a la caza del unicornio · 2020. 6. 17. · a la caza del unicornio en la edad media, el unicornio...

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OCTUBRE 2019

A LA CAZA

DEL UNICORNIO

El unicornio se de-endeAutor desconocido, 1495-1505

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A LA CAZA DEL UNICORNIO En la edad media, el unicornio simbolizaba fuerza y estaba considerado como un ser fabuloso capaz de derrotar a animales físicamente más fuertes, incluso elefantes. Era codiciado por su cuerno, ya que se creía que brindaba protección contra todos los venenos y enfermedades. En 2013, Aileen Lee, fundadora de Cowboy Ventures, asoció el término unicornio a aquellas startups tecnológicas capaces de alcanzar un valor de mil millones de dólares en alguna de las etapas de levantamiento de capital. Aunque los unicornios son un mito fruto de la fantasía, el proceso de disrupción tecnológico que atravesamos, hace posible que este tipo de compañías sea hoy una realidad y puedan derrotar a muchas de las empresas elefantes que, a pesar de contar con más recursos iniciales, están formadas por complejas estructuras tradicionales y son lentas en su adaptación a los nuevos tiempos. Buen ejemplo de ello es la inteligencia artificial destinada a las aplicaciones musicales de compañías como ByteDance, la continuada revolución en el sector de transporte de DidiChuxing (el Uber Chino), o los cigarros electrónicos de JUUL Labs.

1. Las 10 mayores unicornios a nivel Global 2. Distribución compañías por sector

Fuente: World Economic Forum y Banca March

En los últimos años, los unicornios no paran de multiplicarse. Su crecimiento es tan fuerte que se podría decir que se están reproduciendo al ritmo de los conejos. Según CB Insights, en la actualidad existen 403 unicornios que suman una valoración conjunta de 1,3 billones de dólares, cantidad muy similar al PIB de países como España. Muchas de estas compañías prefieren ir acudiendo a rondas de financiación privada sin tener que pasar por el mercado secundario de acciones pero, al final, a medida que van madurando, recurren a ser listadas y es el mercado de acciones el que determina su valor final. Basta fijarse en las 5 mayores compañías de EE.UU. para ver su éxito. Aparte de Microsoft o Apple (que se fundaron en los 70), Alphabet, Amazon y Facebook, que ni siquiera existían a mediados de los 90, llevan cotizando en el mercado público menos de 20 años y han supuesto una auténtica revolución en los hábitos de vida.

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Com. Electrónico

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Invertir en 1997 en Amazon, sin duda uno de los más exitosos unicornios de la historia, habría supuesto una rentabilidad anualizada del 36,9% frente al 7,7% del S&P 500. Dicho en términos monetarios, un inversor que hubiera comprado 1.000 dólares en la OPV, hoy tendría 1.130.100 dólares frente a los 5.245 dólares que ha obtenido el índice. A todos nos gustaría ser capaces de descubrir el “nuevo Amazon” y contar con el olfato para identificar los mejores negocios del propio Rockefeller que, por cierto, donó el tapiz holandés que encabeza nuestra nota al MET Cloisters Nueva York en 1937, pero es importante poner en contexto algunas cifras del mundo del capital riesgo y del proceso de salida a bolsa de las compañías antes de lanzarse a la caza del unicornio..

1. La captación de los fondos de Venture Capital continúa fuerte a pesar de no estar en los máximos alcanzados en 2016.

La revolución tecnológica y las nuevas tendencias de consumo, junto al bajo crecimiento económico y unos tipos de interés en mínimos, continúa suscitando el interés de muchos inversores que comprometen su dinero en fondos de Venture Capital enfocados en la financiación de compañías que, en muchos casos, están en las fases más iniciales de levantamiento de capital. Tal y como se puede observar en el gráfico 3, hasta 2016, esta tendencia no paró de crecer y, tras un 2018 más flojo, si este año sigue avanzando a la velocidad actual, se levantarán cerca de 70.000 millones de dólares lo que nos situaría en niveles de 2014 y, de alguna manera, podría ayudar a que la presión sobre los precios de las nuevas operaciones sea más limitada. Es importante destacar que, a pesar de que la mayor parte de los unicornios están en EE.UU., hay mucha liquidez centrada en el creciente mercado asiático. Asia supone un 45,7% del total de operaciones cerradas en 2018, donde China destaca con un 28% del cómputo mundial y Norteamérica centra un 34% de las operaciones (gráfico 4).

3. Venture Capital: Evolución capital levantado 4. Operaciones Venture Capital por regiones

Fuente: Preqin y Banca March

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2. El sector corporativo continúa invirtiendo en venture capital de manera estable y

acumulando un 18% del total de las operaciones. Cada vez son más las compañías que utilizan la inversión en venture como una opción de externalización de su I+D y una vía estratégica para comenzar nuevos proyectos. Este tipo de apuestas generalmente se centran en compañías que se encuentran en las fases más iniciales de inversión.

