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Palestrante: Bernardo Carneiro,CFA |PÁG. 1

CURSO

INVESTMENT BANKING

“Investimento em Ações: Mestres e Mitos”

PALESTRA: CASOS COM PROFISSIONAIS DA INDÚSTRIA DE

INVESTMENT BANKING

PALESTRANTE.: BERNARDO CARNEIRO,CFA


Sumário

Metodologia de Sucesso Inquestionável

Parte 1: Análise Qualitativa

Parte 2: Análise Quantitativa

Parte 3: Crescimento

Parte 4: Momentum

Parte 5: Valuation

“Você é o seu pior Inimigo”

Bibliografia


Metodologia de Sucesso Inquestionável

Margem de Segurança e Qualidade

Ben Graham (Value)

Anos 30

Philip Fisher (Growth)

Anos 40

W. Buffet/W. Schloss/T. Knapp/B. Ruane/Irvin Kahn

Anos 60

Peter Lynch

1980

Seth Klarman

1990

James Montier

1990

John Templeton

1980

“O investidor inteligente procura oportunidades, e não empresas vencedoras bem administradas. Boas oportunidades incluem empresas à beira da falência, passando por prejuízos, mas que têm

marcas valiosas, monopólios e ações que caíram muito”


Parte 1: Análise Qualitativa

1) Simples, compreensível e firme Boa visibilidade de lucros futuros

Baixa instabilidade de vendas e custos

Potencial de crescimento orgânico evidente

2) Fortes vantagens competitivas Liderança de mercado, quase monopólio

Marca poderosa

Ativos bastante valiosos, raros, caros de se copiar

Controle de custos e de preços (poder de barganha)

3) Controlador e diretoria excepcionais Ambição, experiência e reputação

Cultura de dono e meritocracia

Alinhamento de interesses (governança corporativa)

Natura, Ambev,

Drogasil, Arezzo

Ambev, Itaú,

Souza Cruz,

Natura, Fleury

Vale, CSN, M.

Luiza, Gol

Positivo,

Submarino,

Gafisa


Parte 2: Análise Quantitativa

4) Negócio Forte e Gerador de Caixa Elevado ROIC (> 15%) superior ao custo de capital

Baixa necessidade de investimentos e CCC curto

Cash Cow, grande geradora de caixa

Endividamento controlado (caixa > passivo circulante)

5) História comprovada 10 anos consecutivos sem prejuízos

Margem de lucro operacional sustentável no período

6) Elevado retorno ao acionista Alto pay-out de dividendos e cancelamento de ações

“Examine se a diretoria tem ações da empresa, é ambiciosa, honesta, competente e experiente

no ramo e é motivada por fazer a empresa ser bem sucedida. Eles devem trabalhar obcecadamente, não ter outros negócios e sonhar em fazer a empresa crescer”

Multiplus,

Odontoprev,

Natura e Totvs

Duratex,

Positivo, Gol,

M.Luiza

Natura, Souza

Cruz e Ambev

Randon, TAM,

Gafisa


Parte 3: Crescimento

7) Independência de Cenários Não importa o PIB

Economias de escala crescentes

Business protegido de crises econômicas

8) Demanda reprimida Consumo per capita ainda baixo (“carência”)

Surgimento de novos mercados

Demografia favorável de longo-prazo

9) Crescimento por consolidação Mercado fragmentado

Potencial de fusões e aquisições


Parte 4: Momentum

10) Fluxo de notícias piorando Ciclo de baixa no setor

Empresa com problemas temporários

11) Próximos resultados muito ruins Mercado e sell-side só enxerga o curto-prazo

Comportamento vicioso de perpetuar status quo

12) Ação “fora de moda” Ignorada pelo sell-side e investidores

Quase nenhum “Buy” do sell-side

“Nunca deixe de comprar a ação porque os últimos trimestres têm sido ruins. É justamente a melhor hora para comprar. Se você esperar ela divulgar o primeiro bom resultado a ação

já terá subido bastante”


Odontoprev: Momentum Ruim p/Compra

• A Odontoprev é queridinha, a “ação perfeita” e está nas manchetes Muita cobertura do sell side (14 corretoras) Excelente comunicação com o mercado, analistas e investidores Ação perto do pico e negócio menos arriscado que os planos médicos Consenso de que é um case de sucesso em saúde

• ....mas existem riscos que podem derrubar as ações em 2011 Dificuldades na integração de sistemas com o Bradesco Atrasos na formação da JV com o Banco do Brasil Possível reversão do quadro de pleno emprego no país


Parte 5: Valuation

DCF, NAV, P/FCF e M&A

13) DCF apontando margem de segurança elevada Modelo simples, poucas linhas, pouca futurologia

Premissas bastante conservadoras

Cuidado para a base não ser muito forte ou fraca (“earnings normalizado”)

14) Net Asset Value superior ao preço em bolsa Exame cuidadoso do balanço patrimonial e itens off balance-sheet

Desconto sobre recebíveis e estoques (NPV e PDD)

Avaliação do ativo imobilizado através do feedback de consultores, empresários e pesquisa de campo

Cuidado com contingências e litígios (passivos futuros)


