ความสัมพันธ์ระหว่าง...
TRANSCRIPT
ความสมพนธระหวางตวแปรในระบบเศรษฐกจกบรปรางของเสนอตราผลตอบแทน
ปณฑชลตา ภารตตะ*
บทคดยอ
การศกษาในครงนมงเนนศกษาความเชอมโยงระหวางโครงสรางของอตราผลตอบแทน (Yield
Curve) กบตวชวดทางเศรษฐกจมหภาค โดยท าการศกษาหาการตอบสนองของรปรางของเสนอตรา
ผลตอบแทน เมอมการเปลยนแปลงอยางฉบพลน (Shock) ของตวชวดตางๆ ในระบบเศรษฐกจ ซงจาก
ผลการศกษาพบวา การเปลยนแปลงอยางฉบพลนของนโยบายการคลงและอตราแลกเปลยนเงนตรา
ตางประเทศ สงผลกระทบอยางมนยส าคญทางสถตตอการเปลยนแปลงระดบของเสนอตราผลตอบแทน
ส าหรบความชนของเสนอตราผลตอบแทนพบวา การเปลยนแปลงอยางฉบพลนของอตราเงนเฟอ
นโยบายการคลง และอตราแลกเปลยนเงนตราตางประเทศ ลวนมนยส าคญทางสถตตอการเปลยนแปลง
ความชนของเสนอตราผลตอบแทนทงสน หากแตในการศกษาครงนไมพบตวชวดใดในระบบเศรษฐกจ
ทมนยส าคญทางสถตตอการเปลยนแปลงความโคงของเสนอตราผลตอบแทน ซงสอดคลองกบผล
การศกษาในอดตทยงไมพบวามปจจยใดทมนยส าคญทางสถตตอการเปลยนแปลงความโคงของเสน
อตราผลตอบแทน
ค าส าคญ: เสนอตราผลตอบแทน, ตวแปรทางเศรษฐศาสตรมหภาค, นโยบายการคลง
__________________________ *นกศกษาเศรษฐศาสตรมหาบณฑต (เศรษฐศาสตรธรกจ) คณะพฒนาการเศรษฐกจ สถาบนบณฑตพฒนบรหารศาสตร
118 หม 3 ถนนเสรไทย แขวงคลองจน เขตบางกะป กรงเทพมหานคร 10240
Email:[email protected]
The relationship between variables in the economy system and
the shape of the yield curve
Punchalita Parutta*
ABSTRACT
This study focused on the indicators significantly impact the features of the Yield
Curve by studying the responses of the shape of the Yield Curve when some sudden
shocks occur. The result of the study showed that the sudden shocks of fiscal policy and
foreign exchange rates impacted the level of the Yield Curve significantly while sudden
shock of fiscal policy, foreign exchange rates together with sudden shock of inflation rate
significantly impacted the slope of the Yield Curve. Anyway, there was no significant
impact to the curvature of the Yield curve which was consistent to the previous studies.
Keywords: yield curve, macroeconomic variables, fiscal policy
__________________________
* Master of Economics (Business Economics)
School of Development Economics, National Institute of Development Administration
118 Moo 3 Sereethai Road, Klong-Chan, Bangkapi, Bangkok 10240
Email:[email protected]
1
1. บทน ำ
เสนอตราผลตอบแทน (Yield Curve) เปนเสนทแสดงถงความสมพนธระหวางอตราผลตอบแทน
ของพนธบตรกบอายคงเหลอของพนธบตร ซงส าหรบการลงทนในพนธบตรรฐบาลนน นกวชาการ
ถอวาเปนการลงทนทปราศจากความเสยง โดยความเสยงดงกลาวคอ ความเสยงจากการผดนดช าระหน
(Default Risk) เทานน
เมอผลงทนตองการลงทนในตราสารหนใด มกน าอตราผลตอบแทนของตราสารหนนน
มาเทยบกบอตราผลตอบแทนของพนธบตรรฐบาล เพอดวาตราสารหนนนใหผลตอบแทนเหมาะสม
แลวหรอไม เมอเทยบกบการลงทนทไมมความเสยง ซงโดยปกตแลวเสนอตราผลตอบแทนจะมลกษณะ
ลาดขน (Upward Slope) ซงอธบายไดวา อายคงเหลอของพนธบตรรฐบาลในแตละอายนนจะใหอตรา
ผลตอบแทนทแตกตางกน โดยพนธบตรรฐบาลทมอายคงเหลอมากกวาจะใหอตราผลตอบแทนทสงกวา
หรอกลาวไดอกอยางหนงวาตราสารหนทมอายคงเหลอยาวนานกวาจะมความเสยงในการลงทนมากกวา
ดงนนผลงทนจงตองการอตราผลตอบแทนทสงขนเพอชดเชยกบความเสยงทเพมขน ดวยเหตผลดงกลาว
ท าใหเสนอตราผลตอบแทนถกใชเปนตวอางองในการตดสนใจลงทนหรอการก าหนดอตราผลตอบแทน
ทเหมาะสมใหกบตราสารหนทจะออกใหม
การศกษาเสนอตราผลตอบแทนเปนหวขอทอยในความสนใจของนกเศรษฐศาสตรมาเปนเวลา
นานแลว โดยเฉพาะการศกษาในตางประเทศ ซงการศกษาสวนใหญเปนการศกษาเกยวกบรปราง
ลกษณะของเสนอตราผลตอบแทนวาเกยวของกบตวแปรใดในระบบเศรษฐกจ หากแตการศกษา
ในลกษณะดงกลาวของประเทศไทยยงมไมมากนก ดงนนการศกษาในครงนจงมวตถประสงคมงเนน