3. Las OPV no garantizan un mayor retorno para los inversores que compran en el mercado secundario.

Una vez pasada la fase del venture capital, cuando las empresas deciden salir a bolsa, su mejor rentabilidad bursátil no está garantizada. Estudios como el de Ritter1, elaborados sobre una muestra de 8.363 OPV en el mercado norteamericano en el periodo 1980-2017 demuestran que, las compañías que salen a bolsa, transcurridos 3 años desde el momento en que son listadas, difícilmente se comportan mejor que el resto del mercado. De media retornan un 21,9%, es decir, un -17,9% peor que los índices de referencia. De todas maneras, es importante destacar que cuanto mayores son las ventas, mejor suele ser su evolución en bolsa. Las 1092 compañías estudiadas, con una facturación en 2019 superior a 500 millones de dólares, se han comportado un 2,1% mejor que el índice y, las que venden más de 1.000 millones, un 7% mejor. Estudios como el de Ritter apoyan nuestra visión de hasta que punto los fondos de venture capital están siendo capaces de maximizar el valor de las compañías en las que invierten y exprimir el precio antes de pasar a “compartir” la propiedad de sus inversiones mediante las OPV.

4. La calidad de las compañías que salen a cotizar, cada vez es peor Sólo el 18% de las 63 compañías de EE.UU. que han comenzado a cotizar a lo largo de 2019, han presentado beneficios a lo largo de los últimos 12 meses. Se trata de la cifra más baja de la historia y supera al 19% del año 2000. De todas formas, no se puede olvidar que, a diferencia del año 2000, las compañías no listadas tienen más capacidad de financiación en el mercado privado que nunca y, en la medida de lo posible, seleccionan este tipo de financiación antes de optar por las OPV, que es donde se están centrando las salidas de peor calidad como Uber (-35% desde el mes de mayo). Una de las principales razones para dilatar las salidas a bolsa es disponer de mayor grado de libertad para implementar la estrategia de crecimiento a largo plazo huyendo de la, muchas veces, acosadora presión de los mercados públicos. No obstante, el conjunto de OPV de este año acumula un retorno promedio del 7,6%.

5. La importancia de saber elegir Conocer la experiencia de los gestores que nos van a acompañar en las inversiones es vital. A pesar de ello, en el grafico 5 se puede apreciar en la zona marcada en verde oscuro como, en la práctica, más de la mitad de los fondos que actualmente operan, no cuentan con historial previo en la región en la que están invirtiendo. Lo deseable es centrar la inversión en fondos de venture capital en los que al menos se pueda medir la capacidad previa para generar valor (zona verde clara y sobre todo

(1) Jay R. Ritter. IPO: Updated Statistics on Long-run Performance. University of Florida. April 9, 2019

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roja y azul). Esta peculiaridad es una de las razones que explica la fuerte dispersión de resultados que existe entre los gestores (gráfico 6).

5. Experiencia gestores Venture Capital por localización 6. Dispersión TIR por estrategia

Fuente: Preqin y Banca March. Gráfico 6: Fondos entre primer y tercer cuartil periodo 1980-2015. Moneda local

En este contexto global de cambio generacional magnificado y de tipos de interés reales negativos, merece la pena seguir intentando capturar la prima de iliquidez y el crecimiento que el capital riesgo nos ofrece y que, el venture capital, trata de encontrar. Pero, sin duda, a la vista de los datos, la importancia está en los detalles y el truco es saber elegir bien al socio con el que ir de caza.

Joan Bonet Majó

Director Estrategia de Mercados

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OCTUBRE 2019

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LOS BANCOS CENTRALES

EXTIENDEN EL CICLO

¿Y AHORA QUÉ?

Géiser SteamboatParque Nacional de Yelowstone, Wyoming

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¿C¿C¿C¿CÓMO POSICIONARNOS EN EL ENTORNO ACTUAL?ÓMO POSICIONARNOS EN EL ENTORNO ACTUAL?ÓMO POSICIONARNOS EN EL ENTORNO ACTUAL?ÓMO POSICIONARNOS EN EL ENTORNO ACTUAL? Los Bancos Centrales extienden el ciclo ¿y ahora qué?

PANORAMA PANORAMA PANORAMA PANORAMA MACROECONMACROECONMACROECONMACROECONÓÓÓÓMICOMICOMICOMICO Los datos de actividad muestran una desaceleración gradual, pero el fuerte deterioro de los indicadores de confianza eleva las alertas. El ritmo de crecimiento mundial continúa desacelerándose pero, por el momento, los datos de actividad no muestran un freno brusco y por ello nos parece prematuro afirmar que la economía mundial se encuentra a las puertas de una recesión. Si repasamos las cifras publicadas entre las principales regiones, el segundo trimestre del año terminó con un avance del +2,3% interanual del PIB en Estados Unidos y con la economía creando empleo. También en China el PIB se desacelera, pero gradualmente, y el gigante asiático creció a un ritmo del +6,2% interanual. En ambos casos, los datos confirman nuestro escenario de menor dinamismo frente al trimestre anterior, pero lejos de mostrar una contracción de la actividad. La Eurozona, en cambio, es la región que presenta cifras de actividad menos halagüeñas. El parón de la locomotora germana, está presionando a la baja el crecimiento conjunto de la región. Las características propias de la economía germana, con un mayor peso relativo del sector industrial (28% del PIB) y su elevada exposición al sector exterior (las exportaciones agregadas representan cerca del 50% del PIB), hacen que esta economía sea más vulnerable en el actual escenario de incremento de las tensiones comerciales y que esté atravesando ya una recesión técnica derivada principalmente por la caída del comercio mundial. Por otra parte, también la economía italiana se ha estancado, confirmando las expectativas que la incertidumbre política interna afectaría negativamente la actividad.

