经济学 硕士学位 请求 论文

안화 실질환율 괴리에 한 연구

A Study of Misalignment of Renminbi Real Exchange

Rate

2008年 2月

仁荷大学校 大学院

国际通商学科 国际经济学专攻

崔 燕

经济学 硕士学位 请求 论文

안화 실질환율 괴리에 한 연구

A Study of Misalignment of Renminbi Real Exchange

Rate

2008年 02月

指导教授 金镇禹

이 论文을 经济学硕士学位 论文으로 提出함

仁荷大学校 大学院

国际通商学科 国际经济学专攻

崔 燕

이 论文을 崔燕의 经济学硕士学位 论文으로 认定함

2008年 2月

主审 印

副审 印

委员 印

- IV -

목 차

제1장 서론

제1 문제제기 연구의의 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot1

제2 연구목 연구내용 논문의 구성 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot5

제2장 국외환제도의 변천과정

제1 국국민경제 회복시기와 계획경제시기의 외환제도middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot7

제2 국경제과도기의 외환제도middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot9

제3 국외환제도middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot11

제3장 균형실질환율 모형

제1 이론 모형middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot14

제2 안화 균형실질환율 모형 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot18

제4장 안화 균형실질환율의 괴리분석

제1 안화 실증분석 모형 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot21

제2 분석결과middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot24

1 Data 분석방법 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot24

2 단 근 검증과 오차수정모형 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot28

3 Hodrick-Prescott 필터링처리 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot31

제3 안화 균형환율괴리에 한 평가 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot36

제4 선행연구와의 비교 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot38

제5장 결론 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot41

lt참고문헌gt middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot43

- V -

lt그림목차gt

lt그림1-1gt 2005721-200794 안 미 달러환율 변동추이 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 5

lt그림2-1gt1949-2003년 안화 환율변동 추이 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 12

lt그림4-1gt각 경제변수의 자연로그값 변화추이 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 28

lt그림4-2gt H-P처리후 정부지출 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 33

lt그림4-3gt H-P처리후 통화공 변동 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 33

lt그림4-4gt H-P처리후 수입세율 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 33

lt그림4-5gt H-P처리후 교역조건 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 33

lt그림4-6gt H-P처리후 세수잔액 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 33

lt그림4-7gt H-P처리후 균형실질환율 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 33

lt그림4-8gtREERI와 LHREERI환율 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 35

lt그림4-9gt환율괴리 백분비율 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 36

- VI -

lt표 목차gt

lt표2-1gt1975-1979년 수출 외화획득비용과 공정 환율 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 10

lt표3-1gt 균형환율에 한 정의 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 16

lt표3-2gt경상수지 근법에 한 선행연구 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 17

lt표4-1gt 1985-2003년 주요경제변수 통계치 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 26

lt표4-2gt 1985-2004년 주요경제변수 통계치 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 27

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(1) middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 29

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(2) middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 29

lt표4-4gt 안화 REERI와 LHPREERI 간의 비교 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 34

- VII -

국문요약

본 논문은 안화 실질환율모형에 한 실증분석을 통해 요한 결정변수

를 확인하고 실질환율의 괴리여부를 확인하 다

최근 몇 년간 국 경상수지 흑자지속과 외화보유고 증가 미국을 비롯한

교역상 국의 국 경상수지 악화에서 비롯된 안화 평가 상 주장의

성에 한 시사 을 찾을 수 있는 연구이다

본 논문은 Edwards 모형에 기 하여 국 실에 맞게 수정한 안화 실

질환율 모형을 정립하 다 이 모형에 1985-2004년 기간의 연간자료를 이용

하여 실증분석을 한 결과 안화 실질환율은 정부지출 수입세 통화량 교역

조건 총세수 등 변수에 의하여 주로 좌우되는 것이 발견되었다

한 기간의 안화 실질환율의 괴리에 하여 분석한 결과 실질환율의

장기추세에 비하여 3차례 과소평가와 3차례 과 평가된 것이 발견 되 다

주제어 안화 실질환율 국 외환제도 괴리율

- VIII -

ABSTRACT

This thesis tried to do an empirical investigation of the important variables

determining the real exchange rate of Yuan and also to check the existence

of misalignments in that exchange rate The results of this study are

expected to provide some suggestions on the relevance of the arguments

for the need to revalue Yuan which have been raised in the process of the

recent current account surpluses of China large increases in its foreign

exchange reserves and the deteriorations of the current account balances

against China of the major trading partners

A real exchange rate model for Yuan was built by modifying Edwards

model with consideration of Chinese economys characteristics The yearly

data for the 1985-2004 period was used to do an empirical analysis based

on this model The results of the empirical investigation show that the

variables like government expenditure import tariffs money supply terms of

trade and total tax revenue are statistically significant as the explanatory

variables of Yuans real exchange rate

The empirical results also show that in this period there have been cases of

misalignments in the real exchange rate of Yuan relative to the long-tem

trend values 3 undervaluations and 3 overvaluations

- 1 -

제1장 서론

제1 문제제기 연구의의

국경제는 1978년 개 개방을 추진하기 시작한 이래 25년간 평균 9의 높은

경제성장을 유지해왔으며 이러한 고속성장에 따라 세계경제에서 차지하는

비 과 향력이 커져가고 있다 국경제의 고속성장은 장기 으로 세계경제에

거 한 수출시장을 제공하는 등의 정 인 역할을 할 것이다

그러나 이러한 국경제의 부상은 여러 나라들로부터 경계와 우려의 상이

되고 있다 특히 그 에서도 평가된 안화를 바탕으로 한 국의 막 한 수

출증가는 다른 나라의 수출시장을 속히 잠식함으로써 해당국가의 경제를 더

욱 어렵게 만들고 있다는 인식이 리 퍼져 있다 그리하여 국경제는 평가

상의 압력을 받고 있다

국내 으로 볼 때 국은 평가 상의 압력을 받고 있다 지 국내부에서

는 국경제의 과열의 원인이 무역수지 흑자에 따른 과잉유동성에 있는 만큼

폭 인 안화 상을 통한 무역 불균형 해소 등이 필요하다는 의견이 제기

되고 있으며 국 국가정보센터 경제 측부 주바오리앙 부주임은 ldquo 국의 외

불균형 해소를 해 5 정도의 안화 상이 필요하다rdquo고 발언하 으며 2007

년1월17일 국 상무부 사이트에서는 안화 4-5의 평가 상으로 흑자기조

문제를 해결하여야 한다고 지 하 다

2006년 국의 무역수지 흑자는 2177억 달러를 기록한데 이어 2007년 상반기

에 1629억 달러의 흑자를 시 하는 등 무역흑자가 어들 조짐을 보이지 않고

있으며 수출자율규제 등의 향으로 수출 증가율이 다소 둔화되었으나 수입 증

가율이 수출증가율을 크게 하회함으로써 무역 흑자 규모가 계속 커져가고 있다

그리고 FDI 유입액이 여 히 높은 수 으로 지속되고 있으며 국은행 등의

IPO1)에 규모 주식투자자 이 유입되었으며 안화 상을 노린 핫머니의 유

1) IPO(initial public offering) 주식공개상장 기업이 최 로 외부투자자에게 주식을 공개 매도하

는 것으로 보통 주식시장에 처음 등록하는것을 말한다 최근 벤처기업의 주식공개가 늘어나면

- 2 -

입도 증하고 있다 이에 따라 외환보유액도 증하여 이미 1조 달러를 기록하

여 일본을 제치고 세계 제1 를 차지하고 있어 안화 평가 상 압력의 한 원

인이 되고 있다

국의 안화 평가 상 여부가 국제 심의 으로 떠오르고 있으면서

일본정부는 국정부가 안화 가치를 인 으로 낮게 유지해 로벌 디

이션을 야기하고 있다고 지 하면서 안화 상을 요구하 다 미국정부도

2002년 이래 미국의 둥이 자로 달러 약세가 진행되는 상황 하에서 달러에

한 안화가치가 과소평가되고 있다는 주장을 통해 안화에 해서 상 요

구를 제기하고 있으며 2006년 11월 간 선거를 앞두고 무역 자

국산 제품 수입에 따른 실업문제가 다시 정치 쟁 화가 되었다 Schumer

Graham 미 상원의원은 ldquo9월 말까지 안화가 상당 폭 상되지 않을 경우

국 세법안 표결을 실시할 것rdquo이라고 밝혔다 Paulson 미국 재무장 도 ldquo

국이 안화의 유연성을 확 할 필요가 있다는 에는 의심의 여지가 없다rdquo고

발언하여 안화 평가 상의 필요성을 강조하 다 그리고 G7정책당국자

IMF 총재 등도 로벌 불균형의 원인으로 국을 지목하여 무역흑자를 이기

한 안화의 유연성 확 를 구 하 다2007년 5월 부시 통령이 국을 방

문함에 있어서 국이 미국 쇠고기를 수입할 것을 요구하 으며 안화 평가

문제에 하여 재고를 구하 다 2007년11월 미 경제안보 평가 원회

USCC(US-China Economic and Security Review Commission) 보고에 하

시 는 에 강 한 압 가하여 안화 평가 상 도 여야 한다고 촉

하고 다

환율변동이 가져다주는 향은 크고 환율이론에서 제기되는 문제도 복잡하

다 그 균형실질환율이론은 핵심문제이다 이는 그것이 환율수 이 괴리 는

지 환율정책을 조정해야하는지를 단하는 요한 근거이기 때문이다 어떠한

환율제도하에서도 환율수 은 교역재나 비교역재의 자원배분에 하여 요한

서 IPO가 투자회수 측면에서만 인식되는 경향이 있다 반면 기업의 입장에서는 다르다 업

에 의한 자 조달이 시간이 오래 걸리는데 비해 주식시장에선 기업의 사업성과 실 을 평가받

아 지속 인 성장을 한 자 을 마련하고 공개기업으로 환하되는 요한 문이다 특히

벤처기업의경우에는 창업 후 수년 안에 코스닥등록이 가능한데 이는 벤처기업의 속성상 기

에 사업모델을 설계하고 주식시장에서 검증 받은뒤 자 을 조달받아 본격 으로 사업을 벌인

다는 의미를 갖고 있다

- 3 -

작용을 일으킨다 환율의 괴리는 험성이 크다 실증연구 분석을 보면 개방경

제조건하에서 환율이 장기 으로 균형환율로부터 괴리상태에 처하여 있으면 경

제의 불안정을 래할 수 있다 그러므로 각국 통화당국에서는 모두 자국통화의

균형환율수 을 찾으려고 한다 균형환율수 을 알면 환율정책조정방향이 명확

해져 앙은행이 거시경제조정을 정확히 진행할 수 있다

국의 외환제도 개 은 3개의 역사 변 과정을 거쳐 왔다

1개 개방 국의 외환제도 (1949-1978)

국은 고도의 계획경제를 실시하여 외무역은 국가에서 독 으로 진행하여

국내 물가는 장기 으로 안정 인 상태를 유지하 다 당시 안화 환율은 정부

에서 결정하는 고정환율제도에 따랐으며 외국의 화폐가치가 올라가거나 내려갈

때 조 씩 조정을 하 으므로 외무역이 환율의 향을 그다지 받지 않았다

2과도기의 외환제도(1979-1993)

1979년부터 국정부의 극 인 개 개방정책 추진으로 외무역이 발 하고

외국인 투자가 유치됨에 따라 종 의 외환 리제도가 한계 을 드러내게 되었

다 외환 리 련 법규의 개정으로 외환사용한도액제도가 마련되었으며 1980

년부터는 이 환율제도가 실행되었다

1980년 에 국은 외환조 시장이 도입되어 공정 환율2)과 조 환율이 동시

에 운용되는 이 환율제도가 실행되었다

3 재 국외환제도

1994년 외환체제개 후 국은 시장메카니즘을 주로 하는 안화 환율 제

도를 채택하 으며 단일환율제도를 실행하기 시작하 다

1994년 국은 사회주의 시장경제체제를 건설하는 지도사상 하에서 국무

원에서는 단일환율제도의 방안을 채택하 으며 외환체제개 측면에서 ldquo외화

리체제를 개 하며 시장을 주로 하는 리변동환율제도와 통일되고 규범화된

외환시장 건설을 목표로 하며 안화의 자유로운 태환을 실 하는 것rdquo을 목표

로 지정하고 있었다 1996년 12월 1일부터 IMF 정 8조의 의무를 수하고 경

상거래 결제에 한 제한을 철폐한다고 하 으며 외국인 투자기업에 한 외환

2) 외환의 수 계에 따라 자유로이 변동하는 자유 시장 환율과는 달리 정부에서 인 으로

정한 환율을 말한다 공정 환율에 상 되는 자유 시장 환율을 실세 환율(實勢換率)이라고 한

다 수출입 의 결제 외화차입(外貨借入) 상환 외국 통화의 환 (換錢) 등의 모든 공식

인 외 거래는 공정 환율이 용된다

- 4 -

규제도 완화되었다 1997년 7월 1일부터는 외국인투자기업이 외환지정은행을 통

해서 외환을 결제하고 한 계속해서 외환조 센터를 통해 외환을 매매할 수

있도록 허가하 다

자본수지에서 국은 격외국인투자가(Qualified Foreign Institutional

lnvestors QFII3))등 제도를 도입하 으나 반 으로 통제가 엄격하여 자본거

래 결제의자유화에는 아직도 한계를 가지고 있다 컨 화기업의 건설

화거시조정체제의 건 성과 자본시장의 성숙도 이자율 환율 등 경제변수

가 효과 인 역할을 수행할 수 있는 여건도 구비되어야 한다

단일환율제도를 실행한 다음 안화 환율은 외무역 외국인투자와 국제거시

경제상황의 향을 심하게 받기 시작하 다 특히 1997년 7월 태국으로부터 시

작한 동남아 융 기로 동남아 각국의 화폐가치가 속히 떨어졌고 한국과 일

본도 화폐가치가 하락하 다 그러나 안은 외화보유액이 부족한 상황 하에서

도 외환가치 안정을 유지하 으며 이는 아시아경제의 안정유지에 극히 요한

작용을 하 다고 할 수 있다

2005년 7월 21일 국정부는 안화를 달러에 페그시키는 고정환율제도를 버

리고 복수통화 바스켓을 참조하는 리변동환율제로 이행하 다 이와 함께

안화 가치를 미 달러 비 2정도 상시켜 심환율을 82765에서 81100으로

변동시켰다 그리고 달러를 제외한 기타 통화와 안간 환율의 은행 간 거래에

서 일일 허용 변동 폭을 상하 15로 일률 으로 확 시켰다 2005년 11월 24

일 국외환 리국은 달러화를 포함한 모든 외환의 은행 간 거래에 있어 시장

조정자(Market Maker)제도4)를 도입하고 2006년1월 첫 거래일로부터 은행 간

물환 거래에 있어 기존의 경쟁매매방식 외에 상 매매방식(장외거래 Over

the counter OTC)5)를 추가 허용하 다

3) QFII 격외국인기 투자가 제도는 외국인의 A주식 매입허용과 투자한도 확 조치를 말한다

4) 시장조정자제도 (Market Maker) 독립 인 주식거래 상인이 투자자에게 단 한개 주식의 매입

과 매각을 제공하는 제도를 말한다

5) 장외거래(OTC) 증권거래소 밖에서 이루어지는 주식이나 채권의 거래 비상장주나 단주만이

거래되는 것이 보통이다 (사모 장외투기 두거래 두 매매) 장외거래의 유형에는 증권회사

가 개설한 센터에서 거래하는 두거래 시장 제3시장 제4시장 등으로 나 수 있다

- 5 -

lt그림1-1gt 2005721-200794 안 미 달러환율 변동추이

자료 국인민은행

의 그림에서 알 수 있다시피 안화 미달러 환율은 2005년 7월 21부터

2007년 9월 4일 까지 82765에서 75556으로 상승하 으며 외환가치가 871

상승하 다 이 게 외환가치가 변화하는 과정에서 그러한 변화가 정한 정도

의 것인가 문제되므로 안화 균형환율수 은 요한 문제로 두하고 있다

국은 리변동제도를 취하고 있으므로 통화당국은 환율을 정수 에 유지

시키려고 노력할 것이다 안화 균형실질환율은 앙은행의 조정을 합리화시킬

수 있다 따라서 안화 균형실질환율에 한 연구는 요한 실 의의를 가

지고 있다고 할 수 있다

제2 연구목 연구내용 논문의 구성

재 안화 평가 상문제가 세계 으로 심의 상이 되고 있으며 국

앙은행에서도 여러 가지 언론의 압력을 받고 있다 본 논문은 국제경제 거시경

제의 내 외 균형을 유지하되 국 국내경제의 안정 인 성장을 주로

안화 균형환율을 분석하려고 한다

환율수 의 변화는 교역재와 비교역재시장에서의 자원의 효율 인 배분에

하여 요한 향을 수 있다 그러므로 균형환율은 환율이론의 핵심부분으로

간주할 수 있으며 환율정책의 성을 단하는 요한 근거로 삼을 수 있다

본 논문은 주로 Sebastian Edwards(1989)가 연구한 균형실질환율(Euilibrium

Real Exchange Rate-ERER)모형의 기 하에서 국의 기본 경제상황을 근거

로 안화 균형실질환율에 향을 주는 기 경제변수를 선정하여 안화ERER

- 6 -

모형을 구축하고 모형을 용하여 1985-2004년 기간의 안화 환율의 균형환율

괴리정도에 하여 실증 분석하 다 한 그러한 분석 결과에 근거하여 안화

환율 조정 정책 건의를 제시하 다

본 논문의 주요연구 내용은 다음과 같다

첫째 균형환율 이론의 변천과정에 하여 간단하게 서술한 뒤 균형환율 이론

을 비교분석하며 Sebastian Edwards(1989)가 연구한 ERER 모형의 기 하에

서 국경제의 실제상황에 근거하여 안화 ERER모형을 제시한다

둘째 1985-2004년 기간의 연도별 데이터를 이용하여 ADF검증

(AugmentedDickey-Fuller Test)과 Engle-Grager분석방법으로 안화 실질환율

에 향을 미치는 경제변수를 선택하여 안화 ERER모형과 오차수정모형

(Error Correction Model ECM)을 설립하여 안화 실질환율이 균형상태에 처

하여 있는지 여부를 단하고 1985-2004년 기간 안화 실질환율의 균형환율

괴리 정도에 하여 평가하 다

셋째 의 실증분석 결과를 통하여 실질환율이 안화 균형환율을 반 할 수

있고 안화 환율이 국거시경제에 바람직한 향을 미치는 방향으로 안화

환율 정책방향에 하여 정책 건의를 제시하 다

본 논문은 다음과 같이 구성되어 있다 제1장에서는 안화 균형실질환율을 연

구하는 의의 연구목 연구내용 등을 간단하게 소개하고 제2장에서는 문헌

연구를 통하여 균형실질환율의 개념상의 차이를 분석한 다음 Edwards 모형에

기 하여 안화 균형실질환율의 수정모형을 설정하 다 제3장에서는 안화

균형실질환율 모형의 실증 분석을 하 으며 제4장에서는 제3장에서 얻은 결과

를 참고하여 안화 실질환율의 균형환율 괴리의 원인을 분석하 다 제5장에서

는 환율제도개 에 한 정책 건의를 제기하고 마지막으로 결론을 내렸다

- 7 -

제2장 국외환제도의 변천과정

제1 국국민경제 회복시기와 계획경제시기의 외환제도

개 개방 국은 고도의 계획경제를 실시하여 외무역은 국가에서 독

으로 진행하여 국내 물가는 장기 으로 안정 인 상태를 유지하 다 당시

안화 환율은 정부에서 결정하는 고정환율제도 이었으며 외국의 화폐가치가 올

라가거나 내려갈 때 조 씩 조정을 하 으므로 외무역이 환율의 향을 그다

지 받지 않았다

1 국민경제회복시기 (1949-1952년 말)

안화 환율이 폭평가 하와 진 으로 회복하는 시기 다 1948년12월1

일 국인민은행을 설립한 동시에 국의 통일된 화폐-인민폐를 발행하 다

그러나 국 건국 기에 인 이션이 심하고 각지의 물가수 이 상이하여

앙정부는 천진항 환율을 표 으로 각 지방은 상황에 따라 환율을 공포하 다

1950년7월8일 국민경제질서가 회복됨에 따라 국인민은행은 국 으로 통일

된 환율을 사용한다고 하 으나 1949-1950년 사이에 안화 환율을 빈번하게

조정하 으며 폭으로 평가 하 하 다 그 당시 국정부는 ldquo생산을 발 시키

고 경제를 번 시키며 도시와 농 을 력하여 내 외 으로 교류하여

노동과 자본 두 가지 혜택을 얻자rdquo는 것을 목표로 경제정책을 제정하 다 그리

고 ldquo통일 인 외무역rdquo의 원칙 하에서 수출을 확 하고 자본을 축 하기 하

여 안화 환율 정책방향 ldquo수출장려 수입제한 화교자본 환 rdquo에 을 맞추었

다 그러나 이 시기 국국내의 물가가 격히 상승하고 외국 물가는 상 으

로 수 이 으며 당시 국의 환율은 변동 폭이 넓었다 1949년3월의 600구

안달러가 1950년3월의 42000구 안달러로 구 안화를 폭 평가 하 하

으며 그사이 구 안화6) 환율조정만 하여도 52차례 진행하 다

6) 구 안 1948년12월1일 국인민은행 설립 후 화북 화동 서북 등 3개 해방지역에 화폐를 발

행하고 각 지방의 지방화폐를 회수하 다 1949년6월 청도가 해방된 후 청도시 군사 리 원

회에서는 남경정부가 발행한 ldquo 원권rdquo ldquo은원권rdquo을 불법화폐라고 선포한 다음 시민들의 이익을

하여 201의 비율로 ldquo 원권rdquo ldquo은원권rdquo을 회수 하 다 그리고 당해 6월13일부터 인민폐를

주화폐 ldquo베이하이삐rdquo를 보조화페로 한다 고하 으나 화폐통일을 실 하기 하여 당해 연말

로 ldquo베이하이삐rdquo를 회수하여 유통 지하게 하 다 국정부는 1949년10월에 500원 1000원권

- 8 -

1950~1952년 구 안화환율은 진 으로 회복되기 시작하 다 1950년3월

국middot재정경제회의 후 국국내의 융과 물가는 상 으로 안정 이 으나

국제 물가가 반 으로 상승하여 환율정책을 ldquo수출 장려 수입제한rdquo으로부터

ldquo수출입 모두장려rdquo하는 정책으로 바꿈으로써 1950년의 42000구 안달러로부터

1951년의 22380구 안달러 로 평가 상하 으며 그 상승폭은 467에 달하

다

반 으로 이 시기 국은 외화에 한수요가 컸으나 외국의 폐쇄경제정책

으로 외화가 부족하 으며 수출입이 활성화 되지못하 고 화교자본유입도 제한

을 받았다 국정부는 국민경제를 회복시키기 하여 외화 리제도를 도입하

으며 구 안화 환율정책은 주로 외무역조 과 화교자본의 유입에 주요한 목

을 두었다

2 사회주의건설 시기에 진입(1953~1972년)

이 시기 안화 환율은 거의 안정 인 상태를 유지하 다 1953년부터 국

은 사회주의 건설시기로 진입하 다고 볼 수 있다 이시기 국은 고도의 계획

경제를 실시하 으며 국내물가는 안정 이 다 이 시기 국정부는 안화환

율 안정을 유지하기 하여 각국의 환율에 의거하여 외국화폐가치가 상승 혹은

하락할 때야 만이 조정하 다 1955년3월 새 안이 구 안을 체하면서

1971년까지 곧 24618 안달러의 수 을 유지하 다

3 스탠다드 바스켓방식 도입 시기(1973-1978)

1968년부터 국은 환율결제방식으로 국제결제를 시범 으로 진행하 다 그

러므로 그 당시 안화 환율은 외무역 상품의 가격과 외화수지 등에 직

향을 미치게 되었다 그러나 1973년부터 서구국들에서는 변동환율 제도를 채

택하 으므로 국정부는 서구 국들의 향을 직 으로 크게 받지 않기 하

여 국은 스탠다드 바스켓 방식에 따라 안화 환율을 조정하 다7)

을 발행하 고 1950년1월에 5000원 10000원권을 발행하 으며 1953년12월에 500000원권을 발

행하 는데 모두 7가지 종류가 있었다 이것을 ldquo구 안rdquo이라고 총칭한다 즉 제1 인민폐이

다 1955년3월1일부터 구 안을 회수하고 새 안을 발행하 다 즉 재의 ldquo 안rdquo이다

7) 스탠다드 바스켓 국제유동성의 양 부족을 보완하기 해 새로이 창출된 SDR의 가치는 여

러 나라 통화의 가 평균치로 표시되는 데 이때 각국통화의 가 치를 미리 결정하여 일정기

간 사용하게 된다 그리고 한 시 에 있어서의 어느 한 통화에 한 SDR의 가치는 바스켓 안

에 있는 각국통화를 당시의 환율을 용하여 그 통화로 환산한 것과 일치한다 이 방법에 의

하면 어느 한 구성 통화의 평가 상은 기타통화로 표시되는 SDR의 가치를 상승시키게 되며

- 9 -

이 시기에는 빈번히 환율변동을 실시하 다 1978년만 하여도 미달러 환율

조정을 61번이나 하 다 1979년 미 환율이 149달러까지 도달하 다

이러한 스탠다드 바스켓방식의 환율 조정은 간단하게 조정할 수 있었을 뿐

더러 국제환율의 본국화폐의 외환가치에 한 향을 감소하 으며 안화 환

율이 상 으로 안정 임으로 외무역에서 기업의 환 험을 감소할 수 있었

다 그러나 이러한 방식의 환율조정은 정확하고 객 인 가 평균치가 부족하

기 때문에 환율의조정이 합리 이지 못할 수 있다 동시에 국제시장가격과 국내

시장가격이 같지 않은 상황에서 환율의 조정 작용이 작아져가고 있었으며

무역부문과 비 무역부문의 모순이 심각해져 외무역발 을 해하 다

반 으로 계획경제시기의 환율을 찰해 보면 이 시기의 안화 환율은 정

부에서 통일 으로 결정하 으며 계획경제의 일종의 조정수단으로 사용되었다

그러나 정부의 외환정책 결정에 있어서의 고도의 계획성이 시장상황을 제 로

반 하지 않았으므로 환율이 효과 인 국제거래조정 작용을 하지 못하 다고

할 수 있다 그리고 환율은 외화결핍상황도 반 할 수 없게 됨으로 향후 합리

인 안화 환율수 을 평가하기 하여서는 안화의 자유교환이 이루어져야

하 다

제2 국경제과도기의 외환제도

1979년부터 국정부의 극 인 개 개방정책 추진으로 외무역이발 하고

외국인 투자가 유치됨에 따라 종 의 외환 리제도가 한계 을 드러내게 되었

다 외환 리 련 법규의 개정으로 외환사용한도액제도가 마련 되 으며 1980

년부터는 이 환율제도가 실행 되 다

1 안화 환율 이 환율제도 실행시기(1981-1984)

1970년 후반부터 안화를 무 평가 상을 하여 이는 외무역발 의 요

구에 부합되지 않게 되었으며 수출에 불리하 다 표2-1은 1975-1979년 국수

출의 평균 외화획득비용과 안화 환율이다 이 표로부터 계산하면 1979년 국

기업은 1달러의 상품을 수출하는데 외화획득비용은 241 안 이 고 기업이 공

정환율로는 1555 안 획득할 수 있었기에 매 1달러 수출하면 기업이 08555

평가 하의 경우에는 기타통화로 표시되는 SDR의 가치를 하락시키게 된다

(이효구 「 외환론」박 사 1978 257-258)

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화획득비 공 환

1975 296 18598

1976 327 19414

1977 278 18578

1978 253 16836

1979 241 15550

안 손실을 봤기에 수출이 많을수록 손실을 많이 보는 상이 나타났다

lt표2-1gt 1975-1979년 수출 외화획득비용과 공정 환율

자료 吴念鲁陈全庚（1989）「人民 汇率研究」재구성

1980년 에 국은 외환조 시장이 건립되어 공정 환율8)과 조 환율이 동시

에 운용되는 이 환율제도가 실행 되 다 외환유보제도란 수출을 장려하기

한 제도로 기업이 수출로 벌어들인 외환 에서 일정 비율을 앙정부에 지

하고 나머지를 지방정부나 해당수출기업 수출품을 제공한 생산기업이 자체

으로 사용할 수 있도록 인정해주는 제도이다 유보의 의미는 외화 을 직

보유하는 것이 아니라 외환을 사용할 수 있는 권한의 한도액을 가리키는 외환

액을 보유하는 것을 의미한다 한 외환사용한도액제도란 외환유보제도의 실시

에 따라 생긴 일종의 외환을 사용할 수 있는 권리의 한계로서 기업이나 지방정

부 등이 공정 환율에 따라 은행에서 외화 을 매입할 수 있는 권한을 말한다

기업은 수출 거래를 통해 벌어들인 외화 을 액 은행에 매각한 후 유보

제도의 규정에 정한 비율에 따라 은행으로부터 향후의 외화를 사용할 수 있는

외환액을 받게 되는데 외환액은 외화 과 함께 외환조 시장에서 유통 되

다 그러므로 이 시기 안화 환율은 이 환율제도를 실시하게 되었는데 이 이

환율제도에서 공정 환율은 상품수출입무역결제에 사용되었고 조 환율은 주

로여행 운수 보험 등 서비스무역 거래와 화교자본과의 거래에서 사용하 다

이러한 외환유보제도가 먼 실시됨에 따라 정부의 계획 인 외환분배가 축

소되면서 외환이남아도는 기업과 모자라는 기업 간의 외환불균형상태가 생기기

시작 하 고 이 불균형상태를 해소시킬 수 있는 개별 기업 간 외환거래의 장소

가 필요하 고 외환조 에 참가할 수 있는 주체는 국 국내기업과 기 군

8) 외환의 수 계에 따라 자유로이 변동하는 자유 시장 외환율과는 달리 정부에서 인 으로

정한 외환율을 말한다 공정 환율에 상 되는 자유 시장 외환율을 실세 환율(實勢換率)이라고

한다 수출입 의 결제 외화차입(外貨借入) 상환 외국 통화의 환 (換錢) 등의 모든 공

식 인 외 거래는 공정 환율이 용된다

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부 에 한정하고 조 가격도 엄격하게 통제하 다 1980년부터 북경 상해 주

등 몇 개의 도시에 있는 국은행이 외환업무를 하기 시작하 다 1988년

국은 외무역체제 개 을 진행하여 외화조 비율을 높이고 외화 조 량을 증

가하 으며 필수품이 아닌 수입은 제한하는 이 환율제도를 실시하 다 공정

환율은 1990년11월의 522 안달러에서 1993년 말의 570 안달러로 평가 하

하 다 그리고 조정환율시장의 환율은 시장의 공 과 수요에 따라 변동 폭이

좀 넓었다 1988~1993년 국경제의 경기과열과 인 이션으로 수입수요가 확

되고 외환수요가 증하는 상황 하에서 안화 환율은 지속 으로 상승하

다 그리하여 1993년2월의 820 안달러로 평가 하 하 다 그리고 외환투기

상을 막기 하여 한동안 한정가격을 제정함으로 외화장외교역 상이 심화되

었다 그리하여 1993년5월 한정가격을 취소한 결과 안화 환율은 1120로 상승

되 다 이로 하여 정부에서는 안화 환율을 872 안달러에 고정시켰다

반 으로 이 환율제도는 정부의 계획에 한 환율결정 구조에서 시장상황

에 따른 환율결정구조로 가는 과도기의 산물로 볼 수 있다 그러나 국국내경

제 체제개 이 심화됨에 따라 특히 외무역체제개 이 지속 으로 심화되고

외개방속도가 빨라짐에 따라 공정 환율과 조 환율의 존재는 안화가 두 가

지 가격과 결제 표 을 사용하게 함으로 외화자본의 이용에 불리하며 시장경제

의 발 에 불리하 다

제3 국외환제도

1994년 외환체제개 후 국은 시장 메커니즘을 주로 하는 안화 환율

제도를 채택하 으며 단일환율제도를 실행하기 시작하 다

1994년 국은 사회주의 시장경제체계를 건설하는 지도사상 하에서 국무

원에서는 단일환율제도의 방안을 채택하 으며 외환체제개 방면에서 ldquo외화

리체제를 개 하며 시장을 주로 하는 리변동환율제도와 통일되고 규범화된

외환시장 건설을 목표로 하며 안화의 자유로운 태환을 실 하는 것rdquo을 목표

로 지정하고 있었다 1994년1월1일에 실행한 단일환율제도는 안화 환율을

1993년 12월31일의 580 안달러에서 1994년1월1일의 870 안달러로 평가 하

되 다 이러한 단일환율제도는 시장수요를 기 로 하여 시장이 환율에 한 조

- 12 -

정 작용을 발휘하게 하 다 1996년 이후에도 심도 있는 외환 리체제 개 이

추진되었다 1996년 5월에는 국가 외환 리국이 ldquo국내거주자 사 소유 외화태환

방법rdquo을 발표하여 거주자 외화사용기 을 폭 높이고 외화사용범 를 확 하

며 규정한도 내에서 은행을 통해 외환을 매입할 수 있도록 허가했다 한 국

거주자가 출국 후에는 국내자산의 수익을 외화로 교환할 수 없다는 규정을 폐

지하고 국주재기 이나 외국인이 휴 하고 입국하거나 혹은 국내에서 구매

한 자가 용품을 매 후에 생긴 인민폐는 외화로 교환할 수 없다는 규정도 폐

지하며 비거주자가 국내에서 합법 으로 벌어들인 인민폐수입은 외화로 교환

하여 국외로 송 할 수 있도록 허가하 다 그리고 1996년 12월 1일부터 IMF

정8조의 의무를 수하고 경상거래 결제에 한 제한을 철폐한다고 하 으며

외국인 투자기업에 한 외환규제도 완화되었다 이는 1997년 7월 1일부터 외국

인투자기업이 외환지정은행을 통해서 외환을 결제하고 한 계속해서 외환조

센터를 통해 외환을 매매할 수 있도록 허가하 다

반 으로 국 안화 특징은 보면 아래 표에서 표시한바와 같이 4개 단계

를 거쳤다고 할 수 있다 50~60년 의 안정기 70년 의 평가 상기 80~90년

의 평가 하기와 재의 안정기라고 볼 수 있다 그러나 안화는 평가 상을

더해야 될 것이다 그것은 국의 안정 인 발 에 유리할뿐더러 세계경제에도

유리한 것이다

lt그림2-1gt1949-2003년 안화 환율변동 추이

자료 국인민은행

최근 국의 외환정책 특징을 보면 국은 외환거래제도 확충 등 제도개선을

우선 추진하고 그러한 제도의 시행으로 상되는 충격은 기술 수단을 통해

- 13 -

변동해나가고 있는데 이는 주로 진 으로 환율변동을 조 하려는데 있다고

할 수 있다 그리고 국이 통화바스켓을 참조하는 리변동환율제도를 도입하

긴 하 으나 재는 고정환율제나 다름없고 일정한 기간을 거친 뒤에 실제로

활성화 시키려고 한다 마지막으로 안화 평가 상 제도의 도입과 조치에 과도

한 기 가 형성되지 않게 보완조치를 취하고 있다 그러므로 국은 환율에

하여 자주성 통제가능성 진성 원칙을 제로 환율제도개 을 진행하고 있다

고 할 수 있다

- 14 -

제3장 균형실질환율 모형

제1 이론 모형

균형환율의 개념에는 여러 가지가 있다 그것은 균형환율의 경제 기능을 어

떻게 생각하는가에 따라 경제학자들의 견해가 다르기 때문이다 균형환율의 개

념과 산정방법을 아래와 같은 세 가지로 구분할 수 있다 9) (1)구매력평가설에

의한 근방법 (2)경상수지 근법 (3)환율결정모델 근법

1 구매력평가설에 의한 근방법

구매력평가는 완 히 통합되고 한 완 경쟁 인 시장에서 일물일가법칙(law

of one price)에 의존한다 즉 재화의 자유로운 이동을 해하는 일체의 마찰

요소 국가 간 교역에 따른 거래비용(transaction costs) 세 쿼타와 같은 무역

장벽(trade barriers) 등이 없다는 제하에서 어느 기간 2개 통화들 간의 환

율변동이 양국의 상 가격 수 의 변동에 의해 결정된다 구매력 평가설

(Purchasing Power Parity)은 가장 기 이고 단순한 균형환율이라고 할 수

있다

실 으로 거래 비용 무역장벽 등이 상존하고 있다는 사실을 감안하게

되면 동일한 상품 바스켓에 한 인 물가수 이 동일할 수는 없겠지만

그 변화율은 차이가 없을 것이라고 주장하는 것이 상 구매력 평가설이다

즉 명목환율 변화율은 국내 물가 변화율과 외국물가 변화율의 차이와 같아져야

한다는 것이다 수식으로 실질환율수 을 다음과 같이 정의할 때

qequivEP

P

E는 명목환율 P 는 해외물가 P는 국내물가를 나타낸다 10)

경상수지(국제수지)가 균형을 이루었던 특정시 의 실질환율과 비교시 의 실

질환율을 비교함으로서 비교시 의 환율이 얼마나 균형으로부터 벗어나 있는가

를 단한다 즉 균형이라고 여겨지는 기 시 을 정한 후 당시의 실질환율을

9) 河合正弘 『適正』為替レートの概念とターゲットゾーン構想－マッキノンウィリアムソン

の提案を中心に－（上）（下）『ESP』1987年6月 30-35 1987年7月68-73

10) 와 같은 정의된 실질환율의 상승은 평가 하를 하락은 평가 상을 의미한다

- 15 -

나머지 표본기간의 균형환율이라고 간주한다 하면 기 시 이 0기이고 비교

시 이 t기인 PPP균형환율 는 실질환율지수 (Real Exchange Rate Index

RERE)를 아래와 같이 나타낼 수 있다

RERI=(EP

P) t

(EP

P) 0

여기에서 실질환율지수가 1보다 크다면 기 시 0기에 비해 평가되었음을

의미하고 1보다 작다면 고평가되었음을 의미한다 여기에서 알 수 있다 시피

균형환율을 단하기 해서는 기 시 을 설정하여야 하는데 문제가 있는 것

이다

첫째 기 시 이 상당한 기간 지속되는 경우를 발견하기 어렵다 국제수지라는

외 균형에 달성하 을 때 재화나 노동시장의 내 균형을 동시에 고려할

수 없으며 기 시 을 언제로 잡는가에 따라 추정된 균형환율수 도 상당한 차

이를 가지고 있다

둘째 구매력평가설은 일물일가 법칙을 제로 함으로 한계를 가지고 있다

2 국제수지 근법 (Balance of Payment View of the Exchange Rate)

이 근의 특징은 내생변수들이 일반균형 으로 결정하는 로우 변수로서의

국제수지상태가 로우변수인 외환의 공 과 수요를 결정하고 이들 공 과 수

요가 환율을 결정한다는 것이다 다시 말해서 통상 인 국제수지표상의 수입항

목들이 외환의 공 을 지 항목들이 외환에 한 수요를 각기 결정하며 이

게 결정되는 외환의 공 과 수요에 의해 균형환율이 결정되며 따라서 환율의

변동은 이들 수요와 공 곡선의 이 에 의해 이루어진다 이러한 균형환율을 거

시 모델을 이용하여 추정한 연구결과들이 있는바 lt표3-1gt과 같이 내 균

형과 외 균형의 요건이 어떻게 정의되는가에 따라 정균형환율(DEER) 기

균형환율(FEER) 균형실질환율(ERER) 자연실질환율(NATREX)로 구분됨을

알수있다 11)

11) Black S (1994) On the concept and usefulness of the equilibrium rate of exchangein

williamson J ed Estimating Equilibrium Exchange Rates Institute for International

Economics washington DC pp 279-292

- 16 -

행연 내

IMF연 원에

해개

(1970)

DEER

(Desired Equilibrium

Exchange Rate)

4~6 사 내 균형과

균형 실현한 실질환 균형환

라고 여 에 내 균형

고 미하고 균

형 지 가능한 경상수지 미

Williamson

(1985 1994)

FEER

(Fundamental

Equilibrium

Exchange Rate)

균형환 미함 거시경

균형 루었 균형환

개 다 여 에 내 균형

고 과 물가안 형 하는 현

실 에 생산과 재 생산

같 지 하 균형

지 가능한 경상수지 균형 미한

다

Edwards

(1988)

ERER

(Euilibrium Real

Exchange Rate)

내 균형과 균형 실현

하는 실질실효환 균형환 라

고 경 가 하여 실질

환 역재 비 역재 비

시하여 역 건 통화량 등

생변수 지 가능한 수치에 하

게 함

Stein

(1994)

NATREX

(Natural Real

Exchange Rate)

내 균형 실업 연실업

상태에 것 미하 실질환

에 향 주는

거한 변화에 해 향

실질환 수 균형환 라고

lt표3-1gt 균형환율에 한 정의

- 17 -

샘플 간 실질환 결

赵志君 金森俊树

（2006）

1980-2004

(연도별 )공 검

환

내 플

플

내

무역흑

刘纪显张宗益

(2005)

1985-2002

(연도별 ) 공 검

역 건 본원통화

량 지출GDP

상 술진보

张斌

（2003）

1992-2002

（ 별 ） E-G검

HBS효과 가

GDP에 차지하는

비 직

계수출

가격

任若恩刘莉亚

（2002）

1985-1999

(연도별 ) 공 검

역 건 지출

GDP 동생산

채상환 개 도

복

(2007)

(1975-2004)

(연도별 )공 검

과 상

가격비

문별 생산 격차

과 상

역 건

최 흠 식

문수

(1997)

1975-1996

(연도별 )공 검

한 경

경

한 술진보

역 건

애 한

(2006)

1973-2003

( 별 )공 검

생산 격차 역

건 실질 가

리차 경 개

도 상 지출

비 주택 가격지

의 국제수지 근법은 내 외 균형에 한 정의가 달라짐에 따라균형환율

의 개념도 달라지게 된다 국제수지 근법에서 알 수 있는 바와 같이 시간이 흐름에

따라 자국의 내 균형과 외 균형에 향을 주는 요인이 변화하는 경우 균형

환율 수 도 변화한다는 것이다

한편 경상수지 근법에 한 연구를 lt표3-2gt과 같이 구분할 수 있다

lt표3-2gt경상수지 근법에 한 선행연구

- 18 -

수 누 경상수지

남 희

(1999)

1980-1997

( 별 )공 검

환

역 건

내 신 G D P

GDP 본수지

재 수지

본원통화

경상수지 근법은 최근에 범히 연구되고 있는 내용이기는 하지만 균형환

율을 산정하는 방법이 복잡하고 경상수지의 개념이 모호한 단 도 가지고 있

다

3 환율결정모델 근법

이 방법은 균형환율을 모델을 통하여 체계 으로 균형환율 측치를 산출하는

방법이다 이 방법에는 화폐 근법과 포트폴리오 근법으로 구분된다 일반

으로 통화 근법은 균형환율의 변화가 자국과 외국의 통화 공 과 통화수

요의 변화에 따라 변화된다고 설명된다 포트폴리오 근법은 자국과 외국의 자

산들로 구성되는 포트폴리오의 틀 안에서 환율이 결정됨을 설명한다

환율결정모델 근법은 환율수 결정이론을 바탕으로 하 으며 거시경제정책

변수와 환율수 을 환율의 구조방정식을 통하여 직 으로 연 시킨 것이 장

이다 그러나 모델의 실 정성은 표본기간 내에는 합하나 표본기간 외

에는 정성이 낮은 편이다 그 외에 이 근법에서는 자본이동을 강조하 기

때문에 국제수지에 을 놓았을 경우 자본이동이 미미한 발 도상국의 균형

환율 추정에는 한계가 있다고 볼 수 있다

제2 안화 균형실질환율 모형

의 균형 환율의 개념으로부터 알 수 있는 바와 같이 일국의 경제상황의 변화

가 자국통화의 가치에 향을 미칠 수 있는 선진국의 경우 다국가 경제모형의

설정이 필요하지만 자국의 통화가치에 향을 미치기 힘든 개발도상국에 한

분석의 경우에 해서는 소국개방경제를 가정하는 근법이 타당한 것이다 이

러한 연구는 주로 Edwards(1989)에 의하여 주도되었다 Edwards(1989)는 교역

재와 비교역재의 상 가격으로 실질환율을 정의하고 기 경제변수들과의 장기

인 균형 계를 도출하 다 장기 인 균형 계식으로부터 균형환율에 한 축

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약식을 유도함으로써 균형실질환율(ERER equilibrium real exchange rate)를

구하 다

국 안화 환율에 한 기존 연구의 경우 张斌（2003）은 Montiel등의 모형

하에서 1992-2002년 분기별 데이터를 이용하여 균형환율을 추정하 다 이모형

의 특징은 이론 모형에 FDI의 균형실질환율에 한 향을 추가한 것이다

그 추정결과 안화 균형환율은 1994-2001년 안정 으로 상승하는 추세를 보여

주었고 매년 평균 26 상승하 으며 환율상승의 원인은 주로 상 기술진

보와 동기간 FDI유입으로 나타났다

赵志君 金森俊树(2006)은 소비자효용과 생산자이윤 극 화를 제로 한 이론

모형에 근거하여 안화 균형환율 모형을 설정하 으며 1980 -2004년 연도

별 데이터를 이용한 실증분석 결과에 의하면 소폭의 안화 외환가치상승은

국의 국내 인 이션율을 약간 상승시키는 효과가 있는 것으로 단되었으며

안화 평가 상 폭이 7~11를 유지하면 국경제의 국제경쟁력을 크게

축시키지 않을 뿐더러 국거시경제에도 큰 충격을 가져다주지 않을 것이라는

결론이 나왔다12)

刘纪显张宗益(2005)은 미 양국 통화정책이 균형환율에 한 향과 환율결

정문제를 거시 인 개방경제하에서 생산자 이윤극 화라는 미시기 하에서 연

구를 하 다 우선 상품시장과 화폐시장이 동시에 균형을 이루는 으로부터 입

각하여 모형을 정립하 으며 1985-2002년 기간의 연도별 데이터를 이용하여 균

형실질환율을 추정하 다 안화가1985 1989-1991 1997-2001년 기간에는 고

평가 되었고 1986-1988 1992-1996 2002년 평가된 것으로 분석결과가 나왔

다

任若恩刘莉亚（2002）는 1985-1999년 기간의 연도별 데이터를 이용하여

안화 균형실질환율을 추정한바 이환율에 결정 인 향을 주는 요인으로 교역

12)이론 으로 안화 평가 상이 인 이션 혹은 디 이션이 원인이라고하기는 어려운 것

이다 무역수지방면에서 안화 평가 상은 국의 수출 혹은 수입이윤에 손해를 것임으로

순수입과 외국의 수요는 어들 것이다 이것은 디 이션을 유도한다 그러나 자본수지 방면

에서 안화 환율의 평가 상은 외국의 투자자들로 하여 안화 자산을 더욱 많이 보유하게

하므로 자본유입이 많아 질것이다 이는 한 투자수요를 자극하고 인 이션을 유도할 것이

다 그러므로 평가 상과정에서 인 이션과 디 이션이 동시에 존재할 것이며 최종 으로

어느 상이 더 한 것은 무역수지와 자본수지 어떤 것이 차지하는 비 이 더큰가에달려

있을것이다

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조건 정부지출GDP 노동생산율 부채상환비율 개방도등을 선정하 다 이들의

연구 결과에 의하면 안화 환율이 개 개방후 평가된 상이 존재하 으나

반 으로 고려하면 안화환율수 은 균형환율수 과 비슷한 수 을 취하고

있다고 지 하 다

窦胜祥杨析（2003）은 1981-2001년 기간의 연도별데이터를 이용하여 안화

균형실질환율을 추정하 으며 그 결정변수로는 투자율 경제성장율

부채상환비율 교역조건은 을 선정하 다 분석에 의하면 1994-2001년간

안화환율은 평균26상승하 으며 1994-1995년간은 균형환율과 비슷한

수 을 유지하 으며 1995-1998년간은 안화 고평가 상이 출 하 다

1999-2001년에는 평가 되 다고 지 하 다 그러나 이 연구의 모형은 극히

단순한 바 독립변수의 수가 어 모델의 설명력이 부족한 문제가 있었다

刘冬荣赵延武（2004）는 1980-2003년 기간의 연도별데이터를 이용하여 안

화 균형실질환율을 추정하 으며 개방도 교역조건 통화량GDP등을 환율결정

변수로 선정한바 추정결과에 의하면 4차례 평가 3차례 고평가 되었다고 분석

되었으나 이 경우에도 모형이 극히 단순하고 독립변수가 충분치 못한 문제가

있었다

储幼阳（2004）는 1977-2002년 기간의 분기별 데이터를 이용하여 안화 균형

실질환율을 추정하 으며 교역조건 해외자산GDP 재정지출 개방도를 독립변

수로 선정하 다 이 경우에도 소비자 효용극 화와 생산자 효용극 화라는

제하에서 모델을 정립 하 다 추정결과에 의하면 5차례 평가5차례 고평가 되

었다 고 분석되었다

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제4장 안화 균형실질환율 괴리분석

제1 안화 실증분석 모형

본 에서는 균형환율과 기 경제변수간에 어떠한 연 계를 가지는지를 이론

으로 살펴본다 균형환율이란 일국경제의 내외 균형을 달성시키는 환율수

을 의미한다 경제의 내외 균형을 정의하기 하여 모형경제의 설정이 필요하

다 Edwards(1989)는 발 도상국의 특징을 충분히 고려한 제하에서 발 도상

국 균형환율 ERER모형을 제기하 다 그러므로 본 연구에서는 이모형을 응용

하여 국 거시경제도 그 자체의 특징을 가지고 있기에 안화 균형실질환율

ERER 모형을 구축하려고 한다 본 연구에서는 Edwads 계량 모형을 제로

안화 균형실질환율 모형을 분석해 보았다 우선 Edwads 모형에서와 달리 국

의 균형실질환율모형에서는 이 환율제도에 한 데이터 입수가 불가능함으로

공정환율을 주로 한다고 가정하 다

본 연구에서는 안화 균형실질환율 ERER 모형의 구축을 하여 아래와 같

이 가정 한다

(1) 국시장에는 수출재(X) 수입재(M) 비교역재(N)의 3가지상품이 존재한다

국내에서 수출재와 비교역재를 생산하고 수입재와 비교역재를 소비한다

(2) 안은 이 환율제도가 존재하지 않는다고 가정한다 비록1985-1993년 기간

에 이 환율제도가 존재하 지만 공정환율은 국제무역에 용되고 조 환율은

융거래에 용되었다 그러나 당시 자본과 융수지가 수출입총액의 14를

차지함으로 주로 공정환율을 주로 분석하기로 한다 1994년부터 2004년까지는

단일환율의 고정환율제도를 채택하 음으로 본 연구에서는 1985년 안은 단일

환율제도를 채택하 다고 가정한다

(3)국내보유자산은 자국화폐(M)와 외국화폐(F)로 구성되어 있다

(4)무역장벽이 존재한다 수입품에 세를 부과하며 수입 세액을 TM 수입품

세율을 tm이라고 하고 수출품에 하여서는 수출품의 수입 세를 환불 하므로

수출 세환불액을 TX 세환불율을 t x라 가정한다

(5)정부에서는 수입품(m)과 비교역재(N)를 소비하며 정부 지출자 의 조달은

비왜곡 인 조세수입과 화폐발행(D)을 통해 이루어진다 한 정부는 외자유입

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(H)을 통해 재정지출자 을 조달할 수 있다

(6)수출입상품의 국제가격( PM PX)은 국제무역시장에서 결정되며 국국내시

장가격의 이들에 한 향을 무시한다 수출입상품의 국내가격은 각각 PM과

PX이며 이는 수출입상품의 국제가격 명목환율 수출입세율의 향을 받는다

의 가정 하에서 아래의 모형을 도출한다

국내자산 포트폴리오 구성 A=M+EF 식(41)

a=m+F 식(42)

a=AEPX m=MEPX 식(43)

c=σ(E eE)F σlt0 F=0 식(44)

여기에서 A는 국내총자산 M은 자국화폐 E는 명목환율 F는 외국화폐 Ee 는

환율변동 상을 가리킨다 식 (41)부터(44)는 총자산을 본국화폐와 외국화폐로

나 어 보고 실질자국화폐와 실질외국화폐와 실질외국화폐 보유 비율은 완벽한

측가능성 가정에 따라 자국화페의 상평가 하율을 실제평가 하율 E eE

로 체된다

교역재시장가격 P M=EPM(1+t m)

e MequivP NP M 식(45)

P X=EPX(1-t x)

e xequivP NP X 식(46)

여기에서PM 는 수입상품가격 PM는 수입품의 국제가격 PX 는 수출상품의 국

내가격 PX는 수출품의 국제가격 PN은 비교역재의 국내가격 tm은 수입세율 t x

는 수출품의 수입 세환불율을 표시한다

재화수요함수 CM=CM(e Ma) δC Mδe Mgt0 δC Mδ agt0 식(47)

CN=C N(eM a) δC Nδe Mlt0 δC Nδagt0 식(48)

여기에서 CM 는 민간부문의 수입품에 한 수요이고 CN은 민간 부문의 비교

역재에 한 수요이며 a는 수출품으로 표시한 국내민간부문의 실질부이고 eM는

비교역재에 한 수입품의경쟁력을 나타낸다

재화 공 함수 Q X=Q X(e x) δQXδe x lt0 식(49)

Q N=Q N(e X) δQNδe X gt0 식(410)

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여기에서 QX 는 수출품 공 QN은 비교역재공 eX는 비교역재에 한 수출

품상 가격을 표시한다

식 (245)-(410)은 공 과 수요함수를 규정하 으며 그 eM와 a는 소비자 수

요의 결정변수 eX 는 생산자공 의 결정변수이다

정부행 G= PNGN +EPM GM(1+ tM) 식(411)

λ=EPM GMG 식(412)

G=T+TM-TX+D+EH 식(413)

여기에서 G는 정부지출 GN은 정부가 소비한 비교역재량 GM는 정부가소비한

수입품량 T는 국내세수 TM는수입세수 TX는 수출품의 수입 세환불액 D는

국내신용창출액 H는 외생 으로 결정되는 정부부문의 순외자유입이며 λ는 총

정부지출에서 수입품이 차지하는 비율이며 일정하다고 가정한다 식 (411)과 식

(413)은 정부의 수지를 표시하 다

국제거래부문 CA= PXQX( eX t x) - PMCM( eM a) - PMGM 식(414)

R=CA+H 식(415)

M=D +ER 식(416)

여기에서 CA는 경상수지 R는 종합수지 H는 자본수지 M는 국내통화량

변동 식(414)에서 (416)는 국내 통화량 변동(M)과 국내신용창출(D) 종합

수지R과의 계를 표시하 다

실질환율정의 e=P N

E[βPM+(1-β)P

X]

식(417)

여기에서β는 수입재의 가 치이고 식(417)에서정의한 실질환율은 비교역재

교역재의 상 가격을 나타낸다

장기균형환율은 거시경제가 내 외 균형에 달하 을 때를 말함으로 비

교역재시장과 국제수지가 균형에 도달하 을 때 환율은 장기 균형에 도달한

다

비교역재 시장의 균형조건은 수요와 공 이 같을 때 즉

CN( eM a) +GN = QN( eX t x) 식(418)

여기에서이며 g NequivG NP NP XequivGNe x 는 수출품의 양으로 표시한 정부의 비교

역재 소비다

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모형의 다른 식들을 식 (418)에 용하여 균형비교역재 가격을 아래와 같이 나

타낼 수 있다

PN=V(ag NPMP

Xt mt xE) 식(419)

a는 내생 변수임으로 식(411)~(416)를 외경제가 균형에도달하는 균형식

(42)에 용하면 수출재의 양으로 표시한 실질부a를 구할 수 있다

a=μ( PNTTMTXEH1H tM t x gN PX PMM) 식(420)

식(420)을 식(419)에 입하면균형 비교역재가격 PN을 구할 수 있다

PN=V(TTMTXEH tm t x gN PX PMM) 식(421)

식(421)을 식(417)에 입하면 균형실질환율 e를 구할 수 있다

e=ω(TTMTXEHt Mt Xg NPMP

XM) 식(422)

여기에서 알 수 있다시피 정부세수잔액(T+TM-TX) 명목환율E 순자본유입H

수입세율 tm 수출 세환불율 t x 정부의 비교역재상품에 한 소비 gN 수출입상품

국제가격( PM PX) 통화공 변동(M)등은 모두 이론 으로 균형실질환율에 향

을 미친다

3 안화 균형실질환율 ERER모형

식(422)에서 알 수 있다시피 안화 균형환율에 향 주는 요소는 주로 정부

세수잔액(T+TM-TX) 명목환율E 순자본유입 수입세율 tM 수출 세환불율 t x정

부가 비교역재상품에 한 소비 gN정부소비g 수출입상품가격( PM PX)국내생산

총액Y화폐공 변동(M)의 향을 받는다 그러므로 안화 균형실질환율의 개

량모형은

e= φ(T TM TX E H tm t x Y gN g PM PX M) 식(423)

에서 설립한 안화균형환율모형은 실증분석을 하기 한 연구기 로 된다

제2 분석결과

1 Data 분석방법

(1)각 경제변수의 균형실질환율에 한 향 분석

식 (235)에 근거하여 설립한 안화 균형실질환율 ERER 개량모형은 국 재

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의 통계체제를 고려하여 아래와 같은 변수를 선정하여 경제 변수에 하여

분석을 진행하 다 이러한 변수들의 균형실질환율에 한 향은 이론 으로

다음과 같이 설명될 수 있다

(1)세수 잔액 (T+TM-TX)는 TT로 표기하며 세수잔액이 증가하면 정부의 수입

은 증가하며 이로 하여 비교역재 상품가격은 상승하며 균형실질환율은 상승한

다

(2)명목환율(E) 명목환율이 상승하면 평가 하 국제수지가 개선되며 균형실질

환율이 상승한다 비록 국제상에서 특별인출권(SDRS)으로 통화가치를 측정하는

기 으로 삶고 있으나 진정한 화폐가 아니 임으로 완정한 데이터를 입수하기

어려움으로 달러 안화를 명목환율로 산정한다

(3)자본유입(H) 자본이 유입되면 국제수지는 개선되고 국민소득이 향상되고 비

교역재 상품가격이 상승하며 균형실질환율이 상승한다

(4)수입세율( tm) 수입세율이 높을수록 수입은 감소하고 경상수지는 개선되며

균형실질환율은 상승한다

(5)수출환불세율( t x) 수출환불세율이 상승하면 자국통화로 표시된 수출품의 가

격이 상승하여 국내 비교역재상품가격이 상승한다 수출환불세율이 상승하면

수출이 증가하고 경상수지는 개선된다 동시에 정부의 수입이 감소되면 비교역

재에 마이 스 향을 다 그러므로 이 변수가 균형실질환율에 한 향은

불명확하다

(6)정부지출 비율(g) 정부가 비교역재에 한 데이터를 구하기 어려운 원인으로

정부지출 국내총생산의 비율로 체하기로 한다 정부지출이 상승하면 비교역

재 가격이 상승하고 균형실질환율이 상승한다

(7)교역조건(TOT)은 한나라의 수출 수입의 교환 액이라고 할 수 있다 즉 수

출상품가격 수입상품가격의 변화이며 매 한단 상품을 수출함에 있어 수입

한 상품의 수량을 말한다 교역조건은 수출가격지수 수입가격지수로 표시한

다 교역조건이 개선되 을때 수출 증가함으로 경상수지 개선되고 균형실질환율

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　년도 실질실효

환율지수

명 목 환 율

달러 안

GDP

(억 위안)

정부지출

(억 위안)

H

(백만

달러)

M2

(억위안)

1985 21574 29366 89891 20043 8188 48749

1986 15709 34528 102014 22049 6171 63486

1987 13696 37221 119545 22622 2731 79574

1988 11406 37221 149223 24912 5269 96021

1989 13157 37651 169178 28238 6428 113931

1990 11699 47832 185984 30836 -2774 146819

1991 10376 53233 216625 33866 4580 185989

1992 933 55146 266519 37422 -251 243273

1993 8255 5762 345605 46423 23474 356808

1994 8975 86187 46670 57926 32644 469203

1995 100 8351 574949 68237 38675 607435

1996 10968 83142 668505 79376 39967 760953

1997 11687 82898 731427 92336 21015 9186781

1998 1192 82791 769672 107982 -6321 1055601

1999 1153 82783 805794 131877 7642 1210421

2000 11824 82784 88254 158865 1922 1359602

2001 12335 8277 957279 189026 37445 1564119

2002 12137 8277 1039353 220532 32291 1867905

2003 12214 8277 1162496 24067 52726 2192268

이 상승한다

(8)국내총생산 ( γ) 국내총생산이 증가하면 통화 공 이 일정한 제하에서 국

내 비교역재 상품의가격은 상승하며 균형실질환율은 상승한다

(9)통화 공 변동( M) 통화 공 이 상승하면 명목환율이 상승하고 균형실질환율

은 하락한다

(2)데이터 수집 처리

의 경제변수의 선정에 근거하여 1985-2004년 20년의 연도별 데이터를 선정하

다 (분기별 혹은 월별데이타를 구하려고 노력하 으나 완 한 REERI과 교역

조건지수를 입수하기 어려웠다

lt표4-1gt 1985-2003년 주요경제변수 통계치

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　년도 세수

(억 위안)

수 출 액

(억 안)

수입액

(억 위안)

수출환불세

액

(억 위안)

수입세

(억 위

안)

　교 역 조 건

지수

1985 204079 8089 12578 197 2052 1156157

1986 209073 10821 14983 44 1516 1005049

1987 214036 1470 16142 767 1424 100407

1988 239047 17667 20551 113 155 9794987

1989 27274 1956 21999 153 1815 9717236

1990 282186 29858 25743 185 159 1011677

1991 299017 38271 33987 2544 1491 100419

1992 329691 46763 44433 285 1661 9826247

1993 42553 52848 59862 301 1882 968

1994 512688 104218 99601 450 3374 1001

1995 603804 124518 110481 5492 356 100

1996 690982 125764 115574 826 5037 1027

1997 823404 151607 118065 4325 5587 105

1998 92628 152236 116261 437 5563 100

1999 1068258 161598 137365 6277 10133 975

2000 1258151 206344 186388 8104 14915 893

2001 1530138 220244 201592 10715 16517 912088

2002 1763645 269479 244303 12592 18856 906977

2003 2046156 362995 34202 2039 37116 907

2004 25718 491033 464358 4200 40237 818

2004 12291 81949 1658972 284869 110659 2352646

데이터자료 국외화 리국 국경제정보사이트

lt표4-2gt 1985-2004년 주요경제변수 통계치

데이터中国咨询网中国税收年报 中国经济信息网商务部 世界银行

일부 경제변수에 아래와 같은 처리를 진행하 다 세수잔액(TT)는 세수총액에

수출환불액의 차와 같으며 수입세율은 수입세액에 수입액을 나 것과 같으며

정부지출비율(g)은 정부지출 국내총생산액과 같으며 통화 공 ( M)는 당해의

M2와 해M2와의 차와 같다

각경제변수에 자연로그를 취하 다 lnREERI(실질유효환율지수) lnTT(세수잔

- 28 -

액) lnE(명목환율) lnH(순자본유입) lnTM(수입세율) lnTX(수출환불액)

lnGV(정부지출비율) lnTOTI(교역조건지수) lnGDP(국내생산총액) ln M(통화

공 ) H에 마이 스 값이 존재하므로 값이 마이 스일 때에는 lnH=-ln(-H)를

취하 다 각 경제변수의 자연 로그 값 변화추이는 아래 그림과 같다(31)

lt그림4-1gt각 경제변수의 자연 로그 값 변화추이

2 단 근 검증과 오차수정모형

(1)ADF단 근 검증

시계열자료가 단 근을 갖는 불안정 계열인 경우 통 계량분석에서 사용되

는 이론을 그 로 용시키면 가성 회귀 상 등 여러 가지 문제 이 나타난

다 ADF는 시계열자료의 안정성을 검증함에 있어서 학자들에 의하여 자주 사

용되고 있으므로 본문에서도 이를 이용하여 단 근을 검증하려고 한다13)ADF

검증유형과 검증효과평가는 AIC와 SC가 있다 AIC와 SC가 제일 작을 때의 차

분수와 D-W통계치가 동시에 2에 가까워야한다 이 때 ADF통계치가

Mackinnon임계치보다 작으면 본시계열이 안정 이며 반 인 상황에는 비안정

이다

13) 남 우 이한식 ldquo계량경제학 이론과 응용rdquo 홍문사 2002

- 29 -

변수 Mackinnon

임계치 (5)

ADF

통계량

Durbin-Waston

통계량

lnREERI 　-37119

　

-2030773

　

1956047

LnE 　-37119 -0773123 　1990989lnGDP 　-19642 　1662178 　1987304

lnGV 　-19642 　0401210 　1954652

lnH 　-19642 　-0755522 　1986435lnM 　-19642 　1577086 　2004678

lnTM 　-37347 　-0920615 　2018443lnTOTI 　-30659 　-1275434 　1998693

lnTX 　-30521 　-2128038 　2005075

lnTT 　-30521 　0805925 　2016318

변수Mackinnon

임계치 (5)

ADF

통계량

Durbin-Waston

통계량

DlnREERI -19642 -262762 1899030DlnE 　-19642 -2394057 2027454

DlnGDP -38730 -3928153 2428268DlnGV -19642 -2106240 1938234

DlnH -19642 -3771512 2010681

DlnM -30521 -3596356 1984494DlnTM -37119 -4170022 1927820

DlnTOTI -19642 -1275434 1998693DlnTX -30659 -3516733 2030037

DlnTT -31801 -4796471 2853341

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(1)

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(2)

의 결과로부터 알 수 있는 바 이상 각 기 변수는 모두 1차분 시계열이므로

공 분검증을 진행할수 있다

(2)Engle-Granger공 분 검증방법

본 논문에서 재 가장 많이 이용되고 있는 VAR(Vector AutoRegressive)모

형을 이용한 Johansen의 최우도검정법을 이용하여 공 분을 검증하려고 하 으

- 30 -

나 입수한 데이터수량의 부족으로 인하여 실패하 다 Engle-Granger의 2단계

공 분 검정법은 선형 모형에 한 t-통계량을 이용하기 때문에 이해가 쉽고

간편하여 이 방법을 사용하기로 하 다

우선 최우도검정법을 이용하여 기 경제변수에 하여 회귀분석을 진행한 다

음 회귀결과의 잔차항resid에 하여 ADF단 근 검증을 진행한다 만약 잔차

항이 안정 이면 변수사이에 공 분 계가 존재한다고 한다

최우도검정법을 이용하여 회귀분석을 진행하면서 계량방법으로 경제변수에

하여 검증을 진행하며 균형실질환율에 향이 명확하지 않는 변수는

선정하지 않았다14) 선정된 변수로 회귀분석을 진행한 결과는 아래와 같다

LNREERI=-6801480+0269259LNGV-0176586LNM+0142653LNTM+2117182LN

TOIT+0282206LNTT (식31)

R2=0948972 R2=0929346 AIC=-2683087 SC=-284843 F통계치=4835247 D-W

통계치=2322365

그리고 식(31)회귀방정식의 잔차항에 하여 ADF검증을 진행한 결과 5유의

수 하에서 Mackinnon임계치는 -19627 ADF검증 통계치는 -4087355 D-W

통계치는 2139061이다 이로부터 알 수 있는바 잔차항에 단 근이 존재하지 않

으며 안정 인 시계열이다

식(31)에서 알 수 있는바 정부지출(LNGV) 수입세율(LNTM) 교역조건

(LNTOTI) 정부세수잔액(LNTT)이 안화 균형실질환율에 하여 러스 향

을 미치며 교역조건이 안화 균형실질환율에 제일큰 향을 미친다 그러므로

교역조건을 개선하는것은 안화 균형실질환율에 도달할 수 있는 유효 인 방

법이라고 할 수 있다 통화 공 (LMH)이 안화 균형실질환율에 마이 스

향을 미친다 그러나 명목환율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP)

수출 세환불(LNTX)등은 안화 균형환율과의 상 계가 명확화지 않았다

이것은 당시 안화가 달러 폐그제도 자본통제 무역마찰등 원인으로 해석할

수 있는 것이다

(3)오차수정모형 (ECM)

14) 선애 김정한 2006 ldquo원달러 균형실질환율 의 추정 행태균형환율 근법rdquolt경제연

구gt[[213-20

- 31 -

오차수정모형 (ECM Error Correction Model)은 ADL모형

Y t=β 0+β 1χ t+β 2Y t-1+β 3χ t-1+ε t 를 정리하면

nablaY t=β0+β

1nablaχt+(β 2-1)[Y-

β1+β

3

1-β2

χ] t-1+εt이다 이 방정식이 ECM방정식

이며 이 Y-β1+β

3

1-β2

χ는 오차수정항이며 ECM이라고 한다 Granger의 정의에

의하면 공 분 계가 있는 비선형시계열모형은 모두 오차수정모형으로 표시할

수 있다 LNREERI LNGV LNM LNTM LNTOTI LNTT사이에 공 분 계

가 존재함으로 반드시 오차수정모형이 존재한다 의 공 분방정식(31)에 근거

하여 얻은 오차수정모형(ECM)은 아래와 같다

d(LNREERI)t=-0001079+0368582d(LNGV)

t-0173806d(LNM)

t+0104940d(LNT

M)t+1904354d(LNTOTI)

t+0261049d(LNTT)

t-1089232Ecm

(t-1 )식(32)

R2=0855869 R2=077252 AIC=-2618831 SC=-2272575 F통계치=1088656

D-W통계치=1903505

식32에서 알 수 있다시피 안화 환율에는 비교 높은 오차수정항(-1089232)

이 있으며 이는 안화균형실질환율이 균형환율보다 낮을 때(Ecm(t-1 )lt0) 나

타나며 다음 기에 -1089232Ecm(t-1 )gt0일 때 균형실질환율은 상승한다 즉 오

차수정항계수의 치가 1보다 크면 균형실질환율 과 평가 상이 나타난다

동시에 LNTV LNM LNTM LNTOTI LNTT등이 안화 실질환율에 한

향이 크며 그 방향도 식(31)에서의 향과 같은 것이다15) 이것은 경제변수가

장단기 으로 안화 균형실질환율에 하여 향을 주는 방향은 같다는것이

다

3 Hodrick-Prescott 필터링처리

의 균형실질환율 방정식 (31)에서는 기 경제변수상에 지속성을 띄고 있는가

에 한 분석은 진행하지 않았다 사실 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수

입세율(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT)등은 장기균형이라는

가설을 지속 으로 만족하는것은 아니다 그러므로 이러한 변수의 시계열을 처

리하여 장기균형성분을 산정하여 장기지속 인 안화 균형환율을 측정해야한

다 이것을 처리하는 방법에는 회귀분석법 이동평균법 H-P필터링처리 방법 등

15) 남 희 1999 ldquo균형실질환율의 추정rdquolt한국경제연구원gtpp-13-14

- 32 -

이 있다

본 논문에서 사용하는 H-P필터링 처리는 거시경제학 분석에서 시계열장기추세

(항구 인 요소를 시계열자료의 지속가능한 요소로 삼음)를 검증함에 있어서

범히 사용되는 방법으로서 이 방법을 채택하 다

시계열을 Y= Y1Y2Yn 항구 요소를 T= t 1t 2t n이라고 n을 샘 수라고

가정하며 시계열Yt에서 측할 수 없는 추세항 ti는 아래와 최소화방정식의 해

라고 정의한다

min sumn

i=1 (Y i-t i) 2+λ[c(L)t i]

2 식(33)

그 c(L)는 아래와 같은 식으로 정의된다

C(L)= (L -1-1)-(1-L) 식(34)

식(34)를 식(33)에 입하면 H-P로 추리할 때 아래의 손실함수의 최소화를

실 할 수 있다 즉

min sumn

i=1(Y i-t i)

2+λsum

n-1

i=2[(t i+1-t i)-(t i-t i-1)]

2 식(35)

최소화문제는 [c(L)t i]2로 추세변화를 조정하며 λ가 커짐에 따라 커진다 λ=0

일 때 최소화를 만족시키는 추세 항은 Yi같다 λ가 증가함에 따라 측치는 더

정확해지며 λ가 무한 로 커질 때 측치는 선형함수에 가까워지는 경향이 있

다 일반 인 경험으로 Hodrick 와 Prescot는 연도별 데이터를 사용 시 λ의 값

을 100 계도별 데이터를 사용 시 λ값을 1600으로 월별데이터를 사용 시 λ

14400를 취한다

본 논문에서는 H-P방법으로 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수입세율

(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT) 균형실질환율(LNREERI)

에 하서 처리를 한 결과 아래와 같은 추세를 볼 수 있다

- 33 -

lt그림4-2gt H-P처리후 정부지출 lt그림4-3gt H-P처리후 통화 공

lt그림4-4gt H-P처리후 수입세율 lt그림4-5gt H-P처리후 교역조건

lt그림4-6gt H-P처리후 세수잔액 lt그림4-7gt H-P처리후 균형실질환율

- 34 -

년도 LHPREERI REERI 괴리오차 괴리율

1985 1953596 21574 485207 203804

1986 1550764 15709 36344 201358

1987 1391035 13696 -43053 -21435

1988 1267101 11406 -16712 -1265

1989 1252822 13157 95886 628783

1990 1155245 11699 21825 146554

1991 1088142 10376 -54518 -50542

1992 1030702 933 -11915 -97702

1993 1011132 8255 -20277 -18563

1994 993551 8975 -12229 -96051

1995 1022428 100 -24428 -22428

H-P 필터링 처리후 안화균형실질환율 ERER모형

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI

HPLNTT HPLNREERI에 하여 최우도검증법을 실행한결과는 아래식과 같다

HPLNREERI=-7465903+0127934HPLNGV-0126050HPLNM

+0253434HPLNTM+2309720HPLNTOTI+0226294HPLNTT 식(36)

R2=0999995 R2=0999993 AIC=-1271427 SC=-1241602 F통계치=5191898

D-W통계치=1159902

식(36) 회귀방정식의 잔차에 하여 ADF검증을 진행한결과 5유의수 하에

서 Mackinnon임계치는 -19642이고 ADF통계치는 -4412160이며 D-W통계치

는 2100353이다 그러므로 잔차항에는 단 근이 존재하지 않으며 안정 인 시

계열이다

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI HPLNTT를

식(36)에 입하면 안화 장기균형실질환율(LHPREERI)을 산출할 수 있다 다

음 REERI와 LHPREERI를 비교하면 안화 괴리정도를 알아낼 수 있다

lt표4-4gt 안화 REERI와 LHPREERI 간의 비교

- 35 -

1996 1055635 10968 57215 411654

1997 1087265 11687 106884 814355

1998 1125711 1192 104049 662894

1999 113206 1153 36827 209402

2000 1151019 11824 37105 313811

2001 119751 12335 57962 359899

2002 1208058 12137 06848 056423

2003 123315 12214 -18016 -1175

2004 1260987 12291 -4288 -31887

lt그림4-8gtREERI와 LHPREERI환율

0

5 0

1 0 0

1 5 0

2 0 0

2 5 0

LHP R EER I R EER I

- 36 -

lt그림4-9gt환율괴리 백분비율

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

괴 리 율

1985년 이래 국의 거시경제를 반 으로 살펴볼 때 인 이션이나 경제 침

체 상이 나타나지 않았다 1985-2004년 이래 환율이 부 고평가 혹은 평가

상이 나타나지 않았음으로 H-P처리로 얻은 균형환율이 오차일 가능이 다

제3 안화 균형환율괴리에 한 평가

본 논문에서는 1985-2004년 기간 명목환율은 고정되었다고 가정하 으므로

실질환율변화는 주로 물가변동의 향을 받게 된다 환율괴리 상이 나타나는

원인은 두 가지로 볼 수 있다 첫째 균형실질환율이 변하 으나 실질유효환율

이 그 변화추세를 반 하지 못한것 둘째 균형실질환율이 변화하지 않았으나

실질유효환율이 명목환율 물가 등 원인으로 변화가 발생하 을 때로 구분할 수

있다

그림lt4-8gt과 그림lt4-9gt에서 알 수 있는바 1985-2003년 사이 안화 환율은

장기추세에서 봤을때 3차례 고평가 3차례 평가 되 음을 알 수 있다 그

1985년 고평가 괴리율은 2038 1993년에는 186 평가 되 으며 1994년 이

후 안화 균형실질환율 은 상승추세를 보여주고 있었다

- 37 -

첫번째 고평가 1985-1986년 사이 장기추세에서 보았을때보다 204와 2

환율 고평가하 다 이것은 1984년 이래 국의 신용 출 증과 재정 자로 하

여 그 후 몇 년사이 국경제는 수요 증 물가상승 무역흑자의 국면이 나타나

게 되었다16) 인 이션 상황으로부터 보면 1985-1986년 국의 물가상승율은

886이고 주요 자본주의 나라들의 물가는 안정 이 으며 상승률이 최

치에 달하 다 하면 1986년 미국의 물가상승율은 16 으므로 역사 최 치

를 기록하 다 그러므로 안화 REERI이 균형실질환율보다 높았다 안화 고

평가는 국의 무역에 직 인 향을 가져다 다 1985년과 1986년 국의

수입액은 149억 달러 수출액은 1197억 달러로서 경상수지가 악화 되었다 무역

이외의 수입은 1984년의 48억 달러에서 1985년의 5억 달러 달하 으며 경상수

지가 개선되지 못함으로 당시 국국제수지 불균형을 나타났다

첫 번째 평가 1987-1988년 사이 21 126 평가 되 다 1986년7월5일

안화달러의 환율이 320에서 370으로 158평가 하 되 다 안화 환율 평

가 하 후 1987년 무역 자는 38억 달러로 내려갔으며 국제수지도 개선 되었

다 그러므로 안화 평가 상이 나타나게 되었다

두 번째 고평가 1989-1990년 사이 장기추세에서 밨을때 6315고평가

되었다 이것은 당시 국의 인 이션으로 인하여 안화실질실효환율이 균형

환율을 과하게 되었다 당시 국은 무역수지 자기조를 나타내고 있었으므

로 1989년 12월16일 안화 환율이 1달러 37221 안으로부터 47221 안으로

212평가 하 하 다

두 번째 평가 1991-1995년 사이 장기추에서 봤을때 1993년 185 평가하

다 이것은 1990년11월17일 안화달러가 47221 안으로부터 5221 안으로

957평가 하 하 다 1994년 안달러는 576 안에서 862로 3318평가

하 하 다 그러므로 안화 실질실효환율은 하강추세를 보여주었다 그리고

1990년부터 국은 무역흑자를 나타내면서 안화 균형환율도 상승추세를 보여

주었다 그러나 이 시기 안화환율 평가 상이 나타나게 되었다

세 번째 고평가 1996-2001년 사이 장기추세에서 봤을때 이시기는 한국 주로

아세아 융 기의 향을 받아 엔화와 원화가 평가 하 으나 국정부는

16) 张斌《人民 均衡汇率简约一般均衡下的单方程实证模型研究》[J]《世界经济》2003年第

11期pp12-21

- 38 -

안화 평가 하 하지 않는다고 발표함으로 안화 실질실효환율은 소폭으로 상

승하 다 비록 국의 무역수지는 흑자를 나타냈으나 실질실효환율의 상승폭은

균형환율의 상승폭을 과하여 안화 고평가 상이 나타나게 되었다아세아

융 기 과정에서 국정부가 안화를 폭 평가 하여 평가 하폭이 기타

나라들이 국의 수출능력을 체하는 것을 막게함으로 무역흑자를 유지할수

있었으나 이러한 결과 융 기는 더욱 가속화 될것이며 국내경제도 불안정

이 을것이다 그 외 안화에 하여 소폭 평가 하 한다면 무역흑자를 개선

할수 없었을것이다 그러므로 앙은행이 안화에 한 조종은 명한 선택이라

고 할수 있다

세 번째 평가 2002-2004년 사이 장기추세에서 봤을때 207 평가되었다

이것은 당시 국이 디 이션 상이 나타나게 되었으나 당시 안화 명목환

율은 변화가 없었다 그러므로 균형환율이 상승하 으나 실제 안화실효환율이

하강하여 균형환율수 보다 낮은 값을 취하게 되었으며 국제수지가 흑자기조

를 나타냄으로 안화는 평가 되었다

의 분석을 종합하여 보면 교역조건악화 무역수지 자 국제수지 불균형 시

균형환율의 하강으로 안화 환율에 한 고평가 상이 나타났을 때 안화 명

목환율은 평가 하의 추세를 보여주었다 그것은 한편으로 실질실효환율을 하강

시킬 뿐만 아니라 국제수지도 개선할 수 있었기 때문이다 그러나 국제수지흑자

가 나타났을 때 균형환율은 상승하 으며 안화 명목환율은 안정 으로 유지

되었다 그 결과 주로 국국내물가 수 변화를 통하여 안화의 실제 실질유효

환율이 변하 으며 이러한 변화는 국민경제에 하여 요한 향을 발휘하

다고 볼수 있다

제4 선행연구와의 비교

우선 赵志君金森俊树의 논문과 비교해 보자면 자는 1994년 안화가 단일

환율제도를 채택함에 따라 안화 평가에 한 논의는 두 차례 진행되었다고

주장한다 1차 으로 1997년 동아세아 융 기 후 동남아 각국에서는 평가 상

을 진행하 으며 당시 안화도 평가 상의 압력을 받았다고 지 하 다 그리

하여 국내외 연구자들이 안화 재평가에 하여 활발한 논의를 진행하여 왔는

- 39 -

데 그 2가지 주장이 있었다 첫째 中国社科院经济所宏观经济课题组(1999)

俞乔(1999)등은 안화 평가 상을 진행하되 15~30를 평가 상 하여야 만

이 무역에서 얻은 손실을 보상할 수 있다고 지 하 다 둘째 赵志君은 당시

안화평가 상을 진행하면 아세아국가 화폐의 평가 상 악성순환을 할 수 있

으므로 안화 평가 상을 반 하 다 두 번째는 2005년 국외화보유액이

8000억 안을 넘으면서 핫머니유입이 증하고 FDI유입이 증되며 미국이

둥이 자기조를 보이면서 안화 재평가에 한 논의가 활발히 진행 되었다

2003년 이후 안화 재평가에 한 주장은 3가지가 있었다 첫째 달러 페그제

도를 유지하는 것이다 그 표 인 인물로는 Mundell(2003) McKinnon(2003)

Krugman(2003)이 있었다 이들은 미국경제문제의 근본 인 원인은 버블경제의

해소와 이라크 쟁으로 인한 재정지출증가와 정부세수 감소로 인하여 재정 자

가 나타났으므로 자국내 정책을 조정해야지 안화 환율만 문제 삶을 것은 아

니라고 주장하 다 둘째 안화는 엄 한 정도로 평가되어있으므로 즉각

인 안화 평가 상이 필요하다는 주장이 있었다 이들은 안화 평가 상을 진

행하여야 만이 일본버블경제와 같은 길을 걷지 않을 것이라고 주장하 다 셋

째 안화 환율의 평가된 것은 인정하 으나 과도한 평가 상은 바람직하지

않으며 안화 환율제도개 이 필요하다는 주장이 있었다

赵志君金森俊树 이러한 배경 하에서 안화 균형환율에 하여 모형정립을

시도하 으며 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 근에서 출발

하여 안화 균형실질환율모형을 구하 다 이 모형은 환율과 국내외 인 이

션율 국내외 이자율에 한 비선형 차분방정식을 심으로 하여 구축되었다

한 국체제의 특성을 고려하여 국정부는 상주의와 자본통제를 진행하며

무역흑자와 외화보유고를 선호하므로 외 균형에서 일정한 정도의 무역흑자

를 선호하므로 국의 무역흑자 GDP가 모형의 내생 변수로 간주되어 오차

수정모형에는 명목환율 국내외 인 이션율 국내이자율 국외이자율 무역흑

자 GDP비율이 요한 변수로 처리된다

한 이 논문에서는 자국이자율과 외국이자율은 외생 변수로 고려하여 통화

정책변수로 간주되었다 그 이유는 국의 이자율은 국은행이 책정함으로 외

생 변수로 하는 것은 타당하며 국은 한 달러 페그제로를 취하 음으로 미

국 이자율을 외생 변수로 취하는 것도 타당하다고 하 다

- 40 -

이 논문과 본 논문을 비교해보자면 실질균형환율에 한 정의가 달랐으며 이

논문의 자들은 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 고려를 기

로하여 모형을 립하 으나 본 논문은 거시 측면을 기 로 모형을 립하

다 그리고 변수선정에서도 상이한 은 이자율 이 다 이러한 균형실질환율

에 한 정의가 다르고 변수선정에서 다른 것은 상이한 결과를 나타낸 주요 원

인이라고 생각한다

- 41 -

제5장 결론

본 논문은 Sebastian Edwards(1989)가 제출한 발 도상국의 균형환율 이론

(ERER)모형을 기 로 하고 국의 실제상황을 고려하여 주요기 경제변수를

선정하여 안화 균형실질환율모형(ERER)을 세웠으며 동시에 1985-2004년의

안화 균형환율괴리정도도 분석하 고 안화 환율정책 개선건의를 제기하

다

의 실증분석을 통하여 아래와 같은 결론을 내릴수 있다

(1) 안화 균형실질환율에 러스 향을 가져다주는 기 경제변수는 주로

정부지출(LNGV) 수입 세율(LNTM) 교역조건 (LNTOTI) 정부세수잔액

(LNTT)이고 통화공 변동(LNM)이 이론 설명과 불일치한 결과를 가져 왔다

의 변수 안화 균형실질환율에 제일 큰 향을 가져다 주는 변수는 교역

조건지수(LNTOTI)이다 이로부터 알 수 있는 바 교역조건개선은 안화 균형

실질환율을 효과 으로 상승시키는 최 의 방법이다 동시에 달러 안화명목환

율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP) 수출환불세율(LNTX)등은

안화 균형실질환율과의 상 계가 명확하지 않다 이것은 안화의 달러 폐그

제도의 향을 반 하 다

(2)1985-2004년 기간에 안화는 장기추세에 비하여 3번 고평가 3번 평가

되었다 그 1985년에는 2038 고평가하 으며 1993년에는 1856 평가하

다 1994년 후 안화 균형환율은 상승추세를 보여주었다 비록 그사이에 아

세아 융 기를 겪었지만 실제실질환율이 균형환율에서 괴리된 정도는 차

어드는 추세 다

이상의 결론에 근거하여 안화 환율정책개선에 하여 아래와 같은 건의가 가

능하다 본 논문 연구 상 시기 국의 명목환율은 고정되었으므로 실질환율은

주로 물가의 향을 받았으며 앙은행이 실질환율을 조 하기는 어려웠다 그

러나 2005년 이후 리변동환율제도를 취함으로써 명목환율 조 이 가능하게

되었다 따라서 통화당국에서는 리변동환율제도를 취한 후에는 물가와 명목환

- 42 -

율 조정을 통하여 조화를 이룸으로써 실질환율을 바람직한 수 으로 조 할 수

있게 되었다

첫째 이러한 정책당국에 의한 실질환율 리개선을 해서는 아래와 같은

이 고려되어야 한다 리변동환율제도하에서 환율이 시장메카니즘에 의하여

변동하므로 정책당국이 거시경제 내 균형이 되도록 실질균형환율목표를 설

정하고 실제 실질환율을 그것에 근하도록 명목환율 물가를 리한다

둘째 안화 명목환율보다 실질환율은 더욱이 안화 경쟁력변화를 반 한

다 그러므로 앙은행에서는 안화 실질환율지수를 측정하는 지표를 세워야

하며 연도별 데이터 혹은 분기별 데이터를 사용하여 안화 균형실질환율을 측

정하는 시스템을 개발해야한다

그러나 본 연구는 안화 균형실질환율을 추정함에 있어서 데이터수량의 제

한으로 Engle-Granger방법을 사용하 다 환율은 개방경제의 거시경제구조 안

에서 결정될 수밖에 없으며 따라서 여러 변수들 사이의 계를 Engle-Granger

방법으로만 검증하는 것은 한계가 있는 것이다 만약 데이터가 충분하다면

VAR모형으로 각 변수사이의 계를 측정하는 것이 정확성이 더 높을 것이다

그리고 본 모형에서는 노동생산성 이자율 등 거시경제변수를 고려하지 않았

으므로 분석에 한계가 있다 마지막으로 본 논문을 연구함에 있어서 데이터입수

가 어려웠고 통계기 이 다름으로써 향후 연구에서는 더욱 많은 데이터를 확보

하여 실증분석을 진행하는 것이 필요할 것이다

- 43 -

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• 제1장 서론
• • 제1절 문제제기 및 연구의의
  • 제2절 연구목적 연구내용 및 논문의 구성
  • • 제2장 중국외환제도의 변천과정
    • • 제1절 중국국민경제 회복시기와 계획경제시기의 외환제도
      • 제2절 중국경제과도기의 외환제도
      • 제3절 현 중국외환제도
      • • 제3장 균형실질환율 모형
        • • 제1절 이론적 모형
          • 제2절 위안화 균형실질환율 모형
          • • 제4장 위안화 균형실질환율의 괴리분석
            • • 제1절 위안화 실증분석 모형
              • 제2절 분석결과
              • • 1 Data 및 분석방법
                • 2 단위근 검증과 오차수정모형
                • 3 Hodrick-Prescott 필터링처리
                • • 제3절 위안화 균형환율괴리에 대한 평가
                  • 제4절 선행연구와의 비교
                  • • 제5장 결론
                    • lt참고문헌gt

经济学 硕士学位 请求 论文

안화 실질환율 괴리에 한 연구

A Study of Misalignment of Renminbi Real Exchange

Rate

2008年 02月

指导教授 金镇禹

이 论文을 经济学硕士学位 论文으로 提出함

仁荷大学校 大学院

国际通商学科 国际经济学专攻

崔 燕

이 论文을 崔燕의 经济学硕士学位 论文으로 认定함

2008年 2月

主审 印

副审 印

委员 印

- IV -

목 차

제1장 서론

제1 문제제기 연구의의 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot1

제2 연구목 연구내용 논문의 구성 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot5

제2장 국외환제도의 변천과정

제1 국국민경제 회복시기와 계획경제시기의 외환제도middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot7

제2 국경제과도기의 외환제도middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot9

제3 국외환제도middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot11

제3장 균형실질환율 모형

제1 이론 모형middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot14

제2 안화 균형실질환율 모형 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot18

제4장 안화 균형실질환율의 괴리분석

제1 안화 실증분석 모형 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot21

제2 분석결과middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot24

1 Data 분석방법 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot24

2 단 근 검증과 오차수정모형 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot28

3 Hodrick-Prescott 필터링처리 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot31

제3 안화 균형환율괴리에 한 평가 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot36

제4 선행연구와의 비교 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot38

제5장 결론 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot41

lt참고문헌gt middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot43

- V -

lt그림목차gt

lt그림1-1gt 2005721-200794 안 미 달러환율 변동추이 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 5

lt그림2-1gt1949-2003년 안화 환율변동 추이 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 12

lt그림4-1gt각 경제변수의 자연로그값 변화추이 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 28

lt그림4-2gt H-P처리후 정부지출 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 33

lt그림4-3gt H-P처리후 통화공 변동 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 33

lt그림4-4gt H-P처리후 수입세율 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 33

lt그림4-5gt H-P처리후 교역조건 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 33

lt그림4-6gt H-P처리후 세수잔액 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 33

lt그림4-7gt H-P처리후 균형실질환율 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 33

lt그림4-8gtREERI와 LHREERI환율 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 35

lt그림4-9gt환율괴리 백분비율 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 36

- VI -

lt표 목차gt

lt표2-1gt1975-1979년 수출 외화획득비용과 공정 환율 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 10

lt표3-1gt 균형환율에 한 정의 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 16

lt표3-2gt경상수지 근법에 한 선행연구 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 17

lt표4-1gt 1985-2003년 주요경제변수 통계치 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 26

lt표4-2gt 1985-2004년 주요경제변수 통계치 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 27

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(1) middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 29

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(2) middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 29

lt표4-4gt 안화 REERI와 LHPREERI 간의 비교 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 34

- VII -

국문요약

본 논문은 안화 실질환율모형에 한 실증분석을 통해 요한 결정변수

를 확인하고 실질환율의 괴리여부를 확인하 다

최근 몇 년간 국 경상수지 흑자지속과 외화보유고 증가 미국을 비롯한

교역상 국의 국 경상수지 악화에서 비롯된 안화 평가 상 주장의

성에 한 시사 을 찾을 수 있는 연구이다

본 논문은 Edwards 모형에 기 하여 국 실에 맞게 수정한 안화 실

질환율 모형을 정립하 다 이 모형에 1985-2004년 기간의 연간자료를 이용

하여 실증분석을 한 결과 안화 실질환율은 정부지출 수입세 통화량 교역

조건 총세수 등 변수에 의하여 주로 좌우되는 것이 발견되었다

한 기간의 안화 실질환율의 괴리에 하여 분석한 결과 실질환율의

장기추세에 비하여 3차례 과소평가와 3차례 과 평가된 것이 발견 되 다

주제어 안화 실질환율 국 외환제도 괴리율

- VIII -

ABSTRACT

This thesis tried to do an empirical investigation of the important variables

determining the real exchange rate of Yuan and also to check the existence

of misalignments in that exchange rate The results of this study are

expected to provide some suggestions on the relevance of the arguments

for the need to revalue Yuan which have been raised in the process of the

recent current account surpluses of China large increases in its foreign

exchange reserves and the deteriorations of the current account balances

against China of the major trading partners

A real exchange rate model for Yuan was built by modifying Edwards

model with consideration of Chinese economys characteristics The yearly

data for the 1985-2004 period was used to do an empirical analysis based

on this model The results of the empirical investigation show that the

variables like government expenditure import tariffs money supply terms of

trade and total tax revenue are statistically significant as the explanatory

variables of Yuans real exchange rate

The empirical results also show that in this period there have been cases of

misalignments in the real exchange rate of Yuan relative to the long-tem

trend values 3 undervaluations and 3 overvaluations

- 1 -

제1장 서론

제1 문제제기 연구의의

국경제는 1978년 개 개방을 추진하기 시작한 이래 25년간 평균 9의 높은

경제성장을 유지해왔으며 이러한 고속성장에 따라 세계경제에서 차지하는

비 과 향력이 커져가고 있다 국경제의 고속성장은 장기 으로 세계경제에

거 한 수출시장을 제공하는 등의 정 인 역할을 할 것이다

그러나 이러한 국경제의 부상은 여러 나라들로부터 경계와 우려의 상이

되고 있다 특히 그 에서도 평가된 안화를 바탕으로 한 국의 막 한 수

출증가는 다른 나라의 수출시장을 속히 잠식함으로써 해당국가의 경제를 더

욱 어렵게 만들고 있다는 인식이 리 퍼져 있다 그리하여 국경제는 평가

상의 압력을 받고 있다

국내 으로 볼 때 국은 평가 상의 압력을 받고 있다 지 국내부에서

는 국경제의 과열의 원인이 무역수지 흑자에 따른 과잉유동성에 있는 만큼

폭 인 안화 상을 통한 무역 불균형 해소 등이 필요하다는 의견이 제기

되고 있으며 국 국가정보센터 경제 측부 주바오리앙 부주임은 ldquo 국의 외

불균형 해소를 해 5 정도의 안화 상이 필요하다rdquo고 발언하 으며 2007

년1월17일 국 상무부 사이트에서는 안화 4-5의 평가 상으로 흑자기조

문제를 해결하여야 한다고 지 하 다

2006년 국의 무역수지 흑자는 2177억 달러를 기록한데 이어 2007년 상반기

에 1629억 달러의 흑자를 시 하는 등 무역흑자가 어들 조짐을 보이지 않고

있으며 수출자율규제 등의 향으로 수출 증가율이 다소 둔화되었으나 수입 증

가율이 수출증가율을 크게 하회함으로써 무역 흑자 규모가 계속 커져가고 있다

그리고 FDI 유입액이 여 히 높은 수 으로 지속되고 있으며 국은행 등의

IPO1)에 규모 주식투자자 이 유입되었으며 안화 상을 노린 핫머니의 유

1) IPO(initial public offering) 주식공개상장 기업이 최 로 외부투자자에게 주식을 공개 매도하

는 것으로 보통 주식시장에 처음 등록하는것을 말한다 최근 벤처기업의 주식공개가 늘어나면

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입도 증하고 있다 이에 따라 외환보유액도 증하여 이미 1조 달러를 기록하

여 일본을 제치고 세계 제1 를 차지하고 있어 안화 평가 상 압력의 한 원

인이 되고 있다

국의 안화 평가 상 여부가 국제 심의 으로 떠오르고 있으면서

일본정부는 국정부가 안화 가치를 인 으로 낮게 유지해 로벌 디

이션을 야기하고 있다고 지 하면서 안화 상을 요구하 다 미국정부도

2002년 이래 미국의 둥이 자로 달러 약세가 진행되는 상황 하에서 달러에

한 안화가치가 과소평가되고 있다는 주장을 통해 안화에 해서 상 요

구를 제기하고 있으며 2006년 11월 간 선거를 앞두고 무역 자

국산 제품 수입에 따른 실업문제가 다시 정치 쟁 화가 되었다 Schumer

Graham 미 상원의원은 ldquo9월 말까지 안화가 상당 폭 상되지 않을 경우

국 세법안 표결을 실시할 것rdquo이라고 밝혔다 Paulson 미국 재무장 도 ldquo

국이 안화의 유연성을 확 할 필요가 있다는 에는 의심의 여지가 없다rdquo고

발언하여 안화 평가 상의 필요성을 강조하 다 그리고 G7정책당국자

IMF 총재 등도 로벌 불균형의 원인으로 국을 지목하여 무역흑자를 이기

한 안화의 유연성 확 를 구 하 다2007년 5월 부시 통령이 국을 방

문함에 있어서 국이 미국 쇠고기를 수입할 것을 요구하 으며 안화 평가

문제에 하여 재고를 구하 다 2007년11월 미 경제안보 평가 원회

USCC(US-China Economic and Security Review Commission) 보고에 하

시 는 에 강 한 압 가하여 안화 평가 상 도 여야 한다고 촉

하고 다

환율변동이 가져다주는 향은 크고 환율이론에서 제기되는 문제도 복잡하

다 그 균형실질환율이론은 핵심문제이다 이는 그것이 환율수 이 괴리 는

지 환율정책을 조정해야하는지를 단하는 요한 근거이기 때문이다 어떠한

환율제도하에서도 환율수 은 교역재나 비교역재의 자원배분에 하여 요한

서 IPO가 투자회수 측면에서만 인식되는 경향이 있다 반면 기업의 입장에서는 다르다 업

에 의한 자 조달이 시간이 오래 걸리는데 비해 주식시장에선 기업의 사업성과 실 을 평가받

아 지속 인 성장을 한 자 을 마련하고 공개기업으로 환하되는 요한 문이다 특히

벤처기업의경우에는 창업 후 수년 안에 코스닥등록이 가능한데 이는 벤처기업의 속성상 기

에 사업모델을 설계하고 주식시장에서 검증 받은뒤 자 을 조달받아 본격 으로 사업을 벌인

다는 의미를 갖고 있다

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작용을 일으킨다 환율의 괴리는 험성이 크다 실증연구 분석을 보면 개방경

제조건하에서 환율이 장기 으로 균형환율로부터 괴리상태에 처하여 있으면 경

제의 불안정을 래할 수 있다 그러므로 각국 통화당국에서는 모두 자국통화의

균형환율수 을 찾으려고 한다 균형환율수 을 알면 환율정책조정방향이 명확

해져 앙은행이 거시경제조정을 정확히 진행할 수 있다

국의 외환제도 개 은 3개의 역사 변 과정을 거쳐 왔다

1개 개방 국의 외환제도 (1949-1978)

국은 고도의 계획경제를 실시하여 외무역은 국가에서 독 으로 진행하여

국내 물가는 장기 으로 안정 인 상태를 유지하 다 당시 안화 환율은 정부

에서 결정하는 고정환율제도에 따랐으며 외국의 화폐가치가 올라가거나 내려갈

때 조 씩 조정을 하 으므로 외무역이 환율의 향을 그다지 받지 않았다

2과도기의 외환제도(1979-1993)

1979년부터 국정부의 극 인 개 개방정책 추진으로 외무역이 발 하고

외국인 투자가 유치됨에 따라 종 의 외환 리제도가 한계 을 드러내게 되었

다 외환 리 련 법규의 개정으로 외환사용한도액제도가 마련되었으며 1980

년부터는 이 환율제도가 실행되었다

1980년 에 국은 외환조 시장이 도입되어 공정 환율2)과 조 환율이 동시

에 운용되는 이 환율제도가 실행되었다

3 재 국외환제도

1994년 외환체제개 후 국은 시장메카니즘을 주로 하는 안화 환율 제

도를 채택하 으며 단일환율제도를 실행하기 시작하 다

1994년 국은 사회주의 시장경제체제를 건설하는 지도사상 하에서 국무

원에서는 단일환율제도의 방안을 채택하 으며 외환체제개 측면에서 ldquo외화

리체제를 개 하며 시장을 주로 하는 리변동환율제도와 통일되고 규범화된

외환시장 건설을 목표로 하며 안화의 자유로운 태환을 실 하는 것rdquo을 목표

로 지정하고 있었다 1996년 12월 1일부터 IMF 정 8조의 의무를 수하고 경

상거래 결제에 한 제한을 철폐한다고 하 으며 외국인 투자기업에 한 외환

2) 외환의 수 계에 따라 자유로이 변동하는 자유 시장 환율과는 달리 정부에서 인 으로

정한 환율을 말한다 공정 환율에 상 되는 자유 시장 환율을 실세 환율(實勢換率)이라고 한

다 수출입 의 결제 외화차입(外貨借入) 상환 외국 통화의 환 (換錢) 등의 모든 공식

인 외 거래는 공정 환율이 용된다

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규제도 완화되었다 1997년 7월 1일부터는 외국인투자기업이 외환지정은행을 통

해서 외환을 결제하고 한 계속해서 외환조 센터를 통해 외환을 매매할 수

있도록 허가하 다

자본수지에서 국은 격외국인투자가(Qualified Foreign Institutional

lnvestors QFII3))등 제도를 도입하 으나 반 으로 통제가 엄격하여 자본거

래 결제의자유화에는 아직도 한계를 가지고 있다 컨 화기업의 건설

화거시조정체제의 건 성과 자본시장의 성숙도 이자율 환율 등 경제변수

가 효과 인 역할을 수행할 수 있는 여건도 구비되어야 한다

단일환율제도를 실행한 다음 안화 환율은 외무역 외국인투자와 국제거시

경제상황의 향을 심하게 받기 시작하 다 특히 1997년 7월 태국으로부터 시

작한 동남아 융 기로 동남아 각국의 화폐가치가 속히 떨어졌고 한국과 일

본도 화폐가치가 하락하 다 그러나 안은 외화보유액이 부족한 상황 하에서

도 외환가치 안정을 유지하 으며 이는 아시아경제의 안정유지에 극히 요한

작용을 하 다고 할 수 있다

2005년 7월 21일 국정부는 안화를 달러에 페그시키는 고정환율제도를 버

리고 복수통화 바스켓을 참조하는 리변동환율제로 이행하 다 이와 함께

안화 가치를 미 달러 비 2정도 상시켜 심환율을 82765에서 81100으로

변동시켰다 그리고 달러를 제외한 기타 통화와 안간 환율의 은행 간 거래에

서 일일 허용 변동 폭을 상하 15로 일률 으로 확 시켰다 2005년 11월 24

일 국외환 리국은 달러화를 포함한 모든 외환의 은행 간 거래에 있어 시장

조정자(Market Maker)제도4)를 도입하고 2006년1월 첫 거래일로부터 은행 간

물환 거래에 있어 기존의 경쟁매매방식 외에 상 매매방식(장외거래 Over

the counter OTC)5)를 추가 허용하 다

3) QFII 격외국인기 투자가 제도는 외국인의 A주식 매입허용과 투자한도 확 조치를 말한다

4) 시장조정자제도 (Market Maker) 독립 인 주식거래 상인이 투자자에게 단 한개 주식의 매입

과 매각을 제공하는 제도를 말한다

5) 장외거래(OTC) 증권거래소 밖에서 이루어지는 주식이나 채권의 거래 비상장주나 단주만이

거래되는 것이 보통이다 (사모 장외투기 두거래 두 매매) 장외거래의 유형에는 증권회사

가 개설한 센터에서 거래하는 두거래 시장 제3시장 제4시장 등으로 나 수 있다

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lt그림1-1gt 2005721-200794 안 미 달러환율 변동추이

자료 국인민은행

의 그림에서 알 수 있다시피 안화 미달러 환율은 2005년 7월 21부터

2007년 9월 4일 까지 82765에서 75556으로 상승하 으며 외환가치가 871

상승하 다 이 게 외환가치가 변화하는 과정에서 그러한 변화가 정한 정도

의 것인가 문제되므로 안화 균형환율수 은 요한 문제로 두하고 있다

국은 리변동제도를 취하고 있으므로 통화당국은 환율을 정수 에 유지

시키려고 노력할 것이다 안화 균형실질환율은 앙은행의 조정을 합리화시킬

수 있다 따라서 안화 균형실질환율에 한 연구는 요한 실 의의를 가

지고 있다고 할 수 있다

제2 연구목 연구내용 논문의 구성

재 안화 평가 상문제가 세계 으로 심의 상이 되고 있으며 국

앙은행에서도 여러 가지 언론의 압력을 받고 있다 본 논문은 국제경제 거시경

제의 내 외 균형을 유지하되 국 국내경제의 안정 인 성장을 주로

안화 균형환율을 분석하려고 한다

환율수 의 변화는 교역재와 비교역재시장에서의 자원의 효율 인 배분에

하여 요한 향을 수 있다 그러므로 균형환율은 환율이론의 핵심부분으로

간주할 수 있으며 환율정책의 성을 단하는 요한 근거로 삼을 수 있다

본 논문은 주로 Sebastian Edwards(1989)가 연구한 균형실질환율(Euilibrium

Real Exchange Rate-ERER)모형의 기 하에서 국의 기본 경제상황을 근거

로 안화 균형실질환율에 향을 주는 기 경제변수를 선정하여 안화ERER

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모형을 구축하고 모형을 용하여 1985-2004년 기간의 안화 환율의 균형환율

괴리정도에 하여 실증 분석하 다 한 그러한 분석 결과에 근거하여 안화

환율 조정 정책 건의를 제시하 다

본 논문의 주요연구 내용은 다음과 같다

첫째 균형환율 이론의 변천과정에 하여 간단하게 서술한 뒤 균형환율 이론

을 비교분석하며 Sebastian Edwards(1989)가 연구한 ERER 모형의 기 하에

서 국경제의 실제상황에 근거하여 안화 ERER모형을 제시한다

둘째 1985-2004년 기간의 연도별 데이터를 이용하여 ADF검증

(AugmentedDickey-Fuller Test)과 Engle-Grager분석방법으로 안화 실질환율

에 향을 미치는 경제변수를 선택하여 안화 ERER모형과 오차수정모형

(Error Correction Model ECM)을 설립하여 안화 실질환율이 균형상태에 처

하여 있는지 여부를 단하고 1985-2004년 기간 안화 실질환율의 균형환율

괴리 정도에 하여 평가하 다

셋째 의 실증분석 결과를 통하여 실질환율이 안화 균형환율을 반 할 수

있고 안화 환율이 국거시경제에 바람직한 향을 미치는 방향으로 안화

환율 정책방향에 하여 정책 건의를 제시하 다

본 논문은 다음과 같이 구성되어 있다 제1장에서는 안화 균형실질환율을 연

구하는 의의 연구목 연구내용 등을 간단하게 소개하고 제2장에서는 문헌

연구를 통하여 균형실질환율의 개념상의 차이를 분석한 다음 Edwards 모형에

기 하여 안화 균형실질환율의 수정모형을 설정하 다 제3장에서는 안화

균형실질환율 모형의 실증 분석을 하 으며 제4장에서는 제3장에서 얻은 결과

를 참고하여 안화 실질환율의 균형환율 괴리의 원인을 분석하 다 제5장에서

는 환율제도개 에 한 정책 건의를 제기하고 마지막으로 결론을 내렸다

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제2장 국외환제도의 변천과정

제1 국국민경제 회복시기와 계획경제시기의 외환제도

개 개방 국은 고도의 계획경제를 실시하여 외무역은 국가에서 독

으로 진행하여 국내 물가는 장기 으로 안정 인 상태를 유지하 다 당시

안화 환율은 정부에서 결정하는 고정환율제도 이었으며 외국의 화폐가치가 올

라가거나 내려갈 때 조 씩 조정을 하 으므로 외무역이 환율의 향을 그다

지 받지 않았다

1 국민경제회복시기 (1949-1952년 말)

안화 환율이 폭평가 하와 진 으로 회복하는 시기 다 1948년12월1

일 국인민은행을 설립한 동시에 국의 통일된 화폐-인민폐를 발행하 다

그러나 국 건국 기에 인 이션이 심하고 각지의 물가수 이 상이하여

앙정부는 천진항 환율을 표 으로 각 지방은 상황에 따라 환율을 공포하 다

1950년7월8일 국민경제질서가 회복됨에 따라 국인민은행은 국 으로 통일

된 환율을 사용한다고 하 으나 1949-1950년 사이에 안화 환율을 빈번하게

조정하 으며 폭으로 평가 하 하 다 그 당시 국정부는 ldquo생산을 발 시키

고 경제를 번 시키며 도시와 농 을 력하여 내 외 으로 교류하여

노동과 자본 두 가지 혜택을 얻자rdquo는 것을 목표로 경제정책을 제정하 다 그리

고 ldquo통일 인 외무역rdquo의 원칙 하에서 수출을 확 하고 자본을 축 하기 하

여 안화 환율 정책방향 ldquo수출장려 수입제한 화교자본 환 rdquo에 을 맞추었

다 그러나 이 시기 국국내의 물가가 격히 상승하고 외국 물가는 상 으

로 수 이 으며 당시 국의 환율은 변동 폭이 넓었다 1949년3월의 600구

안달러가 1950년3월의 42000구 안달러로 구 안화를 폭 평가 하 하

으며 그사이 구 안화6) 환율조정만 하여도 52차례 진행하 다

6) 구 안 1948년12월1일 국인민은행 설립 후 화북 화동 서북 등 3개 해방지역에 화폐를 발

행하고 각 지방의 지방화폐를 회수하 다 1949년6월 청도가 해방된 후 청도시 군사 리 원

회에서는 남경정부가 발행한 ldquo 원권rdquo ldquo은원권rdquo을 불법화폐라고 선포한 다음 시민들의 이익을

하여 201의 비율로 ldquo 원권rdquo ldquo은원권rdquo을 회수 하 다 그리고 당해 6월13일부터 인민폐를

주화폐 ldquo베이하이삐rdquo를 보조화페로 한다 고하 으나 화폐통일을 실 하기 하여 당해 연말

로 ldquo베이하이삐rdquo를 회수하여 유통 지하게 하 다 국정부는 1949년10월에 500원 1000원권

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1950~1952년 구 안화환율은 진 으로 회복되기 시작하 다 1950년3월

국middot재정경제회의 후 국국내의 융과 물가는 상 으로 안정 이 으나

국제 물가가 반 으로 상승하여 환율정책을 ldquo수출 장려 수입제한rdquo으로부터

ldquo수출입 모두장려rdquo하는 정책으로 바꿈으로써 1950년의 42000구 안달러로부터

1951년의 22380구 안달러 로 평가 상하 으며 그 상승폭은 467에 달하

다

반 으로 이 시기 국은 외화에 한수요가 컸으나 외국의 폐쇄경제정책

으로 외화가 부족하 으며 수출입이 활성화 되지못하 고 화교자본유입도 제한

을 받았다 국정부는 국민경제를 회복시키기 하여 외화 리제도를 도입하

으며 구 안화 환율정책은 주로 외무역조 과 화교자본의 유입에 주요한 목

을 두었다

2 사회주의건설 시기에 진입(1953~1972년)

이 시기 안화 환율은 거의 안정 인 상태를 유지하 다 1953년부터 국

은 사회주의 건설시기로 진입하 다고 볼 수 있다 이시기 국은 고도의 계획

경제를 실시하 으며 국내물가는 안정 이 다 이 시기 국정부는 안화환

율 안정을 유지하기 하여 각국의 환율에 의거하여 외국화폐가치가 상승 혹은

하락할 때야 만이 조정하 다 1955년3월 새 안이 구 안을 체하면서

1971년까지 곧 24618 안달러의 수 을 유지하 다

3 스탠다드 바스켓방식 도입 시기(1973-1978)

1968년부터 국은 환율결제방식으로 국제결제를 시범 으로 진행하 다 그

러므로 그 당시 안화 환율은 외무역 상품의 가격과 외화수지 등에 직

향을 미치게 되었다 그러나 1973년부터 서구국들에서는 변동환율 제도를 채

택하 으므로 국정부는 서구 국들의 향을 직 으로 크게 받지 않기 하

여 국은 스탠다드 바스켓 방식에 따라 안화 환율을 조정하 다7)

을 발행하 고 1950년1월에 5000원 10000원권을 발행하 으며 1953년12월에 500000원권을 발

행하 는데 모두 7가지 종류가 있었다 이것을 ldquo구 안rdquo이라고 총칭한다 즉 제1 인민폐이

다 1955년3월1일부터 구 안을 회수하고 새 안을 발행하 다 즉 재의 ldquo 안rdquo이다

7) 스탠다드 바스켓 국제유동성의 양 부족을 보완하기 해 새로이 창출된 SDR의 가치는 여

러 나라 통화의 가 평균치로 표시되는 데 이때 각국통화의 가 치를 미리 결정하여 일정기

간 사용하게 된다 그리고 한 시 에 있어서의 어느 한 통화에 한 SDR의 가치는 바스켓 안

에 있는 각국통화를 당시의 환율을 용하여 그 통화로 환산한 것과 일치한다 이 방법에 의

하면 어느 한 구성 통화의 평가 상은 기타통화로 표시되는 SDR의 가치를 상승시키게 되며

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이 시기에는 빈번히 환율변동을 실시하 다 1978년만 하여도 미달러 환율

조정을 61번이나 하 다 1979년 미 환율이 149달러까지 도달하 다

이러한 스탠다드 바스켓방식의 환율 조정은 간단하게 조정할 수 있었을 뿐

더러 국제환율의 본국화폐의 외환가치에 한 향을 감소하 으며 안화 환

율이 상 으로 안정 임으로 외무역에서 기업의 환 험을 감소할 수 있었

다 그러나 이러한 방식의 환율조정은 정확하고 객 인 가 평균치가 부족하

기 때문에 환율의조정이 합리 이지 못할 수 있다 동시에 국제시장가격과 국내

시장가격이 같지 않은 상황에서 환율의 조정 작용이 작아져가고 있었으며

무역부문과 비 무역부문의 모순이 심각해져 외무역발 을 해하 다

반 으로 계획경제시기의 환율을 찰해 보면 이 시기의 안화 환율은 정

부에서 통일 으로 결정하 으며 계획경제의 일종의 조정수단으로 사용되었다

그러나 정부의 외환정책 결정에 있어서의 고도의 계획성이 시장상황을 제 로

반 하지 않았으므로 환율이 효과 인 국제거래조정 작용을 하지 못하 다고

할 수 있다 그리고 환율은 외화결핍상황도 반 할 수 없게 됨으로 향후 합리

인 안화 환율수 을 평가하기 하여서는 안화의 자유교환이 이루어져야

하 다

제2 국경제과도기의 외환제도

1979년부터 국정부의 극 인 개 개방정책 추진으로 외무역이발 하고

외국인 투자가 유치됨에 따라 종 의 외환 리제도가 한계 을 드러내게 되었

다 외환 리 련 법규의 개정으로 외환사용한도액제도가 마련 되 으며 1980

년부터는 이 환율제도가 실행 되 다

1 안화 환율 이 환율제도 실행시기(1981-1984)

1970년 후반부터 안화를 무 평가 상을 하여 이는 외무역발 의 요

구에 부합되지 않게 되었으며 수출에 불리하 다 표2-1은 1975-1979년 국수

출의 평균 외화획득비용과 안화 환율이다 이 표로부터 계산하면 1979년 국

기업은 1달러의 상품을 수출하는데 외화획득비용은 241 안 이 고 기업이 공

정환율로는 1555 안 획득할 수 있었기에 매 1달러 수출하면 기업이 08555

평가 하의 경우에는 기타통화로 표시되는 SDR의 가치를 하락시키게 된다

(이효구 「 외환론」박 사 1978 257-258)

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화획득비 공 환

1975 296 18598

1976 327 19414

1977 278 18578

1978 253 16836

1979 241 15550

안 손실을 봤기에 수출이 많을수록 손실을 많이 보는 상이 나타났다

lt표2-1gt 1975-1979년 수출 외화획득비용과 공정 환율

자료 吴念鲁陈全庚（1989）「人民 汇率研究」재구성

1980년 에 국은 외환조 시장이 건립되어 공정 환율8)과 조 환율이 동시

에 운용되는 이 환율제도가 실행 되 다 외환유보제도란 수출을 장려하기

한 제도로 기업이 수출로 벌어들인 외환 에서 일정 비율을 앙정부에 지

하고 나머지를 지방정부나 해당수출기업 수출품을 제공한 생산기업이 자체

으로 사용할 수 있도록 인정해주는 제도이다 유보의 의미는 외화 을 직

보유하는 것이 아니라 외환을 사용할 수 있는 권한의 한도액을 가리키는 외환

액을 보유하는 것을 의미한다 한 외환사용한도액제도란 외환유보제도의 실시

에 따라 생긴 일종의 외환을 사용할 수 있는 권리의 한계로서 기업이나 지방정

부 등이 공정 환율에 따라 은행에서 외화 을 매입할 수 있는 권한을 말한다

기업은 수출 거래를 통해 벌어들인 외화 을 액 은행에 매각한 후 유보

제도의 규정에 정한 비율에 따라 은행으로부터 향후의 외화를 사용할 수 있는

외환액을 받게 되는데 외환액은 외화 과 함께 외환조 시장에서 유통 되

다 그러므로 이 시기 안화 환율은 이 환율제도를 실시하게 되었는데 이 이

환율제도에서 공정 환율은 상품수출입무역결제에 사용되었고 조 환율은 주

로여행 운수 보험 등 서비스무역 거래와 화교자본과의 거래에서 사용하 다

이러한 외환유보제도가 먼 실시됨에 따라 정부의 계획 인 외환분배가 축

소되면서 외환이남아도는 기업과 모자라는 기업 간의 외환불균형상태가 생기기

시작 하 고 이 불균형상태를 해소시킬 수 있는 개별 기업 간 외환거래의 장소

가 필요하 고 외환조 에 참가할 수 있는 주체는 국 국내기업과 기 군

8) 외환의 수 계에 따라 자유로이 변동하는 자유 시장 외환율과는 달리 정부에서 인 으로

정한 외환율을 말한다 공정 환율에 상 되는 자유 시장 외환율을 실세 환율(實勢換率)이라고

한다 수출입 의 결제 외화차입(外貨借入) 상환 외국 통화의 환 (換錢) 등의 모든 공

식 인 외 거래는 공정 환율이 용된다

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부 에 한정하고 조 가격도 엄격하게 통제하 다 1980년부터 북경 상해 주

등 몇 개의 도시에 있는 국은행이 외환업무를 하기 시작하 다 1988년

국은 외무역체제 개 을 진행하여 외화조 비율을 높이고 외화 조 량을 증

가하 으며 필수품이 아닌 수입은 제한하는 이 환율제도를 실시하 다 공정

환율은 1990년11월의 522 안달러에서 1993년 말의 570 안달러로 평가 하

하 다 그리고 조정환율시장의 환율은 시장의 공 과 수요에 따라 변동 폭이

좀 넓었다 1988~1993년 국경제의 경기과열과 인 이션으로 수입수요가 확

되고 외환수요가 증하는 상황 하에서 안화 환율은 지속 으로 상승하

다 그리하여 1993년2월의 820 안달러로 평가 하 하 다 그리고 외환투기

상을 막기 하여 한동안 한정가격을 제정함으로 외화장외교역 상이 심화되

었다 그리하여 1993년5월 한정가격을 취소한 결과 안화 환율은 1120로 상승

되 다 이로 하여 정부에서는 안화 환율을 872 안달러에 고정시켰다

반 으로 이 환율제도는 정부의 계획에 한 환율결정 구조에서 시장상황

에 따른 환율결정구조로 가는 과도기의 산물로 볼 수 있다 그러나 국국내경

제 체제개 이 심화됨에 따라 특히 외무역체제개 이 지속 으로 심화되고

외개방속도가 빨라짐에 따라 공정 환율과 조 환율의 존재는 안화가 두 가

지 가격과 결제 표 을 사용하게 함으로 외화자본의 이용에 불리하며 시장경제

의 발 에 불리하 다

제3 국외환제도

1994년 외환체제개 후 국은 시장 메커니즘을 주로 하는 안화 환율

제도를 채택하 으며 단일환율제도를 실행하기 시작하 다

1994년 국은 사회주의 시장경제체계를 건설하는 지도사상 하에서 국무

원에서는 단일환율제도의 방안을 채택하 으며 외환체제개 방면에서 ldquo외화

리체제를 개 하며 시장을 주로 하는 리변동환율제도와 통일되고 규범화된

외환시장 건설을 목표로 하며 안화의 자유로운 태환을 실 하는 것rdquo을 목표

로 지정하고 있었다 1994년1월1일에 실행한 단일환율제도는 안화 환율을

1993년 12월31일의 580 안달러에서 1994년1월1일의 870 안달러로 평가 하

되 다 이러한 단일환율제도는 시장수요를 기 로 하여 시장이 환율에 한 조

- 12 -

정 작용을 발휘하게 하 다 1996년 이후에도 심도 있는 외환 리체제 개 이

추진되었다 1996년 5월에는 국가 외환 리국이 ldquo국내거주자 사 소유 외화태환

방법rdquo을 발표하여 거주자 외화사용기 을 폭 높이고 외화사용범 를 확 하

며 규정한도 내에서 은행을 통해 외환을 매입할 수 있도록 허가했다 한 국

거주자가 출국 후에는 국내자산의 수익을 외화로 교환할 수 없다는 규정을 폐

지하고 국주재기 이나 외국인이 휴 하고 입국하거나 혹은 국내에서 구매

한 자가 용품을 매 후에 생긴 인민폐는 외화로 교환할 수 없다는 규정도 폐

지하며 비거주자가 국내에서 합법 으로 벌어들인 인민폐수입은 외화로 교환

하여 국외로 송 할 수 있도록 허가하 다 그리고 1996년 12월 1일부터 IMF

정8조의 의무를 수하고 경상거래 결제에 한 제한을 철폐한다고 하 으며

외국인 투자기업에 한 외환규제도 완화되었다 이는 1997년 7월 1일부터 외국

인투자기업이 외환지정은행을 통해서 외환을 결제하고 한 계속해서 외환조

센터를 통해 외환을 매매할 수 있도록 허가하 다

반 으로 국 안화 특징은 보면 아래 표에서 표시한바와 같이 4개 단계

를 거쳤다고 할 수 있다 50~60년 의 안정기 70년 의 평가 상기 80~90년

의 평가 하기와 재의 안정기라고 볼 수 있다 그러나 안화는 평가 상을

더해야 될 것이다 그것은 국의 안정 인 발 에 유리할뿐더러 세계경제에도

유리한 것이다

lt그림2-1gt1949-2003년 안화 환율변동 추이

자료 국인민은행

최근 국의 외환정책 특징을 보면 국은 외환거래제도 확충 등 제도개선을

우선 추진하고 그러한 제도의 시행으로 상되는 충격은 기술 수단을 통해

- 13 -

변동해나가고 있는데 이는 주로 진 으로 환율변동을 조 하려는데 있다고

할 수 있다 그리고 국이 통화바스켓을 참조하는 리변동환율제도를 도입하

긴 하 으나 재는 고정환율제나 다름없고 일정한 기간을 거친 뒤에 실제로

활성화 시키려고 한다 마지막으로 안화 평가 상 제도의 도입과 조치에 과도

한 기 가 형성되지 않게 보완조치를 취하고 있다 그러므로 국은 환율에

하여 자주성 통제가능성 진성 원칙을 제로 환율제도개 을 진행하고 있다

고 할 수 있다

- 14 -

제3장 균형실질환율 모형

제1 이론 모형

균형환율의 개념에는 여러 가지가 있다 그것은 균형환율의 경제 기능을 어

떻게 생각하는가에 따라 경제학자들의 견해가 다르기 때문이다 균형환율의 개

념과 산정방법을 아래와 같은 세 가지로 구분할 수 있다 9) (1)구매력평가설에

의한 근방법 (2)경상수지 근법 (3)환율결정모델 근법

1 구매력평가설에 의한 근방법

구매력평가는 완 히 통합되고 한 완 경쟁 인 시장에서 일물일가법칙(law

of one price)에 의존한다 즉 재화의 자유로운 이동을 해하는 일체의 마찰

요소 국가 간 교역에 따른 거래비용(transaction costs) 세 쿼타와 같은 무역

장벽(trade barriers) 등이 없다는 제하에서 어느 기간 2개 통화들 간의 환

율변동이 양국의 상 가격 수 의 변동에 의해 결정된다 구매력 평가설

(Purchasing Power Parity)은 가장 기 이고 단순한 균형환율이라고 할 수

있다

실 으로 거래 비용 무역장벽 등이 상존하고 있다는 사실을 감안하게

되면 동일한 상품 바스켓에 한 인 물가수 이 동일할 수는 없겠지만

그 변화율은 차이가 없을 것이라고 주장하는 것이 상 구매력 평가설이다

즉 명목환율 변화율은 국내 물가 변화율과 외국물가 변화율의 차이와 같아져야

한다는 것이다 수식으로 실질환율수 을 다음과 같이 정의할 때

qequivEP

P

E는 명목환율 P 는 해외물가 P는 국내물가를 나타낸다 10)

경상수지(국제수지)가 균형을 이루었던 특정시 의 실질환율과 비교시 의 실

질환율을 비교함으로서 비교시 의 환율이 얼마나 균형으로부터 벗어나 있는가

를 단한다 즉 균형이라고 여겨지는 기 시 을 정한 후 당시의 실질환율을

9) 河合正弘 『適正』為替レートの概念とターゲットゾーン構想－マッキノンウィリアムソン

の提案を中心に－（上）（下）『ESP』1987年6月 30-35 1987年7月68-73

10) 와 같은 정의된 실질환율의 상승은 평가 하를 하락은 평가 상을 의미한다

- 15 -

나머지 표본기간의 균형환율이라고 간주한다 하면 기 시 이 0기이고 비교

시 이 t기인 PPP균형환율 는 실질환율지수 (Real Exchange Rate Index

RERE)를 아래와 같이 나타낼 수 있다

RERI=(EP

P) t

(EP

P) 0

여기에서 실질환율지수가 1보다 크다면 기 시 0기에 비해 평가되었음을

의미하고 1보다 작다면 고평가되었음을 의미한다 여기에서 알 수 있다 시피

균형환율을 단하기 해서는 기 시 을 설정하여야 하는데 문제가 있는 것

이다

첫째 기 시 이 상당한 기간 지속되는 경우를 발견하기 어렵다 국제수지라는

외 균형에 달성하 을 때 재화나 노동시장의 내 균형을 동시에 고려할

수 없으며 기 시 을 언제로 잡는가에 따라 추정된 균형환율수 도 상당한 차

이를 가지고 있다

둘째 구매력평가설은 일물일가 법칙을 제로 함으로 한계를 가지고 있다

2 국제수지 근법 (Balance of Payment View of the Exchange Rate)

이 근의 특징은 내생변수들이 일반균형 으로 결정하는 로우 변수로서의

국제수지상태가 로우변수인 외환의 공 과 수요를 결정하고 이들 공 과 수

요가 환율을 결정한다는 것이다 다시 말해서 통상 인 국제수지표상의 수입항

목들이 외환의 공 을 지 항목들이 외환에 한 수요를 각기 결정하며 이

게 결정되는 외환의 공 과 수요에 의해 균형환율이 결정되며 따라서 환율의

변동은 이들 수요와 공 곡선의 이 에 의해 이루어진다 이러한 균형환율을 거

시 모델을 이용하여 추정한 연구결과들이 있는바 lt표3-1gt과 같이 내 균

형과 외 균형의 요건이 어떻게 정의되는가에 따라 정균형환율(DEER) 기

균형환율(FEER) 균형실질환율(ERER) 자연실질환율(NATREX)로 구분됨을

알수있다 11)

11) Black S (1994) On the concept and usefulness of the equilibrium rate of exchangein

williamson J ed Estimating Equilibrium Exchange Rates Institute for International

Economics washington DC pp 279-292

- 16 -

행연 내

IMF연 원에

해개

(1970)

DEER

(Desired Equilibrium

Exchange Rate)

4~6 사 내 균형과

균형 실현한 실질환 균형환

라고 여 에 내 균형

고 미하고 균

형 지 가능한 경상수지 미

Williamson

(1985 1994)

FEER

(Fundamental

Equilibrium

Exchange Rate)

균형환 미함 거시경

균형 루었 균형환

개 다 여 에 내 균형

고 과 물가안 형 하는 현

실 에 생산과 재 생산

같 지 하 균형

지 가능한 경상수지 균형 미한

다

Edwards

(1988)

ERER

(Euilibrium Real

Exchange Rate)

내 균형과 균형 실현

하는 실질실효환 균형환 라

고 경 가 하여 실질

환 역재 비 역재 비

시하여 역 건 통화량 등

생변수 지 가능한 수치에 하

게 함

Stein

(1994)

NATREX

(Natural Real

Exchange Rate)

내 균형 실업 연실업

상태에 것 미하 실질환

에 향 주는

거한 변화에 해 향

실질환 수 균형환 라고

lt표3-1gt 균형환율에 한 정의

- 17 -

샘플 간 실질환 결

赵志君 金森俊树

（2006）

1980-2004

(연도별 )공 검

환

내 플

플

내

무역흑

刘纪显张宗益

(2005)

1985-2002

(연도별 ) 공 검

역 건 본원통화

량 지출GDP

상 술진보

张斌

（2003）

1992-2002

（ 별 ） E-G검

HBS효과 가

GDP에 차지하는

비 직

계수출

가격

任若恩刘莉亚

（2002）

1985-1999

(연도별 ) 공 검

역 건 지출

GDP 동생산

채상환 개 도

복

(2007)

(1975-2004)

(연도별 )공 검

과 상

가격비

문별 생산 격차

과 상

역 건

최 흠 식

문수

(1997)

1975-1996

(연도별 )공 검

한 경

경

한 술진보

역 건

애 한

(2006)

1973-2003

( 별 )공 검

생산 격차 역

건 실질 가

리차 경 개

도 상 지출

비 주택 가격지

의 국제수지 근법은 내 외 균형에 한 정의가 달라짐에 따라균형환율

의 개념도 달라지게 된다 국제수지 근법에서 알 수 있는 바와 같이 시간이 흐름에

따라 자국의 내 균형과 외 균형에 향을 주는 요인이 변화하는 경우 균형

환율 수 도 변화한다는 것이다

한편 경상수지 근법에 한 연구를 lt표3-2gt과 같이 구분할 수 있다

lt표3-2gt경상수지 근법에 한 선행연구

- 18 -

수 누 경상수지

남 희

(1999)

1980-1997

( 별 )공 검

환

역 건

내 신 G D P

GDP 본수지

재 수지

본원통화

경상수지 근법은 최근에 범히 연구되고 있는 내용이기는 하지만 균형환

율을 산정하는 방법이 복잡하고 경상수지의 개념이 모호한 단 도 가지고 있

다

3 환율결정모델 근법

이 방법은 균형환율을 모델을 통하여 체계 으로 균형환율 측치를 산출하는

방법이다 이 방법에는 화폐 근법과 포트폴리오 근법으로 구분된다 일반

으로 통화 근법은 균형환율의 변화가 자국과 외국의 통화 공 과 통화수

요의 변화에 따라 변화된다고 설명된다 포트폴리오 근법은 자국과 외국의 자

산들로 구성되는 포트폴리오의 틀 안에서 환율이 결정됨을 설명한다

환율결정모델 근법은 환율수 결정이론을 바탕으로 하 으며 거시경제정책

변수와 환율수 을 환율의 구조방정식을 통하여 직 으로 연 시킨 것이 장

이다 그러나 모델의 실 정성은 표본기간 내에는 합하나 표본기간 외

에는 정성이 낮은 편이다 그 외에 이 근법에서는 자본이동을 강조하 기

때문에 국제수지에 을 놓았을 경우 자본이동이 미미한 발 도상국의 균형

환율 추정에는 한계가 있다고 볼 수 있다

제2 안화 균형실질환율 모형

의 균형 환율의 개념으로부터 알 수 있는 바와 같이 일국의 경제상황의 변화

가 자국통화의 가치에 향을 미칠 수 있는 선진국의 경우 다국가 경제모형의

설정이 필요하지만 자국의 통화가치에 향을 미치기 힘든 개발도상국에 한

분석의 경우에 해서는 소국개방경제를 가정하는 근법이 타당한 것이다 이

러한 연구는 주로 Edwards(1989)에 의하여 주도되었다 Edwards(1989)는 교역

재와 비교역재의 상 가격으로 실질환율을 정의하고 기 경제변수들과의 장기

인 균형 계를 도출하 다 장기 인 균형 계식으로부터 균형환율에 한 축

- 19 -

약식을 유도함으로써 균형실질환율(ERER equilibrium real exchange rate)를

구하 다

국 안화 환율에 한 기존 연구의 경우 张斌（2003）은 Montiel등의 모형

하에서 1992-2002년 분기별 데이터를 이용하여 균형환율을 추정하 다 이모형

의 특징은 이론 모형에 FDI의 균형실질환율에 한 향을 추가한 것이다

그 추정결과 안화 균형환율은 1994-2001년 안정 으로 상승하는 추세를 보여

주었고 매년 평균 26 상승하 으며 환율상승의 원인은 주로 상 기술진

보와 동기간 FDI유입으로 나타났다

赵志君 金森俊树(2006)은 소비자효용과 생산자이윤 극 화를 제로 한 이론

모형에 근거하여 안화 균형환율 모형을 설정하 으며 1980 -2004년 연도

별 데이터를 이용한 실증분석 결과에 의하면 소폭의 안화 외환가치상승은

국의 국내 인 이션율을 약간 상승시키는 효과가 있는 것으로 단되었으며

안화 평가 상 폭이 7~11를 유지하면 국경제의 국제경쟁력을 크게

축시키지 않을 뿐더러 국거시경제에도 큰 충격을 가져다주지 않을 것이라는

결론이 나왔다12)

刘纪显张宗益(2005)은 미 양국 통화정책이 균형환율에 한 향과 환율결

정문제를 거시 인 개방경제하에서 생산자 이윤극 화라는 미시기 하에서 연

구를 하 다 우선 상품시장과 화폐시장이 동시에 균형을 이루는 으로부터 입

각하여 모형을 정립하 으며 1985-2002년 기간의 연도별 데이터를 이용하여 균

형실질환율을 추정하 다 안화가1985 1989-1991 1997-2001년 기간에는 고

평가 되었고 1986-1988 1992-1996 2002년 평가된 것으로 분석결과가 나왔

다

任若恩刘莉亚（2002）는 1985-1999년 기간의 연도별 데이터를 이용하여

안화 균형실질환율을 추정한바 이환율에 결정 인 향을 주는 요인으로 교역

12)이론 으로 안화 평가 상이 인 이션 혹은 디 이션이 원인이라고하기는 어려운 것

이다 무역수지방면에서 안화 평가 상은 국의 수출 혹은 수입이윤에 손해를 것임으로

순수입과 외국의 수요는 어들 것이다 이것은 디 이션을 유도한다 그러나 자본수지 방면

에서 안화 환율의 평가 상은 외국의 투자자들로 하여 안화 자산을 더욱 많이 보유하게

하므로 자본유입이 많아 질것이다 이는 한 투자수요를 자극하고 인 이션을 유도할 것이

다 그러므로 평가 상과정에서 인 이션과 디 이션이 동시에 존재할 것이며 최종 으로

어느 상이 더 한 것은 무역수지와 자본수지 어떤 것이 차지하는 비 이 더큰가에달려

있을것이다

- 20 -

조건 정부지출GDP 노동생산율 부채상환비율 개방도등을 선정하 다 이들의

연구 결과에 의하면 안화 환율이 개 개방후 평가된 상이 존재하 으나

반 으로 고려하면 안화환율수 은 균형환율수 과 비슷한 수 을 취하고

있다고 지 하 다

窦胜祥杨析（2003）은 1981-2001년 기간의 연도별데이터를 이용하여 안화

균형실질환율을 추정하 으며 그 결정변수로는 투자율 경제성장율

부채상환비율 교역조건은 을 선정하 다 분석에 의하면 1994-2001년간

안화환율은 평균26상승하 으며 1994-1995년간은 균형환율과 비슷한

수 을 유지하 으며 1995-1998년간은 안화 고평가 상이 출 하 다

1999-2001년에는 평가 되 다고 지 하 다 그러나 이 연구의 모형은 극히

단순한 바 독립변수의 수가 어 모델의 설명력이 부족한 문제가 있었다

刘冬荣赵延武（2004）는 1980-2003년 기간의 연도별데이터를 이용하여 안

화 균형실질환율을 추정하 으며 개방도 교역조건 통화량GDP등을 환율결정

변수로 선정한바 추정결과에 의하면 4차례 평가 3차례 고평가 되었다고 분석

되었으나 이 경우에도 모형이 극히 단순하고 독립변수가 충분치 못한 문제가

있었다

储幼阳（2004）는 1977-2002년 기간의 분기별 데이터를 이용하여 안화 균형

실질환율을 추정하 으며 교역조건 해외자산GDP 재정지출 개방도를 독립변

수로 선정하 다 이 경우에도 소비자 효용극 화와 생산자 효용극 화라는

제하에서 모델을 정립 하 다 추정결과에 의하면 5차례 평가5차례 고평가 되

었다 고 분석되었다

- 21 -

제4장 안화 균형실질환율 괴리분석

제1 안화 실증분석 모형

본 에서는 균형환율과 기 경제변수간에 어떠한 연 계를 가지는지를 이론

으로 살펴본다 균형환율이란 일국경제의 내외 균형을 달성시키는 환율수

을 의미한다 경제의 내외 균형을 정의하기 하여 모형경제의 설정이 필요하

다 Edwards(1989)는 발 도상국의 특징을 충분히 고려한 제하에서 발 도상

국 균형환율 ERER모형을 제기하 다 그러므로 본 연구에서는 이모형을 응용

하여 국 거시경제도 그 자체의 특징을 가지고 있기에 안화 균형실질환율

ERER 모형을 구축하려고 한다 본 연구에서는 Edwads 계량 모형을 제로

안화 균형실질환율 모형을 분석해 보았다 우선 Edwads 모형에서와 달리 국

의 균형실질환율모형에서는 이 환율제도에 한 데이터 입수가 불가능함으로

공정환율을 주로 한다고 가정하 다

본 연구에서는 안화 균형실질환율 ERER 모형의 구축을 하여 아래와 같

이 가정 한다

(1) 국시장에는 수출재(X) 수입재(M) 비교역재(N)의 3가지상품이 존재한다

국내에서 수출재와 비교역재를 생산하고 수입재와 비교역재를 소비한다

(2) 안은 이 환율제도가 존재하지 않는다고 가정한다 비록1985-1993년 기간

에 이 환율제도가 존재하 지만 공정환율은 국제무역에 용되고 조 환율은

융거래에 용되었다 그러나 당시 자본과 융수지가 수출입총액의 14를

차지함으로 주로 공정환율을 주로 분석하기로 한다 1994년부터 2004년까지는

단일환율의 고정환율제도를 채택하 음으로 본 연구에서는 1985년 안은 단일

환율제도를 채택하 다고 가정한다

(3)국내보유자산은 자국화폐(M)와 외국화폐(F)로 구성되어 있다

(4)무역장벽이 존재한다 수입품에 세를 부과하며 수입 세액을 TM 수입품

세율을 tm이라고 하고 수출품에 하여서는 수출품의 수입 세를 환불 하므로

수출 세환불액을 TX 세환불율을 t x라 가정한다

(5)정부에서는 수입품(m)과 비교역재(N)를 소비하며 정부 지출자 의 조달은

비왜곡 인 조세수입과 화폐발행(D)을 통해 이루어진다 한 정부는 외자유입

- 22 -

(H)을 통해 재정지출자 을 조달할 수 있다

(6)수출입상품의 국제가격( PM PX)은 국제무역시장에서 결정되며 국국내시

장가격의 이들에 한 향을 무시한다 수출입상품의 국내가격은 각각 PM과

PX이며 이는 수출입상품의 국제가격 명목환율 수출입세율의 향을 받는다

의 가정 하에서 아래의 모형을 도출한다

국내자산 포트폴리오 구성 A=M+EF 식(41)

a=m+F 식(42)

a=AEPX m=MEPX 식(43)

c=σ(E eE)F σlt0 F=0 식(44)

여기에서 A는 국내총자산 M은 자국화폐 E는 명목환율 F는 외국화폐 Ee 는

환율변동 상을 가리킨다 식 (41)부터(44)는 총자산을 본국화폐와 외국화폐로

나 어 보고 실질자국화폐와 실질외국화폐와 실질외국화폐 보유 비율은 완벽한

측가능성 가정에 따라 자국화페의 상평가 하율을 실제평가 하율 E eE

로 체된다

교역재시장가격 P M=EPM(1+t m)

e MequivP NP M 식(45)

P X=EPX(1-t x)

e xequivP NP X 식(46)

여기에서PM 는 수입상품가격 PM는 수입품의 국제가격 PX 는 수출상품의 국

내가격 PX는 수출품의 국제가격 PN은 비교역재의 국내가격 tm은 수입세율 t x

는 수출품의 수입 세환불율을 표시한다

재화수요함수 CM=CM(e Ma) δC Mδe Mgt0 δC Mδ agt0 식(47)

CN=C N(eM a) δC Nδe Mlt0 δC Nδagt0 식(48)

여기에서 CM 는 민간부문의 수입품에 한 수요이고 CN은 민간 부문의 비교

역재에 한 수요이며 a는 수출품으로 표시한 국내민간부문의 실질부이고 eM는

비교역재에 한 수입품의경쟁력을 나타낸다

재화 공 함수 Q X=Q X(e x) δQXδe x lt0 식(49)

Q N=Q N(e X) δQNδe X gt0 식(410)

- 23 -

여기에서 QX 는 수출품 공 QN은 비교역재공 eX는 비교역재에 한 수출

품상 가격을 표시한다

식 (245)-(410)은 공 과 수요함수를 규정하 으며 그 eM와 a는 소비자 수

요의 결정변수 eX 는 생산자공 의 결정변수이다

정부행 G= PNGN +EPM GM(1+ tM) 식(411)

λ=EPM GMG 식(412)

G=T+TM-TX+D+EH 식(413)

여기에서 G는 정부지출 GN은 정부가 소비한 비교역재량 GM는 정부가소비한

수입품량 T는 국내세수 TM는수입세수 TX는 수출품의 수입 세환불액 D는

국내신용창출액 H는 외생 으로 결정되는 정부부문의 순외자유입이며 λ는 총

정부지출에서 수입품이 차지하는 비율이며 일정하다고 가정한다 식 (411)과 식

(413)은 정부의 수지를 표시하 다

국제거래부문 CA= PXQX( eX t x) - PMCM( eM a) - PMGM 식(414)

R=CA+H 식(415)

M=D +ER 식(416)

여기에서 CA는 경상수지 R는 종합수지 H는 자본수지 M는 국내통화량

변동 식(414)에서 (416)는 국내 통화량 변동(M)과 국내신용창출(D) 종합

수지R과의 계를 표시하 다

실질환율정의 e=P N

E[βPM+(1-β)P

X]

식(417)

여기에서β는 수입재의 가 치이고 식(417)에서정의한 실질환율은 비교역재

교역재의 상 가격을 나타낸다

장기균형환율은 거시경제가 내 외 균형에 달하 을 때를 말함으로 비

교역재시장과 국제수지가 균형에 도달하 을 때 환율은 장기 균형에 도달한

다

비교역재 시장의 균형조건은 수요와 공 이 같을 때 즉

CN( eM a) +GN = QN( eX t x) 식(418)

여기에서이며 g NequivG NP NP XequivGNe x 는 수출품의 양으로 표시한 정부의 비교

역재 소비다

- 24 -

모형의 다른 식들을 식 (418)에 용하여 균형비교역재 가격을 아래와 같이 나

타낼 수 있다

PN=V(ag NPMP

Xt mt xE) 식(419)

a는 내생 변수임으로 식(411)~(416)를 외경제가 균형에도달하는 균형식

(42)에 용하면 수출재의 양으로 표시한 실질부a를 구할 수 있다

a=μ( PNTTMTXEH1H tM t x gN PX PMM) 식(420)

식(420)을 식(419)에 입하면균형 비교역재가격 PN을 구할 수 있다

PN=V(TTMTXEH tm t x gN PX PMM) 식(421)

식(421)을 식(417)에 입하면 균형실질환율 e를 구할 수 있다

e=ω(TTMTXEHt Mt Xg NPMP

XM) 식(422)

여기에서 알 수 있다시피 정부세수잔액(T+TM-TX) 명목환율E 순자본유입H

수입세율 tm 수출 세환불율 t x 정부의 비교역재상품에 한 소비 gN 수출입상품

국제가격( PM PX) 통화공 변동(M)등은 모두 이론 으로 균형실질환율에 향

을 미친다

3 안화 균형실질환율 ERER모형

식(422)에서 알 수 있다시피 안화 균형환율에 향 주는 요소는 주로 정부

세수잔액(T+TM-TX) 명목환율E 순자본유입 수입세율 tM 수출 세환불율 t x정

부가 비교역재상품에 한 소비 gN정부소비g 수출입상품가격( PM PX)국내생산

총액Y화폐공 변동(M)의 향을 받는다 그러므로 안화 균형실질환율의 개

량모형은

e= φ(T TM TX E H tm t x Y gN g PM PX M) 식(423)

에서 설립한 안화균형환율모형은 실증분석을 하기 한 연구기 로 된다

제2 분석결과

1 Data 분석방법

(1)각 경제변수의 균형실질환율에 한 향 분석

식 (235)에 근거하여 설립한 안화 균형실질환율 ERER 개량모형은 국 재

- 25 -

의 통계체제를 고려하여 아래와 같은 변수를 선정하여 경제 변수에 하여

분석을 진행하 다 이러한 변수들의 균형실질환율에 한 향은 이론 으로

다음과 같이 설명될 수 있다

(1)세수 잔액 (T+TM-TX)는 TT로 표기하며 세수잔액이 증가하면 정부의 수입

은 증가하며 이로 하여 비교역재 상품가격은 상승하며 균형실질환율은 상승한

다

(2)명목환율(E) 명목환율이 상승하면 평가 하 국제수지가 개선되며 균형실질

환율이 상승한다 비록 국제상에서 특별인출권(SDRS)으로 통화가치를 측정하는

기 으로 삶고 있으나 진정한 화폐가 아니 임으로 완정한 데이터를 입수하기

어려움으로 달러 안화를 명목환율로 산정한다

(3)자본유입(H) 자본이 유입되면 국제수지는 개선되고 국민소득이 향상되고 비

교역재 상품가격이 상승하며 균형실질환율이 상승한다

(4)수입세율( tm) 수입세율이 높을수록 수입은 감소하고 경상수지는 개선되며

균형실질환율은 상승한다

(5)수출환불세율( t x) 수출환불세율이 상승하면 자국통화로 표시된 수출품의 가

격이 상승하여 국내 비교역재상품가격이 상승한다 수출환불세율이 상승하면

수출이 증가하고 경상수지는 개선된다 동시에 정부의 수입이 감소되면 비교역

재에 마이 스 향을 다 그러므로 이 변수가 균형실질환율에 한 향은

불명확하다

(6)정부지출 비율(g) 정부가 비교역재에 한 데이터를 구하기 어려운 원인으로

정부지출 국내총생산의 비율로 체하기로 한다 정부지출이 상승하면 비교역

재 가격이 상승하고 균형실질환율이 상승한다

(7)교역조건(TOT)은 한나라의 수출 수입의 교환 액이라고 할 수 있다 즉 수

출상품가격 수입상품가격의 변화이며 매 한단 상품을 수출함에 있어 수입

한 상품의 수량을 말한다 교역조건은 수출가격지수 수입가격지수로 표시한

다 교역조건이 개선되 을때 수출 증가함으로 경상수지 개선되고 균형실질환율

- 26 -

　년도 실질실효

환율지수

명 목 환 율

달러 안

GDP

(억 위안)

정부지출

(억 위안)

H

(백만

달러)

M2

(억위안)

1985 21574 29366 89891 20043 8188 48749

1986 15709 34528 102014 22049 6171 63486

1987 13696 37221 119545 22622 2731 79574

1988 11406 37221 149223 24912 5269 96021

1989 13157 37651 169178 28238 6428 113931

1990 11699 47832 185984 30836 -2774 146819

1991 10376 53233 216625 33866 4580 185989

1992 933 55146 266519 37422 -251 243273

1993 8255 5762 345605 46423 23474 356808

1994 8975 86187 46670 57926 32644 469203

1995 100 8351 574949 68237 38675 607435

1996 10968 83142 668505 79376 39967 760953

1997 11687 82898 731427 92336 21015 9186781

1998 1192 82791 769672 107982 -6321 1055601

1999 1153 82783 805794 131877 7642 1210421

2000 11824 82784 88254 158865 1922 1359602

2001 12335 8277 957279 189026 37445 1564119

2002 12137 8277 1039353 220532 32291 1867905

2003 12214 8277 1162496 24067 52726 2192268

이 상승한다

(8)국내총생산 ( γ) 국내총생산이 증가하면 통화 공 이 일정한 제하에서 국

내 비교역재 상품의가격은 상승하며 균형실질환율은 상승한다

(9)통화 공 변동( M) 통화 공 이 상승하면 명목환율이 상승하고 균형실질환율

은 하락한다

(2)데이터 수집 처리

의 경제변수의 선정에 근거하여 1985-2004년 20년의 연도별 데이터를 선정하

다 (분기별 혹은 월별데이타를 구하려고 노력하 으나 완 한 REERI과 교역

조건지수를 입수하기 어려웠다

lt표4-1gt 1985-2003년 주요경제변수 통계치

- 27 -

　년도 세수

(억 위안)

수 출 액

(억 안)

수입액

(억 위안)

수출환불세

액

(억 위안)

수입세

(억 위

안)

　교 역 조 건

지수

1985 204079 8089 12578 197 2052 1156157

1986 209073 10821 14983 44 1516 1005049

1987 214036 1470 16142 767 1424 100407

1988 239047 17667 20551 113 155 9794987

1989 27274 1956 21999 153 1815 9717236

1990 282186 29858 25743 185 159 1011677

1991 299017 38271 33987 2544 1491 100419

1992 329691 46763 44433 285 1661 9826247

1993 42553 52848 59862 301 1882 968

1994 512688 104218 99601 450 3374 1001

1995 603804 124518 110481 5492 356 100

1996 690982 125764 115574 826 5037 1027

1997 823404 151607 118065 4325 5587 105

1998 92628 152236 116261 437 5563 100

1999 1068258 161598 137365 6277 10133 975

2000 1258151 206344 186388 8104 14915 893

2001 1530138 220244 201592 10715 16517 912088

2002 1763645 269479 244303 12592 18856 906977

2003 2046156 362995 34202 2039 37116 907

2004 25718 491033 464358 4200 40237 818

2004 12291 81949 1658972 284869 110659 2352646

데이터자료 국외화 리국 국경제정보사이트

lt표4-2gt 1985-2004년 주요경제변수 통계치

데이터中国咨询网中国税收年报 中国经济信息网商务部 世界银行

일부 경제변수에 아래와 같은 처리를 진행하 다 세수잔액(TT)는 세수총액에

수출환불액의 차와 같으며 수입세율은 수입세액에 수입액을 나 것과 같으며

정부지출비율(g)은 정부지출 국내총생산액과 같으며 통화 공 ( M)는 당해의

M2와 해M2와의 차와 같다

각경제변수에 자연로그를 취하 다 lnREERI(실질유효환율지수) lnTT(세수잔

- 28 -

액) lnE(명목환율) lnH(순자본유입) lnTM(수입세율) lnTX(수출환불액)

lnGV(정부지출비율) lnTOTI(교역조건지수) lnGDP(국내생산총액) ln M(통화

공 ) H에 마이 스 값이 존재하므로 값이 마이 스일 때에는 lnH=-ln(-H)를

취하 다 각 경제변수의 자연 로그 값 변화추이는 아래 그림과 같다(31)

lt그림4-1gt각 경제변수의 자연 로그 값 변화추이

2 단 근 검증과 오차수정모형

(1)ADF단 근 검증

시계열자료가 단 근을 갖는 불안정 계열인 경우 통 계량분석에서 사용되

는 이론을 그 로 용시키면 가성 회귀 상 등 여러 가지 문제 이 나타난

다 ADF는 시계열자료의 안정성을 검증함에 있어서 학자들에 의하여 자주 사

용되고 있으므로 본문에서도 이를 이용하여 단 근을 검증하려고 한다13)ADF

검증유형과 검증효과평가는 AIC와 SC가 있다 AIC와 SC가 제일 작을 때의 차

분수와 D-W통계치가 동시에 2에 가까워야한다 이 때 ADF통계치가

Mackinnon임계치보다 작으면 본시계열이 안정 이며 반 인 상황에는 비안정

이다

13) 남 우 이한식 ldquo계량경제학 이론과 응용rdquo 홍문사 2002

- 29 -

변수 Mackinnon

임계치 (5)

ADF

통계량

Durbin-Waston

통계량

lnREERI 　-37119

　

-2030773

　

1956047

LnE 　-37119 -0773123 　1990989lnGDP 　-19642 　1662178 　1987304

lnGV 　-19642 　0401210 　1954652

lnH 　-19642 　-0755522 　1986435lnM 　-19642 　1577086 　2004678

lnTM 　-37347 　-0920615 　2018443lnTOTI 　-30659 　-1275434 　1998693

lnTX 　-30521 　-2128038 　2005075

lnTT 　-30521 　0805925 　2016318

변수Mackinnon

임계치 (5)

ADF

통계량

Durbin-Waston

통계량

DlnREERI -19642 -262762 1899030DlnE 　-19642 -2394057 2027454

DlnGDP -38730 -3928153 2428268DlnGV -19642 -2106240 1938234

DlnH -19642 -3771512 2010681

DlnM -30521 -3596356 1984494DlnTM -37119 -4170022 1927820

DlnTOTI -19642 -1275434 1998693DlnTX -30659 -3516733 2030037

DlnTT -31801 -4796471 2853341

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(1)

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(2)

의 결과로부터 알 수 있는 바 이상 각 기 변수는 모두 1차분 시계열이므로

공 분검증을 진행할수 있다

(2)Engle-Granger공 분 검증방법

본 논문에서 재 가장 많이 이용되고 있는 VAR(Vector AutoRegressive)모

형을 이용한 Johansen의 최우도검정법을 이용하여 공 분을 검증하려고 하 으

- 30 -

나 입수한 데이터수량의 부족으로 인하여 실패하 다 Engle-Granger의 2단계

공 분 검정법은 선형 모형에 한 t-통계량을 이용하기 때문에 이해가 쉽고

간편하여 이 방법을 사용하기로 하 다

우선 최우도검정법을 이용하여 기 경제변수에 하여 회귀분석을 진행한 다

음 회귀결과의 잔차항resid에 하여 ADF단 근 검증을 진행한다 만약 잔차

항이 안정 이면 변수사이에 공 분 계가 존재한다고 한다

최우도검정법을 이용하여 회귀분석을 진행하면서 계량방법으로 경제변수에

하여 검증을 진행하며 균형실질환율에 향이 명확하지 않는 변수는

선정하지 않았다14) 선정된 변수로 회귀분석을 진행한 결과는 아래와 같다

LNREERI=-6801480+0269259LNGV-0176586LNM+0142653LNTM+2117182LN

TOIT+0282206LNTT (식31)

R2=0948972 R2=0929346 AIC=-2683087 SC=-284843 F통계치=4835247 D-W

통계치=2322365

그리고 식(31)회귀방정식의 잔차항에 하여 ADF검증을 진행한 결과 5유의

수 하에서 Mackinnon임계치는 -19627 ADF검증 통계치는 -4087355 D-W

통계치는 2139061이다 이로부터 알 수 있는바 잔차항에 단 근이 존재하지 않

으며 안정 인 시계열이다

식(31)에서 알 수 있는바 정부지출(LNGV) 수입세율(LNTM) 교역조건

(LNTOTI) 정부세수잔액(LNTT)이 안화 균형실질환율에 하여 러스 향

을 미치며 교역조건이 안화 균형실질환율에 제일큰 향을 미친다 그러므로

교역조건을 개선하는것은 안화 균형실질환율에 도달할 수 있는 유효 인 방

법이라고 할 수 있다 통화 공 (LMH)이 안화 균형실질환율에 마이 스

향을 미친다 그러나 명목환율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP)

수출 세환불(LNTX)등은 안화 균형환율과의 상 계가 명확화지 않았다

이것은 당시 안화가 달러 폐그제도 자본통제 무역마찰등 원인으로 해석할

수 있는 것이다

(3)오차수정모형 (ECM)

14) 선애 김정한 2006 ldquo원달러 균형실질환율 의 추정 행태균형환율 근법rdquolt경제연

구gt[[213-20

- 31 -

오차수정모형 (ECM Error Correction Model)은 ADL모형

Y t=β 0+β 1χ t+β 2Y t-1+β 3χ t-1+ε t 를 정리하면

nablaY t=β0+β

1nablaχt+(β 2-1)[Y-

β1+β

3

1-β2

χ] t-1+εt이다 이 방정식이 ECM방정식

이며 이 Y-β1+β

3

1-β2

χ는 오차수정항이며 ECM이라고 한다 Granger의 정의에

의하면 공 분 계가 있는 비선형시계열모형은 모두 오차수정모형으로 표시할

수 있다 LNREERI LNGV LNM LNTM LNTOTI LNTT사이에 공 분 계

가 존재함으로 반드시 오차수정모형이 존재한다 의 공 분방정식(31)에 근거

하여 얻은 오차수정모형(ECM)은 아래와 같다

d(LNREERI)t=-0001079+0368582d(LNGV)

t-0173806d(LNM)

t+0104940d(LNT

M)t+1904354d(LNTOTI)

t+0261049d(LNTT)

t-1089232Ecm

(t-1 )식(32)

R2=0855869 R2=077252 AIC=-2618831 SC=-2272575 F통계치=1088656

D-W통계치=1903505

식32에서 알 수 있다시피 안화 환율에는 비교 높은 오차수정항(-1089232)

이 있으며 이는 안화균형실질환율이 균형환율보다 낮을 때(Ecm(t-1 )lt0) 나

타나며 다음 기에 -1089232Ecm(t-1 )gt0일 때 균형실질환율은 상승한다 즉 오

차수정항계수의 치가 1보다 크면 균형실질환율 과 평가 상이 나타난다

동시에 LNTV LNM LNTM LNTOTI LNTT등이 안화 실질환율에 한

향이 크며 그 방향도 식(31)에서의 향과 같은 것이다15) 이것은 경제변수가

장단기 으로 안화 균형실질환율에 하여 향을 주는 방향은 같다는것이

다

3 Hodrick-Prescott 필터링처리

의 균형실질환율 방정식 (31)에서는 기 경제변수상에 지속성을 띄고 있는가

에 한 분석은 진행하지 않았다 사실 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수

입세율(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT)등은 장기균형이라는

가설을 지속 으로 만족하는것은 아니다 그러므로 이러한 변수의 시계열을 처

리하여 장기균형성분을 산정하여 장기지속 인 안화 균형환율을 측정해야한

다 이것을 처리하는 방법에는 회귀분석법 이동평균법 H-P필터링처리 방법 등

15) 남 희 1999 ldquo균형실질환율의 추정rdquolt한국경제연구원gtpp-13-14

- 32 -

이 있다

본 논문에서 사용하는 H-P필터링 처리는 거시경제학 분석에서 시계열장기추세

(항구 인 요소를 시계열자료의 지속가능한 요소로 삼음)를 검증함에 있어서

범히 사용되는 방법으로서 이 방법을 채택하 다

시계열을 Y= Y1Y2Yn 항구 요소를 T= t 1t 2t n이라고 n을 샘 수라고

가정하며 시계열Yt에서 측할 수 없는 추세항 ti는 아래와 최소화방정식의 해

라고 정의한다

min sumn

i=1 (Y i-t i) 2+λ[c(L)t i]

2 식(33)

그 c(L)는 아래와 같은 식으로 정의된다

C(L)= (L -1-1)-(1-L) 식(34)

식(34)를 식(33)에 입하면 H-P로 추리할 때 아래의 손실함수의 최소화를

실 할 수 있다 즉

min sumn

i=1(Y i-t i)

2+λsum

n-1

i=2[(t i+1-t i)-(t i-t i-1)]

2 식(35)

최소화문제는 [c(L)t i]2로 추세변화를 조정하며 λ가 커짐에 따라 커진다 λ=0

일 때 최소화를 만족시키는 추세 항은 Yi같다 λ가 증가함에 따라 측치는 더

정확해지며 λ가 무한 로 커질 때 측치는 선형함수에 가까워지는 경향이 있

다 일반 인 경험으로 Hodrick 와 Prescot는 연도별 데이터를 사용 시 λ의 값

을 100 계도별 데이터를 사용 시 λ값을 1600으로 월별데이터를 사용 시 λ

14400를 취한다

본 논문에서는 H-P방법으로 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수입세율

(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT) 균형실질환율(LNREERI)

에 하서 처리를 한 결과 아래와 같은 추세를 볼 수 있다

- 33 -

lt그림4-2gt H-P처리후 정부지출 lt그림4-3gt H-P처리후 통화 공

lt그림4-4gt H-P처리후 수입세율 lt그림4-5gt H-P처리후 교역조건

lt그림4-6gt H-P처리후 세수잔액 lt그림4-7gt H-P처리후 균형실질환율

- 34 -

년도 LHPREERI REERI 괴리오차 괴리율

1985 1953596 21574 485207 203804

1986 1550764 15709 36344 201358

1987 1391035 13696 -43053 -21435

1988 1267101 11406 -16712 -1265

1989 1252822 13157 95886 628783

1990 1155245 11699 21825 146554

1991 1088142 10376 -54518 -50542

1992 1030702 933 -11915 -97702

1993 1011132 8255 -20277 -18563

1994 993551 8975 -12229 -96051

1995 1022428 100 -24428 -22428

H-P 필터링 처리후 안화균형실질환율 ERER모형

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI

HPLNTT HPLNREERI에 하여 최우도검증법을 실행한결과는 아래식과 같다

HPLNREERI=-7465903+0127934HPLNGV-0126050HPLNM

+0253434HPLNTM+2309720HPLNTOTI+0226294HPLNTT 식(36)

R2=0999995 R2=0999993 AIC=-1271427 SC=-1241602 F통계치=5191898

D-W통계치=1159902

식(36) 회귀방정식의 잔차에 하여 ADF검증을 진행한결과 5유의수 하에

서 Mackinnon임계치는 -19642이고 ADF통계치는 -4412160이며 D-W통계치

는 2100353이다 그러므로 잔차항에는 단 근이 존재하지 않으며 안정 인 시

계열이다

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI HPLNTT를

식(36)에 입하면 안화 장기균형실질환율(LHPREERI)을 산출할 수 있다 다

음 REERI와 LHPREERI를 비교하면 안화 괴리정도를 알아낼 수 있다

lt표4-4gt 안화 REERI와 LHPREERI 간의 비교

- 35 -

1996 1055635 10968 57215 411654

1997 1087265 11687 106884 814355

1998 1125711 1192 104049 662894

1999 113206 1153 36827 209402

2000 1151019 11824 37105 313811

2001 119751 12335 57962 359899

2002 1208058 12137 06848 056423

2003 123315 12214 -18016 -1175

2004 1260987 12291 -4288 -31887

lt그림4-8gtREERI와 LHPREERI환율

0

5 0

1 0 0

1 5 0

2 0 0

2 5 0

LHP R EER I R EER I

- 36 -

lt그림4-9gt환율괴리 백분비율

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

괴 리 율

1985년 이래 국의 거시경제를 반 으로 살펴볼 때 인 이션이나 경제 침

체 상이 나타나지 않았다 1985-2004년 이래 환율이 부 고평가 혹은 평가

상이 나타나지 않았음으로 H-P처리로 얻은 균형환율이 오차일 가능이 다

제3 안화 균형환율괴리에 한 평가

본 논문에서는 1985-2004년 기간 명목환율은 고정되었다고 가정하 으므로

실질환율변화는 주로 물가변동의 향을 받게 된다 환율괴리 상이 나타나는

원인은 두 가지로 볼 수 있다 첫째 균형실질환율이 변하 으나 실질유효환율

이 그 변화추세를 반 하지 못한것 둘째 균형실질환율이 변화하지 않았으나

실질유효환율이 명목환율 물가 등 원인으로 변화가 발생하 을 때로 구분할 수

있다

그림lt4-8gt과 그림lt4-9gt에서 알 수 있는바 1985-2003년 사이 안화 환율은

장기추세에서 봤을때 3차례 고평가 3차례 평가 되 음을 알 수 있다 그

1985년 고평가 괴리율은 2038 1993년에는 186 평가 되 으며 1994년 이

후 안화 균형실질환율 은 상승추세를 보여주고 있었다

- 37 -

첫번째 고평가 1985-1986년 사이 장기추세에서 보았을때보다 204와 2

환율 고평가하 다 이것은 1984년 이래 국의 신용 출 증과 재정 자로 하

여 그 후 몇 년사이 국경제는 수요 증 물가상승 무역흑자의 국면이 나타나

게 되었다16) 인 이션 상황으로부터 보면 1985-1986년 국의 물가상승율은

886이고 주요 자본주의 나라들의 물가는 안정 이 으며 상승률이 최

치에 달하 다 하면 1986년 미국의 물가상승율은 16 으므로 역사 최 치

를 기록하 다 그러므로 안화 REERI이 균형실질환율보다 높았다 안화 고

평가는 국의 무역에 직 인 향을 가져다 다 1985년과 1986년 국의

수입액은 149억 달러 수출액은 1197억 달러로서 경상수지가 악화 되었다 무역

이외의 수입은 1984년의 48억 달러에서 1985년의 5억 달러 달하 으며 경상수

지가 개선되지 못함으로 당시 국국제수지 불균형을 나타났다

첫 번째 평가 1987-1988년 사이 21 126 평가 되 다 1986년7월5일

안화달러의 환율이 320에서 370으로 158평가 하 되 다 안화 환율 평

가 하 후 1987년 무역 자는 38억 달러로 내려갔으며 국제수지도 개선 되었

다 그러므로 안화 평가 상이 나타나게 되었다

두 번째 고평가 1989-1990년 사이 장기추세에서 밨을때 6315고평가

되었다 이것은 당시 국의 인 이션으로 인하여 안화실질실효환율이 균형

환율을 과하게 되었다 당시 국은 무역수지 자기조를 나타내고 있었으므

로 1989년 12월16일 안화 환율이 1달러 37221 안으로부터 47221 안으로

212평가 하 하 다

두 번째 평가 1991-1995년 사이 장기추에서 봤을때 1993년 185 평가하

다 이것은 1990년11월17일 안화달러가 47221 안으로부터 5221 안으로

957평가 하 하 다 1994년 안달러는 576 안에서 862로 3318평가

하 하 다 그러므로 안화 실질실효환율은 하강추세를 보여주었다 그리고

1990년부터 국은 무역흑자를 나타내면서 안화 균형환율도 상승추세를 보여

주었다 그러나 이 시기 안화환율 평가 상이 나타나게 되었다

세 번째 고평가 1996-2001년 사이 장기추세에서 봤을때 이시기는 한국 주로

아세아 융 기의 향을 받아 엔화와 원화가 평가 하 으나 국정부는

16) 张斌《人民 均衡汇率简约一般均衡下的单方程实证模型研究》[J]《世界经济》2003年第

11期pp12-21

- 38 -

안화 평가 하 하지 않는다고 발표함으로 안화 실질실효환율은 소폭으로 상

승하 다 비록 국의 무역수지는 흑자를 나타냈으나 실질실효환율의 상승폭은

균형환율의 상승폭을 과하여 안화 고평가 상이 나타나게 되었다아세아

융 기 과정에서 국정부가 안화를 폭 평가 하여 평가 하폭이 기타

나라들이 국의 수출능력을 체하는 것을 막게함으로 무역흑자를 유지할수

있었으나 이러한 결과 융 기는 더욱 가속화 될것이며 국내경제도 불안정

이 을것이다 그 외 안화에 하여 소폭 평가 하 한다면 무역흑자를 개선

할수 없었을것이다 그러므로 앙은행이 안화에 한 조종은 명한 선택이라

고 할수 있다

세 번째 평가 2002-2004년 사이 장기추세에서 봤을때 207 평가되었다

이것은 당시 국이 디 이션 상이 나타나게 되었으나 당시 안화 명목환

율은 변화가 없었다 그러므로 균형환율이 상승하 으나 실제 안화실효환율이

하강하여 균형환율수 보다 낮은 값을 취하게 되었으며 국제수지가 흑자기조

를 나타냄으로 안화는 평가 되었다

의 분석을 종합하여 보면 교역조건악화 무역수지 자 국제수지 불균형 시

균형환율의 하강으로 안화 환율에 한 고평가 상이 나타났을 때 안화 명

목환율은 평가 하의 추세를 보여주었다 그것은 한편으로 실질실효환율을 하강

시킬 뿐만 아니라 국제수지도 개선할 수 있었기 때문이다 그러나 국제수지흑자

가 나타났을 때 균형환율은 상승하 으며 안화 명목환율은 안정 으로 유지

되었다 그 결과 주로 국국내물가 수 변화를 통하여 안화의 실제 실질유효

환율이 변하 으며 이러한 변화는 국민경제에 하여 요한 향을 발휘하

다고 볼수 있다

제4 선행연구와의 비교

우선 赵志君金森俊树의 논문과 비교해 보자면 자는 1994년 안화가 단일

환율제도를 채택함에 따라 안화 평가에 한 논의는 두 차례 진행되었다고

주장한다 1차 으로 1997년 동아세아 융 기 후 동남아 각국에서는 평가 상

을 진행하 으며 당시 안화도 평가 상의 압력을 받았다고 지 하 다 그리

하여 국내외 연구자들이 안화 재평가에 하여 활발한 논의를 진행하여 왔는

- 39 -

데 그 2가지 주장이 있었다 첫째 中国社科院经济所宏观经济课题组(1999)

俞乔(1999)등은 안화 평가 상을 진행하되 15~30를 평가 상 하여야 만

이 무역에서 얻은 손실을 보상할 수 있다고 지 하 다 둘째 赵志君은 당시

안화평가 상을 진행하면 아세아국가 화폐의 평가 상 악성순환을 할 수 있

으므로 안화 평가 상을 반 하 다 두 번째는 2005년 국외화보유액이

8000억 안을 넘으면서 핫머니유입이 증하고 FDI유입이 증되며 미국이

둥이 자기조를 보이면서 안화 재평가에 한 논의가 활발히 진행 되었다

2003년 이후 안화 재평가에 한 주장은 3가지가 있었다 첫째 달러 페그제

도를 유지하는 것이다 그 표 인 인물로는 Mundell(2003) McKinnon(2003)

Krugman(2003)이 있었다 이들은 미국경제문제의 근본 인 원인은 버블경제의

해소와 이라크 쟁으로 인한 재정지출증가와 정부세수 감소로 인하여 재정 자

가 나타났으므로 자국내 정책을 조정해야지 안화 환율만 문제 삶을 것은 아

니라고 주장하 다 둘째 안화는 엄 한 정도로 평가되어있으므로 즉각

인 안화 평가 상이 필요하다는 주장이 있었다 이들은 안화 평가 상을 진

행하여야 만이 일본버블경제와 같은 길을 걷지 않을 것이라고 주장하 다 셋

째 안화 환율의 평가된 것은 인정하 으나 과도한 평가 상은 바람직하지

않으며 안화 환율제도개 이 필요하다는 주장이 있었다

赵志君金森俊树 이러한 배경 하에서 안화 균형환율에 하여 모형정립을

시도하 으며 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 근에서 출발

하여 안화 균형실질환율모형을 구하 다 이 모형은 환율과 국내외 인 이

션율 국내외 이자율에 한 비선형 차분방정식을 심으로 하여 구축되었다

한 국체제의 특성을 고려하여 국정부는 상주의와 자본통제를 진행하며

무역흑자와 외화보유고를 선호하므로 외 균형에서 일정한 정도의 무역흑자

를 선호하므로 국의 무역흑자 GDP가 모형의 내생 변수로 간주되어 오차

수정모형에는 명목환율 국내외 인 이션율 국내이자율 국외이자율 무역흑

자 GDP비율이 요한 변수로 처리된다

한 이 논문에서는 자국이자율과 외국이자율은 외생 변수로 고려하여 통화

정책변수로 간주되었다 그 이유는 국의 이자율은 국은행이 책정함으로 외

생 변수로 하는 것은 타당하며 국은 한 달러 페그제로를 취하 음으로 미

국 이자율을 외생 변수로 취하는 것도 타당하다고 하 다

- 40 -

이 논문과 본 논문을 비교해보자면 실질균형환율에 한 정의가 달랐으며 이

논문의 자들은 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 고려를 기

로하여 모형을 립하 으나 본 논문은 거시 측면을 기 로 모형을 립하

다 그리고 변수선정에서도 상이한 은 이자율 이 다 이러한 균형실질환율

에 한 정의가 다르고 변수선정에서 다른 것은 상이한 결과를 나타낸 주요 원

인이라고 생각한다

- 41 -

제5장 결론

본 논문은 Sebastian Edwards(1989)가 제출한 발 도상국의 균형환율 이론

(ERER)모형을 기 로 하고 국의 실제상황을 고려하여 주요기 경제변수를

선정하여 안화 균형실질환율모형(ERER)을 세웠으며 동시에 1985-2004년의

안화 균형환율괴리정도도 분석하 고 안화 환율정책 개선건의를 제기하

다

의 실증분석을 통하여 아래와 같은 결론을 내릴수 있다

(1) 안화 균형실질환율에 러스 향을 가져다주는 기 경제변수는 주로

정부지출(LNGV) 수입 세율(LNTM) 교역조건 (LNTOTI) 정부세수잔액

(LNTT)이고 통화공 변동(LNM)이 이론 설명과 불일치한 결과를 가져 왔다

의 변수 안화 균형실질환율에 제일 큰 향을 가져다 주는 변수는 교역

조건지수(LNTOTI)이다 이로부터 알 수 있는 바 교역조건개선은 안화 균형

실질환율을 효과 으로 상승시키는 최 의 방법이다 동시에 달러 안화명목환

율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP) 수출환불세율(LNTX)등은

안화 균형실질환율과의 상 계가 명확하지 않다 이것은 안화의 달러 폐그

제도의 향을 반 하 다

(2)1985-2004년 기간에 안화는 장기추세에 비하여 3번 고평가 3번 평가

되었다 그 1985년에는 2038 고평가하 으며 1993년에는 1856 평가하

다 1994년 후 안화 균형환율은 상승추세를 보여주었다 비록 그사이에 아

세아 융 기를 겪었지만 실제실질환율이 균형환율에서 괴리된 정도는 차

어드는 추세 다

이상의 결론에 근거하여 안화 환율정책개선에 하여 아래와 같은 건의가 가

능하다 본 논문 연구 상 시기 국의 명목환율은 고정되었으므로 실질환율은

주로 물가의 향을 받았으며 앙은행이 실질환율을 조 하기는 어려웠다 그

러나 2005년 이후 리변동환율제도를 취함으로써 명목환율 조 이 가능하게

되었다 따라서 통화당국에서는 리변동환율제도를 취한 후에는 물가와 명목환

- 42 -

율 조정을 통하여 조화를 이룸으로써 실질환율을 바람직한 수 으로 조 할 수

있게 되었다

첫째 이러한 정책당국에 의한 실질환율 리개선을 해서는 아래와 같은

이 고려되어야 한다 리변동환율제도하에서 환율이 시장메카니즘에 의하여

변동하므로 정책당국이 거시경제 내 균형이 되도록 실질균형환율목표를 설

정하고 실제 실질환율을 그것에 근하도록 명목환율 물가를 리한다

둘째 안화 명목환율보다 실질환율은 더욱이 안화 경쟁력변화를 반 한

다 그러므로 앙은행에서는 안화 실질환율지수를 측정하는 지표를 세워야

하며 연도별 데이터 혹은 분기별 데이터를 사용하여 안화 균형실질환율을 측

정하는 시스템을 개발해야한다

그러나 본 연구는 안화 균형실질환율을 추정함에 있어서 데이터수량의 제

한으로 Engle-Granger방법을 사용하 다 환율은 개방경제의 거시경제구조 안

에서 결정될 수밖에 없으며 따라서 여러 변수들 사이의 계를 Engle-Granger

방법으로만 검증하는 것은 한계가 있는 것이다 만약 데이터가 충분하다면

VAR모형으로 각 변수사이의 계를 측정하는 것이 정확성이 더 높을 것이다

그리고 본 모형에서는 노동생산성 이자율 등 거시경제변수를 고려하지 않았

으므로 분석에 한계가 있다 마지막으로 본 논문을 연구함에 있어서 데이터입수

가 어려웠고 통계기 이 다름으로써 향후 연구에서는 더욱 많은 데이터를 확보

하여 실증분석을 진행하는 것이 필요할 것이다

- 43 -

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httpwwwworldbankorg

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• 제1장 서론
• • 제1절 문제제기 및 연구의의
  • 제2절 연구목적 연구내용 및 논문의 구성
  • • 제2장 중국외환제도의 변천과정
    • • 제1절 중국국민경제 회복시기와 계획경제시기의 외환제도
      • 제2절 중국경제과도기의 외환제도
      • 제3절 현 중국외환제도
      • • 제3장 균형실질환율 모형
        • • 제1절 이론적 모형
          • 제2절 위안화 균형실질환율 모형
          • • 제4장 위안화 균형실질환율의 괴리분석
            • • 제1절 위안화 실증분석 모형
              • 제2절 분석결과
              • • 1 Data 및 분석방법
                • 2 단위근 검증과 오차수정모형
                • 3 Hodrick-Prescott 필터링처리
                • • 제3절 위안화 균형환율괴리에 대한 평가
                  • 제4절 선행연구와의 비교
                  • • 제5장 결론
                    • lt참고문헌gt

이 论文을 崔燕의 经济学硕士学位 论文으로 认定함

2008年 2月

主审 印

副审 印

委员 印

- IV -

목 차

제1장 서론

제1 문제제기 연구의의 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot1

제2 연구목 연구내용 논문의 구성 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot5

제2장 국외환제도의 변천과정

제1 국국민경제 회복시기와 계획경제시기의 외환제도middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot7

제2 국경제과도기의 외환제도middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot9

제3 국외환제도middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot11

제3장 균형실질환율 모형

제1 이론 모형middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot14

제2 안화 균형실질환율 모형 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot18

제4장 안화 균형실질환율의 괴리분석

제1 안화 실증분석 모형 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot21

제2 분석결과middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot24

1 Data 분석방법 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot24

2 단 근 검증과 오차수정모형 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot28

3 Hodrick-Prescott 필터링처리 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot31

제3 안화 균형환율괴리에 한 평가 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot36

제4 선행연구와의 비교 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot38

제5장 결론 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot41

lt참고문헌gt middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot43

- V -

lt그림목차gt

lt그림1-1gt 2005721-200794 안 미 달러환율 변동추이 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 5

lt그림2-1gt1949-2003년 안화 환율변동 추이 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 12

lt그림4-1gt각 경제변수의 자연로그값 변화추이 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 28

lt그림4-2gt H-P처리후 정부지출 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 33

lt그림4-3gt H-P처리후 통화공 변동 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 33

lt그림4-4gt H-P처리후 수입세율 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 33

lt그림4-5gt H-P처리후 교역조건 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 33

lt그림4-6gt H-P처리후 세수잔액 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 33

lt그림4-7gt H-P처리후 균형실질환율 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 33

lt그림4-8gtREERI와 LHREERI환율 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 35

lt그림4-9gt환율괴리 백분비율 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 36

- VI -

lt표 목차gt

lt표2-1gt1975-1979년 수출 외화획득비용과 공정 환율 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 10

lt표3-1gt 균형환율에 한 정의 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 16

lt표3-2gt경상수지 근법에 한 선행연구 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 17

lt표4-1gt 1985-2003년 주요경제변수 통계치 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 26

lt표4-2gt 1985-2004년 주요경제변수 통계치 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 27

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(1) middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 29

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(2) middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 29

lt표4-4gt 안화 REERI와 LHPREERI 간의 비교 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 34

- VII -

국문요약

본 논문은 안화 실질환율모형에 한 실증분석을 통해 요한 결정변수

를 확인하고 실질환율의 괴리여부를 확인하 다

최근 몇 년간 국 경상수지 흑자지속과 외화보유고 증가 미국을 비롯한

교역상 국의 국 경상수지 악화에서 비롯된 안화 평가 상 주장의

성에 한 시사 을 찾을 수 있는 연구이다

본 논문은 Edwards 모형에 기 하여 국 실에 맞게 수정한 안화 실

질환율 모형을 정립하 다 이 모형에 1985-2004년 기간의 연간자료를 이용

하여 실증분석을 한 결과 안화 실질환율은 정부지출 수입세 통화량 교역

조건 총세수 등 변수에 의하여 주로 좌우되는 것이 발견되었다

한 기간의 안화 실질환율의 괴리에 하여 분석한 결과 실질환율의

장기추세에 비하여 3차례 과소평가와 3차례 과 평가된 것이 발견 되 다

주제어 안화 실질환율 국 외환제도 괴리율

- VIII -

ABSTRACT

This thesis tried to do an empirical investigation of the important variables

determining the real exchange rate of Yuan and also to check the existence

of misalignments in that exchange rate The results of this study are

expected to provide some suggestions on the relevance of the arguments

for the need to revalue Yuan which have been raised in the process of the

recent current account surpluses of China large increases in its foreign

exchange reserves and the deteriorations of the current account balances

against China of the major trading partners

A real exchange rate model for Yuan was built by modifying Edwards

model with consideration of Chinese economys characteristics The yearly

data for the 1985-2004 period was used to do an empirical analysis based

on this model The results of the empirical investigation show that the

variables like government expenditure import tariffs money supply terms of

trade and total tax revenue are statistically significant as the explanatory

variables of Yuans real exchange rate

The empirical results also show that in this period there have been cases of

misalignments in the real exchange rate of Yuan relative to the long-tem

trend values 3 undervaluations and 3 overvaluations

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제1장 서론

제1 문제제기 연구의의

국경제는 1978년 개 개방을 추진하기 시작한 이래 25년간 평균 9의 높은

경제성장을 유지해왔으며 이러한 고속성장에 따라 세계경제에서 차지하는

비 과 향력이 커져가고 있다 국경제의 고속성장은 장기 으로 세계경제에

거 한 수출시장을 제공하는 등의 정 인 역할을 할 것이다

그러나 이러한 국경제의 부상은 여러 나라들로부터 경계와 우려의 상이

되고 있다 특히 그 에서도 평가된 안화를 바탕으로 한 국의 막 한 수

출증가는 다른 나라의 수출시장을 속히 잠식함으로써 해당국가의 경제를 더

욱 어렵게 만들고 있다는 인식이 리 퍼져 있다 그리하여 국경제는 평가

상의 압력을 받고 있다

국내 으로 볼 때 국은 평가 상의 압력을 받고 있다 지 국내부에서

는 국경제의 과열의 원인이 무역수지 흑자에 따른 과잉유동성에 있는 만큼

폭 인 안화 상을 통한 무역 불균형 해소 등이 필요하다는 의견이 제기

되고 있으며 국 국가정보센터 경제 측부 주바오리앙 부주임은 ldquo 국의 외

불균형 해소를 해 5 정도의 안화 상이 필요하다rdquo고 발언하 으며 2007

년1월17일 국 상무부 사이트에서는 안화 4-5의 평가 상으로 흑자기조

문제를 해결하여야 한다고 지 하 다

2006년 국의 무역수지 흑자는 2177억 달러를 기록한데 이어 2007년 상반기

에 1629억 달러의 흑자를 시 하는 등 무역흑자가 어들 조짐을 보이지 않고

있으며 수출자율규제 등의 향으로 수출 증가율이 다소 둔화되었으나 수입 증

가율이 수출증가율을 크게 하회함으로써 무역 흑자 규모가 계속 커져가고 있다

그리고 FDI 유입액이 여 히 높은 수 으로 지속되고 있으며 국은행 등의

IPO1)에 규모 주식투자자 이 유입되었으며 안화 상을 노린 핫머니의 유

1) IPO(initial public offering) 주식공개상장 기업이 최 로 외부투자자에게 주식을 공개 매도하

는 것으로 보통 주식시장에 처음 등록하는것을 말한다 최근 벤처기업의 주식공개가 늘어나면

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입도 증하고 있다 이에 따라 외환보유액도 증하여 이미 1조 달러를 기록하

여 일본을 제치고 세계 제1 를 차지하고 있어 안화 평가 상 압력의 한 원

인이 되고 있다

국의 안화 평가 상 여부가 국제 심의 으로 떠오르고 있으면서

일본정부는 국정부가 안화 가치를 인 으로 낮게 유지해 로벌 디

이션을 야기하고 있다고 지 하면서 안화 상을 요구하 다 미국정부도

2002년 이래 미국의 둥이 자로 달러 약세가 진행되는 상황 하에서 달러에

한 안화가치가 과소평가되고 있다는 주장을 통해 안화에 해서 상 요

구를 제기하고 있으며 2006년 11월 간 선거를 앞두고 무역 자

국산 제품 수입에 따른 실업문제가 다시 정치 쟁 화가 되었다 Schumer

Graham 미 상원의원은 ldquo9월 말까지 안화가 상당 폭 상되지 않을 경우

국 세법안 표결을 실시할 것rdquo이라고 밝혔다 Paulson 미국 재무장 도 ldquo

국이 안화의 유연성을 확 할 필요가 있다는 에는 의심의 여지가 없다rdquo고

발언하여 안화 평가 상의 필요성을 강조하 다 그리고 G7정책당국자

IMF 총재 등도 로벌 불균형의 원인으로 국을 지목하여 무역흑자를 이기

한 안화의 유연성 확 를 구 하 다2007년 5월 부시 통령이 국을 방

문함에 있어서 국이 미국 쇠고기를 수입할 것을 요구하 으며 안화 평가

문제에 하여 재고를 구하 다 2007년11월 미 경제안보 평가 원회

USCC(US-China Economic and Security Review Commission) 보고에 하

시 는 에 강 한 압 가하여 안화 평가 상 도 여야 한다고 촉

하고 다

환율변동이 가져다주는 향은 크고 환율이론에서 제기되는 문제도 복잡하

다 그 균형실질환율이론은 핵심문제이다 이는 그것이 환율수 이 괴리 는

지 환율정책을 조정해야하는지를 단하는 요한 근거이기 때문이다 어떠한

환율제도하에서도 환율수 은 교역재나 비교역재의 자원배분에 하여 요한

서 IPO가 투자회수 측면에서만 인식되는 경향이 있다 반면 기업의 입장에서는 다르다 업

에 의한 자 조달이 시간이 오래 걸리는데 비해 주식시장에선 기업의 사업성과 실 을 평가받

아 지속 인 성장을 한 자 을 마련하고 공개기업으로 환하되는 요한 문이다 특히

벤처기업의경우에는 창업 후 수년 안에 코스닥등록이 가능한데 이는 벤처기업의 속성상 기

에 사업모델을 설계하고 주식시장에서 검증 받은뒤 자 을 조달받아 본격 으로 사업을 벌인

다는 의미를 갖고 있다

- 3 -

작용을 일으킨다 환율의 괴리는 험성이 크다 실증연구 분석을 보면 개방경

제조건하에서 환율이 장기 으로 균형환율로부터 괴리상태에 처하여 있으면 경

제의 불안정을 래할 수 있다 그러므로 각국 통화당국에서는 모두 자국통화의

균형환율수 을 찾으려고 한다 균형환율수 을 알면 환율정책조정방향이 명확

해져 앙은행이 거시경제조정을 정확히 진행할 수 있다

국의 외환제도 개 은 3개의 역사 변 과정을 거쳐 왔다

1개 개방 국의 외환제도 (1949-1978)

국은 고도의 계획경제를 실시하여 외무역은 국가에서 독 으로 진행하여

국내 물가는 장기 으로 안정 인 상태를 유지하 다 당시 안화 환율은 정부

에서 결정하는 고정환율제도에 따랐으며 외국의 화폐가치가 올라가거나 내려갈

때 조 씩 조정을 하 으므로 외무역이 환율의 향을 그다지 받지 않았다

2과도기의 외환제도(1979-1993)

1979년부터 국정부의 극 인 개 개방정책 추진으로 외무역이 발 하고

외국인 투자가 유치됨에 따라 종 의 외환 리제도가 한계 을 드러내게 되었

다 외환 리 련 법규의 개정으로 외환사용한도액제도가 마련되었으며 1980

년부터는 이 환율제도가 실행되었다

1980년 에 국은 외환조 시장이 도입되어 공정 환율2)과 조 환율이 동시

에 운용되는 이 환율제도가 실행되었다

3 재 국외환제도

1994년 외환체제개 후 국은 시장메카니즘을 주로 하는 안화 환율 제

도를 채택하 으며 단일환율제도를 실행하기 시작하 다

1994년 국은 사회주의 시장경제체제를 건설하는 지도사상 하에서 국무

원에서는 단일환율제도의 방안을 채택하 으며 외환체제개 측면에서 ldquo외화

리체제를 개 하며 시장을 주로 하는 리변동환율제도와 통일되고 규범화된

외환시장 건설을 목표로 하며 안화의 자유로운 태환을 실 하는 것rdquo을 목표

로 지정하고 있었다 1996년 12월 1일부터 IMF 정 8조의 의무를 수하고 경

상거래 결제에 한 제한을 철폐한다고 하 으며 외국인 투자기업에 한 외환

2) 외환의 수 계에 따라 자유로이 변동하는 자유 시장 환율과는 달리 정부에서 인 으로

정한 환율을 말한다 공정 환율에 상 되는 자유 시장 환율을 실세 환율(實勢換率)이라고 한

다 수출입 의 결제 외화차입(外貨借入) 상환 외국 통화의 환 (換錢) 등의 모든 공식

인 외 거래는 공정 환율이 용된다

- 4 -

규제도 완화되었다 1997년 7월 1일부터는 외국인투자기업이 외환지정은행을 통

해서 외환을 결제하고 한 계속해서 외환조 센터를 통해 외환을 매매할 수

있도록 허가하 다

자본수지에서 국은 격외국인투자가(Qualified Foreign Institutional

lnvestors QFII3))등 제도를 도입하 으나 반 으로 통제가 엄격하여 자본거

래 결제의자유화에는 아직도 한계를 가지고 있다 컨 화기업의 건설

화거시조정체제의 건 성과 자본시장의 성숙도 이자율 환율 등 경제변수

가 효과 인 역할을 수행할 수 있는 여건도 구비되어야 한다

단일환율제도를 실행한 다음 안화 환율은 외무역 외국인투자와 국제거시

경제상황의 향을 심하게 받기 시작하 다 특히 1997년 7월 태국으로부터 시

작한 동남아 융 기로 동남아 각국의 화폐가치가 속히 떨어졌고 한국과 일

본도 화폐가치가 하락하 다 그러나 안은 외화보유액이 부족한 상황 하에서

도 외환가치 안정을 유지하 으며 이는 아시아경제의 안정유지에 극히 요한

작용을 하 다고 할 수 있다

2005년 7월 21일 국정부는 안화를 달러에 페그시키는 고정환율제도를 버

리고 복수통화 바스켓을 참조하는 리변동환율제로 이행하 다 이와 함께

안화 가치를 미 달러 비 2정도 상시켜 심환율을 82765에서 81100으로

변동시켰다 그리고 달러를 제외한 기타 통화와 안간 환율의 은행 간 거래에

서 일일 허용 변동 폭을 상하 15로 일률 으로 확 시켰다 2005년 11월 24

일 국외환 리국은 달러화를 포함한 모든 외환의 은행 간 거래에 있어 시장

조정자(Market Maker)제도4)를 도입하고 2006년1월 첫 거래일로부터 은행 간

물환 거래에 있어 기존의 경쟁매매방식 외에 상 매매방식(장외거래 Over

the counter OTC)5)를 추가 허용하 다

3) QFII 격외국인기 투자가 제도는 외국인의 A주식 매입허용과 투자한도 확 조치를 말한다

4) 시장조정자제도 (Market Maker) 독립 인 주식거래 상인이 투자자에게 단 한개 주식의 매입

과 매각을 제공하는 제도를 말한다

5) 장외거래(OTC) 증권거래소 밖에서 이루어지는 주식이나 채권의 거래 비상장주나 단주만이

거래되는 것이 보통이다 (사모 장외투기 두거래 두 매매) 장외거래의 유형에는 증권회사

가 개설한 센터에서 거래하는 두거래 시장 제3시장 제4시장 등으로 나 수 있다

- 5 -

lt그림1-1gt 2005721-200794 안 미 달러환율 변동추이

자료 국인민은행

의 그림에서 알 수 있다시피 안화 미달러 환율은 2005년 7월 21부터

2007년 9월 4일 까지 82765에서 75556으로 상승하 으며 외환가치가 871

상승하 다 이 게 외환가치가 변화하는 과정에서 그러한 변화가 정한 정도

의 것인가 문제되므로 안화 균형환율수 은 요한 문제로 두하고 있다

국은 리변동제도를 취하고 있으므로 통화당국은 환율을 정수 에 유지

시키려고 노력할 것이다 안화 균형실질환율은 앙은행의 조정을 합리화시킬

수 있다 따라서 안화 균형실질환율에 한 연구는 요한 실 의의를 가

지고 있다고 할 수 있다

제2 연구목 연구내용 논문의 구성

재 안화 평가 상문제가 세계 으로 심의 상이 되고 있으며 국

앙은행에서도 여러 가지 언론의 압력을 받고 있다 본 논문은 국제경제 거시경

제의 내 외 균형을 유지하되 국 국내경제의 안정 인 성장을 주로

안화 균형환율을 분석하려고 한다

환율수 의 변화는 교역재와 비교역재시장에서의 자원의 효율 인 배분에

하여 요한 향을 수 있다 그러므로 균형환율은 환율이론의 핵심부분으로

간주할 수 있으며 환율정책의 성을 단하는 요한 근거로 삼을 수 있다

본 논문은 주로 Sebastian Edwards(1989)가 연구한 균형실질환율(Euilibrium

Real Exchange Rate-ERER)모형의 기 하에서 국의 기본 경제상황을 근거

로 안화 균형실질환율에 향을 주는 기 경제변수를 선정하여 안화ERER

- 6 -

모형을 구축하고 모형을 용하여 1985-2004년 기간의 안화 환율의 균형환율

괴리정도에 하여 실증 분석하 다 한 그러한 분석 결과에 근거하여 안화

환율 조정 정책 건의를 제시하 다

본 논문의 주요연구 내용은 다음과 같다

첫째 균형환율 이론의 변천과정에 하여 간단하게 서술한 뒤 균형환율 이론

을 비교분석하며 Sebastian Edwards(1989)가 연구한 ERER 모형의 기 하에

서 국경제의 실제상황에 근거하여 안화 ERER모형을 제시한다

둘째 1985-2004년 기간의 연도별 데이터를 이용하여 ADF검증

(AugmentedDickey-Fuller Test)과 Engle-Grager분석방법으로 안화 실질환율

에 향을 미치는 경제변수를 선택하여 안화 ERER모형과 오차수정모형

(Error Correction Model ECM)을 설립하여 안화 실질환율이 균형상태에 처

하여 있는지 여부를 단하고 1985-2004년 기간 안화 실질환율의 균형환율

괴리 정도에 하여 평가하 다

셋째 의 실증분석 결과를 통하여 실질환율이 안화 균형환율을 반 할 수

있고 안화 환율이 국거시경제에 바람직한 향을 미치는 방향으로 안화

환율 정책방향에 하여 정책 건의를 제시하 다

본 논문은 다음과 같이 구성되어 있다 제1장에서는 안화 균형실질환율을 연

구하는 의의 연구목 연구내용 등을 간단하게 소개하고 제2장에서는 문헌

연구를 통하여 균형실질환율의 개념상의 차이를 분석한 다음 Edwards 모형에

기 하여 안화 균형실질환율의 수정모형을 설정하 다 제3장에서는 안화

균형실질환율 모형의 실증 분석을 하 으며 제4장에서는 제3장에서 얻은 결과

를 참고하여 안화 실질환율의 균형환율 괴리의 원인을 분석하 다 제5장에서

는 환율제도개 에 한 정책 건의를 제기하고 마지막으로 결론을 내렸다

- 7 -

제2장 국외환제도의 변천과정

제1 국국민경제 회복시기와 계획경제시기의 외환제도

개 개방 국은 고도의 계획경제를 실시하여 외무역은 국가에서 독

으로 진행하여 국내 물가는 장기 으로 안정 인 상태를 유지하 다 당시

안화 환율은 정부에서 결정하는 고정환율제도 이었으며 외국의 화폐가치가 올

라가거나 내려갈 때 조 씩 조정을 하 으므로 외무역이 환율의 향을 그다

지 받지 않았다

1 국민경제회복시기 (1949-1952년 말)

안화 환율이 폭평가 하와 진 으로 회복하는 시기 다 1948년12월1

일 국인민은행을 설립한 동시에 국의 통일된 화폐-인민폐를 발행하 다

그러나 국 건국 기에 인 이션이 심하고 각지의 물가수 이 상이하여

앙정부는 천진항 환율을 표 으로 각 지방은 상황에 따라 환율을 공포하 다

1950년7월8일 국민경제질서가 회복됨에 따라 국인민은행은 국 으로 통일

된 환율을 사용한다고 하 으나 1949-1950년 사이에 안화 환율을 빈번하게

조정하 으며 폭으로 평가 하 하 다 그 당시 국정부는 ldquo생산을 발 시키

고 경제를 번 시키며 도시와 농 을 력하여 내 외 으로 교류하여

노동과 자본 두 가지 혜택을 얻자rdquo는 것을 목표로 경제정책을 제정하 다 그리

고 ldquo통일 인 외무역rdquo의 원칙 하에서 수출을 확 하고 자본을 축 하기 하

여 안화 환율 정책방향 ldquo수출장려 수입제한 화교자본 환 rdquo에 을 맞추었

다 그러나 이 시기 국국내의 물가가 격히 상승하고 외국 물가는 상 으

로 수 이 으며 당시 국의 환율은 변동 폭이 넓었다 1949년3월의 600구

안달러가 1950년3월의 42000구 안달러로 구 안화를 폭 평가 하 하

으며 그사이 구 안화6) 환율조정만 하여도 52차례 진행하 다

6) 구 안 1948년12월1일 국인민은행 설립 후 화북 화동 서북 등 3개 해방지역에 화폐를 발

행하고 각 지방의 지방화폐를 회수하 다 1949년6월 청도가 해방된 후 청도시 군사 리 원

회에서는 남경정부가 발행한 ldquo 원권rdquo ldquo은원권rdquo을 불법화폐라고 선포한 다음 시민들의 이익을

하여 201의 비율로 ldquo 원권rdquo ldquo은원권rdquo을 회수 하 다 그리고 당해 6월13일부터 인민폐를

주화폐 ldquo베이하이삐rdquo를 보조화페로 한다 고하 으나 화폐통일을 실 하기 하여 당해 연말

로 ldquo베이하이삐rdquo를 회수하여 유통 지하게 하 다 국정부는 1949년10월에 500원 1000원권

- 8 -

1950~1952년 구 안화환율은 진 으로 회복되기 시작하 다 1950년3월

국middot재정경제회의 후 국국내의 융과 물가는 상 으로 안정 이 으나

국제 물가가 반 으로 상승하여 환율정책을 ldquo수출 장려 수입제한rdquo으로부터

ldquo수출입 모두장려rdquo하는 정책으로 바꿈으로써 1950년의 42000구 안달러로부터

1951년의 22380구 안달러 로 평가 상하 으며 그 상승폭은 467에 달하

다

반 으로 이 시기 국은 외화에 한수요가 컸으나 외국의 폐쇄경제정책

으로 외화가 부족하 으며 수출입이 활성화 되지못하 고 화교자본유입도 제한

을 받았다 국정부는 국민경제를 회복시키기 하여 외화 리제도를 도입하

으며 구 안화 환율정책은 주로 외무역조 과 화교자본의 유입에 주요한 목

을 두었다

2 사회주의건설 시기에 진입(1953~1972년)

이 시기 안화 환율은 거의 안정 인 상태를 유지하 다 1953년부터 국

은 사회주의 건설시기로 진입하 다고 볼 수 있다 이시기 국은 고도의 계획

경제를 실시하 으며 국내물가는 안정 이 다 이 시기 국정부는 안화환

율 안정을 유지하기 하여 각국의 환율에 의거하여 외국화폐가치가 상승 혹은

하락할 때야 만이 조정하 다 1955년3월 새 안이 구 안을 체하면서

1971년까지 곧 24618 안달러의 수 을 유지하 다

3 스탠다드 바스켓방식 도입 시기(1973-1978)

1968년부터 국은 환율결제방식으로 국제결제를 시범 으로 진행하 다 그

러므로 그 당시 안화 환율은 외무역 상품의 가격과 외화수지 등에 직

향을 미치게 되었다 그러나 1973년부터 서구국들에서는 변동환율 제도를 채

택하 으므로 국정부는 서구 국들의 향을 직 으로 크게 받지 않기 하

여 국은 스탠다드 바스켓 방식에 따라 안화 환율을 조정하 다7)

을 발행하 고 1950년1월에 5000원 10000원권을 발행하 으며 1953년12월에 500000원권을 발

행하 는데 모두 7가지 종류가 있었다 이것을 ldquo구 안rdquo이라고 총칭한다 즉 제1 인민폐이

다 1955년3월1일부터 구 안을 회수하고 새 안을 발행하 다 즉 재의 ldquo 안rdquo이다

7) 스탠다드 바스켓 국제유동성의 양 부족을 보완하기 해 새로이 창출된 SDR의 가치는 여

러 나라 통화의 가 평균치로 표시되는 데 이때 각국통화의 가 치를 미리 결정하여 일정기

간 사용하게 된다 그리고 한 시 에 있어서의 어느 한 통화에 한 SDR의 가치는 바스켓 안

에 있는 각국통화를 당시의 환율을 용하여 그 통화로 환산한 것과 일치한다 이 방법에 의

하면 어느 한 구성 통화의 평가 상은 기타통화로 표시되는 SDR의 가치를 상승시키게 되며

- 9 -

이 시기에는 빈번히 환율변동을 실시하 다 1978년만 하여도 미달러 환율

조정을 61번이나 하 다 1979년 미 환율이 149달러까지 도달하 다

이러한 스탠다드 바스켓방식의 환율 조정은 간단하게 조정할 수 있었을 뿐

더러 국제환율의 본국화폐의 외환가치에 한 향을 감소하 으며 안화 환

율이 상 으로 안정 임으로 외무역에서 기업의 환 험을 감소할 수 있었

다 그러나 이러한 방식의 환율조정은 정확하고 객 인 가 평균치가 부족하

기 때문에 환율의조정이 합리 이지 못할 수 있다 동시에 국제시장가격과 국내

시장가격이 같지 않은 상황에서 환율의 조정 작용이 작아져가고 있었으며

무역부문과 비 무역부문의 모순이 심각해져 외무역발 을 해하 다

반 으로 계획경제시기의 환율을 찰해 보면 이 시기의 안화 환율은 정

부에서 통일 으로 결정하 으며 계획경제의 일종의 조정수단으로 사용되었다

그러나 정부의 외환정책 결정에 있어서의 고도의 계획성이 시장상황을 제 로

반 하지 않았으므로 환율이 효과 인 국제거래조정 작용을 하지 못하 다고

할 수 있다 그리고 환율은 외화결핍상황도 반 할 수 없게 됨으로 향후 합리

인 안화 환율수 을 평가하기 하여서는 안화의 자유교환이 이루어져야

하 다

제2 국경제과도기의 외환제도

1979년부터 국정부의 극 인 개 개방정책 추진으로 외무역이발 하고

외국인 투자가 유치됨에 따라 종 의 외환 리제도가 한계 을 드러내게 되었

다 외환 리 련 법규의 개정으로 외환사용한도액제도가 마련 되 으며 1980

년부터는 이 환율제도가 실행 되 다

1 안화 환율 이 환율제도 실행시기(1981-1984)

1970년 후반부터 안화를 무 평가 상을 하여 이는 외무역발 의 요

구에 부합되지 않게 되었으며 수출에 불리하 다 표2-1은 1975-1979년 국수

출의 평균 외화획득비용과 안화 환율이다 이 표로부터 계산하면 1979년 국

기업은 1달러의 상품을 수출하는데 외화획득비용은 241 안 이 고 기업이 공

정환율로는 1555 안 획득할 수 있었기에 매 1달러 수출하면 기업이 08555

평가 하의 경우에는 기타통화로 표시되는 SDR의 가치를 하락시키게 된다

(이효구 「 외환론」박 사 1978 257-258)

- 10 -

화획득비 공 환

1975 296 18598

1976 327 19414

1977 278 18578

1978 253 16836

1979 241 15550

안 손실을 봤기에 수출이 많을수록 손실을 많이 보는 상이 나타났다

lt표2-1gt 1975-1979년 수출 외화획득비용과 공정 환율

자료 吴念鲁陈全庚（1989）「人民 汇率研究」재구성

1980년 에 국은 외환조 시장이 건립되어 공정 환율8)과 조 환율이 동시

에 운용되는 이 환율제도가 실행 되 다 외환유보제도란 수출을 장려하기

한 제도로 기업이 수출로 벌어들인 외환 에서 일정 비율을 앙정부에 지

하고 나머지를 지방정부나 해당수출기업 수출품을 제공한 생산기업이 자체

으로 사용할 수 있도록 인정해주는 제도이다 유보의 의미는 외화 을 직

보유하는 것이 아니라 외환을 사용할 수 있는 권한의 한도액을 가리키는 외환

액을 보유하는 것을 의미한다 한 외환사용한도액제도란 외환유보제도의 실시

에 따라 생긴 일종의 외환을 사용할 수 있는 권리의 한계로서 기업이나 지방정

부 등이 공정 환율에 따라 은행에서 외화 을 매입할 수 있는 권한을 말한다

기업은 수출 거래를 통해 벌어들인 외화 을 액 은행에 매각한 후 유보

제도의 규정에 정한 비율에 따라 은행으로부터 향후의 외화를 사용할 수 있는

외환액을 받게 되는데 외환액은 외화 과 함께 외환조 시장에서 유통 되

다 그러므로 이 시기 안화 환율은 이 환율제도를 실시하게 되었는데 이 이

환율제도에서 공정 환율은 상품수출입무역결제에 사용되었고 조 환율은 주

로여행 운수 보험 등 서비스무역 거래와 화교자본과의 거래에서 사용하 다

이러한 외환유보제도가 먼 실시됨에 따라 정부의 계획 인 외환분배가 축

소되면서 외환이남아도는 기업과 모자라는 기업 간의 외환불균형상태가 생기기

시작 하 고 이 불균형상태를 해소시킬 수 있는 개별 기업 간 외환거래의 장소

가 필요하 고 외환조 에 참가할 수 있는 주체는 국 국내기업과 기 군

8) 외환의 수 계에 따라 자유로이 변동하는 자유 시장 외환율과는 달리 정부에서 인 으로

정한 외환율을 말한다 공정 환율에 상 되는 자유 시장 외환율을 실세 환율(實勢換率)이라고

한다 수출입 의 결제 외화차입(外貨借入) 상환 외국 통화의 환 (換錢) 등의 모든 공

식 인 외 거래는 공정 환율이 용된다

- 11 -

부 에 한정하고 조 가격도 엄격하게 통제하 다 1980년부터 북경 상해 주

등 몇 개의 도시에 있는 국은행이 외환업무를 하기 시작하 다 1988년

국은 외무역체제 개 을 진행하여 외화조 비율을 높이고 외화 조 량을 증

가하 으며 필수품이 아닌 수입은 제한하는 이 환율제도를 실시하 다 공정

환율은 1990년11월의 522 안달러에서 1993년 말의 570 안달러로 평가 하

하 다 그리고 조정환율시장의 환율은 시장의 공 과 수요에 따라 변동 폭이

좀 넓었다 1988~1993년 국경제의 경기과열과 인 이션으로 수입수요가 확

되고 외환수요가 증하는 상황 하에서 안화 환율은 지속 으로 상승하

다 그리하여 1993년2월의 820 안달러로 평가 하 하 다 그리고 외환투기

상을 막기 하여 한동안 한정가격을 제정함으로 외화장외교역 상이 심화되

었다 그리하여 1993년5월 한정가격을 취소한 결과 안화 환율은 1120로 상승

되 다 이로 하여 정부에서는 안화 환율을 872 안달러에 고정시켰다

반 으로 이 환율제도는 정부의 계획에 한 환율결정 구조에서 시장상황

에 따른 환율결정구조로 가는 과도기의 산물로 볼 수 있다 그러나 국국내경

제 체제개 이 심화됨에 따라 특히 외무역체제개 이 지속 으로 심화되고

외개방속도가 빨라짐에 따라 공정 환율과 조 환율의 존재는 안화가 두 가

지 가격과 결제 표 을 사용하게 함으로 외화자본의 이용에 불리하며 시장경제

의 발 에 불리하 다

제3 국외환제도

1994년 외환체제개 후 국은 시장 메커니즘을 주로 하는 안화 환율

제도를 채택하 으며 단일환율제도를 실행하기 시작하 다

1994년 국은 사회주의 시장경제체계를 건설하는 지도사상 하에서 국무

원에서는 단일환율제도의 방안을 채택하 으며 외환체제개 방면에서 ldquo외화

리체제를 개 하며 시장을 주로 하는 리변동환율제도와 통일되고 규범화된

외환시장 건설을 목표로 하며 안화의 자유로운 태환을 실 하는 것rdquo을 목표

로 지정하고 있었다 1994년1월1일에 실행한 단일환율제도는 안화 환율을

1993년 12월31일의 580 안달러에서 1994년1월1일의 870 안달러로 평가 하

되 다 이러한 단일환율제도는 시장수요를 기 로 하여 시장이 환율에 한 조

- 12 -

정 작용을 발휘하게 하 다 1996년 이후에도 심도 있는 외환 리체제 개 이

추진되었다 1996년 5월에는 국가 외환 리국이 ldquo국내거주자 사 소유 외화태환

방법rdquo을 발표하여 거주자 외화사용기 을 폭 높이고 외화사용범 를 확 하

며 규정한도 내에서 은행을 통해 외환을 매입할 수 있도록 허가했다 한 국

거주자가 출국 후에는 국내자산의 수익을 외화로 교환할 수 없다는 규정을 폐

지하고 국주재기 이나 외국인이 휴 하고 입국하거나 혹은 국내에서 구매

한 자가 용품을 매 후에 생긴 인민폐는 외화로 교환할 수 없다는 규정도 폐

지하며 비거주자가 국내에서 합법 으로 벌어들인 인민폐수입은 외화로 교환

하여 국외로 송 할 수 있도록 허가하 다 그리고 1996년 12월 1일부터 IMF

정8조의 의무를 수하고 경상거래 결제에 한 제한을 철폐한다고 하 으며

외국인 투자기업에 한 외환규제도 완화되었다 이는 1997년 7월 1일부터 외국

인투자기업이 외환지정은행을 통해서 외환을 결제하고 한 계속해서 외환조

센터를 통해 외환을 매매할 수 있도록 허가하 다

반 으로 국 안화 특징은 보면 아래 표에서 표시한바와 같이 4개 단계

를 거쳤다고 할 수 있다 50~60년 의 안정기 70년 의 평가 상기 80~90년

의 평가 하기와 재의 안정기라고 볼 수 있다 그러나 안화는 평가 상을

더해야 될 것이다 그것은 국의 안정 인 발 에 유리할뿐더러 세계경제에도

유리한 것이다

lt그림2-1gt1949-2003년 안화 환율변동 추이

자료 국인민은행

최근 국의 외환정책 특징을 보면 국은 외환거래제도 확충 등 제도개선을

우선 추진하고 그러한 제도의 시행으로 상되는 충격은 기술 수단을 통해

- 13 -

변동해나가고 있는데 이는 주로 진 으로 환율변동을 조 하려는데 있다고

할 수 있다 그리고 국이 통화바스켓을 참조하는 리변동환율제도를 도입하

긴 하 으나 재는 고정환율제나 다름없고 일정한 기간을 거친 뒤에 실제로

활성화 시키려고 한다 마지막으로 안화 평가 상 제도의 도입과 조치에 과도

한 기 가 형성되지 않게 보완조치를 취하고 있다 그러므로 국은 환율에

하여 자주성 통제가능성 진성 원칙을 제로 환율제도개 을 진행하고 있다

고 할 수 있다

- 14 -

제3장 균형실질환율 모형

제1 이론 모형

균형환율의 개념에는 여러 가지가 있다 그것은 균형환율의 경제 기능을 어

떻게 생각하는가에 따라 경제학자들의 견해가 다르기 때문이다 균형환율의 개

념과 산정방법을 아래와 같은 세 가지로 구분할 수 있다 9) (1)구매력평가설에

의한 근방법 (2)경상수지 근법 (3)환율결정모델 근법

1 구매력평가설에 의한 근방법

구매력평가는 완 히 통합되고 한 완 경쟁 인 시장에서 일물일가법칙(law

of one price)에 의존한다 즉 재화의 자유로운 이동을 해하는 일체의 마찰

요소 국가 간 교역에 따른 거래비용(transaction costs) 세 쿼타와 같은 무역

장벽(trade barriers) 등이 없다는 제하에서 어느 기간 2개 통화들 간의 환

율변동이 양국의 상 가격 수 의 변동에 의해 결정된다 구매력 평가설

(Purchasing Power Parity)은 가장 기 이고 단순한 균형환율이라고 할 수

있다

실 으로 거래 비용 무역장벽 등이 상존하고 있다는 사실을 감안하게

되면 동일한 상품 바스켓에 한 인 물가수 이 동일할 수는 없겠지만

그 변화율은 차이가 없을 것이라고 주장하는 것이 상 구매력 평가설이다

즉 명목환율 변화율은 국내 물가 변화율과 외국물가 변화율의 차이와 같아져야

한다는 것이다 수식으로 실질환율수 을 다음과 같이 정의할 때

qequivEP

P

E는 명목환율 P 는 해외물가 P는 국내물가를 나타낸다 10)

경상수지(국제수지)가 균형을 이루었던 특정시 의 실질환율과 비교시 의 실

질환율을 비교함으로서 비교시 의 환율이 얼마나 균형으로부터 벗어나 있는가

를 단한다 즉 균형이라고 여겨지는 기 시 을 정한 후 당시의 실질환율을

9) 河合正弘 『適正』為替レートの概念とターゲットゾーン構想－マッキノンウィリアムソン

の提案を中心に－（上）（下）『ESP』1987年6月 30-35 1987年7月68-73

10) 와 같은 정의된 실질환율의 상승은 평가 하를 하락은 평가 상을 의미한다

- 15 -

나머지 표본기간의 균형환율이라고 간주한다 하면 기 시 이 0기이고 비교

시 이 t기인 PPP균형환율 는 실질환율지수 (Real Exchange Rate Index

RERE)를 아래와 같이 나타낼 수 있다

RERI=(EP

P) t

(EP

P) 0

여기에서 실질환율지수가 1보다 크다면 기 시 0기에 비해 평가되었음을

의미하고 1보다 작다면 고평가되었음을 의미한다 여기에서 알 수 있다 시피

균형환율을 단하기 해서는 기 시 을 설정하여야 하는데 문제가 있는 것

이다

첫째 기 시 이 상당한 기간 지속되는 경우를 발견하기 어렵다 국제수지라는

외 균형에 달성하 을 때 재화나 노동시장의 내 균형을 동시에 고려할

수 없으며 기 시 을 언제로 잡는가에 따라 추정된 균형환율수 도 상당한 차

이를 가지고 있다

둘째 구매력평가설은 일물일가 법칙을 제로 함으로 한계를 가지고 있다

2 국제수지 근법 (Balance of Payment View of the Exchange Rate)

이 근의 특징은 내생변수들이 일반균형 으로 결정하는 로우 변수로서의

국제수지상태가 로우변수인 외환의 공 과 수요를 결정하고 이들 공 과 수

요가 환율을 결정한다는 것이다 다시 말해서 통상 인 국제수지표상의 수입항

목들이 외환의 공 을 지 항목들이 외환에 한 수요를 각기 결정하며 이

게 결정되는 외환의 공 과 수요에 의해 균형환율이 결정되며 따라서 환율의

변동은 이들 수요와 공 곡선의 이 에 의해 이루어진다 이러한 균형환율을 거

시 모델을 이용하여 추정한 연구결과들이 있는바 lt표3-1gt과 같이 내 균

형과 외 균형의 요건이 어떻게 정의되는가에 따라 정균형환율(DEER) 기

균형환율(FEER) 균형실질환율(ERER) 자연실질환율(NATREX)로 구분됨을

알수있다 11)

11) Black S (1994) On the concept and usefulness of the equilibrium rate of exchangein

williamson J ed Estimating Equilibrium Exchange Rates Institute for International

Economics washington DC pp 279-292

- 16 -

행연 내

IMF연 원에

해개

(1970)

DEER

(Desired Equilibrium

Exchange Rate)

4~6 사 내 균형과

균형 실현한 실질환 균형환

라고 여 에 내 균형

고 미하고 균

형 지 가능한 경상수지 미

Williamson

(1985 1994)

FEER

(Fundamental

Equilibrium

Exchange Rate)

균형환 미함 거시경

균형 루었 균형환

개 다 여 에 내 균형

고 과 물가안 형 하는 현

실 에 생산과 재 생산

같 지 하 균형

지 가능한 경상수지 균형 미한

다

Edwards

(1988)

ERER

(Euilibrium Real

Exchange Rate)

내 균형과 균형 실현

하는 실질실효환 균형환 라

고 경 가 하여 실질

환 역재 비 역재 비

시하여 역 건 통화량 등

생변수 지 가능한 수치에 하

게 함

Stein

(1994)

NATREX

(Natural Real

Exchange Rate)

내 균형 실업 연실업

상태에 것 미하 실질환

에 향 주는

거한 변화에 해 향

실질환 수 균형환 라고

lt표3-1gt 균형환율에 한 정의

- 17 -

샘플 간 실질환 결

赵志君 金森俊树

（2006）

1980-2004

(연도별 )공 검

환

내 플

플

내

무역흑

刘纪显张宗益

(2005)

1985-2002

(연도별 ) 공 검

역 건 본원통화

량 지출GDP

상 술진보

张斌

（2003）

1992-2002

（ 별 ） E-G검

HBS효과 가

GDP에 차지하는

비 직

계수출

가격

任若恩刘莉亚

（2002）

1985-1999

(연도별 ) 공 검

역 건 지출

GDP 동생산

채상환 개 도

복

(2007)

(1975-2004)

(연도별 )공 검

과 상

가격비

문별 생산 격차

과 상

역 건

최 흠 식

문수

(1997)

1975-1996

(연도별 )공 검

한 경

경

한 술진보

역 건

애 한

(2006)

1973-2003

( 별 )공 검

생산 격차 역

건 실질 가

리차 경 개

도 상 지출

비 주택 가격지

의 국제수지 근법은 내 외 균형에 한 정의가 달라짐에 따라균형환율

의 개념도 달라지게 된다 국제수지 근법에서 알 수 있는 바와 같이 시간이 흐름에

따라 자국의 내 균형과 외 균형에 향을 주는 요인이 변화하는 경우 균형

환율 수 도 변화한다는 것이다

한편 경상수지 근법에 한 연구를 lt표3-2gt과 같이 구분할 수 있다

lt표3-2gt경상수지 근법에 한 선행연구

- 18 -

수 누 경상수지

남 희

(1999)

1980-1997

( 별 )공 검

환

역 건

내 신 G D P

GDP 본수지

재 수지

본원통화

경상수지 근법은 최근에 범히 연구되고 있는 내용이기는 하지만 균형환

율을 산정하는 방법이 복잡하고 경상수지의 개념이 모호한 단 도 가지고 있

다

3 환율결정모델 근법

이 방법은 균형환율을 모델을 통하여 체계 으로 균형환율 측치를 산출하는

방법이다 이 방법에는 화폐 근법과 포트폴리오 근법으로 구분된다 일반

으로 통화 근법은 균형환율의 변화가 자국과 외국의 통화 공 과 통화수

요의 변화에 따라 변화된다고 설명된다 포트폴리오 근법은 자국과 외국의 자

산들로 구성되는 포트폴리오의 틀 안에서 환율이 결정됨을 설명한다

환율결정모델 근법은 환율수 결정이론을 바탕으로 하 으며 거시경제정책

변수와 환율수 을 환율의 구조방정식을 통하여 직 으로 연 시킨 것이 장

이다 그러나 모델의 실 정성은 표본기간 내에는 합하나 표본기간 외

에는 정성이 낮은 편이다 그 외에 이 근법에서는 자본이동을 강조하 기

때문에 국제수지에 을 놓았을 경우 자본이동이 미미한 발 도상국의 균형

환율 추정에는 한계가 있다고 볼 수 있다

제2 안화 균형실질환율 모형

의 균형 환율의 개념으로부터 알 수 있는 바와 같이 일국의 경제상황의 변화

가 자국통화의 가치에 향을 미칠 수 있는 선진국의 경우 다국가 경제모형의

설정이 필요하지만 자국의 통화가치에 향을 미치기 힘든 개발도상국에 한

분석의 경우에 해서는 소국개방경제를 가정하는 근법이 타당한 것이다 이

러한 연구는 주로 Edwards(1989)에 의하여 주도되었다 Edwards(1989)는 교역

재와 비교역재의 상 가격으로 실질환율을 정의하고 기 경제변수들과의 장기

인 균형 계를 도출하 다 장기 인 균형 계식으로부터 균형환율에 한 축

- 19 -

약식을 유도함으로써 균형실질환율(ERER equilibrium real exchange rate)를

구하 다

국 안화 환율에 한 기존 연구의 경우 张斌（2003）은 Montiel등의 모형

하에서 1992-2002년 분기별 데이터를 이용하여 균형환율을 추정하 다 이모형

의 특징은 이론 모형에 FDI의 균형실질환율에 한 향을 추가한 것이다

그 추정결과 안화 균형환율은 1994-2001년 안정 으로 상승하는 추세를 보여

주었고 매년 평균 26 상승하 으며 환율상승의 원인은 주로 상 기술진

보와 동기간 FDI유입으로 나타났다

赵志君 金森俊树(2006)은 소비자효용과 생산자이윤 극 화를 제로 한 이론

모형에 근거하여 안화 균형환율 모형을 설정하 으며 1980 -2004년 연도

별 데이터를 이용한 실증분석 결과에 의하면 소폭의 안화 외환가치상승은

국의 국내 인 이션율을 약간 상승시키는 효과가 있는 것으로 단되었으며

안화 평가 상 폭이 7~11를 유지하면 국경제의 국제경쟁력을 크게

축시키지 않을 뿐더러 국거시경제에도 큰 충격을 가져다주지 않을 것이라는

결론이 나왔다12)

刘纪显张宗益(2005)은 미 양국 통화정책이 균형환율에 한 향과 환율결

정문제를 거시 인 개방경제하에서 생산자 이윤극 화라는 미시기 하에서 연

구를 하 다 우선 상품시장과 화폐시장이 동시에 균형을 이루는 으로부터 입

각하여 모형을 정립하 으며 1985-2002년 기간의 연도별 데이터를 이용하여 균

형실질환율을 추정하 다 안화가1985 1989-1991 1997-2001년 기간에는 고

평가 되었고 1986-1988 1992-1996 2002년 평가된 것으로 분석결과가 나왔

다

任若恩刘莉亚（2002）는 1985-1999년 기간의 연도별 데이터를 이용하여

안화 균형실질환율을 추정한바 이환율에 결정 인 향을 주는 요인으로 교역

12)이론 으로 안화 평가 상이 인 이션 혹은 디 이션이 원인이라고하기는 어려운 것

이다 무역수지방면에서 안화 평가 상은 국의 수출 혹은 수입이윤에 손해를 것임으로

순수입과 외국의 수요는 어들 것이다 이것은 디 이션을 유도한다 그러나 자본수지 방면

에서 안화 환율의 평가 상은 외국의 투자자들로 하여 안화 자산을 더욱 많이 보유하게

하므로 자본유입이 많아 질것이다 이는 한 투자수요를 자극하고 인 이션을 유도할 것이

다 그러므로 평가 상과정에서 인 이션과 디 이션이 동시에 존재할 것이며 최종 으로

어느 상이 더 한 것은 무역수지와 자본수지 어떤 것이 차지하는 비 이 더큰가에달려

있을것이다

- 20 -

조건 정부지출GDP 노동생산율 부채상환비율 개방도등을 선정하 다 이들의

연구 결과에 의하면 안화 환율이 개 개방후 평가된 상이 존재하 으나

반 으로 고려하면 안화환율수 은 균형환율수 과 비슷한 수 을 취하고

있다고 지 하 다

窦胜祥杨析（2003）은 1981-2001년 기간의 연도별데이터를 이용하여 안화

균형실질환율을 추정하 으며 그 결정변수로는 투자율 경제성장율

부채상환비율 교역조건은 을 선정하 다 분석에 의하면 1994-2001년간

안화환율은 평균26상승하 으며 1994-1995년간은 균형환율과 비슷한

수 을 유지하 으며 1995-1998년간은 안화 고평가 상이 출 하 다

1999-2001년에는 평가 되 다고 지 하 다 그러나 이 연구의 모형은 극히

단순한 바 독립변수의 수가 어 모델의 설명력이 부족한 문제가 있었다

刘冬荣赵延武（2004）는 1980-2003년 기간의 연도별데이터를 이용하여 안

화 균형실질환율을 추정하 으며 개방도 교역조건 통화량GDP등을 환율결정

변수로 선정한바 추정결과에 의하면 4차례 평가 3차례 고평가 되었다고 분석

되었으나 이 경우에도 모형이 극히 단순하고 독립변수가 충분치 못한 문제가

있었다

储幼阳（2004）는 1977-2002년 기간의 분기별 데이터를 이용하여 안화 균형

실질환율을 추정하 으며 교역조건 해외자산GDP 재정지출 개방도를 독립변

수로 선정하 다 이 경우에도 소비자 효용극 화와 생산자 효용극 화라는

제하에서 모델을 정립 하 다 추정결과에 의하면 5차례 평가5차례 고평가 되

었다 고 분석되었다

- 21 -

제4장 안화 균형실질환율 괴리분석

제1 안화 실증분석 모형

본 에서는 균형환율과 기 경제변수간에 어떠한 연 계를 가지는지를 이론

으로 살펴본다 균형환율이란 일국경제의 내외 균형을 달성시키는 환율수

을 의미한다 경제의 내외 균형을 정의하기 하여 모형경제의 설정이 필요하

다 Edwards(1989)는 발 도상국의 특징을 충분히 고려한 제하에서 발 도상

국 균형환율 ERER모형을 제기하 다 그러므로 본 연구에서는 이모형을 응용

하여 국 거시경제도 그 자체의 특징을 가지고 있기에 안화 균형실질환율

ERER 모형을 구축하려고 한다 본 연구에서는 Edwads 계량 모형을 제로

안화 균형실질환율 모형을 분석해 보았다 우선 Edwads 모형에서와 달리 국

의 균형실질환율모형에서는 이 환율제도에 한 데이터 입수가 불가능함으로

공정환율을 주로 한다고 가정하 다

본 연구에서는 안화 균형실질환율 ERER 모형의 구축을 하여 아래와 같

이 가정 한다

(1) 국시장에는 수출재(X) 수입재(M) 비교역재(N)의 3가지상품이 존재한다

국내에서 수출재와 비교역재를 생산하고 수입재와 비교역재를 소비한다

(2) 안은 이 환율제도가 존재하지 않는다고 가정한다 비록1985-1993년 기간

에 이 환율제도가 존재하 지만 공정환율은 국제무역에 용되고 조 환율은

융거래에 용되었다 그러나 당시 자본과 융수지가 수출입총액의 14를

차지함으로 주로 공정환율을 주로 분석하기로 한다 1994년부터 2004년까지는

단일환율의 고정환율제도를 채택하 음으로 본 연구에서는 1985년 안은 단일

환율제도를 채택하 다고 가정한다

(3)국내보유자산은 자국화폐(M)와 외국화폐(F)로 구성되어 있다

(4)무역장벽이 존재한다 수입품에 세를 부과하며 수입 세액을 TM 수입품

세율을 tm이라고 하고 수출품에 하여서는 수출품의 수입 세를 환불 하므로

수출 세환불액을 TX 세환불율을 t x라 가정한다

(5)정부에서는 수입품(m)과 비교역재(N)를 소비하며 정부 지출자 의 조달은

비왜곡 인 조세수입과 화폐발행(D)을 통해 이루어진다 한 정부는 외자유입

- 22 -

(H)을 통해 재정지출자 을 조달할 수 있다

(6)수출입상품의 국제가격( PM PX)은 국제무역시장에서 결정되며 국국내시

장가격의 이들에 한 향을 무시한다 수출입상품의 국내가격은 각각 PM과

PX이며 이는 수출입상품의 국제가격 명목환율 수출입세율의 향을 받는다

의 가정 하에서 아래의 모형을 도출한다

국내자산 포트폴리오 구성 A=M+EF 식(41)

a=m+F 식(42)

a=AEPX m=MEPX 식(43)

c=σ(E eE)F σlt0 F=0 식(44)

여기에서 A는 국내총자산 M은 자국화폐 E는 명목환율 F는 외국화폐 Ee 는

환율변동 상을 가리킨다 식 (41)부터(44)는 총자산을 본국화폐와 외국화폐로

나 어 보고 실질자국화폐와 실질외국화폐와 실질외국화폐 보유 비율은 완벽한

측가능성 가정에 따라 자국화페의 상평가 하율을 실제평가 하율 E eE

로 체된다

교역재시장가격 P M=EPM(1+t m)

e MequivP NP M 식(45)

P X=EPX(1-t x)

e xequivP NP X 식(46)

여기에서PM 는 수입상품가격 PM는 수입품의 국제가격 PX 는 수출상품의 국

내가격 PX는 수출품의 국제가격 PN은 비교역재의 국내가격 tm은 수입세율 t x

는 수출품의 수입 세환불율을 표시한다

재화수요함수 CM=CM(e Ma) δC Mδe Mgt0 δC Mδ agt0 식(47)

CN=C N(eM a) δC Nδe Mlt0 δC Nδagt0 식(48)

여기에서 CM 는 민간부문의 수입품에 한 수요이고 CN은 민간 부문의 비교

역재에 한 수요이며 a는 수출품으로 표시한 국내민간부문의 실질부이고 eM는

비교역재에 한 수입품의경쟁력을 나타낸다

재화 공 함수 Q X=Q X(e x) δQXδe x lt0 식(49)

Q N=Q N(e X) δQNδe X gt0 식(410)

- 23 -

여기에서 QX 는 수출품 공 QN은 비교역재공 eX는 비교역재에 한 수출

품상 가격을 표시한다

식 (245)-(410)은 공 과 수요함수를 규정하 으며 그 eM와 a는 소비자 수

요의 결정변수 eX 는 생산자공 의 결정변수이다

정부행 G= PNGN +EPM GM(1+ tM) 식(411)

λ=EPM GMG 식(412)

G=T+TM-TX+D+EH 식(413)

여기에서 G는 정부지출 GN은 정부가 소비한 비교역재량 GM는 정부가소비한

수입품량 T는 국내세수 TM는수입세수 TX는 수출품의 수입 세환불액 D는

국내신용창출액 H는 외생 으로 결정되는 정부부문의 순외자유입이며 λ는 총

정부지출에서 수입품이 차지하는 비율이며 일정하다고 가정한다 식 (411)과 식

(413)은 정부의 수지를 표시하 다

국제거래부문 CA= PXQX( eX t x) - PMCM( eM a) - PMGM 식(414)

R=CA+H 식(415)

M=D +ER 식(416)

여기에서 CA는 경상수지 R는 종합수지 H는 자본수지 M는 국내통화량

변동 식(414)에서 (416)는 국내 통화량 변동(M)과 국내신용창출(D) 종합

수지R과의 계를 표시하 다

실질환율정의 e=P N

E[βPM+(1-β)P

X]

식(417)

여기에서β는 수입재의 가 치이고 식(417)에서정의한 실질환율은 비교역재

교역재의 상 가격을 나타낸다

장기균형환율은 거시경제가 내 외 균형에 달하 을 때를 말함으로 비

교역재시장과 국제수지가 균형에 도달하 을 때 환율은 장기 균형에 도달한

다

비교역재 시장의 균형조건은 수요와 공 이 같을 때 즉

CN( eM a) +GN = QN( eX t x) 식(418)

여기에서이며 g NequivG NP NP XequivGNe x 는 수출품의 양으로 표시한 정부의 비교

역재 소비다

- 24 -

모형의 다른 식들을 식 (418)에 용하여 균형비교역재 가격을 아래와 같이 나

타낼 수 있다

PN=V(ag NPMP

Xt mt xE) 식(419)

a는 내생 변수임으로 식(411)~(416)를 외경제가 균형에도달하는 균형식

(42)에 용하면 수출재의 양으로 표시한 실질부a를 구할 수 있다

a=μ( PNTTMTXEH1H tM t x gN PX PMM) 식(420)

식(420)을 식(419)에 입하면균형 비교역재가격 PN을 구할 수 있다

PN=V(TTMTXEH tm t x gN PX PMM) 식(421)

식(421)을 식(417)에 입하면 균형실질환율 e를 구할 수 있다

e=ω(TTMTXEHt Mt Xg NPMP

XM) 식(422)

여기에서 알 수 있다시피 정부세수잔액(T+TM-TX) 명목환율E 순자본유입H

수입세율 tm 수출 세환불율 t x 정부의 비교역재상품에 한 소비 gN 수출입상품

국제가격( PM PX) 통화공 변동(M)등은 모두 이론 으로 균형실질환율에 향

을 미친다

3 안화 균형실질환율 ERER모형

식(422)에서 알 수 있다시피 안화 균형환율에 향 주는 요소는 주로 정부

세수잔액(T+TM-TX) 명목환율E 순자본유입 수입세율 tM 수출 세환불율 t x정

부가 비교역재상품에 한 소비 gN정부소비g 수출입상품가격( PM PX)국내생산

총액Y화폐공 변동(M)의 향을 받는다 그러므로 안화 균형실질환율의 개

량모형은

e= φ(T TM TX E H tm t x Y gN g PM PX M) 식(423)

에서 설립한 안화균형환율모형은 실증분석을 하기 한 연구기 로 된다

제2 분석결과

1 Data 분석방법

(1)각 경제변수의 균형실질환율에 한 향 분석

식 (235)에 근거하여 설립한 안화 균형실질환율 ERER 개량모형은 국 재

- 25 -

의 통계체제를 고려하여 아래와 같은 변수를 선정하여 경제 변수에 하여

분석을 진행하 다 이러한 변수들의 균형실질환율에 한 향은 이론 으로

다음과 같이 설명될 수 있다

(1)세수 잔액 (T+TM-TX)는 TT로 표기하며 세수잔액이 증가하면 정부의 수입

은 증가하며 이로 하여 비교역재 상품가격은 상승하며 균형실질환율은 상승한

다

(2)명목환율(E) 명목환율이 상승하면 평가 하 국제수지가 개선되며 균형실질

환율이 상승한다 비록 국제상에서 특별인출권(SDRS)으로 통화가치를 측정하는

기 으로 삶고 있으나 진정한 화폐가 아니 임으로 완정한 데이터를 입수하기

어려움으로 달러 안화를 명목환율로 산정한다

(3)자본유입(H) 자본이 유입되면 국제수지는 개선되고 국민소득이 향상되고 비

교역재 상품가격이 상승하며 균형실질환율이 상승한다

(4)수입세율( tm) 수입세율이 높을수록 수입은 감소하고 경상수지는 개선되며

균형실질환율은 상승한다

(5)수출환불세율( t x) 수출환불세율이 상승하면 자국통화로 표시된 수출품의 가

격이 상승하여 국내 비교역재상품가격이 상승한다 수출환불세율이 상승하면

수출이 증가하고 경상수지는 개선된다 동시에 정부의 수입이 감소되면 비교역

재에 마이 스 향을 다 그러므로 이 변수가 균형실질환율에 한 향은

불명확하다

(6)정부지출 비율(g) 정부가 비교역재에 한 데이터를 구하기 어려운 원인으로

정부지출 국내총생산의 비율로 체하기로 한다 정부지출이 상승하면 비교역

재 가격이 상승하고 균형실질환율이 상승한다

(7)교역조건(TOT)은 한나라의 수출 수입의 교환 액이라고 할 수 있다 즉 수

출상품가격 수입상품가격의 변화이며 매 한단 상품을 수출함에 있어 수입

한 상품의 수량을 말한다 교역조건은 수출가격지수 수입가격지수로 표시한

다 교역조건이 개선되 을때 수출 증가함으로 경상수지 개선되고 균형실질환율

- 26 -

　년도 실질실효

환율지수

명 목 환 율

달러 안

GDP

(억 위안)

정부지출

(억 위안)

H

(백만

달러)

M2

(억위안)

1985 21574 29366 89891 20043 8188 48749

1986 15709 34528 102014 22049 6171 63486

1987 13696 37221 119545 22622 2731 79574

1988 11406 37221 149223 24912 5269 96021

1989 13157 37651 169178 28238 6428 113931

1990 11699 47832 185984 30836 -2774 146819

1991 10376 53233 216625 33866 4580 185989

1992 933 55146 266519 37422 -251 243273

1993 8255 5762 345605 46423 23474 356808

1994 8975 86187 46670 57926 32644 469203

1995 100 8351 574949 68237 38675 607435

1996 10968 83142 668505 79376 39967 760953

1997 11687 82898 731427 92336 21015 9186781

1998 1192 82791 769672 107982 -6321 1055601

1999 1153 82783 805794 131877 7642 1210421

2000 11824 82784 88254 158865 1922 1359602

2001 12335 8277 957279 189026 37445 1564119

2002 12137 8277 1039353 220532 32291 1867905

2003 12214 8277 1162496 24067 52726 2192268

이 상승한다

(8)국내총생산 ( γ) 국내총생산이 증가하면 통화 공 이 일정한 제하에서 국

내 비교역재 상품의가격은 상승하며 균형실질환율은 상승한다

(9)통화 공 변동( M) 통화 공 이 상승하면 명목환율이 상승하고 균형실질환율

은 하락한다

(2)데이터 수집 처리

의 경제변수의 선정에 근거하여 1985-2004년 20년의 연도별 데이터를 선정하

다 (분기별 혹은 월별데이타를 구하려고 노력하 으나 완 한 REERI과 교역

조건지수를 입수하기 어려웠다

lt표4-1gt 1985-2003년 주요경제변수 통계치

- 27 -

　년도 세수

(억 위안)

수 출 액

(억 안)

수입액

(억 위안)

수출환불세

액

(억 위안)

수입세

(억 위

안)

　교 역 조 건

지수

1985 204079 8089 12578 197 2052 1156157

1986 209073 10821 14983 44 1516 1005049

1987 214036 1470 16142 767 1424 100407

1988 239047 17667 20551 113 155 9794987

1989 27274 1956 21999 153 1815 9717236

1990 282186 29858 25743 185 159 1011677

1991 299017 38271 33987 2544 1491 100419

1992 329691 46763 44433 285 1661 9826247

1993 42553 52848 59862 301 1882 968

1994 512688 104218 99601 450 3374 1001

1995 603804 124518 110481 5492 356 100

1996 690982 125764 115574 826 5037 1027

1997 823404 151607 118065 4325 5587 105

1998 92628 152236 116261 437 5563 100

1999 1068258 161598 137365 6277 10133 975

2000 1258151 206344 186388 8104 14915 893

2001 1530138 220244 201592 10715 16517 912088

2002 1763645 269479 244303 12592 18856 906977

2003 2046156 362995 34202 2039 37116 907

2004 25718 491033 464358 4200 40237 818

2004 12291 81949 1658972 284869 110659 2352646

데이터자료 국외화 리국 국경제정보사이트

lt표4-2gt 1985-2004년 주요경제변수 통계치

데이터中国咨询网中国税收年报 中国经济信息网商务部 世界银行

일부 경제변수에 아래와 같은 처리를 진행하 다 세수잔액(TT)는 세수총액에

수출환불액의 차와 같으며 수입세율은 수입세액에 수입액을 나 것과 같으며

정부지출비율(g)은 정부지출 국내총생산액과 같으며 통화 공 ( M)는 당해의

M2와 해M2와의 차와 같다

각경제변수에 자연로그를 취하 다 lnREERI(실질유효환율지수) lnTT(세수잔

- 28 -

액) lnE(명목환율) lnH(순자본유입) lnTM(수입세율) lnTX(수출환불액)

lnGV(정부지출비율) lnTOTI(교역조건지수) lnGDP(국내생산총액) ln M(통화

공 ) H에 마이 스 값이 존재하므로 값이 마이 스일 때에는 lnH=-ln(-H)를

취하 다 각 경제변수의 자연 로그 값 변화추이는 아래 그림과 같다(31)

lt그림4-1gt각 경제변수의 자연 로그 값 변화추이

2 단 근 검증과 오차수정모형

(1)ADF단 근 검증

시계열자료가 단 근을 갖는 불안정 계열인 경우 통 계량분석에서 사용되

는 이론을 그 로 용시키면 가성 회귀 상 등 여러 가지 문제 이 나타난

다 ADF는 시계열자료의 안정성을 검증함에 있어서 학자들에 의하여 자주 사

용되고 있으므로 본문에서도 이를 이용하여 단 근을 검증하려고 한다13)ADF

검증유형과 검증효과평가는 AIC와 SC가 있다 AIC와 SC가 제일 작을 때의 차

분수와 D-W통계치가 동시에 2에 가까워야한다 이 때 ADF통계치가

Mackinnon임계치보다 작으면 본시계열이 안정 이며 반 인 상황에는 비안정

이다

13) 남 우 이한식 ldquo계량경제학 이론과 응용rdquo 홍문사 2002

- 29 -

변수 Mackinnon

임계치 (5)

ADF

통계량

Durbin-Waston

통계량

lnREERI 　-37119

　

-2030773

　

1956047

LnE 　-37119 -0773123 　1990989lnGDP 　-19642 　1662178 　1987304

lnGV 　-19642 　0401210 　1954652

lnH 　-19642 　-0755522 　1986435lnM 　-19642 　1577086 　2004678

lnTM 　-37347 　-0920615 　2018443lnTOTI 　-30659 　-1275434 　1998693

lnTX 　-30521 　-2128038 　2005075

lnTT 　-30521 　0805925 　2016318

변수Mackinnon

임계치 (5)

ADF

통계량

Durbin-Waston

통계량

DlnREERI -19642 -262762 1899030DlnE 　-19642 -2394057 2027454

DlnGDP -38730 -3928153 2428268DlnGV -19642 -2106240 1938234

DlnH -19642 -3771512 2010681

DlnM -30521 -3596356 1984494DlnTM -37119 -4170022 1927820

DlnTOTI -19642 -1275434 1998693DlnTX -30659 -3516733 2030037

DlnTT -31801 -4796471 2853341

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(1)

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(2)

의 결과로부터 알 수 있는 바 이상 각 기 변수는 모두 1차분 시계열이므로

공 분검증을 진행할수 있다

(2)Engle-Granger공 분 검증방법

본 논문에서 재 가장 많이 이용되고 있는 VAR(Vector AutoRegressive)모

형을 이용한 Johansen의 최우도검정법을 이용하여 공 분을 검증하려고 하 으

- 30 -

나 입수한 데이터수량의 부족으로 인하여 실패하 다 Engle-Granger의 2단계

공 분 검정법은 선형 모형에 한 t-통계량을 이용하기 때문에 이해가 쉽고

간편하여 이 방법을 사용하기로 하 다

우선 최우도검정법을 이용하여 기 경제변수에 하여 회귀분석을 진행한 다

음 회귀결과의 잔차항resid에 하여 ADF단 근 검증을 진행한다 만약 잔차

항이 안정 이면 변수사이에 공 분 계가 존재한다고 한다

최우도검정법을 이용하여 회귀분석을 진행하면서 계량방법으로 경제변수에

하여 검증을 진행하며 균형실질환율에 향이 명확하지 않는 변수는

선정하지 않았다14) 선정된 변수로 회귀분석을 진행한 결과는 아래와 같다

LNREERI=-6801480+0269259LNGV-0176586LNM+0142653LNTM+2117182LN

TOIT+0282206LNTT (식31)

R2=0948972 R2=0929346 AIC=-2683087 SC=-284843 F통계치=4835247 D-W

통계치=2322365

그리고 식(31)회귀방정식의 잔차항에 하여 ADF검증을 진행한 결과 5유의

수 하에서 Mackinnon임계치는 -19627 ADF검증 통계치는 -4087355 D-W

통계치는 2139061이다 이로부터 알 수 있는바 잔차항에 단 근이 존재하지 않

으며 안정 인 시계열이다

식(31)에서 알 수 있는바 정부지출(LNGV) 수입세율(LNTM) 교역조건

(LNTOTI) 정부세수잔액(LNTT)이 안화 균형실질환율에 하여 러스 향

을 미치며 교역조건이 안화 균형실질환율에 제일큰 향을 미친다 그러므로

교역조건을 개선하는것은 안화 균형실질환율에 도달할 수 있는 유효 인 방

법이라고 할 수 있다 통화 공 (LMH)이 안화 균형실질환율에 마이 스

향을 미친다 그러나 명목환율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP)

수출 세환불(LNTX)등은 안화 균형환율과의 상 계가 명확화지 않았다

이것은 당시 안화가 달러 폐그제도 자본통제 무역마찰등 원인으로 해석할

수 있는 것이다

(3)오차수정모형 (ECM)

14) 선애 김정한 2006 ldquo원달러 균형실질환율 의 추정 행태균형환율 근법rdquolt경제연

구gt[[213-20

- 31 -

오차수정모형 (ECM Error Correction Model)은 ADL모형

Y t=β 0+β 1χ t+β 2Y t-1+β 3χ t-1+ε t 를 정리하면

nablaY t=β0+β

1nablaχt+(β 2-1)[Y-

β1+β

3

1-β2

χ] t-1+εt이다 이 방정식이 ECM방정식

이며 이 Y-β1+β

3

1-β2

χ는 오차수정항이며 ECM이라고 한다 Granger의 정의에

의하면 공 분 계가 있는 비선형시계열모형은 모두 오차수정모형으로 표시할

수 있다 LNREERI LNGV LNM LNTM LNTOTI LNTT사이에 공 분 계

가 존재함으로 반드시 오차수정모형이 존재한다 의 공 분방정식(31)에 근거

하여 얻은 오차수정모형(ECM)은 아래와 같다

d(LNREERI)t=-0001079+0368582d(LNGV)

t-0173806d(LNM)

t+0104940d(LNT

M)t+1904354d(LNTOTI)

t+0261049d(LNTT)

t-1089232Ecm

(t-1 )식(32)

R2=0855869 R2=077252 AIC=-2618831 SC=-2272575 F통계치=1088656

D-W통계치=1903505

식32에서 알 수 있다시피 안화 환율에는 비교 높은 오차수정항(-1089232)

이 있으며 이는 안화균형실질환율이 균형환율보다 낮을 때(Ecm(t-1 )lt0) 나

타나며 다음 기에 -1089232Ecm(t-1 )gt0일 때 균형실질환율은 상승한다 즉 오

차수정항계수의 치가 1보다 크면 균형실질환율 과 평가 상이 나타난다

동시에 LNTV LNM LNTM LNTOTI LNTT등이 안화 실질환율에 한

향이 크며 그 방향도 식(31)에서의 향과 같은 것이다15) 이것은 경제변수가

장단기 으로 안화 균형실질환율에 하여 향을 주는 방향은 같다는것이

다

3 Hodrick-Prescott 필터링처리

의 균형실질환율 방정식 (31)에서는 기 경제변수상에 지속성을 띄고 있는가

에 한 분석은 진행하지 않았다 사실 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수

입세율(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT)등은 장기균형이라는

가설을 지속 으로 만족하는것은 아니다 그러므로 이러한 변수의 시계열을 처

리하여 장기균형성분을 산정하여 장기지속 인 안화 균형환율을 측정해야한

다 이것을 처리하는 방법에는 회귀분석법 이동평균법 H-P필터링처리 방법 등

15) 남 희 1999 ldquo균형실질환율의 추정rdquolt한국경제연구원gtpp-13-14

- 32 -

이 있다

본 논문에서 사용하는 H-P필터링 처리는 거시경제학 분석에서 시계열장기추세

(항구 인 요소를 시계열자료의 지속가능한 요소로 삼음)를 검증함에 있어서

범히 사용되는 방법으로서 이 방법을 채택하 다

시계열을 Y= Y1Y2Yn 항구 요소를 T= t 1t 2t n이라고 n을 샘 수라고

가정하며 시계열Yt에서 측할 수 없는 추세항 ti는 아래와 최소화방정식의 해

라고 정의한다

min sumn

i=1 (Y i-t i) 2+λ[c(L)t i]

2 식(33)

그 c(L)는 아래와 같은 식으로 정의된다

C(L)= (L -1-1)-(1-L) 식(34)

식(34)를 식(33)에 입하면 H-P로 추리할 때 아래의 손실함수의 최소화를

실 할 수 있다 즉

min sumn

i=1(Y i-t i)

2+λsum

n-1

i=2[(t i+1-t i)-(t i-t i-1)]

2 식(35)

최소화문제는 [c(L)t i]2로 추세변화를 조정하며 λ가 커짐에 따라 커진다 λ=0

일 때 최소화를 만족시키는 추세 항은 Yi같다 λ가 증가함에 따라 측치는 더

정확해지며 λ가 무한 로 커질 때 측치는 선형함수에 가까워지는 경향이 있

다 일반 인 경험으로 Hodrick 와 Prescot는 연도별 데이터를 사용 시 λ의 값

을 100 계도별 데이터를 사용 시 λ값을 1600으로 월별데이터를 사용 시 λ

14400를 취한다

본 논문에서는 H-P방법으로 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수입세율

(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT) 균형실질환율(LNREERI)

에 하서 처리를 한 결과 아래와 같은 추세를 볼 수 있다

- 33 -

lt그림4-2gt H-P처리후 정부지출 lt그림4-3gt H-P처리후 통화 공

lt그림4-4gt H-P처리후 수입세율 lt그림4-5gt H-P처리후 교역조건

lt그림4-6gt H-P처리후 세수잔액 lt그림4-7gt H-P처리후 균형실질환율

- 34 -

년도 LHPREERI REERI 괴리오차 괴리율

1985 1953596 21574 485207 203804

1986 1550764 15709 36344 201358

1987 1391035 13696 -43053 -21435

1988 1267101 11406 -16712 -1265

1989 1252822 13157 95886 628783

1990 1155245 11699 21825 146554

1991 1088142 10376 -54518 -50542

1992 1030702 933 -11915 -97702

1993 1011132 8255 -20277 -18563

1994 993551 8975 -12229 -96051

1995 1022428 100 -24428 -22428

H-P 필터링 처리후 안화균형실질환율 ERER모형

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI

HPLNTT HPLNREERI에 하여 최우도검증법을 실행한결과는 아래식과 같다

HPLNREERI=-7465903+0127934HPLNGV-0126050HPLNM

+0253434HPLNTM+2309720HPLNTOTI+0226294HPLNTT 식(36)

R2=0999995 R2=0999993 AIC=-1271427 SC=-1241602 F통계치=5191898

D-W통계치=1159902

식(36) 회귀방정식의 잔차에 하여 ADF검증을 진행한결과 5유의수 하에

서 Mackinnon임계치는 -19642이고 ADF통계치는 -4412160이며 D-W통계치

는 2100353이다 그러므로 잔차항에는 단 근이 존재하지 않으며 안정 인 시

계열이다

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI HPLNTT를

식(36)에 입하면 안화 장기균형실질환율(LHPREERI)을 산출할 수 있다 다

음 REERI와 LHPREERI를 비교하면 안화 괴리정도를 알아낼 수 있다

lt표4-4gt 안화 REERI와 LHPREERI 간의 비교

- 35 -

1996 1055635 10968 57215 411654

1997 1087265 11687 106884 814355

1998 1125711 1192 104049 662894

1999 113206 1153 36827 209402

2000 1151019 11824 37105 313811

2001 119751 12335 57962 359899

2002 1208058 12137 06848 056423

2003 123315 12214 -18016 -1175

2004 1260987 12291 -4288 -31887

lt그림4-8gtREERI와 LHPREERI환율

0

5 0

1 0 0

1 5 0

2 0 0

2 5 0

LHP R EER I R EER I

- 36 -

lt그림4-9gt환율괴리 백분비율

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

괴 리 율

1985년 이래 국의 거시경제를 반 으로 살펴볼 때 인 이션이나 경제 침

체 상이 나타나지 않았다 1985-2004년 이래 환율이 부 고평가 혹은 평가

상이 나타나지 않았음으로 H-P처리로 얻은 균형환율이 오차일 가능이 다

제3 안화 균형환율괴리에 한 평가

본 논문에서는 1985-2004년 기간 명목환율은 고정되었다고 가정하 으므로

실질환율변화는 주로 물가변동의 향을 받게 된다 환율괴리 상이 나타나는

원인은 두 가지로 볼 수 있다 첫째 균형실질환율이 변하 으나 실질유효환율

이 그 변화추세를 반 하지 못한것 둘째 균형실질환율이 변화하지 않았으나

실질유효환율이 명목환율 물가 등 원인으로 변화가 발생하 을 때로 구분할 수

있다

그림lt4-8gt과 그림lt4-9gt에서 알 수 있는바 1985-2003년 사이 안화 환율은

장기추세에서 봤을때 3차례 고평가 3차례 평가 되 음을 알 수 있다 그

1985년 고평가 괴리율은 2038 1993년에는 186 평가 되 으며 1994년 이

후 안화 균형실질환율 은 상승추세를 보여주고 있었다

- 37 -

첫번째 고평가 1985-1986년 사이 장기추세에서 보았을때보다 204와 2

환율 고평가하 다 이것은 1984년 이래 국의 신용 출 증과 재정 자로 하

여 그 후 몇 년사이 국경제는 수요 증 물가상승 무역흑자의 국면이 나타나

게 되었다16) 인 이션 상황으로부터 보면 1985-1986년 국의 물가상승율은

886이고 주요 자본주의 나라들의 물가는 안정 이 으며 상승률이 최

치에 달하 다 하면 1986년 미국의 물가상승율은 16 으므로 역사 최 치

를 기록하 다 그러므로 안화 REERI이 균형실질환율보다 높았다 안화 고

평가는 국의 무역에 직 인 향을 가져다 다 1985년과 1986년 국의

수입액은 149억 달러 수출액은 1197억 달러로서 경상수지가 악화 되었다 무역

이외의 수입은 1984년의 48억 달러에서 1985년의 5억 달러 달하 으며 경상수

지가 개선되지 못함으로 당시 국국제수지 불균형을 나타났다

첫 번째 평가 1987-1988년 사이 21 126 평가 되 다 1986년7월5일

안화달러의 환율이 320에서 370으로 158평가 하 되 다 안화 환율 평

가 하 후 1987년 무역 자는 38억 달러로 내려갔으며 국제수지도 개선 되었

다 그러므로 안화 평가 상이 나타나게 되었다

두 번째 고평가 1989-1990년 사이 장기추세에서 밨을때 6315고평가

되었다 이것은 당시 국의 인 이션으로 인하여 안화실질실효환율이 균형

환율을 과하게 되었다 당시 국은 무역수지 자기조를 나타내고 있었으므

로 1989년 12월16일 안화 환율이 1달러 37221 안으로부터 47221 안으로

212평가 하 하 다

두 번째 평가 1991-1995년 사이 장기추에서 봤을때 1993년 185 평가하

다 이것은 1990년11월17일 안화달러가 47221 안으로부터 5221 안으로

957평가 하 하 다 1994년 안달러는 576 안에서 862로 3318평가

하 하 다 그러므로 안화 실질실효환율은 하강추세를 보여주었다 그리고

1990년부터 국은 무역흑자를 나타내면서 안화 균형환율도 상승추세를 보여

주었다 그러나 이 시기 안화환율 평가 상이 나타나게 되었다

세 번째 고평가 1996-2001년 사이 장기추세에서 봤을때 이시기는 한국 주로

아세아 융 기의 향을 받아 엔화와 원화가 평가 하 으나 국정부는

16) 张斌《人民 均衡汇率简约一般均衡下的单方程实证模型研究》[J]《世界经济》2003年第

11期pp12-21

- 38 -

안화 평가 하 하지 않는다고 발표함으로 안화 실질실효환율은 소폭으로 상

승하 다 비록 국의 무역수지는 흑자를 나타냈으나 실질실효환율의 상승폭은

균형환율의 상승폭을 과하여 안화 고평가 상이 나타나게 되었다아세아

융 기 과정에서 국정부가 안화를 폭 평가 하여 평가 하폭이 기타

나라들이 국의 수출능력을 체하는 것을 막게함으로 무역흑자를 유지할수

있었으나 이러한 결과 융 기는 더욱 가속화 될것이며 국내경제도 불안정

이 을것이다 그 외 안화에 하여 소폭 평가 하 한다면 무역흑자를 개선

할수 없었을것이다 그러므로 앙은행이 안화에 한 조종은 명한 선택이라

고 할수 있다

세 번째 평가 2002-2004년 사이 장기추세에서 봤을때 207 평가되었다

이것은 당시 국이 디 이션 상이 나타나게 되었으나 당시 안화 명목환

율은 변화가 없었다 그러므로 균형환율이 상승하 으나 실제 안화실효환율이

하강하여 균형환율수 보다 낮은 값을 취하게 되었으며 국제수지가 흑자기조

를 나타냄으로 안화는 평가 되었다

의 분석을 종합하여 보면 교역조건악화 무역수지 자 국제수지 불균형 시

균형환율의 하강으로 안화 환율에 한 고평가 상이 나타났을 때 안화 명

목환율은 평가 하의 추세를 보여주었다 그것은 한편으로 실질실효환율을 하강

시킬 뿐만 아니라 국제수지도 개선할 수 있었기 때문이다 그러나 국제수지흑자

가 나타났을 때 균형환율은 상승하 으며 안화 명목환율은 안정 으로 유지

되었다 그 결과 주로 국국내물가 수 변화를 통하여 안화의 실제 실질유효

환율이 변하 으며 이러한 변화는 국민경제에 하여 요한 향을 발휘하

다고 볼수 있다

제4 선행연구와의 비교

우선 赵志君金森俊树의 논문과 비교해 보자면 자는 1994년 안화가 단일

환율제도를 채택함에 따라 안화 평가에 한 논의는 두 차례 진행되었다고

주장한다 1차 으로 1997년 동아세아 융 기 후 동남아 각국에서는 평가 상

을 진행하 으며 당시 안화도 평가 상의 압력을 받았다고 지 하 다 그리

하여 국내외 연구자들이 안화 재평가에 하여 활발한 논의를 진행하여 왔는

- 39 -

데 그 2가지 주장이 있었다 첫째 中国社科院经济所宏观经济课题组(1999)

俞乔(1999)등은 안화 평가 상을 진행하되 15~30를 평가 상 하여야 만

이 무역에서 얻은 손실을 보상할 수 있다고 지 하 다 둘째 赵志君은 당시

안화평가 상을 진행하면 아세아국가 화폐의 평가 상 악성순환을 할 수 있

으므로 안화 평가 상을 반 하 다 두 번째는 2005년 국외화보유액이

8000억 안을 넘으면서 핫머니유입이 증하고 FDI유입이 증되며 미국이

둥이 자기조를 보이면서 안화 재평가에 한 논의가 활발히 진행 되었다

2003년 이후 안화 재평가에 한 주장은 3가지가 있었다 첫째 달러 페그제

도를 유지하는 것이다 그 표 인 인물로는 Mundell(2003) McKinnon(2003)

Krugman(2003)이 있었다 이들은 미국경제문제의 근본 인 원인은 버블경제의

해소와 이라크 쟁으로 인한 재정지출증가와 정부세수 감소로 인하여 재정 자

가 나타났으므로 자국내 정책을 조정해야지 안화 환율만 문제 삶을 것은 아

니라고 주장하 다 둘째 안화는 엄 한 정도로 평가되어있으므로 즉각

인 안화 평가 상이 필요하다는 주장이 있었다 이들은 안화 평가 상을 진

행하여야 만이 일본버블경제와 같은 길을 걷지 않을 것이라고 주장하 다 셋

째 안화 환율의 평가된 것은 인정하 으나 과도한 평가 상은 바람직하지

않으며 안화 환율제도개 이 필요하다는 주장이 있었다

赵志君金森俊树 이러한 배경 하에서 안화 균형환율에 하여 모형정립을

시도하 으며 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 근에서 출발

하여 안화 균형실질환율모형을 구하 다 이 모형은 환율과 국내외 인 이

션율 국내외 이자율에 한 비선형 차분방정식을 심으로 하여 구축되었다

한 국체제의 특성을 고려하여 국정부는 상주의와 자본통제를 진행하며

무역흑자와 외화보유고를 선호하므로 외 균형에서 일정한 정도의 무역흑자

를 선호하므로 국의 무역흑자 GDP가 모형의 내생 변수로 간주되어 오차

수정모형에는 명목환율 국내외 인 이션율 국내이자율 국외이자율 무역흑

자 GDP비율이 요한 변수로 처리된다

한 이 논문에서는 자국이자율과 외국이자율은 외생 변수로 고려하여 통화

정책변수로 간주되었다 그 이유는 국의 이자율은 국은행이 책정함으로 외

생 변수로 하는 것은 타당하며 국은 한 달러 페그제로를 취하 음으로 미

국 이자율을 외생 변수로 취하는 것도 타당하다고 하 다

- 40 -

이 논문과 본 논문을 비교해보자면 실질균형환율에 한 정의가 달랐으며 이

논문의 자들은 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 고려를 기

로하여 모형을 립하 으나 본 논문은 거시 측면을 기 로 모형을 립하

다 그리고 변수선정에서도 상이한 은 이자율 이 다 이러한 균형실질환율

에 한 정의가 다르고 변수선정에서 다른 것은 상이한 결과를 나타낸 주요 원

인이라고 생각한다

- 41 -

제5장 결론

본 논문은 Sebastian Edwards(1989)가 제출한 발 도상국의 균형환율 이론

(ERER)모형을 기 로 하고 국의 실제상황을 고려하여 주요기 경제변수를

선정하여 안화 균형실질환율모형(ERER)을 세웠으며 동시에 1985-2004년의

안화 균형환율괴리정도도 분석하 고 안화 환율정책 개선건의를 제기하

다

의 실증분석을 통하여 아래와 같은 결론을 내릴수 있다

(1) 안화 균형실질환율에 러스 향을 가져다주는 기 경제변수는 주로

정부지출(LNGV) 수입 세율(LNTM) 교역조건 (LNTOTI) 정부세수잔액

(LNTT)이고 통화공 변동(LNM)이 이론 설명과 불일치한 결과를 가져 왔다

의 변수 안화 균형실질환율에 제일 큰 향을 가져다 주는 변수는 교역

조건지수(LNTOTI)이다 이로부터 알 수 있는 바 교역조건개선은 안화 균형

실질환율을 효과 으로 상승시키는 최 의 방법이다 동시에 달러 안화명목환

율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP) 수출환불세율(LNTX)등은

안화 균형실질환율과의 상 계가 명확하지 않다 이것은 안화의 달러 폐그

제도의 향을 반 하 다

(2)1985-2004년 기간에 안화는 장기추세에 비하여 3번 고평가 3번 평가

되었다 그 1985년에는 2038 고평가하 으며 1993년에는 1856 평가하

다 1994년 후 안화 균형환율은 상승추세를 보여주었다 비록 그사이에 아

세아 융 기를 겪었지만 실제실질환율이 균형환율에서 괴리된 정도는 차

어드는 추세 다

이상의 결론에 근거하여 안화 환율정책개선에 하여 아래와 같은 건의가 가

능하다 본 논문 연구 상 시기 국의 명목환율은 고정되었으므로 실질환율은

주로 물가의 향을 받았으며 앙은행이 실질환율을 조 하기는 어려웠다 그

러나 2005년 이후 리변동환율제도를 취함으로써 명목환율 조 이 가능하게

되었다 따라서 통화당국에서는 리변동환율제도를 취한 후에는 물가와 명목환

- 42 -

율 조정을 통하여 조화를 이룸으로써 실질환율을 바람직한 수 으로 조 할 수

있게 되었다

첫째 이러한 정책당국에 의한 실질환율 리개선을 해서는 아래와 같은

이 고려되어야 한다 리변동환율제도하에서 환율이 시장메카니즘에 의하여

변동하므로 정책당국이 거시경제 내 균형이 되도록 실질균형환율목표를 설

정하고 실제 실질환율을 그것에 근하도록 명목환율 물가를 리한다

둘째 안화 명목환율보다 실질환율은 더욱이 안화 경쟁력변화를 반 한

다 그러므로 앙은행에서는 안화 실질환율지수를 측정하는 지표를 세워야

하며 연도별 데이터 혹은 분기별 데이터를 사용하여 안화 균형실질환율을 측

정하는 시스템을 개발해야한다

그러나 본 연구는 안화 균형실질환율을 추정함에 있어서 데이터수량의 제

한으로 Engle-Granger방법을 사용하 다 환율은 개방경제의 거시경제구조 안

에서 결정될 수밖에 없으며 따라서 여러 변수들 사이의 계를 Engle-Granger

방법으로만 검증하는 것은 한계가 있는 것이다 만약 데이터가 충분하다면

VAR모형으로 각 변수사이의 계를 측정하는 것이 정확성이 더 높을 것이다

그리고 본 모형에서는 노동생산성 이자율 등 거시경제변수를 고려하지 않았

으므로 분석에 한계가 있다 마지막으로 본 논문을 연구함에 있어서 데이터입수

가 어려웠고 통계기 이 다름으로써 향후 연구에서는 더욱 많은 데이터를 확보

하여 실증분석을 진행하는 것이 필요할 것이다

- 43 -

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• 제1장 서론
• • 제1절 문제제기 및 연구의의
  • 제2절 연구목적 연구내용 및 논문의 구성
  • • 제2장 중국외환제도의 변천과정
    • • 제1절 중국국민경제 회복시기와 계획경제시기의 외환제도
      • 제2절 중국경제과도기의 외환제도
      • 제3절 현 중국외환제도
      • • 제3장 균형실질환율 모형
        • • 제1절 이론적 모형
          • 제2절 위안화 균형실질환율 모형
          • • 제4장 위안화 균형실질환율의 괴리분석
            • • 제1절 위안화 실증분석 모형
              • 제2절 분석결과
              • • 1 Data 및 분석방법
                • 2 단위근 검증과 오차수정모형
                • 3 Hodrick-Prescott 필터링처리
                • • 제3절 위안화 균형환율괴리에 대한 평가
                  • 제4절 선행연구와의 비교
                  • • 제5장 결론
                    • lt참고문헌gt

- IV -

목 차

제1장 서론

제1 문제제기 연구의의 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot1

제2 연구목 연구내용 논문의 구성 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot5

제2장 국외환제도의 변천과정

제1 국국민경제 회복시기와 계획경제시기의 외환제도middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot7

제2 국경제과도기의 외환제도middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot9

제3 국외환제도middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot11

제3장 균형실질환율 모형

제1 이론 모형middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot14

제2 안화 균형실질환율 모형 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot18

제4장 안화 균형실질환율의 괴리분석

제1 안화 실증분석 모형 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot21

제2 분석결과middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot24

1 Data 분석방법 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot24

2 단 근 검증과 오차수정모형 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot28

3 Hodrick-Prescott 필터링처리 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot31

제3 안화 균형환율괴리에 한 평가 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot36

제4 선행연구와의 비교 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot38

제5장 결론 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot41

lt참고문헌gt middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot43

- V -

lt그림목차gt

lt그림1-1gt 2005721-200794 안 미 달러환율 변동추이 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 5

lt그림2-1gt1949-2003년 안화 환율변동 추이 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 12

lt그림4-1gt각 경제변수의 자연로그값 변화추이 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 28

lt그림4-2gt H-P처리후 정부지출 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 33

lt그림4-3gt H-P처리후 통화공 변동 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 33

lt그림4-4gt H-P처리후 수입세율 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 33

lt그림4-5gt H-P처리후 교역조건 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 33

lt그림4-6gt H-P처리후 세수잔액 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 33

lt그림4-7gt H-P처리후 균형실질환율 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 33

lt그림4-8gtREERI와 LHREERI환율 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 35

lt그림4-9gt환율괴리 백분비율 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 36

- VI -

lt표 목차gt

lt표2-1gt1975-1979년 수출 외화획득비용과 공정 환율 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 10

lt표3-1gt 균형환율에 한 정의 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 16

lt표3-2gt경상수지 근법에 한 선행연구 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 17

lt표4-1gt 1985-2003년 주요경제변수 통계치 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 26

lt표4-2gt 1985-2004년 주요경제변수 통계치 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 27

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(1) middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 29

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(2) middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 29

lt표4-4gt 안화 REERI와 LHPREERI 간의 비교 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 34

- VII -

국문요약

본 논문은 안화 실질환율모형에 한 실증분석을 통해 요한 결정변수

를 확인하고 실질환율의 괴리여부를 확인하 다

최근 몇 년간 국 경상수지 흑자지속과 외화보유고 증가 미국을 비롯한

교역상 국의 국 경상수지 악화에서 비롯된 안화 평가 상 주장의

성에 한 시사 을 찾을 수 있는 연구이다

본 논문은 Edwards 모형에 기 하여 국 실에 맞게 수정한 안화 실

질환율 모형을 정립하 다 이 모형에 1985-2004년 기간의 연간자료를 이용

하여 실증분석을 한 결과 안화 실질환율은 정부지출 수입세 통화량 교역

조건 총세수 등 변수에 의하여 주로 좌우되는 것이 발견되었다

한 기간의 안화 실질환율의 괴리에 하여 분석한 결과 실질환율의

장기추세에 비하여 3차례 과소평가와 3차례 과 평가된 것이 발견 되 다

주제어 안화 실질환율 국 외환제도 괴리율

- VIII -

ABSTRACT

This thesis tried to do an empirical investigation of the important variables

determining the real exchange rate of Yuan and also to check the existence

of misalignments in that exchange rate The results of this study are

expected to provide some suggestions on the relevance of the arguments

for the need to revalue Yuan which have been raised in the process of the

recent current account surpluses of China large increases in its foreign

exchange reserves and the deteriorations of the current account balances

against China of the major trading partners

A real exchange rate model for Yuan was built by modifying Edwards

model with consideration of Chinese economys characteristics The yearly

data for the 1985-2004 period was used to do an empirical analysis based

on this model The results of the empirical investigation show that the

variables like government expenditure import tariffs money supply terms of

trade and total tax revenue are statistically significant as the explanatory

variables of Yuans real exchange rate

The empirical results also show that in this period there have been cases of

misalignments in the real exchange rate of Yuan relative to the long-tem

trend values 3 undervaluations and 3 overvaluations

- 1 -

제1장 서론

제1 문제제기 연구의의

국경제는 1978년 개 개방을 추진하기 시작한 이래 25년간 평균 9의 높은

경제성장을 유지해왔으며 이러한 고속성장에 따라 세계경제에서 차지하는

비 과 향력이 커져가고 있다 국경제의 고속성장은 장기 으로 세계경제에

거 한 수출시장을 제공하는 등의 정 인 역할을 할 것이다

그러나 이러한 국경제의 부상은 여러 나라들로부터 경계와 우려의 상이

되고 있다 특히 그 에서도 평가된 안화를 바탕으로 한 국의 막 한 수

출증가는 다른 나라의 수출시장을 속히 잠식함으로써 해당국가의 경제를 더

욱 어렵게 만들고 있다는 인식이 리 퍼져 있다 그리하여 국경제는 평가

상의 압력을 받고 있다

국내 으로 볼 때 국은 평가 상의 압력을 받고 있다 지 국내부에서

는 국경제의 과열의 원인이 무역수지 흑자에 따른 과잉유동성에 있는 만큼

폭 인 안화 상을 통한 무역 불균형 해소 등이 필요하다는 의견이 제기

되고 있으며 국 국가정보센터 경제 측부 주바오리앙 부주임은 ldquo 국의 외

불균형 해소를 해 5 정도의 안화 상이 필요하다rdquo고 발언하 으며 2007

년1월17일 국 상무부 사이트에서는 안화 4-5의 평가 상으로 흑자기조

문제를 해결하여야 한다고 지 하 다

2006년 국의 무역수지 흑자는 2177억 달러를 기록한데 이어 2007년 상반기

에 1629억 달러의 흑자를 시 하는 등 무역흑자가 어들 조짐을 보이지 않고

있으며 수출자율규제 등의 향으로 수출 증가율이 다소 둔화되었으나 수입 증

가율이 수출증가율을 크게 하회함으로써 무역 흑자 규모가 계속 커져가고 있다

그리고 FDI 유입액이 여 히 높은 수 으로 지속되고 있으며 국은행 등의

IPO1)에 규모 주식투자자 이 유입되었으며 안화 상을 노린 핫머니의 유

1) IPO(initial public offering) 주식공개상장 기업이 최 로 외부투자자에게 주식을 공개 매도하

는 것으로 보통 주식시장에 처음 등록하는것을 말한다 최근 벤처기업의 주식공개가 늘어나면

- 2 -

입도 증하고 있다 이에 따라 외환보유액도 증하여 이미 1조 달러를 기록하

여 일본을 제치고 세계 제1 를 차지하고 있어 안화 평가 상 압력의 한 원

인이 되고 있다

국의 안화 평가 상 여부가 국제 심의 으로 떠오르고 있으면서

일본정부는 국정부가 안화 가치를 인 으로 낮게 유지해 로벌 디

이션을 야기하고 있다고 지 하면서 안화 상을 요구하 다 미국정부도

2002년 이래 미국의 둥이 자로 달러 약세가 진행되는 상황 하에서 달러에

한 안화가치가 과소평가되고 있다는 주장을 통해 안화에 해서 상 요

구를 제기하고 있으며 2006년 11월 간 선거를 앞두고 무역 자

국산 제품 수입에 따른 실업문제가 다시 정치 쟁 화가 되었다 Schumer

Graham 미 상원의원은 ldquo9월 말까지 안화가 상당 폭 상되지 않을 경우

국 세법안 표결을 실시할 것rdquo이라고 밝혔다 Paulson 미국 재무장 도 ldquo

국이 안화의 유연성을 확 할 필요가 있다는 에는 의심의 여지가 없다rdquo고

발언하여 안화 평가 상의 필요성을 강조하 다 그리고 G7정책당국자

IMF 총재 등도 로벌 불균형의 원인으로 국을 지목하여 무역흑자를 이기

한 안화의 유연성 확 를 구 하 다2007년 5월 부시 통령이 국을 방

문함에 있어서 국이 미국 쇠고기를 수입할 것을 요구하 으며 안화 평가

문제에 하여 재고를 구하 다 2007년11월 미 경제안보 평가 원회

USCC(US-China Economic and Security Review Commission) 보고에 하

시 는 에 강 한 압 가하여 안화 평가 상 도 여야 한다고 촉

하고 다

환율변동이 가져다주는 향은 크고 환율이론에서 제기되는 문제도 복잡하

다 그 균형실질환율이론은 핵심문제이다 이는 그것이 환율수 이 괴리 는

지 환율정책을 조정해야하는지를 단하는 요한 근거이기 때문이다 어떠한

환율제도하에서도 환율수 은 교역재나 비교역재의 자원배분에 하여 요한

서 IPO가 투자회수 측면에서만 인식되는 경향이 있다 반면 기업의 입장에서는 다르다 업

에 의한 자 조달이 시간이 오래 걸리는데 비해 주식시장에선 기업의 사업성과 실 을 평가받

아 지속 인 성장을 한 자 을 마련하고 공개기업으로 환하되는 요한 문이다 특히

벤처기업의경우에는 창업 후 수년 안에 코스닥등록이 가능한데 이는 벤처기업의 속성상 기

에 사업모델을 설계하고 주식시장에서 검증 받은뒤 자 을 조달받아 본격 으로 사업을 벌인

다는 의미를 갖고 있다

- 3 -

작용을 일으킨다 환율의 괴리는 험성이 크다 실증연구 분석을 보면 개방경

제조건하에서 환율이 장기 으로 균형환율로부터 괴리상태에 처하여 있으면 경

제의 불안정을 래할 수 있다 그러므로 각국 통화당국에서는 모두 자국통화의

균형환율수 을 찾으려고 한다 균형환율수 을 알면 환율정책조정방향이 명확

해져 앙은행이 거시경제조정을 정확히 진행할 수 있다

국의 외환제도 개 은 3개의 역사 변 과정을 거쳐 왔다

1개 개방 국의 외환제도 (1949-1978)

국은 고도의 계획경제를 실시하여 외무역은 국가에서 독 으로 진행하여

국내 물가는 장기 으로 안정 인 상태를 유지하 다 당시 안화 환율은 정부

에서 결정하는 고정환율제도에 따랐으며 외국의 화폐가치가 올라가거나 내려갈

때 조 씩 조정을 하 으므로 외무역이 환율의 향을 그다지 받지 않았다

2과도기의 외환제도(1979-1993)

1979년부터 국정부의 극 인 개 개방정책 추진으로 외무역이 발 하고

외국인 투자가 유치됨에 따라 종 의 외환 리제도가 한계 을 드러내게 되었

다 외환 리 련 법규의 개정으로 외환사용한도액제도가 마련되었으며 1980

년부터는 이 환율제도가 실행되었다

1980년 에 국은 외환조 시장이 도입되어 공정 환율2)과 조 환율이 동시

에 운용되는 이 환율제도가 실행되었다

3 재 국외환제도

1994년 외환체제개 후 국은 시장메카니즘을 주로 하는 안화 환율 제

도를 채택하 으며 단일환율제도를 실행하기 시작하 다

1994년 국은 사회주의 시장경제체제를 건설하는 지도사상 하에서 국무

원에서는 단일환율제도의 방안을 채택하 으며 외환체제개 측면에서 ldquo외화

리체제를 개 하며 시장을 주로 하는 리변동환율제도와 통일되고 규범화된

외환시장 건설을 목표로 하며 안화의 자유로운 태환을 실 하는 것rdquo을 목표

로 지정하고 있었다 1996년 12월 1일부터 IMF 정 8조의 의무를 수하고 경

상거래 결제에 한 제한을 철폐한다고 하 으며 외국인 투자기업에 한 외환

2) 외환의 수 계에 따라 자유로이 변동하는 자유 시장 환율과는 달리 정부에서 인 으로

정한 환율을 말한다 공정 환율에 상 되는 자유 시장 환율을 실세 환율(實勢換率)이라고 한

다 수출입 의 결제 외화차입(外貨借入) 상환 외국 통화의 환 (換錢) 등의 모든 공식

인 외 거래는 공정 환율이 용된다

- 4 -

규제도 완화되었다 1997년 7월 1일부터는 외국인투자기업이 외환지정은행을 통

해서 외환을 결제하고 한 계속해서 외환조 센터를 통해 외환을 매매할 수

있도록 허가하 다

자본수지에서 국은 격외국인투자가(Qualified Foreign Institutional

lnvestors QFII3))등 제도를 도입하 으나 반 으로 통제가 엄격하여 자본거

래 결제의자유화에는 아직도 한계를 가지고 있다 컨 화기업의 건설

화거시조정체제의 건 성과 자본시장의 성숙도 이자율 환율 등 경제변수

가 효과 인 역할을 수행할 수 있는 여건도 구비되어야 한다

단일환율제도를 실행한 다음 안화 환율은 외무역 외국인투자와 국제거시

경제상황의 향을 심하게 받기 시작하 다 특히 1997년 7월 태국으로부터 시

작한 동남아 융 기로 동남아 각국의 화폐가치가 속히 떨어졌고 한국과 일

본도 화폐가치가 하락하 다 그러나 안은 외화보유액이 부족한 상황 하에서

도 외환가치 안정을 유지하 으며 이는 아시아경제의 안정유지에 극히 요한

작용을 하 다고 할 수 있다

2005년 7월 21일 국정부는 안화를 달러에 페그시키는 고정환율제도를 버

리고 복수통화 바스켓을 참조하는 리변동환율제로 이행하 다 이와 함께

안화 가치를 미 달러 비 2정도 상시켜 심환율을 82765에서 81100으로

변동시켰다 그리고 달러를 제외한 기타 통화와 안간 환율의 은행 간 거래에

서 일일 허용 변동 폭을 상하 15로 일률 으로 확 시켰다 2005년 11월 24

일 국외환 리국은 달러화를 포함한 모든 외환의 은행 간 거래에 있어 시장

조정자(Market Maker)제도4)를 도입하고 2006년1월 첫 거래일로부터 은행 간

물환 거래에 있어 기존의 경쟁매매방식 외에 상 매매방식(장외거래 Over

the counter OTC)5)를 추가 허용하 다

3) QFII 격외국인기 투자가 제도는 외국인의 A주식 매입허용과 투자한도 확 조치를 말한다

4) 시장조정자제도 (Market Maker) 독립 인 주식거래 상인이 투자자에게 단 한개 주식의 매입

과 매각을 제공하는 제도를 말한다

5) 장외거래(OTC) 증권거래소 밖에서 이루어지는 주식이나 채권의 거래 비상장주나 단주만이

거래되는 것이 보통이다 (사모 장외투기 두거래 두 매매) 장외거래의 유형에는 증권회사

가 개설한 센터에서 거래하는 두거래 시장 제3시장 제4시장 등으로 나 수 있다

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lt그림1-1gt 2005721-200794 안 미 달러환율 변동추이

자료 국인민은행

의 그림에서 알 수 있다시피 안화 미달러 환율은 2005년 7월 21부터

2007년 9월 4일 까지 82765에서 75556으로 상승하 으며 외환가치가 871

상승하 다 이 게 외환가치가 변화하는 과정에서 그러한 변화가 정한 정도

의 것인가 문제되므로 안화 균형환율수 은 요한 문제로 두하고 있다

국은 리변동제도를 취하고 있으므로 통화당국은 환율을 정수 에 유지

시키려고 노력할 것이다 안화 균형실질환율은 앙은행의 조정을 합리화시킬

수 있다 따라서 안화 균형실질환율에 한 연구는 요한 실 의의를 가

지고 있다고 할 수 있다

제2 연구목 연구내용 논문의 구성

재 안화 평가 상문제가 세계 으로 심의 상이 되고 있으며 국

앙은행에서도 여러 가지 언론의 압력을 받고 있다 본 논문은 국제경제 거시경

제의 내 외 균형을 유지하되 국 국내경제의 안정 인 성장을 주로

안화 균형환율을 분석하려고 한다

환율수 의 변화는 교역재와 비교역재시장에서의 자원의 효율 인 배분에

하여 요한 향을 수 있다 그러므로 균형환율은 환율이론의 핵심부분으로

간주할 수 있으며 환율정책의 성을 단하는 요한 근거로 삼을 수 있다

본 논문은 주로 Sebastian Edwards(1989)가 연구한 균형실질환율(Euilibrium

Real Exchange Rate-ERER)모형의 기 하에서 국의 기본 경제상황을 근거

로 안화 균형실질환율에 향을 주는 기 경제변수를 선정하여 안화ERER

- 6 -

모형을 구축하고 모형을 용하여 1985-2004년 기간의 안화 환율의 균형환율

괴리정도에 하여 실증 분석하 다 한 그러한 분석 결과에 근거하여 안화

환율 조정 정책 건의를 제시하 다

본 논문의 주요연구 내용은 다음과 같다

첫째 균형환율 이론의 변천과정에 하여 간단하게 서술한 뒤 균형환율 이론

을 비교분석하며 Sebastian Edwards(1989)가 연구한 ERER 모형의 기 하에

서 국경제의 실제상황에 근거하여 안화 ERER모형을 제시한다

둘째 1985-2004년 기간의 연도별 데이터를 이용하여 ADF검증

(AugmentedDickey-Fuller Test)과 Engle-Grager분석방법으로 안화 실질환율

에 향을 미치는 경제변수를 선택하여 안화 ERER모형과 오차수정모형

(Error Correction Model ECM)을 설립하여 안화 실질환율이 균형상태에 처

하여 있는지 여부를 단하고 1985-2004년 기간 안화 실질환율의 균형환율

괴리 정도에 하여 평가하 다

셋째 의 실증분석 결과를 통하여 실질환율이 안화 균형환율을 반 할 수

있고 안화 환율이 국거시경제에 바람직한 향을 미치는 방향으로 안화

환율 정책방향에 하여 정책 건의를 제시하 다

본 논문은 다음과 같이 구성되어 있다 제1장에서는 안화 균형실질환율을 연

구하는 의의 연구목 연구내용 등을 간단하게 소개하고 제2장에서는 문헌

연구를 통하여 균형실질환율의 개념상의 차이를 분석한 다음 Edwards 모형에

기 하여 안화 균형실질환율의 수정모형을 설정하 다 제3장에서는 안화

균형실질환율 모형의 실증 분석을 하 으며 제4장에서는 제3장에서 얻은 결과

를 참고하여 안화 실질환율의 균형환율 괴리의 원인을 분석하 다 제5장에서

는 환율제도개 에 한 정책 건의를 제기하고 마지막으로 결론을 내렸다

- 7 -

제2장 국외환제도의 변천과정

제1 국국민경제 회복시기와 계획경제시기의 외환제도

개 개방 국은 고도의 계획경제를 실시하여 외무역은 국가에서 독

으로 진행하여 국내 물가는 장기 으로 안정 인 상태를 유지하 다 당시

안화 환율은 정부에서 결정하는 고정환율제도 이었으며 외국의 화폐가치가 올

라가거나 내려갈 때 조 씩 조정을 하 으므로 외무역이 환율의 향을 그다

지 받지 않았다

1 국민경제회복시기 (1949-1952년 말)