ศกษาในเรองดงกลาว เพออธบายการเปลยนแปลงของเสนอตราผลตอบแทนของประเทศไทยวา
สามารถอธบายไดดวยทฤษฎหรอตวแปรใดบาง เพอประโยชนในการตดสนใจลงทนของผลงทนและ
การก าหนดราคาตราสารหนทจะออกใหมของผออกตราสาร
ดงนน การศกษานจงมวตถประสงคเพอ หนงเพอศกษาความสมพนธระหวางตวแปรในระบบ
เศรษฐกจกบรปรางของเสนอตราผลตอบแทน และสองเพอศกษาความผนผวนของรปรางของเสนอตรา
ผลตอบแทน เมอมการเปลยนแปลงอยางฉบพลน (Shock) ของตวแปรทศกษา
2
2. ทบทวนวรรณกรรมและทฤษฎทเกยวของ
2.1 ทฤษฎทเกยวของ
แนวคดเกยวกบปจจยก าหนดโครงสรางอตราผลตอบแทนในตราสารหน ประกอบดวย
Expectation Theory เปนทฤษฎทใชอธบายการเปลยนแปลงอตราดอกเบยพนธบตรระยะยาววา
เกดจากการคาดการณอตราดอกเบยพนธบตรระยะสนในอนาคตของผลงทน ท าใหรปรางของเสนอตรา
ผลตอบแทนสะทอนถงการคาดคะเนอตราดอกเบยในอนาคตของตลาดในปจจบน อธบายไดวาหากเสน
อตราผลตอบแทนลาดขนแสดงวาอตราดอกเบยระยะสนถวเฉลยในอนาคตมแนวโนมสงขน แตหากเสน
อตราผลตอบแทนมลกษณะลาดลงแสดงวาอตราดอกเบยระยะสนถวเฉลยในอนาคตมแนวโนมลดลง หรอ
หากเสนอตราผลตอบแทนมลกษณะแบนราบ แสดงวาอตราดอกเบยระยะสนถวเฉลยมแนวโนมคงเดม
ในอนาคต ทฤษฎนอยภายใตขอสมมตฐานวาผลงทนไมไดมความชอบในพนธบตรระยะใดเปนพเศษ หาก
พนธบตรระยะใดใหผลตอบแทนคาดหวงนอยกวาพนธบตรระยะอน ผลงทนจะไมถอครองพนธบตรระยะ
นนเอาไว หรอกลาวไดวาพนธบตรทกระยะทดแทนกนไดอยางสมบรณ ซงการทดแทนกนไดอยางสมบรณ
นหมายถงผลตอบแทนคาดหวงของพนธบตรทกระยะจะมคาเทากน ดงนนเสนอตราผลตอบแทนทเกด
จากขอสมมตฐานของทฤษฎนจะมเพยงลกษณะแบนราบเทานน ซงไมสอดคลองกบความเปนจรง
Segmented Markets Theory เปนทฤษฎทอธบายการเปลยนแปลงอตราดอกเบยพนธบตรอายคงเหลอ
ระยะเวลาตางๆ วาเกดจากอปสงคและอปทานของพนธบตรระยะนนๆ เพยงอยางเดยว โดยผลตอบแทน
คาดหวงของพนธบตรระยะหนงจะไมสงผลกระทบตอผลตอบแทนคาดหวงของพนธบตรระยะอน หรอ
กลาวไดวาไมมการทดแทนกนของพนธบตรในแตละระยะ ซงตรงกนขามกบ Expectation Theory โดย
ขอสมมตฐานของ Segmented Markets Theory กลาววาพนธบตรในแตละระยะไมสามารถทดแทนกนได
เลยน เกดจากความชอบหรอรสนยมของผลงทน โดยผลงทนแตละคนจะมความชอบในพนธบตรระยะใด
ระยะหนงเปนพเศษจนพนธบตรระยะอนไมสามารถทดแทนได ผลงทนจะพจารณาผลตอบแทนคาดหวง
ของพนธบตรเฉพาะระยะทตนชอบเทานน ดงนนการทเสนอตราผลตอบแทนมลกษณะลาดขน จงเกดจาก
อปสงคของพนธบตรระยะยาวทมนอยกวาอปสงคของพนธบตรระยะสน เนองจากการถอครองพนธบตร
ระยะสนนนมความเสยงนอยกวาการถอครองพนธบตรในระยะยาว ท าใหราคาของพนธบตรในระยะสน
สงกวาราคาของพนธบตรในระยะยาว ซงเปนผลท าใหอตราผลตอบแทนของพนธบตรระยะสนนอยกวา
อตราผลตอบแทนของพนธบตรระยะยาว หากแตทฤษฎนยงมขอบกพรอง เนองจากยงไมสามารถอธบาย
การเปลยนแปลงของอปสงคในการถอครองพนธบตรอายคงเหลอตางๆ วาเปลยนแปลงไดอยางไร
3
Liquidity Premium Theory เปนทฤษฎทพฒนามาจาก Expectation Theory ดงนนการอธบาย
การเปลยนแปลงของอตราดอกเบยจงเปนแนวทางเดยวกนกบ Expectation Theory กลาวคอ อตรา
ดอกเบยพนธบตรระยะยาวจะเทากบอตราดอกเบยพนธบตรระยะสนถวเฉลย บวกเพมดวยสวนชดเชย
ความเสยงจากสภาพคลอง (Risk Premium) ซงสวนชดเชยความเสยงจากสภาพคลองนคออตราผลตอบแทน
ทผลงทนตองไดรบเพมขน เนองจากพนธบตรแตละระยะมความยากงายในการซอขายแตกตางกน ดงนน
เสนอตราผลตอบแทนของทฤษฎนจะลาดขน เนองจากสวนชดเชยความเสยงจากสภาพคลองจะสงขนตาม
อายคงเหลอของพนธบตรทมากขน Liquidity Premium Theory นอยภายใตขอสมมตฐานทวาพนธบตร
แตละระยะสามารถทดแทนกนได แตไมใชการทดแทนกนไดอยางสมบรณตามขอสมมตของ Expectation
Theory เนองจากผลงทนมความชอบหรอมรสนยมในการลงทนในพนธบตรระยะหนงมากกวาระยะอน
ตามขอสมมตฐานของ Segmented Markets Theory
2.2.งำนวจยทเกยวของ
การศกษาเรองเสนอตราผลตอบแทนโดยการหาความสมพนธกบตวแปรในระบบเศรษฐกจ
เปนวธหนงทมการศกษากนอยางแพรหลาย โดยแนวทางการศกษานมาจากการศกษาของ Litterman and
Schainkman (1991) ซงเปนการศกษาการเปลยนแปลงของเสนอตราผลตอบแทนโดยใชปจจยแฝง 3 ปจจย
