capitolo 18 È importante la struttura finanziaria? corso di finanza avanzata - prof. m. mustilli

Capitolo 18

È importante la struttura finanziaria?

Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli

Argomenti trattati

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Leva finanziaria in un mercato competitivo e privo di imposte

Rischio finanziario e rendimenti attesi

Costo medio ponderato del capitale (WACC)

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M&M (la struttura finanziaria non è importante)

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Modigliani & MillerQuando non vi sono imposte e i mercati del capitale funzionano al meglio, non fa differenza che a indebitarsi sia l’azienda o il singolo azionista. Pertanto, il valore contabile di un’azienda non dipende dalla sua struttura finanziaria.

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Tesi Con La decisione di emettere 1 titolo anziché 2, l’azienda diminuisce

il ventaglio di scelta degli investitori. Questo non determina riduzione di valore se: gli investitori non hanno necessità di scegliere OPPURE vi sono titoli alternativi in numero sufficiente.

La struttura finanziaria non incide sui flussi di cassa quando si verificano, per esempio : Assenza di imposte Assenza di costi di fallimento Assenza di effetti sugli incentivi al management

M&M (la struttura finanziaria non è importante)

M&M: irrilevanza della struttura finanziaria

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U

Investimento Flussi di cassa

0.01V 0.01 Profitti

L

L

L L

L

Investimento Flussi di cassa

Debito 0.01D 0.01 Interessi

Equity 0.01E 0.01 (Profitti-Interessi)

Totale 0.01(D E ) 0.01 Profitti

0.01V

M&M: irrilevanza della struttura finanziaria

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L

L L

Investmento Flussi di cassa

0.01E 0.01 (Profitti-interessi)

0.01(V )D

L

U

U L

Investmento Flussi di cassa

Finanziamento 0.01D -0.01 Interessi

Equity 0.01V 0.01 Profitti

Totale 0.01(V D ) 0.01 (Profitti-Interessi)

M&M (la struttura finanziaria non conta)

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Esempio - Macbeth Spot Removers – finanziata solamente tramite capitale netto

201510% 5(%) azioni delle Rendimento

2,001,501,00$.50shareper Earnings

2.0001.5001.000$500operativo Reddito

D C B A

Risultati

10.000 $netto capitale mercato di Valore

$10corrente Prezzo

1.000azioni di Numero

Dati

Risultato atteso

M&M (la struttura finanziaria non conta)

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Esempio 50% debito

3020100%(%) azioni rendimento

321$0shareper Earnings

500.11.000500$0azioni delle Reddito

500500500$500Interessi

000.21.5001.000$500operativo Reddito

CBA

Risultati

5.000 $debito del mercato di Valore

5.000 $netto capitale dell mercato di Valroe

$10azioni delle Prezzo

500azioni di Numero

Dati

D

M&M (la struttura finanziaria non conta)

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Esempio - Macbeth - finanziata solo con capitale netto - riproduzione effetto leva da parte degli

investitori

3020100%(%)$10 di toinvestimendell' Rendimento

3,002,001,000 $toinvestimendell' netti Utili

1,001,001,00$1,0010% al Interessi :Meno

4,003,002,00$1,00azioni due da Utili

DCBA

Risultati

M&M: irrilevanza della struttura finanziaria

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Proposizione I di M&M

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PROPOSIZIONE I di M&M

Se i mercati dei capitali svolgono una corretta funzione, le imprese non possono accrescere il proprio valore modificando la struttura finanziaria.

Il valore dell’impresa è indipendente dall’indice di indebitamento.

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Proposizione I di M&M

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2015azione(%)per Rendimento

1010($) azioneper Prezzo

2,001,50($) attesi azioneper Utilinetto capitale debito

:proposta Struttura

netto capitale Solo

:corrente Struttura

Esempio Macbeth

Rischio finanziario e rendimenti attesi

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titoli i tutti di mercato di valore

atteso operativo reddito

r attività delle atteso Rendimento a

EDA r

ED

Er

ED

Dr

Proposizione II di M&M

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DAAE rrE

Drr

Il tasso di rendimento atteso delle azioni di un’impresa indebitata aumenta in proporzione al rapporto debito/equity

Se un’impresa è finanziata solamente da capitale netto re = ra

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Proposizione II di M&M

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20% o 20,0

10,015,05000

50005,0

Er

15,0000.10

1500titoli i tutti di mercato di valore

atteso operativo redditor r AE

Esempio Macbeth

Leva finanziaria e rischio

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20%-020%azione delle rendimento

$2,00-02($) azioneper Utilidebito % 50

10%-5%15%azioni delle rendimento

$1,00-0,501,50($) azioneper Utilinetto cap Solo

differenza$500

Operativo

to$1.500

Reddito

20%-020%azione delle rendimento

$2,00-02($) azioneper Utilidebito % 50

10%-5%15%azioni delle rendimento

$1,00-0,501,50($) azioneper Utilinetto cap Solo

differenza$500

Operativo

to$1.500

Reddito

Esempio Macbeth

La leva finanziaria aumenta il rischio della Macbeth

Leva finanziaria e rendimento

17Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli

Valore attività 100 Debito (D) 40

Capitale netto (E) 60

Valore attività 100 Valore impresa (V) 100

rd = 7,5%

re = 15%

Esempio di Stato Patrimoniale a valori di mercato

%75,12100

6015,0

100

40075,0

A

EDA

r

ED

Er

ED

Drr

Leva finanziaria e rendimento

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rd = 7,5% diventa 7,875%

re = ??