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Por ello, sin el apoyo de la primera y tercera economía de la región, el crecimiento previsto para este año continúa revisándose a la baja y esperamos que se sitúe cerca del +1%, su menor avance desde la crisis de deuda pública. Si bien los datos de actividad son acordes con nuestro escenario de desaceleración, los temores a una recesión se han disparado en las últimas semanas tras el fuerte deterioro de los indicadores de confianza empresarial, que están advirtiendo de una pérdida de dinamismo a pasos más acelerados que lo ocurrido en los meses previos. La batería de indicadores adelantados de septiembre nos dejó dos señales preocupantes: la primera, los indicadores de confianza de los empresarios a nivel global mostraron que la debilidad del sector industrial parece comenzar a contagiar también el sector servicios, lo que eleva el riesgo a una contracción. El segundo factor de preocupación, es que la economía estadounidense da señales de mayor debilidad y confirma que no será inmune ante el deterioro de las perspectivas globales derivadas de la “guerra comercial”. Como se aprecia en el gráfico 1, la caída registrada en los dos últimos meses por el índice ISM manufacturero en Estados Unidos fue brusca.

Gráfico 1. Evolución ISM manufacturero vs. Recesiones

Fuente: Bloomberg y Banca March

Este indicador de confianza es uno de los que históricamente mejor ha adelantado momentos de cambio de ciclo de la economía estadounidense. Si observamos desde 1980 y analizamos las últimas 5 recesiones, vemos que en promedio este indicador se situaba en 42,1 frente al actual 47,8, mostrando que los niveles alcanzados en septiembre se sitúan más de cinco puntos por encima. Por lo tanto, la caída de la confianza de los empresarios es una clara advertencia, pero sería prematuro concluir que nos señalan una recesión inminente y como ya hemos observado en 2012-13 y en 2015-2016, periodos en los cuales este indicador se situó en niveles similares a los actuales, la actividad logro reactivarse apoyada en medidas de estímulo. En conclusión, es cierto que el crecimiento mundial continúa en una senda de desaceleración y que los indicadores adelantados se han deteriorado, pero, ¿está la economía mundial abocada a una recesión inminente? o ¿estaremos atravesando un periodo de desaceleración cíclica y todavía hay margen de actuación que permita evitar una recesión? En nuestro escenario base seguimos pensando que la desaceleración continuará, pero que no finalizará en una recesión global en el corto plazo, dado que las economías con margen de maniobra adoptarán políticas fiscales de apoyo al crecimiento, pero sobre todo, porque los Bancos Centrales han girado su política monetaria y ya están adoptando estímulos monetarios.

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Gráfico 2. Evolución aranceles medios (EE.UU. y China)

El principal riesgo a la baja para este escenario proviene de la “guerra comercial”. A día de hoy, los aranceles que implementa Estados Unidos a China ya se han incrementado desde el 3% de media de 2017 hasta niveles cercanos al 20%. Si finalmente se aprueban las amenazas de subidas adicionales que existen, estaríamos hablando que Estados Unidos aplicaría a partir de finales de este año aranceles a la totalidad de las importaciones desde China y que de media se situarían en el 25%. También China respondería elevando sus aranceles, que terminarían el año en media en el 24%.


Sin embargo, esperamos que en los próximos meses al menos se llegue a una tregua en la subida de aranceles recíproca y que posiblemente antes de las próximas elecciones estadounidenses tengamos algún tipo de acuerdo de mínimos que evite este escenario negativo. Esta idea se basa en tres puntos:

i) Mayores medidas proteccionistas terminarán castigando a todas las economías, incluido a la de Estados Unidos, tendencia confirmada en los últimos datos macroeconómicos publicados estas últimas semanas.

ii) La nueva ronda de aranceles propuestas afectarían directamente a un mayor número de bienes de consumo estadounidenses, teniendo por tanto un efecto más directo en los bolsillos de los consumidores (electores) americanos.

iii) Las elecciones presidenciales de Estados Unidos del 3 de noviembre del próximo año

posiblemente hagan que Trump esté más predispuesto a alcanzar un acuerdo. Si uno analiza los procesos electorales desde 1910 en Estados Unidos, solo un presidente logró ser reelegido cuando los comicios coincidieron con una recesión, mientras que todos los demás que se han presentado a reelección con una recesión, han perdido.

En cualquier caso, durante octubre nos enfrentaremos a una nueva ronda de negociaciones entre Estados Unidos y China que está prevista comience ya en esta segunda semana del mes. Será fundamental confirmar que ambos países volverán a la mesa de negociaciones con el objetivo de alcanzar un acuerdo y evitar escenarios negativos.