ซงเรยกวา “ระดบ หรอ level” “ความชน หรอ slope” และ “ความโคง หรอ curvature” จากผลการศกษา
ทผานมาสามารถจดกลมตวแปรทใชในการศกษาไดเปน 4 กลม โดยแตละกลมมความสมพนธตอการ
เปลยนแปลงของเสนอตราผลตอบแทนแตกตางกนออกไป ดงน
ตวแปรกลมทหนง คอ อตราเงนเฟอ โดยตวแปรทนยมน ามาใชในการศกษา เชน การบรโภค
ของภาคครวเรอน ดชนราคาผบรโภค และดชนราคาผผลต จากการศกษาใหผลทสอดคลองกน คอ
อตราเงนเฟอมความสมพนธกบการเปลยนแปลงระดบของเสนอตราผลตอบแทน เชน การศกษาของ
Evan and Marchall (2001) Ang and Piazzesi (2003) Diebold, Rudebusch and Aruoba (2006) และ
Coroneo, Giannone and Modugno (2013) ซงลวนเปนการศกษาในประเทศสหรฐอเมรกาทงสน หากแต
การศกษาในทวปเอเชยใหผลทแตกตางออกไป นนคอ อตราเงนเฟอไมเพยงสงผลตอการเปลยนแปลง
ระดบของเสนอตราผลตอบแทนเทานน หากแตยงสงผลตอการเปลยนแปลงความชนของเสนอตรา
ผลตอบแทนอกดวย ดงเชนผลการศกษาในประเทศฟลปปนสของ Vargas (2005) และการศกษาใน
ประเทศจนของ Fan and Johanson (2009)
4
ตวแปรกลมทสอง คอ กจกรรมทแทจรง (real activity) ซงตวแปรทน ามาใชในการศกษา ไดแก
อตราการผลตภาคอตสาหกรรม การจางงาน และอตราการวางงาน จากการศกษาใหผลทสอดคลองกน
คอ กจกรรมทแทจรงนมความสมพนธกบการเปลยนแปลงระดบของเสนอตราผลตอบแทน ดงเชน
ผลการศกษาของ Ang and Piazzesi (2003) Diebold, Rudebusch and Aruoba (2006) Fan and Johanson
(2009) และ Coroneo, Giannone and Modugno (2013)
ตวแปรกลมทสาม คอ นโยบายการเงน ตวแปรทมกน ามาใชในการศกษา คอ อตราดอกเบยนโยบาย
อตราดอกเบยเงนใหกยมระหวางธนาคารพาณชย อตราดอกเบยเงนฝากระยะเวลา 1 ป และปรมาณเงน
ในความหมายแคบ จากการศกษาใหผลทแตกตางกน ดงน การศกษาของ Evan and Marchall (2001)
Coroneo, Giannone and Modugno (2013) เปนการศกษาเสนอตราผลตอบแทนในประเทศสหรฐอเมรกา
และ Vargas (2005) เปนการศกษาในประเทศฟลปปนส พบวานโยบายการเงนมผลตอการเปลยนแปลง
ความชนของเสนอตราผลตอบแทน หากแตสงผลเพยงระยะเวลาสนๆ ซงแตกตางจากผลการศกษาของ
Fan and Johanson (2009) ทศกษาเสนอตราผลตอบแทนในประเทศจนพบวานโยบายการเงนนนสงผลตอ
ทงระดบและความชนของเสนอตราผลตอบแทน
ตวแปรกลมทส คอ นโยบายการคลง โดยตวแปรทน ามาศกษา ไดแก อตราสวนหนสนภาครฐ
ตอผลตภณฑมวลรวมภายในประเทศ และงบประมาณภาครฐ จากการศกษาใหผลทแตกตางกน ดงน
การศกษาของ Evan and Marchall (2001) พบวานโยบายการคลงไมสงผลใดๆ ตอเสนอตราผลตอบแทนเลย
ซงสอดคลองกบผลการศกษาของ Alfonso and Martins (2010) ทพบวาไมมความสมพนธทมนยส าคญ
ทางสถตระหวางการเปลยนแปลงของนโยบายการคลงกบการเปลยนแปลงของเสนอตราผลตอบแทน
ในประเทศเยอรมน ในขณะท Vargas (2005) พบวานโยบายการคลงสงผลตอความชนของเสนอตรา
ผลตอบแทนในประเทศฟลปปนส
สวนการศกษาในประเทศไทยเมอเรวๆ น เปนการศกษาของ Koosakul (2016) โดยท าการศกษา
หาตวแปรทมผลตอการเปลยนแปลงอตราผลตอบแทนของพนธบตรรฐบาล โดยศกษาเปนรายวนและ
แบงตวแปรออกเปน 2 ประเภท คอตวแปรภายในประเทศและตวแปรภายนอกประเทศ โดยผลการศกษา
ปรากฏวา การเปลยนแปลงของอตราผลตอบแทนระยะสนเกดจากการเปลยนแปลงของตวแปรภายใน
ประเทศ ซงกคอ การคาดการณอตราดอกเบยนโยบายและอปทานพนธบตร สวนการเปลยนแปลงของ
อตราผลตอบแทนระยะกลางและระยะยาวเกดจากการเปลยนแปลงของตวแปรภายนอกประเทศ ซงกคอ
การซอขายสทธจากนกลงทนตางชาต
5
3. วธกำรศกษำ
3.1 ขอมลทใชในกำรศกษำ
ขอมลอตราผลตอบแทนของพนธบตรทใชในการศกษาจะใชขอมล Bid average price ของ
พนธบตรอายคงเหลอ 3 เดอน 6 เดอน 12 เดอน 24 เดอน 60 เดอน และ 120 เดอน โดยเมอทดสอบ
ความสมพนธระหวางอตราผลตอบแทนของพนธบตรอายคงเหลอตางๆ ตามแนวทางการศกษาของ
Ang and Piazzesi (2003) พบวาอตราผลตอบแทนของพนธบตรทมอายคงเหลอใกลเคยงกนจะม
ความสมพนธใกลชดกน แสดงไดดงตารางท 1 และรปท 1 ดงตอไปน
รปท 1 รปแสดงอตราผลตอบแทนของพนธบตรอายคงเหลอตางๆ
ตารางท 1 ตารางแสดงความสมพนธระหวางอตราผลตอบแทนของพนธบตรอายคงเหลอตางๆ
เดอน 3 6 12 24 60 120 3 1.00 6 0.99 1.00
12 0.99 0.99 1.00 24 0.98 0.98 0.98 1.00 60 0.90 0.90 0.90 0.93 1.00
