economic rent in thailand's brokerage industry

อิทธิพลเหนือตลาดอิทธิพลเหนือตลาดของบริษทัหลกัทรพัยไ์ทยของบริษทัหลกัทรพัยไ์ทย

สฤณี อาชวานันทกลุนักวิชาการอิสระ

25 พฤศจิกายน 2552

• แนวโน้มทุนโลกและรปูแบบธรุกิจตลาดหลกัทรพัย์• แหล่งที,มาของผลตอบแทนส่วนเกินของบริษทั

หลกัทรพัยไ์ทย และผลกระทบต่อตลาด

หวัข้อนําเสนอ

• ผลตอบแทนส่วนเกินจากการทาํธรุกรรมในตลาดในฐานะบริษทั

หลกัทรพัย ์: อาํนาจเหนือตลาด

• อาํนาจเหนือโครงสร้างการบริหารจดัการตลาดหลกัทรพัย ์: อาํนาจ

เหนือองคก์ร

• บทสรปุ

ทนุข้ามชาติมีปริมาณสงูและโตเรว็กว่าจีดีพี

ปริมาณทนุข้ามชาติ (capital inflows) ระหว่างปี 1980-2008 ($ ล้านล้าน)

ที�มา: McKinsey Global Institute Cross-Border Capital Flows database, อา้งใน “Global Capital Markets: Entering a new era,” McKinsey Global Institute, กนัยายน 2009

การส่งคาํสั ,งซืHอขายในตลาดที,ไม่เปิดเสรี

โบรกเกอร์ X - เป็นบริษัทสมาชกิ A เท่านั �น

โบรกเกอร์ Y - เป็นบริษัทสมาชกิ B เท่านั �น

นักลงทนุ 1 ในประเทศ ก.ลูกค้าโบรกเกอร์ X

นักลงทนุ 2 ในประเทศ ข.ลูกค้าโบรกเกอร์ Y

นักลงทนุ 3 ในประเทศ ค.ไม่เป็นลูกค้าโบรกเกอร์

Electronic Comm.Network ในประเทศ ค.

3

3

1

2

2

ตลาดหลักทรัพย์ Aในประเทศ ก.

ตลาดหลักทรัพย์ Bในประเทศ ข.

หลักทรัพย์จดทะเบยีนในตลาด A

หลักทรัพย์จดทะเบยีนในตลาด B

บริษัทสมาชกิ A เท่านั �น บริษัทสมาชกิ B เท่านั �นNetwork ในประเทศ ค.

1

1

2

2

3

3

การส่งคาํสั ,งซืHอขายในตลาดที,เปิดเสรี

โบรกเกอร์ X - เป็นบริษัทสมาชกิ A เท่านั �น

โบรกเกอร์ Y - เป็นบริษัทสมาชกิ B เท่านั �น

นักลงทนุ 1 ในประเทศ ก.ลูกค้าโบรกเกอร์ X

นักลงทนุ 2 ในประเทศ ข.ลูกค้าโบรกเกอร์ Y

นักลงทนุ 3 ในประเทศ ค.ไม่เป็นลูกค้าโบรกเกอร์

Electronic Comm.Network ในประเทศ ค.

3 21

ตลาดหลักทรัพย์ Aในประเทศ ก.

ตลาดหลักทรัพย์ Bในประเทศ ข.

หลักทรัพย์จดทะเบยีนในตลาด A

หลักทรัพย์จดทะเบยีนในตลาด B

บริษัทสมาชกิ A เท่านั �น บริษัทสมาชกิ B เท่านั �นNetwork ในประเทศ ค.

3

1 2

21

• ผลตอบแทนส่วนเกินจากอาํนาจเหนือตลาดแบง่ได้เป็น 4 ประเภทหลกั ได้แก่• ผลตอบแทนส่วนเกินจากกฎระเบียบ (rule-based rent) เช่น

กฎหมายพิทกัษ์อาํนาจผกูขาดของบริษทัสมาชิก, โครงสร้างค่าธรรมเนียมขั Hนตํ,า, รวมถึงการ ‘ผลกั’ ภาระค่าใช้จ่าย

ผลตอบแทนส่วนเกินจากอาํนาจเหนือตลาด

ค่าธรรมเนียมขั Hนตํ,า, รวมถึงการ ‘ผลกั’ ภาระค่าใช้จ่าย• อตัรากาํไรที,สงูผิดปกติ (abnormal returns) จากการซืHอขาย

หลกัทรพัยใ์นพอรต์ลงทนุของตวัเอง (proprietary trading)• การกระตุ้นให้นักลงทนุส่งคาํสั ,งซืHอขายหลกัทรพัยถ์ี,ผิดปกติ

