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请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

[Table_MainInfo]

公司研究/化工/基础化工材料制品证券研究报告回天新材（300041）公司研究报告 2019 年 12 月 16 日

[Table_InvestInfo]

投资评级优于大市首次

覆盖

股票数据

[Table_StockInfo] 12 月 16 日收盘价（元） 9.74

52 周股价波动（元） 6.07-11.56

总股本/流通 A 股（百万股） 426/306

总市值/流通市值（百万元） 4146/2980

相关研究

[Table_ReportInfo]

市场表现

[Table_QuoteInfo]

-9.39%

24.61%

41.61%

58.61%

75.61%

2018/12 2019/3 2019/6 2019/9

回天新材海通综指

沪深 300 对比 1M 2M 3M

绝对涨幅（%） -5.7 -10.2 -7.2

相对涨幅（%） -8.6 -11.9 -8.0 资料来源：海通证券研究所

[Table_AuthorInfo]

分析师:刘威

Tel:(0755)82764281

Email:lw10053@htsec.com

证书:S0850515040001

分析师:李智

Tel:(021)23219392

Email:lz11785@htsec.com

证书:S0850519110003

工程胶粘剂龙头企业，高端领域有望加速

放量 [Table_Summary] 投资要点：

国内胶粘剂行业龙头企业。回天新材主要从事胶粘剂和新材料研发、生产和

销售，产品涵盖高性能有机硅胶、聚氨酯胶、丙烯酸酯胶、厌氧胶、环氧树

脂胶等工程胶粘剂。2018 年，公司是我国工程胶粘剂行业中规模最大的、所

涵盖的产品种类最多、应用领域范围最广的内资企业之一，生产能力和研发

能力位居国内工程胶粘剂企业前列。2019 年前三季度，公司实现营业收入

13.65 亿元，同比增长 2.43%，归母净利润为 1.47 亿元，同比增长 33.43%，

业绩重回高速增长通道。

胶粘剂下游应用领域广阔，高端工程胶粘剂需求强劲。胶粘剂广泛应用于工

业生产，如汽车制造和维修、建筑建材、可再生能源、交通工程、电子电器

和工程机械等多个国民经济重要领域。公司的主营业务聚焦于工程胶粘剂，

工程胶粘剂是胶粘剂行业中的高端领域。我们认为，未来汽车产业升级、电

子电器行业发展、轨道交通和新能源市场快速增长，均会带动高端工程胶粘

剂需求增长强劲。

上游原材料价格回落，胶粘剂盈利水平回升。胶粘剂行业涉及原材料繁多，

占生产成本的 80%以上。2017 年以来，受环保政策、关停限产要求等影响，

上游原材料价格大幅上涨，压缩胶粘剂行业毛利空间。2018 年 Q3 起行业主

要原材料价格回落，公司胶粘剂盈利水平回升。2019 年上半年，公司主要产

品有机硅胶、聚氨酯胶毛利率为 39.59%、36.97%。

核心产品持续放量，新增产能有序推进。公司拥有上海、广州、常州、湖北

四个生产基地，目前均处于满负荷工作状态。公司持续完善产能布局，保障

供货增长需求。公司现有年产能有机硅胶 5 万吨、聚氨酯胶 3 万吨、其他胶

类 0.5 万吨、太阳能电池背膜 5000 万平方米、氟膜 900 万平方米，宜城生

产基地新增的 2 万吨聚氨酯胶年产能项目年底即将试生产。

优质大客户占比提高，标杆客户有望带动业绩增长。2019 年以来，公司与华

为合作全面升级，通讯电子类用胶成功替代高端进口，助力 5G 通讯。目前，

公司已与华为就 40 余款产品达成合作共识，多款进入华为一级资源池，公司

有机硅胶产品达到华为逆变器、手机等产品的准入标准，实现批量供应。

盈利预测与投资评级。我们预计 2019-2021 年公司归母净利润分别为 1.75

亿元、2.27 亿元和 2.95 亿元，对应的 EPS 为 0.41 元、0.53 元和 0.69 元，

我们给予公司 19 年 25-30 倍 PE，对应的合理价值区间为 10.25-12.30 元，

给予优于大市评级。

风险提示：募投项目盈利情况不如预期；原材料价格波动风险。

主要财务数据及预测

[Table_FinanceInfo] 2017 2018 2019E 2020E 2021E

营业收入(百万元) 1515 1740 1807 2130 2700

(+/-)YoY(%) 33.9% 14.8% 3.9% 17.9% 26.8%

净利润(百万元) 110 119 175 227 295

(+/-)YoY(%) 13.7% 7.6% 47.5% 29.8% 29.6%

全面摊薄 EPS(元) 0.26 0.28 0.41 0.53 0.69

毛利率(%) 27.3% 25.3% 32.1% 32.2% 32.5%

净资产收益率(%) 5.9% 6.7% 9.3% 11.1% 12.9% 资料来源：公司年报（2017-2018），海通证券研究所

备注：净利润为归属母公司所有者的净利润

公司研究〃回天新材（300041）2

1. 回天新材：国内胶粘剂行业龙头企业 ......................................................................... 5

2. 粘胶剂需求持续扩张，未来市场前景广阔 .................................................................. 7

2.1 粘胶剂分类及产业链 ....................................................................................... 7 2.2 下游应用领域广阔，高端工程胶粘剂需求增长强劲 ........................................ 9

3. 核心产品持续放量，原料价格回落盈利改善明显 ..................................................... 11

3.1 有机硅胶和聚氨酯胶是公司胶粘剂核心产品 ................................................. 11 3.2 现有产能有序释放，新增产能有序推进 ........................................................ 12 3.3 上游原材料价格回落，胶粘剂盈利回升 ........................................................ 12

4. 研发投入持续增加，新产品打开未来成长空间 ........................................................ 13

4.1 研发投入持续增加，多领域新产品实现进口替代 .......................................... 13 4.2 优质大客户占比高，标杆客户有望带动业绩增长 .......................................... 14

5. 盈利预测与投资评级 ................................................................................................ 15

6. 风险提示 .................................................................................................................. 16

财务报表分析和预测 ....................................................................................................... 17

图目录

图 1 公司产品应用领域............................................................................................... 6

图 2 2013-2019Q3 公司营业收入、归母净利润情况 .................................................. 6

图 3 2013-2019Q3 公司销售毛利率及净利率 ............................................................. 6

图 4 公司股权结构情况............................................................................................... 7

图 5 胶粘剂行业产业链............................................................................................... 7

图 6 2009-2018 年我国胶粘剂销售规模 ..................................................................... 8

图 7 2009-2018 年我国胶粘剂产量消费量情况 .......................................................... 8

图 8 2018 年胶粘剂下游应用结构 .............................................................................. 9

图 9 2016 年-2018 年公司分行业营收情况（万元） .................................................. 9

图 10 2011-2018 年我国汽车产销量规模 ..................................................................... 9