120 0.79 0.80 0.81 0.85 0.97 1.00
6
ดงนนการศกษาในครงนจงก าหนดใหอตราผลตอบแทนของพนธบตรอายคงเหลอ 3 เดอน
เปนตวแทนของพนธบตรระยะสน เขยนแทนดวย M003 อตราผลตอบแทนของพนธบตรอายคงเหลอ
24 เดอน เปนตวแทนของพนธบตรระยะกลาง เขยนแทนดวย M024 และอตราผลตอบแทนของพนธบตร
อายคงเหลอ 120 เดอน เปนตวแทนของพนธบตรระยะยาว เขยนแทนดวย M120 และนยามปจจยแฝง 3
ปจจย ตามการศกษาของ Litterman and Schainkman (1991) เปนดงน 1) การเปลยนแปลงระดบ
หมายถง การเปลยนแปลงของอตราตอบแทนของทงพนธบตรระยะส น ระยะกลาง และระยะยาว
2) การเปลยนแปลงความชน หมายถง การเปลยนแปลงของผลตางระหวางอตราผลตอบแทนของ
พนธบตรระยะสนกบระยะยาว และ 3) การเปลยนแปลงความโคง หมายถง การเปลยนแปลงของ
ผลตางระหวางอตราผลตอบแทนของพนธบตรระยะกลางกบอตราผลตอบแทนของพนธบตรระยะสน
และระยะยาว
ส าหรบตวแปรในระบบเศรษฐกจทจะท าการศกษานน จากการแบงกลมตวแปรทใชในการศกษาท
ผานมาในบทกอนหนา การศกษาในครงนจะยงคงแนวทางการศกษาเดม คอการศกษาตวแปรในระบบ
เศรษฐกจทแสดงใหเหนถงตวแปรทง 4 กลม วาจะสามารถใชอธบายการเปลยนแปลงของเสนอตรา
ผลตอบแทนของประเทศไทยไดเชนเดยวกบการศกษาในตางประเทศหรอไม รวมทงเพมตวแปรใหมๆ ท
ผวจยคาดวานาจะมความสมพนธกบรปรางของเสนอตราผลตอบแทน โดยตวแปรทจะศกษาในครงน
ประกอบดวย
ดชนราคาผบรโภค เขยนแทนดวย CPI แสดงถงอตราเงนเฟอ โดยหากดชนราคาผบรโภคเพมขน
ผลงทนยอมคาดหวงผลตอบแทนทสงขนเพอใหผลตอบแทนทจะไดรบในอนาคตเพยงพอกบคาใชจาย
ทจะเกดขน ซงอธบายไดจาก Expectation Theory ดงนน อตราผลตอบแทนของพนธบตรทกระยะ
จะปรบตวเพมขน เปนผลใหเสนอตราผลตอบแทนปรบระดบขนตลอดทงเสน จงกลาวไดวา ดชนราคา
ผบรโภคมความสมพนธในทศทางเดยวกนระดบของเสนอตราผลตอบแทน
ดชนผลผลตภาคอตสาหกรรม เขยนแทนดวย MPI แสดงถงกจกรรมทแทจรงทางเศรษฐกจ เมอ
ดชนผลผลตภาคอตสาหกรรมเพมขน หมายความวาประเทศมการผลตเพมมากขน เศรษฐกจของประเทศ
เกดการขยายตว อตราดอกเบยจะเพมสงขน ซงอธบายไดจาก Expectation Theory ดงนน อตราผลตอบแทน
ของพนธบตรทกระยะจะปรบตวเพมขน เปนผลใหเสนอตราผลตอบแทนปรบระดบขนตลอดทงเสน
จงกลาวไดวา ดชนผลผลตภาคอตสาหกรรมมความสมพนธในทศทางเดยวกนระดบของเสนอตรา
ผลตอบแทน
7
อตราดอกเบยนโยบาย เขยนแทนดวย PR แสดงถงนโยบายการเงน โดยหากธนาคารกลางปรบขน
อตราดอกเบยนโยบายจะเปนการจงใจใหสถาบนการเงนปลอยกนอยลง ปรมาณเงนในระบบเศรษฐกจ
จะลดลง (อปทานเงนลดลง) ในขณะทอปสงคเงนยงคงเดม ท าให อปสงคพนธบตรลดลง เนองจาก
อปทานเงนมไมเพยงพอตออปสงคเงนของประชาชน ประชาชนจงขายพนธบตรเพอถอครองเงนสด
ไวจบจายสอยในชวตประจ าวนหรอเผอไวใชจายยามฉกเฉนตามแนวคดของเคนส เมออปสงคพนธบตร
ลดลง ในขณะทอปทานพนธบตรคงเดม ท าใหราคาของพนธบตรถกลง อตราผลตอบแทนของพนธบตร
เพมสงขน และเนองจากอตราดอกเบยนโยบายเปนอตราดอกเบยระยะสน ดงนนการเพมขนของอตรา
ดอกเบยนโยบายจงสงผลตออตราผลตอบแทนของพนธบตรระยะสนมากกวาอตราผลตอบแทนของ
พนธบตรระยะยาว โดยอธบายไดจาก Liquidity Premium Theory ดงนน อตราดอกเบยนโยบายจงม
ความสมพนธในทศทางเดยวกนกบระดบของเสนอตราผลตอบแทน หากแตมความความสมพนธ
ในทศทางตรงกนขามกบความชนของเสนอตราผลตอบแทน
อตราสวนหนสนภาครฐตอผลตภณฑมวลรวมภายในประเทศ เขยนแทนดวย DPG แสดงถง
นโยบายการคลง ซงหากอตราสวนหนสนภาครฐตอผลตภณฑมวลรวมภายในประเทศมคาสงขน
นนยอมหมายถงความตองการเงนกของภาครฐทเพมสงขน จงมแนวโนมทภาครฐจะเพมอปทานพนธบตร
ในตลาด เมออปทานพนธบตรเพมขน ในขณะทอปสงคพนธบตรคงเดม ราคาของพนธบตรจะถกลง
อตราผลตอบแทนของพนธบตรจะสงขน เปนผลใหเสนอตราผลตอบแทนปรบระดบขนตลอดทงเสน
หากแตคาใชจายของภาครฐสวนใหญจะเปนการลงทนในโครงการระยะยาว ดงนนอตราผลตอบแทน
ของพนธบตรระยะยาวจงลดลงมากกวาอตราผลตอบแทนของพนธบตรระยะสน โดยอธบายไดจาก
Segmented Markets Theory จงกลาวไดวาความสมพนธระหวางอตราสวนหนสนภาครฐตอผลตภณฑ
มวลรวมภายในประเทศมความสมพนธในทศทางเดยวกนกบระดบของเสนอตราผลตอบแทน หากแต
มความสมพนธในทศทางตรงกนขามกบความชนของเสนอตราผลตอบแทน