(artificially high churn rate)• การจงใจทจุริตในตลาดหลกัทรพัย ์(fraud-based rent) อาทิ การใช้

ข้อมลูภายใน การสร้างราคาหุ้น ไม่ว่าจะด้วยการใช้พอรต์ลงทุนของตนเองหรือร่วมมือกบัลกูค้า

• กฎหมายที,มอบอาํนาจผกูขาดให้กบัตลาดหลกัทรพัย์และอตุสาหกรรมหลกัทรพัย์

• หลกัเกณฑค์่าธรรมเนียมขั Hนตํ,า• การที,ตลาดหลกัทรพัยเ์ป็นผูร้บัภาระค่าใช้จ่ายในการ

ผลตอบแทนส่วนเกินจากกฎระเบียบ

• การที,ตลาดหลกัทรพัยเ์ป็นผูร้บัภาระค่าใช้จ่ายในการดาํเนินงานบางส่วนของบริษทัหลกัทรพัย์

หลกัเกณฑค์่าธรรมเนียมขั Hนตํ,า = ต้นทนุสงู

SGX

KRX

31

35

61.2

27.3

SGX

KRX

31

35

61.2

27.3

SGX

KRX

31

35

61.2

27.3

SGX

KRX

31

35

61.2

27.3

ต้นทนุทางตรง (ค่านายหน้า+อากร) ต้นทนุทางอ้อม (bid-ask spread)

ต้นทนุของนักลงทุนในการซืHอขายหลกัทรพัย์ (1/100 ของ 1 เปอรเ์ซน็ต)์ ปี 2006

HKEx

TSE

ASX

SGX

SET

18

10

26.8

30

31

16.2

25.4

68.2

13.1

61.2

HKEx

TSE

ASX

SGX

SET

18

10

26.8

30

31

16.2

25.4

68.2

13.1

61.2

TSE

ASX

SGX

SET

18

10

26.8

30

31

16.2

25.4

68.2

13.1

61.2

TSE

ASX

SGX

SET

18

10

26.8

30

31

16.2

25.4

68.2

13.1

61.2

อากรแสตมป์คา่นายหน้าMedian bid-ask spread

ที�มา: ฝ่ายพฒันากลยทุธ์ ตลท., Elkins McSherry

รายได้จากการให้บริการของบริษัทหลักทรัพย์ ปี 2008 ไทย โลก

การเป็นนายหน้าซื ,อขายหลกัทรัพย์และตราสารอนพุนัธ์ 94% 48%การรับประกนัการจดัจําหน่ายหลกัทรัพย์ 2% 12%การเป็นที�ปรึกษาทางการเงิน 3% 8%บริการอื�นๆ (เช่น ที�ปรึกษาการวางแผนทางการเงิน) 1% 32%

บล.ไทยมีอตัรากาํไรสงูกว่าค่าเฉลี,ยโลก 7%

ค่าใช้จ่าย ปี 2008 ไทย โลกคา่ใช้จ่ายพนกังาน 48% 53%คา่ธรรมเนียมและบริการจ่าย 8% 17%คา่อปุกรณ์และสํานกังาน 16% 8%คา่เดินทางและกิจกรรมสง่เสริมการขาย - 8%คา่ใช้จ่ายอื�นๆ (ตั ,งสํารองหนี ,สงสยัจะสญู ฯลฯ) 28% 14%

อตัรากําไรก่อนหกัภาษีเงินได้ 17% 10%ที�มา: รายงานประจําปี 2551 สมาคมบริษัทหลกัทรัพย์, IBISWorld Global Investment Banking and Brokerage Report

ตลท. มีค่าใช้จ่ายทางการตลาดและสื,อสงู...

โครงสร้างค่าใช้จ่าย ปี 2007 ตลท. โลก

คา่ใช้จ่ายพนกังาน 39% 35%

คา่ใช้จ่ายทางการตลาด 7% 3%

คา่ใช้จ่ายในการบริการและการผลิตสื�อ 6% -

คา่เสื�อมราคาและตดัจําหน่าย 10% 9%คา่เสื�อมราคาและตดัจําหน่าย 10% 9%

คา่ใช้จ่ายเกี�ยวกบัอาคารสํานกังานและติดตอ่สื�อสาร 18% 13%

เงินอดุหนนุให้แก่สํานกังาน ก.ล.ต. / บงัคบัใช้กฎหมาย 5% 9%

คา่ใช้จ่ายเกี�ยวกบัเทคโนโลยีสารสนเทศ* - 11%

คา่ใช้จ่ายอื�น 14% 20%

รวม 100% 100%*หมายเหต:ุ ตลท. ไมเ่ปิดเผยตวัเลขค่าใช้จ่ายเกี�ยวกบัเทคโนโลยีสารสนเทศในรายงานประจําปีที�มา: รายงานประจําปี 2550 ของ ตลท., 2007 Cost and Revenue Survey, World Federation of Exchanges.