图 11 2018 年全球主要国家汽车千人拥车量情况 ......................................................... 9

图 12 2011-2018 年我国计算机、通信和其他电子设备制造业工业增加值情况 ......... 10

图 13 2011-2018 年我国通信设备、计算机及其他电子设备制造业主营收入情况 ...... 10

图 14 2011-2018 年我国铁路营业里程 ....................................................................... 10

图 15 2011-2018 年我国城市轨道交通运营车辆 ........................................................ 10

图 16 2012-2018 年我国累计装机光伏电站并网容量 ................................................. 11

图 17 2012-2018 年我国风力发电机组装机容量 ........................................................ 11

图 18 2013-2018 公司主要产品业务收入（万元） ..................................................... 11

图 19 2018 年公司产品营收占比情况 ......................................................................... 11

图 20 2018 年公司产品毛利占比情况 ......................................................................... 11

图 21 2013-2019H1 公司主要产品毛利率波动情况（%） ......................................... 11

图 22 2013-2018 年公司工程胶粘剂和化学品产销量情况 .......................................... 12

图 23 胶粘剂主要原材料价格变化（元/吨）............................................................... 13

图 24 2013-2018 年公司研发支出情况 ....................................................................... 13

表目录

表 1 公司主要产品及用途 ........................................................................................... 5

表 2 粘胶剂分类、特点及应用领域 ............................................................................ 8

表 3 公司主要产品产能情况 ..................................................................................... 12

表 4 2018 年公司重点研发项目 ................................................................................ 14

表 5 公司各领域主要标杆客户 .................................................................................. 15

表 6 回天新材盈利预测............................................................................................. 16

表 7 可比公司估值表 ................................................................................................ 16

1. 回天新材：国内胶粘剂行业龙头企业

回天新材是国内工程胶粘剂行业龙头企业，主要从事胶粘剂和新材料研发、生产和

销售。公司主营业务产品涵盖高性能有机硅胶、聚氨酯胶、丙烯酸酯胶、厌氧胶、环氧

树脂胶等工程胶粘剂及太阳能电池背膜，广泛应用在汽车制造及维修、电子电器、LED、

轨道交通、新能源、工程机械、软包装、高端建筑等众多领域。此外，公司兼营一部分

非胶粘剂产品，主要为汽车制动液和其他汽车维修保养用化学品。

公司各类主要产品在各自细分行业中的市场占有率名列前茅。2018 年，公司是我国

工程胶粘剂行业中规模最大的、所涵盖的产品种类最多、应用领域范围最广的内资企业

之一，生产能力和研发能力位居国内工程胶粘剂企业前列。

表 1 公司主要产品及用途

类别主要产品主要用途及应用领域

高性能有机硅胶

单组份有机硅密封胶主要用于家电，电子电器，太阳能，汽车、工程机械及轨道车辆的零部件，各类建筑施工中门窗接缝

处、内外墙体间的密封、粘接。

双组份缩合型有机硅胶主要用于电子电器的密封、粘接，LED显示屏灌封、模具制造、电厂烟囱脱硫材料粘接，中空玻璃的

密封，玻璃、石材、铝板幕墙和玻璃光顶和金属结构的结构粘结密封等。

双组份加成型有机硅胶主要用于电子电器的密封，HID灯、大功率LED照明、风能电机的涂覆与绝缘等。

聚氨酯胶

单组份聚氨酯胶

主要用于汽车风挡玻璃直接装配及维修，车身边板与骨架的弹性粘接密封及车箱内木地板与底盘副架

的弹性粘接、也适用于车顶及车身焊缝的粘接密封，建筑行业的粘接密封。其中PUR热熔胶广泛应用

在手持设备、家电、木材、纺织、汽车制造等领域。

双组份聚氨酯胶主要用于非金属复合材料的粘接，应用于车辆、船舶制造、高速铁路建设等行业，在电子元器件、电

器的密封粘接上，工业、食品软包装膜的复合和水处理行业超滤丝的粘结固定上也有大批量的应用。

厌氧胶

螺纹锁固型隔绝氧气后快速固化，形成不同强度的热固化性高分子聚合物，使螺纹锁固件耐冲击、耐振动、不渗

漏，可替代弹簧垫、开口销等机械锁固和固持方式。

平面密封型用于汽车紧密结合部位的密封，替代垫片，进行小间隙部件的平面静密封。

浸渗型压铸件微孔的浸渗密封，用于发动机缸体及进排气歧管，汽车水泵壳体，空调压缩机壳体，粉末冶金

件与压铸件等。

环氧树脂胶

修补剂用于各种材质铸件的各类铸造缺陷的修复，修复后的部位颜色与基材基本一样，并具有很高的强度，

可与基材一起进行各类机械加工。

电子灌封环氧胶汽车点火线圈、继电器等各类电子元器件的灌封。

陶瓷片粘接剂用陶瓷片进行耐磨、防腐工程时陶瓷与基材粘接的专用胶粘剂。

环氧结构胶各种材料的结构粘接，粘接强度高。

耐高温无机胶 C系列无机胶耐高温场合（1000度以上）的粘接密封。

氧化铜无机胶各种工业刀具的嵌接粘接，具有耐高温性。

UV系胶 UV 光固化胶一种通过紫外线照射而快速固化的胶粘剂，主要用于电子元器件、LCD 显示屏、医疗器械。

高分子液体密封胶弹性好，耐油、耐压、耐酸碱等介质，作为液态密封材料，可代替固体垫片，广泛用于五金电机、压

缩泵、油泵、石油化工管道、变压器等产品的平面法兰、管螺纹连接件的密封。

丙烯酸酯胶具有固化快，使用方便，可油面粘接，粘接材料广泛，综合机械性能好等诸多优点，在电子电气、机

械维修、工艺礼品、交通运输等行业得到大量应用。

汽车制动液对汽车制动系统的橡胶皮碗及金属部件起保护作用，有优异的防锈、防腐蚀作用。

太阳能电池背膜是太阳能电池的一个重要组件，用来抵御恶劣环境对组件造成伤害，确保组件使用寿命。

资料来源：回天新材 2018 年年报，海通证券研究所

图1 公司产品应用领域

资料来源：公司官网，海通证券研究所

各类胶粘剂产品营收规模稳步增长。近年来公司营收规模稳步增长，2016-2018 年

总营收增长率分别为 16.04%、33.90%、14.81%，收入增长主要来自于公司各类胶粘剂

产品收入的增加。2016-2018 年公司有机硅胶收入同比增长 16.41%、44.48%、22.92%，

聚氨酯胶收入同比增长 12.64%、37.82%、37.08%,其他胶类产品收入同比增长 23.29%、

16.78%、14.31%。

2017-2018 年受原材料价格影响，盈利能力有所下降。2016-2018 年，公司归母净

利润分别同比增长 15.73%、13.74%、7.61%，略低于收入增速。公司销售毛利率分别

为 33.59%、27.26%、25.34%，销售净利率分别为 8.53%、7.32%、6.82%。2017 年

以来，因国家环保监管趋严、部分原料厂家关停限产、基础化工原材料价格普遍上涨，

公司主要原材料 107 硅橡胶等化工原料的价格受上游原料价格影响大幅上涨。

原材料价格回落，毛利率改善明显。2019 年前三季度，公司实现营业收入 13.65

亿元，同比增长 2.43%，归母净利润为 1.47 亿元，同比增长 33.43%。公司归母净利润

同比大幅上升的原因主要是：2018 年三季度起，公司部分主要原材料价格开始回落并逐

步企稳，2019 年公司原材料价格回归至理性区间，公司挖潜降耗、研发新品取得新突破，

公司毛利率、净利率显著提升。

图2 2013-2019Q3 公司营业收入、归母净利润情况

100000

150000

200000

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q3

营业收入（万元，左轴）归母净利润（万元，左轴）

营业收入同比(%，右轴) 归母净利润同比(%，右轴 )