อตราแลกเปลยนสกลเงนบาทตอสกลเงนดอลลารสหรฐ เขยนแทนดวย XR หากคาเงนบาทแขงคาขน
เมอเทยบกบคาเงนดอลลารสหรฐ นนยอมแสดงถงการมเงนทนจากตางประเทศไหลเขามาในประเทศ
มากขน เมอปรมาณเงนในประเทศเพมขน ท าใหอปสงคพนธบตรในตลาดเพมสงขน ในขณะทอปทาน
พนธบตรยงคงเดม ราคาของพนธบตรจงสงขน สงผลใหอตราผลตอบแทนของพนธบตรลดลง หากแต
พฤตกรรมการลงทนของนกลงทนตาม Segmented Markets Theory จะชนชอบการลงทนในพนธบตร
ระยะสนมากกวาการลงทนในพนธบตรระยะยาว เนองจากพนธบตรระยะสนมสภาพคลองสงกวา ดงนน
ความสมพนธระหวางอตราแลกเปลยนสกลเงนบาทตอสกลเงนดอลลารสหรฐจงมความสมพนธในทศทาง
8
เดยวกนกบระดบของเสนอตราผลตอบแทน แตมความสมพนธในทศทางตรงกนขามกบความชนของ
เสนอตราผลตอบแทน
จากการวเคราะหความสมพนธระหวางตวแปรตางๆ ทจะท าการศกษากบรปรางของเสนอตรา
ผลตอบแทนตามทฤษฏทไดกลาวไปแลวขางตน สามารถสรปสมมตฐานของการศกษาในครงนไดดง
ตารางท 2
ตารางท 2 ตารางสรปสมมตฐานความสมพนธระหวางตวแปรทศกษากบรปรางของเสนอตรา
ผลตอบแทน
ระดบ ความชน ความโคง CPI ทศทางเดยวกน ไมมความสมพนธ ไมมความสมพนธ MPI ทศทางเดยวกน ไมมความสมพนธ ไมมความสมพนธ PR ทศทางเดยวกน ทศทางตรงกนขาม ไมมความสมพนธ
DPG ทศทางเดยวกน ทศทางตรงกนขาม ไมมความสมพนธ XR ทศทางเดยวกน ทศทางตรงกนขาม ไมมความสมพนธ
ส าหรบการจดเกบขอมลของตวแปรทจะท าการศกษาในครงน จดเกบขอมลเปนรายเดอน ณ วนท
สนเดอน ตงแตเดอนมถนายน ป 2555 ถงเดอนมถนายน ป 2561 โดยขอมลอตราผลตอบแทนของ
พนธบตรจดเกบจากเวบไซตของสมาคมตลาดตราสารหนแหงประเทศไทย ขอมลดชนราคาผบรโภค
(CPI) และดชนผลผลตภาคอตสาหกรรม (MPI) จดเกบจากเวบไซตของกระทรวงพาณชย ขอมลอตรา
ดอกเบยนโยบาย (PR) และอตราแลกเปลยนสกลเงนบาทตอสกลเงนดอลลารสหรฐ (XR) จดเกบจาก
เวบไซตของธนาคารแหงประเทศไทย และขอมลอตราสวนหนสนภาครฐตอผลตภณฑมวลรวมภายใน
ประเทศ (DPG) จดเกบจากเวบไซดของส านกงานบรหารหนสาธารณะ
3.2 แบบจ ำลองทใชในกำรศกษำ
การศกษาในครงนจะใชแบบจ าลองของ Ang and Piazzesi (2003) ในการประมาณคาพารามเตอร
โดยแบบจ าลองดงกลาวเปนแบบจ าลอง Vector Autoregressive ซงเปนแบบจ าลองทพจารณาตวแปร
หลายตวพรอมกน โดยตวแปรทกตวในแบบจ าลองจะถกก าหนดใหเปนตวแปรภายนอก (Endogenous
Variables) และตวแปรแตละตวจะถกก าหนดดวยอดตของตนเองซงเรยกวา ตวแปรลาชา (Lagged variable)
และถกอธบายดวยตวแปรลาชาของตวแปรอนในแบบจ าลอง
9
โดยแสดงสมการไดดงน
Xt = μ + ΦXt - j + εt
และเมอแทนคาตวแปรทจะใชในการศกษาครงนลงในสมการจะไดวา
M003t = μ1 + Φ11 Φ12 Φ13 Φ14 Φ15 Φ16 Φ17 Φ18 M003t-j + ε1 M024t μ2 Φ21 Φ22 Φ23 Φ24 Φ25 Φ26 Φ27 Φ28 M024t-j ε2 M120t μ3 Φ31 Φ32 Φ33 Φ34 Φ35 Φ36 Φ37 Φ38 M120t-j ε3
CPIt μ4 Φ41 Φ42 Φ43 Φ44 Φ45 Φ46 Φ47 Φ48 CPIt-j ε4 MPIt μ5 Φ51 Φ52 Φ53 Φ54 Φ55 Φ56 Φ57 Φ58 MPIt-j ε5 PRt μ6 Φ61 Φ62 Φ63 Φ64 Φ65 Φ66 Φ67 Φ68
PRt-j ε6 DPGt μ7 Φ71 Φ72 Φ73 Φ74 Φ75 Φ76 Φ77 Φ78 DPGt-j ε7 XRt μ8 Φ81 Φ82 Φ83 Φ84 Φ85 Φ86 Φ87 Φ88 XRt-j ε8
เนองจากขอมลทน ามาศกษาในครงนเปนขอมลอนกรมเวลา ในเบองตนจงตองทดสอบคณสมบตนง
ของขอมลกอน โดยวธ Augmented Dickey-Fuller Test ในสวนของคาความลาชาทเหมาะสมจะใชวธ
Schwarz’s Information Criterion (SC)โดยเลอกคาความลาชาทใหคา Schwarz’s Information Criterion
(SC) นอยทสด
ส าหรบการประมาณคาสมประสทธของตวแปรในแบบจ าลองจะใชวธ Ordinary least square
(OLS) เนองจากเปนการประมาณคาสมประสทธทใหคา Error term นอยทสด หากแตคาสมประสทธทได
จากการประมาณคาแบบจ าลอง Vector Autoregressive เปนคาสมประสทธทยงไมสามารถอธบาย
ความสมพนธของตวแปรตางๆ ในแบบจ าลองไดอยางชดเจน ดงนนจงจ าเปนตองใชการวเคราะหอยาง
อนประกอบเพอใหสามารถอธบายความสมพนธของตวแปรตางๆ ในแบบจ าลองไดดยงขน โดยวธการ
วเคราะหทน ามาใชในการศกษาในครงนคอ การวเคราะหปฏกรยาตอบสนอง (Impulse Response) เพอ
วเคราะหการตอบสนองของอตราผลตอบแทนของพนธบตรอายคงเหลอตางๆ เมอเกดการเปลยนแปลง