안화 환율이 폭평가 하와 진 으로 회복하는 시기 다 1948년12월1

일 국인민은행을 설립한 동시에 국의 통일된 화폐-인민폐를 발행하 다

그러나 국 건국 기에 인 이션이 심하고 각지의 물가수 이 상이하여

앙정부는 천진항 환율을 표 으로 각 지방은 상황에 따라 환율을 공포하 다

1950년7월8일 국민경제질서가 회복됨에 따라 국인민은행은 국 으로 통일

된 환율을 사용한다고 하 으나 1949-1950년 사이에 안화 환율을 빈번하게

조정하 으며 폭으로 평가 하 하 다 그 당시 국정부는 ldquo생산을 발 시키

고 경제를 번 시키며 도시와 농 을 력하여 내 외 으로 교류하여

노동과 자본 두 가지 혜택을 얻자rdquo는 것을 목표로 경제정책을 제정하 다 그리

고 ldquo통일 인 외무역rdquo의 원칙 하에서 수출을 확 하고 자본을 축 하기 하

여 안화 환율 정책방향 ldquo수출장려 수입제한 화교자본 환 rdquo에 을 맞추었

다 그러나 이 시기 국국내의 물가가 격히 상승하고 외국 물가는 상 으

로 수 이 으며 당시 국의 환율은 변동 폭이 넓었다 1949년3월의 600구

안달러가 1950년3월의 42000구 안달러로 구 안화를 폭 평가 하 하

으며 그사이 구 안화6) 환율조정만 하여도 52차례 진행하 다

6) 구 안 1948년12월1일 국인민은행 설립 후 화북 화동 서북 등 3개 해방지역에 화폐를 발

행하고 각 지방의 지방화폐를 회수하 다 1949년6월 청도가 해방된 후 청도시 군사 리 원

회에서는 남경정부가 발행한 ldquo 원권rdquo ldquo은원권rdquo을 불법화폐라고 선포한 다음 시민들의 이익을

하여 201의 비율로 ldquo 원권rdquo ldquo은원권rdquo을 회수 하 다 그리고 당해 6월13일부터 인민폐를

주화폐 ldquo베이하이삐rdquo를 보조화페로 한다 고하 으나 화폐통일을 실 하기 하여 당해 연말

로 ldquo베이하이삐rdquo를 회수하여 유통 지하게 하 다 국정부는 1949년10월에 500원 1000원권

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1950~1952년 구 안화환율은 진 으로 회복되기 시작하 다 1950년3월

국middot재정경제회의 후 국국내의 융과 물가는 상 으로 안정 이 으나

국제 물가가 반 으로 상승하여 환율정책을 ldquo수출 장려 수입제한rdquo으로부터

ldquo수출입 모두장려rdquo하는 정책으로 바꿈으로써 1950년의 42000구 안달러로부터

1951년의 22380구 안달러 로 평가 상하 으며 그 상승폭은 467에 달하

다

반 으로 이 시기 국은 외화에 한수요가 컸으나 외국의 폐쇄경제정책

으로 외화가 부족하 으며 수출입이 활성화 되지못하 고 화교자본유입도 제한

을 받았다 국정부는 국민경제를 회복시키기 하여 외화 리제도를 도입하

으며 구 안화 환율정책은 주로 외무역조 과 화교자본의 유입에 주요한 목

을 두었다

2 사회주의건설 시기에 진입(1953~1972년)

이 시기 안화 환율은 거의 안정 인 상태를 유지하 다 1953년부터 국

은 사회주의 건설시기로 진입하 다고 볼 수 있다 이시기 국은 고도의 계획

경제를 실시하 으며 국내물가는 안정 이 다 이 시기 국정부는 안화환

율 안정을 유지하기 하여 각국의 환율에 의거하여 외국화폐가치가 상승 혹은

하락할 때야 만이 조정하 다 1955년3월 새 안이 구 안을 체하면서

1971년까지 곧 24618 안달러의 수 을 유지하 다

3 스탠다드 바스켓방식 도입 시기(1973-1978)

1968년부터 국은 환율결제방식으로 국제결제를 시범 으로 진행하 다 그

러므로 그 당시 안화 환율은 외무역 상품의 가격과 외화수지 등에 직

향을 미치게 되었다 그러나 1973년부터 서구국들에서는 변동환율 제도를 채

택하 으므로 국정부는 서구 국들의 향을 직 으로 크게 받지 않기 하

여 국은 스탠다드 바스켓 방식에 따라 안화 환율을 조정하 다7)

을 발행하 고 1950년1월에 5000원 10000원권을 발행하 으며 1953년12월에 500000원권을 발

행하 는데 모두 7가지 종류가 있었다 이것을 ldquo구 안rdquo이라고 총칭한다 즉 제1 인민폐이

다 1955년3월1일부터 구 안을 회수하고 새 안을 발행하 다 즉 재의 ldquo 안rdquo이다

7) 스탠다드 바스켓 국제유동성의 양 부족을 보완하기 해 새로이 창출된 SDR의 가치는 여

러 나라 통화의 가 평균치로 표시되는 데 이때 각국통화의 가 치를 미리 결정하여 일정기

간 사용하게 된다 그리고 한 시 에 있어서의 어느 한 통화에 한 SDR의 가치는 바스켓 안

에 있는 각국통화를 당시의 환율을 용하여 그 통화로 환산한 것과 일치한다 이 방법에 의

하면 어느 한 구성 통화의 평가 상은 기타통화로 표시되는 SDR의 가치를 상승시키게 되며

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이 시기에는 빈번히 환율변동을 실시하 다 1978년만 하여도 미달러 환율

조정을 61번이나 하 다 1979년 미 환율이 149달러까지 도달하 다

이러한 스탠다드 바스켓방식의 환율 조정은 간단하게 조정할 수 있었을 뿐

더러 국제환율의 본국화폐의 외환가치에 한 향을 감소하 으며 안화 환

율이 상 으로 안정 임으로 외무역에서 기업의 환 험을 감소할 수 있었

다 그러나 이러한 방식의 환율조정은 정확하고 객 인 가 평균치가 부족하

기 때문에 환율의조정이 합리 이지 못할 수 있다 동시에 국제시장가격과 국내

시장가격이 같지 않은 상황에서 환율의 조정 작용이 작아져가고 있었으며

무역부문과 비 무역부문의 모순이 심각해져 외무역발 을 해하 다

반 으로 계획경제시기의 환율을 찰해 보면 이 시기의 안화 환율은 정

부에서 통일 으로 결정하 으며 계획경제의 일종의 조정수단으로 사용되었다

그러나 정부의 외환정책 결정에 있어서의 고도의 계획성이 시장상황을 제 로

반 하지 않았으므로 환율이 효과 인 국제거래조정 작용을 하지 못하 다고

할 수 있다 그리고 환율은 외화결핍상황도 반 할 수 없게 됨으로 향후 합리

인 안화 환율수 을 평가하기 하여서는 안화의 자유교환이 이루어져야

하 다

제2 국경제과도기의 외환제도

1979년부터 국정부의 극 인 개 개방정책 추진으로 외무역이발 하고

외국인 투자가 유치됨에 따라 종 의 외환 리제도가 한계 을 드러내게 되었

다 외환 리 련 법규의 개정으로 외환사용한도액제도가 마련 되 으며 1980

년부터는 이 환율제도가 실행 되 다

1 안화 환율 이 환율제도 실행시기(1981-1984)

1970년 후반부터 안화를 무 평가 상을 하여 이는 외무역발 의 요

구에 부합되지 않게 되었으며 수출에 불리하 다 표2-1은 1975-1979년 국수

출의 평균 외화획득비용과 안화 환율이다 이 표로부터 계산하면 1979년 국

기업은 1달러의 상품을 수출하는데 외화획득비용은 241 안 이 고 기업이 공

정환율로는 1555 안 획득할 수 있었기에 매 1달러 수출하면 기업이 08555

평가 하의 경우에는 기타통화로 표시되는 SDR의 가치를 하락시키게 된다

(이효구 「 외환론」박 사 1978 257-258)

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화획득비 공 환

1975 296 18598

1976 327 19414

1977 278 18578

1978 253 16836

1979 241 15550

안 손실을 봤기에 수출이 많을수록 손실을 많이 보는 상이 나타났다

lt표2-1gt 1975-1979년 수출 외화획득비용과 공정 환율

자료 吴念鲁陈全庚（1989）「人民 汇率研究」재구성

1980년 에 국은 외환조 시장이 건립되어 공정 환율8)과 조 환율이 동시

에 운용되는 이 환율제도가 실행 되 다 외환유보제도란 수출을 장려하기

한 제도로 기업이 수출로 벌어들인 외환 에서 일정 비율을 앙정부에 지

하고 나머지를 지방정부나 해당수출기업 수출품을 제공한 생산기업이 자체

으로 사용할 수 있도록 인정해주는 제도이다 유보의 의미는 외화 을 직

보유하는 것이 아니라 외환을 사용할 수 있는 권한의 한도액을 가리키는 외환

액을 보유하는 것을 의미한다 한 외환사용한도액제도란 외환유보제도의 실시

에 따라 생긴 일종의 외환을 사용할 수 있는 권리의 한계로서 기업이나 지방정

부 등이 공정 환율에 따라 은행에서 외화 을 매입할 수 있는 권한을 말한다

기업은 수출 거래를 통해 벌어들인 외화 을 액 은행에 매각한 후 유보

제도의 규정에 정한 비율에 따라 은행으로부터 향후의 외화를 사용할 수 있는

외환액을 받게 되는데 외환액은 외화 과 함께 외환조 시장에서 유통 되

다 그러므로 이 시기 안화 환율은 이 환율제도를 실시하게 되었는데 이 이

환율제도에서 공정 환율은 상품수출입무역결제에 사용되었고 조 환율은 주

로여행 운수 보험 등 서비스무역 거래와 화교자본과의 거래에서 사용하 다

이러한 외환유보제도가 먼 실시됨에 따라 정부의 계획 인 외환분배가 축

소되면서 외환이남아도는 기업과 모자라는 기업 간의 외환불균형상태가 생기기

시작 하 고 이 불균형상태를 해소시킬 수 있는 개별 기업 간 외환거래의 장소

가 필요하 고 외환조 에 참가할 수 있는 주체는 국 국내기업과 기 군

8) 외환의 수 계에 따라 자유로이 변동하는 자유 시장 외환율과는 달리 정부에서 인 으로

정한 외환율을 말한다 공정 환율에 상 되는 자유 시장 외환율을 실세 환율(實勢換率)이라고

한다 수출입 의 결제 외화차입(外貨借入) 상환 외국 통화의 환 (換錢) 등의 모든 공

식 인 외 거래는 공정 환율이 용된다

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부 에 한정하고 조 가격도 엄격하게 통제하 다 1980년부터 북경 상해 주

등 몇 개의 도시에 있는 국은행이 외환업무를 하기 시작하 다 1988년

국은 외무역체제 개 을 진행하여 외화조 비율을 높이고 외화 조 량을 증

가하 으며 필수품이 아닌 수입은 제한하는 이 환율제도를 실시하 다 공정

환율은 1990년11월의 522 안달러에서 1993년 말의 570 안달러로 평가 하

하 다 그리고 조정환율시장의 환율은 시장의 공 과 수요에 따라 변동 폭이

좀 넓었다 1988~1993년 국경제의 경기과열과 인 이션으로 수입수요가 확

되고 외환수요가 증하는 상황 하에서 안화 환율은 지속 으로 상승하

다 그리하여 1993년2월의 820 안달러로 평가 하 하 다 그리고 외환투기

상을 막기 하여 한동안 한정가격을 제정함으로 외화장외교역 상이 심화되

었다 그리하여 1993년5월 한정가격을 취소한 결과 안화 환율은 1120로 상승

되 다 이로 하여 정부에서는 안화 환율을 872 안달러에 고정시켰다

반 으로 이 환율제도는 정부의 계획에 한 환율결정 구조에서 시장상황

에 따른 환율결정구조로 가는 과도기의 산물로 볼 수 있다 그러나 국국내경

제 체제개 이 심화됨에 따라 특히 외무역체제개 이 지속 으로 심화되고

외개방속도가 빨라짐에 따라 공정 환율과 조 환율의 존재는 안화가 두 가

지 가격과 결제 표 을 사용하게 함으로 외화자본의 이용에 불리하며 시장경제

의 발 에 불리하 다

제3 국외환제도

1994년 외환체제개 후 국은 시장 메커니즘을 주로 하는 안화 환율

제도를 채택하 으며 단일환율제도를 실행하기 시작하 다

1994년 국은 사회주의 시장경제체계를 건설하는 지도사상 하에서 국무

원에서는 단일환율제도의 방안을 채택하 으며 외환체제개 방면에서 ldquo외화

리체제를 개 하며 시장을 주로 하는 리변동환율제도와 통일되고 규범화된

외환시장 건설을 목표로 하며 안화의 자유로운 태환을 실 하는 것rdquo을 목표

로 지정하고 있었다 1994년1월1일에 실행한 단일환율제도는 안화 환율을

1993년 12월31일의 580 안달러에서 1994년1월1일의 870 안달러로 평가 하

되 다 이러한 단일환율제도는 시장수요를 기 로 하여 시장이 환율에 한 조

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정 작용을 발휘하게 하 다 1996년 이후에도 심도 있는 외환 리체제 개 이

추진되었다 1996년 5월에는 국가 외환 리국이 ldquo국내거주자 사 소유 외화태환

방법rdquo을 발표하여 거주자 외화사용기 을 폭 높이고 외화사용범 를 확 하

며 규정한도 내에서 은행을 통해 외환을 매입할 수 있도록 허가했다 한 국

거주자가 출국 후에는 국내자산의 수익을 외화로 교환할 수 없다는 규정을 폐

지하고 국주재기 이나 외국인이 휴 하고 입국하거나 혹은 국내에서 구매

한 자가 용품을 매 후에 생긴 인민폐는 외화로 교환할 수 없다는 규정도 폐

지하며 비거주자가 국내에서 합법 으로 벌어들인 인민폐수입은 외화로 교환

하여 국외로 송 할 수 있도록 허가하 다 그리고 1996년 12월 1일부터 IMF

정8조의 의무를 수하고 경상거래 결제에 한 제한을 철폐한다고 하 으며

외국인 투자기업에 한 외환규제도 완화되었다 이는 1997년 7월 1일부터 외국

인투자기업이 외환지정은행을 통해서 외환을 결제하고 한 계속해서 외환조

센터를 통해 외환을 매매할 수 있도록 허가하 다

반 으로 국 안화 특징은 보면 아래 표에서 표시한바와 같이 4개 단계

를 거쳤다고 할 수 있다 50~60년 의 안정기 70년 의 평가 상기 80~90년

의 평가 하기와 재의 안정기라고 볼 수 있다 그러나 안화는 평가 상을

더해야 될 것이다 그것은 국의 안정 인 발 에 유리할뿐더러 세계경제에도

유리한 것이다

lt그림2-1gt1949-2003년 안화 환율변동 추이

자료 국인민은행

최근 국의 외환정책 특징을 보면 국은 외환거래제도 확충 등 제도개선을

우선 추진하고 그러한 제도의 시행으로 상되는 충격은 기술 수단을 통해

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변동해나가고 있는데 이는 주로 진 으로 환율변동을 조 하려는데 있다고

할 수 있다 그리고 국이 통화바스켓을 참조하는 리변동환율제도를 도입하

긴 하 으나 재는 고정환율제나 다름없고 일정한 기간을 거친 뒤에 실제로

활성화 시키려고 한다 마지막으로 안화 평가 상 제도의 도입과 조치에 과도

한 기 가 형성되지 않게 보완조치를 취하고 있다 그러므로 국은 환율에

하여 자주성 통제가능성 진성 원칙을 제로 환율제도개 을 진행하고 있다

고 할 수 있다

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제3장 균형실질환율 모형

제1 이론 모형

균형환율의 개념에는 여러 가지가 있다 그것은 균형환율의 경제 기능을 어

떻게 생각하는가에 따라 경제학자들의 견해가 다르기 때문이다 균형환율의 개

념과 산정방법을 아래와 같은 세 가지로 구분할 수 있다 9) (1)구매력평가설에

의한 근방법 (2)경상수지 근법 (3)환율결정모델 근법

1 구매력평가설에 의한 근방법

구매력평가는 완 히 통합되고 한 완 경쟁 인 시장에서 일물일가법칙(law

of one price)에 의존한다 즉 재화의 자유로운 이동을 해하는 일체의 마찰

요소 국가 간 교역에 따른 거래비용(transaction costs) 세 쿼타와 같은 무역

장벽(trade barriers) 등이 없다는 제하에서 어느 기간 2개 통화들 간의 환

율변동이 양국의 상 가격 수 의 변동에 의해 결정된다 구매력 평가설

(Purchasing Power Parity)은 가장 기 이고 단순한 균형환율이라고 할 수

있다

실 으로 거래 비용 무역장벽 등이 상존하고 있다는 사실을 감안하게

되면 동일한 상품 바스켓에 한 인 물가수 이 동일할 수는 없겠지만

그 변화율은 차이가 없을 것이라고 주장하는 것이 상 구매력 평가설이다

즉 명목환율 변화율은 국내 물가 변화율과 외국물가 변화율의 차이와 같아져야

한다는 것이다 수식으로 실질환율수 을 다음과 같이 정의할 때

qequivEP

P

E는 명목환율 P 는 해외물가 P는 국내물가를 나타낸다 10)

경상수지(국제수지)가 균형을 이루었던 특정시 의 실질환율과 비교시 의 실

질환율을 비교함으로서 비교시 의 환율이 얼마나 균형으로부터 벗어나 있는가

를 단한다 즉 균형이라고 여겨지는 기 시 을 정한 후 당시의 실질환율을

9) 河合正弘 『適正』為替レートの概念とターゲットゾーン構想－マッキノンウィリアムソン

の提案を中心に－（上）（下）『ESP』1987年6月 30-35 1987年7月68-73

10) 와 같은 정의된 실질환율의 상승은 평가 하를 하락은 평가 상을 의미한다

- 15 -

나머지 표본기간의 균형환율이라고 간주한다 하면 기 시 이 0기이고 비교

시 이 t기인 PPP균형환율 는 실질환율지수 (Real Exchange Rate Index

RERE)를 아래와 같이 나타낼 수 있다

RERI=(EP

P) t

(EP

P) 0

여기에서 실질환율지수가 1보다 크다면 기 시 0기에 비해 평가되었음을

의미하고 1보다 작다면 고평가되었음을 의미한다 여기에서 알 수 있다 시피

균형환율을 단하기 해서는 기 시 을 설정하여야 하는데 문제가 있는 것

이다

첫째 기 시 이 상당한 기간 지속되는 경우를 발견하기 어렵다 국제수지라는

외 균형에 달성하 을 때 재화나 노동시장의 내 균형을 동시에 고려할

수 없으며 기 시 을 언제로 잡는가에 따라 추정된 균형환율수 도 상당한 차

이를 가지고 있다

둘째 구매력평가설은 일물일가 법칙을 제로 함으로 한계를 가지고 있다

2 국제수지 근법 (Balance of Payment View of the Exchange Rate)

이 근의 특징은 내생변수들이 일반균형 으로 결정하는 로우 변수로서의

국제수지상태가 로우변수인 외환의 공 과 수요를 결정하고 이들 공 과 수

요가 환율을 결정한다는 것이다 다시 말해서 통상 인 국제수지표상의 수입항

목들이 외환의 공 을 지 항목들이 외환에 한 수요를 각기 결정하며 이

게 결정되는 외환의 공 과 수요에 의해 균형환율이 결정되며 따라서 환율의

변동은 이들 수요와 공 곡선의 이 에 의해 이루어진다 이러한 균형환율을 거

시 모델을 이용하여 추정한 연구결과들이 있는바 lt표3-1gt과 같이 내 균

형과 외 균형의 요건이 어떻게 정의되는가에 따라 정균형환율(DEER) 기

균형환율(FEER) 균형실질환율(ERER) 자연실질환율(NATREX)로 구분됨을

알수있다 11)

11) Black S (1994) On the concept and usefulness of the equilibrium rate of exchangein

williamson J ed Estimating Equilibrium Exchange Rates Institute for International

Economics washington DC pp 279-292

- 16 -

행연 내

IMF연 원에

해개

(1970)

DEER

(Desired Equilibrium

Exchange Rate)

4~6 사 내 균형과

균형 실현한 실질환 균형환

라고 여 에 내 균형

고 미하고 균

형 지 가능한 경상수지 미

Williamson

(1985 1994)

FEER

(Fundamental

Equilibrium

Exchange Rate)

균형환 미함 거시경

균형 루었 균형환

개 다 여 에 내 균형

고 과 물가안 형 하는 현

실 에 생산과 재 생산

같 지 하 균형

지 가능한 경상수지 균형 미한

다

Edwards

(1988)

ERER

(Euilibrium Real

Exchange Rate)

내 균형과 균형 실현

하는 실질실효환 균형환 라

고 경 가 하여 실질

환 역재 비 역재 비

시하여 역 건 통화량 등

생변수 지 가능한 수치에 하

게 함

Stein

(1994)

NATREX

(Natural Real

Exchange Rate)

내 균형 실업 연실업

상태에 것 미하 실질환

에 향 주는

거한 변화에 해 향

실질환 수 균형환 라고

lt표3-1gt 균형환율에 한 정의

- 17 -

샘플 간 실질환 결

赵志君 金森俊树

（2006）

1980-2004

(연도별 )공 검

환

내 플

플

내

무역흑

刘纪显张宗益

(2005)

1985-2002

(연도별 ) 공 검

역 건 본원통화

량 지출GDP

상 술진보

张斌

（2003）

1992-2002

（ 별 ） E-G검

HBS효과 가

GDP에 차지하는

비 직

계수출

가격

任若恩刘莉亚

（2002）

1985-1999

(연도별 ) 공 검

역 건 지출

GDP 동생산

채상환 개 도

복

(2007)

(1975-2004)

(연도별 )공 검

과 상

가격비

문별 생산 격차

과 상

역 건

최 흠 식

문수

(1997)

1975-1996

(연도별 )공 검

한 경

경

한 술진보

역 건

애 한

(2006)

1973-2003

( 별 )공 검

생산 격차 역

건 실질 가

리차 경 개

도 상 지출

비 주택 가격지

의 국제수지 근법은 내 외 균형에 한 정의가 달라짐에 따라균형환율

의 개념도 달라지게 된다 국제수지 근법에서 알 수 있는 바와 같이 시간이 흐름에

따라 자국의 내 균형과 외 균형에 향을 주는 요인이 변화하는 경우 균형

환율 수 도 변화한다는 것이다

한편 경상수지 근법에 한 연구를 lt표3-2gt과 같이 구분할 수 있다

lt표3-2gt경상수지 근법에 한 선행연구

- 18 -

수 누 경상수지

남 희

(1999)

1980-1997

( 별 )공 검

환

역 건

내 신 G D P

GDP 본수지

재 수지

본원통화

경상수지 근법은 최근에 범히 연구되고 있는 내용이기는 하지만 균형환

율을 산정하는 방법이 복잡하고 경상수지의 개념이 모호한 단 도 가지고 있

다

3 환율결정모델 근법

이 방법은 균형환율을 모델을 통하여 체계 으로 균형환율 측치를 산출하는

방법이다 이 방법에는 화폐 근법과 포트폴리오 근법으로 구분된다 일반

으로 통화 근법은 균형환율의 변화가 자국과 외국의 통화 공 과 통화수

요의 변화에 따라 변화된다고 설명된다 포트폴리오 근법은 자국과 외국의 자

산들로 구성되는 포트폴리오의 틀 안에서 환율이 결정됨을 설명한다

환율결정모델 근법은 환율수 결정이론을 바탕으로 하 으며 거시경제정책

변수와 환율수 을 환율의 구조방정식을 통하여 직 으로 연 시킨 것이 장

이다 그러나 모델의 실 정성은 표본기간 내에는 합하나 표본기간 외

에는 정성이 낮은 편이다 그 외에 이 근법에서는 자본이동을 강조하 기

때문에 국제수지에 을 놓았을 경우 자본이동이 미미한 발 도상국의 균형

환율 추정에는 한계가 있다고 볼 수 있다

제2 안화 균형실질환율 모형

의 균형 환율의 개념으로부터 알 수 있는 바와 같이 일국의 경제상황의 변화

가 자국통화의 가치에 향을 미칠 수 있는 선진국의 경우 다국가 경제모형의

설정이 필요하지만 자국의 통화가치에 향을 미치기 힘든 개발도상국에 한

분석의 경우에 해서는 소국개방경제를 가정하는 근법이 타당한 것이다 이

러한 연구는 주로 Edwards(1989)에 의하여 주도되었다 Edwards(1989)는 교역

재와 비교역재의 상 가격으로 실질환율을 정의하고 기 경제변수들과의 장기

인 균형 계를 도출하 다 장기 인 균형 계식으로부터 균형환율에 한 축

- 19 -

약식을 유도함으로써 균형실질환율(ERER equilibrium real exchange rate)를

구하 다

국 안화 환율에 한 기존 연구의 경우 张斌（2003）은 Montiel등의 모형

하에서 1992-2002년 분기별 데이터를 이용하여 균형환율을 추정하 다 이모형

의 특징은 이론 모형에 FDI의 균형실질환율에 한 향을 추가한 것이다

그 추정결과 안화 균형환율은 1994-2001년 안정 으로 상승하는 추세를 보여

주었고 매년 평균 26 상승하 으며 환율상승의 원인은 주로 상 기술진

보와 동기간 FDI유입으로 나타났다

赵志君 金森俊树(2006)은 소비자효용과 생산자이윤 극 화를 제로 한 이론

모형에 근거하여 안화 균형환율 모형을 설정하 으며 1980 -2004년 연도

별 데이터를 이용한 실증분석 결과에 의하면 소폭의 안화 외환가치상승은

국의 국내 인 이션율을 약간 상승시키는 효과가 있는 것으로 단되었으며

안화 평가 상 폭이 7~11를 유지하면 국경제의 국제경쟁력을 크게

축시키지 않을 뿐더러 국거시경제에도 큰 충격을 가져다주지 않을 것이라는

결론이 나왔다12)

刘纪显张宗益(2005)은 미 양국 통화정책이 균형환율에 한 향과 환율결

정문제를 거시 인 개방경제하에서 생산자 이윤극 화라는 미시기 하에서 연

구를 하 다 우선 상품시장과 화폐시장이 동시에 균형을 이루는 으로부터 입

각하여 모형을 정립하 으며 1985-2002년 기간의 연도별 데이터를 이용하여 균

형실질환율을 추정하 다 안화가1985 1989-1991 1997-2001년 기간에는 고

평가 되었고 1986-1988 1992-1996 2002년 평가된 것으로 분석결과가 나왔

다

任若恩刘莉亚（2002）는 1985-1999년 기간의 연도별 데이터를 이용하여

안화 균형실질환율을 추정한바 이환율에 결정 인 향을 주는 요인으로 교역

12)이론 으로 안화 평가 상이 인 이션 혹은 디 이션이 원인이라고하기는 어려운 것

이다 무역수지방면에서 안화 평가 상은 국의 수출 혹은 수입이윤에 손해를 것임으로

순수입과 외국의 수요는 어들 것이다 이것은 디 이션을 유도한다 그러나 자본수지 방면

에서 안화 환율의 평가 상은 외국의 투자자들로 하여 안화 자산을 더욱 많이 보유하게

하므로 자본유입이 많아 질것이다 이는 한 투자수요를 자극하고 인 이션을 유도할 것이

다 그러므로 평가 상과정에서 인 이션과 디 이션이 동시에 존재할 것이며 최종 으로

어느 상이 더 한 것은 무역수지와 자본수지 어떤 것이 차지하는 비 이 더큰가에달려

있을것이다

- 20 -

조건 정부지출GDP 노동생산율 부채상환비율 개방도등을 선정하 다 이들의

연구 결과에 의하면 안화 환율이 개 개방후 평가된 상이 존재하 으나

반 으로 고려하면 안화환율수 은 균형환율수 과 비슷한 수 을 취하고

있다고 지 하 다

窦胜祥杨析（2003）은 1981-2001년 기간의 연도별데이터를 이용하여 안화

균형실질환율을 추정하 으며 그 결정변수로는 투자율 경제성장율

부채상환비율 교역조건은 을 선정하 다 분석에 의하면 1994-2001년간

안화환율은 평균26상승하 으며 1994-1995년간은 균형환율과 비슷한

수 을 유지하 으며 1995-1998년간은 안화 고평가 상이 출 하 다

1999-2001년에는 평가 되 다고 지 하 다 그러나 이 연구의 모형은 극히

단순한 바 독립변수의 수가 어 모델의 설명력이 부족한 문제가 있었다

刘冬荣赵延武（2004）는 1980-2003년 기간의 연도별데이터를 이용하여 안

화 균형실질환율을 추정하 으며 개방도 교역조건 통화량GDP등을 환율결정

변수로 선정한바 추정결과에 의하면 4차례 평가 3차례 고평가 되었다고 분석

되었으나 이 경우에도 모형이 극히 단순하고 독립변수가 충분치 못한 문제가

있었다

储幼阳（2004）는 1977-2002년 기간의 분기별 데이터를 이용하여 안화 균형

실질환율을 추정하 으며 교역조건 해외자산GDP 재정지출 개방도를 독립변

수로 선정하 다 이 경우에도 소비자 효용극 화와 생산자 효용극 화라는

제하에서 모델을 정립 하 다 추정결과에 의하면 5차례 평가5차례 고평가 되

었다 고 분석되었다

- 21 -

제4장 안화 균형실질환율 괴리분석

제1 안화 실증분석 모형

본 에서는 균형환율과 기 경제변수간에 어떠한 연 계를 가지는지를 이론

으로 살펴본다 균형환율이란 일국경제의 내외 균형을 달성시키는 환율수

을 의미한다 경제의 내외 균형을 정의하기 하여 모형경제의 설정이 필요하

다 Edwards(1989)는 발 도상국의 특징을 충분히 고려한 제하에서 발 도상

국 균형환율 ERER모형을 제기하 다 그러므로 본 연구에서는 이모형을 응용

하여 국 거시경제도 그 자체의 특징을 가지고 있기에 안화 균형실질환율

ERER 모형을 구축하려고 한다 본 연구에서는 Edwads 계량 모형을 제로

안화 균형실질환율 모형을 분석해 보았다 우선 Edwads 모형에서와 달리 국

의 균형실질환율모형에서는 이 환율제도에 한 데이터 입수가 불가능함으로

공정환율을 주로 한다고 가정하 다

본 연구에서는 안화 균형실질환율 ERER 모형의 구축을 하여 아래와 같

이 가정 한다

(1) 국시장에는 수출재(X) 수입재(M) 비교역재(N)의 3가지상품이 존재한다

국내에서 수출재와 비교역재를 생산하고 수입재와 비교역재를 소비한다

(2) 안은 이 환율제도가 존재하지 않는다고 가정한다 비록1985-1993년 기간

에 이 환율제도가 존재하 지만 공정환율은 국제무역에 용되고 조 환율은

융거래에 용되었다 그러나 당시 자본과 융수지가 수출입총액의 14를

차지함으로 주로 공정환율을 주로 분석하기로 한다 1994년부터 2004년까지는

단일환율의 고정환율제도를 채택하 음으로 본 연구에서는 1985년 안은 단일

환율제도를 채택하 다고 가정한다

(3)국내보유자산은 자국화폐(M)와 외국화폐(F)로 구성되어 있다

(4)무역장벽이 존재한다 수입품에 세를 부과하며 수입 세액을 TM 수입품

세율을 tm이라고 하고 수출품에 하여서는 수출품의 수입 세를 환불 하므로

수출 세환불액을 TX 세환불율을 t x라 가정한다

(5)정부에서는 수입품(m)과 비교역재(N)를 소비하며 정부 지출자 의 조달은

비왜곡 인 조세수입과 화폐발행(D)을 통해 이루어진다 한 정부는 외자유입

- 22 -

(H)을 통해 재정지출자 을 조달할 수 있다

(6)수출입상품의 국제가격( PM PX)은 국제무역시장에서 결정되며 국국내시

장가격의 이들에 한 향을 무시한다 수출입상품의 국내가격은 각각 PM과

PX이며 이는 수출입상품의 국제가격 명목환율 수출입세율의 향을 받는다

의 가정 하에서 아래의 모형을 도출한다

국내자산 포트폴리오 구성 A=M+EF 식(41)

a=m+F 식(42)

a=AEPX m=MEPX 식(43)

c=σ(E eE)F σlt0 F=0 식(44)

여기에서 A는 국내총자산 M은 자국화폐 E는 명목환율 F는 외국화폐 Ee 는

환율변동 상을 가리킨다 식 (41)부터(44)는 총자산을 본국화폐와 외국화폐로

나 어 보고 실질자국화폐와 실질외국화폐와 실질외국화폐 보유 비율은 완벽한

측가능성 가정에 따라 자국화페의 상평가 하율을 실제평가 하율 E eE

로 체된다

교역재시장가격 P M=EPM(1+t m)

e MequivP NP M 식(45)

P X=EPX(1-t x)

e xequivP NP X 식(46)

여기에서PM 는 수입상품가격 PM는 수입품의 국제가격 PX 는 수출상품의 국

내가격 PX는 수출품의 국제가격 PN은 비교역재의 국내가격 tm은 수입세율 t x

는 수출품의 수입 세환불율을 표시한다

재화수요함수 CM=CM(e Ma) δC Mδe Mgt0 δC Mδ agt0 식(47)

CN=C N(eM a) δC Nδe Mlt0 δC Nδagt0 식(48)

여기에서 CM 는 민간부문의 수입품에 한 수요이고 CN은 민간 부문의 비교

역재에 한 수요이며 a는 수출품으로 표시한 국내민간부문의 실질부이고 eM는

비교역재에 한 수입품의경쟁력을 나타낸다

재화 공 함수 Q X=Q X(e x) δQXδe x lt0 식(49)

Q N=Q N(e X) δQNδe X gt0 식(410)

- 23 -

여기에서 QX 는 수출품 공 QN은 비교역재공 eX는 비교역재에 한 수출

품상 가격을 표시한다

식 (245)-(410)은 공 과 수요함수를 규정하 으며 그 eM와 a는 소비자 수

요의 결정변수 eX 는 생산자공 의 결정변수이다

정부행 G= PNGN +EPM GM(1+ tM) 식(411)

λ=EPM GMG 식(412)

G=T+TM-TX+D+EH 식(413)

여기에서 G는 정부지출 GN은 정부가 소비한 비교역재량 GM는 정부가소비한

수입품량 T는 국내세수 TM는수입세수 TX는 수출품의 수입 세환불액 D는

국내신용창출액 H는 외생 으로 결정되는 정부부문의 순외자유입이며 λ는 총

정부지출에서 수입품이 차지하는 비율이며 일정하다고 가정한다 식 (411)과 식

(413)은 정부의 수지를 표시하 다

국제거래부문 CA= PXQX( eX t x) - PMCM( eM a) - PMGM 식(414)

R=CA+H 식(415)

M=D +ER 식(416)

여기에서 CA는 경상수지 R는 종합수지 H는 자본수지 M는 국내통화량

변동 식(414)에서 (416)는 국내 통화량 변동(M)과 국내신용창출(D) 종합

수지R과의 계를 표시하 다

실질환율정의 e=P N

E[βPM+(1-β)P

X]

식(417)

여기에서β는 수입재의 가 치이고 식(417)에서정의한 실질환율은 비교역재

교역재의 상 가격을 나타낸다

장기균형환율은 거시경제가 내 외 균형에 달하 을 때를 말함으로 비

교역재시장과 국제수지가 균형에 도달하 을 때 환율은 장기 균형에 도달한

다

비교역재 시장의 균형조건은 수요와 공 이 같을 때 즉

CN( eM a) +GN = QN( eX t x) 식(418)

여기에서이며 g NequivG NP NP XequivGNe x 는 수출품의 양으로 표시한 정부의 비교

역재 소비다

- 24 -

모형의 다른 식들을 식 (418)에 용하여 균형비교역재 가격을 아래와 같이 나

타낼 수 있다

PN=V(ag NPMP

Xt mt xE) 식(419)

a는 내생 변수임으로 식(411)~(416)를 외경제가 균형에도달하는 균형식

(42)에 용하면 수출재의 양으로 표시한 실질부a를 구할 수 있다

a=μ( PNTTMTXEH1H tM t x gN PX PMM) 식(420)

식(420)을 식(419)에 입하면균형 비교역재가격 PN을 구할 수 있다

PN=V(TTMTXEH tm t x gN PX PMM) 식(421)

식(421)을 식(417)에 입하면 균형실질환율 e를 구할 수 있다

e=ω(TTMTXEHt Mt Xg NPMP

XM) 식(422)

여기에서 알 수 있다시피 정부세수잔액(T+TM-TX) 명목환율E 순자본유입H

수입세율 tm 수출 세환불율 t x 정부의 비교역재상품에 한 소비 gN 수출입상품

국제가격( PM PX) 통화공 변동(M)등은 모두 이론 으로 균형실질환율에 향

을 미친다

3 안화 균형실질환율 ERER모형

식(422)에서 알 수 있다시피 안화 균형환율에 향 주는 요소는 주로 정부

세수잔액(T+TM-TX) 명목환율E 순자본유입 수입세율 tM 수출 세환불율 t x정

부가 비교역재상품에 한 소비 gN정부소비g 수출입상품가격( PM PX)국내생산

총액Y화폐공 변동(M)의 향을 받는다 그러므로 안화 균형실질환율의 개

량모형은

e= φ(T TM TX E H tm t x Y gN g PM PX M) 식(423)

에서 설립한 안화균형환율모형은 실증분석을 하기 한 연구기 로 된다

제2 분석결과

1 Data 분석방법

(1)각 경제변수의 균형실질환율에 한 향 분석

식 (235)에 근거하여 설립한 안화 균형실질환율 ERER 개량모형은 국 재

- 25 -

의 통계체제를 고려하여 아래와 같은 변수를 선정하여 경제 변수에 하여

분석을 진행하 다 이러한 변수들의 균형실질환율에 한 향은 이론 으로

다음과 같이 설명될 수 있다

(1)세수 잔액 (T+TM-TX)는 TT로 표기하며 세수잔액이 증가하면 정부의 수입

은 증가하며 이로 하여 비교역재 상품가격은 상승하며 균형실질환율은 상승한

다

(2)명목환율(E) 명목환율이 상승하면 평가 하 국제수지가 개선되며 균형실질

환율이 상승한다 비록 국제상에서 특별인출권(SDRS)으로 통화가치를 측정하는

기 으로 삶고 있으나 진정한 화폐가 아니 임으로 완정한 데이터를 입수하기

어려움으로 달러 안화를 명목환율로 산정한다

(3)자본유입(H) 자본이 유입되면 국제수지는 개선되고 국민소득이 향상되고 비

교역재 상품가격이 상승하며 균형실질환율이 상승한다

(4)수입세율( tm) 수입세율이 높을수록 수입은 감소하고 경상수지는 개선되며

균형실질환율은 상승한다

(5)수출환불세율( t x) 수출환불세율이 상승하면 자국통화로 표시된 수출품의 가

격이 상승하여 국내 비교역재상품가격이 상승한다 수출환불세율이 상승하면

수출이 증가하고 경상수지는 개선된다 동시에 정부의 수입이 감소되면 비교역

재에 마이 스 향을 다 그러므로 이 변수가 균형실질환율에 한 향은

불명확하다

(6)정부지출 비율(g) 정부가 비교역재에 한 데이터를 구하기 어려운 원인으로

정부지출 국내총생산의 비율로 체하기로 한다 정부지출이 상승하면 비교역

재 가격이 상승하고 균형실질환율이 상승한다

(7)교역조건(TOT)은 한나라의 수출 수입의 교환 액이라고 할 수 있다 즉 수

출상품가격 수입상품가격의 변화이며 매 한단 상품을 수출함에 있어 수입

한 상품의 수량을 말한다 교역조건은 수출가격지수 수입가격지수로 표시한

다 교역조건이 개선되 을때 수출 증가함으로 경상수지 개선되고 균형실질환율

- 26 -

　년도 실질실효

환율지수

명 목 환 율

달러 안

GDP

(억 위안)

정부지출

(억 위안)

H

(백만

달러)

M2

(억위안)

1985 21574 29366 89891 20043 8188 48749

1986 15709 34528 102014 22049 6171 63486

1987 13696 37221 119545 22622 2731 79574

1988 11406 37221 149223 24912 5269 96021

1989 13157 37651 169178 28238 6428 113931

1990 11699 47832 185984 30836 -2774 146819

1991 10376 53233 216625 33866 4580 185989

1992 933 55146 266519 37422 -251 243273

1993 8255 5762 345605 46423 23474 356808

1994 8975 86187 46670 57926 32644 469203

1995 100 8351 574949 68237 38675 607435

1996 10968 83142 668505 79376 39967 760953

1997 11687 82898 731427 92336 21015 9186781

1998 1192 82791 769672 107982 -6321 1055601

1999 1153 82783 805794 131877 7642 1210421

2000 11824 82784 88254 158865 1922 1359602

2001 12335 8277 957279 189026 37445 1564119

2002 12137 8277 1039353 220532 32291 1867905

2003 12214 8277 1162496 24067 52726 2192268

이 상승한다

(8)국내총생산 ( γ) 국내총생산이 증가하면 통화 공 이 일정한 제하에서 국

내 비교역재 상품의가격은 상승하며 균형실질환율은 상승한다

(9)통화 공 변동( M) 통화 공 이 상승하면 명목환율이 상승하고 균형실질환율

은 하락한다

(2)데이터 수집 처리

의 경제변수의 선정에 근거하여 1985-2004년 20년의 연도별 데이터를 선정하

다 (분기별 혹은 월별데이타를 구하려고 노력하 으나 완 한 REERI과 교역

조건지수를 입수하기 어려웠다

lt표4-1gt 1985-2003년 주요경제변수 통계치

- 27 -

　년도 세수

(억 위안)

수 출 액

(억 안)

수입액

(억 위안)

수출환불세

액

(억 위안)

수입세

(억 위

안)

　교 역 조 건

지수

1985 204079 8089 12578 197 2052 1156157

1986 209073 10821 14983 44 1516 1005049

1987 214036 1470 16142 767 1424 100407

1988 239047 17667 20551 113 155 9794987

1989 27274 1956 21999 153 1815 9717236

1990 282186 29858 25743 185 159 1011677

1991 299017 38271 33987 2544 1491 100419

1992 329691 46763 44433 285 1661 9826247

1993 42553 52848 59862 301 1882 968

1994 512688 104218 99601 450 3374 1001

1995 603804 124518 110481 5492 356 100

1996 690982 125764 115574 826 5037 1027

1997 823404 151607 118065 4325 5587 105

1998 92628 152236 116261 437 5563 100

1999 1068258 161598 137365 6277 10133 975

2000 1258151 206344 186388 8104 14915 893

2001 1530138 220244 201592 10715 16517 912088

2002 1763645 269479 244303 12592 18856 906977

2003 2046156 362995 34202 2039 37116 907

2004 25718 491033 464358 4200 40237 818

2004 12291 81949 1658972 284869 110659 2352646

데이터자료 국외화 리국 국경제정보사이트

lt표4-2gt 1985-2004년 주요경제변수 통계치

데이터中国咨询网中国税收年报 中国经济信息网商务部 世界银行

일부 경제변수에 아래와 같은 처리를 진행하 다 세수잔액(TT)는 세수총액에

수출환불액의 차와 같으며 수입세율은 수입세액에 수입액을 나 것과 같으며

정부지출비율(g)은 정부지출 국내총생산액과 같으며 통화 공 ( M)는 당해의

M2와 해M2와의 차와 같다

각경제변수에 자연로그를 취하 다 lnREERI(실질유효환율지수) lnTT(세수잔

- 28 -

액) lnE(명목환율) lnH(순자본유입) lnTM(수입세율) lnTX(수출환불액)

lnGV(정부지출비율) lnTOTI(교역조건지수) lnGDP(국내생산총액) ln M(통화

공 ) H에 마이 스 값이 존재하므로 값이 마이 스일 때에는 lnH=-ln(-H)를

취하 다 각 경제변수의 자연 로그 값 변화추이는 아래 그림과 같다(31)

lt그림4-1gt각 경제변수의 자연 로그 값 변화추이

2 단 근 검증과 오차수정모형

(1)ADF단 근 검증

시계열자료가 단 근을 갖는 불안정 계열인 경우 통 계량분석에서 사용되

는 이론을 그 로 용시키면 가성 회귀 상 등 여러 가지 문제 이 나타난

다 ADF는 시계열자료의 안정성을 검증함에 있어서 학자들에 의하여 자주 사

용되고 있으므로 본문에서도 이를 이용하여 단 근을 검증하려고 한다13)ADF

검증유형과 검증효과평가는 AIC와 SC가 있다 AIC와 SC가 제일 작을 때의 차

분수와 D-W통계치가 동시에 2에 가까워야한다 이 때 ADF통계치가

Mackinnon임계치보다 작으면 본시계열이 안정 이며 반 인 상황에는 비안정

이다

13) 남 우 이한식 ldquo계량경제학 이론과 응용rdquo 홍문사 2002

- 29 -

변수 Mackinnon

임계치 (5)

ADF

통계량

Durbin-Waston

통계량

lnREERI 　-37119

　

-2030773

　

1956047

LnE 　-37119 -0773123 　1990989lnGDP 　-19642 　1662178 　1987304

lnGV 　-19642 　0401210 　1954652

lnH 　-19642 　-0755522 　1986435lnM 　-19642 　1577086 　2004678

lnTM 　-37347 　-0920615 　2018443lnTOTI 　-30659 　-1275434 　1998693

lnTX 　-30521 　-2128038 　2005075

lnTT 　-30521 　0805925 　2016318

변수Mackinnon

임계치 (5)

ADF

통계량

Durbin-Waston

통계량

DlnREERI -19642 -262762 1899030DlnE 　-19642 -2394057 2027454

DlnGDP -38730 -3928153 2428268DlnGV -19642 -2106240 1938234

DlnH -19642 -3771512 2010681

DlnM -30521 -3596356 1984494DlnTM -37119 -4170022 1927820

DlnTOTI -19642 -1275434 1998693DlnTX -30659 -3516733 2030037

DlnTT -31801 -4796471 2853341

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(1)

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(2)

의 결과로부터 알 수 있는 바 이상 각 기 변수는 모두 1차분 시계열이므로

공 분검증을 진행할수 있다

(2)Engle-Granger공 분 검증방법

본 논문에서 재 가장 많이 이용되고 있는 VAR(Vector AutoRegressive)모

형을 이용한 Johansen의 최우도검정법을 이용하여 공 분을 검증하려고 하 으

- 30 -

나 입수한 데이터수량의 부족으로 인하여 실패하 다 Engle-Granger의 2단계

공 분 검정법은 선형 모형에 한 t-통계량을 이용하기 때문에 이해가 쉽고

간편하여 이 방법을 사용하기로 하 다

우선 최우도검정법을 이용하여 기 경제변수에 하여 회귀분석을 진행한 다

음 회귀결과의 잔차항resid에 하여 ADF단 근 검증을 진행한다 만약 잔차

항이 안정 이면 변수사이에 공 분 계가 존재한다고 한다

최우도검정법을 이용하여 회귀분석을 진행하면서 계량방법으로 경제변수에

하여 검증을 진행하며 균형실질환율에 향이 명확하지 않는 변수는

선정하지 않았다14) 선정된 변수로 회귀분석을 진행한 결과는 아래와 같다

LNREERI=-6801480+0269259LNGV-0176586LNM+0142653LNTM+2117182LN

TOIT+0282206LNTT (식31)

R2=0948972 R2=0929346 AIC=-2683087 SC=-284843 F통계치=4835247 D-W

통계치=2322365

그리고 식(31)회귀방정식의 잔차항에 하여 ADF검증을 진행한 결과 5유의

수 하에서 Mackinnon임계치는 -19627 ADF검증 통계치는 -4087355 D-W

통계치는 2139061이다 이로부터 알 수 있는바 잔차항에 단 근이 존재하지 않

으며 안정 인 시계열이다

식(31)에서 알 수 있는바 정부지출(LNGV) 수입세율(LNTM) 교역조건

(LNTOTI) 정부세수잔액(LNTT)이 안화 균형실질환율에 하여 러스 향

을 미치며 교역조건이 안화 균형실질환율에 제일큰 향을 미친다 그러므로

교역조건을 개선하는것은 안화 균형실질환율에 도달할 수 있는 유효 인 방

법이라고 할 수 있다 통화 공 (LMH)이 안화 균형실질환율에 마이 스

향을 미친다 그러나 명목환율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP)

수출 세환불(LNTX)등은 안화 균형환율과의 상 계가 명확화지 않았다

이것은 당시 안화가 달러 폐그제도 자본통제 무역마찰등 원인으로 해석할

수 있는 것이다

(3)오차수정모형 (ECM)

14) 선애 김정한 2006 ldquo원달러 균형실질환율 의 추정 행태균형환율 근법rdquolt경제연

구gt[[213-20

- 31 -

오차수정모형 (ECM Error Correction Model)은 ADL모형

Y t=β 0+β 1χ t+β 2Y t-1+β 3χ t-1+ε t 를 정리하면

nablaY t=β0+β

1nablaχt+(β 2-1)[Y-

β1+β

3

1-β2

χ] t-1+εt이다 이 방정식이 ECM방정식

이며 이 Y-β1+β

3

1-β2

χ는 오차수정항이며 ECM이라고 한다 Granger의 정의에

의하면 공 분 계가 있는 비선형시계열모형은 모두 오차수정모형으로 표시할

수 있다 LNREERI LNGV LNM LNTM LNTOTI LNTT사이에 공 분 계

가 존재함으로 반드시 오차수정모형이 존재한다 의 공 분방정식(31)에 근거

하여 얻은 오차수정모형(ECM)은 아래와 같다

d(LNREERI)t=-0001079+0368582d(LNGV)

t-0173806d(LNM)

t+0104940d(LNT

M)t+1904354d(LNTOTI)

t+0261049d(LNTT)

t-1089232Ecm

(t-1 )식(32)

R2=0855869 R2=077252 AIC=-2618831 SC=-2272575 F통계치=1088656

D-W통계치=1903505

식32에서 알 수 있다시피 안화 환율에는 비교 높은 오차수정항(-1089232)

이 있으며 이는 안화균형실질환율이 균형환율보다 낮을 때(Ecm(t-1 )lt0) 나

타나며 다음 기에 -1089232Ecm(t-1 )gt0일 때 균형실질환율은 상승한다 즉 오

차수정항계수의 치가 1보다 크면 균형실질환율 과 평가 상이 나타난다

동시에 LNTV LNM LNTM LNTOTI LNTT등이 안화 실질환율에 한

향이 크며 그 방향도 식(31)에서의 향과 같은 것이다15) 이것은 경제변수가

장단기 으로 안화 균형실질환율에 하여 향을 주는 방향은 같다는것이

다

3 Hodrick-Prescott 필터링처리

의 균형실질환율 방정식 (31)에서는 기 경제변수상에 지속성을 띄고 있는가

에 한 분석은 진행하지 않았다 사실 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수

입세율(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT)등은 장기균형이라는

가설을 지속 으로 만족하는것은 아니다 그러므로 이러한 변수의 시계열을 처

리하여 장기균형성분을 산정하여 장기지속 인 안화 균형환율을 측정해야한

다 이것을 처리하는 방법에는 회귀분석법 이동평균법 H-P필터링처리 방법 등

15) 남 희 1999 ldquo균형실질환율의 추정rdquolt한국경제연구원gtpp-13-14

- 32 -

이 있다

본 논문에서 사용하는 H-P필터링 처리는 거시경제학 분석에서 시계열장기추세

(항구 인 요소를 시계열자료의 지속가능한 요소로 삼음)를 검증함에 있어서

범히 사용되는 방법으로서 이 방법을 채택하 다

시계열을 Y= Y1Y2Yn 항구 요소를 T= t 1t 2t n이라고 n을 샘 수라고

가정하며 시계열Yt에서 측할 수 없는 추세항 ti는 아래와 최소화방정식의 해

라고 정의한다

min sumn

i=1 (Y i-t i) 2+λ[c(L)t i]

2 식(33)

그 c(L)는 아래와 같은 식으로 정의된다

C(L)= (L -1-1)-(1-L) 식(34)

식(34)를 식(33)에 입하면 H-P로 추리할 때 아래의 손실함수의 최소화를

실 할 수 있다 즉

min sumn

i=1(Y i-t i)

2+λsum

n-1

i=2[(t i+1-t i)-(t i-t i-1)]

2 식(35)

최소화문제는 [c(L)t i]2로 추세변화를 조정하며 λ가 커짐에 따라 커진다 λ=0

일 때 최소화를 만족시키는 추세 항은 Yi같다 λ가 증가함에 따라 측치는 더

정확해지며 λ가 무한 로 커질 때 측치는 선형함수에 가까워지는 경향이 있

다 일반 인 경험으로 Hodrick 와 Prescot는 연도별 데이터를 사용 시 λ의 값

을 100 계도별 데이터를 사용 시 λ값을 1600으로 월별데이터를 사용 시 λ

14400를 취한다

본 논문에서는 H-P방법으로 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수입세율

(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT) 균형실질환율(LNREERI)

에 하서 처리를 한 결과 아래와 같은 추세를 볼 수 있다

- 33 -

lt그림4-2gt H-P처리후 정부지출 lt그림4-3gt H-P처리후 통화 공

lt그림4-4gt H-P처리후 수입세율 lt그림4-5gt H-P처리후 교역조건

lt그림4-6gt H-P처리후 세수잔액 lt그림4-7gt H-P처리후 균형실질환율

- 34 -

년도 LHPREERI REERI 괴리오차 괴리율

1985 1953596 21574 485207 203804

1986 1550764 15709 36344 201358

1987 1391035 13696 -43053 -21435

1988 1267101 11406 -16712 -1265

1989 1252822 13157 95886 628783

1990 1155245 11699 21825 146554

1991 1088142 10376 -54518 -50542

1992 1030702 933 -11915 -97702

1993 1011132 8255 -20277 -18563

1994 993551 8975 -12229 -96051

1995 1022428 100 -24428 -22428

H-P 필터링 처리후 안화균형실질환율 ERER모형

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI

HPLNTT HPLNREERI에 하여 최우도검증법을 실행한결과는 아래식과 같다

HPLNREERI=-7465903+0127934HPLNGV-0126050HPLNM

+0253434HPLNTM+2309720HPLNTOTI+0226294HPLNTT 식(36)

R2=0999995 R2=0999993 AIC=-1271427 SC=-1241602 F통계치=5191898

D-W통계치=1159902

식(36) 회귀방정식의 잔차에 하여 ADF검증을 진행한결과 5유의수 하에

서 Mackinnon임계치는 -19642이고 ADF통계치는 -4412160이며 D-W통계치

는 2100353이다 그러므로 잔차항에는 단 근이 존재하지 않으며 안정 인 시

계열이다

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI HPLNTT를

식(36)에 입하면 안화 장기균형실질환율(LHPREERI)을 산출할 수 있다 다

음 REERI와 LHPREERI를 비교하면 안화 괴리정도를 알아낼 수 있다

lt표4-4gt 안화 REERI와 LHPREERI 간의 비교

- 35 -

1996 1055635 10968 57215 411654

1997 1087265 11687 106884 814355

1998 1125711 1192 104049 662894

1999 113206 1153 36827 209402

2000 1151019 11824 37105 313811

2001 119751 12335 57962 359899

2002 1208058 12137 06848 056423

2003 123315 12214 -18016 -1175

2004 1260987 12291 -4288 -31887

lt그림4-8gtREERI와 LHPREERI환율

0

5 0

1 0 0

1 5 0

2 0 0

2 5 0

LHP R EER I R EER I

- 36 -

lt그림4-9gt환율괴리 백분비율

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

괴 리 율

1985년 이래 국의 거시경제를 반 으로 살펴볼 때 인 이션이나 경제 침

체 상이 나타나지 않았다 1985-2004년 이래 환율이 부 고평가 혹은 평가

상이 나타나지 않았음으로 H-P처리로 얻은 균형환율이 오차일 가능이 다

제3 안화 균형환율괴리에 한 평가

본 논문에서는 1985-2004년 기간 명목환율은 고정되었다고 가정하 으므로

실질환율변화는 주로 물가변동의 향을 받게 된다 환율괴리 상이 나타나는

원인은 두 가지로 볼 수 있다 첫째 균형실질환율이 변하 으나 실질유효환율

이 그 변화추세를 반 하지 못한것 둘째 균형실질환율이 변화하지 않았으나

실질유효환율이 명목환율 물가 등 원인으로 변화가 발생하 을 때로 구분할 수

있다

그림lt4-8gt과 그림lt4-9gt에서 알 수 있는바 1985-2003년 사이 안화 환율은

장기추세에서 봤을때 3차례 고평가 3차례 평가 되 음을 알 수 있다 그

1985년 고평가 괴리율은 2038 1993년에는 186 평가 되 으며 1994년 이

후 안화 균형실질환율 은 상승추세를 보여주고 있었다

- 37 -

첫번째 고평가 1985-1986년 사이 장기추세에서 보았을때보다 204와 2

환율 고평가하 다 이것은 1984년 이래 국의 신용 출 증과 재정 자로 하

여 그 후 몇 년사이 국경제는 수요 증 물가상승 무역흑자의 국면이 나타나

게 되었다16) 인 이션 상황으로부터 보면 1985-1986년 국의 물가상승율은

886이고 주요 자본주의 나라들의 물가는 안정 이 으며 상승률이 최

치에 달하 다 하면 1986년 미국의 물가상승율은 16 으므로 역사 최 치

를 기록하 다 그러므로 안화 REERI이 균형실질환율보다 높았다 안화 고

평가는 국의 무역에 직 인 향을 가져다 다 1985년과 1986년 국의

수입액은 149억 달러 수출액은 1197억 달러로서 경상수지가 악화 되었다 무역

이외의 수입은 1984년의 48억 달러에서 1985년의 5억 달러 달하 으며 경상수

지가 개선되지 못함으로 당시 국국제수지 불균형을 나타났다

첫 번째 평가 1987-1988년 사이 21 126 평가 되 다 1986년7월5일

안화달러의 환율이 320에서 370으로 158평가 하 되 다 안화 환율 평

가 하 후 1987년 무역 자는 38억 달러로 내려갔으며 국제수지도 개선 되었

다 그러므로 안화 평가 상이 나타나게 되었다

두 번째 고평가 1989-1990년 사이 장기추세에서 밨을때 6315고평가

되었다 이것은 당시 국의 인 이션으로 인하여 안화실질실효환율이 균형

환율을 과하게 되었다 당시 국은 무역수지 자기조를 나타내고 있었으므

로 1989년 12월16일 안화 환율이 1달러 37221 안으로부터 47221 안으로

212평가 하 하 다

두 번째 평가 1991-1995년 사이 장기추에서 봤을때 1993년 185 평가하

다 이것은 1990년11월17일 안화달러가 47221 안으로부터 5221 안으로

957평가 하 하 다 1994년 안달러는 576 안에서 862로 3318평가

하 하 다 그러므로 안화 실질실효환율은 하강추세를 보여주었다 그리고

1990년부터 국은 무역흑자를 나타내면서 안화 균형환율도 상승추세를 보여

주었다 그러나 이 시기 안화환율 평가 상이 나타나게 되었다

세 번째 고평가 1996-2001년 사이 장기추세에서 봤을때 이시기는 한국 주로

아세아 융 기의 향을 받아 엔화와 원화가 평가 하 으나 국정부는

16) 张斌《人民 均衡汇率简约一般均衡下的单方程实证模型研究》[J]《世界经济》2003年第

11期pp12-21

- 38 -

안화 평가 하 하지 않는다고 발표함으로 안화 실질실효환율은 소폭으로 상

승하 다 비록 국의 무역수지는 흑자를 나타냈으나 실질실효환율의 상승폭은

균형환율의 상승폭을 과하여 안화 고평가 상이 나타나게 되었다아세아

융 기 과정에서 국정부가 안화를 폭 평가 하여 평가 하폭이 기타

나라들이 국의 수출능력을 체하는 것을 막게함으로 무역흑자를 유지할수

있었으나 이러한 결과 융 기는 더욱 가속화 될것이며 국내경제도 불안정

이 을것이다 그 외 안화에 하여 소폭 평가 하 한다면 무역흑자를 개선

할수 없었을것이다 그러므로 앙은행이 안화에 한 조종은 명한 선택이라

고 할수 있다

세 번째 평가 2002-2004년 사이 장기추세에서 봤을때 207 평가되었다

이것은 당시 국이 디 이션 상이 나타나게 되었으나 당시 안화 명목환

율은 변화가 없었다 그러므로 균형환율이 상승하 으나 실제 안화실효환율이

하강하여 균형환율수 보다 낮은 값을 취하게 되었으며 국제수지가 흑자기조

를 나타냄으로 안화는 평가 되었다

의 분석을 종합하여 보면 교역조건악화 무역수지 자 국제수지 불균형 시

균형환율의 하강으로 안화 환율에 한 고평가 상이 나타났을 때 안화 명

목환율은 평가 하의 추세를 보여주었다 그것은 한편으로 실질실효환율을 하강

시킬 뿐만 아니라 국제수지도 개선할 수 있었기 때문이다 그러나 국제수지흑자

가 나타났을 때 균형환율은 상승하 으며 안화 명목환율은 안정 으로 유지

되었다 그 결과 주로 국국내물가 수 변화를 통하여 안화의 실제 실질유효

환율이 변하 으며 이러한 변화는 국민경제에 하여 요한 향을 발휘하

다고 볼수 있다

제4 선행연구와의 비교

우선 赵志君金森俊树의 논문과 비교해 보자면 자는 1994년 안화가 단일

환율제도를 채택함에 따라 안화 평가에 한 논의는 두 차례 진행되었다고

주장한다 1차 으로 1997년 동아세아 융 기 후 동남아 각국에서는 평가 상

을 진행하 으며 당시 안화도 평가 상의 압력을 받았다고 지 하 다 그리

하여 국내외 연구자들이 안화 재평가에 하여 활발한 논의를 진행하여 왔는

- 39 -

데 그 2가지 주장이 있었다 첫째 中国社科院经济所宏观经济课题组(1999)

俞乔(1999)등은 안화 평가 상을 진행하되 15~30를 평가 상 하여야 만

이 무역에서 얻은 손실을 보상할 수 있다고 지 하 다 둘째 赵志君은 당시

안화평가 상을 진행하면 아세아국가 화폐의 평가 상 악성순환을 할 수 있

으므로 안화 평가 상을 반 하 다 두 번째는 2005년 국외화보유액이

8000억 안을 넘으면서 핫머니유입이 증하고 FDI유입이 증되며 미국이

둥이 자기조를 보이면서 안화 재평가에 한 논의가 활발히 진행 되었다

2003년 이후 안화 재평가에 한 주장은 3가지가 있었다 첫째 달러 페그제

도를 유지하는 것이다 그 표 인 인물로는 Mundell(2003) McKinnon(2003)

Krugman(2003)이 있었다 이들은 미국경제문제의 근본 인 원인은 버블경제의

해소와 이라크 쟁으로 인한 재정지출증가와 정부세수 감소로 인하여 재정 자

가 나타났으므로 자국내 정책을 조정해야지 안화 환율만 문제 삶을 것은 아

니라고 주장하 다 둘째 안화는 엄 한 정도로 평가되어있으므로 즉각

인 안화 평가 상이 필요하다는 주장이 있었다 이들은 안화 평가 상을 진

행하여야 만이 일본버블경제와 같은 길을 걷지 않을 것이라고 주장하 다 셋

째 안화 환율의 평가된 것은 인정하 으나 과도한 평가 상은 바람직하지

않으며 안화 환율제도개 이 필요하다는 주장이 있었다

赵志君金森俊树 이러한 배경 하에서 안화 균형환율에 하여 모형정립을

시도하 으며 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 근에서 출발

하여 안화 균형실질환율모형을 구하 다 이 모형은 환율과 국내외 인 이

션율 국내외 이자율에 한 비선형 차분방정식을 심으로 하여 구축되었다

한 국체제의 특성을 고려하여 국정부는 상주의와 자본통제를 진행하며

무역흑자와 외화보유고를 선호하므로 외 균형에서 일정한 정도의 무역흑자

를 선호하므로 국의 무역흑자 GDP가 모형의 내생 변수로 간주되어 오차

수정모형에는 명목환율 국내외 인 이션율 국내이자율 국외이자율 무역흑

자 GDP비율이 요한 변수로 처리된다

한 이 논문에서는 자국이자율과 외국이자율은 외생 변수로 고려하여 통화

정책변수로 간주되었다 그 이유는 국의 이자율은 국은행이 책정함으로 외

생 변수로 하는 것은 타당하며 국은 한 달러 페그제로를 취하 음으로 미

국 이자율을 외생 변수로 취하는 것도 타당하다고 하 다

- 40 -

이 논문과 본 논문을 비교해보자면 실질균형환율에 한 정의가 달랐으며 이

논문의 자들은 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 고려를 기

로하여 모형을 립하 으나 본 논문은 거시 측면을 기 로 모형을 립하

다 그리고 변수선정에서도 상이한 은 이자율 이 다 이러한 균형실질환율

에 한 정의가 다르고 변수선정에서 다른 것은 상이한 결과를 나타낸 주요 원

인이라고 생각한다

- 41 -

제5장 결론

본 논문은 Sebastian Edwards(1989)가 제출한 발 도상국의 균형환율 이론

(ERER)모형을 기 로 하고 국의 실제상황을 고려하여 주요기 경제변수를

선정하여 안화 균형실질환율모형(ERER)을 세웠으며 동시에 1985-2004년의

안화 균형환율괴리정도도 분석하 고 안화 환율정책 개선건의를 제기하

다

의 실증분석을 통하여 아래와 같은 결론을 내릴수 있다

(1) 안화 균형실질환율에 러스 향을 가져다주는 기 경제변수는 주로

정부지출(LNGV) 수입 세율(LNTM) 교역조건 (LNTOTI) 정부세수잔액

(LNTT)이고 통화공 변동(LNM)이 이론 설명과 불일치한 결과를 가져 왔다

의 변수 안화 균형실질환율에 제일 큰 향을 가져다 주는 변수는 교역

조건지수(LNTOTI)이다 이로부터 알 수 있는 바 교역조건개선은 안화 균형

실질환율을 효과 으로 상승시키는 최 의 방법이다 동시에 달러 안화명목환

율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP) 수출환불세율(LNTX)등은

안화 균형실질환율과의 상 계가 명확하지 않다 이것은 안화의 달러 폐그

제도의 향을 반 하 다

(2)1985-2004년 기간에 안화는 장기추세에 비하여 3번 고평가 3번 평가

되었다 그 1985년에는 2038 고평가하 으며 1993년에는 1856 평가하

다 1994년 후 안화 균형환율은 상승추세를 보여주었다 비록 그사이에 아

세아 융 기를 겪었지만 실제실질환율이 균형환율에서 괴리된 정도는 차

어드는 추세 다

이상의 결론에 근거하여 안화 환율정책개선에 하여 아래와 같은 건의가 가

능하다 본 논문 연구 상 시기 국의 명목환율은 고정되었으므로 실질환율은

주로 물가의 향을 받았으며 앙은행이 실질환율을 조 하기는 어려웠다 그

러나 2005년 이후 리변동환율제도를 취함으로써 명목환율 조 이 가능하게

되었다 따라서 통화당국에서는 리변동환율제도를 취한 후에는 물가와 명목환

- 42 -

율 조정을 통하여 조화를 이룸으로써 실질환율을 바람직한 수 으로 조 할 수

있게 되었다

첫째 이러한 정책당국에 의한 실질환율 리개선을 해서는 아래와 같은

이 고려되어야 한다 리변동환율제도하에서 환율이 시장메카니즘에 의하여

변동하므로 정책당국이 거시경제 내 균형이 되도록 실질균형환율목표를 설

정하고 실제 실질환율을 그것에 근하도록 명목환율 물가를 리한다

둘째 안화 명목환율보다 실질환율은 더욱이 안화 경쟁력변화를 반 한

다 그러므로 앙은행에서는 안화 실질환율지수를 측정하는 지표를 세워야

하며 연도별 데이터 혹은 분기별 데이터를 사용하여 안화 균형실질환율을 측

정하는 시스템을 개발해야한다

그러나 본 연구는 안화 균형실질환율을 추정함에 있어서 데이터수량의 제

한으로 Engle-Granger방법을 사용하 다 환율은 개방경제의 거시경제구조 안

에서 결정될 수밖에 없으며 따라서 여러 변수들 사이의 계를 Engle-Granger

방법으로만 검증하는 것은 한계가 있는 것이다 만약 데이터가 충분하다면

VAR모형으로 각 변수사이의 계를 측정하는 것이 정확성이 더 높을 것이다

그리고 본 모형에서는 노동생산성 이자율 등 거시경제변수를 고려하지 않았

으므로 분석에 한계가 있다 마지막으로 본 논문을 연구함에 있어서 데이터입수

가 어려웠고 통계기 이 다름으로써 향후 연구에서는 더욱 많은 데이터를 확보

하여 실증분석을 진행하는 것이 필요할 것이다

- 43 -

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• 제1장 서론
• • 제1절 문제제기 및 연구의의
  • 제2절 연구목적 연구내용 및 논문의 구성
  • • 제2장 중국외환제도의 변천과정
    • • 제1절 중국국민경제 회복시기와 계획경제시기의 외환제도
      • 제2절 중국경제과도기의 외환제도
      • 제3절 현 중국외환제도
      • • 제3장 균형실질환율 모형
        • • 제1절 이론적 모형
          • 제2절 위안화 균형실질환율 모형
          • • 제4장 위안화 균형실질환율의 괴리분석
            • • 제1절 위안화 실증분석 모형
              • 제2절 분석결과
              • • 1 Data 및 분석방법
                • 2 단위근 검증과 오차수정모형
                • 3 Hodrick-Prescott 필터링처리
                • • 제3절 위안화 균형환율괴리에 대한 평가
                  • 제4절 선행연구와의 비교
                  • • 제5장 결론
                    • lt참고문헌gt

- V -

lt그림목차gt

lt그림1-1gt 2005721-200794 안 미 달러환율 변동추이 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 5

lt그림2-1gt1949-2003년 안화 환율변동 추이 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 12

lt그림4-1gt각 경제변수의 자연로그값 변화추이 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 28

lt그림4-2gt H-P처리후 정부지출 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 33

lt그림4-3gt H-P처리후 통화공 변동 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 33

lt그림4-4gt H-P처리후 수입세율 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 33

lt그림4-5gt H-P처리후 교역조건 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 33

lt그림4-6gt H-P처리후 세수잔액 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 33

lt그림4-7gt H-P처리후 균형실질환율 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 33

lt그림4-8gtREERI와 LHREERI환율 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 35

lt그림4-9gt환율괴리 백분비율 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 36

- VI -

lt표 목차gt

lt표2-1gt1975-1979년 수출 외화획득비용과 공정 환율 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 10

lt표3-1gt 균형환율에 한 정의 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 16

lt표3-2gt경상수지 근법에 한 선행연구 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 17

lt표4-1gt 1985-2003년 주요경제변수 통계치 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 26

lt표4-2gt 1985-2004년 주요경제변수 통계치 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 27

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(1) middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 29

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(2) middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 29

lt표4-4gt 안화 REERI와 LHPREERI 간의 비교 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 34

- VII -

국문요약

본 논문은 안화 실질환율모형에 한 실증분석을 통해 요한 결정변수

를 확인하고 실질환율의 괴리여부를 확인하 다

최근 몇 년간 국 경상수지 흑자지속과 외화보유고 증가 미국을 비롯한

교역상 국의 국 경상수지 악화에서 비롯된 안화 평가 상 주장의

성에 한 시사 을 찾을 수 있는 연구이다

본 논문은 Edwards 모형에 기 하여 국 실에 맞게 수정한 안화 실

질환율 모형을 정립하 다 이 모형에 1985-2004년 기간의 연간자료를 이용

하여 실증분석을 한 결과 안화 실질환율은 정부지출 수입세 통화량 교역

조건 총세수 등 변수에 의하여 주로 좌우되는 것이 발견되었다

한 기간의 안화 실질환율의 괴리에 하여 분석한 결과 실질환율의

장기추세에 비하여 3차례 과소평가와 3차례 과 평가된 것이 발견 되 다

주제어 안화 실질환율 국 외환제도 괴리율

- VIII -

ABSTRACT

This thesis tried to do an empirical investigation of the important variables

determining the real exchange rate of Yuan and also to check the existence

of misalignments in that exchange rate The results of this study are

expected to provide some suggestions on the relevance of the arguments

for the need to revalue Yuan which have been raised in the process of the

recent current account surpluses of China large increases in its foreign

exchange reserves and the deteriorations of the current account balances

against China of the major trading partners

A real exchange rate model for Yuan was built by modifying Edwards

model with consideration of Chinese economys characteristics The yearly

data for the 1985-2004 period was used to do an empirical analysis based

on this model The results of the empirical investigation show that the

variables like government expenditure import tariffs money supply terms of

trade and total tax revenue are statistically significant as the explanatory

variables of Yuans real exchange rate

The empirical results also show that in this period there have been cases of

misalignments in the real exchange rate of Yuan relative to the long-tem

trend values 3 undervaluations and 3 overvaluations

- 1 -

제1장 서론

제1 문제제기 연구의의

국경제는 1978년 개 개방을 추진하기 시작한 이래 25년간 평균 9의 높은

경제성장을 유지해왔으며 이러한 고속성장에 따라 세계경제에서 차지하는

비 과 향력이 커져가고 있다 국경제의 고속성장은 장기 으로 세계경제에

거 한 수출시장을 제공하는 등의 정 인 역할을 할 것이다

그러나 이러한 국경제의 부상은 여러 나라들로부터 경계와 우려의 상이

되고 있다 특히 그 에서도 평가된 안화를 바탕으로 한 국의 막 한 수

출증가는 다른 나라의 수출시장을 속히 잠식함으로써 해당국가의 경제를 더

욱 어렵게 만들고 있다는 인식이 리 퍼져 있다 그리하여 국경제는 평가

상의 압력을 받고 있다

국내 으로 볼 때 국은 평가 상의 압력을 받고 있다 지 국내부에서

는 국경제의 과열의 원인이 무역수지 흑자에 따른 과잉유동성에 있는 만큼

폭 인 안화 상을 통한 무역 불균형 해소 등이 필요하다는 의견이 제기

되고 있으며 국 국가정보센터 경제 측부 주바오리앙 부주임은 ldquo 국의 외

불균형 해소를 해 5 정도의 안화 상이 필요하다rdquo고 발언하 으며 2007

년1월17일 국 상무부 사이트에서는 안화 4-5의 평가 상으로 흑자기조

문제를 해결하여야 한다고 지 하 다

2006년 국의 무역수지 흑자는 2177억 달러를 기록한데 이어 2007년 상반기

에 1629억 달러의 흑자를 시 하는 등 무역흑자가 어들 조짐을 보이지 않고

있으며 수출자율규제 등의 향으로 수출 증가율이 다소 둔화되었으나 수입 증

가율이 수출증가율을 크게 하회함으로써 무역 흑자 규모가 계속 커져가고 있다

그리고 FDI 유입액이 여 히 높은 수 으로 지속되고 있으며 국은행 등의

IPO1)에 규모 주식투자자 이 유입되었으며 안화 상을 노린 핫머니의 유

1) IPO(initial public offering) 주식공개상장 기업이 최 로 외부투자자에게 주식을 공개 매도하

는 것으로 보통 주식시장에 처음 등록하는것을 말한다 최근 벤처기업의 주식공개가 늘어나면

- 2 -

입도 증하고 있다 이에 따라 외환보유액도 증하여 이미 1조 달러를 기록하

여 일본을 제치고 세계 제1 를 차지하고 있어 안화 평가 상 압력의 한 원

인이 되고 있다

국의 안화 평가 상 여부가 국제 심의 으로 떠오르고 있으면서

일본정부는 국정부가 안화 가치를 인 으로 낮게 유지해 로벌 디

이션을 야기하고 있다고 지 하면서 안화 상을 요구하 다 미국정부도

2002년 이래 미국의 둥이 자로 달러 약세가 진행되는 상황 하에서 달러에

한 안화가치가 과소평가되고 있다는 주장을 통해 안화에 해서 상 요

구를 제기하고 있으며 2006년 11월 간 선거를 앞두고 무역 자

국산 제품 수입에 따른 실업문제가 다시 정치 쟁 화가 되었다 Schumer

Graham 미 상원의원은 ldquo9월 말까지 안화가 상당 폭 상되지 않을 경우

국 세법안 표결을 실시할 것rdquo이라고 밝혔다 Paulson 미국 재무장 도 ldquo

국이 안화의 유연성을 확 할 필요가 있다는 에는 의심의 여지가 없다rdquo고

발언하여 안화 평가 상의 필요성을 강조하 다 그리고 G7정책당국자

IMF 총재 등도 로벌 불균형의 원인으로 국을 지목하여 무역흑자를 이기

한 안화의 유연성 확 를 구 하 다2007년 5월 부시 통령이 국을 방

문함에 있어서 국이 미국 쇠고기를 수입할 것을 요구하 으며 안화 평가

문제에 하여 재고를 구하 다 2007년11월 미 경제안보 평가 원회

USCC(US-China Economic and Security Review Commission) 보고에 하

시 는 에 강 한 압 가하여 안화 평가 상 도 여야 한다고 촉

하고 다

환율변동이 가져다주는 향은 크고 환율이론에서 제기되는 문제도 복잡하

다 그 균형실질환율이론은 핵심문제이다 이는 그것이 환율수 이 괴리 는

지 환율정책을 조정해야하는지를 단하는 요한 근거이기 때문이다 어떠한

환율제도하에서도 환율수 은 교역재나 비교역재의 자원배분에 하여 요한

서 IPO가 투자회수 측면에서만 인식되는 경향이 있다 반면 기업의 입장에서는 다르다 업

에 의한 자 조달이 시간이 오래 걸리는데 비해 주식시장에선 기업의 사업성과 실 을 평가받

아 지속 인 성장을 한 자 을 마련하고 공개기업으로 환하되는 요한 문이다 특히

벤처기업의경우에는 창업 후 수년 안에 코스닥등록이 가능한데 이는 벤처기업의 속성상 기

에 사업모델을 설계하고 주식시장에서 검증 받은뒤 자 을 조달받아 본격 으로 사업을 벌인

다는 의미를 갖고 있다

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작용을 일으킨다 환율의 괴리는 험성이 크다 실증연구 분석을 보면 개방경

제조건하에서 환율이 장기 으로 균형환율로부터 괴리상태에 처하여 있으면 경

제의 불안정을 래할 수 있다 그러므로 각국 통화당국에서는 모두 자국통화의

균형환율수 을 찾으려고 한다 균형환율수 을 알면 환율정책조정방향이 명확

해져 앙은행이 거시경제조정을 정확히 진행할 수 있다

국의 외환제도 개 은 3개의 역사 변 과정을 거쳐 왔다

1개 개방 국의 외환제도 (1949-1978)

국은 고도의 계획경제를 실시하여 외무역은 국가에서 독 으로 진행하여

국내 물가는 장기 으로 안정 인 상태를 유지하 다 당시 안화 환율은 정부

에서 결정하는 고정환율제도에 따랐으며 외국의 화폐가치가 올라가거나 내려갈

때 조 씩 조정을 하 으므로 외무역이 환율의 향을 그다지 받지 않았다

2과도기의 외환제도(1979-1993)

1979년부터 국정부의 극 인 개 개방정책 추진으로 외무역이 발 하고

외국인 투자가 유치됨에 따라 종 의 외환 리제도가 한계 을 드러내게 되었

다 외환 리 련 법규의 개정으로 외환사용한도액제도가 마련되었으며 1980

년부터는 이 환율제도가 실행되었다

1980년 에 국은 외환조 시장이 도입되어 공정 환율2)과 조 환율이 동시

에 운용되는 이 환율제도가 실행되었다

3 재 국외환제도

1994년 외환체제개 후 국은 시장메카니즘을 주로 하는 안화 환율 제

도를 채택하 으며 단일환율제도를 실행하기 시작하 다

1994년 국은 사회주의 시장경제체제를 건설하는 지도사상 하에서 국무

원에서는 단일환율제도의 방안을 채택하 으며 외환체제개 측면에서 ldquo외화

리체제를 개 하며 시장을 주로 하는 리변동환율제도와 통일되고 규범화된

외환시장 건설을 목표로 하며 안화의 자유로운 태환을 실 하는 것rdquo을 목표

로 지정하고 있었다 1996년 12월 1일부터 IMF 정 8조의 의무를 수하고 경

상거래 결제에 한 제한을 철폐한다고 하 으며 외국인 투자기업에 한 외환

2) 외환의 수 계에 따라 자유로이 변동하는 자유 시장 환율과는 달리 정부에서 인 으로

정한 환율을 말한다 공정 환율에 상 되는 자유 시장 환율을 실세 환율(實勢換率)이라고 한

다 수출입 의 결제 외화차입(外貨借入) 상환 외국 통화의 환 (換錢) 등의 모든 공식

인 외 거래는 공정 환율이 용된다

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규제도 완화되었다 1997년 7월 1일부터는 외국인투자기업이 외환지정은행을 통

해서 외환을 결제하고 한 계속해서 외환조 센터를 통해 외환을 매매할 수

있도록 허가하 다

자본수지에서 국은 격외국인투자가(Qualified Foreign Institutional

lnvestors QFII3))등 제도를 도입하 으나 반 으로 통제가 엄격하여 자본거

래 결제의자유화에는 아직도 한계를 가지고 있다 컨 화기업의 건설

화거시조정체제의 건 성과 자본시장의 성숙도 이자율 환율 등 경제변수

가 효과 인 역할을 수행할 수 있는 여건도 구비되어야 한다

단일환율제도를 실행한 다음 안화 환율은 외무역 외국인투자와 국제거시

경제상황의 향을 심하게 받기 시작하 다 특히 1997년 7월 태국으로부터 시

작한 동남아 융 기로 동남아 각국의 화폐가치가 속히 떨어졌고 한국과 일

본도 화폐가치가 하락하 다 그러나 안은 외화보유액이 부족한 상황 하에서

도 외환가치 안정을 유지하 으며 이는 아시아경제의 안정유지에 극히 요한

작용을 하 다고 할 수 있다

2005년 7월 21일 국정부는 안화를 달러에 페그시키는 고정환율제도를 버

리고 복수통화 바스켓을 참조하는 리변동환율제로 이행하 다 이와 함께

안화 가치를 미 달러 비 2정도 상시켜 심환율을 82765에서 81100으로

변동시켰다 그리고 달러를 제외한 기타 통화와 안간 환율의 은행 간 거래에

서 일일 허용 변동 폭을 상하 15로 일률 으로 확 시켰다 2005년 11월 24

일 국외환 리국은 달러화를 포함한 모든 외환의 은행 간 거래에 있어 시장

조정자(Market Maker)제도4)를 도입하고 2006년1월 첫 거래일로부터 은행 간

물환 거래에 있어 기존의 경쟁매매방식 외에 상 매매방식(장외거래 Over

the counter OTC)5)를 추가 허용하 다

3) QFII 격외국인기 투자가 제도는 외국인의 A주식 매입허용과 투자한도 확 조치를 말한다

4) 시장조정자제도 (Market Maker) 독립 인 주식거래 상인이 투자자에게 단 한개 주식의 매입

과 매각을 제공하는 제도를 말한다

5) 장외거래(OTC) 증권거래소 밖에서 이루어지는 주식이나 채권의 거래 비상장주나 단주만이

거래되는 것이 보통이다 (사모 장외투기 두거래 두 매매) 장외거래의 유형에는 증권회사

가 개설한 센터에서 거래하는 두거래 시장 제3시장 제4시장 등으로 나 수 있다

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lt그림1-1gt 2005721-200794 안 미 달러환율 변동추이

자료 국인민은행

의 그림에서 알 수 있다시피 안화 미달러 환율은 2005년 7월 21부터

2007년 9월 4일 까지 82765에서 75556으로 상승하 으며 외환가치가 871

상승하 다 이 게 외환가치가 변화하는 과정에서 그러한 변화가 정한 정도

의 것인가 문제되므로 안화 균형환율수 은 요한 문제로 두하고 있다

국은 리변동제도를 취하고 있으므로 통화당국은 환율을 정수 에 유지

시키려고 노력할 것이다 안화 균형실질환율은 앙은행의 조정을 합리화시킬

수 있다 따라서 안화 균형실질환율에 한 연구는 요한 실 의의를 가

지고 있다고 할 수 있다

제2 연구목 연구내용 논문의 구성

재 안화 평가 상문제가 세계 으로 심의 상이 되고 있으며 국

앙은행에서도 여러 가지 언론의 압력을 받고 있다 본 논문은 국제경제 거시경

제의 내 외 균형을 유지하되 국 국내경제의 안정 인 성장을 주로

안화 균형환율을 분석하려고 한다

환율수 의 변화는 교역재와 비교역재시장에서의 자원의 효율 인 배분에

하여 요한 향을 수 있다 그러므로 균형환율은 환율이론의 핵심부분으로

간주할 수 있으며 환율정책의 성을 단하는 요한 근거로 삼을 수 있다

본 논문은 주로 Sebastian Edwards(1989)가 연구한 균형실질환율(Euilibrium

Real Exchange Rate-ERER)모형의 기 하에서 국의 기본 경제상황을 근거

로 안화 균형실질환율에 향을 주는 기 경제변수를 선정하여 안화ERER

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모형을 구축하고 모형을 용하여 1985-2004년 기간의 안화 환율의 균형환율

괴리정도에 하여 실증 분석하 다 한 그러한 분석 결과에 근거하여 안화

환율 조정 정책 건의를 제시하 다

본 논문의 주요연구 내용은 다음과 같다

첫째 균형환율 이론의 변천과정에 하여 간단하게 서술한 뒤 균형환율 이론

을 비교분석하며 Sebastian Edwards(1989)가 연구한 ERER 모형의 기 하에

서 국경제의 실제상황에 근거하여 안화 ERER모형을 제시한다

둘째 1985-2004년 기간의 연도별 데이터를 이용하여 ADF검증

(AugmentedDickey-Fuller Test)과 Engle-Grager분석방법으로 안화 실질환율

에 향을 미치는 경제변수를 선택하여 안화 ERER모형과 오차수정모형

(Error Correction Model ECM)을 설립하여 안화 실질환율이 균형상태에 처

하여 있는지 여부를 단하고 1985-2004년 기간 안화 실질환율의 균형환율

괴리 정도에 하여 평가하 다

셋째 의 실증분석 결과를 통하여 실질환율이 안화 균형환율을 반 할 수

있고 안화 환율이 국거시경제에 바람직한 향을 미치는 방향으로 안화

환율 정책방향에 하여 정책 건의를 제시하 다

본 논문은 다음과 같이 구성되어 있다 제1장에서는 안화 균형실질환율을 연

구하는 의의 연구목 연구내용 등을 간단하게 소개하고 제2장에서는 문헌

연구를 통하여 균형실질환율의 개념상의 차이를 분석한 다음 Edwards 모형에

기 하여 안화 균형실질환율의 수정모형을 설정하 다 제3장에서는 안화

균형실질환율 모형의 실증 분석을 하 으며 제4장에서는 제3장에서 얻은 결과

를 참고하여 안화 실질환율의 균형환율 괴리의 원인을 분석하 다 제5장에서

는 환율제도개 에 한 정책 건의를 제기하고 마지막으로 결론을 내렸다

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제2장 국외환제도의 변천과정

제1 국국민경제 회복시기와 계획경제시기의 외환제도

개 개방 국은 고도의 계획경제를 실시하여 외무역은 국가에서 독

으로 진행하여 국내 물가는 장기 으로 안정 인 상태를 유지하 다 당시

안화 환율은 정부에서 결정하는 고정환율제도 이었으며 외국의 화폐가치가 올

라가거나 내려갈 때 조 씩 조정을 하 으므로 외무역이 환율의 향을 그다

지 받지 않았다

1 국민경제회복시기 (1949-1952년 말)

안화 환율이 폭평가 하와 진 으로 회복하는 시기 다 1948년12월1

일 국인민은행을 설립한 동시에 국의 통일된 화폐-인민폐를 발행하 다

그러나 국 건국 기에 인 이션이 심하고 각지의 물가수 이 상이하여

앙정부는 천진항 환율을 표 으로 각 지방은 상황에 따라 환율을 공포하 다

1950년7월8일 국민경제질서가 회복됨에 따라 국인민은행은 국 으로 통일

된 환율을 사용한다고 하 으나 1949-1950년 사이에 안화 환율을 빈번하게

조정하 으며 폭으로 평가 하 하 다 그 당시 국정부는 ldquo생산을 발 시키

고 경제를 번 시키며 도시와 농 을 력하여 내 외 으로 교류하여

노동과 자본 두 가지 혜택을 얻자rdquo는 것을 목표로 경제정책을 제정하 다 그리

고 ldquo통일 인 외무역rdquo의 원칙 하에서 수출을 확 하고 자본을 축 하기 하

여 안화 환율 정책방향 ldquo수출장려 수입제한 화교자본 환 rdquo에 을 맞추었

다 그러나 이 시기 국국내의 물가가 격히 상승하고 외국 물가는 상 으

로 수 이 으며 당시 국의 환율은 변동 폭이 넓었다 1949년3월의 600구

안달러가 1950년3월의 42000구 안달러로 구 안화를 폭 평가 하 하

으며 그사이 구 안화6) 환율조정만 하여도 52차례 진행하 다

6) 구 안 1948년12월1일 국인민은행 설립 후 화북 화동 서북 등 3개 해방지역에 화폐를 발

행하고 각 지방의 지방화폐를 회수하 다 1949년6월 청도가 해방된 후 청도시 군사 리 원

회에서는 남경정부가 발행한 ldquo 원권rdquo ldquo은원권rdquo을 불법화폐라고 선포한 다음 시민들의 이익을

하여 201의 비율로 ldquo 원권rdquo ldquo은원권rdquo을 회수 하 다 그리고 당해 6월13일부터 인민폐를

주화폐 ldquo베이하이삐rdquo를 보조화페로 한다 고하 으나 화폐통일을 실 하기 하여 당해 연말

로 ldquo베이하이삐rdquo를 회수하여 유통 지하게 하 다 국정부는 1949년10월에 500원 1000원권

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1950~1952년 구 안화환율은 진 으로 회복되기 시작하 다 1950년3월

국middot재정경제회의 후 국국내의 융과 물가는 상 으로 안정 이 으나

국제 물가가 반 으로 상승하여 환율정책을 ldquo수출 장려 수입제한rdquo으로부터

ldquo수출입 모두장려rdquo하는 정책으로 바꿈으로써 1950년의 42000구 안달러로부터

1951년의 22380구 안달러 로 평가 상하 으며 그 상승폭은 467에 달하

다

반 으로 이 시기 국은 외화에 한수요가 컸으나 외국의 폐쇄경제정책

으로 외화가 부족하 으며 수출입이 활성화 되지못하 고 화교자본유입도 제한

을 받았다 국정부는 국민경제를 회복시키기 하여 외화 리제도를 도입하

으며 구 안화 환율정책은 주로 외무역조 과 화교자본의 유입에 주요한 목

을 두었다

2 사회주의건설 시기에 진입(1953~1972년)

이 시기 안화 환율은 거의 안정 인 상태를 유지하 다 1953년부터 국

은 사회주의 건설시기로 진입하 다고 볼 수 있다 이시기 국은 고도의 계획

경제를 실시하 으며 국내물가는 안정 이 다 이 시기 국정부는 안화환

율 안정을 유지하기 하여 각국의 환율에 의거하여 외국화폐가치가 상승 혹은

하락할 때야 만이 조정하 다 1955년3월 새 안이 구 안을 체하면서

1971년까지 곧 24618 안달러의 수 을 유지하 다

3 스탠다드 바스켓방식 도입 시기(1973-1978)

1968년부터 국은 환율결제방식으로 국제결제를 시범 으로 진행하 다 그

러므로 그 당시 안화 환율은 외무역 상품의 가격과 외화수지 등에 직

향을 미치게 되었다 그러나 1973년부터 서구국들에서는 변동환율 제도를 채

택하 으므로 국정부는 서구 국들의 향을 직 으로 크게 받지 않기 하

여 국은 스탠다드 바스켓 방식에 따라 안화 환율을 조정하 다7)

을 발행하 고 1950년1월에 5000원 10000원권을 발행하 으며 1953년12월에 500000원권을 발

행하 는데 모두 7가지 종류가 있었다 이것을 ldquo구 안rdquo이라고 총칭한다 즉 제1 인민폐이

다 1955년3월1일부터 구 안을 회수하고 새 안을 발행하 다 즉 재의 ldquo 안rdquo이다

7) 스탠다드 바스켓 국제유동성의 양 부족을 보완하기 해 새로이 창출된 SDR의 가치는 여

러 나라 통화의 가 평균치로 표시되는 데 이때 각국통화의 가 치를 미리 결정하여 일정기

간 사용하게 된다 그리고 한 시 에 있어서의 어느 한 통화에 한 SDR의 가치는 바스켓 안

에 있는 각국통화를 당시의 환율을 용하여 그 통화로 환산한 것과 일치한다 이 방법에 의

하면 어느 한 구성 통화의 평가 상은 기타통화로 표시되는 SDR의 가치를 상승시키게 되며

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이 시기에는 빈번히 환율변동을 실시하 다 1978년만 하여도 미달러 환율

조정을 61번이나 하 다 1979년 미 환율이 149달러까지 도달하 다

이러한 스탠다드 바스켓방식의 환율 조정은 간단하게 조정할 수 있었을 뿐

더러 국제환율의 본국화폐의 외환가치에 한 향을 감소하 으며 안화 환

율이 상 으로 안정 임으로 외무역에서 기업의 환 험을 감소할 수 있었

다 그러나 이러한 방식의 환율조정은 정확하고 객 인 가 평균치가 부족하

기 때문에 환율의조정이 합리 이지 못할 수 있다 동시에 국제시장가격과 국내

시장가격이 같지 않은 상황에서 환율의 조정 작용이 작아져가고 있었으며

무역부문과 비 무역부문의 모순이 심각해져 외무역발 을 해하 다

반 으로 계획경제시기의 환율을 찰해 보면 이 시기의 안화 환율은 정

부에서 통일 으로 결정하 으며 계획경제의 일종의 조정수단으로 사용되었다

그러나 정부의 외환정책 결정에 있어서의 고도의 계획성이 시장상황을 제 로

반 하지 않았으므로 환율이 효과 인 국제거래조정 작용을 하지 못하 다고

할 수 있다 그리고 환율은 외화결핍상황도 반 할 수 없게 됨으로 향후 합리

인 안화 환율수 을 평가하기 하여서는 안화의 자유교환이 이루어져야

하 다

제2 국경제과도기의 외환제도

1979년부터 국정부의 극 인 개 개방정책 추진으로 외무역이발 하고

외국인 투자가 유치됨에 따라 종 의 외환 리제도가 한계 을 드러내게 되었

다 외환 리 련 법규의 개정으로 외환사용한도액제도가 마련 되 으며 1980

년부터는 이 환율제도가 실행 되 다

1 안화 환율 이 환율제도 실행시기(1981-1984)

1970년 후반부터 안화를 무 평가 상을 하여 이는 외무역발 의 요

구에 부합되지 않게 되었으며 수출에 불리하 다 표2-1은 1975-1979년 국수

출의 평균 외화획득비용과 안화 환율이다 이 표로부터 계산하면 1979년 국

기업은 1달러의 상품을 수출하는데 외화획득비용은 241 안 이 고 기업이 공

정환율로는 1555 안 획득할 수 있었기에 매 1달러 수출하면 기업이 08555

평가 하의 경우에는 기타통화로 표시되는 SDR의 가치를 하락시키게 된다

(이효구 「 외환론」박 사 1978 257-258)

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화획득비 공 환

1975 296 18598

1976 327 19414

1977 278 18578

1978 253 16836

1979 241 15550

안 손실을 봤기에 수출이 많을수록 손실을 많이 보는 상이 나타났다

lt표2-1gt 1975-1979년 수출 외화획득비용과 공정 환율

자료 吴念鲁陈全庚（1989）「人民 汇率研究」재구성

1980년 에 국은 외환조 시장이 건립되어 공정 환율8)과 조 환율이 동시

에 운용되는 이 환율제도가 실행 되 다 외환유보제도란 수출을 장려하기

한 제도로 기업이 수출로 벌어들인 외환 에서 일정 비율을 앙정부에 지

하고 나머지를 지방정부나 해당수출기업 수출품을 제공한 생산기업이 자체

으로 사용할 수 있도록 인정해주는 제도이다 유보의 의미는 외화 을 직

보유하는 것이 아니라 외환을 사용할 수 있는 권한의 한도액을 가리키는 외환

액을 보유하는 것을 의미한다 한 외환사용한도액제도란 외환유보제도의 실시

에 따라 생긴 일종의 외환을 사용할 수 있는 권리의 한계로서 기업이나 지방정

부 등이 공정 환율에 따라 은행에서 외화 을 매입할 수 있는 권한을 말한다

기업은 수출 거래를 통해 벌어들인 외화 을 액 은행에 매각한 후 유보

제도의 규정에 정한 비율에 따라 은행으로부터 향후의 외화를 사용할 수 있는

외환액을 받게 되는데 외환액은 외화 과 함께 외환조 시장에서 유통 되

다 그러므로 이 시기 안화 환율은 이 환율제도를 실시하게 되었는데 이 이

환율제도에서 공정 환율은 상품수출입무역결제에 사용되었고 조 환율은 주

로여행 운수 보험 등 서비스무역 거래와 화교자본과의 거래에서 사용하 다

이러한 외환유보제도가 먼 실시됨에 따라 정부의 계획 인 외환분배가 축

소되면서 외환이남아도는 기업과 모자라는 기업 간의 외환불균형상태가 생기기

시작 하 고 이 불균형상태를 해소시킬 수 있는 개별 기업 간 외환거래의 장소

가 필요하 고 외환조 에 참가할 수 있는 주체는 국 국내기업과 기 군

8) 외환의 수 계에 따라 자유로이 변동하는 자유 시장 외환율과는 달리 정부에서 인 으로

정한 외환율을 말한다 공정 환율에 상 되는 자유 시장 외환율을 실세 환율(實勢換率)이라고

한다 수출입 의 결제 외화차입(外貨借入) 상환 외국 통화의 환 (換錢) 등의 모든 공

식 인 외 거래는 공정 환율이 용된다

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부 에 한정하고 조 가격도 엄격하게 통제하 다 1980년부터 북경 상해 주

등 몇 개의 도시에 있는 국은행이 외환업무를 하기 시작하 다 1988년

국은 외무역체제 개 을 진행하여 외화조 비율을 높이고 외화 조 량을 증

가하 으며 필수품이 아닌 수입은 제한하는 이 환율제도를 실시하 다 공정

환율은 1990년11월의 522 안달러에서 1993년 말의 570 안달러로 평가 하

하 다 그리고 조정환율시장의 환율은 시장의 공 과 수요에 따라 변동 폭이

좀 넓었다 1988~1993년 국경제의 경기과열과 인 이션으로 수입수요가 확

되고 외환수요가 증하는 상황 하에서 안화 환율은 지속 으로 상승하

다 그리하여 1993년2월의 820 안달러로 평가 하 하 다 그리고 외환투기

상을 막기 하여 한동안 한정가격을 제정함으로 외화장외교역 상이 심화되

었다 그리하여 1993년5월 한정가격을 취소한 결과 안화 환율은 1120로 상승

되 다 이로 하여 정부에서는 안화 환율을 872 안달러에 고정시켰다

반 으로 이 환율제도는 정부의 계획에 한 환율결정 구조에서 시장상황

에 따른 환율결정구조로 가는 과도기의 산물로 볼 수 있다 그러나 국국내경

제 체제개 이 심화됨에 따라 특히 외무역체제개 이 지속 으로 심화되고

외개방속도가 빨라짐에 따라 공정 환율과 조 환율의 존재는 안화가 두 가

지 가격과 결제 표 을 사용하게 함으로 외화자본의 이용에 불리하며 시장경제

의 발 에 불리하 다

제3 국외환제도

1994년 외환체제개 후 국은 시장 메커니즘을 주로 하는 안화 환율

제도를 채택하 으며 단일환율제도를 실행하기 시작하 다

1994년 국은 사회주의 시장경제체계를 건설하는 지도사상 하에서 국무

원에서는 단일환율제도의 방안을 채택하 으며 외환체제개 방면에서 ldquo외화

리체제를 개 하며 시장을 주로 하는 리변동환율제도와 통일되고 규범화된

외환시장 건설을 목표로 하며 안화의 자유로운 태환을 실 하는 것rdquo을 목표

로 지정하고 있었다 1994년1월1일에 실행한 단일환율제도는 안화 환율을

1993년 12월31일의 580 안달러에서 1994년1월1일의 870 안달러로 평가 하

되 다 이러한 단일환율제도는 시장수요를 기 로 하여 시장이 환율에 한 조

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정 작용을 발휘하게 하 다 1996년 이후에도 심도 있는 외환 리체제 개 이

추진되었다 1996년 5월에는 국가 외환 리국이 ldquo국내거주자 사 소유 외화태환

방법rdquo을 발표하여 거주자 외화사용기 을 폭 높이고 외화사용범 를 확 하

며 규정한도 내에서 은행을 통해 외환을 매입할 수 있도록 허가했다 한 국

거주자가 출국 후에는 국내자산의 수익을 외화로 교환할 수 없다는 규정을 폐

지하고 국주재기 이나 외국인이 휴 하고 입국하거나 혹은 국내에서 구매

한 자가 용품을 매 후에 생긴 인민폐는 외화로 교환할 수 없다는 규정도 폐

지하며 비거주자가 국내에서 합법 으로 벌어들인 인민폐수입은 외화로 교환

하여 국외로 송 할 수 있도록 허가하 다 그리고 1996년 12월 1일부터 IMF

정8조의 의무를 수하고 경상거래 결제에 한 제한을 철폐한다고 하 으며

외국인 투자기업에 한 외환규제도 완화되었다 이는 1997년 7월 1일부터 외국

인투자기업이 외환지정은행을 통해서 외환을 결제하고 한 계속해서 외환조

센터를 통해 외환을 매매할 수 있도록 허가하 다

반 으로 국 안화 특징은 보면 아래 표에서 표시한바와 같이 4개 단계

를 거쳤다고 할 수 있다 50~60년 의 안정기 70년 의 평가 상기 80~90년

의 평가 하기와 재의 안정기라고 볼 수 있다 그러나 안화는 평가 상을

더해야 될 것이다 그것은 국의 안정 인 발 에 유리할뿐더러 세계경제에도

유리한 것이다

lt그림2-1gt1949-2003년 안화 환율변동 추이

자료 국인민은행

최근 국의 외환정책 특징을 보면 국은 외환거래제도 확충 등 제도개선을

우선 추진하고 그러한 제도의 시행으로 상되는 충격은 기술 수단을 통해

- 13 -

변동해나가고 있는데 이는 주로 진 으로 환율변동을 조 하려는데 있다고

할 수 있다 그리고 국이 통화바스켓을 참조하는 리변동환율제도를 도입하

긴 하 으나 재는 고정환율제나 다름없고 일정한 기간을 거친 뒤에 실제로

활성화 시키려고 한다 마지막으로 안화 평가 상 제도의 도입과 조치에 과도

한 기 가 형성되지 않게 보완조치를 취하고 있다 그러므로 국은 환율에

하여 자주성 통제가능성 진성 원칙을 제로 환율제도개 을 진행하고 있다

고 할 수 있다

- 14 -

제3장 균형실질환율 모형

제1 이론 모형

균형환율의 개념에는 여러 가지가 있다 그것은 균형환율의 경제 기능을 어

떻게 생각하는가에 따라 경제학자들의 견해가 다르기 때문이다 균형환율의 개

념과 산정방법을 아래와 같은 세 가지로 구분할 수 있다 9) (1)구매력평가설에

의한 근방법 (2)경상수지 근법 (3)환율결정모델 근법

1 구매력평가설에 의한 근방법

구매력평가는 완 히 통합되고 한 완 경쟁 인 시장에서 일물일가법칙(law

of one price)에 의존한다 즉 재화의 자유로운 이동을 해하는 일체의 마찰

요소 국가 간 교역에 따른 거래비용(transaction costs) 세 쿼타와 같은 무역

장벽(trade barriers) 등이 없다는 제하에서 어느 기간 2개 통화들 간의 환

율변동이 양국의 상 가격 수 의 변동에 의해 결정된다 구매력 평가설

(Purchasing Power Parity)은 가장 기 이고 단순한 균형환율이라고 할 수

있다

실 으로 거래 비용 무역장벽 등이 상존하고 있다는 사실을 감안하게

되면 동일한 상품 바스켓에 한 인 물가수 이 동일할 수는 없겠지만

그 변화율은 차이가 없을 것이라고 주장하는 것이 상 구매력 평가설이다

즉 명목환율 변화율은 국내 물가 변화율과 외국물가 변화율의 차이와 같아져야

한다는 것이다 수식으로 실질환율수 을 다음과 같이 정의할 때

qequivEP

P

E는 명목환율 P 는 해외물가 P는 국내물가를 나타낸다 10)

경상수지(국제수지)가 균형을 이루었던 특정시 의 실질환율과 비교시 의 실

질환율을 비교함으로서 비교시 의 환율이 얼마나 균형으로부터 벗어나 있는가

를 단한다 즉 균형이라고 여겨지는 기 시 을 정한 후 당시의 실질환율을

9) 河合正弘 『適正』為替レートの概念とターゲットゾーン構想－マッキノンウィリアムソン

の提案を中心に－（上）（下）『ESP』1987年6月 30-35 1987年7月68-73

10) 와 같은 정의된 실질환율의 상승은 평가 하를 하락은 평가 상을 의미한다

- 15 -

나머지 표본기간의 균형환율이라고 간주한다 하면 기 시 이 0기이고 비교

시 이 t기인 PPP균형환율 는 실질환율지수 (Real Exchange Rate Index

RERE)를 아래와 같이 나타낼 수 있다

RERI=(EP

P) t

(EP

P) 0

여기에서 실질환율지수가 1보다 크다면 기 시 0기에 비해 평가되었음을

의미하고 1보다 작다면 고평가되었음을 의미한다 여기에서 알 수 있다 시피

균형환율을 단하기 해서는 기 시 을 설정하여야 하는데 문제가 있는 것

이다

첫째 기 시 이 상당한 기간 지속되는 경우를 발견하기 어렵다 국제수지라는

외 균형에 달성하 을 때 재화나 노동시장의 내 균형을 동시에 고려할

수 없으며 기 시 을 언제로 잡는가에 따라 추정된 균형환율수 도 상당한 차

이를 가지고 있다

둘째 구매력평가설은 일물일가 법칙을 제로 함으로 한계를 가지고 있다

2 국제수지 근법 (Balance of Payment View of the Exchange Rate)

이 근의 특징은 내생변수들이 일반균형 으로 결정하는 로우 변수로서의

국제수지상태가 로우변수인 외환의 공 과 수요를 결정하고 이들 공 과 수

요가 환율을 결정한다는 것이다 다시 말해서 통상 인 국제수지표상의 수입항

목들이 외환의 공 을 지 항목들이 외환에 한 수요를 각기 결정하며 이

게 결정되는 외환의 공 과 수요에 의해 균형환율이 결정되며 따라서 환율의

변동은 이들 수요와 공 곡선의 이 에 의해 이루어진다 이러한 균형환율을 거

시 모델을 이용하여 추정한 연구결과들이 있는바 lt표3-1gt과 같이 내 균

형과 외 균형의 요건이 어떻게 정의되는가에 따라 정균형환율(DEER) 기

균형환율(FEER) 균형실질환율(ERER) 자연실질환율(NATREX)로 구분됨을

알수있다 11)

11) Black S (1994) On the concept and usefulness of the equilibrium rate of exchangein

williamson J ed Estimating Equilibrium Exchange Rates Institute for International

Economics washington DC pp 279-292

- 16 -

행연 내

IMF연 원에

해개

(1970)

DEER

(Desired Equilibrium

Exchange Rate)

4~6 사 내 균형과

균형 실현한 실질환 균형환

라고 여 에 내 균형

고 미하고 균

형 지 가능한 경상수지 미

Williamson

(1985 1994)

FEER

(Fundamental

Equilibrium

Exchange Rate)

균형환 미함 거시경

균형 루었 균형환

개 다 여 에 내 균형

고 과 물가안 형 하는 현

실 에 생산과 재 생산

같 지 하 균형

지 가능한 경상수지 균형 미한

다

Edwards

(1988)

ERER

(Euilibrium Real

Exchange Rate)

내 균형과 균형 실현

하는 실질실효환 균형환 라

고 경 가 하여 실질

환 역재 비 역재 비

시하여 역 건 통화량 등

생변수 지 가능한 수치에 하

게 함

Stein

(1994)

NATREX

(Natural Real

Exchange Rate)

내 균형 실업 연실업

상태에 것 미하 실질환

에 향 주는

거한 변화에 해 향

실질환 수 균형환 라고

lt표3-1gt 균형환율에 한 정의

- 17 -

샘플 간 실질환 결

赵志君 金森俊树

（2006）

1980-2004

(연도별 )공 검

환

내 플

플

내

무역흑

刘纪显张宗益

(2005)

1985-2002

(연도별 ) 공 검

역 건 본원통화

량 지출GDP

상 술진보

张斌

（2003）

1992-2002

（ 별 ） E-G검

HBS효과 가

GDP에 차지하는

비 직

계수출

가격

任若恩刘莉亚

（2002）

1985-1999

(연도별 ) 공 검

역 건 지출

GDP 동생산

채상환 개 도

복

(2007)

(1975-2004)

(연도별 )공 검

과 상

가격비

문별 생산 격차

과 상

역 건

최 흠 식

문수

(1997)

1975-1996

(연도별 )공 검

한 경

경

한 술진보

역 건

애 한

(2006)

1973-2003

( 별 )공 검

생산 격차 역

건 실질 가

리차 경 개

도 상 지출

비 주택 가격지

의 국제수지 근법은 내 외 균형에 한 정의가 달라짐에 따라균형환율

의 개념도 달라지게 된다 국제수지 근법에서 알 수 있는 바와 같이 시간이 흐름에

따라 자국의 내 균형과 외 균형에 향을 주는 요인이 변화하는 경우 균형

환율 수 도 변화한다는 것이다

한편 경상수지 근법에 한 연구를 lt표3-2gt과 같이 구분할 수 있다

lt표3-2gt경상수지 근법에 한 선행연구

- 18 -

수 누 경상수지

남 희

(1999)

1980-1997

( 별 )공 검

환

역 건

내 신 G D P

GDP 본수지

재 수지

본원통화

경상수지 근법은 최근에 범히 연구되고 있는 내용이기는 하지만 균형환

율을 산정하는 방법이 복잡하고 경상수지의 개념이 모호한 단 도 가지고 있

다

3 환율결정모델 근법

이 방법은 균형환율을 모델을 통하여 체계 으로 균형환율 측치를 산출하는

방법이다 이 방법에는 화폐 근법과 포트폴리오 근법으로 구분된다 일반

으로 통화 근법은 균형환율의 변화가 자국과 외국의 통화 공 과 통화수

요의 변화에 따라 변화된다고 설명된다 포트폴리오 근법은 자국과 외국의 자

산들로 구성되는 포트폴리오의 틀 안에서 환율이 결정됨을 설명한다

환율결정모델 근법은 환율수 결정이론을 바탕으로 하 으며 거시경제정책

변수와 환율수 을 환율의 구조방정식을 통하여 직 으로 연 시킨 것이 장

이다 그러나 모델의 실 정성은 표본기간 내에는 합하나 표본기간 외

에는 정성이 낮은 편이다 그 외에 이 근법에서는 자본이동을 강조하 기

때문에 국제수지에 을 놓았을 경우 자본이동이 미미한 발 도상국의 균형

환율 추정에는 한계가 있다고 볼 수 있다

제2 안화 균형실질환율 모형

의 균형 환율의 개념으로부터 알 수 있는 바와 같이 일국의 경제상황의 변화

가 자국통화의 가치에 향을 미칠 수 있는 선진국의 경우 다국가 경제모형의

설정이 필요하지만 자국의 통화가치에 향을 미치기 힘든 개발도상국에 한

분석의 경우에 해서는 소국개방경제를 가정하는 근법이 타당한 것이다 이

러한 연구는 주로 Edwards(1989)에 의하여 주도되었다 Edwards(1989)는 교역

재와 비교역재의 상 가격으로 실질환율을 정의하고 기 경제변수들과의 장기

인 균형 계를 도출하 다 장기 인 균형 계식으로부터 균형환율에 한 축

- 19 -

약식을 유도함으로써 균형실질환율(ERER equilibrium real exchange rate)를

구하 다

국 안화 환율에 한 기존 연구의 경우 张斌（2003）은 Montiel등의 모형

하에서 1992-2002년 분기별 데이터를 이용하여 균형환율을 추정하 다 이모형

의 특징은 이론 모형에 FDI의 균형실질환율에 한 향을 추가한 것이다

그 추정결과 안화 균형환율은 1994-2001년 안정 으로 상승하는 추세를 보여

주었고 매년 평균 26 상승하 으며 환율상승의 원인은 주로 상 기술진

보와 동기간 FDI유입으로 나타났다

赵志君 金森俊树(2006)은 소비자효용과 생산자이윤 극 화를 제로 한 이론

모형에 근거하여 안화 균형환율 모형을 설정하 으며 1980 -2004년 연도

별 데이터를 이용한 실증분석 결과에 의하면 소폭의 안화 외환가치상승은

국의 국내 인 이션율을 약간 상승시키는 효과가 있는 것으로 단되었으며

안화 평가 상 폭이 7~11를 유지하면 국경제의 국제경쟁력을 크게

축시키지 않을 뿐더러 국거시경제에도 큰 충격을 가져다주지 않을 것이라는

결론이 나왔다12)

刘纪显张宗益(2005)은 미 양국 통화정책이 균형환율에 한 향과 환율결

정문제를 거시 인 개방경제하에서 생산자 이윤극 화라는 미시기 하에서 연

구를 하 다 우선 상품시장과 화폐시장이 동시에 균형을 이루는 으로부터 입

각하여 모형을 정립하 으며 1985-2002년 기간의 연도별 데이터를 이용하여 균

형실질환율을 추정하 다 안화가1985 1989-1991 1997-2001년 기간에는 고

평가 되었고 1986-1988 1992-1996 2002년 평가된 것으로 분석결과가 나왔

다

任若恩刘莉亚（2002）는 1985-1999년 기간의 연도별 데이터를 이용하여

안화 균형실질환율을 추정한바 이환율에 결정 인 향을 주는 요인으로 교역

12)이론 으로 안화 평가 상이 인 이션 혹은 디 이션이 원인이라고하기는 어려운 것

이다 무역수지방면에서 안화 평가 상은 국의 수출 혹은 수입이윤에 손해를 것임으로

순수입과 외국의 수요는 어들 것이다 이것은 디 이션을 유도한다 그러나 자본수지 방면

에서 안화 환율의 평가 상은 외국의 투자자들로 하여 안화 자산을 더욱 많이 보유하게

하므로 자본유입이 많아 질것이다 이는 한 투자수요를 자극하고 인 이션을 유도할 것이

다 그러므로 평가 상과정에서 인 이션과 디 이션이 동시에 존재할 것이며 최종 으로

어느 상이 더 한 것은 무역수지와 자본수지 어떤 것이 차지하는 비 이 더큰가에달려

있을것이다

- 20 -

조건 정부지출GDP 노동생산율 부채상환비율 개방도등을 선정하 다 이들의

연구 결과에 의하면 안화 환율이 개 개방후 평가된 상이 존재하 으나

반 으로 고려하면 안화환율수 은 균형환율수 과 비슷한 수 을 취하고

있다고 지 하 다

窦胜祥杨析（2003）은 1981-2001년 기간의 연도별데이터를 이용하여 안화

균형실질환율을 추정하 으며 그 결정변수로는 투자율 경제성장율

부채상환비율 교역조건은 을 선정하 다 분석에 의하면 1994-2001년간

안화환율은 평균26상승하 으며 1994-1995년간은 균형환율과 비슷한

수 을 유지하 으며 1995-1998년간은 안화 고평가 상이 출 하 다

1999-2001년에는 평가 되 다고 지 하 다 그러나 이 연구의 모형은 극히

단순한 바 독립변수의 수가 어 모델의 설명력이 부족한 문제가 있었다

刘冬荣赵延武（2004）는 1980-2003년 기간의 연도별데이터를 이용하여 안

화 균형실질환율을 추정하 으며 개방도 교역조건 통화량GDP등을 환율결정

변수로 선정한바 추정결과에 의하면 4차례 평가 3차례 고평가 되었다고 분석

되었으나 이 경우에도 모형이 극히 단순하고 독립변수가 충분치 못한 문제가

있었다

储幼阳（2004）는 1977-2002년 기간의 분기별 데이터를 이용하여 안화 균형

실질환율을 추정하 으며 교역조건 해외자산GDP 재정지출 개방도를 독립변

수로 선정하 다 이 경우에도 소비자 효용극 화와 생산자 효용극 화라는

제하에서 모델을 정립 하 다 추정결과에 의하면 5차례 평가5차례 고평가 되

었다 고 분석되었다

- 21 -

제4장 안화 균형실질환율 괴리분석

제1 안화 실증분석 모형

본 에서는 균형환율과 기 경제변수간에 어떠한 연 계를 가지는지를 이론

으로 살펴본다 균형환율이란 일국경제의 내외 균형을 달성시키는 환율수

을 의미한다 경제의 내외 균형을 정의하기 하여 모형경제의 설정이 필요하

다 Edwards(1989)는 발 도상국의 특징을 충분히 고려한 제하에서 발 도상

국 균형환율 ERER모형을 제기하 다 그러므로 본 연구에서는 이모형을 응용

하여 국 거시경제도 그 자체의 특징을 가지고 있기에 안화 균형실질환율

ERER 모형을 구축하려고 한다 본 연구에서는 Edwads 계량 모형을 제로

안화 균형실질환율 모형을 분석해 보았다 우선 Edwads 모형에서와 달리 국

의 균형실질환율모형에서는 이 환율제도에 한 데이터 입수가 불가능함으로

공정환율을 주로 한다고 가정하 다

본 연구에서는 안화 균형실질환율 ERER 모형의 구축을 하여 아래와 같

이 가정 한다

(1) 국시장에는 수출재(X) 수입재(M) 비교역재(N)의 3가지상품이 존재한다

국내에서 수출재와 비교역재를 생산하고 수입재와 비교역재를 소비한다

(2) 안은 이 환율제도가 존재하지 않는다고 가정한다 비록1985-1993년 기간

에 이 환율제도가 존재하 지만 공정환율은 국제무역에 용되고 조 환율은

융거래에 용되었다 그러나 당시 자본과 융수지가 수출입총액의 14를

차지함으로 주로 공정환율을 주로 분석하기로 한다 1994년부터 2004년까지는

단일환율의 고정환율제도를 채택하 음으로 본 연구에서는 1985년 안은 단일

환율제도를 채택하 다고 가정한다

(3)국내보유자산은 자국화폐(M)와 외국화폐(F)로 구성되어 있다

(4)무역장벽이 존재한다 수입품에 세를 부과하며 수입 세액을 TM 수입품

세율을 tm이라고 하고 수출품에 하여서는 수출품의 수입 세를 환불 하므로

수출 세환불액을 TX 세환불율을 t x라 가정한다

(5)정부에서는 수입품(m)과 비교역재(N)를 소비하며 정부 지출자 의 조달은

비왜곡 인 조세수입과 화폐발행(D)을 통해 이루어진다 한 정부는 외자유입

- 22 -

(H)을 통해 재정지출자 을 조달할 수 있다

(6)수출입상품의 국제가격( PM PX)은 국제무역시장에서 결정되며 국국내시

장가격의 이들에 한 향을 무시한다 수출입상품의 국내가격은 각각 PM과

PX이며 이는 수출입상품의 국제가격 명목환율 수출입세율의 향을 받는다

의 가정 하에서 아래의 모형을 도출한다

국내자산 포트폴리오 구성 A=M+EF 식(41)

a=m+F 식(42)

a=AEPX m=MEPX 식(43)

c=σ(E eE)F σlt0 F=0 식(44)

여기에서 A는 국내총자산 M은 자국화폐 E는 명목환율 F는 외국화폐 Ee 는

환율변동 상을 가리킨다 식 (41)부터(44)는 총자산을 본국화폐와 외국화폐로

나 어 보고 실질자국화폐와 실질외국화폐와 실질외국화폐 보유 비율은 완벽한

측가능성 가정에 따라 자국화페의 상평가 하율을 실제평가 하율 E eE

로 체된다

교역재시장가격 P M=EPM(1+t m)

e MequivP NP M 식(45)

P X=EPX(1-t x)

e xequivP NP X 식(46)

여기에서PM 는 수입상품가격 PM는 수입품의 국제가격 PX 는 수출상품의 국

내가격 PX는 수출품의 국제가격 PN은 비교역재의 국내가격 tm은 수입세율 t x

는 수출품의 수입 세환불율을 표시한다

재화수요함수 CM=CM(e Ma) δC Mδe Mgt0 δC Mδ agt0 식(47)

CN=C N(eM a) δC Nδe Mlt0 δC Nδagt0 식(48)

여기에서 CM 는 민간부문의 수입품에 한 수요이고 CN은 민간 부문의 비교

역재에 한 수요이며 a는 수출품으로 표시한 국내민간부문의 실질부이고 eM는

비교역재에 한 수입품의경쟁력을 나타낸다

재화 공 함수 Q X=Q X(e x) δQXδe x lt0 식(49)

Q N=Q N(e X) δQNδe X gt0 식(410)

- 23 -

여기에서 QX 는 수출품 공 QN은 비교역재공 eX는 비교역재에 한 수출

품상 가격을 표시한다

식 (245)-(410)은 공 과 수요함수를 규정하 으며 그 eM와 a는 소비자 수

요의 결정변수 eX 는 생산자공 의 결정변수이다

정부행 G= PNGN +EPM GM(1+ tM) 식(411)

λ=EPM GMG 식(412)

G=T+TM-TX+D+EH 식(413)

여기에서 G는 정부지출 GN은 정부가 소비한 비교역재량 GM는 정부가소비한

수입품량 T는 국내세수 TM는수입세수 TX는 수출품의 수입 세환불액 D는

국내신용창출액 H는 외생 으로 결정되는 정부부문의 순외자유입이며 λ는 총

정부지출에서 수입품이 차지하는 비율이며 일정하다고 가정한다 식 (411)과 식

(413)은 정부의 수지를 표시하 다

국제거래부문 CA= PXQX( eX t x) - PMCM( eM a) - PMGM 식(414)

R=CA+H 식(415)

M=D +ER 식(416)

여기에서 CA는 경상수지 R는 종합수지 H는 자본수지 M는 국내통화량

변동 식(414)에서 (416)는 국내 통화량 변동(M)과 국내신용창출(D) 종합

수지R과의 계를 표시하 다

실질환율정의 e=P N

E[βPM+(1-β)P

X]

식(417)

여기에서β는 수입재의 가 치이고 식(417)에서정의한 실질환율은 비교역재

교역재의 상 가격을 나타낸다

장기균형환율은 거시경제가 내 외 균형에 달하 을 때를 말함으로 비

교역재시장과 국제수지가 균형에 도달하 을 때 환율은 장기 균형에 도달한

다

비교역재 시장의 균형조건은 수요와 공 이 같을 때 즉

CN( eM a) +GN = QN( eX t x) 식(418)

여기에서이며 g NequivG NP NP XequivGNe x 는 수출품의 양으로 표시한 정부의 비교

역재 소비다

- 24 -

모형의 다른 식들을 식 (418)에 용하여 균형비교역재 가격을 아래와 같이 나

타낼 수 있다

PN=V(ag NPMP

Xt mt xE) 식(419)

a는 내생 변수임으로 식(411)~(416)를 외경제가 균형에도달하는 균형식

(42)에 용하면 수출재의 양으로 표시한 실질부a를 구할 수 있다

a=μ( PNTTMTXEH1H tM t x gN PX PMM) 식(420)

식(420)을 식(419)에 입하면균형 비교역재가격 PN을 구할 수 있다

PN=V(TTMTXEH tm t x gN PX PMM) 식(421)

식(421)을 식(417)에 입하면 균형실질환율 e를 구할 수 있다

e=ω(TTMTXEHt Mt Xg NPMP

XM) 식(422)

여기에서 알 수 있다시피 정부세수잔액(T+TM-TX) 명목환율E 순자본유입H

수입세율 tm 수출 세환불율 t x 정부의 비교역재상품에 한 소비 gN 수출입상품

국제가격( PM PX) 통화공 변동(M)등은 모두 이론 으로 균형실질환율에 향

을 미친다

3 안화 균형실질환율 ERER모형

식(422)에서 알 수 있다시피 안화 균형환율에 향 주는 요소는 주로 정부

세수잔액(T+TM-TX) 명목환율E 순자본유입 수입세율 tM 수출 세환불율 t x정

부가 비교역재상품에 한 소비 gN정부소비g 수출입상품가격( PM PX)국내생산

총액Y화폐공 변동(M)의 향을 받는다 그러므로 안화 균형실질환율의 개

량모형은

e= φ(T TM TX E H tm t x Y gN g PM PX M) 식(423)

에서 설립한 안화균형환율모형은 실증분석을 하기 한 연구기 로 된다

제2 분석결과

1 Data 분석방법

(1)각 경제변수의 균형실질환율에 한 향 분석

식 (235)에 근거하여 설립한 안화 균형실질환율 ERER 개량모형은 국 재

- 25 -

의 통계체제를 고려하여 아래와 같은 변수를 선정하여 경제 변수에 하여

분석을 진행하 다 이러한 변수들의 균형실질환율에 한 향은 이론 으로

다음과 같이 설명될 수 있다

(1)세수 잔액 (T+TM-TX)는 TT로 표기하며 세수잔액이 증가하면 정부의 수입

은 증가하며 이로 하여 비교역재 상품가격은 상승하며 균형실질환율은 상승한

다

(2)명목환율(E) 명목환율이 상승하면 평가 하 국제수지가 개선되며 균형실질

환율이 상승한다 비록 국제상에서 특별인출권(SDRS)으로 통화가치를 측정하는

기 으로 삶고 있으나 진정한 화폐가 아니 임으로 완정한 데이터를 입수하기

어려움으로 달러 안화를 명목환율로 산정한다

(3)자본유입(H) 자본이 유입되면 국제수지는 개선되고 국민소득이 향상되고 비

교역재 상품가격이 상승하며 균형실질환율이 상승한다

(4)수입세율( tm) 수입세율이 높을수록 수입은 감소하고 경상수지는 개선되며

균형실질환율은 상승한다

(5)수출환불세율( t x) 수출환불세율이 상승하면 자국통화로 표시된 수출품의 가

격이 상승하여 국내 비교역재상품가격이 상승한다 수출환불세율이 상승하면

수출이 증가하고 경상수지는 개선된다 동시에 정부의 수입이 감소되면 비교역

재에 마이 스 향을 다 그러므로 이 변수가 균형실질환율에 한 향은

불명확하다

(6)정부지출 비율(g) 정부가 비교역재에 한 데이터를 구하기 어려운 원인으로

정부지출 국내총생산의 비율로 체하기로 한다 정부지출이 상승하면 비교역

재 가격이 상승하고 균형실질환율이 상승한다

(7)교역조건(TOT)은 한나라의 수출 수입의 교환 액이라고 할 수 있다 즉 수

출상품가격 수입상품가격의 변화이며 매 한단 상품을 수출함에 있어 수입

한 상품의 수량을 말한다 교역조건은 수출가격지수 수입가격지수로 표시한

다 교역조건이 개선되 을때 수출 증가함으로 경상수지 개선되고 균형실질환율

- 26 -

　년도 실질실효

환율지수

명 목 환 율

달러 안

GDP

(억 위안)

정부지출

(억 위안)

H

(백만

달러)

M2

(억위안)

1985 21574 29366 89891 20043 8188 48749

1986 15709 34528 102014 22049 6171 63486

1987 13696 37221 119545 22622 2731 79574

1988 11406 37221 149223 24912 5269 96021

1989 13157 37651 169178 28238 6428 113931

1990 11699 47832 185984 30836 -2774 146819

1991 10376 53233 216625 33866 4580 185989

1992 933 55146 266519 37422 -251 243273

1993 8255 5762 345605 46423 23474 356808

1994 8975 86187 46670 57926 32644 469203

1995 100 8351 574949 68237 38675 607435

1996 10968 83142 668505 79376 39967 760953

1997 11687 82898 731427 92336 21015 9186781

1998 1192 82791 769672 107982 -6321 1055601

1999 1153 82783 805794 131877 7642 1210421

2000 11824 82784 88254 158865 1922 1359602

2001 12335 8277 957279 189026 37445 1564119

2002 12137 8277 1039353 220532 32291 1867905

2003 12214 8277 1162496 24067 52726 2192268

이 상승한다

(8)국내총생산 ( γ) 국내총생산이 증가하면 통화 공 이 일정한 제하에서 국

내 비교역재 상품의가격은 상승하며 균형실질환율은 상승한다

(9)통화 공 변동( M) 통화 공 이 상승하면 명목환율이 상승하고 균형실질환율

은 하락한다

(2)데이터 수집 처리

의 경제변수의 선정에 근거하여 1985-2004년 20년의 연도별 데이터를 선정하

다 (분기별 혹은 월별데이타를 구하려고 노력하 으나 완 한 REERI과 교역

조건지수를 입수하기 어려웠다

lt표4-1gt 1985-2003년 주요경제변수 통계치

- 27 -

　년도 세수

(억 위안)

수 출 액

(억 안)

수입액

(억 위안)

수출환불세

액

(억 위안)

수입세

(억 위

안)

　교 역 조 건

지수

1985 204079 8089 12578 197 2052 1156157

1986 209073 10821 14983 44 1516 1005049

1987 214036 1470 16142 767 1424 100407

1988 239047 17667 20551 113 155 9794987

1989 27274 1956 21999 153 1815 9717236

1990 282186 29858 25743 185 159 1011677

1991 299017 38271 33987 2544 1491 100419

1992 329691 46763 44433 285 1661 9826247

1993 42553 52848 59862 301 1882 968

1994 512688 104218 99601 450 3374 1001

1995 603804 124518 110481 5492 356 100

1996 690982 125764 115574 826 5037 1027

1997 823404 151607 118065 4325 5587 105

1998 92628 152236 116261 437 5563 100

1999 1068258 161598 137365 6277 10133 975

2000 1258151 206344 186388 8104 14915 893

2001 1530138 220244 201592 10715 16517 912088

2002 1763645 269479 244303 12592 18856 906977

2003 2046156 362995 34202 2039 37116 907

2004 25718 491033 464358 4200 40237 818

2004 12291 81949 1658972 284869 110659 2352646

데이터자료 국외화 리국 국경제정보사이트

lt표4-2gt 1985-2004년 주요경제변수 통계치

데이터中国咨询网中国税收年报 中国经济信息网商务部 世界银行

일부 경제변수에 아래와 같은 처리를 진행하 다 세수잔액(TT)는 세수총액에

수출환불액의 차와 같으며 수입세율은 수입세액에 수입액을 나 것과 같으며

정부지출비율(g)은 정부지출 국내총생산액과 같으며 통화 공 ( M)는 당해의

M2와 해M2와의 차와 같다

각경제변수에 자연로그를 취하 다 lnREERI(실질유효환율지수) lnTT(세수잔

- 28 -

액) lnE(명목환율) lnH(순자본유입) lnTM(수입세율) lnTX(수출환불액)

lnGV(정부지출비율) lnTOTI(교역조건지수) lnGDP(국내생산총액) ln M(통화

공 ) H에 마이 스 값이 존재하므로 값이 마이 스일 때에는 lnH=-ln(-H)를

취하 다 각 경제변수의 자연 로그 값 변화추이는 아래 그림과 같다(31)

lt그림4-1gt각 경제변수의 자연 로그 값 변화추이

2 단 근 검증과 오차수정모형

(1)ADF단 근 검증

시계열자료가 단 근을 갖는 불안정 계열인 경우 통 계량분석에서 사용되

는 이론을 그 로 용시키면 가성 회귀 상 등 여러 가지 문제 이 나타난

다 ADF는 시계열자료의 안정성을 검증함에 있어서 학자들에 의하여 자주 사

용되고 있으므로 본문에서도 이를 이용하여 단 근을 검증하려고 한다13)ADF

검증유형과 검증효과평가는 AIC와 SC가 있다 AIC와 SC가 제일 작을 때의 차

분수와 D-W통계치가 동시에 2에 가까워야한다 이 때 ADF통계치가

Mackinnon임계치보다 작으면 본시계열이 안정 이며 반 인 상황에는 비안정

이다

13) 남 우 이한식 ldquo계량경제학 이론과 응용rdquo 홍문사 2002

- 29 -

변수 Mackinnon

임계치 (5)

ADF

통계량

Durbin-Waston

통계량

lnREERI 　-37119

　

-2030773

　

1956047

LnE 　-37119 -0773123 　1990989lnGDP 　-19642 　1662178 　1987304

lnGV 　-19642 　0401210 　1954652

lnH 　-19642 　-0755522 　1986435lnM 　-19642 　1577086 　2004678

lnTM 　-37347 　-0920615 　2018443lnTOTI 　-30659 　-1275434 　1998693

lnTX 　-30521 　-2128038 　2005075

lnTT 　-30521 　0805925 　2016318

변수Mackinnon

임계치 (5)

ADF

통계량

Durbin-Waston

통계량

DlnREERI -19642 -262762 1899030DlnE 　-19642 -2394057 2027454

DlnGDP -38730 -3928153 2428268DlnGV -19642 -2106240 1938234

DlnH -19642 -3771512 2010681

DlnM -30521 -3596356 1984494DlnTM -37119 -4170022 1927820

DlnTOTI -19642 -1275434 1998693DlnTX -30659 -3516733 2030037

DlnTT -31801 -4796471 2853341

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(1)

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(2)

의 결과로부터 알 수 있는 바 이상 각 기 변수는 모두 1차분 시계열이므로

공 분검증을 진행할수 있다

(2)Engle-Granger공 분 검증방법

본 논문에서 재 가장 많이 이용되고 있는 VAR(Vector AutoRegressive)모

형을 이용한 Johansen의 최우도검정법을 이용하여 공 분을 검증하려고 하 으

- 30 -

나 입수한 데이터수량의 부족으로 인하여 실패하 다 Engle-Granger의 2단계

공 분 검정법은 선형 모형에 한 t-통계량을 이용하기 때문에 이해가 쉽고

간편하여 이 방법을 사용하기로 하 다

우선 최우도검정법을 이용하여 기 경제변수에 하여 회귀분석을 진행한 다

음 회귀결과의 잔차항resid에 하여 ADF단 근 검증을 진행한다 만약 잔차

항이 안정 이면 변수사이에 공 분 계가 존재한다고 한다

최우도검정법을 이용하여 회귀분석을 진행하면서 계량방법으로 경제변수에

하여 검증을 진행하며 균형실질환율에 향이 명확하지 않는 변수는

선정하지 않았다14) 선정된 변수로 회귀분석을 진행한 결과는 아래와 같다

LNREERI=-6801480+0269259LNGV-0176586LNM+0142653LNTM+2117182LN

TOIT+0282206LNTT (식31)

R2=0948972 R2=0929346 AIC=-2683087 SC=-284843 F통계치=4835247 D-W

통계치=2322365

그리고 식(31)회귀방정식의 잔차항에 하여 ADF검증을 진행한 결과 5유의

수 하에서 Mackinnon임계치는 -19627 ADF검증 통계치는 -4087355 D-W

통계치는 2139061이다 이로부터 알 수 있는바 잔차항에 단 근이 존재하지 않

으며 안정 인 시계열이다

식(31)에서 알 수 있는바 정부지출(LNGV) 수입세율(LNTM) 교역조건

(LNTOTI) 정부세수잔액(LNTT)이 안화 균형실질환율에 하여 러스 향

을 미치며 교역조건이 안화 균형실질환율에 제일큰 향을 미친다 그러므로

교역조건을 개선하는것은 안화 균형실질환율에 도달할 수 있는 유효 인 방

법이라고 할 수 있다 통화 공 (LMH)이 안화 균형실질환율에 마이 스

향을 미친다 그러나 명목환율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP)

수출 세환불(LNTX)등은 안화 균형환율과의 상 계가 명확화지 않았다

이것은 당시 안화가 달러 폐그제도 자본통제 무역마찰등 원인으로 해석할

수 있는 것이다

(3)오차수정모형 (ECM)

14) 선애 김정한 2006 ldquo원달러 균형실질환율 의 추정 행태균형환율 근법rdquolt경제연

구gt[[213-20

- 31 -

오차수정모형 (ECM Error Correction Model)은 ADL모형

Y t=β 0+β 1χ t+β 2Y t-1+β 3χ t-1+ε t 를 정리하면

nablaY t=β0+β

1nablaχt+(β 2-1)[Y-

β1+β

3

1-β2

χ] t-1+εt이다 이 방정식이 ECM방정식

이며 이 Y-β1+β

3

1-β2

χ는 오차수정항이며 ECM이라고 한다 Granger의 정의에

의하면 공 분 계가 있는 비선형시계열모형은 모두 오차수정모형으로 표시할

수 있다 LNREERI LNGV LNM LNTM LNTOTI LNTT사이에 공 분 계

가 존재함으로 반드시 오차수정모형이 존재한다 의 공 분방정식(31)에 근거

하여 얻은 오차수정모형(ECM)은 아래와 같다

d(LNREERI)t=-0001079+0368582d(LNGV)

t-0173806d(LNM)

t+0104940d(LNT

M)t+1904354d(LNTOTI)

t+0261049d(LNTT)

t-1089232Ecm

(t-1 )식(32)

R2=0855869 R2=077252 AIC=-2618831 SC=-2272575 F통계치=1088656

D-W통계치=1903505

식32에서 알 수 있다시피 안화 환율에는 비교 높은 오차수정항(-1089232)

이 있으며 이는 안화균형실질환율이 균형환율보다 낮을 때(Ecm(t-1 )lt0) 나

타나며 다음 기에 -1089232Ecm(t-1 )gt0일 때 균형실질환율은 상승한다 즉 오

차수정항계수의 치가 1보다 크면 균형실질환율 과 평가 상이 나타난다

동시에 LNTV LNM LNTM LNTOTI LNTT등이 안화 실질환율에 한

향이 크며 그 방향도 식(31)에서의 향과 같은 것이다15) 이것은 경제변수가

장단기 으로 안화 균형실질환율에 하여 향을 주는 방향은 같다는것이

다

3 Hodrick-Prescott 필터링처리

의 균형실질환율 방정식 (31)에서는 기 경제변수상에 지속성을 띄고 있는가

에 한 분석은 진행하지 않았다 사실 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수

입세율(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT)등은 장기균형이라는

가설을 지속 으로 만족하는것은 아니다 그러므로 이러한 변수의 시계열을 처

리하여 장기균형성분을 산정하여 장기지속 인 안화 균형환율을 측정해야한

다 이것을 처리하는 방법에는 회귀분석법 이동평균법 H-P필터링처리 방법 등

15) 남 희 1999 ldquo균형실질환율의 추정rdquolt한국경제연구원gtpp-13-14

- 32 -

이 있다

본 논문에서 사용하는 H-P필터링 처리는 거시경제학 분석에서 시계열장기추세

(항구 인 요소를 시계열자료의 지속가능한 요소로 삼음)를 검증함에 있어서

범히 사용되는 방법으로서 이 방법을 채택하 다

시계열을 Y= Y1Y2Yn 항구 요소를 T= t 1t 2t n이라고 n을 샘 수라고

가정하며 시계열Yt에서 측할 수 없는 추세항 ti는 아래와 최소화방정식의 해

라고 정의한다

min sumn

i=1 (Y i-t i) 2+λ[c(L)t i]

2 식(33)

그 c(L)는 아래와 같은 식으로 정의된다

C(L)= (L -1-1)-(1-L) 식(34)

식(34)를 식(33)에 입하면 H-P로 추리할 때 아래의 손실함수의 최소화를

실 할 수 있다 즉

min sumn

i=1(Y i-t i)

2+λsum

n-1

i=2[(t i+1-t i)-(t i-t i-1)]

2 식(35)

최소화문제는 [c(L)t i]2로 추세변화를 조정하며 λ가 커짐에 따라 커진다 λ=0

일 때 최소화를 만족시키는 추세 항은 Yi같다 λ가 증가함에 따라 측치는 더

정확해지며 λ가 무한 로 커질 때 측치는 선형함수에 가까워지는 경향이 있

다 일반 인 경험으로 Hodrick 와 Prescot는 연도별 데이터를 사용 시 λ의 값

을 100 계도별 데이터를 사용 시 λ값을 1600으로 월별데이터를 사용 시 λ

14400를 취한다

본 논문에서는 H-P방법으로 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수입세율

(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT) 균형실질환율(LNREERI)

에 하서 처리를 한 결과 아래와 같은 추세를 볼 수 있다

- 33 -

lt그림4-2gt H-P처리후 정부지출 lt그림4-3gt H-P처리후 통화 공

lt그림4-4gt H-P처리후 수입세율 lt그림4-5gt H-P처리후 교역조건

lt그림4-6gt H-P처리후 세수잔액 lt그림4-7gt H-P처리후 균형실질환율

- 34 -

년도 LHPREERI REERI 괴리오차 괴리율

1985 1953596 21574 485207 203804

1986 1550764 15709 36344 201358

1987 1391035 13696 -43053 -21435

1988 1267101 11406 -16712 -1265

1989 1252822 13157 95886 628783

1990 1155245 11699 21825 146554

1991 1088142 10376 -54518 -50542

1992 1030702 933 -11915 -97702

1993 1011132 8255 -20277 -18563

1994 993551 8975 -12229 -96051

1995 1022428 100 -24428 -22428

H-P 필터링 처리후 안화균형실질환율 ERER모형

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI

HPLNTT HPLNREERI에 하여 최우도검증법을 실행한결과는 아래식과 같다

HPLNREERI=-7465903+0127934HPLNGV-0126050HPLNM

+0253434HPLNTM+2309720HPLNTOTI+0226294HPLNTT 식(36)

R2=0999995 R2=0999993 AIC=-1271427 SC=-1241602 F통계치=5191898

D-W통계치=1159902

식(36) 회귀방정식의 잔차에 하여 ADF검증을 진행한결과 5유의수 하에

서 Mackinnon임계치는 -19642이고 ADF통계치는 -4412160이며 D-W통계치

는 2100353이다 그러므로 잔차항에는 단 근이 존재하지 않으며 안정 인 시

계열이다

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI HPLNTT를

식(36)에 입하면 안화 장기균형실질환율(LHPREERI)을 산출할 수 있다 다

음 REERI와 LHPREERI를 비교하면 안화 괴리정도를 알아낼 수 있다

lt표4-4gt 안화 REERI와 LHPREERI 간의 비교

- 35 -

1996 1055635 10968 57215 411654

1997 1087265 11687 106884 814355

1998 1125711 1192 104049 662894

1999 113206 1153 36827 209402

2000 1151019 11824 37105 313811

2001 119751 12335 57962 359899

2002 1208058 12137 06848 056423

2003 123315 12214 -18016 -1175

2004 1260987 12291 -4288 -31887

lt그림4-8gtREERI와 LHPREERI환율

0

5 0

1 0 0

1 5 0

2 0 0

2 5 0

LHP R EER I R EER I

- 36 -

lt그림4-9gt환율괴리 백분비율

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

괴 리 율

1985년 이래 국의 거시경제를 반 으로 살펴볼 때 인 이션이나 경제 침

체 상이 나타나지 않았다 1985-2004년 이래 환율이 부 고평가 혹은 평가

상이 나타나지 않았음으로 H-P처리로 얻은 균형환율이 오차일 가능이 다

제3 안화 균형환율괴리에 한 평가

본 논문에서는 1985-2004년 기간 명목환율은 고정되었다고 가정하 으므로

실질환율변화는 주로 물가변동의 향을 받게 된다 환율괴리 상이 나타나는

원인은 두 가지로 볼 수 있다 첫째 균형실질환율이 변하 으나 실질유효환율

이 그 변화추세를 반 하지 못한것 둘째 균형실질환율이 변화하지 않았으나

실질유효환율이 명목환율 물가 등 원인으로 변화가 발생하 을 때로 구분할 수

있다

그림lt4-8gt과 그림lt4-9gt에서 알 수 있는바 1985-2003년 사이 안화 환율은

장기추세에서 봤을때 3차례 고평가 3차례 평가 되 음을 알 수 있다 그

1985년 고평가 괴리율은 2038 1993년에는 186 평가 되 으며 1994년 이

후 안화 균형실질환율 은 상승추세를 보여주고 있었다

- 37 -

첫번째 고평가 1985-1986년 사이 장기추세에서 보았을때보다 204와 2

환율 고평가하 다 이것은 1984년 이래 국의 신용 출 증과 재정 자로 하

여 그 후 몇 년사이 국경제는 수요 증 물가상승 무역흑자의 국면이 나타나

게 되었다16) 인 이션 상황으로부터 보면 1985-1986년 국의 물가상승율은

886이고 주요 자본주의 나라들의 물가는 안정 이 으며 상승률이 최

치에 달하 다 하면 1986년 미국의 물가상승율은 16 으므로 역사 최 치

를 기록하 다 그러므로 안화 REERI이 균형실질환율보다 높았다 안화 고

평가는 국의 무역에 직 인 향을 가져다 다 1985년과 1986년 국의

수입액은 149억 달러 수출액은 1197억 달러로서 경상수지가 악화 되었다 무역

이외의 수입은 1984년의 48억 달러에서 1985년의 5억 달러 달하 으며 경상수

지가 개선되지 못함으로 당시 국국제수지 불균형을 나타났다

첫 번째 평가 1987-1988년 사이 21 126 평가 되 다 1986년7월5일

안화달러의 환율이 320에서 370으로 158평가 하 되 다 안화 환율 평

가 하 후 1987년 무역 자는 38억 달러로 내려갔으며 국제수지도 개선 되었

다 그러므로 안화 평가 상이 나타나게 되었다

두 번째 고평가 1989-1990년 사이 장기추세에서 밨을때 6315고평가

되었다 이것은 당시 국의 인 이션으로 인하여 안화실질실효환율이 균형

환율을 과하게 되었다 당시 국은 무역수지 자기조를 나타내고 있었으므

로 1989년 12월16일 안화 환율이 1달러 37221 안으로부터 47221 안으로

212평가 하 하 다

두 번째 평가 1991-1995년 사이 장기추에서 봤을때 1993년 185 평가하

다 이것은 1990년11월17일 안화달러가 47221 안으로부터 5221 안으로

957평가 하 하 다 1994년 안달러는 576 안에서 862로 3318평가

하 하 다 그러므로 안화 실질실효환율은 하강추세를 보여주었다 그리고

1990년부터 국은 무역흑자를 나타내면서 안화 균형환율도 상승추세를 보여

주었다 그러나 이 시기 안화환율 평가 상이 나타나게 되었다

세 번째 고평가 1996-2001년 사이 장기추세에서 봤을때 이시기는 한국 주로

아세아 융 기의 향을 받아 엔화와 원화가 평가 하 으나 국정부는

16) 张斌《人民 均衡汇率简约一般均衡下的单方程实证模型研究》[J]《世界经济》2003年第

11期pp12-21

- 38 -

안화 평가 하 하지 않는다고 발표함으로 안화 실질실효환율은 소폭으로 상

승하 다 비록 국의 무역수지는 흑자를 나타냈으나 실질실효환율의 상승폭은

균형환율의 상승폭을 과하여 안화 고평가 상이 나타나게 되었다아세아

융 기 과정에서 국정부가 안화를 폭 평가 하여 평가 하폭이 기타

나라들이 국의 수출능력을 체하는 것을 막게함으로 무역흑자를 유지할수

있었으나 이러한 결과 융 기는 더욱 가속화 될것이며 국내경제도 불안정

이 을것이다 그 외 안화에 하여 소폭 평가 하 한다면 무역흑자를 개선

할수 없었을것이다 그러므로 앙은행이 안화에 한 조종은 명한 선택이라

고 할수 있다

세 번째 평가 2002-2004년 사이 장기추세에서 봤을때 207 평가되었다

이것은 당시 국이 디 이션 상이 나타나게 되었으나 당시 안화 명목환

율은 변화가 없었다 그러므로 균형환율이 상승하 으나 실제 안화실효환율이

하강하여 균형환율수 보다 낮은 값을 취하게 되었으며 국제수지가 흑자기조

를 나타냄으로 안화는 평가 되었다

의 분석을 종합하여 보면 교역조건악화 무역수지 자 국제수지 불균형 시

균형환율의 하강으로 안화 환율에 한 고평가 상이 나타났을 때 안화 명

목환율은 평가 하의 추세를 보여주었다 그것은 한편으로 실질실효환율을 하강

시킬 뿐만 아니라 국제수지도 개선할 수 있었기 때문이다 그러나 국제수지흑자

가 나타났을 때 균형환율은 상승하 으며 안화 명목환율은 안정 으로 유지

되었다 그 결과 주로 국국내물가 수 변화를 통하여 안화의 실제 실질유효

환율이 변하 으며 이러한 변화는 국민경제에 하여 요한 향을 발휘하

다고 볼수 있다

제4 선행연구와의 비교

우선 赵志君金森俊树의 논문과 비교해 보자면 자는 1994년 안화가 단일

환율제도를 채택함에 따라 안화 평가에 한 논의는 두 차례 진행되었다고

주장한다 1차 으로 1997년 동아세아 융 기 후 동남아 각국에서는 평가 상

을 진행하 으며 당시 안화도 평가 상의 압력을 받았다고 지 하 다 그리

하여 국내외 연구자들이 안화 재평가에 하여 활발한 논의를 진행하여 왔는

- 39 -

데 그 2가지 주장이 있었다 첫째 中国社科院经济所宏观经济课题组(1999)

俞乔(1999)등은 안화 평가 상을 진행하되 15~30를 평가 상 하여야 만

이 무역에서 얻은 손실을 보상할 수 있다고 지 하 다 둘째 赵志君은 당시

안화평가 상을 진행하면 아세아국가 화폐의 평가 상 악성순환을 할 수 있

으므로 안화 평가 상을 반 하 다 두 번째는 2005년 국외화보유액이

8000억 안을 넘으면서 핫머니유입이 증하고 FDI유입이 증되며 미국이

둥이 자기조를 보이면서 안화 재평가에 한 논의가 활발히 진행 되었다

2003년 이후 안화 재평가에 한 주장은 3가지가 있었다 첫째 달러 페그제

도를 유지하는 것이다 그 표 인 인물로는 Mundell(2003) McKinnon(2003)

Krugman(2003)이 있었다 이들은 미국경제문제의 근본 인 원인은 버블경제의

해소와 이라크 쟁으로 인한 재정지출증가와 정부세수 감소로 인하여 재정 자

가 나타났으므로 자국내 정책을 조정해야지 안화 환율만 문제 삶을 것은 아

니라고 주장하 다 둘째 안화는 엄 한 정도로 평가되어있으므로 즉각

인 안화 평가 상이 필요하다는 주장이 있었다 이들은 안화 평가 상을 진

행하여야 만이 일본버블경제와 같은 길을 걷지 않을 것이라고 주장하 다 셋

째 안화 환율의 평가된 것은 인정하 으나 과도한 평가 상은 바람직하지

않으며 안화 환율제도개 이 필요하다는 주장이 있었다

赵志君金森俊树 이러한 배경 하에서 안화 균형환율에 하여 모형정립을

시도하 으며 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 근에서 출발

하여 안화 균형실질환율모형을 구하 다 이 모형은 환율과 국내외 인 이

션율 국내외 이자율에 한 비선형 차분방정식을 심으로 하여 구축되었다

한 국체제의 특성을 고려하여 국정부는 상주의와 자본통제를 진행하며

무역흑자와 외화보유고를 선호하므로 외 균형에서 일정한 정도의 무역흑자

를 선호하므로 국의 무역흑자 GDP가 모형의 내생 변수로 간주되어 오차

수정모형에는 명목환율 국내외 인 이션율 국내이자율 국외이자율 무역흑

자 GDP비율이 요한 변수로 처리된다

한 이 논문에서는 자국이자율과 외국이자율은 외생 변수로 고려하여 통화

정책변수로 간주되었다 그 이유는 국의 이자율은 국은행이 책정함으로 외

생 변수로 하는 것은 타당하며 국은 한 달러 페그제로를 취하 음으로 미

국 이자율을 외생 변수로 취하는 것도 타당하다고 하 다

- 40 -

이 논문과 본 논문을 비교해보자면 실질균형환율에 한 정의가 달랐으며 이

논문의 자들은 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 고려를 기

로하여 모형을 립하 으나 본 논문은 거시 측면을 기 로 모형을 립하

다 그리고 변수선정에서도 상이한 은 이자율 이 다 이러한 균형실질환율

에 한 정의가 다르고 변수선정에서 다른 것은 상이한 결과를 나타낸 주요 원

인이라고 생각한다

- 41 -

제5장 결론

본 논문은 Sebastian Edwards(1989)가 제출한 발 도상국의 균형환율 이론

(ERER)모형을 기 로 하고 국의 실제상황을 고려하여 주요기 경제변수를

선정하여 안화 균형실질환율모형(ERER)을 세웠으며 동시에 1985-2004년의

안화 균형환율괴리정도도 분석하 고 안화 환율정책 개선건의를 제기하

다

의 실증분석을 통하여 아래와 같은 결론을 내릴수 있다

(1) 안화 균형실질환율에 러스 향을 가져다주는 기 경제변수는 주로

정부지출(LNGV) 수입 세율(LNTM) 교역조건 (LNTOTI) 정부세수잔액

(LNTT)이고 통화공 변동(LNM)이 이론 설명과 불일치한 결과를 가져 왔다

의 변수 안화 균형실질환율에 제일 큰 향을 가져다 주는 변수는 교역

조건지수(LNTOTI)이다 이로부터 알 수 있는 바 교역조건개선은 안화 균형

실질환율을 효과 으로 상승시키는 최 의 방법이다 동시에 달러 안화명목환

율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP) 수출환불세율(LNTX)등은

안화 균형실질환율과의 상 계가 명확하지 않다 이것은 안화의 달러 폐그

제도의 향을 반 하 다

(2)1985-2004년 기간에 안화는 장기추세에 비하여 3번 고평가 3번 평가

되었다 그 1985년에는 2038 고평가하 으며 1993년에는 1856 평가하

다 1994년 후 안화 균형환율은 상승추세를 보여주었다 비록 그사이에 아

세아 융 기를 겪었지만 실제실질환율이 균형환율에서 괴리된 정도는 차

어드는 추세 다

이상의 결론에 근거하여 안화 환율정책개선에 하여 아래와 같은 건의가 가

능하다 본 논문 연구 상 시기 국의 명목환율은 고정되었으므로 실질환율은

주로 물가의 향을 받았으며 앙은행이 실질환율을 조 하기는 어려웠다 그

러나 2005년 이후 리변동환율제도를 취함으로써 명목환율 조 이 가능하게

되었다 따라서 통화당국에서는 리변동환율제도를 취한 후에는 물가와 명목환

- 42 -

율 조정을 통하여 조화를 이룸으로써 실질환율을 바람직한 수 으로 조 할 수

있게 되었다

첫째 이러한 정책당국에 의한 실질환율 리개선을 해서는 아래와 같은

이 고려되어야 한다 리변동환율제도하에서 환율이 시장메카니즘에 의하여

변동하므로 정책당국이 거시경제 내 균형이 되도록 실질균형환율목표를 설

정하고 실제 실질환율을 그것에 근하도록 명목환율 물가를 리한다

둘째 안화 명목환율보다 실질환율은 더욱이 안화 경쟁력변화를 반 한

다 그러므로 앙은행에서는 안화 실질환율지수를 측정하는 지표를 세워야

하며 연도별 데이터 혹은 분기별 데이터를 사용하여 안화 균형실질환율을 측

정하는 시스템을 개발해야한다

그러나 본 연구는 안화 균형실질환율을 추정함에 있어서 데이터수량의 제

한으로 Engle-Granger방법을 사용하 다 환율은 개방경제의 거시경제구조 안

에서 결정될 수밖에 없으며 따라서 여러 변수들 사이의 계를 Engle-Granger

방법으로만 검증하는 것은 한계가 있는 것이다 만약 데이터가 충분하다면

VAR모형으로 각 변수사이의 계를 측정하는 것이 정확성이 더 높을 것이다

그리고 본 모형에서는 노동생산성 이자율 등 거시경제변수를 고려하지 않았

으므로 분석에 한계가 있다 마지막으로 본 논문을 연구함에 있어서 데이터입수

가 어려웠고 통계기 이 다름으로써 향후 연구에서는 더욱 많은 데이터를 확보

하여 실증분석을 진행하는 것이 필요할 것이다

- 43 -

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• 제1장 서론
• • 제1절 문제제기 및 연구의의
  • 제2절 연구목적 연구내용 및 논문의 구성
  • • 제2장 중국외환제도의 변천과정
    • • 제1절 중국국민경제 회복시기와 계획경제시기의 외환제도
      • 제2절 중국경제과도기의 외환제도
      • 제3절 현 중국외환제도
      • • 제3장 균형실질환율 모형
        • • 제1절 이론적 모형
          • 제2절 위안화 균형실질환율 모형
          • • 제4장 위안화 균형실질환율의 괴리분석
            • • 제1절 위안화 실증분석 모형
              • 제2절 분석결과
              • • 1 Data 및 분석방법
                • 2 단위근 검증과 오차수정모형
                • 3 Hodrick-Prescott 필터링처리
                • • 제3절 위안화 균형환율괴리에 대한 평가
                  • 제4절 선행연구와의 비교
                  • • 제5장 결론
                    • lt참고문헌gt

- VI -

lt표 목차gt

lt표2-1gt1975-1979년 수출 외화획득비용과 공정 환율 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 10

lt표3-1gt 균형환율에 한 정의 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 16

lt표3-2gt경상수지 근법에 한 선행연구 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 17

lt표4-1gt 1985-2003년 주요경제변수 통계치 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 26

lt표4-2gt 1985-2004년 주요경제변수 통계치 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 27

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(1) middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 29

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(2) middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 29

lt표4-4gt 안화 REERI와 LHPREERI 간의 비교 middotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddotmiddot 34

- VII -

국문요약

본 논문은 안화 실질환율모형에 한 실증분석을 통해 요한 결정변수

를 확인하고 실질환율의 괴리여부를 확인하 다

최근 몇 년간 국 경상수지 흑자지속과 외화보유고 증가 미국을 비롯한

교역상 국의 국 경상수지 악화에서 비롯된 안화 평가 상 주장의

성에 한 시사 을 찾을 수 있는 연구이다

본 논문은 Edwards 모형에 기 하여 국 실에 맞게 수정한 안화 실

질환율 모형을 정립하 다 이 모형에 1985-2004년 기간의 연간자료를 이용

하여 실증분석을 한 결과 안화 실질환율은 정부지출 수입세 통화량 교역

조건 총세수 등 변수에 의하여 주로 좌우되는 것이 발견되었다

한 기간의 안화 실질환율의 괴리에 하여 분석한 결과 실질환율의

장기추세에 비하여 3차례 과소평가와 3차례 과 평가된 것이 발견 되 다

주제어 안화 실질환율 국 외환제도 괴리율

- VIII -

ABSTRACT

This thesis tried to do an empirical investigation of the important variables

determining the real exchange rate of Yuan and also to check the existence

of misalignments in that exchange rate The results of this study are

expected to provide some suggestions on the relevance of the arguments

for the need to revalue Yuan which have been raised in the process of the

recent current account surpluses of China large increases in its foreign

exchange reserves and the deteriorations of the current account balances

against China of the major trading partners

A real exchange rate model for Yuan was built by modifying Edwards

model with consideration of Chinese economys characteristics The yearly

data for the 1985-2004 period was used to do an empirical analysis based

on this model The results of the empirical investigation show that the

variables like government expenditure import tariffs money supply terms of

trade and total tax revenue are statistically significant as the explanatory

variables of Yuans real exchange rate

The empirical results also show that in this period there have been cases of

misalignments in the real exchange rate of Yuan relative to the long-tem

trend values 3 undervaluations and 3 overvaluations

- 1 -

제1장 서론

제1 문제제기 연구의의

국경제는 1978년 개 개방을 추진하기 시작한 이래 25년간 평균 9의 높은

경제성장을 유지해왔으며 이러한 고속성장에 따라 세계경제에서 차지하는

비 과 향력이 커져가고 있다 국경제의 고속성장은 장기 으로 세계경제에

거 한 수출시장을 제공하는 등의 정 인 역할을 할 것이다

그러나 이러한 국경제의 부상은 여러 나라들로부터 경계와 우려의 상이

되고 있다 특히 그 에서도 평가된 안화를 바탕으로 한 국의 막 한 수

출증가는 다른 나라의 수출시장을 속히 잠식함으로써 해당국가의 경제를 더

욱 어렵게 만들고 있다는 인식이 리 퍼져 있다 그리하여 국경제는 평가

상의 압력을 받고 있다

국내 으로 볼 때 국은 평가 상의 압력을 받고 있다 지 국내부에서

는 국경제의 과열의 원인이 무역수지 흑자에 따른 과잉유동성에 있는 만큼

폭 인 안화 상을 통한 무역 불균형 해소 등이 필요하다는 의견이 제기

되고 있으며 국 국가정보센터 경제 측부 주바오리앙 부주임은 ldquo 국의 외

불균형 해소를 해 5 정도의 안화 상이 필요하다rdquo고 발언하 으며 2007

년1월17일 국 상무부 사이트에서는 안화 4-5의 평가 상으로 흑자기조

문제를 해결하여야 한다고 지 하 다

2006년 국의 무역수지 흑자는 2177억 달러를 기록한데 이어 2007년 상반기

에 1629억 달러의 흑자를 시 하는 등 무역흑자가 어들 조짐을 보이지 않고

있으며 수출자율규제 등의 향으로 수출 증가율이 다소 둔화되었으나 수입 증

가율이 수출증가율을 크게 하회함으로써 무역 흑자 규모가 계속 커져가고 있다

그리고 FDI 유입액이 여 히 높은 수 으로 지속되고 있으며 국은행 등의

IPO1)에 규모 주식투자자 이 유입되었으며 안화 상을 노린 핫머니의 유

1) IPO(initial public offering) 주식공개상장 기업이 최 로 외부투자자에게 주식을 공개 매도하

는 것으로 보통 주식시장에 처음 등록하는것을 말한다 최근 벤처기업의 주식공개가 늘어나면

- 2 -

입도 증하고 있다 이에 따라 외환보유액도 증하여 이미 1조 달러를 기록하

여 일본을 제치고 세계 제1 를 차지하고 있어 안화 평가 상 압력의 한 원

인이 되고 있다

국의 안화 평가 상 여부가 국제 심의 으로 떠오르고 있으면서

일본정부는 국정부가 안화 가치를 인 으로 낮게 유지해 로벌 디

이션을 야기하고 있다고 지 하면서 안화 상을 요구하 다 미국정부도

2002년 이래 미국의 둥이 자로 달러 약세가 진행되는 상황 하에서 달러에

한 안화가치가 과소평가되고 있다는 주장을 통해 안화에 해서 상 요

구를 제기하고 있으며 2006년 11월 간 선거를 앞두고 무역 자

국산 제품 수입에 따른 실업문제가 다시 정치 쟁 화가 되었다 Schumer

Graham 미 상원의원은 ldquo9월 말까지 안화가 상당 폭 상되지 않을 경우

국 세법안 표결을 실시할 것rdquo이라고 밝혔다 Paulson 미국 재무장 도 ldquo

국이 안화의 유연성을 확 할 필요가 있다는 에는 의심의 여지가 없다rdquo고

발언하여 안화 평가 상의 필요성을 강조하 다 그리고 G7정책당국자

IMF 총재 등도 로벌 불균형의 원인으로 국을 지목하여 무역흑자를 이기

한 안화의 유연성 확 를 구 하 다2007년 5월 부시 통령이 국을 방

문함에 있어서 국이 미국 쇠고기를 수입할 것을 요구하 으며 안화 평가

문제에 하여 재고를 구하 다 2007년11월 미 경제안보 평가 원회

USCC(US-China Economic and Security Review Commission) 보고에 하

시 는 에 강 한 압 가하여 안화 평가 상 도 여야 한다고 촉

하고 다

환율변동이 가져다주는 향은 크고 환율이론에서 제기되는 문제도 복잡하

다 그 균형실질환율이론은 핵심문제이다 이는 그것이 환율수 이 괴리 는

지 환율정책을 조정해야하는지를 단하는 요한 근거이기 때문이다 어떠한

환율제도하에서도 환율수 은 교역재나 비교역재의 자원배분에 하여 요한

서 IPO가 투자회수 측면에서만 인식되는 경향이 있다 반면 기업의 입장에서는 다르다 업

에 의한 자 조달이 시간이 오래 걸리는데 비해 주식시장에선 기업의 사업성과 실 을 평가받

아 지속 인 성장을 한 자 을 마련하고 공개기업으로 환하되는 요한 문이다 특히

벤처기업의경우에는 창업 후 수년 안에 코스닥등록이 가능한데 이는 벤처기업의 속성상 기

에 사업모델을 설계하고 주식시장에서 검증 받은뒤 자 을 조달받아 본격 으로 사업을 벌인

다는 의미를 갖고 있다

- 3 -

작용을 일으킨다 환율의 괴리는 험성이 크다 실증연구 분석을 보면 개방경

제조건하에서 환율이 장기 으로 균형환율로부터 괴리상태에 처하여 있으면 경

제의 불안정을 래할 수 있다 그러므로 각국 통화당국에서는 모두 자국통화의

균형환율수 을 찾으려고 한다 균형환율수 을 알면 환율정책조정방향이 명확

해져 앙은행이 거시경제조정을 정확히 진행할 수 있다

국의 외환제도 개 은 3개의 역사 변 과정을 거쳐 왔다

1개 개방 국의 외환제도 (1949-1978)

국은 고도의 계획경제를 실시하여 외무역은 국가에서 독 으로 진행하여

국내 물가는 장기 으로 안정 인 상태를 유지하 다 당시 안화 환율은 정부

에서 결정하는 고정환율제도에 따랐으며 외국의 화폐가치가 올라가거나 내려갈

때 조 씩 조정을 하 으므로 외무역이 환율의 향을 그다지 받지 않았다

2과도기의 외환제도(1979-1993)

1979년부터 국정부의 극 인 개 개방정책 추진으로 외무역이 발 하고

외국인 투자가 유치됨에 따라 종 의 외환 리제도가 한계 을 드러내게 되었

다 외환 리 련 법규의 개정으로 외환사용한도액제도가 마련되었으며 1980

년부터는 이 환율제도가 실행되었다

1980년 에 국은 외환조 시장이 도입되어 공정 환율2)과 조 환율이 동시

에 운용되는 이 환율제도가 실행되었다

3 재 국외환제도

1994년 외환체제개 후 국은 시장메카니즘을 주로 하는 안화 환율 제

도를 채택하 으며 단일환율제도를 실행하기 시작하 다

1994년 국은 사회주의 시장경제체제를 건설하는 지도사상 하에서 국무

원에서는 단일환율제도의 방안을 채택하 으며 외환체제개 측면에서 ldquo외화

리체제를 개 하며 시장을 주로 하는 리변동환율제도와 통일되고 규범화된

외환시장 건설을 목표로 하며 안화의 자유로운 태환을 실 하는 것rdquo을 목표

로 지정하고 있었다 1996년 12월 1일부터 IMF 정 8조의 의무를 수하고 경

상거래 결제에 한 제한을 철폐한다고 하 으며 외국인 투자기업에 한 외환

2) 외환의 수 계에 따라 자유로이 변동하는 자유 시장 환율과는 달리 정부에서 인 으로

정한 환율을 말한다 공정 환율에 상 되는 자유 시장 환율을 실세 환율(實勢換率)이라고 한

다 수출입 의 결제 외화차입(外貨借入) 상환 외국 통화의 환 (換錢) 등의 모든 공식

인 외 거래는 공정 환율이 용된다

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규제도 완화되었다 1997년 7월 1일부터는 외국인투자기업이 외환지정은행을 통

해서 외환을 결제하고 한 계속해서 외환조 센터를 통해 외환을 매매할 수

있도록 허가하 다

자본수지에서 국은 격외국인투자가(Qualified Foreign Institutional

lnvestors QFII3))등 제도를 도입하 으나 반 으로 통제가 엄격하여 자본거

래 결제의자유화에는 아직도 한계를 가지고 있다 컨 화기업의 건설

화거시조정체제의 건 성과 자본시장의 성숙도 이자율 환율 등 경제변수

가 효과 인 역할을 수행할 수 있는 여건도 구비되어야 한다

단일환율제도를 실행한 다음 안화 환율은 외무역 외국인투자와 국제거시

경제상황의 향을 심하게 받기 시작하 다 특히 1997년 7월 태국으로부터 시

작한 동남아 융 기로 동남아 각국의 화폐가치가 속히 떨어졌고 한국과 일

본도 화폐가치가 하락하 다 그러나 안은 외화보유액이 부족한 상황 하에서

도 외환가치 안정을 유지하 으며 이는 아시아경제의 안정유지에 극히 요한

작용을 하 다고 할 수 있다

2005년 7월 21일 국정부는 안화를 달러에 페그시키는 고정환율제도를 버

리고 복수통화 바스켓을 참조하는 리변동환율제로 이행하 다 이와 함께

안화 가치를 미 달러 비 2정도 상시켜 심환율을 82765에서 81100으로

변동시켰다 그리고 달러를 제외한 기타 통화와 안간 환율의 은행 간 거래에

서 일일 허용 변동 폭을 상하 15로 일률 으로 확 시켰다 2005년 11월 24

일 국외환 리국은 달러화를 포함한 모든 외환의 은행 간 거래에 있어 시장

조정자(Market Maker)제도4)를 도입하고 2006년1월 첫 거래일로부터 은행 간

물환 거래에 있어 기존의 경쟁매매방식 외에 상 매매방식(장외거래 Over

the counter OTC)5)를 추가 허용하 다

3) QFII 격외국인기 투자가 제도는 외국인의 A주식 매입허용과 투자한도 확 조치를 말한다

4) 시장조정자제도 (Market Maker) 독립 인 주식거래 상인이 투자자에게 단 한개 주식의 매입

과 매각을 제공하는 제도를 말한다

5) 장외거래(OTC) 증권거래소 밖에서 이루어지는 주식이나 채권의 거래 비상장주나 단주만이

거래되는 것이 보통이다 (사모 장외투기 두거래 두 매매) 장외거래의 유형에는 증권회사

가 개설한 센터에서 거래하는 두거래 시장 제3시장 제4시장 등으로 나 수 있다

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lt그림1-1gt 2005721-200794 안 미 달러환율 변동추이

자료 국인민은행

의 그림에서 알 수 있다시피 안화 미달러 환율은 2005년 7월 21부터

2007년 9월 4일 까지 82765에서 75556으로 상승하 으며 외환가치가 871

상승하 다 이 게 외환가치가 변화하는 과정에서 그러한 변화가 정한 정도

의 것인가 문제되므로 안화 균형환율수 은 요한 문제로 두하고 있다

국은 리변동제도를 취하고 있으므로 통화당국은 환율을 정수 에 유지

시키려고 노력할 것이다 안화 균형실질환율은 앙은행의 조정을 합리화시킬

수 있다 따라서 안화 균형실질환율에 한 연구는 요한 실 의의를 가

지고 있다고 할 수 있다

제2 연구목 연구내용 논문의 구성

재 안화 평가 상문제가 세계 으로 심의 상이 되고 있으며 국

앙은행에서도 여러 가지 언론의 압력을 받고 있다 본 논문은 국제경제 거시경

제의 내 외 균형을 유지하되 국 국내경제의 안정 인 성장을 주로

안화 균형환율을 분석하려고 한다

환율수 의 변화는 교역재와 비교역재시장에서의 자원의 효율 인 배분에

하여 요한 향을 수 있다 그러므로 균형환율은 환율이론의 핵심부분으로

간주할 수 있으며 환율정책의 성을 단하는 요한 근거로 삼을 수 있다

본 논문은 주로 Sebastian Edwards(1989)가 연구한 균형실질환율(Euilibrium

Real Exchange Rate-ERER)모형의 기 하에서 국의 기본 경제상황을 근거

로 안화 균형실질환율에 향을 주는 기 경제변수를 선정하여 안화ERER

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모형을 구축하고 모형을 용하여 1985-2004년 기간의 안화 환율의 균형환율

괴리정도에 하여 실증 분석하 다 한 그러한 분석 결과에 근거하여 안화

환율 조정 정책 건의를 제시하 다

본 논문의 주요연구 내용은 다음과 같다

첫째 균형환율 이론의 변천과정에 하여 간단하게 서술한 뒤 균형환율 이론

을 비교분석하며 Sebastian Edwards(1989)가 연구한 ERER 모형의 기 하에

서 국경제의 실제상황에 근거하여 안화 ERER모형을 제시한다

둘째 1985-2004년 기간의 연도별 데이터를 이용하여 ADF검증

(AugmentedDickey-Fuller Test)과 Engle-Grager분석방법으로 안화 실질환율

에 향을 미치는 경제변수를 선택하여 안화 ERER모형과 오차수정모형

(Error Correction Model ECM)을 설립하여 안화 실질환율이 균형상태에 처

하여 있는지 여부를 단하고 1985-2004년 기간 안화 실질환율의 균형환율

괴리 정도에 하여 평가하 다

셋째 의 실증분석 결과를 통하여 실질환율이 안화 균형환율을 반 할 수

있고 안화 환율이 국거시경제에 바람직한 향을 미치는 방향으로 안화

환율 정책방향에 하여 정책 건의를 제시하 다

본 논문은 다음과 같이 구성되어 있다 제1장에서는 안화 균형실질환율을 연

구하는 의의 연구목 연구내용 등을 간단하게 소개하고 제2장에서는 문헌

연구를 통하여 균형실질환율의 개념상의 차이를 분석한 다음 Edwards 모형에

기 하여 안화 균형실질환율의 수정모형을 설정하 다 제3장에서는 안화

균형실질환율 모형의 실증 분석을 하 으며 제4장에서는 제3장에서 얻은 결과

를 참고하여 안화 실질환율의 균형환율 괴리의 원인을 분석하 다 제5장에서

는 환율제도개 에 한 정책 건의를 제기하고 마지막으로 결론을 내렸다

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제2장 국외환제도의 변천과정

제1 국국민경제 회복시기와 계획경제시기의 외환제도

개 개방 국은 고도의 계획경제를 실시하여 외무역은 국가에서 독

으로 진행하여 국내 물가는 장기 으로 안정 인 상태를 유지하 다 당시

안화 환율은 정부에서 결정하는 고정환율제도 이었으며 외국의 화폐가치가 올

라가거나 내려갈 때 조 씩 조정을 하 으므로 외무역이 환율의 향을 그다

지 받지 않았다

1 국민경제회복시기 (1949-1952년 말)

안화 환율이 폭평가 하와 진 으로 회복하는 시기 다 1948년12월1

일 국인민은행을 설립한 동시에 국의 통일된 화폐-인민폐를 발행하 다

그러나 국 건국 기에 인 이션이 심하고 각지의 물가수 이 상이하여

앙정부는 천진항 환율을 표 으로 각 지방은 상황에 따라 환율을 공포하 다

1950년7월8일 국민경제질서가 회복됨에 따라 국인민은행은 국 으로 통일

된 환율을 사용한다고 하 으나 1949-1950년 사이에 안화 환율을 빈번하게

조정하 으며 폭으로 평가 하 하 다 그 당시 국정부는 ldquo생산을 발 시키

고 경제를 번 시키며 도시와 농 을 력하여 내 외 으로 교류하여

노동과 자본 두 가지 혜택을 얻자rdquo는 것을 목표로 경제정책을 제정하 다 그리

고 ldquo통일 인 외무역rdquo의 원칙 하에서 수출을 확 하고 자본을 축 하기 하

여 안화 환율 정책방향 ldquo수출장려 수입제한 화교자본 환 rdquo에 을 맞추었

다 그러나 이 시기 국국내의 물가가 격히 상승하고 외국 물가는 상 으

로 수 이 으며 당시 국의 환율은 변동 폭이 넓었다 1949년3월의 600구

안달러가 1950년3월의 42000구 안달러로 구 안화를 폭 평가 하 하

으며 그사이 구 안화6) 환율조정만 하여도 52차례 진행하 다

6) 구 안 1948년12월1일 국인민은행 설립 후 화북 화동 서북 등 3개 해방지역에 화폐를 발

행하고 각 지방의 지방화폐를 회수하 다 1949년6월 청도가 해방된 후 청도시 군사 리 원

회에서는 남경정부가 발행한 ldquo 원권rdquo ldquo은원권rdquo을 불법화폐라고 선포한 다음 시민들의 이익을

하여 201의 비율로 ldquo 원권rdquo ldquo은원권rdquo을 회수 하 다 그리고 당해 6월13일부터 인민폐를

주화폐 ldquo베이하이삐rdquo를 보조화페로 한다 고하 으나 화폐통일을 실 하기 하여 당해 연말

로 ldquo베이하이삐rdquo를 회수하여 유통 지하게 하 다 국정부는 1949년10월에 500원 1000원권

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1950~1952년 구 안화환율은 진 으로 회복되기 시작하 다 1950년3월

국middot재정경제회의 후 국국내의 융과 물가는 상 으로 안정 이 으나

국제 물가가 반 으로 상승하여 환율정책을 ldquo수출 장려 수입제한rdquo으로부터

ldquo수출입 모두장려rdquo하는 정책으로 바꿈으로써 1950년의 42000구 안달러로부터

1951년의 22380구 안달러 로 평가 상하 으며 그 상승폭은 467에 달하

다

반 으로 이 시기 국은 외화에 한수요가 컸으나 외국의 폐쇄경제정책

으로 외화가 부족하 으며 수출입이 활성화 되지못하 고 화교자본유입도 제한

을 받았다 국정부는 국민경제를 회복시키기 하여 외화 리제도를 도입하

으며 구 안화 환율정책은 주로 외무역조 과 화교자본의 유입에 주요한 목

을 두었다

2 사회주의건설 시기에 진입(1953~1972년)

이 시기 안화 환율은 거의 안정 인 상태를 유지하 다 1953년부터 국

은 사회주의 건설시기로 진입하 다고 볼 수 있다 이시기 국은 고도의 계획

경제를 실시하 으며 국내물가는 안정 이 다 이 시기 국정부는 안화환

율 안정을 유지하기 하여 각국의 환율에 의거하여 외국화폐가치가 상승 혹은

하락할 때야 만이 조정하 다 1955년3월 새 안이 구 안을 체하면서

1971년까지 곧 24618 안달러의 수 을 유지하 다

3 스탠다드 바스켓방식 도입 시기(1973-1978)

1968년부터 국은 환율결제방식으로 국제결제를 시범 으로 진행하 다 그

러므로 그 당시 안화 환율은 외무역 상품의 가격과 외화수지 등에 직

향을 미치게 되었다 그러나 1973년부터 서구국들에서는 변동환율 제도를 채

택하 으므로 국정부는 서구 국들의 향을 직 으로 크게 받지 않기 하

여 국은 스탠다드 바스켓 방식에 따라 안화 환율을 조정하 다7)

을 발행하 고 1950년1월에 5000원 10000원권을 발행하 으며 1953년12월에 500000원권을 발

행하 는데 모두 7가지 종류가 있었다 이것을 ldquo구 안rdquo이라고 총칭한다 즉 제1 인민폐이

다 1955년3월1일부터 구 안을 회수하고 새 안을 발행하 다 즉 재의 ldquo 안rdquo이다

7) 스탠다드 바스켓 국제유동성의 양 부족을 보완하기 해 새로이 창출된 SDR의 가치는 여

러 나라 통화의 가 평균치로 표시되는 데 이때 각국통화의 가 치를 미리 결정하여 일정기

간 사용하게 된다 그리고 한 시 에 있어서의 어느 한 통화에 한 SDR의 가치는 바스켓 안

에 있는 각국통화를 당시의 환율을 용하여 그 통화로 환산한 것과 일치한다 이 방법에 의

하면 어느 한 구성 통화의 평가 상은 기타통화로 표시되는 SDR의 가치를 상승시키게 되며

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이 시기에는 빈번히 환율변동을 실시하 다 1978년만 하여도 미달러 환율

조정을 61번이나 하 다 1979년 미 환율이 149달러까지 도달하 다

이러한 스탠다드 바스켓방식의 환율 조정은 간단하게 조정할 수 있었을 뿐

더러 국제환율의 본국화폐의 외환가치에 한 향을 감소하 으며 안화 환

율이 상 으로 안정 임으로 외무역에서 기업의 환 험을 감소할 수 있었

다 그러나 이러한 방식의 환율조정은 정확하고 객 인 가 평균치가 부족하

기 때문에 환율의조정이 합리 이지 못할 수 있다 동시에 국제시장가격과 국내

시장가격이 같지 않은 상황에서 환율의 조정 작용이 작아져가고 있었으며

무역부문과 비 무역부문의 모순이 심각해져 외무역발 을 해하 다

반 으로 계획경제시기의 환율을 찰해 보면 이 시기의 안화 환율은 정

부에서 통일 으로 결정하 으며 계획경제의 일종의 조정수단으로 사용되었다

그러나 정부의 외환정책 결정에 있어서의 고도의 계획성이 시장상황을 제 로

반 하지 않았으므로 환율이 효과 인 국제거래조정 작용을 하지 못하 다고

할 수 있다 그리고 환율은 외화결핍상황도 반 할 수 없게 됨으로 향후 합리

인 안화 환율수 을 평가하기 하여서는 안화의 자유교환이 이루어져야

하 다

제2 국경제과도기의 외환제도

1979년부터 국정부의 극 인 개 개방정책 추진으로 외무역이발 하고

외국인 투자가 유치됨에 따라 종 의 외환 리제도가 한계 을 드러내게 되었

다 외환 리 련 법규의 개정으로 외환사용한도액제도가 마련 되 으며 1980

년부터는 이 환율제도가 실행 되 다

1 안화 환율 이 환율제도 실행시기(1981-1984)

1970년 후반부터 안화를 무 평가 상을 하여 이는 외무역발 의 요

구에 부합되지 않게 되었으며 수출에 불리하 다 표2-1은 1975-1979년 국수

출의 평균 외화획득비용과 안화 환율이다 이 표로부터 계산하면 1979년 국

기업은 1달러의 상품을 수출하는데 외화획득비용은 241 안 이 고 기업이 공

정환율로는 1555 안 획득할 수 있었기에 매 1달러 수출하면 기업이 08555

평가 하의 경우에는 기타통화로 표시되는 SDR의 가치를 하락시키게 된다

(이효구 「 외환론」박 사 1978 257-258)

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화획득비 공 환

1975 296 18598

1976 327 19414

1977 278 18578

1978 253 16836

1979 241 15550

안 손실을 봤기에 수출이 많을수록 손실을 많이 보는 상이 나타났다

lt표2-1gt 1975-1979년 수출 외화획득비용과 공정 환율

자료 吴念鲁陈全庚（1989）「人民 汇率研究」재구성

1980년 에 국은 외환조 시장이 건립되어 공정 환율8)과 조 환율이 동시

에 운용되는 이 환율제도가 실행 되 다 외환유보제도란 수출을 장려하기

한 제도로 기업이 수출로 벌어들인 외환 에서 일정 비율을 앙정부에 지

하고 나머지를 지방정부나 해당수출기업 수출품을 제공한 생산기업이 자체

으로 사용할 수 있도록 인정해주는 제도이다 유보의 의미는 외화 을 직

보유하는 것이 아니라 외환을 사용할 수 있는 권한의 한도액을 가리키는 외환

액을 보유하는 것을 의미한다 한 외환사용한도액제도란 외환유보제도의 실시

에 따라 생긴 일종의 외환을 사용할 수 있는 권리의 한계로서 기업이나 지방정

부 등이 공정 환율에 따라 은행에서 외화 을 매입할 수 있는 권한을 말한다

기업은 수출 거래를 통해 벌어들인 외화 을 액 은행에 매각한 후 유보

제도의 규정에 정한 비율에 따라 은행으로부터 향후의 외화를 사용할 수 있는

외환액을 받게 되는데 외환액은 외화 과 함께 외환조 시장에서 유통 되

다 그러므로 이 시기 안화 환율은 이 환율제도를 실시하게 되었는데 이 이

환율제도에서 공정 환율은 상품수출입무역결제에 사용되었고 조 환율은 주

로여행 운수 보험 등 서비스무역 거래와 화교자본과의 거래에서 사용하 다

이러한 외환유보제도가 먼 실시됨에 따라 정부의 계획 인 외환분배가 축

소되면서 외환이남아도는 기업과 모자라는 기업 간의 외환불균형상태가 생기기

시작 하 고 이 불균형상태를 해소시킬 수 있는 개별 기업 간 외환거래의 장소

가 필요하 고 외환조 에 참가할 수 있는 주체는 국 국내기업과 기 군

8) 외환의 수 계에 따라 자유로이 변동하는 자유 시장 외환율과는 달리 정부에서 인 으로

정한 외환율을 말한다 공정 환율에 상 되는 자유 시장 외환율을 실세 환율(實勢換率)이라고

한다 수출입 의 결제 외화차입(外貨借入) 상환 외국 통화의 환 (換錢) 등의 모든 공

식 인 외 거래는 공정 환율이 용된다

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부 에 한정하고 조 가격도 엄격하게 통제하 다 1980년부터 북경 상해 주

등 몇 개의 도시에 있는 국은행이 외환업무를 하기 시작하 다 1988년

국은 외무역체제 개 을 진행하여 외화조 비율을 높이고 외화 조 량을 증

가하 으며 필수품이 아닌 수입은 제한하는 이 환율제도를 실시하 다 공정

환율은 1990년11월의 522 안달러에서 1993년 말의 570 안달러로 평가 하

하 다 그리고 조정환율시장의 환율은 시장의 공 과 수요에 따라 변동 폭이

좀 넓었다 1988~1993년 국경제의 경기과열과 인 이션으로 수입수요가 확

되고 외환수요가 증하는 상황 하에서 안화 환율은 지속 으로 상승하

다 그리하여 1993년2월의 820 안달러로 평가 하 하 다 그리고 외환투기

상을 막기 하여 한동안 한정가격을 제정함으로 외화장외교역 상이 심화되

었다 그리하여 1993년5월 한정가격을 취소한 결과 안화 환율은 1120로 상승

되 다 이로 하여 정부에서는 안화 환율을 872 안달러에 고정시켰다

반 으로 이 환율제도는 정부의 계획에 한 환율결정 구조에서 시장상황

에 따른 환율결정구조로 가는 과도기의 산물로 볼 수 있다 그러나 국국내경

제 체제개 이 심화됨에 따라 특히 외무역체제개 이 지속 으로 심화되고

외개방속도가 빨라짐에 따라 공정 환율과 조 환율의 존재는 안화가 두 가

지 가격과 결제 표 을 사용하게 함으로 외화자본의 이용에 불리하며 시장경제

의 발 에 불리하 다

제3 국외환제도

1994년 외환체제개 후 국은 시장 메커니즘을 주로 하는 안화 환율

제도를 채택하 으며 단일환율제도를 실행하기 시작하 다

1994년 국은 사회주의 시장경제체계를 건설하는 지도사상 하에서 국무

원에서는 단일환율제도의 방안을 채택하 으며 외환체제개 방면에서 ldquo외화

리체제를 개 하며 시장을 주로 하는 리변동환율제도와 통일되고 규범화된

외환시장 건설을 목표로 하며 안화의 자유로운 태환을 실 하는 것rdquo을 목표

로 지정하고 있었다 1994년1월1일에 실행한 단일환율제도는 안화 환율을

1993년 12월31일의 580 안달러에서 1994년1월1일의 870 안달러로 평가 하

되 다 이러한 단일환율제도는 시장수요를 기 로 하여 시장이 환율에 한 조

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정 작용을 발휘하게 하 다 1996년 이후에도 심도 있는 외환 리체제 개 이

추진되었다 1996년 5월에는 국가 외환 리국이 ldquo국내거주자 사 소유 외화태환

방법rdquo을 발표하여 거주자 외화사용기 을 폭 높이고 외화사용범 를 확 하

며 규정한도 내에서 은행을 통해 외환을 매입할 수 있도록 허가했다 한 국

거주자가 출국 후에는 국내자산의 수익을 외화로 교환할 수 없다는 규정을 폐

지하고 국주재기 이나 외국인이 휴 하고 입국하거나 혹은 국내에서 구매

한 자가 용품을 매 후에 생긴 인민폐는 외화로 교환할 수 없다는 규정도 폐

지하며 비거주자가 국내에서 합법 으로 벌어들인 인민폐수입은 외화로 교환

하여 국외로 송 할 수 있도록 허가하 다 그리고 1996년 12월 1일부터 IMF

정8조의 의무를 수하고 경상거래 결제에 한 제한을 철폐한다고 하 으며

외국인 투자기업에 한 외환규제도 완화되었다 이는 1997년 7월 1일부터 외국

인투자기업이 외환지정은행을 통해서 외환을 결제하고 한 계속해서 외환조

센터를 통해 외환을 매매할 수 있도록 허가하 다

반 으로 국 안화 특징은 보면 아래 표에서 표시한바와 같이 4개 단계

를 거쳤다고 할 수 있다 50~60년 의 안정기 70년 의 평가 상기 80~90년

의 평가 하기와 재의 안정기라고 볼 수 있다 그러나 안화는 평가 상을

더해야 될 것이다 그것은 국의 안정 인 발 에 유리할뿐더러 세계경제에도

유리한 것이다

lt그림2-1gt1949-2003년 안화 환율변동 추이

자료 국인민은행

최근 국의 외환정책 특징을 보면 국은 외환거래제도 확충 등 제도개선을

우선 추진하고 그러한 제도의 시행으로 상되는 충격은 기술 수단을 통해

- 13 -

변동해나가고 있는데 이는 주로 진 으로 환율변동을 조 하려는데 있다고

할 수 있다 그리고 국이 통화바스켓을 참조하는 리변동환율제도를 도입하

긴 하 으나 재는 고정환율제나 다름없고 일정한 기간을 거친 뒤에 실제로

활성화 시키려고 한다 마지막으로 안화 평가 상 제도의 도입과 조치에 과도

한 기 가 형성되지 않게 보완조치를 취하고 있다 그러므로 국은 환율에

하여 자주성 통제가능성 진성 원칙을 제로 환율제도개 을 진행하고 있다

고 할 수 있다

- 14 -

제3장 균형실질환율 모형

제1 이론 모형

균형환율의 개념에는 여러 가지가 있다 그것은 균형환율의 경제 기능을 어

떻게 생각하는가에 따라 경제학자들의 견해가 다르기 때문이다 균형환율의 개

념과 산정방법을 아래와 같은 세 가지로 구분할 수 있다 9) (1)구매력평가설에

의한 근방법 (2)경상수지 근법 (3)환율결정모델 근법

1 구매력평가설에 의한 근방법

구매력평가는 완 히 통합되고 한 완 경쟁 인 시장에서 일물일가법칙(law

of one price)에 의존한다 즉 재화의 자유로운 이동을 해하는 일체의 마찰

요소 국가 간 교역에 따른 거래비용(transaction costs) 세 쿼타와 같은 무역

장벽(trade barriers) 등이 없다는 제하에서 어느 기간 2개 통화들 간의 환

율변동이 양국의 상 가격 수 의 변동에 의해 결정된다 구매력 평가설

(Purchasing Power Parity)은 가장 기 이고 단순한 균형환율이라고 할 수

있다

실 으로 거래 비용 무역장벽 등이 상존하고 있다는 사실을 감안하게

되면 동일한 상품 바스켓에 한 인 물가수 이 동일할 수는 없겠지만

그 변화율은 차이가 없을 것이라고 주장하는 것이 상 구매력 평가설이다

즉 명목환율 변화율은 국내 물가 변화율과 외국물가 변화율의 차이와 같아져야

한다는 것이다 수식으로 실질환율수 을 다음과 같이 정의할 때

qequivEP

P

E는 명목환율 P 는 해외물가 P는 국내물가를 나타낸다 10)

경상수지(국제수지)가 균형을 이루었던 특정시 의 실질환율과 비교시 의 실

질환율을 비교함으로서 비교시 의 환율이 얼마나 균형으로부터 벗어나 있는가

를 단한다 즉 균형이라고 여겨지는 기 시 을 정한 후 당시의 실질환율을

9) 河合正弘 『適正』為替レートの概念とターゲットゾーン構想－マッキノンウィリアムソン

の提案を中心に－（上）（下）『ESP』1987年6月 30-35 1987年7月68-73

10) 와 같은 정의된 실질환율의 상승은 평가 하를 하락은 평가 상을 의미한다

- 15 -

나머지 표본기간의 균형환율이라고 간주한다 하면 기 시 이 0기이고 비교

시 이 t기인 PPP균형환율 는 실질환율지수 (Real Exchange Rate Index

RERE)를 아래와 같이 나타낼 수 있다

RERI=(EP

P) t

(EP

P) 0

여기에서 실질환율지수가 1보다 크다면 기 시 0기에 비해 평가되었음을

의미하고 1보다 작다면 고평가되었음을 의미한다 여기에서 알 수 있다 시피

균형환율을 단하기 해서는 기 시 을 설정하여야 하는데 문제가 있는 것

이다

첫째 기 시 이 상당한 기간 지속되는 경우를 발견하기 어렵다 국제수지라는

외 균형에 달성하 을 때 재화나 노동시장의 내 균형을 동시에 고려할

수 없으며 기 시 을 언제로 잡는가에 따라 추정된 균형환율수 도 상당한 차

이를 가지고 있다

둘째 구매력평가설은 일물일가 법칙을 제로 함으로 한계를 가지고 있다

2 국제수지 근법 (Balance of Payment View of the Exchange Rate)

이 근의 특징은 내생변수들이 일반균형 으로 결정하는 로우 변수로서의

국제수지상태가 로우변수인 외환의 공 과 수요를 결정하고 이들 공 과 수

요가 환율을 결정한다는 것이다 다시 말해서 통상 인 국제수지표상의 수입항

목들이 외환의 공 을 지 항목들이 외환에 한 수요를 각기 결정하며 이

게 결정되는 외환의 공 과 수요에 의해 균형환율이 결정되며 따라서 환율의

변동은 이들 수요와 공 곡선의 이 에 의해 이루어진다 이러한 균형환율을 거

시 모델을 이용하여 추정한 연구결과들이 있는바 lt표3-1gt과 같이 내 균

형과 외 균형의 요건이 어떻게 정의되는가에 따라 정균형환율(DEER) 기

균형환율(FEER) 균형실질환율(ERER) 자연실질환율(NATREX)로 구분됨을

알수있다 11)

11) Black S (1994) On the concept and usefulness of the equilibrium rate of exchangein

williamson J ed Estimating Equilibrium Exchange Rates Institute for International

Economics washington DC pp 279-292

- 16 -

행연 내

IMF연 원에

해개

(1970)

DEER

(Desired Equilibrium

Exchange Rate)

4~6 사 내 균형과

균형 실현한 실질환 균형환

라고 여 에 내 균형

고 미하고 균

형 지 가능한 경상수지 미

Williamson

(1985 1994)

FEER

(Fundamental

Equilibrium

Exchange Rate)

균형환 미함 거시경

균형 루었 균형환

개 다 여 에 내 균형

고 과 물가안 형 하는 현

실 에 생산과 재 생산

같 지 하 균형

지 가능한 경상수지 균형 미한

다

Edwards

(1988)

ERER

(Euilibrium Real

Exchange Rate)

내 균형과 균형 실현

하는 실질실효환 균형환 라

고 경 가 하여 실질

환 역재 비 역재 비

시하여 역 건 통화량 등

생변수 지 가능한 수치에 하

게 함

Stein

(1994)

NATREX

(Natural Real

Exchange Rate)

내 균형 실업 연실업

상태에 것 미하 실질환

에 향 주는

거한 변화에 해 향

실질환 수 균형환 라고

lt표3-1gt 균형환율에 한 정의

- 17 -

샘플 간 실질환 결

赵志君 金森俊树

（2006）

1980-2004

(연도별 )공 검

환

내 플

플

내

무역흑

刘纪显张宗益

(2005)

1985-2002

(연도별 ) 공 검

역 건 본원통화

량 지출GDP

상 술진보

张斌

（2003）

1992-2002

（ 별 ） E-G검

HBS효과 가

GDP에 차지하는

비 직

계수출

가격

任若恩刘莉亚

（2002）

1985-1999

(연도별 ) 공 검

역 건 지출

GDP 동생산

채상환 개 도

복

(2007)

(1975-2004)

(연도별 )공 검

과 상

가격비

문별 생산 격차

과 상

역 건

최 흠 식

문수

(1997)

1975-1996

(연도별 )공 검

한 경

경

한 술진보

역 건

애 한

(2006)

1973-2003

( 별 )공 검

생산 격차 역

건 실질 가

리차 경 개

도 상 지출

비 주택 가격지

의 국제수지 근법은 내 외 균형에 한 정의가 달라짐에 따라균형환율

의 개념도 달라지게 된다 국제수지 근법에서 알 수 있는 바와 같이 시간이 흐름에

따라 자국의 내 균형과 외 균형에 향을 주는 요인이 변화하는 경우 균형

환율 수 도 변화한다는 것이다

한편 경상수지 근법에 한 연구를 lt표3-2gt과 같이 구분할 수 있다

lt표3-2gt경상수지 근법에 한 선행연구

- 18 -

수 누 경상수지

남 희

(1999)

1980-1997

( 별 )공 검

환

역 건

내 신 G D P

GDP 본수지

재 수지

본원통화

경상수지 근법은 최근에 범히 연구되고 있는 내용이기는 하지만 균형환

율을 산정하는 방법이 복잡하고 경상수지의 개념이 모호한 단 도 가지고 있

다

3 환율결정모델 근법

이 방법은 균형환율을 모델을 통하여 체계 으로 균형환율 측치를 산출하는

방법이다 이 방법에는 화폐 근법과 포트폴리오 근법으로 구분된다 일반

으로 통화 근법은 균형환율의 변화가 자국과 외국의 통화 공 과 통화수

요의 변화에 따라 변화된다고 설명된다 포트폴리오 근법은 자국과 외국의 자

산들로 구성되는 포트폴리오의 틀 안에서 환율이 결정됨을 설명한다

환율결정모델 근법은 환율수 결정이론을 바탕으로 하 으며 거시경제정책

변수와 환율수 을 환율의 구조방정식을 통하여 직 으로 연 시킨 것이 장

이다 그러나 모델의 실 정성은 표본기간 내에는 합하나 표본기간 외

에는 정성이 낮은 편이다 그 외에 이 근법에서는 자본이동을 강조하 기

때문에 국제수지에 을 놓았을 경우 자본이동이 미미한 발 도상국의 균형

환율 추정에는 한계가 있다고 볼 수 있다

제2 안화 균형실질환율 모형

의 균형 환율의 개념으로부터 알 수 있는 바와 같이 일국의 경제상황의 변화

가 자국통화의 가치에 향을 미칠 수 있는 선진국의 경우 다국가 경제모형의

설정이 필요하지만 자국의 통화가치에 향을 미치기 힘든 개발도상국에 한

분석의 경우에 해서는 소국개방경제를 가정하는 근법이 타당한 것이다 이

러한 연구는 주로 Edwards(1989)에 의하여 주도되었다 Edwards(1989)는 교역

재와 비교역재의 상 가격으로 실질환율을 정의하고 기 경제변수들과의 장기

인 균형 계를 도출하 다 장기 인 균형 계식으로부터 균형환율에 한 축

- 19 -

약식을 유도함으로써 균형실질환율(ERER equilibrium real exchange rate)를

구하 다

국 안화 환율에 한 기존 연구의 경우 张斌（2003）은 Montiel등의 모형

하에서 1992-2002년 분기별 데이터를 이용하여 균형환율을 추정하 다 이모형

의 특징은 이론 모형에 FDI의 균형실질환율에 한 향을 추가한 것이다

그 추정결과 안화 균형환율은 1994-2001년 안정 으로 상승하는 추세를 보여

주었고 매년 평균 26 상승하 으며 환율상승의 원인은 주로 상 기술진

보와 동기간 FDI유입으로 나타났다

赵志君 金森俊树(2006)은 소비자효용과 생산자이윤 극 화를 제로 한 이론

모형에 근거하여 안화 균형환율 모형을 설정하 으며 1980 -2004년 연도

별 데이터를 이용한 실증분석 결과에 의하면 소폭의 안화 외환가치상승은

국의 국내 인 이션율을 약간 상승시키는 효과가 있는 것으로 단되었으며

안화 평가 상 폭이 7~11를 유지하면 국경제의 국제경쟁력을 크게

축시키지 않을 뿐더러 국거시경제에도 큰 충격을 가져다주지 않을 것이라는

결론이 나왔다12)

刘纪显张宗益(2005)은 미 양국 통화정책이 균형환율에 한 향과 환율결

정문제를 거시 인 개방경제하에서 생산자 이윤극 화라는 미시기 하에서 연

구를 하 다 우선 상품시장과 화폐시장이 동시에 균형을 이루는 으로부터 입

각하여 모형을 정립하 으며 1985-2002년 기간의 연도별 데이터를 이용하여 균

형실질환율을 추정하 다 안화가1985 1989-1991 1997-2001년 기간에는 고

평가 되었고 1986-1988 1992-1996 2002년 평가된 것으로 분석결과가 나왔

다

任若恩刘莉亚（2002）는 1985-1999년 기간의 연도별 데이터를 이용하여

안화 균형실질환율을 추정한바 이환율에 결정 인 향을 주는 요인으로 교역

12)이론 으로 안화 평가 상이 인 이션 혹은 디 이션이 원인이라고하기는 어려운 것

이다 무역수지방면에서 안화 평가 상은 국의 수출 혹은 수입이윤에 손해를 것임으로

순수입과 외국의 수요는 어들 것이다 이것은 디 이션을 유도한다 그러나 자본수지 방면

에서 안화 환율의 평가 상은 외국의 투자자들로 하여 안화 자산을 더욱 많이 보유하게

하므로 자본유입이 많아 질것이다 이는 한 투자수요를 자극하고 인 이션을 유도할 것이

다 그러므로 평가 상과정에서 인 이션과 디 이션이 동시에 존재할 것이며 최종 으로

어느 상이 더 한 것은 무역수지와 자본수지 어떤 것이 차지하는 비 이 더큰가에달려

있을것이다

- 20 -

조건 정부지출GDP 노동생산율 부채상환비율 개방도등을 선정하 다 이들의

연구 결과에 의하면 안화 환율이 개 개방후 평가된 상이 존재하 으나

반 으로 고려하면 안화환율수 은 균형환율수 과 비슷한 수 을 취하고

있다고 지 하 다

窦胜祥杨析（2003）은 1981-2001년 기간의 연도별데이터를 이용하여 안화

균형실질환율을 추정하 으며 그 결정변수로는 투자율 경제성장율

부채상환비율 교역조건은 을 선정하 다 분석에 의하면 1994-2001년간

안화환율은 평균26상승하 으며 1994-1995년간은 균형환율과 비슷한

수 을 유지하 으며 1995-1998년간은 안화 고평가 상이 출 하 다

1999-2001년에는 평가 되 다고 지 하 다 그러나 이 연구의 모형은 극히

단순한 바 독립변수의 수가 어 모델의 설명력이 부족한 문제가 있었다

刘冬荣赵延武（2004）는 1980-2003년 기간의 연도별데이터를 이용하여 안

화 균형실질환율을 추정하 으며 개방도 교역조건 통화량GDP등을 환율결정

변수로 선정한바 추정결과에 의하면 4차례 평가 3차례 고평가 되었다고 분석

되었으나 이 경우에도 모형이 극히 단순하고 독립변수가 충분치 못한 문제가

있었다

储幼阳（2004）는 1977-2002년 기간의 분기별 데이터를 이용하여 안화 균형

실질환율을 추정하 으며 교역조건 해외자산GDP 재정지출 개방도를 독립변

수로 선정하 다 이 경우에도 소비자 효용극 화와 생산자 효용극 화라는

제하에서 모델을 정립 하 다 추정결과에 의하면 5차례 평가5차례 고평가 되

었다 고 분석되었다

- 21 -

제4장 안화 균형실질환율 괴리분석

제1 안화 실증분석 모형

본 에서는 균형환율과 기 경제변수간에 어떠한 연 계를 가지는지를 이론

으로 살펴본다 균형환율이란 일국경제의 내외 균형을 달성시키는 환율수

을 의미한다 경제의 내외 균형을 정의하기 하여 모형경제의 설정이 필요하

다 Edwards(1989)는 발 도상국의 특징을 충분히 고려한 제하에서 발 도상

국 균형환율 ERER모형을 제기하 다 그러므로 본 연구에서는 이모형을 응용

하여 국 거시경제도 그 자체의 특징을 가지고 있기에 안화 균형실질환율

ERER 모형을 구축하려고 한다 본 연구에서는 Edwads 계량 모형을 제로

안화 균형실질환율 모형을 분석해 보았다 우선 Edwads 모형에서와 달리 국

의 균형실질환율모형에서는 이 환율제도에 한 데이터 입수가 불가능함으로

공정환율을 주로 한다고 가정하 다

본 연구에서는 안화 균형실질환율 ERER 모형의 구축을 하여 아래와 같

이 가정 한다

(1) 국시장에는 수출재(X) 수입재(M) 비교역재(N)의 3가지상품이 존재한다

국내에서 수출재와 비교역재를 생산하고 수입재와 비교역재를 소비한다

(2) 안은 이 환율제도가 존재하지 않는다고 가정한다 비록1985-1993년 기간

에 이 환율제도가 존재하 지만 공정환율은 국제무역에 용되고 조 환율은

융거래에 용되었다 그러나 당시 자본과 융수지가 수출입총액의 14를

차지함으로 주로 공정환율을 주로 분석하기로 한다 1994년부터 2004년까지는

단일환율의 고정환율제도를 채택하 음으로 본 연구에서는 1985년 안은 단일

환율제도를 채택하 다고 가정한다

(3)국내보유자산은 자국화폐(M)와 외국화폐(F)로 구성되어 있다

(4)무역장벽이 존재한다 수입품에 세를 부과하며 수입 세액을 TM 수입품

세율을 tm이라고 하고 수출품에 하여서는 수출품의 수입 세를 환불 하므로

수출 세환불액을 TX 세환불율을 t x라 가정한다

(5)정부에서는 수입품(m)과 비교역재(N)를 소비하며 정부 지출자 의 조달은

비왜곡 인 조세수입과 화폐발행(D)을 통해 이루어진다 한 정부는 외자유입

- 22 -

(H)을 통해 재정지출자 을 조달할 수 있다

(6)수출입상품의 국제가격( PM PX)은 국제무역시장에서 결정되며 국국내시

장가격의 이들에 한 향을 무시한다 수출입상품의 국내가격은 각각 PM과

PX이며 이는 수출입상품의 국제가격 명목환율 수출입세율의 향을 받는다

의 가정 하에서 아래의 모형을 도출한다

국내자산 포트폴리오 구성 A=M+EF 식(41)

a=m+F 식(42)

a=AEPX m=MEPX 식(43)

c=σ(E eE)F σlt0 F=0 식(44)

여기에서 A는 국내총자산 M은 자국화폐 E는 명목환율 F는 외국화폐 Ee 는

환율변동 상을 가리킨다 식 (41)부터(44)는 총자산을 본국화폐와 외국화폐로

나 어 보고 실질자국화폐와 실질외국화폐와 실질외국화폐 보유 비율은 완벽한

측가능성 가정에 따라 자국화페의 상평가 하율을 실제평가 하율 E eE

로 체된다

교역재시장가격 P M=EPM(1+t m)

e MequivP NP M 식(45)

P X=EPX(1-t x)

e xequivP NP X 식(46)

여기에서PM 는 수입상품가격 PM는 수입품의 국제가격 PX 는 수출상품의 국

내가격 PX는 수출품의 국제가격 PN은 비교역재의 국내가격 tm은 수입세율 t x

는 수출품의 수입 세환불율을 표시한다

재화수요함수 CM=CM(e Ma) δC Mδe Mgt0 δC Mδ agt0 식(47)

CN=C N(eM a) δC Nδe Mlt0 δC Nδagt0 식(48)

여기에서 CM 는 민간부문의 수입품에 한 수요이고 CN은 민간 부문의 비교

역재에 한 수요이며 a는 수출품으로 표시한 국내민간부문의 실질부이고 eM는

비교역재에 한 수입품의경쟁력을 나타낸다

재화 공 함수 Q X=Q X(e x) δQXδe x lt0 식(49)

Q N=Q N(e X) δQNδe X gt0 식(410)

- 23 -

여기에서 QX 는 수출품 공 QN은 비교역재공 eX는 비교역재에 한 수출

품상 가격을 표시한다

식 (245)-(410)은 공 과 수요함수를 규정하 으며 그 eM와 a는 소비자 수

요의 결정변수 eX 는 생산자공 의 결정변수이다

정부행 G= PNGN +EPM GM(1+ tM) 식(411)

λ=EPM GMG 식(412)

G=T+TM-TX+D+EH 식(413)

여기에서 G는 정부지출 GN은 정부가 소비한 비교역재량 GM는 정부가소비한

수입품량 T는 국내세수 TM는수입세수 TX는 수출품의 수입 세환불액 D는

국내신용창출액 H는 외생 으로 결정되는 정부부문의 순외자유입이며 λ는 총

정부지출에서 수입품이 차지하는 비율이며 일정하다고 가정한다 식 (411)과 식

(413)은 정부의 수지를 표시하 다

국제거래부문 CA= PXQX( eX t x) - PMCM( eM a) - PMGM 식(414)

R=CA+H 식(415)

M=D +ER 식(416)

여기에서 CA는 경상수지 R는 종합수지 H는 자본수지 M는 국내통화량

변동 식(414)에서 (416)는 국내 통화량 변동(M)과 국내신용창출(D) 종합

수지R과의 계를 표시하 다

실질환율정의 e=P N

E[βPM+(1-β)P

X]

식(417)

여기에서β는 수입재의 가 치이고 식(417)에서정의한 실질환율은 비교역재

교역재의 상 가격을 나타낸다

장기균형환율은 거시경제가 내 외 균형에 달하 을 때를 말함으로 비

교역재시장과 국제수지가 균형에 도달하 을 때 환율은 장기 균형에 도달한

다

비교역재 시장의 균형조건은 수요와 공 이 같을 때 즉

CN( eM a) +GN = QN( eX t x) 식(418)

여기에서이며 g NequivG NP NP XequivGNe x 는 수출품의 양으로 표시한 정부의 비교

역재 소비다

- 24 -

모형의 다른 식들을 식 (418)에 용하여 균형비교역재 가격을 아래와 같이 나

타낼 수 있다

PN=V(ag NPMP

Xt mt xE) 식(419)

a는 내생 변수임으로 식(411)~(416)를 외경제가 균형에도달하는 균형식

(42)에 용하면 수출재의 양으로 표시한 실질부a를 구할 수 있다

a=μ( PNTTMTXEH1H tM t x gN PX PMM) 식(420)

식(420)을 식(419)에 입하면균형 비교역재가격 PN을 구할 수 있다

PN=V(TTMTXEH tm t x gN PX PMM) 식(421)

식(421)을 식(417)에 입하면 균형실질환율 e를 구할 수 있다

e=ω(TTMTXEHt Mt Xg NPMP

XM) 식(422)

여기에서 알 수 있다시피 정부세수잔액(T+TM-TX) 명목환율E 순자본유입H

수입세율 tm 수출 세환불율 t x 정부의 비교역재상품에 한 소비 gN 수출입상품

국제가격( PM PX) 통화공 변동(M)등은 모두 이론 으로 균형실질환율에 향

을 미친다

3 안화 균형실질환율 ERER모형

식(422)에서 알 수 있다시피 안화 균형환율에 향 주는 요소는 주로 정부

세수잔액(T+TM-TX) 명목환율E 순자본유입 수입세율 tM 수출 세환불율 t x정

부가 비교역재상품에 한 소비 gN정부소비g 수출입상품가격( PM PX)국내생산

총액Y화폐공 변동(M)의 향을 받는다 그러므로 안화 균형실질환율의 개

량모형은

e= φ(T TM TX E H tm t x Y gN g PM PX M) 식(423)

에서 설립한 안화균형환율모형은 실증분석을 하기 한 연구기 로 된다

제2 분석결과

1 Data 분석방법

(1)각 경제변수의 균형실질환율에 한 향 분석

식 (235)에 근거하여 설립한 안화 균형실질환율 ERER 개량모형은 국 재

- 25 -

의 통계체제를 고려하여 아래와 같은 변수를 선정하여 경제 변수에 하여

분석을 진행하 다 이러한 변수들의 균형실질환율에 한 향은 이론 으로

다음과 같이 설명될 수 있다

(1)세수 잔액 (T+TM-TX)는 TT로 표기하며 세수잔액이 증가하면 정부의 수입

은 증가하며 이로 하여 비교역재 상품가격은 상승하며 균형실질환율은 상승한

다

(2)명목환율(E) 명목환율이 상승하면 평가 하 국제수지가 개선되며 균형실질

환율이 상승한다 비록 국제상에서 특별인출권(SDRS)으로 통화가치를 측정하는

기 으로 삶고 있으나 진정한 화폐가 아니 임으로 완정한 데이터를 입수하기

어려움으로 달러 안화를 명목환율로 산정한다

(3)자본유입(H) 자본이 유입되면 국제수지는 개선되고 국민소득이 향상되고 비

교역재 상품가격이 상승하며 균형실질환율이 상승한다

(4)수입세율( tm) 수입세율이 높을수록 수입은 감소하고 경상수지는 개선되며

균형실질환율은 상승한다

(5)수출환불세율( t x) 수출환불세율이 상승하면 자국통화로 표시된 수출품의 가

격이 상승하여 국내 비교역재상품가격이 상승한다 수출환불세율이 상승하면

수출이 증가하고 경상수지는 개선된다 동시에 정부의 수입이 감소되면 비교역

재에 마이 스 향을 다 그러므로 이 변수가 균형실질환율에 한 향은

불명확하다

(6)정부지출 비율(g) 정부가 비교역재에 한 데이터를 구하기 어려운 원인으로

정부지출 국내총생산의 비율로 체하기로 한다 정부지출이 상승하면 비교역

재 가격이 상승하고 균형실질환율이 상승한다

(7)교역조건(TOT)은 한나라의 수출 수입의 교환 액이라고 할 수 있다 즉 수

출상품가격 수입상품가격의 변화이며 매 한단 상품을 수출함에 있어 수입

한 상품의 수량을 말한다 교역조건은 수출가격지수 수입가격지수로 표시한

다 교역조건이 개선되 을때 수출 증가함으로 경상수지 개선되고 균형실질환율

- 26 -

　년도 실질실효

환율지수

명 목 환 율

달러 안

GDP

(억 위안)

정부지출

(억 위안)

H

(백만

달러)

M2

(억위안)

1985 21574 29366 89891 20043 8188 48749

1986 15709 34528 102014 22049 6171 63486

1987 13696 37221 119545 22622 2731 79574

1988 11406 37221 149223 24912 5269 96021

1989 13157 37651 169178 28238 6428 113931

1990 11699 47832 185984 30836 -2774 146819

1991 10376 53233 216625 33866 4580 185989

1992 933 55146 266519 37422 -251 243273

1993 8255 5762 345605 46423 23474 356808

1994 8975 86187 46670 57926 32644 469203

1995 100 8351 574949 68237 38675 607435

1996 10968 83142 668505 79376 39967 760953

1997 11687 82898 731427 92336 21015 9186781

1998 1192 82791 769672 107982 -6321 1055601

1999 1153 82783 805794 131877 7642 1210421

2000 11824 82784 88254 158865 1922 1359602

2001 12335 8277 957279 189026 37445 1564119

2002 12137 8277 1039353 220532 32291 1867905

2003 12214 8277 1162496 24067 52726 2192268

이 상승한다

(8)국내총생산 ( γ) 국내총생산이 증가하면 통화 공 이 일정한 제하에서 국

내 비교역재 상품의가격은 상승하며 균형실질환율은 상승한다

(9)통화 공 변동( M) 통화 공 이 상승하면 명목환율이 상승하고 균형실질환율

은 하락한다

(2)데이터 수집 처리

의 경제변수의 선정에 근거하여 1985-2004년 20년의 연도별 데이터를 선정하

다 (분기별 혹은 월별데이타를 구하려고 노력하 으나 완 한 REERI과 교역

조건지수를 입수하기 어려웠다

lt표4-1gt 1985-2003년 주요경제변수 통계치

- 27 -

　년도 세수

(억 위안)

수 출 액

(억 안)

수입액

(억 위안)

수출환불세

액

(억 위안)

수입세

(억 위

안)

　교 역 조 건

지수

1985 204079 8089 12578 197 2052 1156157

1986 209073 10821 14983 44 1516 1005049

1987 214036 1470 16142 767 1424 100407

1988 239047 17667 20551 113 155 9794987

1989 27274 1956 21999 153 1815 9717236

1990 282186 29858 25743 185 159 1011677

1991 299017 38271 33987 2544 1491 100419

1992 329691 46763 44433 285 1661 9826247

1993 42553 52848 59862 301 1882 968

1994 512688 104218 99601 450 3374 1001

1995 603804 124518 110481 5492 356 100

1996 690982 125764 115574 826 5037 1027

1997 823404 151607 118065 4325 5587 105

1998 92628 152236 116261 437 5563 100

1999 1068258 161598 137365 6277 10133 975

2000 1258151 206344 186388 8104 14915 893

2001 1530138 220244 201592 10715 16517 912088

2002 1763645 269479 244303 12592 18856 906977

2003 2046156 362995 34202 2039 37116 907

2004 25718 491033 464358 4200 40237 818

2004 12291 81949 1658972 284869 110659 2352646

데이터자료 국외화 리국 국경제정보사이트

lt표4-2gt 1985-2004년 주요경제변수 통계치

데이터中国咨询网中国税收年报 中国经济信息网商务部 世界银行

일부 경제변수에 아래와 같은 처리를 진행하 다 세수잔액(TT)는 세수총액에

수출환불액의 차와 같으며 수입세율은 수입세액에 수입액을 나 것과 같으며

정부지출비율(g)은 정부지출 국내총생산액과 같으며 통화 공 ( M)는 당해의

M2와 해M2와의 차와 같다

각경제변수에 자연로그를 취하 다 lnREERI(실질유효환율지수) lnTT(세수잔

- 28 -

액) lnE(명목환율) lnH(순자본유입) lnTM(수입세율) lnTX(수출환불액)

lnGV(정부지출비율) lnTOTI(교역조건지수) lnGDP(국내생산총액) ln M(통화

공 ) H에 마이 스 값이 존재하므로 값이 마이 스일 때에는 lnH=-ln(-H)를

취하 다 각 경제변수의 자연 로그 값 변화추이는 아래 그림과 같다(31)

lt그림4-1gt각 경제변수의 자연 로그 값 변화추이

2 단 근 검증과 오차수정모형

(1)ADF단 근 검증

시계열자료가 단 근을 갖는 불안정 계열인 경우 통 계량분석에서 사용되

는 이론을 그 로 용시키면 가성 회귀 상 등 여러 가지 문제 이 나타난

다 ADF는 시계열자료의 안정성을 검증함에 있어서 학자들에 의하여 자주 사

용되고 있으므로 본문에서도 이를 이용하여 단 근을 검증하려고 한다13)ADF

검증유형과 검증효과평가는 AIC와 SC가 있다 AIC와 SC가 제일 작을 때의 차

분수와 D-W통계치가 동시에 2에 가까워야한다 이 때 ADF통계치가

Mackinnon임계치보다 작으면 본시계열이 안정 이며 반 인 상황에는 비안정

이다

13) 남 우 이한식 ldquo계량경제학 이론과 응용rdquo 홍문사 2002

- 29 -

변수 Mackinnon

임계치 (5)

ADF

통계량

Durbin-Waston

통계량

lnREERI 　-37119

　

-2030773

　

1956047

LnE 　-37119 -0773123 　1990989lnGDP 　-19642 　1662178 　1987304

lnGV 　-19642 　0401210 　1954652

lnH 　-19642 　-0755522 　1986435lnM 　-19642 　1577086 　2004678

lnTM 　-37347 　-0920615 　2018443lnTOTI 　-30659 　-1275434 　1998693

lnTX 　-30521 　-2128038 　2005075

lnTT 　-30521 　0805925 　2016318

변수Mackinnon

임계치 (5)

ADF

통계량

Durbin-Waston

통계량

DlnREERI -19642 -262762 1899030DlnE 　-19642 -2394057 2027454

DlnGDP -38730 -3928153 2428268DlnGV -19642 -2106240 1938234

DlnH -19642 -3771512 2010681

DlnM -30521 -3596356 1984494DlnTM -37119 -4170022 1927820

DlnTOTI -19642 -1275434 1998693DlnTX -30659 -3516733 2030037

DlnTT -31801 -4796471 2853341

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(1)

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(2)

의 결과로부터 알 수 있는 바 이상 각 기 변수는 모두 1차분 시계열이므로

공 분검증을 진행할수 있다

(2)Engle-Granger공 분 검증방법

본 논문에서 재 가장 많이 이용되고 있는 VAR(Vector AutoRegressive)모

형을 이용한 Johansen의 최우도검정법을 이용하여 공 분을 검증하려고 하 으

- 30 -

나 입수한 데이터수량의 부족으로 인하여 실패하 다 Engle-Granger의 2단계

공 분 검정법은 선형 모형에 한 t-통계량을 이용하기 때문에 이해가 쉽고

간편하여 이 방법을 사용하기로 하 다

우선 최우도검정법을 이용하여 기 경제변수에 하여 회귀분석을 진행한 다

음 회귀결과의 잔차항resid에 하여 ADF단 근 검증을 진행한다 만약 잔차

항이 안정 이면 변수사이에 공 분 계가 존재한다고 한다

최우도검정법을 이용하여 회귀분석을 진행하면서 계량방법으로 경제변수에

하여 검증을 진행하며 균형실질환율에 향이 명확하지 않는 변수는

선정하지 않았다14) 선정된 변수로 회귀분석을 진행한 결과는 아래와 같다

LNREERI=-6801480+0269259LNGV-0176586LNM+0142653LNTM+2117182LN

TOIT+0282206LNTT (식31)

R2=0948972 R2=0929346 AIC=-2683087 SC=-284843 F통계치=4835247 D-W

통계치=2322365

그리고 식(31)회귀방정식의 잔차항에 하여 ADF검증을 진행한 결과 5유의

수 하에서 Mackinnon임계치는 -19627 ADF검증 통계치는 -4087355 D-W

통계치는 2139061이다 이로부터 알 수 있는바 잔차항에 단 근이 존재하지 않

으며 안정 인 시계열이다

식(31)에서 알 수 있는바 정부지출(LNGV) 수입세율(LNTM) 교역조건

(LNTOTI) 정부세수잔액(LNTT)이 안화 균형실질환율에 하여 러스 향

을 미치며 교역조건이 안화 균형실질환율에 제일큰 향을 미친다 그러므로

교역조건을 개선하는것은 안화 균형실질환율에 도달할 수 있는 유효 인 방

법이라고 할 수 있다 통화 공 (LMH)이 안화 균형실질환율에 마이 스

향을 미친다 그러나 명목환율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP)

수출 세환불(LNTX)등은 안화 균형환율과의 상 계가 명확화지 않았다

이것은 당시 안화가 달러 폐그제도 자본통제 무역마찰등 원인으로 해석할

수 있는 것이다

(3)오차수정모형 (ECM)

14) 선애 김정한 2006 ldquo원달러 균형실질환율 의 추정 행태균형환율 근법rdquolt경제연

구gt[[213-20

- 31 -

오차수정모형 (ECM Error Correction Model)은 ADL모형

Y t=β 0+β 1χ t+β 2Y t-1+β 3χ t-1+ε t 를 정리하면

nablaY t=β0+β

1nablaχt+(β 2-1)[Y-

β1+β

3

1-β2

χ] t-1+εt이다 이 방정식이 ECM방정식

이며 이 Y-β1+β

3

1-β2

χ는 오차수정항이며 ECM이라고 한다 Granger의 정의에

의하면 공 분 계가 있는 비선형시계열모형은 모두 오차수정모형으로 표시할

수 있다 LNREERI LNGV LNM LNTM LNTOTI LNTT사이에 공 분 계

가 존재함으로 반드시 오차수정모형이 존재한다 의 공 분방정식(31)에 근거

하여 얻은 오차수정모형(ECM)은 아래와 같다

d(LNREERI)t=-0001079+0368582d(LNGV)

t-0173806d(LNM)

t+0104940d(LNT

M)t+1904354d(LNTOTI)

t+0261049d(LNTT)

t-1089232Ecm

(t-1 )식(32)

R2=0855869 R2=077252 AIC=-2618831 SC=-2272575 F통계치=1088656

D-W통계치=1903505

식32에서 알 수 있다시피 안화 환율에는 비교 높은 오차수정항(-1089232)

이 있으며 이는 안화균형실질환율이 균형환율보다 낮을 때(Ecm(t-1 )lt0) 나

타나며 다음 기에 -1089232Ecm(t-1 )gt0일 때 균형실질환율은 상승한다 즉 오

차수정항계수의 치가 1보다 크면 균형실질환율 과 평가 상이 나타난다

동시에 LNTV LNM LNTM LNTOTI LNTT등이 안화 실질환율에 한

향이 크며 그 방향도 식(31)에서의 향과 같은 것이다15) 이것은 경제변수가

장단기 으로 안화 균형실질환율에 하여 향을 주는 방향은 같다는것이

다

3 Hodrick-Prescott 필터링처리

의 균형실질환율 방정식 (31)에서는 기 경제변수상에 지속성을 띄고 있는가

에 한 분석은 진행하지 않았다 사실 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수

입세율(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT)등은 장기균형이라는

가설을 지속 으로 만족하는것은 아니다 그러므로 이러한 변수의 시계열을 처

리하여 장기균형성분을 산정하여 장기지속 인 안화 균형환율을 측정해야한

다 이것을 처리하는 방법에는 회귀분석법 이동평균법 H-P필터링처리 방법 등

15) 남 희 1999 ldquo균형실질환율의 추정rdquolt한국경제연구원gtpp-13-14

- 32 -

이 있다

본 논문에서 사용하는 H-P필터링 처리는 거시경제학 분석에서 시계열장기추세

(항구 인 요소를 시계열자료의 지속가능한 요소로 삼음)를 검증함에 있어서

범히 사용되는 방법으로서 이 방법을 채택하 다

시계열을 Y= Y1Y2Yn 항구 요소를 T= t 1t 2t n이라고 n을 샘 수라고

가정하며 시계열Yt에서 측할 수 없는 추세항 ti는 아래와 최소화방정식의 해

라고 정의한다

min sumn

i=1 (Y i-t i) 2+λ[c(L)t i]

2 식(33)

그 c(L)는 아래와 같은 식으로 정의된다

C(L)= (L -1-1)-(1-L) 식(34)

식(34)를 식(33)에 입하면 H-P로 추리할 때 아래의 손실함수의 최소화를

실 할 수 있다 즉

min sumn

i=1(Y i-t i)

2+λsum

n-1

i=2[(t i+1-t i)-(t i-t i-1)]

2 식(35)

최소화문제는 [c(L)t i]2로 추세변화를 조정하며 λ가 커짐에 따라 커진다 λ=0

일 때 최소화를 만족시키는 추세 항은 Yi같다 λ가 증가함에 따라 측치는 더

정확해지며 λ가 무한 로 커질 때 측치는 선형함수에 가까워지는 경향이 있

다 일반 인 경험으로 Hodrick 와 Prescot는 연도별 데이터를 사용 시 λ의 값

을 100 계도별 데이터를 사용 시 λ값을 1600으로 월별데이터를 사용 시 λ

14400를 취한다

본 논문에서는 H-P방법으로 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수입세율

(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT) 균형실질환율(LNREERI)

에 하서 처리를 한 결과 아래와 같은 추세를 볼 수 있다

- 33 -

lt그림4-2gt H-P처리후 정부지출 lt그림4-3gt H-P처리후 통화 공

lt그림4-4gt H-P처리후 수입세율 lt그림4-5gt H-P처리후 교역조건

lt그림4-6gt H-P처리후 세수잔액 lt그림4-7gt H-P처리후 균형실질환율

- 34 -

년도 LHPREERI REERI 괴리오차 괴리율

1985 1953596 21574 485207 203804

1986 1550764 15709 36344 201358

1987 1391035 13696 -43053 -21435

1988 1267101 11406 -16712 -1265

1989 1252822 13157 95886 628783

1990 1155245 11699 21825 146554

1991 1088142 10376 -54518 -50542

1992 1030702 933 -11915 -97702

1993 1011132 8255 -20277 -18563

1994 993551 8975 -12229 -96051

1995 1022428 100 -24428 -22428

H-P 필터링 처리후 안화균형실질환율 ERER모형

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI

HPLNTT HPLNREERI에 하여 최우도검증법을 실행한결과는 아래식과 같다

HPLNREERI=-7465903+0127934HPLNGV-0126050HPLNM

+0253434HPLNTM+2309720HPLNTOTI+0226294HPLNTT 식(36)

R2=0999995 R2=0999993 AIC=-1271427 SC=-1241602 F통계치=5191898

D-W통계치=1159902

식(36) 회귀방정식의 잔차에 하여 ADF검증을 진행한결과 5유의수 하에

서 Mackinnon임계치는 -19642이고 ADF통계치는 -4412160이며 D-W통계치

는 2100353이다 그러므로 잔차항에는 단 근이 존재하지 않으며 안정 인 시

계열이다

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI HPLNTT를

식(36)에 입하면 안화 장기균형실질환율(LHPREERI)을 산출할 수 있다 다

음 REERI와 LHPREERI를 비교하면 안화 괴리정도를 알아낼 수 있다

lt표4-4gt 안화 REERI와 LHPREERI 간의 비교

- 35 -

1996 1055635 10968 57215 411654

1997 1087265 11687 106884 814355

1998 1125711 1192 104049 662894

1999 113206 1153 36827 209402

2000 1151019 11824 37105 313811

2001 119751 12335 57962 359899

2002 1208058 12137 06848 056423

2003 123315 12214 -18016 -1175

2004 1260987 12291 -4288 -31887

lt그림4-8gtREERI와 LHPREERI환율

0

5 0

1 0 0

1 5 0

2 0 0

2 5 0

LHP R EER I R EER I

- 36 -

lt그림4-9gt환율괴리 백분비율

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

괴 리 율

1985년 이래 국의 거시경제를 반 으로 살펴볼 때 인 이션이나 경제 침

체 상이 나타나지 않았다 1985-2004년 이래 환율이 부 고평가 혹은 평가

상이 나타나지 않았음으로 H-P처리로 얻은 균형환율이 오차일 가능이 다

제3 안화 균형환율괴리에 한 평가

본 논문에서는 1985-2004년 기간 명목환율은 고정되었다고 가정하 으므로

실질환율변화는 주로 물가변동의 향을 받게 된다 환율괴리 상이 나타나는

원인은 두 가지로 볼 수 있다 첫째 균형실질환율이 변하 으나 실질유효환율

이 그 변화추세를 반 하지 못한것 둘째 균형실질환율이 변화하지 않았으나

실질유효환율이 명목환율 물가 등 원인으로 변화가 발생하 을 때로 구분할 수

있다

그림lt4-8gt과 그림lt4-9gt에서 알 수 있는바 1985-2003년 사이 안화 환율은

장기추세에서 봤을때 3차례 고평가 3차례 평가 되 음을 알 수 있다 그

1985년 고평가 괴리율은 2038 1993년에는 186 평가 되 으며 1994년 이

후 안화 균형실질환율 은 상승추세를 보여주고 있었다

- 37 -

첫번째 고평가 1985-1986년 사이 장기추세에서 보았을때보다 204와 2

환율 고평가하 다 이것은 1984년 이래 국의 신용 출 증과 재정 자로 하

여 그 후 몇 년사이 국경제는 수요 증 물가상승 무역흑자의 국면이 나타나

게 되었다16) 인 이션 상황으로부터 보면 1985-1986년 국의 물가상승율은

886이고 주요 자본주의 나라들의 물가는 안정 이 으며 상승률이 최

치에 달하 다 하면 1986년 미국의 물가상승율은 16 으므로 역사 최 치

를 기록하 다 그러므로 안화 REERI이 균형실질환율보다 높았다 안화 고

평가는 국의 무역에 직 인 향을 가져다 다 1985년과 1986년 국의

수입액은 149억 달러 수출액은 1197억 달러로서 경상수지가 악화 되었다 무역

이외의 수입은 1984년의 48억 달러에서 1985년의 5억 달러 달하 으며 경상수

지가 개선되지 못함으로 당시 국국제수지 불균형을 나타났다

첫 번째 평가 1987-1988년 사이 21 126 평가 되 다 1986년7월5일

안화달러의 환율이 320에서 370으로 158평가 하 되 다 안화 환율 평

가 하 후 1987년 무역 자는 38억 달러로 내려갔으며 국제수지도 개선 되었

다 그러므로 안화 평가 상이 나타나게 되었다

두 번째 고평가 1989-1990년 사이 장기추세에서 밨을때 6315고평가

되었다 이것은 당시 국의 인 이션으로 인하여 안화실질실효환율이 균형

환율을 과하게 되었다 당시 국은 무역수지 자기조를 나타내고 있었으므

로 1989년 12월16일 안화 환율이 1달러 37221 안으로부터 47221 안으로

212평가 하 하 다

두 번째 평가 1991-1995년 사이 장기추에서 봤을때 1993년 185 평가하

다 이것은 1990년11월17일 안화달러가 47221 안으로부터 5221 안으로

957평가 하 하 다 1994년 안달러는 576 안에서 862로 3318평가

하 하 다 그러므로 안화 실질실효환율은 하강추세를 보여주었다 그리고

1990년부터 국은 무역흑자를 나타내면서 안화 균형환율도 상승추세를 보여

주었다 그러나 이 시기 안화환율 평가 상이 나타나게 되었다

세 번째 고평가 1996-2001년 사이 장기추세에서 봤을때 이시기는 한국 주로

아세아 융 기의 향을 받아 엔화와 원화가 평가 하 으나 국정부는

16) 张斌《人民 均衡汇率简约一般均衡下的单方程实证模型研究》[J]《世界经济》2003年第

11期pp12-21

- 38 -

안화 평가 하 하지 않는다고 발표함으로 안화 실질실효환율은 소폭으로 상

승하 다 비록 국의 무역수지는 흑자를 나타냈으나 실질실효환율의 상승폭은

균형환율의 상승폭을 과하여 안화 고평가 상이 나타나게 되었다아세아

융 기 과정에서 국정부가 안화를 폭 평가 하여 평가 하폭이 기타

나라들이 국의 수출능력을 체하는 것을 막게함으로 무역흑자를 유지할수

있었으나 이러한 결과 융 기는 더욱 가속화 될것이며 국내경제도 불안정

이 을것이다 그 외 안화에 하여 소폭 평가 하 한다면 무역흑자를 개선

할수 없었을것이다 그러므로 앙은행이 안화에 한 조종은 명한 선택이라

고 할수 있다

세 번째 평가 2002-2004년 사이 장기추세에서 봤을때 207 평가되었다

이것은 당시 국이 디 이션 상이 나타나게 되었으나 당시 안화 명목환

율은 변화가 없었다 그러므로 균형환율이 상승하 으나 실제 안화실효환율이

하강하여 균형환율수 보다 낮은 값을 취하게 되었으며 국제수지가 흑자기조

를 나타냄으로 안화는 평가 되었다

의 분석을 종합하여 보면 교역조건악화 무역수지 자 국제수지 불균형 시

균형환율의 하강으로 안화 환율에 한 고평가 상이 나타났을 때 안화 명

목환율은 평가 하의 추세를 보여주었다 그것은 한편으로 실질실효환율을 하강

시킬 뿐만 아니라 국제수지도 개선할 수 있었기 때문이다 그러나 국제수지흑자

가 나타났을 때 균형환율은 상승하 으며 안화 명목환율은 안정 으로 유지

되었다 그 결과 주로 국국내물가 수 변화를 통하여 안화의 실제 실질유효

환율이 변하 으며 이러한 변화는 국민경제에 하여 요한 향을 발휘하

다고 볼수 있다

제4 선행연구와의 비교

우선 赵志君金森俊树의 논문과 비교해 보자면 자는 1994년 안화가 단일

환율제도를 채택함에 따라 안화 평가에 한 논의는 두 차례 진행되었다고

주장한다 1차 으로 1997년 동아세아 융 기 후 동남아 각국에서는 평가 상

을 진행하 으며 당시 안화도 평가 상의 압력을 받았다고 지 하 다 그리

하여 국내외 연구자들이 안화 재평가에 하여 활발한 논의를 진행하여 왔는

- 39 -

데 그 2가지 주장이 있었다 첫째 中国社科院经济所宏观经济课题组(1999)

俞乔(1999)등은 안화 평가 상을 진행하되 15~30를 평가 상 하여야 만

이 무역에서 얻은 손실을 보상할 수 있다고 지 하 다 둘째 赵志君은 당시

안화평가 상을 진행하면 아세아국가 화폐의 평가 상 악성순환을 할 수 있

으므로 안화 평가 상을 반 하 다 두 번째는 2005년 국외화보유액이

8000억 안을 넘으면서 핫머니유입이 증하고 FDI유입이 증되며 미국이

둥이 자기조를 보이면서 안화 재평가에 한 논의가 활발히 진행 되었다

2003년 이후 안화 재평가에 한 주장은 3가지가 있었다 첫째 달러 페그제

도를 유지하는 것이다 그 표 인 인물로는 Mundell(2003) McKinnon(2003)

Krugman(2003)이 있었다 이들은 미국경제문제의 근본 인 원인은 버블경제의

해소와 이라크 쟁으로 인한 재정지출증가와 정부세수 감소로 인하여 재정 자

가 나타났으므로 자국내 정책을 조정해야지 안화 환율만 문제 삶을 것은 아

니라고 주장하 다 둘째 안화는 엄 한 정도로 평가되어있으므로 즉각

인 안화 평가 상이 필요하다는 주장이 있었다 이들은 안화 평가 상을 진

행하여야 만이 일본버블경제와 같은 길을 걷지 않을 것이라고 주장하 다 셋

째 안화 환율의 평가된 것은 인정하 으나 과도한 평가 상은 바람직하지

않으며 안화 환율제도개 이 필요하다는 주장이 있었다

赵志君金森俊树 이러한 배경 하에서 안화 균형환율에 하여 모형정립을

시도하 으며 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 근에서 출발

하여 안화 균형실질환율모형을 구하 다 이 모형은 환율과 국내외 인 이

션율 국내외 이자율에 한 비선형 차분방정식을 심으로 하여 구축되었다

한 국체제의 특성을 고려하여 국정부는 상주의와 자본통제를 진행하며

무역흑자와 외화보유고를 선호하므로 외 균형에서 일정한 정도의 무역흑자

를 선호하므로 국의 무역흑자 GDP가 모형의 내생 변수로 간주되어 오차

수정모형에는 명목환율 국내외 인 이션율 국내이자율 국외이자율 무역흑

자 GDP비율이 요한 변수로 처리된다

한 이 논문에서는 자국이자율과 외국이자율은 외생 변수로 고려하여 통화

정책변수로 간주되었다 그 이유는 국의 이자율은 국은행이 책정함으로 외

생 변수로 하는 것은 타당하며 국은 한 달러 페그제로를 취하 음으로 미

국 이자율을 외생 변수로 취하는 것도 타당하다고 하 다

- 40 -

이 논문과 본 논문을 비교해보자면 실질균형환율에 한 정의가 달랐으며 이

논문의 자들은 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 고려를 기

로하여 모형을 립하 으나 본 논문은 거시 측면을 기 로 모형을 립하

다 그리고 변수선정에서도 상이한 은 이자율 이 다 이러한 균형실질환율

에 한 정의가 다르고 변수선정에서 다른 것은 상이한 결과를 나타낸 주요 원

인이라고 생각한다

- 41 -

제5장 결론

본 논문은 Sebastian Edwards(1989)가 제출한 발 도상국의 균형환율 이론

(ERER)모형을 기 로 하고 국의 실제상황을 고려하여 주요기 경제변수를

선정하여 안화 균형실질환율모형(ERER)을 세웠으며 동시에 1985-2004년의

안화 균형환율괴리정도도 분석하 고 안화 환율정책 개선건의를 제기하

다

의 실증분석을 통하여 아래와 같은 결론을 내릴수 있다

(1) 안화 균형실질환율에 러스 향을 가져다주는 기 경제변수는 주로

정부지출(LNGV) 수입 세율(LNTM) 교역조건 (LNTOTI) 정부세수잔액

(LNTT)이고 통화공 변동(LNM)이 이론 설명과 불일치한 결과를 가져 왔다

의 변수 안화 균형실질환율에 제일 큰 향을 가져다 주는 변수는 교역

조건지수(LNTOTI)이다 이로부터 알 수 있는 바 교역조건개선은 안화 균형

실질환율을 효과 으로 상승시키는 최 의 방법이다 동시에 달러 안화명목환

율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP) 수출환불세율(LNTX)등은

안화 균형실질환율과의 상 계가 명확하지 않다 이것은 안화의 달러 폐그

제도의 향을 반 하 다

(2)1985-2004년 기간에 안화는 장기추세에 비하여 3번 고평가 3번 평가

되었다 그 1985년에는 2038 고평가하 으며 1993년에는 1856 평가하

다 1994년 후 안화 균형환율은 상승추세를 보여주었다 비록 그사이에 아

세아 융 기를 겪었지만 실제실질환율이 균형환율에서 괴리된 정도는 차

어드는 추세 다

이상의 결론에 근거하여 안화 환율정책개선에 하여 아래와 같은 건의가 가

능하다 본 논문 연구 상 시기 국의 명목환율은 고정되었으므로 실질환율은

주로 물가의 향을 받았으며 앙은행이 실질환율을 조 하기는 어려웠다 그

러나 2005년 이후 리변동환율제도를 취함으로써 명목환율 조 이 가능하게

되었다 따라서 통화당국에서는 리변동환율제도를 취한 후에는 물가와 명목환

- 42 -

율 조정을 통하여 조화를 이룸으로써 실질환율을 바람직한 수 으로 조 할 수

있게 되었다

첫째 이러한 정책당국에 의한 실질환율 리개선을 해서는 아래와 같은

이 고려되어야 한다 리변동환율제도하에서 환율이 시장메카니즘에 의하여

변동하므로 정책당국이 거시경제 내 균형이 되도록 실질균형환율목표를 설

정하고 실제 실질환율을 그것에 근하도록 명목환율 물가를 리한다

둘째 안화 명목환율보다 실질환율은 더욱이 안화 경쟁력변화를 반 한

다 그러므로 앙은행에서는 안화 실질환율지수를 측정하는 지표를 세워야

하며 연도별 데이터 혹은 분기별 데이터를 사용하여 안화 균형실질환율을 측

정하는 시스템을 개발해야한다

그러나 본 연구는 안화 균형실질환율을 추정함에 있어서 데이터수량의 제

한으로 Engle-Granger방법을 사용하 다 환율은 개방경제의 거시경제구조 안

에서 결정될 수밖에 없으며 따라서 여러 변수들 사이의 계를 Engle-Granger

방법으로만 검증하는 것은 한계가 있는 것이다 만약 데이터가 충분하다면

VAR모형으로 각 변수사이의 계를 측정하는 것이 정확성이 더 높을 것이다

그리고 본 모형에서는 노동생산성 이자율 등 거시경제변수를 고려하지 않았

으므로 분석에 한계가 있다 마지막으로 본 논문을 연구함에 있어서 데이터입수

가 어려웠고 통계기 이 다름으로써 향후 연구에서는 더욱 많은 데이터를 확보

하여 실증분석을 진행하는 것이 필요할 것이다

- 43 -

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• 제1장 서론
• • 제1절 문제제기 및 연구의의
  • 제2절 연구목적 연구내용 및 논문의 구성
  • • 제2장 중국외환제도의 변천과정
    • • 제1절 중국국민경제 회복시기와 계획경제시기의 외환제도
      • 제2절 중국경제과도기의 외환제도
      • 제3절 현 중국외환제도
      • • 제3장 균형실질환율 모형
        • • 제1절 이론적 모형
          • 제2절 위안화 균형실질환율 모형
          • • 제4장 위안화 균형실질환율의 괴리분석
            • • 제1절 위안화 실증분석 모형
              • 제2절 분석결과
              • • 1 Data 및 분석방법
                • 2 단위근 검증과 오차수정모형
                • 3 Hodrick-Prescott 필터링처리
                • • 제3절 위안화 균형환율괴리에 대한 평가
                  • 제4절 선행연구와의 비교
                  • • 제5장 결론
                    • lt참고문헌gt

- VII -

국문요약

본 논문은 안화 실질환율모형에 한 실증분석을 통해 요한 결정변수

를 확인하고 실질환율의 괴리여부를 확인하 다

최근 몇 년간 국 경상수지 흑자지속과 외화보유고 증가 미국을 비롯한

교역상 국의 국 경상수지 악화에서 비롯된 안화 평가 상 주장의

성에 한 시사 을 찾을 수 있는 연구이다

본 논문은 Edwards 모형에 기 하여 국 실에 맞게 수정한 안화 실

질환율 모형을 정립하 다 이 모형에 1985-2004년 기간의 연간자료를 이용

하여 실증분석을 한 결과 안화 실질환율은 정부지출 수입세 통화량 교역

조건 총세수 등 변수에 의하여 주로 좌우되는 것이 발견되었다

한 기간의 안화 실질환율의 괴리에 하여 분석한 결과 실질환율의

장기추세에 비하여 3차례 과소평가와 3차례 과 평가된 것이 발견 되 다

주제어 안화 실질환율 국 외환제도 괴리율

- VIII -

ABSTRACT

This thesis tried to do an empirical investigation of the important variables

determining the real exchange rate of Yuan and also to check the existence

of misalignments in that exchange rate The results of this study are

expected to provide some suggestions on the relevance of the arguments

for the need to revalue Yuan which have been raised in the process of the

recent current account surpluses of China large increases in its foreign

exchange reserves and the deteriorations of the current account balances

against China of the major trading partners

A real exchange rate model for Yuan was built by modifying Edwards

model with consideration of Chinese economys characteristics The yearly

data for the 1985-2004 period was used to do an empirical analysis based

on this model The results of the empirical investigation show that the

variables like government expenditure import tariffs money supply terms of

trade and total tax revenue are statistically significant as the explanatory

variables of Yuans real exchange rate

The empirical results also show that in this period there have been cases of

misalignments in the real exchange rate of Yuan relative to the long-tem

trend values 3 undervaluations and 3 overvaluations

- 1 -

제1장 서론

제1 문제제기 연구의의

국경제는 1978년 개 개방을 추진하기 시작한 이래 25년간 평균 9의 높은

경제성장을 유지해왔으며 이러한 고속성장에 따라 세계경제에서 차지하는

비 과 향력이 커져가고 있다 국경제의 고속성장은 장기 으로 세계경제에

거 한 수출시장을 제공하는 등의 정 인 역할을 할 것이다

그러나 이러한 국경제의 부상은 여러 나라들로부터 경계와 우려의 상이

되고 있다 특히 그 에서도 평가된 안화를 바탕으로 한 국의 막 한 수

출증가는 다른 나라의 수출시장을 속히 잠식함으로써 해당국가의 경제를 더

욱 어렵게 만들고 있다는 인식이 리 퍼져 있다 그리하여 국경제는 평가

상의 압력을 받고 있다

국내 으로 볼 때 국은 평가 상의 압력을 받고 있다 지 국내부에서

는 국경제의 과열의 원인이 무역수지 흑자에 따른 과잉유동성에 있는 만큼

폭 인 안화 상을 통한 무역 불균형 해소 등이 필요하다는 의견이 제기

되고 있으며 국 국가정보센터 경제 측부 주바오리앙 부주임은 ldquo 국의 외

불균형 해소를 해 5 정도의 안화 상이 필요하다rdquo고 발언하 으며 2007

년1월17일 국 상무부 사이트에서는 안화 4-5의 평가 상으로 흑자기조

문제를 해결하여야 한다고 지 하 다

2006년 국의 무역수지 흑자는 2177억 달러를 기록한데 이어 2007년 상반기

에 1629억 달러의 흑자를 시 하는 등 무역흑자가 어들 조짐을 보이지 않고

있으며 수출자율규제 등의 향으로 수출 증가율이 다소 둔화되었으나 수입 증

가율이 수출증가율을 크게 하회함으로써 무역 흑자 규모가 계속 커져가고 있다

그리고 FDI 유입액이 여 히 높은 수 으로 지속되고 있으며 국은행 등의

IPO1)에 규모 주식투자자 이 유입되었으며 안화 상을 노린 핫머니의 유

1) IPO(initial public offering) 주식공개상장 기업이 최 로 외부투자자에게 주식을 공개 매도하

는 것으로 보통 주식시장에 처음 등록하는것을 말한다 최근 벤처기업의 주식공개가 늘어나면

- 2 -

입도 증하고 있다 이에 따라 외환보유액도 증하여 이미 1조 달러를 기록하

여 일본을 제치고 세계 제1 를 차지하고 있어 안화 평가 상 압력의 한 원

인이 되고 있다

국의 안화 평가 상 여부가 국제 심의 으로 떠오르고 있으면서

일본정부는 국정부가 안화 가치를 인 으로 낮게 유지해 로벌 디

이션을 야기하고 있다고 지 하면서 안화 상을 요구하 다 미국정부도

2002년 이래 미국의 둥이 자로 달러 약세가 진행되는 상황 하에서 달러에

한 안화가치가 과소평가되고 있다는 주장을 통해 안화에 해서 상 요

구를 제기하고 있으며 2006년 11월 간 선거를 앞두고 무역 자

국산 제품 수입에 따른 실업문제가 다시 정치 쟁 화가 되었다 Schumer

Graham 미 상원의원은 ldquo9월 말까지 안화가 상당 폭 상되지 않을 경우

국 세법안 표결을 실시할 것rdquo이라고 밝혔다 Paulson 미국 재무장 도 ldquo

국이 안화의 유연성을 확 할 필요가 있다는 에는 의심의 여지가 없다rdquo고

발언하여 안화 평가 상의 필요성을 강조하 다 그리고 G7정책당국자

IMF 총재 등도 로벌 불균형의 원인으로 국을 지목하여 무역흑자를 이기

한 안화의 유연성 확 를 구 하 다2007년 5월 부시 통령이 국을 방

문함에 있어서 국이 미국 쇠고기를 수입할 것을 요구하 으며 안화 평가

문제에 하여 재고를 구하 다 2007년11월 미 경제안보 평가 원회

USCC(US-China Economic and Security Review Commission) 보고에 하

시 는 에 강 한 압 가하여 안화 평가 상 도 여야 한다고 촉

하고 다

환율변동이 가져다주는 향은 크고 환율이론에서 제기되는 문제도 복잡하

다 그 균형실질환율이론은 핵심문제이다 이는 그것이 환율수 이 괴리 는

지 환율정책을 조정해야하는지를 단하는 요한 근거이기 때문이다 어떠한

환율제도하에서도 환율수 은 교역재나 비교역재의 자원배분에 하여 요한

서 IPO가 투자회수 측면에서만 인식되는 경향이 있다 반면 기업의 입장에서는 다르다 업

에 의한 자 조달이 시간이 오래 걸리는데 비해 주식시장에선 기업의 사업성과 실 을 평가받

아 지속 인 성장을 한 자 을 마련하고 공개기업으로 환하되는 요한 문이다 특히

벤처기업의경우에는 창업 후 수년 안에 코스닥등록이 가능한데 이는 벤처기업의 속성상 기

에 사업모델을 설계하고 주식시장에서 검증 받은뒤 자 을 조달받아 본격 으로 사업을 벌인

다는 의미를 갖고 있다

- 3 -

작용을 일으킨다 환율의 괴리는 험성이 크다 실증연구 분석을 보면 개방경

제조건하에서 환율이 장기 으로 균형환율로부터 괴리상태에 처하여 있으면 경

제의 불안정을 래할 수 있다 그러므로 각국 통화당국에서는 모두 자국통화의

균형환율수 을 찾으려고 한다 균형환율수 을 알면 환율정책조정방향이 명확

해져 앙은행이 거시경제조정을 정확히 진행할 수 있다

국의 외환제도 개 은 3개의 역사 변 과정을 거쳐 왔다

1개 개방 국의 외환제도 (1949-1978)

국은 고도의 계획경제를 실시하여 외무역은 국가에서 독 으로 진행하여

국내 물가는 장기 으로 안정 인 상태를 유지하 다 당시 안화 환율은 정부

에서 결정하는 고정환율제도에 따랐으며 외국의 화폐가치가 올라가거나 내려갈

때 조 씩 조정을 하 으므로 외무역이 환율의 향을 그다지 받지 않았다

2과도기의 외환제도(1979-1993)

1979년부터 국정부의 극 인 개 개방정책 추진으로 외무역이 발 하고

외국인 투자가 유치됨에 따라 종 의 외환 리제도가 한계 을 드러내게 되었

다 외환 리 련 법규의 개정으로 외환사용한도액제도가 마련되었으며 1980

년부터는 이 환율제도가 실행되었다

1980년 에 국은 외환조 시장이 도입되어 공정 환율2)과 조 환율이 동시

에 운용되는 이 환율제도가 실행되었다

3 재 국외환제도

1994년 외환체제개 후 국은 시장메카니즘을 주로 하는 안화 환율 제

도를 채택하 으며 단일환율제도를 실행하기 시작하 다

1994년 국은 사회주의 시장경제체제를 건설하는 지도사상 하에서 국무

원에서는 단일환율제도의 방안을 채택하 으며 외환체제개 측면에서 ldquo외화

리체제를 개 하며 시장을 주로 하는 리변동환율제도와 통일되고 규범화된

외환시장 건설을 목표로 하며 안화의 자유로운 태환을 실 하는 것rdquo을 목표

로 지정하고 있었다 1996년 12월 1일부터 IMF 정 8조의 의무를 수하고 경

상거래 결제에 한 제한을 철폐한다고 하 으며 외국인 투자기업에 한 외환

2) 외환의 수 계에 따라 자유로이 변동하는 자유 시장 환율과는 달리 정부에서 인 으로

정한 환율을 말한다 공정 환율에 상 되는 자유 시장 환율을 실세 환율(實勢換率)이라고 한

다 수출입 의 결제 외화차입(外貨借入) 상환 외국 통화의 환 (換錢) 등의 모든 공식

인 외 거래는 공정 환율이 용된다

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규제도 완화되었다 1997년 7월 1일부터는 외국인투자기업이 외환지정은행을 통

해서 외환을 결제하고 한 계속해서 외환조 센터를 통해 외환을 매매할 수

있도록 허가하 다

자본수지에서 국은 격외국인투자가(Qualified Foreign Institutional

lnvestors QFII3))등 제도를 도입하 으나 반 으로 통제가 엄격하여 자본거

래 결제의자유화에는 아직도 한계를 가지고 있다 컨 화기업의 건설

화거시조정체제의 건 성과 자본시장의 성숙도 이자율 환율 등 경제변수

가 효과 인 역할을 수행할 수 있는 여건도 구비되어야 한다

단일환율제도를 실행한 다음 안화 환율은 외무역 외국인투자와 국제거시

경제상황의 향을 심하게 받기 시작하 다 특히 1997년 7월 태국으로부터 시

작한 동남아 융 기로 동남아 각국의 화폐가치가 속히 떨어졌고 한국과 일

본도 화폐가치가 하락하 다 그러나 안은 외화보유액이 부족한 상황 하에서

도 외환가치 안정을 유지하 으며 이는 아시아경제의 안정유지에 극히 요한

작용을 하 다고 할 수 있다

2005년 7월 21일 국정부는 안화를 달러에 페그시키는 고정환율제도를 버

리고 복수통화 바스켓을 참조하는 리변동환율제로 이행하 다 이와 함께

안화 가치를 미 달러 비 2정도 상시켜 심환율을 82765에서 81100으로

변동시켰다 그리고 달러를 제외한 기타 통화와 안간 환율의 은행 간 거래에

서 일일 허용 변동 폭을 상하 15로 일률 으로 확 시켰다 2005년 11월 24

일 국외환 리국은 달러화를 포함한 모든 외환의 은행 간 거래에 있어 시장

조정자(Market Maker)제도4)를 도입하고 2006년1월 첫 거래일로부터 은행 간

물환 거래에 있어 기존의 경쟁매매방식 외에 상 매매방식(장외거래 Over

the counter OTC)5)를 추가 허용하 다

3) QFII 격외국인기 투자가 제도는 외국인의 A주식 매입허용과 투자한도 확 조치를 말한다

4) 시장조정자제도 (Market Maker) 독립 인 주식거래 상인이 투자자에게 단 한개 주식의 매입

과 매각을 제공하는 제도를 말한다

5) 장외거래(OTC) 증권거래소 밖에서 이루어지는 주식이나 채권의 거래 비상장주나 단주만이

거래되는 것이 보통이다 (사모 장외투기 두거래 두 매매) 장외거래의 유형에는 증권회사

가 개설한 센터에서 거래하는 두거래 시장 제3시장 제4시장 등으로 나 수 있다

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lt그림1-1gt 2005721-200794 안 미 달러환율 변동추이

자료 국인민은행

의 그림에서 알 수 있다시피 안화 미달러 환율은 2005년 7월 21부터

2007년 9월 4일 까지 82765에서 75556으로 상승하 으며 외환가치가 871

상승하 다 이 게 외환가치가 변화하는 과정에서 그러한 변화가 정한 정도

의 것인가 문제되므로 안화 균형환율수 은 요한 문제로 두하고 있다

국은 리변동제도를 취하고 있으므로 통화당국은 환율을 정수 에 유지

시키려고 노력할 것이다 안화 균형실질환율은 앙은행의 조정을 합리화시킬

수 있다 따라서 안화 균형실질환율에 한 연구는 요한 실 의의를 가

지고 있다고 할 수 있다

제2 연구목 연구내용 논문의 구성

재 안화 평가 상문제가 세계 으로 심의 상이 되고 있으며 국

앙은행에서도 여러 가지 언론의 압력을 받고 있다 본 논문은 국제경제 거시경

제의 내 외 균형을 유지하되 국 국내경제의 안정 인 성장을 주로

안화 균형환율을 분석하려고 한다

환율수 의 변화는 교역재와 비교역재시장에서의 자원의 효율 인 배분에

하여 요한 향을 수 있다 그러므로 균형환율은 환율이론의 핵심부분으로

간주할 수 있으며 환율정책의 성을 단하는 요한 근거로 삼을 수 있다

본 논문은 주로 Sebastian Edwards(1989)가 연구한 균형실질환율(Euilibrium

Real Exchange Rate-ERER)모형의 기 하에서 국의 기본 경제상황을 근거

로 안화 균형실질환율에 향을 주는 기 경제변수를 선정하여 안화ERER

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모형을 구축하고 모형을 용하여 1985-2004년 기간의 안화 환율의 균형환율

괴리정도에 하여 실증 분석하 다 한 그러한 분석 결과에 근거하여 안화

환율 조정 정책 건의를 제시하 다

본 논문의 주요연구 내용은 다음과 같다

첫째 균형환율 이론의 변천과정에 하여 간단하게 서술한 뒤 균형환율 이론

을 비교분석하며 Sebastian Edwards(1989)가 연구한 ERER 모형의 기 하에

서 국경제의 실제상황에 근거하여 안화 ERER모형을 제시한다

둘째 1985-2004년 기간의 연도별 데이터를 이용하여 ADF검증

(AugmentedDickey-Fuller Test)과 Engle-Grager분석방법으로 안화 실질환율

에 향을 미치는 경제변수를 선택하여 안화 ERER모형과 오차수정모형

(Error Correction Model ECM)을 설립하여 안화 실질환율이 균형상태에 처

하여 있는지 여부를 단하고 1985-2004년 기간 안화 실질환율의 균형환율

괴리 정도에 하여 평가하 다

셋째 의 실증분석 결과를 통하여 실질환율이 안화 균형환율을 반 할 수

있고 안화 환율이 국거시경제에 바람직한 향을 미치는 방향으로 안화

환율 정책방향에 하여 정책 건의를 제시하 다

본 논문은 다음과 같이 구성되어 있다 제1장에서는 안화 균형실질환율을 연

구하는 의의 연구목 연구내용 등을 간단하게 소개하고 제2장에서는 문헌

연구를 통하여 균형실질환율의 개념상의 차이를 분석한 다음 Edwards 모형에

기 하여 안화 균형실질환율의 수정모형을 설정하 다 제3장에서는 안화

균형실질환율 모형의 실증 분석을 하 으며 제4장에서는 제3장에서 얻은 결과

를 참고하여 안화 실질환율의 균형환율 괴리의 원인을 분석하 다 제5장에서

는 환율제도개 에 한 정책 건의를 제기하고 마지막으로 결론을 내렸다

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제2장 국외환제도의 변천과정

제1 국국민경제 회복시기와 계획경제시기의 외환제도

개 개방 국은 고도의 계획경제를 실시하여 외무역은 국가에서 독

으로 진행하여 국내 물가는 장기 으로 안정 인 상태를 유지하 다 당시

안화 환율은 정부에서 결정하는 고정환율제도 이었으며 외국의 화폐가치가 올

라가거나 내려갈 때 조 씩 조정을 하 으므로 외무역이 환율의 향을 그다

지 받지 않았다

1 국민경제회복시기 (1949-1952년 말)

안화 환율이 폭평가 하와 진 으로 회복하는 시기 다 1948년12월1

일 국인민은행을 설립한 동시에 국의 통일된 화폐-인민폐를 발행하 다

그러나 국 건국 기에 인 이션이 심하고 각지의 물가수 이 상이하여

앙정부는 천진항 환율을 표 으로 각 지방은 상황에 따라 환율을 공포하 다

1950년7월8일 국민경제질서가 회복됨에 따라 국인민은행은 국 으로 통일

된 환율을 사용한다고 하 으나 1949-1950년 사이에 안화 환율을 빈번하게

조정하 으며 폭으로 평가 하 하 다 그 당시 국정부는 ldquo생산을 발 시키

고 경제를 번 시키며 도시와 농 을 력하여 내 외 으로 교류하여

노동과 자본 두 가지 혜택을 얻자rdquo는 것을 목표로 경제정책을 제정하 다 그리

고 ldquo통일 인 외무역rdquo의 원칙 하에서 수출을 확 하고 자본을 축 하기 하

여 안화 환율 정책방향 ldquo수출장려 수입제한 화교자본 환 rdquo에 을 맞추었

다 그러나 이 시기 국국내의 물가가 격히 상승하고 외국 물가는 상 으

로 수 이 으며 당시 국의 환율은 변동 폭이 넓었다 1949년3월의 600구

안달러가 1950년3월의 42000구 안달러로 구 안화를 폭 평가 하 하

으며 그사이 구 안화6) 환율조정만 하여도 52차례 진행하 다

6) 구 안 1948년12월1일 국인민은행 설립 후 화북 화동 서북 등 3개 해방지역에 화폐를 발

행하고 각 지방의 지방화폐를 회수하 다 1949년6월 청도가 해방된 후 청도시 군사 리 원

회에서는 남경정부가 발행한 ldquo 원권rdquo ldquo은원권rdquo을 불법화폐라고 선포한 다음 시민들의 이익을

하여 201의 비율로 ldquo 원권rdquo ldquo은원권rdquo을 회수 하 다 그리고 당해 6월13일부터 인민폐를

주화폐 ldquo베이하이삐rdquo를 보조화페로 한다 고하 으나 화폐통일을 실 하기 하여 당해 연말

로 ldquo베이하이삐rdquo를 회수하여 유통 지하게 하 다 국정부는 1949년10월에 500원 1000원권

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1950~1952년 구 안화환율은 진 으로 회복되기 시작하 다 1950년3월

국middot재정경제회의 후 국국내의 융과 물가는 상 으로 안정 이 으나

국제 물가가 반 으로 상승하여 환율정책을 ldquo수출 장려 수입제한rdquo으로부터

ldquo수출입 모두장려rdquo하는 정책으로 바꿈으로써 1950년의 42000구 안달러로부터

1951년의 22380구 안달러 로 평가 상하 으며 그 상승폭은 467에 달하

다

반 으로 이 시기 국은 외화에 한수요가 컸으나 외국의 폐쇄경제정책

으로 외화가 부족하 으며 수출입이 활성화 되지못하 고 화교자본유입도 제한

을 받았다 국정부는 국민경제를 회복시키기 하여 외화 리제도를 도입하

으며 구 안화 환율정책은 주로 외무역조 과 화교자본의 유입에 주요한 목

을 두었다

2 사회주의건설 시기에 진입(1953~1972년)

이 시기 안화 환율은 거의 안정 인 상태를 유지하 다 1953년부터 국

은 사회주의 건설시기로 진입하 다고 볼 수 있다 이시기 국은 고도의 계획

경제를 실시하 으며 국내물가는 안정 이 다 이 시기 국정부는 안화환

율 안정을 유지하기 하여 각국의 환율에 의거하여 외국화폐가치가 상승 혹은

하락할 때야 만이 조정하 다 1955년3월 새 안이 구 안을 체하면서

1971년까지 곧 24618 안달러의 수 을 유지하 다

3 스탠다드 바스켓방식 도입 시기(1973-1978)

1968년부터 국은 환율결제방식으로 국제결제를 시범 으로 진행하 다 그

러므로 그 당시 안화 환율은 외무역 상품의 가격과 외화수지 등에 직

향을 미치게 되었다 그러나 1973년부터 서구국들에서는 변동환율 제도를 채

택하 으므로 국정부는 서구 국들의 향을 직 으로 크게 받지 않기 하

여 국은 스탠다드 바스켓 방식에 따라 안화 환율을 조정하 다7)

을 발행하 고 1950년1월에 5000원 10000원권을 발행하 으며 1953년12월에 500000원권을 발

행하 는데 모두 7가지 종류가 있었다 이것을 ldquo구 안rdquo이라고 총칭한다 즉 제1 인민폐이

다 1955년3월1일부터 구 안을 회수하고 새 안을 발행하 다 즉 재의 ldquo 안rdquo이다

7) 스탠다드 바스켓 국제유동성의 양 부족을 보완하기 해 새로이 창출된 SDR의 가치는 여

러 나라 통화의 가 평균치로 표시되는 데 이때 각국통화의 가 치를 미리 결정하여 일정기

간 사용하게 된다 그리고 한 시 에 있어서의 어느 한 통화에 한 SDR의 가치는 바스켓 안

에 있는 각국통화를 당시의 환율을 용하여 그 통화로 환산한 것과 일치한다 이 방법에 의

하면 어느 한 구성 통화의 평가 상은 기타통화로 표시되는 SDR의 가치를 상승시키게 되며

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이 시기에는 빈번히 환율변동을 실시하 다 1978년만 하여도 미달러 환율

조정을 61번이나 하 다 1979년 미 환율이 149달러까지 도달하 다

이러한 스탠다드 바스켓방식의 환율 조정은 간단하게 조정할 수 있었을 뿐

더러 국제환율의 본국화폐의 외환가치에 한 향을 감소하 으며 안화 환

율이 상 으로 안정 임으로 외무역에서 기업의 환 험을 감소할 수 있었

다 그러나 이러한 방식의 환율조정은 정확하고 객 인 가 평균치가 부족하

기 때문에 환율의조정이 합리 이지 못할 수 있다 동시에 국제시장가격과 국내

시장가격이 같지 않은 상황에서 환율의 조정 작용이 작아져가고 있었으며

무역부문과 비 무역부문의 모순이 심각해져 외무역발 을 해하 다

반 으로 계획경제시기의 환율을 찰해 보면 이 시기의 안화 환율은 정

부에서 통일 으로 결정하 으며 계획경제의 일종의 조정수단으로 사용되었다

그러나 정부의 외환정책 결정에 있어서의 고도의 계획성이 시장상황을 제 로

반 하지 않았으므로 환율이 효과 인 국제거래조정 작용을 하지 못하 다고

할 수 있다 그리고 환율은 외화결핍상황도 반 할 수 없게 됨으로 향후 합리

인 안화 환율수 을 평가하기 하여서는 안화의 자유교환이 이루어져야

하 다

제2 국경제과도기의 외환제도

1979년부터 국정부의 극 인 개 개방정책 추진으로 외무역이발 하고

외국인 투자가 유치됨에 따라 종 의 외환 리제도가 한계 을 드러내게 되었

다 외환 리 련 법규의 개정으로 외환사용한도액제도가 마련 되 으며 1980

년부터는 이 환율제도가 실행 되 다

1 안화 환율 이 환율제도 실행시기(1981-1984)

1970년 후반부터 안화를 무 평가 상을 하여 이는 외무역발 의 요

구에 부합되지 않게 되었으며 수출에 불리하 다 표2-1은 1975-1979년 국수

출의 평균 외화획득비용과 안화 환율이다 이 표로부터 계산하면 1979년 국

기업은 1달러의 상품을 수출하는데 외화획득비용은 241 안 이 고 기업이 공

정환율로는 1555 안 획득할 수 있었기에 매 1달러 수출하면 기업이 08555

평가 하의 경우에는 기타통화로 표시되는 SDR의 가치를 하락시키게 된다

(이효구 「 외환론」박 사 1978 257-258)

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화획득비 공 환

1975 296 18598

1976 327 19414

1977 278 18578

1978 253 16836

1979 241 15550

안 손실을 봤기에 수출이 많을수록 손실을 많이 보는 상이 나타났다

lt표2-1gt 1975-1979년 수출 외화획득비용과 공정 환율

자료 吴念鲁陈全庚（1989）「人民 汇率研究」재구성

1980년 에 국은 외환조 시장이 건립되어 공정 환율8)과 조 환율이 동시

에 운용되는 이 환율제도가 실행 되 다 외환유보제도란 수출을 장려하기

한 제도로 기업이 수출로 벌어들인 외환 에서 일정 비율을 앙정부에 지

하고 나머지를 지방정부나 해당수출기업 수출품을 제공한 생산기업이 자체

으로 사용할 수 있도록 인정해주는 제도이다 유보의 의미는 외화 을 직

보유하는 것이 아니라 외환을 사용할 수 있는 권한의 한도액을 가리키는 외환

액을 보유하는 것을 의미한다 한 외환사용한도액제도란 외환유보제도의 실시

에 따라 생긴 일종의 외환을 사용할 수 있는 권리의 한계로서 기업이나 지방정

부 등이 공정 환율에 따라 은행에서 외화 을 매입할 수 있는 권한을 말한다

기업은 수출 거래를 통해 벌어들인 외화 을 액 은행에 매각한 후 유보

제도의 규정에 정한 비율에 따라 은행으로부터 향후의 외화를 사용할 수 있는

외환액을 받게 되는데 외환액은 외화 과 함께 외환조 시장에서 유통 되

다 그러므로 이 시기 안화 환율은 이 환율제도를 실시하게 되었는데 이 이

환율제도에서 공정 환율은 상품수출입무역결제에 사용되었고 조 환율은 주

로여행 운수 보험 등 서비스무역 거래와 화교자본과의 거래에서 사용하 다

이러한 외환유보제도가 먼 실시됨에 따라 정부의 계획 인 외환분배가 축

소되면서 외환이남아도는 기업과 모자라는 기업 간의 외환불균형상태가 생기기

시작 하 고 이 불균형상태를 해소시킬 수 있는 개별 기업 간 외환거래의 장소

가 필요하 고 외환조 에 참가할 수 있는 주체는 국 국내기업과 기 군

8) 외환의 수 계에 따라 자유로이 변동하는 자유 시장 외환율과는 달리 정부에서 인 으로

정한 외환율을 말한다 공정 환율에 상 되는 자유 시장 외환율을 실세 환율(實勢換率)이라고

한다 수출입 의 결제 외화차입(外貨借入) 상환 외국 통화의 환 (換錢) 등의 모든 공

식 인 외 거래는 공정 환율이 용된다

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부 에 한정하고 조 가격도 엄격하게 통제하 다 1980년부터 북경 상해 주

등 몇 개의 도시에 있는 국은행이 외환업무를 하기 시작하 다 1988년

국은 외무역체제 개 을 진행하여 외화조 비율을 높이고 외화 조 량을 증

가하 으며 필수품이 아닌 수입은 제한하는 이 환율제도를 실시하 다 공정

환율은 1990년11월의 522 안달러에서 1993년 말의 570 안달러로 평가 하

하 다 그리고 조정환율시장의 환율은 시장의 공 과 수요에 따라 변동 폭이

좀 넓었다 1988~1993년 국경제의 경기과열과 인 이션으로 수입수요가 확

되고 외환수요가 증하는 상황 하에서 안화 환율은 지속 으로 상승하

다 그리하여 1993년2월의 820 안달러로 평가 하 하 다 그리고 외환투기

상을 막기 하여 한동안 한정가격을 제정함으로 외화장외교역 상이 심화되

었다 그리하여 1993년5월 한정가격을 취소한 결과 안화 환율은 1120로 상승

되 다 이로 하여 정부에서는 안화 환율을 872 안달러에 고정시켰다

반 으로 이 환율제도는 정부의 계획에 한 환율결정 구조에서 시장상황

에 따른 환율결정구조로 가는 과도기의 산물로 볼 수 있다 그러나 국국내경

제 체제개 이 심화됨에 따라 특히 외무역체제개 이 지속 으로 심화되고

외개방속도가 빨라짐에 따라 공정 환율과 조 환율의 존재는 안화가 두 가

지 가격과 결제 표 을 사용하게 함으로 외화자본의 이용에 불리하며 시장경제

의 발 에 불리하 다

제3 국외환제도

1994년 외환체제개 후 국은 시장 메커니즘을 주로 하는 안화 환율

제도를 채택하 으며 단일환율제도를 실행하기 시작하 다

1994년 국은 사회주의 시장경제체계를 건설하는 지도사상 하에서 국무

원에서는 단일환율제도의 방안을 채택하 으며 외환체제개 방면에서 ldquo외화

리체제를 개 하며 시장을 주로 하는 리변동환율제도와 통일되고 규범화된

외환시장 건설을 목표로 하며 안화의 자유로운 태환을 실 하는 것rdquo을 목표

로 지정하고 있었다 1994년1월1일에 실행한 단일환율제도는 안화 환율을

1993년 12월31일의 580 안달러에서 1994년1월1일의 870 안달러로 평가 하

되 다 이러한 단일환율제도는 시장수요를 기 로 하여 시장이 환율에 한 조

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정 작용을 발휘하게 하 다 1996년 이후에도 심도 있는 외환 리체제 개 이

추진되었다 1996년 5월에는 국가 외환 리국이 ldquo국내거주자 사 소유 외화태환

방법rdquo을 발표하여 거주자 외화사용기 을 폭 높이고 외화사용범 를 확 하

며 규정한도 내에서 은행을 통해 외환을 매입할 수 있도록 허가했다 한 국

거주자가 출국 후에는 국내자산의 수익을 외화로 교환할 수 없다는 규정을 폐

지하고 국주재기 이나 외국인이 휴 하고 입국하거나 혹은 국내에서 구매

한 자가 용품을 매 후에 생긴 인민폐는 외화로 교환할 수 없다는 규정도 폐

지하며 비거주자가 국내에서 합법 으로 벌어들인 인민폐수입은 외화로 교환

하여 국외로 송 할 수 있도록 허가하 다 그리고 1996년 12월 1일부터 IMF

정8조의 의무를 수하고 경상거래 결제에 한 제한을 철폐한다고 하 으며

외국인 투자기업에 한 외환규제도 완화되었다 이는 1997년 7월 1일부터 외국

인투자기업이 외환지정은행을 통해서 외환을 결제하고 한 계속해서 외환조

센터를 통해 외환을 매매할 수 있도록 허가하 다

반 으로 국 안화 특징은 보면 아래 표에서 표시한바와 같이 4개 단계

를 거쳤다고 할 수 있다 50~60년 의 안정기 70년 의 평가 상기 80~90년

의 평가 하기와 재의 안정기라고 볼 수 있다 그러나 안화는 평가 상을

더해야 될 것이다 그것은 국의 안정 인 발 에 유리할뿐더러 세계경제에도

유리한 것이다

lt그림2-1gt1949-2003년 안화 환율변동 추이

자료 국인민은행

최근 국의 외환정책 특징을 보면 국은 외환거래제도 확충 등 제도개선을

우선 추진하고 그러한 제도의 시행으로 상되는 충격은 기술 수단을 통해

- 13 -

변동해나가고 있는데 이는 주로 진 으로 환율변동을 조 하려는데 있다고

할 수 있다 그리고 국이 통화바스켓을 참조하는 리변동환율제도를 도입하

긴 하 으나 재는 고정환율제나 다름없고 일정한 기간을 거친 뒤에 실제로

활성화 시키려고 한다 마지막으로 안화 평가 상 제도의 도입과 조치에 과도

한 기 가 형성되지 않게 보완조치를 취하고 있다 그러므로 국은 환율에

하여 자주성 통제가능성 진성 원칙을 제로 환율제도개 을 진행하고 있다

고 할 수 있다

- 14 -

제3장 균형실질환율 모형

제1 이론 모형

균형환율의 개념에는 여러 가지가 있다 그것은 균형환율의 경제 기능을 어

떻게 생각하는가에 따라 경제학자들의 견해가 다르기 때문이다 균형환율의 개

념과 산정방법을 아래와 같은 세 가지로 구분할 수 있다 9) (1)구매력평가설에

의한 근방법 (2)경상수지 근법 (3)환율결정모델 근법

1 구매력평가설에 의한 근방법

구매력평가는 완 히 통합되고 한 완 경쟁 인 시장에서 일물일가법칙(law

of one price)에 의존한다 즉 재화의 자유로운 이동을 해하는 일체의 마찰

요소 국가 간 교역에 따른 거래비용(transaction costs) 세 쿼타와 같은 무역

장벽(trade barriers) 등이 없다는 제하에서 어느 기간 2개 통화들 간의 환

율변동이 양국의 상 가격 수 의 변동에 의해 결정된다 구매력 평가설

(Purchasing Power Parity)은 가장 기 이고 단순한 균형환율이라고 할 수

있다

실 으로 거래 비용 무역장벽 등이 상존하고 있다는 사실을 감안하게

되면 동일한 상품 바스켓에 한 인 물가수 이 동일할 수는 없겠지만

그 변화율은 차이가 없을 것이라고 주장하는 것이 상 구매력 평가설이다

즉 명목환율 변화율은 국내 물가 변화율과 외국물가 변화율의 차이와 같아져야

한다는 것이다 수식으로 실질환율수 을 다음과 같이 정의할 때

qequivEP

P

E는 명목환율 P 는 해외물가 P는 국내물가를 나타낸다 10)

경상수지(국제수지)가 균형을 이루었던 특정시 의 실질환율과 비교시 의 실

질환율을 비교함으로서 비교시 의 환율이 얼마나 균형으로부터 벗어나 있는가

를 단한다 즉 균형이라고 여겨지는 기 시 을 정한 후 당시의 실질환율을

9) 河合正弘 『適正』為替レートの概念とターゲットゾーン構想－マッキノンウィリアムソン

の提案を中心に－（上）（下）『ESP』1987年6月 30-35 1987年7月68-73

10) 와 같은 정의된 실질환율의 상승은 평가 하를 하락은 평가 상을 의미한다

- 15 -

나머지 표본기간의 균형환율이라고 간주한다 하면 기 시 이 0기이고 비교

시 이 t기인 PPP균형환율 는 실질환율지수 (Real Exchange Rate Index

RERE)를 아래와 같이 나타낼 수 있다

RERI=(EP

P) t

(EP

P) 0

여기에서 실질환율지수가 1보다 크다면 기 시 0기에 비해 평가되었음을

의미하고 1보다 작다면 고평가되었음을 의미한다 여기에서 알 수 있다 시피

균형환율을 단하기 해서는 기 시 을 설정하여야 하는데 문제가 있는 것

이다

첫째 기 시 이 상당한 기간 지속되는 경우를 발견하기 어렵다 국제수지라는

외 균형에 달성하 을 때 재화나 노동시장의 내 균형을 동시에 고려할

수 없으며 기 시 을 언제로 잡는가에 따라 추정된 균형환율수 도 상당한 차

이를 가지고 있다

둘째 구매력평가설은 일물일가 법칙을 제로 함으로 한계를 가지고 있다

2 국제수지 근법 (Balance of Payment View of the Exchange Rate)

이 근의 특징은 내생변수들이 일반균형 으로 결정하는 로우 변수로서의

국제수지상태가 로우변수인 외환의 공 과 수요를 결정하고 이들 공 과 수

요가 환율을 결정한다는 것이다 다시 말해서 통상 인 국제수지표상의 수입항

목들이 외환의 공 을 지 항목들이 외환에 한 수요를 각기 결정하며 이

게 결정되는 외환의 공 과 수요에 의해 균형환율이 결정되며 따라서 환율의

변동은 이들 수요와 공 곡선의 이 에 의해 이루어진다 이러한 균형환율을 거

시 모델을 이용하여 추정한 연구결과들이 있는바 lt표3-1gt과 같이 내 균

형과 외 균형의 요건이 어떻게 정의되는가에 따라 정균형환율(DEER) 기

균형환율(FEER) 균형실질환율(ERER) 자연실질환율(NATREX)로 구분됨을

알수있다 11)

11) Black S (1994) On the concept and usefulness of the equilibrium rate of exchangein

williamson J ed Estimating Equilibrium Exchange Rates Institute for International

Economics washington DC pp 279-292

- 16 -

행연 내

IMF연 원에

해개

(1970)

DEER

(Desired Equilibrium

Exchange Rate)

4~6 사 내 균형과

균형 실현한 실질환 균형환

라고 여 에 내 균형

고 미하고 균

형 지 가능한 경상수지 미

Williamson

(1985 1994)

FEER

(Fundamental

Equilibrium

Exchange Rate)

균형환 미함 거시경

균형 루었 균형환

개 다 여 에 내 균형

고 과 물가안 형 하는 현

실 에 생산과 재 생산

같 지 하 균형

지 가능한 경상수지 균형 미한

다

Edwards

(1988)

ERER

(Euilibrium Real

Exchange Rate)

내 균형과 균형 실현

하는 실질실효환 균형환 라

고 경 가 하여 실질

환 역재 비 역재 비

시하여 역 건 통화량 등

생변수 지 가능한 수치에 하

게 함

Stein

(1994)

NATREX

(Natural Real

Exchange Rate)

내 균형 실업 연실업

상태에 것 미하 실질환

에 향 주는

거한 변화에 해 향

실질환 수 균형환 라고

lt표3-1gt 균형환율에 한 정의

- 17 -

샘플 간 실질환 결

赵志君 金森俊树

（2006）

1980-2004

(연도별 )공 검

환

내 플

플

내

무역흑

刘纪显张宗益

(2005)

1985-2002

(연도별 ) 공 검

역 건 본원통화

량 지출GDP

상 술진보

张斌

（2003）

1992-2002

（ 별 ） E-G검

HBS효과 가

GDP에 차지하는

비 직

계수출

가격

任若恩刘莉亚

（2002）

1985-1999

(연도별 ) 공 검

역 건 지출

GDP 동생산

채상환 개 도

복

(2007)

(1975-2004)

(연도별 )공 검

과 상

가격비

문별 생산 격차

과 상

역 건

최 흠 식

문수

(1997)

1975-1996

(연도별 )공 검

한 경

경

한 술진보

역 건

애 한

(2006)

1973-2003

( 별 )공 검

생산 격차 역

건 실질 가

리차 경 개

도 상 지출

비 주택 가격지

의 국제수지 근법은 내 외 균형에 한 정의가 달라짐에 따라균형환율

의 개념도 달라지게 된다 국제수지 근법에서 알 수 있는 바와 같이 시간이 흐름에

따라 자국의 내 균형과 외 균형에 향을 주는 요인이 변화하는 경우 균형

환율 수 도 변화한다는 것이다

한편 경상수지 근법에 한 연구를 lt표3-2gt과 같이 구분할 수 있다

lt표3-2gt경상수지 근법에 한 선행연구

- 18 -

수 누 경상수지

남 희

(1999)

1980-1997

( 별 )공 검

환

역 건

내 신 G D P

GDP 본수지

재 수지

본원통화

경상수지 근법은 최근에 범히 연구되고 있는 내용이기는 하지만 균형환

율을 산정하는 방법이 복잡하고 경상수지의 개념이 모호한 단 도 가지고 있

다

3 환율결정모델 근법

이 방법은 균형환율을 모델을 통하여 체계 으로 균형환율 측치를 산출하는

방법이다 이 방법에는 화폐 근법과 포트폴리오 근법으로 구분된다 일반

으로 통화 근법은 균형환율의 변화가 자국과 외국의 통화 공 과 통화수

요의 변화에 따라 변화된다고 설명된다 포트폴리오 근법은 자국과 외국의 자

산들로 구성되는 포트폴리오의 틀 안에서 환율이 결정됨을 설명한다

환율결정모델 근법은 환율수 결정이론을 바탕으로 하 으며 거시경제정책

변수와 환율수 을 환율의 구조방정식을 통하여 직 으로 연 시킨 것이 장

이다 그러나 모델의 실 정성은 표본기간 내에는 합하나 표본기간 외

에는 정성이 낮은 편이다 그 외에 이 근법에서는 자본이동을 강조하 기

때문에 국제수지에 을 놓았을 경우 자본이동이 미미한 발 도상국의 균형

환율 추정에는 한계가 있다고 볼 수 있다

제2 안화 균형실질환율 모형

의 균형 환율의 개념으로부터 알 수 있는 바와 같이 일국의 경제상황의 변화

가 자국통화의 가치에 향을 미칠 수 있는 선진국의 경우 다국가 경제모형의

설정이 필요하지만 자국의 통화가치에 향을 미치기 힘든 개발도상국에 한

분석의 경우에 해서는 소국개방경제를 가정하는 근법이 타당한 것이다 이

러한 연구는 주로 Edwards(1989)에 의하여 주도되었다 Edwards(1989)는 교역

재와 비교역재의 상 가격으로 실질환율을 정의하고 기 경제변수들과의 장기

인 균형 계를 도출하 다 장기 인 균형 계식으로부터 균형환율에 한 축

- 19 -

약식을 유도함으로써 균형실질환율(ERER equilibrium real exchange rate)를

구하 다

국 안화 환율에 한 기존 연구의 경우 张斌（2003）은 Montiel등의 모형

하에서 1992-2002년 분기별 데이터를 이용하여 균형환율을 추정하 다 이모형

의 특징은 이론 모형에 FDI의 균형실질환율에 한 향을 추가한 것이다

그 추정결과 안화 균형환율은 1994-2001년 안정 으로 상승하는 추세를 보여

주었고 매년 평균 26 상승하 으며 환율상승의 원인은 주로 상 기술진

보와 동기간 FDI유입으로 나타났다

赵志君 金森俊树(2006)은 소비자효용과 생산자이윤 극 화를 제로 한 이론

모형에 근거하여 안화 균형환율 모형을 설정하 으며 1980 -2004년 연도

별 데이터를 이용한 실증분석 결과에 의하면 소폭의 안화 외환가치상승은

국의 국내 인 이션율을 약간 상승시키는 효과가 있는 것으로 단되었으며

안화 평가 상 폭이 7~11를 유지하면 국경제의 국제경쟁력을 크게

축시키지 않을 뿐더러 국거시경제에도 큰 충격을 가져다주지 않을 것이라는

결론이 나왔다12)