资料来源：WIND，海通证券研究所

图3 2013-2019Q3 公司销售毛利率及净利率

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q3

销售毛利率 (%) 销售净利率 (%)

截止 2019H1，控股股东为章锋、吴正明、刘鹏、王争业、史襄桥及赵勇刚 6 名自

然人，持有公司股份 11513 万股，占公司总股本 27.04%。实际控制人为章锋等 6 人组

成一致行动人，其中，章锋为公司董事长，王争业为现任董事及总经理，刘鹏、史襄桥

为现任董事，赵勇刚为现任副总经理，吴正明为离任董事。

图4 公司股权结构情况

资料来源：回天新材 2019 年半年度报告，海通证券研究所

2. 粘胶剂需求持续扩张，未来市场前景广阔

2.1 粘胶剂分类及产业链

胶粘剂指通过粘合作用，能使被粘物结合在一起的物质。胶粘剂行业的上游行业为

有机原料、合成树脂、丙烯酸及丙烯酸酯等化工材料制造行业。下游行业主要为包装、

装配、建筑、交通运输等领域。

图5 胶粘剂行业产业链

资料来源：新材料在线，海通证券研究所

胶粘剂种类繁多。胶粘剂根据其性能可以分为胶粘剂和密封胶，凡具有优良的粘合

性能，应用于物体之间主要起到粘结功能的胶粘物质称为胶粘剂；主要起到密封性能的

胶粘物质称为密封胶。胶粘剂根据化学成分及固化方式不同可以分为溶剂型胶粘剂、水

基型胶粘剂、热熔型胶粘剂、反应型胶粘剂等几大类。

其中，工程胶粘剂是特指应用于受力结构件的粘接场合，能承受较大动负荷、静负

荷，并能长期使用的胶粘剂，一般是无溶剂的液态反应型胶粘剂中的高强度、高性能类

产品，主要包括有机硅胶、聚氨酯胶、环氧树脂胶、丙烯酸类胶，通常称结构胶或半结

构胶。

表 2 粘胶剂分类、特点及应用领域

分类名称主要产品主要应用领域产品特点及市场前景

溶剂型胶粘剂

聚丙烯酸酯类

制鞋、家具等传统行业环保性较差，技术要求较低，毛利率也较低，且生产成本较

高，近年来市场逐步萎缩氯丁橡胶类

SBS类

水基型胶粘剂

PVAc及共聚物乳液

建筑建材、包装、造纸行业等环保性能好，技术要求较低，毛利率较低，生产成本也较低，

应用范围广泛，近年来保持稳定增长 VAE乳液

聚丙烯酸酯乳液

热熔型胶粘剂

EVA树脂类木材加工、包装印刷、汽车制造、

造纸行业等

环保性能较好，技术要求较高，应用范围在逐年扩大，毛利

率较高，近年来市场需求增长较快合成橡胶类

其他类

反应型胶粘剂

有机硅胶

汽车制造及维修、电子电器、工程

机械、可再生资源、高速铁路、航

天航空、军工等领域

环保性能好，技术要求高，产品毛利率高，近年来应用范

围不断扩大，市场增长迅速、主要为工程胶粘剂

丙烯酸酯胶

厌氧胶

环氧树脂类

聚氨酯类

其他

其他胶粘剂无无

资料来源：回天新材招股说明书，海通证券研究所

国内胶粘剂产量消费量保持稳定增长。根据智研咨询援引中国胶粘剂和胶粘带工业

协会统计数据，2009 年以来我国胶粘剂行业消费量逐年增长，由 2009 年的 394.1 万吨

增长至 2018 年的 797.4 万吨，年均复合增速达到 8.15%。至 2018 年底，我国胶粘剂

销售额达到 1027.8 亿元，同比增长 4.05%；我国胶粘剂产量达到 838.3 万吨，同比增

长 5.29%。

图6 2009-2018 年我国胶粘剂销售规模

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

销售额（亿元）

资料来源：智研咨询，中国胶粘剂和胶粘带工业协会，海通证券研究所

图7 2009-2018 年我国胶粘剂产量消费量情况

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

胶粘剂产量（万吨，左轴）胶粘剂消费量（万吨，左轴）

胶粘剂产量同比（%，右轴）胶粘剂消费量同比（%，右轴）

资料来源：智研咨询，中国胶粘剂和胶粘带工业协会，海通证券研究所

胶粘剂行业发展前景看好，预计我国胶粘剂市场规模仍保持较快增速。根据公司

2018 年年报援引第十八届中国胶粘剂和胶粘带行业年会资料，“十三五”期间我国胶粘

剂行业的发展目标：①产量和销量保持平稳较快增长：产量年均增长率为 7.8%，销售额

年均增长率为 8.3%，到 2020 年末，我国胶粘剂的总产量可达 1033.7 万吨，销售额可

达 1328 亿元；②出口产品的质量和档次得到明显提升：到 2020 年末，我国胶粘剂产品

的出口量将突破 70 万吨，出口金额突破 30 亿美元，各类出口产品的质量、档次和附加

值进一步提升；③产业结构进一步优化升级，力争到 2020 年末，行业高附加值产品产

值的比例达到 30%以上。

2.2 下游应用领域广阔，高端工程胶粘剂需求增长强劲

胶粘剂下游应用领域广泛, 被誉为“工业味精”。胶粘剂广泛应用于工业生产，如汽

车制造和维修、建筑建材、可再生能源、交通工程、电子电器和工程机械等多个国民经

济重要领域，涵盖了所有需要粘接、密封的领域。2018 年，胶粘剂下游应用结构中，建

筑/施工/民用工程/装饰工艺用胶占 28.7%，包装与标签用胶占 21.1%，木工和细木工制

品用胶占 13.8%，交通运输用胶占 7.6%。

公司的主营业务聚焦于工程胶粘剂。工程胶粘剂是胶粘剂行业中的高端领域，主要

应用于汽车制造及维修、电子电器、工程机械制造等传统制造行业，以及可再生能源、

高铁等新兴行业。2018 年，公司在汽车工业（制造和维修）、电子电器、可再生能源、

建筑领域分别实现收入 4.46 亿元、2.80 亿元、8.61 亿元和 1.06 亿元，分别占公司营业

收入的 25.65%、16.11%、49.48%和 6.08%。

图8 2018 年胶粘剂下游应用结构

21%14%

7%6% 1%

建筑 /施工、装饰包装与标签木工和细木工制品

交通运输纤维加工纸加工及书本装订

装配作业 /其他制鞋和皮革消费 /自用

资料来源：智研咨询，海通证券研究所

图9 2016 年-2018 年公司分行业营收情况（万元）

100000

2016 2017 2018汽车工业（制造和维修）电子电器可再生能源建筑其他

资料来源：回天新材 2017 年-2018 年年报，海通证券研究所

汽车产业升级带动汽车用胶消费增长。汽车用胶需求量受益于我国汽车产业和市场