อยางฉบพลน (Shock) ของตวแปรตางๆ ในแบบจ าลอง และการวเคราะหการแยกสวนความแปรปรวน
(Variance Decomposition) เพอวเคราะหการตอบสนองตอการเปลยนแปลงอยางฉบพลน (Shock) ของ
ตวแปรในแบบจ าลองวามผลกระทบมาจากการเปลยนแปลงของตวแปรอนเปนสดสวนเทาใด
10
4. ผลกำรศกษำ
เนองจากขอมลทน ามาศกษาในครงนเปนขอมลอนกรมเวลา (Time Series) จงตองท าการทดสอบ
คณสมบตนง (Test Stationary) ของขอมลกอน โดยใชวธ Augmented Dickey-Fuller (ADF) Test โดย
ก าหนดระดบความเชอมนท 95% ซงเมอท าการทดสอบดวยวธดงกลาวแลว ไดผลการทดสอบดงทได
แสดงไวในตารางท 3 ซงมเพยงขอมลอตราผลตอบแทนของพนธบตรระยะสน อตราผลตอบแทนของ
พนธบตรระยะกลาง และอตราดอกเบยนโยบายทมคณสมบตนงทระดบ (Level) ส าหรบขอมลอนๆ ม
คณสมบตนงทผลตางล าดบท 1 (First Difference)
ตารางท 4 ตารางแสดงผลการทดสอบความนงของขอมล
ล าดบทของผลตาง คาจากการทดสอบ ตวแปร ทขอมลมคณสมบตนง ดวย ADF Test M003 0 -3.449205 M024 0 -2.361454 M120 1 -8.561584 CPI 1 -5.651121 MPI 1 -12.83073 PR 0 -3.103950
DPG 1 -9.057409 XR 1 -5.156396
ส าหรบคาความลาชาทเหมาะสม (Optimal Lag Length) นน ทดสอบดวยวธ Schwarz’s Information
Criterion (SC) ซงพบวาคาความลาชาท 1 ชวงเวลา (1 lag) นนใหคา Schwarz’s Information Criterion (SC)
นอยทสด ดงนน คาความลาชาท 1 ชวงเวลา (1 lag) จงเปนคาความลาชาทเหมาะสมส าหรบการศกษา
ในครงน โดยสามารถแสดงสมการทจะใชในการประมาณคาพารามเตอรไดดงน
Xt = μ + ΦXt - 1 + εt
และเมอแทนคาตวแปรทจะใชในการศกษาครงนลงในสมการจะไดวา
11
M003t = μ1 + Φ11 Φ12 Φ13 Φ14 Φ15 Φ16 Φ17 Φ18 M003t-1 + ε1 M024t μ2 Φ21 Φ22 Φ23 Φ24 Φ25 Φ26 Φ27 Φ28 M024t-1 ε2 M120t μ3 Φ31 Φ32 Φ33 Φ34 Φ35 Φ36 Φ37 Φ38 M120t-1 ε3
CPIt μ4 Φ41 Φ42 Φ43 Φ44 Φ45 Φ46 Φ47 Φ48 CPIt-1 ε4 MPIt μ5 Φ51 Φ52 Φ53 Φ54 Φ55 Φ56 Φ57 Φ58 MPIt-1 ε5 PRt μ6 Φ61 Φ62 Φ63 Φ64 Φ65 Φ66 Φ67 Φ68
PRt-1 ε6 DPGt μ7 Φ71 Φ72 Φ73 Φ74 Φ75 Φ76 Φ77 Φ78 DPGt-1 ε7 XRt μ8 Φ81 Φ82 Φ83 Φ84 Φ85 Φ86 Φ87 Φ88 XRt-1 ε8
กำรวเครำะหปฏกรยำตอบสนอง (Impulse Response)
การวเคราะหปฏกรยาตอบสนองของอตราผลตอบแทนของพนธบตรระยะเวลาตางๆ ท าการ
ทดสอบโดยก าหนดใหการเปลยนแปลงอยางฉบพลน (shock) ของปจจยตางๆ มการเปลยนแปลงเทากบ
1 คาสวนเบยงเบนมาตรฐาน ส าหรบระยะเวลาในการวเคราะหปฏกรยาตอบสนองใชระยะเวลา 12 เดอน
และก าหนดระดบความเชอมนในการทดสอบไวท 95 % โดยผลการวเคราะหปฏกรยาตอบสนองของ
อตราผลตอบแทนของพนธบตรระยะสน อตราผลตอบแทนของพนธบตรระยะกลาง และอตราผลตอบแทน
ของพนธบตรระยะยาว กบการเปลยนแปลงอยางฉบพลนของปจจยตางๆ แสดงไดดงรปท 1 รปท 2 และ
รปท 3 ตามล าดบ
ในสวนของการวเคราะหปฏกรยาตอบสนองของอตราผลตอบแทนของพนธบตรระยะสน ทแสดง
ในรปท 1 พบวามเพยงอตราสวนหนสนภาครฐตอผลตภณฑมวลรวมภายในประเทศ (DPG) และอตรา
แลกเปลยนสกลเงนบาทตอสกลเงนดอลลารสหรฐ (XR) ทมนยส าคญทางสถตตอการเปลยนแปลง
ของอตราผลตอบแทนของพนธบตรระยะส น โดยการตอบสนองของอตราผลตอบแทนของพนธบตร
ระยะสนทมตอการเปลยนแปลงอยางฉบพลนของทงสองปจจยดงกลาวเปนไปในทศทางเดยวกน ซง
เปนไปตามสมมตฐาน โดยมความลาชาในการตอบสนอง 2 เดอน
ส าหรบขนาดของการตอบสนอง อตราผลตอบแทนของพนธบตรระยะสนมขนาดการตอบสนอง
มากทสดจากการเปลยนแปลงอยางฉบพลนของอตราสวนหนสนภาครฐตอผลตภณฑมวลรวมภายในประเทศ
(DPG) โดยตอบสนองมากทสดในเดอนท 2 ท 0.0257 และคอยๆ ลดขนาดการสนองลง ส าหรบขนาด
การตอบสนองตอการเปลยนแปลงอยางฉบพลนของอตราแลกเปลยนสกลเงนบาทตอสกลเงนดอลลาร
สหรฐ (XR) มขนาดการตอบสนองรองลงมา โดยมขนาดการตอบสนองในเดอนท 2 ท 0.1487 และมขนาด
12
การตอบสนองเพมขนจนมขนาดการตอบสนองมากทสดในเดอนท 6 ท 0.0251 และจากนนขนาดของ
การตอบสนองจงคอยๆ ลดลง
รปภาพท 1 รปแสดงผลการวเคราะหปฏกรยาตอบสนอง (Impulse Response) ของพนธบตร
ระยะสนทมตอการเปลยนแปลงอยางฉบพลน (Shock) ของปจจยตางๆ
13
รปภาพท 2 รปแสดงผลการวเคราะหปฏกรยาตอบสนอง (Impulse Response) ของพนธบตร