...และพึ,งพิงรายได้จาก trade & post-trade

โครงสร้างรายได้ ปี 2007รวมรายได้จากเงนิ

ลงทุนไม่รวมรายได้จากเงนิ

ลงทุน

ตลท. โลก ตลท. โลก

คา่ธรรมเนียมการซื ,อขายหลกัทรัพย์ 20% 58% 30% 60%

คา่ธรรมเนียมหลกัทรัพย์จดทะเบียน 8% 8% 12% 8%คา่ธรรมเนียมหลกัทรัพย์จดทะเบียน 8% 8% 12% 8%

รายได้จากเงินลงทนุ 34% 3% - -

รายได้ค่าบริการข้อมลู 3% 8% 4% 9%รายได้ค่าพฒันาระบบและสนบัสนนุเทคโนโลยีสารสนเทศ 1% 4% 1% 5%รายได้จากงานนายทะเบียนและรับฝากหลกัทรัพย์ 23% 13% 35% 14%

รายได้อื�น 13% 5% 19% 5%

รวม 100% 100% 100% 100%

ประสิทธิภาพของ ตลท. อยู่ในระดบัตํ,ามาก

อตัราส่วนค่าใช้จ่ายต่อรายได้ของ ตลท. เปรียบเทียบกบัตลาดอื,น ปี 2006

ที�มา: รายงานประจําปี ของ ตลท. และตลาดหลกัทรัพย์อื�น รวบรวมโดย Boston Consulting Group

สดัส่วน proprietary trading ในไทยเพิ,มขึHน

2007 2008

มลูคา่หลกัทรัพย์ที�ซื ,อขายในพอร์ตตวัเอง (ล้านบาท) 626,806 783,739

การซืHอขายหลกัทรพัยข์องบริษทัหลกัทรพัยไ์ทยในพอรต์ตวัเองและพอรต์ลกูค้า ปี 2007-2008

ที�มา: SETSMART, รายงานประจําปี 2551 สมาคมตลาดหลกัทรัพย์

มลูคา่หลกัทรัพย์ที�ซื ,อขายในพอร์ตตวัเอง (ล้านบาท) 626,806 783,739

% ของมลูคา่การซื �อขายทั �งตลาด 6.3% 9.3%

กําไรจากการซื ,อขายหลกัทรัพย์ในพอร์ตตวัเอง (ล้านบาท) 1,701 -123

มลูคา่การซื ,อขายหลกัทรัพย์ (ล้านบาท) 9,329,471 7,646,896

รายได้จากการเป็นนายหน้าซื ,อขายหลกัทรัพย์ (ล้านบาท) 18,063 17,118

ส่วนเกินจาก proprietary trading ใน ตปท.

• มกัใช้กลยทุธ ์“ทาํราคาแล้วเทขาย” (pump-and-dump)

• จดุสงัเกต –• ในวนัที,ราคาหุ้นอยู่ในระดบัค่อนข้างตํ,า มลูค่าการซืHอขายส่วนใหญ่

จะมาจากบริษทัหลกัทรพัยท์ี,ซืHอขายหุ้นในพอรต์ลงทนุของตวัเองไปมาระหว่างกนั (“โยน” หุ้น) แต่ในวนัที,ราคาหุ้นอยู่ในระดบัค่อนข้างมาระหว่างกนั (“โยน” หุ้น) แต่ในวนัที,ราคาหุ้นอยู่ในระดบัค่อนข้างสงู มลูค่าการซืHอขายส่วนใหญ่จะมาจากนักลงทุนทั ,วไป ไม่ใช่พอรต์ลงทุนของบริษทัหลกัทรพัย์

• แบบแผนการซืHอขายหุ้นในพอรต์ลงทนุของบริษทัหลกัทรพัยม์ีอาํนาจค่อนข้างสงูในการพยากรณ์ผลตอบแทนในอนาคต (strong predictive power)

• การเพิ,มขึHนของราคาหุ้นด ู“เทียม” - ราคาจะตกลงอย่างฮวบฮาบทนัทีที,บริษทัหลกัทรพัยห์ยดุโยนหุ้นในพอรต์ตวัเองระหว่างกนั

บล. อาจกระตุ้นให้ลกูค้าส่งคาํสั ,งถี,ผิดปกติ

Large cap Micro capช่องว่าง

Large-Micro Stock

Derivs/Shares*KSE 115% 645% 530% 3,440%

ความเรว็ในการซืHอขายหลกัทรพัย ์(turnover velocity) ในตลาดเอเชีย ช่องว่างระหว่าง large กบั micro cap สงูสดุ 5 อนัดบัแรก ปี 2007