的快速发展。根据中国产业信息网，目前我国乘用车每辆用胶约 20kg，中型车 16kg，

重型车约 22kg。其中平均每辆车用工程胶粘剂接近 1.5kg，汽车维修用胶约 150g，品

种主要包括有机硅胶、聚氨酯胶、厌氧胶、丙烯酸酯胶、环氧胶等，其中有机硅胶是最

大的品种。根据 wind 数据，2011 年我国汽车产量 1842 万辆，2018 年增长到 2782 万

辆，平均年复合增长率为 6.07%。2018 年国内汽车产销量有所下滑，但我国汽车千人

保有量与发达国家仍存在较大差距，2018 年底我国千人拥车量为 173 辆，汽车市场发

展潜力依旧巨大。根据工信部《汽车产业中长期发展规划》，我国汽车产量仍将保持平

稳增长，预计 2020 年将达到 3000 万辆左右、2025 年将达到 3500 万辆左右。

此外，汽车的轻量化趋势推动汽车用胶量增长。汽车产业的形态在加快向“新能源、

轻量化、智能化和网联”方向发展，胶粘剂特性与汽车工业的发展完美契合，轻质金属、

复合材料和塑料在汽车上扩大应用使得胶粘剂和密封胶在汽车上的用量持续增长。

图10 2011-2018 年我国汽车产销量规模

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

销量（万辆，左轴）产量（万辆，左轴）

销量同比（%，右轴）产量同比（%，右轴）

图11 2018 年全球主要国家汽车千人拥车量情况

千人拥车量（辆）

资料来源：车聚网，海通证券研究所

电子电器行业用胶快速发展，高端产品进口替代效应明显。电子电器用胶粘剂主要

用于电子电器的粘接及封装，涉及电器设备、半导体器件、平板显示等众多子行业的制

造及终端应用等各个领域，尤其是在异型、微型、薄型或大面积的构件连接、密封、包

封等工艺上起着不可替代的作用。电子电器用胶粘剂一般用量不大，但由于应用的特殊

性和功能性，产品附加值很高。目前在电子电器领域，低端产品国内已能生产，中高端

产品仍被国外化工巨头垄断，部分国内龙头正乘着国产替代浪潮进入高端胶粘剂领域。

图12 2011-2018 年我国计算机、通信和其他电子设备制造业工

业增加值情况

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

计算机、通信和其他电子设备制造业工业增加值同比（%）

图13 2011-2018 年我国通信设备、计算机及其他电子设备制造

业主营收入情况

20,000.00

40,000.00

60,000.00

80,000.00

100,000.00

120,000.00

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

通信设备、计算机及其他电子设备制造业主营业务收入（亿元）

高铁、地铁主导的轨道交通为胶粘剂带来广阔市场。目前我国拥有世界上最现代化

的铁路网和最发达的高铁网。根据新浪财经，2018 年我国铁路营业里程为 13.2 万公里，

其中高铁 3 万公里，分别居世界第二和第一。在高铁、地铁的建设过程中，胶粘剂是必

不可少的应用材料，其日常维护检修等环节也需要大量使用胶粘剂。

图14 2011-2018 年我国铁路营业里程

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

铁路营业里程（万公里）

图15 2011-2018 年我国城市轨道交通运营车辆

5,000.00

10,000.00

15,000.00

20,000.00

25,000.00

30,000.00

35,000.00

40,000.00

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

城市轨道交通运营车辆（辆）

新能源市场快速增长，胶粘剂需求同步上升。胶粘剂在新能源领域的应用主要在光

伏和风电领域。在光伏领域，有机硅胶粘剂能实现太阳能光伏电池板密封粘接、边框的

密封，太阳能发电设备接线盒灌封；在风电领域，有机硅胶粘剂能实现风能发电机螺纹

锁固及定子槽口密封粘接，风机变速箱的平面密封；聚氨酯胶粘剂能实现风机叶片粘接、

防雷。根据中国产业信息，中国是全球最大的光伏市场，新增装机量连续三年世界第一。

根据 wind 数据，2018 年我国光伏发电新增装机 4446 万千瓦，并网容量 2012 年至 2018

年的年复合增长率达 73.04%；2018 年我国风力发电装机容量达 185 万千瓦，同比增长

12.35%。新能源行业的持续健康发展将为胶粘剂带来更广阔的市场空间。

图16 2012-2018 年我国累计装机光伏电站并网容量

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

并网容量（万千瓦）

图17 2012-2018 年我国风力发电机组装机容量

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

装机容量（万千瓦）

3. 核心产品持续放量，原料价格回落盈利改善明显

3.1 有机硅胶和聚氨酯胶是公司胶粘剂核心产品

有机硅胶和聚氨酯胶是公司胶粘剂核心产品，是公司主要收入及盈利来源。近几年

公司核心产品营业收入持续增长。2016-2018 年公司有机硅胶收入分别达到 5.29 亿元、

7.64 亿元、9.39 亿元，分别占公司营业收入的 46.74%、50.43%、53.99%。2016-2018

年公司聚氨酯胶收入分别达到 1.53 亿元、2.11 亿元、2.90 亿元，分别占公司营业收入

的 13.56%、13.95%、16.66 %。

图18 2013-2018 公司主要产品业务收入（万元）

20,000.00

40,000.00

60,000.00

80,000.00

100,000.00

2013 2014 2015 2016 2017 2018

有机硅胶营收非胶类产品聚氨酯胶

太阳能电池背膜其他业务其他胶类产品

图19 2018 年公司产品营收占比情况

有机硅胶非胶类产品聚氨酯胶其他业务其他胶类产品

2018年有机硅胶和聚氨酯胶的毛利达到 2.47亿元和 0.81亿元，分别占毛利的 56%

