15 พ.ย. 2560

1

GUNKUL รายงานก าไรสทธในไตรมาสน 140 ลานบาท ดกวาคาดเลกนอย GUNKUL รายงานก าไรสทธในไตรมาส 3/2560 เทากบ 140 ลานบาท เพมขน 12%YoY และ 10%QoQ มากกวา Bloomberg Consensus ท 136 ลานบาท ผลประกอบการทปรบตวดขนมสาเหตจากรายไดจากการจ าหนายไฟฟาจากโรงไฟฟากงหนลมขนาด 60 MW เทยบกบงวดเดยวกนของปกอนทจ าหนายเพยง 10 MW

ประกอบกบรายไดจากงานรบเหมากอสรางทเพมขนดวย รายไดและก าไรจากธรกจมแนวโนมเตบโตตามก าลงการผลตไฟฟาทเพมขน รายไดและก าไรจากธรกจโรงไฟฟาของ GUNKUL ยงคงมแนวโนมเตบโตตอเนองตามก าลงผลตไฟฟาทเพมขน โดยเราคาดวาสนป 2560 จะมก าลงการผลตไฟฟา 232 MW และปลายป 2562 คาดวาเพมเปน 347 MW (Figure 3) และมแผนเพมก าลงการผลตตดตงของพลงงานไฟฟาทดแทนเปน 1,190 MW ภายในป 2563 (Figure

4) โดยมโครงการพลงงานทดแทนท GUNKUL มศกยภาพเขาไปประมลเพมเตมอกกวา 1,140 MW แบงเปนโครงการในญป น 550 MW ไทย 200 MW เวยดนาม 280 MW และมาเลเซย 160 MW บรษทคาดวาจะสามารถประมลงานดงกลาวไดประมาณ 500-600 MW (เรายงไมรวมในประมารณการ) โดยเราคาดวาสดสวนรายไดจากธรกจโรงไฟฟาพลงงานทดแทนกบธรกจอนของบรษทจะเพมขนจากปจจบนทประมาณ 40% เปน 70% ในป 2565 ชวยใหรายไดและก าไรของบรษทผนผวนนอยลง แผนพฒนาก าลงผลตไฟฟาของประเทศไทย พ.ศ. 2558-2579 (PDP2015) ชวา GUNKUL มโอกาสเตบโตไดตอเนอง ตามแผน PDP2015 จะเพมสดสวนการผลตไฟฟาจากพลงงานทดแทนโดยมรายละเอยดตาม Figure 5 และระบปรมาณก าลงการผลตไฟฟาตดตงตามประเภทของพลงงานทดแทนดงกลาวโดยมรายละเอยดตาม Figure 6 ตามแผนไดก าหนดเปาหมายก าลงก าลงการผลตไฟฟาตดตงส าหรบพลงงานทดแทนในป พ.ศ. 2579 ท 19,634 MW เทยบกบก าลงการผลตไฟฟาตดตงในป พ.ศ. 2557 ท 7,490 MW เพมขน 162% ในระยะเวลา 22 ป หรอเพมขนปละประมาณ 4.5% (CAGR) แนะน า “ซอ” ดวยราคาเปาหมาย 5.50 บาทตอหน เราประเมนมลคาเหมาะสมของ ดวยวธ Discounted Cash Flow องสมมตฐาน WACC 4.3% และม Terminal growth 0.0% ส าหรบธรกจโรงไฟฟาพลงงานทดแทน และ Terminal growth 1.0% ส าหรบธรกจรบเหมากอสรางและธรกจ Trading ก าหนดคา Beta ของ GUNKUL ท 0.9 (เพมขนจากธรกจไฟฟาทเราก าหนดไวท 0.8 เนองจาก GUNKUL มธรกจรบเหมากอสรางและธรกจ Trading ดวย) ไดราคาเหมาะสมท 5.50 บาทตอหน

BUY

12M TP: Bt5.50 Closing price: Bt4.08 Upside/downside 34.8%

Sector Resources / Energy & Utilities

Paid-up shares (shares mn) 7,418.62

Market capitalization (Bt mn) 30,268

Free float (%) 36.47

12-mth daily avg. turnover (Bt mn) 110.48

12-mth trading range (Bt) 5.66 / 3.70

Major shareholders (%)