刘纪显张宗益(2005)은 미 양국 통화정책이 균형환율에 한 향과 환율결

정문제를 거시 인 개방경제하에서 생산자 이윤극 화라는 미시기 하에서 연

구를 하 다 우선 상품시장과 화폐시장이 동시에 균형을 이루는 으로부터 입

각하여 모형을 정립하 으며 1985-2002년 기간의 연도별 데이터를 이용하여 균

형실질환율을 추정하 다 안화가1985 1989-1991 1997-2001년 기간에는 고

평가 되었고 1986-1988 1992-1996 2002년 평가된 것으로 분석결과가 나왔

다

任若恩刘莉亚（2002）는 1985-1999년 기간의 연도별 데이터를 이용하여

안화 균형실질환율을 추정한바 이환율에 결정 인 향을 주는 요인으로 교역

12)이론 으로 안화 평가 상이 인 이션 혹은 디 이션이 원인이라고하기는 어려운 것

이다 무역수지방면에서 안화 평가 상은 국의 수출 혹은 수입이윤에 손해를 것임으로

순수입과 외국의 수요는 어들 것이다 이것은 디 이션을 유도한다 그러나 자본수지 방면

에서 안화 환율의 평가 상은 외국의 투자자들로 하여 안화 자산을 더욱 많이 보유하게

하므로 자본유입이 많아 질것이다 이는 한 투자수요를 자극하고 인 이션을 유도할 것이

다 그러므로 평가 상과정에서 인 이션과 디 이션이 동시에 존재할 것이며 최종 으로

어느 상이 더 한 것은 무역수지와 자본수지 어떤 것이 차지하는 비 이 더큰가에달려

있을것이다

- 20 -

조건 정부지출GDP 노동생산율 부채상환비율 개방도등을 선정하 다 이들의

연구 결과에 의하면 안화 환율이 개 개방후 평가된 상이 존재하 으나

반 으로 고려하면 안화환율수 은 균형환율수 과 비슷한 수 을 취하고

있다고 지 하 다

窦胜祥杨析（2003）은 1981-2001년 기간의 연도별데이터를 이용하여 안화

균형실질환율을 추정하 으며 그 결정변수로는 투자율 경제성장율

부채상환비율 교역조건은 을 선정하 다 분석에 의하면 1994-2001년간

안화환율은 평균26상승하 으며 1994-1995년간은 균형환율과 비슷한

수 을 유지하 으며 1995-1998년간은 안화 고평가 상이 출 하 다

1999-2001년에는 평가 되 다고 지 하 다 그러나 이 연구의 모형은 극히

단순한 바 독립변수의 수가 어 모델의 설명력이 부족한 문제가 있었다

刘冬荣赵延武（2004）는 1980-2003년 기간의 연도별데이터를 이용하여 안

화 균형실질환율을 추정하 으며 개방도 교역조건 통화량GDP등을 환율결정

변수로 선정한바 추정결과에 의하면 4차례 평가 3차례 고평가 되었다고 분석

되었으나 이 경우에도 모형이 극히 단순하고 독립변수가 충분치 못한 문제가

있었다

储幼阳（2004）는 1977-2002년 기간의 분기별 데이터를 이용하여 안화 균형

실질환율을 추정하 으며 교역조건 해외자산GDP 재정지출 개방도를 독립변

수로 선정하 다 이 경우에도 소비자 효용극 화와 생산자 효용극 화라는

제하에서 모델을 정립 하 다 추정결과에 의하면 5차례 평가5차례 고평가 되

었다 고 분석되었다

- 21 -

제4장 안화 균형실질환율 괴리분석

제1 안화 실증분석 모형

본 에서는 균형환율과 기 경제변수간에 어떠한 연 계를 가지는지를 이론

으로 살펴본다 균형환율이란 일국경제의 내외 균형을 달성시키는 환율수

을 의미한다 경제의 내외 균형을 정의하기 하여 모형경제의 설정이 필요하

다 Edwards(1989)는 발 도상국의 특징을 충분히 고려한 제하에서 발 도상

국 균형환율 ERER모형을 제기하 다 그러므로 본 연구에서는 이모형을 응용

하여 국 거시경제도 그 자체의 특징을 가지고 있기에 안화 균형실질환율

ERER 모형을 구축하려고 한다 본 연구에서는 Edwads 계량 모형을 제로

안화 균형실질환율 모형을 분석해 보았다 우선 Edwads 모형에서와 달리 국

의 균형실질환율모형에서는 이 환율제도에 한 데이터 입수가 불가능함으로

공정환율을 주로 한다고 가정하 다

본 연구에서는 안화 균형실질환율 ERER 모형의 구축을 하여 아래와 같

이 가정 한다

(1) 국시장에는 수출재(X) 수입재(M) 비교역재(N)의 3가지상품이 존재한다

국내에서 수출재와 비교역재를 생산하고 수입재와 비교역재를 소비한다

(2) 안은 이 환율제도가 존재하지 않는다고 가정한다 비록1985-1993년 기간

에 이 환율제도가 존재하 지만 공정환율은 국제무역에 용되고 조 환율은

융거래에 용되었다 그러나 당시 자본과 융수지가 수출입총액의 14를

차지함으로 주로 공정환율을 주로 분석하기로 한다 1994년부터 2004년까지는

단일환율의 고정환율제도를 채택하 음으로 본 연구에서는 1985년 안은 단일

환율제도를 채택하 다고 가정한다

(3)국내보유자산은 자국화폐(M)와 외국화폐(F)로 구성되어 있다

(4)무역장벽이 존재한다 수입품에 세를 부과하며 수입 세액을 TM 수입품

세율을 tm이라고 하고 수출품에 하여서는 수출품의 수입 세를 환불 하므로

수출 세환불액을 TX 세환불율을 t x라 가정한다

(5)정부에서는 수입품(m)과 비교역재(N)를 소비하며 정부 지출자 의 조달은

비왜곡 인 조세수입과 화폐발행(D)을 통해 이루어진다 한 정부는 외자유입

- 22 -

(H)을 통해 재정지출자 을 조달할 수 있다

(6)수출입상품의 국제가격( PM PX)은 국제무역시장에서 결정되며 국국내시

장가격의 이들에 한 향을 무시한다 수출입상품의 국내가격은 각각 PM과

PX이며 이는 수출입상품의 국제가격 명목환율 수출입세율의 향을 받는다

의 가정 하에서 아래의 모형을 도출한다

국내자산 포트폴리오 구성 A=M+EF 식(41)

a=m+F 식(42)

a=AEPX m=MEPX 식(43)

c=σ(E eE)F σlt0 F=0 식(44)

여기에서 A는 국내총자산 M은 자국화폐 E는 명목환율 F는 외국화폐 Ee 는

환율변동 상을 가리킨다 식 (41)부터(44)는 총자산을 본국화폐와 외국화폐로

나 어 보고 실질자국화폐와 실질외국화폐와 실질외국화폐 보유 비율은 완벽한

측가능성 가정에 따라 자국화페의 상평가 하율을 실제평가 하율 E eE

로 체된다

교역재시장가격 P M=EPM(1+t m)

e MequivP NP M 식(45)

P X=EPX(1-t x)

e xequivP NP X 식(46)

여기에서PM 는 수입상품가격 PM는 수입품의 국제가격 PX 는 수출상품의 국

내가격 PX는 수출품의 국제가격 PN은 비교역재의 국내가격 tm은 수입세율 t x

는 수출품의 수입 세환불율을 표시한다

재화수요함수 CM=CM(e Ma) δC Mδe Mgt0 δC Mδ agt0 식(47)

CN=C N(eM a) δC Nδe Mlt0 δC Nδagt0 식(48)

여기에서 CM 는 민간부문의 수입품에 한 수요이고 CN은 민간 부문의 비교

역재에 한 수요이며 a는 수출품으로 표시한 국내민간부문의 실질부이고 eM는

비교역재에 한 수입품의경쟁력을 나타낸다

재화 공 함수 Q X=Q X(e x) δQXδe x lt0 식(49)

Q N=Q N(e X) δQNδe X gt0 식(410)

- 23 -

여기에서 QX 는 수출품 공 QN은 비교역재공 eX는 비교역재에 한 수출

품상 가격을 표시한다

식 (245)-(410)은 공 과 수요함수를 규정하 으며 그 eM와 a는 소비자 수

요의 결정변수 eX 는 생산자공 의 결정변수이다

정부행 G= PNGN +EPM GM(1+ tM) 식(411)

λ=EPM GMG 식(412)

G=T+TM-TX+D+EH 식(413)

여기에서 G는 정부지출 GN은 정부가 소비한 비교역재량 GM는 정부가소비한

수입품량 T는 국내세수 TM는수입세수 TX는 수출품의 수입 세환불액 D는

국내신용창출액 H는 외생 으로 결정되는 정부부문의 순외자유입이며 λ는 총

정부지출에서 수입품이 차지하는 비율이며 일정하다고 가정한다 식 (411)과 식

(413)은 정부의 수지를 표시하 다

국제거래부문 CA= PXQX( eX t x) - PMCM( eM a) - PMGM 식(414)

R=CA+H 식(415)

M=D +ER 식(416)

여기에서 CA는 경상수지 R는 종합수지 H는 자본수지 M는 국내통화량

변동 식(414)에서 (416)는 국내 통화량 변동(M)과 국내신용창출(D) 종합

수지R과의 계를 표시하 다

실질환율정의 e=P N

E[βPM+(1-β)P

X]

식(417)

여기에서β는 수입재의 가 치이고 식(417)에서정의한 실질환율은 비교역재

교역재의 상 가격을 나타낸다

장기균형환율은 거시경제가 내 외 균형에 달하 을 때를 말함으로 비

교역재시장과 국제수지가 균형에 도달하 을 때 환율은 장기 균형에 도달한

다

비교역재 시장의 균형조건은 수요와 공 이 같을 때 즉

CN( eM a) +GN = QN( eX t x) 식(418)

여기에서이며 g NequivG NP NP XequivGNe x 는 수출품의 양으로 표시한 정부의 비교

역재 소비다

- 24 -

모형의 다른 식들을 식 (418)에 용하여 균형비교역재 가격을 아래와 같이 나

타낼 수 있다

PN=V(ag NPMP

Xt mt xE) 식(419)

a는 내생 변수임으로 식(411)~(416)를 외경제가 균형에도달하는 균형식

(42)에 용하면 수출재의 양으로 표시한 실질부a를 구할 수 있다

a=μ( PNTTMTXEH1H tM t x gN PX PMM) 식(420)

식(420)을 식(419)에 입하면균형 비교역재가격 PN을 구할 수 있다

PN=V(TTMTXEH tm t x gN PX PMM) 식(421)

식(421)을 식(417)에 입하면 균형실질환율 e를 구할 수 있다

e=ω(TTMTXEHt Mt Xg NPMP

XM) 식(422)

여기에서 알 수 있다시피 정부세수잔액(T+TM-TX) 명목환율E 순자본유입H

수입세율 tm 수출 세환불율 t x 정부의 비교역재상품에 한 소비 gN 수출입상품

국제가격( PM PX) 통화공 변동(M)등은 모두 이론 으로 균형실질환율에 향

을 미친다

3 안화 균형실질환율 ERER모형

식(422)에서 알 수 있다시피 안화 균형환율에 향 주는 요소는 주로 정부

세수잔액(T+TM-TX) 명목환율E 순자본유입 수입세율 tM 수출 세환불율 t x정

부가 비교역재상품에 한 소비 gN정부소비g 수출입상품가격( PM PX)국내생산

총액Y화폐공 변동(M)의 향을 받는다 그러므로 안화 균형실질환율의 개

량모형은

e= φ(T TM TX E H tm t x Y gN g PM PX M) 식(423)

에서 설립한 안화균형환율모형은 실증분석을 하기 한 연구기 로 된다

제2 분석결과

1 Data 분석방법

(1)각 경제변수의 균형실질환율에 한 향 분석

식 (235)에 근거하여 설립한 안화 균형실질환율 ERER 개량모형은 국 재

- 25 -

의 통계체제를 고려하여 아래와 같은 변수를 선정하여 경제 변수에 하여

분석을 진행하 다 이러한 변수들의 균형실질환율에 한 향은 이론 으로

다음과 같이 설명될 수 있다

(1)세수 잔액 (T+TM-TX)는 TT로 표기하며 세수잔액이 증가하면 정부의 수입

은 증가하며 이로 하여 비교역재 상품가격은 상승하며 균형실질환율은 상승한

다

(2)명목환율(E) 명목환율이 상승하면 평가 하 국제수지가 개선되며 균형실질

환율이 상승한다 비록 국제상에서 특별인출권(SDRS)으로 통화가치를 측정하는

기 으로 삶고 있으나 진정한 화폐가 아니 임으로 완정한 데이터를 입수하기

어려움으로 달러 안화를 명목환율로 산정한다

(3)자본유입(H) 자본이 유입되면 국제수지는 개선되고 국민소득이 향상되고 비

교역재 상품가격이 상승하며 균형실질환율이 상승한다

(4)수입세율( tm) 수입세율이 높을수록 수입은 감소하고 경상수지는 개선되며

균형실질환율은 상승한다

(5)수출환불세율( t x) 수출환불세율이 상승하면 자국통화로 표시된 수출품의 가

격이 상승하여 국내 비교역재상품가격이 상승한다 수출환불세율이 상승하면

수출이 증가하고 경상수지는 개선된다 동시에 정부의 수입이 감소되면 비교역

재에 마이 스 향을 다 그러므로 이 변수가 균형실질환율에 한 향은

불명확하다

(6)정부지출 비율(g) 정부가 비교역재에 한 데이터를 구하기 어려운 원인으로

정부지출 국내총생산의 비율로 체하기로 한다 정부지출이 상승하면 비교역

재 가격이 상승하고 균형실질환율이 상승한다

(7)교역조건(TOT)은 한나라의 수출 수입의 교환 액이라고 할 수 있다 즉 수

출상품가격 수입상품가격의 변화이며 매 한단 상품을 수출함에 있어 수입

한 상품의 수량을 말한다 교역조건은 수출가격지수 수입가격지수로 표시한

다 교역조건이 개선되 을때 수출 증가함으로 경상수지 개선되고 균형실질환율

- 26 -

　년도 실질실효

환율지수

명 목 환 율

달러 안

GDP

(억 위안)

정부지출

(억 위안)

H

(백만

달러)

M2

(억위안)

1985 21574 29366 89891 20043 8188 48749

1986 15709 34528 102014 22049 6171 63486

1987 13696 37221 119545 22622 2731 79574

1988 11406 37221 149223 24912 5269 96021

1989 13157 37651 169178 28238 6428 113931

1990 11699 47832 185984 30836 -2774 146819

1991 10376 53233 216625 33866 4580 185989

1992 933 55146 266519 37422 -251 243273

1993 8255 5762 345605 46423 23474 356808

1994 8975 86187 46670 57926 32644 469203

1995 100 8351 574949 68237 38675 607435

1996 10968 83142 668505 79376 39967 760953

1997 11687 82898 731427 92336 21015 9186781

1998 1192 82791 769672 107982 -6321 1055601

1999 1153 82783 805794 131877 7642 1210421

2000 11824 82784 88254 158865 1922 1359602

2001 12335 8277 957279 189026 37445 1564119

2002 12137 8277 1039353 220532 32291 1867905

2003 12214 8277 1162496 24067 52726 2192268

이 상승한다

(8)국내총생산 ( γ) 국내총생산이 증가하면 통화 공 이 일정한 제하에서 국

내 비교역재 상품의가격은 상승하며 균형실질환율은 상승한다

(9)통화 공 변동( M) 통화 공 이 상승하면 명목환율이 상승하고 균형실질환율

은 하락한다

(2)데이터 수집 처리

의 경제변수의 선정에 근거하여 1985-2004년 20년의 연도별 데이터를 선정하

다 (분기별 혹은 월별데이타를 구하려고 노력하 으나 완 한 REERI과 교역

조건지수를 입수하기 어려웠다

lt표4-1gt 1985-2003년 주요경제변수 통계치

- 27 -

　년도 세수

(억 위안)

수 출 액

(억 안)

수입액

(억 위안)

수출환불세

액

(억 위안)

수입세

(억 위

안)

　교 역 조 건

지수

1985 204079 8089 12578 197 2052 1156157

1986 209073 10821 14983 44 1516 1005049

1987 214036 1470 16142 767 1424 100407

1988 239047 17667 20551 113 155 9794987

1989 27274 1956 21999 153 1815 9717236

1990 282186 29858 25743 185 159 1011677

1991 299017 38271 33987 2544 1491 100419

1992 329691 46763 44433 285 1661 9826247

1993 42553 52848 59862 301 1882 968

1994 512688 104218 99601 450 3374 1001

1995 603804 124518 110481 5492 356 100

1996 690982 125764 115574 826 5037 1027

1997 823404 151607 118065 4325 5587 105

1998 92628 152236 116261 437 5563 100

1999 1068258 161598 137365 6277 10133 975

2000 1258151 206344 186388 8104 14915 893

2001 1530138 220244 201592 10715 16517 912088

2002 1763645 269479 244303 12592 18856 906977

2003 2046156 362995 34202 2039 37116 907

2004 25718 491033 464358 4200 40237 818

2004 12291 81949 1658972 284869 110659 2352646

데이터자료 국외화 리국 국경제정보사이트

lt표4-2gt 1985-2004년 주요경제변수 통계치

데이터中国咨询网中国税收年报 中国经济信息网商务部 世界银行

일부 경제변수에 아래와 같은 처리를 진행하 다 세수잔액(TT)는 세수총액에

수출환불액의 차와 같으며 수입세율은 수입세액에 수입액을 나 것과 같으며

정부지출비율(g)은 정부지출 국내총생산액과 같으며 통화 공 ( M)는 당해의

M2와 해M2와의 차와 같다

각경제변수에 자연로그를 취하 다 lnREERI(실질유효환율지수) lnTT(세수잔

- 28 -

액) lnE(명목환율) lnH(순자본유입) lnTM(수입세율) lnTX(수출환불액)

lnGV(정부지출비율) lnTOTI(교역조건지수) lnGDP(국내생산총액) ln M(통화

공 ) H에 마이 스 값이 존재하므로 값이 마이 스일 때에는 lnH=-ln(-H)를

취하 다 각 경제변수의 자연 로그 값 변화추이는 아래 그림과 같다(31)

lt그림4-1gt각 경제변수의 자연 로그 값 변화추이

2 단 근 검증과 오차수정모형

(1)ADF단 근 검증

시계열자료가 단 근을 갖는 불안정 계열인 경우 통 계량분석에서 사용되

는 이론을 그 로 용시키면 가성 회귀 상 등 여러 가지 문제 이 나타난

다 ADF는 시계열자료의 안정성을 검증함에 있어서 학자들에 의하여 자주 사

용되고 있으므로 본문에서도 이를 이용하여 단 근을 검증하려고 한다13)ADF

검증유형과 검증효과평가는 AIC와 SC가 있다 AIC와 SC가 제일 작을 때의 차

분수와 D-W통계치가 동시에 2에 가까워야한다 이 때 ADF통계치가

Mackinnon임계치보다 작으면 본시계열이 안정 이며 반 인 상황에는 비안정

이다

13) 남 우 이한식 ldquo계량경제학 이론과 응용rdquo 홍문사 2002

- 29 -

변수 Mackinnon

임계치 (5)

ADF

통계량

Durbin-Waston

통계량

lnREERI 　-37119

　

-2030773

　

1956047

LnE 　-37119 -0773123 　1990989lnGDP 　-19642 　1662178 　1987304

lnGV 　-19642 　0401210 　1954652

lnH 　-19642 　-0755522 　1986435lnM 　-19642 　1577086 　2004678

lnTM 　-37347 　-0920615 　2018443lnTOTI 　-30659 　-1275434 　1998693

lnTX 　-30521 　-2128038 　2005075

lnTT 　-30521 　0805925 　2016318

변수Mackinnon

임계치 (5)

ADF

통계량

Durbin-Waston

통계량

DlnREERI -19642 -262762 1899030DlnE 　-19642 -2394057 2027454

DlnGDP -38730 -3928153 2428268DlnGV -19642 -2106240 1938234

DlnH -19642 -3771512 2010681

DlnM -30521 -3596356 1984494DlnTM -37119 -4170022 1927820

DlnTOTI -19642 -1275434 1998693DlnTX -30659 -3516733 2030037

DlnTT -31801 -4796471 2853341

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(1)

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(2)

의 결과로부터 알 수 있는 바 이상 각 기 변수는 모두 1차분 시계열이므로

공 분검증을 진행할수 있다

(2)Engle-Granger공 분 검증방법

본 논문에서 재 가장 많이 이용되고 있는 VAR(Vector AutoRegressive)모

형을 이용한 Johansen의 최우도검정법을 이용하여 공 분을 검증하려고 하 으

- 30 -

나 입수한 데이터수량의 부족으로 인하여 실패하 다 Engle-Granger의 2단계

공 분 검정법은 선형 모형에 한 t-통계량을 이용하기 때문에 이해가 쉽고

간편하여 이 방법을 사용하기로 하 다

우선 최우도검정법을 이용하여 기 경제변수에 하여 회귀분석을 진행한 다

음 회귀결과의 잔차항resid에 하여 ADF단 근 검증을 진행한다 만약 잔차

항이 안정 이면 변수사이에 공 분 계가 존재한다고 한다

최우도검정법을 이용하여 회귀분석을 진행하면서 계량방법으로 경제변수에

하여 검증을 진행하며 균형실질환율에 향이 명확하지 않는 변수는

선정하지 않았다14) 선정된 변수로 회귀분석을 진행한 결과는 아래와 같다

LNREERI=-6801480+0269259LNGV-0176586LNM+0142653LNTM+2117182LN

TOIT+0282206LNTT (식31)

R2=0948972 R2=0929346 AIC=-2683087 SC=-284843 F통계치=4835247 D-W

통계치=2322365

그리고 식(31)회귀방정식의 잔차항에 하여 ADF검증을 진행한 결과 5유의

수 하에서 Mackinnon임계치는 -19627 ADF검증 통계치는 -4087355 D-W

통계치는 2139061이다 이로부터 알 수 있는바 잔차항에 단 근이 존재하지 않

으며 안정 인 시계열이다

식(31)에서 알 수 있는바 정부지출(LNGV) 수입세율(LNTM) 교역조건

(LNTOTI) 정부세수잔액(LNTT)이 안화 균형실질환율에 하여 러스 향

을 미치며 교역조건이 안화 균형실질환율에 제일큰 향을 미친다 그러므로

교역조건을 개선하는것은 안화 균형실질환율에 도달할 수 있는 유효 인 방

법이라고 할 수 있다 통화 공 (LMH)이 안화 균형실질환율에 마이 스

향을 미친다 그러나 명목환율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP)

수출 세환불(LNTX)등은 안화 균형환율과의 상 계가 명확화지 않았다

이것은 당시 안화가 달러 폐그제도 자본통제 무역마찰등 원인으로 해석할

수 있는 것이다

(3)오차수정모형 (ECM)

14) 선애 김정한 2006 ldquo원달러 균형실질환율 의 추정 행태균형환율 근법rdquolt경제연

구gt[[213-20

- 31 -

오차수정모형 (ECM Error Correction Model)은 ADL모형

Y t=β 0+β 1χ t+β 2Y t-1+β 3χ t-1+ε t 를 정리하면

nablaY t=β0+β

1nablaχt+(β 2-1)[Y-

β1+β

3

1-β2

χ] t-1+εt이다 이 방정식이 ECM방정식

이며 이 Y-β1+β

3

1-β2

χ는 오차수정항이며 ECM이라고 한다 Granger의 정의에

의하면 공 분 계가 있는 비선형시계열모형은 모두 오차수정모형으로 표시할

수 있다 LNREERI LNGV LNM LNTM LNTOTI LNTT사이에 공 분 계

가 존재함으로 반드시 오차수정모형이 존재한다 의 공 분방정식(31)에 근거

하여 얻은 오차수정모형(ECM)은 아래와 같다

d(LNREERI)t=-0001079+0368582d(LNGV)

t-0173806d(LNM)

t+0104940d(LNT

M)t+1904354d(LNTOTI)

t+0261049d(LNTT)

t-1089232Ecm

(t-1 )식(32)

R2=0855869 R2=077252 AIC=-2618831 SC=-2272575 F통계치=1088656

D-W통계치=1903505

식32에서 알 수 있다시피 안화 환율에는 비교 높은 오차수정항(-1089232)

이 있으며 이는 안화균형실질환율이 균형환율보다 낮을 때(Ecm(t-1 )lt0) 나

타나며 다음 기에 -1089232Ecm(t-1 )gt0일 때 균형실질환율은 상승한다 즉 오

차수정항계수의 치가 1보다 크면 균형실질환율 과 평가 상이 나타난다

동시에 LNTV LNM LNTM LNTOTI LNTT등이 안화 실질환율에 한

향이 크며 그 방향도 식(31)에서의 향과 같은 것이다15) 이것은 경제변수가

장단기 으로 안화 균형실질환율에 하여 향을 주는 방향은 같다는것이

다

3 Hodrick-Prescott 필터링처리

의 균형실질환율 방정식 (31)에서는 기 경제변수상에 지속성을 띄고 있는가

에 한 분석은 진행하지 않았다 사실 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수

입세율(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT)등은 장기균형이라는

가설을 지속 으로 만족하는것은 아니다 그러므로 이러한 변수의 시계열을 처

리하여 장기균형성분을 산정하여 장기지속 인 안화 균형환율을 측정해야한

다 이것을 처리하는 방법에는 회귀분석법 이동평균법 H-P필터링처리 방법 등

15) 남 희 1999 ldquo균형실질환율의 추정rdquolt한국경제연구원gtpp-13-14

- 32 -

이 있다

본 논문에서 사용하는 H-P필터링 처리는 거시경제학 분석에서 시계열장기추세

(항구 인 요소를 시계열자료의 지속가능한 요소로 삼음)를 검증함에 있어서

범히 사용되는 방법으로서 이 방법을 채택하 다

시계열을 Y= Y1Y2Yn 항구 요소를 T= t 1t 2t n이라고 n을 샘 수라고

가정하며 시계열Yt에서 측할 수 없는 추세항 ti는 아래와 최소화방정식의 해

라고 정의한다

min sumn

i=1 (Y i-t i) 2+λ[c(L)t i]

2 식(33)

그 c(L)는 아래와 같은 식으로 정의된다

C(L)= (L -1-1)-(1-L) 식(34)

식(34)를 식(33)에 입하면 H-P로 추리할 때 아래의 손실함수의 최소화를

실 할 수 있다 즉

min sumn

i=1(Y i-t i)

2+λsum

n-1

i=2[(t i+1-t i)-(t i-t i-1)]

2 식(35)

최소화문제는 [c(L)t i]2로 추세변화를 조정하며 λ가 커짐에 따라 커진다 λ=0

일 때 최소화를 만족시키는 추세 항은 Yi같다 λ가 증가함에 따라 측치는 더

정확해지며 λ가 무한 로 커질 때 측치는 선형함수에 가까워지는 경향이 있

다 일반 인 경험으로 Hodrick 와 Prescot는 연도별 데이터를 사용 시 λ의 값

을 100 계도별 데이터를 사용 시 λ값을 1600으로 월별데이터를 사용 시 λ

14400를 취한다

본 논문에서는 H-P방법으로 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수입세율

(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT) 균형실질환율(LNREERI)

에 하서 처리를 한 결과 아래와 같은 추세를 볼 수 있다

- 33 -

lt그림4-2gt H-P처리후 정부지출 lt그림4-3gt H-P처리후 통화 공

lt그림4-4gt H-P처리후 수입세율 lt그림4-5gt H-P처리후 교역조건

lt그림4-6gt H-P처리후 세수잔액 lt그림4-7gt H-P처리후 균형실질환율

- 34 -

년도 LHPREERI REERI 괴리오차 괴리율

1985 1953596 21574 485207 203804

1986 1550764 15709 36344 201358

1987 1391035 13696 -43053 -21435

1988 1267101 11406 -16712 -1265

1989 1252822 13157 95886 628783

1990 1155245 11699 21825 146554

1991 1088142 10376 -54518 -50542

1992 1030702 933 -11915 -97702

1993 1011132 8255 -20277 -18563

1994 993551 8975 -12229 -96051

1995 1022428 100 -24428 -22428

H-P 필터링 처리후 안화균형실질환율 ERER모형

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI

HPLNTT HPLNREERI에 하여 최우도검증법을 실행한결과는 아래식과 같다

HPLNREERI=-7465903+0127934HPLNGV-0126050HPLNM

+0253434HPLNTM+2309720HPLNTOTI+0226294HPLNTT 식(36)

R2=0999995 R2=0999993 AIC=-1271427 SC=-1241602 F통계치=5191898

D-W통계치=1159902

식(36) 회귀방정식의 잔차에 하여 ADF검증을 진행한결과 5유의수 하에

서 Mackinnon임계치는 -19642이고 ADF통계치는 -4412160이며 D-W통계치

는 2100353이다 그러므로 잔차항에는 단 근이 존재하지 않으며 안정 인 시

계열이다

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI HPLNTT를

식(36)에 입하면 안화 장기균형실질환율(LHPREERI)을 산출할 수 있다 다

음 REERI와 LHPREERI를 비교하면 안화 괴리정도를 알아낼 수 있다

lt표4-4gt 안화 REERI와 LHPREERI 간의 비교

- 35 -

1996 1055635 10968 57215 411654

1997 1087265 11687 106884 814355

1998 1125711 1192 104049 662894

1999 113206 1153 36827 209402

2000 1151019 11824 37105 313811

2001 119751 12335 57962 359899

2002 1208058 12137 06848 056423

2003 123315 12214 -18016 -1175

2004 1260987 12291 -4288 -31887

lt그림4-8gtREERI와 LHPREERI환율

0

5 0

1 0 0

1 5 0

2 0 0

2 5 0

LHP R EER I R EER I

- 36 -

lt그림4-9gt환율괴리 백분비율

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

괴 리 율

1985년 이래 국의 거시경제를 반 으로 살펴볼 때 인 이션이나 경제 침

체 상이 나타나지 않았다 1985-2004년 이래 환율이 부 고평가 혹은 평가

상이 나타나지 않았음으로 H-P처리로 얻은 균형환율이 오차일 가능이 다

제3 안화 균형환율괴리에 한 평가

본 논문에서는 1985-2004년 기간 명목환율은 고정되었다고 가정하 으므로

실질환율변화는 주로 물가변동의 향을 받게 된다 환율괴리 상이 나타나는

원인은 두 가지로 볼 수 있다 첫째 균형실질환율이 변하 으나 실질유효환율

이 그 변화추세를 반 하지 못한것 둘째 균형실질환율이 변화하지 않았으나

실질유효환율이 명목환율 물가 등 원인으로 변화가 발생하 을 때로 구분할 수

있다

그림lt4-8gt과 그림lt4-9gt에서 알 수 있는바 1985-2003년 사이 안화 환율은

장기추세에서 봤을때 3차례 고평가 3차례 평가 되 음을 알 수 있다 그

1985년 고평가 괴리율은 2038 1993년에는 186 평가 되 으며 1994년 이

후 안화 균형실질환율 은 상승추세를 보여주고 있었다

- 37 -

첫번째 고평가 1985-1986년 사이 장기추세에서 보았을때보다 204와 2

환율 고평가하 다 이것은 1984년 이래 국의 신용 출 증과 재정 자로 하

여 그 후 몇 년사이 국경제는 수요 증 물가상승 무역흑자의 국면이 나타나

게 되었다16) 인 이션 상황으로부터 보면 1985-1986년 국의 물가상승율은

886이고 주요 자본주의 나라들의 물가는 안정 이 으며 상승률이 최

치에 달하 다 하면 1986년 미국의 물가상승율은 16 으므로 역사 최 치

를 기록하 다 그러므로 안화 REERI이 균형실질환율보다 높았다 안화 고

평가는 국의 무역에 직 인 향을 가져다 다 1985년과 1986년 국의

수입액은 149억 달러 수출액은 1197억 달러로서 경상수지가 악화 되었다 무역

이외의 수입은 1984년의 48억 달러에서 1985년의 5억 달러 달하 으며 경상수

지가 개선되지 못함으로 당시 국국제수지 불균형을 나타났다

첫 번째 평가 1987-1988년 사이 21 126 평가 되 다 1986년7월5일

안화달러의 환율이 320에서 370으로 158평가 하 되 다 안화 환율 평

가 하 후 1987년 무역 자는 38억 달러로 내려갔으며 국제수지도 개선 되었

다 그러므로 안화 평가 상이 나타나게 되었다

두 번째 고평가 1989-1990년 사이 장기추세에서 밨을때 6315고평가

되었다 이것은 당시 국의 인 이션으로 인하여 안화실질실효환율이 균형

환율을 과하게 되었다 당시 국은 무역수지 자기조를 나타내고 있었으므

로 1989년 12월16일 안화 환율이 1달러 37221 안으로부터 47221 안으로

212평가 하 하 다

두 번째 평가 1991-1995년 사이 장기추에서 봤을때 1993년 185 평가하

다 이것은 1990년11월17일 안화달러가 47221 안으로부터 5221 안으로

957평가 하 하 다 1994년 안달러는 576 안에서 862로 3318평가

하 하 다 그러므로 안화 실질실효환율은 하강추세를 보여주었다 그리고

1990년부터 국은 무역흑자를 나타내면서 안화 균형환율도 상승추세를 보여

주었다 그러나 이 시기 안화환율 평가 상이 나타나게 되었다

세 번째 고평가 1996-2001년 사이 장기추세에서 봤을때 이시기는 한국 주로

아세아 융 기의 향을 받아 엔화와 원화가 평가 하 으나 국정부는

16) 张斌《人民 均衡汇率简约一般均衡下的单方程实证模型研究》[J]《世界经济》2003年第

11期pp12-21

- 38 -

안화 평가 하 하지 않는다고 발표함으로 안화 실질실효환율은 소폭으로 상

승하 다 비록 국의 무역수지는 흑자를 나타냈으나 실질실효환율의 상승폭은

균형환율의 상승폭을 과하여 안화 고평가 상이 나타나게 되었다아세아

융 기 과정에서 국정부가 안화를 폭 평가 하여 평가 하폭이 기타

나라들이 국의 수출능력을 체하는 것을 막게함으로 무역흑자를 유지할수

있었으나 이러한 결과 융 기는 더욱 가속화 될것이며 국내경제도 불안정

이 을것이다 그 외 안화에 하여 소폭 평가 하 한다면 무역흑자를 개선

할수 없었을것이다 그러므로 앙은행이 안화에 한 조종은 명한 선택이라

고 할수 있다

세 번째 평가 2002-2004년 사이 장기추세에서 봤을때 207 평가되었다

이것은 당시 국이 디 이션 상이 나타나게 되었으나 당시 안화 명목환

율은 변화가 없었다 그러므로 균형환율이 상승하 으나 실제 안화실효환율이

하강하여 균형환율수 보다 낮은 값을 취하게 되었으며 국제수지가 흑자기조

를 나타냄으로 안화는 평가 되었다

의 분석을 종합하여 보면 교역조건악화 무역수지 자 국제수지 불균형 시

균형환율의 하강으로 안화 환율에 한 고평가 상이 나타났을 때 안화 명

목환율은 평가 하의 추세를 보여주었다 그것은 한편으로 실질실효환율을 하강

시킬 뿐만 아니라 국제수지도 개선할 수 있었기 때문이다 그러나 국제수지흑자

가 나타났을 때 균형환율은 상승하 으며 안화 명목환율은 안정 으로 유지

되었다 그 결과 주로 국국내물가 수 변화를 통하여 안화의 실제 실질유효

환율이 변하 으며 이러한 변화는 국민경제에 하여 요한 향을 발휘하

다고 볼수 있다

제4 선행연구와의 비교

우선 赵志君金森俊树의 논문과 비교해 보자면 자는 1994년 안화가 단일

환율제도를 채택함에 따라 안화 평가에 한 논의는 두 차례 진행되었다고

주장한다 1차 으로 1997년 동아세아 융 기 후 동남아 각국에서는 평가 상

을 진행하 으며 당시 안화도 평가 상의 압력을 받았다고 지 하 다 그리

하여 국내외 연구자들이 안화 재평가에 하여 활발한 논의를 진행하여 왔는

- 39 -

데 그 2가지 주장이 있었다 첫째 中国社科院经济所宏观经济课题组(1999)

俞乔(1999)등은 안화 평가 상을 진행하되 15~30를 평가 상 하여야 만

이 무역에서 얻은 손실을 보상할 수 있다고 지 하 다 둘째 赵志君은 당시

안화평가 상을 진행하면 아세아국가 화폐의 평가 상 악성순환을 할 수 있

으므로 안화 평가 상을 반 하 다 두 번째는 2005년 국외화보유액이

8000억 안을 넘으면서 핫머니유입이 증하고 FDI유입이 증되며 미국이

둥이 자기조를 보이면서 안화 재평가에 한 논의가 활발히 진행 되었다

2003년 이후 안화 재평가에 한 주장은 3가지가 있었다 첫째 달러 페그제

도를 유지하는 것이다 그 표 인 인물로는 Mundell(2003) McKinnon(2003)

Krugman(2003)이 있었다 이들은 미국경제문제의 근본 인 원인은 버블경제의

해소와 이라크 쟁으로 인한 재정지출증가와 정부세수 감소로 인하여 재정 자

가 나타났으므로 자국내 정책을 조정해야지 안화 환율만 문제 삶을 것은 아

니라고 주장하 다 둘째 안화는 엄 한 정도로 평가되어있으므로 즉각

인 안화 평가 상이 필요하다는 주장이 있었다 이들은 안화 평가 상을 진

행하여야 만이 일본버블경제와 같은 길을 걷지 않을 것이라고 주장하 다 셋

째 안화 환율의 평가된 것은 인정하 으나 과도한 평가 상은 바람직하지

않으며 안화 환율제도개 이 필요하다는 주장이 있었다

赵志君金森俊树 이러한 배경 하에서 안화 균형환율에 하여 모형정립을

시도하 으며 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 근에서 출발

하여 안화 균형실질환율모형을 구하 다 이 모형은 환율과 국내외 인 이

션율 국내외 이자율에 한 비선형 차분방정식을 심으로 하여 구축되었다

한 국체제의 특성을 고려하여 국정부는 상주의와 자본통제를 진행하며

무역흑자와 외화보유고를 선호하므로 외 균형에서 일정한 정도의 무역흑자

를 선호하므로 국의 무역흑자 GDP가 모형의 내생 변수로 간주되어 오차

수정모형에는 명목환율 국내외 인 이션율 국내이자율 국외이자율 무역흑

자 GDP비율이 요한 변수로 처리된다

한 이 논문에서는 자국이자율과 외국이자율은 외생 변수로 고려하여 통화

정책변수로 간주되었다 그 이유는 국의 이자율은 국은행이 책정함으로 외

생 변수로 하는 것은 타당하며 국은 한 달러 페그제로를 취하 음으로 미

국 이자율을 외생 변수로 취하는 것도 타당하다고 하 다

- 40 -

이 논문과 본 논문을 비교해보자면 실질균형환율에 한 정의가 달랐으며 이

논문의 자들은 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 고려를 기

로하여 모형을 립하 으나 본 논문은 거시 측면을 기 로 모형을 립하

다 그리고 변수선정에서도 상이한 은 이자율 이 다 이러한 균형실질환율

에 한 정의가 다르고 변수선정에서 다른 것은 상이한 결과를 나타낸 주요 원

인이라고 생각한다

- 41 -

제5장 결론

본 논문은 Sebastian Edwards(1989)가 제출한 발 도상국의 균형환율 이론

(ERER)모형을 기 로 하고 국의 실제상황을 고려하여 주요기 경제변수를

선정하여 안화 균형실질환율모형(ERER)을 세웠으며 동시에 1985-2004년의

안화 균형환율괴리정도도 분석하 고 안화 환율정책 개선건의를 제기하

다

의 실증분석을 통하여 아래와 같은 결론을 내릴수 있다

(1) 안화 균형실질환율에 러스 향을 가져다주는 기 경제변수는 주로

정부지출(LNGV) 수입 세율(LNTM) 교역조건 (LNTOTI) 정부세수잔액

(LNTT)이고 통화공 변동(LNM)이 이론 설명과 불일치한 결과를 가져 왔다

의 변수 안화 균형실질환율에 제일 큰 향을 가져다 주는 변수는 교역

조건지수(LNTOTI)이다 이로부터 알 수 있는 바 교역조건개선은 안화 균형

실질환율을 효과 으로 상승시키는 최 의 방법이다 동시에 달러 안화명목환

율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP) 수출환불세율(LNTX)등은

안화 균형실질환율과의 상 계가 명확하지 않다 이것은 안화의 달러 폐그

제도의 향을 반 하 다

(2)1985-2004년 기간에 안화는 장기추세에 비하여 3번 고평가 3번 평가

되었다 그 1985년에는 2038 고평가하 으며 1993년에는 1856 평가하

다 1994년 후 안화 균형환율은 상승추세를 보여주었다 비록 그사이에 아

세아 융 기를 겪었지만 실제실질환율이 균형환율에서 괴리된 정도는 차

어드는 추세 다

이상의 결론에 근거하여 안화 환율정책개선에 하여 아래와 같은 건의가 가

능하다 본 논문 연구 상 시기 국의 명목환율은 고정되었으므로 실질환율은

주로 물가의 향을 받았으며 앙은행이 실질환율을 조 하기는 어려웠다 그

러나 2005년 이후 리변동환율제도를 취함으로써 명목환율 조 이 가능하게

되었다 따라서 통화당국에서는 리변동환율제도를 취한 후에는 물가와 명목환

- 42 -

율 조정을 통하여 조화를 이룸으로써 실질환율을 바람직한 수 으로 조 할 수

있게 되었다

첫째 이러한 정책당국에 의한 실질환율 리개선을 해서는 아래와 같은

이 고려되어야 한다 리변동환율제도하에서 환율이 시장메카니즘에 의하여

변동하므로 정책당국이 거시경제 내 균형이 되도록 실질균형환율목표를 설

정하고 실제 실질환율을 그것에 근하도록 명목환율 물가를 리한다

둘째 안화 명목환율보다 실질환율은 더욱이 안화 경쟁력변화를 반 한

다 그러므로 앙은행에서는 안화 실질환율지수를 측정하는 지표를 세워야

하며 연도별 데이터 혹은 분기별 데이터를 사용하여 안화 균형실질환율을 측

정하는 시스템을 개발해야한다

그러나 본 연구는 안화 균형실질환율을 추정함에 있어서 데이터수량의 제

한으로 Engle-Granger방법을 사용하 다 환율은 개방경제의 거시경제구조 안

에서 결정될 수밖에 없으며 따라서 여러 변수들 사이의 계를 Engle-Granger

방법으로만 검증하는 것은 한계가 있는 것이다 만약 데이터가 충분하다면

VAR모형으로 각 변수사이의 계를 측정하는 것이 정확성이 더 높을 것이다

그리고 본 모형에서는 노동생산성 이자율 등 거시경제변수를 고려하지 않았

으므로 분석에 한계가 있다 마지막으로 본 논문을 연구함에 있어서 데이터입수

가 어려웠고 통계기 이 다름으로써 향후 연구에서는 더욱 많은 데이터를 확보

하여 실증분석을 진행하는 것이 필요할 것이다

- 43 -

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• 제1장 서론
• • 제1절 문제제기 및 연구의의
  • 제2절 연구목적 연구내용 및 논문의 구성
  • • 제2장 중국외환제도의 변천과정
    • • 제1절 중국국민경제 회복시기와 계획경제시기의 외환제도
      • 제2절 중국경제과도기의 외환제도
      • 제3절 현 중국외환제도
      • • 제3장 균형실질환율 모형
        • • 제1절 이론적 모형
          • 제2절 위안화 균형실질환율 모형
          • • 제4장 위안화 균형실질환율의 괴리분석
            • • 제1절 위안화 실증분석 모형
              • 제2절 분석결과
              • • 1 Data 및 분석방법
                • 2 단위근 검증과 오차수정모형
                • 3 Hodrick-Prescott 필터링처리
                • • 제3절 위안화 균형환율괴리에 대한 평가
                  • 제4절 선행연구와의 비교
                  • • 제5장 결론
                    • lt참고문헌gt

- VIII -

ABSTRACT

This thesis tried to do an empirical investigation of the important variables

determining the real exchange rate of Yuan and also to check the existence

of misalignments in that exchange rate The results of this study are

expected to provide some suggestions on the relevance of the arguments

for the need to revalue Yuan which have been raised in the process of the

recent current account surpluses of China large increases in its foreign

exchange reserves and the deteriorations of the current account balances

against China of the major trading partners

A real exchange rate model for Yuan was built by modifying Edwards

model with consideration of Chinese economys characteristics The yearly

data for the 1985-2004 period was used to do an empirical analysis based

on this model The results of the empirical investigation show that the

variables like government expenditure import tariffs money supply terms of

trade and total tax revenue are statistically significant as the explanatory

variables of Yuans real exchange rate

The empirical results also show that in this period there have been cases of

misalignments in the real exchange rate of Yuan relative to the long-tem

trend values 3 undervaluations and 3 overvaluations

- 1 -

제1장 서론

제1 문제제기 연구의의

국경제는 1978년 개 개방을 추진하기 시작한 이래 25년간 평균 9의 높은

경제성장을 유지해왔으며 이러한 고속성장에 따라 세계경제에서 차지하는

비 과 향력이 커져가고 있다 국경제의 고속성장은 장기 으로 세계경제에

거 한 수출시장을 제공하는 등의 정 인 역할을 할 것이다

그러나 이러한 국경제의 부상은 여러 나라들로부터 경계와 우려의 상이

되고 있다 특히 그 에서도 평가된 안화를 바탕으로 한 국의 막 한 수

출증가는 다른 나라의 수출시장을 속히 잠식함으로써 해당국가의 경제를 더

욱 어렵게 만들고 있다는 인식이 리 퍼져 있다 그리하여 국경제는 평가

상의 압력을 받고 있다

국내 으로 볼 때 국은 평가 상의 압력을 받고 있다 지 국내부에서

는 국경제의 과열의 원인이 무역수지 흑자에 따른 과잉유동성에 있는 만큼

폭 인 안화 상을 통한 무역 불균형 해소 등이 필요하다는 의견이 제기

되고 있으며 국 국가정보센터 경제 측부 주바오리앙 부주임은 ldquo 국의 외

불균형 해소를 해 5 정도의 안화 상이 필요하다rdquo고 발언하 으며 2007

년1월17일 국 상무부 사이트에서는 안화 4-5의 평가 상으로 흑자기조

문제를 해결하여야 한다고 지 하 다

2006년 국의 무역수지 흑자는 2177억 달러를 기록한데 이어 2007년 상반기

에 1629억 달러의 흑자를 시 하는 등 무역흑자가 어들 조짐을 보이지 않고

있으며 수출자율규제 등의 향으로 수출 증가율이 다소 둔화되었으나 수입 증

가율이 수출증가율을 크게 하회함으로써 무역 흑자 규모가 계속 커져가고 있다

그리고 FDI 유입액이 여 히 높은 수 으로 지속되고 있으며 국은행 등의

IPO1)에 규모 주식투자자 이 유입되었으며 안화 상을 노린 핫머니의 유

1) IPO(initial public offering) 주식공개상장 기업이 최 로 외부투자자에게 주식을 공개 매도하

는 것으로 보통 주식시장에 처음 등록하는것을 말한다 최근 벤처기업의 주식공개가 늘어나면

- 2 -

입도 증하고 있다 이에 따라 외환보유액도 증하여 이미 1조 달러를 기록하

여 일본을 제치고 세계 제1 를 차지하고 있어 안화 평가 상 압력의 한 원

인이 되고 있다

국의 안화 평가 상 여부가 국제 심의 으로 떠오르고 있으면서

일본정부는 국정부가 안화 가치를 인 으로 낮게 유지해 로벌 디

이션을 야기하고 있다고 지 하면서 안화 상을 요구하 다 미국정부도

2002년 이래 미국의 둥이 자로 달러 약세가 진행되는 상황 하에서 달러에

한 안화가치가 과소평가되고 있다는 주장을 통해 안화에 해서 상 요

구를 제기하고 있으며 2006년 11월 간 선거를 앞두고 무역 자

국산 제품 수입에 따른 실업문제가 다시 정치 쟁 화가 되었다 Schumer

Graham 미 상원의원은 ldquo9월 말까지 안화가 상당 폭 상되지 않을 경우

국 세법안 표결을 실시할 것rdquo이라고 밝혔다 Paulson 미국 재무장 도 ldquo

국이 안화의 유연성을 확 할 필요가 있다는 에는 의심의 여지가 없다rdquo고

발언하여 안화 평가 상의 필요성을 강조하 다 그리고 G7정책당국자

IMF 총재 등도 로벌 불균형의 원인으로 국을 지목하여 무역흑자를 이기

한 안화의 유연성 확 를 구 하 다2007년 5월 부시 통령이 국을 방

문함에 있어서 국이 미국 쇠고기를 수입할 것을 요구하 으며 안화 평가

문제에 하여 재고를 구하 다 2007년11월 미 경제안보 평가 원회

USCC(US-China Economic and Security Review Commission) 보고에 하

시 는 에 강 한 압 가하여 안화 평가 상 도 여야 한다고 촉

하고 다

환율변동이 가져다주는 향은 크고 환율이론에서 제기되는 문제도 복잡하

다 그 균형실질환율이론은 핵심문제이다 이는 그것이 환율수 이 괴리 는

지 환율정책을 조정해야하는지를 단하는 요한 근거이기 때문이다 어떠한

환율제도하에서도 환율수 은 교역재나 비교역재의 자원배분에 하여 요한

서 IPO가 투자회수 측면에서만 인식되는 경향이 있다 반면 기업의 입장에서는 다르다 업

에 의한 자 조달이 시간이 오래 걸리는데 비해 주식시장에선 기업의 사업성과 실 을 평가받

아 지속 인 성장을 한 자 을 마련하고 공개기업으로 환하되는 요한 문이다 특히

벤처기업의경우에는 창업 후 수년 안에 코스닥등록이 가능한데 이는 벤처기업의 속성상 기

에 사업모델을 설계하고 주식시장에서 검증 받은뒤 자 을 조달받아 본격 으로 사업을 벌인

다는 의미를 갖고 있다

- 3 -

작용을 일으킨다 환율의 괴리는 험성이 크다 실증연구 분석을 보면 개방경

제조건하에서 환율이 장기 으로 균형환율로부터 괴리상태에 처하여 있으면 경

제의 불안정을 래할 수 있다 그러므로 각국 통화당국에서는 모두 자국통화의

균형환율수 을 찾으려고 한다 균형환율수 을 알면 환율정책조정방향이 명확

해져 앙은행이 거시경제조정을 정확히 진행할 수 있다

국의 외환제도 개 은 3개의 역사 변 과정을 거쳐 왔다

1개 개방 국의 외환제도 (1949-1978)

국은 고도의 계획경제를 실시하여 외무역은 국가에서 독 으로 진행하여

국내 물가는 장기 으로 안정 인 상태를 유지하 다 당시 안화 환율은 정부

에서 결정하는 고정환율제도에 따랐으며 외국의 화폐가치가 올라가거나 내려갈

때 조 씩 조정을 하 으므로 외무역이 환율의 향을 그다지 받지 않았다

2과도기의 외환제도(1979-1993)

1979년부터 국정부의 극 인 개 개방정책 추진으로 외무역이 발 하고

외국인 투자가 유치됨에 따라 종 의 외환 리제도가 한계 을 드러내게 되었

다 외환 리 련 법규의 개정으로 외환사용한도액제도가 마련되었으며 1980

년부터는 이 환율제도가 실행되었다

1980년 에 국은 외환조 시장이 도입되어 공정 환율2)과 조 환율이 동시

에 운용되는 이 환율제도가 실행되었다

3 재 국외환제도

1994년 외환체제개 후 국은 시장메카니즘을 주로 하는 안화 환율 제

도를 채택하 으며 단일환율제도를 실행하기 시작하 다

1994년 국은 사회주의 시장경제체제를 건설하는 지도사상 하에서 국무

원에서는 단일환율제도의 방안을 채택하 으며 외환체제개 측면에서 ldquo외화

리체제를 개 하며 시장을 주로 하는 리변동환율제도와 통일되고 규범화된

외환시장 건설을 목표로 하며 안화의 자유로운 태환을 실 하는 것rdquo을 목표

로 지정하고 있었다 1996년 12월 1일부터 IMF 정 8조의 의무를 수하고 경

상거래 결제에 한 제한을 철폐한다고 하 으며 외국인 투자기업에 한 외환

2) 외환의 수 계에 따라 자유로이 변동하는 자유 시장 환율과는 달리 정부에서 인 으로

정한 환율을 말한다 공정 환율에 상 되는 자유 시장 환율을 실세 환율(實勢換率)이라고 한

다 수출입 의 결제 외화차입(外貨借入) 상환 외국 통화의 환 (換錢) 등의 모든 공식

인 외 거래는 공정 환율이 용된다

- 4 -

규제도 완화되었다 1997년 7월 1일부터는 외국인투자기업이 외환지정은행을 통

해서 외환을 결제하고 한 계속해서 외환조 센터를 통해 외환을 매매할 수

있도록 허가하 다

자본수지에서 국은 격외국인투자가(Qualified Foreign Institutional

lnvestors QFII3))등 제도를 도입하 으나 반 으로 통제가 엄격하여 자본거

래 결제의자유화에는 아직도 한계를 가지고 있다 컨 화기업의 건설

화거시조정체제의 건 성과 자본시장의 성숙도 이자율 환율 등 경제변수

가 효과 인 역할을 수행할 수 있는 여건도 구비되어야 한다

단일환율제도를 실행한 다음 안화 환율은 외무역 외국인투자와 국제거시

경제상황의 향을 심하게 받기 시작하 다 특히 1997년 7월 태국으로부터 시

작한 동남아 융 기로 동남아 각국의 화폐가치가 속히 떨어졌고 한국과 일

본도 화폐가치가 하락하 다 그러나 안은 외화보유액이 부족한 상황 하에서

도 외환가치 안정을 유지하 으며 이는 아시아경제의 안정유지에 극히 요한

작용을 하 다고 할 수 있다

2005년 7월 21일 국정부는 안화를 달러에 페그시키는 고정환율제도를 버

리고 복수통화 바스켓을 참조하는 리변동환율제로 이행하 다 이와 함께

안화 가치를 미 달러 비 2정도 상시켜 심환율을 82765에서 81100으로

변동시켰다 그리고 달러를 제외한 기타 통화와 안간 환율의 은행 간 거래에

서 일일 허용 변동 폭을 상하 15로 일률 으로 확 시켰다 2005년 11월 24

일 국외환 리국은 달러화를 포함한 모든 외환의 은행 간 거래에 있어 시장

조정자(Market Maker)제도4)를 도입하고 2006년1월 첫 거래일로부터 은행 간

물환 거래에 있어 기존의 경쟁매매방식 외에 상 매매방식(장외거래 Over

the counter OTC)5)를 추가 허용하 다

3) QFII 격외국인기 투자가 제도는 외국인의 A주식 매입허용과 투자한도 확 조치를 말한다

4) 시장조정자제도 (Market Maker) 독립 인 주식거래 상인이 투자자에게 단 한개 주식의 매입

과 매각을 제공하는 제도를 말한다

5) 장외거래(OTC) 증권거래소 밖에서 이루어지는 주식이나 채권의 거래 비상장주나 단주만이

거래되는 것이 보통이다 (사모 장외투기 두거래 두 매매) 장외거래의 유형에는 증권회사

가 개설한 센터에서 거래하는 두거래 시장 제3시장 제4시장 등으로 나 수 있다

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lt그림1-1gt 2005721-200794 안 미 달러환율 변동추이

자료 국인민은행

의 그림에서 알 수 있다시피 안화 미달러 환율은 2005년 7월 21부터

2007년 9월 4일 까지 82765에서 75556으로 상승하 으며 외환가치가 871

상승하 다 이 게 외환가치가 변화하는 과정에서 그러한 변화가 정한 정도

의 것인가 문제되므로 안화 균형환율수 은 요한 문제로 두하고 있다

국은 리변동제도를 취하고 있으므로 통화당국은 환율을 정수 에 유지

시키려고 노력할 것이다 안화 균형실질환율은 앙은행의 조정을 합리화시킬

수 있다 따라서 안화 균형실질환율에 한 연구는 요한 실 의의를 가

지고 있다고 할 수 있다

제2 연구목 연구내용 논문의 구성

재 안화 평가 상문제가 세계 으로 심의 상이 되고 있으며 국

앙은행에서도 여러 가지 언론의 압력을 받고 있다 본 논문은 국제경제 거시경

제의 내 외 균형을 유지하되 국 국내경제의 안정 인 성장을 주로

안화 균형환율을 분석하려고 한다

환율수 의 변화는 교역재와 비교역재시장에서의 자원의 효율 인 배분에

하여 요한 향을 수 있다 그러므로 균형환율은 환율이론의 핵심부분으로

간주할 수 있으며 환율정책의 성을 단하는 요한 근거로 삼을 수 있다

본 논문은 주로 Sebastian Edwards(1989)가 연구한 균형실질환율(Euilibrium

Real Exchange Rate-ERER)모형의 기 하에서 국의 기본 경제상황을 근거

로 안화 균형실질환율에 향을 주는 기 경제변수를 선정하여 안화ERER

- 6 -

모형을 구축하고 모형을 용하여 1985-2004년 기간의 안화 환율의 균형환율

괴리정도에 하여 실증 분석하 다 한 그러한 분석 결과에 근거하여 안화

환율 조정 정책 건의를 제시하 다

본 논문의 주요연구 내용은 다음과 같다

첫째 균형환율 이론의 변천과정에 하여 간단하게 서술한 뒤 균형환율 이론

을 비교분석하며 Sebastian Edwards(1989)가 연구한 ERER 모형의 기 하에

서 국경제의 실제상황에 근거하여 안화 ERER모형을 제시한다

둘째 1985-2004년 기간의 연도별 데이터를 이용하여 ADF검증

(AugmentedDickey-Fuller Test)과 Engle-Grager분석방법으로 안화 실질환율

에 향을 미치는 경제변수를 선택하여 안화 ERER모형과 오차수정모형

(Error Correction Model ECM)을 설립하여 안화 실질환율이 균형상태에 처

하여 있는지 여부를 단하고 1985-2004년 기간 안화 실질환율의 균형환율

괴리 정도에 하여 평가하 다

셋째 의 실증분석 결과를 통하여 실질환율이 안화 균형환율을 반 할 수

있고 안화 환율이 국거시경제에 바람직한 향을 미치는 방향으로 안화

환율 정책방향에 하여 정책 건의를 제시하 다

본 논문은 다음과 같이 구성되어 있다 제1장에서는 안화 균형실질환율을 연

구하는 의의 연구목 연구내용 등을 간단하게 소개하고 제2장에서는 문헌

연구를 통하여 균형실질환율의 개념상의 차이를 분석한 다음 Edwards 모형에

기 하여 안화 균형실질환율의 수정모형을 설정하 다 제3장에서는 안화

균형실질환율 모형의 실증 분석을 하 으며 제4장에서는 제3장에서 얻은 결과

를 참고하여 안화 실질환율의 균형환율 괴리의 원인을 분석하 다 제5장에서

는 환율제도개 에 한 정책 건의를 제기하고 마지막으로 결론을 내렸다

- 7 -

제2장 국외환제도의 변천과정

제1 국국민경제 회복시기와 계획경제시기의 외환제도

개 개방 국은 고도의 계획경제를 실시하여 외무역은 국가에서 독

으로 진행하여 국내 물가는 장기 으로 안정 인 상태를 유지하 다 당시

안화 환율은 정부에서 결정하는 고정환율제도 이었으며 외국의 화폐가치가 올

라가거나 내려갈 때 조 씩 조정을 하 으므로 외무역이 환율의 향을 그다

지 받지 않았다

1 국민경제회복시기 (1949-1952년 말)

안화 환율이 폭평가 하와 진 으로 회복하는 시기 다 1948년12월1

일 국인민은행을 설립한 동시에 국의 통일된 화폐-인민폐를 발행하 다

그러나 국 건국 기에 인 이션이 심하고 각지의 물가수 이 상이하여

앙정부는 천진항 환율을 표 으로 각 지방은 상황에 따라 환율을 공포하 다

1950년7월8일 국민경제질서가 회복됨에 따라 국인민은행은 국 으로 통일

된 환율을 사용한다고 하 으나 1949-1950년 사이에 안화 환율을 빈번하게

조정하 으며 폭으로 평가 하 하 다 그 당시 국정부는 ldquo생산을 발 시키

고 경제를 번 시키며 도시와 농 을 력하여 내 외 으로 교류하여

노동과 자본 두 가지 혜택을 얻자rdquo는 것을 목표로 경제정책을 제정하 다 그리

고 ldquo통일 인 외무역rdquo의 원칙 하에서 수출을 확 하고 자본을 축 하기 하

여 안화 환율 정책방향 ldquo수출장려 수입제한 화교자본 환 rdquo에 을 맞추었

다 그러나 이 시기 국국내의 물가가 격히 상승하고 외국 물가는 상 으

로 수 이 으며 당시 국의 환율은 변동 폭이 넓었다 1949년3월의 600구

안달러가 1950년3월의 42000구 안달러로 구 안화를 폭 평가 하 하

으며 그사이 구 안화6) 환율조정만 하여도 52차례 진행하 다

6) 구 안 1948년12월1일 국인민은행 설립 후 화북 화동 서북 등 3개 해방지역에 화폐를 발

행하고 각 지방의 지방화폐를 회수하 다 1949년6월 청도가 해방된 후 청도시 군사 리 원

회에서는 남경정부가 발행한 ldquo 원권rdquo ldquo은원권rdquo을 불법화폐라고 선포한 다음 시민들의 이익을

하여 201의 비율로 ldquo 원권rdquo ldquo은원권rdquo을 회수 하 다 그리고 당해 6월13일부터 인민폐를

주화폐 ldquo베이하이삐rdquo를 보조화페로 한다 고하 으나 화폐통일을 실 하기 하여 당해 연말

로 ldquo베이하이삐rdquo를 회수하여 유통 지하게 하 다 국정부는 1949년10월에 500원 1000원권

- 8 -

1950~1952년 구 안화환율은 진 으로 회복되기 시작하 다 1950년3월

국middot재정경제회의 후 국국내의 융과 물가는 상 으로 안정 이 으나

국제 물가가 반 으로 상승하여 환율정책을 ldquo수출 장려 수입제한rdquo으로부터

ldquo수출입 모두장려rdquo하는 정책으로 바꿈으로써 1950년의 42000구 안달러로부터

1951년의 22380구 안달러 로 평가 상하 으며 그 상승폭은 467에 달하

다

반 으로 이 시기 국은 외화에 한수요가 컸으나 외국의 폐쇄경제정책

으로 외화가 부족하 으며 수출입이 활성화 되지못하 고 화교자본유입도 제한

을 받았다 국정부는 국민경제를 회복시키기 하여 외화 리제도를 도입하

으며 구 안화 환율정책은 주로 외무역조 과 화교자본의 유입에 주요한 목

을 두었다

2 사회주의건설 시기에 진입(1953~1972년)

이 시기 안화 환율은 거의 안정 인 상태를 유지하 다 1953년부터 국

은 사회주의 건설시기로 진입하 다고 볼 수 있다 이시기 국은 고도의 계획

경제를 실시하 으며 국내물가는 안정 이 다 이 시기 국정부는 안화환

율 안정을 유지하기 하여 각국의 환율에 의거하여 외국화폐가치가 상승 혹은

하락할 때야 만이 조정하 다 1955년3월 새 안이 구 안을 체하면서

1971년까지 곧 24618 안달러의 수 을 유지하 다

3 스탠다드 바스켓방식 도입 시기(1973-1978)

1968년부터 국은 환율결제방식으로 국제결제를 시범 으로 진행하 다 그

러므로 그 당시 안화 환율은 외무역 상품의 가격과 외화수지 등에 직

향을 미치게 되었다 그러나 1973년부터 서구국들에서는 변동환율 제도를 채

택하 으므로 국정부는 서구 국들의 향을 직 으로 크게 받지 않기 하

여 국은 스탠다드 바스켓 방식에 따라 안화 환율을 조정하 다7)

을 발행하 고 1950년1월에 5000원 10000원권을 발행하 으며 1953년12월에 500000원권을 발

행하 는데 모두 7가지 종류가 있었다 이것을 ldquo구 안rdquo이라고 총칭한다 즉 제1 인민폐이

다 1955년3월1일부터 구 안을 회수하고 새 안을 발행하 다 즉 재의 ldquo 안rdquo이다

7) 스탠다드 바스켓 국제유동성의 양 부족을 보완하기 해 새로이 창출된 SDR의 가치는 여

러 나라 통화의 가 평균치로 표시되는 데 이때 각국통화의 가 치를 미리 결정하여 일정기

간 사용하게 된다 그리고 한 시 에 있어서의 어느 한 통화에 한 SDR의 가치는 바스켓 안

에 있는 각국통화를 당시의 환율을 용하여 그 통화로 환산한 것과 일치한다 이 방법에 의

하면 어느 한 구성 통화의 평가 상은 기타통화로 표시되는 SDR의 가치를 상승시키게 되며

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이 시기에는 빈번히 환율변동을 실시하 다 1978년만 하여도 미달러 환율

조정을 61번이나 하 다 1979년 미 환율이 149달러까지 도달하 다

이러한 스탠다드 바스켓방식의 환율 조정은 간단하게 조정할 수 있었을 뿐

더러 국제환율의 본국화폐의 외환가치에 한 향을 감소하 으며 안화 환

율이 상 으로 안정 임으로 외무역에서 기업의 환 험을 감소할 수 있었

다 그러나 이러한 방식의 환율조정은 정확하고 객 인 가 평균치가 부족하

기 때문에 환율의조정이 합리 이지 못할 수 있다 동시에 국제시장가격과 국내

시장가격이 같지 않은 상황에서 환율의 조정 작용이 작아져가고 있었으며

무역부문과 비 무역부문의 모순이 심각해져 외무역발 을 해하 다

반 으로 계획경제시기의 환율을 찰해 보면 이 시기의 안화 환율은 정

부에서 통일 으로 결정하 으며 계획경제의 일종의 조정수단으로 사용되었다

그러나 정부의 외환정책 결정에 있어서의 고도의 계획성이 시장상황을 제 로

반 하지 않았으므로 환율이 효과 인 국제거래조정 작용을 하지 못하 다고

할 수 있다 그리고 환율은 외화결핍상황도 반 할 수 없게 됨으로 향후 합리

인 안화 환율수 을 평가하기 하여서는 안화의 자유교환이 이루어져야

하 다

제2 국경제과도기의 외환제도

1979년부터 국정부의 극 인 개 개방정책 추진으로 외무역이발 하고

외국인 투자가 유치됨에 따라 종 의 외환 리제도가 한계 을 드러내게 되었

다 외환 리 련 법규의 개정으로 외환사용한도액제도가 마련 되 으며 1980

년부터는 이 환율제도가 실행 되 다

1 안화 환율 이 환율제도 실행시기(1981-1984)

1970년 후반부터 안화를 무 평가 상을 하여 이는 외무역발 의 요

구에 부합되지 않게 되었으며 수출에 불리하 다 표2-1은 1975-1979년 국수

출의 평균 외화획득비용과 안화 환율이다 이 표로부터 계산하면 1979년 국

기업은 1달러의 상품을 수출하는데 외화획득비용은 241 안 이 고 기업이 공

정환율로는 1555 안 획득할 수 있었기에 매 1달러 수출하면 기업이 08555

평가 하의 경우에는 기타통화로 표시되는 SDR의 가치를 하락시키게 된다

(이효구 「 외환론」박 사 1978 257-258)

- 10 -

화획득비 공 환

1975 296 18598

1976 327 19414

1977 278 18578

1978 253 16836

1979 241 15550

안 손실을 봤기에 수출이 많을수록 손실을 많이 보는 상이 나타났다

lt표2-1gt 1975-1979년 수출 외화획득비용과 공정 환율

자료 吴念鲁陈全庚（1989）「人民 汇率研究」재구성

1980년 에 국은 외환조 시장이 건립되어 공정 환율8)과 조 환율이 동시

에 운용되는 이 환율제도가 실행 되 다 외환유보제도란 수출을 장려하기

한 제도로 기업이 수출로 벌어들인 외환 에서 일정 비율을 앙정부에 지

하고 나머지를 지방정부나 해당수출기업 수출품을 제공한 생산기업이 자체

으로 사용할 수 있도록 인정해주는 제도이다 유보의 의미는 외화 을 직

보유하는 것이 아니라 외환을 사용할 수 있는 권한의 한도액을 가리키는 외환

액을 보유하는 것을 의미한다 한 외환사용한도액제도란 외환유보제도의 실시

에 따라 생긴 일종의 외환을 사용할 수 있는 권리의 한계로서 기업이나 지방정

부 등이 공정 환율에 따라 은행에서 외화 을 매입할 수 있는 권한을 말한다

기업은 수출 거래를 통해 벌어들인 외화 을 액 은행에 매각한 후 유보

제도의 규정에 정한 비율에 따라 은행으로부터 향후의 외화를 사용할 수 있는

외환액을 받게 되는데 외환액은 외화 과 함께 외환조 시장에서 유통 되

다 그러므로 이 시기 안화 환율은 이 환율제도를 실시하게 되었는데 이 이

환율제도에서 공정 환율은 상품수출입무역결제에 사용되었고 조 환율은 주

로여행 운수 보험 등 서비스무역 거래와 화교자본과의 거래에서 사용하 다

이러한 외환유보제도가 먼 실시됨에 따라 정부의 계획 인 외환분배가 축

소되면서 외환이남아도는 기업과 모자라는 기업 간의 외환불균형상태가 생기기

시작 하 고 이 불균형상태를 해소시킬 수 있는 개별 기업 간 외환거래의 장소

가 필요하 고 외환조 에 참가할 수 있는 주체는 국 국내기업과 기 군

8) 외환의 수 계에 따라 자유로이 변동하는 자유 시장 외환율과는 달리 정부에서 인 으로

정한 외환율을 말한다 공정 환율에 상 되는 자유 시장 외환율을 실세 환율(實勢換率)이라고

한다 수출입 의 결제 외화차입(外貨借入) 상환 외국 통화의 환 (換錢) 등의 모든 공

식 인 외 거래는 공정 환율이 용된다

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부 에 한정하고 조 가격도 엄격하게 통제하 다 1980년부터 북경 상해 주

등 몇 개의 도시에 있는 국은행이 외환업무를 하기 시작하 다 1988년

국은 외무역체제 개 을 진행하여 외화조 비율을 높이고 외화 조 량을 증

가하 으며 필수품이 아닌 수입은 제한하는 이 환율제도를 실시하 다 공정

환율은 1990년11월의 522 안달러에서 1993년 말의 570 안달러로 평가 하

하 다 그리고 조정환율시장의 환율은 시장의 공 과 수요에 따라 변동 폭이

좀 넓었다 1988~1993년 국경제의 경기과열과 인 이션으로 수입수요가 확

되고 외환수요가 증하는 상황 하에서 안화 환율은 지속 으로 상승하

다 그리하여 1993년2월의 820 안달러로 평가 하 하 다 그리고 외환투기

상을 막기 하여 한동안 한정가격을 제정함으로 외화장외교역 상이 심화되

었다 그리하여 1993년5월 한정가격을 취소한 결과 안화 환율은 1120로 상승

되 다 이로 하여 정부에서는 안화 환율을 872 안달러에 고정시켰다

반 으로 이 환율제도는 정부의 계획에 한 환율결정 구조에서 시장상황

에 따른 환율결정구조로 가는 과도기의 산물로 볼 수 있다 그러나 국국내경

제 체제개 이 심화됨에 따라 특히 외무역체제개 이 지속 으로 심화되고

외개방속도가 빨라짐에 따라 공정 환율과 조 환율의 존재는 안화가 두 가

지 가격과 결제 표 을 사용하게 함으로 외화자본의 이용에 불리하며 시장경제

의 발 에 불리하 다

제3 국외환제도

1994년 외환체제개 후 국은 시장 메커니즘을 주로 하는 안화 환율

제도를 채택하 으며 단일환율제도를 실행하기 시작하 다

1994년 국은 사회주의 시장경제체계를 건설하는 지도사상 하에서 국무

원에서는 단일환율제도의 방안을 채택하 으며 외환체제개 방면에서 ldquo외화

리체제를 개 하며 시장을 주로 하는 리변동환율제도와 통일되고 규범화된

외환시장 건설을 목표로 하며 안화의 자유로운 태환을 실 하는 것rdquo을 목표

로 지정하고 있었다 1994년1월1일에 실행한 단일환율제도는 안화 환율을

1993년 12월31일의 580 안달러에서 1994년1월1일의 870 안달러로 평가 하

되 다 이러한 단일환율제도는 시장수요를 기 로 하여 시장이 환율에 한 조

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정 작용을 발휘하게 하 다 1996년 이후에도 심도 있는 외환 리체제 개 이

추진되었다 1996년 5월에는 국가 외환 리국이 ldquo국내거주자 사 소유 외화태환

방법rdquo을 발표하여 거주자 외화사용기 을 폭 높이고 외화사용범 를 확 하

며 규정한도 내에서 은행을 통해 외환을 매입할 수 있도록 허가했다 한 국

거주자가 출국 후에는 국내자산의 수익을 외화로 교환할 수 없다는 규정을 폐

지하고 국주재기 이나 외국인이 휴 하고 입국하거나 혹은 국내에서 구매

한 자가 용품을 매 후에 생긴 인민폐는 외화로 교환할 수 없다는 규정도 폐

지하며 비거주자가 국내에서 합법 으로 벌어들인 인민폐수입은 외화로 교환

하여 국외로 송 할 수 있도록 허가하 다 그리고 1996년 12월 1일부터 IMF

정8조의 의무를 수하고 경상거래 결제에 한 제한을 철폐한다고 하 으며

외국인 투자기업에 한 외환규제도 완화되었다 이는 1997년 7월 1일부터 외국

인투자기업이 외환지정은행을 통해서 외환을 결제하고 한 계속해서 외환조

센터를 통해 외환을 매매할 수 있도록 허가하 다

반 으로 국 안화 특징은 보면 아래 표에서 표시한바와 같이 4개 단계

를 거쳤다고 할 수 있다 50~60년 의 안정기 70년 의 평가 상기 80~90년

의 평가 하기와 재의 안정기라고 볼 수 있다 그러나 안화는 평가 상을

더해야 될 것이다 그것은 국의 안정 인 발 에 유리할뿐더러 세계경제에도

유리한 것이다

lt그림2-1gt1949-2003년 안화 환율변동 추이

자료 국인민은행

최근 국의 외환정책 특징을 보면 국은 외환거래제도 확충 등 제도개선을

우선 추진하고 그러한 제도의 시행으로 상되는 충격은 기술 수단을 통해

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변동해나가고 있는데 이는 주로 진 으로 환율변동을 조 하려는데 있다고

할 수 있다 그리고 국이 통화바스켓을 참조하는 리변동환율제도를 도입하

긴 하 으나 재는 고정환율제나 다름없고 일정한 기간을 거친 뒤에 실제로

활성화 시키려고 한다 마지막으로 안화 평가 상 제도의 도입과 조치에 과도

한 기 가 형성되지 않게 보완조치를 취하고 있다 그러므로 국은 환율에

하여 자주성 통제가능성 진성 원칙을 제로 환율제도개 을 진행하고 있다

고 할 수 있다

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제3장 균형실질환율 모형

제1 이론 모형

균형환율의 개념에는 여러 가지가 있다 그것은 균형환율의 경제 기능을 어

떻게 생각하는가에 따라 경제학자들의 견해가 다르기 때문이다 균형환율의 개

념과 산정방법을 아래와 같은 세 가지로 구분할 수 있다 9) (1)구매력평가설에

의한 근방법 (2)경상수지 근법 (3)환율결정모델 근법

1 구매력평가설에 의한 근방법

구매력평가는 완 히 통합되고 한 완 경쟁 인 시장에서 일물일가법칙(law

of one price)에 의존한다 즉 재화의 자유로운 이동을 해하는 일체의 마찰

요소 국가 간 교역에 따른 거래비용(transaction costs) 세 쿼타와 같은 무역

장벽(trade barriers) 등이 없다는 제하에서 어느 기간 2개 통화들 간의 환

율변동이 양국의 상 가격 수 의 변동에 의해 결정된다 구매력 평가설

(Purchasing Power Parity)은 가장 기 이고 단순한 균형환율이라고 할 수

있다

실 으로 거래 비용 무역장벽 등이 상존하고 있다는 사실을 감안하게

되면 동일한 상품 바스켓에 한 인 물가수 이 동일할 수는 없겠지만

그 변화율은 차이가 없을 것이라고 주장하는 것이 상 구매력 평가설이다

즉 명목환율 변화율은 국내 물가 변화율과 외국물가 변화율의 차이와 같아져야

한다는 것이다 수식으로 실질환율수 을 다음과 같이 정의할 때

qequivEP

P

E는 명목환율 P 는 해외물가 P는 국내물가를 나타낸다 10)

경상수지(국제수지)가 균형을 이루었던 특정시 의 실질환율과 비교시 의 실

질환율을 비교함으로서 비교시 의 환율이 얼마나 균형으로부터 벗어나 있는가

를 단한다 즉 균형이라고 여겨지는 기 시 을 정한 후 당시의 실질환율을

9) 河合正弘 『適正』為替レートの概念とターゲットゾーン構想－マッキノンウィリアムソン

の提案を中心に－（上）（下）『ESP』1987年6月 30-35 1987年7月68-73

10) 와 같은 정의된 실질환율의 상승은 평가 하를 하락은 평가 상을 의미한다

- 15 -

나머지 표본기간의 균형환율이라고 간주한다 하면 기 시 이 0기이고 비교

시 이 t기인 PPP균형환율 는 실질환율지수 (Real Exchange Rate Index

RERE)를 아래와 같이 나타낼 수 있다

RERI=(EP

P) t

(EP

P) 0

여기에서 실질환율지수가 1보다 크다면 기 시 0기에 비해 평가되었음을

의미하고 1보다 작다면 고평가되었음을 의미한다 여기에서 알 수 있다 시피

균형환율을 단하기 해서는 기 시 을 설정하여야 하는데 문제가 있는 것

이다

첫째 기 시 이 상당한 기간 지속되는 경우를 발견하기 어렵다 국제수지라는

외 균형에 달성하 을 때 재화나 노동시장의 내 균형을 동시에 고려할

수 없으며 기 시 을 언제로 잡는가에 따라 추정된 균형환율수 도 상당한 차

이를 가지고 있다

둘째 구매력평가설은 일물일가 법칙을 제로 함으로 한계를 가지고 있다

2 국제수지 근법 (Balance of Payment View of the Exchange Rate)

이 근의 특징은 내생변수들이 일반균형 으로 결정하는 로우 변수로서의

국제수지상태가 로우변수인 외환의 공 과 수요를 결정하고 이들 공 과 수

요가 환율을 결정한다는 것이다 다시 말해서 통상 인 국제수지표상의 수입항

목들이 외환의 공 을 지 항목들이 외환에 한 수요를 각기 결정하며 이

게 결정되는 외환의 공 과 수요에 의해 균형환율이 결정되며 따라서 환율의

변동은 이들 수요와 공 곡선의 이 에 의해 이루어진다 이러한 균형환율을 거

시 모델을 이용하여 추정한 연구결과들이 있는바 lt표3-1gt과 같이 내 균

형과 외 균형의 요건이 어떻게 정의되는가에 따라 정균형환율(DEER) 기

균형환율(FEER) 균형실질환율(ERER) 자연실질환율(NATREX)로 구분됨을

알수있다 11)

11) Black S (1994) On the concept and usefulness of the equilibrium rate of exchangein

williamson J ed Estimating Equilibrium Exchange Rates Institute for International

Economics washington DC pp 279-292

- 16 -

행연 내

IMF연 원에

해개

(1970)

DEER

(Desired Equilibrium

Exchange Rate)

4~6 사 내 균형과

균형 실현한 실질환 균형환

라고 여 에 내 균형

고 미하고 균

형 지 가능한 경상수지 미

Williamson

(1985 1994)

FEER

(Fundamental

Equilibrium

Exchange Rate)

균형환 미함 거시경

균형 루었 균형환

개 다 여 에 내 균형

고 과 물가안 형 하는 현

실 에 생산과 재 생산

같 지 하 균형

지 가능한 경상수지 균형 미한

다

Edwards

(1988)

ERER

(Euilibrium Real

Exchange Rate)

내 균형과 균형 실현

하는 실질실효환 균형환 라

고 경 가 하여 실질

환 역재 비 역재 비

시하여 역 건 통화량 등

생변수 지 가능한 수치에 하

게 함

Stein

(1994)

NATREX

(Natural Real

Exchange Rate)

내 균형 실업 연실업

상태에 것 미하 실질환

에 향 주는

거한 변화에 해 향

실질환 수 균형환 라고

lt표3-1gt 균형환율에 한 정의

- 17 -

샘플 간 실질환 결

赵志君 金森俊树

（2006）

1980-2004

(연도별 )공 검

환

내 플

플

내

무역흑

刘纪显张宗益

(2005)

1985-2002

(연도별 ) 공 검

역 건 본원통화

량 지출GDP

상 술진보

张斌

（2003）

1992-2002

（ 별 ） E-G검

HBS효과 가

GDP에 차지하는

비 직

계수출

가격

任若恩刘莉亚

（2002）

1985-1999

(연도별 ) 공 검

역 건 지출

GDP 동생산

채상환 개 도

복

(2007)

(1975-2004)

(연도별 )공 검

과 상

가격비

문별 생산 격차

과 상

역 건

최 흠 식

문수

(1997)

1975-1996

(연도별 )공 검

한 경

경

한 술진보

역 건

애 한

(2006)

1973-2003

( 별 )공 검

생산 격차 역

건 실질 가

리차 경 개

도 상 지출

비 주택 가격지

의 국제수지 근법은 내 외 균형에 한 정의가 달라짐에 따라균형환율

의 개념도 달라지게 된다 국제수지 근법에서 알 수 있는 바와 같이 시간이 흐름에

따라 자국의 내 균형과 외 균형에 향을 주는 요인이 변화하는 경우 균형

환율 수 도 변화한다는 것이다

한편 경상수지 근법에 한 연구를 lt표3-2gt과 같이 구분할 수 있다

lt표3-2gt경상수지 근법에 한 선행연구

- 18 -

수 누 경상수지

남 희

(1999)

1980-1997

( 별 )공 검

환

역 건

내 신 G D P

GDP 본수지

재 수지

본원통화

경상수지 근법은 최근에 범히 연구되고 있는 내용이기는 하지만 균형환

율을 산정하는 방법이 복잡하고 경상수지의 개념이 모호한 단 도 가지고 있

다

3 환율결정모델 근법

이 방법은 균형환율을 모델을 통하여 체계 으로 균형환율 측치를 산출하는

방법이다 이 방법에는 화폐 근법과 포트폴리오 근법으로 구분된다 일반

으로 통화 근법은 균형환율의 변화가 자국과 외국의 통화 공 과 통화수

요의 변화에 따라 변화된다고 설명된다 포트폴리오 근법은 자국과 외국의 자

산들로 구성되는 포트폴리오의 틀 안에서 환율이 결정됨을 설명한다

환율결정모델 근법은 환율수 결정이론을 바탕으로 하 으며 거시경제정책

변수와 환율수 을 환율의 구조방정식을 통하여 직 으로 연 시킨 것이 장

이다 그러나 모델의 실 정성은 표본기간 내에는 합하나 표본기간 외

에는 정성이 낮은 편이다 그 외에 이 근법에서는 자본이동을 강조하 기

때문에 국제수지에 을 놓았을 경우 자본이동이 미미한 발 도상국의 균형

환율 추정에는 한계가 있다고 볼 수 있다

제2 안화 균형실질환율 모형

의 균형 환율의 개념으로부터 알 수 있는 바와 같이 일국의 경제상황의 변화

가 자국통화의 가치에 향을 미칠 수 있는 선진국의 경우 다국가 경제모형의

설정이 필요하지만 자국의 통화가치에 향을 미치기 힘든 개발도상국에 한

분석의 경우에 해서는 소국개방경제를 가정하는 근법이 타당한 것이다 이

러한 연구는 주로 Edwards(1989)에 의하여 주도되었다 Edwards(1989)는 교역

재와 비교역재의 상 가격으로 실질환율을 정의하고 기 경제변수들과의 장기

인 균형 계를 도출하 다 장기 인 균형 계식으로부터 균형환율에 한 축

- 19 -

약식을 유도함으로써 균형실질환율(ERER equilibrium real exchange rate)를

구하 다

국 안화 환율에 한 기존 연구의 경우 张斌（2003）은 Montiel등의 모형

하에서 1992-2002년 분기별 데이터를 이용하여 균형환율을 추정하 다 이모형

의 특징은 이론 모형에 FDI의 균형실질환율에 한 향을 추가한 것이다

그 추정결과 안화 균형환율은 1994-2001년 안정 으로 상승하는 추세를 보여

주었고 매년 평균 26 상승하 으며 환율상승의 원인은 주로 상 기술진

보와 동기간 FDI유입으로 나타났다

赵志君 金森俊树(2006)은 소비자효용과 생산자이윤 극 화를 제로 한 이론

모형에 근거하여 안화 균형환율 모형을 설정하 으며 1980 -2004년 연도

별 데이터를 이용한 실증분석 결과에 의하면 소폭의 안화 외환가치상승은

국의 국내 인 이션율을 약간 상승시키는 효과가 있는 것으로 단되었으며

안화 평가 상 폭이 7~11를 유지하면 국경제의 국제경쟁력을 크게

축시키지 않을 뿐더러 국거시경제에도 큰 충격을 가져다주지 않을 것이라는

결론이 나왔다12)

刘纪显张宗益(2005)은 미 양국 통화정책이 균형환율에 한 향과 환율결

정문제를 거시 인 개방경제하에서 생산자 이윤극 화라는 미시기 하에서 연

구를 하 다 우선 상품시장과 화폐시장이 동시에 균형을 이루는 으로부터 입

각하여 모형을 정립하 으며 1985-2002년 기간의 연도별 데이터를 이용하여 균

형실질환율을 추정하 다 안화가1985 1989-1991 1997-2001년 기간에는 고

평가 되었고 1986-1988 1992-1996 2002년 평가된 것으로 분석결과가 나왔

다

任若恩刘莉亚（2002）는 1985-1999년 기간의 연도별 데이터를 이용하여

안화 균형실질환율을 추정한바 이환율에 결정 인 향을 주는 요인으로 교역

12)이론 으로 안화 평가 상이 인 이션 혹은 디 이션이 원인이라고하기는 어려운 것

이다 무역수지방면에서 안화 평가 상은 국의 수출 혹은 수입이윤에 손해를 것임으로

순수입과 외국의 수요는 어들 것이다 이것은 디 이션을 유도한다 그러나 자본수지 방면

에서 안화 환율의 평가 상은 외국의 투자자들로 하여 안화 자산을 더욱 많이 보유하게

하므로 자본유입이 많아 질것이다 이는 한 투자수요를 자극하고 인 이션을 유도할 것이

다 그러므로 평가 상과정에서 인 이션과 디 이션이 동시에 존재할 것이며 최종 으로

어느 상이 더 한 것은 무역수지와 자본수지 어떤 것이 차지하는 비 이 더큰가에달려

있을것이다

- 20 -

조건 정부지출GDP 노동생산율 부채상환비율 개방도등을 선정하 다 이들의

연구 결과에 의하면 안화 환율이 개 개방후 평가된 상이 존재하 으나

반 으로 고려하면 안화환율수 은 균형환율수 과 비슷한 수 을 취하고

있다고 지 하 다

窦胜祥杨析（2003）은 1981-2001년 기간의 연도별데이터를 이용하여 안화

균형실질환율을 추정하 으며 그 결정변수로는 투자율 경제성장율

부채상환비율 교역조건은 을 선정하 다 분석에 의하면 1994-2001년간

안화환율은 평균26상승하 으며 1994-1995년간은 균형환율과 비슷한

수 을 유지하 으며 1995-1998년간은 안화 고평가 상이 출 하 다

1999-2001년에는 평가 되 다고 지 하 다 그러나 이 연구의 모형은 극히

단순한 바 독립변수의 수가 어 모델의 설명력이 부족한 문제가 있었다

刘冬荣赵延武（2004）는 1980-2003년 기간의 연도별데이터를 이용하여 안

화 균형실질환율을 추정하 으며 개방도 교역조건 통화량GDP등을 환율결정

변수로 선정한바 추정결과에 의하면 4차례 평가 3차례 고평가 되었다고 분석

되었으나 이 경우에도 모형이 극히 단순하고 독립변수가 충분치 못한 문제가

있었다

储幼阳（2004）는 1977-2002년 기간의 분기별 데이터를 이용하여 안화 균형

실질환율을 추정하 으며 교역조건 해외자산GDP 재정지출 개방도를 독립변

수로 선정하 다 이 경우에도 소비자 효용극 화와 생산자 효용극 화라는

제하에서 모델을 정립 하 다 추정결과에 의하면 5차례 평가5차례 고평가 되

었다 고 분석되었다

- 21 -

제4장 안화 균형실질환율 괴리분석

제1 안화 실증분석 모형

본 에서는 균형환율과 기 경제변수간에 어떠한 연 계를 가지는지를 이론

으로 살펴본다 균형환율이란 일국경제의 내외 균형을 달성시키는 환율수

을 의미한다 경제의 내외 균형을 정의하기 하여 모형경제의 설정이 필요하

다 Edwards(1989)는 발 도상국의 특징을 충분히 고려한 제하에서 발 도상

국 균형환율 ERER모형을 제기하 다 그러므로 본 연구에서는 이모형을 응용

하여 국 거시경제도 그 자체의 특징을 가지고 있기에 안화 균형실질환율

ERER 모형을 구축하려고 한다 본 연구에서는 Edwads 계량 모형을 제로

안화 균형실질환율 모형을 분석해 보았다 우선 Edwads 모형에서와 달리 국

의 균형실질환율모형에서는 이 환율제도에 한 데이터 입수가 불가능함으로

공정환율을 주로 한다고 가정하 다

본 연구에서는 안화 균형실질환율 ERER 모형의 구축을 하여 아래와 같

이 가정 한다

(1) 국시장에는 수출재(X) 수입재(M) 비교역재(N)의 3가지상품이 존재한다

국내에서 수출재와 비교역재를 생산하고 수입재와 비교역재를 소비한다

(2) 안은 이 환율제도가 존재하지 않는다고 가정한다 비록1985-1993년 기간

에 이 환율제도가 존재하 지만 공정환율은 국제무역에 용되고 조 환율은

융거래에 용되었다 그러나 당시 자본과 융수지가 수출입총액의 14를

차지함으로 주로 공정환율을 주로 분석하기로 한다 1994년부터 2004년까지는

단일환율의 고정환율제도를 채택하 음으로 본 연구에서는 1985년 안은 단일

환율제도를 채택하 다고 가정한다

(3)국내보유자산은 자국화폐(M)와 외국화폐(F)로 구성되어 있다

(4)무역장벽이 존재한다 수입품에 세를 부과하며 수입 세액을 TM 수입품

세율을 tm이라고 하고 수출품에 하여서는 수출품의 수입 세를 환불 하므로

수출 세환불액을 TX 세환불율을 t x라 가정한다

(5)정부에서는 수입품(m)과 비교역재(N)를 소비하며 정부 지출자 의 조달은

비왜곡 인 조세수입과 화폐발행(D)을 통해 이루어진다 한 정부는 외자유입

- 22 -

(H)을 통해 재정지출자 을 조달할 수 있다

(6)수출입상품의 국제가격( PM PX)은 국제무역시장에서 결정되며 국국내시

장가격의 이들에 한 향을 무시한다 수출입상품의 국내가격은 각각 PM과

PX이며 이는 수출입상품의 국제가격 명목환율 수출입세율의 향을 받는다

의 가정 하에서 아래의 모형을 도출한다

국내자산 포트폴리오 구성 A=M+EF 식(41)

a=m+F 식(42)

a=AEPX m=MEPX 식(43)

c=σ(E eE)F σlt0 F=0 식(44)

여기에서 A는 국내총자산 M은 자국화폐 E는 명목환율 F는 외국화폐 Ee 는

환율변동 상을 가리킨다 식 (41)부터(44)는 총자산을 본국화폐와 외국화폐로

나 어 보고 실질자국화폐와 실질외국화폐와 실질외국화폐 보유 비율은 완벽한

측가능성 가정에 따라 자국화페의 상평가 하율을 실제평가 하율 E eE

로 체된다

교역재시장가격 P M=EPM(1+t m)

e MequivP NP M 식(45)

P X=EPX(1-t x)

e xequivP NP X 식(46)

여기에서PM 는 수입상품가격 PM는 수입품의 국제가격 PX 는 수출상품의 국

내가격 PX는 수출품의 국제가격 PN은 비교역재의 국내가격 tm은 수입세율 t x

는 수출품의 수입 세환불율을 표시한다

재화수요함수 CM=CM(e Ma) δC Mδe Mgt0 δC Mδ agt0 식(47)

CN=C N(eM a) δC Nδe Mlt0 δC Nδagt0 식(48)

여기에서 CM 는 민간부문의 수입품에 한 수요이고 CN은 민간 부문의 비교

역재에 한 수요이며 a는 수출품으로 표시한 국내민간부문의 실질부이고 eM는

비교역재에 한 수입품의경쟁력을 나타낸다

재화 공 함수 Q X=Q X(e x) δQXδe x lt0 식(49)

Q N=Q N(e X) δQNδe X gt0 식(410)

- 23 -

여기에서 QX 는 수출품 공 QN은 비교역재공 eX는 비교역재에 한 수출

품상 가격을 표시한다

식 (245)-(410)은 공 과 수요함수를 규정하 으며 그 eM와 a는 소비자 수

요의 결정변수 eX 는 생산자공 의 결정변수이다

정부행 G= PNGN +EPM GM(1+ tM) 식(411)

λ=EPM GMG 식(412)

G=T+TM-TX+D+EH 식(413)

여기에서 G는 정부지출 GN은 정부가 소비한 비교역재량 GM는 정부가소비한

수입품량 T는 국내세수 TM는수입세수 TX는 수출품의 수입 세환불액 D는

국내신용창출액 H는 외생 으로 결정되는 정부부문의 순외자유입이며 λ는 총

정부지출에서 수입품이 차지하는 비율이며 일정하다고 가정한다 식 (411)과 식

(413)은 정부의 수지를 표시하 다

국제거래부문 CA= PXQX( eX t x) - PMCM( eM a) - PMGM 식(414)

R=CA+H 식(415)

M=D +ER 식(416)

여기에서 CA는 경상수지 R는 종합수지 H는 자본수지 M는 국내통화량

변동 식(414)에서 (416)는 국내 통화량 변동(M)과 국내신용창출(D) 종합

수지R과의 계를 표시하 다

실질환율정의 e=P N

E[βPM+(1-β)P

X]

식(417)

여기에서β는 수입재의 가 치이고 식(417)에서정의한 실질환율은 비교역재

교역재의 상 가격을 나타낸다

장기균형환율은 거시경제가 내 외 균형에 달하 을 때를 말함으로 비

교역재시장과 국제수지가 균형에 도달하 을 때 환율은 장기 균형에 도달한

다

비교역재 시장의 균형조건은 수요와 공 이 같을 때 즉

CN( eM a) +GN = QN( eX t x) 식(418)

여기에서이며 g NequivG NP NP XequivGNe x 는 수출품의 양으로 표시한 정부의 비교

역재 소비다

- 24 -

모형의 다른 식들을 식 (418)에 용하여 균형비교역재 가격을 아래와 같이 나

타낼 수 있다

PN=V(ag NPMP

Xt mt xE) 식(419)

a는 내생 변수임으로 식(411)~(416)를 외경제가 균형에도달하는 균형식

(42)에 용하면 수출재의 양으로 표시한 실질부a를 구할 수 있다

a=μ( PNTTMTXEH1H tM t x gN PX PMM) 식(420)

식(420)을 식(419)에 입하면균형 비교역재가격 PN을 구할 수 있다

PN=V(TTMTXEH tm t x gN PX PMM) 식(421)

식(421)을 식(417)에 입하면 균형실질환율 e를 구할 수 있다

e=ω(TTMTXEHt Mt Xg NPMP

XM) 식(422)

여기에서 알 수 있다시피 정부세수잔액(T+TM-TX) 명목환율E 순자본유입H

수입세율 tm 수출 세환불율 t x 정부의 비교역재상품에 한 소비 gN 수출입상품

국제가격( PM PX) 통화공 변동(M)등은 모두 이론 으로 균형실질환율에 향

을 미친다

3 안화 균형실질환율 ERER모형

식(422)에서 알 수 있다시피 안화 균형환율에 향 주는 요소는 주로 정부

세수잔액(T+TM-TX) 명목환율E 순자본유입 수입세율 tM 수출 세환불율 t x정

부가 비교역재상품에 한 소비 gN정부소비g 수출입상품가격( PM PX)국내생산

총액Y화폐공 변동(M)의 향을 받는다 그러므로 안화 균형실질환율의 개

량모형은

e= φ(T TM TX E H tm t x Y gN g PM PX M) 식(423)

에서 설립한 안화균형환율모형은 실증분석을 하기 한 연구기 로 된다

제2 분석결과

1 Data 분석방법

(1)각 경제변수의 균형실질환율에 한 향 분석

식 (235)에 근거하여 설립한 안화 균형실질환율 ERER 개량모형은 국 재

- 25 -

의 통계체제를 고려하여 아래와 같은 변수를 선정하여 경제 변수에 하여

분석을 진행하 다 이러한 변수들의 균형실질환율에 한 향은 이론 으로

다음과 같이 설명될 수 있다

(1)세수 잔액 (T+TM-TX)는 TT로 표기하며 세수잔액이 증가하면 정부의 수입

은 증가하며 이로 하여 비교역재 상품가격은 상승하며 균형실질환율은 상승한

다

(2)명목환율(E) 명목환율이 상승하면 평가 하 국제수지가 개선되며 균형실질

환율이 상승한다 비록 국제상에서 특별인출권(SDRS)으로 통화가치를 측정하는

기 으로 삶고 있으나 진정한 화폐가 아니 임으로 완정한 데이터를 입수하기

어려움으로 달러 안화를 명목환율로 산정한다

(3)자본유입(H) 자본이 유입되면 국제수지는 개선되고 국민소득이 향상되고 비

교역재 상품가격이 상승하며 균형실질환율이 상승한다

(4)수입세율( tm) 수입세율이 높을수록 수입은 감소하고 경상수지는 개선되며

균형실질환율은 상승한다

(5)수출환불세율( t x) 수출환불세율이 상승하면 자국통화로 표시된 수출품의 가

격이 상승하여 국내 비교역재상품가격이 상승한다 수출환불세율이 상승하면

수출이 증가하고 경상수지는 개선된다 동시에 정부의 수입이 감소되면 비교역

재에 마이 스 향을 다 그러므로 이 변수가 균형실질환율에 한 향은

불명확하다

(6)정부지출 비율(g) 정부가 비교역재에 한 데이터를 구하기 어려운 원인으로

정부지출 국내총생산의 비율로 체하기로 한다 정부지출이 상승하면 비교역

재 가격이 상승하고 균형실질환율이 상승한다

(7)교역조건(TOT)은 한나라의 수출 수입의 교환 액이라고 할 수 있다 즉 수

출상품가격 수입상품가격의 변화이며 매 한단 상품을 수출함에 있어 수입

한 상품의 수량을 말한다 교역조건은 수출가격지수 수입가격지수로 표시한

다 교역조건이 개선되 을때 수출 증가함으로 경상수지 개선되고 균형실질환율

- 26 -

　년도 실질실효

환율지수

명 목 환 율

달러 안

GDP

(억 위안)

정부지출

(억 위안)

H

(백만

달러)

M2

(억위안)

1985 21574 29366 89891 20043 8188 48749

1986 15709 34528 102014 22049 6171 63486

1987 13696 37221 119545 22622 2731 79574

1988 11406 37221 149223 24912 5269 96021

1989 13157 37651 169178 28238 6428 113931

1990 11699 47832 185984 30836 -2774 146819

1991 10376 53233 216625 33866 4580 185989

1992 933 55146 266519 37422 -251 243273

1993 8255 5762 345605 46423 23474 356808

1994 8975 86187 46670 57926 32644 469203

1995 100 8351 574949 68237 38675 607435

1996 10968 83142 668505 79376 39967 760953

1997 11687 82898 731427 92336 21015 9186781

1998 1192 82791 769672 107982 -6321 1055601

1999 1153 82783 805794 131877 7642 1210421

2000 11824 82784 88254 158865 1922 1359602

2001 12335 8277 957279 189026 37445 1564119

2002 12137 8277 1039353 220532 32291 1867905

2003 12214 8277 1162496 24067 52726 2192268

이 상승한다

(8)국내총생산 ( γ) 국내총생산이 증가하면 통화 공 이 일정한 제하에서 국

내 비교역재 상품의가격은 상승하며 균형실질환율은 상승한다

(9)통화 공 변동( M) 통화 공 이 상승하면 명목환율이 상승하고 균형실질환율

은 하락한다

(2)데이터 수집 처리

의 경제변수의 선정에 근거하여 1985-2004년 20년의 연도별 데이터를 선정하

다 (분기별 혹은 월별데이타를 구하려고 노력하 으나 완 한 REERI과 교역

조건지수를 입수하기 어려웠다

lt표4-1gt 1985-2003년 주요경제변수 통계치

- 27 -

　년도 세수

(억 위안)

수 출 액

(억 안)

수입액

(억 위안)

수출환불세

액

(억 위안)

수입세

(억 위

안)

　교 역 조 건

지수

1985 204079 8089 12578 197 2052 1156157

1986 209073 10821 14983 44 1516 1005049

1987 214036 1470 16142 767 1424 100407

1988 239047 17667 20551 113 155 9794987

1989 27274 1956 21999 153 1815 9717236

1990 282186 29858 25743 185 159 1011677

1991 299017 38271 33987 2544 1491 100419

1992 329691 46763 44433 285 1661 9826247

1993 42553 52848 59862 301 1882 968

1994 512688 104218 99601 450 3374 1001

1995 603804 124518 110481 5492 356 100

1996 690982 125764 115574 826 5037 1027

1997 823404 151607 118065 4325 5587 105

1998 92628 152236 116261 437 5563 100

1999 1068258 161598 137365 6277 10133 975

2000 1258151 206344 186388 8104 14915 893

2001 1530138 220244 201592 10715 16517 912088

2002 1763645 269479 244303 12592 18856 906977

2003 2046156 362995 34202 2039 37116 907

2004 25718 491033 464358 4200 40237 818

2004 12291 81949 1658972 284869 110659 2352646

데이터자료 국외화 리국 국경제정보사이트

lt표4-2gt 1985-2004년 주요경제변수 통계치

데이터中国咨询网中国税收年报 中国经济信息网商务部 世界银行

일부 경제변수에 아래와 같은 처리를 진행하 다 세수잔액(TT)는 세수총액에

수출환불액의 차와 같으며 수입세율은 수입세액에 수입액을 나 것과 같으며

정부지출비율(g)은 정부지출 국내총생산액과 같으며 통화 공 ( M)는 당해의

M2와 해M2와의 차와 같다

각경제변수에 자연로그를 취하 다 lnREERI(실질유효환율지수) lnTT(세수잔

- 28 -

액) lnE(명목환율) lnH(순자본유입) lnTM(수입세율) lnTX(수출환불액)

lnGV(정부지출비율) lnTOTI(교역조건지수) lnGDP(국내생산총액) ln M(통화

공 ) H에 마이 스 값이 존재하므로 값이 마이 스일 때에는 lnH=-ln(-H)를

취하 다 각 경제변수의 자연 로그 값 변화추이는 아래 그림과 같다(31)

lt그림4-1gt각 경제변수의 자연 로그 값 변화추이

2 단 근 검증과 오차수정모형

(1)ADF단 근 검증

시계열자료가 단 근을 갖는 불안정 계열인 경우 통 계량분석에서 사용되

는 이론을 그 로 용시키면 가성 회귀 상 등 여러 가지 문제 이 나타난

다 ADF는 시계열자료의 안정성을 검증함에 있어서 학자들에 의하여 자주 사

용되고 있으므로 본문에서도 이를 이용하여 단 근을 검증하려고 한다13)ADF

검증유형과 검증효과평가는 AIC와 SC가 있다 AIC와 SC가 제일 작을 때의 차

분수와 D-W통계치가 동시에 2에 가까워야한다 이 때 ADF통계치가

Mackinnon임계치보다 작으면 본시계열이 안정 이며 반 인 상황에는 비안정

이다

13) 남 우 이한식 ldquo계량경제학 이론과 응용rdquo 홍문사 2002

- 29 -

변수 Mackinnon

임계치 (5)

ADF

통계량

Durbin-Waston

통계량

lnREERI 　-37119

　

-2030773

　

1956047

LnE 　-37119 -0773123 　1990989lnGDP 　-19642 　1662178 　1987304

lnGV 　-19642 　0401210 　1954652

lnH 　-19642 　-0755522 　1986435lnM 　-19642 　1577086 　2004678

lnTM 　-37347 　-0920615 　2018443lnTOTI 　-30659 　-1275434 　1998693

lnTX 　-30521 　-2128038 　2005075

lnTT 　-30521 　0805925 　2016318

변수Mackinnon

임계치 (5)

ADF

통계량

Durbin-Waston

통계량

DlnREERI -19642 -262762 1899030DlnE 　-19642 -2394057 2027454

DlnGDP -38730 -3928153 2428268DlnGV -19642 -2106240 1938234

DlnH -19642 -3771512 2010681

DlnM -30521 -3596356 1984494DlnTM -37119 -4170022 1927820

DlnTOTI -19642 -1275434 1998693DlnTX -30659 -3516733 2030037

DlnTT -31801 -4796471 2853341

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(1)

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(2)

의 결과로부터 알 수 있는 바 이상 각 기 변수는 모두 1차분 시계열이므로

공 분검증을 진행할수 있다

(2)Engle-Granger공 분 검증방법

본 논문에서 재 가장 많이 이용되고 있는 VAR(Vector AutoRegressive)모

형을 이용한 Johansen의 최우도검정법을 이용하여 공 분을 검증하려고 하 으

- 30 -

나 입수한 데이터수량의 부족으로 인하여 실패하 다 Engle-Granger의 2단계

공 분 검정법은 선형 모형에 한 t-통계량을 이용하기 때문에 이해가 쉽고

간편하여 이 방법을 사용하기로 하 다

우선 최우도검정법을 이용하여 기 경제변수에 하여 회귀분석을 진행한 다

음 회귀결과의 잔차항resid에 하여 ADF단 근 검증을 진행한다 만약 잔차

항이 안정 이면 변수사이에 공 분 계가 존재한다고 한다

최우도검정법을 이용하여 회귀분석을 진행하면서 계량방법으로 경제변수에

하여 검증을 진행하며 균형실질환율에 향이 명확하지 않는 변수는

선정하지 않았다14) 선정된 변수로 회귀분석을 진행한 결과는 아래와 같다

LNREERI=-6801480+0269259LNGV-0176586LNM+0142653LNTM+2117182LN

TOIT+0282206LNTT (식31)

R2=0948972 R2=0929346 AIC=-2683087 SC=-284843 F통계치=4835247 D-W

통계치=2322365

그리고 식(31)회귀방정식의 잔차항에 하여 ADF검증을 진행한 결과 5유의

수 하에서 Mackinnon임계치는 -19627 ADF검증 통계치는 -4087355 D-W

통계치는 2139061이다 이로부터 알 수 있는바 잔차항에 단 근이 존재하지 않

으며 안정 인 시계열이다

식(31)에서 알 수 있는바 정부지출(LNGV) 수입세율(LNTM) 교역조건

(LNTOTI) 정부세수잔액(LNTT)이 안화 균형실질환율에 하여 러스 향

을 미치며 교역조건이 안화 균형실질환율에 제일큰 향을 미친다 그러므로

교역조건을 개선하는것은 안화 균형실질환율에 도달할 수 있는 유효 인 방

법이라고 할 수 있다 통화 공 (LMH)이 안화 균형실질환율에 마이 스

향을 미친다 그러나 명목환율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP)

수출 세환불(LNTX)등은 안화 균형환율과의 상 계가 명확화지 않았다

이것은 당시 안화가 달러 폐그제도 자본통제 무역마찰등 원인으로 해석할

수 있는 것이다

(3)오차수정모형 (ECM)

14) 선애 김정한 2006 ldquo원달러 균형실질환율 의 추정 행태균형환율 근법rdquolt경제연

구gt[[213-20

- 31 -

오차수정모형 (ECM Error Correction Model)은 ADL모형

Y t=β 0+β 1χ t+β 2Y t-1+β 3χ t-1+ε t 를 정리하면

nablaY t=β0+β

1nablaχt+(β 2-1)[Y-

β1+β

3

1-β2

χ] t-1+εt이다 이 방정식이 ECM방정식

이며 이 Y-β1+β

3

1-β2

χ는 오차수정항이며 ECM이라고 한다 Granger의 정의에

의하면 공 분 계가 있는 비선형시계열모형은 모두 오차수정모형으로 표시할

수 있다 LNREERI LNGV LNM LNTM LNTOTI LNTT사이에 공 분 계

가 존재함으로 반드시 오차수정모형이 존재한다 의 공 분방정식(31)에 근거

하여 얻은 오차수정모형(ECM)은 아래와 같다

d(LNREERI)t=-0001079+0368582d(LNGV)

t-0173806d(LNM)

t+0104940d(LNT

M)t+1904354d(LNTOTI)

t+0261049d(LNTT)

t-1089232Ecm

(t-1 )식(32)

R2=0855869 R2=077252 AIC=-2618831 SC=-2272575 F통계치=1088656

D-W통계치=1903505

식32에서 알 수 있다시피 안화 환율에는 비교 높은 오차수정항(-1089232)

이 있으며 이는 안화균형실질환율이 균형환율보다 낮을 때(Ecm(t-1 )lt0) 나

타나며 다음 기에 -1089232Ecm(t-1 )gt0일 때 균형실질환율은 상승한다 즉 오

차수정항계수의 치가 1보다 크면 균형실질환율 과 평가 상이 나타난다

동시에 LNTV LNM LNTM LNTOTI LNTT등이 안화 실질환율에 한

향이 크며 그 방향도 식(31)에서의 향과 같은 것이다15) 이것은 경제변수가

장단기 으로 안화 균형실질환율에 하여 향을 주는 방향은 같다는것이

다

3 Hodrick-Prescott 필터링처리

의 균형실질환율 방정식 (31)에서는 기 경제변수상에 지속성을 띄고 있는가

에 한 분석은 진행하지 않았다 사실 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수

입세율(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT)등은 장기균형이라는

가설을 지속 으로 만족하는것은 아니다 그러므로 이러한 변수의 시계열을 처

리하여 장기균형성분을 산정하여 장기지속 인 안화 균형환율을 측정해야한

다 이것을 처리하는 방법에는 회귀분석법 이동평균법 H-P필터링처리 방법 등

15) 남 희 1999 ldquo균형실질환율의 추정rdquolt한국경제연구원gtpp-13-14

- 32 -

이 있다

본 논문에서 사용하는 H-P필터링 처리는 거시경제학 분석에서 시계열장기추세

(항구 인 요소를 시계열자료의 지속가능한 요소로 삼음)를 검증함에 있어서

범히 사용되는 방법으로서 이 방법을 채택하 다

시계열을 Y= Y1Y2Yn 항구 요소를 T= t 1t 2t n이라고 n을 샘 수라고

가정하며 시계열Yt에서 측할 수 없는 추세항 ti는 아래와 최소화방정식의 해

라고 정의한다

min sumn

i=1 (Y i-t i) 2+λ[c(L)t i]

2 식(33)

그 c(L)는 아래와 같은 식으로 정의된다

C(L)= (L -1-1)-(1-L) 식(34)

식(34)를 식(33)에 입하면 H-P로 추리할 때 아래의 손실함수의 최소화를

실 할 수 있다 즉

min sumn

i=1(Y i-t i)

2+λsum

n-1

i=2[(t i+1-t i)-(t i-t i-1)]

2 식(35)

최소화문제는 [c(L)t i]2로 추세변화를 조정하며 λ가 커짐에 따라 커진다 λ=0

일 때 최소화를 만족시키는 추세 항은 Yi같다 λ가 증가함에 따라 측치는 더

정확해지며 λ가 무한 로 커질 때 측치는 선형함수에 가까워지는 경향이 있

다 일반 인 경험으로 Hodrick 와 Prescot는 연도별 데이터를 사용 시 λ의 값

을 100 계도별 데이터를 사용 시 λ값을 1600으로 월별데이터를 사용 시 λ

14400를 취한다

본 논문에서는 H-P방법으로 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수입세율

(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT) 균형실질환율(LNREERI)

에 하서 처리를 한 결과 아래와 같은 추세를 볼 수 있다

- 33 -

lt그림4-2gt H-P처리후 정부지출 lt그림4-3gt H-P처리후 통화 공

lt그림4-4gt H-P처리후 수입세율 lt그림4-5gt H-P처리후 교역조건

lt그림4-6gt H-P처리후 세수잔액 lt그림4-7gt H-P처리후 균형실질환율

- 34 -

년도 LHPREERI REERI 괴리오차 괴리율

1985 1953596 21574 485207 203804

1986 1550764 15709 36344 201358

1987 1391035 13696 -43053 -21435

1988 1267101 11406 -16712 -1265

1989 1252822 13157 95886 628783

1990 1155245 11699 21825 146554

1991 1088142 10376 -54518 -50542

1992 1030702 933 -11915 -97702

1993 1011132 8255 -20277 -18563

1994 993551 8975 -12229 -96051

1995 1022428 100 -24428 -22428

H-P 필터링 처리후 안화균형실질환율 ERER모형

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI

HPLNTT HPLNREERI에 하여 최우도검증법을 실행한결과는 아래식과 같다

HPLNREERI=-7465903+0127934HPLNGV-0126050HPLNM

+0253434HPLNTM+2309720HPLNTOTI+0226294HPLNTT 식(36)

R2=0999995 R2=0999993 AIC=-1271427 SC=-1241602 F통계치=5191898

D-W통계치=1159902

식(36) 회귀방정식의 잔차에 하여 ADF검증을 진행한결과 5유의수 하에

서 Mackinnon임계치는 -19642이고 ADF통계치는 -4412160이며 D-W통계치

는 2100353이다 그러므로 잔차항에는 단 근이 존재하지 않으며 안정 인 시

계열이다

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI HPLNTT를

식(36)에 입하면 안화 장기균형실질환율(LHPREERI)을 산출할 수 있다 다

음 REERI와 LHPREERI를 비교하면 안화 괴리정도를 알아낼 수 있다

lt표4-4gt 안화 REERI와 LHPREERI 간의 비교

- 35 -

1996 1055635 10968 57215 411654

1997 1087265 11687 106884 814355

1998 1125711 1192 104049 662894

1999 113206 1153 36827 209402

2000 1151019 11824 37105 313811

2001 119751 12335 57962 359899

2002 1208058 12137 06848 056423

2003 123315 12214 -18016 -1175

2004 1260987 12291 -4288 -31887

lt그림4-8gtREERI와 LHPREERI환율

0

5 0

1 0 0

1 5 0

2 0 0

2 5 0

LHP R EER I R EER I

- 36 -

lt그림4-9gt환율괴리 백분비율

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

괴 리 율

1985년 이래 국의 거시경제를 반 으로 살펴볼 때 인 이션이나 경제 침

체 상이 나타나지 않았다 1985-2004년 이래 환율이 부 고평가 혹은 평가

상이 나타나지 않았음으로 H-P처리로 얻은 균형환율이 오차일 가능이 다

제3 안화 균형환율괴리에 한 평가

본 논문에서는 1985-2004년 기간 명목환율은 고정되었다고 가정하 으므로

실질환율변화는 주로 물가변동의 향을 받게 된다 환율괴리 상이 나타나는

원인은 두 가지로 볼 수 있다 첫째 균형실질환율이 변하 으나 실질유효환율

이 그 변화추세를 반 하지 못한것 둘째 균형실질환율이 변화하지 않았으나

실질유효환율이 명목환율 물가 등 원인으로 변화가 발생하 을 때로 구분할 수

있다

그림lt4-8gt과 그림lt4-9gt에서 알 수 있는바 1985-2003년 사이 안화 환율은

장기추세에서 봤을때 3차례 고평가 3차례 평가 되 음을 알 수 있다 그

1985년 고평가 괴리율은 2038 1993년에는 186 평가 되 으며 1994년 이

후 안화 균형실질환율 은 상승추세를 보여주고 있었다

- 37 -

첫번째 고평가 1985-1986년 사이 장기추세에서 보았을때보다 204와 2

환율 고평가하 다 이것은 1984년 이래 국의 신용 출 증과 재정 자로 하

여 그 후 몇 년사이 국경제는 수요 증 물가상승 무역흑자의 국면이 나타나

게 되었다16) 인 이션 상황으로부터 보면 1985-1986년 국의 물가상승율은

886이고 주요 자본주의 나라들의 물가는 안정 이 으며 상승률이 최

치에 달하 다 하면 1986년 미국의 물가상승율은 16 으므로 역사 최 치

를 기록하 다 그러므로 안화 REERI이 균형실질환율보다 높았다 안화 고

평가는 국의 무역에 직 인 향을 가져다 다 1985년과 1986년 국의

수입액은 149억 달러 수출액은 1197억 달러로서 경상수지가 악화 되었다 무역

이외의 수입은 1984년의 48억 달러에서 1985년의 5억 달러 달하 으며 경상수

지가 개선되지 못함으로 당시 국국제수지 불균형을 나타났다

첫 번째 평가 1987-1988년 사이 21 126 평가 되 다 1986년7월5일

안화달러의 환율이 320에서 370으로 158평가 하 되 다 안화 환율 평

가 하 후 1987년 무역 자는 38억 달러로 내려갔으며 국제수지도 개선 되었

다 그러므로 안화 평가 상이 나타나게 되었다

두 번째 고평가 1989-1990년 사이 장기추세에서 밨을때 6315고평가

되었다 이것은 당시 국의 인 이션으로 인하여 안화실질실효환율이 균형

환율을 과하게 되었다 당시 국은 무역수지 자기조를 나타내고 있었으므

로 1989년 12월16일 안화 환율이 1달러 37221 안으로부터 47221 안으로

212평가 하 하 다

두 번째 평가 1991-1995년 사이 장기추에서 봤을때 1993년 185 평가하

다 이것은 1990년11월17일 안화달러가 47221 안으로부터 5221 안으로

957평가 하 하 다 1994년 안달러는 576 안에서 862로 3318평가

하 하 다 그러므로 안화 실질실효환율은 하강추세를 보여주었다 그리고

1990년부터 국은 무역흑자를 나타내면서 안화 균형환율도 상승추세를 보여

주었다 그러나 이 시기 안화환율 평가 상이 나타나게 되었다

세 번째 고평가 1996-2001년 사이 장기추세에서 봤을때 이시기는 한국 주로

아세아 융 기의 향을 받아 엔화와 원화가 평가 하 으나 국정부는

16) 张斌《人民 均衡汇率简约一般均衡下的单方程实证模型研究》[J]《世界经济》2003年第

11期pp12-21

- 38 -

안화 평가 하 하지 않는다고 발표함으로 안화 실질실효환율은 소폭으로 상

승하 다 비록 국의 무역수지는 흑자를 나타냈으나 실질실효환율의 상승폭은

균형환율의 상승폭을 과하여 안화 고평가 상이 나타나게 되었다아세아

융 기 과정에서 국정부가 안화를 폭 평가 하여 평가 하폭이 기타

나라들이 국의 수출능력을 체하는 것을 막게함으로 무역흑자를 유지할수

있었으나 이러한 결과 융 기는 더욱 가속화 될것이며 국내경제도 불안정

이 을것이다 그 외 안화에 하여 소폭 평가 하 한다면 무역흑자를 개선

할수 없었을것이다 그러므로 앙은행이 안화에 한 조종은 명한 선택이라

고 할수 있다

세 번째 평가 2002-2004년 사이 장기추세에서 봤을때 207 평가되었다

이것은 당시 국이 디 이션 상이 나타나게 되었으나 당시 안화 명목환

율은 변화가 없었다 그러므로 균형환율이 상승하 으나 실제 안화실효환율이

하강하여 균형환율수 보다 낮은 값을 취하게 되었으며 국제수지가 흑자기조

를 나타냄으로 안화는 평가 되었다

의 분석을 종합하여 보면 교역조건악화 무역수지 자 국제수지 불균형 시

균형환율의 하강으로 안화 환율에 한 고평가 상이 나타났을 때 안화 명

목환율은 평가 하의 추세를 보여주었다 그것은 한편으로 실질실효환율을 하강

시킬 뿐만 아니라 국제수지도 개선할 수 있었기 때문이다 그러나 국제수지흑자

가 나타났을 때 균형환율은 상승하 으며 안화 명목환율은 안정 으로 유지

되었다 그 결과 주로 국국내물가 수 변화를 통하여 안화의 실제 실질유효

환율이 변하 으며 이러한 변화는 국민경제에 하여 요한 향을 발휘하

다고 볼수 있다

제4 선행연구와의 비교

우선 赵志君金森俊树의 논문과 비교해 보자면 자는 1994년 안화가 단일

환율제도를 채택함에 따라 안화 평가에 한 논의는 두 차례 진행되었다고

주장한다 1차 으로 1997년 동아세아 융 기 후 동남아 각국에서는 평가 상

을 진행하 으며 당시 안화도 평가 상의 압력을 받았다고 지 하 다 그리

하여 국내외 연구자들이 안화 재평가에 하여 활발한 논의를 진행하여 왔는

- 39 -

데 그 2가지 주장이 있었다 첫째 中国社科院经济所宏观经济课题组(1999)

俞乔(1999)등은 안화 평가 상을 진행하되 15~30를 평가 상 하여야 만

이 무역에서 얻은 손실을 보상할 수 있다고 지 하 다 둘째 赵志君은 당시

안화평가 상을 진행하면 아세아국가 화폐의 평가 상 악성순환을 할 수 있

으므로 안화 평가 상을 반 하 다 두 번째는 2005년 국외화보유액이

8000억 안을 넘으면서 핫머니유입이 증하고 FDI유입이 증되며 미국이

둥이 자기조를 보이면서 안화 재평가에 한 논의가 활발히 진행 되었다

2003년 이후 안화 재평가에 한 주장은 3가지가 있었다 첫째 달러 페그제

도를 유지하는 것이다 그 표 인 인물로는 Mundell(2003) McKinnon(2003)

Krugman(2003)이 있었다 이들은 미국경제문제의 근본 인 원인은 버블경제의

해소와 이라크 쟁으로 인한 재정지출증가와 정부세수 감소로 인하여 재정 자

가 나타났으므로 자국내 정책을 조정해야지 안화 환율만 문제 삶을 것은 아

니라고 주장하 다 둘째 안화는 엄 한 정도로 평가되어있으므로 즉각

인 안화 평가 상이 필요하다는 주장이 있었다 이들은 안화 평가 상을 진

행하여야 만이 일본버블경제와 같은 길을 걷지 않을 것이라고 주장하 다 셋

째 안화 환율의 평가된 것은 인정하 으나 과도한 평가 상은 바람직하지

않으며 안화 환율제도개 이 필요하다는 주장이 있었다

赵志君金森俊树 이러한 배경 하에서 안화 균형환율에 하여 모형정립을

시도하 으며 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 근에서 출발

하여 안화 균형실질환율모형을 구하 다 이 모형은 환율과 국내외 인 이

션율 국내외 이자율에 한 비선형 차분방정식을 심으로 하여 구축되었다

한 국체제의 특성을 고려하여 국정부는 상주의와 자본통제를 진행하며

무역흑자와 외화보유고를 선호하므로 외 균형에서 일정한 정도의 무역흑자

를 선호하므로 국의 무역흑자 GDP가 모형의 내생 변수로 간주되어 오차

수정모형에는 명목환율 국내외 인 이션율 국내이자율 국외이자율 무역흑

자 GDP비율이 요한 변수로 처리된다

한 이 논문에서는 자국이자율과 외국이자율은 외생 변수로 고려하여 통화

정책변수로 간주되었다 그 이유는 국의 이자율은 국은행이 책정함으로 외

생 변수로 하는 것은 타당하며 국은 한 달러 페그제로를 취하 음으로 미

국 이자율을 외생 변수로 취하는 것도 타당하다고 하 다

- 40 -

이 논문과 본 논문을 비교해보자면 실질균형환율에 한 정의가 달랐으며 이

논문의 자들은 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 고려를 기

로하여 모형을 립하 으나 본 논문은 거시 측면을 기 로 모형을 립하

다 그리고 변수선정에서도 상이한 은 이자율 이 다 이러한 균형실질환율

에 한 정의가 다르고 변수선정에서 다른 것은 상이한 결과를 나타낸 주요 원

인이라고 생각한다

- 41 -

제5장 결론

본 논문은 Sebastian Edwards(1989)가 제출한 발 도상국의 균형환율 이론

(ERER)모형을 기 로 하고 국의 실제상황을 고려하여 주요기 경제변수를

선정하여 안화 균형실질환율모형(ERER)을 세웠으며 동시에 1985-2004년의

안화 균형환율괴리정도도 분석하 고 안화 환율정책 개선건의를 제기하

다

의 실증분석을 통하여 아래와 같은 결론을 내릴수 있다

(1) 안화 균형실질환율에 러스 향을 가져다주는 기 경제변수는 주로

정부지출(LNGV) 수입 세율(LNTM) 교역조건 (LNTOTI) 정부세수잔액

(LNTT)이고 통화공 변동(LNM)이 이론 설명과 불일치한 결과를 가져 왔다

의 변수 안화 균형실질환율에 제일 큰 향을 가져다 주는 변수는 교역

조건지수(LNTOTI)이다 이로부터 알 수 있는 바 교역조건개선은 안화 균형

실질환율을 효과 으로 상승시키는 최 의 방법이다 동시에 달러 안화명목환

율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP) 수출환불세율(LNTX)등은

안화 균형실질환율과의 상 계가 명확하지 않다 이것은 안화의 달러 폐그

제도의 향을 반 하 다

(2)1985-2004년 기간에 안화는 장기추세에 비하여 3번 고평가 3번 평가

되었다 그 1985년에는 2038 고평가하 으며 1993년에는 1856 평가하

다 1994년 후 안화 균형환율은 상승추세를 보여주었다 비록 그사이에 아

세아 융 기를 겪었지만 실제실질환율이 균형환율에서 괴리된 정도는 차

어드는 추세 다

이상의 결론에 근거하여 안화 환율정책개선에 하여 아래와 같은 건의가 가

능하다 본 논문 연구 상 시기 국의 명목환율은 고정되었으므로 실질환율은

주로 물가의 향을 받았으며 앙은행이 실질환율을 조 하기는 어려웠다 그

러나 2005년 이후 리변동환율제도를 취함으로써 명목환율 조 이 가능하게

되었다 따라서 통화당국에서는 리변동환율제도를 취한 후에는 물가와 명목환

- 42 -

율 조정을 통하여 조화를 이룸으로써 실질환율을 바람직한 수 으로 조 할 수

있게 되었다

첫째 이러한 정책당국에 의한 실질환율 리개선을 해서는 아래와 같은

이 고려되어야 한다 리변동환율제도하에서 환율이 시장메카니즘에 의하여

변동하므로 정책당국이 거시경제 내 균형이 되도록 실질균형환율목표를 설

정하고 실제 실질환율을 그것에 근하도록 명목환율 물가를 리한다

둘째 안화 명목환율보다 실질환율은 더욱이 안화 경쟁력변화를 반 한

다 그러므로 앙은행에서는 안화 실질환율지수를 측정하는 지표를 세워야

하며 연도별 데이터 혹은 분기별 데이터를 사용하여 안화 균형실질환율을 측

정하는 시스템을 개발해야한다

그러나 본 연구는 안화 균형실질환율을 추정함에 있어서 데이터수량의 제

한으로 Engle-Granger방법을 사용하 다 환율은 개방경제의 거시경제구조 안

에서 결정될 수밖에 없으며 따라서 여러 변수들 사이의 계를 Engle-Granger

방법으로만 검증하는 것은 한계가 있는 것이다 만약 데이터가 충분하다면

VAR모형으로 각 변수사이의 계를 측정하는 것이 정확성이 더 높을 것이다

그리고 본 모형에서는 노동생산성 이자율 등 거시경제변수를 고려하지 않았

으므로 분석에 한계가 있다 마지막으로 본 논문을 연구함에 있어서 데이터입수

가 어려웠고 통계기 이 다름으로써 향후 연구에서는 더욱 많은 데이터를 확보

하여 실증분석을 진행하는 것이 필요할 것이다

- 43 -

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• 제1장 서론
• • 제1절 문제제기 및 연구의의
  • 제2절 연구목적 연구내용 및 논문의 구성
  • • 제2장 중국외환제도의 변천과정
    • • 제1절 중국국민경제 회복시기와 계획경제시기의 외환제도
      • 제2절 중국경제과도기의 외환제도
      • 제3절 현 중국외환제도
      • • 제3장 균형실질환율 모형
        • • 제1절 이론적 모형
          • 제2절 위안화 균형실질환율 모형
          • • 제4장 위안화 균형실질환율의 괴리분석
            • • 제1절 위안화 실증분석 모형
              • 제2절 분석결과
              • • 1 Data 및 분석방법
                • 2 단위근 검증과 오차수정모형
                • 3 Hodrick-Prescott 필터링처리
                • • 제3절 위안화 균형환율괴리에 대한 평가
                  • 제4절 선행연구와의 비교
                  • • 제5장 결론
                    • lt참고문헌gt

- 1 -

제1장 서론

제1 문제제기 연구의의

국경제는 1978년 개 개방을 추진하기 시작한 이래 25년간 평균 9의 높은

경제성장을 유지해왔으며 이러한 고속성장에 따라 세계경제에서 차지하는

비 과 향력이 커져가고 있다 국경제의 고속성장은 장기 으로 세계경제에

거 한 수출시장을 제공하는 등의 정 인 역할을 할 것이다

그러나 이러한 국경제의 부상은 여러 나라들로부터 경계와 우려의 상이

되고 있다 특히 그 에서도 평가된 안화를 바탕으로 한 국의 막 한 수

출증가는 다른 나라의 수출시장을 속히 잠식함으로써 해당국가의 경제를 더

욱 어렵게 만들고 있다는 인식이 리 퍼져 있다 그리하여 국경제는 평가

상의 압력을 받고 있다

국내 으로 볼 때 국은 평가 상의 압력을 받고 있다 지 국내부에서

는 국경제의 과열의 원인이 무역수지 흑자에 따른 과잉유동성에 있는 만큼

폭 인 안화 상을 통한 무역 불균형 해소 등이 필요하다는 의견이 제기

되고 있으며 국 국가정보센터 경제 측부 주바오리앙 부주임은 ldquo 국의 외

불균형 해소를 해 5 정도의 안화 상이 필요하다rdquo고 발언하 으며 2007

년1월17일 국 상무부 사이트에서는 안화 4-5의 평가 상으로 흑자기조

문제를 해결하여야 한다고 지 하 다

2006년 국의 무역수지 흑자는 2177억 달러를 기록한데 이어 2007년 상반기

에 1629억 달러의 흑자를 시 하는 등 무역흑자가 어들 조짐을 보이지 않고

있으며 수출자율규제 등의 향으로 수출 증가율이 다소 둔화되었으나 수입 증

가율이 수출증가율을 크게 하회함으로써 무역 흑자 규모가 계속 커져가고 있다

그리고 FDI 유입액이 여 히 높은 수 으로 지속되고 있으며 국은행 등의

IPO1)에 규모 주식투자자 이 유입되었으며 안화 상을 노린 핫머니의 유

1) IPO(initial public offering) 주식공개상장 기업이 최 로 외부투자자에게 주식을 공개 매도하

는 것으로 보통 주식시장에 처음 등록하는것을 말한다 최근 벤처기업의 주식공개가 늘어나면

- 2 -

입도 증하고 있다 이에 따라 외환보유액도 증하여 이미 1조 달러를 기록하

여 일본을 제치고 세계 제1 를 차지하고 있어 안화 평가 상 압력의 한 원

인이 되고 있다

국의 안화 평가 상 여부가 국제 심의 으로 떠오르고 있으면서

일본정부는 국정부가 안화 가치를 인 으로 낮게 유지해 로벌 디

이션을 야기하고 있다고 지 하면서 안화 상을 요구하 다 미국정부도

2002년 이래 미국의 둥이 자로 달러 약세가 진행되는 상황 하에서 달러에

한 안화가치가 과소평가되고 있다는 주장을 통해 안화에 해서 상 요

구를 제기하고 있으며 2006년 11월 간 선거를 앞두고 무역 자

국산 제품 수입에 따른 실업문제가 다시 정치 쟁 화가 되었다 Schumer

Graham 미 상원의원은 ldquo9월 말까지 안화가 상당 폭 상되지 않을 경우

국 세법안 표결을 실시할 것rdquo이라고 밝혔다 Paulson 미국 재무장 도 ldquo

국이 안화의 유연성을 확 할 필요가 있다는 에는 의심의 여지가 없다rdquo고

발언하여 안화 평가 상의 필요성을 강조하 다 그리고 G7정책당국자

IMF 총재 등도 로벌 불균형의 원인으로 국을 지목하여 무역흑자를 이기

한 안화의 유연성 확 를 구 하 다2007년 5월 부시 통령이 국을 방

문함에 있어서 국이 미국 쇠고기를 수입할 것을 요구하 으며 안화 평가

문제에 하여 재고를 구하 다 2007년11월 미 경제안보 평가 원회

USCC(US-China Economic and Security Review Commission) 보고에 하

시 는 에 강 한 압 가하여 안화 평가 상 도 여야 한다고 촉

하고 다

환율변동이 가져다주는 향은 크고 환율이론에서 제기되는 문제도 복잡하

다 그 균형실질환율이론은 핵심문제이다 이는 그것이 환율수 이 괴리 는

지 환율정책을 조정해야하는지를 단하는 요한 근거이기 때문이다 어떠한

환율제도하에서도 환율수 은 교역재나 비교역재의 자원배분에 하여 요한

서 IPO가 투자회수 측면에서만 인식되는 경향이 있다 반면 기업의 입장에서는 다르다 업

에 의한 자 조달이 시간이 오래 걸리는데 비해 주식시장에선 기업의 사업성과 실 을 평가받

아 지속 인 성장을 한 자 을 마련하고 공개기업으로 환하되는 요한 문이다 특히

벤처기업의경우에는 창업 후 수년 안에 코스닥등록이 가능한데 이는 벤처기업의 속성상 기

에 사업모델을 설계하고 주식시장에서 검증 받은뒤 자 을 조달받아 본격 으로 사업을 벌인

다는 의미를 갖고 있다

- 3 -

작용을 일으킨다 환율의 괴리는 험성이 크다 실증연구 분석을 보면 개방경

제조건하에서 환율이 장기 으로 균형환율로부터 괴리상태에 처하여 있으면 경

제의 불안정을 래할 수 있다 그러므로 각국 통화당국에서는 모두 자국통화의

균형환율수 을 찾으려고 한다 균형환율수 을 알면 환율정책조정방향이 명확

해져 앙은행이 거시경제조정을 정확히 진행할 수 있다

국의 외환제도 개 은 3개의 역사 변 과정을 거쳐 왔다

1개 개방 국의 외환제도 (1949-1978)

국은 고도의 계획경제를 실시하여 외무역은 국가에서 독 으로 진행하여

국내 물가는 장기 으로 안정 인 상태를 유지하 다 당시 안화 환율은 정부

에서 결정하는 고정환율제도에 따랐으며 외국의 화폐가치가 올라가거나 내려갈

때 조 씩 조정을 하 으므로 외무역이 환율의 향을 그다지 받지 않았다

2과도기의 외환제도(1979-1993)

1979년부터 국정부의 극 인 개 개방정책 추진으로 외무역이 발 하고

외국인 투자가 유치됨에 따라 종 의 외환 리제도가 한계 을 드러내게 되었

다 외환 리 련 법규의 개정으로 외환사용한도액제도가 마련되었으며 1980

년부터는 이 환율제도가 실행되었다

1980년 에 국은 외환조 시장이 도입되어 공정 환율2)과 조 환율이 동시

에 운용되는 이 환율제도가 실행되었다

3 재 국외환제도

1994년 외환체제개 후 국은 시장메카니즘을 주로 하는 안화 환율 제

도를 채택하 으며 단일환율제도를 실행하기 시작하 다

1994년 국은 사회주의 시장경제체제를 건설하는 지도사상 하에서 국무

원에서는 단일환율제도의 방안을 채택하 으며 외환체제개 측면에서 ldquo외화

리체제를 개 하며 시장을 주로 하는 리변동환율제도와 통일되고 규범화된

외환시장 건설을 목표로 하며 안화의 자유로운 태환을 실 하는 것rdquo을 목표

로 지정하고 있었다 1996년 12월 1일부터 IMF 정 8조의 의무를 수하고 경

상거래 결제에 한 제한을 철폐한다고 하 으며 외국인 투자기업에 한 외환

2) 외환의 수 계에 따라 자유로이 변동하는 자유 시장 환율과는 달리 정부에서 인 으로

정한 환율을 말한다 공정 환율에 상 되는 자유 시장 환율을 실세 환율(實勢換率)이라고 한

다 수출입 의 결제 외화차입(外貨借入) 상환 외국 통화의 환 (換錢) 등의 모든 공식

인 외 거래는 공정 환율이 용된다

- 4 -

규제도 완화되었다 1997년 7월 1일부터는 외국인투자기업이 외환지정은행을 통

해서 외환을 결제하고 한 계속해서 외환조 센터를 통해 외환을 매매할 수

있도록 허가하 다

자본수지에서 국은 격외국인투자가(Qualified Foreign Institutional

lnvestors QFII3))등 제도를 도입하 으나 반 으로 통제가 엄격하여 자본거

래 결제의자유화에는 아직도 한계를 가지고 있다 컨 화기업의 건설

화거시조정체제의 건 성과 자본시장의 성숙도 이자율 환율 등 경제변수

가 효과 인 역할을 수행할 수 있는 여건도 구비되어야 한다

단일환율제도를 실행한 다음 안화 환율은 외무역 외국인투자와 국제거시

경제상황의 향을 심하게 받기 시작하 다 특히 1997년 7월 태국으로부터 시

작한 동남아 융 기로 동남아 각국의 화폐가치가 속히 떨어졌고 한국과 일

본도 화폐가치가 하락하 다 그러나 안은 외화보유액이 부족한 상황 하에서

도 외환가치 안정을 유지하 으며 이는 아시아경제의 안정유지에 극히 요한

작용을 하 다고 할 수 있다

2005년 7월 21일 국정부는 안화를 달러에 페그시키는 고정환율제도를 버

리고 복수통화 바스켓을 참조하는 리변동환율제로 이행하 다 이와 함께

안화 가치를 미 달러 비 2정도 상시켜 심환율을 82765에서 81100으로

변동시켰다 그리고 달러를 제외한 기타 통화와 안간 환율의 은행 간 거래에

서 일일 허용 변동 폭을 상하 15로 일률 으로 확 시켰다 2005년 11월 24

일 국외환 리국은 달러화를 포함한 모든 외환의 은행 간 거래에 있어 시장

조정자(Market Maker)제도4)를 도입하고 2006년1월 첫 거래일로부터 은행 간

물환 거래에 있어 기존의 경쟁매매방식 외에 상 매매방식(장외거래 Over

the counter OTC)5)를 추가 허용하 다

3) QFII 격외국인기 투자가 제도는 외국인의 A주식 매입허용과 투자한도 확 조치를 말한다

4) 시장조정자제도 (Market Maker) 독립 인 주식거래 상인이 투자자에게 단 한개 주식의 매입

과 매각을 제공하는 제도를 말한다

5) 장외거래(OTC) 증권거래소 밖에서 이루어지는 주식이나 채권의 거래 비상장주나 단주만이

거래되는 것이 보통이다 (사모 장외투기 두거래 두 매매) 장외거래의 유형에는 증권회사

가 개설한 센터에서 거래하는 두거래 시장 제3시장 제4시장 등으로 나 수 있다

- 5 -

lt그림1-1gt 2005721-200794 안 미 달러환율 변동추이

자료 국인민은행

의 그림에서 알 수 있다시피 안화 미달러 환율은 2005년 7월 21부터

2007년 9월 4일 까지 82765에서 75556으로 상승하 으며 외환가치가 871

상승하 다 이 게 외환가치가 변화하는 과정에서 그러한 변화가 정한 정도

의 것인가 문제되므로 안화 균형환율수 은 요한 문제로 두하고 있다

국은 리변동제도를 취하고 있으므로 통화당국은 환율을 정수 에 유지

시키려고 노력할 것이다 안화 균형실질환율은 앙은행의 조정을 합리화시킬

수 있다 따라서 안화 균형실질환율에 한 연구는 요한 실 의의를 가

지고 있다고 할 수 있다

제2 연구목 연구내용 논문의 구성

재 안화 평가 상문제가 세계 으로 심의 상이 되고 있으며 국

앙은행에서도 여러 가지 언론의 압력을 받고 있다 본 논문은 국제경제 거시경

제의 내 외 균형을 유지하되 국 국내경제의 안정 인 성장을 주로

안화 균형환율을 분석하려고 한다

환율수 의 변화는 교역재와 비교역재시장에서의 자원의 효율 인 배분에

하여 요한 향을 수 있다 그러므로 균형환율은 환율이론의 핵심부분으로

간주할 수 있으며 환율정책의 성을 단하는 요한 근거로 삼을 수 있다

본 논문은 주로 Sebastian Edwards(1989)가 연구한 균형실질환율(Euilibrium

Real Exchange Rate-ERER)모형의 기 하에서 국의 기본 경제상황을 근거

로 안화 균형실질환율에 향을 주는 기 경제변수를 선정하여 안화ERER

- 6 -

모형을 구축하고 모형을 용하여 1985-2004년 기간의 안화 환율의 균형환율

괴리정도에 하여 실증 분석하 다 한 그러한 분석 결과에 근거하여 안화

환율 조정 정책 건의를 제시하 다

본 논문의 주요연구 내용은 다음과 같다

첫째 균형환율 이론의 변천과정에 하여 간단하게 서술한 뒤 균형환율 이론

을 비교분석하며 Sebastian Edwards(1989)가 연구한 ERER 모형의 기 하에

서 국경제의 실제상황에 근거하여 안화 ERER모형을 제시한다

둘째 1985-2004년 기간의 연도별 데이터를 이용하여 ADF검증

(AugmentedDickey-Fuller Test)과 Engle-Grager분석방법으로 안화 실질환율

에 향을 미치는 경제변수를 선택하여 안화 ERER모형과 오차수정모형

(Error Correction Model ECM)을 설립하여 안화 실질환율이 균형상태에 처

하여 있는지 여부를 단하고 1985-2004년 기간 안화 실질환율의 균형환율

괴리 정도에 하여 평가하 다

셋째 의 실증분석 결과를 통하여 실질환율이 안화 균형환율을 반 할 수

있고 안화 환율이 국거시경제에 바람직한 향을 미치는 방향으로 안화

환율 정책방향에 하여 정책 건의를 제시하 다

본 논문은 다음과 같이 구성되어 있다 제1장에서는 안화 균형실질환율을 연

구하는 의의 연구목 연구내용 등을 간단하게 소개하고 제2장에서는 문헌

연구를 통하여 균형실질환율의 개념상의 차이를 분석한 다음 Edwards 모형에

기 하여 안화 균형실질환율의 수정모형을 설정하 다 제3장에서는 안화

균형실질환율 모형의 실증 분석을 하 으며 제4장에서는 제3장에서 얻은 결과

를 참고하여 안화 실질환율의 균형환율 괴리의 원인을 분석하 다 제5장에서

는 환율제도개 에 한 정책 건의를 제기하고 마지막으로 결론을 내렸다

- 7 -

제2장 국외환제도의 변천과정

제1 국국민경제 회복시기와 계획경제시기의 외환제도

개 개방 국은 고도의 계획경제를 실시하여 외무역은 국가에서 독

으로 진행하여 국내 물가는 장기 으로 안정 인 상태를 유지하 다 당시

안화 환율은 정부에서 결정하는 고정환율제도 이었으며 외국의 화폐가치가 올

라가거나 내려갈 때 조 씩 조정을 하 으므로 외무역이 환율의 향을 그다

지 받지 않았다

1 국민경제회복시기 (1949-1952년 말)

안화 환율이 폭평가 하와 진 으로 회복하는 시기 다 1948년12월1

일 국인민은행을 설립한 동시에 국의 통일된 화폐-인민폐를 발행하 다

그러나 국 건국 기에 인 이션이 심하고 각지의 물가수 이 상이하여

앙정부는 천진항 환율을 표 으로 각 지방은 상황에 따라 환율을 공포하 다

1950년7월8일 국민경제질서가 회복됨에 따라 국인민은행은 국 으로 통일

된 환율을 사용한다고 하 으나 1949-1950년 사이에 안화 환율을 빈번하게

조정하 으며 폭으로 평가 하 하 다 그 당시 국정부는 ldquo생산을 발 시키

고 경제를 번 시키며 도시와 농 을 력하여 내 외 으로 교류하여

노동과 자본 두 가지 혜택을 얻자rdquo는 것을 목표로 경제정책을 제정하 다 그리

고 ldquo통일 인 외무역rdquo의 원칙 하에서 수출을 확 하고 자본을 축 하기 하

여 안화 환율 정책방향 ldquo수출장려 수입제한 화교자본 환 rdquo에 을 맞추었

다 그러나 이 시기 국국내의 물가가 격히 상승하고 외국 물가는 상 으

로 수 이 으며 당시 국의 환율은 변동 폭이 넓었다 1949년3월의 600구

안달러가 1950년3월의 42000구 안달러로 구 안화를 폭 평가 하 하

으며 그사이 구 안화6) 환율조정만 하여도 52차례 진행하 다

6) 구 안 1948년12월1일 국인민은행 설립 후 화북 화동 서북 등 3개 해방지역에 화폐를 발

행하고 각 지방의 지방화폐를 회수하 다 1949년6월 청도가 해방된 후 청도시 군사 리 원

회에서는 남경정부가 발행한 ldquo 원권rdquo ldquo은원권rdquo을 불법화폐라고 선포한 다음 시민들의 이익을

하여 201의 비율로 ldquo 원권rdquo ldquo은원권rdquo을 회수 하 다 그리고 당해 6월13일부터 인민폐를

주화폐 ldquo베이하이삐rdquo를 보조화페로 한다 고하 으나 화폐통일을 실 하기 하여 당해 연말

로 ldquo베이하이삐rdquo를 회수하여 유통 지하게 하 다 국정부는 1949년10월에 500원 1000원권

- 8 -

1950~1952년 구 안화환율은 진 으로 회복되기 시작하 다 1950년3월

국middot재정경제회의 후 국국내의 융과 물가는 상 으로 안정 이 으나

국제 물가가 반 으로 상승하여 환율정책을 ldquo수출 장려 수입제한rdquo으로부터

ldquo수출입 모두장려rdquo하는 정책으로 바꿈으로써 1950년의 42000구 안달러로부터

1951년의 22380구 안달러 로 평가 상하 으며 그 상승폭은 467에 달하

다

반 으로 이 시기 국은 외화에 한수요가 컸으나 외국의 폐쇄경제정책

으로 외화가 부족하 으며 수출입이 활성화 되지못하 고 화교자본유입도 제한

을 받았다 국정부는 국민경제를 회복시키기 하여 외화 리제도를 도입하

으며 구 안화 환율정책은 주로 외무역조 과 화교자본의 유입에 주요한 목

을 두었다

2 사회주의건설 시기에 진입(1953~1972년)

이 시기 안화 환율은 거의 안정 인 상태를 유지하 다 1953년부터 국

은 사회주의 건설시기로 진입하 다고 볼 수 있다 이시기 국은 고도의 계획

경제를 실시하 으며 국내물가는 안정 이 다 이 시기 국정부는 안화환

율 안정을 유지하기 하여 각국의 환율에 의거하여 외국화폐가치가 상승 혹은

하락할 때야 만이 조정하 다 1955년3월 새 안이 구 안을 체하면서

1971년까지 곧 24618 안달러의 수 을 유지하 다

3 스탠다드 바스켓방식 도입 시기(1973-1978)

1968년부터 국은 환율결제방식으로 국제결제를 시범 으로 진행하 다 그

러므로 그 당시 안화 환율은 외무역 상품의 가격과 외화수지 등에 직

향을 미치게 되었다 그러나 1973년부터 서구국들에서는 변동환율 제도를 채

택하 으므로 국정부는 서구 국들의 향을 직 으로 크게 받지 않기 하

여 국은 스탠다드 바스켓 방식에 따라 안화 환율을 조정하 다7)

을 발행하 고 1950년1월에 5000원 10000원권을 발행하 으며 1953년12월에 500000원권을 발

행하 는데 모두 7가지 종류가 있었다 이것을 ldquo구 안rdquo이라고 총칭한다 즉 제1 인민폐이

다 1955년3월1일부터 구 안을 회수하고 새 안을 발행하 다 즉 재의 ldquo 안rdquo이다

7) 스탠다드 바스켓 국제유동성의 양 부족을 보완하기 해 새로이 창출된 SDR의 가치는 여

러 나라 통화의 가 평균치로 표시되는 데 이때 각국통화의 가 치를 미리 결정하여 일정기

간 사용하게 된다 그리고 한 시 에 있어서의 어느 한 통화에 한 SDR의 가치는 바스켓 안

에 있는 각국통화를 당시의 환율을 용하여 그 통화로 환산한 것과 일치한다 이 방법에 의

하면 어느 한 구성 통화의 평가 상은 기타통화로 표시되는 SDR의 가치를 상승시키게 되며

- 9 -

이 시기에는 빈번히 환율변동을 실시하 다 1978년만 하여도 미달러 환율

조정을 61번이나 하 다 1979년 미 환율이 149달러까지 도달하 다

이러한 스탠다드 바스켓방식의 환율 조정은 간단하게 조정할 수 있었을 뿐

더러 국제환율의 본국화폐의 외환가치에 한 향을 감소하 으며 안화 환

율이 상 으로 안정 임으로 외무역에서 기업의 환 험을 감소할 수 있었

다 그러나 이러한 방식의 환율조정은 정확하고 객 인 가 평균치가 부족하

기 때문에 환율의조정이 합리 이지 못할 수 있다 동시에 국제시장가격과 국내

시장가격이 같지 않은 상황에서 환율의 조정 작용이 작아져가고 있었으며

무역부문과 비 무역부문의 모순이 심각해져 외무역발 을 해하 다

반 으로 계획경제시기의 환율을 찰해 보면 이 시기의 안화 환율은 정

부에서 통일 으로 결정하 으며 계획경제의 일종의 조정수단으로 사용되었다

그러나 정부의 외환정책 결정에 있어서의 고도의 계획성이 시장상황을 제 로

반 하지 않았으므로 환율이 효과 인 국제거래조정 작용을 하지 못하 다고

할 수 있다 그리고 환율은 외화결핍상황도 반 할 수 없게 됨으로 향후 합리

인 안화 환율수 을 평가하기 하여서는 안화의 자유교환이 이루어져야

하 다

제2 국경제과도기의 외환제도

1979년부터 국정부의 극 인 개 개방정책 추진으로 외무역이발 하고

외국인 투자가 유치됨에 따라 종 의 외환 리제도가 한계 을 드러내게 되었

다 외환 리 련 법규의 개정으로 외환사용한도액제도가 마련 되 으며 1980

년부터는 이 환율제도가 실행 되 다

1 안화 환율 이 환율제도 실행시기(1981-1984)

1970년 후반부터 안화를 무 평가 상을 하여 이는 외무역발 의 요

구에 부합되지 않게 되었으며 수출에 불리하 다 표2-1은 1975-1979년 국수

출의 평균 외화획득비용과 안화 환율이다 이 표로부터 계산하면 1979년 국

기업은 1달러의 상품을 수출하는데 외화획득비용은 241 안 이 고 기업이 공

정환율로는 1555 안 획득할 수 있었기에 매 1달러 수출하면 기업이 08555

평가 하의 경우에는 기타통화로 표시되는 SDR의 가치를 하락시키게 된다

(이효구 「 외환론」박 사 1978 257-258)

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화획득비 공 환

1975 296 18598

1976 327 19414

1977 278 18578

1978 253 16836

1979 241 15550

안 손실을 봤기에 수출이 많을수록 손실을 많이 보는 상이 나타났다

lt표2-1gt 1975-1979년 수출 외화획득비용과 공정 환율

자료 吴念鲁陈全庚（1989）「人民 汇率研究」재구성

1980년 에 국은 외환조 시장이 건립되어 공정 환율8)과 조 환율이 동시

에 운용되는 이 환율제도가 실행 되 다 외환유보제도란 수출을 장려하기

한 제도로 기업이 수출로 벌어들인 외환 에서 일정 비율을 앙정부에 지

하고 나머지를 지방정부나 해당수출기업 수출품을 제공한 생산기업이 자체

으로 사용할 수 있도록 인정해주는 제도이다 유보의 의미는 외화 을 직

보유하는 것이 아니라 외환을 사용할 수 있는 권한의 한도액을 가리키는 외환

액을 보유하는 것을 의미한다 한 외환사용한도액제도란 외환유보제도의 실시

에 따라 생긴 일종의 외환을 사용할 수 있는 권리의 한계로서 기업이나 지방정

부 등이 공정 환율에 따라 은행에서 외화 을 매입할 수 있는 권한을 말한다

기업은 수출 거래를 통해 벌어들인 외화 을 액 은행에 매각한 후 유보

제도의 규정에 정한 비율에 따라 은행으로부터 향후의 외화를 사용할 수 있는

외환액을 받게 되는데 외환액은 외화 과 함께 외환조 시장에서 유통 되

다 그러므로 이 시기 안화 환율은 이 환율제도를 실시하게 되었는데 이 이

환율제도에서 공정 환율은 상품수출입무역결제에 사용되었고 조 환율은 주

로여행 운수 보험 등 서비스무역 거래와 화교자본과의 거래에서 사용하 다

이러한 외환유보제도가 먼 실시됨에 따라 정부의 계획 인 외환분배가 축

소되면서 외환이남아도는 기업과 모자라는 기업 간의 외환불균형상태가 생기기

시작 하 고 이 불균형상태를 해소시킬 수 있는 개별 기업 간 외환거래의 장소

가 필요하 고 외환조 에 참가할 수 있는 주체는 국 국내기업과 기 군

8) 외환의 수 계에 따라 자유로이 변동하는 자유 시장 외환율과는 달리 정부에서 인 으로

정한 외환율을 말한다 공정 환율에 상 되는 자유 시장 외환율을 실세 환율(實勢換率)이라고

한다 수출입 의 결제 외화차입(外貨借入) 상환 외국 통화의 환 (換錢) 등의 모든 공

식 인 외 거래는 공정 환율이 용된다

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부 에 한정하고 조 가격도 엄격하게 통제하 다 1980년부터 북경 상해 주

등 몇 개의 도시에 있는 국은행이 외환업무를 하기 시작하 다 1988년

국은 외무역체제 개 을 진행하여 외화조 비율을 높이고 외화 조 량을 증

가하 으며 필수품이 아닌 수입은 제한하는 이 환율제도를 실시하 다 공정

환율은 1990년11월의 522 안달러에서 1993년 말의 570 안달러로 평가 하

하 다 그리고 조정환율시장의 환율은 시장의 공 과 수요에 따라 변동 폭이

좀 넓었다 1988~1993년 국경제의 경기과열과 인 이션으로 수입수요가 확

되고 외환수요가 증하는 상황 하에서 안화 환율은 지속 으로 상승하

다 그리하여 1993년2월의 820 안달러로 평가 하 하 다 그리고 외환투기

상을 막기 하여 한동안 한정가격을 제정함으로 외화장외교역 상이 심화되

었다 그리하여 1993년5월 한정가격을 취소한 결과 안화 환율은 1120로 상승

되 다 이로 하여 정부에서는 안화 환율을 872 안달러에 고정시켰다

반 으로 이 환율제도는 정부의 계획에 한 환율결정 구조에서 시장상황

에 따른 환율결정구조로 가는 과도기의 산물로 볼 수 있다 그러나 국국내경

제 체제개 이 심화됨에 따라 특히 외무역체제개 이 지속 으로 심화되고

외개방속도가 빨라짐에 따라 공정 환율과 조 환율의 존재는 안화가 두 가

지 가격과 결제 표 을 사용하게 함으로 외화자본의 이용에 불리하며 시장경제

의 발 에 불리하 다

제3 국외환제도

1994년 외환체제개 후 국은 시장 메커니즘을 주로 하는 안화 환율

제도를 채택하 으며 단일환율제도를 실행하기 시작하 다

1994년 국은 사회주의 시장경제체계를 건설하는 지도사상 하에서 국무

원에서는 단일환율제도의 방안을 채택하 으며 외환체제개 방면에서 ldquo외화

리체제를 개 하며 시장을 주로 하는 리변동환율제도와 통일되고 규범화된

외환시장 건설을 목표로 하며 안화의 자유로운 태환을 실 하는 것rdquo을 목표

로 지정하고 있었다 1994년1월1일에 실행한 단일환율제도는 안화 환율을

1993년 12월31일의 580 안달러에서 1994년1월1일의 870 안달러로 평가 하

되 다 이러한 단일환율제도는 시장수요를 기 로 하여 시장이 환율에 한 조

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정 작용을 발휘하게 하 다 1996년 이후에도 심도 있는 외환 리체제 개 이

추진되었다 1996년 5월에는 국가 외환 리국이 ldquo국내거주자 사 소유 외화태환

방법rdquo을 발표하여 거주자 외화사용기 을 폭 높이고 외화사용범 를 확 하

며 규정한도 내에서 은행을 통해 외환을 매입할 수 있도록 허가했다 한 국

거주자가 출국 후에는 국내자산의 수익을 외화로 교환할 수 없다는 규정을 폐

지하고 국주재기 이나 외국인이 휴 하고 입국하거나 혹은 국내에서 구매

한 자가 용품을 매 후에 생긴 인민폐는 외화로 교환할 수 없다는 규정도 폐

지하며 비거주자가 국내에서 합법 으로 벌어들인 인민폐수입은 외화로 교환

하여 국외로 송 할 수 있도록 허가하 다 그리고 1996년 12월 1일부터 IMF

정8조의 의무를 수하고 경상거래 결제에 한 제한을 철폐한다고 하 으며

외국인 투자기업에 한 외환규제도 완화되었다 이는 1997년 7월 1일부터 외국

인투자기업이 외환지정은행을 통해서 외환을 결제하고 한 계속해서 외환조

센터를 통해 외환을 매매할 수 있도록 허가하 다

반 으로 국 안화 특징은 보면 아래 표에서 표시한바와 같이 4개 단계

를 거쳤다고 할 수 있다 50~60년 의 안정기 70년 의 평가 상기 80~90년

의 평가 하기와 재의 안정기라고 볼 수 있다 그러나 안화는 평가 상을

더해야 될 것이다 그것은 국의 안정 인 발 에 유리할뿐더러 세계경제에도

유리한 것이다

lt그림2-1gt1949-2003년 안화 환율변동 추이

자료 국인민은행

최근 국의 외환정책 특징을 보면 국은 외환거래제도 확충 등 제도개선을

우선 추진하고 그러한 제도의 시행으로 상되는 충격은 기술 수단을 통해

- 13 -

변동해나가고 있는데 이는 주로 진 으로 환율변동을 조 하려는데 있다고

할 수 있다 그리고 국이 통화바스켓을 참조하는 리변동환율제도를 도입하

긴 하 으나 재는 고정환율제나 다름없고 일정한 기간을 거친 뒤에 실제로

활성화 시키려고 한다 마지막으로 안화 평가 상 제도의 도입과 조치에 과도

한 기 가 형성되지 않게 보완조치를 취하고 있다 그러므로 국은 환율에

하여 자주성 통제가능성 진성 원칙을 제로 환율제도개 을 진행하고 있다

고 할 수 있다

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제3장 균형실질환율 모형

제1 이론 모형

균형환율의 개념에는 여러 가지가 있다 그것은 균형환율의 경제 기능을 어

떻게 생각하는가에 따라 경제학자들의 견해가 다르기 때문이다 균형환율의 개

념과 산정방법을 아래와 같은 세 가지로 구분할 수 있다 9) (1)구매력평가설에

의한 근방법 (2)경상수지 근법 (3)환율결정모델 근법

1 구매력평가설에 의한 근방법

구매력평가는 완 히 통합되고 한 완 경쟁 인 시장에서 일물일가법칙(law

of one price)에 의존한다 즉 재화의 자유로운 이동을 해하는 일체의 마찰

요소 국가 간 교역에 따른 거래비용(transaction costs) 세 쿼타와 같은 무역

장벽(trade barriers) 등이 없다는 제하에서 어느 기간 2개 통화들 간의 환

율변동이 양국의 상 가격 수 의 변동에 의해 결정된다 구매력 평가설

(Purchasing Power Parity)은 가장 기 이고 단순한 균형환율이라고 할 수

있다

실 으로 거래 비용 무역장벽 등이 상존하고 있다는 사실을 감안하게

되면 동일한 상품 바스켓에 한 인 물가수 이 동일할 수는 없겠지만

그 변화율은 차이가 없을 것이라고 주장하는 것이 상 구매력 평가설이다

즉 명목환율 변화율은 국내 물가 변화율과 외국물가 변화율의 차이와 같아져야

한다는 것이다 수식으로 실질환율수 을 다음과 같이 정의할 때

qequivEP

P

E는 명목환율 P 는 해외물가 P는 국내물가를 나타낸다 10)

경상수지(국제수지)가 균형을 이루었던 특정시 의 실질환율과 비교시 의 실

질환율을 비교함으로서 비교시 의 환율이 얼마나 균형으로부터 벗어나 있는가

를 단한다 즉 균형이라고 여겨지는 기 시 을 정한 후 당시의 실질환율을

9) 河合正弘 『適正』為替レートの概念とターゲットゾーン構想－マッキノンウィリアムソン

の提案を中心に－（上）（下）『ESP』1987年6月 30-35 1987年7月68-73

10) 와 같은 정의된 실질환율의 상승은 평가 하를 하락은 평가 상을 의미한다

- 15 -

나머지 표본기간의 균형환율이라고 간주한다 하면 기 시 이 0기이고 비교

시 이 t기인 PPP균형환율 는 실질환율지수 (Real Exchange Rate Index

RERE)를 아래와 같이 나타낼 수 있다

RERI=(EP

P) t

(EP

P) 0

여기에서 실질환율지수가 1보다 크다면 기 시 0기에 비해 평가되었음을

의미하고 1보다 작다면 고평가되었음을 의미한다 여기에서 알 수 있다 시피

균형환율을 단하기 해서는 기 시 을 설정하여야 하는데 문제가 있는 것

이다

첫째 기 시 이 상당한 기간 지속되는 경우를 발견하기 어렵다 국제수지라는

외 균형에 달성하 을 때 재화나 노동시장의 내 균형을 동시에 고려할

수 없으며 기 시 을 언제로 잡는가에 따라 추정된 균형환율수 도 상당한 차

이를 가지고 있다

둘째 구매력평가설은 일물일가 법칙을 제로 함으로 한계를 가지고 있다

2 국제수지 근법 (Balance of Payment View of the Exchange Rate)

이 근의 특징은 내생변수들이 일반균형 으로 결정하는 로우 변수로서의

국제수지상태가 로우변수인 외환의 공 과 수요를 결정하고 이들 공 과 수

요가 환율을 결정한다는 것이다 다시 말해서 통상 인 국제수지표상의 수입항

목들이 외환의 공 을 지 항목들이 외환에 한 수요를 각기 결정하며 이

게 결정되는 외환의 공 과 수요에 의해 균형환율이 결정되며 따라서 환율의

변동은 이들 수요와 공 곡선의 이 에 의해 이루어진다 이러한 균형환율을 거

시 모델을 이용하여 추정한 연구결과들이 있는바 lt표3-1gt과 같이 내 균

형과 외 균형의 요건이 어떻게 정의되는가에 따라 정균형환율(DEER) 기

균형환율(FEER) 균형실질환율(ERER) 자연실질환율(NATREX)로 구분됨을

알수있다 11)

11) Black S (1994) On the concept and usefulness of the equilibrium rate of exchangein

williamson J ed Estimating Equilibrium Exchange Rates Institute for International

Economics washington DC pp 279-292

- 16 -

행연 내

IMF연 원에

해개

(1970)

DEER

(Desired Equilibrium

Exchange Rate)

4~6 사 내 균형과

균형 실현한 실질환 균형환

라고 여 에 내 균형

고 미하고 균

형 지 가능한 경상수지 미

Williamson

(1985 1994)

FEER

(Fundamental

Equilibrium

Exchange Rate)

균형환 미함 거시경

균형 루었 균형환

개 다 여 에 내 균형

고 과 물가안 형 하는 현

실 에 생산과 재 생산

같 지 하 균형

지 가능한 경상수지 균형 미한

다

Edwards

(1988)

ERER

(Euilibrium Real

Exchange Rate)

내 균형과 균형 실현

하는 실질실효환 균형환 라

고 경 가 하여 실질

환 역재 비 역재 비

시하여 역 건 통화량 등

생변수 지 가능한 수치에 하

게 함

Stein

(1994)

NATREX

(Natural Real

Exchange Rate)

내 균형 실업 연실업

상태에 것 미하 실질환

에 향 주는

거한 변화에 해 향

실질환 수 균형환 라고

lt표3-1gt 균형환율에 한 정의

- 17 -

샘플 간 실질환 결

赵志君 金森俊树

（2006）

1980-2004

(연도별 )공 검

환

내 플

플

내

무역흑

刘纪显张宗益

(2005)

1985-2002

(연도별 ) 공 검

역 건 본원통화

량 지출GDP

상 술진보

张斌

（2003）

1992-2002

（ 별 ） E-G검

HBS효과 가

GDP에 차지하는

비 직

계수출

가격

任若恩刘莉亚

（2002）

1985-1999

(연도별 ) 공 검

역 건 지출

GDP 동생산

채상환 개 도

복

(2007)

(1975-2004)

(연도별 )공 검

과 상

가격비

문별 생산 격차

과 상

역 건

최 흠 식

문수

(1997)

1975-1996

(연도별 )공 검

한 경

경

한 술진보

역 건

애 한

(2006)

1973-2003

( 별 )공 검

생산 격차 역

건 실질 가

리차 경 개

도 상 지출

비 주택 가격지

의 국제수지 근법은 내 외 균형에 한 정의가 달라짐에 따라균형환율

의 개념도 달라지게 된다 국제수지 근법에서 알 수 있는 바와 같이 시간이 흐름에

따라 자국의 내 균형과 외 균형에 향을 주는 요인이 변화하는 경우 균형

환율 수 도 변화한다는 것이다

한편 경상수지 근법에 한 연구를 lt표3-2gt과 같이 구분할 수 있다

lt표3-2gt경상수지 근법에 한 선행연구

- 18 -

수 누 경상수지

남 희

(1999)

1980-1997

( 별 )공 검

환

역 건

내 신 G D P

GDP 본수지

재 수지

본원통화

경상수지 근법은 최근에 범히 연구되고 있는 내용이기는 하지만 균형환

율을 산정하는 방법이 복잡하고 경상수지의 개념이 모호한 단 도 가지고 있

다

3 환율결정모델 근법

이 방법은 균형환율을 모델을 통하여 체계 으로 균형환율 측치를 산출하는

방법이다 이 방법에는 화폐 근법과 포트폴리오 근법으로 구분된다 일반

으로 통화 근법은 균형환율의 변화가 자국과 외국의 통화 공 과 통화수

요의 변화에 따라 변화된다고 설명된다 포트폴리오 근법은 자국과 외국의 자

산들로 구성되는 포트폴리오의 틀 안에서 환율이 결정됨을 설명한다

환율결정모델 근법은 환율수 결정이론을 바탕으로 하 으며 거시경제정책

변수와 환율수 을 환율의 구조방정식을 통하여 직 으로 연 시킨 것이 장

이다 그러나 모델의 실 정성은 표본기간 내에는 합하나 표본기간 외

에는 정성이 낮은 편이다 그 외에 이 근법에서는 자본이동을 강조하 기

때문에 국제수지에 을 놓았을 경우 자본이동이 미미한 발 도상국의 균형

환율 추정에는 한계가 있다고 볼 수 있다

제2 안화 균형실질환율 모형

의 균형 환율의 개념으로부터 알 수 있는 바와 같이 일국의 경제상황의 변화

가 자국통화의 가치에 향을 미칠 수 있는 선진국의 경우 다국가 경제모형의

설정이 필요하지만 자국의 통화가치에 향을 미치기 힘든 개발도상국에 한

분석의 경우에 해서는 소국개방경제를 가정하는 근법이 타당한 것이다 이

러한 연구는 주로 Edwards(1989)에 의하여 주도되었다 Edwards(1989)는 교역

재와 비교역재의 상 가격으로 실질환율을 정의하고 기 경제변수들과의 장기

인 균형 계를 도출하 다 장기 인 균형 계식으로부터 균형환율에 한 축

- 19 -

약식을 유도함으로써 균형실질환율(ERER equilibrium real exchange rate)를

구하 다

국 안화 환율에 한 기존 연구의 경우 张斌（2003）은 Montiel등의 모형

하에서 1992-2002년 분기별 데이터를 이용하여 균형환율을 추정하 다 이모형

의 특징은 이론 모형에 FDI의 균형실질환율에 한 향을 추가한 것이다

그 추정결과 안화 균형환율은 1994-2001년 안정 으로 상승하는 추세를 보여

주었고 매년 평균 26 상승하 으며 환율상승의 원인은 주로 상 기술진

보와 동기간 FDI유입으로 나타났다

赵志君 金森俊树(2006)은 소비자효용과 생산자이윤 극 화를 제로 한 이론

모형에 근거하여 안화 균형환율 모형을 설정하 으며 1980 -2004년 연도

별 데이터를 이용한 실증분석 결과에 의하면 소폭의 안화 외환가치상승은

국의 국내 인 이션율을 약간 상승시키는 효과가 있는 것으로 단되었으며

안화 평가 상 폭이 7~11를 유지하면 국경제의 국제경쟁력을 크게

축시키지 않을 뿐더러 국거시경제에도 큰 충격을 가져다주지 않을 것이라는

결론이 나왔다12)

刘纪显张宗益(2005)은 미 양국 통화정책이 균형환율에 한 향과 환율결

정문제를 거시 인 개방경제하에서 생산자 이윤극 화라는 미시기 하에서 연

구를 하 다 우선 상품시장과 화폐시장이 동시에 균형을 이루는 으로부터 입

각하여 모형을 정립하 으며 1985-2002년 기간의 연도별 데이터를 이용하여 균

형실질환율을 추정하 다 안화가1985 1989-1991 1997-2001년 기간에는 고

평가 되었고 1986-1988 1992-1996 2002년 평가된 것으로 분석결과가 나왔

다

任若恩刘莉亚（2002）는 1985-1999년 기간의 연도별 데이터를 이용하여

안화 균형실질환율을 추정한바 이환율에 결정 인 향을 주는 요인으로 교역

12)이론 으로 안화 평가 상이 인 이션 혹은 디 이션이 원인이라고하기는 어려운 것

이다 무역수지방면에서 안화 평가 상은 국의 수출 혹은 수입이윤에 손해를 것임으로

순수입과 외국의 수요는 어들 것이다 이것은 디 이션을 유도한다 그러나 자본수지 방면

에서 안화 환율의 평가 상은 외국의 투자자들로 하여 안화 자산을 더욱 많이 보유하게

하므로 자본유입이 많아 질것이다 이는 한 투자수요를 자극하고 인 이션을 유도할 것이

다 그러므로 평가 상과정에서 인 이션과 디 이션이 동시에 존재할 것이며 최종 으로

어느 상이 더 한 것은 무역수지와 자본수지 어떤 것이 차지하는 비 이 더큰가에달려

있을것이다

- 20 -

조건 정부지출GDP 노동생산율 부채상환비율 개방도등을 선정하 다 이들의

연구 결과에 의하면 안화 환율이 개 개방후 평가된 상이 존재하 으나

반 으로 고려하면 안화환율수 은 균형환율수 과 비슷한 수 을 취하고

있다고 지 하 다

窦胜祥杨析（2003）은 1981-2001년 기간의 연도별데이터를 이용하여 안화

균형실질환율을 추정하 으며 그 결정변수로는 투자율 경제성장율

부채상환비율 교역조건은 을 선정하 다 분석에 의하면 1994-2001년간

안화환율은 평균26상승하 으며 1994-1995년간은 균형환율과 비슷한

수 을 유지하 으며 1995-1998년간은 안화 고평가 상이 출 하 다

1999-2001년에는 평가 되 다고 지 하 다 그러나 이 연구의 모형은 극히

단순한 바 독립변수의 수가 어 모델의 설명력이 부족한 문제가 있었다

刘冬荣赵延武（2004）는 1980-2003년 기간의 연도별데이터를 이용하여 안

화 균형실질환율을 추정하 으며 개방도 교역조건 통화량GDP등을 환율결정

변수로 선정한바 추정결과에 의하면 4차례 평가 3차례 고평가 되었다고 분석

되었으나 이 경우에도 모형이 극히 단순하고 독립변수가 충분치 못한 문제가

있었다

储幼阳（2004）는 1977-2002년 기간의 분기별 데이터를 이용하여 안화 균형

실질환율을 추정하 으며 교역조건 해외자산GDP 재정지출 개방도를 독립변

수로 선정하 다 이 경우에도 소비자 효용극 화와 생산자 효용극 화라는

제하에서 모델을 정립 하 다 추정결과에 의하면 5차례 평가5차례 고평가 되

었다 고 분석되었다

- 21 -

제4장 안화 균형실질환율 괴리분석

제1 안화 실증분석 모형

본 에서는 균형환율과 기 경제변수간에 어떠한 연 계를 가지는지를 이론

으로 살펴본다 균형환율이란 일국경제의 내외 균형을 달성시키는 환율수

을 의미한다 경제의 내외 균형을 정의하기 하여 모형경제의 설정이 필요하

다 Edwards(1989)는 발 도상국의 특징을 충분히 고려한 제하에서 발 도상

국 균형환율 ERER모형을 제기하 다 그러므로 본 연구에서는 이모형을 응용

하여 국 거시경제도 그 자체의 특징을 가지고 있기에 안화 균형실질환율

ERER 모형을 구축하려고 한다 본 연구에서는 Edwads 계량 모형을 제로

안화 균형실질환율 모형을 분석해 보았다 우선 Edwads 모형에서와 달리 국

의 균형실질환율모형에서는 이 환율제도에 한 데이터 입수가 불가능함으로

공정환율을 주로 한다고 가정하 다

본 연구에서는 안화 균형실질환율 ERER 모형의 구축을 하여 아래와 같

이 가정 한다

(1) 국시장에는 수출재(X) 수입재(M) 비교역재(N)의 3가지상품이 존재한다

국내에서 수출재와 비교역재를 생산하고 수입재와 비교역재를 소비한다

(2) 안은 이 환율제도가 존재하지 않는다고 가정한다 비록1985-1993년 기간

에 이 환율제도가 존재하 지만 공정환율은 국제무역에 용되고 조 환율은

융거래에 용되었다 그러나 당시 자본과 융수지가 수출입총액의 14를

차지함으로 주로 공정환율을 주로 분석하기로 한다 1994년부터 2004년까지는

단일환율의 고정환율제도를 채택하 음으로 본 연구에서는 1985년 안은 단일

환율제도를 채택하 다고 가정한다

(3)국내보유자산은 자국화폐(M)와 외국화폐(F)로 구성되어 있다

(4)무역장벽이 존재한다 수입품에 세를 부과하며 수입 세액을 TM 수입품

세율을 tm이라고 하고 수출품에 하여서는 수출품의 수입 세를 환불 하므로

수출 세환불액을 TX 세환불율을 t x라 가정한다

(5)정부에서는 수입품(m)과 비교역재(N)를 소비하며 정부 지출자 의 조달은

비왜곡 인 조세수입과 화폐발행(D)을 통해 이루어진다 한 정부는 외자유입

- 22 -

(H)을 통해 재정지출자 을 조달할 수 있다

(6)수출입상품의 국제가격( PM PX)은 국제무역시장에서 결정되며 국국내시

장가격의 이들에 한 향을 무시한다 수출입상품의 국내가격은 각각 PM과

PX이며 이는 수출입상품의 국제가격 명목환율 수출입세율의 향을 받는다

의 가정 하에서 아래의 모형을 도출한다

국내자산 포트폴리오 구성 A=M+EF 식(41)

a=m+F 식(42)

a=AEPX m=MEPX 식(43)

c=σ(E eE)F σlt0 F=0 식(44)

여기에서 A는 국내총자산 M은 자국화폐 E는 명목환율 F는 외국화폐 Ee 는

환율변동 상을 가리킨다 식 (41)부터(44)는 총자산을 본국화폐와 외국화폐로

나 어 보고 실질자국화폐와 실질외국화폐와 실질외국화폐 보유 비율은 완벽한

측가능성 가정에 따라 자국화페의 상평가 하율을 실제평가 하율 E eE

로 체된다

교역재시장가격 P M=EPM(1+t m)

e MequivP NP M 식(45)

P X=EPX(1-t x)

e xequivP NP X 식(46)

여기에서PM 는 수입상품가격 PM는 수입품의 국제가격 PX 는 수출상품의 국

내가격 PX는 수출품의 국제가격 PN은 비교역재의 국내가격 tm은 수입세율 t x

는 수출품의 수입 세환불율을 표시한다

재화수요함수 CM=CM(e Ma) δC Mδe Mgt0 δC Mδ agt0 식(47)

CN=C N(eM a) δC Nδe Mlt0 δC Nδagt0 식(48)

여기에서 CM 는 민간부문의 수입품에 한 수요이고 CN은 민간 부문의 비교

역재에 한 수요이며 a는 수출품으로 표시한 국내민간부문의 실질부이고 eM는

비교역재에 한 수입품의경쟁력을 나타낸다

재화 공 함수 Q X=Q X(e x) δQXδe x lt0 식(49)

Q N=Q N(e X) δQNδe X gt0 식(410)

- 23 -

여기에서 QX 는 수출품 공 QN은 비교역재공 eX는 비교역재에 한 수출

품상 가격을 표시한다

식 (245)-(410)은 공 과 수요함수를 규정하 으며 그 eM와 a는 소비자 수

요의 결정변수 eX 는 생산자공 의 결정변수이다

정부행 G= PNGN +EPM GM(1+ tM) 식(411)

λ=EPM GMG 식(412)

G=T+TM-TX+D+EH 식(413)

여기에서 G는 정부지출 GN은 정부가 소비한 비교역재량 GM는 정부가소비한

수입품량 T는 국내세수 TM는수입세수 TX는 수출품의 수입 세환불액 D는

국내신용창출액 H는 외생 으로 결정되는 정부부문의 순외자유입이며 λ는 총

정부지출에서 수입품이 차지하는 비율이며 일정하다고 가정한다 식 (411)과 식

(413)은 정부의 수지를 표시하 다

국제거래부문 CA= PXQX( eX t x) - PMCM( eM a) - PMGM 식(414)

R=CA+H 식(415)

M=D +ER 식(416)

여기에서 CA는 경상수지 R는 종합수지 H는 자본수지 M는 국내통화량

변동 식(414)에서 (416)는 국내 통화량 변동(M)과 국내신용창출(D) 종합

수지R과의 계를 표시하 다

실질환율정의 e=P N

E[βPM+(1-β)P

X]

식(417)

여기에서β는 수입재의 가 치이고 식(417)에서정의한 실질환율은 비교역재

교역재의 상 가격을 나타낸다

장기균형환율은 거시경제가 내 외 균형에 달하 을 때를 말함으로 비

교역재시장과 국제수지가 균형에 도달하 을 때 환율은 장기 균형에 도달한

다

비교역재 시장의 균형조건은 수요와 공 이 같을 때 즉

CN( eM a) +GN = QN( eX t x) 식(418)

여기에서이며 g NequivG NP NP XequivGNe x 는 수출품의 양으로 표시한 정부의 비교

역재 소비다

- 24 -

모형의 다른 식들을 식 (418)에 용하여 균형비교역재 가격을 아래와 같이 나

타낼 수 있다

PN=V(ag NPMP

Xt mt xE) 식(419)

a는 내생 변수임으로 식(411)~(416)를 외경제가 균형에도달하는 균형식

(42)에 용하면 수출재의 양으로 표시한 실질부a를 구할 수 있다

a=μ( PNTTMTXEH1H tM t x gN PX PMM) 식(420)

식(420)을 식(419)에 입하면균형 비교역재가격 PN을 구할 수 있다

PN=V(TTMTXEH tm t x gN PX PMM) 식(421)

식(421)을 식(417)에 입하면 균형실질환율 e를 구할 수 있다

e=ω(TTMTXEHt Mt Xg NPMP

XM) 식(422)

여기에서 알 수 있다시피 정부세수잔액(T+TM-TX) 명목환율E 순자본유입H

수입세율 tm 수출 세환불율 t x 정부의 비교역재상품에 한 소비 gN 수출입상품

국제가격( PM PX) 통화공 변동(M)등은 모두 이론 으로 균형실질환율에 향

을 미친다

3 안화 균형실질환율 ERER모형

식(422)에서 알 수 있다시피 안화 균형환율에 향 주는 요소는 주로 정부

세수잔액(T+TM-TX) 명목환율E 순자본유입 수입세율 tM 수출 세환불율 t x정

부가 비교역재상품에 한 소비 gN정부소비g 수출입상품가격( PM PX)국내생산

총액Y화폐공 변동(M)의 향을 받는다 그러므로 안화 균형실질환율의 개

량모형은

e= φ(T TM TX E H tm t x Y gN g PM PX M) 식(423)

에서 설립한 안화균형환율모형은 실증분석을 하기 한 연구기 로 된다

제2 분석결과

1 Data 분석방법

(1)각 경제변수의 균형실질환율에 한 향 분석

식 (235)에 근거하여 설립한 안화 균형실질환율 ERER 개량모형은 국 재

- 25 -

의 통계체제를 고려하여 아래와 같은 변수를 선정하여 경제 변수에 하여

분석을 진행하 다 이러한 변수들의 균형실질환율에 한 향은 이론 으로

다음과 같이 설명될 수 있다

(1)세수 잔액 (T+TM-TX)는 TT로 표기하며 세수잔액이 증가하면 정부의 수입

은 증가하며 이로 하여 비교역재 상품가격은 상승하며 균형실질환율은 상승한

다

(2)명목환율(E) 명목환율이 상승하면 평가 하 국제수지가 개선되며 균형실질

환율이 상승한다 비록 국제상에서 특별인출권(SDRS)으로 통화가치를 측정하는

기 으로 삶고 있으나 진정한 화폐가 아니 임으로 완정한 데이터를 입수하기

어려움으로 달러 안화를 명목환율로 산정한다

(3)자본유입(H) 자본이 유입되면 국제수지는 개선되고 국민소득이 향상되고 비

교역재 상품가격이 상승하며 균형실질환율이 상승한다

(4)수입세율( tm) 수입세율이 높을수록 수입은 감소하고 경상수지는 개선되며

균형실질환율은 상승한다

(5)수출환불세율( t x) 수출환불세율이 상승하면 자국통화로 표시된 수출품의 가

격이 상승하여 국내 비교역재상품가격이 상승한다 수출환불세율이 상승하면

수출이 증가하고 경상수지는 개선된다 동시에 정부의 수입이 감소되면 비교역

재에 마이 스 향을 다 그러므로 이 변수가 균형실질환율에 한 향은

불명확하다

(6)정부지출 비율(g) 정부가 비교역재에 한 데이터를 구하기 어려운 원인으로

정부지출 국내총생산의 비율로 체하기로 한다 정부지출이 상승하면 비교역

재 가격이 상승하고 균형실질환율이 상승한다

(7)교역조건(TOT)은 한나라의 수출 수입의 교환 액이라고 할 수 있다 즉 수

출상품가격 수입상품가격의 변화이며 매 한단 상품을 수출함에 있어 수입

한 상품의 수량을 말한다 교역조건은 수출가격지수 수입가격지수로 표시한

다 교역조건이 개선되 을때 수출 증가함으로 경상수지 개선되고 균형실질환율

- 26 -

　년도 실질실효

환율지수

명 목 환 율

달러 안

GDP

(억 위안)

정부지출

(억 위안)

H

(백만

달러)

M2

(억위안)

1985 21574 29366 89891 20043 8188 48749

1986 15709 34528 102014 22049 6171 63486

1987 13696 37221 119545 22622 2731 79574

1988 11406 37221 149223 24912 5269 96021

1989 13157 37651 169178 28238 6428 113931

1990 11699 47832 185984 30836 -2774 146819

1991 10376 53233 216625 33866 4580 185989

1992 933 55146 266519 37422 -251 243273

1993 8255 5762 345605 46423 23474 356808

1994 8975 86187 46670 57926 32644 469203

1995 100 8351 574949 68237 38675 607435

1996 10968 83142 668505 79376 39967 760953

1997 11687 82898 731427 92336 21015 9186781

1998 1192 82791 769672 107982 -6321 1055601

1999 1153 82783 805794 131877 7642 1210421

2000 11824 82784 88254 158865 1922 1359602

2001 12335 8277 957279 189026 37445 1564119

2002 12137 8277 1039353 220532 32291 1867905

2003 12214 8277 1162496 24067 52726 2192268

이 상승한다

(8)국내총생산 ( γ) 국내총생산이 증가하면 통화 공 이 일정한 제하에서 국

내 비교역재 상품의가격은 상승하며 균형실질환율은 상승한다

(9)통화 공 변동( M) 통화 공 이 상승하면 명목환율이 상승하고 균형실질환율

은 하락한다

(2)데이터 수집 처리

의 경제변수의 선정에 근거하여 1985-2004년 20년의 연도별 데이터를 선정하

다 (분기별 혹은 월별데이타를 구하려고 노력하 으나 완 한 REERI과 교역

조건지수를 입수하기 어려웠다

lt표4-1gt 1985-2003년 주요경제변수 통계치

- 27 -

　년도 세수

(억 위안)

수 출 액

(억 안)

수입액

(억 위안)

수출환불세

액

(억 위안)

수입세

(억 위

안)

　교 역 조 건

지수

1985 204079 8089 12578 197 2052 1156157

1986 209073 10821 14983 44 1516 1005049

1987 214036 1470 16142 767 1424 100407

1988 239047 17667 20551 113 155 9794987

1989 27274 1956 21999 153 1815 9717236

1990 282186 29858 25743 185 159 1011677

1991 299017 38271 33987 2544 1491 100419

1992 329691 46763 44433 285 1661 9826247

1993 42553 52848 59862 301 1882 968

1994 512688 104218 99601 450 3374 1001

1995 603804 124518 110481 5492 356 100

1996 690982 125764 115574 826 5037 1027

1997 823404 151607 118065 4325 5587 105

1998 92628 152236 116261 437 5563 100

1999 1068258 161598 137365 6277 10133 975

2000 1258151 206344 186388 8104 14915 893

2001 1530138 220244 201592 10715 16517 912088

2002 1763645 269479 244303 12592 18856 906977

2003 2046156 362995 34202 2039 37116 907

2004 25718 491033 464358 4200 40237 818

2004 12291 81949 1658972 284869 110659 2352646

데이터자료 국외화 리국 국경제정보사이트

lt표4-2gt 1985-2004년 주요경제변수 통계치

데이터中国咨询网中国税收年报 中国经济信息网商务部 世界银行

일부 경제변수에 아래와 같은 처리를 진행하 다 세수잔액(TT)는 세수총액에

수출환불액의 차와 같으며 수입세율은 수입세액에 수입액을 나 것과 같으며

정부지출비율(g)은 정부지출 국내총생산액과 같으며 통화 공 ( M)는 당해의

M2와 해M2와의 차와 같다

각경제변수에 자연로그를 취하 다 lnREERI(실질유효환율지수) lnTT(세수잔

- 28 -

액) lnE(명목환율) lnH(순자본유입) lnTM(수입세율) lnTX(수출환불액)

lnGV(정부지출비율) lnTOTI(교역조건지수) lnGDP(국내생산총액) ln M(통화

공 ) H에 마이 스 값이 존재하므로 값이 마이 스일 때에는 lnH=-ln(-H)를

취하 다 각 경제변수의 자연 로그 값 변화추이는 아래 그림과 같다(31)

lt그림4-1gt각 경제변수의 자연 로그 값 변화추이

2 단 근 검증과 오차수정모형

(1)ADF단 근 검증

시계열자료가 단 근을 갖는 불안정 계열인 경우 통 계량분석에서 사용되

는 이론을 그 로 용시키면 가성 회귀 상 등 여러 가지 문제 이 나타난

다 ADF는 시계열자료의 안정성을 검증함에 있어서 학자들에 의하여 자주 사

용되고 있으므로 본문에서도 이를 이용하여 단 근을 검증하려고 한다13)ADF

검증유형과 검증효과평가는 AIC와 SC가 있다 AIC와 SC가 제일 작을 때의 차

분수와 D-W통계치가 동시에 2에 가까워야한다 이 때 ADF통계치가

Mackinnon임계치보다 작으면 본시계열이 안정 이며 반 인 상황에는 비안정

이다

13) 남 우 이한식 ldquo계량경제학 이론과 응용rdquo 홍문사 2002

- 29 -

변수 Mackinnon

임계치 (5)

ADF

통계량

Durbin-Waston

통계량

lnREERI 　-37119

　

-2030773

　

1956047

LnE 　-37119 -0773123 　1990989lnGDP 　-19642 　1662178 　1987304

lnGV 　-19642 　0401210 　1954652

lnH 　-19642 　-0755522 　1986435lnM 　-19642 　1577086 　2004678

lnTM 　-37347 　-0920615 　2018443lnTOTI 　-30659 　-1275434 　1998693

lnTX 　-30521 　-2128038 　2005075

lnTT 　-30521 　0805925 　2016318

변수Mackinnon

임계치 (5)

ADF

통계량

Durbin-Waston

통계량

DlnREERI -19642 -262762 1899030DlnE 　-19642 -2394057 2027454

DlnGDP -38730 -3928153 2428268DlnGV -19642 -2106240 1938234

DlnH -19642 -3771512 2010681

DlnM -30521 -3596356 1984494DlnTM -37119 -4170022 1927820

DlnTOTI -19642 -1275434 1998693DlnTX -30659 -3516733 2030037

DlnTT -31801 -4796471 2853341

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(1)

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(2)

의 결과로부터 알 수 있는 바 이상 각 기 변수는 모두 1차분 시계열이므로

공 분검증을 진행할수 있다

(2)Engle-Granger공 분 검증방법

본 논문에서 재 가장 많이 이용되고 있는 VAR(Vector AutoRegressive)모

형을 이용한 Johansen의 최우도검정법을 이용하여 공 분을 검증하려고 하 으

- 30 -

나 입수한 데이터수량의 부족으로 인하여 실패하 다 Engle-Granger의 2단계

공 분 검정법은 선형 모형에 한 t-통계량을 이용하기 때문에 이해가 쉽고

간편하여 이 방법을 사용하기로 하 다

우선 최우도검정법을 이용하여 기 경제변수에 하여 회귀분석을 진행한 다

음 회귀결과의 잔차항resid에 하여 ADF단 근 검증을 진행한다 만약 잔차

항이 안정 이면 변수사이에 공 분 계가 존재한다고 한다

최우도검정법을 이용하여 회귀분석을 진행하면서 계량방법으로 경제변수에

하여 검증을 진행하며 균형실질환율에 향이 명확하지 않는 변수는

선정하지 않았다14) 선정된 변수로 회귀분석을 진행한 결과는 아래와 같다

LNREERI=-6801480+0269259LNGV-0176586LNM+0142653LNTM+2117182LN

TOIT+0282206LNTT (식31)

R2=0948972 R2=0929346 AIC=-2683087 SC=-284843 F통계치=4835247 D-W

통계치=2322365

그리고 식(31)회귀방정식의 잔차항에 하여 ADF검증을 진행한 결과 5유의

수 하에서 Mackinnon임계치는 -19627 ADF검증 통계치는 -4087355 D-W

통계치는 2139061이다 이로부터 알 수 있는바 잔차항에 단 근이 존재하지 않

으며 안정 인 시계열이다

식(31)에서 알 수 있는바 정부지출(LNGV) 수입세율(LNTM) 교역조건

(LNTOTI) 정부세수잔액(LNTT)이 안화 균형실질환율에 하여 러스 향

을 미치며 교역조건이 안화 균형실질환율에 제일큰 향을 미친다 그러므로

교역조건을 개선하는것은 안화 균형실질환율에 도달할 수 있는 유효 인 방

법이라고 할 수 있다 통화 공 (LMH)이 안화 균형실질환율에 마이 스

향을 미친다 그러나 명목환율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP)

수출 세환불(LNTX)등은 안화 균형환율과의 상 계가 명확화지 않았다

이것은 당시 안화가 달러 폐그제도 자본통제 무역마찰등 원인으로 해석할

수 있는 것이다

(3)오차수정모형 (ECM)

14) 선애 김정한 2006 ldquo원달러 균형실질환율 의 추정 행태균형환율 근법rdquolt경제연

구gt[[213-20

- 31 -

오차수정모형 (ECM Error Correction Model)은 ADL모형

Y t=β 0+β 1χ t+β 2Y t-1+β 3χ t-1+ε t 를 정리하면

nablaY t=β0+β

1nablaχt+(β 2-1)[Y-

β1+β

3

1-β2

χ] t-1+εt이다 이 방정식이 ECM방정식

이며 이 Y-β1+β

3

1-β2

χ는 오차수정항이며 ECM이라고 한다 Granger의 정의에

의하면 공 분 계가 있는 비선형시계열모형은 모두 오차수정모형으로 표시할

수 있다 LNREERI LNGV LNM LNTM LNTOTI LNTT사이에 공 분 계

가 존재함으로 반드시 오차수정모형이 존재한다 의 공 분방정식(31)에 근거

하여 얻은 오차수정모형(ECM)은 아래와 같다

d(LNREERI)t=-0001079+0368582d(LNGV)

t-0173806d(LNM)

t+0104940d(LNT

M)t+1904354d(LNTOTI)

t+0261049d(LNTT)

t-1089232Ecm

(t-1 )식(32)

R2=0855869 R2=077252 AIC=-2618831 SC=-2272575 F통계치=1088656

D-W통계치=1903505

식32에서 알 수 있다시피 안화 환율에는 비교 높은 오차수정항(-1089232)

이 있으며 이는 안화균형실질환율이 균형환율보다 낮을 때(Ecm(t-1 )lt0) 나

타나며 다음 기에 -1089232Ecm(t-1 )gt0일 때 균형실질환율은 상승한다 즉 오

차수정항계수의 치가 1보다 크면 균형실질환율 과 평가 상이 나타난다

동시에 LNTV LNM LNTM LNTOTI LNTT등이 안화 실질환율에 한

향이 크며 그 방향도 식(31)에서의 향과 같은 것이다15) 이것은 경제변수가

장단기 으로 안화 균형실질환율에 하여 향을 주는 방향은 같다는것이

다

3 Hodrick-Prescott 필터링처리

의 균형실질환율 방정식 (31)에서는 기 경제변수상에 지속성을 띄고 있는가

에 한 분석은 진행하지 않았다 사실 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수

입세율(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT)등은 장기균형이라는

가설을 지속 으로 만족하는것은 아니다 그러므로 이러한 변수의 시계열을 처

리하여 장기균형성분을 산정하여 장기지속 인 안화 균형환율을 측정해야한

다 이것을 처리하는 방법에는 회귀분석법 이동평균법 H-P필터링처리 방법 등

15) 남 희 1999 ldquo균형실질환율의 추정rdquolt한국경제연구원gtpp-13-14

- 32 -

이 있다

본 논문에서 사용하는 H-P필터링 처리는 거시경제학 분석에서 시계열장기추세

(항구 인 요소를 시계열자료의 지속가능한 요소로 삼음)를 검증함에 있어서

범히 사용되는 방법으로서 이 방법을 채택하 다

시계열을 Y= Y1Y2Yn 항구 요소를 T= t 1t 2t n이라고 n을 샘 수라고

가정하며 시계열Yt에서 측할 수 없는 추세항 ti는 아래와 최소화방정식의 해

라고 정의한다

min sumn

i=1 (Y i-t i) 2+λ[c(L)t i]

2 식(33)

그 c(L)는 아래와 같은 식으로 정의된다

C(L)= (L -1-1)-(1-L) 식(34)

식(34)를 식(33)에 입하면 H-P로 추리할 때 아래의 손실함수의 최소화를

실 할 수 있다 즉

min sumn

i=1(Y i-t i)

2+λsum

n-1

i=2[(t i+1-t i)-(t i-t i-1)]

2 식(35)

최소화문제는 [c(L)t i]2로 추세변화를 조정하며 λ가 커짐에 따라 커진다 λ=0

일 때 최소화를 만족시키는 추세 항은 Yi같다 λ가 증가함에 따라 측치는 더

정확해지며 λ가 무한 로 커질 때 측치는 선형함수에 가까워지는 경향이 있

다 일반 인 경험으로 Hodrick 와 Prescot는 연도별 데이터를 사용 시 λ의 값

을 100 계도별 데이터를 사용 시 λ값을 1600으로 월별데이터를 사용 시 λ

14400를 취한다

본 논문에서는 H-P방법으로 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수입세율

(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT) 균형실질환율(LNREERI)

에 하서 처리를 한 결과 아래와 같은 추세를 볼 수 있다

- 33 -

lt그림4-2gt H-P처리후 정부지출 lt그림4-3gt H-P처리후 통화 공

lt그림4-4gt H-P처리후 수입세율 lt그림4-5gt H-P처리후 교역조건

lt그림4-6gt H-P처리후 세수잔액 lt그림4-7gt H-P처리후 균형실질환율

- 34 -

년도 LHPREERI REERI 괴리오차 괴리율

1985 1953596 21574 485207 203804

1986 1550764 15709 36344 201358

1987 1391035 13696 -43053 -21435

1988 1267101 11406 -16712 -1265

1989 1252822 13157 95886 628783

1990 1155245 11699 21825 146554

1991 1088142 10376 -54518 -50542

1992 1030702 933 -11915 -97702

1993 1011132 8255 -20277 -18563

1994 993551 8975 -12229 -96051

1995 1022428 100 -24428 -22428

H-P 필터링 처리후 안화균형실질환율 ERER모형

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI

HPLNTT HPLNREERI에 하여 최우도검증법을 실행한결과는 아래식과 같다

HPLNREERI=-7465903+0127934HPLNGV-0126050HPLNM

+0253434HPLNTM+2309720HPLNTOTI+0226294HPLNTT 식(36)

R2=0999995 R2=0999993 AIC=-1271427 SC=-1241602 F통계치=5191898

D-W통계치=1159902

식(36) 회귀방정식의 잔차에 하여 ADF검증을 진행한결과 5유의수 하에

서 Mackinnon임계치는 -19642이고 ADF통계치는 -4412160이며 D-W통계치

는 2100353이다 그러므로 잔차항에는 단 근이 존재하지 않으며 안정 인 시

계열이다

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI HPLNTT를

식(36)에 입하면 안화 장기균형실질환율(LHPREERI)을 산출할 수 있다 다

음 REERI와 LHPREERI를 비교하면 안화 괴리정도를 알아낼 수 있다

lt표4-4gt 안화 REERI와 LHPREERI 간의 비교

- 35 -

1996 1055635 10968 57215 411654

1997 1087265 11687 106884 814355

1998 1125711 1192 104049 662894

1999 113206 1153 36827 209402

2000 1151019 11824 37105 313811

2001 119751 12335 57962 359899

2002 1208058 12137 06848 056423

2003 123315 12214 -18016 -1175

2004 1260987 12291 -4288 -31887

lt그림4-8gtREERI와 LHPREERI환율

0

5 0

1 0 0

1 5 0

2 0 0

2 5 0

LHP R EER I R EER I

- 36 -

lt그림4-9gt환율괴리 백분비율

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

괴 리 율

1985년 이래 국의 거시경제를 반 으로 살펴볼 때 인 이션이나 경제 침

체 상이 나타나지 않았다 1985-2004년 이래 환율이 부 고평가 혹은 평가

상이 나타나지 않았음으로 H-P처리로 얻은 균형환율이 오차일 가능이 다

제3 안화 균형환율괴리에 한 평가

본 논문에서는 1985-2004년 기간 명목환율은 고정되었다고 가정하 으므로

실질환율변화는 주로 물가변동의 향을 받게 된다 환율괴리 상이 나타나는

원인은 두 가지로 볼 수 있다 첫째 균형실질환율이 변하 으나 실질유효환율

이 그 변화추세를 반 하지 못한것 둘째 균형실질환율이 변화하지 않았으나

실질유효환율이 명목환율 물가 등 원인으로 변화가 발생하 을 때로 구분할 수

있다

그림lt4-8gt과 그림lt4-9gt에서 알 수 있는바 1985-2003년 사이 안화 환율은

장기추세에서 봤을때 3차례 고평가 3차례 평가 되 음을 알 수 있다 그

1985년 고평가 괴리율은 2038 1993년에는 186 평가 되 으며 1994년 이

후 안화 균형실질환율 은 상승추세를 보여주고 있었다

- 37 -

첫번째 고평가 1985-1986년 사이 장기추세에서 보았을때보다 204와 2

환율 고평가하 다 이것은 1984년 이래 국의 신용 출 증과 재정 자로 하

여 그 후 몇 년사이 국경제는 수요 증 물가상승 무역흑자의 국면이 나타나

게 되었다16) 인 이션 상황으로부터 보면 1985-1986년 국의 물가상승율은

886이고 주요 자본주의 나라들의 물가는 안정 이 으며 상승률이 최

치에 달하 다 하면 1986년 미국의 물가상승율은 16 으므로 역사 최 치

를 기록하 다 그러므로 안화 REERI이 균형실질환율보다 높았다 안화 고

평가는 국의 무역에 직 인 향을 가져다 다 1985년과 1986년 국의

수입액은 149억 달러 수출액은 1197억 달러로서 경상수지가 악화 되었다 무역

이외의 수입은 1984년의 48억 달러에서 1985년의 5억 달러 달하 으며 경상수

지가 개선되지 못함으로 당시 국국제수지 불균형을 나타났다

첫 번째 평가 1987-1988년 사이 21 126 평가 되 다 1986년7월5일

안화달러의 환율이 320에서 370으로 158평가 하 되 다 안화 환율 평

가 하 후 1987년 무역 자는 38억 달러로 내려갔으며 국제수지도 개선 되었

다 그러므로 안화 평가 상이 나타나게 되었다

두 번째 고평가 1989-1990년 사이 장기추세에서 밨을때 6315고평가

되었다 이것은 당시 국의 인 이션으로 인하여 안화실질실효환율이 균형

환율을 과하게 되었다 당시 국은 무역수지 자기조를 나타내고 있었으므

로 1989년 12월16일 안화 환율이 1달러 37221 안으로부터 47221 안으로

212평가 하 하 다

두 번째 평가 1991-1995년 사이 장기추에서 봤을때 1993년 185 평가하

다 이것은 1990년11월17일 안화달러가 47221 안으로부터 5221 안으로

957평가 하 하 다 1994년 안달러는 576 안에서 862로 3318평가

하 하 다 그러므로 안화 실질실효환율은 하강추세를 보여주었다 그리고

1990년부터 국은 무역흑자를 나타내면서 안화 균형환율도 상승추세를 보여

주었다 그러나 이 시기 안화환율 평가 상이 나타나게 되었다

세 번째 고평가 1996-2001년 사이 장기추세에서 봤을때 이시기는 한국 주로

아세아 융 기의 향을 받아 엔화와 원화가 평가 하 으나 국정부는

16) 张斌《人民 均衡汇率简约一般均衡下的单方程实证模型研究》[J]《世界经济》2003年第

11期pp12-21

- 38 -

안화 평가 하 하지 않는다고 발표함으로 안화 실질실효환율은 소폭으로 상

승하 다 비록 국의 무역수지는 흑자를 나타냈으나 실질실효환율의 상승폭은

균형환율의 상승폭을 과하여 안화 고평가 상이 나타나게 되었다아세아

융 기 과정에서 국정부가 안화를 폭 평가 하여 평가 하폭이 기타

나라들이 국의 수출능력을 체하는 것을 막게함으로 무역흑자를 유지할수

있었으나 이러한 결과 융 기는 더욱 가속화 될것이며 국내경제도 불안정

이 을것이다 그 외 안화에 하여 소폭 평가 하 한다면 무역흑자를 개선

할수 없었을것이다 그러므로 앙은행이 안화에 한 조종은 명한 선택이라

고 할수 있다

세 번째 평가 2002-2004년 사이 장기추세에서 봤을때 207 평가되었다

이것은 당시 국이 디 이션 상이 나타나게 되었으나 당시 안화 명목환

율은 변화가 없었다 그러므로 균형환율이 상승하 으나 실제 안화실효환율이

하강하여 균형환율수 보다 낮은 값을 취하게 되었으며 국제수지가 흑자기조

를 나타냄으로 안화는 평가 되었다

의 분석을 종합하여 보면 교역조건악화 무역수지 자 국제수지 불균형 시

균형환율의 하강으로 안화 환율에 한 고평가 상이 나타났을 때 안화 명

목환율은 평가 하의 추세를 보여주었다 그것은 한편으로 실질실효환율을 하강

시킬 뿐만 아니라 국제수지도 개선할 수 있었기 때문이다 그러나 국제수지흑자

가 나타났을 때 균형환율은 상승하 으며 안화 명목환율은 안정 으로 유지

되었다 그 결과 주로 국국내물가 수 변화를 통하여 안화의 실제 실질유효

환율이 변하 으며 이러한 변화는 국민경제에 하여 요한 향을 발휘하

다고 볼수 있다

제4 선행연구와의 비교

우선 赵志君金森俊树의 논문과 비교해 보자면 자는 1994년 안화가 단일

환율제도를 채택함에 따라 안화 평가에 한 논의는 두 차례 진행되었다고

주장한다 1차 으로 1997년 동아세아 융 기 후 동남아 각국에서는 평가 상

을 진행하 으며 당시 안화도 평가 상의 압력을 받았다고 지 하 다 그리

하여 국내외 연구자들이 안화 재평가에 하여 활발한 논의를 진행하여 왔는

- 39 -

데 그 2가지 주장이 있었다 첫째 中国社科院经济所宏观经济课题组(1999)

俞乔(1999)등은 안화 평가 상을 진행하되 15~30를 평가 상 하여야 만

이 무역에서 얻은 손실을 보상할 수 있다고 지 하 다 둘째 赵志君은 당시

안화평가 상을 진행하면 아세아국가 화폐의 평가 상 악성순환을 할 수 있

으므로 안화 평가 상을 반 하 다 두 번째는 2005년 국외화보유액이

8000억 안을 넘으면서 핫머니유입이 증하고 FDI유입이 증되며 미국이

둥이 자기조를 보이면서 안화 재평가에 한 논의가 활발히 진행 되었다

2003년 이후 안화 재평가에 한 주장은 3가지가 있었다 첫째 달러 페그제

도를 유지하는 것이다 그 표 인 인물로는 Mundell(2003) McKinnon(2003)

Krugman(2003)이 있었다 이들은 미국경제문제의 근본 인 원인은 버블경제의

해소와 이라크 쟁으로 인한 재정지출증가와 정부세수 감소로 인하여 재정 자

가 나타났으므로 자국내 정책을 조정해야지 안화 환율만 문제 삶을 것은 아

니라고 주장하 다 둘째 안화는 엄 한 정도로 평가되어있으므로 즉각

인 안화 평가 상이 필요하다는 주장이 있었다 이들은 안화 평가 상을 진

행하여야 만이 일본버블경제와 같은 길을 걷지 않을 것이라고 주장하 다 셋

째 안화 환율의 평가된 것은 인정하 으나 과도한 평가 상은 바람직하지

않으며 안화 환율제도개 이 필요하다는 주장이 있었다

赵志君金森俊树 이러한 배경 하에서 안화 균형환율에 하여 모형정립을

시도하 으며 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 근에서 출발

하여 안화 균형실질환율모형을 구하 다 이 모형은 환율과 국내외 인 이

션율 국내외 이자율에 한 비선형 차분방정식을 심으로 하여 구축되었다

한 국체제의 특성을 고려하여 국정부는 상주의와 자본통제를 진행하며

무역흑자와 외화보유고를 선호하므로 외 균형에서 일정한 정도의 무역흑자

를 선호하므로 국의 무역흑자 GDP가 모형의 내생 변수로 간주되어 오차

수정모형에는 명목환율 국내외 인 이션율 국내이자율 국외이자율 무역흑

자 GDP비율이 요한 변수로 처리된다

한 이 논문에서는 자국이자율과 외국이자율은 외생 변수로 고려하여 통화

정책변수로 간주되었다 그 이유는 국의 이자율은 국은행이 책정함으로 외

생 변수로 하는 것은 타당하며 국은 한 달러 페그제로를 취하 음으로 미

국 이자율을 외생 변수로 취하는 것도 타당하다고 하 다

- 40 -

이 논문과 본 논문을 비교해보자면 실질균형환율에 한 정의가 달랐으며 이

논문의 자들은 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 고려를 기

로하여 모형을 립하 으나 본 논문은 거시 측면을 기 로 모형을 립하

다 그리고 변수선정에서도 상이한 은 이자율 이 다 이러한 균형실질환율

에 한 정의가 다르고 변수선정에서 다른 것은 상이한 결과를 나타낸 주요 원

인이라고 생각한다

- 41 -

제5장 결론

본 논문은 Sebastian Edwards(1989)가 제출한 발 도상국의 균형환율 이론

(ERER)모형을 기 로 하고 국의 실제상황을 고려하여 주요기 경제변수를

선정하여 안화 균형실질환율모형(ERER)을 세웠으며 동시에 1985-2004년의

안화 균형환율괴리정도도 분석하 고 안화 환율정책 개선건의를 제기하

다

의 실증분석을 통하여 아래와 같은 결론을 내릴수 있다

(1) 안화 균형실질환율에 러스 향을 가져다주는 기 경제변수는 주로

정부지출(LNGV) 수입 세율(LNTM) 교역조건 (LNTOTI) 정부세수잔액

(LNTT)이고 통화공 변동(LNM)이 이론 설명과 불일치한 결과를 가져 왔다

의 변수 안화 균형실질환율에 제일 큰 향을 가져다 주는 변수는 교역

조건지수(LNTOTI)이다 이로부터 알 수 있는 바 교역조건개선은 안화 균형

실질환율을 효과 으로 상승시키는 최 의 방법이다 동시에 달러 안화명목환

율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP) 수출환불세율(LNTX)등은

안화 균형실질환율과의 상 계가 명확하지 않다 이것은 안화의 달러 폐그

제도의 향을 반 하 다

(2)1985-2004년 기간에 안화는 장기추세에 비하여 3번 고평가 3번 평가

되었다 그 1985년에는 2038 고평가하 으며 1993년에는 1856 평가하

다 1994년 후 안화 균형환율은 상승추세를 보여주었다 비록 그사이에 아

세아 융 기를 겪었지만 실제실질환율이 균형환율에서 괴리된 정도는 차

어드는 추세 다

이상의 결론에 근거하여 안화 환율정책개선에 하여 아래와 같은 건의가 가

능하다 본 논문 연구 상 시기 국의 명목환율은 고정되었으므로 실질환율은

주로 물가의 향을 받았으며 앙은행이 실질환율을 조 하기는 어려웠다 그

러나 2005년 이후 리변동환율제도를 취함으로써 명목환율 조 이 가능하게

되었다 따라서 통화당국에서는 리변동환율제도를 취한 후에는 물가와 명목환

- 42 -

율 조정을 통하여 조화를 이룸으로써 실질환율을 바람직한 수 으로 조 할 수

있게 되었다

첫째 이러한 정책당국에 의한 실질환율 리개선을 해서는 아래와 같은

이 고려되어야 한다 리변동환율제도하에서 환율이 시장메카니즘에 의하여

변동하므로 정책당국이 거시경제 내 균형이 되도록 실질균형환율목표를 설

정하고 실제 실질환율을 그것에 근하도록 명목환율 물가를 리한다

둘째 안화 명목환율보다 실질환율은 더욱이 안화 경쟁력변화를 반 한

다 그러므로 앙은행에서는 안화 실질환율지수를 측정하는 지표를 세워야

하며 연도별 데이터 혹은 분기별 데이터를 사용하여 안화 균형실질환율을 측

정하는 시스템을 개발해야한다

그러나 본 연구는 안화 균형실질환율을 추정함에 있어서 데이터수량의 제

한으로 Engle-Granger방법을 사용하 다 환율은 개방경제의 거시경제구조 안

에서 결정될 수밖에 없으며 따라서 여러 변수들 사이의 계를 Engle-Granger

방법으로만 검증하는 것은 한계가 있는 것이다 만약 데이터가 충분하다면

VAR모형으로 각 변수사이의 계를 측정하는 것이 정확성이 더 높을 것이다

그리고 본 모형에서는 노동생산성 이자율 등 거시경제변수를 고려하지 않았

으므로 분석에 한계가 있다 마지막으로 본 논문을 연구함에 있어서 데이터입수

가 어려웠고 통계기 이 다름으로써 향후 연구에서는 더욱 많은 데이터를 확보

하여 실증분석을 진행하는 것이 필요할 것이다

- 43 -

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• 제1장 서론
• • 제1절 문제제기 및 연구의의
  • 제2절 연구목적 연구내용 및 논문의 구성
  • • 제2장 중국외환제도의 변천과정
    • • 제1절 중국국민경제 회복시기와 계획경제시기의 외환제도
      • 제2절 중국경제과도기의 외환제도
      • 제3절 현 중국외환제도
      • • 제3장 균형실질환율 모형
        • • 제1절 이론적 모형
          • 제2절 위안화 균형실질환율 모형
          • • 제4장 위안화 균형실질환율의 괴리분석
            • • 제1절 위안화 실증분석 모형
              • 제2절 분석결과
              • • 1 Data 및 분석방법
                • 2 단위근 검증과 오차수정모형
                • 3 Hodrick-Prescott 필터링처리
                • • 제3절 위안화 균형환율괴리에 대한 평가
                  • 제4절 선행연구와의 비교
                  • • 제5장 결론
                    • lt참고문헌gt

- 2 -

입도 증하고 있다 이에 따라 외환보유액도 증하여 이미 1조 달러를 기록하

여 일본을 제치고 세계 제1 를 차지하고 있어 안화 평가 상 압력의 한 원

인이 되고 있다

국의 안화 평가 상 여부가 국제 심의 으로 떠오르고 있으면서

일본정부는 국정부가 안화 가치를 인 으로 낮게 유지해 로벌 디

이션을 야기하고 있다고 지 하면서 안화 상을 요구하 다 미국정부도

2002년 이래 미국의 둥이 자로 달러 약세가 진행되는 상황 하에서 달러에

한 안화가치가 과소평가되고 있다는 주장을 통해 안화에 해서 상 요

구를 제기하고 있으며 2006년 11월 간 선거를 앞두고 무역 자

국산 제품 수입에 따른 실업문제가 다시 정치 쟁 화가 되었다 Schumer

Graham 미 상원의원은 ldquo9월 말까지 안화가 상당 폭 상되지 않을 경우

국 세법안 표결을 실시할 것rdquo이라고 밝혔다 Paulson 미국 재무장 도 ldquo

국이 안화의 유연성을 확 할 필요가 있다는 에는 의심의 여지가 없다rdquo고

발언하여 안화 평가 상의 필요성을 강조하 다 그리고 G7정책당국자

IMF 총재 등도 로벌 불균형의 원인으로 국을 지목하여 무역흑자를 이기

한 안화의 유연성 확 를 구 하 다2007년 5월 부시 통령이 국을 방

문함에 있어서 국이 미국 쇠고기를 수입할 것을 요구하 으며 안화 평가

문제에 하여 재고를 구하 다 2007년11월 미 경제안보 평가 원회

USCC(US-China Economic and Security Review Commission) 보고에 하

시 는 에 강 한 압 가하여 안화 평가 상 도 여야 한다고 촉

하고 다

환율변동이 가져다주는 향은 크고 환율이론에서 제기되는 문제도 복잡하

다 그 균형실질환율이론은 핵심문제이다 이는 그것이 환율수 이 괴리 는

지 환율정책을 조정해야하는지를 단하는 요한 근거이기 때문이다 어떠한

환율제도하에서도 환율수 은 교역재나 비교역재의 자원배분에 하여 요한

서 IPO가 투자회수 측면에서만 인식되는 경향이 있다 반면 기업의 입장에서는 다르다 업

에 의한 자 조달이 시간이 오래 걸리는데 비해 주식시장에선 기업의 사업성과 실 을 평가받

아 지속 인 성장을 한 자 을 마련하고 공개기업으로 환하되는 요한 문이다 특히

벤처기업의경우에는 창업 후 수년 안에 코스닥등록이 가능한데 이는 벤처기업의 속성상 기

에 사업모델을 설계하고 주식시장에서 검증 받은뒤 자 을 조달받아 본격 으로 사업을 벌인

다는 의미를 갖고 있다

- 3 -

작용을 일으킨다 환율의 괴리는 험성이 크다 실증연구 분석을 보면 개방경

제조건하에서 환율이 장기 으로 균형환율로부터 괴리상태에 처하여 있으면 경

제의 불안정을 래할 수 있다 그러므로 각국 통화당국에서는 모두 자국통화의

균형환율수 을 찾으려고 한다 균형환율수 을 알면 환율정책조정방향이 명확

해져 앙은행이 거시경제조정을 정확히 진행할 수 있다

국의 외환제도 개 은 3개의 역사 변 과정을 거쳐 왔다

1개 개방 국의 외환제도 (1949-1978)

국은 고도의 계획경제를 실시하여 외무역은 국가에서 독 으로 진행하여

국내 물가는 장기 으로 안정 인 상태를 유지하 다 당시 안화 환율은 정부

에서 결정하는 고정환율제도에 따랐으며 외국의 화폐가치가 올라가거나 내려갈

때 조 씩 조정을 하 으므로 외무역이 환율의 향을 그다지 받지 않았다

2과도기의 외환제도(1979-1993)

1979년부터 국정부의 극 인 개 개방정책 추진으로 외무역이 발 하고

외국인 투자가 유치됨에 따라 종 의 외환 리제도가 한계 을 드러내게 되었

다 외환 리 련 법규의 개정으로 외환사용한도액제도가 마련되었으며 1980

년부터는 이 환율제도가 실행되었다

1980년 에 국은 외환조 시장이 도입되어 공정 환율2)과 조 환율이 동시

에 운용되는 이 환율제도가 실행되었다

3 재 국외환제도

1994년 외환체제개 후 국은 시장메카니즘을 주로 하는 안화 환율 제

도를 채택하 으며 단일환율제도를 실행하기 시작하 다

1994년 국은 사회주의 시장경제체제를 건설하는 지도사상 하에서 국무

원에서는 단일환율제도의 방안을 채택하 으며 외환체제개 측면에서 ldquo외화

리체제를 개 하며 시장을 주로 하는 리변동환율제도와 통일되고 규범화된

외환시장 건설을 목표로 하며 안화의 자유로운 태환을 실 하는 것rdquo을 목표

로 지정하고 있었다 1996년 12월 1일부터 IMF 정 8조의 의무를 수하고 경

상거래 결제에 한 제한을 철폐한다고 하 으며 외국인 투자기업에 한 외환

2) 외환의 수 계에 따라 자유로이 변동하는 자유 시장 환율과는 달리 정부에서 인 으로

정한 환율을 말한다 공정 환율에 상 되는 자유 시장 환율을 실세 환율(實勢換率)이라고 한

다 수출입 의 결제 외화차입(外貨借入) 상환 외국 통화의 환 (換錢) 등의 모든 공식

인 외 거래는 공정 환율이 용된다

- 4 -

규제도 완화되었다 1997년 7월 1일부터는 외국인투자기업이 외환지정은행을 통

해서 외환을 결제하고 한 계속해서 외환조 센터를 통해 외환을 매매할 수

있도록 허가하 다

자본수지에서 국은 격외국인투자가(Qualified Foreign Institutional

lnvestors QFII3))등 제도를 도입하 으나 반 으로 통제가 엄격하여 자본거

래 결제의자유화에는 아직도 한계를 가지고 있다 컨 화기업의 건설

화거시조정체제의 건 성과 자본시장의 성숙도 이자율 환율 등 경제변수

가 효과 인 역할을 수행할 수 있는 여건도 구비되어야 한다

단일환율제도를 실행한 다음 안화 환율은 외무역 외국인투자와 국제거시

경제상황의 향을 심하게 받기 시작하 다 특히 1997년 7월 태국으로부터 시

작한 동남아 융 기로 동남아 각국의 화폐가치가 속히 떨어졌고 한국과 일

본도 화폐가치가 하락하 다 그러나 안은 외화보유액이 부족한 상황 하에서

도 외환가치 안정을 유지하 으며 이는 아시아경제의 안정유지에 극히 요한

작용을 하 다고 할 수 있다

2005년 7월 21일 국정부는 안화를 달러에 페그시키는 고정환율제도를 버

리고 복수통화 바스켓을 참조하는 리변동환율제로 이행하 다 이와 함께

안화 가치를 미 달러 비 2정도 상시켜 심환율을 82765에서 81100으로

변동시켰다 그리고 달러를 제외한 기타 통화와 안간 환율의 은행 간 거래에

서 일일 허용 변동 폭을 상하 15로 일률 으로 확 시켰다 2005년 11월 24

일 국외환 리국은 달러화를 포함한 모든 외환의 은행 간 거래에 있어 시장

조정자(Market Maker)제도4)를 도입하고 2006년1월 첫 거래일로부터 은행 간

물환 거래에 있어 기존의 경쟁매매방식 외에 상 매매방식(장외거래 Over

the counter OTC)5)를 추가 허용하 다

3) QFII 격외국인기 투자가 제도는 외국인의 A주식 매입허용과 투자한도 확 조치를 말한다

4) 시장조정자제도 (Market Maker) 독립 인 주식거래 상인이 투자자에게 단 한개 주식의 매입

과 매각을 제공하는 제도를 말한다

5) 장외거래(OTC) 증권거래소 밖에서 이루어지는 주식이나 채권의 거래 비상장주나 단주만이

거래되는 것이 보통이다 (사모 장외투기 두거래 두 매매) 장외거래의 유형에는 증권회사

가 개설한 센터에서 거래하는 두거래 시장 제3시장 제4시장 등으로 나 수 있다

- 5 -

lt그림1-1gt 2005721-200794 안 미 달러환율 변동추이

자료 국인민은행

의 그림에서 알 수 있다시피 안화 미달러 환율은 2005년 7월 21부터

2007년 9월 4일 까지 82765에서 75556으로 상승하 으며 외환가치가 871

상승하 다 이 게 외환가치가 변화하는 과정에서 그러한 변화가 정한 정도

의 것인가 문제되므로 안화 균형환율수 은 요한 문제로 두하고 있다

국은 리변동제도를 취하고 있으므로 통화당국은 환율을 정수 에 유지

시키려고 노력할 것이다 안화 균형실질환율은 앙은행의 조정을 합리화시킬

수 있다 따라서 안화 균형실질환율에 한 연구는 요한 실 의의를 가

지고 있다고 할 수 있다

제2 연구목 연구내용 논문의 구성

재 안화 평가 상문제가 세계 으로 심의 상이 되고 있으며 국

앙은행에서도 여러 가지 언론의 압력을 받고 있다 본 논문은 국제경제 거시경

제의 내 외 균형을 유지하되 국 국내경제의 안정 인 성장을 주로

안화 균형환율을 분석하려고 한다

환율수 의 변화는 교역재와 비교역재시장에서의 자원의 효율 인 배분에

하여 요한 향을 수 있다 그러므로 균형환율은 환율이론의 핵심부분으로

간주할 수 있으며 환율정책의 성을 단하는 요한 근거로 삼을 수 있다

본 논문은 주로 Sebastian Edwards(1989)가 연구한 균형실질환율(Euilibrium

Real Exchange Rate-ERER)모형의 기 하에서 국의 기본 경제상황을 근거

로 안화 균형실질환율에 향을 주는 기 경제변수를 선정하여 안화ERER

- 6 -

모형을 구축하고 모형을 용하여 1985-2004년 기간의 안화 환율의 균형환율

괴리정도에 하여 실증 분석하 다 한 그러한 분석 결과에 근거하여 안화

환율 조정 정책 건의를 제시하 다

본 논문의 주요연구 내용은 다음과 같다

첫째 균형환율 이론의 변천과정에 하여 간단하게 서술한 뒤 균형환율 이론

을 비교분석하며 Sebastian Edwards(1989)가 연구한 ERER 모형의 기 하에

서 국경제의 실제상황에 근거하여 안화 ERER모형을 제시한다

둘째 1985-2004년 기간의 연도별 데이터를 이용하여 ADF검증

(AugmentedDickey-Fuller Test)과 Engle-Grager분석방법으로 안화 실질환율

에 향을 미치는 경제변수를 선택하여 안화 ERER모형과 오차수정모형

(Error Correction Model ECM)을 설립하여 안화 실질환율이 균형상태에 처

하여 있는지 여부를 단하고 1985-2004년 기간 안화 실질환율의 균형환율

괴리 정도에 하여 평가하 다

셋째 의 실증분석 결과를 통하여 실질환율이 안화 균형환율을 반 할 수

있고 안화 환율이 국거시경제에 바람직한 향을 미치는 방향으로 안화

환율 정책방향에 하여 정책 건의를 제시하 다

본 논문은 다음과 같이 구성되어 있다 제1장에서는 안화 균형실질환율을 연

구하는 의의 연구목 연구내용 등을 간단하게 소개하고 제2장에서는 문헌

연구를 통하여 균형실질환율의 개념상의 차이를 분석한 다음 Edwards 모형에

기 하여 안화 균형실질환율의 수정모형을 설정하 다 제3장에서는 안화

균형실질환율 모형의 실증 분석을 하 으며 제4장에서는 제3장에서 얻은 결과

를 참고하여 안화 실질환율의 균형환율 괴리의 원인을 분석하 다 제5장에서

는 환율제도개 에 한 정책 건의를 제기하고 마지막으로 결론을 내렸다

- 7 -

제2장 국외환제도의 변천과정

제1 국국민경제 회복시기와 계획경제시기의 외환제도

개 개방 국은 고도의 계획경제를 실시하여 외무역은 국가에서 독

으로 진행하여 국내 물가는 장기 으로 안정 인 상태를 유지하 다 당시

안화 환율은 정부에서 결정하는 고정환율제도 이었으며 외국의 화폐가치가 올

라가거나 내려갈 때 조 씩 조정을 하 으므로 외무역이 환율의 향을 그다

지 받지 않았다

1 국민경제회복시기 (1949-1952년 말)

안화 환율이 폭평가 하와 진 으로 회복하는 시기 다 1948년12월1

일 국인민은행을 설립한 동시에 국의 통일된 화폐-인민폐를 발행하 다

그러나 국 건국 기에 인 이션이 심하고 각지의 물가수 이 상이하여

앙정부는 천진항 환율을 표 으로 각 지방은 상황에 따라 환율을 공포하 다

1950년7월8일 국민경제질서가 회복됨에 따라 국인민은행은 국 으로 통일

된 환율을 사용한다고 하 으나 1949-1950년 사이에 안화 환율을 빈번하게

조정하 으며 폭으로 평가 하 하 다 그 당시 국정부는 ldquo생산을 발 시키

고 경제를 번 시키며 도시와 농 을 력하여 내 외 으로 교류하여

노동과 자본 두 가지 혜택을 얻자rdquo는 것을 목표로 경제정책을 제정하 다 그리

고 ldquo통일 인 외무역rdquo의 원칙 하에서 수출을 확 하고 자본을 축 하기 하

여 안화 환율 정책방향 ldquo수출장려 수입제한 화교자본 환 rdquo에 을 맞추었

다 그러나 이 시기 국국내의 물가가 격히 상승하고 외국 물가는 상 으

로 수 이 으며 당시 국의 환율은 변동 폭이 넓었다 1949년3월의 600구

안달러가 1950년3월의 42000구 안달러로 구 안화를 폭 평가 하 하

으며 그사이 구 안화6) 환율조정만 하여도 52차례 진행하 다

6) 구 안 1948년12월1일 국인민은행 설립 후 화북 화동 서북 등 3개 해방지역에 화폐를 발

행하고 각 지방의 지방화폐를 회수하 다 1949년6월 청도가 해방된 후 청도시 군사 리 원

회에서는 남경정부가 발행한 ldquo 원권rdquo ldquo은원권rdquo을 불법화폐라고 선포한 다음 시민들의 이익을

하여 201의 비율로 ldquo 원권rdquo ldquo은원권rdquo을 회수 하 다 그리고 당해 6월13일부터 인민폐를

주화폐 ldquo베이하이삐rdquo를 보조화페로 한다 고하 으나 화폐통일을 실 하기 하여 당해 연말

로 ldquo베이하이삐rdquo를 회수하여 유통 지하게 하 다 국정부는 1949년10월에 500원 1000원권

- 8 -

1950~1952년 구 안화환율은 진 으로 회복되기 시작하 다 1950년3월

국middot재정경제회의 후 국국내의 융과 물가는 상 으로 안정 이 으나

국제 물가가 반 으로 상승하여 환율정책을 ldquo수출 장려 수입제한rdquo으로부터

ldquo수출입 모두장려rdquo하는 정책으로 바꿈으로써 1950년의 42000구 안달러로부터

1951년의 22380구 안달러 로 평가 상하 으며 그 상승폭은 467에 달하

다

반 으로 이 시기 국은 외화에 한수요가 컸으나 외국의 폐쇄경제정책

으로 외화가 부족하 으며 수출입이 활성화 되지못하 고 화교자본유입도 제한

을 받았다 국정부는 국민경제를 회복시키기 하여 외화 리제도를 도입하

으며 구 안화 환율정책은 주로 외무역조 과 화교자본의 유입에 주요한 목

을 두었다

2 사회주의건설 시기에 진입(1953~1972년)

이 시기 안화 환율은 거의 안정 인 상태를 유지하 다 1953년부터 국

은 사회주의 건설시기로 진입하 다고 볼 수 있다 이시기 국은 고도의 계획

경제를 실시하 으며 국내물가는 안정 이 다 이 시기 국정부는 안화환

율 안정을 유지하기 하여 각국의 환율에 의거하여 외국화폐가치가 상승 혹은

하락할 때야 만이 조정하 다 1955년3월 새 안이 구 안을 체하면서

1971년까지 곧 24618 안달러의 수 을 유지하 다

3 스탠다드 바스켓방식 도입 시기(1973-1978)

1968년부터 국은 환율결제방식으로 국제결제를 시범 으로 진행하 다 그

러므로 그 당시 안화 환율은 외무역 상품의 가격과 외화수지 등에 직

향을 미치게 되었다 그러나 1973년부터 서구국들에서는 변동환율 제도를 채

택하 으므로 국정부는 서구 국들의 향을 직 으로 크게 받지 않기 하

여 국은 스탠다드 바스켓 방식에 따라 안화 환율을 조정하 다7)

을 발행하 고 1950년1월에 5000원 10000원권을 발행하 으며 1953년12월에 500000원권을 발

행하 는데 모두 7가지 종류가 있었다 이것을 ldquo구 안rdquo이라고 총칭한다 즉 제1 인민폐이

다 1955년3월1일부터 구 안을 회수하고 새 안을 발행하 다 즉 재의 ldquo 안rdquo이다

7) 스탠다드 바스켓 국제유동성의 양 부족을 보완하기 해 새로이 창출된 SDR의 가치는 여

러 나라 통화의 가 평균치로 표시되는 데 이때 각국통화의 가 치를 미리 결정하여 일정기

간 사용하게 된다 그리고 한 시 에 있어서의 어느 한 통화에 한 SDR의 가치는 바스켓 안

에 있는 각국통화를 당시의 환율을 용하여 그 통화로 환산한 것과 일치한다 이 방법에 의

하면 어느 한 구성 통화의 평가 상은 기타통화로 표시되는 SDR의 가치를 상승시키게 되며

- 9 -

이 시기에는 빈번히 환율변동을 실시하 다 1978년만 하여도 미달러 환율

조정을 61번이나 하 다 1979년 미 환율이 149달러까지 도달하 다

이러한 스탠다드 바스켓방식의 환율 조정은 간단하게 조정할 수 있었을 뿐

더러 국제환율의 본국화폐의 외환가치에 한 향을 감소하 으며 안화 환

율이 상 으로 안정 임으로 외무역에서 기업의 환 험을 감소할 수 있었

다 그러나 이러한 방식의 환율조정은 정확하고 객 인 가 평균치가 부족하

기 때문에 환율의조정이 합리 이지 못할 수 있다 동시에 국제시장가격과 국내

시장가격이 같지 않은 상황에서 환율의 조정 작용이 작아져가고 있었으며

무역부문과 비 무역부문의 모순이 심각해져 외무역발 을 해하 다

반 으로 계획경제시기의 환율을 찰해 보면 이 시기의 안화 환율은 정

부에서 통일 으로 결정하 으며 계획경제의 일종의 조정수단으로 사용되었다

그러나 정부의 외환정책 결정에 있어서의 고도의 계획성이 시장상황을 제 로

반 하지 않았으므로 환율이 효과 인 국제거래조정 작용을 하지 못하 다고

할 수 있다 그리고 환율은 외화결핍상황도 반 할 수 없게 됨으로 향후 합리

인 안화 환율수 을 평가하기 하여서는 안화의 자유교환이 이루어져야

하 다

제2 국경제과도기의 외환제도

1979년부터 국정부의 극 인 개 개방정책 추진으로 외무역이발 하고

외국인 투자가 유치됨에 따라 종 의 외환 리제도가 한계 을 드러내게 되었

다 외환 리 련 법규의 개정으로 외환사용한도액제도가 마련 되 으며 1980

년부터는 이 환율제도가 실행 되 다

1 안화 환율 이 환율제도 실행시기(1981-1984)

1970년 후반부터 안화를 무 평가 상을 하여 이는 외무역발 의 요

구에 부합되지 않게 되었으며 수출에 불리하 다 표2-1은 1975-1979년 국수

출의 평균 외화획득비용과 안화 환율이다 이 표로부터 계산하면 1979년 국

기업은 1달러의 상품을 수출하는데 외화획득비용은 241 안 이 고 기업이 공

정환율로는 1555 안 획득할 수 있었기에 매 1달러 수출하면 기업이 08555

평가 하의 경우에는 기타통화로 표시되는 SDR의 가치를 하락시키게 된다

(이효구 「 외환론」박 사 1978 257-258)

- 10 -

화획득비 공 환

1975 296 18598

1976 327 19414

1977 278 18578

1978 253 16836

1979 241 15550

안 손실을 봤기에 수출이 많을수록 손실을 많이 보는 상이 나타났다

lt표2-1gt 1975-1979년 수출 외화획득비용과 공정 환율

자료 吴念鲁陈全庚（1989）「人民 汇率研究」재구성

1980년 에 국은 외환조 시장이 건립되어 공정 환율8)과 조 환율이 동시

에 운용되는 이 환율제도가 실행 되 다 외환유보제도란 수출을 장려하기

한 제도로 기업이 수출로 벌어들인 외환 에서 일정 비율을 앙정부에 지

하고 나머지를 지방정부나 해당수출기업 수출품을 제공한 생산기업이 자체

으로 사용할 수 있도록 인정해주는 제도이다 유보의 의미는 외화 을 직

보유하는 것이 아니라 외환을 사용할 수 있는 권한의 한도액을 가리키는 외환

액을 보유하는 것을 의미한다 한 외환사용한도액제도란 외환유보제도의 실시

에 따라 생긴 일종의 외환을 사용할 수 있는 권리의 한계로서 기업이나 지방정

부 등이 공정 환율에 따라 은행에서 외화 을 매입할 수 있는 권한을 말한다

기업은 수출 거래를 통해 벌어들인 외화 을 액 은행에 매각한 후 유보

제도의 규정에 정한 비율에 따라 은행으로부터 향후의 외화를 사용할 수 있는

외환액을 받게 되는데 외환액은 외화 과 함께 외환조 시장에서 유통 되

다 그러므로 이 시기 안화 환율은 이 환율제도를 실시하게 되었는데 이 이

환율제도에서 공정 환율은 상품수출입무역결제에 사용되었고 조 환율은 주

로여행 운수 보험 등 서비스무역 거래와 화교자본과의 거래에서 사용하 다

이러한 외환유보제도가 먼 실시됨에 따라 정부의 계획 인 외환분배가 축

소되면서 외환이남아도는 기업과 모자라는 기업 간의 외환불균형상태가 생기기

시작 하 고 이 불균형상태를 해소시킬 수 있는 개별 기업 간 외환거래의 장소

가 필요하 고 외환조 에 참가할 수 있는 주체는 국 국내기업과 기 군

8) 외환의 수 계에 따라 자유로이 변동하는 자유 시장 외환율과는 달리 정부에서 인 으로

정한 외환율을 말한다 공정 환율에 상 되는 자유 시장 외환율을 실세 환율(實勢換率)이라고

한다 수출입 의 결제 외화차입(外貨借入) 상환 외국 통화의 환 (換錢) 등의 모든 공

식 인 외 거래는 공정 환율이 용된다

- 11 -

부 에 한정하고 조 가격도 엄격하게 통제하 다 1980년부터 북경 상해 주

등 몇 개의 도시에 있는 국은행이 외환업무를 하기 시작하 다 1988년

국은 외무역체제 개 을 진행하여 외화조 비율을 높이고 외화 조 량을 증

가하 으며 필수품이 아닌 수입은 제한하는 이 환율제도를 실시하 다 공정

환율은 1990년11월의 522 안달러에서 1993년 말의 570 안달러로 평가 하

하 다 그리고 조정환율시장의 환율은 시장의 공 과 수요에 따라 변동 폭이

좀 넓었다 1988~1993년 국경제의 경기과열과 인 이션으로 수입수요가 확

되고 외환수요가 증하는 상황 하에서 안화 환율은 지속 으로 상승하

다 그리하여 1993년2월의 820 안달러로 평가 하 하 다 그리고 외환투기

상을 막기 하여 한동안 한정가격을 제정함으로 외화장외교역 상이 심화되

었다 그리하여 1993년5월 한정가격을 취소한 결과 안화 환율은 1120로 상승

되 다 이로 하여 정부에서는 안화 환율을 872 안달러에 고정시켰다

반 으로 이 환율제도는 정부의 계획에 한 환율결정 구조에서 시장상황

에 따른 환율결정구조로 가는 과도기의 산물로 볼 수 있다 그러나 국국내경

제 체제개 이 심화됨에 따라 특히 외무역체제개 이 지속 으로 심화되고

외개방속도가 빨라짐에 따라 공정 환율과 조 환율의 존재는 안화가 두 가

지 가격과 결제 표 을 사용하게 함으로 외화자본의 이용에 불리하며 시장경제

의 발 에 불리하 다

제3 국외환제도

1994년 외환체제개 후 국은 시장 메커니즘을 주로 하는 안화 환율

제도를 채택하 으며 단일환율제도를 실행하기 시작하 다

1994년 국은 사회주의 시장경제체계를 건설하는 지도사상 하에서 국무

원에서는 단일환율제도의 방안을 채택하 으며 외환체제개 방면에서 ldquo외화

리체제를 개 하며 시장을 주로 하는 리변동환율제도와 통일되고 규범화된

외환시장 건설을 목표로 하며 안화의 자유로운 태환을 실 하는 것rdquo을 목표

로 지정하고 있었다 1994년1월1일에 실행한 단일환율제도는 안화 환율을

1993년 12월31일의 580 안달러에서 1994년1월1일의 870 안달러로 평가 하

되 다 이러한 단일환율제도는 시장수요를 기 로 하여 시장이 환율에 한 조

- 12 -

정 작용을 발휘하게 하 다 1996년 이후에도 심도 있는 외환 리체제 개 이

추진되었다 1996년 5월에는 국가 외환 리국이 ldquo국내거주자 사 소유 외화태환

방법rdquo을 발표하여 거주자 외화사용기 을 폭 높이고 외화사용범 를 확 하

며 규정한도 내에서 은행을 통해 외환을 매입할 수 있도록 허가했다 한 국

거주자가 출국 후에는 국내자산의 수익을 외화로 교환할 수 없다는 규정을 폐

지하고 국주재기 이나 외국인이 휴 하고 입국하거나 혹은 국내에서 구매

한 자가 용품을 매 후에 생긴 인민폐는 외화로 교환할 수 없다는 규정도 폐

지하며 비거주자가 국내에서 합법 으로 벌어들인 인민폐수입은 외화로 교환

하여 국외로 송 할 수 있도록 허가하 다 그리고 1996년 12월 1일부터 IMF

정8조의 의무를 수하고 경상거래 결제에 한 제한을 철폐한다고 하 으며

외국인 투자기업에 한 외환규제도 완화되었다 이는 1997년 7월 1일부터 외국

인투자기업이 외환지정은행을 통해서 외환을 결제하고 한 계속해서 외환조

센터를 통해 외환을 매매할 수 있도록 허가하 다

반 으로 국 안화 특징은 보면 아래 표에서 표시한바와 같이 4개 단계

를 거쳤다고 할 수 있다 50~60년 의 안정기 70년 의 평가 상기 80~90년

의 평가 하기와 재의 안정기라고 볼 수 있다 그러나 안화는 평가 상을

더해야 될 것이다 그것은 국의 안정 인 발 에 유리할뿐더러 세계경제에도

유리한 것이다

lt그림2-1gt1949-2003년 안화 환율변동 추이

자료 국인민은행

최근 국의 외환정책 특징을 보면 국은 외환거래제도 확충 등 제도개선을

우선 추진하고 그러한 제도의 시행으로 상되는 충격은 기술 수단을 통해

- 13 -

변동해나가고 있는데 이는 주로 진 으로 환율변동을 조 하려는데 있다고

할 수 있다 그리고 국이 통화바스켓을 참조하는 리변동환율제도를 도입하

긴 하 으나 재는 고정환율제나 다름없고 일정한 기간을 거친 뒤에 실제로

활성화 시키려고 한다 마지막으로 안화 평가 상 제도의 도입과 조치에 과도

한 기 가 형성되지 않게 보완조치를 취하고 있다 그러므로 국은 환율에

하여 자주성 통제가능성 진성 원칙을 제로 환율제도개 을 진행하고 있다

고 할 수 있다

- 14 -

제3장 균형실질환율 모형

제1 이론 모형

균형환율의 개념에는 여러 가지가 있다 그것은 균형환율의 경제 기능을 어

떻게 생각하는가에 따라 경제학자들의 견해가 다르기 때문이다 균형환율의 개

념과 산정방법을 아래와 같은 세 가지로 구분할 수 있다 9) (1)구매력평가설에

의한 근방법 (2)경상수지 근법 (3)환율결정모델 근법

1 구매력평가설에 의한 근방법

구매력평가는 완 히 통합되고 한 완 경쟁 인 시장에서 일물일가법칙(law

of one price)에 의존한다 즉 재화의 자유로운 이동을 해하는 일체의 마찰

요소 국가 간 교역에 따른 거래비용(transaction costs) 세 쿼타와 같은 무역

장벽(trade barriers) 등이 없다는 제하에서 어느 기간 2개 통화들 간의 환

율변동이 양국의 상 가격 수 의 변동에 의해 결정된다 구매력 평가설

(Purchasing Power Parity)은 가장 기 이고 단순한 균형환율이라고 할 수

있다

실 으로 거래 비용 무역장벽 등이 상존하고 있다는 사실을 감안하게

되면 동일한 상품 바스켓에 한 인 물가수 이 동일할 수는 없겠지만

그 변화율은 차이가 없을 것이라고 주장하는 것이 상 구매력 평가설이다

즉 명목환율 변화율은 국내 물가 변화율과 외국물가 변화율의 차이와 같아져야

한다는 것이다 수식으로 실질환율수 을 다음과 같이 정의할 때

qequivEP

P

E는 명목환율 P 는 해외물가 P는 국내물가를 나타낸다 10)

경상수지(국제수지)가 균형을 이루었던 특정시 의 실질환율과 비교시 의 실

질환율을 비교함으로서 비교시 의 환율이 얼마나 균형으로부터 벗어나 있는가

를 단한다 즉 균형이라고 여겨지는 기 시 을 정한 후 당시의 실질환율을

9) 河合正弘 『適正』為替レートの概念とターゲットゾーン構想－マッキノンウィリアムソン

の提案を中心に－（上）（下）『ESP』1987年6月 30-35 1987年7月68-73

10) 와 같은 정의된 실질환율의 상승은 평가 하를 하락은 평가 상을 의미한다

- 15 -

나머지 표본기간의 균형환율이라고 간주한다 하면 기 시 이 0기이고 비교

시 이 t기인 PPP균형환율 는 실질환율지수 (Real Exchange Rate Index

RERE)를 아래와 같이 나타낼 수 있다

RERI=(EP

P) t

(EP

P) 0

여기에서 실질환율지수가 1보다 크다면 기 시 0기에 비해 평가되었음을

의미하고 1보다 작다면 고평가되었음을 의미한다 여기에서 알 수 있다 시피

균형환율을 단하기 해서는 기 시 을 설정하여야 하는데 문제가 있는 것

이다

첫째 기 시 이 상당한 기간 지속되는 경우를 발견하기 어렵다 국제수지라는

외 균형에 달성하 을 때 재화나 노동시장의 내 균형을 동시에 고려할

수 없으며 기 시 을 언제로 잡는가에 따라 추정된 균형환율수 도 상당한 차

이를 가지고 있다

둘째 구매력평가설은 일물일가 법칙을 제로 함으로 한계를 가지고 있다

2 국제수지 근법 (Balance of Payment View of the Exchange Rate)

이 근의 특징은 내생변수들이 일반균형 으로 결정하는 로우 변수로서의

국제수지상태가 로우변수인 외환의 공 과 수요를 결정하고 이들 공 과 수

요가 환율을 결정한다는 것이다 다시 말해서 통상 인 국제수지표상의 수입항

목들이 외환의 공 을 지 항목들이 외환에 한 수요를 각기 결정하며 이

게 결정되는 외환의 공 과 수요에 의해 균형환율이 결정되며 따라서 환율의

변동은 이들 수요와 공 곡선의 이 에 의해 이루어진다 이러한 균형환율을 거

시 모델을 이용하여 추정한 연구결과들이 있는바 lt표3-1gt과 같이 내 균

형과 외 균형의 요건이 어떻게 정의되는가에 따라 정균형환율(DEER) 기

균형환율(FEER) 균형실질환율(ERER) 자연실질환율(NATREX)로 구분됨을

알수있다 11)

11) Black S (1994) On the concept and usefulness of the equilibrium rate of exchangein

williamson J ed Estimating Equilibrium Exchange Rates Institute for International

Economics washington DC pp 279-292

- 16 -

행연 내

IMF연 원에

해개

(1970)

DEER

(Desired Equilibrium

Exchange Rate)

4~6 사 내 균형과

균형 실현한 실질환 균형환

라고 여 에 내 균형

고 미하고 균

형 지 가능한 경상수지 미

Williamson

(1985 1994)

FEER

(Fundamental

Equilibrium

Exchange Rate)

균형환 미함 거시경

균형 루었 균형환

개 다 여 에 내 균형

고 과 물가안 형 하는 현

실 에 생산과 재 생산

같 지 하 균형

지 가능한 경상수지 균형 미한

다

Edwards

(1988)

ERER

(Euilibrium Real

Exchange Rate)

내 균형과 균형 실현

하는 실질실효환 균형환 라

고 경 가 하여 실질

환 역재 비 역재 비

시하여 역 건 통화량 등

생변수 지 가능한 수치에 하

게 함

Stein

(1994)

NATREX

(Natural Real

Exchange Rate)

내 균형 실업 연실업

상태에 것 미하 실질환

에 향 주는

거한 변화에 해 향

실질환 수 균형환 라고

lt표3-1gt 균형환율에 한 정의

- 17 -

샘플 간 실질환 결

赵志君 金森俊树

（2006）

1980-2004

(연도별 )공 검

환

내 플

플

내

무역흑

刘纪显张宗益

(2005)

1985-2002

(연도별 ) 공 검

역 건 본원통화

량 지출GDP

상 술진보

张斌

（2003）

1992-2002

（ 별 ） E-G검

HBS효과 가

GDP에 차지하는

비 직

계수출

가격

任若恩刘莉亚

（2002）

1985-1999

(연도별 ) 공 검

역 건 지출

GDP 동생산

채상환 개 도

복

(2007)

(1975-2004)

(연도별 )공 검

과 상

가격비

문별 생산 격차

과 상

역 건

최 흠 식

문수

(1997)

1975-1996

(연도별 )공 검

한 경

경

한 술진보

역 건

애 한

(2006)

1973-2003

( 별 )공 검

생산 격차 역

건 실질 가

리차 경 개

도 상 지출

비 주택 가격지

의 국제수지 근법은 내 외 균형에 한 정의가 달라짐에 따라균형환율

의 개념도 달라지게 된다 국제수지 근법에서 알 수 있는 바와 같이 시간이 흐름에

따라 자국의 내 균형과 외 균형에 향을 주는 요인이 변화하는 경우 균형

환율 수 도 변화한다는 것이다

한편 경상수지 근법에 한 연구를 lt표3-2gt과 같이 구분할 수 있다

lt표3-2gt경상수지 근법에 한 선행연구

- 18 -

수 누 경상수지

남 희

(1999)

1980-1997

( 별 )공 검

환

역 건

내 신 G D P

GDP 본수지

재 수지

본원통화

경상수지 근법은 최근에 범히 연구되고 있는 내용이기는 하지만 균형환

율을 산정하는 방법이 복잡하고 경상수지의 개념이 모호한 단 도 가지고 있

다

3 환율결정모델 근법

이 방법은 균형환율을 모델을 통하여 체계 으로 균형환율 측치를 산출하는

방법이다 이 방법에는 화폐 근법과 포트폴리오 근법으로 구분된다 일반

으로 통화 근법은 균형환율의 변화가 자국과 외국의 통화 공 과 통화수

요의 변화에 따라 변화된다고 설명된다 포트폴리오 근법은 자국과 외국의 자

산들로 구성되는 포트폴리오의 틀 안에서 환율이 결정됨을 설명한다

환율결정모델 근법은 환율수 결정이론을 바탕으로 하 으며 거시경제정책

변수와 환율수 을 환율의 구조방정식을 통하여 직 으로 연 시킨 것이 장

이다 그러나 모델의 실 정성은 표본기간 내에는 합하나 표본기간 외

에는 정성이 낮은 편이다 그 외에 이 근법에서는 자본이동을 강조하 기

때문에 국제수지에 을 놓았을 경우 자본이동이 미미한 발 도상국의 균형

환율 추정에는 한계가 있다고 볼 수 있다

제2 안화 균형실질환율 모형

의 균형 환율의 개념으로부터 알 수 있는 바와 같이 일국의 경제상황의 변화

가 자국통화의 가치에 향을 미칠 수 있는 선진국의 경우 다국가 경제모형의

설정이 필요하지만 자국의 통화가치에 향을 미치기 힘든 개발도상국에 한

분석의 경우에 해서는 소국개방경제를 가정하는 근법이 타당한 것이다 이

러한 연구는 주로 Edwards(1989)에 의하여 주도되었다 Edwards(1989)는 교역

재와 비교역재의 상 가격으로 실질환율을 정의하고 기 경제변수들과의 장기

인 균형 계를 도출하 다 장기 인 균형 계식으로부터 균형환율에 한 축

- 19 -

약식을 유도함으로써 균형실질환율(ERER equilibrium real exchange rate)를

구하 다

국 안화 환율에 한 기존 연구의 경우 张斌（2003）은 Montiel등의 모형

하에서 1992-2002년 분기별 데이터를 이용하여 균형환율을 추정하 다 이모형

의 특징은 이론 모형에 FDI의 균형실질환율에 한 향을 추가한 것이다

그 추정결과 안화 균형환율은 1994-2001년 안정 으로 상승하는 추세를 보여

주었고 매년 평균 26 상승하 으며 환율상승의 원인은 주로 상 기술진

보와 동기간 FDI유입으로 나타났다

赵志君 金森俊树(2006)은 소비자효용과 생산자이윤 극 화를 제로 한 이론

모형에 근거하여 안화 균형환율 모형을 설정하 으며 1980 -2004년 연도

별 데이터를 이용한 실증분석 결과에 의하면 소폭의 안화 외환가치상승은

국의 국내 인 이션율을 약간 상승시키는 효과가 있는 것으로 단되었으며

안화 평가 상 폭이 7~11를 유지하면 국경제의 국제경쟁력을 크게

축시키지 않을 뿐더러 국거시경제에도 큰 충격을 가져다주지 않을 것이라는

결론이 나왔다12)

刘纪显张宗益(2005)은 미 양국 통화정책이 균형환율에 한 향과 환율결

정문제를 거시 인 개방경제하에서 생산자 이윤극 화라는 미시기 하에서 연

구를 하 다 우선 상품시장과 화폐시장이 동시에 균형을 이루는 으로부터 입

각하여 모형을 정립하 으며 1985-2002년 기간의 연도별 데이터를 이용하여 균

형실질환율을 추정하 다 안화가1985 1989-1991 1997-2001년 기간에는 고

평가 되었고 1986-1988 1992-1996 2002년 평가된 것으로 분석결과가 나왔

다

任若恩刘莉亚（2002）는 1985-1999년 기간의 연도별 데이터를 이용하여

안화 균형실질환율을 추정한바 이환율에 결정 인 향을 주는 요인으로 교역

12)이론 으로 안화 평가 상이 인 이션 혹은 디 이션이 원인이라고하기는 어려운 것

이다 무역수지방면에서 안화 평가 상은 국의 수출 혹은 수입이윤에 손해를 것임으로

순수입과 외국의 수요는 어들 것이다 이것은 디 이션을 유도한다 그러나 자본수지 방면

에서 안화 환율의 평가 상은 외국의 투자자들로 하여 안화 자산을 더욱 많이 보유하게

하므로 자본유입이 많아 질것이다 이는 한 투자수요를 자극하고 인 이션을 유도할 것이

다 그러므로 평가 상과정에서 인 이션과 디 이션이 동시에 존재할 것이며 최종 으로

어느 상이 더 한 것은 무역수지와 자본수지 어떤 것이 차지하는 비 이 더큰가에달려

있을것이다

- 20 -

조건 정부지출GDP 노동생산율 부채상환비율 개방도등을 선정하 다 이들의

연구 결과에 의하면 안화 환율이 개 개방후 평가된 상이 존재하 으나

반 으로 고려하면 안화환율수 은 균형환율수 과 비슷한 수 을 취하고

있다고 지 하 다

窦胜祥杨析（2003）은 1981-2001년 기간의 연도별데이터를 이용하여 안화

균형실질환율을 추정하 으며 그 결정변수로는 투자율 경제성장율

부채상환비율 교역조건은 을 선정하 다 분석에 의하면 1994-2001년간

안화환율은 평균26상승하 으며 1994-1995년간은 균형환율과 비슷한

수 을 유지하 으며 1995-1998년간은 안화 고평가 상이 출 하 다

1999-2001년에는 평가 되 다고 지 하 다 그러나 이 연구의 모형은 극히

단순한 바 독립변수의 수가 어 모델의 설명력이 부족한 문제가 있었다

刘冬荣赵延武（2004）는 1980-2003년 기간의 연도별데이터를 이용하여 안

화 균형실질환율을 추정하 으며 개방도 교역조건 통화량GDP등을 환율결정

변수로 선정한바 추정결과에 의하면 4차례 평가 3차례 고평가 되었다고 분석

되었으나 이 경우에도 모형이 극히 단순하고 독립변수가 충분치 못한 문제가

있었다

储幼阳（2004）는 1977-2002년 기간의 분기별 데이터를 이용하여 안화 균형

실질환율을 추정하 으며 교역조건 해외자산GDP 재정지출 개방도를 독립변

수로 선정하 다 이 경우에도 소비자 효용극 화와 생산자 효용극 화라는

제하에서 모델을 정립 하 다 추정결과에 의하면 5차례 평가5차례 고평가 되

었다 고 분석되었다

- 21 -

제4장 안화 균형실질환율 괴리분석

제1 안화 실증분석 모형

본 에서는 균형환율과 기 경제변수간에 어떠한 연 계를 가지는지를 이론

으로 살펴본다 균형환율이란 일국경제의 내외 균형을 달성시키는 환율수

을 의미한다 경제의 내외 균형을 정의하기 하여 모형경제의 설정이 필요하

다 Edwards(1989)는 발 도상국의 특징을 충분히 고려한 제하에서 발 도상

국 균형환율 ERER모형을 제기하 다 그러므로 본 연구에서는 이모형을 응용

하여 국 거시경제도 그 자체의 특징을 가지고 있기에 안화 균형실질환율

ERER 모형을 구축하려고 한다 본 연구에서는 Edwads 계량 모형을 제로

안화 균형실질환율 모형을 분석해 보았다 우선 Edwads 모형에서와 달리 국

의 균형실질환율모형에서는 이 환율제도에 한 데이터 입수가 불가능함으로

공정환율을 주로 한다고 가정하 다

본 연구에서는 안화 균형실질환율 ERER 모형의 구축을 하여 아래와 같

이 가정 한다

(1) 국시장에는 수출재(X) 수입재(M) 비교역재(N)의 3가지상품이 존재한다

국내에서 수출재와 비교역재를 생산하고 수입재와 비교역재를 소비한다

(2) 안은 이 환율제도가 존재하지 않는다고 가정한다 비록1985-1993년 기간

에 이 환율제도가 존재하 지만 공정환율은 국제무역에 용되고 조 환율은

융거래에 용되었다 그러나 당시 자본과 융수지가 수출입총액의 14를

차지함으로 주로 공정환율을 주로 분석하기로 한다 1994년부터 2004년까지는

단일환율의 고정환율제도를 채택하 음으로 본 연구에서는 1985년 안은 단일

환율제도를 채택하 다고 가정한다

(3)국내보유자산은 자국화폐(M)와 외국화폐(F)로 구성되어 있다

(4)무역장벽이 존재한다 수입품에 세를 부과하며 수입 세액을 TM 수입품

세율을 tm이라고 하고 수출품에 하여서는 수출품의 수입 세를 환불 하므로

수출 세환불액을 TX 세환불율을 t x라 가정한다

(5)정부에서는 수입품(m)과 비교역재(N)를 소비하며 정부 지출자 의 조달은

비왜곡 인 조세수입과 화폐발행(D)을 통해 이루어진다 한 정부는 외자유입

- 22 -

(H)을 통해 재정지출자 을 조달할 수 있다

(6)수출입상품의 국제가격( PM PX)은 국제무역시장에서 결정되며 국국내시

장가격의 이들에 한 향을 무시한다 수출입상품의 국내가격은 각각 PM과

PX이며 이는 수출입상품의 국제가격 명목환율 수출입세율의 향을 받는다

의 가정 하에서 아래의 모형을 도출한다

국내자산 포트폴리오 구성 A=M+EF 식(41)

a=m+F 식(42)

a=AEPX m=MEPX 식(43)

c=σ(E eE)F σlt0 F=0 식(44)

여기에서 A는 국내총자산 M은 자국화폐 E는 명목환율 F는 외국화폐 Ee 는

환율변동 상을 가리킨다 식 (41)부터(44)는 총자산을 본국화폐와 외국화폐로

나 어 보고 실질자국화폐와 실질외국화폐와 실질외국화폐 보유 비율은 완벽한

측가능성 가정에 따라 자국화페의 상평가 하율을 실제평가 하율 E eE

로 체된다

교역재시장가격 P M=EPM(1+t m)

e MequivP NP M 식(45)

P X=EPX(1-t x)

e xequivP NP X 식(46)

여기에서PM 는 수입상품가격 PM는 수입품의 국제가격 PX 는 수출상품의 국

내가격 PX는 수출품의 국제가격 PN은 비교역재의 국내가격 tm은 수입세율 t x

는 수출품의 수입 세환불율을 표시한다

재화수요함수 CM=CM(e Ma) δC Mδe Mgt0 δC Mδ agt0 식(47)

CN=C N(eM a) δC Nδe Mlt0 δC Nδagt0 식(48)

여기에서 CM 는 민간부문의 수입품에 한 수요이고 CN은 민간 부문의 비교

역재에 한 수요이며 a는 수출품으로 표시한 국내민간부문의 실질부이고 eM는

비교역재에 한 수입품의경쟁력을 나타낸다

재화 공 함수 Q X=Q X(e x) δQXδe x lt0 식(49)

Q N=Q N(e X) δQNδe X gt0 식(410)

- 23 -

여기에서 QX 는 수출품 공 QN은 비교역재공 eX는 비교역재에 한 수출

품상 가격을 표시한다

식 (245)-(410)은 공 과 수요함수를 규정하 으며 그 eM와 a는 소비자 수

요의 결정변수 eX 는 생산자공 의 결정변수이다

정부행 G= PNGN +EPM GM(1+ tM) 식(411)

λ=EPM GMG 식(412)

G=T+TM-TX+D+EH 식(413)

여기에서 G는 정부지출 GN은 정부가 소비한 비교역재량 GM는 정부가소비한

수입품량 T는 국내세수 TM는수입세수 TX는 수출품의 수입 세환불액 D는

국내신용창출액 H는 외생 으로 결정되는 정부부문의 순외자유입이며 λ는 총

정부지출에서 수입품이 차지하는 비율이며 일정하다고 가정한다 식 (411)과 식

(413)은 정부의 수지를 표시하 다

국제거래부문 CA= PXQX( eX t x) - PMCM( eM a) - PMGM 식(414)

R=CA+H 식(415)

M=D +ER 식(416)

여기에서 CA는 경상수지 R는 종합수지 H는 자본수지 M는 국내통화량

변동 식(414)에서 (416)는 국내 통화량 변동(M)과 국내신용창출(D) 종합

수지R과의 계를 표시하 다

실질환율정의 e=P N

E[βPM+(1-β)P

X]

식(417)

여기에서β는 수입재의 가 치이고 식(417)에서정의한 실질환율은 비교역재

교역재의 상 가격을 나타낸다

장기균형환율은 거시경제가 내 외 균형에 달하 을 때를 말함으로 비

교역재시장과 국제수지가 균형에 도달하 을 때 환율은 장기 균형에 도달한

다

비교역재 시장의 균형조건은 수요와 공 이 같을 때 즉

CN( eM a) +GN = QN( eX t x) 식(418)

여기에서이며 g NequivG NP NP XequivGNe x 는 수출품의 양으로 표시한 정부의 비교

역재 소비다

- 24 -

모형의 다른 식들을 식 (418)에 용하여 균형비교역재 가격을 아래와 같이 나

타낼 수 있다

PN=V(ag NPMP

Xt mt xE) 식(419)

a는 내생 변수임으로 식(411)~(416)를 외경제가 균형에도달하는 균형식

(42)에 용하면 수출재의 양으로 표시한 실질부a를 구할 수 있다

a=μ( PNTTMTXEH1H tM t x gN PX PMM) 식(420)

식(420)을 식(419)에 입하면균형 비교역재가격 PN을 구할 수 있다

PN=V(TTMTXEH tm t x gN PX PMM) 식(421)

식(421)을 식(417)에 입하면 균형실질환율 e를 구할 수 있다

e=ω(TTMTXEHt Mt Xg NPMP

XM) 식(422)

여기에서 알 수 있다시피 정부세수잔액(T+TM-TX) 명목환율E 순자본유입H

수입세율 tm 수출 세환불율 t x 정부의 비교역재상품에 한 소비 gN 수출입상품

국제가격( PM PX) 통화공 변동(M)등은 모두 이론 으로 균형실질환율에 향

을 미친다

3 안화 균형실질환율 ERER모형

식(422)에서 알 수 있다시피 안화 균형환율에 향 주는 요소는 주로 정부

세수잔액(T+TM-TX) 명목환율E 순자본유입 수입세율 tM 수출 세환불율 t x정

부가 비교역재상품에 한 소비 gN정부소비g 수출입상품가격( PM PX)국내생산

총액Y화폐공 변동(M)의 향을 받는다 그러므로 안화 균형실질환율의 개

량모형은

e= φ(T TM TX E H tm t x Y gN g PM PX M) 식(423)

에서 설립한 안화균형환율모형은 실증분석을 하기 한 연구기 로 된다

제2 분석결과

1 Data 분석방법

(1)각 경제변수의 균형실질환율에 한 향 분석

식 (235)에 근거하여 설립한 안화 균형실질환율 ERER 개량모형은 국 재

- 25 -

의 통계체제를 고려하여 아래와 같은 변수를 선정하여 경제 변수에 하여

분석을 진행하 다 이러한 변수들의 균형실질환율에 한 향은 이론 으로

다음과 같이 설명될 수 있다

(1)세수 잔액 (T+TM-TX)는 TT로 표기하며 세수잔액이 증가하면 정부의 수입

은 증가하며 이로 하여 비교역재 상품가격은 상승하며 균형실질환율은 상승한

다

(2)명목환율(E) 명목환율이 상승하면 평가 하 국제수지가 개선되며 균형실질

환율이 상승한다 비록 국제상에서 특별인출권(SDRS)으로 통화가치를 측정하는

기 으로 삶고 있으나 진정한 화폐가 아니 임으로 완정한 데이터를 입수하기

어려움으로 달러 안화를 명목환율로 산정한다

(3)자본유입(H) 자본이 유입되면 국제수지는 개선되고 국민소득이 향상되고 비

교역재 상품가격이 상승하며 균형실질환율이 상승한다

(4)수입세율( tm) 수입세율이 높을수록 수입은 감소하고 경상수지는 개선되며

균형실질환율은 상승한다

(5)수출환불세율( t x) 수출환불세율이 상승하면 자국통화로 표시된 수출품의 가

격이 상승하여 국내 비교역재상품가격이 상승한다 수출환불세율이 상승하면

수출이 증가하고 경상수지는 개선된다 동시에 정부의 수입이 감소되면 비교역

재에 마이 스 향을 다 그러므로 이 변수가 균형실질환율에 한 향은

불명확하다

(6)정부지출 비율(g) 정부가 비교역재에 한 데이터를 구하기 어려운 원인으로

정부지출 국내총생산의 비율로 체하기로 한다 정부지출이 상승하면 비교역

재 가격이 상승하고 균형실질환율이 상승한다

(7)교역조건(TOT)은 한나라의 수출 수입의 교환 액이라고 할 수 있다 즉 수

출상품가격 수입상품가격의 변화이며 매 한단 상품을 수출함에 있어 수입

한 상품의 수량을 말한다 교역조건은 수출가격지수 수입가격지수로 표시한

다 교역조건이 개선되 을때 수출 증가함으로 경상수지 개선되고 균형실질환율

- 26 -

　년도 실질실효

환율지수

명 목 환 율

달러 안

GDP

(억 위안)

정부지출

(억 위안)

H

(백만

달러)

M2

(억위안)

1985 21574 29366 89891 20043 8188 48749

1986 15709 34528 102014 22049 6171 63486

1987 13696 37221 119545 22622 2731 79574

1988 11406 37221 149223 24912 5269 96021

1989 13157 37651 169178 28238 6428 113931

1990 11699 47832 185984 30836 -2774 146819

1991 10376 53233 216625 33866 4580 185989

1992 933 55146 266519 37422 -251 243273

1993 8255 5762 345605 46423 23474 356808

1994 8975 86187 46670 57926 32644 469203

1995 100 8351 574949 68237 38675 607435

1996 10968 83142 668505 79376 39967 760953

1997 11687 82898 731427 92336 21015 9186781

1998 1192 82791 769672 107982 -6321 1055601

1999 1153 82783 805794 131877 7642 1210421

2000 11824 82784 88254 158865 1922 1359602

2001 12335 8277 957279 189026 37445 1564119

2002 12137 8277 1039353 220532 32291 1867905

2003 12214 8277 1162496 24067 52726 2192268

이 상승한다

(8)국내총생산 ( γ) 국내총생산이 증가하면 통화 공 이 일정한 제하에서 국

내 비교역재 상품의가격은 상승하며 균형실질환율은 상승한다

(9)통화 공 변동( M) 통화 공 이 상승하면 명목환율이 상승하고 균형실질환율

은 하락한다

(2)데이터 수집 처리

의 경제변수의 선정에 근거하여 1985-2004년 20년의 연도별 데이터를 선정하

다 (분기별 혹은 월별데이타를 구하려고 노력하 으나 완 한 REERI과 교역

조건지수를 입수하기 어려웠다

lt표4-1gt 1985-2003년 주요경제변수 통계치

- 27 -

　년도 세수

(억 위안)

수 출 액

(억 안)

수입액

(억 위안)

수출환불세

액

(억 위안)

수입세

(억 위

안)

　교 역 조 건

지수

1985 204079 8089 12578 197 2052 1156157

1986 209073 10821 14983 44 1516 1005049

1987 214036 1470 16142 767 1424 100407

1988 239047 17667 20551 113 155 9794987

1989 27274 1956 21999 153 1815 9717236

1990 282186 29858 25743 185 159 1011677

1991 299017 38271 33987 2544 1491 100419

1992 329691 46763 44433 285 1661 9826247

1993 42553 52848 59862 301 1882 968

1994 512688 104218 99601 450 3374 1001

1995 603804 124518 110481 5492 356 100

1996 690982 125764 115574 826 5037 1027

1997 823404 151607 118065 4325 5587 105

1998 92628 152236 116261 437 5563 100

1999 1068258 161598 137365 6277 10133 975

2000 1258151 206344 186388 8104 14915 893

2001 1530138 220244 201592 10715 16517 912088

2002 1763645 269479 244303 12592 18856 906977

2003 2046156 362995 34202 2039 37116 907

2004 25718 491033 464358 4200 40237 818

2004 12291 81949 1658972 284869 110659 2352646

데이터자료 국외화 리국 국경제정보사이트

lt표4-2gt 1985-2004년 주요경제변수 통계치

데이터中国咨询网中国税收年报 中国经济信息网商务部 世界银行

일부 경제변수에 아래와 같은 처리를 진행하 다 세수잔액(TT)는 세수총액에

수출환불액의 차와 같으며 수입세율은 수입세액에 수입액을 나 것과 같으며

정부지출비율(g)은 정부지출 국내총생산액과 같으며 통화 공 ( M)는 당해의

M2와 해M2와의 차와 같다

각경제변수에 자연로그를 취하 다 lnREERI(실질유효환율지수) lnTT(세수잔

- 28 -

액) lnE(명목환율) lnH(순자본유입) lnTM(수입세율) lnTX(수출환불액)

lnGV(정부지출비율) lnTOTI(교역조건지수) lnGDP(국내생산총액) ln M(통화

공 ) H에 마이 스 값이 존재하므로 값이 마이 스일 때에는 lnH=-ln(-H)를

취하 다 각 경제변수의 자연 로그 값 변화추이는 아래 그림과 같다(31)

lt그림4-1gt각 경제변수의 자연 로그 값 변화추이

2 단 근 검증과 오차수정모형

(1)ADF단 근 검증

시계열자료가 단 근을 갖는 불안정 계열인 경우 통 계량분석에서 사용되

는 이론을 그 로 용시키면 가성 회귀 상 등 여러 가지 문제 이 나타난

다 ADF는 시계열자료의 안정성을 검증함에 있어서 학자들에 의하여 자주 사

용되고 있으므로 본문에서도 이를 이용하여 단 근을 검증하려고 한다13)ADF

검증유형과 검증효과평가는 AIC와 SC가 있다 AIC와 SC가 제일 작을 때의 차

분수와 D-W통계치가 동시에 2에 가까워야한다 이 때 ADF통계치가

Mackinnon임계치보다 작으면 본시계열이 안정 이며 반 인 상황에는 비안정

이다

13) 남 우 이한식 ldquo계량경제학 이론과 응용rdquo 홍문사 2002

- 29 -

변수 Mackinnon

임계치 (5)

ADF

통계량

Durbin-Waston

통계량

lnREERI 　-37119

　

-2030773

　

1956047

LnE 　-37119 -0773123 　1990989lnGDP 　-19642 　1662178 　1987304

lnGV 　-19642 　0401210 　1954652

lnH 　-19642 　-0755522 　1986435lnM 　-19642 　1577086 　2004678

lnTM 　-37347 　-0920615 　2018443lnTOTI 　-30659 　-1275434 　1998693

lnTX 　-30521 　-2128038 　2005075

lnTT 　-30521 　0805925 　2016318

변수Mackinnon

임계치 (5)

ADF

통계량

Durbin-Waston

통계량

DlnREERI -19642 -262762 1899030DlnE 　-19642 -2394057 2027454

DlnGDP -38730 -3928153 2428268DlnGV -19642 -2106240 1938234

DlnH -19642 -3771512 2010681

DlnM -30521 -3596356 1984494DlnTM -37119 -4170022 1927820

DlnTOTI -19642 -1275434 1998693DlnTX -30659 -3516733 2030037

DlnTT -31801 -4796471 2853341

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(1)

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(2)

의 결과로부터 알 수 있는 바 이상 각 기 변수는 모두 1차분 시계열이므로

공 분검증을 진행할수 있다

(2)Engle-Granger공 분 검증방법

본 논문에서 재 가장 많이 이용되고 있는 VAR(Vector AutoRegressive)모

형을 이용한 Johansen의 최우도검정법을 이용하여 공 분을 검증하려고 하 으

- 30 -

나 입수한 데이터수량의 부족으로 인하여 실패하 다 Engle-Granger의 2단계

공 분 검정법은 선형 모형에 한 t-통계량을 이용하기 때문에 이해가 쉽고

간편하여 이 방법을 사용하기로 하 다

우선 최우도검정법을 이용하여 기 경제변수에 하여 회귀분석을 진행한 다

음 회귀결과의 잔차항resid에 하여 ADF단 근 검증을 진행한다 만약 잔차

항이 안정 이면 변수사이에 공 분 계가 존재한다고 한다

최우도검정법을 이용하여 회귀분석을 진행하면서 계량방법으로 경제변수에

하여 검증을 진행하며 균형실질환율에 향이 명확하지 않는 변수는

선정하지 않았다14) 선정된 변수로 회귀분석을 진행한 결과는 아래와 같다

LNREERI=-6801480+0269259LNGV-0176586LNM+0142653LNTM+2117182LN

TOIT+0282206LNTT (식31)

R2=0948972 R2=0929346 AIC=-2683087 SC=-284843 F통계치=4835247 D-W

통계치=2322365

그리고 식(31)회귀방정식의 잔차항에 하여 ADF검증을 진행한 결과 5유의

수 하에서 Mackinnon임계치는 -19627 ADF검증 통계치는 -4087355 D-W

통계치는 2139061이다 이로부터 알 수 있는바 잔차항에 단 근이 존재하지 않

으며 안정 인 시계열이다

식(31)에서 알 수 있는바 정부지출(LNGV) 수입세율(LNTM) 교역조건

(LNTOTI) 정부세수잔액(LNTT)이 안화 균형실질환율에 하여 러스 향

을 미치며 교역조건이 안화 균형실질환율에 제일큰 향을 미친다 그러므로

교역조건을 개선하는것은 안화 균형실질환율에 도달할 수 있는 유효 인 방

법이라고 할 수 있다 통화 공 (LMH)이 안화 균형실질환율에 마이 스

향을 미친다 그러나 명목환율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP)

수출 세환불(LNTX)등은 안화 균형환율과의 상 계가 명확화지 않았다

이것은 당시 안화가 달러 폐그제도 자본통제 무역마찰등 원인으로 해석할

수 있는 것이다

(3)오차수정모형 (ECM)

14) 선애 김정한 2006 ldquo원달러 균형실질환율 의 추정 행태균형환율 근법rdquolt경제연

구gt[[213-20

- 31 -

오차수정모형 (ECM Error Correction Model)은 ADL모형

Y t=β 0+β 1χ t+β 2Y t-1+β 3χ t-1+ε t 를 정리하면

nablaY t=β0+β

1nablaχt+(β 2-1)[Y-

β1+β

3

1-β2

χ] t-1+εt이다 이 방정식이 ECM방정식

이며 이 Y-β1+β

3

1-β2

χ는 오차수정항이며 ECM이라고 한다 Granger의 정의에

의하면 공 분 계가 있는 비선형시계열모형은 모두 오차수정모형으로 표시할

수 있다 LNREERI LNGV LNM LNTM LNTOTI LNTT사이에 공 분 계

가 존재함으로 반드시 오차수정모형이 존재한다 의 공 분방정식(31)에 근거

하여 얻은 오차수정모형(ECM)은 아래와 같다

d(LNREERI)t=-0001079+0368582d(LNGV)

t-0173806d(LNM)

t+0104940d(LNT

M)t+1904354d(LNTOTI)

t+0261049d(LNTT)

t-1089232Ecm

(t-1 )식(32)

R2=0855869 R2=077252 AIC=-2618831 SC=-2272575 F통계치=1088656

D-W통계치=1903505

식32에서 알 수 있다시피 안화 환율에는 비교 높은 오차수정항(-1089232)

이 있으며 이는 안화균형실질환율이 균형환율보다 낮을 때(Ecm(t-1 )lt0) 나

타나며 다음 기에 -1089232Ecm(t-1 )gt0일 때 균형실질환율은 상승한다 즉 오

차수정항계수의 치가 1보다 크면 균형실질환율 과 평가 상이 나타난다

동시에 LNTV LNM LNTM LNTOTI LNTT등이 안화 실질환율에 한

향이 크며 그 방향도 식(31)에서의 향과 같은 것이다15) 이것은 경제변수가

장단기 으로 안화 균형실질환율에 하여 향을 주는 방향은 같다는것이

다

3 Hodrick-Prescott 필터링처리

의 균형실질환율 방정식 (31)에서는 기 경제변수상에 지속성을 띄고 있는가

에 한 분석은 진행하지 않았다 사실 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수

입세율(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT)등은 장기균형이라는

가설을 지속 으로 만족하는것은 아니다 그러므로 이러한 변수의 시계열을 처

리하여 장기균형성분을 산정하여 장기지속 인 안화 균형환율을 측정해야한

다 이것을 처리하는 방법에는 회귀분석법 이동평균법 H-P필터링처리 방법 등

15) 남 희 1999 ldquo균형실질환율의 추정rdquolt한국경제연구원gtpp-13-14

- 32 -

이 있다

본 논문에서 사용하는 H-P필터링 처리는 거시경제학 분석에서 시계열장기추세

(항구 인 요소를 시계열자료의 지속가능한 요소로 삼음)를 검증함에 있어서

범히 사용되는 방법으로서 이 방법을 채택하 다

시계열을 Y= Y1Y2Yn 항구 요소를 T= t 1t 2t n이라고 n을 샘 수라고

가정하며 시계열Yt에서 측할 수 없는 추세항 ti는 아래와 최소화방정식의 해

라고 정의한다

min sumn

i=1 (Y i-t i) 2+λ[c(L)t i]

2 식(33)

그 c(L)는 아래와 같은 식으로 정의된다

C(L)= (L -1-1)-(1-L) 식(34)

식(34)를 식(33)에 입하면 H-P로 추리할 때 아래의 손실함수의 최소화를

실 할 수 있다 즉

min sumn

i=1(Y i-t i)

2+λsum

n-1

i=2[(t i+1-t i)-(t i-t i-1)]

2 식(35)

최소화문제는 [c(L)t i]2로 추세변화를 조정하며 λ가 커짐에 따라 커진다 λ=0

일 때 최소화를 만족시키는 추세 항은 Yi같다 λ가 증가함에 따라 측치는 더

정확해지며 λ가 무한 로 커질 때 측치는 선형함수에 가까워지는 경향이 있

다 일반 인 경험으로 Hodrick 와 Prescot는 연도별 데이터를 사용 시 λ의 값

을 100 계도별 데이터를 사용 시 λ값을 1600으로 월별데이터를 사용 시 λ

14400를 취한다

본 논문에서는 H-P방법으로 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수입세율

(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT) 균형실질환율(LNREERI)

에 하서 처리를 한 결과 아래와 같은 추세를 볼 수 있다

- 33 -

lt그림4-2gt H-P처리후 정부지출 lt그림4-3gt H-P처리후 통화 공

lt그림4-4gt H-P처리후 수입세율 lt그림4-5gt H-P처리후 교역조건

lt그림4-6gt H-P처리후 세수잔액 lt그림4-7gt H-P처리후 균형실질환율

- 34 -

년도 LHPREERI REERI 괴리오차 괴리율

1985 1953596 21574 485207 203804

1986 1550764 15709 36344 201358

1987 1391035 13696 -43053 -21435

1988 1267101 11406 -16712 -1265

1989 1252822 13157 95886 628783

1990 1155245 11699 21825 146554

1991 1088142 10376 -54518 -50542

1992 1030702 933 -11915 -97702

1993 1011132 8255 -20277 -18563

1994 993551 8975 -12229 -96051

1995 1022428 100 -24428 -22428

H-P 필터링 처리후 안화균형실질환율 ERER모형

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI

HPLNTT HPLNREERI에 하여 최우도검증법을 실행한결과는 아래식과 같다

HPLNREERI=-7465903+0127934HPLNGV-0126050HPLNM

+0253434HPLNTM+2309720HPLNTOTI+0226294HPLNTT 식(36)

R2=0999995 R2=0999993 AIC=-1271427 SC=-1241602 F통계치=5191898

D-W통계치=1159902

식(36) 회귀방정식의 잔차에 하여 ADF검증을 진행한결과 5유의수 하에

서 Mackinnon임계치는 -19642이고 ADF통계치는 -4412160이며 D-W통계치

는 2100353이다 그러므로 잔차항에는 단 근이 존재하지 않으며 안정 인 시

계열이다

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI HPLNTT를

식(36)에 입하면 안화 장기균형실질환율(LHPREERI)을 산출할 수 있다 다

음 REERI와 LHPREERI를 비교하면 안화 괴리정도를 알아낼 수 있다

lt표4-4gt 안화 REERI와 LHPREERI 간의 비교

- 35 -

1996 1055635 10968 57215 411654

1997 1087265 11687 106884 814355

1998 1125711 1192 104049 662894

1999 113206 1153 36827 209402

2000 1151019 11824 37105 313811

2001 119751 12335 57962 359899

2002 1208058 12137 06848 056423

2003 123315 12214 -18016 -1175

2004 1260987 12291 -4288 -31887

lt그림4-8gtREERI와 LHPREERI환율

0

5 0

1 0 0

1 5 0

2 0 0

2 5 0

LHP R EER I R EER I

- 36 -

lt그림4-9gt환율괴리 백분비율

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

괴 리 율

1985년 이래 국의 거시경제를 반 으로 살펴볼 때 인 이션이나 경제 침

체 상이 나타나지 않았다 1985-2004년 이래 환율이 부 고평가 혹은 평가

상이 나타나지 않았음으로 H-P처리로 얻은 균형환율이 오차일 가능이 다

제3 안화 균형환율괴리에 한 평가

본 논문에서는 1985-2004년 기간 명목환율은 고정되었다고 가정하 으므로

실질환율변화는 주로 물가변동의 향을 받게 된다 환율괴리 상이 나타나는

원인은 두 가지로 볼 수 있다 첫째 균형실질환율이 변하 으나 실질유효환율

이 그 변화추세를 반 하지 못한것 둘째 균형실질환율이 변화하지 않았으나

실질유효환율이 명목환율 물가 등 원인으로 변화가 발생하 을 때로 구분할 수

있다

그림lt4-8gt과 그림lt4-9gt에서 알 수 있는바 1985-2003년 사이 안화 환율은

장기추세에서 봤을때 3차례 고평가 3차례 평가 되 음을 알 수 있다 그

1985년 고평가 괴리율은 2038 1993년에는 186 평가 되 으며 1994년 이

후 안화 균형실질환율 은 상승추세를 보여주고 있었다

- 37 -

첫번째 고평가 1985-1986년 사이 장기추세에서 보았을때보다 204와 2

환율 고평가하 다 이것은 1984년 이래 국의 신용 출 증과 재정 자로 하

여 그 후 몇 년사이 국경제는 수요 증 물가상승 무역흑자의 국면이 나타나

게 되었다16) 인 이션 상황으로부터 보면 1985-1986년 국의 물가상승율은

886이고 주요 자본주의 나라들의 물가는 안정 이 으며 상승률이 최

치에 달하 다 하면 1986년 미국의 물가상승율은 16 으므로 역사 최 치

를 기록하 다 그러므로 안화 REERI이 균형실질환율보다 높았다 안화 고

평가는 국의 무역에 직 인 향을 가져다 다 1985년과 1986년 국의

수입액은 149억 달러 수출액은 1197억 달러로서 경상수지가 악화 되었다 무역

이외의 수입은 1984년의 48억 달러에서 1985년의 5억 달러 달하 으며 경상수

지가 개선되지 못함으로 당시 국국제수지 불균형을 나타났다

첫 번째 평가 1987-1988년 사이 21 126 평가 되 다 1986년7월5일

안화달러의 환율이 320에서 370으로 158평가 하 되 다 안화 환율 평

가 하 후 1987년 무역 자는 38억 달러로 내려갔으며 국제수지도 개선 되었

다 그러므로 안화 평가 상이 나타나게 되었다

두 번째 고평가 1989-1990년 사이 장기추세에서 밨을때 6315고평가

되었다 이것은 당시 국의 인 이션으로 인하여 안화실질실효환율이 균형

환율을 과하게 되었다 당시 국은 무역수지 자기조를 나타내고 있었으므

로 1989년 12월16일 안화 환율이 1달러 37221 안으로부터 47221 안으로

212평가 하 하 다

두 번째 평가 1991-1995년 사이 장기추에서 봤을때 1993년 185 평가하

다 이것은 1990년11월17일 안화달러가 47221 안으로부터 5221 안으로

957평가 하 하 다 1994년 안달러는 576 안에서 862로 3318평가

하 하 다 그러므로 안화 실질실효환율은 하강추세를 보여주었다 그리고

1990년부터 국은 무역흑자를 나타내면서 안화 균형환율도 상승추세를 보여

주었다 그러나 이 시기 안화환율 평가 상이 나타나게 되었다

세 번째 고평가 1996-2001년 사이 장기추세에서 봤을때 이시기는 한국 주로

아세아 융 기의 향을 받아 엔화와 원화가 평가 하 으나 국정부는

16) 张斌《人民 均衡汇率简约一般均衡下的单方程实证模型研究》[J]《世界经济》2003年第

11期pp12-21

- 38 -

안화 평가 하 하지 않는다고 발표함으로 안화 실질실효환율은 소폭으로 상

승하 다 비록 국의 무역수지는 흑자를 나타냈으나 실질실효환율의 상승폭은

균형환율의 상승폭을 과하여 안화 고평가 상이 나타나게 되었다아세아

융 기 과정에서 국정부가 안화를 폭 평가 하여 평가 하폭이 기타

나라들이 국의 수출능력을 체하는 것을 막게함으로 무역흑자를 유지할수

있었으나 이러한 결과 융 기는 더욱 가속화 될것이며 국내경제도 불안정

이 을것이다 그 외 안화에 하여 소폭 평가 하 한다면 무역흑자를 개선

할수 없었을것이다 그러므로 앙은행이 안화에 한 조종은 명한 선택이라

고 할수 있다

세 번째 평가 2002-2004년 사이 장기추세에서 봤을때 207 평가되었다

이것은 당시 국이 디 이션 상이 나타나게 되었으나 당시 안화 명목환

율은 변화가 없었다 그러므로 균형환율이 상승하 으나 실제 안화실효환율이

하강하여 균형환율수 보다 낮은 값을 취하게 되었으며 국제수지가 흑자기조

를 나타냄으로 안화는 평가 되었다

의 분석을 종합하여 보면 교역조건악화 무역수지 자 국제수지 불균형 시

균형환율의 하강으로 안화 환율에 한 고평가 상이 나타났을 때 안화 명

목환율은 평가 하의 추세를 보여주었다 그것은 한편으로 실질실효환율을 하강

시킬 뿐만 아니라 국제수지도 개선할 수 있었기 때문이다 그러나 국제수지흑자

가 나타났을 때 균형환율은 상승하 으며 안화 명목환율은 안정 으로 유지

되었다 그 결과 주로 국국내물가 수 변화를 통하여 안화의 실제 실질유효

환율이 변하 으며 이러한 변화는 국민경제에 하여 요한 향을 발휘하

다고 볼수 있다

제4 선행연구와의 비교

우선 赵志君金森俊树의 논문과 비교해 보자면 자는 1994년 안화가 단일

환율제도를 채택함에 따라 안화 평가에 한 논의는 두 차례 진행되었다고

주장한다 1차 으로 1997년 동아세아 융 기 후 동남아 각국에서는 평가 상

을 진행하 으며 당시 안화도 평가 상의 압력을 받았다고 지 하 다 그리

하여 국내외 연구자들이 안화 재평가에 하여 활발한 논의를 진행하여 왔는

- 39 -

데 그 2가지 주장이 있었다 첫째 中国社科院经济所宏观经济课题组(1999)