Esempio di Stato Patrimoniale a valori di mercato-continua

Cosa succede a re quando il debito aumenta?

%0,16

100

60

100

4007875,01275,0

e

e

r

r

Valore attività 100 Debito (D) 40

Capitale netto (E) 60

Valore attività 100 Valore impresa (V) 100

Leva finanziaria e rendimento

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EDA ED

E

ED

D

EDA ED

E

ED

D

DAAE E

D DAAE E

D

La leva finanziaria non influenza il beta (rischio) delle attività dell’impresa, ma quello delle azioni (analogo a quanto accade per i rendimenti).

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Proposizione II di M&M

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DE

rD

rE

rA

Debito privo di rischio Debito rischioso

rFinché il debito è privo di rischio, re aumenta linearmentein funzione di D/E.Quando il debito diventa rischioso, il tasso di incremento dire rallenta: gli obbligazionisti si assumono parte del rischio operativo dell’impresa (trasferimento del rischio).

WACC

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Se il reddito operativo è indipendente dalla struttura finanziaria, massimizzare il valore di mercato di un’impresa equivale a minimizzare il costo medio ponderato del capitale (WACC).

Per M&M, il WACC (ra) non dipende dalla struttura finanziaria.

I tradizionalisti, invece, sostengono che il WACC possa essere minimizzato tramite una struttura del capitale ottimale.

WACC

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EDA r

V

Er

V

DrWACC

EDA r

V

Er

V

DrWACC

Il costo medio ponderato del capitale (Weighted Average Cost of Capital, WACC) rappresenta la visione tradizionale della struttura finanziaria: rischio e rendimento.

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WACC

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r

DE

rD

rE

rA =WACC

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WACC (visione tradizionale)

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r

DE

rD

rE

WACC

I tradizionalisti sostengono che l’indebitamento in un primo tempo fa si chere aumenti più lentamente di quantoindicato da M&M, ma se si contrae troppo debito re aumenta di colpo.Quindi il WACC può essere minimizzato.

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WACC (visione di M&M)

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r

rD

rE

WACC

DE

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WACC – visione tradizionalista

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La visione tradizionalista potrebbe trovare 2 principali giustificazioni:

1.Gli investitori potrebbero non notare il rischio finanziario creato da un moderato indebitamento, per accorgersene di colpo quando il debito diventa eccessivo.

2.Se l’indebitamento fosse meno costoso per una società che per il singolo investitore, gli individui potrebbero essere disposti a pagare qualcosa in più per indebitarsi indirettamente attraverso la società. Ma esiste veramente una clientela insoddisfatta?

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WACC

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0,10=rD

0,20=rE

0,15=rA

BEBABD

Rischio

Rendimento atteso

Capitale netto

Attività complessive

Indebitamento

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WACC al netto delle imposte

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V

Er

V

DTcrWACC ED )1(

Per ora abbiamo ipotizzato l’esistenza di un mondo perfetto, privo di frizioni.

Ad esempio, abbiamo ipotizzato che non esistessero le imposte. Cosa accade quando rilassiamo questa ipotesi?

a. Gli interessi pagati sul debito di un’impresa possono essere dedotti dal reddito imponibile.

b. Il WACC al netto delle imposte diminuisce al crescere del rapporto di indebitamento.

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WACC al netto delle imposte

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Ipotesi necessarie per un utilizzo corretto del WACC:

I rischi operativi del progetto che intendiamo valutare sono gli stessi di quelli delle altre attività dell’impresa e rimangono uguali per tutta la vita del progetto.

Il progetto sostiene lo stesso rapporto di indebitamento a valori di mercato dell’impresa nel suo complesso e tale rapporto resta costante per tutta la vita del progetto.

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WACC al netto delle imposte

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Esempio - Union PacificL’impresa ha un imposta del 35%. Il costo del capitale netto è del 10% e il costo del debito ante-imposte è 5.5%. Dato il bilancio dell’impresa, qual è il WACC al netto delle imposte?

mld €

Attività 32.9 6.7 Debito

26.2 Equity

Attività 32.9 32.9 Passività e netto

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WACC al netto delle imposte

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Esempio - Union Pacific

D/V = 6.7/32.9 = 0.20 o 20%

E/V = 26.2/32.9 = 0.80 o 80%

0.06 (1 0.35) 0.20 0.12 0.80

0.104

10.4%

WACC