บรษท กนกล กรพ จ ำกด 49.79

นำย ประคน ศรเจรญ 8.45

นำย กลกล ด ำรงปยวฒ 4.17

เตบโตตามก าลงการผลตไฟฟาทเพมขน

GUNKUL รายงานก าไรสทธในไตรมาส 3/2560 เทากบ 140 ลานบาท เพมขน 12% YoY และ 10%QoQ ผลประกอบการทปรบตวดขนมสาเหตจากรายไดจากการจ าหนายไฟฟาจากโรงไฟฟากงหนลมขนาด 60 MW เทยบกบงวดเดยวกนของปกอนทจ าหนายเพยง 10 MW รายไดและก าไรจากธรกจโรงไฟฟาของ GUNKUL ยงคงมแนวโนมเตบโตตอเนองตามก าลงผลตไฟฟาทเพมขน คาดสดสวนรายไดจากธรกจโรงไฟฟาพลงงานทดแทนกบธรกจอนของบรษทจะเพมขนจากปจจบนทประมาณ 40% เปน 70% ในป 2565 ชวยใหรายไดและก าไรของบรษทผนผวนนอยลง คงค าแนะน า “ซอ” ดวยราคาเปาหมาย 5.50 บาทตอหน องวธ Discounted Cash Flow (WACC 4.3%)

Thailand Research Department

Mrs. Adisak Prombun,

License, No. 14543

Tel: 02 680 5056

Financial highlights

Year to 31 Dec 2016 2017E 2018E 2019E

Revenue (Bt mn) 3,209 5,106 7,405 8,915

Normalized profit (Bt mn) 538 765 1,700 2,238

Net profit (Bt mn) 452 815 1,750 2,288

Normalized EPS (Bt) 0.08 0.10 0.23 0.30

EPS (Bt) 0.07 0.11 0.24 0.31

Norm. EPS grow th (%) -37 22 122 32

EPS grow th (%) -53 55 115 31

P/E (x) 71.9 39.9 18.0 13.7

P/BV (x) 3.38 3.19 2.89 2.56

EV/EBITDA (x) 36.49 24.96 14.83 11.95

DPS (Bt) 0.04 0.04 0.09 0.12

Dividend yield (%) 0.83 1.00 2.23 2.93

ROE (%) 5.26 8.73 17.37 20.32

Source: Company data, AWS Research

15 พ.ย. 2560

2

Figure 1: DCF Valuation Cost of equity assumption Cost of debt assumption

Risk-free rate 2.5% Pretax cost of debt 3.0% Market risk premium 5.0% Marginal tax rate 9.1% Equity beta (x) 0.9 Cost of equity, Ke 7.3% Cost of debt, Kd 2.7% Weighted applied 0.34 Weighted applied 0.66 Weighted cost in WACC 2.5% Weighted cost in WACC 1.8% WACC 4.3% Terminal growth rate 1.0% Estimate of DCF value Bt mn Bt/Share PV of free cash flows 40,204 5.42 PV of terminal value 14,774 1.99 Enterprise value 54,978 7.41 Subtract net debt / (cash) 13,445 1.81 Subtract minorities 804 0.11 DCF value of equity 40,729 5.49

Source: Company, AWS

Figure 2: Implied Market Risk of Thailand

Source: http://www.market-risk-premia.com/th.html

15 พ.ย. 2560

3

Figure 3: Capacity Buildup

Source: Company

Figure 4: Opportunities to reach 1,190 MW

Source: Company

15 พ.ย. 2560

4

Figure 5: Proportion of Fuel Consumption for Power Plants

Source: PDP 2015 by Energy Policy and Planning Office

Figure 6: Renewable Energy Development Plan

Source: PDP 2015 by Energy Policy and Planning Office

จ า ก แ ผ น PDP 2015 ไ ดก าหนดเปาหมายก าลงการผล ต ไฟ ฟ า ต ด ต ง ส า ห ร บพลงงานทดแทนในป พ.ศ. 2579 ท 19,634 MW เทยบกบก าลงการผลตไฟฟาตดตงในป พ.ศ. 2557 ท 7,490 MW เพมขน 162% ในระยะเวลา 2 2 ป ห ร อ เ พ ม ข น ป ล ะประมาณ 4.5% (CAGR)