和 18%。2017 年-2018 年受行业上游原材料大幅上涨影响，有机硅胶和聚氨酯胶的毛

利率较往年有所下降。2018 年 Q3 起，公司上游原材料价格回落，有机硅胶和聚氨酯

胶毛利率明显提升，2019H1 有机硅胶和聚氨酯胶毛利率分别为 39.59%和 36.97%。

图20 2018 年公司产品毛利占比情况

有机硅胶非胶类产品聚氨酯胶其他业务其他胶类产品

图21 2013-2019H1 公司主要产品毛利率波动情况（%）

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019H1

有机硅胶聚氨酯胶

3.2 现有产能有序释放，新增产能有序推进

公司拥有上海、广州、常州、湖北四个生产基地，均处于满负荷工作状态。2018

年，公司现有产能进一步释放，胶粘剂产量和产值均较上年同期大幅增长。2018 年公司

工程胶粘剂和化学品产量和销量分别为 61271.44 吨和 59017.17 吨，分别同比增长

11.53%和 12.09%。

图22 2013-2018 年公司工程胶粘剂和化学品产销量情况

10,000.00

20,000.00

30,000.00

40,000.00

50,000.00

60,000.00

70,000.00

2013 2014 2015 2016 2017 2018

工程胶粘剂和化学品产量 (吨，左轴) 工程胶粘剂和化学品销量 (吨，左轴)

工程胶粘剂和化学品产量同比(%，右轴 ) 工程胶粘剂和化学品销量同比(%，右轴 )

公司现有年产能有机硅胶 5 万吨、聚氨酯胶 3 万吨、其他胶类 0.5 万吨、太阳能电

池背膜 5000 万平方米、氟膜 900 万平方米。常州回天新增两条太阳能背板复合产线、

一条氟膜造粒产线已完成设备安装、调试，并于 6 月底试产；宜城生产基地新增的 2 万

吨聚氨酯胶年产能项目年底即将试生产。

表 3 公司主要产品产能情况

序号产品产能

现有产能

有机硅胶（万吨/年） 5

聚氨酯胶（万吨/年） 3

其他胶类（万吨/年） 0.5

太阳能电池背膜（万平方米/年） 5000

氟膜（万平方米/年） 900

新增产能聚氨酯胶（万吨/年） 2

车辆用新材料（万吨/年） 1

资料来源：深交所互动易，《关于变更 2014 年度非公开发行股票节余募集资金用途的公告》，海通证券研究所

募投项目陆续投产，助力公司产能扩张。2014 年，公司非公开发行股票募投“年

产一万吨有机硅建筑胶及年产一万吨聚氨酯胶粘剂建设项目”。截至 2017 年 6 月底该项

目已按期完成，项目节余募集资金（含利息）7817 万元。2017 年 8 月，公司决定将节

约资金（含利息）用于“年产 2 万吨高性能聚氨酯胶粘剂及年产 1 万吨车辆用新材料”

的建设。项目建设规模拟定为聚氨酯胶包括年产 1 万吨高性能软包装胶及 1 万吨反应型

聚氨酯热熔胶；车辆用新材料包括（1）年产 6780 吨制动液、（2）年产 2200 吨丙烯酸

酯胶粘剂、（3）年产 1000 吨溶剂型粘接密封剂、（4）年产 20 吨粘接表面处理剂。预计

项目投产后，满负荷时销售收入为 70104 万元，年均新增税后利润 8532 万元。

3.3 上游原材料价格回落，胶粘剂盈利回升

公司上游行业主要原材料为有机原料、合成树脂、丙烯酸及丙烯酸酯、MDI、TDI 等，

原材料成本占生产成本的 80%以上。2017 年以来，受环保高压、装臵故障等影响，TDI、

MDI、DMC、环氧树脂等上游原材料价格大幅上涨，压缩胶粘剂行业毛利空间。根据卓

创资讯，2017、2018 年纯 MDI 年平均价格分别为 27350.14 元/吨、28572.33 元/吨，

分别同比上涨 58.65%、4.47%。2017 年、2018 年 DMC 年平均价格为 23191.51 元/吨、

29415.34 元/吨，分别同比上涨 62.56%、26.84%。2017 年、2018 年环氧树脂年平均

价格为 17329.59 元/吨、21279.66 元/吨，分别同比上涨 25.49%、22.79%。2017 年、

2018 年 TDI 年平均价格为 31645.48 元/吨、28093.29 元/吨，分别同比上涨 71.42%、

下降 11.22%。2017 年、2018 年丙烯酸年平均价格为 8491.37 元/吨、8408.36 元/吨，

分别同比上涨 33.56%、下降 0.98%。

2018 年 Q3 起行业主要原材料价格回落并逐步企稳，公司胶粘剂盈利水平回升。

2018 年三季度起大部分原材料价格高位回落，截止 2019 年 12 月 6 日，2019 年纯 MDI、

DMC、环氧树脂、TDI、丙烯酸年平均价格分别为 20313.24 元/吨、18851.18 元/吨、

19359.56 元/吨、13255.88 元/吨、7587.79 元/吨，分别同比下降 28.91%、35.91%、

9.02%、52.81%、9.76%。

图23 胶粘剂主要原材料价格变化（元/吨）

2012/1/1 2013/1/1 2014/1/1 2015/1/1 2016/1/1 2017/1/1 2018/1/1 2019/1/1

纯MDI DMC 环氧树脂 TDI 丙烯酸

4. 研发投入持续增加，新产品打开未来成长空间

4.1 研发投入持续增加，多领域新产品实现进口替代

公司研发投入持续增加，产品研发优势突出。公司专注于胶粘剂等新材料的研发、

生产，拥有大量自主知识产权的国内国际领先产品技术，其主要经营产品大多来自于自

主研发的核心技术，科研成果转化工业生产能力较强，是国内工程胶粘剂行业中研发品

种最丰富的企业。公司是胶粘剂领域首个国家企业技术中心单位，目前在湖北、上海、

广州、常州共设五个研发中心，其中湖北回天技术中心为国家企业技术中心。公司

2016-2018 年研发支出分别为 5483.96 万元、6740.47 万元、7281.29 万元，平均研发

支出投入占营业收入的比例为 4.45%。

图24 2013-2018 年公司研发支出情况

1000.00

2000.00

3000.00

4000.00

5000.00

6000.00

7000.00

8000.00

2013 2014 2015 2016 2017 2018

研发支出 (万元，左轴) 研发支出占营业收入比例 (%，右轴)