ระยะกลางทมตอการเปลยนแปลงอยางฉบพลน (Shock) ของปจจยตางๆ
14
รปภาพท 3 รปแสดงผลการวเคราะหปฏกรยาตอบสนอง (Impulse Response) ของพนธบตร
ระยะยาวทมตอการเปลยนแปลงอยางฉบพลน (Shock) ของปจจยตางๆ
15
ในสวนของผลการวเคราะหปฏกรยาตอบสนองของอตราผลตอบแทนของพนธบตรระยะกลาง
กบการเปลยนแปลงอยางฉบพลนของปจจยตางๆ ทแสดงในรปภาพท 2 พบวามเพยงอตราสวนหนสน
ภาครฐตอผลตภณฑมวลรวมภายในประเทศ (DPG) ทมนยส าคญทางสถตตอการเปลยนแปลงของอตรา
ผลตอบแทนของพนธบตรระยะกลาง โดยการตอบสนองของอตราผลตอบแทนของพนธบตรระยะกลาง
ทมตอการเปลยนแปลงอยางฉบพลนของปจจยดงกลาวเปนไปในทศทางเดยวกน ซงเปนไปตามสมมตฐาน
และมความลาชาในการตอบสนอง 2 เดอน ส าหรบขนาดของการตอบสนองมขนาดใหญทสดในเดอนท 2
ท 0.0224 และคอยๆ ลดขนาดการตอบสนองลงตามระยะเวลาทมากขน
นอกจากนหากลดระดบความเชอมนของการวเคราะหปฏกรยาตอบสนองของอตราผลตอบแทน
ของพนธบตรระยะกลางลงมาท 90 % ผวจยคาดวาอตราแลกเปลยนสกลเงนบาทตอสกลเงนดอลลารสหรฐ
(XR) นาจะเปนอกปจจยหนงทมนยส าคญทางสถตตอการเปลยนแปลงของอตราผลตอบแทนของพนธบตร
ระยะกลาง ซงจะไดท าการศกษาในโอกาสตอไป
ส าหรบผลการวเคราะหปฏกรยาตอบสนองของอตราผลตอบแทนของพนธบตรระยะยาวกบการ
เปลยนแปลงอยางฉบพลนของปจจยตางๆ ดงทไดแสดงในรปภาพท 3 พบวาไมมปจจยใดทมนยส าคญ
ทางสถตตอการเปลยนแปลงของอตราผลตอบแทนของพนธบตรระยะยาว ซงไมเปนไปตามสมมตฐาน
โดยอาจเปนเพราะมปจจยจ านวนมากทมผลตอการเปลยนแปลงของอตราผลตอบแทนของพนธบตร
ระยะยาว จงท าใหผลการทดสอบไมพบปจจยทมนยส าคญทางสถต
ตารางท 5 ตารางแสดงขนาดการตอบสนองของอตราผลตอบแทนของพนธบตรระยะเวลาตางๆ
การเปลยนแปลงอยางฉบพลนของตวแปร เดอน D(CPI) D(MPI) PR D(DPG) D(XR)
M003 2 -0.0057 0.0027 0.0075 0.0257 0.0149 M024 2 0.0068 0.0020 0.0104 0.0225 0.0196
D(M120) 2 0.0393 0.0202 0.0134 0.0179 0.0249
เมอพจารณาขนาดของการตอบสนองของอตราผลตอบแทนของพนธบตรแตละระยะทมตอ
การเปลยนแปลงอยางฉบพลนของปจจยตางๆ พบวา อตราผลตอบแทนของพนธบตรในแตละระยะมขนาด
การตอบสนองตอการเปลยนแปลงอยางฉบพลนของปจจยตางๆ แตกตางกน ดงแสดงไดในตารางท 5
16
โดยอตราผลตอบแทนของพนธบตรระยะสนและพนธบตรระยะกลางมขนาดการตอบสนองใหญทสด
ตอการเปลยนแปลงอยางฉบพลนของอตราสวนหนสนภาครฐตอผลตภณฑมวลรวมภายในประเทศ (DPG)
รองลงมาเปนขนาดการตอบสนองตอการเปลยนแปลงอยางฉบพลนของอตราแลกเปลยนสกลเงนบาท
ตอสกลเงนดอลลารสหรฐ (XR) ใขณะทอตราผลตอบแทนของพนธบตรระยะยาวมขนาดการตอบสนอง
ใหญทสดตอการเปลยนแปลงอยางฉบพลนของดชนราคาผบรโภค (CPI) รองลงมาเปนขนาดการตอบสนอง
ตอการเปลยนแปลงอยางฉบพลนของอตราแลกเปลยนสกลเงนบาทตอสกลเงนดอลลารสหรฐ (XR)
จากผลการวเคราะหปฏกรยาตอบสนองของอตราผลตอบแทนของพนธบตรระยะตางๆ ท าให
ทราบวา อตราสวนหนสนภาครฐตอผลตภณฑมวลรวมภายในประเทศ (DPG) และอตราแลกเปลยน
สกลเงนบาทตอสกลเงนดอลลารสหรฐ (XR) เปนสองปจจยทมนยส าคญตอการเปลยนแปลงระดบของ
เสนอตราผลตอบแทน โดยทงสองปจจยมความสมพนธในทศทางเดยวกนกบระดบของเสนอตรา
ผลตอบแทน
ทงนขนาดการตอบสนองทแตกตางกนของอตราผลตอบแทนของพนธบตรระยะตางๆ ท าให
ความชนของเสนอตราผลตอบแทนมการเปลยนแปลงตามไปดวย โดยอตราสวนหนสนภาครฐตอ
ผลตภณฑมวลรวมภายในประเทศ (DPG) สงผลกระทบตอการเปลยนแปลงของอตราผลตอบแทนของ
พนธบตรระยะสนมากทสด รองลงมาเปนพนธบตรระยะกลาง และพนธบตรระยะยาว ตามล าดบ ดงนน
อตราสวนหนสนภาครฐตอผลตภณฑมวลรวมภายในประเทศ (DPG) จงมความสมพนธในทศทาง
ตรงกนขามกบความชนของเสนอตราผลตอบแทน
ส าหรบอตราแลกเปลยนสกลเงนบาทตอสกลเงนดอลลารสหรฐ (XR) สงผลกระทบตอการ
เปลยนแปลงของอตราผลตอบแทนของพนธบตรระยะยาวมากทสด รองลงมาเปนพนธบตรระยะกลาง
และพนธบตรระยะสน ตามล าดบ ดงนน อตราแลกเปลยนสกลเงนบาทตอสกลเงนดอลลารสหรฐ (XR)
จงมความสมพนธในทศทางเดยวกนกบความชนของเสนอตราผลตอบแทน ซงไมเปนไปตามสมมตฐาน
โดยอาจเปนเพราะสมมตฐานของ Segmented Markets Theory ทกลาววานกลงทนจะชนชอบการลงทน
ในพนธบตรระยะสนมากกวาการลงทนในพนธบตรระยะยาวไมเปนจรงส าหรบนกลงทนจากตางประเทศ