俞乔(1999)등은 안화 평가 상을 진행하되 15~30를 평가 상 하여야 만

이 무역에서 얻은 손실을 보상할 수 있다고 지 하 다 둘째 赵志君은 당시

안화평가 상을 진행하면 아세아국가 화폐의 평가 상 악성순환을 할 수 있

으므로 안화 평가 상을 반 하 다 두 번째는 2005년 국외화보유액이

8000억 안을 넘으면서 핫머니유입이 증하고 FDI유입이 증되며 미국이

둥이 자기조를 보이면서 안화 재평가에 한 논의가 활발히 진행 되었다

2003년 이후 안화 재평가에 한 주장은 3가지가 있었다 첫째 달러 페그제

도를 유지하는 것이다 그 표 인 인물로는 Mundell(2003) McKinnon(2003)

Krugman(2003)이 있었다 이들은 미국경제문제의 근본 인 원인은 버블경제의

해소와 이라크 쟁으로 인한 재정지출증가와 정부세수 감소로 인하여 재정 자

가 나타났으므로 자국내 정책을 조정해야지 안화 환율만 문제 삶을 것은 아

니라고 주장하 다 둘째 안화는 엄 한 정도로 평가되어있으므로 즉각

인 안화 평가 상이 필요하다는 주장이 있었다 이들은 안화 평가 상을 진

행하여야 만이 일본버블경제와 같은 길을 걷지 않을 것이라고 주장하 다 셋

째 안화 환율의 평가된 것은 인정하 으나 과도한 평가 상은 바람직하지

않으며 안화 환율제도개 이 필요하다는 주장이 있었다

赵志君金森俊树 이러한 배경 하에서 안화 균형환율에 하여 모형정립을

시도하 으며 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 근에서 출발

하여 안화 균형실질환율모형을 구하 다 이 모형은 환율과 국내외 인 이

션율 국내외 이자율에 한 비선형 차분방정식을 심으로 하여 구축되었다

한 국체제의 특성을 고려하여 국정부는 상주의와 자본통제를 진행하며

무역흑자와 외화보유고를 선호하므로 외 균형에서 일정한 정도의 무역흑자

를 선호하므로 국의 무역흑자 GDP가 모형의 내생 변수로 간주되어 오차

수정모형에는 명목환율 국내외 인 이션율 국내이자율 국외이자율 무역흑

자 GDP비율이 요한 변수로 처리된다

한 이 논문에서는 자국이자율과 외국이자율은 외생 변수로 고려하여 통화

정책변수로 간주되었다 그 이유는 국의 이자율은 국은행이 책정함으로 외

생 변수로 하는 것은 타당하며 국은 한 달러 페그제로를 취하 음으로 미

국 이자율을 외생 변수로 취하는 것도 타당하다고 하 다

- 40 -

이 논문과 본 논문을 비교해보자면 실질균형환율에 한 정의가 달랐으며 이

논문의 자들은 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 고려를 기

로하여 모형을 립하 으나 본 논문은 거시 측면을 기 로 모형을 립하

다 그리고 변수선정에서도 상이한 은 이자율 이 다 이러한 균형실질환율

에 한 정의가 다르고 변수선정에서 다른 것은 상이한 결과를 나타낸 주요 원

인이라고 생각한다

- 41 -

제5장 결론

본 논문은 Sebastian Edwards(1989)가 제출한 발 도상국의 균형환율 이론

(ERER)모형을 기 로 하고 국의 실제상황을 고려하여 주요기 경제변수를

선정하여 안화 균형실질환율모형(ERER)을 세웠으며 동시에 1985-2004년의

안화 균형환율괴리정도도 분석하 고 안화 환율정책 개선건의를 제기하

다

의 실증분석을 통하여 아래와 같은 결론을 내릴수 있다

(1) 안화 균형실질환율에 러스 향을 가져다주는 기 경제변수는 주로

정부지출(LNGV) 수입 세율(LNTM) 교역조건 (LNTOTI) 정부세수잔액

(LNTT)이고 통화공 변동(LNM)이 이론 설명과 불일치한 결과를 가져 왔다

의 변수 안화 균형실질환율에 제일 큰 향을 가져다 주는 변수는 교역

조건지수(LNTOTI)이다 이로부터 알 수 있는 바 교역조건개선은 안화 균형

실질환율을 효과 으로 상승시키는 최 의 방법이다 동시에 달러 안화명목환

율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP) 수출환불세율(LNTX)등은

안화 균형실질환율과의 상 계가 명확하지 않다 이것은 안화의 달러 폐그

제도의 향을 반 하 다

(2)1985-2004년 기간에 안화는 장기추세에 비하여 3번 고평가 3번 평가

되었다 그 1985년에는 2038 고평가하 으며 1993년에는 1856 평가하

다 1994년 후 안화 균형환율은 상승추세를 보여주었다 비록 그사이에 아

세아 융 기를 겪었지만 실제실질환율이 균형환율에서 괴리된 정도는 차

어드는 추세 다

이상의 결론에 근거하여 안화 환율정책개선에 하여 아래와 같은 건의가 가

능하다 본 논문 연구 상 시기 국의 명목환율은 고정되었으므로 실질환율은

주로 물가의 향을 받았으며 앙은행이 실질환율을 조 하기는 어려웠다 그

러나 2005년 이후 리변동환율제도를 취함으로써 명목환율 조 이 가능하게

되었다 따라서 통화당국에서는 리변동환율제도를 취한 후에는 물가와 명목환

- 42 -

율 조정을 통하여 조화를 이룸으로써 실질환율을 바람직한 수 으로 조 할 수

있게 되었다

첫째 이러한 정책당국에 의한 실질환율 리개선을 해서는 아래와 같은

이 고려되어야 한다 리변동환율제도하에서 환율이 시장메카니즘에 의하여

변동하므로 정책당국이 거시경제 내 균형이 되도록 실질균형환율목표를 설

정하고 실제 실질환율을 그것에 근하도록 명목환율 물가를 리한다

둘째 안화 명목환율보다 실질환율은 더욱이 안화 경쟁력변화를 반 한

다 그러므로 앙은행에서는 안화 실질환율지수를 측정하는 지표를 세워야

하며 연도별 데이터 혹은 분기별 데이터를 사용하여 안화 균형실질환율을 측

정하는 시스템을 개발해야한다

그러나 본 연구는 안화 균형실질환율을 추정함에 있어서 데이터수량의 제

한으로 Engle-Granger방법을 사용하 다 환율은 개방경제의 거시경제구조 안

에서 결정될 수밖에 없으며 따라서 여러 변수들 사이의 계를 Engle-Granger

방법으로만 검증하는 것은 한계가 있는 것이다 만약 데이터가 충분하다면

VAR모형으로 각 변수사이의 계를 측정하는 것이 정확성이 더 높을 것이다

그리고 본 모형에서는 노동생산성 이자율 등 거시경제변수를 고려하지 않았

으므로 분석에 한계가 있다 마지막으로 본 논문을 연구함에 있어서 데이터입수

가 어려웠고 통계기 이 다름으로써 향후 연구에서는 더욱 많은 데이터를 확보

하여 실증분석을 진행하는 것이 필요할 것이다

- 43 -

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• 제1장 서론
• • 제1절 문제제기 및 연구의의
  • 제2절 연구목적 연구내용 및 논문의 구성
  • • 제2장 중국외환제도의 변천과정
    • • 제1절 중국국민경제 회복시기와 계획경제시기의 외환제도
      • 제2절 중국경제과도기의 외환제도
      • 제3절 현 중국외환제도
      • • 제3장 균형실질환율 모형
        • • 제1절 이론적 모형
          • 제2절 위안화 균형실질환율 모형
          • • 제4장 위안화 균형실질환율의 괴리분석
            • • 제1절 위안화 실증분석 모형
              • 제2절 분석결과
              • • 1 Data 및 분석방법
                • 2 단위근 검증과 오차수정모형
                • 3 Hodrick-Prescott 필터링처리
                • • 제3절 위안화 균형환율괴리에 대한 평가
                  • 제4절 선행연구와의 비교
                  • • 제5장 결론
                    • lt참고문헌gt

- 3 -

작용을 일으킨다 환율의 괴리는 험성이 크다 실증연구 분석을 보면 개방경

제조건하에서 환율이 장기 으로 균형환율로부터 괴리상태에 처하여 있으면 경

제의 불안정을 래할 수 있다 그러므로 각국 통화당국에서는 모두 자국통화의

균형환율수 을 찾으려고 한다 균형환율수 을 알면 환율정책조정방향이 명확

해져 앙은행이 거시경제조정을 정확히 진행할 수 있다

국의 외환제도 개 은 3개의 역사 변 과정을 거쳐 왔다

1개 개방 국의 외환제도 (1949-1978)

국은 고도의 계획경제를 실시하여 외무역은 국가에서 독 으로 진행하여

국내 물가는 장기 으로 안정 인 상태를 유지하 다 당시 안화 환율은 정부

에서 결정하는 고정환율제도에 따랐으며 외국의 화폐가치가 올라가거나 내려갈

때 조 씩 조정을 하 으므로 외무역이 환율의 향을 그다지 받지 않았다

2과도기의 외환제도(1979-1993)

1979년부터 국정부의 극 인 개 개방정책 추진으로 외무역이 발 하고

외국인 투자가 유치됨에 따라 종 의 외환 리제도가 한계 을 드러내게 되었

다 외환 리 련 법규의 개정으로 외환사용한도액제도가 마련되었으며 1980

년부터는 이 환율제도가 실행되었다

1980년 에 국은 외환조 시장이 도입되어 공정 환율2)과 조 환율이 동시

에 운용되는 이 환율제도가 실행되었다

3 재 국외환제도

1994년 외환체제개 후 국은 시장메카니즘을 주로 하는 안화 환율 제

도를 채택하 으며 단일환율제도를 실행하기 시작하 다

1994년 국은 사회주의 시장경제체제를 건설하는 지도사상 하에서 국무

원에서는 단일환율제도의 방안을 채택하 으며 외환체제개 측면에서 ldquo외화

리체제를 개 하며 시장을 주로 하는 리변동환율제도와 통일되고 규범화된

외환시장 건설을 목표로 하며 안화의 자유로운 태환을 실 하는 것rdquo을 목표

로 지정하고 있었다 1996년 12월 1일부터 IMF 정 8조의 의무를 수하고 경

상거래 결제에 한 제한을 철폐한다고 하 으며 외국인 투자기업에 한 외환

2) 외환의 수 계에 따라 자유로이 변동하는 자유 시장 환율과는 달리 정부에서 인 으로

정한 환율을 말한다 공정 환율에 상 되는 자유 시장 환율을 실세 환율(實勢換率)이라고 한

다 수출입 의 결제 외화차입(外貨借入) 상환 외국 통화의 환 (換錢) 등의 모든 공식

인 외 거래는 공정 환율이 용된다

- 4 -

규제도 완화되었다 1997년 7월 1일부터는 외국인투자기업이 외환지정은행을 통

해서 외환을 결제하고 한 계속해서 외환조 센터를 통해 외환을 매매할 수

있도록 허가하 다

자본수지에서 국은 격외국인투자가(Qualified Foreign Institutional

lnvestors QFII3))등 제도를 도입하 으나 반 으로 통제가 엄격하여 자본거

래 결제의자유화에는 아직도 한계를 가지고 있다 컨 화기업의 건설

화거시조정체제의 건 성과 자본시장의 성숙도 이자율 환율 등 경제변수

가 효과 인 역할을 수행할 수 있는 여건도 구비되어야 한다

단일환율제도를 실행한 다음 안화 환율은 외무역 외국인투자와 국제거시

경제상황의 향을 심하게 받기 시작하 다 특히 1997년 7월 태국으로부터 시

작한 동남아 융 기로 동남아 각국의 화폐가치가 속히 떨어졌고 한국과 일

본도 화폐가치가 하락하 다 그러나 안은 외화보유액이 부족한 상황 하에서

도 외환가치 안정을 유지하 으며 이는 아시아경제의 안정유지에 극히 요한

작용을 하 다고 할 수 있다

2005년 7월 21일 국정부는 안화를 달러에 페그시키는 고정환율제도를 버

리고 복수통화 바스켓을 참조하는 리변동환율제로 이행하 다 이와 함께

안화 가치를 미 달러 비 2정도 상시켜 심환율을 82765에서 81100으로

변동시켰다 그리고 달러를 제외한 기타 통화와 안간 환율의 은행 간 거래에

서 일일 허용 변동 폭을 상하 15로 일률 으로 확 시켰다 2005년 11월 24

일 국외환 리국은 달러화를 포함한 모든 외환의 은행 간 거래에 있어 시장

조정자(Market Maker)제도4)를 도입하고 2006년1월 첫 거래일로부터 은행 간

물환 거래에 있어 기존의 경쟁매매방식 외에 상 매매방식(장외거래 Over

the counter OTC)5)를 추가 허용하 다

3) QFII 격외국인기 투자가 제도는 외국인의 A주식 매입허용과 투자한도 확 조치를 말한다

4) 시장조정자제도 (Market Maker) 독립 인 주식거래 상인이 투자자에게 단 한개 주식의 매입

과 매각을 제공하는 제도를 말한다

5) 장외거래(OTC) 증권거래소 밖에서 이루어지는 주식이나 채권의 거래 비상장주나 단주만이

거래되는 것이 보통이다 (사모 장외투기 두거래 두 매매) 장외거래의 유형에는 증권회사

가 개설한 센터에서 거래하는 두거래 시장 제3시장 제4시장 등으로 나 수 있다

- 5 -

lt그림1-1gt 2005721-200794 안 미 달러환율 변동추이

자료 국인민은행

의 그림에서 알 수 있다시피 안화 미달러 환율은 2005년 7월 21부터

2007년 9월 4일 까지 82765에서 75556으로 상승하 으며 외환가치가 871

상승하 다 이 게 외환가치가 변화하는 과정에서 그러한 변화가 정한 정도

의 것인가 문제되므로 안화 균형환율수 은 요한 문제로 두하고 있다

국은 리변동제도를 취하고 있으므로 통화당국은 환율을 정수 에 유지

시키려고 노력할 것이다 안화 균형실질환율은 앙은행의 조정을 합리화시킬

수 있다 따라서 안화 균형실질환율에 한 연구는 요한 실 의의를 가

지고 있다고 할 수 있다

제2 연구목 연구내용 논문의 구성

재 안화 평가 상문제가 세계 으로 심의 상이 되고 있으며 국

앙은행에서도 여러 가지 언론의 압력을 받고 있다 본 논문은 국제경제 거시경

제의 내 외 균형을 유지하되 국 국내경제의 안정 인 성장을 주로

안화 균형환율을 분석하려고 한다

환율수 의 변화는 교역재와 비교역재시장에서의 자원의 효율 인 배분에

하여 요한 향을 수 있다 그러므로 균형환율은 환율이론의 핵심부분으로

간주할 수 있으며 환율정책의 성을 단하는 요한 근거로 삼을 수 있다

본 논문은 주로 Sebastian Edwards(1989)가 연구한 균형실질환율(Euilibrium

Real Exchange Rate-ERER)모형의 기 하에서 국의 기본 경제상황을 근거

로 안화 균형실질환율에 향을 주는 기 경제변수를 선정하여 안화ERER

- 6 -

모형을 구축하고 모형을 용하여 1985-2004년 기간의 안화 환율의 균형환율

괴리정도에 하여 실증 분석하 다 한 그러한 분석 결과에 근거하여 안화

환율 조정 정책 건의를 제시하 다

본 논문의 주요연구 내용은 다음과 같다

첫째 균형환율 이론의 변천과정에 하여 간단하게 서술한 뒤 균형환율 이론

을 비교분석하며 Sebastian Edwards(1989)가 연구한 ERER 모형의 기 하에

서 국경제의 실제상황에 근거하여 안화 ERER모형을 제시한다

둘째 1985-2004년 기간의 연도별 데이터를 이용하여 ADF검증

(AugmentedDickey-Fuller Test)과 Engle-Grager분석방법으로 안화 실질환율

에 향을 미치는 경제변수를 선택하여 안화 ERER모형과 오차수정모형

(Error Correction Model ECM)을 설립하여 안화 실질환율이 균형상태에 처

하여 있는지 여부를 단하고 1985-2004년 기간 안화 실질환율의 균형환율

괴리 정도에 하여 평가하 다

셋째 의 실증분석 결과를 통하여 실질환율이 안화 균형환율을 반 할 수

있고 안화 환율이 국거시경제에 바람직한 향을 미치는 방향으로 안화

환율 정책방향에 하여 정책 건의를 제시하 다

본 논문은 다음과 같이 구성되어 있다 제1장에서는 안화 균형실질환율을 연

구하는 의의 연구목 연구내용 등을 간단하게 소개하고 제2장에서는 문헌

연구를 통하여 균형실질환율의 개념상의 차이를 분석한 다음 Edwards 모형에

기 하여 안화 균형실질환율의 수정모형을 설정하 다 제3장에서는 안화

균형실질환율 모형의 실증 분석을 하 으며 제4장에서는 제3장에서 얻은 결과

를 참고하여 안화 실질환율의 균형환율 괴리의 원인을 분석하 다 제5장에서

는 환율제도개 에 한 정책 건의를 제기하고 마지막으로 결론을 내렸다

- 7 -

제2장 국외환제도의 변천과정

제1 국국민경제 회복시기와 계획경제시기의 외환제도

개 개방 국은 고도의 계획경제를 실시하여 외무역은 국가에서 독

으로 진행하여 국내 물가는 장기 으로 안정 인 상태를 유지하 다 당시

안화 환율은 정부에서 결정하는 고정환율제도 이었으며 외국의 화폐가치가 올

라가거나 내려갈 때 조 씩 조정을 하 으므로 외무역이 환율의 향을 그다

지 받지 않았다

1 국민경제회복시기 (1949-1952년 말)

안화 환율이 폭평가 하와 진 으로 회복하는 시기 다 1948년12월1

일 국인민은행을 설립한 동시에 국의 통일된 화폐-인민폐를 발행하 다

그러나 국 건국 기에 인 이션이 심하고 각지의 물가수 이 상이하여

앙정부는 천진항 환율을 표 으로 각 지방은 상황에 따라 환율을 공포하 다

1950년7월8일 국민경제질서가 회복됨에 따라 국인민은행은 국 으로 통일

된 환율을 사용한다고 하 으나 1949-1950년 사이에 안화 환율을 빈번하게

조정하 으며 폭으로 평가 하 하 다 그 당시 국정부는 ldquo생산을 발 시키

고 경제를 번 시키며 도시와 농 을 력하여 내 외 으로 교류하여

노동과 자본 두 가지 혜택을 얻자rdquo는 것을 목표로 경제정책을 제정하 다 그리

고 ldquo통일 인 외무역rdquo의 원칙 하에서 수출을 확 하고 자본을 축 하기 하

여 안화 환율 정책방향 ldquo수출장려 수입제한 화교자본 환 rdquo에 을 맞추었

다 그러나 이 시기 국국내의 물가가 격히 상승하고 외국 물가는 상 으

로 수 이 으며 당시 국의 환율은 변동 폭이 넓었다 1949년3월의 600구

안달러가 1950년3월의 42000구 안달러로 구 안화를 폭 평가 하 하

으며 그사이 구 안화6) 환율조정만 하여도 52차례 진행하 다

6) 구 안 1948년12월1일 국인민은행 설립 후 화북 화동 서북 등 3개 해방지역에 화폐를 발

행하고 각 지방의 지방화폐를 회수하 다 1949년6월 청도가 해방된 후 청도시 군사 리 원

회에서는 남경정부가 발행한 ldquo 원권rdquo ldquo은원권rdquo을 불법화폐라고 선포한 다음 시민들의 이익을

하여 201의 비율로 ldquo 원권rdquo ldquo은원권rdquo을 회수 하 다 그리고 당해 6월13일부터 인민폐를

주화폐 ldquo베이하이삐rdquo를 보조화페로 한다 고하 으나 화폐통일을 실 하기 하여 당해 연말

로 ldquo베이하이삐rdquo를 회수하여 유통 지하게 하 다 국정부는 1949년10월에 500원 1000원권

- 8 -

1950~1952년 구 안화환율은 진 으로 회복되기 시작하 다 1950년3월

국middot재정경제회의 후 국국내의 융과 물가는 상 으로 안정 이 으나

국제 물가가 반 으로 상승하여 환율정책을 ldquo수출 장려 수입제한rdquo으로부터

ldquo수출입 모두장려rdquo하는 정책으로 바꿈으로써 1950년의 42000구 안달러로부터

1951년의 22380구 안달러 로 평가 상하 으며 그 상승폭은 467에 달하

다

반 으로 이 시기 국은 외화에 한수요가 컸으나 외국의 폐쇄경제정책

으로 외화가 부족하 으며 수출입이 활성화 되지못하 고 화교자본유입도 제한

을 받았다 국정부는 국민경제를 회복시키기 하여 외화 리제도를 도입하

으며 구 안화 환율정책은 주로 외무역조 과 화교자본의 유입에 주요한 목

을 두었다

2 사회주의건설 시기에 진입(1953~1972년)

이 시기 안화 환율은 거의 안정 인 상태를 유지하 다 1953년부터 국

은 사회주의 건설시기로 진입하 다고 볼 수 있다 이시기 국은 고도의 계획

경제를 실시하 으며 국내물가는 안정 이 다 이 시기 국정부는 안화환

율 안정을 유지하기 하여 각국의 환율에 의거하여 외국화폐가치가 상승 혹은

하락할 때야 만이 조정하 다 1955년3월 새 안이 구 안을 체하면서

1971년까지 곧 24618 안달러의 수 을 유지하 다

3 스탠다드 바스켓방식 도입 시기(1973-1978)

1968년부터 국은 환율결제방식으로 국제결제를 시범 으로 진행하 다 그

러므로 그 당시 안화 환율은 외무역 상품의 가격과 외화수지 등에 직

향을 미치게 되었다 그러나 1973년부터 서구국들에서는 변동환율 제도를 채

택하 으므로 국정부는 서구 국들의 향을 직 으로 크게 받지 않기 하

여 국은 스탠다드 바스켓 방식에 따라 안화 환율을 조정하 다7)

을 발행하 고 1950년1월에 5000원 10000원권을 발행하 으며 1953년12월에 500000원권을 발

행하 는데 모두 7가지 종류가 있었다 이것을 ldquo구 안rdquo이라고 총칭한다 즉 제1 인민폐이

다 1955년3월1일부터 구 안을 회수하고 새 안을 발행하 다 즉 재의 ldquo 안rdquo이다

7) 스탠다드 바스켓 국제유동성의 양 부족을 보완하기 해 새로이 창출된 SDR의 가치는 여

러 나라 통화의 가 평균치로 표시되는 데 이때 각국통화의 가 치를 미리 결정하여 일정기

간 사용하게 된다 그리고 한 시 에 있어서의 어느 한 통화에 한 SDR의 가치는 바스켓 안

에 있는 각국통화를 당시의 환율을 용하여 그 통화로 환산한 것과 일치한다 이 방법에 의

하면 어느 한 구성 통화의 평가 상은 기타통화로 표시되는 SDR의 가치를 상승시키게 되며

- 9 -

이 시기에는 빈번히 환율변동을 실시하 다 1978년만 하여도 미달러 환율

조정을 61번이나 하 다 1979년 미 환율이 149달러까지 도달하 다

이러한 스탠다드 바스켓방식의 환율 조정은 간단하게 조정할 수 있었을 뿐

더러 국제환율의 본국화폐의 외환가치에 한 향을 감소하 으며 안화 환

율이 상 으로 안정 임으로 외무역에서 기업의 환 험을 감소할 수 있었

다 그러나 이러한 방식의 환율조정은 정확하고 객 인 가 평균치가 부족하

기 때문에 환율의조정이 합리 이지 못할 수 있다 동시에 국제시장가격과 국내

시장가격이 같지 않은 상황에서 환율의 조정 작용이 작아져가고 있었으며

무역부문과 비 무역부문의 모순이 심각해져 외무역발 을 해하 다

반 으로 계획경제시기의 환율을 찰해 보면 이 시기의 안화 환율은 정

부에서 통일 으로 결정하 으며 계획경제의 일종의 조정수단으로 사용되었다

그러나 정부의 외환정책 결정에 있어서의 고도의 계획성이 시장상황을 제 로

반 하지 않았으므로 환율이 효과 인 국제거래조정 작용을 하지 못하 다고

할 수 있다 그리고 환율은 외화결핍상황도 반 할 수 없게 됨으로 향후 합리

인 안화 환율수 을 평가하기 하여서는 안화의 자유교환이 이루어져야

하 다

제2 국경제과도기의 외환제도

1979년부터 국정부의 극 인 개 개방정책 추진으로 외무역이발 하고

외국인 투자가 유치됨에 따라 종 의 외환 리제도가 한계 을 드러내게 되었

다 외환 리 련 법규의 개정으로 외환사용한도액제도가 마련 되 으며 1980

년부터는 이 환율제도가 실행 되 다

1 안화 환율 이 환율제도 실행시기(1981-1984)

1970년 후반부터 안화를 무 평가 상을 하여 이는 외무역발 의 요

구에 부합되지 않게 되었으며 수출에 불리하 다 표2-1은 1975-1979년 국수

출의 평균 외화획득비용과 안화 환율이다 이 표로부터 계산하면 1979년 국

기업은 1달러의 상품을 수출하는데 외화획득비용은 241 안 이 고 기업이 공

정환율로는 1555 안 획득할 수 있었기에 매 1달러 수출하면 기업이 08555

평가 하의 경우에는 기타통화로 표시되는 SDR의 가치를 하락시키게 된다

(이효구 「 외환론」박 사 1978 257-258)

- 10 -

화획득비 공 환

1975 296 18598

1976 327 19414

1977 278 18578

1978 253 16836

1979 241 15550

안 손실을 봤기에 수출이 많을수록 손실을 많이 보는 상이 나타났다

lt표2-1gt 1975-1979년 수출 외화획득비용과 공정 환율

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1980년 에 국은 외환조 시장이 건립되어 공정 환율8)과 조 환율이 동시

에 운용되는 이 환율제도가 실행 되 다 외환유보제도란 수출을 장려하기

한 제도로 기업이 수출로 벌어들인 외환 에서 일정 비율을 앙정부에 지

하고 나머지를 지방정부나 해당수출기업 수출품을 제공한 생산기업이 자체

으로 사용할 수 있도록 인정해주는 제도이다 유보의 의미는 외화 을 직

보유하는 것이 아니라 외환을 사용할 수 있는 권한의 한도액을 가리키는 외환

액을 보유하는 것을 의미한다 한 외환사용한도액제도란 외환유보제도의 실시

에 따라 생긴 일종의 외환을 사용할 수 있는 권리의 한계로서 기업이나 지방정

부 등이 공정 환율에 따라 은행에서 외화 을 매입할 수 있는 권한을 말한다

기업은 수출 거래를 통해 벌어들인 외화 을 액 은행에 매각한 후 유보

제도의 규정에 정한 비율에 따라 은행으로부터 향후의 외화를 사용할 수 있는

외환액을 받게 되는데 외환액은 외화 과 함께 외환조 시장에서 유통 되

다 그러므로 이 시기 안화 환율은 이 환율제도를 실시하게 되었는데 이 이

환율제도에서 공정 환율은 상품수출입무역결제에 사용되었고 조 환율은 주

로여행 운수 보험 등 서비스무역 거래와 화교자본과의 거래에서 사용하 다

이러한 외환유보제도가 먼 실시됨에 따라 정부의 계획 인 외환분배가 축

소되면서 외환이남아도는 기업과 모자라는 기업 간의 외환불균형상태가 생기기

시작 하 고 이 불균형상태를 해소시킬 수 있는 개별 기업 간 외환거래의 장소

가 필요하 고 외환조 에 참가할 수 있는 주체는 국 국내기업과 기 군

8) 외환의 수 계에 따라 자유로이 변동하는 자유 시장 외환율과는 달리 정부에서 인 으로

정한 외환율을 말한다 공정 환율에 상 되는 자유 시장 외환율을 실세 환율(實勢換率)이라고

한다 수출입 의 결제 외화차입(外貨借入) 상환 외국 통화의 환 (換錢) 등의 모든 공

식 인 외 거래는 공정 환율이 용된다

- 11 -

부 에 한정하고 조 가격도 엄격하게 통제하 다 1980년부터 북경 상해 주

등 몇 개의 도시에 있는 국은행이 외환업무를 하기 시작하 다 1988년

국은 외무역체제 개 을 진행하여 외화조 비율을 높이고 외화 조 량을 증

가하 으며 필수품이 아닌 수입은 제한하는 이 환율제도를 실시하 다 공정

환율은 1990년11월의 522 안달러에서 1993년 말의 570 안달러로 평가 하

하 다 그리고 조정환율시장의 환율은 시장의 공 과 수요에 따라 변동 폭이

좀 넓었다 1988~1993년 국경제의 경기과열과 인 이션으로 수입수요가 확

되고 외환수요가 증하는 상황 하에서 안화 환율은 지속 으로 상승하

다 그리하여 1993년2월의 820 안달러로 평가 하 하 다 그리고 외환투기

상을 막기 하여 한동안 한정가격을 제정함으로 외화장외교역 상이 심화되

었다 그리하여 1993년5월 한정가격을 취소한 결과 안화 환율은 1120로 상승

되 다 이로 하여 정부에서는 안화 환율을 872 안달러에 고정시켰다

반 으로 이 환율제도는 정부의 계획에 한 환율결정 구조에서 시장상황

에 따른 환율결정구조로 가는 과도기의 산물로 볼 수 있다 그러나 국국내경

제 체제개 이 심화됨에 따라 특히 외무역체제개 이 지속 으로 심화되고

외개방속도가 빨라짐에 따라 공정 환율과 조 환율의 존재는 안화가 두 가

지 가격과 결제 표 을 사용하게 함으로 외화자본의 이용에 불리하며 시장경제

의 발 에 불리하 다

제3 국외환제도

1994년 외환체제개 후 국은 시장 메커니즘을 주로 하는 안화 환율

제도를 채택하 으며 단일환율제도를 실행하기 시작하 다

1994년 국은 사회주의 시장경제체계를 건설하는 지도사상 하에서 국무

원에서는 단일환율제도의 방안을 채택하 으며 외환체제개 방면에서 ldquo외화

리체제를 개 하며 시장을 주로 하는 리변동환율제도와 통일되고 규범화된

외환시장 건설을 목표로 하며 안화의 자유로운 태환을 실 하는 것rdquo을 목표

로 지정하고 있었다 1994년1월1일에 실행한 단일환율제도는 안화 환율을

1993년 12월31일의 580 안달러에서 1994년1월1일의 870 안달러로 평가 하

되 다 이러한 단일환율제도는 시장수요를 기 로 하여 시장이 환율에 한 조

- 12 -

정 작용을 발휘하게 하 다 1996년 이후에도 심도 있는 외환 리체제 개 이

추진되었다 1996년 5월에는 국가 외환 리국이 ldquo국내거주자 사 소유 외화태환

방법rdquo을 발표하여 거주자 외화사용기 을 폭 높이고 외화사용범 를 확 하

며 규정한도 내에서 은행을 통해 외환을 매입할 수 있도록 허가했다 한 국

거주자가 출국 후에는 국내자산의 수익을 외화로 교환할 수 없다는 규정을 폐

지하고 국주재기 이나 외국인이 휴 하고 입국하거나 혹은 국내에서 구매

한 자가 용품을 매 후에 생긴 인민폐는 외화로 교환할 수 없다는 규정도 폐

지하며 비거주자가 국내에서 합법 으로 벌어들인 인민폐수입은 외화로 교환

하여 국외로 송 할 수 있도록 허가하 다 그리고 1996년 12월 1일부터 IMF

정8조의 의무를 수하고 경상거래 결제에 한 제한을 철폐한다고 하 으며

외국인 투자기업에 한 외환규제도 완화되었다 이는 1997년 7월 1일부터 외국

인투자기업이 외환지정은행을 통해서 외환을 결제하고 한 계속해서 외환조

센터를 통해 외환을 매매할 수 있도록 허가하 다

반 으로 국 안화 특징은 보면 아래 표에서 표시한바와 같이 4개 단계

를 거쳤다고 할 수 있다 50~60년 의 안정기 70년 의 평가 상기 80~90년

의 평가 하기와 재의 안정기라고 볼 수 있다 그러나 안화는 평가 상을

더해야 될 것이다 그것은 국의 안정 인 발 에 유리할뿐더러 세계경제에도

유리한 것이다

lt그림2-1gt1949-2003년 안화 환율변동 추이

자료 국인민은행

최근 국의 외환정책 특징을 보면 국은 외환거래제도 확충 등 제도개선을

우선 추진하고 그러한 제도의 시행으로 상되는 충격은 기술 수단을 통해

- 13 -

변동해나가고 있는데 이는 주로 진 으로 환율변동을 조 하려는데 있다고

할 수 있다 그리고 국이 통화바스켓을 참조하는 리변동환율제도를 도입하

긴 하 으나 재는 고정환율제나 다름없고 일정한 기간을 거친 뒤에 실제로

활성화 시키려고 한다 마지막으로 안화 평가 상 제도의 도입과 조치에 과도

한 기 가 형성되지 않게 보완조치를 취하고 있다 그러므로 국은 환율에

하여 자주성 통제가능성 진성 원칙을 제로 환율제도개 을 진행하고 있다

고 할 수 있다

- 14 -

제3장 균형실질환율 모형

제1 이론 모형

균형환율의 개념에는 여러 가지가 있다 그것은 균형환율의 경제 기능을 어

떻게 생각하는가에 따라 경제학자들의 견해가 다르기 때문이다 균형환율의 개

념과 산정방법을 아래와 같은 세 가지로 구분할 수 있다 9) (1)구매력평가설에

의한 근방법 (2)경상수지 근법 (3)환율결정모델 근법

1 구매력평가설에 의한 근방법

구매력평가는 완 히 통합되고 한 완 경쟁 인 시장에서 일물일가법칙(law

of one price)에 의존한다 즉 재화의 자유로운 이동을 해하는 일체의 마찰

요소 국가 간 교역에 따른 거래비용(transaction costs) 세 쿼타와 같은 무역

장벽(trade barriers) 등이 없다는 제하에서 어느 기간 2개 통화들 간의 환

율변동이 양국의 상 가격 수 의 변동에 의해 결정된다 구매력 평가설

(Purchasing Power Parity)은 가장 기 이고 단순한 균형환율이라고 할 수

있다

실 으로 거래 비용 무역장벽 등이 상존하고 있다는 사실을 감안하게

되면 동일한 상품 바스켓에 한 인 물가수 이 동일할 수는 없겠지만

그 변화율은 차이가 없을 것이라고 주장하는 것이 상 구매력 평가설이다

즉 명목환율 변화율은 국내 물가 변화율과 외국물가 변화율의 차이와 같아져야

한다는 것이다 수식으로 실질환율수 을 다음과 같이 정의할 때

qequivEP

P

E는 명목환율 P 는 해외물가 P는 국내물가를 나타낸다 10)

경상수지(국제수지)가 균형을 이루었던 특정시 의 실질환율과 비교시 의 실

질환율을 비교함으로서 비교시 의 환율이 얼마나 균형으로부터 벗어나 있는가

를 단한다 즉 균형이라고 여겨지는 기 시 을 정한 후 당시의 실질환율을

9) 河合正弘 『適正』為替レートの概念とターゲットゾーン構想－マッキノンウィリアムソン

の提案を中心に－（上）（下）『ESP』1987年6月 30-35 1987年7月68-73

10) 와 같은 정의된 실질환율의 상승은 평가 하를 하락은 평가 상을 의미한다

- 15 -

나머지 표본기간의 균형환율이라고 간주한다 하면 기 시 이 0기이고 비교

시 이 t기인 PPP균형환율 는 실질환율지수 (Real Exchange Rate Index

RERE)를 아래와 같이 나타낼 수 있다

RERI=(EP

P) t

(EP

P) 0

여기에서 실질환율지수가 1보다 크다면 기 시 0기에 비해 평가되었음을

의미하고 1보다 작다면 고평가되었음을 의미한다 여기에서 알 수 있다 시피

균형환율을 단하기 해서는 기 시 을 설정하여야 하는데 문제가 있는 것

이다

첫째 기 시 이 상당한 기간 지속되는 경우를 발견하기 어렵다 국제수지라는

외 균형에 달성하 을 때 재화나 노동시장의 내 균형을 동시에 고려할

수 없으며 기 시 을 언제로 잡는가에 따라 추정된 균형환율수 도 상당한 차

이를 가지고 있다

둘째 구매력평가설은 일물일가 법칙을 제로 함으로 한계를 가지고 있다

2 국제수지 근법 (Balance of Payment View of the Exchange Rate)

이 근의 특징은 내생변수들이 일반균형 으로 결정하는 로우 변수로서의

국제수지상태가 로우변수인 외환의 공 과 수요를 결정하고 이들 공 과 수

요가 환율을 결정한다는 것이다 다시 말해서 통상 인 국제수지표상의 수입항

목들이 외환의 공 을 지 항목들이 외환에 한 수요를 각기 결정하며 이

게 결정되는 외환의 공 과 수요에 의해 균형환율이 결정되며 따라서 환율의

변동은 이들 수요와 공 곡선의 이 에 의해 이루어진다 이러한 균형환율을 거

시 모델을 이용하여 추정한 연구결과들이 있는바 lt표3-1gt과 같이 내 균

형과 외 균형의 요건이 어떻게 정의되는가에 따라 정균형환율(DEER) 기

균형환율(FEER) 균형실질환율(ERER) 자연실질환율(NATREX)로 구분됨을

알수있다 11)

11) Black S (1994) On the concept and usefulness of the equilibrium rate of exchangein

williamson J ed Estimating Equilibrium Exchange Rates Institute for International

Economics washington DC pp 279-292

- 16 -

행연 내

IMF연 원에

해개

(1970)

DEER

(Desired Equilibrium

Exchange Rate)

4~6 사 내 균형과

균형 실현한 실질환 균형환

라고 여 에 내 균형

고 미하고 균

형 지 가능한 경상수지 미

Williamson

(1985 1994)

FEER

(Fundamental

Equilibrium

Exchange Rate)

균형환 미함 거시경

균형 루었 균형환

개 다 여 에 내 균형

고 과 물가안 형 하는 현

실 에 생산과 재 생산

같 지 하 균형

지 가능한 경상수지 균형 미한

다

Edwards

(1988)

ERER

(Euilibrium Real

Exchange Rate)

내 균형과 균형 실현

하는 실질실효환 균형환 라

고 경 가 하여 실질

환 역재 비 역재 비

시하여 역 건 통화량 등

생변수 지 가능한 수치에 하

게 함

Stein

(1994)

NATREX

(Natural Real

Exchange Rate)

내 균형 실업 연실업

상태에 것 미하 실질환

에 향 주는

거한 변화에 해 향

실질환 수 균형환 라고

lt표3-1gt 균형환율에 한 정의

- 17 -

샘플 간 실질환 결

赵志君 金森俊树

（2006）

1980-2004

(연도별 )공 검

환

내 플

플

내

무역흑

刘纪显张宗益

(2005)

1985-2002

(연도별 ) 공 검

역 건 본원통화

량 지출GDP

상 술진보

张斌

（2003）

1992-2002

（ 별 ） E-G검

HBS효과 가

GDP에 차지하는

비 직

계수출

가격

任若恩刘莉亚

（2002）

1985-1999

(연도별 ) 공 검

역 건 지출

GDP 동생산

채상환 개 도

복

(2007)

(1975-2004)

(연도별 )공 검

과 상

가격비

문별 생산 격차

과 상

역 건

최 흠 식

문수

(1997)

1975-1996

(연도별 )공 검

한 경

경

한 술진보

역 건

애 한

(2006)

1973-2003

( 별 )공 검

생산 격차 역

건 실질 가

리차 경 개

도 상 지출

비 주택 가격지

의 국제수지 근법은 내 외 균형에 한 정의가 달라짐에 따라균형환율

의 개념도 달라지게 된다 국제수지 근법에서 알 수 있는 바와 같이 시간이 흐름에

따라 자국의 내 균형과 외 균형에 향을 주는 요인이 변화하는 경우 균형

환율 수 도 변화한다는 것이다

한편 경상수지 근법에 한 연구를 lt표3-2gt과 같이 구분할 수 있다

lt표3-2gt경상수지 근법에 한 선행연구

- 18 -

수 누 경상수지

남 희

(1999)

1980-1997

( 별 )공 검

환

역 건

내 신 G D P

GDP 본수지

재 수지

본원통화

경상수지 근법은 최근에 범히 연구되고 있는 내용이기는 하지만 균형환

율을 산정하는 방법이 복잡하고 경상수지의 개념이 모호한 단 도 가지고 있

다

3 환율결정모델 근법

이 방법은 균형환율을 모델을 통하여 체계 으로 균형환율 측치를 산출하는

방법이다 이 방법에는 화폐 근법과 포트폴리오 근법으로 구분된다 일반

으로 통화 근법은 균형환율의 변화가 자국과 외국의 통화 공 과 통화수

요의 변화에 따라 변화된다고 설명된다 포트폴리오 근법은 자국과 외국의 자

산들로 구성되는 포트폴리오의 틀 안에서 환율이 결정됨을 설명한다

환율결정모델 근법은 환율수 결정이론을 바탕으로 하 으며 거시경제정책

변수와 환율수 을 환율의 구조방정식을 통하여 직 으로 연 시킨 것이 장

이다 그러나 모델의 실 정성은 표본기간 내에는 합하나 표본기간 외

에는 정성이 낮은 편이다 그 외에 이 근법에서는 자본이동을 강조하 기

때문에 국제수지에 을 놓았을 경우 자본이동이 미미한 발 도상국의 균형

환율 추정에는 한계가 있다고 볼 수 있다

제2 안화 균형실질환율 모형

의 균형 환율의 개념으로부터 알 수 있는 바와 같이 일국의 경제상황의 변화

가 자국통화의 가치에 향을 미칠 수 있는 선진국의 경우 다국가 경제모형의

설정이 필요하지만 자국의 통화가치에 향을 미치기 힘든 개발도상국에 한

분석의 경우에 해서는 소국개방경제를 가정하는 근법이 타당한 것이다 이

러한 연구는 주로 Edwards(1989)에 의하여 주도되었다 Edwards(1989)는 교역

재와 비교역재의 상 가격으로 실질환율을 정의하고 기 경제변수들과의 장기

인 균형 계를 도출하 다 장기 인 균형 계식으로부터 균형환율에 한 축

- 19 -

약식을 유도함으로써 균형실질환율(ERER equilibrium real exchange rate)를

구하 다

국 안화 환율에 한 기존 연구의 경우 张斌（2003）은 Montiel등의 모형

하에서 1992-2002년 분기별 데이터를 이용하여 균형환율을 추정하 다 이모형

의 특징은 이론 모형에 FDI의 균형실질환율에 한 향을 추가한 것이다

그 추정결과 안화 균형환율은 1994-2001년 안정 으로 상승하는 추세를 보여

주었고 매년 평균 26 상승하 으며 환율상승의 원인은 주로 상 기술진

보와 동기간 FDI유입으로 나타났다

赵志君 金森俊树(2006)은 소비자효용과 생산자이윤 극 화를 제로 한 이론

모형에 근거하여 안화 균형환율 모형을 설정하 으며 1980 -2004년 연도

별 데이터를 이용한 실증분석 결과에 의하면 소폭의 안화 외환가치상승은

국의 국내 인 이션율을 약간 상승시키는 효과가 있는 것으로 단되었으며

안화 평가 상 폭이 7~11를 유지하면 국경제의 국제경쟁력을 크게

축시키지 않을 뿐더러 국거시경제에도 큰 충격을 가져다주지 않을 것이라는

결론이 나왔다12)

刘纪显张宗益(2005)은 미 양국 통화정책이 균형환율에 한 향과 환율결

정문제를 거시 인 개방경제하에서 생산자 이윤극 화라는 미시기 하에서 연

구를 하 다 우선 상품시장과 화폐시장이 동시에 균형을 이루는 으로부터 입

각하여 모형을 정립하 으며 1985-2002년 기간의 연도별 데이터를 이용하여 균

형실질환율을 추정하 다 안화가1985 1989-1991 1997-2001년 기간에는 고

평가 되었고 1986-1988 1992-1996 2002년 평가된 것으로 분석결과가 나왔

다

任若恩刘莉亚（2002）는 1985-1999년 기간의 연도별 데이터를 이용하여

안화 균형실질환율을 추정한바 이환율에 결정 인 향을 주는 요인으로 교역

12)이론 으로 안화 평가 상이 인 이션 혹은 디 이션이 원인이라고하기는 어려운 것

이다 무역수지방면에서 안화 평가 상은 국의 수출 혹은 수입이윤에 손해를 것임으로

순수입과 외국의 수요는 어들 것이다 이것은 디 이션을 유도한다 그러나 자본수지 방면

에서 안화 환율의 평가 상은 외국의 투자자들로 하여 안화 자산을 더욱 많이 보유하게

하므로 자본유입이 많아 질것이다 이는 한 투자수요를 자극하고 인 이션을 유도할 것이

다 그러므로 평가 상과정에서 인 이션과 디 이션이 동시에 존재할 것이며 최종 으로

어느 상이 더 한 것은 무역수지와 자본수지 어떤 것이 차지하는 비 이 더큰가에달려

있을것이다

- 20 -

조건 정부지출GDP 노동생산율 부채상환비율 개방도등을 선정하 다 이들의

연구 결과에 의하면 안화 환율이 개 개방후 평가된 상이 존재하 으나

반 으로 고려하면 안화환율수 은 균형환율수 과 비슷한 수 을 취하고

있다고 지 하 다

窦胜祥杨析（2003）은 1981-2001년 기간의 연도별데이터를 이용하여 안화

균형실질환율을 추정하 으며 그 결정변수로는 투자율 경제성장율

부채상환비율 교역조건은 을 선정하 다 분석에 의하면 1994-2001년간

안화환율은 평균26상승하 으며 1994-1995년간은 균형환율과 비슷한

수 을 유지하 으며 1995-1998년간은 안화 고평가 상이 출 하 다

1999-2001년에는 평가 되 다고 지 하 다 그러나 이 연구의 모형은 극히

단순한 바 독립변수의 수가 어 모델의 설명력이 부족한 문제가 있었다

刘冬荣赵延武（2004）는 1980-2003년 기간의 연도별데이터를 이용하여 안

화 균형실질환율을 추정하 으며 개방도 교역조건 통화량GDP등을 환율결정

변수로 선정한바 추정결과에 의하면 4차례 평가 3차례 고평가 되었다고 분석

되었으나 이 경우에도 모형이 극히 단순하고 독립변수가 충분치 못한 문제가

있었다

储幼阳（2004）는 1977-2002년 기간의 분기별 데이터를 이용하여 안화 균형

실질환율을 추정하 으며 교역조건 해외자산GDP 재정지출 개방도를 독립변

수로 선정하 다 이 경우에도 소비자 효용극 화와 생산자 효용극 화라는

제하에서 모델을 정립 하 다 추정결과에 의하면 5차례 평가5차례 고평가 되

었다 고 분석되었다

- 21 -

제4장 안화 균형실질환율 괴리분석

제1 안화 실증분석 모형

본 에서는 균형환율과 기 경제변수간에 어떠한 연 계를 가지는지를 이론

으로 살펴본다 균형환율이란 일국경제의 내외 균형을 달성시키는 환율수

을 의미한다 경제의 내외 균형을 정의하기 하여 모형경제의 설정이 필요하

다 Edwards(1989)는 발 도상국의 특징을 충분히 고려한 제하에서 발 도상

국 균형환율 ERER모형을 제기하 다 그러므로 본 연구에서는 이모형을 응용

하여 국 거시경제도 그 자체의 특징을 가지고 있기에 안화 균형실질환율

ERER 모형을 구축하려고 한다 본 연구에서는 Edwads 계량 모형을 제로

안화 균형실질환율 모형을 분석해 보았다 우선 Edwads 모형에서와 달리 국

의 균형실질환율모형에서는 이 환율제도에 한 데이터 입수가 불가능함으로

공정환율을 주로 한다고 가정하 다

본 연구에서는 안화 균형실질환율 ERER 모형의 구축을 하여 아래와 같

이 가정 한다

(1) 국시장에는 수출재(X) 수입재(M) 비교역재(N)의 3가지상품이 존재한다

국내에서 수출재와 비교역재를 생산하고 수입재와 비교역재를 소비한다

(2) 안은 이 환율제도가 존재하지 않는다고 가정한다 비록1985-1993년 기간

에 이 환율제도가 존재하 지만 공정환율은 국제무역에 용되고 조 환율은

융거래에 용되었다 그러나 당시 자본과 융수지가 수출입총액의 14를

차지함으로 주로 공정환율을 주로 분석하기로 한다 1994년부터 2004년까지는

단일환율의 고정환율제도를 채택하 음으로 본 연구에서는 1985년 안은 단일

환율제도를 채택하 다고 가정한다

(3)국내보유자산은 자국화폐(M)와 외국화폐(F)로 구성되어 있다

(4)무역장벽이 존재한다 수입품에 세를 부과하며 수입 세액을 TM 수입품

세율을 tm이라고 하고 수출품에 하여서는 수출품의 수입 세를 환불 하므로

수출 세환불액을 TX 세환불율을 t x라 가정한다

(5)정부에서는 수입품(m)과 비교역재(N)를 소비하며 정부 지출자 의 조달은

비왜곡 인 조세수입과 화폐발행(D)을 통해 이루어진다 한 정부는 외자유입

- 22 -

(H)을 통해 재정지출자 을 조달할 수 있다

(6)수출입상품의 국제가격( PM PX)은 국제무역시장에서 결정되며 국국내시

장가격의 이들에 한 향을 무시한다 수출입상품의 국내가격은 각각 PM과

PX이며 이는 수출입상품의 국제가격 명목환율 수출입세율의 향을 받는다

의 가정 하에서 아래의 모형을 도출한다

국내자산 포트폴리오 구성 A=M+EF 식(41)

a=m+F 식(42)

a=AEPX m=MEPX 식(43)

c=σ(E eE)F σlt0 F=0 식(44)

여기에서 A는 국내총자산 M은 자국화폐 E는 명목환율 F는 외국화폐 Ee 는

환율변동 상을 가리킨다 식 (41)부터(44)는 총자산을 본국화폐와 외국화폐로

나 어 보고 실질자국화폐와 실질외국화폐와 실질외국화폐 보유 비율은 완벽한

측가능성 가정에 따라 자국화페의 상평가 하율을 실제평가 하율 E eE

로 체된다

교역재시장가격 P M=EPM(1+t m)

e MequivP NP M 식(45)

P X=EPX(1-t x)

e xequivP NP X 식(46)

여기에서PM 는 수입상품가격 PM는 수입품의 국제가격 PX 는 수출상품의 국

내가격 PX는 수출품의 국제가격 PN은 비교역재의 국내가격 tm은 수입세율 t x

는 수출품의 수입 세환불율을 표시한다

재화수요함수 CM=CM(e Ma) δC Mδe Mgt0 δC Mδ agt0 식(47)

CN=C N(eM a) δC Nδe Mlt0 δC Nδagt0 식(48)

여기에서 CM 는 민간부문의 수입품에 한 수요이고 CN은 민간 부문의 비교

역재에 한 수요이며 a는 수출품으로 표시한 국내민간부문의 실질부이고 eM는

비교역재에 한 수입품의경쟁력을 나타낸다

재화 공 함수 Q X=Q X(e x) δQXδe x lt0 식(49)

Q N=Q N(e X) δQNδe X gt0 식(410)

- 23 -

여기에서 QX 는 수출품 공 QN은 비교역재공 eX는 비교역재에 한 수출

품상 가격을 표시한다

식 (245)-(410)은 공 과 수요함수를 규정하 으며 그 eM와 a는 소비자 수

요의 결정변수 eX 는 생산자공 의 결정변수이다

정부행 G= PNGN +EPM GM(1+ tM) 식(411)

λ=EPM GMG 식(412)

G=T+TM-TX+D+EH 식(413)

여기에서 G는 정부지출 GN은 정부가 소비한 비교역재량 GM는 정부가소비한

수입품량 T는 국내세수 TM는수입세수 TX는 수출품의 수입 세환불액 D는

국내신용창출액 H는 외생 으로 결정되는 정부부문의 순외자유입이며 λ는 총

정부지출에서 수입품이 차지하는 비율이며 일정하다고 가정한다 식 (411)과 식

(413)은 정부의 수지를 표시하 다

국제거래부문 CA= PXQX( eX t x) - PMCM( eM a) - PMGM 식(414)

R=CA+H 식(415)

M=D +ER 식(416)

여기에서 CA는 경상수지 R는 종합수지 H는 자본수지 M는 국내통화량

변동 식(414)에서 (416)는 국내 통화량 변동(M)과 국내신용창출(D) 종합

수지R과의 계를 표시하 다

실질환율정의 e=P N

E[βPM+(1-β)P

X]

식(417)

여기에서β는 수입재의 가 치이고 식(417)에서정의한 실질환율은 비교역재

교역재의 상 가격을 나타낸다

장기균형환율은 거시경제가 내 외 균형에 달하 을 때를 말함으로 비

교역재시장과 국제수지가 균형에 도달하 을 때 환율은 장기 균형에 도달한

다

비교역재 시장의 균형조건은 수요와 공 이 같을 때 즉

CN( eM a) +GN = QN( eX t x) 식(418)

여기에서이며 g NequivG NP NP XequivGNe x 는 수출품의 양으로 표시한 정부의 비교

역재 소비다

- 24 -

모형의 다른 식들을 식 (418)에 용하여 균형비교역재 가격을 아래와 같이 나

타낼 수 있다

PN=V(ag NPMP

Xt mt xE) 식(419)

a는 내생 변수임으로 식(411)~(416)를 외경제가 균형에도달하는 균형식

(42)에 용하면 수출재의 양으로 표시한 실질부a를 구할 수 있다

a=μ( PNTTMTXEH1H tM t x gN PX PMM) 식(420)

식(420)을 식(419)에 입하면균형 비교역재가격 PN을 구할 수 있다

PN=V(TTMTXEH tm t x gN PX PMM) 식(421)

식(421)을 식(417)에 입하면 균형실질환율 e를 구할 수 있다

e=ω(TTMTXEHt Mt Xg NPMP

XM) 식(422)

여기에서 알 수 있다시피 정부세수잔액(T+TM-TX) 명목환율E 순자본유입H

수입세율 tm 수출 세환불율 t x 정부의 비교역재상품에 한 소비 gN 수출입상품

국제가격( PM PX) 통화공 변동(M)등은 모두 이론 으로 균형실질환율에 향

을 미친다

3 안화 균형실질환율 ERER모형

식(422)에서 알 수 있다시피 안화 균형환율에 향 주는 요소는 주로 정부

세수잔액(T+TM-TX) 명목환율E 순자본유입 수입세율 tM 수출 세환불율 t x정

부가 비교역재상품에 한 소비 gN정부소비g 수출입상품가격( PM PX)국내생산

총액Y화폐공 변동(M)의 향을 받는다 그러므로 안화 균형실질환율의 개

량모형은

e= φ(T TM TX E H tm t x Y gN g PM PX M) 식(423)

에서 설립한 안화균형환율모형은 실증분석을 하기 한 연구기 로 된다

제2 분석결과

1 Data 분석방법

(1)각 경제변수의 균형실질환율에 한 향 분석

식 (235)에 근거하여 설립한 안화 균형실질환율 ERER 개량모형은 국 재

- 25 -

의 통계체제를 고려하여 아래와 같은 변수를 선정하여 경제 변수에 하여

분석을 진행하 다 이러한 변수들의 균형실질환율에 한 향은 이론 으로

다음과 같이 설명될 수 있다

(1)세수 잔액 (T+TM-TX)는 TT로 표기하며 세수잔액이 증가하면 정부의 수입

은 증가하며 이로 하여 비교역재 상품가격은 상승하며 균형실질환율은 상승한

다

(2)명목환율(E) 명목환율이 상승하면 평가 하 국제수지가 개선되며 균형실질

환율이 상승한다 비록 국제상에서 특별인출권(SDRS)으로 통화가치를 측정하는

기 으로 삶고 있으나 진정한 화폐가 아니 임으로 완정한 데이터를 입수하기

어려움으로 달러 안화를 명목환율로 산정한다

(3)자본유입(H) 자본이 유입되면 국제수지는 개선되고 국민소득이 향상되고 비

교역재 상품가격이 상승하며 균형실질환율이 상승한다

(4)수입세율( tm) 수입세율이 높을수록 수입은 감소하고 경상수지는 개선되며

균형실질환율은 상승한다

(5)수출환불세율( t x) 수출환불세율이 상승하면 자국통화로 표시된 수출품의 가

격이 상승하여 국내 비교역재상품가격이 상승한다 수출환불세율이 상승하면

수출이 증가하고 경상수지는 개선된다 동시에 정부의 수입이 감소되면 비교역

재에 마이 스 향을 다 그러므로 이 변수가 균형실질환율에 한 향은

불명확하다

(6)정부지출 비율(g) 정부가 비교역재에 한 데이터를 구하기 어려운 원인으로

정부지출 국내총생산의 비율로 체하기로 한다 정부지출이 상승하면 비교역

재 가격이 상승하고 균형실질환율이 상승한다

(7)교역조건(TOT)은 한나라의 수출 수입의 교환 액이라고 할 수 있다 즉 수

출상품가격 수입상품가격의 변화이며 매 한단 상품을 수출함에 있어 수입

한 상품의 수량을 말한다 교역조건은 수출가격지수 수입가격지수로 표시한

다 교역조건이 개선되 을때 수출 증가함으로 경상수지 개선되고 균형실질환율

- 26 -

　년도 실질실효

환율지수

명 목 환 율

달러 안

GDP

(억 위안)

정부지출

(억 위안)

H

(백만

달러)

M2

(억위안)

1985 21574 29366 89891 20043 8188 48749

1986 15709 34528 102014 22049 6171 63486

1987 13696 37221 119545 22622 2731 79574

1988 11406 37221 149223 24912 5269 96021

1989 13157 37651 169178 28238 6428 113931

1990 11699 47832 185984 30836 -2774 146819

1991 10376 53233 216625 33866 4580 185989

1992 933 55146 266519 37422 -251 243273

1993 8255 5762 345605 46423 23474 356808

1994 8975 86187 46670 57926 32644 469203

1995 100 8351 574949 68237 38675 607435

1996 10968 83142 668505 79376 39967 760953

1997 11687 82898 731427 92336 21015 9186781

1998 1192 82791 769672 107982 -6321 1055601

1999 1153 82783 805794 131877 7642 1210421

2000 11824 82784 88254 158865 1922 1359602

2001 12335 8277 957279 189026 37445 1564119

2002 12137 8277 1039353 220532 32291 1867905

2003 12214 8277 1162496 24067 52726 2192268

이 상승한다

(8)국내총생산 ( γ) 국내총생산이 증가하면 통화 공 이 일정한 제하에서 국

내 비교역재 상품의가격은 상승하며 균형실질환율은 상승한다

(9)통화 공 변동( M) 통화 공 이 상승하면 명목환율이 상승하고 균형실질환율

은 하락한다

(2)데이터 수집 처리

의 경제변수의 선정에 근거하여 1985-2004년 20년의 연도별 데이터를 선정하

다 (분기별 혹은 월별데이타를 구하려고 노력하 으나 완 한 REERI과 교역

조건지수를 입수하기 어려웠다

lt표4-1gt 1985-2003년 주요경제변수 통계치

- 27 -

　년도 세수

(억 위안)

수 출 액

(억 안)

수입액

(억 위안)

수출환불세

액

(억 위안)

수입세

(억 위

안)

　교 역 조 건

지수

1985 204079 8089 12578 197 2052 1156157

1986 209073 10821 14983 44 1516 1005049

1987 214036 1470 16142 767 1424 100407

1988 239047 17667 20551 113 155 9794987

1989 27274 1956 21999 153 1815 9717236

1990 282186 29858 25743 185 159 1011677

1991 299017 38271 33987 2544 1491 100419

1992 329691 46763 44433 285 1661 9826247

1993 42553 52848 59862 301 1882 968

1994 512688 104218 99601 450 3374 1001

1995 603804 124518 110481 5492 356 100

1996 690982 125764 115574 826 5037 1027

1997 823404 151607 118065 4325 5587 105

1998 92628 152236 116261 437 5563 100

1999 1068258 161598 137365 6277 10133 975

2000 1258151 206344 186388 8104 14915 893

2001 1530138 220244 201592 10715 16517 912088

2002 1763645 269479 244303 12592 18856 906977

2003 2046156 362995 34202 2039 37116 907

2004 25718 491033 464358 4200 40237 818

2004 12291 81949 1658972 284869 110659 2352646

데이터자료 국외화 리국 국경제정보사이트

lt표4-2gt 1985-2004년 주요경제변수 통계치

데이터中国咨询网中国税收年报 中国经济信息网商务部 世界银行

일부 경제변수에 아래와 같은 처리를 진행하 다 세수잔액(TT)는 세수총액에

수출환불액의 차와 같으며 수입세율은 수입세액에 수입액을 나 것과 같으며

정부지출비율(g)은 정부지출 국내총생산액과 같으며 통화 공 ( M)는 당해의

M2와 해M2와의 차와 같다

각경제변수에 자연로그를 취하 다 lnREERI(실질유효환율지수) lnTT(세수잔

- 28 -

액) lnE(명목환율) lnH(순자본유입) lnTM(수입세율) lnTX(수출환불액)

lnGV(정부지출비율) lnTOTI(교역조건지수) lnGDP(국내생산총액) ln M(통화

공 ) H에 마이 스 값이 존재하므로 값이 마이 스일 때에는 lnH=-ln(-H)를

취하 다 각 경제변수의 자연 로그 값 변화추이는 아래 그림과 같다(31)

lt그림4-1gt각 경제변수의 자연 로그 값 변화추이

2 단 근 검증과 오차수정모형

(1)ADF단 근 검증

시계열자료가 단 근을 갖는 불안정 계열인 경우 통 계량분석에서 사용되

는 이론을 그 로 용시키면 가성 회귀 상 등 여러 가지 문제 이 나타난

다 ADF는 시계열자료의 안정성을 검증함에 있어서 학자들에 의하여 자주 사

용되고 있으므로 본문에서도 이를 이용하여 단 근을 검증하려고 한다13)ADF

검증유형과 검증효과평가는 AIC와 SC가 있다 AIC와 SC가 제일 작을 때의 차

분수와 D-W통계치가 동시에 2에 가까워야한다 이 때 ADF통계치가

Mackinnon임계치보다 작으면 본시계열이 안정 이며 반 인 상황에는 비안정

이다

13) 남 우 이한식 ldquo계량경제학 이론과 응용rdquo 홍문사 2002

- 29 -

변수 Mackinnon

임계치 (5)

ADF

통계량

Durbin-Waston

통계량

lnREERI 　-37119

　

-2030773

　

1956047

LnE 　-37119 -0773123 　1990989lnGDP 　-19642 　1662178 　1987304

lnGV 　-19642 　0401210 　1954652

lnH 　-19642 　-0755522 　1986435lnM 　-19642 　1577086 　2004678

lnTM 　-37347 　-0920615 　2018443lnTOTI 　-30659 　-1275434 　1998693

lnTX 　-30521 　-2128038 　2005075

lnTT 　-30521 　0805925 　2016318

변수Mackinnon

임계치 (5)

ADF

통계량

Durbin-Waston

통계량

DlnREERI -19642 -262762 1899030DlnE 　-19642 -2394057 2027454

DlnGDP -38730 -3928153 2428268DlnGV -19642 -2106240 1938234

DlnH -19642 -3771512 2010681

DlnM -30521 -3596356 1984494DlnTM -37119 -4170022 1927820

DlnTOTI -19642 -1275434 1998693DlnTX -30659 -3516733 2030037

DlnTT -31801 -4796471 2853341

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(1)

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(2)

의 결과로부터 알 수 있는 바 이상 각 기 변수는 모두 1차분 시계열이므로

공 분검증을 진행할수 있다

(2)Engle-Granger공 분 검증방법

본 논문에서 재 가장 많이 이용되고 있는 VAR(Vector AutoRegressive)모

형을 이용한 Johansen의 최우도검정법을 이용하여 공 분을 검증하려고 하 으

- 30 -

나 입수한 데이터수량의 부족으로 인하여 실패하 다 Engle-Granger의 2단계

공 분 검정법은 선형 모형에 한 t-통계량을 이용하기 때문에 이해가 쉽고

간편하여 이 방법을 사용하기로 하 다

우선 최우도검정법을 이용하여 기 경제변수에 하여 회귀분석을 진행한 다

음 회귀결과의 잔차항resid에 하여 ADF단 근 검증을 진행한다 만약 잔차

항이 안정 이면 변수사이에 공 분 계가 존재한다고 한다

최우도검정법을 이용하여 회귀분석을 진행하면서 계량방법으로 경제변수에

하여 검증을 진행하며 균형실질환율에 향이 명확하지 않는 변수는

선정하지 않았다14) 선정된 변수로 회귀분석을 진행한 결과는 아래와 같다

LNREERI=-6801480+0269259LNGV-0176586LNM+0142653LNTM+2117182LN

TOIT+0282206LNTT (식31)

R2=0948972 R2=0929346 AIC=-2683087 SC=-284843 F통계치=4835247 D-W

통계치=2322365

그리고 식(31)회귀방정식의 잔차항에 하여 ADF검증을 진행한 결과 5유의

수 하에서 Mackinnon임계치는 -19627 ADF검증 통계치는 -4087355 D-W

통계치는 2139061이다 이로부터 알 수 있는바 잔차항에 단 근이 존재하지 않

으며 안정 인 시계열이다

식(31)에서 알 수 있는바 정부지출(LNGV) 수입세율(LNTM) 교역조건

(LNTOTI) 정부세수잔액(LNTT)이 안화 균형실질환율에 하여 러스 향

을 미치며 교역조건이 안화 균형실질환율에 제일큰 향을 미친다 그러므로

교역조건을 개선하는것은 안화 균형실질환율에 도달할 수 있는 유효 인 방

법이라고 할 수 있다 통화 공 (LMH)이 안화 균형실질환율에 마이 스

향을 미친다 그러나 명목환율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP)

수출 세환불(LNTX)등은 안화 균형환율과의 상 계가 명확화지 않았다

이것은 당시 안화가 달러 폐그제도 자본통제 무역마찰등 원인으로 해석할

수 있는 것이다

(3)오차수정모형 (ECM)

14) 선애 김정한 2006 ldquo원달러 균형실질환율 의 추정 행태균형환율 근법rdquolt경제연

구gt[[213-20

- 31 -

오차수정모형 (ECM Error Correction Model)은 ADL모형

Y t=β 0+β 1χ t+β 2Y t-1+β 3χ t-1+ε t 를 정리하면

nablaY t=β0+β

1nablaχt+(β 2-1)[Y-

β1+β

3

1-β2

χ] t-1+εt이다 이 방정식이 ECM방정식

이며 이 Y-β1+β

3

1-β2

χ는 오차수정항이며 ECM이라고 한다 Granger의 정의에

의하면 공 분 계가 있는 비선형시계열모형은 모두 오차수정모형으로 표시할

수 있다 LNREERI LNGV LNM LNTM LNTOTI LNTT사이에 공 분 계

가 존재함으로 반드시 오차수정모형이 존재한다 의 공 분방정식(31)에 근거

하여 얻은 오차수정모형(ECM)은 아래와 같다

d(LNREERI)t=-0001079+0368582d(LNGV)

t-0173806d(LNM)

t+0104940d(LNT

M)t+1904354d(LNTOTI)

t+0261049d(LNTT)

t-1089232Ecm

(t-1 )식(32)

R2=0855869 R2=077252 AIC=-2618831 SC=-2272575 F통계치=1088656

D-W통계치=1903505

식32에서 알 수 있다시피 안화 환율에는 비교 높은 오차수정항(-1089232)

이 있으며 이는 안화균형실질환율이 균형환율보다 낮을 때(Ecm(t-1 )lt0) 나

타나며 다음 기에 -1089232Ecm(t-1 )gt0일 때 균형실질환율은 상승한다 즉 오

차수정항계수의 치가 1보다 크면 균형실질환율 과 평가 상이 나타난다

동시에 LNTV LNM LNTM LNTOTI LNTT등이 안화 실질환율에 한

향이 크며 그 방향도 식(31)에서의 향과 같은 것이다15) 이것은 경제변수가

장단기 으로 안화 균형실질환율에 하여 향을 주는 방향은 같다는것이

다

3 Hodrick-Prescott 필터링처리

의 균형실질환율 방정식 (31)에서는 기 경제변수상에 지속성을 띄고 있는가

에 한 분석은 진행하지 않았다 사실 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수

입세율(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT)등은 장기균형이라는

가설을 지속 으로 만족하는것은 아니다 그러므로 이러한 변수의 시계열을 처

리하여 장기균형성분을 산정하여 장기지속 인 안화 균형환율을 측정해야한

다 이것을 처리하는 방법에는 회귀분석법 이동평균법 H-P필터링처리 방법 등

15) 남 희 1999 ldquo균형실질환율의 추정rdquolt한국경제연구원gtpp-13-14

- 32 -

이 있다

본 논문에서 사용하는 H-P필터링 처리는 거시경제학 분석에서 시계열장기추세

(항구 인 요소를 시계열자료의 지속가능한 요소로 삼음)를 검증함에 있어서

범히 사용되는 방법으로서 이 방법을 채택하 다

시계열을 Y= Y1Y2Yn 항구 요소를 T= t 1t 2t n이라고 n을 샘 수라고

가정하며 시계열Yt에서 측할 수 없는 추세항 ti는 아래와 최소화방정식의 해

라고 정의한다

min sumn

i=1 (Y i-t i) 2+λ[c(L)t i]

2 식(33)

그 c(L)는 아래와 같은 식으로 정의된다

C(L)= (L -1-1)-(1-L) 식(34)

식(34)를 식(33)에 입하면 H-P로 추리할 때 아래의 손실함수의 최소화를

실 할 수 있다 즉

min sumn

i=1(Y i-t i)

2+λsum

n-1

i=2[(t i+1-t i)-(t i-t i-1)]

2 식(35)

최소화문제는 [c(L)t i]2로 추세변화를 조정하며 λ가 커짐에 따라 커진다 λ=0

일 때 최소화를 만족시키는 추세 항은 Yi같다 λ가 증가함에 따라 측치는 더

정확해지며 λ가 무한 로 커질 때 측치는 선형함수에 가까워지는 경향이 있

다 일반 인 경험으로 Hodrick 와 Prescot는 연도별 데이터를 사용 시 λ의 값

을 100 계도별 데이터를 사용 시 λ값을 1600으로 월별데이터를 사용 시 λ

14400를 취한다

본 논문에서는 H-P방법으로 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수입세율

(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT) 균형실질환율(LNREERI)

에 하서 처리를 한 결과 아래와 같은 추세를 볼 수 있다

- 33 -

lt그림4-2gt H-P처리후 정부지출 lt그림4-3gt H-P처리후 통화 공

lt그림4-4gt H-P처리후 수입세율 lt그림4-5gt H-P처리후 교역조건

lt그림4-6gt H-P처리후 세수잔액 lt그림4-7gt H-P처리후 균형실질환율

- 34 -

년도 LHPREERI REERI 괴리오차 괴리율

1985 1953596 21574 485207 203804

1986 1550764 15709 36344 201358

1987 1391035 13696 -43053 -21435

1988 1267101 11406 -16712 -1265

1989 1252822 13157 95886 628783

1990 1155245 11699 21825 146554

1991 1088142 10376 -54518 -50542

1992 1030702 933 -11915 -97702

1993 1011132 8255 -20277 -18563

1994 993551 8975 -12229 -96051

1995 1022428 100 -24428 -22428

H-P 필터링 처리후 안화균형실질환율 ERER모형

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI

HPLNTT HPLNREERI에 하여 최우도검증법을 실행한결과는 아래식과 같다

HPLNREERI=-7465903+0127934HPLNGV-0126050HPLNM

+0253434HPLNTM+2309720HPLNTOTI+0226294HPLNTT 식(36)

R2=0999995 R2=0999993 AIC=-1271427 SC=-1241602 F통계치=5191898

D-W통계치=1159902

식(36) 회귀방정식의 잔차에 하여 ADF검증을 진행한결과 5유의수 하에

서 Mackinnon임계치는 -19642이고 ADF통계치는 -4412160이며 D-W통계치

는 2100353이다 그러므로 잔차항에는 단 근이 존재하지 않으며 안정 인 시

계열이다

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI HPLNTT를

식(36)에 입하면 안화 장기균형실질환율(LHPREERI)을 산출할 수 있다 다

음 REERI와 LHPREERI를 비교하면 안화 괴리정도를 알아낼 수 있다

lt표4-4gt 안화 REERI와 LHPREERI 간의 비교

- 35 -

1996 1055635 10968 57215 411654

1997 1087265 11687 106884 814355

1998 1125711 1192 104049 662894

1999 113206 1153 36827 209402

2000 1151019 11824 37105 313811

2001 119751 12335 57962 359899

2002 1208058 12137 06848 056423

2003 123315 12214 -18016 -1175

2004 1260987 12291 -4288 -31887

lt그림4-8gtREERI와 LHPREERI환율

0

5 0

1 0 0

1 5 0

2 0 0

2 5 0

LHP R EER I R EER I

- 36 -

lt그림4-9gt환율괴리 백분비율

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

괴 리 율

1985년 이래 국의 거시경제를 반 으로 살펴볼 때 인 이션이나 경제 침

체 상이 나타나지 않았다 1985-2004년 이래 환율이 부 고평가 혹은 평가

상이 나타나지 않았음으로 H-P처리로 얻은 균형환율이 오차일 가능이 다

제3 안화 균형환율괴리에 한 평가

본 논문에서는 1985-2004년 기간 명목환율은 고정되었다고 가정하 으므로

실질환율변화는 주로 물가변동의 향을 받게 된다 환율괴리 상이 나타나는

원인은 두 가지로 볼 수 있다 첫째 균형실질환율이 변하 으나 실질유효환율

이 그 변화추세를 반 하지 못한것 둘째 균형실질환율이 변화하지 않았으나

실질유효환율이 명목환율 물가 등 원인으로 변화가 발생하 을 때로 구분할 수

있다

그림lt4-8gt과 그림lt4-9gt에서 알 수 있는바 1985-2003년 사이 안화 환율은

장기추세에서 봤을때 3차례 고평가 3차례 평가 되 음을 알 수 있다 그

1985년 고평가 괴리율은 2038 1993년에는 186 평가 되 으며 1994년 이

후 안화 균형실질환율 은 상승추세를 보여주고 있었다

- 37 -

첫번째 고평가 1985-1986년 사이 장기추세에서 보았을때보다 204와 2

환율 고평가하 다 이것은 1984년 이래 국의 신용 출 증과 재정 자로 하

여 그 후 몇 년사이 국경제는 수요 증 물가상승 무역흑자의 국면이 나타나

게 되었다16) 인 이션 상황으로부터 보면 1985-1986년 국의 물가상승율은

886이고 주요 자본주의 나라들의 물가는 안정 이 으며 상승률이 최

치에 달하 다 하면 1986년 미국의 물가상승율은 16 으므로 역사 최 치

를 기록하 다 그러므로 안화 REERI이 균형실질환율보다 높았다 안화 고

평가는 국의 무역에 직 인 향을 가져다 다 1985년과 1986년 국의

수입액은 149억 달러 수출액은 1197억 달러로서 경상수지가 악화 되었다 무역

이외의 수입은 1984년의 48억 달러에서 1985년의 5억 달러 달하 으며 경상수

지가 개선되지 못함으로 당시 국국제수지 불균형을 나타났다

첫 번째 평가 1987-1988년 사이 21 126 평가 되 다 1986년7월5일

안화달러의 환율이 320에서 370으로 158평가 하 되 다 안화 환율 평

가 하 후 1987년 무역 자는 38억 달러로 내려갔으며 국제수지도 개선 되었

다 그러므로 안화 평가 상이 나타나게 되었다

두 번째 고평가 1989-1990년 사이 장기추세에서 밨을때 6315고평가

되었다 이것은 당시 국의 인 이션으로 인하여 안화실질실효환율이 균형

환율을 과하게 되었다 당시 국은 무역수지 자기조를 나타내고 있었으므

로 1989년 12월16일 안화 환율이 1달러 37221 안으로부터 47221 안으로

212평가 하 하 다

두 번째 평가 1991-1995년 사이 장기추에서 봤을때 1993년 185 평가하

다 이것은 1990년11월17일 안화달러가 47221 안으로부터 5221 안으로

957평가 하 하 다 1994년 안달러는 576 안에서 862로 3318평가

하 하 다 그러므로 안화 실질실효환율은 하강추세를 보여주었다 그리고

1990년부터 국은 무역흑자를 나타내면서 안화 균형환율도 상승추세를 보여

주었다 그러나 이 시기 안화환율 평가 상이 나타나게 되었다

세 번째 고평가 1996-2001년 사이 장기추세에서 봤을때 이시기는 한국 주로

아세아 융 기의 향을 받아 엔화와 원화가 평가 하 으나 국정부는

16) 张斌《人民 均衡汇率简约一般均衡下的单方程实证模型研究》[J]《世界经济》2003年第

11期pp12-21

- 38 -

안화 평가 하 하지 않는다고 발표함으로 안화 실질실효환율은 소폭으로 상

승하 다 비록 국의 무역수지는 흑자를 나타냈으나 실질실효환율의 상승폭은

균형환율의 상승폭을 과하여 안화 고평가 상이 나타나게 되었다아세아

융 기 과정에서 국정부가 안화를 폭 평가 하여 평가 하폭이 기타

나라들이 국의 수출능력을 체하는 것을 막게함으로 무역흑자를 유지할수

있었으나 이러한 결과 융 기는 더욱 가속화 될것이며 국내경제도 불안정

이 을것이다 그 외 안화에 하여 소폭 평가 하 한다면 무역흑자를 개선

할수 없었을것이다 그러므로 앙은행이 안화에 한 조종은 명한 선택이라

고 할수 있다

세 번째 평가 2002-2004년 사이 장기추세에서 봤을때 207 평가되었다

이것은 당시 국이 디 이션 상이 나타나게 되었으나 당시 안화 명목환

율은 변화가 없었다 그러므로 균형환율이 상승하 으나 실제 안화실효환율이

하강하여 균형환율수 보다 낮은 값을 취하게 되었으며 국제수지가 흑자기조

를 나타냄으로 안화는 평가 되었다

의 분석을 종합하여 보면 교역조건악화 무역수지 자 국제수지 불균형 시

균형환율의 하강으로 안화 환율에 한 고평가 상이 나타났을 때 안화 명

목환율은 평가 하의 추세를 보여주었다 그것은 한편으로 실질실효환율을 하강

시킬 뿐만 아니라 국제수지도 개선할 수 있었기 때문이다 그러나 국제수지흑자

가 나타났을 때 균형환율은 상승하 으며 안화 명목환율은 안정 으로 유지

되었다 그 결과 주로 국국내물가 수 변화를 통하여 안화의 실제 실질유효

환율이 변하 으며 이러한 변화는 국민경제에 하여 요한 향을 발휘하

다고 볼수 있다

제4 선행연구와의 비교

우선 赵志君金森俊树의 논문과 비교해 보자면 자는 1994년 안화가 단일

환율제도를 채택함에 따라 안화 평가에 한 논의는 두 차례 진행되었다고

주장한다 1차 으로 1997년 동아세아 융 기 후 동남아 각국에서는 평가 상

을 진행하 으며 당시 안화도 평가 상의 압력을 받았다고 지 하 다 그리

하여 국내외 연구자들이 안화 재평가에 하여 활발한 논의를 진행하여 왔는

- 39 -

데 그 2가지 주장이 있었다 첫째 中国社科院经济所宏观经济课题组(1999)

俞乔(1999)등은 안화 평가 상을 진행하되 15~30를 평가 상 하여야 만

이 무역에서 얻은 손실을 보상할 수 있다고 지 하 다 둘째 赵志君은 당시

안화평가 상을 진행하면 아세아국가 화폐의 평가 상 악성순환을 할 수 있

으므로 안화 평가 상을 반 하 다 두 번째는 2005년 국외화보유액이

8000억 안을 넘으면서 핫머니유입이 증하고 FDI유입이 증되며 미국이

둥이 자기조를 보이면서 안화 재평가에 한 논의가 활발히 진행 되었다

2003년 이후 안화 재평가에 한 주장은 3가지가 있었다 첫째 달러 페그제

도를 유지하는 것이다 그 표 인 인물로는 Mundell(2003) McKinnon(2003)

Krugman(2003)이 있었다 이들은 미국경제문제의 근본 인 원인은 버블경제의

해소와 이라크 쟁으로 인한 재정지출증가와 정부세수 감소로 인하여 재정 자

가 나타났으므로 자국내 정책을 조정해야지 안화 환율만 문제 삶을 것은 아

니라고 주장하 다 둘째 안화는 엄 한 정도로 평가되어있으므로 즉각

인 안화 평가 상이 필요하다는 주장이 있었다 이들은 안화 평가 상을 진

행하여야 만이 일본버블경제와 같은 길을 걷지 않을 것이라고 주장하 다 셋

째 안화 환율의 평가된 것은 인정하 으나 과도한 평가 상은 바람직하지

않으며 안화 환율제도개 이 필요하다는 주장이 있었다

赵志君金森俊树 이러한 배경 하에서 안화 균형환율에 하여 모형정립을

시도하 으며 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 근에서 출발

하여 안화 균형실질환율모형을 구하 다 이 모형은 환율과 국내외 인 이

션율 국내외 이자율에 한 비선형 차분방정식을 심으로 하여 구축되었다

한 국체제의 특성을 고려하여 국정부는 상주의와 자본통제를 진행하며

무역흑자와 외화보유고를 선호하므로 외 균형에서 일정한 정도의 무역흑자

를 선호하므로 국의 무역흑자 GDP가 모형의 내생 변수로 간주되어 오차

수정모형에는 명목환율 국내외 인 이션율 국내이자율 국외이자율 무역흑

자 GDP비율이 요한 변수로 처리된다

한 이 논문에서는 자국이자율과 외국이자율은 외생 변수로 고려하여 통화

정책변수로 간주되었다 그 이유는 국의 이자율은 국은행이 책정함으로 외

생 변수로 하는 것은 타당하며 국은 한 달러 페그제로를 취하 음으로 미

국 이자율을 외생 변수로 취하는 것도 타당하다고 하 다

- 40 -

이 논문과 본 논문을 비교해보자면 실질균형환율에 한 정의가 달랐으며 이

논문의 자들은 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 고려를 기

로하여 모형을 립하 으나 본 논문은 거시 측면을 기 로 모형을 립하

다 그리고 변수선정에서도 상이한 은 이자율 이 다 이러한 균형실질환율

에 한 정의가 다르고 변수선정에서 다른 것은 상이한 결과를 나타낸 주요 원

인이라고 생각한다

- 41 -

제5장 결론

본 논문은 Sebastian Edwards(1989)가 제출한 발 도상국의 균형환율 이론

(ERER)모형을 기 로 하고 국의 실제상황을 고려하여 주요기 경제변수를

선정하여 안화 균형실질환율모형(ERER)을 세웠으며 동시에 1985-2004년의

안화 균형환율괴리정도도 분석하 고 안화 환율정책 개선건의를 제기하

다

의 실증분석을 통하여 아래와 같은 결론을 내릴수 있다

(1) 안화 균형실질환율에 러스 향을 가져다주는 기 경제변수는 주로

정부지출(LNGV) 수입 세율(LNTM) 교역조건 (LNTOTI) 정부세수잔액

(LNTT)이고 통화공 변동(LNM)이 이론 설명과 불일치한 결과를 가져 왔다

의 변수 안화 균형실질환율에 제일 큰 향을 가져다 주는 변수는 교역

조건지수(LNTOTI)이다 이로부터 알 수 있는 바 교역조건개선은 안화 균형

실질환율을 효과 으로 상승시키는 최 의 방법이다 동시에 달러 안화명목환

율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP) 수출환불세율(LNTX)등은

안화 균형실질환율과의 상 계가 명확하지 않다 이것은 안화의 달러 폐그

제도의 향을 반 하 다

(2)1985-2004년 기간에 안화는 장기추세에 비하여 3번 고평가 3번 평가

되었다 그 1985년에는 2038 고평가하 으며 1993년에는 1856 평가하

다 1994년 후 안화 균형환율은 상승추세를 보여주었다 비록 그사이에 아

세아 융 기를 겪었지만 실제실질환율이 균형환율에서 괴리된 정도는 차

어드는 추세 다

이상의 결론에 근거하여 안화 환율정책개선에 하여 아래와 같은 건의가 가

능하다 본 논문 연구 상 시기 국의 명목환율은 고정되었으므로 실질환율은

주로 물가의 향을 받았으며 앙은행이 실질환율을 조 하기는 어려웠다 그

러나 2005년 이후 리변동환율제도를 취함으로써 명목환율 조 이 가능하게

되었다 따라서 통화당국에서는 리변동환율제도를 취한 후에는 물가와 명목환

- 42 -

율 조정을 통하여 조화를 이룸으로써 실질환율을 바람직한 수 으로 조 할 수

있게 되었다

첫째 이러한 정책당국에 의한 실질환율 리개선을 해서는 아래와 같은

이 고려되어야 한다 리변동환율제도하에서 환율이 시장메카니즘에 의하여

변동하므로 정책당국이 거시경제 내 균형이 되도록 실질균형환율목표를 설

정하고 실제 실질환율을 그것에 근하도록 명목환율 물가를 리한다

둘째 안화 명목환율보다 실질환율은 더욱이 안화 경쟁력변화를 반 한

다 그러므로 앙은행에서는 안화 실질환율지수를 측정하는 지표를 세워야

하며 연도별 데이터 혹은 분기별 데이터를 사용하여 안화 균형실질환율을 측

정하는 시스템을 개발해야한다

그러나 본 연구는 안화 균형실질환율을 추정함에 있어서 데이터수량의 제

한으로 Engle-Granger방법을 사용하 다 환율은 개방경제의 거시경제구조 안

에서 결정될 수밖에 없으며 따라서 여러 변수들 사이의 계를 Engle-Granger

방법으로만 검증하는 것은 한계가 있는 것이다 만약 데이터가 충분하다면

VAR모형으로 각 변수사이의 계를 측정하는 것이 정확성이 더 높을 것이다

그리고 본 모형에서는 노동생산성 이자율 등 거시경제변수를 고려하지 않았

으므로 분석에 한계가 있다 마지막으로 본 논문을 연구함에 있어서 데이터입수

가 어려웠고 통계기 이 다름으로써 향후 연구에서는 더욱 많은 데이터를 확보

하여 실증분석을 진행하는 것이 필요할 것이다

- 43 -

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httpwwwworldbankorg

httpwwwsecgov

• 제1장 서론
• • 제1절 문제제기 및 연구의의
  • 제2절 연구목적 연구내용 및 논문의 구성
  • • 제2장 중국외환제도의 변천과정
    • • 제1절 중국국민경제 회복시기와 계획경제시기의 외환제도
      • 제2절 중국경제과도기의 외환제도
      • 제3절 현 중국외환제도
      • • 제3장 균형실질환율 모형
        • • 제1절 이론적 모형
          • 제2절 위안화 균형실질환율 모형
          • • 제4장 위안화 균형실질환율의 괴리분석
            • • 제1절 위안화 실증분석 모형
              • 제2절 분석결과
              • • 1 Data 및 분석방법
                • 2 단위근 검증과 오차수정모형
                • 3 Hodrick-Prescott 필터링처리
                • • 제3절 위안화 균형환율괴리에 대한 평가
                  • 제4절 선행연구와의 비교
                  • • 제5장 결론
                    • lt참고문헌gt

- 4 -

규제도 완화되었다 1997년 7월 1일부터는 외국인투자기업이 외환지정은행을 통

해서 외환을 결제하고 한 계속해서 외환조 센터를 통해 외환을 매매할 수

있도록 허가하 다

자본수지에서 국은 격외국인투자가(Qualified Foreign Institutional

lnvestors QFII3))등 제도를 도입하 으나 반 으로 통제가 엄격하여 자본거

래 결제의자유화에는 아직도 한계를 가지고 있다 컨 화기업의 건설

화거시조정체제의 건 성과 자본시장의 성숙도 이자율 환율 등 경제변수

가 효과 인 역할을 수행할 수 있는 여건도 구비되어야 한다

단일환율제도를 실행한 다음 안화 환율은 외무역 외국인투자와 국제거시

경제상황의 향을 심하게 받기 시작하 다 특히 1997년 7월 태국으로부터 시

작한 동남아 융 기로 동남아 각국의 화폐가치가 속히 떨어졌고 한국과 일

본도 화폐가치가 하락하 다 그러나 안은 외화보유액이 부족한 상황 하에서

도 외환가치 안정을 유지하 으며 이는 아시아경제의 안정유지에 극히 요한

작용을 하 다고 할 수 있다

2005년 7월 21일 국정부는 안화를 달러에 페그시키는 고정환율제도를 버

리고 복수통화 바스켓을 참조하는 리변동환율제로 이행하 다 이와 함께

안화 가치를 미 달러 비 2정도 상시켜 심환율을 82765에서 81100으로

변동시켰다 그리고 달러를 제외한 기타 통화와 안간 환율의 은행 간 거래에

서 일일 허용 변동 폭을 상하 15로 일률 으로 확 시켰다 2005년 11월 24

일 국외환 리국은 달러화를 포함한 모든 외환의 은행 간 거래에 있어 시장

조정자(Market Maker)제도4)를 도입하고 2006년1월 첫 거래일로부터 은행 간

물환 거래에 있어 기존의 경쟁매매방식 외에 상 매매방식(장외거래 Over

the counter OTC)5)를 추가 허용하 다

3) QFII 격외국인기 투자가 제도는 외국인의 A주식 매입허용과 투자한도 확 조치를 말한다

4) 시장조정자제도 (Market Maker) 독립 인 주식거래 상인이 투자자에게 단 한개 주식의 매입

과 매각을 제공하는 제도를 말한다

5) 장외거래(OTC) 증권거래소 밖에서 이루어지는 주식이나 채권의 거래 비상장주나 단주만이

거래되는 것이 보통이다 (사모 장외투기 두거래 두 매매) 장외거래의 유형에는 증권회사

가 개설한 센터에서 거래하는 두거래 시장 제3시장 제4시장 등으로 나 수 있다

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lt그림1-1gt 2005721-200794 안 미 달러환율 변동추이

자료 국인민은행

의 그림에서 알 수 있다시피 안화 미달러 환율은 2005년 7월 21부터

2007년 9월 4일 까지 82765에서 75556으로 상승하 으며 외환가치가 871

상승하 다 이 게 외환가치가 변화하는 과정에서 그러한 변화가 정한 정도

의 것인가 문제되므로 안화 균형환율수 은 요한 문제로 두하고 있다

국은 리변동제도를 취하고 있으므로 통화당국은 환율을 정수 에 유지

시키려고 노력할 것이다 안화 균형실질환율은 앙은행의 조정을 합리화시킬

수 있다 따라서 안화 균형실질환율에 한 연구는 요한 실 의의를 가

지고 있다고 할 수 있다

제2 연구목 연구내용 논문의 구성

재 안화 평가 상문제가 세계 으로 심의 상이 되고 있으며 국

앙은행에서도 여러 가지 언론의 압력을 받고 있다 본 논문은 국제경제 거시경

제의 내 외 균형을 유지하되 국 국내경제의 안정 인 성장을 주로

안화 균형환율을 분석하려고 한다

환율수 의 변화는 교역재와 비교역재시장에서의 자원의 효율 인 배분에

하여 요한 향을 수 있다 그러므로 균형환율은 환율이론의 핵심부분으로

간주할 수 있으며 환율정책의 성을 단하는 요한 근거로 삼을 수 있다

본 논문은 주로 Sebastian Edwards(1989)가 연구한 균형실질환율(Euilibrium

Real Exchange Rate-ERER)모형의 기 하에서 국의 기본 경제상황을 근거

로 안화 균형실질환율에 향을 주는 기 경제변수를 선정하여 안화ERER

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모형을 구축하고 모형을 용하여 1985-2004년 기간의 안화 환율의 균형환율

괴리정도에 하여 실증 분석하 다 한 그러한 분석 결과에 근거하여 안화

환율 조정 정책 건의를 제시하 다

본 논문의 주요연구 내용은 다음과 같다

첫째 균형환율 이론의 변천과정에 하여 간단하게 서술한 뒤 균형환율 이론

을 비교분석하며 Sebastian Edwards(1989)가 연구한 ERER 모형의 기 하에

서 국경제의 실제상황에 근거하여 안화 ERER모형을 제시한다

둘째 1985-2004년 기간의 연도별 데이터를 이용하여 ADF검증

(AugmentedDickey-Fuller Test)과 Engle-Grager분석방법으로 안화 실질환율

에 향을 미치는 경제변수를 선택하여 안화 ERER모형과 오차수정모형

(Error Correction Model ECM)을 설립하여 안화 실질환율이 균형상태에 처

하여 있는지 여부를 단하고 1985-2004년 기간 안화 실질환율의 균형환율

괴리 정도에 하여 평가하 다

셋째 의 실증분석 결과를 통하여 실질환율이 안화 균형환율을 반 할 수

있고 안화 환율이 국거시경제에 바람직한 향을 미치는 방향으로 안화

환율 정책방향에 하여 정책 건의를 제시하 다

본 논문은 다음과 같이 구성되어 있다 제1장에서는 안화 균형실질환율을 연

구하는 의의 연구목 연구내용 등을 간단하게 소개하고 제2장에서는 문헌

연구를 통하여 균형실질환율의 개념상의 차이를 분석한 다음 Edwards 모형에

기 하여 안화 균형실질환율의 수정모형을 설정하 다 제3장에서는 안화

균형실질환율 모형의 실증 분석을 하 으며 제4장에서는 제3장에서 얻은 결과

를 참고하여 안화 실질환율의 균형환율 괴리의 원인을 분석하 다 제5장에서

는 환율제도개 에 한 정책 건의를 제기하고 마지막으로 결론을 내렸다

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제2장 국외환제도의 변천과정

제1 국국민경제 회복시기와 계획경제시기의 외환제도

개 개방 국은 고도의 계획경제를 실시하여 외무역은 국가에서 독

으로 진행하여 국내 물가는 장기 으로 안정 인 상태를 유지하 다 당시

안화 환율은 정부에서 결정하는 고정환율제도 이었으며 외국의 화폐가치가 올

라가거나 내려갈 때 조 씩 조정을 하 으므로 외무역이 환율의 향을 그다

지 받지 않았다

1 국민경제회복시기 (1949-1952년 말)

안화 환율이 폭평가 하와 진 으로 회복하는 시기 다 1948년12월1

일 국인민은행을 설립한 동시에 국의 통일된 화폐-인민폐를 발행하 다

그러나 국 건국 기에 인 이션이 심하고 각지의 물가수 이 상이하여

앙정부는 천진항 환율을 표 으로 각 지방은 상황에 따라 환율을 공포하 다

1950년7월8일 국민경제질서가 회복됨에 따라 국인민은행은 국 으로 통일

된 환율을 사용한다고 하 으나 1949-1950년 사이에 안화 환율을 빈번하게

조정하 으며 폭으로 평가 하 하 다 그 당시 국정부는 ldquo생산을 발 시키

고 경제를 번 시키며 도시와 농 을 력하여 내 외 으로 교류하여

노동과 자본 두 가지 혜택을 얻자rdquo는 것을 목표로 경제정책을 제정하 다 그리

고 ldquo통일 인 외무역rdquo의 원칙 하에서 수출을 확 하고 자본을 축 하기 하

여 안화 환율 정책방향 ldquo수출장려 수입제한 화교자본 환 rdquo에 을 맞추었

다 그러나 이 시기 국국내의 물가가 격히 상승하고 외국 물가는 상 으

로 수 이 으며 당시 국의 환율은 변동 폭이 넓었다 1949년3월의 600구

안달러가 1950년3월의 42000구 안달러로 구 안화를 폭 평가 하 하

으며 그사이 구 안화6) 환율조정만 하여도 52차례 진행하 다

6) 구 안 1948년12월1일 국인민은행 설립 후 화북 화동 서북 등 3개 해방지역에 화폐를 발

행하고 각 지방의 지방화폐를 회수하 다 1949년6월 청도가 해방된 후 청도시 군사 리 원

회에서는 남경정부가 발행한 ldquo 원권rdquo ldquo은원권rdquo을 불법화폐라고 선포한 다음 시민들의 이익을

하여 201의 비율로 ldquo 원권rdquo ldquo은원권rdquo을 회수 하 다 그리고 당해 6월13일부터 인민폐를

주화폐 ldquo베이하이삐rdquo를 보조화페로 한다 고하 으나 화폐통일을 실 하기 하여 당해 연말

로 ldquo베이하이삐rdquo를 회수하여 유통 지하게 하 다 국정부는 1949년10월에 500원 1000원권

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1950~1952년 구 안화환율은 진 으로 회복되기 시작하 다 1950년3월

국middot재정경제회의 후 국국내의 융과 물가는 상 으로 안정 이 으나

국제 물가가 반 으로 상승하여 환율정책을 ldquo수출 장려 수입제한rdquo으로부터

ldquo수출입 모두장려rdquo하는 정책으로 바꿈으로써 1950년의 42000구 안달러로부터

1951년의 22380구 안달러 로 평가 상하 으며 그 상승폭은 467에 달하

다

반 으로 이 시기 국은 외화에 한수요가 컸으나 외국의 폐쇄경제정책

으로 외화가 부족하 으며 수출입이 활성화 되지못하 고 화교자본유입도 제한

을 받았다 국정부는 국민경제를 회복시키기 하여 외화 리제도를 도입하

으며 구 안화 환율정책은 주로 외무역조 과 화교자본의 유입에 주요한 목

을 두었다

2 사회주의건설 시기에 진입(1953~1972년)

이 시기 안화 환율은 거의 안정 인 상태를 유지하 다 1953년부터 국

은 사회주의 건설시기로 진입하 다고 볼 수 있다 이시기 국은 고도의 계획

경제를 실시하 으며 국내물가는 안정 이 다 이 시기 국정부는 안화환

율 안정을 유지하기 하여 각국의 환율에 의거하여 외국화폐가치가 상승 혹은

하락할 때야 만이 조정하 다 1955년3월 새 안이 구 안을 체하면서

1971년까지 곧 24618 안달러의 수 을 유지하 다

3 스탠다드 바스켓방식 도입 시기(1973-1978)

1968년부터 국은 환율결제방식으로 국제결제를 시범 으로 진행하 다 그

러므로 그 당시 안화 환율은 외무역 상품의 가격과 외화수지 등에 직

향을 미치게 되었다 그러나 1973년부터 서구국들에서는 변동환율 제도를 채

택하 으므로 국정부는 서구 국들의 향을 직 으로 크게 받지 않기 하

여 국은 스탠다드 바스켓 방식에 따라 안화 환율을 조정하 다7)

을 발행하 고 1950년1월에 5000원 10000원권을 발행하 으며 1953년12월에 500000원권을 발

행하 는데 모두 7가지 종류가 있었다 이것을 ldquo구 안rdquo이라고 총칭한다 즉 제1 인민폐이

다 1955년3월1일부터 구 안을 회수하고 새 안을 발행하 다 즉 재의 ldquo 안rdquo이다

7) 스탠다드 바스켓 국제유동성의 양 부족을 보완하기 해 새로이 창출된 SDR의 가치는 여

러 나라 통화의 가 평균치로 표시되는 데 이때 각국통화의 가 치를 미리 결정하여 일정기

간 사용하게 된다 그리고 한 시 에 있어서의 어느 한 통화에 한 SDR의 가치는 바스켓 안

에 있는 각국통화를 당시의 환율을 용하여 그 통화로 환산한 것과 일치한다 이 방법에 의

하면 어느 한 구성 통화의 평가 상은 기타통화로 표시되는 SDR의 가치를 상승시키게 되며

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이 시기에는 빈번히 환율변동을 실시하 다 1978년만 하여도 미달러 환율

조정을 61번이나 하 다 1979년 미 환율이 149달러까지 도달하 다

이러한 스탠다드 바스켓방식의 환율 조정은 간단하게 조정할 수 있었을 뿐

더러 국제환율의 본국화폐의 외환가치에 한 향을 감소하 으며 안화 환

율이 상 으로 안정 임으로 외무역에서 기업의 환 험을 감소할 수 있었

다 그러나 이러한 방식의 환율조정은 정확하고 객 인 가 평균치가 부족하

기 때문에 환율의조정이 합리 이지 못할 수 있다 동시에 국제시장가격과 국내

시장가격이 같지 않은 상황에서 환율의 조정 작용이 작아져가고 있었으며

무역부문과 비 무역부문의 모순이 심각해져 외무역발 을 해하 다

반 으로 계획경제시기의 환율을 찰해 보면 이 시기의 안화 환율은 정

부에서 통일 으로 결정하 으며 계획경제의 일종의 조정수단으로 사용되었다

그러나 정부의 외환정책 결정에 있어서의 고도의 계획성이 시장상황을 제 로

반 하지 않았으므로 환율이 효과 인 국제거래조정 작용을 하지 못하 다고

할 수 있다 그리고 환율은 외화결핍상황도 반 할 수 없게 됨으로 향후 합리

인 안화 환율수 을 평가하기 하여서는 안화의 자유교환이 이루어져야

하 다

제2 국경제과도기의 외환제도

1979년부터 국정부의 극 인 개 개방정책 추진으로 외무역이발 하고

외국인 투자가 유치됨에 따라 종 의 외환 리제도가 한계 을 드러내게 되었

다 외환 리 련 법규의 개정으로 외환사용한도액제도가 마련 되 으며 1980

년부터는 이 환율제도가 실행 되 다

1 안화 환율 이 환율제도 실행시기(1981-1984)

1970년 후반부터 안화를 무 평가 상을 하여 이는 외무역발 의 요

구에 부합되지 않게 되었으며 수출에 불리하 다 표2-1은 1975-1979년 국수

출의 평균 외화획득비용과 안화 환율이다 이 표로부터 계산하면 1979년 국

기업은 1달러의 상품을 수출하는데 외화획득비용은 241 안 이 고 기업이 공

정환율로는 1555 안 획득할 수 있었기에 매 1달러 수출하면 기업이 08555

평가 하의 경우에는 기타통화로 표시되는 SDR의 가치를 하락시키게 된다

(이효구 「 외환론」박 사 1978 257-258)

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화획득비 공 환

1975 296 18598

1976 327 19414

1977 278 18578

1978 253 16836

1979 241 15550

안 손실을 봤기에 수출이 많을수록 손실을 많이 보는 상이 나타났다

lt표2-1gt 1975-1979년 수출 외화획득비용과 공정 환율

자료 吴念鲁陈全庚（1989）「人民 汇率研究」재구성

1980년 에 국은 외환조 시장이 건립되어 공정 환율8)과 조 환율이 동시

에 운용되는 이 환율제도가 실행 되 다 외환유보제도란 수출을 장려하기

한 제도로 기업이 수출로 벌어들인 외환 에서 일정 비율을 앙정부에 지

하고 나머지를 지방정부나 해당수출기업 수출품을 제공한 생산기업이 자체

으로 사용할 수 있도록 인정해주는 제도이다 유보의 의미는 외화 을 직

보유하는 것이 아니라 외환을 사용할 수 있는 권한의 한도액을 가리키는 외환

액을 보유하는 것을 의미한다 한 외환사용한도액제도란 외환유보제도의 실시

에 따라 생긴 일종의 외환을 사용할 수 있는 권리의 한계로서 기업이나 지방정

부 등이 공정 환율에 따라 은행에서 외화 을 매입할 수 있는 권한을 말한다

기업은 수출 거래를 통해 벌어들인 외화 을 액 은행에 매각한 후 유보

제도의 규정에 정한 비율에 따라 은행으로부터 향후의 외화를 사용할 수 있는

외환액을 받게 되는데 외환액은 외화 과 함께 외환조 시장에서 유통 되

다 그러므로 이 시기 안화 환율은 이 환율제도를 실시하게 되었는데 이 이

환율제도에서 공정 환율은 상품수출입무역결제에 사용되었고 조 환율은 주

로여행 운수 보험 등 서비스무역 거래와 화교자본과의 거래에서 사용하 다

이러한 외환유보제도가 먼 실시됨에 따라 정부의 계획 인 외환분배가 축

소되면서 외환이남아도는 기업과 모자라는 기업 간의 외환불균형상태가 생기기

시작 하 고 이 불균형상태를 해소시킬 수 있는 개별 기업 간 외환거래의 장소

가 필요하 고 외환조 에 참가할 수 있는 주체는 국 국내기업과 기 군

8) 외환의 수 계에 따라 자유로이 변동하는 자유 시장 외환율과는 달리 정부에서 인 으로

정한 외환율을 말한다 공정 환율에 상 되는 자유 시장 외환율을 실세 환율(實勢換率)이라고

한다 수출입 의 결제 외화차입(外貨借入) 상환 외국 통화의 환 (換錢) 등의 모든 공

식 인 외 거래는 공정 환율이 용된다

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부 에 한정하고 조 가격도 엄격하게 통제하 다 1980년부터 북경 상해 주

등 몇 개의 도시에 있는 국은행이 외환업무를 하기 시작하 다 1988년

국은 외무역체제 개 을 진행하여 외화조 비율을 높이고 외화 조 량을 증

가하 으며 필수품이 아닌 수입은 제한하는 이 환율제도를 실시하 다 공정

환율은 1990년11월의 522 안달러에서 1993년 말의 570 안달러로 평가 하

하 다 그리고 조정환율시장의 환율은 시장의 공 과 수요에 따라 변동 폭이

좀 넓었다 1988~1993년 국경제의 경기과열과 인 이션으로 수입수요가 확

되고 외환수요가 증하는 상황 하에서 안화 환율은 지속 으로 상승하

다 그리하여 1993년2월의 820 안달러로 평가 하 하 다 그리고 외환투기

상을 막기 하여 한동안 한정가격을 제정함으로 외화장외교역 상이 심화되

었다 그리하여 1993년5월 한정가격을 취소한 결과 안화 환율은 1120로 상승

되 다 이로 하여 정부에서는 안화 환율을 872 안달러에 고정시켰다

반 으로 이 환율제도는 정부의 계획에 한 환율결정 구조에서 시장상황

에 따른 환율결정구조로 가는 과도기의 산물로 볼 수 있다 그러나 국국내경

제 체제개 이 심화됨에 따라 특히 외무역체제개 이 지속 으로 심화되고

외개방속도가 빨라짐에 따라 공정 환율과 조 환율의 존재는 안화가 두 가

지 가격과 결제 표 을 사용하게 함으로 외화자본의 이용에 불리하며 시장경제

의 발 에 불리하 다

제3 국외환제도

1994년 외환체제개 후 국은 시장 메커니즘을 주로 하는 안화 환율

제도를 채택하 으며 단일환율제도를 실행하기 시작하 다

1994년 국은 사회주의 시장경제체계를 건설하는 지도사상 하에서 국무

원에서는 단일환율제도의 방안을 채택하 으며 외환체제개 방면에서 ldquo외화

리체제를 개 하며 시장을 주로 하는 리변동환율제도와 통일되고 규범화된

외환시장 건설을 목표로 하며 안화의 자유로운 태환을 실 하는 것rdquo을 목표

로 지정하고 있었다 1994년1월1일에 실행한 단일환율제도는 안화 환율을

1993년 12월31일의 580 안달러에서 1994년1월1일의 870 안달러로 평가 하

되 다 이러한 단일환율제도는 시장수요를 기 로 하여 시장이 환율에 한 조

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정 작용을 발휘하게 하 다 1996년 이후에도 심도 있는 외환 리체제 개 이

추진되었다 1996년 5월에는 국가 외환 리국이 ldquo국내거주자 사 소유 외화태환

방법rdquo을 발표하여 거주자 외화사용기 을 폭 높이고 외화사용범 를 확 하

며 규정한도 내에서 은행을 통해 외환을 매입할 수 있도록 허가했다 한 국

거주자가 출국 후에는 국내자산의 수익을 외화로 교환할 수 없다는 규정을 폐

지하고 국주재기 이나 외국인이 휴 하고 입국하거나 혹은 국내에서 구매

한 자가 용품을 매 후에 생긴 인민폐는 외화로 교환할 수 없다는 규정도 폐

지하며 비거주자가 국내에서 합법 으로 벌어들인 인민폐수입은 외화로 교환

하여 국외로 송 할 수 있도록 허가하 다 그리고 1996년 12월 1일부터 IMF

정8조의 의무를 수하고 경상거래 결제에 한 제한을 철폐한다고 하 으며

외국인 투자기업에 한 외환규제도 완화되었다 이는 1997년 7월 1일부터 외국

인투자기업이 외환지정은행을 통해서 외환을 결제하고 한 계속해서 외환조

센터를 통해 외환을 매매할 수 있도록 허가하 다

반 으로 국 안화 특징은 보면 아래 표에서 표시한바와 같이 4개 단계

를 거쳤다고 할 수 있다 50~60년 의 안정기 70년 의 평가 상기 80~90년

의 평가 하기와 재의 안정기라고 볼 수 있다 그러나 안화는 평가 상을

더해야 될 것이다 그것은 국의 안정 인 발 에 유리할뿐더러 세계경제에도

유리한 것이다

lt그림2-1gt1949-2003년 안화 환율변동 추이

자료 국인민은행

최근 국의 외환정책 특징을 보면 국은 외환거래제도 확충 등 제도개선을

우선 추진하고 그러한 제도의 시행으로 상되는 충격은 기술 수단을 통해

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변동해나가고 있는데 이는 주로 진 으로 환율변동을 조 하려는데 있다고

할 수 있다 그리고 국이 통화바스켓을 참조하는 리변동환율제도를 도입하

긴 하 으나 재는 고정환율제나 다름없고 일정한 기간을 거친 뒤에 실제로

활성화 시키려고 한다 마지막으로 안화 평가 상 제도의 도입과 조치에 과도

한 기 가 형성되지 않게 보완조치를 취하고 있다 그러므로 국은 환율에

하여 자주성 통제가능성 진성 원칙을 제로 환율제도개 을 진행하고 있다

고 할 수 있다

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제3장 균형실질환율 모형

제1 이론 모형

균형환율의 개념에는 여러 가지가 있다 그것은 균형환율의 경제 기능을 어

떻게 생각하는가에 따라 경제학자들의 견해가 다르기 때문이다 균형환율의 개

념과 산정방법을 아래와 같은 세 가지로 구분할 수 있다 9) (1)구매력평가설에

의한 근방법 (2)경상수지 근법 (3)환율결정모델 근법

1 구매력평가설에 의한 근방법

구매력평가는 완 히 통합되고 한 완 경쟁 인 시장에서 일물일가법칙(law

of one price)에 의존한다 즉 재화의 자유로운 이동을 해하는 일체의 마찰

요소 국가 간 교역에 따른 거래비용(transaction costs) 세 쿼타와 같은 무역

장벽(trade barriers) 등이 없다는 제하에서 어느 기간 2개 통화들 간의 환

율변동이 양국의 상 가격 수 의 변동에 의해 결정된다 구매력 평가설

(Purchasing Power Parity)은 가장 기 이고 단순한 균형환율이라고 할 수

있다

실 으로 거래 비용 무역장벽 등이 상존하고 있다는 사실을 감안하게

되면 동일한 상품 바스켓에 한 인 물가수 이 동일할 수는 없겠지만

그 변화율은 차이가 없을 것이라고 주장하는 것이 상 구매력 평가설이다

즉 명목환율 변화율은 국내 물가 변화율과 외국물가 변화율의 차이와 같아져야

한다는 것이다 수식으로 실질환율수 을 다음과 같이 정의할 때

qequivEP

P

E는 명목환율 P 는 해외물가 P는 국내물가를 나타낸다 10)

경상수지(국제수지)가 균형을 이루었던 특정시 의 실질환율과 비교시 의 실

질환율을 비교함으로서 비교시 의 환율이 얼마나 균형으로부터 벗어나 있는가

를 단한다 즉 균형이라고 여겨지는 기 시 을 정한 후 당시의 실질환율을

9) 河合正弘 『適正』為替レートの概念とターゲットゾーン構想－マッキノンウィリアムソン

の提案を中心に－（上）（下）『ESP』1987年6月 30-35 1987年7月68-73

10) 와 같은 정의된 실질환율의 상승은 평가 하를 하락은 평가 상을 의미한다

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나머지 표본기간의 균형환율이라고 간주한다 하면 기 시 이 0기이고 비교

시 이 t기인 PPP균형환율 는 실질환율지수 (Real Exchange Rate Index

RERE)를 아래와 같이 나타낼 수 있다

RERI=(EP

P) t

(EP

P) 0

여기에서 실질환율지수가 1보다 크다면 기 시 0기에 비해 평가되었음을

의미하고 1보다 작다면 고평가되었음을 의미한다 여기에서 알 수 있다 시피

균형환율을 단하기 해서는 기 시 을 설정하여야 하는데 문제가 있는 것

이다

첫째 기 시 이 상당한 기간 지속되는 경우를 발견하기 어렵다 국제수지라는

외 균형에 달성하 을 때 재화나 노동시장의 내 균형을 동시에 고려할

수 없으며 기 시 을 언제로 잡는가에 따라 추정된 균형환율수 도 상당한 차

이를 가지고 있다

둘째 구매력평가설은 일물일가 법칙을 제로 함으로 한계를 가지고 있다

2 국제수지 근법 (Balance of Payment View of the Exchange Rate)

이 근의 특징은 내생변수들이 일반균형 으로 결정하는 로우 변수로서의

국제수지상태가 로우변수인 외환의 공 과 수요를 결정하고 이들 공 과 수

요가 환율을 결정한다는 것이다 다시 말해서 통상 인 국제수지표상의 수입항

목들이 외환의 공 을 지 항목들이 외환에 한 수요를 각기 결정하며 이

게 결정되는 외환의 공 과 수요에 의해 균형환율이 결정되며 따라서 환율의

변동은 이들 수요와 공 곡선의 이 에 의해 이루어진다 이러한 균형환율을 거

시 모델을 이용하여 추정한 연구결과들이 있는바 lt표3-1gt과 같이 내 균

형과 외 균형의 요건이 어떻게 정의되는가에 따라 정균형환율(DEER) 기

균형환율(FEER) 균형실질환율(ERER) 자연실질환율(NATREX)로 구분됨을

알수있다 11)

11) Black S (1994) On the concept and usefulness of the equilibrium rate of exchangein

williamson J ed Estimating Equilibrium Exchange Rates Institute for International

Economics washington DC pp 279-292

- 16 -

행연 내

IMF연 원에

해개

(1970)

DEER

(Desired Equilibrium

Exchange Rate)

4~6 사 내 균형과

균형 실현한 실질환 균형환

라고 여 에 내 균형

고 미하고 균

형 지 가능한 경상수지 미

Williamson

(1985 1994)

FEER

(Fundamental

Equilibrium

Exchange Rate)

균형환 미함 거시경

균형 루었 균형환

개 다 여 에 내 균형

고 과 물가안 형 하는 현

실 에 생산과 재 생산

같 지 하 균형

지 가능한 경상수지 균형 미한

다

Edwards

(1988)

ERER

(Euilibrium Real

Exchange Rate)

내 균형과 균형 실현

하는 실질실효환 균형환 라

고 경 가 하여 실질

환 역재 비 역재 비

시하여 역 건 통화량 등

생변수 지 가능한 수치에 하

게 함

Stein

(1994)

NATREX

(Natural Real

Exchange Rate)

내 균형 실업 연실업

상태에 것 미하 실질환

에 향 주는

거한 변화에 해 향

실질환 수 균형환 라고

lt표3-1gt 균형환율에 한 정의

- 17 -

샘플 간 실질환 결

赵志君 金森俊树

（2006）

1980-2004

(연도별 )공 검

환

내 플

플

내

무역흑

刘纪显张宗益

(2005)

1985-2002

(연도별 ) 공 검

역 건 본원통화

량 지출GDP

상 술진보

张斌

（2003）

1992-2002

（ 별 ） E-G검

HBS효과 가

GDP에 차지하는

비 직

계수출

가격

任若恩刘莉亚

（2002）

1985-1999

(연도별 ) 공 검

역 건 지출

GDP 동생산

채상환 개 도

복

(2007)

(1975-2004)

(연도별 )공 검

과 상

가격비

문별 생산 격차

과 상

역 건

최 흠 식

문수

(1997)

1975-1996

(연도별 )공 검

한 경

경

한 술진보

역 건

애 한

(2006)

1973-2003

( 별 )공 검

생산 격차 역

건 실질 가

리차 경 개

도 상 지출

비 주택 가격지

의 국제수지 근법은 내 외 균형에 한 정의가 달라짐에 따라균형환율

의 개념도 달라지게 된다 국제수지 근법에서 알 수 있는 바와 같이 시간이 흐름에

따라 자국의 내 균형과 외 균형에 향을 주는 요인이 변화하는 경우 균형

환율 수 도 변화한다는 것이다

한편 경상수지 근법에 한 연구를 lt표3-2gt과 같이 구분할 수 있다

lt표3-2gt경상수지 근법에 한 선행연구

- 18 -

수 누 경상수지

남 희

(1999)

1980-1997

( 별 )공 검

환

역 건

내 신 G D P

GDP 본수지

재 수지

본원통화

경상수지 근법은 최근에 범히 연구되고 있는 내용이기는 하지만 균형환

율을 산정하는 방법이 복잡하고 경상수지의 개념이 모호한 단 도 가지고 있

다

3 환율결정모델 근법

이 방법은 균형환율을 모델을 통하여 체계 으로 균형환율 측치를 산출하는

방법이다 이 방법에는 화폐 근법과 포트폴리오 근법으로 구분된다 일반

으로 통화 근법은 균형환율의 변화가 자국과 외국의 통화 공 과 통화수

요의 변화에 따라 변화된다고 설명된다 포트폴리오 근법은 자국과 외국의 자

산들로 구성되는 포트폴리오의 틀 안에서 환율이 결정됨을 설명한다

환율결정모델 근법은 환율수 결정이론을 바탕으로 하 으며 거시경제정책

변수와 환율수 을 환율의 구조방정식을 통하여 직 으로 연 시킨 것이 장

이다 그러나 모델의 실 정성은 표본기간 내에는 합하나 표본기간 외

에는 정성이 낮은 편이다 그 외에 이 근법에서는 자본이동을 강조하 기

때문에 국제수지에 을 놓았을 경우 자본이동이 미미한 발 도상국의 균형

환율 추정에는 한계가 있다고 볼 수 있다

제2 안화 균형실질환율 모형

의 균형 환율의 개념으로부터 알 수 있는 바와 같이 일국의 경제상황의 변화

가 자국통화의 가치에 향을 미칠 수 있는 선진국의 경우 다국가 경제모형의

설정이 필요하지만 자국의 통화가치에 향을 미치기 힘든 개발도상국에 한

분석의 경우에 해서는 소국개방경제를 가정하는 근법이 타당한 것이다 이

러한 연구는 주로 Edwards(1989)에 의하여 주도되었다 Edwards(1989)는 교역

재와 비교역재의 상 가격으로 실질환율을 정의하고 기 경제변수들과의 장기

인 균형 계를 도출하 다 장기 인 균형 계식으로부터 균형환율에 한 축

- 19 -

약식을 유도함으로써 균형실질환율(ERER equilibrium real exchange rate)를

구하 다

국 안화 환율에 한 기존 연구의 경우 张斌（2003）은 Montiel등의 모형

하에서 1992-2002년 분기별 데이터를 이용하여 균형환율을 추정하 다 이모형

의 특징은 이론 모형에 FDI의 균형실질환율에 한 향을 추가한 것이다

그 추정결과 안화 균형환율은 1994-2001년 안정 으로 상승하는 추세를 보여

주었고 매년 평균 26 상승하 으며 환율상승의 원인은 주로 상 기술진

보와 동기간 FDI유입으로 나타났다

赵志君 金森俊树(2006)은 소비자효용과 생산자이윤 극 화를 제로 한 이론

모형에 근거하여 안화 균형환율 모형을 설정하 으며 1980 -2004년 연도

별 데이터를 이용한 실증분석 결과에 의하면 소폭의 안화 외환가치상승은

국의 국내 인 이션율을 약간 상승시키는 효과가 있는 것으로 단되었으며

안화 평가 상 폭이 7~11를 유지하면 국경제의 국제경쟁력을 크게

축시키지 않을 뿐더러 국거시경제에도 큰 충격을 가져다주지 않을 것이라는

결론이 나왔다12)

刘纪显张宗益(2005)은 미 양국 통화정책이 균형환율에 한 향과 환율결

정문제를 거시 인 개방경제하에서 생산자 이윤극 화라는 미시기 하에서 연

구를 하 다 우선 상품시장과 화폐시장이 동시에 균형을 이루는 으로부터 입

각하여 모형을 정립하 으며 1985-2002년 기간의 연도별 데이터를 이용하여 균

형실질환율을 추정하 다 안화가1985 1989-1991 1997-2001년 기간에는 고

평가 되었고 1986-1988 1992-1996 2002년 평가된 것으로 분석결과가 나왔

다

任若恩刘莉亚（2002）는 1985-1999년 기간의 연도별 데이터를 이용하여

안화 균형실질환율을 추정한바 이환율에 결정 인 향을 주는 요인으로 교역

12)이론 으로 안화 평가 상이 인 이션 혹은 디 이션이 원인이라고하기는 어려운 것

이다 무역수지방면에서 안화 평가 상은 국의 수출 혹은 수입이윤에 손해를 것임으로

순수입과 외국의 수요는 어들 것이다 이것은 디 이션을 유도한다 그러나 자본수지 방면

에서 안화 환율의 평가 상은 외국의 투자자들로 하여 안화 자산을 더욱 많이 보유하게

하므로 자본유입이 많아 질것이다 이는 한 투자수요를 자극하고 인 이션을 유도할 것이

다 그러므로 평가 상과정에서 인 이션과 디 이션이 동시에 존재할 것이며 최종 으로

어느 상이 더 한 것은 무역수지와 자본수지 어떤 것이 차지하는 비 이 더큰가에달려

있을것이다

- 20 -

조건 정부지출GDP 노동생산율 부채상환비율 개방도등을 선정하 다 이들의

연구 결과에 의하면 안화 환율이 개 개방후 평가된 상이 존재하 으나

반 으로 고려하면 안화환율수 은 균형환율수 과 비슷한 수 을 취하고

있다고 지 하 다

窦胜祥杨析（2003）은 1981-2001년 기간의 연도별데이터를 이용하여 안화

균형실질환율을 추정하 으며 그 결정변수로는 투자율 경제성장율

부채상환비율 교역조건은 을 선정하 다 분석에 의하면 1994-2001년간

안화환율은 평균26상승하 으며 1994-1995년간은 균형환율과 비슷한

수 을 유지하 으며 1995-1998년간은 안화 고평가 상이 출 하 다

1999-2001년에는 평가 되 다고 지 하 다 그러나 이 연구의 모형은 극히

단순한 바 독립변수의 수가 어 모델의 설명력이 부족한 문제가 있었다

刘冬荣赵延武（2004）는 1980-2003년 기간의 연도별데이터를 이용하여 안

화 균형실질환율을 추정하 으며 개방도 교역조건 통화량GDP등을 환율결정

변수로 선정한바 추정결과에 의하면 4차례 평가 3차례 고평가 되었다고 분석

되었으나 이 경우에도 모형이 극히 단순하고 독립변수가 충분치 못한 문제가

있었다

储幼阳（2004）는 1977-2002년 기간의 분기별 데이터를 이용하여 안화 균형

실질환율을 추정하 으며 교역조건 해외자산GDP 재정지출 개방도를 독립변

수로 선정하 다 이 경우에도 소비자 효용극 화와 생산자 효용극 화라는

제하에서 모델을 정립 하 다 추정결과에 의하면 5차례 평가5차례 고평가 되

었다 고 분석되었다

- 21 -

제4장 안화 균형실질환율 괴리분석

제1 안화 실증분석 모형

본 에서는 균형환율과 기 경제변수간에 어떠한 연 계를 가지는지를 이론

으로 살펴본다 균형환율이란 일국경제의 내외 균형을 달성시키는 환율수

을 의미한다 경제의 내외 균형을 정의하기 하여 모형경제의 설정이 필요하

다 Edwards(1989)는 발 도상국의 특징을 충분히 고려한 제하에서 발 도상

국 균형환율 ERER모형을 제기하 다 그러므로 본 연구에서는 이모형을 응용

하여 국 거시경제도 그 자체의 특징을 가지고 있기에 안화 균형실질환율

ERER 모형을 구축하려고 한다 본 연구에서는 Edwads 계량 모형을 제로

안화 균형실질환율 모형을 분석해 보았다 우선 Edwads 모형에서와 달리 국

의 균형실질환율모형에서는 이 환율제도에 한 데이터 입수가 불가능함으로

공정환율을 주로 한다고 가정하 다

본 연구에서는 안화 균형실질환율 ERER 모형의 구축을 하여 아래와 같

이 가정 한다

(1) 국시장에는 수출재(X) 수입재(M) 비교역재(N)의 3가지상품이 존재한다

국내에서 수출재와 비교역재를 생산하고 수입재와 비교역재를 소비한다

(2) 안은 이 환율제도가 존재하지 않는다고 가정한다 비록1985-1993년 기간

에 이 환율제도가 존재하 지만 공정환율은 국제무역에 용되고 조 환율은

융거래에 용되었다 그러나 당시 자본과 융수지가 수출입총액의 14를

차지함으로 주로 공정환율을 주로 분석하기로 한다 1994년부터 2004년까지는

단일환율의 고정환율제도를 채택하 음으로 본 연구에서는 1985년 안은 단일

환율제도를 채택하 다고 가정한다

(3)국내보유자산은 자국화폐(M)와 외국화폐(F)로 구성되어 있다

(4)무역장벽이 존재한다 수입품에 세를 부과하며 수입 세액을 TM 수입품

세율을 tm이라고 하고 수출품에 하여서는 수출품의 수입 세를 환불 하므로

수출 세환불액을 TX 세환불율을 t x라 가정한다

(5)정부에서는 수입품(m)과 비교역재(N)를 소비하며 정부 지출자 의 조달은

비왜곡 인 조세수입과 화폐발행(D)을 통해 이루어진다 한 정부는 외자유입

- 22 -

(H)을 통해 재정지출자 을 조달할 수 있다

(6)수출입상품의 국제가격( PM PX)은 국제무역시장에서 결정되며 국국내시

장가격의 이들에 한 향을 무시한다 수출입상품의 국내가격은 각각 PM과

PX이며 이는 수출입상품의 국제가격 명목환율 수출입세율의 향을 받는다

의 가정 하에서 아래의 모형을 도출한다

국내자산 포트폴리오 구성 A=M+EF 식(41)

a=m+F 식(42)

a=AEPX m=MEPX 식(43)

c=σ(E eE)F σlt0 F=0 식(44)

여기에서 A는 국내총자산 M은 자국화폐 E는 명목환율 F는 외국화폐 Ee 는

환율변동 상을 가리킨다 식 (41)부터(44)는 총자산을 본국화폐와 외국화폐로

나 어 보고 실질자국화폐와 실질외국화폐와 실질외국화폐 보유 비율은 완벽한

측가능성 가정에 따라 자국화페의 상평가 하율을 실제평가 하율 E eE

로 체된다

교역재시장가격 P M=EPM(1+t m)

e MequivP NP M 식(45)

P X=EPX(1-t x)

e xequivP NP X 식(46)

여기에서PM 는 수입상품가격 PM는 수입품의 국제가격 PX 는 수출상품의 국

내가격 PX는 수출품의 국제가격 PN은 비교역재의 국내가격 tm은 수입세율 t x

는 수출품의 수입 세환불율을 표시한다

재화수요함수 CM=CM(e Ma) δC Mδe Mgt0 δC Mδ agt0 식(47)

CN=C N(eM a) δC Nδe Mlt0 δC Nδagt0 식(48)

여기에서 CM 는 민간부문의 수입품에 한 수요이고 CN은 민간 부문의 비교

역재에 한 수요이며 a는 수출품으로 표시한 국내민간부문의 실질부이고 eM는

비교역재에 한 수입품의경쟁력을 나타낸다

재화 공 함수 Q X=Q X(e x) δQXδe x lt0 식(49)

Q N=Q N(e X) δQNδe X gt0 식(410)

- 23 -

여기에서 QX 는 수출품 공 QN은 비교역재공 eX는 비교역재에 한 수출

품상 가격을 표시한다

식 (245)-(410)은 공 과 수요함수를 규정하 으며 그 eM와 a는 소비자 수

요의 결정변수 eX 는 생산자공 의 결정변수이다

정부행 G= PNGN +EPM GM(1+ tM) 식(411)

λ=EPM GMG 식(412)

G=T+TM-TX+D+EH 식(413)

여기에서 G는 정부지출 GN은 정부가 소비한 비교역재량 GM는 정부가소비한

수입품량 T는 국내세수 TM는수입세수 TX는 수출품의 수입 세환불액 D는

국내신용창출액 H는 외생 으로 결정되는 정부부문의 순외자유입이며 λ는 총

정부지출에서 수입품이 차지하는 비율이며 일정하다고 가정한다 식 (411)과 식

(413)은 정부의 수지를 표시하 다

국제거래부문 CA= PXQX( eX t x) - PMCM( eM a) - PMGM 식(414)

R=CA+H 식(415)

M=D +ER 식(416)

여기에서 CA는 경상수지 R는 종합수지 H는 자본수지 M는 국내통화량

변동 식(414)에서 (416)는 국내 통화량 변동(M)과 국내신용창출(D) 종합

수지R과의 계를 표시하 다

실질환율정의 e=P N

E[βPM+(1-β)P

X]

식(417)

여기에서β는 수입재의 가 치이고 식(417)에서정의한 실질환율은 비교역재

교역재의 상 가격을 나타낸다

장기균형환율은 거시경제가 내 외 균형에 달하 을 때를 말함으로 비

교역재시장과 국제수지가 균형에 도달하 을 때 환율은 장기 균형에 도달한

다

비교역재 시장의 균형조건은 수요와 공 이 같을 때 즉

CN( eM a) +GN = QN( eX t x) 식(418)

여기에서이며 g NequivG NP NP XequivGNe x 는 수출품의 양으로 표시한 정부의 비교

역재 소비다

- 24 -

모형의 다른 식들을 식 (418)에 용하여 균형비교역재 가격을 아래와 같이 나

타낼 수 있다

PN=V(ag NPMP

Xt mt xE) 식(419)

a는 내생 변수임으로 식(411)~(416)를 외경제가 균형에도달하는 균형식

(42)에 용하면 수출재의 양으로 표시한 실질부a를 구할 수 있다

a=μ( PNTTMTXEH1H tM t x gN PX PMM) 식(420)

식(420)을 식(419)에 입하면균형 비교역재가격 PN을 구할 수 있다

PN=V(TTMTXEH tm t x gN PX PMM) 식(421)

식(421)을 식(417)에 입하면 균형실질환율 e를 구할 수 있다

e=ω(TTMTXEHt Mt Xg NPMP

XM) 식(422)

여기에서 알 수 있다시피 정부세수잔액(T+TM-TX) 명목환율E 순자본유입H

수입세율 tm 수출 세환불율 t x 정부의 비교역재상품에 한 소비 gN 수출입상품

국제가격( PM PX) 통화공 변동(M)등은 모두 이론 으로 균형실질환율에 향

을 미친다

3 안화 균형실질환율 ERER모형

식(422)에서 알 수 있다시피 안화 균형환율에 향 주는 요소는 주로 정부

세수잔액(T+TM-TX) 명목환율E 순자본유입 수입세율 tM 수출 세환불율 t x정

부가 비교역재상품에 한 소비 gN정부소비g 수출입상품가격( PM PX)국내생산

총액Y화폐공 변동(M)의 향을 받는다 그러므로 안화 균형실질환율의 개

량모형은

e= φ(T TM TX E H tm t x Y gN g PM PX M) 식(423)

에서 설립한 안화균형환율모형은 실증분석을 하기 한 연구기 로 된다

제2 분석결과

1 Data 분석방법

(1)각 경제변수의 균형실질환율에 한 향 분석

식 (235)에 근거하여 설립한 안화 균형실질환율 ERER 개량모형은 국 재

- 25 -

의 통계체제를 고려하여 아래와 같은 변수를 선정하여 경제 변수에 하여

분석을 진행하 다 이러한 변수들의 균형실질환율에 한 향은 이론 으로

다음과 같이 설명될 수 있다

(1)세수 잔액 (T+TM-TX)는 TT로 표기하며 세수잔액이 증가하면 정부의 수입

은 증가하며 이로 하여 비교역재 상품가격은 상승하며 균형실질환율은 상승한

다

(2)명목환율(E) 명목환율이 상승하면 평가 하 국제수지가 개선되며 균형실질

환율이 상승한다 비록 국제상에서 특별인출권(SDRS)으로 통화가치를 측정하는

기 으로 삶고 있으나 진정한 화폐가 아니 임으로 완정한 데이터를 입수하기

어려움으로 달러 안화를 명목환율로 산정한다

(3)자본유입(H) 자본이 유입되면 국제수지는 개선되고 국민소득이 향상되고 비

교역재 상품가격이 상승하며 균형실질환율이 상승한다

(4)수입세율( tm) 수입세율이 높을수록 수입은 감소하고 경상수지는 개선되며

균형실질환율은 상승한다

(5)수출환불세율( t x) 수출환불세율이 상승하면 자국통화로 표시된 수출품의 가

격이 상승하여 국내 비교역재상품가격이 상승한다 수출환불세율이 상승하면

수출이 증가하고 경상수지는 개선된다 동시에 정부의 수입이 감소되면 비교역

재에 마이 스 향을 다 그러므로 이 변수가 균형실질환율에 한 향은

불명확하다

(6)정부지출 비율(g) 정부가 비교역재에 한 데이터를 구하기 어려운 원인으로

정부지출 국내총생산의 비율로 체하기로 한다 정부지출이 상승하면 비교역

재 가격이 상승하고 균형실질환율이 상승한다

(7)교역조건(TOT)은 한나라의 수출 수입의 교환 액이라고 할 수 있다 즉 수

출상품가격 수입상품가격의 변화이며 매 한단 상품을 수출함에 있어 수입

한 상품의 수량을 말한다 교역조건은 수출가격지수 수입가격지수로 표시한

다 교역조건이 개선되 을때 수출 증가함으로 경상수지 개선되고 균형실질환율

- 26 -

　년도 실질실효

환율지수

명 목 환 율

달러 안

GDP

(억 위안)

정부지출

(억 위안)

H

(백만

달러)

M2

(억위안)

1985 21574 29366 89891 20043 8188 48749

1986 15709 34528 102014 22049 6171 63486

1987 13696 37221 119545 22622 2731 79574

1988 11406 37221 149223 24912 5269 96021

1989 13157 37651 169178 28238 6428 113931

1990 11699 47832 185984 30836 -2774 146819

1991 10376 53233 216625 33866 4580 185989

1992 933 55146 266519 37422 -251 243273

1993 8255 5762 345605 46423 23474 356808

1994 8975 86187 46670 57926 32644 469203

1995 100 8351 574949 68237 38675 607435

1996 10968 83142 668505 79376 39967 760953

1997 11687 82898 731427 92336 21015 9186781

1998 1192 82791 769672 107982 -6321 1055601

1999 1153 82783 805794 131877 7642 1210421

2000 11824 82784 88254 158865 1922 1359602

2001 12335 8277 957279 189026 37445 1564119

2002 12137 8277 1039353 220532 32291 1867905

2003 12214 8277 1162496 24067 52726 2192268

이 상승한다

(8)국내총생산 ( γ) 국내총생산이 증가하면 통화 공 이 일정한 제하에서 국

내 비교역재 상품의가격은 상승하며 균형실질환율은 상승한다

(9)통화 공 변동( M) 통화 공 이 상승하면 명목환율이 상승하고 균형실질환율

은 하락한다

(2)데이터 수집 처리

의 경제변수의 선정에 근거하여 1985-2004년 20년의 연도별 데이터를 선정하

다 (분기별 혹은 월별데이타를 구하려고 노력하 으나 완 한 REERI과 교역

조건지수를 입수하기 어려웠다

lt표4-1gt 1985-2003년 주요경제변수 통계치

- 27 -

　년도 세수

(억 위안)

수 출 액

(억 안)

수입액

(억 위안)

수출환불세

액

(억 위안)

수입세

(억 위

안)

　교 역 조 건

지수

1985 204079 8089 12578 197 2052 1156157

1986 209073 10821 14983 44 1516 1005049

1987 214036 1470 16142 767 1424 100407

1988 239047 17667 20551 113 155 9794987

1989 27274 1956 21999 153 1815 9717236

1990 282186 29858 25743 185 159 1011677

1991 299017 38271 33987 2544 1491 100419

1992 329691 46763 44433 285 1661 9826247

1993 42553 52848 59862 301 1882 968

1994 512688 104218 99601 450 3374 1001

1995 603804 124518 110481 5492 356 100

1996 690982 125764 115574 826 5037 1027

1997 823404 151607 118065 4325 5587 105

1998 92628 152236 116261 437 5563 100

1999 1068258 161598 137365 6277 10133 975

2000 1258151 206344 186388 8104 14915 893

2001 1530138 220244 201592 10715 16517 912088

2002 1763645 269479 244303 12592 18856 906977

2003 2046156 362995 34202 2039 37116 907

2004 25718 491033 464358 4200 40237 818

2004 12291 81949 1658972 284869 110659 2352646

데이터자료 국외화 리국 국경제정보사이트

lt표4-2gt 1985-2004년 주요경제변수 통계치

데이터中国咨询网中国税收年报 中国经济信息网商务部 世界银行

일부 경제변수에 아래와 같은 처리를 진행하 다 세수잔액(TT)는 세수총액에

수출환불액의 차와 같으며 수입세율은 수입세액에 수입액을 나 것과 같으며

정부지출비율(g)은 정부지출 국내총생산액과 같으며 통화 공 ( M)는 당해의

M2와 해M2와의 차와 같다

각경제변수에 자연로그를 취하 다 lnREERI(실질유효환율지수) lnTT(세수잔

- 28 -

액) lnE(명목환율) lnH(순자본유입) lnTM(수입세율) lnTX(수출환불액)

lnGV(정부지출비율) lnTOTI(교역조건지수) lnGDP(국내생산총액) ln M(통화

공 ) H에 마이 스 값이 존재하므로 값이 마이 스일 때에는 lnH=-ln(-H)를

취하 다 각 경제변수의 자연 로그 값 변화추이는 아래 그림과 같다(31)

lt그림4-1gt각 경제변수의 자연 로그 값 변화추이

2 단 근 검증과 오차수정모형

(1)ADF단 근 검증

시계열자료가 단 근을 갖는 불안정 계열인 경우 통 계량분석에서 사용되

는 이론을 그 로 용시키면 가성 회귀 상 등 여러 가지 문제 이 나타난

다 ADF는 시계열자료의 안정성을 검증함에 있어서 학자들에 의하여 자주 사

용되고 있으므로 본문에서도 이를 이용하여 단 근을 검증하려고 한다13)ADF

검증유형과 검증효과평가는 AIC와 SC가 있다 AIC와 SC가 제일 작을 때의 차

분수와 D-W통계치가 동시에 2에 가까워야한다 이 때 ADF통계치가

Mackinnon임계치보다 작으면 본시계열이 안정 이며 반 인 상황에는 비안정

이다

13) 남 우 이한식 ldquo계량경제학 이론과 응용rdquo 홍문사 2002

- 29 -

변수 Mackinnon

임계치 (5)

ADF

통계량

Durbin-Waston

통계량

lnREERI 　-37119

　

-2030773

　

1956047

LnE 　-37119 -0773123 　1990989lnGDP 　-19642 　1662178 　1987304

lnGV 　-19642 　0401210 　1954652

lnH 　-19642 　-0755522 　1986435lnM 　-19642 　1577086 　2004678

lnTM 　-37347 　-0920615 　2018443lnTOTI 　-30659 　-1275434 　1998693

lnTX 　-30521 　-2128038 　2005075

lnTT 　-30521 　0805925 　2016318

변수Mackinnon

임계치 (5)

ADF

통계량

Durbin-Waston

통계량

DlnREERI -19642 -262762 1899030DlnE 　-19642 -2394057 2027454

DlnGDP -38730 -3928153 2428268DlnGV -19642 -2106240 1938234

DlnH -19642 -3771512 2010681

DlnM -30521 -3596356 1984494DlnTM -37119 -4170022 1927820

DlnTOTI -19642 -1275434 1998693DlnTX -30659 -3516733 2030037

DlnTT -31801 -4796471 2853341

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(1)

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(2)

의 결과로부터 알 수 있는 바 이상 각 기 변수는 모두 1차분 시계열이므로

공 분검증을 진행할수 있다

(2)Engle-Granger공 분 검증방법

본 논문에서 재 가장 많이 이용되고 있는 VAR(Vector AutoRegressive)모

형을 이용한 Johansen의 최우도검정법을 이용하여 공 분을 검증하려고 하 으

- 30 -

나 입수한 데이터수량의 부족으로 인하여 실패하 다 Engle-Granger의 2단계

공 분 검정법은 선형 모형에 한 t-통계량을 이용하기 때문에 이해가 쉽고

간편하여 이 방법을 사용하기로 하 다

우선 최우도검정법을 이용하여 기 경제변수에 하여 회귀분석을 진행한 다

음 회귀결과의 잔차항resid에 하여 ADF단 근 검증을 진행한다 만약 잔차

항이 안정 이면 변수사이에 공 분 계가 존재한다고 한다

최우도검정법을 이용하여 회귀분석을 진행하면서 계량방법으로 경제변수에

하여 검증을 진행하며 균형실질환율에 향이 명확하지 않는 변수는

선정하지 않았다14) 선정된 변수로 회귀분석을 진행한 결과는 아래와 같다

LNREERI=-6801480+0269259LNGV-0176586LNM+0142653LNTM+2117182LN

TOIT+0282206LNTT (식31)

R2=0948972 R2=0929346 AIC=-2683087 SC=-284843 F통계치=4835247 D-W

통계치=2322365

그리고 식(31)회귀방정식의 잔차항에 하여 ADF검증을 진행한 결과 5유의

수 하에서 Mackinnon임계치는 -19627 ADF검증 통계치는 -4087355 D-W

통계치는 2139061이다 이로부터 알 수 있는바 잔차항에 단 근이 존재하지 않

으며 안정 인 시계열이다

식(31)에서 알 수 있는바 정부지출(LNGV) 수입세율(LNTM) 교역조건

(LNTOTI) 정부세수잔액(LNTT)이 안화 균형실질환율에 하여 러스 향

을 미치며 교역조건이 안화 균형실질환율에 제일큰 향을 미친다 그러므로

교역조건을 개선하는것은 안화 균형실질환율에 도달할 수 있는 유효 인 방

법이라고 할 수 있다 통화 공 (LMH)이 안화 균형실질환율에 마이 스

향을 미친다 그러나 명목환율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP)

수출 세환불(LNTX)등은 안화 균형환율과의 상 계가 명확화지 않았다

이것은 당시 안화가 달러 폐그제도 자본통제 무역마찰등 원인으로 해석할

수 있는 것이다

(3)오차수정모형 (ECM)

14) 선애 김정한 2006 ldquo원달러 균형실질환율 의 추정 행태균형환율 근법rdquolt경제연

구gt[[213-20

- 31 -

오차수정모형 (ECM Error Correction Model)은 ADL모형

Y t=β 0+β 1χ t+β 2Y t-1+β 3χ t-1+ε t 를 정리하면

nablaY t=β0+β

1nablaχt+(β 2-1)[Y-

β1+β

3

1-β2

χ] t-1+εt이다 이 방정식이 ECM방정식

이며 이 Y-β1+β

3

1-β2

χ는 오차수정항이며 ECM이라고 한다 Granger의 정의에

의하면 공 분 계가 있는 비선형시계열모형은 모두 오차수정모형으로 표시할

수 있다 LNREERI LNGV LNM LNTM LNTOTI LNTT사이에 공 분 계

가 존재함으로 반드시 오차수정모형이 존재한다 의 공 분방정식(31)에 근거

하여 얻은 오차수정모형(ECM)은 아래와 같다

d(LNREERI)t=-0001079+0368582d(LNGV)

t-0173806d(LNM)

t+0104940d(LNT

M)t+1904354d(LNTOTI)

t+0261049d(LNTT)

t-1089232Ecm

(t-1 )식(32)

R2=0855869 R2=077252 AIC=-2618831 SC=-2272575 F통계치=1088656

D-W통계치=1903505

식32에서 알 수 있다시피 안화 환율에는 비교 높은 오차수정항(-1089232)

이 있으며 이는 안화균형실질환율이 균형환율보다 낮을 때(Ecm(t-1 )lt0) 나

타나며 다음 기에 -1089232Ecm(t-1 )gt0일 때 균형실질환율은 상승한다 즉 오

차수정항계수의 치가 1보다 크면 균형실질환율 과 평가 상이 나타난다

동시에 LNTV LNM LNTM LNTOTI LNTT등이 안화 실질환율에 한

향이 크며 그 방향도 식(31)에서의 향과 같은 것이다15) 이것은 경제변수가

장단기 으로 안화 균형실질환율에 하여 향을 주는 방향은 같다는것이

다

3 Hodrick-Prescott 필터링처리

의 균형실질환율 방정식 (31)에서는 기 경제변수상에 지속성을 띄고 있는가

에 한 분석은 진행하지 않았다 사실 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수

입세율(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT)등은 장기균형이라는

가설을 지속 으로 만족하는것은 아니다 그러므로 이러한 변수의 시계열을 처

리하여 장기균형성분을 산정하여 장기지속 인 안화 균형환율을 측정해야한

다 이것을 처리하는 방법에는 회귀분석법 이동평균법 H-P필터링처리 방법 등

15) 남 희 1999 ldquo균형실질환율의 추정rdquolt한국경제연구원gtpp-13-14

- 32 -

이 있다

본 논문에서 사용하는 H-P필터링 처리는 거시경제학 분석에서 시계열장기추세

(항구 인 요소를 시계열자료의 지속가능한 요소로 삼음)를 검증함에 있어서

범히 사용되는 방법으로서 이 방법을 채택하 다

시계열을 Y= Y1Y2Yn 항구 요소를 T= t 1t 2t n이라고 n을 샘 수라고

가정하며 시계열Yt에서 측할 수 없는 추세항 ti는 아래와 최소화방정식의 해

라고 정의한다

min sumn

i=1 (Y i-t i) 2+λ[c(L)t i]

2 식(33)

그 c(L)는 아래와 같은 식으로 정의된다

C(L)= (L -1-1)-(1-L) 식(34)

식(34)를 식(33)에 입하면 H-P로 추리할 때 아래의 손실함수의 최소화를

실 할 수 있다 즉

min sumn

i=1(Y i-t i)

2+λsum

n-1

i=2[(t i+1-t i)-(t i-t i-1)]

2 식(35)

최소화문제는 [c(L)t i]2로 추세변화를 조정하며 λ가 커짐에 따라 커진다 λ=0

일 때 최소화를 만족시키는 추세 항은 Yi같다 λ가 증가함에 따라 측치는 더

정확해지며 λ가 무한 로 커질 때 측치는 선형함수에 가까워지는 경향이 있

다 일반 인 경험으로 Hodrick 와 Prescot는 연도별 데이터를 사용 시 λ의 값

을 100 계도별 데이터를 사용 시 λ값을 1600으로 월별데이터를 사용 시 λ

14400를 취한다

본 논문에서는 H-P방법으로 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수입세율

(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT) 균형실질환율(LNREERI)

에 하서 처리를 한 결과 아래와 같은 추세를 볼 수 있다

- 33 -

lt그림4-2gt H-P처리후 정부지출 lt그림4-3gt H-P처리후 통화 공

lt그림4-4gt H-P처리후 수입세율 lt그림4-5gt H-P처리후 교역조건

lt그림4-6gt H-P처리후 세수잔액 lt그림4-7gt H-P처리후 균형실질환율

- 34 -

년도 LHPREERI REERI 괴리오차 괴리율

1985 1953596 21574 485207 203804

1986 1550764 15709 36344 201358

1987 1391035 13696 -43053 -21435

1988 1267101 11406 -16712 -1265

1989 1252822 13157 95886 628783

1990 1155245 11699 21825 146554

1991 1088142 10376 -54518 -50542

1992 1030702 933 -11915 -97702

1993 1011132 8255 -20277 -18563

1994 993551 8975 -12229 -96051

1995 1022428 100 -24428 -22428

H-P 필터링 처리후 안화균형실질환율 ERER모형

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI

HPLNTT HPLNREERI에 하여 최우도검증법을 실행한결과는 아래식과 같다

HPLNREERI=-7465903+0127934HPLNGV-0126050HPLNM

+0253434HPLNTM+2309720HPLNTOTI+0226294HPLNTT 식(36)

R2=0999995 R2=0999993 AIC=-1271427 SC=-1241602 F통계치=5191898

D-W통계치=1159902

식(36) 회귀방정식의 잔차에 하여 ADF검증을 진행한결과 5유의수 하에

서 Mackinnon임계치는 -19642이고 ADF통계치는 -4412160이며 D-W통계치

는 2100353이다 그러므로 잔차항에는 단 근이 존재하지 않으며 안정 인 시

계열이다

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI HPLNTT를

식(36)에 입하면 안화 장기균형실질환율(LHPREERI)을 산출할 수 있다 다

음 REERI와 LHPREERI를 비교하면 안화 괴리정도를 알아낼 수 있다

lt표4-4gt 안화 REERI와 LHPREERI 간의 비교

- 35 -

1996 1055635 10968 57215 411654

1997 1087265 11687 106884 814355

1998 1125711 1192 104049 662894

1999 113206 1153 36827 209402

2000 1151019 11824 37105 313811

2001 119751 12335 57962 359899

2002 1208058 12137 06848 056423

2003 123315 12214 -18016 -1175

2004 1260987 12291 -4288 -31887

lt그림4-8gtREERI와 LHPREERI환율

0

5 0

1 0 0

1 5 0

2 0 0

2 5 0

LHP R EER I R EER I

- 36 -

lt그림4-9gt환율괴리 백분비율

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

괴 리 율

1985년 이래 국의 거시경제를 반 으로 살펴볼 때 인 이션이나 경제 침

체 상이 나타나지 않았다 1985-2004년 이래 환율이 부 고평가 혹은 평가

상이 나타나지 않았음으로 H-P처리로 얻은 균형환율이 오차일 가능이 다

제3 안화 균형환율괴리에 한 평가

본 논문에서는 1985-2004년 기간 명목환율은 고정되었다고 가정하 으므로

실질환율변화는 주로 물가변동의 향을 받게 된다 환율괴리 상이 나타나는

원인은 두 가지로 볼 수 있다 첫째 균형실질환율이 변하 으나 실질유효환율

이 그 변화추세를 반 하지 못한것 둘째 균형실질환율이 변화하지 않았으나

실질유효환율이 명목환율 물가 등 원인으로 변화가 발생하 을 때로 구분할 수

있다

그림lt4-8gt과 그림lt4-9gt에서 알 수 있는바 1985-2003년 사이 안화 환율은

장기추세에서 봤을때 3차례 고평가 3차례 평가 되 음을 알 수 있다 그

1985년 고평가 괴리율은 2038 1993년에는 186 평가 되 으며 1994년 이

후 안화 균형실질환율 은 상승추세를 보여주고 있었다

- 37 -

첫번째 고평가 1985-1986년 사이 장기추세에서 보았을때보다 204와 2

환율 고평가하 다 이것은 1984년 이래 국의 신용 출 증과 재정 자로 하

여 그 후 몇 년사이 국경제는 수요 증 물가상승 무역흑자의 국면이 나타나

게 되었다16) 인 이션 상황으로부터 보면 1985-1986년 국의 물가상승율은

886이고 주요 자본주의 나라들의 물가는 안정 이 으며 상승률이 최

치에 달하 다 하면 1986년 미국의 물가상승율은 16 으므로 역사 최 치

를 기록하 다 그러므로 안화 REERI이 균형실질환율보다 높았다 안화 고

평가는 국의 무역에 직 인 향을 가져다 다 1985년과 1986년 국의

수입액은 149억 달러 수출액은 1197억 달러로서 경상수지가 악화 되었다 무역

이외의 수입은 1984년의 48억 달러에서 1985년의 5억 달러 달하 으며 경상수

지가 개선되지 못함으로 당시 국국제수지 불균형을 나타났다

첫 번째 평가 1987-1988년 사이 21 126 평가 되 다 1986년7월5일

안화달러의 환율이 320에서 370으로 158평가 하 되 다 안화 환율 평

가 하 후 1987년 무역 자는 38억 달러로 내려갔으며 국제수지도 개선 되었

다 그러므로 안화 평가 상이 나타나게 되었다

두 번째 고평가 1989-1990년 사이 장기추세에서 밨을때 6315고평가

되었다 이것은 당시 국의 인 이션으로 인하여 안화실질실효환율이 균형

환율을 과하게 되었다 당시 국은 무역수지 자기조를 나타내고 있었으므

로 1989년 12월16일 안화 환율이 1달러 37221 안으로부터 47221 안으로

212평가 하 하 다

두 번째 평가 1991-1995년 사이 장기추에서 봤을때 1993년 185 평가하

다 이것은 1990년11월17일 안화달러가 47221 안으로부터 5221 안으로

957평가 하 하 다 1994년 안달러는 576 안에서 862로 3318평가

하 하 다 그러므로 안화 실질실효환율은 하강추세를 보여주었다 그리고

1990년부터 국은 무역흑자를 나타내면서 안화 균형환율도 상승추세를 보여

주었다 그러나 이 시기 안화환율 평가 상이 나타나게 되었다

세 번째 고평가 1996-2001년 사이 장기추세에서 봤을때 이시기는 한국 주로

아세아 융 기의 향을 받아 엔화와 원화가 평가 하 으나 국정부는

16) 张斌《人民 均衡汇率简约一般均衡下的单方程实证模型研究》[J]《世界经济》2003年第

11期pp12-21

- 38 -

안화 평가 하 하지 않는다고 발표함으로 안화 실질실효환율은 소폭으로 상

승하 다 비록 국의 무역수지는 흑자를 나타냈으나 실질실효환율의 상승폭은

균형환율의 상승폭을 과하여 안화 고평가 상이 나타나게 되었다아세아

융 기 과정에서 국정부가 안화를 폭 평가 하여 평가 하폭이 기타

나라들이 국의 수출능력을 체하는 것을 막게함으로 무역흑자를 유지할수

있었으나 이러한 결과 융 기는 더욱 가속화 될것이며 국내경제도 불안정

이 을것이다 그 외 안화에 하여 소폭 평가 하 한다면 무역흑자를 개선

할수 없었을것이다 그러므로 앙은행이 안화에 한 조종은 명한 선택이라

고 할수 있다

세 번째 평가 2002-2004년 사이 장기추세에서 봤을때 207 평가되었다

이것은 당시 국이 디 이션 상이 나타나게 되었으나 당시 안화 명목환

율은 변화가 없었다 그러므로 균형환율이 상승하 으나 실제 안화실효환율이

하강하여 균형환율수 보다 낮은 값을 취하게 되었으며 국제수지가 흑자기조

를 나타냄으로 안화는 평가 되었다

의 분석을 종합하여 보면 교역조건악화 무역수지 자 국제수지 불균형 시

균형환율의 하강으로 안화 환율에 한 고평가 상이 나타났을 때 안화 명

목환율은 평가 하의 추세를 보여주었다 그것은 한편으로 실질실효환율을 하강

시킬 뿐만 아니라 국제수지도 개선할 수 있었기 때문이다 그러나 국제수지흑자

가 나타났을 때 균형환율은 상승하 으며 안화 명목환율은 안정 으로 유지

되었다 그 결과 주로 국국내물가 수 변화를 통하여 안화의 실제 실질유효

환율이 변하 으며 이러한 변화는 국민경제에 하여 요한 향을 발휘하

다고 볼수 있다

제4 선행연구와의 비교

우선 赵志君金森俊树의 논문과 비교해 보자면 자는 1994년 안화가 단일

환율제도를 채택함에 따라 안화 평가에 한 논의는 두 차례 진행되었다고

주장한다 1차 으로 1997년 동아세아 융 기 후 동남아 각국에서는 평가 상

을 진행하 으며 당시 안화도 평가 상의 압력을 받았다고 지 하 다 그리

하여 국내외 연구자들이 안화 재평가에 하여 활발한 논의를 진행하여 왔는

- 39 -

데 그 2가지 주장이 있었다 첫째 中国社科院经济所宏观经济课题组(1999)

俞乔(1999)등은 안화 평가 상을 진행하되 15~30를 평가 상 하여야 만

이 무역에서 얻은 손실을 보상할 수 있다고 지 하 다 둘째 赵志君은 당시

안화평가 상을 진행하면 아세아국가 화폐의 평가 상 악성순환을 할 수 있

으므로 안화 평가 상을 반 하 다 두 번째는 2005년 국외화보유액이

8000억 안을 넘으면서 핫머니유입이 증하고 FDI유입이 증되며 미국이

둥이 자기조를 보이면서 안화 재평가에 한 논의가 활발히 진행 되었다

2003년 이후 안화 재평가에 한 주장은 3가지가 있었다 첫째 달러 페그제

도를 유지하는 것이다 그 표 인 인물로는 Mundell(2003) McKinnon(2003)

Krugman(2003)이 있었다 이들은 미국경제문제의 근본 인 원인은 버블경제의

해소와 이라크 쟁으로 인한 재정지출증가와 정부세수 감소로 인하여 재정 자

가 나타났으므로 자국내 정책을 조정해야지 안화 환율만 문제 삶을 것은 아

니라고 주장하 다 둘째 안화는 엄 한 정도로 평가되어있으므로 즉각

인 안화 평가 상이 필요하다는 주장이 있었다 이들은 안화 평가 상을 진

행하여야 만이 일본버블경제와 같은 길을 걷지 않을 것이라고 주장하 다 셋

째 안화 환율의 평가된 것은 인정하 으나 과도한 평가 상은 바람직하지

않으며 안화 환율제도개 이 필요하다는 주장이 있었다

赵志君金森俊树 이러한 배경 하에서 안화 균형환율에 하여 모형정립을

시도하 으며 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 근에서 출발

하여 안화 균형실질환율모형을 구하 다 이 모형은 환율과 국내외 인 이

션율 국내외 이자율에 한 비선형 차분방정식을 심으로 하여 구축되었다

한 국체제의 특성을 고려하여 국정부는 상주의와 자본통제를 진행하며

무역흑자와 외화보유고를 선호하므로 외 균형에서 일정한 정도의 무역흑자

를 선호하므로 국의 무역흑자 GDP가 모형의 내생 변수로 간주되어 오차

수정모형에는 명목환율 국내외 인 이션율 국내이자율 국외이자율 무역흑

자 GDP비율이 요한 변수로 처리된다

한 이 논문에서는 자국이자율과 외국이자율은 외생 변수로 고려하여 통화

정책변수로 간주되었다 그 이유는 국의 이자율은 국은행이 책정함으로 외

생 변수로 하는 것은 타당하며 국은 한 달러 페그제로를 취하 음으로 미

국 이자율을 외생 변수로 취하는 것도 타당하다고 하 다

- 40 -

이 논문과 본 논문을 비교해보자면 실질균형환율에 한 정의가 달랐으며 이

논문의 자들은 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 고려를 기

로하여 모형을 립하 으나 본 논문은 거시 측면을 기 로 모형을 립하

다 그리고 변수선정에서도 상이한 은 이자율 이 다 이러한 균형실질환율

에 한 정의가 다르고 변수선정에서 다른 것은 상이한 결과를 나타낸 주요 원

인이라고 생각한다

- 41 -

제5장 결론

본 논문은 Sebastian Edwards(1989)가 제출한 발 도상국의 균형환율 이론

(ERER)모형을 기 로 하고 국의 실제상황을 고려하여 주요기 경제변수를

선정하여 안화 균형실질환율모형(ERER)을 세웠으며 동시에 1985-2004년의

안화 균형환율괴리정도도 분석하 고 안화 환율정책 개선건의를 제기하

다

의 실증분석을 통하여 아래와 같은 결론을 내릴수 있다

(1) 안화 균형실질환율에 러스 향을 가져다주는 기 경제변수는 주로

정부지출(LNGV) 수입 세율(LNTM) 교역조건 (LNTOTI) 정부세수잔액

(LNTT)이고 통화공 변동(LNM)이 이론 설명과 불일치한 결과를 가져 왔다

의 변수 안화 균형실질환율에 제일 큰 향을 가져다 주는 변수는 교역

조건지수(LNTOTI)이다 이로부터 알 수 있는 바 교역조건개선은 안화 균형

실질환율을 효과 으로 상승시키는 최 의 방법이다 동시에 달러 안화명목환

율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP) 수출환불세율(LNTX)등은

안화 균형실질환율과의 상 계가 명확하지 않다 이것은 안화의 달러 폐그

제도의 향을 반 하 다

(2)1985-2004년 기간에 안화는 장기추세에 비하여 3번 고평가 3번 평가

되었다 그 1985년에는 2038 고평가하 으며 1993년에는 1856 평가하

다 1994년 후 안화 균형환율은 상승추세를 보여주었다 비록 그사이에 아

세아 융 기를 겪었지만 실제실질환율이 균형환율에서 괴리된 정도는 차

어드는 추세 다

이상의 결론에 근거하여 안화 환율정책개선에 하여 아래와 같은 건의가 가

능하다 본 논문 연구 상 시기 국의 명목환율은 고정되었으므로 실질환율은

주로 물가의 향을 받았으며 앙은행이 실질환율을 조 하기는 어려웠다 그

러나 2005년 이후 리변동환율제도를 취함으로써 명목환율 조 이 가능하게

되었다 따라서 통화당국에서는 리변동환율제도를 취한 후에는 물가와 명목환

- 42 -

율 조정을 통하여 조화를 이룸으로써 실질환율을 바람직한 수 으로 조 할 수

있게 되었다

첫째 이러한 정책당국에 의한 실질환율 리개선을 해서는 아래와 같은

이 고려되어야 한다 리변동환율제도하에서 환율이 시장메카니즘에 의하여

변동하므로 정책당국이 거시경제 내 균형이 되도록 실질균형환율목표를 설

정하고 실제 실질환율을 그것에 근하도록 명목환율 물가를 리한다

둘째 안화 명목환율보다 실질환율은 더욱이 안화 경쟁력변화를 반 한

다 그러므로 앙은행에서는 안화 실질환율지수를 측정하는 지표를 세워야

하며 연도별 데이터 혹은 분기별 데이터를 사용하여 안화 균형실질환율을 측

정하는 시스템을 개발해야한다

그러나 본 연구는 안화 균형실질환율을 추정함에 있어서 데이터수량의 제

한으로 Engle-Granger방법을 사용하 다 환율은 개방경제의 거시경제구조 안

에서 결정될 수밖에 없으며 따라서 여러 변수들 사이의 계를 Engle-Granger

방법으로만 검증하는 것은 한계가 있는 것이다 만약 데이터가 충분하다면

VAR모형으로 각 변수사이의 계를 측정하는 것이 정확성이 더 높을 것이다

그리고 본 모형에서는 노동생산성 이자율 등 거시경제변수를 고려하지 않았

으므로 분석에 한계가 있다 마지막으로 본 논문을 연구함에 있어서 데이터입수

가 어려웠고 통계기 이 다름으로써 향후 연구에서는 더욱 많은 데이터를 확보

하여 실증분석을 진행하는 것이 필요할 것이다

- 43 -

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• 제1장 서론
• • 제1절 문제제기 및 연구의의
  • 제2절 연구목적 연구내용 및 논문의 구성
  • • 제2장 중국외환제도의 변천과정
    • • 제1절 중국국민경제 회복시기와 계획경제시기의 외환제도
      • 제2절 중국경제과도기의 외환제도
      • 제3절 현 중국외환제도
      • • 제3장 균형실질환율 모형
        • • 제1절 이론적 모형
          • 제2절 위안화 균형실질환율 모형
          • • 제4장 위안화 균형실질환율의 괴리분석
            • • 제1절 위안화 실증분석 모형
              • 제2절 분석결과
              • • 1 Data 및 분석방법
                • 2 단위근 검증과 오차수정모형
                • 3 Hodrick-Prescott 필터링처리
                • • 제3절 위안화 균형환율괴리에 대한 평가
                  • 제4절 선행연구와의 비교
                  • • 제5장 결론
                    • lt참고문헌gt

- 5 -

lt그림1-1gt 2005721-200794 안 미 달러환율 변동추이

자료 국인민은행

의 그림에서 알 수 있다시피 안화 미달러 환율은 2005년 7월 21부터

2007년 9월 4일 까지 82765에서 75556으로 상승하 으며 외환가치가 871

상승하 다 이 게 외환가치가 변화하는 과정에서 그러한 변화가 정한 정도

의 것인가 문제되므로 안화 균형환율수 은 요한 문제로 두하고 있다

국은 리변동제도를 취하고 있으므로 통화당국은 환율을 정수 에 유지

시키려고 노력할 것이다 안화 균형실질환율은 앙은행의 조정을 합리화시킬

수 있다 따라서 안화 균형실질환율에 한 연구는 요한 실 의의를 가

지고 있다고 할 수 있다

제2 연구목 연구내용 논문의 구성

재 안화 평가 상문제가 세계 으로 심의 상이 되고 있으며 국

앙은행에서도 여러 가지 언론의 압력을 받고 있다 본 논문은 국제경제 거시경

제의 내 외 균형을 유지하되 국 국내경제의 안정 인 성장을 주로

안화 균형환율을 분석하려고 한다

환율수 의 변화는 교역재와 비교역재시장에서의 자원의 효율 인 배분에

하여 요한 향을 수 있다 그러므로 균형환율은 환율이론의 핵심부분으로

간주할 수 있으며 환율정책의 성을 단하는 요한 근거로 삼을 수 있다

본 논문은 주로 Sebastian Edwards(1989)가 연구한 균형실질환율(Euilibrium

Real Exchange Rate-ERER)모형의 기 하에서 국의 기본 경제상황을 근거

로 안화 균형실질환율에 향을 주는 기 경제변수를 선정하여 안화ERER

- 6 -

모형을 구축하고 모형을 용하여 1985-2004년 기간의 안화 환율의 균형환율

괴리정도에 하여 실증 분석하 다 한 그러한 분석 결과에 근거하여 안화

환율 조정 정책 건의를 제시하 다

본 논문의 주요연구 내용은 다음과 같다

첫째 균형환율 이론의 변천과정에 하여 간단하게 서술한 뒤 균형환율 이론

을 비교분석하며 Sebastian Edwards(1989)가 연구한 ERER 모형의 기 하에

서 국경제의 실제상황에 근거하여 안화 ERER모형을 제시한다

둘째 1985-2004년 기간의 연도별 데이터를 이용하여 ADF검증

(AugmentedDickey-Fuller Test)과 Engle-Grager분석방법으로 안화 실질환율

에 향을 미치는 경제변수를 선택하여 안화 ERER모형과 오차수정모형

(Error Correction Model ECM)을 설립하여 안화 실질환율이 균형상태에 처

하여 있는지 여부를 단하고 1985-2004년 기간 안화 실질환율의 균형환율

괴리 정도에 하여 평가하 다

셋째 의 실증분석 결과를 통하여 실질환율이 안화 균형환율을 반 할 수

있고 안화 환율이 국거시경제에 바람직한 향을 미치는 방향으로 안화

환율 정책방향에 하여 정책 건의를 제시하 다

본 논문은 다음과 같이 구성되어 있다 제1장에서는 안화 균형실질환율을 연

구하는 의의 연구목 연구내용 등을 간단하게 소개하고 제2장에서는 문헌

연구를 통하여 균형실질환율의 개념상의 차이를 분석한 다음 Edwards 모형에

기 하여 안화 균형실질환율의 수정모형을 설정하 다 제3장에서는 안화

균형실질환율 모형의 실증 분석을 하 으며 제4장에서는 제3장에서 얻은 결과

를 참고하여 안화 실질환율의 균형환율 괴리의 원인을 분석하 다 제5장에서

는 환율제도개 에 한 정책 건의를 제기하고 마지막으로 결론을 내렸다

- 7 -

제2장 국외환제도의 변천과정

제1 국국민경제 회복시기와 계획경제시기의 외환제도

개 개방 국은 고도의 계획경제를 실시하여 외무역은 국가에서 독

으로 진행하여 국내 물가는 장기 으로 안정 인 상태를 유지하 다 당시

안화 환율은 정부에서 결정하는 고정환율제도 이었으며 외국의 화폐가치가 올

라가거나 내려갈 때 조 씩 조정을 하 으므로 외무역이 환율의 향을 그다

지 받지 않았다

1 국민경제회복시기 (1949-1952년 말)

안화 환율이 폭평가 하와 진 으로 회복하는 시기 다 1948년12월1

일 국인민은행을 설립한 동시에 국의 통일된 화폐-인민폐를 발행하 다

그러나 국 건국 기에 인 이션이 심하고 각지의 물가수 이 상이하여

앙정부는 천진항 환율을 표 으로 각 지방은 상황에 따라 환율을 공포하 다

1950년7월8일 국민경제질서가 회복됨에 따라 국인민은행은 국 으로 통일

된 환율을 사용한다고 하 으나 1949-1950년 사이에 안화 환율을 빈번하게

조정하 으며 폭으로 평가 하 하 다 그 당시 국정부는 ldquo생산을 발 시키

고 경제를 번 시키며 도시와 농 을 력하여 내 외 으로 교류하여

노동과 자본 두 가지 혜택을 얻자rdquo는 것을 목표로 경제정책을 제정하 다 그리

고 ldquo통일 인 외무역rdquo의 원칙 하에서 수출을 확 하고 자본을 축 하기 하

여 안화 환율 정책방향 ldquo수출장려 수입제한 화교자본 환 rdquo에 을 맞추었

다 그러나 이 시기 국국내의 물가가 격히 상승하고 외국 물가는 상 으

로 수 이 으며 당시 국의 환율은 변동 폭이 넓었다 1949년3월의 600구

안달러가 1950년3월의 42000구 안달러로 구 안화를 폭 평가 하 하

으며 그사이 구 안화6) 환율조정만 하여도 52차례 진행하 다

6) 구 안 1948년12월1일 국인민은행 설립 후 화북 화동 서북 등 3개 해방지역에 화폐를 발

행하고 각 지방의 지방화폐를 회수하 다 1949년6월 청도가 해방된 후 청도시 군사 리 원

회에서는 남경정부가 발행한 ldquo 원권rdquo ldquo은원권rdquo을 불법화폐라고 선포한 다음 시민들의 이익을

하여 201의 비율로 ldquo 원권rdquo ldquo은원권rdquo을 회수 하 다 그리고 당해 6월13일부터 인민폐를

주화폐 ldquo베이하이삐rdquo를 보조화페로 한다 고하 으나 화폐통일을 실 하기 하여 당해 연말

로 ldquo베이하이삐rdquo를 회수하여 유통 지하게 하 다 국정부는 1949년10월에 500원 1000원권

- 8 -

1950~1952년 구 안화환율은 진 으로 회복되기 시작하 다 1950년3월

국middot재정경제회의 후 국국내의 융과 물가는 상 으로 안정 이 으나

국제 물가가 반 으로 상승하여 환율정책을 ldquo수출 장려 수입제한rdquo으로부터

ldquo수출입 모두장려rdquo하는 정책으로 바꿈으로써 1950년의 42000구 안달러로부터

1951년의 22380구 안달러 로 평가 상하 으며 그 상승폭은 467에 달하

다

반 으로 이 시기 국은 외화에 한수요가 컸으나 외국의 폐쇄경제정책

으로 외화가 부족하 으며 수출입이 활성화 되지못하 고 화교자본유입도 제한

을 받았다 국정부는 국민경제를 회복시키기 하여 외화 리제도를 도입하

으며 구 안화 환율정책은 주로 외무역조 과 화교자본의 유입에 주요한 목

을 두었다

2 사회주의건설 시기에 진입(1953~1972년)

이 시기 안화 환율은 거의 안정 인 상태를 유지하 다 1953년부터 국

은 사회주의 건설시기로 진입하 다고 볼 수 있다 이시기 국은 고도의 계획

경제를 실시하 으며 국내물가는 안정 이 다 이 시기 국정부는 안화환

율 안정을 유지하기 하여 각국의 환율에 의거하여 외국화폐가치가 상승 혹은

하락할 때야 만이 조정하 다 1955년3월 새 안이 구 안을 체하면서

1971년까지 곧 24618 안달러의 수 을 유지하 다

3 스탠다드 바스켓방식 도입 시기(1973-1978)

1968년부터 국은 환율결제방식으로 국제결제를 시범 으로 진행하 다 그

러므로 그 당시 안화 환율은 외무역 상품의 가격과 외화수지 등에 직

향을 미치게 되었다 그러나 1973년부터 서구국들에서는 변동환율 제도를 채

택하 으므로 국정부는 서구 국들의 향을 직 으로 크게 받지 않기 하

여 국은 스탠다드 바스켓 방식에 따라 안화 환율을 조정하 다7)

을 발행하 고 1950년1월에 5000원 10000원권을 발행하 으며 1953년12월에 500000원권을 발

행하 는데 모두 7가지 종류가 있었다 이것을 ldquo구 안rdquo이라고 총칭한다 즉 제1 인민폐이

다 1955년3월1일부터 구 안을 회수하고 새 안을 발행하 다 즉 재의 ldquo 안rdquo이다

7) 스탠다드 바스켓 국제유동성의 양 부족을 보완하기 해 새로이 창출된 SDR의 가치는 여

러 나라 통화의 가 평균치로 표시되는 데 이때 각국통화의 가 치를 미리 결정하여 일정기

간 사용하게 된다 그리고 한 시 에 있어서의 어느 한 통화에 한 SDR의 가치는 바스켓 안

에 있는 각국통화를 당시의 환율을 용하여 그 통화로 환산한 것과 일치한다 이 방법에 의

하면 어느 한 구성 통화의 평가 상은 기타통화로 표시되는 SDR의 가치를 상승시키게 되며

- 9 -

이 시기에는 빈번히 환율변동을 실시하 다 1978년만 하여도 미달러 환율

조정을 61번이나 하 다 1979년 미 환율이 149달러까지 도달하 다

이러한 스탠다드 바스켓방식의 환율 조정은 간단하게 조정할 수 있었을 뿐

더러 국제환율의 본국화폐의 외환가치에 한 향을 감소하 으며 안화 환

율이 상 으로 안정 임으로 외무역에서 기업의 환 험을 감소할 수 있었

다 그러나 이러한 방식의 환율조정은 정확하고 객 인 가 평균치가 부족하

기 때문에 환율의조정이 합리 이지 못할 수 있다 동시에 국제시장가격과 국내

시장가격이 같지 않은 상황에서 환율의 조정 작용이 작아져가고 있었으며

무역부문과 비 무역부문의 모순이 심각해져 외무역발 을 해하 다

반 으로 계획경제시기의 환율을 찰해 보면 이 시기의 안화 환율은 정

부에서 통일 으로 결정하 으며 계획경제의 일종의 조정수단으로 사용되었다

그러나 정부의 외환정책 결정에 있어서의 고도의 계획성이 시장상황을 제 로

반 하지 않았으므로 환율이 효과 인 국제거래조정 작용을 하지 못하 다고

할 수 있다 그리고 환율은 외화결핍상황도 반 할 수 없게 됨으로 향후 합리

인 안화 환율수 을 평가하기 하여서는 안화의 자유교환이 이루어져야

하 다

제2 국경제과도기의 외환제도

1979년부터 국정부의 극 인 개 개방정책 추진으로 외무역이발 하고

외국인 투자가 유치됨에 따라 종 의 외환 리제도가 한계 을 드러내게 되었

다 외환 리 련 법규의 개정으로 외환사용한도액제도가 마련 되 으며 1980

년부터는 이 환율제도가 실행 되 다

1 안화 환율 이 환율제도 실행시기(1981-1984)

1970년 후반부터 안화를 무 평가 상을 하여 이는 외무역발 의 요

구에 부합되지 않게 되었으며 수출에 불리하 다 표2-1은 1975-1979년 국수

출의 평균 외화획득비용과 안화 환율이다 이 표로부터 계산하면 1979년 국

기업은 1달러의 상품을 수출하는데 외화획득비용은 241 안 이 고 기업이 공

정환율로는 1555 안 획득할 수 있었기에 매 1달러 수출하면 기업이 08555

평가 하의 경우에는 기타통화로 표시되는 SDR의 가치를 하락시키게 된다

(이효구 「 외환론」박 사 1978 257-258)

- 10 -

화획득비 공 환

1975 296 18598

1976 327 19414

1977 278 18578

1978 253 16836

1979 241 15550

안 손실을 봤기에 수출이 많을수록 손실을 많이 보는 상이 나타났다

lt표2-1gt 1975-1979년 수출 외화획득비용과 공정 환율

자료 吴念鲁陈全庚（1989）「人民 汇率研究」재구성

1980년 에 국은 외환조 시장이 건립되어 공정 환율8)과 조 환율이 동시

에 운용되는 이 환율제도가 실행 되 다 외환유보제도란 수출을 장려하기

한 제도로 기업이 수출로 벌어들인 외환 에서 일정 비율을 앙정부에 지

하고 나머지를 지방정부나 해당수출기업 수출품을 제공한 생산기업이 자체

으로 사용할 수 있도록 인정해주는 제도이다 유보의 의미는 외화 을 직

보유하는 것이 아니라 외환을 사용할 수 있는 권한의 한도액을 가리키는 외환

액을 보유하는 것을 의미한다 한 외환사용한도액제도란 외환유보제도의 실시

에 따라 생긴 일종의 외환을 사용할 수 있는 권리의 한계로서 기업이나 지방정

부 등이 공정 환율에 따라 은행에서 외화 을 매입할 수 있는 권한을 말한다

기업은 수출 거래를 통해 벌어들인 외화 을 액 은행에 매각한 후 유보

제도의 규정에 정한 비율에 따라 은행으로부터 향후의 외화를 사용할 수 있는

외환액을 받게 되는데 외환액은 외화 과 함께 외환조 시장에서 유통 되

다 그러므로 이 시기 안화 환율은 이 환율제도를 실시하게 되었는데 이 이

환율제도에서 공정 환율은 상품수출입무역결제에 사용되었고 조 환율은 주

로여행 운수 보험 등 서비스무역 거래와 화교자본과의 거래에서 사용하 다

이러한 외환유보제도가 먼 실시됨에 따라 정부의 계획 인 외환분배가 축

소되면서 외환이남아도는 기업과 모자라는 기업 간의 외환불균형상태가 생기기

시작 하 고 이 불균형상태를 해소시킬 수 있는 개별 기업 간 외환거래의 장소

가 필요하 고 외환조 에 참가할 수 있는 주체는 국 국내기업과 기 군

8) 외환의 수 계에 따라 자유로이 변동하는 자유 시장 외환율과는 달리 정부에서 인 으로

정한 외환율을 말한다 공정 환율에 상 되는 자유 시장 외환율을 실세 환율(實勢換率)이라고

한다 수출입 의 결제 외화차입(外貨借入) 상환 외국 통화의 환 (換錢) 등의 모든 공

식 인 외 거래는 공정 환율이 용된다

- 11 -

부 에 한정하고 조 가격도 엄격하게 통제하 다 1980년부터 북경 상해 주

등 몇 개의 도시에 있는 국은행이 외환업무를 하기 시작하 다 1988년

국은 외무역체제 개 을 진행하여 외화조 비율을 높이고 외화 조 량을 증

가하 으며 필수품이 아닌 수입은 제한하는 이 환율제도를 실시하 다 공정

환율은 1990년11월의 522 안달러에서 1993년 말의 570 안달러로 평가 하

하 다 그리고 조정환율시장의 환율은 시장의 공 과 수요에 따라 변동 폭이

좀 넓었다 1988~1993년 국경제의 경기과열과 인 이션으로 수입수요가 확

되고 외환수요가 증하는 상황 하에서 안화 환율은 지속 으로 상승하

다 그리하여 1993년2월의 820 안달러로 평가 하 하 다 그리고 외환투기

상을 막기 하여 한동안 한정가격을 제정함으로 외화장외교역 상이 심화되

었다 그리하여 1993년5월 한정가격을 취소한 결과 안화 환율은 1120로 상승

되 다 이로 하여 정부에서는 안화 환율을 872 안달러에 고정시켰다

반 으로 이 환율제도는 정부의 계획에 한 환율결정 구조에서 시장상황

에 따른 환율결정구조로 가는 과도기의 산물로 볼 수 있다 그러나 국국내경

제 체제개 이 심화됨에 따라 특히 외무역체제개 이 지속 으로 심화되고

외개방속도가 빨라짐에 따라 공정 환율과 조 환율의 존재는 안화가 두 가

지 가격과 결제 표 을 사용하게 함으로 외화자본의 이용에 불리하며 시장경제

의 발 에 불리하 다

제3 국외환제도

1994년 외환체제개 후 국은 시장 메커니즘을 주로 하는 안화 환율

제도를 채택하 으며 단일환율제도를 실행하기 시작하 다

1994년 국은 사회주의 시장경제체계를 건설하는 지도사상 하에서 국무

원에서는 단일환율제도의 방안을 채택하 으며 외환체제개 방면에서 ldquo외화

리체제를 개 하며 시장을 주로 하는 리변동환율제도와 통일되고 규범화된

외환시장 건설을 목표로 하며 안화의 자유로운 태환을 실 하는 것rdquo을 목표

로 지정하고 있었다 1994년1월1일에 실행한 단일환율제도는 안화 환율을

1993년 12월31일의 580 안달러에서 1994년1월1일의 870 안달러로 평가 하

되 다 이러한 단일환율제도는 시장수요를 기 로 하여 시장이 환율에 한 조

- 12 -

정 작용을 발휘하게 하 다 1996년 이후에도 심도 있는 외환 리체제 개 이

추진되었다 1996년 5월에는 국가 외환 리국이 ldquo국내거주자 사 소유 외화태환

방법rdquo을 발표하여 거주자 외화사용기 을 폭 높이고 외화사용범 를 확 하

며 규정한도 내에서 은행을 통해 외환을 매입할 수 있도록 허가했다 한 국

거주자가 출국 후에는 국내자산의 수익을 외화로 교환할 수 없다는 규정을 폐

지하고 국주재기 이나 외국인이 휴 하고 입국하거나 혹은 국내에서 구매

한 자가 용품을 매 후에 생긴 인민폐는 외화로 교환할 수 없다는 규정도 폐

지하며 비거주자가 국내에서 합법 으로 벌어들인 인민폐수입은 외화로 교환

하여 국외로 송 할 수 있도록 허가하 다 그리고 1996년 12월 1일부터 IMF

정8조의 의무를 수하고 경상거래 결제에 한 제한을 철폐한다고 하 으며

외국인 투자기업에 한 외환규제도 완화되었다 이는 1997년 7월 1일부터 외국

인투자기업이 외환지정은행을 통해서 외환을 결제하고 한 계속해서 외환조

센터를 통해 외환을 매매할 수 있도록 허가하 다

반 으로 국 안화 특징은 보면 아래 표에서 표시한바와 같이 4개 단계

를 거쳤다고 할 수 있다 50~60년 의 안정기 70년 의 평가 상기 80~90년

의 평가 하기와 재의 안정기라고 볼 수 있다 그러나 안화는 평가 상을

더해야 될 것이다 그것은 국의 안정 인 발 에 유리할뿐더러 세계경제에도

유리한 것이다

lt그림2-1gt1949-2003년 안화 환율변동 추이

자료 국인민은행

최근 국의 외환정책 특징을 보면 국은 외환거래제도 확충 등 제도개선을

우선 추진하고 그러한 제도의 시행으로 상되는 충격은 기술 수단을 통해

- 13 -

변동해나가고 있는데 이는 주로 진 으로 환율변동을 조 하려는데 있다고

할 수 있다 그리고 국이 통화바스켓을 참조하는 리변동환율제도를 도입하

긴 하 으나 재는 고정환율제나 다름없고 일정한 기간을 거친 뒤에 실제로

활성화 시키려고 한다 마지막으로 안화 평가 상 제도의 도입과 조치에 과도

한 기 가 형성되지 않게 보완조치를 취하고 있다 그러므로 국은 환율에

하여 자주성 통제가능성 진성 원칙을 제로 환율제도개 을 진행하고 있다

고 할 수 있다

- 14 -

제3장 균형실질환율 모형

제1 이론 모형

균형환율의 개념에는 여러 가지가 있다 그것은 균형환율의 경제 기능을 어

떻게 생각하는가에 따라 경제학자들의 견해가 다르기 때문이다 균형환율의 개

념과 산정방법을 아래와 같은 세 가지로 구분할 수 있다 9) (1)구매력평가설에

의한 근방법 (2)경상수지 근법 (3)환율결정모델 근법

1 구매력평가설에 의한 근방법

구매력평가는 완 히 통합되고 한 완 경쟁 인 시장에서 일물일가법칙(law

of one price)에 의존한다 즉 재화의 자유로운 이동을 해하는 일체의 마찰

요소 국가 간 교역에 따른 거래비용(transaction costs) 세 쿼타와 같은 무역

장벽(trade barriers) 등이 없다는 제하에서 어느 기간 2개 통화들 간의 환

율변동이 양국의 상 가격 수 의 변동에 의해 결정된다 구매력 평가설

(Purchasing Power Parity)은 가장 기 이고 단순한 균형환율이라고 할 수

있다

실 으로 거래 비용 무역장벽 등이 상존하고 있다는 사실을 감안하게

되면 동일한 상품 바스켓에 한 인 물가수 이 동일할 수는 없겠지만

그 변화율은 차이가 없을 것이라고 주장하는 것이 상 구매력 평가설이다

즉 명목환율 변화율은 국내 물가 변화율과 외국물가 변화율의 차이와 같아져야

한다는 것이다 수식으로 실질환율수 을 다음과 같이 정의할 때

qequivEP

P

E는 명목환율 P 는 해외물가 P는 국내물가를 나타낸다 10)

경상수지(국제수지)가 균형을 이루었던 특정시 의 실질환율과 비교시 의 실

질환율을 비교함으로서 비교시 의 환율이 얼마나 균형으로부터 벗어나 있는가

를 단한다 즉 균형이라고 여겨지는 기 시 을 정한 후 당시의 실질환율을

9) 河合正弘 『適正』為替レートの概念とターゲットゾーン構想－マッキノンウィリアムソン

の提案を中心に－（上）（下）『ESP』1987年6月 30-35 1987年7月68-73

10) 와 같은 정의된 실질환율의 상승은 평가 하를 하락은 평가 상을 의미한다

- 15 -

나머지 표본기간의 균형환율이라고 간주한다 하면 기 시 이 0기이고 비교

시 이 t기인 PPP균형환율 는 실질환율지수 (Real Exchange Rate Index

RERE)를 아래와 같이 나타낼 수 있다

RERI=(EP

P) t

(EP

P) 0

여기에서 실질환율지수가 1보다 크다면 기 시 0기에 비해 평가되었음을

의미하고 1보다 작다면 고평가되었음을 의미한다 여기에서 알 수 있다 시피

균형환율을 단하기 해서는 기 시 을 설정하여야 하는데 문제가 있는 것

이다

첫째 기 시 이 상당한 기간 지속되는 경우를 발견하기 어렵다 국제수지라는

외 균형에 달성하 을 때 재화나 노동시장의 내 균형을 동시에 고려할

수 없으며 기 시 을 언제로 잡는가에 따라 추정된 균형환율수 도 상당한 차

이를 가지고 있다

둘째 구매력평가설은 일물일가 법칙을 제로 함으로 한계를 가지고 있다

2 국제수지 근법 (Balance of Payment View of the Exchange Rate)

이 근의 특징은 내생변수들이 일반균형 으로 결정하는 로우 변수로서의

국제수지상태가 로우변수인 외환의 공 과 수요를 결정하고 이들 공 과 수

요가 환율을 결정한다는 것이다 다시 말해서 통상 인 국제수지표상의 수입항

목들이 외환의 공 을 지 항목들이 외환에 한 수요를 각기 결정하며 이

게 결정되는 외환의 공 과 수요에 의해 균형환율이 결정되며 따라서 환율의

변동은 이들 수요와 공 곡선의 이 에 의해 이루어진다 이러한 균형환율을 거

시 모델을 이용하여 추정한 연구결과들이 있는바 lt표3-1gt과 같이 내 균

형과 외 균형의 요건이 어떻게 정의되는가에 따라 정균형환율(DEER) 기

균형환율(FEER) 균형실질환율(ERER) 자연실질환율(NATREX)로 구분됨을

알수있다 11)

11) Black S (1994) On the concept and usefulness of the equilibrium rate of exchangein

williamson J ed Estimating Equilibrium Exchange Rates Institute for International

Economics washington DC pp 279-292

- 16 -

행연 내

IMF연 원에

해개

(1970)

DEER

(Desired Equilibrium

Exchange Rate)

4~6 사 내 균형과

균형 실현한 실질환 균형환

라고 여 에 내 균형

고 미하고 균

형 지 가능한 경상수지 미

Williamson

(1985 1994)

FEER

(Fundamental

Equilibrium

Exchange Rate)

균형환 미함 거시경

균형 루었 균형환

개 다 여 에 내 균형

고 과 물가안 형 하는 현

실 에 생산과 재 생산

같 지 하 균형

지 가능한 경상수지 균형 미한

다

Edwards

(1988)

ERER

(Euilibrium Real

Exchange Rate)

내 균형과 균형 실현

하는 실질실효환 균형환 라

고 경 가 하여 실질

환 역재 비 역재 비

시하여 역 건 통화량 등

생변수 지 가능한 수치에 하

게 함

Stein

(1994)

NATREX

(Natural Real

Exchange Rate)

내 균형 실업 연실업

상태에 것 미하 실질환

에 향 주는

거한 변화에 해 향

실질환 수 균형환 라고

lt표3-1gt 균형환율에 한 정의

- 17 -

샘플 간 실질환 결

赵志君 金森俊树

（2006）

1980-2004

(연도별 )공 검

환

내 플

플

내

무역흑

刘纪显张宗益

(2005)

1985-2002

(연도별 ) 공 검

역 건 본원통화

량 지출GDP

상 술진보

张斌

（2003）

1992-2002

（ 별 ） E-G검

HBS효과 가

GDP에 차지하는

비 직

계수출

가격

任若恩刘莉亚

（2002）

1985-1999

(연도별 ) 공 검

역 건 지출

GDP 동생산

채상환 개 도

복

(2007)

(1975-2004)

(연도별 )공 검

과 상

가격비

문별 생산 격차

과 상

역 건

최 흠 식

문수

(1997)

1975-1996

(연도별 )공 검

한 경

경

한 술진보

역 건

애 한

(2006)

1973-2003

( 별 )공 검

생산 격차 역

건 실질 가

리차 경 개

도 상 지출

비 주택 가격지

의 국제수지 근법은 내 외 균형에 한 정의가 달라짐에 따라균형환율

의 개념도 달라지게 된다 국제수지 근법에서 알 수 있는 바와 같이 시간이 흐름에

따라 자국의 내 균형과 외 균형에 향을 주는 요인이 변화하는 경우 균형

환율 수 도 변화한다는 것이다

한편 경상수지 근법에 한 연구를 lt표3-2gt과 같이 구분할 수 있다

lt표3-2gt경상수지 근법에 한 선행연구

- 18 -

수 누 경상수지

남 희

(1999)

1980-1997

( 별 )공 검

환

역 건

내 신 G D P

GDP 본수지

재 수지

본원통화

경상수지 근법은 최근에 범히 연구되고 있는 내용이기는 하지만 균형환

율을 산정하는 방법이 복잡하고 경상수지의 개념이 모호한 단 도 가지고 있

다

3 환율결정모델 근법

이 방법은 균형환율을 모델을 통하여 체계 으로 균형환율 측치를 산출하는

방법이다 이 방법에는 화폐 근법과 포트폴리오 근법으로 구분된다 일반

으로 통화 근법은 균형환율의 변화가 자국과 외국의 통화 공 과 통화수

요의 변화에 따라 변화된다고 설명된다 포트폴리오 근법은 자국과 외국의 자

산들로 구성되는 포트폴리오의 틀 안에서 환율이 결정됨을 설명한다

환율결정모델 근법은 환율수 결정이론을 바탕으로 하 으며 거시경제정책

변수와 환율수 을 환율의 구조방정식을 통하여 직 으로 연 시킨 것이 장

이다 그러나 모델의 실 정성은 표본기간 내에는 합하나 표본기간 외

에는 정성이 낮은 편이다 그 외에 이 근법에서는 자본이동을 강조하 기

때문에 국제수지에 을 놓았을 경우 자본이동이 미미한 발 도상국의 균형

환율 추정에는 한계가 있다고 볼 수 있다

제2 안화 균형실질환율 모형

의 균형 환율의 개념으로부터 알 수 있는 바와 같이 일국의 경제상황의 변화

가 자국통화의 가치에 향을 미칠 수 있는 선진국의 경우 다국가 경제모형의

설정이 필요하지만 자국의 통화가치에 향을 미치기 힘든 개발도상국에 한

분석의 경우에 해서는 소국개방경제를 가정하는 근법이 타당한 것이다 이

러한 연구는 주로 Edwards(1989)에 의하여 주도되었다 Edwards(1989)는 교역

재와 비교역재의 상 가격으로 실질환율을 정의하고 기 경제변수들과의 장기

인 균형 계를 도출하 다 장기 인 균형 계식으로부터 균형환율에 한 축

- 19 -

약식을 유도함으로써 균형실질환율(ERER equilibrium real exchange rate)를

구하 다

국 안화 환율에 한 기존 연구의 경우 张斌（2003）은 Montiel등의 모형

하에서 1992-2002년 분기별 데이터를 이용하여 균형환율을 추정하 다 이모형

의 특징은 이론 모형에 FDI의 균형실질환율에 한 향을 추가한 것이다

그 추정결과 안화 균형환율은 1994-2001년 안정 으로 상승하는 추세를 보여

주었고 매년 평균 26 상승하 으며 환율상승의 원인은 주로 상 기술진

보와 동기간 FDI유입으로 나타났다

赵志君 金森俊树(2006)은 소비자효용과 생산자이윤 극 화를 제로 한 이론

모형에 근거하여 안화 균형환율 모형을 설정하 으며 1980 -2004년 연도

별 데이터를 이용한 실증분석 결과에 의하면 소폭의 안화 외환가치상승은

국의 국내 인 이션율을 약간 상승시키는 효과가 있는 것으로 단되었으며

안화 평가 상 폭이 7~11를 유지하면 국경제의 국제경쟁력을 크게

축시키지 않을 뿐더러 국거시경제에도 큰 충격을 가져다주지 않을 것이라는

결론이 나왔다12)

刘纪显张宗益(2005)은 미 양국 통화정책이 균형환율에 한 향과 환율결

정문제를 거시 인 개방경제하에서 생산자 이윤극 화라는 미시기 하에서 연

구를 하 다 우선 상품시장과 화폐시장이 동시에 균형을 이루는 으로부터 입

각하여 모형을 정립하 으며 1985-2002년 기간의 연도별 데이터를 이용하여 균

형실질환율을 추정하 다 안화가1985 1989-1991 1997-2001년 기간에는 고

평가 되었고 1986-1988 1992-1996 2002년 평가된 것으로 분석결과가 나왔

다

任若恩刘莉亚（2002）는 1985-1999년 기간의 연도별 데이터를 이용하여

안화 균형실질환율을 추정한바 이환율에 결정 인 향을 주는 요인으로 교역

12)이론 으로 안화 평가 상이 인 이션 혹은 디 이션이 원인이라고하기는 어려운 것

이다 무역수지방면에서 안화 평가 상은 국의 수출 혹은 수입이윤에 손해를 것임으로

순수입과 외국의 수요는 어들 것이다 이것은 디 이션을 유도한다 그러나 자본수지 방면

에서 안화 환율의 평가 상은 외국의 투자자들로 하여 안화 자산을 더욱 많이 보유하게

하므로 자본유입이 많아 질것이다 이는 한 투자수요를 자극하고 인 이션을 유도할 것이

다 그러므로 평가 상과정에서 인 이션과 디 이션이 동시에 존재할 것이며 최종 으로

어느 상이 더 한 것은 무역수지와 자본수지 어떤 것이 차지하는 비 이 더큰가에달려

있을것이다

- 20 -

조건 정부지출GDP 노동생산율 부채상환비율 개방도등을 선정하 다 이들의

연구 결과에 의하면 안화 환율이 개 개방후 평가된 상이 존재하 으나

반 으로 고려하면 안화환율수 은 균형환율수 과 비슷한 수 을 취하고

있다고 지 하 다

窦胜祥杨析（2003）은 1981-2001년 기간의 연도별데이터를 이용하여 안화

균형실질환율을 추정하 으며 그 결정변수로는 투자율 경제성장율

부채상환비율 교역조건은 을 선정하 다 분석에 의하면 1994-2001년간

안화환율은 평균26상승하 으며 1994-1995년간은 균형환율과 비슷한

수 을 유지하 으며 1995-1998년간은 안화 고평가 상이 출 하 다

1999-2001년에는 평가 되 다고 지 하 다 그러나 이 연구의 모형은 극히

단순한 바 독립변수의 수가 어 모델의 설명력이 부족한 문제가 있었다

刘冬荣赵延武（2004）는 1980-2003년 기간의 연도별데이터를 이용하여 안

화 균형실질환율을 추정하 으며 개방도 교역조건 통화량GDP등을 환율결정

변수로 선정한바 추정결과에 의하면 4차례 평가 3차례 고평가 되었다고 분석

되었으나 이 경우에도 모형이 극히 단순하고 독립변수가 충분치 못한 문제가

있었다

储幼阳（2004）는 1977-2002년 기간의 분기별 데이터를 이용하여 안화 균형

실질환율을 추정하 으며 교역조건 해외자산GDP 재정지출 개방도를 독립변

수로 선정하 다 이 경우에도 소비자 효용극 화와 생산자 효용극 화라는

제하에서 모델을 정립 하 다 추정결과에 의하면 5차례 평가5차례 고평가 되

었다 고 분석되었다

- 21 -

제4장 안화 균형실질환율 괴리분석

제1 안화 실증분석 모형

본 에서는 균형환율과 기 경제변수간에 어떠한 연 계를 가지는지를 이론

으로 살펴본다 균형환율이란 일국경제의 내외 균형을 달성시키는 환율수

을 의미한다 경제의 내외 균형을 정의하기 하여 모형경제의 설정이 필요하

다 Edwards(1989)는 발 도상국의 특징을 충분히 고려한 제하에서 발 도상

국 균형환율 ERER모형을 제기하 다 그러므로 본 연구에서는 이모형을 응용

하여 국 거시경제도 그 자체의 특징을 가지고 있기에 안화 균형실질환율

ERER 모형을 구축하려고 한다 본 연구에서는 Edwads 계량 모형을 제로

안화 균형실질환율 모형을 분석해 보았다 우선 Edwads 모형에서와 달리 국

의 균형실질환율모형에서는 이 환율제도에 한 데이터 입수가 불가능함으로

공정환율을 주로 한다고 가정하 다

본 연구에서는 안화 균형실질환율 ERER 모형의 구축을 하여 아래와 같

이 가정 한다

(1) 국시장에는 수출재(X) 수입재(M) 비교역재(N)의 3가지상품이 존재한다

국내에서 수출재와 비교역재를 생산하고 수입재와 비교역재를 소비한다

(2) 안은 이 환율제도가 존재하지 않는다고 가정한다 비록1985-1993년 기간

에 이 환율제도가 존재하 지만 공정환율은 국제무역에 용되고 조 환율은

융거래에 용되었다 그러나 당시 자본과 융수지가 수출입총액의 14를

차지함으로 주로 공정환율을 주로 분석하기로 한다 1994년부터 2004년까지는

단일환율의 고정환율제도를 채택하 음으로 본 연구에서는 1985년 안은 단일

환율제도를 채택하 다고 가정한다

(3)국내보유자산은 자국화폐(M)와 외국화폐(F)로 구성되어 있다

(4)무역장벽이 존재한다 수입품에 세를 부과하며 수입 세액을 TM 수입품

세율을 tm이라고 하고 수출품에 하여서는 수출품의 수입 세를 환불 하므로

수출 세환불액을 TX 세환불율을 t x라 가정한다

(5)정부에서는 수입품(m)과 비교역재(N)를 소비하며 정부 지출자 의 조달은

비왜곡 인 조세수입과 화폐발행(D)을 통해 이루어진다 한 정부는 외자유입

- 22 -

(H)을 통해 재정지출자 을 조달할 수 있다

(6)수출입상품의 국제가격( PM PX)은 국제무역시장에서 결정되며 국국내시

장가격의 이들에 한 향을 무시한다 수출입상품의 국내가격은 각각 PM과

PX이며 이는 수출입상품의 국제가격 명목환율 수출입세율의 향을 받는다

의 가정 하에서 아래의 모형을 도출한다

국내자산 포트폴리오 구성 A=M+EF 식(41)

a=m+F 식(42)

a=AEPX m=MEPX 식(43)

c=σ(E eE)F σlt0 F=0 식(44)

여기에서 A는 국내총자산 M은 자국화폐 E는 명목환율 F는 외국화폐 Ee 는

환율변동 상을 가리킨다 식 (41)부터(44)는 총자산을 본국화폐와 외국화폐로

나 어 보고 실질자국화폐와 실질외국화폐와 실질외국화폐 보유 비율은 완벽한

측가능성 가정에 따라 자국화페의 상평가 하율을 실제평가 하율 E eE

로 체된다

교역재시장가격 P M=EPM(1+t m)

e MequivP NP M 식(45)

P X=EPX(1-t x)

e xequivP NP X 식(46)

여기에서PM 는 수입상품가격 PM는 수입품의 국제가격 PX 는 수출상품의 국

내가격 PX는 수출품의 국제가격 PN은 비교역재의 국내가격 tm은 수입세율 t x

는 수출품의 수입 세환불율을 표시한다

재화수요함수 CM=CM(e Ma) δC Mδe Mgt0 δC Mδ agt0 식(47)

CN=C N(eM a) δC Nδe Mlt0 δC Nδagt0 식(48)

여기에서 CM 는 민간부문의 수입품에 한 수요이고 CN은 민간 부문의 비교

역재에 한 수요이며 a는 수출품으로 표시한 국내민간부문의 실질부이고 eM는

비교역재에 한 수입품의경쟁력을 나타낸다

재화 공 함수 Q X=Q X(e x) δQXδe x lt0 식(49)

Q N=Q N(e X) δQNδe X gt0 식(410)

- 23 -

여기에서 QX 는 수출품 공 QN은 비교역재공 eX는 비교역재에 한 수출

품상 가격을 표시한다

식 (245)-(410)은 공 과 수요함수를 규정하 으며 그 eM와 a는 소비자 수

요의 결정변수 eX 는 생산자공 의 결정변수이다

정부행 G= PNGN +EPM GM(1+ tM) 식(411)

λ=EPM GMG 식(412)

G=T+TM-TX+D+EH 식(413)

여기에서 G는 정부지출 GN은 정부가 소비한 비교역재량 GM는 정부가소비한

수입품량 T는 국내세수 TM는수입세수 TX는 수출품의 수입 세환불액 D는

국내신용창출액 H는 외생 으로 결정되는 정부부문의 순외자유입이며 λ는 총

정부지출에서 수입품이 차지하는 비율이며 일정하다고 가정한다 식 (411)과 식

(413)은 정부의 수지를 표시하 다

국제거래부문 CA= PXQX( eX t x) - PMCM( eM a) - PMGM 식(414)

R=CA+H 식(415)

M=D +ER 식(416)

여기에서 CA는 경상수지 R는 종합수지 H는 자본수지 M는 국내통화량

변동 식(414)에서 (416)는 국내 통화량 변동(M)과 국내신용창출(D) 종합

수지R과의 계를 표시하 다

실질환율정의 e=P N

E[βPM+(1-β)P

X]

식(417)

여기에서β는 수입재의 가 치이고 식(417)에서정의한 실질환율은 비교역재

교역재의 상 가격을 나타낸다

장기균형환율은 거시경제가 내 외 균형에 달하 을 때를 말함으로 비

교역재시장과 국제수지가 균형에 도달하 을 때 환율은 장기 균형에 도달한

다

비교역재 시장의 균형조건은 수요와 공 이 같을 때 즉

CN( eM a) +GN = QN( eX t x) 식(418)

여기에서이며 g NequivG NP NP XequivGNe x 는 수출품의 양으로 표시한 정부의 비교

역재 소비다

- 24 -

모형의 다른 식들을 식 (418)에 용하여 균형비교역재 가격을 아래와 같이 나

타낼 수 있다

PN=V(ag NPMP

Xt mt xE) 식(419)

a는 내생 변수임으로 식(411)~(416)를 외경제가 균형에도달하는 균형식

(42)에 용하면 수출재의 양으로 표시한 실질부a를 구할 수 있다

a=μ( PNTTMTXEH1H tM t x gN PX PMM) 식(420)

식(420)을 식(419)에 입하면균형 비교역재가격 PN을 구할 수 있다

PN=V(TTMTXEH tm t x gN PX PMM) 식(421)

식(421)을 식(417)에 입하면 균형실질환율 e를 구할 수 있다

e=ω(TTMTXEHt Mt Xg NPMP

XM) 식(422)

여기에서 알 수 있다시피 정부세수잔액(T+TM-TX) 명목환율E 순자본유입H

수입세율 tm 수출 세환불율 t x 정부의 비교역재상품에 한 소비 gN 수출입상품

국제가격( PM PX) 통화공 변동(M)등은 모두 이론 으로 균형실질환율에 향

을 미친다

3 안화 균형실질환율 ERER모형

식(422)에서 알 수 있다시피 안화 균형환율에 향 주는 요소는 주로 정부

세수잔액(T+TM-TX) 명목환율E 순자본유입 수입세율 tM 수출 세환불율 t x정

부가 비교역재상품에 한 소비 gN정부소비g 수출입상품가격( PM PX)국내생산

총액Y화폐공 변동(M)의 향을 받는다 그러므로 안화 균형실질환율의 개

량모형은

e= φ(T TM TX E H tm t x Y gN g PM PX M) 식(423)

에서 설립한 안화균형환율모형은 실증분석을 하기 한 연구기 로 된다

제2 분석결과

1 Data 분석방법

(1)각 경제변수의 균형실질환율에 한 향 분석

식 (235)에 근거하여 설립한 안화 균형실질환율 ERER 개량모형은 국 재

- 25 -

의 통계체제를 고려하여 아래와 같은 변수를 선정하여 경제 변수에 하여

분석을 진행하 다 이러한 변수들의 균형실질환율에 한 향은 이론 으로

다음과 같이 설명될 수 있다

(1)세수 잔액 (T+TM-TX)는 TT로 표기하며 세수잔액이 증가하면 정부의 수입

은 증가하며 이로 하여 비교역재 상품가격은 상승하며 균형실질환율은 상승한

다

(2)명목환율(E) 명목환율이 상승하면 평가 하 국제수지가 개선되며 균형실질

환율이 상승한다 비록 국제상에서 특별인출권(SDRS)으로 통화가치를 측정하는

기 으로 삶고 있으나 진정한 화폐가 아니 임으로 완정한 데이터를 입수하기

어려움으로 달러 안화를 명목환율로 산정한다

(3)자본유입(H) 자본이 유입되면 국제수지는 개선되고 국민소득이 향상되고 비

교역재 상품가격이 상승하며 균형실질환율이 상승한다

(4)수입세율( tm) 수입세율이 높을수록 수입은 감소하고 경상수지는 개선되며

균형실질환율은 상승한다

(5)수출환불세율( t x) 수출환불세율이 상승하면 자국통화로 표시된 수출품의 가

격이 상승하여 국내 비교역재상품가격이 상승한다 수출환불세율이 상승하면

수출이 증가하고 경상수지는 개선된다 동시에 정부의 수입이 감소되면 비교역

재에 마이 스 향을 다 그러므로 이 변수가 균형실질환율에 한 향은

불명확하다

(6)정부지출 비율(g) 정부가 비교역재에 한 데이터를 구하기 어려운 원인으로

정부지출 국내총생산의 비율로 체하기로 한다 정부지출이 상승하면 비교역

재 가격이 상승하고 균형실질환율이 상승한다

(7)교역조건(TOT)은 한나라의 수출 수입의 교환 액이라고 할 수 있다 즉 수

출상품가격 수입상품가격의 변화이며 매 한단 상품을 수출함에 있어 수입

한 상품의 수량을 말한다 교역조건은 수출가격지수 수입가격지수로 표시한

다 교역조건이 개선되 을때 수출 증가함으로 경상수지 개선되고 균형실질환율

- 26 -

　년도 실질실효

환율지수

명 목 환 율

달러 안

GDP

(억 위안)

정부지출

(억 위안)

H

(백만

달러)

M2

(억위안)

1985 21574 29366 89891 20043 8188 48749

1986 15709 34528 102014 22049 6171 63486

1987 13696 37221 119545 22622 2731 79574

1988 11406 37221 149223 24912 5269 96021

1989 13157 37651 169178 28238 6428 113931

1990 11699 47832 185984 30836 -2774 146819

1991 10376 53233 216625 33866 4580 185989

1992 933 55146 266519 37422 -251 243273

1993 8255 5762 345605 46423 23474 356808

1994 8975 86187 46670 57926 32644 469203

1995 100 8351 574949 68237 38675 607435

1996 10968 83142 668505 79376 39967 760953

1997 11687 82898 731427 92336 21015 9186781

1998 1192 82791 769672 107982 -6321 1055601

1999 1153 82783 805794 131877 7642 1210421

2000 11824 82784 88254 158865 1922 1359602

2001 12335 8277 957279 189026 37445 1564119

2002 12137 8277 1039353 220532 32291 1867905

2003 12214 8277 1162496 24067 52726 2192268

이 상승한다

(8)국내총생산 ( γ) 국내총생산이 증가하면 통화 공 이 일정한 제하에서 국

내 비교역재 상품의가격은 상승하며 균형실질환율은 상승한다

(9)통화 공 변동( M) 통화 공 이 상승하면 명목환율이 상승하고 균형실질환율

은 하락한다

(2)데이터 수집 처리

의 경제변수의 선정에 근거하여 1985-2004년 20년의 연도별 데이터를 선정하

다 (분기별 혹은 월별데이타를 구하려고 노력하 으나 완 한 REERI과 교역

조건지수를 입수하기 어려웠다

lt표4-1gt 1985-2003년 주요경제변수 통계치

- 27 -

　년도 세수

(억 위안)

수 출 액

(억 안)

수입액

(억 위안)

수출환불세

액

(억 위안)

수입세

(억 위

안)

　교 역 조 건

지수

1985 204079 8089 12578 197 2052 1156157

1986 209073 10821 14983 44 1516 1005049

1987 214036 1470 16142 767 1424 100407

1988 239047 17667 20551 113 155 9794987

1989 27274 1956 21999 153 1815 9717236

1990 282186 29858 25743 185 159 1011677

1991 299017 38271 33987 2544 1491 100419

1992 329691 46763 44433 285 1661 9826247

1993 42553 52848 59862 301 1882 968

1994 512688 104218 99601 450 3374 1001

1995 603804 124518 110481 5492 356 100

1996 690982 125764 115574 826 5037 1027

1997 823404 151607 118065 4325 5587 105

1998 92628 152236 116261 437 5563 100

1999 1068258 161598 137365 6277 10133 975

2000 1258151 206344 186388 8104 14915 893

2001 1530138 220244 201592 10715 16517 912088

2002 1763645 269479 244303 12592 18856 906977

2003 2046156 362995 34202 2039 37116 907

2004 25718 491033 464358 4200 40237 818

2004 12291 81949 1658972 284869 110659 2352646

데이터자료 국외화 리국 국경제정보사이트

lt표4-2gt 1985-2004년 주요경제변수 통계치

데이터中国咨询网中国税收年报 中国经济信息网商务部 世界银行

일부 경제변수에 아래와 같은 처리를 진행하 다 세수잔액(TT)는 세수총액에

수출환불액의 차와 같으며 수입세율은 수입세액에 수입액을 나 것과 같으며

정부지출비율(g)은 정부지출 국내총생산액과 같으며 통화 공 ( M)는 당해의

M2와 해M2와의 차와 같다

각경제변수에 자연로그를 취하 다 lnREERI(실질유효환율지수) lnTT(세수잔

- 28 -

액) lnE(명목환율) lnH(순자본유입) lnTM(수입세율) lnTX(수출환불액)

lnGV(정부지출비율) lnTOTI(교역조건지수) lnGDP(국내생산총액) ln M(통화

공 ) H에 마이 스 값이 존재하므로 값이 마이 스일 때에는 lnH=-ln(-H)를

취하 다 각 경제변수의 자연 로그 값 변화추이는 아래 그림과 같다(31)

lt그림4-1gt각 경제변수의 자연 로그 값 변화추이

2 단 근 검증과 오차수정모형

(1)ADF단 근 검증

시계열자료가 단 근을 갖는 불안정 계열인 경우 통 계량분석에서 사용되

는 이론을 그 로 용시키면 가성 회귀 상 등 여러 가지 문제 이 나타난

다 ADF는 시계열자료의 안정성을 검증함에 있어서 학자들에 의하여 자주 사

용되고 있으므로 본문에서도 이를 이용하여 단 근을 검증하려고 한다13)ADF

검증유형과 검증효과평가는 AIC와 SC가 있다 AIC와 SC가 제일 작을 때의 차

분수와 D-W통계치가 동시에 2에 가까워야한다 이 때 ADF통계치가

Mackinnon임계치보다 작으면 본시계열이 안정 이며 반 인 상황에는 비안정

이다

13) 남 우 이한식 ldquo계량경제학 이론과 응용rdquo 홍문사 2002

- 29 -

변수 Mackinnon

임계치 (5)

ADF

통계량

Durbin-Waston

통계량

lnREERI 　-37119

　

-2030773

　

1956047

LnE 　-37119 -0773123 　1990989lnGDP 　-19642 　1662178 　1987304

lnGV 　-19642 　0401210 　1954652

lnH 　-19642 　-0755522 　1986435lnM 　-19642 　1577086 　2004678

lnTM 　-37347 　-0920615 　2018443lnTOTI 　-30659 　-1275434 　1998693

lnTX 　-30521 　-2128038 　2005075

lnTT 　-30521 　0805925 　2016318

변수Mackinnon

임계치 (5)

ADF

통계량

Durbin-Waston

통계량

DlnREERI -19642 -262762 1899030DlnE 　-19642 -2394057 2027454

DlnGDP -38730 -3928153 2428268DlnGV -19642 -2106240 1938234

DlnH -19642 -3771512 2010681

DlnM -30521 -3596356 1984494DlnTM -37119 -4170022 1927820

DlnTOTI -19642 -1275434 1998693DlnTX -30659 -3516733 2030037

DlnTT -31801 -4796471 2853341

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(1)

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(2)

의 결과로부터 알 수 있는 바 이상 각 기 변수는 모두 1차분 시계열이므로

공 분검증을 진행할수 있다

(2)Engle-Granger공 분 검증방법

본 논문에서 재 가장 많이 이용되고 있는 VAR(Vector AutoRegressive)모

형을 이용한 Johansen의 최우도검정법을 이용하여 공 분을 검증하려고 하 으

- 30 -

나 입수한 데이터수량의 부족으로 인하여 실패하 다 Engle-Granger의 2단계

공 분 검정법은 선형 모형에 한 t-통계량을 이용하기 때문에 이해가 쉽고

간편하여 이 방법을 사용하기로 하 다

우선 최우도검정법을 이용하여 기 경제변수에 하여 회귀분석을 진행한 다

음 회귀결과의 잔차항resid에 하여 ADF단 근 검증을 진행한다 만약 잔차

항이 안정 이면 변수사이에 공 분 계가 존재한다고 한다

최우도검정법을 이용하여 회귀분석을 진행하면서 계량방법으로 경제변수에

하여 검증을 진행하며 균형실질환율에 향이 명확하지 않는 변수는

선정하지 않았다14) 선정된 변수로 회귀분석을 진행한 결과는 아래와 같다

LNREERI=-6801480+0269259LNGV-0176586LNM+0142653LNTM+2117182LN

TOIT+0282206LNTT (식31)

R2=0948972 R2=0929346 AIC=-2683087 SC=-284843 F통계치=4835247 D-W

통계치=2322365

그리고 식(31)회귀방정식의 잔차항에 하여 ADF검증을 진행한 결과 5유의

수 하에서 Mackinnon임계치는 -19627 ADF검증 통계치는 -4087355 D-W

통계치는 2139061이다 이로부터 알 수 있는바 잔차항에 단 근이 존재하지 않

으며 안정 인 시계열이다

식(31)에서 알 수 있는바 정부지출(LNGV) 수입세율(LNTM) 교역조건

(LNTOTI) 정부세수잔액(LNTT)이 안화 균형실질환율에 하여 러스 향

을 미치며 교역조건이 안화 균형실질환율에 제일큰 향을 미친다 그러므로

교역조건을 개선하는것은 안화 균형실질환율에 도달할 수 있는 유효 인 방

법이라고 할 수 있다 통화 공 (LMH)이 안화 균형실질환율에 마이 스

향을 미친다 그러나 명목환율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP)

수출 세환불(LNTX)등은 안화 균형환율과의 상 계가 명확화지 않았다

이것은 당시 안화가 달러 폐그제도 자본통제 무역마찰등 원인으로 해석할

수 있는 것이다

(3)오차수정모형 (ECM)

14) 선애 김정한 2006 ldquo원달러 균형실질환율 의 추정 행태균형환율 근법rdquolt경제연

구gt[[213-20

- 31 -

오차수정모형 (ECM Error Correction Model)은 ADL모형

Y t=β 0+β 1χ t+β 2Y t-1+β 3χ t-1+ε t 를 정리하면

nablaY t=β0+β

1nablaχt+(β 2-1)[Y-

β1+β

3

1-β2

χ] t-1+εt이다 이 방정식이 ECM방정식

이며 이 Y-β1+β

3

1-β2

χ는 오차수정항이며 ECM이라고 한다 Granger의 정의에

의하면 공 분 계가 있는 비선형시계열모형은 모두 오차수정모형으로 표시할

수 있다 LNREERI LNGV LNM LNTM LNTOTI LNTT사이에 공 분 계

가 존재함으로 반드시 오차수정모형이 존재한다 의 공 분방정식(31)에 근거

하여 얻은 오차수정모형(ECM)은 아래와 같다

d(LNREERI)t=-0001079+0368582d(LNGV)

t-0173806d(LNM)

t+0104940d(LNT

M)t+1904354d(LNTOTI)

t+0261049d(LNTT)

t-1089232Ecm

(t-1 )식(32)

R2=0855869 R2=077252 AIC=-2618831 SC=-2272575 F통계치=1088656

D-W통계치=1903505

식32에서 알 수 있다시피 안화 환율에는 비교 높은 오차수정항(-1089232)

이 있으며 이는 안화균형실질환율이 균형환율보다 낮을 때(Ecm(t-1 )lt0) 나

타나며 다음 기에 -1089232Ecm(t-1 )gt0일 때 균형실질환율은 상승한다 즉 오

차수정항계수의 치가 1보다 크면 균형실질환율 과 평가 상이 나타난다

동시에 LNTV LNM LNTM LNTOTI LNTT등이 안화 실질환율에 한

향이 크며 그 방향도 식(31)에서의 향과 같은 것이다15) 이것은 경제변수가

장단기 으로 안화 균형실질환율에 하여 향을 주는 방향은 같다는것이

다

3 Hodrick-Prescott 필터링처리

의 균형실질환율 방정식 (31)에서는 기 경제변수상에 지속성을 띄고 있는가

에 한 분석은 진행하지 않았다 사실 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수

입세율(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT)등은 장기균형이라는

가설을 지속 으로 만족하는것은 아니다 그러므로 이러한 변수의 시계열을 처

리하여 장기균형성분을 산정하여 장기지속 인 안화 균형환율을 측정해야한

다 이것을 처리하는 방법에는 회귀분석법 이동평균법 H-P필터링처리 방법 등

15) 남 희 1999 ldquo균형실질환율의 추정rdquolt한국경제연구원gtpp-13-14

- 32 -

이 있다

본 논문에서 사용하는 H-P필터링 처리는 거시경제학 분석에서 시계열장기추세

(항구 인 요소를 시계열자료의 지속가능한 요소로 삼음)를 검증함에 있어서

범히 사용되는 방법으로서 이 방법을 채택하 다

시계열을 Y= Y1Y2Yn 항구 요소를 T= t 1t 2t n이라고 n을 샘 수라고

가정하며 시계열Yt에서 측할 수 없는 추세항 ti는 아래와 최소화방정식의 해

라고 정의한다

min sumn

i=1 (Y i-t i) 2+λ[c(L)t i]

2 식(33)

그 c(L)는 아래와 같은 식으로 정의된다

C(L)= (L -1-1)-(1-L) 식(34)

식(34)를 식(33)에 입하면 H-P로 추리할 때 아래의 손실함수의 최소화를

실 할 수 있다 즉

min sumn

i=1(Y i-t i)

2+λsum

n-1

i=2[(t i+1-t i)-(t i-t i-1)]

2 식(35)

최소화문제는 [c(L)t i]2로 추세변화를 조정하며 λ가 커짐에 따라 커진다 λ=0

일 때 최소화를 만족시키는 추세 항은 Yi같다 λ가 증가함에 따라 측치는 더

정확해지며 λ가 무한 로 커질 때 측치는 선형함수에 가까워지는 경향이 있

다 일반 인 경험으로 Hodrick 와 Prescot는 연도별 데이터를 사용 시 λ의 값

을 100 계도별 데이터를 사용 시 λ값을 1600으로 월별데이터를 사용 시 λ

14400를 취한다

본 논문에서는 H-P방법으로 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수입세율

(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT) 균형실질환율(LNREERI)

에 하서 처리를 한 결과 아래와 같은 추세를 볼 수 있다

- 33 -

lt그림4-2gt H-P처리후 정부지출 lt그림4-3gt H-P처리후 통화 공

lt그림4-4gt H-P처리후 수입세율 lt그림4-5gt H-P처리후 교역조건

lt그림4-6gt H-P처리후 세수잔액 lt그림4-7gt H-P처리후 균형실질환율

- 34 -

년도 LHPREERI REERI 괴리오차 괴리율

1985 1953596 21574 485207 203804

1986 1550764 15709 36344 201358

1987 1391035 13696 -43053 -21435

1988 1267101 11406 -16712 -1265

1989 1252822 13157 95886 628783

1990 1155245 11699 21825 146554

1991 1088142 10376 -54518 -50542

1992 1030702 933 -11915 -97702

1993 1011132 8255 -20277 -18563

1994 993551 8975 -12229 -96051

1995 1022428 100 -24428 -22428

H-P 필터링 처리후 안화균형실질환율 ERER모형

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI

HPLNTT HPLNREERI에 하여 최우도검증법을 실행한결과는 아래식과 같다

HPLNREERI=-7465903+0127934HPLNGV-0126050HPLNM

+0253434HPLNTM+2309720HPLNTOTI+0226294HPLNTT 식(36)

R2=0999995 R2=0999993 AIC=-1271427 SC=-1241602 F통계치=5191898

D-W통계치=1159902

식(36) 회귀방정식의 잔차에 하여 ADF검증을 진행한결과 5유의수 하에

서 Mackinnon임계치는 -19642이고 ADF통계치는 -4412160이며 D-W통계치

는 2100353이다 그러므로 잔차항에는 단 근이 존재하지 않으며 안정 인 시

계열이다

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI HPLNTT를

식(36)에 입하면 안화 장기균형실질환율(LHPREERI)을 산출할 수 있다 다

음 REERI와 LHPREERI를 비교하면 안화 괴리정도를 알아낼 수 있다

lt표4-4gt 안화 REERI와 LHPREERI 간의 비교

- 35 -

1996 1055635 10968 57215 411654

1997 1087265 11687 106884 814355

1998 1125711 1192 104049 662894

1999 113206 1153 36827 209402

2000 1151019 11824 37105 313811

2001 119751 12335 57962 359899

2002 1208058 12137 06848 056423

2003 123315 12214 -18016 -1175

2004 1260987 12291 -4288 -31887

lt그림4-8gtREERI와 LHPREERI환율

0

5 0

1 0 0

1 5 0

2 0 0

2 5 0

LHP R EER I R EER I

- 36 -

lt그림4-9gt환율괴리 백분비율

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

괴 리 율

1985년 이래 국의 거시경제를 반 으로 살펴볼 때 인 이션이나 경제 침

체 상이 나타나지 않았다 1985-2004년 이래 환율이 부 고평가 혹은 평가

상이 나타나지 않았음으로 H-P처리로 얻은 균형환율이 오차일 가능이 다

제3 안화 균형환율괴리에 한 평가

본 논문에서는 1985-2004년 기간 명목환율은 고정되었다고 가정하 으므로

실질환율변화는 주로 물가변동의 향을 받게 된다 환율괴리 상이 나타나는

원인은 두 가지로 볼 수 있다 첫째 균형실질환율이 변하 으나 실질유효환율

이 그 변화추세를 반 하지 못한것 둘째 균형실질환율이 변화하지 않았으나

실질유효환율이 명목환율 물가 등 원인으로 변화가 발생하 을 때로 구분할 수

있다

그림lt4-8gt과 그림lt4-9gt에서 알 수 있는바 1985-2003년 사이 안화 환율은

장기추세에서 봤을때 3차례 고평가 3차례 평가 되 음을 알 수 있다 그

1985년 고평가 괴리율은 2038 1993년에는 186 평가 되 으며 1994년 이

후 안화 균형실질환율 은 상승추세를 보여주고 있었다

- 37 -

첫번째 고평가 1985-1986년 사이 장기추세에서 보았을때보다 204와 2

환율 고평가하 다 이것은 1984년 이래 국의 신용 출 증과 재정 자로 하

여 그 후 몇 년사이 국경제는 수요 증 물가상승 무역흑자의 국면이 나타나

게 되었다16) 인 이션 상황으로부터 보면 1985-1986년 국의 물가상승율은

886이고 주요 자본주의 나라들의 물가는 안정 이 으며 상승률이 최

치에 달하 다 하면 1986년 미국의 물가상승율은 16 으므로 역사 최 치

를 기록하 다 그러므로 안화 REERI이 균형실질환율보다 높았다 안화 고

평가는 국의 무역에 직 인 향을 가져다 다 1985년과 1986년 국의

수입액은 149억 달러 수출액은 1197억 달러로서 경상수지가 악화 되었다 무역

이외의 수입은 1984년의 48억 달러에서 1985년의 5억 달러 달하 으며 경상수

지가 개선되지 못함으로 당시 국국제수지 불균형을 나타났다

첫 번째 평가 1987-1988년 사이 21 126 평가 되 다 1986년7월5일

안화달러의 환율이 320에서 370으로 158평가 하 되 다 안화 환율 평

가 하 후 1987년 무역 자는 38억 달러로 내려갔으며 국제수지도 개선 되었

다 그러므로 안화 평가 상이 나타나게 되었다

두 번째 고평가 1989-1990년 사이 장기추세에서 밨을때 6315고평가

되었다 이것은 당시 국의 인 이션으로 인하여 안화실질실효환율이 균형

환율을 과하게 되었다 당시 국은 무역수지 자기조를 나타내고 있었으므

로 1989년 12월16일 안화 환율이 1달러 37221 안으로부터 47221 안으로

212평가 하 하 다

두 번째 평가 1991-1995년 사이 장기추에서 봤을때 1993년 185 평가하

다 이것은 1990년11월17일 안화달러가 47221 안으로부터 5221 안으로

957평가 하 하 다 1994년 안달러는 576 안에서 862로 3318평가

하 하 다 그러므로 안화 실질실효환율은 하강추세를 보여주었다 그리고

1990년부터 국은 무역흑자를 나타내면서 안화 균형환율도 상승추세를 보여

주었다 그러나 이 시기 안화환율 평가 상이 나타나게 되었다

세 번째 고평가 1996-2001년 사이 장기추세에서 봤을때 이시기는 한국 주로

아세아 융 기의 향을 받아 엔화와 원화가 평가 하 으나 국정부는

16) 张斌《人民 均衡汇率简约一般均衡下的单方程实证模型研究》[J]《世界经济》2003年第

11期pp12-21

- 38 -

안화 평가 하 하지 않는다고 발표함으로 안화 실질실효환율은 소폭으로 상

승하 다 비록 국의 무역수지는 흑자를 나타냈으나 실질실효환율의 상승폭은

균형환율의 상승폭을 과하여 안화 고평가 상이 나타나게 되었다아세아

융 기 과정에서 국정부가 안화를 폭 평가 하여 평가 하폭이 기타

나라들이 국의 수출능력을 체하는 것을 막게함으로 무역흑자를 유지할수

있었으나 이러한 결과 융 기는 더욱 가속화 될것이며 국내경제도 불안정

이 을것이다 그 외 안화에 하여 소폭 평가 하 한다면 무역흑자를 개선

할수 없었을것이다 그러므로 앙은행이 안화에 한 조종은 명한 선택이라

고 할수 있다

세 번째 평가 2002-2004년 사이 장기추세에서 봤을때 207 평가되었다

이것은 당시 국이 디 이션 상이 나타나게 되었으나 당시 안화 명목환

율은 변화가 없었다 그러므로 균형환율이 상승하 으나 실제 안화실효환율이

하강하여 균형환율수 보다 낮은 값을 취하게 되었으며 국제수지가 흑자기조

를 나타냄으로 안화는 평가 되었다

의 분석을 종합하여 보면 교역조건악화 무역수지 자 국제수지 불균형 시

균형환율의 하강으로 안화 환율에 한 고평가 상이 나타났을 때 안화 명

목환율은 평가 하의 추세를 보여주었다 그것은 한편으로 실질실효환율을 하강

시킬 뿐만 아니라 국제수지도 개선할 수 있었기 때문이다 그러나 국제수지흑자

가 나타났을 때 균형환율은 상승하 으며 안화 명목환율은 안정 으로 유지

되었다 그 결과 주로 국국내물가 수 변화를 통하여 안화의 실제 실질유효

환율이 변하 으며 이러한 변화는 국민경제에 하여 요한 향을 발휘하

다고 볼수 있다

제4 선행연구와의 비교

우선 赵志君金森俊树의 논문과 비교해 보자면 자는 1994년 안화가 단일

환율제도를 채택함에 따라 안화 평가에 한 논의는 두 차례 진행되었다고

주장한다 1차 으로 1997년 동아세아 융 기 후 동남아 각국에서는 평가 상

을 진행하 으며 당시 안화도 평가 상의 압력을 받았다고 지 하 다 그리

하여 국내외 연구자들이 안화 재평가에 하여 활발한 논의를 진행하여 왔는

- 39 -

데 그 2가지 주장이 있었다 첫째 中国社科院经济所宏观经济课题组(1999)

俞乔(1999)등은 안화 평가 상을 진행하되 15~30를 평가 상 하여야 만

이 무역에서 얻은 손실을 보상할 수 있다고 지 하 다 둘째 赵志君은 당시

안화평가 상을 진행하면 아세아국가 화폐의 평가 상 악성순환을 할 수 있

으므로 안화 평가 상을 반 하 다 두 번째는 2005년 국외화보유액이

8000억 안을 넘으면서 핫머니유입이 증하고 FDI유입이 증되며 미국이

둥이 자기조를 보이면서 안화 재평가에 한 논의가 활발히 진행 되었다

2003년 이후 안화 재평가에 한 주장은 3가지가 있었다 첫째 달러 페그제

도를 유지하는 것이다 그 표 인 인물로는 Mundell(2003) McKinnon(2003)

Krugman(2003)이 있었다 이들은 미국경제문제의 근본 인 원인은 버블경제의

해소와 이라크 쟁으로 인한 재정지출증가와 정부세수 감소로 인하여 재정 자

가 나타났으므로 자국내 정책을 조정해야지 안화 환율만 문제 삶을 것은 아

니라고 주장하 다 둘째 안화는 엄 한 정도로 평가되어있으므로 즉각

인 안화 평가 상이 필요하다는 주장이 있었다 이들은 안화 평가 상을 진

행하여야 만이 일본버블경제와 같은 길을 걷지 않을 것이라고 주장하 다 셋

째 안화 환율의 평가된 것은 인정하 으나 과도한 평가 상은 바람직하지

않으며 안화 환율제도개 이 필요하다는 주장이 있었다

赵志君金森俊树 이러한 배경 하에서 안화 균형환율에 하여 모형정립을

시도하 으며 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 근에서 출발

하여 안화 균형실질환율모형을 구하 다 이 모형은 환율과 국내외 인 이

션율 국내외 이자율에 한 비선형 차분방정식을 심으로 하여 구축되었다

한 국체제의 특성을 고려하여 국정부는 상주의와 자본통제를 진행하며

무역흑자와 외화보유고를 선호하므로 외 균형에서 일정한 정도의 무역흑자

를 선호하므로 국의 무역흑자 GDP가 모형의 내생 변수로 간주되어 오차

수정모형에는 명목환율 국내외 인 이션율 국내이자율 국외이자율 무역흑

자 GDP비율이 요한 변수로 처리된다

한 이 논문에서는 자국이자율과 외국이자율은 외생 변수로 고려하여 통화

정책변수로 간주되었다 그 이유는 국의 이자율은 국은행이 책정함으로 외

생 변수로 하는 것은 타당하며 국은 한 달러 페그제로를 취하 음으로 미

국 이자율을 외생 변수로 취하는 것도 타당하다고 하 다

- 40 -

이 논문과 본 논문을 비교해보자면 실질균형환율에 한 정의가 달랐으며 이

논문의 자들은 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 고려를 기

로하여 모형을 립하 으나 본 논문은 거시 측면을 기 로 모형을 립하

다 그리고 변수선정에서도 상이한 은 이자율 이 다 이러한 균형실질환율

에 한 정의가 다르고 변수선정에서 다른 것은 상이한 결과를 나타낸 주요 원

인이라고 생각한다

- 41 -

제5장 결론

본 논문은 Sebastian Edwards(1989)가 제출한 발 도상국의 균형환율 이론

(ERER)모형을 기 로 하고 국의 실제상황을 고려하여 주요기 경제변수를

선정하여 안화 균형실질환율모형(ERER)을 세웠으며 동시에 1985-2004년의

안화 균형환율괴리정도도 분석하 고 안화 환율정책 개선건의를 제기하

다

의 실증분석을 통하여 아래와 같은 결론을 내릴수 있다

(1) 안화 균형실질환율에 러스 향을 가져다주는 기 경제변수는 주로

정부지출(LNGV) 수입 세율(LNTM) 교역조건 (LNTOTI) 정부세수잔액

(LNTT)이고 통화공 변동(LNM)이 이론 설명과 불일치한 결과를 가져 왔다

의 변수 안화 균형실질환율에 제일 큰 향을 가져다 주는 변수는 교역

조건지수(LNTOTI)이다 이로부터 알 수 있는 바 교역조건개선은 안화 균형

실질환율을 효과 으로 상승시키는 최 의 방법이다 동시에 달러 안화명목환

율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP) 수출환불세율(LNTX)등은

안화 균형실질환율과의 상 계가 명확하지 않다 이것은 안화의 달러 폐그

제도의 향을 반 하 다

(2)1985-2004년 기간에 안화는 장기추세에 비하여 3번 고평가 3번 평가

되었다 그 1985년에는 2038 고평가하 으며 1993년에는 1856 평가하

다 1994년 후 안화 균형환율은 상승추세를 보여주었다 비록 그사이에 아

세아 융 기를 겪었지만 실제실질환율이 균형환율에서 괴리된 정도는 차

어드는 추세 다

이상의 결론에 근거하여 안화 환율정책개선에 하여 아래와 같은 건의가 가

능하다 본 논문 연구 상 시기 국의 명목환율은 고정되었으므로 실질환율은

주로 물가의 향을 받았으며 앙은행이 실질환율을 조 하기는 어려웠다 그

러나 2005년 이후 리변동환율제도를 취함으로써 명목환율 조 이 가능하게

되었다 따라서 통화당국에서는 리변동환율제도를 취한 후에는 물가와 명목환

- 42 -

율 조정을 통하여 조화를 이룸으로써 실질환율을 바람직한 수 으로 조 할 수

있게 되었다

첫째 이러한 정책당국에 의한 실질환율 리개선을 해서는 아래와 같은

이 고려되어야 한다 리변동환율제도하에서 환율이 시장메카니즘에 의하여

변동하므로 정책당국이 거시경제 내 균형이 되도록 실질균형환율목표를 설

정하고 실제 실질환율을 그것에 근하도록 명목환율 물가를 리한다

둘째 안화 명목환율보다 실질환율은 더욱이 안화 경쟁력변화를 반 한

다 그러므로 앙은행에서는 안화 실질환율지수를 측정하는 지표를 세워야

하며 연도별 데이터 혹은 분기별 데이터를 사용하여 안화 균형실질환율을 측

정하는 시스템을 개발해야한다

그러나 본 연구는 안화 균형실질환율을 추정함에 있어서 데이터수량의 제

한으로 Engle-Granger방법을 사용하 다 환율은 개방경제의 거시경제구조 안

에서 결정될 수밖에 없으며 따라서 여러 변수들 사이의 계를 Engle-Granger

방법으로만 검증하는 것은 한계가 있는 것이다 만약 데이터가 충분하다면

VAR모형으로 각 변수사이의 계를 측정하는 것이 정확성이 더 높을 것이다

그리고 본 모형에서는 노동생산성 이자율 등 거시경제변수를 고려하지 않았

으므로 분석에 한계가 있다 마지막으로 본 논문을 연구함에 있어서 데이터입수

가 어려웠고 통계기 이 다름으로써 향후 연구에서는 더욱 많은 데이터를 확보

하여 실증분석을 진행하는 것이 필요할 것이다

- 43 -

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• 제1장 서론
• • 제1절 문제제기 및 연구의의
  • 제2절 연구목적 연구내용 및 논문의 구성
  • • 제2장 중국외환제도의 변천과정
    • • 제1절 중국국민경제 회복시기와 계획경제시기의 외환제도
      • 제2절 중국경제과도기의 외환제도
      • 제3절 현 중국외환제도
      • • 제3장 균형실질환율 모형
        • • 제1절 이론적 모형
          • 제2절 위안화 균형실질환율 모형
          • • 제4장 위안화 균형실질환율의 괴리분석
            • • 제1절 위안화 실증분석 모형
              • 제2절 분석결과
              • • 1 Data 및 분석방법
                • 2 단위근 검증과 오차수정모형
                • 3 Hodrick-Prescott 필터링처리
                • • 제3절 위안화 균형환율괴리에 대한 평가
                  • 제4절 선행연구와의 비교
                  • • 제5장 결론
                    • lt참고문헌gt

- 6 -

모형을 구축하고 모형을 용하여 1985-2004년 기간의 안화 환율의 균형환율

괴리정도에 하여 실증 분석하 다 한 그러한 분석 결과에 근거하여 안화

환율 조정 정책 건의를 제시하 다

본 논문의 주요연구 내용은 다음과 같다

첫째 균형환율 이론의 변천과정에 하여 간단하게 서술한 뒤 균형환율 이론

을 비교분석하며 Sebastian Edwards(1989)가 연구한 ERER 모형의 기 하에

서 국경제의 실제상황에 근거하여 안화 ERER모형을 제시한다

둘째 1985-2004년 기간의 연도별 데이터를 이용하여 ADF검증

(AugmentedDickey-Fuller Test)과 Engle-Grager분석방법으로 안화 실질환율

에 향을 미치는 경제변수를 선택하여 안화 ERER모형과 오차수정모형

(Error Correction Model ECM)을 설립하여 안화 실질환율이 균형상태에 처

하여 있는지 여부를 단하고 1985-2004년 기간 안화 실질환율의 균형환율

괴리 정도에 하여 평가하 다

셋째 의 실증분석 결과를 통하여 실질환율이 안화 균형환율을 반 할 수

있고 안화 환율이 국거시경제에 바람직한 향을 미치는 방향으로 안화

환율 정책방향에 하여 정책 건의를 제시하 다

본 논문은 다음과 같이 구성되어 있다 제1장에서는 안화 균형실질환율을 연

구하는 의의 연구목 연구내용 등을 간단하게 소개하고 제2장에서는 문헌

연구를 통하여 균형실질환율의 개념상의 차이를 분석한 다음 Edwards 모형에

기 하여 안화 균형실질환율의 수정모형을 설정하 다 제3장에서는 안화

균형실질환율 모형의 실증 분석을 하 으며 제4장에서는 제3장에서 얻은 결과

를 참고하여 안화 실질환율의 균형환율 괴리의 원인을 분석하 다 제5장에서

는 환율제도개 에 한 정책 건의를 제기하고 마지막으로 결론을 내렸다

- 7 -

제2장 국외환제도의 변천과정

제1 국국민경제 회복시기와 계획경제시기의 외환제도

개 개방 국은 고도의 계획경제를 실시하여 외무역은 국가에서 독

으로 진행하여 국내 물가는 장기 으로 안정 인 상태를 유지하 다 당시

안화 환율은 정부에서 결정하는 고정환율제도 이었으며 외국의 화폐가치가 올

라가거나 내려갈 때 조 씩 조정을 하 으므로 외무역이 환율의 향을 그다

지 받지 않았다

1 국민경제회복시기 (1949-1952년 말)

안화 환율이 폭평가 하와 진 으로 회복하는 시기 다 1948년12월1

일 국인민은행을 설립한 동시에 국의 통일된 화폐-인민폐를 발행하 다

그러나 국 건국 기에 인 이션이 심하고 각지의 물가수 이 상이하여

앙정부는 천진항 환율을 표 으로 각 지방은 상황에 따라 환율을 공포하 다

1950년7월8일 국민경제질서가 회복됨에 따라 국인민은행은 국 으로 통일

된 환율을 사용한다고 하 으나 1949-1950년 사이에 안화 환율을 빈번하게

조정하 으며 폭으로 평가 하 하 다 그 당시 국정부는 ldquo생산을 발 시키

고 경제를 번 시키며 도시와 농 을 력하여 내 외 으로 교류하여

노동과 자본 두 가지 혜택을 얻자rdquo는 것을 목표로 경제정책을 제정하 다 그리

고 ldquo통일 인 외무역rdquo의 원칙 하에서 수출을 확 하고 자본을 축 하기 하

여 안화 환율 정책방향 ldquo수출장려 수입제한 화교자본 환 rdquo에 을 맞추었

다 그러나 이 시기 국국내의 물가가 격히 상승하고 외국 물가는 상 으

로 수 이 으며 당시 국의 환율은 변동 폭이 넓었다 1949년3월의 600구

안달러가 1950년3월의 42000구 안달러로 구 안화를 폭 평가 하 하

으며 그사이 구 안화6) 환율조정만 하여도 52차례 진행하 다

6) 구 안 1948년12월1일 국인민은행 설립 후 화북 화동 서북 등 3개 해방지역에 화폐를 발

행하고 각 지방의 지방화폐를 회수하 다 1949년6월 청도가 해방된 후 청도시 군사 리 원

회에서는 남경정부가 발행한 ldquo 원권rdquo ldquo은원권rdquo을 불법화폐라고 선포한 다음 시민들의 이익을

하여 201의 비율로 ldquo 원권rdquo ldquo은원권rdquo을 회수 하 다 그리고 당해 6월13일부터 인민폐를

주화폐 ldquo베이하이삐rdquo를 보조화페로 한다 고하 으나 화폐통일을 실 하기 하여 당해 연말

로 ldquo베이하이삐rdquo를 회수하여 유통 지하게 하 다 국정부는 1949년10월에 500원 1000원권

- 8 -

1950~1952년 구 안화환율은 진 으로 회복되기 시작하 다 1950년3월

국middot재정경제회의 후 국국내의 융과 물가는 상 으로 안정 이 으나

국제 물가가 반 으로 상승하여 환율정책을 ldquo수출 장려 수입제한rdquo으로부터

ldquo수출입 모두장려rdquo하는 정책으로 바꿈으로써 1950년의 42000구 안달러로부터

1951년의 22380구 안달러 로 평가 상하 으며 그 상승폭은 467에 달하

다

반 으로 이 시기 국은 외화에 한수요가 컸으나 외국의 폐쇄경제정책

으로 외화가 부족하 으며 수출입이 활성화 되지못하 고 화교자본유입도 제한

을 받았다 국정부는 국민경제를 회복시키기 하여 외화 리제도를 도입하

으며 구 안화 환율정책은 주로 외무역조 과 화교자본의 유입에 주요한 목

을 두었다

2 사회주의건설 시기에 진입(1953~1972년)

이 시기 안화 환율은 거의 안정 인 상태를 유지하 다 1953년부터 국

은 사회주의 건설시기로 진입하 다고 볼 수 있다 이시기 국은 고도의 계획

경제를 실시하 으며 국내물가는 안정 이 다 이 시기 국정부는 안화환

율 안정을 유지하기 하여 각국의 환율에 의거하여 외국화폐가치가 상승 혹은

하락할 때야 만이 조정하 다 1955년3월 새 안이 구 안을 체하면서

1971년까지 곧 24618 안달러의 수 을 유지하 다

3 스탠다드 바스켓방식 도입 시기(1973-1978)

1968년부터 국은 환율결제방식으로 국제결제를 시범 으로 진행하 다 그

러므로 그 당시 안화 환율은 외무역 상품의 가격과 외화수지 등에 직

향을 미치게 되었다 그러나 1973년부터 서구국들에서는 변동환율 제도를 채

택하 으므로 국정부는 서구 국들의 향을 직 으로 크게 받지 않기 하

여 국은 스탠다드 바스켓 방식에 따라 안화 환율을 조정하 다7)

을 발행하 고 1950년1월에 5000원 10000원권을 발행하 으며 1953년12월에 500000원권을 발

행하 는데 모두 7가지 종류가 있었다 이것을 ldquo구 안rdquo이라고 총칭한다 즉 제1 인민폐이

다 1955년3월1일부터 구 안을 회수하고 새 안을 발행하 다 즉 재의 ldquo 안rdquo이다

7) 스탠다드 바스켓 국제유동성의 양 부족을 보완하기 해 새로이 창출된 SDR의 가치는 여

러 나라 통화의 가 평균치로 표시되는 데 이때 각국통화의 가 치를 미리 결정하여 일정기

간 사용하게 된다 그리고 한 시 에 있어서의 어느 한 통화에 한 SDR의 가치는 바스켓 안

에 있는 각국통화를 당시의 환율을 용하여 그 통화로 환산한 것과 일치한다 이 방법에 의

하면 어느 한 구성 통화의 평가 상은 기타통화로 표시되는 SDR의 가치를 상승시키게 되며

- 9 -

이 시기에는 빈번히 환율변동을 실시하 다 1978년만 하여도 미달러 환율

조정을 61번이나 하 다 1979년 미 환율이 149달러까지 도달하 다

이러한 스탠다드 바스켓방식의 환율 조정은 간단하게 조정할 수 있었을 뿐

더러 국제환율의 본국화폐의 외환가치에 한 향을 감소하 으며 안화 환

율이 상 으로 안정 임으로 외무역에서 기업의 환 험을 감소할 수 있었

다 그러나 이러한 방식의 환율조정은 정확하고 객 인 가 평균치가 부족하

기 때문에 환율의조정이 합리 이지 못할 수 있다 동시에 국제시장가격과 국내

시장가격이 같지 않은 상황에서 환율의 조정 작용이 작아져가고 있었으며

무역부문과 비 무역부문의 모순이 심각해져 외무역발 을 해하 다

반 으로 계획경제시기의 환율을 찰해 보면 이 시기의 안화 환율은 정

부에서 통일 으로 결정하 으며 계획경제의 일종의 조정수단으로 사용되었다

그러나 정부의 외환정책 결정에 있어서의 고도의 계획성이 시장상황을 제 로

반 하지 않았으므로 환율이 효과 인 국제거래조정 작용을 하지 못하 다고

할 수 있다 그리고 환율은 외화결핍상황도 반 할 수 없게 됨으로 향후 합리

인 안화 환율수 을 평가하기 하여서는 안화의 자유교환이 이루어져야

하 다

제2 국경제과도기의 외환제도

1979년부터 국정부의 극 인 개 개방정책 추진으로 외무역이발 하고

외국인 투자가 유치됨에 따라 종 의 외환 리제도가 한계 을 드러내게 되었

다 외환 리 련 법규의 개정으로 외환사용한도액제도가 마련 되 으며 1980

년부터는 이 환율제도가 실행 되 다

1 안화 환율 이 환율제도 실행시기(1981-1984)

1970년 후반부터 안화를 무 평가 상을 하여 이는 외무역발 의 요

구에 부합되지 않게 되었으며 수출에 불리하 다 표2-1은 1975-1979년 국수

출의 평균 외화획득비용과 안화 환율이다 이 표로부터 계산하면 1979년 국

기업은 1달러의 상품을 수출하는데 외화획득비용은 241 안 이 고 기업이 공

정환율로는 1555 안 획득할 수 있었기에 매 1달러 수출하면 기업이 08555

평가 하의 경우에는 기타통화로 표시되는 SDR의 가치를 하락시키게 된다

(이효구 「 외환론」박 사 1978 257-258)

- 10 -

화획득비 공 환

1975 296 18598

1976 327 19414

1977 278 18578

1978 253 16836

1979 241 15550

안 손실을 봤기에 수출이 많을수록 손실을 많이 보는 상이 나타났다

lt표2-1gt 1975-1979년 수출 외화획득비용과 공정 환율

자료 吴念鲁陈全庚（1989）「人民 汇率研究」재구성

1980년 에 국은 외환조 시장이 건립되어 공정 환율8)과 조 환율이 동시

에 운용되는 이 환율제도가 실행 되 다 외환유보제도란 수출을 장려하기

한 제도로 기업이 수출로 벌어들인 외환 에서 일정 비율을 앙정부에 지

하고 나머지를 지방정부나 해당수출기업 수출품을 제공한 생산기업이 자체

으로 사용할 수 있도록 인정해주는 제도이다 유보의 의미는 외화 을 직

보유하는 것이 아니라 외환을 사용할 수 있는 권한의 한도액을 가리키는 외환

액을 보유하는 것을 의미한다 한 외환사용한도액제도란 외환유보제도의 실시

에 따라 생긴 일종의 외환을 사용할 수 있는 권리의 한계로서 기업이나 지방정

부 등이 공정 환율에 따라 은행에서 외화 을 매입할 수 있는 권한을 말한다

기업은 수출 거래를 통해 벌어들인 외화 을 액 은행에 매각한 후 유보

제도의 규정에 정한 비율에 따라 은행으로부터 향후의 외화를 사용할 수 있는

외환액을 받게 되는데 외환액은 외화 과 함께 외환조 시장에서 유통 되

다 그러므로 이 시기 안화 환율은 이 환율제도를 실시하게 되었는데 이 이

환율제도에서 공정 환율은 상품수출입무역결제에 사용되었고 조 환율은 주

로여행 운수 보험 등 서비스무역 거래와 화교자본과의 거래에서 사용하 다

이러한 외환유보제도가 먼 실시됨에 따라 정부의 계획 인 외환분배가 축

소되면서 외환이남아도는 기업과 모자라는 기업 간의 외환불균형상태가 생기기

시작 하 고 이 불균형상태를 해소시킬 수 있는 개별 기업 간 외환거래의 장소

가 필요하 고 외환조 에 참가할 수 있는 주체는 국 국내기업과 기 군

8) 외환의 수 계에 따라 자유로이 변동하는 자유 시장 외환율과는 달리 정부에서 인 으로

정한 외환율을 말한다 공정 환율에 상 되는 자유 시장 외환율을 실세 환율(實勢換率)이라고

한다 수출입 의 결제 외화차입(外貨借入) 상환 외국 통화의 환 (換錢) 등의 모든 공

식 인 외 거래는 공정 환율이 용된다

- 11 -

부 에 한정하고 조 가격도 엄격하게 통제하 다 1980년부터 북경 상해 주

등 몇 개의 도시에 있는 국은행이 외환업무를 하기 시작하 다 1988년

국은 외무역체제 개 을 진행하여 외화조 비율을 높이고 외화 조 량을 증

가하 으며 필수품이 아닌 수입은 제한하는 이 환율제도를 실시하 다 공정

환율은 1990년11월의 522 안달러에서 1993년 말의 570 안달러로 평가 하

하 다 그리고 조정환율시장의 환율은 시장의 공 과 수요에 따라 변동 폭이

좀 넓었다 1988~1993년 국경제의 경기과열과 인 이션으로 수입수요가 확

되고 외환수요가 증하는 상황 하에서 안화 환율은 지속 으로 상승하

다 그리하여 1993년2월의 820 안달러로 평가 하 하 다 그리고 외환투기

상을 막기 하여 한동안 한정가격을 제정함으로 외화장외교역 상이 심화되

었다 그리하여 1993년5월 한정가격을 취소한 결과 안화 환율은 1120로 상승

되 다 이로 하여 정부에서는 안화 환율을 872 안달러에 고정시켰다

반 으로 이 환율제도는 정부의 계획에 한 환율결정 구조에서 시장상황

에 따른 환율결정구조로 가는 과도기의 산물로 볼 수 있다 그러나 국국내경

제 체제개 이 심화됨에 따라 특히 외무역체제개 이 지속 으로 심화되고

외개방속도가 빨라짐에 따라 공정 환율과 조 환율의 존재는 안화가 두 가

지 가격과 결제 표 을 사용하게 함으로 외화자본의 이용에 불리하며 시장경제

의 발 에 불리하 다

제3 국외환제도

1994년 외환체제개 후 국은 시장 메커니즘을 주로 하는 안화 환율

제도를 채택하 으며 단일환율제도를 실행하기 시작하 다

1994년 국은 사회주의 시장경제체계를 건설하는 지도사상 하에서 국무

원에서는 단일환율제도의 방안을 채택하 으며 외환체제개 방면에서 ldquo외화

리체제를 개 하며 시장을 주로 하는 리변동환율제도와 통일되고 규범화된

외환시장 건설을 목표로 하며 안화의 자유로운 태환을 실 하는 것rdquo을 목표

로 지정하고 있었다 1994년1월1일에 실행한 단일환율제도는 안화 환율을

1993년 12월31일의 580 안달러에서 1994년1월1일의 870 안달러로 평가 하

되 다 이러한 단일환율제도는 시장수요를 기 로 하여 시장이 환율에 한 조

- 12 -

정 작용을 발휘하게 하 다 1996년 이후에도 심도 있는 외환 리체제 개 이

추진되었다 1996년 5월에는 국가 외환 리국이 ldquo국내거주자 사 소유 외화태환

방법rdquo을 발표하여 거주자 외화사용기 을 폭 높이고 외화사용범 를 확 하

며 규정한도 내에서 은행을 통해 외환을 매입할 수 있도록 허가했다 한 국

거주자가 출국 후에는 국내자산의 수익을 외화로 교환할 수 없다는 규정을 폐

지하고 국주재기 이나 외국인이 휴 하고 입국하거나 혹은 국내에서 구매

한 자가 용품을 매 후에 생긴 인민폐는 외화로 교환할 수 없다는 규정도 폐

지하며 비거주자가 국내에서 합법 으로 벌어들인 인민폐수입은 외화로 교환

하여 국외로 송 할 수 있도록 허가하 다 그리고 1996년 12월 1일부터 IMF

정8조의 의무를 수하고 경상거래 결제에 한 제한을 철폐한다고 하 으며

외국인 투자기업에 한 외환규제도 완화되었다 이는 1997년 7월 1일부터 외국

인투자기업이 외환지정은행을 통해서 외환을 결제하고 한 계속해서 외환조

센터를 통해 외환을 매매할 수 있도록 허가하 다

반 으로 국 안화 특징은 보면 아래 표에서 표시한바와 같이 4개 단계

를 거쳤다고 할 수 있다 50~60년 의 안정기 70년 의 평가 상기 80~90년

의 평가 하기와 재의 안정기라고 볼 수 있다 그러나 안화는 평가 상을

더해야 될 것이다 그것은 국의 안정 인 발 에 유리할뿐더러 세계경제에도

유리한 것이다

lt그림2-1gt1949-2003년 안화 환율변동 추이

자료 국인민은행

최근 국의 외환정책 특징을 보면 국은 외환거래제도 확충 등 제도개선을

우선 추진하고 그러한 제도의 시행으로 상되는 충격은 기술 수단을 통해

- 13 -

변동해나가고 있는데 이는 주로 진 으로 환율변동을 조 하려는데 있다고

할 수 있다 그리고 국이 통화바스켓을 참조하는 리변동환율제도를 도입하

긴 하 으나 재는 고정환율제나 다름없고 일정한 기간을 거친 뒤에 실제로

활성화 시키려고 한다 마지막으로 안화 평가 상 제도의 도입과 조치에 과도

한 기 가 형성되지 않게 보완조치를 취하고 있다 그러므로 국은 환율에

하여 자주성 통제가능성 진성 원칙을 제로 환율제도개 을 진행하고 있다

고 할 수 있다

- 14 -

제3장 균형실질환율 모형

제1 이론 모형

균형환율의 개념에는 여러 가지가 있다 그것은 균형환율의 경제 기능을 어

떻게 생각하는가에 따라 경제학자들의 견해가 다르기 때문이다 균형환율의 개

념과 산정방법을 아래와 같은 세 가지로 구분할 수 있다 9) (1)구매력평가설에

의한 근방법 (2)경상수지 근법 (3)환율결정모델 근법

1 구매력평가설에 의한 근방법

구매력평가는 완 히 통합되고 한 완 경쟁 인 시장에서 일물일가법칙(law

of one price)에 의존한다 즉 재화의 자유로운 이동을 해하는 일체의 마찰

요소 국가 간 교역에 따른 거래비용(transaction costs) 세 쿼타와 같은 무역

장벽(trade barriers) 등이 없다는 제하에서 어느 기간 2개 통화들 간의 환

율변동이 양국의 상 가격 수 의 변동에 의해 결정된다 구매력 평가설

(Purchasing Power Parity)은 가장 기 이고 단순한 균형환율이라고 할 수

있다

실 으로 거래 비용 무역장벽 등이 상존하고 있다는 사실을 감안하게

되면 동일한 상품 바스켓에 한 인 물가수 이 동일할 수는 없겠지만

그 변화율은 차이가 없을 것이라고 주장하는 것이 상 구매력 평가설이다

즉 명목환율 변화율은 국내 물가 변화율과 외국물가 변화율의 차이와 같아져야

한다는 것이다 수식으로 실질환율수 을 다음과 같이 정의할 때

qequivEP

P

E는 명목환율 P 는 해외물가 P는 국내물가를 나타낸다 10)

경상수지(국제수지)가 균형을 이루었던 특정시 의 실질환율과 비교시 의 실

질환율을 비교함으로서 비교시 의 환율이 얼마나 균형으로부터 벗어나 있는가

를 단한다 즉 균형이라고 여겨지는 기 시 을 정한 후 당시의 실질환율을

9) 河合正弘 『適正』為替レートの概念とターゲットゾーン構想－マッキノンウィリアムソン

の提案を中心に－（上）（下）『ESP』1987年6月 30-35 1987年7月68-73

10) 와 같은 정의된 실질환율의 상승은 평가 하를 하락은 평가 상을 의미한다

- 15 -

나머지 표본기간의 균형환율이라고 간주한다 하면 기 시 이 0기이고 비교

시 이 t기인 PPP균형환율 는 실질환율지수 (Real Exchange Rate Index

RERE)를 아래와 같이 나타낼 수 있다

RERI=(EP

P) t

(EP

P) 0

여기에서 실질환율지수가 1보다 크다면 기 시 0기에 비해 평가되었음을

의미하고 1보다 작다면 고평가되었음을 의미한다 여기에서 알 수 있다 시피

균형환율을 단하기 해서는 기 시 을 설정하여야 하는데 문제가 있는 것

이다

첫째 기 시 이 상당한 기간 지속되는 경우를 발견하기 어렵다 국제수지라는

외 균형에 달성하 을 때 재화나 노동시장의 내 균형을 동시에 고려할

수 없으며 기 시 을 언제로 잡는가에 따라 추정된 균형환율수 도 상당한 차

이를 가지고 있다

둘째 구매력평가설은 일물일가 법칙을 제로 함으로 한계를 가지고 있다

2 국제수지 근법 (Balance of Payment View of the Exchange Rate)

이 근의 특징은 내생변수들이 일반균형 으로 결정하는 로우 변수로서의

국제수지상태가 로우변수인 외환의 공 과 수요를 결정하고 이들 공 과 수

요가 환율을 결정한다는 것이다 다시 말해서 통상 인 국제수지표상의 수입항

목들이 외환의 공 을 지 항목들이 외환에 한 수요를 각기 결정하며 이

게 결정되는 외환의 공 과 수요에 의해 균형환율이 결정되며 따라서 환율의

변동은 이들 수요와 공 곡선의 이 에 의해 이루어진다 이러한 균형환율을 거

시 모델을 이용하여 추정한 연구결과들이 있는바 lt표3-1gt과 같이 내 균

형과 외 균형의 요건이 어떻게 정의되는가에 따라 정균형환율(DEER) 기

균형환율(FEER) 균형실질환율(ERER) 자연실질환율(NATREX)로 구분됨을

알수있다 11)

11) Black S (1994) On the concept and usefulness of the equilibrium rate of exchangein

williamson J ed Estimating Equilibrium Exchange Rates Institute for International

Economics washington DC pp 279-292

- 16 -

행연 내

IMF연 원에

해개

(1970)

DEER

(Desired Equilibrium

Exchange Rate)

4~6 사 내 균형과

균형 실현한 실질환 균형환

라고 여 에 내 균형

고 미하고 균

형 지 가능한 경상수지 미

Williamson

(1985 1994)

FEER

(Fundamental

Equilibrium

Exchange Rate)

균형환 미함 거시경

균형 루었 균형환

개 다 여 에 내 균형

고 과 물가안 형 하는 현

실 에 생산과 재 생산

같 지 하 균형

지 가능한 경상수지 균형 미한

다

Edwards

(1988)

ERER

(Euilibrium Real

Exchange Rate)

내 균형과 균형 실현

하는 실질실효환 균형환 라

고 경 가 하여 실질

환 역재 비 역재 비

시하여 역 건 통화량 등

생변수 지 가능한 수치에 하

게 함

Stein

(1994)

NATREX

(Natural Real

Exchange Rate)

내 균형 실업 연실업

상태에 것 미하 실질환

에 향 주는

거한 변화에 해 향

실질환 수 균형환 라고

lt표3-1gt 균형환율에 한 정의

- 17 -

샘플 간 실질환 결

赵志君 金森俊树

（2006）

1980-2004

(연도별 )공 검

환

내 플

플

내

무역흑

刘纪显张宗益

(2005)

1985-2002

(연도별 ) 공 검

역 건 본원통화

량 지출GDP

상 술진보

张斌

（2003）

1992-2002

（ 별 ） E-G검

HBS효과 가

GDP에 차지하는

비 직

계수출

가격

任若恩刘莉亚

（2002）

1985-1999

(연도별 ) 공 검

역 건 지출

GDP 동생산

채상환 개 도

복

(2007)

(1975-2004)

(연도별 )공 검

과 상

가격비

문별 생산 격차

과 상

역 건

최 흠 식

문수

(1997)

1975-1996

(연도별 )공 검

한 경

경

한 술진보

역 건

애 한

(2006)

1973-2003

( 별 )공 검

생산 격차 역

건 실질 가

리차 경 개

도 상 지출

비 주택 가격지

의 국제수지 근법은 내 외 균형에 한 정의가 달라짐에 따라균형환율

의 개념도 달라지게 된다 국제수지 근법에서 알 수 있는 바와 같이 시간이 흐름에

따라 자국의 내 균형과 외 균형에 향을 주는 요인이 변화하는 경우 균형

환율 수 도 변화한다는 것이다

한편 경상수지 근법에 한 연구를 lt표3-2gt과 같이 구분할 수 있다

lt표3-2gt경상수지 근법에 한 선행연구

- 18 -

수 누 경상수지

남 희

(1999)

1980-1997

( 별 )공 검

환

역 건

내 신 G D P

GDP 본수지

재 수지

본원통화

경상수지 근법은 최근에 범히 연구되고 있는 내용이기는 하지만 균형환

율을 산정하는 방법이 복잡하고 경상수지의 개념이 모호한 단 도 가지고 있

다

3 환율결정모델 근법

이 방법은 균형환율을 모델을 통하여 체계 으로 균형환율 측치를 산출하는

방법이다 이 방법에는 화폐 근법과 포트폴리오 근법으로 구분된다 일반

으로 통화 근법은 균형환율의 변화가 자국과 외국의 통화 공 과 통화수

요의 변화에 따라 변화된다고 설명된다 포트폴리오 근법은 자국과 외국의 자

산들로 구성되는 포트폴리오의 틀 안에서 환율이 결정됨을 설명한다

환율결정모델 근법은 환율수 결정이론을 바탕으로 하 으며 거시경제정책

변수와 환율수 을 환율의 구조방정식을 통하여 직 으로 연 시킨 것이 장

이다 그러나 모델의 실 정성은 표본기간 내에는 합하나 표본기간 외

에는 정성이 낮은 편이다 그 외에 이 근법에서는 자본이동을 강조하 기

때문에 국제수지에 을 놓았을 경우 자본이동이 미미한 발 도상국의 균형

환율 추정에는 한계가 있다고 볼 수 있다

제2 안화 균형실질환율 모형

의 균형 환율의 개념으로부터 알 수 있는 바와 같이 일국의 경제상황의 변화

가 자국통화의 가치에 향을 미칠 수 있는 선진국의 경우 다국가 경제모형의

설정이 필요하지만 자국의 통화가치에 향을 미치기 힘든 개발도상국에 한

분석의 경우에 해서는 소국개방경제를 가정하는 근법이 타당한 것이다 이

러한 연구는 주로 Edwards(1989)에 의하여 주도되었다 Edwards(1989)는 교역

재와 비교역재의 상 가격으로 실질환율을 정의하고 기 경제변수들과의 장기

인 균형 계를 도출하 다 장기 인 균형 계식으로부터 균형환율에 한 축

- 19 -

약식을 유도함으로써 균형실질환율(ERER equilibrium real exchange rate)를

구하 다

국 안화 환율에 한 기존 연구의 경우 张斌（2003）은 Montiel등의 모형

하에서 1992-2002년 분기별 데이터를 이용하여 균형환율을 추정하 다 이모형

의 특징은 이론 모형에 FDI의 균형실질환율에 한 향을 추가한 것이다

그 추정결과 안화 균형환율은 1994-2001년 안정 으로 상승하는 추세를 보여

주었고 매년 평균 26 상승하 으며 환율상승의 원인은 주로 상 기술진

보와 동기간 FDI유입으로 나타났다

赵志君 金森俊树(2006)은 소비자효용과 생산자이윤 극 화를 제로 한 이론

모형에 근거하여 안화 균형환율 모형을 설정하 으며 1980 -2004년 연도

별 데이터를 이용한 실증분석 결과에 의하면 소폭의 안화 외환가치상승은

국의 국내 인 이션율을 약간 상승시키는 효과가 있는 것으로 단되었으며

안화 평가 상 폭이 7~11를 유지하면 국경제의 국제경쟁력을 크게

축시키지 않을 뿐더러 국거시경제에도 큰 충격을 가져다주지 않을 것이라는

결론이 나왔다12)

刘纪显张宗益(2005)은 미 양국 통화정책이 균형환율에 한 향과 환율결

정문제를 거시 인 개방경제하에서 생산자 이윤극 화라는 미시기 하에서 연

구를 하 다 우선 상품시장과 화폐시장이 동시에 균형을 이루는 으로부터 입

각하여 모형을 정립하 으며 1985-2002년 기간의 연도별 데이터를 이용하여 균

형실질환율을 추정하 다 안화가1985 1989-1991 1997-2001년 기간에는 고

평가 되었고 1986-1988 1992-1996 2002년 평가된 것으로 분석결과가 나왔

다

任若恩刘莉亚（2002）는 1985-1999년 기간의 연도별 데이터를 이용하여

안화 균형실질환율을 추정한바 이환율에 결정 인 향을 주는 요인으로 교역

12)이론 으로 안화 평가 상이 인 이션 혹은 디 이션이 원인이라고하기는 어려운 것

이다 무역수지방면에서 안화 평가 상은 국의 수출 혹은 수입이윤에 손해를 것임으로

순수입과 외국의 수요는 어들 것이다 이것은 디 이션을 유도한다 그러나 자본수지 방면

에서 안화 환율의 평가 상은 외국의 투자자들로 하여 안화 자산을 더욱 많이 보유하게

하므로 자본유입이 많아 질것이다 이는 한 투자수요를 자극하고 인 이션을 유도할 것이

다 그러므로 평가 상과정에서 인 이션과 디 이션이 동시에 존재할 것이며 최종 으로

어느 상이 더 한 것은 무역수지와 자본수지 어떤 것이 차지하는 비 이 더큰가에달려

있을것이다

- 20 -

조건 정부지출GDP 노동생산율 부채상환비율 개방도등을 선정하 다 이들의

연구 결과에 의하면 안화 환율이 개 개방후 평가된 상이 존재하 으나

반 으로 고려하면 안화환율수 은 균형환율수 과 비슷한 수 을 취하고

있다고 지 하 다

窦胜祥杨析（2003）은 1981-2001년 기간의 연도별데이터를 이용하여 안화

균형실질환율을 추정하 으며 그 결정변수로는 투자율 경제성장율

부채상환비율 교역조건은 을 선정하 다 분석에 의하면 1994-2001년간

안화환율은 평균26상승하 으며 1994-1995년간은 균형환율과 비슷한

수 을 유지하 으며 1995-1998년간은 안화 고평가 상이 출 하 다

1999-2001년에는 평가 되 다고 지 하 다 그러나 이 연구의 모형은 극히

단순한 바 독립변수의 수가 어 모델의 설명력이 부족한 문제가 있었다

刘冬荣赵延武（2004）는 1980-2003년 기간의 연도별데이터를 이용하여 안

화 균형실질환율을 추정하 으며 개방도 교역조건 통화량GDP등을 환율결정

변수로 선정한바 추정결과에 의하면 4차례 평가 3차례 고평가 되었다고 분석

되었으나 이 경우에도 모형이 극히 단순하고 독립변수가 충분치 못한 문제가

있었다

储幼阳（2004）는 1977-2002년 기간의 분기별 데이터를 이용하여 안화 균형

실질환율을 추정하 으며 교역조건 해외자산GDP 재정지출 개방도를 독립변

수로 선정하 다 이 경우에도 소비자 효용극 화와 생산자 효용극 화라는

제하에서 모델을 정립 하 다 추정결과에 의하면 5차례 평가5차례 고평가 되

었다 고 분석되었다

- 21 -

제4장 안화 균형실질환율 괴리분석

제1 안화 실증분석 모형

본 에서는 균형환율과 기 경제변수간에 어떠한 연 계를 가지는지를 이론

으로 살펴본다 균형환율이란 일국경제의 내외 균형을 달성시키는 환율수

을 의미한다 경제의 내외 균형을 정의하기 하여 모형경제의 설정이 필요하

다 Edwards(1989)는 발 도상국의 특징을 충분히 고려한 제하에서 발 도상

국 균형환율 ERER모형을 제기하 다 그러므로 본 연구에서는 이모형을 응용

하여 국 거시경제도 그 자체의 특징을 가지고 있기에 안화 균형실질환율

ERER 모형을 구축하려고 한다 본 연구에서는 Edwads 계량 모형을 제로

안화 균형실질환율 모형을 분석해 보았다 우선 Edwads 모형에서와 달리 국

의 균형실질환율모형에서는 이 환율제도에 한 데이터 입수가 불가능함으로

공정환율을 주로 한다고 가정하 다

본 연구에서는 안화 균형실질환율 ERER 모형의 구축을 하여 아래와 같

이 가정 한다

(1) 국시장에는 수출재(X) 수입재(M) 비교역재(N)의 3가지상품이 존재한다

국내에서 수출재와 비교역재를 생산하고 수입재와 비교역재를 소비한다

(2) 안은 이 환율제도가 존재하지 않는다고 가정한다 비록1985-1993년 기간

에 이 환율제도가 존재하 지만 공정환율은 국제무역에 용되고 조 환율은

융거래에 용되었다 그러나 당시 자본과 융수지가 수출입총액의 14를

차지함으로 주로 공정환율을 주로 분석하기로 한다 1994년부터 2004년까지는

단일환율의 고정환율제도를 채택하 음으로 본 연구에서는 1985년 안은 단일

환율제도를 채택하 다고 가정한다

(3)국내보유자산은 자국화폐(M)와 외국화폐(F)로 구성되어 있다

(4)무역장벽이 존재한다 수입품에 세를 부과하며 수입 세액을 TM 수입품

세율을 tm이라고 하고 수출품에 하여서는 수출품의 수입 세를 환불 하므로

수출 세환불액을 TX 세환불율을 t x라 가정한다

(5)정부에서는 수입품(m)과 비교역재(N)를 소비하며 정부 지출자 의 조달은

비왜곡 인 조세수입과 화폐발행(D)을 통해 이루어진다 한 정부는 외자유입

- 22 -

(H)을 통해 재정지출자 을 조달할 수 있다

(6)수출입상품의 국제가격( PM PX)은 국제무역시장에서 결정되며 국국내시

장가격의 이들에 한 향을 무시한다 수출입상품의 국내가격은 각각 PM과

PX이며 이는 수출입상품의 국제가격 명목환율 수출입세율의 향을 받는다

의 가정 하에서 아래의 모형을 도출한다

국내자산 포트폴리오 구성 A=M+EF 식(41)

a=m+F 식(42)

a=AEPX m=MEPX 식(43)

c=σ(E eE)F σlt0 F=0 식(44)

여기에서 A는 국내총자산 M은 자국화폐 E는 명목환율 F는 외국화폐 Ee 는

환율변동 상을 가리킨다 식 (41)부터(44)는 총자산을 본국화폐와 외국화폐로

나 어 보고 실질자국화폐와 실질외국화폐와 실질외국화폐 보유 비율은 완벽한

측가능성 가정에 따라 자국화페의 상평가 하율을 실제평가 하율 E eE

로 체된다

교역재시장가격 P M=EPM(1+t m)

e MequivP NP M 식(45)

P X=EPX(1-t x)

e xequivP NP X 식(46)

여기에서PM 는 수입상품가격 PM는 수입품의 국제가격 PX 는 수출상품의 국

내가격 PX는 수출품의 국제가격 PN은 비교역재의 국내가격 tm은 수입세율 t x

는 수출품의 수입 세환불율을 표시한다

재화수요함수 CM=CM(e Ma) δC Mδe Mgt0 δC Mδ agt0 식(47)

CN=C N(eM a) δC Nδe Mlt0 δC Nδagt0 식(48)

여기에서 CM 는 민간부문의 수입품에 한 수요이고 CN은 민간 부문의 비교

역재에 한 수요이며 a는 수출품으로 표시한 국내민간부문의 실질부이고 eM는

비교역재에 한 수입품의경쟁력을 나타낸다

재화 공 함수 Q X=Q X(e x) δQXδe x lt0 식(49)

Q N=Q N(e X) δQNδe X gt0 식(410)

- 23 -

여기에서 QX 는 수출품 공 QN은 비교역재공 eX는 비교역재에 한 수출

품상 가격을 표시한다

식 (245)-(410)은 공 과 수요함수를 규정하 으며 그 eM와 a는 소비자 수

요의 결정변수 eX 는 생산자공 의 결정변수이다

정부행 G= PNGN +EPM GM(1+ tM) 식(411)

λ=EPM GMG 식(412)

G=T+TM-TX+D+EH 식(413)

여기에서 G는 정부지출 GN은 정부가 소비한 비교역재량 GM는 정부가소비한

수입품량 T는 국내세수 TM는수입세수 TX는 수출품의 수입 세환불액 D는

국내신용창출액 H는 외생 으로 결정되는 정부부문의 순외자유입이며 λ는 총

정부지출에서 수입품이 차지하는 비율이며 일정하다고 가정한다 식 (411)과 식

(413)은 정부의 수지를 표시하 다

국제거래부문 CA= PXQX( eX t x) - PMCM( eM a) - PMGM 식(414)

R=CA+H 식(415)

M=D +ER 식(416)

여기에서 CA는 경상수지 R는 종합수지 H는 자본수지 M는 국내통화량

변동 식(414)에서 (416)는 국내 통화량 변동(M)과 국내신용창출(D) 종합

수지R과의 계를 표시하 다

실질환율정의 e=P N

E[βPM+(1-β)P

X]

식(417)

여기에서β는 수입재의 가 치이고 식(417)에서정의한 실질환율은 비교역재

교역재의 상 가격을 나타낸다

장기균형환율은 거시경제가 내 외 균형에 달하 을 때를 말함으로 비

교역재시장과 국제수지가 균형에 도달하 을 때 환율은 장기 균형에 도달한

다

비교역재 시장의 균형조건은 수요와 공 이 같을 때 즉

CN( eM a) +GN = QN( eX t x) 식(418)

여기에서이며 g NequivG NP NP XequivGNe x 는 수출품의 양으로 표시한 정부의 비교

역재 소비다

- 24 -

모형의 다른 식들을 식 (418)에 용하여 균형비교역재 가격을 아래와 같이 나

타낼 수 있다

PN=V(ag NPMP

Xt mt xE) 식(419)

a는 내생 변수임으로 식(411)~(416)를 외경제가 균형에도달하는 균형식

(42)에 용하면 수출재의 양으로 표시한 실질부a를 구할 수 있다

a=μ( PNTTMTXEH1H tM t x gN PX PMM) 식(420)

식(420)을 식(419)에 입하면균형 비교역재가격 PN을 구할 수 있다

PN=V(TTMTXEH tm t x gN PX PMM) 식(421)

식(421)을 식(417)에 입하면 균형실질환율 e를 구할 수 있다

e=ω(TTMTXEHt Mt Xg NPMP

XM) 식(422)

여기에서 알 수 있다시피 정부세수잔액(T+TM-TX) 명목환율E 순자본유입H

수입세율 tm 수출 세환불율 t x 정부의 비교역재상품에 한 소비 gN 수출입상품

국제가격( PM PX) 통화공 변동(M)등은 모두 이론 으로 균형실질환율에 향

을 미친다

3 안화 균형실질환율 ERER모형

식(422)에서 알 수 있다시피 안화 균형환율에 향 주는 요소는 주로 정부

세수잔액(T+TM-TX) 명목환율E 순자본유입 수입세율 tM 수출 세환불율 t x정

부가 비교역재상품에 한 소비 gN정부소비g 수출입상품가격( PM PX)국내생산

총액Y화폐공 변동(M)의 향을 받는다 그러므로 안화 균형실질환율의 개

량모형은

e= φ(T TM TX E H tm t x Y gN g PM PX M) 식(423)

에서 설립한 안화균형환율모형은 실증분석을 하기 한 연구기 로 된다

제2 분석결과

1 Data 분석방법

(1)각 경제변수의 균형실질환율에 한 향 분석

식 (235)에 근거하여 설립한 안화 균형실질환율 ERER 개량모형은 국 재

- 25 -

의 통계체제를 고려하여 아래와 같은 변수를 선정하여 경제 변수에 하여

분석을 진행하 다 이러한 변수들의 균형실질환율에 한 향은 이론 으로

다음과 같이 설명될 수 있다

(1)세수 잔액 (T+TM-TX)는 TT로 표기하며 세수잔액이 증가하면 정부의 수입

은 증가하며 이로 하여 비교역재 상품가격은 상승하며 균형실질환율은 상승한

다

(2)명목환율(E) 명목환율이 상승하면 평가 하 국제수지가 개선되며 균형실질

환율이 상승한다 비록 국제상에서 특별인출권(SDRS)으로 통화가치를 측정하는

기 으로 삶고 있으나 진정한 화폐가 아니 임으로 완정한 데이터를 입수하기

어려움으로 달러 안화를 명목환율로 산정한다

(3)자본유입(H) 자본이 유입되면 국제수지는 개선되고 국민소득이 향상되고 비

교역재 상품가격이 상승하며 균형실질환율이 상승한다

(4)수입세율( tm) 수입세율이 높을수록 수입은 감소하고 경상수지는 개선되며

균형실질환율은 상승한다

(5)수출환불세율( t x) 수출환불세율이 상승하면 자국통화로 표시된 수출품의 가

격이 상승하여 국내 비교역재상품가격이 상승한다 수출환불세율이 상승하면

수출이 증가하고 경상수지는 개선된다 동시에 정부의 수입이 감소되면 비교역

재에 마이 스 향을 다 그러므로 이 변수가 균형실질환율에 한 향은

불명확하다

(6)정부지출 비율(g) 정부가 비교역재에 한 데이터를 구하기 어려운 원인으로

정부지출 국내총생산의 비율로 체하기로 한다 정부지출이 상승하면 비교역

재 가격이 상승하고 균형실질환율이 상승한다

(7)교역조건(TOT)은 한나라의 수출 수입의 교환 액이라고 할 수 있다 즉 수

출상품가격 수입상품가격의 변화이며 매 한단 상품을 수출함에 있어 수입

한 상품의 수량을 말한다 교역조건은 수출가격지수 수입가격지수로 표시한

다 교역조건이 개선되 을때 수출 증가함으로 경상수지 개선되고 균형실질환율

- 26 -

　년도 실질실효

환율지수

명 목 환 율

달러 안

GDP

(억 위안)

정부지출

(억 위안)

H

(백만

달러)

M2

(억위안)

1985 21574 29366 89891 20043 8188 48749

1986 15709 34528 102014 22049 6171 63486

1987 13696 37221 119545 22622 2731 79574

1988 11406 37221 149223 24912 5269 96021

1989 13157 37651 169178 28238 6428 113931

1990 11699 47832 185984 30836 -2774 146819

1991 10376 53233 216625 33866 4580 185989

1992 933 55146 266519 37422 -251 243273

1993 8255 5762 345605 46423 23474 356808

1994 8975 86187 46670 57926 32644 469203

1995 100 8351 574949 68237 38675 607435

1996 10968 83142 668505 79376 39967 760953

1997 11687 82898 731427 92336 21015 9186781

1998 1192 82791 769672 107982 -6321 1055601

1999 1153 82783 805794 131877 7642 1210421

2000 11824 82784 88254 158865 1922 1359602

2001 12335 8277 957279 189026 37445 1564119

2002 12137 8277 1039353 220532 32291 1867905

2003 12214 8277 1162496 24067 52726 2192268

이 상승한다

(8)국내총생산 ( γ) 국내총생산이 증가하면 통화 공 이 일정한 제하에서 국

내 비교역재 상품의가격은 상승하며 균형실질환율은 상승한다

(9)통화 공 변동( M) 통화 공 이 상승하면 명목환율이 상승하고 균형실질환율

은 하락한다

(2)데이터 수집 처리

의 경제변수의 선정에 근거하여 1985-2004년 20년의 연도별 데이터를 선정하

다 (분기별 혹은 월별데이타를 구하려고 노력하 으나 완 한 REERI과 교역

조건지수를 입수하기 어려웠다

lt표4-1gt 1985-2003년 주요경제변수 통계치

- 27 -

　년도 세수

(억 위안)

수 출 액

(억 안)

수입액

(억 위안)

수출환불세

액

(억 위안)

수입세

(억 위

안)