2018 年公司加强新产品开发，多个重点项目进入批量生产阶段。2018 年公司新产

品研发项目 53 项，其中客户验证阶段 25 项、中试阶段 9 项、量产阶段 8 项、研发完

成后稳定生产销售 11 项。公司聚焦重点项目整合资源，在单组份聚氨酯密封胶、免玻

璃底涂胶、客车大顶胶、标动结构胶、防电弧涂层等产品研发项目取得显著进展，实现

技术升级，为公司下游领域用胶粘剂和新材料的销量增长、产品等级和行业地位提升并

扩大进口替代发挥重要作用。同时，公司通过研发优化调整配方、原材料标准规范和自

产替代，有效降低产品成本。2018 年公司重点研发项目如下：

表 4 2018 年公司重点研发项目

序号技术名称截止 2018 年报项目进展

1 高导热灌封胶中试生产

2 汽车维修用风挡玻璃粘接胶批量生产

3 热固化聚氨酯项目批量生产

4 底涂剂批量生产

5 塑料及医疗粘接UV胶批量生产

6 钛酸酯体系固定胶批量生产

7 客车玻璃用填缝胶批量生产

8 汽车发动机装配密封胶批量生产

9 空调压缩机灌封胶批量生产

10 耐候性密封胶批量生产

11 丙烯酸酯结构胶批量生产

12 导热硅脂性能升级及降本批量生产

13 汽车轻量化车身结构胶升级批量生产

14 汽车风挡玻璃粘接胶改进批量生产

15 食品包装用纸塑复合胶批量生产

资料来源：回天新材 2018 年年报，海通证券研究所

高性能结构胶在汽车轻量化领域成功应用。公司车身结构胶获得长安汽车独家供货

的授权，替换国外产品，全面供货于长安汽车所有生产制造基地，抢占了汽车轻量化用

胶领域的制高点；公司高性能复合材料粘接剂在北汽越野车已开始批量使用；公司自主

研发的用于乘用车复合材料结构粘接剂，在浙江一代工厂替代进口，打破进口品牌长期

垄断的局面。

动力电池用胶项目快速挺进。公司双组份聚氨酯胶在宇通深澜动力、亿纬锂能、天

津力神、比亚迪全面批量使用；高导热环氧胶通过中车电池包全项振动测试。

轨道交通领域加速进口替代。经过国际国内专业检测机构的严苛检测，历经中车近

两年的周期运行试验，公司“防寒材特种粘接胶”“城轨主机抗电弧绝缘材料”全面达

成所有指标，实现采用国内产品的“零突破”，特种粘接胶预计年增加业绩贡献约在 5000

万元以上。

4.2 优质大客户占比高，标杆客户有望带动业绩增长

公司优质大客户占比逐渐提高，销售网络和客户结构持续优化。公司深入推进大客

户战略，加强销售网络建设，重点客户和核心经销商份额明显提升。

与华为合作全面升级，通讯电子类用胶成功替代高端进口。在中美贸易摩擦背景下，

公司在华为配套原材进口替代中夺得先机。2018 年，公司高导热灌封胶产品已通过华

为严格测试后顺利导入，进入中试生产阶段。2019 年 5 月公司与华为全面对接以来，

已与华为就 40 余款产品达成合作共识，多款进入华为一级资源池，产品种类涉及公司

主打产品硅胶，环氧胶以及聚氨酯等胶种。2019 年 7 月，公司专门成立通信事业部服

务于华为项目。2019 年 9 月，公司有机硅胶产品技术性能经过华为反复验证评判及专

家团队进行严格的产品制造过程审核后，一致评价回天胶粘剂达到华为逆变器、手机等

产品的准入标准，目前已实现批量供应。公司预计 2019 年通讯电子类用胶销售将突破

5000 万元，2020 年有望实现 1.5 亿元以上。

此外，公司钛酸酯体系固定胶已获得华为、苹果、明伟、台达等行业知名客户的高

度认可和应用，供货良好，市场份额增长较快。公司 7582 手持产品结构胶，在中兴、

传音、步步高等手持终端大客户供货良好，批次稳定。公司“9761”有机硅导热胶粘剂

应用于苹果公司某定性产品器件导热固定，2019 年预计供货量可达 1.8 亿部。

汽车行业标杆客户优势明显，品牌效应带动客户增加。公司与宇通客车、中通客车、

东风日产、海马汽车、中国中车、比亚迪股份等国内外知名企业建立了长期合作伙伴关

系。在客车制造行业，已在国内前十大客车厂中大部分占据主要份额，并随着行业内品

牌地位的稳固带动一大批二、三线客车厂销售。

在 2017 年，公司微胶囊螺纹锁固厌氧胶粘剂获得了一汽、东风、陕汽、法士特、

宇通、华晨、比亚迪等标杆客户的高度认可，市场份额成倍增长；热固化聚氨酯项目产

品在客车行业标杆客户宇通客车批量使用，供货良好；底涂剂获得了奇瑞、东风、日产、

北汽、比亚迪等标杆客户的认可，实现批量生产；耐候性密封胶目前在宇通、中通、金

龙、比亚迪、银隆等主要的客车厂批量使用。

表 5 公司各领域主要标杆客户

序号领域主要产品项目目前客户情况

1 电子电器

高导热灌封胶华为

钛酸酯体系固定胶华为、苹果、明伟、台达等

7582 手持产品结构胶中兴、传音、步步高等

“9761”有机硅导热胶粘剂苹果

2 汽车工业

微胶囊螺纹锁固厌氧胶粘剂一汽、东风、陕汽、法士特、宇通、华晨、比

亚迪等

热固化聚氨酯宇通客车

底涂剂奇瑞、东风、日产、北汽、比亚迪等

耐候性密封胶宇通、中通、金龙、比亚迪、银隆等

3 轨道交通动车组防寒材粘接胶中国中车

4 家用电器 PUR家电胶海尔、海信、美菱冰箱等

资料来源：回天新材 2017 年年报，回天新材 2018 年年报，海通证券研究所

5. 盈利预测与投资评级

我们预计 2019-2021 年公司归母净利润分别为 1.75 亿元、2.27 亿元和 2.95 亿元，

对应的 EPS 为 0.41 元、0.53 元和 0.69 元，我们给予公司 19 年 25-30 倍 PE，对应的

合理价值区间为 10.25-12.30 元，给予优于大市评级。

盈利假设：

（1）公司优势客户增加，产品盈利能力改善。随着胶粘剂上游原材料价格下降，

公司有机硅胶和聚氨酯胶毛利率水平大幅改善。我们预计公司有机硅胶毛利率回升到

39%左右，聚氨酯胶毛利率回升到 37%左右。公司在电子电器领域优质客户合作加强，

我们预计公司高附加值胶粘剂将持续放量。

（2）公司原有产品扩产，市场份额提升。宜城新增 2 万吨聚氨酯胶年产能项目 2019

年底即将试生产，常州新增太阳能背板、氟膜造粒产线已完成设备安装、调试，并于 6

月底试产。我们预计 2 万吨聚氨酯胶、太阳能背板、氟膜 2020 年上半年投产，新增 1

万吨车辆用新材料 2020 年下半年投产。

表 6 回天新材盈利预测

2017 2018 2019E 2020E 2021E

有机硅胶

收入(万元) 76407.79 93919.54 96737.13 101573.98 109699.90

成本(万元) 55460.88 69179.91 59977.02 61960.13 65819.94

毛利率(%) 27.41 26.34 38.00 39.00 40.00

聚氨酯胶

收入(万元) 21140.90 28979.27 30428.23 42599.53 63899.29

成本(万元) 15382.61 20872.29 19169.79 26837.70 40256.55

毛利率(%) 27.24 27.98 37.00 37.00 37.00

其他胶类产品

收入(万元) 11794.39 13481.98 14830.18 19279.23 27954.89

成本(万元) 6414.58 7759.38 9194.71 11953.12 16493.38

毛利率(%) 45.61 42.45 38.00 38.00 41.00

非胶类产品

收入(万元) 39647.72 32924.72 33583.21 43658.18 61121.45

成本(万元) 32150.51 28320.33 30224.89 38855.78 53786.88

毛利率(%) 18.91 13.98 10.00 11.00 12.00

其他业务

收入(万元) 2535.01 4661.87 5128.06 5897.27 7371.58

成本(万元) 814.01 3752.73 4205.01 4835.76 5897.27

毛利率(%) 67.89 19.50 18.00 18.00 20.00

总计

收入(万元) 151525.81 173967.38 180706.81 213008.19 270047.11

成本(万元) 110222.59 129884.64 122771.42 144442.49 182254.02

综合毛利率(%) 27.26 25.34 32.06 32.19 32.51

资料来源：公司 2018 年报，WIND，海通证券研究所

表 7 可比公司估值表

代码简称股价

EPS（元） PE（倍）

2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E

300019.SZ 硅宝科技 9.00 0.20 0.24 0.30 30.33 37.23 29.78

002669.SH 康达新材 12.41 0.33 0.51 0.67 30.39 24.48 18.58