15 พ.ย. 2560

5

Figure 3: Quarterly Review

Source: Company, AWS

FY December 31 (Bt mn) 3Q16 2Q17 3Q17 %YoY %QoQ

Total revenue 648 1,215 1,409 117.3% 16.0%

Cost of goods sold (405) (835) (1,004) 147.6% 20.2%

Gross profit 243 380 405 66.8% 6.8%

SG&A expense (133) (155) (135) 1.7% -12.8%

Operating profit 110 225 270 145.1% 20.2%

Share of gain (loss) of associates 64 73 61 NA -16.5%

Other income 16 14 10 -35.9% -29.5%

EBIT 191 312 341 79.0% 9.3%

Financial costs (65) (137) (141) 115.9% 3.3%

Pretax profit 125 175 200 59.8% 14.1%

Income tax expenses (2) (32) 8 NA

Profit before MI 123 143 208 68.8% 45.4%

Minority interests (22) (21) (15) NA -28.9%

Normalized profit 101 122 193 91.3% 58.2%

Extra-ordinary items 24 5 (53) -317.8% -1156.7%

Net Profit 125 127 140 11.7% 10.2%

EBITDA 260 425 467 80.0% 9.9%

Normalized EPS (Bt) 0.02 0.02 0.03 64.0% 58.2%

Net EPS (Bt) 0.02 0.02 0.02 801.2% 10.2%

# share

Financial ratio (%)

Gross profit margin 37.5% 31.3% 28.8%

SG&A expense 20.5% 12.7% 9.6%

Normalized profit margin 15.6% 10.1% 13.7%

Net profit margin 19.3% 10.5% 9.9%

15 พ.ย. 2560

6

Income Statement (Btmn)

Year to 31 Dec 2015 2016 2017E 2018E 2019E

Total revenue 4,460 3,209 5,106 7,405 8,915

Cost of goods sold (3,441) (2,094) (3,412) (4,290) (5,017)

Gross profit 1,019 1,115 1,694 3,115 3,898

SG&A (505) (534) (817) (1,185) (1,426)

Operating Profit 514 581 877 1,930 2,472

Share of gain (loss) of joint venture 280 272 408 592 713

Other income 22 26 41 59 71

EBIT 816 879 1,326 2,582 3,256

Financial cost (86) (246) (454) (517) (522)

Pretax profit 809 657 922 2,115 2,784

Income tax expenses (135) (41) (46) (169) (223)

Profit after tax 674 615 876 1,946 2,561

Minority interests 12 (78) (111) (246) (323)

Normalized profit 685 538 765 1,700 2,238

Extraordinaries items 95 (86) 50 50 50

Net profit 781 452 815 1,750 2,288

EBITDA 852 1,143 1,900 3,308 3,991

Normalized EPS (Bt) 0.12 0.08 0.10 0.23 0.30

Net EPS (Bt) 0.14 0.07 0.10 0.23 0.30

DPS (Bt) 0.06 0.04 0.04 0.09 0.12

Statement of Financial Position (Btmn)

Year to 31 Dec 2015 2016 2017E 2018E 2019E

Current Assets 6,101 6,053 5,154 6,914 8,100

Non-current Assets 12,715 19,609 25,362 28,487 28,461

Total assets 18,815 25,662 30,516 35,402 36,560

Current Liabilities 6,372 6,821 7,083 9,212 8,943

Non-current Liabilities 3,853 9,091 13,061 14,436 14,044

Total liabilities 10,225 15,913 20,144 23,648 22,988

Paid-up capital 5,669 6,772 6,772 6,772 6,772

Retained Earnings 2,336 2,795 3,815 5,158 6,505

Total Shareholders' Equity parent 9,117 10,391 11,176 12,920 15,215

Minority interest (MI) 527 641 804 1,166 1,643

Total equity 8,590 9,749 10,371 11,754 13,573

Total liabilities and equity 18,815 25,662 30,516 35,402 36,560

BVPS before MI (Bt) 1.67 1.53 1.40 1.58 1.83

Cash Flow Statement (Btmn)

