sadrŽaj - puskice · omogući svim tržišnim učesnicima isti pristup, odnosno da onemogući da...
Post on 12-Jul-2020
2 Views
Preview:
TRANSCRIPT
Finansijska tržišta
1
www.puskice.org
SADRŽAJ
1.TRŽIŠTE HARTIJA OD VREDNOSTI-KARAKTERISTIKE, FUNKCIJE, UČESNICI, VRSTE .................................. 5
1.1.Pojam, funkcija, ciljevi i klasifikacija hartija od vrednosti ............................................................................................... 5
1.2.Učesnici na tržištu hartija od vrednosti ............................................................................................................................. 6
1.2.1.Investitori .................................................................................................................................................................. 6
1.2.2.Korisnici finansijskih sredstava .............................................................................................................................. 7
1.2.3.Posrednici .................................................................................................................................................................. 7
1.2.3.1.Banke i druge bankarske organizacije ................................................................................................................ 7
1.2.3.2.Investicioni fondovi i druge finansijske institucije ............................................................................................. 7
1.2.4.Država ..................................................................................................................................................................... 10
1.3.Klasifikacija tržišta hartija od vrednosti ......................................................................................................................... 10
1.3.1.Primarno tržište hartija od vrednosti .................................................................................................................. 11
1.3.2.Sekundarno tržište hartija od vrednosti .............................................................................................................. 12
1.3.2.1.Berzansko tržište hartija od vrednosti .............................................................................................................. 13
1.3.2.1.1.Učesnici na berzi hartija od vrednosti i organi upravljanja berzom .......................................................... 13
1.3.2.1.2.Tipovi berzi hartija od vrednosti .................................................................................................................... 13
1.3.2.1.3.Vrste berzi hartija od vrednosti ...................................................................................................................... 14
1.3.2.2.Vanberzansko tržište hartija od vrednosti ....................................................................................................... 14
2.HARTIJE OD VREDNOSTI ............................................................................................................................................. 15
2.1.Vrste hartija od vrednosti ................................................................................................................................................ 15
2.2.Dužničke hartije od vrednosti ......................................................................................................................................... 16
2.2.1.Kratkoročne dužničke hartije od vrednosti ......................................................................................................... 18
2.2.2.Dugoročne dužničke hartije od vrednosti ............................................................................................................ 19
2.2.2.1.Dugoročne dužničke hartije od vrednosti države............................................................................................. 19
2.2.2.1.1.Dugoročne državne dužničke hartije od vrednosti u pojedinim zemljama ................................................ 20
Finansijska tržišta
2
www.puskice.org
2.2.2.2.Dugoročne dužničke hartije od vrednosti preduzeća....................................................................................... 21
2.2.2.2.1.Osigurane i neosigurane korporativne obveznice ......................................................................................... 21
2.2.2.2.2.Registrovane i neregistrovane korporativne obveznice ................................................................................ 22
2.2.2.2.3.Obveznice sa beskamatnim kuponima, obveznice sa fiksnom i obveznice sa varijabilnom kamatnom
stopom .............................................................................................................................................................................. 22
2.2.2.2.4.Opozive obveznice, obveznice sa prodajnom opcijom, obveynice sa amortizacionim fondom i obveznice
bez roka dospeća ............................................................................................................................................................. 24
2.2.2.2.5.Obveznice vezane za indekse i obveznice u dvojnoj valuti ........................................................................... 25
2.2.2.2.6.Konvertibilne obveznice i obveznice sa varantima ....................................................................................... 25
2.2.2.3.Dugoročne dužničke hartije od vrednosti banaka ........................................................................................... 27
2.2.3.Valorizacija dužničkih hartija od vrednosti ........................................................................................................ 27
2.3.Vlasničke hartije od vrednosti ......................................................................................................................................... 28
2.3.1.Vrste akcija ............................................................................................................................................................. 29
2.3.1.1.Obične akcije ....................................................................................................................................................... 30
2.3.1.1.1.Nominalna, knjigovodstvena i tržišna vrednost običnih akcija ................................................................... 30
2.3.1.2.Preferencijalne akcije ......................................................................................................................................... 31
2.4.Izvedene hartije od vrednosti .......................................................................................................................................... 32
2.4.1.Forvard ugovori ..................................................................................................................................................... 32
2.4.2.Fjučersi .................................................................................................................................................................... 33
2.4.2.1.Vrste fjučersa....................................................................................................................................................... 34
2.4.3.Opcije ...................................................................................................................................................................... 37
2.4.3.1.Vrste opcija .......................................................................................................................................................... 38
2.4.4.Svopovi .................................................................................................................................................................... 39
2.4.4.1.Svopovi kamatne stope ....................................................................................................................................... 40
2.4.4.2.Svopovi vezani za indekse akcija ....................................................................................................................... 40
3.TRGOVANJE NA TRŽIŠTU HARTIJA OD VREDNOSTI ............................................................................................ 40
3.1.Trgovanje na primarnom tržištu hartija od vrednosti ...................................................................................................... 40
Finansijska tržišta
3
www.puskice.org
3.1.1.Uloga investicione banke ....................................................................................................................................... 41
3.1.2.Metodi emisije ........................................................................................................................................................ 43
3.1.3.Troškovi flotacije.................................................................................................................................................... 45
3.1.4.Specifičnost emisije obveznica na primarnom tržištu ........................................................................................ 45
3.2.Trgovanje na sekundarnom tržištu hartija od vrednosti .................................................................................................. 46
3.2.1.Berzanski poslovi na berzi hartija od vrednosti .................................................................................................. 47
3.2.2.Metodi trgovine ...................................................................................................................................................... 48
3.2.3.Vrste kupoprodajnih naloga ................................................................................................................................. 49
3.2.3.1.Kupoprodajni nalozi prema veličini .................................................................................................................. 49
3.2.3.2.Kupoprodajni nalozi prema vremenskom ograničenju ................................................................................... 49
3.2.3.3.Kupoprodajni nalozi prema vrsti transakcije .................................................................................................. 49
3.2.3.4.Kupoprodajni nalozi prema načinu ograničenja cena .................................................................................... 50
3.2.3.5.Specijalne vrste naloga ....................................................................................................................................... 50
3.2.4.Karakteristike i poslovanje na pojedinim berzama hartija od vrednosti ......................................................... 51
3.2.4.1.Američka berza ................................................................................................................................................... 51
3.2.4.2.Beogradska berza ................................................................................................................................................ 52
3.4.2.3.Frankfurtska berza ............................................................................................................................................. 53
3.2.4.4.Berza u Hong Kongu........................................................................................................................................... 54
3.2.4.5.Italijanska berza .................................................................................................................................................. 54
3.2.4.6.Londonska berza ................................................................................................................................................. 55
3.2.4.7.Berza akcija automatskog sistema kotiranja nacionalnog udruženja dilera hartija (NASDAQ) ............... 55
3.4.2.8.Njujoška berza..................................................................................................................................................... 56
3.2.4.9.Berza u Pragu ...................................................................................................................................................... 56
3.2.4.10.Švajcarska berza ............................................................................................................................................... 57
3.2.4.11.Tokijska berza ................................................................................................................................................... 58
4.BERZANSKI INDEKSI .................................................................................................................................................... 59
Finansijska tržišta
4
www.puskice.org
4.1.Pojam i značaj indeksa .................................................................................................................................................... 59
4.2.Karakteristike pojedinih berzanskih indeksa u svetu ...................................................................................................... 60
4.2.1.Dow Jones-ovi indeksi ............................................................................................................................................ 61
4.2.1.1.Dow Jones-ov indeks na bazi 30 akcija najreprezentativnijih industrijskih kompanija u SAD ................. 62
4.2.1.2.Dow Jones-ov indeks za transport ..................................................................................................................... 62
4.2.1.3.Dow Jones-ov indeks uslužnih delatnosti .......................................................................................................... 62
4.2.1.4.Dow Jones-ov indeks korporativnih obveznica ................................................................................................ 62
4.2.1.5.Dow Jones-ov STOXX indeks ............................................................................................................................ 63
4.2.2.Standard i Poor's-ovi indeksi ................................................................................................................................ 63
4.2.3.Indeksi automatske kotacije Nacionalnog udruženja dilera i brokera u SAD ................................................. 63
4.2.4.Indeksi Financial Times-a ..................................................................................................................................... 65
4.2.5.Nikkei indeksi ......................................................................................................................................................... 66
4.2.6.Indeksi tokijske berze ............................................................................................................................................ 66
4.2.7.Indeksi pariske berze ............................................................................................................................................. 67
4.2.8.Drugi značajni berzanski indeksi ......................................................................................................................... 67
5.TRŽIŠTE IZVEDENIH HARTIJA OD VREDNOSTI ..................................................................................................... 69
5.1.Nastanak, razvoj i karakteristike tržišta izvedenih hartija od vrednosti .......................................................................... 69
5.1.1.Karakteristike tržišta fjučersa .............................................................................................................................. 69
5.1.2.Karakteristike tržišta opcija ................................................................................................................................. 71
5.2.Mehanizam trgovine fjučersima i opcijama .................................................................................................................... 72
5.2.1.Mehanizam trgovine fjučersima ........................................................................................................................... 72
5.2.2.Mehanizam trgovine opcijama.............................................................................................................................. 73
6.DODATAK – PREDAVANJA i DRUGA LITERATURA .............................................................................................. 74
Finansijska tržišta
5
www.puskice.org
1.TRŽIŠTE HARTIJA OD VREDNOSTI-KARAKTERISTIKE, FUNKCIJE, UČESNICI, VRSTE
1.1.Pojam, funkcija, ciljevi i klasifikacija hartija od vrednosti
Tržište hartija od vrednosti predstavlja deo finansijskog tržišta na kome dolazi do sučeljavanja ponude i tražnje
za hartijama od vrednosti.
Na tržištu hartija od vrednosti se trguje fer, otvoreno i na ugovoren (propisan) način.
Ovo tržište treba da:
bude likvidno, tj. sposobno da brzo konvertuje hartije u gotovinu;
svim učesnicima istovremeno pruži informacije o ponudi i tražnji;
obezbedi kontinuitet cene;
obezbedi niske transakcione troškove;
omogući svim tržišnim učesnicima isti pristup, odnosno da onemogući da pojedini učesnici kupoprodaju
obavljaju brže od drugih;
obezbedi da se cene brzo prilagođavaju novoj informaciji, kao i da ta informacija bude istovremeno
dostupna svim učesnicima.
Funkcionisanje tržišta hartija od vrednosti regulisano je od strane države i zavisi od ponašanja učesnika na
njemu. To su kompleksna tržišta, karakterišu ih brze promene, a vrednosti transakcija koje se zaključu ju su
velike.
Osnovna funkcija ovog tržišta jeste da prodavcu hartija omogući da pod najpovoljnijim uslovima dođe do
kratkoročnih finansijskih sredstava, radi održavanja normalnog poslovnog procesa i likvidnosti. Takođe, da
dodje do dugoročnih finansijskih sredstava (kapitala), kojim se finansira rast i razvoj. Kupcu hartija
(investitoru) treba da omogući da pod najpovoljnijim tržišnim uslovima plasira kratkoročna i/ili dugoročna
finansijska sredstva koja mu trenutno nisu neophodna.
Adekvatno funkcionisanje tržište trba da doprinese realizaciji mnogih ciljeva:
obezbeđenju kratkoročnih i dugoročnih sredstava, radi normalnog poslovnog procesa, likvidnosti, rasta i
razvoja;
ostvarivanju optimalne alokacije finansijskih sredstava;
ostvarivanju najvećeg prinosa po osnovu vlasništva nad finansijskim sredstvima
disperziji svih oblika rizika;
utvrđivanju stvarne i tržišne cene finansijskih sredstava;
zaštiti interesa i vlasnika i korisnika finansijskih sredstava i dr.
Finansijska tržišta
6
www.puskice.org
1.2.Učesnici na tržištu hartija od vrednosti
Odnosi na ovom tržištu se obično regulišu kupoprodajnim ugovorima. S obzirom na način uspostavljanja
odnosa na tržištu, učesnici mogu biti:
neposredni (direktno stupaju u odnose)
posredni (kontakte ostvaruju preko posrednika)
Prema formi učestvovanja na tržištu, učesnici mogu biti:
institucionalizovani i
neinstitucionalizovani učesnici.
Učesnic na tržištu hartija od vrednosti su:
investitori (vlasnici finansijskih sredstava)
korisnici finansijskih sredstava
posrednici
država
1.2.1.Investitori
U ulozi investitora javljaju se: pojedinci, privredni subjekti, državni ili paradržavni organi, institucije i
organizacije, kao i bankarsko-finansijske institucije.
Investitor pri svakom ulaganju mora imati osećaj sigurnosti i poverenja u mehanizam tržišta i državu koja taj
mehanizam kontroliše.
Kao najvažniji instrumenti zaštite investitora i ostalih učenika na tržištu hartija od vrednosti, navode se:
1. informisanost investitora o stvarnom stanju budućih korisnika sredstava,
2. javni karakter berzanskih operacija u vezi sa kretanjem pojedinih kurseva i indeksa,
3. javno objavljivanje svih informacija i odluka nadležnih organa i organizacija u vezi sa kretanjem kurseva,
4. zaštita od takozvane „bankarske zloupotrebe štednje“,
5. zaštita od takozvane „bankarske zloupotrebe položaja“ i
6. zaštita od rizika naplate potraživanja.
Danas na značaju gube pojedinačni investitori, čije mesto zauzimaju institucionalni investitori (investicioni
fondovi, penzijski fondovi, osiguravajuće kompanije...), kojima manji nvestitori prepuštaju poslove oko svojih
plasmana finansijskih sredstava.
Finansijska tržišta
7
www.puskice.org
1.2.2.Korisnici finansijskih sredstava
Mogu biti: pojedinci, privredni subjekti, državne ili paradržavne institucije i organizacije i bankarsko-
finansijske organizacije. Pojedinci se u ulozi korisnika javljaju onda kada koriste različite vrste kredita za
zadovoljenje ličnih potreba. Privredni subjekti se javljaju kao korisnici onda kada su im sredstva neophodna za
normalno poslovanje i razvoj, dok se državne ili paradržavne institucije i organizacije javljaju u ulozi korisnika
onda kada su im sredstva potrebna za normalno funkcionisanje, kao i za rešenje različitih problema ukupnog
privrednog razvoja i infrastrukture. Bankarsko-finansijske organizacije su specifične utoliko što se one mogu
javiti kao korisnici sredstava u svoje ime i za svojračun (radi finansiranja sopstvenog poslovanja), u svoje ime i
za tuđ račun (pribavljaju finansijska sredstva za potrebe komitenata) i u tuđe ime i za tuđ račun (posreduje u ime
svojih komitenata u cilju pribavljanja sredstava).
Privredni subjekti predstavljaju najznačajniju grupu korisnika finansijskih sredstava, s obzirom da ih karakteriše
hronična potreba za dodatnim finansijskim sredstvima.
1.2.3.Posrednici
Možemo ih podeliti na:
1. Banke i druge bankarske organizacije i
2. Investicione fondove i druge finansijske institucije
Svi ovi posrednici se mogu javiti u ulozi investitora, korisnika, komisionara ili čistog posrednika.
1.2.3.1.Banke i druge bankarske organizacije
su najbrojniji i najvažniji učesnici na tržištu hartija od vrednosti.
One posreduju između investitora i korisnika. One se mogu javiti kao investitori, korisnici i čisti posrednici.
Banke i bankarske organizacije možemo podelit u dne osnovne grupe: banke i štedionice (štedno-kreditne
zadruge).
Prema načinu organizovanja i ulozi na tržištu hartija od vrednosti, razlikujemo: depozitne ili komercijalne,
investicione, hipotekarne i univerzalne banke. Depozitne banke su manje značajne kao investitori, a više kao
posrednici i komisionari, posebno na sekundarnom tržištu. Uloga investicionih banaka na sekundarnom tržištu
je veoma mala, ali je vrlo značajna na primarnom. Hipotekarne banke imaju posebnu ulogu na tržištu, s obzirom
da one gotovo optimalnom usklađenošću svojih izvora i plasmana doprinose stabilizaciji tržišnih kretanja. One
se, kao i većina drugih banaka, mogu javiti u sve četiri uloge (investitora, korisnika, komisionara ili čistog
posrednika).
Štedionice i štedno-kreditne zadruge predstavljaju posebne oblike bankarskih organizacija, čija se uloga svodi
na pribavljanje finansijskih sredstava emisijom sopstvenih kreditnih hartija, plasman kapitala komitentima,
transformaciju novca u kapital i obavljanje velikog broja transakcija na sekundarnom tržištu hartija od
vrednosti.
1.2.3.2.Investicioni fondovi i druge finansijske institucije
se javljaju kao posledica veoma brzog razvoja tržišta hartija od vrednosti u razvijenim zemljama, kao i zbog
nemogućnosti klasičnog bankarskog sektora da odgovori svim potrebama investitora i korisnika. Ove institucije
predstavljaju fleksibilne i efikasne posrednike, od kojih su najznačajniji:
Investicioni fondovi
Zajednički (uzajamni) fondovi
Osiguravajuće kompanije
Penzijski fondovi i
Ostale specijalizovane finansijske institucije.
Finansijska tržišta
8
www.puskice.org
Investicioni fondovi danas predstavljaju najadekvatniji način mobilizacije kapitala. Nastankom ovih fondova,
struktura bankarskog sektora je obogaćena, povećana je konkurencija, produbljeno tržište kapitala i omogućeno
izvršenje transakcija na moderan način. Ovi fondovi se smatraju najboljim oblikom razvoja i uspešnog
funkcionisanja tržišta hartija od vrednosti. Investicioni fondovi su, po pravilu, akcionarska društva ili institucija
javno-pravnog karaktera, što znači da se kao osnivači mogu javiti ili subjekt ili država. Iako formalno
predstavlja nebankarsku finansijsku instituciju, on u suštini obavlja sve bankarske poslove. Ciljevi osnivanja
bez obzita na tip su: razvoj i stabilizacija tržišta, pre svega, dugoročnih hartija od vrednosti, mogućnost
kontaktiranja i najmanjih investitora, mobilizacija tezaurisanog kapitala, stvaranje uslova za uvećanje kapitala
malih investitora i sl.
Prema organizacionoj formi i karakteru osnivača, razlikuju se:
Privatni i državni investicioni fond
Fondovi otvorenog i zatvorenog tipa
Državni investicioni fond je posebno pogodan za zemlje sa nedovoljno razvijenim ili tek formiranim tržištem
hartija od vrednosti, jer je sa aspekta sigurnosti ulaganja manje rizičan. Ovaj fond se obično osniva u formi
investicionog fonda otvorenog tipa. Investicioni fond zatvorenog tipa se osniva emisijom akcija, koje se mogu
unovčiti samo nasekundarnom tržištu, zboč čega i jeste zastupljein u zemljama sa razvijem tržištem. Investicioni
fond otvorenog tipa u svakom trenutku garantuje akcionarima mogućnost unovčenja akcija, čime
pridobija poverenje investitora, ali se time izlaže riziku nelikvidnosti i nerentabilnosti.
Zajednički (uzajamni fond) sličan je investicionom, s tom razlikom što je on prevashodno orijentisan na
investiranje u akcije i obveznice korporacija. Većina zajedničkih fondova je otvorena, što znači da fond prodaje
onoliko udela u fondu koliko investitori žele da kupe. Postoje i specifični fondovi koji investiraju samo u
određene vrste akcija (npr. akcije rudarstva, plemenitih metala, određenih grana i sl.), a koji su privlačni za
ulaganje onda kada dobro posluju, jer mogu da donesu visok prinos, s tim što promene u privredi i grani mogu
da anuliraju ostvarenu dobit.
Razlikujemo tri osnovne vrste zajedničkih fondova:
1. fondovi koji ulažu u akcije,
2. fondovi koji ulažu u obveznice,
3. fondovi koji ulažu u kratkoročne hartije od vrednosti.
Fondovi koji ulažu u obveznice garantuju investitorima ostvarenje redovnog prihoda u obliku dividende.
Zavisno od ciljeva i strategije kupovine obveznica, razlikuju se:
fondovi čiji se prinos oporezuje (trguju korporativnim obveznicama) i
fondovi čiji se prinos ne oporezuje (trguju državnim obveznicama).
Fondovi koji ulažu u kratkoročne hartije od vrednosti idu na nerizične investicije, zbog čega će ulaganje u njih
preferirati oni investitori koji nisu skloni riziku.
Finansijska tržišta
9
www.puskice.org
Prema kriterijumu investicionog cilja, sve zajedničke fondove bi mogli da svrstamo u tri grupe:
fondovi čiji je cilj nizak rizik i ujednačen nizak prihod (obveznice države i prvoklasnih korporacija itd.)
fondovi koji imaju za cilj značajan rast i umeren ili visok prihod uz umeren rizik (akcije sa visokom
dividendom, akcije prvoklasnih preduzeća i javnih preduzeća, obveznice na stranim tržištima itd.)
fondovi čiji je cilj ostvarenje natprosečne dugoročne dobiti i rasta uz visok nivo rizika (akcije novih,
potcenjenih preduzeća i malih preduzeća, akcije stranih preduzeća, obveznice sa niskim rejtingom itd.)
Zajednički fondovi sve više idu na ulaganja na inostranim tržištima, što za posledicu ima pojavu nove vrste, tzv.
međunarodnih fondova (fondovi koji ulažu na stranim tržištima obveznica i akcija, globalni fondovi, regionalni
fondovi i fondovi koji investiraju u određene zemlje).
Osiguravajuće kompanije i penzijski fondovi predstavljaju veoma značajnu grupu specijalizovanih posrednika
na tržištu hartija od vrednosti, s obzirom da se kapital u njih redovno i po automatizmu sliva putem premija za
socijalno izdravstveno osiguranje, premija osiguranja života i imovine, kao i izdvajanja za penzije i rente. Ove
institucije karakteriše i kvalitativna ročna struktura kapitala kojim raspolažu. Obavezuju se da veći deo kapitala
(negde čak i do 80%) iz premijskih rezervi i drugih fondova, drže u hartijama od vrednosti, zajmovnog
karaktera na dugi rok (negde i preko 50 godina). Osnovni oblici plasmana kapitala ovih institucija čine
hipotekarne založnice i obveznice. Osiguravajuća društva i penzijski fondovi se na tržištu hartija od vrednosti
uglavnom javljaju u ulozi investitora u dugoročne hartije od vrednosti, veoma retko u ulozi korisnika i nikada u
ulozi čistog posrednika.
Ostale specijalizovane finansijske institucije čine: finansijske institucije holding kompanija, korporacije i drugih
oblika akcionarskih društava; specijalizovane institucije za preuzimanje i plasman emisije, kao i prodaju hartija;
berze hartija od vrednosti i brojne brokerske i posredničke institucije i konsalting firme.
Holding kompanije i drugi oblici velikih akcionarskih društava u svom sastavu imaju posebne finansijske
institucije koje obavljaju finansijske transakcije u njihovo ime i za njihov račun. Svoj cilj ovi posrednici
ostvaruju kupovinom „kontrolnog paketa“ akcija onog preduzeća koje žele da kontrolišu ili veštačkim
obaranjem kursa onog preduzeća koje žele da priključe sebi. Zbog toga državni i berzanski organi nadziru
zbivanja na tržištu, kako bi sprečili stvaranje monopola na ovaj način.
Specijalizovane institucije za preuzimanje i plasman emisije i preprodaju hartija od vrednosti za osnovni cilj
imaju ostvarenje zarade po osnovu spekulativnih poslova hartijama. Aktivnost ovih institucija se svodi na
delimično ili potpuno preuzimanje emitovanih hartija od vrednosti po „kursu preuzimanja“, nakon čega nastoje
da novim plasmanom postignu višu cenu ovih hartija. Na ovaj način, ove institucije ostvaruju ogromne prihode
na osnovu razlike u visini kursa po kome su hartije preuzele i novog berzanskog kursa. Neophodna je državna
kontrola kako bi se onemogućilo da one izazovu veštačke nestašice na tržištu hartija od vrednosti.
Berze hartija od vrednosti predstavljaju institucije nansijskog tržišta, koje imaju za cilj da omoguće:
kupoprodaju hartija od vrednosti, utvrđivanje tržišne vrednosti hartija i stabilizovanje tržišnih uslova i odnosa
pri transakcijama finansijskim sredstvima. Berze hartija rade po unapred utvrđenim striktnim pravilima, čime se
neregularnost pri kupoprodaji hartija svodi na minimum. U pogedu broja i obima tržišnih transakcija u većini
zemalja, dominantno mesto pripada vanberzanskom tržištu, na kome se posredstvom banaka i ostalih
posrednika obavljaju vanberzanske tržišne transakcije i vrši otkup neregistrovanih, ali emitovanih hartija.
Privatne brokerske i posredničke institucije posluju u tuđe ime i za tuđ račun, ređe u svoje ime i za tuđ račun i
nikada ne istupaju u svoje ime i za svoj račun. Za posredovanje na tržištu one dobijaju proviziju, koja je jedini
izvor njihovog prihoda. Ove institucije nekada može činiti samo jedan agent, a nekada su u pitanju čitave
brokerske kompanije.
Finansijska tržišta
10
www.puskice.org
1.2.4.Država
Država se na tržištu hartija od vrednosti može javiti u ulozi investitora, korisnika, regulatora i kontrolora.
Država se može javiti kao investitor ili korisnik, ali i istovremeno u obe ove uloge. Ovu svoju dvostruku ulogu
ona može da kombinuje i koristi u cilju regulisanja tržišta, odnosno radi regulisanja ponude i tražnje, kao i
ukupnih odnosa na ovom tržištu. To znači da će se, u slučaju kada na tržištu postoji znatno veća tražnja od
ponude, država javiti kao investitor i time amortizovati negativne tržišne oscilacije. Kada na tržištu postoji veća
ponuda od tražnje, država će istupiti kao korisnik i time obezbediti stabilnost na tržištu (politika ovorenog i
zatvorenog tržišta).
Ključni oblici državne regulative na tržištu kapitala se mogu svesti na:
usmeravanje dela ponude finansijskih sredstava u prioritetne i povlašćene privredne sektore ili garantovanje
za obaveze ovih sektora prema investitorima;
regulisanje pristua tržištu;
olakšice za veće (manje) stope amortizacije za pojedine prioritetne (neprioritetne) sektore;
subvencionirane kamate za određene prioritetne sektore;
poreske olakšice za pojedine hartije od vrednosti;
premije za pojedine oblike štednje;
smanjenje tražnje za finansijskim sredstvima kroz smanjenje budžetskih rashoda kapitalnog karaktera ili
kroz administrativno ograničavanje dozvola za gradnju i dr.;
mere centralne banke kojima se reguliše transformacija novca u kapital i instrumenti na planu dugoročnih i
kratkoročnih kredita;
zaštita investitora i korisnika i sl.
1.3.Klasifikacija tržišta hartija od vrednosti
Prema brzini frekvencije promena, razlikujemo diskontinualno ili „call“ tržište (nalozi se akumuliraju i
simultano izvršavaju jer su malog obima), kontinualno i kombinovano tržište (grupom hartija se trguje
kontinualno, a ostalim povremeno, sve dok se svim grupama ne postigne aktivna trgovina).
Sa aspekta geografske konsolidovanosti, razlikujemo: georgafski konsolidovana (omogućavaju zaključenje
transakcija iz celog sveta u okviru jedne berze) i geografski fragmentisana tržišta (posrednici posluju na
velikom broju tržišta).
U odnosu na to da li se hartijama trguje prvi put ili se već trgovalo, razlikujemo: primarno (emisiono) i
sekundarno tržište).
Sledeća podela je na berzansko (institucionalizovano) i vanberzansko tržište hartija od vrednosti. Berzansko
tržište predstavlja određeni prostor na kome u tačno određeno vreme i pod tačno uvrđenim pravilima dolazi do
zaključivanja ugovora o kupovini i prodaji hartija. Vanberzansko tržište nije institucionalizovano, ali je
mnogostruko veće od berzanskog i odnosi se na ukupnu trgovinu hartijama van zvaničnog prostora berze.
Sve češće se govori o podeli na tržište obveznica, tržištu akcija i tržištu izvedenih hartija od vrednosti, s
obzirom na sprecijalizaciju određenog tržišta za trgovinu određenih hartijama i njihovog ekspanzivnog razvoja.
Tržište obveznica trguje obveznicama (državnim i korporativnim), zapisima i različitim vrstama takozvanih
strukturiranih hartija ( npr.obveznice obezbeđene sredstvima, hipotekom i dr.). Razlikuje se primarno i
sekundarno tržište obveznica, pro čemu se najveći deo trgovine odvija na sekundarnom tržištu i to, kako na
berzanskom, tako i na vanberzanskom tržištu. Najveći deo trgovine se ipak obavlja van berze. Učesnici na
ovom tržištu su: emitenti (banke i ostale finansijske institucije, korporacije, država i kvazidržavna tela i
nadnacionalne organizacije), investitori (zajednički fondovi, penzijski fndovi, osiguravajuće kompanije,
štedionice i pojedinci) i posrednici (merčant banke, investicione banke, brokeri, market mejkeri, finansijski
savetnici i dr.)
Finansijska tržišta
11
www.puskice.org
Tržište akcija se u savremenim uslovima sve brže razvija. Ovo tržište čine primarno i sekundarno tržište.
Primarno tržište akcija je ono na kome se vrši prva prodaja akcija os strane emitenta (obično su to akcionarska
društva) i prva kupovina emitovanih akcija od strane investitora. Prodaja akcija na ovom tržištu se može vršiti
na dva načina: simultano i sukcesivno. Simultana prodaja akcija znači da emitent ne izlazi na tržište, već do
prodaje dolazi direktno između emitenta i akcionara (obično pri osnivanju akcionarskog društva). Sukcesivna
prodaja znači da se akcije nude javnosti na otvorenom tržištu, odnosno do upisa dolazi upućivanjem javnog
poziva na upis. Sekundarno tržište akcija predstavlja prostor na kome dolazi do dalje kupovine i prodaje već
emitovanih i prodatih akcija, zbog čega ova trgovina ne utiče na kapital emitenta direktno, već posredno preko
cene njegovih akcija, koja služi za procenu vrednosti njegovih akcija naredne emisije. Značajnija promena u
strukturi akcionara odražava se na promenu u upravi preduzeća koje je emitovalo akcije. Zbog toga je za
privredu jedne zemlje daleko značajnije postojanje upravo ovog segmenta tržišta akcija. Za tržište akcija je
karakteristično ciklično kretanje, odnosno naizmenični skokovi i padovi cena akcija, zbog čega se govori o
tržištu hosista (na kome postoji uzlazni trend, odnosno investitori ulažu novac u akcije, te cene akcija rastu) i
tržištu besista (koje beleži silazni trend, odnosno investitori prodaju akcije, te cene akcija padaju za barem
15%).
Tržište izvedenih hartija od vrednosti je tržište na kome dolazi do kupoprodaje fjučersa i opcija, kako na berzi,
tako i na vanberzanskom tržištu. Ovaj segment tržišta hartija od vrednosti dobija sve više na značaju zbog sve
izraženije potrebe kupaca i prodavaca da se zaštite od rizika promene cene hartija.
1.3.1.Primarno tržište hartija od vrednosti
Predstavlja tržište na kome se vrši prva kupoprodaja emitovanih hartija od vrednosti. To je tržište na kome se
vrši nova emisija i prva kupoprodaja blagajničkih zapisa, državnih zapisa, obveznica, preferencijalnih akcija i/ili
običnih akcija koje emituje država, lokalni organi uprave ili kompanije u cilju pribavljanja kapitala. Primarno
tržište koje dobro funkcioniše omogućava emitentima da pribave kapital na najjeftiniji mogući način (emisijom
hartija od vrednosti) i istovremeno omogućava investitorima da ostvare najvišu moguću stopu prinosa. Nijedna
privreda ne može funkcionisati ukoliko nepostoji dobro razvijeno primarno tržište.
Postoje tri načina emisije novih hartija od vrednosti:
otvorena aukcija
preuzimanje od strane investicione banke
privatni plasman velikim institucionalnim investitorima
Otvorena aukcija je aukcija na kojoj investitori nude kapital na osnovu cene ili prinosa. U SAD se na ovaj
način prodaju državne hartije od vrednosti, hartije od vrednosti federalnih agencija i hipotekarne hartije od
vrednosti. Preuzimanje od strane investicione banke važi za gotovo sve emisije nedržavnih hartija od vrednosti,
s obzirom da poslovi emisije i plasmana zahtevaju solidnu finansijsku snagu, znanje i iskustvo, što, po pravilu,
većina malih i srednjih emitenata nema ili nema u potrebnoj meri.
Preuzimanje emisije i plasman hartija od strane investicione banke se realizuje zaključivanjem ugovora o
preuzimanju između odabranog posrednika (investicione banke) i emitenta. Investiciona banka se često naziva i
potpisnikom, zbog toga što štiti emitenta od mogućeg gubitka na prodaji novih hartija. Investiciona banka pri
emisiji novih hartija ima nekoliko uloga: pomoć emitentu da utvrdi uslove i cenu emisije, preuzimanje (uloga
snošenja rizika, koja se ostvaruje kroz otkup emisije i preprodaju ostalim investitorima, s tim što rizik prodaje i
pogrešnog utvrđivanja cene snosi investiciona banka) i distribuiranje emisije javnosti. Emitenti angažuju
investicionu banku na osnovu konkurentskog ili ugovorenog sporazuma. Za gotovo svaku emisiju hartija,
formira se sindikat koji prodaje i emituje hartije od vrednosti. Sindikat čini grupa investicionih banaka, od kojih
svaka kupuje deo emisije hartije javnosti. Sindikat čini grupa investicionih banaka, od kojih svaka kupuje deo
emisije i prihvata da preproda samo taj deo. Na ovaj način se vrši disperzija rizika, ograničava potrebni kapital i
poboljšava marketing emisije.
Finansijska tržišta
12
www.puskice.org
Pojedine novoemitovane hartije mogu biti prodate i odabranoj grupi velikih institucionalnih investitora, kada se
govori o privatnom plasmanu. Privatni plasmani omogućavaju firmi da ostvare određene uštede u troškovima
(emitent izbegava proviziju za preuzimanje i različite troškove vezane za registraciju emisije kod Komisije za
hartije od vrednosti). Investitori kupuju emisiju na ovaj način, jer ona nosi nešto viši prinos od javno emitovanih
hartija. To znači da institucionalni investitori odustaju od likvidnosti jer se privatno plasiranim hartijama ne
trguje na sekundarnom tržištu.
1.3.2.Sekundarno tržište hartija od vrednosti
Predstavlja tržište na kome se dalje trguje već emitovanim i jednom kupljenim, odnosno prodatim hartijama
među investitorima, pri čemu ovde više nije uključen emitent niti on ovom trgovinom može ostvariti dodatni
prihod. Inicijativu za kupovinu hartija od vrednosti na ovom tržištu daju obično investitori, davanjem naloga za
kupovinu brokerskim firmama, koje preko dilera „kreiraju“ tržište za hartija koje investitori žele da kupe.
Značaj sekundarnog tržišta proizilazi i iz činjenice da transakcije na njemu određuju preovladavajuću tržišnu
cenu hartija na primarnom tržištu, što je od posebne važnosti za emitenta. Nove emisije hartija od vrednosti se
prodaju na primarnom tržištu po cenama koje se određuju na osnovu cena i prinosa na sekundarnom tržištu. Čak
se i cene privatnih inicijalnih ponuda hartija određuju na osnovu cena i vrednosti sličnih hartija na sekundarnom
tržištu. Promet na ovom tržištu je daleko veći od onoga koji postoji na primarnom. Značajno je za investitore,
jer im omogućava da prodaju hartije koje su kupili na primarnom tržištu ili da kupe već emitovane hartije, po
vrednosti koja je približna njihovoj tržišnoj vrednosti. Postojanje sekundarnog tržišta je značajno i za emitente,
jer im pomaže pri emisiji hartija na primarnom tržištu, s obzirom da se cene i uslovi novih emisija određuju
prema cenama i uslovima koji važe na sekundarnom tržištu. Davanjem mogućnosti investitorima da prodaju
hartije, sekundarno tržište snižava troškove kapitala za emitenta. Osim što čine tržište hartija likvidnim,
sekundarno tržište omogućava i utvrđivanje cene hartija kroz informisanje investitora o tome koliko hartije od
vrednosti vrede. Cen nove emisije se utvrđuje na osnovu cena na sekundarnom tržištu. Sekundarna tržišta
obavljaju niz funkcija, uključujući i održavanje regularnog tržišta, olakšavanje utvrđivanja cene, stimulisanje
novog finansiranja i održavanja pravične trgovine. Na likvidnost sekundarnog tržišta utiče razlika u ceni ponude
i tražnje. Naime, što je ova razlika veća, tržište je likvidnije (razlika između cene koju je market mejker
spreman da plati za hartije i cene po kojoj je spreman da ih proda). Likvidnost sekundarnog tržišta podstiče
postojanje primarnog tržišta, s obzirom da podstiče investitore na kupovinu hartija na primarnom tržištu, koje se
odmah mogu prodati na sekundarnom. Naime, kada ne bi postojala likvidnost sekundarnog tržišta, investitori bi
izbegavali kupovine na primarnom. Na bolje funkcionisanje sekundarnog tržišta, pre svega, utiče veličina
emisije. Što je emisija veča, sekundarno tržište će biti i aktivnije i likvidnije. Takođe, na blje funkcionisanje
utiče i broj investitora koji su kupili emisiju (što je veći broj investitora-tržište je likvidnije i obratno).
Sekundarno tržište uključuje organizovane berze (npr. američka i njujorška), ali i elektronsko vanberzansko
poslovanje.
Uopšte govoreći, pod sekundarnim tržištem hartija od vrednosti, podrazumevaju se:
velike nacionalne berze (njujorška, frankfurtska, priska, londonska i dr.)
regionalne berze (u SAD berze u Bostonu i Čikagu, u Japanu berze u Osaki i Nagoji i dr.)
vanberzansko tržište (uključuje trgovinu hartijama koje se na nalaze nalistingu berze)
Prema vrsti hartija koje su predmet trgovine, postoji:
sekundarno tržište obveznica (državnih i korporativnih (koje može biti i berzansko i vanberzansko))
sekundarno tržište akcija (nacionalno, regionalno i vanberzansko)
sekundarno tržište fjučersa (na obveznice)
Finansijska tržišta
13
www.puskice.org
Takođe, sekundarno tržište može biti: aukcijsko i otvoreno, tržište sa direktnom trgovinom i kompjutersko
tržište, berzansko i vanerzansko.
1.3.2.1.Berzansko tržište hartija od vrednosti
Berza hartija od vrednosti predstavlja jedan od najznačajnijih delova finansijskog tržišta. Predmet trgovine su
različite vrste hartija od vrednosti. Berza nema svojih hartija kojima se trguje, niti sama obavlja kupoprodaju
hartija. Nju obavljaju članovi berze u predviđenom prostoru za trgovinu (sala za trgovanje), gde se može
trgovati samo hartijama koje se nalaze na listingu berze. Berzansko tržište ima stabilizacionu ulogu u tržišnoj
privredi. Osnovna funkcija je smirivanje tržišnih oscilacija, a cilj utvrđivanje stvarne vrednosti hartije.