　교 역 조 건

지수

1985 204079 8089 12578 197 2052 1156157

1986 209073 10821 14983 44 1516 1005049

1987 214036 1470 16142 767 1424 100407

1988 239047 17667 20551 113 155 9794987

1989 27274 1956 21999 153 1815 9717236

1990 282186 29858 25743 185 159 1011677

1991 299017 38271 33987 2544 1491 100419

1992 329691 46763 44433 285 1661 9826247

1993 42553 52848 59862 301 1882 968

1994 512688 104218 99601 450 3374 1001

1995 603804 124518 110481 5492 356 100

1996 690982 125764 115574 826 5037 1027

1997 823404 151607 118065 4325 5587 105

1998 92628 152236 116261 437 5563 100

1999 1068258 161598 137365 6277 10133 975

2000 1258151 206344 186388 8104 14915 893

2001 1530138 220244 201592 10715 16517 912088

2002 1763645 269479 244303 12592 18856 906977

2003 2046156 362995 34202 2039 37116 907

2004 25718 491033 464358 4200 40237 818

2004 12291 81949 1658972 284869 110659 2352646

데이터자료 국외화 리국 국경제정보사이트

lt표4-2gt 1985-2004년 주요경제변수 통계치

데이터中国咨询网中国税收年报 中国经济信息网商务部 世界银行

일부 경제변수에 아래와 같은 처리를 진행하 다 세수잔액(TT)는 세수총액에

수출환불액의 차와 같으며 수입세율은 수입세액에 수입액을 나 것과 같으며

정부지출비율(g)은 정부지출 국내총생산액과 같으며 통화 공 ( M)는 당해의

M2와 해M2와의 차와 같다

각경제변수에 자연로그를 취하 다 lnREERI(실질유효환율지수) lnTT(세수잔

- 28 -

액) lnE(명목환율) lnH(순자본유입) lnTM(수입세율) lnTX(수출환불액)

lnGV(정부지출비율) lnTOTI(교역조건지수) lnGDP(국내생산총액) ln M(통화

공 ) H에 마이 스 값이 존재하므로 값이 마이 스일 때에는 lnH=-ln(-H)를

취하 다 각 경제변수의 자연 로그 값 변화추이는 아래 그림과 같다(31)

lt그림4-1gt각 경제변수의 자연 로그 값 변화추이

2 단 근 검증과 오차수정모형

(1)ADF단 근 검증

시계열자료가 단 근을 갖는 불안정 계열인 경우 통 계량분석에서 사용되

는 이론을 그 로 용시키면 가성 회귀 상 등 여러 가지 문제 이 나타난

다 ADF는 시계열자료의 안정성을 검증함에 있어서 학자들에 의하여 자주 사

용되고 있으므로 본문에서도 이를 이용하여 단 근을 검증하려고 한다13)ADF

검증유형과 검증효과평가는 AIC와 SC가 있다 AIC와 SC가 제일 작을 때의 차

분수와 D-W통계치가 동시에 2에 가까워야한다 이 때 ADF통계치가

Mackinnon임계치보다 작으면 본시계열이 안정 이며 반 인 상황에는 비안정

이다

13) 남 우 이한식 ldquo계량경제학 이론과 응용rdquo 홍문사 2002

- 29 -

변수 Mackinnon

임계치 (5)

ADF

통계량

Durbin-Waston

통계량

lnREERI 　-37119

　

-2030773

　

1956047

LnE 　-37119 -0773123 　1990989lnGDP 　-19642 　1662178 　1987304

lnGV 　-19642 　0401210 　1954652

lnH 　-19642 　-0755522 　1986435lnM 　-19642 　1577086 　2004678

lnTM 　-37347 　-0920615 　2018443lnTOTI 　-30659 　-1275434 　1998693

lnTX 　-30521 　-2128038 　2005075

lnTT 　-30521 　0805925 　2016318

변수Mackinnon

임계치 (5)

ADF

통계량

Durbin-Waston

통계량

DlnREERI -19642 -262762 1899030DlnE 　-19642 -2394057 2027454

DlnGDP -38730 -3928153 2428268DlnGV -19642 -2106240 1938234

DlnH -19642 -3771512 2010681

DlnM -30521 -3596356 1984494DlnTM -37119 -4170022 1927820

DlnTOTI -19642 -1275434 1998693DlnTX -30659 -3516733 2030037

DlnTT -31801 -4796471 2853341

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(1)

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(2)

의 결과로부터 알 수 있는 바 이상 각 기 변수는 모두 1차분 시계열이므로

공 분검증을 진행할수 있다

(2)Engle-Granger공 분 검증방법

본 논문에서 재 가장 많이 이용되고 있는 VAR(Vector AutoRegressive)모

형을 이용한 Johansen의 최우도검정법을 이용하여 공 분을 검증하려고 하 으

- 30 -

나 입수한 데이터수량의 부족으로 인하여 실패하 다 Engle-Granger의 2단계

공 분 검정법은 선형 모형에 한 t-통계량을 이용하기 때문에 이해가 쉽고

간편하여 이 방법을 사용하기로 하 다

우선 최우도검정법을 이용하여 기 경제변수에 하여 회귀분석을 진행한 다

음 회귀결과의 잔차항resid에 하여 ADF단 근 검증을 진행한다 만약 잔차

항이 안정 이면 변수사이에 공 분 계가 존재한다고 한다

최우도검정법을 이용하여 회귀분석을 진행하면서 계량방법으로 경제변수에

하여 검증을 진행하며 균형실질환율에 향이 명확하지 않는 변수는

선정하지 않았다14) 선정된 변수로 회귀분석을 진행한 결과는 아래와 같다

LNREERI=-6801480+0269259LNGV-0176586LNM+0142653LNTM+2117182LN

TOIT+0282206LNTT (식31)

R2=0948972 R2=0929346 AIC=-2683087 SC=-284843 F통계치=4835247 D-W

통계치=2322365

그리고 식(31)회귀방정식의 잔차항에 하여 ADF검증을 진행한 결과 5유의

수 하에서 Mackinnon임계치는 -19627 ADF검증 통계치는 -4087355 D-W

통계치는 2139061이다 이로부터 알 수 있는바 잔차항에 단 근이 존재하지 않

으며 안정 인 시계열이다

식(31)에서 알 수 있는바 정부지출(LNGV) 수입세율(LNTM) 교역조건

(LNTOTI) 정부세수잔액(LNTT)이 안화 균형실질환율에 하여 러스 향

을 미치며 교역조건이 안화 균형실질환율에 제일큰 향을 미친다 그러므로

교역조건을 개선하는것은 안화 균형실질환율에 도달할 수 있는 유효 인 방

법이라고 할 수 있다 통화 공 (LMH)이 안화 균형실질환율에 마이 스

향을 미친다 그러나 명목환율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP)

수출 세환불(LNTX)등은 안화 균형환율과의 상 계가 명확화지 않았다

이것은 당시 안화가 달러 폐그제도 자본통제 무역마찰등 원인으로 해석할

수 있는 것이다

(3)오차수정모형 (ECM)

14) 선애 김정한 2006 ldquo원달러 균형실질환율 의 추정 행태균형환율 근법rdquolt경제연

구gt[[213-20

- 31 -

오차수정모형 (ECM Error Correction Model)은 ADL모형

Y t=β 0+β 1χ t+β 2Y t-1+β 3χ t-1+ε t 를 정리하면

nablaY t=β0+β

1nablaχt+(β 2-1)[Y-

β1+β

3

1-β2

χ] t-1+εt이다 이 방정식이 ECM방정식

이며 이 Y-β1+β

3

1-β2

χ는 오차수정항이며 ECM이라고 한다 Granger의 정의에

의하면 공 분 계가 있는 비선형시계열모형은 모두 오차수정모형으로 표시할

수 있다 LNREERI LNGV LNM LNTM LNTOTI LNTT사이에 공 분 계

가 존재함으로 반드시 오차수정모형이 존재한다 의 공 분방정식(31)에 근거

하여 얻은 오차수정모형(ECM)은 아래와 같다

d(LNREERI)t=-0001079+0368582d(LNGV)

t-0173806d(LNM)

t+0104940d(LNT

M)t+1904354d(LNTOTI)

t+0261049d(LNTT)

t-1089232Ecm

(t-1 )식(32)

R2=0855869 R2=077252 AIC=-2618831 SC=-2272575 F통계치=1088656

D-W통계치=1903505

식32에서 알 수 있다시피 안화 환율에는 비교 높은 오차수정항(-1089232)

이 있으며 이는 안화균형실질환율이 균형환율보다 낮을 때(Ecm(t-1 )lt0) 나

타나며 다음 기에 -1089232Ecm(t-1 )gt0일 때 균형실질환율은 상승한다 즉 오

차수정항계수의 치가 1보다 크면 균형실질환율 과 평가 상이 나타난다

동시에 LNTV LNM LNTM LNTOTI LNTT등이 안화 실질환율에 한

향이 크며 그 방향도 식(31)에서의 향과 같은 것이다15) 이것은 경제변수가

장단기 으로 안화 균형실질환율에 하여 향을 주는 방향은 같다는것이

다

3 Hodrick-Prescott 필터링처리

의 균형실질환율 방정식 (31)에서는 기 경제변수상에 지속성을 띄고 있는가

에 한 분석은 진행하지 않았다 사실 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수

입세율(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT)등은 장기균형이라는

가설을 지속 으로 만족하는것은 아니다 그러므로 이러한 변수의 시계열을 처

리하여 장기균형성분을 산정하여 장기지속 인 안화 균형환율을 측정해야한

다 이것을 처리하는 방법에는 회귀분석법 이동평균법 H-P필터링처리 방법 등

15) 남 희 1999 ldquo균형실질환율의 추정rdquolt한국경제연구원gtpp-13-14

- 32 -

이 있다

본 논문에서 사용하는 H-P필터링 처리는 거시경제학 분석에서 시계열장기추세

(항구 인 요소를 시계열자료의 지속가능한 요소로 삼음)를 검증함에 있어서

범히 사용되는 방법으로서 이 방법을 채택하 다

시계열을 Y= Y1Y2Yn 항구 요소를 T= t 1t 2t n이라고 n을 샘 수라고

가정하며 시계열Yt에서 측할 수 없는 추세항 ti는 아래와 최소화방정식의 해

라고 정의한다

min sumn

i=1 (Y i-t i) 2+λ[c(L)t i]

2 식(33)

그 c(L)는 아래와 같은 식으로 정의된다

C(L)= (L -1-1)-(1-L) 식(34)

식(34)를 식(33)에 입하면 H-P로 추리할 때 아래의 손실함수의 최소화를

실 할 수 있다 즉

min sumn

i=1(Y i-t i)

2+λsum

n-1

i=2[(t i+1-t i)-(t i-t i-1)]

2 식(35)

최소화문제는 [c(L)t i]2로 추세변화를 조정하며 λ가 커짐에 따라 커진다 λ=0

일 때 최소화를 만족시키는 추세 항은 Yi같다 λ가 증가함에 따라 측치는 더

정확해지며 λ가 무한 로 커질 때 측치는 선형함수에 가까워지는 경향이 있

다 일반 인 경험으로 Hodrick 와 Prescot는 연도별 데이터를 사용 시 λ의 값

을 100 계도별 데이터를 사용 시 λ값을 1600으로 월별데이터를 사용 시 λ

14400를 취한다

본 논문에서는 H-P방법으로 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수입세율

(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT) 균형실질환율(LNREERI)

에 하서 처리를 한 결과 아래와 같은 추세를 볼 수 있다

- 33 -

lt그림4-2gt H-P처리후 정부지출 lt그림4-3gt H-P처리후 통화 공

lt그림4-4gt H-P처리후 수입세율 lt그림4-5gt H-P처리후 교역조건

lt그림4-6gt H-P처리후 세수잔액 lt그림4-7gt H-P처리후 균형실질환율

- 34 -

년도 LHPREERI REERI 괴리오차 괴리율

1985 1953596 21574 485207 203804

1986 1550764 15709 36344 201358

1987 1391035 13696 -43053 -21435

1988 1267101 11406 -16712 -1265

1989 1252822 13157 95886 628783

1990 1155245 11699 21825 146554

1991 1088142 10376 -54518 -50542

1992 1030702 933 -11915 -97702

1993 1011132 8255 -20277 -18563

1994 993551 8975 -12229 -96051

1995 1022428 100 -24428 -22428

H-P 필터링 처리후 안화균형실질환율 ERER모형

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI

HPLNTT HPLNREERI에 하여 최우도검증법을 실행한결과는 아래식과 같다

HPLNREERI=-7465903+0127934HPLNGV-0126050HPLNM

+0253434HPLNTM+2309720HPLNTOTI+0226294HPLNTT 식(36)

R2=0999995 R2=0999993 AIC=-1271427 SC=-1241602 F통계치=5191898

D-W통계치=1159902

식(36) 회귀방정식의 잔차에 하여 ADF검증을 진행한결과 5유의수 하에

서 Mackinnon임계치는 -19642이고 ADF통계치는 -4412160이며 D-W통계치

는 2100353이다 그러므로 잔차항에는 단 근이 존재하지 않으며 안정 인 시

계열이다

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI HPLNTT를

식(36)에 입하면 안화 장기균형실질환율(LHPREERI)을 산출할 수 있다 다

음 REERI와 LHPREERI를 비교하면 안화 괴리정도를 알아낼 수 있다

lt표4-4gt 안화 REERI와 LHPREERI 간의 비교

- 35 -

1996 1055635 10968 57215 411654

1997 1087265 11687 106884 814355

1998 1125711 1192 104049 662894

1999 113206 1153 36827 209402

2000 1151019 11824 37105 313811

2001 119751 12335 57962 359899

2002 1208058 12137 06848 056423

2003 123315 12214 -18016 -1175

2004 1260987 12291 -4288 -31887

lt그림4-8gtREERI와 LHPREERI환율

0

5 0

1 0 0

1 5 0

2 0 0

2 5 0

LHP R EER I R EER I

- 36 -

lt그림4-9gt환율괴리 백분비율

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

괴 리 율

1985년 이래 국의 거시경제를 반 으로 살펴볼 때 인 이션이나 경제 침

체 상이 나타나지 않았다 1985-2004년 이래 환율이 부 고평가 혹은 평가

상이 나타나지 않았음으로 H-P처리로 얻은 균형환율이 오차일 가능이 다

제3 안화 균형환율괴리에 한 평가

본 논문에서는 1985-2004년 기간 명목환율은 고정되었다고 가정하 으므로

실질환율변화는 주로 물가변동의 향을 받게 된다 환율괴리 상이 나타나는

원인은 두 가지로 볼 수 있다 첫째 균형실질환율이 변하 으나 실질유효환율

이 그 변화추세를 반 하지 못한것 둘째 균형실질환율이 변화하지 않았으나

실질유효환율이 명목환율 물가 등 원인으로 변화가 발생하 을 때로 구분할 수

있다

그림lt4-8gt과 그림lt4-9gt에서 알 수 있는바 1985-2003년 사이 안화 환율은

장기추세에서 봤을때 3차례 고평가 3차례 평가 되 음을 알 수 있다 그

1985년 고평가 괴리율은 2038 1993년에는 186 평가 되 으며 1994년 이

후 안화 균형실질환율 은 상승추세를 보여주고 있었다

- 37 -

첫번째 고평가 1985-1986년 사이 장기추세에서 보았을때보다 204와 2

환율 고평가하 다 이것은 1984년 이래 국의 신용 출 증과 재정 자로 하

여 그 후 몇 년사이 국경제는 수요 증 물가상승 무역흑자의 국면이 나타나

게 되었다16) 인 이션 상황으로부터 보면 1985-1986년 국의 물가상승율은

886이고 주요 자본주의 나라들의 물가는 안정 이 으며 상승률이 최

치에 달하 다 하면 1986년 미국의 물가상승율은 16 으므로 역사 최 치

를 기록하 다 그러므로 안화 REERI이 균형실질환율보다 높았다 안화 고

평가는 국의 무역에 직 인 향을 가져다 다 1985년과 1986년 국의

수입액은 149억 달러 수출액은 1197억 달러로서 경상수지가 악화 되었다 무역

이외의 수입은 1984년의 48억 달러에서 1985년의 5억 달러 달하 으며 경상수

지가 개선되지 못함으로 당시 국국제수지 불균형을 나타났다

첫 번째 평가 1987-1988년 사이 21 126 평가 되 다 1986년7월5일

안화달러의 환율이 320에서 370으로 158평가 하 되 다 안화 환율 평

가 하 후 1987년 무역 자는 38억 달러로 내려갔으며 국제수지도 개선 되었

다 그러므로 안화 평가 상이 나타나게 되었다

두 번째 고평가 1989-1990년 사이 장기추세에서 밨을때 6315고평가

되었다 이것은 당시 국의 인 이션으로 인하여 안화실질실효환율이 균형

환율을 과하게 되었다 당시 국은 무역수지 자기조를 나타내고 있었으므

로 1989년 12월16일 안화 환율이 1달러 37221 안으로부터 47221 안으로

212평가 하 하 다

두 번째 평가 1991-1995년 사이 장기추에서 봤을때 1993년 185 평가하

다 이것은 1990년11월17일 안화달러가 47221 안으로부터 5221 안으로

957평가 하 하 다 1994년 안달러는 576 안에서 862로 3318평가

하 하 다 그러므로 안화 실질실효환율은 하강추세를 보여주었다 그리고

1990년부터 국은 무역흑자를 나타내면서 안화 균형환율도 상승추세를 보여

주었다 그러나 이 시기 안화환율 평가 상이 나타나게 되었다

세 번째 고평가 1996-2001년 사이 장기추세에서 봤을때 이시기는 한국 주로

아세아 융 기의 향을 받아 엔화와 원화가 평가 하 으나 국정부는

16) 张斌《人民 均衡汇率简约一般均衡下的单方程实证模型研究》[J]《世界经济》2003年第

11期pp12-21

- 38 -

안화 평가 하 하지 않는다고 발표함으로 안화 실질실효환율은 소폭으로 상

승하 다 비록 국의 무역수지는 흑자를 나타냈으나 실질실효환율의 상승폭은

균형환율의 상승폭을 과하여 안화 고평가 상이 나타나게 되었다아세아

융 기 과정에서 국정부가 안화를 폭 평가 하여 평가 하폭이 기타

나라들이 국의 수출능력을 체하는 것을 막게함으로 무역흑자를 유지할수

있었으나 이러한 결과 융 기는 더욱 가속화 될것이며 국내경제도 불안정

이 을것이다 그 외 안화에 하여 소폭 평가 하 한다면 무역흑자를 개선

할수 없었을것이다 그러므로 앙은행이 안화에 한 조종은 명한 선택이라

고 할수 있다

세 번째 평가 2002-2004년 사이 장기추세에서 봤을때 207 평가되었다

이것은 당시 국이 디 이션 상이 나타나게 되었으나 당시 안화 명목환

율은 변화가 없었다 그러므로 균형환율이 상승하 으나 실제 안화실효환율이

하강하여 균형환율수 보다 낮은 값을 취하게 되었으며 국제수지가 흑자기조

를 나타냄으로 안화는 평가 되었다

의 분석을 종합하여 보면 교역조건악화 무역수지 자 국제수지 불균형 시

균형환율의 하강으로 안화 환율에 한 고평가 상이 나타났을 때 안화 명

목환율은 평가 하의 추세를 보여주었다 그것은 한편으로 실질실효환율을 하강

시킬 뿐만 아니라 국제수지도 개선할 수 있었기 때문이다 그러나 국제수지흑자

가 나타났을 때 균형환율은 상승하 으며 안화 명목환율은 안정 으로 유지

되었다 그 결과 주로 국국내물가 수 변화를 통하여 안화의 실제 실질유효

환율이 변하 으며 이러한 변화는 국민경제에 하여 요한 향을 발휘하

다고 볼수 있다

제4 선행연구와의 비교

우선 赵志君金森俊树의 논문과 비교해 보자면 자는 1994년 안화가 단일

환율제도를 채택함에 따라 안화 평가에 한 논의는 두 차례 진행되었다고

주장한다 1차 으로 1997년 동아세아 융 기 후 동남아 각국에서는 평가 상

을 진행하 으며 당시 안화도 평가 상의 압력을 받았다고 지 하 다 그리

하여 국내외 연구자들이 안화 재평가에 하여 활발한 논의를 진행하여 왔는

- 39 -

데 그 2가지 주장이 있었다 첫째 中国社科院经济所宏观经济课题组(1999)

俞乔(1999)등은 안화 평가 상을 진행하되 15~30를 평가 상 하여야 만

이 무역에서 얻은 손실을 보상할 수 있다고 지 하 다 둘째 赵志君은 당시

안화평가 상을 진행하면 아세아국가 화폐의 평가 상 악성순환을 할 수 있

으므로 안화 평가 상을 반 하 다 두 번째는 2005년 국외화보유액이

8000억 안을 넘으면서 핫머니유입이 증하고 FDI유입이 증되며 미국이

둥이 자기조를 보이면서 안화 재평가에 한 논의가 활발히 진행 되었다

2003년 이후 안화 재평가에 한 주장은 3가지가 있었다 첫째 달러 페그제

도를 유지하는 것이다 그 표 인 인물로는 Mundell(2003) McKinnon(2003)

Krugman(2003)이 있었다 이들은 미국경제문제의 근본 인 원인은 버블경제의

해소와 이라크 쟁으로 인한 재정지출증가와 정부세수 감소로 인하여 재정 자

가 나타났으므로 자국내 정책을 조정해야지 안화 환율만 문제 삶을 것은 아

니라고 주장하 다 둘째 안화는 엄 한 정도로 평가되어있으므로 즉각

인 안화 평가 상이 필요하다는 주장이 있었다 이들은 안화 평가 상을 진

행하여야 만이 일본버블경제와 같은 길을 걷지 않을 것이라고 주장하 다 셋

째 안화 환율의 평가된 것은 인정하 으나 과도한 평가 상은 바람직하지

않으며 안화 환율제도개 이 필요하다는 주장이 있었다

赵志君金森俊树 이러한 배경 하에서 안화 균형환율에 하여 모형정립을

시도하 으며 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 근에서 출발

하여 안화 균형실질환율모형을 구하 다 이 모형은 환율과 국내외 인 이

션율 국내외 이자율에 한 비선형 차분방정식을 심으로 하여 구축되었다

한 국체제의 특성을 고려하여 국정부는 상주의와 자본통제를 진행하며

무역흑자와 외화보유고를 선호하므로 외 균형에서 일정한 정도의 무역흑자

를 선호하므로 국의 무역흑자 GDP가 모형의 내생 변수로 간주되어 오차

수정모형에는 명목환율 국내외 인 이션율 국내이자율 국외이자율 무역흑

자 GDP비율이 요한 변수로 처리된다

한 이 논문에서는 자국이자율과 외국이자율은 외생 변수로 고려하여 통화

정책변수로 간주되었다 그 이유는 국의 이자율은 국은행이 책정함으로 외

생 변수로 하는 것은 타당하며 국은 한 달러 페그제로를 취하 음으로 미

국 이자율을 외생 변수로 취하는 것도 타당하다고 하 다

- 40 -

이 논문과 본 논문을 비교해보자면 실질균형환율에 한 정의가 달랐으며 이

논문의 자들은 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 고려를 기

로하여 모형을 립하 으나 본 논문은 거시 측면을 기 로 모형을 립하

다 그리고 변수선정에서도 상이한 은 이자율 이 다 이러한 균형실질환율

에 한 정의가 다르고 변수선정에서 다른 것은 상이한 결과를 나타낸 주요 원

인이라고 생각한다

- 41 -

제5장 결론

본 논문은 Sebastian Edwards(1989)가 제출한 발 도상국의 균형환율 이론

(ERER)모형을 기 로 하고 국의 실제상황을 고려하여 주요기 경제변수를

선정하여 안화 균형실질환율모형(ERER)을 세웠으며 동시에 1985-2004년의

안화 균형환율괴리정도도 분석하 고 안화 환율정책 개선건의를 제기하

다

의 실증분석을 통하여 아래와 같은 결론을 내릴수 있다

(1) 안화 균형실질환율에 러스 향을 가져다주는 기 경제변수는 주로

정부지출(LNGV) 수입 세율(LNTM) 교역조건 (LNTOTI) 정부세수잔액

(LNTT)이고 통화공 변동(LNM)이 이론 설명과 불일치한 결과를 가져 왔다

의 변수 안화 균형실질환율에 제일 큰 향을 가져다 주는 변수는 교역

조건지수(LNTOTI)이다 이로부터 알 수 있는 바 교역조건개선은 안화 균형

실질환율을 효과 으로 상승시키는 최 의 방법이다 동시에 달러 안화명목환

율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP) 수출환불세율(LNTX)등은

안화 균형실질환율과의 상 계가 명확하지 않다 이것은 안화의 달러 폐그

제도의 향을 반 하 다

(2)1985-2004년 기간에 안화는 장기추세에 비하여 3번 고평가 3번 평가

되었다 그 1985년에는 2038 고평가하 으며 1993년에는 1856 평가하

다 1994년 후 안화 균형환율은 상승추세를 보여주었다 비록 그사이에 아

세아 융 기를 겪었지만 실제실질환율이 균형환율에서 괴리된 정도는 차

어드는 추세 다

이상의 결론에 근거하여 안화 환율정책개선에 하여 아래와 같은 건의가 가

능하다 본 논문 연구 상 시기 국의 명목환율은 고정되었으므로 실질환율은

주로 물가의 향을 받았으며 앙은행이 실질환율을 조 하기는 어려웠다 그

러나 2005년 이후 리변동환율제도를 취함으로써 명목환율 조 이 가능하게

되었다 따라서 통화당국에서는 리변동환율제도를 취한 후에는 물가와 명목환

- 42 -

율 조정을 통하여 조화를 이룸으로써 실질환율을 바람직한 수 으로 조 할 수

있게 되었다

첫째 이러한 정책당국에 의한 실질환율 리개선을 해서는 아래와 같은

이 고려되어야 한다 리변동환율제도하에서 환율이 시장메카니즘에 의하여

변동하므로 정책당국이 거시경제 내 균형이 되도록 실질균형환율목표를 설

정하고 실제 실질환율을 그것에 근하도록 명목환율 물가를 리한다

둘째 안화 명목환율보다 실질환율은 더욱이 안화 경쟁력변화를 반 한

다 그러므로 앙은행에서는 안화 실질환율지수를 측정하는 지표를 세워야

하며 연도별 데이터 혹은 분기별 데이터를 사용하여 안화 균형실질환율을 측

정하는 시스템을 개발해야한다

그러나 본 연구는 안화 균형실질환율을 추정함에 있어서 데이터수량의 제

한으로 Engle-Granger방법을 사용하 다 환율은 개방경제의 거시경제구조 안

에서 결정될 수밖에 없으며 따라서 여러 변수들 사이의 계를 Engle-Granger

방법으로만 검증하는 것은 한계가 있는 것이다 만약 데이터가 충분하다면

VAR모형으로 각 변수사이의 계를 측정하는 것이 정확성이 더 높을 것이다

그리고 본 모형에서는 노동생산성 이자율 등 거시경제변수를 고려하지 않았

으므로 분석에 한계가 있다 마지막으로 본 논문을 연구함에 있어서 데이터입수

가 어려웠고 통계기 이 다름으로써 향후 연구에서는 더욱 많은 데이터를 확보

하여 실증분석을 진행하는 것이 필요할 것이다

- 43 -

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• 제1장 서론
• • 제1절 문제제기 및 연구의의
  • 제2절 연구목적 연구내용 및 논문의 구성
  • • 제2장 중국외환제도의 변천과정
    • • 제1절 중국국민경제 회복시기와 계획경제시기의 외환제도
      • 제2절 중국경제과도기의 외환제도
      • 제3절 현 중국외환제도
      • • 제3장 균형실질환율 모형
        • • 제1절 이론적 모형
          • 제2절 위안화 균형실질환율 모형
          • • 제4장 위안화 균형실질환율의 괴리분석
            • • 제1절 위안화 실증분석 모형
              • 제2절 분석결과
              • • 1 Data 및 분석방법
                • 2 단위근 검증과 오차수정모형
                • 3 Hodrick-Prescott 필터링처리
                • • 제3절 위안화 균형환율괴리에 대한 평가
                  • 제4절 선행연구와의 비교
                  • • 제5장 결론
                    • lt참고문헌gt

- 7 -

제2장 국외환제도의 변천과정

제1 국국민경제 회복시기와 계획경제시기의 외환제도

개 개방 국은 고도의 계획경제를 실시하여 외무역은 국가에서 독

으로 진행하여 국내 물가는 장기 으로 안정 인 상태를 유지하 다 당시

안화 환율은 정부에서 결정하는 고정환율제도 이었으며 외국의 화폐가치가 올

라가거나 내려갈 때 조 씩 조정을 하 으므로 외무역이 환율의 향을 그다

지 받지 않았다

1 국민경제회복시기 (1949-1952년 말)

안화 환율이 폭평가 하와 진 으로 회복하는 시기 다 1948년12월1

일 국인민은행을 설립한 동시에 국의 통일된 화폐-인민폐를 발행하 다

그러나 국 건국 기에 인 이션이 심하고 각지의 물가수 이 상이하여

앙정부는 천진항 환율을 표 으로 각 지방은 상황에 따라 환율을 공포하 다

1950년7월8일 국민경제질서가 회복됨에 따라 국인민은행은 국 으로 통일

된 환율을 사용한다고 하 으나 1949-1950년 사이에 안화 환율을 빈번하게

조정하 으며 폭으로 평가 하 하 다 그 당시 국정부는 ldquo생산을 발 시키

고 경제를 번 시키며 도시와 농 을 력하여 내 외 으로 교류하여

노동과 자본 두 가지 혜택을 얻자rdquo는 것을 목표로 경제정책을 제정하 다 그리

고 ldquo통일 인 외무역rdquo의 원칙 하에서 수출을 확 하고 자본을 축 하기 하

여 안화 환율 정책방향 ldquo수출장려 수입제한 화교자본 환 rdquo에 을 맞추었

다 그러나 이 시기 국국내의 물가가 격히 상승하고 외국 물가는 상 으

로 수 이 으며 당시 국의 환율은 변동 폭이 넓었다 1949년3월의 600구

안달러가 1950년3월의 42000구 안달러로 구 안화를 폭 평가 하 하

으며 그사이 구 안화6) 환율조정만 하여도 52차례 진행하 다

6) 구 안 1948년12월1일 국인민은행 설립 후 화북 화동 서북 등 3개 해방지역에 화폐를 발

행하고 각 지방의 지방화폐를 회수하 다 1949년6월 청도가 해방된 후 청도시 군사 리 원

회에서는 남경정부가 발행한 ldquo 원권rdquo ldquo은원권rdquo을 불법화폐라고 선포한 다음 시민들의 이익을

하여 201의 비율로 ldquo 원권rdquo ldquo은원권rdquo을 회수 하 다 그리고 당해 6월13일부터 인민폐를

주화폐 ldquo베이하이삐rdquo를 보조화페로 한다 고하 으나 화폐통일을 실 하기 하여 당해 연말

로 ldquo베이하이삐rdquo를 회수하여 유통 지하게 하 다 국정부는 1949년10월에 500원 1000원권

- 8 -

1950~1952년 구 안화환율은 진 으로 회복되기 시작하 다 1950년3월

국middot재정경제회의 후 국국내의 융과 물가는 상 으로 안정 이 으나

국제 물가가 반 으로 상승하여 환율정책을 ldquo수출 장려 수입제한rdquo으로부터

ldquo수출입 모두장려rdquo하는 정책으로 바꿈으로써 1950년의 42000구 안달러로부터

1951년의 22380구 안달러 로 평가 상하 으며 그 상승폭은 467에 달하

다

반 으로 이 시기 국은 외화에 한수요가 컸으나 외국의 폐쇄경제정책

으로 외화가 부족하 으며 수출입이 활성화 되지못하 고 화교자본유입도 제한

을 받았다 국정부는 국민경제를 회복시키기 하여 외화 리제도를 도입하

으며 구 안화 환율정책은 주로 외무역조 과 화교자본의 유입에 주요한 목

을 두었다

2 사회주의건설 시기에 진입(1953~1972년)

이 시기 안화 환율은 거의 안정 인 상태를 유지하 다 1953년부터 국

은 사회주의 건설시기로 진입하 다고 볼 수 있다 이시기 국은 고도의 계획

경제를 실시하 으며 국내물가는 안정 이 다 이 시기 국정부는 안화환

율 안정을 유지하기 하여 각국의 환율에 의거하여 외국화폐가치가 상승 혹은

하락할 때야 만이 조정하 다 1955년3월 새 안이 구 안을 체하면서

1971년까지 곧 24618 안달러의 수 을 유지하 다

3 스탠다드 바스켓방식 도입 시기(1973-1978)

1968년부터 국은 환율결제방식으로 국제결제를 시범 으로 진행하 다 그

러므로 그 당시 안화 환율은 외무역 상품의 가격과 외화수지 등에 직

향을 미치게 되었다 그러나 1973년부터 서구국들에서는 변동환율 제도를 채

택하 으므로 국정부는 서구 국들의 향을 직 으로 크게 받지 않기 하

여 국은 스탠다드 바스켓 방식에 따라 안화 환율을 조정하 다7)

을 발행하 고 1950년1월에 5000원 10000원권을 발행하 으며 1953년12월에 500000원권을 발

행하 는데 모두 7가지 종류가 있었다 이것을 ldquo구 안rdquo이라고 총칭한다 즉 제1 인민폐이

다 1955년3월1일부터 구 안을 회수하고 새 안을 발행하 다 즉 재의 ldquo 안rdquo이다

7) 스탠다드 바스켓 국제유동성의 양 부족을 보완하기 해 새로이 창출된 SDR의 가치는 여

러 나라 통화의 가 평균치로 표시되는 데 이때 각국통화의 가 치를 미리 결정하여 일정기

간 사용하게 된다 그리고 한 시 에 있어서의 어느 한 통화에 한 SDR의 가치는 바스켓 안

에 있는 각국통화를 당시의 환율을 용하여 그 통화로 환산한 것과 일치한다 이 방법에 의

하면 어느 한 구성 통화의 평가 상은 기타통화로 표시되는 SDR의 가치를 상승시키게 되며

- 9 -

이 시기에는 빈번히 환율변동을 실시하 다 1978년만 하여도 미달러 환율

조정을 61번이나 하 다 1979년 미 환율이 149달러까지 도달하 다

이러한 스탠다드 바스켓방식의 환율 조정은 간단하게 조정할 수 있었을 뿐

더러 국제환율의 본국화폐의 외환가치에 한 향을 감소하 으며 안화 환

율이 상 으로 안정 임으로 외무역에서 기업의 환 험을 감소할 수 있었

다 그러나 이러한 방식의 환율조정은 정확하고 객 인 가 평균치가 부족하

기 때문에 환율의조정이 합리 이지 못할 수 있다 동시에 국제시장가격과 국내

시장가격이 같지 않은 상황에서 환율의 조정 작용이 작아져가고 있었으며

무역부문과 비 무역부문의 모순이 심각해져 외무역발 을 해하 다

반 으로 계획경제시기의 환율을 찰해 보면 이 시기의 안화 환율은 정

부에서 통일 으로 결정하 으며 계획경제의 일종의 조정수단으로 사용되었다

그러나 정부의 외환정책 결정에 있어서의 고도의 계획성이 시장상황을 제 로

반 하지 않았으므로 환율이 효과 인 국제거래조정 작용을 하지 못하 다고

할 수 있다 그리고 환율은 외화결핍상황도 반 할 수 없게 됨으로 향후 합리

인 안화 환율수 을 평가하기 하여서는 안화의 자유교환이 이루어져야

하 다

제2 국경제과도기의 외환제도

1979년부터 국정부의 극 인 개 개방정책 추진으로 외무역이발 하고

외국인 투자가 유치됨에 따라 종 의 외환 리제도가 한계 을 드러내게 되었

다 외환 리 련 법규의 개정으로 외환사용한도액제도가 마련 되 으며 1980

년부터는 이 환율제도가 실행 되 다

1 안화 환율 이 환율제도 실행시기(1981-1984)

1970년 후반부터 안화를 무 평가 상을 하여 이는 외무역발 의 요

구에 부합되지 않게 되었으며 수출에 불리하 다 표2-1은 1975-1979년 국수

출의 평균 외화획득비용과 안화 환율이다 이 표로부터 계산하면 1979년 국

기업은 1달러의 상품을 수출하는데 외화획득비용은 241 안 이 고 기업이 공

정환율로는 1555 안 획득할 수 있었기에 매 1달러 수출하면 기업이 08555

평가 하의 경우에는 기타통화로 표시되는 SDR의 가치를 하락시키게 된다

(이효구 「 외환론」박 사 1978 257-258)

- 10 -

화획득비 공 환

1975 296 18598

1976 327 19414

1977 278 18578

1978 253 16836

1979 241 15550

안 손실을 봤기에 수출이 많을수록 손실을 많이 보는 상이 나타났다

lt표2-1gt 1975-1979년 수출 외화획득비용과 공정 환율

자료 吴念鲁陈全庚（1989）「人民 汇率研究」재구성

1980년 에 국은 외환조 시장이 건립되어 공정 환율8)과 조 환율이 동시

에 운용되는 이 환율제도가 실행 되 다 외환유보제도란 수출을 장려하기

한 제도로 기업이 수출로 벌어들인 외환 에서 일정 비율을 앙정부에 지

하고 나머지를 지방정부나 해당수출기업 수출품을 제공한 생산기업이 자체

으로 사용할 수 있도록 인정해주는 제도이다 유보의 의미는 외화 을 직

보유하는 것이 아니라 외환을 사용할 수 있는 권한의 한도액을 가리키는 외환

액을 보유하는 것을 의미한다 한 외환사용한도액제도란 외환유보제도의 실시

에 따라 생긴 일종의 외환을 사용할 수 있는 권리의 한계로서 기업이나 지방정

부 등이 공정 환율에 따라 은행에서 외화 을 매입할 수 있는 권한을 말한다

기업은 수출 거래를 통해 벌어들인 외화 을 액 은행에 매각한 후 유보

제도의 규정에 정한 비율에 따라 은행으로부터 향후의 외화를 사용할 수 있는

외환액을 받게 되는데 외환액은 외화 과 함께 외환조 시장에서 유통 되

다 그러므로 이 시기 안화 환율은 이 환율제도를 실시하게 되었는데 이 이

환율제도에서 공정 환율은 상품수출입무역결제에 사용되었고 조 환율은 주

로여행 운수 보험 등 서비스무역 거래와 화교자본과의 거래에서 사용하 다

이러한 외환유보제도가 먼 실시됨에 따라 정부의 계획 인 외환분배가 축

소되면서 외환이남아도는 기업과 모자라는 기업 간의 외환불균형상태가 생기기

시작 하 고 이 불균형상태를 해소시킬 수 있는 개별 기업 간 외환거래의 장소

가 필요하 고 외환조 에 참가할 수 있는 주체는 국 국내기업과 기 군

8) 외환의 수 계에 따라 자유로이 변동하는 자유 시장 외환율과는 달리 정부에서 인 으로

정한 외환율을 말한다 공정 환율에 상 되는 자유 시장 외환율을 실세 환율(實勢換率)이라고

한다 수출입 의 결제 외화차입(外貨借入) 상환 외국 통화의 환 (換錢) 등의 모든 공

식 인 외 거래는 공정 환율이 용된다

- 11 -

부 에 한정하고 조 가격도 엄격하게 통제하 다 1980년부터 북경 상해 주

등 몇 개의 도시에 있는 국은행이 외환업무를 하기 시작하 다 1988년

국은 외무역체제 개 을 진행하여 외화조 비율을 높이고 외화 조 량을 증

가하 으며 필수품이 아닌 수입은 제한하는 이 환율제도를 실시하 다 공정

환율은 1990년11월의 522 안달러에서 1993년 말의 570 안달러로 평가 하

하 다 그리고 조정환율시장의 환율은 시장의 공 과 수요에 따라 변동 폭이

좀 넓었다 1988~1993년 국경제의 경기과열과 인 이션으로 수입수요가 확

되고 외환수요가 증하는 상황 하에서 안화 환율은 지속 으로 상승하

다 그리하여 1993년2월의 820 안달러로 평가 하 하 다 그리고 외환투기

상을 막기 하여 한동안 한정가격을 제정함으로 외화장외교역 상이 심화되

었다 그리하여 1993년5월 한정가격을 취소한 결과 안화 환율은 1120로 상승

되 다 이로 하여 정부에서는 안화 환율을 872 안달러에 고정시켰다

반 으로 이 환율제도는 정부의 계획에 한 환율결정 구조에서 시장상황

에 따른 환율결정구조로 가는 과도기의 산물로 볼 수 있다 그러나 국국내경

제 체제개 이 심화됨에 따라 특히 외무역체제개 이 지속 으로 심화되고

외개방속도가 빨라짐에 따라 공정 환율과 조 환율의 존재는 안화가 두 가

지 가격과 결제 표 을 사용하게 함으로 외화자본의 이용에 불리하며 시장경제

의 발 에 불리하 다

제3 국외환제도

1994년 외환체제개 후 국은 시장 메커니즘을 주로 하는 안화 환율

제도를 채택하 으며 단일환율제도를 실행하기 시작하 다

1994년 국은 사회주의 시장경제체계를 건설하는 지도사상 하에서 국무

원에서는 단일환율제도의 방안을 채택하 으며 외환체제개 방면에서 ldquo외화

리체제를 개 하며 시장을 주로 하는 리변동환율제도와 통일되고 규범화된

외환시장 건설을 목표로 하며 안화의 자유로운 태환을 실 하는 것rdquo을 목표

로 지정하고 있었다 1994년1월1일에 실행한 단일환율제도는 안화 환율을

1993년 12월31일의 580 안달러에서 1994년1월1일의 870 안달러로 평가 하

되 다 이러한 단일환율제도는 시장수요를 기 로 하여 시장이 환율에 한 조

- 12 -

정 작용을 발휘하게 하 다 1996년 이후에도 심도 있는 외환 리체제 개 이

추진되었다 1996년 5월에는 국가 외환 리국이 ldquo국내거주자 사 소유 외화태환

방법rdquo을 발표하여 거주자 외화사용기 을 폭 높이고 외화사용범 를 확 하

며 규정한도 내에서 은행을 통해 외환을 매입할 수 있도록 허가했다 한 국

거주자가 출국 후에는 국내자산의 수익을 외화로 교환할 수 없다는 규정을 폐

지하고 국주재기 이나 외국인이 휴 하고 입국하거나 혹은 국내에서 구매

한 자가 용품을 매 후에 생긴 인민폐는 외화로 교환할 수 없다는 규정도 폐

지하며 비거주자가 국내에서 합법 으로 벌어들인 인민폐수입은 외화로 교환

하여 국외로 송 할 수 있도록 허가하 다 그리고 1996년 12월 1일부터 IMF

정8조의 의무를 수하고 경상거래 결제에 한 제한을 철폐한다고 하 으며

외국인 투자기업에 한 외환규제도 완화되었다 이는 1997년 7월 1일부터 외국

인투자기업이 외환지정은행을 통해서 외환을 결제하고 한 계속해서 외환조

센터를 통해 외환을 매매할 수 있도록 허가하 다

반 으로 국 안화 특징은 보면 아래 표에서 표시한바와 같이 4개 단계

를 거쳤다고 할 수 있다 50~60년 의 안정기 70년 의 평가 상기 80~90년

의 평가 하기와 재의 안정기라고 볼 수 있다 그러나 안화는 평가 상을

더해야 될 것이다 그것은 국의 안정 인 발 에 유리할뿐더러 세계경제에도

유리한 것이다

lt그림2-1gt1949-2003년 안화 환율변동 추이

자료 국인민은행

최근 국의 외환정책 특징을 보면 국은 외환거래제도 확충 등 제도개선을

우선 추진하고 그러한 제도의 시행으로 상되는 충격은 기술 수단을 통해

- 13 -

변동해나가고 있는데 이는 주로 진 으로 환율변동을 조 하려는데 있다고

할 수 있다 그리고 국이 통화바스켓을 참조하는 리변동환율제도를 도입하

긴 하 으나 재는 고정환율제나 다름없고 일정한 기간을 거친 뒤에 실제로

활성화 시키려고 한다 마지막으로 안화 평가 상 제도의 도입과 조치에 과도

한 기 가 형성되지 않게 보완조치를 취하고 있다 그러므로 국은 환율에

하여 자주성 통제가능성 진성 원칙을 제로 환율제도개 을 진행하고 있다

고 할 수 있다

- 14 -

제3장 균형실질환율 모형

제1 이론 모형

균형환율의 개념에는 여러 가지가 있다 그것은 균형환율의 경제 기능을 어

떻게 생각하는가에 따라 경제학자들의 견해가 다르기 때문이다 균형환율의 개

념과 산정방법을 아래와 같은 세 가지로 구분할 수 있다 9) (1)구매력평가설에

의한 근방법 (2)경상수지 근법 (3)환율결정모델 근법

1 구매력평가설에 의한 근방법

구매력평가는 완 히 통합되고 한 완 경쟁 인 시장에서 일물일가법칙(law

of one price)에 의존한다 즉 재화의 자유로운 이동을 해하는 일체의 마찰

요소 국가 간 교역에 따른 거래비용(transaction costs) 세 쿼타와 같은 무역

장벽(trade barriers) 등이 없다는 제하에서 어느 기간 2개 통화들 간의 환

율변동이 양국의 상 가격 수 의 변동에 의해 결정된다 구매력 평가설

(Purchasing Power Parity)은 가장 기 이고 단순한 균형환율이라고 할 수

있다

실 으로 거래 비용 무역장벽 등이 상존하고 있다는 사실을 감안하게

되면 동일한 상품 바스켓에 한 인 물가수 이 동일할 수는 없겠지만

그 변화율은 차이가 없을 것이라고 주장하는 것이 상 구매력 평가설이다

즉 명목환율 변화율은 국내 물가 변화율과 외국물가 변화율의 차이와 같아져야

한다는 것이다 수식으로 실질환율수 을 다음과 같이 정의할 때

qequivEP

P

E는 명목환율 P 는 해외물가 P는 국내물가를 나타낸다 10)

경상수지(국제수지)가 균형을 이루었던 특정시 의 실질환율과 비교시 의 실

질환율을 비교함으로서 비교시 의 환율이 얼마나 균형으로부터 벗어나 있는가

를 단한다 즉 균형이라고 여겨지는 기 시 을 정한 후 당시의 실질환율을

9) 河合正弘 『適正』為替レートの概念とターゲットゾーン構想－マッキノンウィリアムソン

の提案を中心に－（上）（下）『ESP』1987年6月 30-35 1987年7月68-73

10) 와 같은 정의된 실질환율의 상승은 평가 하를 하락은 평가 상을 의미한다

- 15 -

나머지 표본기간의 균형환율이라고 간주한다 하면 기 시 이 0기이고 비교

시 이 t기인 PPP균형환율 는 실질환율지수 (Real Exchange Rate Index

RERE)를 아래와 같이 나타낼 수 있다

RERI=(EP

P) t

(EP

P) 0

여기에서 실질환율지수가 1보다 크다면 기 시 0기에 비해 평가되었음을

의미하고 1보다 작다면 고평가되었음을 의미한다 여기에서 알 수 있다 시피

균형환율을 단하기 해서는 기 시 을 설정하여야 하는데 문제가 있는 것

이다

첫째 기 시 이 상당한 기간 지속되는 경우를 발견하기 어렵다 국제수지라는

외 균형에 달성하 을 때 재화나 노동시장의 내 균형을 동시에 고려할

수 없으며 기 시 을 언제로 잡는가에 따라 추정된 균형환율수 도 상당한 차

이를 가지고 있다

둘째 구매력평가설은 일물일가 법칙을 제로 함으로 한계를 가지고 있다

2 국제수지 근법 (Balance of Payment View of the Exchange Rate)

이 근의 특징은 내생변수들이 일반균형 으로 결정하는 로우 변수로서의

국제수지상태가 로우변수인 외환의 공 과 수요를 결정하고 이들 공 과 수

요가 환율을 결정한다는 것이다 다시 말해서 통상 인 국제수지표상의 수입항

목들이 외환의 공 을 지 항목들이 외환에 한 수요를 각기 결정하며 이

게 결정되는 외환의 공 과 수요에 의해 균형환율이 결정되며 따라서 환율의

변동은 이들 수요와 공 곡선의 이 에 의해 이루어진다 이러한 균형환율을 거

시 모델을 이용하여 추정한 연구결과들이 있는바 lt표3-1gt과 같이 내 균

형과 외 균형의 요건이 어떻게 정의되는가에 따라 정균형환율(DEER) 기

균형환율(FEER) 균형실질환율(ERER) 자연실질환율(NATREX)로 구분됨을

알수있다 11)

11) Black S (1994) On the concept and usefulness of the equilibrium rate of exchangein

williamson J ed Estimating Equilibrium Exchange Rates Institute for International

Economics washington DC pp 279-292

- 16 -

행연 내

IMF연 원에

해개

(1970)

DEER

(Desired Equilibrium

Exchange Rate)

4~6 사 내 균형과

균형 실현한 실질환 균형환

라고 여 에 내 균형

고 미하고 균

형 지 가능한 경상수지 미

Williamson

(1985 1994)

FEER

(Fundamental

Equilibrium

Exchange Rate)

균형환 미함 거시경

균형 루었 균형환

개 다 여 에 내 균형

고 과 물가안 형 하는 현

실 에 생산과 재 생산

같 지 하 균형

지 가능한 경상수지 균형 미한

다

Edwards

(1988)

ERER

(Euilibrium Real

Exchange Rate)

내 균형과 균형 실현

하는 실질실효환 균형환 라

고 경 가 하여 실질

환 역재 비 역재 비

시하여 역 건 통화량 등

생변수 지 가능한 수치에 하

게 함

Stein

(1994)

NATREX

(Natural Real

Exchange Rate)

내 균형 실업 연실업

상태에 것 미하 실질환

에 향 주는

거한 변화에 해 향

실질환 수 균형환 라고

lt표3-1gt 균형환율에 한 정의

- 17 -

샘플 간 실질환 결

赵志君 金森俊树

（2006）

1980-2004

(연도별 )공 검

환

내 플

플

내

무역흑

刘纪显张宗益

(2005)

1985-2002

(연도별 ) 공 검

역 건 본원통화

량 지출GDP

상 술진보

张斌

（2003）

1992-2002

（ 별 ） E-G검

HBS효과 가

GDP에 차지하는

비 직

계수출

가격

任若恩刘莉亚

（2002）

1985-1999

(연도별 ) 공 검

역 건 지출

GDP 동생산

채상환 개 도

복

(2007)

(1975-2004)

(연도별 )공 검

과 상

가격비

문별 생산 격차

과 상

역 건

최 흠 식

문수

(1997)

1975-1996

(연도별 )공 검

한 경

경

한 술진보

역 건

애 한

(2006)

1973-2003

( 별 )공 검

생산 격차 역

건 실질 가

리차 경 개

도 상 지출

비 주택 가격지

의 국제수지 근법은 내 외 균형에 한 정의가 달라짐에 따라균형환율

의 개념도 달라지게 된다 국제수지 근법에서 알 수 있는 바와 같이 시간이 흐름에

따라 자국의 내 균형과 외 균형에 향을 주는 요인이 변화하는 경우 균형

환율 수 도 변화한다는 것이다

한편 경상수지 근법에 한 연구를 lt표3-2gt과 같이 구분할 수 있다

lt표3-2gt경상수지 근법에 한 선행연구

- 18 -

수 누 경상수지

남 희

(1999)

1980-1997

( 별 )공 검

환

역 건

내 신 G D P

GDP 본수지

재 수지

본원통화

경상수지 근법은 최근에 범히 연구되고 있는 내용이기는 하지만 균형환

율을 산정하는 방법이 복잡하고 경상수지의 개념이 모호한 단 도 가지고 있

다

3 환율결정모델 근법

이 방법은 균형환율을 모델을 통하여 체계 으로 균형환율 측치를 산출하는

방법이다 이 방법에는 화폐 근법과 포트폴리오 근법으로 구분된다 일반

으로 통화 근법은 균형환율의 변화가 자국과 외국의 통화 공 과 통화수

요의 변화에 따라 변화된다고 설명된다 포트폴리오 근법은 자국과 외국의 자

산들로 구성되는 포트폴리오의 틀 안에서 환율이 결정됨을 설명한다

환율결정모델 근법은 환율수 결정이론을 바탕으로 하 으며 거시경제정책

변수와 환율수 을 환율의 구조방정식을 통하여 직 으로 연 시킨 것이 장

이다 그러나 모델의 실 정성은 표본기간 내에는 합하나 표본기간 외

에는 정성이 낮은 편이다 그 외에 이 근법에서는 자본이동을 강조하 기

때문에 국제수지에 을 놓았을 경우 자본이동이 미미한 발 도상국의 균형

환율 추정에는 한계가 있다고 볼 수 있다

제2 안화 균형실질환율 모형

의 균형 환율의 개념으로부터 알 수 있는 바와 같이 일국의 경제상황의 변화

가 자국통화의 가치에 향을 미칠 수 있는 선진국의 경우 다국가 경제모형의

설정이 필요하지만 자국의 통화가치에 향을 미치기 힘든 개발도상국에 한

분석의 경우에 해서는 소국개방경제를 가정하는 근법이 타당한 것이다 이

러한 연구는 주로 Edwards(1989)에 의하여 주도되었다 Edwards(1989)는 교역

재와 비교역재의 상 가격으로 실질환율을 정의하고 기 경제변수들과의 장기

인 균형 계를 도출하 다 장기 인 균형 계식으로부터 균형환율에 한 축

- 19 -

약식을 유도함으로써 균형실질환율(ERER equilibrium real exchange rate)를

구하 다

국 안화 환율에 한 기존 연구의 경우 张斌（2003）은 Montiel등의 모형

하에서 1992-2002년 분기별 데이터를 이용하여 균형환율을 추정하 다 이모형

의 특징은 이론 모형에 FDI의 균형실질환율에 한 향을 추가한 것이다

그 추정결과 안화 균형환율은 1994-2001년 안정 으로 상승하는 추세를 보여

주었고 매년 평균 26 상승하 으며 환율상승의 원인은 주로 상 기술진

보와 동기간 FDI유입으로 나타났다

赵志君 金森俊树(2006)은 소비자효용과 생산자이윤 극 화를 제로 한 이론

모형에 근거하여 안화 균형환율 모형을 설정하 으며 1980 -2004년 연도

별 데이터를 이용한 실증분석 결과에 의하면 소폭의 안화 외환가치상승은

국의 국내 인 이션율을 약간 상승시키는 효과가 있는 것으로 단되었으며

안화 평가 상 폭이 7~11를 유지하면 국경제의 국제경쟁력을 크게

축시키지 않을 뿐더러 국거시경제에도 큰 충격을 가져다주지 않을 것이라는

결론이 나왔다12)

刘纪显张宗益(2005)은 미 양국 통화정책이 균형환율에 한 향과 환율결

정문제를 거시 인 개방경제하에서 생산자 이윤극 화라는 미시기 하에서 연

구를 하 다 우선 상품시장과 화폐시장이 동시에 균형을 이루는 으로부터 입

각하여 모형을 정립하 으며 1985-2002년 기간의 연도별 데이터를 이용하여 균

형실질환율을 추정하 다 안화가1985 1989-1991 1997-2001년 기간에는 고

평가 되었고 1986-1988 1992-1996 2002년 평가된 것으로 분석결과가 나왔

다

任若恩刘莉亚（2002）는 1985-1999년 기간의 연도별 데이터를 이용하여

안화 균형실질환율을 추정한바 이환율에 결정 인 향을 주는 요인으로 교역

12)이론 으로 안화 평가 상이 인 이션 혹은 디 이션이 원인이라고하기는 어려운 것

이다 무역수지방면에서 안화 평가 상은 국의 수출 혹은 수입이윤에 손해를 것임으로

순수입과 외국의 수요는 어들 것이다 이것은 디 이션을 유도한다 그러나 자본수지 방면

에서 안화 환율의 평가 상은 외국의 투자자들로 하여 안화 자산을 더욱 많이 보유하게

하므로 자본유입이 많아 질것이다 이는 한 투자수요를 자극하고 인 이션을 유도할 것이

다 그러므로 평가 상과정에서 인 이션과 디 이션이 동시에 존재할 것이며 최종 으로

어느 상이 더 한 것은 무역수지와 자본수지 어떤 것이 차지하는 비 이 더큰가에달려

있을것이다

- 20 -

조건 정부지출GDP 노동생산율 부채상환비율 개방도등을 선정하 다 이들의

연구 결과에 의하면 안화 환율이 개 개방후 평가된 상이 존재하 으나

반 으로 고려하면 안화환율수 은 균형환율수 과 비슷한 수 을 취하고

있다고 지 하 다

窦胜祥杨析（2003）은 1981-2001년 기간의 연도별데이터를 이용하여 안화

균형실질환율을 추정하 으며 그 결정변수로는 투자율 경제성장율

부채상환비율 교역조건은 을 선정하 다 분석에 의하면 1994-2001년간

안화환율은 평균26상승하 으며 1994-1995년간은 균형환율과 비슷한

수 을 유지하 으며 1995-1998년간은 안화 고평가 상이 출 하 다

1999-2001년에는 평가 되 다고 지 하 다 그러나 이 연구의 모형은 극히

단순한 바 독립변수의 수가 어 모델의 설명력이 부족한 문제가 있었다

刘冬荣赵延武（2004）는 1980-2003년 기간의 연도별데이터를 이용하여 안

화 균형실질환율을 추정하 으며 개방도 교역조건 통화량GDP등을 환율결정

변수로 선정한바 추정결과에 의하면 4차례 평가 3차례 고평가 되었다고 분석

되었으나 이 경우에도 모형이 극히 단순하고 독립변수가 충분치 못한 문제가

있었다

储幼阳（2004）는 1977-2002년 기간의 분기별 데이터를 이용하여 안화 균형

실질환율을 추정하 으며 교역조건 해외자산GDP 재정지출 개방도를 독립변

수로 선정하 다 이 경우에도 소비자 효용극 화와 생산자 효용극 화라는

제하에서 모델을 정립 하 다 추정결과에 의하면 5차례 평가5차례 고평가 되

었다 고 분석되었다

- 21 -

제4장 안화 균형실질환율 괴리분석

제1 안화 실증분석 모형

본 에서는 균형환율과 기 경제변수간에 어떠한 연 계를 가지는지를 이론

으로 살펴본다 균형환율이란 일국경제의 내외 균형을 달성시키는 환율수

을 의미한다 경제의 내외 균형을 정의하기 하여 모형경제의 설정이 필요하

다 Edwards(1989)는 발 도상국의 특징을 충분히 고려한 제하에서 발 도상

국 균형환율 ERER모형을 제기하 다 그러므로 본 연구에서는 이모형을 응용

하여 국 거시경제도 그 자체의 특징을 가지고 있기에 안화 균형실질환율

ERER 모형을 구축하려고 한다 본 연구에서는 Edwads 계량 모형을 제로

안화 균형실질환율 모형을 분석해 보았다 우선 Edwads 모형에서와 달리 국

의 균형실질환율모형에서는 이 환율제도에 한 데이터 입수가 불가능함으로

공정환율을 주로 한다고 가정하 다

본 연구에서는 안화 균형실질환율 ERER 모형의 구축을 하여 아래와 같

이 가정 한다

(1) 국시장에는 수출재(X) 수입재(M) 비교역재(N)의 3가지상품이 존재한다

국내에서 수출재와 비교역재를 생산하고 수입재와 비교역재를 소비한다

(2) 안은 이 환율제도가 존재하지 않는다고 가정한다 비록1985-1993년 기간

에 이 환율제도가 존재하 지만 공정환율은 국제무역에 용되고 조 환율은

융거래에 용되었다 그러나 당시 자본과 융수지가 수출입총액의 14를

차지함으로 주로 공정환율을 주로 분석하기로 한다 1994년부터 2004년까지는

단일환율의 고정환율제도를 채택하 음으로 본 연구에서는 1985년 안은 단일

환율제도를 채택하 다고 가정한다

(3)국내보유자산은 자국화폐(M)와 외국화폐(F)로 구성되어 있다

(4)무역장벽이 존재한다 수입품에 세를 부과하며 수입 세액을 TM 수입품

세율을 tm이라고 하고 수출품에 하여서는 수출품의 수입 세를 환불 하므로

수출 세환불액을 TX 세환불율을 t x라 가정한다

(5)정부에서는 수입품(m)과 비교역재(N)를 소비하며 정부 지출자 의 조달은

비왜곡 인 조세수입과 화폐발행(D)을 통해 이루어진다 한 정부는 외자유입

- 22 -

(H)을 통해 재정지출자 을 조달할 수 있다

(6)수출입상품의 국제가격( PM PX)은 국제무역시장에서 결정되며 국국내시

장가격의 이들에 한 향을 무시한다 수출입상품의 국내가격은 각각 PM과

PX이며 이는 수출입상품의 국제가격 명목환율 수출입세율의 향을 받는다

의 가정 하에서 아래의 모형을 도출한다

국내자산 포트폴리오 구성 A=M+EF 식(41)

a=m+F 식(42)

a=AEPX m=MEPX 식(43)

c=σ(E eE)F σlt0 F=0 식(44)

여기에서 A는 국내총자산 M은 자국화폐 E는 명목환율 F는 외국화폐 Ee 는

환율변동 상을 가리킨다 식 (41)부터(44)는 총자산을 본국화폐와 외국화폐로

나 어 보고 실질자국화폐와 실질외국화폐와 실질외국화폐 보유 비율은 완벽한

측가능성 가정에 따라 자국화페의 상평가 하율을 실제평가 하율 E eE

로 체된다

교역재시장가격 P M=EPM(1+t m)

e MequivP NP M 식(45)

P X=EPX(1-t x)

e xequivP NP X 식(46)

여기에서PM 는 수입상품가격 PM는 수입품의 국제가격 PX 는 수출상품의 국

내가격 PX는 수출품의 국제가격 PN은 비교역재의 국내가격 tm은 수입세율 t x

는 수출품의 수입 세환불율을 표시한다

재화수요함수 CM=CM(e Ma) δC Mδe Mgt0 δC Mδ agt0 식(47)

CN=C N(eM a) δC Nδe Mlt0 δC Nδagt0 식(48)

여기에서 CM 는 민간부문의 수입품에 한 수요이고 CN은 민간 부문의 비교

역재에 한 수요이며 a는 수출품으로 표시한 국내민간부문의 실질부이고 eM는

비교역재에 한 수입품의경쟁력을 나타낸다

재화 공 함수 Q X=Q X(e x) δQXδe x lt0 식(49)

Q N=Q N(e X) δQNδe X gt0 식(410)

- 23 -

여기에서 QX 는 수출품 공 QN은 비교역재공 eX는 비교역재에 한 수출

품상 가격을 표시한다

식 (245)-(410)은 공 과 수요함수를 규정하 으며 그 eM와 a는 소비자 수

요의 결정변수 eX 는 생산자공 의 결정변수이다

정부행 G= PNGN +EPM GM(1+ tM) 식(411)

λ=EPM GMG 식(412)

G=T+TM-TX+D+EH 식(413)

여기에서 G는 정부지출 GN은 정부가 소비한 비교역재량 GM는 정부가소비한

수입품량 T는 국내세수 TM는수입세수 TX는 수출품의 수입 세환불액 D는

국내신용창출액 H는 외생 으로 결정되는 정부부문의 순외자유입이며 λ는 총

정부지출에서 수입품이 차지하는 비율이며 일정하다고 가정한다 식 (411)과 식

(413)은 정부의 수지를 표시하 다

국제거래부문 CA= PXQX( eX t x) - PMCM( eM a) - PMGM 식(414)

R=CA+H 식(415)

M=D +ER 식(416)

여기에서 CA는 경상수지 R는 종합수지 H는 자본수지 M는 국내통화량

변동 식(414)에서 (416)는 국내 통화량 변동(M)과 국내신용창출(D) 종합

수지R과의 계를 표시하 다

실질환율정의 e=P N

E[βPM+(1-β)P

X]

식(417)

여기에서β는 수입재의 가 치이고 식(417)에서정의한 실질환율은 비교역재

교역재의 상 가격을 나타낸다

장기균형환율은 거시경제가 내 외 균형에 달하 을 때를 말함으로 비

교역재시장과 국제수지가 균형에 도달하 을 때 환율은 장기 균형에 도달한

다

비교역재 시장의 균형조건은 수요와 공 이 같을 때 즉

CN( eM a) +GN = QN( eX t x) 식(418)

여기에서이며 g NequivG NP NP XequivGNe x 는 수출품의 양으로 표시한 정부의 비교

역재 소비다

- 24 -

모형의 다른 식들을 식 (418)에 용하여 균형비교역재 가격을 아래와 같이 나

타낼 수 있다

PN=V(ag NPMP

Xt mt xE) 식(419)

a는 내생 변수임으로 식(411)~(416)를 외경제가 균형에도달하는 균형식

(42)에 용하면 수출재의 양으로 표시한 실질부a를 구할 수 있다

a=μ( PNTTMTXEH1H tM t x gN PX PMM) 식(420)

식(420)을 식(419)에 입하면균형 비교역재가격 PN을 구할 수 있다

PN=V(TTMTXEH tm t x gN PX PMM) 식(421)

식(421)을 식(417)에 입하면 균형실질환율 e를 구할 수 있다

e=ω(TTMTXEHt Mt Xg NPMP

XM) 식(422)

여기에서 알 수 있다시피 정부세수잔액(T+TM-TX) 명목환율E 순자본유입H

수입세율 tm 수출 세환불율 t x 정부의 비교역재상품에 한 소비 gN 수출입상품

국제가격( PM PX) 통화공 변동(M)등은 모두 이론 으로 균형실질환율에 향

을 미친다

3 안화 균형실질환율 ERER모형

식(422)에서 알 수 있다시피 안화 균형환율에 향 주는 요소는 주로 정부

세수잔액(T+TM-TX) 명목환율E 순자본유입 수입세율 tM 수출 세환불율 t x정

부가 비교역재상품에 한 소비 gN정부소비g 수출입상품가격( PM PX)국내생산

총액Y화폐공 변동(M)의 향을 받는다 그러므로 안화 균형실질환율의 개

량모형은

e= φ(T TM TX E H tm t x Y gN g PM PX M) 식(423)

에서 설립한 안화균형환율모형은 실증분석을 하기 한 연구기 로 된다

제2 분석결과

1 Data 분석방법

(1)각 경제변수의 균형실질환율에 한 향 분석

식 (235)에 근거하여 설립한 안화 균형실질환율 ERER 개량모형은 국 재

- 25 -

의 통계체제를 고려하여 아래와 같은 변수를 선정하여 경제 변수에 하여

분석을 진행하 다 이러한 변수들의 균형실질환율에 한 향은 이론 으로

다음과 같이 설명될 수 있다

(1)세수 잔액 (T+TM-TX)는 TT로 표기하며 세수잔액이 증가하면 정부의 수입

은 증가하며 이로 하여 비교역재 상품가격은 상승하며 균형실질환율은 상승한

다

(2)명목환율(E) 명목환율이 상승하면 평가 하 국제수지가 개선되며 균형실질

환율이 상승한다 비록 국제상에서 특별인출권(SDRS)으로 통화가치를 측정하는

기 으로 삶고 있으나 진정한 화폐가 아니 임으로 완정한 데이터를 입수하기

어려움으로 달러 안화를 명목환율로 산정한다

(3)자본유입(H) 자본이 유입되면 국제수지는 개선되고 국민소득이 향상되고 비

교역재 상품가격이 상승하며 균형실질환율이 상승한다

(4)수입세율( tm) 수입세율이 높을수록 수입은 감소하고 경상수지는 개선되며

균형실질환율은 상승한다

(5)수출환불세율( t x) 수출환불세율이 상승하면 자국통화로 표시된 수출품의 가

격이 상승하여 국내 비교역재상품가격이 상승한다 수출환불세율이 상승하면

수출이 증가하고 경상수지는 개선된다 동시에 정부의 수입이 감소되면 비교역

재에 마이 스 향을 다 그러므로 이 변수가 균형실질환율에 한 향은

불명확하다

(6)정부지출 비율(g) 정부가 비교역재에 한 데이터를 구하기 어려운 원인으로

정부지출 국내총생산의 비율로 체하기로 한다 정부지출이 상승하면 비교역

재 가격이 상승하고 균형실질환율이 상승한다

(7)교역조건(TOT)은 한나라의 수출 수입의 교환 액이라고 할 수 있다 즉 수

출상품가격 수입상품가격의 변화이며 매 한단 상품을 수출함에 있어 수입

한 상품의 수량을 말한다 교역조건은 수출가격지수 수입가격지수로 표시한

다 교역조건이 개선되 을때 수출 증가함으로 경상수지 개선되고 균형실질환율

- 26 -

　년도 실질실효

환율지수

명 목 환 율

달러 안

GDP

(억 위안)

정부지출

(억 위안)

H

(백만

달러)

M2

(억위안)

1985 21574 29366 89891 20043 8188 48749

1986 15709 34528 102014 22049 6171 63486

1987 13696 37221 119545 22622 2731 79574

1988 11406 37221 149223 24912 5269 96021

1989 13157 37651 169178 28238 6428 113931

1990 11699 47832 185984 30836 -2774 146819

1991 10376 53233 216625 33866 4580 185989

1992 933 55146 266519 37422 -251 243273

1993 8255 5762 345605 46423 23474 356808

1994 8975 86187 46670 57926 32644 469203

1995 100 8351 574949 68237 38675 607435

1996 10968 83142 668505 79376 39967 760953

1997 11687 82898 731427 92336 21015 9186781

1998 1192 82791 769672 107982 -6321 1055601

1999 1153 82783 805794 131877 7642 1210421

2000 11824 82784 88254 158865 1922 1359602

2001 12335 8277 957279 189026 37445 1564119

2002 12137 8277 1039353 220532 32291 1867905

2003 12214 8277 1162496 24067 52726 2192268

이 상승한다

(8)국내총생산 ( γ) 국내총생산이 증가하면 통화 공 이 일정한 제하에서 국

내 비교역재 상품의가격은 상승하며 균형실질환율은 상승한다

(9)통화 공 변동( M) 통화 공 이 상승하면 명목환율이 상승하고 균형실질환율

은 하락한다

(2)데이터 수집 처리

의 경제변수의 선정에 근거하여 1985-2004년 20년의 연도별 데이터를 선정하

다 (분기별 혹은 월별데이타를 구하려고 노력하 으나 완 한 REERI과 교역

조건지수를 입수하기 어려웠다

lt표4-1gt 1985-2003년 주요경제변수 통계치

- 27 -

　년도 세수

(억 위안)

수 출 액

(억 안)

수입액

(억 위안)

수출환불세

액

(억 위안)

수입세

(억 위

안)

　교 역 조 건

지수

1985 204079 8089 12578 197 2052 1156157

1986 209073 10821 14983 44 1516 1005049

1987 214036 1470 16142 767 1424 100407

1988 239047 17667 20551 113 155 9794987

1989 27274 1956 21999 153 1815 9717236

1990 282186 29858 25743 185 159 1011677

1991 299017 38271 33987 2544 1491 100419

1992 329691 46763 44433 285 1661 9826247

1993 42553 52848 59862 301 1882 968

1994 512688 104218 99601 450 3374 1001

1995 603804 124518 110481 5492 356 100

1996 690982 125764 115574 826 5037 1027

1997 823404 151607 118065 4325 5587 105

1998 92628 152236 116261 437 5563 100

1999 1068258 161598 137365 6277 10133 975

2000 1258151 206344 186388 8104 14915 893

2001 1530138 220244 201592 10715 16517 912088

2002 1763645 269479 244303 12592 18856 906977

2003 2046156 362995 34202 2039 37116 907

2004 25718 491033 464358 4200 40237 818

2004 12291 81949 1658972 284869 110659 2352646

데이터자료 국외화 리국 국경제정보사이트

lt표4-2gt 1985-2004년 주요경제변수 통계치

데이터中国咨询网中国税收年报 中国经济信息网商务部 世界银行

일부 경제변수에 아래와 같은 처리를 진행하 다 세수잔액(TT)는 세수총액에

수출환불액의 차와 같으며 수입세율은 수입세액에 수입액을 나 것과 같으며

정부지출비율(g)은 정부지출 국내총생산액과 같으며 통화 공 ( M)는 당해의

M2와 해M2와의 차와 같다

각경제변수에 자연로그를 취하 다 lnREERI(실질유효환율지수) lnTT(세수잔

- 28 -

액) lnE(명목환율) lnH(순자본유입) lnTM(수입세율) lnTX(수출환불액)

lnGV(정부지출비율) lnTOTI(교역조건지수) lnGDP(국내생산총액) ln M(통화

공 ) H에 마이 스 값이 존재하므로 값이 마이 스일 때에는 lnH=-ln(-H)를

취하 다 각 경제변수의 자연 로그 값 변화추이는 아래 그림과 같다(31)

lt그림4-1gt각 경제변수의 자연 로그 값 변화추이

2 단 근 검증과 오차수정모형

(1)ADF단 근 검증

시계열자료가 단 근을 갖는 불안정 계열인 경우 통 계량분석에서 사용되

는 이론을 그 로 용시키면 가성 회귀 상 등 여러 가지 문제 이 나타난

다 ADF는 시계열자료의 안정성을 검증함에 있어서 학자들에 의하여 자주 사

용되고 있으므로 본문에서도 이를 이용하여 단 근을 검증하려고 한다13)ADF

검증유형과 검증효과평가는 AIC와 SC가 있다 AIC와 SC가 제일 작을 때의 차

분수와 D-W통계치가 동시에 2에 가까워야한다 이 때 ADF통계치가

Mackinnon임계치보다 작으면 본시계열이 안정 이며 반 인 상황에는 비안정

이다

13) 남 우 이한식 ldquo계량경제학 이론과 응용rdquo 홍문사 2002

- 29 -

변수 Mackinnon

임계치 (5)

ADF

통계량

Durbin-Waston

통계량

lnREERI 　-37119

　

-2030773

　

1956047

LnE 　-37119 -0773123 　1990989lnGDP 　-19642 　1662178 　1987304

lnGV 　-19642 　0401210 　1954652

lnH 　-19642 　-0755522 　1986435lnM 　-19642 　1577086 　2004678

lnTM 　-37347 　-0920615 　2018443lnTOTI 　-30659 　-1275434 　1998693

lnTX 　-30521 　-2128038 　2005075

lnTT 　-30521 　0805925 　2016318

변수Mackinnon

임계치 (5)

ADF

통계량

Durbin-Waston

통계량

DlnREERI -19642 -262762 1899030DlnE 　-19642 -2394057 2027454

DlnGDP -38730 -3928153 2428268DlnGV -19642 -2106240 1938234

DlnH -19642 -3771512 2010681

DlnM -30521 -3596356 1984494DlnTM -37119 -4170022 1927820

DlnTOTI -19642 -1275434 1998693DlnTX -30659 -3516733 2030037

DlnTT -31801 -4796471 2853341

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(1)

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(2)

의 결과로부터 알 수 있는 바 이상 각 기 변수는 모두 1차분 시계열이므로

공 분검증을 진행할수 있다

(2)Engle-Granger공 분 검증방법

본 논문에서 재 가장 많이 이용되고 있는 VAR(Vector AutoRegressive)모

형을 이용한 Johansen의 최우도검정법을 이용하여 공 분을 검증하려고 하 으

- 30 -

나 입수한 데이터수량의 부족으로 인하여 실패하 다 Engle-Granger의 2단계

공 분 검정법은 선형 모형에 한 t-통계량을 이용하기 때문에 이해가 쉽고

간편하여 이 방법을 사용하기로 하 다

우선 최우도검정법을 이용하여 기 경제변수에 하여 회귀분석을 진행한 다

음 회귀결과의 잔차항resid에 하여 ADF단 근 검증을 진행한다 만약 잔차

항이 안정 이면 변수사이에 공 분 계가 존재한다고 한다

최우도검정법을 이용하여 회귀분석을 진행하면서 계량방법으로 경제변수에

하여 검증을 진행하며 균형실질환율에 향이 명확하지 않는 변수는

선정하지 않았다14) 선정된 변수로 회귀분석을 진행한 결과는 아래와 같다

LNREERI=-6801480+0269259LNGV-0176586LNM+0142653LNTM+2117182LN

TOIT+0282206LNTT (식31)

R2=0948972 R2=0929346 AIC=-2683087 SC=-284843 F통계치=4835247 D-W

통계치=2322365

그리고 식(31)회귀방정식의 잔차항에 하여 ADF검증을 진행한 결과 5유의

수 하에서 Mackinnon임계치는 -19627 ADF검증 통계치는 -4087355 D-W

통계치는 2139061이다 이로부터 알 수 있는바 잔차항에 단 근이 존재하지 않

으며 안정 인 시계열이다

식(31)에서 알 수 있는바 정부지출(LNGV) 수입세율(LNTM) 교역조건

(LNTOTI) 정부세수잔액(LNTT)이 안화 균형실질환율에 하여 러스 향

을 미치며 교역조건이 안화 균형실질환율에 제일큰 향을 미친다 그러므로

교역조건을 개선하는것은 안화 균형실질환율에 도달할 수 있는 유효 인 방

법이라고 할 수 있다 통화 공 (LMH)이 안화 균형실질환율에 마이 스

향을 미친다 그러나 명목환율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP)

수출 세환불(LNTX)등은 안화 균형환율과의 상 계가 명확화지 않았다

이것은 당시 안화가 달러 폐그제도 자본통제 무역마찰등 원인으로 해석할

수 있는 것이다

(3)오차수정모형 (ECM)

14) 선애 김정한 2006 ldquo원달러 균형실질환율 의 추정 행태균형환율 근법rdquolt경제연

구gt[[213-20

- 31 -

오차수정모형 (ECM Error Correction Model)은 ADL모형

Y t=β 0+β 1χ t+β 2Y t-1+β 3χ t-1+ε t 를 정리하면

nablaY t=β0+β

1nablaχt+(β 2-1)[Y-

β1+β

3

1-β2

χ] t-1+εt이다 이 방정식이 ECM방정식

이며 이 Y-β1+β

3

1-β2

χ는 오차수정항이며 ECM이라고 한다 Granger의 정의에

의하면 공 분 계가 있는 비선형시계열모형은 모두 오차수정모형으로 표시할

수 있다 LNREERI LNGV LNM LNTM LNTOTI LNTT사이에 공 분 계

가 존재함으로 반드시 오차수정모형이 존재한다 의 공 분방정식(31)에 근거

하여 얻은 오차수정모형(ECM)은 아래와 같다

d(LNREERI)t=-0001079+0368582d(LNGV)

t-0173806d(LNM)

t+0104940d(LNT

M)t+1904354d(LNTOTI)

t+0261049d(LNTT)

t-1089232Ecm

(t-1 )식(32)

R2=0855869 R2=077252 AIC=-2618831 SC=-2272575 F통계치=1088656

D-W통계치=1903505

식32에서 알 수 있다시피 안화 환율에는 비교 높은 오차수정항(-1089232)

이 있으며 이는 안화균형실질환율이 균형환율보다 낮을 때(Ecm(t-1 )lt0) 나

타나며 다음 기에 -1089232Ecm(t-1 )gt0일 때 균형실질환율은 상승한다 즉 오

차수정항계수의 치가 1보다 크면 균형실질환율 과 평가 상이 나타난다

동시에 LNTV LNM LNTM LNTOTI LNTT등이 안화 실질환율에 한

향이 크며 그 방향도 식(31)에서의 향과 같은 것이다15) 이것은 경제변수가

장단기 으로 안화 균형실질환율에 하여 향을 주는 방향은 같다는것이

다

3 Hodrick-Prescott 필터링처리

의 균형실질환율 방정식 (31)에서는 기 경제변수상에 지속성을 띄고 있는가

에 한 분석은 진행하지 않았다 사실 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수

입세율(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT)등은 장기균형이라는

가설을 지속 으로 만족하는것은 아니다 그러므로 이러한 변수의 시계열을 처

리하여 장기균형성분을 산정하여 장기지속 인 안화 균형환율을 측정해야한

다 이것을 처리하는 방법에는 회귀분석법 이동평균법 H-P필터링처리 방법 등

15) 남 희 1999 ldquo균형실질환율의 추정rdquolt한국경제연구원gtpp-13-14

- 32 -

이 있다

본 논문에서 사용하는 H-P필터링 처리는 거시경제학 분석에서 시계열장기추세

(항구 인 요소를 시계열자료의 지속가능한 요소로 삼음)를 검증함에 있어서

범히 사용되는 방법으로서 이 방법을 채택하 다

시계열을 Y= Y1Y2Yn 항구 요소를 T= t 1t 2t n이라고 n을 샘 수라고

가정하며 시계열Yt에서 측할 수 없는 추세항 ti는 아래와 최소화방정식의 해

라고 정의한다

min sumn

i=1 (Y i-t i) 2+λ[c(L)t i]

2 식(33)

그 c(L)는 아래와 같은 식으로 정의된다

C(L)= (L -1-1)-(1-L) 식(34)

식(34)를 식(33)에 입하면 H-P로 추리할 때 아래의 손실함수의 최소화를

실 할 수 있다 즉

min sumn

i=1(Y i-t i)

2+λsum

n-1

i=2[(t i+1-t i)-(t i-t i-1)]

2 식(35)

최소화문제는 [c(L)t i]2로 추세변화를 조정하며 λ가 커짐에 따라 커진다 λ=0

일 때 최소화를 만족시키는 추세 항은 Yi같다 λ가 증가함에 따라 측치는 더

정확해지며 λ가 무한 로 커질 때 측치는 선형함수에 가까워지는 경향이 있

다 일반 인 경험으로 Hodrick 와 Prescot는 연도별 데이터를 사용 시 λ의 값

을 100 계도별 데이터를 사용 시 λ값을 1600으로 월별데이터를 사용 시 λ

14400를 취한다

본 논문에서는 H-P방법으로 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수입세율

(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT) 균형실질환율(LNREERI)

에 하서 처리를 한 결과 아래와 같은 추세를 볼 수 있다

- 33 -

lt그림4-2gt H-P처리후 정부지출 lt그림4-3gt H-P처리후 통화 공

lt그림4-4gt H-P처리후 수입세율 lt그림4-5gt H-P처리후 교역조건

lt그림4-6gt H-P처리후 세수잔액 lt그림4-7gt H-P처리후 균형실질환율

- 34 -

년도 LHPREERI REERI 괴리오차 괴리율

1985 1953596 21574 485207 203804

1986 1550764 15709 36344 201358

1987 1391035 13696 -43053 -21435

1988 1267101 11406 -16712 -1265

1989 1252822 13157 95886 628783

1990 1155245 11699 21825 146554

1991 1088142 10376 -54518 -50542

1992 1030702 933 -11915 -97702

1993 1011132 8255 -20277 -18563

1994 993551 8975 -12229 -96051

1995 1022428 100 -24428 -22428

H-P 필터링 처리후 안화균형실질환율 ERER모형

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI

HPLNTT HPLNREERI에 하여 최우도검증법을 실행한결과는 아래식과 같다

HPLNREERI=-7465903+0127934HPLNGV-0126050HPLNM

+0253434HPLNTM+2309720HPLNTOTI+0226294HPLNTT 식(36)

R2=0999995 R2=0999993 AIC=-1271427 SC=-1241602 F통계치=5191898

D-W통계치=1159902

식(36) 회귀방정식의 잔차에 하여 ADF검증을 진행한결과 5유의수 하에

서 Mackinnon임계치는 -19642이고 ADF통계치는 -4412160이며 D-W통계치

는 2100353이다 그러므로 잔차항에는 단 근이 존재하지 않으며 안정 인 시

계열이다

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI HPLNTT를

식(36)에 입하면 안화 장기균형실질환율(LHPREERI)을 산출할 수 있다 다

음 REERI와 LHPREERI를 비교하면 안화 괴리정도를 알아낼 수 있다

lt표4-4gt 안화 REERI와 LHPREERI 간의 비교

- 35 -

1996 1055635 10968 57215 411654

1997 1087265 11687 106884 814355

1998 1125711 1192 104049 662894

1999 113206 1153 36827 209402

2000 1151019 11824 37105 313811

2001 119751 12335 57962 359899

2002 1208058 12137 06848 056423

2003 123315 12214 -18016 -1175

2004 1260987 12291 -4288 -31887

lt그림4-8gtREERI와 LHPREERI환율

0

5 0

1 0 0

1 5 0

2 0 0

2 5 0

LHP R EER I R EER I

- 36 -

lt그림4-9gt환율괴리 백분비율

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

괴 리 율

1985년 이래 국의 거시경제를 반 으로 살펴볼 때 인 이션이나 경제 침

체 상이 나타나지 않았다 1985-2004년 이래 환율이 부 고평가 혹은 평가

상이 나타나지 않았음으로 H-P처리로 얻은 균형환율이 오차일 가능이 다

제3 안화 균형환율괴리에 한 평가

본 논문에서는 1985-2004년 기간 명목환율은 고정되었다고 가정하 으므로

실질환율변화는 주로 물가변동의 향을 받게 된다 환율괴리 상이 나타나는

원인은 두 가지로 볼 수 있다 첫째 균형실질환율이 변하 으나 실질유효환율

이 그 변화추세를 반 하지 못한것 둘째 균형실질환율이 변화하지 않았으나

실질유효환율이 명목환율 물가 등 원인으로 변화가 발생하 을 때로 구분할 수

있다

그림lt4-8gt과 그림lt4-9gt에서 알 수 있는바 1985-2003년 사이 안화 환율은

장기추세에서 봤을때 3차례 고평가 3차례 평가 되 음을 알 수 있다 그

1985년 고평가 괴리율은 2038 1993년에는 186 평가 되 으며 1994년 이

후 안화 균형실질환율 은 상승추세를 보여주고 있었다

- 37 -

첫번째 고평가 1985-1986년 사이 장기추세에서 보았을때보다 204와 2

환율 고평가하 다 이것은 1984년 이래 국의 신용 출 증과 재정 자로 하

여 그 후 몇 년사이 국경제는 수요 증 물가상승 무역흑자의 국면이 나타나

게 되었다16) 인 이션 상황으로부터 보면 1985-1986년 국의 물가상승율은

886이고 주요 자본주의 나라들의 물가는 안정 이 으며 상승률이 최

치에 달하 다 하면 1986년 미국의 물가상승율은 16 으므로 역사 최 치

를 기록하 다 그러므로 안화 REERI이 균형실질환율보다 높았다 안화 고

평가는 국의 무역에 직 인 향을 가져다 다 1985년과 1986년 국의

수입액은 149억 달러 수출액은 1197억 달러로서 경상수지가 악화 되었다 무역

이외의 수입은 1984년의 48억 달러에서 1985년의 5억 달러 달하 으며 경상수

지가 개선되지 못함으로 당시 국국제수지 불균형을 나타났다

첫 번째 평가 1987-1988년 사이 21 126 평가 되 다 1986년7월5일

안화달러의 환율이 320에서 370으로 158평가 하 되 다 안화 환율 평

가 하 후 1987년 무역 자는 38억 달러로 내려갔으며 국제수지도 개선 되었

다 그러므로 안화 평가 상이 나타나게 되었다

두 번째 고평가 1989-1990년 사이 장기추세에서 밨을때 6315고평가

되었다 이것은 당시 국의 인 이션으로 인하여 안화실질실효환율이 균형

환율을 과하게 되었다 당시 국은 무역수지 자기조를 나타내고 있었으므

로 1989년 12월16일 안화 환율이 1달러 37221 안으로부터 47221 안으로

212평가 하 하 다

두 번째 평가 1991-1995년 사이 장기추에서 봤을때 1993년 185 평가하

다 이것은 1990년11월17일 안화달러가 47221 안으로부터 5221 안으로

957평가 하 하 다 1994년 안달러는 576 안에서 862로 3318평가

하 하 다 그러므로 안화 실질실효환율은 하강추세를 보여주었다 그리고

1990년부터 국은 무역흑자를 나타내면서 안화 균형환율도 상승추세를 보여

주었다 그러나 이 시기 안화환율 평가 상이 나타나게 되었다

세 번째 고평가 1996-2001년 사이 장기추세에서 봤을때 이시기는 한국 주로

아세아 융 기의 향을 받아 엔화와 원화가 평가 하 으나 국정부는

16) 张斌《人民 均衡汇率简约一般均衡下的单方程实证模型研究》[J]《世界经济》2003年第

11期pp12-21

- 38 -

안화 평가 하 하지 않는다고 발표함으로 안화 실질실효환율은 소폭으로 상

승하 다 비록 국의 무역수지는 흑자를 나타냈으나 실질실효환율의 상승폭은

균형환율의 상승폭을 과하여 안화 고평가 상이 나타나게 되었다아세아

융 기 과정에서 국정부가 안화를 폭 평가 하여 평가 하폭이 기타

나라들이 국의 수출능력을 체하는 것을 막게함으로 무역흑자를 유지할수

있었으나 이러한 결과 융 기는 더욱 가속화 될것이며 국내경제도 불안정

이 을것이다 그 외 안화에 하여 소폭 평가 하 한다면 무역흑자를 개선

할수 없었을것이다 그러므로 앙은행이 안화에 한 조종은 명한 선택이라

고 할수 있다

세 번째 평가 2002-2004년 사이 장기추세에서 봤을때 207 평가되었다

이것은 당시 국이 디 이션 상이 나타나게 되었으나 당시 안화 명목환

율은 변화가 없었다 그러므로 균형환율이 상승하 으나 실제 안화실효환율이

하강하여 균형환율수 보다 낮은 값을 취하게 되었으며 국제수지가 흑자기조

를 나타냄으로 안화는 평가 되었다

의 분석을 종합하여 보면 교역조건악화 무역수지 자 국제수지 불균형 시

균형환율의 하강으로 안화 환율에 한 고평가 상이 나타났을 때 안화 명

목환율은 평가 하의 추세를 보여주었다 그것은 한편으로 실질실효환율을 하강

시킬 뿐만 아니라 국제수지도 개선할 수 있었기 때문이다 그러나 국제수지흑자

가 나타났을 때 균형환율은 상승하 으며 안화 명목환율은 안정 으로 유지

되었다 그 결과 주로 국국내물가 수 변화를 통하여 안화의 실제 실질유효

환율이 변하 으며 이러한 변화는 국민경제에 하여 요한 향을 발휘하

다고 볼수 있다

제4 선행연구와의 비교

우선 赵志君金森俊树의 논문과 비교해 보자면 자는 1994년 안화가 단일

환율제도를 채택함에 따라 안화 평가에 한 논의는 두 차례 진행되었다고

주장한다 1차 으로 1997년 동아세아 융 기 후 동남아 각국에서는 평가 상

을 진행하 으며 당시 안화도 평가 상의 압력을 받았다고 지 하 다 그리

하여 국내외 연구자들이 안화 재평가에 하여 활발한 논의를 진행하여 왔는

- 39 -

데 그 2가지 주장이 있었다 첫째 中国社科院经济所宏观经济课题组(1999)

俞乔(1999)등은 안화 평가 상을 진행하되 15~30를 평가 상 하여야 만

이 무역에서 얻은 손실을 보상할 수 있다고 지 하 다 둘째 赵志君은 당시

안화평가 상을 진행하면 아세아국가 화폐의 평가 상 악성순환을 할 수 있

으므로 안화 평가 상을 반 하 다 두 번째는 2005년 국외화보유액이

8000억 안을 넘으면서 핫머니유입이 증하고 FDI유입이 증되며 미국이

둥이 자기조를 보이면서 안화 재평가에 한 논의가 활발히 진행 되었다

2003년 이후 안화 재평가에 한 주장은 3가지가 있었다 첫째 달러 페그제

도를 유지하는 것이다 그 표 인 인물로는 Mundell(2003) McKinnon(2003)

Krugman(2003)이 있었다 이들은 미국경제문제의 근본 인 원인은 버블경제의

해소와 이라크 쟁으로 인한 재정지출증가와 정부세수 감소로 인하여 재정 자

가 나타났으므로 자국내 정책을 조정해야지 안화 환율만 문제 삶을 것은 아

니라고 주장하 다 둘째 안화는 엄 한 정도로 평가되어있으므로 즉각

인 안화 평가 상이 필요하다는 주장이 있었다 이들은 안화 평가 상을 진

행하여야 만이 일본버블경제와 같은 길을 걷지 않을 것이라고 주장하 다 셋

째 안화 환율의 평가된 것은 인정하 으나 과도한 평가 상은 바람직하지

않으며 안화 환율제도개 이 필요하다는 주장이 있었다

赵志君金森俊树 이러한 배경 하에서 안화 균형환율에 하여 모형정립을

시도하 으며 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 근에서 출발

하여 안화 균형실질환율모형을 구하 다 이 모형은 환율과 국내외 인 이

션율 국내외 이자율에 한 비선형 차분방정식을 심으로 하여 구축되었다

한 국체제의 특성을 고려하여 국정부는 상주의와 자본통제를 진행하며

무역흑자와 외화보유고를 선호하므로 외 균형에서 일정한 정도의 무역흑자

를 선호하므로 국의 무역흑자 GDP가 모형의 내생 변수로 간주되어 오차

수정모형에는 명목환율 국내외 인 이션율 국내이자율 국외이자율 무역흑

자 GDP비율이 요한 변수로 처리된다

한 이 논문에서는 자국이자율과 외국이자율은 외생 변수로 고려하여 통화

정책변수로 간주되었다 그 이유는 국의 이자율은 국은행이 책정함으로 외

생 변수로 하는 것은 타당하며 국은 한 달러 페그제로를 취하 음으로 미

국 이자율을 외생 변수로 취하는 것도 타당하다고 하 다

- 40 -

이 논문과 본 논문을 비교해보자면 실질균형환율에 한 정의가 달랐으며 이

논문의 자들은 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 고려를 기

로하여 모형을 립하 으나 본 논문은 거시 측면을 기 로 모형을 립하

다 그리고 변수선정에서도 상이한 은 이자율 이 다 이러한 균형실질환율

에 한 정의가 다르고 변수선정에서 다른 것은 상이한 결과를 나타낸 주요 원

인이라고 생각한다

- 41 -

제5장 결론

본 논문은 Sebastian Edwards(1989)가 제출한 발 도상국의 균형환율 이론

(ERER)모형을 기 로 하고 국의 실제상황을 고려하여 주요기 경제변수를

선정하여 안화 균형실질환율모형(ERER)을 세웠으며 동시에 1985-2004년의

안화 균형환율괴리정도도 분석하 고 안화 환율정책 개선건의를 제기하

다

의 실증분석을 통하여 아래와 같은 결론을 내릴수 있다

(1) 안화 균형실질환율에 러스 향을 가져다주는 기 경제변수는 주로

정부지출(LNGV) 수입 세율(LNTM) 교역조건 (LNTOTI) 정부세수잔액

(LNTT)이고 통화공 변동(LNM)이 이론 설명과 불일치한 결과를 가져 왔다

의 변수 안화 균형실질환율에 제일 큰 향을 가져다 주는 변수는 교역

조건지수(LNTOTI)이다 이로부터 알 수 있는 바 교역조건개선은 안화 균형

실질환율을 효과 으로 상승시키는 최 의 방법이다 동시에 달러 안화명목환

율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP) 수출환불세율(LNTX)등은

안화 균형실질환율과의 상 계가 명확하지 않다 이것은 안화의 달러 폐그

제도의 향을 반 하 다

(2)1985-2004년 기간에 안화는 장기추세에 비하여 3번 고평가 3번 평가

되었다 그 1985년에는 2038 고평가하 으며 1993년에는 1856 평가하

다 1994년 후 안화 균형환율은 상승추세를 보여주었다 비록 그사이에 아

세아 융 기를 겪었지만 실제실질환율이 균형환율에서 괴리된 정도는 차

어드는 추세 다

이상의 결론에 근거하여 안화 환율정책개선에 하여 아래와 같은 건의가 가

능하다 본 논문 연구 상 시기 국의 명목환율은 고정되었으므로 실질환율은

주로 물가의 향을 받았으며 앙은행이 실질환율을 조 하기는 어려웠다 그

러나 2005년 이후 리변동환율제도를 취함으로써 명목환율 조 이 가능하게

되었다 따라서 통화당국에서는 리변동환율제도를 취한 후에는 물가와 명목환

- 42 -

율 조정을 통하여 조화를 이룸으로써 실질환율을 바람직한 수 으로 조 할 수

있게 되었다

첫째 이러한 정책당국에 의한 실질환율 리개선을 해서는 아래와 같은

이 고려되어야 한다 리변동환율제도하에서 환율이 시장메카니즘에 의하여

변동하므로 정책당국이 거시경제 내 균형이 되도록 실질균형환율목표를 설

정하고 실제 실질환율을 그것에 근하도록 명목환율 물가를 리한다

둘째 안화 명목환율보다 실질환율은 더욱이 안화 경쟁력변화를 반 한

다 그러므로 앙은행에서는 안화 실질환율지수를 측정하는 지표를 세워야

하며 연도별 데이터 혹은 분기별 데이터를 사용하여 안화 균형실질환율을 측

정하는 시스템을 개발해야한다

그러나 본 연구는 안화 균형실질환율을 추정함에 있어서 데이터수량의 제

한으로 Engle-Granger방법을 사용하 다 환율은 개방경제의 거시경제구조 안

에서 결정될 수밖에 없으며 따라서 여러 변수들 사이의 계를 Engle-Granger

방법으로만 검증하는 것은 한계가 있는 것이다 만약 데이터가 충분하다면

VAR모형으로 각 변수사이의 계를 측정하는 것이 정확성이 더 높을 것이다

그리고 본 모형에서는 노동생산성 이자율 등 거시경제변수를 고려하지 않았

으므로 분석에 한계가 있다 마지막으로 본 논문을 연구함에 있어서 데이터입수

가 어려웠고 통계기 이 다름으로써 향후 연구에서는 더욱 많은 데이터를 확보

하여 실증분석을 진행하는 것이 필요할 것이다

- 43 -

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httpwwwkitanet

httpwwwbokorkrindexjsp

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httpwwwworldbankorg

httpwwwsecgov

• 제1장 서론
• • 제1절 문제제기 및 연구의의
  • 제2절 연구목적 연구내용 및 논문의 구성
  • • 제2장 중국외환제도의 변천과정
    • • 제1절 중국국민경제 회복시기와 계획경제시기의 외환제도
      • 제2절 중국경제과도기의 외환제도
      • 제3절 현 중국외환제도
      • • 제3장 균형실질환율 모형
        • • 제1절 이론적 모형
          • 제2절 위안화 균형실질환율 모형
          • • 제4장 위안화 균형실질환율의 괴리분석
            • • 제1절 위안화 실증분석 모형
              • 제2절 분석결과
              • • 1 Data 및 분석방법
                • 2 단위근 검증과 오차수정모형
                • 3 Hodrick-Prescott 필터링처리
                • • 제3절 위안화 균형환율괴리에 대한 평가
                  • 제4절 선행연구와의 비교
                  • • 제5장 결론
                    • lt참고문헌gt

- 8 -

1950~1952년 구 안화환율은 진 으로 회복되기 시작하 다 1950년3월

국middot재정경제회의 후 국국내의 융과 물가는 상 으로 안정 이 으나

국제 물가가 반 으로 상승하여 환율정책을 ldquo수출 장려 수입제한rdquo으로부터

ldquo수출입 모두장려rdquo하는 정책으로 바꿈으로써 1950년의 42000구 안달러로부터

1951년의 22380구 안달러 로 평가 상하 으며 그 상승폭은 467에 달하

다

반 으로 이 시기 국은 외화에 한수요가 컸으나 외국의 폐쇄경제정책

으로 외화가 부족하 으며 수출입이 활성화 되지못하 고 화교자본유입도 제한

을 받았다 국정부는 국민경제를 회복시키기 하여 외화 리제도를 도입하

으며 구 안화 환율정책은 주로 외무역조 과 화교자본의 유입에 주요한 목

을 두었다

2 사회주의건설 시기에 진입(1953~1972년)

이 시기 안화 환율은 거의 안정 인 상태를 유지하 다 1953년부터 국

은 사회주의 건설시기로 진입하 다고 볼 수 있다 이시기 국은 고도의 계획

경제를 실시하 으며 국내물가는 안정 이 다 이 시기 국정부는 안화환

율 안정을 유지하기 하여 각국의 환율에 의거하여 외국화폐가치가 상승 혹은

하락할 때야 만이 조정하 다 1955년3월 새 안이 구 안을 체하면서

1971년까지 곧 24618 안달러의 수 을 유지하 다

3 스탠다드 바스켓방식 도입 시기(1973-1978)

1968년부터 국은 환율결제방식으로 국제결제를 시범 으로 진행하 다 그

러므로 그 당시 안화 환율은 외무역 상품의 가격과 외화수지 등에 직

향을 미치게 되었다 그러나 1973년부터 서구국들에서는 변동환율 제도를 채

택하 으므로 국정부는 서구 국들의 향을 직 으로 크게 받지 않기 하

여 국은 스탠다드 바스켓 방식에 따라 안화 환율을 조정하 다7)

을 발행하 고 1950년1월에 5000원 10000원권을 발행하 으며 1953년12월에 500000원권을 발

행하 는데 모두 7가지 종류가 있었다 이것을 ldquo구 안rdquo이라고 총칭한다 즉 제1 인민폐이

다 1955년3월1일부터 구 안을 회수하고 새 안을 발행하 다 즉 재의 ldquo 안rdquo이다

7) 스탠다드 바스켓 국제유동성의 양 부족을 보완하기 해 새로이 창출된 SDR의 가치는 여

러 나라 통화의 가 평균치로 표시되는 데 이때 각국통화의 가 치를 미리 결정하여 일정기

간 사용하게 된다 그리고 한 시 에 있어서의 어느 한 통화에 한 SDR의 가치는 바스켓 안

에 있는 각국통화를 당시의 환율을 용하여 그 통화로 환산한 것과 일치한다 이 방법에 의

하면 어느 한 구성 통화의 평가 상은 기타통화로 표시되는 SDR의 가치를 상승시키게 되며

- 9 -

이 시기에는 빈번히 환율변동을 실시하 다 1978년만 하여도 미달러 환율

조정을 61번이나 하 다 1979년 미 환율이 149달러까지 도달하 다

이러한 스탠다드 바스켓방식의 환율 조정은 간단하게 조정할 수 있었을 뿐

더러 국제환율의 본국화폐의 외환가치에 한 향을 감소하 으며 안화 환

율이 상 으로 안정 임으로 외무역에서 기업의 환 험을 감소할 수 있었

다 그러나 이러한 방식의 환율조정은 정확하고 객 인 가 평균치가 부족하

기 때문에 환율의조정이 합리 이지 못할 수 있다 동시에 국제시장가격과 국내

시장가격이 같지 않은 상황에서 환율의 조정 작용이 작아져가고 있었으며

무역부문과 비 무역부문의 모순이 심각해져 외무역발 을 해하 다

반 으로 계획경제시기의 환율을 찰해 보면 이 시기의 안화 환율은 정

부에서 통일 으로 결정하 으며 계획경제의 일종의 조정수단으로 사용되었다

그러나 정부의 외환정책 결정에 있어서의 고도의 계획성이 시장상황을 제 로

반 하지 않았으므로 환율이 효과 인 국제거래조정 작용을 하지 못하 다고

할 수 있다 그리고 환율은 외화결핍상황도 반 할 수 없게 됨으로 향후 합리

인 안화 환율수 을 평가하기 하여서는 안화의 자유교환이 이루어져야

하 다

제2 국경제과도기의 외환제도

1979년부터 국정부의 극 인 개 개방정책 추진으로 외무역이발 하고

외국인 투자가 유치됨에 따라 종 의 외환 리제도가 한계 을 드러내게 되었

다 외환 리 련 법규의 개정으로 외환사용한도액제도가 마련 되 으며 1980

년부터는 이 환율제도가 실행 되 다

1 안화 환율 이 환율제도 실행시기(1981-1984)

1970년 후반부터 안화를 무 평가 상을 하여 이는 외무역발 의 요

구에 부합되지 않게 되었으며 수출에 불리하 다 표2-1은 1975-1979년 국수

출의 평균 외화획득비용과 안화 환율이다 이 표로부터 계산하면 1979년 국

기업은 1달러의 상품을 수출하는데 외화획득비용은 241 안 이 고 기업이 공

정환율로는 1555 안 획득할 수 있었기에 매 1달러 수출하면 기업이 08555

평가 하의 경우에는 기타통화로 표시되는 SDR의 가치를 하락시키게 된다

(이효구 「 외환론」박 사 1978 257-258)

- 10 -

화획득비 공 환

1975 296 18598

1976 327 19414

1977 278 18578

1978 253 16836

1979 241 15550

안 손실을 봤기에 수출이 많을수록 손실을 많이 보는 상이 나타났다

lt표2-1gt 1975-1979년 수출 외화획득비용과 공정 환율

자료 吴念鲁陈全庚（1989）「人民 汇率研究」재구성

1980년 에 국은 외환조 시장이 건립되어 공정 환율8)과 조 환율이 동시

에 운용되는 이 환율제도가 실행 되 다 외환유보제도란 수출을 장려하기

한 제도로 기업이 수출로 벌어들인 외환 에서 일정 비율을 앙정부에 지

하고 나머지를 지방정부나 해당수출기업 수출품을 제공한 생산기업이 자체

으로 사용할 수 있도록 인정해주는 제도이다 유보의 의미는 외화 을 직

보유하는 것이 아니라 외환을 사용할 수 있는 권한의 한도액을 가리키는 외환

액을 보유하는 것을 의미한다 한 외환사용한도액제도란 외환유보제도의 실시

에 따라 생긴 일종의 외환을 사용할 수 있는 권리의 한계로서 기업이나 지방정

부 등이 공정 환율에 따라 은행에서 외화 을 매입할 수 있는 권한을 말한다

기업은 수출 거래를 통해 벌어들인 외화 을 액 은행에 매각한 후 유보

제도의 규정에 정한 비율에 따라 은행으로부터 향후의 외화를 사용할 수 있는

외환액을 받게 되는데 외환액은 외화 과 함께 외환조 시장에서 유통 되

다 그러므로 이 시기 안화 환율은 이 환율제도를 실시하게 되었는데 이 이

환율제도에서 공정 환율은 상품수출입무역결제에 사용되었고 조 환율은 주

로여행 운수 보험 등 서비스무역 거래와 화교자본과의 거래에서 사용하 다

이러한 외환유보제도가 먼 실시됨에 따라 정부의 계획 인 외환분배가 축

소되면서 외환이남아도는 기업과 모자라는 기업 간의 외환불균형상태가 생기기

시작 하 고 이 불균형상태를 해소시킬 수 있는 개별 기업 간 외환거래의 장소

가 필요하 고 외환조 에 참가할 수 있는 주체는 국 국내기업과 기 군

8) 외환의 수 계에 따라 자유로이 변동하는 자유 시장 외환율과는 달리 정부에서 인 으로

정한 외환율을 말한다 공정 환율에 상 되는 자유 시장 외환율을 실세 환율(實勢換率)이라고

한다 수출입 의 결제 외화차입(外貨借入) 상환 외국 통화의 환 (換錢) 등의 모든 공

식 인 외 거래는 공정 환율이 용된다

- 11 -

부 에 한정하고 조 가격도 엄격하게 통제하 다 1980년부터 북경 상해 주

등 몇 개의 도시에 있는 국은행이 외환업무를 하기 시작하 다 1988년

국은 외무역체제 개 을 진행하여 외화조 비율을 높이고 외화 조 량을 증

가하 으며 필수품이 아닌 수입은 제한하는 이 환율제도를 실시하 다 공정

환율은 1990년11월의 522 안달러에서 1993년 말의 570 안달러로 평가 하

하 다 그리고 조정환율시장의 환율은 시장의 공 과 수요에 따라 변동 폭이

좀 넓었다 1988~1993년 국경제의 경기과열과 인 이션으로 수입수요가 확

되고 외환수요가 증하는 상황 하에서 안화 환율은 지속 으로 상승하

다 그리하여 1993년2월의 820 안달러로 평가 하 하 다 그리고 외환투기

상을 막기 하여 한동안 한정가격을 제정함으로 외화장외교역 상이 심화되

었다 그리하여 1993년5월 한정가격을 취소한 결과 안화 환율은 1120로 상승

되 다 이로 하여 정부에서는 안화 환율을 872 안달러에 고정시켰다

반 으로 이 환율제도는 정부의 계획에 한 환율결정 구조에서 시장상황

에 따른 환율결정구조로 가는 과도기의 산물로 볼 수 있다 그러나 국국내경

제 체제개 이 심화됨에 따라 특히 외무역체제개 이 지속 으로 심화되고

외개방속도가 빨라짐에 따라 공정 환율과 조 환율의 존재는 안화가 두 가

지 가격과 결제 표 을 사용하게 함으로 외화자본의 이용에 불리하며 시장경제

의 발 에 불리하 다

제3 국외환제도

1994년 외환체제개 후 국은 시장 메커니즘을 주로 하는 안화 환율

제도를 채택하 으며 단일환율제도를 실행하기 시작하 다

1994년 국은 사회주의 시장경제체계를 건설하는 지도사상 하에서 국무

원에서는 단일환율제도의 방안을 채택하 으며 외환체제개 방면에서 ldquo외화

리체제를 개 하며 시장을 주로 하는 리변동환율제도와 통일되고 규범화된

외환시장 건설을 목표로 하며 안화의 자유로운 태환을 실 하는 것rdquo을 목표

로 지정하고 있었다 1994년1월1일에 실행한 단일환율제도는 안화 환율을

1993년 12월31일의 580 안달러에서 1994년1월1일의 870 안달러로 평가 하

되 다 이러한 단일환율제도는 시장수요를 기 로 하여 시장이 환율에 한 조

- 12 -

정 작용을 발휘하게 하 다 1996년 이후에도 심도 있는 외환 리체제 개 이

추진되었다 1996년 5월에는 국가 외환 리국이 ldquo국내거주자 사 소유 외화태환

방법rdquo을 발표하여 거주자 외화사용기 을 폭 높이고 외화사용범 를 확 하

며 규정한도 내에서 은행을 통해 외환을 매입할 수 있도록 허가했다 한 국

거주자가 출국 후에는 국내자산의 수익을 외화로 교환할 수 없다는 규정을 폐

지하고 국주재기 이나 외국인이 휴 하고 입국하거나 혹은 국내에서 구매

한 자가 용품을 매 후에 생긴 인민폐는 외화로 교환할 수 없다는 규정도 폐

지하며 비거주자가 국내에서 합법 으로 벌어들인 인민폐수입은 외화로 교환

하여 국외로 송 할 수 있도록 허가하 다 그리고 1996년 12월 1일부터 IMF

정8조의 의무를 수하고 경상거래 결제에 한 제한을 철폐한다고 하 으며

외국인 투자기업에 한 외환규제도 완화되었다 이는 1997년 7월 1일부터 외국

인투자기업이 외환지정은행을 통해서 외환을 결제하고 한 계속해서 외환조

센터를 통해 외환을 매매할 수 있도록 허가하 다

반 으로 국 안화 특징은 보면 아래 표에서 표시한바와 같이 4개 단계

를 거쳤다고 할 수 있다 50~60년 의 안정기 70년 의 평가 상기 80~90년

의 평가 하기와 재의 안정기라고 볼 수 있다 그러나 안화는 평가 상을

더해야 될 것이다 그것은 국의 안정 인 발 에 유리할뿐더러 세계경제에도

유리한 것이다

lt그림2-1gt1949-2003년 안화 환율변동 추이

자료 국인민은행

최근 국의 외환정책 특징을 보면 국은 외환거래제도 확충 등 제도개선을

우선 추진하고 그러한 제도의 시행으로 상되는 충격은 기술 수단을 통해

- 13 -

변동해나가고 있는데 이는 주로 진 으로 환율변동을 조 하려는데 있다고

할 수 있다 그리고 국이 통화바스켓을 참조하는 리변동환율제도를 도입하

긴 하 으나 재는 고정환율제나 다름없고 일정한 기간을 거친 뒤에 실제로

활성화 시키려고 한다 마지막으로 안화 평가 상 제도의 도입과 조치에 과도

한 기 가 형성되지 않게 보완조치를 취하고 있다 그러므로 국은 환율에

하여 자주성 통제가능성 진성 원칙을 제로 환율제도개 을 진행하고 있다

고 할 수 있다

- 14 -

제3장 균형실질환율 모형

제1 이론 모형

균형환율의 개념에는 여러 가지가 있다 그것은 균형환율의 경제 기능을 어

떻게 생각하는가에 따라 경제학자들의 견해가 다르기 때문이다 균형환율의 개

념과 산정방법을 아래와 같은 세 가지로 구분할 수 있다 9) (1)구매력평가설에

의한 근방법 (2)경상수지 근법 (3)환율결정모델 근법

1 구매력평가설에 의한 근방법

구매력평가는 완 히 통합되고 한 완 경쟁 인 시장에서 일물일가법칙(law

of one price)에 의존한다 즉 재화의 자유로운 이동을 해하는 일체의 마찰

요소 국가 간 교역에 따른 거래비용(transaction costs) 세 쿼타와 같은 무역

장벽(trade barriers) 등이 없다는 제하에서 어느 기간 2개 통화들 간의 환

율변동이 양국의 상 가격 수 의 변동에 의해 결정된다 구매력 평가설

(Purchasing Power Parity)은 가장 기 이고 단순한 균형환율이라고 할 수

있다

실 으로 거래 비용 무역장벽 등이 상존하고 있다는 사실을 감안하게

되면 동일한 상품 바스켓에 한 인 물가수 이 동일할 수는 없겠지만

그 변화율은 차이가 없을 것이라고 주장하는 것이 상 구매력 평가설이다

즉 명목환율 변화율은 국내 물가 변화율과 외국물가 변화율의 차이와 같아져야

한다는 것이다 수식으로 실질환율수 을 다음과 같이 정의할 때

qequivEP

P

E는 명목환율 P 는 해외물가 P는 국내물가를 나타낸다 10)

경상수지(국제수지)가 균형을 이루었던 특정시 의 실질환율과 비교시 의 실

질환율을 비교함으로서 비교시 의 환율이 얼마나 균형으로부터 벗어나 있는가

를 단한다 즉 균형이라고 여겨지는 기 시 을 정한 후 당시의 실질환율을

9) 河合正弘 『適正』為替レートの概念とターゲットゾーン構想－マッキノンウィリアムソン

の提案を中心に－（上）（下）『ESP』1987年6月 30-35 1987年7月68-73

10) 와 같은 정의된 실질환율의 상승은 평가 하를 하락은 평가 상을 의미한다

- 15 -

나머지 표본기간의 균형환율이라고 간주한다 하면 기 시 이 0기이고 비교

시 이 t기인 PPP균형환율 는 실질환율지수 (Real Exchange Rate Index

RERE)를 아래와 같이 나타낼 수 있다

RERI=(EP

P) t

(EP

P) 0

여기에서 실질환율지수가 1보다 크다면 기 시 0기에 비해 평가되었음을

의미하고 1보다 작다면 고평가되었음을 의미한다 여기에서 알 수 있다 시피

균형환율을 단하기 해서는 기 시 을 설정하여야 하는데 문제가 있는 것

이다

첫째 기 시 이 상당한 기간 지속되는 경우를 발견하기 어렵다 국제수지라는

외 균형에 달성하 을 때 재화나 노동시장의 내 균형을 동시에 고려할

수 없으며 기 시 을 언제로 잡는가에 따라 추정된 균형환율수 도 상당한 차

이를 가지고 있다

둘째 구매력평가설은 일물일가 법칙을 제로 함으로 한계를 가지고 있다

2 국제수지 근법 (Balance of Payment View of the Exchange Rate)

이 근의 특징은 내생변수들이 일반균형 으로 결정하는 로우 변수로서의

국제수지상태가 로우변수인 외환의 공 과 수요를 결정하고 이들 공 과 수

요가 환율을 결정한다는 것이다 다시 말해서 통상 인 국제수지표상의 수입항

목들이 외환의 공 을 지 항목들이 외환에 한 수요를 각기 결정하며 이

게 결정되는 외환의 공 과 수요에 의해 균형환율이 결정되며 따라서 환율의

변동은 이들 수요와 공 곡선의 이 에 의해 이루어진다 이러한 균형환율을 거

시 모델을 이용하여 추정한 연구결과들이 있는바 lt표3-1gt과 같이 내 균

형과 외 균형의 요건이 어떻게 정의되는가에 따라 정균형환율(DEER) 기

균형환율(FEER) 균형실질환율(ERER) 자연실질환율(NATREX)로 구분됨을

알수있다 11)

11) Black S (1994) On the concept and usefulness of the equilibrium rate of exchangein

williamson J ed Estimating Equilibrium Exchange Rates Institute for International

Economics washington DC pp 279-292

- 16 -

행연 내

IMF연 원에

해개

(1970)

DEER

(Desired Equilibrium

Exchange Rate)

4~6 사 내 균형과

균형 실현한 실질환 균형환

라고 여 에 내 균형

고 미하고 균

형 지 가능한 경상수지 미

Williamson

(1985 1994)

FEER

(Fundamental

Equilibrium

Exchange Rate)

균형환 미함 거시경

균형 루었 균형환

개 다 여 에 내 균형

고 과 물가안 형 하는 현

실 에 생산과 재 생산

같 지 하 균형

지 가능한 경상수지 균형 미한

다

Edwards

(1988)

ERER

(Euilibrium Real

Exchange Rate)

내 균형과 균형 실현

하는 실질실효환 균형환 라

고 경 가 하여 실질

환 역재 비 역재 비

시하여 역 건 통화량 등

생변수 지 가능한 수치에 하

게 함

Stein

(1994)

NATREX

(Natural Real

Exchange Rate)

내 균형 실업 연실업

상태에 것 미하 실질환

에 향 주는

거한 변화에 해 향

실질환 수 균형환 라고

lt표3-1gt 균형환율에 한 정의

- 17 -

샘플 간 실질환 결

赵志君 金森俊树

（2006）

1980-2004

(연도별 )공 검

환

내 플

플

내

무역흑

刘纪显张宗益

(2005)

1985-2002

(연도별 ) 공 검

역 건 본원통화

량 지출GDP

상 술진보

张斌

（2003）

1992-2002

（ 별 ） E-G검

HBS효과 가

GDP에 차지하는

비 직

계수출

가격

任若恩刘莉亚

（2002）

1985-1999

(연도별 ) 공 검

역 건 지출

GDP 동생산

채상환 개 도

복

(2007)

(1975-2004)

(연도별 )공 검

과 상

가격비

문별 생산 격차

과 상

역 건

최 흠 식

문수

(1997)

1975-1996

(연도별 )공 검

한 경

경

한 술진보

역 건

애 한

(2006)

1973-2003

( 별 )공 검

생산 격차 역

건 실질 가

리차 경 개

도 상 지출

비 주택 가격지

의 국제수지 근법은 내 외 균형에 한 정의가 달라짐에 따라균형환율

의 개념도 달라지게 된다 국제수지 근법에서 알 수 있는 바와 같이 시간이 흐름에

따라 자국의 내 균형과 외 균형에 향을 주는 요인이 변화하는 경우 균형

환율 수 도 변화한다는 것이다

한편 경상수지 근법에 한 연구를 lt표3-2gt과 같이 구분할 수 있다

lt표3-2gt경상수지 근법에 한 선행연구

- 18 -

수 누 경상수지

남 희

(1999)

1980-1997

( 별 )공 검

환

역 건

내 신 G D P

GDP 본수지

재 수지

본원통화

경상수지 근법은 최근에 범히 연구되고 있는 내용이기는 하지만 균형환

율을 산정하는 방법이 복잡하고 경상수지의 개념이 모호한 단 도 가지고 있

다

3 환율결정모델 근법

이 방법은 균형환율을 모델을 통하여 체계 으로 균형환율 측치를 산출하는

방법이다 이 방법에는 화폐 근법과 포트폴리오 근법으로 구분된다 일반

으로 통화 근법은 균형환율의 변화가 자국과 외국의 통화 공 과 통화수

요의 변화에 따라 변화된다고 설명된다 포트폴리오 근법은 자국과 외국의 자

산들로 구성되는 포트폴리오의 틀 안에서 환율이 결정됨을 설명한다

환율결정모델 근법은 환율수 결정이론을 바탕으로 하 으며 거시경제정책

변수와 환율수 을 환율의 구조방정식을 통하여 직 으로 연 시킨 것이 장

이다 그러나 모델의 실 정성은 표본기간 내에는 합하나 표본기간 외

에는 정성이 낮은 편이다 그 외에 이 근법에서는 자본이동을 강조하 기

때문에 국제수지에 을 놓았을 경우 자본이동이 미미한 발 도상국의 균형

환율 추정에는 한계가 있다고 볼 수 있다

제2 안화 균형실질환율 모형

의 균형 환율의 개념으로부터 알 수 있는 바와 같이 일국의 경제상황의 변화

가 자국통화의 가치에 향을 미칠 수 있는 선진국의 경우 다국가 경제모형의

설정이 필요하지만 자국의 통화가치에 향을 미치기 힘든 개발도상국에 한

분석의 경우에 해서는 소국개방경제를 가정하는 근법이 타당한 것이다 이

러한 연구는 주로 Edwards(1989)에 의하여 주도되었다 Edwards(1989)는 교역

재와 비교역재의 상 가격으로 실질환율을 정의하고 기 경제변수들과의 장기

인 균형 계를 도출하 다 장기 인 균형 계식으로부터 균형환율에 한 축

- 19 -

약식을 유도함으로써 균형실질환율(ERER equilibrium real exchange rate)를

구하 다

국 안화 환율에 한 기존 연구의 경우 张斌（2003）은 Montiel등의 모형

하에서 1992-2002년 분기별 데이터를 이용하여 균형환율을 추정하 다 이모형

의 특징은 이론 모형에 FDI의 균형실질환율에 한 향을 추가한 것이다

그 추정결과 안화 균형환율은 1994-2001년 안정 으로 상승하는 추세를 보여

주었고 매년 평균 26 상승하 으며 환율상승의 원인은 주로 상 기술진

보와 동기간 FDI유입으로 나타났다

赵志君 金森俊树(2006)은 소비자효용과 생산자이윤 극 화를 제로 한 이론

모형에 근거하여 안화 균형환율 모형을 설정하 으며 1980 -2004년 연도

별 데이터를 이용한 실증분석 결과에 의하면 소폭의 안화 외환가치상승은

국의 국내 인 이션율을 약간 상승시키는 효과가 있는 것으로 단되었으며

안화 평가 상 폭이 7~11를 유지하면 국경제의 국제경쟁력을 크게

축시키지 않을 뿐더러 국거시경제에도 큰 충격을 가져다주지 않을 것이라는

결론이 나왔다12)

刘纪显张宗益(2005)은 미 양국 통화정책이 균형환율에 한 향과 환율결

정문제를 거시 인 개방경제하에서 생산자 이윤극 화라는 미시기 하에서 연

구를 하 다 우선 상품시장과 화폐시장이 동시에 균형을 이루는 으로부터 입

각하여 모형을 정립하 으며 1985-2002년 기간의 연도별 데이터를 이용하여 균

형실질환율을 추정하 다 안화가1985 1989-1991 1997-2001년 기간에는 고

평가 되었고 1986-1988 1992-1996 2002년 평가된 것으로 분석결과가 나왔

다

任若恩刘莉亚（2002）는 1985-1999년 기간의 연도별 데이터를 이용하여

안화 균형실질환율을 추정한바 이환율에 결정 인 향을 주는 요인으로 교역

12)이론 으로 안화 평가 상이 인 이션 혹은 디 이션이 원인이라고하기는 어려운 것

이다 무역수지방면에서 안화 평가 상은 국의 수출 혹은 수입이윤에 손해를 것임으로

순수입과 외국의 수요는 어들 것이다 이것은 디 이션을 유도한다 그러나 자본수지 방면

에서 안화 환율의 평가 상은 외국의 투자자들로 하여 안화 자산을 더욱 많이 보유하게

하므로 자본유입이 많아 질것이다 이는 한 투자수요를 자극하고 인 이션을 유도할 것이

다 그러므로 평가 상과정에서 인 이션과 디 이션이 동시에 존재할 것이며 최종 으로

어느 상이 더 한 것은 무역수지와 자본수지 어떤 것이 차지하는 비 이 더큰가에달려

있을것이다

- 20 -

조건 정부지출GDP 노동생산율 부채상환비율 개방도등을 선정하 다 이들의

연구 결과에 의하면 안화 환율이 개 개방후 평가된 상이 존재하 으나

반 으로 고려하면 안화환율수 은 균형환율수 과 비슷한 수 을 취하고

있다고 지 하 다

窦胜祥杨析（2003）은 1981-2001년 기간의 연도별데이터를 이용하여 안화

균형실질환율을 추정하 으며 그 결정변수로는 투자율 경제성장율

부채상환비율 교역조건은 을 선정하 다 분석에 의하면 1994-2001년간

안화환율은 평균26상승하 으며 1994-1995년간은 균형환율과 비슷한

수 을 유지하 으며 1995-1998년간은 안화 고평가 상이 출 하 다

1999-2001년에는 평가 되 다고 지 하 다 그러나 이 연구의 모형은 극히

단순한 바 독립변수의 수가 어 모델의 설명력이 부족한 문제가 있었다

刘冬荣赵延武（2004）는 1980-2003년 기간의 연도별데이터를 이용하여 안

화 균형실질환율을 추정하 으며 개방도 교역조건 통화량GDP등을 환율결정

변수로 선정한바 추정결과에 의하면 4차례 평가 3차례 고평가 되었다고 분석

되었으나 이 경우에도 모형이 극히 단순하고 독립변수가 충분치 못한 문제가

있었다

储幼阳（2004）는 1977-2002년 기간의 분기별 데이터를 이용하여 안화 균형

실질환율을 추정하 으며 교역조건 해외자산GDP 재정지출 개방도를 독립변

수로 선정하 다 이 경우에도 소비자 효용극 화와 생산자 효용극 화라는

제하에서 모델을 정립 하 다 추정결과에 의하면 5차례 평가5차례 고평가 되

었다 고 분석되었다

- 21 -

제4장 안화 균형실질환율 괴리분석

제1 안화 실증분석 모형

본 에서는 균형환율과 기 경제변수간에 어떠한 연 계를 가지는지를 이론

으로 살펴본다 균형환율이란 일국경제의 내외 균형을 달성시키는 환율수

을 의미한다 경제의 내외 균형을 정의하기 하여 모형경제의 설정이 필요하

다 Edwards(1989)는 발 도상국의 특징을 충분히 고려한 제하에서 발 도상

국 균형환율 ERER모형을 제기하 다 그러므로 본 연구에서는 이모형을 응용

하여 국 거시경제도 그 자체의 특징을 가지고 있기에 안화 균형실질환율

ERER 모형을 구축하려고 한다 본 연구에서는 Edwads 계량 모형을 제로

안화 균형실질환율 모형을 분석해 보았다 우선 Edwads 모형에서와 달리 국

의 균형실질환율모형에서는 이 환율제도에 한 데이터 입수가 불가능함으로

공정환율을 주로 한다고 가정하 다

본 연구에서는 안화 균형실질환율 ERER 모형의 구축을 하여 아래와 같

이 가정 한다

(1) 국시장에는 수출재(X) 수입재(M) 비교역재(N)의 3가지상품이 존재한다

국내에서 수출재와 비교역재를 생산하고 수입재와 비교역재를 소비한다

(2) 안은 이 환율제도가 존재하지 않는다고 가정한다 비록1985-1993년 기간

에 이 환율제도가 존재하 지만 공정환율은 국제무역에 용되고 조 환율은

융거래에 용되었다 그러나 당시 자본과 융수지가 수출입총액의 14를

차지함으로 주로 공정환율을 주로 분석하기로 한다 1994년부터 2004년까지는

단일환율의 고정환율제도를 채택하 음으로 본 연구에서는 1985년 안은 단일

환율제도를 채택하 다고 가정한다

(3)국내보유자산은 자국화폐(M)와 외국화폐(F)로 구성되어 있다

(4)무역장벽이 존재한다 수입품에 세를 부과하며 수입 세액을 TM 수입품

세율을 tm이라고 하고 수출품에 하여서는 수출품의 수입 세를 환불 하므로

수출 세환불액을 TX 세환불율을 t x라 가정한다

(5)정부에서는 수입품(m)과 비교역재(N)를 소비하며 정부 지출자 의 조달은

비왜곡 인 조세수입과 화폐발행(D)을 통해 이루어진다 한 정부는 외자유입

- 22 -

(H)을 통해 재정지출자 을 조달할 수 있다

(6)수출입상품의 국제가격( PM PX)은 국제무역시장에서 결정되며 국국내시

장가격의 이들에 한 향을 무시한다 수출입상품의 국내가격은 각각 PM과

PX이며 이는 수출입상품의 국제가격 명목환율 수출입세율의 향을 받는다

의 가정 하에서 아래의 모형을 도출한다

국내자산 포트폴리오 구성 A=M+EF 식(41)

a=m+F 식(42)

a=AEPX m=MEPX 식(43)

c=σ(E eE)F σlt0 F=0 식(44)

여기에서 A는 국내총자산 M은 자국화폐 E는 명목환율 F는 외국화폐 Ee 는

환율변동 상을 가리킨다 식 (41)부터(44)는 총자산을 본국화폐와 외국화폐로

나 어 보고 실질자국화폐와 실질외국화폐와 실질외국화폐 보유 비율은 완벽한

측가능성 가정에 따라 자국화페의 상평가 하율을 실제평가 하율 E eE

로 체된다

교역재시장가격 P M=EPM(1+t m)

e MequivP NP M 식(45)

P X=EPX(1-t x)

e xequivP NP X 식(46)

여기에서PM 는 수입상품가격 PM는 수입품의 국제가격 PX 는 수출상품의 국

내가격 PX는 수출품의 국제가격 PN은 비교역재의 국내가격 tm은 수입세율 t x

는 수출품의 수입 세환불율을 표시한다

재화수요함수 CM=CM(e Ma) δC Mδe Mgt0 δC Mδ agt0 식(47)

CN=C N(eM a) δC Nδe Mlt0 δC Nδagt0 식(48)

여기에서 CM 는 민간부문의 수입품에 한 수요이고 CN은 민간 부문의 비교

역재에 한 수요이며 a는 수출품으로 표시한 국내민간부문의 실질부이고 eM는

비교역재에 한 수입품의경쟁력을 나타낸다

재화 공 함수 Q X=Q X(e x) δQXδe x lt0 식(49)

Q N=Q N(e X) δQNδe X gt0 식(410)

- 23 -

여기에서 QX 는 수출품 공 QN은 비교역재공 eX는 비교역재에 한 수출

품상 가격을 표시한다

식 (245)-(410)은 공 과 수요함수를 규정하 으며 그 eM와 a는 소비자 수

요의 결정변수 eX 는 생산자공 의 결정변수이다

정부행 G= PNGN +EPM GM(1+ tM) 식(411)

λ=EPM GMG 식(412)

G=T+TM-TX+D+EH 식(413)

여기에서 G는 정부지출 GN은 정부가 소비한 비교역재량 GM는 정부가소비한

수입품량 T는 국내세수 TM는수입세수 TX는 수출품의 수입 세환불액 D는

국내신용창출액 H는 외생 으로 결정되는 정부부문의 순외자유입이며 λ는 총

정부지출에서 수입품이 차지하는 비율이며 일정하다고 가정한다 식 (411)과 식

(413)은 정부의 수지를 표시하 다

국제거래부문 CA= PXQX( eX t x) - PMCM( eM a) - PMGM 식(414)

R=CA+H 식(415)

M=D +ER 식(416)

여기에서 CA는 경상수지 R는 종합수지 H는 자본수지 M는 국내통화량

변동 식(414)에서 (416)는 국내 통화량 변동(M)과 국내신용창출(D) 종합

수지R과의 계를 표시하 다

실질환율정의 e=P N

E[βPM+(1-β)P

X]

식(417)

여기에서β는 수입재의 가 치이고 식(417)에서정의한 실질환율은 비교역재

교역재의 상 가격을 나타낸다

장기균형환율은 거시경제가 내 외 균형에 달하 을 때를 말함으로 비

교역재시장과 국제수지가 균형에 도달하 을 때 환율은 장기 균형에 도달한

다

비교역재 시장의 균형조건은 수요와 공 이 같을 때 즉

CN( eM a) +GN = QN( eX t x) 식(418)

여기에서이며 g NequivG NP NP XequivGNe x 는 수출품의 양으로 표시한 정부의 비교

역재 소비다

- 24 -

모형의 다른 식들을 식 (418)에 용하여 균형비교역재 가격을 아래와 같이 나

타낼 수 있다

PN=V(ag NPMP

Xt mt xE) 식(419)

a는 내생 변수임으로 식(411)~(416)를 외경제가 균형에도달하는 균형식

(42)에 용하면 수출재의 양으로 표시한 실질부a를 구할 수 있다

a=μ( PNTTMTXEH1H tM t x gN PX PMM) 식(420)

식(420)을 식(419)에 입하면균형 비교역재가격 PN을 구할 수 있다

PN=V(TTMTXEH tm t x gN PX PMM) 식(421)

식(421)을 식(417)에 입하면 균형실질환율 e를 구할 수 있다

e=ω(TTMTXEHt Mt Xg NPMP

XM) 식(422)

여기에서 알 수 있다시피 정부세수잔액(T+TM-TX) 명목환율E 순자본유입H

수입세율 tm 수출 세환불율 t x 정부의 비교역재상품에 한 소비 gN 수출입상품

국제가격( PM PX) 통화공 변동(M)등은 모두 이론 으로 균형실질환율에 향

을 미친다

3 안화 균형실질환율 ERER모형

식(422)에서 알 수 있다시피 안화 균형환율에 향 주는 요소는 주로 정부

세수잔액(T+TM-TX) 명목환율E 순자본유입 수입세율 tM 수출 세환불율 t x정

부가 비교역재상품에 한 소비 gN정부소비g 수출입상품가격( PM PX)국내생산

총액Y화폐공 변동(M)의 향을 받는다 그러므로 안화 균형실질환율의 개

량모형은

e= φ(T TM TX E H tm t x Y gN g PM PX M) 식(423)

에서 설립한 안화균형환율모형은 실증분석을 하기 한 연구기 로 된다

제2 분석결과

1 Data 분석방법

(1)각 경제변수의 균형실질환율에 한 향 분석

식 (235)에 근거하여 설립한 안화 균형실질환율 ERER 개량모형은 국 재

- 25 -

의 통계체제를 고려하여 아래와 같은 변수를 선정하여 경제 변수에 하여

분석을 진행하 다 이러한 변수들의 균형실질환율에 한 향은 이론 으로

다음과 같이 설명될 수 있다

(1)세수 잔액 (T+TM-TX)는 TT로 표기하며 세수잔액이 증가하면 정부의 수입

은 증가하며 이로 하여 비교역재 상품가격은 상승하며 균형실질환율은 상승한

다

(2)명목환율(E) 명목환율이 상승하면 평가 하 국제수지가 개선되며 균형실질

환율이 상승한다 비록 국제상에서 특별인출권(SDRS)으로 통화가치를 측정하는

기 으로 삶고 있으나 진정한 화폐가 아니 임으로 완정한 데이터를 입수하기

어려움으로 달러 안화를 명목환율로 산정한다

(3)자본유입(H) 자본이 유입되면 국제수지는 개선되고 국민소득이 향상되고 비

교역재 상품가격이 상승하며 균형실질환율이 상승한다

(4)수입세율( tm) 수입세율이 높을수록 수입은 감소하고 경상수지는 개선되며

균형실질환율은 상승한다

(5)수출환불세율( t x) 수출환불세율이 상승하면 자국통화로 표시된 수출품의 가

격이 상승하여 국내 비교역재상품가격이 상승한다 수출환불세율이 상승하면

수출이 증가하고 경상수지는 개선된다 동시에 정부의 수입이 감소되면 비교역

재에 마이 스 향을 다 그러므로 이 변수가 균형실질환율에 한 향은

불명확하다

(6)정부지출 비율(g) 정부가 비교역재에 한 데이터를 구하기 어려운 원인으로

정부지출 국내총생산의 비율로 체하기로 한다 정부지출이 상승하면 비교역

재 가격이 상승하고 균형실질환율이 상승한다

(7)교역조건(TOT)은 한나라의 수출 수입의 교환 액이라고 할 수 있다 즉 수

출상품가격 수입상품가격의 변화이며 매 한단 상품을 수출함에 있어 수입

한 상품의 수량을 말한다 교역조건은 수출가격지수 수입가격지수로 표시한

다 교역조건이 개선되 을때 수출 증가함으로 경상수지 개선되고 균형실질환율

- 26 -

　년도 실질실효

환율지수

명 목 환 율

달러 안

GDP

(억 위안)

정부지출

(억 위안)

H

(백만

달러)

M2

(억위안)

1985 21574 29366 89891 20043 8188 48749

1986 15709 34528 102014 22049 6171 63486

1987 13696 37221 119545 22622 2731 79574

1988 11406 37221 149223 24912 5269 96021

1989 13157 37651 169178 28238 6428 113931

1990 11699 47832 185984 30836 -2774 146819

1991 10376 53233 216625 33866 4580 185989

1992 933 55146 266519 37422 -251 243273

1993 8255 5762 345605 46423 23474 356808

1994 8975 86187 46670 57926 32644 469203

1995 100 8351 574949 68237 38675 607435

1996 10968 83142 668505 79376 39967 760953

1997 11687 82898 731427 92336 21015 9186781

1998 1192 82791 769672 107982 -6321 1055601

1999 1153 82783 805794 131877 7642 1210421

2000 11824 82784 88254 158865 1922 1359602

2001 12335 8277 957279 189026 37445 1564119

2002 12137 8277 1039353 220532 32291 1867905

2003 12214 8277 1162496 24067 52726 2192268

이 상승한다

(8)국내총생산 ( γ) 국내총생산이 증가하면 통화 공 이 일정한 제하에서 국

내 비교역재 상품의가격은 상승하며 균형실질환율은 상승한다

(9)통화 공 변동( M) 통화 공 이 상승하면 명목환율이 상승하고 균형실질환율

은 하락한다

(2)데이터 수집 처리

의 경제변수의 선정에 근거하여 1985-2004년 20년의 연도별 데이터를 선정하

다 (분기별 혹은 월별데이타를 구하려고 노력하 으나 완 한 REERI과 교역

조건지수를 입수하기 어려웠다

lt표4-1gt 1985-2003년 주요경제변수 통계치

- 27 -

　년도 세수

(억 위안)

수 출 액

(억 안)

수입액

(억 위안)

수출환불세

액

(억 위안)

수입세

(억 위

안)

　교 역 조 건

지수

1985 204079 8089 12578 197 2052 1156157

1986 209073 10821 14983 44 1516 1005049

1987 214036 1470 16142 767 1424 100407

1988 239047 17667 20551 113 155 9794987

1989 27274 1956 21999 153 1815 9717236

1990 282186 29858 25743 185 159 1011677

1991 299017 38271 33987 2544 1491 100419

1992 329691 46763 44433 285 1661 9826247

1993 42553 52848 59862 301 1882 968

1994 512688 104218 99601 450 3374 1001

1995 603804 124518 110481 5492 356 100

1996 690982 125764 115574 826 5037 1027

1997 823404 151607 118065 4325 5587 105

1998 92628 152236 116261 437 5563 100

1999 1068258 161598 137365 6277 10133 975

2000 1258151 206344 186388 8104 14915 893

2001 1530138 220244 201592 10715 16517 912088

2002 1763645 269479 244303 12592 18856 906977

2003 2046156 362995 34202 2039 37116 907

2004 25718 491033 464358 4200 40237 818

2004 12291 81949 1658972 284869 110659 2352646

데이터자료 국외화 리국 국경제정보사이트

lt표4-2gt 1985-2004년 주요경제변수 통계치

데이터中国咨询网中国税收年报 中国经济信息网商务部 世界银行

일부 경제변수에 아래와 같은 처리를 진행하 다 세수잔액(TT)는 세수총액에

수출환불액의 차와 같으며 수입세율은 수입세액에 수입액을 나 것과 같으며

정부지출비율(g)은 정부지출 국내총생산액과 같으며 통화 공 ( M)는 당해의

M2와 해M2와의 차와 같다

각경제변수에 자연로그를 취하 다 lnREERI(실질유효환율지수) lnTT(세수잔

- 28 -

액) lnE(명목환율) lnH(순자본유입) lnTM(수입세율) lnTX(수출환불액)

lnGV(정부지출비율) lnTOTI(교역조건지수) lnGDP(국내생산총액) ln M(통화

공 ) H에 마이 스 값이 존재하므로 값이 마이 스일 때에는 lnH=-ln(-H)를

취하 다 각 경제변수의 자연 로그 값 변화추이는 아래 그림과 같다(31)

lt그림4-1gt각 경제변수의 자연 로그 값 변화추이

2 단 근 검증과 오차수정모형

(1)ADF단 근 검증

시계열자료가 단 근을 갖는 불안정 계열인 경우 통 계량분석에서 사용되

는 이론을 그 로 용시키면 가성 회귀 상 등 여러 가지 문제 이 나타난

다 ADF는 시계열자료의 안정성을 검증함에 있어서 학자들에 의하여 자주 사

용되고 있으므로 본문에서도 이를 이용하여 단 근을 검증하려고 한다13)ADF

검증유형과 검증효과평가는 AIC와 SC가 있다 AIC와 SC가 제일 작을 때의 차

분수와 D-W통계치가 동시에 2에 가까워야한다 이 때 ADF통계치가

Mackinnon임계치보다 작으면 본시계열이 안정 이며 반 인 상황에는 비안정

이다

13) 남 우 이한식 ldquo계량경제학 이론과 응용rdquo 홍문사 2002

- 29 -

변수 Mackinnon

임계치 (5)

ADF

통계량

Durbin-Waston

통계량

lnREERI 　-37119

　

-2030773

　

1956047

LnE 　-37119 -0773123 　1990989lnGDP 　-19642 　1662178 　1987304

lnGV 　-19642 　0401210 　1954652

lnH 　-19642 　-0755522 　1986435lnM 　-19642 　1577086 　2004678

lnTM 　-37347 　-0920615 　2018443lnTOTI 　-30659 　-1275434 　1998693

lnTX 　-30521 　-2128038 　2005075

lnTT 　-30521 　0805925 　2016318

변수Mackinnon

임계치 (5)

ADF

통계량

Durbin-Waston

통계량

DlnREERI -19642 -262762 1899030DlnE 　-19642 -2394057 2027454

DlnGDP -38730 -3928153 2428268DlnGV -19642 -2106240 1938234

DlnH -19642 -3771512 2010681

DlnM -30521 -3596356 1984494DlnTM -37119 -4170022 1927820

DlnTOTI -19642 -1275434 1998693DlnTX -30659 -3516733 2030037

DlnTT -31801 -4796471 2853341

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(1)

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(2)

의 결과로부터 알 수 있는 바 이상 각 기 변수는 모두 1차분 시계열이므로

공 분검증을 진행할수 있다

(2)Engle-Granger공 분 검증방법

본 논문에서 재 가장 많이 이용되고 있는 VAR(Vector AutoRegressive)모

형을 이용한 Johansen의 최우도검정법을 이용하여 공 분을 검증하려고 하 으

- 30 -

나 입수한 데이터수량의 부족으로 인하여 실패하 다 Engle-Granger의 2단계

공 분 검정법은 선형 모형에 한 t-통계량을 이용하기 때문에 이해가 쉽고

간편하여 이 방법을 사용하기로 하 다

우선 최우도검정법을 이용하여 기 경제변수에 하여 회귀분석을 진행한 다

음 회귀결과의 잔차항resid에 하여 ADF단 근 검증을 진행한다 만약 잔차

항이 안정 이면 변수사이에 공 분 계가 존재한다고 한다

최우도검정법을 이용하여 회귀분석을 진행하면서 계량방법으로 경제변수에

하여 검증을 진행하며 균형실질환율에 향이 명확하지 않는 변수는

선정하지 않았다14) 선정된 변수로 회귀분석을 진행한 결과는 아래와 같다

LNREERI=-6801480+0269259LNGV-0176586LNM+0142653LNTM+2117182LN

TOIT+0282206LNTT (식31)

R2=0948972 R2=0929346 AIC=-2683087 SC=-284843 F통계치=4835247 D-W

통계치=2322365

그리고 식(31)회귀방정식의 잔차항에 하여 ADF검증을 진행한 결과 5유의

수 하에서 Mackinnon임계치는 -19627 ADF검증 통계치는 -4087355 D-W

통계치는 2139061이다 이로부터 알 수 있는바 잔차항에 단 근이 존재하지 않

으며 안정 인 시계열이다

식(31)에서 알 수 있는바 정부지출(LNGV) 수입세율(LNTM) 교역조건

(LNTOTI) 정부세수잔액(LNTT)이 안화 균형실질환율에 하여 러스 향

을 미치며 교역조건이 안화 균형실질환율에 제일큰 향을 미친다 그러므로

교역조건을 개선하는것은 안화 균형실질환율에 도달할 수 있는 유효 인 방

법이라고 할 수 있다 통화 공 (LMH)이 안화 균형실질환율에 마이 스

향을 미친다 그러나 명목환율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP)

수출 세환불(LNTX)등은 안화 균형환율과의 상 계가 명확화지 않았다

이것은 당시 안화가 달러 폐그제도 자본통제 무역마찰등 원인으로 해석할

수 있는 것이다

(3)오차수정모형 (ECM)

14) 선애 김정한 2006 ldquo원달러 균형실질환율 의 추정 행태균형환율 근법rdquolt경제연

구gt[[213-20

- 31 -

오차수정모형 (ECM Error Correction Model)은 ADL모형

Y t=β 0+β 1χ t+β 2Y t-1+β 3χ t-1+ε t 를 정리하면

nablaY t=β0+β

1nablaχt+(β 2-1)[Y-

β1+β

3

1-β2

χ] t-1+εt이다 이 방정식이 ECM방정식

이며 이 Y-β1+β

3

1-β2

χ는 오차수정항이며 ECM이라고 한다 Granger의 정의에

의하면 공 분 계가 있는 비선형시계열모형은 모두 오차수정모형으로 표시할

수 있다 LNREERI LNGV LNM LNTM LNTOTI LNTT사이에 공 분 계

가 존재함으로 반드시 오차수정모형이 존재한다 의 공 분방정식(31)에 근거

하여 얻은 오차수정모형(ECM)은 아래와 같다

d(LNREERI)t=-0001079+0368582d(LNGV)

t-0173806d(LNM)

t+0104940d(LNT

M)t+1904354d(LNTOTI)

t+0261049d(LNTT)

t-1089232Ecm

(t-1 )식(32)

R2=0855869 R2=077252 AIC=-2618831 SC=-2272575 F통계치=1088656

D-W통계치=1903505

식32에서 알 수 있다시피 안화 환율에는 비교 높은 오차수정항(-1089232)

이 있으며 이는 안화균형실질환율이 균형환율보다 낮을 때(Ecm(t-1 )lt0) 나

타나며 다음 기에 -1089232Ecm(t-1 )gt0일 때 균형실질환율은 상승한다 즉 오

차수정항계수의 치가 1보다 크면 균형실질환율 과 평가 상이 나타난다

동시에 LNTV LNM LNTM LNTOTI LNTT등이 안화 실질환율에 한

향이 크며 그 방향도 식(31)에서의 향과 같은 것이다15) 이것은 경제변수가

장단기 으로 안화 균형실질환율에 하여 향을 주는 방향은 같다는것이

다

3 Hodrick-Prescott 필터링처리

의 균형실질환율 방정식 (31)에서는 기 경제변수상에 지속성을 띄고 있는가

에 한 분석은 진행하지 않았다 사실 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수

입세율(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT)등은 장기균형이라는

가설을 지속 으로 만족하는것은 아니다 그러므로 이러한 변수의 시계열을 처

리하여 장기균형성분을 산정하여 장기지속 인 안화 균형환율을 측정해야한

다 이것을 처리하는 방법에는 회귀분석법 이동평균법 H-P필터링처리 방법 등

15) 남 희 1999 ldquo균형실질환율의 추정rdquolt한국경제연구원gtpp-13-14

- 32 -

이 있다

본 논문에서 사용하는 H-P필터링 처리는 거시경제학 분석에서 시계열장기추세

(항구 인 요소를 시계열자료의 지속가능한 요소로 삼음)를 검증함에 있어서

범히 사용되는 방법으로서 이 방법을 채택하 다

시계열을 Y= Y1Y2Yn 항구 요소를 T= t 1t 2t n이라고 n을 샘 수라고

가정하며 시계열Yt에서 측할 수 없는 추세항 ti는 아래와 최소화방정식의 해

라고 정의한다

min sumn

i=1 (Y i-t i) 2+λ[c(L)t i]

2 식(33)

그 c(L)는 아래와 같은 식으로 정의된다

C(L)= (L -1-1)-(1-L) 식(34)

식(34)를 식(33)에 입하면 H-P로 추리할 때 아래의 손실함수의 최소화를

실 할 수 있다 즉

min sumn

i=1(Y i-t i)

2+λsum

n-1

i=2[(t i+1-t i)-(t i-t i-1)]

2 식(35)

최소화문제는 [c(L)t i]2로 추세변화를 조정하며 λ가 커짐에 따라 커진다 λ=0

일 때 최소화를 만족시키는 추세 항은 Yi같다 λ가 증가함에 따라 측치는 더

정확해지며 λ가 무한 로 커질 때 측치는 선형함수에 가까워지는 경향이 있

다 일반 인 경험으로 Hodrick 와 Prescot는 연도별 데이터를 사용 시 λ의 값

을 100 계도별 데이터를 사용 시 λ값을 1600으로 월별데이터를 사용 시 λ

14400를 취한다

본 논문에서는 H-P방법으로 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수입세율

(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT) 균형실질환율(LNREERI)

에 하서 처리를 한 결과 아래와 같은 추세를 볼 수 있다

- 33 -

lt그림4-2gt H-P처리후 정부지출 lt그림4-3gt H-P처리후 통화 공

lt그림4-4gt H-P처리후 수입세율 lt그림4-5gt H-P처리후 교역조건

lt그림4-6gt H-P처리후 세수잔액 lt그림4-7gt H-P처리후 균형실질환율

- 34 -

년도 LHPREERI REERI 괴리오차 괴리율

1985 1953596 21574 485207 203804

1986 1550764 15709 36344 201358

1987 1391035 13696 -43053 -21435

1988 1267101 11406 -16712 -1265

1989 1252822 13157 95886 628783

1990 1155245 11699 21825 146554

1991 1088142 10376 -54518 -50542

1992 1030702 933 -11915 -97702

1993 1011132 8255 -20277 -18563

1994 993551 8975 -12229 -96051

1995 1022428 100 -24428 -22428

H-P 필터링 처리후 안화균형실질환율 ERER모형

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI

HPLNTT HPLNREERI에 하여 최우도검증법을 실행한결과는 아래식과 같다

HPLNREERI=-7465903+0127934HPLNGV-0126050HPLNM

+0253434HPLNTM+2309720HPLNTOTI+0226294HPLNTT 식(36)

R2=0999995 R2=0999993 AIC=-1271427 SC=-1241602 F통계치=5191898

D-W통계치=1159902

식(36) 회귀방정식의 잔차에 하여 ADF검증을 진행한결과 5유의수 하에

서 Mackinnon임계치는 -19642이고 ADF통계치는 -4412160이며 D-W통계치

는 2100353이다 그러므로 잔차항에는 단 근이 존재하지 않으며 안정 인 시

계열이다

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI HPLNTT를

식(36)에 입하면 안화 장기균형실질환율(LHPREERI)을 산출할 수 있다 다

음 REERI와 LHPREERI를 비교하면 안화 괴리정도를 알아낼 수 있다

lt표4-4gt 안화 REERI와 LHPREERI 간의 비교

- 35 -

1996 1055635 10968 57215 411654

1997 1087265 11687 106884 814355

1998 1125711 1192 104049 662894

1999 113206 1153 36827 209402

2000 1151019 11824 37105 313811

2001 119751 12335 57962 359899

2002 1208058 12137 06848 056423

2003 123315 12214 -18016 -1175

2004 1260987 12291 -4288 -31887

lt그림4-8gtREERI와 LHPREERI환율

0

5 0

1 0 0

1 5 0

2 0 0

2 5 0

LHP R EER I R EER I

- 36 -

lt그림4-9gt환율괴리 백분비율

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

괴 리 율

1985년 이래 국의 거시경제를 반 으로 살펴볼 때 인 이션이나 경제 침

체 상이 나타나지 않았다 1985-2004년 이래 환율이 부 고평가 혹은 평가

상이 나타나지 않았음으로 H-P처리로 얻은 균형환율이 오차일 가능이 다

제3 안화 균형환율괴리에 한 평가

본 논문에서는 1985-2004년 기간 명목환율은 고정되었다고 가정하 으므로

실질환율변화는 주로 물가변동의 향을 받게 된다 환율괴리 상이 나타나는

원인은 두 가지로 볼 수 있다 첫째 균형실질환율이 변하 으나 실질유효환율

이 그 변화추세를 반 하지 못한것 둘째 균형실질환율이 변화하지 않았으나

실질유효환율이 명목환율 물가 등 원인으로 변화가 발생하 을 때로 구분할 수

있다

그림lt4-8gt과 그림lt4-9gt에서 알 수 있는바 1985-2003년 사이 안화 환율은

장기추세에서 봤을때 3차례 고평가 3차례 평가 되 음을 알 수 있다 그

1985년 고평가 괴리율은 2038 1993년에는 186 평가 되 으며 1994년 이

후 안화 균형실질환율 은 상승추세를 보여주고 있었다

- 37 -

첫번째 고평가 1985-1986년 사이 장기추세에서 보았을때보다 204와 2

환율 고평가하 다 이것은 1984년 이래 국의 신용 출 증과 재정 자로 하

여 그 후 몇 년사이 국경제는 수요 증 물가상승 무역흑자의 국면이 나타나

게 되었다16) 인 이션 상황으로부터 보면 1985-1986년 국의 물가상승율은

886이고 주요 자본주의 나라들의 물가는 안정 이 으며 상승률이 최

치에 달하 다 하면 1986년 미국의 물가상승율은 16 으므로 역사 최 치

를 기록하 다 그러므로 안화 REERI이 균형실질환율보다 높았다 안화 고

평가는 국의 무역에 직 인 향을 가져다 다 1985년과 1986년 국의

수입액은 149억 달러 수출액은 1197억 달러로서 경상수지가 악화 되었다 무역

이외의 수입은 1984년의 48억 달러에서 1985년의 5억 달러 달하 으며 경상수

지가 개선되지 못함으로 당시 국국제수지 불균형을 나타났다

첫 번째 평가 1987-1988년 사이 21 126 평가 되 다 1986년7월5일

안화달러의 환율이 320에서 370으로 158평가 하 되 다 안화 환율 평

가 하 후 1987년 무역 자는 38억 달러로 내려갔으며 국제수지도 개선 되었

다 그러므로 안화 평가 상이 나타나게 되었다

두 번째 고평가 1989-1990년 사이 장기추세에서 밨을때 6315고평가

되었다 이것은 당시 국의 인 이션으로 인하여 안화실질실효환율이 균형

환율을 과하게 되었다 당시 국은 무역수지 자기조를 나타내고 있었으므

로 1989년 12월16일 안화 환율이 1달러 37221 안으로부터 47221 안으로

212평가 하 하 다

두 번째 평가 1991-1995년 사이 장기추에서 봤을때 1993년 185 평가하

다 이것은 1990년11월17일 안화달러가 47221 안으로부터 5221 안으로

957평가 하 하 다 1994년 안달러는 576 안에서 862로 3318평가

하 하 다 그러므로 안화 실질실효환율은 하강추세를 보여주었다 그리고

1990년부터 국은 무역흑자를 나타내면서 안화 균형환율도 상승추세를 보여

주었다 그러나 이 시기 안화환율 평가 상이 나타나게 되었다

세 번째 고평가 1996-2001년 사이 장기추세에서 봤을때 이시기는 한국 주로

아세아 융 기의 향을 받아 엔화와 원화가 평가 하 으나 국정부는

16) 张斌《人民 均衡汇率简约一般均衡下的单方程实证模型研究》[J]《世界经济》2003年第

11期pp12-21

- 38 -

안화 평가 하 하지 않는다고 발표함으로 안화 실질실효환율은 소폭으로 상

승하 다 비록 국의 무역수지는 흑자를 나타냈으나 실질실효환율의 상승폭은

균형환율의 상승폭을 과하여 안화 고평가 상이 나타나게 되었다아세아

융 기 과정에서 국정부가 안화를 폭 평가 하여 평가 하폭이 기타

나라들이 국의 수출능력을 체하는 것을 막게함으로 무역흑자를 유지할수

있었으나 이러한 결과 융 기는 더욱 가속화 될것이며 국내경제도 불안정

이 을것이다 그 외 안화에 하여 소폭 평가 하 한다면 무역흑자를 개선

할수 없었을것이다 그러므로 앙은행이 안화에 한 조종은 명한 선택이라

고 할수 있다

세 번째 평가 2002-2004년 사이 장기추세에서 봤을때 207 평가되었다

이것은 당시 국이 디 이션 상이 나타나게 되었으나 당시 안화 명목환

율은 변화가 없었다 그러므로 균형환율이 상승하 으나 실제 안화실효환율이

하강하여 균형환율수 보다 낮은 값을 취하게 되었으며 국제수지가 흑자기조

를 나타냄으로 안화는 평가 되었다

의 분석을 종합하여 보면 교역조건악화 무역수지 자 국제수지 불균형 시

균형환율의 하강으로 안화 환율에 한 고평가 상이 나타났을 때 안화 명

목환율은 평가 하의 추세를 보여주었다 그것은 한편으로 실질실효환율을 하강

시킬 뿐만 아니라 국제수지도 개선할 수 있었기 때문이다 그러나 국제수지흑자

가 나타났을 때 균형환율은 상승하 으며 안화 명목환율은 안정 으로 유지

되었다 그 결과 주로 국국내물가 수 변화를 통하여 안화의 실제 실질유효

환율이 변하 으며 이러한 변화는 국민경제에 하여 요한 향을 발휘하

다고 볼수 있다

제4 선행연구와의 비교

우선 赵志君金森俊树의 논문과 비교해 보자면 자는 1994년 안화가 단일

환율제도를 채택함에 따라 안화 평가에 한 논의는 두 차례 진행되었다고

주장한다 1차 으로 1997년 동아세아 융 기 후 동남아 각국에서는 평가 상

을 진행하 으며 당시 안화도 평가 상의 압력을 받았다고 지 하 다 그리

하여 국내외 연구자들이 안화 재평가에 하여 활발한 논의를 진행하여 왔는

- 39 -

데 그 2가지 주장이 있었다 첫째 中国社科院经济所宏观经济课题组(1999)

俞乔(1999)등은 안화 평가 상을 진행하되 15~30를 평가 상 하여야 만

이 무역에서 얻은 손실을 보상할 수 있다고 지 하 다 둘째 赵志君은 당시

안화평가 상을 진행하면 아세아국가 화폐의 평가 상 악성순환을 할 수 있

으므로 안화 평가 상을 반 하 다 두 번째는 2005년 국외화보유액이

8000억 안을 넘으면서 핫머니유입이 증하고 FDI유입이 증되며 미국이

둥이 자기조를 보이면서 안화 재평가에 한 논의가 활발히 진행 되었다

2003년 이후 안화 재평가에 한 주장은 3가지가 있었다 첫째 달러 페그제

도를 유지하는 것이다 그 표 인 인물로는 Mundell(2003) McKinnon(2003)

Krugman(2003)이 있었다 이들은 미국경제문제의 근본 인 원인은 버블경제의

해소와 이라크 쟁으로 인한 재정지출증가와 정부세수 감소로 인하여 재정 자

가 나타났으므로 자국내 정책을 조정해야지 안화 환율만 문제 삶을 것은 아

니라고 주장하 다 둘째 안화는 엄 한 정도로 평가되어있으므로 즉각

인 안화 평가 상이 필요하다는 주장이 있었다 이들은 안화 평가 상을 진

행하여야 만이 일본버블경제와 같은 길을 걷지 않을 것이라고 주장하 다 셋

째 안화 환율의 평가된 것은 인정하 으나 과도한 평가 상은 바람직하지

않으며 안화 환율제도개 이 필요하다는 주장이 있었다

赵志君金森俊树 이러한 배경 하에서 안화 균형환율에 하여 모형정립을

시도하 으며 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 근에서 출발

하여 안화 균형실질환율모형을 구하 다 이 모형은 환율과 국내외 인 이

션율 국내외 이자율에 한 비선형 차분방정식을 심으로 하여 구축되었다

한 국체제의 특성을 고려하여 국정부는 상주의와 자본통제를 진행하며

무역흑자와 외화보유고를 선호하므로 외 균형에서 일정한 정도의 무역흑자

를 선호하므로 국의 무역흑자 GDP가 모형의 내생 변수로 간주되어 오차

수정모형에는 명목환율 국내외 인 이션율 국내이자율 국외이자율 무역흑

자 GDP비율이 요한 변수로 처리된다

한 이 논문에서는 자국이자율과 외국이자율은 외생 변수로 고려하여 통화

정책변수로 간주되었다 그 이유는 국의 이자율은 국은행이 책정함으로 외

생 변수로 하는 것은 타당하며 국은 한 달러 페그제로를 취하 음으로 미

국 이자율을 외생 변수로 취하는 것도 타당하다고 하 다

- 40 -

이 논문과 본 논문을 비교해보자면 실질균형환율에 한 정의가 달랐으며 이

논문의 자들은 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 고려를 기

로하여 모형을 립하 으나 본 논문은 거시 측면을 기 로 모형을 립하

다 그리고 변수선정에서도 상이한 은 이자율 이 다 이러한 균형실질환율

에 한 정의가 다르고 변수선정에서 다른 것은 상이한 결과를 나타낸 주요 원

인이라고 생각한다

- 41 -

제5장 결론

본 논문은 Sebastian Edwards(1989)가 제출한 발 도상국의 균형환율 이론

(ERER)모형을 기 로 하고 국의 실제상황을 고려하여 주요기 경제변수를

선정하여 안화 균형실질환율모형(ERER)을 세웠으며 동시에 1985-2004년의

안화 균형환율괴리정도도 분석하 고 안화 환율정책 개선건의를 제기하

다

의 실증분석을 통하여 아래와 같은 결론을 내릴수 있다

(1) 안화 균형실질환율에 러스 향을 가져다주는 기 경제변수는 주로

정부지출(LNGV) 수입 세율(LNTM) 교역조건 (LNTOTI) 정부세수잔액

(LNTT)이고 통화공 변동(LNM)이 이론 설명과 불일치한 결과를 가져 왔다

의 변수 안화 균형실질환율에 제일 큰 향을 가져다 주는 변수는 교역

조건지수(LNTOTI)이다 이로부터 알 수 있는 바 교역조건개선은 안화 균형

실질환율을 효과 으로 상승시키는 최 의 방법이다 동시에 달러 안화명목환

율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP) 수출환불세율(LNTX)등은

안화 균형실질환율과의 상 계가 명확하지 않다 이것은 안화의 달러 폐그

제도의 향을 반 하 다

(2)1985-2004년 기간에 안화는 장기추세에 비하여 3번 고평가 3번 평가

되었다 그 1985년에는 2038 고평가하 으며 1993년에는 1856 평가하

다 1994년 후 안화 균형환율은 상승추세를 보여주었다 비록 그사이에 아

세아 융 기를 겪었지만 실제실질환율이 균형환율에서 괴리된 정도는 차

어드는 추세 다

이상의 결론에 근거하여 안화 환율정책개선에 하여 아래와 같은 건의가 가

능하다 본 논문 연구 상 시기 국의 명목환율은 고정되었으므로 실질환율은

주로 물가의 향을 받았으며 앙은행이 실질환율을 조 하기는 어려웠다 그

러나 2005년 이후 리변동환율제도를 취함으로써 명목환율 조 이 가능하게

되었다 따라서 통화당국에서는 리변동환율제도를 취한 후에는 물가와 명목환

- 42 -

율 조정을 통하여 조화를 이룸으로써 실질환율을 바람직한 수 으로 조 할 수

있게 되었다

첫째 이러한 정책당국에 의한 실질환율 리개선을 해서는 아래와 같은

이 고려되어야 한다 리변동환율제도하에서 환율이 시장메카니즘에 의하여

변동하므로 정책당국이 거시경제 내 균형이 되도록 실질균형환율목표를 설

정하고 실제 실질환율을 그것에 근하도록 명목환율 물가를 리한다

둘째 안화 명목환율보다 실질환율은 더욱이 안화 경쟁력변화를 반 한

다 그러므로 앙은행에서는 안화 실질환율지수를 측정하는 지표를 세워야

하며 연도별 데이터 혹은 분기별 데이터를 사용하여 안화 균형실질환율을 측

정하는 시스템을 개발해야한다

그러나 본 연구는 안화 균형실질환율을 추정함에 있어서 데이터수량의 제

한으로 Engle-Granger방법을 사용하 다 환율은 개방경제의 거시경제구조 안

에서 결정될 수밖에 없으며 따라서 여러 변수들 사이의 계를 Engle-Granger

방법으로만 검증하는 것은 한계가 있는 것이다 만약 데이터가 충분하다면

VAR모형으로 각 변수사이의 계를 측정하는 것이 정확성이 더 높을 것이다

그리고 본 모형에서는 노동생산성 이자율 등 거시경제변수를 고려하지 않았

으므로 분석에 한계가 있다 마지막으로 본 논문을 연구함에 있어서 데이터입수

가 어려웠고 통계기 이 다름으로써 향후 연구에서는 더욱 많은 데이터를 확보

하여 실증분석을 진행하는 것이 필요할 것이다

- 43 -

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• 제1장 서론
• • 제1절 문제제기 및 연구의의
  • 제2절 연구목적 연구내용 및 논문의 구성
  • • 제2장 중국외환제도의 변천과정
    • • 제1절 중국국민경제 회복시기와 계획경제시기의 외환제도
      • 제2절 중국경제과도기의 외환제도
      • 제3절 현 중국외환제도
      • • 제3장 균형실질환율 모형
        • • 제1절 이론적 모형
          • 제2절 위안화 균형실질환율 모형
          • • 제4장 위안화 균형실질환율의 괴리분석
            • • 제1절 위안화 실증분석 모형
              • 제2절 분석결과
              • • 1 Data 및 분석방법
                • 2 단위근 검증과 오차수정모형
                • 3 Hodrick-Prescott 필터링처리
                • • 제3절 위안화 균형환율괴리에 대한 평가
                  • 제4절 선행연구와의 비교
                  • • 제5장 결론
                    • lt참고문헌gt

- 9 -

이 시기에는 빈번히 환율변동을 실시하 다 1978년만 하여도 미달러 환율

조정을 61번이나 하 다 1979년 미 환율이 149달러까지 도달하 다

이러한 스탠다드 바스켓방식의 환율 조정은 간단하게 조정할 수 있었을 뿐

더러 국제환율의 본국화폐의 외환가치에 한 향을 감소하 으며 안화 환

율이 상 으로 안정 임으로 외무역에서 기업의 환 험을 감소할 수 있었

다 그러나 이러한 방식의 환율조정은 정확하고 객 인 가 평균치가 부족하

기 때문에 환율의조정이 합리 이지 못할 수 있다 동시에 국제시장가격과 국내

시장가격이 같지 않은 상황에서 환율의 조정 작용이 작아져가고 있었으며

무역부문과 비 무역부문의 모순이 심각해져 외무역발 을 해하 다

반 으로 계획경제시기의 환율을 찰해 보면 이 시기의 안화 환율은 정

부에서 통일 으로 결정하 으며 계획경제의 일종의 조정수단으로 사용되었다

그러나 정부의 외환정책 결정에 있어서의 고도의 계획성이 시장상황을 제 로

반 하지 않았으므로 환율이 효과 인 국제거래조정 작용을 하지 못하 다고

할 수 있다 그리고 환율은 외화결핍상황도 반 할 수 없게 됨으로 향후 합리

인 안화 환율수 을 평가하기 하여서는 안화의 자유교환이 이루어져야

하 다

제2 국경제과도기의 외환제도

1979년부터 국정부의 극 인 개 개방정책 추진으로 외무역이발 하고

외국인 투자가 유치됨에 따라 종 의 외환 리제도가 한계 을 드러내게 되었

다 외환 리 련 법규의 개정으로 외환사용한도액제도가 마련 되 으며 1980

년부터는 이 환율제도가 실행 되 다

1 안화 환율 이 환율제도 실행시기(1981-1984)

1970년 후반부터 안화를 무 평가 상을 하여 이는 외무역발 의 요

구에 부합되지 않게 되었으며 수출에 불리하 다 표2-1은 1975-1979년 국수

출의 평균 외화획득비용과 안화 환율이다 이 표로부터 계산하면 1979년 국

기업은 1달러의 상품을 수출하는데 외화획득비용은 241 안 이 고 기업이 공

정환율로는 1555 안 획득할 수 있었기에 매 1달러 수출하면 기업이 08555

평가 하의 경우에는 기타통화로 표시되는 SDR의 가치를 하락시키게 된다

(이효구 「 외환론」박 사 1978 257-258)

- 10 -

화획득비 공 환

1975 296 18598

1976 327 19414

1977 278 18578

1978 253 16836

1979 241 15550

안 손실을 봤기에 수출이 많을수록 손실을 많이 보는 상이 나타났다

lt표2-1gt 1975-1979년 수출 외화획득비용과 공정 환율

자료 吴念鲁陈全庚（1989）「人民 汇率研究」재구성

1980년 에 국은 외환조 시장이 건립되어 공정 환율8)과 조 환율이 동시

에 운용되는 이 환율제도가 실행 되 다 외환유보제도란 수출을 장려하기

한 제도로 기업이 수출로 벌어들인 외환 에서 일정 비율을 앙정부에 지

하고 나머지를 지방정부나 해당수출기업 수출품을 제공한 생산기업이 자체

으로 사용할 수 있도록 인정해주는 제도이다 유보의 의미는 외화 을 직

보유하는 것이 아니라 외환을 사용할 수 있는 권한의 한도액을 가리키는 외환

액을 보유하는 것을 의미한다 한 외환사용한도액제도란 외환유보제도의 실시

에 따라 생긴 일종의 외환을 사용할 수 있는 권리의 한계로서 기업이나 지방정

부 등이 공정 환율에 따라 은행에서 외화 을 매입할 수 있는 권한을 말한다

기업은 수출 거래를 통해 벌어들인 외화 을 액 은행에 매각한 후 유보

제도의 규정에 정한 비율에 따라 은행으로부터 향후의 외화를 사용할 수 있는

외환액을 받게 되는데 외환액은 외화 과 함께 외환조 시장에서 유통 되

다 그러므로 이 시기 안화 환율은 이 환율제도를 실시하게 되었는데 이 이

환율제도에서 공정 환율은 상품수출입무역결제에 사용되었고 조 환율은 주

로여행 운수 보험 등 서비스무역 거래와 화교자본과의 거래에서 사용하 다

이러한 외환유보제도가 먼 실시됨에 따라 정부의 계획 인 외환분배가 축

소되면서 외환이남아도는 기업과 모자라는 기업 간의 외환불균형상태가 생기기

시작 하 고 이 불균형상태를 해소시킬 수 있는 개별 기업 간 외환거래의 장소

가 필요하 고 외환조 에 참가할 수 있는 주체는 국 국내기업과 기 군

8) 외환의 수 계에 따라 자유로이 변동하는 자유 시장 외환율과는 달리 정부에서 인 으로

정한 외환율을 말한다 공정 환율에 상 되는 자유 시장 외환율을 실세 환율(實勢換率)이라고

한다 수출입 의 결제 외화차입(外貨借入) 상환 외국 통화의 환 (換錢) 등의 모든 공

식 인 외 거래는 공정 환율이 용된다

- 11 -

부 에 한정하고 조 가격도 엄격하게 통제하 다 1980년부터 북경 상해 주

등 몇 개의 도시에 있는 국은행이 외환업무를 하기 시작하 다 1988년

국은 외무역체제 개 을 진행하여 외화조 비율을 높이고 외화 조 량을 증

가하 으며 필수품이 아닌 수입은 제한하는 이 환율제도를 실시하 다 공정

환율은 1990년11월의 522 안달러에서 1993년 말의 570 안달러로 평가 하

하 다 그리고 조정환율시장의 환율은 시장의 공 과 수요에 따라 변동 폭이

좀 넓었다 1988~1993년 국경제의 경기과열과 인 이션으로 수입수요가 확

되고 외환수요가 증하는 상황 하에서 안화 환율은 지속 으로 상승하

다 그리하여 1993년2월의 820 안달러로 평가 하 하 다 그리고 외환투기

상을 막기 하여 한동안 한정가격을 제정함으로 외화장외교역 상이 심화되

었다 그리하여 1993년5월 한정가격을 취소한 결과 안화 환율은 1120로 상승

되 다 이로 하여 정부에서는 안화 환율을 872 안달러에 고정시켰다

반 으로 이 환율제도는 정부의 계획에 한 환율결정 구조에서 시장상황

에 따른 환율결정구조로 가는 과도기의 산물로 볼 수 있다 그러나 국국내경

제 체제개 이 심화됨에 따라 특히 외무역체제개 이 지속 으로 심화되고

외개방속도가 빨라짐에 따라 공정 환율과 조 환율의 존재는 안화가 두 가

지 가격과 결제 표 을 사용하게 함으로 외화자본의 이용에 불리하며 시장경제

의 발 에 불리하 다

제3 국외환제도

1994년 외환체제개 후 국은 시장 메커니즘을 주로 하는 안화 환율

제도를 채택하 으며 단일환율제도를 실행하기 시작하 다

1994년 국은 사회주의 시장경제체계를 건설하는 지도사상 하에서 국무

원에서는 단일환율제도의 방안을 채택하 으며 외환체제개 방면에서 ldquo외화

리체제를 개 하며 시장을 주로 하는 리변동환율제도와 통일되고 규범화된

외환시장 건설을 목표로 하며 안화의 자유로운 태환을 실 하는 것rdquo을 목표

로 지정하고 있었다 1994년1월1일에 실행한 단일환율제도는 안화 환율을

1993년 12월31일의 580 안달러에서 1994년1월1일의 870 안달러로 평가 하

되 다 이러한 단일환율제도는 시장수요를 기 로 하여 시장이 환율에 한 조

- 12 -

정 작용을 발휘하게 하 다 1996년 이후에도 심도 있는 외환 리체제 개 이

추진되었다 1996년 5월에는 국가 외환 리국이 ldquo국내거주자 사 소유 외화태환

방법rdquo을 발표하여 거주자 외화사용기 을 폭 높이고 외화사용범 를 확 하

며 규정한도 내에서 은행을 통해 외환을 매입할 수 있도록 허가했다 한 국

거주자가 출국 후에는 국내자산의 수익을 외화로 교환할 수 없다는 규정을 폐

지하고 국주재기 이나 외국인이 휴 하고 입국하거나 혹은 국내에서 구매

한 자가 용품을 매 후에 생긴 인민폐는 외화로 교환할 수 없다는 규정도 폐

지하며 비거주자가 국내에서 합법 으로 벌어들인 인민폐수입은 외화로 교환

하여 국외로 송 할 수 있도록 허가하 다 그리고 1996년 12월 1일부터 IMF

정8조의 의무를 수하고 경상거래 결제에 한 제한을 철폐한다고 하 으며

외국인 투자기업에 한 외환규제도 완화되었다 이는 1997년 7월 1일부터 외국

인투자기업이 외환지정은행을 통해서 외환을 결제하고 한 계속해서 외환조

센터를 통해 외환을 매매할 수 있도록 허가하 다

반 으로 국 안화 특징은 보면 아래 표에서 표시한바와 같이 4개 단계

를 거쳤다고 할 수 있다 50~60년 의 안정기 70년 의 평가 상기 80~90년

의 평가 하기와 재의 안정기라고 볼 수 있다 그러나 안화는 평가 상을

더해야 될 것이다 그것은 국의 안정 인 발 에 유리할뿐더러 세계경제에도

유리한 것이다

lt그림2-1gt1949-2003년 안화 환율변동 추이

자료 국인민은행

최근 국의 외환정책 특징을 보면 국은 외환거래제도 확충 등 제도개선을

우선 추진하고 그러한 제도의 시행으로 상되는 충격은 기술 수단을 통해

- 13 -

변동해나가고 있는데 이는 주로 진 으로 환율변동을 조 하려는데 있다고

할 수 있다 그리고 국이 통화바스켓을 참조하는 리변동환율제도를 도입하

긴 하 으나 재는 고정환율제나 다름없고 일정한 기간을 거친 뒤에 실제로

활성화 시키려고 한다 마지막으로 안화 평가 상 제도의 도입과 조치에 과도

한 기 가 형성되지 않게 보완조치를 취하고 있다 그러므로 국은 환율에

하여 자주성 통제가능성 진성 원칙을 제로 환율제도개 을 진행하고 있다

고 할 수 있다

- 14 -

제3장 균형실질환율 모형

제1 이론 모형

균형환율의 개념에는 여러 가지가 있다 그것은 균형환율의 경제 기능을 어

떻게 생각하는가에 따라 경제학자들의 견해가 다르기 때문이다 균형환율의 개

념과 산정방법을 아래와 같은 세 가지로 구분할 수 있다 9) (1)구매력평가설에

의한 근방법 (2)경상수지 근법 (3)환율결정모델 근법

1 구매력평가설에 의한 근방법

구매력평가는 완 히 통합되고 한 완 경쟁 인 시장에서 일물일가법칙(law

of one price)에 의존한다 즉 재화의 자유로운 이동을 해하는 일체의 마찰

요소 국가 간 교역에 따른 거래비용(transaction costs) 세 쿼타와 같은 무역

장벽(trade barriers) 등이 없다는 제하에서 어느 기간 2개 통화들 간의 환

율변동이 양국의 상 가격 수 의 변동에 의해 결정된다 구매력 평가설

(Purchasing Power Parity)은 가장 기 이고 단순한 균형환율이라고 할 수

있다

실 으로 거래 비용 무역장벽 등이 상존하고 있다는 사실을 감안하게

되면 동일한 상품 바스켓에 한 인 물가수 이 동일할 수는 없겠지만

그 변화율은 차이가 없을 것이라고 주장하는 것이 상 구매력 평가설이다

즉 명목환율 변화율은 국내 물가 변화율과 외국물가 변화율의 차이와 같아져야

한다는 것이다 수식으로 실질환율수 을 다음과 같이 정의할 때

qequivEP

P

E는 명목환율 P 는 해외물가 P는 국내물가를 나타낸다 10)

경상수지(국제수지)가 균형을 이루었던 특정시 의 실질환율과 비교시 의 실

질환율을 비교함으로서 비교시 의 환율이 얼마나 균형으로부터 벗어나 있는가

를 단한다 즉 균형이라고 여겨지는 기 시 을 정한 후 당시의 실질환율을

9) 河合正弘 『適正』為替レートの概念とターゲットゾーン構想－マッキノンウィリアムソン

の提案を中心に－（上）（下）『ESP』1987年6月 30-35 1987年7月68-73

10) 와 같은 정의된 실질환율의 상승은 평가 하를 하락은 평가 상을 의미한다

- 15 -

나머지 표본기간의 균형환율이라고 간주한다 하면 기 시 이 0기이고 비교

시 이 t기인 PPP균형환율 는 실질환율지수 (Real Exchange Rate Index

RERE)를 아래와 같이 나타낼 수 있다

RERI=(EP

P) t

(EP

P) 0

여기에서 실질환율지수가 1보다 크다면 기 시 0기에 비해 평가되었음을

의미하고 1보다 작다면 고평가되었음을 의미한다 여기에서 알 수 있다 시피

균형환율을 단하기 해서는 기 시 을 설정하여야 하는데 문제가 있는 것

이다

첫째 기 시 이 상당한 기간 지속되는 경우를 발견하기 어렵다 국제수지라는

외 균형에 달성하 을 때 재화나 노동시장의 내 균형을 동시에 고려할

수 없으며 기 시 을 언제로 잡는가에 따라 추정된 균형환율수 도 상당한 차

이를 가지고 있다

둘째 구매력평가설은 일물일가 법칙을 제로 함으로 한계를 가지고 있다

2 국제수지 근법 (Balance of Payment View of the Exchange Rate)

이 근의 특징은 내생변수들이 일반균형 으로 결정하는 로우 변수로서의

국제수지상태가 로우변수인 외환의 공 과 수요를 결정하고 이들 공 과 수

요가 환율을 결정한다는 것이다 다시 말해서 통상 인 국제수지표상의 수입항

목들이 외환의 공 을 지 항목들이 외환에 한 수요를 각기 결정하며 이

게 결정되는 외환의 공 과 수요에 의해 균형환율이 결정되며 따라서 환율의

변동은 이들 수요와 공 곡선의 이 에 의해 이루어진다 이러한 균형환율을 거

시 모델을 이용하여 추정한 연구결과들이 있는바 lt표3-1gt과 같이 내 균

형과 외 균형의 요건이 어떻게 정의되는가에 따라 정균형환율(DEER) 기

균형환율(FEER) 균형실질환율(ERER) 자연실질환율(NATREX)로 구분됨을

알수있다 11)

11) Black S (1994) On the concept and usefulness of the equilibrium rate of exchangein

williamson J ed Estimating Equilibrium Exchange Rates Institute for International

Economics washington DC pp 279-292

- 16 -

행연 내

IMF연 원에

해개

(1970)

DEER

(Desired Equilibrium

Exchange Rate)

4~6 사 내 균형과

균형 실현한 실질환 균형환

라고 여 에 내 균형

고 미하고 균

형 지 가능한 경상수지 미

Williamson

(1985 1994)

FEER

(Fundamental

Equilibrium

Exchange Rate)

균형환 미함 거시경

균형 루었 균형환

개 다 여 에 내 균형

고 과 물가안 형 하는 현

실 에 생산과 재 생산

같 지 하 균형

지 가능한 경상수지 균형 미한

다

Edwards

(1988)

ERER

(Euilibrium Real

Exchange Rate)

내 균형과 균형 실현

하는 실질실효환 균형환 라

고 경 가 하여 실질

환 역재 비 역재 비

시하여 역 건 통화량 등

생변수 지 가능한 수치에 하

게 함

Stein

(1994)

NATREX

(Natural Real

Exchange Rate)

내 균형 실업 연실업

상태에 것 미하 실질환

에 향 주는

거한 변화에 해 향

실질환 수 균형환 라고

lt표3-1gt 균형환율에 한 정의

- 17 -

샘플 간 실질환 결

赵志君 金森俊树

（2006）

1980-2004

(연도별 )공 검

환

내 플

플

내

무역흑

刘纪显张宗益

(2005)

1985-2002

(연도별 ) 공 검

역 건 본원통화

량 지출GDP

상 술진보

张斌

（2003）

1992-2002

（ 별 ） E-G검

HBS효과 가

GDP에 차지하는

비 직

계수출

가격

任若恩刘莉亚

（2002）

1985-1999

(연도별 ) 공 검

역 건 지출

GDP 동생산

채상환 개 도

복

(2007)

(1975-2004)

(연도별 )공 검

과 상

가격비

문별 생산 격차

과 상

역 건

최 흠 식

문수

(1997)

1975-1996

(연도별 )공 검

한 경

경

한 술진보

역 건

애 한

(2006)

1973-2003

( 별 )공 검

생산 격차 역

건 실질 가

리차 경 개

도 상 지출

비 주택 가격지

의 국제수지 근법은 내 외 균형에 한 정의가 달라짐에 따라균형환율

의 개념도 달라지게 된다 국제수지 근법에서 알 수 있는 바와 같이 시간이 흐름에

따라 자국의 내 균형과 외 균형에 향을 주는 요인이 변화하는 경우 균형

환율 수 도 변화한다는 것이다

한편 경상수지 근법에 한 연구를 lt표3-2gt과 같이 구분할 수 있다

lt표3-2gt경상수지 근법에 한 선행연구

- 18 -

수 누 경상수지

남 희

(1999)

1980-1997

( 별 )공 검

환

역 건

내 신 G D P

GDP 본수지

재 수지

본원통화

경상수지 근법은 최근에 범히 연구되고 있는 내용이기는 하지만 균형환

율을 산정하는 방법이 복잡하고 경상수지의 개념이 모호한 단 도 가지고 있

다

3 환율결정모델 근법

이 방법은 균형환율을 모델을 통하여 체계 으로 균형환율 측치를 산출하는

방법이다 이 방법에는 화폐 근법과 포트폴리오 근법으로 구분된다 일반

으로 통화 근법은 균형환율의 변화가 자국과 외국의 통화 공 과 통화수

요의 변화에 따라 변화된다고 설명된다 포트폴리오 근법은 자국과 외국의 자

산들로 구성되는 포트폴리오의 틀 안에서 환율이 결정됨을 설명한다

환율결정모델 근법은 환율수 결정이론을 바탕으로 하 으며 거시경제정책

변수와 환율수 을 환율의 구조방정식을 통하여 직 으로 연 시킨 것이 장

이다 그러나 모델의 실 정성은 표본기간 내에는 합하나 표본기간 외

에는 정성이 낮은 편이다 그 외에 이 근법에서는 자본이동을 강조하 기

때문에 국제수지에 을 놓았을 경우 자본이동이 미미한 발 도상국의 균형

환율 추정에는 한계가 있다고 볼 수 있다

제2 안화 균형실질환율 모형

의 균형 환율의 개념으로부터 알 수 있는 바와 같이 일국의 경제상황의 변화

가 자국통화의 가치에 향을 미칠 수 있는 선진국의 경우 다국가 경제모형의

설정이 필요하지만 자국의 통화가치에 향을 미치기 힘든 개발도상국에 한

분석의 경우에 해서는 소국개방경제를 가정하는 근법이 타당한 것이다 이

러한 연구는 주로 Edwards(1989)에 의하여 주도되었다 Edwards(1989)는 교역

재와 비교역재의 상 가격으로 실질환율을 정의하고 기 경제변수들과의 장기

인 균형 계를 도출하 다 장기 인 균형 계식으로부터 균형환율에 한 축

- 19 -

약식을 유도함으로써 균형실질환율(ERER equilibrium real exchange rate)를

구하 다

국 안화 환율에 한 기존 연구의 경우 张斌（2003）은 Montiel등의 모형

하에서 1992-2002년 분기별 데이터를 이용하여 균형환율을 추정하 다 이모형

의 특징은 이론 모형에 FDI의 균형실질환율에 한 향을 추가한 것이다

그 추정결과 안화 균형환율은 1994-2001년 안정 으로 상승하는 추세를 보여

주었고 매년 평균 26 상승하 으며 환율상승의 원인은 주로 상 기술진

보와 동기간 FDI유입으로 나타났다

赵志君 金森俊树(2006)은 소비자효용과 생산자이윤 극 화를 제로 한 이론

모형에 근거하여 안화 균형환율 모형을 설정하 으며 1980 -2004년 연도

별 데이터를 이용한 실증분석 결과에 의하면 소폭의 안화 외환가치상승은

국의 국내 인 이션율을 약간 상승시키는 효과가 있는 것으로 단되었으며

안화 평가 상 폭이 7~11를 유지하면 국경제의 국제경쟁력을 크게

축시키지 않을 뿐더러 국거시경제에도 큰 충격을 가져다주지 않을 것이라는

결론이 나왔다12)

刘纪显张宗益(2005)은 미 양국 통화정책이 균형환율에 한 향과 환율결

정문제를 거시 인 개방경제하에서 생산자 이윤극 화라는 미시기 하에서 연

구를 하 다 우선 상품시장과 화폐시장이 동시에 균형을 이루는 으로부터 입

각하여 모형을 정립하 으며 1985-2002년 기간의 연도별 데이터를 이용하여 균

형실질환율을 추정하 다 안화가1985 1989-1991 1997-2001년 기간에는 고

평가 되었고 1986-1988 1992-1996 2002년 평가된 것으로 분석결과가 나왔

다

任若恩刘莉亚（2002）는 1985-1999년 기간의 연도별 데이터를 이용하여

안화 균형실질환율을 추정한바 이환율에 결정 인 향을 주는 요인으로 교역

12)이론 으로 안화 평가 상이 인 이션 혹은 디 이션이 원인이라고하기는 어려운 것

이다 무역수지방면에서 안화 평가 상은 국의 수출 혹은 수입이윤에 손해를 것임으로

순수입과 외국의 수요는 어들 것이다 이것은 디 이션을 유도한다 그러나 자본수지 방면

에서 안화 환율의 평가 상은 외국의 투자자들로 하여 안화 자산을 더욱 많이 보유하게

하므로 자본유입이 많아 질것이다 이는 한 투자수요를 자극하고 인 이션을 유도할 것이

다 그러므로 평가 상과정에서 인 이션과 디 이션이 동시에 존재할 것이며 최종 으로

어느 상이 더 한 것은 무역수지와 자본수지 어떤 것이 차지하는 비 이 더큰가에달려

있을것이다

- 20 -

조건 정부지출GDP 노동생산율 부채상환비율 개방도등을 선정하 다 이들의

연구 결과에 의하면 안화 환율이 개 개방후 평가된 상이 존재하 으나

반 으로 고려하면 안화환율수 은 균형환율수 과 비슷한 수 을 취하고

있다고 지 하 다

窦胜祥杨析（2003）은 1981-2001년 기간의 연도별데이터를 이용하여 안화

균형실질환율을 추정하 으며 그 결정변수로는 투자율 경제성장율

부채상환비율 교역조건은 을 선정하 다 분석에 의하면 1994-2001년간

안화환율은 평균26상승하 으며 1994-1995년간은 균형환율과 비슷한

수 을 유지하 으며 1995-1998년간은 안화 고평가 상이 출 하 다

1999-2001년에는 평가 되 다고 지 하 다 그러나 이 연구의 모형은 극히

단순한 바 독립변수의 수가 어 모델의 설명력이 부족한 문제가 있었다

刘冬荣赵延武（2004）는 1980-2003년 기간의 연도별데이터를 이용하여 안

화 균형실질환율을 추정하 으며 개방도 교역조건 통화량GDP등을 환율결정

변수로 선정한바 추정결과에 의하면 4차례 평가 3차례 고평가 되었다고 분석

되었으나 이 경우에도 모형이 극히 단순하고 독립변수가 충분치 못한 문제가

있었다

储幼阳（2004）는 1977-2002년 기간의 분기별 데이터를 이용하여 안화 균형

실질환율을 추정하 으며 교역조건 해외자산GDP 재정지출 개방도를 독립변

수로 선정하 다 이 경우에도 소비자 효용극 화와 생산자 효용극 화라는

제하에서 모델을 정립 하 다 추정결과에 의하면 5차례 평가5차례 고평가 되

었다 고 분석되었다

- 21 -

제4장 안화 균형실질환율 괴리분석

제1 안화 실증분석 모형

본 에서는 균형환율과 기 경제변수간에 어떠한 연 계를 가지는지를 이론

으로 살펴본다 균형환율이란 일국경제의 내외 균형을 달성시키는 환율수

을 의미한다 경제의 내외 균형을 정의하기 하여 모형경제의 설정이 필요하

다 Edwards(1989)는 발 도상국의 특징을 충분히 고려한 제하에서 발 도상

국 균형환율 ERER모형을 제기하 다 그러므로 본 연구에서는 이모형을 응용

하여 국 거시경제도 그 자체의 특징을 가지고 있기에 안화 균형실질환율

ERER 모형을 구축하려고 한다 본 연구에서는 Edwads 계량 모형을 제로

안화 균형실질환율 모형을 분석해 보았다 우선 Edwads 모형에서와 달리 국

의 균형실질환율모형에서는 이 환율제도에 한 데이터 입수가 불가능함으로

공정환율을 주로 한다고 가정하 다

본 연구에서는 안화 균형실질환율 ERER 모형의 구축을 하여 아래와 같

이 가정 한다

(1) 국시장에는 수출재(X) 수입재(M) 비교역재(N)의 3가지상품이 존재한다

국내에서 수출재와 비교역재를 생산하고 수입재와 비교역재를 소비한다

(2) 안은 이 환율제도가 존재하지 않는다고 가정한다 비록1985-1993년 기간

에 이 환율제도가 존재하 지만 공정환율은 국제무역에 용되고 조 환율은

융거래에 용되었다 그러나 당시 자본과 융수지가 수출입총액의 14를

차지함으로 주로 공정환율을 주로 분석하기로 한다 1994년부터 2004년까지는

단일환율의 고정환율제도를 채택하 음으로 본 연구에서는 1985년 안은 단일

환율제도를 채택하 다고 가정한다

(3)국내보유자산은 자국화폐(M)와 외국화폐(F)로 구성되어 있다

(4)무역장벽이 존재한다 수입품에 세를 부과하며 수입 세액을 TM 수입품

세율을 tm이라고 하고 수출품에 하여서는 수출품의 수입 세를 환불 하므로

수출 세환불액을 TX 세환불율을 t x라 가정한다

(5)정부에서는 수입품(m)과 비교역재(N)를 소비하며 정부 지출자 의 조달은

비왜곡 인 조세수입과 화폐발행(D)을 통해 이루어진다 한 정부는 외자유입

- 22 -

(H)을 통해 재정지출자 을 조달할 수 있다

(6)수출입상품의 국제가격( PM PX)은 국제무역시장에서 결정되며 국국내시

장가격의 이들에 한 향을 무시한다 수출입상품의 국내가격은 각각 PM과

PX이며 이는 수출입상품의 국제가격 명목환율 수출입세율의 향을 받는다

의 가정 하에서 아래의 모형을 도출한다

국내자산 포트폴리오 구성 A=M+EF 식(41)

a=m+F 식(42)

a=AEPX m=MEPX 식(43)

c=σ(E eE)F σlt0 F=0 식(44)

여기에서 A는 국내총자산 M은 자국화폐 E는 명목환율 F는 외국화폐 Ee 는

환율변동 상을 가리킨다 식 (41)부터(44)는 총자산을 본국화폐와 외국화폐로

나 어 보고 실질자국화폐와 실질외국화폐와 실질외국화폐 보유 비율은 완벽한

측가능성 가정에 따라 자국화페의 상평가 하율을 실제평가 하율 E eE

로 체된다

교역재시장가격 P M=EPM(1+t m)

e MequivP NP M 식(45)

P X=EPX(1-t x)

e xequivP NP X 식(46)

여기에서PM 는 수입상품가격 PM는 수입품의 국제가격 PX 는 수출상품의 국

내가격 PX는 수출품의 국제가격 PN은 비교역재의 국내가격 tm은 수입세율 t x

는 수출품의 수입 세환불율을 표시한다

재화수요함수 CM=CM(e Ma) δC Mδe Mgt0 δC Mδ agt0 식(47)

CN=C N(eM a) δC Nδe Mlt0 δC Nδagt0 식(48)

여기에서 CM 는 민간부문의 수입품에 한 수요이고 CN은 민간 부문의 비교

역재에 한 수요이며 a는 수출품으로 표시한 국내민간부문의 실질부이고 eM는

비교역재에 한 수입품의경쟁력을 나타낸다

재화 공 함수 Q X=Q X(e x) δQXδe x lt0 식(49)

Q N=Q N(e X) δQNδe X gt0 식(410)

- 23 -

여기에서 QX 는 수출품 공 QN은 비교역재공 eX는 비교역재에 한 수출

품상 가격을 표시한다

식 (245)-(410)은 공 과 수요함수를 규정하 으며 그 eM와 a는 소비자 수

요의 결정변수 eX 는 생산자공 의 결정변수이다

정부행 G= PNGN +EPM GM(1+ tM) 식(411)

λ=EPM GMG 식(412)

G=T+TM-TX+D+EH 식(413)

여기에서 G는 정부지출 GN은 정부가 소비한 비교역재량 GM는 정부가소비한

수입품량 T는 국내세수 TM는수입세수 TX는 수출품의 수입 세환불액 D는

국내신용창출액 H는 외생 으로 결정되는 정부부문의 순외자유입이며 λ는 총

정부지출에서 수입품이 차지하는 비율이며 일정하다고 가정한다 식 (411)과 식

(413)은 정부의 수지를 표시하 다

국제거래부문 CA= PXQX( eX t x) - PMCM( eM a) - PMGM 식(414)

R=CA+H 식(415)

M=D +ER 식(416)

여기에서 CA는 경상수지 R는 종합수지 H는 자본수지 M는 국내통화량

변동 식(414)에서 (416)는 국내 통화량 변동(M)과 국내신용창출(D) 종합

수지R과의 계를 표시하 다

실질환율정의 e=P N

E[βPM+(1-β)P

X]

식(417)

여기에서β는 수입재의 가 치이고 식(417)에서정의한 실질환율은 비교역재

교역재의 상 가격을 나타낸다

장기균형환율은 거시경제가 내 외 균형에 달하 을 때를 말함으로 비

교역재시장과 국제수지가 균형에 도달하 을 때 환율은 장기 균형에 도달한

다

비교역재 시장의 균형조건은 수요와 공 이 같을 때 즉

CN( eM a) +GN = QN( eX t x) 식(418)

여기에서이며 g NequivG NP NP XequivGNe x 는 수출품의 양으로 표시한 정부의 비교

역재 소비다

- 24 -

모형의 다른 식들을 식 (418)에 용하여 균형비교역재 가격을 아래와 같이 나

타낼 수 있다

PN=V(ag NPMP

Xt mt xE) 식(419)

a는 내생 변수임으로 식(411)~(416)를 외경제가 균형에도달하는 균형식

(42)에 용하면 수출재의 양으로 표시한 실질부a를 구할 수 있다

a=μ( PNTTMTXEH1H tM t x gN PX PMM) 식(420)

식(420)을 식(419)에 입하면균형 비교역재가격 PN을 구할 수 있다

PN=V(TTMTXEH tm t x gN PX PMM) 식(421)

식(421)을 식(417)에 입하면 균형실질환율 e를 구할 수 있다

e=ω(TTMTXEHt Mt Xg NPMP

XM) 식(422)

여기에서 알 수 있다시피 정부세수잔액(T+TM-TX) 명목환율E 순자본유입H

수입세율 tm 수출 세환불율 t x 정부의 비교역재상품에 한 소비 gN 수출입상품

국제가격( PM PX) 통화공 변동(M)등은 모두 이론 으로 균형실질환율에 향

을 미친다

3 안화 균형실질환율 ERER모형

식(422)에서 알 수 있다시피 안화 균형환율에 향 주는 요소는 주로 정부

세수잔액(T+TM-TX) 명목환율E 순자본유입 수입세율 tM 수출 세환불율 t x정

부가 비교역재상품에 한 소비 gN정부소비g 수출입상품가격( PM PX)국내생산

총액Y화폐공 변동(M)의 향을 받는다 그러므로 안화 균형실질환율의 개

량모형은

e= φ(T TM TX E H tm t x Y gN g PM PX M) 식(423)

에서 설립한 안화균형환율모형은 실증분석을 하기 한 연구기 로 된다

제2 분석결과

1 Data 분석방법

(1)각 경제변수의 균형실질환율에 한 향 분석

식 (235)에 근거하여 설립한 안화 균형실질환율 ERER 개량모형은 국 재

- 25 -

의 통계체제를 고려하여 아래와 같은 변수를 선정하여 경제 변수에 하여

분석을 진행하 다 이러한 변수들의 균형실질환율에 한 향은 이론 으로

다음과 같이 설명될 수 있다

(1)세수 잔액 (T+TM-TX)는 TT로 표기하며 세수잔액이 증가하면 정부의 수입

은 증가하며 이로 하여 비교역재 상품가격은 상승하며 균형실질환율은 상승한

다

(2)명목환율(E) 명목환율이 상승하면 평가 하 국제수지가 개선되며 균형실질

환율이 상승한다 비록 국제상에서 특별인출권(SDRS)으로 통화가치를 측정하는

기 으로 삶고 있으나 진정한 화폐가 아니 임으로 완정한 데이터를 입수하기

어려움으로 달러 안화를 명목환율로 산정한다

(3)자본유입(H) 자본이 유입되면 국제수지는 개선되고 국민소득이 향상되고 비

교역재 상품가격이 상승하며 균형실질환율이 상승한다

(4)수입세율( tm) 수입세율이 높을수록 수입은 감소하고 경상수지는 개선되며

균형실질환율은 상승한다

(5)수출환불세율( t x) 수출환불세율이 상승하면 자국통화로 표시된 수출품의 가

격이 상승하여 국내 비교역재상품가격이 상승한다 수출환불세율이 상승하면

수출이 증가하고 경상수지는 개선된다 동시에 정부의 수입이 감소되면 비교역

재에 마이 스 향을 다 그러므로 이 변수가 균형실질환율에 한 향은

불명확하다

(6)정부지출 비율(g) 정부가 비교역재에 한 데이터를 구하기 어려운 원인으로

정부지출 국내총생산의 비율로 체하기로 한다 정부지출이 상승하면 비교역

재 가격이 상승하고 균형실질환율이 상승한다

(7)교역조건(TOT)은 한나라의 수출 수입의 교환 액이라고 할 수 있다 즉 수

출상품가격 수입상품가격의 변화이며 매 한단 상품을 수출함에 있어 수입

한 상품의 수량을 말한다 교역조건은 수출가격지수 수입가격지수로 표시한

다 교역조건이 개선되 을때 수출 증가함으로 경상수지 개선되고 균형실질환율

- 26 -

　년도 실질실효

환율지수

명 목 환 율

달러 안

GDP

(억 위안)

정부지출

(억 위안)

H

(백만

달러)

M2

(억위안)

1985 21574 29366 89891 20043 8188 48749

1986 15709 34528 102014 22049 6171 63486

1987 13696 37221 119545 22622 2731 79574

1988 11406 37221 149223 24912 5269 96021

1989 13157 37651 169178 28238 6428 113931

1990 11699 47832 185984 30836 -2774 146819

1991 10376 53233 216625 33866 4580 185989

1992 933 55146 266519 37422 -251 243273

1993 8255 5762 345605 46423 23474 356808

1994 8975 86187 46670 57926 32644 469203

1995 100 8351 574949 68237 38675 607435

1996 10968 83142 668505 79376 39967 760953

1997 11687 82898 731427 92336 21015 9186781

1998 1192 82791 769672 107982 -6321 1055601

1999 1153 82783 805794 131877 7642 1210421

2000 11824 82784 88254 158865 1922 1359602

2001 12335 8277 957279 189026 37445 1564119

2002 12137 8277 1039353 220532 32291 1867905

2003 12214 8277 1162496 24067 52726 2192268

이 상승한다

(8)국내총생산 ( γ) 국내총생산이 증가하면 통화 공 이 일정한 제하에서 국

내 비교역재 상품의가격은 상승하며 균형실질환율은 상승한다

(9)통화 공 변동( M) 통화 공 이 상승하면 명목환율이 상승하고 균형실질환율

은 하락한다

(2)데이터 수집 처리

의 경제변수의 선정에 근거하여 1985-2004년 20년의 연도별 데이터를 선정하

다 (분기별 혹은 월별데이타를 구하려고 노력하 으나 완 한 REERI과 교역

조건지수를 입수하기 어려웠다

lt표4-1gt 1985-2003년 주요경제변수 통계치

- 27 -

　년도 세수

(억 위안)

수 출 액

(억 안)

수입액

(억 위안)

수출환불세

액

(억 위안)

수입세

(억 위

안)

　교 역 조 건

지수

1985 204079 8089 12578 197 2052 1156157

1986 209073 10821 14983 44 1516 1005049

1987 214036 1470 16142 767 1424 100407

1988 239047 17667 20551 113 155 9794987

1989 27274 1956 21999 153 1815 9717236

1990 282186 29858 25743 185 159 1011677

1991 299017 38271 33987 2544 1491 100419

1992 329691 46763 44433 285 1661 9826247

1993 42553 52848 59862 301 1882 968

1994 512688 104218 99601 450 3374 1001

1995 603804 124518 110481 5492 356 100

1996 690982 125764 115574 826 5037 1027

1997 823404 151607 118065 4325 5587 105

1998 92628 152236 116261 437 5563 100

1999 1068258 161598 137365 6277 10133 975

2000 1258151 206344 186388 8104 14915 893

2001 1530138 220244 201592 10715 16517 912088

2002 1763645 269479 244303 12592 18856 906977

2003 2046156 362995 34202 2039 37116 907

2004 25718 491033 464358 4200 40237 818

2004 12291 81949 1658972 284869 110659 2352646

데이터자료 국외화 리국 국경제정보사이트

lt표4-2gt 1985-2004년 주요경제변수 통계치

데이터中国咨询网中国税收年报 中国经济信息网商务部 世界银行

일부 경제변수에 아래와 같은 처리를 진행하 다 세수잔액(TT)는 세수총액에

수출환불액의 차와 같으며 수입세율은 수입세액에 수입액을 나 것과 같으며

정부지출비율(g)은 정부지출 국내총생산액과 같으며 통화 공 ( M)는 당해의

M2와 해M2와의 차와 같다

각경제변수에 자연로그를 취하 다 lnREERI(실질유효환율지수) lnTT(세수잔

- 28 -

액) lnE(명목환율) lnH(순자본유입) lnTM(수입세율) lnTX(수출환불액)

lnGV(정부지출비율) lnTOTI(교역조건지수) lnGDP(국내생산총액) ln M(통화

공 ) H에 마이 스 값이 존재하므로 값이 마이 스일 때에는 lnH=-ln(-H)를

취하 다 각 경제변수의 자연 로그 값 변화추이는 아래 그림과 같다(31)

lt그림4-1gt각 경제변수의 자연 로그 값 변화추이

2 단 근 검증과 오차수정모형

(1)ADF단 근 검증

시계열자료가 단 근을 갖는 불안정 계열인 경우 통 계량분석에서 사용되

는 이론을 그 로 용시키면 가성 회귀 상 등 여러 가지 문제 이 나타난

다 ADF는 시계열자료의 안정성을 검증함에 있어서 학자들에 의하여 자주 사

용되고 있으므로 본문에서도 이를 이용하여 단 근을 검증하려고 한다13)ADF

검증유형과 검증효과평가는 AIC와 SC가 있다 AIC와 SC가 제일 작을 때의 차

분수와 D-W통계치가 동시에 2에 가까워야한다 이 때 ADF통계치가

Mackinnon임계치보다 작으면 본시계열이 안정 이며 반 인 상황에는 비안정

이다

13) 남 우 이한식 ldquo계량경제학 이론과 응용rdquo 홍문사 2002

- 29 -

변수 Mackinnon

임계치 (5)

ADF

통계량

Durbin-Waston

통계량

lnREERI 　-37119

　

-2030773

　

1956047

LnE 　-37119 -0773123 　1990989lnGDP 　-19642 　1662178 　1987304

lnGV 　-19642 　0401210 　1954652

lnH 　-19642 　-0755522 　1986435lnM 　-19642 　1577086 　2004678

lnTM 　-37347 　-0920615 　2018443lnTOTI 　-30659 　-1275434 　1998693

lnTX 　-30521 　-2128038 　2005075

lnTT 　-30521 　0805925 　2016318

변수Mackinnon

임계치 (5)

ADF

통계량

Durbin-Waston

통계량

DlnREERI -19642 -262762 1899030DlnE 　-19642 -2394057 2027454

DlnGDP -38730 -3928153 2428268DlnGV -19642 -2106240 1938234

DlnH -19642 -3771512 2010681

DlnM -30521 -3596356 1984494DlnTM -37119 -4170022 1927820

DlnTOTI -19642 -1275434 1998693DlnTX -30659 -3516733 2030037

DlnTT -31801 -4796471 2853341

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(1)

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(2)

의 결과로부터 알 수 있는 바 이상 각 기 변수는 모두 1차분 시계열이므로

공 분검증을 진행할수 있다

(2)Engle-Granger공 분 검증방법

본 논문에서 재 가장 많이 이용되고 있는 VAR(Vector AutoRegressive)모

형을 이용한 Johansen의 최우도검정법을 이용하여 공 분을 검증하려고 하 으

- 30 -

나 입수한 데이터수량의 부족으로 인하여 실패하 다 Engle-Granger의 2단계

공 분 검정법은 선형 모형에 한 t-통계량을 이용하기 때문에 이해가 쉽고

간편하여 이 방법을 사용하기로 하 다

우선 최우도검정법을 이용하여 기 경제변수에 하여 회귀분석을 진행한 다

음 회귀결과의 잔차항resid에 하여 ADF단 근 검증을 진행한다 만약 잔차

항이 안정 이면 변수사이에 공 분 계가 존재한다고 한다

최우도검정법을 이용하여 회귀분석을 진행하면서 계량방법으로 경제변수에

하여 검증을 진행하며 균형실질환율에 향이 명확하지 않는 변수는

선정하지 않았다14) 선정된 변수로 회귀분석을 진행한 결과는 아래와 같다

LNREERI=-6801480+0269259LNGV-0176586LNM+0142653LNTM+2117182LN

TOIT+0282206LNTT (식31)

R2=0948972 R2=0929346 AIC=-2683087 SC=-284843 F통계치=4835247 D-W

통계치=2322365

그리고 식(31)회귀방정식의 잔차항에 하여 ADF검증을 진행한 결과 5유의

수 하에서 Mackinnon임계치는 -19627 ADF검증 통계치는 -4087355 D-W

통계치는 2139061이다 이로부터 알 수 있는바 잔차항에 단 근이 존재하지 않

으며 안정 인 시계열이다

식(31)에서 알 수 있는바 정부지출(LNGV) 수입세율(LNTM) 교역조건

(LNTOTI) 정부세수잔액(LNTT)이 안화 균형실질환율에 하여 러스 향

을 미치며 교역조건이 안화 균형실질환율에 제일큰 향을 미친다 그러므로

교역조건을 개선하는것은 안화 균형실질환율에 도달할 수 있는 유효 인 방

법이라고 할 수 있다 통화 공 (LMH)이 안화 균형실질환율에 마이 스

향을 미친다 그러나 명목환율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP)

수출 세환불(LNTX)등은 안화 균형환율과의 상 계가 명확화지 않았다

이것은 당시 안화가 달러 폐그제도 자본통제 무역마찰등 원인으로 해석할

수 있는 것이다

(3)오차수정모형 (ECM)

14) 선애 김정한 2006 ldquo원달러 균형실질환율 의 추정 행태균형환율 근법rdquolt경제연

구gt[[213-20

- 31 -

오차수정모형 (ECM Error Correction Model)은 ADL모형

Y t=β 0+β 1χ t+β 2Y t-1+β 3χ t-1+ε t 를 정리하면

nablaY t=β0+β

1nablaχt+(β 2-1)[Y-

β1+β

3

1-β2

χ] t-1+εt이다 이 방정식이 ECM방정식

이며 이 Y-β1+β

3

1-β2

χ는 오차수정항이며 ECM이라고 한다 Granger의 정의에

의하면 공 분 계가 있는 비선형시계열모형은 모두 오차수정모형으로 표시할

수 있다 LNREERI LNGV LNM LNTM LNTOTI LNTT사이에 공 분 계

가 존재함으로 반드시 오차수정모형이 존재한다 의 공 분방정식(31)에 근거

하여 얻은 오차수정모형(ECM)은 아래와 같다

d(LNREERI)t=-0001079+0368582d(LNGV)

t-0173806d(LNM)

t+0104940d(LNT

M)t+1904354d(LNTOTI)

t+0261049d(LNTT)

t-1089232Ecm

(t-1 )식(32)

R2=0855869 R2=077252 AIC=-2618831 SC=-2272575 F통계치=1088656

D-W통계치=1903505

식32에서 알 수 있다시피 안화 환율에는 비교 높은 오차수정항(-1089232)

이 있으며 이는 안화균형실질환율이 균형환율보다 낮을 때(Ecm(t-1 )lt0) 나

타나며 다음 기에 -1089232Ecm(t-1 )gt0일 때 균형실질환율은 상승한다 즉 오

차수정항계수의 치가 1보다 크면 균형실질환율 과 평가 상이 나타난다

동시에 LNTV LNM LNTM LNTOTI LNTT등이 안화 실질환율에 한

향이 크며 그 방향도 식(31)에서의 향과 같은 것이다15) 이것은 경제변수가

장단기 으로 안화 균형실질환율에 하여 향을 주는 방향은 같다는것이

다

3 Hodrick-Prescott 필터링처리

의 균형실질환율 방정식 (31)에서는 기 경제변수상에 지속성을 띄고 있는가

에 한 분석은 진행하지 않았다 사실 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수

입세율(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT)등은 장기균형이라는

가설을 지속 으로 만족하는것은 아니다 그러므로 이러한 변수의 시계열을 처

리하여 장기균형성분을 산정하여 장기지속 인 안화 균형환율을 측정해야한

다 이것을 처리하는 방법에는 회귀분석법 이동평균법 H-P필터링처리 방법 등

15) 남 희 1999 ldquo균형실질환율의 추정rdquolt한국경제연구원gtpp-13-14

- 32 -

이 있다

본 논문에서 사용하는 H-P필터링 처리는 거시경제학 분석에서 시계열장기추세

(항구 인 요소를 시계열자료의 지속가능한 요소로 삼음)를 검증함에 있어서

범히 사용되는 방법으로서 이 방법을 채택하 다

시계열을 Y= Y1Y2Yn 항구 요소를 T= t 1t 2t n이라고 n을 샘 수라고

가정하며 시계열Yt에서 측할 수 없는 추세항 ti는 아래와 최소화방정식의 해

라고 정의한다

min sumn

i=1 (Y i-t i) 2+λ[c(L)t i]

2 식(33)

그 c(L)는 아래와 같은 식으로 정의된다

C(L)= (L -1-1)-(1-L) 식(34)

식(34)를 식(33)에 입하면 H-P로 추리할 때 아래의 손실함수의 최소화를

실 할 수 있다 즉

min sumn

i=1(Y i-t i)

2+λsum

n-1

i=2[(t i+1-t i)-(t i-t i-1)]

2 식(35)

최소화문제는 [c(L)t i]2로 추세변화를 조정하며 λ가 커짐에 따라 커진다 λ=0

일 때 최소화를 만족시키는 추세 항은 Yi같다 λ가 증가함에 따라 측치는 더

정확해지며 λ가 무한 로 커질 때 측치는 선형함수에 가까워지는 경향이 있

다 일반 인 경험으로 Hodrick 와 Prescot는 연도별 데이터를 사용 시 λ의 값

을 100 계도별 데이터를 사용 시 λ값을 1600으로 월별데이터를 사용 시 λ

14400를 취한다

본 논문에서는 H-P방법으로 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수입세율

(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT) 균형실질환율(LNREERI)

에 하서 처리를 한 결과 아래와 같은 추세를 볼 수 있다

- 33 -

lt그림4-2gt H-P처리후 정부지출 lt그림4-3gt H-P처리후 통화 공

lt그림4-4gt H-P처리후 수입세율 lt그림4-5gt H-P처리후 교역조건

lt그림4-6gt H-P처리후 세수잔액 lt그림4-7gt H-P처리후 균형실질환율

- 34 -

년도 LHPREERI REERI 괴리오차 괴리율

1985 1953596 21574 485207 203804

1986 1550764 15709 36344 201358

1987 1391035 13696 -43053 -21435

1988 1267101 11406 -16712 -1265

1989 1252822 13157 95886 628783

1990 1155245 11699 21825 146554

1991 1088142 10376 -54518 -50542

1992 1030702 933 -11915 -97702

1993 1011132 8255 -20277 -18563

1994 993551 8975 -12229 -96051

1995 1022428 100 -24428 -22428

H-P 필터링 처리후 안화균형실질환율 ERER모형

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI

HPLNTT HPLNREERI에 하여 최우도검증법을 실행한결과는 아래식과 같다

HPLNREERI=-7465903+0127934HPLNGV-0126050HPLNM

+0253434HPLNTM+2309720HPLNTOTI+0226294HPLNTT 식(36)

R2=0999995 R2=0999993 AIC=-1271427 SC=-1241602 F통계치=5191898

D-W통계치=1159902

식(36) 회귀방정식의 잔차에 하여 ADF검증을 진행한결과 5유의수 하에

서 Mackinnon임계치는 -19642이고 ADF통계치는 -4412160이며 D-W통계치

는 2100353이다 그러므로 잔차항에는 단 근이 존재하지 않으며 안정 인 시

계열이다

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI HPLNTT를

식(36)에 입하면 안화 장기균형실질환율(LHPREERI)을 산출할 수 있다 다

음 REERI와 LHPREERI를 비교하면 안화 괴리정도를 알아낼 수 있다

lt표4-4gt 안화 REERI와 LHPREERI 간의 비교

- 35 -

1996 1055635 10968 57215 411654

1997 1087265 11687 106884 814355

1998 1125711 1192 104049 662894

1999 113206 1153 36827 209402

2000 1151019 11824 37105 313811

2001 119751 12335 57962 359899

2002 1208058 12137 06848 056423

2003 123315 12214 -18016 -1175

2004 1260987 12291 -4288 -31887

lt그림4-8gtREERI와 LHPREERI환율

0

5 0

1 0 0

1 5 0

2 0 0

2 5 0

LHP R EER I R EER I

- 36 -

lt그림4-9gt환율괴리 백분비율

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

괴 리 율

1985년 이래 국의 거시경제를 반 으로 살펴볼 때 인 이션이나 경제 침

체 상이 나타나지 않았다 1985-2004년 이래 환율이 부 고평가 혹은 평가

상이 나타나지 않았음으로 H-P처리로 얻은 균형환율이 오차일 가능이 다

제3 안화 균형환율괴리에 한 평가

본 논문에서는 1985-2004년 기간 명목환율은 고정되었다고 가정하 으므로

실질환율변화는 주로 물가변동의 향을 받게 된다 환율괴리 상이 나타나는

원인은 두 가지로 볼 수 있다 첫째 균형실질환율이 변하 으나 실질유효환율

이 그 변화추세를 반 하지 못한것 둘째 균형실질환율이 변화하지 않았으나

실질유효환율이 명목환율 물가 등 원인으로 변화가 발생하 을 때로 구분할 수

있다

그림lt4-8gt과 그림lt4-9gt에서 알 수 있는바 1985-2003년 사이 안화 환율은

장기추세에서 봤을때 3차례 고평가 3차례 평가 되 음을 알 수 있다 그

1985년 고평가 괴리율은 2038 1993년에는 186 평가 되 으며 1994년 이

후 안화 균형실질환율 은 상승추세를 보여주고 있었다

- 37 -

첫번째 고평가 1985-1986년 사이 장기추세에서 보았을때보다 204와 2

환율 고평가하 다 이것은 1984년 이래 국의 신용 출 증과 재정 자로 하

여 그 후 몇 년사이 국경제는 수요 증 물가상승 무역흑자의 국면이 나타나

게 되었다16) 인 이션 상황으로부터 보면 1985-1986년 국의 물가상승율은

886이고 주요 자본주의 나라들의 물가는 안정 이 으며 상승률이 최

치에 달하 다 하면 1986년 미국의 물가상승율은 16 으므로 역사 최 치

를 기록하 다 그러므로 안화 REERI이 균형실질환율보다 높았다 안화 고

평가는 국의 무역에 직 인 향을 가져다 다 1985년과 1986년 국의

수입액은 149억 달러 수출액은 1197억 달러로서 경상수지가 악화 되었다 무역

이외의 수입은 1984년의 48억 달러에서 1985년의 5억 달러 달하 으며 경상수

지가 개선되지 못함으로 당시 국국제수지 불균형을 나타났다

첫 번째 평가 1987-1988년 사이 21 126 평가 되 다 1986년7월5일

안화달러의 환율이 320에서 370으로 158평가 하 되 다 안화 환율 평

가 하 후 1987년 무역 자는 38억 달러로 내려갔으며 국제수지도 개선 되었

다 그러므로 안화 평가 상이 나타나게 되었다

두 번째 고평가 1989-1990년 사이 장기추세에서 밨을때 6315고평가

되었다 이것은 당시 국의 인 이션으로 인하여 안화실질실효환율이 균형

환율을 과하게 되었다 당시 국은 무역수지 자기조를 나타내고 있었으므

로 1989년 12월16일 안화 환율이 1달러 37221 안으로부터 47221 안으로

212평가 하 하 다

두 번째 평가 1991-1995년 사이 장기추에서 봤을때 1993년 185 평가하

다 이것은 1990년11월17일 안화달러가 47221 안으로부터 5221 안으로

957평가 하 하 다 1994년 안달러는 576 안에서 862로 3318평가

하 하 다 그러므로 안화 실질실효환율은 하강추세를 보여주었다 그리고

1990년부터 국은 무역흑자를 나타내면서 안화 균형환율도 상승추세를 보여

주었다 그러나 이 시기 안화환율 평가 상이 나타나게 되었다

세 번째 고평가 1996-2001년 사이 장기추세에서 봤을때 이시기는 한국 주로

아세아 융 기의 향을 받아 엔화와 원화가 평가 하 으나 국정부는

16) 张斌《人民 均衡汇率简约一般均衡下的单方程实证模型研究》[J]《世界经济》2003年第

11期pp12-21

- 38 -

안화 평가 하 하지 않는다고 발표함으로 안화 실질실효환율은 소폭으로 상

승하 다 비록 국의 무역수지는 흑자를 나타냈으나 실질실효환율의 상승폭은

균형환율의 상승폭을 과하여 안화 고평가 상이 나타나게 되었다아세아

융 기 과정에서 국정부가 안화를 폭 평가 하여 평가 하폭이 기타

나라들이 국의 수출능력을 체하는 것을 막게함으로 무역흑자를 유지할수

있었으나 이러한 결과 융 기는 더욱 가속화 될것이며 국내경제도 불안정

이 을것이다 그 외 안화에 하여 소폭 평가 하 한다면 무역흑자를 개선

할수 없었을것이다 그러므로 앙은행이 안화에 한 조종은 명한 선택이라

고 할수 있다

세 번째 평가 2002-2004년 사이 장기추세에서 봤을때 207 평가되었다

이것은 당시 국이 디 이션 상이 나타나게 되었으나 당시 안화 명목환

율은 변화가 없었다 그러므로 균형환율이 상승하 으나 실제 안화실효환율이

하강하여 균형환율수 보다 낮은 값을 취하게 되었으며 국제수지가 흑자기조

를 나타냄으로 안화는 평가 되었다

의 분석을 종합하여 보면 교역조건악화 무역수지 자 국제수지 불균형 시

균형환율의 하강으로 안화 환율에 한 고평가 상이 나타났을 때 안화 명

목환율은 평가 하의 추세를 보여주었다 그것은 한편으로 실질실효환율을 하강

시킬 뿐만 아니라 국제수지도 개선할 수 있었기 때문이다 그러나 국제수지흑자

가 나타났을 때 균형환율은 상승하 으며 안화 명목환율은 안정 으로 유지

되었다 그 결과 주로 국국내물가 수 변화를 통하여 안화의 실제 실질유효

환율이 변하 으며 이러한 변화는 국민경제에 하여 요한 향을 발휘하

다고 볼수 있다

제4 선행연구와의 비교

우선 赵志君金森俊树의 논문과 비교해 보자면 자는 1994년 안화가 단일

환율제도를 채택함에 따라 안화 평가에 한 논의는 두 차례 진행되었다고

주장한다 1차 으로 1997년 동아세아 융 기 후 동남아 각국에서는 평가 상

을 진행하 으며 당시 안화도 평가 상의 압력을 받았다고 지 하 다 그리

하여 국내외 연구자들이 안화 재평가에 하여 활발한 논의를 진행하여 왔는

- 39 -

데 그 2가지 주장이 있었다 첫째 中国社科院经济所宏观经济课题组(1999)

俞乔(1999)등은 안화 평가 상을 진행하되 15~30를 평가 상 하여야 만

이 무역에서 얻은 손실을 보상할 수 있다고 지 하 다 둘째 赵志君은 당시

안화평가 상을 진행하면 아세아국가 화폐의 평가 상 악성순환을 할 수 있

으므로 안화 평가 상을 반 하 다 두 번째는 2005년 국외화보유액이

8000억 안을 넘으면서 핫머니유입이 증하고 FDI유입이 증되며 미국이

둥이 자기조를 보이면서 안화 재평가에 한 논의가 활발히 진행 되었다

2003년 이후 안화 재평가에 한 주장은 3가지가 있었다 첫째 달러 페그제

도를 유지하는 것이다 그 표 인 인물로는 Mundell(2003) McKinnon(2003)

Krugman(2003)이 있었다 이들은 미국경제문제의 근본 인 원인은 버블경제의

해소와 이라크 쟁으로 인한 재정지출증가와 정부세수 감소로 인하여 재정 자

가 나타났으므로 자국내 정책을 조정해야지 안화 환율만 문제 삶을 것은 아

니라고 주장하 다 둘째 안화는 엄 한 정도로 평가되어있으므로 즉각

인 안화 평가 상이 필요하다는 주장이 있었다 이들은 안화 평가 상을 진

행하여야 만이 일본버블경제와 같은 길을 걷지 않을 것이라고 주장하 다 셋

째 안화 환율의 평가된 것은 인정하 으나 과도한 평가 상은 바람직하지

않으며 안화 환율제도개 이 필요하다는 주장이 있었다

赵志君金森俊树 이러한 배경 하에서 안화 균형환율에 하여 모형정립을

시도하 으며 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 근에서 출발

하여 안화 균형실질환율모형을 구하 다 이 모형은 환율과 국내외 인 이

션율 국내외 이자율에 한 비선형 차분방정식을 심으로 하여 구축되었다

한 국체제의 특성을 고려하여 국정부는 상주의와 자본통제를 진행하며

무역흑자와 외화보유고를 선호하므로 외 균형에서 일정한 정도의 무역흑자

를 선호하므로 국의 무역흑자 GDP가 모형의 내생 변수로 간주되어 오차

수정모형에는 명목환율 국내외 인 이션율 국내이자율 국외이자율 무역흑

자 GDP비율이 요한 변수로 처리된다

한 이 논문에서는 자국이자율과 외국이자율은 외생 변수로 고려하여 통화

정책변수로 간주되었다 그 이유는 국의 이자율은 국은행이 책정함으로 외

생 변수로 하는 것은 타당하며 국은 한 달러 페그제로를 취하 음으로 미

국 이자율을 외생 변수로 취하는 것도 타당하다고 하 다

- 40 -

이 논문과 본 논문을 비교해보자면 실질균형환율에 한 정의가 달랐으며 이

논문의 자들은 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 고려를 기

로하여 모형을 립하 으나 본 논문은 거시 측면을 기 로 모형을 립하

다 그리고 변수선정에서도 상이한 은 이자율 이 다 이러한 균형실질환율

에 한 정의가 다르고 변수선정에서 다른 것은 상이한 결과를 나타낸 주요 원

인이라고 생각한다

- 41 -

제5장 결론

본 논문은 Sebastian Edwards(1989)가 제출한 발 도상국의 균형환율 이론

(ERER)모형을 기 로 하고 국의 실제상황을 고려하여 주요기 경제변수를

선정하여 안화 균형실질환율모형(ERER)을 세웠으며 동시에 1985-2004년의

안화 균형환율괴리정도도 분석하 고 안화 환율정책 개선건의를 제기하

다

의 실증분석을 통하여 아래와 같은 결론을 내릴수 있다

(1) 안화 균형실질환율에 러스 향을 가져다주는 기 경제변수는 주로

정부지출(LNGV) 수입 세율(LNTM) 교역조건 (LNTOTI) 정부세수잔액

(LNTT)이고 통화공 변동(LNM)이 이론 설명과 불일치한 결과를 가져 왔다

의 변수 안화 균형실질환율에 제일 큰 향을 가져다 주는 변수는 교역

조건지수(LNTOTI)이다 이로부터 알 수 있는 바 교역조건개선은 안화 균형

실질환율을 효과 으로 상승시키는 최 의 방법이다 동시에 달러 안화명목환

율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP) 수출환불세율(LNTX)등은

안화 균형실질환율과의 상 계가 명확하지 않다 이것은 안화의 달러 폐그

제도의 향을 반 하 다

(2)1985-2004년 기간에 안화는 장기추세에 비하여 3번 고평가 3번 평가

되었다 그 1985년에는 2038 고평가하 으며 1993년에는 1856 평가하

다 1994년 후 안화 균형환율은 상승추세를 보여주었다 비록 그사이에 아

세아 융 기를 겪었지만 실제실질환율이 균형환율에서 괴리된 정도는 차

어드는 추세 다

이상의 결론에 근거하여 안화 환율정책개선에 하여 아래와 같은 건의가 가

능하다 본 논문 연구 상 시기 국의 명목환율은 고정되었으므로 실질환율은

주로 물가의 향을 받았으며 앙은행이 실질환율을 조 하기는 어려웠다 그

러나 2005년 이후 리변동환율제도를 취함으로써 명목환율 조 이 가능하게

되었다 따라서 통화당국에서는 리변동환율제도를 취한 후에는 물가와 명목환

- 42 -

율 조정을 통하여 조화를 이룸으로써 실질환율을 바람직한 수 으로 조 할 수

있게 되었다

첫째 이러한 정책당국에 의한 실질환율 리개선을 해서는 아래와 같은

이 고려되어야 한다 리변동환율제도하에서 환율이 시장메카니즘에 의하여

변동하므로 정책당국이 거시경제 내 균형이 되도록 실질균형환율목표를 설

정하고 실제 실질환율을 그것에 근하도록 명목환율 물가를 리한다

둘째 안화 명목환율보다 실질환율은 더욱이 안화 경쟁력변화를 반 한

다 그러므로 앙은행에서는 안화 실질환율지수를 측정하는 지표를 세워야

하며 연도별 데이터 혹은 분기별 데이터를 사용하여 안화 균형실질환율을 측

정하는 시스템을 개발해야한다

그러나 본 연구는 안화 균형실질환율을 추정함에 있어서 데이터수량의 제

한으로 Engle-Granger방법을 사용하 다 환율은 개방경제의 거시경제구조 안

에서 결정될 수밖에 없으며 따라서 여러 변수들 사이의 계를 Engle-Granger

방법으로만 검증하는 것은 한계가 있는 것이다 만약 데이터가 충분하다면

VAR모형으로 각 변수사이의 계를 측정하는 것이 정확성이 더 높을 것이다

그리고 본 모형에서는 노동생산성 이자율 등 거시경제변수를 고려하지 않았

으므로 분석에 한계가 있다 마지막으로 본 논문을 연구함에 있어서 데이터입수

가 어려웠고 통계기 이 다름으로써 향후 연구에서는 더욱 많은 데이터를 확보

하여 실증분석을 진행하는 것이 필요할 것이다

- 43 -

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• 제1장 서론
• • 제1절 문제제기 및 연구의의
  • 제2절 연구목적 연구내용 및 논문의 구성
  • • 제2장 중국외환제도의 변천과정
    • • 제1절 중국국민경제 회복시기와 계획경제시기의 외환제도
      • 제2절 중국경제과도기의 외환제도
      • 제3절 현 중국외환제도
      • • 제3장 균형실질환율 모형
        • • 제1절 이론적 모형
          • 제2절 위안화 균형실질환율 모형
          • • 제4장 위안화 균형실질환율의 괴리분석
            • • 제1절 위안화 실증분석 모형
              • 제2절 분석결과
              • • 1 Data 및 분석방법
                • 2 단위근 검증과 오차수정모형
                • 3 Hodrick-Prescott 필터링처리
                • • 제3절 위안화 균형환율괴리에 대한 평가
                  • 제4절 선행연구와의 비교
                  • • 제5장 결론
                    • lt참고문헌gt

- 10 -

화획득비 공 환

1975 296 18598

1976 327 19414

1977 278 18578

1978 253 16836

1979 241 15550

안 손실을 봤기에 수출이 많을수록 손실을 많이 보는 상이 나타났다

lt표2-1gt 1975-1979년 수출 외화획득비용과 공정 환율

자료 吴念鲁陈全庚（1989）「人民 汇率研究」재구성

1980년 에 국은 외환조 시장이 건립되어 공정 환율8)과 조 환율이 동시

에 운용되는 이 환율제도가 실행 되 다 외환유보제도란 수출을 장려하기

한 제도로 기업이 수출로 벌어들인 외환 에서 일정 비율을 앙정부에 지

하고 나머지를 지방정부나 해당수출기업 수출품을 제공한 생산기업이 자체

으로 사용할 수 있도록 인정해주는 제도이다 유보의 의미는 외화 을 직

보유하는 것이 아니라 외환을 사용할 수 있는 권한의 한도액을 가리키는 외환

액을 보유하는 것을 의미한다 한 외환사용한도액제도란 외환유보제도의 실시

에 따라 생긴 일종의 외환을 사용할 수 있는 권리의 한계로서 기업이나 지방정

부 등이 공정 환율에 따라 은행에서 외화 을 매입할 수 있는 권한을 말한다

기업은 수출 거래를 통해 벌어들인 외화 을 액 은행에 매각한 후 유보

제도의 규정에 정한 비율에 따라 은행으로부터 향후의 외화를 사용할 수 있는

외환액을 받게 되는데 외환액은 외화 과 함께 외환조 시장에서 유통 되

다 그러므로 이 시기 안화 환율은 이 환율제도를 실시하게 되었는데 이 이

환율제도에서 공정 환율은 상품수출입무역결제에 사용되었고 조 환율은 주

로여행 운수 보험 등 서비스무역 거래와 화교자본과의 거래에서 사용하 다

이러한 외환유보제도가 먼 실시됨에 따라 정부의 계획 인 외환분배가 축

소되면서 외환이남아도는 기업과 모자라는 기업 간의 외환불균형상태가 생기기

시작 하 고 이 불균형상태를 해소시킬 수 있는 개별 기업 간 외환거래의 장소

가 필요하 고 외환조 에 참가할 수 있는 주체는 국 국내기업과 기 군

8) 외환의 수 계에 따라 자유로이 변동하는 자유 시장 외환율과는 달리 정부에서 인 으로

정한 외환율을 말한다 공정 환율에 상 되는 자유 시장 외환율을 실세 환율(實勢換率)이라고

한다 수출입 의 결제 외화차입(外貨借入) 상환 외국 통화의 환 (換錢) 등의 모든 공

식 인 외 거래는 공정 환율이 용된다

- 11 -

부 에 한정하고 조 가격도 엄격하게 통제하 다 1980년부터 북경 상해 주

등 몇 개의 도시에 있는 국은행이 외환업무를 하기 시작하 다 1988년

국은 외무역체제 개 을 진행하여 외화조 비율을 높이고 외화 조 량을 증

가하 으며 필수품이 아닌 수입은 제한하는 이 환율제도를 실시하 다 공정

환율은 1990년11월의 522 안달러에서 1993년 말의 570 안달러로 평가 하

하 다 그리고 조정환율시장의 환율은 시장의 공 과 수요에 따라 변동 폭이

좀 넓었다 1988~1993년 국경제의 경기과열과 인 이션으로 수입수요가 확

되고 외환수요가 증하는 상황 하에서 안화 환율은 지속 으로 상승하

다 그리하여 1993년2월의 820 안달러로 평가 하 하 다 그리고 외환투기

상을 막기 하여 한동안 한정가격을 제정함으로 외화장외교역 상이 심화되

었다 그리하여 1993년5월 한정가격을 취소한 결과 안화 환율은 1120로 상승

되 다 이로 하여 정부에서는 안화 환율을 872 안달러에 고정시켰다

반 으로 이 환율제도는 정부의 계획에 한 환율결정 구조에서 시장상황

에 따른 환율결정구조로 가는 과도기의 산물로 볼 수 있다 그러나 국국내경

제 체제개 이 심화됨에 따라 특히 외무역체제개 이 지속 으로 심화되고

외개방속도가 빨라짐에 따라 공정 환율과 조 환율의 존재는 안화가 두 가

지 가격과 결제 표 을 사용하게 함으로 외화자본의 이용에 불리하며 시장경제

의 발 에 불리하 다

제3 국외환제도

1994년 외환체제개 후 국은 시장 메커니즘을 주로 하는 안화 환율

제도를 채택하 으며 단일환율제도를 실행하기 시작하 다

1994년 국은 사회주의 시장경제체계를 건설하는 지도사상 하에서 국무

원에서는 단일환율제도의 방안을 채택하 으며 외환체제개 방면에서 ldquo외화

리체제를 개 하며 시장을 주로 하는 리변동환율제도와 통일되고 규범화된

외환시장 건설을 목표로 하며 안화의 자유로운 태환을 실 하는 것rdquo을 목표

로 지정하고 있었다 1994년1월1일에 실행한 단일환율제도는 안화 환율을

1993년 12월31일의 580 안달러에서 1994년1월1일의 870 안달러로 평가 하

되 다 이러한 단일환율제도는 시장수요를 기 로 하여 시장이 환율에 한 조

- 12 -

정 작용을 발휘하게 하 다 1996년 이후에도 심도 있는 외환 리체제 개 이

추진되었다 1996년 5월에는 국가 외환 리국이 ldquo국내거주자 사 소유 외화태환

방법rdquo을 발표하여 거주자 외화사용기 을 폭 높이고 외화사용범 를 확 하

며 규정한도 내에서 은행을 통해 외환을 매입할 수 있도록 허가했다 한 국

거주자가 출국 후에는 국내자산의 수익을 외화로 교환할 수 없다는 규정을 폐

지하고 국주재기 이나 외국인이 휴 하고 입국하거나 혹은 국내에서 구매

한 자가 용품을 매 후에 생긴 인민폐는 외화로 교환할 수 없다는 규정도 폐

지하며 비거주자가 국내에서 합법 으로 벌어들인 인민폐수입은 외화로 교환

하여 국외로 송 할 수 있도록 허가하 다 그리고 1996년 12월 1일부터 IMF

정8조의 의무를 수하고 경상거래 결제에 한 제한을 철폐한다고 하 으며

외국인 투자기업에 한 외환규제도 완화되었다 이는 1997년 7월 1일부터 외국

인투자기업이 외환지정은행을 통해서 외환을 결제하고 한 계속해서 외환조

센터를 통해 외환을 매매할 수 있도록 허가하 다

반 으로 국 안화 특징은 보면 아래 표에서 표시한바와 같이 4개 단계

를 거쳤다고 할 수 있다 50~60년 의 안정기 70년 의 평가 상기 80~90년

의 평가 하기와 재의 안정기라고 볼 수 있다 그러나 안화는 평가 상을

더해야 될 것이다 그것은 국의 안정 인 발 에 유리할뿐더러 세계경제에도

유리한 것이다

lt그림2-1gt1949-2003년 안화 환율변동 추이

자료 국인민은행

최근 국의 외환정책 특징을 보면 국은 외환거래제도 확충 등 제도개선을

우선 추진하고 그러한 제도의 시행으로 상되는 충격은 기술 수단을 통해

- 13 -

변동해나가고 있는데 이는 주로 진 으로 환율변동을 조 하려는데 있다고

할 수 있다 그리고 국이 통화바스켓을 참조하는 리변동환율제도를 도입하

긴 하 으나 재는 고정환율제나 다름없고 일정한 기간을 거친 뒤에 실제로

활성화 시키려고 한다 마지막으로 안화 평가 상 제도의 도입과 조치에 과도

한 기 가 형성되지 않게 보완조치를 취하고 있다 그러므로 국은 환율에

하여 자주성 통제가능성 진성 원칙을 제로 환율제도개 을 진행하고 있다

고 할 수 있다

- 14 -

제3장 균형실질환율 모형

제1 이론 모형

균형환율의 개념에는 여러 가지가 있다 그것은 균형환율의 경제 기능을 어

떻게 생각하는가에 따라 경제학자들의 견해가 다르기 때문이다 균형환율의 개

념과 산정방법을 아래와 같은 세 가지로 구분할 수 있다 9) (1)구매력평가설에

의한 근방법 (2)경상수지 근법 (3)환율결정모델 근법

1 구매력평가설에 의한 근방법

구매력평가는 완 히 통합되고 한 완 경쟁 인 시장에서 일물일가법칙(law

of one price)에 의존한다 즉 재화의 자유로운 이동을 해하는 일체의 마찰

요소 국가 간 교역에 따른 거래비용(transaction costs) 세 쿼타와 같은 무역

장벽(trade barriers) 등이 없다는 제하에서 어느 기간 2개 통화들 간의 환

율변동이 양국의 상 가격 수 의 변동에 의해 결정된다 구매력 평가설

(Purchasing Power Parity)은 가장 기 이고 단순한 균형환율이라고 할 수

있다

실 으로 거래 비용 무역장벽 등이 상존하고 있다는 사실을 감안하게

되면 동일한 상품 바스켓에 한 인 물가수 이 동일할 수는 없겠지만

그 변화율은 차이가 없을 것이라고 주장하는 것이 상 구매력 평가설이다

즉 명목환율 변화율은 국내 물가 변화율과 외국물가 변화율의 차이와 같아져야

한다는 것이다 수식으로 실질환율수 을 다음과 같이 정의할 때

qequivEP

P

E는 명목환율 P 는 해외물가 P는 국내물가를 나타낸다 10)

경상수지(국제수지)가 균형을 이루었던 특정시 의 실질환율과 비교시 의 실

질환율을 비교함으로서 비교시 의 환율이 얼마나 균형으로부터 벗어나 있는가

를 단한다 즉 균형이라고 여겨지는 기 시 을 정한 후 당시의 실질환율을

9) 河合正弘 『適正』為替レートの概念とターゲットゾーン構想－マッキノンウィリアムソン

の提案を中心に－（上）（下）『ESP』1987年6月 30-35 1987年7月68-73

10) 와 같은 정의된 실질환율의 상승은 평가 하를 하락은 평가 상을 의미한다

- 15 -

나머지 표본기간의 균형환율이라고 간주한다 하면 기 시 이 0기이고 비교

시 이 t기인 PPP균형환율 는 실질환율지수 (Real Exchange Rate Index

RERE)를 아래와 같이 나타낼 수 있다

RERI=(EP

P) t

(EP

P) 0

여기에서 실질환율지수가 1보다 크다면 기 시 0기에 비해 평가되었음을

의미하고 1보다 작다면 고평가되었음을 의미한다 여기에서 알 수 있다 시피

균형환율을 단하기 해서는 기 시 을 설정하여야 하는데 문제가 있는 것

이다

첫째 기 시 이 상당한 기간 지속되는 경우를 발견하기 어렵다 국제수지라는

외 균형에 달성하 을 때 재화나 노동시장의 내 균형을 동시에 고려할

수 없으며 기 시 을 언제로 잡는가에 따라 추정된 균형환율수 도 상당한 차

이를 가지고 있다

둘째 구매력평가설은 일물일가 법칙을 제로 함으로 한계를 가지고 있다

2 국제수지 근법 (Balance of Payment View of the Exchange Rate)

이 근의 특징은 내생변수들이 일반균형 으로 결정하는 로우 변수로서의

국제수지상태가 로우변수인 외환의 공 과 수요를 결정하고 이들 공 과 수

요가 환율을 결정한다는 것이다 다시 말해서 통상 인 국제수지표상의 수입항

목들이 외환의 공 을 지 항목들이 외환에 한 수요를 각기 결정하며 이

게 결정되는 외환의 공 과 수요에 의해 균형환율이 결정되며 따라서 환율의

변동은 이들 수요와 공 곡선의 이 에 의해 이루어진다 이러한 균형환율을 거

시 모델을 이용하여 추정한 연구결과들이 있는바 lt표3-1gt과 같이 내 균

형과 외 균형의 요건이 어떻게 정의되는가에 따라 정균형환율(DEER) 기

균형환율(FEER) 균형실질환율(ERER) 자연실질환율(NATREX)로 구분됨을

알수있다 11)

11) Black S (1994) On the concept and usefulness of the equilibrium rate of exchangein

williamson J ed Estimating Equilibrium Exchange Rates Institute for International

Economics washington DC pp 279-292

- 16 -

행연 내

IMF연 원에

해개

(1970)

DEER

(Desired Equilibrium

Exchange Rate)

4~6 사 내 균형과

균형 실현한 실질환 균형환

라고 여 에 내 균형

고 미하고 균

형 지 가능한 경상수지 미

Williamson

(1985 1994)

FEER

(Fundamental

Equilibrium

Exchange Rate)

균형환 미함 거시경

균형 루었 균형환

개 다 여 에 내 균형

고 과 물가안 형 하는 현

실 에 생산과 재 생산

같 지 하 균형

지 가능한 경상수지 균형 미한

다

Edwards

(1988)

ERER

(Euilibrium Real

Exchange Rate)

내 균형과 균형 실현

하는 실질실효환 균형환 라

고 경 가 하여 실질

환 역재 비 역재 비

시하여 역 건 통화량 등

생변수 지 가능한 수치에 하

게 함

Stein

(1994)

NATREX

(Natural Real

Exchange Rate)

내 균형 실업 연실업

상태에 것 미하 실질환

에 향 주는

거한 변화에 해 향

실질환 수 균형환 라고

lt표3-1gt 균형환율에 한 정의

- 17 -

샘플 간 실질환 결

赵志君 金森俊树

（2006）

1980-2004

(연도별 )공 검

환

내 플

플

내

무역흑

刘纪显张宗益

(2005)

1985-2002

(연도별 ) 공 검

역 건 본원통화

량 지출GDP

상 술진보

张斌

（2003）

1992-2002

（ 별 ） E-G검

HBS효과 가

GDP에 차지하는

비 직

계수출

가격

任若恩刘莉亚

（2002）

1985-1999

(연도별 ) 공 검

역 건 지출

GDP 동생산

채상환 개 도

복

(2007)

(1975-2004)

(연도별 )공 검

과 상

가격비

문별 생산 격차

과 상

역 건

최 흠 식

문수

(1997)

1975-1996

(연도별 )공 검

한 경

경

한 술진보

역 건

애 한

(2006)

1973-2003

( 별 )공 검

생산 격차 역

건 실질 가

리차 경 개

도 상 지출

비 주택 가격지

의 국제수지 근법은 내 외 균형에 한 정의가 달라짐에 따라균형환율

의 개념도 달라지게 된다 국제수지 근법에서 알 수 있는 바와 같이 시간이 흐름에

따라 자국의 내 균형과 외 균형에 향을 주는 요인이 변화하는 경우 균형

환율 수 도 변화한다는 것이다

한편 경상수지 근법에 한 연구를 lt표3-2gt과 같이 구분할 수 있다

lt표3-2gt경상수지 근법에 한 선행연구

- 18 -

수 누 경상수지

남 희

(1999)

1980-1997

( 별 )공 검

환

역 건

내 신 G D P

GDP 본수지

재 수지

본원통화

경상수지 근법은 최근에 범히 연구되고 있는 내용이기는 하지만 균형환

율을 산정하는 방법이 복잡하고 경상수지의 개념이 모호한 단 도 가지고 있

다

3 환율결정모델 근법

이 방법은 균형환율을 모델을 통하여 체계 으로 균형환율 측치를 산출하는

방법이다 이 방법에는 화폐 근법과 포트폴리오 근법으로 구분된다 일반

으로 통화 근법은 균형환율의 변화가 자국과 외국의 통화 공 과 통화수

요의 변화에 따라 변화된다고 설명된다 포트폴리오 근법은 자국과 외국의 자

산들로 구성되는 포트폴리오의 틀 안에서 환율이 결정됨을 설명한다

환율결정모델 근법은 환율수 결정이론을 바탕으로 하 으며 거시경제정책

변수와 환율수 을 환율의 구조방정식을 통하여 직 으로 연 시킨 것이 장

이다 그러나 모델의 실 정성은 표본기간 내에는 합하나 표본기간 외

에는 정성이 낮은 편이다 그 외에 이 근법에서는 자본이동을 강조하 기

때문에 국제수지에 을 놓았을 경우 자본이동이 미미한 발 도상국의 균형

환율 추정에는 한계가 있다고 볼 수 있다

제2 안화 균형실질환율 모형

의 균형 환율의 개념으로부터 알 수 있는 바와 같이 일국의 경제상황의 변화

가 자국통화의 가치에 향을 미칠 수 있는 선진국의 경우 다국가 경제모형의

설정이 필요하지만 자국의 통화가치에 향을 미치기 힘든 개발도상국에 한

분석의 경우에 해서는 소국개방경제를 가정하는 근법이 타당한 것이다 이

러한 연구는 주로 Edwards(1989)에 의하여 주도되었다 Edwards(1989)는 교역

재와 비교역재의 상 가격으로 실질환율을 정의하고 기 경제변수들과의 장기

인 균형 계를 도출하 다 장기 인 균형 계식으로부터 균형환율에 한 축

- 19 -

약식을 유도함으로써 균형실질환율(ERER equilibrium real exchange rate)를

구하 다

국 안화 환율에 한 기존 연구의 경우 张斌（2003）은 Montiel등의 모형

하에서 1992-2002년 분기별 데이터를 이용하여 균형환율을 추정하 다 이모형

의 특징은 이론 모형에 FDI의 균형실질환율에 한 향을 추가한 것이다

그 추정결과 안화 균형환율은 1994-2001년 안정 으로 상승하는 추세를 보여

주었고 매년 평균 26 상승하 으며 환율상승의 원인은 주로 상 기술진

보와 동기간 FDI유입으로 나타났다

赵志君 金森俊树(2006)은 소비자효용과 생산자이윤 극 화를 제로 한 이론

모형에 근거하여 안화 균형환율 모형을 설정하 으며 1980 -2004년 연도

별 데이터를 이용한 실증분석 결과에 의하면 소폭의 안화 외환가치상승은

국의 국내 인 이션율을 약간 상승시키는 효과가 있는 것으로 단되었으며

안화 평가 상 폭이 7~11를 유지하면 국경제의 국제경쟁력을 크게

축시키지 않을 뿐더러 국거시경제에도 큰 충격을 가져다주지 않을 것이라는

결론이 나왔다12)

刘纪显张宗益(2005)은 미 양국 통화정책이 균형환율에 한 향과 환율결

정문제를 거시 인 개방경제하에서 생산자 이윤극 화라는 미시기 하에서 연

구를 하 다 우선 상품시장과 화폐시장이 동시에 균형을 이루는 으로부터 입

각하여 모형을 정립하 으며 1985-2002년 기간의 연도별 데이터를 이용하여 균

형실질환율을 추정하 다 안화가1985 1989-1991 1997-2001년 기간에는 고

평가 되었고 1986-1988 1992-1996 2002년 평가된 것으로 분석결과가 나왔

다

任若恩刘莉亚（2002）는 1985-1999년 기간의 연도별 데이터를 이용하여

안화 균형실질환율을 추정한바 이환율에 결정 인 향을 주는 요인으로 교역

12)이론 으로 안화 평가 상이 인 이션 혹은 디 이션이 원인이라고하기는 어려운 것

이다 무역수지방면에서 안화 평가 상은 국의 수출 혹은 수입이윤에 손해를 것임으로

순수입과 외국의 수요는 어들 것이다 이것은 디 이션을 유도한다 그러나 자본수지 방면

에서 안화 환율의 평가 상은 외국의 투자자들로 하여 안화 자산을 더욱 많이 보유하게

하므로 자본유입이 많아 질것이다 이는 한 투자수요를 자극하고 인 이션을 유도할 것이

다 그러므로 평가 상과정에서 인 이션과 디 이션이 동시에 존재할 것이며 최종 으로

어느 상이 더 한 것은 무역수지와 자본수지 어떤 것이 차지하는 비 이 더큰가에달려

있을것이다

- 20 -

조건 정부지출GDP 노동생산율 부채상환비율 개방도등을 선정하 다 이들의

연구 결과에 의하면 안화 환율이 개 개방후 평가된 상이 존재하 으나

반 으로 고려하면 안화환율수 은 균형환율수 과 비슷한 수 을 취하고

있다고 지 하 다

窦胜祥杨析（2003）은 1981-2001년 기간의 연도별데이터를 이용하여 안화

균형실질환율을 추정하 으며 그 결정변수로는 투자율 경제성장율

부채상환비율 교역조건은 을 선정하 다 분석에 의하면 1994-2001년간

안화환율은 평균26상승하 으며 1994-1995년간은 균형환율과 비슷한

수 을 유지하 으며 1995-1998년간은 안화 고평가 상이 출 하 다

1999-2001년에는 평가 되 다고 지 하 다 그러나 이 연구의 모형은 극히

단순한 바 독립변수의 수가 어 모델의 설명력이 부족한 문제가 있었다

刘冬荣赵延武（2004）는 1980-2003년 기간의 연도별데이터를 이용하여 안

화 균형실질환율을 추정하 으며 개방도 교역조건 통화량GDP등을 환율결정

변수로 선정한바 추정결과에 의하면 4차례 평가 3차례 고평가 되었다고 분석

되었으나 이 경우에도 모형이 극히 단순하고 독립변수가 충분치 못한 문제가

있었다

储幼阳（2004）는 1977-2002년 기간의 분기별 데이터를 이용하여 안화 균형

실질환율을 추정하 으며 교역조건 해외자산GDP 재정지출 개방도를 독립변

수로 선정하 다 이 경우에도 소비자 효용극 화와 생산자 효용극 화라는

제하에서 모델을 정립 하 다 추정결과에 의하면 5차례 평가5차례 고평가 되

었다 고 분석되었다

- 21 -

제4장 안화 균형실질환율 괴리분석

제1 안화 실증분석 모형

본 에서는 균형환율과 기 경제변수간에 어떠한 연 계를 가지는지를 이론

으로 살펴본다 균형환율이란 일국경제의 내외 균형을 달성시키는 환율수

을 의미한다 경제의 내외 균형을 정의하기 하여 모형경제의 설정이 필요하

다 Edwards(1989)는 발 도상국의 특징을 충분히 고려한 제하에서 발 도상

국 균형환율 ERER모형을 제기하 다 그러므로 본 연구에서는 이모형을 응용

하여 국 거시경제도 그 자체의 특징을 가지고 있기에 안화 균형실질환율

ERER 모형을 구축하려고 한다 본 연구에서는 Edwads 계량 모형을 제로

안화 균형실질환율 모형을 분석해 보았다 우선 Edwads 모형에서와 달리 국

의 균형실질환율모형에서는 이 환율제도에 한 데이터 입수가 불가능함으로

공정환율을 주로 한다고 가정하 다

본 연구에서는 안화 균형실질환율 ERER 모형의 구축을 하여 아래와 같

이 가정 한다

(1) 국시장에는 수출재(X) 수입재(M) 비교역재(N)의 3가지상품이 존재한다

국내에서 수출재와 비교역재를 생산하고 수입재와 비교역재를 소비한다

(2) 안은 이 환율제도가 존재하지 않는다고 가정한다 비록1985-1993년 기간

에 이 환율제도가 존재하 지만 공정환율은 국제무역에 용되고 조 환율은

융거래에 용되었다 그러나 당시 자본과 융수지가 수출입총액의 14를

차지함으로 주로 공정환율을 주로 분석하기로 한다 1994년부터 2004년까지는

단일환율의 고정환율제도를 채택하 음으로 본 연구에서는 1985년 안은 단일

환율제도를 채택하 다고 가정한다

(3)국내보유자산은 자국화폐(M)와 외국화폐(F)로 구성되어 있다

(4)무역장벽이 존재한다 수입품에 세를 부과하며 수입 세액을 TM 수입품

세율을 tm이라고 하고 수출품에 하여서는 수출품의 수입 세를 환불 하므로

수출 세환불액을 TX 세환불율을 t x라 가정한다

(5)정부에서는 수입품(m)과 비교역재(N)를 소비하며 정부 지출자 의 조달은

비왜곡 인 조세수입과 화폐발행(D)을 통해 이루어진다 한 정부는 외자유입

- 22 -

(H)을 통해 재정지출자 을 조달할 수 있다

(6)수출입상품의 국제가격( PM PX)은 국제무역시장에서 결정되며 국국내시

장가격의 이들에 한 향을 무시한다 수출입상품의 국내가격은 각각 PM과

PX이며 이는 수출입상품의 국제가격 명목환율 수출입세율의 향을 받는다

의 가정 하에서 아래의 모형을 도출한다

국내자산 포트폴리오 구성 A=M+EF 식(41)

a=m+F 식(42)

a=AEPX m=MEPX 식(43)

c=σ(E eE)F σlt0 F=0 식(44)

여기에서 A는 국내총자산 M은 자국화폐 E는 명목환율 F는 외국화폐 Ee 는

환율변동 상을 가리킨다 식 (41)부터(44)는 총자산을 본국화폐와 외국화폐로

나 어 보고 실질자국화폐와 실질외국화폐와 실질외국화폐 보유 비율은 완벽한

측가능성 가정에 따라 자국화페의 상평가 하율을 실제평가 하율 E eE

로 체된다

교역재시장가격 P M=EPM(1+t m)

e MequivP NP M 식(45)

P X=EPX(1-t x)

e xequivP NP X 식(46)

여기에서PM 는 수입상품가격 PM는 수입품의 국제가격 PX 는 수출상품의 국

내가격 PX는 수출품의 국제가격 PN은 비교역재의 국내가격 tm은 수입세율 t x

는 수출품의 수입 세환불율을 표시한다

재화수요함수 CM=CM(e Ma) δC Mδe Mgt0 δC Mδ agt0 식(47)

CN=C N(eM a) δC Nδe Mlt0 δC Nδagt0 식(48)

여기에서 CM 는 민간부문의 수입품에 한 수요이고 CN은 민간 부문의 비교

역재에 한 수요이며 a는 수출품으로 표시한 국내민간부문의 실질부이고 eM는

비교역재에 한 수입품의경쟁력을 나타낸다

재화 공 함수 Q X=Q X(e x) δQXδe x lt0 식(49)

Q N=Q N(e X) δQNδe X gt0 식(410)

- 23 -

여기에서 QX 는 수출품 공 QN은 비교역재공 eX는 비교역재에 한 수출

품상 가격을 표시한다

식 (245)-(410)은 공 과 수요함수를 규정하 으며 그 eM와 a는 소비자 수

요의 결정변수 eX 는 생산자공 의 결정변수이다

정부행 G= PNGN +EPM GM(1+ tM) 식(411)

λ=EPM GMG 식(412)

G=T+TM-TX+D+EH 식(413)

여기에서 G는 정부지출 GN은 정부가 소비한 비교역재량 GM는 정부가소비한

수입품량 T는 국내세수 TM는수입세수 TX는 수출품의 수입 세환불액 D는

국내신용창출액 H는 외생 으로 결정되는 정부부문의 순외자유입이며 λ는 총

정부지출에서 수입품이 차지하는 비율이며 일정하다고 가정한다 식 (411)과 식

(413)은 정부의 수지를 표시하 다

국제거래부문 CA= PXQX( eX t x) - PMCM( eM a) - PMGM 식(414)

R=CA+H 식(415)

M=D +ER 식(416)

여기에서 CA는 경상수지 R는 종합수지 H는 자본수지 M는 국내통화량

변동 식(414)에서 (416)는 국내 통화량 변동(M)과 국내신용창출(D) 종합

수지R과의 계를 표시하 다

실질환율정의 e=P N

E[βPM+(1-β)P

X]

식(417)

여기에서β는 수입재의 가 치이고 식(417)에서정의한 실질환율은 비교역재

교역재의 상 가격을 나타낸다

장기균형환율은 거시경제가 내 외 균형에 달하 을 때를 말함으로 비

교역재시장과 국제수지가 균형에 도달하 을 때 환율은 장기 균형에 도달한

다

비교역재 시장의 균형조건은 수요와 공 이 같을 때 즉

CN( eM a) +GN = QN( eX t x) 식(418)

여기에서이며 g NequivG NP NP XequivGNe x 는 수출품의 양으로 표시한 정부의 비교

역재 소비다

- 24 -

모형의 다른 식들을 식 (418)에 용하여 균형비교역재 가격을 아래와 같이 나

타낼 수 있다

PN=V(ag NPMP

Xt mt xE) 식(419)

a는 내생 변수임으로 식(411)~(416)를 외경제가 균형에도달하는 균형식

(42)에 용하면 수출재의 양으로 표시한 실질부a를 구할 수 있다

a=μ( PNTTMTXEH1H tM t x gN PX PMM) 식(420)

식(420)을 식(419)에 입하면균형 비교역재가격 PN을 구할 수 있다

PN=V(TTMTXEH tm t x gN PX PMM) 식(421)

식(421)을 식(417)에 입하면 균형실질환율 e를 구할 수 있다

e=ω(TTMTXEHt Mt Xg NPMP

XM) 식(422)

여기에서 알 수 있다시피 정부세수잔액(T+TM-TX) 명목환율E 순자본유입H

수입세율 tm 수출 세환불율 t x 정부의 비교역재상품에 한 소비 gN 수출입상품

국제가격( PM PX) 통화공 변동(M)등은 모두 이론 으로 균형실질환율에 향

을 미친다

3 안화 균형실질환율 ERER모형

식(422)에서 알 수 있다시피 안화 균형환율에 향 주는 요소는 주로 정부

세수잔액(T+TM-TX) 명목환율E 순자본유입 수입세율 tM 수출 세환불율 t x정

부가 비교역재상품에 한 소비 gN정부소비g 수출입상품가격( PM PX)국내생산

총액Y화폐공 변동(M)의 향을 받는다 그러므로 안화 균형실질환율의 개

량모형은

e= φ(T TM TX E H tm t x Y gN g PM PX M) 식(423)

에서 설립한 안화균형환율모형은 실증분석을 하기 한 연구기 로 된다

제2 분석결과

1 Data 분석방법

(1)각 경제변수의 균형실질환율에 한 향 분석

식 (235)에 근거하여 설립한 안화 균형실질환율 ERER 개량모형은 국 재

- 25 -

의 통계체제를 고려하여 아래와 같은 변수를 선정하여 경제 변수에 하여

분석을 진행하 다 이러한 변수들의 균형실질환율에 한 향은 이론 으로

다음과 같이 설명될 수 있다

(1)세수 잔액 (T+TM-TX)는 TT로 표기하며 세수잔액이 증가하면 정부의 수입

은 증가하며 이로 하여 비교역재 상품가격은 상승하며 균형실질환율은 상승한

다

(2)명목환율(E) 명목환율이 상승하면 평가 하 국제수지가 개선되며 균형실질

환율이 상승한다 비록 국제상에서 특별인출권(SDRS)으로 통화가치를 측정하는

기 으로 삶고 있으나 진정한 화폐가 아니 임으로 완정한 데이터를 입수하기

어려움으로 달러 안화를 명목환율로 산정한다

(3)자본유입(H) 자본이 유입되면 국제수지는 개선되고 국민소득이 향상되고 비

교역재 상품가격이 상승하며 균형실질환율이 상승한다

(4)수입세율( tm) 수입세율이 높을수록 수입은 감소하고 경상수지는 개선되며

균형실질환율은 상승한다

(5)수출환불세율( t x) 수출환불세율이 상승하면 자국통화로 표시된 수출품의 가

격이 상승하여 국내 비교역재상품가격이 상승한다 수출환불세율이 상승하면

수출이 증가하고 경상수지는 개선된다 동시에 정부의 수입이 감소되면 비교역

재에 마이 스 향을 다 그러므로 이 변수가 균형실질환율에 한 향은

불명확하다

(6)정부지출 비율(g) 정부가 비교역재에 한 데이터를 구하기 어려운 원인으로

정부지출 국내총생산의 비율로 체하기로 한다 정부지출이 상승하면 비교역

재 가격이 상승하고 균형실질환율이 상승한다

(7)교역조건(TOT)은 한나라의 수출 수입의 교환 액이라고 할 수 있다 즉 수

출상품가격 수입상품가격의 변화이며 매 한단 상품을 수출함에 있어 수입

한 상품의 수량을 말한다 교역조건은 수출가격지수 수입가격지수로 표시한

다 교역조건이 개선되 을때 수출 증가함으로 경상수지 개선되고 균형실질환율

- 26 -

　년도 실질실효

환율지수

명 목 환 율

달러 안

GDP

(억 위안)

정부지출

(억 위안)

H

(백만

달러)

M2

(억위안)

1985 21574 29366 89891 20043 8188 48749

1986 15709 34528 102014 22049 6171 63486

1987 13696 37221 119545 22622 2731 79574

1988 11406 37221 149223 24912 5269 96021

1989 13157 37651 169178 28238 6428 113931

1990 11699 47832 185984 30836 -2774 146819

1991 10376 53233 216625 33866 4580 185989

1992 933 55146 266519 37422 -251 243273

1993 8255 5762 345605 46423 23474 356808

1994 8975 86187 46670 57926 32644 469203

1995 100 8351 574949 68237 38675 607435

1996 10968 83142 668505 79376 39967 760953

1997 11687 82898 731427 92336 21015 9186781

1998 1192 82791 769672 107982 -6321 1055601

1999 1153 82783 805794 131877 7642 1210421

2000 11824 82784 88254 158865 1922 1359602

2001 12335 8277 957279 189026 37445 1564119

2002 12137 8277 1039353 220532 32291 1867905

2003 12214 8277 1162496 24067 52726 2192268

이 상승한다

(8)국내총생산 ( γ) 국내총생산이 증가하면 통화 공 이 일정한 제하에서 국

내 비교역재 상품의가격은 상승하며 균형실질환율은 상승한다

(9)통화 공 변동( M) 통화 공 이 상승하면 명목환율이 상승하고 균형실질환율

은 하락한다

(2)데이터 수집 처리

의 경제변수의 선정에 근거하여 1985-2004년 20년의 연도별 데이터를 선정하

다 (분기별 혹은 월별데이타를 구하려고 노력하 으나 완 한 REERI과 교역

조건지수를 입수하기 어려웠다

lt표4-1gt 1985-2003년 주요경제변수 통계치

- 27 -

　년도 세수

(억 위안)

수 출 액

(억 안)

수입액

(억 위안)

수출환불세

액

(억 위안)

수입세

(억 위

안)

　교 역 조 건

지수

1985 204079 8089 12578 197 2052 1156157

1986 209073 10821 14983 44 1516 1005049

1987 214036 1470 16142 767 1424 100407

1988 239047 17667 20551 113 155 9794987

1989 27274 1956 21999 153 1815 9717236

1990 282186 29858 25743 185 159 1011677

1991 299017 38271 33987 2544 1491 100419

1992 329691 46763 44433 285 1661 9826247

1993 42553 52848 59862 301 1882 968

1994 512688 104218 99601 450 3374 1001

1995 603804 124518 110481 5492 356 100

1996 690982 125764 115574 826 5037 1027

1997 823404 151607 118065 4325 5587 105

1998 92628 152236 116261 437 5563 100

1999 1068258 161598 137365 6277 10133 975

2000 1258151 206344 186388 8104 14915 893

2001 1530138 220244 201592 10715 16517 912088

2002 1763645 269479 244303 12592 18856 906977

2003 2046156 362995 34202 2039 37116 907

2004 25718 491033 464358 4200 40237 818

2004 12291 81949 1658972 284869 110659 2352646

데이터자료 국외화 리국 국경제정보사이트

lt표4-2gt 1985-2004년 주요경제변수 통계치

데이터中国咨询网中国税收年报 中国经济信息网商务部 世界银行

일부 경제변수에 아래와 같은 처리를 진행하 다 세수잔액(TT)는 세수총액에

수출환불액의 차와 같으며 수입세율은 수입세액에 수입액을 나 것과 같으며

정부지출비율(g)은 정부지출 국내총생산액과 같으며 통화 공 ( M)는 당해의

M2와 해M2와의 차와 같다

각경제변수에 자연로그를 취하 다 lnREERI(실질유효환율지수) lnTT(세수잔

- 28 -

액) lnE(명목환율) lnH(순자본유입) lnTM(수입세율) lnTX(수출환불액)

lnGV(정부지출비율) lnTOTI(교역조건지수) lnGDP(국내생산총액) ln M(통화

공 ) H에 마이 스 값이 존재하므로 값이 마이 스일 때에는 lnH=-ln(-H)를

취하 다 각 경제변수의 자연 로그 값 변화추이는 아래 그림과 같다(31)

lt그림4-1gt각 경제변수의 자연 로그 값 변화추이

2 단 근 검증과 오차수정모형

(1)ADF단 근 검증

시계열자료가 단 근을 갖는 불안정 계열인 경우 통 계량분석에서 사용되

는 이론을 그 로 용시키면 가성 회귀 상 등 여러 가지 문제 이 나타난

다 ADF는 시계열자료의 안정성을 검증함에 있어서 학자들에 의하여 자주 사

용되고 있으므로 본문에서도 이를 이용하여 단 근을 검증하려고 한다13)ADF

검증유형과 검증효과평가는 AIC와 SC가 있다 AIC와 SC가 제일 작을 때의 차

분수와 D-W통계치가 동시에 2에 가까워야한다 이 때 ADF통계치가

Mackinnon임계치보다 작으면 본시계열이 안정 이며 반 인 상황에는 비안정

이다

13) 남 우 이한식 ldquo계량경제학 이론과 응용rdquo 홍문사 2002

- 29 -

변수 Mackinnon

임계치 (5)

ADF

통계량

Durbin-Waston

통계량

lnREERI 　-37119

　

-2030773

　

1956047

LnE 　-37119 -0773123 　1990989lnGDP 　-19642 　1662178 　1987304

lnGV 　-19642 　0401210 　1954652

lnH 　-19642 　-0755522 　1986435lnM 　-19642 　1577086 　2004678

lnTM 　-37347 　-0920615 　2018443lnTOTI 　-30659 　-1275434 　1998693

lnTX 　-30521 　-2128038 　2005075

lnTT 　-30521 　0805925 　2016318

변수Mackinnon

임계치 (5)

ADF

통계량

Durbin-Waston

통계량

DlnREERI -19642 -262762 1899030DlnE 　-19642 -2394057 2027454

DlnGDP -38730 -3928153 2428268DlnGV -19642 -2106240 1938234

DlnH -19642 -3771512 2010681

DlnM -30521 -3596356 1984494DlnTM -37119 -4170022 1927820

DlnTOTI -19642 -1275434 1998693DlnTX -30659 -3516733 2030037

DlnTT -31801 -4796471 2853341

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(1)

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(2)

의 결과로부터 알 수 있는 바 이상 각 기 변수는 모두 1차분 시계열이므로

공 분검증을 진행할수 있다

(2)Engle-Granger공 분 검증방법

본 논문에서 재 가장 많이 이용되고 있는 VAR(Vector AutoRegressive)모

형을 이용한 Johansen의 최우도검정법을 이용하여 공 분을 검증하려고 하 으

- 30 -

나 입수한 데이터수량의 부족으로 인하여 실패하 다 Engle-Granger의 2단계

공 분 검정법은 선형 모형에 한 t-통계량을 이용하기 때문에 이해가 쉽고

간편하여 이 방법을 사용하기로 하 다

우선 최우도검정법을 이용하여 기 경제변수에 하여 회귀분석을 진행한 다

음 회귀결과의 잔차항resid에 하여 ADF단 근 검증을 진행한다 만약 잔차

항이 안정 이면 변수사이에 공 분 계가 존재한다고 한다

최우도검정법을 이용하여 회귀분석을 진행하면서 계량방법으로 경제변수에

하여 검증을 진행하며 균형실질환율에 향이 명확하지 않는 변수는

선정하지 않았다14) 선정된 변수로 회귀분석을 진행한 결과는 아래와 같다

LNREERI=-6801480+0269259LNGV-0176586LNM+0142653LNTM+2117182LN

TOIT+0282206LNTT (식31)

R2=0948972 R2=0929346 AIC=-2683087 SC=-284843 F통계치=4835247 D-W

통계치=2322365

그리고 식(31)회귀방정식의 잔차항에 하여 ADF검증을 진행한 결과 5유의

수 하에서 Mackinnon임계치는 -19627 ADF검증 통계치는 -4087355 D-W

통계치는 2139061이다 이로부터 알 수 있는바 잔차항에 단 근이 존재하지 않

으며 안정 인 시계열이다

식(31)에서 알 수 있는바 정부지출(LNGV) 수입세율(LNTM) 교역조건

(LNTOTI) 정부세수잔액(LNTT)이 안화 균형실질환율에 하여 러스 향

을 미치며 교역조건이 안화 균형실질환율에 제일큰 향을 미친다 그러므로

교역조건을 개선하는것은 안화 균형실질환율에 도달할 수 있는 유효 인 방

법이라고 할 수 있다 통화 공 (LMH)이 안화 균형실질환율에 마이 스

향을 미친다 그러나 명목환율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP)

수출 세환불(LNTX)등은 안화 균형환율과의 상 계가 명확화지 않았다

이것은 당시 안화가 달러 폐그제도 자본통제 무역마찰등 원인으로 해석할

수 있는 것이다

(3)오차수정모형 (ECM)

14) 선애 김정한 2006 ldquo원달러 균형실질환율 의 추정 행태균형환율 근법rdquolt경제연

구gt[[213-20

- 31 -

오차수정모형 (ECM Error Correction Model)은 ADL모형

Y t=β 0+β 1χ t+β 2Y t-1+β 3χ t-1+ε t 를 정리하면

nablaY t=β0+β

1nablaχt+(β 2-1)[Y-

β1+β

3

1-β2

χ] t-1+εt이다 이 방정식이 ECM방정식

이며 이 Y-β1+β

3

1-β2

χ는 오차수정항이며 ECM이라고 한다 Granger의 정의에

의하면 공 분 계가 있는 비선형시계열모형은 모두 오차수정모형으로 표시할

수 있다 LNREERI LNGV LNM LNTM LNTOTI LNTT사이에 공 분 계

가 존재함으로 반드시 오차수정모형이 존재한다 의 공 분방정식(31)에 근거

하여 얻은 오차수정모형(ECM)은 아래와 같다

d(LNREERI)t=-0001079+0368582d(LNGV)

t-0173806d(LNM)

t+0104940d(LNT

M)t+1904354d(LNTOTI)

t+0261049d(LNTT)

t-1089232Ecm

(t-1 )식(32)

R2=0855869 R2=077252 AIC=-2618831 SC=-2272575 F통계치=1088656

D-W통계치=1903505

식32에서 알 수 있다시피 안화 환율에는 비교 높은 오차수정항(-1089232)

이 있으며 이는 안화균형실질환율이 균형환율보다 낮을 때(Ecm(t-1 )lt0) 나

타나며 다음 기에 -1089232Ecm(t-1 )gt0일 때 균형실질환율은 상승한다 즉 오

차수정항계수의 치가 1보다 크면 균형실질환율 과 평가 상이 나타난다

동시에 LNTV LNM LNTM LNTOTI LNTT등이 안화 실질환율에 한

향이 크며 그 방향도 식(31)에서의 향과 같은 것이다15) 이것은 경제변수가

장단기 으로 안화 균형실질환율에 하여 향을 주는 방향은 같다는것이

다

3 Hodrick-Prescott 필터링처리

의 균형실질환율 방정식 (31)에서는 기 경제변수상에 지속성을 띄고 있는가

에 한 분석은 진행하지 않았다 사실 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수

입세율(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT)등은 장기균형이라는

가설을 지속 으로 만족하는것은 아니다 그러므로 이러한 변수의 시계열을 처

리하여 장기균형성분을 산정하여 장기지속 인 안화 균형환율을 측정해야한

다 이것을 처리하는 방법에는 회귀분석법 이동평균법 H-P필터링처리 방법 등

15) 남 희 1999 ldquo균형실질환율의 추정rdquolt한국경제연구원gtpp-13-14

- 32 -

이 있다

본 논문에서 사용하는 H-P필터링 처리는 거시경제학 분석에서 시계열장기추세

(항구 인 요소를 시계열자료의 지속가능한 요소로 삼음)를 검증함에 있어서

범히 사용되는 방법으로서 이 방법을 채택하 다

시계열을 Y= Y1Y2Yn 항구 요소를 T= t 1t 2t n이라고 n을 샘 수라고

가정하며 시계열Yt에서 측할 수 없는 추세항 ti는 아래와 최소화방정식의 해

라고 정의한다

min sumn

i=1 (Y i-t i) 2+λ[c(L)t i]

2 식(33)

그 c(L)는 아래와 같은 식으로 정의된다

C(L)= (L -1-1)-(1-L) 식(34)

식(34)를 식(33)에 입하면 H-P로 추리할 때 아래의 손실함수의 최소화를

실 할 수 있다 즉

min sumn

i=1(Y i-t i)

2+λsum

n-1

i=2[(t i+1-t i)-(t i-t i-1)]

2 식(35)

최소화문제는 [c(L)t i]2로 추세변화를 조정하며 λ가 커짐에 따라 커진다 λ=0

일 때 최소화를 만족시키는 추세 항은 Yi같다 λ가 증가함에 따라 측치는 더

정확해지며 λ가 무한 로 커질 때 측치는 선형함수에 가까워지는 경향이 있

다 일반 인 경험으로 Hodrick 와 Prescot는 연도별 데이터를 사용 시 λ의 값

을 100 계도별 데이터를 사용 시 λ값을 1600으로 월별데이터를 사용 시 λ

14400를 취한다

본 논문에서는 H-P방법으로 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수입세율

(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT) 균형실질환율(LNREERI)

에 하서 처리를 한 결과 아래와 같은 추세를 볼 수 있다

- 33 -

lt그림4-2gt H-P처리후 정부지출 lt그림4-3gt H-P처리후 통화 공

lt그림4-4gt H-P처리후 수입세율 lt그림4-5gt H-P처리후 교역조건

lt그림4-6gt H-P처리후 세수잔액 lt그림4-7gt H-P처리후 균형실질환율

- 34 -

년도 LHPREERI REERI 괴리오차 괴리율

1985 1953596 21574 485207 203804

1986 1550764 15709 36344 201358

1987 1391035 13696 -43053 -21435

1988 1267101 11406 -16712 -1265

1989 1252822 13157 95886 628783

1990 1155245 11699 21825 146554

1991 1088142 10376 -54518 -50542

1992 1030702 933 -11915 -97702

1993 1011132 8255 -20277 -18563

1994 993551 8975 -12229 -96051

1995 1022428 100 -24428 -22428

H-P 필터링 처리후 안화균형실질환율 ERER모형

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI

HPLNTT HPLNREERI에 하여 최우도검증법을 실행한결과는 아래식과 같다

HPLNREERI=-7465903+0127934HPLNGV-0126050HPLNM

+0253434HPLNTM+2309720HPLNTOTI+0226294HPLNTT 식(36)

R2=0999995 R2=0999993 AIC=-1271427 SC=-1241602 F통계치=5191898

D-W통계치=1159902

식(36) 회귀방정식의 잔차에 하여 ADF검증을 진행한결과 5유의수 하에

서 Mackinnon임계치는 -19642이고 ADF통계치는 -4412160이며 D-W통계치

는 2100353이다 그러므로 잔차항에는 단 근이 존재하지 않으며 안정 인 시

계열이다

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI HPLNTT를

식(36)에 입하면 안화 장기균형실질환율(LHPREERI)을 산출할 수 있다 다

음 REERI와 LHPREERI를 비교하면 안화 괴리정도를 알아낼 수 있다

lt표4-4gt 안화 REERI와 LHPREERI 간의 비교

- 35 -

1996 1055635 10968 57215 411654

1997 1087265 11687 106884 814355

1998 1125711 1192 104049 662894

1999 113206 1153 36827 209402

2000 1151019 11824 37105 313811

2001 119751 12335 57962 359899

2002 1208058 12137 06848 056423

2003 123315 12214 -18016 -1175

2004 1260987 12291 -4288 -31887

lt그림4-8gtREERI와 LHPREERI환율

0

5 0

1 0 0

1 5 0

2 0 0

2 5 0

LHP R EER I R EER I

- 36 -

lt그림4-9gt환율괴리 백분비율

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

괴 리 율

1985년 이래 국의 거시경제를 반 으로 살펴볼 때 인 이션이나 경제 침

체 상이 나타나지 않았다 1985-2004년 이래 환율이 부 고평가 혹은 평가

상이 나타나지 않았음으로 H-P처리로 얻은 균형환율이 오차일 가능이 다

제3 안화 균형환율괴리에 한 평가

본 논문에서는 1985-2004년 기간 명목환율은 고정되었다고 가정하 으므로

실질환율변화는 주로 물가변동의 향을 받게 된다 환율괴리 상이 나타나는

원인은 두 가지로 볼 수 있다 첫째 균형실질환율이 변하 으나 실질유효환율

이 그 변화추세를 반 하지 못한것 둘째 균형실질환율이 변화하지 않았으나

실질유효환율이 명목환율 물가 등 원인으로 변화가 발생하 을 때로 구분할 수

있다

그림lt4-8gt과 그림lt4-9gt에서 알 수 있는바 1985-2003년 사이 안화 환율은

장기추세에서 봤을때 3차례 고평가 3차례 평가 되 음을 알 수 있다 그

1985년 고평가 괴리율은 2038 1993년에는 186 평가 되 으며 1994년 이

후 안화 균형실질환율 은 상승추세를 보여주고 있었다

- 37 -

첫번째 고평가 1985-1986년 사이 장기추세에서 보았을때보다 204와 2

환율 고평가하 다 이것은 1984년 이래 국의 신용 출 증과 재정 자로 하

여 그 후 몇 년사이 국경제는 수요 증 물가상승 무역흑자의 국면이 나타나

게 되었다16) 인 이션 상황으로부터 보면 1985-1986년 국의 물가상승율은

886이고 주요 자본주의 나라들의 물가는 안정 이 으며 상승률이 최

치에 달하 다 하면 1986년 미국의 물가상승율은 16 으므로 역사 최 치

를 기록하 다 그러므로 안화 REERI이 균형실질환율보다 높았다 안화 고

평가는 국의 무역에 직 인 향을 가져다 다 1985년과 1986년 국의

수입액은 149억 달러 수출액은 1197억 달러로서 경상수지가 악화 되었다 무역

이외의 수입은 1984년의 48억 달러에서 1985년의 5억 달러 달하 으며 경상수

지가 개선되지 못함으로 당시 국국제수지 불균형을 나타났다

첫 번째 평가 1987-1988년 사이 21 126 평가 되 다 1986년7월5일

안화달러의 환율이 320에서 370으로 158평가 하 되 다 안화 환율 평

가 하 후 1987년 무역 자는 38억 달러로 내려갔으며 국제수지도 개선 되었

다 그러므로 안화 평가 상이 나타나게 되었다

두 번째 고평가 1989-1990년 사이 장기추세에서 밨을때 6315고평가

되었다 이것은 당시 국의 인 이션으로 인하여 안화실질실효환율이 균형

환율을 과하게 되었다 당시 국은 무역수지 자기조를 나타내고 있었으므

로 1989년 12월16일 안화 환율이 1달러 37221 안으로부터 47221 안으로

212평가 하 하 다

두 번째 평가 1991-1995년 사이 장기추에서 봤을때 1993년 185 평가하

다 이것은 1990년11월17일 안화달러가 47221 안으로부터 5221 안으로

957평가 하 하 다 1994년 안달러는 576 안에서 862로 3318평가

하 하 다 그러므로 안화 실질실효환율은 하강추세를 보여주었다 그리고

1990년부터 국은 무역흑자를 나타내면서 안화 균형환율도 상승추세를 보여

주었다 그러나 이 시기 안화환율 평가 상이 나타나게 되었다

세 번째 고평가 1996-2001년 사이 장기추세에서 봤을때 이시기는 한국 주로

아세아 융 기의 향을 받아 엔화와 원화가 평가 하 으나 국정부는

16) 张斌《人民 均衡汇率简约一般均衡下的单方程实证模型研究》[J]《世界经济》2003年第

11期pp12-21

- 38 -

안화 평가 하 하지 않는다고 발표함으로 안화 실질실효환율은 소폭으로 상

승하 다 비록 국의 무역수지는 흑자를 나타냈으나 실질실효환율의 상승폭은

균형환율의 상승폭을 과하여 안화 고평가 상이 나타나게 되었다아세아

융 기 과정에서 국정부가 안화를 폭 평가 하여 평가 하폭이 기타

나라들이 국의 수출능력을 체하는 것을 막게함으로 무역흑자를 유지할수

있었으나 이러한 결과 융 기는 더욱 가속화 될것이며 국내경제도 불안정

이 을것이다 그 외 안화에 하여 소폭 평가 하 한다면 무역흑자를 개선

할수 없었을것이다 그러므로 앙은행이 안화에 한 조종은 명한 선택이라

고 할수 있다

세 번째 평가 2002-2004년 사이 장기추세에서 봤을때 207 평가되었다

이것은 당시 국이 디 이션 상이 나타나게 되었으나 당시 안화 명목환

율은 변화가 없었다 그러므로 균형환율이 상승하 으나 실제 안화실효환율이

하강하여 균형환율수 보다 낮은 값을 취하게 되었으며 국제수지가 흑자기조

를 나타냄으로 안화는 평가 되었다

의 분석을 종합하여 보면 교역조건악화 무역수지 자 국제수지 불균형 시

균형환율의 하강으로 안화 환율에 한 고평가 상이 나타났을 때 안화 명

목환율은 평가 하의 추세를 보여주었다 그것은 한편으로 실질실효환율을 하강

시킬 뿐만 아니라 국제수지도 개선할 수 있었기 때문이다 그러나 국제수지흑자

가 나타났을 때 균형환율은 상승하 으며 안화 명목환율은 안정 으로 유지

되었다 그 결과 주로 국국내물가 수 변화를 통하여 안화의 실제 실질유효

환율이 변하 으며 이러한 변화는 국민경제에 하여 요한 향을 발휘하

다고 볼수 있다

제4 선행연구와의 비교

우선 赵志君金森俊树의 논문과 비교해 보자면 자는 1994년 안화가 단일

환율제도를 채택함에 따라 안화 평가에 한 논의는 두 차례 진행되었다고

주장한다 1차 으로 1997년 동아세아 융 기 후 동남아 각국에서는 평가 상

을 진행하 으며 당시 안화도 평가 상의 압력을 받았다고 지 하 다 그리

하여 국내외 연구자들이 안화 재평가에 하여 활발한 논의를 진행하여 왔는

- 39 -

데 그 2가지 주장이 있었다 첫째 中国社科院经济所宏观经济课题组(1999)

俞乔(1999)등은 안화 평가 상을 진행하되 15~30를 평가 상 하여야 만

이 무역에서 얻은 손실을 보상할 수 있다고 지 하 다 둘째 赵志君은 당시

안화평가 상을 진행하면 아세아국가 화폐의 평가 상 악성순환을 할 수 있

으므로 안화 평가 상을 반 하 다 두 번째는 2005년 국외화보유액이

8000억 안을 넘으면서 핫머니유입이 증하고 FDI유입이 증되며 미국이

둥이 자기조를 보이면서 안화 재평가에 한 논의가 활발히 진행 되었다

2003년 이후 안화 재평가에 한 주장은 3가지가 있었다 첫째 달러 페그제

도를 유지하는 것이다 그 표 인 인물로는 Mundell(2003) McKinnon(2003)