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BANCOS CENTRALES Y RENTA FIJABANCOS CENTRALES Y RENTA FIJABANCOS CENTRALES Y RENTA FIJABANCOS CENTRALES Y RENTA FIJA Los Bancos Centrales aceleran la implementación de nuevos estímulos monetarios, que deberán servir de apoyo a la actividad, aunque el impacto en la economía no será inmediato. Tras un breve periodo de intento de normalización monetaria, la desaceleración económica ha llevado a que los bancos centrales vuelvan a inyectar liquidez en el sistema, convirtiéndose nuevamente en compradores netos de activos. Si analizamos las decisiones adoptadas en los últimos tres meses, vemos como se ha acelerado la respuesta de los Bancos Centrales adoptando rebajas del precio del dinero y/o elevando sus compras de activos. En concreto, en los últimos tres meses, 12 de las 15 principales autoridades monetarias han implementado alguna medida estímulo, confirmando que esta tendencia es global. Estas nuevas medidas actuarán de soporte para las bolsas reduciendo el riesgo de fuertes correcciones, pero no debemos olvidar, que su impacto en la economía no será inmediato y que la actividad económica suele tardar de 12 a 18 meses en reaccionar. Gráfico 3. Número de rebajas tipos al mes Gráfico 4. Evolución balance Bancos Centrales


Este es un cambio relevante frente a las expectativas de inicio de año (gráfico 4), las nuevas medidas conllevarán a que los tres principales Bancos Centrales vuelvan a inyectar liquidez en el sistema. Si nos centramos en los dos principales Bancos Centrales. La Fed en septiembre ha vuelto a rebajar el precio del dinero por segunda vez consecutiva hasta un rango entre 1,75% - 2%. De cara a los próximos meses y ante la mayor desaceleración de la actividad, esperamos una nueva rebaja de los tipos oficiales antes del final de este año. Sin embargo, el mercado ya ha puesto en precio que en 2020 continuarán las rebajas hasta situarse en niveles del 1%. Estas agresivas expectativas de bajadas de tipos de interés, no son compatibles con nuestro escenario central de desaceleración económica en el que no debería llegar a producirse una recesión global.

Gráfico 5. Expectativas mercado tipos oficiales Fed Gráfico 6. Expectativas mercado Euribor 3m


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Evolución y Previsiones Balances Bancos Centrales (Fed, BoJ y BCE, en M$*)

Fed Banco Japón BCE Total Total (previsto en diciembre)

Previsión

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Finalmente el BCE anunció los nuevos estímulos monetarios rebajando los tipos de depósito en 10 p.b. hasta el -0,5% al tiempo que introdujo un sistema estratificado para paliar parte de los posibles efectos negativos sobre el sector bancario. Tras la noticia y tal y como muestra el gráfico 6, el mercado de futuros descuenta que los tipos de interés en Europa permanecerán en negativo durante un prolongado periodo, en negativo por lo menos hasta el año 2025. Adicionalmente, el Banco Central Europeo va a reiniciar el programa de compras de activos o APP (Asset Purchase Program). Aunque los 20.000 millones anunciados están por debajo de los 30.000 millones que esperábamos, la sorpresa ha estado en la duración del programa anunciado que, en vez de tener una duración limitada a 12 meses, va a ser indefinida. El programa volverá a incluir la compra de bonos corporativos de alta calidad con el objetivo de impulsar la economía real. El volumen de compras de bonos corporativos debería seguir los mismos patrones que el anterior programa, aunque trascurridos 18 meses, la compra de bonos corporativos tomará más peso.

Gráfico 7. Previsiones de compras del BCE.


En el anterior programa, los bonos corporativos representaron entre un 6% y un 23% mensual de las compras de activos, un 7% del total del programa. Estas proporciones no deberían variar mucho, cuando el próximo 1 de noviembre, se anuncie el desglose por clase de activos. El problema para aplicar el programa es que, en el pasado, BCE se ha autoimpuesto la restricción de no poseer más del 33% de la deuda pública de un estado miembro. Por lo que, de extenderse el plan recientemente anunciado, que parece bastante probable, este límite podría ser alcanzado y de no haber acuerdo para subirlo (vistas las reticencias de Alemania y Francia al reinicio del programa), seguramente las compras de bonos corporativos ganen importancia. Por ello, estimamos que las nuevas compras de bonos corporativos se situarán dentro del rango 2.500 millones y 5.000 millones.

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Los estímulos implementados en el pasado han reducido los diferenciales de crédito pero también han provocado un aumento en la duración. Desde que se iniciaron los programas de compras de bonos, los diferenciales de crédito se han reducido ayudando a las empresas a disminuir su coste de financiación y su dependencia bancaria. De todas formas, este efecto no solo se ha limitado a los bonos elegibles para el programa de compras sino que también ha afectado al resto del mercado de crédito. Un efecto colateral que no debería olvidarse es el alargamiento de los plazos de financiación, y con esto, el aumento de la sensibilidad a los tipos de interés del agregado de bonos corporativos1. El potencial que va a generar la compresión de los diferenciales de crédito se verá compensado negativamente por el efecto de los tipos de interés, por lo que consideramos que los bonos corporativos no ofrecen mucho valor. Con el nuevo programa de compras esperamos que los efectos vistos en el pasado ahora serán más atenuados, es decir, se producirá un estrechamiento de diferenciales de crédito con un aumento de los plazos de financiación pero con menor intensidad. Pensamos que la revalorización que producirán las recompras se verá casi eliminado por la subida de los tipos de interés de referencia que en nuestro escenario central, aunque permanecerán negativos, perderán los niveles actuales y el Bund se acerará la zona de -0,25%. Cabe reflexionar finalmente si el inicio de un nuevo programa de compras debería hacernos pensar de nuevo en la renta fija corporativa, sostenida por demanda del BCE, como activo refugio. Bajo nuestro punto de vista, el retorno del 0,4% del grado de inversión en euros no compensa ni el riesgo ni la elevada duración que habría que asumir. Seguimos considerando que la renta fija emergente en divisa fuerte es el activo más atractivo dentro de la renta fija.