Osnovne karakteristike berze hartija od vrednosti su:
radi po strogim i unapred utvrđenim pravilima
rad se odvija na sastancima koji se održavaju u tačno određeno vreme
poslovi se obavljaju preko predstavnika i posrednika ili neposredno između članova
članovi berze mogu biti samo registrovani berzanski trgovci ili posrednici
poslovi se obavljaju pod kontrolom berzanskih organa i uprave, kao i pod nadzorom države
poslovi se obavljaju na najbrži mogući način putem aukcije, uz korišćenje velikog broja berzanskih
skraćenica i oznaka ili elektronski.
Osnovni zadaci berze hartija od vrednosti se mogu svesti na:
stvaranje kontinuiranog (likvidnog) tržišta
stvaranje uslova za formiranje objektivne tržišne cene
indirektna pomoć u finansiranju preduzeća
predviđanje i anticipiranje uspešnosti poslovanja
obezbeđivanje tačnih i neprestanih izveštaja o količini prodaje i cenama hartija od vrednosti
pružanje informacija o hartijama od vrednosti na listingu
zaštita interesa investitora u hartije od vrednosti kroz regulaciju kojom se eliminiše nepoštena i neregularna
praksa u brokerskim poslovima.
1.3.2.1.1.Učesnici na berzi hartija od vrednosti i organi upravljanja berzom
Učesnici na berzi su:
berzanski posrednici (interni učesnici koji posreduju u zvaničnoj trgovini i utvrđuju kurs na berzi)
berzanski trgovci (banke, investicioni fondovi i druge posredničke institucije; berzanski trgovci se smatraju
eksternim učesnicima (oni trguju u svoje ime i za svoj račun, u svoje ime i za tuđ račun i/ili u ime i za račun
klijenta))
ostali učesnici (banke i drugi posrednici bez ovlašćenja za trgovinu, novinari i posetioci)
Za sve berze zajedničko je postojanje:
organa rukovođenja ili poslovnog organa
komisije za registraciju i dozvolu plasmana emisije
komore, odnosno udruženja berzanskih posrednika
1.3.2.1.2.Tipovi berzi hartija od vrednosti
anglosaksonski
kontinentalni (francuski) i
mešoviti tip
Finansijska tržišta
14
www.puskice.org
Anglosaksonski tip berze karakteriše činjenica da je berza privatna institucija osnovana kao akcionarsko
društvo. Uticaj države je zanemarljiv. Članovi berze ne mogu biti banke i drugi finansijski posrednici, pri čemu
je broj članova unapred utvrđen, tako da se novi članovi primaju na slobodna mesta kooptiranjem. Primer berzi
ovog tipa su berze u Londonu, Nju Jorku i Tokiju.
Prema kontinentalnom tipu, berze su institucije javno-pravnog karaktera koje su osnovane posebnim
zakonom. Država učestvuje u rukovođenju i upravljanju. Banke ne mogu biti članovi berze, ali broj članova nije
fiksiran. Primer berzi ovog tipa su berze u Parizu, Belgiji, Italiji, Španiji i Portugaliji.
Berzu mešovitog tipa osniva država, koja upravlja, rukovodi i vrši kontrolu nad radom berze. Kod ovog tipa
članovi mogu biti samo banke i druge finansijske organizacije, s tim što broj članova nije ograničen. Berza radi
na neprofitnoj osnovi, tj. troškovi se pokrivaju iz kotizacije članova. Primer beri ovog tipa su berze u
Frankfurtu, Beču i Cirihu.
1.3.2.1.3.Vrste berzi hartija od vrednosti
Razlikuju se:
berze sa čistim aukcijskim sistemom trgovanja
berze sa dilerskim trgovanjem i
berze koje kombinuju prethodna dva sistema trgovanja
Berze koje koriste čistu aukciju,rade na taj način što kupci i prodavci upućuju cene ponude i tražnje za datu
hartiju na centralno mesto, gde naloge uparuje broker koji ne poseduje hartije, ali koji radi kao posrednik. Ova
berza se često naziva i berzom koja je uslovljena cenom.
Berzu sa dilerskim trgovanjem karakteriše činjenica da pojedinačni dileri obezbeđuju likvidnost kroz kupovinu i
prodaju hartija za sebe.
Berze se, osim po sistemu trgovine, mogu razlikovati i po uslovima pod kojima se trguje hartijama. U tom
kontekstu, razlikujemo:
berze na kojima dolazi do trgovine pojedinačnim hartijama i
berze koje odlikuje kontinuirana trgovanje hartijama
1.3.2.2.Vanberzansko tržište hartija od vrednosti
Ovo tržište čini grupa dilera koja ima dozvolu za poslovanje hartijama odvrednosti van berze, tj. to je tržište
hartija koje nisu na listingu berze, odnosno kojima se trguje na berzi. Vanberzanski dileri mogu poslovati i na
primarnom i na sekundarnom tržištu. Hartije od vrednosti kojima se trgujuje navanverzanskom tržištu
obuhvataju, kako nerizične hartije (npr. državne obveznice), tako i veoma rizične, špekulativne hartije od
vrednosti (obične akcije). Naime, predmet trgovine predstavljaju obično hartije malih preduzeća koja ranije nisu
istupala na tržištu, zbog čega se ove hartije nude u manjim količinama i smatraju se manje likvidnim, odnosno
rizičnijim. Istorijski posmatrano, vanberzansko tržište je bilo značajnije kao tržište obveznica, a manje kao
tržište akcija. I u savremenim uslovima je tako, s tim što se danas različitim vrstama dužničkih (kreditnih)
hartija trguje i na ovom i na berzanskom tržištu. Na vanberzanskom tržištu se trguje sa oko 90% svih
korporativnih obveznica.
Brokeri i dileri na vanberzanskom tržištu su organizovani kao: lična preduzeća, partnerska preduzeća ili kao
korporacije (najveći broj). Brokersko-dilerske firme se mogu klasifikovati prema oblasti za koju su se
specijalizovale, na:
vanberzanske kuće
investicione banke
komercijalne banke ili trustovi
kuće članovi berze
pojedine kuće specijalizovane za trgovinu obveznicama.
Finansijska tržišta
15
www.puskice.org
2.HARTIJE OD VREDNOSTI
Hartija od vrednosti bi se mogla definisati kao pismena isprava kojom njen izdavalac preuzima obavezu da
njenom zakonitom imaocu ispuni obavezu koja je u njoj sadržana.
Da bi se jedna isprava smatrala hartijom od vrednosti, potrebno je da ona bude sačinjena u pisanom obliku, da
iz nje proizilazi određeno građansko (obično imovinsko) pravo i da je ostvarenje ovog prava vezano za
postojanje same isprave.
Hartija od vrednosti sadrži sledeće elemente:
oznaku vrste hartije od vrednosti,
firmu, odnosno naziv i sedište, odnosno ime i prebivalište izdavaoca hartije,
firmu, odnosno naziv ili ime lica na koje ili po čijoj naredbi hartija glasi ili otnaku da se radi o hartiji od
vrednosti na donosioca,
tačnu oznaku obaveze izdavaoca koja proizilazi iz same hartije,
mesto i datum izdavanja, odnosno ako se hartije izdaju u seriji, i serijski broj,
potpis izdavaoca, a kod hartija koje se izdaju u seriji i faksimil potpisa ovlašćenog lica.
Kod svake hartije od vrednosti, bitna su tri lica:
izdavalac ili emitent hartije,
poverilac ili korisnik prava iz hartije i
dužnik ili obveznik, koji je dužan da o roku i na utvrđen način izvrši obavezu sadržanu u hartiji.
2.1.Vrste hartija od vrednosti
Prema načinu označavanja korisnika, odnosno prenosa vlasništva, hartije mogu biti:
na ime (npr. rekta menica i založnica)
po naredbi (menica, ček, konosman, skladišnica i dr.)
na donosioca (ček, kada ne sadrži ime remitenta, pojedine akcije i obveznice)
alternativne ili mešovite
Karakteristika hartija od vrednosti na ime je da se prava iz njih prenose posebnim postupkom (cesijom). Prava
iz hartija od vrednosti po naredbi se prenose indosiranjem. Hartije od vrednosti na donosioca karakteriše
najjednostavniji prenos prava-prostom predajom u ruke novog vlasnika. Alternativne hartije od vrednosti
predstavljaju kombinaciju hartija po naredbi i hartija na donosioca i nastale su kako bi se olakšao privredni
promet.
Prema sadržini prava koje iz hartije proizilazi, razlikujemo:
realne ili stvarnopravne (konosman, tovarni list skladišnica, založnica)
novčane ili obligacionopravne (menica, ček, blagajnički zapis, komercijalni zapis, obveznica)
hartije od vrednosti koje vlasniku daju pravo učešća (npr. akcija i ulog komanditora u komanditnom
društvu)
Prema emitentu:
javnopravne hartije (sve hartije od vrednosti koje izdaje država, lokalni organi uprave i državna preduzeća)
privatne hartije od vrednosti (sve hartije koje izdaju preduzeća, finansijske institucije i dr.)
Finansijska tržišta
16
www.puskice.org
S obzirom na vrstu privredno-finansijskog posla iz kog su nastale:
iz robnog prometa (konosman, tovarni list, skladišnica)
iz kreditnih poslova (menica, blagajnički i komercijalni zapis, obveznica)
iz platnog prometa (ček)
iz depozitnih poslova (sertifikat odeponovanim sredstvima)
iz posla pribavljanja kapitala (potvrda o kuksu i akcija)
iz zalaganja stvari (založnica i hipotekarna založnica)
Prema vezi sa osnovnim poslom iz koga su nastale:
apstraktne (ne vidi se veza sa osnovnim poslom, npr. menica)
kauzalne (jasno se vidi veza sa osnovnim poslom, npr. konosman ili skladišnica)
izvedene (nastale su iz drugih hartija i njihovog prometa).
Prema vrsti prinosa, mogu biti:
sa fiksnim prinosom (komercijalni zapis, obveznice različitih emitenata)
sa varijabilnim prinosom (obične akcije i pojedine vrste obeznica)
sa mešovitim prinosom (konvertibilne obveznice, obveznice sa pravom učešća u dobiti)
Prema momentu nastanku prava, razlikujemo:
kratkoročne
dugoročne
Prema mestu izvršenja:
domaće
međunarodne
Prema tome da li emisijom emitenti postaju vlasnici ili dužnici, tj. investitori suvlasnici ili kreditori,
razlikujemo:
dužničke (kreditne) i
hibridne
Ova podela je posebno značajna. Naime, to je podela na osnovne i izvedene hartije od vrednosti.
2.2.Dužničke hartije od vrednosti
Dužničke, odnosno kreditne hartije od vrednosti su hartije čijom emisijom emitent dolai do neophodnih
finansijskih sredstava i istovremeno preuzima na sebe obavezu da ih u utvrđenom roku vrati (otplati nominalnu
vrednost), zajedno sa pripadajućim prinosom. Finansiranje emisijom dužničkih hartija od vrednosti, ima
prednosti u odnosu na klasično finansiranje kreditom, zbog toga što se dug, odnosno nominalna vrednost hartije
mora vratiti o roku dospeća, dok se u pravilnim vremenskim intervalima vrši isplata kamate kao prinosa hartije.
Pribavljanjem finansijskih sredstava na ovaj način, ne menja se vlasnička struktura emitenta, a samim tim ni
kontrola nad njegovim poslovanjem. Kada se govori o dužničkim hartijama, misli se na različite vrste zapisa i
obveznica. Dužničke hartije od vrednosti predstavljaju svakako najveću grupu hartija od vrednosti.
Razlikujemo: domaće i međunarodne dužničke hartije od vrednosti. Domaće su različite vrste zapisa i
obveznica, koje na domaćem tržištu emituju država i korporacije i koje glase na domaću valutu. Pod
međunarodnim dužničkim hartijama od vrednosti se podrazumevaju različite vrste obveznica, koje emituju
inostrani emitenti na domaćem ili inostranom tržištu i koje glase na valutu tržišta na kome se emituju ili neku
drugu valutu.
Finansijska tržišta
17
www.puskice.org
U osnovi, postoje četiri vrste ovih obveznica, i to:
inostrane
evroobveznice
obveznice „zmaj“
globalne obveznice
Inostrane obveznice emituju inostrani emitenti na domaćem tržištu i denominirane su u valuti tog tržišta.
Evroobveznice predstavljaju takvu vrstu dužničkih hartija koje emituju države, banke, korporacije i
nadnacionalne organizacije van domaćeg tržišta valute u kojoj su denominirane. One obično imaju rok dospeća
od 3 do 20 godina i denominirane su najčešće u evrima ili američkim dolarima.
Obveznice „zmaj“ mogu biti emitovane u bilo kojoj valuti na najmanje dve takozvane „zmaj“ berze (Hong
Kong, Singapur ili Tajvan).
Globalne obveznice su obveznice kojima se istovremeno trguje na evrotržištu i na jednom ili većem broju
domaćih tržišta i često ih emituju međunarodne organizacije (npr. Svetska banka).
S obzirom na emitenta, razlikuju se:
državne i
korporativne dužničke hartije od vrednosti
Prema kamatnoj stopi koja se plaća na dužničke hartije od vrednosti, sve ove hartije se mogu podeliti na:
dužničke hartije od vrednosti sa fiksnom kamatnom stopom (blagajnički zapisi, komercijalni zapisi i čiste
(„vanila“) obveznice.
sa varijabilnom kamatnom stopom (različite vrste zapisa i obveznica kod kojih je kamatna stopa vezana za
kretanje odabrane kamatne stope na tržištu)
sa nultom kamatnom stopom (zbog čega se i prodaju uz značajan diskont)
S obzirom na mogućnost otkupa pre roka dospeća, dužničke hartije od vrednosti mogu biti:
opozive
sa prodajnom opcijom
sa amortizacionim fondom
bez roka dospeća
Opozive su one koje emitent može opozvati (otkupiti) po utvrđenoj ceni pre roka dospeća, pri čemu se ovde
najčešće govori o dugoročnim obveznicama.
One sa prodajnom opcijom predstavljaju hartije koje njihovom imaocu daju pravo (opciju) da ih po utvrđenoj
ceni i na utvrđene datume mogu prodati emitentu.
Dužničke hartije od vrednosti sa amortizacionim fondom su, pre svega, obveznice kod kojih se jedan deo
nominalne vrednosti otplaćuje na ugovorene datume i u ugovorenim iznosima, čime se emitentu olakšava
otplata.
Hartije ber roka dospeća obično podrazumevaju obveznice koje emituju bilo država bilo korporacije i koje nose
fiksnu kamatnu stopu, ali koje nemaju utvrđen krajnji rok dospeća.
Dužničke hartije od vrednosti se prema načinu otplate nominalne vrednosti mogu podeliti na:
hartije vezane za indekse
hartije u dvojnoj valuti
Finansijska tržišta
18
www.puskice.org
Karakteristika dužničkih hartija od vrednosti vezanih za indekse (indeksirane hartije) je da je kamatne stopa
koja se na njih plaća vezana za određeni indeks cena, devizni kurs ili kamatnu stopu na tržištu novca, čime
investitore štite od inflacije.
Hartije u dvojnoj valuti predstavljaju hartije kod kojih su otplata nominalne vrednosti i isplata kamate izražene
u dvema različitim valutama, čime se emitenti, ali i investitori, štite od promene deviznog kursa.
U odnosu na to da li je emisija dužničkih hartija od vrednosti obezbeđena sredstvima ili ne, razlikuju se:
obezbeđene, neobezbeđene i hartije za refinansiranje postojećeg duga.
2.2.1.Kratkoročne dužničke hartije od vrednosti
Predstavljaju visoko likvidne hartije od vrednosti, koje imaju rok dospeća do 270 dana i koje ne sadrže rizik
nemogućnosti izmirenja obaveza.
Emitenti ovih hartija mogu biti: država i rivatni sektor.
Najznačajnijim kratkoročnim dužničkim hartijama od vrednosti, smatraju se:
blagajnički zapisi
prenosivi sertifikati o depozitu
bankarski akcepti i
komercijalni zapisi
Blagajnički zapisi predstavljaju pismene isprave kojima se emitent obavezuje da će njihovom imaocu o roku
dospeća isplatiti određeni iznos (nominalnu vrednost) i pripadajuću kamatu. Kao emitent se može javiti država,
odnosno centralna banka, banke i druge finansijske organizacije. Obično imaju rok dospeća od 3 meseca do 1
godine. Centralna banka emituje blagajničke zapise u cilju regulisanja novčane mase u opticaju. Ovo su ujedno i
najlikvidnije državne hartije, s obzirom da imaju najkraći rok dospeća u odnosu na sve druge hartije kod kojih
se kao emitent javlja država ili njeni organi i preduzeća- Blagajnički zapisi banaka i drugih finansijskih
organizacija imaju za cilj pribavljanje stabilnijih izvora finansiranja, odnosno prevazilaženje kratkoročne
nelikvidnosti. Mogu da glase na ime ili na donosioca. Zapisi se mogu prodavati uz diskont koji je izvor prihoda
za investitora u ove hartije.
Prenosivi sertifikati o depozitu su hartije od vrednosti koje je kreirala Citibank iz Nju Jorka 1961. godine.
Sertifikat emituju banke i druge finansijske organizacije na osnovu sredstava fizičkih i pravnih lica primljenih u
depozit i može glasiti i na domaću i na inostranu valutu. Za banku koja izdaje depozit se kaže da je „kupila
depozit“ na taj način što je ponudila sertifikate o depozitu na prodaju, po kamatnoj stopi koja je dovoljno visoka
da privuče velike deponente da kupe ove depozite. Depozit ne može biti povučen pre određenog datume
dospeća bez kazne pri čemu je uobičajena kazna sniženje kamatne stope. Prenosivim sertifikatima o depozitu se
svakodnevno trguje između banaka koje imaju višak depozita i banaka kojima su potrebni depoziti. Mogu se
koristiti za izmirivanje obaveza, ali i za obezbeđenje plaćanja davanjem u zalog.
Bankarski akcepti su kratkoročne hartije od vrednosti tržišta koje se uobičajeno vezuju za spoljnu trgovinu
kada izvoznik (prodavac) nije voljan da odobri kredit nepoznatom stranom kupcu (ili uvozniku). Kupac se
obraća dobro poznatoj međunarodnoj banci za bankarski akcept da bi otklonio strepnju prodavca da mu dug
možda neće biti vraćen. Dakle, predstavlja pismeno obećanje banke (inostrane) uvoznika da će pozajmljeni
iznos biti otplaćen banci izvoznika koja osigurava izvoznikovu naplatu. Bankarski akcept je praktično hartija
kod koje ne postoji rizik nemogućnosti naplate zbog toga što iza ove hartije stoji međunarodna i priznata banka.
Finansijska tržišta
19
www.puskice.org
Komercijalni zapisi su kratkoročne hartije od vrednosti koje emituju preduzeća (obično velika i poznata) u
cilju jeftinijeg finansiranja kratkoročnih poslovnih potreba (npr. za prevazilaženje povremenog nedostatka
sredstava usled sezonskih oscilacija, poremećaja u poslovanju i dr.) Komercijalni zapis obično ima rok dospeća
od nekoliko dana do 270 dana. Kreditni rejting većine emitenata je toliko visok, da su takozvane prvoklasne
kamatne stope na komercijalne zapise u osnovi nerizične kamatne stope koje se poklapaju sa prinosima na
prenosive sertifikate o depozitu i bankarske akcepte.
Pored ovih hartija, u pojedinim razvijenim zemljama, javljaju se i ugovori o ponovnom otkupu, federalni
fondovi, evrodolarski zajmovi i dr. Radi se o ugovorima o prodaji hartije uz istovremeno prihvatanje prodavca
da će hartiju otkupiti na dogovoreni datum i po ugovorenoj ceni. Između cene po kojoj se hartija prodaje i po
kojoj se ona otkupljuje, postoji razlika koja se naziva repo kamatnom stopom. Ona predstavlja trošak (dug) za
zajmotražioca.
2.2.2.Dugoročne dužničke hartije od vrednosti
Pod dugoročnim dužničkim hartijama od vrednosti se podrazumevaju pismene isprave koje njihovim imaocima
daju pravo na naplatu iznosa koji je na njoj naznačen o roku dospeća (koji je duži od jedne godine) kao i pravo
na prinos u vidu kamate. Ovim hartijama se smatraju zapisi i različite vrste obveznica. Kao emitenti ovih hartija
se mogu javiti, kako javni sektor, tako i privatni sektor. Imajući u vidu da se radi o jednoj od najvećih grupa
hartija od vrednosti, one bi se prema emitentima mogle podeliti na:
dugoročne dužničke hartije od vrednosti države i njenih organa i preduzeća
dugoročne dužničke hartije od vrednosti preduzeća (korporacija) i
dugoročne dužničke hartije od vrednosti banaka i drugih finansijskih organizacija
2.2.2.1.Dugoročne dužničke hartije od vrednosti države
Tu spadaju:
državni zapisi
državne obveznice
komunalne obveznice
obveznice državnih preduzeća
Državni zapisi su hartije od vrednosti koje periodično emituje i prodaje centralna banka, po nominalnoj
vrednosti i na koje periodično plaća fiksnu kamatu. Kamatna stopa koja je naznačena na zapisu se naziva
kuponskom stopom. Rok dospeća ovih zapisa je od 1 do 10 godina. Emisijom ovih zapisa država nastoji da
dođe do neophodnih sredstava za prevazilaženje problema u dugoročnom finansiranju privrede. Investitori
plasman u ove hartije smatraju atraktivnim jer su sigurne (za njih garantuje država) i omogućavaju ostvarenje
određenog prinosa u vidu kamate.
Obveznica predstavlja pismenu ispravu kojom se emitent obavezuje da će investitoru o roku dospeća vratiti
pozajmljeni iznos o platiti pripadajuću kamatu za utvrđeni vremenski period. Osnovne karakteristike obveznice
su: glavnica (nominalni iznos na koji glasi), kamatna stopa (fiksna ili varijabilna) i rok dospeća (do 1 godine ili
duži od 1 godine). Obveznice mogu biti kratkoročne i dugoročne, sa fiksnom ili varijabilnom stopom.
Dugoročne obveznice, osim roka dospeća koji je duži od jedne godine, karakteriše i isplata kamate koja se vrši
obično obično imaju duži rok od dospeća (obično duže od 10 godina), kao emitent se takođe javlja država, koja
njihovom emisijom nastoji da pokrije deficit budžet za finansiranje infrastrukture i razvojnih projekata. Država
garantuje za ove obveznice i na njih se občno ne plaća porez. Kamatna stopa na ove obveznice je viša nego na
državne zapise.
Finansijska tržišta
20
www.puskice.org
Državne obveznice mogu biti sa beskamatnim kuponima, fiksnom ili varijabilnom kamatnom stopom.
Opozivnost emisije obveznica znači istovremeno i propušteni prinos za investitore u ove obveznice, zbog čega
kamatna stopa na njih mora biti viša. Obveznice vezane za indekse se emituju u cilju sniženja troškova
zaduživanja (kroz nižu kamatnu stopu) i privlačenja investitora.
Najznačajnije vrste obveznica vezanih za indekse koje emituje država su:
kapitalno indeksirane obveznice (otplata glavnice i isplata kamate su prilagođene inflaciji o roku dospeća)
obveznice indeksirane na kamatu (kamata se plaća po fiksnoj stopi, a glavnica se usklađuje sa kretanjem
berzanskog indeksa u rokovima isplate kamate)
indeksirane obveznice sa beskamatnim kuponima (tokom veka trajanja obveznice se ne isplaćuje kamata,
već se o roku dospeća otplaćuje glavnica koja je usklađena sa stopom inflacije)
Komunalne obveznice se nazivaju i obveznicama lokalnih organa uprave. Radi se o obveznicama koje se
izdaju u cilju finansiranja razvoja regionalne i komunalne infrastrukture. Ove obveznice nose kuponsku kamatu
koja obično ne podleže oporezivanju. Komunalne obveznice mogu b
I registrovane i neregistrovane. Investitori koji vole da izbegavaju porez, vole neregistrovane komunalne
obveznice, zato što mog izbeći plaćanje poreza (prodaja ili poklon ovih obveznica ne podleže oporezivanju, jer
vlasnik nije registrovan).
Obveznice državnih preduzeća su slične državnim obveznicama, s tim što kod njih država ne garantuje za
otplatu i plaćanje kamate. Zbog toga ove obveznice i nose nešto višu kamatnu stopu u odnosu na državne
obveznice. Bez obzira na izneto, za državu bi bilo politički i ekonomski loše ako bi dopustila da ove obveznice
ne budu otplaćene, zbog čega centralna banka obično formira namenske fondove.
2.2.2.1.1.Dugoročne državne dužničke hartije od vrednosti u pojedinim zemljama
Tržište dugoročnih državnih dužničkih hartija od vrednosti je jedan od najvaćnijih elemenata tržišta hartija od
vrednosti. Sve države uzimaju novac u zajam kroz emisiju obveznica i drugih dužničkih hartija na domaćem
tržištu, kako bi finansirale svoje nacionalne i razvojne programe. Nakon što se ove hartije emituju, one postaju
predmet trgovine i na domaćem o na međunarodnom tržištu.
Dugoročne državne dužničke hartije od vrednosti SAD su hartije od vrednosti najvišeg kvaliteta i time
najnižeg rizika u odnosu na hartije od vrednosti drugih država. Tržište ovih hartija je najlikvidnije u svetu i ima
dnevni promet oko 100 milijardi dolara.
Postoje tri osnovne vrste ovih hartija:
državne obveznice
državni zapisi
blagajnički zapisi
Državne obveznice i zapise prodaje SAD centralna banka primenom aukcijskog sistema. Drže se u računarskom
obliku, a primarni dileri su povezani sa centralnom bankom. Većina državnih obveznica i zapisa glase na
minimalno jedan milion američkih dolara. Kamata na obveznice i zapise se izračunava na osnovu stvarnog broja
dana koji protekne tokom perioda za obračun kamate. Kamata se isplaćuje polugodišnje. Većinom ovih hartija
se trguje na vanberzanskom tržištu.
Finansijska tržišta
21
www.puskice.org
Dugoročne državne dužničke hartije od vrednosti u Velikoj Britaniji su hartije od vrednosti koje emituje
država V.Britanije kako bi uzela zajam. Prvobitno je ova hartija bila vezana za zlato. Postoje tri osnovne vrste
ovih hartija:
kratkoročne (dospeće do 7 godina)
srednjoročne (dospeće od 7 do 15 godina)
dugoročne (dospeća preko 15 godina)
Na većinu ovih hartija se plaća polugodišnja kamata, a u celini se otplaćuju o dospeću kao „metak“ otplata.
Dugoročne državne dužničke hartije od vrednosti u Francuskoj su: bonovi trezora sa fiksnom otplatom i
godišnjom kamatom i obveznice trezora. Kamata na obe vrste ovih hartija se isplaćuje godišnje, a otplata
glavnice se vrši u obliku „metka“. Jedinstvena karakteristika francuskog tržišta je da se kamata računa od
datuma trgovine, a ne od datuma obračuna.
Dugoročne državne dužničke hartije od vrednosti u Nemačkoj čini veliki broj obveznica koje emituje
nemačka država. Obveznice federalne države su poznate pod nazivom Bunds i obično imaju rok dospeća od 10
godina, iakojemoguće da imaju rokove od 6 do 30 godina. Federalna država garantuje za obveznice velikog
boja agencija, kao što su: federalna železnica, federalna pošta, Nemački fond za razvoj.
Bundesbanka, centralna banka Nemačke, emituje registrovane obveznice za račun federalne države, koje imaju
godišnju kamatu i otkup u vidu „metka“. Federalna država, takođe, emituje srednjeročne zapise poznate pod
nazivom Bobls. Obveznice federalne države se obično emituju svakog meseca. Nemačke državne hartije se
nalaze na listingu nemačkih berzi, s tim što se njima trguje i na vanberzanskom tržištu.
Dugoročne državne dužničke hartije od vrednosti u Japanu su srednjeročne i dugoročne obveznice. Nalaze
se na listingu japanskih berzi, ali se oko 98% svih obveznica nalazi u trgovini na vanberzanskom tržištu.
Uobičajeno japanske državne obveznice glase na 100.000 jena. Preko 97% svih obveznica je registrovano kod
Banke Japana. Kamata se obračunava na osnovu stvarnog broja dana (365) ili stvarnog broja dana plus 1.
2.2.2.2.Dugoročne dužničke hartije od vrednosti preduzeća
Predstavljaju hartije koje emituju različiti oblici preduzeća iz različitih delatnosti na rok duži od jedne godine, u
cilju pribavljanja kapitala neophodnog za rast i razvoj. Kod njih postoji rizik nemogućnosti otplate glavnice i
isplate pripadajuće kamate. Korporativne obveznice nose viši rizik, ali i viši potencijalni prinos u odnosu na
državne obveznice i mogu biti emitovane na domaćem i međunarodnom tržištu (i u domaćoj u inostranoj
valuti). Većina emisija korporativnih obveznica na domaćem tržištu e vrši preko sindikata domaćih banaka, pri
čemu vodećeg menadžera sindikata imenuje emitent. Banka, odnosno sindikat, ima zadatak da obezbedi da
emitent ispuni svoje ugovorne obaveze. Korporativne obveznice predstavljaju najveću grupu dugoročnih
dužničkih hartija od vrednosti. Korporacije mogu emitovati sledeće vrste obveznica:
osigurane i neosigurane
registrovane i neregistrovane
sa beskamatnim kuponima, sa fiksnom ili varijabilnom kamatnom stopom
opozive, sa prodajnom opcijom, amortizacionim fondom i bez roka dospeća
vezane za indekse i u dvojnoj valuti
konvertibilne i obveznice sa varantima
2.2.2.2.1.Osigurane i neosigurane korporativne obveznice
Prema toma da li su obveznice obezbeđene sredstvima korporacije kao emitenta ili ne, razlikujemo osigurane i
neosigurane obveznice.
Finansijska tržišta
22
www.puskice.org
Osigurane obveznice su obveznice korporacija sa relativno kratkim rokom dospeća i fiksnom kamatnom
stopom, koje su osigurane sredstvima korporacije. Kao obezbeđenje se obično koristi davanje u zalog
određenog sredstva. Zalog povećava atrakstivnost obveznica za investitora, zbog toga što otplatu duga čini
izvesnijom. U stvarnosti, založena stvar se retko prodaje ukoliko emitent ne izmiri obaveze prema imaocima
obveznica. Kamata na korporativne obveznice se obično isplaćuje polugodišnje. Ove obveznice postoje na
tržištima Velike Britanije, Australije i Novog Zelanda. Njima se može trgovati i na berzi i na vanberzanskom
tržištu. Zavisno od načina osiguranja, mogu biti:
obveznice sa fiksnim osiguranjem
obveznice sa promenljivim osiguranjem
Kod obveznica sa fiksnim osiguranjem su utvrđena sredstva korporacije kojima ona ne može raspolagati, tako
da se u slučaju likvidacije korporacije ova sredstva moraju prodati, kako bi se otplatila obveznica. U ovu grupu
spadaju hipotekarne i obveznice obezbeđene zalogom. Hipotekarne obveznice su one koje su obezbeđene
hipotekom na određenoj nepokretnosti emitenta, pri čemu sama hipoteka može biti otvorena, ograničeno
otvorena i zatvorena. Investitori u hipotekarne obveznice su obično komercijalne banke, menadžeri fondova,
osiguravajuće kompanije i penzijski fondovi. Obveznice obezbeđene zalogom su hartije kod kojih se kao
obezbeđenje koriste akcije i obveznice drugih kompanija, koje su deponovane kod poverenika. Većina ovih
obveznica su „metak“ tipa. One omogućavaju korporacijama da svoja inače nelikvidna potraživanja konvertuju
u novac. Investitori su zanteresovani za plasman u ove obveznice zbog togšto one obično imaju visokkreditni
rejting, atraktivne kamatne stope, stabilne novčane tokove, likvidno tržište i pokrivaju veći broj rokova dospeća.
Obveznice sa promenljivim osiguranjem podrazumevaju da se kao obezbeđenje koriste sva sredstva korporacije,
tako da u slučaju njene likvidacije, sva sredstva moraju biti prodata, kako bi se otplatila obveznica.
Razlikovanje ove dve vrste obveznica je bitno, s obzirom da one određuju prioritet imaoca obveznice u slučaju
likvidacije korporacije. Redosled prilikom naplate u slučaju likvidacije je sledeći: obveznice sa fiksnim
osiguranjem, preferencijalni kreditori, obveznice sa promenljivim osiguranjem i neosigurani kreditori. U SAD
su ove obveznice poznate kao osigurane obveznice. Neosigurane obveznice su obveznice kod kojih ne postoji
obezbeđenje u vidu zaloge ili hipoteke. Ovo ne znači da su imaoci ovih obveznica nezaštićeni u slučaju da
emitent ne ispuni ugovorne obaveze, ali se oni smatraju tzv. opštim kreditorima (poveriocima). Sva sredstva,
koja nisu posebno navedena kao zaloga i sve ono što preostane nakon isplate osiguranih obveznica od sredstava
koja su prethodno založena, stoje na raspolaganju za isplatu potraživanj. Neosiguranim obveznicama se
smatraju garantovane i subordinirane obveznice. Garantovane su one obveznice za koje garantuje treća strana,
obično roditeljska firma. Subordinirane su one koje se u slučaju likvidacije emitenta isplaćuju nakon što se
isplati „stariji“ dug. Na ove obveznice emitent mora platiti višu kamatnu stopu, kako bi privukao investitore.
2.2.2.2.2.Registrovane i neregistrovane korporativne obveznice
Registrovane obveznice su obveznice kod kojih se kamata isplaćuje registrovanom imaocu, zbog čega je prenos
prava iz njih otežan.
Neregistrovane obveznice su obveznice kod kojih se kamata isplaćuje onome ko poseduje obveznicu, zbog čega
je prenos prava iz ovih obveznica mnogo lakši, nego u slučaju registrovanih.
2.2.2.2.3.Obveznice sa beskamatnim kuponima, obveznice sa fiksnom i obveznice sa varijabilnom
kamatnom stopom
Prema kamatnoj stopi koja se plaća na obveznice, razlikujemo:
obveznice sa beskamatnim kuponima
sa fiksnom kamatnom stopom (čiste obveznice)
sa promenljivom kamatnom stopom
Finansijska tržišta
23
www.puskice.org
Obveznice sa beskamatnim kuponima su obveznice na koje se ne plaća kamata tokom veka trajanja, zbog
čega se prodaju (kupuju) uz značajan diskont u odnosu na nominalnu vrednost. Rok dospeća ovih obveznica je
od 5 do 10 godina. Prinos na ove obveznice predstavlja razliku između kupovne cene i cene otkupa. Obveznice
se o roku dospeća otkupljuju po punoj nominalnoj vrednosti. Emitenti ovih obveznica su oni koji žele da odlože
otplatu investitorima. Prednost za emitenta je što ne mora da plaća kamatu tokokm života obveznice i na taj
način ima poresku olakšicu. Investitori moraju verovati da će korporacija postojati o roku dospeća, da bi pristali
da kupe ove obveznice.
Obveznice sa fiksnom kamatnom stopom su obveznice na koje se plaća fiksna kamatna stopa investitorima
do isteka roka dospeća. Sve korporativne obveznice se smatraju obveznicama sa fiksnom kamatnom stopom.
Ove obveznice imaju konačan rok dospeća o kome se vrši konačna isplata kamate i otplata glavnice. Obično se
kamata isplaćuje polugodišnje ili godišnje. Nazivaju se i čistim „vanila“ obveznicama. Obično su registrovane.
Govorimo o „metak“ obveznici. Obveznice sa fiksnom kamatom emituju korporacije; Mogu se emitovati i na
domaćem i na međunarodnom tržištu.
Obveznice sa promenljivom kamatnom stopom su dugoročne hartije od vrednosti kod kojih se kuponska
kamata utvrđuje u određenim vremenskim periodima, na osnovu kretanja odabranog indeksa ili odabrane
kamatne stope. Ove obveznice su nastle usled potrebe emitenata da plate najnižu moguću kamatnu stopu u
slučaju promenljivosti kamatnih stopa na tržištu. Predstavljaju srednjeročne i/ili dugoročne dužničke hartije
koje kombinuju isplatu kamate kod kratkoročnih hartija sa dospećem obveznica sa fiksnom kamatnom stopom.
U trenutku emisije, kamatna stopa nije fiksna u toku veka trajanja obveznice. Kamatna stopa varira iznad ili
ispod referentne stope (indeksa), kao što je LIBOR, HIBOR, SIBOR ili stopa na državne blagajničke zapise u
SAD i periodično se utvrđuje. Kamatna stopa se iskazuje kao odabrana stopa plus određeni broj osnovnih poena
i naziva se marginom. Investitorima u obveznice garantuje minimalna stopa. Datum na koji se utvrđuje nova
stopa, naziva se datumom fiksiranja i on predstavlja datum kada kamatna stopa postaje efektivna. Korporacije
emituju ove obveznice kada imaju uvid u kamatne stope i kada žele da snize troškove vezane za obveznice sa
fiksnom kamatom. Investitori u obveznice sa varijabilnom kamatnom stopom su banke, korporacije i menadžeri
fondova.
Najznačajnije varijante obveznica sa varijabilnom kamatnom stopom su:
zapisi sa varijabilnom kamatnom stopom
obveznice sa kamatnom stopom koja se menja u suprotnom pravcu
obveznice sa donjim limitom
obveznice sa češćim obračunom kamate
obveznice sa gornjim i donjim limitom
obveznice koje se mogu konvertovati u obveznice sa kraćim rokom dospeća
Zapisi sa varijabilnom kamatnom stopom su hartije od vrednosti kod kojih se kamatna stopa zasniva na
dugoročnoj kamatnoj stopi i ponovo se utvrđuje obično se utvrđuje jednom godišnje.
Obveznice sa varijabilnom kamatnom stopom koja se menja u suprotnom pravcu, nose kamatu koja se
kreće u pravcu suprotnom od repernog indeksa (stope). Ove obveznice se obično emituju kao deo šire
finansijske strategije. Vrednost obveznica sa varijabilnom kamatnom stopom koja se menja u suprotnom
pravcu, raste kada kamatne stope padaju, pri čemu raste i cena obveznice i kamatna stopa. Obrnuto, vrednost
obveznica sa varijabilnom kamatnom stopom koja se menja u suprotnom pravcu, smanjuje se kada kamatne
stope rastu (i to smanjuje i cenu i kamatnu stopu).
Finansijska tržišta
24
www.puskice.org
Obveznice sa donjim limitom su obveznice savarijabilnom kamatnom stopom koja se utvrđuje svakih šest
meseci na osnovu određene kratkoročne kamatne stope kojoj se dodaje određena indeksna marža. Ako je u
trenutku utvrđivanja kamatne stope bazna kamatna stopa niža od utvrđenog nivoa, kamatna stopa postaje fiksna
do dospeća obveznice i jednaka je utvrđenom nivou.
Obveznice sa varijabilnom kamatnom stopom sa češćim obračunom kamate su obveznice kod kojih se
kamata obračunava u kraćim periodima u odnosu na isplatu.
Obveznice sa gornjim i donjim limitom su obveznice kod kojih su obračun i primena baznih kamatnih stopa
ograničeni gornjim i donjim limitom. Do novog obračuna dolazi samo ako bazna kamatna stopa pređe gornji
limit, odnosno padne ispod donjeg limita.