Krugman(2003)이 있었다 이들은 미국경제문제의 근본 인 원인은 버블경제의

해소와 이라크 쟁으로 인한 재정지출증가와 정부세수 감소로 인하여 재정 자

가 나타났으므로 자국내 정책을 조정해야지 안화 환율만 문제 삶을 것은 아

니라고 주장하 다 둘째 안화는 엄 한 정도로 평가되어있으므로 즉각

인 안화 평가 상이 필요하다는 주장이 있었다 이들은 안화 평가 상을 진

행하여야 만이 일본버블경제와 같은 길을 걷지 않을 것이라고 주장하 다 셋

째 안화 환율의 평가된 것은 인정하 으나 과도한 평가 상은 바람직하지

않으며 안화 환율제도개 이 필요하다는 주장이 있었다

赵志君金森俊树 이러한 배경 하에서 안화 균형환율에 하여 모형정립을

시도하 으며 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 근에서 출발

하여 안화 균형실질환율모형을 구하 다 이 모형은 환율과 국내외 인 이

션율 국내외 이자율에 한 비선형 차분방정식을 심으로 하여 구축되었다

한 국체제의 특성을 고려하여 국정부는 상주의와 자본통제를 진행하며

무역흑자와 외화보유고를 선호하므로 외 균형에서 일정한 정도의 무역흑자

를 선호하므로 국의 무역흑자 GDP가 모형의 내생 변수로 간주되어 오차

수정모형에는 명목환율 국내외 인 이션율 국내이자율 국외이자율 무역흑

자 GDP비율이 요한 변수로 처리된다

한 이 논문에서는 자국이자율과 외국이자율은 외생 변수로 고려하여 통화

정책변수로 간주되었다 그 이유는 국의 이자율은 국은행이 책정함으로 외

생 변수로 하는 것은 타당하며 국은 한 달러 페그제로를 취하 음으로 미

국 이자율을 외생 변수로 취하는 것도 타당하다고 하 다

- 40 -

이 논문과 본 논문을 비교해보자면 실질균형환율에 한 정의가 달랐으며 이

논문의 자들은 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 고려를 기

로하여 모형을 립하 으나 본 논문은 거시 측면을 기 로 모형을 립하

다 그리고 변수선정에서도 상이한 은 이자율 이 다 이러한 균형실질환율

에 한 정의가 다르고 변수선정에서 다른 것은 상이한 결과를 나타낸 주요 원

인이라고 생각한다

- 41 -

제5장 결론

본 논문은 Sebastian Edwards(1989)가 제출한 발 도상국의 균형환율 이론

(ERER)모형을 기 로 하고 국의 실제상황을 고려하여 주요기 경제변수를

선정하여 안화 균형실질환율모형(ERER)을 세웠으며 동시에 1985-2004년의

안화 균형환율괴리정도도 분석하 고 안화 환율정책 개선건의를 제기하

다

의 실증분석을 통하여 아래와 같은 결론을 내릴수 있다

(1) 안화 균형실질환율에 러스 향을 가져다주는 기 경제변수는 주로

정부지출(LNGV) 수입 세율(LNTM) 교역조건 (LNTOTI) 정부세수잔액

(LNTT)이고 통화공 변동(LNM)이 이론 설명과 불일치한 결과를 가져 왔다

의 변수 안화 균형실질환율에 제일 큰 향을 가져다 주는 변수는 교역

조건지수(LNTOTI)이다 이로부터 알 수 있는 바 교역조건개선은 안화 균형

실질환율을 효과 으로 상승시키는 최 의 방법이다 동시에 달러 안화명목환

율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP) 수출환불세율(LNTX)등은

안화 균형실질환율과의 상 계가 명확하지 않다 이것은 안화의 달러 폐그

제도의 향을 반 하 다

(2)1985-2004년 기간에 안화는 장기추세에 비하여 3번 고평가 3번 평가

되었다 그 1985년에는 2038 고평가하 으며 1993년에는 1856 평가하

다 1994년 후 안화 균형환율은 상승추세를 보여주었다 비록 그사이에 아

세아 융 기를 겪었지만 실제실질환율이 균형환율에서 괴리된 정도는 차

어드는 추세 다

이상의 결론에 근거하여 안화 환율정책개선에 하여 아래와 같은 건의가 가

능하다 본 논문 연구 상 시기 국의 명목환율은 고정되었으므로 실질환율은

주로 물가의 향을 받았으며 앙은행이 실질환율을 조 하기는 어려웠다 그

러나 2005년 이후 리변동환율제도를 취함으로써 명목환율 조 이 가능하게

되었다 따라서 통화당국에서는 리변동환율제도를 취한 후에는 물가와 명목환

- 42 -

율 조정을 통하여 조화를 이룸으로써 실질환율을 바람직한 수 으로 조 할 수

있게 되었다

첫째 이러한 정책당국에 의한 실질환율 리개선을 해서는 아래와 같은

이 고려되어야 한다 리변동환율제도하에서 환율이 시장메카니즘에 의하여

변동하므로 정책당국이 거시경제 내 균형이 되도록 실질균형환율목표를 설

정하고 실제 실질환율을 그것에 근하도록 명목환율 물가를 리한다

둘째 안화 명목환율보다 실질환율은 더욱이 안화 경쟁력변화를 반 한

다 그러므로 앙은행에서는 안화 실질환율지수를 측정하는 지표를 세워야

하며 연도별 데이터 혹은 분기별 데이터를 사용하여 안화 균형실질환율을 측

정하는 시스템을 개발해야한다

그러나 본 연구는 안화 균형실질환율을 추정함에 있어서 데이터수량의 제

한으로 Engle-Granger방법을 사용하 다 환율은 개방경제의 거시경제구조 안

에서 결정될 수밖에 없으며 따라서 여러 변수들 사이의 계를 Engle-Granger

방법으로만 검증하는 것은 한계가 있는 것이다 만약 데이터가 충분하다면

VAR모형으로 각 변수사이의 계를 측정하는 것이 정확성이 더 높을 것이다

그리고 본 모형에서는 노동생산성 이자율 등 거시경제변수를 고려하지 않았

으므로 분석에 한계가 있다 마지막으로 본 논문을 연구함에 있어서 데이터입수

가 어려웠고 통계기 이 다름으로써 향후 연구에서는 더욱 많은 데이터를 확보

하여 실증분석을 진행하는 것이 필요할 것이다

- 43 -

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• 제1장 서론
• • 제1절 문제제기 및 연구의의
  • 제2절 연구목적 연구내용 및 논문의 구성
  • • 제2장 중국외환제도의 변천과정
    • • 제1절 중국국민경제 회복시기와 계획경제시기의 외환제도
      • 제2절 중국경제과도기의 외환제도
      • 제3절 현 중국외환제도
      • • 제3장 균형실질환율 모형
        • • 제1절 이론적 모형
          • 제2절 위안화 균형실질환율 모형
          • • 제4장 위안화 균형실질환율의 괴리분석
            • • 제1절 위안화 실증분석 모형
              • 제2절 분석결과
              • • 1 Data 및 분석방법
                • 2 단위근 검증과 오차수정모형
                • 3 Hodrick-Prescott 필터링처리
                • • 제3절 위안화 균형환율괴리에 대한 평가
                  • 제4절 선행연구와의 비교
                  • • 제5장 결론
                    • lt참고문헌gt

- 11 -

부 에 한정하고 조 가격도 엄격하게 통제하 다 1980년부터 북경 상해 주

등 몇 개의 도시에 있는 국은행이 외환업무를 하기 시작하 다 1988년

국은 외무역체제 개 을 진행하여 외화조 비율을 높이고 외화 조 량을 증

가하 으며 필수품이 아닌 수입은 제한하는 이 환율제도를 실시하 다 공정

환율은 1990년11월의 522 안달러에서 1993년 말의 570 안달러로 평가 하

하 다 그리고 조정환율시장의 환율은 시장의 공 과 수요에 따라 변동 폭이

좀 넓었다 1988~1993년 국경제의 경기과열과 인 이션으로 수입수요가 확

되고 외환수요가 증하는 상황 하에서 안화 환율은 지속 으로 상승하

다 그리하여 1993년2월의 820 안달러로 평가 하 하 다 그리고 외환투기

상을 막기 하여 한동안 한정가격을 제정함으로 외화장외교역 상이 심화되

었다 그리하여 1993년5월 한정가격을 취소한 결과 안화 환율은 1120로 상승

되 다 이로 하여 정부에서는 안화 환율을 872 안달러에 고정시켰다

반 으로 이 환율제도는 정부의 계획에 한 환율결정 구조에서 시장상황

에 따른 환율결정구조로 가는 과도기의 산물로 볼 수 있다 그러나 국국내경

제 체제개 이 심화됨에 따라 특히 외무역체제개 이 지속 으로 심화되고

외개방속도가 빨라짐에 따라 공정 환율과 조 환율의 존재는 안화가 두 가

지 가격과 결제 표 을 사용하게 함으로 외화자본의 이용에 불리하며 시장경제

의 발 에 불리하 다

제3 국외환제도

1994년 외환체제개 후 국은 시장 메커니즘을 주로 하는 안화 환율

제도를 채택하 으며 단일환율제도를 실행하기 시작하 다

1994년 국은 사회주의 시장경제체계를 건설하는 지도사상 하에서 국무

원에서는 단일환율제도의 방안을 채택하 으며 외환체제개 방면에서 ldquo외화

리체제를 개 하며 시장을 주로 하는 리변동환율제도와 통일되고 규범화된

외환시장 건설을 목표로 하며 안화의 자유로운 태환을 실 하는 것rdquo을 목표

로 지정하고 있었다 1994년1월1일에 실행한 단일환율제도는 안화 환율을

1993년 12월31일의 580 안달러에서 1994년1월1일의 870 안달러로 평가 하

되 다 이러한 단일환율제도는 시장수요를 기 로 하여 시장이 환율에 한 조

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정 작용을 발휘하게 하 다 1996년 이후에도 심도 있는 외환 리체제 개 이

추진되었다 1996년 5월에는 국가 외환 리국이 ldquo국내거주자 사 소유 외화태환

방법rdquo을 발표하여 거주자 외화사용기 을 폭 높이고 외화사용범 를 확 하

며 규정한도 내에서 은행을 통해 외환을 매입할 수 있도록 허가했다 한 국

거주자가 출국 후에는 국내자산의 수익을 외화로 교환할 수 없다는 규정을 폐

지하고 국주재기 이나 외국인이 휴 하고 입국하거나 혹은 국내에서 구매

한 자가 용품을 매 후에 생긴 인민폐는 외화로 교환할 수 없다는 규정도 폐

지하며 비거주자가 국내에서 합법 으로 벌어들인 인민폐수입은 외화로 교환

하여 국외로 송 할 수 있도록 허가하 다 그리고 1996년 12월 1일부터 IMF

정8조의 의무를 수하고 경상거래 결제에 한 제한을 철폐한다고 하 으며

외국인 투자기업에 한 외환규제도 완화되었다 이는 1997년 7월 1일부터 외국

인투자기업이 외환지정은행을 통해서 외환을 결제하고 한 계속해서 외환조

센터를 통해 외환을 매매할 수 있도록 허가하 다

반 으로 국 안화 특징은 보면 아래 표에서 표시한바와 같이 4개 단계

를 거쳤다고 할 수 있다 50~60년 의 안정기 70년 의 평가 상기 80~90년

의 평가 하기와 재의 안정기라고 볼 수 있다 그러나 안화는 평가 상을

더해야 될 것이다 그것은 국의 안정 인 발 에 유리할뿐더러 세계경제에도

유리한 것이다

lt그림2-1gt1949-2003년 안화 환율변동 추이

자료 국인민은행

최근 국의 외환정책 특징을 보면 국은 외환거래제도 확충 등 제도개선을

우선 추진하고 그러한 제도의 시행으로 상되는 충격은 기술 수단을 통해

- 13 -

변동해나가고 있는데 이는 주로 진 으로 환율변동을 조 하려는데 있다고

할 수 있다 그리고 국이 통화바스켓을 참조하는 리변동환율제도를 도입하

긴 하 으나 재는 고정환율제나 다름없고 일정한 기간을 거친 뒤에 실제로

활성화 시키려고 한다 마지막으로 안화 평가 상 제도의 도입과 조치에 과도

한 기 가 형성되지 않게 보완조치를 취하고 있다 그러므로 국은 환율에

하여 자주성 통제가능성 진성 원칙을 제로 환율제도개 을 진행하고 있다

고 할 수 있다

- 14 -

제3장 균형실질환율 모형

제1 이론 모형

균형환율의 개념에는 여러 가지가 있다 그것은 균형환율의 경제 기능을 어

떻게 생각하는가에 따라 경제학자들의 견해가 다르기 때문이다 균형환율의 개

념과 산정방법을 아래와 같은 세 가지로 구분할 수 있다 9) (1)구매력평가설에

의한 근방법 (2)경상수지 근법 (3)환율결정모델 근법

1 구매력평가설에 의한 근방법

구매력평가는 완 히 통합되고 한 완 경쟁 인 시장에서 일물일가법칙(law

of one price)에 의존한다 즉 재화의 자유로운 이동을 해하는 일체의 마찰

요소 국가 간 교역에 따른 거래비용(transaction costs) 세 쿼타와 같은 무역

장벽(trade barriers) 등이 없다는 제하에서 어느 기간 2개 통화들 간의 환

율변동이 양국의 상 가격 수 의 변동에 의해 결정된다 구매력 평가설

(Purchasing Power Parity)은 가장 기 이고 단순한 균형환율이라고 할 수

있다

실 으로 거래 비용 무역장벽 등이 상존하고 있다는 사실을 감안하게

되면 동일한 상품 바스켓에 한 인 물가수 이 동일할 수는 없겠지만

그 변화율은 차이가 없을 것이라고 주장하는 것이 상 구매력 평가설이다

즉 명목환율 변화율은 국내 물가 변화율과 외국물가 변화율의 차이와 같아져야

한다는 것이다 수식으로 실질환율수 을 다음과 같이 정의할 때

qequivEP

P

E는 명목환율 P 는 해외물가 P는 국내물가를 나타낸다 10)

경상수지(국제수지)가 균형을 이루었던 특정시 의 실질환율과 비교시 의 실

질환율을 비교함으로서 비교시 의 환율이 얼마나 균형으로부터 벗어나 있는가

를 단한다 즉 균형이라고 여겨지는 기 시 을 정한 후 당시의 실질환율을

9) 河合正弘 『適正』為替レートの概念とターゲットゾーン構想－マッキノンウィリアムソン

の提案を中心に－（上）（下）『ESP』1987年6月 30-35 1987年7月68-73

10) 와 같은 정의된 실질환율의 상승은 평가 하를 하락은 평가 상을 의미한다

- 15 -

나머지 표본기간의 균형환율이라고 간주한다 하면 기 시 이 0기이고 비교

시 이 t기인 PPP균형환율 는 실질환율지수 (Real Exchange Rate Index

RERE)를 아래와 같이 나타낼 수 있다

RERI=(EP

P) t

(EP

P) 0

여기에서 실질환율지수가 1보다 크다면 기 시 0기에 비해 평가되었음을

의미하고 1보다 작다면 고평가되었음을 의미한다 여기에서 알 수 있다 시피

균형환율을 단하기 해서는 기 시 을 설정하여야 하는데 문제가 있는 것

이다

첫째 기 시 이 상당한 기간 지속되는 경우를 발견하기 어렵다 국제수지라는

외 균형에 달성하 을 때 재화나 노동시장의 내 균형을 동시에 고려할

수 없으며 기 시 을 언제로 잡는가에 따라 추정된 균형환율수 도 상당한 차

이를 가지고 있다

둘째 구매력평가설은 일물일가 법칙을 제로 함으로 한계를 가지고 있다

2 국제수지 근법 (Balance of Payment View of the Exchange Rate)

이 근의 특징은 내생변수들이 일반균형 으로 결정하는 로우 변수로서의

국제수지상태가 로우변수인 외환의 공 과 수요를 결정하고 이들 공 과 수

요가 환율을 결정한다는 것이다 다시 말해서 통상 인 국제수지표상의 수입항

목들이 외환의 공 을 지 항목들이 외환에 한 수요를 각기 결정하며 이

게 결정되는 외환의 공 과 수요에 의해 균형환율이 결정되며 따라서 환율의

변동은 이들 수요와 공 곡선의 이 에 의해 이루어진다 이러한 균형환율을 거

시 모델을 이용하여 추정한 연구결과들이 있는바 lt표3-1gt과 같이 내 균

형과 외 균형의 요건이 어떻게 정의되는가에 따라 정균형환율(DEER) 기

균형환율(FEER) 균형실질환율(ERER) 자연실질환율(NATREX)로 구분됨을

알수있다 11)

11) Black S (1994) On the concept and usefulness of the equilibrium rate of exchangein

williamson J ed Estimating Equilibrium Exchange Rates Institute for International

Economics washington DC pp 279-292

- 16 -

행연 내

IMF연 원에

해개

(1970)

DEER

(Desired Equilibrium

Exchange Rate)

4~6 사 내 균형과

균형 실현한 실질환 균형환

라고 여 에 내 균형

고 미하고 균

형 지 가능한 경상수지 미

Williamson

(1985 1994)

FEER

(Fundamental

Equilibrium

Exchange Rate)

균형환 미함 거시경

균형 루었 균형환

개 다 여 에 내 균형

고 과 물가안 형 하는 현

실 에 생산과 재 생산

같 지 하 균형

지 가능한 경상수지 균형 미한

다

Edwards

(1988)

ERER

(Euilibrium Real

Exchange Rate)

내 균형과 균형 실현

하는 실질실효환 균형환 라

고 경 가 하여 실질

환 역재 비 역재 비

시하여 역 건 통화량 등

생변수 지 가능한 수치에 하

게 함

Stein

(1994)

NATREX

(Natural Real

Exchange Rate)

내 균형 실업 연실업

상태에 것 미하 실질환

에 향 주는

거한 변화에 해 향

실질환 수 균형환 라고

lt표3-1gt 균형환율에 한 정의

- 17 -

샘플 간 실질환 결

赵志君 金森俊树

（2006）

1980-2004

(연도별 )공 검

환

내 플

플

내

무역흑

刘纪显张宗益

(2005)

1985-2002

(연도별 ) 공 검

역 건 본원통화

량 지출GDP

상 술진보

张斌

（2003）

1992-2002

（ 별 ） E-G검

HBS효과 가

GDP에 차지하는

비 직

계수출

가격

任若恩刘莉亚

（2002）

1985-1999

(연도별 ) 공 검

역 건 지출

GDP 동생산

채상환 개 도

복

(2007)

(1975-2004)

(연도별 )공 검

과 상

가격비

문별 생산 격차

과 상

역 건

최 흠 식

문수

(1997)

1975-1996

(연도별 )공 검

한 경

경

한 술진보

역 건

애 한

(2006)

1973-2003

( 별 )공 검

생산 격차 역

건 실질 가

리차 경 개

도 상 지출

비 주택 가격지

의 국제수지 근법은 내 외 균형에 한 정의가 달라짐에 따라균형환율

의 개념도 달라지게 된다 국제수지 근법에서 알 수 있는 바와 같이 시간이 흐름에

따라 자국의 내 균형과 외 균형에 향을 주는 요인이 변화하는 경우 균형

환율 수 도 변화한다는 것이다

한편 경상수지 근법에 한 연구를 lt표3-2gt과 같이 구분할 수 있다

lt표3-2gt경상수지 근법에 한 선행연구

- 18 -

수 누 경상수지

남 희

(1999)

1980-1997

( 별 )공 검

환

역 건

내 신 G D P

GDP 본수지

재 수지

본원통화

경상수지 근법은 최근에 범히 연구되고 있는 내용이기는 하지만 균형환

율을 산정하는 방법이 복잡하고 경상수지의 개념이 모호한 단 도 가지고 있

다

3 환율결정모델 근법

이 방법은 균형환율을 모델을 통하여 체계 으로 균형환율 측치를 산출하는

방법이다 이 방법에는 화폐 근법과 포트폴리오 근법으로 구분된다 일반

으로 통화 근법은 균형환율의 변화가 자국과 외국의 통화 공 과 통화수

요의 변화에 따라 변화된다고 설명된다 포트폴리오 근법은 자국과 외국의 자

산들로 구성되는 포트폴리오의 틀 안에서 환율이 결정됨을 설명한다

환율결정모델 근법은 환율수 결정이론을 바탕으로 하 으며 거시경제정책

변수와 환율수 을 환율의 구조방정식을 통하여 직 으로 연 시킨 것이 장

이다 그러나 모델의 실 정성은 표본기간 내에는 합하나 표본기간 외

에는 정성이 낮은 편이다 그 외에 이 근법에서는 자본이동을 강조하 기

때문에 국제수지에 을 놓았을 경우 자본이동이 미미한 발 도상국의 균형

환율 추정에는 한계가 있다고 볼 수 있다

제2 안화 균형실질환율 모형

의 균형 환율의 개념으로부터 알 수 있는 바와 같이 일국의 경제상황의 변화

가 자국통화의 가치에 향을 미칠 수 있는 선진국의 경우 다국가 경제모형의

설정이 필요하지만 자국의 통화가치에 향을 미치기 힘든 개발도상국에 한

분석의 경우에 해서는 소국개방경제를 가정하는 근법이 타당한 것이다 이

러한 연구는 주로 Edwards(1989)에 의하여 주도되었다 Edwards(1989)는 교역

재와 비교역재의 상 가격으로 실질환율을 정의하고 기 경제변수들과의 장기

인 균형 계를 도출하 다 장기 인 균형 계식으로부터 균형환율에 한 축

- 19 -

약식을 유도함으로써 균형실질환율(ERER equilibrium real exchange rate)를

구하 다

국 안화 환율에 한 기존 연구의 경우 张斌（2003）은 Montiel등의 모형

하에서 1992-2002년 분기별 데이터를 이용하여 균형환율을 추정하 다 이모형

의 특징은 이론 모형에 FDI의 균형실질환율에 한 향을 추가한 것이다

그 추정결과 안화 균형환율은 1994-2001년 안정 으로 상승하는 추세를 보여

주었고 매년 평균 26 상승하 으며 환율상승의 원인은 주로 상 기술진

보와 동기간 FDI유입으로 나타났다

赵志君 金森俊树(2006)은 소비자효용과 생산자이윤 극 화를 제로 한 이론

모형에 근거하여 안화 균형환율 모형을 설정하 으며 1980 -2004년 연도

별 데이터를 이용한 실증분석 결과에 의하면 소폭의 안화 외환가치상승은

국의 국내 인 이션율을 약간 상승시키는 효과가 있는 것으로 단되었으며

안화 평가 상 폭이 7~11를 유지하면 국경제의 국제경쟁력을 크게

축시키지 않을 뿐더러 국거시경제에도 큰 충격을 가져다주지 않을 것이라는

결론이 나왔다12)

刘纪显张宗益(2005)은 미 양국 통화정책이 균형환율에 한 향과 환율결

정문제를 거시 인 개방경제하에서 생산자 이윤극 화라는 미시기 하에서 연

구를 하 다 우선 상품시장과 화폐시장이 동시에 균형을 이루는 으로부터 입

각하여 모형을 정립하 으며 1985-2002년 기간의 연도별 데이터를 이용하여 균

형실질환율을 추정하 다 안화가1985 1989-1991 1997-2001년 기간에는 고

평가 되었고 1986-1988 1992-1996 2002년 평가된 것으로 분석결과가 나왔

다

任若恩刘莉亚（2002）는 1985-1999년 기간의 연도별 데이터를 이용하여

안화 균형실질환율을 추정한바 이환율에 결정 인 향을 주는 요인으로 교역

12)이론 으로 안화 평가 상이 인 이션 혹은 디 이션이 원인이라고하기는 어려운 것

이다 무역수지방면에서 안화 평가 상은 국의 수출 혹은 수입이윤에 손해를 것임으로

순수입과 외국의 수요는 어들 것이다 이것은 디 이션을 유도한다 그러나 자본수지 방면

에서 안화 환율의 평가 상은 외국의 투자자들로 하여 안화 자산을 더욱 많이 보유하게

하므로 자본유입이 많아 질것이다 이는 한 투자수요를 자극하고 인 이션을 유도할 것이

다 그러므로 평가 상과정에서 인 이션과 디 이션이 동시에 존재할 것이며 최종 으로

어느 상이 더 한 것은 무역수지와 자본수지 어떤 것이 차지하는 비 이 더큰가에달려

있을것이다

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조건 정부지출GDP 노동생산율 부채상환비율 개방도등을 선정하 다 이들의

연구 결과에 의하면 안화 환율이 개 개방후 평가된 상이 존재하 으나

반 으로 고려하면 안화환율수 은 균형환율수 과 비슷한 수 을 취하고

있다고 지 하 다

窦胜祥杨析（2003）은 1981-2001년 기간의 연도별데이터를 이용하여 안화

균형실질환율을 추정하 으며 그 결정변수로는 투자율 경제성장율

부채상환비율 교역조건은 을 선정하 다 분석에 의하면 1994-2001년간

안화환율은 평균26상승하 으며 1994-1995년간은 균형환율과 비슷한

수 을 유지하 으며 1995-1998년간은 안화 고평가 상이 출 하 다

1999-2001년에는 평가 되 다고 지 하 다 그러나 이 연구의 모형은 극히

단순한 바 독립변수의 수가 어 모델의 설명력이 부족한 문제가 있었다

刘冬荣赵延武（2004）는 1980-2003년 기간의 연도별데이터를 이용하여 안

화 균형실질환율을 추정하 으며 개방도 교역조건 통화량GDP등을 환율결정

변수로 선정한바 추정결과에 의하면 4차례 평가 3차례 고평가 되었다고 분석

되었으나 이 경우에도 모형이 극히 단순하고 독립변수가 충분치 못한 문제가

있었다

储幼阳（2004）는 1977-2002년 기간의 분기별 데이터를 이용하여 안화 균형

실질환율을 추정하 으며 교역조건 해외자산GDP 재정지출 개방도를 독립변

수로 선정하 다 이 경우에도 소비자 효용극 화와 생산자 효용극 화라는

제하에서 모델을 정립 하 다 추정결과에 의하면 5차례 평가5차례 고평가 되

었다 고 분석되었다

- 21 -

제4장 안화 균형실질환율 괴리분석

제1 안화 실증분석 모형

본 에서는 균형환율과 기 경제변수간에 어떠한 연 계를 가지는지를 이론

으로 살펴본다 균형환율이란 일국경제의 내외 균형을 달성시키는 환율수

을 의미한다 경제의 내외 균형을 정의하기 하여 모형경제의 설정이 필요하

다 Edwards(1989)는 발 도상국의 특징을 충분히 고려한 제하에서 발 도상

국 균형환율 ERER모형을 제기하 다 그러므로 본 연구에서는 이모형을 응용

하여 국 거시경제도 그 자체의 특징을 가지고 있기에 안화 균형실질환율

ERER 모형을 구축하려고 한다 본 연구에서는 Edwads 계량 모형을 제로

안화 균형실질환율 모형을 분석해 보았다 우선 Edwads 모형에서와 달리 국

의 균형실질환율모형에서는 이 환율제도에 한 데이터 입수가 불가능함으로

공정환율을 주로 한다고 가정하 다

본 연구에서는 안화 균형실질환율 ERER 모형의 구축을 하여 아래와 같

이 가정 한다

(1) 국시장에는 수출재(X) 수입재(M) 비교역재(N)의 3가지상품이 존재한다

국내에서 수출재와 비교역재를 생산하고 수입재와 비교역재를 소비한다

(2) 안은 이 환율제도가 존재하지 않는다고 가정한다 비록1985-1993년 기간

에 이 환율제도가 존재하 지만 공정환율은 국제무역에 용되고 조 환율은

융거래에 용되었다 그러나 당시 자본과 융수지가 수출입총액의 14를

차지함으로 주로 공정환율을 주로 분석하기로 한다 1994년부터 2004년까지는

단일환율의 고정환율제도를 채택하 음으로 본 연구에서는 1985년 안은 단일

환율제도를 채택하 다고 가정한다

(3)국내보유자산은 자국화폐(M)와 외국화폐(F)로 구성되어 있다

(4)무역장벽이 존재한다 수입품에 세를 부과하며 수입 세액을 TM 수입품

세율을 tm이라고 하고 수출품에 하여서는 수출품의 수입 세를 환불 하므로

수출 세환불액을 TX 세환불율을 t x라 가정한다

(5)정부에서는 수입품(m)과 비교역재(N)를 소비하며 정부 지출자 의 조달은

비왜곡 인 조세수입과 화폐발행(D)을 통해 이루어진다 한 정부는 외자유입

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(H)을 통해 재정지출자 을 조달할 수 있다

(6)수출입상품의 국제가격( PM PX)은 국제무역시장에서 결정되며 국국내시

장가격의 이들에 한 향을 무시한다 수출입상품의 국내가격은 각각 PM과

PX이며 이는 수출입상품의 국제가격 명목환율 수출입세율의 향을 받는다

의 가정 하에서 아래의 모형을 도출한다

국내자산 포트폴리오 구성 A=M+EF 식(41)

a=m+F 식(42)

a=AEPX m=MEPX 식(43)

c=σ(E eE)F σlt0 F=0 식(44)

여기에서 A는 국내총자산 M은 자국화폐 E는 명목환율 F는 외국화폐 Ee 는

환율변동 상을 가리킨다 식 (41)부터(44)는 총자산을 본국화폐와 외국화폐로

나 어 보고 실질자국화폐와 실질외국화폐와 실질외국화폐 보유 비율은 완벽한

측가능성 가정에 따라 자국화페의 상평가 하율을 실제평가 하율 E eE

로 체된다

교역재시장가격 P M=EPM(1+t m)

e MequivP NP M 식(45)

P X=EPX(1-t x)

e xequivP NP X 식(46)

여기에서PM 는 수입상품가격 PM는 수입품의 국제가격 PX 는 수출상품의 국

내가격 PX는 수출품의 국제가격 PN은 비교역재의 국내가격 tm은 수입세율 t x

는 수출품의 수입 세환불율을 표시한다

재화수요함수 CM=CM(e Ma) δC Mδe Mgt0 δC Mδ agt0 식(47)

CN=C N(eM a) δC Nδe Mlt0 δC Nδagt0 식(48)

여기에서 CM 는 민간부문의 수입품에 한 수요이고 CN은 민간 부문의 비교

역재에 한 수요이며 a는 수출품으로 표시한 국내민간부문의 실질부이고 eM는

비교역재에 한 수입품의경쟁력을 나타낸다

재화 공 함수 Q X=Q X(e x) δQXδe x lt0 식(49)

Q N=Q N(e X) δQNδe X gt0 식(410)

- 23 -

여기에서 QX 는 수출품 공 QN은 비교역재공 eX는 비교역재에 한 수출

품상 가격을 표시한다

식 (245)-(410)은 공 과 수요함수를 규정하 으며 그 eM와 a는 소비자 수

요의 결정변수 eX 는 생산자공 의 결정변수이다

정부행 G= PNGN +EPM GM(1+ tM) 식(411)

λ=EPM GMG 식(412)

G=T+TM-TX+D+EH 식(413)

여기에서 G는 정부지출 GN은 정부가 소비한 비교역재량 GM는 정부가소비한

수입품량 T는 국내세수 TM는수입세수 TX는 수출품의 수입 세환불액 D는

국내신용창출액 H는 외생 으로 결정되는 정부부문의 순외자유입이며 λ는 총

정부지출에서 수입품이 차지하는 비율이며 일정하다고 가정한다 식 (411)과 식

(413)은 정부의 수지를 표시하 다

국제거래부문 CA= PXQX( eX t x) - PMCM( eM a) - PMGM 식(414)

R=CA+H 식(415)

M=D +ER 식(416)

여기에서 CA는 경상수지 R는 종합수지 H는 자본수지 M는 국내통화량

변동 식(414)에서 (416)는 국내 통화량 변동(M)과 국내신용창출(D) 종합

수지R과의 계를 표시하 다

실질환율정의 e=P N

E[βPM+(1-β)P

X]

식(417)

여기에서β는 수입재의 가 치이고 식(417)에서정의한 실질환율은 비교역재

교역재의 상 가격을 나타낸다

장기균형환율은 거시경제가 내 외 균형에 달하 을 때를 말함으로 비

교역재시장과 국제수지가 균형에 도달하 을 때 환율은 장기 균형에 도달한

다

비교역재 시장의 균형조건은 수요와 공 이 같을 때 즉

CN( eM a) +GN = QN( eX t x) 식(418)

여기에서이며 g NequivG NP NP XequivGNe x 는 수출품의 양으로 표시한 정부의 비교

역재 소비다

- 24 -

모형의 다른 식들을 식 (418)에 용하여 균형비교역재 가격을 아래와 같이 나

타낼 수 있다

PN=V(ag NPMP

Xt mt xE) 식(419)

a는 내생 변수임으로 식(411)~(416)를 외경제가 균형에도달하는 균형식

(42)에 용하면 수출재의 양으로 표시한 실질부a를 구할 수 있다

a=μ( PNTTMTXEH1H tM t x gN PX PMM) 식(420)

식(420)을 식(419)에 입하면균형 비교역재가격 PN을 구할 수 있다

PN=V(TTMTXEH tm t x gN PX PMM) 식(421)

식(421)을 식(417)에 입하면 균형실질환율 e를 구할 수 있다

e=ω(TTMTXEHt Mt Xg NPMP

XM) 식(422)

여기에서 알 수 있다시피 정부세수잔액(T+TM-TX) 명목환율E 순자본유입H

수입세율 tm 수출 세환불율 t x 정부의 비교역재상품에 한 소비 gN 수출입상품

국제가격( PM PX) 통화공 변동(M)등은 모두 이론 으로 균형실질환율에 향

을 미친다

3 안화 균형실질환율 ERER모형

식(422)에서 알 수 있다시피 안화 균형환율에 향 주는 요소는 주로 정부

세수잔액(T+TM-TX) 명목환율E 순자본유입 수입세율 tM 수출 세환불율 t x정

부가 비교역재상품에 한 소비 gN정부소비g 수출입상품가격( PM PX)국내생산

총액Y화폐공 변동(M)의 향을 받는다 그러므로 안화 균형실질환율의 개

량모형은

e= φ(T TM TX E H tm t x Y gN g PM PX M) 식(423)

에서 설립한 안화균형환율모형은 실증분석을 하기 한 연구기 로 된다

제2 분석결과

1 Data 분석방법

(1)각 경제변수의 균형실질환율에 한 향 분석

식 (235)에 근거하여 설립한 안화 균형실질환율 ERER 개량모형은 국 재

- 25 -

의 통계체제를 고려하여 아래와 같은 변수를 선정하여 경제 변수에 하여

분석을 진행하 다 이러한 변수들의 균형실질환율에 한 향은 이론 으로

다음과 같이 설명될 수 있다

(1)세수 잔액 (T+TM-TX)는 TT로 표기하며 세수잔액이 증가하면 정부의 수입

은 증가하며 이로 하여 비교역재 상품가격은 상승하며 균형실질환율은 상승한

다

(2)명목환율(E) 명목환율이 상승하면 평가 하 국제수지가 개선되며 균형실질

환율이 상승한다 비록 국제상에서 특별인출권(SDRS)으로 통화가치를 측정하는

기 으로 삶고 있으나 진정한 화폐가 아니 임으로 완정한 데이터를 입수하기

어려움으로 달러 안화를 명목환율로 산정한다

(3)자본유입(H) 자본이 유입되면 국제수지는 개선되고 국민소득이 향상되고 비

교역재 상품가격이 상승하며 균형실질환율이 상승한다

(4)수입세율( tm) 수입세율이 높을수록 수입은 감소하고 경상수지는 개선되며

균형실질환율은 상승한다

(5)수출환불세율( t x) 수출환불세율이 상승하면 자국통화로 표시된 수출품의 가

격이 상승하여 국내 비교역재상품가격이 상승한다 수출환불세율이 상승하면

수출이 증가하고 경상수지는 개선된다 동시에 정부의 수입이 감소되면 비교역

재에 마이 스 향을 다 그러므로 이 변수가 균형실질환율에 한 향은

불명확하다

(6)정부지출 비율(g) 정부가 비교역재에 한 데이터를 구하기 어려운 원인으로

정부지출 국내총생산의 비율로 체하기로 한다 정부지출이 상승하면 비교역

재 가격이 상승하고 균형실질환율이 상승한다

(7)교역조건(TOT)은 한나라의 수출 수입의 교환 액이라고 할 수 있다 즉 수

출상품가격 수입상품가격의 변화이며 매 한단 상품을 수출함에 있어 수입

한 상품의 수량을 말한다 교역조건은 수출가격지수 수입가격지수로 표시한

다 교역조건이 개선되 을때 수출 증가함으로 경상수지 개선되고 균형실질환율

- 26 -

　년도 실질실효

환율지수

명 목 환 율

달러 안

GDP

(억 위안)

정부지출

(억 위안)

H

(백만

달러)

M2

(억위안)

1985 21574 29366 89891 20043 8188 48749

1986 15709 34528 102014 22049 6171 63486

1987 13696 37221 119545 22622 2731 79574

1988 11406 37221 149223 24912 5269 96021

1989 13157 37651 169178 28238 6428 113931

1990 11699 47832 185984 30836 -2774 146819

1991 10376 53233 216625 33866 4580 185989

1992 933 55146 266519 37422 -251 243273

1993 8255 5762 345605 46423 23474 356808

1994 8975 86187 46670 57926 32644 469203

1995 100 8351 574949 68237 38675 607435

1996 10968 83142 668505 79376 39967 760953

1997 11687 82898 731427 92336 21015 9186781

1998 1192 82791 769672 107982 -6321 1055601

1999 1153 82783 805794 131877 7642 1210421

2000 11824 82784 88254 158865 1922 1359602

2001 12335 8277 957279 189026 37445 1564119

2002 12137 8277 1039353 220532 32291 1867905

2003 12214 8277 1162496 24067 52726 2192268

이 상승한다

(8)국내총생산 ( γ) 국내총생산이 증가하면 통화 공 이 일정한 제하에서 국

내 비교역재 상품의가격은 상승하며 균형실질환율은 상승한다

(9)통화 공 변동( M) 통화 공 이 상승하면 명목환율이 상승하고 균형실질환율

은 하락한다

(2)데이터 수집 처리

의 경제변수의 선정에 근거하여 1985-2004년 20년의 연도별 데이터를 선정하

다 (분기별 혹은 월별데이타를 구하려고 노력하 으나 완 한 REERI과 교역

조건지수를 입수하기 어려웠다

lt표4-1gt 1985-2003년 주요경제변수 통계치

- 27 -

　년도 세수

(억 위안)

수 출 액

(억 안)

수입액

(억 위안)

수출환불세

액

(억 위안)

수입세

(억 위

안)

　교 역 조 건

지수

1985 204079 8089 12578 197 2052 1156157

1986 209073 10821 14983 44 1516 1005049

1987 214036 1470 16142 767 1424 100407

1988 239047 17667 20551 113 155 9794987

1989 27274 1956 21999 153 1815 9717236

1990 282186 29858 25743 185 159 1011677

1991 299017 38271 33987 2544 1491 100419

1992 329691 46763 44433 285 1661 9826247

1993 42553 52848 59862 301 1882 968

1994 512688 104218 99601 450 3374 1001

1995 603804 124518 110481 5492 356 100

1996 690982 125764 115574 826 5037 1027

1997 823404 151607 118065 4325 5587 105

1998 92628 152236 116261 437 5563 100

1999 1068258 161598 137365 6277 10133 975

2000 1258151 206344 186388 8104 14915 893

2001 1530138 220244 201592 10715 16517 912088

2002 1763645 269479 244303 12592 18856 906977

2003 2046156 362995 34202 2039 37116 907

2004 25718 491033 464358 4200 40237 818

2004 12291 81949 1658972 284869 110659 2352646

데이터자료 국외화 리국 국경제정보사이트

lt표4-2gt 1985-2004년 주요경제변수 통계치

데이터中国咨询网中国税收年报 中国经济信息网商务部 世界银行

일부 경제변수에 아래와 같은 처리를 진행하 다 세수잔액(TT)는 세수총액에

수출환불액의 차와 같으며 수입세율은 수입세액에 수입액을 나 것과 같으며

정부지출비율(g)은 정부지출 국내총생산액과 같으며 통화 공 ( M)는 당해의

M2와 해M2와의 차와 같다

각경제변수에 자연로그를 취하 다 lnREERI(실질유효환율지수) lnTT(세수잔

- 28 -

액) lnE(명목환율) lnH(순자본유입) lnTM(수입세율) lnTX(수출환불액)

lnGV(정부지출비율) lnTOTI(교역조건지수) lnGDP(국내생산총액) ln M(통화

공 ) H에 마이 스 값이 존재하므로 값이 마이 스일 때에는 lnH=-ln(-H)를

취하 다 각 경제변수의 자연 로그 값 변화추이는 아래 그림과 같다(31)

lt그림4-1gt각 경제변수의 자연 로그 값 변화추이

2 단 근 검증과 오차수정모형

(1)ADF단 근 검증

시계열자료가 단 근을 갖는 불안정 계열인 경우 통 계량분석에서 사용되

는 이론을 그 로 용시키면 가성 회귀 상 등 여러 가지 문제 이 나타난

다 ADF는 시계열자료의 안정성을 검증함에 있어서 학자들에 의하여 자주 사

용되고 있으므로 본문에서도 이를 이용하여 단 근을 검증하려고 한다13)ADF

검증유형과 검증효과평가는 AIC와 SC가 있다 AIC와 SC가 제일 작을 때의 차

분수와 D-W통계치가 동시에 2에 가까워야한다 이 때 ADF통계치가

Mackinnon임계치보다 작으면 본시계열이 안정 이며 반 인 상황에는 비안정

이다

13) 남 우 이한식 ldquo계량경제학 이론과 응용rdquo 홍문사 2002

- 29 -

변수 Mackinnon

임계치 (5)

ADF

통계량

Durbin-Waston

통계량

lnREERI 　-37119

　

-2030773

　

1956047

LnE 　-37119 -0773123 　1990989lnGDP 　-19642 　1662178 　1987304

lnGV 　-19642 　0401210 　1954652

lnH 　-19642 　-0755522 　1986435lnM 　-19642 　1577086 　2004678

lnTM 　-37347 　-0920615 　2018443lnTOTI 　-30659 　-1275434 　1998693

lnTX 　-30521 　-2128038 　2005075

lnTT 　-30521 　0805925 　2016318

변수Mackinnon

임계치 (5)

ADF

통계량

Durbin-Waston

통계량

DlnREERI -19642 -262762 1899030DlnE 　-19642 -2394057 2027454

DlnGDP -38730 -3928153 2428268DlnGV -19642 -2106240 1938234

DlnH -19642 -3771512 2010681

DlnM -30521 -3596356 1984494DlnTM -37119 -4170022 1927820

DlnTOTI -19642 -1275434 1998693DlnTX -30659 -3516733 2030037

DlnTT -31801 -4796471 2853341

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(1)

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(2)

의 결과로부터 알 수 있는 바 이상 각 기 변수는 모두 1차분 시계열이므로

공 분검증을 진행할수 있다

(2)Engle-Granger공 분 검증방법

본 논문에서 재 가장 많이 이용되고 있는 VAR(Vector AutoRegressive)모

형을 이용한 Johansen의 최우도검정법을 이용하여 공 분을 검증하려고 하 으

- 30 -

나 입수한 데이터수량의 부족으로 인하여 실패하 다 Engle-Granger의 2단계

공 분 검정법은 선형 모형에 한 t-통계량을 이용하기 때문에 이해가 쉽고

간편하여 이 방법을 사용하기로 하 다

우선 최우도검정법을 이용하여 기 경제변수에 하여 회귀분석을 진행한 다

음 회귀결과의 잔차항resid에 하여 ADF단 근 검증을 진행한다 만약 잔차

항이 안정 이면 변수사이에 공 분 계가 존재한다고 한다

최우도검정법을 이용하여 회귀분석을 진행하면서 계량방법으로 경제변수에

하여 검증을 진행하며 균형실질환율에 향이 명확하지 않는 변수는

선정하지 않았다14) 선정된 변수로 회귀분석을 진행한 결과는 아래와 같다

LNREERI=-6801480+0269259LNGV-0176586LNM+0142653LNTM+2117182LN

TOIT+0282206LNTT (식31)

R2=0948972 R2=0929346 AIC=-2683087 SC=-284843 F통계치=4835247 D-W

통계치=2322365

그리고 식(31)회귀방정식의 잔차항에 하여 ADF검증을 진행한 결과 5유의

수 하에서 Mackinnon임계치는 -19627 ADF검증 통계치는 -4087355 D-W

통계치는 2139061이다 이로부터 알 수 있는바 잔차항에 단 근이 존재하지 않

으며 안정 인 시계열이다

식(31)에서 알 수 있는바 정부지출(LNGV) 수입세율(LNTM) 교역조건

(LNTOTI) 정부세수잔액(LNTT)이 안화 균형실질환율에 하여 러스 향

을 미치며 교역조건이 안화 균형실질환율에 제일큰 향을 미친다 그러므로

교역조건을 개선하는것은 안화 균형실질환율에 도달할 수 있는 유효 인 방

법이라고 할 수 있다 통화 공 (LMH)이 안화 균형실질환율에 마이 스

향을 미친다 그러나 명목환율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP)

수출 세환불(LNTX)등은 안화 균형환율과의 상 계가 명확화지 않았다

이것은 당시 안화가 달러 폐그제도 자본통제 무역마찰등 원인으로 해석할

수 있는 것이다

(3)오차수정모형 (ECM)

14) 선애 김정한 2006 ldquo원달러 균형실질환율 의 추정 행태균형환율 근법rdquolt경제연

구gt[[213-20

- 31 -

오차수정모형 (ECM Error Correction Model)은 ADL모형

Y t=β 0+β 1χ t+β 2Y t-1+β 3χ t-1+ε t 를 정리하면

nablaY t=β0+β

1nablaχt+(β 2-1)[Y-

β1+β

3

1-β2

χ] t-1+εt이다 이 방정식이 ECM방정식

이며 이 Y-β1+β

3

1-β2

χ는 오차수정항이며 ECM이라고 한다 Granger의 정의에

의하면 공 분 계가 있는 비선형시계열모형은 모두 오차수정모형으로 표시할

수 있다 LNREERI LNGV LNM LNTM LNTOTI LNTT사이에 공 분 계

가 존재함으로 반드시 오차수정모형이 존재한다 의 공 분방정식(31)에 근거

하여 얻은 오차수정모형(ECM)은 아래와 같다

d(LNREERI)t=-0001079+0368582d(LNGV)

t-0173806d(LNM)

t+0104940d(LNT

M)t+1904354d(LNTOTI)

t+0261049d(LNTT)

t-1089232Ecm

(t-1 )식(32)

R2=0855869 R2=077252 AIC=-2618831 SC=-2272575 F통계치=1088656

D-W통계치=1903505

식32에서 알 수 있다시피 안화 환율에는 비교 높은 오차수정항(-1089232)

이 있으며 이는 안화균형실질환율이 균형환율보다 낮을 때(Ecm(t-1 )lt0) 나

타나며 다음 기에 -1089232Ecm(t-1 )gt0일 때 균형실질환율은 상승한다 즉 오

차수정항계수의 치가 1보다 크면 균형실질환율 과 평가 상이 나타난다

동시에 LNTV LNM LNTM LNTOTI LNTT등이 안화 실질환율에 한

향이 크며 그 방향도 식(31)에서의 향과 같은 것이다15) 이것은 경제변수가

장단기 으로 안화 균형실질환율에 하여 향을 주는 방향은 같다는것이

다

3 Hodrick-Prescott 필터링처리

의 균형실질환율 방정식 (31)에서는 기 경제변수상에 지속성을 띄고 있는가

에 한 분석은 진행하지 않았다 사실 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수

입세율(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT)등은 장기균형이라는

가설을 지속 으로 만족하는것은 아니다 그러므로 이러한 변수의 시계열을 처

리하여 장기균형성분을 산정하여 장기지속 인 안화 균형환율을 측정해야한

다 이것을 처리하는 방법에는 회귀분석법 이동평균법 H-P필터링처리 방법 등

15) 남 희 1999 ldquo균형실질환율의 추정rdquolt한국경제연구원gtpp-13-14

- 32 -

이 있다

본 논문에서 사용하는 H-P필터링 처리는 거시경제학 분석에서 시계열장기추세

(항구 인 요소를 시계열자료의 지속가능한 요소로 삼음)를 검증함에 있어서

범히 사용되는 방법으로서 이 방법을 채택하 다

시계열을 Y= Y1Y2Yn 항구 요소를 T= t 1t 2t n이라고 n을 샘 수라고

가정하며 시계열Yt에서 측할 수 없는 추세항 ti는 아래와 최소화방정식의 해

라고 정의한다

min sumn

i=1 (Y i-t i) 2+λ[c(L)t i]

2 식(33)

그 c(L)는 아래와 같은 식으로 정의된다

C(L)= (L -1-1)-(1-L) 식(34)

식(34)를 식(33)에 입하면 H-P로 추리할 때 아래의 손실함수의 최소화를

실 할 수 있다 즉

min sumn

i=1(Y i-t i)

2+λsum

n-1

i=2[(t i+1-t i)-(t i-t i-1)]

2 식(35)

최소화문제는 [c(L)t i]2로 추세변화를 조정하며 λ가 커짐에 따라 커진다 λ=0

일 때 최소화를 만족시키는 추세 항은 Yi같다 λ가 증가함에 따라 측치는 더

정확해지며 λ가 무한 로 커질 때 측치는 선형함수에 가까워지는 경향이 있

다 일반 인 경험으로 Hodrick 와 Prescot는 연도별 데이터를 사용 시 λ의 값

을 100 계도별 데이터를 사용 시 λ값을 1600으로 월별데이터를 사용 시 λ

14400를 취한다

본 논문에서는 H-P방법으로 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수입세율

(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT) 균형실질환율(LNREERI)

에 하서 처리를 한 결과 아래와 같은 추세를 볼 수 있다

- 33 -

lt그림4-2gt H-P처리후 정부지출 lt그림4-3gt H-P처리후 통화 공

lt그림4-4gt H-P처리후 수입세율 lt그림4-5gt H-P처리후 교역조건

lt그림4-6gt H-P처리후 세수잔액 lt그림4-7gt H-P처리후 균형실질환율

- 34 -

년도 LHPREERI REERI 괴리오차 괴리율

1985 1953596 21574 485207 203804

1986 1550764 15709 36344 201358

1987 1391035 13696 -43053 -21435

1988 1267101 11406 -16712 -1265

1989 1252822 13157 95886 628783

1990 1155245 11699 21825 146554

1991 1088142 10376 -54518 -50542

1992 1030702 933 -11915 -97702

1993 1011132 8255 -20277 -18563

1994 993551 8975 -12229 -96051

1995 1022428 100 -24428 -22428

H-P 필터링 처리후 안화균형실질환율 ERER모형

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI

HPLNTT HPLNREERI에 하여 최우도검증법을 실행한결과는 아래식과 같다

HPLNREERI=-7465903+0127934HPLNGV-0126050HPLNM

+0253434HPLNTM+2309720HPLNTOTI+0226294HPLNTT 식(36)

R2=0999995 R2=0999993 AIC=-1271427 SC=-1241602 F통계치=5191898

D-W통계치=1159902

식(36) 회귀방정식의 잔차에 하여 ADF검증을 진행한결과 5유의수 하에

서 Mackinnon임계치는 -19642이고 ADF통계치는 -4412160이며 D-W통계치

는 2100353이다 그러므로 잔차항에는 단 근이 존재하지 않으며 안정 인 시

계열이다

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI HPLNTT를

식(36)에 입하면 안화 장기균형실질환율(LHPREERI)을 산출할 수 있다 다

음 REERI와 LHPREERI를 비교하면 안화 괴리정도를 알아낼 수 있다

lt표4-4gt 안화 REERI와 LHPREERI 간의 비교

- 35 -

1996 1055635 10968 57215 411654

1997 1087265 11687 106884 814355

1998 1125711 1192 104049 662894

1999 113206 1153 36827 209402

2000 1151019 11824 37105 313811

2001 119751 12335 57962 359899

2002 1208058 12137 06848 056423

2003 123315 12214 -18016 -1175

2004 1260987 12291 -4288 -31887

lt그림4-8gtREERI와 LHPREERI환율

0

5 0

1 0 0

1 5 0

2 0 0

2 5 0

LHP R EER I R EER I

- 36 -

lt그림4-9gt환율괴리 백분비율

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

괴 리 율

1985년 이래 국의 거시경제를 반 으로 살펴볼 때 인 이션이나 경제 침

체 상이 나타나지 않았다 1985-2004년 이래 환율이 부 고평가 혹은 평가

상이 나타나지 않았음으로 H-P처리로 얻은 균형환율이 오차일 가능이 다

제3 안화 균형환율괴리에 한 평가

본 논문에서는 1985-2004년 기간 명목환율은 고정되었다고 가정하 으므로

실질환율변화는 주로 물가변동의 향을 받게 된다 환율괴리 상이 나타나는

원인은 두 가지로 볼 수 있다 첫째 균형실질환율이 변하 으나 실질유효환율

이 그 변화추세를 반 하지 못한것 둘째 균형실질환율이 변화하지 않았으나

실질유효환율이 명목환율 물가 등 원인으로 변화가 발생하 을 때로 구분할 수

있다

그림lt4-8gt과 그림lt4-9gt에서 알 수 있는바 1985-2003년 사이 안화 환율은

장기추세에서 봤을때 3차례 고평가 3차례 평가 되 음을 알 수 있다 그

1985년 고평가 괴리율은 2038 1993년에는 186 평가 되 으며 1994년 이

후 안화 균형실질환율 은 상승추세를 보여주고 있었다

- 37 -

첫번째 고평가 1985-1986년 사이 장기추세에서 보았을때보다 204와 2

환율 고평가하 다 이것은 1984년 이래 국의 신용 출 증과 재정 자로 하

여 그 후 몇 년사이 국경제는 수요 증 물가상승 무역흑자의 국면이 나타나

게 되었다16) 인 이션 상황으로부터 보면 1985-1986년 국의 물가상승율은

886이고 주요 자본주의 나라들의 물가는 안정 이 으며 상승률이 최

치에 달하 다 하면 1986년 미국의 물가상승율은 16 으므로 역사 최 치

를 기록하 다 그러므로 안화 REERI이 균형실질환율보다 높았다 안화 고

평가는 국의 무역에 직 인 향을 가져다 다 1985년과 1986년 국의

수입액은 149억 달러 수출액은 1197억 달러로서 경상수지가 악화 되었다 무역

이외의 수입은 1984년의 48억 달러에서 1985년의 5억 달러 달하 으며 경상수

지가 개선되지 못함으로 당시 국국제수지 불균형을 나타났다

첫 번째 평가 1987-1988년 사이 21 126 평가 되 다 1986년7월5일

안화달러의 환율이 320에서 370으로 158평가 하 되 다 안화 환율 평

가 하 후 1987년 무역 자는 38억 달러로 내려갔으며 국제수지도 개선 되었

다 그러므로 안화 평가 상이 나타나게 되었다

두 번째 고평가 1989-1990년 사이 장기추세에서 밨을때 6315고평가

되었다 이것은 당시 국의 인 이션으로 인하여 안화실질실효환율이 균형

환율을 과하게 되었다 당시 국은 무역수지 자기조를 나타내고 있었으므

로 1989년 12월16일 안화 환율이 1달러 37221 안으로부터 47221 안으로

212평가 하 하 다

두 번째 평가 1991-1995년 사이 장기추에서 봤을때 1993년 185 평가하

다 이것은 1990년11월17일 안화달러가 47221 안으로부터 5221 안으로

957평가 하 하 다 1994년 안달러는 576 안에서 862로 3318평가

하 하 다 그러므로 안화 실질실효환율은 하강추세를 보여주었다 그리고

1990년부터 국은 무역흑자를 나타내면서 안화 균형환율도 상승추세를 보여

주었다 그러나 이 시기 안화환율 평가 상이 나타나게 되었다

세 번째 고평가 1996-2001년 사이 장기추세에서 봤을때 이시기는 한국 주로

아세아 융 기의 향을 받아 엔화와 원화가 평가 하 으나 국정부는

16) 张斌《人民 均衡汇率简约一般均衡下的单方程实证模型研究》[J]《世界经济》2003年第

11期pp12-21

- 38 -

안화 평가 하 하지 않는다고 발표함으로 안화 실질실효환율은 소폭으로 상

승하 다 비록 국의 무역수지는 흑자를 나타냈으나 실질실효환율의 상승폭은

균형환율의 상승폭을 과하여 안화 고평가 상이 나타나게 되었다아세아

융 기 과정에서 국정부가 안화를 폭 평가 하여 평가 하폭이 기타

나라들이 국의 수출능력을 체하는 것을 막게함으로 무역흑자를 유지할수

있었으나 이러한 결과 융 기는 더욱 가속화 될것이며 국내경제도 불안정

이 을것이다 그 외 안화에 하여 소폭 평가 하 한다면 무역흑자를 개선

할수 없었을것이다 그러므로 앙은행이 안화에 한 조종은 명한 선택이라

고 할수 있다

세 번째 평가 2002-2004년 사이 장기추세에서 봤을때 207 평가되었다

이것은 당시 국이 디 이션 상이 나타나게 되었으나 당시 안화 명목환

율은 변화가 없었다 그러므로 균형환율이 상승하 으나 실제 안화실효환율이

하강하여 균형환율수 보다 낮은 값을 취하게 되었으며 국제수지가 흑자기조

를 나타냄으로 안화는 평가 되었다

의 분석을 종합하여 보면 교역조건악화 무역수지 자 국제수지 불균형 시

균형환율의 하강으로 안화 환율에 한 고평가 상이 나타났을 때 안화 명

목환율은 평가 하의 추세를 보여주었다 그것은 한편으로 실질실효환율을 하강

시킬 뿐만 아니라 국제수지도 개선할 수 있었기 때문이다 그러나 국제수지흑자

가 나타났을 때 균형환율은 상승하 으며 안화 명목환율은 안정 으로 유지

되었다 그 결과 주로 국국내물가 수 변화를 통하여 안화의 실제 실질유효

환율이 변하 으며 이러한 변화는 국민경제에 하여 요한 향을 발휘하

다고 볼수 있다

제4 선행연구와의 비교

우선 赵志君金森俊树의 논문과 비교해 보자면 자는 1994년 안화가 단일

환율제도를 채택함에 따라 안화 평가에 한 논의는 두 차례 진행되었다고

주장한다 1차 으로 1997년 동아세아 융 기 후 동남아 각국에서는 평가 상

을 진행하 으며 당시 안화도 평가 상의 압력을 받았다고 지 하 다 그리

하여 국내외 연구자들이 안화 재평가에 하여 활발한 논의를 진행하여 왔는

- 39 -

데 그 2가지 주장이 있었다 첫째 中国社科院经济所宏观经济课题组(1999)

俞乔(1999)등은 안화 평가 상을 진행하되 15~30를 평가 상 하여야 만

이 무역에서 얻은 손실을 보상할 수 있다고 지 하 다 둘째 赵志君은 당시

안화평가 상을 진행하면 아세아국가 화폐의 평가 상 악성순환을 할 수 있

으므로 안화 평가 상을 반 하 다 두 번째는 2005년 국외화보유액이

8000억 안을 넘으면서 핫머니유입이 증하고 FDI유입이 증되며 미국이

둥이 자기조를 보이면서 안화 재평가에 한 논의가 활발히 진행 되었다

2003년 이후 안화 재평가에 한 주장은 3가지가 있었다 첫째 달러 페그제

도를 유지하는 것이다 그 표 인 인물로는 Mundell(2003) McKinnon(2003)

Krugman(2003)이 있었다 이들은 미국경제문제의 근본 인 원인은 버블경제의

해소와 이라크 쟁으로 인한 재정지출증가와 정부세수 감소로 인하여 재정 자

가 나타났으므로 자국내 정책을 조정해야지 안화 환율만 문제 삶을 것은 아

니라고 주장하 다 둘째 안화는 엄 한 정도로 평가되어있으므로 즉각

인 안화 평가 상이 필요하다는 주장이 있었다 이들은 안화 평가 상을 진

행하여야 만이 일본버블경제와 같은 길을 걷지 않을 것이라고 주장하 다 셋

째 안화 환율의 평가된 것은 인정하 으나 과도한 평가 상은 바람직하지

않으며 안화 환율제도개 이 필요하다는 주장이 있었다

赵志君金森俊树 이러한 배경 하에서 안화 균형환율에 하여 모형정립을

시도하 으며 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 근에서 출발

하여 안화 균형실질환율모형을 구하 다 이 모형은 환율과 국내외 인 이

션율 국내외 이자율에 한 비선형 차분방정식을 심으로 하여 구축되었다

한 국체제의 특성을 고려하여 국정부는 상주의와 자본통제를 진행하며

무역흑자와 외화보유고를 선호하므로 외 균형에서 일정한 정도의 무역흑자

를 선호하므로 국의 무역흑자 GDP가 모형의 내생 변수로 간주되어 오차

수정모형에는 명목환율 국내외 인 이션율 국내이자율 국외이자율 무역흑

자 GDP비율이 요한 변수로 처리된다

한 이 논문에서는 자국이자율과 외국이자율은 외생 변수로 고려하여 통화

정책변수로 간주되었다 그 이유는 국의 이자율은 국은행이 책정함으로 외

생 변수로 하는 것은 타당하며 국은 한 달러 페그제로를 취하 음으로 미

국 이자율을 외생 변수로 취하는 것도 타당하다고 하 다

- 40 -

이 논문과 본 논문을 비교해보자면 실질균형환율에 한 정의가 달랐으며 이

논문의 자들은 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 고려를 기

로하여 모형을 립하 으나 본 논문은 거시 측면을 기 로 모형을 립하

다 그리고 변수선정에서도 상이한 은 이자율 이 다 이러한 균형실질환율

에 한 정의가 다르고 변수선정에서 다른 것은 상이한 결과를 나타낸 주요 원

인이라고 생각한다

- 41 -

제5장 결론

본 논문은 Sebastian Edwards(1989)가 제출한 발 도상국의 균형환율 이론

(ERER)모형을 기 로 하고 국의 실제상황을 고려하여 주요기 경제변수를

선정하여 안화 균형실질환율모형(ERER)을 세웠으며 동시에 1985-2004년의

안화 균형환율괴리정도도 분석하 고 안화 환율정책 개선건의를 제기하

다

의 실증분석을 통하여 아래와 같은 결론을 내릴수 있다

(1) 안화 균형실질환율에 러스 향을 가져다주는 기 경제변수는 주로

정부지출(LNGV) 수입 세율(LNTM) 교역조건 (LNTOTI) 정부세수잔액

(LNTT)이고 통화공 변동(LNM)이 이론 설명과 불일치한 결과를 가져 왔다

의 변수 안화 균형실질환율에 제일 큰 향을 가져다 주는 변수는 교역

조건지수(LNTOTI)이다 이로부터 알 수 있는 바 교역조건개선은 안화 균형

실질환율을 효과 으로 상승시키는 최 의 방법이다 동시에 달러 안화명목환

율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP) 수출환불세율(LNTX)등은

안화 균형실질환율과의 상 계가 명확하지 않다 이것은 안화의 달러 폐그

제도의 향을 반 하 다

(2)1985-2004년 기간에 안화는 장기추세에 비하여 3번 고평가 3번 평가

되었다 그 1985년에는 2038 고평가하 으며 1993년에는 1856 평가하

다 1994년 후 안화 균형환율은 상승추세를 보여주었다 비록 그사이에 아

세아 융 기를 겪었지만 실제실질환율이 균형환율에서 괴리된 정도는 차

어드는 추세 다

이상의 결론에 근거하여 안화 환율정책개선에 하여 아래와 같은 건의가 가

능하다 본 논문 연구 상 시기 국의 명목환율은 고정되었으므로 실질환율은

주로 물가의 향을 받았으며 앙은행이 실질환율을 조 하기는 어려웠다 그

러나 2005년 이후 리변동환율제도를 취함으로써 명목환율 조 이 가능하게

되었다 따라서 통화당국에서는 리변동환율제도를 취한 후에는 물가와 명목환

- 42 -

율 조정을 통하여 조화를 이룸으로써 실질환율을 바람직한 수 으로 조 할 수

있게 되었다

첫째 이러한 정책당국에 의한 실질환율 리개선을 해서는 아래와 같은

이 고려되어야 한다 리변동환율제도하에서 환율이 시장메카니즘에 의하여

변동하므로 정책당국이 거시경제 내 균형이 되도록 실질균형환율목표를 설

정하고 실제 실질환율을 그것에 근하도록 명목환율 물가를 리한다

둘째 안화 명목환율보다 실질환율은 더욱이 안화 경쟁력변화를 반 한

다 그러므로 앙은행에서는 안화 실질환율지수를 측정하는 지표를 세워야

하며 연도별 데이터 혹은 분기별 데이터를 사용하여 안화 균형실질환율을 측

정하는 시스템을 개발해야한다

그러나 본 연구는 안화 균형실질환율을 추정함에 있어서 데이터수량의 제

한으로 Engle-Granger방법을 사용하 다 환율은 개방경제의 거시경제구조 안

에서 결정될 수밖에 없으며 따라서 여러 변수들 사이의 계를 Engle-Granger

방법으로만 검증하는 것은 한계가 있는 것이다 만약 데이터가 충분하다면

VAR모형으로 각 변수사이의 계를 측정하는 것이 정확성이 더 높을 것이다

그리고 본 모형에서는 노동생산성 이자율 등 거시경제변수를 고려하지 않았

으므로 분석에 한계가 있다 마지막으로 본 논문을 연구함에 있어서 데이터입수

가 어려웠고 통계기 이 다름으로써 향후 연구에서는 더욱 많은 데이터를 확보

하여 실증분석을 진행하는 것이 필요할 것이다

- 43 -

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httpwwwworldbankorg

httpwwwsecgov

• 제1장 서론
• • 제1절 문제제기 및 연구의의
  • 제2절 연구목적 연구내용 및 논문의 구성
  • • 제2장 중국외환제도의 변천과정
    • • 제1절 중국국민경제 회복시기와 계획경제시기의 외환제도
      • 제2절 중국경제과도기의 외환제도
      • 제3절 현 중국외환제도
      • • 제3장 균형실질환율 모형
        • • 제1절 이론적 모형
          • 제2절 위안화 균형실질환율 모형
          • • 제4장 위안화 균형실질환율의 괴리분석
            • • 제1절 위안화 실증분석 모형
              • 제2절 분석결과
              • • 1 Data 및 분석방법
                • 2 단위근 검증과 오차수정모형
                • 3 Hodrick-Prescott 필터링처리
                • • 제3절 위안화 균형환율괴리에 대한 평가
                  • 제4절 선행연구와의 비교
                  • • 제5장 결론
                    • lt참고문헌gt

- 12 -

정 작용을 발휘하게 하 다 1996년 이후에도 심도 있는 외환 리체제 개 이

추진되었다 1996년 5월에는 국가 외환 리국이 ldquo국내거주자 사 소유 외화태환

방법rdquo을 발표하여 거주자 외화사용기 을 폭 높이고 외화사용범 를 확 하

며 규정한도 내에서 은행을 통해 외환을 매입할 수 있도록 허가했다 한 국

거주자가 출국 후에는 국내자산의 수익을 외화로 교환할 수 없다는 규정을 폐

지하고 국주재기 이나 외국인이 휴 하고 입국하거나 혹은 국내에서 구매

한 자가 용품을 매 후에 생긴 인민폐는 외화로 교환할 수 없다는 규정도 폐

지하며 비거주자가 국내에서 합법 으로 벌어들인 인민폐수입은 외화로 교환

하여 국외로 송 할 수 있도록 허가하 다 그리고 1996년 12월 1일부터 IMF

정8조의 의무를 수하고 경상거래 결제에 한 제한을 철폐한다고 하 으며

외국인 투자기업에 한 외환규제도 완화되었다 이는 1997년 7월 1일부터 외국

인투자기업이 외환지정은행을 통해서 외환을 결제하고 한 계속해서 외환조

센터를 통해 외환을 매매할 수 있도록 허가하 다

반 으로 국 안화 특징은 보면 아래 표에서 표시한바와 같이 4개 단계

를 거쳤다고 할 수 있다 50~60년 의 안정기 70년 의 평가 상기 80~90년

의 평가 하기와 재의 안정기라고 볼 수 있다 그러나 안화는 평가 상을

더해야 될 것이다 그것은 국의 안정 인 발 에 유리할뿐더러 세계경제에도

유리한 것이다

lt그림2-1gt1949-2003년 안화 환율변동 추이

자료 국인민은행

최근 국의 외환정책 특징을 보면 국은 외환거래제도 확충 등 제도개선을

우선 추진하고 그러한 제도의 시행으로 상되는 충격은 기술 수단을 통해

- 13 -

변동해나가고 있는데 이는 주로 진 으로 환율변동을 조 하려는데 있다고

할 수 있다 그리고 국이 통화바스켓을 참조하는 리변동환율제도를 도입하

긴 하 으나 재는 고정환율제나 다름없고 일정한 기간을 거친 뒤에 실제로

활성화 시키려고 한다 마지막으로 안화 평가 상 제도의 도입과 조치에 과도

한 기 가 형성되지 않게 보완조치를 취하고 있다 그러므로 국은 환율에

하여 자주성 통제가능성 진성 원칙을 제로 환율제도개 을 진행하고 있다

고 할 수 있다

- 14 -

제3장 균형실질환율 모형

제1 이론 모형

균형환율의 개념에는 여러 가지가 있다 그것은 균형환율의 경제 기능을 어

떻게 생각하는가에 따라 경제학자들의 견해가 다르기 때문이다 균형환율의 개

념과 산정방법을 아래와 같은 세 가지로 구분할 수 있다 9) (1)구매력평가설에

의한 근방법 (2)경상수지 근법 (3)환율결정모델 근법

1 구매력평가설에 의한 근방법

구매력평가는 완 히 통합되고 한 완 경쟁 인 시장에서 일물일가법칙(law

of one price)에 의존한다 즉 재화의 자유로운 이동을 해하는 일체의 마찰

요소 국가 간 교역에 따른 거래비용(transaction costs) 세 쿼타와 같은 무역

장벽(trade barriers) 등이 없다는 제하에서 어느 기간 2개 통화들 간의 환

율변동이 양국의 상 가격 수 의 변동에 의해 결정된다 구매력 평가설

(Purchasing Power Parity)은 가장 기 이고 단순한 균형환율이라고 할 수

있다

실 으로 거래 비용 무역장벽 등이 상존하고 있다는 사실을 감안하게

되면 동일한 상품 바스켓에 한 인 물가수 이 동일할 수는 없겠지만

그 변화율은 차이가 없을 것이라고 주장하는 것이 상 구매력 평가설이다

즉 명목환율 변화율은 국내 물가 변화율과 외국물가 변화율의 차이와 같아져야

한다는 것이다 수식으로 실질환율수 을 다음과 같이 정의할 때

qequivEP

P

E는 명목환율 P 는 해외물가 P는 국내물가를 나타낸다 10)

경상수지(국제수지)가 균형을 이루었던 특정시 의 실질환율과 비교시 의 실

질환율을 비교함으로서 비교시 의 환율이 얼마나 균형으로부터 벗어나 있는가

를 단한다 즉 균형이라고 여겨지는 기 시 을 정한 후 당시의 실질환율을

9) 河合正弘 『適正』為替レートの概念とターゲットゾーン構想－マッキノンウィリアムソン

の提案を中心に－（上）（下）『ESP』1987年6月 30-35 1987年7月68-73

10) 와 같은 정의된 실질환율의 상승은 평가 하를 하락은 평가 상을 의미한다

- 15 -

나머지 표본기간의 균형환율이라고 간주한다 하면 기 시 이 0기이고 비교

시 이 t기인 PPP균형환율 는 실질환율지수 (Real Exchange Rate Index

RERE)를 아래와 같이 나타낼 수 있다

RERI=(EP

P) t

(EP

P) 0

여기에서 실질환율지수가 1보다 크다면 기 시 0기에 비해 평가되었음을

의미하고 1보다 작다면 고평가되었음을 의미한다 여기에서 알 수 있다 시피

균형환율을 단하기 해서는 기 시 을 설정하여야 하는데 문제가 있는 것

이다

첫째 기 시 이 상당한 기간 지속되는 경우를 발견하기 어렵다 국제수지라는

외 균형에 달성하 을 때 재화나 노동시장의 내 균형을 동시에 고려할

수 없으며 기 시 을 언제로 잡는가에 따라 추정된 균형환율수 도 상당한 차

이를 가지고 있다

둘째 구매력평가설은 일물일가 법칙을 제로 함으로 한계를 가지고 있다

2 국제수지 근법 (Balance of Payment View of the Exchange Rate)

이 근의 특징은 내생변수들이 일반균형 으로 결정하는 로우 변수로서의

국제수지상태가 로우변수인 외환의 공 과 수요를 결정하고 이들 공 과 수

요가 환율을 결정한다는 것이다 다시 말해서 통상 인 국제수지표상의 수입항

목들이 외환의 공 을 지 항목들이 외환에 한 수요를 각기 결정하며 이

게 결정되는 외환의 공 과 수요에 의해 균형환율이 결정되며 따라서 환율의

변동은 이들 수요와 공 곡선의 이 에 의해 이루어진다 이러한 균형환율을 거

시 모델을 이용하여 추정한 연구결과들이 있는바 lt표3-1gt과 같이 내 균

형과 외 균형의 요건이 어떻게 정의되는가에 따라 정균형환율(DEER) 기

균형환율(FEER) 균형실질환율(ERER) 자연실질환율(NATREX)로 구분됨을

알수있다 11)

11) Black S (1994) On the concept and usefulness of the equilibrium rate of exchangein

williamson J ed Estimating Equilibrium Exchange Rates Institute for International

Economics washington DC pp 279-292

- 16 -

행연 내

IMF연 원에

해개

(1970)

DEER

(Desired Equilibrium

Exchange Rate)

4~6 사 내 균형과

균형 실현한 실질환 균형환

라고 여 에 내 균형

고 미하고 균

형 지 가능한 경상수지 미

Williamson

(1985 1994)

FEER

(Fundamental

Equilibrium

Exchange Rate)

균형환 미함 거시경

균형 루었 균형환

개 다 여 에 내 균형

고 과 물가안 형 하는 현

실 에 생산과 재 생산

같 지 하 균형

지 가능한 경상수지 균형 미한

다

Edwards

(1988)

ERER

(Euilibrium Real

Exchange Rate)

내 균형과 균형 실현

하는 실질실효환 균형환 라

고 경 가 하여 실질

환 역재 비 역재 비

시하여 역 건 통화량 등

생변수 지 가능한 수치에 하

게 함

Stein

(1994)

NATREX

(Natural Real

Exchange Rate)

내 균형 실업 연실업

상태에 것 미하 실질환

에 향 주는

거한 변화에 해 향

실질환 수 균형환 라고

lt표3-1gt 균형환율에 한 정의

- 17 -

샘플 간 실질환 결

赵志君 金森俊树

（2006）

1980-2004

(연도별 )공 검

환

내 플

플

내

무역흑

刘纪显张宗益

(2005)

1985-2002

(연도별 ) 공 검

역 건 본원통화

량 지출GDP

상 술진보

张斌

（2003）

1992-2002

（ 별 ） E-G검

HBS효과 가

GDP에 차지하는

비 직

계수출

가격

任若恩刘莉亚

（2002）

1985-1999

(연도별 ) 공 검

역 건 지출

GDP 동생산

채상환 개 도

복

(2007)

(1975-2004)

(연도별 )공 검

과 상

가격비

문별 생산 격차

과 상

역 건

최 흠 식

문수

(1997)

1975-1996

(연도별 )공 검

한 경

경

한 술진보

역 건

애 한

(2006)

1973-2003

( 별 )공 검

생산 격차 역

건 실질 가

리차 경 개

도 상 지출

비 주택 가격지

의 국제수지 근법은 내 외 균형에 한 정의가 달라짐에 따라균형환율

의 개념도 달라지게 된다 국제수지 근법에서 알 수 있는 바와 같이 시간이 흐름에

따라 자국의 내 균형과 외 균형에 향을 주는 요인이 변화하는 경우 균형

환율 수 도 변화한다는 것이다

한편 경상수지 근법에 한 연구를 lt표3-2gt과 같이 구분할 수 있다

lt표3-2gt경상수지 근법에 한 선행연구

- 18 -

수 누 경상수지

남 희

(1999)

1980-1997

( 별 )공 검

환

역 건

내 신 G D P

GDP 본수지

재 수지

본원통화

경상수지 근법은 최근에 범히 연구되고 있는 내용이기는 하지만 균형환

율을 산정하는 방법이 복잡하고 경상수지의 개념이 모호한 단 도 가지고 있

다

3 환율결정모델 근법

이 방법은 균형환율을 모델을 통하여 체계 으로 균형환율 측치를 산출하는

방법이다 이 방법에는 화폐 근법과 포트폴리오 근법으로 구분된다 일반

으로 통화 근법은 균형환율의 변화가 자국과 외국의 통화 공 과 통화수

요의 변화에 따라 변화된다고 설명된다 포트폴리오 근법은 자국과 외국의 자

산들로 구성되는 포트폴리오의 틀 안에서 환율이 결정됨을 설명한다

환율결정모델 근법은 환율수 결정이론을 바탕으로 하 으며 거시경제정책

변수와 환율수 을 환율의 구조방정식을 통하여 직 으로 연 시킨 것이 장

이다 그러나 모델의 실 정성은 표본기간 내에는 합하나 표본기간 외

에는 정성이 낮은 편이다 그 외에 이 근법에서는 자본이동을 강조하 기

때문에 국제수지에 을 놓았을 경우 자본이동이 미미한 발 도상국의 균형

환율 추정에는 한계가 있다고 볼 수 있다

제2 안화 균형실질환율 모형

의 균형 환율의 개념으로부터 알 수 있는 바와 같이 일국의 경제상황의 변화

가 자국통화의 가치에 향을 미칠 수 있는 선진국의 경우 다국가 경제모형의

설정이 필요하지만 자국의 통화가치에 향을 미치기 힘든 개발도상국에 한

분석의 경우에 해서는 소국개방경제를 가정하는 근법이 타당한 것이다 이

러한 연구는 주로 Edwards(1989)에 의하여 주도되었다 Edwards(1989)는 교역

재와 비교역재의 상 가격으로 실질환율을 정의하고 기 경제변수들과의 장기

인 균형 계를 도출하 다 장기 인 균형 계식으로부터 균형환율에 한 축

- 19 -

약식을 유도함으로써 균형실질환율(ERER equilibrium real exchange rate)를

구하 다

국 안화 환율에 한 기존 연구의 경우 张斌（2003）은 Montiel등의 모형

하에서 1992-2002년 분기별 데이터를 이용하여 균형환율을 추정하 다 이모형

의 특징은 이론 모형에 FDI의 균형실질환율에 한 향을 추가한 것이다

그 추정결과 안화 균형환율은 1994-2001년 안정 으로 상승하는 추세를 보여

주었고 매년 평균 26 상승하 으며 환율상승의 원인은 주로 상 기술진

보와 동기간 FDI유입으로 나타났다

赵志君 金森俊树(2006)은 소비자효용과 생산자이윤 극 화를 제로 한 이론

모형에 근거하여 안화 균형환율 모형을 설정하 으며 1980 -2004년 연도

별 데이터를 이용한 실증분석 결과에 의하면 소폭의 안화 외환가치상승은

국의 국내 인 이션율을 약간 상승시키는 효과가 있는 것으로 단되었으며

안화 평가 상 폭이 7~11를 유지하면 국경제의 국제경쟁력을 크게

축시키지 않을 뿐더러 국거시경제에도 큰 충격을 가져다주지 않을 것이라는

결론이 나왔다12)

刘纪显张宗益(2005)은 미 양국 통화정책이 균형환율에 한 향과 환율결

정문제를 거시 인 개방경제하에서 생산자 이윤극 화라는 미시기 하에서 연

구를 하 다 우선 상품시장과 화폐시장이 동시에 균형을 이루는 으로부터 입

각하여 모형을 정립하 으며 1985-2002년 기간의 연도별 데이터를 이용하여 균

형실질환율을 추정하 다 안화가1985 1989-1991 1997-2001년 기간에는 고

평가 되었고 1986-1988 1992-1996 2002년 평가된 것으로 분석결과가 나왔

다

任若恩刘莉亚（2002）는 1985-1999년 기간의 연도별 데이터를 이용하여

안화 균형실질환율을 추정한바 이환율에 결정 인 향을 주는 요인으로 교역

12)이론 으로 안화 평가 상이 인 이션 혹은 디 이션이 원인이라고하기는 어려운 것

이다 무역수지방면에서 안화 평가 상은 국의 수출 혹은 수입이윤에 손해를 것임으로

순수입과 외국의 수요는 어들 것이다 이것은 디 이션을 유도한다 그러나 자본수지 방면

에서 안화 환율의 평가 상은 외국의 투자자들로 하여 안화 자산을 더욱 많이 보유하게

하므로 자본유입이 많아 질것이다 이는 한 투자수요를 자극하고 인 이션을 유도할 것이

다 그러므로 평가 상과정에서 인 이션과 디 이션이 동시에 존재할 것이며 최종 으로

어느 상이 더 한 것은 무역수지와 자본수지 어떤 것이 차지하는 비 이 더큰가에달려

있을것이다

- 20 -

조건 정부지출GDP 노동생산율 부채상환비율 개방도등을 선정하 다 이들의

연구 결과에 의하면 안화 환율이 개 개방후 평가된 상이 존재하 으나

반 으로 고려하면 안화환율수 은 균형환율수 과 비슷한 수 을 취하고

있다고 지 하 다

窦胜祥杨析（2003）은 1981-2001년 기간의 연도별데이터를 이용하여 안화

균형실질환율을 추정하 으며 그 결정변수로는 투자율 경제성장율

부채상환비율 교역조건은 을 선정하 다 분석에 의하면 1994-2001년간

안화환율은 평균26상승하 으며 1994-1995년간은 균형환율과 비슷한

수 을 유지하 으며 1995-1998년간은 안화 고평가 상이 출 하 다

1999-2001년에는 평가 되 다고 지 하 다 그러나 이 연구의 모형은 극히

단순한 바 독립변수의 수가 어 모델의 설명력이 부족한 문제가 있었다

刘冬荣赵延武（2004）는 1980-2003년 기간의 연도별데이터를 이용하여 안

화 균형실질환율을 추정하 으며 개방도 교역조건 통화량GDP등을 환율결정

변수로 선정한바 추정결과에 의하면 4차례 평가 3차례 고평가 되었다고 분석

되었으나 이 경우에도 모형이 극히 단순하고 독립변수가 충분치 못한 문제가

있었다

储幼阳（2004）는 1977-2002년 기간의 분기별 데이터를 이용하여 안화 균형

실질환율을 추정하 으며 교역조건 해외자산GDP 재정지출 개방도를 독립변

수로 선정하 다 이 경우에도 소비자 효용극 화와 생산자 효용극 화라는

제하에서 모델을 정립 하 다 추정결과에 의하면 5차례 평가5차례 고평가 되

었다 고 분석되었다

- 21 -

제4장 안화 균형실질환율 괴리분석

제1 안화 실증분석 모형

본 에서는 균형환율과 기 경제변수간에 어떠한 연 계를 가지는지를 이론

으로 살펴본다 균형환율이란 일국경제의 내외 균형을 달성시키는 환율수

을 의미한다 경제의 내외 균형을 정의하기 하여 모형경제의 설정이 필요하

다 Edwards(1989)는 발 도상국의 특징을 충분히 고려한 제하에서 발 도상

국 균형환율 ERER모형을 제기하 다 그러므로 본 연구에서는 이모형을 응용

하여 국 거시경제도 그 자체의 특징을 가지고 있기에 안화 균형실질환율

ERER 모형을 구축하려고 한다 본 연구에서는 Edwads 계량 모형을 제로

안화 균형실질환율 모형을 분석해 보았다 우선 Edwads 모형에서와 달리 국

의 균형실질환율모형에서는 이 환율제도에 한 데이터 입수가 불가능함으로

공정환율을 주로 한다고 가정하 다

본 연구에서는 안화 균형실질환율 ERER 모형의 구축을 하여 아래와 같

이 가정 한다

(1) 국시장에는 수출재(X) 수입재(M) 비교역재(N)의 3가지상품이 존재한다

국내에서 수출재와 비교역재를 생산하고 수입재와 비교역재를 소비한다

(2) 안은 이 환율제도가 존재하지 않는다고 가정한다 비록1985-1993년 기간

에 이 환율제도가 존재하 지만 공정환율은 국제무역에 용되고 조 환율은

융거래에 용되었다 그러나 당시 자본과 융수지가 수출입총액의 14를

차지함으로 주로 공정환율을 주로 분석하기로 한다 1994년부터 2004년까지는

단일환율의 고정환율제도를 채택하 음으로 본 연구에서는 1985년 안은 단일

환율제도를 채택하 다고 가정한다

(3)국내보유자산은 자국화폐(M)와 외국화폐(F)로 구성되어 있다

(4)무역장벽이 존재한다 수입품에 세를 부과하며 수입 세액을 TM 수입품

세율을 tm이라고 하고 수출품에 하여서는 수출품의 수입 세를 환불 하므로

수출 세환불액을 TX 세환불율을 t x라 가정한다

(5)정부에서는 수입품(m)과 비교역재(N)를 소비하며 정부 지출자 의 조달은

비왜곡 인 조세수입과 화폐발행(D)을 통해 이루어진다 한 정부는 외자유입

- 22 -

(H)을 통해 재정지출자 을 조달할 수 있다

(6)수출입상품의 국제가격( PM PX)은 국제무역시장에서 결정되며 국국내시

장가격의 이들에 한 향을 무시한다 수출입상품의 국내가격은 각각 PM과

PX이며 이는 수출입상품의 국제가격 명목환율 수출입세율의 향을 받는다

의 가정 하에서 아래의 모형을 도출한다

국내자산 포트폴리오 구성 A=M+EF 식(41)

a=m+F 식(42)

a=AEPX m=MEPX 식(43)

c=σ(E eE)F σlt0 F=0 식(44)

여기에서 A는 국내총자산 M은 자국화폐 E는 명목환율 F는 외국화폐 Ee 는

환율변동 상을 가리킨다 식 (41)부터(44)는 총자산을 본국화폐와 외국화폐로

나 어 보고 실질자국화폐와 실질외국화폐와 실질외국화폐 보유 비율은 완벽한

측가능성 가정에 따라 자국화페의 상평가 하율을 실제평가 하율 E eE

로 체된다

교역재시장가격 P M=EPM(1+t m)

e MequivP NP M 식(45)

P X=EPX(1-t x)

e xequivP NP X 식(46)

여기에서PM 는 수입상품가격 PM는 수입품의 국제가격 PX 는 수출상품의 국

내가격 PX는 수출품의 국제가격 PN은 비교역재의 국내가격 tm은 수입세율 t x

는 수출품의 수입 세환불율을 표시한다

재화수요함수 CM=CM(e Ma) δC Mδe Mgt0 δC Mδ agt0 식(47)

CN=C N(eM a) δC Nδe Mlt0 δC Nδagt0 식(48)

여기에서 CM 는 민간부문의 수입품에 한 수요이고 CN은 민간 부문의 비교

역재에 한 수요이며 a는 수출품으로 표시한 국내민간부문의 실질부이고 eM는

비교역재에 한 수입품의경쟁력을 나타낸다

재화 공 함수 Q X=Q X(e x) δQXδe x lt0 식(49)

Q N=Q N(e X) δQNδe X gt0 식(410)

- 23 -

여기에서 QX 는 수출품 공 QN은 비교역재공 eX는 비교역재에 한 수출

품상 가격을 표시한다

식 (245)-(410)은 공 과 수요함수를 규정하 으며 그 eM와 a는 소비자 수

요의 결정변수 eX 는 생산자공 의 결정변수이다

정부행 G= PNGN +EPM GM(1+ tM) 식(411)

λ=EPM GMG 식(412)

G=T+TM-TX+D+EH 식(413)

여기에서 G는 정부지출 GN은 정부가 소비한 비교역재량 GM는 정부가소비한

수입품량 T는 국내세수 TM는수입세수 TX는 수출품의 수입 세환불액 D는

국내신용창출액 H는 외생 으로 결정되는 정부부문의 순외자유입이며 λ는 총

정부지출에서 수입품이 차지하는 비율이며 일정하다고 가정한다 식 (411)과 식

(413)은 정부의 수지를 표시하 다

국제거래부문 CA= PXQX( eX t x) - PMCM( eM a) - PMGM 식(414)

R=CA+H 식(415)

M=D +ER 식(416)

여기에서 CA는 경상수지 R는 종합수지 H는 자본수지 M는 국내통화량

변동 식(414)에서 (416)는 국내 통화량 변동(M)과 국내신용창출(D) 종합

수지R과의 계를 표시하 다

실질환율정의 e=P N

E[βPM+(1-β)P

X]

식(417)

여기에서β는 수입재의 가 치이고 식(417)에서정의한 실질환율은 비교역재

교역재의 상 가격을 나타낸다

장기균형환율은 거시경제가 내 외 균형에 달하 을 때를 말함으로 비

교역재시장과 국제수지가 균형에 도달하 을 때 환율은 장기 균형에 도달한

다

비교역재 시장의 균형조건은 수요와 공 이 같을 때 즉

CN( eM a) +GN = QN( eX t x) 식(418)

여기에서이며 g NequivG NP NP XequivGNe x 는 수출품의 양으로 표시한 정부의 비교

역재 소비다

- 24 -

모형의 다른 식들을 식 (418)에 용하여 균형비교역재 가격을 아래와 같이 나

타낼 수 있다

PN=V(ag NPMP

Xt mt xE) 식(419)

a는 내생 변수임으로 식(411)~(416)를 외경제가 균형에도달하는 균형식

(42)에 용하면 수출재의 양으로 표시한 실질부a를 구할 수 있다

a=μ( PNTTMTXEH1H tM t x gN PX PMM) 식(420)

식(420)을 식(419)에 입하면균형 비교역재가격 PN을 구할 수 있다

PN=V(TTMTXEH tm t x gN PX PMM) 식(421)

식(421)을 식(417)에 입하면 균형실질환율 e를 구할 수 있다

e=ω(TTMTXEHt Mt Xg NPMP

XM) 식(422)

여기에서 알 수 있다시피 정부세수잔액(T+TM-TX) 명목환율E 순자본유입H

수입세율 tm 수출 세환불율 t x 정부의 비교역재상품에 한 소비 gN 수출입상품

국제가격( PM PX) 통화공 변동(M)등은 모두 이론 으로 균형실질환율에 향

을 미친다

3 안화 균형실질환율 ERER모형

식(422)에서 알 수 있다시피 안화 균형환율에 향 주는 요소는 주로 정부

세수잔액(T+TM-TX) 명목환율E 순자본유입 수입세율 tM 수출 세환불율 t x정

부가 비교역재상품에 한 소비 gN정부소비g 수출입상품가격( PM PX)국내생산

총액Y화폐공 변동(M)의 향을 받는다 그러므로 안화 균형실질환율의 개

량모형은

e= φ(T TM TX E H tm t x Y gN g PM PX M) 식(423)

에서 설립한 안화균형환율모형은 실증분석을 하기 한 연구기 로 된다

제2 분석결과

1 Data 분석방법

(1)각 경제변수의 균형실질환율에 한 향 분석

식 (235)에 근거하여 설립한 안화 균형실질환율 ERER 개량모형은 국 재

- 25 -

의 통계체제를 고려하여 아래와 같은 변수를 선정하여 경제 변수에 하여

분석을 진행하 다 이러한 변수들의 균형실질환율에 한 향은 이론 으로

다음과 같이 설명될 수 있다

(1)세수 잔액 (T+TM-TX)는 TT로 표기하며 세수잔액이 증가하면 정부의 수입

은 증가하며 이로 하여 비교역재 상품가격은 상승하며 균형실질환율은 상승한

다

(2)명목환율(E) 명목환율이 상승하면 평가 하 국제수지가 개선되며 균형실질

환율이 상승한다 비록 국제상에서 특별인출권(SDRS)으로 통화가치를 측정하는

기 으로 삶고 있으나 진정한 화폐가 아니 임으로 완정한 데이터를 입수하기

어려움으로 달러 안화를 명목환율로 산정한다

(3)자본유입(H) 자본이 유입되면 국제수지는 개선되고 국민소득이 향상되고 비

교역재 상품가격이 상승하며 균형실질환율이 상승한다

(4)수입세율( tm) 수입세율이 높을수록 수입은 감소하고 경상수지는 개선되며

균형실질환율은 상승한다

(5)수출환불세율( t x) 수출환불세율이 상승하면 자국통화로 표시된 수출품의 가

격이 상승하여 국내 비교역재상품가격이 상승한다 수출환불세율이 상승하면

수출이 증가하고 경상수지는 개선된다 동시에 정부의 수입이 감소되면 비교역

재에 마이 스 향을 다 그러므로 이 변수가 균형실질환율에 한 향은

불명확하다

(6)정부지출 비율(g) 정부가 비교역재에 한 데이터를 구하기 어려운 원인으로

정부지출 국내총생산의 비율로 체하기로 한다 정부지출이 상승하면 비교역

재 가격이 상승하고 균형실질환율이 상승한다

(7)교역조건(TOT)은 한나라의 수출 수입의 교환 액이라고 할 수 있다 즉 수

출상품가격 수입상품가격의 변화이며 매 한단 상품을 수출함에 있어 수입

한 상품의 수량을 말한다 교역조건은 수출가격지수 수입가격지수로 표시한

다 교역조건이 개선되 을때 수출 증가함으로 경상수지 개선되고 균형실질환율

- 26 -

　년도 실질실효

환율지수

명 목 환 율

달러 안

GDP

(억 위안)

정부지출

(억 위안)

H

(백만

달러)

M2

(억위안)

1985 21574 29366 89891 20043 8188 48749

1986 15709 34528 102014 22049 6171 63486

1987 13696 37221 119545 22622 2731 79574

1988 11406 37221 149223 24912 5269 96021

1989 13157 37651 169178 28238 6428 113931

1990 11699 47832 185984 30836 -2774 146819

1991 10376 53233 216625 33866 4580 185989

1992 933 55146 266519 37422 -251 243273

1993 8255 5762 345605 46423 23474 356808

1994 8975 86187 46670 57926 32644 469203

1995 100 8351 574949 68237 38675 607435

1996 10968 83142 668505 79376 39967 760953

1997 11687 82898 731427 92336 21015 9186781

1998 1192 82791 769672 107982 -6321 1055601

1999 1153 82783 805794 131877 7642 1210421

2000 11824 82784 88254 158865 1922 1359602

2001 12335 8277 957279 189026 37445 1564119

2002 12137 8277 1039353 220532 32291 1867905

2003 12214 8277 1162496 24067 52726 2192268

이 상승한다

(8)국내총생산 ( γ) 국내총생산이 증가하면 통화 공 이 일정한 제하에서 국

내 비교역재 상품의가격은 상승하며 균형실질환율은 상승한다

(9)통화 공 변동( M) 통화 공 이 상승하면 명목환율이 상승하고 균형실질환율

은 하락한다

(2)데이터 수집 처리

의 경제변수의 선정에 근거하여 1985-2004년 20년의 연도별 데이터를 선정하

다 (분기별 혹은 월별데이타를 구하려고 노력하 으나 완 한 REERI과 교역

조건지수를 입수하기 어려웠다

lt표4-1gt 1985-2003년 주요경제변수 통계치

- 27 -

　년도 세수

(억 위안)

수 출 액

(억 안)

수입액

(억 위안)

수출환불세

액

(억 위안)

수입세

(억 위

안)

　교 역 조 건

지수

1985 204079 8089 12578 197 2052 1156157

1986 209073 10821 14983 44 1516 1005049

1987 214036 1470 16142 767 1424 100407

1988 239047 17667 20551 113 155 9794987

1989 27274 1956 21999 153 1815 9717236

1990 282186 29858 25743 185 159 1011677

1991 299017 38271 33987 2544 1491 100419

1992 329691 46763 44433 285 1661 9826247

1993 42553 52848 59862 301 1882 968

1994 512688 104218 99601 450 3374 1001

1995 603804 124518 110481 5492 356 100

1996 690982 125764 115574 826 5037 1027

1997 823404 151607 118065 4325 5587 105

1998 92628 152236 116261 437 5563 100

1999 1068258 161598 137365 6277 10133 975

2000 1258151 206344 186388 8104 14915 893

2001 1530138 220244 201592 10715 16517 912088

2002 1763645 269479 244303 12592 18856 906977

2003 2046156 362995 34202 2039 37116 907

2004 25718 491033 464358 4200 40237 818

2004 12291 81949 1658972 284869 110659 2352646

데이터자료 국외화 리국 국경제정보사이트

lt표4-2gt 1985-2004년 주요경제변수 통계치

데이터中国咨询网中国税收年报 中国经济信息网商务部 世界银行

일부 경제변수에 아래와 같은 처리를 진행하 다 세수잔액(TT)는 세수총액에

수출환불액의 차와 같으며 수입세율은 수입세액에 수입액을 나 것과 같으며

정부지출비율(g)은 정부지출 국내총생산액과 같으며 통화 공 ( M)는 당해의

M2와 해M2와의 차와 같다

각경제변수에 자연로그를 취하 다 lnREERI(실질유효환율지수) lnTT(세수잔

- 28 -

액) lnE(명목환율) lnH(순자본유입) lnTM(수입세율) lnTX(수출환불액)

lnGV(정부지출비율) lnTOTI(교역조건지수) lnGDP(국내생산총액) ln M(통화

공 ) H에 마이 스 값이 존재하므로 값이 마이 스일 때에는 lnH=-ln(-H)를

취하 다 각 경제변수의 자연 로그 값 변화추이는 아래 그림과 같다(31)

lt그림4-1gt각 경제변수의 자연 로그 값 변화추이

2 단 근 검증과 오차수정모형

(1)ADF단 근 검증

시계열자료가 단 근을 갖는 불안정 계열인 경우 통 계량분석에서 사용되

는 이론을 그 로 용시키면 가성 회귀 상 등 여러 가지 문제 이 나타난

다 ADF는 시계열자료의 안정성을 검증함에 있어서 학자들에 의하여 자주 사

용되고 있으므로 본문에서도 이를 이용하여 단 근을 검증하려고 한다13)ADF

검증유형과 검증효과평가는 AIC와 SC가 있다 AIC와 SC가 제일 작을 때의 차

분수와 D-W통계치가 동시에 2에 가까워야한다 이 때 ADF통계치가

Mackinnon임계치보다 작으면 본시계열이 안정 이며 반 인 상황에는 비안정

이다

13) 남 우 이한식 ldquo계량경제학 이론과 응용rdquo 홍문사 2002

- 29 -

변수 Mackinnon

임계치 (5)

ADF

통계량

Durbin-Waston

통계량

lnREERI 　-37119

　

-2030773

　

1956047

LnE 　-37119 -0773123 　1990989lnGDP 　-19642 　1662178 　1987304

lnGV 　-19642 　0401210 　1954652

lnH 　-19642 　-0755522 　1986435lnM 　-19642 　1577086 　2004678

lnTM 　-37347 　-0920615 　2018443lnTOTI 　-30659 　-1275434 　1998693

lnTX 　-30521 　-2128038 　2005075

lnTT 　-30521 　0805925 　2016318

변수Mackinnon

임계치 (5)

ADF

통계량

Durbin-Waston

통계량

DlnREERI -19642 -262762 1899030DlnE 　-19642 -2394057 2027454

DlnGDP -38730 -3928153 2428268DlnGV -19642 -2106240 1938234

DlnH -19642 -3771512 2010681

DlnM -30521 -3596356 1984494DlnTM -37119 -4170022 1927820

DlnTOTI -19642 -1275434 1998693DlnTX -30659 -3516733 2030037

DlnTT -31801 -4796471 2853341

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(1)

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(2)

의 결과로부터 알 수 있는 바 이상 각 기 변수는 모두 1차분 시계열이므로

공 분검증을 진행할수 있다

(2)Engle-Granger공 분 검증방법

본 논문에서 재 가장 많이 이용되고 있는 VAR(Vector AutoRegressive)모

형을 이용한 Johansen의 최우도검정법을 이용하여 공 분을 검증하려고 하 으

- 30 -

나 입수한 데이터수량의 부족으로 인하여 실패하 다 Engle-Granger의 2단계

공 분 검정법은 선형 모형에 한 t-통계량을 이용하기 때문에 이해가 쉽고

간편하여 이 방법을 사용하기로 하 다

우선 최우도검정법을 이용하여 기 경제변수에 하여 회귀분석을 진행한 다

음 회귀결과의 잔차항resid에 하여 ADF단 근 검증을 진행한다 만약 잔차

항이 안정 이면 변수사이에 공 분 계가 존재한다고 한다

최우도검정법을 이용하여 회귀분석을 진행하면서 계량방법으로 경제변수에

하여 검증을 진행하며 균형실질환율에 향이 명확하지 않는 변수는

선정하지 않았다14) 선정된 변수로 회귀분석을 진행한 결과는 아래와 같다

LNREERI=-6801480+0269259LNGV-0176586LNM+0142653LNTM+2117182LN

TOIT+0282206LNTT (식31)

R2=0948972 R2=0929346 AIC=-2683087 SC=-284843 F통계치=4835247 D-W

통계치=2322365

그리고 식(31)회귀방정식의 잔차항에 하여 ADF검증을 진행한 결과 5유의

수 하에서 Mackinnon임계치는 -19627 ADF검증 통계치는 -4087355 D-W

통계치는 2139061이다 이로부터 알 수 있는바 잔차항에 단 근이 존재하지 않

으며 안정 인 시계열이다

식(31)에서 알 수 있는바 정부지출(LNGV) 수입세율(LNTM) 교역조건

(LNTOTI) 정부세수잔액(LNTT)이 안화 균형실질환율에 하여 러스 향

을 미치며 교역조건이 안화 균형실질환율에 제일큰 향을 미친다 그러므로

교역조건을 개선하는것은 안화 균형실질환율에 도달할 수 있는 유효 인 방

법이라고 할 수 있다 통화 공 (LMH)이 안화 균형실질환율에 마이 스

향을 미친다 그러나 명목환율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP)

수출 세환불(LNTX)등은 안화 균형환율과의 상 계가 명확화지 않았다

이것은 당시 안화가 달러 폐그제도 자본통제 무역마찰등 원인으로 해석할

수 있는 것이다

(3)오차수정모형 (ECM)

14) 선애 김정한 2006 ldquo원달러 균형실질환율 의 추정 행태균형환율 근법rdquolt경제연

구gt[[213-20

- 31 -

오차수정모형 (ECM Error Correction Model)은 ADL모형

Y t=β 0+β 1χ t+β 2Y t-1+β 3χ t-1+ε t 를 정리하면

nablaY t=β0+β

1nablaχt+(β 2-1)[Y-

β1+β

3

1-β2

χ] t-1+εt이다 이 방정식이 ECM방정식

이며 이 Y-β1+β

3

1-β2

χ는 오차수정항이며 ECM이라고 한다 Granger의 정의에

의하면 공 분 계가 있는 비선형시계열모형은 모두 오차수정모형으로 표시할

수 있다 LNREERI LNGV LNM LNTM LNTOTI LNTT사이에 공 분 계

가 존재함으로 반드시 오차수정모형이 존재한다 의 공 분방정식(31)에 근거

하여 얻은 오차수정모형(ECM)은 아래와 같다

d(LNREERI)t=-0001079+0368582d(LNGV)

t-0173806d(LNM)

t+0104940d(LNT

M)t+1904354d(LNTOTI)

t+0261049d(LNTT)

t-1089232Ecm

(t-1 )식(32)

R2=0855869 R2=077252 AIC=-2618831 SC=-2272575 F통계치=1088656

D-W통계치=1903505

식32에서 알 수 있다시피 안화 환율에는 비교 높은 오차수정항(-1089232)

이 있으며 이는 안화균형실질환율이 균형환율보다 낮을 때(Ecm(t-1 )lt0) 나

타나며 다음 기에 -1089232Ecm(t-1 )gt0일 때 균형실질환율은 상승한다 즉 오

차수정항계수의 치가 1보다 크면 균형실질환율 과 평가 상이 나타난다

동시에 LNTV LNM LNTM LNTOTI LNTT등이 안화 실질환율에 한

향이 크며 그 방향도 식(31)에서의 향과 같은 것이다15) 이것은 경제변수가

장단기 으로 안화 균형실질환율에 하여 향을 주는 방향은 같다는것이

다

3 Hodrick-Prescott 필터링처리

의 균형실질환율 방정식 (31)에서는 기 경제변수상에 지속성을 띄고 있는가

에 한 분석은 진행하지 않았다 사실 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수

입세율(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT)등은 장기균형이라는

가설을 지속 으로 만족하는것은 아니다 그러므로 이러한 변수의 시계열을 처

리하여 장기균형성분을 산정하여 장기지속 인 안화 균형환율을 측정해야한

다 이것을 처리하는 방법에는 회귀분석법 이동평균법 H-P필터링처리 방법 등

15) 남 희 1999 ldquo균형실질환율의 추정rdquolt한국경제연구원gtpp-13-14

- 32 -

이 있다

본 논문에서 사용하는 H-P필터링 처리는 거시경제학 분석에서 시계열장기추세

(항구 인 요소를 시계열자료의 지속가능한 요소로 삼음)를 검증함에 있어서

범히 사용되는 방법으로서 이 방법을 채택하 다

시계열을 Y= Y1Y2Yn 항구 요소를 T= t 1t 2t n이라고 n을 샘 수라고

가정하며 시계열Yt에서 측할 수 없는 추세항 ti는 아래와 최소화방정식의 해

라고 정의한다

min sumn

i=1 (Y i-t i) 2+λ[c(L)t i]

2 식(33)

그 c(L)는 아래와 같은 식으로 정의된다

C(L)= (L -1-1)-(1-L) 식(34)

식(34)를 식(33)에 입하면 H-P로 추리할 때 아래의 손실함수의 최소화를

실 할 수 있다 즉

min sumn

i=1(Y i-t i)

2+λsum

n-1

i=2[(t i+1-t i)-(t i-t i-1)]

2 식(35)

최소화문제는 [c(L)t i]2로 추세변화를 조정하며 λ가 커짐에 따라 커진다 λ=0

일 때 최소화를 만족시키는 추세 항은 Yi같다 λ가 증가함에 따라 측치는 더

정확해지며 λ가 무한 로 커질 때 측치는 선형함수에 가까워지는 경향이 있

다 일반 인 경험으로 Hodrick 와 Prescot는 연도별 데이터를 사용 시 λ의 값

을 100 계도별 데이터를 사용 시 λ값을 1600으로 월별데이터를 사용 시 λ

14400를 취한다

본 논문에서는 H-P방법으로 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수입세율

(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT) 균형실질환율(LNREERI)

에 하서 처리를 한 결과 아래와 같은 추세를 볼 수 있다

- 33 -

lt그림4-2gt H-P처리후 정부지출 lt그림4-3gt H-P처리후 통화 공

lt그림4-4gt H-P처리후 수입세율 lt그림4-5gt H-P처리후 교역조건

lt그림4-6gt H-P처리후 세수잔액 lt그림4-7gt H-P처리후 균형실질환율

- 34 -

년도 LHPREERI REERI 괴리오차 괴리율

1985 1953596 21574 485207 203804

1986 1550764 15709 36344 201358

1987 1391035 13696 -43053 -21435

1988 1267101 11406 -16712 -1265

1989 1252822 13157 95886 628783

1990 1155245 11699 21825 146554

1991 1088142 10376 -54518 -50542

1992 1030702 933 -11915 -97702

1993 1011132 8255 -20277 -18563

1994 993551 8975 -12229 -96051

1995 1022428 100 -24428 -22428

H-P 필터링 처리후 안화균형실질환율 ERER모형

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI

HPLNTT HPLNREERI에 하여 최우도검증법을 실행한결과는 아래식과 같다

HPLNREERI=-7465903+0127934HPLNGV-0126050HPLNM

+0253434HPLNTM+2309720HPLNTOTI+0226294HPLNTT 식(36)

R2=0999995 R2=0999993 AIC=-1271427 SC=-1241602 F통계치=5191898

D-W통계치=1159902

식(36) 회귀방정식의 잔차에 하여 ADF검증을 진행한결과 5유의수 하에

서 Mackinnon임계치는 -19642이고 ADF통계치는 -4412160이며 D-W통계치

는 2100353이다 그러므로 잔차항에는 단 근이 존재하지 않으며 안정 인 시

계열이다

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI HPLNTT를

식(36)에 입하면 안화 장기균형실질환율(LHPREERI)을 산출할 수 있다 다

음 REERI와 LHPREERI를 비교하면 안화 괴리정도를 알아낼 수 있다

lt표4-4gt 안화 REERI와 LHPREERI 간의 비교

- 35 -

1996 1055635 10968 57215 411654

1997 1087265 11687 106884 814355

1998 1125711 1192 104049 662894

1999 113206 1153 36827 209402

2000 1151019 11824 37105 313811

2001 119751 12335 57962 359899

2002 1208058 12137 06848 056423

2003 123315 12214 -18016 -1175

2004 1260987 12291 -4288 -31887

lt그림4-8gtREERI와 LHPREERI환율

0

5 0

1 0 0

1 5 0

2 0 0

2 5 0

LHP R EER I R EER I

- 36 -

lt그림4-9gt환율괴리 백분비율

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

괴 리 율

1985년 이래 국의 거시경제를 반 으로 살펴볼 때 인 이션이나 경제 침

체 상이 나타나지 않았다 1985-2004년 이래 환율이 부 고평가 혹은 평가

상이 나타나지 않았음으로 H-P처리로 얻은 균형환율이 오차일 가능이 다

제3 안화 균형환율괴리에 한 평가

본 논문에서는 1985-2004년 기간 명목환율은 고정되었다고 가정하 으므로

실질환율변화는 주로 물가변동의 향을 받게 된다 환율괴리 상이 나타나는

원인은 두 가지로 볼 수 있다 첫째 균형실질환율이 변하 으나 실질유효환율

이 그 변화추세를 반 하지 못한것 둘째 균형실질환율이 변화하지 않았으나

실질유효환율이 명목환율 물가 등 원인으로 변화가 발생하 을 때로 구분할 수

있다

그림lt4-8gt과 그림lt4-9gt에서 알 수 있는바 1985-2003년 사이 안화 환율은

장기추세에서 봤을때 3차례 고평가 3차례 평가 되 음을 알 수 있다 그

1985년 고평가 괴리율은 2038 1993년에는 186 평가 되 으며 1994년 이

후 안화 균형실질환율 은 상승추세를 보여주고 있었다

- 37 -

첫번째 고평가 1985-1986년 사이 장기추세에서 보았을때보다 204와 2

환율 고평가하 다 이것은 1984년 이래 국의 신용 출 증과 재정 자로 하

여 그 후 몇 년사이 국경제는 수요 증 물가상승 무역흑자의 국면이 나타나

게 되었다16) 인 이션 상황으로부터 보면 1985-1986년 국의 물가상승율은

886이고 주요 자본주의 나라들의 물가는 안정 이 으며 상승률이 최

치에 달하 다 하면 1986년 미국의 물가상승율은 16 으므로 역사 최 치

를 기록하 다 그러므로 안화 REERI이 균형실질환율보다 높았다 안화 고

평가는 국의 무역에 직 인 향을 가져다 다 1985년과 1986년 국의

수입액은 149억 달러 수출액은 1197억 달러로서 경상수지가 악화 되었다 무역

이외의 수입은 1984년의 48억 달러에서 1985년의 5억 달러 달하 으며 경상수

지가 개선되지 못함으로 당시 국국제수지 불균형을 나타났다

첫 번째 평가 1987-1988년 사이 21 126 평가 되 다 1986년7월5일

안화달러의 환율이 320에서 370으로 158평가 하 되 다 안화 환율 평

가 하 후 1987년 무역 자는 38억 달러로 내려갔으며 국제수지도 개선 되었

다 그러므로 안화 평가 상이 나타나게 되었다

두 번째 고평가 1989-1990년 사이 장기추세에서 밨을때 6315고평가

되었다 이것은 당시 국의 인 이션으로 인하여 안화실질실효환율이 균형

환율을 과하게 되었다 당시 국은 무역수지 자기조를 나타내고 있었으므

로 1989년 12월16일 안화 환율이 1달러 37221 안으로부터 47221 안으로

212평가 하 하 다

두 번째 평가 1991-1995년 사이 장기추에서 봤을때 1993년 185 평가하

다 이것은 1990년11월17일 안화달러가 47221 안으로부터 5221 안으로

957평가 하 하 다 1994년 안달러는 576 안에서 862로 3318평가

하 하 다 그러므로 안화 실질실효환율은 하강추세를 보여주었다 그리고

1990년부터 국은 무역흑자를 나타내면서 안화 균형환율도 상승추세를 보여

주었다 그러나 이 시기 안화환율 평가 상이 나타나게 되었다

세 번째 고평가 1996-2001년 사이 장기추세에서 봤을때 이시기는 한국 주로

아세아 융 기의 향을 받아 엔화와 원화가 평가 하 으나 국정부는

16) 张斌《人民 均衡汇率简约一般均衡下的单方程实证模型研究》[J]《世界经济》2003年第

11期pp12-21

- 38 -

안화 평가 하 하지 않는다고 발표함으로 안화 실질실효환율은 소폭으로 상

승하 다 비록 국의 무역수지는 흑자를 나타냈으나 실질실효환율의 상승폭은

균형환율의 상승폭을 과하여 안화 고평가 상이 나타나게 되었다아세아

융 기 과정에서 국정부가 안화를 폭 평가 하여 평가 하폭이 기타

나라들이 국의 수출능력을 체하는 것을 막게함으로 무역흑자를 유지할수

있었으나 이러한 결과 융 기는 더욱 가속화 될것이며 국내경제도 불안정

이 을것이다 그 외 안화에 하여 소폭 평가 하 한다면 무역흑자를 개선

할수 없었을것이다 그러므로 앙은행이 안화에 한 조종은 명한 선택이라

고 할수 있다

세 번째 평가 2002-2004년 사이 장기추세에서 봤을때 207 평가되었다

이것은 당시 국이 디 이션 상이 나타나게 되었으나 당시 안화 명목환

율은 변화가 없었다 그러므로 균형환율이 상승하 으나 실제 안화실효환율이

하강하여 균형환율수 보다 낮은 값을 취하게 되었으며 국제수지가 흑자기조

를 나타냄으로 안화는 평가 되었다

의 분석을 종합하여 보면 교역조건악화 무역수지 자 국제수지 불균형 시

균형환율의 하강으로 안화 환율에 한 고평가 상이 나타났을 때 안화 명

목환율은 평가 하의 추세를 보여주었다 그것은 한편으로 실질실효환율을 하강

시킬 뿐만 아니라 국제수지도 개선할 수 있었기 때문이다 그러나 국제수지흑자

가 나타났을 때 균형환율은 상승하 으며 안화 명목환율은 안정 으로 유지

되었다 그 결과 주로 국국내물가 수 변화를 통하여 안화의 실제 실질유효

환율이 변하 으며 이러한 변화는 국민경제에 하여 요한 향을 발휘하

다고 볼수 있다

제4 선행연구와의 비교

우선 赵志君金森俊树의 논문과 비교해 보자면 자는 1994년 안화가 단일

환율제도를 채택함에 따라 안화 평가에 한 논의는 두 차례 진행되었다고

주장한다 1차 으로 1997년 동아세아 융 기 후 동남아 각국에서는 평가 상

을 진행하 으며 당시 안화도 평가 상의 압력을 받았다고 지 하 다 그리

하여 국내외 연구자들이 안화 재평가에 하여 활발한 논의를 진행하여 왔는

- 39 -

데 그 2가지 주장이 있었다 첫째 中国社科院经济所宏观经济课题组(1999)

俞乔(1999)등은 안화 평가 상을 진행하되 15~30를 평가 상 하여야 만

이 무역에서 얻은 손실을 보상할 수 있다고 지 하 다 둘째 赵志君은 당시

안화평가 상을 진행하면 아세아국가 화폐의 평가 상 악성순환을 할 수 있

으므로 안화 평가 상을 반 하 다 두 번째는 2005년 국외화보유액이

8000억 안을 넘으면서 핫머니유입이 증하고 FDI유입이 증되며 미국이

둥이 자기조를 보이면서 안화 재평가에 한 논의가 활발히 진행 되었다

2003년 이후 안화 재평가에 한 주장은 3가지가 있었다 첫째 달러 페그제

도를 유지하는 것이다 그 표 인 인물로는 Mundell(2003) McKinnon(2003)

Krugman(2003)이 있었다 이들은 미국경제문제의 근본 인 원인은 버블경제의

해소와 이라크 쟁으로 인한 재정지출증가와 정부세수 감소로 인하여 재정 자

가 나타났으므로 자국내 정책을 조정해야지 안화 환율만 문제 삶을 것은 아

니라고 주장하 다 둘째 안화는 엄 한 정도로 평가되어있으므로 즉각

인 안화 평가 상이 필요하다는 주장이 있었다 이들은 안화 평가 상을 진

행하여야 만이 일본버블경제와 같은 길을 걷지 않을 것이라고 주장하 다 셋

째 안화 환율의 평가된 것은 인정하 으나 과도한 평가 상은 바람직하지

않으며 안화 환율제도개 이 필요하다는 주장이 있었다

赵志君金森俊树 이러한 배경 하에서 안화 균형환율에 하여 모형정립을

시도하 으며 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 근에서 출발

하여 안화 균형실질환율모형을 구하 다 이 모형은 환율과 국내외 인 이

션율 국내외 이자율에 한 비선형 차분방정식을 심으로 하여 구축되었다

한 국체제의 특성을 고려하여 국정부는 상주의와 자본통제를 진행하며

무역흑자와 외화보유고를 선호하므로 외 균형에서 일정한 정도의 무역흑자

를 선호하므로 국의 무역흑자 GDP가 모형의 내생 변수로 간주되어 오차

수정모형에는 명목환율 국내외 인 이션율 국내이자율 국외이자율 무역흑

자 GDP비율이 요한 변수로 처리된다

한 이 논문에서는 자국이자율과 외국이자율은 외생 변수로 고려하여 통화

정책변수로 간주되었다 그 이유는 국의 이자율은 국은행이 책정함으로 외

생 변수로 하는 것은 타당하며 국은 한 달러 페그제로를 취하 음으로 미

국 이자율을 외생 변수로 취하는 것도 타당하다고 하 다

- 40 -

이 논문과 본 논문을 비교해보자면 실질균형환율에 한 정의가 달랐으며 이

논문의 자들은 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 고려를 기

로하여 모형을 립하 으나 본 논문은 거시 측면을 기 로 모형을 립하

다 그리고 변수선정에서도 상이한 은 이자율 이 다 이러한 균형실질환율

에 한 정의가 다르고 변수선정에서 다른 것은 상이한 결과를 나타낸 주요 원

인이라고 생각한다

- 41 -

제5장 결론

본 논문은 Sebastian Edwards(1989)가 제출한 발 도상국의 균형환율 이론

(ERER)모형을 기 로 하고 국의 실제상황을 고려하여 주요기 경제변수를

선정하여 안화 균형실질환율모형(ERER)을 세웠으며 동시에 1985-2004년의

안화 균형환율괴리정도도 분석하 고 안화 환율정책 개선건의를 제기하

다

의 실증분석을 통하여 아래와 같은 결론을 내릴수 있다

(1) 안화 균형실질환율에 러스 향을 가져다주는 기 경제변수는 주로

정부지출(LNGV) 수입 세율(LNTM) 교역조건 (LNTOTI) 정부세수잔액

(LNTT)이고 통화공 변동(LNM)이 이론 설명과 불일치한 결과를 가져 왔다

의 변수 안화 균형실질환율에 제일 큰 향을 가져다 주는 변수는 교역

조건지수(LNTOTI)이다 이로부터 알 수 있는 바 교역조건개선은 안화 균형

실질환율을 효과 으로 상승시키는 최 의 방법이다 동시에 달러 안화명목환

율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP) 수출환불세율(LNTX)등은

안화 균형실질환율과의 상 계가 명확하지 않다 이것은 안화의 달러 폐그

제도의 향을 반 하 다

(2)1985-2004년 기간에 안화는 장기추세에 비하여 3번 고평가 3번 평가

되었다 그 1985년에는 2038 고평가하 으며 1993년에는 1856 평가하

다 1994년 후 안화 균형환율은 상승추세를 보여주었다 비록 그사이에 아

세아 융 기를 겪었지만 실제실질환율이 균형환율에서 괴리된 정도는 차

어드는 추세 다

이상의 결론에 근거하여 안화 환율정책개선에 하여 아래와 같은 건의가 가

능하다 본 논문 연구 상 시기 국의 명목환율은 고정되었으므로 실질환율은

주로 물가의 향을 받았으며 앙은행이 실질환율을 조 하기는 어려웠다 그

러나 2005년 이후 리변동환율제도를 취함으로써 명목환율 조 이 가능하게

되었다 따라서 통화당국에서는 리변동환율제도를 취한 후에는 물가와 명목환

- 42 -

율 조정을 통하여 조화를 이룸으로써 실질환율을 바람직한 수 으로 조 할 수

있게 되었다

첫째 이러한 정책당국에 의한 실질환율 리개선을 해서는 아래와 같은

이 고려되어야 한다 리변동환율제도하에서 환율이 시장메카니즘에 의하여

변동하므로 정책당국이 거시경제 내 균형이 되도록 실질균형환율목표를 설

정하고 실제 실질환율을 그것에 근하도록 명목환율 물가를 리한다

둘째 안화 명목환율보다 실질환율은 더욱이 안화 경쟁력변화를 반 한

다 그러므로 앙은행에서는 안화 실질환율지수를 측정하는 지표를 세워야

하며 연도별 데이터 혹은 분기별 데이터를 사용하여 안화 균형실질환율을 측

정하는 시스템을 개발해야한다

그러나 본 연구는 안화 균형실질환율을 추정함에 있어서 데이터수량의 제

한으로 Engle-Granger방법을 사용하 다 환율은 개방경제의 거시경제구조 안

에서 결정될 수밖에 없으며 따라서 여러 변수들 사이의 계를 Engle-Granger

방법으로만 검증하는 것은 한계가 있는 것이다 만약 데이터가 충분하다면

VAR모형으로 각 변수사이의 계를 측정하는 것이 정확성이 더 높을 것이다

그리고 본 모형에서는 노동생산성 이자율 등 거시경제변수를 고려하지 않았

으므로 분석에 한계가 있다 마지막으로 본 논문을 연구함에 있어서 데이터입수

가 어려웠고 통계기 이 다름으로써 향후 연구에서는 더욱 많은 데이터를 확보

하여 실증분석을 진행하는 것이 필요할 것이다

- 43 -

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httpwwwmofcomgovcn

httpwwwkitanet

httpwwwbokorkrindexjsp

httpwwwimforgexternalindexhtm

httpwwwworldbankorg

httpwwwsecgov

• 제1장 서론
• • 제1절 문제제기 및 연구의의
  • 제2절 연구목적 연구내용 및 논문의 구성
  • • 제2장 중국외환제도의 변천과정
    • • 제1절 중국국민경제 회복시기와 계획경제시기의 외환제도
      • 제2절 중국경제과도기의 외환제도
      • 제3절 현 중국외환제도
      • • 제3장 균형실질환율 모형
        • • 제1절 이론적 모형
          • 제2절 위안화 균형실질환율 모형
          • • 제4장 위안화 균형실질환율의 괴리분석
            • • 제1절 위안화 실증분석 모형
              • 제2절 분석결과
              • • 1 Data 및 분석방법
                • 2 단위근 검증과 오차수정모형
                • 3 Hodrick-Prescott 필터링처리
                • • 제3절 위안화 균형환율괴리에 대한 평가
                  • 제4절 선행연구와의 비교
                  • • 제5장 결론
                    • lt참고문헌gt

- 13 -

변동해나가고 있는데 이는 주로 진 으로 환율변동을 조 하려는데 있다고

할 수 있다 그리고 국이 통화바스켓을 참조하는 리변동환율제도를 도입하

긴 하 으나 재는 고정환율제나 다름없고 일정한 기간을 거친 뒤에 실제로

활성화 시키려고 한다 마지막으로 안화 평가 상 제도의 도입과 조치에 과도

한 기 가 형성되지 않게 보완조치를 취하고 있다 그러므로 국은 환율에

하여 자주성 통제가능성 진성 원칙을 제로 환율제도개 을 진행하고 있다

고 할 수 있다

- 14 -

제3장 균형실질환율 모형

제1 이론 모형

균형환율의 개념에는 여러 가지가 있다 그것은 균형환율의 경제 기능을 어

떻게 생각하는가에 따라 경제학자들의 견해가 다르기 때문이다 균형환율의 개

념과 산정방법을 아래와 같은 세 가지로 구분할 수 있다 9) (1)구매력평가설에

의한 근방법 (2)경상수지 근법 (3)환율결정모델 근법

1 구매력평가설에 의한 근방법

구매력평가는 완 히 통합되고 한 완 경쟁 인 시장에서 일물일가법칙(law

of one price)에 의존한다 즉 재화의 자유로운 이동을 해하는 일체의 마찰

요소 국가 간 교역에 따른 거래비용(transaction costs) 세 쿼타와 같은 무역

장벽(trade barriers) 등이 없다는 제하에서 어느 기간 2개 통화들 간의 환

율변동이 양국의 상 가격 수 의 변동에 의해 결정된다 구매력 평가설

(Purchasing Power Parity)은 가장 기 이고 단순한 균형환율이라고 할 수

있다

실 으로 거래 비용 무역장벽 등이 상존하고 있다는 사실을 감안하게

되면 동일한 상품 바스켓에 한 인 물가수 이 동일할 수는 없겠지만

그 변화율은 차이가 없을 것이라고 주장하는 것이 상 구매력 평가설이다

즉 명목환율 변화율은 국내 물가 변화율과 외국물가 변화율의 차이와 같아져야

한다는 것이다 수식으로 실질환율수 을 다음과 같이 정의할 때

qequivEP

P

E는 명목환율 P 는 해외물가 P는 국내물가를 나타낸다 10)

경상수지(국제수지)가 균형을 이루었던 특정시 의 실질환율과 비교시 의 실

질환율을 비교함으로서 비교시 의 환율이 얼마나 균형으로부터 벗어나 있는가

를 단한다 즉 균형이라고 여겨지는 기 시 을 정한 후 당시의 실질환율을

9) 河合正弘 『適正』為替レートの概念とターゲットゾーン構想－マッキノンウィリアムソン

の提案を中心に－（上）（下）『ESP』1987年6月 30-35 1987年7月68-73

10) 와 같은 정의된 실질환율의 상승은 평가 하를 하락은 평가 상을 의미한다

- 15 -

나머지 표본기간의 균형환율이라고 간주한다 하면 기 시 이 0기이고 비교

시 이 t기인 PPP균형환율 는 실질환율지수 (Real Exchange Rate Index

RERE)를 아래와 같이 나타낼 수 있다

RERI=(EP

P) t

(EP

P) 0

여기에서 실질환율지수가 1보다 크다면 기 시 0기에 비해 평가되었음을

의미하고 1보다 작다면 고평가되었음을 의미한다 여기에서 알 수 있다 시피

균형환율을 단하기 해서는 기 시 을 설정하여야 하는데 문제가 있는 것

이다

첫째 기 시 이 상당한 기간 지속되는 경우를 발견하기 어렵다 국제수지라는

외 균형에 달성하 을 때 재화나 노동시장의 내 균형을 동시에 고려할

수 없으며 기 시 을 언제로 잡는가에 따라 추정된 균형환율수 도 상당한 차

이를 가지고 있다

둘째 구매력평가설은 일물일가 법칙을 제로 함으로 한계를 가지고 있다

2 국제수지 근법 (Balance of Payment View of the Exchange Rate)

이 근의 특징은 내생변수들이 일반균형 으로 결정하는 로우 변수로서의

국제수지상태가 로우변수인 외환의 공 과 수요를 결정하고 이들 공 과 수

요가 환율을 결정한다는 것이다 다시 말해서 통상 인 국제수지표상의 수입항

목들이 외환의 공 을 지 항목들이 외환에 한 수요를 각기 결정하며 이

게 결정되는 외환의 공 과 수요에 의해 균형환율이 결정되며 따라서 환율의

변동은 이들 수요와 공 곡선의 이 에 의해 이루어진다 이러한 균형환율을 거

시 모델을 이용하여 추정한 연구결과들이 있는바 lt표3-1gt과 같이 내 균

형과 외 균형의 요건이 어떻게 정의되는가에 따라 정균형환율(DEER) 기

균형환율(FEER) 균형실질환율(ERER) 자연실질환율(NATREX)로 구분됨을

알수있다 11)

11) Black S (1994) On the concept and usefulness of the equilibrium rate of exchangein

williamson J ed Estimating Equilibrium Exchange Rates Institute for International

Economics washington DC pp 279-292

- 16 -

행연 내

IMF연 원에

해개

(1970)

DEER

(Desired Equilibrium

Exchange Rate)

4~6 사 내 균형과

균형 실현한 실질환 균형환

라고 여 에 내 균형

고 미하고 균

형 지 가능한 경상수지 미

Williamson

(1985 1994)

FEER

(Fundamental

Equilibrium

Exchange Rate)

균형환 미함 거시경

균형 루었 균형환

개 다 여 에 내 균형

고 과 물가안 형 하는 현

실 에 생산과 재 생산

같 지 하 균형

지 가능한 경상수지 균형 미한

다

Edwards

(1988)

ERER

(Euilibrium Real

Exchange Rate)

내 균형과 균형 실현

하는 실질실효환 균형환 라

고 경 가 하여 실질

환 역재 비 역재 비

시하여 역 건 통화량 등

생변수 지 가능한 수치에 하

게 함

Stein

(1994)

NATREX

(Natural Real

Exchange Rate)

내 균형 실업 연실업

상태에 것 미하 실질환

에 향 주는

거한 변화에 해 향

실질환 수 균형환 라고

lt표3-1gt 균형환율에 한 정의

- 17 -

샘플 간 실질환 결

赵志君 金森俊树

（2006）

1980-2004

(연도별 )공 검

환

내 플

플

내

무역흑

刘纪显张宗益

(2005)

1985-2002

(연도별 ) 공 검

역 건 본원통화

량 지출GDP

상 술진보

张斌

（2003）

1992-2002

（ 별 ） E-G검

HBS효과 가

GDP에 차지하는

비 직

계수출

가격

任若恩刘莉亚

（2002）

1985-1999

(연도별 ) 공 검

역 건 지출

GDP 동생산

채상환 개 도

복

(2007)

(1975-2004)

(연도별 )공 검

과 상

가격비

문별 생산 격차

과 상

역 건

최 흠 식

문수

(1997)

1975-1996

(연도별 )공 검

한 경

경

한 술진보

역 건

애 한

(2006)

1973-2003

( 별 )공 검

생산 격차 역

건 실질 가

리차 경 개

도 상 지출

비 주택 가격지

의 국제수지 근법은 내 외 균형에 한 정의가 달라짐에 따라균형환율

의 개념도 달라지게 된다 국제수지 근법에서 알 수 있는 바와 같이 시간이 흐름에

따라 자국의 내 균형과 외 균형에 향을 주는 요인이 변화하는 경우 균형

환율 수 도 변화한다는 것이다

한편 경상수지 근법에 한 연구를 lt표3-2gt과 같이 구분할 수 있다

lt표3-2gt경상수지 근법에 한 선행연구

- 18 -

수 누 경상수지

남 희

(1999)

1980-1997

( 별 )공 검

환

역 건

내 신 G D P

GDP 본수지

재 수지

본원통화

경상수지 근법은 최근에 범히 연구되고 있는 내용이기는 하지만 균형환

율을 산정하는 방법이 복잡하고 경상수지의 개념이 모호한 단 도 가지고 있

다

3 환율결정모델 근법

이 방법은 균형환율을 모델을 통하여 체계 으로 균형환율 측치를 산출하는

방법이다 이 방법에는 화폐 근법과 포트폴리오 근법으로 구분된다 일반

으로 통화 근법은 균형환율의 변화가 자국과 외국의 통화 공 과 통화수

요의 변화에 따라 변화된다고 설명된다 포트폴리오 근법은 자국과 외국의 자

산들로 구성되는 포트폴리오의 틀 안에서 환율이 결정됨을 설명한다

환율결정모델 근법은 환율수 결정이론을 바탕으로 하 으며 거시경제정책

변수와 환율수 을 환율의 구조방정식을 통하여 직 으로 연 시킨 것이 장

이다 그러나 모델의 실 정성은 표본기간 내에는 합하나 표본기간 외

에는 정성이 낮은 편이다 그 외에 이 근법에서는 자본이동을 강조하 기

때문에 국제수지에 을 놓았을 경우 자본이동이 미미한 발 도상국의 균형

환율 추정에는 한계가 있다고 볼 수 있다

제2 안화 균형실질환율 모형

의 균형 환율의 개념으로부터 알 수 있는 바와 같이 일국의 경제상황의 변화

가 자국통화의 가치에 향을 미칠 수 있는 선진국의 경우 다국가 경제모형의

설정이 필요하지만 자국의 통화가치에 향을 미치기 힘든 개발도상국에 한

분석의 경우에 해서는 소국개방경제를 가정하는 근법이 타당한 것이다 이

러한 연구는 주로 Edwards(1989)에 의하여 주도되었다 Edwards(1989)는 교역

재와 비교역재의 상 가격으로 실질환율을 정의하고 기 경제변수들과의 장기

인 균형 계를 도출하 다 장기 인 균형 계식으로부터 균형환율에 한 축

- 19 -

약식을 유도함으로써 균형실질환율(ERER equilibrium real exchange rate)를

구하 다

국 안화 환율에 한 기존 연구의 경우 张斌（2003）은 Montiel등의 모형

하에서 1992-2002년 분기별 데이터를 이용하여 균형환율을 추정하 다 이모형

의 특징은 이론 모형에 FDI의 균형실질환율에 한 향을 추가한 것이다

그 추정결과 안화 균형환율은 1994-2001년 안정 으로 상승하는 추세를 보여

주었고 매년 평균 26 상승하 으며 환율상승의 원인은 주로 상 기술진

보와 동기간 FDI유입으로 나타났다

赵志君 金森俊树(2006)은 소비자효용과 생산자이윤 극 화를 제로 한 이론

모형에 근거하여 안화 균형환율 모형을 설정하 으며 1980 -2004년 연도

별 데이터를 이용한 실증분석 결과에 의하면 소폭의 안화 외환가치상승은

국의 국내 인 이션율을 약간 상승시키는 효과가 있는 것으로 단되었으며

안화 평가 상 폭이 7~11를 유지하면 국경제의 국제경쟁력을 크게

축시키지 않을 뿐더러 국거시경제에도 큰 충격을 가져다주지 않을 것이라는

결론이 나왔다12)

刘纪显张宗益(2005)은 미 양국 통화정책이 균형환율에 한 향과 환율결

정문제를 거시 인 개방경제하에서 생산자 이윤극 화라는 미시기 하에서 연

구를 하 다 우선 상품시장과 화폐시장이 동시에 균형을 이루는 으로부터 입

각하여 모형을 정립하 으며 1985-2002년 기간의 연도별 데이터를 이용하여 균

형실질환율을 추정하 다 안화가1985 1989-1991 1997-2001년 기간에는 고

평가 되었고 1986-1988 1992-1996 2002년 평가된 것으로 분석결과가 나왔

다

任若恩刘莉亚（2002）는 1985-1999년 기간의 연도별 데이터를 이용하여

안화 균형실질환율을 추정한바 이환율에 결정 인 향을 주는 요인으로 교역

12)이론 으로 안화 평가 상이 인 이션 혹은 디 이션이 원인이라고하기는 어려운 것

이다 무역수지방면에서 안화 평가 상은 국의 수출 혹은 수입이윤에 손해를 것임으로

순수입과 외국의 수요는 어들 것이다 이것은 디 이션을 유도한다 그러나 자본수지 방면

에서 안화 환율의 평가 상은 외국의 투자자들로 하여 안화 자산을 더욱 많이 보유하게

하므로 자본유입이 많아 질것이다 이는 한 투자수요를 자극하고 인 이션을 유도할 것이

다 그러므로 평가 상과정에서 인 이션과 디 이션이 동시에 존재할 것이며 최종 으로

어느 상이 더 한 것은 무역수지와 자본수지 어떤 것이 차지하는 비 이 더큰가에달려

있을것이다

- 20 -

조건 정부지출GDP 노동생산율 부채상환비율 개방도등을 선정하 다 이들의

연구 결과에 의하면 안화 환율이 개 개방후 평가된 상이 존재하 으나

반 으로 고려하면 안화환율수 은 균형환율수 과 비슷한 수 을 취하고

있다고 지 하 다

窦胜祥杨析（2003）은 1981-2001년 기간의 연도별데이터를 이용하여 안화

균형실질환율을 추정하 으며 그 결정변수로는 투자율 경제성장율

부채상환비율 교역조건은 을 선정하 다 분석에 의하면 1994-2001년간

안화환율은 평균26상승하 으며 1994-1995년간은 균형환율과 비슷한

수 을 유지하 으며 1995-1998년간은 안화 고평가 상이 출 하 다

1999-2001년에는 평가 되 다고 지 하 다 그러나 이 연구의 모형은 극히

단순한 바 독립변수의 수가 어 모델의 설명력이 부족한 문제가 있었다

刘冬荣赵延武（2004）는 1980-2003년 기간의 연도별데이터를 이용하여 안

화 균형실질환율을 추정하 으며 개방도 교역조건 통화량GDP등을 환율결정

변수로 선정한바 추정결과에 의하면 4차례 평가 3차례 고평가 되었다고 분석

되었으나 이 경우에도 모형이 극히 단순하고 독립변수가 충분치 못한 문제가

있었다

储幼阳（2004）는 1977-2002년 기간의 분기별 데이터를 이용하여 안화 균형

실질환율을 추정하 으며 교역조건 해외자산GDP 재정지출 개방도를 독립변

수로 선정하 다 이 경우에도 소비자 효용극 화와 생산자 효용극 화라는

제하에서 모델을 정립 하 다 추정결과에 의하면 5차례 평가5차례 고평가 되

었다 고 분석되었다

- 21 -

제4장 안화 균형실질환율 괴리분석

제1 안화 실증분석 모형

본 에서는 균형환율과 기 경제변수간에 어떠한 연 계를 가지는지를 이론

으로 살펴본다 균형환율이란 일국경제의 내외 균형을 달성시키는 환율수

을 의미한다 경제의 내외 균형을 정의하기 하여 모형경제의 설정이 필요하

다 Edwards(1989)는 발 도상국의 특징을 충분히 고려한 제하에서 발 도상

국 균형환율 ERER모형을 제기하 다 그러므로 본 연구에서는 이모형을 응용

하여 국 거시경제도 그 자체의 특징을 가지고 있기에 안화 균형실질환율

ERER 모형을 구축하려고 한다 본 연구에서는 Edwads 계량 모형을 제로

안화 균형실질환율 모형을 분석해 보았다 우선 Edwads 모형에서와 달리 국

의 균형실질환율모형에서는 이 환율제도에 한 데이터 입수가 불가능함으로

공정환율을 주로 한다고 가정하 다

본 연구에서는 안화 균형실질환율 ERER 모형의 구축을 하여 아래와 같

이 가정 한다

(1) 국시장에는 수출재(X) 수입재(M) 비교역재(N)의 3가지상품이 존재한다

국내에서 수출재와 비교역재를 생산하고 수입재와 비교역재를 소비한다

(2) 안은 이 환율제도가 존재하지 않는다고 가정한다 비록1985-1993년 기간

에 이 환율제도가 존재하 지만 공정환율은 국제무역에 용되고 조 환율은

융거래에 용되었다 그러나 당시 자본과 융수지가 수출입총액의 14를

차지함으로 주로 공정환율을 주로 분석하기로 한다 1994년부터 2004년까지는

단일환율의 고정환율제도를 채택하 음으로 본 연구에서는 1985년 안은 단일

환율제도를 채택하 다고 가정한다

(3)국내보유자산은 자국화폐(M)와 외국화폐(F)로 구성되어 있다

(4)무역장벽이 존재한다 수입품에 세를 부과하며 수입 세액을 TM 수입품

세율을 tm이라고 하고 수출품에 하여서는 수출품의 수입 세를 환불 하므로

수출 세환불액을 TX 세환불율을 t x라 가정한다

(5)정부에서는 수입품(m)과 비교역재(N)를 소비하며 정부 지출자 의 조달은

비왜곡 인 조세수입과 화폐발행(D)을 통해 이루어진다 한 정부는 외자유입

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(H)을 통해 재정지출자 을 조달할 수 있다

(6)수출입상품의 국제가격( PM PX)은 국제무역시장에서 결정되며 국국내시

장가격의 이들에 한 향을 무시한다 수출입상품의 국내가격은 각각 PM과

PX이며 이는 수출입상품의 국제가격 명목환율 수출입세율의 향을 받는다

의 가정 하에서 아래의 모형을 도출한다

국내자산 포트폴리오 구성 A=M+EF 식(41)

a=m+F 식(42)

a=AEPX m=MEPX 식(43)

c=σ(E eE)F σlt0 F=0 식(44)

여기에서 A는 국내총자산 M은 자국화폐 E는 명목환율 F는 외국화폐 Ee 는

환율변동 상을 가리킨다 식 (41)부터(44)는 총자산을 본국화폐와 외국화폐로

나 어 보고 실질자국화폐와 실질외국화폐와 실질외국화폐 보유 비율은 완벽한

측가능성 가정에 따라 자국화페의 상평가 하율을 실제평가 하율 E eE

로 체된다

교역재시장가격 P M=EPM(1+t m)

e MequivP NP M 식(45)

P X=EPX(1-t x)

e xequivP NP X 식(46)

여기에서PM 는 수입상품가격 PM는 수입품의 국제가격 PX 는 수출상품의 국

내가격 PX는 수출품의 국제가격 PN은 비교역재의 국내가격 tm은 수입세율 t x

는 수출품의 수입 세환불율을 표시한다

재화수요함수 CM=CM(e Ma) δC Mδe Mgt0 δC Mδ agt0 식(47)

CN=C N(eM a) δC Nδe Mlt0 δC Nδagt0 식(48)

여기에서 CM 는 민간부문의 수입품에 한 수요이고 CN은 민간 부문의 비교

역재에 한 수요이며 a는 수출품으로 표시한 국내민간부문의 실질부이고 eM는

비교역재에 한 수입품의경쟁력을 나타낸다

재화 공 함수 Q X=Q X(e x) δQXδe x lt0 식(49)

Q N=Q N(e X) δQNδe X gt0 식(410)

- 23 -

여기에서 QX 는 수출품 공 QN은 비교역재공 eX는 비교역재에 한 수출

품상 가격을 표시한다

식 (245)-(410)은 공 과 수요함수를 규정하 으며 그 eM와 a는 소비자 수

요의 결정변수 eX 는 생산자공 의 결정변수이다

정부행 G= PNGN +EPM GM(1+ tM) 식(411)

λ=EPM GMG 식(412)

G=T+TM-TX+D+EH 식(413)

여기에서 G는 정부지출 GN은 정부가 소비한 비교역재량 GM는 정부가소비한

수입품량 T는 국내세수 TM는수입세수 TX는 수출품의 수입 세환불액 D는

국내신용창출액 H는 외생 으로 결정되는 정부부문의 순외자유입이며 λ는 총

정부지출에서 수입품이 차지하는 비율이며 일정하다고 가정한다 식 (411)과 식

(413)은 정부의 수지를 표시하 다

국제거래부문 CA= PXQX( eX t x) - PMCM( eM a) - PMGM 식(414)

R=CA+H 식(415)

M=D +ER 식(416)

여기에서 CA는 경상수지 R는 종합수지 H는 자본수지 M는 국내통화량

변동 식(414)에서 (416)는 국내 통화량 변동(M)과 국내신용창출(D) 종합

수지R과의 계를 표시하 다

실질환율정의 e=P N

E[βPM+(1-β)P

X]

식(417)

여기에서β는 수입재의 가 치이고 식(417)에서정의한 실질환율은 비교역재

교역재의 상 가격을 나타낸다

장기균형환율은 거시경제가 내 외 균형에 달하 을 때를 말함으로 비

교역재시장과 국제수지가 균형에 도달하 을 때 환율은 장기 균형에 도달한

다

비교역재 시장의 균형조건은 수요와 공 이 같을 때 즉

CN( eM a) +GN = QN( eX t x) 식(418)

여기에서이며 g NequivG NP NP XequivGNe x 는 수출품의 양으로 표시한 정부의 비교

역재 소비다

- 24 -

모형의 다른 식들을 식 (418)에 용하여 균형비교역재 가격을 아래와 같이 나

타낼 수 있다

PN=V(ag NPMP

Xt mt xE) 식(419)

a는 내생 변수임으로 식(411)~(416)를 외경제가 균형에도달하는 균형식

(42)에 용하면 수출재의 양으로 표시한 실질부a를 구할 수 있다

a=μ( PNTTMTXEH1H tM t x gN PX PMM) 식(420)

식(420)을 식(419)에 입하면균형 비교역재가격 PN을 구할 수 있다

PN=V(TTMTXEH tm t x gN PX PMM) 식(421)

식(421)을 식(417)에 입하면 균형실질환율 e를 구할 수 있다

e=ω(TTMTXEHt Mt Xg NPMP

XM) 식(422)

여기에서 알 수 있다시피 정부세수잔액(T+TM-TX) 명목환율E 순자본유입H

수입세율 tm 수출 세환불율 t x 정부의 비교역재상품에 한 소비 gN 수출입상품

국제가격( PM PX) 통화공 변동(M)등은 모두 이론 으로 균형실질환율에 향

을 미친다

3 안화 균형실질환율 ERER모형

식(422)에서 알 수 있다시피 안화 균형환율에 향 주는 요소는 주로 정부

세수잔액(T+TM-TX) 명목환율E 순자본유입 수입세율 tM 수출 세환불율 t x정

부가 비교역재상품에 한 소비 gN정부소비g 수출입상품가격( PM PX)국내생산

총액Y화폐공 변동(M)의 향을 받는다 그러므로 안화 균형실질환율의 개

량모형은

e= φ(T TM TX E H tm t x Y gN g PM PX M) 식(423)

에서 설립한 안화균형환율모형은 실증분석을 하기 한 연구기 로 된다

제2 분석결과

1 Data 분석방법

(1)각 경제변수의 균형실질환율에 한 향 분석

식 (235)에 근거하여 설립한 안화 균형실질환율 ERER 개량모형은 국 재

- 25 -

의 통계체제를 고려하여 아래와 같은 변수를 선정하여 경제 변수에 하여

분석을 진행하 다 이러한 변수들의 균형실질환율에 한 향은 이론 으로

다음과 같이 설명될 수 있다

(1)세수 잔액 (T+TM-TX)는 TT로 표기하며 세수잔액이 증가하면 정부의 수입

은 증가하며 이로 하여 비교역재 상품가격은 상승하며 균형실질환율은 상승한

다

(2)명목환율(E) 명목환율이 상승하면 평가 하 국제수지가 개선되며 균형실질

환율이 상승한다 비록 국제상에서 특별인출권(SDRS)으로 통화가치를 측정하는

기 으로 삶고 있으나 진정한 화폐가 아니 임으로 완정한 데이터를 입수하기

어려움으로 달러 안화를 명목환율로 산정한다

(3)자본유입(H) 자본이 유입되면 국제수지는 개선되고 국민소득이 향상되고 비

교역재 상품가격이 상승하며 균형실질환율이 상승한다

(4)수입세율( tm) 수입세율이 높을수록 수입은 감소하고 경상수지는 개선되며

균형실질환율은 상승한다

(5)수출환불세율( t x) 수출환불세율이 상승하면 자국통화로 표시된 수출품의 가

격이 상승하여 국내 비교역재상품가격이 상승한다 수출환불세율이 상승하면

수출이 증가하고 경상수지는 개선된다 동시에 정부의 수입이 감소되면 비교역

재에 마이 스 향을 다 그러므로 이 변수가 균형실질환율에 한 향은

불명확하다

(6)정부지출 비율(g) 정부가 비교역재에 한 데이터를 구하기 어려운 원인으로

정부지출 국내총생산의 비율로 체하기로 한다 정부지출이 상승하면 비교역

재 가격이 상승하고 균형실질환율이 상승한다

(7)교역조건(TOT)은 한나라의 수출 수입의 교환 액이라고 할 수 있다 즉 수

출상품가격 수입상품가격의 변화이며 매 한단 상품을 수출함에 있어 수입

한 상품의 수량을 말한다 교역조건은 수출가격지수 수입가격지수로 표시한

다 교역조건이 개선되 을때 수출 증가함으로 경상수지 개선되고 균형실질환율

- 26 -

　년도 실질실효

환율지수

명 목 환 율

달러 안

GDP

(억 위안)

정부지출

(억 위안)

H

(백만

달러)

M2

(억위안)

1985 21574 29366 89891 20043 8188 48749

1986 15709 34528 102014 22049 6171 63486

1987 13696 37221 119545 22622 2731 79574

1988 11406 37221 149223 24912 5269 96021

1989 13157 37651 169178 28238 6428 113931

1990 11699 47832 185984 30836 -2774 146819

1991 10376 53233 216625 33866 4580 185989

1992 933 55146 266519 37422 -251 243273

1993 8255 5762 345605 46423 23474 356808

1994 8975 86187 46670 57926 32644 469203

1995 100 8351 574949 68237 38675 607435

1996 10968 83142 668505 79376 39967 760953

1997 11687 82898 731427 92336 21015 9186781

1998 1192 82791 769672 107982 -6321 1055601

1999 1153 82783 805794 131877 7642 1210421

2000 11824 82784 88254 158865 1922 1359602

2001 12335 8277 957279 189026 37445 1564119

2002 12137 8277 1039353 220532 32291 1867905

2003 12214 8277 1162496 24067 52726 2192268

이 상승한다

(8)국내총생산 ( γ) 국내총생산이 증가하면 통화 공 이 일정한 제하에서 국

내 비교역재 상품의가격은 상승하며 균형실질환율은 상승한다

(9)통화 공 변동( M) 통화 공 이 상승하면 명목환율이 상승하고 균형실질환율

은 하락한다

(2)데이터 수집 처리

의 경제변수의 선정에 근거하여 1985-2004년 20년의 연도별 데이터를 선정하

다 (분기별 혹은 월별데이타를 구하려고 노력하 으나 완 한 REERI과 교역

조건지수를 입수하기 어려웠다

lt표4-1gt 1985-2003년 주요경제변수 통계치

- 27 -

　년도 세수

(억 위안)

수 출 액

(억 안)

수입액

(억 위안)

수출환불세

액

(억 위안)

수입세

(억 위

안)

　교 역 조 건

지수

1985 204079 8089 12578 197 2052 1156157

1986 209073 10821 14983 44 1516 1005049

1987 214036 1470 16142 767 1424 100407

1988 239047 17667 20551 113 155 9794987

1989 27274 1956 21999 153 1815 9717236

1990 282186 29858 25743 185 159 1011677

1991 299017 38271 33987 2544 1491 100419

1992 329691 46763 44433 285 1661 9826247

1993 42553 52848 59862 301 1882 968

1994 512688 104218 99601 450 3374 1001

1995 603804 124518 110481 5492 356 100

1996 690982 125764 115574 826 5037 1027

1997 823404 151607 118065 4325 5587 105

1998 92628 152236 116261 437 5563 100

1999 1068258 161598 137365 6277 10133 975

2000 1258151 206344 186388 8104 14915 893

2001 1530138 220244 201592 10715 16517 912088

2002 1763645 269479 244303 12592 18856 906977

2003 2046156 362995 34202 2039 37116 907

2004 25718 491033 464358 4200 40237 818

2004 12291 81949 1658972 284869 110659 2352646

데이터자료 국외화 리국 국경제정보사이트

lt표4-2gt 1985-2004년 주요경제변수 통계치

데이터中国咨询网中国税收年报 中国经济信息网商务部 世界银行

일부 경제변수에 아래와 같은 처리를 진행하 다 세수잔액(TT)는 세수총액에

수출환불액의 차와 같으며 수입세율은 수입세액에 수입액을 나 것과 같으며

정부지출비율(g)은 정부지출 국내총생산액과 같으며 통화 공 ( M)는 당해의

M2와 해M2와의 차와 같다

각경제변수에 자연로그를 취하 다 lnREERI(실질유효환율지수) lnTT(세수잔

- 28 -

액) lnE(명목환율) lnH(순자본유입) lnTM(수입세율) lnTX(수출환불액)

lnGV(정부지출비율) lnTOTI(교역조건지수) lnGDP(국내생산총액) ln M(통화

공 ) H에 마이 스 값이 존재하므로 값이 마이 스일 때에는 lnH=-ln(-H)를

취하 다 각 경제변수의 자연 로그 값 변화추이는 아래 그림과 같다(31)

lt그림4-1gt각 경제변수의 자연 로그 값 변화추이

2 단 근 검증과 오차수정모형

(1)ADF단 근 검증

시계열자료가 단 근을 갖는 불안정 계열인 경우 통 계량분석에서 사용되

는 이론을 그 로 용시키면 가성 회귀 상 등 여러 가지 문제 이 나타난

다 ADF는 시계열자료의 안정성을 검증함에 있어서 학자들에 의하여 자주 사

용되고 있으므로 본문에서도 이를 이용하여 단 근을 검증하려고 한다13)ADF

검증유형과 검증효과평가는 AIC와 SC가 있다 AIC와 SC가 제일 작을 때의 차

분수와 D-W통계치가 동시에 2에 가까워야한다 이 때 ADF통계치가

Mackinnon임계치보다 작으면 본시계열이 안정 이며 반 인 상황에는 비안정

이다

13) 남 우 이한식 ldquo계량경제학 이론과 응용rdquo 홍문사 2002

- 29 -

변수 Mackinnon

임계치 (5)

ADF

통계량

Durbin-Waston

통계량

lnREERI 　-37119

　

-2030773

　

1956047

LnE 　-37119 -0773123 　1990989lnGDP 　-19642 　1662178 　1987304

lnGV 　-19642 　0401210 　1954652

lnH 　-19642 　-0755522 　1986435lnM 　-19642 　1577086 　2004678

lnTM 　-37347 　-0920615 　2018443lnTOTI 　-30659 　-1275434 　1998693

lnTX 　-30521 　-2128038 　2005075

lnTT 　-30521 　0805925 　2016318

변수Mackinnon

임계치 (5)

ADF

통계량

Durbin-Waston

통계량

DlnREERI -19642 -262762 1899030DlnE 　-19642 -2394057 2027454

DlnGDP -38730 -3928153 2428268DlnGV -19642 -2106240 1938234

DlnH -19642 -3771512 2010681

DlnM -30521 -3596356 1984494DlnTM -37119 -4170022 1927820

DlnTOTI -19642 -1275434 1998693DlnTX -30659 -3516733 2030037

DlnTT -31801 -4796471 2853341

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(1)

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(2)

의 결과로부터 알 수 있는 바 이상 각 기 변수는 모두 1차분 시계열이므로

공 분검증을 진행할수 있다

(2)Engle-Granger공 분 검증방법

본 논문에서 재 가장 많이 이용되고 있는 VAR(Vector AutoRegressive)모

형을 이용한 Johansen의 최우도검정법을 이용하여 공 분을 검증하려고 하 으

- 30 -

나 입수한 데이터수량의 부족으로 인하여 실패하 다 Engle-Granger의 2단계

공 분 검정법은 선형 모형에 한 t-통계량을 이용하기 때문에 이해가 쉽고

간편하여 이 방법을 사용하기로 하 다

우선 최우도검정법을 이용하여 기 경제변수에 하여 회귀분석을 진행한 다

음 회귀결과의 잔차항resid에 하여 ADF단 근 검증을 진행한다 만약 잔차

항이 안정 이면 변수사이에 공 분 계가 존재한다고 한다

최우도검정법을 이용하여 회귀분석을 진행하면서 계량방법으로 경제변수에

하여 검증을 진행하며 균형실질환율에 향이 명확하지 않는 변수는

선정하지 않았다14) 선정된 변수로 회귀분석을 진행한 결과는 아래와 같다

LNREERI=-6801480+0269259LNGV-0176586LNM+0142653LNTM+2117182LN

TOIT+0282206LNTT (식31)

R2=0948972 R2=0929346 AIC=-2683087 SC=-284843 F통계치=4835247 D-W

통계치=2322365

그리고 식(31)회귀방정식의 잔차항에 하여 ADF검증을 진행한 결과 5유의

수 하에서 Mackinnon임계치는 -19627 ADF검증 통계치는 -4087355 D-W

통계치는 2139061이다 이로부터 알 수 있는바 잔차항에 단 근이 존재하지 않

으며 안정 인 시계열이다

식(31)에서 알 수 있는바 정부지출(LNGV) 수입세율(LNTM) 교역조건

(LNTOTI) 정부세수잔액(LNTT)이 안화 균형실질환율에 하여 러스 향

을 미치며 교역조건이 안화 균형실질환율에 제일큰 향을 미친다 그러므로

교역조건을 개선하는것은 안화 균형실질환율에 도달할 수 있는 유효 인 방

법이라고 할 수 있다 통화 공 (LMH)이 안화 균형실질환율에 마이 스

향을 미친다 그러나 명목환율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP)

수출 세환불(LNTX)등은 안화 균형환율과의 상 계가 명확화지 않았다

이것은 당시 안화가 달러 폐그제도 자본통제 무역마찰등 원인으로 해석할

수 있는 것이다

(3)오차수정모형 (ECM)

14) 선애 김정한 2006 ldquo원달러 균형실질환율 의 추정 행태균형환율 근법rdquolt경제연

구gt[[213-20

- 31 -

오차수정모형 (ECM Error Correction Model)은 ADL모형

Y t=β 0+β 1χ t+β 2Y t-1+β 3χ t-1+ε t 를 정리하면

nablaY t=β0+β

1nablaχt+(β 2-1)[Y-

β1+β

3

1-β2

χ] t-1+εt이다 이 방정식이 ECM방정식

이며 이 Y-β1+β

3

1-β2

χ는 오차수정항이며 ECM이라고 한다 Granger의 정의에

의하면 공 분 계가 있는 비선형시계열모형은 모두 오차수정모형으로 표시할

수 있다 LNREERI LNGV LNM LNTM LNTOTI LNTT사이에 공 분 계

가 존재함으로 반드시 오차수정모형이 존재한다 의 공 분방정식(31)에 근거

하여 얻은 오차수정모형(ECM)은 아래와 같다

d(LNREERI)t=-0001079+0368582d(LNGV)

t-0173806d(LNM)

t+0104940d(LNT

M)t+1904354d(LNTOTI)

t+0261049d(LNTT)

t-1089232Ecm

(t-1 )식(32)

R2=0855869 R2=077252 AIC=-2618831 SC=-2272575 F통계치=1088656

D-W통계치=1903505

식32에서 알 수 있다시피 안화 환율에는 비교 높은 오차수정항(-1089232)

이 있으며 이는 안화균형실질환율이 균형환율보다 낮을 때(Ecm(t-1 )lt0) 나

타나며 다음 기에 -1089232Ecm(t-1 )gt0일 때 균형실질환율은 상승한다 즉 오

차수정항계수의 치가 1보다 크면 균형실질환율 과 평가 상이 나타난다

동시에 LNTV LNM LNTM LNTOTI LNTT등이 안화 실질환율에 한

향이 크며 그 방향도 식(31)에서의 향과 같은 것이다15) 이것은 경제변수가

장단기 으로 안화 균형실질환율에 하여 향을 주는 방향은 같다는것이

다

3 Hodrick-Prescott 필터링처리

의 균형실질환율 방정식 (31)에서는 기 경제변수상에 지속성을 띄고 있는가

에 한 분석은 진행하지 않았다 사실 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수

입세율(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT)등은 장기균형이라는

가설을 지속 으로 만족하는것은 아니다 그러므로 이러한 변수의 시계열을 처

리하여 장기균형성분을 산정하여 장기지속 인 안화 균형환율을 측정해야한

다 이것을 처리하는 방법에는 회귀분석법 이동평균법 H-P필터링처리 방법 등

15) 남 희 1999 ldquo균형실질환율의 추정rdquolt한국경제연구원gtpp-13-14

- 32 -

이 있다

본 논문에서 사용하는 H-P필터링 처리는 거시경제학 분석에서 시계열장기추세

(항구 인 요소를 시계열자료의 지속가능한 요소로 삼음)를 검증함에 있어서

범히 사용되는 방법으로서 이 방법을 채택하 다

시계열을 Y= Y1Y2Yn 항구 요소를 T= t 1t 2t n이라고 n을 샘 수라고

가정하며 시계열Yt에서 측할 수 없는 추세항 ti는 아래와 최소화방정식의 해

라고 정의한다

min sumn

i=1 (Y i-t i) 2+λ[c(L)t i]

2 식(33)

그 c(L)는 아래와 같은 식으로 정의된다

C(L)= (L -1-1)-(1-L) 식(34)

식(34)를 식(33)에 입하면 H-P로 추리할 때 아래의 손실함수의 최소화를

실 할 수 있다 즉

min sumn

i=1(Y i-t i)

2+λsum

n-1

i=2[(t i+1-t i)-(t i-t i-1)]

2 식(35)

최소화문제는 [c(L)t i]2로 추세변화를 조정하며 λ가 커짐에 따라 커진다 λ=0

일 때 최소화를 만족시키는 추세 항은 Yi같다 λ가 증가함에 따라 측치는 더

정확해지며 λ가 무한 로 커질 때 측치는 선형함수에 가까워지는 경향이 있

다 일반 인 경험으로 Hodrick 와 Prescot는 연도별 데이터를 사용 시 λ의 값

을 100 계도별 데이터를 사용 시 λ값을 1600으로 월별데이터를 사용 시 λ

14400를 취한다

본 논문에서는 H-P방법으로 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수입세율

(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT) 균형실질환율(LNREERI)

에 하서 처리를 한 결과 아래와 같은 추세를 볼 수 있다

- 33 -

lt그림4-2gt H-P처리후 정부지출 lt그림4-3gt H-P처리후 통화 공

lt그림4-4gt H-P처리후 수입세율 lt그림4-5gt H-P처리후 교역조건

lt그림4-6gt H-P처리후 세수잔액 lt그림4-7gt H-P처리후 균형실질환율

- 34 -

년도 LHPREERI REERI 괴리오차 괴리율

1985 1953596 21574 485207 203804

1986 1550764 15709 36344 201358

1987 1391035 13696 -43053 -21435

1988 1267101 11406 -16712 -1265

1989 1252822 13157 95886 628783

1990 1155245 11699 21825 146554

1991 1088142 10376 -54518 -50542

1992 1030702 933 -11915 -97702

1993 1011132 8255 -20277 -18563

1994 993551 8975 -12229 -96051

1995 1022428 100 -24428 -22428

H-P 필터링 처리후 안화균형실질환율 ERER모형

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI

HPLNTT HPLNREERI에 하여 최우도검증법을 실행한결과는 아래식과 같다

HPLNREERI=-7465903+0127934HPLNGV-0126050HPLNM

+0253434HPLNTM+2309720HPLNTOTI+0226294HPLNTT 식(36)

R2=0999995 R2=0999993 AIC=-1271427 SC=-1241602 F통계치=5191898

D-W통계치=1159902

식(36) 회귀방정식의 잔차에 하여 ADF검증을 진행한결과 5유의수 하에

서 Mackinnon임계치는 -19642이고 ADF통계치는 -4412160이며 D-W통계치

는 2100353이다 그러므로 잔차항에는 단 근이 존재하지 않으며 안정 인 시

계열이다

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI HPLNTT를

식(36)에 입하면 안화 장기균형실질환율(LHPREERI)을 산출할 수 있다 다

음 REERI와 LHPREERI를 비교하면 안화 괴리정도를 알아낼 수 있다

lt표4-4gt 안화 REERI와 LHPREERI 간의 비교

- 35 -

1996 1055635 10968 57215 411654

1997 1087265 11687 106884 814355

1998 1125711 1192 104049 662894

1999 113206 1153 36827 209402

2000 1151019 11824 37105 313811

2001 119751 12335 57962 359899

2002 1208058 12137 06848 056423

2003 123315 12214 -18016 -1175

2004 1260987 12291 -4288 -31887

lt그림4-8gtREERI와 LHPREERI환율

0

5 0

1 0 0

1 5 0

2 0 0

2 5 0

LHP R EER I R EER I

- 36 -

lt그림4-9gt환율괴리 백분비율

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

괴 리 율

1985년 이래 국의 거시경제를 반 으로 살펴볼 때 인 이션이나 경제 침

체 상이 나타나지 않았다 1985-2004년 이래 환율이 부 고평가 혹은 평가

상이 나타나지 않았음으로 H-P처리로 얻은 균형환율이 오차일 가능이 다

제3 안화 균형환율괴리에 한 평가

본 논문에서는 1985-2004년 기간 명목환율은 고정되었다고 가정하 으므로

실질환율변화는 주로 물가변동의 향을 받게 된다 환율괴리 상이 나타나는

원인은 두 가지로 볼 수 있다 첫째 균형실질환율이 변하 으나 실질유효환율

이 그 변화추세를 반 하지 못한것 둘째 균형실질환율이 변화하지 않았으나

실질유효환율이 명목환율 물가 등 원인으로 변화가 발생하 을 때로 구분할 수

있다

그림lt4-8gt과 그림lt4-9gt에서 알 수 있는바 1985-2003년 사이 안화 환율은

장기추세에서 봤을때 3차례 고평가 3차례 평가 되 음을 알 수 있다 그

1985년 고평가 괴리율은 2038 1993년에는 186 평가 되 으며 1994년 이

후 안화 균형실질환율 은 상승추세를 보여주고 있었다

- 37 -

첫번째 고평가 1985-1986년 사이 장기추세에서 보았을때보다 204와 2

환율 고평가하 다 이것은 1984년 이래 국의 신용 출 증과 재정 자로 하

여 그 후 몇 년사이 국경제는 수요 증 물가상승 무역흑자의 국면이 나타나

게 되었다16) 인 이션 상황으로부터 보면 1985-1986년 국의 물가상승율은

886이고 주요 자본주의 나라들의 물가는 안정 이 으며 상승률이 최

치에 달하 다 하면 1986년 미국의 물가상승율은 16 으므로 역사 최 치

를 기록하 다 그러므로 안화 REERI이 균형실질환율보다 높았다 안화 고

평가는 국의 무역에 직 인 향을 가져다 다 1985년과 1986년 국의

수입액은 149억 달러 수출액은 1197억 달러로서 경상수지가 악화 되었다 무역

이외의 수입은 1984년의 48억 달러에서 1985년의 5억 달러 달하 으며 경상수

지가 개선되지 못함으로 당시 국국제수지 불균형을 나타났다

첫 번째 평가 1987-1988년 사이 21 126 평가 되 다 1986년7월5일

안화달러의 환율이 320에서 370으로 158평가 하 되 다 안화 환율 평

가 하 후 1987년 무역 자는 38억 달러로 내려갔으며 국제수지도 개선 되었

다 그러므로 안화 평가 상이 나타나게 되었다

두 번째 고평가 1989-1990년 사이 장기추세에서 밨을때 6315고평가

되었다 이것은 당시 국의 인 이션으로 인하여 안화실질실효환율이 균형

환율을 과하게 되었다 당시 국은 무역수지 자기조를 나타내고 있었으므

로 1989년 12월16일 안화 환율이 1달러 37221 안으로부터 47221 안으로

212평가 하 하 다

두 번째 평가 1991-1995년 사이 장기추에서 봤을때 1993년 185 평가하

다 이것은 1990년11월17일 안화달러가 47221 안으로부터 5221 안으로

957평가 하 하 다 1994년 안달러는 576 안에서 862로 3318평가

하 하 다 그러므로 안화 실질실효환율은 하강추세를 보여주었다 그리고

1990년부터 국은 무역흑자를 나타내면서 안화 균형환율도 상승추세를 보여

주었다 그러나 이 시기 안화환율 평가 상이 나타나게 되었다

세 번째 고평가 1996-2001년 사이 장기추세에서 봤을때 이시기는 한국 주로

아세아 융 기의 향을 받아 엔화와 원화가 평가 하 으나 국정부는

16) 张斌《人民 均衡汇率简约一般均衡下的单方程实证模型研究》[J]《世界经济》2003年第

11期pp12-21

- 38 -

안화 평가 하 하지 않는다고 발표함으로 안화 실질실효환율은 소폭으로 상

승하 다 비록 국의 무역수지는 흑자를 나타냈으나 실질실효환율의 상승폭은

균형환율의 상승폭을 과하여 안화 고평가 상이 나타나게 되었다아세아

융 기 과정에서 국정부가 안화를 폭 평가 하여 평가 하폭이 기타

나라들이 국의 수출능력을 체하는 것을 막게함으로 무역흑자를 유지할수

있었으나 이러한 결과 융 기는 더욱 가속화 될것이며 국내경제도 불안정

이 을것이다 그 외 안화에 하여 소폭 평가 하 한다면 무역흑자를 개선

할수 없었을것이다 그러므로 앙은행이 안화에 한 조종은 명한 선택이라

고 할수 있다

세 번째 평가 2002-2004년 사이 장기추세에서 봤을때 207 평가되었다

이것은 당시 국이 디 이션 상이 나타나게 되었으나 당시 안화 명목환

율은 변화가 없었다 그러므로 균형환율이 상승하 으나 실제 안화실효환율이

하강하여 균형환율수 보다 낮은 값을 취하게 되었으며 국제수지가 흑자기조

를 나타냄으로 안화는 평가 되었다

의 분석을 종합하여 보면 교역조건악화 무역수지 자 국제수지 불균형 시

균형환율의 하강으로 안화 환율에 한 고평가 상이 나타났을 때 안화 명

목환율은 평가 하의 추세를 보여주었다 그것은 한편으로 실질실효환율을 하강

시킬 뿐만 아니라 국제수지도 개선할 수 있었기 때문이다 그러나 국제수지흑자

가 나타났을 때 균형환율은 상승하 으며 안화 명목환율은 안정 으로 유지

되었다 그 결과 주로 국국내물가 수 변화를 통하여 안화의 실제 실질유효

환율이 변하 으며 이러한 변화는 국민경제에 하여 요한 향을 발휘하

다고 볼수 있다

제4 선행연구와의 비교

우선 赵志君金森俊树의 논문과 비교해 보자면 자는 1994년 안화가 단일

환율제도를 채택함에 따라 안화 평가에 한 논의는 두 차례 진행되었다고

주장한다 1차 으로 1997년 동아세아 융 기 후 동남아 각국에서는 평가 상

을 진행하 으며 당시 안화도 평가 상의 압력을 받았다고 지 하 다 그리

하여 국내외 연구자들이 안화 재평가에 하여 활발한 논의를 진행하여 왔는

- 39 -

데 그 2가지 주장이 있었다 첫째 中国社科院经济所宏观经济课题组(1999)

俞乔(1999)등은 안화 평가 상을 진행하되 15~30를 평가 상 하여야 만

이 무역에서 얻은 손실을 보상할 수 있다고 지 하 다 둘째 赵志君은 당시

안화평가 상을 진행하면 아세아국가 화폐의 평가 상 악성순환을 할 수 있

으므로 안화 평가 상을 반 하 다 두 번째는 2005년 국외화보유액이

8000억 안을 넘으면서 핫머니유입이 증하고 FDI유입이 증되며 미국이

둥이 자기조를 보이면서 안화 재평가에 한 논의가 활발히 진행 되었다

2003년 이후 안화 재평가에 한 주장은 3가지가 있었다 첫째 달러 페그제

도를 유지하는 것이다 그 표 인 인물로는 Mundell(2003) McKinnon(2003)

Krugman(2003)이 있었다 이들은 미국경제문제의 근본 인 원인은 버블경제의

해소와 이라크 쟁으로 인한 재정지출증가와 정부세수 감소로 인하여 재정 자

가 나타났으므로 자국내 정책을 조정해야지 안화 환율만 문제 삶을 것은 아

니라고 주장하 다 둘째 안화는 엄 한 정도로 평가되어있으므로 즉각

인 안화 평가 상이 필요하다는 주장이 있었다 이들은 안화 평가 상을 진

행하여야 만이 일본버블경제와 같은 길을 걷지 않을 것이라고 주장하 다 셋

째 안화 환율의 평가된 것은 인정하 으나 과도한 평가 상은 바람직하지

않으며 안화 환율제도개 이 필요하다는 주장이 있었다

赵志君金森俊树 이러한 배경 하에서 안화 균형환율에 하여 모형정립을

시도하 으며 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 근에서 출발

하여 안화 균형실질환율모형을 구하 다 이 모형은 환율과 국내외 인 이

션율 국내외 이자율에 한 비선형 차분방정식을 심으로 하여 구축되었다

한 국체제의 특성을 고려하여 국정부는 상주의와 자본통제를 진행하며

무역흑자와 외화보유고를 선호하므로 외 균형에서 일정한 정도의 무역흑자

를 선호하므로 국의 무역흑자 GDP가 모형의 내생 변수로 간주되어 오차

수정모형에는 명목환율 국내외 인 이션율 국내이자율 국외이자율 무역흑

자 GDP비율이 요한 변수로 처리된다

한 이 논문에서는 자국이자율과 외국이자율은 외생 변수로 고려하여 통화

정책변수로 간주되었다 그 이유는 국의 이자율은 국은행이 책정함으로 외

생 변수로 하는 것은 타당하며 국은 한 달러 페그제로를 취하 음으로 미

국 이자율을 외생 변수로 취하는 것도 타당하다고 하 다

- 40 -

이 논문과 본 논문을 비교해보자면 실질균형환율에 한 정의가 달랐으며 이

논문의 자들은 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 고려를 기

로하여 모형을 립하 으나 본 논문은 거시 측면을 기 로 모형을 립하

다 그리고 변수선정에서도 상이한 은 이자율 이 다 이러한 균형실질환율

에 한 정의가 다르고 변수선정에서 다른 것은 상이한 결과를 나타낸 주요 원

인이라고 생각한다

- 41 -

제5장 결론

본 논문은 Sebastian Edwards(1989)가 제출한 발 도상국의 균형환율 이론

(ERER)모형을 기 로 하고 국의 실제상황을 고려하여 주요기 경제변수를

선정하여 안화 균형실질환율모형(ERER)을 세웠으며 동시에 1985-2004년의

안화 균형환율괴리정도도 분석하 고 안화 환율정책 개선건의를 제기하

다

의 실증분석을 통하여 아래와 같은 결론을 내릴수 있다

(1) 안화 균형실질환율에 러스 향을 가져다주는 기 경제변수는 주로

정부지출(LNGV) 수입 세율(LNTM) 교역조건 (LNTOTI) 정부세수잔액

(LNTT)이고 통화공 변동(LNM)이 이론 설명과 불일치한 결과를 가져 왔다

의 변수 안화 균형실질환율에 제일 큰 향을 가져다 주는 변수는 교역

조건지수(LNTOTI)이다 이로부터 알 수 있는 바 교역조건개선은 안화 균형

실질환율을 효과 으로 상승시키는 최 의 방법이다 동시에 달러 안화명목환

율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP) 수출환불세율(LNTX)등은

안화 균형실질환율과의 상 계가 명확하지 않다 이것은 안화의 달러 폐그

제도의 향을 반 하 다

(2)1985-2004년 기간에 안화는 장기추세에 비하여 3번 고평가 3번 평가

되었다 그 1985년에는 2038 고평가하 으며 1993년에는 1856 평가하

다 1994년 후 안화 균형환율은 상승추세를 보여주었다 비록 그사이에 아

세아 융 기를 겪었지만 실제실질환율이 균형환율에서 괴리된 정도는 차

어드는 추세 다

이상의 결론에 근거하여 안화 환율정책개선에 하여 아래와 같은 건의가 가

능하다 본 논문 연구 상 시기 국의 명목환율은 고정되었으므로 실질환율은

주로 물가의 향을 받았으며 앙은행이 실질환율을 조 하기는 어려웠다 그

러나 2005년 이후 리변동환율제도를 취함으로써 명목환율 조 이 가능하게

되었다 따라서 통화당국에서는 리변동환율제도를 취한 후에는 물가와 명목환

- 42 -

율 조정을 통하여 조화를 이룸으로써 실질환율을 바람직한 수 으로 조 할 수

있게 되었다

첫째 이러한 정책당국에 의한 실질환율 리개선을 해서는 아래와 같은

이 고려되어야 한다 리변동환율제도하에서 환율이 시장메카니즘에 의하여

변동하므로 정책당국이 거시경제 내 균형이 되도록 실질균형환율목표를 설

정하고 실제 실질환율을 그것에 근하도록 명목환율 물가를 리한다

둘째 안화 명목환율보다 실질환율은 더욱이 안화 경쟁력변화를 반 한

다 그러므로 앙은행에서는 안화 실질환율지수를 측정하는 지표를 세워야

하며 연도별 데이터 혹은 분기별 데이터를 사용하여 안화 균형실질환율을 측

정하는 시스템을 개발해야한다

그러나 본 연구는 안화 균형실질환율을 추정함에 있어서 데이터수량의 제

한으로 Engle-Granger방법을 사용하 다 환율은 개방경제의 거시경제구조 안

에서 결정될 수밖에 없으며 따라서 여러 변수들 사이의 계를 Engle-Granger

방법으로만 검증하는 것은 한계가 있는 것이다 만약 데이터가 충분하다면

VAR모형으로 각 변수사이의 계를 측정하는 것이 정확성이 더 높을 것이다

그리고 본 모형에서는 노동생산성 이자율 등 거시경제변수를 고려하지 않았

으므로 분석에 한계가 있다 마지막으로 본 논문을 연구함에 있어서 데이터입수

가 어려웠고 통계기 이 다름으로써 향후 연구에서는 더욱 많은 데이터를 확보

하여 실증분석을 진행하는 것이 필요할 것이다

- 43 -

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• 제1장 서론
• • 제1절 문제제기 및 연구의의
  • 제2절 연구목적 연구내용 및 논문의 구성
  • • 제2장 중국외환제도의 변천과정
    • • 제1절 중국국민경제 회복시기와 계획경제시기의 외환제도
      • 제2절 중국경제과도기의 외환제도
      • 제3절 현 중국외환제도
      • • 제3장 균형실질환율 모형
        • • 제1절 이론적 모형
          • 제2절 위안화 균형실질환율 모형
          • • 제4장 위안화 균형실질환율의 괴리분석
            • • 제1절 위안화 실증분석 모형
              • 제2절 분석결과
              • • 1 Data 및 분석방법
                • 2 단위근 검증과 오차수정모형
                • 3 Hodrick-Prescott 필터링처리
                • • 제3절 위안화 균형환율괴리에 대한 평가
                  • 제4절 선행연구와의 비교
                  • • 제5장 결론
                    • lt참고문헌gt

- 14 -

제3장 균형실질환율 모형

제1 이론 모형

균형환율의 개념에는 여러 가지가 있다 그것은 균형환율의 경제 기능을 어

떻게 생각하는가에 따라 경제학자들의 견해가 다르기 때문이다 균형환율의 개

념과 산정방법을 아래와 같은 세 가지로 구분할 수 있다 9) (1)구매력평가설에

의한 근방법 (2)경상수지 근법 (3)환율결정모델 근법

1 구매력평가설에 의한 근방법

구매력평가는 완 히 통합되고 한 완 경쟁 인 시장에서 일물일가법칙(law

of one price)에 의존한다 즉 재화의 자유로운 이동을 해하는 일체의 마찰

요소 국가 간 교역에 따른 거래비용(transaction costs) 세 쿼타와 같은 무역

장벽(trade barriers) 등이 없다는 제하에서 어느 기간 2개 통화들 간의 환

율변동이 양국의 상 가격 수 의 변동에 의해 결정된다 구매력 평가설

(Purchasing Power Parity)은 가장 기 이고 단순한 균형환율이라고 할 수

있다

실 으로 거래 비용 무역장벽 등이 상존하고 있다는 사실을 감안하게

되면 동일한 상품 바스켓에 한 인 물가수 이 동일할 수는 없겠지만

그 변화율은 차이가 없을 것이라고 주장하는 것이 상 구매력 평가설이다

즉 명목환율 변화율은 국내 물가 변화율과 외국물가 변화율의 차이와 같아져야

한다는 것이다 수식으로 실질환율수 을 다음과 같이 정의할 때

qequivEP

P

E는 명목환율 P 는 해외물가 P는 국내물가를 나타낸다 10)

경상수지(국제수지)가 균형을 이루었던 특정시 의 실질환율과 비교시 의 실

질환율을 비교함으로서 비교시 의 환율이 얼마나 균형으로부터 벗어나 있는가

를 단한다 즉 균형이라고 여겨지는 기 시 을 정한 후 당시의 실질환율을

9) 河合正弘 『適正』為替レートの概念とターゲットゾーン構想－マッキノンウィリアムソン

の提案を中心に－（上）（下）『ESP』1987年6月 30-35 1987年7月68-73

10) 와 같은 정의된 실질환율의 상승은 평가 하를 하락은 평가 상을 의미한다

- 15 -

나머지 표본기간의 균형환율이라고 간주한다 하면 기 시 이 0기이고 비교

시 이 t기인 PPP균형환율 는 실질환율지수 (Real Exchange Rate Index

RERE)를 아래와 같이 나타낼 수 있다

RERI=(EP

P) t

(EP

P) 0

여기에서 실질환율지수가 1보다 크다면 기 시 0기에 비해 평가되었음을

의미하고 1보다 작다면 고평가되었음을 의미한다 여기에서 알 수 있다 시피

균형환율을 단하기 해서는 기 시 을 설정하여야 하는데 문제가 있는 것

이다

첫째 기 시 이 상당한 기간 지속되는 경우를 발견하기 어렵다 국제수지라는

외 균형에 달성하 을 때 재화나 노동시장의 내 균형을 동시에 고려할

수 없으며 기 시 을 언제로 잡는가에 따라 추정된 균형환율수 도 상당한 차

이를 가지고 있다

둘째 구매력평가설은 일물일가 법칙을 제로 함으로 한계를 가지고 있다

2 국제수지 근법 (Balance of Payment View of the Exchange Rate)

이 근의 특징은 내생변수들이 일반균형 으로 결정하는 로우 변수로서의

국제수지상태가 로우변수인 외환의 공 과 수요를 결정하고 이들 공 과 수

요가 환율을 결정한다는 것이다 다시 말해서 통상 인 국제수지표상의 수입항

목들이 외환의 공 을 지 항목들이 외환에 한 수요를 각기 결정하며 이

게 결정되는 외환의 공 과 수요에 의해 균형환율이 결정되며 따라서 환율의

변동은 이들 수요와 공 곡선의 이 에 의해 이루어진다 이러한 균형환율을 거

시 모델을 이용하여 추정한 연구결과들이 있는바 lt표3-1gt과 같이 내 균

형과 외 균형의 요건이 어떻게 정의되는가에 따라 정균형환율(DEER) 기

균형환율(FEER) 균형실질환율(ERER) 자연실질환율(NATREX)로 구분됨을

알수있다 11)

11) Black S (1994) On the concept and usefulness of the equilibrium rate of exchangein

williamson J ed Estimating Equilibrium Exchange Rates Institute for International

Economics washington DC pp 279-292

- 16 -

행연 내

IMF연 원에

해개

(1970)

DEER

(Desired Equilibrium

Exchange Rate)

4~6 사 내 균형과

균형 실현한 실질환 균형환

라고 여 에 내 균형

고 미하고 균

형 지 가능한 경상수지 미

Williamson

(1985 1994)

FEER

(Fundamental

Equilibrium

Exchange Rate)

균형환 미함 거시경

균형 루었 균형환

개 다 여 에 내 균형

고 과 물가안 형 하는 현

실 에 생산과 재 생산

같 지 하 균형

지 가능한 경상수지 균형 미한

다

Edwards

(1988)

ERER

(Euilibrium Real

Exchange Rate)

내 균형과 균형 실현

하는 실질실효환 균형환 라

고 경 가 하여 실질

환 역재 비 역재 비

시하여 역 건 통화량 등

생변수 지 가능한 수치에 하

게 함

Stein

(1994)

NATREX

(Natural Real

Exchange Rate)

내 균형 실업 연실업

상태에 것 미하 실질환

에 향 주는

거한 변화에 해 향

실질환 수 균형환 라고

lt표3-1gt 균형환율에 한 정의

- 17 -

샘플 간 실질환 결

赵志君 金森俊树

（2006）

1980-2004

(연도별 )공 검

환

내 플

플

내

무역흑

刘纪显张宗益

(2005)

1985-2002

(연도별 ) 공 검

역 건 본원통화

량 지출GDP

상 술진보

张斌

（2003）

1992-2002

（ 별 ） E-G검

HBS효과 가

GDP에 차지하는

비 직

계수출

가격

任若恩刘莉亚

（2002）

1985-1999

(연도별 ) 공 검

역 건 지출

GDP 동생산

채상환 개 도

복

(2007)

(1975-2004)

(연도별 )공 검

과 상

가격비

문별 생산 격차

과 상

역 건

최 흠 식

문수

(1997)

1975-1996

(연도별 )공 검

한 경

경

한 술진보

역 건

애 한

(2006)

1973-2003

( 별 )공 검

생산 격차 역

건 실질 가

리차 경 개

도 상 지출

비 주택 가격지

의 국제수지 근법은 내 외 균형에 한 정의가 달라짐에 따라균형환율

의 개념도 달라지게 된다 국제수지 근법에서 알 수 있는 바와 같이 시간이 흐름에

따라 자국의 내 균형과 외 균형에 향을 주는 요인이 변화하는 경우 균형

환율 수 도 변화한다는 것이다

한편 경상수지 근법에 한 연구를 lt표3-2gt과 같이 구분할 수 있다

lt표3-2gt경상수지 근법에 한 선행연구

- 18 -

수 누 경상수지

남 희

(1999)

1980-1997

( 별 )공 검

환

역 건

내 신 G D P

GDP 본수지

재 수지

본원통화

경상수지 근법은 최근에 범히 연구되고 있는 내용이기는 하지만 균형환

율을 산정하는 방법이 복잡하고 경상수지의 개념이 모호한 단 도 가지고 있

다

3 환율결정모델 근법

이 방법은 균형환율을 모델을 통하여 체계 으로 균형환율 측치를 산출하는

방법이다 이 방법에는 화폐 근법과 포트폴리오 근법으로 구분된다 일반

으로 통화 근법은 균형환율의 변화가 자국과 외국의 통화 공 과 통화수

요의 변화에 따라 변화된다고 설명된다 포트폴리오 근법은 자국과 외국의 자

산들로 구성되는 포트폴리오의 틀 안에서 환율이 결정됨을 설명한다

환율결정모델 근법은 환율수 결정이론을 바탕으로 하 으며 거시경제정책

변수와 환율수 을 환율의 구조방정식을 통하여 직 으로 연 시킨 것이 장

이다 그러나 모델의 실 정성은 표본기간 내에는 합하나 표본기간 외

에는 정성이 낮은 편이다 그 외에 이 근법에서는 자본이동을 강조하 기

때문에 국제수지에 을 놓았을 경우 자본이동이 미미한 발 도상국의 균형

환율 추정에는 한계가 있다고 볼 수 있다

제2 안화 균형실질환율 모형

의 균형 환율의 개념으로부터 알 수 있는 바와 같이 일국의 경제상황의 변화

가 자국통화의 가치에 향을 미칠 수 있는 선진국의 경우 다국가 경제모형의

설정이 필요하지만 자국의 통화가치에 향을 미치기 힘든 개발도상국에 한

분석의 경우에 해서는 소국개방경제를 가정하는 근법이 타당한 것이다 이

러한 연구는 주로 Edwards(1989)에 의하여 주도되었다 Edwards(1989)는 교역

재와 비교역재의 상 가격으로 실질환율을 정의하고 기 경제변수들과의 장기

인 균형 계를 도출하 다 장기 인 균형 계식으로부터 균형환율에 한 축

- 19 -

약식을 유도함으로써 균형실질환율(ERER equilibrium real exchange rate)를

구하 다

국 안화 환율에 한 기존 연구의 경우 张斌（2003）은 Montiel등의 모형

하에서 1992-2002년 분기별 데이터를 이용하여 균형환율을 추정하 다 이모형

의 특징은 이론 모형에 FDI의 균형실질환율에 한 향을 추가한 것이다

그 추정결과 안화 균형환율은 1994-2001년 안정 으로 상승하는 추세를 보여

주었고 매년 평균 26 상승하 으며 환율상승의 원인은 주로 상 기술진

보와 동기간 FDI유입으로 나타났다

赵志君 金森俊树(2006)은 소비자효용과 생산자이윤 극 화를 제로 한 이론

모형에 근거하여 안화 균형환율 모형을 설정하 으며 1980 -2004년 연도

별 데이터를 이용한 실증분석 결과에 의하면 소폭의 안화 외환가치상승은

국의 국내 인 이션율을 약간 상승시키는 효과가 있는 것으로 단되었으며

안화 평가 상 폭이 7~11를 유지하면 국경제의 국제경쟁력을 크게

축시키지 않을 뿐더러 국거시경제에도 큰 충격을 가져다주지 않을 것이라는

결론이 나왔다12)

刘纪显张宗益(2005)은 미 양국 통화정책이 균형환율에 한 향과 환율결

정문제를 거시 인 개방경제하에서 생산자 이윤극 화라는 미시기 하에서 연

구를 하 다 우선 상품시장과 화폐시장이 동시에 균형을 이루는 으로부터 입

각하여 모형을 정립하 으며 1985-2002년 기간의 연도별 데이터를 이용하여 균

형실질환율을 추정하 다 안화가1985 1989-1991 1997-2001년 기간에는 고

평가 되었고 1986-1988 1992-1996 2002년 평가된 것으로 분석결과가 나왔

다

任若恩刘莉亚（2002）는 1985-1999년 기간의 연도별 데이터를 이용하여

안화 균형실질환율을 추정한바 이환율에 결정 인 향을 주는 요인으로 교역

12)이론 으로 안화 평가 상이 인 이션 혹은 디 이션이 원인이라고하기는 어려운 것

이다 무역수지방면에서 안화 평가 상은 국의 수출 혹은 수입이윤에 손해를 것임으로

순수입과 외국의 수요는 어들 것이다 이것은 디 이션을 유도한다 그러나 자본수지 방면

에서 안화 환율의 평가 상은 외국의 투자자들로 하여 안화 자산을 더욱 많이 보유하게

하므로 자본유입이 많아 질것이다 이는 한 투자수요를 자극하고 인 이션을 유도할 것이

다 그러므로 평가 상과정에서 인 이션과 디 이션이 동시에 존재할 것이며 최종 으로

어느 상이 더 한 것은 무역수지와 자본수지 어떤 것이 차지하는 비 이 더큰가에달려

있을것이다

- 20 -

조건 정부지출GDP 노동생산율 부채상환비율 개방도등을 선정하 다 이들의

연구 결과에 의하면 안화 환율이 개 개방후 평가된 상이 존재하 으나

반 으로 고려하면 안화환율수 은 균형환율수 과 비슷한 수 을 취하고

있다고 지 하 다

窦胜祥杨析（2003）은 1981-2001년 기간의 연도별데이터를 이용하여 안화

균형실질환율을 추정하 으며 그 결정변수로는 투자율 경제성장율

부채상환비율 교역조건은 을 선정하 다 분석에 의하면 1994-2001년간

안화환율은 평균26상승하 으며 1994-1995년간은 균형환율과 비슷한

수 을 유지하 으며 1995-1998년간은 안화 고평가 상이 출 하 다

1999-2001년에는 평가 되 다고 지 하 다 그러나 이 연구의 모형은 극히

단순한 바 독립변수의 수가 어 모델의 설명력이 부족한 문제가 있었다

刘冬荣赵延武（2004）는 1980-2003년 기간의 연도별데이터를 이용하여 안

화 균형실질환율을 추정하 으며 개방도 교역조건 통화량GDP등을 환율결정

변수로 선정한바 추정결과에 의하면 4차례 평가 3차례 고평가 되었다고 분석

되었으나 이 경우에도 모형이 극히 단순하고 독립변수가 충분치 못한 문제가

있었다

储幼阳（2004）는 1977-2002년 기간의 분기별 데이터를 이용하여 안화 균형

실질환율을 추정하 으며 교역조건 해외자산GDP 재정지출 개방도를 독립변

수로 선정하 다 이 경우에도 소비자 효용극 화와 생산자 효용극 화라는

제하에서 모델을 정립 하 다 추정결과에 의하면 5차례 평가5차례 고평가 되

었다 고 분석되었다

- 21 -

제4장 안화 균형실질환율 괴리분석

제1 안화 실증분석 모형

본 에서는 균형환율과 기 경제변수간에 어떠한 연 계를 가지는지를 이론

으로 살펴본다 균형환율이란 일국경제의 내외 균형을 달성시키는 환율수

을 의미한다 경제의 내외 균형을 정의하기 하여 모형경제의 설정이 필요하

다 Edwards(1989)는 발 도상국의 특징을 충분히 고려한 제하에서 발 도상

국 균형환율 ERER모형을 제기하 다 그러므로 본 연구에서는 이모형을 응용

하여 국 거시경제도 그 자체의 특징을 가지고 있기에 안화 균형실질환율

ERER 모형을 구축하려고 한다 본 연구에서는 Edwads 계량 모형을 제로

안화 균형실질환율 모형을 분석해 보았다 우선 Edwads 모형에서와 달리 국

의 균형실질환율모형에서는 이 환율제도에 한 데이터 입수가 불가능함으로

공정환율을 주로 한다고 가정하 다

본 연구에서는 안화 균형실질환율 ERER 모형의 구축을 하여 아래와 같

이 가정 한다

(1) 국시장에는 수출재(X) 수입재(M) 비교역재(N)의 3가지상품이 존재한다

국내에서 수출재와 비교역재를 생산하고 수입재와 비교역재를 소비한다

(2) 안은 이 환율제도가 존재하지 않는다고 가정한다 비록1985-1993년 기간

에 이 환율제도가 존재하 지만 공정환율은 국제무역에 용되고 조 환율은

융거래에 용되었다 그러나 당시 자본과 융수지가 수출입총액의 14를

차지함으로 주로 공정환율을 주로 분석하기로 한다 1994년부터 2004년까지는

단일환율의 고정환율제도를 채택하 음으로 본 연구에서는 1985년 안은 단일

환율제도를 채택하 다고 가정한다

(3)국내보유자산은 자국화폐(M)와 외국화폐(F)로 구성되어 있다

(4)무역장벽이 존재한다 수입품에 세를 부과하며 수입 세액을 TM 수입품

세율을 tm이라고 하고 수출품에 하여서는 수출품의 수입 세를 환불 하므로

수출 세환불액을 TX 세환불율을 t x라 가정한다

(5)정부에서는 수입품(m)과 비교역재(N)를 소비하며 정부 지출자 의 조달은

비왜곡 인 조세수입과 화폐발행(D)을 통해 이루어진다 한 정부는 외자유입

- 22 -

(H)을 통해 재정지출자 을 조달할 수 있다

(6)수출입상품의 국제가격( PM PX)은 국제무역시장에서 결정되며 국국내시

장가격의 이들에 한 향을 무시한다 수출입상품의 국내가격은 각각 PM과

PX이며 이는 수출입상품의 국제가격 명목환율 수출입세율의 향을 받는다

의 가정 하에서 아래의 모형을 도출한다

국내자산 포트폴리오 구성 A=M+EF 식(41)

a=m+F 식(42)

a=AEPX m=MEPX 식(43)

c=σ(E eE)F σlt0 F=0 식(44)

여기에서 A는 국내총자산 M은 자국화폐 E는 명목환율 F는 외국화폐 Ee 는

환율변동 상을 가리킨다 식 (41)부터(44)는 총자산을 본국화폐와 외국화폐로

나 어 보고 실질자국화폐와 실질외국화폐와 실질외국화폐 보유 비율은 완벽한

측가능성 가정에 따라 자국화페의 상평가 하율을 실제평가 하율 E eE

로 체된다

교역재시장가격 P M=EPM(1+t m)

e MequivP NP M 식(45)

P X=EPX(1-t x)

e xequivP NP X 식(46)

여기에서PM 는 수입상품가격 PM는 수입품의 국제가격 PX 는 수출상품의 국

내가격 PX는 수출품의 국제가격 PN은 비교역재의 국내가격 tm은 수입세율 t x

는 수출품의 수입 세환불율을 표시한다

재화수요함수 CM=CM(e Ma) δC Mδe Mgt0 δC Mδ agt0 식(47)

CN=C N(eM a) δC Nδe Mlt0 δC Nδagt0 식(48)

여기에서 CM 는 민간부문의 수입품에 한 수요이고 CN은 민간 부문의 비교

역재에 한 수요이며 a는 수출품으로 표시한 국내민간부문의 실질부이고 eM는

비교역재에 한 수입품의경쟁력을 나타낸다

재화 공 함수 Q X=Q X(e x) δQXδe x lt0 식(49)

Q N=Q N(e X) δQNδe X gt0 식(410)

- 23 -

여기에서 QX 는 수출품 공 QN은 비교역재공 eX는 비교역재에 한 수출

품상 가격을 표시한다

식 (245)-(410)은 공 과 수요함수를 규정하 으며 그 eM와 a는 소비자 수

요의 결정변수 eX 는 생산자공 의 결정변수이다

정부행 G= PNGN +EPM GM(1+ tM) 식(411)

λ=EPM GMG 식(412)

G=T+TM-TX+D+EH 식(413)

여기에서 G는 정부지출 GN은 정부가 소비한 비교역재량 GM는 정부가소비한

수입품량 T는 국내세수 TM는수입세수 TX는 수출품의 수입 세환불액 D는

국내신용창출액 H는 외생 으로 결정되는 정부부문의 순외자유입이며 λ는 총

정부지출에서 수입품이 차지하는 비율이며 일정하다고 가정한다 식 (411)과 식

(413)은 정부의 수지를 표시하 다

국제거래부문 CA= PXQX( eX t x) - PMCM( eM a) - PMGM 식(414)

R=CA+H 식(415)

M=D +ER 식(416)

여기에서 CA는 경상수지 R는 종합수지 H는 자본수지 M는 국내통화량

변동 식(414)에서 (416)는 국내 통화량 변동(M)과 국내신용창출(D) 종합

수지R과의 계를 표시하 다

실질환율정의 e=P N

E[βPM+(1-β)P

X]

식(417)

여기에서β는 수입재의 가 치이고 식(417)에서정의한 실질환율은 비교역재

교역재의 상 가격을 나타낸다

장기균형환율은 거시경제가 내 외 균형에 달하 을 때를 말함으로 비

교역재시장과 국제수지가 균형에 도달하 을 때 환율은 장기 균형에 도달한

다

비교역재 시장의 균형조건은 수요와 공 이 같을 때 즉

CN( eM a) +GN = QN( eX t x) 식(418)

여기에서이며 g NequivG NP NP XequivGNe x 는 수출품의 양으로 표시한 정부의 비교

역재 소비다

- 24 -

모형의 다른 식들을 식 (418)에 용하여 균형비교역재 가격을 아래와 같이 나

타낼 수 있다

PN=V(ag NPMP

Xt mt xE) 식(419)

a는 내생 변수임으로 식(411)~(416)를 외경제가 균형에도달하는 균형식

(42)에 용하면 수출재의 양으로 표시한 실질부a를 구할 수 있다

a=μ( PNTTMTXEH1H tM t x gN PX PMM) 식(420)

식(420)을 식(419)에 입하면균형 비교역재가격 PN을 구할 수 있다

PN=V(TTMTXEH tm t x gN PX PMM) 식(421)

식(421)을 식(417)에 입하면 균형실질환율 e를 구할 수 있다

e=ω(TTMTXEHt Mt Xg NPMP

XM) 식(422)

여기에서 알 수 있다시피 정부세수잔액(T+TM-TX) 명목환율E 순자본유입H

수입세율 tm 수출 세환불율 t x 정부의 비교역재상품에 한 소비 gN 수출입상품

국제가격( PM PX) 통화공 변동(M)등은 모두 이론 으로 균형실질환율에 향

을 미친다

3 안화 균형실질환율 ERER모형

식(422)에서 알 수 있다시피 안화 균형환율에 향 주는 요소는 주로 정부

세수잔액(T+TM-TX) 명목환율E 순자본유입 수입세율 tM 수출 세환불율 t x정

부가 비교역재상품에 한 소비 gN정부소비g 수출입상품가격( PM PX)국내생산

총액Y화폐공 변동(M)의 향을 받는다 그러므로 안화 균형실질환율의 개

량모형은

e= φ(T TM TX E H tm t x Y gN g PM PX M) 식(423)

에서 설립한 안화균형환율모형은 실증분석을 하기 한 연구기 로 된다

제2 분석결과

1 Data 분석방법

(1)각 경제변수의 균형실질환율에 한 향 분석

식 (235)에 근거하여 설립한 안화 균형실질환율 ERER 개량모형은 국 재

- 25 -

의 통계체제를 고려하여 아래와 같은 변수를 선정하여 경제 변수에 하여

분석을 진행하 다 이러한 변수들의 균형실질환율에 한 향은 이론 으로

다음과 같이 설명될 수 있다

(1)세수 잔액 (T+TM-TX)는 TT로 표기하며 세수잔액이 증가하면 정부의 수입

은 증가하며 이로 하여 비교역재 상품가격은 상승하며 균형실질환율은 상승한

다

(2)명목환율(E) 명목환율이 상승하면 평가 하 국제수지가 개선되며 균형실질

환율이 상승한다 비록 국제상에서 특별인출권(SDRS)으로 통화가치를 측정하는

기 으로 삶고 있으나 진정한 화폐가 아니 임으로 완정한 데이터를 입수하기

어려움으로 달러 안화를 명목환율로 산정한다

(3)자본유입(H) 자본이 유입되면 국제수지는 개선되고 국민소득이 향상되고 비

교역재 상품가격이 상승하며 균형실질환율이 상승한다

(4)수입세율( tm) 수입세율이 높을수록 수입은 감소하고 경상수지는 개선되며

균형실질환율은 상승한다

(5)수출환불세율( t x) 수출환불세율이 상승하면 자국통화로 표시된 수출품의 가

격이 상승하여 국내 비교역재상품가격이 상승한다 수출환불세율이 상승하면

수출이 증가하고 경상수지는 개선된다 동시에 정부의 수입이 감소되면 비교역

재에 마이 스 향을 다 그러므로 이 변수가 균형실질환율에 한 향은

불명확하다

(6)정부지출 비율(g) 정부가 비교역재에 한 데이터를 구하기 어려운 원인으로

정부지출 국내총생산의 비율로 체하기로 한다 정부지출이 상승하면 비교역

재 가격이 상승하고 균형실질환율이 상승한다

(7)교역조건(TOT)은 한나라의 수출 수입의 교환 액이라고 할 수 있다 즉 수

출상품가격 수입상품가격의 변화이며 매 한단 상품을 수출함에 있어 수입

한 상품의 수량을 말한다 교역조건은 수출가격지수 수입가격지수로 표시한

다 교역조건이 개선되 을때 수출 증가함으로 경상수지 개선되고 균형실질환율

- 26 -

　년도 실질실효

환율지수

명 목 환 율

달러 안

GDP

(억 위안)

정부지출

(억 위안)

H

(백만

달러)

M2

(억위안)

1985 21574 29366 89891 20043 8188 48749

1986 15709 34528 102014 22049 6171 63486

1987 13696 37221 119545 22622 2731 79574

1988 11406 37221 149223 24912 5269 96021

1989 13157 37651 169178 28238 6428 113931

1990 11699 47832 185984 30836 -2774 146819

1991 10376 53233 216625 33866 4580 185989

1992 933 55146 266519 37422 -251 243273

1993 8255 5762 345605 46423 23474 356808

1994 8975 86187 46670 57926 32644 469203

1995 100 8351 574949 68237 38675 607435

1996 10968 83142 668505 79376 39967 760953

1997 11687 82898 731427 92336 21015 9186781

1998 1192 82791 769672 107982 -6321 1055601

1999 1153 82783 805794 131877 7642 1210421

2000 11824 82784 88254 158865 1922 1359602

2001 12335 8277 957279 189026 37445 1564119

2002 12137 8277 1039353 220532 32291 1867905

2003 12214 8277 1162496 24067 52726 2192268

이 상승한다

(8)국내총생산 ( γ) 국내총생산이 증가하면 통화 공 이 일정한 제하에서 국

내 비교역재 상품의가격은 상승하며 균형실질환율은 상승한다

(9)통화 공 변동( M) 통화 공 이 상승하면 명목환율이 상승하고 균형실질환율

은 하락한다

(2)데이터 수집 처리

의 경제변수의 선정에 근거하여 1985-2004년 20년의 연도별 데이터를 선정하

다 (분기별 혹은 월별데이타를 구하려고 노력하 으나 완 한 REERI과 교역

조건지수를 입수하기 어려웠다

lt표4-1gt 1985-2003년 주요경제변수 통계치

- 27 -

　년도 세수

(억 위안)

수 출 액

(억 안)

수입액

(억 위안)

수출환불세

액

(억 위안)

수입세

(억 위

안)

　교 역 조 건

지수

1985 204079 8089 12578 197 2052 1156157

1986 209073 10821 14983 44 1516 1005049

1987 214036 1470 16142 767 1424 100407

1988 239047 17667 20551 113 155 9794987

1989 27274 1956 21999 153 1815 9717236

1990 282186 29858 25743 185 159 1011677

1991 299017 38271 33987 2544 1491 100419

1992 329691 46763 44433 285 1661 9826247

1993 42553 52848 59862 301 1882 968

1994 512688 104218 99601 450 3374 1001

1995 603804 124518 110481 5492 356 100

1996 690982 125764 115574 826 5037 1027

1997 823404 151607 118065 4325 5587 105

1998 92628 152236 116261 437 5563 100

1999 1068258 161598 137365 6277 10133 975

2000 1258151 206344 186388 8104 14915 893

2001 1530138 220244 201592 10715 16517 912088

2002 1763645 269479 244303 12592 18856 906977

2003 2046156 362995 34202 2039 37116 907

2004 25718 491033 464358 4200 40237 818

2004 12291 81949 1658972 284869 110659 2352646

데이터자료 국외화 리국 국경제정보사이트

lt표4-2gt 1985-2004년 주요경제변수 통계치

데이터中国咨询网中国税收年报 中国经济信息网商务部 世界银行

일부 경제변수에 아래와 같은 처리를 진행하 다 세수잔액(TT)는 세수총액에

수출환불액의 차와 같으며 수입세율은 수입세액에 수입액을 나 것과 같으며

정부지출비율(g)은 정부지출 국내총생산액과 같으며 통화 공 ( M)는 당해의

M2와 해M2와의 차와 같다

각경제변수에 자연로그를 취하 다 lnREERI(실질유효환율지수) lnTT(세수잔

- 28 -

액) lnE(명목환율) lnH(순자본유입) lnTM(수입세율) lnTX(수출환불액)

lnGV(정부지출비율) lnTOTI(교역조건지수) lnGDP(국내생산총액) ln M(통화

공 ) H에 마이 스 값이 존재하므로 값이 마이 스일 때에는 lnH=-ln(-H)를

취하 다 각 경제변수의 자연 로그 값 변화추이는 아래 그림과 같다(31)

lt그림4-1gt각 경제변수의 자연 로그 값 변화추이

2 단 근 검증과 오차수정모형

(1)ADF단 근 검증

시계열자료가 단 근을 갖는 불안정 계열인 경우 통 계량분석에서 사용되

는 이론을 그 로 용시키면 가성 회귀 상 등 여러 가지 문제 이 나타난

다 ADF는 시계열자료의 안정성을 검증함에 있어서 학자들에 의하여 자주 사

용되고 있으므로 본문에서도 이를 이용하여 단 근을 검증하려고 한다13)ADF

검증유형과 검증효과평가는 AIC와 SC가 있다 AIC와 SC가 제일 작을 때의 차

분수와 D-W통계치가 동시에 2에 가까워야한다 이 때 ADF통계치가

Mackinnon임계치보다 작으면 본시계열이 안정 이며 반 인 상황에는 비안정

이다

13) 남 우 이한식 ldquo계량경제학 이론과 응용rdquo 홍문사 2002

- 29 -

변수 Mackinnon

임계치 (5)

ADF

통계량

Durbin-Waston

통계량

lnREERI 　-37119

　

-2030773

　

1956047

LnE 　-37119 -0773123 　1990989lnGDP 　-19642 　1662178 　1987304

lnGV 　-19642 　0401210 　1954652

lnH 　-19642 　-0755522 　1986435lnM 　-19642 　1577086 　2004678

lnTM 　-37347 　-0920615 　2018443lnTOTI 　-30659 　-1275434 　1998693

lnTX 　-30521 　-2128038 　2005075

lnTT 　-30521 　0805925 　2016318

변수Mackinnon

임계치 (5)

ADF

통계량

Durbin-Waston

통계량

DlnREERI -19642 -262762 1899030DlnE 　-19642 -2394057 2027454

DlnGDP -38730 -3928153 2428268DlnGV -19642 -2106240 1938234

DlnH -19642 -3771512 2010681

DlnM -30521 -3596356 1984494DlnTM -37119 -4170022 1927820

DlnTOTI -19642 -1275434 1998693DlnTX -30659 -3516733 2030037

DlnTT -31801 -4796471 2853341

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(1)

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(2)

의 결과로부터 알 수 있는 바 이상 각 기 변수는 모두 1차분 시계열이므로

공 분검증을 진행할수 있다

(2)Engle-Granger공 분 검증방법

본 논문에서 재 가장 많이 이용되고 있는 VAR(Vector AutoRegressive)모

형을 이용한 Johansen의 최우도검정법을 이용하여 공 분을 검증하려고 하 으

- 30 -

나 입수한 데이터수량의 부족으로 인하여 실패하 다 Engle-Granger의 2단계

공 분 검정법은 선형 모형에 한 t-통계량을 이용하기 때문에 이해가 쉽고

간편하여 이 방법을 사용하기로 하 다

우선 최우도검정법을 이용하여 기 경제변수에 하여 회귀분석을 진행한 다

음 회귀결과의 잔차항resid에 하여 ADF단 근 검증을 진행한다 만약 잔차

항이 안정 이면 변수사이에 공 분 계가 존재한다고 한다

최우도검정법을 이용하여 회귀분석을 진행하면서 계량방법으로 경제변수에

하여 검증을 진행하며 균형실질환율에 향이 명확하지 않는 변수는

선정하지 않았다14) 선정된 변수로 회귀분석을 진행한 결과는 아래와 같다

LNREERI=-6801480+0269259LNGV-0176586LNM+0142653LNTM+2117182LN

TOIT+0282206LNTT (식31)

R2=0948972 R2=0929346 AIC=-2683087 SC=-284843 F통계치=4835247 D-W

통계치=2322365

그리고 식(31)회귀방정식의 잔차항에 하여 ADF검증을 진행한 결과 5유의

수 하에서 Mackinnon임계치는 -19627 ADF검증 통계치는 -4087355 D-W

통계치는 2139061이다 이로부터 알 수 있는바 잔차항에 단 근이 존재하지 않

으며 안정 인 시계열이다

식(31)에서 알 수 있는바 정부지출(LNGV) 수입세율(LNTM) 교역조건

(LNTOTI) 정부세수잔액(LNTT)이 안화 균형실질환율에 하여 러스 향

을 미치며 교역조건이 안화 균형실질환율에 제일큰 향을 미친다 그러므로

교역조건을 개선하는것은 안화 균형실질환율에 도달할 수 있는 유효 인 방

법이라고 할 수 있다 통화 공 (LMH)이 안화 균형실질환율에 마이 스

향을 미친다 그러나 명목환율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP)

수출 세환불(LNTX)등은 안화 균형환율과의 상 계가 명확화지 않았다

이것은 당시 안화가 달러 폐그제도 자본통제 무역마찰등 원인으로 해석할

수 있는 것이다

(3)오차수정모형 (ECM)

14) 선애 김정한 2006 ldquo원달러 균형실질환율 의 추정 행태균형환율 근법rdquolt경제연

구gt[[213-20

- 31 -

오차수정모형 (ECM Error Correction Model)은 ADL모형

Y t=β 0+β 1χ t+β 2Y t-1+β 3χ t-1+ε t 를 정리하면

nablaY t=β0+β

1nablaχt+(β 2-1)[Y-

β1+β

3

1-β2

χ] t-1+εt이다 이 방정식이 ECM방정식

이며 이 Y-β1+β

3

1-β2

χ는 오차수정항이며 ECM이라고 한다 Granger의 정의에

의하면 공 분 계가 있는 비선형시계열모형은 모두 오차수정모형으로 표시할

수 있다 LNREERI LNGV LNM LNTM LNTOTI LNTT사이에 공 분 계

가 존재함으로 반드시 오차수정모형이 존재한다 의 공 분방정식(31)에 근거

하여 얻은 오차수정모형(ECM)은 아래와 같다

d(LNREERI)t=-0001079+0368582d(LNGV)

t-0173806d(LNM)

t+0104940d(LNT

M)t+1904354d(LNTOTI)

t+0261049d(LNTT)

t-1089232Ecm

(t-1 )식(32)

R2=0855869 R2=077252 AIC=-2618831 SC=-2272575 F통계치=1088656

D-W통계치=1903505

식32에서 알 수 있다시피 안화 환율에는 비교 높은 오차수정항(-1089232)

이 있으며 이는 안화균형실질환율이 균형환율보다 낮을 때(Ecm(t-1 )lt0) 나

타나며 다음 기에 -1089232Ecm(t-1 )gt0일 때 균형실질환율은 상승한다 즉 오

차수정항계수의 치가 1보다 크면 균형실질환율 과 평가 상이 나타난다

동시에 LNTV LNM LNTM LNTOTI LNTT등이 안화 실질환율에 한

향이 크며 그 방향도 식(31)에서의 향과 같은 것이다15) 이것은 경제변수가

장단기 으로 안화 균형실질환율에 하여 향을 주는 방향은 같다는것이

다

3 Hodrick-Prescott 필터링처리

의 균형실질환율 방정식 (31)에서는 기 경제변수상에 지속성을 띄고 있는가

에 한 분석은 진행하지 않았다 사실 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수

입세율(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT)등은 장기균형이라는

가설을 지속 으로 만족하는것은 아니다 그러므로 이러한 변수의 시계열을 처

리하여 장기균형성분을 산정하여 장기지속 인 안화 균형환율을 측정해야한

다 이것을 처리하는 방법에는 회귀분석법 이동평균법 H-P필터링처리 방법 등

15) 남 희 1999 ldquo균형실질환율의 추정rdquolt한국경제연구원gtpp-13-14

- 32 -

이 있다

본 논문에서 사용하는 H-P필터링 처리는 거시경제학 분석에서 시계열장기추세

(항구 인 요소를 시계열자료의 지속가능한 요소로 삼음)를 검증함에 있어서

범히 사용되는 방법으로서 이 방법을 채택하 다

시계열을 Y= Y1Y2Yn 항구 요소를 T= t 1t 2t n이라고 n을 샘 수라고

가정하며 시계열Yt에서 측할 수 없는 추세항 ti는 아래와 최소화방정식의 해

라고 정의한다

min sumn

i=1 (Y i-t i) 2+λ[c(L)t i]

2 식(33)

그 c(L)는 아래와 같은 식으로 정의된다

C(L)= (L -1-1)-(1-L) 식(34)

식(34)를 식(33)에 입하면 H-P로 추리할 때 아래의 손실함수의 최소화를

실 할 수 있다 즉

min sumn

i=1(Y i-t i)

2+λsum

n-1

i=2[(t i+1-t i)-(t i-t i-1)]

2 식(35)

최소화문제는 [c(L)t i]2로 추세변화를 조정하며 λ가 커짐에 따라 커진다 λ=0

일 때 최소화를 만족시키는 추세 항은 Yi같다 λ가 증가함에 따라 측치는 더

정확해지며 λ가 무한 로 커질 때 측치는 선형함수에 가까워지는 경향이 있

다 일반 인 경험으로 Hodrick 와 Prescot는 연도별 데이터를 사용 시 λ의 값

을 100 계도별 데이터를 사용 시 λ값을 1600으로 월별데이터를 사용 시 λ

14400를 취한다

본 논문에서는 H-P방법으로 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수입세율

(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT) 균형실질환율(LNREERI)

에 하서 처리를 한 결과 아래와 같은 추세를 볼 수 있다

- 33 -

lt그림4-2gt H-P처리후 정부지출 lt그림4-3gt H-P처리후 통화 공

lt그림4-4gt H-P처리후 수입세율 lt그림4-5gt H-P처리후 교역조건

lt그림4-6gt H-P처리후 세수잔액 lt그림4-7gt H-P처리후 균형실질환율

- 34 -

년도 LHPREERI REERI 괴리오차 괴리율

1985 1953596 21574 485207 203804

1986 1550764 15709 36344 201358

1987 1391035 13696 -43053 -21435

1988 1267101 11406 -16712 -1265

1989 1252822 13157 95886 628783

1990 1155245 11699 21825 146554

1991 1088142 10376 -54518 -50542

1992 1030702 933 -11915 -97702

1993 1011132 8255 -20277 -18563

1994 993551 8975 -12229 -96051

1995 1022428 100 -24428 -22428

H-P 필터링 처리후 안화균형실질환율 ERER모형

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI

HPLNTT HPLNREERI에 하여 최우도검증법을 실행한결과는 아래식과 같다

HPLNREERI=-7465903+0127934HPLNGV-0126050HPLNM

+0253434HPLNTM+2309720HPLNTOTI+0226294HPLNTT 식(36)

R2=0999995 R2=0999993 AIC=-1271427 SC=-1241602 F통계치=5191898

D-W통계치=1159902

식(36) 회귀방정식의 잔차에 하여 ADF검증을 진행한결과 5유의수 하에

서 Mackinnon임계치는 -19642이고 ADF통계치는 -4412160이며 D-W통계치

는 2100353이다 그러므로 잔차항에는 단 근이 존재하지 않으며 안정 인 시

계열이다

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI HPLNTT를

식(36)에 입하면 안화 장기균형실질환율(LHPREERI)을 산출할 수 있다 다

음 REERI와 LHPREERI를 비교하면 안화 괴리정도를 알아낼 수 있다

lt표4-4gt 안화 REERI와 LHPREERI 간의 비교

- 35 -

1996 1055635 10968 57215 411654

1997 1087265 11687 106884 814355

1998 1125711 1192 104049 662894

1999 113206 1153 36827 209402

2000 1151019 11824 37105 313811

2001 119751 12335 57962 359899

2002 1208058 12137 06848 056423

2003 123315 12214 -18016 -1175

2004 1260987 12291 -4288 -31887

lt그림4-8gtREERI와 LHPREERI환율

0

5 0

1 0 0

1 5 0

2 0 0

2 5 0

LHP R EER I R EER I

- 36 -

lt그림4-9gt환율괴리 백분비율

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

괴 리 율

1985년 이래 국의 거시경제를 반 으로 살펴볼 때 인 이션이나 경제 침

체 상이 나타나지 않았다 1985-2004년 이래 환율이 부 고평가 혹은 평가

상이 나타나지 않았음으로 H-P처리로 얻은 균형환율이 오차일 가능이 다

제3 안화 균형환율괴리에 한 평가

본 논문에서는 1985-2004년 기간 명목환율은 고정되었다고 가정하 으므로

실질환율변화는 주로 물가변동의 향을 받게 된다 환율괴리 상이 나타나는

원인은 두 가지로 볼 수 있다 첫째 균형실질환율이 변하 으나 실질유효환율

이 그 변화추세를 반 하지 못한것 둘째 균형실질환율이 변화하지 않았으나

실질유효환율이 명목환율 물가 등 원인으로 변화가 발생하 을 때로 구분할 수

있다

그림lt4-8gt과 그림lt4-9gt에서 알 수 있는바 1985-2003년 사이 안화 환율은

장기추세에서 봤을때 3차례 고평가 3차례 평가 되 음을 알 수 있다 그

1985년 고평가 괴리율은 2038 1993년에는 186 평가 되 으며 1994년 이

후 안화 균형실질환율 은 상승추세를 보여주고 있었다

- 37 -

첫번째 고평가 1985-1986년 사이 장기추세에서 보았을때보다 204와 2

환율 고평가하 다 이것은 1984년 이래 국의 신용 출 증과 재정 자로 하

여 그 후 몇 년사이 국경제는 수요 증 물가상승 무역흑자의 국면이 나타나

게 되었다16) 인 이션 상황으로부터 보면 1985-1986년 국의 물가상승율은

886이고 주요 자본주의 나라들의 물가는 안정 이 으며 상승률이 최

치에 달하 다 하면 1986년 미국의 물가상승율은 16 으므로 역사 최 치

를 기록하 다 그러므로 안화 REERI이 균형실질환율보다 높았다 안화 고

평가는 국의 무역에 직 인 향을 가져다 다 1985년과 1986년 국의

수입액은 149억 달러 수출액은 1197억 달러로서 경상수지가 악화 되었다 무역

이외의 수입은 1984년의 48억 달러에서 1985년의 5억 달러 달하 으며 경상수

지가 개선되지 못함으로 당시 국국제수지 불균형을 나타났다

첫 번째 평가 1987-1988년 사이 21 126 평가 되 다 1986년7월5일

안화달러의 환율이 320에서 370으로 158평가 하 되 다 안화 환율 평

가 하 후 1987년 무역 자는 38억 달러로 내려갔으며 국제수지도 개선 되었

다 그러므로 안화 평가 상이 나타나게 되었다

두 번째 고평가 1989-1990년 사이 장기추세에서 밨을때 6315고평가

되었다 이것은 당시 국의 인 이션으로 인하여 안화실질실효환율이 균형

환율을 과하게 되었다 당시 국은 무역수지 자기조를 나타내고 있었으므

로 1989년 12월16일 안화 환율이 1달러 37221 안으로부터 47221 안으로

212평가 하 하 다

두 번째 평가 1991-1995년 사이 장기추에서 봤을때 1993년 185 평가하

다 이것은 1990년11월17일 안화달러가 47221 안으로부터 5221 안으로

957평가 하 하 다 1994년 안달러는 576 안에서 862로 3318평가

하 하 다 그러므로 안화 실질실효환율은 하강추세를 보여주었다 그리고

1990년부터 국은 무역흑자를 나타내면서 안화 균형환율도 상승추세를 보여

주었다 그러나 이 시기 안화환율 평가 상이 나타나게 되었다

세 번째 고평가 1996-2001년 사이 장기추세에서 봤을때 이시기는 한국 주로

아세아 융 기의 향을 받아 엔화와 원화가 평가 하 으나 국정부는

16) 张斌《人民 均衡汇率简约一般均衡下的单方程实证模型研究》[J]《世界经济》2003年第

11期pp12-21

- 38 -

안화 평가 하 하지 않는다고 발표함으로 안화 실질실효환율은 소폭으로 상

승하 다 비록 국의 무역수지는 흑자를 나타냈으나 실질실효환율의 상승폭은

균형환율의 상승폭을 과하여 안화 고평가 상이 나타나게 되었다아세아

융 기 과정에서 국정부가 안화를 폭 평가 하여 평가 하폭이 기타

나라들이 국의 수출능력을 체하는 것을 막게함으로 무역흑자를 유지할수

있었으나 이러한 결과 융 기는 더욱 가속화 될것이며 국내경제도 불안정

이 을것이다 그 외 안화에 하여 소폭 평가 하 한다면 무역흑자를 개선

할수 없었을것이다 그러므로 앙은행이 안화에 한 조종은 명한 선택이라

고 할수 있다

세 번째 평가 2002-2004년 사이 장기추세에서 봤을때 207 평가되었다

이것은 당시 국이 디 이션 상이 나타나게 되었으나 당시 안화 명목환

율은 변화가 없었다 그러므로 균형환율이 상승하 으나 실제 안화실효환율이

하강하여 균형환율수 보다 낮은 값을 취하게 되었으며 국제수지가 흑자기조

를 나타냄으로 안화는 평가 되었다

의 분석을 종합하여 보면 교역조건악화 무역수지 자 국제수지 불균형 시

균형환율의 하강으로 안화 환율에 한 고평가 상이 나타났을 때 안화 명

목환율은 평가 하의 추세를 보여주었다 그것은 한편으로 실질실효환율을 하강

시킬 뿐만 아니라 국제수지도 개선할 수 있었기 때문이다 그러나 국제수지흑자

가 나타났을 때 균형환율은 상승하 으며 안화 명목환율은 안정 으로 유지

되었다 그 결과 주로 국국내물가 수 변화를 통하여 안화의 실제 실질유효

환율이 변하 으며 이러한 변화는 국민경제에 하여 요한 향을 발휘하

다고 볼수 있다

제4 선행연구와의 비교

우선 赵志君金森俊树의 논문과 비교해 보자면 자는 1994년 안화가 단일

환율제도를 채택함에 따라 안화 평가에 한 논의는 두 차례 진행되었다고

주장한다 1차 으로 1997년 동아세아 융 기 후 동남아 각국에서는 평가 상

을 진행하 으며 당시 안화도 평가 상의 압력을 받았다고 지 하 다 그리

하여 국내외 연구자들이 안화 재평가에 하여 활발한 논의를 진행하여 왔는

- 39 -

데 그 2가지 주장이 있었다 첫째 中国社科院经济所宏观经济课题组(1999)

俞乔(1999)등은 안화 평가 상을 진행하되 15~30를 평가 상 하여야 만

이 무역에서 얻은 손실을 보상할 수 있다고 지 하 다 둘째 赵志君은 당시

안화평가 상을 진행하면 아세아국가 화폐의 평가 상 악성순환을 할 수 있

으므로 안화 평가 상을 반 하 다 두 번째는 2005년 국외화보유액이

8000억 안을 넘으면서 핫머니유입이 증하고 FDI유입이 증되며 미국이

둥이 자기조를 보이면서 안화 재평가에 한 논의가 활발히 진행 되었다

2003년 이후 안화 재평가에 한 주장은 3가지가 있었다 첫째 달러 페그제

도를 유지하는 것이다 그 표 인 인물로는 Mundell(2003) McKinnon(2003)

Krugman(2003)이 있었다 이들은 미국경제문제의 근본 인 원인은 버블경제의

해소와 이라크 쟁으로 인한 재정지출증가와 정부세수 감소로 인하여 재정 자

가 나타났으므로 자국내 정책을 조정해야지 안화 환율만 문제 삶을 것은 아

니라고 주장하 다 둘째 안화는 엄 한 정도로 평가되어있으므로 즉각

인 안화 평가 상이 필요하다는 주장이 있었다 이들은 안화 평가 상을 진

행하여야 만이 일본버블경제와 같은 길을 걷지 않을 것이라고 주장하 다 셋

째 안화 환율의 평가된 것은 인정하 으나 과도한 평가 상은 바람직하지

않으며 안화 환율제도개 이 필요하다는 주장이 있었다

赵志君金森俊树 이러한 배경 하에서 안화 균형환율에 하여 모형정립을

시도하 으며 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 근에서 출발

하여 안화 균형실질환율모형을 구하 다 이 모형은 환율과 국내외 인 이

션율 국내외 이자율에 한 비선형 차분방정식을 심으로 하여 구축되었다

한 국체제의 특성을 고려하여 국정부는 상주의와 자본통제를 진행하며

무역흑자와 외화보유고를 선호하므로 외 균형에서 일정한 정도의 무역흑자

를 선호하므로 국의 무역흑자 GDP가 모형의 내생 변수로 간주되어 오차

수정모형에는 명목환율 국내외 인 이션율 국내이자율 국외이자율 무역흑

자 GDP비율이 요한 변수로 처리된다

한 이 논문에서는 자국이자율과 외국이자율은 외생 변수로 고려하여 통화

정책변수로 간주되었다 그 이유는 국의 이자율은 국은행이 책정함으로 외

생 변수로 하는 것은 타당하며 국은 한 달러 페그제로를 취하 음으로 미

국 이자율을 외생 변수로 취하는 것도 타당하다고 하 다

- 40 -

이 논문과 본 논문을 비교해보자면 실질균형환율에 한 정의가 달랐으며 이

논문의 자들은 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 고려를 기

로하여 모형을 립하 으나 본 논문은 거시 측면을 기 로 모형을 립하

다 그리고 변수선정에서도 상이한 은 이자율 이 다 이러한 균형실질환율

에 한 정의가 다르고 변수선정에서 다른 것은 상이한 결과를 나타낸 주요 원

인이라고 생각한다

- 41 -

제5장 결론

본 논문은 Sebastian Edwards(1989)가 제출한 발 도상국의 균형환율 이론

(ERER)모형을 기 로 하고 국의 실제상황을 고려하여 주요기 경제변수를

선정하여 안화 균형실질환율모형(ERER)을 세웠으며 동시에 1985-2004년의

안화 균형환율괴리정도도 분석하 고 안화 환율정책 개선건의를 제기하

다

의 실증분석을 통하여 아래와 같은 결론을 내릴수 있다

(1) 안화 균형실질환율에 러스 향을 가져다주는 기 경제변수는 주로

정부지출(LNGV) 수입 세율(LNTM) 교역조건 (LNTOTI) 정부세수잔액

(LNTT)이고 통화공 변동(LNM)이 이론 설명과 불일치한 결과를 가져 왔다

의 변수 안화 균형실질환율에 제일 큰 향을 가져다 주는 변수는 교역

조건지수(LNTOTI)이다 이로부터 알 수 있는 바 교역조건개선은 안화 균형

실질환율을 효과 으로 상승시키는 최 의 방법이다 동시에 달러 안화명목환

율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP) 수출환불세율(LNTX)등은

안화 균형실질환율과의 상 계가 명확하지 않다 이것은 안화의 달러 폐그

제도의 향을 반 하 다

(2)1985-2004년 기간에 안화는 장기추세에 비하여 3번 고평가 3번 평가

되었다 그 1985년에는 2038 고평가하 으며 1993년에는 1856 평가하

다 1994년 후 안화 균형환율은 상승추세를 보여주었다 비록 그사이에 아

세아 융 기를 겪었지만 실제실질환율이 균형환율에서 괴리된 정도는 차

어드는 추세 다

이상의 결론에 근거하여 안화 환율정책개선에 하여 아래와 같은 건의가 가

능하다 본 논문 연구 상 시기 국의 명목환율은 고정되었으므로 실질환율은

주로 물가의 향을 받았으며 앙은행이 실질환율을 조 하기는 어려웠다 그

러나 2005년 이후 리변동환율제도를 취함으로써 명목환율 조 이 가능하게

되었다 따라서 통화당국에서는 리변동환율제도를 취한 후에는 물가와 명목환

- 42 -

율 조정을 통하여 조화를 이룸으로써 실질환율을 바람직한 수 으로 조 할 수

있게 되었다

첫째 이러한 정책당국에 의한 실질환율 리개선을 해서는 아래와 같은

이 고려되어야 한다 리변동환율제도하에서 환율이 시장메카니즘에 의하여

변동하므로 정책당국이 거시경제 내 균형이 되도록 실질균형환율목표를 설

정하고 실제 실질환율을 그것에 근하도록 명목환율 물가를 리한다

둘째 안화 명목환율보다 실질환율은 더욱이 안화 경쟁력변화를 반 한

다 그러므로 앙은행에서는 안화 실질환율지수를 측정하는 지표를 세워야

하며 연도별 데이터 혹은 분기별 데이터를 사용하여 안화 균형실질환율을 측

정하는 시스템을 개발해야한다

그러나 본 연구는 안화 균형실질환율을 추정함에 있어서 데이터수량의 제

한으로 Engle-Granger방법을 사용하 다 환율은 개방경제의 거시경제구조 안

에서 결정될 수밖에 없으며 따라서 여러 변수들 사이의 계를 Engle-Granger

방법으로만 검증하는 것은 한계가 있는 것이다 만약 데이터가 충분하다면

VAR모형으로 각 변수사이의 계를 측정하는 것이 정확성이 더 높을 것이다

그리고 본 모형에서는 노동생산성 이자율 등 거시경제변수를 고려하지 않았

으므로 분석에 한계가 있다 마지막으로 본 논문을 연구함에 있어서 데이터입수

가 어려웠고 통계기 이 다름으로써 향후 연구에서는 더욱 많은 데이터를 확보

하여 실증분석을 진행하는 것이 필요할 것이다

- 43 -

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httpwwwimforgexternalindexhtm

httpwwwworldbankorg

httpwwwsecgov

• 제1장 서론
• • 제1절 문제제기 및 연구의의
  • 제2절 연구목적 연구내용 및 논문의 구성
  • • 제2장 중국외환제도의 변천과정
    • • 제1절 중국국민경제 회복시기와 계획경제시기의 외환제도
      • 제2절 중국경제과도기의 외환제도
      • 제3절 현 중국외환제도
      • • 제3장 균형실질환율 모형
        • • 제1절 이론적 모형
          • 제2절 위안화 균형실질환율 모형
          • • 제4장 위안화 균형실질환율의 괴리분석
            • • 제1절 위안화 실증분석 모형
              • 제2절 분석결과
              • • 1 Data 및 분석방법
                • 2 단위근 검증과 오차수정모형
                • 3 Hodrick-Prescott 필터링처리
                • • 제3절 위안화 균형환율괴리에 대한 평가
                  • 제4절 선행연구와의 비교
                  • • 제5장 결론
                    • lt참고문헌gt

- 15 -

나머지 표본기간의 균형환율이라고 간주한다 하면 기 시 이 0기이고 비교

시 이 t기인 PPP균형환율 는 실질환율지수 (Real Exchange Rate Index

RERE)를 아래와 같이 나타낼 수 있다

RERI=(EP

P) t

(EP

P) 0

여기에서 실질환율지수가 1보다 크다면 기 시 0기에 비해 평가되었음을

의미하고 1보다 작다면 고평가되었음을 의미한다 여기에서 알 수 있다 시피

균형환율을 단하기 해서는 기 시 을 설정하여야 하는데 문제가 있는 것

이다

첫째 기 시 이 상당한 기간 지속되는 경우를 발견하기 어렵다 국제수지라는

외 균형에 달성하 을 때 재화나 노동시장의 내 균형을 동시에 고려할

수 없으며 기 시 을 언제로 잡는가에 따라 추정된 균형환율수 도 상당한 차

이를 가지고 있다

둘째 구매력평가설은 일물일가 법칙을 제로 함으로 한계를 가지고 있다

2 국제수지 근법 (Balance of Payment View of the Exchange Rate)

이 근의 특징은 내생변수들이 일반균형 으로 결정하는 로우 변수로서의

국제수지상태가 로우변수인 외환의 공 과 수요를 결정하고 이들 공 과 수

요가 환율을 결정한다는 것이다 다시 말해서 통상 인 국제수지표상의 수입항

목들이 외환의 공 을 지 항목들이 외환에 한 수요를 각기 결정하며 이

게 결정되는 외환의 공 과 수요에 의해 균형환율이 결정되며 따라서 환율의

변동은 이들 수요와 공 곡선의 이 에 의해 이루어진다 이러한 균형환율을 거

시 모델을 이용하여 추정한 연구결과들이 있는바 lt표3-1gt과 같이 내 균

형과 외 균형의 요건이 어떻게 정의되는가에 따라 정균형환율(DEER) 기

균형환율(FEER) 균형실질환율(ERER) 자연실질환율(NATREX)로 구분됨을

알수있다 11)

11) Black S (1994) On the concept and usefulness of the equilibrium rate of exchangein

williamson J ed Estimating Equilibrium Exchange Rates Institute for International

Economics washington DC pp 279-292

- 16 -

행연 내

IMF연 원에

해개

(1970)

DEER

(Desired Equilibrium

Exchange Rate)

4~6 사 내 균형과

균형 실현한 실질환 균형환

라고 여 에 내 균형

고 미하고 균

형 지 가능한 경상수지 미

Williamson

(1985 1994)

FEER

(Fundamental

Equilibrium

Exchange Rate)

균형환 미함 거시경

균형 루었 균형환

개 다 여 에 내 균형

고 과 물가안 형 하는 현

실 에 생산과 재 생산

같 지 하 균형

지 가능한 경상수지 균형 미한

다

Edwards

(1988)

ERER

(Euilibrium Real

Exchange Rate)

내 균형과 균형 실현

하는 실질실효환 균형환 라

고 경 가 하여 실질

환 역재 비 역재 비

시하여 역 건 통화량 등

생변수 지 가능한 수치에 하

게 함

Stein

(1994)

NATREX

(Natural Real

Exchange Rate)

내 균형 실업 연실업

상태에 것 미하 실질환

에 향 주는

거한 변화에 해 향

실질환 수 균형환 라고

lt표3-1gt 균형환율에 한 정의

- 17 -

샘플 간 실질환 결

赵志君 金森俊树

（2006）

1980-2004

(연도별 )공 검

환

내 플

플

내

무역흑

刘纪显张宗益

(2005)

1985-2002

(연도별 ) 공 검

역 건 본원통화

량 지출GDP

상 술진보

张斌

（2003）

1992-2002

（ 별 ） E-G검

HBS효과 가

GDP에 차지하는

비 직

계수출

가격

任若恩刘莉亚

（2002）

1985-1999

(연도별 ) 공 검

역 건 지출

GDP 동생산

채상환 개 도

복

(2007)

(1975-2004)

(연도별 )공 검

과 상

가격비

문별 생산 격차

과 상

역 건

최 흠 식

문수

(1997)

1975-1996

(연도별 )공 검

한 경

경

한 술진보

역 건

애 한

(2006)

1973-2003

( 별 )공 검

생산 격차 역

건 실질 가

리차 경 개

도 상 지출

비 주택 가격지

의 국제수지 근법은 내 외 균형에 한 정의가 달라짐에 따라균형환율

의 개념도 달라지게 된다 국제수지 근법에서 알 수 있는 바와 같이 시간이 흐름에

따라 자국의 내 균형과 외 균형에 향을 주는 요인이 변화하는 경우 균형

환율 수 도 변화한다는 것이다

한편 경상수지 근법에 한 연구를 lt표3-2gt과 같이 구분할 수 있다

lt표3-2gt경상수지 근법에 한 선행연구

- 18 -

수 누 경상수지

남 희

(1999)

1980-1997

( 별 )공 검

환

역 건

내 신 G D P

GDP 본수지

재 수지

본원통화

경상수지 근법은 최근에 범히 연구되고 있는 내용이기는 하지만 균형환

율을 산정하는 방법이 복잡하고 경상수지의 개념이 모호한 단 도 가지고 있

다

3 환율결정모델 근법

이 방법은 균형환율을 모델을 통하여 체계 으로 균형환율 측치를 산출하는

방법이다 이 방법에는 화폐 근법과 포트폴리오 근법으로 구분된다 일반

으로 통화 근법은 균형환율의 변화가 자국과 외국의 통화 공 과 통화수

요의 변화에 따라 변화된다고 설명된다 포트폴리오 근법은 자국과 외국의 자

산들로 구성되는 포트폴리오의 틀 안에서 환율이 결정됨을 설명한다

환율결정모델 근법은 환율수 결정이론을 바탕으로 하 으며 거시경제정책

변수와 환율수 을 환율의 구조방정식을 통하여 직 으로 연 시킨 것이 장

이다 그러나 모델의 실 정성은 표본기간 내에는 합하나 표본기간 외

에는 정성이 낮은 편이다 그 외에 이 근법에서는 자본이동을 강조하 기

때문에 국제수지에 을 놓았을 경우 자본이동이 미미한 발 도상국의 균형

환율 추정에는 한계가 있다고 볼 수 있다

제2 안화 균형실질환율 모형

의 균형 환율의 개념으로부터 알 수 있는 바와 같이 일국의 경제상황의 변화

가 자국통화의 가치에 향을 미칠 수 있는 선진국의 경우 다국가 경제모형의

설정이 필요하지만 자국의 통화가치에 향을 미치기 힘든 개발도상국에 한

분석의 경우에 해서는 소국개방경제를 가정하는 근법이 타당한 것이다 이

러한 연구는 주로 Edwards(1989)에 의하여 주도되었다 Edwards(1989)는 교역

재와 비교역재의 상 가격으로 실질환율을 정의하고 기 경제변수들과의 장기

인 균형 계를 도출하 다 장기 인 균형 계식으로부터 균형환율에 한 축

- 19 -

약식을 유도함으로써 균형실질환율(ERER equilibrium real exchange rate)를

구하 다

국 안화 환율에 한 기존 연구의 경우 张斌（2003）은 Montiel등의 모형

하에서 1992-2002년 분기별 데이터를 이용하여 균형환율을 추정하 다 이모형

의 특징은 이론 모형에 FDI의 균형실질환율에 한 향을 추가한 것이다

그 추정결과 안화 균형환율은 1994-2001년 안정 으로 상승하는 추세를 보여

주었고 매년 평균 26 상승하 으며 환율상승의 원인은 주로 상 기술진

보와 동기간 FDI유입으로 나타났다

赵志君 金森俊树(2006)은 소비자효용과 생산자이윤 극 화를 제로 한 이론

모형에 근거하여 안화 균형환율 모형을 설정하 으며 1980 -2004년 연도

별 데이터를 이용한 실증분석 결과에 의하면 소폭의 안화 외환가치상승은

국의 국내 인 이션율을 약간 상승시키는 효과가 있는 것으로 단되었으며

안화 평가 상 폭이 7~11를 유지하면 국경제의 국제경쟁력을 크게

축시키지 않을 뿐더러 국거시경제에도 큰 충격을 가져다주지 않을 것이라는

결론이 나왔다12)

刘纪显张宗益(2005)은 미 양국 통화정책이 균형환율에 한 향과 환율결

정문제를 거시 인 개방경제하에서 생산자 이윤극 화라는 미시기 하에서 연

구를 하 다 우선 상품시장과 화폐시장이 동시에 균형을 이루는 으로부터 입

각하여 모형을 정립하 으며 1985-2002년 기간의 연도별 데이터를 이용하여 균

형실질환율을 추정하 다 안화가1985 1989-1991 1997-2001년 기간에는 고

평가 되었고 1986-1988 1992-1996 2002년 평가된 것으로 분석결과가 나왔

다

任若恩刘莉亚（2002）는 1985-1999년 기간의 연도별 데이터를 이용하여

안화 균형실질환율을 추정한바 이환율에 결정 인 향을 주는 요인으로 교역

12)이론 으로 안화 평가 상이 인 이션 혹은 디 이션이 원인이라고하기는 어려운 것

이다 무역수지방면에서 안화 평가 상은 국의 수출 혹은 수입이윤에 손해를 것임으로

순수입과 외국의 수요는 어들 것이다 이것은 디 이션을 유도한다 그러나 자본수지 방면

에서 안화 환율의 평가 상은 외국의 투자자들로 하여 안화 자산을 더욱 많이 보유하게

하므로 자본유입이 많아 질것이다 이는 한 투자수요를 자극하고 인 이션을 유도할 것이

다 그러므로 평가 상과정에서 인 이션과 디 이션이 동시에 존재할 것이며 최종 으로

어느 상이 더 한 것은 무역수지와 자본수지 어떤 것이 차지하는 비 이 더큰가에달려

있을것이다

- 20 -

조건 정부지출GDP 노동생산율 부채상환비율 개방도등을 선정하 다 이들의

연구 결과에 의하면 안화 환율이 개 개방후 평가된 상이 존재하 으나

반 으로 고려하면 안화환율수 은 균형환율수 과 비슷한 수 을 취하고

있다고 지 하 다

窦胜祥杨析（2003）은 1981-2001년 기간의 연도별데이터를 이용하여 안화

균형실질환율을 추정하 으며 그 결정변수로는 투자율 경제성장율

부채상환비율 교역조건은 을 선정하 다 분석에 의하면 1994-2001년간

안화환율은 평균26상승하 으며 1994-1995년간은 균형환율과 비슷한

수 을 유지하 으며 1995-1998년간은 안화 고평가 상이 출 하 다

1999-2001년에는 평가 되 다고 지 하 다 그러나 이 연구의 모형은 극히

단순한 바 독립변수의 수가 어 모델의 설명력이 부족한 문제가 있었다

刘冬荣赵延武（2004）는 1980-2003년 기간의 연도별데이터를 이용하여 안

화 균형실질환율을 추정하 으며 개방도 교역조건 통화량GDP등을 환율결정

변수로 선정한바 추정결과에 의하면 4차례 평가 3차례 고평가 되었다고 분석

되었으나 이 경우에도 모형이 극히 단순하고 독립변수가 충분치 못한 문제가

있었다

储幼阳（2004）는 1977-2002년 기간의 분기별 데이터를 이용하여 안화 균형

실질환율을 추정하 으며 교역조건 해외자산GDP 재정지출 개방도를 독립변

수로 선정하 다 이 경우에도 소비자 효용극 화와 생산자 효용극 화라는

제하에서 모델을 정립 하 다 추정결과에 의하면 5차례 평가5차례 고평가 되

었다 고 분석되었다

- 21 -

제4장 안화 균형실질환율 괴리분석

제1 안화 실증분석 모형

본 에서는 균형환율과 기 경제변수간에 어떠한 연 계를 가지는지를 이론

으로 살펴본다 균형환율이란 일국경제의 내외 균형을 달성시키는 환율수

을 의미한다 경제의 내외 균형을 정의하기 하여 모형경제의 설정이 필요하

다 Edwards(1989)는 발 도상국의 특징을 충분히 고려한 제하에서 발 도상

국 균형환율 ERER모형을 제기하 다 그러므로 본 연구에서는 이모형을 응용

하여 국 거시경제도 그 자체의 특징을 가지고 있기에 안화 균형실질환율

ERER 모형을 구축하려고 한다 본 연구에서는 Edwads 계량 모형을 제로

안화 균형실질환율 모형을 분석해 보았다 우선 Edwads 모형에서와 달리 국

의 균형실질환율모형에서는 이 환율제도에 한 데이터 입수가 불가능함으로

공정환율을 주로 한다고 가정하 다

본 연구에서는 안화 균형실질환율 ERER 모형의 구축을 하여 아래와 같

이 가정 한다

(1) 국시장에는 수출재(X) 수입재(M) 비교역재(N)의 3가지상품이 존재한다

국내에서 수출재와 비교역재를 생산하고 수입재와 비교역재를 소비한다

(2) 안은 이 환율제도가 존재하지 않는다고 가정한다 비록1985-1993년 기간

에 이 환율제도가 존재하 지만 공정환율은 국제무역에 용되고 조 환율은

융거래에 용되었다 그러나 당시 자본과 융수지가 수출입총액의 14를

차지함으로 주로 공정환율을 주로 분석하기로 한다 1994년부터 2004년까지는

단일환율의 고정환율제도를 채택하 음으로 본 연구에서는 1985년 안은 단일

환율제도를 채택하 다고 가정한다

(3)국내보유자산은 자국화폐(M)와 외국화폐(F)로 구성되어 있다

(4)무역장벽이 존재한다 수입품에 세를 부과하며 수입 세액을 TM 수입품

세율을 tm이라고 하고 수출품에 하여서는 수출품의 수입 세를 환불 하므로

수출 세환불액을 TX 세환불율을 t x라 가정한다

(5)정부에서는 수입품(m)과 비교역재(N)를 소비하며 정부 지출자 의 조달은

비왜곡 인 조세수입과 화폐발행(D)을 통해 이루어진다 한 정부는 외자유입

- 22 -

(H)을 통해 재정지출자 을 조달할 수 있다

(6)수출입상품의 국제가격( PM PX)은 국제무역시장에서 결정되며 국국내시

장가격의 이들에 한 향을 무시한다 수출입상품의 국내가격은 각각 PM과

PX이며 이는 수출입상품의 국제가격 명목환율 수출입세율의 향을 받는다

의 가정 하에서 아래의 모형을 도출한다

국내자산 포트폴리오 구성 A=M+EF 식(41)

a=m+F 식(42)

a=AEPX m=MEPX 식(43)

c=σ(E eE)F σlt0 F=0 식(44)

여기에서 A는 국내총자산 M은 자국화폐 E는 명목환율 F는 외국화폐 Ee 는

환율변동 상을 가리킨다 식 (41)부터(44)는 총자산을 본국화폐와 외국화폐로

나 어 보고 실질자국화폐와 실질외국화폐와 실질외국화폐 보유 비율은 완벽한

측가능성 가정에 따라 자국화페의 상평가 하율을 실제평가 하율 E eE

로 체된다

교역재시장가격 P M=EPM(1+t m)

e MequivP NP M 식(45)

P X=EPX(1-t x)

e xequivP NP X 식(46)

여기에서PM 는 수입상품가격 PM는 수입품의 국제가격 PX 는 수출상품의 국

내가격 PX는 수출품의 국제가격 PN은 비교역재의 국내가격 tm은 수입세율 t x

는 수출품의 수입 세환불율을 표시한다

재화수요함수 CM=CM(e Ma) δC Mδe Mgt0 δC Mδ agt0 식(47)

CN=C N(eM a) δC Nδe Mlt0 δC Nδagt0 식(48)

여기에서 CM 는 민간부문의 수입품에 한 수요이고 CN은 민간 부문의 비교

역재에 한 수요이며 a는 수출품으로 표시한 국내민간부문의 실질부이고 eM는

비교역재에 한 수입품의경쟁력을 나타낸다

재화 공 함수 Q X=Q X(e x) δQXδe x lt0 식(49)

Q N=Q N(e X) δQNδe X gt0 식(410)

- 23 -

여기에서 QX 는 수출품 공 QN은 비교역재공 eX는 비교역재에 한 수출

품상 가격을 표시한다

식 (245)-(410)은 공 과 수요함수를 규정하 으며 그 eM와 a는 소비자 수

요의 결정변수 eX 는 생산자공 의 결정변수이다

정부행 G= PNGN +EPM GM(1+ tM) 식(411)

λ=EPM GMG 식(412)

G=T+TM-TX+D+EH 식(413)

여기에서 G는 정부지출 GN은 정부가 소비한 비교역재량 GM는 정부가소비한

수입품량 T는 국내세수 TM는수입세수 TX는 수출품의 수입 세환불액 D는

국내신용창출액 H는 외생 으로 결정되는 정부부문의 순외자유입이며 λ는 총

정부지출에서 수입품이 차지하는 비율이며 일정하다고 가정한다 식 (411)과 식

(413)은 정부의 수지를 표시하 다

국제거래부문 CA= PXQX( eX t x) - PMCM( eM a) - PMGM 식(414)

R=CA+H 식(415)

M=D +ER 식(416)

여기에서 CA는 경상수지 R는 종합수지 H는 자본수지 M는 국내통화량

변동 식(414)에서 (416)는 국내 통화량 변동(M)과 국내신용창출(D) 종합

수지R과의 계를 표시하 다

실질환율정의 e=P N

E[βPM+(1-β)P

X]

식(417)

여기에서β는 수입재의 가 치이고 식(417)에서정의한 실질환율은 비교역재

교역재의 상 가격을 나타낸다

장기균형환율은 거시경제가 내 외 균형에 달하 을 때를 말함으로 비

교역재시장과 국제수지가 균형에 도달하 을 때 환율은 장기 균형에 도달한

다

비교역재 시장의 균형조건은 수요와 공 이 같을 때 즉

CN( eM a) +GN = QN( eX t x) 식(418)

여기에서이며 g NequivG NP NP XequivGNe x 는 수출품의 양으로 표시한 정부의 비교

역재 소비다

- 24 -

모형의 다른 식들을 식 (418)에 용하여 균형비교역재 가격을 아래와 같이 나

타낼 수 있다

PN=V(ag NPMP

Xt mt xE) 식(419)

a는 내생 변수임으로 식(411)~(416)를 외경제가 균형에도달하는 균형식

(42)에 용하면 수출재의 양으로 표시한 실질부a를 구할 수 있다

a=μ( PNTTMTXEH1H tM t x gN PX PMM) 식(420)

식(420)을 식(419)에 입하면균형 비교역재가격 PN을 구할 수 있다

PN=V(TTMTXEH tm t x gN PX PMM) 식(421)

식(421)을 식(417)에 입하면 균형실질환율 e를 구할 수 있다

e=ω(TTMTXEHt Mt Xg NPMP

XM) 식(422)

여기에서 알 수 있다시피 정부세수잔액(T+TM-TX) 명목환율E 순자본유입H

수입세율 tm 수출 세환불율 t x 정부의 비교역재상품에 한 소비 gN 수출입상품

국제가격( PM PX) 통화공 변동(M)등은 모두 이론 으로 균형실질환율에 향

을 미친다

3 안화 균형실질환율 ERER모형

식(422)에서 알 수 있다시피 안화 균형환율에 향 주는 요소는 주로 정부

세수잔액(T+TM-TX) 명목환율E 순자본유입 수입세율 tM 수출 세환불율 t x정

부가 비교역재상품에 한 소비 gN정부소비g 수출입상품가격( PM PX)국내생산

총액Y화폐공 변동(M)의 향을 받는다 그러므로 안화 균형실질환율의 개

량모형은

e= φ(T TM TX E H tm t x Y gN g PM PX M) 식(423)

에서 설립한 안화균형환율모형은 실증분석을 하기 한 연구기 로 된다

제2 분석결과

1 Data 분석방법

(1)각 경제변수의 균형실질환율에 한 향 분석

식 (235)에 근거하여 설립한 안화 균형실질환율 ERER 개량모형은 국 재

- 25 -

의 통계체제를 고려하여 아래와 같은 변수를 선정하여 경제 변수에 하여

분석을 진행하 다 이러한 변수들의 균형실질환율에 한 향은 이론 으로

다음과 같이 설명될 수 있다

(1)세수 잔액 (T+TM-TX)는 TT로 표기하며 세수잔액이 증가하면 정부의 수입

은 증가하며 이로 하여 비교역재 상품가격은 상승하며 균형실질환율은 상승한

다

(2)명목환율(E) 명목환율이 상승하면 평가 하 국제수지가 개선되며 균형실질

환율이 상승한다 비록 국제상에서 특별인출권(SDRS)으로 통화가치를 측정하는

기 으로 삶고 있으나 진정한 화폐가 아니 임으로 완정한 데이터를 입수하기

어려움으로 달러 안화를 명목환율로 산정한다

(3)자본유입(H) 자본이 유입되면 국제수지는 개선되고 국민소득이 향상되고 비

교역재 상품가격이 상승하며 균형실질환율이 상승한다

(4)수입세율( tm) 수입세율이 높을수록 수입은 감소하고 경상수지는 개선되며

균형실질환율은 상승한다

(5)수출환불세율( t x) 수출환불세율이 상승하면 자국통화로 표시된 수출품의 가

격이 상승하여 국내 비교역재상품가격이 상승한다 수출환불세율이 상승하면

수출이 증가하고 경상수지는 개선된다 동시에 정부의 수입이 감소되면 비교역

재에 마이 스 향을 다 그러므로 이 변수가 균형실질환율에 한 향은

불명확하다

(6)정부지출 비율(g) 정부가 비교역재에 한 데이터를 구하기 어려운 원인으로

정부지출 국내총생산의 비율로 체하기로 한다 정부지출이 상승하면 비교역

재 가격이 상승하고 균형실질환율이 상승한다

(7)교역조건(TOT)은 한나라의 수출 수입의 교환 액이라고 할 수 있다 즉 수

출상품가격 수입상품가격의 변화이며 매 한단 상품을 수출함에 있어 수입

한 상품의 수량을 말한다 교역조건은 수출가격지수 수입가격지수로 표시한

다 교역조건이 개선되 을때 수출 증가함으로 경상수지 개선되고 균형실질환율

- 26 -

　년도 실질실효

환율지수

명 목 환 율

달러 안

GDP

(억 위안)

정부지출

(억 위안)

H

(백만

달러)

M2

(억위안)

1985 21574 29366 89891 20043 8188 48749

1986 15709 34528 102014 22049 6171 63486

1987 13696 37221 119545 22622 2731 79574

1988 11406 37221 149223 24912 5269 96021

1989 13157 37651 169178 28238 6428 113931

1990 11699 47832 185984 30836 -2774 146819

1991 10376 53233 216625 33866 4580 185989

1992 933 55146 266519 37422 -251 243273

1993 8255 5762 345605 46423 23474 356808

1994 8975 86187 46670 57926 32644 469203

1995 100 8351 574949 68237 38675 607435

1996 10968 83142 668505 79376 39967 760953

1997 11687 82898 731427 92336 21015 9186781

1998 1192 82791 769672 107982 -6321 1055601

1999 1153 82783 805794 131877 7642 1210421

2000 11824 82784 88254 158865 1922 1359602

2001 12335 8277 957279 189026 37445 1564119

2002 12137 8277 1039353 220532 32291 1867905

2003 12214 8277 1162496 24067 52726 2192268

이 상승한다

(8)국내총생산 ( γ) 국내총생산이 증가하면 통화 공 이 일정한 제하에서 국

내 비교역재 상품의가격은 상승하며 균형실질환율은 상승한다

(9)통화 공 변동( M) 통화 공 이 상승하면 명목환율이 상승하고 균형실질환율

은 하락한다

(2)데이터 수집 처리

의 경제변수의 선정에 근거하여 1985-2004년 20년의 연도별 데이터를 선정하

다 (분기별 혹은 월별데이타를 구하려고 노력하 으나 완 한 REERI과 교역

조건지수를 입수하기 어려웠다

lt표4-1gt 1985-2003년 주요경제변수 통계치

- 27 -

　년도 세수

(억 위안)

수 출 액

(억 안)

수입액

(억 위안)

수출환불세

액

(억 위안)

수입세

(억 위

안)

　교 역 조 건

지수

1985 204079 8089 12578 197 2052 1156157

1986 209073 10821 14983 44 1516 1005049

1987 214036 1470 16142 767 1424 100407

1988 239047 17667 20551 113 155 9794987

1989 27274 1956 21999 153 1815 9717236

1990 282186 29858 25743 185 159 1011677

1991 299017 38271 33987 2544 1491 100419

1992 329691 46763 44433 285 1661 9826247

1993 42553 52848 59862 301 1882 968

1994 512688 104218 99601 450 3374 1001

1995 603804 124518 110481 5492 356 100

1996 690982 125764 115574 826 5037 1027

1997 823404 151607 118065 4325 5587 105

1998 92628 152236 116261 437 5563 100

1999 1068258 161598 137365 6277 10133 975

2000 1258151 206344 186388 8104 14915 893

2001 1530138 220244 201592 10715 16517 912088

2002 1763645 269479 244303 12592 18856 906977

2003 2046156 362995 34202 2039 37116 907

2004 25718 491033 464358 4200 40237 818

2004 12291 81949 1658972 284869 110659 2352646

데이터자료 국외화 리국 국경제정보사이트

lt표4-2gt 1985-2004년 주요경제변수 통계치

데이터中国咨询网中国税收年报 中国经济信息网商务部 世界银行

일부 경제변수에 아래와 같은 처리를 진행하 다 세수잔액(TT)는 세수총액에

수출환불액의 차와 같으며 수입세율은 수입세액에 수입액을 나 것과 같으며

정부지출비율(g)은 정부지출 국내총생산액과 같으며 통화 공 ( M)는 당해의

M2와 해M2와의 차와 같다

각경제변수에 자연로그를 취하 다 lnREERI(실질유효환율지수) lnTT(세수잔

- 28 -

액) lnE(명목환율) lnH(순자본유입) lnTM(수입세율) lnTX(수출환불액)

lnGV(정부지출비율) lnTOTI(교역조건지수) lnGDP(국내생산총액) ln M(통화

공 ) H에 마이 스 값이 존재하므로 값이 마이 스일 때에는 lnH=-ln(-H)를

취하 다 각 경제변수의 자연 로그 값 변화추이는 아래 그림과 같다(31)

lt그림4-1gt각 경제변수의 자연 로그 값 변화추이

2 단 근 검증과 오차수정모형

(1)ADF단 근 검증

시계열자료가 단 근을 갖는 불안정 계열인 경우 통 계량분석에서 사용되

는 이론을 그 로 용시키면 가성 회귀 상 등 여러 가지 문제 이 나타난

다 ADF는 시계열자료의 안정성을 검증함에 있어서 학자들에 의하여 자주 사

용되고 있으므로 본문에서도 이를 이용하여 단 근을 검증하려고 한다13)ADF

검증유형과 검증효과평가는 AIC와 SC가 있다 AIC와 SC가 제일 작을 때의 차

분수와 D-W통계치가 동시에 2에 가까워야한다 이 때 ADF통계치가

Mackinnon임계치보다 작으면 본시계열이 안정 이며 반 인 상황에는 비안정

이다

13) 남 우 이한식 ldquo계량경제학 이론과 응용rdquo 홍문사 2002

- 29 -

변수 Mackinnon

임계치 (5)

ADF

통계량

Durbin-Waston

통계량

lnREERI 　-37119

　

-2030773

　

1956047

LnE 　-37119 -0773123 　1990989lnGDP 　-19642 　1662178 　1987304

lnGV 　-19642 　0401210 　1954652

lnH 　-19642 　-0755522 　1986435lnM 　-19642 　1577086 　2004678

lnTM 　-37347 　-0920615 　2018443lnTOTI 　-30659 　-1275434 　1998693

lnTX 　-30521 　-2128038 　2005075

lnTT 　-30521 　0805925 　2016318

변수Mackinnon

임계치 (5)

ADF

통계량

Durbin-Waston

통계량

DlnREERI -19642 -262762 1899030DlnE 　-19642 -2394057 2027454

DlnGDP -38730 -3928153 2428268DlnGV -19642 -2106240 1938234

DlnH -19642 -3771512 2010681

DlnM -30521 -3596356 1984494DlnTM -37119 -4170022 1927820

DlnTOTI -19642 -1275434 1998693DlnTX -30659 -3516733 2030037

DlnTT -31801 -4796471 2853341

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(1)

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(2)

의 결과로부터 알 수 있는 바 이상 각 기 변수는 모두 1차분 시계열이므로

공 분검증을 진행할수 있다

(2)Engle-Granger공 분 검증방법

본 논문에서 재 가장 많이 이용되고 있는 VAR(Vector AutoRegressive)모

형을 이용한 Johansen의 최우도검정법을 이용하여 공 분을 검증하려고 하 으

- 30 -

나 입수한 데이터수량의 부족으로 인하여 실패하 다 Engle-Granger의 2단계

공 분 검정법은 선형 모형에 한 t-통계량을 이용하기 때문에 이해가 쉽고

간편하여 이 방법을 사용하기로 하 다

우선 최우도검정법을 이용하여 기 경제변수에 하여 회귀분석을 진행한 다

음 회귀결과의 잔차항resid에 하여 ADF단 근 검증을 진행한다 만약 잔차

항이 안정 이면 변수사이에 공 분 계가 존재한다고 한다

최우도검정법을 이용하여 회귀분석을 진행하면서 계량방법으로 경제변수에

하여 검증을 진행하며 균형실질환율에 향이 명확하지 않는 변수는

선정하지 않았다14) 선정된 변수로 회귀분석을 진행한 결과는 아래와 같다

LNREERI=-6801480+0269259LNGV-0176586LNM+0142653LNTM+2117182LN

TOIT+0282206LNTT (식31)

R2=0948972 R2=0929346 AIC=-2683087 SC=-284843 F통계치=4835247 D-W

통계치=2322365

그리고 식(31)회귀방정식의 잔차항에 하여 ADF검증을 진행한 결과 5유의

수 하에서 Mackinnon임계치는 -19627 ADF검증 통계치는 -4087355 D-W

통계치는 2139061이다 이로부터 알 수 있는바 잔차항에 단 근이 존재하지 않

으며 안정 인 시계열이다

식(31)에서 알 수 있는바 정부지출(LNGV) 수입세율(LNTM) 교역조건

(LNTOTI) 정부세수잔액(LNTT)이 안화 균형실질환율에 하여 러스 향

을 미치며 교역조건이 안화 균형실질환율에 제일큰 향을 미친다 그러므로

교역조건을 개선하는것은 안화 균형실질환율에 도달할 수 있는 유효 인 방

법이라고 할 수 있다 통화 공 (LMH)이 안화 균형실질환율에 마이 스

향을 미친다 그러나 명목환율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP)

수출 세환불(LNTX)등은 안화 균형환율과의 상 계가 명확화지 않았다

이것은 당시 안화가 달러 폐그제도 자본통제 무역마찰등 원인으로 해석할

수 있는 것이다

(3)오차수정모형 (ECM)

14) 선애 김정한 2006 ldquo원달러 균형실질환율 의 추정 행태균형환율 근법rdquolt경제연

구gt[[213-20

- 31 -

오차수정모형 (ECM Error Correction Model)은 ADL모형

Y t=β 0+β 1χ t+β 2Y t-1+β 3χ t-1+ε t 를 정리하면

nablaY t=β0+β

1nablaχt+(β 2-1)[Y-

β1+β

3

1-β2

χ] t-1+εt이다 이 방정식이 ECM방정식

이며 이 Y-β1+β

3

1-β2

χ는 오차수정항이며 ECM이라고 한다 Granger의 정의에

의하면 공 분 계가 있는 비선형시계열모형은 모두 오차수정모형으로 표시할

수 있다 LNREERI LNGV LNM LNTM LNTOTI LNTT사이에 공 분 계

가 존재함으로 반드시 오차수정모형이 존재한다 의 공 분방정식(31)에 근거

하여 얻은 오차수정모형(ECM)은 아래와 같다

d(LNREERI)t=-0001079+0368582d(LNGV)

t-0173806d(LNM)

t+0104940d(LNT

M)t+1904354d(LNTOTI)

t+0261049d(LNTT)

t-1089232Ecm

(t-1 )식(32)

R2=0855869 R2=077252 AIC=-2618831 SC=-2272575 F통계치=1088656

D-W통계치=1903505

식32에서 알 수 있다시피 안화 환율에는 비교 높은 오차수정항(-1089232)

이 있으며 이는 안화균형실질환율이 균형환율보다 낮을 때(Ecm(t-1 )lt0) 나

타나며 다음 기에 -1089232Ecm(t-1 )gt0일 때 균형실질환율은 상승한다 즉 오

차수정항계수의 치가 1보다 크면 균형실질환율 과 평가 상이 나타난다

동시에 LNTV LNM LNTM LNTOTI LNTT등이 안화 실질환율에 한

향이 크며 그 방향도 식(31)에서의 향과 같은 것이다15) 이것은 경제변수가

장단기 으로 안화 균형실질환율에 하여 향을 주는 방향은 같다는것이

다

3 Hodrick-Prescott 필터링처리

의 균형실질환율 방정식 (31)에서는 기 경제변수상에 지속성을 띄고 있는가

에 한 분석은 진행하지 않았다 사실 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수

입세율(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT)등은 장기균형이라는

가설을 지속 으로 만족하는것은 아니다 그러므로 이러한 변수의 시계열을 처

리하여 장기균형성분을 산정하여 장기지속 인 안화 균형환율을 측정해야한

다 이것을 처리하는 방법에는 회귀분석법 이동평균법 H-P필터링처리 방법 등

15) 남 희 1999 ldquo균형실질환율의 추정rdquolt한국경제연구원gtpp-13-14

- 32 -

이 있다

본 논문에서 사용하는 H-P필터링 처리는 거시경제학 분석에서 시계열장기추세

(항구 인 요소를 시계열자료의 지속가능한 요소로 삼음)를 검증함에 있어서

범히 사용되는 방법으로서 이 방법을 채택하 다

시계열을 Y= Y1Y2Yn 항구 요소를 T= t 1t 2t n이라고 n을 샘 수라고

가정하며 시계열Yt에서 측할 수 없는 추세항 ti는 아래와 최소화방정식의 해

라고 정의한다

min sumn

i=1 (Y i-t i) 2+λ[c(L)t i]

2 식(33)

그 c(L)는 아래와 같은 식으로 정의된다

C(L)= (L -1-1)-(1-L) 식(34)

식(34)를 식(33)에 입하면 H-P로 추리할 때 아래의 손실함수의 최소화를

실 할 수 있다 즉

min sumn

i=1(Y i-t i)

2+λsum

n-1

i=2[(t i+1-t i)-(t i-t i-1)]

2 식(35)

최소화문제는 [c(L)t i]2로 추세변화를 조정하며 λ가 커짐에 따라 커진다 λ=0

일 때 최소화를 만족시키는 추세 항은 Yi같다 λ가 증가함에 따라 측치는 더

정확해지며 λ가 무한 로 커질 때 측치는 선형함수에 가까워지는 경향이 있

다 일반 인 경험으로 Hodrick 와 Prescot는 연도별 데이터를 사용 시 λ의 값

을 100 계도별 데이터를 사용 시 λ값을 1600으로 월별데이터를 사용 시 λ

14400를 취한다

본 논문에서는 H-P방법으로 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수입세율

(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT) 균형실질환율(LNREERI)

에 하서 처리를 한 결과 아래와 같은 추세를 볼 수 있다

- 33 -

lt그림4-2gt H-P처리후 정부지출 lt그림4-3gt H-P처리후 통화 공

lt그림4-4gt H-P처리후 수입세율 lt그림4-5gt H-P처리후 교역조건

lt그림4-6gt H-P처리후 세수잔액 lt그림4-7gt H-P처리후 균형실질환율

- 34 -

년도 LHPREERI REERI 괴리오차 괴리율

1985 1953596 21574 485207 203804

1986 1550764 15709 36344 201358

1987 1391035 13696 -43053 -21435

1988 1267101 11406 -16712 -1265

1989 1252822 13157 95886 628783

1990 1155245 11699 21825 146554

1991 1088142 10376 -54518 -50542

1992 1030702 933 -11915 -97702

1993 1011132 8255 -20277 -18563

1994 993551 8975 -12229 -96051

1995 1022428 100 -24428 -22428

H-P 필터링 처리후 안화균형실질환율 ERER모형

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI

HPLNTT HPLNREERI에 하여 최우도검증법을 실행한결과는 아래식과 같다

HPLNREERI=-7465903+0127934HPLNGV-0126050HPLNM

+0253434HPLNTM+2309720HPLNTOTI+0226294HPLNTT 식(36)

R2=0999995 R2=0999993 AIC=-1271427 SC=-1241602 F통계치=5191898

D-W통계치=1159902

식(36) 회귀방정식의 잔차에 하여 ADF검증을 진행한결과 5유의수 하에

서 Mackinnon임계치는 -19642이고 ADF통계치는 -4412160이며 D-W통계치

는 2100353이다 그러므로 잔차항에는 단 근이 존재하지 않으며 안정 인 시

계열이다

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI HPLNTT를

식(36)에 입하면 안화 장기균형실질환율(LHPREERI)을 산출할 수 있다 다

음 REERI와 LHPREERI를 비교하면 안화 괴리정도를 알아낼 수 있다

lt표4-4gt 안화 REERI와 LHPREERI 간의 비교

- 35 -

1996 1055635 10968 57215 411654

1997 1087265 11687 106884 814355

1998 1125711 1192 104049 662894

1999 113206 1153 36827 209402

2000 1151019 11824 37105 313811

2001 119751 12335 57962 359899

2002 1208058 12137 06848 056423

2003 123315 12214 -18016 -1175

2004 1260987 12291 -4288 -31887

lt그림4-8gtREERI와 LHPREERI환율

0

5 0

1 0 0

1 5 0

2 0 0

2 5 0

LHP R EER I R EER I

- 36 -

lt그림4-9gt환율괴리 백분비율

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

괴 리 율

1985년 이래 국의 거시경제를 반 으로 살펴볼 때 인 이션이나 경제 침

체 상이 나타나지 않았다 1985-2004년 이래 환율이 부 고평가 혹은 평가

상이 나타나지 않았음으로 H-P처리로 얻은 균형환율이 오차일 가능이 다

제3 안화 균형환율괴리에 한 평가

본 논문에서는 1985-2004년 기간 명목환율은 고정되었다고 가정하 으므로

실질환율변화는 주로 물가변동의 향을 받게 된다 환율괴리 상이 나타나는

원인은 두 가지로 볼 수 있다 첫째 균형실질환율이 변하 으나 실질유효환율

이 그 변화추세를 반 하지 못한것 둘째 균형실질환율이 변화하지 않았으나

실질유효환율이 명목환율 물가 등 원인으로 변화가 발생하 을 때로 구분할 수

있다

그림lt4-8gt과 그림lt4-9gt에서 알 수 있는바 1985-2003년 사이 안화 환율은

장기추세에서 봤을때 3차례 고평가 3차례 평가 되 음을 알 수 있다 그

1985년 고평가 괴리율은 2038 1993년에는 186 평가 되 으며 1994년 이

후 안화 균형실질환율 은 상승추세를 보여주고 있었다

- 37 -

첫번째 고평가 1985-1986년 사이 장기추세에서 보았을때보다 204와 2

환율 고평가하 다 이것은 1984년 이래 국의 신용 출 증과 재정 자로 하

여 그 후 몇 년사이 국경제는 수요 증 물가상승 무역흑자의 국면이 나타나

게 되었다16) 인 이션 상황으로부터 보면 1985-1986년 국의 물가상승율은

886이고 주요 자본주의 나라들의 물가는 안정 이 으며 상승률이 최

치에 달하 다 하면 1986년 미국의 물가상승율은 16 으므로 역사 최 치

를 기록하 다 그러므로 안화 REERI이 균형실질환율보다 높았다 안화 고

평가는 국의 무역에 직 인 향을 가져다 다 1985년과 1986년 국의

수입액은 149억 달러 수출액은 1197억 달러로서 경상수지가 악화 되었다 무역

이외의 수입은 1984년의 48억 달러에서 1985년의 5억 달러 달하 으며 경상수

지가 개선되지 못함으로 당시 국국제수지 불균형을 나타났다

첫 번째 평가 1987-1988년 사이 21 126 평가 되 다 1986년7월5일

안화달러의 환율이 320에서 370으로 158평가 하 되 다 안화 환율 평

가 하 후 1987년 무역 자는 38억 달러로 내려갔으며 국제수지도 개선 되었

다 그러므로 안화 평가 상이 나타나게 되었다

두 번째 고평가 1989-1990년 사이 장기추세에서 밨을때 6315고평가

되었다 이것은 당시 국의 인 이션으로 인하여 안화실질실효환율이 균형

환율을 과하게 되었다 당시 국은 무역수지 자기조를 나타내고 있었으므

로 1989년 12월16일 안화 환율이 1달러 37221 안으로부터 47221 안으로

212평가 하 하 다

두 번째 평가 1991-1995년 사이 장기추에서 봤을때 1993년 185 평가하

다 이것은 1990년11월17일 안화달러가 47221 안으로부터 5221 안으로

957평가 하 하 다 1994년 안달러는 576 안에서 862로 3318평가

하 하 다 그러므로 안화 실질실효환율은 하강추세를 보여주었다 그리고

1990년부터 국은 무역흑자를 나타내면서 안화 균형환율도 상승추세를 보여

주었다 그러나 이 시기 안화환율 평가 상이 나타나게 되었다

세 번째 고평가 1996-2001년 사이 장기추세에서 봤을때 이시기는 한국 주로

아세아 융 기의 향을 받아 엔화와 원화가 평가 하 으나 국정부는

16) 张斌《人民 均衡汇率简约一般均衡下的单方程实证模型研究》[J]《世界经济》2003年第

11期pp12-21

- 38 -

안화 평가 하 하지 않는다고 발표함으로 안화 실질실효환율은 소폭으로 상

승하 다 비록 국의 무역수지는 흑자를 나타냈으나 실질실효환율의 상승폭은

균형환율의 상승폭을 과하여 안화 고평가 상이 나타나게 되었다아세아

융 기 과정에서 국정부가 안화를 폭 평가 하여 평가 하폭이 기타

나라들이 국의 수출능력을 체하는 것을 막게함으로 무역흑자를 유지할수

있었으나 이러한 결과 융 기는 더욱 가속화 될것이며 국내경제도 불안정

이 을것이다 그 외 안화에 하여 소폭 평가 하 한다면 무역흑자를 개선

할수 없었을것이다 그러므로 앙은행이 안화에 한 조종은 명한 선택이라

고 할수 있다

세 번째 평가 2002-2004년 사이 장기추세에서 봤을때 207 평가되었다

이것은 당시 국이 디 이션 상이 나타나게 되었으나 당시 안화 명목환

율은 변화가 없었다 그러므로 균형환율이 상승하 으나 실제 안화실효환율이

하강하여 균형환율수 보다 낮은 값을 취하게 되었으며 국제수지가 흑자기조

를 나타냄으로 안화는 평가 되었다

의 분석을 종합하여 보면 교역조건악화 무역수지 자 국제수지 불균형 시

균형환율의 하강으로 안화 환율에 한 고평가 상이 나타났을 때 안화 명

목환율은 평가 하의 추세를 보여주었다 그것은 한편으로 실질실효환율을 하강

시킬 뿐만 아니라 국제수지도 개선할 수 있었기 때문이다 그러나 국제수지흑자

가 나타났을 때 균형환율은 상승하 으며 안화 명목환율은 안정 으로 유지

되었다 그 결과 주로 국국내물가 수 변화를 통하여 안화의 실제 실질유효

환율이 변하 으며 이러한 변화는 국민경제에 하여 요한 향을 발휘하

다고 볼수 있다

제4 선행연구와의 비교

우선 赵志君金森俊树의 논문과 비교해 보자면 자는 1994년 안화가 단일

환율제도를 채택함에 따라 안화 평가에 한 논의는 두 차례 진행되었다고

주장한다 1차 으로 1997년 동아세아 융 기 후 동남아 각국에서는 평가 상

을 진행하 으며 당시 안화도 평가 상의 압력을 받았다고 지 하 다 그리

하여 국내외 연구자들이 안화 재평가에 하여 활발한 논의를 진행하여 왔는

- 39 -

데 그 2가지 주장이 있었다 첫째 中国社科院经济所宏观经济课题组(1999)

俞乔(1999)등은 안화 평가 상을 진행하되 15~30를 평가 상 하여야 만

이 무역에서 얻은 손실을 보상할 수 있다고 지 하 다 둘째 赵志君은 당시

안화평가 상을 진행하면 아세아국가 화폐의 평가 상 악성순환을 할 수 있

으므로 안화 평가 상을 반 하 다 두 번째는 2005년 국외화보유액이

8000억 안을 넘으면서 핫머니유입이 증하고 FDI유입이 증되며 미국이

둥이 자기조를 보이면서 안화 재평가에 한 논의가 활발히 진행 되었다

2003년 이후 안화 재평가에 한 주장은 3가지가 있었다 첫째 달러 페그제

도를 유지하는 것이다 그 표 인 인물로는 Mundell(2003) McKinnon(2003)

Krugman(2003)이 있었다 이들은 미국경제문제의 근본 인 원인은 버블경제의

해소와 이라크 쟁으로 인한 재정지출증가와 정부세수 감소로 인하여 재정 자

가 나타났으므로 자국내 정책을 조정해야지 안화 환율만 문제 삶을 것은 아

니라고 주장하 다 둘째 안화는 엄 한 정도로 평가되어있으므로 즉각

인 안화 평가 상이 필요하다는 주장이 있었다 이들은 안화 평가 상을 진

행하여야 만이 일본버블경제와 같은 길을 걷지 않을 것이라고 주장하 다 셋

째 안화 환율의 평가된 것은 인정하 으나 과도한 평가 상은 바람직하지

않으며 안화 환율제도개 이 필요하다는 주장이 있었다

赵志君金森俊树 이러한 배경 하에서 안화 균형환율에 하여 모형정립을

시도하 으며 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 근에서 출발

하여 안화 균형실질환율모형을 구하 다 이 모형은 환율과 국내외 인 이

션율 국내외 이자율에 한 비선형 차분방정식을 심으로 하여 구축되었다

한 국체제의 특성을 고려하여 국정부는 상주의와 자본통제를 진행하며

무역흑자와 외화보유고를 선호하므로 외 균형에서 일정한 정도의 무역흑자

를 선호하므로 국의 무역흑자 GDP가 모형의 내생 변수로 간주되어 오차

수정모형에는 명목환율 국내외 인 이션율 국내이자율 국외이자율 무역흑

자 GDP비율이 요한 변수로 처리된다

한 이 논문에서는 자국이자율과 외국이자율은 외생 변수로 고려하여 통화

정책변수로 간주되었다 그 이유는 국의 이자율은 국은행이 책정함으로 외

생 변수로 하는 것은 타당하며 국은 한 달러 페그제로를 취하 음으로 미

국 이자율을 외생 변수로 취하는 것도 타당하다고 하 다

- 40 -

이 논문과 본 논문을 비교해보자면 실질균형환율에 한 정의가 달랐으며 이

논문의 자들은 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 고려를 기

로하여 모형을 립하 으나 본 논문은 거시 측면을 기 로 모형을 립하

다 그리고 변수선정에서도 상이한 은 이자율 이 다 이러한 균형실질환율

에 한 정의가 다르고 변수선정에서 다른 것은 상이한 결과를 나타낸 주요 원

인이라고 생각한다

- 41 -

제5장 결론

본 논문은 Sebastian Edwards(1989)가 제출한 발 도상국의 균형환율 이론

(ERER)모형을 기 로 하고 국의 실제상황을 고려하여 주요기 경제변수를

선정하여 안화 균형실질환율모형(ERER)을 세웠으며 동시에 1985-2004년의

안화 균형환율괴리정도도 분석하 고 안화 환율정책 개선건의를 제기하

다

의 실증분석을 통하여 아래와 같은 결론을 내릴수 있다

(1) 안화 균형실질환율에 러스 향을 가져다주는 기 경제변수는 주로

정부지출(LNGV) 수입 세율(LNTM) 교역조건 (LNTOTI) 정부세수잔액

(LNTT)이고 통화공 변동(LNM)이 이론 설명과 불일치한 결과를 가져 왔다

의 변수 안화 균형실질환율에 제일 큰 향을 가져다 주는 변수는 교역

조건지수(LNTOTI)이다 이로부터 알 수 있는 바 교역조건개선은 안화 균형

실질환율을 효과 으로 상승시키는 최 의 방법이다 동시에 달러 안화명목환

율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP) 수출환불세율(LNTX)등은

안화 균형실질환율과의 상 계가 명확하지 않다 이것은 안화의 달러 폐그

제도의 향을 반 하 다

(2)1985-2004년 기간에 안화는 장기추세에 비하여 3번 고평가 3번 평가

되었다 그 1985년에는 2038 고평가하 으며 1993년에는 1856 평가하

다 1994년 후 안화 균형환율은 상승추세를 보여주었다 비록 그사이에 아

세아 융 기를 겪었지만 실제실질환율이 균형환율에서 괴리된 정도는 차

어드는 추세 다

이상의 결론에 근거하여 안화 환율정책개선에 하여 아래와 같은 건의가 가

능하다 본 논문 연구 상 시기 국의 명목환율은 고정되었으므로 실질환율은

주로 물가의 향을 받았으며 앙은행이 실질환율을 조 하기는 어려웠다 그

러나 2005년 이후 리변동환율제도를 취함으로써 명목환율 조 이 가능하게

되었다 따라서 통화당국에서는 리변동환율제도를 취한 후에는 물가와 명목환

- 42 -

율 조정을 통하여 조화를 이룸으로써 실질환율을 바람직한 수 으로 조 할 수

있게 되었다

첫째 이러한 정책당국에 의한 실질환율 리개선을 해서는 아래와 같은

이 고려되어야 한다 리변동환율제도하에서 환율이 시장메카니즘에 의하여

변동하므로 정책당국이 거시경제 내 균형이 되도록 실질균형환율목표를 설

정하고 실제 실질환율을 그것에 근하도록 명목환율 물가를 리한다

둘째 안화 명목환율보다 실질환율은 더욱이 안화 경쟁력변화를 반 한

다 그러므로 앙은행에서는 안화 실질환율지수를 측정하는 지표를 세워야

하며 연도별 데이터 혹은 분기별 데이터를 사용하여 안화 균형실질환율을 측

정하는 시스템을 개발해야한다

그러나 본 연구는 안화 균형실질환율을 추정함에 있어서 데이터수량의 제

한으로 Engle-Granger방법을 사용하 다 환율은 개방경제의 거시경제구조 안

에서 결정될 수밖에 없으며 따라서 여러 변수들 사이의 계를 Engle-Granger

방법으로만 검증하는 것은 한계가 있는 것이다 만약 데이터가 충분하다면

VAR모형으로 각 변수사이의 계를 측정하는 것이 정확성이 더 높을 것이다

그리고 본 모형에서는 노동생산성 이자율 등 거시경제변수를 고려하지 않았

으므로 분석에 한계가 있다 마지막으로 본 논문을 연구함에 있어서 데이터입수

가 어려웠고 통계기 이 다름으로써 향후 연구에서는 더욱 많은 데이터를 확보

하여 실증분석을 진행하는 것이 필요할 것이다

- 43 -

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httpwwwkitanet

httpwwwbokorkrindexjsp

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httpwwwworldbankorg

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• 제1장 서론
• • 제1절 문제제기 및 연구의의
  • 제2절 연구목적 연구내용 및 논문의 구성
  • • 제2장 중국외환제도의 변천과정
    • • 제1절 중국국민경제 회복시기와 계획경제시기의 외환제도
      • 제2절 중국경제과도기의 외환제도
      • 제3절 현 중국외환제도
      • • 제3장 균형실질환율 모형
        • • 제1절 이론적 모형
          • 제2절 위안화 균형실질환율 모형
          • • 제4장 위안화 균형실질환율의 괴리분석
            • • 제1절 위안화 실증분석 모형
              • 제2절 분석결과
              • • 1 Data 및 분석방법
                • 2 단위근 검증과 오차수정모형
                • 3 Hodrick-Prescott 필터링처리
                • • 제3절 위안화 균형환율괴리에 대한 평가
                  • 제4절 선행연구와의 비교
                  • • 제5장 결론
                    • lt참고문헌gt

- 16 -

행연 내

IMF연 원에

해개

(1970)

DEER

(Desired Equilibrium

Exchange Rate)

4~6 사 내 균형과

균형 실현한 실질환 균형환

라고 여 에 내 균형

고 미하고 균

형 지 가능한 경상수지 미

Williamson

(1985 1994)

FEER

(Fundamental

Equilibrium

Exchange Rate)

균형환 미함 거시경

균형 루었 균형환

개 다 여 에 내 균형

고 과 물가안 형 하는 현

실 에 생산과 재 생산

같 지 하 균형

지 가능한 경상수지 균형 미한

다

Edwards

(1988)

ERER

(Euilibrium Real

Exchange Rate)

내 균형과 균형 실현

하는 실질실효환 균형환 라

고 경 가 하여 실질

환 역재 비 역재 비

시하여 역 건 통화량 등

생변수 지 가능한 수치에 하

게 함

Stein

(1994)

NATREX

(Natural Real

Exchange Rate)

내 균형 실업 연실업

상태에 것 미하 실질환

에 향 주는

거한 변화에 해 향

실질환 수 균형환 라고

lt표3-1gt 균형환율에 한 정의

- 17 -

샘플 간 실질환 결

赵志君 金森俊树

（2006）

1980-2004

(연도별 )공 검

환

내 플

플

내

무역흑

刘纪显张宗益

(2005)

1985-2002

(연도별 ) 공 검

역 건 본원통화

량 지출GDP

상 술진보

张斌

（2003）

1992-2002

（ 별 ） E-G검

HBS효과 가

GDP에 차지하는

비 직

계수출

가격

任若恩刘莉亚

（2002）

1985-1999

(연도별 ) 공 검

역 건 지출

GDP 동생산

채상환 개 도

복

(2007)

(1975-2004)

(연도별 )공 검

과 상

가격비

문별 생산 격차

과 상

역 건

최 흠 식

문수

(1997)

1975-1996

(연도별 )공 검

한 경

경

한 술진보

역 건

애 한

(2006)

1973-2003

( 별 )공 검

생산 격차 역

건 실질 가

리차 경 개

도 상 지출

비 주택 가격지

의 국제수지 근법은 내 외 균형에 한 정의가 달라짐에 따라균형환율

의 개념도 달라지게 된다 국제수지 근법에서 알 수 있는 바와 같이 시간이 흐름에

따라 자국의 내 균형과 외 균형에 향을 주는 요인이 변화하는 경우 균형

환율 수 도 변화한다는 것이다

한편 경상수지 근법에 한 연구를 lt표3-2gt과 같이 구분할 수 있다

lt표3-2gt경상수지 근법에 한 선행연구

- 18 -

수 누 경상수지

남 희

(1999)