1 The impact of the corporate sector purchase programme on corporate bond markets and the financing of euro area non-financial

corporations. Roberto A. De Santis, André Geis, Aiste Juskaite y Lia Vaz Cruz. – ECB Economic Bulletin, Issue 3/2018.

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RERERERENTA VARIABLENTA VARIABLENTA VARIABLENTA VARIABLE Octubre comienza con caídas en bolsa. Continuamos considerando que el mercado de renta variable continuará inmerso en el rango en el que ha estado cotizando entre febrero y julio. El deterioro macro y de beneficios que día a día se va materializando es la principal razón por la que, desde marzo, mantenemos una recomendación de infra-ponderación táctica para la renta variable. Por el momento nos mantenemos a la espera de nuevas oportunidades para volver a incrementar los niveles de inversión. De todas formas, somos conscientes que las medidas implementadas por los bancos centrales a partir de julio abren las puertas a un escenario donde las caídas cada vez deberían ser más limitadas. Adicionalmente, es importante tener en cuenta que, a pesar del buen comportamiento de las bolsas a lo largo de 2019, los flujos de inversión en fondos de renta variable han experimentado reembolsos netos por valor de 200.000M$. De hecho, las entradas netas en renta variable se han debido principalmente a la política de recompra de acciones propias, que una vez amortizadas permiten mejorar el beneficio por acción de las existentes. En lo que va de 2019 han entrado cerca de 850.000M$ junto a 1,3 billones de dólares en fusiones y adquisiciones. Esta situación de negativismo generalizado en la parte de gestión activa de rango es otro factor que limitará las pérdidas potenciales del mercado. Recuperación de las bolsas en septiembre apoyada por los bancos centrales e importante rotación sectorial desde growth hacia value. Las bolsas cerraron septiembre con ascensos, impulsadas por el anuncio de recortes de tipos generalizados y la expectativa de nuevas conversaciones comerciales. El S&P 500 y el Nasdaq cerraron con alzas mensuales aunque no consiguieron superar la parte alta del rango marcado en julio y se situaron un 2% y 6% por debajo de máximos. En Europa, los índices más expuestos al sector financiero como el IBEX y el EuroStoxx50 cerraron parcialmente el diferencial de rentabilidad anual frente a las bolsas de EE.UU., gracias al anuncio por parte de BCE del sistema estratificado de penalización de los depósitos de los bancos que reduce el impacto negativo de un tipo de depósito menor (-0,5%). A nivel sectorial septiembre trajo consigo una importante rotación sectorial que ha favorecido avances para sectores value frente al growth. En Europa recuperó Telecomunicaciones y en EE.UU. Utilities, aunque más importante resultó el avance general de los sectores energético y financiero:

Gráfico 8. MSCI World Comportamiento sectorial


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Mantenemos nuestra recomendación en el caso del sector energético. A pesar de la elevada volatilidad mostrada por el crudo recientemente, las previsiones sobre el sector siguen siendo favorables a corto plazo por el déficit de oferta que acumula -sanciones a Irán, la caída de la producción en Venezuela o Nigeria, el control de la producción por el cartel de la OPEP y Rusia y recientes ataques a instalaciones petrolíferas-. Las petroleras integradas siguen a nuestro juicio muy infravaloradas, descontando niveles de 30-35$/barril vs 60$ actuales, e ignorando las buenas expectativas de resultados, baja deuda y elevada capacidad de generación de caja, que posibilita el reparto de generosos dividendos. Sin embargo, nos mantenemos neutrales con el sector financiero, que tan bien se ha comportado tras los anuncio de la Fed y BCE. Si bien la valoración sectorial y las políticas de dividendos son atractivas, nos cuesta encontrar los catalizadores que, en el corto plazo puedan reducir el amplio descuento al que cotiza teniendo en cuenta su elevada sensibilidad macro, que apunta a entorno de tipos deprimidos sobre todo en Europa, en los próximos años. Desde el punto de vista sectorial aconsejamos la combinación de sectores de crecimiento como tecnología, que en entornos de política monetaria expansiva deberían continuar con un buen comportamiento, junto a sectores defensivos que se encuentren atractivamente valorados como salud y energía. Tal y como muestra el gráfico 9 dentro de los sectores defensivos, salud y energía son los que presentan una valoración más atractiva. A pesar de la madurez del ciclo, el deterioro de la macro, y el aplanamiento de la curva, consideramos que hay que ser muy selectivos dentro de los sectores defensivos favoreciendo principalmente los que presentan una valoración más atractiva.