Obveznice koje se mogu konvertovati u obveznice sa kraćim rokom dospeća su obveznice koje sadrže
opciju konverzije u obveznice sa kraćim rokom dospeća i nižom kamatnom stopom, pri čemu se nakon jednom
izvršene konverzije mogu ponovo konvertovati u prvobitne obveznice i pre roka dospeća kratkoročnije
obveznice.
2.2.2.2.4.Opozive obveznice, obveznice sa prodajnom opcijom, obveynice sa amortizacionim fondom i
obveznice bez roka dospeća
Opozive obveznice daju emitentu pravo ili opciju, ali ne i obavezu, da ih otkupe po utvrđenoj ceni i pre
utvrđenog roka dospeća. Ukoliko dođe do otkupa, to znači da se otkupljuje nominalna vrednost. Ove obveznice
imaju prednosti za emitente u slučaju kada dolazi do pada kamatnih stopa, jer se kroz raniji otkup obveznica,
njima omogućava da refinansiraju po nižoj kamatnoj stopi. Manje su atraktivne za investitore. Moraju biti
emitovane uz višu kamatnu stopu.
Razlikujemo otkup američkim (kontinualnim) stilom i evropskim (diskretnim) stilom. Otkup američkim stilom je
otkup kod koga emitent može izvršiti otkup na određeni datum ili bilo kada nakon toga. Otkup evropskim stilom
je otkup kod koga emitent može izvršiti otkup samo na datume kada se vrši isplata kamate.
U periodu od trenutka emisije obveznice do prvog datuma kada se ona može otkupiti, za obveznicu se kaže da je
zaštićena od otkupa. Jednom kada se izvrši opoziv, obveznica prestaje da postoji.
Obveznice sa prodajnom opcijom su obveznice koje investitoru daju pravo ili opciju, ali ne i obavezu, da
proda obveznicu emitentu po utvrđenoj ceni i na određeni datum. Ove obveznice omogućavaju investitorima da
reinvestiraju svoja sredstva po višoj stopi prinosa, onda kada kamatne stope na tržištu rastu. Zbog toga emitenti
mogu ovu vrstu obveznica emitovati uz nižu kamatnu stopu.
Obveznice sa amortizacionim fondom su obveznice kod kojih se jedan deo ukupne glavnice otplaćuje na
ugovorene datume, u ugovorenim iznosima i po utvrđenim cenama. Iznos glavnice koji se otplaćuje se tokom
vremena amortizuje. Svrha amortizacionog fonda je da snizi kreditni rizik emitenta na taj način što se od njega
ne zahteva da kupnu glavnicu plati o dospeću. Investitori za rizik povraćaja uloženog kapitala pre roka dospeća
zahtevaju višu kamatnu stopu od one koja važi za čiste obveznice. Sve obveznice sa amortizacionim fondom
karakteriše isplata kamatne stope koja se smanjuje sa amortizacijom nominalne vrednosti, isplata ostatka
nominalne vrednosti o roku dospeća i isplata konačne kamate o roku dospeća. Amortizacioni fondovi se koriste
u slučaju rizičnog finansiranja s obziom da se u ovom slučaju emisija obveznica može učiniti privlačnijom za
investitore, kroz uključivanje klauzule koja osigurava otplatu obveznica. Postoji više načina na koje emitent
može izvršiti isplate iz amortizacionog fonda investitorima.
Finansijska tržišta
25
www.puskice.org
Neki od njih su: lutrija (amortizacija se vrši lutrijskim izvlačenjem investitora), pro-rata princip (svaki investitor
dobija isti deo nominalne vrednosti), serijski (isplata se vrši prema serijskim brojevima obveznica) i zadužbina
(deo koji će biti amortizovan utvrđuje zadužbina koja je odgovorna za administriranje uslovima obveznice.
Obveznice bez roka dospeća su obveznice koje nose kamatu, ali nemaju utvrđen krajnji rok dospeća. Ove
obveznice se ponekad nazivaju i nedatiranim ili neopozivim obveznicama. Obično nose nisku kamatu.
Korporacije emituju ov obveznice kako bi skratile prosečan vek trajanja obveznice, odnosno svele da na rok
koji odgovara investitorima.
2.2.2.2.5.Obveznice vezane za indekse i obveznice u dvojnoj valuti
Prema načinu otplate nominalne vrednosti, korporativne obveznice mogu biti:
vezane za indekse i
obveznice u dvojnoj valuti
Obveznice vezane za indekse se nazivaju i obveznicama indeksiranim za inflaciju. Radi se o obveznicama koje
imaju fiksnu kamatnu stopu, koja je vezana za finansijski indeks. Obično se ova vrsta obveznica zasniva na
indeksu inflacije, koji pruža investitorima određenu vrstu zaštite od inflacije i koji omogućava emitentima da
koriste nižu kamatnu stopu za svoje obveznice. Varijantu obveznica vezanih za indekse predstavljaju obveznice
sa indeksiranom kamatom, kod kojih vrednost na dan dospeća zavisi od kretanja određenog berzanskog indeksa.
Emisiju čine dve tranše: „bull“ tranša koja računa na skok berzanskog kursa u budućnosti i „bear“ tranša, koja
računa na pad berzanskog kursa u budućnosti. Vrednost obveznice na dan dospeća se povećava za rast,odnosno
smanjuje za pad berzanskog indeksa. Korporacije su išle na emisiju ovih obveznica kako bi se obezbedile od
rizika ostvarenja prinosa. To su obično činile korporacije koje se bave proizvodnjom robe, pružanjem usluga i
trgovinom na malo. Investitori u ove obveznice su obično penzijski fondovi, investicioni fondovi, korporacije i
pojedinci koji su skloni riziku i koji nastoje da zaštite realnu kupovnu snagu u budućnosti, odnosno oni koji žele
zaštitu od rizika pozicije akcionara.
Obveznice u dvojnoj valuti su obveznice koje obuhvataju različite valute u kojima se vrši isplata kamate i
otplata glavnice. Ove obveznice obično emituju emitenti koji istovremeno ulaze u svop kamatne stope kojim se
fiksiraju budući valutni kursevi pod povoljnim kamatnim stopama za datu valutu.
2.2.2.2.6.Konvertibilne obveznice i obveznice sa varantima
Obveznice mogu biti čiste i hibridne, u odnosu na to da li uključuju neke karakteristike akcija. Upravo
konvertibilne i obveznice sa varantima spadaju u grupu hibridnih obveznica.
Konvertiblne obveznice su obično obveznice sa fiksnom kamatnom stopom, koje imaocu daju pravo, ali ne i
obavezu, da ih zameni zajedno sa ukupno preostalom kamatom za određeni utvrđeni broj običnih ili
preferencijalnih akcija ili druge dužničke hartije emitenta, po utvrđenoj ceni i na utvrđeni datum. U trenutku
emisije konvrtibilnih obveznica, utvrđuje se cena konverzije, odnosno cena po kojoj investitori mogu zameniti
obveznice za akcije ili druge hartije od vrednosti. Kod ovih obvnica postoji i konverziona premija, koja
predstavlja razliku između tržišne cene konvertibilne obveznice i tržišne cene akcije ili druge hartije u koju se
obveznica može konvertovati. Korporacije obično emituju konvertibilne obveznice onda kada:
žele da emituju nove akcije uz premiju
nastoje da izbegnu smanjivanje vrednosti dobitka po akciji
žele da izbegnu približavanje postojećih akcionara
žele da plaćaju kamatu, a ne dividende na akcije
žele da emituju hartije koje će privući investitore i na tržištu akcija i na tržištu obveznica
Finansijska tržišta
26
www.puskice.org
Razlozi emisije konvertibilnih obveznica mogu biti: niži troškovi emisije u odnosu na troškove emisije akcija,
isplata kamata su poznat trošak, povećanje akcijskog kapitala uz sniženje dugoročnog duga i dr.
Prednosti emisije konvertibilnih obveznica sa aspekta emitenta su:
konvertibilne obveznice predstavljaju jeftin način emisije duga, koji je obično subordiniran, ali nesiguran
akcije se emituju uz premiju
ne postoje troškovi u vezi sa odloženom pozicijom po akcijama
većina konvertibilnih obveznica sadrži klauzulu opoziva od strane emitenta
Osnovni nedostatak emisije konvertibilnih obveznica se ogleda u tome što one obično nisu prihvatljive za svop
transakcije jer nemaju izvestan datum dospeća.
Prednosti plasmana u konvertibilne obveznice sa aspekta investitora se ogledaju u tome što sve obveznice nose
kamatu do roka dospeća ili trenutka konverzije i imaju niži rizik. Sa druge strane, osnovni nedostatak plasmana
u konvertibilne obveznice predstavlja upravo njena opozivost.
Uopšte uzev, ove obveznice mogu biti: obveznice koje se mogu konvertovati u druge obveznice korporacije
emitenta, obveznice koje se mogu konvertovati u akcije korporacije emitenta i obveznice koje se mogu
konvertovati u akcije drugog emitenta.
Obveznice sa varantima su standardne obveznice sa kamatnom stopom, ali za koje je vezan prethodno utvrđen
broj varanata. Svaki varant imaocu daje pravo, ali ne i obavezu, da kupi utvrđen broj akcija emitenata, po
utvrđenoj ceni i na utvrđeni datum u budućnosti. Ako se izvrši varant, dolazi do dodatnog plaćanja za kupovinu
akcija ili drugih hartija od vrednosti. Ne daju svi varanti pravo na akcije, već mogu dati pravo kupovine
određenog broja drugih dužničkih hartija (ali i robe). Varanti koji imaocu daju pravo da kupi određeni broj
običnih akcija po utvrđenoj ceni se mogu smatrati dugoročnom kupovnom opcijom na akcije, koja je prodata sa
obveznicom. Obveznice sa varantima su neopozive od strane emitenta, što omogućava investitorima da
primoraju emitenta na izvršenje varanata, ukoliko cena bičnih akcija ili drugih hartija poraste iznad nekog
utvrđenog nivoa. Ove obveznice obično nude korporacije u pojedinim delatnostima sa visokom stopom rasta,
koje nemaju registrovanu emisiju obveznica, te zbog toga nude „pogodnosti“ kao što su varanti, kako bi privukli
investitore.
Prednosti emisije obveznica sa varantima su:
smanjena isplata kamata jer varanti imaju vrednost
troškovi emisije su niži od troškova emisije običnih akcija
kao i kod konvertibilnih obveznica, do trenutka izvršenja varanata, ne menja se broj akcija, kao ni kapital
emitenta
mogu se koristiti za svop transakcije
Investitorima su obveznice sa varantima atraktivne jer oni imaju fleksibilnost u pogledu držanja ili prodaje ovih
obveznica, sa ili bez varanata. U slučaju likvidacije emitenta, investitor mora biti isplaćen pre akcionara.
Plasman u ove obveznice omogućava ostvarenje novčanog toka sličnog onom kod obveznica sa fiksnom
kamatnom stopom. Međutim, plasman u obveznice sa varantima nosi i rizik vezan za varante, pri čemu varant
ne nosi prinos.
Jedna od najznačajnijih karakteristika obveznica sa varantima je efekat zaduživanja. On predstavlja promenu
cene varanta ili konverzione premije za konvertibilnu obveznicu u odnosu na tržišnu cenu akcije ili druge hartije
za koju se može zameniti. Drugim rečima, on znači da mala promena cene akcija ili druge hartije može dovesti
do znatno većih promena cene varanata.
Finansijska tržišta
27
www.puskice.org
2.2.2.3.Dugoročne dužničke hartije od vrednosti banaka
Banke i druge finansijske institucije emituje različite vrste dugoročnih dužničkih hartija od vrednosti, pri čemu
su najznačajnije:
obveznice komercijalnih banaka
štedionica i
hipotkarnih banaka
Obveznice komercijalnih banaka su hartije od vrednosti koje se emituju na rok duži od jedne godine, u cilju
refinansiranja već odobrenih dugoročnih kredita. Obično daju pravo na fiksnu kamatu, mada se mogu emitovati
i sa varijabilnom kamatnom stopom. Obveznice komercijalnih banaka su osigurane.
Obveznice štedionica predstavljaju hartije od vrednosti koje se emituju na roku duži od jedne godine, u cilju
finansiranja poslovanja, dodatnog kreditiranja komitenata, ali i u cilju refinansiranja odobrenih kredita.
Najčešće se emituju sa fiksnom kamatnom stopom, ali se mogu emitovati i sa varijabilnom kamatnom stopom.
Retko su opozive, ali zato često imaju amortizacioni fond.
Obveznice hipotekarnih banaka ili hipotekarne založnice, predstavljaju hartije od vrednosti koje se emituju
na rok koji je obično duži od 10 godina, u cilju refinansiranja već odobrenih hipotekarnih kredita. Hipotekarne
banke karakteriše gotovo optimalna usklađenost izvora i plasmana po ročnosti, što im omogućava da se
emisijom hipotekarnih obveznica dodatno obezbede i poboljšaju likvidnost.
I univerzalne banke se mogu javiti kao emitenti dugoročnih obveznica, u cilju finansiranja poslovanja,
refinansiranja odobrenih kredita, poboljšanja ročne strukture izvora i dr.
2.2.3.Valorizacija dužničkih hartija od vrednosti
Karakteristike dužničkih hartija od vrednosti su:
cena hartije
rizici hartije
nominalna vrednost
dospeće
kamatna stopa
narasla kamata
Na cenu obveznice (valorizaciju) utiče: vrednost državne obveznice sličnog roka dospeća, kamatna stopa na
obveznice i učestalost, dospeće obveznice, kreditni rejting emitenta, vrsta obveznice, registracija obveznice,
likvidnost obveznice i oporezivnost obveznice.
Kod obveznica se javljaju kreditni, tržišni, poslovni i strategijski rizik. Kreditni rizik je rizik da emitent neće
izvršiti ugovornu obavezu u smislu isplate kamate i otplate glavnice. Tržišni rizik dovodi do promene vrednosti
obveznice usled svake promene u nivou ili promenljivosti tekućih tržišnih prinosa ili troškova novca. Poslovni
rizik se odnosi na saldiranje i zakonski rizik. Strategijski rizik nastaje usled načina na koji tržišni učesnici
obavljaju trgovinu poslujući za svoje institucije.
Da bi se mogla utvrditi vrednost obveznice, potrebno je znati: stopu prinosa, jednostavnu i kamatu na kamatu,
ekvivalentne kamatne stope, sadašnju vrednost, metod obračuna dana, naraslu kamatu, koncept prinosa i cene
obveznica.
Kamata na obveznice se iskazuje u vidu godišnje stope prinosa ili kamatne stope za rok dospeća obveznice. To
znači da se može izračunati buduća vrednost obveznice. Što je viša godišnja stopa prinosa i rok dospeća, viša je
i buduća vrednost i zato je viši i prinos na investiciju.
U praksi većina obveznica nema jednostavnu kamatnu stopu o roku dospeća. Na obveznice se plaća kamata
krajem perioda, što je obično kvartalno, polugodišnje i godišnje. To znači da se može ostvariti kamata na
kamatu, odnosno govori se o složenoj kamati.
Finansijska tržišta
28
www.puskice.org
Ekvivalentne kamatne stope se koriste kako bi investitori mogli direktno da porede svoje investicije. To znači
konvertovanje prvobitne kamate na kamatu u jednostavnu kamatu. Ekvivalentna kamatna stopa predstavlja
kamatnu stopu na obveznicu sa istim rokom dospeća i jednostavnom kamatom. Omogućava investitorima da
procene isplativost ulaganja u određene vrste obveznica, s obzirom da se smatra da se pri istoj kamatnoj stopi
trebalo opredeliti za obveznicu na koju se češće plaća kamata.
Sadašnja vrednost obveznice nije uvek jednaka njenoj nominalnoj vrednosti. Obveznicom se može trgovati uz
premiju ili uz diskont. Proces utvrđivanja sadašnje vrednosti budućih vrednosti se često naziva diskontovanjem
budućih novčanih tokova.
Metod obračuna dana je bitan zbog toga što prethodni obračuni važe samo pod pretpostavkom da se obveznice
prodaju i kupuju na datume saldiranja koji koindiciraju sa datumima isplate kamate. Datum dospeća obveznice
je konačni datum na koji se može izvršiti otplata glavnice i konačne kamate. Datumi isplate kamate su fiksirani
kao godišnji, polugodišnji i kvartalni.
Kada su poznati i rok dospeća i datumi kada se utvrđuje vrednost obveznice, razlika između njih utvrđuje tačan
period investiranja. Metod utvrđivanja dužine perioda između ovih datuma je poznat kao metod obračuna dana.
Služi i za izračunavanje narasle kamate na obveznicu. Narasla kamata, odnosno dospela a još neisplaćena
kamata, predstavlja kompenzaciju prodavca za bilo koju kamatu koja mu se duguje i koja je akumulirana od
trenutka poslednje isplate kamate. Na cenu obveznice u navećoj meri utiču prinos i nominalna vrednost.
Kako se približava isplata kamate, imalac obveznice očekuje da primi kamatu i porast sadašnje vrednosti
obveznice. Jedan od ključnih tržišnih faktora prilikom vrednovanja obveznice je poređenje njene vrednosti sa
repernom obveznicom sličnog roka dospeća. Reperna obveznica je obično državna obveznica, zbog toga što ona
obično ne nosi kreditni rizik i zbog toga što je tržište državnih obveznica veliko i likvidno.
Ukupan prinos se može meriti na dva načina, i to kao: istorijski ukupan prinos i budući ukupan prinos.
2.3.Vlasničke hartije od vrednosti
Vlasnička hartija od vrednosti je hartija koja dokazuje vlasništvo nad delom sredstava ili potraživanje dobiti i
sredstava emitenta. Pod ovim hartijama se podrazumevaju sve vrste akcija. Emitenti akcija mogu biti:
preduzeća (obično u obliku akcionarskog društva)
banke i druge finansijske organizacije
osiguravajuće kompanije
Pribavljanje nedostajućeg kapitala emisijom akcija ima za emitenta određene prednosti. Ne povećava se
zaduženost i nema obaveze vraćanja kapitala. S druge strane, emisijom i plasmanom akcija se menja vlasnička
struktura emitenta, što može dovesti do promene većinskog kapitala i samim tim kontrole nad poslovanjem.
Investitori u akcije mogu biti:
pojedinci
institucionalni investitori
preduzeća iz različitih delatnosti
banke i druge finansijske organizacije
Investitori kupuju ove akcije kako bi ostvarili kapitalni dobitak na osnovu prodaje akcija u budućnosti, po ceni
koja je viša od cene po kojoj su iste kupili. Investitori ulažu novac u akcije preduzeća zato što očekuju da će
emitent poslovati dobro, odnosno da će i drugi kupovati akcije, zbog čega će i vrednost akcija da raste. Do pada
cene akcija će doći ukoliko investitori smatraju da su poslovni izgledi emitenta loši ili ako dođe do prodaje
većeg broja akcija koje poseduju. Međutim, akcionari su izloženi riziku u slučaju da emitent iskaže gubitak, jer
u tom slučaju neće dobiti dividendu, a izgubiće i novac uložen u akcije. Kada su cene akcija previsoke,
investitori ih nerado kupuju, ili zato što smatraju da je cena akcija dostigla maksimum ili zato što smatraju da su
akcije preskupe.
Finansijska tržišta
29
www.puskice.org
Akcije predstavljaju dugoročne hartije od vrednosti koje njihovim imaocima daju pravo na prinos u obliku
dividende i druga prava, zavisno od vrste akcija.
Vlasniče hartije koje emituju akcionarska društva u SAD nazivaju se „stock“, u Velikoj Britaniji „share“, a u
Nemačkoj „aktie“.
Da bi se jedna hartija od vrednosti smatrala akcijom, ona mora da sadrži:
oznaku da se radi o akciji
naziv i sedište emitenta
iznos na koji glasi
dividendne kupone sa rednim, registarskim i kontrolnim brojem akcije
potpis emitenta
2.3.1.Vrste akcija
Najznačajnije klasifikacije su prema:
načinu određivanja vlasnika
redosledu izdavanja
pravu glasa
vremenu na koje se izdaju
iznosu na koji glase
uplaćenosti akcijskog kapitala
visini nominalne vrednosti
redovnosti isplate dividende
pravu na dividendu
U pogledu načina određivanja vlasnika, akcije mo biti: na ime, na donosioca, po naredbi i mešovite
(alternativne)
Prema redosledu izdvajanja javljaju se: osnivačke akcije prve i akcije narednih emisija)
U pogledu prava glasa, razlikuju se: akcije bez prava glasa, akcije sa ograničenim pravom glasa, akcije sa
običnim pravom glasa i akcije sa uvećanim ravom glasa. Akcije bez prava glasa se izdaju u drugoj ili narednim
emisijama i to radi povećanja kapitala, bez učešća u upravljanju. Akcije sa ograničenim pravom glasa se mogu
emitovati samo ako je to predviđeno statutom akcionarskog društva, s obzirom da smanjuju prava akcionara,
odnosno daju im pravo da odlučuju samo onekim pitanjima. Akcije sa običnim pravom glasa su obično
osnivačke akcije i akcije narednih emisija, kod kojih ne postoji nikakva klauzula u pogledu prava glasa, već
formalno važi da jedna akcija daje pravo na jedan glas. Akcije sa uvećanim pravom glasa su preferencijalne
akcije koje se emituju onda kada se želi privući veći broj investitora, kroz privilegiju uvećanog broja glasova po
jednoj akciji (npr. 1 akcija = 100 glasova).
S obzirom na vremenski period na koji se izdaju, razlikuju se: privremene i stalne akcije. Privremene akcije
se emituju onda kada se uplata akcija vrši u ratama, a stalne akcije se izdaju kod upisa odjednom.
U pogledu iznosa na koji glase, postoje nominovane i kvotne akcije. Nominovane su one koje glase na
određeni nominalni iznos i to su prave akcije. Kvotne akcije ne glase na nominalni iznos, već predstavljaju
potvrdu o pravu učešća u kapitalu (u procentu). Većina zemalja ove potvrde ne smatra akcijama, jer ne sadrže
bitan element-nominalni iznos.
Prema uplaćenosti akcijskog kapitala, akcije mogu biti: besplatne, delimično uplaćene i potpuno uplaćene.
Besplatne se dele postojećim akcionarima na teret osnovnog dobitka i smanjenja rezervi. Ove akcije se emituju
onda kada vrednost osnovnih akcija na berzi poraste znatno iznad nominalne vrednosti zbog previsoke
dividende ili velikih rezervi kako bi se snizila cena akcija. Delimično uplaćene akcije se javljaju kod uplate u
ratama, dok potpuno uplaćene akcije postoje kod uplate odjednom.
Finansijska tržišta
30
www.puskice.org
Sa aspekta visine nominalne vrednosti, razlikujemo: zbirne, osnovne i zajedničke akcije. Zbirne akcije se
sastoje od pet ili deset osnovnih akcija, radi lakšeg korišćenja prava glasa, naplate dividende i trgovanja.
Osnovne akcije glase na nominalni iznos utvrđen pravilima akcionarskog društva. Zajedničke akcije se javljaju
u slučaju previsoke nominalne vrednosti osnovne akcije, kada se ona deli na više delova, pri čemu zbir svih
delova čini zajedničku akciju.
Prema redovnosti isplate dividende, akcije mogu biti: akcije koje ostvaruju prihod i akcije rasta. Akcije koje
ostvaruju prihod su akcije na koje se redovno isplaćuje dividenda, dok su akcije rasta one kod kojih se ili
isplaćuje niska dividenda ili se ona uopšte ne isplaćuje tokom određenog vremenskog perioda.
Prema pravu glasa, mogu biti: obične i preferencijalne akcije. Obične akcije njihovim vlasnicima daju pravo
glasa, dok su preferencijalne one koje načelno ne daju pravo glasa.
Osim što može emitovati različite vrste akcija, preduzeće može da emituje i različite vrste KLASA akcija.
Tako su akcije klase A obično akcije koje su emitovane javnosti, koje nemaju pravo glasa, ali na koje se
isplaćuje dividenda. Akcije klase B su akcije sa pravom glasa, koje su u vlasništvu uprave, koja na ovaj način
može kontrolisati emitenta. Na njih se ne plaća dividenda, ali njihovi imaoci imaju koristi od povećanja
rezidualne cene.
2.3.1.1.Obične akcije
Akcionari (investitori) u obične akcije preduzeća, kupovinom stiču, kako materijalna, tako i nematerijalna
prava. Nematerijalnim pravima se podrazumevaju: pravo na izmenu i dopunu akata akcionarskog društva, pravo
uvida u poslovne knjige, izbor direktora i organa uprave, odobravanje prodaje fiksne imovine, davanje
saglasnosti za fuzije i pripajanja, usvajanje broja emitovanih običnih akcija, odobravanje emisije prioritetnih
akcija, obveznica i drugih hartija od vrednosti itd.
Materijalnim pravima akcionara smatraju se:
pravo glasa
pravo na dividendu
pravo prodaje akcija u svakom trenutku
pravo preče kupovine
pravo na srazmeran deo likvidacione mase
Motiv plasmana u obične akcije se ogleda u očekivanju investitora da će njihova cena stalno rasti, odnosno da
prodajom mogu uvek dobiti više od iznosa koji su za njih platili. Emisije akcija nisu garantovane, ali praksa je
pokazala da se plasmanom u obične akcije ostvaruju viši prinos od prinosa na neke druge vrste ulaganja. U
trenutku kupovine ovih akcija, investitori su izloženi dvostrukom riziku: riziku da će emitent (preduzeće) loše
poslovati i riziku da će cena akcije da padne. U najgorem slučaju investitori mogu izgubiti uložena sredstva i
ništa više. Akcionari ne odgovaraju za dugove preduzeća čije akcije poseduju, odnosno oni učestvuju u pokriću
dugova samo do visine investiranih sredstava. Emisijom akcija emitent nastoji da dođe do nedostajućeg
kapitala, čime on deo kontrole prepušta akcionarima.
2.3.1.1.1.Nominalna, knjigovodstvena i tržišna vrednost običnih akcija
Nominalna vrednost akcije je uvedena kako bi se garantovalo da će emitent dobiti pravičnu cenu za deo
imovine koji predstavlja akcija. Većina emitenata utvrđuje nominalnu vrednost svojih akcija na nivou nižem od
cene po kojoj će akcije biti ponuđene na tržištu (uobičajeno 1$ po akciji). Zbog toga nam nominalna vrednost
akcija ne govori ništa o vrednosti akcija.
Finansijska tržišta
31
www.puskice.org
Knjigovodstvena vrednost akcije se definiše bilansnom terminologijom. Izračunava se na taj način što se od
vrednosti ukupnih sredstava do koje se dolazi iz bilansa stanja, odbiju ukupne obaveze i preferencijalni akcijski
kapital (ukoliko postoji), a dobijena razlika (koja je jednaka ukupnom kapitalu od emisije običnih akcija) se
podeli brojem emitovanih običnih akcija. Akcije se često prodaju po ceni koja je niža od knjigovodstvene
vrednosti. Knjigovodstvena i tržišna vrednost mogu biti jednake u trenutku kada nova korporacija emituje
akcije, ali nakon toga, ove dve vrednosti samo slučajno mogu biti jednake.
Tržišna vrednost običnih akcija je načelno jednaka kapitalizovanoj vrednosti neto prinosa koji se od njih
mogu očekivati u budućnosti.
Za emitente običnih akcija, u osnovi postoje dva modela za procenu prinosa na obične akcije i njihove tržišne
vrednosti, i to: model zarada (dobitka) i model diskontovane dividende.
Model zarada procenjuje vrednost običnih akcija na osnovu procene sadašnje vrednosti dobitka na buduće
investicije, uključujući i reinvestiranje (zadržavanje) dobitka. Prema ovom modelu, vrednost obične akcije se
može utvrditi na taj način što se ukupan neto dobitak razlaže na dva dela: deo dobitka koji emitent isplaćuje u
vidu novčanih dividendi i deo dobitka koji se reinvestira u cilju finansiranja budućih investicija.
Prema modelu diskontovane dividende, tržišna vrednost, odnosno cena obične akcije zavisi prevashodno od
nivoa očekivanih dividendi i procenjenog rizika mogućnosti njihove realizacije u budućnosti. Cena akcije je
jednaka sadašnjoj tržišnoj ceni akcije uvećanoj za kapitalni dobitak, odnosno umanjenoj za kapitalni dobitak
koji vlasnik očekuje da će ostvariti njenom prodajom.
Stopa rasta dividende može biti konstantna, progresivno rastuća ili progresivno opadajuća, odnosno može
naizmenično fluktuirati (rasti i opadati).
2.3.1.2.Preferencijalne akcije
Ove akcije njihovim imaocima daju prioritetno pravo na učešće u ostvarenom dobitku nakon oporezivanja (u
vidu preferencijalne dividende), kao i na prioritet pri namirenju iz likvidacione mase, u odnosu na obične
akcionare. Rizik ulaganja u ove akcije je zato niži, te se njihovi kupci moraju zadovoljiti i srazmerno nižom
dividendnom stopom, koja je obično fiksirana u procentu, u odnosu na nominalnu vrednost akcije. Veoma
podseća na obveznice, ali se od njih razlikuje po izloženosti riziku, koji je ovde mnogo viši. Preferencijalne
akcije i svrstavaju u hibridne hartije od vrednosti (imaju karakteristike i dužničkih i vlasničkih hartija). Kapital
od emisije preferencijalnih akcija je sličan dugu, s obzirom da preferencijalne dividende predstavljaju fiksni
rashod koji umanjuje zarade običnih akcionara. Ovaj kapital je sličan kapitalu od emisije običnih akcija, s
obzirom da potraživanja na ime kamate imaju prioritet u odnosu na potraživanja u vidu dividende, nezavisno od
toga da li je došlo do pada prodaje i dobitka. Preferencijalni akcijski kapital se nalazi između duga i običnog
akcijskog kapitala.
Sa aspekta emitenta, prednosti se ogledaju u tome što emisijom ovih akcija ne dolazi do podele kontrole nad
poslovanjem emitenta, dividende su fiksirane, veći deo dobitka ostaje običnim akcionarima u slučaju rasta
dobitka, a u slučaju niskog dobitka, nema opasnosti od likvidacije. Emitenti emisijom i plasmanom ovih akcija
mogu relativno brzo prikupiti neophodni kapital, za koji nemaju obavezu vraćanja, jer se on smatra delom
sopstvenog kapitala, a u pojedinim slučajevima mogu čak i odložiti isplatu preferencijalnih dividendi
(kumulativne preferencijalne akcije).
Sa aspekta investitora, prednosti plasmana u ove akcije se ogledaju u tome što: one obezbeđuju sigurniji prihod
od običnih akcija, imaju prioritet prilikom isplate u slučaju likvidacije, a i 55% preferencijalnih dividendi
prijavljenih od strane korporacija se ne oporezuje, s obzirom da su one obično vlasništvo korporacija. Motiv
investitora je u ovom slučaju jasan – niži rizik, ali još uvek dovoljno visok prinos. Nedostaci ovakvog plasmana
za investitore su: ograničen prinos, odsustvo prava na dodatnu dividendu, a za pojedince i niži prinos od prinosa
na obveznicu nakon oporezivanja, koja je i manje rizična.
Finansijska tržišta
32
www.puskice.org
Kako bi što brže došli do neophodnog kapitala, emitenti su tokom vremena ponudili čitavu lepezu
preferencijalnih akcija: kumulativne, opozive, participativne, sa pravom glasa, sa uvećanim pravom glasa,
konvertibilne i dr.
Kumulativne preferencijalne akcije su akcije kod kojih se u toku dužeg vremenskog perioda preferencijalne
dividende kumuliraju i zatim kumulativno isplaćuju u nekom budućem periodu.
Participativne preferencijalne akcije su one akcije koje se vanredno emituju, a koje njihovim imaocima daju
pravo na utvrđenu dividendnu stopu uvećanu za učešće u svakoj isplati novčanih dividendi na obične akcije,
koja je veća od participativnih preferencijalnih dividendi.
Konvertibilne preferencijalne akcije predstavljaju kombinaciju preferencijalne akcije koja se poseduje i
kupovne opcije koja daje pravo na kupovinu obične akcije emitenta po utvrđenim uslovima. Mogu se
konvertovati u obične akcije.
2.4.Izvedene hartije od vrednosti
Izvedena (derivatna) hartija od vrednosti je ugovor između dve strane, kojim se predviđa transfer određenog
sredstva ili novca na ili pre utvrđenog datuma u budućnosti, po utvrđenoj ceni. Vrednost izvedene hartije se
menja sa promenom jedne ili većeg broja tržišnih promenljivih, kao što je kamatna stopa ili devizni kurs.
Jedan od glavnih razloga upotrebe izvedenih hartija od vrednosti je upravljanje rizikom, tj. mogućnost
odvajanja i tačnije kontrole rizika kroz promenu strane u ugovoru, čime se stvara osiguranje.
Kod izvedenih hartija se javljaju sledeća lica:
hedžersi (lica koja žele da snize, hedžiraju rizik)
špekulanti (koji zauzimaju suprotnu poziciju u odnosu na hedžerse i preuzimaju rizik u nadi da će ostvariti
profit od promene cene u njihovu korist)
arbitražeri (koji trguju izvedenim hartijama i nastoje da ostvare zaradu na osnovu razlike u ceni izvedenih
hartija na različitim tržištima izvedenih hartija ili po osnovu razlike u ceni izvedenih i osnovnih hartija)
Izvedenim hartijama se trguje prevashodno na organizovanom tržištu, odnosno na berzi. Kupovinu i prodaju
izvedenih hartija za svoje klijente ili za svoj račun, vrše trgovci i brokeri. Oni mogu trgovati na tri načina:
na berzanskom parketu uzvikivanjem
na vanberzanskom tržištu
korišćenjem elektronskog sistema za automatsko uparivanje
Osnovne izvedene hartije od vrednosti su:
forvard ugovori
fjučersi
opcije
svopovi
2.4.1.Forvard ugovori
Predstavljaju ugovore kojima kupac i prodavac ugovaraju isporuku određene hartije od vrednosti, određenog
kvaliteta i u određenoj količini, na utvrđeni datum u budućnosti. Cena se može utvrditi unapred ili u vreme
isporuke. Najznačajnije ugovore ove vrste predstavljaju forvardi kamatne stope ili ugovori o budućoj kamatnoj
stopi.
Ugovor o budućoj kamatnoj stopi je obećanje da će biti isplaćena/primljena utvrđena kamatna stopa u
budućnosti, nezavisno od visine preovladavajuće kamatne stope na tržištu u to vreme. Ove ugovore obično
koriste zajmotražioci na tržištu novca, kako bi se fiksirale kratkoročne kamatne stope koje će platiti na preuzete
kratkoročne zajmove.
Finansijska tržišta
33
www.puskice.org
Zajmodavci žele da snize rizik pada kamatnih stopa u budućnosti i zato prodaju ovaj ugovor, dok zajmotražioci
žele da snize (hedžiraju) rizik porasta troškova zaduživanja u budućnosti i zato kupuju ovaj ugovor. Ugovor o
budućoj kamatnoj stopi ima gotovinsko saldiranje.
Karakteristike ugovora o budućoj kamatnoj stopi su:
vanberzansko trgovanje
ugovaranje uslova ugovora
poverljivost
nisu neophodna plaćanja margine
gotovinsko saldiranje
fleksibilnost
fiksiranje kamatne stope
nizak kreditni rizik
pruža nesavršenu zaštitu ako dođe do odstupanja kamatne stope osnovnog ugovora od kamatne stope za koji
je ugovor o budućoj kamatnoj stopi vezan
poništavanje i prenošenje
Elementi ugovora o budućoj kamatnoj stopi su: valuta i veličina ugovora, datum trgovine, datum fiksiranja,
datum saldiranja, datum dospeća, ugovorni period i ugovorna stopa.
2.4.2.Fjučersi
Fjučers ugovor je terminski ugovor između dve strane, prema kome će isporuka osnovnog dobra (robe, hartije
od vrednosti i dr.) biti izvršena na neki datum u budućnosti, po ceni utvrđenoj u trenutku zaključenja i koji ima
standardizovane uslove.
I za kupca i za prodavca postoji rizik insolventnosti u trenutku dospeća ugovora, zbog čega se ugovor obično
zaključuje preko posrednika (klirinške kuće), koji zahteva da obe ugovorne strane u trenutku zaključenja
ugovora uplate tzv. inicijalnu maržu (garantni depozit), kao garanciju za preuzete ugovorne obaveze.
Postojanje inicijalne marže je jedna od osnovnih karakteristika fjučersa, koja omogućava trgovcu da na osnovu
malog depozita kontroliše veliku tržišnu poziciju.
Fjučersima se trguje na berzi (obično na specijalizovanim fjučers berzama) i oni se izvršavaju po proceduri
dnevnog saldiranja, što znači da strana koja gubi plaća drugoj strani. Ne omogućava odustajanje od kupovine
hartije.
Fjučersi sadrže dva kursa: kurs po kome je neko spreman da kupi hartije od vrednosti i kurs po kome je neko
spreman da hartije proda.
Fjučersi kojima se trguje na berzi imaju sledeće karakteristike:
standardizovanost
mogućnost trgovine hartijama i neutralisanja prvobitnog ugovora istom ili trgovinom u suprotnom pravcu
javno tržište na kome su cene ugovora raspoložive
nakon zaključene trgovine, klirinška kuća radi za obe strane
Motiv zaključenja fjučersa je osiguranje od kursnog rizika, ostvarenje što većeg dobitka iz špekulativnih
poslova i ostvarenje profita iz arbitraže. U trgovini fjučersima su prisutne tri grupe učesnika:
hedžersi
špekulanti
arbitražeri
Finansijska tržišta
34
www.puskice.org
Hedžersi nastoje da se zaštite od rizika promene kurseva ili kamatnih stopa zauzimanjem pozicije u fjučersu
koja je suprotna riziku kome su izloženi.
Špekulatni trguju fjučersima u nadi da će ostvariti profit od promene cena u budućnosti. U osnovi postoje dve
vrste špekulanata: špekulanti koji koriste fundamentalnu analizu privrednih uslova kako bi zauzeli odgovarajuću
poziciju u fjučersu, koja će im doneti profit i špekulanti koji nastoje da na osnovu podataka iz prošlosti predvide
promene cene fjučersa.
Arbitražeri istovremeno trguju i fjučersima i hartijama koje su predmet fjučersa, kako bi ostvarili profit od
razlike u ceni koja postoji između tržišta fjučersa i promptnog tržišta.
Fjučersi imaju posebnu terminologiju. Tako se za ugovornu stranu koja prihvata da kupi osnovnu hartiju u
budućnosti kaže da ima dugu poziciju u ugovoru. Sa druge strane, ugovorna strana koja prihvata da proda
osnovnu hartiju u budućnosti ima kratku poziciju u ugovoru. Fjučers cena je cena koju su utvrdile ugovorne
strane i po kojoj će fjučers biti izvršen. Osnovna, predmetna hartija je ona hartija koja će biti kupljena ili
prodata u slučaju promptne isporuke. O isteku fjučers ugovora, spot cena se naziva budućom spot cenom, zbog
toga što je to tržišna cena koja će preovladavati na određeni datum u budućnosti.
Fjučers ugovori imaju standardizovane uslove koje utvrđuje berza na kojoj se njima trguje. Ovi ugovori su
veoma likvidni (što omogućava trgovcima da trguju u velikim količinama uz minimalnu promenu cena).