Year to 31 Dec 2015 2016 2017E 2018E 2019E

Pretax Profit 809 657 922 2,115 2,784

Depreciation & Amortization 36 265 574 726 735

Operating Cash Flow 40 1,166 308 2,257 2,294

CAPEX 0 0 (6,191) (3,042) (174)

Investing Cash Flow (7,185) (8,983) (6,326) (3,852) (708)

Dividend Payment 0 0 (306) (680) (895)

Financing Cash Flow 9,134 6,789 4,110 1,874 (1,385)

Inc. (Dec.) in cash & equivalents 1,990 (1,028) (1,908) 280 201

Foreign currency translation 0 0 0 0 0

Beginning cash & equivalents 1,509 3,497 2,468 561 840

Ending cash & equivalents 3,497 2,468 561 840 1,042

รายงานนจดท าโดยฝายวจย บรษทหลกทรพย เอเชย เวลท จ ากด เพอใชภายในบรษทเทานน บรษทขอสงวนสทธในการเผยแพรตอสาธารณชน ขอมลทอางองในรายงานนไดมาจากสวนวจยพนฐานทผจดท าไดพจารณาแลววาเชอถอได ซงทศนะตางๆ ในรายงานนองอยบนพนฐานและการวเคราะหขอมลดงกลาว อยางไรกตาม ผ จดท าไมอาจยนยนถงขอเทจจรงหรอรบรองความถกตองของขอมลดงกลาวไดและทศนะตางๆ อาจเปลยนแปลงไป โดยทไมตองแจงใหทราบลวงหนา รวมไปถงอาจไมมความสอดคลองกบขอมลของสวนกลยทธการลงทน นกลงทนโปรดตรวจสอบขอเทจจรงและใชดลยพนจในการพจารณา ความคดเหนและค าแนะน าทปรากฏในรายงานนเปนความเหนสวนตวของนกวเคราะห ซงบรษทไมจ าเปนตองเหนดวย บรษทจงไมรบผดชอบตอความเสยหายใดๆ ทอาจเกดขนทงโดยทางตรงและทางออมจากการใชรายงานน การลงทนในหลกทรพยมความเสยง นกลงทนควรท าความเขาใจอยางถองแทตอลกษณะของหลกทรพยแตละประเภทและควรศกษาขอมลของบรษททออกหลกทรพยและขอมลอนใดทเกยวของกอนการตดสนใจซอหรอขายหลกทรพย

รายงานการประเมนการก ากบดแลกจการ (CGR) โดยสมาคมสงเสรมสถาบนกรรมการบรษทไทย 2559

รายงานการประเมนการก ากบดแลกจการ (CGR) การเปดเผยผลการส ารวจของสมาคมสงเสรมสถาบนกรรมการบรษทไทย (IOD) ในเรองการก ากบดแลกจการ (Corporate Governance) นเปนการด าเนนการตามนโยบายของส านกงานคณะกรรมการก ากบหลกทรพยและตลาดลกทรพย โดยการส ารวจของ IOD เปนการส ารวจ และประเมนจากขอมลของบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย และตลาดหลกทรพย เอมเอไอ ทมการเปดเผยตอสาธารณะ และเปนขอมลทผลงทนทวไปสามารถเขาถงได ดงนน ผลส ารวจดงกลาวจงเปนการน าเสนอในมมมองของบคคลภายนอก โดยไมไดเปนการประเมนการปฏบต และมไดมการใชขอมลภายในในการประเมน อนง ผลการส ารวจดงกลาว เปนผลการส ารวจ ณ วนทปรากฏในรายงานการก ากบดแลกจการบรษทจดทะเบยนไทยเทานน ดงนน ผลการส ารวจจงอาจเปลยนแปลงไดภายหลงวนดงกลาว ทงน บรษทหลกทรพย เอเชย เวลท จ ากด มไดยนยนหรอรบรองถงความถกตองของผลส ารวจดงกลาวแตอยางใด