Gráfico 9. PER histórico vs retorno relativo MSCI Europe 12 meses (*)

Fuente: Refinitiv, Bloomberg y Banca March

(*) Sobrevaloración / Infravaloración histórica frente al PER est 12m medio calculado desde 1995

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Los resultados del 3T19 deberían continuar siendo flojos dentro del escenario de menor crecimiento que contemplamos pero el riesgo principal se centra de cara a 2020. Las estimaciones de consenso son demasiado elevadas y serán revisadas a la baja. En paralelo a la revisión a la baja de las previsiones de crecimiento mundial, las estimaciones de beneficios para el trimestre actual son débiles e incorporan una caída de beneficios próxima al 2% a ambos lados del Atlántico. A nivel de ingresos, la guerra comercial se dejará sentir en las ventas europeas, previéndose un -0,4% trimestral, mientras que el relativo aislamiento de la economía estadounidense permite predecir un crecimiento de las ventas próximo al 4%.

Gráfico 10 y 11. Expectativas crecimiento BPA (S&P 500 y Stoxx 600)

Fuente: Refinitiv y Banca March

En línea con el escenario de menor crecimiento, reiteramos nuestra visión que apunta a que los beneficios empresariales seguirán bajo presión y no se producirá una recuperación antes de finales de año. Para el conjunto de 2019, la revisión de beneficios ha situado el crecimiento esperado en apenas un 2% frente al 10% previsto a inicios de año. Desde nuestro punto de vista, el mayor riesgo está en los números para 2020, donde el consenso mantiene una previsión de crecimiento cercano al 10,2%, que no se cumplirá y se situará en entornos inferiores al 5%. A nivel geográfico las bolsas emergentes y en concreto el mercado asiático sigue presentando el mayor potencial. A pesar de la recuperación parcial de Europa frente a EE.UU. y de su mejor valoración relativa, seguimos confortables con la reducción de niveles implementada en Europa en el mes de julio. Consideramos que la menor capacidad de implementación de recortes de tipos por parte de BCE, la fuerte exposición al sector financiero, y la dependencia del sector exterior que tiene Europa aconseja tener ahora una visión menos agresiva.

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DIVISAS DIVISAS DIVISAS DIVISAS Los fundamentales apuntan a que el dólar debería frenar su sobrevaloración actual. Gráfico 12. Déficits gemelos

Los tipos de cambio son mecanismos de flexibilidad económica y una economía con un déficit fiscal elevado unido al desequilibrio en su balanza comercial, suele tender a registrar presiones a la baja sobre su divisa como un mecanismo de corrección del déficit exterior. Estos factores están presentes en el dólar, especialmente si uno lo compara con los datos agregados de la zona euro (gráfico 12). A pesar de ello, el billete verde ha continuado apreciándose frente al euro en los últimos meses. Entonces, ¿qué sostiene al dólar?


La evolución de los tipos de cambio a lo largo de estos meses continuó guiada por el diferencial de tipos de interés, que sigue siendo favorable al dólar. A pesar de los dos recortes del precio del dinero realizados durante el verano por parte de la Fed, el dólar es de las pocas divisas “reserva” que presenta tipos de interés positivos (solamente cabe recordar que en Suiza, Japón y en la propia zona euro, el precio del dinero es cero o negativo). Sin embargo, desde nuestro punto de vista, esta fortaleza relativa del dólar frente al euro se debe más a factores de debilidad de la propia moneda única: la desaceleración económica mundial, la recesión técnica de Alemania (que se confirmará en los próximos meses) y los crecientes temores provocados por el “Brexit” son factores que pesan negativamente sobre el euro. De cara a los próximos meses, nuestro escenario central es que poco a poco estas incertidumbres políticas vayan remitiendo, lo que debería permitir una estabilización del crecimiento de la zona euro muy dependiente de la mejora del comercio mundial. Asimismo, un posible impulso fiscal por el lado de Alemania, sería un factor de positivo para el euro dado que llevaría a una reducción del diferencial de crecimiento frente a Estados Unidos y con él, una reducción del diferencial de tipos de interés. En este escenario, aunque la prevista depreciación del dólar frente al euro podrá tardar más de lo esperado anteriormente, no debemos olvidar que los indicadores adelantados ya nos están señalando que la economía estadounidense también atravesará un periodo de enfriamiento y que la Fed realizará al menos un nuevo recorte de los tipos de interés antes del final de año. Ambos factores, pensamos que deberían actuar como detonantes de una menor fortaleza del billete verde. En conclusión, no apreciamos valor en adoptar posiciones en dólar a estos niveles y mantenemos la perspectiva que el cruce debería cotizar en un rango entre 1,15-1,18 EUR/USD, niveles más acordes con su valor fundamental.