Ukoliko, primera radi, datumi isporuke ne bi bili standardizovani, mogli bi postojati fjučersi koji ističu svakog
dana u toku godine. Standardizacija fjučers ugovora olakšava i poređenje cena fjučersa. Ukoliko bi fjučersi na
osnovnu robu ili hartiju imali različite datume isporuke i količine, cene različitih trgovina ne bi bile uporedive).
Uslovi fjučers ugovora su: veličina ugovora, jedinica kotacije, minimalna promena (fluktuacija) cene, kvalitet,
vreme trgovanja, uslovi i procedura isporuke i dnevni limiti cene.
Na cene fjučersa deluju troškovi izvršenja, dividende ili drugi novčani tokovi i premija rizika osnovnog
instrumenta. Na visinu cene fjučersa će uticati i rokovi dospeća, tako da će fjučersi sa dužim rokom dospeća biti
skuplji (viši su troškovi izvršenja).
2.4.2.1.Vrste fjučersa
Prema tome šta je predmet fjučers ugovora, razlikujemo:
robne fjučerse (npr. fjučersi na metale, naftu, žitarice, stoku i meso, uljarice itd.)
valutne fjučerse (fjučersi na konvertibilne valute)
fjučerse kamatne stope
fjučerse na berzanske indekse
Fjučersi kamatne stope mogu biti:
fjučersi kratkoročne kamatne stope
fjučersi dugoročne kamatne stope
Fjučersi kratkoročne kamatne stope su, pre svega, fjučersi na evrodolarske ročne depozite i na blagajničke
zapise. Oni su pogodni i za zajmotražioce i za zajmodavce koji žele da se zaštite od promene kratkoročnih
kamatnih stopa. Ove ugovore koriste i arbitražeri za ostvarenje profite.
Fjučersi na evrodolarske depozite su postali najuspešniji fjučersi kratkoročne kamatne stope, s obzirom da je
kamatna stopa na međubankarskom londonskom tržištu postala reperna kratkoročna kamatna stop za veliki broj
zajmotražilaca i zajmodavaca.
Fjučersi na blagajničke zapise su takođe veoma likvidni ugovori zbog značaja koji blagajnički zapisi imaju za
državne finansije.
Finansijska tržišta
35
www.puskice.org
Cene fjučersa kratkoročne kamatne stope se izražavaju indeksom, kako bi se razlikovale od cena na promptnom
tržištu.
Fjučersi na evrodolarske ročne depozite – ovaj fjučers limitira kamatnu stopu za uzajmljivanje ili
pozajmljivanje o isteku važnosti fjučersa. Zasniva se na tromesečnom evrodolarskom ročnom depozitu od
milion američkih dolara, s tim što se radi o novčanom ugovoru, tako da ne dolazi do isporuke depozita. Meseci
isporuke su: mart, jun, septembar i decembar. Cena fjučersa o dospeću se utvrđuje kao 100 minus LIBOR. Pre
isteka važnosti, kotirana fjučers cena implicira kamatnu stopu od 100 minus kotirana tržišna cena i to je
kamatna stopa koja može limitirana po fjučersu. Duga pozicija u fjučersu donosi dobitak kada raste kotirana
fjučers cena, a kratka pozicija donosi dobitak kada pada kotirana fjučers cena. Zbog toga, duga pozicija donosi
dobitak kada implicirana kamatna stopa pada, dok kratka pozicija donosi dobitak kada implicirana kamatna
stopa raste.
Fjučersi na blagajničke zapise – blagajnički zapis je kratkoročna dužnička hartija od vrednosti. On predstavlja
diskontovanu obveznicu sa rokom dospeća kraćim od 1 godine. Fjučers na blagajnički zapis je ugovor o
isporuci koji u SAD sadrži trinaestonedeljni blagajnički zapis, kao hartiju koja se može isporučiti. Nominalna
vrednost ovog ugovora je milion američkih dolara, a minimalna promena cene 25$ po ugovoru (1 osnovni
poen). Sastavni deo trgovine i blagajničkim zapisima i fjučersima na blagajničke zapise su ugovori o otkupu,
prema kojima jedna strana prodaje hartiju (blagajnički zapis) drugoj strani, po utvrđenoj ceni i prihvata da
otkupi hartiju (zapis) po drugoj ceni, na neki datum u budućnosti. Za kupca blagajničkog zapisa se kaže da ulazi
u obrnuti ugovor o otkupu. Ugovor o otkupu dopušta prodavcu da se zaduži kod kupca na osnovu zalaganja
hartije. Prodavac odmah dolazi do novca koji mora da otplati u budućnosti i odriče se zapisa tokom trajanja
ugovora. Kamata na zajam je razlika između inicijalne prodajne cene i cene za otkup zapisa. Kamatna stopa na
zajam u ugovoru o otkupu, naziva se repo stopom.
Fjučersi na blagajničke zapise se mogu koristiti u cilju promene dospeća blagajničkih zapisa ili portfolia hartija
uz niske troškove. Fjučersima na blagajničke zapise se mogu skratiti ili produžiti rokovi dospeća portfolia. Rok
dospeća portfolia se može skratiti zauzimanjem kratke fjučers pozicije u fjučersu na blagajničke zapise, čime se
omogućava zaduživanje po nižoj ceni i ostvarenje nižih transakcionih troškova.
Fjučersi dugoročne kamatne stope su fjučerski na državne obveznice, državne zapise i komunalne obveznice.
Cene fjučersa dugoročne kamatne stope se izražavaju indeksom, koji pokazuje koliko se plaća za obveznicu od
njene nominalne vrenosti. Elementi fjučersa se razlikuju u zavisnosti od osnovne obveznice i berze, pri čemu su
obavezni elementi:
veličina ugovora
trgovinski ciklus meseca u kome se trguje
dan saldiranja
vrsta obveznice prihvatljive za isporuku o isteku važnosti ugovora
poslednji dan kada se može izvršiti trgovina
kotacija cene fjučersa
najmanja veličina ugovora koji se može zameniti
veličina tika (koji meri cene fjučersa)
vreme trgovanja berze
vreme trgovanja u okviru računarskog sistema
Finansijska tržišta
36
www.puskice.org
Kupci fjučersa na obveznice su oni koji su prihvatili da isporuče osnovnu obveznicu i koji imaju dugu poziciju,
odnosno to su zajmodavci koji se štite od rizika pada kamatnih stopa.
Kada kamatne stope rastu, cene fjučersa opadaju i obratno, kada kamatne stope padaju, cene fjučersa rastu.
Prodavci fjučersa na obveznice su oni koji su prihvatili da isporuče osnovnu obveznicu i zbog toga imaju
kratku poziciju. To su zajmotražioci koji se štite od rasta kamatnih stopa. Ako kamatne stope rastu, onda je
svaki gubitak na prodaji osnovne obveznice u budućnosti neutralisan dobicima na isporuci fjučersa.
Osim za zaštitu od rizika, fjučersi na obveznice se mogu koristiti i za špekulacije. Primera radi, ako se očekuje
rast kamatnih stopa, pristupiće se i prodaji fjučersa na obveznice i obratno, u slučaju kada se očekuje pad
kamatnih stopa. Fjučersi na obveznice se mogu koristiti i za ostvarenje profita po osnovu razlike u ceni fjučersa
na dve različite berze ili po osnovu razlike u ceni na promptnom i tržištu fjučersa.
Fjučersi na državne obveznice i zapise imaju određene prednosti, koje se ogledaju u: likvidnosti tržišta,
mogućnosti držanja pozicije uz veliku zaduženost, mogućnost kupoprodaje bez posedovanja osnovne obveznice
i činjenici da se većina fjučersa neutrališe. Fjučersi na obveznice imaju i izvesne nedostatke. Naime, za trgovinu
je raspoloživ ograničen broj fjučersa, dok zaštita od rizika može biti teška. Sistem saldiranja uz dnevno
usklađivanje može dovesti do velikih novčanih odliva usled promena cena u suprotnom smeru. Trgovanje je
obično koncentrisano na najbliži mesec, a likvidnost fjučersa koji se odnose na mesece u daljoj budućnosti,
može biti ograničena.
Fjučersi na državne obveznice i fjučersi na državne zapise, spadaju u najuspešnije fjučerse danas u svetu. Kako
se državne obveznice i zapisi smatraju nerizičnim investicijama, prinosi na njih se koriste kao reper dugoročnih
kamatnih stopa za koji su vezane druge dugoročne stope. Fjučersi na državne obveznice i zapise su korisni
investitorima u druge dugoročne hartije. Državne obveznice i zapise karakteriše mogućnost isporuke većeg
broja obveznica (zapisa) različitog kvaliteta, što znači da se može isporučiti čitav niz obveznica (zapisa) sa
različitim kamatnim stopama i rokovima dospeća i shodno tome, različitom tržišnom vrednošću.
Jedna od najznačajnijih upotreba fjučersa na državne obveznice i zapise je sniženje rizika portfolia obveznica
(zapisa). Fjučersi na državne obveznice i zapise se mogu koristiti i za promenu roka dospeća portfolia
obveznica (zapisa). Tako se može skratiti rok dospeća portfolia obveznica zauzimanjem kratke pozicije u
fjučersu na državne obveznice, čime se limitira prodajna cena državne obveznice na datum isteka važnosti
fjučersa.
Fjučersi na komunalne obveznice se nastali usled nemogućnosti fjučersa na državne obveznice i zapise da na
odgovarajući način snize rizik promene kamatne stope prisutan kod komunalnih obveznica. Fjučers na
komunalne obveznice je ugovor sa novčanim saldiranjem. Mogu se koristiti i za sniženje rizika (hedžing) i
kvazi arbitražu na isti način kao i kod fjučersa na državne obveznice.
Fjučersi na berzanske indekse su kreirani početkom ’80-ih godina, prvo na tržištu SAD. Individualni
investitori su u njima otkrili efikasno sredstvo za trgovanje očekivanjima o opštim kretanjima u budućnosti na
tržištu akcija, uz niske troškove. Upotreba fjučersa na indekse akcija omogućava sada da se trgovina obavi kroz
jednu jednostavnu transakciju. Institucionalni investitori mogu da koriste ove fjučerse za sniženje rizika svojih
portfolia i da alociraju svoja sredstva na različite investicije. U SAD se akcijama trguje na berzama (preko
specijalista) i preko decentralizovanog vanberzanskog tržišta (preko elektronskog sistema poznatog kao
NASDAQ). Postoje tri osnovne vrste indeksa akcija:
indeksi akcija jednako ponderisani cenom
jednako ponderisani prinosom
ponderisani vrednošću
Finansijska tržišta
37
www.puskice.org
Indeks akcija jednako ponderisan cenom se utvrđuje dodavanjem cena akcija u indeks i deljenjem sa divizorom,
pri čemu divizor može imati bilo koju vrednost.
Indeks jednako ponderisan prinosom se izračunava utvrđivanjem aritmetičke sredine od 1 plus stopa promene
cene svih akcija u indeksu. Ova sredina se zatim množi vrednošću indeksa prethodnog dana i tako dobija
sadašnja vrednost indeksa.
Indeks ponderisan vrednošću ponderiše svaku od komponenti akcija tržišnom vrednošću akcije ili
kapitalizacijom. Utvrđuje se tako što se ukupna tekuća tržišna vrednost svih akcija u indeksu podeli ukupnom
tržišnom vrednošću svih akcija tokom baznog perioda. Najpoznatiji indeksi ov vrste su S&P 500 i indeksi
njujorške berze.
Fjučersi na indekse akcija predstavljaju ugovore za kupovinu ili prodaju nominalne vrednosti indeksa akcija. U
SAD se trguje a četiri ključna fjučersa na indekse akcija, i to: fjučersom na Standard&Poor’s-ov indeks 500 na
čikaškoj merkantilnoj berzi, fjučersom na indekse njujorške finansijske berze, fjučerom na Major Market Index
na čikaškoj opcionoj berzi i fjučersom na indeks Value Line-a na kanzaškoj opcionoj berzi.
2.4.3.Opcije
Opcija je vrsta terminskog ugovora koji njegovom imaocu daje pravo da kupi (proda) određenu robu, hartije od
vrednosti ili fjučerse po određenoj, unapred utvrđenoj ceni, u okviru određenog vremenskog perioda, odnosno
koji za izdavaoca znači obavezu da imaocu omogući realizaciju prava koje je u njemu sadržano. Opcije
predstavljaju jedinstvenu vrstu ugovora, zato što daju kupcu pravo, ali ne i obavezu da nešto uradi. Opcije se
mogu odnositi na robu, plemenite metale, valute, hartije od vrednosti (akcije i obveznice), fjučerse i indekse.
Svakog dana pre isteka važnosti ugovora o opciji, vlasnik opcije može izabrati da ne radi ništa i da duže drži
opciju po tekućoj tržišnoj ceni i time zadovolji svoju poziciju ili da izvrši opciju.
Svaka opcija podrazumeva postojanje tri učesnika (strane):
prodavca opcije, koji dobija cenu zato što nekome ustupa opciju, a koji se naziva i upisnikom opcije
kupca opcije, koji plaća cenu prodavcu opcije, kako bi ga naveo da mu ustupi opciju
brokera hartijama od vrednosti koji pronalazi kupce i prodavce opcija i radi kao agent, kako bi transakcija
bila izvršena
Svaka opcija ima tri cene, i to:
cenu hartije koja je predmet opcije – to je fluktuirajuća tržišna cena hartije
opcionu premiju ili kupovnu cenu – to je cena koju plaća kupac opcije prodavcu
izvršnu cenu ili ugovornu cenu, koja predstavlja cenu po kojoj se od prodavca opcije može legalno zahtevati
izvršenje opcije; ova cena se menja tokom veka trajanja opcije
Cena opcije se naziva izvršnom cenom i ona je predmet ugovaranja između kupca i prodavca opcije. Po ovoj
ceni prodavac opcije mora da proda odnovnu hartiju kupcu opcije, ako je ugovorena kupovna opcija, odnosno
po ovoj ceni on mora da kupi od kupca opcije, ako je ugovorena prodajna opcija, i to samo ako i onda kada
kupac opcije iskoristi pravo iz opcije. Opcijama se trguje na terminskim berzama efekata, od kojih je
najpoznatija čikaška opciona berza.
Svaka opcija ima vrednost koja se računa tako što se od tekuće cene hartije odbije izvršna cena. Tržišna cena
hartije može biti viša od vrednosti opcije i tada se govori o premiji.
Osim visoke zarade, opcije omogućavaju i zaštitu ulaganja na tržištu akcija kroz tzv. „vezanu“, odnosno
„bračnu“ ponudu, što znači da se istovremeno kupuju akcije i prodajna opcija na iste akcije, tako da u slučaju da
cena akcija padne, vrednost prodajne opcije raste i deo gubitka se može pokriti prodajom prodajne opcije.
Finansijska tržišta
38
www.puskice.org
2.4.3.1.Vrste opcija
Prema tome da li kupcu daje pravo na kupovinu ili na prodaju osnovne hartije od vrednosti, opcija može biti:
kupovna
prodajna
kupovna i/ili prodajna
Kupovna opcija je opcija koja kupcu daje pravo na kupovinu određene količine osnovne hartije od vrednosti,
po određenoj ceni na određeni dan ili do isteka utvrđenog roka. Ovu opciju kupac kupuje onda kada očekuje
rast cena. Za prodavca opcije ovo znači obavezu da ako i kada kupac iskoristi opciju, ovome po ugovorenoj ceni
isporuči navedene hartije. Kupovna opcija može biti: pokrivena i nepokrivena. Pokrivena kupovna opcija
postoji onda kada u trenutku prodaje opcije prodavac poseduje osnovnu hartiju. Moguće je da u trenutku
prodaje kupovne opcije njen prodavac ne poseduje osnovnu hartiju i tada se radi o nepokrivenoj opciji. Ovde se
radi o tzv. „prodaji na prazno“, odnosno o nepokrivenoj poziciji prodavca opcije koja postoji sve dok on ne kupi
osnovne hartije ili dok ih ne vrati zajmodavcu od koga ih je uzeo na zajam. Prodavac se odlučuje za prodaju
ovakve opcije onda kada očekuje pad cene osnovne hartije na tržištu, odnosno kada veruje da će u budućnosti
moći da kupi ove hartije po nižoj ceni od cene po kojoj ih je prodao na osnovu ugovora o opciji.
Prodajna opcija je opcija po kojoj kupac ima pravo da proda prodavcu opcije određenu količinu osnovnih
hartija od vrednosti po utvrđenoj, izvršnoj ceni, na utvrđeni dan ili do isteka utvrđenog roka. Prodavac opcije je
dužan da preuzme osnovne hartije od kupca i da mu za njih plati izvršnu cenu. Ova opcija se obično kupuje
kada se očekuje pad cena osnovne hartije.
Pod prodajnom i/ili kupovnom opcijom se podrazumeva opcija po kojoj kupac može ili da kupi ili da proda
osnovnu hartiju od vrednosti po izvršnoj ceni, tokom perioda važnosti opcije, pod uslovom da ukupna vrednost
osnovnih hartija ne prelazi vrednost utvrđenu ugovorom o opciji. Prodavac opcije je dužan da kupi osnovne
hartije ukoliko kupac iskoristi prodajnu opciju ili da proda osnovne hartije, ukoliko kupac iskoristi kupovnu
opciju, i to po izvršnoj ceni u periodu važnosti opcije.
Prema mogućnosti korišćenja prava iz opcije, opcija može biti američka i evropska. Američka opcija je
opcija koja se može iskoristiti u bilo kom trenutku do isteka roka važnosti opcije ili može da ostane
neiskorišćena do tog roka. Ona je skuplja od evropske opcije. Opcije ovog tipa su, po pravilu, prenosive, jer se
mogu kupiti ili prodati na sekundarnom tržištu i postoje samo za hartije od vrednosti koje se nalaze na listingu
berze u količini od 1000 komada u Velikoj Britaniji i 100 komada u SAD. Evropska opcija je opcija koju kupac
može skoristiti samo na dan isteka utvrđenog roka. Prodavac se ovde ne izlaže riziku da će opcija biti
iskorišćena u nekom trenutku pre datuma isteka važnosti opcije. Opcije ovog tipa su obično tradicionalne, što
znači da se opcija može ili iskoristiti ili ostaviti da istekne neiskorišćena. Pri tome se ugovor o opciji ne može
preprodati, po čemu se ova opcija i razlikuje od opcije kojom se može trgovati. Tradicionalne opcije se koriste
danas za manje likvidne hartije od vrednosti.
Prema odnosu izvršne i tržišne cene osnovn hartije, razlikuju se: opcija „na istom“, opcija „na dobitku“. Opcija „na istom“ je opcija čija je izvršna cena jednaka tekućoj tržišnoj ceni osnovne hartije od vrednosti.
Opcija „na dobitku“ predstavlja kupovnu opciju čija je izvršna cena niža od tržišne cene osnovne hartije od
vrednosti ili prodajna opcija čija je izvršna cena viša od tržišne cene osnovne hartije, dok je opcija „na gubitku“
kupovna opcija čija je izvršna cena iznad tržišne cene osnovne hartije ili prodajna opcija čija je izvršna cena
niža od tržišne cene osnovne hartije.
Postoje i restriktivne opcije, koje se javljaju onda kada je tržišna cena osnovne hartije na zatvaranju
prethodnog dana po kupovnoj (prodajnoj) opciji bila ispod (iznad) izvršne cene za više od pet poena.
Finansijska tržišta
39
www.puskice.org
Danas se trguje opcijama na valute, kratkoročne i dugoročne državne obveznice, indekse na akcije i obveznice,
fjučerse i svopove. Oni koji trguju opcijama posluju sa gubitkom u 60% slučajeva, ali su one veoma privlačne
investitorima jer ih štite od većih promena tržišnih cena, odnosno omogućavaju im da špekulišu po osnovu
budućih kretanja na tržištu. Kupovinom opcija na valute se obično štite oni koji su mnogo investirali u
inostranstvu, jer im one omogućavaju neutralisanje naglih promena u deviznom kursu. Najčešće se trguje
opcijama na američke dolare, kanadske dolare, britanske funte, evro, japanski jen i švajcarski franak.
Opcije na kratkoročne i dugoročne državne obveznice se nazivaju i opcijama na kamatne stope, a
značajne su zato što omogućavaju imaocima obveznica da zaštite svoje investicije.
Opcijama na obveznice se može trgovati na berzi ili van berze, s tim što se njima u većoj meri trguje na berzi.
Karakteristika ovih opcija kojima se trguje na berzi je ta da su one standardizovane u pogledu inicijalne marže,
veličine, isteka važnosti, datuma saldiranja i dr.
Opcije na indekse su prodajne i kupovne opcije čije premije su zasnovane na vrednosti tržišnog indeksa. Cene
opcija na indekse stalno fluktuiraju zbog toga što fluktuiraju i vrednost osnovnog indeksa, izvršna cena opcija
na indeks, dužina vremena do isteka važnosti, utvrđena rizičnost indeksa i tržišne kamatne stope. Opcije na
indekse su korisne u sniženju tržišnog rizika. Kupovinom prodajnih opcija na indekse na akcije investitori štite
svoje portfelje od naglog pada cena na tržištu.
Najteže je ipak koristiti opcije na fjučerse na određenu robu ili hartije, jer je ovaj ugovor najudaljeniji od
osnovnog predmeta ugovora. Ove opcije imaju karakteristike i opcija i fjučersa. Opcija na fjučers je ugovor koji
njegovom imaocu daju pravo, ali ne i obavezu, da kupi ili proda fjučers po fiksnoj ceni (izvršnoj ceni) do nekog
utvrđenog isteka važnosti. Opcije na fjučerse su veoma popularne među investitorima, pri čemu se od ukupnog
broja opcija na fjučerse, oko 40% odnosi na finansijske fjučerse, a ostatak na valutne i robne fjučerse.
Tokom vremena su nastale i svop opcije, svopcije ili opcije na svop, koje predstavljaju ugovor koji kupcu daje
pravo, ali ne i obavezu, da uđe u svop kamatne stope, koji ima utvrđenu fiksnu kamatnu stopu na neki datum u
budućnosti. Kupac svopcije za ovo pravo mora prodavcu platiti utvrđenu premiju. Svopcije su vanberzanski
ugovori koje koriste tržišni učesnici koji nastoje da iskoriste prednosti svopa kamatne stope, ali koji takođe žele
da ostvare korist i od povoljne promene kamatnih stopa. Korisnici svopcija su banke i korporacije i to u cilju
zaštite od rizika promene kamatne stope i ostvarenja profita od neutrališućih transakcija špekulacijama na
tržištu svopova.
2.4.4.Svopovi
Svop predstavlja ugovor između dve strane, kod koga jedna strana prihvata da izvrši fiksno plaćanje drugoj
strani, dok istovremeno druga strana prihvata da provoj izvrši varijabilno plaćanje. Svopovi se mogu koristiti za
sniženje troškova kapitala, upravljanje rizikom, koriščenje ekonomije obima i kreiranje sintetičkih hartija. Svop
predstavlja istovremenu kupovinu i prodaju osnovnih hartija od vrednosti (robe) ili obaveza jednake vrednosti,
čime se obema stranama u transakciji obezbeđuju povoljniji uslovi od onih koje bi one inače očekivale. Dve
strane ugovaraju razmenu određene količine osnovnog dobra, koja se označava kao fiktivna, kako bi se
razlikovala od fizičke razmene na promptnom tržištu, koja se naziva stvarnom razmenom. Ugovorne strane vrše
uzajamna plaćanja jedna drugoj za korišćenje osnovnog dobra, i to jedna ugovorna strana vrši periodična
plaćanja po fiksnoj ceni drugoj strani, za korišćenje njenog dobra. Fiksna cena se naziva svop kuponom. Druga
ugoorna strana vrši periodična plaćanja po varijabilnoj (tržišno utvrđenoj) ceni, za korišćenje dobra prve strane.
Ovo je osnovni ili „čisti vanila svop“.
Finansijska tržišta
40
www.puskice.org
2.4.4.1.Svopovi kamatne stope
Svopovi kamatne stope su ugovori između dve ugovorne strane kojim svaka strana prihvata da izvrši seriju
plaćanja drugoj strani, na ugovorene buduće datume do dospeća ugovora. Svop kamatne stope je najznačajniji
vanberzanski svop kojim se trguje na globalnim tržištima. On je zapravo ugovor koji omogućava obema
ugovornim stranama pristup povoljnijim kamatnim stopama od onih koje bi inače dobile na tržištu.
Vanberzanska priroda svopa kamatne stope znači da su njegovi uslovi veoma fleksibilni. U praksi je većina
svopova za čiste obveznice fiksno za varijabilno, što znači da jedna strana plaća fiksnu stopu, dok druga strana
plaća varijabilnu stopu. Svopove kamatne stope koriste banke, korporacije i market mejkeri u cilju zaštite od
izloženosti riziku kamatne stope i špekulacije na tržištu svopova u cilju ostvarenja profita od neutrališućih
transakcija fiksnom/varijabilnom kamatnom stopom. Koristi od svopa kamatne stope za korporacije i banke se
ogledaju u mogućnosti da ugovorne strane konvertuju osnovne kamatne stope iz fiksnih u varijabilne i obratno,
tokom dugog vremenskog perioda, ostvarujući uštede u troškovima, kao i mogućnosti pristupa tržištima koja
inače nisu raspoloživa tržišnim učesnicima. Svopovi kamatne stope se mogu koristiti i za transformaciju
novčanih tokova postojećih zapisa i obveznica. Ovi svopovi se mogu koristiti za nove emisije u slučaju kada se
ne poklapaju željene izloženosti riziku zajmotražilaca i zajmodavaca, odnosno kada oni žele u cilju sniženja
troškova finansiranja, odnosno povećanja prinosa od plasmana kapitala različite kamatne stope i tempo njene
isplate.
2.4.4.2.Svopovi vezani za indekse akcija
Svopovi vezani za indekse akcija su slični svopovima kamatne stope i ekvivalentnim portfolijima forvard
ugovora, koji se zamenjuju za novčane tokove zasnovane na dve različite investicione stope: varijabilnoj i
prinosu na indeks akcija. Plaćanje se vrši ili na ukupan prinos ili u procentu od promene indeksa za dati period
saldiranja plus prilagođavanje fiksne razlike. Plaćanje na ukupan prinos znači plaćanje na dividende plus
kapitalni dobitak ili gubitak. Svopovima vezanim za indekse akcija se trguje na vanberzanskom tržištu i oni
mogu imati dospeće do 10 godina, pa i duže. Svopovi vezani za indekse akcija mogu biti strukturirani oko
inostranih indeksa (npr. tokijski TOPIX, londonski FT-SE 100, nemački DAX, francuski CAC4...).
Ovi ugovori utvrđuju glavnicu koja se ne razmenjuje, već služi za konvertovanje procenta prinosa u novčani
tok. Ova glavnica može biti varijabilna ili fiksna tokom veka trajanja svopa, ali se ista glavnica primenjuje na
obe strane u transakciji. Ovi svopovi omogućavaju investitorim da ostvare prednost od ukupne promene cene na
tržištu hartija od vrednosti određene zemlje, bez direktne kupovine akcija, čime se snižavaju transakcioni
troškovi i smanjuju se greške u vezi profiliranja portfolia koji liči na indeks. Pored toga, svop omogućava
investitoru da izbegne oporezivanje dividende, koje je obično vezano za investiranje u inostranstvu.
3.TRGOVANJE NA TRŽIŠTU HARTIJA OD VREDNOSTI
3.1.Trgovanje na primarnom tržištu hartija od vrednosti
Na primarnom tržištu hartija od vrednosti dolazi do emisije i plasmana hartija od vrednosti, odnosno do njihove
prve kupoprodaje. Karaktristika savremenog poslovanja na primarnom tržištu hartija od vrednosti je da se
poslovi emisije i plasmana obično poveravaju odabranom posredniku (obično banci), koji raspolaže kadrovima,
neophodnom organizacionom strukturom i u stanju je da čitav posao obavi na brži i jeftiniji način.
Finansijska tržišta
41
www.puskice.org
3.1.1.Uloga investicione banke
Uloga investicione banke se bitno razlikuje od uloge komercijalnih banaka. Investicione banke su često delovi
(divizije) velike finansijske korporacije, koja obavlja čitav niz poslova i kao takve one pomažu pri emisijinovih
hartija od vrednosti preduzeća na primarnom tržištu, ali i posreduju u prometu ovim hartijama na sekundarnom
tržištu.
Investiciona banka, sa kojom je zaključen ugovor o preuzimanju emisije, ima veoma kompleksan zadatak, koji
se odnosi na utvrđivanje cene emisije, u cilju njene što bolje i brže prodaje. Cena emisije ne sme biti previše
niska, jer bi to uzrokovalo nepotrebno visoke troškove za emitenta, odnosno cena ne sme biti ni previsoka, jer to
može prouzrokovati gubitak za investicionu banku kao potpisnika. Ako ugledna investiciona banka dobro utvrdi
cenu emisije i ako tržišni uslovi pogoduju emisiji, smatra se da je prvu emisiju moguće prodati za jedan ili
svega nekoliko dana. Međutim, ako cena nije objektivno utvrđena, odnosno ako su tržišni uslovi nestabilni ili
ako reputacija investicione banke nije dobra, potreban je dug vremenski period da bi došlo do prodaje (mesec
dana i više), a pritom investiciona banka može pretrpeti značajan gubitak.
Investicione banke su zadužene i za distribuciju hartija od vrednostu, pri čemu ona može biti izvršena na više
načina. Jedan od načina je da potpisnik otkupi emisiju od emitenta, a zatim je proda, kada govorimo o
preuzimanju. Drugi način je da banka deluje samo kao posrednik između emitenta i investitora.
Ukoliko banka pronađe jednog kupca za celu emisiju i organizuje njenu direktnu prodaju, dolazi to tzv.
privatnog plasmana.
Investiciona banka za povzivanje kupca i prodavca, utvrđivanje pravedne cene i izvršenje transakcije, dobija
određenu ugovorenu proviziju.
Preduzeće svoju nameru da ide na emisiju i plasman hartija od vrednosti, pa tako i akcija, mora formulisati u
vidu odluke o emisiji. Proces emisije i plasmana akcija uključuje nekoliko faza, i to:
donošenje preliminarnih odluka od strane emitenta
donošenje odluka od strane emitenta i odabrane investicione banke-posrednika
donošenje odluke od strane emitenta i banke o troškovima emisije i utvrđivanje cene emisije
registracija i prodaja emitovanih hartija
održavanje sekundarnog tržišta
Donošenje preliminarnih odluka od strane emitenta – odluke se odnose na veličinu emisije (iznos kapitala koji
se namerava pribaviti emisijom hartija), vrstu hartija koje će biti emitovane, opredeljenje za ponudu postojećim
akcionarima ili za direktnu prodaju javnosti u slučaju emisije akcija, realizaciju konkurentske ponude (prodaja
onome ko ponudi najvišu cenu), odnosno ugovorene prodaje (prodaja se dogovara sa investicionom bankom) i
izbor investicione banke (ukoliko se prodaja emisije ugovara).
Emisije novih hartija od vrednosti mogu biti plasirane uz najveći napor ili kroz inicijalnu javnu ponudu. Kod
plasmana uz najveći napor, investiciona banka ili sindikat rade kao broker emitenta, nastojeći da pronađu kupce
za hartije po najboljoj mogućoj ceni, dok sama emisija ostaje vlasništvo emitenta. Provizije za emisije koje se
prodaju uz najveći napor su niže od provizija za preuzimanje kroz inicijalnu javnu ponudu, zbog toga što je i
rizik za investicionu banku niži. Inicijalna javna ponuda predstavlja transakciju na primarnom tržištu u kojoj
firma prvi put prodaje obične akcije investicionoj javnosti kroz preuzimanje od strane investicione banke, i tako
postaje otvorena. Provizije za preuzimanje su više, jer je rizik viši, s obzirom da ne postoje hartije koje bi bile
reperne.
Ukoliko se radi o prvoj emisiji akcija, potrebno je odlučiti na koji način će akcije biti plasirane, pri čemu
emitent ima na raspolaganju više mogućnosti.
Finansijska tržišta
42
www.puskice.org
Da bi preduzeće moglo samo plasirati emisiju direktnom ponudom, potrebno je da ima respektivan ugled i
finansijsku snagu, što može samo relativno mali broj preduzeća, dok se ostala preduzeća za plasman i prodaju
obraćaju investicionim bankama sa kojima ugovaraju prodaju. Ovde emitenti nastoje da snize troškove
preuzimanja ili da pridobiju onu banku (posrednika) koja im nudi najviši prihod od plasmana akcija ili da
izbegnu konkurentske ponude.
Donošenje odluka od strane emitenta i odabrane investicione banke se odnosi na razmatranje neophodnosti
pribavljanja kapitala emisijom hartija, na neophodnost pribavljanja kapitala u celini emisijom akcija, odnosno
na mogućnost pribavljanja kapitala zaduživanjem. Emitent i banka mogu doneti odluku o prodaji iz najbolje
namere ili garantovanju emisije. U slučaju preuzimanja i plasmana emisije iz najbolje namere, odnosno uz
najveći napor, banka ne garantuje da će ukupna emisija biti i prodata, s tim što je ovakav način distribucije
veoma redak, tj. nije uobičajen u praksi. Ako, međutim, banka ugovorom o preuzimanju preuzme na sebe i rizik
prodaje hartija (garantuje prodaju), to znači da će ona u slučaju da određeni broj hartija ostane neprodat, iste biti
dužna da otkupi po unapred utvrđenoj ceni.
Zbog velike izloženosti riziku od potencijalnih gubitaka, banke retko emisije preuzimaju same, osim u slučaju
veoma malih emisija. Ukoliko je vrednost emisije visoka, a rizik promene cene značajan, banke formiraju tzv.
„sindikat za preuzimanje“, kojim nastoje da minimiziraju rizik kupovine i distribucije nove emisije. Ovaj
sindikat može činiti od 5 do 200 investicionih bankarskih kuća, zavisno od ukupne vrednosti emisije. Pored
njega može postojati i tzv. prodajna grupa, koju čine članovi sindikata za preuzimanje i brokerske kuće, a koja
ima zadatak da distribuira novu emisiju individualnim investitorima. Investiciona banka obično kupuje emisije
od preduzeća uz popust, po ceni nižoj od cene po kojoj će akcije biti ponuđene javnosti, što joj omogućava da
pokrije troškove i ostvari profit, odnosno maržu. Ovo je ujedno i motiv banke za preuzimanje i plasman emisije
hartija. Marža, koju ostvaruje banka, se sastoji od naknade vodećem potpisniku, naknade sindikatu za
preuzimanje i naknade članovima prodajne grupe. To znači da će vodeći potpisnik dobiti ukupan iznos marže
samo ukoliko celokupnu emisiju proda sam.
Donošenje odluke od strane emitenta i banke o troškovim emisije i utvrđivanju cene emisije – pod troškovima
emisije se podrazumevaju troškovi koji nastaju u vezi sa plasmanom akcija i drugih hartija od vrednosti na
tržištu (razlika između cene koju dobija emitent i cene ponude, ostali direktni troškovi koji nisu uključeni u
kompenzaciju banke, indirektni troškovi, natprosečni prinosi za već emitovane akcije, sniženje cena u odnosu
na tržište za inicijalnu javnu ponudu, odnosno gubici zbog prodaje akcija ispod prave vrednosti i klauzula o
kupovini dodatne količine akcija od emitenta po ceni ponude). Primetno je da su kod manjih emisija direktni
troškovi emisije visoki i iznose preko 10%, što znači da emitent dobija 90% prihoda od prodaje, dok su kod
velikih emisija ovi troškovi značajno niži i izose oko 3%. Sniženje cena u procentima je relativno veliko za
male emisije (do 4 miliona dolara) i iznosi preko 60%, dok je za veće emisije (preko 10 miliona),
karakteristično povećanje cena iznad tržišnih za oko 5%.
Za emisiju novih akcija su karakteristični troškovi flotacije, koji su znatno viši nego kod emisije obveznica,
odnosno koji rastu sa porastom veličine emisije. Odnos između veličine emisije i troškova flotacije prevashodno
je uslovljen postojanjem fiksnih troškova, koji postoje nezavisno od veličine emisije, tako da je procenat
troškova flotacije veoma visok za male, u odnosu na velike emisije.
Najznačajnije pitanje kod ugovaranja emisije je utvrđivanje cene po kojoj će hartije biti prodate javnosti. Ako je
preduzeće otvoreno, cena ponude će biti određena na osnovu postojeće tržišne cene akcija ili prinosa na
obveznice.
Objavljivanje ponude novih akcija zrelih preduzeća se, uopšteno, uzima kao negativan signal. Naime, u trenutku
objavljivanja ponude, cena će verovatno pasti, zbog čega će cena ponude verovatno morati da bude utvrđenana
nižem nivou u odnosu na tržišnu cenu koja je važila pre nego što je učinjena ponuda.
Finansijska tržišta
43
www.puskice.org
Registracija i prodaja emitovanih hartija se odnosi na popunjavanje prijave zajedno sa Komisijom za hartije
od vrednosti. Emitentu stoje na raspolaganju sledeći načini plasmana hartija:
javna prodaja (kroz poziv na upis upućen javnosti)
slobodna prodaja (postepena prodaja u skladu sa tražnjom)
plasman na berzi
vanberzanski plasman (preko šaltera)
Zahtev za odobrenje emisije i prospekt sadrže informacije koje omogućavaju potencijalnim investitorima da
procene kvalitet nove emisije, dok Komisija za hartije od vrednosti treba da na osnovu njih emisiju i odobri.
Komisija u određenom roku odobrava emisiju, a samo odobrenje znači samo da su sve zahtevane informacije o
emitentu objavljane. Emisije gde se kao emitent javlja država i njene agencije, emisije koje se nude malom
broju investitora i emisije male vrednosti, ne moraju biti registrovane kod ove emisije. Konačna cena hartije se
utvrđuje na dan kada se emisija završava, dok se hartije nude javnosti narednog dana. U istom rom roku
investitori moraju platiti hartije, dok posrednici moraju isplatiti emitenta u znatno kraćem roku, koji se računa
od dana kada je zvanično učinjena ponuda. Posrednici obično prodaju akcije dan ili dva dana nakon što je
otpočela ponuda, ali se može desiti da oni ne mogu pokrenuti emisiju ukoliko je cena ponude previsoka.
Procedura prodaje koja važi za većinu hartija od vrednosti traje oko dvadeset dana, odnosno to je vreme koje
obično protekne između trenutka registracije i prodaje emisije. Međutim, veća, dobro poznata preduzeća, koja
često vrše emisije hartija, mogu popuniti samo osnovnu prijavu za registraciju sa Komisijom za hartije od
vrednosti i zatim je dopuniti skraćenom prijavom pre svake individualne ponude, što joj omogućava da veoma
brzo izvrši prodaju registrovanih hartija (za svega nekoliko sati). Ova procedura je poznata kao shelf
registration, zato što preduzeće u stvari stavlja svoje hartije „na policu“ i zatim ih prodaje investitorima onda
kada oceni da su tržišni uslovi povoljni.