1980-1997

( 별 )공 검

환

역 건

내 신 G D P

GDP 본수지

재 수지

본원통화

경상수지 근법은 최근에 범히 연구되고 있는 내용이기는 하지만 균형환

율을 산정하는 방법이 복잡하고 경상수지의 개념이 모호한 단 도 가지고 있

다

3 환율결정모델 근법

이 방법은 균형환율을 모델을 통하여 체계 으로 균형환율 측치를 산출하는

방법이다 이 방법에는 화폐 근법과 포트폴리오 근법으로 구분된다 일반

으로 통화 근법은 균형환율의 변화가 자국과 외국의 통화 공 과 통화수

요의 변화에 따라 변화된다고 설명된다 포트폴리오 근법은 자국과 외국의 자

산들로 구성되는 포트폴리오의 틀 안에서 환율이 결정됨을 설명한다

환율결정모델 근법은 환율수 결정이론을 바탕으로 하 으며 거시경제정책

변수와 환율수 을 환율의 구조방정식을 통하여 직 으로 연 시킨 것이 장

이다 그러나 모델의 실 정성은 표본기간 내에는 합하나 표본기간 외

에는 정성이 낮은 편이다 그 외에 이 근법에서는 자본이동을 강조하 기

때문에 국제수지에 을 놓았을 경우 자본이동이 미미한 발 도상국의 균형

환율 추정에는 한계가 있다고 볼 수 있다

제2 안화 균형실질환율 모형

의 균형 환율의 개념으로부터 알 수 있는 바와 같이 일국의 경제상황의 변화

가 자국통화의 가치에 향을 미칠 수 있는 선진국의 경우 다국가 경제모형의

설정이 필요하지만 자국의 통화가치에 향을 미치기 힘든 개발도상국에 한

분석의 경우에 해서는 소국개방경제를 가정하는 근법이 타당한 것이다 이

러한 연구는 주로 Edwards(1989)에 의하여 주도되었다 Edwards(1989)는 교역

재와 비교역재의 상 가격으로 실질환율을 정의하고 기 경제변수들과의 장기

인 균형 계를 도출하 다 장기 인 균형 계식으로부터 균형환율에 한 축

- 19 -

약식을 유도함으로써 균형실질환율(ERER equilibrium real exchange rate)를

구하 다

국 안화 환율에 한 기존 연구의 경우 张斌（2003）은 Montiel등의 모형

하에서 1992-2002년 분기별 데이터를 이용하여 균형환율을 추정하 다 이모형

의 특징은 이론 모형에 FDI의 균형실질환율에 한 향을 추가한 것이다

그 추정결과 안화 균형환율은 1994-2001년 안정 으로 상승하는 추세를 보여

주었고 매년 평균 26 상승하 으며 환율상승의 원인은 주로 상 기술진

보와 동기간 FDI유입으로 나타났다

赵志君 金森俊树(2006)은 소비자효용과 생산자이윤 극 화를 제로 한 이론

모형에 근거하여 안화 균형환율 모형을 설정하 으며 1980 -2004년 연도

별 데이터를 이용한 실증분석 결과에 의하면 소폭의 안화 외환가치상승은

국의 국내 인 이션율을 약간 상승시키는 효과가 있는 것으로 단되었으며

안화 평가 상 폭이 7~11를 유지하면 국경제의 국제경쟁력을 크게

축시키지 않을 뿐더러 국거시경제에도 큰 충격을 가져다주지 않을 것이라는

결론이 나왔다12)

刘纪显张宗益(2005)은 미 양국 통화정책이 균형환율에 한 향과 환율결

정문제를 거시 인 개방경제하에서 생산자 이윤극 화라는 미시기 하에서 연

구를 하 다 우선 상품시장과 화폐시장이 동시에 균형을 이루는 으로부터 입

각하여 모형을 정립하 으며 1985-2002년 기간의 연도별 데이터를 이용하여 균

형실질환율을 추정하 다 안화가1985 1989-1991 1997-2001년 기간에는 고

평가 되었고 1986-1988 1992-1996 2002년 평가된 것으로 분석결과가 나왔

다

任若恩刘莉亚（2002）는 1985-1999년 기간의 연도별 데이터를 이용하여

안화 균형실질환율을 추정한바 이환율에 결정 인 향을 주는 요인으로 교역

12)이론 으로 안화 평가 상이 인 이션 혹은 디 이션이 원인이라고하기는 어려운 것

이다 무역수지방면에서 안화 평가 상은 국의 수출 혹은 수입이윤에 손해를 것임으로

순수입과 외국의 수요는 어들 것이다 이것은 디 이션을 유도한다 그러나 자본수지 방면

에서 안화 환율의 평가 상은 외국의 투자자들로 하여 안화 자산을 더욱 많이 보유하게

하므로 자본유입이 많아 질것이다 이는 한 투자수요를 자극하고 인 이션을 유도할 것이

다 그러므로 평가 상과정에서 인 이션과 디 이션이 동시에 존재할 것이며 최종 으로

어느 상이 더 한 것은 무역수지와 자본수지 어떤 것이 차지하는 비 이 더큰가에달려

있을것이다

- 20 -

조건 정부지출GDP 노동생산율 부채상환비율 개방도등을 선정하 다 이들의

연구 결과에 의하면 안화 환율이 개 개방후 평가된 상이 존재하 으나

반 으로 고려하면 안화환율수 은 균형환율수 과 비슷한 수 을 취하고

있다고 지 하 다

窦胜祥杨析（2003）은 1981-2001년 기간의 연도별데이터를 이용하여 안화

균형실질환율을 추정하 으며 그 결정변수로는 투자율 경제성장율

부채상환비율 교역조건은 을 선정하 다 분석에 의하면 1994-2001년간

안화환율은 평균26상승하 으며 1994-1995년간은 균형환율과 비슷한

수 을 유지하 으며 1995-1998년간은 안화 고평가 상이 출 하 다

1999-2001년에는 평가 되 다고 지 하 다 그러나 이 연구의 모형은 극히

단순한 바 독립변수의 수가 어 모델의 설명력이 부족한 문제가 있었다

刘冬荣赵延武（2004）는 1980-2003년 기간의 연도별데이터를 이용하여 안

화 균형실질환율을 추정하 으며 개방도 교역조건 통화량GDP등을 환율결정

변수로 선정한바 추정결과에 의하면 4차례 평가 3차례 고평가 되었다고 분석

되었으나 이 경우에도 모형이 극히 단순하고 독립변수가 충분치 못한 문제가

있었다

储幼阳（2004）는 1977-2002년 기간의 분기별 데이터를 이용하여 안화 균형

실질환율을 추정하 으며 교역조건 해외자산GDP 재정지출 개방도를 독립변

수로 선정하 다 이 경우에도 소비자 효용극 화와 생산자 효용극 화라는

제하에서 모델을 정립 하 다 추정결과에 의하면 5차례 평가5차례 고평가 되

었다 고 분석되었다

- 21 -

제4장 안화 균형실질환율 괴리분석

제1 안화 실증분석 모형

본 에서는 균형환율과 기 경제변수간에 어떠한 연 계를 가지는지를 이론

으로 살펴본다 균형환율이란 일국경제의 내외 균형을 달성시키는 환율수

을 의미한다 경제의 내외 균형을 정의하기 하여 모형경제의 설정이 필요하

다 Edwards(1989)는 발 도상국의 특징을 충분히 고려한 제하에서 발 도상

국 균형환율 ERER모형을 제기하 다 그러므로 본 연구에서는 이모형을 응용

하여 국 거시경제도 그 자체의 특징을 가지고 있기에 안화 균형실질환율

ERER 모형을 구축하려고 한다 본 연구에서는 Edwads 계량 모형을 제로

안화 균형실질환율 모형을 분석해 보았다 우선 Edwads 모형에서와 달리 국

의 균형실질환율모형에서는 이 환율제도에 한 데이터 입수가 불가능함으로

공정환율을 주로 한다고 가정하 다

본 연구에서는 안화 균형실질환율 ERER 모형의 구축을 하여 아래와 같

이 가정 한다

(1) 국시장에는 수출재(X) 수입재(M) 비교역재(N)의 3가지상품이 존재한다

국내에서 수출재와 비교역재를 생산하고 수입재와 비교역재를 소비한다

(2) 안은 이 환율제도가 존재하지 않는다고 가정한다 비록1985-1993년 기간

에 이 환율제도가 존재하 지만 공정환율은 국제무역에 용되고 조 환율은

융거래에 용되었다 그러나 당시 자본과 융수지가 수출입총액의 14를

차지함으로 주로 공정환율을 주로 분석하기로 한다 1994년부터 2004년까지는

단일환율의 고정환율제도를 채택하 음으로 본 연구에서는 1985년 안은 단일

환율제도를 채택하 다고 가정한다

(3)국내보유자산은 자국화폐(M)와 외국화폐(F)로 구성되어 있다

(4)무역장벽이 존재한다 수입품에 세를 부과하며 수입 세액을 TM 수입품

세율을 tm이라고 하고 수출품에 하여서는 수출품의 수입 세를 환불 하므로

수출 세환불액을 TX 세환불율을 t x라 가정한다

(5)정부에서는 수입품(m)과 비교역재(N)를 소비하며 정부 지출자 의 조달은

비왜곡 인 조세수입과 화폐발행(D)을 통해 이루어진다 한 정부는 외자유입

- 22 -

(H)을 통해 재정지출자 을 조달할 수 있다

(6)수출입상품의 국제가격( PM PX)은 국제무역시장에서 결정되며 국국내시

장가격의 이들에 한 향을 무시한다 수출입상품의 국내가격은 각각 PM과

PX이며 이는 수출입상품의 국제가격 명목환율 수출입세율의 향을 받는다

의 가정 하에서 아래의 모형을 도출한다

국내자산 포트폴리오 구성 A=M+EF 식(41)

a=m+F 식(42)

a=AEPX m=MEPX 식(43)

c=σ(E eE)F σlt0 F=0 식(44)

여기에서 A는 국내총자산 M은 자국화폐 E는 명목환율 F는 외국화폐 Ee 는

환율변동 상을 가리킨다 식 (41)부터(44)는 총자산을 본국화폐와 외국화폐로

나 어 보고 실질자국화폐와 실질외국화폐와 실질외국화폐 보유 비율은 완벽한

측가능성 가정에 따라 자국화페의 상평가 하율을 실제평가 하율 E eE

로 체된다

교역재시장가격 P M=EPM(1+t m)

e MequivP NP M 식(45)

P X=EPX(1-t x)

e xequivP NP X 식(46)

여기에서PM 는 수입상품가격 PM는 수입품의 국제가격 PX 는 수출상품의 국

내가격 PX는 수출품의 국제가격 PN은 비교역재의 국내가격 tm은 수입세율 t x

는 수출품의 수입 세환불율을 표시한다

재화수요함수 CM=CM(e Ma) δC Mδe Mgt0 δC Mδ agt0 식(47)

CN=C N(eM a) δC Nδe Mlt0 δC Nδagt0 식(48)

여기에서 CM 는 민간부문의 수입품에 한 수요이고 CN은 민간 부문의 비교

역재에 한 수요이며 a는 수출품으로 표시한 국내민간부문의 실질부이고 eM는

비교역재에 한 수입품의경쟁력을 나타낸다

재화 공 함수 Q X=Q X(e x) δQXδe x lt0 식(49)

Q N=Q N(e X) δQNδe X gt0 식(410)

- 23 -

여기에서 QX 는 수출품 공 QN은 비교역재공 eX는 비교역재에 한 수출

품상 가격을 표시한다

식 (245)-(410)은 공 과 수요함수를 규정하 으며 그 eM와 a는 소비자 수

요의 결정변수 eX 는 생산자공 의 결정변수이다

정부행 G= PNGN +EPM GM(1+ tM) 식(411)

λ=EPM GMG 식(412)

G=T+TM-TX+D+EH 식(413)

여기에서 G는 정부지출 GN은 정부가 소비한 비교역재량 GM는 정부가소비한

수입품량 T는 국내세수 TM는수입세수 TX는 수출품의 수입 세환불액 D는

국내신용창출액 H는 외생 으로 결정되는 정부부문의 순외자유입이며 λ는 총

정부지출에서 수입품이 차지하는 비율이며 일정하다고 가정한다 식 (411)과 식

(413)은 정부의 수지를 표시하 다

국제거래부문 CA= PXQX( eX t x) - PMCM( eM a) - PMGM 식(414)

R=CA+H 식(415)

M=D +ER 식(416)

여기에서 CA는 경상수지 R는 종합수지 H는 자본수지 M는 국내통화량

변동 식(414)에서 (416)는 국내 통화량 변동(M)과 국내신용창출(D) 종합

수지R과의 계를 표시하 다

실질환율정의 e=P N

E[βPM+(1-β)P

X]

식(417)

여기에서β는 수입재의 가 치이고 식(417)에서정의한 실질환율은 비교역재

교역재의 상 가격을 나타낸다

장기균형환율은 거시경제가 내 외 균형에 달하 을 때를 말함으로 비

교역재시장과 국제수지가 균형에 도달하 을 때 환율은 장기 균형에 도달한

다

비교역재 시장의 균형조건은 수요와 공 이 같을 때 즉

CN( eM a) +GN = QN( eX t x) 식(418)

여기에서이며 g NequivG NP NP XequivGNe x 는 수출품의 양으로 표시한 정부의 비교

역재 소비다

- 24 -

모형의 다른 식들을 식 (418)에 용하여 균형비교역재 가격을 아래와 같이 나

타낼 수 있다

PN=V(ag NPMP

Xt mt xE) 식(419)

a는 내생 변수임으로 식(411)~(416)를 외경제가 균형에도달하는 균형식

(42)에 용하면 수출재의 양으로 표시한 실질부a를 구할 수 있다

a=μ( PNTTMTXEH1H tM t x gN PX PMM) 식(420)

식(420)을 식(419)에 입하면균형 비교역재가격 PN을 구할 수 있다

PN=V(TTMTXEH tm t x gN PX PMM) 식(421)

식(421)을 식(417)에 입하면 균형실질환율 e를 구할 수 있다

e=ω(TTMTXEHt Mt Xg NPMP

XM) 식(422)

여기에서 알 수 있다시피 정부세수잔액(T+TM-TX) 명목환율E 순자본유입H

수입세율 tm 수출 세환불율 t x 정부의 비교역재상품에 한 소비 gN 수출입상품

국제가격( PM PX) 통화공 변동(M)등은 모두 이론 으로 균형실질환율에 향

을 미친다

3 안화 균형실질환율 ERER모형

식(422)에서 알 수 있다시피 안화 균형환율에 향 주는 요소는 주로 정부

세수잔액(T+TM-TX) 명목환율E 순자본유입 수입세율 tM 수출 세환불율 t x정

부가 비교역재상품에 한 소비 gN정부소비g 수출입상품가격( PM PX)국내생산

총액Y화폐공 변동(M)의 향을 받는다 그러므로 안화 균형실질환율의 개

량모형은

e= φ(T TM TX E H tm t x Y gN g PM PX M) 식(423)

에서 설립한 안화균형환율모형은 실증분석을 하기 한 연구기 로 된다

제2 분석결과

1 Data 분석방법

(1)각 경제변수의 균형실질환율에 한 향 분석

식 (235)에 근거하여 설립한 안화 균형실질환율 ERER 개량모형은 국 재

- 25 -

의 통계체제를 고려하여 아래와 같은 변수를 선정하여 경제 변수에 하여

분석을 진행하 다 이러한 변수들의 균형실질환율에 한 향은 이론 으로

다음과 같이 설명될 수 있다

(1)세수 잔액 (T+TM-TX)는 TT로 표기하며 세수잔액이 증가하면 정부의 수입

은 증가하며 이로 하여 비교역재 상품가격은 상승하며 균형실질환율은 상승한

다

(2)명목환율(E) 명목환율이 상승하면 평가 하 국제수지가 개선되며 균형실질

환율이 상승한다 비록 국제상에서 특별인출권(SDRS)으로 통화가치를 측정하는

기 으로 삶고 있으나 진정한 화폐가 아니 임으로 완정한 데이터를 입수하기

어려움으로 달러 안화를 명목환율로 산정한다

(3)자본유입(H) 자본이 유입되면 국제수지는 개선되고 국민소득이 향상되고 비

교역재 상품가격이 상승하며 균형실질환율이 상승한다

(4)수입세율( tm) 수입세율이 높을수록 수입은 감소하고 경상수지는 개선되며

균형실질환율은 상승한다

(5)수출환불세율( t x) 수출환불세율이 상승하면 자국통화로 표시된 수출품의 가

격이 상승하여 국내 비교역재상품가격이 상승한다 수출환불세율이 상승하면

수출이 증가하고 경상수지는 개선된다 동시에 정부의 수입이 감소되면 비교역

재에 마이 스 향을 다 그러므로 이 변수가 균형실질환율에 한 향은

불명확하다

(6)정부지출 비율(g) 정부가 비교역재에 한 데이터를 구하기 어려운 원인으로

정부지출 국내총생산의 비율로 체하기로 한다 정부지출이 상승하면 비교역

재 가격이 상승하고 균형실질환율이 상승한다

(7)교역조건(TOT)은 한나라의 수출 수입의 교환 액이라고 할 수 있다 즉 수

출상품가격 수입상품가격의 변화이며 매 한단 상품을 수출함에 있어 수입

한 상품의 수량을 말한다 교역조건은 수출가격지수 수입가격지수로 표시한

다 교역조건이 개선되 을때 수출 증가함으로 경상수지 개선되고 균형실질환율

- 26 -

　년도 실질실효

환율지수

명 목 환 율

달러 안

GDP

(억 위안)

정부지출

(억 위안)

H

(백만

달러)

M2

(억위안)

1985 21574 29366 89891 20043 8188 48749

1986 15709 34528 102014 22049 6171 63486

1987 13696 37221 119545 22622 2731 79574

1988 11406 37221 149223 24912 5269 96021

1989 13157 37651 169178 28238 6428 113931

1990 11699 47832 185984 30836 -2774 146819

1991 10376 53233 216625 33866 4580 185989

1992 933 55146 266519 37422 -251 243273

1993 8255 5762 345605 46423 23474 356808

1994 8975 86187 46670 57926 32644 469203

1995 100 8351 574949 68237 38675 607435

1996 10968 83142 668505 79376 39967 760953

1997 11687 82898 731427 92336 21015 9186781

1998 1192 82791 769672 107982 -6321 1055601

1999 1153 82783 805794 131877 7642 1210421

2000 11824 82784 88254 158865 1922 1359602

2001 12335 8277 957279 189026 37445 1564119

2002 12137 8277 1039353 220532 32291 1867905

2003 12214 8277 1162496 24067 52726 2192268

이 상승한다

(8)국내총생산 ( γ) 국내총생산이 증가하면 통화 공 이 일정한 제하에서 국

내 비교역재 상품의가격은 상승하며 균형실질환율은 상승한다

(9)통화 공 변동( M) 통화 공 이 상승하면 명목환율이 상승하고 균형실질환율

은 하락한다

(2)데이터 수집 처리

의 경제변수의 선정에 근거하여 1985-2004년 20년의 연도별 데이터를 선정하

다 (분기별 혹은 월별데이타를 구하려고 노력하 으나 완 한 REERI과 교역

조건지수를 입수하기 어려웠다

lt표4-1gt 1985-2003년 주요경제변수 통계치

- 27 -

　년도 세수

(억 위안)

수 출 액

(억 안)

수입액

(억 위안)

수출환불세

액

(억 위안)

수입세

(억 위

안)

　교 역 조 건

지수

1985 204079 8089 12578 197 2052 1156157

1986 209073 10821 14983 44 1516 1005049

1987 214036 1470 16142 767 1424 100407

1988 239047 17667 20551 113 155 9794987

1989 27274 1956 21999 153 1815 9717236

1990 282186 29858 25743 185 159 1011677

1991 299017 38271 33987 2544 1491 100419

1992 329691 46763 44433 285 1661 9826247

1993 42553 52848 59862 301 1882 968

1994 512688 104218 99601 450 3374 1001

1995 603804 124518 110481 5492 356 100

1996 690982 125764 115574 826 5037 1027

1997 823404 151607 118065 4325 5587 105

1998 92628 152236 116261 437 5563 100

1999 1068258 161598 137365 6277 10133 975

2000 1258151 206344 186388 8104 14915 893

2001 1530138 220244 201592 10715 16517 912088

2002 1763645 269479 244303 12592 18856 906977

2003 2046156 362995 34202 2039 37116 907

2004 25718 491033 464358 4200 40237 818

2004 12291 81949 1658972 284869 110659 2352646

데이터자료 국외화 리국 국경제정보사이트

lt표4-2gt 1985-2004년 주요경제변수 통계치

데이터中国咨询网中国税收年报 中国经济信息网商务部 世界银行

일부 경제변수에 아래와 같은 처리를 진행하 다 세수잔액(TT)는 세수총액에

수출환불액의 차와 같으며 수입세율은 수입세액에 수입액을 나 것과 같으며

정부지출비율(g)은 정부지출 국내총생산액과 같으며 통화 공 ( M)는 당해의

M2와 해M2와의 차와 같다

각경제변수에 자연로그를 취하 다 lnREERI(실질유효환율지수) lnTT(세수잔

- 28 -

액) lnE(명목환율) lnH(순자본유입) lnTM(수입세율) lnTX(수출환불액)

lnGV(정부지출비율) lnTOTI(교역조건지수) lnGDP(국내생산총액) ln M(통화

공 ) H에 마이 스 값이 존재하므로 값이 마이 스일 때에는 lnH=-ln(-H)를

취하 다 각 경제변수의 자연 로그 값 변화추이는 아래 그림과 같다(31)

lt그림4-1gt각 경제변수의 자연 로그 값 변화추이

2 단 근 검증과 오차수정모형

(1)ADF단 근 검증

시계열자료가 단 근을 갖는 불안정 계열인 경우 통 계량분석에서 사용되

는 이론을 그 로 용시키면 가성 회귀 상 등 여러 가지 문제 이 나타난

다 ADF는 시계열자료의 안정성을 검증함에 있어서 학자들에 의하여 자주 사

용되고 있으므로 본문에서도 이를 이용하여 단 근을 검증하려고 한다13)ADF

검증유형과 검증효과평가는 AIC와 SC가 있다 AIC와 SC가 제일 작을 때의 차

분수와 D-W통계치가 동시에 2에 가까워야한다 이 때 ADF통계치가

Mackinnon임계치보다 작으면 본시계열이 안정 이며 반 인 상황에는 비안정

이다

13) 남 우 이한식 ldquo계량경제학 이론과 응용rdquo 홍문사 2002

- 29 -

변수 Mackinnon

임계치 (5)

ADF

통계량

Durbin-Waston

통계량

lnREERI 　-37119

　

-2030773

　

1956047

LnE 　-37119 -0773123 　1990989lnGDP 　-19642 　1662178 　1987304

lnGV 　-19642 　0401210 　1954652

lnH 　-19642 　-0755522 　1986435lnM 　-19642 　1577086 　2004678

lnTM 　-37347 　-0920615 　2018443lnTOTI 　-30659 　-1275434 　1998693

lnTX 　-30521 　-2128038 　2005075

lnTT 　-30521 　0805925 　2016318

변수Mackinnon

임계치 (5)

ADF

통계량

Durbin-Waston

통계량

DlnREERI -19642 -262762 1899030DlnE 　-19642 -2394057 2027454

DlnGDP -38730 -3928153 2428268DlnGV -19642 -2106240 1938234

DlnH -19642 -3771512 2010681

DlnM -30521 -3596356 1984494DlnTM -37119 -4170022 1927820

DlnTOTI -19642 -1275434 1998693DlnTX -30659 -3516733 2030037

DlnTT -31801 -4796471 2853341

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(1)

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(2)

의 결과로부터 알 수 있는 바 이상 각 기 변수는 모두 1차분 시계열이므로

공 분검증을 진행할수 있다

(2)Engle-Granger공 분 검증방법

본 논문에서 재 가장 많이 이용되고 있는 VAR(Vector AutoRegressive)모

형을 이용한 Johansen의 최우도검정법을 이용하여 공 분을 검증하려고 하 으

- 30 -

나 입수한 데이터수량의 부족으로 인하여 실패하 다 Engle-Granger의 2단계

공 분 검정법은 선형 모형에 한 t-통계량을 이용하기 때문에 이해가 쉽고

간편하여 이 방법을 사용하기로 하 다

우선 최우도검정법을 이용하여 기 경제변수에 하여 회귀분석을 진행한 다

음 회귀결과의 잔차항resid에 하여 ADF단 근 검증을 진행한다 만약 잔차

항이 안정 이면 변수사이에 공 분 계가 존재한다고 한다

최우도검정법을 이용하여 회귀분석을 진행하면서 계량방법으로 경제변수에

하여 검증을 진행하며 균형실질환율에 향이 명확하지 않는 변수는

선정하지 않았다14) 선정된 변수로 회귀분석을 진행한 결과는 아래와 같다

LNREERI=-6801480+0269259LNGV-0176586LNM+0142653LNTM+2117182LN

TOIT+0282206LNTT (식31)

R2=0948972 R2=0929346 AIC=-2683087 SC=-284843 F통계치=4835247 D-W

통계치=2322365

그리고 식(31)회귀방정식의 잔차항에 하여 ADF검증을 진행한 결과 5유의

수 하에서 Mackinnon임계치는 -19627 ADF검증 통계치는 -4087355 D-W

통계치는 2139061이다 이로부터 알 수 있는바 잔차항에 단 근이 존재하지 않

으며 안정 인 시계열이다

식(31)에서 알 수 있는바 정부지출(LNGV) 수입세율(LNTM) 교역조건

(LNTOTI) 정부세수잔액(LNTT)이 안화 균형실질환율에 하여 러스 향

을 미치며 교역조건이 안화 균형실질환율에 제일큰 향을 미친다 그러므로

교역조건을 개선하는것은 안화 균형실질환율에 도달할 수 있는 유효 인 방

법이라고 할 수 있다 통화 공 (LMH)이 안화 균형실질환율에 마이 스

향을 미친다 그러나 명목환율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP)

수출 세환불(LNTX)등은 안화 균형환율과의 상 계가 명확화지 않았다

이것은 당시 안화가 달러 폐그제도 자본통제 무역마찰등 원인으로 해석할

수 있는 것이다

(3)오차수정모형 (ECM)

14) 선애 김정한 2006 ldquo원달러 균형실질환율 의 추정 행태균형환율 근법rdquolt경제연

구gt[[213-20

- 31 -

오차수정모형 (ECM Error Correction Model)은 ADL모형

Y t=β 0+β 1χ t+β 2Y t-1+β 3χ t-1+ε t 를 정리하면

nablaY t=β0+β

1nablaχt+(β 2-1)[Y-

β1+β

3

1-β2

χ] t-1+εt이다 이 방정식이 ECM방정식

이며 이 Y-β1+β

3

1-β2

χ는 오차수정항이며 ECM이라고 한다 Granger의 정의에

의하면 공 분 계가 있는 비선형시계열모형은 모두 오차수정모형으로 표시할

수 있다 LNREERI LNGV LNM LNTM LNTOTI LNTT사이에 공 분 계

가 존재함으로 반드시 오차수정모형이 존재한다 의 공 분방정식(31)에 근거

하여 얻은 오차수정모형(ECM)은 아래와 같다

d(LNREERI)t=-0001079+0368582d(LNGV)

t-0173806d(LNM)

t+0104940d(LNT

M)t+1904354d(LNTOTI)

t+0261049d(LNTT)

t-1089232Ecm

(t-1 )식(32)

R2=0855869 R2=077252 AIC=-2618831 SC=-2272575 F통계치=1088656

D-W통계치=1903505

식32에서 알 수 있다시피 안화 환율에는 비교 높은 오차수정항(-1089232)

이 있으며 이는 안화균형실질환율이 균형환율보다 낮을 때(Ecm(t-1 )lt0) 나

타나며 다음 기에 -1089232Ecm(t-1 )gt0일 때 균형실질환율은 상승한다 즉 오

차수정항계수의 치가 1보다 크면 균형실질환율 과 평가 상이 나타난다

동시에 LNTV LNM LNTM LNTOTI LNTT등이 안화 실질환율에 한

향이 크며 그 방향도 식(31)에서의 향과 같은 것이다15) 이것은 경제변수가

장단기 으로 안화 균형실질환율에 하여 향을 주는 방향은 같다는것이

다

3 Hodrick-Prescott 필터링처리

의 균형실질환율 방정식 (31)에서는 기 경제변수상에 지속성을 띄고 있는가

에 한 분석은 진행하지 않았다 사실 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수

입세율(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT)등은 장기균형이라는

가설을 지속 으로 만족하는것은 아니다 그러므로 이러한 변수의 시계열을 처

리하여 장기균형성분을 산정하여 장기지속 인 안화 균형환율을 측정해야한

다 이것을 처리하는 방법에는 회귀분석법 이동평균법 H-P필터링처리 방법 등

15) 남 희 1999 ldquo균형실질환율의 추정rdquolt한국경제연구원gtpp-13-14

- 32 -

이 있다

본 논문에서 사용하는 H-P필터링 처리는 거시경제학 분석에서 시계열장기추세

(항구 인 요소를 시계열자료의 지속가능한 요소로 삼음)를 검증함에 있어서

범히 사용되는 방법으로서 이 방법을 채택하 다

시계열을 Y= Y1Y2Yn 항구 요소를 T= t 1t 2t n이라고 n을 샘 수라고

가정하며 시계열Yt에서 측할 수 없는 추세항 ti는 아래와 최소화방정식의 해

라고 정의한다

min sumn

i=1 (Y i-t i) 2+λ[c(L)t i]

2 식(33)

그 c(L)는 아래와 같은 식으로 정의된다

C(L)= (L -1-1)-(1-L) 식(34)

식(34)를 식(33)에 입하면 H-P로 추리할 때 아래의 손실함수의 최소화를

실 할 수 있다 즉

min sumn

i=1(Y i-t i)

2+λsum

n-1

i=2[(t i+1-t i)-(t i-t i-1)]

2 식(35)

최소화문제는 [c(L)t i]2로 추세변화를 조정하며 λ가 커짐에 따라 커진다 λ=0

일 때 최소화를 만족시키는 추세 항은 Yi같다 λ가 증가함에 따라 측치는 더

정확해지며 λ가 무한 로 커질 때 측치는 선형함수에 가까워지는 경향이 있

다 일반 인 경험으로 Hodrick 와 Prescot는 연도별 데이터를 사용 시 λ의 값

을 100 계도별 데이터를 사용 시 λ값을 1600으로 월별데이터를 사용 시 λ

14400를 취한다

본 논문에서는 H-P방법으로 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수입세율

(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT) 균형실질환율(LNREERI)

에 하서 처리를 한 결과 아래와 같은 추세를 볼 수 있다

- 33 -

lt그림4-2gt H-P처리후 정부지출 lt그림4-3gt H-P처리후 통화 공

lt그림4-4gt H-P처리후 수입세율 lt그림4-5gt H-P처리후 교역조건

lt그림4-6gt H-P처리후 세수잔액 lt그림4-7gt H-P처리후 균형실질환율

- 34 -

년도 LHPREERI REERI 괴리오차 괴리율

1985 1953596 21574 485207 203804

1986 1550764 15709 36344 201358

1987 1391035 13696 -43053 -21435

1988 1267101 11406 -16712 -1265

1989 1252822 13157 95886 628783

1990 1155245 11699 21825 146554

1991 1088142 10376 -54518 -50542

1992 1030702 933 -11915 -97702

1993 1011132 8255 -20277 -18563

1994 993551 8975 -12229 -96051

1995 1022428 100 -24428 -22428

H-P 필터링 처리후 안화균형실질환율 ERER모형

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI

HPLNTT HPLNREERI에 하여 최우도검증법을 실행한결과는 아래식과 같다

HPLNREERI=-7465903+0127934HPLNGV-0126050HPLNM

+0253434HPLNTM+2309720HPLNTOTI+0226294HPLNTT 식(36)

R2=0999995 R2=0999993 AIC=-1271427 SC=-1241602 F통계치=5191898

D-W통계치=1159902

식(36) 회귀방정식의 잔차에 하여 ADF검증을 진행한결과 5유의수 하에

서 Mackinnon임계치는 -19642이고 ADF통계치는 -4412160이며 D-W통계치

는 2100353이다 그러므로 잔차항에는 단 근이 존재하지 않으며 안정 인 시

계열이다

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI HPLNTT를

식(36)에 입하면 안화 장기균형실질환율(LHPREERI)을 산출할 수 있다 다

음 REERI와 LHPREERI를 비교하면 안화 괴리정도를 알아낼 수 있다

lt표4-4gt 안화 REERI와 LHPREERI 간의 비교

- 35 -

1996 1055635 10968 57215 411654

1997 1087265 11687 106884 814355

1998 1125711 1192 104049 662894

1999 113206 1153 36827 209402

2000 1151019 11824 37105 313811

2001 119751 12335 57962 359899

2002 1208058 12137 06848 056423

2003 123315 12214 -18016 -1175

2004 1260987 12291 -4288 -31887

lt그림4-8gtREERI와 LHPREERI환율

0

5 0

1 0 0

1 5 0

2 0 0

2 5 0

LHP R EER I R EER I

- 36 -

lt그림4-9gt환율괴리 백분비율

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

괴 리 율

1985년 이래 국의 거시경제를 반 으로 살펴볼 때 인 이션이나 경제 침

체 상이 나타나지 않았다 1985-2004년 이래 환율이 부 고평가 혹은 평가

상이 나타나지 않았음으로 H-P처리로 얻은 균형환율이 오차일 가능이 다

제3 안화 균형환율괴리에 한 평가

본 논문에서는 1985-2004년 기간 명목환율은 고정되었다고 가정하 으므로

실질환율변화는 주로 물가변동의 향을 받게 된다 환율괴리 상이 나타나는

원인은 두 가지로 볼 수 있다 첫째 균형실질환율이 변하 으나 실질유효환율

이 그 변화추세를 반 하지 못한것 둘째 균형실질환율이 변화하지 않았으나

실질유효환율이 명목환율 물가 등 원인으로 변화가 발생하 을 때로 구분할 수

있다

그림lt4-8gt과 그림lt4-9gt에서 알 수 있는바 1985-2003년 사이 안화 환율은

장기추세에서 봤을때 3차례 고평가 3차례 평가 되 음을 알 수 있다 그

1985년 고평가 괴리율은 2038 1993년에는 186 평가 되 으며 1994년 이

후 안화 균형실질환율 은 상승추세를 보여주고 있었다

- 37 -

첫번째 고평가 1985-1986년 사이 장기추세에서 보았을때보다 204와 2

환율 고평가하 다 이것은 1984년 이래 국의 신용 출 증과 재정 자로 하

여 그 후 몇 년사이 국경제는 수요 증 물가상승 무역흑자의 국면이 나타나

게 되었다16) 인 이션 상황으로부터 보면 1985-1986년 국의 물가상승율은

886이고 주요 자본주의 나라들의 물가는 안정 이 으며 상승률이 최

치에 달하 다 하면 1986년 미국의 물가상승율은 16 으므로 역사 최 치

를 기록하 다 그러므로 안화 REERI이 균형실질환율보다 높았다 안화 고

평가는 국의 무역에 직 인 향을 가져다 다 1985년과 1986년 국의

수입액은 149억 달러 수출액은 1197억 달러로서 경상수지가 악화 되었다 무역

이외의 수입은 1984년의 48억 달러에서 1985년의 5억 달러 달하 으며 경상수

지가 개선되지 못함으로 당시 국국제수지 불균형을 나타났다

첫 번째 평가 1987-1988년 사이 21 126 평가 되 다 1986년7월5일

안화달러의 환율이 320에서 370으로 158평가 하 되 다 안화 환율 평

가 하 후 1987년 무역 자는 38억 달러로 내려갔으며 국제수지도 개선 되었

다 그러므로 안화 평가 상이 나타나게 되었다

두 번째 고평가 1989-1990년 사이 장기추세에서 밨을때 6315고평가

되었다 이것은 당시 국의 인 이션으로 인하여 안화실질실효환율이 균형

환율을 과하게 되었다 당시 국은 무역수지 자기조를 나타내고 있었으므

로 1989년 12월16일 안화 환율이 1달러 37221 안으로부터 47221 안으로

212평가 하 하 다

두 번째 평가 1991-1995년 사이 장기추에서 봤을때 1993년 185 평가하

다 이것은 1990년11월17일 안화달러가 47221 안으로부터 5221 안으로

957평가 하 하 다 1994년 안달러는 576 안에서 862로 3318평가

하 하 다 그러므로 안화 실질실효환율은 하강추세를 보여주었다 그리고

1990년부터 국은 무역흑자를 나타내면서 안화 균형환율도 상승추세를 보여

주었다 그러나 이 시기 안화환율 평가 상이 나타나게 되었다

세 번째 고평가 1996-2001년 사이 장기추세에서 봤을때 이시기는 한국 주로

아세아 융 기의 향을 받아 엔화와 원화가 평가 하 으나 국정부는

16) 张斌《人民 均衡汇率简约一般均衡下的单方程实证模型研究》[J]《世界经济》2003年第

11期pp12-21

- 38 -

안화 평가 하 하지 않는다고 발표함으로 안화 실질실효환율은 소폭으로 상

승하 다 비록 국의 무역수지는 흑자를 나타냈으나 실질실효환율의 상승폭은

균형환율의 상승폭을 과하여 안화 고평가 상이 나타나게 되었다아세아

융 기 과정에서 국정부가 안화를 폭 평가 하여 평가 하폭이 기타

나라들이 국의 수출능력을 체하는 것을 막게함으로 무역흑자를 유지할수

있었으나 이러한 결과 융 기는 더욱 가속화 될것이며 국내경제도 불안정

이 을것이다 그 외 안화에 하여 소폭 평가 하 한다면 무역흑자를 개선

할수 없었을것이다 그러므로 앙은행이 안화에 한 조종은 명한 선택이라

고 할수 있다

세 번째 평가 2002-2004년 사이 장기추세에서 봤을때 207 평가되었다

이것은 당시 국이 디 이션 상이 나타나게 되었으나 당시 안화 명목환

율은 변화가 없었다 그러므로 균형환율이 상승하 으나 실제 안화실효환율이

하강하여 균형환율수 보다 낮은 값을 취하게 되었으며 국제수지가 흑자기조

를 나타냄으로 안화는 평가 되었다

의 분석을 종합하여 보면 교역조건악화 무역수지 자 국제수지 불균형 시

균형환율의 하강으로 안화 환율에 한 고평가 상이 나타났을 때 안화 명

목환율은 평가 하의 추세를 보여주었다 그것은 한편으로 실질실효환율을 하강

시킬 뿐만 아니라 국제수지도 개선할 수 있었기 때문이다 그러나 국제수지흑자

가 나타났을 때 균형환율은 상승하 으며 안화 명목환율은 안정 으로 유지

되었다 그 결과 주로 국국내물가 수 변화를 통하여 안화의 실제 실질유효

환율이 변하 으며 이러한 변화는 국민경제에 하여 요한 향을 발휘하

다고 볼수 있다

제4 선행연구와의 비교

우선 赵志君金森俊树의 논문과 비교해 보자면 자는 1994년 안화가 단일

환율제도를 채택함에 따라 안화 평가에 한 논의는 두 차례 진행되었다고

주장한다 1차 으로 1997년 동아세아 융 기 후 동남아 각국에서는 평가 상

을 진행하 으며 당시 안화도 평가 상의 압력을 받았다고 지 하 다 그리

하여 국내외 연구자들이 안화 재평가에 하여 활발한 논의를 진행하여 왔는

- 39 -

데 그 2가지 주장이 있었다 첫째 中国社科院经济所宏观经济课题组(1999)

俞乔(1999)등은 안화 평가 상을 진행하되 15~30를 평가 상 하여야 만

이 무역에서 얻은 손실을 보상할 수 있다고 지 하 다 둘째 赵志君은 당시

안화평가 상을 진행하면 아세아국가 화폐의 평가 상 악성순환을 할 수 있

으므로 안화 평가 상을 반 하 다 두 번째는 2005년 국외화보유액이

8000억 안을 넘으면서 핫머니유입이 증하고 FDI유입이 증되며 미국이

둥이 자기조를 보이면서 안화 재평가에 한 논의가 활발히 진행 되었다

2003년 이후 안화 재평가에 한 주장은 3가지가 있었다 첫째 달러 페그제

도를 유지하는 것이다 그 표 인 인물로는 Mundell(2003) McKinnon(2003)

Krugman(2003)이 있었다 이들은 미국경제문제의 근본 인 원인은 버블경제의

해소와 이라크 쟁으로 인한 재정지출증가와 정부세수 감소로 인하여 재정 자

가 나타났으므로 자국내 정책을 조정해야지 안화 환율만 문제 삶을 것은 아

니라고 주장하 다 둘째 안화는 엄 한 정도로 평가되어있으므로 즉각

인 안화 평가 상이 필요하다는 주장이 있었다 이들은 안화 평가 상을 진

행하여야 만이 일본버블경제와 같은 길을 걷지 않을 것이라고 주장하 다 셋

째 안화 환율의 평가된 것은 인정하 으나 과도한 평가 상은 바람직하지

않으며 안화 환율제도개 이 필요하다는 주장이 있었다

赵志君金森俊树 이러한 배경 하에서 안화 균형환율에 하여 모형정립을

시도하 으며 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 근에서 출발

하여 안화 균형실질환율모형을 구하 다 이 모형은 환율과 국내외 인 이

션율 국내외 이자율에 한 비선형 차분방정식을 심으로 하여 구축되었다

한 국체제의 특성을 고려하여 국정부는 상주의와 자본통제를 진행하며

무역흑자와 외화보유고를 선호하므로 외 균형에서 일정한 정도의 무역흑자

를 선호하므로 국의 무역흑자 GDP가 모형의 내생 변수로 간주되어 오차

수정모형에는 명목환율 국내외 인 이션율 국내이자율 국외이자율 무역흑

자 GDP비율이 요한 변수로 처리된다

한 이 논문에서는 자국이자율과 외국이자율은 외생 변수로 고려하여 통화

정책변수로 간주되었다 그 이유는 국의 이자율은 국은행이 책정함으로 외

생 변수로 하는 것은 타당하며 국은 한 달러 페그제로를 취하 음으로 미

국 이자율을 외생 변수로 취하는 것도 타당하다고 하 다

- 40 -

이 논문과 본 논문을 비교해보자면 실질균형환율에 한 정의가 달랐으며 이

논문의 자들은 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 고려를 기

로하여 모형을 립하 으나 본 논문은 거시 측면을 기 로 모형을 립하

다 그리고 변수선정에서도 상이한 은 이자율 이 다 이러한 균형실질환율

에 한 정의가 다르고 변수선정에서 다른 것은 상이한 결과를 나타낸 주요 원

인이라고 생각한다

- 41 -

제5장 결론

본 논문은 Sebastian Edwards(1989)가 제출한 발 도상국의 균형환율 이론

(ERER)모형을 기 로 하고 국의 실제상황을 고려하여 주요기 경제변수를

선정하여 안화 균형실질환율모형(ERER)을 세웠으며 동시에 1985-2004년의

안화 균형환율괴리정도도 분석하 고 안화 환율정책 개선건의를 제기하

다

의 실증분석을 통하여 아래와 같은 결론을 내릴수 있다

(1) 안화 균형실질환율에 러스 향을 가져다주는 기 경제변수는 주로

정부지출(LNGV) 수입 세율(LNTM) 교역조건 (LNTOTI) 정부세수잔액

(LNTT)이고 통화공 변동(LNM)이 이론 설명과 불일치한 결과를 가져 왔다

의 변수 안화 균형실질환율에 제일 큰 향을 가져다 주는 변수는 교역

조건지수(LNTOTI)이다 이로부터 알 수 있는 바 교역조건개선은 안화 균형

실질환율을 효과 으로 상승시키는 최 의 방법이다 동시에 달러 안화명목환

율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP) 수출환불세율(LNTX)등은

안화 균형실질환율과의 상 계가 명확하지 않다 이것은 안화의 달러 폐그

제도의 향을 반 하 다

(2)1985-2004년 기간에 안화는 장기추세에 비하여 3번 고평가 3번 평가

되었다 그 1985년에는 2038 고평가하 으며 1993년에는 1856 평가하

다 1994년 후 안화 균형환율은 상승추세를 보여주었다 비록 그사이에 아

세아 융 기를 겪었지만 실제실질환율이 균형환율에서 괴리된 정도는 차

어드는 추세 다

이상의 결론에 근거하여 안화 환율정책개선에 하여 아래와 같은 건의가 가

능하다 본 논문 연구 상 시기 국의 명목환율은 고정되었으므로 실질환율은

주로 물가의 향을 받았으며 앙은행이 실질환율을 조 하기는 어려웠다 그

러나 2005년 이후 리변동환율제도를 취함으로써 명목환율 조 이 가능하게

되었다 따라서 통화당국에서는 리변동환율제도를 취한 후에는 물가와 명목환

- 42 -

율 조정을 통하여 조화를 이룸으로써 실질환율을 바람직한 수 으로 조 할 수

있게 되었다

첫째 이러한 정책당국에 의한 실질환율 리개선을 해서는 아래와 같은

이 고려되어야 한다 리변동환율제도하에서 환율이 시장메카니즘에 의하여

변동하므로 정책당국이 거시경제 내 균형이 되도록 실질균형환율목표를 설

정하고 실제 실질환율을 그것에 근하도록 명목환율 물가를 리한다

둘째 안화 명목환율보다 실질환율은 더욱이 안화 경쟁력변화를 반 한

다 그러므로 앙은행에서는 안화 실질환율지수를 측정하는 지표를 세워야

하며 연도별 데이터 혹은 분기별 데이터를 사용하여 안화 균형실질환율을 측

정하는 시스템을 개발해야한다

그러나 본 연구는 안화 균형실질환율을 추정함에 있어서 데이터수량의 제

한으로 Engle-Granger방법을 사용하 다 환율은 개방경제의 거시경제구조 안

에서 결정될 수밖에 없으며 따라서 여러 변수들 사이의 계를 Engle-Granger

방법으로만 검증하는 것은 한계가 있는 것이다 만약 데이터가 충분하다면

VAR모형으로 각 변수사이의 계를 측정하는 것이 정확성이 더 높을 것이다

그리고 본 모형에서는 노동생산성 이자율 등 거시경제변수를 고려하지 않았

으므로 분석에 한계가 있다 마지막으로 본 논문을 연구함에 있어서 데이터입수

가 어려웠고 통계기 이 다름으로써 향후 연구에서는 더욱 많은 데이터를 확보

하여 실증분석을 진행하는 것이 필요할 것이다

- 43 -

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• 제1장 서론
• • 제1절 문제제기 및 연구의의
  • 제2절 연구목적 연구내용 및 논문의 구성
  • • 제2장 중국외환제도의 변천과정
    • • 제1절 중국국민경제 회복시기와 계획경제시기의 외환제도
      • 제2절 중국경제과도기의 외환제도
      • 제3절 현 중국외환제도
      • • 제3장 균형실질환율 모형
        • • 제1절 이론적 모형
          • 제2절 위안화 균형실질환율 모형
          • • 제4장 위안화 균형실질환율의 괴리분석
            • • 제1절 위안화 실증분석 모형
              • 제2절 분석결과
              • • 1 Data 및 분석방법
                • 2 단위근 검증과 오차수정모형
                • 3 Hodrick-Prescott 필터링처리
                • • 제3절 위안화 균형환율괴리에 대한 평가
                  • 제4절 선행연구와의 비교
                  • • 제5장 결론
                    • lt참고문헌gt

- 17 -

샘플 간 실질환 결

赵志君 金森俊树

（2006）

1980-2004

(연도별 )공 검

환

내 플

플

내

무역흑

刘纪显张宗益

(2005)

1985-2002

(연도별 ) 공 검

역 건 본원통화

량 지출GDP

상 술진보

张斌

（2003）

1992-2002

（ 별 ） E-G검

HBS효과 가

GDP에 차지하는

비 직

계수출

가격

任若恩刘莉亚

（2002）

1985-1999

(연도별 ) 공 검

역 건 지출

GDP 동생산

채상환 개 도

복

(2007)

(1975-2004)

(연도별 )공 검

과 상

가격비

문별 생산 격차

과 상

역 건

최 흠 식

문수

(1997)

1975-1996

(연도별 )공 검

한 경

경

한 술진보

역 건

애 한

(2006)

1973-2003

( 별 )공 검

생산 격차 역

건 실질 가

리차 경 개

도 상 지출

비 주택 가격지

의 국제수지 근법은 내 외 균형에 한 정의가 달라짐에 따라균형환율

의 개념도 달라지게 된다 국제수지 근법에서 알 수 있는 바와 같이 시간이 흐름에

따라 자국의 내 균형과 외 균형에 향을 주는 요인이 변화하는 경우 균형

환율 수 도 변화한다는 것이다

한편 경상수지 근법에 한 연구를 lt표3-2gt과 같이 구분할 수 있다

lt표3-2gt경상수지 근법에 한 선행연구

- 18 -

수 누 경상수지

남 희

(1999)

1980-1997

( 별 )공 검

환

역 건

내 신 G D P

GDP 본수지

재 수지

본원통화

경상수지 근법은 최근에 범히 연구되고 있는 내용이기는 하지만 균형환

율을 산정하는 방법이 복잡하고 경상수지의 개념이 모호한 단 도 가지고 있

다

3 환율결정모델 근법

이 방법은 균형환율을 모델을 통하여 체계 으로 균형환율 측치를 산출하는

방법이다 이 방법에는 화폐 근법과 포트폴리오 근법으로 구분된다 일반

으로 통화 근법은 균형환율의 변화가 자국과 외국의 통화 공 과 통화수

요의 변화에 따라 변화된다고 설명된다 포트폴리오 근법은 자국과 외국의 자

산들로 구성되는 포트폴리오의 틀 안에서 환율이 결정됨을 설명한다

환율결정모델 근법은 환율수 결정이론을 바탕으로 하 으며 거시경제정책

변수와 환율수 을 환율의 구조방정식을 통하여 직 으로 연 시킨 것이 장

이다 그러나 모델의 실 정성은 표본기간 내에는 합하나 표본기간 외

에는 정성이 낮은 편이다 그 외에 이 근법에서는 자본이동을 강조하 기

때문에 국제수지에 을 놓았을 경우 자본이동이 미미한 발 도상국의 균형

환율 추정에는 한계가 있다고 볼 수 있다

제2 안화 균형실질환율 모형

의 균형 환율의 개념으로부터 알 수 있는 바와 같이 일국의 경제상황의 변화

가 자국통화의 가치에 향을 미칠 수 있는 선진국의 경우 다국가 경제모형의

설정이 필요하지만 자국의 통화가치에 향을 미치기 힘든 개발도상국에 한

분석의 경우에 해서는 소국개방경제를 가정하는 근법이 타당한 것이다 이

러한 연구는 주로 Edwards(1989)에 의하여 주도되었다 Edwards(1989)는 교역

재와 비교역재의 상 가격으로 실질환율을 정의하고 기 경제변수들과의 장기

인 균형 계를 도출하 다 장기 인 균형 계식으로부터 균형환율에 한 축

- 19 -

약식을 유도함으로써 균형실질환율(ERER equilibrium real exchange rate)를

구하 다

국 안화 환율에 한 기존 연구의 경우 张斌（2003）은 Montiel등의 모형

하에서 1992-2002년 분기별 데이터를 이용하여 균형환율을 추정하 다 이모형

의 특징은 이론 모형에 FDI의 균형실질환율에 한 향을 추가한 것이다

그 추정결과 안화 균형환율은 1994-2001년 안정 으로 상승하는 추세를 보여

주었고 매년 평균 26 상승하 으며 환율상승의 원인은 주로 상 기술진

보와 동기간 FDI유입으로 나타났다

赵志君 金森俊树(2006)은 소비자효용과 생산자이윤 극 화를 제로 한 이론

모형에 근거하여 안화 균형환율 모형을 설정하 으며 1980 -2004년 연도

별 데이터를 이용한 실증분석 결과에 의하면 소폭의 안화 외환가치상승은

국의 국내 인 이션율을 약간 상승시키는 효과가 있는 것으로 단되었으며

안화 평가 상 폭이 7~11를 유지하면 국경제의 국제경쟁력을 크게

축시키지 않을 뿐더러 국거시경제에도 큰 충격을 가져다주지 않을 것이라는

결론이 나왔다12)

刘纪显张宗益(2005)은 미 양국 통화정책이 균형환율에 한 향과 환율결

정문제를 거시 인 개방경제하에서 생산자 이윤극 화라는 미시기 하에서 연

구를 하 다 우선 상품시장과 화폐시장이 동시에 균형을 이루는 으로부터 입

각하여 모형을 정립하 으며 1985-2002년 기간의 연도별 데이터를 이용하여 균

형실질환율을 추정하 다 안화가1985 1989-1991 1997-2001년 기간에는 고

평가 되었고 1986-1988 1992-1996 2002년 평가된 것으로 분석결과가 나왔

다

任若恩刘莉亚（2002）는 1985-1999년 기간의 연도별 데이터를 이용하여

안화 균형실질환율을 추정한바 이환율에 결정 인 향을 주는 요인으로 교역

12)이론 으로 안화 평가 상이 인 이션 혹은 디 이션이 원인이라고하기는 어려운 것

이다 무역수지방면에서 안화 평가 상은 국의 수출 혹은 수입이윤에 손해를 것임으로

순수입과 외국의 수요는 어들 것이다 이것은 디 이션을 유도한다 그러나 자본수지 방면

에서 안화 환율의 평가 상은 외국의 투자자들로 하여 안화 자산을 더욱 많이 보유하게

하므로 자본유입이 많아 질것이다 이는 한 투자수요를 자극하고 인 이션을 유도할 것이

다 그러므로 평가 상과정에서 인 이션과 디 이션이 동시에 존재할 것이며 최종 으로

어느 상이 더 한 것은 무역수지와 자본수지 어떤 것이 차지하는 비 이 더큰가에달려

있을것이다

- 20 -

조건 정부지출GDP 노동생산율 부채상환비율 개방도등을 선정하 다 이들의

연구 결과에 의하면 안화 환율이 개 개방후 평가된 상이 존재하 으나

반 으로 고려하면 안화환율수 은 균형환율수 과 비슷한 수 을 취하고

있다고 지 하 다

窦胜祥杨析（2003）은 1981-2001년 기간의 연도별데이터를 이용하여 안화

균형실질환율을 추정하 으며 그 결정변수로는 투자율 경제성장율

부채상환비율 교역조건은 을 선정하 다 분석에 의하면 1994-2001년간

안화환율은 평균26상승하 으며 1994-1995년간은 균형환율과 비슷한

수 을 유지하 으며 1995-1998년간은 안화 고평가 상이 출 하 다

1999-2001년에는 평가 되 다고 지 하 다 그러나 이 연구의 모형은 극히

단순한 바 독립변수의 수가 어 모델의 설명력이 부족한 문제가 있었다

刘冬荣赵延武（2004）는 1980-2003년 기간의 연도별데이터를 이용하여 안

화 균형실질환율을 추정하 으며 개방도 교역조건 통화량GDP등을 환율결정

변수로 선정한바 추정결과에 의하면 4차례 평가 3차례 고평가 되었다고 분석

되었으나 이 경우에도 모형이 극히 단순하고 독립변수가 충분치 못한 문제가

있었다

储幼阳（2004）는 1977-2002년 기간의 분기별 데이터를 이용하여 안화 균형

실질환율을 추정하 으며 교역조건 해외자산GDP 재정지출 개방도를 독립변

수로 선정하 다 이 경우에도 소비자 효용극 화와 생산자 효용극 화라는

제하에서 모델을 정립 하 다 추정결과에 의하면 5차례 평가5차례 고평가 되

었다 고 분석되었다

- 21 -

제4장 안화 균형실질환율 괴리분석

제1 안화 실증분석 모형

본 에서는 균형환율과 기 경제변수간에 어떠한 연 계를 가지는지를 이론

으로 살펴본다 균형환율이란 일국경제의 내외 균형을 달성시키는 환율수

을 의미한다 경제의 내외 균형을 정의하기 하여 모형경제의 설정이 필요하

다 Edwards(1989)는 발 도상국의 특징을 충분히 고려한 제하에서 발 도상

국 균형환율 ERER모형을 제기하 다 그러므로 본 연구에서는 이모형을 응용

하여 국 거시경제도 그 자체의 특징을 가지고 있기에 안화 균형실질환율

ERER 모형을 구축하려고 한다 본 연구에서는 Edwads 계량 모형을 제로

안화 균형실질환율 모형을 분석해 보았다 우선 Edwads 모형에서와 달리 국

의 균형실질환율모형에서는 이 환율제도에 한 데이터 입수가 불가능함으로

공정환율을 주로 한다고 가정하 다

본 연구에서는 안화 균형실질환율 ERER 모형의 구축을 하여 아래와 같

이 가정 한다

(1) 국시장에는 수출재(X) 수입재(M) 비교역재(N)의 3가지상품이 존재한다

국내에서 수출재와 비교역재를 생산하고 수입재와 비교역재를 소비한다

(2) 안은 이 환율제도가 존재하지 않는다고 가정한다 비록1985-1993년 기간

에 이 환율제도가 존재하 지만 공정환율은 국제무역에 용되고 조 환율은

융거래에 용되었다 그러나 당시 자본과 융수지가 수출입총액의 14를

차지함으로 주로 공정환율을 주로 분석하기로 한다 1994년부터 2004년까지는

단일환율의 고정환율제도를 채택하 음으로 본 연구에서는 1985년 안은 단일

환율제도를 채택하 다고 가정한다

(3)국내보유자산은 자국화폐(M)와 외국화폐(F)로 구성되어 있다

(4)무역장벽이 존재한다 수입품에 세를 부과하며 수입 세액을 TM 수입품

세율을 tm이라고 하고 수출품에 하여서는 수출품의 수입 세를 환불 하므로

수출 세환불액을 TX 세환불율을 t x라 가정한다

(5)정부에서는 수입품(m)과 비교역재(N)를 소비하며 정부 지출자 의 조달은

비왜곡 인 조세수입과 화폐발행(D)을 통해 이루어진다 한 정부는 외자유입

- 22 -

(H)을 통해 재정지출자 을 조달할 수 있다

(6)수출입상품의 국제가격( PM PX)은 국제무역시장에서 결정되며 국국내시

장가격의 이들에 한 향을 무시한다 수출입상품의 국내가격은 각각 PM과

PX이며 이는 수출입상품의 국제가격 명목환율 수출입세율의 향을 받는다

의 가정 하에서 아래의 모형을 도출한다

국내자산 포트폴리오 구성 A=M+EF 식(41)

a=m+F 식(42)

a=AEPX m=MEPX 식(43)

c=σ(E eE)F σlt0 F=0 식(44)

여기에서 A는 국내총자산 M은 자국화폐 E는 명목환율 F는 외국화폐 Ee 는

환율변동 상을 가리킨다 식 (41)부터(44)는 총자산을 본국화폐와 외국화폐로

나 어 보고 실질자국화폐와 실질외국화폐와 실질외국화폐 보유 비율은 완벽한

측가능성 가정에 따라 자국화페의 상평가 하율을 실제평가 하율 E eE

로 체된다

교역재시장가격 P M=EPM(1+t m)

e MequivP NP M 식(45)

P X=EPX(1-t x)

e xequivP NP X 식(46)

여기에서PM 는 수입상품가격 PM는 수입품의 국제가격 PX 는 수출상품의 국

내가격 PX는 수출품의 국제가격 PN은 비교역재의 국내가격 tm은 수입세율 t x

는 수출품의 수입 세환불율을 표시한다

재화수요함수 CM=CM(e Ma) δC Mδe Mgt0 δC Mδ agt0 식(47)

CN=C N(eM a) δC Nδe Mlt0 δC Nδagt0 식(48)

여기에서 CM 는 민간부문의 수입품에 한 수요이고 CN은 민간 부문의 비교

역재에 한 수요이며 a는 수출품으로 표시한 국내민간부문의 실질부이고 eM는

비교역재에 한 수입품의경쟁력을 나타낸다

재화 공 함수 Q X=Q X(e x) δQXδe x lt0 식(49)

Q N=Q N(e X) δQNδe X gt0 식(410)

- 23 -

여기에서 QX 는 수출품 공 QN은 비교역재공 eX는 비교역재에 한 수출

품상 가격을 표시한다

식 (245)-(410)은 공 과 수요함수를 규정하 으며 그 eM와 a는 소비자 수

요의 결정변수 eX 는 생산자공 의 결정변수이다

정부행 G= PNGN +EPM GM(1+ tM) 식(411)

λ=EPM GMG 식(412)

G=T+TM-TX+D+EH 식(413)

여기에서 G는 정부지출 GN은 정부가 소비한 비교역재량 GM는 정부가소비한

수입품량 T는 국내세수 TM는수입세수 TX는 수출품의 수입 세환불액 D는

국내신용창출액 H는 외생 으로 결정되는 정부부문의 순외자유입이며 λ는 총

정부지출에서 수입품이 차지하는 비율이며 일정하다고 가정한다 식 (411)과 식

(413)은 정부의 수지를 표시하 다

국제거래부문 CA= PXQX( eX t x) - PMCM( eM a) - PMGM 식(414)

R=CA+H 식(415)

M=D +ER 식(416)

여기에서 CA는 경상수지 R는 종합수지 H는 자본수지 M는 국내통화량

변동 식(414)에서 (416)는 국내 통화량 변동(M)과 국내신용창출(D) 종합

수지R과의 계를 표시하 다

실질환율정의 e=P N

E[βPM+(1-β)P

X]

식(417)

여기에서β는 수입재의 가 치이고 식(417)에서정의한 실질환율은 비교역재

교역재의 상 가격을 나타낸다

장기균형환율은 거시경제가 내 외 균형에 달하 을 때를 말함으로 비

교역재시장과 국제수지가 균형에 도달하 을 때 환율은 장기 균형에 도달한

다

비교역재 시장의 균형조건은 수요와 공 이 같을 때 즉

CN( eM a) +GN = QN( eX t x) 식(418)

여기에서이며 g NequivG NP NP XequivGNe x 는 수출품의 양으로 표시한 정부의 비교

역재 소비다

- 24 -

모형의 다른 식들을 식 (418)에 용하여 균형비교역재 가격을 아래와 같이 나

타낼 수 있다

PN=V(ag NPMP

Xt mt xE) 식(419)

a는 내생 변수임으로 식(411)~(416)를 외경제가 균형에도달하는 균형식

(42)에 용하면 수출재의 양으로 표시한 실질부a를 구할 수 있다

a=μ( PNTTMTXEH1H tM t x gN PX PMM) 식(420)

식(420)을 식(419)에 입하면균형 비교역재가격 PN을 구할 수 있다

PN=V(TTMTXEH tm t x gN PX PMM) 식(421)

식(421)을 식(417)에 입하면 균형실질환율 e를 구할 수 있다

e=ω(TTMTXEHt Mt Xg NPMP

XM) 식(422)

여기에서 알 수 있다시피 정부세수잔액(T+TM-TX) 명목환율E 순자본유입H

수입세율 tm 수출 세환불율 t x 정부의 비교역재상품에 한 소비 gN 수출입상품

국제가격( PM PX) 통화공 변동(M)등은 모두 이론 으로 균형실질환율에 향

을 미친다

3 안화 균형실질환율 ERER모형

식(422)에서 알 수 있다시피 안화 균형환율에 향 주는 요소는 주로 정부

세수잔액(T+TM-TX) 명목환율E 순자본유입 수입세율 tM 수출 세환불율 t x정

부가 비교역재상품에 한 소비 gN정부소비g 수출입상품가격( PM PX)국내생산

총액Y화폐공 변동(M)의 향을 받는다 그러므로 안화 균형실질환율의 개

량모형은

e= φ(T TM TX E H tm t x Y gN g PM PX M) 식(423)

에서 설립한 안화균형환율모형은 실증분석을 하기 한 연구기 로 된다

제2 분석결과

1 Data 분석방법

(1)각 경제변수의 균형실질환율에 한 향 분석

식 (235)에 근거하여 설립한 안화 균형실질환율 ERER 개량모형은 국 재

- 25 -

의 통계체제를 고려하여 아래와 같은 변수를 선정하여 경제 변수에 하여

분석을 진행하 다 이러한 변수들의 균형실질환율에 한 향은 이론 으로

다음과 같이 설명될 수 있다

(1)세수 잔액 (T+TM-TX)는 TT로 표기하며 세수잔액이 증가하면 정부의 수입

은 증가하며 이로 하여 비교역재 상품가격은 상승하며 균형실질환율은 상승한

다

(2)명목환율(E) 명목환율이 상승하면 평가 하 국제수지가 개선되며 균형실질

환율이 상승한다 비록 국제상에서 특별인출권(SDRS)으로 통화가치를 측정하는

기 으로 삶고 있으나 진정한 화폐가 아니 임으로 완정한 데이터를 입수하기

어려움으로 달러 안화를 명목환율로 산정한다

(3)자본유입(H) 자본이 유입되면 국제수지는 개선되고 국민소득이 향상되고 비

교역재 상품가격이 상승하며 균형실질환율이 상승한다

(4)수입세율( tm) 수입세율이 높을수록 수입은 감소하고 경상수지는 개선되며

균형실질환율은 상승한다

(5)수출환불세율( t x) 수출환불세율이 상승하면 자국통화로 표시된 수출품의 가

격이 상승하여 국내 비교역재상품가격이 상승한다 수출환불세율이 상승하면

수출이 증가하고 경상수지는 개선된다 동시에 정부의 수입이 감소되면 비교역

재에 마이 스 향을 다 그러므로 이 변수가 균형실질환율에 한 향은

불명확하다

(6)정부지출 비율(g) 정부가 비교역재에 한 데이터를 구하기 어려운 원인으로

정부지출 국내총생산의 비율로 체하기로 한다 정부지출이 상승하면 비교역

재 가격이 상승하고 균형실질환율이 상승한다

(7)교역조건(TOT)은 한나라의 수출 수입의 교환 액이라고 할 수 있다 즉 수

출상품가격 수입상품가격의 변화이며 매 한단 상품을 수출함에 있어 수입

한 상품의 수량을 말한다 교역조건은 수출가격지수 수입가격지수로 표시한

다 교역조건이 개선되 을때 수출 증가함으로 경상수지 개선되고 균형실질환율

- 26 -

　년도 실질실효

환율지수

명 목 환 율

달러 안

GDP

(억 위안)

정부지출

(억 위안)

H

(백만

달러)

M2

(억위안)

1985 21574 29366 89891 20043 8188 48749

1986 15709 34528 102014 22049 6171 63486

1987 13696 37221 119545 22622 2731 79574

1988 11406 37221 149223 24912 5269 96021

1989 13157 37651 169178 28238 6428 113931

1990 11699 47832 185984 30836 -2774 146819

1991 10376 53233 216625 33866 4580 185989

1992 933 55146 266519 37422 -251 243273

1993 8255 5762 345605 46423 23474 356808

1994 8975 86187 46670 57926 32644 469203

1995 100 8351 574949 68237 38675 607435

1996 10968 83142 668505 79376 39967 760953

1997 11687 82898 731427 92336 21015 9186781

1998 1192 82791 769672 107982 -6321 1055601

1999 1153 82783 805794 131877 7642 1210421

2000 11824 82784 88254 158865 1922 1359602

2001 12335 8277 957279 189026 37445 1564119

2002 12137 8277 1039353 220532 32291 1867905

2003 12214 8277 1162496 24067 52726 2192268

이 상승한다

(8)국내총생산 ( γ) 국내총생산이 증가하면 통화 공 이 일정한 제하에서 국

내 비교역재 상품의가격은 상승하며 균형실질환율은 상승한다

(9)통화 공 변동( M) 통화 공 이 상승하면 명목환율이 상승하고 균형실질환율

은 하락한다

(2)데이터 수집 처리

의 경제변수의 선정에 근거하여 1985-2004년 20년의 연도별 데이터를 선정하

다 (분기별 혹은 월별데이타를 구하려고 노력하 으나 완 한 REERI과 교역

조건지수를 입수하기 어려웠다

lt표4-1gt 1985-2003년 주요경제변수 통계치

- 27 -

　년도 세수

(억 위안)

수 출 액

(억 안)

수입액

(억 위안)

수출환불세

액

(억 위안)

수입세

(억 위

안)

　교 역 조 건

지수

1985 204079 8089 12578 197 2052 1156157

1986 209073 10821 14983 44 1516 1005049

1987 214036 1470 16142 767 1424 100407

1988 239047 17667 20551 113 155 9794987

1989 27274 1956 21999 153 1815 9717236

1990 282186 29858 25743 185 159 1011677

1991 299017 38271 33987 2544 1491 100419

1992 329691 46763 44433 285 1661 9826247

1993 42553 52848 59862 301 1882 968

1994 512688 104218 99601 450 3374 1001

1995 603804 124518 110481 5492 356 100

1996 690982 125764 115574 826 5037 1027

1997 823404 151607 118065 4325 5587 105

1998 92628 152236 116261 437 5563 100

1999 1068258 161598 137365 6277 10133 975

2000 1258151 206344 186388 8104 14915 893

2001 1530138 220244 201592 10715 16517 912088

2002 1763645 269479 244303 12592 18856 906977

2003 2046156 362995 34202 2039 37116 907

2004 25718 491033 464358 4200 40237 818

2004 12291 81949 1658972 284869 110659 2352646

데이터자료 국외화 리국 국경제정보사이트

lt표4-2gt 1985-2004년 주요경제변수 통계치

데이터中国咨询网中国税收年报 中国经济信息网商务部 世界银行

일부 경제변수에 아래와 같은 처리를 진행하 다 세수잔액(TT)는 세수총액에

수출환불액의 차와 같으며 수입세율은 수입세액에 수입액을 나 것과 같으며

정부지출비율(g)은 정부지출 국내총생산액과 같으며 통화 공 ( M)는 당해의

M2와 해M2와의 차와 같다

각경제변수에 자연로그를 취하 다 lnREERI(실질유효환율지수) lnTT(세수잔

- 28 -

액) lnE(명목환율) lnH(순자본유입) lnTM(수입세율) lnTX(수출환불액)

lnGV(정부지출비율) lnTOTI(교역조건지수) lnGDP(국내생산총액) ln M(통화

공 ) H에 마이 스 값이 존재하므로 값이 마이 스일 때에는 lnH=-ln(-H)를

취하 다 각 경제변수의 자연 로그 값 변화추이는 아래 그림과 같다(31)

lt그림4-1gt각 경제변수의 자연 로그 값 변화추이

2 단 근 검증과 오차수정모형

(1)ADF단 근 검증

시계열자료가 단 근을 갖는 불안정 계열인 경우 통 계량분석에서 사용되

는 이론을 그 로 용시키면 가성 회귀 상 등 여러 가지 문제 이 나타난

다 ADF는 시계열자료의 안정성을 검증함에 있어서 학자들에 의하여 자주 사

용되고 있으므로 본문에서도 이를 이용하여 단 근을 검증하려고 한다13)ADF

검증유형과 검증효과평가는 AIC와 SC가 있다 AIC와 SC가 제일 작을 때의 차

분수와 D-W통계치가 동시에 2에 가까워야한다 이 때 ADF통계치가

Mackinnon임계치보다 작으면 본시계열이 안정 이며 반 인 상황에는 비안정

이다

13) 남 우 이한식 ldquo계량경제학 이론과 응용rdquo 홍문사 2002

- 29 -

변수 Mackinnon

임계치 (5)

ADF

통계량

Durbin-Waston

통계량

lnREERI 　-37119

　

-2030773

　

1956047

LnE 　-37119 -0773123 　1990989lnGDP 　-19642 　1662178 　1987304

lnGV 　-19642 　0401210 　1954652

lnH 　-19642 　-0755522 　1986435lnM 　-19642 　1577086 　2004678

lnTM 　-37347 　-0920615 　2018443lnTOTI 　-30659 　-1275434 　1998693

lnTX 　-30521 　-2128038 　2005075

lnTT 　-30521 　0805925 　2016318

변수Mackinnon

임계치 (5)

ADF

통계량

Durbin-Waston

통계량

DlnREERI -19642 -262762 1899030DlnE 　-19642 -2394057 2027454

DlnGDP -38730 -3928153 2428268DlnGV -19642 -2106240 1938234

DlnH -19642 -3771512 2010681

DlnM -30521 -3596356 1984494DlnTM -37119 -4170022 1927820

DlnTOTI -19642 -1275434 1998693DlnTX -30659 -3516733 2030037

DlnTT -31801 -4796471 2853341

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(1)

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(2)

의 결과로부터 알 수 있는 바 이상 각 기 변수는 모두 1차분 시계열이므로

공 분검증을 진행할수 있다

(2)Engle-Granger공 분 검증방법

본 논문에서 재 가장 많이 이용되고 있는 VAR(Vector AutoRegressive)모

형을 이용한 Johansen의 최우도검정법을 이용하여 공 분을 검증하려고 하 으

- 30 -

나 입수한 데이터수량의 부족으로 인하여 실패하 다 Engle-Granger의 2단계

공 분 검정법은 선형 모형에 한 t-통계량을 이용하기 때문에 이해가 쉽고

간편하여 이 방법을 사용하기로 하 다

우선 최우도검정법을 이용하여 기 경제변수에 하여 회귀분석을 진행한 다

음 회귀결과의 잔차항resid에 하여 ADF단 근 검증을 진행한다 만약 잔차

항이 안정 이면 변수사이에 공 분 계가 존재한다고 한다

최우도검정법을 이용하여 회귀분석을 진행하면서 계량방법으로 경제변수에

하여 검증을 진행하며 균형실질환율에 향이 명확하지 않는 변수는

선정하지 않았다14) 선정된 변수로 회귀분석을 진행한 결과는 아래와 같다

LNREERI=-6801480+0269259LNGV-0176586LNM+0142653LNTM+2117182LN

TOIT+0282206LNTT (식31)

R2=0948972 R2=0929346 AIC=-2683087 SC=-284843 F통계치=4835247 D-W

통계치=2322365

그리고 식(31)회귀방정식의 잔차항에 하여 ADF검증을 진행한 결과 5유의

수 하에서 Mackinnon임계치는 -19627 ADF검증 통계치는 -4087355 D-W

통계치는 2139061이다 이로부터 알 수 있는바 잔차항에 단 근이 존재하지 않

으며 안정 인 시계열이다

식(31)에서 알 수 있는바 정부지출(LNGV) 수입세율(LNTM) 교역조건

(LNTOTI) 정부세수잔액(LNTT)이 안화 균형실질환율에 하여 러스 향

을 미치며 교역조건이 안화 균형실질환율에 제일큰 향을 미친다 그러므로

교역조건을 개선하는것은 안화 균형실질환율에 도달할 수 있는 유효 인 방

법이라고 할 수 있다 통화 공 (LMH)이 안화 균형실질환율에 마이 스

향을 미친다 그러나 명목환율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP)

수출 세환불(LNTX)등은 안화 균형환율과의 상 계가 명확화지 않았다

이것은 당시 안화가 달러 폐그제도 자본통제 무역마찰등 원인으로 해석할

수 있는 것이다

(3)오차수정모형 (ECM)

14) 선애 김정한 2006 ldquo원달러 균형실질환율 의 추정 행태균형환율 근법rdquolt경제연

구gt[[213-20

- 31 -

오차수정모형 (ECM Error Correction Model)은 ADL모형

Y t=β 0+β 1χ t+β 2Y t-1+β 3χ t-1+ε t 를 정리하면

nablaY t=β0+β

1nablaχt+(β 2-1)[Y-

β1+β

3

1-β2

χ] t-1+εt이다 이 방정식이 ECM방정식

이며 이 Y-β1+β

3

1-β2

χ는 오차수정항이며 ECM이라고 한다 Granger의 정의에

의하면 공 분 계가 있는 비선형시계열모형은 모두 오차수정모형으로 표시할

수 있다 LNREERI LNGV LNM LNTM LNTOTI LNTT사이에 공 분 계

가 존재함으로 반드시 오차수정모형이 존재한다 의 공 분방정식(31)에 근거

하여 얻은 오차수정모형(ECM)은 아래와 같다

d(LNREERI)t=-0001079+0368582d(LNGV)

t-0173806d(LNM)

t+0104940d(LNT

M)t+1904354d(LNTOTI)

t+0261049d(LNTT)

t-1089232Ecm

(t-1 )식(32)

R2=0855869 R2=077252 AIC=-2618831 SC=-2272575 F통계치=1088656

D-W통계치=1903505

식32에서 알 수 있다시피 안화 환율에는 비교 높은 오차수정항(-1089232)

이 있으며 이는 안화균형실질환율이 균형환율보다 낮을 때(Ecm(t-1 )lt0) 나

타나며 다음 기에 -1089232Ecm(t-1 )gt0일 때 균형실질환율은 상승한다 즉 오

차수정항계수의 치가 1보다 크면 균형실질환율 과 평가 상이 나타난다

동시에 LNTV LNM LNTM LNTOTI LNTT등이 안화 실질환율에 한

향이 크며 그 방향도 식(31)에서의 향과 같은 것이다15) 이것은 경제변수가

장단기 으로 안화 균형실질환율에 하여 향을 주는 방향은 같다는것이

다

3 Hodrick-Prescott 필터링처리

의 균형실질환율 방정식 (31)에서는 기 경제변수상에 지속성을 띄고 있는가

에 한 분석은 진행하지 않았다 사실 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수

입세율(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT)등은 장기균형이라는

가설을 지속 으로 만족하는것은 아니다 그러므로 이러한 변수의 시계열을 처

리하여 장기균형성분을 산정하여 장기지속 인 안화 균형환율을 측정해야한

다 이것을 처리하는 방법에는 회귀분석법 이동평균법 H-P필터링처리 방법 등

15) 남 희 1999 ldquo균형실질환율의 추정rdquolt한국경제연구원gtpp-13-14

- 32 -

이 있다

본 논문에서 사용하는 H-P필터링 처리는 거시경제학 분석에서 시계열장기추세

(항구 인 요소를 시계열자료의 지속가능한 요소로 삼음)를 검증함에 있어서

범히 사용되는 방법으로서 이 방법을 채택하 다

시계열을 Y= Y1Y2Yn 항구 요소를 T= t 1t 2t n이라고 n을 샘 수라고

가정하며 시계열Yt에서 측할 수 없는 추세항 ti는 아래와 최소화방정식의 해

라고 정의한다

min sumn

i=1 (Y i-t i) 2+λ[c(L)t i]

2 식(33)

그 c(L)는 아래와 같은 식으로 정의된다

C(L)= (L -1-1)-(1-L) 식(34)

식(34)를 식(33)에 입하면 H-P로 추리할 때 아래의 손실함수의 최소화를

실 할 수 있다 즉

min sumn

i=1(Y i-t i)

2+λsum

n-1

i=2[(t i+1-t i)-(t i-t i-1)]

2 식(35)

최소화문제는 [c(L)t i]2로 추세변화를 조정하며 λ가 커짐에 따라 커진다 λ=0

일 때 최소화를 만족시키는 추세 항은 Yi같다 λ가 증가함에 따라 측치는 더

정확해지며 λ가 무한 로 커질 때 측치는 선형함수에 가까워지는 경향이 있

다 일반 인 경험으로 Hodrick 와 Prescot는 연도별 데이터를 사용 시 λ의 값

을 100 계도별 데이터를 사용 시 λ값을 1600으로 월별데이터를 사용 시 λ

14400를 취한다

본 논문에서는 H-P방법으로 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수입세율

(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT) 균형실질환율(LNREERI)

에 하서 처리를 한 결과 아래와 같은 추세를 볼 수 있다

- 33 -

lt그림4-2gt H-P처리후 정부지출 lt그림4-3gt H-P처리후 통화 공

lt그림4-4gt H-P처리후 수입세율 lt그림4-5gt H-P처리후 교역조건

lt그림4-6gt H-P처리후 세수잔액 lt그림4-7gt H-P처리후 균형실질환율

- 34 -

년도 LHPREERI REERI 괴리오차 괴리율

1985 1953596 21574 485207 203804

1986 1550764 15709 36344 201358

1987 1391035 13696 -43053 -21435

1988 1267101 11406 -16712 -1265

1989 1252822 13157 95886 628783

1990 1155245 11699 21825 146554

1991 1088142 10376 -54518 -50542

1992 1030702 933 -11915 -97702

1993 1011132 8255 -20277 -18563

1994 993551 8975 -12229 -96051

1995 1022428 100 -24428 -22428

H-P 필터링 처리후 안화균형실질환율 ERER모형

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI

HPLNTT HPLNREERI에 하여 최우도검증법을 실행한결과는 아래식과 같다

HPLNREERI=-7465903+0127934HPLNGV-0126050HPLNM

+0253434HPLNTM+2309720HPLNTOTI+0226294HPLNTT 식(36)

R2=0999995 R2=0999993 AIC=-1271427 SC=-1241602 F통계치=5191898

D-W통계치=1159902

식(36) 회귀방정식의 잔차에 하여 ADF검증을 진행한결과 5유의수 하에

서 Mackinnon임계치는 -19642이고 ADF통계치는 -4412160이며 D-W통계치

는 2100353이다 그러므로 잔차항에는 단 근이 존재하지 않으며 안정 인 시

계열이다

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI HPLNTT를

식(36)에 입하면 안화 장기균형실질환율(LHPREERI)을 산출할 수 있다 다

음 REERI와 LHPREERI를 비교하면 안화 괴리정도를 알아낼 수 있다

lt표4-4gt 안화 REERI와 LHPREERI 간의 비교

- 35 -

1996 1055635 10968 57215 411654

1997 1087265 11687 106884 814355

1998 1125711 1192 104049 662894

1999 113206 1153 36827 209402

2000 1151019 11824 37105 313811

2001 119751 12335 57962 359899

2002 1208058 12137 06848 056423

2003 123315 12214 -18016 -1175

2004 1260987 12291 -4288 -31887

lt그림4-8gtREERI와 LHPREERI환율

0

5 0

1 0 0

1 5 0

2 0 0

2 5 0

LHP R EER I R EER I

- 36 -

lt그림4-9gt환율괴리 백분비율

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

괴 리 율

1985년 이래 국의 거시경제를 반 으로 살펴볼 때 인 이션이나 경제 침

체 상이 나타나지 않았다 1985-2004년 이래 환율이 부 고평가 혹은 평가

상이 나타나지 않았음으로 H-P처리로 얻은 균형환율이 오차일 가능이 다

제3 안화 균형환율괴리에 한 평가

본 논문에서는 1985-2004년 기간 명목환율은 고정되었다고 가정하 으므로

실질환율변화는 주로 물가변동의 향을 받게 된다 환율괴리 상이 나타나는

원인은 두 가지로 볼 수 있다 첫째 균형실질환율이 변하 으나 실질유효환율

이 그 변화추세를 반 하지 못한것 둘째 균형실질환율이 변화하지 않았으나

실질유효환율이 명목환율 물가 등 원인으로 변화가 발생하 을 때로 구분할 수

있다

그림lt4-8gt과 그림lt4-9gt에서 알 수 있는바 1985-2003년 사이 안화 환율은

장기추세에서 봤을때 3차례 고평가 3차례 평가 되 음을 알 수 있다 그

1985년 고평가 괴리율은 2038 1993년에는 186 평가 되 으며 1994년 이

후 안화 균형실질환율 은 상승추세를 보여주고 있었다

- 37 -

첫번째 고평가 1985-1986년 사이 장기추세에서 보았을때보다 204와 2

환율 고평가하 다 이것은 1984년 이래 국의 신용 출 증과 재정 자로 하

여 그 후 몇 년사이 국경제는 수요 증 물가상승 무역흑자의 국면이 나타나

게 되었다16) 인 이션 상황으로부터 보면 1985-1986년 국의 물가상승율은

886이고 주요 자본주의 나라들의 물가는 안정 이 으며 상승률이 최

치에 달하 다 하면 1986년 미국의 물가상승율은 16 으므로 역사 최 치

를 기록하 다 그러므로 안화 REERI이 균형실질환율보다 높았다 안화 고

평가는 국의 무역에 직 인 향을 가져다 다 1985년과 1986년 국의

수입액은 149억 달러 수출액은 1197억 달러로서 경상수지가 악화 되었다 무역

이외의 수입은 1984년의 48억 달러에서 1985년의 5억 달러 달하 으며 경상수

지가 개선되지 못함으로 당시 국국제수지 불균형을 나타났다

첫 번째 평가 1987-1988년 사이 21 126 평가 되 다 1986년7월5일

안화달러의 환율이 320에서 370으로 158평가 하 되 다 안화 환율 평

가 하 후 1987년 무역 자는 38억 달러로 내려갔으며 국제수지도 개선 되었

다 그러므로 안화 평가 상이 나타나게 되었다

두 번째 고평가 1989-1990년 사이 장기추세에서 밨을때 6315고평가

되었다 이것은 당시 국의 인 이션으로 인하여 안화실질실효환율이 균형

환율을 과하게 되었다 당시 국은 무역수지 자기조를 나타내고 있었으므

로 1989년 12월16일 안화 환율이 1달러 37221 안으로부터 47221 안으로

212평가 하 하 다

두 번째 평가 1991-1995년 사이 장기추에서 봤을때 1993년 185 평가하

다 이것은 1990년11월17일 안화달러가 47221 안으로부터 5221 안으로

957평가 하 하 다 1994년 안달러는 576 안에서 862로 3318평가

하 하 다 그러므로 안화 실질실효환율은 하강추세를 보여주었다 그리고

1990년부터 국은 무역흑자를 나타내면서 안화 균형환율도 상승추세를 보여

주었다 그러나 이 시기 안화환율 평가 상이 나타나게 되었다

세 번째 고평가 1996-2001년 사이 장기추세에서 봤을때 이시기는 한국 주로

아세아 융 기의 향을 받아 엔화와 원화가 평가 하 으나 국정부는

16) 张斌《人民 均衡汇率简约一般均衡下的单方程实证模型研究》[J]《世界经济》2003年第

11期pp12-21

- 38 -

안화 평가 하 하지 않는다고 발표함으로 안화 실질실효환율은 소폭으로 상

승하 다 비록 국의 무역수지는 흑자를 나타냈으나 실질실효환율의 상승폭은

균형환율의 상승폭을 과하여 안화 고평가 상이 나타나게 되었다아세아

융 기 과정에서 국정부가 안화를 폭 평가 하여 평가 하폭이 기타

나라들이 국의 수출능력을 체하는 것을 막게함으로 무역흑자를 유지할수

있었으나 이러한 결과 융 기는 더욱 가속화 될것이며 국내경제도 불안정

이 을것이다 그 외 안화에 하여 소폭 평가 하 한다면 무역흑자를 개선

할수 없었을것이다 그러므로 앙은행이 안화에 한 조종은 명한 선택이라

고 할수 있다

세 번째 평가 2002-2004년 사이 장기추세에서 봤을때 207 평가되었다

이것은 당시 국이 디 이션 상이 나타나게 되었으나 당시 안화 명목환

율은 변화가 없었다 그러므로 균형환율이 상승하 으나 실제 안화실효환율이

하강하여 균형환율수 보다 낮은 값을 취하게 되었으며 국제수지가 흑자기조

를 나타냄으로 안화는 평가 되었다

의 분석을 종합하여 보면 교역조건악화 무역수지 자 국제수지 불균형 시

균형환율의 하강으로 안화 환율에 한 고평가 상이 나타났을 때 안화 명

목환율은 평가 하의 추세를 보여주었다 그것은 한편으로 실질실효환율을 하강

시킬 뿐만 아니라 국제수지도 개선할 수 있었기 때문이다 그러나 국제수지흑자

가 나타났을 때 균형환율은 상승하 으며 안화 명목환율은 안정 으로 유지

되었다 그 결과 주로 국국내물가 수 변화를 통하여 안화의 실제 실질유효

환율이 변하 으며 이러한 변화는 국민경제에 하여 요한 향을 발휘하

다고 볼수 있다

제4 선행연구와의 비교

우선 赵志君金森俊树의 논문과 비교해 보자면 자는 1994년 안화가 단일

환율제도를 채택함에 따라 안화 평가에 한 논의는 두 차례 진행되었다고

주장한다 1차 으로 1997년 동아세아 융 기 후 동남아 각국에서는 평가 상

을 진행하 으며 당시 안화도 평가 상의 압력을 받았다고 지 하 다 그리

하여 국내외 연구자들이 안화 재평가에 하여 활발한 논의를 진행하여 왔는

- 39 -

데 그 2가지 주장이 있었다 첫째 中国社科院经济所宏观经济课题组(1999)

俞乔(1999)등은 안화 평가 상을 진행하되 15~30를 평가 상 하여야 만

이 무역에서 얻은 손실을 보상할 수 있다고 지 하 다 둘째 赵志君은 당시

안화평가 상을 진행하면 아세아국가 화폐의 평가 상 악성순환을 할 수 있

으므로 안화 평가 상을 반 하 다 두 번째는 2005년 국외화보유액이

8000억 안을 넘으면서 핫머니유입이 증하고 FDI유입이 증되며 미국이

둥이 자기조를 보이면서 안화 재평가에 한 논의가 활발히 진행 되었다

2003년 이후 안화 재평가에 한 주장은 3가지가 있었다 첫째 달러 페그제

도를 유지하는 것이다 그 표 인 인물로는 Mundell(2003) McKinnon(2003)

Krugman(2003)이 있었다 이들은 미국경제문제의 근본 인 원인은 버블경제의

해소와 이라크 쟁으로 인한 재정지출증가와 정부세수 감소로 인하여 재정 자

가 나타났으므로 자국내 정책을 조정해야지 안화 환율만 문제 삶을 것은 아

니라고 주장하 다 둘째 안화는 엄 한 정도로 평가되어있으므로 즉각

인 안화 평가 상이 필요하다는 주장이 있었다 이들은 안화 평가 상을 진

행하여야 만이 일본버블경제와 같은 길을 걷지 않을 것이라고 주장하 다 셋

째 안화 환율의 평가된 것은 인정하 으나 과도한 평가 상은 바람직하지

않으며 안화 환율제도개 이 필요하다는 주장이 있었다

赵志君金森俊树 이러한 배경 하에서 안화 균형환율에 하여 모형정립을

시도하 으며 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 근에서 출발

하여 안화 균형실질환율모형을 구하 다 이 모형은 환율과 국내외 인 이

션율 국내외 이자율에 한 비선형 차분방정식을 심으로 하여 구축되었다

한 국체제의 특성을 고려하여 국정부는 상주의와 자본통제를 진행하며

무역흑자와 외화보유고를 선호하므로 외 균형에서 일정한 정도의 무역흑자

를 선호하므로 국의 무역흑자 GDP가 모형의 내생 변수로 간주되어 오차

수정모형에는 명목환율 국내외 인 이션율 국내이자율 국외이자율 무역흑

자 GDP비율이 요한 변수로 처리된다

한 이 논문에서는 자국이자율과 외국이자율은 외생 변수로 고려하여 통화

정책변수로 간주되었다 그 이유는 국의 이자율은 국은행이 책정함으로 외

생 변수로 하는 것은 타당하며 국은 한 달러 페그제로를 취하 음으로 미

국 이자율을 외생 변수로 취하는 것도 타당하다고 하 다

- 40 -

이 논문과 본 논문을 비교해보자면 실질균형환율에 한 정의가 달랐으며 이

논문의 자들은 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 고려를 기

로하여 모형을 립하 으나 본 논문은 거시 측면을 기 로 모형을 립하

다 그리고 변수선정에서도 상이한 은 이자율 이 다 이러한 균형실질환율

에 한 정의가 다르고 변수선정에서 다른 것은 상이한 결과를 나타낸 주요 원

인이라고 생각한다

- 41 -

제5장 결론

본 논문은 Sebastian Edwards(1989)가 제출한 발 도상국의 균형환율 이론

(ERER)모형을 기 로 하고 국의 실제상황을 고려하여 주요기 경제변수를

선정하여 안화 균형실질환율모형(ERER)을 세웠으며 동시에 1985-2004년의

안화 균형환율괴리정도도 분석하 고 안화 환율정책 개선건의를 제기하

다

의 실증분석을 통하여 아래와 같은 결론을 내릴수 있다

(1) 안화 균형실질환율에 러스 향을 가져다주는 기 경제변수는 주로

정부지출(LNGV) 수입 세율(LNTM) 교역조건 (LNTOTI) 정부세수잔액

(LNTT)이고 통화공 변동(LNM)이 이론 설명과 불일치한 결과를 가져 왔다

의 변수 안화 균형실질환율에 제일 큰 향을 가져다 주는 변수는 교역

조건지수(LNTOTI)이다 이로부터 알 수 있는 바 교역조건개선은 안화 균형

실질환율을 효과 으로 상승시키는 최 의 방법이다 동시에 달러 안화명목환

율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP) 수출환불세율(LNTX)등은

안화 균형실질환율과의 상 계가 명확하지 않다 이것은 안화의 달러 폐그

제도의 향을 반 하 다

(2)1985-2004년 기간에 안화는 장기추세에 비하여 3번 고평가 3번 평가

되었다 그 1985년에는 2038 고평가하 으며 1993년에는 1856 평가하

다 1994년 후 안화 균형환율은 상승추세를 보여주었다 비록 그사이에 아

세아 융 기를 겪었지만 실제실질환율이 균형환율에서 괴리된 정도는 차

어드는 추세 다

이상의 결론에 근거하여 안화 환율정책개선에 하여 아래와 같은 건의가 가

능하다 본 논문 연구 상 시기 국의 명목환율은 고정되었으므로 실질환율은

주로 물가의 향을 받았으며 앙은행이 실질환율을 조 하기는 어려웠다 그

러나 2005년 이후 리변동환율제도를 취함으로써 명목환율 조 이 가능하게

되었다 따라서 통화당국에서는 리변동환율제도를 취한 후에는 물가와 명목환

- 42 -

율 조정을 통하여 조화를 이룸으로써 실질환율을 바람직한 수 으로 조 할 수

있게 되었다

첫째 이러한 정책당국에 의한 실질환율 리개선을 해서는 아래와 같은

이 고려되어야 한다 리변동환율제도하에서 환율이 시장메카니즘에 의하여

변동하므로 정책당국이 거시경제 내 균형이 되도록 실질균형환율목표를 설

정하고 실제 실질환율을 그것에 근하도록 명목환율 물가를 리한다

둘째 안화 명목환율보다 실질환율은 더욱이 안화 경쟁력변화를 반 한

다 그러므로 앙은행에서는 안화 실질환율지수를 측정하는 지표를 세워야

하며 연도별 데이터 혹은 분기별 데이터를 사용하여 안화 균형실질환율을 측

정하는 시스템을 개발해야한다

그러나 본 연구는 안화 균형실질환율을 추정함에 있어서 데이터수량의 제

한으로 Engle-Granger방법을 사용하 다 환율은 개방경제의 거시경제구조 안

에서 결정될 수밖에 없으며 따라서 여러 변수들 사이의 계를 Engle-Granger

방법으로만 검증하는 것은 한계가 있는 것이다 만약 데이터가 충분하다면

VAR모형으로 각 변수사이의 계를 측정하는 것이 정확성이 더 높을 것이다

그리고 본 모형에서는 노동생산성 이자율 등 거시경제변수를 고려하지 않았

으므로 분석에 한계가 있다 마지막으로 본 논문을 연구함에 있어서 데이터입수

가 어려웠고 통계기 이 다름으로써 향후 연구에서는 더욱 많은 데이터를 확보

하여 실증분석을 진행하는 것이 필요할 것이다

- 43 -

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httpwwwbokorkrindexjsp

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httpwwwworldbankorg

httpwwwsecgov

• 제1장 서론
• • 제1절 문제제기 및 연구의의
  • 제2절 연구목적 연구내용 및 논문의 구성
  • • 제2장 중국외환제도의 변천과정
    • • 제1절 중국국민경제 회복시기와 계획경제시기의 외환제도
      • 제2절 중국경제과도기의 외환제도
      • 제3절 현 중국외환제도
      • • 제3장 균형실질환율 모형
        • • 제1절 이론적 모형
          • 제2절 위안화 균형실질환율 모형
          • • 제4장 위안화 균형실질환율의 괴리분석
            • • 제1절 위안화 실증분석 모형
              • 제2절 분석결과
              • • 1 Data 및 분석방법
                • 2 단위근 검증과 오차수정모형
                • 3 Hodrick-Prescott 필터링처리
                • • 제3절 위안화 균형환율괴리에 대한 평가
                  • 제4절 선행연구와의 비교
                  • • 제5장 결론
                    • lt참고문헌gt

- 18 -

수 누 경상수지

남 희

(1999)

1980-1997

( 별 )공 검

환

역 건

내 신 G D P

GDP 본수지

재 수지

본원통화

경상수지 근법은 최근에 범히 연구되고 있는 내용이기는 하지만 균형환

율을 산정하는 방법이 복잡하고 경상수지의 개념이 모호한 단 도 가지고 있

다

3 환율결정모델 근법

이 방법은 균형환율을 모델을 통하여 체계 으로 균형환율 측치를 산출하는

방법이다 이 방법에는 화폐 근법과 포트폴리오 근법으로 구분된다 일반

으로 통화 근법은 균형환율의 변화가 자국과 외국의 통화 공 과 통화수

요의 변화에 따라 변화된다고 설명된다 포트폴리오 근법은 자국과 외국의 자

산들로 구성되는 포트폴리오의 틀 안에서 환율이 결정됨을 설명한다

환율결정모델 근법은 환율수 결정이론을 바탕으로 하 으며 거시경제정책

변수와 환율수 을 환율의 구조방정식을 통하여 직 으로 연 시킨 것이 장

이다 그러나 모델의 실 정성은 표본기간 내에는 합하나 표본기간 외

에는 정성이 낮은 편이다 그 외에 이 근법에서는 자본이동을 강조하 기

때문에 국제수지에 을 놓았을 경우 자본이동이 미미한 발 도상국의 균형

환율 추정에는 한계가 있다고 볼 수 있다

제2 안화 균형실질환율 모형

의 균형 환율의 개념으로부터 알 수 있는 바와 같이 일국의 경제상황의 변화

가 자국통화의 가치에 향을 미칠 수 있는 선진국의 경우 다국가 경제모형의

설정이 필요하지만 자국의 통화가치에 향을 미치기 힘든 개발도상국에 한

분석의 경우에 해서는 소국개방경제를 가정하는 근법이 타당한 것이다 이

러한 연구는 주로 Edwards(1989)에 의하여 주도되었다 Edwards(1989)는 교역

재와 비교역재의 상 가격으로 실질환율을 정의하고 기 경제변수들과의 장기

인 균형 계를 도출하 다 장기 인 균형 계식으로부터 균형환율에 한 축

- 19 -

약식을 유도함으로써 균형실질환율(ERER equilibrium real exchange rate)를

구하 다

국 안화 환율에 한 기존 연구의 경우 张斌（2003）은 Montiel등의 모형

하에서 1992-2002년 분기별 데이터를 이용하여 균형환율을 추정하 다 이모형

의 특징은 이론 모형에 FDI의 균형실질환율에 한 향을 추가한 것이다

그 추정결과 안화 균형환율은 1994-2001년 안정 으로 상승하는 추세를 보여

주었고 매년 평균 26 상승하 으며 환율상승의 원인은 주로 상 기술진

보와 동기간 FDI유입으로 나타났다

赵志君 金森俊树(2006)은 소비자효용과 생산자이윤 극 화를 제로 한 이론

모형에 근거하여 안화 균형환율 모형을 설정하 으며 1980 -2004년 연도

별 데이터를 이용한 실증분석 결과에 의하면 소폭의 안화 외환가치상승은

국의 국내 인 이션율을 약간 상승시키는 효과가 있는 것으로 단되었으며

안화 평가 상 폭이 7~11를 유지하면 국경제의 국제경쟁력을 크게

축시키지 않을 뿐더러 국거시경제에도 큰 충격을 가져다주지 않을 것이라는

결론이 나왔다12)

刘纪显张宗益(2005)은 미 양국 통화정책이 균형환율에 한 향과 환율결

정문제를 거시 인 개방경제하에서 생산자 이윤극 화라는 미시기 하에서 연

구를 하 다 우선 상품시장과 화폐시장이 동시에 균형을 이루는 으로부터 입

각하여 모형을 정립하 으며 1985-2002년 기간의 연도별 데이터를 이용하여 균

형실질환율을 추정하 다 안화가1985 1989-1991 1997-2001년 기간에는 고

평가 되었고 1986-1988 1992-1996 2002년 평가된 것으로 분석결과가 나왔

다

任若恩刘莉亚（2002）는 1985-1999년 기간의 연도별 데이터를 이용하여

안화 균형실질환율을 추정한바 이환율에 결정 인 향을 주는 요인으로 교역

12)이론 으로 안화 평가 상이 인 이션 혹은 디 이션이 원인이라고하기는 어려운 것

이다 무역수지방면에서 안화 평가 상은 국의 수출 혹은 수입이윤에 손해를 것임으로

순수입과 외국의 수요는 어들 것이다 이것은 디 이션을 유도한다 그러나 자본수지 방면

에서 안화 환율의 평가 상은 외국의 투자자들로 하여 안화 자산을 더욱 많이 보유하게

하므로 자본유입이 많아 질것이다 이는 한 투자수요를 자극하고 인 이션을 유도할 것이

다 그러므로 평가 상과정에서 인 이션과 디 이션이 동시에 존재할 것이며 최종 으로

어느 상이 더 한 것은 무역수지와 자본수지 어떤 것이 차지하는 비 이 더큰가에달려

있을것이다

- 20 -

조건 정부지출GDP 노동생산율 부채상환비율 개방도등을 선정하 다 이들의

연구 결과에 의하면 안화 환율이 개 개방후 평가된 상이 존재하 으나

반 으로 고려하면 안화환율수 은 균형환율수 과 비슷한 수 을 취하고

있다고 지 하 다

窦胜祥杨析（2003）은 1981-2001년 기간의 연도별데이터를 이용하여 안화

균형실질환율을 추정하 으며 그 결정변수로는 투자율 경제성장율

부채상환비율 교역조건은 을 선정하 다 분석에 의하면 1994-2001년간

안화환율은 평균26상승하 으며 1994-1995년간은 균형환율과 비슷한

수 을 유지하 으며 1995-1998년간은 안화 고평가 상이 출 하 다

1999-2001년에는 평가 되 다고 지 하 다 그러나 이 연구의 모형은 극히

단순한 바 독립변수의 수가 어 모델의 설명력이 부족한 문제가 있었다

刘冬荣赵延武（2004）는 1980-2003년 기간의 연도별데이터를 이용하여 안

화 균형실질환율을 추정하 으며 개방도 교역조건 통화량GDP등을 환율결정

변수로 선정한바 추정결과에 의하면 4차례 평가 3차례 고평가 되었다고 분석

되었으나 이 경우에도 모형이 극히 단순하고 독립변수가 충분치 못한 문제가

있었다

储幼阳（2004）는 1977-2002년 기간의 분기별 데이터를 이용하여 안화 균형

실질환율을 추정하 으며 교역조건 해외자산GDP 재정지출 개방도를 독립변

수로 선정하 다 이 경우에도 소비자 효용극 화와 생산자 효용극 화라는

제하에서 모델을 정립 하 다 추정결과에 의하면 5차례 평가5차례 고평가 되

었다 고 분석되었다

- 21 -

제4장 안화 균형실질환율 괴리분석

제1 안화 실증분석 모형

본 에서는 균형환율과 기 경제변수간에 어떠한 연 계를 가지는지를 이론

으로 살펴본다 균형환율이란 일국경제의 내외 균형을 달성시키는 환율수

을 의미한다 경제의 내외 균형을 정의하기 하여 모형경제의 설정이 필요하

다 Edwards(1989)는 발 도상국의 특징을 충분히 고려한 제하에서 발 도상

국 균형환율 ERER모형을 제기하 다 그러므로 본 연구에서는 이모형을 응용

하여 국 거시경제도 그 자체의 특징을 가지고 있기에 안화 균형실질환율

ERER 모형을 구축하려고 한다 본 연구에서는 Edwads 계량 모형을 제로

안화 균형실질환율 모형을 분석해 보았다 우선 Edwads 모형에서와 달리 국

의 균형실질환율모형에서는 이 환율제도에 한 데이터 입수가 불가능함으로

공정환율을 주로 한다고 가정하 다

본 연구에서는 안화 균형실질환율 ERER 모형의 구축을 하여 아래와 같

이 가정 한다

(1) 국시장에는 수출재(X) 수입재(M) 비교역재(N)의 3가지상품이 존재한다

국내에서 수출재와 비교역재를 생산하고 수입재와 비교역재를 소비한다

(2) 안은 이 환율제도가 존재하지 않는다고 가정한다 비록1985-1993년 기간

에 이 환율제도가 존재하 지만 공정환율은 국제무역에 용되고 조 환율은

융거래에 용되었다 그러나 당시 자본과 융수지가 수출입총액의 14를

차지함으로 주로 공정환율을 주로 분석하기로 한다 1994년부터 2004년까지는

단일환율의 고정환율제도를 채택하 음으로 본 연구에서는 1985년 안은 단일

환율제도를 채택하 다고 가정한다

(3)국내보유자산은 자국화폐(M)와 외국화폐(F)로 구성되어 있다

(4)무역장벽이 존재한다 수입품에 세를 부과하며 수입 세액을 TM 수입품

세율을 tm이라고 하고 수출품에 하여서는 수출품의 수입 세를 환불 하므로

수출 세환불액을 TX 세환불율을 t x라 가정한다

(5)정부에서는 수입품(m)과 비교역재(N)를 소비하며 정부 지출자 의 조달은

비왜곡 인 조세수입과 화폐발행(D)을 통해 이루어진다 한 정부는 외자유입

- 22 -

(H)을 통해 재정지출자 을 조달할 수 있다

(6)수출입상품의 국제가격( PM PX)은 국제무역시장에서 결정되며 국국내시

장가격의 이들에 한 향을 무시한다 수출입상품의 국내가격은 각각 PM과

PX이며 이는 수출입상품의 국제가격 명목환율 수출입세율의 향을 받는다

의 가정 하에서 아래의 모형을 도출한다

국내자산 포트폴리오 구성 A=M+EF 식(41)

a=m+F 식(42)

a=AEPX m=MEPX 식(43)

c=σ(E eE)F σlt0 F=0 식(44)

여기에서 A는 국내총자산 M은 자국화폐 E는 명목환율 F는 외국화폐 Ee 는

환율변동 상을 가리킨다 식 (41)부터(44)는 총자산을 본국화폐와 외국화폐로

나 어 보고 실질자국화폐와 실질외국화폐와 실질외국화폐 보유 비율은 완벽한

측가능성 가정에 따라 자국화페의 상평가 하율을 실제평가 하율 E eE

로 체된다

교역재시장가격 P M=EPM(1+t m)

e MequivP NP M 식(45)

P X=EPX(1-t x)

e xequivP NP X 식(46)

여기에서PM 는 수입상품가격 PM는 수입품의 국제가격 PX 는 수출상품의 국

내가격 PX는 수출품의 국제가격 PN은 비교역재의 국내가격 tm은 수입세율 t x

는 수출품의 수입 세환불율을 표시한다

재화수요함수 CM=CM(e Ma) δC Mδe Mgt0 δC Mδ agt0 식(47)

CN=C N(eM a) δC Nδe Mlt0 δC Nδagt0 식(48)

여기에서 CM 는 민간부문의 수입품에 한 수요이고 CN은 민간 부문의 비교

역재에 한 수요이며 a는 수출품으로 표시한 국내민간부문의 실질부이고 eM는

비교역재에 한 수입품의경쟁력을 나타낸다

재화 공 함수 Q X=Q X(e x) δQXδe x lt0 식(49)

Q N=Q N(e X) δQNδe X gt0 식(410)

- 23 -

여기에서 QX 는 수출품 공 QN은 비교역재공 eX는 비교역재에 한 수출

품상 가격을 표시한다

식 (245)-(410)은 공 과 수요함수를 규정하 으며 그 eM와 a는 소비자 수

요의 결정변수 eX 는 생산자공 의 결정변수이다

정부행 G= PNGN +EPM GM(1+ tM) 식(411)

λ=EPM GMG 식(412)

G=T+TM-TX+D+EH 식(413)

여기에서 G는 정부지출 GN은 정부가 소비한 비교역재량 GM는 정부가소비한

수입품량 T는 국내세수 TM는수입세수 TX는 수출품의 수입 세환불액 D는

국내신용창출액 H는 외생 으로 결정되는 정부부문의 순외자유입이며 λ는 총

정부지출에서 수입품이 차지하는 비율이며 일정하다고 가정한다 식 (411)과 식

(413)은 정부의 수지를 표시하 다

국제거래부문 CA= PXQX( eX t x) - PMCM( eM a) - PMGM 식(414)

R=CA+H 식(415)

M=D +ER 식(416)

여기에서 CA는 경상수지 R는 종합수지 H는 자본수지 M는 국내통화량

변동 식(414)에서 (416)는 국내 통화량 변동(M)과 국내신용창출(D) 종합

수지R과의 계를 표시하 다

실질환율정의 e=P N

E[βPM+(1-β)P

X]

식(417)

여기에서β는 수입재의 가 치이고 식(417)에서정의한 실질환율은 비교역재

교역재의 상 가격을 나타낸다

장기균형환율은 거시경제가 내 외 균형에 달하 을 때를 말함으로 비

교역재시장과 국제수지가 균형에 도달하 을 때 환율은 장기 균형에 도달한

다

비교역재 시장의 균형조건은 수요와 공 이 같을 때 즉

CN( eM a) +GN = QN( eX t x) 식(418)

여기에서이며 g NequivG NP NP XequivGNe x 는 수출품의 양으로 표시한 정부의 비교

역재 소비다

- 24 -

모형의 다른 식들을 식 (418)에 용하여 균형비교역재 가격을 아래와 같이 나

타낼 수 있다

PN=V(ag NPMP

Xt mt xE) 식(419)

a는 내생 변수임으로 식(411)~(416)를 외경제가 균형에도달하는 균형식

(42)에 용하면 수출재의 양으로 표시한 실질부a를 구할 수 있다

a=μ( PNTTMTXEH1H tM t x gN PX PMM) 식(420)

식(420)을 식(419)에 입하면균형 비교역재가격 PN을 구할 수 있다

PN=V(TTMTXEH tm t x gN PX PMM) 식(421)

식(421)을 식(417)에 입하면 균형실질환율 e를 구할 수 있다

e=ω(TTMTXEHt Mt Xg NPMP

XM) 식(422)

여기에서 알 수 있다시피 정부세수잔액(T+TM-TX) 명목환율E 순자본유입H

수입세율 tm 수출 세환불율 t x 정부의 비교역재상품에 한 소비 gN 수출입상품

국제가격( PM PX) 통화공 변동(M)등은 모두 이론 으로 균형실질환율에 향

을 미친다

3 안화 균형실질환율 ERER모형

식(422)에서 알 수 있다시피 안화 균형환율에 향 주는 요소는 주로 정부

세수잔액(T+TM-TX) 명목환율E 순자본유입 수입세율 tM 수출 세환불율 t x정

부가 비교역재상품에 한 소비 gN정부소비g 수출입상품가격( PM PX)국내생산

총액Y화폐공 변동(M)의 향을 받는다 그러므로 안화 균형실질환율의 개

량모형은

e= φ(T TM TX E H tm t x Y gN g PM PX M) 식(423)

에서 설립한 안화균형환율모형은 실증분석을 하기 한 연구기 로 된다

제2 분석결과

1 Data 분석방법

(1)각 경제변수의 균형실질환율에 한 향 분석

식 (235)에 근거하여 설립한 안화 균형실질환율 ERER 개량모형은 국 재

- 25 -

의 통계체제를 고려하여 아래와 같은 변수를 선정하여 경제 변수에 하여

분석을 진행하 다 이러한 변수들의 균형실질환율에 한 향은 이론 으로

다음과 같이 설명될 수 있다

(1)세수 잔액 (T+TM-TX)는 TT로 표기하며 세수잔액이 증가하면 정부의 수입

은 증가하며 이로 하여 비교역재 상품가격은 상승하며 균형실질환율은 상승한

다

(2)명목환율(E) 명목환율이 상승하면 평가 하 국제수지가 개선되며 균형실질

환율이 상승한다 비록 국제상에서 특별인출권(SDRS)으로 통화가치를 측정하는

기 으로 삶고 있으나 진정한 화폐가 아니 임으로 완정한 데이터를 입수하기

어려움으로 달러 안화를 명목환율로 산정한다

(3)자본유입(H) 자본이 유입되면 국제수지는 개선되고 국민소득이 향상되고 비

교역재 상품가격이 상승하며 균형실질환율이 상승한다

(4)수입세율( tm) 수입세율이 높을수록 수입은 감소하고 경상수지는 개선되며

균형실질환율은 상승한다

(5)수출환불세율( t x) 수출환불세율이 상승하면 자국통화로 표시된 수출품의 가

격이 상승하여 국내 비교역재상품가격이 상승한다 수출환불세율이 상승하면

수출이 증가하고 경상수지는 개선된다 동시에 정부의 수입이 감소되면 비교역

재에 마이 스 향을 다 그러므로 이 변수가 균형실질환율에 한 향은

불명확하다

(6)정부지출 비율(g) 정부가 비교역재에 한 데이터를 구하기 어려운 원인으로

정부지출 국내총생산의 비율로 체하기로 한다 정부지출이 상승하면 비교역

재 가격이 상승하고 균형실질환율이 상승한다

(7)교역조건(TOT)은 한나라의 수출 수입의 교환 액이라고 할 수 있다 즉 수

출상품가격 수입상품가격의 변화이며 매 한단 상품을 수출함에 있어 수입

한 상품의 수량을 말한다 교역조건은 수출가격지수 수입가격지수로 표시한

다 교역조건이 개선되 을때 수출 증가함으로 경상수지 개선되고 균형실질환율

- 26 -

　년도 실질실효

환율지수

명 목 환 율

달러 안

GDP

(억 위안)

정부지출

(억 위안)

H

(백만

달러)

M2

(억위안)

1985 21574 29366 89891 20043 8188 48749

1986 15709 34528 102014 22049 6171 63486

1987 13696 37221 119545 22622 2731 79574

1988 11406 37221 149223 24912 5269 96021

1989 13157 37651 169178 28238 6428 113931

1990 11699 47832 185984 30836 -2774 146819

1991 10376 53233 216625 33866 4580 185989

1992 933 55146 266519 37422 -251 243273

1993 8255 5762 345605 46423 23474 356808

1994 8975 86187 46670 57926 32644 469203

1995 100 8351 574949 68237 38675 607435

1996 10968 83142 668505 79376 39967 760953

1997 11687 82898 731427 92336 21015 9186781

1998 1192 82791 769672 107982 -6321 1055601

1999 1153 82783 805794 131877 7642 1210421

2000 11824 82784 88254 158865 1922 1359602

2001 12335 8277 957279 189026 37445 1564119

2002 12137 8277 1039353 220532 32291 1867905

2003 12214 8277 1162496 24067 52726 2192268

이 상승한다

(8)국내총생산 ( γ) 국내총생산이 증가하면 통화 공 이 일정한 제하에서 국

내 비교역재 상품의가격은 상승하며 균형실질환율은 상승한다

(9)통화 공 변동( M) 통화 공 이 상승하면 명목환율이 상승하고 균형실질환율

은 하락한다

(2)데이터 수집 처리

의 경제변수의 선정에 근거하여 1985-2004년 20년의 연도별 데이터를 선정하

다 (분기별 혹은 월별데이타를 구하려고 노력하 으나 완 한 REERI과 교역

조건지수를 입수하기 어려웠다

lt표4-1gt 1985-2003년 주요경제변수 통계치

- 27 -

　년도 세수

(억 위안)

수 출 액

(억 안)

수입액

(억 위안)

수출환불세

액

(억 위안)

수입세

(억 위

안)

　교 역 조 건

지수

1985 204079 8089 12578 197 2052 1156157

1986 209073 10821 14983 44 1516 1005049

1987 214036 1470 16142 767 1424 100407

1988 239047 17667 20551 113 155 9794987

1989 27274 1956 21999 153 1815 9717236

1990 282186 29858 25743 185 159 1011677

1991 299017 38271 33987 2544 1491 100419

1992 329691 46763 44433 285 1661 9826247

1993 42553 52848 59862 301 1882 968

1994 512688 104218 99601 450 3374 1001

1995 603804 124518 110481 5492 356 100

1996 690982 125764 115574 826 5037 1027

1997 823404 151607 118065 4325 5587 105

1998 92628 152236 116261 437 5563 100

1999 1068258 161598 137365 6277 10133 975

2000 1258151 206344 186388 8104 14915 893

2001 1530138 220244 201592 10715 16517 912088

2002 1763645 269479 244303 12592 18856 906977

2003 2046156 362995 34202 2039 37116 907

2004 25718 491033 464358 4200 40237 818

2004 12291 81949 1658972 284869 110659 2352646

데이터자료 국외화 리국 국경제정보사이트

lt표4-2gt 1985-2004년 주요경제변수 통계치

데이터中国咨询网中国税收年报 中国经济信息网商务部 世界银行

일부 경제변수에 아래와 같은 처리를 진행하 다 세수잔액(TT)는 세수총액에

수출환불액의 차와 같으며 수입세율은 수입세액에 수입액을 나 것과 같으며

정부지출비율(g)은 정부지출 국내총생산액과 같으며 통화 공 ( M)는 당해의

M2와 해M2와의 차와 같다

각경제변수에 자연로그를 취하 다 lnREERI(실질유효환율지수) lnTT(세수잔

- 28 -

액) lnE(명목환율) lnH(순자본유입) lnTM(수입세율) lnTX(수출환불액)

lnGV(정부지출비율) lnTOTI(교역조건지수) lnGDP(국내생산총액) ln M(통화

공 ) H에 마이 스 값이 존재하므로 값이 마이 스일 때에는 lnH=-ln(-H)를

취하 다 각 경제변수의 자연 로그 값 변화추이는 아래 그림과 같다(31)

lt그림4-1gt각 경제변수의 자연 로그 값 변화추이

2 단 근 검증과 오차수정모형

(1)ADF단 근 검증

시계열자료가 단 근을 갖는 불안정 계열인 경우 통 계량분석에서 사용되

는 이론을 그 로 용시키면 가성 회귀 상 등 여러 가지 문제 이 나타난

다 ADF는 시계열자료의 안정성을 검증함에 있어서 학자들에 의하여 자주 사

용되고 있으므로 본문에서도 이를 이용하여 단 근을 검증하려고 한다13)ADF

검증유형과 검증효과평가는 AIC와 SC가 있다 AIC와 SC가 제일 작을 때의 차

분수와 D-W통계치가 동시에 2에 가까워야한다 이 때 ADF통계치가

Mackinnon임계치보다 작으면 본시계열이 안정 이며 반 인 상황에는 비안정

이다

13) 남 우 이한식 ldquo계량경제학 이론과 응용rdquo 홍문사 2002

- 29 -

변수 Mackinnon

임계치 (5)

ADF

통계량

Durbin-Waston

통계량

lnREERI 　-37119

　

-2030773

　

1956047

LnE 　-37119 -0773123 　1990989lnGDP 　-19642 　1662178 　1987304

lnGV 　-19642 　0401210 　1954652

lnH 　-19642 　-0755522 　1986435lnM 　-19642 　1577086 　2004678

lnTM 　-37347 　-0920615 　2018443lnTOTI 　-30659 　-1275434 　1998693

lnTX 　-30521 　-2128038 　2005075

lnTT 　-30521 　0805925 　2016318

변수Mackinnon

임계치 (5)

ADF

통계량

Durbin-Waston

통계량

DlnREERI -19642 -262762 1899030DlnE 　-19642 -2394057 2027454

DlnGDP -38730 -3928153 2428268DlnGV -19642 -2106240 1938234

DlnH -19642 -3771512 2010681

DlnM -30521 -3596356 1984494DlnTM -37119 -4170022 1927820

DlnTOTI -19642 -1275434 1998693DlnTX -30659 -3516733 2030037

DlnTT -31801 -4796471 2853341

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(1)

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(2)

의 결과로부터 알 수 있는 바 이상 각 기 변수는 모두 1차분 시계열이므로

공 분검증을 진행할수 있다

(2)Engle-Granger공 분 검증방법

본 논문에서 재 가장 많이 이용되고 있는 VAR(Vector AutoRegressive)모

형을 이용한 Johansen의 최우도검정법을 이용하여 공 분을 검증하려고 하 으

- 30 -

나 입수한 데이터수량의 부족으로 인하여 실패하 다 Engle-Granger의 2단계

공 분 검정법은 선형 모형에 한 t-통계량을 이용하기 때문에 이해가 쉽고

간편하여 이 방법을 사용하기로 하 다

우선 최우도검정법을 이용하여 기 경제변수에 하여 회귀분석을 진행한 다

음 회귀결과의 잔차항resid에 하여 ADF단 근 검증을 진행한다 만약 잔차

항이 안정 이면 변수사이에 공 분 계가 존재한다고 한다

최우도검정법을 이용하여 회귀분석을 진행하면서 계량방법으로 경제변수에

하여 검증을 진행하며 균형실질환율에 향이 명확하지 않는 변수는

선정하지 않았다14) 선정된 변수로 회귀분석을 진행한 결과는 아래와 같다

LNREERI=-6801480+0269259LNGV-0176586LNM+0142653LNTM+2117182LN

TOIT+0282206LNTT (식31)

R2=0948972 R2=0929346 AIC=-2683087 SC=-284843 F통계치=4835247 D-W

통계치=2322365

그리고 식(31)회귀방정식의 잔차항에 하여 ADF검증을 진행한 결과 5유의

수 하에서 Mackinnon임계치는 -19627 ADF검증 통계치는 -4087355 D-W

통계치는 2139061이다 이로부터 알 수 있는바 잔차항에 단 근이 존재하지 않

으며 안정 인 시계열이다

식(31)에서 알 수 있는바 정부지출(LNGV) 수입세율(LNTM) 교역조건

(LNTOTI) 정부세수잔액(LNTT)이 안화 균형실질환율에 하여 러스 향

을 미치며 교역조건이 안화 균형실질환율에 제일큰 향을 미친다 그러므로

교역조건을 개선하는것은 안화 균형실질환율에 도달할 수 있는 유효 인 방

법이라고 할 수 있다 통화 공 (LMH)이 안화 균형실질환율에 마이 스

향을 미친다 그러나 명목환율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP)

수출 세환불(LNTX)등은 안화 균형환율과의 상 계가 명확화지 않았다

이것은 당시 안화가 달러 폐그제도 자본통제 무역마찰등 원인으로 해석할

수 있는 것이다

(3)오차수정모형 (ECM)

14) 선애 김정한 2006 ldquo원달러 균형실질환율 의 추정 행태균형환율 근법rdquolt경제연

구gt[[213-20

- 31 -

오차수정모형 (ECM Error Correction Model)은 ADL모형

Y t=β 0+β 1χ t+β 2Y t-1+β 3χ t-1+ε t 를 정리하면

nablaY t=β0+β

1nablaχt+(β 2-1)[Y-

β1+β

3

1-β2

χ] t-1+εt이다 이 방정식이 ECM방정식

이며 이 Y-β1+β

3

1-β2

χ는 오차수정항이며 ECM이라고 한다 Granger의 정의에

의하면 공 분 계가 있는 비선형시계열모형은 모두 오차수정모형으로 표시할

수 있다 LNREERI LNGV LNM LNTM LNTOTI LNTT사이에 공 분 계

가 존재함으로 반드시 오차수정모형이 존재한다 의 공 분방정식(31)에 근거

하여 얻은 오차수정모형(ECM)은 아래와 같다

d(LNREERI)t=-0001079+0368582d(LNGV)

t-0173806d(LNM)

t+0104940d(LNT

M)t+1904354d(LNTOTI)

t+0261049d(LNTT)

t-1089232Ecm

(t-1 )식(32)

R2=0855869 R2=077252 AIC=-2618831 SC=-2272575 F통계치=1088656

D-W통계치=1903505

식32에서 알 수 있다시피 안화 환율에는 비교 높은 오차수정항(-1089232)

이 있으며 이는 안화균형실질환율이 균형환율보다 낮을 때(Ecm(t-1 )lt0) 나

타나며 다음 기에 -1089232Ecm(t-1 )gt0일 때 균형실질환율은 상승한다 즉 오

차수정항계수의 치가 1보다 크면 균형실질환율 과 평가 상이 나타난다

동시에 LNTV LNM LNTM LNTOTI LNTT등이 안화 실질환율에 한

향이 크며 그 방향도 식(31)에서의 향과 같은 것이다15) 이것은 경제변수가

장단기 으로 안화 균형실질환율에 하여 향을 주는 방향은 같다는것이

다

3 Hodrick-Prescott 필터링처리

의 균형실질환율 방정식 (31)에서는 기 경제변수상에 지속성을 띄고 있는가

에 한 분석은 진행하지 않았다 사실 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수

입세율(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT)등은 장기균형이라는

가설을 지속 으로 만족하는것은 아니다 그러므로 이러한 변수의 시계열을 처

리하여 장기균형성분을 산정하여 장기지속 인 안화 균형환율을 측정해야한

다 이것을 처리하는 방법에는 회귀분석법 이동평균법 H-P필터링처리 방법 등

15) 남 희 1999 ldquo균형실질환율의 추정rdquolt한국경제연구원gtpp-13-14

- 32 -

이 있다

본 논문에서 사용하는 H-P필터링 처리는 거시경제학 분석에서 시계열장기추세

(항구 인 요소를 시계열자료의 지속가능한 요소로 삼음)를 검증함에 있어서

범히 사용되는 방법으로서 이 방법을 채택하 다

시계열을 Y= Y1Y2Yn 항구 요소를 T= t 1t 2t n이라고 n을 샘 수라고

가정하며 시계열Yt에서 측할 수 없는 추세항 ti는 아래와 최소화방정식의 해

라고 정의한다

min sumn

i=1 (Y i-t i) 2+λ[c(L)t i]

2 식(33)

그 c(L)는 아래와 같은 식으로 정의된다

C(L)= (L -1-1)-(1-L) 식(34)

식(34)를 식(33)에 입하면 H-P로 추리할 때 아래의 손실함수의 최소화를

실 할 수 있다 즉

min sumn

i=1(Y i-t i)

2+λsum

n-1

i=2[(t i+1-t i)-(t i-t i-1)]

2 식(35)

최소화문제는 [c(L)t i]2로 추세변화를 조정하며 λ가 커짐에 따라 커진다 λ=0

일 때 최소화를 만족시키는 추세 항은 Yi같다 λ가 증가함에 따라 측치는 더

정확해지며 λ가 무한 로 커질 때 측치는 선형함수에 가까워지는 경향이 있

다 일반 인 경험으로 Hodrick 와 Prescot는 연도별 데이터를 사용 시 λ의 값

을 100 계도별 데이터를 사용 시 λ값을 1600으로 월별데이터를 사용 시 λ

14400를 취한다

본 논문에서는 H-P방법으로 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수입세율

(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT) 균형실질환율(LNREERI)

에 하서 처리를 한 결과 아래와 같은 추세를 볼 수 있다

- 33 -

lt그림4-2gt H-P처리후 정부지출 lt그림4-3gt H-P처리후 통화 공

lt그림4-4gt H-P처리후 수입세율 lt그림4-5gt H-P처리후 교역조건

lt그림4-6gt H-P처리후 세수잔액 lt그림4-7gt H-P처리후 균형실질환율

- 34 -

년도 LHPREERI REERI 괴리오차 괴리율

1985 1953596 21574 485207 203804

1986 1550764 15709 36344 201358

1987 1391035 13696 -43053 -21435

1988 1267101 11406 -16712 -1265

1989 1252822 13157 95886 628783

1990 1155245 11699 21825 146554

1991 1088142 10376 -54518 -50542

1992 1030702 933 -11915 -97702

1993 1011132 8255 -20277 -18563

1994 993551 8975 -12229 -96051

1995 1022428 100 -24428 -22428

H-P 필터링 처리후 안화균형실질환율 ERER모형

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI

HPLNTT HPLNREERI에 하여 최우도검증법을 실행한결과는 아래식과 같다

HPLNREERI=-7465903+0127934HPLNGV-0126050HPLNM

+0253434HPLNTM+2309720HPLNTOTI+0226294HPLNTT 식(36)

R2=0999995 R2=0999993 AIC=-1271427 SC=-1241602 F통계치=5191898

D-W통계치=1159902

식(36) 회귀방정식의 잔차에 하여 ADF검증을 진행한결과 5유의수 하에

서 Mackinnon임계치는 -19642이고 ADF통계치는 -4412160이며 D-W통계치

는 2100353이다 그러므로 잔차항에는 단 근이 존재하지 않으며 안정 인 시

계열이다

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI HPLNTT를

식(36)에 입하면 안화 장기균형실질환율(LHPREERI)을 산출할 수 있다 다

음 REERI와 LHPREERI를 비교하면 안화 괴리정도를 알아낼 수 있다

lt표4-4gt 안화 REERI와 LHPREERI 간의 비교

- 35 -

1996 1055635 10968 57215 411654

1997 1087265 11687 106884 814355

1998 1125711 1192 104049 662894

1999 113206 1153 36827 209402

2000 1151019 11824 37105 313811

2001 119751 12335 57962 359899

2002 1208058 12137 06848 056423

2003 123315 12214 -18016 -1175

2004 1260987 12291 -4288 -31887

lt그림4-8gtREERI와 LHPREERI환율

0

5 0

1 0 0

1 5 0

2 0 0

2 5 0

LHP R EER I R EER I

- 36 -

lt그림4-9gt환율괴리 백분비율

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

괴 리 율

1985년 이래 국의 거시경제를 반 으로 살펴볼 때 인 이션이나 경제 침

체 상이 나타나지 않았다 1985-2004년 이래 환율이 부 고평가 혹은 평가

상이 나타나지 않았음으로 H-P처리로 얻은 균형환율이 오차일 가능이 다

제3 안화 균형환율괴리에 한 평가

본 논문에서는 1985-2004년 기간 명목환율은 고정되었다고 가정하 으므로

실질환율변화는 주로 물가변동의 향을 받게 된다 환율괴리 상이 나타나는

원인은 두 가지로 볼 수 있다 첫째 균형실질환율이 변하 으나 실질유효환율

이 그 변화추세를 반 하지 못한것 둘째 균형실질환율이 변화하지 않았으나

실질유효환율이 명목환율 물가 등 원인으로 변화가 발생하 을 때로 구분할 수

있다

그림lt4-8gt과 그림lt4-9gt에서 알 수 있는바 1985-2003년 사이 안화 환율은

장기추세에서 봤을때 3차례 고평가 3차례 평가 되 음을 알 수 있다 그

1985년 고평가 괴리율은 2038 1993년에는 186 평가 되 으며 1994년 이

후 안화 균형실질환율 은 상승추세를 보여주고 있었다

- 37 -

첫번째 고평가 1985-1986년 사이 장기추세에서 보았을때보다 204와 2

환율 고평가하 다 이것은 1984년 이래 국의 신용 출 증과 재정 자로 하

여 그 후 몇 년사이 국경제는 수요 증 물가상승 무역흑자의 국면이 나타나

게 되었다16) 인 이션 상황으로부터 보면 1985-1986년 국의 물가상승율은

886이고 주요 자본주의 나라들의 물가는 안정 이 으며 상승률이 최

치에 달하 다 하면 1986년 미국의 물가상승율은 16 으므로 역사 최 치

를 기록하 다 그러므로 안화 REERI이 균형실질환율보다 높았다 안화 고

평가는 국의 무역에 직 인 향을 가져다 다 1985년과 1986년 국의

수입액은 149억 달러 수출액은 1197억 달러로서 경상수지가 악화 되었다 무역

이외의 수입은 1984년의 48억 달러에서 1985년의 5억 달러 달하 으며 경상수

지가 개선되지 못함으로 당시 국국제수지 불균형을 나타났다

첫 번째 평가 1987-1988년 사이 21 126 평가 되 다 1986년7월5일

안화달러의 환율이 320에서 370으로 158평가 하 되 다 안화 환율 평

가 하 후 1987년 무역 자는 38억 달러로 내려갔으며 국제수지도 개선 되었

다 그러므로 안화 평가 상이 나타나게 되었다

두 번째 고평가 1989-1990년 사이 장기추세에서 밨을때 6315고평가

되었다 이것은 당시 국의 인 이션으로 인하여 안화실질실효환율이 균형

환율을 과하게 되었다 당시 국은 무역수지 자기조를 나타내고 있었으므

로 1989년 12월16일 안화 환율이 1달러 37221 안으로부터 47221 안으로

212평가 하 하 다

두 번째 평가 1991-1995년 사이 장기추에서 봤을때 1993년 185 평가하

다 이것은 1990년11월17일 안화달러가 47221 안으로부터 5221 안으로

957평가 하 하 다 1994년 안달러는 576 안에서 862로 3318평가

하 하 다 그러므로 안화 실질실효환율은 하강추세를 보여주었다 그리고

1990년부터 국은 무역흑자를 나타내면서 안화 균형환율도 상승추세를 보여

주었다 그러나 이 시기 안화환율 평가 상이 나타나게 되었다

세 번째 고평가 1996-2001년 사이 장기추세에서 봤을때 이시기는 한국 주로

아세아 융 기의 향을 받아 엔화와 원화가 평가 하 으나 국정부는

16) 张斌《人民 均衡汇率简约一般均衡下的单方程实证模型研究》[J]《世界经济》2003年第

11期pp12-21

- 38 -

안화 평가 하 하지 않는다고 발표함으로 안화 실질실효환율은 소폭으로 상

승하 다 비록 국의 무역수지는 흑자를 나타냈으나 실질실효환율의 상승폭은

균형환율의 상승폭을 과하여 안화 고평가 상이 나타나게 되었다아세아

융 기 과정에서 국정부가 안화를 폭 평가 하여 평가 하폭이 기타

나라들이 국의 수출능력을 체하는 것을 막게함으로 무역흑자를 유지할수

있었으나 이러한 결과 융 기는 더욱 가속화 될것이며 국내경제도 불안정

이 을것이다 그 외 안화에 하여 소폭 평가 하 한다면 무역흑자를 개선

할수 없었을것이다 그러므로 앙은행이 안화에 한 조종은 명한 선택이라

고 할수 있다

세 번째 평가 2002-2004년 사이 장기추세에서 봤을때 207 평가되었다

이것은 당시 국이 디 이션 상이 나타나게 되었으나 당시 안화 명목환

율은 변화가 없었다 그러므로 균형환율이 상승하 으나 실제 안화실효환율이

하강하여 균형환율수 보다 낮은 값을 취하게 되었으며 국제수지가 흑자기조

를 나타냄으로 안화는 평가 되었다

의 분석을 종합하여 보면 교역조건악화 무역수지 자 국제수지 불균형 시

균형환율의 하강으로 안화 환율에 한 고평가 상이 나타났을 때 안화 명

목환율은 평가 하의 추세를 보여주었다 그것은 한편으로 실질실효환율을 하강

시킬 뿐만 아니라 국제수지도 개선할 수 있었기 때문이다 그러나 국제수지흑자

가 나타났을 때 균형환율은 상승하 으며 안화 명목환율은 안정 으로 유지

되었다 그 결과 주로 국국내물가 수 변화를 통하여 안화의 실제 실질유효

환율이 변하 으며 이러한 변화는 국민경제에 하여 요한 향을 발휘하

다고 볼수 있다

제4 선행연구와의 비교

우선 赵志君金森俊树의 논문과 비교해 보자면 자는 1994년 안화가 단일

환율제도를 채택함에 따라 안화 평가에 한 논의는 두 차례 진행되었다고

주장한다 1차 으로 1997년 동아세아 융 기 후 동남아 각국에서는 평가 상

을 진행하 으며 당시 안화도 평가 상의 압력을 받았다고 지 하 다 그리

하여 국내외 연구자들이 안화 재평가에 하여 활발한 논의를 진행하여 왔는

- 39 -

데 그 2가지 주장이 있었다 첫째 中国社科院经济所宏观经济课题组(1999)

俞乔(1999)등은 안화 평가 상을 진행하되 15~30를 평가 상 하여야 만

이 무역에서 얻은 손실을 보상할 수 있다고 지 하 다 둘째 赵志君은 당시

안화평가 상을 진행하면 아세아국가 화폐의 평가 상 악성순환을 할 수 있

으므로 안화 평가 상을 반 하 다 두 번째는 2005년 국외화보유액이

8000억 안을 넘으면서 핫머니유입이 증하고 FDI유입이 증되며 미국이

둥이 자기조를 보이면서 안화 재평가에 한 논의가 활발히 진행 되었다

2003년 이후 안화 재평가에 한 주장은 3가지가 있었다 첫째 달러 페그제

도를 유지하는 것이다 그 표 인 인물로는 Mundell(2003) McKinnon(2003)

Krugman(2003)이 있었다 이들은 미국경제문제의 근본 인 원인은 버블경제의

해소와 이라크 쟁으로 인한 재정지출증가와 정부세수 감소로 인하여 재정 자

가 나타났으므로 자국내 정책을 조정해야지 안화 환율만 문제 삶을 것은 아

니라고 주장하 다 둘째 안화는 엄 한 정도로 평가되어있으므로 즉각

인 안화 평가 상이 필요하다는 주장이 있었다 이들은 안화 평가 상을 진

행하여야 만이 일본버블경제와 같은 길을 걷지 않을 것이라고 주장하 다 셋

째 안화 환율의 평가된 것은 인정하 으나 과도한 평가 상은 바람직하지

않으며 안화 환율제도개 이 필요하다는 주장이 있었다

赵志君金森俊树 이러한 배경 하에서 안화 균형환율에 하여 모형정립을

시도하 으며 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 근에서 출발

하여 안화 균형실질환율모형을 구하 다 이 모형은 환율과 국내외 인 이

션율 국내외 이자율에 한 비선형 차분방정식을 심으로 하여 구축되었다

한 국체제의 특성을 고려하여 국정부는 상주의와 자본통제를 진행하며

무역흑자와 외화보유고를 선호하므로 외 균형에서 일정한 정도의 무역흑자

를 선호하므로 국의 무역흑자 GDP가 모형의 내생 변수로 간주되어 오차

수정모형에는 명목환율 국내외 인 이션율 국내이자율 국외이자율 무역흑

자 GDP비율이 요한 변수로 처리된다

한 이 논문에서는 자국이자율과 외국이자율은 외생 변수로 고려하여 통화

정책변수로 간주되었다 그 이유는 국의 이자율은 국은행이 책정함으로 외

생 변수로 하는 것은 타당하며 국은 한 달러 페그제로를 취하 음으로 미

국 이자율을 외생 변수로 취하는 것도 타당하다고 하 다

- 40 -

이 논문과 본 논문을 비교해보자면 실질균형환율에 한 정의가 달랐으며 이

논문의 자들은 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 고려를 기

로하여 모형을 립하 으나 본 논문은 거시 측면을 기 로 모형을 립하

다 그리고 변수선정에서도 상이한 은 이자율 이 다 이러한 균형실질환율

에 한 정의가 다르고 변수선정에서 다른 것은 상이한 결과를 나타낸 주요 원

인이라고 생각한다

- 41 -

제5장 결론

본 논문은 Sebastian Edwards(1989)가 제출한 발 도상국의 균형환율 이론

(ERER)모형을 기 로 하고 국의 실제상황을 고려하여 주요기 경제변수를

선정하여 안화 균형실질환율모형(ERER)을 세웠으며 동시에 1985-2004년의

안화 균형환율괴리정도도 분석하 고 안화 환율정책 개선건의를 제기하

다

의 실증분석을 통하여 아래와 같은 결론을 내릴수 있다

(1) 안화 균형실질환율에 러스 향을 가져다주는 기 경제변수는 주로

정부지출(LNGV) 수입 세율(LNTM) 교역조건 (LNTOTI) 정부세수잔액

(LNTT)이고 통화공 변동(LNM)이 이론 설명과 불일치한 결과를 가져 왔다

의 변수 안화 균형실질환율에 제일 큰 향을 가져다 주는 변수는 교역

조건지수(LNTOTI)이다 이로부터 알 수 있는 바 교역조건개선은 안화 균형

실질환율을 효과 으로 상승시키는 최 의 방법이다 동시에 달러 안화명목환

율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP) 수출환불세율(LNTX)등은

안화 균형실질환율과의 상 계가 명확하지 않다 이것은 안화의 달러 폐그

제도의 향을 반 하 다

(2)1985-2004년 기간에 안화는 장기추세에 비하여 3번 고평가 3번 평가

되었다 그 1985년에는 2038 고평가하 으며 1993년에는 1856 평가하

다 1994년 후 안화 균형환율은 상승추세를 보여주었다 비록 그사이에 아

세아 융 기를 겪었지만 실제실질환율이 균형환율에서 괴리된 정도는 차

어드는 추세 다

이상의 결론에 근거하여 안화 환율정책개선에 하여 아래와 같은 건의가 가

능하다 본 논문 연구 상 시기 국의 명목환율은 고정되었으므로 실질환율은

주로 물가의 향을 받았으며 앙은행이 실질환율을 조 하기는 어려웠다 그

러나 2005년 이후 리변동환율제도를 취함으로써 명목환율 조 이 가능하게

되었다 따라서 통화당국에서는 리변동환율제도를 취한 후에는 물가와 명목환

- 42 -

율 조정을 통하여 조화를 이룸으로써 실질환율을 바람직한 수 으로 조 할 수

있게 되었다

첫째 이러한 정책당국에 의한 실질환율 리개선을 해서는 아래와 같은

이 고려되어야 한다 리변동환율제도하에서 환율이 시장메카니즘에 의하여

변동하므로 정책당국이 거시경제 내 균형이 되도록 실질균형환율목표를 설

정하고 실제 실질환율을 그것에 근하도록 명목환율 물가를 리한다

둘째 안화 명목환율보다 실질환율은 더욱이 안화 경쟁력변화를 반 한

다 그러므로 앙은행에서는 안화 실질환율지수를 측정하는 지표를 세워야

하며 연도별 데이터 혹은 분기별 데이터를 사용하여 안화 균형실질환율을 측

정하는 시스템을 개발해야한다

그러나 본 연구는 안화 균형실질환율을 추정함에 있어서 데이터수량의 제

한으로 Engle-Granger방법을 사용하 다 환율은 개방경제의 거시경제구조 안

에서 결정될 수밖에 없으며 따라서 여러 변수들 사이의 계를 Engle-Granger

방법으로만 검증하는 것은 한계가 있는 것이다 만약 데이터가 충분하다면

VAR모형으로 각 변수사이의 계를 측정하는 것이 정확성이 더 높을 것이다

그리고 본 모형에서는 노동생산성 이자율 등 거시경제변수를 고려하지 않았

으므로 분석에 한계가 있다 마지막으로 본 논문을 연구함에 있어서 데이터입수

가 어려웠고 통계기 이 다름으로써 향후 연구에서는 더욱 많은 데이터를 확보

하여 실증분석을 진행하는 것이 필요할 것이다

- 43 -

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• 제1장 서론
• • 제1절 문제제기 및 연구의의
  • 제2절 연구목적 연구내용 및 논문의 구성
  • • 제2장 중국외환제도의 변천과정
    • • 제1절 중국국민경제 회복시기와 계획경제시기의 외환제도
      • 제2절 중국경제과도기의 외환제도
      • 제3절 현 중국외환제도
      • • 제3장 균형실질환율 모형
        • • 제1절 이론적 모형
          • 제2절 위안화 균형실질환율 모형
          • • 제4장 위안화 균형실질환율의 괴리분석
            • • 제1절 위안화 실증분석 모형
              • 제2절 분석결과
              • • 1 Data 및 분석방법
                • 2 단위근 검증과 오차수정모형
                • 3 Hodrick-Prescott 필터링처리
                • • 제3절 위안화 균형환율괴리에 대한 평가
                  • 제4절 선행연구와의 비교
                  • • 제5장 결론
                    • lt참고문헌gt

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약식을 유도함으로써 균형실질환율(ERER equilibrium real exchange rate)를

구하 다

국 안화 환율에 한 기존 연구의 경우 张斌（2003）은 Montiel등의 모형

하에서 1992-2002년 분기별 데이터를 이용하여 균형환율을 추정하 다 이모형

의 특징은 이론 모형에 FDI의 균형실질환율에 한 향을 추가한 것이다

그 추정결과 안화 균형환율은 1994-2001년 안정 으로 상승하는 추세를 보여

주었고 매년 평균 26 상승하 으며 환율상승의 원인은 주로 상 기술진

보와 동기간 FDI유입으로 나타났다

赵志君 金森俊树(2006)은 소비자효용과 생산자이윤 극 화를 제로 한 이론

모형에 근거하여 안화 균형환율 모형을 설정하 으며 1980 -2004년 연도

별 데이터를 이용한 실증분석 결과에 의하면 소폭의 안화 외환가치상승은

국의 국내 인 이션율을 약간 상승시키는 효과가 있는 것으로 단되었으며

안화 평가 상 폭이 7~11를 유지하면 국경제의 국제경쟁력을 크게

축시키지 않을 뿐더러 국거시경제에도 큰 충격을 가져다주지 않을 것이라는

결론이 나왔다12)

刘纪显张宗益(2005)은 미 양국 통화정책이 균형환율에 한 향과 환율결

정문제를 거시 인 개방경제하에서 생산자 이윤극 화라는 미시기 하에서 연

구를 하 다 우선 상품시장과 화폐시장이 동시에 균형을 이루는 으로부터 입

각하여 모형을 정립하 으며 1985-2002년 기간의 연도별 데이터를 이용하여 균

형실질환율을 추정하 다 안화가1985 1989-1991 1997-2001년 기간에는 고

평가 되었고 1986-1988 1992-1996 2002년 평가된 것으로 분석결과가 나왔

다

任若恩刘莉亚（2002）는 1985-1999년 기간의 연도별 데이터를 이용하여

안화 균형실질환율을 추정한바 이환율에 결정 인 향을 주는 요인으로 교역

12)이론 으로 안화 평가 상이 인 이션 혹은 디 이션이 원인이라고하기는 어려운 것

이다 무역수지방면에서 안화 평가 상은 국의 수출 혹은 수입이윤에 손해를 것임으로

순수입과 외국의 수요는 어들 것이다 이것은 디 이션을 유도한다 그러나 자본수지 방면

에서 안화 환율의 평가 상은 외국의 투자자들로 하여 안화 자산을 더욱 많이 보유하게

하므로 자본유입이 많아 질것이다 이는 한 투자수요를 자극하고 인 이션을 유도할 것이

다 그러므로 평가 상과정에서 인 이션과 디 이션이 동시에 존재할 것이며 최종 으로

어느 상이 더 한 것은 무역수지와 자본수지 어떤 것이 차지하는 비 이 더큰가에달려

있을것이다

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조건 정부지출GDP 노동생산율 부채상환비율 개방도등을 선정하 다 이들의

연구 결과에 의하면 안화 환율이 개 개방후 평가된 상이 존재하 으나

반 으로 고려하면 안화환율수 은 균형환율수 과 비슷한 수 을 취하고

있다고 지 하 다

窦胜祥杨析（2003）은 1981-2001년 기간의 연도별데이터를 이용하여 안화

균형실질환율을 추정하 으며 그 결정변수로는 투자율 경제성장율

부채상환비율 교역조건은 을 선정하 다 분석에 의하면 1994-2001년간

안화환율은 평균26상승하 으며 1994-1995년간은 균형환율과 비슷한

수 을 유지하 으며 1995-1998년간은 안화 고평가 상이 출 하 다

1999-2001년에는 평가 되 다고 지 하 다 그러나 이 연구의 모형은 극히

단순한 바 독립변수의 수가 어 모델의 설명력이 부족한 문제가 있었다

刘冬荣赵延武（2004）는 1980-2003년 기간의 연도별데이터를 이용하여 안

화 균형실질환율을 추정하 으며 개방도 교역조건 통화량GDP등을 환율결정

변수로 선정한바 추정결과에 의하면 4차례 평가 3차례 고평가 되었다고 분석

되었으나 이 경우에도 모형이 극히 단순하고 독립변수가 충분치 못한 문제가

있었다

储幼阳（2004）는 1977-2002년 기간의 분기별 데이터를 이용하여 안화 균형

실질환율을 추정하 으며 교역조건 해외자산GDP 재정지출 개방도를 독립변

수로 선정하 다 이 경우에도 소비자 효용극 화와 생산자 효용극 화라는

제하에서 모델을 정립 하 다 추정결과에 의하면 5차례 평가5차례 고평가 되

었다 고 분석되었다

- 21 -

제4장 안화 균형실질환율 괴리분석

제1 안화 실증분석 모형

본 에서는 균형환율과 기 경제변수간에 어떠한 연 계를 가지는지를 이론

으로 살펴본다 균형환율이란 일국경제의 내외 균형을 달성시키는 환율수

을 의미한다 경제의 내외 균형을 정의하기 하여 모형경제의 설정이 필요하

다 Edwards(1989)는 발 도상국의 특징을 충분히 고려한 제하에서 발 도상

국 균형환율 ERER모형을 제기하 다 그러므로 본 연구에서는 이모형을 응용

하여 국 거시경제도 그 자체의 특징을 가지고 있기에 안화 균형실질환율

ERER 모형을 구축하려고 한다 본 연구에서는 Edwads 계량 모형을 제로

안화 균형실질환율 모형을 분석해 보았다 우선 Edwads 모형에서와 달리 국

의 균형실질환율모형에서는 이 환율제도에 한 데이터 입수가 불가능함으로

공정환율을 주로 한다고 가정하 다

본 연구에서는 안화 균형실질환율 ERER 모형의 구축을 하여 아래와 같

이 가정 한다

(1) 국시장에는 수출재(X) 수입재(M) 비교역재(N)의 3가지상품이 존재한다

국내에서 수출재와 비교역재를 생산하고 수입재와 비교역재를 소비한다

(2) 안은 이 환율제도가 존재하지 않는다고 가정한다 비록1985-1993년 기간

에 이 환율제도가 존재하 지만 공정환율은 국제무역에 용되고 조 환율은

융거래에 용되었다 그러나 당시 자본과 융수지가 수출입총액의 14를

차지함으로 주로 공정환율을 주로 분석하기로 한다 1994년부터 2004년까지는

단일환율의 고정환율제도를 채택하 음으로 본 연구에서는 1985년 안은 단일

환율제도를 채택하 다고 가정한다

(3)국내보유자산은 자국화폐(M)와 외국화폐(F)로 구성되어 있다

(4)무역장벽이 존재한다 수입품에 세를 부과하며 수입 세액을 TM 수입품

세율을 tm이라고 하고 수출품에 하여서는 수출품의 수입 세를 환불 하므로

수출 세환불액을 TX 세환불율을 t x라 가정한다

(5)정부에서는 수입품(m)과 비교역재(N)를 소비하며 정부 지출자 의 조달은

비왜곡 인 조세수입과 화폐발행(D)을 통해 이루어진다 한 정부는 외자유입

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(H)을 통해 재정지출자 을 조달할 수 있다

(6)수출입상품의 국제가격( PM PX)은 국제무역시장에서 결정되며 국국내시

장가격의 이들에 한 향을 무시한다 수출입상품의 국내가격은 각각 PM과

PX이며 이는 수출입상품의 국제가격 명목환율 수출입세율의 향을 받는다

의 가정 하에서 아래의 모형을 도출한다

국내자산 포트폴리오 구성 A=M+EF 식(41)

a=m+F 식(42)

a=AEPX m=MEPX 식(43)

c=σ(E eE)F σlt0 F=0 식(44)

여기에서 A는 국내총자산 M은 자국화폐 E는 명목환율 F는 외국화폐 Ee 는

환율변동 상을 가리킨다 식 (41)부터(44)는 총자산을 본국화폐와 외국화폐로

나 어 보고 실질자국화폐와 실질외국화폐와 실질외국화폐 보유 비율은 완벽한

측가능성 가정에 따라 자국화페의 상평가 하율을 실제평가 하율 E eE

로 체된다

교역재시장가격 P M=EPM(1+t m)

e MequivP NP M 식(45)

P X=EPX(1-t x)

e xequivP NP X 식(46)

여기에서PM 는 수입상품가격 PM는 수입품의 국제가격 PX 는 수출상품의 국

내가격 PX는 수출품의 국제가격 PN은 비교역재의 국내가격 tm은 수입세율 t x

는 수출품의 수입 세환불율을 표시한다

재화수요함수 CM=CM(e Ma) δC Mδe Mgt0 δC Mδ agt0 식(47)

CN=C N(eM a) δC Nδe Mlt0 δC Nδagt0 식(48)

여기에서 CM 는 민간부문의 수입품에 한 수요이고 CN은 민간 부문의 비교

역재에 한 수요이며 a는 수출품으로 표시한 국내민간부문의 실질부이고 eM는

비교역재에 한 수입품의경쟁력을 나타낸다

재화 공 함수 Q X=Q X(e x) δQXδe x lt0 식(49)

Q N=Q N(e X) δQNδe X gt0 식(410)

- 23 -

여기에서 QX 는 수출품 공 QN은 비교역재공 eX는 비교역재에 한 수출

품상 가격을 표시한다

식 (245)-(410)은 공 과 수요함수를 규정하 으며 그 eM와 a는 소비자 수

요의 결정변수 eX 는 생산자공 의 결정변수이다

정부행 G= PNGN +EPM GM(1+ tM) 식(411)

λ=EPM GMG 식(412)

G=T+TM-TX+D+EH 식(413)

여기에서 G는 정부지출 GN은 정부가 소비한 비교역재량 GM는 정부가소비한

수입품량 T는 국내세수 TM는수입세수 TX는 수출품의 수입 세환불액 D는

국내신용창출액 H는 외생 으로 결정되는 정부부문의 순외자유입이며 λ는 총

정부지출에서 수입품이 차지하는 비율이며 일정하다고 가정한다 식 (411)과 식

(413)은 정부의 수지를 표시하 다

국제거래부문 CA= PXQX( eX t x) - PMCM( eM a) - PMGM 식(414)

R=CA+H 식(415)

M=D +ER 식(416)

여기에서 CA는 경상수지 R는 종합수지 H는 자본수지 M는 국내통화량

변동 식(414)에서 (416)는 국내 통화량 변동(M)과 국내신용창출(D) 종합

수지R과의 계를 표시하 다

실질환율정의 e=P N

E[βPM+(1-β)P

X]

식(417)

여기에서β는 수입재의 가 치이고 식(417)에서정의한 실질환율은 비교역재

교역재의 상 가격을 나타낸다

장기균형환율은 거시경제가 내 외 균형에 달하 을 때를 말함으로 비

교역재시장과 국제수지가 균형에 도달하 을 때 환율은 장기 균형에 도달한

다

비교역재 시장의 균형조건은 수요와 공 이 같을 때 즉

CN( eM a) +GN = QN( eX t x) 식(418)

여기에서이며 g NequivG NP NP XequivGNe x 는 수출품의 양으로 표시한 정부의 비교

역재 소비다

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모형의 다른 식들을 식 (418)에 용하여 균형비교역재 가격을 아래와 같이 나

타낼 수 있다

PN=V(ag NPMP

Xt mt xE) 식(419)

a는 내생 변수임으로 식(411)~(416)를 외경제가 균형에도달하는 균형식

(42)에 용하면 수출재의 양으로 표시한 실질부a를 구할 수 있다

a=μ( PNTTMTXEH1H tM t x gN PX PMM) 식(420)

식(420)을 식(419)에 입하면균형 비교역재가격 PN을 구할 수 있다

PN=V(TTMTXEH tm t x gN PX PMM) 식(421)

식(421)을 식(417)에 입하면 균형실질환율 e를 구할 수 있다

e=ω(TTMTXEHt Mt Xg NPMP

XM) 식(422)

여기에서 알 수 있다시피 정부세수잔액(T+TM-TX) 명목환율E 순자본유입H

수입세율 tm 수출 세환불율 t x 정부의 비교역재상품에 한 소비 gN 수출입상품

국제가격( PM PX) 통화공 변동(M)등은 모두 이론 으로 균형실질환율에 향

을 미친다

3 안화 균형실질환율 ERER모형

식(422)에서 알 수 있다시피 안화 균형환율에 향 주는 요소는 주로 정부

세수잔액(T+TM-TX) 명목환율E 순자본유입 수입세율 tM 수출 세환불율 t x정

부가 비교역재상품에 한 소비 gN정부소비g 수출입상품가격( PM PX)국내생산

총액Y화폐공 변동(M)의 향을 받는다 그러므로 안화 균형실질환율의 개

량모형은

e= φ(T TM TX E H tm t x Y gN g PM PX M) 식(423)

에서 설립한 안화균형환율모형은 실증분석을 하기 한 연구기 로 된다

제2 분석결과

1 Data 분석방법

(1)각 경제변수의 균형실질환율에 한 향 분석

식 (235)에 근거하여 설립한 안화 균형실질환율 ERER 개량모형은 국 재

- 25 -

의 통계체제를 고려하여 아래와 같은 변수를 선정하여 경제 변수에 하여

분석을 진행하 다 이러한 변수들의 균형실질환율에 한 향은 이론 으로

다음과 같이 설명될 수 있다

(1)세수 잔액 (T+TM-TX)는 TT로 표기하며 세수잔액이 증가하면 정부의 수입

은 증가하며 이로 하여 비교역재 상품가격은 상승하며 균형실질환율은 상승한

다

(2)명목환율(E) 명목환율이 상승하면 평가 하 국제수지가 개선되며 균형실질

환율이 상승한다 비록 국제상에서 특별인출권(SDRS)으로 통화가치를 측정하는

기 으로 삶고 있으나 진정한 화폐가 아니 임으로 완정한 데이터를 입수하기

어려움으로 달러 안화를 명목환율로 산정한다

(3)자본유입(H) 자본이 유입되면 국제수지는 개선되고 국민소득이 향상되고 비

교역재 상품가격이 상승하며 균형실질환율이 상승한다

(4)수입세율( tm) 수입세율이 높을수록 수입은 감소하고 경상수지는 개선되며

균형실질환율은 상승한다

(5)수출환불세율( t x) 수출환불세율이 상승하면 자국통화로 표시된 수출품의 가

격이 상승하여 국내 비교역재상품가격이 상승한다 수출환불세율이 상승하면

수출이 증가하고 경상수지는 개선된다 동시에 정부의 수입이 감소되면 비교역

재에 마이 스 향을 다 그러므로 이 변수가 균형실질환율에 한 향은

불명확하다

(6)정부지출 비율(g) 정부가 비교역재에 한 데이터를 구하기 어려운 원인으로

정부지출 국내총생산의 비율로 체하기로 한다 정부지출이 상승하면 비교역

재 가격이 상승하고 균형실질환율이 상승한다

(7)교역조건(TOT)은 한나라의 수출 수입의 교환 액이라고 할 수 있다 즉 수

출상품가격 수입상품가격의 변화이며 매 한단 상품을 수출함에 있어 수입

한 상품의 수량을 말한다 교역조건은 수출가격지수 수입가격지수로 표시한

다 교역조건이 개선되 을때 수출 증가함으로 경상수지 개선되고 균형실질환율

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　년도 실질실효

환율지수

명 목 환 율

달러 안

GDP

(억 위안)

정부지출

(억 위안)

H

(백만

달러)

M2

(억위안)

1985 21574 29366 89891 20043 8188 48749

1986 15709 34528 102014 22049 6171 63486

1987 13696 37221 119545 22622 2731 79574

1988 11406 37221 149223 24912 5269 96021

1989 13157 37651 169178 28238 6428 113931

1990 11699 47832 185984 30836 -2774 146819

1991 10376 53233 216625 33866 4580 185989

1992 933 55146 266519 37422 -251 243273

1993 8255 5762 345605 46423 23474 356808

1994 8975 86187 46670 57926 32644 469203

1995 100 8351 574949 68237 38675 607435

1996 10968 83142 668505 79376 39967 760953

1997 11687 82898 731427 92336 21015 9186781

1998 1192 82791 769672 107982 -6321 1055601

1999 1153 82783 805794 131877 7642 1210421

2000 11824 82784 88254 158865 1922 1359602

2001 12335 8277 957279 189026 37445 1564119

2002 12137 8277 1039353 220532 32291 1867905

2003 12214 8277 1162496 24067 52726 2192268

이 상승한다

(8)국내총생산 ( γ) 국내총생산이 증가하면 통화 공 이 일정한 제하에서 국

내 비교역재 상품의가격은 상승하며 균형실질환율은 상승한다

(9)통화 공 변동( M) 통화 공 이 상승하면 명목환율이 상승하고 균형실질환율

은 하락한다

(2)데이터 수집 처리

의 경제변수의 선정에 근거하여 1985-2004년 20년의 연도별 데이터를 선정하

다 (분기별 혹은 월별데이타를 구하려고 노력하 으나 완 한 REERI과 교역

조건지수를 입수하기 어려웠다

lt표4-1gt 1985-2003년 주요경제변수 통계치

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　년도 세수

(억 위안)

수 출 액

(억 안)

수입액

(억 위안)

수출환불세

액

(억 위안)

수입세

(억 위

안)

　교 역 조 건

지수

1985 204079 8089 12578 197 2052 1156157

1986 209073 10821 14983 44 1516 1005049

1987 214036 1470 16142 767 1424 100407

1988 239047 17667 20551 113 155 9794987

1989 27274 1956 21999 153 1815 9717236

1990 282186 29858 25743 185 159 1011677

1991 299017 38271 33987 2544 1491 100419

1992 329691 46763 44433 285 1661 9826247

1993 42553 52848 59862 301 1882 968

1994 512688 104218 99601 450 3374 1001

1995 603804 124518 110481 5492 356 100

1996 690982 125764 115574 826 5037 1027

1997 823404 151607 118065 4325 5587 105

1998 92628 152236 116261 437 5563 100

1999 1068258 161598 137365 6277 10133 975

2000 1258151 206344 186388 8104 14915 893

2001 1530138 220244 201592 10715 16517 912088

2002 1763645 269479 244303 12592 18856 906977

2003 2046156 362995 34202 2039 37116 907

2004 25718 491033 464358 4200 40237 818

2004 12291 81949 1658972 284869 110659 2352646

데이터자료 국외화 리국 국경제정보사이트

lt표4-2gt 1985-2004년 주요경제변수 통계치

데이터中国咨询网中国税收年报 中国经济信息网商务部 世界银行

일부 경제변수에 아래와 같은 처리를 진행하 다 세수잔액(TT)는 세수총액에

수출환불액의 차와 같으며 수입세율은 수입세액에 수입액을 나 것과 같으며

정부지출비율(g)은 정부지출 국내총생산액과 같으며 통화 공 ( M)는 당해의

M2와 해M2와의 차와 같다

각경제변수에 자연로그를 취하 다 lnREERI(실질유효환율지수) lnTT(세수잔

- 28 -

액) lnE(명목환율) lnH(순자본유입) lnTM(수입세율) lnTX(수출환불액)

lnGV(정부지출비율) lnTOTI(교역조건지수) lnGDP(국내생산총액) ln M(통화

공 ) H에 마이 스 값이 존재하므로 값이 마이 스일 때에는 lnH=-ln(-H)를

취하 다 각 경제변수의 자연 로그 값 변화추이는 아래 그림과 같다(31)

lt그림4-1gt각 경제변수의 자연 로그 값 변화추이

2 단 근 검증과 오차수정모형

(1)ADF단 근 검증

시계열자료가 단 근을 갖는 불안정 계열인 경우 통 계량분석에서 사용되

는 이론을 그 로 용시키면 가성 회귀 상 등 여러 가지 문제 이 나타난

다 ADF는 시계열자료의 안정성을 검증함에 있어서 학자들에 의하여 자주 사

용되고 있으므로 본문에서도 이를 이용하여 단 근을 검증하려고 한다13)ADF

검증유형과 검증효과평가는 AIC와 SC가 있다 AIC와 SC가 제일 작을 때의 차

분수와 D-W통계치가 동시에 2에 가까워야한다 이 때 ADF통계치가

Mackinnon임계치보다 작으면 본시계열이 안정 이며 반 인 상황에는 비안정

이다

13) 남 우 이한식 ldquo계량경제학 이론과 응용rdquo 홍문사 2002

- 29 -

변수 Mackinnon

임계치 (5)

ADF

통계량

Durbin-Waston

통계량

lnREERI 　-37119

　

-2030773

　

1956047

LnE 　-37119 -0773123 　1990989lnGDP 　-19642 　1662178 　1987304

lnGV 　-19642 　0401210 　1954652

lnH 　-19642 　-0755522 　1986435lnM 　-19642 　1577086 　2004678

lnTM 　-37347 　-0920615 　2018443lnTOTI 　-30659 　-1275434 　1998693

lnTX 　-30521 　-2128038 　2005075

lnTT 　-30521 　0805925 　2016318

변수Mackinnon

임계치 (5)

ADF

통계량

Durbin-Waston

통계량

DlnREERI -19642 -262762 1899030DlnE 　-19642 -2394057 2027454

DlnGDP -38730 -3928153 2428268DlnGV -19642 -2106240 1938234

DlnH -19642 -3771512 2010681

DlnM -30521 -3596356 1984494DlnTM -37119 -4170022 1927820

DlnTOTI -19642 -1275434 1998693DlnTX -30659 -3516733 2030037

DlnTT -31801 -4796471 2853341

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(1)

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(2)

의 결과로부터 알 수 있는 바 이상 각 기 변수는 모두 1차분 시계열이므로

공 분검증을 진행할수 있다

(2)Engle-Granger공 분 검증방법

본 논문에서 재 가장 많이 이용되고 있는 VAR(Vector AutoRegressive)모

형을 이용한 Johansen의 최우도검정법을 이용하여 공 분을 검증하려고 하 으

- 30 -

나 입수한 데이터수량의 부족으로 인하여 실패하 다 Engle-Granger의 2단계

공 분 검정법은 선형 모형에 한 t-통계량을 이용하기 때문에 이해가 쉽고

간편하여 이 방법을 사용하기로 하 다

우선 최우도검정법을 이용하여 기 경제변수에 하여 회귀분석을 진행한 다

음 회귀결과의 잔차항resid에 하여 ADF단 근 검증을 진행한다 만약 잔차

항이 안정 이면 변수사이에 공 분 계가 존재한다고 한다

최우도검정법을 이용하여 회귀분석을 진행하면서 계량방법으로 경제변수에

하여 검증을 진행하며 균형실질환율에 향이 명확하지 않는 변수는

선정하지 않았다14) 선정된 변수로 회귀분석을 진행한 결과는 아래와 같다

LNREERI=-6801480+0269259LNGV-0176586LNM+0142653LNTM+2117182LN

TOIT+0282206LNTT (식31)

R2=0948972 R2=0929346 AIC=-2683087 SC=-284843 F통계치=4835247 D-W

통계치=2322365

그리고 식(31)회귀방정식의 잔차항에 하여 ADF검증을 진행한 결과 5유의

수 하에서 Mackinnon임계치는 -19627 ADF검증 통계치는 -4087355 D-W

통계치는 2139061이다 이로부터 알 수 있는바 잔차항에 단 근이 존재하지 않

으며 안정 인 시계열이다

식(31)에서 알 수 있는바 정부지출(LNGV) 수입세율(LNTM) 교역조건

(LNTOTI) 정부세수잔액(LNTT)이 안화 균형실질환율에 하여 러스 향

을 미치며 교역조건이 안화 균형실질환율에 제일큰 향을 미친다 그러므로

교역조건을 개선하는것은 안화 균형실질환율에 도달할 수 있는 유효 인 방

법이라고 할 수 있다 통화 공 (LMH)이 안화 균형실질환율에 마이 스

향을 미친다 그러나 명목환율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP)

수출 세환불(LNTX)등은 안화 균형환율과의 상 계가 명확화지 않았다

이것은 당시 안화가 달러 폐그제도 자본통제 무역마찰등 원인으로 해석할

수 있는 것이다

(3)오차수정모형 (ECM)

14) 선애 김정한 2006 ldquo원달러 균형실질환율 의 추정 행태균형환율 근법rdquolt경제연

구gt[[213-20

- 31 -

오차수정모형 (ECM Error Correction Model)은 ADL모형

Y t=β 0+β 1χ t+β 2Y t-1+β 3χ t-1+ε t 를 정리하면

nablaY t=β0+β

1nablaχt+(β 2-1)[Y-

β1+β

3

1-β2

χ] t-1+εt이다 이 방정식이 ECM방정식

이며 이 Y-β1+β

3

1-β2

χ는 오차수정항이며 ECM이라고 한다 Granger의 정의에

의하면 공 분 계가 있는 비선형시계열모형은 모두 오차수정모형으로 표시할

수 있다 LNREERI LNGV LNM LNTM LNTOTI LNTT사이에 공 분 계

가 존재함으로 반드시 오차수정모형이 존재한다 의 공 분방정식(31)에 근거

하여 얻은 오차수정모형(ECM)은 아래와 같다

d(LNREERI)t=-0001079+0368582d(LNGV)

t-0173806d(LNM)

t+0104940d(LNT

M)t+1904354d(LNTOTI)

t+0261049d(LNTT)

t-1089232Ecm

(t-1 )식(32)

R2=0855869 R2=077252 AIC=-2618831 SC=-2272575 F통계치=1088656

D-W통계치=1903505

식32에서 알 수 있다시피 안화 환율에는 비교 높은 오차수정항(-1089232)

이 있으며 이는 안화균형실질환율이 균형환율보다 낮을 때(Ecm(t-1 )lt0) 나

타나며 다음 기에 -1089232Ecm(t-1 )gt0일 때 균형실질환율은 상승한다 즉 오

차수정항계수의 치가 1보다 크면 균형실질환율 과 평가 상이 나타난다

동시에 LNTV LNM LNTM LNTOTI LNTT등이 안화 실질환율에 한

향이 크며 그 방향도 식(31)에서의 향과 같은 것이다15) 이것은 경제변수가

장단기 으로 안화 균형실질환율에 하여 향을 주는 방향은 같다는것이

다

3 Hodrick-Prescott 필터링처리

의 균형실질환율 방정식 (31)에서는 기 경제변수상에 지속성을 띄고 있는가

에 한 분석은 진행하지 않았다 사실 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수

입세율(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT)등은 장기균형이라는

가설을 지속 으로 만족하는것은 아니다 그러므로 이러한 변수의 시계열을 처

리하여 장기균형성분을 산정하여 장기지속 인 안화 균형환율을 측정해야한

다 이것을 처리하는 방법에는 회귀분석법 이동평균법 H-P필터링처리 방법 등

15) 남 희 1999 ldquo균형실질환율의 추정rdquolt한국경제연구원gtpp-13-14

- 32 -

이 있다

본 논문에서 사용하는 H-P필터링 처리는 거시경제학 분석에서 시계열장기추세

(항구 인 요소를 시계열자료의 지속가능한 요소로 삼음)를 검증함에 있어서

범히 사용되는 방법으로서 이 방법을 채택하 다

시계열을 Y= Y1Y2Yn 항구 요소를 T= t 1t 2t n이라고 n을 샘 수라고

가정하며 시계열Yt에서 측할 수 없는 추세항 ti는 아래와 최소화방정식의 해

라고 정의한다

min sumn

i=1 (Y i-t i) 2+λ[c(L)t i]

2 식(33)

그 c(L)는 아래와 같은 식으로 정의된다

C(L)= (L -1-1)-(1-L) 식(34)

식(34)를 식(33)에 입하면 H-P로 추리할 때 아래의 손실함수의 최소화를

실 할 수 있다 즉

min sumn

i=1(Y i-t i)

2+λsum

n-1

i=2[(t i+1-t i)-(t i-t i-1)]

2 식(35)

최소화문제는 [c(L)t i]2로 추세변화를 조정하며 λ가 커짐에 따라 커진다 λ=0

일 때 최소화를 만족시키는 추세 항은 Yi같다 λ가 증가함에 따라 측치는 더

정확해지며 λ가 무한 로 커질 때 측치는 선형함수에 가까워지는 경향이 있

다 일반 인 경험으로 Hodrick 와 Prescot는 연도별 데이터를 사용 시 λ의 값

을 100 계도별 데이터를 사용 시 λ값을 1600으로 월별데이터를 사용 시 λ

14400를 취한다

본 논문에서는 H-P방법으로 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수입세율

(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT) 균형실질환율(LNREERI)

에 하서 처리를 한 결과 아래와 같은 추세를 볼 수 있다

- 33 -

lt그림4-2gt H-P처리후 정부지출 lt그림4-3gt H-P처리후 통화 공

lt그림4-4gt H-P처리후 수입세율 lt그림4-5gt H-P처리후 교역조건

lt그림4-6gt H-P처리후 세수잔액 lt그림4-7gt H-P처리후 균형실질환율

- 34 -

년도 LHPREERI REERI 괴리오차 괴리율

1985 1953596 21574 485207 203804

1986 1550764 15709 36344 201358

1987 1391035 13696 -43053 -21435

1988 1267101 11406 -16712 -1265

1989 1252822 13157 95886 628783

1990 1155245 11699 21825 146554

1991 1088142 10376 -54518 -50542

1992 1030702 933 -11915 -97702

1993 1011132 8255 -20277 -18563

1994 993551 8975 -12229 -96051

1995 1022428 100 -24428 -22428

H-P 필터링 처리후 안화균형실질환율 ERER모형

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI

HPLNTT HPLNREERI에 하여 최우도검증법을 실행한결과는 아래식과 같다

HPLNREERI=-7465903+0127934HPLNGV-0126050HPLNM

+0253434HPLNTM+2309720HPLNTOTI+0226294HPLNTT 식(36)

R2=0999995 R2=0999993 AIC=-1271427 SC=-1241602 F통계치=5191898

D-W통계치=1159902

식(36) 회귀방정식의 잔차에 하여 ADF검증을 진행한결과 5유의수 하에

서 Mackinnon임계치는 -19642이고 ADF통계치는 -4412160이며 D-W통계치

는 2100353이다 그러므로 잔차항에는 단 근이 존재하지 않으며 안정 인 시

계열이다

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI HPLNTT를

식(36)에 입하면 안화 장기균형실질환율(LHPREERI)을 산출할 수 있다 다

음 REERI와 LHPREERI를 비교하면 안화 괴리정도를 알아낼 수 있다

lt표4-4gt 안화 REERI와 LHPREERI 간의 비교

- 35 -

1996 1055635 10968 57215 411654

1997 1087265 11687 106884 814355

1998 1125711 1192 104049 662894

1999 113206 1153 36827 209402

2000 1151019 11824 37105 313811

2001 119751 12335 57962 359899

2002 1208058 12137 06848 056423

2003 123315 12214 -18016 -1175

2004 1260987 12291 -4288 -31887

lt그림4-8gtREERI와 LHPREERI환율

0

5 0

1 0 0

1 5 0

2 0 0

2 5 0

LHP R EER I R EER I

- 36 -

lt그림4-9gt환율괴리 백분비율

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

괴 리 율

1985년 이래 국의 거시경제를 반 으로 살펴볼 때 인 이션이나 경제 침

체 상이 나타나지 않았다 1985-2004년 이래 환율이 부 고평가 혹은 평가

상이 나타나지 않았음으로 H-P처리로 얻은 균형환율이 오차일 가능이 다

제3 안화 균형환율괴리에 한 평가

본 논문에서는 1985-2004년 기간 명목환율은 고정되었다고 가정하 으므로

실질환율변화는 주로 물가변동의 향을 받게 된다 환율괴리 상이 나타나는

원인은 두 가지로 볼 수 있다 첫째 균형실질환율이 변하 으나 실질유효환율

이 그 변화추세를 반 하지 못한것 둘째 균형실질환율이 변화하지 않았으나

실질유효환율이 명목환율 물가 등 원인으로 변화가 발생하 을 때로 구분할 수

있다

그림lt4-8gt과 그림lt4-9gt에서 알 수 있는바 1985-2003년 사이 안화 환율은

장기추세에서 봤을때 3차례 고평가 3차례 평가 되 음을 알 수 있다 그

1985년 고평가 괴리율은 2038 1993년에는 186 평가 되 으며 1994년 이

후 안화 균형실질환율 은 상승추세를 보여주고 있었다

- 37 -

첫번째 고평가 1985-1986년 사이 장기추세에서 보았을때보다 204와 2

환율 고평가하 다 이것은 1984년 이래 국의 신용 출 증과 재정 자로 하

여 그 후 몇 년사이 국경제는 수요 증 물가상승 무역흑자의 국면이 나타나

게 되었다16) 인 이션 상황으로부터 보면 1985-1986년 국의 물가상승율은

886이고 주요 자본주의 나라들의 물가는 안정 이 으며 상승률이 최

치에 달하 다 하면 1986년 미국의 물가상승율은 16 으므로 역사 최 치

를 기록하 다 그러므로 안화 REERI이 균형실질환율보다 높았다 안화 고

평가는 국의 무역에 직 인 향을 가져다 다 1985년과 1986년 국의

수입액은 149억 달러 수출액은 1197억 달러로서 경상수지가 악화 되었다 무역

이외의 수입은 1984년의 48억 달러에서 1985년의 5억 달러 달하 으며 경상수

지가 개선되지 못함으로 당시 국국제수지 불균형을 나타났다

첫 번째 평가 1987-1988년 사이 21 126 평가 되 다 1986년7월5일

안화달러의 환율이 320에서 370으로 158평가 하 되 다 안화 환율 평

가 하 후 1987년 무역 자는 38억 달러로 내려갔으며 국제수지도 개선 되었

다 그러므로 안화 평가 상이 나타나게 되었다

두 번째 고평가 1989-1990년 사이 장기추세에서 밨을때 6315고평가

되었다 이것은 당시 국의 인 이션으로 인하여 안화실질실효환율이 균형

환율을 과하게 되었다 당시 국은 무역수지 자기조를 나타내고 있었으므

로 1989년 12월16일 안화 환율이 1달러 37221 안으로부터 47221 안으로

212평가 하 하 다

두 번째 평가 1991-1995년 사이 장기추에서 봤을때 1993년 185 평가하

다 이것은 1990년11월17일 안화달러가 47221 안으로부터 5221 안으로

957평가 하 하 다 1994년 안달러는 576 안에서 862로 3318평가

하 하 다 그러므로 안화 실질실효환율은 하강추세를 보여주었다 그리고

1990년부터 국은 무역흑자를 나타내면서 안화 균형환율도 상승추세를 보여

주었다 그러나 이 시기 안화환율 평가 상이 나타나게 되었다

세 번째 고평가 1996-2001년 사이 장기추세에서 봤을때 이시기는 한국 주로

아세아 융 기의 향을 받아 엔화와 원화가 평가 하 으나 국정부는

16) 张斌《人民 均衡汇率简约一般均衡下的单方程实证模型研究》[J]《世界经济》2003年第

11期pp12-21

- 38 -

안화 평가 하 하지 않는다고 발표함으로 안화 실질실효환율은 소폭으로 상

승하 다 비록 국의 무역수지는 흑자를 나타냈으나 실질실효환율의 상승폭은

균형환율의 상승폭을 과하여 안화 고평가 상이 나타나게 되었다아세아

융 기 과정에서 국정부가 안화를 폭 평가 하여 평가 하폭이 기타

나라들이 국의 수출능력을 체하는 것을 막게함으로 무역흑자를 유지할수

있었으나 이러한 결과 융 기는 더욱 가속화 될것이며 국내경제도 불안정

이 을것이다 그 외 안화에 하여 소폭 평가 하 한다면 무역흑자를 개선

할수 없었을것이다 그러므로 앙은행이 안화에 한 조종은 명한 선택이라

고 할수 있다

세 번째 평가 2002-2004년 사이 장기추세에서 봤을때 207 평가되었다

이것은 당시 국이 디 이션 상이 나타나게 되었으나 당시 안화 명목환

율은 변화가 없었다 그러므로 균형환율이 상승하 으나 실제 안화실효환율이

하강하여 균형환율수 보다 낮은 값을 취하게 되었으며 국제수지가 흑자기조

를 나타냄으로 안화는 평가 되었다

의 분석을 종합하여 보면 교역조건악화 무역수지 자 국제수지 불균형 시

균형환율의 하강으로 안화 환율에 한 고평가 상이 나타났을 때 안화 명

목환율은 평가 하의 추세를 보여주었다 그것은 한편으로 실질실효환율을 하강

시킬 뿐만 아니라 국제수지도 개선할 수 있었기 때문이다 그러나 국제수지흑자

가 나타났을 때 균형환율은 상승하 으며 안화 명목환율은 안정 으로 유지

되었다 그 결과 주로 국국내물가 수 변화를 통하여 안화의 실제 실질유효

환율이 변하 으며 이러한 변화는 국민경제에 하여 요한 향을 발휘하

다고 볼수 있다

제4 선행연구와의 비교

우선 赵志君金森俊树의 논문과 비교해 보자면 자는 1994년 안화가 단일

환율제도를 채택함에 따라 안화 평가에 한 논의는 두 차례 진행되었다고

주장한다 1차 으로 1997년 동아세아 융 기 후 동남아 각국에서는 평가 상

을 진행하 으며 당시 안화도 평가 상의 압력을 받았다고 지 하 다 그리

하여 국내외 연구자들이 안화 재평가에 하여 활발한 논의를 진행하여 왔는

- 39 -

데 그 2가지 주장이 있었다 첫째 中国社科院经济所宏观经济课题组(1999)

俞乔(1999)등은 안화 평가 상을 진행하되 15~30를 평가 상 하여야 만

이 무역에서 얻은 손실을 보상할 수 있다고 지 하 다 둘째 赵志君은 당시

안화평가 상을 진행하면 아세아국가 화폐의 평가 상 악성순환을 할 수 있

으므로 안화 평가 상을 반 하 다 두 번째는 2005년 국외화보유액이

8000억 안을 넘으면서 핫머니유입이 증하고 FDI유입이 증되며 미국이

둥이 자기조를 보이면서 안화 재평가에 한 논의가 활발히 진행 되었다

2003년 이후 안화 재평가에 한 주장은 3가지가 있었다 첫째 달러 페그제

도를 유지하는 것이다 그 표 인 인물로는 Mundell(2003) McKinnon(2003)

Krugman(2003)이 있었다 이들은 미국경제문제의 근본 인 원인은 버블경제의

해소와 이라크 쟁으로 인한 재정지출증가와 정부세수 감소로 인하여 재정 자

가 나타났으므로 자국내 정책을 조정해야지 안화 환율만 문제 삶을 것은 아

니라고 주장하 다 둘째 안화는 엄 한 정도로 평가되어있으므로 즉각

인 안화 평가 상이 필요하다는 주장이 있었다 이들은 안화 평가 상을 진

행하여야 만이 일본버블경제와 같은 길을 걷지 않을 것이라고 주장하 다 셋

째 안화 환율의 평가된 것은 인정하 으나 과도한 평가 상은 바람직하지

않으며 안화 환율제도개 이 필요하다는 주장이 있었다

赵志君金森俊树 이러한 배경 하에서 안화 균형환율에 하여 모형정립을

시도하 으며 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 근에서 출발

하여 안화 균형실질환율모형을 구하 다 이 모형은 환율과 국내외 인 이

션율 국내외 이자율에 한 비선형 차분방정식을 심으로 하여 구축되었다

한 국체제의 특성을 고려하여 국정부는 상주의와 자본통제를 진행하며

무역흑자와 외화보유고를 선호하므로 외 균형에서 일정한 정도의 무역흑자

를 선호하므로 국의 무역흑자 GDP가 모형의 내생 변수로 간주되어 오차

수정모형에는 명목환율 국내외 인 이션율 국내이자율 국외이자율 무역흑

자 GDP비율이 요한 변수로 처리된다

한 이 논문에서는 자국이자율과 외국이자율은 외생 변수로 고려하여 통화

정책변수로 간주되었다 그 이유는 국의 이자율은 국은행이 책정함으로 외

생 변수로 하는 것은 타당하며 국은 한 달러 페그제로를 취하 음으로 미

국 이자율을 외생 변수로 취하는 것도 타당하다고 하 다

- 40 -

이 논문과 본 논문을 비교해보자면 실질균형환율에 한 정의가 달랐으며 이

논문의 자들은 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 고려를 기

로하여 모형을 립하 으나 본 논문은 거시 측면을 기 로 모형을 립하

다 그리고 변수선정에서도 상이한 은 이자율 이 다 이러한 균형실질환율

에 한 정의가 다르고 변수선정에서 다른 것은 상이한 결과를 나타낸 주요 원

인이라고 생각한다

- 41 -

제5장 결론

본 논문은 Sebastian Edwards(1989)가 제출한 발 도상국의 균형환율 이론

(ERER)모형을 기 로 하고 국의 실제상황을 고려하여 주요기 경제변수를

선정하여 안화 균형실질환율모형(ERER)을 세웠으며 동시에 1985-2004년의

안화 균형환율괴리정도도 분석하 고 안화 환율정책 개선건의를 제기하

다

의 실증분석을 통하여 아래와 같은 결론을 내릴수 있다

(1) 안화 균형실질환율에 러스 향을 가져다주는 기 경제변수는 주로

정부지출(LNGV) 수입 세율(LNTM) 교역조건 (LNTOTI) 정부세수잔액

(LNTT)이고 통화공 변동(LNM)이 이론 설명과 불일치한 결과를 가져 왔다

의 변수 안화 균형실질환율에 제일 큰 향을 가져다 주는 변수는 교역

조건지수(LNTOTI)이다 이로부터 알 수 있는 바 교역조건개선은 안화 균형

실질환율을 효과 으로 상승시키는 최 의 방법이다 동시에 달러 안화명목환

율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP) 수출환불세율(LNTX)등은

안화 균형실질환율과의 상 계가 명확하지 않다 이것은 안화의 달러 폐그

제도의 향을 반 하 다

(2)1985-2004년 기간에 안화는 장기추세에 비하여 3번 고평가 3번 평가

되었다 그 1985년에는 2038 고평가하 으며 1993년에는 1856 평가하

다 1994년 후 안화 균형환율은 상승추세를 보여주었다 비록 그사이에 아

세아 융 기를 겪었지만 실제실질환율이 균형환율에서 괴리된 정도는 차

어드는 추세 다

이상의 결론에 근거하여 안화 환율정책개선에 하여 아래와 같은 건의가 가

능하다 본 논문 연구 상 시기 국의 명목환율은 고정되었으므로 실질환율은

주로 물가의 향을 받았으며 앙은행이 실질환율을 조 하기는 어려웠다 그

러나 2005년 이후 리변동환율제도를 취함으로써 명목환율 조 이 가능하게

되었다 따라서 통화당국에서는 리변동환율제도를 취한 후에는 물가와 명목환

- 42 -

율 조정을 통하여 조화를 이룸으로써 실질환율을 바람직한 수 으로 조 할 수

있게 되었다

첫째 이러한 정책당국에 의한 실질환율 리개선을 해서는 아래와 같은

이 고려되어야 한다 리변동환율제도하에서 환율이 시장메카니즘에 의하여

변동하므로 정책당국이 거시경제 내 균형이 되도록 실질균형환율목표를 설

정하고 실제 실질환율을 그것에 근하도록 명목환율 물가를 리한다

둘째 안화 명목환율보다 실질환율은 더욱이 안화 경쟁력변화를 반 한

다 그러므로 앙은행에서는 안화 실질환율지수를 측정하는 지표를 세워야

하며 연도별 데이터 혹은 분기별 데이터를 사용하여 안화 균형실질환율을 측

정하는 시스템을 개발해야한다

그러나 본 연구는 안화 균형실질환율을 추정함에 있어서 데이터수량의 제

한으로 Engle-Granger방법을 사용하 다 환율은 개방경제의 거시경제구조 안

에서 결정될 수밖에 없으며 따라서 여러 변수들 사이의 계를 Engle-Granger

방법으로만 검증하는 것은 한계가 있는 것이다 만약 데이터가 충분하다면

VAR모형으로 각 변수사이의 계를 측정하는 것이 정확성이 더 높을 것이다

그리고 본 모형에서는 노동생산성 이자율 등 거시경제변수를 고려하지 않았

으므로 분석에 한계가 있다 마지막으로 본 논문을 연구함에 있어서 데이터입수

가 어려웠고 통계기 이 다름으로써 향후 연구에서는 더욱 많은 데이터를 확보

하여 실증분석을 진행하는 것이 필요할 것이다

- 43 -

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• 제1장 서론
• • 제1절 문제제기 및 연구의의
  • 제2절 연구목적 연구내용 및 논문의 구성
  • • 제2장 중국외환제도의 변천과정
    • • 제1절 중국국민경제 회복시기와 계획경제시기의 외환제도
      • 제2절 중국경제과도기의 외환제도
      • 제3절 현 중국외환제도
      • • 제3장 균형실질환율 모형
        • • 제1절 이론적 모형
          • 제2절 위안화 균형실질환율 모형
          • • 제4장 위안화 균형실질환율의 괴리분석
            • • 제1절 위안화 실증분석 모형
              • 제2절 분석결과
              • • 1 Data 및 분석방법
                • 2 단위근 검증과 오차수정모형
                • 3 Hodrick-Prescott 필터링처리
                • • 제3절 위안화 균형환율괴리에 대한 평가
                  • 제4절 선행연구와의 비교
                  • • 제5장 결론
                    • lt참고문헌gt

- 20 -

조건 정부지출GDP 노동생산율 부채상환비율 개방도등을 선정하 다 이들의

연구 결과에 의하면 안화 환율이 개 개방후 평가된 상이 존재하 으나

반 으로 고려하면 안화환율수 은 균형환율수 과 비슷한 수 을 취하고

있다고 지 하 다

窦胜祥杨析（2003）은 1981-2001년 기간의 연도별데이터를 이용하여 안화

균형실질환율을 추정하 으며 그 결정변수로는 투자율 경제성장율

부채상환비율 교역조건은 을 선정하 다 분석에 의하면 1994-2001년간

안화환율은 평균26상승하 으며 1994-1995년간은 균형환율과 비슷한

수 을 유지하 으며 1995-1998년간은 안화 고평가 상이 출 하 다

1999-2001년에는 평가 되 다고 지 하 다 그러나 이 연구의 모형은 극히

단순한 바 독립변수의 수가 어 모델의 설명력이 부족한 문제가 있었다

刘冬荣赵延武（2004）는 1980-2003년 기간의 연도별데이터를 이용하여 안

화 균형실질환율을 추정하 으며 개방도 교역조건 통화량GDP등을 환율결정

변수로 선정한바 추정결과에 의하면 4차례 평가 3차례 고평가 되었다고 분석

되었으나 이 경우에도 모형이 극히 단순하고 독립변수가 충분치 못한 문제가

있었다

储幼阳（2004）는 1977-2002년 기간의 분기별 데이터를 이용하여 안화 균형

실질환율을 추정하 으며 교역조건 해외자산GDP 재정지출 개방도를 독립변

수로 선정하 다 이 경우에도 소비자 효용극 화와 생산자 효용극 화라는

제하에서 모델을 정립 하 다 추정결과에 의하면 5차례 평가5차례 고평가 되

었다 고 분석되었다

- 21 -

제4장 안화 균형실질환율 괴리분석

제1 안화 실증분석 모형

본 에서는 균형환율과 기 경제변수간에 어떠한 연 계를 가지는지를 이론

으로 살펴본다 균형환율이란 일국경제의 내외 균형을 달성시키는 환율수

을 의미한다 경제의 내외 균형을 정의하기 하여 모형경제의 설정이 필요하

다 Edwards(1989)는 발 도상국의 특징을 충분히 고려한 제하에서 발 도상

국 균형환율 ERER모형을 제기하 다 그러므로 본 연구에서는 이모형을 응용

하여 국 거시경제도 그 자체의 특징을 가지고 있기에 안화 균형실질환율

ERER 모형을 구축하려고 한다 본 연구에서는 Edwads 계량 모형을 제로

안화 균형실질환율 모형을 분석해 보았다 우선 Edwads 모형에서와 달리 국

의 균형실질환율모형에서는 이 환율제도에 한 데이터 입수가 불가능함으로

공정환율을 주로 한다고 가정하 다

본 연구에서는 안화 균형실질환율 ERER 모형의 구축을 하여 아래와 같

이 가정 한다

(1) 국시장에는 수출재(X) 수입재(M) 비교역재(N)의 3가지상품이 존재한다

국내에서 수출재와 비교역재를 생산하고 수입재와 비교역재를 소비한다

(2) 안은 이 환율제도가 존재하지 않는다고 가정한다 비록1985-1993년 기간

에 이 환율제도가 존재하 지만 공정환율은 국제무역에 용되고 조 환율은

융거래에 용되었다 그러나 당시 자본과 융수지가 수출입총액의 14를

차지함으로 주로 공정환율을 주로 분석하기로 한다 1994년부터 2004년까지는

단일환율의 고정환율제도를 채택하 음으로 본 연구에서는 1985년 안은 단일

환율제도를 채택하 다고 가정한다

(3)국내보유자산은 자국화폐(M)와 외국화폐(F)로 구성되어 있다

(4)무역장벽이 존재한다 수입품에 세를 부과하며 수입 세액을 TM 수입품

세율을 tm이라고 하고 수출품에 하여서는 수출품의 수입 세를 환불 하므로

수출 세환불액을 TX 세환불율을 t x라 가정한다

(5)정부에서는 수입품(m)과 비교역재(N)를 소비하며 정부 지출자 의 조달은

비왜곡 인 조세수입과 화폐발행(D)을 통해 이루어진다 한 정부는 외자유입

- 22 -

(H)을 통해 재정지출자 을 조달할 수 있다

(6)수출입상품의 국제가격( PM PX)은 국제무역시장에서 결정되며 국국내시

장가격의 이들에 한 향을 무시한다 수출입상품의 국내가격은 각각 PM과

PX이며 이는 수출입상품의 국제가격 명목환율 수출입세율의 향을 받는다

의 가정 하에서 아래의 모형을 도출한다

국내자산 포트폴리오 구성 A=M+EF 식(41)

a=m+F 식(42)

a=AEPX m=MEPX 식(43)

c=σ(E eE)F σlt0 F=0 식(44)

여기에서 A는 국내총자산 M은 자국화폐 E는 명목환율 F는 외국화폐 Ee 는

환율변동 상을 가리킨다 식 (41)부터(44)는 총자산을 본국화폐와 외국화폐로

나 어 보고 실질자국화폐와 실질외국화폐와 실질외국화폐 보유 비율은 완벽한

측가능성 가정에 따라 자국화페의 상평가 하율을 실제평가 하율 E eE

로 체된다

교역재시장가격 P M=EPM(1+t m)

e MequivP NP M 식(45)

P X=EPX(1-t x)

e xequivP NP X 식(46)

여기에서PM 는 수입상품가격 PM는 수입품의 국제가격 PX 는 수출상품의 국

내가격 PX는 수출품의 국제가격 PN은 비교역재의 국내가격 tm은 수입세율 t x

는 수출품의 수입 세환불율을 표시한다

재화수요함수 CM=CM(e Ma) δC Mδe Mgt0 δC Mδ agt0 식(47)

CN=C N(eM a) δC Nδe Mlt0 δC Nδagt0 식(48)

여기에서 CM 는 민간부문의 수입품에 한 수요이고 CN은 민간 부문의 비교

역재에 한 수요이며 a는 수출품으로 표시한 국내민간부문의 실질부이고 eM는

비교역재에 한 수입품의경쟁력을 나타낸다

재화 공 함수 Q X=Q X(e x) δQXδe x lt0 식(49)

Q N=Q N(e X) δQNδe X gt0 식(410)

- 23 -

여기에서 QX 는 수출품 공 QN은 비교역재공 eX는 비교역재에 한 수출

품상 가격을 표시한다

식 (245)-(410)은 공 과 수요함수를 규정하 으며 그 eM와 a는 소비자 수

요의 결정변수 eX 는 생산자공 의 결정변수이다

정부행 G= PNGN +EPM GM(1+ tM) 식(411)

λ=EPM GMG 식(412)

G=T+TM-TX+D+EH 식(413)

여기에서 G는 정부지출 GN은 정부가 소비한 비교역재량 GM는 정부가소비한

수입품량 T는 국내세수 TM는수입세수 TX는 수출품의 수입 세환불액 D는

국내신용창출액 H는 외생 으로 결정되는 정부부문의 순외자유입이며 λ는 총

정부지출에서 수입품이 차지하는 비율이며 일정하다고 가정한다 식 (411)과 식

(413)은 정부의 수지를 표시하 다

국제거래부문 CA= PXQX( eX t x) - PMCM( eM a) - PMGM 식(414)

R=CA+H 식(415)

M=D +ER 식(416)

여기에서 CA는 경상수지 R는 종합수지 H는 자본수지 M는 국내통화량

변동 식(414)에서 (416)는 국내 통화량 변동(M)과 국내신용창출(D) 종합

수지R과의 계를 표시하 다

실질환율정의 e=P N

E[βPM+(1-β)P

X]

식(417)

여기에서β는 수입재의 가 치이고 식(417)에서정의한 실질환율은 비교역재

교역재의 상 가격을 나타낸다

장기균형환율은 거시경제가 내 외 균형에 달하 을 때를 말함으로 비

교역재시장과 국제수지가 균형에 도달하 을 때 환율은 장기 균형에 도달한

다

비교역재 시장의 균형조건은 수요와 공 이 같을 때 즉

CN( eM a) +GN = QN( eX t x) 식(418)

여기에서이며 g NequivG NP NP XequivGNe x 는 수출품의 양으로 표시한 정부의 비교

역재 소비다

- 24 -

모형의 다른 식들을 식 (418)에 용하여 균형비교역재 가격을 아래와 같이 나

타낼 수 있다

PN=V(ag NPMP

Xt mt xE) 식(419)

a는 내생 변수임으로 식(411)~(416)를 외경제가 균형에도달하는 균형식

(42)에 용하면 수출재의 양으로 표시한 실질부a를 구할 수 있다

a=μ( PNTTMTXEH1H tM t x gN PX PMM) 식(420)

식(420)을 식(419)에 입하면균형 비교역재가격 PN을 구할 수 있다

PN=V(TTMTXEH tm t x gN PX PMM) 식(421)

식(421)을 식(417)에 입하면 균형실질환율 e를 구할 수 있다

e=ω(TTMTXEHt Mt Xg NPMP

XM) 식(422)

여기에서 알 수 있다시피 정부세수잔액(T+TM-TX) 명목환율E 순자본유입H

수입세율 tm 수출 세환불율 t x 정부의 비교역재상품에 한 소비 gN 수출입상품

국제가격( PM PX) 통화공 변동(M)등은 모두 이론 으로 균형실질환율에 향

을 미친다

3 안화 균형실질환율 ERER모형

식(422)에서 알 수 있다시피 안화 균형환율에 향 주는 요소는 주로 정부

세수잔액(T+TM-TX) 명목환율E 순자본유입 수입세율 tM 수출 세환불율 t x정

부가 비교역재상품에 한 소비 gN정부소비g 수출입상품가격( PM PX)국내생산

총액Y화폐공 변동(M)의 향을 받는다 그러므로 안화 균형실질환율의 개

량모형은

e= φ(T TM TX E H tm t x Y gN g PM PX M) 식(423)

에서 설립한 안화균형환율모형은 실증분석을 하기 한 연구기 로 된다

제2 분석결과

1 Data 분석방법

(1)각 경제변수의 균형실질환율에 한 향 분석

식 (235)에 근거하여 설립한 안화 균형실질환율 ERER 개량모형은 국 재

- 25 -

의 통계체제를 고려하여 아래와 같은 변수를 선정하여 경제 변수에 하여

분석을 진행하 다 이러한 변수들의 균형실질환율에 한 향은 이론 으로

다음과 같이 설명될 수 있다

(1)세수 잔액 (T+TM-TX)는 TT로 표기하며 세수잔액이 증가하면 정부의 수입

은 증가하며 이로 하여 비교역재 상품가격은 상승하며 균형실질환율은 상승한

다

(2)명목환율(E) 명목환율이 상승하면 평가 하 국제수지가 개선되며 균형실질

환율이 상승한다 비록 국제상에서 특별인출권(SDRS)으로 통화가치를 측정하는

기 으로 삶고 있으나 진정한 화폐가 아니 임으로 완정한 데이터를 입수하기

어려움으로 달러 안화를 명목환율로 산정한다

(3)자본유입(H) 자본이 유입되면 국제수지는 개선되고 국민소득이 향상되고 비

교역재 상품가격이 상승하며 균형실질환율이 상승한다

(4)수입세율( tm) 수입세율이 높을수록 수입은 감소하고 경상수지는 개선되며

균형실질환율은 상승한다

(5)수출환불세율( t x) 수출환불세율이 상승하면 자국통화로 표시된 수출품의 가

격이 상승하여 국내 비교역재상품가격이 상승한다 수출환불세율이 상승하면

수출이 증가하고 경상수지는 개선된다 동시에 정부의 수입이 감소되면 비교역

재에 마이 스 향을 다 그러므로 이 변수가 균형실질환율에 한 향은

불명확하다

(6)정부지출 비율(g) 정부가 비교역재에 한 데이터를 구하기 어려운 원인으로

정부지출 국내총생산의 비율로 체하기로 한다 정부지출이 상승하면 비교역

재 가격이 상승하고 균형실질환율이 상승한다

(7)교역조건(TOT)은 한나라의 수출 수입의 교환 액이라고 할 수 있다 즉 수

출상품가격 수입상품가격의 변화이며 매 한단 상품을 수출함에 있어 수입

한 상품의 수량을 말한다 교역조건은 수출가격지수 수입가격지수로 표시한

다 교역조건이 개선되 을때 수출 증가함으로 경상수지 개선되고 균형실질환율

- 26 -

　년도 실질실효

환율지수

명 목 환 율

달러 안

GDP

(억 위안)

정부지출

(억 위안)

H

(백만

달러)

M2

(억위안)

1985 21574 29366 89891 20043 8188 48749

1986 15709 34528 102014 22049 6171 63486

1987 13696 37221 119545 22622 2731 79574

1988 11406 37221 149223 24912 5269 96021

1989 13157 37651 169178 28238 6428 113931

1990 11699 47832 185984 30836 -2774 146819

1991 10376 53233 216625 33866 4580 185989

1992 933 55146 266519 37422 -251 243273

1993 8255 5762 345605 46423 23474 356808

1994 8975 86187 46670 57926 32644 469203

1995 100 8351 574949 68237 38675 607435

1996 10968 83142 668505 79376 39967 760953

1997 11687 82898 731427 92336 21015 9186781

1998 1192 82791 769672 107982 -6321 1055601

1999 1153 82783 805794 131877 7642 1210421

2000 11824 82784 88254 158865 1922 1359602

2001 12335 8277 957279 189026 37445 1564119

2002 12137 8277 1039353 220532 32291 1867905

2003 12214 8277 1162496 24067 52726 2192268

이 상승한다

(8)국내총생산 ( γ) 국내총생산이 증가하면 통화 공 이 일정한 제하에서 국

내 비교역재 상품의가격은 상승하며 균형실질환율은 상승한다

(9)통화 공 변동( M) 통화 공 이 상승하면 명목환율이 상승하고 균형실질환율

은 하락한다

(2)데이터 수집 처리

의 경제변수의 선정에 근거하여 1985-2004년 20년의 연도별 데이터를 선정하

다 (분기별 혹은 월별데이타를 구하려고 노력하 으나 완 한 REERI과 교역

조건지수를 입수하기 어려웠다

lt표4-1gt 1985-2003년 주요경제변수 통계치

- 27 -

　년도 세수

(억 위안)

수 출 액

(억 안)

수입액

(억 위안)

수출환불세

액

(억 위안)

수입세

(억 위

안)

　교 역 조 건

지수

1985 204079 8089 12578 197 2052 1156157

1986 209073 10821 14983 44 1516 1005049

1987 214036 1470 16142 767 1424 100407

1988 239047 17667 20551 113 155 9794987

1989 27274 1956 21999 153 1815 9717236

1990 282186 29858 25743 185 159 1011677

1991 299017 38271 33987 2544 1491 100419

1992 329691 46763 44433 285 1661 9826247

1993 42553 52848 59862 301 1882 968

1994 512688 104218 99601 450 3374 1001

1995 603804 124518 110481 5492 356 100

1996 690982 125764 115574 826 5037 1027

1997 823404 151607 118065 4325 5587 105

1998 92628 152236 116261 437 5563 100

1999 1068258 161598 137365 6277 10133 975

2000 1258151 206344 186388 8104 14915 893

2001 1530138 220244 201592 10715 16517 912088

2002 1763645 269479 244303 12592 18856 906977

2003 2046156 362995 34202 2039 37116 907

2004 25718 491033 464358 4200 40237 818

2004 12291 81949 1658972 284869 110659 2352646

데이터자료 국외화 리국 국경제정보사이트

lt표4-2gt 1985-2004년 주요경제변수 통계치

데이터中国咨询网中国税收年报 中国经济信息网商务部 世界银行

일부 경제변수에 아래와 같은 처리를 진행하 다 세수잔액(TT)는 세수총액에

수출환불액의 차와 같으며 수입세율은 수입세액에 수입액을 나 것과 같으며

정부지출비율(g)은 정부지출 국내총생산액과 같으며 통화 공 ( M)는 당해의

M2와 해M2와의 차와 같다

각경제변수에 자연로그를 취하 다 lnREERI(실질유효환율지수) lnTT(세수잔

- 28 -

액) lnE(명목환율) lnH(순자본유입) lnTM(수입세율) lnTX(수출환불액)

lnGV(정부지출비율) lnTOTI(교역조건지수) lnGDP(국내생산총액) ln M(통화

공 ) H에 마이 스 값이 존재하므로 값이 마이 스일 때에는 lnH=-ln(-H)를

취하 다 각 경제변수의 자연 로그 값 변화추이는 아래 그림과 같다(31)

lt그림4-1gt각 경제변수의 자연 로그 값 변화추이

2 단 근 검증과 오차수정모형

(1)ADF단 근 검증

시계열자료가 단 근을 갖는 불안정 계열인 경우 통 계량분석에서 사용되

는 이론을 그 로 용시키면 가성 회귀 상 등 여러 가지 문제 이 나타난

다 ADF는 시계열자료의 안정성을 검증함에 있어서 학자들에 의하여 자주 사

용되고 있으므로 본문에서도 이를 이용하여 단 근을 검증하려고 한다13)ADF

검증유형과 검증효과평가는 AIC와 SC가 있다 AIC와 SC가 제일 작을 때의 차

분수와 D-W통계치가 동시에 2에 가까워야한다 이 때 ADF통계치가

Mackinnon임계치보다 작으면 본시계열이 안정 이며 반 인 상황에는 비안정

이다

13) 남 우 이한식 ldquo계량경제학 이론과 응용rdquo 홍문사 2002

- 29 -

변수 Mackinnon

임계치 (5)

ADF

통계량

Durbin-Waston

통계량

lnREERI 　-37119

　

-2030773

　

1956047

LnE 　-37119 -0773123 　1990989lnGDP 　-19642 　1662178 　1987304

lnGV 　-19642 　0401210 　1954652

lnH 　-19642 　-0755522 　1986435lnM 　-19642 　1577086 　2004678

lnTM 　-37347 　-0920615 　2018443lnTOTI 　-30659 　-1275434 　1998693

lnTX 　-30521 　-2128038 　2005075

lnTT 　-30521 　0805925 　2016318

변수Mackinnon

임계치 (5)

ADF

통계량

Durbin-Waston

통계량

DlnREERI -19642 -262762 1899030DlnE 　-19642 -2394057 2027454

DlnGDP -38730 -3928153 2428268DlnGV -19642 -2106240 1938234

DlnH -19642 -3771512 2010681

DlnM -30521 -3596356 1984494DlnTM -37119 -4170022 1927820

DlnTOTI -19642 -1275434 1998693DlnTX -30659 -3516733 2030037

DlnTT -31801 -4796471 2853341

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(1)

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(2)

의 결과로부터 알 수 있는 바 이상 각 기 변수는 모두 1차분 시계열이므로

공 분검증을 진행할수 있다

(2)Engle-Granger공 분 검증방법

본 논문에서 재 가장 많이 이용되고 있는 VAR(Vector AutoRegressive)모

형을 이용한 Johansen의 최우도검정법을 이용하여 공 분을 검증하려고 하 으

- 30 -

나 입수한 데이터수량의 부족으로 인하여 실패하 다 Engle-Granger의 2단계

공 분 검정법은 선형 모형에 한 t-통계량을 이용하기 때문에 이해가 쉽고

간편하여 이 방법을 사용하기로 하 다

우선 최우도검정법을 이용하여 기 경제변수에 하여 회귀분석을 진행한 다

음 회귀결과의 잔차항resid에 하여 ADF단 근 검증을 진행한다 만약 잔차

항이 안정 이면 변수사이에 공 분 계가 존재한다고 한다

최우도검정법을 이용하여 회귀분석을 진행하면서 계량방법으로 경제변수에

하여 검증을 진행하며 균형실질환율에 향이 명확하지 않는 변수는

선정하지 않았다14) 선정된 변수로 회귀분석을 진행한 결과는 아래와 같다

LNREERI=-6801480+0269259LNGV-0176586LNM+0142653LNTM+2117182LN

TOIT+0282206LNTT (식31)

R2=0948972 R2=0929346 AIC=-2683087 SC=-284843 F통계치=4835247 D-W

통계치=2322365

그리고 식(31)회귀방정식의 잔차항에 하여 ADF검증을 진행한 결과 5유의

수 하에서 Mackinnon임계치는 -19627 ADF검증 통계치는 -4087355 D-W

통계치는 2139061이다 이로부터 알 수 있는바 잔차항에 단 근이 존재하지 않

으며 안정 인 시계열이다

식(31)에서 알 수 있는바 정부지출(LNGV) 수입세율(LNTM) 교역조건

(LNTOTI) 정부세수잔액(LNTT)이 안화 균형실질환율에 하여 러스 향

을 미치며 교역조건이 안화 균형실질환율에 제일큰 향을 미친다 그러므로

교역조건을 개선하는것은 안화 균형실질환율에 도달할 수 있는 유효 인 방

법이라고 할 수 있다 통화 공 (LMH)이 안화 균형실질환율에 마이 스

향을 미친다 그러나 명목환율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP)

수출 세환불(LNTX)등은 안화 균형환율과의 상 계가 명확화지 않았다

이것은 당시 안화가 달러 폐그제도 자본통제 무역마찰등 원인으로 해석할

수 있는 것이다

(3)오차수정모형 (ECM)

14) 선애 김정한 2006 ldquo원달러 균형실질환율 의 추정 행태균형환율 근법rdquolt경제연

구gt[[213-20

- 31 -

오차수정모형 (ECM Error Correction Model)은 ADL모형

Y t=β 0+β 1χ t+β 2Y t-1+β 3χ t-1+ε t 를 정리하면

nablaY t=β0+β

1nablaχt+(β 2-1)[Y-

β1+β

3

1-β2

χ] t-1+εt이다 이 방정식이 ECM방정식

이며 이 Y-β1+β

3

1-β2

χ는 오차수정항이며 ECM이라고 한다 Granger의 정의에

의하면 공 분 계가 있는 비선형시계열모형은 모두 오차수정모형으로 표시할

수 있다 LNREERI LNGV LNM LNTM LNTOTI LNTT사이에 공 분 계

가 존재함으로 반드시 오차수정모형이 존재한다 의 공 분방정식(31)에 근거

하여 얻은 오차수정모형(ECM)은 아래와 같다

d(LNREERI)t=-0001079+0368582d(LNGV)

t-0173806d(LNM)

t+0104940d(LNT

M)t+1904354d(LNTOTI)

t+0261049d(LNTT)

t-1089232Ecm

(t-1 )식(32)

R2=0855869 R2=077252 AIC=-2618831 SC=-2272575 F통계치=1088656

D-W통계치=1903505

식32에서 알 수 있다시피 안화 환율에는 비교 높은 오차수정항(-1089232)

이 있으며 이는 안화균형실질환율이 균형환율보다 낮을 때(Ecm(t-1 )lt0) 나

타나며 다음 기에 -1089232Ecm(t-1 )gt0일 때 균형실질환율은 상승한다 즉 오

차수정항계수의 치가 1보다 크면 균형실질환율 과 평가 상이 나타난다

동시에 LNTV LNM LNTM LNTOTI LNTT등이 안화 실질환율에 한

향이 크며 그 방향도 식(31)에서의 향과 같은 것이다15) 이것은 경제변수가

장단기 으로 안화 균형실질환율에 하여 향을 주는 방향은 같다는것이

다

3 Hodrick-Prescott 필터링처리

의 균형실질환율 방정식 (31)에서는 기 경제변수상에 지속성을 띄고 있는가

에 한 분석은 진행하지 않았다 사실 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수

입세율(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT)등은 장기균형이라는

가설을 지속 으로 만족하는것은 아니다 그러므로 이러한 변수의 시계열을 처

리하여 장기균형성분을 산정하여 장기지속 인 안화 균형환율을 측정해야한

다 이것을 처리하는 방법에는 회귀분석법 이동평균법 H-P필터링처리 방법 등

15) 남 희 1999 ldquo균형실질환율의 추정rdquolt한국경제연구원gtpp-13-14

- 32 -

이 있다

본 논문에서 사용하는 H-P필터링 처리는 거시경제학 분석에서 시계열장기추세

(항구 인 요소를 시계열자료의 지속가능한 요소로 삼음)를 검증함에 있어서

범히 사용되는 방법으로서 이 방법을 채택하 다

시계열을 Y= Y1Y2Yn 항구 요소를 T= t 1t 2t n이라고 n을 샘 수라고

가정하며 시계열Yt에서 측할 수 없는 추세항 ti는 아래와 최소화방정식의 해

라고 정의한다

min sumn

i=1 (Y i-t i) 2+λ[c(L)t i]

2 식(33)

그 c(L)는 아래와 같은 식으로 정의된다

C(L)= (L -1-1)-(1-L) 식(34)

식(34)를 식(33)에 입하면 H-P로 추리할 때 아래의 손실함수의 최소화를

실 할 수 있다 즉

min sumn

i=1(Y i-t i)

2+λsum

n-1

i=2[(t i+1-t i)-(t i-t i-1)]

2 식(35)

최소화문제는 [c(L)t i]2로 추세변화를 조정하며 λ가 커짐에 따라 커진다 λ=0

일 때 최소화를 만족시키는 추세 항은 Yi같다 λ가 증가함에 따라 측치는 더

정확해지며 λ가 무한 로 커질 때 측치는 선형함수에 가까워지는 경향이 있

다 일반 인 경험으로 Hodrick 와 Prescot는 연도별 데이터를 사용 시 λ의 값

을 100 계도별 데이터를 사용 시 λ값을 1600으로 월별데이터를 사용 시 λ

14400를 취한다

본 논문에서는 H-P방법으로 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수입세율

(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT) 균형실질환율(LNREERI)

에 하서 처리를 한 결과 아래와 같은 추세를 볼 수 있다

- 33 -

lt그림4-2gt H-P처리후 정부지출 lt그림4-3gt H-P처리후 통화 공

lt그림4-4gt H-P처리후 수입세율 lt그림4-5gt H-P처리후 교역조건

lt그림4-6gt H-P처리후 세수잔액 lt그림4-7gt H-P처리후 균형실질환율

- 34 -

년도 LHPREERI REERI 괴리오차 괴리율

1985 1953596 21574 485207 203804

1986 1550764 15709 36344 201358

1987 1391035 13696 -43053 -21435

1988 1267101 11406 -16712 -1265

1989 1252822 13157 95886 628783

1990 1155245 11699 21825 146554

1991 1088142 10376 -54518 -50542

1992 1030702 933 -11915 -97702

1993 1011132 8255 -20277 -18563

1994 993551 8975 -12229 -96051

1995 1022428 100 -24428 -22428

H-P 필터링 처리후 안화균형실질환율 ERER모형

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI

HPLNTT HPLNREERI에 하여 최우도검증법을 실행한결과는 아래식과 같다

HPLNREERI=-7465903+0127934HPLNGV-0126050HPLNM

+0253434HPLNTM+2309720HPLNTOTI+0226294HPLNTT 식(36)

R2=0999995 R2=0999993 AIC=-1271427 SC=-1241602 F통계치=5191898

D-W통계치=1159902

식(36) 회귀방정식의 잔차에 하여 ADF검증을 진행한결과 5유의수 하에

서 Mackinnon임계치는 -19642이고 ADF통계치는 -4412160이며 D-W통계치

는 2100353이다 그러므로 잔차항에는 단 근이 존재하지 않으며 안정 인 시

계열이다

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI HPLNTT를

식(36)에 입하면 안화 장기균형실질환율(LHPREERI)을 산출할 수 있다 다

음 REERI와 LHPREERI를 비교하면 안화 괴리정도를 알아낼 수 있다

lt표4-4gt 안화 REERI와 LHPREERI 간의 비교

- 35 -

1996 1055635 10968 57215 411654

1997 1087265 11687 106884 814355

1998 1125711 1192 104049 662894

1999 113206 1153 36827 209402

2000 1151019 11824 37105 313811

2001 119751 12335 57962 359899

2002 1208058 12137 06848 056423

2003 123315 12214 -18016 -1175

2004 1260987 12291 -4288 -31887

lt그림4-8gtREERI와 LHPREERI환율

0

5 0

1 0 0

1 5 0

2 0 0

2 5 0

LHP R EER I R EER I

- 36 -

lt그림4-9gt환율괴리 백분비율

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

괴 리 율

1985년 이래 국의 거시경제를 반 으로 살펴볼 때 인 이션이나 경제 침

체 상이 나타나지 않았다 1985-2004년 이래 환율이 부 고평가 혹은 평가

상이 나타나지 않았음으로 H-P처리로 얻은 균형환율이 오차일 가능이 다

제3 안화 균형환율괴리에 한 평가

본 논문에서는 1985-2004년 기간 명목환율은 고정되었다고 가정하 으므로

실질환율변화는 주로 물가변동의 향을 받게 된다 환율괴리 상이 나타나는

원인은 두 가지로 볼 수 있다 첫째 균형실질환율이 변하 으나 실질유효환율

이 그 변화추세를 반 하지 못한것 둘째 균형실질환율이 변화하지 않았으나

실질유효환율이 명목환율 물가 등 원인으로 변화가 발생하 을 때로 구분할 수

있다

그림lt4-8gt과 그림lt4-9gt에서 알 수 있는바 1985-2003년 사이 안화 환율은

장기추세에서 봤을때 3차례 고평가 3차례 평가 되 음을 알 수 있다 그

1985년 고평가 괴리율은 2038 1993년에는 186 평가 되 으며 1994년 이

후 안화 균형실질환율 은 상승추세를 보여주고 있었다

- 37 -

첫번째 고평가 1985-1986년 사이 장기추세에서 보았을때보다 204와 2

환율 고평가하 다 이것은 1984년 이래 국의 신용 출 증과 재정 자로 하

여 그 후 몇 년사이 국경제는 수요 증 물가상승 무역흑자의 국면이 나타나

게 되었다16) 인 이션 상황으로부터 보면 1985-1986년 국의 물가상승율은

886이고 주요 자본주의 나라들의 물가는 안정 이 으며 상승률이 최

치에 달하 다 하면 1986년 미국의 물가상승율은 16 으므로 역사 최 치

를 기록하 다 그러므로 안화 REERI이 균형실질환율보다 높았다 안화 고

평가는 국의 무역에 직 인 향을 가져다 다 1985년과 1986년 국의

수입액은 149억 달러 수출액은 1197억 달러로서 경상수지가 악화 되었다 무역

이외의 수입은 1984년의 48억 달러에서 1985년의 5억 달러 달하 으며 경상수

지가 개선되지 못함으로 당시 국국제수지 불균형을 나타났다

첫 번째 평가 1987-1988년 사이 21 126 평가 되 다 1986년7월5일

안화달러의 환율이 320에서 370으로 158평가 하 되 다 안화 환율 평

가 하 후 1987년 무역 자는 38억 달러로 내려갔으며 국제수지도 개선 되었

다 그러므로 안화 평가 상이 나타나게 되었다

두 번째 고평가 1989-1990년 사이 장기추세에서 밨을때 6315고평가

되었다 이것은 당시 국의 인 이션으로 인하여 안화실질실효환율이 균형

환율을 과하게 되었다 당시 국은 무역수지 자기조를 나타내고 있었으므

로 1989년 12월16일 안화 환율이 1달러 37221 안으로부터 47221 안으로

212평가 하 하 다

두 번째 평가 1991-1995년 사이 장기추에서 봤을때 1993년 185 평가하

다 이것은 1990년11월17일 안화달러가 47221 안으로부터 5221 안으로

957평가 하 하 다 1994년 안달러는 576 안에서 862로 3318평가

하 하 다 그러므로 안화 실질실효환율은 하강추세를 보여주었다 그리고

1990년부터 국은 무역흑자를 나타내면서 안화 균형환율도 상승추세를 보여

주었다 그러나 이 시기 안화환율 평가 상이 나타나게 되었다

세 번째 고평가 1996-2001년 사이 장기추세에서 봤을때 이시기는 한국 주로

아세아 융 기의 향을 받아 엔화와 원화가 평가 하 으나 국정부는

16) 张斌《人民 均衡汇率简约一般均衡下的单方程实证模型研究》[J]《世界经济》2003年第

11期pp12-21

- 38 -

안화 평가 하 하지 않는다고 발표함으로 안화 실질실효환율은 소폭으로 상

승하 다 비록 국의 무역수지는 흑자를 나타냈으나 실질실효환율의 상승폭은

균형환율의 상승폭을 과하여 안화 고평가 상이 나타나게 되었다아세아

융 기 과정에서 국정부가 안화를 폭 평가 하여 평가 하폭이 기타

나라들이 국의 수출능력을 체하는 것을 막게함으로 무역흑자를 유지할수

있었으나 이러한 결과 융 기는 더욱 가속화 될것이며 국내경제도 불안정

이 을것이다 그 외 안화에 하여 소폭 평가 하 한다면 무역흑자를 개선

할수 없었을것이다 그러므로 앙은행이 안화에 한 조종은 명한 선택이라

고 할수 있다

세 번째 평가 2002-2004년 사이 장기추세에서 봤을때 207 평가되었다

이것은 당시 국이 디 이션 상이 나타나게 되었으나 당시 안화 명목환

율은 변화가 없었다 그러므로 균형환율이 상승하 으나 실제 안화실효환율이

하강하여 균형환율수 보다 낮은 값을 취하게 되었으며 국제수지가 흑자기조

를 나타냄으로 안화는 평가 되었다

의 분석을 종합하여 보면 교역조건악화 무역수지 자 국제수지 불균형 시

균형환율의 하강으로 안화 환율에 한 고평가 상이 나타났을 때 안화 명

목환율은 평가 하의 추세를 보여주었다 그것은 한편으로 실질실효환율을 하강

시킬 뿐만 아니라 국제수지도 개선할 수 있었기 때문이다 그러나 국제수지흑자

가 나타났을 때 균형환율은 상승하 으며 안화 명목환율은 안정 으로 유지

되었다 그 결과 주로 국국내물가 수 변화를 통하여 안화의 실제 실질유효

환율이 변하 으며 이러한 변화는 국민경제에 하여 요한 향을 발휘하

다고 볼수 있다

제4 선행연구와의 비교

우선 赵志君金森俊树의 논문과 비교해 보자면 자는 1994년 안화가 단일

환율제도를 채택함에 따라 안화 평가에 한 논의는 두 차례 진행되었다고

주장한다 1차 으로 1997년 동아세아 융 기 후 동남아 각국에서는 평가 상

을 진행하 으며 당시 안화도 평가 상의 압력을 받았다고 지 하 다 그리

하여 국내외 연구자들이 안화 재평가에 하여 활발한 논의를 진행하여 왔는

- 39 -

데 그 2가지 주장이 있었다 첫째 中国社科院经济所宏观经济课题组(1999)

俞乔(1999)등은 안화 평가 상을 진행하되 15~30를 평가 상 하여야 만

이 무역에서 얻은 손실을 보상할 수 있다고 지 하 다 둘째 赵志君은 당시

안화평가 상을 진행하면 아세아국가 화폐의 평가 상 악성순환을 할 수 있

으므로 안화 평가 상을 반 하 다 두 번째는 2005년 국외화보유액이

8000억 안을 넘으면서 핫머니유입이 증하고 FDI유입이 증되며 미국이

둥이 자기조를 보이면서 안화 재평가에 한 논의가 활발히 진행 되었다

2003년 이후 안화 재평가에 한 주장은 3가지가 있었다 첫째 달러 페그제

도를 유지하는 것이다 그 표 인 인물로는 Mundell(2003) McKinnon(2003)

Krugman(2003)이 있었다 이들은 미국경제문제의 근본 인 원인은 버블경제의

해소와 이라크 쟁으로 인한 재정지출증가와 정부세수 감소로 인하여 재정 자

가 나타났으므로 자국내 정책을 조정해야지 안화 환율만 문제 삶을 것은 아

니라고 주장하 다 둘째 안화는 엄 한 정도로 평가되어있으므로 즉각

인 안화 평가 상이 필요하다는 주장이 있었다 이들은 안화 평가 상을 진

행하여야 만이 일본버블경제와 같은 길을 걷지 않을 것이라고 주장하 다 셋

째 안화 환율의 평가된 것은 인정하 으나 과도한 평가 상은 바람직하지

않으며 안화 환율제도개 이 필요하다는 주장이 있었다

赵志君金森俊树 이러한 배경 하에서 안화 균형환율에 하여 모형정립을

시도하 으며 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 근에서 출발

하여 안화 균형실질환율모형을 구하 다 이 모형은 환율과 국내외 인 이

션율 국내외 이자율에 한 비선형 차분방정식을 심으로 하여 구축되었다

한 국체제의 특성을 고려하여 국정부는 상주의와 자본통제를 진행하며

무역흑자와 외화보유고를 선호하므로 외 균형에서 일정한 정도의 무역흑자

를 선호하므로 국의 무역흑자 GDP가 모형의 내생 변수로 간주되어 오차

수정모형에는 명목환율 국내외 인 이션율 국내이자율 국외이자율 무역흑

자 GDP비율이 요한 변수로 처리된다

한 이 논문에서는 자국이자율과 외국이자율은 외생 변수로 고려하여 통화

정책변수로 간주되었다 그 이유는 국의 이자율은 국은행이 책정함으로 외

생 변수로 하는 것은 타당하며 국은 한 달러 페그제로를 취하 음으로 미

국 이자율을 외생 변수로 취하는 것도 타당하다고 하 다

- 40 -

이 논문과 본 논문을 비교해보자면 실질균형환율에 한 정의가 달랐으며 이

논문의 자들은 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 고려를 기

로하여 모형을 립하 으나 본 논문은 거시 측면을 기 로 모형을 립하

다 그리고 변수선정에서도 상이한 은 이자율 이 다 이러한 균형실질환율

에 한 정의가 다르고 변수선정에서 다른 것은 상이한 결과를 나타낸 주요 원

인이라고 생각한다

- 41 -

제5장 결론

본 논문은 Sebastian Edwards(1989)가 제출한 발 도상국의 균형환율 이론

(ERER)모형을 기 로 하고 국의 실제상황을 고려하여 주요기 경제변수를

선정하여 안화 균형실질환율모형(ERER)을 세웠으며 동시에 1985-2004년의

안화 균형환율괴리정도도 분석하 고 안화 환율정책 개선건의를 제기하

다

의 실증분석을 통하여 아래와 같은 결론을 내릴수 있다

(1) 안화 균형실질환율에 러스 향을 가져다주는 기 경제변수는 주로

정부지출(LNGV) 수입 세율(LNTM) 교역조건 (LNTOTI) 정부세수잔액

(LNTT)이고 통화공 변동(LNM)이 이론 설명과 불일치한 결과를 가져 왔다

의 변수 안화 균형실질환율에 제일 큰 향을 가져다 주는 변수는 교역

조건지수(LNTOTI)이다 이로부터 알 수 있는 바 교역조건개선은 안화 균형

실질환율을 효과 으로 상승시키는 최 의 방법이다 동시에 달러 안화명목환

율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP) 수출환불세율(LNTX)등은

안화 균형실질환율과의 상 계가 명확하지 않다 이것은 안화의 달러 폐그

제도의 향을 반 하 다

(2)1985-2004년 기간에 안화는 장기추세에 비하여 3번 고평가 3번 평가

되었다 그 1985년에는 2038 고평가하 으며 1993년에는 1856 평가하

다 1994년 후 안화 균형환율은 상승추세를 보여주었다 비록 그사이에 아

세아 융 기를 겪었지만 실제실질환율이 균형환율에서 괴리된 정도는 차

어드는 추세 다

이상의 결론에 근거하여 안화 환율정책개선에 하여 아래와 같은 건의가 가

능하다 본 논문 연구 상 시기 국의 명목환율은 고정되었으므로 실질환율은

주로 물가의 향을 받았으며 앙은행이 실질환율을 조 하기는 어려웠다 그

러나 2005년 이후 리변동환율제도를 취함으로써 명목환율 조 이 가능하게

되었다 따라서 통화당국에서는 리변동환율제도를 취한 후에는 물가와 명목환

- 42 -

율 조정을 통하여 조화를 이룸으로써 실질환율을 바람직한 수 으로 조 할 수

있게 되었다

첫째 이러한 정책당국에 의한 실질환율 리개선을 해서는 아래와 같은

이 고려되어야 한다 리변동환율제도하에서 환율이 시장메카니즘에 의하여

변동하므로 정책당국이 거시경제 내 균형이 되도록 실질균형환율목표를 설

정하고 실제 실질환율을 그것에 근하도록 명목환율 물가를 리한다

둘째 안화 명목환율보다 실질환율은 더욱이 안화 경쟁력변화를 반 한

다 그러므로 앙은행에서는 안화 실질환율지수를 측정하는 지표를 세워야

하며 연도별 데이터 혹은 분기별 데이터를 사용하여 안화 균형실질환율을 측

정하는 시스템을 개발해야한다

그러나 본 연구는 안화 균형실질환율을 추정함에 있어서 데이터수량의 제

한으로 Engle-Granger방법을 사용하 다 환율은 개방경제의 거시경제구조 안

에서 결정될 수밖에 없으며 따라서 여러 변수들 사이의 계를 Engle-Granger

방법으로만 검증하는 것은 한계가 있는 것이다 만약 데이터가 충분하다면

VAR모형으로 각 변수사이의 계를 측정하는 것이 정확성이 더 높을 것이다

그리고 본 모형에서는 노동생산성 이자율 등 거시경제변수를 고려하지 않았

으므로 분석에 한계가 있다 마지막으로 본 논문을 연구함에 있어서 데이터입수

가 어려웠고 통계기 이 다름으로써 향후 연구에서는 더욱 많은 데이터를 확보

하여 실증분석을 진행하는 것이 필요할 것이다

- 43 -

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• 제1장 서론
• • 제1절 문제제기 및 연구의의
  • 제2절 연구목적 연구내용 및 논문의 구성
  • • 제2장 중국외환제도의 변천과정
    • • 제1절 중국국민경제 회복시기와 계획경제시기의 외환제도
      • 제2절 중국경제과도기의 외환제도
      • 제3절 현 중국외환제도
      • • 제3장 균형실질환율 모형
        • • 제1절 이론적 모형
          • 제2절 위안화 균형실질환율 모형
          • • 제4장 위안화 균형실질환율의 괴리분석
            • • 제1절 위안화 실증분석 모형
              • 제2절 분석결과
              • • 1 Data 및 분석방법
                • 2 단위근 검증과 오차수정모형
                • 3 Hodrick-Prescott 필터링처리
                • • 제3절 위안화 균형환율괴리에 대한 평가
                  • 제4절 선행연구와의 비교
                  • • 제5장 결론
                    • lt참고문헌gt

- 21 -

제4장 안화 균형실질환율 괴리분석

제1 안화 실증분석 모형

본 에서는 균형환율과 기 경제변수간에 어떠한 연 계를 가지는지를 이론

으로 살펴본다 균형환율이란 일국경제의 내외 균형을 달성시키는 환율수

을 의미한다 경제의 내외 균형을 정의하기 하여 모형경제의 설정이 필요하

다 Edwards(1989)는 발 도상국의 특징을 충분히 고려한 제하에서 발 도상

국 균형환율 ERER모형을 제기하 다 그러므로 본 연구에서는 이모형을 응용

하여 국 거시경제도 그 자체의 특징을 가지고 있기에 안화 균형실질환율

ERER 모형을 구축하려고 한다 본 연구에서는 Edwads 계량 모형을 제로

안화 균형실질환율 모형을 분석해 보았다 우선 Edwads 모형에서와 달리 국

의 균형실질환율모형에서는 이 환율제도에 한 데이터 입수가 불가능함으로

공정환율을 주로 한다고 가정하 다

본 연구에서는 안화 균형실질환율 ERER 모형의 구축을 하여 아래와 같

이 가정 한다

(1) 국시장에는 수출재(X) 수입재(M) 비교역재(N)의 3가지상품이 존재한다

국내에서 수출재와 비교역재를 생산하고 수입재와 비교역재를 소비한다

(2) 안은 이 환율제도가 존재하지 않는다고 가정한다 비록1985-1993년 기간

에 이 환율제도가 존재하 지만 공정환율은 국제무역에 용되고 조 환율은

융거래에 용되었다 그러나 당시 자본과 융수지가 수출입총액의 14를

차지함으로 주로 공정환율을 주로 분석하기로 한다 1994년부터 2004년까지는

단일환율의 고정환율제도를 채택하 음으로 본 연구에서는 1985년 안은 단일

환율제도를 채택하 다고 가정한다

(3)국내보유자산은 자국화폐(M)와 외국화폐(F)로 구성되어 있다

(4)무역장벽이 존재한다 수입품에 세를 부과하며 수입 세액을 TM 수입품

세율을 tm이라고 하고 수출품에 하여서는 수출품의 수입 세를 환불 하므로

수출 세환불액을 TX 세환불율을 t x라 가정한다

(5)정부에서는 수입품(m)과 비교역재(N)를 소비하며 정부 지출자 의 조달은

비왜곡 인 조세수입과 화폐발행(D)을 통해 이루어진다 한 정부는 외자유입

- 22 -

(H)을 통해 재정지출자 을 조달할 수 있다

(6)수출입상품의 국제가격( PM PX)은 국제무역시장에서 결정되며 국국내시

장가격의 이들에 한 향을 무시한다 수출입상품의 국내가격은 각각 PM과

PX이며 이는 수출입상품의 국제가격 명목환율 수출입세율의 향을 받는다

의 가정 하에서 아래의 모형을 도출한다

국내자산 포트폴리오 구성 A=M+EF 식(41)

a=m+F 식(42)

a=AEPX m=MEPX 식(43)

c=σ(E eE)F σlt0 F=0 식(44)

여기에서 A는 국내총자산 M은 자국화폐 E는 명목환율 F는 외국화폐 Ee 는

환율변동 상을 가리킨다 식 (41)부터(44)는 총자산을 본국화폐와 외국화폐로

나 어 보고 실질자국화폐와 실질외국화폐와 실질외국화폐 보유 비율은 완벽한

측가능성 가정에 따라 자국화페의 상평가 하율을 실제평가 하율 E eE

로 체된다

교역재시장가격 P M=EPM(1+t m)

e MequivP NP M 식(45)

P X=EPX(1-t x)

e xequivP NP X 식(46)

여기에서PM 는 수입상품가격 PM는 수입품의 국제가격 PX 는 수출상품의 국

내가격 PX는 수출품의 국제가격 PN은 비교역재의 국내가격 tm은 수입세율 t x

는 수출품의 수입 세환불율을 표시한다

재화수요함수 CM=CM(e Ma) δC Mδe Mgt0 δC Mδ agt0 식(47)

CN=C N(eM a) δC Nδe Mlt0 δC Nδagt0 식(48)

여기에서 CM 는 민간부문의 수입품에 한 수요이고 CN은 민간 부문의 비교

역재에 한 수요이며 a는 수출품으로 표시한 국내민간부문의 실질부이고 eM는

비교역재에 한 수입품의경쟁력을 나타낸다

재화 공 함수 Q X=Q X(e x) δQXδe x lt0 식(49)

Q N=Q N(e X) δQNδe X gt0 식(410)

- 23 -

여기에서 QX 는 수출품 공 QN은 비교역재공 eX는 비교역재에 한 수출

품상 가격을 표시한다

식 (245)-(410)은 공 과 수요함수를 규정하 으며 그 eM와 a는 소비자 수

요의 결정변수 eX 는 생산자공 의 결정변수이다

정부행 G= PNGN +EPM GM(1+ tM) 식(411)

λ=EPM GMG 식(412)

G=T+TM-TX+D+EH 식(413)

여기에서 G는 정부지출 GN은 정부가 소비한 비교역재량 GM는 정부가소비한

수입품량 T는 국내세수 TM는수입세수 TX는 수출품의 수입 세환불액 D는

국내신용창출액 H는 외생 으로 결정되는 정부부문의 순외자유입이며 λ는 총

정부지출에서 수입품이 차지하는 비율이며 일정하다고 가정한다 식 (411)과 식

(413)은 정부의 수지를 표시하 다

국제거래부문 CA= PXQX( eX t x) - PMCM( eM a) - PMGM 식(414)

R=CA+H 식(415)

M=D +ER 식(416)

여기에서 CA는 경상수지 R는 종합수지 H는 자본수지 M는 국내통화량

변동 식(414)에서 (416)는 국내 통화량 변동(M)과 국내신용창출(D) 종합

수지R과의 계를 표시하 다

실질환율정의 e=P N

E[βPM+(1-β)P

X]

식(417)

여기에서β는 수입재의 가 치이고 식(417)에서정의한 실질환율은 비교역재

교역재의 상 가격을 나타낸다

장기균형환율은 거시경제가 내 외 균형에 달하 을 때를 말함으로 비

교역재시장과 국제수지가 균형에 도달하 을 때 환율은 장기 균형에 도달한

다

비교역재 시장의 균형조건은 수요와 공 이 같을 때 즉

CN( eM a) +GN = QN( eX t x) 식(418)

여기에서이며 g NequivG NP NP XequivGNe x 는 수출품의 양으로 표시한 정부의 비교

역재 소비다

- 24 -

모형의 다른 식들을 식 (418)에 용하여 균형비교역재 가격을 아래와 같이 나

타낼 수 있다

PN=V(ag NPMP

Xt mt xE) 식(419)

a는 내생 변수임으로 식(411)~(416)를 외경제가 균형에도달하는 균형식

(42)에 용하면 수출재의 양으로 표시한 실질부a를 구할 수 있다

a=μ( PNTTMTXEH1H tM t x gN PX PMM) 식(420)

식(420)을 식(419)에 입하면균형 비교역재가격 PN을 구할 수 있다

PN=V(TTMTXEH tm t x gN PX PMM) 식(421)

식(421)을 식(417)에 입하면 균형실질환율 e를 구할 수 있다

e=ω(TTMTXEHt Mt Xg NPMP

XM) 식(422)

여기에서 알 수 있다시피 정부세수잔액(T+TM-TX) 명목환율E 순자본유입H

수입세율 tm 수출 세환불율 t x 정부의 비교역재상품에 한 소비 gN 수출입상품

국제가격( PM PX) 통화공 변동(M)등은 모두 이론 으로 균형실질환율에 향

을 미친다

3 안화 균형실질환율 ERER모형

식(422)에서 알 수 있다시피 안화 균형환율에 향 주는 요소는 주로 정부

세수잔액(T+TM-TX) 명목환율E 순자본유입 수입세율 tM 수출 세환불율 t x정

부가 비교역재상품에 한 소비 gN정부소비g 수출입상품가격( PM PX)국내생산

총액Y화폐공 변동(M)의 향을 받는다 그러므로 안화 균형실질환율의 개

량모형은

e= φ(T TM TX E H tm t x Y gN g PM PX M) 식(423)

에서 설립한 안화균형환율모형은 실증분석을 하기 한 연구기 로 된다

제2 분석결과

1 Data 분석방법

(1)각 경제변수의 균형실질환율에 한 향 분석

식 (235)에 근거하여 설립한 안화 균형실질환율 ERER 개량모형은 국 재

- 25 -

의 통계체제를 고려하여 아래와 같은 변수를 선정하여 경제 변수에 하여

분석을 진행하 다 이러한 변수들의 균형실질환율에 한 향은 이론 으로

다음과 같이 설명될 수 있다

(1)세수 잔액 (T+TM-TX)는 TT로 표기하며 세수잔액이 증가하면 정부의 수입

은 증가하며 이로 하여 비교역재 상품가격은 상승하며 균형실질환율은 상승한

다

(2)명목환율(E) 명목환율이 상승하면 평가 하 국제수지가 개선되며 균형실질

환율이 상승한다 비록 국제상에서 특별인출권(SDRS)으로 통화가치를 측정하는

기 으로 삶고 있으나 진정한 화폐가 아니 임으로 완정한 데이터를 입수하기

어려움으로 달러 안화를 명목환율로 산정한다

(3)자본유입(H) 자본이 유입되면 국제수지는 개선되고 국민소득이 향상되고 비

교역재 상품가격이 상승하며 균형실질환율이 상승한다

(4)수입세율( tm) 수입세율이 높을수록 수입은 감소하고 경상수지는 개선되며

균형실질환율은 상승한다

(5)수출환불세율( t x) 수출환불세율이 상승하면 자국통화로 표시된 수출품의 가

격이 상승하여 국내 비교역재상품가격이 상승한다 수출환불세율이 상승하면

수출이 증가하고 경상수지는 개선된다 동시에 정부의 수입이 감소되면 비교역

재에 마이 스 향을 다 그러므로 이 변수가 균형실질환율에 한 향은

불명확하다

(6)정부지출 비율(g) 정부가 비교역재에 한 데이터를 구하기 어려운 원인으로

정부지출 국내총생산의 비율로 체하기로 한다 정부지출이 상승하면 비교역

재 가격이 상승하고 균형실질환율이 상승한다

(7)교역조건(TOT)은 한나라의 수출 수입의 교환 액이라고 할 수 있다 즉 수

출상품가격 수입상품가격의 변화이며 매 한단 상품을 수출함에 있어 수입

한 상품의 수량을 말한다 교역조건은 수출가격지수 수입가격지수로 표시한

다 교역조건이 개선되 을때 수출 증가함으로 경상수지 개선되고 균형실질환율

- 26 -

　년도 실질실효

환율지수

명 목 환 율

달러 안

GDP

(억 위안)

정부지출

(억 위안)

H

(백만

달러)

M2

(억위안)

1985 21574 29366 89891 20043 8188 48749

1986 15709 34528 102014 22049 6171 63486

1987 13696 37221 119545 22622 2731 79574

1988 11406 37221 149223 24912 5269 96021

1989 13157 37651 169178 28238 6428 113931

1990 11699 47832 185984 30836 -2774 146819

1991 10376 53233 216625 33866 4580 185989

1992 933 55146 266519 37422 -251 243273

1993 8255 5762 345605 46423 23474 356808

1994 8975 86187 46670 57926 32644 469203

1995 100 8351 574949 68237 38675 607435

1996 10968 83142 668505 79376 39967 760953

1997 11687 82898 731427 92336 21015 9186781

1998 1192 82791 769672 107982 -6321 1055601

1999 1153 82783 805794 131877 7642 1210421

2000 11824 82784 88254 158865 1922 1359602

2001 12335 8277 957279 189026 37445 1564119

2002 12137 8277 1039353 220532 32291 1867905

2003 12214 8277 1162496 24067 52726 2192268

이 상승한다

(8)국내총생산 ( γ) 국내총생산이 증가하면 통화 공 이 일정한 제하에서 국

내 비교역재 상품의가격은 상승하며 균형실질환율은 상승한다

(9)통화 공 변동( M) 통화 공 이 상승하면 명목환율이 상승하고 균형실질환율

은 하락한다

(2)데이터 수집 처리

의 경제변수의 선정에 근거하여 1985-2004년 20년의 연도별 데이터를 선정하

다 (분기별 혹은 월별데이타를 구하려고 노력하 으나 완 한 REERI과 교역

조건지수를 입수하기 어려웠다

lt표4-1gt 1985-2003년 주요경제변수 통계치

- 27 -

　년도 세수

(억 위안)

수 출 액

(억 안)

수입액

(억 위안)

수출환불세

액

(억 위안)

수입세

(억 위

안)

　교 역 조 건

지수

1985 204079 8089 12578 197 2052 1156157

1986 209073 10821 14983 44 1516 1005049

1987 214036 1470 16142 767 1424 100407

1988 239047 17667 20551 113 155 9794987

1989 27274 1956 21999 153 1815 9717236

1990 282186 29858 25743 185 159 1011677

1991 299017 38271 33987 2544 1491 100419

1992 329691 46763 44433 285 1661 9826247

1993 42553 52848 59862 301 1882 968

1994 512688 104218 99601 450 3374 1001

1995 603804 124518 110481 5492 356 100

1996 690982 125764 115574 826 5037 1027

1997 823404 151607 118065 4325 5587 105

1998 92628 152236 116261 437 5563 100

1999 1068258 161598 137365 6277 10133 975

2000 1258151 206344 186388 8104 14915 893

2001 1530138 220244 201592 10715 16517 912088

2002 1763645 269479 244303 12592 18856 906977

2003 2046156 362995 34202 2039 37116 907

2004 25718 491033 464358 4200 40237 818

2004 12291 81949 1658972 284869 110659 2352646

데이터자료 국외화 리국 국경제정보사이트

lt표4-2gt 1985-2004년 주요경제변수 통계치

데이터中国咨询网中国税收年报 中国经济信息网商务部 世界银行

일부 경제변수에 아래와 같은 처리를 진행하 다 세수잔액(TT)는 세수총액에

수출환불액의 차와 같으며 수입세율은 수입세액에 수입액을 나 것과 같으며

정부지출비율(g)은 정부지출 국내총생산액과 같으며 통화 공 ( M)는 당해의

M2와 해M2와의 차와 같다

각경제변수에 자연로그를 취하 다 lnREERI(실질유효환율지수) lnTT(세수잔

- 28 -

액) lnE(명목환율) lnH(순자본유입) lnTM(수입세율) lnTX(수출환불액)

lnGV(정부지출비율) lnTOTI(교역조건지수) lnGDP(국내생산총액) ln M(통화

공 ) H에 마이 스 값이 존재하므로 값이 마이 스일 때에는 lnH=-ln(-H)를

취하 다 각 경제변수의 자연 로그 값 변화추이는 아래 그림과 같다(31)

lt그림4-1gt각 경제변수의 자연 로그 값 변화추이

2 단 근 검증과 오차수정모형

(1)ADF단 근 검증

시계열자료가 단 근을 갖는 불안정 계열인 경우 통 계량분석에서 사용되

는 이론을 그 로 용시키면 가성 회귀 상 등 여러 가지 문제 이 나타난

다 ADF는 시계열자료의 안정성을 검증함에 있어서 학자들에 의하여 자주 사

용되고 있으므로 본문에서도 이를 이용하여 단 근을 검증하려고 한다13)ADF

검증유형과 검증효과평가는 AIC와 SC가 있다 AIC와 SC가 제일 작을 때의 차

분수와 D-W통계치가 동시에 2에 가까워야한다 이 때 ADF통계치가

Mackinnon임계치보다 작으면 본시계열이 안정 이며 반 인 상황에는 비안정

이다

13) 남 우 이한식 ldquo계량경제학 이론과 응용rdquo 홍문사 2002

- 29 -

변수 Mackinnon

임계치 (5)

ADF

통계량

Durbin-Waston

통계량

lnREERI 　-37119

　

-2030773

　

1956047

LnE 　-37119 -0773123 　1990989lnGDP 　-19642 　1662178 　1987304

lnGV 　-19642 　0401210 　1954652

lnH 　-19642 　-0755522 　1986435lnM 　-19642 　1577086 　2004678

lnTM 　-37347 　-0920615 　2018443lnTOTI 　-30659 　-1275434 　1998693

lnTX 　-30521 　-2128038 　2005075

lnTT 　-30521 　0805925 　2016318

변수Mackinnon

임계치 (5)

ADF

통계량

Durbin-Waston

통계량

DlnREERI -19642 -262762 1899030DlnE 　-19642 -2394057 2027454

DlnGDP -38730 -3928153 2428268DlnGV -19642 -2106240 1938234

DlnH -19642 -3771512 2010681

DlnM -30521 -3596356 1984494DlnTM -37119 -4170022 1927820

DlnTOTI -19642 -1275434 1998693DlnTX -30659 -3516733 2030037

DlnTT -31801 -4796471 2853341

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(1)

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(2)

의 결과로부터 알 수 있는 바 이상 각 기 변수는 모두 1차분 시계열이므로

공 분검증을 진행할수 있다

(2)Engle-Granger공 분 검증방법

본 논문에서 재 가장 많이 이용되고 있는 VAR(Vector AutoRegressive)모

형을 이용한 Johansen의 최우도검정법을 이용하여 공 분을 검증하려고 하 으

- 30 -

나 입수한 데이터수량의 부족으로 인하여 실패하 다 Engle-Granger의 2단계

공 분 검정법은 선형 모형에 한 t-통계량을 이용하기 때문에 이해가 쉽고

간편하여 이 방법을 사용하기로 하 다

우선 최우도검정법을 이용하여 기 경제변수에 하여 회귀분석을 진행한 다

음 회귀결과의 잔차항resid에 하여 ADF단 근 검증을 진행한다 만약 잔차

항이 안정 이면 변수사이에 공 분 계가 존재한다고 한다

최우도검정법을 이용하여 회귀분석을 진행하면서 계량방법으로 경제변수에

하여 검증을 진행하며 균형실질환율에 향이 명확하지 않는 변수는

선정하지 않았다14) 선정된 변수로 회귀분석을 진행한 결과는 아래와 같다

LNREERI=-6801480+0269259LNGV-0176586LNM+0142653LNTM+2117182LN

TOIT+0282206LNTT (식31)

R2=0948972 R2=0929346 AIC=-2683087 SC=-284843 F통계치=4835247 D-W

통계치=2322365

그리고 식(31)회귀방정식의 잔차항에 하여 ADF검증을 진행한 결과 5유의

수 하에서 Mackinnon임계치는 -19627 ADF검증 통계치는 -4087355 D-W

통계치는 2139061이다 이로부터 알 수 있는바 잔차항에 단 근이 존재하지 않

으며 안정 인 시계열이다

식(31)에서 알 수 있는바 정부지출(LNGV) 수입세율(LNTM) 교역조건

(LNTOTI) 정부세수잔액(LNTT)이 안화 균형실질환율에 하여 러스 향

을 미치며 교역조건이 안화 균형실질환율에 제일큰 향을 미친다 그러므로

교역조건을 개선하는것은 안화 균형실질환율에 도달할 수 있는 유효 인 방

법이라고 할 수 있다 통화 공 (LMH)이 안화 균형실질환율에 마이 스

향을 미친다 그러나 명목환율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP)

수출 세환불(LNTX)등은 안화 균형환율과의 상 계가 명확화지 않았다

이것은 당시 안화가 달러 폐그제도 자본통제 무역마찰등 원인으로 해석할

수 있는 것이다

(3)오차수정모형 (ECM)

14) 선애 김정한 2006 ldquo원달러 균형실질환율 의 추정 행태균형환율 근법rdquolt경제연

구gt[[213-20

- 31 -

오차수정모형 (ECM Error Correction Model)은 ADL모형

Y t=β 0+β 1χ t+β 2Y t-1+β 3χ t-1+ε t 를 정리하면

nablaY t=β0+β

1nablaχt+(β 2-1)[Y-

β1+β

3

1-β2

χ] t-1+εt이다 이 방정식이 ECM방정식

이며 이 Y-β1+β

3

1-β2

χ는 오차수정항이며 ECM이라고 한다 Granger의 정의에

의하면 공 분 계가 있는 비선형시계열모형은 모두 오차수정모형으로 표시할

수 있다 LNREERI LNGV LNM LNTM LNTOTI LNTT사이에 공 분 계

가 존재함으로 반드시 오차수정모형이 존재한다 의 공 분방정식(31)에 근거

하여 얻은 오차수정모형(ECM)은 아래와 같다

d(LNREERI)t=-0001079+0368582d(LNGV)

t-0173806d(LNM)

t+0104940d(LNT

M)t+1904354d(LNTOTI)

t+0261049d(LNTT)

t-1089232Ecm

(t-1 )식(32)

R2=0855869 R2=077252 AIC=-2618831 SC=-2272575 F통계치=1088656

D-W통계치=1903505

식32에서 알 수 있다시피 안화 환율에는 비교 높은 오차수정항(-1089232)

이 있으며 이는 안화균형실질환율이 균형환율보다 낮을 때(Ecm(t-1 )lt0) 나

타나며 다음 기에 -1089232Ecm(t-1 )gt0일 때 균형실질환율은 상승한다 즉 오

차수정항계수의 치가 1보다 크면 균형실질환율 과 평가 상이 나타난다

동시에 LNTV LNM LNTM LNTOTI LNTT등이 안화 실질환율에 한

향이 크며 그 방향도 식(31)에서의 향과 같은 것이다15) 이것은 경제변수가

장단기 으로 안화 균형실질환율에 하여 향을 주는 방향은 같다는것이

다

3 Hodrick-Prescott 필터링처리

의 균형실질환율 방정식 (31)에서는 기 경제변수상에 지속성을 띄고 있는가

에 한 분석은 진행하지 않았다 사실 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수

입세율(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT)등은 장기균형이라는

가설을 지속 으로 만족하는것은 아니다 그러므로 이러한 변수의 시계열을 처

리하여 장기균형성분을 산정하여 장기지속 인 안화 균형환율을 측정해야한

다 이것을 처리하는 방법에는 회귀분석법 이동평균법 H-P필터링처리 방법 등

15) 남 희 1999 ldquo균형실질환율의 추정rdquolt한국경제연구원gtpp-13-14

- 32 -

이 있다

본 논문에서 사용하는 H-P필터링 처리는 거시경제학 분석에서 시계열장기추세

(항구 인 요소를 시계열자료의 지속가능한 요소로 삼음)를 검증함에 있어서

범히 사용되는 방법으로서 이 방법을 채택하 다

시계열을 Y= Y1Y2Yn 항구 요소를 T= t 1t 2t n이라고 n을 샘 수라고

가정하며 시계열Yt에서 측할 수 없는 추세항 ti는 아래와 최소화방정식의 해

라고 정의한다

min sumn

i=1 (Y i-t i) 2+λ[c(L)t i]

2 식(33)

그 c(L)는 아래와 같은 식으로 정의된다

C(L)= (L -1-1)-(1-L) 식(34)

식(34)를 식(33)에 입하면 H-P로 추리할 때 아래의 손실함수의 최소화를

실 할 수 있다 즉

min sumn

i=1(Y i-t i)

2+λsum

n-1

i=2[(t i+1-t i)-(t i-t i-1)]

2 식(35)

최소화문제는 [c(L)t i]2로 추세변화를 조정하며 λ가 커짐에 따라 커진다 λ=0

일 때 최소화를 만족시키는 추세 항은 Yi같다 λ가 증가함에 따라 측치는 더

정확해지며 λ가 무한 로 커질 때 측치는 선형함수에 가까워지는 경향이 있

다 일반 인 경험으로 Hodrick 와 Prescot는 연도별 데이터를 사용 시 λ의 값

을 100 계도별 데이터를 사용 시 λ값을 1600으로 월별데이터를 사용 시 λ

14400를 취한다

본 논문에서는 H-P방법으로 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수입세율

(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT) 균형실질환율(LNREERI)

에 하서 처리를 한 결과 아래와 같은 추세를 볼 수 있다

- 33 -

lt그림4-2gt H-P처리후 정부지출 lt그림4-3gt H-P처리후 통화 공

lt그림4-4gt H-P처리후 수입세율 lt그림4-5gt H-P처리후 교역조건

lt그림4-6gt H-P처리후 세수잔액 lt그림4-7gt H-P처리후 균형실질환율

- 34 -

년도 LHPREERI REERI 괴리오차 괴리율

1985 1953596 21574 485207 203804

1986 1550764 15709 36344 201358

1987 1391035 13696 -43053 -21435

1988 1267101 11406 -16712 -1265

1989 1252822 13157 95886 628783

1990 1155245 11699 21825 146554

1991 1088142 10376 -54518 -50542

1992 1030702 933 -11915 -97702

1993 1011132 8255 -20277 -18563

1994 993551 8975 -12229 -96051

1995 1022428 100 -24428 -22428

H-P 필터링 처리후 안화균형실질환율 ERER모형

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI

HPLNTT HPLNREERI에 하여 최우도검증법을 실행한결과는 아래식과 같다

HPLNREERI=-7465903+0127934HPLNGV-0126050HPLNM

+0253434HPLNTM+2309720HPLNTOTI+0226294HPLNTT 식(36)

R2=0999995 R2=0999993 AIC=-1271427 SC=-1241602 F통계치=5191898

D-W통계치=1159902

식(36) 회귀방정식의 잔차에 하여 ADF검증을 진행한결과 5유의수 하에

서 Mackinnon임계치는 -19642이고 ADF통계치는 -4412160이며 D-W통계치

는 2100353이다 그러므로 잔차항에는 단 근이 존재하지 않으며 안정 인 시

계열이다

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI HPLNTT를

식(36)에 입하면 안화 장기균형실질환율(LHPREERI)을 산출할 수 있다 다

음 REERI와 LHPREERI를 비교하면 안화 괴리정도를 알아낼 수 있다

lt표4-4gt 안화 REERI와 LHPREERI 간의 비교

- 35 -

1996 1055635 10968 57215 411654

1997 1087265 11687 106884 814355

1998 1125711 1192 104049 662894

1999 113206 1153 36827 209402

2000 1151019 11824 37105 313811

2001 119751 12335 57962 359899

2002 1208058 12137 06848 056423

2003 123315 12214 -18016 -1175

2004 1260987 12291 -4288 -31887

lt그림4-8gtREERI와 LHPREERI환율

0

5 0

1 0 0

1 5 0

2 0 0

2 5 0

LHP R EER I R EER I

- 36 -

lt그림4-9gt환율괴리 백분비율

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

괴 리 율

1985년 이래 국의 거시경제를 반 으로 살펴볼 때 인 이션이나 경제 침

체 상이 나타나지 않았다 1985-2004년 이래 환율이 부 고평가 혹은 평가

상이 나타나지 않았음으로 H-P처리로 얻은 균형환율이 오차일 가능이 다

제3 안화 균형환율괴리에 한 평가

본 논문에서는 1985-2004년 기간 명목환율은 고정되었다고 가정하 으므로

실질환율변화는 주로 물가변동의 향을 받게 된다 환율괴리 상이 나타나는

원인은 두 가지로 볼 수 있다 첫째 균형실질환율이 변하 으나 실질유효환율

이 그 변화추세를 반 하지 못한것 둘째 균형실질환율이 변화하지 않았으나

실질유효환율이 명목환율 물가 등 원인으로 변화가 발생하 을 때로 구분할 수

있다

그림lt4-8gt과 그림lt4-9gt에서 알 수 있는바 1985-2003년 사이 안화 환율은

장기추세에서 봤을때 3차례 고평가 3차례 평가 되 음을 알 수 있다 그

1985년 고평가 괴리율은 2038 1993년에는 186 평가 되 으며 1994년 이

후 안화 균형실질환율 은 상승추세를 보여주고 있었다

- 37 -

첫번째 고평가 1985-1986년 사이 장기추세에서 보았을때보다 204와 2

환율 고평가하 다 이것은 1984년 이래 국의 신용 출 증과 재정 자로 하

여 그 후 몇 년사이 국경제는 수요 증 물가상승 무역흑자의 국면이 나타나

게 되었다16) 인 이션 상황으로부터 보면 1985-1986년 국의 물가상승율은

886이고 주요 자본주의 나라들의 물가는 안정 이 으며 상승률이 최

치에 달하 다 하면 1986년 미국의 물가상승율은 16 으므로 역사 최 치

를 기록하 다 그러므로 안화 REERI이 균형실질환율보다 높았다 안화 고

평가는 국의 무역에 직 인 향을 가져다 다 1985년과 1986년 국의

수입액은 149억 달러 수출액은 1197억 달러로서 경상수지가 악화 되었다 무역

이외의 수입은 1984년의 48억 달러에서 1985년의 5억 달러 달하 으며 경상수

지가 개선되지 못함으로 당시 국국제수지 불균형을 나타났다

첫 번째 평가 1987-1988년 사이 21 126 평가 되 다 1986년7월5일

안화달러의 환율이 320에서 370으로 158평가 하 되 다 안화 환율 평

가 하 후 1987년 무역 자는 38억 달러로 내려갔으며 국제수지도 개선 되었

다 그러므로 안화 평가 상이 나타나게 되었다

두 번째 고평가 1989-1990년 사이 장기추세에서 밨을때 6315고평가

되었다 이것은 당시 국의 인 이션으로 인하여 안화실질실효환율이 균형

환율을 과하게 되었다 당시 국은 무역수지 자기조를 나타내고 있었으므

로 1989년 12월16일 안화 환율이 1달러 37221 안으로부터 47221 안으로

212평가 하 하 다

두 번째 평가 1991-1995년 사이 장기추에서 봤을때 1993년 185 평가하

다 이것은 1990년11월17일 안화달러가 47221 안으로부터 5221 안으로

957평가 하 하 다 1994년 안달러는 576 안에서 862로 3318평가

하 하 다 그러므로 안화 실질실효환율은 하강추세를 보여주었다 그리고

1990년부터 국은 무역흑자를 나타내면서 안화 균형환율도 상승추세를 보여

주었다 그러나 이 시기 안화환율 평가 상이 나타나게 되었다

세 번째 고평가 1996-2001년 사이 장기추세에서 봤을때 이시기는 한국 주로

아세아 융 기의 향을 받아 엔화와 원화가 평가 하 으나 국정부는

16) 张斌《人民 均衡汇率简约一般均衡下的单方程实证模型研究》[J]《世界经济》2003年第

11期pp12-21

- 38 -

안화 평가 하 하지 않는다고 발표함으로 안화 실질실효환율은 소폭으로 상

승하 다 비록 국의 무역수지는 흑자를 나타냈으나 실질실효환율의 상승폭은

균형환율의 상승폭을 과하여 안화 고평가 상이 나타나게 되었다아세아

융 기 과정에서 국정부가 안화를 폭 평가 하여 평가 하폭이 기타

나라들이 국의 수출능력을 체하는 것을 막게함으로 무역흑자를 유지할수

있었으나 이러한 결과 융 기는 더욱 가속화 될것이며 국내경제도 불안정

이 을것이다 그 외 안화에 하여 소폭 평가 하 한다면 무역흑자를 개선

할수 없었을것이다 그러므로 앙은행이 안화에 한 조종은 명한 선택이라

고 할수 있다

세 번째 평가 2002-2004년 사이 장기추세에서 봤을때 207 평가되었다

이것은 당시 국이 디 이션 상이 나타나게 되었으나 당시 안화 명목환

율은 변화가 없었다 그러므로 균형환율이 상승하 으나 실제 안화실효환율이

하강하여 균형환율수 보다 낮은 값을 취하게 되었으며 국제수지가 흑자기조

를 나타냄으로 안화는 평가 되었다

의 분석을 종합하여 보면 교역조건악화 무역수지 자 국제수지 불균형 시

균형환율의 하강으로 안화 환율에 한 고평가 상이 나타났을 때 안화 명

목환율은 평가 하의 추세를 보여주었다 그것은 한편으로 실질실효환율을 하강

시킬 뿐만 아니라 국제수지도 개선할 수 있었기 때문이다 그러나 국제수지흑자

가 나타났을 때 균형환율은 상승하 으며 안화 명목환율은 안정 으로 유지

되었다 그 결과 주로 국국내물가 수 변화를 통하여 안화의 실제 실질유효

환율이 변하 으며 이러한 변화는 국민경제에 하여 요한 향을 발휘하

다고 볼수 있다

제4 선행연구와의 비교

우선 赵志君金森俊树의 논문과 비교해 보자면 자는 1994년 안화가 단일

환율제도를 채택함에 따라 안화 평가에 한 논의는 두 차례 진행되었다고

주장한다 1차 으로 1997년 동아세아 융 기 후 동남아 각국에서는 평가 상

을 진행하 으며 당시 안화도 평가 상의 압력을 받았다고 지 하 다 그리

하여 국내외 연구자들이 안화 재평가에 하여 활발한 논의를 진행하여 왔는

- 39 -

데 그 2가지 주장이 있었다 첫째 中国社科院经济所宏观经济课题组(1999)

俞乔(1999)등은 안화 평가 상을 진행하되 15~30를 평가 상 하여야 만

이 무역에서 얻은 손실을 보상할 수 있다고 지 하 다 둘째 赵志君은 당시

안화평가 상을 진행하면 아세아국가 화폐의 평가 상 악성순환을 할 수 있

으므로 안화 평가 상을 반 하 다 두 번째는 2005년 국외화보유액이

8000억 안을 넘으면서 핫머니유입이 증하고 FDI유입이 증되며 미국이

둥이 자기조를 보이면서 안화 재평가에 한 논의가 활발히 진행 되었다

2003년 이후 안화 재평가에 한 주장은 3가지가 있었다 첫째 달러 페그제

도를 유지하는 것이다 그 표 인 인물로는 Mundell(2003) McKinnon(2003)

Krugman(2003)이 있었다 이들은 미국경제문제의 근본 인 원인은 버블경제의

해소와 이라크 쟁으로 인한 재정지출증가와 정부세수 감소로 인하여 재정 자

가 나타났으므로 자국내 정책을 조정해야지 안화 환율만 문제 삶을 것은 아

니라고 주장하 다 둘째 안화는 엄 한 정도로 평가되어있으므로 즉각

인 안화 평가 상이 필요하다는 주장이 있었다 이들은 안화 평가 상을 진

행하여야 만이 일본버블경제와 같은 길을 걷지 않을 것이라고 주장하 다 셋

째 안화 환율의 평가된 것은 인정하 으나 과도한 평가 상은 바람직하지

않으며 안화 환율제도개 이 필요하다는 주장이 있었다

赵志君金森俊树 이러한 배경 하에서 안화 균형환율에 하여 모형정립을

시도하 으며 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 근에서 출발

하여 안화 균형실질환율모형을 구하 다 이 모형은 환율과 국내외 인 이

션율 국내외 이자율에 한 비선형 차분방정식을 심으로 하여 구축되었다

한 국체제의 특성을 고려하여 국정부는 상주의와 자본통제를 진행하며

무역흑자와 외화보유고를 선호하므로 외 균형에서 일정한 정도의 무역흑자

를 선호하므로 국의 무역흑자 GDP가 모형의 내생 변수로 간주되어 오차

수정모형에는 명목환율 국내외 인 이션율 국내이자율 국외이자율 무역흑

자 GDP비율이 요한 변수로 처리된다

한 이 논문에서는 자국이자율과 외국이자율은 외생 변수로 고려하여 통화

정책변수로 간주되었다 그 이유는 국의 이자율은 국은행이 책정함으로 외

생 변수로 하는 것은 타당하며 국은 한 달러 페그제로를 취하 음으로 미

국 이자율을 외생 변수로 취하는 것도 타당하다고 하 다

- 40 -

이 논문과 본 논문을 비교해보자면 실질균형환율에 한 정의가 달랐으며 이

논문의 자들은 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 고려를 기

로하여 모형을 립하 으나 본 논문은 거시 측면을 기 로 모형을 립하

다 그리고 변수선정에서도 상이한 은 이자율 이 다 이러한 균형실질환율

에 한 정의가 다르고 변수선정에서 다른 것은 상이한 결과를 나타낸 주요 원

인이라고 생각한다

- 41 -

제5장 결론

본 논문은 Sebastian Edwards(1989)가 제출한 발 도상국의 균형환율 이론

(ERER)모형을 기 로 하고 국의 실제상황을 고려하여 주요기 경제변수를

선정하여 안화 균형실질환율모형(ERER)을 세웠으며 동시에 1985-2004년의

안화 균형환율괴리정도도 분석하 고 안화 환율정책 개선건의를 제기하

다

의 실증분석을 통하여 아래와 같은 결론을 내릴수 있다

(1) 안화 균형실질환율에 러스 향을 가져다주는 기 경제변수는 주로

정부지출(LNGV) 수입 세율(LNTM) 교역조건 (LNTOTI) 정부세수잔액

(LNTT)이고 통화공 변동(LNM)이 이론 설명과 불일치한 결과를 가져 왔다

의 변수 안화 균형실질환율에 제일 큰 향을 가져다 주는 변수는 교역

조건지수(LNTOTI)이다 이로부터 알 수 있는 바 교역조건개선은 안화 균형

실질환율을 효과 으로 상승시키는 최 의 방법이다 동시에 달러 안화명목환

율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP) 수출환불세율(LNTX)등은

안화 균형실질환율과의 상 계가 명확하지 않다 이것은 안화의 달러 폐그

제도의 향을 반 하 다

(2)1985-2004년 기간에 안화는 장기추세에 비하여 3번 고평가 3번 평가

되었다 그 1985년에는 2038 고평가하 으며 1993년에는 1856 평가하

다 1994년 후 안화 균형환율은 상승추세를 보여주었다 비록 그사이에 아

세아 융 기를 겪었지만 실제실질환율이 균형환율에서 괴리된 정도는 차

어드는 추세 다

이상의 결론에 근거하여 안화 환율정책개선에 하여 아래와 같은 건의가 가

능하다 본 논문 연구 상 시기 국의 명목환율은 고정되었으므로 실질환율은

주로 물가의 향을 받았으며 앙은행이 실질환율을 조 하기는 어려웠다 그

러나 2005년 이후 리변동환율제도를 취함으로써 명목환율 조 이 가능하게

되었다 따라서 통화당국에서는 리변동환율제도를 취한 후에는 물가와 명목환

- 42 -

율 조정을 통하여 조화를 이룸으로써 실질환율을 바람직한 수 으로 조 할 수

있게 되었다

첫째 이러한 정책당국에 의한 실질환율 리개선을 해서는 아래와 같은

이 고려되어야 한다 리변동환율제도하에서 환율이 시장메카니즘에 의하여

변동하므로 정책당국이 거시경제 내 균형이 되도록 실질균형환율목표를 설

정하고 실제 실질환율을 그것에 근하도록 명목환율 물가를 리한다

둘째 안화 명목환율보다 실질환율은 더욱이 안화 경쟁력변화를 반 한

다 그러므로 앙은행에서는 안화 실질환율지수를 측정하는 지표를 세워야

하며 연도별 데이터 혹은 분기별 데이터를 사용하여 안화 균형실질환율을 측

정하는 시스템을 개발해야한다

그러나 본 연구는 안화 균형실질환율을 추정함에 있어서 데이터수량의 제

한으로 Engle-Granger방법을 사용하 다 환율은 개방경제의 거시경제구조 안

에서 결정될 수밖에 없으며 따라서 여러 변수들 사이의 계를 Engle-Granger

방법으로만 검증하는 것은 한계가 있는 것이다 만약 데이터가 충분하다면

VAR모형으로 각 변수사이의 계를 측정하는 것이 정확성이 더 높을 것이다

그리고 본 모형에서는 노동생산성 이자율 등 거시경제변수를 고려하지 않았

으므로 분석에 한계가 있다 마지막으로 본 논문을 연구함에 있어서 데이터입수

가 어려웠고 통계기 이 다름으로써 향후 연구에서는 더욱 많은 데이터를 확보

하여 실증분석을 진행하는 것이 필요할 것이다

- 43 -

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httpwwwbokorkrindexjsp

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• 제1장 서론
• • 제1절 문제제기 및 연구의의
  • 제2절 연구목적 연구내용 및 논문의 구성
  • • 제2장 중국외환제도의 변천과정
    • • 제1절 중국국민경제 회복시기와 계획경제시기의 외환제도
      • 제2절 중국경제과도기의 외환제도
      • 제3절 현 중국외환제도
      • • 제3장 균형실질환율 모형
        • • 제1절 이론적 모형
          • 제2절 위안화 균형실질환율 모형
          • • 제4장 위안화 균형실질환율의 괴리분석
            • • 제1절 위안화 실증분석 모형
              • 제2절 분석결과
              • • 1 Data 및 분석방법
                • 2 단위근 검증과 오차수정모형
                • 3 Hodrick-Prescott 필터링처리
                • • 제3절 위안화 균형환율괴리에 대한 평가
                  • 제4절 선행연구와의 비교
                  • • 제5장 결론
                    • lt참고문헌gt

- 22 -

(H)을 통해 재정지출자 을 조달할 수 있다

(6)수출입상품의 국제가격( PM PX)은 국제무역시장에서 결정되며 국국내시

장가격의 이들에 한 향을 무시한다 수출입상품의 국내가격은 각각 PM과

PX이며 이는 수출입상품의 국제가격 명목환율 수출입세율의 향을 받는다

의 가정 하에서 아래의 모형을 도출한다

국내자산 포트폴리오 구성 A=M+EF 식(41)

a=m+F 식(42)

a=AEPX m=MEPX 식(43)

c=σ(E eE)F σlt0 F=0 식(44)

여기에서 A는 국내총자산 M은 자국화폐 E는 명목환율 F는 외국화폐 Ee 는

환율변동 상을 가리킨다 식 (41)부터(44)는 총자산을 본국화폐와 외국화폐로

나 어 보고 실질자국화폐와 실질외국화폐와 실질외국화폐 보유 비율은 완벽한

측가능성 가정에 따라 자국화페의 상평가 하율을 실제평가 하율 E eE

로 체된다

교역재시장가격 P M=EPM(1+t m)

e MequivP NP M 식(45)

P X=EPX(1-t x)

e xequivP NP X 식(46)

여기에서PM 는 수입상품가격 PM는 수입품의 국제가격 PX 는 수출상품의 국

내가격 PX는 수출품의 국제가격 PN은 비교역재의 국내가격 tm은 수입세율 t x

는 수출품의 수입 세환불율을 표시한다

재화수요함수 CM=CM(e Ma) δC Mδe Mgt0 δC Mδ agt0 식(47)

CN=C N(eM a) δC Nδe Mlt0 δC Nδagt0 식(48)

여기에서 CM 는 민간부문의 수입품에 한 수요이고 CN은 민간 부문의 비교

역재에 한 수요이며 a는 수출품으로 표시한 국내민간부문의 실질부이고 eM는

비교역재에 한 수입품의경쟁력을 나타낸다

재화 공 함수 Q X=Q X(e x) δQXδe x lt0 식(49)

Q N=Q N(e X) δQNδe X gt0 식(410)

- 23 -

여기에서 QX 는 수출품 공 QN은 비교역재공 eX는 비교역재에 한 수출

품상 가격을 표시한다

식 (245)-(410)은 공 과 수요함수를 규정하 으며 그 eM와 a는 소비자 수

요의 결정변수 eX 는 생산자공 의 결정변수이다

정부행 G= PNGN +EPM GM(1+ tM) 식(411)

λ=EPM GMG 식(412)

G=T+TM-TX+D+EH 식(413)

여기에서 G는 정부지출 GN은 정부가 소비한 비교역재량 GM는 정부가소비한

수입품량 T는 국내세수 TM는수입세수 TX는 수출품의 수입 세환불액 D는

국내신용창출액 H는 외생 으로 결정되는 정부부문의 순외자유입이며 λ는 총

정부지출에서 수입품이 차지하는 비율이며 일정하다고 가정한다 식 (411)과 식

(413)은 정부의 수지를 표시하 다

국제거래부문 CA= PXQX( eX t x) - PMCM( eM a) - PMGM 식(414)

R=CA+H 식(415)

M=D +ER 식(416)

여기에서 CA는 경상수지 R는 종합수지 H는 자본수지 M는 국내통화량

변동 식(414)에서 (416)는 국내 통화량 변동(M)과 국내신용창출(D) 종합

수지R과의 계를 표시하 다

실질환율정의 e=P N

E[βPM+(1-β)P

X]

식(417)

여기에서β는 수입재의 가 치이고 식(417)에서정의한 실질환율은 비교역재

교역재의 상 가격을 나타낸다

장기균형환율은 거시경제가 내 외 균형에 달하 을 때를 말함으로 비

교역재시장과 국제수지가 균형에 도달하 을 때 환율은 장기 균형에 도달한

다

비교역재 시장의 균형조건은 수요와 공 이 같을 때 즉

CN( eM a) +GN = QN( eX t x) 식(418)

여기에서이며 g NequivG NP NP XequivGNe x 는 수출품의 양으로 표시한 정부의 비교

역재 소비다

- 24 -

모형의 다른 식들을 식 (418)에 용하여 균형비교역재 가격을 아래와 같이 나

타낼 수 있다

PN=V(ag NPMP

Xt mt xE) 식(419)

a는 내생 변수임으로 식(411)~(416)를 외경제가 균형에도달하는 균형식

(42)에 용하면 수출재의 양으로 표시한 실질부a를 구할 수 있다

a=μ( PNTTMTXEH1H tM t x gN PX PMM) 식(420)

식(420)을 식(419)에 입하면균형 비교역재가격 PN을 구할 수 있다

PN=V(TTMTXEH tm t x gN PX PMM) 식(421)

식(421)을 식(417)에 입하면 균형실질환율 e를 구할 수 있다

e=ω(TTMTXEHt Mt Xg NPMP

XM) 식(422)

여기에서 알 수 있다시피 정부세수잔액(T+TM-TX) 명목환율E 순자본유입H

수입세율 tm 수출 세환불율 t x 정부의 비교역재상품에 한 소비 gN 수출입상품

국제가격( PM PX) 통화공 변동(M)등은 모두 이론 으로 균형실질환율에 향

을 미친다

3 안화 균형실질환율 ERER모형

식(422)에서 알 수 있다시피 안화 균형환율에 향 주는 요소는 주로 정부

세수잔액(T+TM-TX) 명목환율E 순자본유입 수입세율 tM 수출 세환불율 t x정

부가 비교역재상품에 한 소비 gN정부소비g 수출입상품가격( PM PX)국내생산

총액Y화폐공 변동(M)의 향을 받는다 그러므로 안화 균형실질환율의 개

량모형은

e= φ(T TM TX E H tm t x Y gN g PM PX M) 식(423)

에서 설립한 안화균형환율모형은 실증분석을 하기 한 연구기 로 된다

제2 분석결과

1 Data 분석방법

(1)각 경제변수의 균형실질환율에 한 향 분석

식 (235)에 근거하여 설립한 안화 균형실질환율 ERER 개량모형은 국 재

- 25 -

의 통계체제를 고려하여 아래와 같은 변수를 선정하여 경제 변수에 하여

분석을 진행하 다 이러한 변수들의 균형실질환율에 한 향은 이론 으로

다음과 같이 설명될 수 있다

(1)세수 잔액 (T+TM-TX)는 TT로 표기하며 세수잔액이 증가하면 정부의 수입

은 증가하며 이로 하여 비교역재 상품가격은 상승하며 균형실질환율은 상승한

다

(2)명목환율(E) 명목환율이 상승하면 평가 하 국제수지가 개선되며 균형실질

환율이 상승한다 비록 국제상에서 특별인출권(SDRS)으로 통화가치를 측정하는

기 으로 삶고 있으나 진정한 화폐가 아니 임으로 완정한 데이터를 입수하기

어려움으로 달러 안화를 명목환율로 산정한다

(3)자본유입(H) 자본이 유입되면 국제수지는 개선되고 국민소득이 향상되고 비

교역재 상품가격이 상승하며 균형실질환율이 상승한다

(4)수입세율( tm) 수입세율이 높을수록 수입은 감소하고 경상수지는 개선되며

균형실질환율은 상승한다

(5)수출환불세율( t x) 수출환불세율이 상승하면 자국통화로 표시된 수출품의 가

격이 상승하여 국내 비교역재상품가격이 상승한다 수출환불세율이 상승하면

수출이 증가하고 경상수지는 개선된다 동시에 정부의 수입이 감소되면 비교역

재에 마이 스 향을 다 그러므로 이 변수가 균형실질환율에 한 향은

불명확하다

(6)정부지출 비율(g) 정부가 비교역재에 한 데이터를 구하기 어려운 원인으로

정부지출 국내총생산의 비율로 체하기로 한다 정부지출이 상승하면 비교역

재 가격이 상승하고 균형실질환율이 상승한다

(7)교역조건(TOT)은 한나라의 수출 수입의 교환 액이라고 할 수 있다 즉 수

출상품가격 수입상품가격의 변화이며 매 한단 상품을 수출함에 있어 수입

한 상품의 수량을 말한다 교역조건은 수출가격지수 수입가격지수로 표시한

다 교역조건이 개선되 을때 수출 증가함으로 경상수지 개선되고 균형실질환율

- 26 -

　년도 실질실효

환율지수

명 목 환 율

달러 안

GDP

(억 위안)

정부지출

(억 위안)

H

(백만

달러)

M2

(억위안)

1985 21574 29366 89891 20043 8188 48749

1986 15709 34528 102014 22049 6171 63486

1987 13696 37221 119545 22622 2731 79574

1988 11406 37221 149223 24912 5269 96021

1989 13157 37651 169178 28238 6428 113931

1990 11699 47832 185984 30836 -2774 146819

1991 10376 53233 216625 33866 4580 185989

1992 933 55146 266519 37422 -251 243273

1993 8255 5762 345605 46423 23474 356808

1994 8975 86187 46670 57926 32644 469203

1995 100 8351 574949 68237 38675 607435

1996 10968 83142 668505 79376 39967 760953

1997 11687 82898 731427 92336 21015 9186781

1998 1192 82791 769672 107982 -6321 1055601

1999 1153 82783 805794 131877 7642 1210421

2000 11824 82784 88254 158865 1922 1359602

2001 12335 8277 957279 189026 37445 1564119

2002 12137 8277 1039353 220532 32291 1867905

2003 12214 8277 1162496 24067 52726 2192268

이 상승한다

(8)국내총생산 ( γ) 국내총생산이 증가하면 통화 공 이 일정한 제하에서 국

내 비교역재 상품의가격은 상승하며 균형실질환율은 상승한다

(9)통화 공 변동( M) 통화 공 이 상승하면 명목환율이 상승하고 균형실질환율

은 하락한다

(2)데이터 수집 처리

의 경제변수의 선정에 근거하여 1985-2004년 20년의 연도별 데이터를 선정하

다 (분기별 혹은 월별데이타를 구하려고 노력하 으나 완 한 REERI과 교역

조건지수를 입수하기 어려웠다

lt표4-1gt 1985-2003년 주요경제변수 통계치

- 27 -

　년도 세수

(억 위안)

수 출 액

(억 안)

수입액

(억 위안)

수출환불세

액

(억 위안)

수입세

(억 위

안)

　교 역 조 건

지수

1985 204079 8089 12578 197 2052 1156157

1986 209073 10821 14983 44 1516 1005049

1987 214036 1470 16142 767 1424 100407

1988 239047 17667 20551 113 155 9794987

1989 27274 1956 21999 153 1815 9717236

1990 282186 29858 25743 185 159 1011677

1991 299017 38271 33987 2544 1491 100419

1992 329691 46763 44433 285 1661 9826247

1993 42553 52848 59862 301 1882 968

1994 512688 104218 99601 450 3374 1001

1995 603804 124518 110481 5492 356 100

1996 690982 125764 115574 826 5037 1027

1997 823404 151607 118065 4325 5587 105

1998 92628 152236 116261 437 5563 100

1999 1068258 161598 137365 6277 10133 975

2000 1258151 206344 186388 8104 14915 893

2001 1530138 220244 201592 10715 16517 912088

2002 1763645 269479 244303 12592 18856 906977

2003 2046156 362995 34202 2039 37116 907

2004 25718 491033 464358 4200 40237 818

2004 12291 81949 1658972 284869 110659 2352646

데이터자료 국외화 리국 국경제정보사이트

lt표4-2gt 1985-2004년 주요경제변수 통계치

데이터中国咨询网中国税收年报 中国经济信息网商务部 世界银行

일부 경제변수에 아래와 같은 처리를 진행하 다 세수잔액(TT)는 세수총액에

수출환불액의 차와 같으며 수입세율은 수입세액에 수입액을 나 것과 같으며

정부지출비율(g)은 정부지출 국내총생산액과 같으며 통화 공 ( M)는 당해의

M2와 해M2와의 차와 같다

각경제변수에 자연로그를 취하 다 lnREERI(실질유효환율지수) lnTT(세수잔

- 28 -

액) lnE(명목환율) lnH(순자본유입) lnTM(수입세율) lnTX(수출환불액)

lnGV(정부지출비율) lnTOTI(교역조건지수) lnGDP(국내생산총액) ln M(통화

공 ) H에 마이 스 값이 존재하므로 값이 마이 스일 때에는 lnH=-ln(-H)를

취하 다 각 경제변수의 자연 로그 값 변화추이는 아래 그림과 같다(31)

lt그림4-1gt각 경제변수의 자연 로그 값 변화추이

2 단 근 검증과 오차수정모형

(1)ADF단 근 검증

시계열자료가 단 근을 갖는 불안정 계열인 경우 통 계량분석에서 사용되

는 이론을 그 로 용시키면 가성 회귀 상 등 여러 가지 문제 이 나타난

다 ADF는 시계열자료의 안정성을 검증함에 있어서 학자들에 의하여 자주 사

용되고 있으므로 본문에서도 이를 이용하여 단 근을 검증하려고 한다13)ADF

검증유형과 검증효과평가는 AIC와 SC가 있다 AIC와 SC가 제일 작을 때의 차

분수와 D-W통계치가 동시에 2에 가까워야한다 이 때 ADF통계치가

Mackinnon임계치보다 작으면 본시계열이 안정 이며 반 인 상황에는 비안정

이다

13) 남 우 이한식 ldquo계량경제학 이론과 응용rdquo 홍문사 2002

- 29 -

변수 Mackinnon

임계치 (5)

ADF

통계량

Durbin-Waston

통계량

lnREERI 　-37119

　

-2030773

　

1956047

LnE 　-37119 -0773123 　1990989lnGDP 　-19642 　1662178 　1987304

lnGV 　-19642 　0401210 　1954652

lnH 　-19642 　-0755522 　1986435lnM 　-19642 　1577086 　2004678

lnTM 　-37347 　-0920615 　2018443lnTOTI 　-30659 　-1275434 　1998693

lnTX 　-30521 　-2128038 　2005075

lnTT 　-30521 　0805925 　2016318

변수Mackinnon

임계치 (5)

ADF

통계량

Durbin-Waston

통계량

DlnREERI -19642 -262762 1899030DlnE 　-19642 -2394057 2027454

DlnGDP -38730 -3928153 2428268DlnGV -19642 -2106240 1938234

DlnH -19642 -3771512 2010681

DlnM -30521 -3596356 1984494DlnTM -37119 -4170022 1927820

DlnTOTI -19642 -1275434 1998693DlnTX -30659 -3516733 2030037

DlnTT -31801 -4796471 2853341

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(1)

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(2)

의 결과로부터 알 수 있는 바 이상 각 기 변수는 모두 1차분 시계열이므로

공 분검증을 진행할수 있다

(2)Engle-Granger공 분 검증방법

본 논문에서 재 가장 많이 이용되고 있는 VAR(Vector AutoRegressive)모

형을 이용한 Johansen의 최우도검정법을 이용하여 공 분을 검증하려고 하 으

- 30 -

나 입수한 데이터수량의 부족으로 인하여 실패하 다 Engle-Granger의 2단계

공 분 검정법은 선형 모형에 한 t-통계량을 이용하기 때문에 이해가 쉽고

간편하여 이 방법을 사용하기로 하 다

우선 최우도검정법을 이용하여 기 경제변수에 하여 회귀분석을 진행한 다

음 회귀결과의 잔차항resid에 하여 ADF단 근 검증을 진행한다 만약 잔차

항이 안정 이면 변수사이에 공 분 계가 존재한다고 한다

최우도검정법을 이용하여 회귀분석을 진행하면서 계량방법으로 경제변수에

하여 검증을 진행하며 균형실질환율에 향이 명확하지 않는 변수는

선정하지 않았다14) 선정된 변수로 회귀분석을 진행한 결과는 아래와 같다

LNREERI=-6801480+0269259LNGV-0176586LNM+0142653LNTM+2117182LN

TOIT+0282206LNTT (식31)