002909.SZ 集泰股份 11.06 0.11 0.46 0.70 97.35 24.13 15.80

均值 52.69 28.61 21.39

注：收盘价为 2019 年 12 月 16 日价格，EPS 为 wind 一致预期

资料来源：wind，海通证券研究所

6. 风险提示

募投项目盈利情况不如预期；原材料价格波动风险。

财务报表分析和预测 [Table_ForecastInfo] 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E

每股指标（元）营业总收入 1740 1807 2130 2700

每股收益 0.28 0.41 0.53 0.69 营业成本 1299 1228 1444 1823

每股净资产 4.14 4.41 4.80 5.35 毛利率% 25.3% 32.1% 32.2% 32.5%

每股经营现金流 0.12 0.82 0.37 0.46 营业税金及附加 14 15 18 22

每股股利 0.15 0.14 0.14 0.14 营业税金率% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8%

价值评估（倍）营业费用 146 159 183 233

P/E 23.91 23.67 18.24 14.08 营业费用率% 8.4% 8.8% 8.6% 8.6%

P/B 1.61 2.21 2.03 1.82 管理费用 86 119 127 162

P/S 2.38 2.29 1.95 1.54 管理费用率% 4.9% 6.6% 6.0% 6.0%

EV/EBITDA 14.38 14.05 11.34 8.93 EBIT 123 205 263 341

股息率% 2.2% 1.4% 1.4% 1.4% 财务费用 1 2 2 2

盈利能力指标（%）财务费用率% 0.0% 0.1% 0.1% 0.1%

毛利率 25.3% 32.1% 32.2% 32.5% 资产减值损失 22 20 19 19

净利润率 6.8% 9.7% 10.7% 10.9% 投资收益 0 0 1 1

净资产收益率 6.7% 9.3% 11.1% 12.9% 营业利润 131 199 258 336

资产回报率 4.9% 7.3% 8.9% 10.1% 营业外收支 4 2 2 2

投资回报率 7.0% 11.8% 13.9% 16.3% 利润总额 135 201 260 337

盈利增长（%） EBITDA 184 271 333 416

营业收入增长率 14.8% 3.9% 17.9% 26.8% 所得税 16 25 32 42

EBIT 增长率 9.1% 66.9% 28.2% 29.3% 有效所得税率% 12.1% 12.7% 12.5% 12.5%

净利润增长率 7.6% 47.5% 29.8% 29.6% 少数股东损益 0 0 0 0

偿债能力指标归属母公司所有者净利润 119 175 227 295

资产负债率 26.8% 21.2% 20.3% 21.5%

流动比率 2.4 2.9 3.2 3.3

速动比率 2.0 2.4 2.6 2.6 资产负债表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E

现金比率 0.8 0.9 0.9 0.9 货币资金 474 451 469 535

经营效率指标应收账款及应收票据 740 678 815 1023

应收帐款周转天数 142.3 136.9 139.6 138.2 存货 242 235 274 347

存货周转天数 68.3 69.9 69.3 69.5 其它流动资产 69 69 78 95

总资产周转率 0.7 0.8 0.9 1.0 流动资产合计 1525 1432 1635 2000

固定资产周转率 3.0 3.0 3.3 4.2 长期股权投资 0 5 5 5

固定资产 580 634 644 649

在建工程 37 52 37 22

无形资产 180 180 180 180

现金流量表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 非流动资产合计 883 953 932 907

净利润 119 175 227 295 资产总计 2408 2385 2567 2907

少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 275 110 100 100

非现金支出 82 85 88 94 应付票据及应付账款 279 303 317 399

非经营收益 6 7 3 2 预收账款 24 25 29 37

营运资金变动 -156 82 -163 -198 其它流动负债 49 51 58 72

经营活动现金流 51 349 156 194 流动负债合计 627 488 504 609

资产 -91 -134 -64 -64 长期借款 0 0 0 0

投资 -5 -5 0 0 其它长期负债 17 17 17 17

其他 0 0 1 1 非流动负债合计 17 17 17 17

投资活动现金流 -96 -138 -63 -63 负债总计 645 506 521 626

债权募资 275 -165 -10 0 实收资本 426 426 426 426

股权募资 0 0 0 0 普通股股东权益 1762 1877 2045 2279

其他 -241 -69 -65 -65 少数股东权益 1 1 2 2

融资活动现金流 34 -234 -75 -65 负债和所有者权益合计 2408 2385 2567 2907

现金净流量 -12 -23 18 67

备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 12 月 16 日

资料来源：公司年报（2018），海通证券研究所

信息披露

分析师声明

[Table_Analysts] 刘威基础化工行业

李智基础化工行业

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均

来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论

不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

分析师负责的股票研究范围

[Table_Stocks] 重点研究上市公司：皇马科技,梅花生物,诺普信,茶花股份,联瑞新材,双一科技,利安隆,七彩化学,新洋丰,扬农化工,百傲化学,苏博特,浙

江龙盛,雅本化学,万润股份,国光股份,中旗股份,鲁西化工,光华科技,利民股份,海利尔,黑猫股份,圣达生物,赛轮轮

胎,安道麦 A,华峰氨纶,飞凯材料,先达股份,万顺新材,石大胜华

投资评级说明

1. 投资评级的比较和评级标准：

以报告发布后的 6 个月内的市场表现

为比较标准，报告发布日后 6 个月内

的公司股价（或行业指数）的涨跌幅

相对同期市场基准指数的涨跌幅；

2. 市场基准指数的比较标准：

A 股市场以海通综指为基准；香港市

场以恒生指数为基准；美国市场以标

普 500 或纳斯达克综合指数为基准。

类别评级说明

股票投资评

优于大市预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；

中性预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；

弱于大市预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；

无评级对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。

行业投资评

优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；

中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；

弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。

法律声明

本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，

本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致

的任何损失负任何责任。

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会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。