Održavanje sekundarnog tržišta predstavlja jedan od zadataka posrednika, koji se odnosi na stabilizaciju cene
emisije tokom perioda distribucije, kako bi se sprečilo njeno kretanje nadole. Ovo će posebno biti potrebno kod
preduzeća koja prvi put izlaze u javnost i gde treba stvoriti tržište. Vodeći menadžer sindikata za preuzimanje
osigurava cenu tako što daje nalog za kupovinu novoemitovanih hartija po utvrđenoj ceni na sekundarnom
tržištu, na kome se ovim hartijama i trguje. Iako ovomože izgledati kao fiksiranje cene, što nije dozvljeno,
Komisija za hartije od vrednosti ovo obično odobrava u cilju stabilizovanja cene. Stabilizacija cene je
odbrambeni potez potpisnika, jer bi u suprotnom, rizik za sindikat bio veći, ali i tropkovi preuzimanja za
emitenta. Stabilizacija cene može trajati najduže 30 dana od dana kada je učinjena javna ponuda emisije.
3.1.2.Metodi emisije
Pod emisijom hartija od vrednosti se podrazumeva procedura njihove prodaje od strane emitenta. Da bi se
hartijama od vrednosti moglo trgovati na tržištu hartija od vrednosti, one moraju biti emitovane javnosti.
Emitent hartija mora ispuniti brojne zahteve, koje pred njega postavlja zakon i berza. Investitorima moraju biti
dostavljene sve informacije o emitentu kroz prijavu za registraciju i prospekt emisije.
Sve hartije od vrednosti se mogu prodavati isključivo javno. Izuzetak predstavlja emisija akcija, koje se mogu
prodavati ili privatno ili javno. U slučaju javne emisije, emitent istumora registrovati kod Komisije za hartije od
vrednosti. U slučaju javne emisije akcija, postoji mogućnost da ona bude prodata javnosti uz pomoć potpisnika i
tada se naziva opštom novčanom ponudom. Emisija može biti prodata i postojećim akcionarima putem
ovlašćene ponude, s tim što su direktni troškovi ove ponude značajno niži u odnosu na visinu ovih troškova kod
opšte novčane ponude. Sa druge strane, ako se emisija prodaje manjem broju investitora, preduzeće je može
izvršiti privatno, s tim što mu tada neće biti potrebna prijava za registraciju. Privatna emisija ima prednost za
emitenta, s obzirom da se prodajom neregistrovanih akcija izbegavaju troškovi usaglašavanja sa Komisijom.
Finansijska tržišta
44
www.puskice.org
Osnovni metodi emisije hartije od vrednosti su:
inicijalna javna ponuda
opšta novčana ponuda
povlašćena ponuda
Inicijalna javna ponuda je prva emisija hartija koje se nude javnosti. Nove emisije akcija i drugih hartija od
vrednosti mogu biti: nove emisije bez ugleda i nove emisije preduzeća od ugleda, koje je prethodno emitovalo
hartije javnosti. Emisije koje uživaju ugled mogu biti izvršene kao novčane ili kao povlašćene ponude, tj. sve
inicijalne javne ponude su novčane. Ako postojeći akcionari preduzeća žele da kupe akcije, preduzeće ove
akcije ne mora prodati javno, odnosno može to učiniti privatno.
Sama procedura prodaje novih akcija preduzeća koje se prvi put pojavljuje na berzi, sastoji se od: odobrenja
emisije od strane odbora direktora, pripreme za registraciju i popunjavanje prijave za registraciju sa Komisijom
za hartije od vrednosti, razmatranje prijave za registraciju od strane Komisije za hartije od vrednosti tokom
određenog vremenskog perioda i odobrenje prijave uz eventualno „pismo o primedbama“, prodaje hartija nakon
punovažnosti prijave za registraciju i nakon određivanja cene i oglašavanja emisije u štampi, od strane
potpisnika tokom i nakon perioda čekanja na odliku Komisije.
Najteži deo posla banke kod inicijalne ponude, odnosi se, kako na utvrđivanje cene ponude, tako i na
određivanje nižih cena od tržišnih. Emitent ima više troškove ako je cena ponude suviše visoka ili suviše niska.
Ako je cena emisije previsoka, emisija može biti neuspešna, te mora biti povučena. Ako je cena emisije ispod
prave tržišne cene, postojeći akcionari emitenta će imati gubitak pri prodaji svojih akcija po ovoj ceni.
Određivanje nižih cena od tržišnih pomaže novim akcionarima da ostvare veći prinos na kupljene akcije, dok za
postojeće akcionare ovo predstavlja indirektni trošak emisije novih hartija od vrednosti.
Povećanje inicijalnih ponuda se poklapa sa periodima značajnog sniženja cena, do čega delimično dolazi zbog
toga što preduzeća izlaze u javnost tek pošto su utvrdile da će tržište apsorbovati novu emisiju. Određivanje
nižih cena od tržišnih je karakteristično za manje, špekulativne emisije, kao i za preduzeća bez ikakve ili sa
zanemarivom prodajom u toku prethodne godine, čime ova preduzeća nastoje da postignu što nižu cenu ponude,
kako bi privukla investitore, zbog čega ovakve akcije mogu biti veoma rizične. Ovakva investicija je rizična jer
investitor može ostvariti značajan dobitak ako cena naglo poraste, odnosno neznatan gubitak, ako dođe do pada
cena.
Opšta novčana ponuda predstavlja vrstu javne emisije, kod koje su uvek prisutne investicione banke i na
osnovu koje se obično prodaju obveznice, a znatno ređe akcije. Kod o ponude, između preduzeća koje prodaje
hartije i investitora, posreduju investicione banke. Akcije se nude javnosti na osnovu principa „prva ponuda za
kupovinu je jednaka ponudi kojoj će biti prvo i udovoljeno“. Osnovno pitanje je pitanje izbora investicione
banke. Emitent može ponuditi svoje hartije na preuzimanje putem konkursa, a može i ugovoriti ponudu direktno
sa bankom.
Osnovne vrste preuzimanja koje se javljaju kod novčane ponude su:
preuzimanje ukupne emisije
preuzimanje emisije uz najveće napore
Preuzimanje ukupne emisije znači da investiciona banka kupuje od emitenta ukupnu emisiju, odnosno ona je u
potpunosti finansijski odgovorna za svaku neprodatu hartiju, s tim što ona nastoji na emisiju po preuzimanju
ponovo proda. Ukoliko banka ne može da proda emisiju po ugovorenoj će morati da snizi cenu za neprodate
akcije. Nezavisno od toga, kod ovog preuzimanja emitent dobija ugovoreni iznos, a ceo rizik prodaje emisije
prelazi na investicionu banku. Ovde je rizik minimalan, s obzirom da se cena ponude obično ne utvrđuje sve
dok banka ne istraži koliko je tržište hartija od vrednosti spremno da prihvati akcija. Emitent ne zna tačno koliki
će neto prihod primiti, jer se cena ponude obično utvrđuje tek kada otpočne ponuda.
Finansijska tržišta
45
www.puskice.org
Preuzimanje emisije uz najveće napore predstavlja takvo preuzimanje i ponudu hartija (akcija) nove emisije,
gde je investiciona banka dužna da učini sve što je u njenoj moći, kako bi emisiju prodala, ali nema obavezu da
kupi neprodati deo emisije, odnosno ona može vratiti emitentu hartije (akcije) koje nije uspela da proda, bez
finansijske odgovornosti.
Emisija akcija javnosti nije besplatna, što znači da od visine troškova emisije zavisi koje će hartije biti
emitovane. Sa povećanjem emisije dolazi do značajnog sniženja troškova prodaje. Praksa je pokazala da su
troškovi prodaje akcija viši kod preuzimanja uz najveći napor u odnosu na preuzimanje ukupne emisije,
odnosno da su viši kod inicijalne javne ponude, nego kod ponude akcija preduzeća koja su već išla na emisije.
Povlašćena ponuda predstavlja takvu ponudu akcija nove emisije, koje se prevashodno nude postojećim
akcionarima kada oni poseduju pravo preče kupovine, pa tek onda ostalim zainteresovanim investitorima. Kod
ove ponude, investicione banke mogu, ali ne moraju biti prisutne. Povlašćena ponuda ima određene prednosti i
za akcionare, koji mogu svoje pravo preče kupovine u celini iskoristiti, jedan deo iskoristiti, a drugi deo prodati,
u celini ga prodati, odnosno ne koristiti ovo pravo.
3.1.3.Troškovi flotacije
3.1.4.Specifičnost emisije obveznica na primarnom tržištu
Trgovina obveznicama se obično odvija vanberzanski. Kao emitenti obveznica se javljaju država, međunarodne
institucije i organizacije, korporacije, banke i druge finansijske institucije, koje na ovaj način nastoje da dođu do
sredstava neophodnih za finansiranje dugoročnih razvojnih potreba, odnosno za finansiranje poslovanja.
Posrednici na primarnom tržištu obveznica imaju istu ulogu kao i posrednici na primarnom tržištu akcija, a to je
da povežu emitente i investitore.
Veličina emisije obveznica na primarnom tržištu je često veoma velika (i po nekoliko milijardi dolara), tako da
nijedan emitent ne može da pribavi kapital sam. Čak i kada bi to bilo moguće, emitent bi morao da iskoristi svu
svoju finansijsku snagu i preterano se izloži riziku. Rešenje za emitente je da formiraju grupu ili sindikat, koji
će podeliti rizik i zajam podeliti na iznose kojima se može upravljati. Nova emisija obveznica može uključivati
veliki broj ljudi i može predstavljati veoma kompleksan posao.
Postupak emisije obveznica čini 5 koraka:
imenovanje vodećeg menadžera i utvrđivanje provizija
utvrđivanje strukture i cene emisije
oblik sindikata za preuzimanje
utvrđivanje upravljanja obveznicama
primarno trgovanje
Vodeći menadžer treba da ima dobru reputaciju na tržištu, kako bi emisiju mogao uspešno da izvrši, ali i
neophodno iskustvo, dobar odnos sa drugim posrednicima i finansijsku snagu. Nakon što imenuje vodećeg
menadžera. Emitent u dogovoru sa njim imenuje i određeni broj komenadžera, ukoluko se emisija vrši u većem
broju zemalja ili ukoliko se planira valutni svop ili svop kamatne stope nakon emisije. Vodeći menadžer nakon
ovoga šalje poziv za upis, dodeljuje tranše obveznica, daje sve neophodne oglase u štampi i koordinira poslove.
Vodeći menadžer kreira svoj sindikat za preuzimanje i mora obezbediti da do trgovine emisijom dođe, kao i da
detalji vezani za provizije, emisije i cenu emisije budu utvrđeni.
Nakon što imenuje vodećeg menadžera, pristupa se utvrđivanju strukture i cene emisije.
Finansijska tržišta
46
www.puskice.org
Prilikom utvrđivanja cene obveznica, veoma je važno proceniti kreditnu sposobnost emitenta. Investitori treba
da procene rizik da emitent neće biti u stanju da plati kamatu i otplati nominalnu vrednost. Kreditni rejting
utvrđuju agencije i on obuhvata procenu kreditne sposobnosti emitenta da odgovori na preuzete obaveze.
Država ima najviši kreditni rejting u zemlji. Što je viši kreditni rizik emitenta, on više mora platiti na ime
kamate kako bi privukao investitore. Obveznice za koje garantuje država, obično imaju najviši rejting. Pojedine
države, međutim, zbog svoje finansijske situacije i političke stabilnosti, imaju niži rejting. Ako se kreditni
rejting emitenta menja, onda to utiče na cenu svih dužničkih hartija koje je on emitovao. Sindikat za
preuzimanje se stvara kroz dogovor vodećeg menadžera i vodećih komenadžera o međusobnoj podeli emisije.
Obično vodeći menadžer preuzima na sebe veći deo emisije, a vodeći komenadžeri manji deo emisije. Vodeći
menadžer imenuje određeni broj banaka kao komenadžere, kako bi disperzirao izloženost riziku. Isto ovo rade i
vodeći komenadžeri. Svaki komenadžer prihvata da preuzme deo od ukupne vrednosti dodeljene emisije. Ova
grupa formira sindikat za preuzimanje.
Preuzimanje je način garantovanja da će emitent doći do kapitala. Garanti preuzimaju emisiju kako bi omogućili
emitentu da dođe do neophodnog kapitala. Grupa za preuzimanje unosi emisiju u svoje knjige i tretira je kao
obavezu.
Sledeće što se mora učiniti nakon stvaranja sindikata za preuzimanje je utvrđivanje upravljanja obveznicama.
Emitovanje obveznica zahteva veliki broj dokumenata i informacija za sve ključne učesnike, potencijalne
investitore itd. Advokati, angažovani od strane vodećeg menadžera, moraju da izvrše analizu i odobre svu
dokumentaciju za emisiju. Vodeći menadžer odgovoran je za izdavanje i kretanje dokumentacije.
Poslednji korak se odnosi na primarno trgovanje obveznicama. Nakon što izvrši novu emisiju, vodeći menadžer
dostavlja detalje agencijama i drugim prodavcima, kako bi one bile objaljene. Nakon objavljivanja detalja,
obično se aktivira sivo tržište, koje omogućava bankama koje nisu pozvane da učestvuju u sindikatu za
preuzimanje, da otpočnu „poslovanje“. Ono takođe predstavlja i mogućnost da potencijalni investitori provere
posao. Vodeći menadžer snagom svoje reputacije privlači investitore.
3.2.Trgovanje na sekundarnom tržištu hartija od vrednosti
U zemljama sa razvijenim tržištem hartija od vrednosti, trgovanju na sekundarnom tržištu prethodi savetovanje
kupca i prodavca sa posrednikom. Obraća se obično svojoj banci kao posredniku, u cilju donošenja adekvatne
odluke o kupovini ili prodaji. Banke nastoje da utvrde vrednost hartije od vrednosti na osnovu visine prinosa
koji donosi. U slučaju akcija, primera radi, njena objektivna vrednost se može utvrditi primenom jednog od
sledeća dva postupka: racio cene u odnosu na zaradu i novčanog toka.
Racio cene u odnosu na zaradu se zasniva na ostvarenom godišnjem dobitku i izražava se kao broj godišnjih
dividendi po akciji, koji daje ukupnu tekuću tržišnu vrednost akcije.
Postupak novčanog toka označava čist dobitak po akciji u jednom poslovnom periodu, koja je umanjena za
isplaćene dividende i poreze i uvećana za amortizaciju. Ovaj postupak omogućava utvrđivanje ekspanzione
moći emitenta i uzimau obzir izvestan stepen samofinansiranja kroz povećanu amortizaciju. Stavljanjem
novčanog toka u odnos sa kursom, dobija se pokazatelj približavanja finansijskom stanju i rezultatu emitenta.
Banke osim postupka vrednovanja hartija od vrednosti, mora dobro poznavati i način iskazivanja tržišne
vrednosti hartija od vrednosti. Na dugi rok se tržišne vrednosti hartija iskazuju preko berzanskih indeksa, koji
mere fluktuacije na sekundarnom tržištu. Najpoznatiji berzanski indeksi u svetu su Dow-Jones-ovi, indeksi
Standard&Poor's-a, indeksi Financial Times-a.
Banka prilikom pružanja saveta mora da radi u interesu komitenta, a ne u svom interesu. Ponašanje savetnika je
regulisano posebnim tzv. „insajder pravilima“, kojima se sprečava ostvarenje zarade savetnika na štetu
komitenta, a po osnovu zloupotrebe privilegije nad informacijama do kojih ovaj nije mogao da dođe.
Finansijska tržišta
47
www.puskice.org
Nakon odluke o kupovini, odnosno prodaji na sekundarnom tržištu, kupac/prodavac mora da donese odluku,
koja mora da sadrži:
iznos slobodnih novčanih sredstava za kupovinu hartija i oblik u kome se nalaze
iznos potrebnih novčanih sredstava do kojih se želi doći prodajom hartija i oblik u kome se ona želi dobiti
izbor i tačna naznaka hartije koja se kupuje ili prodaje
oblik u kome se hartije primaju ili predaju
izbor banke koje će izvršiti kupovinu ili prodaju
izbor tržišta preko koga će se kupovina ili prodaja realizovati
Ovako doneta odluka se dalje realizuje kroz:
1. davanje naloga posredniku za kupovinu/prodaju
2. prijem i izvršenje naloga za kupovinu/prodaju od strane posrednika
3. obračun troškova za izvršenu kupovinu/prodaju
4. isporuku kupljenih hartija od vrednosti
1.Nalog posredniku za kupovinu (prodaju) hartija od vrednosti može biti dat pismeno, telefonski, telegrafski ili
faksom bez ili sa naznačenjem roka do kada treba da budu izvršeni.
2.Prijem i izvršenje naloga za kupovinu/prodaju hartija od vrednosti od strane posrednika-po prijemu naloga za
kupovinu, posrednik obavezno vrši proveru da li na računu kupca ima pokrića za dati nalog. Kod naloga za
prodaju, posrednik proverava da li su hartije u depou. Nakon ovoga sledi realizacija naloga na berzi ili
vanberzanskom tržištu. U slučaju realizacije naloga na berzi, nalog se izvršava zaključivanjem berzanskih
poslova, odnosno usmeno, dok se istog dana dostavlja pismena potvrda. Posrednik i kupcu i prodavcu
ispostavlja zaključnicu u pismenoj formi u kojoj navodi kurs i proviziju. Nalozi primljeni pre ili nakon
završetka berze se izvršavaju telefonski između članova.
3.Obračun troškova za izvršenu kupovinu (prodaju) vrši odeljenje za obračun troškova, koje obaveštava kupca
(prodavca) o izvršenju naloga. Obračun se vrši istog dana kada se sastavlja i izveštaj o izvršenju i to na osnovu
nominalne vrednosti hartija i kursa po kome je kupovina (prodaja) zaključena.
4.Isporuka hartija od vrednosti se odnosi na način i rok u kome će prodavac isporučiti prodate hartije, odnosno
kupac će doći u posed kupljenih hartija.
3.2.1.Berzanski poslovi na berzi hartija od vrednosti
Svi poslovi na berzi hartija od vrednosti, ali i na drugim berzama, mogli bi se svrstati u tri osnovne grupe:
promptne poslove
terminske (i špekulativne)
arbitražne
Promptni ili kasa berzanski poslovi su poslovi kod kojih se prava i obaveze partnera iz kupoprodajnog
ugovora realizuju odmah po zaključenju, a najkasnije u roku od tri, odnosno pet radnih dana od dana
zaključenja. Ovi poslovi znače obavezu kupca hartija da prodavcu doznači novčani iznos koji je jednak
vrednosti kupljenih hartijana račun ili u gotovu, i to odmah, a najkasnije sa valutom petog radnog dana.
Istovremeno, ovde postoji obaveza prodavca hartija da kupcu preda ili doznači na depo račun naznačene hartije,
i to odmah, a najkasnije u roku od pet radnih dana od dana zaključenja ugovora.
Terminski berzanski poslovi su poslovi kod kojih se obaveze kupca i prodavca ne izvršavaju odmah po
zaključenju kupoprodajnog ugovora, već u nekom kasnijem roku koji je unapred utvrđen ili jednog dana u
okviru nekog budućeg perioda čiji je krajnji rok određen. Suština je u zaključivanju bezuslovnog ili uslovnog
kupoprodajnog ugovora, kojim se predviđa da će plaćanje i isporuka hartija biti izvršeni ili na budući
dogovoreni datum ili unutar utvrđenog roka. Sve terminske berzanske poslove možemo podeliti na bezuslovne i
Finansijska tržišta
48
www.puskice.org
uslovne. Bezuslovni terminski poslovi su poslovi čije izvršenje nije i u kojima se obaveze moraju izvršiti na
tačno utvrđen rok. Uslovni terminski berzanski poslovi su oni kod kojih kupac ili prodavac mogu odustati od
posla ili promeniti neke svoje obaveze pod uslovom da su prethodno uplatili dogovorenu premiju kao naknadu
drugoj strani za odustajanje od izvršenja obaveze ili izmena ranije preuzetih obaveza. Nezavisno od vrste, kod
terminskih poslova se kao učesnici javljaju lica koja očekuju pad kursa (besisti) i lica koja očekuju porast kursa
(hosisti).
Posebnu vrstu terminskih poslova predstavljaju poslovi fjučersima i opcijama, u cilju sniženja rizika promene
cena ili svođenja razlika u ceni na minimum.
Terminski poslovi se obavljaju ili na posebnim berzama (terminskim berzama) ili u okviru berze hartija od
vrednosti, ali u posebnom prostoru i u posebno vreme.
Specifični terminski poslovi su stelaža i report. Stelaža je vrsta terminskog posla u kome kupac zaključujući
ugovor, unapred plaća prodavcu proviziju i time stiče pravo izbora da ili izvesnu količinu hartija o roku, po
izvesnom višem kursu preuzme ili po izvesnom nižem kursu isporuči. Stelaža se izražava razlomkom. Ako je
data kao 120/105, to znači da o roku kupac može hartije da kupi po kursu od 120 ili da ih proda po kursu od
105.
Report, odnosno privremena kupovina hartija od strane banke u cilju produženja fiksno utvrđenog roka na koji
dospevaju obaveze vlasnika hartije. Radi se o nekoj vrsti kredita koji banka odobrava svom prvoklasnom
komitentu. Radi obezbeđenja kredita, banka privremeno kupuje hartije od korisnika kredita. Report omogućava
vlasniku hartija da njihovu prodaju na termin prolongira (odloži) do narednog termina. Report je veoma
atraktivan posao za banku, jer se zaključuje na kratke rokove i omogućava banci da plasira kratkoročna sredstva
uz potpunu sigurnost i uz kamatnu stopu koja je viša od kamatne stope na slične kratkoročne kredite.
Arbitražni berzanski poslovi su poslovi kupovine jedne vrste hartija na jednoj i njene istovremene prodaje na
drugoj berzi pod povoljnijim uslovima, odnosno kupovine hartije po nižoj ceni na jednoj i istovremene prodaje
hartije po višoj ceni na drugoj berzi. Ovi poslovi se obavljaju u cilju ostvarenja zarade kao razlike u ceni hartija.
Onaj ko obavlja ovaj posao se naziva arbitražerom.
3.2.2.Metodi trgovine
metod trgovine po preovladavajućoj ceni
metod trgovine po višestrukoj ceni
metod neprekidne trgovine
Trgovina hartijama od vrednosti primenom metoda preovladavajuće cene se koristi kod nedovoljno aktivnih
hartija od vrednosti, kao i kod hartija kod kojih postoji velika fluktuacija cena i razlika između cene ponude i
tražnje- Kotaciju otvara rukovodilac kotacije cenom poslednje trasakcije ostvarene na berzi za tu hartiju. Nakon
ovoga, predstavnici članova berze predaju naloge sa ponudom i tražnjom rukovodiocu kotacije, koji ih upisuje u
knjigu. Nakon jednog ili nekoliko minuta, zaključuje se prijem ponude i tražnje i pristupa utvrđivanju
preovladavajuće cene. Preovladavajuća cena je ona pri kojoj se ostvaruje najveći promet.
Trgovina hartijama od vrednosti primenom metoda trgovine po višestrukoj ceni se koristi kod aktivnijih
hartija od vrednosti. Trgovinu otvara rukovodilac kotacije ispisujuci naziv hartije kojom se trguje i početnu
cenu. Početna cena je cena poslednje zaključene transakcije na berzi i ona je samo indikativna. Rukovodilac
kotacije poziva prisutne predstavnike članova berze da iznesu svoju ponudu i tražnju. Najniža cena ponude i
najviša cena tražnje se objavljuju na tabli ili na drugom predviđenom mestu, a rukovodilac permanentno
sučeljava ponudu i tražnju i onog trenutka kada se one podudare, po toj ceni dolazi do izvršenja transakcije.
Trgovina hartijama od vrednosti primenom metoda neprekidne trgovine se koristi kod veoma aktivnih hartija
od vrednosti. Direktor berze deli hartije od vrednosti kojima se trguje, u grupe od najmanje deset hartija i
svrstava ih prema prometu, prethodnoj aktivnosti, zajedničkom interesu za trgovinu i dr. Ovako formirane grupe
se dodeljuju jednom rukovodiocu kotacije. Hartijama od vrednosti iz određene grupe se trguje ili u određeno
Finansijska tržišta
49
www.puskice.org
vreme u toku sastanka ili u fizički odvojenom delu sale. Principi trgovine su kao i kod metoda tgovine po
višestrukoj ceni. Po završetku berzanskog sastanka, a najkasnije jedan sat nakon toga, članovi berze potpisuju
zaključnice po svakoj izvršenoj transakciji.
Nezavisno od metoda trgovine hartijama, na sekundarnom tržištu je moguće trgovati i blokovima (paketima)
hartija (obično akcija), ali i primenom određenih programa i kontaktiranjem sajberposrednika. Programsko
trgovanje je trgovanje korišćenjem sofisticiranih računarskih programa koji omogućavaju automatsko donošenje
odluka o kupovini ili prodaji.
Moguće je i tzv. sajbertrgovanje hartijama, koje predstavlja najinteresantniji novi trend na finansijskom tržištu.
Umesto da dolazi u kancelariju brokera ili ga poziva telefonom, klijent može jednostavno iključiti računar u bilo
kom trenutku i preko pretraživača otići na jedan od sajtova koji pružaju usluge elektronskog brokera, izabrati
sajberbrokera i dati nalog. Ključne prednosti sajbertrgovine su brzina, sigurnost i uštede u troškovima.
3.2.3.Vrste kupoprodajnih naloga
3.2.3.1.Kupoprodajni nalozi prema veličini
Prema veličini, nalozi koje dobija posrednik po izvršenju, mogu biti: nalog za kupovinu (prodaju) svežnja i
nalog za kupovinu (prodaju) pojedinačnih hartija.
Nalog za kupovinu (prodaju) svežnja za akcije se izražava u broju komada akcija, a za obvezniceu valuti
zemlje u kojoj se nalazi berza. Svežanj čini skup pojedinačnih hartija, koje čine jedinicu kojom se trguje (npr.
100 ili 10 akcija).
Nalog za kupovinu (prodaju) pojedinačnih hartija znači nalog za kupovinu od 1 do 99 hartija, ukoliko je
svežanj 100, odnosno od 1 do 9 hartija, ukoliko je svežanj 10. Razlog plasiranja ovakvih naloga je nemogućnost
trgovine u svežnjevima usled visoke cene hartija.
3.2.3.2.Kupoprodajni nalozi prema vremenskom ograničenju
U zavisnosti od vremenskog ograničenja, nalozi na berzi mogu biti: dnevni, nedeljni, mesečni i nalozi do
opoziva.
Dnevni nalog je nalog za kupovinu (prodaju) koji automatski prestaje na kraju dana na koji je plasiran. Svi
nalozi su dnevni ukoliko klijent ne naznači drugačije. Nalog pod najpovoljnijim uslovima je obično dnevni
nalog.
Nedeljni nalog je nalog za kupovinu (prodaju) koji prestaje na kraju kalendarske nedelje (u petak u 15h). Ovi
nalozi se retko plasiraju.
Mesečni nalog je nalog za kupovinu (prodaju) koji prestaje poslednjeg radnog dana u mesecu u kome su
plasirani.
Nalog do opoziva je nalog za kupovinu (prodaju) koji traje sve dok ga klijent ne opozove. Ovaj nalog se daje
onda kada je klijent spreman da čeka neodređen vremenski period, kako bi kupio ili prodao hartiju po željenoj
ceni. Ovaj nalog se mora potvrđivati u redovnim vremenskim intervalima (obično na kraju radnog dana ili
češće) ili nalog prestaje.
3.2.3.3.Kupoprodajni nalozi prema vrsti transakcije
Nalozi za kupovinu su nalozi za kupovinu hartija od vrednosti koji se daju radi ostvarenja zarade ili iz
špekulativnih razloga.
Nalozi za prodaju su nalozi za prodaju hartija od vrednosti koji se daju ili kako bi se došlo do potrebne
gotovine ili kako bi nalogodavac naovaj način sprečio gubitak na lošoj investiciji ili koji se daje iz špekulativnih
razloga.
Nalozi za trgovinu sopstvenom hartijom mogu biti: nalozi za kupovinu i nalozi za prodaju.
Finansijska tržišta
50
www.puskice.org
Nalozi za trgovinu pozajmljenom hartijom-nalog za prodaju hartije koju je nalogodavac pozajmio ili kako bi
preneo poreske obaveze u naredni period ili zbog špekulativnih razloga. Motiv je verovanje da će cena date
hartije u budućnosti pasti. Na ovaj način se nastoji povećati ponuda, da bi se oborila cena, da bi se kasnije
povećala tražnja radi zatvaranja prodaje na prazno i porasta cene.
Hartije od vrednosti obično pozajmljuje brokerska kuća za račun svog komitenta, na teret računa drugog
komitenta unutar svoje kuće. Na pozajmljene hartije se plaća kamata, kaoi na kredit. Interes brokerske kuće se
ogleda u tome što se na ovaj način povećava promet hartija i provizija. Motiv vlasnika hartija da hartije da u
zajam se ogleda u tome što hartije predstavljaju alternativni izvor gotovine po nižoj ceni od tržišne. Naime, on
prima kamatni depozit koji je jednak tržišnoj vrednosti hartija na koji laća kamatu nižu od tržišne. Ukoliko
vlasnik hartija, pored depozita, prima i dnevnu nadoknadu, onda on može i koristiti sredstva u depozitu.
Konačno, vlasnik hartija prima kamatu ili dividende na hartije date u zajam, za vreme trajanja zajma.
3.2.3.4.Kupoprodajni nalozi prema načinu ograničenja cena
Nalozi po najpovoljnijim uslovima su nalozi za kupovinu ili prodaju po najboljoj mogućoj ceni u vreme kada
stignu na berzu. Ove naloge najčešće koriste trgovci, investitori i brokeri. Ovi nalozi su češći kod prodaje nego
kod kupovine. Obično moraju biti izvršeni u roku od 5 radnih dana. Prednost ovih naloga je što je njihovo
izvršenje izvesno i brzo. Ovi nalozi imaju prioritet u izvršenju u odnosu na druge naloge.
Nalozi sa limitiranom cenom su nalozi kod kojih komitent unapred određuje cenu po kojoj želi da kupi ili
proda određenu hartiju i spreman je da sačeka sa kupovinom ili prodajom sve dok ne dobije traženu cenu. Ovde
se utvrđuje najviša cena koju je komitent spreman da plati za kupovinu, odnosno najniža po kojoj je spreman da
proda. Broker može da prihvati bolju cenu od limitirane, ali ne sme da izvrši nalog pre nego što postigne
naznačenu cenu. Ovi nalozi se takođe mogu dati kao nalozi do opoziva, što ih čini otvorenim (bez roka). Veliki
broj brokerskih firmi naplaćuje nešto više provizije za ove naloge. Prednost ovih naloga je u tome što komitent
ima šanse da kupi po nižoj ili proda po višoj ceni hartije, u odnosu na cenu koja je postojala u trenutku
plasiranja naloga. Nedostatak ovih naloga se ogleda u tome da oni mogu ostati neizvršeni.
3.2.3.5.Specijalne vrste naloga
stop nalog
stop limit nalog
nalog na otvaranju
nalog na zatvaranju
diskrecioni nalog
nalog trenutno ili poništeno
nalog sve ili ništa
nalog sve ili ništa trenutno
kontingentni nalog
alternativni nalog
nalog za poništavanje
Stop nalog je nalog koji se privremeno ne izvršava. Predstavlja suspendovan nalog pod najpovoljnijim
uslovima, koji se izvršava po utvrđenoj ceni. Stop nalozi se često nazivaju i nalozima za sprečavanje gubitaka,
zato što se oni obično koriste za prodaju akcija, ukoliko njihova vrednost padne ispod određenog nivoa. Nalog
se izvršava ako i kada tržišna cena bude jednaka ili viša od cene navedene u nalogu i tada će biti izvršen pod
najpovoljnijim uslovima. Nedostaci stop naloga su: nagomilavanje ovih naloga može izazvati pometnju u
trgovini hartijama, postoji opasnost od gubitaka koji može biti izbegnut (kada je nalog blizu tržišne cene,
Finansijska tržišta
51
www.puskice.org
nastaju nepotrebni troškovi, a kada je ispod tržišne cene, smanjuje se profit) i nema sigurnosti u pogledu
izvršenja naloga u slučaju brže promene tržišne cene.
Stop limit nalog se retko koristi. Nalogodavac želi da iskoristi prednosti stop naloga i naloga sa limitiranom
cenom. On želi da bude siguran u pogledu cene po kojoj će hartije prodati, odnosno kupiti. Stop limit nalog
prodati se aktivira čim se na tržištu pojavi stop cena ili viša, dok se stop limit nalog kupiti izvršava po stop ceni
ili nižoj. Prilikom korišćenja ovog naloga, potreban je oprez, posebno kada na tržištu postoji trend pada cene,
jer se tada investitori moraju osloboditi hartija u što kraćem periodu, kako ne bi imali gubitak. To se lako
postiže plasiranjem stop naloga ili stop limit naloga, ako tržišna nestabilnost nije prevelika.
Nalog na otvaranju se koristi iz taktičkih razloga, jer se veruje da bi cena hartije mogla naglo da poraste ili
padne odmah nakon otvaranja. Otvaranje se odnosi na prvu kupovinu hartije po kojoj je dat nalog, a ne na
početak rada berze. Ovi nalozi se retko koriste.
Nalog na zatvaranju je gotovo uvek vezan za nalog pod najpovoljnijim uslovima, s obzirom da je nalog sa
limitiranom cenom neadekvatno plasirati na zatvaranju. Ovaj nalog se može plasirati iz više razloga. Primer:
komitent želi da kupi hartije po niskoj ceni u toku dana. Međutim, kada broker ne uspeva da izvrši nalog po toj
ceni, komitent zaključuje da je bolje da hartije kupi na kraju rada berze pod najpovoljnijim uslovima, nego da
čeka sledeći dan. Broker može ovaj nalog izvršiti na samom zatvaranju berze (5-10 sekundi do zatvaranja). U
cilju izbegavanja nesporazuma, berza definiše period zatvaranja (obično poslednjih 30 sekundi).
Diskrecioni nalog je nalog kojim nalogodavac daje brokeru diskreciju u pogledu izvršenja naloga, jer smatra da
broker zbog poznavanja tržišta može ostvariti veći profit. Diskrecija može biti: potpuna ili ograničena. Kod
potpunog diskrecionog naloga, broker odlučuje da li će hartije kupiti ili prodati, kao i o broju hartija koje će
kupiti ili prodati, o ceni i vremenu izvršenja. Kod ograničenog diskrecionog naloga, broker može odlučivati
samo o ceni i vremenu izvršenja.
Nalog trenutno ili poništeno je nalog u kome nalogodavac utvrđuje cenu po kojoj broker treba hartije da kupi
ili proda i to trenutno ili se nalog poništava. Pri tome je ovde moguće delimično izvršenje.
Nalog sve ili ništa je nalog u kome je nalogodavac utvrdio cenu, s tim što broker nalog može izvršiti samo u
celosti ili se nalog poništava. Izvršenje ovog naloga se odnosi na ceo radni dan, odnosno ovde nije dat period
izvršenja kao kod naloga trenutno ili poništeno.
Nalog sve ili ništa trenutno je sličan nalogu trenutno ili poništeno, s tim što ovaj nalog ne može biti delimično
izvršen.
Kontingentni nalog je nalog koji se može izvršiti samo ukoliko je izvršena neka druga transakcija.
Alternativni nalog se javlja u dve varijante, i to kao: alternativni nalog za kupovinu jedne od dve navedene
vrste hartija sa limitiranom cenom ispod tržišne cene i alternativni nalog za kupovinu (prodaju) jedne vrste
hartija. Prvi nalog se plasira kada nalogodavac želi da kupi jeftinije hartije, ali nema dovoljno novca da kupi
obe vrste hartija. Drugi nalog je češći u praksi i njime se brokeru nalaže da proda (kupi) hartije po limitiranoj ili
stop ceni, čime on nastoji da ostvari profit (limitirana cena) ili snizi gubitak (stop cena).
Nalog za poništavanje je nalog kojim se poništavaju svi prethodno navedeni nalozi. Pri tome se ovaj nalog
može javiti u dve varijante: kao nalog za obično poništavanje i nalog za poništavanje uz zamenu. Nalog za
obično poništavanje je nalog kojim se poništava prethodno dati nalog, pri čemu se on ne zamenjuje drugim
nalogom. Nalog za poništavanje uz zamenu je nalog kojim se poništava prethodno dati nalog i ovaj zamenjuje
drugim nalogom.
3.2.4.Karakteristike i poslovanje na pojedinim berzama hartija od vrednosti
3.2.4.1.Američka berza
Američka berza jeosnovana u Nju Jorku, kako bi obezbedila tržište za hartije od vrednosti koje se nisu nalazile
na listingu njujorške berze. Američka berza se smatra nacionalnim tržištem i na njoj se obavlja trgovina na
sličan način kao nanjujorškoj berzi. Danas se na njenom listingu nalazi oko 900 firmi. Od 1985. obim trgovine
na berzi je rastao po godišnjoj stopi od 10%. Trgovina na berzi predstavlja oko 1% ukupne trgovine akcijama u
Finansijska tržišta
52
www.puskice.org
SAD. Na berzi se tradicionalno trguje akcijama manjih i manje poznatih firmi, na šta ukazuju i zahtevi za listing
(tržišna vrednost akcija u javnom posedu firme mora biti veća od 3 miliona dolara).
Američku berzu karakteriše: likvidnost, mala razlika između cene ponude i tražnje, smanjen nivo
promenljivosti, zaštita od „prodaje na prazno“, efikasnost aukcijskog tržišta i trgovina preko specijalista.
Ključni element američke berze predstavlja nadzor koji vrše posebna odeljenja za nadzor, koja su odgovorna za
praćanje ukupne trgovine na berzi. Američka berza je aukcijsko tržište na kome se cene za različite proizvode
određuju javno, na osnovu ponude i tražnje.
Učesnici na američkoj berzi su: specijalisti, registrovani trgovci i brokeri na parketu. Specijalisti na parketu
američke berze su iskusni profesionalci iz vodećih finansijskih firmi. Kao članovi berze, specijalisti obavljaju
veliki broj funkcija i imaju niz posebnih obaveza kako bi ispunili osnovni zadatak, a to je održavanje pravičnog
i regularnog tržišta hartija. Specijalisti spajaju kupce i prodavce i pomažu im da direktno trguju međusobno.
Registrovani trgovci ili marke mejkeri su članovi berze koji obezbeđuju dodatni izvor likvidnosti za hartije
kojima se trguje na berzi. Oni trguju u svoje ime i za svoj račun i osiguravaju likvidnost tržišta. Brokeri na
parketu su i članovi berze koji učestvuju u trgovini nastojeći da postignu najbolju cenu za svoje klijente, pri
čemu oni mogu biti i komisioni i nezavisni brokeri.
Standardi za listing na berzi su kvantitativni i kvalitativni. Kvantitativni standardi za inicijalni listing i za
američke i za inostrane kompanije su:
akcijski kapital od 4 miliona dolara
dobitak pre oporezivanja 750.000 dolara
tržišna vrednost plasiranih akcija – 3, 15 ili 20 miliona dolara
Predmet trgovine na američkoj berzi su: obveznice, akcije preduzeća i zatvorenih fondova, opcije i strukturirani
proizvodi.
Na listingu berze se nalaze blagajnički zapisi, državni zapisi, državne obveznice, kao i obveznice 20
korporacija. Na berzi se trguje akcijama velikih i malih kompanija koje posluju duži vremenski period.