KSE 115% 645% 530% 3,440%SSE 38% 275% 237% 0%SZSE 114% 310% 196% 0%TSE 120% 305% 185% 36%SET 63% 232% 169% 17%ค่าเฉลีPยเอเชีย 62% 179% 117% 362%

*Stock Derivs/Shares = มลูค่าตามสญัญา (notional value) ของตราสารอนพุนัธ์ทั ,งหมดที�อ้างอิงหลกัทรัพย์ / มลูค่าการซื ,อขายหลกัทรัพย์ทั ,งหมดที�มา: 2007 Domestic Market Capitalization Segmentation Survey, World Federation of Exchanges

ความเรว็ในการซืHอขายเพิ,มความผนัผวนค่าเฉลี,ยความผนัผวนของดชันีตลาดหลกัทรพัยใ์นช่วง 90 วนั (average

90-day volatility of historical closing prices) ระหว่างปี 2005-2007

ที�มา: ตลท., อ้างอิงจาก Bloomberg ณ สิ ,นเดือนธนัวาคม 2007

อาํนาจของบริษทัหลกัทรพัยเ์หนือองคก์ร

FetCo*กรรมการที� ก.ล.ต. แต่งตั <งไมเ่กนิ 5 คน ตอ้งมาจาก บจ. อยา่งน้อย 1 คน

ผูจ้ดัการ ตลท.

กรรมการตวัแทนจากบรษิทัสมาชกิ 3 คน และบรษิทัจดทะเบยีน 2 คน สมาคม บล.

สมาคม บลจ.

กลุ่มอิทธิพล 1: โครงสร้างทางการ กลุ่มอิทธิพล 2: สภาธรุกิจตลาดทุนไทย

เลอืกตั <ง เลอืกตั <ง

17

คณะกรรมการ ตลท. 11 คน

ผูจ้ดัการ ตลท. สมาคม บลจ.

สมาคมสง่เสรมิผูล้งทุนไทย

สมาคมนักวิเคราะห์

สมาคม บจ.

*FetCo = Federation of Thai Capital Market Organizations คอืชื�อภาษาองักฤษของสภาธุรกจิตลาดทนุไทย

บริษทัสมาชิกเป็นสมาชกิ

กาํกบัดแูล

เลอืกตั <ง เลอืกตั <ง

ผลตอบแทนส่วนเกินลิดรอนประสิทธิภาพ

ประสทิธิภาพของตลาด (Market Efficiency)

สภาพคล่อง(Liquidity)

ราคาทีPสะท้อนข้อมูล ต้นทนุการซื �อขาย

ฐานและความหลากหลายของนักลงทุน

(Size & Variety of Investor Base)

โครงสร้างเสริมราคาทีPสะท้อนข้อมูลทีPครบถ้วนและเทีPยงตรง

(Accurate Pricing)

ต้นทนุการซื �อขาย ทั �งทางตรงและทางอ้อม

(Transaction Costs)

ระดบัธรรมาภบิาลในตลาด(Corporate Governance)• สิทธิของผู้ถือหุ้น• มาตรฐานการเปิดเผยข้อมูล• มาตรฐานการบงัคับใช้กฎหมาย

โครงสร้างพื �นฐานของตลาด(Market Infrastructure)• รูปแบบการส่งคาํสัPง• ความเร็วของการทาํรายการ• ระบบ real-time settlement

โครงสร้างเสริม(Complementary Infrastructure)• ตลาด Repo• มาร์จนิ & ชอร์ต• การให้กู้ยืมหลักทรัพย์• ตลาดตราสารอนุพนัธ์

ผลตอบแทนส่วนเกินจากกฎระเบียบ (rule-based rent)• กฎหมายที,มอบอาํนาจผกูขาด ���� เปิดเสรี (อยู่ใน

แผนพฒันาตลาดทุน 2553-2557)• หลกัเกณฑค์่าธรรมเนียมขั Hนตํ,า ���� เปิดเสรี (ทาํอยู่)

วิธีลดหรือกาํจดัผลตอบแทนส่วนเกิน

• หลกัเกณฑค์่าธรรมเนียมขั Hนตํ,า ���� เปิดเสรี (ทาํอยู่)• ค่าใช้จ่ายด้านการตลาดและผลิตสื,อ ����แปลงสภาพ

ตลท. เป็นบริษทัมหาชน แยก “พนัธกิจทางสงัคม” ไปไว้ในกองทุนเพื,อการพฒันาตลาดทุน (อยู่ในแผนฯ)

ผลตอบแทนส่วนเกินในตลาดด้านอื,นๆ แก้ได้ด้วยการบงัคบัใช้กฎหมายอย่างเครง่ครดัและไม่เลือกปฏิบตัิ