Parte 5: Valuation

15) P/FCF ou FCF yield próximo da taxa livre de risco Cálculo do “earnings power”, fluxo de caixa normalizado

Disclosure confiável do capex de manutenção

Ajustes para estimar FCF recorrente no estágio maduro

FCF yield condizente com análise qualitativa e custo de oportunidade

Análise da Demonstração de Fluxo de Caixa

16) Múltiplos de M&A Amostra de fusões e aquisições no setor pelo mundo

Transações em períodos distintos de liquidez/sentimento global

Múltiplos de capacidade instalada e de resultados

Significativo desconto vs mediana da amostra

“Esqueça os resultados contábeis e o DRE e examine os números das empresas sob o enfoque do mundo dos negócios: calcule a geração de caixa recorrente e nunca mais perca tempo com

P/E e EV/EBITDA”


Jogo dos 7 Erros: Relatório de Corretora

1) Empresas de diferentes países: múltiplos proporcionais ao custo de capital

2) Empresas em ciclos de investimento diferentes: a OHL Brasil não gerava caixa enquanto CCR tinha pouco o que investir; européias bastante maduras

3) Dois anos de resultados é pouco, concessões duram 20 a 30 anos

4) EBITDA não mede geração de caixa (cadê o investimento e os impostos)?

5) O lucro não contém os investimentos realizados e parte da outorga paga

6) Empresas pouco comparáveis (a OHL é muito exposta a construção pesada e energia elétrica)

7) Múltiplos de mercado não indicam valor justo: quanto vale a ação?


Conclusão

COMPRAR

Análise

Qualitativa

Análise

Quantitativa Momentum

?

Valuation Crescimento

“Ninguém consegue prever o que acontecerá com a economia, a taxa de câmbio, os juros ou o mercado de ações. Portanto concentre-se em estudar as empresas a fundo e acompanhar o que está acontecendo com elas. Ignore oráculos, economistas, e videntes do mercado que fazem os

jornalistas felizes”


“Você é o seu pior Inimigo”

Não use projeções como centro do seu método de investimento: evidências sugerem que os seres humanos são excessivamente otimistas e confiantes demais em suas estimativas (overconfidence)

Não se desespere tentando aprender e ler sobre tudo: “melhor informação não significa mais informação”. As pessoas são obcecadas por notícias on-line e evidências das finanças comportamentais mostram que nossas decisões não mudam após certa quantidade de informação processada

Evite falar com a diretoria da empresa: evidências mostram que são viesados, somos ruins em descobrir quem mente, fazemos perguntas já procurando certas respostas (confirmation bias) e tendemos a aprovar o que as autoridades dizem

Cuidado com o excesso de confiança, a maioria dos investidores afirma ter retornos acima da média, projetar melhor que a média, etc...

Ouça menos histórias, seja mais cético e estude os fatos: estudos provam que adoramos ouvir sobre uma nova empresa e que ficamos emocionalmente interessados

Tome mais decisões sozinho, evite fóruns ou debates: as pessoas preferem errar juntas do que ter coragem de acreditar em suas crenças/análises


Bibliografia

1. Graham, Benjamin. The Intelligent Investor, 4th Revised ed. New York: Harper & Row. 1973

2. Buffett, Warren “The Superinvestors of Graham-and-Doddsville.” Transcript of a speech given at Columbia University. 1984.

3. Klarman, Seth. Margin of Safety: Risk-Averse Value Investing Strategies for the Thoughtful Investor. New York: Harper Collings. 1991

4. Fisher, Philip A. Common Stocks and Uncommon Profits and Other Writings by Philip A. Fisher. New York: John Wiley & Sons, Inc. 1996.

5. Hagstrom, Robert G. The Warren Buffett Way. New York: John Wiley & Sons, Inc. 1995

6. Lowenstein, Roger. Buffett: The Making of an American Capitalist. New York: Random House. 1995.

7. Janjigian, Vahan. Even Buffet Isn’t Perfect – What You Can and Can’t Learn from the World Greatest Investor. New York: Penguin Books. 1998

8. Lynch, Peter and Rothschild, John. Beating the Street. Simon & Schuster. 1994


Bibliografia

9. Lynch, Peter and Rothschild, John. One up on Wall Street: How to Use What You Already Know To Make Money in the Market . Simon & Schuster. 2000

10. Montier, James. Seven Sins of Fund Management – a behavioural critique. Dresdner Kleinwort Wasserstein. 2005

11. Clark, David e Buffet, Mary. O Tao de Warren Buffet. São Paulo. GMT Editores. 2007

12. Tier, Mark. Investimentos: os Segredos de George Soros e Warren Buffett. São Paulo. Campus. 2005

13. Nofsinger, John. The Psychology of Investing. New Jersey: Pearson, 2002.

14. Bernstein, William. The Four Pillars of Investing: Lessons for Building a Winning Portfolio. New York: McGraw-Hill. 2002

15. Shiller, Robert J.. Irrational Exuberance. New Jersey: Princenton University Press, 2005.

16. Ponzio, Joe. F Wall Street. Avon: Adams Business, 2009.


Bernardo Carneiro,CFA

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