市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的

投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属

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司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且

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路颖所长

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宋潇(021)23154483 sx11788@htsec.com

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吕丽颖(021)23219745 lly10892@htsec.com

张振岗(021)23154386 zzg11641@htsec.com

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周旭辉 zxh12382@htsec.com

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潘莹练(021)23154122 pyl10297@htsec.com

相姜(021)23219945 xj11211@htsec.com

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郑琴(021)23219808 zq6670@htsec.com

贺文斌(010)68067998 hwb10850@htsec.com

吴佳栓 0755-82900465 wjs11852@htsec.com

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梁广楷(010)56760096 lgk12371@htsec.com

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范国钦 02123154384 fgq12116@htsec.com

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房乔华 0755-23617756 fqh12888@htsec.com

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陈星光(021)23219104 cxg11774@htsec.com

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施毅(021)23219480 sy8486@htsec.com

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联系人

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郑景毅 zjy12711@htsec.com

房地产行业

涂力磊(021)23219747 tll5535@htsec.com

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金晶(021)23154128 jj10777@htsec.com

杨凡(021)23219812 yf11127@htsec.com

电子行业

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联系人

王涛(021)23219760 wt12363@htsec.com

电力设备及新能源行业

张一弛(021)23219402 zyc9637@htsec.com

房青(021)23219692 fangq@htsec.com

曾彪(021)23154148 zb10242@htsec.com

徐柏乔(021)23219171 xbq6583@htsec.com

陈佳彬(021)23154513 cjb11782@htsec.com

基础化工行业

刘威(0755)82764281 lw10053@htsec.com

刘海荣(021)23154130 lhr10342@htsec.com

张翠翠(021)23214397 zcc11726@htsec.com

孙维容(021)23219431 swr12178@htsec.com

李智(021)23219392 lz11785@htsec.com

计算机行业

郑宏达(021)23219392 zhd10834@htsec.com

杨林(021)23154174 yl11036@htsec.com

鲁立(021)23154138 ll11383@htsec.com

于成龙 ycl12224@htsec.com

黄竞晶(021)23154131 hjj10361@htsec.com

洪琳(021)23154137 hl11570@htsec.com

通信行业

朱劲松(010)50949926 zjs10213@htsec.com

余伟民(010)50949926 ywm11574@htsec.com

张峥青(021)23219383 zzq11650@htsec.com

张弋 01050949962 zy12258@htsec.com

联系人

杨彤昕 010-56760095 ytx12741@htsec.com

非银行金融行业

孙婷(010)50949926 st9998@htsec.com

何婷(021)23219634 ht10515@htsec.com

李芳洲(021)23154127 lfz11585@htsec.com

联系人

任广博(021)23154388 rgb12695@htsec.com

交通运输行业

虞楠(021)23219382 yun@htsec.com

罗月江（010）56760091 lyj12399@htsec.com

李轩(021)23154652 lx12671@htsec.com

联系人

李丹(021)23154401 ld11766@htsec.com

纺织服装行业

梁希(021)23219407 lx11040@htsec.com

盛开(021)23154510 sk11787@htsec.com

联系人

刘溢(021)23219748 ly12337@htsec.com

建筑建材行业

冯晨阳(021)23212081 fcy10886@htsec.com

潘莹练(021)23154122 pyl10297@htsec.com

申浩(021)23154114 sh12219@htsec.com

杜市伟(0755)82945368 dsw11227@htsec.com

联系人

颜慧菁 yhj12866@htsec.com

机械行业

佘炜超(021)23219816 swc11480@htsec.com

耿耘(021)23219814 gy10234@htsec.com

杨震(021)23154124 yz10334@htsec.com

周丹 zd12213@htsec.com

联系人

吉晟(021)23154145 js12801@htsec.com

钢铁行业

刘彦奇(021)23219391 liuyq@htsec.com

周慧琳(021)23154399 zhl11756@htsec.com

建筑工程行业

张欣劼 zxj12156@htsec.com

李富华(021)23154134 lfh12225@htsec.com

杜市伟(0755)82945368 dsw11227@htsec.com

农林牧渔行业

丁频(021)23219405 dingpin@htsec.com

陈雪丽(021)23219164 cxl9730@htsec.com

陈阳(021)23212041 cy10867@htsec.com

联系人

孟亚琦(021)23154396 myq12354@htsec.com

食品饮料行业

闻宏伟(010)58067941 whw9587@htsec.com

唐宇(021)23219389 ty11049@htsec.com

联系人

程碧升(021)23154171 cbs10969@htsec.com

颜慧菁 yhj12866@htsec.com

军工行业

张恒晅 zhx10170@htsec.com

联系人

张宇轩(021)23154172 zyx11631@htsec.com

银行行业

孙婷(010)50949926 st9998@htsec.com

解巍巍 xww12276@htsec.com

林加力(021)23154395 ljl12245@htsec.com

谭敏沂(0755)82900489 tmy10908@htsec.com

社会服务行业

汪立亭(021)23219399 wanglt@htsec.com

陈扬扬(021)23219671 cyy10636@htsec.com

许樱之 xyz11630@htsec.com

家电行业

陈子仪(021)23219244 chenzy@htsec.com

李阳(021)23154382 ly11194@htsec.com

朱默辰(021)23154383 zmc11316@htsec.com

刘璐(021)23214390 ll11838@htsec.com

造纸轻工行业

衣桢永(021)23212208 yzy12003@htsec.com

赵洋(021)23154126 zy10340@htsec.com

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深广地区销售团队

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伏财勇(0755)23607963 fcy7498@htsec.com

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刘晶晶(0755)83255933 liujj4900@htsec.com

王雅清(0755)83254133 wyq10541@htsec.com

饶伟(0755)82775282 rw10588@htsec.com

欧阳梦楚(0755)23617160

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巩柏含 gbh11537@htsec.com

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胡雪梅(021)23219385 huxm@htsec.com

朱健(021)23219592 zhuj@htsec.com

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黄毓(021)23219410 huangyu@htsec.com

漆冠男(021)23219281 qgn10768@htsec.com

胡宇欣(021)23154192 hyx10493@htsec.com

黄诚(021)23219397 hc10482@htsec.com

毛文英(021)23219373 mwy10474@htsec.com

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张思宇 zsy11797@htsec.com

王朝领 wcl11854@htsec.com

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郭金垚(010)58067851 gjy12727@htsec.com

海通证券股份有限公司研究所地址：上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼电话：（021）23219000 传真：（021）23219392 网址：www.htsec.com

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