Američka berza predstavlja jednu od najvećih berzi opcija u svetu. Na njoj se trguje prodajnim i kupovnim
opcijama na američke akcije, indekse i berzanske fondove, kao i nekonvencionalnim opcijama.
Strukturirani proizvodi predstavljaju novu i veoma široku grupu berzanskih proizvoda, koji se mogu odnositi na
jednu akciju, korpu akcija, indeks, robu, dug emitovan u inostranoj valuti, a imaju za cilj da odgovore posebnim
potrebama investitora i pruže im proizvode koji odgovaraju njihovim preferencijama u pogledu rizika i prinosa.
Gotovo 75% ukupne trgovine akcijama se odvija elektronski.
3.2.4.2.Beogradska berza
Beogradsku berzu je osnovala Kraljevina Srbija 1894 godine, a prve transakcije zaključene januara 1895.
godine. Berza je bila osnovana kao mešovita, tako da se na njoj trgovalo robom, devizama i hartijama od
vrednosti.Zvanično je ugašena početkom pedesetih godina. Berza je ponovo osnovana 1989. godine .
Statutom Beogradske berze, utvrđen je predmet njenog poslovanja.u tom smislu, berza obavlja sledeće poslove:
registrovanje tržišnog materijala kojim se trguje na berzi
obezbeđenje uslova za trgovinu tržišnim materijalima na berzi
povezivanje ponude i tražnje tržišnog materijala
evidentiranje poslova kupoprodaje tržišnog materijala zaključenih u regulisanoj vanberzanskoj i slobodnoj
vanberzanskoj trgovini
utvrđivanje obaveza i poravnanje obaveza po osnovu poslova zaključenih na berzi
obavljanje poslova ostave tržišnog materijala
utvrđivanje kamatne stope, kursa, odnosno cene tržišnog materijala postignute u trgovini na berzi
Finansijska tržišta
53
www.puskice.org
javno objavljivanje kursne liste tržišnog materijala kojim se trguje na berzi, berzanskih indeksa i drugih
informacija i podataka značajnih za rad berze
sprečavanje zloupotreba i neizvršavanje preuzetih obaveza
izdavanje knjiga, publikacija i časopisa u vezi sa radom berze
Nadzor nad poslovanjem berze vrše: Komisija za hartije od vrednosti u delu trgovanja akcijama, dugoročnim
hartijama od vrednosti i finansijskim derivatima, Narodna banka Srbije u delu trgovanja žiralnim novcem,
menicom, čekom, devizama, kratkoročnim hartijama od vrednosti, zlatomidrugim plemenitim metalima,
resorno ministarstvo za poslove unutrašnje trgovine u delu trgovanja robom i resorno ministarstvo za poslove
privatizacije u delu trgovanja akcijama iz postupaka privatizacije.
Broj članova berze nije ograničen, a trenutno ima 79 članova (72 brokerske i dilerske firme i 7 banaka).
Učesnici na beogradskoj berzi su: brokeri berze, brokeri članova berze, nezavisni brokeri, berzanski kontrolori i
posetioci berze.
Na berzi se organizuje trgovina sledećim tržišnim materijalima:
žiralnim novcem, menicama, kratkoročnim hartijama od vrednosti
devizama
hartijama od vrednosti koje glase na stranu valutu
Na listingu berze se nalaze akcije, dugoročne dužničke hartije od vrednosti, finansijski derivati i druge hartije
od vrednosti za koje upravni odbor donese odluku da se mogu kotirati na berzi.
Trgovina na berzi odvija se u okviru berzanske trgovine i slobodne vanberzanske trgovine.
Osnovni tržišni materijali kojima se trguje u okviru berzanske trgovine su akcije i dužničke hartije od vrednosti.
Berzanska trgovina obveznicama i ostalim dužničkim hartijama od vrednosti, obavlja se u okviru elektronskog
sistema za trgovanje.
3.4.2.3.Frankfurtska berza
Ova berza danas učestvuje sa više od 75% u ukupnom broju transakcija, što je čini najvećom berzom u
Nemačkoj. To je organizacija javno-pravnog karaktera, za čiju stručnost i funkcionalnu osposobljenost
garantuje Nemačka berza. Specifičnost berze, kao i drugih berzi u Nemačkoj, je da je osniva država, koja i
upravlja i vrši nadzor nad radom berze, dok članovi mogu biti samo kreditne institucije, banke i investicioni
fondovi.
Organizacionu strukturu berze čine: savet, poslovodni odbor, komisija za odobrenje zvanične kotacije hartija na
berzi, odbor za nadgledanje trgovine i berzanski sud.
Postoje tri osnovne grupe učesnika, i to: berzanski posrednici (makleri), berzanski trgovci (hendleri) i ostali
učesnici (bez ovlašćenja za trgovinu). Berzanski posrednici obavljaju poslove za druge, pri čemu postoje dve
grupe ovih posrednika, zvanični posrednici (kurmakleri) i slobodni posrednici. Zvanični makleri posreduju
između berze i kreditnih institucija koje učestvuju u trgovini, s tim što imaju i zadataknda utvrde kurseve hartija
kojima se na berzi trguje. Oni mogu obavljati poslove u svoje ime i za svoj račun u ograničenom obimu i pod
strogo utvrđenim uslovima.
Predmet trgovine na berzi su dužničke, vlasničke i izvedene hartije od vrednosti (posebno opcije na akcije).
Dužničke hartije kojima se može trgovati su državne obveznice, obveznice banaka i štedionica, hipotekarne
založnice, obveznice sa vrijabilnom kamatnom stopom, konvertibilne obveznice i inostrane obveznice. Što se
tiče akcija, razlikuju se akcije akcionarskihdruštava i akcije suvlasničkih društava.
Berza u Frankfurtu se sastoji od zvaničnog, regulisanog, elektronskog, slobodnog i novog tržišta. Na zvaničnom
tržištu se zaključuje najveći broj transakcija. Za regulisano tržište važe manje strogi zahtevi, nago za zvanično.
Na elektronskom se trguje hartijama preko elektronskog sistema za trgovinu. Na „novom“ tržištu se trguje
hartijama kojima se ne trguje na zvaničnom tržištu. Cilj ovog tržišta je da omogući malim i srednjim
Finansijska tržišta
54
www.puskice.org
inovativnim preduzećima i/ili preduzećima sa velikim potencijalom za rast, da dođu do kapitala. Ovo tržište
karakteriše aktivna tržišna uloga berze u održavanju likvidnosti, privrednog povezivanja sa berzama u Evropi.
3.2.4.4.Berza u Hong Kongu
Jedna je od najvećih i najznačajnijih berzi u Aziji. Kompanija koja se prvi put pojavljuje na berzi, mora uz
prijavu da uradi sledeće:
prezentirati poslovne ciljeve i načine njihove realizacije u budućnosti
priloži plan poslovanja za najmanje 24 meseca, s tim što u slučaju kompanije koje se bave eksploatacijom
prirodnih resursa i u drugim predviđenim slučajevima, ovaj zahtev može biti relaksiran
mora imati aktivno poslovanje
mora imati isti menadžment i vlasničku strukturu tokom perioda koji se pokriva poslovnim planom
imati kontrolu nad filijalom ili filijalama i imati učešće od najmanje 50% u njima, ukoliko se plan namerava
realizovati poslovanjem filijala i
najmanje 100 javnih akcionara
Berzu u Hong Kongu čine četiri tržišta:
promptno (novčano) tržište
tržište obveznica
tržište izvedenih hartija
tržište za rastuća preduzeća
Berza prihvata na listing i hartije koje se kotiraju na inostranim berzama u okviru pilot programa.
Na promptnom tržištu se posluje običnim i preferencijalnim akcijama (participativnim i kumulativnim),
dužničkim hartijama, akcijama fondova (zajedničkih i berzanskih) i varantima. Najveći deo ukupnog prometa
odnosi na obične akcije. Na ovom tržištu se trguje i zapisima centralne banke Hong Konga, koje emituje
Hipotekarna korporacija Hong Konga.
Na tržištu obveznica se odvija trgovina obveznicama koje emituje država, međunarodne institucije i
korporacije, pri čemu je s obzirom na vrstu prinosa, moguća trgovina obveznicama sa beskamatnim kuponima,
sa fiksnom i/ili varijabilnom kamatnom stopom.
Tržište izvedenih hartija se, kao i većina tržišta u svetu,karakteriše mehanizmom market mejkera koji
obezbeđuju likvidnost. Na ovom tržištu se trguje različitim vrstama fjučersa i opcija.
Najmlađe tržište berze u Hong Kongu je tržište rastućih preduzeća, odnosno preduzeća koja imaju dobre
poslovne ideje i potencijal za rast, ali koja ne mogu uvek da iskoriste ove svoje prednosti. Ovo tržište pruža
investitorima alternativu investiranja u „visok rast uz visok rizik“.
Sistem trgovanja na berzi u Hong Kongu je sistem vođen nalozima. Trgovina se odvija preko terminala u
trgovinskoj sali berze ili vanberzanski u kancelarijama članova berze. Berzu karakteriše sistem za automatsko
praćenje i izvršenje naloga. Što se tiče izvedenih hartija, trgovanje se odvija elektronski.
3.2.4.5.Italijanska berza
Italijanska berza danas predstavlja grupu od pet kompanija. Nastala je od berze u Milanu koja je osnovana
1808. godine kao najveća berza u Italiji.
Na berzi mogu učestvovati brokeri ovlašćeni za trgovinu, italijanske banke, banke Evropske unije i druge
inostrane banke koje su ovlašćene da trguju za sopstveni i/ili za račun svojih komitenata, italijanske firme, firme
Evropske unije i druge inostrane firme koje su ovlašćene da trguju za sopstveni i/ili za račun svojih klijenata,
finansijski posrednici koji su posebno registrovani, lokalni posrednici koji su registrovani u zemlji članici
Evropske unije za trgovinu na tržištu Evropske unije, nebankarske i investicione firme ovlašćene za pružanje
usluga klijentima u smislu poslovanja za sopstveni ili račun klijenta i Pošta Italije.
Finansijska tržišta
55
www.puskice.org
Italijansku berzu čine sledeća tržišta: berza hartija od vrednosti, ograničeno tržište i berza izvedenih hartija od
vrednosti.
Berza hartija od vrednosti se sastoji od: elektronskog tržišta akcija, elektronskog tržišta pokrivenih varanata,
tržišta hartija kojima se trguje nakon radnog vremena, elektronskog tržišta obveznica i državnih hartija i
elektronskog tržišta evroobveznica, inostranih obveznica i hartija obezbeđenih sredstvima.
Na zvaničnoj berzi hartija od vrednosti se može trgovati sledećim hartijama, čiji su emitenti italijanske i
inostrane kompanije i institucije, država ili međunarodne organizacije:
akcijama, sertifikatima koji predstavljaju akcije i drugim hartijama vezanim za akcije
obveznicama, evroobveznicama i drugim dužničkim hartijama od vrednosti
varantima i sličnim hartijama
akcijama zatvorenih fondova
pokrivenim varantima i sertifikatima
strukturiranim obveznicama
državnim hartijama
hartijama obezbeđenim sredstvima i
akcijama fondova
Na berzi izvedenih hartija se trguje fjučersima i opcijama na hartije, kamatne stope, valute, robu i indekse, i to
kontinualno.
3.2.4.6.Londonska berza
Predstavlja globalno finansijsko tržište na kome istupaju neke od najsnažnijih kompanija u svetu. Radi se o
berzi koja je razvijana tokom više od 300 godina. To je jedna od najstarijih berzi u svetu. Počeci berze su u
XVII veku u jednoj londonskoj kafeteriji, u kojoj su se okupljali investitori i trgovci kako bi uložili kapital,
odnosno došli do neophodnog kapitala za finansiranje velikih putovanja i poslovnih poduhvata. Londonska
berza sama utvrđuje pravila ponašanja članica u poslovanju sa klijentima i kontroliše njihov rad. To je
međunarodna berza akcija jer se na njoj trguje najvećim obimom kapitala. Ona pruža lepezu usluga i povezana
je sa drugim međunarodnim berzama u svetu. Članovi berze mogu biti firme članice, učesnici u elektronskoj
trgovini, članovi za saldiranje i članovi u ime drugih firmi članica. Berza ima 210 članova. Sastoji se od tri
osnovna tržišta: glavnog, za rastuće kompanije i tržišta tehnologije. Glavno tržište je najznačajnije tržište prema
veličini promete, broju zaključenih transakcija i vrstama hartija kojima se na njemu trguje.
Na londonskoj berzi se trguje državnim obveznicama, zapisima, akcijama, varantima, svopovima, opcijama i
fjučersima.
Podatke o kretanju na berzi svakodnevno objavljuje Financial Times.
3.2.4.7.Berza akcija automatskog sistema kotiranja nacionalnog udruženja dilera hartija (NASDAQ)
Berza akcija automatskog sistema kotiranja nacionalnog udruženja dilera hartija (NASDAQ) je osnovana 1971.
Godine, kada se na njoj našlo oko 2.500 hartija. Berza je osnovana u cilju objedinjavanja kotacija svih market
mejkera na vanberzanskom tržištu. Danas je NASDAW najveća elektronska berza akcija na svetu, na čojem se
listingu nalazi oko 3.600 akcija najinovativnijih kompanija iz različitih delatnosti (npr. tehnologije,
maloprodaje, telekomunikacija, finansijskih usluga i dr.) Konkurentska struktura berze i njen razvijen portfolio
proizvoda i usluga privlače danas veliki broj najvećih i brzo rastućih kompanija u SAD. Trgovina se odvija
preko računarske i telekomunikacione mreže, čime se brzo prenose informacije korisnicima kojih ima oko 1,3
miliona iz 83 zemlje. NASDAQ je jedna od najregulisanijih berzi u svetu, s obzirom da poseduje sistem
nadzora i regulatorne specijaliste koji štite invetitore i obezbeđuju postojanje fer i konkurentskog trgovinskog
okruženja. Danas se na NASDAQ tržištu trguje sa gotovo 6.000 akcija. NASDAQ je povezan sa berzom u
Singapuru i Londonu, čime se omogućava neprekidna trgovina. Za svaku akciju na listingu NASDAQ-a,
Finansijska tržišta
56
www.puskice.org
postoje najmanje 2 market mejkera, a za neke i više. U proseku svaku akciju vodi oko 10,8 market mejkera, a
oko 200 akcija ima više od 25 market mejkera. Danas NASDAQ ima više od 500 kvalifikovanih market
mejkera, uključujući i poznate brokerske kuće. Karakteristike NASDAQ-a su: platforma za trgovanje,
transparentnost, dubina tržišta, likvidnost. Na listingu NASDAQ-a se nalazi blizu 4.000 firmi iz sektora
energetike, industrije, informacione tehnologije, telekomunikacija i drugih, što je više nego na bilo kojoj drugoj
berzi u SAD. Tržišna vrednost akcija na listingu je blizu 2.900 milijardi dolara.
NASDAQ karakteriše jedinstven digitalni sistem trgovanja. Radi se o aukcijskom sistemu trgovine akcijama,
koji omogućava zaključenje transakcije po prioritetu cene i veličini. Sistem je kreiran da pomogne brokerima da
na najbolji mogući način izvrše naloge klijenata. Osim ovog sistema, NASDAQ koristi i sistem trgovanja nove
generacije, koji u potpunosti integriše knjigu naloga sa limitiranom cenom i kotacije market mejkera, objavljuje
naloge pod imenom i anonimno, prikazuje ukupnu ponudui tražnju, i time doprinosi bržem izvršenju naloga.
3.4.2.8.Njujoška berza
Njujorška berza je osnovana 1817. godine u ulici Wall Street 40. Nakon 1870. godine, dolazi do razvoja ove
berze i formira se regularna lista 278 hartija od vrednosti (vladinih obveznica i obveznica železnica) i slobodne
liste.
Njujorška berza je najpoznatija berza na svetu. Ona je jedna od najvećih berzi. Na njoj se trguje akcijama preko
2.800 firmi, odnosno čija je ukupna vrednost akcija na listingu iznosila oko 350 milijardi dolara u 2002. Godini.
Iako većinu akcija čine akcije američkih firmi i oko 500 akcija inostranih firmi se nalazi na listingu.
Ova berza ima 1.366 članova, pri čemu se mesta mogu kupovati i iznajmnljivati. Najviši organ berze je odbor
direktora koji ima 27 članova.
Opšti uslovi za listing hartija na ovoj berzi se:
firma mora imati dobit pre oporezivanja od najmanje 2,5 miliona dolara u poslednjoj godini i 2,5 miliona
dolara u prethodne dve godine ili kumulativno 6,5 miliona dolara u poslednje tri godine
tržišna vrednost javno distribuiranih akcija mora biti između 9 i 18 miliona dolara
neto imovina firme mora iznositi najmanje 18 miliona dolara
firma mora imati najmanje 1,1 milion akcija
najmanje 2.000 akcionara sa po 100 akcija ili 2.200 akcionara sa prosečnim mesečnim prometom od
100.000 akcija u poslednjih 6 meseci na prethodnom tržištu
akcije inostranih firmi moraju ispunjavati sledeće uslove: 5.000 akcionara sa svežnjevima (100 akcija),
tržišna vrednost akcija 100 miliona dolara, a neto imovina barem 100 miliona dolara
Provizije za američke i inostrane firme koje se nalaze na listingu čine inicijalna provizija (150.00-250.000 $
zavisno od broja emitovanih akcija) i godišnja provizija od najmanje 35.000$.
Učesnici u trgovini na ovoj berzi su: specijalisti, brokeri na parketu (komisioni i nezavisni brokeri), članovi
brokerskih firmi, registrovani konkurentski kreatori tržišta i konkurentski trgovci.
Što se tiče načina izvršenja naloga na ovoj berzi, hartije se prodaju onome ko nudi najvišu cenu, a kupuju od
onoga ko nudi najnižu cenu. Kada postoji više naloga za kupovinu po istoj ceni, rangiranje se vrši prema
vremenu plasmana naloga.
3.2.4.9.Berza u Pragu
Nastala je sredinom XIX veka, kao robna berza na kojoj se trgovalo nedeljno. Predstavlja najznačajnije
organizovano tržište hartija od vrednosti u Republici Češkoj. Ona je zasnovana na principu članstva, što znači
da sve trgovine mogu obavljati samo članovi berze.
Tela berze su: generalna skupština (akcionara), odbor berze, odnosno komiteti berze za članstvo, listing i
trgovanje i nadzorni odbor.
Finansijska tržišta
57
www.puskice.org
Uslovi za članstvo na berzi su utvrđeni pravilima berze, pri čemu je preduslov da firma mora biti osnovana kao
korporacija i imati kapital od najmanje 10 miliona čeških kruna.
Berza u Pragu omogućava emitentima da trguju hartijama od vrednosti na glavnom, sekundarnom, novom i
slobodnom tržištu. Podela trgovine na ova tržišta je izvršena prema kvalitetu emisije i spremnosti emitenta da
objavi detaljne informacije o svom poslovanju.
Glavno tržište je najprestižnije tržište berze, na kome se trguje najlikvidnijim hartijama.
Sekundarno tržište je tržište na kome se trguje emisijama kompanija koje žele da pruže informacije o svom
poslovanju i planovima.
Novo tržište je uvedeno aktom berze 30. septembra 1999. godine i predstavlja deo berze. Cilj je bio
omogućavanje mladim kompanijama sa dobrim perspektivama rasta da pribave kapital za dalji rast i razvoj.
Slobodno tržište je namenjeno trgovini hartijama onih emitenata koji nisu dobili odobrenje za listing na berzi,
odnosno koji ne žele da objavljuju informacije o svom poslovanju.
Nezavisno od ovih, na praškoj berzi se razlikuju promptno i tržište derivatnih hartija od vrednosti.
Na promptnom tržištu se trgovina može odvijati kao trgovina na osnovu sistema market mejkera za podršku
tržišta akcija i obveznica, odnosno kao automatska trgovina i trgovina blokovima. Trgovina na osnovu sistema
market mejkera za podršku tržišta akcija i obveznica se odvija kroz fazu otvaranja i zatvaranja i obavljaju je
devet market mejkera. Automatska trgovina se može odvijati aukcijski ilikontinualno. Trgovina blokovima se
može obavljati samo ako u njoj učestvuje barem jedan član berze i ako su dogovorena cena hartije ili ukupna
vrednost, broj hartija, vrsta i datum saldiranja. Trgovina blokovima se može odvijati kao trgovina među
članovima berze i kao trgovina između člana berze i strane koja nije članoca berze i market mejkera.
Trgovina derivatnim hartijama je potpuno automatizovana i funkcioniše na standardnim principima
međunarodnih tržišta.
Na berzi se mogu emitovati prenosive i neprenosive hartije, zamenljive i nezamenljive hartije, hartije bez
prinosa, hartije sa fiksnim i varijabilnim prinosom, kao i dužničke i vlasničke hartije. Osnovne vrste hartija kojima se trguje na berzi su: obveznice, akcije, tzv. jedinice (units), blagajničkim zapisi i
sertifikati o depozitu. Na berzi se trguje obveznicama sa fiksnom kamatnom stopom i tzv. neregistrovanim
obveznicama čiji emitenti mogu biti država, opštine, banke i korporacije. Na berzi se trguje i hipotekarnim
založnicama, koje su najznačajnije dužničke hartije emitovane od strane finansijskih institucija. Što se tiče
akcija, na berzi se trguje običnim, preferencijalnim i akcijama zaposlenih. Jedinice (units), odnosno akcije koje
emituju investicione kompanije kako bi stvorile otvorene ili zatvorene fondove koji enmaju status pravnog lica.
To su hartije koje daju pravo na učešće u imovini fonda, kao i pravo na učešće u prinosu na imovinu fonda,
shodno statutu fonda. Blagajnički zapisi se emituju u cilju pokrića budžetskog deficita i obično predstavljaju
kratkoročne hartije sa fiksnom kamatnom stopom. Sertifikati o depozitu predstavljaju hartije sa prinosom u vidu
kamate i veoma kratkim rokom dospeća, koje emituju banke na osnovu oročenih depozita.
Berza u Pragu je elektronska berza, što znači da se trgovanje vrši preko sistema za automatsko trgovanje.
3.2.4.10.Švajcarska berza
Švajcarska berza je jedna od tehnološki najrazvijenijih berzi u svetu. Ona omogućava investitorima iz celog
sveta da realizuju svoje strategije, a kroz strategiju sa svojim partnerima, pruža i prvoklasne berzanske usluge.
Ne samo što nudi široku lepezu proizvoda, već i potpuno integrisano elektronsko trgovanje, kliring i sistem
saldiranja jedinstven u svetu.
Članovi berze su 94 švajcarske i inostrane institucije, što švajcarsko finansijsko tržište čini veoma snažnim.
Učesnici na berzi imaju višestruke koristi od istupanja na švajcarskoj berzi, kao što su:
visok stepen likvidnosti u trgovini
pravično i transparentno utvrđivanje cena
mogućnost značajnog sniženja troškova zbog integrisanog kliringa i saldiranja
najniže provizije za trgovinu i saldiranje u svetu i dr.
Finansijska tržišta
58
www.puskice.org
Lica koja žele da na berzi istupaju u svojstvu dilera hartija od vrednosti, moraju dobiti odobrenje Federalne
bankarske komisije, dok je samo poslovanje dilera regulisano novim Zakonom o berzama i trgovini hartijama
od vrednosti.
Na njoj se trguje sa preko 5.000 hartija od vrednosti. Na švajcarskoj berzi se trguje akcijama, obveznicama
denominiranim u švajcarskim francima, obveznicama na američke dolare i evre, varantima, akcijama
investicionih fondova, evroobveznicama denominiranim u američke dolare, evre, britanske funte i japanski jen,
izvedenim hartijama i strukturiranim proizvodima.
Pored akcija švajcaskih firmi, na listingu berze se nalaze i akcije inostranih firmi (preko 170) i to, kako one sa
visokom, tako i one sa srednjom tržišno kapitalizacijom. Na listingu berze se nalazi preko 4.000 obveznica, od
čega se oko 3.000 odnosi na obveznice denominirane u švajcarskim francima. Obveznice u švajcarskim
francima mogu biti čište, konvertibilne, sa varantima i sa varijabilnom kamatnom stopom, koje mogu emitovati
i švajcarski i inostrani emitenti. Obveznice denominirane u američkim dolarima, evrima, britanskim funtama,
australijskim dolarima, kanadskim dolarima, norveškim krunama, novozelandskim dolarima i japanskim jenima
čine veliki deo ukupne trgovine obveznicama na berzi. Što se tiče izvedenih hartija od vrednosti, na berzi se
trguje fjučersima i opcijama (posebno na indekse).
Novo tržište ima zadatak da omogući listing onih kompanija koje ulaze na nova tržišta, koje su inovativne i
neprestano razvijaju nove proizvode, usluge i metode proizvodnje (kao što su npr. farmaceutske industrije,
biotehnologije, informacione tehnologije, mikro i nanotehnologije).
Trgovina na švajcarskoj berzi se odvija elektronski. Na berzi se permanentno trguje svim hartijama na listingu.
Trguje se svežnjevima hartija, pri čemu svežanj predstavlja minimalna nominalna vrednost (za obveznice) ili
minimalan broj hartija (za akcije i varante), koji čine zvaničnu kotaciju na berzi.
Trgovina na berzi je podeljena na pet perioda: pre otvaranja, otvaranje, kontinualno trgovanje, akcije i
zatvaranje.
Berza ne radi smao tokom božićnih praznika i Nove godine.
Švajcarska berza poseduje jedinstven sistem automatskog kliringa i saldiranja, pri čemu se zavisno od valute,
saldiranje vrši preko švajcarske klirinške banke (u švajcarskim francima) ili Evrošvajcarske klirinške banke (u
evrima).
3.2.4.11.Tokijska berza
Tokijska berza je akcionarsko društvo koje omogućava trgovinu hartijama od vrednosti pod pokroviteljstvom
premijera Japana. Radi se o ključnoj instituciji na sekundarnom tržištu, čije su osnovne funkcije: obezbeđenje
kontinualne trgovine, nadzor nad trgovanjem, listing hartija, nadzor nad hartijama na listingu i nadzor nad
radom učesnika u trgovini.
Berzanski prostor je bio zatvoren krajem aprila 1999. godine i ponovo je otvoren maja 2000. godine. Ovaj
prostor se danas sastoji od tržišnog centra, otvorene platforme, pozornice za prezentaciju, dvorane, media
centra, informacione terase, izložbenog trga i istorijskog muzeja.
Uslovi za listing domaćih akcija:
broj akcija mora biti najmanje 4.000 jedinica
broj akcionara mora biti veći od 1000 ili 1500, u zavisnosti od broja izdatih akcija
tržišna kapitalizacija mora iznositi najmanje 2 milijarde jena
firma mora poslovati najmanje 3 godine
akcionarski kapital mora iznositi barem milijardu jena
Tokijsku berzu čine berza akcija i tržište akcija firmi sa brzim rastom. Berza je 2001. godine formirala novo
tržište berzanskih fondova, odnosno fondova ili investicionih trustova koji poseduju portfolie akcija i koji prate
kretanje osnovnog indeksa akcija.
Finansijska tržišta
59
www.puskice.org
Na tokijskoj berzi se trguje: domaćim i inostranim akcijama, čistim i konvertibilnim obveznicama,
obveznicama sa varantima, varantima, opcijama na akcije i indekse i fjučersima i opcijama na fjučerse.
Berza je otvorena svakog radnog dana, s tim što ne radi tokom novogodišnjih šraznika i nacionalnih praznika.
Tokijska berza utvrđuje veći broj indeksa, od kojih su najpoznatiji TOPIX i Nikkei indeksi. TOPIX predstavlja
kompozitni indeks svih akcija kojima se trguje u okviru prvog odeljka berze. Što se tiče Nikkei indeksa, radi se
o indeksu koji se utvrđuje za 225 akcija kojima se trguje u okviru prvog odeljka berze.
4.BERZANSKI INDEKSI
4.1.Pojam i značaj indeksa
Berzanski indeksi ukazuju na kretanje berzanskih cena, odnosno mere promene berzanskih kurseva. Veliki broj
organizacija u svetu utvrđuje i objavljuje ove indekse svakodnevno.
Berzanski indeksi su značajni zato što se koriste:
kao reperi pri proceni performansi pojedinačnih portfolia
za kreiranje i kontrolu fondova na indekse
za utvrđivanje faktora koji utiču na agregatne promene cena hartija od vrednosti i drugih roba, odnosno za
merenje tržišnog prinosa u ekonomskim studijama
za predviđanje kretanja cena u budućnosti i
kao predstavnici tržišnog portfolia rizičnih roba pri izračunavanju sistematskog rizika
Berzanski indeksi mogu biti tako konstruisani da odražavaju kretanja na celom tržištu ili na pojedinim delovima
tržišta (kretanje pojedinih delatnosti ili pojedinih hartija od vrednosti). U najvećem broju slučajeva berzanski
indeksi su pravi indeksi. Ipak, postoji izvestan broj indeksa, koji iako se ovako zovu, zapravo predstavljaju
ponderisan ili neponderisan prosek cena hartija od vrednosti.
Berzanski indeksi odražavaju ukupna kretanja na tržištu, te je važno razmotriti faktore koji su značajni prilikom
izračunavanja indeksa koji treba da reprezentuje ukupno tržište. U tom smislu, najznačajniji faktori su: veličina
uzorka, poreklo uzorka, reprezentativnost, ponderisanje i jedinica mere. Uzorak treba da bude
reprezentativan za celo tržište, jer će u suprotnom njegova veličina biti bez značaja. Veći uzorak neće biti bolji
od manjeg uzorka. Uzorak se može kreirati potpuno slučajnim izborom ili tehnikom namernog izbora i
uključivanja u uzorak, kako bi se obuhvatile karakteristike tržišta. Veći uzorak daje jasniju indikaciju šta radi
osnovna populacija, ali ako je uzorak previše velik i različit, on neće biti uporediv i interesantan
specijalizovanim investitorima. Uzorak treba da bude reprezentativan za sve delove populacije. Uzorak hartija
ne treba da sadrži samo hartije velikih firmi ili firmi iz iste delatnosti. Prilikom kreiranja uzorka veoma je
značajno svakom elementu uzorka dati odgovarajući ponder, pri čemu se koriste tri osnovne šeme ponderisanja,
i to: cenovni ponderi, ponderi zasnovani na vrednosti i ponderi iste vrednosti. Indeks treba da bude iskazan u
određenim jedinicama koje su razumljive i koje daju odgovor na relavantna pitanja. Indeks može biti izračunat
kao prosta aritmetička sredina svih hartija u uzorku, kao promena (cena ili vrednosti) u odnosu na bazni indeks
ili kao geometrijska sredina svih hartija uuzorku.
Cenovno ponderisani indeksi su aritmetičke sredine tekućih cena, što znači da na kretanje indeksa utiču
različite cene hartija. Tipični indeksi koji se na ovaj način utvrđuju su Dow Jonesovi i Nikkei indeks.
Vrednosno ponderisani indeksi se konstruišu utvrđivanjem početne (inicijalne) tržišne vrednosti svih hartija
na berzi (tržišna vrednost=broj emitovanih hartija x tekuća tržišna cena). Ova cena se obično utvrđuje kao bazna
i dodaje vrednosti indeksa (najpopularnije je da se kao početna vrednost indeksa uzima 100, ali može biti i 50,
10 i dr.). Nakon toga, nova tržišna vrednost se izračunava za sve hartije uključene u indeks i tekuća tržišna
vrednost se poredi sa početnom (baznom) vrednošću, kako bi se utvrdio procenat promene koji je primenjen na
početnu vrednost indeksa. Vrednosno ponderisanje se koristi kod većine berzanskih indeksa (npr.
Standard&Poor's-ovi indeksi, indeksi američke berze, indeksi NASDAQ-a, indeksi Financial Times-a itd.)
Finansijska tržišta
60
www.puskice.org
Neponderisani indeksi su indeksi kod kojih sve hartije imaju isti ponder, nezavisno od njihove cene ili tržišne
vrednosti. Ove indekse mogu koristiti pojedinci koji slučajno biraju hartije za svoj portfolio i investiraju isti
iznos novca u svaku hartiju. Jedan od načina vizualizacije neponderisanih indeksa je pretpostavljanje da je isti
iznos novca investiran u svaku hartiju portfolia. Neponderisane indekse iskazuje Value Line i dr.
Prema tome da li prate kretanje cena akcija ili obveznica, razlikuju se: indeksi akcija i indeksi obveznica, a
prema obuhvatu, razlikuju se: kompozitni i globalni indeksi akcija i obveznica.
Kako lokalni indeksi slede privredu svake pojedine zemlje, nastaje problem uporedivosti indeksa među
zemljama zbog nepostojanja konzistentnosti među njima, u pogledu izbora uzorka, ponderisanja ili procedure
koja se koristi pri izračunavanju. Kako bi se rešili ovi problemi uporedivosti, stvoreno je nekoliko grupa tzv.
globalnih indeksa akcija, koje izračunavaju set indeksa akcija za datu zemlju, a koji su konzistentni. Ovim se
ostvaruje direktna poredivost indeksa i omogućava njihovo kombinovanje u cilju kreiranja različitih regionalnih
indeksa. Ukazaćemo samo na tri seta globalnih indeksa akcija, i to: aktuarski svetski indeksi Financial Times-a,
indeksi Morgan Stanley-a i Dow Jones-ov svetski indeks akcija.
Aktuarski svetski indeksi Financial Times-a mere performansu oko 2.500 akcija iz 30 zemalja i pokrivaju
oko 70% ukupne vrednosti svih kompanija na listingu u svakoj zemlji (obuhvata akcije sa visokom, srednjom i
niskom kapitalizacijom i velike međunarodne akcije). Indeks je ponderisan tržišnom vrednošću i ima bazni
datum 31. decembar 1986. godine i baznu vrednost od 100. Indeks se objavljuje u američkim dolarima,
britanskim funtama, japanskom jenu, evrima i lokalnoj valuti zemlje. Performansa se izračunava nakon
zatvaranja njujorške berze i objavljuje sledećeg dana u Financial Times-u.
Indeksi Morgan Stanley-a se sastoje od 3 međunarodna, 19 nacionalnih i 38 međunarodnih industrijskih
indeksa i obuhvataju 1.375 kompanija koje se nalaze na listingu berzi u 19 zemalja sa kombinovanom tržišnom
vrednošću, koja predstavlja aproksimativno 60% ukupne tržišne vrednosti berzi akcija ovih zemalja. Svi indeksi
za ponder imaju tržišnu vrednost.
Dow Jones-ov svetski indeks akcija se sastoji od više od 2.200 svetskih kompanija i organizovan je tako da su
sve kompanije svrstane u 120 industrijskih grupa. Indeks obuhvata 33 zemlje koje predstavljaju više od 80%
vrednosti ovih zemalja. Zemlje su grupisane u tri regiona: Azija/Pacifik, Evropa/Afrika i Amerika. Indeks svake
zemlje se izračunava u lokalnoj valuti, kao i u američkim dolarima. Indeks dnevno objavljuju Wall Street
Journal (SAD), Wall Street Journal Europe i Asian Wall Street Journal, kao i nedeljnik Barron's.
Osim ovih, postoje i tzv. globalni indeksi državnih obveznica, koji su nastali tokom prethodnih pet do sedam
godina usled rasta veličine i značaja globalnog tržišta obveznica. Na ovom tržištu dominiraju indeksi američkih
firmi, kao što su Lehman Brotjers, Merrill Lynch, J.P.Morgan i Salomon Brothers.
4.2.Karakteristike pojedinih berzanskih indeksa u svetu
Veliki broj berzanskih indeksa je konstruisan tokom osamdesetih godina prošlog veka, posebno u zemljama u
razvoju, čija se finansijska tržišta ubrzano razvijaju. Svaki berzanski indeks polazi od baznog vremenskog
perioda posmatranja i bazne vrednosti. Bazna vrednost indeksa se obično indeksira sa 1, 10, 100 ili 1000, čime
se obezbeđuje visoka informativnost indeksa i uporedivost podataka vremenske serije baznih indeksa. Kao
ponderi pri izračunavanju berzanskih indeksa, obično se koriste cene odabranih akcija ili njihove tržišne
kapitalizacije (proizvod cene i broja hartija od vrednosti).
Finansijska tržišta
61
www.puskice.org
Prema nastanku, svi berzanski indeksi se mogu podeliti u tri grupe:
1. indeksi koje konstruišu i objavljuju specijalizovane institucije (konsalting firme, brokersko-dilerske firme,
časopisi) koje subjektivno biraju koje će hartije ući u strukturu indeksa
2. indeksi koje konstruišu specijalizovane institucije, ali na osnovu objektivnih kriterijuma za izbor hartije koja
će ući u strukturu indeksa i
3. indeksi koje utvrđuju sama tržišta, obuhvatajući sve hartije kojima se trguje.
U najznačajnije berzanske indekse u svetu, koji su ujedno i indeksi akcija, spadaju: Dow Jones-ovi indeksi,
Standard&Poor's-ovi indeksi,Moddy's indeksi, Indeksi Value Line-a, Indeksi američke berze, Indeksi
nacionalnog udruženja dilera hartija od vrednosti (NASDAQ), Barron's-ovi indeksi, Indeksi Financial
Times-a, Nikkei indeks i dr. Sa druge strane, najpoznatiji berzanski indeksi obveznica su: Dow Jones-ovi
indeksi, Indeksi Salomon Brothers-a i Indeksi Standard&Poor's-a.
Proseci i indeksi predstavljaju indikatore različitih trendova. Berzanski indeksi su korisni zbog toga što
investitori koji poseduju nekoliko hartija na datom tržištu ili date vrednosti, mogu brzo dobiti indikaciju o tome
kako će kretanja na tržištu uticati na vrednost njihovog portfolia. Berzanski indeksi su korisni i za istorijsku
analizu, na osnovu koje analitičar može utvrditi određene odnose između različitih indeksa i perspektive
privrednih sektora, što može biti korisno za predviđanja.
4.2.1.Dow Jones-ovi indeksi
Dow Jones-ov sistem indeksa je najstariji sistem indeksa na svetu i jedan od najpopularnijih u SAD. 1882.
godine Charles Dow i Edward Jones su osnovali Dow Jones Company, kompaniju za pružanje finansijskih
usluga, čiji je zadatak bio da pruži informacije o berzanskom poslovanju. 1884. godine Charles Dow je
konstruisao prvi indeks koji je uprosečavao cene jedanaest akcija, pretežno železničkih kompanija, koji je
predstavljao indikator kretanja u železnici, kao tada jednoj od najpropulzivnijih delatnosti. 1896. godine ovaj
indeks je proširen i uključivao je dvadeset akcija železničkih kompanija, s tim što je iste godine kreiran i
industrijski indeks koga je činilo dvanaest akcija. Oba ova indeksa je objavljivao The Wall Street Journal. 1916.
godine Dow Jones-ov industrijski indeks je uključivao dvadeset akcija, a 1928. činilo ga je trideset akcija,što se
do danas zadržalo. Dow Jones-ov indeks za železnicu vremenom je prerastao u indeks koji prati kretanja u
transportu. Danas u sastav DJ indeksa ulaze akcije kompanija sa njujorške berze.