ชวงคะแนน สญลกษณ ความหมาย

90 – 100 80 – 89 70 – 79 60 – 69 50 – 59

Below 50

No logo given

ดเลศ ดมาก

ด ดพอใช ผาน N/A

ขอมล Anti-Corruption Progress Indicator ของบรษทจดทะเบยน 2559

2S APCO BROOK CSS GFPT JMART LVT NCL PLANB SAUCE SR TICON TVD WIIKA APCS BRR DELTA GIFT JMT M NDR PLAT SC SRICHA TIP TVO WINABC APURE BSBM DNA GLOBAL JTS MAKRO NINE PRANDA SCCC STA TKT TVT XOABICO AQUA BTNC EA GPSC JUBILE MALEE NMG PREB SCN STANLY TLUXE TWPC ZMICOACAP AS CEN ECF GREEN JUTHA MBAX NNCL PRG SEAOIL SUPER TMC UAEC ASIA CGH EE GUNKUL K MC NPP PRINC SE-ED SUSCO TMI UBISAF ASIAN CHARAN EFORL HMPRO KASET MCOT NTV PSTC SENA SYMC TMILL UKEMAGE ASIMAR CHO EPCO HOTPOT KBS MEGA NUSA PYLON SGP SYNEX TMT UNIQAH ASK CHOTI ESTAR ICHI KC MFEC OCC QH SITHAI SYNTEC TPA UOBKHAI BCH CHOW EVER IEC KCAR MIDA OGC RML SKR TAE TPP UREKAAIE BEAUTY CI FC IFS KSL MILL PACE ROBINS SMIT TAKUNI TRT UWCAIRA BFIT CM FER ILINK KTECH MJD PAF ROCK SMK TASCO TRU VGIALUCON BH COL FNS INET KYE MK PCA ROH SORKON TBSP TRUE VIBHAAMARIN BIGC CPALL FPI INOX L&E ML PCSGH ROJNA SPACK TEAM TSE VNGAMATA BJCHI CPF FSMART INSURE LALIN MPG PDG RP SPALI TFG TSI VNTANAN BKD CPL FVC IRC LPN MTLS PDI RWI SPCG TFI TSTE WAVEAOT BLAND CSC GC J LRH NBC PIMO SAMCO SPPT THAI TTW WHAAP BROCK CSR GEL JAS LTX NCH PK SANKO SPRC TIC TU WICE

AKP BKI CPN ECL HTC KKP MINT PE PTG SAT SPC TGCI TNITY TVIAMANAH BLA CSL EGCO ICC KTB MONO PG PTT SCB SPI THANI TNL WACOALASP BTS DCC ERW IFEC KTC MOONG PHOL PTTEP SCC SSF THCOM TOGAYUD BWG DEMCO FE INTUCH LANNA MSC PM PTTGC SCG SSI THRE TOPBAFS CENTEL DIMET FSS IRPC LHBANK MTI PPP Q-CON SINGER SSSC THREL TPCBANPU CFRESH DRT GBX IVL LHK NKI PPS QLT SIS SVI TIPCO TPCORPBAY CIMBT DTAC GCAP KBANK MBK NSI PR RATCH SMPC TCAP TISCO TSCBBL CNS DTC GLOW KCE MBKET OCEAN PSL S & J SNC TCMC TMB TSTHBCP CPI EASTW HANA KGI MFC PB PT SABINA SNP TF TMD TTCL