3,0%

-0,8%

-2,5%

-4,6%-5,0%

-2,5%

0,0%

2,5%

5,0%

Balanza C/C Déficit Público

Fundamentales Euro-zona vs. Estados Unidos(Balanza C/C y Déficit Público 2020)

Euro-zona Estados Unidos

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Las desavenencias del Brexit siguen marcando los movimientos de la libra frente al euro. A partir de ahora solo quedan tres opciones: acuerdo, extensión o desacato. A lo largo de septiembre la libra ha ido recuperando niveles, sobre todo tras la decisión del parlamento de evitar una salida desorganizada de la U.E. en el caso de no alcanzarse un acuerdo. Todo ello a pesar de las diferentes manifestaciones del primer ministro que se empeña en manifestar que, si no se alcanza un acuerdo antes del día 31, llevará a cabo el Brexit. Esta situación ha incrementado de manera importante la posibilidad de unas elecciones anticipadas ya que a Boris Johnson tan solo le quedan tres caminos posibles: acuerdo con la U.E, extensión o desacato. El plazo se termina y si no hay un acuerdo en el Consejo Europeo del próximo 17 de octubre, antes del día 31 es muy posible que el parlamento tome el control de la situación si no tiene garantías de que el primer ministro pide un aplazamiento formal. Por ahora las conversaciones están centradas en modificar en evitar la salvaguarda irlandesa, pero parece difícil que la U.E. vaya a modificar mucho los términos del acuerdo alcanzado con T. May. Gráfico 13. La libra permanece en el rango.

Bajo nuestro punto de vista lo más probable es que, en el medio plazo, se produzca un acuerdo de salida entre la Unión Europea y el Reino Unido, pero seguramente precedido por una extensión del plazo del 31 de octubre. También consideramos que lo más probable es que se produzcan unas elecciones previas a este acuerdo que volverán a traer volatilidad para la libra que debería oscilar dentro de nuestro rango objetivo: 0,85 – 0,90 EUR/GBP.


Equipo de Estrategia de Mercados de Banca March:

Joan Bonet Majó Pedro Sastre Luis Coello

Paulo Gonçalves, CAIA

HOUSE VIEW. OCTUBRE 2019

LOS BANCOS CENTRALES EXTIENDEN EL CICLO 16

EURIBOR 12 MESES (3 AÑOS)

EUR/USD (3 AÑOS)

TIPOS DE BONOS A 10 AÑOS (ESPAÑA VS ALEM.)

IBEX (3 AÑOS)

MATERIAS PRIMAS

ÚLTIMO AÑO EN CURSO

BRENT 60,78 60,43 53,80 81,72

ORO 1472,4 1520,3 1282,5 1182,9

BONOS CORPORATIVOS (DIFERENCIALES 1 AÑO)


AA -0,30 -0,41 -0,18 -0,22

A -0,25 -0,34 -0,09 -0,17

BBB -0,15 -0,26 0,05 -0,04

EURIBOR


1 MES -0,46 -0,43 -0,36 -0,37

3 MESES -0,42 -0,43 -0,31 -0,32

6 MESES -0,39 -0,43 -0,24 -0,27

12 MESES -0,33 -0,38 -0,12 -0,16

DIVISAS


EUR/USD 1,0903 1,098 1,145 1,16771

EUR/GBP 0,887 0,904 0,898 0,891

EUR/CHF 1,088 1,089 1,126 1,141

EUR/JPY 1117,9 116,8 125,6 132,4

DEUDA PÚBLICA


USA

2 AÑOS 1,62 1,50 2,49 2,82

5 AÑOS 1,54 1,39 2,51 2,95

10 AÑOS 1,66 1,50 2,68 3,06

30 AÑOS 2,11 1,96 3,01 3,21

ALEMANIA

2 AÑOS -0,77 -0,93 -0,61 -0,52

5 AÑOS -0,77 -0,92 -0,31 -0,09

10 AÑOS -0,57 -0,70 0,24 0,47

30 AÑOS 0,07 0,18 0,88 1,08

ESPAÑA

2 AÑOS -0,51 -0,56 -0,24 -0,19

5 AÑOS -0,30 -0,37 0,34 0,52

10 AÑOS 0,15 0,11 1,42 1,50

30 AÑOS 1,05 0,99 2,61 2,58

REINO UNIDO

2 AÑOS 0,37 0,40 0,75 0,82

5 AÑOS 0,29 0,33 0,90 1,17

10 AÑOS 0,49 0,48 1,28 1,57

30 AÑOS 0,97 1,02 1,82 1,92

EVOLUCIÓN ÍNDICES BURSÁTILES (3 AÑOS)

ÚLTIMO YTD 3 AÑOS

MSCI WORLD* 520,65 1,91% 14,26% 24,63%

SP500 2976,74 1,72% 18,74% 36,79%

EUROSTOXX50 3569,45 4,16% 18,93% 17,77%

TOPIXX 1587,8 5,02% 6,27% 20,95%

IBEX35 9244,6 4,90% 8,25% 6,44%

FOOTSIE100 7408,21 2,79% 10,11% 8,61%

MSCI BRAZIL 2101,52 2,42% 8,11% 26,87%

MSCI CHINA 75,21 -0,20% 5,63% 20,82%

MSCI EMERGING 1001 1,69% 3,65% 11,36%

Fuente: Bloomberg* Todos los países

7000

7500

8000

8500

9000

9500

10000

10500

11000

oct.-16 ene.-17 abr.-17 jul.-17 oct.-17 ene.-18 abr.-18 abr.-19jul.-18 oct.-18 ene.-19 jun.-19

-1

-0,5

0

0,5

1

1,5

2


1

1,05

1,1

1,15

1,2

1,25

1,3


-0,45

-0,4

-0,35

-0,3

-0,25

-0,2

-0,15

-0,1

-0,05

0




EVOLUCIÓN DE LOS ÍNDICES BURSÁTILES (3 AÑOS)Fuente: Bloomberg

IBEX REL

MSCI EMERGENTES REL

SP500 REL

*DATOS A CIERRE DE 30 DE SEPTIEMBRE 2019

RENTABILIDAD DURACIÓN DISTRIBUCIÓN DE CARTERAEXP. DIVISAS (NO EURO)