Dow Jones-ov sistem indeksa se zasniva na tzv. Dow teoriji, koja predstavlja jednu od najstarijih i najpoznatjih
tehničkih analiza, čiji je tvorac Charles Dow i koja je nastala oko 1900. godine.
Dow teorija se koristi za opisivanje dugoročnih trendova cena akcija. Prema Charles-u, na tržištu uvek postoje
tri kretanja, koja se istovremeno dešavaju. Prvo je blago pomeranje iz dana u dan. Drugo predstavlja promene
koje se odvijaju tokom perioda od dve nedelje do jednog meseca ili nešto duže. Treće kretanje je ključno i
pokriva najmanje period od četiri godine. Korisnici Dow teorije ova kretanja predstavljaju kao: dnevne
fluktuacije, sekundarna kretanja i primarne trendove. Prema teoriji, dnevne fluktuacije nisu bitne, sekundarna
kretanja traju svega nekoliko meseci, dok se primarni trendovi nazivaju tržištima besista i hosista.
Ustanovljeno je četiri DJ indeksa za akcije i jedan za obveznice.
Dow Jones-ovi indeksi akcija su:
indeks na bazi 30 akcija najreprezentatvnijih industrijskih korporacija u SAD
indeks nabazi kurseva 20 akcija firmi iz oblasti transporta
indeks na bazi kurseva 15 akcija uslužnih delatnosti
kompozitni indeks na bazi kurseva 65akcija
Pored ovih indeksa, pojavio se i Dow Jones-ov indeks za 500 akcija, DJ indeks za sve akcije koje se kotiraju na
njujorškoj berzi, DJ STOXX indeks i dr.
Finansijska tržišta
62
www.puskice.org
4.2.1.1.Dow Jones-ov indeks na bazi 30 akcija najreprezentativnijih industrijskih kompanija u SAD
Ovaj indeks je predstavljao prosek dvanaest akcija industrijskih kompanija, i to: American Cotton Oil,
American Sugar, American Tobacco, Chicago Gas, Distiling&Cattle Feeding, General Electric, Laclede Gas,
National Lead, North American, Tennessee Coal&Iron, U.S. Leater Itd. I U.S.Rubber. Od akcija ovih početnih
dvanaest kompanija, samo još akcije General Electric-a ulaze u sastav ovog indeksa.
Dok većina DJ indeksa koristi objektivne komponente zasnovane na pravilima, DJ indeks industrijskog proseka
predstavlja izuzetak. Njegove komponente biraju urednici The Wall Street Journal-a. Ovde ne postoji prethodno
utvrđen kriterijum, izuzev što komponente treba da budu SAD kompanije koje su lideri u delatnosti. Kompanije
koje se žele uključiti u indeks su predmet rigorozne analize. Promene sastava indeksa su retke i do njih dolazi
tek nakon akvizicija ili značajnih promena u poslovanju. Poslednja promena u sastavu ovog indeksa je izvršena
27. januara 2003. godine, od kada u njegov sastav ulaze akcije sledećih kompanija: 3M Company, American
Express Company, Boeing Company, Caterpillar Incorporated, Coca Cola Company, DuPont, Eastman Kodak
Company, General Electric Company, General Motors Corporation, Microsoft Corporation, Procter&Gamble
Company, Wall-Mart Stores Incorporated i Wall Disney Company. Ove kompanije trenutno predstavljaju
najznačajnije kompanije u svojim delatnostima.
Ovaj indeks predstavlja prosek cena 30 akcija navedenih kompanija (tzv. blue chip kompanija, odnosno velikih,
renomiranih i visokokvalitetnih kompanija) koje se kotiraju na njujorškoj berzi. Treba imati u vidu da uzorak od
30 akcija predstavlja manje od 2% svih akcija kojima se trguje na ovoj berzi (oko 1.600 akcija).
Indeks se jednostavno izračunava. Sve akcije, koje ulaze u sastav indeksa, imaju isti ponder bez obzira na
veličinu, odnosno tržišnu kapitalizaciju (koja se dobija kada se ukupno raspoloživ broj akcija pomnoži
jediničnom cenom akcije). Kao ponder se koristi cena, a ne tržišna kapitalizacija, tako da ponderi utiču samo na
promenu cena akcija, za razliku od drugih ponderisanih indeksa, na koje utiču i promena cena i promene broja
emitovanih akcija.
4.2.1.2.Dow Jones-ov indeks za transport
Ovaj indeks je najstariji berzanski indeks u SAD. Prvi put je kreiran od strane Charles Dow-a i sastojao se od
akcija 9 železničkih i 2 neželezničke kompanije. Danas u sastav indeksa ulazi 20 akcija transportnih kompanija.
Dow teorija smatra da ovaj indeks mora da potvrdi kretanje industrijskog proseka za tržišni trend. Sam trend se
menja kada oba indeksa, Dow Jones-ov za 30 industrijskih akcija i Dow Jones-ov indeks za transport, počnu
istovremeno naglo da padaju. Problemi nastaju kada jedan od ovih indeksa raste, a drugi pada.
Danas u sastav ovog indeksa ulaze akcije 20 kompanija koje se bave isključivo transportom i čije se akcije
kotiraju na njujorškoj berzi i NASDAQ-u.
4.2.1.3.Dow Jones-ov indeks uslužnih delatnosti
Ovaj indeks je najmlađi od tri DJ-ova indeksa i pojavio se januara 1929. godine. Porast cena akcija uslužnog
sektora znači da investitori očekuju pad kamatnih stopa Razlog za ovo je činjenica da kompanije iz uslužnog
sektora uzimaju velike kredite i njihovi profiti su uvećani niskim kamatnim stopama. Ovaj indeks se zato smatra
vodećim indikatorom berzi u celini. U sastav ovog indeksa ulaze akcije 15 kompanija.
4.2.1.4.Dow Jones-ov indeks korporativnih obveznica
Odražava tržišnu performansu na osnovu ukupnog prinosa, rejtinga obveznica čiji su emitenti SAD korporacije.
Ovaj indeks se zasniva na cenama 96 obveznica i kreiran je tako da minimizira probleme utvrđivanja cena i
likvidnosti koje se javljaju kod indeksa korporativnih obveznica. Ryan Labs je razvio repernu seriju indeksa
zasnovanih na istraživanjima koja su pokazala da je rizik kamatne stope najznačajniji faktor koji utiče na
promenu prinosa i rizika obveznica, odnosno na njihov rejting. Indeks obuhvata više od 90% ukupnog rizika
portfolia obveznica.
Finansijska tržišta
63
www.puskice.org
4.2.1.5.Dow Jones-ov STOXX indeks
STOXX indekse objavljuje STOXX Limited, partner nemačke berze, Dow and Company, Euronext Paris i
švajcarska berza. U sastav indeksa ulaze akcije kojima se trguje na ovim berzama. Cilj ovog indeksa je merenje
tržišne performanse akcija u evropskoj uniji u evrima. Indeks se revidina na dnevnom nivou. Karakteristike
ovog indeksa su:
jedinstven sistem klasifikacije akcija (kompanije se klasifikuju u 10 sektora koji se dalje dele na 18 tržišnih
sektora, 51 industrijsku grupu i 89 podgrupa)
dnevno revidiranje u 20 časova po centralno-evropskom vremenu
sastoji se od akcija više od 1.000 kompanije iz 17 evropskih zemalja i obuhvata 95% tržišne kapitalizacije
pruža evropskim investitorima ažurne i razumljive informacije za upravljanje portfoliom
dostupan preko agencija, portfolio analitičara i različitih sajtova
4.2.2.Standard i Poor's-ovi indeksi
Najznačajniji S&P-ovi indeksi su:
indeks za 500 akcija
indeks 400
indeksi za pojedine delatnosti
indeks100
S&P-ov indeks za 500 akcija je najznačajniji S&P kompozitni indeks za 500 akcija vodećih kompanije SAD.
Veličina uzorka ovog indeksa je 16,7 puta veća od veličine uzorka za Dow Jones-ov indeks na bazi 30 akcija
najreprezentativnijih industrijskih kompanija u SAD, što ga čini i reprezentativnijim. Ovaj indeks ponderiše
svaku akciju u odnosu na tržišnu vrednost svih emitovanih akcija. Ponderi tržišne vrednosti odgovaraju
investicionim mogućnostima koje pruža svaka emisija akcija na tržištu. Da bi neka akcija ušla u sastav ovog
indeksa, potrebno je da budu ispunjeni sledeći uslovi:
tržišna vrednost kompanije mora imati jednu od najviših tržišnih vrednosti u svojoj delatnosti
kompanija mora predstavljati značajni industrijski segment SAD privrede
mora postojati određena vlasnička struktura kompanije
dnevni, mesečni i godišnji obim trgovine akcijama kompanije mora biti takav da obezbeđuje likvidnost i
efikasnost procenjivanja akcija
preokreti u indeksu moraju biti mali, što se obezbeđuje rigoroznom analizom kompanija, odnosno njihovih
poslovnih i finansijskih uslova
kompanije iz ovih delatnosti ili delatnosti koje nisu zastupljene u indeksu predstavljaju kandidate za indeks
ako ispunjavaju prethodno navedene uslove
S&P-ov indeks 400 je indeks cena akcija 400 SAD kompanija srednje veličine ili sa srednjom tržišnom
kapitalizacijom. Koristi ga preko 95% SAD menadžera i penzionih planova.
S&P-ovi indeksi za pojedine delatnosti su indeksi koji prate kretanje cena akcija kompanija iz različitih
delatnosti, kao što su: aeronautika, vazdušni saobraćaj, automobilska industrija, proizvodnja aluminijuma i dr.
S&P-ov indeks 100 je indeks koji se na tikeru označava kao OEX i meri performansu 100 najvećih SAD
kompanije iz različitih delatnosti na berzi. Kao ponder se koristi tržišna kapitalizacija.
4.2.3.Indeksi automatske kotacije Nacionalnog udruženja dilera i brokera u SAD
Nacionalno udruženje dilera i brokera u SAD predstavlja samoregulatornu organizaciju koja je utvrdila
određena pravila za uspostavljanje fer odnosa između klijenta i brokera, između samih brokera i za poslovno
ponašanje članica. Svaka brokerska ili dilerska firma koja je registrovana kod Komisije za hartije od vrednosti u
SAD, može postati član ovog udruženja. Ovo udruženje nadzire i kontroliše rad preko 6.000 članova na način
Finansijska tržišta
64
www.puskice.org
sličan onom na koji to čini i berza. Za trgovanje članovi udruženja koriste elektronski komunikacioni sistem-
NASDAQ.
NASDAQ objavljuje veliki broj indeksa akcija kompanija iz različitih delatnosti, pri čemu su najpoznatiji:
NASDAQ-ov indeks 100
finansijski indeks 100
kompozitni indeks
kompozitni indeks nacionalnog tržišta
indeks banaka
indeks biotehnologije
računarski indeks
industrijski indeks
indeks nacionalnog tržišta
indeks osiguranja
indeks za preostali finansijski sektor
indeks telekomunikacija
indeks transporta i
društveni indeks
NASDAQ-ov indeks 100 uključuje akcije 100 najvećih SAD i međunarodnih nefinansijskih kompanija koje se
nalaze na listingu NASDAQ-a. Indeks predstavlja kompanije po ključnim industrijskim grupama, uključujući
proizvodnju hardvera i softvera, telekomunikacija, trgovinu na veliko i malo i biotehnologiju. On ne obuhvata
finansijske kompanije. Indeks se izračunava po nešto izmenjenoj metodologiji ponderisanja tržišnom
kapitalizacijom. Bazna vrednost indeksa je 125. Da bi akcija bila uključena u ovaj indeks, potrebno je da ispuni
čitav niz uslova, kao što su: da se nalaz na listingu NASDAQ-a, da se radi o akciji nefinansijske kompanije koja
nije u postupku likvidacije, da je dnevni obim trgovine na NASDAQ-u najmanje 20.000 akcija itd.
NASDAQ-ov finansijski indeks 100 obuhvata 100 najvećih SAD i međunarodnih finansijskih organizacija koje
se nalaze na listingu NASDAQ-a. U sastav indeksa ulaze akcije banaka i štedionica i povezanih holding
kompanija, brokersko-dilerske kuće, investicione kompanije i kompanije koje pružaju finansijske usluge. Bazna
vrednost indeksa je 250.
NASDAQ-ov kompozitni indeks meri sve SAD i međunarodne obične akcije koje se nalaze na listingu
NASDAQ-a. Obuhvata akcije preko 4.000 kompanija. Bazna vrednost je 100.
NASDAQ-ov kompozitni indeks nacionalnog tržišta je subindeks NASDAQ-ovog kompozitnog indeksa i čine
ga akcije svih kompanija koje su uključene u NASDAQ-ov kompozitni indeks, a koje se nalaze na listingu
NASDAQ-ovog nacionalnog tržišta povezanog sa NASDAQ-ovim tržištem akcija. Bazna vrednost je 100.
NASDAQ-ov indeks banaka uključuje sve vrste banaka, štedionica i povezanih holding kompanija, koje
obavljaju funkcije slične funkcijama banaka. Bazna vrednost indeksa je 100.
NASDAQ-ov indeks biotehnologije obuhvata kompanije koje su klasifikovane shodno sistemu globalne
klasifikacije Financial Times-a kao biotehnološke ili farmaceutske. Izračunava se na osnovu nešto izmenjene
metodologije tržišne kapitalizacije. Bazna vrednost indeksa je 200.
Finansijska tržišta
65
www.puskice.org
NASDAQ-ov računarski indeks obuhvata kompanije koje se bave proizvodnjom hardvera i softvera, kao i
kompanije koje se bave proizvodnjom računara, kancelarijske opreme i elektronskih komponenti. Bazna
vrednost je 200.
NASDAQ-ov industrijski indeks obuhvata kompanije koje nisu klasifikovane ni u jednu drugu vrstu indeksa
(kompanije iz poljoprivrede, rudarstva, građevinarstva, trgovine na veliko i malo, usluga, zdravstva i dr.) Bazna
vrednost indeksa je 100.
NASDAQ-ov indeks nacionalnog tržišta je subindeks NASDAQ-ovog industrijskog indeksa i sastoji se od svih
kompanije koje su uključene u NASDAQ-ov industrijski indeks, a koje se nalaze na listingu NASDAQ-ovog
nacionalnog tržišta vezanog za NASDAQ-ovo tržište akcija. Bazna vrednost je 100.
NASDAQ-ov indeks osiguranja obuhvata sve vrste osiguravajućih kompanija, a bazna vrednost indeksa je 100.
NASDAQ-ov indeks za preostali finansijski sektor obuhvata kreditne agencije, brokere, berze i dilere,
kompanije za promet nekretnina i holding investicione kompanije. Bazna vrednost je 100.
NASDAQ-ov indeks telekomunikacija obuhvata hartije svih vrsta telekomunikacionih kompanija. Bazna
vrednost je 200.
NASDAQ-ov indeks transporta obuhvata hartije svih vrsta transportnih kompanija, uključujući železničke
kompanije, kompanije za kamionski prevoz, aviokompanije i dr. Bazna vrednost indeksa je 100.
NASDAQ-ov društveni indeks je indeks ponderisan tržišnom vrednošću koji odražava performansu najvećih
SAD korporacija na listingu NASDAQ-a u ključnim delatnostima (tehnologija, finansije i telekomunikacije).
Svi indeksi NASDAQ-a, izuzev NASDAQ-ovog indeksa 100, ponderisani su tržišnom vrednošću.
Reprezentativnost svake hartije u indeksu je proporcionalna poslednjoj prodajnoj ceni pomnoženoj brojem
izloženih akcija u odnosu na ukupnu tržišnu vrednost indeksa.
4.2.4.Indeksi Financial Times-a
Kretanje cena akcija na londonskoj berzi prati specijalizovani list Financial Times. Ovi indeksi su ujedno i jedni
od najpoznatijih indeksa u svetu. Financial Times je konstruisao veliki broj indeksa, od kojih su najpoznatiji:
FT indeks za 30 akcija
FT indeks za 100 akcija
FT indeks svih akcija i
FT aktuarski indeks
Financial Times za 30 akcija prati akcije 30 najsnažnijih kompanija iz Velike Britanije, uzimajući 100 kao
bazni koeficijent. Svaka promena ovih indeksa ima veliki uticaj na „raspoloženje na berzama“.
Financial Times indeks za 100 akcija je ustanovljen sa baznim koeficijentom 1000. On prati kretanje cena 100
najvećih kompanija u Velikoj Britaniji. Mada se radi o ritanskom indeksu, šest od prvih deset kompanija ima
više od 50% poslovanja na međunarodnom tržištu. Posebno je značajan jer je londonska berza poslednja berza
koja se zatvara pre otvaranja berzi u SAD, tako da su dnevne transakcije objavljene na njoj veoma značajne za
početak trgovine u SAD.
Financial Times indeks svih akcija prati kretanje svih akcija koje se kotiraju na londonskoj berzi.
Finansijska tržišta
66
www.puskice.org
Financial Times aktuarski indeks koriste investitori za lakše praćenje portfolia hartija od vrednosti. On prati
promene cena za preko 700 akcija, a učešće kompanija je srazmerno njihovoj veličini. To znači da promene u
ceni akcija većih kompanija imaju veći uticaj na promenu indeksa nego promene u ceni akcija manjih
kompanija.
Postoje i Financial Times Eurofirst indeksi, koji su namenjeni investitorima koji žele na investiraju u Evropi.
Oni su kreirani, pre svega, da bi omogućili trgovinu fjučersima i opcijama, odnosno oni omogućavaju
investitorima da snize rizik, povećavaju prinos i restrukturiraju portfolie akcija na njih. Financial Times
Eurofirst indeksi se koriste jer bolje pokrivaju tržišta akcija u Evropi. Njihovoj većoj primeni doprinosi i
činjenica da se za njihovo izračunavanje koristi jasna metodologija. Najznačajniji indeksi ove grupe su FTE
indeks 80 i indeks 100.
4.2.5.Nikkei indeksi
Najznačajniji i najčešće korišćen Nikkei indeks u Japanu je Nikkei 225 ili Nikkei prosečni indeks. Tokijska
berza izračunava prosek u svakom trenutku. Ovo je indeks cena akcija koji se najduže iskazuje u Japanu. Nikkei
225 je prosek cena akcija koji je usklađen Dow Jones-ovim metodom, koji je pogodan za praćenje nivoa tržišta i
promena na njemu. Indeks čini 225 akcija kojima se aktivno trguje u okviru prvog odeljka tokijske berze i koje
se zbog svoje likvidnosti smatraju reprezentativnim. Ove akcije odražavaju trenutne trendove na tržištu. Akcije
koje ulaze u sastav indeksa se proveravaju svake godine i one sa relativno niskom likvidnošću se zamenjuju
visoko likvidnim akcijama. Akcije se isključuju iz indeksa i u slučaju likvidacije, merdžera ili akvizicije sa
drugom kompanijom i delistinga ili pomeranja iz prvog u drugi odeljak berze. Pri tome, ako jedna ili veći broj
akcija budu isključene iz indeksa, njihovo mesto se mora popuniti istim brojem akcija iz prioritetnih delatnosti.
Nikkei 225 je značajan s obzirom da je tokijska berza prva velika berza koja se otvara nakon zatvaranja berzi u
SAD. Često reakcija Nikkei 225 odražava ono što se desilo na SAD berzama. Zbog toga se ovaj indeks prati u
celom svetu.
Pored Nikkei indeksa, postoje i indeksi Nikkei stila. Radi se o indeksima koji su kreirani kao reper za procenu
performanse investiranja u akcije od strane različitih menadžera fondova. Indeksi Nikkei stila predstavljaju
ponderisani prosek akcija koje se nalaze na listingu prvog odeljka tokijske berze (kao ponder se koristi tržišna
vrednost). Akcije se uključuju u indeks zavisno od svoje ukupne tržišne vrednosti, odnosa cene i
knjigovodstvene vrednosti, prinosa na akcije i reinvestiranja dividende.
4.2.6.Indeksi tokijske berze
TOPIX je kompozitni indeks svih običnih akcija na listingu prvog odeljka tokijske berze. Indeks je u osnovi
mera promena ukupne tržišne vrednosti običnih akcija tokijske berze. Osnova indeksa je ukupna tržišna
vrednost akcija i izračunava se množenjem broa akcija na listingu njihovom cenom.
TOPIX je odražavao rast tržišta u odnosu na ukupnu vrednost tržišta od 100. Investitori su mogli jako da
razlikuju indeks od realnih cena akcija. Ponderisan je brojem akcija, tako da promene cene akcije većih firmi,
imaju veći uticaj na indeks od ekvivalentnih promena cena manjih firmi. Uključivanjem akcija prvog odeljka u
ideks, TOPIX je eliminisao problem „uzorka“, odnosno nemogućnosti reprezentovanja stvarnih promena na
tržištu kada se indeks zasniva na uzorku akcija.
TOPIX ukazuje na trend cena ukupnog prvog odeljka kroz promene u tržišnoj vrednosti.
Karekteristike TOPIX-a su:
razumljivost (uključuje sve akcije na listingu, a ne uzorke, tj. akcije najvećih kompanija)
ponderisanost
raspoloživost (objavljuje se svakih 60 sekundi putem informacionog sistema berze, a preko mreže se
dostavlja svim berzama u svetu)
ima najadekvatniji reper (TOPIX je najadekvatniji reper za procenu performanse portfolia)
Finansijska tržišta
67
www.puskice.org
4.2.7.Indeksi pariske berze
Pariska berza, odnosno njena posebna komisija, utvrđuje i objavljuje veći broj indeksa, od kojih su
najznačajniji:
CAC40
SBF120
SBF250
MIDCAC
Indeks Drugog tržišta
Indeks Novog tržišta
CAC40 se izračunava na osnovu uzorka koga čini 40 akcija francuskih firmi koje se nalaze na listingu berze.
Akcije se biraju na osnovu veličine (moraju biti akcije sa najvećom tržišnom kapitalizacijom) i likvidnosti.
SBF120 obuhvata 120 akcija francuskih firmi i smatra se referentnim za fondove na indekse i za merenje
performanse upravljanja akcijama u Francuskoj. Ovaj indeks uključuje i akcije uključene u indeks CAC40.
Akcije se biraju u uzorak na osnovu četiri kriterijuma: dnevne vrednosti trgovine, broja dnevnih trgovina,
dnevnog prometa i razlike između cene ponude i tražnje.
SBF250 je opšti indeks koji odražava trendove na ukupnom francuskom tržištu hartija, kao i u pojedinim
delatnostima. U njega su automatski uključene akcije koje ulaze u sastav indeksa SBF120. On se smatra gotovo
idealnim reperom za procenu dugoročne performanse fondova koji investiraju u francuske akcije. U sastav ovog
indeksa ulaze akcije kojima se trguje i na Prvom i na Drugom tržištu. Prilikom izbora akcija koje će biti
uključene u indeks, komisija odlučuje o tome koliko treba da iznosi tržišna kapitalizacija za svaki od 12
privrednih sektora, kao i o tome šta se smatra regularnim trgovanjem.
MIDCAC je indeks koji je konstruisan kako bi pratio kretanje cena akcija sa srednjom tržišnom kapitalizacijom
i na taj način odgovorio potrebi francuskih i međunarodnih menadžera fondova da diversifikuje svoje portfolie.
Ovaj indeks nije zasnovan na prethodno pomenutim indeksima, mada pojedine akcije koje ulaze u sastav
prethodnih indeksa, mogu biti uključene u njega. Indeks obuhvata 100 akcija francuskih firmi koje se nalaze na
listingu Prvog ili Drugog tržišta berze, a koje imaju srednju tržišnu kapitalizaciju i kojima se trguje manje od
175 dana.
Indeks Drugog tržišta je indeks koji prati promene samo na Drugom tržištu berze. Broj akcija u uzorku varira,
jer se nastoji da indeks odrazi razvoj tržišta. Da bi se obezbedila reprezentativnost ovog indeksa, u uzorak akcija
se uključuju sve akcije koje se nalaze na listingu Drugog tržišta berze, izuzev onih koji čine manje od 0,07%
ukupne tržišne kapitalizacije, kojima se trguje duže od 175 dana godišnje i čiji je promet manji od nivoa koji
utvrdi komisija berze.
Indeks Novog tržišta je indeks ponderisan tržišnom kapitalizacijom akcija kojima se trguje na tzv. Novom
tržištu, koje je deo Euronext pariske berze. Ovaj indeks ukazuje na opšte trendove svih hartija na Novom tržištu,
odnosno on predstavlja indeks svih akcija.
4.2.8.Drugi značajni berzanski indeksi
Postoji veliki broj drugih značajnih berzanskih indeksa, koje osim pojedinih berzi, objavljuju i firme
specijalizovane za rejting i praćenje kretanja na berzama. Neki od njih su:
Indeksi američke berze-američka berza objavljuje dnevne indekse svih akcija koje se na njoj kotiraju, kao i
četiri posebna indeksa za finansije, transport, javne službe i industriju. Dnevna promena cena akcije se
ponderiše njenom tržišnom vrednošću u procentu od ukupne tržišne vrednosti svih akcija. Dakle, dnevna
promena cene svake akcije utiče na dnevnu promenu indeksa zavisno od tržišne vrednosti kompanije. Na nivo
indeksa ne utiče cepanje akcija, isplata dividende u akcijama, prekidi u trgovanju, novi listing, dodatne emisije,
kao ni suspendovanje akcije.
Finansijska tržišta
68
www.puskice.org
Indeksi berze u Hong Kongu se nazivaju Hang Seng indeksima i predstavlja meru hongkonške berze. Danas u
sastav indeksa ulaze akcije 33 kompanije koje imaju učešće od 70% u ukupnoj tržišnoj kapitalizaciji berze.
Hang Seng indeksi su značajni jer predstavljaju indekse pacifičke regije. Oni su značajni za SAD jer se berza u
Hong Kongu zatvara pre nego što se otvore berze u SAD, tako da često otvaranje SAD berzi može odraziti
transakcije na hongkonškoj i drugim azijskim berzama koje su se r u toku nekoliko prethodnih sati.
Indeksi Value Line-a su indeksi jedne od napoznatijih rejting agencija u svetu, koja ima za cilj da ažurno i
nezavisno pruža informacije široj investicionoj javnosti. Value Line objavljuje više od 12 publikacija, pri čemu
je najpoznatiji The Value Line Investment Survey, koji pruža informacije o oko 1.700 akcija, iz više od 90
delatnosti na različitim tržištima. Value Line utvrđuje i Value Line aritmetički indeks i Value Line kompozitni
indeks. Value Line objavljuje svoj aritmetički indeks, kako bi odgovorila na potrebu pretplatnika i investitora.
Ovaj indeks je jednako ponderisan. Aritmetički indeks se računa na taj način što se izračunava racio svake
promene cene akcija. Nakon ovoga se svi dobijeni raciji međusobno množe i nakon toga dele ukupnim brojem
akcija. Da bi se dobio procenat promene cene od ovog broja treba odbiti jedinicu i zatim ovako dobijeni broj
pomnožiti sa 100. Kompozitni indeks Value Line-a pretpostavlja da je jednaka suma novca investirana u svaku
akciju. Nakon ovoga se svakog dana za sve akcije utvrđuje geometrijska sredina, prinosi od ulaganja u akcije i
zbog toga se indeks često naziva geometrijskim indeksom Value Line-a. Činjenica na geometrijski indeks Value
Line-a obuhvata veliki broj akcija koje se jednako ponderišu, čini ga veoma reprezentativnim za tipičan
portfolio investitora.
Russell-ovi indeksi su indeksi investicione grupe Russell. Ova grupa prati 21 indeks SAD akcija, koji su
ponderisani i uključuju samo obične akcije SAD korporacija kojima se trguje isključivo na teritoriji SAD. Svi
indeksi su subindeksi Russell-ovog indeksa 3000 koji predstavlja oko 98% SAD tržišta akcija. Ključni Russell-
ovi indeksi su:
Russell-ov indeks vrednosti 1000
Russell-ov indeks rasta 1000
Russell-ov indeks 2000
Russell-ov indeks rasta 2000
Russell-ov indeks 2500
Russell-ov indeks vrednosti 2500
Russell-ov indeks rasta 2500
Russell-ov indeks 3000
Russell-ov indeks rasta 2000
Russell-ov indeks 1000 predstavlja indeks koji obuhvata 1.000 najvećih SAD korporacija sa najvećom
tržišnom kapitalizacijom, koji se ponovo utvrđuje godišnje, kako bi se obezbedilo da uvek meri konzistentno i
objektivno akcije najveće kapitalizacije. On meri performansu akcija 1.000 najvećih korporacija koje su
uključene u Russell-ov indeks 3000 (predstavlja oko 92% ukupne tržišne kapitalizacije ovog indeksa).
Indeksi Morgan Stanley korporacije su najčešće korišćeni kao reper od strane globalnih portfolio menadžera
(npr. preko 90% međunarodnih institucionalnih investitora u akcije u SAD je koristilo ove indekse). Ovi indeksi
vrše procene i za slične akcije u Aziji. U Evropi, indeksi Morgan Stanley-a omogućavaju menadžerima fondova
da uporede svoje holdinge u odnosu na druge indekse. Morgan Stanley koristi konzistentan i transparentan
način za konstruisanje indeksa i primenjuje metodologiju koja obezbeđuje ažurno industrijske grupe i tržišne
kapitalizacije svake zemlje. Morgan Stanley objavljuje veliki broj indeksa akcija i obveznica. On izračunava
više od 11.000 standardnih dnevnih indeksa akcija i više od 800 indeksa akcija u realnom vremenu.
Finansijska tržišta
69
www.puskice.org
5.TRŽIŠTE IZVEDENIH HARTIJA OD VREDNOSTI
5.1.Nastanak, razvoj i karakteristike tržišta izvedenih hartija od vrednosti
Na tržištu izvedenih hartija se načelno trguje svim izvedenim hartijama od vrednosti. Najveći značaj ima
trgovima fjučersima i opcijama. Trgovina ovim hartijama je najrasprostranjenija i standardizovana, zbog čega
se njima često trguje na posebnim terminskim tržištima, dok ostalim izvedenim hartijama od vrednosti
uglavnom trguje u okviru postojećih tržišta.
Trgovina i fjučersima i opcijama datira od davnina. Tržišta fjučersa su nastala razvojem terminskih tržišta, čiji
počeci datiraju iz srednjevekovne trgovine u kojoj su trgovci često ugovarali odloženu isporuku robe po
unapred utvrđenim cenama. Savremena tržišta fjučersa nastaju sa nastankom čikaške opcione berze, koja je
nastala usled potrebe rešavanja problema u trgovini žitaricama i omogućavanja njihove prodaje na neki termin u
budućnosti, po prethodno utvrđenoj ceni. Tokom vremena na čikaškoj berzi dolazi i do trgovine drugom vrstom
robe i hartijama od vrednosti, tako da ona danas predstavlja drugu po veličini berzu fjučersa u svetu. Kada su
1971. godine privrede velikih zapadnoevropskih zemalja uvele fluktuirajući valutni kurs, dolazi do uvođenja
fjučersa na strane valute. 1975. godine je uveden prvi fjučers na kamatnu stopu. 1976. Međunarodni monetarni
fond je uveo prvi fjučers na državnu hartiju i blagajnički zapis SAD sa rokom od 90 dana. 1977. godine čikaška
opciona berza je lansirala fjučers na državne obveznice, koji je postao najuspešniji ugovor svih vremana. 1980.-
ih se javljaju fjučersi na indekse akcija. Prvi fjučers na indeks akcija se pojavio u Kanzas Sitiju i odnosio se na
indeks Value Line-a. Slično fjučersima, i nastanak opcija u savremenom smislu reči vezuje se za XIX vek, kada
su ponuđene kupovne i prodajne opcije na akcije. Zna se samo da su opcije korišćene na štetu ugovorne strane i
da se trgovina karakterisala korupcijom. 1973. godine čikaška berza kao najveća berza fjučersa u svetu, formira
čikašku opcionu berzu.
Između promptnog i terminskog tržišta fjučersa i opcija, postoje izvesne sličnosti. I fjučersi i opcije se
odnose na akcije i obveznice koje su predmet trgovine na promptnog tržištu. Cene fjučersa i opcija su vezane za
cene osnovnih hartija na koje se odnose preko nekoliko mehanizama, i to: arbitraže i zakona jedne cene,
mehanizma skladištenja i mehanizma isporuke i saldiranja.
Uloga tržišta fjučersa i opcija se ogleda u upravljanju rizikom, otkrivanju cene, poslovnim prednostima, većoj
tržišnoj efikasnosti i špekulaciji. Opcije i fjučersi se mogu koristiti za sniženje ili povećanje rizika investiranja u
promptne hartije. Tržišta fjučersa su značajno sredstvo pribavljanja informacija o očekivanjima investitorima u
pogledu budućih cena (spot). Tržišta opcija ne pružaju direktna predviđanja o budućim spot cenama, ali pružaju
informacije o promenljivosti i riziku osnovne hartije. Tržišta fjučersa i opcija pružaju određeni broj poslovnih
prednosti, kao što su: niži transakcioni troškovi zbog nižih provizija, veća likvidnost zbog sposobnosti
apsorbovanja velikih transakcija bez značajne promene cene i lakša prodaja na prazno. Tržišta fjučersa i opcija
pružaju alternativno sredstvo za špekulisanje (umesto špekulisanja osnovnom hartijom).
5.1.1.Karakteristike tržišta fjučersa
Osnovnim karakteristikama tržišta fjučersa bi se mogle smatrati: standardizovanost predmeta trgovine,
pretežno berzanska regulisanost, trgovci fjučersima i margine (marže).
Na tržištu fjučersa se trguje fjučers ugovorima, koji su standardizovani u pogledu veličine, jedinice kotacije,
minimalne fluktuacije cene, kvaliteta hartije za isporuku uslova i datuma isporuke.
Standardizacija fjučersa je i uslovila da se trgovina njima pretežno odvija na berzi, a manje na vanberzanskom
tržištu. Fjučersima se trguje na centralizovanim berzama, koje predstavljaju entitet korporativnog tipa koga čine
članovi. Jedna od najznačajnijih stalnih aktivnosti berze fjučersa je da identifikuje nove i korisne fjučers
ugovore. Trgovina fjučersima na inostrane hartije, takođe, omogućava gotovo dvadesetčetvoročasovnu trgovinu
određenim ugovorima. U SAD najveća berza je čilaška opciona berza, koja u ukupnom obimu trgovine
Finansijska tržišta
70
www.puskice.org
učestvuje sa preko 40%, slede čikaška merkantilna berza (preko 30%), njujorška merkantilna berza (fjučersi na
energente), robna berza u Nju Jorku (COMEX) (fjučersi na plemenite metale).
Svaka berza fjučersa utvrđuje zahteve u pogledu minimalne finansijske odgovornosti članova, a u pojedinim
slučajevima se može i ograničiti broj ugovora koji može posedovati pojedinačni trgovac.
Trgovina na berzi se može odvijati na klasičan način, odnosno aukcijski ili elektronski. Elektronsko
trgovanje znači da se nalozi uparuju unošenjem podataka u računar i prenošenjem u sistem.
Trgovina fjučersima je u najvećoj meri regulisana u SAD, i to na tri nivoa: preko klirinških kuća i berzi, preko
nacionalne asocijacije fjučersa i preko komisije za trgovinu robnim fjučersima, kao državne agencije.
Regulacija ima za cilj da obezbedi pravičnu trgovinu postojećim i novim fjučersima.
Trgovci fjučersima se mogu klasifikovati na više načina. Prema opštoj klasifikaciji, svi trgovci fjučersima mogu
biti trgovci fjučersima na parketu ili trgovci fjučersima van parketa.
Trgovci fjučersima naparketu su brokeri i lokalni trgovci. Brokeri mogu istupati nezavisno izvršavajući trgovinu
za druge pojedince ili institucije, ali mogu istupati i kao predstavnici velike brokerske kuće. Brokeri ostvaruju
zaradu naplatom provizije za svaku transakciju. Lokalni trgovci su pojedinci koji trguju u svoje ime i za svoj
račun. Oni nastoje da ostvare profit kroz razliku u cnei. Njihova trgovina obezbeđuje likvidnost. Ovi trgovci
polaze od određenog nivoa rizika i dobijaju naknadu za svoju veštinu u trgovini fjučersima.
Trgovci fjučersima na parketu se dele na: hedžerse, špekulante, sprederse i arbitražere. Hedžersi drže
poziciju na promptnom tržištu, pri čemu mogu posedovati hartiju ili planirati kupovinu ili prodaju hartije u
budućnosti. Oni ulaze u fjučers zauzimajući poziciju koja je suprotna poziciji na promptnom tržištu, kako bi
snizili rizik kome su izloženi. Špekulanti nastoje da ostvare profit po osnovu pogađanja pravca kretanja cena na
tržištu. Špekulanti obuhvataju, kako lokalne trgovce, tako i pojedince i institucije van berzanskog parketa. Oni
igraju značajnu ulogu na tržištu kroz obezbeđenje likvidnosti koja omogućava sniženje rizika. Oni koriste
razliku u ceni fjučersa (spread), kako bi špekulisali na niskom nivou rizika. Arbitražeri nastoje da ostvare
profit po osnovu razlike u cenama identičnih promptnih i fjučers pozicija. Oni ulaze na tržište i izvršavaju
trgovinu kada cene izađu iz određenog okvira, nastojeći da cene vrate nazad u dati okvir.
Trgovci fjučersima na parketu se mogu klasifikovati i prema stilu trgovine koji primenjuju u praksi.
Postoje tri trgovinska stila:
skalpiranje
dnevno trgovanje
trgovanje pozicijom
Skalperi nastoje da ostvare profit na osnovu male promene u ugovornoj ceni. Oni retko drže svoje pozicije duže
od nekoliko minuta. Oni trguju na osnovu svoje veštine da osete pravac u kome će se kretati cene na kratak rok i
kupovinom od javnosti po ceni tražnje i prodajući javnosti po ceni ponude. Oni su neprestano svesni velikih
priliva naloga i kratkoročnih trendova. Zbog toga što posluju uz veoma niske transakcione troškove, oni mogu
ostvariti profit na osnovu malih promena u ugovornim cenama.
Dnevni trgovci drže svoje pozicije ne duže od jednog trgovinskog dana. I oni nastoje da ostvare profit na
osnovu kratkoročnih promena cena.
Trgovci pozicijama drže otvorenim svoje transakcije mnogo duže od skalpera i dnevnih trgovaca. Veruju da
mogu ostvariti profit na taj način što će čekati da dođe do velikih promena cena na tržištu.
Pored ovih trgovaca, postoji veliki broj pojedinaca koji trguju van berzanskog parketa, a koji koriste iste
tehnike.
Lice koje ulazi u fjučers ugovor mora uplatiti iznos koji se naziva marginom ili maržom na račun kod brokera
(inicijalna marža). Broker koristi maržu za osiguranje pozicije pojedinca u slučaju gubitaka. Berza utvrđuje
minimalnu maržu, s tim što broker može zahtevati i veću maržu ako je zabrinut u pogledu finansijske situacije
pojedinca za čije je gubitke odgovoran. Broker mora deponovati marže kod klirinške kuće. Dobri klijenti
brokera često kao maržu daju državne hartije od vrednosti, na koje im brokeri plaćaju kamatnu stopu tržišta
novca.