AAV AU CBG CTW GJS KAMART M-CHAI PAP RCL SGF SUC TK TTA VIHACC AUCT CCET CWT GL KCM MCS PATO RICH SHANG SUTHA TKN TTI VPOADAM BA CCN DAII GLAND KDH MDX PERM RICHY SIAM SVH TKS TTL VTEAEONTS BAT-3K CCP DCON GOLD KIAT METCO PF RJH SIM SVOA TM TTTM WGAFC BCPG CGD DCORP GRAMMY KKC MODERN PICO RPC SIMAT SWC TMW TUCC WINNERAHC BDMS CHEWA DRACO GRAND KOOL MPIC PJW RS SIRI T TNDT TWP WORKAIT BEC CHG DSGT GSTEL KTIS NC PL S SLP TACC TNH TWZ WORLDAJ BEM CHUO DTCI GTB KWC NEP PLE S11 SMART TAPAC TNP TYCN WPAJD BGT CIG EARTH GYT KWG NETBAY PMTA SAFARI SMM TC TNPC UAC WRAKR BIG CITY EASON HARN LDC NEW POLAR SALEE SMT TCB TNR UEC YCIALLA BIZ CK EIC HFT LEE NEWS POMPUI SAM SOLAR TCC TOPP UMI YNPALT BJC CKP EKH HPT LH NFC POST SAMART SPA TCCC TPAC UMS YUASAAMA BLISS CMO EMC HTECH LIT NOBLE PPM SAMTEL SPG TCJ TPBI UPAMATAV BM CMR EPG HYDRO LOXLEY NOK PRAKIT SAPPE SPORT TCOAT TPCH UPAAMC BOL CNT ESSO IHL LPH NPK PRECHA SAWAD SPVI TFD TPIPL UPFAPX BPP COLOR F&D IRCP LST NWR PRIN SAWANG SQ TGPRO TPOLY UPOICAQ BR COM7 FANCY IT MACO NYT PRO SCI SSC TH TR UTARIP BRC COMAN FMT ITD MAJOR OHTL PSH SCP SST THANA TRC UTPARROW BSM CPH FN ITEL MANRIN OISHI PTL SEAFCO STAR THE TRITN UVASEFA BTC CPR FOCUS JCT MATCH ORI QTC SELIC STEC THIP TRUBB UVANASN BTW CRANE FORTH JSP MATI OTO RAM SF STHAI THL TSF VAROATP30 BUI CSP GENCO JWD MAX PAE RCI SFP STPI TIW TSR VISource : Thai Institute of Directors

ขอมลบรษททเขารวมโครงการแนวรวมปฏบตของภาคเอกชนไทยในการตอตานทจรต (Thai CAC) ของสมาคมสงเสรมสถาบนกรรมการบรษทไทย (ขอมล ณ วนท 28 ตลาคม 2559) ม 2 กลม คอ

• ไดประกาศเจตนารมณเขารวม CAC

• ไดรบการรบรอง CAC

ประกาศเจตนารมณ CAC

ไ ดร บการ ร บรอง CAC

N/A

การเปดเผยการประเมนดชนชวดความคบหนาการปองกนการมสวนเกยวของกบการทจรตคอรรปชน (Anti-corruption Progress Indicators) ของบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยทจดท าโดยสถาบนทเกยวของซงมการเปดเผยโดยส านกงานคณะกรรมการก ากบหลกทรพย และตลาดหลกทรพยน เปนการด าเนนการตามนโยบาย และตามแผนพฒนาความยงยนส าหรบบรษทจดทะเบยนโดยผลการประเมนดงกลาว สถาบนทเกยวของอาศยขอมลทไดรบจากบรษทจดทะเบยนตามทบรษทจดทะเบยนไดระบในแบบแสดงขอมลเพอการประเมน Anti-Corruption ซงอางองขอมลมาจากแบบแสดงรายการขอมลประจ าป แบบ (56-1) รายงานประจ าป แบบ(56-2) หรอในเอกสารหรอรายงานอนทเกยวของของบรษทจดทะเบยนนน แลวแตกรณ ดงนน ผลการประเมนดงกลาวจงเปนการน าเสนอในมมมองของสถาบนท เกยวของซงเปนบคคลภายนอก โดยมไดเปนการประเมนการปฏบตของบรษทจดทะบยนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย และมไดใชขอมลภายในเพอการประเมน

เนองจากผลการประเมนดงกลาวเปนเพยงผลการประเมน ณ วนทปรากฏในผลการประเมนเทานน ดงนน ผลการประเมนจงอาจเปลยนแปลงไดภายหลงวนดงกลาว หรอรบรองความถกตองครบถวนของผลประเมนดงกลาวแตอยางใด