ทน าเงนเขามาลงทนในประเทศไทย
นอกจากนยงพบวาดชนราคาผบรโภค (CPI) เปนอกหนงปจจยทมนยส าคญทท าใหความชนของ
เสนอตราผลตอบแทนเปลยนแปลงไป โดยการเปลยนแปลงอยางฉบพลนของปจจยดงกลาวสงผลตอ
17
การเปลยนแปลงของอตราผลตอบแทนของพนธบตรระยะยาวมากทสด รองลงมาเปนพนธบตรระยะกลาง
และพนธบตรระยะสน ตามล าดบ ดงนน ดชนราคาผบรโภค (CPI) จงมความสมพนธในทศทางเดยวกน
กบความชนของเสนอตราผลตอบแทน โดยอธบายไดจากสมการของฟชเชอร (Fisher Equation) ซงเปน
สมการทแสดงความสมพนธระหวางอตราดอกเบยกบการคาดการณอตราเงนเฟอของผลงทน จากสมการ
อธบายไดวา อตราผลตอบแทนจะเพมขนในอตราเดยวกนกบอตราเงนเฟอทคาดวาจะเกดขน
ส าหรบความโคงของเสนอตราผลตอบแทนนน ยงไมพบปจจยใดทมนยส าคญตอการเปลยนแปลง
ดงกลาว
กำรวเครำะหแยกสวนควำมแปรปรวน (Variance Decomposition)
ตารางท 6 ตารางแสดงการวเคราะหแยกสวนความแปรปรวน
การเปลยนแปลงอยางฉบพลนของตวแปร เดอน D(CPI) D(MPI) PR D(DPG) D(XR)
M003 2 0.33 0.07 0.57 6.76 2.26 M024 2 0.23 0.02 0.56 2.64 2.02
D(M120) 2 4.56 1.20 0.53 0.94 1.83
ผลของการวเคราะหแยกสวนความแปรปรวนทแสดงในตารางท 6 พบวาอตราสวนหนสน
ภาครฐตอผลตภณฑมวลรวมภายในประเทศ (DPG) มสดสวนความแปรปรวนตอการเปลยนแปลงของ
อตราผลตอบแทนของพนธบตรระยะสนมากทสด ส าหรบการเปลยนแปลงของอตราผลตอบแทนของ
พนธบตรระยะกลาง พบวา อตราสวนหนสนภาครฐตอผลตภณฑมวลรวมภายในประเทศ (DPG) และ
อตราแลกเปลยนสกลเงนบาทตอสกลเงนดอลลารสหรฐ (XR) เปนสองปจจยทมสดสวนความแปรปรวน
ใกลเคยงกน โดยอตราสวนหนสนภาครฐตอผลตภณฑมวลรวมภายในประเทศ (DPG) มสดสวนความ
แปรปรวนมากกวาอตราแลกเปลยนสกลเงนบาทตอสกลเงนดอลลารสหรฐ (XR) เพยงเลกนอย และ
ส าหรบการเปลยนแปลงของอตราผลตอบแทนของพนธบตรระยะยาว พบวา ดชนราคาผบรโภค (CPI)
เปนปจจยทมสดสวนความแปรวนตอการเปลยนแปลงอตราผลตอบแทนของพนธบตรระยะยาวมากทสด
ซงผลการวเคราะหแยกสวนความแปรปรวนนใหผลสอดคลองกบผลการวเคราะหปฏกรยาตอบสนอง
ดงทไดกลาวถงแลวขางตน
18
5. สรปผลกำรศกษำ
การศกษาในครงนเปนการศกษาหาความสมพนธระหวางปจจยในระบบเศรษฐกจกบการ
เปลยนแปลงรปรางของเสนอตราผลตอบแทน โดยตวแปรทศกษาแสดงถงตวชวดในระบบเศรษฐกจท
แตกตางกน ทงอตราเงนเฟอ อตราการเจรญเตบโตทางเศรษฐกจ นโยบายการเงน นโยบายการคลง และ
อตราแลกเปลยนเงนตราตางประเทศ ซงผลของการศกษาพบวา 1) อตราเงนเฟอสงผลกระทบตอความ
ชนของเสนอตราผลตอบแทน ซงแตกตางจากผลการศกษาอนทงในสหรฐอเมรกา ยโรป และเอเชย โดย
มเพยงผลการศกษาของ Fan and Johanson (2009) ทศกษาเสนอตราผลตอบแทนของประเทศจนเทานน
ทสอดคลองกบการผลการศกษาในครงน 2) อตราการเจรญเตบโตทางเศรษฐกจและนโยบายการเงน
ไมสงผลกระทบใดๆ ตอเสนอตราผลตอบแทน ซงแตกตางอยางสนเชงกบผลงานการศกษาอน ซงอาจ
เปนเพราะขอจ ากดทางการศกษาทจะไดกลาวถงตอไป 3) นโยบายการคลงและอตราแลกเปลยนเงนตรา
ตางประเทศ สงผลกระทบตอทงระดบและความชนของเสนอตราผลตอบแทน ซงแตกตางจากการศกษาอน
ในสหรฐอเมรกาและยโรปทพบวานโยบายการคลงไมสงผลกระทบใดตอการเปลยนแปลงของเสนอตรา
ผลตอบแทน หากแตผลการศกษาในครงนสอดคลองกบผลการศกษาอนในเอเชยทพบวานโยบายการคลง
และอตราแลกเปลยนเงนตราตางประเทศสงผลกระทบตอความชนของเสนอตราผลตอบแทน 4) การศกษา
ในครงนไมพบปจจยใดทสงผลกระทบตอความโคงของเสนอตราผลตอบแทน ซงสอดคลองกบผล
การศกษาอนทผานมาทงหมด
ส าหรบขอจ ากดในการศกษาในครงน มขอจ ากดทางดานขอมล เนองจากใชขอมลในการศกษา
เปนรายเดอน ตงแตเดอนมถนายน ป 2555 ถงเดอนมถนายน ป 2561 ซงมระยะเวลาสน หากท าการศกษา
ในชวงขอมลทยาวนานกวาน อาจท าใหไดขอสรปทแตกตางจากผลการศกษาในครงน เนองจากสภาวะ
ทางเศรษฐกจของแตละประเทศตองใชระยะเวลานานกวาทจะเปลยนแปลงได นอกจากนชวงขอมลทน ามา
ศกษาในครงนเปนชวงขอมลทสภาวะเศรษฐกจของประเทศไทยเกดการหดตว ธนาคารแหงประเทศไทย
มการประกาศปรบลดอตราดอกเบยนโยบายลงมาอยางสม าเสมอตลอดระยะเวลาทท าการศกษา ซงอาจ
เปนผลใหการศกษาในครงนไมพบนยส าคญทางสถตของการเปลยนแปลงของอตราดอกเบยนโยบาย
ทมตอรปรางของเสนอตราผลตอบแทน