Finansijska tržišta
71
www.puskice.org
Inicijalna marža ne predstavlja plaćanje koje se mora izvršiti da bi se ušlo u fjučers ugovor, već je obezbeđenje
koje se plaća po izvršenju ugovora. Postoji i marža za održavanje, koja predstavlja minimalni iznos koji treba
da stoji na računu marže i služi za obezbeđenje pozicije klijenta u slučaju promene cena na njegovu štetu.
5.1.2.Karakteristike tržišta opcija
Tržište opcija karakteriše: standardizovanost predmeta trgovine, pretežno berzansko trgovanje, regulisanost i
trgovci opcijama.
Opcijama se trguje i berzanski i vanberzanski, pri čemu se veći deo trgovine odvija preko berzi. Berze opcija
su nastale usled nepostojanja standardizacije i likvidnosti vanberzanskih opcija. Danas se opcijama trguje na
nekoliko berzi u SAD. Čikaška opciona berza je jedina berza koja je isključivo usmerena na trgovinu opcijama,
dok se na drugim berzama, pored opcija, trguje i akcijama. Pored ove, značajne berze opcija u SAD, su
filadelfijska, američka i pacifička. Berze opcija ograničavaju poziciju koja definiše maksimalan broj opcija koji
investitor može posedovati u smislu držanja jedne strane na tržištu. Berza opcija objavljuje ograničenje pozicije
za svaku akciju.
Trgovina opcijama je obično regulisana na nivou države, berze i klirinške kuće.
Berza opcija je pravno lice čiji su članovi pojedinci i firme. Svaki član ima ovlašćenje za trgovinu opcijama.
Trgovci opcijama se mogu podeliti na trgovce koji trguju na berzanskom parketu i van njega. Trgovci na
berzanskom parketu se mogu klasifikovati na različite načine. Tako se u SAD trgovci opcijama razlikuju
zavisno od toga da li se koristi sistem konkurentskog tržišta ili sistem specijalista i registrovanih trgovaca. Po
sistemu konkurentskog tržišta koji primenjuju čikaška i pacifička opciona berza, trgovci na berzanskom parketu
su: market mejkeri (kreatori tržišta), brokeri na parketu i službenik zadužen za knjigu naloga.
Svako lice koje je kupilo mesto na berzi može biti ili market mejker ili broker na parketu.
Market mejker je odgovoran za zadovoljenje tražnje za opcijama. To znači da u slučaju da neko želi da kupi
(proda) opciju, a niko ne želi da je proda (kupi), market mejker vrši prodaju (kupovinu). Ovaj sistem pruža
privatnom investitoru mogućnost kupovine određene opcije, kada ne postoje prodavci spremni da istu prodaju,
odnosno mogućnost kasnije prodaje kupljene opcije kada ne postoji kupac. Sistem omogućava trenutno
izvršenje trgovine. Da bi opstao, market mejker mora ostvariti profit na bazi razlike u ceni. Jedan od načina na
koji on ovo može ostvariti je kotiranje cene ponude i cene tražnje, pri čemu je cena ponude maksimalna cena
koju je kreator tržišta spreman da prihvati. Berza ograničava maksimalnu razliku između cene ponude i cene
tražnje, koja se naziva razlikom u ceni. Market mejkeri se mogu svrstati u tri grupe: skalpere, trgovce pozicijom
i trgovce koji koriste razlike u ceni. Skalperi nastoje da kupe po ceni tražnje i prodaju po ceni ponude, pre nego
što cena padne ili nakon što cena neznatno poraste, a pozicije drže svega nekoliko minuta. Trgovci pozicijom
posluju na sličan način, s tim što nešto duže drže pozicije. Trgovci razlikom u ceni obuhvataju i pojedine
skalpere i trgovce pozicijom. Oni kupuju jednu opciju i prodaju drugu nadajući se da će ostvariti mali profit uz
nizak rizik.
Brokeri na parketu predstavljaju takvu grupu trgovaca opcijama koji trguju za račun drugih brokerskih kuća
ili onih koji nisu članovi berzei ostvaruje ili fiksnu zaradu ili proviziju za svaki izvršen nalog. Za brokera nije
važno da li se očekuje porast ili pad cene, već on nastoji da postigne najbolju cenu za nalogodavca.
Službenik zadužen za knjigu naloga predstavlja lice koje jezaposleno na berzi. Ovaj trgovac deluje tako što
kada mu stigne nalog za kupovinu ili prodaju od brokera na parketu, isti unosi u računar zajedno sa svim drugim
nalozima iste vrste, i ukoliko je moguće, uparuje naloge, odnosno izvršava ih.
Finansijska tržišta
72
www.puskice.org
5.2.Mehanizam trgovine fjučersima i opcijama
5.2.1.Mehanizam trgovine fjučersima
Pre nego što plasira nalog za trgovinu fjučersima, pojedinac mora otvoriti račun kod brokera. Kada se govori o
mehanizmu trgovine fjučersima misli se na: davanje naloga, ulogu klirinške kuće, limite dnevnih cena i
obustavljanje trgovine, dnevno saldiranje i isporuku, kao i gotovinsko saldiranje.
Davanje naloga-pojedinac može dati nekoliko vrsta naloga. Najčešće se daju stop nalozi, nalozi sa limitiranom
cenom, nalozi do opoziva i dnevni nalozi. Kada investitor da nalog, broker telefonom obaveštava mesto na
kome se trguje na berzanskom parketu i prosleđuje nalog brokeru firme na parketu. Broker na parketu odlazi do
mesta na kome se trguje fjučersom. U SAD se ponuda i tražnja mogu saopštavati korišćenjem određenih
znakova i reči (tzv. otvorena buka). Kada se nalog izvrši, informacija tome se vraća nazad, automatski do
sedišta brokera, dok za to vreme broker telefonom kontaktira klijenta i traži od njega da potvrdi trgovinu.
Većina berzi fjučersa koristi potpuno automatizovan sistem, tako da se ponude i tražnje prihvataju posredstvom
računara, a trgovina se izvršava van parketa.
Investitor može dati nekoliko vrsta naloga: nalog pod najpovoljnijim uslovima, nalog sa limitiranom cenom,
stop nalog, stop limit nalog, nalog za izvršenje ako je dostignuta određena cena, alternativni nalog, skala
nalog, kontigentni nalog i spread nalog.
Nalog pod najpovoljnijim uslovima je nalog kojim se brokeru nalaže da uđe u poziciju po fjučersu što je brže
moguće po preovladavajućoj ceni.
Nalog sa limitiranom cenom je nalog u kome klijent ograničava cenu po kojoj broker može zauzeti poziciju po
fjučersu.
Stop nalog je nalog kojim klijent nalaže brokeru da obavi trgovinu po bilo kojoj ceni nakon što su cene na
tržištu dostigle određeni nivo. Za razliku od naloga sa limitiranom cenom, stop nalog će sigurno biti izvršen
nakon što je dostignuta stop cena. Ovaj nalog se koristi za ograničenje gubitaka, očuvanje profita i zauzimanje
novih pozicija.
Stop limit nalog je sličan stop nalogu u smislu da nalaže brokeru da zauzme poziciju nakon što tržišna cena
dostigne određeni nivo. Za raziku od stop naloga, ovaj nalog ne omogućava izvršenje naloga po bilo kojoj ceni
kada je jednom dostignut stop nivo, već određuje limitiranu cenu transakcije. Limitirana cena može ali ne mora
biti jednaka stop ceni.
Nalog za izvršenje ako je dostignuta određena cena je nalog kojim se nalaže brokeru da obavi trgovinu po bilo
kojoj ceni koju može dobiti, kada je jednom tržišna cena dostigla određeni nivo. Ovaj nalog obično koriste
tehnički analitičari koji veruju da će tržišne cene dostići ekstremni nivo cene pre nego što dođe do kretanja u
suprotnom pravcu i koji žele da trguju čim se ta cena dostigne.
Alternativni nalog daje klijent koji želi da dâ dva naloga, pri čemu želi da samo jedan od njih bude izvršen. Na
ovaj način on ograničava potencijalni profit ili gubitak.
Skala nalog je nalog koji daje trgovac koji ćeli da uđe ili da neutrališe poziciju ukoliko dođe do rasta ili pada
cena na tržištu.
Kontigentni nalog je nalog brokeru da zauzme određenu poziciju ako cena drugog ugovora dostigne određeni
nivo.
Spread nalog jenalog brokeru da zauzme spread poziciju koja se sastoji od suprotnih pozicija po sličnim
ugovorima.
Uloga klirinške kuće-svaka berza ima svoju bezavisnu klirinšku kuću. Klirinška kuća je posrednik i garant
svake trgovine. Prva klirinška kuća je osnovana 1925. godine pri čikaškoj opcionoj berzi. Ona je nezavisna
korporacija, a njeni akcionari su njene klirinške firme članice. Svaka firma održava račun marže kod klirinške
kuće i mora ispuniti minimalne standarde finansijske odgovornosti. Klirinška kuća preuzima ulogu posrednika
po svakoj transakciji.
Limiti dnevnih cena i obustavljanje trgovine-tokom trgovine dnevne cene neprekidno fluktuiraju, ali veliki
broj ugovora ima limite u smislu maksimalne promene dnevne cene. Ako ugovorna cena pređe, dostigne gornji
Finansijska tržišta
73
www.puskice.org
limit, za tržište se kaže da je limitirano naviše. Ako se cena pomeri ka donjem limitu, za tržište se kaže da je
limitirano naniže. Svako ovakvo pomeranje naviše ili naniže se naziva limitiranim pomeranjem. Nijedna
transakcija iznad ili ispod limitirane cene nije dozvoljena.
Dnevno saldiranje je uz upotrebu marže jedan od načina na koji klirinška kuća osigurava opstanak. Za svaki
ugovor postoji i inicijalna i marža za održavanje. Inicijalna marža je iznos koji se mora deponovati na dan
otvaranja transakcije, dok je marža za održavanje iznos koji se nakon toga mora dnevno održavati. Dnevno
saldiranje predstavlja bitnu karakteristiku tržišta fjučersa. Kroz dnevni obračun kredita i troškova usled promene
cene, obezbeđuje se integritet tržišta, jer su veliki gubici pokriveni u kratkom vremenu, čime se izbegava
mogućnost da onaj ko poseduje poziciju sa gubitkom, ne bude u stanju da pokrije gubitak. Tgovanje fjučers
ugovorima uz sistem dnevnog usklađivanja ima nekoliko očiglednih dobrih strana. Prvo, strana koja ulazi u
fjučers ugovor ne mora da brine o kreditnoj sposobnosti druge ugovorne strane, zbog toga što klirinška kuća
mora ispuniti obaveze druge strane. Klirinška kuća u ovu svrhu održava rezerve. Drugo, kako se gubici plaćaju
onako kako nastaju, klirinška kuća prati svaku stranu koja trpi velike gubitke i isključuje ovu stranu iz ugovora,
ako ona ne može da izvrši plaćanja. Treće, po sistemu dnevnog usklađivanja lako je izaći iz ugovora.
Isporuka i novčano saldiranje-berza utvrđuje uslove isporuke i njenu proceduru. Berza takođe utvrđuje koliko
će datum isteka biti daleko u budućnosti.
Pojedini fjučers ugovori ne zahtevaju da osnovna hartija stvarno bude isporučena o isteku ugovora. Ovi ugovori
se nazivaju ugovorima sa novčanim saldiranjem. Većina finansijskih fjučersa bez novčanog saldranja
dozvoljava isporuku bilo kog dana u toku meseca isporuke.
5.2.2.Mehanizam trgovine opcijama
Mehanizam trgovine opcijama se odnosi na davanje naloga na otvaranju, ulogu klirinške kuće, davanje naloga
na zatvaranju i izvršenje opcije.
Davanje naloga na otvaranju-pojedinac koji želi da trguje opcijama mora prvo otvoriti račun kod brokerske
kuće. On daje brokeru nalog za kupovinu ili prodaju određene opcije.
Investitor najčešće daje sledeće vrste naloga, i to: nalog pod najpovoljnijim uslovima, nalog sa limitiranom
cenom, stop nalog, nalog „sve ili ništa“ i nalog „sve ili ništa po istoj ceni“.
Nalog pod najpovoljnijim uslovima znači da je broker dužan da kupi (proda) po najpovoljnijoj ceni u datom
trenutku. U nalogu sa limitiranom cenom se daje najviša cena po kojoj se opcija može kupiti ili najniža po kojoj
se može prodati, pri čemu ovaj nalog može biti ili dnevni ili nalog do opoziva. Stop nalogom se precizira niža
cena od tekuće, tako da kada tržišna cena padne na nivo utvrđene cene, broker prodaje opciju po najboljoj ceni
u trenutku.
Nalog „sve ili ništa“ omogućava brokeru da izvrši jedan deo naloga po jednoj ceni, a drugi deo naloga po
drugoj ceni.
NAPOMENA: Ukupan broj emitovanih ugovora o opciji u datom trenutku se naziva otvorenom pozicijom. Broj
otvorenih pozicija ukazuje na broj svih pozicija po opcijama koje nisu zatvorene ni izvršenjem ni pokrićem
pozicije. Drugim rečima, to je broj transakcija za zatvaranje koje mogu biti izvršene pre isteka važnosti opcije.
Davanje naloga za zatvaranje-kada imalac opcije ne želi da čeka do isteka važnosti, već daje nalog za prodaju
opcije.
Izvršenje opcije-prilikom izvršenja opcija postoji razlika između američkih i evropskih opcija. Američka
opcija može biti izvršena bilo kog dana do isteka važnosti, dok evropska opcija može biti izvršena samo na
datum isteka važnosti.
Finansijska tržišta
74
www.puskice.org
6.DODATAK – PREDAVANJA i DRUGA LITERATURA
Finansijsko tržište je prostor, a ne mesto, na kome dolazi do susretanja ponude i tražnje za finansijskim
sredstvima. Tu se utvrđuje i cena finansijskih sredstava.
NE FINANSIJSKA AKTIVA (profesorka ne voli taj termin), već FINANSIJSKA SREDSTVA.
Kamatna stopa je ono što je cena finansiranja, a kamata je ono što ćemo mi platiti.
Nije isto finansijsko tržište, tržište kapitala i tržište hartija od vrednosti, jer samo tržište hartija od vrednosti
jeste najznačajniji deo finansijskog tržišta.
Klasifikacija finansijskog tržišta prema predmetu poslovanja:
devizno tržište
tržište novca
tržište kapitala
DEVIZNO TRŽIŠTE
Devize su potraživanja u inostranstvu u inostranoj valuti. Cena deviza devizni kurs. Cilj deviza jeste mogućnost
konvertovanja za izvoznike, poslovanje u devizama i sl. Na deviznom tržištu mogu učestvovati: CB, poslovne
banke i ovlašćeni posrednici.
TRŽIŠTE NOVCA je uži pojam od novčanog tržišta. Na njemu dolazi do sučeljavanja ponude i tražnje za
kratkoročnim finansijskim sredstvima u domaćoj valuti (kratkoročni krediti, žiralni novac, kratkoročne hartije
od vrednosti). Kratkoročne hartije od vrednosti na ovom tržištu su kratkoročni zapisi (komercijalni,
blagajnički). Cena kratkoročnih hartija od vrednosti je kratkoročna kamatna stopa. Cilj jeste da se obezbedi
likvidnost novčanog i kreditnog sistema u zemlji. Učesnici na tržištu novca su: CB (a ne država), poslovne
banke, ostali ovlašćeni učesnici (dileri, brokeri...)
TRŽIŠTE KAPITALA
Na ovom tržištu dolazi do sučeljavanja ponude i tražnje za dugoročnim finansijskim sredstvima, odnosno
kapitalom. Ovo tržište je od neprocenjivog značaja za razvoj zemlje.
Elementi tržišta kapitala su:
tržište investicionih kredita-poprilično uređeno
tržište hipotekarnih kredita-hipotekarne banke prevashodno
tržište dugoročnih hartija od vrednosti-najznačajnije za pravna lica
Investicioni krediti se odobravaju na osnovu specijalno pripremljenog elaborata
Hipotekarni krediti se koristi za finansiranje raznih nepokretnosti (+avioni, kamioni, jahte). Nekretnina koja se
kupuje je zalog, tj. predmet hipoteke. Rok nije kraći od 15 godina.
Tržište dugoročnih hartija od vrednosti-na ovo tržište istupaju oni koji imaju potrebu za dugoročnim sredstvima
ili oni koji su spremni za ulaganje viška prihoda na dugi rok. Dugoročne hartije od vrednosti su: akcije, zapisi i
obveznice. Omogućavaju nam da plasiramo viškove dugoročnih finansijskih sredstava ili da se dugoročno
zadužimo. Cena je dugoročna kamatna stopa (trebala bi biti objektivna). Cilj postojanja ovog tržišta jeste da se
zaštite interesi korisnika kapitala, ali i onih koji plasiraju sredstva (investitori). Učesnici: korisnici, investitori,
posrednici, država. Država se tu pojavljuje kako bi se ostvarila OPTIMALNA ALOKACIJA SREDSTAVA, tj.
da se sredstva usmeravaju ka onim privrednim sektorima koji će ostvariti najbolji prinos. Inokosno-partnersko-
akcionarsko društvo, banke, fondovi, osiguravajuće kompanije, država...pojedinac se može pojaviti samo kao
korisnik hipotekarnog kredita. Pojedinci mogu biti investitori bez institucije. DRŽAVA NE MOŽE DA
EMITUJE VLASNIČKE HARTIJE OD VREDNOSTI, NITI MOŽE DA IH POSEDUJE. DRŽAVA NE
MOŽE BITI I KORISNIK I INVESTITOR. DRŽAVA SE JAVLJA KAO KORISNIK, DA BI ODRŽALA
CENU DUGOROČNIH SREDSTAVA, DA BI ZAŠTITILA INVESTITORA, ONDA KADA JE PONUDA
VISOKA, A KAO IVESTITOR SE JAVLJA DA BI ODRŽALA CENU, ZAŠTITILA KORISNIKE, ONDA
KADA JE TRAŽNJA VISOKA.
Finansijska tržišta
75
www.puskice.org
FINANSIJSKO TRŽIŠTE
1. devizno tržište
2. kreditno tržište
3. tržište hartija od vrednosti (od njega direktno zavisi razvijenost finansijskog tržišta)
TRŽIŠTE HARTIJA OD VREDNOSTI
Zadaci:
likvidnost
istovremeno informisanje o ponudi i tražnji
kontinuitet cene
niski transakcioni troškovi
jednak pristup kupoprodaji
brzo prilagođavanje cene novoj informaciji
Klasifikacija tržišta hartija od vrednosti
prema brzini frekvencije (kontinualnost i diskontinualnost)
prema predmetu trgovine
s obzirom na to da li se hartijom već trgovalo ili ne
prema organizovanosti...
Prema predmetu trgovine razlikujemo: tržište osnovnih i tržište izvedenih hartija od vrednosti.
Na tržištu osnovnih hartija od vrednosti razlikujemo vlasničke i dužničke hartije od vrednosti.
Takođe, razlikujemo primarno (emisiono) i sekundarno tržište.
NAPOMENA: OSNIVAČKE AKCIJE NIKAD NISU PREDMET TRGOVINE NA TRŽIŠTU!
Akcije emitujemo iz sledećih razloga:
radi osnivanja
radi pribavljanja dodatnog kapitala
ukoliko želimo da promenimo vlasničku strukturu
Dužničke hartije od vrednosti imaju definisan rok, tu se razlikuju od vlasničkih. Takođe, kod nekih dužničkih
hartija od vrednosti posredovanje nije obavezno.
TRŽIŠTE IZVEDENIH HARTIJA OD VREDNOSTI
NE KORISTITI TERMIN FINANSIJSKI DERIVATI, SAMO NAFTA IMA DERIVATE!
*FORVARDI, FJUČERSI, OPCIJE, SVOPOVI* su osnovne vrste izvedenih hartija od vrednosti.
Ovo tržište nema emisioni i sekundarni deo tržišta, već samo sekundarno tržište i po mnogo čemu je specifično.
Ne postoje emitenti, postoje investitori, ali uslovno govoreći. Postoje učesnici koji ove hartije kupuju, oni koji
svesno preuzimaju rizik i oni koji kupovinom i prodajom ostvaruju profit.
PRIMARNO TRŽIŠTE HARTIJA OD VREDNOSTI (EMISIONO) – ODNOSI SE NA OSNOVNE
HARTIJE OD VREDNOSTI
Na njemu se obavlja trgovina novoemitovanim hartijama od vrednosti. Razlikujemo 3 načina emisije novih
hartija od vrednosti:
otvorena aukcija (pojam aukcije-metod trgovanja nadmetanjem)
preuzimanje od strane investicione banke ili posrednika
privatni plasman institucionalnih investitora (za mala, inovativna, ali brzorastuća preduzeća)
Učesnici na ovom tržištu su: emitenti, posrednici i investitori.
SEKUNDARNO TRŽIŠTE HARTIJA OD VREDNOSTI
Ovde se obavlja trgovina svim već emitovanim hartijama od vrednosti. Učesnici su: investitori, vlasnici hartija
od vrednosti i posrednici. Značaj se ogleda u obezbeđenju likvidnosti. Funkcije ovog tržišta su:održavanje
regularnog tržišta, lakše utvrđivanje cene stimulisanje novog finansiranja i održavanje pravične trgovine.
Finansijska tržišta
76
www.puskice.org
Deli se na:
1.
velike nacionalne berze
regionalne berze
vanberzansko tržište
2.
berze i elektronsko vanberzansko tržište
3. prema organizovanosti
berzansko
vanberzansko sekundarno tržište
BERZANSKO TRŽIŠTE HARTIJA OD VREDNOSTI
Berza je mesto na kom se obavlja trgovina hartija od vrednosti. Preteča berze su italijanski trgovi. Prve berze su
nastale u Belgiji i Holandiji. Od kvaliteta određene robe koji je naveden na berzi ne sem se odstupati, to se
veoma poštuje. Berze nemaju sopstvene hartije od vrednosti, ne naplaćuju proviziju i slično. Zadaci berze su
obezbeđenje likvidnosti (što znači da postoji kontinuitet trgovanja svim hartijama od vrednosti), da razlika u
ceni između dve kupoprodaje ne bude velika itd. Učesnici na berzanskom tržištu su: berzanski trgovci (dileri),
berzanski posrednici (brokeri) i ostali učesnici.
Osnovni tipovi (NE VRSTE) berzi:
berze anglosaksonskog tipa (po pravilu su privatne institucije osnovane kao akcionarska društva, broj
članova je najčešće ograničen, uloga države je relativno malo izražena, ali država vrši nadzor i kontrolu)
kontinentalni tip berze (država osniva berzu, broj članov nije ograničen, a mogu ih postavljati državni
organi)
mešoviti tip (predstavlja kombinaciju prethodna dva tipa, postoje u Nemačkoj, Austriji i Švajcarskoj, osniva
ih država, a članovi mogu biti samo banke)
VANBERZANSKO TRŽIŠTE HARTIJA OD VREDNOSTI
Trguje se hartijama od vrednosti koje se ne nalaze na listingu berze. Trguju trgovci (dileri) koji imaju dozvolu
za trgovinu i koji su komunikaciono povezani. Predmet trgovine su nerizične i visokorizične hartije od
vrednosti. Rizik možemo dvojako posmatrati, kao potencijalni gubitak, ali i kao nadprosečni prinos.
BROKERSKO-DILERSKE KUĆE NA VANBERZANSKOM TRŽIŠTU
Specijalizovane su za vanberzanske emisije. Kao učesnici se mogu javiti investicione banke specijalizovane za
IPO (inicijalne javne ponude)-nudi isključivo i samo obične akcije; komercijalne banke ili trustovi; dileri ili
brokeri državnim dužničkim hartijama od vrednosti.
HARTIJE OD VREDNOSTI
Na tržištu hartija od vrednosti može se trgovati:
dužničkim (kreditnim) hartijama od vrednosti
vlasničkim
izvedenim
NAPOMENA: tovarni list, konosman, skladišnica JESU hartije od vrednosti, ali NISU predmet trgovine!
AKCIJE
Dugoročna hartija od vrednosti koja nema rok dospeća. Rok odgovara životnom veku emitenta. Po osnovu iste
se može ostvariti prinos u obliku dividende. Druga prava zavise od vrste akcije. Vlasnička je hartija od
vrednosti. Hartija od vrednosti se smatra akcijom ako sadrži: oznaku da se radi o akciji, naziv i sedište emitenta,
iznos na koji glasi (nominalna vrednost), dividendne kupone i potpis emitenta (ovlašćenog lica). Kroz
dividendne kupone uviđamo o kojoj vrsti akcije se radi.
Finansijska tržišta
77
www.puskice.org
Emitenti akcija
Država ne može da emituje akcije, jer ona ne sme biti zainteresovana ni za jednu ni za drugu stranu, već mora
da obezbedi normalno funkcionisanje finansijskog tržišta. Takođe, ne može se pojaviti ni kao investitor.
Emitenti akcija: preduzeća (obično A.D.), banke i druge finansijske organizacije, osiguravajuće kompanije i
investicioni fondovi, koji mogu biti otvoreni (emituje uvek kad je ukazana potreba za to) i zatvoreni (emituje
određeni broj akcija i zatvara tu opciju).
Razlog emitovanja: osnivanje akcionarskog društva ili pribavljanje nedostajućeg kapitala za rast i razvoj, NE
ZA LIKVIDNOST, JER JE KAPITAL DUGOROČAN.
Prednosti pribavljanja kapitala emisijom akcija: ne povećava zaduženost, nema obaveze vraćanja i kapital se
može brzo pribaviti.
Nedostaci pribavljanja kapitala emisijom akcija: menja vlasničku strukturu emitenta, može biti skupo (svi drugi
izvori finansiranja imaju nižu cenu; prinos mora biti barem ravan oportunitetnom trošku), nedostupno je malim
preduzećima.
Investitori u akcije: SVI MOGU INVESTIRATI U AKCIJE, IZUZEV DRŽAVE! Pojedinci, institucionalni
investitori, preduzeća iz različitih delatnosti, banke i druge finansijske organizacije.
Prednosti investiranja u akcije: suvlasništvo u emitentu, prava iz akcija se lakše prenose, viši prinos u odnosu na
ulaganja u druge hartije od vrednosti, ograničena odgovornost, glase na relativno male iznose.
Nedostaci investiranja u akcije: viši rizik ostvarenja prinosa i rizik da ostanu bez uloženog kapitala.
Vrste akcija:
*prema načinu određivanja vlasnika
*prema redosledu izdavanja
*prema pravu glasa (obične, preferencijalne i sa uvećanim pravom glasa)
*prema vremenu na koje se izdaju (sukcesivno pribavljanje kapitala)
*prema iznosu na koji glase
*prema uplaćenosti akcijskog kapitala (besplatne, delimično uplaćene, u potpunosti uplaćene (salne, redovne
akcije))
*prema visini nominalne vrednosti (zajedničke (relativno visoka nom. vr.), obične ili osnovne (razumno visoka
nom. vr.) i zbirne (niska nom. vr.))
*prema redovnosti isplate dividendi (redovne i akcije rasta (kod ovih emitenata se dividenda ne isplaćuje ili je
ona vrlo niska))
*prema sadržaju materijalnih prava (obične (najviše prava) i preferencijalne (povlašćene-prioritetne).
DUGOROČNE DUŽNIČKE HARTIJA OD VREDNOSTI
Državi zapisi
Najduži rok dospeća do 10 godina; Emituje ih država i koriste se za finansiranje projekata u privredi. Država se
obavezuje da će plaćati kamatnu stopu po osnovu zapisa, dok god rok zapisa traje. Periodično ih emituje i
Centralna banka i uobičajeno po nominalnoj vrednosti. Kamata se uglavnom isplaćuje polugodišnje ili u
zavisnosti od dogovora. Od svih dugoročnih državnih hartija od vrednosti, državni zapisi imaju najnižu kamatu.
Trgovina ovim hartijama je aktivna, a cene fluktuiraju zavisno od uslova na kreditnom tržištu.
Državne obveznice
Rok dospeća je duži od 10 godina, uglavnom 30. Emituje ih država sama (ne istupa preko Centralne banke).
Rok zavisi od procene države, odnosno tokom kog perioda će moći da iskoristi ova sredstva (uglavnom do 30
godina). Koriste se za finansiranje velikih infrastrukturnih i razvojnih projekata, kao i za finansiranje
budžetskog deficita. Emitent je država. Motiv ulaganja u državne obveznice jeste sigurno ulaganje, jer za
emisiju garantuje država, što nije slučaj sa ostalim hartijama od vrednosti.
Finansijska tržišta
78
www.puskice.org
Komunalne obveznice (NIKAKO MUNICIPALNE!)
Emitent-lokalni organi uprave. Svrha-finansiranje razvoja regionalne i komunalne infrastrukture. Država ne
garantuje za izmirenje obaveza, već lokalna samouprava, ali država ne bi dozvolila da opština ne odgovori na
obaveze, pa bi iste preuzela. Kamatna stopa je viša u odnosu na državne obveznice.
Obveznice državnih preduzeća
Emituju se u cilju rasta i razvoja ovih preduzeća. Rok je duži od 10 godina. Investitori u ove obveznice mogu
biti svi. Država ne garantuje za preuzete obaveze, ali postoje namenski fondovi Centralne banke (viša kamatna
stopa), preko kojih je moguće odgovoriti na obaveze. Prinos od kamate je najviši od svih dužničkih dugoročnih
hartija od vrednosti.
Korporativne obveznice
Emitent: korporacije, privatan sektor, iz različitih oblasti poslovanja. Povoljniji izvor finansiranja u odnosu na
bankarski sektor. Povoljnije je jer ne mora da vrši otplatu, kao što je to u slučaju sa bankom („metak struktura“,
„metak zajmovi“-kada se i kamata i glavnica otplate npr. po isteku roka dospeća). Nema procedure, kreditnog
zahteva, papirologije itd. Kapital može brzo da se pribavi (ako imate dobar kreditni rejting, ako vas poštuju i
veruju vam na finansijskom tržištu). Prvo morate emitovati minimum jednu emisiju običnih akcija, da biste
mogli emitovati korporativne obveznice.
Terminologija i neka objašnjenja s’ brda-s’ dola
*Kod izvedenih hartija od vrednosti se spominju arbitražeri, kao učesnici na tržištu. ARBITRAŽA je pravni
termin, ali u finansijama znači nešto drugo. Naime, ARBITRAŽA postoji onda kada možete na tržištu da uočite
hartiju od vrednosti po niskoj ceni i nizak rizik ili po visokoj ceni i visok rizik.
*Promptno, kasa, spot tržište-tržište na kom se trguje osnovnim hartijama od vrednosti.
*Terminologija fjučersa: osnovno sredstvo (osnovna hartija)-predmet ugovora; fjučers je terminski ugovor;
duga pozicija-pozicija strane koja kupuje hartiju od vrednosti na termin; kratka pozicija-pozicija strane koja
prodaje hartiju od vrednosti na termin; fjučers cena-cena po kojoj će hartija od vrednosti biti kupljena/prodata;
*Opcije-kod ovog ugovora jedna strana stiče prava, a druga obavezu; uslovni je ugovor, može, a i ne mora biti;
onaj koji ima pravo je kupac u opcionom ugovoru; onaj koji ima obavezu je prodavac u opcionom ugovoru;
opcija je terminski ugovor.
*Ako vidite motiv hartije od vrednosti-videćete i učesnike.
*Opcije se prema mogućnosti korišćenja prava iz opcije (stilovi izvršenja), dele na američku, evropsku i
bermudski stil (koji nije pomenut). Bermudski stil nalazi kompromis između dve prethodne u odnosu na
opcionu premiju i korišćenje prava.
*Svopovi-dve ugovorne strane razmenjuju novčane tokove. (Razmena, zamena, doslovno-trampa).
*Često se na berzi govorilo „ko želi mirno da spava investira u obveznice, a ko lepo da se nosi u akcije“.
*Ugovori o ponovnom otkup-Sporazumi o reotkupu-REPO-nije klasična hartija od vrednosti, ali se smatra
instrumentom tržišta novca. Reč je o transakciji u kojoj jedna strana prodaje hartije od vrednosti drugoj strani,
uz istovremeni sporazum da ih otkupi nazad u određenom roku i po unapred definisanoj ceni. Predstavlja vrstu
kredita koji je osiguran hartijama od vrednosti dužnika. Kao osiguranje se najčešće koriste državne hartije od
vrednosti. REPO postoji u različitim rokovima-preko noći (1 dan), vremenski (duže od 1 dana, kraće od par
dana, najčešće oko 15) i otvoreni (rok nije definisan, već je stvar dogovora između ugovornih strana). Koristi se
za održavanje veoma kratkoročne likvidnosti. Koriste ih dileri kratkoročnim hartijama od vrednosti za
finansiranje pozicije na kratak rok. U ovom sporazumu, kupac kupuje pa prodaje, a prodavac prodaje pa kupuje.
Razlika između kupovne (otkupne) cene i prodajne cene je rashod na ime kamate na zajam.
Finansijska tržišta
79
www.puskice.org
POJMOVI ZA LAKŠE RAZUMEVANJE
*Tržišna kapitalizacija - Indikator veličine i obima prometa na berzi. Dobija se množenjem tržišne cene svih
akcija na berzi sa ukupnim brojem svih akcija.
*LIBOR (London Inter Bank Offered Rate) - Kamatna stopa koja se koristi na kratkoročnom međunarodnom
bankarskom tržištu u Londonu. Po toj ceni banke nude jedna drugoj novac. Visinu LIBOR-a odredjuju pet
glavnih londonskih banaka i služi kao pokazatelj stanja na tržištu novca.
*Likvidnost - Sposobnost da se bezuslovno mogu ispuniti dospele obaveze u jednom vremenskom intervalu.
*Ažio - Pozitivna razlika u ceni hartija od vrednosti, ostvarena kada je tržišna vrednost hartije od vrednosti veća
u odnosu na nominalnu vrednost hartije od vrednosti.
*BELEX15-Vodeći indeks Beogradske berze ponderisan tržišnom kapitalizacijom u slobodnom prometu.
Sastoji se od akcija kojima se trguje metodom kontinuiranog trgovanja i koje su ispunile kriterijum za ulazak u
indeksnu korpu na Beogradskoj berzi.
*BELIBOR (Belgrade Interbank Offered Rate) - Referentna kamatna stopa za dinarska sredstva ponuđena od
strane banaka Panela, na srpskom međubankarskom tržištu. Računa se kao aritmetička sredina kotacija
preostalih posle eliminisanja najviše i najniže stope, sa dva decimalna mesta.
*BEONIA (Belgrade Overnight Index Average) - Efektivna prekonoćna stopa izračunata kao ponderisani
prosek svih prekonoćnih pozajmica na srpskom međubankarskom tržištu, koje su plasirale banke Panela,
uključujući i plasmane date drugim bankama van Panela.
*Diskont - Kamata na nominalnu vrednost za vreme od prodaje menice do njene valute. Reč se upotrebljava i
za druge poslovne transakcije, kod izračunavanja, smanjenje vrednosti glavnice pre njenog stvarnog dospeća.
*Dividendna stopa - Odnos dividende po akciji i berzanskog kursa akcije (interesantna za kupce akcija).
*Dividenda - Deo profita koji akcionar naplaćuje na osnovu svoje akcije, a čiju visinu određuje skupština
akcionara u zavisnosti od rezultata preduzeća i u skladu sa pravilima akcionarskog društva.
*Eskont - Razlika između eskontovane vrednosti menice (vrednosti po kojoj se menica iskupljuje) i njene
nominalne vrednosti.
*EURIBOR - EURIBOR (Euro Interbank Offered Rate) je referentna kamatna stopa po kojoj su banke koje
čine panel prvoklasnih banaka u evrozoni spremne da pozajme jedna drugoj novac – evro. Obračunava se kao
prosek indikativnih kamatnih stopa (ne realizovanih kamatnih stopa) na međubankarske depozite različitih
ročnosti (15 ročnosti), koje se kreću od jedne nedelje do dvanaest meseci. Kod nas ga banke koriste kako bi se
bi utvrdile kamatne stope na različite finansijske proizvode kao što su: hipoteka, štedni računi i krediti.
*Valuta - Monetarna (novčana) jedinica u novčanom sistemu države.
*Hedž fondovi - Vrsta rizičnijih investicionih fondova, koji u svojim koriste tehniku hedžinga (kupoprodaja u
budućnosti po definisanim cenama) kako bi smanjili rizike. Imaju visok stepen zaduženosti u odnosu na
sopstvena sredstva.
*Institucionalni investitori - Institucionalni investitori (osiguravajuća društva, penzioni fondovi, investicioni
fondovi, fondacije, investicione kompanije) svoja novčana sredstva uglavnom ulažu u hartije od vrednosti i
pojavljuju se kao moćni investitori na tržištu kapitala.
*Kamata - Kamata je trošak pozajmnjivanja novca i kompenzacija poverioca za odricanje od sopstvene
potrošnje i rizike koje preuzima kada poverava svoj novac drugima. Obično se izražava kao godišnja kamatna
stopa: iznos kamate koja će biti isplaćena tokom jedne godine podeljen je iznosom pozajmljenog novca.
*Kamatna stopa - Stopa po kojoj se plaća cena za privremeno korišćenje određene količine novca (kamata).
To je cena novca. Visina kamatne stope prvenstveno zavisi od ponude i tražnje za kreditima (novcem i
kapitalom), ali i od zakonskih i drugih uslova (npr. klasifikacija kredita po odredbama centralne banke).
*Kamatni rizik - Rizik od mogućeg nastanka negativnih efekata na finansijski rezultat i kapital banke po
osnovu pozicija iz bankarske knjige zbog promena kamatnih stopa.
*Špekulacija - Radnja koja je usmerena ka ostvarivanju dobiti na osnovu očekivanih cenovnih razlika. U
bankarskom svetu to se događa na području vrednosnih papira, stranih valuta, nepokretnosti,...
Finansijska tržišta
80
www.puskice.org
*Saldiranje - Izvršenje obaveza između učesnika na organizovanom tržištu prenosom hartija od vrednosti i
novčanih sredstava po osnovu poslova sa hartijama od vrednosti.
*Solventnost - Sposobnost da se izmire obaveze po dugovima, ne o roku dospeća, već po mogućnostima,
makar i iz likvidacione mase.
*Reeskont hartija od vrednosti - Dalja prodaja centralnoj banci hartija od vrednosti (najčešće menica) koje je
poslovna banka eskontovala kupovinom od svojih komitenata. Odobravanje kredita bankama na osnovu
kupovine eskontovanih menica vrši se pre roka njihovog dospeća.
*Rejting agencije - Agencije koje se bave procenom kreditne sposobnosti i rangiranjem kreditne sposobnosti
emitenata hartija od vrednosti. U najpoznatije spadaju Standard&Poors Corporation, Moody's.
*Nominalna vrednost hartije od vrednosti - Iznos upisan na hartiji od vrednosti, cena po kojoj je hartija od
vrednosti emitovana.
*Novčani tok (Cash flow) - Prikazuje sva primanja i izdavanja novca i samim tim predstavlja pravu sliku
novčanih sredstava kojima pravno ili fizičko lice raspolaže.
*Portfolio hartija od vrednosti - Skup različitih hartija od vrednosti (akcija, obveznica i dr.) u vlasništvu
nekog lica (fizičkog ili pravnog) kojima upravlja portfolio menadžer ili lice samostalno.
top related