SEMANA MES AÑO ACTUAL RF RV INV. ALT. TOTAL USD

MARCH RENDIMIENTO F.I. -0,01% -0,05% -0,31% -0,35% 0,237 0,130 47,30% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%

MARCH RENTA FIJA CORTO PLAZO F.I. 0,01% -0,05% 0,83% -0,27% 0,395 0,400 78,92% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%

MARCH PATRIMONIO C.P. F.I. 0,01% -0,05% 0,76% -0,44% 0,608 0,618 82,80% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%

FONMARCH F.I. 0,02% -0,27% 2,33% 1,22% 2,053 2,069 98,00% 0,00% 0,00% 0,01% 0,00%

MARCH EUROPA F.I. -2,71% 0,41% -2,57% -21,92% 0,003 0,003 0,00% 95,39% 0,00% 53,64% 3,90%

MARCH INTL - VALORES IBERIAN EQUITY -1,80% 0,18% 5,91% -9,88% 0,000 0,000 0,00% 71,75% 0,00% 2,63% 1,64%

MARCH GLOBAL F.I. -1,41% 1,98% 17,44% -3,07% 0,003 0,003 0,00% 94,92% 0,06% 60,51% 16,13%

MARCH INTL - MARCH VINICATENA 0,36% 1,48% 9,39% -3,37% 0,000 0,000 0,00% 79,88% 0,02% 44,78% 18,34%

MARCH INTL - THE FAMILY BUSINESSES FUND

0,31% 2,44% 16,08% 2,64% 0,000 0,000 0,00% 81,01% 0,00% 40,14% 22,20%

MARCH NEW EMERGING WORLD F.I.* -1,17% 2,67% 4,01% -5,29% 0,003 0,003 0,00% 104,31% 0,00% 50,24% -27,05%

MARCH INTL - TORRENOVA LUX 0,04% 0,51% 4,51% 0,44% 1,0 1,0 65,52% 16,10% 0,00% 14,45% 7,64%

TORRENOVA DE INVERS. S.I.C.A.V. S.A. 0,03% 0,59% 4,92% 0,91% 1,018 1,046 70,55% 17,96% 0,00% 5,88% 0,40%

CARTERA BELLVER S.I.C.A.V., S.A. -0,08% 2,15% 8,15% -2,44% 1,101 1,121 41,14% 48,30% 0,00% 24,05% 5,32%

LLUC VALORES S.I.C.A.V., S.A. -0,13% 4,51% 12,41% -4,23% 0,003 0,003 0,00% 84,58% 0,00% 46,91% 10,36%

MARCH PATRIMONIO DEFENSIVO F.I.* -0,09% -0,15% 2,08% -0,86% 0,003 0,003 67,15% 13,93% 10,64% 2,94% 2,79%

MARCH CARTERA CONSERVADORA F.I.* -0,15% 0,05% 4,42% -1,22% 0,003 0,003 52,50% 30,32% 11,25% 3,13% 2,93%

MARCH CARTERA MODERADA F.I.* -0,26% 0,26% 6,77% -1,99% 0,003 0,003 34,35% 52,50% 7,77% 4,83% 4,56%

MARCH CARTERA DECIDIDA F.I.* -0,44% 0,71% 8,99% -4,28% 0,003 0,003 8,23% 74,67% 11,42% 3,66% 3,32%

PLAN PENSIÓN CRECIENTE, F.P. 0,02% -0,21% 1,30% -0,19% 1,471 1,444 96,45% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%

MARCH PENSIONES 80/20, F.P. -0,30% 0,32% 6,12% 0,47% 2,335 2,327 71,78% 24,37% 0,01% 15,26% 4,28%

MARCH PENSIONES 50/50, F.P. -0,59% 1,05% 9,92% -0,02% 2,113 2,149 47,25% 48,05% 0,01% 30,47% 8,81%

MARCH ACCIONES, F.P. -1,16% 2,39% 19,32% -1,02% 0,003 0,003 0,00% 93,13% 0,02% 58,81% 16,14%

MARCH AHORRO, F.P. -0,47% 0,61% 7,44% 0,21% 2,271 2,259 65,19% 32,48% 0,01% 20,47% 6,08%

PLAN ÓPTIMO, F.P. -0,49% 0,56% 6,85% 0,53% 2,322 2,318 64,19% 30,54% 0,01% 18,89% 5,53%

MARCH MODERADO EPSV -0,29% 0,39% 6,08% -0,18% 1,717 1,828 60,16% 24,02% 0,01% 14,43% 3,95%

MARCH ACCIONES EPSV -1,24% 2,29% 18,08% -0,87% 0,003 0,007 0,00% 94,61% 0,02% 61,49% 17,67%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

160%

oct.-16 feb.-17 may.-17 ago.-17 nov.-17 feb.-18 may.-18 ago.-18 nov.-18 feb.-19 may.-19 ago.-19

IBEX rel MSCI Emergentes rel SP500 rel



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