R2=0948972 R2=0929346 AIC=-2683087 SC=-284843 F통계치=4835247 D-W

통계치=2322365

그리고 식(31)회귀방정식의 잔차항에 하여 ADF검증을 진행한 결과 5유의

수 하에서 Mackinnon임계치는 -19627 ADF검증 통계치는 -4087355 D-W

통계치는 2139061이다 이로부터 알 수 있는바 잔차항에 단 근이 존재하지 않

으며 안정 인 시계열이다

식(31)에서 알 수 있는바 정부지출(LNGV) 수입세율(LNTM) 교역조건

(LNTOTI) 정부세수잔액(LNTT)이 안화 균형실질환율에 하여 러스 향

을 미치며 교역조건이 안화 균형실질환율에 제일큰 향을 미친다 그러므로

교역조건을 개선하는것은 안화 균형실질환율에 도달할 수 있는 유효 인 방

법이라고 할 수 있다 통화 공 (LMH)이 안화 균형실질환율에 마이 스

향을 미친다 그러나 명목환율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP)

수출 세환불(LNTX)등은 안화 균형환율과의 상 계가 명확화지 않았다

이것은 당시 안화가 달러 폐그제도 자본통제 무역마찰등 원인으로 해석할

수 있는 것이다

(3)오차수정모형 (ECM)

14) 선애 김정한 2006 ldquo원달러 균형실질환율 의 추정 행태균형환율 근법rdquolt경제연

구gt[[213-20

- 31 -

오차수정모형 (ECM Error Correction Model)은 ADL모형

Y t=β 0+β 1χ t+β 2Y t-1+β 3χ t-1+ε t 를 정리하면

nablaY t=β0+β

1nablaχt+(β 2-1)[Y-

β1+β

3

1-β2

χ] t-1+εt이다 이 방정식이 ECM방정식

이며 이 Y-β1+β

3

1-β2

χ는 오차수정항이며 ECM이라고 한다 Granger의 정의에

의하면 공 분 계가 있는 비선형시계열모형은 모두 오차수정모형으로 표시할

수 있다 LNREERI LNGV LNM LNTM LNTOTI LNTT사이에 공 분 계

가 존재함으로 반드시 오차수정모형이 존재한다 의 공 분방정식(31)에 근거

하여 얻은 오차수정모형(ECM)은 아래와 같다

d(LNREERI)t=-0001079+0368582d(LNGV)

t-0173806d(LNM)

t+0104940d(LNT

M)t+1904354d(LNTOTI)

t+0261049d(LNTT)

t-1089232Ecm

(t-1 )식(32)

R2=0855869 R2=077252 AIC=-2618831 SC=-2272575 F통계치=1088656

D-W통계치=1903505

식32에서 알 수 있다시피 안화 환율에는 비교 높은 오차수정항(-1089232)

이 있으며 이는 안화균형실질환율이 균형환율보다 낮을 때(Ecm(t-1 )lt0) 나

타나며 다음 기에 -1089232Ecm(t-1 )gt0일 때 균형실질환율은 상승한다 즉 오

차수정항계수의 치가 1보다 크면 균형실질환율 과 평가 상이 나타난다

동시에 LNTV LNM LNTM LNTOTI LNTT등이 안화 실질환율에 한

향이 크며 그 방향도 식(31)에서의 향과 같은 것이다15) 이것은 경제변수가

장단기 으로 안화 균형실질환율에 하여 향을 주는 방향은 같다는것이

다

3 Hodrick-Prescott 필터링처리

의 균형실질환율 방정식 (31)에서는 기 경제변수상에 지속성을 띄고 있는가

에 한 분석은 진행하지 않았다 사실 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수

입세율(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT)등은 장기균형이라는

가설을 지속 으로 만족하는것은 아니다 그러므로 이러한 변수의 시계열을 처

리하여 장기균형성분을 산정하여 장기지속 인 안화 균형환율을 측정해야한

다 이것을 처리하는 방법에는 회귀분석법 이동평균법 H-P필터링처리 방법 등

15) 남 희 1999 ldquo균형실질환율의 추정rdquolt한국경제연구원gtpp-13-14

- 32 -

이 있다

본 논문에서 사용하는 H-P필터링 처리는 거시경제학 분석에서 시계열장기추세

(항구 인 요소를 시계열자료의 지속가능한 요소로 삼음)를 검증함에 있어서

범히 사용되는 방법으로서 이 방법을 채택하 다

시계열을 Y= Y1Y2Yn 항구 요소를 T= t 1t 2t n이라고 n을 샘 수라고

가정하며 시계열Yt에서 측할 수 없는 추세항 ti는 아래와 최소화방정식의 해

라고 정의한다

min sumn

i=1 (Y i-t i) 2+λ[c(L)t i]

2 식(33)

그 c(L)는 아래와 같은 식으로 정의된다

C(L)= (L -1-1)-(1-L) 식(34)

식(34)를 식(33)에 입하면 H-P로 추리할 때 아래의 손실함수의 최소화를

실 할 수 있다 즉

min sumn

i=1(Y i-t i)

2+λsum

n-1

i=2[(t i+1-t i)-(t i-t i-1)]

2 식(35)

최소화문제는 [c(L)t i]2로 추세변화를 조정하며 λ가 커짐에 따라 커진다 λ=0

일 때 최소화를 만족시키는 추세 항은 Yi같다 λ가 증가함에 따라 측치는 더

정확해지며 λ가 무한 로 커질 때 측치는 선형함수에 가까워지는 경향이 있

다 일반 인 경험으로 Hodrick 와 Prescot는 연도별 데이터를 사용 시 λ의 값

을 100 계도별 데이터를 사용 시 λ값을 1600으로 월별데이터를 사용 시 λ

14400를 취한다

본 논문에서는 H-P방법으로 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수입세율

(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT) 균형실질환율(LNREERI)

에 하서 처리를 한 결과 아래와 같은 추세를 볼 수 있다

- 33 -

lt그림4-2gt H-P처리후 정부지출 lt그림4-3gt H-P처리후 통화 공

lt그림4-4gt H-P처리후 수입세율 lt그림4-5gt H-P처리후 교역조건

lt그림4-6gt H-P처리후 세수잔액 lt그림4-7gt H-P처리후 균형실질환율

- 34 -

년도 LHPREERI REERI 괴리오차 괴리율

1985 1953596 21574 485207 203804

1986 1550764 15709 36344 201358

1987 1391035 13696 -43053 -21435

1988 1267101 11406 -16712 -1265

1989 1252822 13157 95886 628783

1990 1155245 11699 21825 146554

1991 1088142 10376 -54518 -50542

1992 1030702 933 -11915 -97702

1993 1011132 8255 -20277 -18563

1994 993551 8975 -12229 -96051

1995 1022428 100 -24428 -22428

H-P 필터링 처리후 안화균형실질환율 ERER모형

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI

HPLNTT HPLNREERI에 하여 최우도검증법을 실행한결과는 아래식과 같다

HPLNREERI=-7465903+0127934HPLNGV-0126050HPLNM

+0253434HPLNTM+2309720HPLNTOTI+0226294HPLNTT 식(36)

R2=0999995 R2=0999993 AIC=-1271427 SC=-1241602 F통계치=5191898

D-W통계치=1159902

식(36) 회귀방정식의 잔차에 하여 ADF검증을 진행한결과 5유의수 하에

서 Mackinnon임계치는 -19642이고 ADF통계치는 -4412160이며 D-W통계치

는 2100353이다 그러므로 잔차항에는 단 근이 존재하지 않으며 안정 인 시

계열이다

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI HPLNTT를

식(36)에 입하면 안화 장기균형실질환율(LHPREERI)을 산출할 수 있다 다

음 REERI와 LHPREERI를 비교하면 안화 괴리정도를 알아낼 수 있다

lt표4-4gt 안화 REERI와 LHPREERI 간의 비교

- 35 -

1996 1055635 10968 57215 411654

1997 1087265 11687 106884 814355

1998 1125711 1192 104049 662894

1999 113206 1153 36827 209402

2000 1151019 11824 37105 313811

2001 119751 12335 57962 359899

2002 1208058 12137 06848 056423

2003 123315 12214 -18016 -1175

2004 1260987 12291 -4288 -31887

lt그림4-8gtREERI와 LHPREERI환율

0

5 0

1 0 0

1 5 0

2 0 0

2 5 0

LHP R EER I R EER I

- 36 -

lt그림4-9gt환율괴리 백분비율

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

괴 리 율

1985년 이래 국의 거시경제를 반 으로 살펴볼 때 인 이션이나 경제 침

체 상이 나타나지 않았다 1985-2004년 이래 환율이 부 고평가 혹은 평가

상이 나타나지 않았음으로 H-P처리로 얻은 균형환율이 오차일 가능이 다

제3 안화 균형환율괴리에 한 평가

본 논문에서는 1985-2004년 기간 명목환율은 고정되었다고 가정하 으므로

실질환율변화는 주로 물가변동의 향을 받게 된다 환율괴리 상이 나타나는

원인은 두 가지로 볼 수 있다 첫째 균형실질환율이 변하 으나 실질유효환율

이 그 변화추세를 반 하지 못한것 둘째 균형실질환율이 변화하지 않았으나

실질유효환율이 명목환율 물가 등 원인으로 변화가 발생하 을 때로 구분할 수

있다

그림lt4-8gt과 그림lt4-9gt에서 알 수 있는바 1985-2003년 사이 안화 환율은

장기추세에서 봤을때 3차례 고평가 3차례 평가 되 음을 알 수 있다 그

1985년 고평가 괴리율은 2038 1993년에는 186 평가 되 으며 1994년 이

후 안화 균형실질환율 은 상승추세를 보여주고 있었다

- 37 -

첫번째 고평가 1985-1986년 사이 장기추세에서 보았을때보다 204와 2

환율 고평가하 다 이것은 1984년 이래 국의 신용 출 증과 재정 자로 하

여 그 후 몇 년사이 국경제는 수요 증 물가상승 무역흑자의 국면이 나타나

게 되었다16) 인 이션 상황으로부터 보면 1985-1986년 국의 물가상승율은

886이고 주요 자본주의 나라들의 물가는 안정 이 으며 상승률이 최

치에 달하 다 하면 1986년 미국의 물가상승율은 16 으므로 역사 최 치

를 기록하 다 그러므로 안화 REERI이 균형실질환율보다 높았다 안화 고

평가는 국의 무역에 직 인 향을 가져다 다 1985년과 1986년 국의

수입액은 149억 달러 수출액은 1197억 달러로서 경상수지가 악화 되었다 무역

이외의 수입은 1984년의 48억 달러에서 1985년의 5억 달러 달하 으며 경상수

지가 개선되지 못함으로 당시 국국제수지 불균형을 나타났다

첫 번째 평가 1987-1988년 사이 21 126 평가 되 다 1986년7월5일

안화달러의 환율이 320에서 370으로 158평가 하 되 다 안화 환율 평

가 하 후 1987년 무역 자는 38억 달러로 내려갔으며 국제수지도 개선 되었

다 그러므로 안화 평가 상이 나타나게 되었다

두 번째 고평가 1989-1990년 사이 장기추세에서 밨을때 6315고평가

되었다 이것은 당시 국의 인 이션으로 인하여 안화실질실효환율이 균형

환율을 과하게 되었다 당시 국은 무역수지 자기조를 나타내고 있었으므

로 1989년 12월16일 안화 환율이 1달러 37221 안으로부터 47221 안으로

212평가 하 하 다

두 번째 평가 1991-1995년 사이 장기추에서 봤을때 1993년 185 평가하

다 이것은 1990년11월17일 안화달러가 47221 안으로부터 5221 안으로

957평가 하 하 다 1994년 안달러는 576 안에서 862로 3318평가

하 하 다 그러므로 안화 실질실효환율은 하강추세를 보여주었다 그리고

1990년부터 국은 무역흑자를 나타내면서 안화 균형환율도 상승추세를 보여

주었다 그러나 이 시기 안화환율 평가 상이 나타나게 되었다

세 번째 고평가 1996-2001년 사이 장기추세에서 봤을때 이시기는 한국 주로

아세아 융 기의 향을 받아 엔화와 원화가 평가 하 으나 국정부는

16) 张斌《人民 均衡汇率简约一般均衡下的单方程实证模型研究》[J]《世界经济》2003年第

11期pp12-21

- 38 -

안화 평가 하 하지 않는다고 발표함으로 안화 실질실효환율은 소폭으로 상

승하 다 비록 국의 무역수지는 흑자를 나타냈으나 실질실효환율의 상승폭은

균형환율의 상승폭을 과하여 안화 고평가 상이 나타나게 되었다아세아

융 기 과정에서 국정부가 안화를 폭 평가 하여 평가 하폭이 기타

나라들이 국의 수출능력을 체하는 것을 막게함으로 무역흑자를 유지할수

있었으나 이러한 결과 융 기는 더욱 가속화 될것이며 국내경제도 불안정

이 을것이다 그 외 안화에 하여 소폭 평가 하 한다면 무역흑자를 개선

할수 없었을것이다 그러므로 앙은행이 안화에 한 조종은 명한 선택이라

고 할수 있다

세 번째 평가 2002-2004년 사이 장기추세에서 봤을때 207 평가되었다

이것은 당시 국이 디 이션 상이 나타나게 되었으나 당시 안화 명목환

율은 변화가 없었다 그러므로 균형환율이 상승하 으나 실제 안화실효환율이

하강하여 균형환율수 보다 낮은 값을 취하게 되었으며 국제수지가 흑자기조

를 나타냄으로 안화는 평가 되었다

의 분석을 종합하여 보면 교역조건악화 무역수지 자 국제수지 불균형 시

균형환율의 하강으로 안화 환율에 한 고평가 상이 나타났을 때 안화 명

목환율은 평가 하의 추세를 보여주었다 그것은 한편으로 실질실효환율을 하강

시킬 뿐만 아니라 국제수지도 개선할 수 있었기 때문이다 그러나 국제수지흑자

가 나타났을 때 균형환율은 상승하 으며 안화 명목환율은 안정 으로 유지

되었다 그 결과 주로 국국내물가 수 변화를 통하여 안화의 실제 실질유효

환율이 변하 으며 이러한 변화는 국민경제에 하여 요한 향을 발휘하

다고 볼수 있다

제4 선행연구와의 비교

우선 赵志君金森俊树의 논문과 비교해 보자면 자는 1994년 안화가 단일

환율제도를 채택함에 따라 안화 평가에 한 논의는 두 차례 진행되었다고

주장한다 1차 으로 1997년 동아세아 융 기 후 동남아 각국에서는 평가 상

을 진행하 으며 당시 안화도 평가 상의 압력을 받았다고 지 하 다 그리

하여 국내외 연구자들이 안화 재평가에 하여 활발한 논의를 진행하여 왔는

- 39 -

데 그 2가지 주장이 있었다 첫째 中国社科院经济所宏观经济课题组(1999)

俞乔(1999)등은 안화 평가 상을 진행하되 15~30를 평가 상 하여야 만

이 무역에서 얻은 손실을 보상할 수 있다고 지 하 다 둘째 赵志君은 당시

안화평가 상을 진행하면 아세아국가 화폐의 평가 상 악성순환을 할 수 있

으므로 안화 평가 상을 반 하 다 두 번째는 2005년 국외화보유액이

8000억 안을 넘으면서 핫머니유입이 증하고 FDI유입이 증되며 미국이

둥이 자기조를 보이면서 안화 재평가에 한 논의가 활발히 진행 되었다

2003년 이후 안화 재평가에 한 주장은 3가지가 있었다 첫째 달러 페그제

도를 유지하는 것이다 그 표 인 인물로는 Mundell(2003) McKinnon(2003)

Krugman(2003)이 있었다 이들은 미국경제문제의 근본 인 원인은 버블경제의

해소와 이라크 쟁으로 인한 재정지출증가와 정부세수 감소로 인하여 재정 자

가 나타났으므로 자국내 정책을 조정해야지 안화 환율만 문제 삶을 것은 아

니라고 주장하 다 둘째 안화는 엄 한 정도로 평가되어있으므로 즉각

인 안화 평가 상이 필요하다는 주장이 있었다 이들은 안화 평가 상을 진

행하여야 만이 일본버블경제와 같은 길을 걷지 않을 것이라고 주장하 다 셋

째 안화 환율의 평가된 것은 인정하 으나 과도한 평가 상은 바람직하지

않으며 안화 환율제도개 이 필요하다는 주장이 있었다

赵志君金森俊树 이러한 배경 하에서 안화 균형환율에 하여 모형정립을

시도하 으며 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 근에서 출발

하여 안화 균형실질환율모형을 구하 다 이 모형은 환율과 국내외 인 이

션율 국내외 이자율에 한 비선형 차분방정식을 심으로 하여 구축되었다

한 국체제의 특성을 고려하여 국정부는 상주의와 자본통제를 진행하며

무역흑자와 외화보유고를 선호하므로 외 균형에서 일정한 정도의 무역흑자

를 선호하므로 국의 무역흑자 GDP가 모형의 내생 변수로 간주되어 오차

수정모형에는 명목환율 국내외 인 이션율 국내이자율 국외이자율 무역흑

자 GDP비율이 요한 변수로 처리된다

한 이 논문에서는 자국이자율과 외국이자율은 외생 변수로 고려하여 통화

정책변수로 간주되었다 그 이유는 국의 이자율은 국은행이 책정함으로 외

생 변수로 하는 것은 타당하며 국은 한 달러 페그제로를 취하 음으로 미

국 이자율을 외생 변수로 취하는 것도 타당하다고 하 다

- 40 -

이 논문과 본 논문을 비교해보자면 실질균형환율에 한 정의가 달랐으며 이

논문의 자들은 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 고려를 기

로하여 모형을 립하 으나 본 논문은 거시 측면을 기 로 모형을 립하

다 그리고 변수선정에서도 상이한 은 이자율 이 다 이러한 균형실질환율

에 한 정의가 다르고 변수선정에서 다른 것은 상이한 결과를 나타낸 주요 원

인이라고 생각한다

- 41 -

제5장 결론

본 논문은 Sebastian Edwards(1989)가 제출한 발 도상국의 균형환율 이론

(ERER)모형을 기 로 하고 국의 실제상황을 고려하여 주요기 경제변수를

선정하여 안화 균형실질환율모형(ERER)을 세웠으며 동시에 1985-2004년의

안화 균형환율괴리정도도 분석하 고 안화 환율정책 개선건의를 제기하

다

의 실증분석을 통하여 아래와 같은 결론을 내릴수 있다

(1) 안화 균형실질환율에 러스 향을 가져다주는 기 경제변수는 주로

정부지출(LNGV) 수입 세율(LNTM) 교역조건 (LNTOTI) 정부세수잔액

(LNTT)이고 통화공 변동(LNM)이 이론 설명과 불일치한 결과를 가져 왔다

의 변수 안화 균형실질환율에 제일 큰 향을 가져다 주는 변수는 교역

조건지수(LNTOTI)이다 이로부터 알 수 있는 바 교역조건개선은 안화 균형

실질환율을 효과 으로 상승시키는 최 의 방법이다 동시에 달러 안화명목환

율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP) 수출환불세율(LNTX)등은

안화 균형실질환율과의 상 계가 명확하지 않다 이것은 안화의 달러 폐그

제도의 향을 반 하 다

(2)1985-2004년 기간에 안화는 장기추세에 비하여 3번 고평가 3번 평가

되었다 그 1985년에는 2038 고평가하 으며 1993년에는 1856 평가하

다 1994년 후 안화 균형환율은 상승추세를 보여주었다 비록 그사이에 아

세아 융 기를 겪었지만 실제실질환율이 균형환율에서 괴리된 정도는 차

어드는 추세 다

이상의 결론에 근거하여 안화 환율정책개선에 하여 아래와 같은 건의가 가

능하다 본 논문 연구 상 시기 국의 명목환율은 고정되었으므로 실질환율은

주로 물가의 향을 받았으며 앙은행이 실질환율을 조 하기는 어려웠다 그

러나 2005년 이후 리변동환율제도를 취함으로써 명목환율 조 이 가능하게

되었다 따라서 통화당국에서는 리변동환율제도를 취한 후에는 물가와 명목환

- 42 -

율 조정을 통하여 조화를 이룸으로써 실질환율을 바람직한 수 으로 조 할 수

있게 되었다

첫째 이러한 정책당국에 의한 실질환율 리개선을 해서는 아래와 같은

이 고려되어야 한다 리변동환율제도하에서 환율이 시장메카니즘에 의하여

변동하므로 정책당국이 거시경제 내 균형이 되도록 실질균형환율목표를 설

정하고 실제 실질환율을 그것에 근하도록 명목환율 물가를 리한다

둘째 안화 명목환율보다 실질환율은 더욱이 안화 경쟁력변화를 반 한

다 그러므로 앙은행에서는 안화 실질환율지수를 측정하는 지표를 세워야

하며 연도별 데이터 혹은 분기별 데이터를 사용하여 안화 균형실질환율을 측

정하는 시스템을 개발해야한다

그러나 본 연구는 안화 균형실질환율을 추정함에 있어서 데이터수량의 제

한으로 Engle-Granger방법을 사용하 다 환율은 개방경제의 거시경제구조 안

에서 결정될 수밖에 없으며 따라서 여러 변수들 사이의 계를 Engle-Granger

방법으로만 검증하는 것은 한계가 있는 것이다 만약 데이터가 충분하다면

VAR모형으로 각 변수사이의 계를 측정하는 것이 정확성이 더 높을 것이다

그리고 본 모형에서는 노동생산성 이자율 등 거시경제변수를 고려하지 않았

으므로 분석에 한계가 있다 마지막으로 본 논문을 연구함에 있어서 데이터입수

가 어려웠고 통계기 이 다름으로써 향후 연구에서는 더욱 많은 데이터를 확보

하여 실증분석을 진행하는 것이 필요할 것이다

- 43 -

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httpwwwmofcomgovcn

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httpwwwbokorkrindexjsp

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httpwwwworldbankorg

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• 제1장 서론
• • 제1절 문제제기 및 연구의의
  • 제2절 연구목적 연구내용 및 논문의 구성
  • • 제2장 중국외환제도의 변천과정
    • • 제1절 중국국민경제 회복시기와 계획경제시기의 외환제도
      • 제2절 중국경제과도기의 외환제도
      • 제3절 현 중국외환제도
      • • 제3장 균형실질환율 모형
        • • 제1절 이론적 모형
          • 제2절 위안화 균형실질환율 모형
          • • 제4장 위안화 균형실질환율의 괴리분석
            • • 제1절 위안화 실증분석 모형
              • 제2절 분석결과
              • • 1 Data 및 분석방법
                • 2 단위근 검증과 오차수정모형
                • 3 Hodrick-Prescott 필터링처리
                • • 제3절 위안화 균형환율괴리에 대한 평가
                  • 제4절 선행연구와의 비교
                  • • 제5장 결론
                    • lt참고문헌gt

- 23 -

여기에서 QX 는 수출품 공 QN은 비교역재공 eX는 비교역재에 한 수출

품상 가격을 표시한다

식 (245)-(410)은 공 과 수요함수를 규정하 으며 그 eM와 a는 소비자 수

요의 결정변수 eX 는 생산자공 의 결정변수이다

정부행 G= PNGN +EPM GM(1+ tM) 식(411)

λ=EPM GMG 식(412)

G=T+TM-TX+D+EH 식(413)

여기에서 G는 정부지출 GN은 정부가 소비한 비교역재량 GM는 정부가소비한

수입품량 T는 국내세수 TM는수입세수 TX는 수출품의 수입 세환불액 D는

국내신용창출액 H는 외생 으로 결정되는 정부부문의 순외자유입이며 λ는 총

정부지출에서 수입품이 차지하는 비율이며 일정하다고 가정한다 식 (411)과 식

(413)은 정부의 수지를 표시하 다

국제거래부문 CA= PXQX( eX t x) - PMCM( eM a) - PMGM 식(414)

R=CA+H 식(415)

M=D +ER 식(416)

여기에서 CA는 경상수지 R는 종합수지 H는 자본수지 M는 국내통화량

변동 식(414)에서 (416)는 국내 통화량 변동(M)과 국내신용창출(D) 종합

수지R과의 계를 표시하 다

실질환율정의 e=P N

E[βPM+(1-β)P

X]

식(417)

여기에서β는 수입재의 가 치이고 식(417)에서정의한 실질환율은 비교역재

교역재의 상 가격을 나타낸다

장기균형환율은 거시경제가 내 외 균형에 달하 을 때를 말함으로 비

교역재시장과 국제수지가 균형에 도달하 을 때 환율은 장기 균형에 도달한

다

비교역재 시장의 균형조건은 수요와 공 이 같을 때 즉

CN( eM a) +GN = QN( eX t x) 식(418)

여기에서이며 g NequivG NP NP XequivGNe x 는 수출품의 양으로 표시한 정부의 비교

역재 소비다

- 24 -

모형의 다른 식들을 식 (418)에 용하여 균형비교역재 가격을 아래와 같이 나

타낼 수 있다

PN=V(ag NPMP

Xt mt xE) 식(419)

a는 내생 변수임으로 식(411)~(416)를 외경제가 균형에도달하는 균형식

(42)에 용하면 수출재의 양으로 표시한 실질부a를 구할 수 있다

a=μ( PNTTMTXEH1H tM t x gN PX PMM) 식(420)

식(420)을 식(419)에 입하면균형 비교역재가격 PN을 구할 수 있다

PN=V(TTMTXEH tm t x gN PX PMM) 식(421)

식(421)을 식(417)에 입하면 균형실질환율 e를 구할 수 있다

e=ω(TTMTXEHt Mt Xg NPMP

XM) 식(422)

여기에서 알 수 있다시피 정부세수잔액(T+TM-TX) 명목환율E 순자본유입H

수입세율 tm 수출 세환불율 t x 정부의 비교역재상품에 한 소비 gN 수출입상품

국제가격( PM PX) 통화공 변동(M)등은 모두 이론 으로 균형실질환율에 향

을 미친다

3 안화 균형실질환율 ERER모형

식(422)에서 알 수 있다시피 안화 균형환율에 향 주는 요소는 주로 정부

세수잔액(T+TM-TX) 명목환율E 순자본유입 수입세율 tM 수출 세환불율 t x정

부가 비교역재상품에 한 소비 gN정부소비g 수출입상품가격( PM PX)국내생산

총액Y화폐공 변동(M)의 향을 받는다 그러므로 안화 균형실질환율의 개

량모형은

e= φ(T TM TX E H tm t x Y gN g PM PX M) 식(423)

에서 설립한 안화균형환율모형은 실증분석을 하기 한 연구기 로 된다

제2 분석결과

1 Data 분석방법

(1)각 경제변수의 균형실질환율에 한 향 분석

식 (235)에 근거하여 설립한 안화 균형실질환율 ERER 개량모형은 국 재

- 25 -

의 통계체제를 고려하여 아래와 같은 변수를 선정하여 경제 변수에 하여

분석을 진행하 다 이러한 변수들의 균형실질환율에 한 향은 이론 으로

다음과 같이 설명될 수 있다

(1)세수 잔액 (T+TM-TX)는 TT로 표기하며 세수잔액이 증가하면 정부의 수입

은 증가하며 이로 하여 비교역재 상품가격은 상승하며 균형실질환율은 상승한

다

(2)명목환율(E) 명목환율이 상승하면 평가 하 국제수지가 개선되며 균형실질

환율이 상승한다 비록 국제상에서 특별인출권(SDRS)으로 통화가치를 측정하는

기 으로 삶고 있으나 진정한 화폐가 아니 임으로 완정한 데이터를 입수하기

어려움으로 달러 안화를 명목환율로 산정한다

(3)자본유입(H) 자본이 유입되면 국제수지는 개선되고 국민소득이 향상되고 비

교역재 상품가격이 상승하며 균형실질환율이 상승한다

(4)수입세율( tm) 수입세율이 높을수록 수입은 감소하고 경상수지는 개선되며

균형실질환율은 상승한다

(5)수출환불세율( t x) 수출환불세율이 상승하면 자국통화로 표시된 수출품의 가

격이 상승하여 국내 비교역재상품가격이 상승한다 수출환불세율이 상승하면

수출이 증가하고 경상수지는 개선된다 동시에 정부의 수입이 감소되면 비교역

재에 마이 스 향을 다 그러므로 이 변수가 균형실질환율에 한 향은

불명확하다

(6)정부지출 비율(g) 정부가 비교역재에 한 데이터를 구하기 어려운 원인으로

정부지출 국내총생산의 비율로 체하기로 한다 정부지출이 상승하면 비교역

재 가격이 상승하고 균형실질환율이 상승한다

(7)교역조건(TOT)은 한나라의 수출 수입의 교환 액이라고 할 수 있다 즉 수

출상품가격 수입상품가격의 변화이며 매 한단 상품을 수출함에 있어 수입

한 상품의 수량을 말한다 교역조건은 수출가격지수 수입가격지수로 표시한

다 교역조건이 개선되 을때 수출 증가함으로 경상수지 개선되고 균형실질환율

- 26 -

　년도 실질실효

환율지수

명 목 환 율

달러 안

GDP

(억 위안)

정부지출

(억 위안)

H

(백만

달러)

M2

(억위안)

1985 21574 29366 89891 20043 8188 48749

1986 15709 34528 102014 22049 6171 63486

1987 13696 37221 119545 22622 2731 79574

1988 11406 37221 149223 24912 5269 96021

1989 13157 37651 169178 28238 6428 113931

1990 11699 47832 185984 30836 -2774 146819

1991 10376 53233 216625 33866 4580 185989

1992 933 55146 266519 37422 -251 243273

1993 8255 5762 345605 46423 23474 356808

1994 8975 86187 46670 57926 32644 469203

1995 100 8351 574949 68237 38675 607435

1996 10968 83142 668505 79376 39967 760953

1997 11687 82898 731427 92336 21015 9186781

1998 1192 82791 769672 107982 -6321 1055601

1999 1153 82783 805794 131877 7642 1210421

2000 11824 82784 88254 158865 1922 1359602

2001 12335 8277 957279 189026 37445 1564119

2002 12137 8277 1039353 220532 32291 1867905

2003 12214 8277 1162496 24067 52726 2192268

이 상승한다

(8)국내총생산 ( γ) 국내총생산이 증가하면 통화 공 이 일정한 제하에서 국

내 비교역재 상품의가격은 상승하며 균형실질환율은 상승한다

(9)통화 공 변동( M) 통화 공 이 상승하면 명목환율이 상승하고 균형실질환율

은 하락한다

(2)데이터 수집 처리

의 경제변수의 선정에 근거하여 1985-2004년 20년의 연도별 데이터를 선정하

다 (분기별 혹은 월별데이타를 구하려고 노력하 으나 완 한 REERI과 교역

조건지수를 입수하기 어려웠다

lt표4-1gt 1985-2003년 주요경제변수 통계치

- 27 -

　년도 세수

(억 위안)

수 출 액

(억 안)

수입액

(억 위안)

수출환불세

액

(억 위안)

수입세

(억 위

안)

　교 역 조 건

지수

1985 204079 8089 12578 197 2052 1156157

1986 209073 10821 14983 44 1516 1005049

1987 214036 1470 16142 767 1424 100407

1988 239047 17667 20551 113 155 9794987

1989 27274 1956 21999 153 1815 9717236

1990 282186 29858 25743 185 159 1011677

1991 299017 38271 33987 2544 1491 100419

1992 329691 46763 44433 285 1661 9826247

1993 42553 52848 59862 301 1882 968

1994 512688 104218 99601 450 3374 1001

1995 603804 124518 110481 5492 356 100

1996 690982 125764 115574 826 5037 1027

1997 823404 151607 118065 4325 5587 105

1998 92628 152236 116261 437 5563 100

1999 1068258 161598 137365 6277 10133 975

2000 1258151 206344 186388 8104 14915 893

2001 1530138 220244 201592 10715 16517 912088

2002 1763645 269479 244303 12592 18856 906977

2003 2046156 362995 34202 2039 37116 907

2004 25718 491033 464358 4200 40237 818

2004 12291 81949 1658972 284869 110659 2352646

데이터자료 국외화 리국 국경제정보사이트

lt표4-2gt 1985-2004년 주요경제변수 통계치

데이터中国咨询网中国税收年报 中国经济信息网商务部 世界银行

일부 경제변수에 아래와 같은 처리를 진행하 다 세수잔액(TT)는 세수총액에

수출환불액의 차와 같으며 수입세율은 수입세액에 수입액을 나 것과 같으며

정부지출비율(g)은 정부지출 국내총생산액과 같으며 통화 공 ( M)는 당해의

M2와 해M2와의 차와 같다

각경제변수에 자연로그를 취하 다 lnREERI(실질유효환율지수) lnTT(세수잔

- 28 -

액) lnE(명목환율) lnH(순자본유입) lnTM(수입세율) lnTX(수출환불액)

lnGV(정부지출비율) lnTOTI(교역조건지수) lnGDP(국내생산총액) ln M(통화

공 ) H에 마이 스 값이 존재하므로 값이 마이 스일 때에는 lnH=-ln(-H)를

취하 다 각 경제변수의 자연 로그 값 변화추이는 아래 그림과 같다(31)

lt그림4-1gt각 경제변수의 자연 로그 값 변화추이

2 단 근 검증과 오차수정모형

(1)ADF단 근 검증

시계열자료가 단 근을 갖는 불안정 계열인 경우 통 계량분석에서 사용되

는 이론을 그 로 용시키면 가성 회귀 상 등 여러 가지 문제 이 나타난

다 ADF는 시계열자료의 안정성을 검증함에 있어서 학자들에 의하여 자주 사

용되고 있으므로 본문에서도 이를 이용하여 단 근을 검증하려고 한다13)ADF

검증유형과 검증효과평가는 AIC와 SC가 있다 AIC와 SC가 제일 작을 때의 차

분수와 D-W통계치가 동시에 2에 가까워야한다 이 때 ADF통계치가

Mackinnon임계치보다 작으면 본시계열이 안정 이며 반 인 상황에는 비안정

이다

13) 남 우 이한식 ldquo계량경제학 이론과 응용rdquo 홍문사 2002

- 29 -

변수 Mackinnon

임계치 (5)

ADF

통계량

Durbin-Waston

통계량

lnREERI 　-37119

　

-2030773

　

1956047

LnE 　-37119 -0773123 　1990989lnGDP 　-19642 　1662178 　1987304

lnGV 　-19642 　0401210 　1954652

lnH 　-19642 　-0755522 　1986435lnM 　-19642 　1577086 　2004678

lnTM 　-37347 　-0920615 　2018443lnTOTI 　-30659 　-1275434 　1998693

lnTX 　-30521 　-2128038 　2005075

lnTT 　-30521 　0805925 　2016318

변수Mackinnon

임계치 (5)

ADF

통계량

Durbin-Waston

통계량

DlnREERI -19642 -262762 1899030DlnE 　-19642 -2394057 2027454

DlnGDP -38730 -3928153 2428268DlnGV -19642 -2106240 1938234

DlnH -19642 -3771512 2010681

DlnM -30521 -3596356 1984494DlnTM -37119 -4170022 1927820

DlnTOTI -19642 -1275434 1998693DlnTX -30659 -3516733 2030037

DlnTT -31801 -4796471 2853341

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(1)

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(2)

의 결과로부터 알 수 있는 바 이상 각 기 변수는 모두 1차분 시계열이므로

공 분검증을 진행할수 있다

(2)Engle-Granger공 분 검증방법

본 논문에서 재 가장 많이 이용되고 있는 VAR(Vector AutoRegressive)모

형을 이용한 Johansen의 최우도검정법을 이용하여 공 분을 검증하려고 하 으

- 30 -

나 입수한 데이터수량의 부족으로 인하여 실패하 다 Engle-Granger의 2단계

공 분 검정법은 선형 모형에 한 t-통계량을 이용하기 때문에 이해가 쉽고

간편하여 이 방법을 사용하기로 하 다

우선 최우도검정법을 이용하여 기 경제변수에 하여 회귀분석을 진행한 다

음 회귀결과의 잔차항resid에 하여 ADF단 근 검증을 진행한다 만약 잔차

항이 안정 이면 변수사이에 공 분 계가 존재한다고 한다

최우도검정법을 이용하여 회귀분석을 진행하면서 계량방법으로 경제변수에

하여 검증을 진행하며 균형실질환율에 향이 명확하지 않는 변수는

선정하지 않았다14) 선정된 변수로 회귀분석을 진행한 결과는 아래와 같다

LNREERI=-6801480+0269259LNGV-0176586LNM+0142653LNTM+2117182LN

TOIT+0282206LNTT (식31)

R2=0948972 R2=0929346 AIC=-2683087 SC=-284843 F통계치=4835247 D-W

통계치=2322365

그리고 식(31)회귀방정식의 잔차항에 하여 ADF검증을 진행한 결과 5유의

수 하에서 Mackinnon임계치는 -19627 ADF검증 통계치는 -4087355 D-W

통계치는 2139061이다 이로부터 알 수 있는바 잔차항에 단 근이 존재하지 않

으며 안정 인 시계열이다

식(31)에서 알 수 있는바 정부지출(LNGV) 수입세율(LNTM) 교역조건

(LNTOTI) 정부세수잔액(LNTT)이 안화 균형실질환율에 하여 러스 향

을 미치며 교역조건이 안화 균형실질환율에 제일큰 향을 미친다 그러므로

교역조건을 개선하는것은 안화 균형실질환율에 도달할 수 있는 유효 인 방

법이라고 할 수 있다 통화 공 (LMH)이 안화 균형실질환율에 마이 스

향을 미친다 그러나 명목환율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP)

수출 세환불(LNTX)등은 안화 균형환율과의 상 계가 명확화지 않았다

이것은 당시 안화가 달러 폐그제도 자본통제 무역마찰등 원인으로 해석할

수 있는 것이다

(3)오차수정모형 (ECM)

14) 선애 김정한 2006 ldquo원달러 균형실질환율 의 추정 행태균형환율 근법rdquolt경제연

구gt[[213-20

- 31 -

오차수정모형 (ECM Error Correction Model)은 ADL모형

Y t=β 0+β 1χ t+β 2Y t-1+β 3χ t-1+ε t 를 정리하면

nablaY t=β0+β

1nablaχt+(β 2-1)[Y-

β1+β

3

1-β2

χ] t-1+εt이다 이 방정식이 ECM방정식

이며 이 Y-β1+β

3

1-β2

χ는 오차수정항이며 ECM이라고 한다 Granger의 정의에

의하면 공 분 계가 있는 비선형시계열모형은 모두 오차수정모형으로 표시할

수 있다 LNREERI LNGV LNM LNTM LNTOTI LNTT사이에 공 분 계

가 존재함으로 반드시 오차수정모형이 존재한다 의 공 분방정식(31)에 근거

하여 얻은 오차수정모형(ECM)은 아래와 같다

d(LNREERI)t=-0001079+0368582d(LNGV)

t-0173806d(LNM)

t+0104940d(LNT

M)t+1904354d(LNTOTI)

t+0261049d(LNTT)

t-1089232Ecm

(t-1 )식(32)

R2=0855869 R2=077252 AIC=-2618831 SC=-2272575 F통계치=1088656

D-W통계치=1903505

식32에서 알 수 있다시피 안화 환율에는 비교 높은 오차수정항(-1089232)

이 있으며 이는 안화균형실질환율이 균형환율보다 낮을 때(Ecm(t-1 )lt0) 나

타나며 다음 기에 -1089232Ecm(t-1 )gt0일 때 균형실질환율은 상승한다 즉 오

차수정항계수의 치가 1보다 크면 균형실질환율 과 평가 상이 나타난다

동시에 LNTV LNM LNTM LNTOTI LNTT등이 안화 실질환율에 한

향이 크며 그 방향도 식(31)에서의 향과 같은 것이다15) 이것은 경제변수가

장단기 으로 안화 균형실질환율에 하여 향을 주는 방향은 같다는것이

다

3 Hodrick-Prescott 필터링처리

의 균형실질환율 방정식 (31)에서는 기 경제변수상에 지속성을 띄고 있는가

에 한 분석은 진행하지 않았다 사실 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수

입세율(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT)등은 장기균형이라는

가설을 지속 으로 만족하는것은 아니다 그러므로 이러한 변수의 시계열을 처

리하여 장기균형성분을 산정하여 장기지속 인 안화 균형환율을 측정해야한

다 이것을 처리하는 방법에는 회귀분석법 이동평균법 H-P필터링처리 방법 등

15) 남 희 1999 ldquo균형실질환율의 추정rdquolt한국경제연구원gtpp-13-14

- 32 -

이 있다

본 논문에서 사용하는 H-P필터링 처리는 거시경제학 분석에서 시계열장기추세

(항구 인 요소를 시계열자료의 지속가능한 요소로 삼음)를 검증함에 있어서

범히 사용되는 방법으로서 이 방법을 채택하 다

시계열을 Y= Y1Y2Yn 항구 요소를 T= t 1t 2t n이라고 n을 샘 수라고

가정하며 시계열Yt에서 측할 수 없는 추세항 ti는 아래와 최소화방정식의 해

라고 정의한다

min sumn

i=1 (Y i-t i) 2+λ[c(L)t i]

2 식(33)

그 c(L)는 아래와 같은 식으로 정의된다

C(L)= (L -1-1)-(1-L) 식(34)

식(34)를 식(33)에 입하면 H-P로 추리할 때 아래의 손실함수의 최소화를

실 할 수 있다 즉

min sumn

i=1(Y i-t i)

2+λsum

n-1

i=2[(t i+1-t i)-(t i-t i-1)]

2 식(35)

최소화문제는 [c(L)t i]2로 추세변화를 조정하며 λ가 커짐에 따라 커진다 λ=0

일 때 최소화를 만족시키는 추세 항은 Yi같다 λ가 증가함에 따라 측치는 더

정확해지며 λ가 무한 로 커질 때 측치는 선형함수에 가까워지는 경향이 있

다 일반 인 경험으로 Hodrick 와 Prescot는 연도별 데이터를 사용 시 λ의 값

을 100 계도별 데이터를 사용 시 λ값을 1600으로 월별데이터를 사용 시 λ

14400를 취한다

본 논문에서는 H-P방법으로 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수입세율

(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT) 균형실질환율(LNREERI)

에 하서 처리를 한 결과 아래와 같은 추세를 볼 수 있다

- 33 -

lt그림4-2gt H-P처리후 정부지출 lt그림4-3gt H-P처리후 통화 공

lt그림4-4gt H-P처리후 수입세율 lt그림4-5gt H-P처리후 교역조건

lt그림4-6gt H-P처리후 세수잔액 lt그림4-7gt H-P처리후 균형실질환율

- 34 -

년도 LHPREERI REERI 괴리오차 괴리율

1985 1953596 21574 485207 203804

1986 1550764 15709 36344 201358

1987 1391035 13696 -43053 -21435

1988 1267101 11406 -16712 -1265

1989 1252822 13157 95886 628783

1990 1155245 11699 21825 146554

1991 1088142 10376 -54518 -50542

1992 1030702 933 -11915 -97702

1993 1011132 8255 -20277 -18563

1994 993551 8975 -12229 -96051

1995 1022428 100 -24428 -22428

H-P 필터링 처리후 안화균형실질환율 ERER모형

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI

HPLNTT HPLNREERI에 하여 최우도검증법을 실행한결과는 아래식과 같다

HPLNREERI=-7465903+0127934HPLNGV-0126050HPLNM

+0253434HPLNTM+2309720HPLNTOTI+0226294HPLNTT 식(36)

R2=0999995 R2=0999993 AIC=-1271427 SC=-1241602 F통계치=5191898

D-W통계치=1159902

식(36) 회귀방정식의 잔차에 하여 ADF검증을 진행한결과 5유의수 하에

서 Mackinnon임계치는 -19642이고 ADF통계치는 -4412160이며 D-W통계치

는 2100353이다 그러므로 잔차항에는 단 근이 존재하지 않으며 안정 인 시

계열이다

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI HPLNTT를

식(36)에 입하면 안화 장기균형실질환율(LHPREERI)을 산출할 수 있다 다

음 REERI와 LHPREERI를 비교하면 안화 괴리정도를 알아낼 수 있다

lt표4-4gt 안화 REERI와 LHPREERI 간의 비교

- 35 -

1996 1055635 10968 57215 411654

1997 1087265 11687 106884 814355

1998 1125711 1192 104049 662894

1999 113206 1153 36827 209402

2000 1151019 11824 37105 313811

2001 119751 12335 57962 359899

2002 1208058 12137 06848 056423

2003 123315 12214 -18016 -1175

2004 1260987 12291 -4288 -31887

lt그림4-8gtREERI와 LHPREERI환율

0

5 0

1 0 0

1 5 0

2 0 0

2 5 0

LHP R EER I R EER I

- 36 -

lt그림4-9gt환율괴리 백분비율

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

괴 리 율

1985년 이래 국의 거시경제를 반 으로 살펴볼 때 인 이션이나 경제 침

체 상이 나타나지 않았다 1985-2004년 이래 환율이 부 고평가 혹은 평가

상이 나타나지 않았음으로 H-P처리로 얻은 균형환율이 오차일 가능이 다

제3 안화 균형환율괴리에 한 평가

본 논문에서는 1985-2004년 기간 명목환율은 고정되었다고 가정하 으므로

실질환율변화는 주로 물가변동의 향을 받게 된다 환율괴리 상이 나타나는

원인은 두 가지로 볼 수 있다 첫째 균형실질환율이 변하 으나 실질유효환율

이 그 변화추세를 반 하지 못한것 둘째 균형실질환율이 변화하지 않았으나

실질유효환율이 명목환율 물가 등 원인으로 변화가 발생하 을 때로 구분할 수

있다

그림lt4-8gt과 그림lt4-9gt에서 알 수 있는바 1985-2003년 사이 안화 환율은

장기추세에서 봤을때 3차례 고평가 3차례 평가 되 음을 알 수 있다 그

1985년 고평가 괴리율은 2038 1993년에는 186 평가 되 으며 1994년 이

후 안화 균형실질환율 은 상승추세를 보여주고 있었다

- 37 -

첫번째 고평가 1985-1986년 사이 장기추세에서 보았을때보다 204와 2

환율 고평가하 다 이것은 1984년 이래 국의 신용 출 증과 재정 자로 하

여 그 후 몇 년사이 국경제는 수요 증 물가상승 무역흑자의 국면이 나타나

게 되었다16) 인 이션 상황으로부터 보면 1985-1986년 국의 물가상승율은

886이고 주요 자본주의 나라들의 물가는 안정 이 으며 상승률이 최

치에 달하 다 하면 1986년 미국의 물가상승율은 16 으므로 역사 최 치

를 기록하 다 그러므로 안화 REERI이 균형실질환율보다 높았다 안화 고

평가는 국의 무역에 직 인 향을 가져다 다 1985년과 1986년 국의

수입액은 149억 달러 수출액은 1197억 달러로서 경상수지가 악화 되었다 무역

이외의 수입은 1984년의 48억 달러에서 1985년의 5억 달러 달하 으며 경상수

지가 개선되지 못함으로 당시 국국제수지 불균형을 나타났다

첫 번째 평가 1987-1988년 사이 21 126 평가 되 다 1986년7월5일

안화달러의 환율이 320에서 370으로 158평가 하 되 다 안화 환율 평

가 하 후 1987년 무역 자는 38억 달러로 내려갔으며 국제수지도 개선 되었

다 그러므로 안화 평가 상이 나타나게 되었다

두 번째 고평가 1989-1990년 사이 장기추세에서 밨을때 6315고평가

되었다 이것은 당시 국의 인 이션으로 인하여 안화실질실효환율이 균형

환율을 과하게 되었다 당시 국은 무역수지 자기조를 나타내고 있었으므

로 1989년 12월16일 안화 환율이 1달러 37221 안으로부터 47221 안으로

212평가 하 하 다

두 번째 평가 1991-1995년 사이 장기추에서 봤을때 1993년 185 평가하

다 이것은 1990년11월17일 안화달러가 47221 안으로부터 5221 안으로

957평가 하 하 다 1994년 안달러는 576 안에서 862로 3318평가

하 하 다 그러므로 안화 실질실효환율은 하강추세를 보여주었다 그리고

1990년부터 국은 무역흑자를 나타내면서 안화 균형환율도 상승추세를 보여

주었다 그러나 이 시기 안화환율 평가 상이 나타나게 되었다

세 번째 고평가 1996-2001년 사이 장기추세에서 봤을때 이시기는 한국 주로

아세아 융 기의 향을 받아 엔화와 원화가 평가 하 으나 국정부는

16) 张斌《人民 均衡汇率简约一般均衡下的单方程实证模型研究》[J]《世界经济》2003年第

11期pp12-21

- 38 -

안화 평가 하 하지 않는다고 발표함으로 안화 실질실효환율은 소폭으로 상

승하 다 비록 국의 무역수지는 흑자를 나타냈으나 실질실효환율의 상승폭은

균형환율의 상승폭을 과하여 안화 고평가 상이 나타나게 되었다아세아

융 기 과정에서 국정부가 안화를 폭 평가 하여 평가 하폭이 기타

나라들이 국의 수출능력을 체하는 것을 막게함으로 무역흑자를 유지할수

있었으나 이러한 결과 융 기는 더욱 가속화 될것이며 국내경제도 불안정

이 을것이다 그 외 안화에 하여 소폭 평가 하 한다면 무역흑자를 개선

할수 없었을것이다 그러므로 앙은행이 안화에 한 조종은 명한 선택이라

고 할수 있다

세 번째 평가 2002-2004년 사이 장기추세에서 봤을때 207 평가되었다

이것은 당시 국이 디 이션 상이 나타나게 되었으나 당시 안화 명목환

율은 변화가 없었다 그러므로 균형환율이 상승하 으나 실제 안화실효환율이

하강하여 균형환율수 보다 낮은 값을 취하게 되었으며 국제수지가 흑자기조

를 나타냄으로 안화는 평가 되었다

의 분석을 종합하여 보면 교역조건악화 무역수지 자 국제수지 불균형 시

균형환율의 하강으로 안화 환율에 한 고평가 상이 나타났을 때 안화 명

목환율은 평가 하의 추세를 보여주었다 그것은 한편으로 실질실효환율을 하강

시킬 뿐만 아니라 국제수지도 개선할 수 있었기 때문이다 그러나 국제수지흑자

가 나타났을 때 균형환율은 상승하 으며 안화 명목환율은 안정 으로 유지

되었다 그 결과 주로 국국내물가 수 변화를 통하여 안화의 실제 실질유효

환율이 변하 으며 이러한 변화는 국민경제에 하여 요한 향을 발휘하

다고 볼수 있다

제4 선행연구와의 비교

우선 赵志君金森俊树의 논문과 비교해 보자면 자는 1994년 안화가 단일

환율제도를 채택함에 따라 안화 평가에 한 논의는 두 차례 진행되었다고

주장한다 1차 으로 1997년 동아세아 융 기 후 동남아 각국에서는 평가 상

을 진행하 으며 당시 안화도 평가 상의 압력을 받았다고 지 하 다 그리

하여 국내외 연구자들이 안화 재평가에 하여 활발한 논의를 진행하여 왔는

- 39 -

데 그 2가지 주장이 있었다 첫째 中国社科院经济所宏观经济课题组(1999)

俞乔(1999)등은 안화 평가 상을 진행하되 15~30를 평가 상 하여야 만

이 무역에서 얻은 손실을 보상할 수 있다고 지 하 다 둘째 赵志君은 당시

안화평가 상을 진행하면 아세아국가 화폐의 평가 상 악성순환을 할 수 있

으므로 안화 평가 상을 반 하 다 두 번째는 2005년 국외화보유액이

8000억 안을 넘으면서 핫머니유입이 증하고 FDI유입이 증되며 미국이

둥이 자기조를 보이면서 안화 재평가에 한 논의가 활발히 진행 되었다

2003년 이후 안화 재평가에 한 주장은 3가지가 있었다 첫째 달러 페그제

도를 유지하는 것이다 그 표 인 인물로는 Mundell(2003) McKinnon(2003)

Krugman(2003)이 있었다 이들은 미국경제문제의 근본 인 원인은 버블경제의

해소와 이라크 쟁으로 인한 재정지출증가와 정부세수 감소로 인하여 재정 자

가 나타났으므로 자국내 정책을 조정해야지 안화 환율만 문제 삶을 것은 아

니라고 주장하 다 둘째 안화는 엄 한 정도로 평가되어있으므로 즉각

인 안화 평가 상이 필요하다는 주장이 있었다 이들은 안화 평가 상을 진

행하여야 만이 일본버블경제와 같은 길을 걷지 않을 것이라고 주장하 다 셋

째 안화 환율의 평가된 것은 인정하 으나 과도한 평가 상은 바람직하지

않으며 안화 환율제도개 이 필요하다는 주장이 있었다

赵志君金森俊树 이러한 배경 하에서 안화 균형환율에 하여 모형정립을

시도하 으며 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 근에서 출발

하여 안화 균형실질환율모형을 구하 다 이 모형은 환율과 국내외 인 이

션율 국내외 이자율에 한 비선형 차분방정식을 심으로 하여 구축되었다

한 국체제의 특성을 고려하여 국정부는 상주의와 자본통제를 진행하며

무역흑자와 외화보유고를 선호하므로 외 균형에서 일정한 정도의 무역흑자

를 선호하므로 국의 무역흑자 GDP가 모형의 내생 변수로 간주되어 오차

수정모형에는 명목환율 국내외 인 이션율 국내이자율 국외이자율 무역흑

자 GDP비율이 요한 변수로 처리된다

한 이 논문에서는 자국이자율과 외국이자율은 외생 변수로 고려하여 통화

정책변수로 간주되었다 그 이유는 국의 이자율은 국은행이 책정함으로 외

생 변수로 하는 것은 타당하며 국은 한 달러 페그제로를 취하 음으로 미

국 이자율을 외생 변수로 취하는 것도 타당하다고 하 다

- 40 -

이 논문과 본 논문을 비교해보자면 실질균형환율에 한 정의가 달랐으며 이

논문의 자들은 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 고려를 기

로하여 모형을 립하 으나 본 논문은 거시 측면을 기 로 모형을 립하

다 그리고 변수선정에서도 상이한 은 이자율 이 다 이러한 균형실질환율

에 한 정의가 다르고 변수선정에서 다른 것은 상이한 결과를 나타낸 주요 원

인이라고 생각한다

- 41 -

제5장 결론

본 논문은 Sebastian Edwards(1989)가 제출한 발 도상국의 균형환율 이론

(ERER)모형을 기 로 하고 국의 실제상황을 고려하여 주요기 경제변수를

선정하여 안화 균형실질환율모형(ERER)을 세웠으며 동시에 1985-2004년의

안화 균형환율괴리정도도 분석하 고 안화 환율정책 개선건의를 제기하

다

의 실증분석을 통하여 아래와 같은 결론을 내릴수 있다

(1) 안화 균형실질환율에 러스 향을 가져다주는 기 경제변수는 주로

정부지출(LNGV) 수입 세율(LNTM) 교역조건 (LNTOTI) 정부세수잔액

(LNTT)이고 통화공 변동(LNM)이 이론 설명과 불일치한 결과를 가져 왔다

의 변수 안화 균형실질환율에 제일 큰 향을 가져다 주는 변수는 교역

조건지수(LNTOTI)이다 이로부터 알 수 있는 바 교역조건개선은 안화 균형

실질환율을 효과 으로 상승시키는 최 의 방법이다 동시에 달러 안화명목환

율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP) 수출환불세율(LNTX)등은

안화 균형실질환율과의 상 계가 명확하지 않다 이것은 안화의 달러 폐그

제도의 향을 반 하 다

(2)1985-2004년 기간에 안화는 장기추세에 비하여 3번 고평가 3번 평가

되었다 그 1985년에는 2038 고평가하 으며 1993년에는 1856 평가하

다 1994년 후 안화 균형환율은 상승추세를 보여주었다 비록 그사이에 아

세아 융 기를 겪었지만 실제실질환율이 균형환율에서 괴리된 정도는 차

어드는 추세 다

이상의 결론에 근거하여 안화 환율정책개선에 하여 아래와 같은 건의가 가

능하다 본 논문 연구 상 시기 국의 명목환율은 고정되었으므로 실질환율은

주로 물가의 향을 받았으며 앙은행이 실질환율을 조 하기는 어려웠다 그

러나 2005년 이후 리변동환율제도를 취함으로써 명목환율 조 이 가능하게

되었다 따라서 통화당국에서는 리변동환율제도를 취한 후에는 물가와 명목환

- 42 -

율 조정을 통하여 조화를 이룸으로써 실질환율을 바람직한 수 으로 조 할 수

있게 되었다

첫째 이러한 정책당국에 의한 실질환율 리개선을 해서는 아래와 같은

이 고려되어야 한다 리변동환율제도하에서 환율이 시장메카니즘에 의하여

변동하므로 정책당국이 거시경제 내 균형이 되도록 실질균형환율목표를 설

정하고 실제 실질환율을 그것에 근하도록 명목환율 물가를 리한다

둘째 안화 명목환율보다 실질환율은 더욱이 안화 경쟁력변화를 반 한

다 그러므로 앙은행에서는 안화 실질환율지수를 측정하는 지표를 세워야

하며 연도별 데이터 혹은 분기별 데이터를 사용하여 안화 균형실질환율을 측

정하는 시스템을 개발해야한다

그러나 본 연구는 안화 균형실질환율을 추정함에 있어서 데이터수량의 제

한으로 Engle-Granger방법을 사용하 다 환율은 개방경제의 거시경제구조 안

에서 결정될 수밖에 없으며 따라서 여러 변수들 사이의 계를 Engle-Granger

방법으로만 검증하는 것은 한계가 있는 것이다 만약 데이터가 충분하다면

VAR모형으로 각 변수사이의 계를 측정하는 것이 정확성이 더 높을 것이다

그리고 본 모형에서는 노동생산성 이자율 등 거시경제변수를 고려하지 않았

으므로 분석에 한계가 있다 마지막으로 본 논문을 연구함에 있어서 데이터입수

가 어려웠고 통계기 이 다름으로써 향후 연구에서는 더욱 많은 데이터를 확보

하여 실증분석을 진행하는 것이 필요할 것이다

- 43 -

lt참고문헌gt

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httpwwwmofcomgovcn

httpwwwkitanet

httpwwwbokorkrindexjsp

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httpwwwworldbankorg

httpwwwsecgov

• 제1장 서론
• • 제1절 문제제기 및 연구의의
  • 제2절 연구목적 연구내용 및 논문의 구성
  • • 제2장 중국외환제도의 변천과정
    • • 제1절 중국국민경제 회복시기와 계획경제시기의 외환제도
      • 제2절 중국경제과도기의 외환제도
      • 제3절 현 중국외환제도
      • • 제3장 균형실질환율 모형
        • • 제1절 이론적 모형
          • 제2절 위안화 균형실질환율 모형
          • • 제4장 위안화 균형실질환율의 괴리분석
            • • 제1절 위안화 실증분석 모형
              • 제2절 분석결과
              • • 1 Data 및 분석방법
                • 2 단위근 검증과 오차수정모형
                • 3 Hodrick-Prescott 필터링처리
                • • 제3절 위안화 균형환율괴리에 대한 평가
                  • 제4절 선행연구와의 비교
                  • • 제5장 결론
                    • lt참고문헌gt

- 24 -

모형의 다른 식들을 식 (418)에 용하여 균형비교역재 가격을 아래와 같이 나

타낼 수 있다

PN=V(ag NPMP

Xt mt xE) 식(419)

a는 내생 변수임으로 식(411)~(416)를 외경제가 균형에도달하는 균형식

(42)에 용하면 수출재의 양으로 표시한 실질부a를 구할 수 있다

a=μ( PNTTMTXEH1H tM t x gN PX PMM) 식(420)

식(420)을 식(419)에 입하면균형 비교역재가격 PN을 구할 수 있다

PN=V(TTMTXEH tm t x gN PX PMM) 식(421)

식(421)을 식(417)에 입하면 균형실질환율 e를 구할 수 있다

e=ω(TTMTXEHt Mt Xg NPMP

XM) 식(422)

여기에서 알 수 있다시피 정부세수잔액(T+TM-TX) 명목환율E 순자본유입H

수입세율 tm 수출 세환불율 t x 정부의 비교역재상품에 한 소비 gN 수출입상품

국제가격( PM PX) 통화공 변동(M)등은 모두 이론 으로 균형실질환율에 향

을 미친다

3 안화 균형실질환율 ERER모형

식(422)에서 알 수 있다시피 안화 균형환율에 향 주는 요소는 주로 정부

세수잔액(T+TM-TX) 명목환율E 순자본유입 수입세율 tM 수출 세환불율 t x정

부가 비교역재상품에 한 소비 gN정부소비g 수출입상품가격( PM PX)국내생산

총액Y화폐공 변동(M)의 향을 받는다 그러므로 안화 균형실질환율의 개

량모형은

e= φ(T TM TX E H tm t x Y gN g PM PX M) 식(423)

에서 설립한 안화균형환율모형은 실증분석을 하기 한 연구기 로 된다

제2 분석결과

1 Data 분석방법

(1)각 경제변수의 균형실질환율에 한 향 분석

식 (235)에 근거하여 설립한 안화 균형실질환율 ERER 개량모형은 국 재

- 25 -

의 통계체제를 고려하여 아래와 같은 변수를 선정하여 경제 변수에 하여

분석을 진행하 다 이러한 변수들의 균형실질환율에 한 향은 이론 으로

다음과 같이 설명될 수 있다

(1)세수 잔액 (T+TM-TX)는 TT로 표기하며 세수잔액이 증가하면 정부의 수입

은 증가하며 이로 하여 비교역재 상품가격은 상승하며 균형실질환율은 상승한

다

(2)명목환율(E) 명목환율이 상승하면 평가 하 국제수지가 개선되며 균형실질

환율이 상승한다 비록 국제상에서 특별인출권(SDRS)으로 통화가치를 측정하는

기 으로 삶고 있으나 진정한 화폐가 아니 임으로 완정한 데이터를 입수하기

어려움으로 달러 안화를 명목환율로 산정한다

(3)자본유입(H) 자본이 유입되면 국제수지는 개선되고 국민소득이 향상되고 비

교역재 상품가격이 상승하며 균형실질환율이 상승한다

(4)수입세율( tm) 수입세율이 높을수록 수입은 감소하고 경상수지는 개선되며

균형실질환율은 상승한다

(5)수출환불세율( t x) 수출환불세율이 상승하면 자국통화로 표시된 수출품의 가

격이 상승하여 국내 비교역재상품가격이 상승한다 수출환불세율이 상승하면

수출이 증가하고 경상수지는 개선된다 동시에 정부의 수입이 감소되면 비교역

재에 마이 스 향을 다 그러므로 이 변수가 균형실질환율에 한 향은

불명확하다

(6)정부지출 비율(g) 정부가 비교역재에 한 데이터를 구하기 어려운 원인으로

정부지출 국내총생산의 비율로 체하기로 한다 정부지출이 상승하면 비교역

재 가격이 상승하고 균형실질환율이 상승한다

(7)교역조건(TOT)은 한나라의 수출 수입의 교환 액이라고 할 수 있다 즉 수

출상품가격 수입상품가격의 변화이며 매 한단 상품을 수출함에 있어 수입

한 상품의 수량을 말한다 교역조건은 수출가격지수 수입가격지수로 표시한

다 교역조건이 개선되 을때 수출 증가함으로 경상수지 개선되고 균형실질환율

- 26 -

　년도 실질실효

환율지수

명 목 환 율

달러 안

GDP

(억 위안)

정부지출

(억 위안)

H

(백만

달러)

M2

(억위안)

1985 21574 29366 89891 20043 8188 48749

1986 15709 34528 102014 22049 6171 63486

1987 13696 37221 119545 22622 2731 79574

1988 11406 37221 149223 24912 5269 96021

1989 13157 37651 169178 28238 6428 113931

1990 11699 47832 185984 30836 -2774 146819

1991 10376 53233 216625 33866 4580 185989

1992 933 55146 266519 37422 -251 243273

1993 8255 5762 345605 46423 23474 356808

1994 8975 86187 46670 57926 32644 469203

1995 100 8351 574949 68237 38675 607435

1996 10968 83142 668505 79376 39967 760953

1997 11687 82898 731427 92336 21015 9186781

1998 1192 82791 769672 107982 -6321 1055601

1999 1153 82783 805794 131877 7642 1210421

2000 11824 82784 88254 158865 1922 1359602

2001 12335 8277 957279 189026 37445 1564119

2002 12137 8277 1039353 220532 32291 1867905

2003 12214 8277 1162496 24067 52726 2192268

이 상승한다

(8)국내총생산 ( γ) 국내총생산이 증가하면 통화 공 이 일정한 제하에서 국

내 비교역재 상품의가격은 상승하며 균형실질환율은 상승한다

(9)통화 공 변동( M) 통화 공 이 상승하면 명목환율이 상승하고 균형실질환율

은 하락한다

(2)데이터 수집 처리

의 경제변수의 선정에 근거하여 1985-2004년 20년의 연도별 데이터를 선정하

다 (분기별 혹은 월별데이타를 구하려고 노력하 으나 완 한 REERI과 교역

조건지수를 입수하기 어려웠다

lt표4-1gt 1985-2003년 주요경제변수 통계치

- 27 -

　년도 세수

(억 위안)

수 출 액

(억 안)

수입액

(억 위안)

수출환불세

액

(억 위안)

수입세

(억 위

안)

　교 역 조 건

지수

1985 204079 8089 12578 197 2052 1156157

1986 209073 10821 14983 44 1516 1005049

1987 214036 1470 16142 767 1424 100407

1988 239047 17667 20551 113 155 9794987

1989 27274 1956 21999 153 1815 9717236

1990 282186 29858 25743 185 159 1011677

1991 299017 38271 33987 2544 1491 100419

1992 329691 46763 44433 285 1661 9826247

1993 42553 52848 59862 301 1882 968

1994 512688 104218 99601 450 3374 1001

1995 603804 124518 110481 5492 356 100

1996 690982 125764 115574 826 5037 1027

1997 823404 151607 118065 4325 5587 105

1998 92628 152236 116261 437 5563 100

1999 1068258 161598 137365 6277 10133 975

2000 1258151 206344 186388 8104 14915 893

2001 1530138 220244 201592 10715 16517 912088

2002 1763645 269479 244303 12592 18856 906977

2003 2046156 362995 34202 2039 37116 907

2004 25718 491033 464358 4200 40237 818

2004 12291 81949 1658972 284869 110659 2352646

데이터자료 국외화 리국 국경제정보사이트

lt표4-2gt 1985-2004년 주요경제변수 통계치

데이터中国咨询网中国税收年报 中国经济信息网商务部 世界银行

일부 경제변수에 아래와 같은 처리를 진행하 다 세수잔액(TT)는 세수총액에

수출환불액의 차와 같으며 수입세율은 수입세액에 수입액을 나 것과 같으며

정부지출비율(g)은 정부지출 국내총생산액과 같으며 통화 공 ( M)는 당해의

M2와 해M2와의 차와 같다

각경제변수에 자연로그를 취하 다 lnREERI(실질유효환율지수) lnTT(세수잔

- 28 -

액) lnE(명목환율) lnH(순자본유입) lnTM(수입세율) lnTX(수출환불액)

lnGV(정부지출비율) lnTOTI(교역조건지수) lnGDP(국내생산총액) ln M(통화

공 ) H에 마이 스 값이 존재하므로 값이 마이 스일 때에는 lnH=-ln(-H)를

취하 다 각 경제변수의 자연 로그 값 변화추이는 아래 그림과 같다(31)

lt그림4-1gt각 경제변수의 자연 로그 값 변화추이

2 단 근 검증과 오차수정모형

(1)ADF단 근 검증

시계열자료가 단 근을 갖는 불안정 계열인 경우 통 계량분석에서 사용되

는 이론을 그 로 용시키면 가성 회귀 상 등 여러 가지 문제 이 나타난

다 ADF는 시계열자료의 안정성을 검증함에 있어서 학자들에 의하여 자주 사

용되고 있으므로 본문에서도 이를 이용하여 단 근을 검증하려고 한다13)ADF

검증유형과 검증효과평가는 AIC와 SC가 있다 AIC와 SC가 제일 작을 때의 차

분수와 D-W통계치가 동시에 2에 가까워야한다 이 때 ADF통계치가

Mackinnon임계치보다 작으면 본시계열이 안정 이며 반 인 상황에는 비안정

이다

13) 남 우 이한식 ldquo계량경제학 이론과 응용rdquo 홍문사 2002

- 29 -

변수 Mackinnon

임계치 (5)

ADF

통계량

Durbin-Waston

통계량

lnREERI 　-37119

　

-2030773

　

1956047

LnE 　-37119 -0773123 　1990989lnGDP 　-19642 　1662178 　1987304

lnGV 　-19642 　0401210 　1954652

lnH 　-19642 　-0755522 　1986435lnM 　-19642 　1577086 　2004678

lnTM 　-37347 　-0920615 　2018443lnTOTI 　-30659 　-1275434 　1998693

lnTX 　-30521 　-2128038 　2005075

lnTT 　-30521 　0805925 　2016318

변수Mackinnon

임계치 (5)

ADF

통계량

Durbin-Waston

통계량

DlnREERI -19642 -262762 1899030DlnE 　-19642 -2394057 2027454

DlnGDP -38730 -3928153 2428268DlnGV -19642 -2106240 1938234

DlnH -19642 -3771512 2010681

DlnM -30521 -3596356 1984494DlnTM -37119 -4170022 1927820

DlnTOTI -19642 -1275434 1998693DlnTX -30659 -3516733 2030037

DlnTT -31801 -4796471 2853341

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(1)

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(2)

의 결과로부터 알 수 있는 바 이상 각 기 변수는 모두 1차분 시계열이므로

공 분검증을 진행할수 있다

(2)Engle-Granger공 분 검증방법

본 논문에서 재 가장 많이 이용되고 있는 VAR(Vector AutoRegressive)모

형을 이용한 Johansen의 최우도검정법을 이용하여 공 분을 검증하려고 하 으

- 30 -

나 입수한 데이터수량의 부족으로 인하여 실패하 다 Engle-Granger의 2단계

공 분 검정법은 선형 모형에 한 t-통계량을 이용하기 때문에 이해가 쉽고

간편하여 이 방법을 사용하기로 하 다

우선 최우도검정법을 이용하여 기 경제변수에 하여 회귀분석을 진행한 다

음 회귀결과의 잔차항resid에 하여 ADF단 근 검증을 진행한다 만약 잔차

항이 안정 이면 변수사이에 공 분 계가 존재한다고 한다

최우도검정법을 이용하여 회귀분석을 진행하면서 계량방법으로 경제변수에

하여 검증을 진행하며 균형실질환율에 향이 명확하지 않는 변수는

선정하지 않았다14) 선정된 변수로 회귀분석을 진행한 결과는 아래와 같다

LNREERI=-6801480+0269259LNGV-0176586LNM+0142653LNTM+2117182LN

TOIT+0282206LNTT (식31)

R2=0948972 R2=0929346 AIC=-2683087 SC=-284843 F통계치=4835247 D-W

통계치=2322365

그리고 식(31)회귀방정식의 잔차항에 하여 ADF검증을 진행한 결과 5유의

수 하에서 Mackinnon임계치는 -19627 ADF검증 통계치는 -4087355 D-W

통계치는 2139061이다 이로부터 알 수 있는바 잔차항에 단 근이 존재하지 않

으며 안정 인 시계열이다

식(31)에서 알 수 있는바 정부지출(LNGV) 수입세율(LNTM) 교역조건

(LNTOTI) 정부세수잔액(LNTT)이 안화 균형실질환율에 하여 러스 향

을 미치며 교역조건이 안화 균형실질환율에 제일큰 향을 미친다 그러므로

교역조건을 개선하는것은 안화 균형실질환율에 도달할 수 있는 유효 인 방

법이라고 할 수 있다 통화 공 (LMH)이 안화 균형실질환율에 마이 스

향을 미친다 그러나 명목환율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP)

수출 세환불(LNTX)등은 안화 균형환율과의 상 계가 명확화지 않았다

이것은 당시 안화가 달러 폐그제도 자본통제 무역마찰등 원인으로 해석할

수 있는 것이다

(3)오차수정모형 (ECM)

14) 선애 김정한 2006 ldquo원달러 균형실질환율 의 추정 행태균형환율 근법rdquolt경제연

구gt[[213-20

- 31 -

오차수정모형 (ECM Error Correction Model)은 ADL모형

Y t=β 0+β 1χ t+β 2Y t-1+β 3χ t-1+ε t 를 정리하면

nablaY t=β0+β

1nablaχt+(β 2-1)[Y-

β1+β

3

1-β2

χ] t-1+εt이다 이 방정식이 ECM방정식

이며 이 Y-β1+β

3

1-β2

χ는 오차수정항이며 ECM이라고 한다 Granger의 정의에

의하면 공 분 계가 있는 비선형시계열모형은 모두 오차수정모형으로 표시할

수 있다 LNREERI LNGV LNM LNTM LNTOTI LNTT사이에 공 분 계

가 존재함으로 반드시 오차수정모형이 존재한다 의 공 분방정식(31)에 근거

하여 얻은 오차수정모형(ECM)은 아래와 같다

d(LNREERI)t=-0001079+0368582d(LNGV)

t-0173806d(LNM)

t+0104940d(LNT

M)t+1904354d(LNTOTI)

t+0261049d(LNTT)

t-1089232Ecm

(t-1 )식(32)

R2=0855869 R2=077252 AIC=-2618831 SC=-2272575 F통계치=1088656

D-W통계치=1903505

식32에서 알 수 있다시피 안화 환율에는 비교 높은 오차수정항(-1089232)

이 있으며 이는 안화균형실질환율이 균형환율보다 낮을 때(Ecm(t-1 )lt0) 나

타나며 다음 기에 -1089232Ecm(t-1 )gt0일 때 균형실질환율은 상승한다 즉 오

차수정항계수의 치가 1보다 크면 균형실질환율 과 평가 상이 나타난다

동시에 LNTV LNM LNTM LNTOTI LNTT등이 안화 실질환율에 한

향이 크며 그 방향도 식(31)에서의 향과 같은 것이다15) 이것은 경제변수가

장단기 으로 안화 균형실질환율에 하여 향을 주는 방향은 같다는것이

다

3 Hodrick-Prescott 필터링처리

의 균형실질환율 방정식 (31)에서는 기 경제변수상에 지속성을 띄고 있는가

에 한 분석은 진행하지 않았다 사실 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수

입세율(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT)등은 장기균형이라는

가설을 지속 으로 만족하는것은 아니다 그러므로 이러한 변수의 시계열을 처

리하여 장기균형성분을 산정하여 장기지속 인 안화 균형환율을 측정해야한

다 이것을 처리하는 방법에는 회귀분석법 이동평균법 H-P필터링처리 방법 등

15) 남 희 1999 ldquo균형실질환율의 추정rdquolt한국경제연구원gtpp-13-14

- 32 -

이 있다

본 논문에서 사용하는 H-P필터링 처리는 거시경제학 분석에서 시계열장기추세

(항구 인 요소를 시계열자료의 지속가능한 요소로 삼음)를 검증함에 있어서

범히 사용되는 방법으로서 이 방법을 채택하 다

시계열을 Y= Y1Y2Yn 항구 요소를 T= t 1t 2t n이라고 n을 샘 수라고

가정하며 시계열Yt에서 측할 수 없는 추세항 ti는 아래와 최소화방정식의 해

라고 정의한다

min sumn

i=1 (Y i-t i) 2+λ[c(L)t i]

2 식(33)

그 c(L)는 아래와 같은 식으로 정의된다

C(L)= (L -1-1)-(1-L) 식(34)

식(34)를 식(33)에 입하면 H-P로 추리할 때 아래의 손실함수의 최소화를

실 할 수 있다 즉

min sumn

i=1(Y i-t i)

2+λsum

n-1

i=2[(t i+1-t i)-(t i-t i-1)]

2 식(35)

최소화문제는 [c(L)t i]2로 추세변화를 조정하며 λ가 커짐에 따라 커진다 λ=0

일 때 최소화를 만족시키는 추세 항은 Yi같다 λ가 증가함에 따라 측치는 더

정확해지며 λ가 무한 로 커질 때 측치는 선형함수에 가까워지는 경향이 있

다 일반 인 경험으로 Hodrick 와 Prescot는 연도별 데이터를 사용 시 λ의 값

을 100 계도별 데이터를 사용 시 λ값을 1600으로 월별데이터를 사용 시 λ

14400를 취한다

본 논문에서는 H-P방법으로 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수입세율

(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT) 균형실질환율(LNREERI)

에 하서 처리를 한 결과 아래와 같은 추세를 볼 수 있다

- 33 -

lt그림4-2gt H-P처리후 정부지출 lt그림4-3gt H-P처리후 통화 공

lt그림4-4gt H-P처리후 수입세율 lt그림4-5gt H-P처리후 교역조건

lt그림4-6gt H-P처리후 세수잔액 lt그림4-7gt H-P처리후 균형실질환율

- 34 -

년도 LHPREERI REERI 괴리오차 괴리율

1985 1953596 21574 485207 203804

1986 1550764 15709 36344 201358

1987 1391035 13696 -43053 -21435

1988 1267101 11406 -16712 -1265

1989 1252822 13157 95886 628783

1990 1155245 11699 21825 146554

1991 1088142 10376 -54518 -50542

1992 1030702 933 -11915 -97702

1993 1011132 8255 -20277 -18563

1994 993551 8975 -12229 -96051

1995 1022428 100 -24428 -22428

H-P 필터링 처리후 안화균형실질환율 ERER모형

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI

HPLNTT HPLNREERI에 하여 최우도검증법을 실행한결과는 아래식과 같다

HPLNREERI=-7465903+0127934HPLNGV-0126050HPLNM

+0253434HPLNTM+2309720HPLNTOTI+0226294HPLNTT 식(36)

R2=0999995 R2=0999993 AIC=-1271427 SC=-1241602 F통계치=5191898

D-W통계치=1159902

식(36) 회귀방정식의 잔차에 하여 ADF검증을 진행한결과 5유의수 하에

서 Mackinnon임계치는 -19642이고 ADF통계치는 -4412160이며 D-W통계치

는 2100353이다 그러므로 잔차항에는 단 근이 존재하지 않으며 안정 인 시

계열이다

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI HPLNTT를

식(36)에 입하면 안화 장기균형실질환율(LHPREERI)을 산출할 수 있다 다

음 REERI와 LHPREERI를 비교하면 안화 괴리정도를 알아낼 수 있다

lt표4-4gt 안화 REERI와 LHPREERI 간의 비교

- 35 -

1996 1055635 10968 57215 411654

1997 1087265 11687 106884 814355

1998 1125711 1192 104049 662894

1999 113206 1153 36827 209402

2000 1151019 11824 37105 313811

2001 119751 12335 57962 359899

2002 1208058 12137 06848 056423

2003 123315 12214 -18016 -1175

2004 1260987 12291 -4288 -31887

lt그림4-8gtREERI와 LHPREERI환율

0

5 0

1 0 0

1 5 0

2 0 0

2 5 0

LHP R EER I R EER I

- 36 -

lt그림4-9gt환율괴리 백분비율

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

괴 리 율

1985년 이래 국의 거시경제를 반 으로 살펴볼 때 인 이션이나 경제 침

체 상이 나타나지 않았다 1985-2004년 이래 환율이 부 고평가 혹은 평가

상이 나타나지 않았음으로 H-P처리로 얻은 균형환율이 오차일 가능이 다

제3 안화 균형환율괴리에 한 평가

본 논문에서는 1985-2004년 기간 명목환율은 고정되었다고 가정하 으므로

실질환율변화는 주로 물가변동의 향을 받게 된다 환율괴리 상이 나타나는

원인은 두 가지로 볼 수 있다 첫째 균형실질환율이 변하 으나 실질유효환율

이 그 변화추세를 반 하지 못한것 둘째 균형실질환율이 변화하지 않았으나

실질유효환율이 명목환율 물가 등 원인으로 변화가 발생하 을 때로 구분할 수

있다

그림lt4-8gt과 그림lt4-9gt에서 알 수 있는바 1985-2003년 사이 안화 환율은

장기추세에서 봤을때 3차례 고평가 3차례 평가 되 음을 알 수 있다 그

1985년 고평가 괴리율은 2038 1993년에는 186 평가 되 으며 1994년 이

후 안화 균형실질환율 은 상승추세를 보여주고 있었다

- 37 -

첫번째 고평가 1985-1986년 사이 장기추세에서 보았을때보다 204와 2

환율 고평가하 다 이것은 1984년 이래 국의 신용 출 증과 재정 자로 하

여 그 후 몇 년사이 국경제는 수요 증 물가상승 무역흑자의 국면이 나타나

게 되었다16) 인 이션 상황으로부터 보면 1985-1986년 국의 물가상승율은

886이고 주요 자본주의 나라들의 물가는 안정 이 으며 상승률이 최

치에 달하 다 하면 1986년 미국의 물가상승율은 16 으므로 역사 최 치

를 기록하 다 그러므로 안화 REERI이 균형실질환율보다 높았다 안화 고

평가는 국의 무역에 직 인 향을 가져다 다 1985년과 1986년 국의

수입액은 149억 달러 수출액은 1197억 달러로서 경상수지가 악화 되었다 무역

이외의 수입은 1984년의 48억 달러에서 1985년의 5억 달러 달하 으며 경상수

지가 개선되지 못함으로 당시 국국제수지 불균형을 나타났다

첫 번째 평가 1987-1988년 사이 21 126 평가 되 다 1986년7월5일

안화달러의 환율이 320에서 370으로 158평가 하 되 다 안화 환율 평

가 하 후 1987년 무역 자는 38억 달러로 내려갔으며 국제수지도 개선 되었

다 그러므로 안화 평가 상이 나타나게 되었다

두 번째 고평가 1989-1990년 사이 장기추세에서 밨을때 6315고평가

되었다 이것은 당시 국의 인 이션으로 인하여 안화실질실효환율이 균형

환율을 과하게 되었다 당시 국은 무역수지 자기조를 나타내고 있었으므

로 1989년 12월16일 안화 환율이 1달러 37221 안으로부터 47221 안으로

212평가 하 하 다

두 번째 평가 1991-1995년 사이 장기추에서 봤을때 1993년 185 평가하

다 이것은 1990년11월17일 안화달러가 47221 안으로부터 5221 안으로

957평가 하 하 다 1994년 안달러는 576 안에서 862로 3318평가

하 하 다 그러므로 안화 실질실효환율은 하강추세를 보여주었다 그리고

1990년부터 국은 무역흑자를 나타내면서 안화 균형환율도 상승추세를 보여

주었다 그러나 이 시기 안화환율 평가 상이 나타나게 되었다

세 번째 고평가 1996-2001년 사이 장기추세에서 봤을때 이시기는 한국 주로

아세아 융 기의 향을 받아 엔화와 원화가 평가 하 으나 국정부는

16) 张斌《人民 均衡汇率简约一般均衡下的单方程实证模型研究》[J]《世界经济》2003年第

11期pp12-21

- 38 -

안화 평가 하 하지 않는다고 발표함으로 안화 실질실효환율은 소폭으로 상

승하 다 비록 국의 무역수지는 흑자를 나타냈으나 실질실효환율의 상승폭은

균형환율의 상승폭을 과하여 안화 고평가 상이 나타나게 되었다아세아

융 기 과정에서 국정부가 안화를 폭 평가 하여 평가 하폭이 기타

나라들이 국의 수출능력을 체하는 것을 막게함으로 무역흑자를 유지할수

있었으나 이러한 결과 융 기는 더욱 가속화 될것이며 국내경제도 불안정

이 을것이다 그 외 안화에 하여 소폭 평가 하 한다면 무역흑자를 개선

할수 없었을것이다 그러므로 앙은행이 안화에 한 조종은 명한 선택이라

고 할수 있다

세 번째 평가 2002-2004년 사이 장기추세에서 봤을때 207 평가되었다

이것은 당시 국이 디 이션 상이 나타나게 되었으나 당시 안화 명목환

율은 변화가 없었다 그러므로 균형환율이 상승하 으나 실제 안화실효환율이

하강하여 균형환율수 보다 낮은 값을 취하게 되었으며 국제수지가 흑자기조

를 나타냄으로 안화는 평가 되었다

의 분석을 종합하여 보면 교역조건악화 무역수지 자 국제수지 불균형 시

균형환율의 하강으로 안화 환율에 한 고평가 상이 나타났을 때 안화 명

목환율은 평가 하의 추세를 보여주었다 그것은 한편으로 실질실효환율을 하강

시킬 뿐만 아니라 국제수지도 개선할 수 있었기 때문이다 그러나 국제수지흑자

가 나타났을 때 균형환율은 상승하 으며 안화 명목환율은 안정 으로 유지

되었다 그 결과 주로 국국내물가 수 변화를 통하여 안화의 실제 실질유효

환율이 변하 으며 이러한 변화는 국민경제에 하여 요한 향을 발휘하

다고 볼수 있다

제4 선행연구와의 비교

우선 赵志君金森俊树의 논문과 비교해 보자면 자는 1994년 안화가 단일

환율제도를 채택함에 따라 안화 평가에 한 논의는 두 차례 진행되었다고

주장한다 1차 으로 1997년 동아세아 융 기 후 동남아 각국에서는 평가 상

을 진행하 으며 당시 안화도 평가 상의 압력을 받았다고 지 하 다 그리

하여 국내외 연구자들이 안화 재평가에 하여 활발한 논의를 진행하여 왔는

- 39 -

데 그 2가지 주장이 있었다 첫째 中国社科院经济所宏观经济课题组(1999)

俞乔(1999)등은 안화 평가 상을 진행하되 15~30를 평가 상 하여야 만

이 무역에서 얻은 손실을 보상할 수 있다고 지 하 다 둘째 赵志君은 당시

안화평가 상을 진행하면 아세아국가 화폐의 평가 상 악성순환을 할 수 있

으므로 안화 평가 상을 반 하 다 두 번째는 2005년 국외화보유액이

8000억 안을 넘으면서 핫머니유입이 증하고 FDI유입이 증되며 미국이

둥이 자기조를 보이면서 안화 재평가에 한 논의가 활발히 진행 되었다

2003년 이후 안화 재평가에 한 주장은 3가지가 있었다 첫째 달러 페그제

도를 유지하는 것이다 그 표 인 인물로는 Mundell(2003) McKinnon(2003)

Krugman(2003)이 있었다 이들은 미국경제문제의 근본 인 원인은 버블경제의

해소와 이라크 쟁으로 인한 재정지출증가와 정부세수 감소로 인하여 재정 자

가 나타났으므로 자국내 정책을 조정해야지 안화 환율만 문제 삶을 것은 아

니라고 주장하 다 둘째 안화는 엄 한 정도로 평가되어있으므로 즉각

인 안화 평가 상이 필요하다는 주장이 있었다 이들은 안화 평가 상을 진

행하여야 만이 일본버블경제와 같은 길을 걷지 않을 것이라고 주장하 다 셋

째 안화 환율의 평가된 것은 인정하 으나 과도한 평가 상은 바람직하지

않으며 안화 환율제도개 이 필요하다는 주장이 있었다

赵志君金森俊树 이러한 배경 하에서 안화 균형환율에 하여 모형정립을

시도하 으며 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 근에서 출발

하여 안화 균형실질환율모형을 구하 다 이 모형은 환율과 국내외 인 이

션율 국내외 이자율에 한 비선형 차분방정식을 심으로 하여 구축되었다

한 국체제의 특성을 고려하여 국정부는 상주의와 자본통제를 진행하며

무역흑자와 외화보유고를 선호하므로 외 균형에서 일정한 정도의 무역흑자

를 선호하므로 국의 무역흑자 GDP가 모형의 내생 변수로 간주되어 오차

수정모형에는 명목환율 국내외 인 이션율 국내이자율 국외이자율 무역흑

자 GDP비율이 요한 변수로 처리된다

한 이 논문에서는 자국이자율과 외국이자율은 외생 변수로 고려하여 통화

정책변수로 간주되었다 그 이유는 국의 이자율은 국은행이 책정함으로 외

생 변수로 하는 것은 타당하며 국은 한 달러 페그제로를 취하 음으로 미

국 이자율을 외생 변수로 취하는 것도 타당하다고 하 다

- 40 -

이 논문과 본 논문을 비교해보자면 실질균형환율에 한 정의가 달랐으며 이

논문의 자들은 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 고려를 기

로하여 모형을 립하 으나 본 논문은 거시 측면을 기 로 모형을 립하

다 그리고 변수선정에서도 상이한 은 이자율 이 다 이러한 균형실질환율

에 한 정의가 다르고 변수선정에서 다른 것은 상이한 결과를 나타낸 주요 원

인이라고 생각한다

- 41 -

제5장 결론

본 논문은 Sebastian Edwards(1989)가 제출한 발 도상국의 균형환율 이론

(ERER)모형을 기 로 하고 국의 실제상황을 고려하여 주요기 경제변수를

선정하여 안화 균형실질환율모형(ERER)을 세웠으며 동시에 1985-2004년의

안화 균형환율괴리정도도 분석하 고 안화 환율정책 개선건의를 제기하

다

의 실증분석을 통하여 아래와 같은 결론을 내릴수 있다

(1) 안화 균형실질환율에 러스 향을 가져다주는 기 경제변수는 주로

정부지출(LNGV) 수입 세율(LNTM) 교역조건 (LNTOTI) 정부세수잔액

(LNTT)이고 통화공 변동(LNM)이 이론 설명과 불일치한 결과를 가져 왔다

의 변수 안화 균형실질환율에 제일 큰 향을 가져다 주는 변수는 교역

조건지수(LNTOTI)이다 이로부터 알 수 있는 바 교역조건개선은 안화 균형

실질환율을 효과 으로 상승시키는 최 의 방법이다 동시에 달러 안화명목환

율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP) 수출환불세율(LNTX)등은

안화 균형실질환율과의 상 계가 명확하지 않다 이것은 안화의 달러 폐그

제도의 향을 반 하 다

(2)1985-2004년 기간에 안화는 장기추세에 비하여 3번 고평가 3번 평가

되었다 그 1985년에는 2038 고평가하 으며 1993년에는 1856 평가하

다 1994년 후 안화 균형환율은 상승추세를 보여주었다 비록 그사이에 아

세아 융 기를 겪었지만 실제실질환율이 균형환율에서 괴리된 정도는 차

어드는 추세 다

이상의 결론에 근거하여 안화 환율정책개선에 하여 아래와 같은 건의가 가

능하다 본 논문 연구 상 시기 국의 명목환율은 고정되었으므로 실질환율은

주로 물가의 향을 받았으며 앙은행이 실질환율을 조 하기는 어려웠다 그

러나 2005년 이후 리변동환율제도를 취함으로써 명목환율 조 이 가능하게

되었다 따라서 통화당국에서는 리변동환율제도를 취한 후에는 물가와 명목환

- 42 -

율 조정을 통하여 조화를 이룸으로써 실질환율을 바람직한 수 으로 조 할 수

있게 되었다

첫째 이러한 정책당국에 의한 실질환율 리개선을 해서는 아래와 같은

이 고려되어야 한다 리변동환율제도하에서 환율이 시장메카니즘에 의하여

변동하므로 정책당국이 거시경제 내 균형이 되도록 실질균형환율목표를 설

정하고 실제 실질환율을 그것에 근하도록 명목환율 물가를 리한다

둘째 안화 명목환율보다 실질환율은 더욱이 안화 경쟁력변화를 반 한

다 그러므로 앙은행에서는 안화 실질환율지수를 측정하는 지표를 세워야

하며 연도별 데이터 혹은 분기별 데이터를 사용하여 안화 균형실질환율을 측

정하는 시스템을 개발해야한다

그러나 본 연구는 안화 균형실질환율을 추정함에 있어서 데이터수량의 제

한으로 Engle-Granger방법을 사용하 다 환율은 개방경제의 거시경제구조 안

에서 결정될 수밖에 없으며 따라서 여러 변수들 사이의 계를 Engle-Granger

방법으로만 검증하는 것은 한계가 있는 것이다 만약 데이터가 충분하다면

VAR모형으로 각 변수사이의 계를 측정하는 것이 정확성이 더 높을 것이다

그리고 본 모형에서는 노동생산성 이자율 등 거시경제변수를 고려하지 않았

으므로 분석에 한계가 있다 마지막으로 본 논문을 연구함에 있어서 데이터입수

가 어려웠고 통계기 이 다름으로써 향후 연구에서는 더욱 많은 데이터를 확보

하여 실증분석을 진행하는 것이 필요할 것이다

- 43 -

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httpwwwworldbankorg

httpwwwsecgov

• 제1장 서론
• • 제1절 문제제기 및 연구의의
  • 제2절 연구목적 연구내용 및 논문의 구성
  • • 제2장 중국외환제도의 변천과정
    • • 제1절 중국국민경제 회복시기와 계획경제시기의 외환제도
      • 제2절 중국경제과도기의 외환제도
      • 제3절 현 중국외환제도
      • • 제3장 균형실질환율 모형
        • • 제1절 이론적 모형
          • 제2절 위안화 균형실질환율 모형
          • • 제4장 위안화 균형실질환율의 괴리분석
            • • 제1절 위안화 실증분석 모형
              • 제2절 분석결과
              • • 1 Data 및 분석방법
                • 2 단위근 검증과 오차수정모형
                • 3 Hodrick-Prescott 필터링처리
                • • 제3절 위안화 균형환율괴리에 대한 평가
                  • 제4절 선행연구와의 비교
                  • • 제5장 결론
                    • lt참고문헌gt

- 25 -

의 통계체제를 고려하여 아래와 같은 변수를 선정하여 경제 변수에 하여

분석을 진행하 다 이러한 변수들의 균형실질환율에 한 향은 이론 으로

다음과 같이 설명될 수 있다

(1)세수 잔액 (T+TM-TX)는 TT로 표기하며 세수잔액이 증가하면 정부의 수입

은 증가하며 이로 하여 비교역재 상품가격은 상승하며 균형실질환율은 상승한

다

(2)명목환율(E) 명목환율이 상승하면 평가 하 국제수지가 개선되며 균형실질

환율이 상승한다 비록 국제상에서 특별인출권(SDRS)으로 통화가치를 측정하는

기 으로 삶고 있으나 진정한 화폐가 아니 임으로 완정한 데이터를 입수하기

어려움으로 달러 안화를 명목환율로 산정한다

(3)자본유입(H) 자본이 유입되면 국제수지는 개선되고 국민소득이 향상되고 비

교역재 상품가격이 상승하며 균형실질환율이 상승한다

(4)수입세율( tm) 수입세율이 높을수록 수입은 감소하고 경상수지는 개선되며

균형실질환율은 상승한다

(5)수출환불세율( t x) 수출환불세율이 상승하면 자국통화로 표시된 수출품의 가

격이 상승하여 국내 비교역재상품가격이 상승한다 수출환불세율이 상승하면

수출이 증가하고 경상수지는 개선된다 동시에 정부의 수입이 감소되면 비교역

재에 마이 스 향을 다 그러므로 이 변수가 균형실질환율에 한 향은

불명확하다

(6)정부지출 비율(g) 정부가 비교역재에 한 데이터를 구하기 어려운 원인으로

정부지출 국내총생산의 비율로 체하기로 한다 정부지출이 상승하면 비교역

재 가격이 상승하고 균형실질환율이 상승한다

(7)교역조건(TOT)은 한나라의 수출 수입의 교환 액이라고 할 수 있다 즉 수

출상품가격 수입상품가격의 변화이며 매 한단 상품을 수출함에 있어 수입

한 상품의 수량을 말한다 교역조건은 수출가격지수 수입가격지수로 표시한

다 교역조건이 개선되 을때 수출 증가함으로 경상수지 개선되고 균형실질환율

- 26 -

　년도 실질실효

환율지수

명 목 환 율

달러 안

GDP

(억 위안)

정부지출

(억 위안)

H

(백만

달러)

M2

(억위안)

1985 21574 29366 89891 20043 8188 48749

1986 15709 34528 102014 22049 6171 63486

1987 13696 37221 119545 22622 2731 79574

1988 11406 37221 149223 24912 5269 96021

1989 13157 37651 169178 28238 6428 113931

1990 11699 47832 185984 30836 -2774 146819

1991 10376 53233 216625 33866 4580 185989

1992 933 55146 266519 37422 -251 243273

1993 8255 5762 345605 46423 23474 356808

1994 8975 86187 46670 57926 32644 469203

1995 100 8351 574949 68237 38675 607435

1996 10968 83142 668505 79376 39967 760953

1997 11687 82898 731427 92336 21015 9186781

1998 1192 82791 769672 107982 -6321 1055601

1999 1153 82783 805794 131877 7642 1210421

2000 11824 82784 88254 158865 1922 1359602

2001 12335 8277 957279 189026 37445 1564119

2002 12137 8277 1039353 220532 32291 1867905

2003 12214 8277 1162496 24067 52726 2192268

이 상승한다

(8)국내총생산 ( γ) 국내총생산이 증가하면 통화 공 이 일정한 제하에서 국

내 비교역재 상품의가격은 상승하며 균형실질환율은 상승한다

(9)통화 공 변동( M) 통화 공 이 상승하면 명목환율이 상승하고 균형실질환율

은 하락한다

(2)데이터 수집 처리

의 경제변수의 선정에 근거하여 1985-2004년 20년의 연도별 데이터를 선정하

다 (분기별 혹은 월별데이타를 구하려고 노력하 으나 완 한 REERI과 교역

조건지수를 입수하기 어려웠다

lt표4-1gt 1985-2003년 주요경제변수 통계치

- 27 -

　년도 세수

(억 위안)

수 출 액

(억 안)

수입액

(억 위안)

수출환불세

액

(억 위안)

수입세

(억 위

안)

　교 역 조 건

지수

1985 204079 8089 12578 197 2052 1156157

1986 209073 10821 14983 44 1516 1005049

1987 214036 1470 16142 767 1424 100407

1988 239047 17667 20551 113 155 9794987

1989 27274 1956 21999 153 1815 9717236

1990 282186 29858 25743 185 159 1011677

1991 299017 38271 33987 2544 1491 100419

1992 329691 46763 44433 285 1661 9826247

1993 42553 52848 59862 301 1882 968

1994 512688 104218 99601 450 3374 1001

1995 603804 124518 110481 5492 356 100

1996 690982 125764 115574 826 5037 1027

1997 823404 151607 118065 4325 5587 105

1998 92628 152236 116261 437 5563 100

1999 1068258 161598 137365 6277 10133 975

2000 1258151 206344 186388 8104 14915 893

2001 1530138 220244 201592 10715 16517 912088

2002 1763645 269479 244303 12592 18856 906977

2003 2046156 362995 34202 2039 37116 907

2004 25718 491033 464358 4200 40237 818

2004 12291 81949 1658972 284869 110659 2352646

데이터자료 국외화 리국 국경제정보사이트

lt표4-2gt 1985-2004년 주요경제변수 통계치

데이터中国咨询网中国税收年报 中国经济信息网商务部 世界银行

일부 경제변수에 아래와 같은 처리를 진행하 다 세수잔액(TT)는 세수총액에

수출환불액의 차와 같으며 수입세율은 수입세액에 수입액을 나 것과 같으며

정부지출비율(g)은 정부지출 국내총생산액과 같으며 통화 공 ( M)는 당해의

M2와 해M2와의 차와 같다

각경제변수에 자연로그를 취하 다 lnREERI(실질유효환율지수) lnTT(세수잔

- 28 -

액) lnE(명목환율) lnH(순자본유입) lnTM(수입세율) lnTX(수출환불액)

lnGV(정부지출비율) lnTOTI(교역조건지수) lnGDP(국내생산총액) ln M(통화

공 ) H에 마이 스 값이 존재하므로 값이 마이 스일 때에는 lnH=-ln(-H)를

취하 다 각 경제변수의 자연 로그 값 변화추이는 아래 그림과 같다(31)

lt그림4-1gt각 경제변수의 자연 로그 값 변화추이

2 단 근 검증과 오차수정모형

(1)ADF단 근 검증

시계열자료가 단 근을 갖는 불안정 계열인 경우 통 계량분석에서 사용되

는 이론을 그 로 용시키면 가성 회귀 상 등 여러 가지 문제 이 나타난

다 ADF는 시계열자료의 안정성을 검증함에 있어서 학자들에 의하여 자주 사

용되고 있으므로 본문에서도 이를 이용하여 단 근을 검증하려고 한다13)ADF

검증유형과 검증효과평가는 AIC와 SC가 있다 AIC와 SC가 제일 작을 때의 차

분수와 D-W통계치가 동시에 2에 가까워야한다 이 때 ADF통계치가

Mackinnon임계치보다 작으면 본시계열이 안정 이며 반 인 상황에는 비안정

이다

13) 남 우 이한식 ldquo계량경제학 이론과 응용rdquo 홍문사 2002

- 29 -

변수 Mackinnon

임계치 (5)

ADF

통계량

Durbin-Waston

통계량

lnREERI 　-37119

　

-2030773

　

1956047

LnE 　-37119 -0773123 　1990989lnGDP 　-19642 　1662178 　1987304

lnGV 　-19642 　0401210 　1954652

lnH 　-19642 　-0755522 　1986435lnM 　-19642 　1577086 　2004678

lnTM 　-37347 　-0920615 　2018443lnTOTI 　-30659 　-1275434 　1998693

lnTX 　-30521 　-2128038 　2005075

lnTT 　-30521 　0805925 　2016318

변수Mackinnon

임계치 (5)

ADF

통계량

Durbin-Waston

통계량

DlnREERI -19642 -262762 1899030DlnE 　-19642 -2394057 2027454

DlnGDP -38730 -3928153 2428268DlnGV -19642 -2106240 1938234

DlnH -19642 -3771512 2010681

DlnM -30521 -3596356 1984494DlnTM -37119 -4170022 1927820

DlnTOTI -19642 -1275434 1998693DlnTX -30659 -3516733 2030037

DlnTT -31801 -4796471 2853341

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(1)

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(2)

의 결과로부터 알 수 있는 바 이상 각 기 변수는 모두 1차분 시계열이므로

공 분검증을 진행할수 있다

(2)Engle-Granger공 분 검증방법

본 논문에서 재 가장 많이 이용되고 있는 VAR(Vector AutoRegressive)모

형을 이용한 Johansen의 최우도검정법을 이용하여 공 분을 검증하려고 하 으

- 30 -

나 입수한 데이터수량의 부족으로 인하여 실패하 다 Engle-Granger의 2단계

공 분 검정법은 선형 모형에 한 t-통계량을 이용하기 때문에 이해가 쉽고

간편하여 이 방법을 사용하기로 하 다

우선 최우도검정법을 이용하여 기 경제변수에 하여 회귀분석을 진행한 다

음 회귀결과의 잔차항resid에 하여 ADF단 근 검증을 진행한다 만약 잔차

항이 안정 이면 변수사이에 공 분 계가 존재한다고 한다

최우도검정법을 이용하여 회귀분석을 진행하면서 계량방법으로 경제변수에

하여 검증을 진행하며 균형실질환율에 향이 명확하지 않는 변수는

선정하지 않았다14) 선정된 변수로 회귀분석을 진행한 결과는 아래와 같다

LNREERI=-6801480+0269259LNGV-0176586LNM+0142653LNTM+2117182LN

TOIT+0282206LNTT (식31)

R2=0948972 R2=0929346 AIC=-2683087 SC=-284843 F통계치=4835247 D-W

통계치=2322365

그리고 식(31)회귀방정식의 잔차항에 하여 ADF검증을 진행한 결과 5유의

수 하에서 Mackinnon임계치는 -19627 ADF검증 통계치는 -4087355 D-W

통계치는 2139061이다 이로부터 알 수 있는바 잔차항에 단 근이 존재하지 않

으며 안정 인 시계열이다

식(31)에서 알 수 있는바 정부지출(LNGV) 수입세율(LNTM) 교역조건

(LNTOTI) 정부세수잔액(LNTT)이 안화 균형실질환율에 하여 러스 향

을 미치며 교역조건이 안화 균형실질환율에 제일큰 향을 미친다 그러므로

교역조건을 개선하는것은 안화 균형실질환율에 도달할 수 있는 유효 인 방

법이라고 할 수 있다 통화 공 (LMH)이 안화 균형실질환율에 마이 스

향을 미친다 그러나 명목환율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP)

수출 세환불(LNTX)등은 안화 균형환율과의 상 계가 명확화지 않았다

이것은 당시 안화가 달러 폐그제도 자본통제 무역마찰등 원인으로 해석할

수 있는 것이다

(3)오차수정모형 (ECM)

14) 선애 김정한 2006 ldquo원달러 균형실질환율 의 추정 행태균형환율 근법rdquolt경제연

구gt[[213-20

- 31 -

오차수정모형 (ECM Error Correction Model)은 ADL모형

Y t=β 0+β 1χ t+β 2Y t-1+β 3χ t-1+ε t 를 정리하면

nablaY t=β0+β

1nablaχt+(β 2-1)[Y-

β1+β

3

1-β2

χ] t-1+εt이다 이 방정식이 ECM방정식

이며 이 Y-β1+β

3

1-β2

χ는 오차수정항이며 ECM이라고 한다 Granger의 정의에

의하면 공 분 계가 있는 비선형시계열모형은 모두 오차수정모형으로 표시할

수 있다 LNREERI LNGV LNM LNTM LNTOTI LNTT사이에 공 분 계

가 존재함으로 반드시 오차수정모형이 존재한다 의 공 분방정식(31)에 근거

하여 얻은 오차수정모형(ECM)은 아래와 같다

d(LNREERI)t=-0001079+0368582d(LNGV)

t-0173806d(LNM)

t+0104940d(LNT

M)t+1904354d(LNTOTI)

t+0261049d(LNTT)

t-1089232Ecm

(t-1 )식(32)

R2=0855869 R2=077252 AIC=-2618831 SC=-2272575 F통계치=1088656

D-W통계치=1903505

식32에서 알 수 있다시피 안화 환율에는 비교 높은 오차수정항(-1089232)

이 있으며 이는 안화균형실질환율이 균형환율보다 낮을 때(Ecm(t-1 )lt0) 나

타나며 다음 기에 -1089232Ecm(t-1 )gt0일 때 균형실질환율은 상승한다 즉 오

차수정항계수의 치가 1보다 크면 균형실질환율 과 평가 상이 나타난다

동시에 LNTV LNM LNTM LNTOTI LNTT등이 안화 실질환율에 한

향이 크며 그 방향도 식(31)에서의 향과 같은 것이다15) 이것은 경제변수가

장단기 으로 안화 균형실질환율에 하여 향을 주는 방향은 같다는것이

다

3 Hodrick-Prescott 필터링처리

의 균형실질환율 방정식 (31)에서는 기 경제변수상에 지속성을 띄고 있는가

에 한 분석은 진행하지 않았다 사실 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수

입세율(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT)등은 장기균형이라는

가설을 지속 으로 만족하는것은 아니다 그러므로 이러한 변수의 시계열을 처

리하여 장기균형성분을 산정하여 장기지속 인 안화 균형환율을 측정해야한

다 이것을 처리하는 방법에는 회귀분석법 이동평균법 H-P필터링처리 방법 등

15) 남 희 1999 ldquo균형실질환율의 추정rdquolt한국경제연구원gtpp-13-14

- 32 -

이 있다

본 논문에서 사용하는 H-P필터링 처리는 거시경제학 분석에서 시계열장기추세

(항구 인 요소를 시계열자료의 지속가능한 요소로 삼음)를 검증함에 있어서

범히 사용되는 방법으로서 이 방법을 채택하 다

시계열을 Y= Y1Y2Yn 항구 요소를 T= t 1t 2t n이라고 n을 샘 수라고

가정하며 시계열Yt에서 측할 수 없는 추세항 ti는 아래와 최소화방정식의 해

라고 정의한다

min sumn

i=1 (Y i-t i) 2+λ[c(L)t i]

2 식(33)

그 c(L)는 아래와 같은 식으로 정의된다

C(L)= (L -1-1)-(1-L) 식(34)

식(34)를 식(33)에 입하면 H-P로 추리할 때 아래의 손실함수의 최소화를

실 할 수 있다 즉

min sumn

i=1(Y i-t i)

2+λsum

n-1

i=2[(t i+1-t i)-(t i-t i-1)]

2 식(35)

최소화문제는 [c(L)t i]2로 추세변화를 조정하며 λ가 커짐에 따라 커진다 λ=0

일 때 최소화를 만족시키는 추세 항은 Yi같다 λ가 증가함에 따라 측치는 더

정확해지며 λ가 무한 로 커질 때 측치는 선형함수에 가까워지는 경향이 있

다 일반 인 경험으로 Hodrick 와 Prescot는 연도별 데이터를 사용 시 λ의 값

을 100 계도별 데이터를 사용 시 λ값을 1600으로 월별데이터를 사용 시 λ

14400를 취한다

본 논문에서는 H-P방법으로 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수입세율

(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT) 균형실질환율(LNREERI)

에 하서 처리를 한 결과 아래와 같은 추세를 볼 수 있다

- 33 -

lt그림4-2gt H-P처리후 정부지출 lt그림4-3gt H-P처리후 통화 공

lt그림4-4gt H-P처리후 수입세율 lt그림4-5gt H-P처리후 교역조건

lt그림4-6gt H-P처리후 세수잔액 lt그림4-7gt H-P처리후 균형실질환율

- 34 -

년도 LHPREERI REERI 괴리오차 괴리율

1985 1953596 21574 485207 203804

1986 1550764 15709 36344 201358

1987 1391035 13696 -43053 -21435

1988 1267101 11406 -16712 -1265

1989 1252822 13157 95886 628783

1990 1155245 11699 21825 146554

1991 1088142 10376 -54518 -50542

1992 1030702 933 -11915 -97702

1993 1011132 8255 -20277 -18563

1994 993551 8975 -12229 -96051

1995 1022428 100 -24428 -22428

H-P 필터링 처리후 안화균형실질환율 ERER모형

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI

HPLNTT HPLNREERI에 하여 최우도검증법을 실행한결과는 아래식과 같다

HPLNREERI=-7465903+0127934HPLNGV-0126050HPLNM

+0253434HPLNTM+2309720HPLNTOTI+0226294HPLNTT 식(36)

R2=0999995 R2=0999993 AIC=-1271427 SC=-1241602 F통계치=5191898

D-W통계치=1159902

식(36) 회귀방정식의 잔차에 하여 ADF검증을 진행한결과 5유의수 하에

서 Mackinnon임계치는 -19642이고 ADF통계치는 -4412160이며 D-W통계치

는 2100353이다 그러므로 잔차항에는 단 근이 존재하지 않으며 안정 인 시

계열이다

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI HPLNTT를

식(36)에 입하면 안화 장기균형실질환율(LHPREERI)을 산출할 수 있다 다

음 REERI와 LHPREERI를 비교하면 안화 괴리정도를 알아낼 수 있다

lt표4-4gt 안화 REERI와 LHPREERI 간의 비교

- 35 -

1996 1055635 10968 57215 411654

1997 1087265 11687 106884 814355

1998 1125711 1192 104049 662894

1999 113206 1153 36827 209402

2000 1151019 11824 37105 313811

2001 119751 12335 57962 359899

2002 1208058 12137 06848 056423

2003 123315 12214 -18016 -1175

2004 1260987 12291 -4288 -31887

lt그림4-8gtREERI와 LHPREERI환율

0

5 0

1 0 0

1 5 0

2 0 0

2 5 0

LHP R EER I R EER I

- 36 -

lt그림4-9gt환율괴리 백분비율

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

괴 리 율

1985년 이래 국의 거시경제를 반 으로 살펴볼 때 인 이션이나 경제 침

체 상이 나타나지 않았다 1985-2004년 이래 환율이 부 고평가 혹은 평가

상이 나타나지 않았음으로 H-P처리로 얻은 균형환율이 오차일 가능이 다

제3 안화 균형환율괴리에 한 평가

본 논문에서는 1985-2004년 기간 명목환율은 고정되었다고 가정하 으므로

실질환율변화는 주로 물가변동의 향을 받게 된다 환율괴리 상이 나타나는

원인은 두 가지로 볼 수 있다 첫째 균형실질환율이 변하 으나 실질유효환율

이 그 변화추세를 반 하지 못한것 둘째 균형실질환율이 변화하지 않았으나

실질유효환율이 명목환율 물가 등 원인으로 변화가 발생하 을 때로 구분할 수

있다

그림lt4-8gt과 그림lt4-9gt에서 알 수 있는바 1985-2003년 사이 안화 환율은

장기추세에서 봤을때 3차례 고평가 3차례 평가 되 음을 알 수 있다 그

1985년 고평가 괴리율은 2038 1993년에는 186 평가 되 으며 1994년 이

후 안화 균형실질환율 은 상승추세를 보여주고 있었다

- 37 -

첫번째 고평가 1985-1986년 사이 장기추세에서 보았을때보다 204와 2

환율 고평가하 다 이것은 1984년 이래 국의 신용 출 증과 재정 자로 하

여 그 후 몇 년사이 국경제는 수요 증 물가상승 무역흑자의 국면이 나타나

게 되었다16) 인 이션 상황으로부터 보면 1985-1986년 국의 물가상승율은

886이고 주요 자본주의 나라들의 물가는 안정 이 으며 상승률이 최

치에 달하 다 하면 1986년 미국의 물가상승율은 16 으므로 역사 최 치

를 기록하 다 그러므로 안화 REERI이 균형실질환율보다 높았다 안화 고

평가는 국의 무역에 직 인 향을 가져다 다 1985년과 1986년 국의

수입액은 149억 달러 수출액은 1197억 달러로서 경상수지가 악화 되었다 무역

이외의 수입은 1984년의 48억 달러에서 1985년의 5억 달러 달하 으며 경상수

지가 개선되지 못함으로 당시 국국제수지 불균형을 나타났다

첫 번째 평가 1987-1988년 사이 21 126 평가 되 다 1986년7월5일

안화달러의 환율이 320에서 370으로 158평가 하 되 다 안화 환율 평

가 하 후 1987년 무역 자는 38억 달러로 내려갔으며 국제수지도 개선 되었

다 그러므로 안화 평가 상이 나타나게 되었다

두 번째 고평가 1989-1990년 사이 장기추세에서 밨을때 6315고평가

되었다 이것은 당시 국의 인 이션으로 인하여 안화실질실효환율이 균형

환율을 과하게 되었다 당시 국은 무역수지 자기조를 나타내고 있었으므

로 1989년 12월16일 안화 환율이 1달러 37221 안으로부터 47221 안으로

212평가 하 하 다

두 번째 평가 1991-1995년 사이 장기추에서 봤을때 1993년 185 평가하

다 이것은 1990년11월17일 안화달러가 47221 안으로부터 5221 안으로

957평가 하 하 다 1994년 안달러는 576 안에서 862로 3318평가

하 하 다 그러므로 안화 실질실효환율은 하강추세를 보여주었다 그리고

1990년부터 국은 무역흑자를 나타내면서 안화 균형환율도 상승추세를 보여

주었다 그러나 이 시기 안화환율 평가 상이 나타나게 되었다

세 번째 고평가 1996-2001년 사이 장기추세에서 봤을때 이시기는 한국 주로

아세아 융 기의 향을 받아 엔화와 원화가 평가 하 으나 국정부는

16) 张斌《人民 均衡汇率简约一般均衡下的单方程实证模型研究》[J]《世界经济》2003年第

11期pp12-21

- 38 -

안화 평가 하 하지 않는다고 발표함으로 안화 실질실효환율은 소폭으로 상

승하 다 비록 국의 무역수지는 흑자를 나타냈으나 실질실효환율의 상승폭은

균형환율의 상승폭을 과하여 안화 고평가 상이 나타나게 되었다아세아

융 기 과정에서 국정부가 안화를 폭 평가 하여 평가 하폭이 기타

나라들이 국의 수출능력을 체하는 것을 막게함으로 무역흑자를 유지할수

있었으나 이러한 결과 융 기는 더욱 가속화 될것이며 국내경제도 불안정

이 을것이다 그 외 안화에 하여 소폭 평가 하 한다면 무역흑자를 개선

할수 없었을것이다 그러므로 앙은행이 안화에 한 조종은 명한 선택이라

고 할수 있다

세 번째 평가 2002-2004년 사이 장기추세에서 봤을때 207 평가되었다

이것은 당시 국이 디 이션 상이 나타나게 되었으나 당시 안화 명목환

율은 변화가 없었다 그러므로 균형환율이 상승하 으나 실제 안화실효환율이

하강하여 균형환율수 보다 낮은 값을 취하게 되었으며 국제수지가 흑자기조

를 나타냄으로 안화는 평가 되었다

의 분석을 종합하여 보면 교역조건악화 무역수지 자 국제수지 불균형 시

균형환율의 하강으로 안화 환율에 한 고평가 상이 나타났을 때 안화 명

목환율은 평가 하의 추세를 보여주었다 그것은 한편으로 실질실효환율을 하강

시킬 뿐만 아니라 국제수지도 개선할 수 있었기 때문이다 그러나 국제수지흑자

가 나타났을 때 균형환율은 상승하 으며 안화 명목환율은 안정 으로 유지

되었다 그 결과 주로 국국내물가 수 변화를 통하여 안화의 실제 실질유효

환율이 변하 으며 이러한 변화는 국민경제에 하여 요한 향을 발휘하

다고 볼수 있다

제4 선행연구와의 비교

우선 赵志君金森俊树의 논문과 비교해 보자면 자는 1994년 안화가 단일

환율제도를 채택함에 따라 안화 평가에 한 논의는 두 차례 진행되었다고

주장한다 1차 으로 1997년 동아세아 융 기 후 동남아 각국에서는 평가 상

을 진행하 으며 당시 안화도 평가 상의 압력을 받았다고 지 하 다 그리

하여 국내외 연구자들이 안화 재평가에 하여 활발한 논의를 진행하여 왔는

- 39 -

데 그 2가지 주장이 있었다 첫째 中国社科院经济所宏观经济课题组(1999)

俞乔(1999)등은 안화 평가 상을 진행하되 15~30를 평가 상 하여야 만

이 무역에서 얻은 손실을 보상할 수 있다고 지 하 다 둘째 赵志君은 당시

안화평가 상을 진행하면 아세아국가 화폐의 평가 상 악성순환을 할 수 있

으므로 안화 평가 상을 반 하 다 두 번째는 2005년 국외화보유액이

8000억 안을 넘으면서 핫머니유입이 증하고 FDI유입이 증되며 미국이

둥이 자기조를 보이면서 안화 재평가에 한 논의가 활발히 진행 되었다

2003년 이후 안화 재평가에 한 주장은 3가지가 있었다 첫째 달러 페그제

도를 유지하는 것이다 그 표 인 인물로는 Mundell(2003) McKinnon(2003)

Krugman(2003)이 있었다 이들은 미국경제문제의 근본 인 원인은 버블경제의

해소와 이라크 쟁으로 인한 재정지출증가와 정부세수 감소로 인하여 재정 자

가 나타났으므로 자국내 정책을 조정해야지 안화 환율만 문제 삶을 것은 아

니라고 주장하 다 둘째 안화는 엄 한 정도로 평가되어있으므로 즉각

인 안화 평가 상이 필요하다는 주장이 있었다 이들은 안화 평가 상을 진

행하여야 만이 일본버블경제와 같은 길을 걷지 않을 것이라고 주장하 다 셋

째 안화 환율의 평가된 것은 인정하 으나 과도한 평가 상은 바람직하지

않으며 안화 환율제도개 이 필요하다는 주장이 있었다

赵志君金森俊树 이러한 배경 하에서 안화 균형환율에 하여 모형정립을

시도하 으며 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 근에서 출발

하여 안화 균형실질환율모형을 구하 다 이 모형은 환율과 국내외 인 이

션율 국내외 이자율에 한 비선형 차분방정식을 심으로 하여 구축되었다

한 국체제의 특성을 고려하여 국정부는 상주의와 자본통제를 진행하며

무역흑자와 외화보유고를 선호하므로 외 균형에서 일정한 정도의 무역흑자

를 선호하므로 국의 무역흑자 GDP가 모형의 내생 변수로 간주되어 오차

수정모형에는 명목환율 국내외 인 이션율 국내이자율 국외이자율 무역흑

자 GDP비율이 요한 변수로 처리된다

한 이 논문에서는 자국이자율과 외국이자율은 외생 변수로 고려하여 통화

정책변수로 간주되었다 그 이유는 국의 이자율은 국은행이 책정함으로 외

생 변수로 하는 것은 타당하며 국은 한 달러 페그제로를 취하 음으로 미

국 이자율을 외생 변수로 취하는 것도 타당하다고 하 다

- 40 -

이 논문과 본 논문을 비교해보자면 실질균형환율에 한 정의가 달랐으며 이

논문의 자들은 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 고려를 기

로하여 모형을 립하 으나 본 논문은 거시 측면을 기 로 모형을 립하

다 그리고 변수선정에서도 상이한 은 이자율 이 다 이러한 균형실질환율

에 한 정의가 다르고 변수선정에서 다른 것은 상이한 결과를 나타낸 주요 원

인이라고 생각한다

- 41 -

제5장 결론

본 논문은 Sebastian Edwards(1989)가 제출한 발 도상국의 균형환율 이론

(ERER)모형을 기 로 하고 국의 실제상황을 고려하여 주요기 경제변수를

선정하여 안화 균형실질환율모형(ERER)을 세웠으며 동시에 1985-2004년의

안화 균형환율괴리정도도 분석하 고 안화 환율정책 개선건의를 제기하

다

의 실증분석을 통하여 아래와 같은 결론을 내릴수 있다

(1) 안화 균형실질환율에 러스 향을 가져다주는 기 경제변수는 주로

정부지출(LNGV) 수입 세율(LNTM) 교역조건 (LNTOTI) 정부세수잔액

(LNTT)이고 통화공 변동(LNM)이 이론 설명과 불일치한 결과를 가져 왔다

의 변수 안화 균형실질환율에 제일 큰 향을 가져다 주는 변수는 교역

조건지수(LNTOTI)이다 이로부터 알 수 있는 바 교역조건개선은 안화 균형

실질환율을 효과 으로 상승시키는 최 의 방법이다 동시에 달러 안화명목환

율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP) 수출환불세율(LNTX)등은

안화 균형실질환율과의 상 계가 명확하지 않다 이것은 안화의 달러 폐그

제도의 향을 반 하 다

(2)1985-2004년 기간에 안화는 장기추세에 비하여 3번 고평가 3번 평가

되었다 그 1985년에는 2038 고평가하 으며 1993년에는 1856 평가하

다 1994년 후 안화 균형환율은 상승추세를 보여주었다 비록 그사이에 아

세아 융 기를 겪었지만 실제실질환율이 균형환율에서 괴리된 정도는 차

어드는 추세 다

이상의 결론에 근거하여 안화 환율정책개선에 하여 아래와 같은 건의가 가

능하다 본 논문 연구 상 시기 국의 명목환율은 고정되었으므로 실질환율은

주로 물가의 향을 받았으며 앙은행이 실질환율을 조 하기는 어려웠다 그

러나 2005년 이후 리변동환율제도를 취함으로써 명목환율 조 이 가능하게

되었다 따라서 통화당국에서는 리변동환율제도를 취한 후에는 물가와 명목환

- 42 -

율 조정을 통하여 조화를 이룸으로써 실질환율을 바람직한 수 으로 조 할 수

있게 되었다

첫째 이러한 정책당국에 의한 실질환율 리개선을 해서는 아래와 같은

이 고려되어야 한다 리변동환율제도하에서 환율이 시장메카니즘에 의하여

변동하므로 정책당국이 거시경제 내 균형이 되도록 실질균형환율목표를 설

정하고 실제 실질환율을 그것에 근하도록 명목환율 물가를 리한다

둘째 안화 명목환율보다 실질환율은 더욱이 안화 경쟁력변화를 반 한

다 그러므로 앙은행에서는 안화 실질환율지수를 측정하는 지표를 세워야

하며 연도별 데이터 혹은 분기별 데이터를 사용하여 안화 균형실질환율을 측

정하는 시스템을 개발해야한다

그러나 본 연구는 안화 균형실질환율을 추정함에 있어서 데이터수량의 제

한으로 Engle-Granger방법을 사용하 다 환율은 개방경제의 거시경제구조 안

에서 결정될 수밖에 없으며 따라서 여러 변수들 사이의 계를 Engle-Granger

방법으로만 검증하는 것은 한계가 있는 것이다 만약 데이터가 충분하다면

VAR모형으로 각 변수사이의 계를 측정하는 것이 정확성이 더 높을 것이다

그리고 본 모형에서는 노동생산성 이자율 등 거시경제변수를 고려하지 않았

으므로 분석에 한계가 있다 마지막으로 본 논문을 연구함에 있어서 데이터입수

가 어려웠고 통계기 이 다름으로써 향후 연구에서는 더욱 많은 데이터를 확보

하여 실증분석을 진행하는 것이 필요할 것이다

- 43 -

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• 제1장 서론
• • 제1절 문제제기 및 연구의의
  • 제2절 연구목적 연구내용 및 논문의 구성
  • • 제2장 중국외환제도의 변천과정
    • • 제1절 중국국민경제 회복시기와 계획경제시기의 외환제도
      • 제2절 중국경제과도기의 외환제도
      • 제3절 현 중국외환제도
      • • 제3장 균형실질환율 모형
        • • 제1절 이론적 모형
          • 제2절 위안화 균형실질환율 모형
          • • 제4장 위안화 균형실질환율의 괴리분석
            • • 제1절 위안화 실증분석 모형
              • 제2절 분석결과
              • • 1 Data 및 분석방법
                • 2 단위근 검증과 오차수정모형
                • 3 Hodrick-Prescott 필터링처리
                • • 제3절 위안화 균형환율괴리에 대한 평가
                  • 제4절 선행연구와의 비교
                  • • 제5장 결론
                    • lt참고문헌gt

- 26 -

　년도 실질실효

환율지수

명 목 환 율

달러 안

GDP

(억 위안)

정부지출

(억 위안)

H

(백만

달러)

M2

(억위안)

1985 21574 29366 89891 20043 8188 48749

1986 15709 34528 102014 22049 6171 63486

1987 13696 37221 119545 22622 2731 79574

1988 11406 37221 149223 24912 5269 96021

1989 13157 37651 169178 28238 6428 113931

1990 11699 47832 185984 30836 -2774 146819

1991 10376 53233 216625 33866 4580 185989

1992 933 55146 266519 37422 -251 243273

1993 8255 5762 345605 46423 23474 356808

1994 8975 86187 46670 57926 32644 469203

1995 100 8351 574949 68237 38675 607435

1996 10968 83142 668505 79376 39967 760953

1997 11687 82898 731427 92336 21015 9186781

1998 1192 82791 769672 107982 -6321 1055601

1999 1153 82783 805794 131877 7642 1210421

2000 11824 82784 88254 158865 1922 1359602

2001 12335 8277 957279 189026 37445 1564119

2002 12137 8277 1039353 220532 32291 1867905

2003 12214 8277 1162496 24067 52726 2192268

이 상승한다

(8)국내총생산 ( γ) 국내총생산이 증가하면 통화 공 이 일정한 제하에서 국

내 비교역재 상품의가격은 상승하며 균형실질환율은 상승한다

(9)통화 공 변동( M) 통화 공 이 상승하면 명목환율이 상승하고 균형실질환율

은 하락한다

(2)데이터 수집 처리

의 경제변수의 선정에 근거하여 1985-2004년 20년의 연도별 데이터를 선정하

다 (분기별 혹은 월별데이타를 구하려고 노력하 으나 완 한 REERI과 교역

조건지수를 입수하기 어려웠다

lt표4-1gt 1985-2003년 주요경제변수 통계치

- 27 -

　년도 세수

(억 위안)

수 출 액

(억 안)

수입액

(억 위안)

수출환불세

액

(억 위안)

수입세

(억 위

안)

　교 역 조 건

지수

1985 204079 8089 12578 197 2052 1156157

1986 209073 10821 14983 44 1516 1005049

1987 214036 1470 16142 767 1424 100407

1988 239047 17667 20551 113 155 9794987

1989 27274 1956 21999 153 1815 9717236

1990 282186 29858 25743 185 159 1011677

1991 299017 38271 33987 2544 1491 100419

1992 329691 46763 44433 285 1661 9826247

1993 42553 52848 59862 301 1882 968

1994 512688 104218 99601 450 3374 1001

1995 603804 124518 110481 5492 356 100

1996 690982 125764 115574 826 5037 1027

1997 823404 151607 118065 4325 5587 105

1998 92628 152236 116261 437 5563 100

1999 1068258 161598 137365 6277 10133 975

2000 1258151 206344 186388 8104 14915 893

2001 1530138 220244 201592 10715 16517 912088

2002 1763645 269479 244303 12592 18856 906977

2003 2046156 362995 34202 2039 37116 907

2004 25718 491033 464358 4200 40237 818

2004 12291 81949 1658972 284869 110659 2352646

데이터자료 국외화 리국 국경제정보사이트

lt표4-2gt 1985-2004년 주요경제변수 통계치

데이터中国咨询网中国税收年报 中国经济信息网商务部 世界银行

일부 경제변수에 아래와 같은 처리를 진행하 다 세수잔액(TT)는 세수총액에

수출환불액의 차와 같으며 수입세율은 수입세액에 수입액을 나 것과 같으며

정부지출비율(g)은 정부지출 국내총생산액과 같으며 통화 공 ( M)는 당해의

M2와 해M2와의 차와 같다

각경제변수에 자연로그를 취하 다 lnREERI(실질유효환율지수) lnTT(세수잔

- 28 -

액) lnE(명목환율) lnH(순자본유입) lnTM(수입세율) lnTX(수출환불액)

lnGV(정부지출비율) lnTOTI(교역조건지수) lnGDP(국내생산총액) ln M(통화

공 ) H에 마이 스 값이 존재하므로 값이 마이 스일 때에는 lnH=-ln(-H)를

취하 다 각 경제변수의 자연 로그 값 변화추이는 아래 그림과 같다(31)

lt그림4-1gt각 경제변수의 자연 로그 값 변화추이

2 단 근 검증과 오차수정모형

(1)ADF단 근 검증

시계열자료가 단 근을 갖는 불안정 계열인 경우 통 계량분석에서 사용되

는 이론을 그 로 용시키면 가성 회귀 상 등 여러 가지 문제 이 나타난

다 ADF는 시계열자료의 안정성을 검증함에 있어서 학자들에 의하여 자주 사

용되고 있으므로 본문에서도 이를 이용하여 단 근을 검증하려고 한다13)ADF

검증유형과 검증효과평가는 AIC와 SC가 있다 AIC와 SC가 제일 작을 때의 차

분수와 D-W통계치가 동시에 2에 가까워야한다 이 때 ADF통계치가

Mackinnon임계치보다 작으면 본시계열이 안정 이며 반 인 상황에는 비안정

이다

13) 남 우 이한식 ldquo계량경제학 이론과 응용rdquo 홍문사 2002

- 29 -

변수 Mackinnon

임계치 (5)

ADF

통계량

Durbin-Waston

통계량

lnREERI 　-37119

　

-2030773

　

1956047

LnE 　-37119 -0773123 　1990989lnGDP 　-19642 　1662178 　1987304

lnGV 　-19642 　0401210 　1954652

lnH 　-19642 　-0755522 　1986435lnM 　-19642 　1577086 　2004678

lnTM 　-37347 　-0920615 　2018443lnTOTI 　-30659 　-1275434 　1998693

lnTX 　-30521 　-2128038 　2005075

lnTT 　-30521 　0805925 　2016318

변수Mackinnon

임계치 (5)

ADF

통계량

Durbin-Waston

통계량

DlnREERI -19642 -262762 1899030DlnE 　-19642 -2394057 2027454

DlnGDP -38730 -3928153 2428268DlnGV -19642 -2106240 1938234

DlnH -19642 -3771512 2010681

DlnM -30521 -3596356 1984494DlnTM -37119 -4170022 1927820

DlnTOTI -19642 -1275434 1998693DlnTX -30659 -3516733 2030037

DlnTT -31801 -4796471 2853341

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(1)

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(2)

의 결과로부터 알 수 있는 바 이상 각 기 변수는 모두 1차분 시계열이므로

공 분검증을 진행할수 있다

(2)Engle-Granger공 분 검증방법

본 논문에서 재 가장 많이 이용되고 있는 VAR(Vector AutoRegressive)모

형을 이용한 Johansen의 최우도검정법을 이용하여 공 분을 검증하려고 하 으

- 30 -

나 입수한 데이터수량의 부족으로 인하여 실패하 다 Engle-Granger의 2단계

공 분 검정법은 선형 모형에 한 t-통계량을 이용하기 때문에 이해가 쉽고

간편하여 이 방법을 사용하기로 하 다

우선 최우도검정법을 이용하여 기 경제변수에 하여 회귀분석을 진행한 다

음 회귀결과의 잔차항resid에 하여 ADF단 근 검증을 진행한다 만약 잔차

항이 안정 이면 변수사이에 공 분 계가 존재한다고 한다

최우도검정법을 이용하여 회귀분석을 진행하면서 계량방법으로 경제변수에

하여 검증을 진행하며 균형실질환율에 향이 명확하지 않는 변수는

선정하지 않았다14) 선정된 변수로 회귀분석을 진행한 결과는 아래와 같다

LNREERI=-6801480+0269259LNGV-0176586LNM+0142653LNTM+2117182LN

TOIT+0282206LNTT (식31)

R2=0948972 R2=0929346 AIC=-2683087 SC=-284843 F통계치=4835247 D-W

통계치=2322365

그리고 식(31)회귀방정식의 잔차항에 하여 ADF검증을 진행한 결과 5유의

수 하에서 Mackinnon임계치는 -19627 ADF검증 통계치는 -4087355 D-W

통계치는 2139061이다 이로부터 알 수 있는바 잔차항에 단 근이 존재하지 않

으며 안정 인 시계열이다

식(31)에서 알 수 있는바 정부지출(LNGV) 수입세율(LNTM) 교역조건

(LNTOTI) 정부세수잔액(LNTT)이 안화 균형실질환율에 하여 러스 향

을 미치며 교역조건이 안화 균형실질환율에 제일큰 향을 미친다 그러므로

교역조건을 개선하는것은 안화 균형실질환율에 도달할 수 있는 유효 인 방

법이라고 할 수 있다 통화 공 (LMH)이 안화 균형실질환율에 마이 스

향을 미친다 그러나 명목환율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP)

수출 세환불(LNTX)등은 안화 균형환율과의 상 계가 명확화지 않았다

이것은 당시 안화가 달러 폐그제도 자본통제 무역마찰등 원인으로 해석할

수 있는 것이다

(3)오차수정모형 (ECM)

14) 선애 김정한 2006 ldquo원달러 균형실질환율 의 추정 행태균형환율 근법rdquolt경제연

구gt[[213-20

- 31 -

오차수정모형 (ECM Error Correction Model)은 ADL모형

Y t=β 0+β 1χ t+β 2Y t-1+β 3χ t-1+ε t 를 정리하면

nablaY t=β0+β

1nablaχt+(β 2-1)[Y-

β1+β

3

1-β2

χ] t-1+εt이다 이 방정식이 ECM방정식

이며 이 Y-β1+β

3

1-β2

χ는 오차수정항이며 ECM이라고 한다 Granger의 정의에

의하면 공 분 계가 있는 비선형시계열모형은 모두 오차수정모형으로 표시할

수 있다 LNREERI LNGV LNM LNTM LNTOTI LNTT사이에 공 분 계

가 존재함으로 반드시 오차수정모형이 존재한다 의 공 분방정식(31)에 근거

하여 얻은 오차수정모형(ECM)은 아래와 같다

d(LNREERI)t=-0001079+0368582d(LNGV)

t-0173806d(LNM)

t+0104940d(LNT

M)t+1904354d(LNTOTI)

t+0261049d(LNTT)

t-1089232Ecm

(t-1 )식(32)

R2=0855869 R2=077252 AIC=-2618831 SC=-2272575 F통계치=1088656

D-W통계치=1903505

식32에서 알 수 있다시피 안화 환율에는 비교 높은 오차수정항(-1089232)

이 있으며 이는 안화균형실질환율이 균형환율보다 낮을 때(Ecm(t-1 )lt0) 나

타나며 다음 기에 -1089232Ecm(t-1 )gt0일 때 균형실질환율은 상승한다 즉 오

차수정항계수의 치가 1보다 크면 균형실질환율 과 평가 상이 나타난다

동시에 LNTV LNM LNTM LNTOTI LNTT등이 안화 실질환율에 한

향이 크며 그 방향도 식(31)에서의 향과 같은 것이다15) 이것은 경제변수가

장단기 으로 안화 균형실질환율에 하여 향을 주는 방향은 같다는것이

다

3 Hodrick-Prescott 필터링처리

의 균형실질환율 방정식 (31)에서는 기 경제변수상에 지속성을 띄고 있는가

에 한 분석은 진행하지 않았다 사실 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수

입세율(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT)등은 장기균형이라는

가설을 지속 으로 만족하는것은 아니다 그러므로 이러한 변수의 시계열을 처

리하여 장기균형성분을 산정하여 장기지속 인 안화 균형환율을 측정해야한

다 이것을 처리하는 방법에는 회귀분석법 이동평균법 H-P필터링처리 방법 등

15) 남 희 1999 ldquo균형실질환율의 추정rdquolt한국경제연구원gtpp-13-14

- 32 -

이 있다

본 논문에서 사용하는 H-P필터링 처리는 거시경제학 분석에서 시계열장기추세

(항구 인 요소를 시계열자료의 지속가능한 요소로 삼음)를 검증함에 있어서

범히 사용되는 방법으로서 이 방법을 채택하 다

시계열을 Y= Y1Y2Yn 항구 요소를 T= t 1t 2t n이라고 n을 샘 수라고

가정하며 시계열Yt에서 측할 수 없는 추세항 ti는 아래와 최소화방정식의 해

라고 정의한다

min sumn

i=1 (Y i-t i) 2+λ[c(L)t i]

2 식(33)

그 c(L)는 아래와 같은 식으로 정의된다

C(L)= (L -1-1)-(1-L) 식(34)

식(34)를 식(33)에 입하면 H-P로 추리할 때 아래의 손실함수의 최소화를

실 할 수 있다 즉

min sumn

i=1(Y i-t i)

2+λsum

n-1

i=2[(t i+1-t i)-(t i-t i-1)]

2 식(35)

최소화문제는 [c(L)t i]2로 추세변화를 조정하며 λ가 커짐에 따라 커진다 λ=0

일 때 최소화를 만족시키는 추세 항은 Yi같다 λ가 증가함에 따라 측치는 더

정확해지며 λ가 무한 로 커질 때 측치는 선형함수에 가까워지는 경향이 있

다 일반 인 경험으로 Hodrick 와 Prescot는 연도별 데이터를 사용 시 λ의 값

을 100 계도별 데이터를 사용 시 λ값을 1600으로 월별데이터를 사용 시 λ

14400를 취한다

본 논문에서는 H-P방법으로 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수입세율

(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT) 균형실질환율(LNREERI)

에 하서 처리를 한 결과 아래와 같은 추세를 볼 수 있다

- 33 -

lt그림4-2gt H-P처리후 정부지출 lt그림4-3gt H-P처리후 통화 공

lt그림4-4gt H-P처리후 수입세율 lt그림4-5gt H-P처리후 교역조건

lt그림4-6gt H-P처리후 세수잔액 lt그림4-7gt H-P처리후 균형실질환율

- 34 -

년도 LHPREERI REERI 괴리오차 괴리율

1985 1953596 21574 485207 203804

1986 1550764 15709 36344 201358

1987 1391035 13696 -43053 -21435

1988 1267101 11406 -16712 -1265

1989 1252822 13157 95886 628783

1990 1155245 11699 21825 146554

1991 1088142 10376 -54518 -50542

1992 1030702 933 -11915 -97702

1993 1011132 8255 -20277 -18563

1994 993551 8975 -12229 -96051

1995 1022428 100 -24428 -22428

H-P 필터링 처리후 안화균형실질환율 ERER모형

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI

HPLNTT HPLNREERI에 하여 최우도검증법을 실행한결과는 아래식과 같다

HPLNREERI=-7465903+0127934HPLNGV-0126050HPLNM

+0253434HPLNTM+2309720HPLNTOTI+0226294HPLNTT 식(36)

R2=0999995 R2=0999993 AIC=-1271427 SC=-1241602 F통계치=5191898

D-W통계치=1159902

식(36) 회귀방정식의 잔차에 하여 ADF검증을 진행한결과 5유의수 하에

서 Mackinnon임계치는 -19642이고 ADF통계치는 -4412160이며 D-W통계치

는 2100353이다 그러므로 잔차항에는 단 근이 존재하지 않으며 안정 인 시

계열이다

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI HPLNTT를

식(36)에 입하면 안화 장기균형실질환율(LHPREERI)을 산출할 수 있다 다

음 REERI와 LHPREERI를 비교하면 안화 괴리정도를 알아낼 수 있다

lt표4-4gt 안화 REERI와 LHPREERI 간의 비교

- 35 -

1996 1055635 10968 57215 411654

1997 1087265 11687 106884 814355

1998 1125711 1192 104049 662894

1999 113206 1153 36827 209402

2000 1151019 11824 37105 313811

2001 119751 12335 57962 359899

2002 1208058 12137 06848 056423

2003 123315 12214 -18016 -1175

2004 1260987 12291 -4288 -31887

lt그림4-8gtREERI와 LHPREERI환율

0

5 0

1 0 0

1 5 0

2 0 0

2 5 0

LHP R EER I R EER I

- 36 -

lt그림4-9gt환율괴리 백분비율

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

괴 리 율

1985년 이래 국의 거시경제를 반 으로 살펴볼 때 인 이션이나 경제 침

체 상이 나타나지 않았다 1985-2004년 이래 환율이 부 고평가 혹은 평가

상이 나타나지 않았음으로 H-P처리로 얻은 균형환율이 오차일 가능이 다

제3 안화 균형환율괴리에 한 평가

본 논문에서는 1985-2004년 기간 명목환율은 고정되었다고 가정하 으므로

실질환율변화는 주로 물가변동의 향을 받게 된다 환율괴리 상이 나타나는

원인은 두 가지로 볼 수 있다 첫째 균형실질환율이 변하 으나 실질유효환율

이 그 변화추세를 반 하지 못한것 둘째 균형실질환율이 변화하지 않았으나

실질유효환율이 명목환율 물가 등 원인으로 변화가 발생하 을 때로 구분할 수

있다

그림lt4-8gt과 그림lt4-9gt에서 알 수 있는바 1985-2003년 사이 안화 환율은

장기추세에서 봤을때 3차례 고평가 3차례 평가 되 음을 알 수 있다 그

1985년 고평가 괴리율은 2038 1993년에는 186 평가 되 으며 1994년 이

후 안화 균형실질환율 은 상승추세를 보여주고 있었다

- 37 -

첫번째 고평가 1985-1986년 사이 장기추세에서 보았을때보다 204와 2

환율 고평가하 다 이것은 1984년 이래 국의 신용 출 증과 재정 자로 하

여 그 후 몇 년사이 국경제는 수요 증 물가상승 무역흑자의 국면이 나타나

게 되었다16) 인 이션 상황으로부터 보면 1985-1986년 국의 물가상승율은

886이고 주요 자본주의 나라들의 물가는 안정 이 으며 상승률이 최

치에 달하 다 하면 1986년 미국의 물가상승율은 16 으므로 역사 최 치

를 기록하 다 그러므로 안화 REERI이 균형실질환율보다 높았다 안화 고

평가는 국의 무역에 직 인 향을 가져다 다 1985년과 1986년 국의

수입액은 149억 달러 수출액은 1197억 달러로서 경상수지가 악화 되었다 무역

이외의 수입은 1984년의 48억 달러에서 1985년의 5억 달러 달하 으며 경상수

지가 개선되지 못함으로 당시 국국제수지 불균형을 나타났다

첫 번째 평가 1987-1988년 사이 21 126 평가 되 다 1986년7월5일

안화달러의 환율이 320에서 370으로 158평가 하 되 다 안화 환율 평

가 하 후 1987년 무역 자는 38억 달러로 내려갔으며 국제수지도 개선 되었

다 그러므로 안화 평가 상이 나타나게 되었다

두 번째 고평가 1989-1990년 사이 장기추세에서 밨을때 6315고평가

되었다 이것은 당시 국의 인 이션으로 인하여 안화실질실효환율이 균형

환율을 과하게 되었다 당시 국은 무역수지 자기조를 나타내고 있었으므

로 1989년 12월16일 안화 환율이 1달러 37221 안으로부터 47221 안으로

212평가 하 하 다

두 번째 평가 1991-1995년 사이 장기추에서 봤을때 1993년 185 평가하

다 이것은 1990년11월17일 안화달러가 47221 안으로부터 5221 안으로

957평가 하 하 다 1994년 안달러는 576 안에서 862로 3318평가

하 하 다 그러므로 안화 실질실효환율은 하강추세를 보여주었다 그리고

1990년부터 국은 무역흑자를 나타내면서 안화 균형환율도 상승추세를 보여

주었다 그러나 이 시기 안화환율 평가 상이 나타나게 되었다

세 번째 고평가 1996-2001년 사이 장기추세에서 봤을때 이시기는 한국 주로

아세아 융 기의 향을 받아 엔화와 원화가 평가 하 으나 국정부는

16) 张斌《人民 均衡汇率简约一般均衡下的单方程实证模型研究》[J]《世界经济》2003年第

11期pp12-21

- 38 -

안화 평가 하 하지 않는다고 발표함으로 안화 실질실효환율은 소폭으로 상

승하 다 비록 국의 무역수지는 흑자를 나타냈으나 실질실효환율의 상승폭은

균형환율의 상승폭을 과하여 안화 고평가 상이 나타나게 되었다아세아

융 기 과정에서 국정부가 안화를 폭 평가 하여 평가 하폭이 기타

나라들이 국의 수출능력을 체하는 것을 막게함으로 무역흑자를 유지할수

있었으나 이러한 결과 융 기는 더욱 가속화 될것이며 국내경제도 불안정

이 을것이다 그 외 안화에 하여 소폭 평가 하 한다면 무역흑자를 개선

할수 없었을것이다 그러므로 앙은행이 안화에 한 조종은 명한 선택이라

고 할수 있다

세 번째 평가 2002-2004년 사이 장기추세에서 봤을때 207 평가되었다

이것은 당시 국이 디 이션 상이 나타나게 되었으나 당시 안화 명목환

율은 변화가 없었다 그러므로 균형환율이 상승하 으나 실제 안화실효환율이

하강하여 균형환율수 보다 낮은 값을 취하게 되었으며 국제수지가 흑자기조

를 나타냄으로 안화는 평가 되었다

의 분석을 종합하여 보면 교역조건악화 무역수지 자 국제수지 불균형 시

균형환율의 하강으로 안화 환율에 한 고평가 상이 나타났을 때 안화 명

목환율은 평가 하의 추세를 보여주었다 그것은 한편으로 실질실효환율을 하강

시킬 뿐만 아니라 국제수지도 개선할 수 있었기 때문이다 그러나 국제수지흑자

가 나타났을 때 균형환율은 상승하 으며 안화 명목환율은 안정 으로 유지

되었다 그 결과 주로 국국내물가 수 변화를 통하여 안화의 실제 실질유효

환율이 변하 으며 이러한 변화는 국민경제에 하여 요한 향을 발휘하

다고 볼수 있다

제4 선행연구와의 비교

우선 赵志君金森俊树의 논문과 비교해 보자면 자는 1994년 안화가 단일

환율제도를 채택함에 따라 안화 평가에 한 논의는 두 차례 진행되었다고

주장한다 1차 으로 1997년 동아세아 융 기 후 동남아 각국에서는 평가 상

을 진행하 으며 당시 안화도 평가 상의 압력을 받았다고 지 하 다 그리

하여 국내외 연구자들이 안화 재평가에 하여 활발한 논의를 진행하여 왔는

- 39 -

데 그 2가지 주장이 있었다 첫째 中国社科院经济所宏观经济课题组(1999)

俞乔(1999)등은 안화 평가 상을 진행하되 15~30를 평가 상 하여야 만

이 무역에서 얻은 손실을 보상할 수 있다고 지 하 다 둘째 赵志君은 당시

안화평가 상을 진행하면 아세아국가 화폐의 평가 상 악성순환을 할 수 있

으므로 안화 평가 상을 반 하 다 두 번째는 2005년 국외화보유액이

8000억 안을 넘으면서 핫머니유입이 증하고 FDI유입이 증되며 미국이

둥이 자기조를 보이면서 안화 재평가에 한 논의가 활발히 진행 되었다

2003년 이후 안화 재평가에 한 주장은 3가지가 있었다 첫째 달러 페그제

도를 유지하는 것이다 그 표 인 인물로는 Mundell(2003) McKinnon(2003)

Krugman(2003)이 있었다 이들은 미국경제문제의 근본 인 원인은 버블경제의

해소와 이라크 쟁으로 인한 재정지출증가와 정부세수 감소로 인하여 재정 자

가 나타났으므로 자국내 정책을 조정해야지 안화 환율만 문제 삶을 것은 아

니라고 주장하 다 둘째 안화는 엄 한 정도로 평가되어있으므로 즉각

인 안화 평가 상이 필요하다는 주장이 있었다 이들은 안화 평가 상을 진

행하여야 만이 일본버블경제와 같은 길을 걷지 않을 것이라고 주장하 다 셋

째 안화 환율의 평가된 것은 인정하 으나 과도한 평가 상은 바람직하지

않으며 안화 환율제도개 이 필요하다는 주장이 있었다

赵志君金森俊树 이러한 배경 하에서 안화 균형환율에 하여 모형정립을

시도하 으며 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 근에서 출발

하여 안화 균형실질환율모형을 구하 다 이 모형은 환율과 국내외 인 이

션율 국내외 이자율에 한 비선형 차분방정식을 심으로 하여 구축되었다

한 국체제의 특성을 고려하여 국정부는 상주의와 자본통제를 진행하며

무역흑자와 외화보유고를 선호하므로 외 균형에서 일정한 정도의 무역흑자

를 선호하므로 국의 무역흑자 GDP가 모형의 내생 변수로 간주되어 오차

수정모형에는 명목환율 국내외 인 이션율 국내이자율 국외이자율 무역흑

자 GDP비율이 요한 변수로 처리된다

한 이 논문에서는 자국이자율과 외국이자율은 외생 변수로 고려하여 통화

정책변수로 간주되었다 그 이유는 국의 이자율은 국은행이 책정함으로 외

생 변수로 하는 것은 타당하며 국은 한 달러 페그제로를 취하 음으로 미

국 이자율을 외생 변수로 취하는 것도 타당하다고 하 다

- 40 -

이 논문과 본 논문을 비교해보자면 실질균형환율에 한 정의가 달랐으며 이

논문의 자들은 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 고려를 기

로하여 모형을 립하 으나 본 논문은 거시 측면을 기 로 모형을 립하

다 그리고 변수선정에서도 상이한 은 이자율 이 다 이러한 균형실질환율

에 한 정의가 다르고 변수선정에서 다른 것은 상이한 결과를 나타낸 주요 원

인이라고 생각한다

- 41 -

제5장 결론

본 논문은 Sebastian Edwards(1989)가 제출한 발 도상국의 균형환율 이론

(ERER)모형을 기 로 하고 국의 실제상황을 고려하여 주요기 경제변수를

선정하여 안화 균형실질환율모형(ERER)을 세웠으며 동시에 1985-2004년의

안화 균형환율괴리정도도 분석하 고 안화 환율정책 개선건의를 제기하

다

의 실증분석을 통하여 아래와 같은 결론을 내릴수 있다

(1) 안화 균형실질환율에 러스 향을 가져다주는 기 경제변수는 주로

정부지출(LNGV) 수입 세율(LNTM) 교역조건 (LNTOTI) 정부세수잔액

(LNTT)이고 통화공 변동(LNM)이 이론 설명과 불일치한 결과를 가져 왔다

의 변수 안화 균형실질환율에 제일 큰 향을 가져다 주는 변수는 교역

조건지수(LNTOTI)이다 이로부터 알 수 있는 바 교역조건개선은 안화 균형

실질환율을 효과 으로 상승시키는 최 의 방법이다 동시에 달러 안화명목환

율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP) 수출환불세율(LNTX)등은

안화 균형실질환율과의 상 계가 명확하지 않다 이것은 안화의 달러 폐그

제도의 향을 반 하 다

(2)1985-2004년 기간에 안화는 장기추세에 비하여 3번 고평가 3번 평가

되었다 그 1985년에는 2038 고평가하 으며 1993년에는 1856 평가하

다 1994년 후 안화 균형환율은 상승추세를 보여주었다 비록 그사이에 아

세아 융 기를 겪었지만 실제실질환율이 균형환율에서 괴리된 정도는 차

어드는 추세 다

이상의 결론에 근거하여 안화 환율정책개선에 하여 아래와 같은 건의가 가

능하다 본 논문 연구 상 시기 국의 명목환율은 고정되었으므로 실질환율은

주로 물가의 향을 받았으며 앙은행이 실질환율을 조 하기는 어려웠다 그

러나 2005년 이후 리변동환율제도를 취함으로써 명목환율 조 이 가능하게

되었다 따라서 통화당국에서는 리변동환율제도를 취한 후에는 물가와 명목환

- 42 -

율 조정을 통하여 조화를 이룸으로써 실질환율을 바람직한 수 으로 조 할 수

있게 되었다

첫째 이러한 정책당국에 의한 실질환율 리개선을 해서는 아래와 같은

이 고려되어야 한다 리변동환율제도하에서 환율이 시장메카니즘에 의하여

변동하므로 정책당국이 거시경제 내 균형이 되도록 실질균형환율목표를 설

정하고 실제 실질환율을 그것에 근하도록 명목환율 물가를 리한다

둘째 안화 명목환율보다 실질환율은 더욱이 안화 경쟁력변화를 반 한

다 그러므로 앙은행에서는 안화 실질환율지수를 측정하는 지표를 세워야

하며 연도별 데이터 혹은 분기별 데이터를 사용하여 안화 균형실질환율을 측

정하는 시스템을 개발해야한다

그러나 본 연구는 안화 균형실질환율을 추정함에 있어서 데이터수량의 제

한으로 Engle-Granger방법을 사용하 다 환율은 개방경제의 거시경제구조 안

에서 결정될 수밖에 없으며 따라서 여러 변수들 사이의 계를 Engle-Granger

방법으로만 검증하는 것은 한계가 있는 것이다 만약 데이터가 충분하다면

VAR모형으로 각 변수사이의 계를 측정하는 것이 정확성이 더 높을 것이다

그리고 본 모형에서는 노동생산성 이자율 등 거시경제변수를 고려하지 않았

으므로 분석에 한계가 있다 마지막으로 본 논문을 연구함에 있어서 데이터입수

가 어려웠고 통계기 이 다름으로써 향후 연구에서는 더욱 많은 데이터를 확보

하여 실증분석을 진행하는 것이 필요할 것이다

- 43 -

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• 제1장 서론
• • 제1절 문제제기 및 연구의의
  • 제2절 연구목적 연구내용 및 논문의 구성
  • • 제2장 중국외환제도의 변천과정
    • • 제1절 중국국민경제 회복시기와 계획경제시기의 외환제도
      • 제2절 중국경제과도기의 외환제도
      • 제3절 현 중국외환제도
      • • 제3장 균형실질환율 모형
        • • 제1절 이론적 모형
          • 제2절 위안화 균형실질환율 모형
          • • 제4장 위안화 균형실질환율의 괴리분석
            • • 제1절 위안화 실증분석 모형
              • 제2절 분석결과
              • • 1 Data 및 분석방법
                • 2 단위근 검증과 오차수정모형
                • 3 Hodrick-Prescott 필터링처리
                • • 제3절 위안화 균형환율괴리에 대한 평가
                  • 제4절 선행연구와의 비교
                  • • 제5장 결론
                    • lt참고문헌gt

- 27 -

　년도 세수

(억 위안)

수 출 액

(억 안)

수입액

(억 위안)

수출환불세

액

(억 위안)

수입세

(억 위

안)

　교 역 조 건

지수

1985 204079 8089 12578 197 2052 1156157

1986 209073 10821 14983 44 1516 1005049

1987 214036 1470 16142 767 1424 100407

1988 239047 17667 20551 113 155 9794987

1989 27274 1956 21999 153 1815 9717236

1990 282186 29858 25743 185 159 1011677

1991 299017 38271 33987 2544 1491 100419

1992 329691 46763 44433 285 1661 9826247

1993 42553 52848 59862 301 1882 968

1994 512688 104218 99601 450 3374 1001

1995 603804 124518 110481 5492 356 100

1996 690982 125764 115574 826 5037 1027

1997 823404 151607 118065 4325 5587 105

1998 92628 152236 116261 437 5563 100

1999 1068258 161598 137365 6277 10133 975

2000 1258151 206344 186388 8104 14915 893

2001 1530138 220244 201592 10715 16517 912088

2002 1763645 269479 244303 12592 18856 906977

2003 2046156 362995 34202 2039 37116 907

2004 25718 491033 464358 4200 40237 818

2004 12291 81949 1658972 284869 110659 2352646

데이터자료 국외화 리국 국경제정보사이트

lt표4-2gt 1985-2004년 주요경제변수 통계치

데이터中国咨询网中国税收年报 中国经济信息网商务部 世界银行

일부 경제변수에 아래와 같은 처리를 진행하 다 세수잔액(TT)는 세수총액에

수출환불액의 차와 같으며 수입세율은 수입세액에 수입액을 나 것과 같으며

정부지출비율(g)은 정부지출 국내총생산액과 같으며 통화 공 ( M)는 당해의

M2와 해M2와의 차와 같다

각경제변수에 자연로그를 취하 다 lnREERI(실질유효환율지수) lnTT(세수잔

- 28 -

액) lnE(명목환율) lnH(순자본유입) lnTM(수입세율) lnTX(수출환불액)

lnGV(정부지출비율) lnTOTI(교역조건지수) lnGDP(국내생산총액) ln M(통화

공 ) H에 마이 스 값이 존재하므로 값이 마이 스일 때에는 lnH=-ln(-H)를

취하 다 각 경제변수의 자연 로그 값 변화추이는 아래 그림과 같다(31)

lt그림4-1gt각 경제변수의 자연 로그 값 변화추이

2 단 근 검증과 오차수정모형

(1)ADF단 근 검증

시계열자료가 단 근을 갖는 불안정 계열인 경우 통 계량분석에서 사용되

는 이론을 그 로 용시키면 가성 회귀 상 등 여러 가지 문제 이 나타난

다 ADF는 시계열자료의 안정성을 검증함에 있어서 학자들에 의하여 자주 사

용되고 있으므로 본문에서도 이를 이용하여 단 근을 검증하려고 한다13)ADF

검증유형과 검증효과평가는 AIC와 SC가 있다 AIC와 SC가 제일 작을 때의 차

분수와 D-W통계치가 동시에 2에 가까워야한다 이 때 ADF통계치가

Mackinnon임계치보다 작으면 본시계열이 안정 이며 반 인 상황에는 비안정

이다

13) 남 우 이한식 ldquo계량경제학 이론과 응용rdquo 홍문사 2002

- 29 -

변수 Mackinnon

임계치 (5)

ADF

통계량

Durbin-Waston

통계량

lnREERI 　-37119

　

-2030773

　

1956047

LnE 　-37119 -0773123 　1990989lnGDP 　-19642 　1662178 　1987304

lnGV 　-19642 　0401210 　1954652

lnH 　-19642 　-0755522 　1986435lnM 　-19642 　1577086 　2004678

lnTM 　-37347 　-0920615 　2018443lnTOTI 　-30659 　-1275434 　1998693

lnTX 　-30521 　-2128038 　2005075

lnTT 　-30521 　0805925 　2016318

변수Mackinnon

임계치 (5)

ADF

통계량

Durbin-Waston

통계량

DlnREERI -19642 -262762 1899030DlnE 　-19642 -2394057 2027454

DlnGDP -38730 -3928153 2428268DlnGV -19642 -2106240 1938234

DlnH -19642 -3771512 2010681

DlnM -30521 -3596356 1984494DlnTM -37119 -4170022 1927820

DlnTOTI -19642 -1275434 1998693DlnTX -30659 -3516733 2030037

DlnTT -31801 -4796471 2853341

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(1)

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(2)

의 결과로부터 알 수 있는 바 이상 각 기 변수는 모두 1차분 시계열이므로

공 분검증을 진행할수 있다

(2)Engle-Granger공 분 검증방법

본 논문에서 재 가장 많이 이용되고 있는 VAR(Vector AutoRegressive)모

형을 이용한 Johansen의 최우도검정법을 이용하여 공 분을 검증하려고 하 으

- 30 -

나 입수한 데이터수량의 부족으로 인하여 실패하 다 Engle-Granger의 2단계

공 분 검정법은 선형 모형에 한 t-통계량을 이용하기 때문에 이해가 쉽고

간편하여 이 방법을 사용하기로 하 다

우선 최우도검정법을 이용하여 기 경제변수에 하여 회귀분석을 진행한 다

음 회귀결과의 잔차항resid에 하여 ADF단 근 검증을 진행한다 만약 잔차

항이 안정 이면 변수사이에 공 분 계가 존재한다고 한다

최우도검정법을 이용하여 회귀분석을 진행하면서 계량방법으로 경제변수에

하여 검증을 진행하며 균형실질환율에 향이 명확하지 않는 변수는

선정하지 않았다14) 선정된 변수로 회귀분석을 진행한 결과는 아래와 같다

LNREERI=-6801480+0269259LNGV-0176586LNM+0142653LNTM+2117182LN

TOIT+0282206LNTT (식31)

R2=0948972 R2=0929346 AIC=-2683087 SC=-284843 F통계치=4835247 D-W

통계치=2322365

그리고 식(31)회귀방정식의 잔차항에 하여 ADF검증을 진행한 결과 5유의

수 하에서 Mackinnon임계치는 -19627 ADF검증 통계치는 -4087355 D-W

통계치는 2139061이다 이로부터 알 수 있는바 잔차항에 단 근이 존재하지 않

으며 안정 인 시계열이다

식(31)에서 알 수 있는바 정부지출(LNGV) 수입세율(LNTM) 교역조건

(LNTOTI) 정부세수잔액(LNTT)이 안화 균형실질환율에 하여 러스 향

을 미치며 교역조건이 안화 균형실질환율에 제일큰 향을 미친다 그러므로

교역조건을 개선하는것은 안화 균형실질환율에 도달할 수 있는 유효 인 방

법이라고 할 수 있다 통화 공 (LMH)이 안화 균형실질환율에 마이 스

향을 미친다 그러나 명목환율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP)

수출 세환불(LNTX)등은 안화 균형환율과의 상 계가 명확화지 않았다

이것은 당시 안화가 달러 폐그제도 자본통제 무역마찰등 원인으로 해석할

수 있는 것이다

(3)오차수정모형 (ECM)

14) 선애 김정한 2006 ldquo원달러 균형실질환율 의 추정 행태균형환율 근법rdquolt경제연

구gt[[213-20

- 31 -

오차수정모형 (ECM Error Correction Model)은 ADL모형

Y t=β 0+β 1χ t+β 2Y t-1+β 3χ t-1+ε t 를 정리하면

nablaY t=β0+β

1nablaχt+(β 2-1)[Y-

β1+β

3

1-β2

χ] t-1+εt이다 이 방정식이 ECM방정식

이며 이 Y-β1+β

3

1-β2

χ는 오차수정항이며 ECM이라고 한다 Granger의 정의에

의하면 공 분 계가 있는 비선형시계열모형은 모두 오차수정모형으로 표시할

수 있다 LNREERI LNGV LNM LNTM LNTOTI LNTT사이에 공 분 계

가 존재함으로 반드시 오차수정모형이 존재한다 의 공 분방정식(31)에 근거

하여 얻은 오차수정모형(ECM)은 아래와 같다

d(LNREERI)t=-0001079+0368582d(LNGV)

t-0173806d(LNM)

t+0104940d(LNT

M)t+1904354d(LNTOTI)

t+0261049d(LNTT)

t-1089232Ecm

(t-1 )식(32)

R2=0855869 R2=077252 AIC=-2618831 SC=-2272575 F통계치=1088656

D-W통계치=1903505

식32에서 알 수 있다시피 안화 환율에는 비교 높은 오차수정항(-1089232)

이 있으며 이는 안화균형실질환율이 균형환율보다 낮을 때(Ecm(t-1 )lt0) 나

타나며 다음 기에 -1089232Ecm(t-1 )gt0일 때 균형실질환율은 상승한다 즉 오

차수정항계수의 치가 1보다 크면 균형실질환율 과 평가 상이 나타난다

동시에 LNTV LNM LNTM LNTOTI LNTT등이 안화 실질환율에 한

향이 크며 그 방향도 식(31)에서의 향과 같은 것이다15) 이것은 경제변수가

장단기 으로 안화 균형실질환율에 하여 향을 주는 방향은 같다는것이

다

3 Hodrick-Prescott 필터링처리

의 균형실질환율 방정식 (31)에서는 기 경제변수상에 지속성을 띄고 있는가

에 한 분석은 진행하지 않았다 사실 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수

입세율(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT)등은 장기균형이라는

가설을 지속 으로 만족하는것은 아니다 그러므로 이러한 변수의 시계열을 처

리하여 장기균형성분을 산정하여 장기지속 인 안화 균형환율을 측정해야한

다 이것을 처리하는 방법에는 회귀분석법 이동평균법 H-P필터링처리 방법 등

15) 남 희 1999 ldquo균형실질환율의 추정rdquolt한국경제연구원gtpp-13-14

- 32 -

이 있다

본 논문에서 사용하는 H-P필터링 처리는 거시경제학 분석에서 시계열장기추세

(항구 인 요소를 시계열자료의 지속가능한 요소로 삼음)를 검증함에 있어서

범히 사용되는 방법으로서 이 방법을 채택하 다

시계열을 Y= Y1Y2Yn 항구 요소를 T= t 1t 2t n이라고 n을 샘 수라고

가정하며 시계열Yt에서 측할 수 없는 추세항 ti는 아래와 최소화방정식의 해

라고 정의한다

min sumn

i=1 (Y i-t i) 2+λ[c(L)t i]

2 식(33)

그 c(L)는 아래와 같은 식으로 정의된다

C(L)= (L -1-1)-(1-L) 식(34)

식(34)를 식(33)에 입하면 H-P로 추리할 때 아래의 손실함수의 최소화를

실 할 수 있다 즉

min sumn

i=1(Y i-t i)

2+λsum

n-1

i=2[(t i+1-t i)-(t i-t i-1)]

2 식(35)

최소화문제는 [c(L)t i]2로 추세변화를 조정하며 λ가 커짐에 따라 커진다 λ=0

일 때 최소화를 만족시키는 추세 항은 Yi같다 λ가 증가함에 따라 측치는 더

정확해지며 λ가 무한 로 커질 때 측치는 선형함수에 가까워지는 경향이 있

다 일반 인 경험으로 Hodrick 와 Prescot는 연도별 데이터를 사용 시 λ의 값

을 100 계도별 데이터를 사용 시 λ값을 1600으로 월별데이터를 사용 시 λ

14400를 취한다

본 논문에서는 H-P방법으로 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수입세율

(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT) 균형실질환율(LNREERI)

에 하서 처리를 한 결과 아래와 같은 추세를 볼 수 있다

- 33 -

lt그림4-2gt H-P처리후 정부지출 lt그림4-3gt H-P처리후 통화 공

lt그림4-4gt H-P처리후 수입세율 lt그림4-5gt H-P처리후 교역조건

lt그림4-6gt H-P처리후 세수잔액 lt그림4-7gt H-P처리후 균형실질환율

- 34 -

년도 LHPREERI REERI 괴리오차 괴리율

1985 1953596 21574 485207 203804

1986 1550764 15709 36344 201358

1987 1391035 13696 -43053 -21435

1988 1267101 11406 -16712 -1265

1989 1252822 13157 95886 628783

1990 1155245 11699 21825 146554

1991 1088142 10376 -54518 -50542

1992 1030702 933 -11915 -97702

1993 1011132 8255 -20277 -18563

1994 993551 8975 -12229 -96051

1995 1022428 100 -24428 -22428

H-P 필터링 처리후 안화균형실질환율 ERER모형

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI

HPLNTT HPLNREERI에 하여 최우도검증법을 실행한결과는 아래식과 같다

HPLNREERI=-7465903+0127934HPLNGV-0126050HPLNM

+0253434HPLNTM+2309720HPLNTOTI+0226294HPLNTT 식(36)

R2=0999995 R2=0999993 AIC=-1271427 SC=-1241602 F통계치=5191898

D-W통계치=1159902

식(36) 회귀방정식의 잔차에 하여 ADF검증을 진행한결과 5유의수 하에

서 Mackinnon임계치는 -19642이고 ADF통계치는 -4412160이며 D-W통계치

는 2100353이다 그러므로 잔차항에는 단 근이 존재하지 않으며 안정 인 시

계열이다

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI HPLNTT를

식(36)에 입하면 안화 장기균형실질환율(LHPREERI)을 산출할 수 있다 다

음 REERI와 LHPREERI를 비교하면 안화 괴리정도를 알아낼 수 있다

lt표4-4gt 안화 REERI와 LHPREERI 간의 비교

- 35 -

1996 1055635 10968 57215 411654

1997 1087265 11687 106884 814355

1998 1125711 1192 104049 662894

1999 113206 1153 36827 209402

2000 1151019 11824 37105 313811

2001 119751 12335 57962 359899

2002 1208058 12137 06848 056423

2003 123315 12214 -18016 -1175

2004 1260987 12291 -4288 -31887

lt그림4-8gtREERI와 LHPREERI환율

0

5 0

1 0 0

1 5 0

2 0 0

2 5 0

LHP R EER I R EER I

- 36 -

lt그림4-9gt환율괴리 백분비율

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

괴 리 율

1985년 이래 국의 거시경제를 반 으로 살펴볼 때 인 이션이나 경제 침

체 상이 나타나지 않았다 1985-2004년 이래 환율이 부 고평가 혹은 평가

상이 나타나지 않았음으로 H-P처리로 얻은 균형환율이 오차일 가능이 다

제3 안화 균형환율괴리에 한 평가

본 논문에서는 1985-2004년 기간 명목환율은 고정되었다고 가정하 으므로

실질환율변화는 주로 물가변동의 향을 받게 된다 환율괴리 상이 나타나는

원인은 두 가지로 볼 수 있다 첫째 균형실질환율이 변하 으나 실질유효환율

이 그 변화추세를 반 하지 못한것 둘째 균형실질환율이 변화하지 않았으나

실질유효환율이 명목환율 물가 등 원인으로 변화가 발생하 을 때로 구분할 수

있다

그림lt4-8gt과 그림lt4-9gt에서 알 수 있는바 1985-2003년 사이 안화 환율은

장기추세에서 봤을때 3차례 고평가 3차례 평가 되 음을 알 수 있다 그

1985년 고평가 괴리율은 2038 1993년에는 186 평가 되 으며 1994년 이

후 안화 균형실질환율 은 상승추세를 보여주고 있었다

- 37 -

첫번째 고평가 1985-1986년 사이 장기추세에서 보았을때보다 204와 2

환율 고평가하 다 이것은 1984년 이래 국의 신용 출 증과 재정 자로 하

여 그 후 몇 년사이 국경제는 수요 증 물가상승 무역흑자의 국면이 나타나

게 되었다16) 인 이션 상황으로부터 보면 1985-1986년 국의 물가상승율은

886이고 주요 자본주의 나라들의 물가는 안정 이 으며 상승률이 최

치에 달하 다 하면 1986년 미국의 물가상승율은 16 으므로 역사 최 치

를 기록하 다 그러므로 안화 REERI이 균형실질환율보다 높았다 안화 고

평가는 국의 무역에 직 인 향을 가져다 다 1985년과 1986년 국의

수입액은 149억 달러 수출액은 1197억 달러로서 경상수지가 악화 되었다 무역

이외의 수입은 1984년의 48억 달러에서 1985년의 5억 달러 달하 으며 경상수

지가 개선되지 못함으로 당시 국국제수지 불균형을 나타났다

첫 번째 평가 1987-1988년 사이 21 126 평가 되 다 1986년7월5일

안화달러의 환율이 320에서 370으로 158평가 하 되 다 안화 환율 평

가 하 후 1987년 무역 자는 38억 달러로 내려갔으며 국제수지도 개선 되었

다 그러므로 안화 평가 상이 나타나게 되었다

두 번째 고평가 1989-1990년 사이 장기추세에서 밨을때 6315고평가

되었다 이것은 당시 국의 인 이션으로 인하여 안화실질실효환율이 균형

환율을 과하게 되었다 당시 국은 무역수지 자기조를 나타내고 있었으므

로 1989년 12월16일 안화 환율이 1달러 37221 안으로부터 47221 안으로

212평가 하 하 다

두 번째 평가 1991-1995년 사이 장기추에서 봤을때 1993년 185 평가하

다 이것은 1990년11월17일 안화달러가 47221 안으로부터 5221 안으로

957평가 하 하 다 1994년 안달러는 576 안에서 862로 3318평가

하 하 다 그러므로 안화 실질실효환율은 하강추세를 보여주었다 그리고

1990년부터 국은 무역흑자를 나타내면서 안화 균형환율도 상승추세를 보여

주었다 그러나 이 시기 안화환율 평가 상이 나타나게 되었다

세 번째 고평가 1996-2001년 사이 장기추세에서 봤을때 이시기는 한국 주로

아세아 융 기의 향을 받아 엔화와 원화가 평가 하 으나 국정부는

16) 张斌《人民 均衡汇率简约一般均衡下的单方程实证模型研究》[J]《世界经济》2003年第

11期pp12-21

- 38 -

안화 평가 하 하지 않는다고 발표함으로 안화 실질실효환율은 소폭으로 상

승하 다 비록 국의 무역수지는 흑자를 나타냈으나 실질실효환율의 상승폭은

균형환율의 상승폭을 과하여 안화 고평가 상이 나타나게 되었다아세아

융 기 과정에서 국정부가 안화를 폭 평가 하여 평가 하폭이 기타

나라들이 국의 수출능력을 체하는 것을 막게함으로 무역흑자를 유지할수

있었으나 이러한 결과 융 기는 더욱 가속화 될것이며 국내경제도 불안정

이 을것이다 그 외 안화에 하여 소폭 평가 하 한다면 무역흑자를 개선

할수 없었을것이다 그러므로 앙은행이 안화에 한 조종은 명한 선택이라

고 할수 있다

세 번째 평가 2002-2004년 사이 장기추세에서 봤을때 207 평가되었다

이것은 당시 국이 디 이션 상이 나타나게 되었으나 당시 안화 명목환

율은 변화가 없었다 그러므로 균형환율이 상승하 으나 실제 안화실효환율이

하강하여 균형환율수 보다 낮은 값을 취하게 되었으며 국제수지가 흑자기조

를 나타냄으로 안화는 평가 되었다

의 분석을 종합하여 보면 교역조건악화 무역수지 자 국제수지 불균형 시

균형환율의 하강으로 안화 환율에 한 고평가 상이 나타났을 때 안화 명

목환율은 평가 하의 추세를 보여주었다 그것은 한편으로 실질실효환율을 하강

시킬 뿐만 아니라 국제수지도 개선할 수 있었기 때문이다 그러나 국제수지흑자

가 나타났을 때 균형환율은 상승하 으며 안화 명목환율은 안정 으로 유지

되었다 그 결과 주로 국국내물가 수 변화를 통하여 안화의 실제 실질유효

환율이 변하 으며 이러한 변화는 국민경제에 하여 요한 향을 발휘하

다고 볼수 있다

제4 선행연구와의 비교

우선 赵志君金森俊树의 논문과 비교해 보자면 자는 1994년 안화가 단일

환율제도를 채택함에 따라 안화 평가에 한 논의는 두 차례 진행되었다고

주장한다 1차 으로 1997년 동아세아 융 기 후 동남아 각국에서는 평가 상

을 진행하 으며 당시 안화도 평가 상의 압력을 받았다고 지 하 다 그리

하여 국내외 연구자들이 안화 재평가에 하여 활발한 논의를 진행하여 왔는

- 39 -

데 그 2가지 주장이 있었다 첫째 中国社科院经济所宏观经济课题组(1999)

俞乔(1999)등은 안화 평가 상을 진행하되 15~30를 평가 상 하여야 만

이 무역에서 얻은 손실을 보상할 수 있다고 지 하 다 둘째 赵志君은 당시

안화평가 상을 진행하면 아세아국가 화폐의 평가 상 악성순환을 할 수 있

으므로 안화 평가 상을 반 하 다 두 번째는 2005년 국외화보유액이

8000억 안을 넘으면서 핫머니유입이 증하고 FDI유입이 증되며 미국이

둥이 자기조를 보이면서 안화 재평가에 한 논의가 활발히 진행 되었다

2003년 이후 안화 재평가에 한 주장은 3가지가 있었다 첫째 달러 페그제

도를 유지하는 것이다 그 표 인 인물로는 Mundell(2003) McKinnon(2003)

Krugman(2003)이 있었다 이들은 미국경제문제의 근본 인 원인은 버블경제의

해소와 이라크 쟁으로 인한 재정지출증가와 정부세수 감소로 인하여 재정 자

가 나타났으므로 자국내 정책을 조정해야지 안화 환율만 문제 삶을 것은 아

니라고 주장하 다 둘째 안화는 엄 한 정도로 평가되어있으므로 즉각

인 안화 평가 상이 필요하다는 주장이 있었다 이들은 안화 평가 상을 진

행하여야 만이 일본버블경제와 같은 길을 걷지 않을 것이라고 주장하 다 셋

째 안화 환율의 평가된 것은 인정하 으나 과도한 평가 상은 바람직하지

않으며 안화 환율제도개 이 필요하다는 주장이 있었다

赵志君金森俊树 이러한 배경 하에서 안화 균형환율에 하여 모형정립을

시도하 으며 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 근에서 출발

하여 안화 균형실질환율모형을 구하 다 이 모형은 환율과 국내외 인 이

션율 국내외 이자율에 한 비선형 차분방정식을 심으로 하여 구축되었다

한 국체제의 특성을 고려하여 국정부는 상주의와 자본통제를 진행하며

무역흑자와 외화보유고를 선호하므로 외 균형에서 일정한 정도의 무역흑자

를 선호하므로 국의 무역흑자 GDP가 모형의 내생 변수로 간주되어 오차

수정모형에는 명목환율 국내외 인 이션율 국내이자율 국외이자율 무역흑

자 GDP비율이 요한 변수로 처리된다

한 이 논문에서는 자국이자율과 외국이자율은 외생 변수로 고려하여 통화

정책변수로 간주되었다 그 이유는 국의 이자율은 국은행이 책정함으로 외

생 변수로 하는 것은 타당하며 국은 한 달러 페그제로를 취하 음으로 미

국 이자율을 외생 변수로 취하는 것도 타당하다고 하 다

- 40 -

이 논문과 본 논문을 비교해보자면 실질균형환율에 한 정의가 달랐으며 이

논문의 자들은 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 고려를 기

로하여 모형을 립하 으나 본 논문은 거시 측면을 기 로 모형을 립하

다 그리고 변수선정에서도 상이한 은 이자율 이 다 이러한 균형실질환율

에 한 정의가 다르고 변수선정에서 다른 것은 상이한 결과를 나타낸 주요 원

인이라고 생각한다

- 41 -

제5장 결론

본 논문은 Sebastian Edwards(1989)가 제출한 발 도상국의 균형환율 이론

(ERER)모형을 기 로 하고 국의 실제상황을 고려하여 주요기 경제변수를

선정하여 안화 균형실질환율모형(ERER)을 세웠으며 동시에 1985-2004년의

안화 균형환율괴리정도도 분석하 고 안화 환율정책 개선건의를 제기하

다

의 실증분석을 통하여 아래와 같은 결론을 내릴수 있다

(1) 안화 균형실질환율에 러스 향을 가져다주는 기 경제변수는 주로

정부지출(LNGV) 수입 세율(LNTM) 교역조건 (LNTOTI) 정부세수잔액

(LNTT)이고 통화공 변동(LNM)이 이론 설명과 불일치한 결과를 가져 왔다

의 변수 안화 균형실질환율에 제일 큰 향을 가져다 주는 변수는 교역

조건지수(LNTOTI)이다 이로부터 알 수 있는 바 교역조건개선은 안화 균형

실질환율을 효과 으로 상승시키는 최 의 방법이다 동시에 달러 안화명목환

율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP) 수출환불세율(LNTX)등은

안화 균형실질환율과의 상 계가 명확하지 않다 이것은 안화의 달러 폐그

제도의 향을 반 하 다

(2)1985-2004년 기간에 안화는 장기추세에 비하여 3번 고평가 3번 평가

되었다 그 1985년에는 2038 고평가하 으며 1993년에는 1856 평가하

다 1994년 후 안화 균형환율은 상승추세를 보여주었다 비록 그사이에 아

세아 융 기를 겪었지만 실제실질환율이 균형환율에서 괴리된 정도는 차

어드는 추세 다

이상의 결론에 근거하여 안화 환율정책개선에 하여 아래와 같은 건의가 가

능하다 본 논문 연구 상 시기 국의 명목환율은 고정되었으므로 실질환율은

주로 물가의 향을 받았으며 앙은행이 실질환율을 조 하기는 어려웠다 그

러나 2005년 이후 리변동환율제도를 취함으로써 명목환율 조 이 가능하게

되었다 따라서 통화당국에서는 리변동환율제도를 취한 후에는 물가와 명목환

- 42 -

율 조정을 통하여 조화를 이룸으로써 실질환율을 바람직한 수 으로 조 할 수

있게 되었다

첫째 이러한 정책당국에 의한 실질환율 리개선을 해서는 아래와 같은

이 고려되어야 한다 리변동환율제도하에서 환율이 시장메카니즘에 의하여

변동하므로 정책당국이 거시경제 내 균형이 되도록 실질균형환율목표를 설

정하고 실제 실질환율을 그것에 근하도록 명목환율 물가를 리한다

둘째 안화 명목환율보다 실질환율은 더욱이 안화 경쟁력변화를 반 한

다 그러므로 앙은행에서는 안화 실질환율지수를 측정하는 지표를 세워야

하며 연도별 데이터 혹은 분기별 데이터를 사용하여 안화 균형실질환율을 측

정하는 시스템을 개발해야한다

그러나 본 연구는 안화 균형실질환율을 추정함에 있어서 데이터수량의 제

한으로 Engle-Granger방법을 사용하 다 환율은 개방경제의 거시경제구조 안

에서 결정될 수밖에 없으며 따라서 여러 변수들 사이의 계를 Engle-Granger

방법으로만 검증하는 것은 한계가 있는 것이다 만약 데이터가 충분하다면

VAR모형으로 각 변수사이의 계를 측정하는 것이 정확성이 더 높을 것이다

그리고 본 모형에서는 노동생산성 이자율 등 거시경제변수를 고려하지 않았

으므로 분석에 한계가 있다 마지막으로 본 논문을 연구함에 있어서 데이터입수

가 어려웠고 통계기 이 다름으로써 향후 연구에서는 더욱 많은 데이터를 확보

하여 실증분석을 진행하는 것이 필요할 것이다

- 43 -

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• 제1장 서론
• • 제1절 문제제기 및 연구의의
  • 제2절 연구목적 연구내용 및 논문의 구성
  • • 제2장 중국외환제도의 변천과정
    • • 제1절 중국국민경제 회복시기와 계획경제시기의 외환제도
      • 제2절 중국경제과도기의 외환제도
      • 제3절 현 중국외환제도
      • • 제3장 균형실질환율 모형
        • • 제1절 이론적 모형
          • 제2절 위안화 균형실질환율 모형
          • • 제4장 위안화 균형실질환율의 괴리분석
            • • 제1절 위안화 실증분석 모형
              • 제2절 분석결과
              • • 1 Data 및 분석방법
                • 2 단위근 검증과 오차수정모형
                • 3 Hodrick-Prescott 필터링처리
                • • 제3절 위안화 균형환율괴리에 대한 평가
                  • 제4절 선행연구와의 비교
                  • • 제5장 결론
                    • lt참고문헌gt

- 28 -

액) lnE(명목환율) lnH(순자본유입) lnTM(수입세율) lnTX(수출환불액)

lnGV(정부지출비율) lnTOTI(교역조건지수) lnGDP(국내생산총액) ln M(통화

공 ) H에 마이 스 값이 존재하므로 값이 마이 스일 때에는 lnH=-ln(-H)를

취하 다 각 경제변수의 자연 로그 값 변화추이는 아래 그림과 같다(31)

lt그림4-1gt각 경제변수의 자연 로그 값 변화추이

2 단 근 검증과 오차수정모형

(1)ADF단 근 검증

시계열자료가 단 근을 갖는 불안정 계열인 경우 통 계량분석에서 사용되

는 이론을 그 로 용시키면 가성 회귀 상 등 여러 가지 문제 이 나타난

다 ADF는 시계열자료의 안정성을 검증함에 있어서 학자들에 의하여 자주 사

용되고 있으므로 본문에서도 이를 이용하여 단 근을 검증하려고 한다13)ADF

검증유형과 검증효과평가는 AIC와 SC가 있다 AIC와 SC가 제일 작을 때의 차

분수와 D-W통계치가 동시에 2에 가까워야한다 이 때 ADF통계치가

Mackinnon임계치보다 작으면 본시계열이 안정 이며 반 인 상황에는 비안정

이다

13) 남 우 이한식 ldquo계량경제학 이론과 응용rdquo 홍문사 2002

- 29 -

변수 Mackinnon

임계치 (5)

ADF

통계량

Durbin-Waston

통계량

lnREERI 　-37119

　

-2030773

　

1956047

LnE 　-37119 -0773123 　1990989lnGDP 　-19642 　1662178 　1987304

lnGV 　-19642 　0401210 　1954652

lnH 　-19642 　-0755522 　1986435lnM 　-19642 　1577086 　2004678

lnTM 　-37347 　-0920615 　2018443lnTOTI 　-30659 　-1275434 　1998693

lnTX 　-30521 　-2128038 　2005075

lnTT 　-30521 　0805925 　2016318

변수Mackinnon

임계치 (5)

ADF

통계량

Durbin-Waston

통계량

DlnREERI -19642 -262762 1899030DlnE 　-19642 -2394057 2027454

DlnGDP -38730 -3928153 2428268DlnGV -19642 -2106240 1938234

DlnH -19642 -3771512 2010681

DlnM -30521 -3596356 1984494DlnTM -37119 -4170022 1927820

DlnTOTI -19642 -1275434 1998693DlnTX -30659 -3516733 2030037

DlnTT -31801 -4796471 2853341

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(1)

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(2)

의 결과로부터 알 수 있는 바 이상 각 기 변수는 모두 1차분 시계열이므로

공 분검증을 진행할수 있다

(2)Engle-Granger공 분 검증방법

본 논문에서 재 가장 많이 이용되고 있는 VAR(Vector AutoRegressive)모

형을 이용한 Johansen의 최우도검정법을 이용하여 공 분을 검증하려고 하 으

- 30 -

나 입수한 데이터수량의 부족으로 인하여 실패하 다 Engle-Granger의 2단계

공 분 검정법은 선형 모형에 한 t-통계량을 이용하기 때문에 이해가 쉽고

간편하여 이 방법을 사용하기로 하 다

우선 최우도검정법을 이용하여 기 경제변수에 하여 회귀분석을 진행한 다

음 회귀결과의 잔차항resid에 하여 ADF단 근 검증을 진행한다 만약 잔차

항이 안정 이면 변수사이에 공 분 계가 존재한다고 한다

최우도검정법을 이용하여 회귀분석을 진행하면서 계량방법으로 경제변수에

하여 검증을 진행하며 균형실질환율에 향이 명확하지 않는 변수는

선정하지 않았다14) 선정된 변수로 회귀분석을 진행한 결과는 아래와 같다

LNREERI=-6801480+0269259LNGV-0176586LNM+0142653LNTM+2117182LN

TOIT+0282206LNTT (식31)

R2=0948972 R2=0929346 AIC=-2683087 SC=-284843 F통계치=4835247 D-W

통계치=2322365

그리고 식(31)회귀방정식의 잔차항에 하여 ADF검증을 진행한 결과 5유의

수 하에서 Mackinnon임계치는 -19627 ADF검증 통계치는 -4087355 D-W

통계치는 2139061이다 이로부터 알 수 있는바 잔차항에 단 근이 존재하지 않

으며 안정 인 시계열이다

식(31)에서 알 수 있는바 정부지출(LNGV) 수입세율(LNTM) 교역조건

(LNTOTI) 정부세수잔액(LNTT)이 안화 균형실질환율에 하여 러스 향

을 미치며 교역조건이 안화 균형실질환율에 제일큰 향을 미친다 그러므로

교역조건을 개선하는것은 안화 균형실질환율에 도달할 수 있는 유효 인 방

법이라고 할 수 있다 통화 공 (LMH)이 안화 균형실질환율에 마이 스

향을 미친다 그러나 명목환율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP)

수출 세환불(LNTX)등은 안화 균형환율과의 상 계가 명확화지 않았다

이것은 당시 안화가 달러 폐그제도 자본통제 무역마찰등 원인으로 해석할

수 있는 것이다

(3)오차수정모형 (ECM)

14) 선애 김정한 2006 ldquo원달러 균형실질환율 의 추정 행태균형환율 근법rdquolt경제연

구gt[[213-20

- 31 -

오차수정모형 (ECM Error Correction Model)은 ADL모형

Y t=β 0+β 1χ t+β 2Y t-1+β 3χ t-1+ε t 를 정리하면

nablaY t=β0+β

1nablaχt+(β 2-1)[Y-

β1+β

3

1-β2

χ] t-1+εt이다 이 방정식이 ECM방정식

이며 이 Y-β1+β

3

1-β2

χ는 오차수정항이며 ECM이라고 한다 Granger의 정의에

의하면 공 분 계가 있는 비선형시계열모형은 모두 오차수정모형으로 표시할

수 있다 LNREERI LNGV LNM LNTM LNTOTI LNTT사이에 공 분 계

가 존재함으로 반드시 오차수정모형이 존재한다 의 공 분방정식(31)에 근거

하여 얻은 오차수정모형(ECM)은 아래와 같다

d(LNREERI)t=-0001079+0368582d(LNGV)

t-0173806d(LNM)

t+0104940d(LNT

M)t+1904354d(LNTOTI)

t+0261049d(LNTT)

t-1089232Ecm

(t-1 )식(32)

R2=0855869 R2=077252 AIC=-2618831 SC=-2272575 F통계치=1088656

D-W통계치=1903505

식32에서 알 수 있다시피 안화 환율에는 비교 높은 오차수정항(-1089232)

이 있으며 이는 안화균형실질환율이 균형환율보다 낮을 때(Ecm(t-1 )lt0) 나

타나며 다음 기에 -1089232Ecm(t-1 )gt0일 때 균형실질환율은 상승한다 즉 오

차수정항계수의 치가 1보다 크면 균형실질환율 과 평가 상이 나타난다

동시에 LNTV LNM LNTM LNTOTI LNTT등이 안화 실질환율에 한

향이 크며 그 방향도 식(31)에서의 향과 같은 것이다15) 이것은 경제변수가

장단기 으로 안화 균형실질환율에 하여 향을 주는 방향은 같다는것이

다

3 Hodrick-Prescott 필터링처리

의 균형실질환율 방정식 (31)에서는 기 경제변수상에 지속성을 띄고 있는가

에 한 분석은 진행하지 않았다 사실 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수

입세율(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT)등은 장기균형이라는

가설을 지속 으로 만족하는것은 아니다 그러므로 이러한 변수의 시계열을 처

리하여 장기균형성분을 산정하여 장기지속 인 안화 균형환율을 측정해야한

다 이것을 처리하는 방법에는 회귀분석법 이동평균법 H-P필터링처리 방법 등

15) 남 희 1999 ldquo균형실질환율의 추정rdquolt한국경제연구원gtpp-13-14

- 32 -

이 있다

본 논문에서 사용하는 H-P필터링 처리는 거시경제학 분석에서 시계열장기추세

(항구 인 요소를 시계열자료의 지속가능한 요소로 삼음)를 검증함에 있어서

범히 사용되는 방법으로서 이 방법을 채택하 다

시계열을 Y= Y1Y2Yn 항구 요소를 T= t 1t 2t n이라고 n을 샘 수라고

가정하며 시계열Yt에서 측할 수 없는 추세항 ti는 아래와 최소화방정식의 해

라고 정의한다

min sumn

i=1 (Y i-t i) 2+λ[c(L)t i]

2 식(33)

그 c(L)는 아래와 같은 식으로 정의된다

C(L)= (L -1-1)-(1-L) 식(34)

식(34)를 식(33)에 입하면 H-P로 추리할 때 아래의 손실함수의 최소화를

실 할 수 있다 즉

min sumn

i=1(Y i-t i)

2+λsum

n-1

i=2[(t i+1-t i)-(t i-t i-1)]

2 식(35)

최소화문제는 [c(L)t i]2로 추세변화를 조정하며 λ가 커짐에 따라 커진다 λ=0

일 때 최소화를 만족시키는 추세 항은 Yi같다 λ가 증가함에 따라 측치는 더

정확해지며 λ가 무한 로 커질 때 측치는 선형함수에 가까워지는 경향이 있

다 일반 인 경험으로 Hodrick 와 Prescot는 연도별 데이터를 사용 시 λ의 값

을 100 계도별 데이터를 사용 시 λ값을 1600으로 월별데이터를 사용 시 λ

14400를 취한다

본 논문에서는 H-P방법으로 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수입세율

(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT) 균형실질환율(LNREERI)

에 하서 처리를 한 결과 아래와 같은 추세를 볼 수 있다

- 33 -

lt그림4-2gt H-P처리후 정부지출 lt그림4-3gt H-P처리후 통화 공

lt그림4-4gt H-P처리후 수입세율 lt그림4-5gt H-P처리후 교역조건

lt그림4-6gt H-P처리후 세수잔액 lt그림4-7gt H-P처리후 균형실질환율

- 34 -

년도 LHPREERI REERI 괴리오차 괴리율

1985 1953596 21574 485207 203804

1986 1550764 15709 36344 201358

1987 1391035 13696 -43053 -21435

1988 1267101 11406 -16712 -1265

1989 1252822 13157 95886 628783

1990 1155245 11699 21825 146554

1991 1088142 10376 -54518 -50542

1992 1030702 933 -11915 -97702

1993 1011132 8255 -20277 -18563

1994 993551 8975 -12229 -96051

1995 1022428 100 -24428 -22428

H-P 필터링 처리후 안화균형실질환율 ERER모형

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI

HPLNTT HPLNREERI에 하여 최우도검증법을 실행한결과는 아래식과 같다

HPLNREERI=-7465903+0127934HPLNGV-0126050HPLNM

+0253434HPLNTM+2309720HPLNTOTI+0226294HPLNTT 식(36)

R2=0999995 R2=0999993 AIC=-1271427 SC=-1241602 F통계치=5191898

D-W통계치=1159902

식(36) 회귀방정식의 잔차에 하여 ADF검증을 진행한결과 5유의수 하에

서 Mackinnon임계치는 -19642이고 ADF통계치는 -4412160이며 D-W통계치

는 2100353이다 그러므로 잔차항에는 단 근이 존재하지 않으며 안정 인 시

계열이다

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI HPLNTT를

식(36)에 입하면 안화 장기균형실질환율(LHPREERI)을 산출할 수 있다 다

음 REERI와 LHPREERI를 비교하면 안화 괴리정도를 알아낼 수 있다

lt표4-4gt 안화 REERI와 LHPREERI 간의 비교

- 35 -

1996 1055635 10968 57215 411654

1997 1087265 11687 106884 814355

1998 1125711 1192 104049 662894

1999 113206 1153 36827 209402

2000 1151019 11824 37105 313811

2001 119751 12335 57962 359899

2002 1208058 12137 06848 056423

2003 123315 12214 -18016 -1175

2004 1260987 12291 -4288 -31887

lt그림4-8gtREERI와 LHPREERI환율

0

5 0

1 0 0

1 5 0

2 0 0

2 5 0

LHP R EER I R EER I

- 36 -

lt그림4-9gt환율괴리 백분비율

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

괴 리 율

1985년 이래 국의 거시경제를 반 으로 살펴볼 때 인 이션이나 경제 침

체 상이 나타나지 않았다 1985-2004년 이래 환율이 부 고평가 혹은 평가

상이 나타나지 않았음으로 H-P처리로 얻은 균형환율이 오차일 가능이 다

제3 안화 균형환율괴리에 한 평가

본 논문에서는 1985-2004년 기간 명목환율은 고정되었다고 가정하 으므로

실질환율변화는 주로 물가변동의 향을 받게 된다 환율괴리 상이 나타나는

원인은 두 가지로 볼 수 있다 첫째 균형실질환율이 변하 으나 실질유효환율

이 그 변화추세를 반 하지 못한것 둘째 균형실질환율이 변화하지 않았으나

실질유효환율이 명목환율 물가 등 원인으로 변화가 발생하 을 때로 구분할 수

있다

그림lt4-8gt과 그림lt4-9gt에서 알 수 있는바 1985-2003년 사이 안화 환율은

장기추세에서 봤을때 3차례 고평가 3차례 평가 되 음을 알 수 있다 그

1985년 고평가 괴리율은 2038 1993년에는 186 평가 되 으며 1994년 이

후 안화 균형실질환율 은 상승추세를 보여주고 있었다

- 37 -

첫번째 고평가 1985-1986년 사이 장기추세에서 보았을때보다 204와 2

환율 고평가하 다 이것은 1984년 이래 국의 신용 출 증과 재정 자로 하

여 그 후 몇 년사이 국경제는 수요 증 물가상승 무역흑자의 국면이 나타나

게 되었다16) 인 이션 상황으로부터 보면 1985-1986년 국의 물가상승율은

886이고 주요 자본주의 나라들의 물가는 안정 이 으며 상승률이 최

치에 달하 다 하면 1986년 미국의 물가상승율은 16 으므로 역사 최 치

를 기록하 다 그러므로 안화 REERI이 균형실질환율보다 높았다 안화 고

평가는 국의 무역에 직 인 향을 가져다 다 1985년과 1986년 국의

수입액은 149억 달러 수출액은 1197억 달러로서 경상수지가 악화 되었다 무역

이외의 수입은 1984년의 48억 달러에서 1985년의 5억 달러 달하 으며 경상수

지가 개선되지 못함으로 당시 국국제수지 불균형을 나타났다

첫 번째 평가 1987-1988년 사이 21 126 평가 되 다 1986년7월5일

안화달러의 환율이 320에서 370으로 158평가 하 되 다 안화 환율 평

가 하 후 1987년 무역 자는 38억 달러로 내려갔으며 국제수지도 개선 되었

다 그러므로 안화 평가 상이 나타나게 되었다

두 번째 고평가 1989-1990년 사이 장기추세에서 밨을때 6315고평가

되었다 이것은 당시 국의 인 이션으로 인하여 안화실질실효환율이 균형

환율을 과하게 되었다 당시 국은 무역수지 자기조를 나타내고 있었으므

로 1989년 12월16일 안화 환율이 1달러 37221 안으로부터 47221 안으로

212평가 하 하 다

두 번째 평가 1991-1995년 사이 장기추에서 봤을때 1993년 185 평가하

다 이것은 1990년11월17일 안화달러가 47221 안으로부터 5221 안으로

957평가 하 하 다 1994년 안달러는 576 안에서 862로 3318평가

하 하 다 그러므로 안화 실질실효환율은 하강추세를 보여주었다 그리고

1990년부터 국은 무역흑자를 나타내면서 안화 균형환율도 상승추세를 보여

주었다 그러나 이 시기 안화환율 평가 상이 나타나게 되었다

세 번째 고평가 1996-2001년 사이 장기추세에서 봤을때 이시기는 한국 주로

아세아 융 기의 향을 받아 엔화와 원화가 평가 하 으나 국정부는

16) 张斌《人民 均衡汇率简约一般均衡下的单方程实证模型研究》[J]《世界经济》2003年第

11期pp12-21

- 38 -

안화 평가 하 하지 않는다고 발표함으로 안화 실질실효환율은 소폭으로 상

승하 다 비록 국의 무역수지는 흑자를 나타냈으나 실질실효환율의 상승폭은

균형환율의 상승폭을 과하여 안화 고평가 상이 나타나게 되었다아세아

융 기 과정에서 국정부가 안화를 폭 평가 하여 평가 하폭이 기타

나라들이 국의 수출능력을 체하는 것을 막게함으로 무역흑자를 유지할수

있었으나 이러한 결과 융 기는 더욱 가속화 될것이며 국내경제도 불안정

이 을것이다 그 외 안화에 하여 소폭 평가 하 한다면 무역흑자를 개선

할수 없었을것이다 그러므로 앙은행이 안화에 한 조종은 명한 선택이라

고 할수 있다

세 번째 평가 2002-2004년 사이 장기추세에서 봤을때 207 평가되었다

이것은 당시 국이 디 이션 상이 나타나게 되었으나 당시 안화 명목환

율은 변화가 없었다 그러므로 균형환율이 상승하 으나 실제 안화실효환율이

하강하여 균형환율수 보다 낮은 값을 취하게 되었으며 국제수지가 흑자기조

를 나타냄으로 안화는 평가 되었다

의 분석을 종합하여 보면 교역조건악화 무역수지 자 국제수지 불균형 시

균형환율의 하강으로 안화 환율에 한 고평가 상이 나타났을 때 안화 명

목환율은 평가 하의 추세를 보여주었다 그것은 한편으로 실질실효환율을 하강

시킬 뿐만 아니라 국제수지도 개선할 수 있었기 때문이다 그러나 국제수지흑자

가 나타났을 때 균형환율은 상승하 으며 안화 명목환율은 안정 으로 유지

되었다 그 결과 주로 국국내물가 수 변화를 통하여 안화의 실제 실질유효

환율이 변하 으며 이러한 변화는 국민경제에 하여 요한 향을 발휘하

다고 볼수 있다

제4 선행연구와의 비교

우선 赵志君金森俊树의 논문과 비교해 보자면 자는 1994년 안화가 단일

환율제도를 채택함에 따라 안화 평가에 한 논의는 두 차례 진행되었다고

주장한다 1차 으로 1997년 동아세아 융 기 후 동남아 각국에서는 평가 상

을 진행하 으며 당시 안화도 평가 상의 압력을 받았다고 지 하 다 그리

하여 국내외 연구자들이 안화 재평가에 하여 활발한 논의를 진행하여 왔는

- 39 -

데 그 2가지 주장이 있었다 첫째 中国社科院经济所宏观经济课题组(1999)

俞乔(1999)등은 안화 평가 상을 진행하되 15~30를 평가 상 하여야 만

이 무역에서 얻은 손실을 보상할 수 있다고 지 하 다 둘째 赵志君은 당시

안화평가 상을 진행하면 아세아국가 화폐의 평가 상 악성순환을 할 수 있

으므로 안화 평가 상을 반 하 다 두 번째는 2005년 국외화보유액이

8000억 안을 넘으면서 핫머니유입이 증하고 FDI유입이 증되며 미국이

둥이 자기조를 보이면서 안화 재평가에 한 논의가 활발히 진행 되었다

2003년 이후 안화 재평가에 한 주장은 3가지가 있었다 첫째 달러 페그제

도를 유지하는 것이다 그 표 인 인물로는 Mundell(2003) McKinnon(2003)

Krugman(2003)이 있었다 이들은 미국경제문제의 근본 인 원인은 버블경제의

해소와 이라크 쟁으로 인한 재정지출증가와 정부세수 감소로 인하여 재정 자

가 나타났으므로 자국내 정책을 조정해야지 안화 환율만 문제 삶을 것은 아

니라고 주장하 다 둘째 안화는 엄 한 정도로 평가되어있으므로 즉각

인 안화 평가 상이 필요하다는 주장이 있었다 이들은 안화 평가 상을 진

행하여야 만이 일본버블경제와 같은 길을 걷지 않을 것이라고 주장하 다 셋

째 안화 환율의 평가된 것은 인정하 으나 과도한 평가 상은 바람직하지

않으며 안화 환율제도개 이 필요하다는 주장이 있었다

赵志君金森俊树 이러한 배경 하에서 안화 균형환율에 하여 모형정립을

시도하 으며 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 근에서 출발

하여 안화 균형실질환율모형을 구하 다 이 모형은 환율과 국내외 인 이

션율 국내외 이자율에 한 비선형 차분방정식을 심으로 하여 구축되었다

한 국체제의 특성을 고려하여 국정부는 상주의와 자본통제를 진행하며

무역흑자와 외화보유고를 선호하므로 외 균형에서 일정한 정도의 무역흑자

를 선호하므로 국의 무역흑자 GDP가 모형의 내생 변수로 간주되어 오차

수정모형에는 명목환율 국내외 인 이션율 국내이자율 국외이자율 무역흑

자 GDP비율이 요한 변수로 처리된다

한 이 논문에서는 자국이자율과 외국이자율은 외생 변수로 고려하여 통화

정책변수로 간주되었다 그 이유는 국의 이자율은 국은행이 책정함으로 외

생 변수로 하는 것은 타당하며 국은 한 달러 페그제로를 취하 음으로 미

국 이자율을 외생 변수로 취하는 것도 타당하다고 하 다

- 40 -

이 논문과 본 논문을 비교해보자면 실질균형환율에 한 정의가 달랐으며 이

논문의 자들은 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 고려를 기

로하여 모형을 립하 으나 본 논문은 거시 측면을 기 로 모형을 립하

다 그리고 변수선정에서도 상이한 은 이자율 이 다 이러한 균형실질환율

에 한 정의가 다르고 변수선정에서 다른 것은 상이한 결과를 나타낸 주요 원

인이라고 생각한다

- 41 -

제5장 결론

본 논문은 Sebastian Edwards(1989)가 제출한 발 도상국의 균형환율 이론

(ERER)모형을 기 로 하고 국의 실제상황을 고려하여 주요기 경제변수를

선정하여 안화 균형실질환율모형(ERER)을 세웠으며 동시에 1985-2004년의

안화 균형환율괴리정도도 분석하 고 안화 환율정책 개선건의를 제기하

다

의 실증분석을 통하여 아래와 같은 결론을 내릴수 있다

(1) 안화 균형실질환율에 러스 향을 가져다주는 기 경제변수는 주로

정부지출(LNGV) 수입 세율(LNTM) 교역조건 (LNTOTI) 정부세수잔액

(LNTT)이고 통화공 변동(LNM)이 이론 설명과 불일치한 결과를 가져 왔다

의 변수 안화 균형실질환율에 제일 큰 향을 가져다 주는 변수는 교역

조건지수(LNTOTI)이다 이로부터 알 수 있는 바 교역조건개선은 안화 균형

실질환율을 효과 으로 상승시키는 최 의 방법이다 동시에 달러 안화명목환

율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP) 수출환불세율(LNTX)등은

안화 균형실질환율과의 상 계가 명확하지 않다 이것은 안화의 달러 폐그

제도의 향을 반 하 다

(2)1985-2004년 기간에 안화는 장기추세에 비하여 3번 고평가 3번 평가

되었다 그 1985년에는 2038 고평가하 으며 1993년에는 1856 평가하

다 1994년 후 안화 균형환율은 상승추세를 보여주었다 비록 그사이에 아

세아 융 기를 겪었지만 실제실질환율이 균형환율에서 괴리된 정도는 차

어드는 추세 다

이상의 결론에 근거하여 안화 환율정책개선에 하여 아래와 같은 건의가 가

능하다 본 논문 연구 상 시기 국의 명목환율은 고정되었으므로 실질환율은

주로 물가의 향을 받았으며 앙은행이 실질환율을 조 하기는 어려웠다 그

러나 2005년 이후 리변동환율제도를 취함으로써 명목환율 조 이 가능하게

되었다 따라서 통화당국에서는 리변동환율제도를 취한 후에는 물가와 명목환

- 42 -

율 조정을 통하여 조화를 이룸으로써 실질환율을 바람직한 수 으로 조 할 수

있게 되었다

첫째 이러한 정책당국에 의한 실질환율 리개선을 해서는 아래와 같은

이 고려되어야 한다 리변동환율제도하에서 환율이 시장메카니즘에 의하여

변동하므로 정책당국이 거시경제 내 균형이 되도록 실질균형환율목표를 설

정하고 실제 실질환율을 그것에 근하도록 명목환율 물가를 리한다

둘째 안화 명목환율보다 실질환율은 더욱이 안화 경쟁력변화를 반 한

다 그러므로 앙은행에서는 안화 실질환율지수를 측정하는 지표를 세워야

하며 연도별 데이터 혹은 분기별 데이터를 사용하여 안화 균형실질환율을 측

정하는 시스템을 개발해야한다

그러나 본 연구는 안화 균형실질환율을 추정함에 있어서 데이터수량의 제

한으로 Engle-Granger방법을 사용하 다 환율은 개방경제의 거시경제구조 안

에서 결정될 수밖에 없으며 따라서 여러 변수들 사이의 계를 Engle-Granger

방법으로만 검증하는 것은 한계가 있는 것이다 만약 데이터가 충분하다면

VAR모형으로 각 변수사이의 계를 측정하는 것이 정확성이 더 높을 것이다

그리고 본 모형에서는 노동생산성 이자율 등 거시경제변수를 고려하지 않았

으므로 분석에 한계가 있다 마지막으로 본 논문을 연구함에 있어서 데이터입수

가 어려웠고 통계기 이 다름으로써 향후 연구에서는 더욱 많은 데이터를 확보

하여 실증분석을 진행하는 것이 필요할 것이다

- 43 -

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• 제1장 서론
• • 제1절 문제제기 및 연구의의
  • 제2절 연구목적 연구내용 및 논문의 구성
  • • 제2장 중국외환제도의 변천과정
    • • 제1절 중국국민경제 회복시기와 계획경제시기의 외환제도
      • 제2절 중국경제과도기의 외환제도
      • 제3절 현 중국외환제도
      • • 제3장 균형실질환율 모형
        • • 제1절 이론적 모형
          • 제2절 위안화 균형실질환율 모형
          • • 제4장 위안화 균형실질환율의 괴리분석
            • • 제1절 위안화 실증분석 모형
              • 제2절 분석결과
              • • 1 Data 및 분석방법
                • 2 단위근 검증과 오차수정모형
                • 3 Hodrick-Prescott 필터링처리
                • • 제3절 위안화 균형환율괴리에 대한 평가
                  • 제4절 선행연구와의 비교
                  • • 제5장 결론
                    • lt참고문헌gt

- 29 -

변수 Mackinnon

임계치 (5)

ADF

통계량

Durbin-Waston

통계량

lnREERI 　-37119

　

-2030773

　

1956047

LnE 　-37119 -0773123 　1990989lnGDP 　-19642 　1662178 　1987304

lnGV 　-19642 　0401210 　1954652

lnH 　-19642 　-0755522 　1986435lnM 　-19642 　1577086 　2004678

lnTM 　-37347 　-0920615 　2018443lnTOTI 　-30659 　-1275434 　1998693

lnTX 　-30521 　-2128038 　2005075

lnTT 　-30521 　0805925 　2016318

변수Mackinnon

임계치 (5)

ADF

통계량

Durbin-Waston

통계량

DlnREERI -19642 -262762 1899030DlnE 　-19642 -2394057 2027454

DlnGDP -38730 -3928153 2428268DlnGV -19642 -2106240 1938234

DlnH -19642 -3771512 2010681

DlnM -30521 -3596356 1984494DlnTM -37119 -4170022 1927820

DlnTOTI -19642 -1275434 1998693DlnTX -30659 -3516733 2030037

DlnTT -31801 -4796471 2853341

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(1)

lt표4-3gt각 기 경제변수의 ADF검증결과(2)

의 결과로부터 알 수 있는 바 이상 각 기 변수는 모두 1차분 시계열이므로

공 분검증을 진행할수 있다

(2)Engle-Granger공 분 검증방법

본 논문에서 재 가장 많이 이용되고 있는 VAR(Vector AutoRegressive)모

형을 이용한 Johansen의 최우도검정법을 이용하여 공 분을 검증하려고 하 으

- 30 -

나 입수한 데이터수량의 부족으로 인하여 실패하 다 Engle-Granger의 2단계

공 분 검정법은 선형 모형에 한 t-통계량을 이용하기 때문에 이해가 쉽고

간편하여 이 방법을 사용하기로 하 다

우선 최우도검정법을 이용하여 기 경제변수에 하여 회귀분석을 진행한 다

음 회귀결과의 잔차항resid에 하여 ADF단 근 검증을 진행한다 만약 잔차

항이 안정 이면 변수사이에 공 분 계가 존재한다고 한다

최우도검정법을 이용하여 회귀분석을 진행하면서 계량방법으로 경제변수에

하여 검증을 진행하며 균형실질환율에 향이 명확하지 않는 변수는

선정하지 않았다14) 선정된 변수로 회귀분석을 진행한 결과는 아래와 같다

LNREERI=-6801480+0269259LNGV-0176586LNM+0142653LNTM+2117182LN

TOIT+0282206LNTT (식31)

R2=0948972 R2=0929346 AIC=-2683087 SC=-284843 F통계치=4835247 D-W

통계치=2322365

그리고 식(31)회귀방정식의 잔차항에 하여 ADF검증을 진행한 결과 5유의

수 하에서 Mackinnon임계치는 -19627 ADF검증 통계치는 -4087355 D-W

통계치는 2139061이다 이로부터 알 수 있는바 잔차항에 단 근이 존재하지 않

으며 안정 인 시계열이다

식(31)에서 알 수 있는바 정부지출(LNGV) 수입세율(LNTM) 교역조건

(LNTOTI) 정부세수잔액(LNTT)이 안화 균형실질환율에 하여 러스 향

을 미치며 교역조건이 안화 균형실질환율에 제일큰 향을 미친다 그러므로

교역조건을 개선하는것은 안화 균형실질환율에 도달할 수 있는 유효 인 방

법이라고 할 수 있다 통화 공 (LMH)이 안화 균형실질환율에 마이 스

향을 미친다 그러나 명목환율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP)

수출 세환불(LNTX)등은 안화 균형환율과의 상 계가 명확화지 않았다

이것은 당시 안화가 달러 폐그제도 자본통제 무역마찰등 원인으로 해석할

수 있는 것이다

(3)오차수정모형 (ECM)

14) 선애 김정한 2006 ldquo원달러 균형실질환율 의 추정 행태균형환율 근법rdquolt경제연

구gt[[213-20

- 31 -

오차수정모형 (ECM Error Correction Model)은 ADL모형

Y t=β 0+β 1χ t+β 2Y t-1+β 3χ t-1+ε t 를 정리하면

nablaY t=β0+β

1nablaχt+(β 2-1)[Y-

β1+β

3

1-β2

χ] t-1+εt이다 이 방정식이 ECM방정식

이며 이 Y-β1+β

3

1-β2

χ는 오차수정항이며 ECM이라고 한다 Granger의 정의에

의하면 공 분 계가 있는 비선형시계열모형은 모두 오차수정모형으로 표시할

수 있다 LNREERI LNGV LNM LNTM LNTOTI LNTT사이에 공 분 계

가 존재함으로 반드시 오차수정모형이 존재한다 의 공 분방정식(31)에 근거

하여 얻은 오차수정모형(ECM)은 아래와 같다

d(LNREERI)t=-0001079+0368582d(LNGV)

t-0173806d(LNM)

t+0104940d(LNT

M)t+1904354d(LNTOTI)

t+0261049d(LNTT)

t-1089232Ecm

(t-1 )식(32)

R2=0855869 R2=077252 AIC=-2618831 SC=-2272575 F통계치=1088656

D-W통계치=1903505

식32에서 알 수 있다시피 안화 환율에는 비교 높은 오차수정항(-1089232)

이 있으며 이는 안화균형실질환율이 균형환율보다 낮을 때(Ecm(t-1 )lt0) 나

타나며 다음 기에 -1089232Ecm(t-1 )gt0일 때 균형실질환율은 상승한다 즉 오

차수정항계수의 치가 1보다 크면 균형실질환율 과 평가 상이 나타난다

동시에 LNTV LNM LNTM LNTOTI LNTT등이 안화 실질환율에 한

향이 크며 그 방향도 식(31)에서의 향과 같은 것이다15) 이것은 경제변수가

장단기 으로 안화 균형실질환율에 하여 향을 주는 방향은 같다는것이

다

3 Hodrick-Prescott 필터링처리

의 균형실질환율 방정식 (31)에서는 기 경제변수상에 지속성을 띄고 있는가

에 한 분석은 진행하지 않았다 사실 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수

입세율(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT)등은 장기균형이라는

가설을 지속 으로 만족하는것은 아니다 그러므로 이러한 변수의 시계열을 처

리하여 장기균형성분을 산정하여 장기지속 인 안화 균형환율을 측정해야한

다 이것을 처리하는 방법에는 회귀분석법 이동평균법 H-P필터링처리 방법 등

15) 남 희 1999 ldquo균형실질환율의 추정rdquolt한국경제연구원gtpp-13-14

- 32 -

이 있다

본 논문에서 사용하는 H-P필터링 처리는 거시경제학 분석에서 시계열장기추세

(항구 인 요소를 시계열자료의 지속가능한 요소로 삼음)를 검증함에 있어서

범히 사용되는 방법으로서 이 방법을 채택하 다

시계열을 Y= Y1Y2Yn 항구 요소를 T= t 1t 2t n이라고 n을 샘 수라고

가정하며 시계열Yt에서 측할 수 없는 추세항 ti는 아래와 최소화방정식의 해

라고 정의한다

min sumn

i=1 (Y i-t i) 2+λ[c(L)t i]

2 식(33)

그 c(L)는 아래와 같은 식으로 정의된다

C(L)= (L -1-1)-(1-L) 식(34)

식(34)를 식(33)에 입하면 H-P로 추리할 때 아래의 손실함수의 최소화를

실 할 수 있다 즉

min sumn

i=1(Y i-t i)

2+λsum

n-1

i=2[(t i+1-t i)-(t i-t i-1)]

2 식(35)

최소화문제는 [c(L)t i]2로 추세변화를 조정하며 λ가 커짐에 따라 커진다 λ=0

일 때 최소화를 만족시키는 추세 항은 Yi같다 λ가 증가함에 따라 측치는 더

정확해지며 λ가 무한 로 커질 때 측치는 선형함수에 가까워지는 경향이 있

다 일반 인 경험으로 Hodrick 와 Prescot는 연도별 데이터를 사용 시 λ의 값

을 100 계도별 데이터를 사용 시 λ값을 1600으로 월별데이터를 사용 시 λ

14400를 취한다

본 논문에서는 H-P방법으로 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수입세율

(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT) 균형실질환율(LNREERI)

에 하서 처리를 한 결과 아래와 같은 추세를 볼 수 있다

- 33 -

lt그림4-2gt H-P처리후 정부지출 lt그림4-3gt H-P처리후 통화 공

lt그림4-4gt H-P처리후 수입세율 lt그림4-5gt H-P처리후 교역조건

lt그림4-6gt H-P처리후 세수잔액 lt그림4-7gt H-P처리후 균형실질환율

- 34 -

년도 LHPREERI REERI 괴리오차 괴리율

1985 1953596 21574 485207 203804

1986 1550764 15709 36344 201358

1987 1391035 13696 -43053 -21435

1988 1267101 11406 -16712 -1265

1989 1252822 13157 95886 628783

1990 1155245 11699 21825 146554

1991 1088142 10376 -54518 -50542

1992 1030702 933 -11915 -97702

1993 1011132 8255 -20277 -18563

1994 993551 8975 -12229 -96051

1995 1022428 100 -24428 -22428

H-P 필터링 처리후 안화균형실질환율 ERER모형

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI

HPLNTT HPLNREERI에 하여 최우도검증법을 실행한결과는 아래식과 같다

HPLNREERI=-7465903+0127934HPLNGV-0126050HPLNM

+0253434HPLNTM+2309720HPLNTOTI+0226294HPLNTT 식(36)

R2=0999995 R2=0999993 AIC=-1271427 SC=-1241602 F통계치=5191898

D-W통계치=1159902

식(36) 회귀방정식의 잔차에 하여 ADF검증을 진행한결과 5유의수 하에

서 Mackinnon임계치는 -19642이고 ADF통계치는 -4412160이며 D-W통계치

는 2100353이다 그러므로 잔차항에는 단 근이 존재하지 않으며 안정 인 시

계열이다

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI HPLNTT를

식(36)에 입하면 안화 장기균형실질환율(LHPREERI)을 산출할 수 있다 다

음 REERI와 LHPREERI를 비교하면 안화 괴리정도를 알아낼 수 있다

lt표4-4gt 안화 REERI와 LHPREERI 간의 비교

- 35 -

1996 1055635 10968 57215 411654

1997 1087265 11687 106884 814355

1998 1125711 1192 104049 662894

1999 113206 1153 36827 209402

2000 1151019 11824 37105 313811

2001 119751 12335 57962 359899

2002 1208058 12137 06848 056423

2003 123315 12214 -18016 -1175

2004 1260987 12291 -4288 -31887

lt그림4-8gtREERI와 LHPREERI환율

0

5 0

1 0 0

1 5 0

2 0 0

2 5 0

LHP R EER I R EER I

- 36 -

lt그림4-9gt환율괴리 백분비율

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

괴 리 율

1985년 이래 국의 거시경제를 반 으로 살펴볼 때 인 이션이나 경제 침

체 상이 나타나지 않았다 1985-2004년 이래 환율이 부 고평가 혹은 평가

상이 나타나지 않았음으로 H-P처리로 얻은 균형환율이 오차일 가능이 다

제3 안화 균형환율괴리에 한 평가

본 논문에서는 1985-2004년 기간 명목환율은 고정되었다고 가정하 으므로

실질환율변화는 주로 물가변동의 향을 받게 된다 환율괴리 상이 나타나는

원인은 두 가지로 볼 수 있다 첫째 균형실질환율이 변하 으나 실질유효환율

이 그 변화추세를 반 하지 못한것 둘째 균형실질환율이 변화하지 않았으나

실질유효환율이 명목환율 물가 등 원인으로 변화가 발생하 을 때로 구분할 수

있다

그림lt4-8gt과 그림lt4-9gt에서 알 수 있는바 1985-2003년 사이 안화 환율은

장기추세에서 봤을때 3차례 고평가 3차례 평가 되 음을 알 수 있다 그

1985년 고평가 괴리율은 2038 1993년에는 186 평가 되 으며 1994년 이

후 안화 균형실질환율 은 상승추세를 보여주고 있었다

- 37 -

첫번째 고평가 1985-1986년 사이 장기추세에서 보았을때보다 204와 2

환율 고평가하 다 이것은 1984년 이래 국의 신용 출 증과 재정 자로 하

여 그 후 몇 년사이 국경제는 수요 증 물가상승 무역흑자의 국면이 나타나

게 되었다16) 인 이션 상황으로부터 보면 1985-1986년 국의 물가상승율은

886이고 주요 자본주의 나라들의 물가는 안정 이 으며 상승률이 최

치에 달하 다 하면 1986년 미국의 물가상승율은 16 으므로 역사 최 치

를 기록하 다 그러므로 안화 REERI이 균형실질환율보다 높았다 안화 고

평가는 국의 무역에 직 인 향을 가져다 다 1985년과 1986년 국의

수입액은 149억 달러 수출액은 1197억 달러로서 경상수지가 악화 되었다 무역

이외의 수입은 1984년의 48억 달러에서 1985년의 5억 달러 달하 으며 경상수

지가 개선되지 못함으로 당시 국국제수지 불균형을 나타났다

첫 번째 평가 1987-1988년 사이 21 126 평가 되 다 1986년7월5일

안화달러의 환율이 320에서 370으로 158평가 하 되 다 안화 환율 평

가 하 후 1987년 무역 자는 38억 달러로 내려갔으며 국제수지도 개선 되었

다 그러므로 안화 평가 상이 나타나게 되었다

두 번째 고평가 1989-1990년 사이 장기추세에서 밨을때 6315고평가

되었다 이것은 당시 국의 인 이션으로 인하여 안화실질실효환율이 균형

환율을 과하게 되었다 당시 국은 무역수지 자기조를 나타내고 있었으므

로 1989년 12월16일 안화 환율이 1달러 37221 안으로부터 47221 안으로

212평가 하 하 다

두 번째 평가 1991-1995년 사이 장기추에서 봤을때 1993년 185 평가하

다 이것은 1990년11월17일 안화달러가 47221 안으로부터 5221 안으로

957평가 하 하 다 1994년 안달러는 576 안에서 862로 3318평가

하 하 다 그러므로 안화 실질실효환율은 하강추세를 보여주었다 그리고

1990년부터 국은 무역흑자를 나타내면서 안화 균형환율도 상승추세를 보여

주었다 그러나 이 시기 안화환율 평가 상이 나타나게 되었다

세 번째 고평가 1996-2001년 사이 장기추세에서 봤을때 이시기는 한국 주로

아세아 융 기의 향을 받아 엔화와 원화가 평가 하 으나 국정부는

16) 张斌《人民 均衡汇率简约一般均衡下的单方程实证模型研究》[J]《世界经济》2003年第

11期pp12-21

- 38 -

안화 평가 하 하지 않는다고 발표함으로 안화 실질실효환율은 소폭으로 상

승하 다 비록 국의 무역수지는 흑자를 나타냈으나 실질실효환율의 상승폭은

균형환율의 상승폭을 과하여 안화 고평가 상이 나타나게 되었다아세아

융 기 과정에서 국정부가 안화를 폭 평가 하여 평가 하폭이 기타

나라들이 국의 수출능력을 체하는 것을 막게함으로 무역흑자를 유지할수

있었으나 이러한 결과 융 기는 더욱 가속화 될것이며 국내경제도 불안정

이 을것이다 그 외 안화에 하여 소폭 평가 하 한다면 무역흑자를 개선

할수 없었을것이다 그러므로 앙은행이 안화에 한 조종은 명한 선택이라

고 할수 있다

세 번째 평가 2002-2004년 사이 장기추세에서 봤을때 207 평가되었다

이것은 당시 국이 디 이션 상이 나타나게 되었으나 당시 안화 명목환

율은 변화가 없었다 그러므로 균형환율이 상승하 으나 실제 안화실효환율이

하강하여 균형환율수 보다 낮은 값을 취하게 되었으며 국제수지가 흑자기조

를 나타냄으로 안화는 평가 되었다

의 분석을 종합하여 보면 교역조건악화 무역수지 자 국제수지 불균형 시

균형환율의 하강으로 안화 환율에 한 고평가 상이 나타났을 때 안화 명

목환율은 평가 하의 추세를 보여주었다 그것은 한편으로 실질실효환율을 하강

시킬 뿐만 아니라 국제수지도 개선할 수 있었기 때문이다 그러나 국제수지흑자

가 나타났을 때 균형환율은 상승하 으며 안화 명목환율은 안정 으로 유지

되었다 그 결과 주로 국국내물가 수 변화를 통하여 안화의 실제 실질유효

환율이 변하 으며 이러한 변화는 국민경제에 하여 요한 향을 발휘하

다고 볼수 있다

제4 선행연구와의 비교

우선 赵志君金森俊树의 논문과 비교해 보자면 자는 1994년 안화가 단일

환율제도를 채택함에 따라 안화 평가에 한 논의는 두 차례 진행되었다고

주장한다 1차 으로 1997년 동아세아 융 기 후 동남아 각국에서는 평가 상

을 진행하 으며 당시 안화도 평가 상의 압력을 받았다고 지 하 다 그리

하여 국내외 연구자들이 안화 재평가에 하여 활발한 논의를 진행하여 왔는

- 39 -

데 그 2가지 주장이 있었다 첫째 中国社科院经济所宏观经济课题组(1999)

俞乔(1999)등은 안화 평가 상을 진행하되 15~30를 평가 상 하여야 만

이 무역에서 얻은 손실을 보상할 수 있다고 지 하 다 둘째 赵志君은 당시

안화평가 상을 진행하면 아세아국가 화폐의 평가 상 악성순환을 할 수 있

으므로 안화 평가 상을 반 하 다 두 번째는 2005년 국외화보유액이

8000억 안을 넘으면서 핫머니유입이 증하고 FDI유입이 증되며 미국이

둥이 자기조를 보이면서 안화 재평가에 한 논의가 활발히 진행 되었다

2003년 이후 안화 재평가에 한 주장은 3가지가 있었다 첫째 달러 페그제

도를 유지하는 것이다 그 표 인 인물로는 Mundell(2003) McKinnon(2003)

Krugman(2003)이 있었다 이들은 미국경제문제의 근본 인 원인은 버블경제의

해소와 이라크 쟁으로 인한 재정지출증가와 정부세수 감소로 인하여 재정 자

가 나타났으므로 자국내 정책을 조정해야지 안화 환율만 문제 삶을 것은 아

니라고 주장하 다 둘째 안화는 엄 한 정도로 평가되어있으므로 즉각

인 안화 평가 상이 필요하다는 주장이 있었다 이들은 안화 평가 상을 진

행하여야 만이 일본버블경제와 같은 길을 걷지 않을 것이라고 주장하 다 셋

째 안화 환율의 평가된 것은 인정하 으나 과도한 평가 상은 바람직하지

않으며 안화 환율제도개 이 필요하다는 주장이 있었다

赵志君金森俊树 이러한 배경 하에서 안화 균형환율에 하여 모형정립을

시도하 으며 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 근에서 출발

하여 안화 균형실질환율모형을 구하 다 이 모형은 환율과 국내외 인 이

션율 국내외 이자율에 한 비선형 차분방정식을 심으로 하여 구축되었다

한 국체제의 특성을 고려하여 국정부는 상주의와 자본통제를 진행하며

무역흑자와 외화보유고를 선호하므로 외 균형에서 일정한 정도의 무역흑자

를 선호하므로 국의 무역흑자 GDP가 모형의 내생 변수로 간주되어 오차

수정모형에는 명목환율 국내외 인 이션율 국내이자율 국외이자율 무역흑

자 GDP비율이 요한 변수로 처리된다

한 이 논문에서는 자국이자율과 외국이자율은 외생 변수로 고려하여 통화

정책변수로 간주되었다 그 이유는 국의 이자율은 국은행이 책정함으로 외

생 변수로 하는 것은 타당하며 국은 한 달러 페그제로를 취하 음으로 미

국 이자율을 외생 변수로 취하는 것도 타당하다고 하 다

- 40 -

이 논문과 본 논문을 비교해보자면 실질균형환율에 한 정의가 달랐으며 이

논문의 자들은 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 고려를 기

로하여 모형을 립하 으나 본 논문은 거시 측면을 기 로 모형을 립하

다 그리고 변수선정에서도 상이한 은 이자율 이 다 이러한 균형실질환율

에 한 정의가 다르고 변수선정에서 다른 것은 상이한 결과를 나타낸 주요 원

인이라고 생각한다

- 41 -

제5장 결론

본 논문은 Sebastian Edwards(1989)가 제출한 발 도상국의 균형환율 이론

(ERER)모형을 기 로 하고 국의 실제상황을 고려하여 주요기 경제변수를

선정하여 안화 균형실질환율모형(ERER)을 세웠으며 동시에 1985-2004년의

안화 균형환율괴리정도도 분석하 고 안화 환율정책 개선건의를 제기하

다

의 실증분석을 통하여 아래와 같은 결론을 내릴수 있다

(1) 안화 균형실질환율에 러스 향을 가져다주는 기 경제변수는 주로

정부지출(LNGV) 수입 세율(LNTM) 교역조건 (LNTOTI) 정부세수잔액

(LNTT)이고 통화공 변동(LNM)이 이론 설명과 불일치한 결과를 가져 왔다

의 변수 안화 균형실질환율에 제일 큰 향을 가져다 주는 변수는 교역

조건지수(LNTOTI)이다 이로부터 알 수 있는 바 교역조건개선은 안화 균형

실질환율을 효과 으로 상승시키는 최 의 방법이다 동시에 달러 안화명목환

율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP) 수출환불세율(LNTX)등은

안화 균형실질환율과의 상 계가 명확하지 않다 이것은 안화의 달러 폐그

제도의 향을 반 하 다

(2)1985-2004년 기간에 안화는 장기추세에 비하여 3번 고평가 3번 평가

되었다 그 1985년에는 2038 고평가하 으며 1993년에는 1856 평가하

다 1994년 후 안화 균형환율은 상승추세를 보여주었다 비록 그사이에 아

세아 융 기를 겪었지만 실제실질환율이 균형환율에서 괴리된 정도는 차

어드는 추세 다

이상의 결론에 근거하여 안화 환율정책개선에 하여 아래와 같은 건의가 가

능하다 본 논문 연구 상 시기 국의 명목환율은 고정되었으므로 실질환율은

주로 물가의 향을 받았으며 앙은행이 실질환율을 조 하기는 어려웠다 그

러나 2005년 이후 리변동환율제도를 취함으로써 명목환율 조 이 가능하게

되었다 따라서 통화당국에서는 리변동환율제도를 취한 후에는 물가와 명목환

- 42 -

율 조정을 통하여 조화를 이룸으로써 실질환율을 바람직한 수 으로 조 할 수

있게 되었다

첫째 이러한 정책당국에 의한 실질환율 리개선을 해서는 아래와 같은

이 고려되어야 한다 리변동환율제도하에서 환율이 시장메카니즘에 의하여

변동하므로 정책당국이 거시경제 내 균형이 되도록 실질균형환율목표를 설

정하고 실제 실질환율을 그것에 근하도록 명목환율 물가를 리한다

둘째 안화 명목환율보다 실질환율은 더욱이 안화 경쟁력변화를 반 한

다 그러므로 앙은행에서는 안화 실질환율지수를 측정하는 지표를 세워야

하며 연도별 데이터 혹은 분기별 데이터를 사용하여 안화 균형실질환율을 측

정하는 시스템을 개발해야한다

그러나 본 연구는 안화 균형실질환율을 추정함에 있어서 데이터수량의 제

한으로 Engle-Granger방법을 사용하 다 환율은 개방경제의 거시경제구조 안

에서 결정될 수밖에 없으며 따라서 여러 변수들 사이의 계를 Engle-Granger

방법으로만 검증하는 것은 한계가 있는 것이다 만약 데이터가 충분하다면

VAR모형으로 각 변수사이의 계를 측정하는 것이 정확성이 더 높을 것이다

그리고 본 모형에서는 노동생산성 이자율 등 거시경제변수를 고려하지 않았

으므로 분석에 한계가 있다 마지막으로 본 논문을 연구함에 있어서 데이터입수

가 어려웠고 통계기 이 다름으로써 향후 연구에서는 더욱 많은 데이터를 확보

하여 실증분석을 진행하는 것이 필요할 것이다

- 43 -

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• 제1장 서론
• • 제1절 문제제기 및 연구의의
  • 제2절 연구목적 연구내용 및 논문의 구성
  • • 제2장 중국외환제도의 변천과정
    • • 제1절 중국국민경제 회복시기와 계획경제시기의 외환제도
      • 제2절 중국경제과도기의 외환제도
      • 제3절 현 중국외환제도
      • • 제3장 균형실질환율 모형
        • • 제1절 이론적 모형
          • 제2절 위안화 균형실질환율 모형
          • • 제4장 위안화 균형실질환율의 괴리분석
            • • 제1절 위안화 실증분석 모형
              • 제2절 분석결과
              • • 1 Data 및 분석방법
                • 2 단위근 검증과 오차수정모형
                • 3 Hodrick-Prescott 필터링처리
                • • 제3절 위안화 균형환율괴리에 대한 평가
                  • 제4절 선행연구와의 비교
                  • • 제5장 결론
                    • lt참고문헌gt

- 30 -

나 입수한 데이터수량의 부족으로 인하여 실패하 다 Engle-Granger의 2단계

공 분 검정법은 선형 모형에 한 t-통계량을 이용하기 때문에 이해가 쉽고

간편하여 이 방법을 사용하기로 하 다

우선 최우도검정법을 이용하여 기 경제변수에 하여 회귀분석을 진행한 다

음 회귀결과의 잔차항resid에 하여 ADF단 근 검증을 진행한다 만약 잔차

항이 안정 이면 변수사이에 공 분 계가 존재한다고 한다

최우도검정법을 이용하여 회귀분석을 진행하면서 계량방법으로 경제변수에

하여 검증을 진행하며 균형실질환율에 향이 명확하지 않는 변수는

선정하지 않았다14) 선정된 변수로 회귀분석을 진행한 결과는 아래와 같다

LNREERI=-6801480+0269259LNGV-0176586LNM+0142653LNTM+2117182LN

TOIT+0282206LNTT (식31)

R2=0948972 R2=0929346 AIC=-2683087 SC=-284843 F통계치=4835247 D-W

통계치=2322365

그리고 식(31)회귀방정식의 잔차항에 하여 ADF검증을 진행한 결과 5유의

수 하에서 Mackinnon임계치는 -19627 ADF검증 통계치는 -4087355 D-W

통계치는 2139061이다 이로부터 알 수 있는바 잔차항에 단 근이 존재하지 않

으며 안정 인 시계열이다

식(31)에서 알 수 있는바 정부지출(LNGV) 수입세율(LNTM) 교역조건

(LNTOTI) 정부세수잔액(LNTT)이 안화 균형실질환율에 하여 러스 향

을 미치며 교역조건이 안화 균형실질환율에 제일큰 향을 미친다 그러므로

교역조건을 개선하는것은 안화 균형실질환율에 도달할 수 있는 유효 인 방

법이라고 할 수 있다 통화 공 (LMH)이 안화 균형실질환율에 마이 스

향을 미친다 그러나 명목환율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP)

수출 세환불(LNTX)등은 안화 균형환율과의 상 계가 명확화지 않았다

이것은 당시 안화가 달러 폐그제도 자본통제 무역마찰등 원인으로 해석할

수 있는 것이다

(3)오차수정모형 (ECM)

14) 선애 김정한 2006 ldquo원달러 균형실질환율 의 추정 행태균형환율 근법rdquolt경제연

구gt[[213-20

- 31 -

오차수정모형 (ECM Error Correction Model)은 ADL모형

Y t=β 0+β 1χ t+β 2Y t-1+β 3χ t-1+ε t 를 정리하면

nablaY t=β0+β

1nablaχt+(β 2-1)[Y-

β1+β

3

1-β2

χ] t-1+εt이다 이 방정식이 ECM방정식

이며 이 Y-β1+β

3

1-β2

χ는 오차수정항이며 ECM이라고 한다 Granger의 정의에

의하면 공 분 계가 있는 비선형시계열모형은 모두 오차수정모형으로 표시할

수 있다 LNREERI LNGV LNM LNTM LNTOTI LNTT사이에 공 분 계

가 존재함으로 반드시 오차수정모형이 존재한다 의 공 분방정식(31)에 근거

하여 얻은 오차수정모형(ECM)은 아래와 같다

d(LNREERI)t=-0001079+0368582d(LNGV)

t-0173806d(LNM)

t+0104940d(LNT

M)t+1904354d(LNTOTI)

t+0261049d(LNTT)

t-1089232Ecm

(t-1 )식(32)

R2=0855869 R2=077252 AIC=-2618831 SC=-2272575 F통계치=1088656

D-W통계치=1903505

식32에서 알 수 있다시피 안화 환율에는 비교 높은 오차수정항(-1089232)

이 있으며 이는 안화균형실질환율이 균형환율보다 낮을 때(Ecm(t-1 )lt0) 나

타나며 다음 기에 -1089232Ecm(t-1 )gt0일 때 균형실질환율은 상승한다 즉 오

차수정항계수의 치가 1보다 크면 균형실질환율 과 평가 상이 나타난다

동시에 LNTV LNM LNTM LNTOTI LNTT등이 안화 실질환율에 한

향이 크며 그 방향도 식(31)에서의 향과 같은 것이다15) 이것은 경제변수가

장단기 으로 안화 균형실질환율에 하여 향을 주는 방향은 같다는것이

다

3 Hodrick-Prescott 필터링처리

의 균형실질환율 방정식 (31)에서는 기 경제변수상에 지속성을 띄고 있는가

에 한 분석은 진행하지 않았다 사실 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수

입세율(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT)등은 장기균형이라는

가설을 지속 으로 만족하는것은 아니다 그러므로 이러한 변수의 시계열을 처

리하여 장기균형성분을 산정하여 장기지속 인 안화 균형환율을 측정해야한

다 이것을 처리하는 방법에는 회귀분석법 이동평균법 H-P필터링처리 방법 등

15) 남 희 1999 ldquo균형실질환율의 추정rdquolt한국경제연구원gtpp-13-14

- 32 -

이 있다

본 논문에서 사용하는 H-P필터링 처리는 거시경제학 분석에서 시계열장기추세

(항구 인 요소를 시계열자료의 지속가능한 요소로 삼음)를 검증함에 있어서

범히 사용되는 방법으로서 이 방법을 채택하 다

시계열을 Y= Y1Y2Yn 항구 요소를 T= t 1t 2t n이라고 n을 샘 수라고

가정하며 시계열Yt에서 측할 수 없는 추세항 ti는 아래와 최소화방정식의 해

라고 정의한다

min sumn

i=1 (Y i-t i) 2+λ[c(L)t i]

2 식(33)

그 c(L)는 아래와 같은 식으로 정의된다

C(L)= (L -1-1)-(1-L) 식(34)

식(34)를 식(33)에 입하면 H-P로 추리할 때 아래의 손실함수의 최소화를

실 할 수 있다 즉

min sumn

i=1(Y i-t i)

2+λsum

n-1

i=2[(t i+1-t i)-(t i-t i-1)]

2 식(35)

최소화문제는 [c(L)t i]2로 추세변화를 조정하며 λ가 커짐에 따라 커진다 λ=0

일 때 최소화를 만족시키는 추세 항은 Yi같다 λ가 증가함에 따라 측치는 더

정확해지며 λ가 무한 로 커질 때 측치는 선형함수에 가까워지는 경향이 있

다 일반 인 경험으로 Hodrick 와 Prescot는 연도별 데이터를 사용 시 λ의 값

을 100 계도별 데이터를 사용 시 λ값을 1600으로 월별데이터를 사용 시 λ

14400를 취한다

본 논문에서는 H-P방법으로 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수입세율

(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT) 균형실질환율(LNREERI)

에 하서 처리를 한 결과 아래와 같은 추세를 볼 수 있다

- 33 -

lt그림4-2gt H-P처리후 정부지출 lt그림4-3gt H-P처리후 통화 공

lt그림4-4gt H-P처리후 수입세율 lt그림4-5gt H-P처리후 교역조건

lt그림4-6gt H-P처리후 세수잔액 lt그림4-7gt H-P처리후 균형실질환율

- 34 -

년도 LHPREERI REERI 괴리오차 괴리율

1985 1953596 21574 485207 203804

1986 1550764 15709 36344 201358

1987 1391035 13696 -43053 -21435

1988 1267101 11406 -16712 -1265

1989 1252822 13157 95886 628783

1990 1155245 11699 21825 146554

1991 1088142 10376 -54518 -50542

1992 1030702 933 -11915 -97702

1993 1011132 8255 -20277 -18563

1994 993551 8975 -12229 -96051

1995 1022428 100 -24428 -22428

H-P 필터링 처리후 안화균형실질환율 ERER모형

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI

HPLNTT HPLNREERI에 하여 최우도검증법을 실행한결과는 아래식과 같다

HPLNREERI=-7465903+0127934HPLNGV-0126050HPLNM

+0253434HPLNTM+2309720HPLNTOTI+0226294HPLNTT 식(36)

R2=0999995 R2=0999993 AIC=-1271427 SC=-1241602 F통계치=5191898

D-W통계치=1159902

식(36) 회귀방정식의 잔차에 하여 ADF검증을 진행한결과 5유의수 하에

서 Mackinnon임계치는 -19642이고 ADF통계치는 -4412160이며 D-W통계치

는 2100353이다 그러므로 잔차항에는 단 근이 존재하지 않으며 안정 인 시

계열이다

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI HPLNTT를

식(36)에 입하면 안화 장기균형실질환율(LHPREERI)을 산출할 수 있다 다

음 REERI와 LHPREERI를 비교하면 안화 괴리정도를 알아낼 수 있다

lt표4-4gt 안화 REERI와 LHPREERI 간의 비교

- 35 -

1996 1055635 10968 57215 411654

1997 1087265 11687 106884 814355

1998 1125711 1192 104049 662894

1999 113206 1153 36827 209402

2000 1151019 11824 37105 313811

2001 119751 12335 57962 359899

2002 1208058 12137 06848 056423

2003 123315 12214 -18016 -1175

2004 1260987 12291 -4288 -31887

lt그림4-8gtREERI와 LHPREERI환율

0

5 0

1 0 0

1 5 0

2 0 0

2 5 0

LHP R EER I R EER I

- 36 -

lt그림4-9gt환율괴리 백분비율

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

괴 리 율

1985년 이래 국의 거시경제를 반 으로 살펴볼 때 인 이션이나 경제 침

체 상이 나타나지 않았다 1985-2004년 이래 환율이 부 고평가 혹은 평가

상이 나타나지 않았음으로 H-P처리로 얻은 균형환율이 오차일 가능이 다

제3 안화 균형환율괴리에 한 평가

본 논문에서는 1985-2004년 기간 명목환율은 고정되었다고 가정하 으므로

실질환율변화는 주로 물가변동의 향을 받게 된다 환율괴리 상이 나타나는

원인은 두 가지로 볼 수 있다 첫째 균형실질환율이 변하 으나 실질유효환율

이 그 변화추세를 반 하지 못한것 둘째 균형실질환율이 변화하지 않았으나

실질유효환율이 명목환율 물가 등 원인으로 변화가 발생하 을 때로 구분할 수

있다

그림lt4-8gt과 그림lt4-9gt에서 알 수 있는바 1985-2003년 사이 안화 환율은

장기추세에서 봤을때 3차례 고평가 3차례 평가 되 음을 알 수 있다 그

1985년 고평가 괴리율은 2038 1993년에는 186 평가 되 으며 1994년 이

후 안화 균형실질환율 은 상승추세를 보여주고 있었다

- 37 -

첫번째 고평가 1985-1986년 사이 장기추세에서 보았을때보다 204와 2

환율 고평가하 다 이것은 1984년 이래 국의 신용 출 증과 재정 자로 하

여 그 후 몇 년사이 국경제는 수요 증 물가상승 무역흑자의 국면이 나타나

게 되었다16) 인 이션 상황으로부터 보면 1985-1986년 국의 물가상승율은

886이고 주요 자본주의 나라들의 물가는 안정 이 으며 상승률이 최

치에 달하 다 하면 1986년 미국의 물가상승율은 16 으므로 역사 최 치

를 기록하 다 그러므로 안화 REERI이 균형실질환율보다 높았다 안화 고

평가는 국의 무역에 직 인 향을 가져다 다 1985년과 1986년 국의

수입액은 149억 달러 수출액은 1197억 달러로서 경상수지가 악화 되었다 무역

이외의 수입은 1984년의 48억 달러에서 1985년의 5억 달러 달하 으며 경상수

지가 개선되지 못함으로 당시 국국제수지 불균형을 나타났다

첫 번째 평가 1987-1988년 사이 21 126 평가 되 다 1986년7월5일

안화달러의 환율이 320에서 370으로 158평가 하 되 다 안화 환율 평

가 하 후 1987년 무역 자는 38억 달러로 내려갔으며 국제수지도 개선 되었

다 그러므로 안화 평가 상이 나타나게 되었다

두 번째 고평가 1989-1990년 사이 장기추세에서 밨을때 6315고평가

되었다 이것은 당시 국의 인 이션으로 인하여 안화실질실효환율이 균형

환율을 과하게 되었다 당시 국은 무역수지 자기조를 나타내고 있었으므

로 1989년 12월16일 안화 환율이 1달러 37221 안으로부터 47221 안으로

212평가 하 하 다

두 번째 평가 1991-1995년 사이 장기추에서 봤을때 1993년 185 평가하

다 이것은 1990년11월17일 안화달러가 47221 안으로부터 5221 안으로

957평가 하 하 다 1994년 안달러는 576 안에서 862로 3318평가

하 하 다 그러므로 안화 실질실효환율은 하강추세를 보여주었다 그리고

1990년부터 국은 무역흑자를 나타내면서 안화 균형환율도 상승추세를 보여

주었다 그러나 이 시기 안화환율 평가 상이 나타나게 되었다

세 번째 고평가 1996-2001년 사이 장기추세에서 봤을때 이시기는 한국 주로

아세아 융 기의 향을 받아 엔화와 원화가 평가 하 으나 국정부는

16) 张斌《人民 均衡汇率简约一般均衡下的单方程实证模型研究》[J]《世界经济》2003年第

11期pp12-21

- 38 -

안화 평가 하 하지 않는다고 발표함으로 안화 실질실효환율은 소폭으로 상

승하 다 비록 국의 무역수지는 흑자를 나타냈으나 실질실효환율의 상승폭은

균형환율의 상승폭을 과하여 안화 고평가 상이 나타나게 되었다아세아

융 기 과정에서 국정부가 안화를 폭 평가 하여 평가 하폭이 기타

나라들이 국의 수출능력을 체하는 것을 막게함으로 무역흑자를 유지할수

있었으나 이러한 결과 융 기는 더욱 가속화 될것이며 국내경제도 불안정

이 을것이다 그 외 안화에 하여 소폭 평가 하 한다면 무역흑자를 개선

할수 없었을것이다 그러므로 앙은행이 안화에 한 조종은 명한 선택이라

고 할수 있다

세 번째 평가 2002-2004년 사이 장기추세에서 봤을때 207 평가되었다

이것은 당시 국이 디 이션 상이 나타나게 되었으나 당시 안화 명목환

율은 변화가 없었다 그러므로 균형환율이 상승하 으나 실제 안화실효환율이

하강하여 균형환율수 보다 낮은 값을 취하게 되었으며 국제수지가 흑자기조

를 나타냄으로 안화는 평가 되었다

의 분석을 종합하여 보면 교역조건악화 무역수지 자 국제수지 불균형 시

균형환율의 하강으로 안화 환율에 한 고평가 상이 나타났을 때 안화 명

목환율은 평가 하의 추세를 보여주었다 그것은 한편으로 실질실효환율을 하강

시킬 뿐만 아니라 국제수지도 개선할 수 있었기 때문이다 그러나 국제수지흑자

가 나타났을 때 균형환율은 상승하 으며 안화 명목환율은 안정 으로 유지

되었다 그 결과 주로 국국내물가 수 변화를 통하여 안화의 실제 실질유효

환율이 변하 으며 이러한 변화는 국민경제에 하여 요한 향을 발휘하

다고 볼수 있다

제4 선행연구와의 비교

우선 赵志君金森俊树의 논문과 비교해 보자면 자는 1994년 안화가 단일

환율제도를 채택함에 따라 안화 평가에 한 논의는 두 차례 진행되었다고

주장한다 1차 으로 1997년 동아세아 융 기 후 동남아 각국에서는 평가 상

을 진행하 으며 당시 안화도 평가 상의 압력을 받았다고 지 하 다 그리

하여 국내외 연구자들이 안화 재평가에 하여 활발한 논의를 진행하여 왔는

- 39 -

데 그 2가지 주장이 있었다 첫째 中国社科院经济所宏观经济课题组(1999)

俞乔(1999)등은 안화 평가 상을 진행하되 15~30를 평가 상 하여야 만

이 무역에서 얻은 손실을 보상할 수 있다고 지 하 다 둘째 赵志君은 당시

안화평가 상을 진행하면 아세아국가 화폐의 평가 상 악성순환을 할 수 있

으므로 안화 평가 상을 반 하 다 두 번째는 2005년 국외화보유액이

8000억 안을 넘으면서 핫머니유입이 증하고 FDI유입이 증되며 미국이

둥이 자기조를 보이면서 안화 재평가에 한 논의가 활발히 진행 되었다

2003년 이후 안화 재평가에 한 주장은 3가지가 있었다 첫째 달러 페그제

도를 유지하는 것이다 그 표 인 인물로는 Mundell(2003) McKinnon(2003)

Krugman(2003)이 있었다 이들은 미국경제문제의 근본 인 원인은 버블경제의

해소와 이라크 쟁으로 인한 재정지출증가와 정부세수 감소로 인하여 재정 자

가 나타났으므로 자국내 정책을 조정해야지 안화 환율만 문제 삶을 것은 아

니라고 주장하 다 둘째 안화는 엄 한 정도로 평가되어있으므로 즉각

인 안화 평가 상이 필요하다는 주장이 있었다 이들은 안화 평가 상을 진

행하여야 만이 일본버블경제와 같은 길을 걷지 않을 것이라고 주장하 다 셋

째 안화 환율의 평가된 것은 인정하 으나 과도한 평가 상은 바람직하지

않으며 안화 환율제도개 이 필요하다는 주장이 있었다

赵志君金森俊树 이러한 배경 하에서 안화 균형환율에 하여 모형정립을

시도하 으며 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 근에서 출발

하여 안화 균형실질환율모형을 구하 다 이 모형은 환율과 국내외 인 이

션율 국내외 이자율에 한 비선형 차분방정식을 심으로 하여 구축되었다

한 국체제의 특성을 고려하여 국정부는 상주의와 자본통제를 진행하며

무역흑자와 외화보유고를 선호하므로 외 균형에서 일정한 정도의 무역흑자

를 선호하므로 국의 무역흑자 GDP가 모형의 내생 변수로 간주되어 오차

수정모형에는 명목환율 국내외 인 이션율 국내이자율 국외이자율 무역흑

자 GDP비율이 요한 변수로 처리된다

한 이 논문에서는 자국이자율과 외국이자율은 외생 변수로 고려하여 통화

정책변수로 간주되었다 그 이유는 국의 이자율은 국은행이 책정함으로 외

생 변수로 하는 것은 타당하며 국은 한 달러 페그제로를 취하 음으로 미

국 이자율을 외생 변수로 취하는 것도 타당하다고 하 다

- 40 -

이 논문과 본 논문을 비교해보자면 실질균형환율에 한 정의가 달랐으며 이

논문의 자들은 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 고려를 기

로하여 모형을 립하 으나 본 논문은 거시 측면을 기 로 모형을 립하

다 그리고 변수선정에서도 상이한 은 이자율 이 다 이러한 균형실질환율

에 한 정의가 다르고 변수선정에서 다른 것은 상이한 결과를 나타낸 주요 원

인이라고 생각한다

- 41 -

제5장 결론

본 논문은 Sebastian Edwards(1989)가 제출한 발 도상국의 균형환율 이론

(ERER)모형을 기 로 하고 국의 실제상황을 고려하여 주요기 경제변수를

선정하여 안화 균형실질환율모형(ERER)을 세웠으며 동시에 1985-2004년의

안화 균형환율괴리정도도 분석하 고 안화 환율정책 개선건의를 제기하

다

의 실증분석을 통하여 아래와 같은 결론을 내릴수 있다

(1) 안화 균형실질환율에 러스 향을 가져다주는 기 경제변수는 주로

정부지출(LNGV) 수입 세율(LNTM) 교역조건 (LNTOTI) 정부세수잔액

(LNTT)이고 통화공 변동(LNM)이 이론 설명과 불일치한 결과를 가져 왔다

의 변수 안화 균형실질환율에 제일 큰 향을 가져다 주는 변수는 교역

조건지수(LNTOTI)이다 이로부터 알 수 있는 바 교역조건개선은 안화 균형

실질환율을 효과 으로 상승시키는 최 의 방법이다 동시에 달러 안화명목환

율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP) 수출환불세율(LNTX)등은

안화 균형실질환율과의 상 계가 명확하지 않다 이것은 안화의 달러 폐그

제도의 향을 반 하 다

(2)1985-2004년 기간에 안화는 장기추세에 비하여 3번 고평가 3번 평가

되었다 그 1985년에는 2038 고평가하 으며 1993년에는 1856 평가하

다 1994년 후 안화 균형환율은 상승추세를 보여주었다 비록 그사이에 아

세아 융 기를 겪었지만 실제실질환율이 균형환율에서 괴리된 정도는 차

어드는 추세 다

이상의 결론에 근거하여 안화 환율정책개선에 하여 아래와 같은 건의가 가

능하다 본 논문 연구 상 시기 국의 명목환율은 고정되었으므로 실질환율은

주로 물가의 향을 받았으며 앙은행이 실질환율을 조 하기는 어려웠다 그

러나 2005년 이후 리변동환율제도를 취함으로써 명목환율 조 이 가능하게

되었다 따라서 통화당국에서는 리변동환율제도를 취한 후에는 물가와 명목환

- 42 -

율 조정을 통하여 조화를 이룸으로써 실질환율을 바람직한 수 으로 조 할 수

있게 되었다

첫째 이러한 정책당국에 의한 실질환율 리개선을 해서는 아래와 같은

이 고려되어야 한다 리변동환율제도하에서 환율이 시장메카니즘에 의하여

변동하므로 정책당국이 거시경제 내 균형이 되도록 실질균형환율목표를 설

정하고 실제 실질환율을 그것에 근하도록 명목환율 물가를 리한다

둘째 안화 명목환율보다 실질환율은 더욱이 안화 경쟁력변화를 반 한

다 그러므로 앙은행에서는 안화 실질환율지수를 측정하는 지표를 세워야

하며 연도별 데이터 혹은 분기별 데이터를 사용하여 안화 균형실질환율을 측

정하는 시스템을 개발해야한다

그러나 본 연구는 안화 균형실질환율을 추정함에 있어서 데이터수량의 제

한으로 Engle-Granger방법을 사용하 다 환율은 개방경제의 거시경제구조 안

에서 결정될 수밖에 없으며 따라서 여러 변수들 사이의 계를 Engle-Granger

방법으로만 검증하는 것은 한계가 있는 것이다 만약 데이터가 충분하다면

VAR모형으로 각 변수사이의 계를 측정하는 것이 정확성이 더 높을 것이다

그리고 본 모형에서는 노동생산성 이자율 등 거시경제변수를 고려하지 않았

으므로 분석에 한계가 있다 마지막으로 본 논문을 연구함에 있어서 데이터입수

가 어려웠고 통계기 이 다름으로써 향후 연구에서는 더욱 많은 데이터를 확보

하여 실증분석을 진행하는 것이 필요할 것이다

- 43 -

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httpwwwmofcomgovcn

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httpwwwbokorkrindexjsp

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httpwwwworldbankorg

httpwwwsecgov

• 제1장 서론
• • 제1절 문제제기 및 연구의의
  • 제2절 연구목적 연구내용 및 논문의 구성
  • • 제2장 중국외환제도의 변천과정
    • • 제1절 중국국민경제 회복시기와 계획경제시기의 외환제도
      • 제2절 중국경제과도기의 외환제도
      • 제3절 현 중국외환제도
      • • 제3장 균형실질환율 모형
        • • 제1절 이론적 모형
          • 제2절 위안화 균형실질환율 모형
          • • 제4장 위안화 균형실질환율의 괴리분석
            • • 제1절 위안화 실증분석 모형
              • 제2절 분석결과
              • • 1 Data 및 분석방법
                • 2 단위근 검증과 오차수정모형
                • 3 Hodrick-Prescott 필터링처리
                • • 제3절 위안화 균형환율괴리에 대한 평가
                  • 제4절 선행연구와의 비교
                  • • 제5장 결론
                    • lt참고문헌gt

- 31 -

오차수정모형 (ECM Error Correction Model)은 ADL모형

Y t=β 0+β 1χ t+β 2Y t-1+β 3χ t-1+ε t 를 정리하면

nablaY t=β0+β

1nablaχt+(β 2-1)[Y-

β1+β

3

1-β2

χ] t-1+εt이다 이 방정식이 ECM방정식

이며 이 Y-β1+β

3

1-β2

χ는 오차수정항이며 ECM이라고 한다 Granger의 정의에

의하면 공 분 계가 있는 비선형시계열모형은 모두 오차수정모형으로 표시할

수 있다 LNREERI LNGV LNM LNTM LNTOTI LNTT사이에 공 분 계

가 존재함으로 반드시 오차수정모형이 존재한다 의 공 분방정식(31)에 근거

하여 얻은 오차수정모형(ECM)은 아래와 같다

d(LNREERI)t=-0001079+0368582d(LNGV)

t-0173806d(LNM)

t+0104940d(LNT

M)t+1904354d(LNTOTI)

t+0261049d(LNTT)

t-1089232Ecm

(t-1 )식(32)

R2=0855869 R2=077252 AIC=-2618831 SC=-2272575 F통계치=1088656

D-W통계치=1903505

식32에서 알 수 있다시피 안화 환율에는 비교 높은 오차수정항(-1089232)

이 있으며 이는 안화균형실질환율이 균형환율보다 낮을 때(Ecm(t-1 )lt0) 나

타나며 다음 기에 -1089232Ecm(t-1 )gt0일 때 균형실질환율은 상승한다 즉 오

차수정항계수의 치가 1보다 크면 균형실질환율 과 평가 상이 나타난다

동시에 LNTV LNM LNTM LNTOTI LNTT등이 안화 실질환율에 한

향이 크며 그 방향도 식(31)에서의 향과 같은 것이다15) 이것은 경제변수가

장단기 으로 안화 균형실질환율에 하여 향을 주는 방향은 같다는것이

다

3 Hodrick-Prescott 필터링처리

의 균형실질환율 방정식 (31)에서는 기 경제변수상에 지속성을 띄고 있는가

에 한 분석은 진행하지 않았다 사실 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수

입세율(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT)등은 장기균형이라는

가설을 지속 으로 만족하는것은 아니다 그러므로 이러한 변수의 시계열을 처

리하여 장기균형성분을 산정하여 장기지속 인 안화 균형환율을 측정해야한

다 이것을 처리하는 방법에는 회귀분석법 이동평균법 H-P필터링처리 방법 등

15) 남 희 1999 ldquo균형실질환율의 추정rdquolt한국경제연구원gtpp-13-14

- 32 -

이 있다

본 논문에서 사용하는 H-P필터링 처리는 거시경제학 분석에서 시계열장기추세

(항구 인 요소를 시계열자료의 지속가능한 요소로 삼음)를 검증함에 있어서

범히 사용되는 방법으로서 이 방법을 채택하 다

시계열을 Y= Y1Y2Yn 항구 요소를 T= t 1t 2t n이라고 n을 샘 수라고

가정하며 시계열Yt에서 측할 수 없는 추세항 ti는 아래와 최소화방정식의 해

라고 정의한다

min sumn

i=1 (Y i-t i) 2+λ[c(L)t i]

2 식(33)

그 c(L)는 아래와 같은 식으로 정의된다

C(L)= (L -1-1)-(1-L) 식(34)

식(34)를 식(33)에 입하면 H-P로 추리할 때 아래의 손실함수의 최소화를

실 할 수 있다 즉

min sumn

i=1(Y i-t i)

2+λsum

n-1

i=2[(t i+1-t i)-(t i-t i-1)]

2 식(35)

최소화문제는 [c(L)t i]2로 추세변화를 조정하며 λ가 커짐에 따라 커진다 λ=0

일 때 최소화를 만족시키는 추세 항은 Yi같다 λ가 증가함에 따라 측치는 더

정확해지며 λ가 무한 로 커질 때 측치는 선형함수에 가까워지는 경향이 있

다 일반 인 경험으로 Hodrick 와 Prescot는 연도별 데이터를 사용 시 λ의 값

을 100 계도별 데이터를 사용 시 λ값을 1600으로 월별데이터를 사용 시 λ

14400를 취한다

본 논문에서는 H-P방법으로 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수입세율

(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT) 균형실질환율(LNREERI)

에 하서 처리를 한 결과 아래와 같은 추세를 볼 수 있다

- 33 -

lt그림4-2gt H-P처리후 정부지출 lt그림4-3gt H-P처리후 통화 공

lt그림4-4gt H-P처리후 수입세율 lt그림4-5gt H-P처리후 교역조건

lt그림4-6gt H-P처리후 세수잔액 lt그림4-7gt H-P처리후 균형실질환율

- 34 -

년도 LHPREERI REERI 괴리오차 괴리율

1985 1953596 21574 485207 203804

1986 1550764 15709 36344 201358

1987 1391035 13696 -43053 -21435

1988 1267101 11406 -16712 -1265

1989 1252822 13157 95886 628783

1990 1155245 11699 21825 146554

1991 1088142 10376 -54518 -50542

1992 1030702 933 -11915 -97702

1993 1011132 8255 -20277 -18563

1994 993551 8975 -12229 -96051

1995 1022428 100 -24428 -22428

H-P 필터링 처리후 안화균형실질환율 ERER모형

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI

HPLNTT HPLNREERI에 하여 최우도검증법을 실행한결과는 아래식과 같다

HPLNREERI=-7465903+0127934HPLNGV-0126050HPLNM

+0253434HPLNTM+2309720HPLNTOTI+0226294HPLNTT 식(36)

R2=0999995 R2=0999993 AIC=-1271427 SC=-1241602 F통계치=5191898

D-W통계치=1159902

식(36) 회귀방정식의 잔차에 하여 ADF검증을 진행한결과 5유의수 하에

서 Mackinnon임계치는 -19642이고 ADF통계치는 -4412160이며 D-W통계치

는 2100353이다 그러므로 잔차항에는 단 근이 존재하지 않으며 안정 인 시

계열이다

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI HPLNTT를

식(36)에 입하면 안화 장기균형실질환율(LHPREERI)을 산출할 수 있다 다

음 REERI와 LHPREERI를 비교하면 안화 괴리정도를 알아낼 수 있다

lt표4-4gt 안화 REERI와 LHPREERI 간의 비교

- 35 -

1996 1055635 10968 57215 411654

1997 1087265 11687 106884 814355

1998 1125711 1192 104049 662894

1999 113206 1153 36827 209402

2000 1151019 11824 37105 313811

2001 119751 12335 57962 359899

2002 1208058 12137 06848 056423

2003 123315 12214 -18016 -1175

2004 1260987 12291 -4288 -31887

lt그림4-8gtREERI와 LHPREERI환율

0

5 0

1 0 0

1 5 0

2 0 0

2 5 0

LHP R EER I R EER I

- 36 -

lt그림4-9gt환율괴리 백분비율

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

괴 리 율

1985년 이래 국의 거시경제를 반 으로 살펴볼 때 인 이션이나 경제 침

체 상이 나타나지 않았다 1985-2004년 이래 환율이 부 고평가 혹은 평가

상이 나타나지 않았음으로 H-P처리로 얻은 균형환율이 오차일 가능이 다

제3 안화 균형환율괴리에 한 평가

본 논문에서는 1985-2004년 기간 명목환율은 고정되었다고 가정하 으므로

실질환율변화는 주로 물가변동의 향을 받게 된다 환율괴리 상이 나타나는

원인은 두 가지로 볼 수 있다 첫째 균형실질환율이 변하 으나 실질유효환율

이 그 변화추세를 반 하지 못한것 둘째 균형실질환율이 변화하지 않았으나

실질유효환율이 명목환율 물가 등 원인으로 변화가 발생하 을 때로 구분할 수

있다

그림lt4-8gt과 그림lt4-9gt에서 알 수 있는바 1985-2003년 사이 안화 환율은

장기추세에서 봤을때 3차례 고평가 3차례 평가 되 음을 알 수 있다 그

1985년 고평가 괴리율은 2038 1993년에는 186 평가 되 으며 1994년 이

후 안화 균형실질환율 은 상승추세를 보여주고 있었다

- 37 -

첫번째 고평가 1985-1986년 사이 장기추세에서 보았을때보다 204와 2

환율 고평가하 다 이것은 1984년 이래 국의 신용 출 증과 재정 자로 하

여 그 후 몇 년사이 국경제는 수요 증 물가상승 무역흑자의 국면이 나타나

게 되었다16) 인 이션 상황으로부터 보면 1985-1986년 국의 물가상승율은

886이고 주요 자본주의 나라들의 물가는 안정 이 으며 상승률이 최

치에 달하 다 하면 1986년 미국의 물가상승율은 16 으므로 역사 최 치

를 기록하 다 그러므로 안화 REERI이 균형실질환율보다 높았다 안화 고

평가는 국의 무역에 직 인 향을 가져다 다 1985년과 1986년 국의

수입액은 149억 달러 수출액은 1197억 달러로서 경상수지가 악화 되었다 무역

이외의 수입은 1984년의 48억 달러에서 1985년의 5억 달러 달하 으며 경상수

지가 개선되지 못함으로 당시 국국제수지 불균형을 나타났다

첫 번째 평가 1987-1988년 사이 21 126 평가 되 다 1986년7월5일

안화달러의 환율이 320에서 370으로 158평가 하 되 다 안화 환율 평

가 하 후 1987년 무역 자는 38억 달러로 내려갔으며 국제수지도 개선 되었

다 그러므로 안화 평가 상이 나타나게 되었다

두 번째 고평가 1989-1990년 사이 장기추세에서 밨을때 6315고평가

되었다 이것은 당시 국의 인 이션으로 인하여 안화실질실효환율이 균형

환율을 과하게 되었다 당시 국은 무역수지 자기조를 나타내고 있었으므

로 1989년 12월16일 안화 환율이 1달러 37221 안으로부터 47221 안으로

212평가 하 하 다

두 번째 평가 1991-1995년 사이 장기추에서 봤을때 1993년 185 평가하

다 이것은 1990년11월17일 안화달러가 47221 안으로부터 5221 안으로

957평가 하 하 다 1994년 안달러는 576 안에서 862로 3318평가

하 하 다 그러므로 안화 실질실효환율은 하강추세를 보여주었다 그리고

1990년부터 국은 무역흑자를 나타내면서 안화 균형환율도 상승추세를 보여

주었다 그러나 이 시기 안화환율 평가 상이 나타나게 되었다

세 번째 고평가 1996-2001년 사이 장기추세에서 봤을때 이시기는 한국 주로

아세아 융 기의 향을 받아 엔화와 원화가 평가 하 으나 국정부는

16) 张斌《人民 均衡汇率简约一般均衡下的单方程实证模型研究》[J]《世界经济》2003年第

11期pp12-21

- 38 -

안화 평가 하 하지 않는다고 발표함으로 안화 실질실효환율은 소폭으로 상

승하 다 비록 국의 무역수지는 흑자를 나타냈으나 실질실효환율의 상승폭은

균형환율의 상승폭을 과하여 안화 고평가 상이 나타나게 되었다아세아

융 기 과정에서 국정부가 안화를 폭 평가 하여 평가 하폭이 기타

나라들이 국의 수출능력을 체하는 것을 막게함으로 무역흑자를 유지할수

있었으나 이러한 결과 융 기는 더욱 가속화 될것이며 국내경제도 불안정

이 을것이다 그 외 안화에 하여 소폭 평가 하 한다면 무역흑자를 개선

할수 없었을것이다 그러므로 앙은행이 안화에 한 조종은 명한 선택이라

고 할수 있다

세 번째 평가 2002-2004년 사이 장기추세에서 봤을때 207 평가되었다

이것은 당시 국이 디 이션 상이 나타나게 되었으나 당시 안화 명목환

율은 변화가 없었다 그러므로 균형환율이 상승하 으나 실제 안화실효환율이

하강하여 균형환율수 보다 낮은 값을 취하게 되었으며 국제수지가 흑자기조

를 나타냄으로 안화는 평가 되었다

의 분석을 종합하여 보면 교역조건악화 무역수지 자 국제수지 불균형 시

균형환율의 하강으로 안화 환율에 한 고평가 상이 나타났을 때 안화 명

목환율은 평가 하의 추세를 보여주었다 그것은 한편으로 실질실효환율을 하강

시킬 뿐만 아니라 국제수지도 개선할 수 있었기 때문이다 그러나 국제수지흑자

가 나타났을 때 균형환율은 상승하 으며 안화 명목환율은 안정 으로 유지

되었다 그 결과 주로 국국내물가 수 변화를 통하여 안화의 실제 실질유효

환율이 변하 으며 이러한 변화는 국민경제에 하여 요한 향을 발휘하

다고 볼수 있다

제4 선행연구와의 비교

우선 赵志君金森俊树의 논문과 비교해 보자면 자는 1994년 안화가 단일

환율제도를 채택함에 따라 안화 평가에 한 논의는 두 차례 진행되었다고

주장한다 1차 으로 1997년 동아세아 융 기 후 동남아 각국에서는 평가 상

을 진행하 으며 당시 안화도 평가 상의 압력을 받았다고 지 하 다 그리

하여 국내외 연구자들이 안화 재평가에 하여 활발한 논의를 진행하여 왔는

- 39 -

데 그 2가지 주장이 있었다 첫째 中国社科院经济所宏观经济课题组(1999)

俞乔(1999)등은 안화 평가 상을 진행하되 15~30를 평가 상 하여야 만

이 무역에서 얻은 손실을 보상할 수 있다고 지 하 다 둘째 赵志君은 당시

안화평가 상을 진행하면 아세아국가 화폐의 평가 상 악성순환을 할 수 있

으므로 안화 평가 상을 반 하 다 두 번째는 2005년 국외화보유액이

8000억 안을 넘으면서 핫머니유입이 증하고 FDI유입이 증되며 미국이

둥이 자기조를 보이면서 안화 재평가에 한 논의가 활발히 진행 되었다

2003년 이후 안화 재평가에 한 주장은 3가지가 있었다 첫째 달러 페그제

도를 유지하는 것이다 그 표 인 인물로는 Mundell(2003) McKinnon(2003)

Krugman(2003)이 있었다 이들은 미국경제문제의 근본 인 원인은 버블경제의

해소와 이라크 쟁으로 인한 재정지출증가와 정부세수 감소로 인하여 재정 자

가 나타났으므로 자국내 정책을 조정해야지 안화 환율만 문제 삶을 것은 아

니라고 주장하 다 둘째 안화는 엄 한 정도로 평가되어있으므로 즉각

인 안화 평가 상이 필요하다는 주장이 있었다 이들은 안화 평가 상을 진

행하여야 만이 일본버블경제와 같은 길을 걷지 않을 것이라고 주장하 다 셋

째 안화 환율의 평가된 것은 인정하 으나 과도한 평가 상은 바람직하지

않으며 안화 환율제도개 이 필요하다는 주장이 있었다

赵志君金森俊树 이러한 배경 하에서 안화 균형환율에 하여 모형정립을

시도하 으며 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 근에서 출발

하여 안화 균형실질환율모형을 구하 다 이 모형은 환율과 국내외 인 이

션율 국내외 이자율에 한 비선형 차분방정식을 심으로 하여 구축되었다

한 국체제의 특성을 고려하여 국정부는 상주의와 자본통제를 진행하며

무역흑자와 외화보유고를 선호하므로 외 균형에서 일정한 정도의 무역흑자

를 선호하므로 국의 무역흑자 GDP가 모형의 내생 변수로 간주되어 오차

수정모형에는 명목환율 국내외 인 이션율 국내이자율 국외이자율 무역흑

자 GDP비율이 요한 변수로 처리된다

한 이 논문에서는 자국이자율과 외국이자율은 외생 변수로 고려하여 통화

정책변수로 간주되었다 그 이유는 국의 이자율은 국은행이 책정함으로 외

생 변수로 하는 것은 타당하며 국은 한 달러 페그제로를 취하 음으로 미

국 이자율을 외생 변수로 취하는 것도 타당하다고 하 다

- 40 -

이 논문과 본 논문을 비교해보자면 실질균형환율에 한 정의가 달랐으며 이

논문의 자들은 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 고려를 기

로하여 모형을 립하 으나 본 논문은 거시 측면을 기 로 모형을 립하

다 그리고 변수선정에서도 상이한 은 이자율 이 다 이러한 균형실질환율

에 한 정의가 다르고 변수선정에서 다른 것은 상이한 결과를 나타낸 주요 원

인이라고 생각한다

- 41 -

제5장 결론

본 논문은 Sebastian Edwards(1989)가 제출한 발 도상국의 균형환율 이론

(ERER)모형을 기 로 하고 국의 실제상황을 고려하여 주요기 경제변수를

선정하여 안화 균형실질환율모형(ERER)을 세웠으며 동시에 1985-2004년의

안화 균형환율괴리정도도 분석하 고 안화 환율정책 개선건의를 제기하

다

의 실증분석을 통하여 아래와 같은 결론을 내릴수 있다

(1) 안화 균형실질환율에 러스 향을 가져다주는 기 경제변수는 주로

정부지출(LNGV) 수입 세율(LNTM) 교역조건 (LNTOTI) 정부세수잔액

(LNTT)이고 통화공 변동(LNM)이 이론 설명과 불일치한 결과를 가져 왔다

의 변수 안화 균형실질환율에 제일 큰 향을 가져다 주는 변수는 교역

조건지수(LNTOTI)이다 이로부터 알 수 있는 바 교역조건개선은 안화 균형

실질환율을 효과 으로 상승시키는 최 의 방법이다 동시에 달러 안화명목환

율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP) 수출환불세율(LNTX)등은

안화 균형실질환율과의 상 계가 명확하지 않다 이것은 안화의 달러 폐그

제도의 향을 반 하 다

(2)1985-2004년 기간에 안화는 장기추세에 비하여 3번 고평가 3번 평가

되었다 그 1985년에는 2038 고평가하 으며 1993년에는 1856 평가하

다 1994년 후 안화 균형환율은 상승추세를 보여주었다 비록 그사이에 아

세아 융 기를 겪었지만 실제실질환율이 균형환율에서 괴리된 정도는 차

어드는 추세 다

이상의 결론에 근거하여 안화 환율정책개선에 하여 아래와 같은 건의가 가

능하다 본 논문 연구 상 시기 국의 명목환율은 고정되었으므로 실질환율은

주로 물가의 향을 받았으며 앙은행이 실질환율을 조 하기는 어려웠다 그

러나 2005년 이후 리변동환율제도를 취함으로써 명목환율 조 이 가능하게

되었다 따라서 통화당국에서는 리변동환율제도를 취한 후에는 물가와 명목환

- 42 -

율 조정을 통하여 조화를 이룸으로써 실질환율을 바람직한 수 으로 조 할 수

있게 되었다

첫째 이러한 정책당국에 의한 실질환율 리개선을 해서는 아래와 같은

이 고려되어야 한다 리변동환율제도하에서 환율이 시장메카니즘에 의하여

변동하므로 정책당국이 거시경제 내 균형이 되도록 실질균형환율목표를 설

정하고 실제 실질환율을 그것에 근하도록 명목환율 물가를 리한다

둘째 안화 명목환율보다 실질환율은 더욱이 안화 경쟁력변화를 반 한

다 그러므로 앙은행에서는 안화 실질환율지수를 측정하는 지표를 세워야

하며 연도별 데이터 혹은 분기별 데이터를 사용하여 안화 균형실질환율을 측

정하는 시스템을 개발해야한다

그러나 본 연구는 안화 균형실질환율을 추정함에 있어서 데이터수량의 제

한으로 Engle-Granger방법을 사용하 다 환율은 개방경제의 거시경제구조 안

에서 결정될 수밖에 없으며 따라서 여러 변수들 사이의 계를 Engle-Granger

방법으로만 검증하는 것은 한계가 있는 것이다 만약 데이터가 충분하다면

VAR모형으로 각 변수사이의 계를 측정하는 것이 정확성이 더 높을 것이다

그리고 본 모형에서는 노동생산성 이자율 등 거시경제변수를 고려하지 않았

으므로 분석에 한계가 있다 마지막으로 본 논문을 연구함에 있어서 데이터입수

가 어려웠고 통계기 이 다름으로써 향후 연구에서는 더욱 많은 데이터를 확보

하여 실증분석을 진행하는 것이 필요할 것이다

- 43 -

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httpwwwmofcomgovcn

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httpwwwbokorkrindexjsp

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httpwwwworldbankorg

httpwwwsecgov

• 제1장 서론
• • 제1절 문제제기 및 연구의의
  • 제2절 연구목적 연구내용 및 논문의 구성
  • • 제2장 중국외환제도의 변천과정
    • • 제1절 중국국민경제 회복시기와 계획경제시기의 외환제도
      • 제2절 중국경제과도기의 외환제도
      • 제3절 현 중국외환제도
      • • 제3장 균형실질환율 모형
        • • 제1절 이론적 모형
          • 제2절 위안화 균형실질환율 모형
          • • 제4장 위안화 균형실질환율의 괴리분석
            • • 제1절 위안화 실증분석 모형
              • 제2절 분석결과
              • • 1 Data 및 분석방법
                • 2 단위근 검증과 오차수정모형
                • 3 Hodrick-Prescott 필터링처리
                • • 제3절 위안화 균형환율괴리에 대한 평가
                  • 제4절 선행연구와의 비교
                  • • 제5장 결론
                    • lt참고문헌gt

- 32 -

이 있다

본 논문에서 사용하는 H-P필터링 처리는 거시경제학 분석에서 시계열장기추세

(항구 인 요소를 시계열자료의 지속가능한 요소로 삼음)를 검증함에 있어서

범히 사용되는 방법으로서 이 방법을 채택하 다

시계열을 Y= Y1Y2Yn 항구 요소를 T= t 1t 2t n이라고 n을 샘 수라고

가정하며 시계열Yt에서 측할 수 없는 추세항 ti는 아래와 최소화방정식의 해

라고 정의한다

min sumn

i=1 (Y i-t i) 2+λ[c(L)t i]

2 식(33)

그 c(L)는 아래와 같은 식으로 정의된다

C(L)= (L -1-1)-(1-L) 식(34)

식(34)를 식(33)에 입하면 H-P로 추리할 때 아래의 손실함수의 최소화를

실 할 수 있다 즉

min sumn

i=1(Y i-t i)

2+λsum

n-1

i=2[(t i+1-t i)-(t i-t i-1)]

2 식(35)

최소화문제는 [c(L)t i]2로 추세변화를 조정하며 λ가 커짐에 따라 커진다 λ=0

일 때 최소화를 만족시키는 추세 항은 Yi같다 λ가 증가함에 따라 측치는 더

정확해지며 λ가 무한 로 커질 때 측치는 선형함수에 가까워지는 경향이 있

다 일반 인 경험으로 Hodrick 와 Prescot는 연도별 데이터를 사용 시 λ의 값

을 100 계도별 데이터를 사용 시 λ값을 1600으로 월별데이터를 사용 시 λ

14400를 취한다

본 논문에서는 H-P방법으로 정부지출(LNGV) 통화 공 (LNM) 수입세율

(LNTM) 교역조건지수(LNTOTI) 세수잔액(LNTT) 균형실질환율(LNREERI)

에 하서 처리를 한 결과 아래와 같은 추세를 볼 수 있다

- 33 -

lt그림4-2gt H-P처리후 정부지출 lt그림4-3gt H-P처리후 통화 공

lt그림4-4gt H-P처리후 수입세율 lt그림4-5gt H-P처리후 교역조건

lt그림4-6gt H-P처리후 세수잔액 lt그림4-7gt H-P처리후 균형실질환율

- 34 -

년도 LHPREERI REERI 괴리오차 괴리율

1985 1953596 21574 485207 203804

1986 1550764 15709 36344 201358

1987 1391035 13696 -43053 -21435

1988 1267101 11406 -16712 -1265

1989 1252822 13157 95886 628783

1990 1155245 11699 21825 146554

1991 1088142 10376 -54518 -50542

1992 1030702 933 -11915 -97702

1993 1011132 8255 -20277 -18563

1994 993551 8975 -12229 -96051

1995 1022428 100 -24428 -22428

H-P 필터링 처리후 안화균형실질환율 ERER모형

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI

HPLNTT HPLNREERI에 하여 최우도검증법을 실행한결과는 아래식과 같다

HPLNREERI=-7465903+0127934HPLNGV-0126050HPLNM

+0253434HPLNTM+2309720HPLNTOTI+0226294HPLNTT 식(36)

R2=0999995 R2=0999993 AIC=-1271427 SC=-1241602 F통계치=5191898

D-W통계치=1159902

식(36) 회귀방정식의 잔차에 하여 ADF검증을 진행한결과 5유의수 하에

서 Mackinnon임계치는 -19642이고 ADF통계치는 -4412160이며 D-W통계치

는 2100353이다 그러므로 잔차항에는 단 근이 존재하지 않으며 안정 인 시

계열이다

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI HPLNTT를

식(36)에 입하면 안화 장기균형실질환율(LHPREERI)을 산출할 수 있다 다

음 REERI와 LHPREERI를 비교하면 안화 괴리정도를 알아낼 수 있다

lt표4-4gt 안화 REERI와 LHPREERI 간의 비교

- 35 -

1996 1055635 10968 57215 411654

1997 1087265 11687 106884 814355

1998 1125711 1192 104049 662894

1999 113206 1153 36827 209402

2000 1151019 11824 37105 313811

2001 119751 12335 57962 359899

2002 1208058 12137 06848 056423

2003 123315 12214 -18016 -1175

2004 1260987 12291 -4288 -31887

lt그림4-8gtREERI와 LHPREERI환율

0

5 0

1 0 0

1 5 0

2 0 0

2 5 0

LHP R EER I R EER I

- 36 -

lt그림4-9gt환율괴리 백분비율

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

괴 리 율

1985년 이래 국의 거시경제를 반 으로 살펴볼 때 인 이션이나 경제 침

체 상이 나타나지 않았다 1985-2004년 이래 환율이 부 고평가 혹은 평가

상이 나타나지 않았음으로 H-P처리로 얻은 균형환율이 오차일 가능이 다

제3 안화 균형환율괴리에 한 평가

본 논문에서는 1985-2004년 기간 명목환율은 고정되었다고 가정하 으므로

실질환율변화는 주로 물가변동의 향을 받게 된다 환율괴리 상이 나타나는

원인은 두 가지로 볼 수 있다 첫째 균형실질환율이 변하 으나 실질유효환율

이 그 변화추세를 반 하지 못한것 둘째 균형실질환율이 변화하지 않았으나

실질유효환율이 명목환율 물가 등 원인으로 변화가 발생하 을 때로 구분할 수

있다

그림lt4-8gt과 그림lt4-9gt에서 알 수 있는바 1985-2003년 사이 안화 환율은

장기추세에서 봤을때 3차례 고평가 3차례 평가 되 음을 알 수 있다 그

1985년 고평가 괴리율은 2038 1993년에는 186 평가 되 으며 1994년 이

후 안화 균형실질환율 은 상승추세를 보여주고 있었다

- 37 -

첫번째 고평가 1985-1986년 사이 장기추세에서 보았을때보다 204와 2

환율 고평가하 다 이것은 1984년 이래 국의 신용 출 증과 재정 자로 하

여 그 후 몇 년사이 국경제는 수요 증 물가상승 무역흑자의 국면이 나타나

게 되었다16) 인 이션 상황으로부터 보면 1985-1986년 국의 물가상승율은

886이고 주요 자본주의 나라들의 물가는 안정 이 으며 상승률이 최

치에 달하 다 하면 1986년 미국의 물가상승율은 16 으므로 역사 최 치

를 기록하 다 그러므로 안화 REERI이 균형실질환율보다 높았다 안화 고

평가는 국의 무역에 직 인 향을 가져다 다 1985년과 1986년 국의

수입액은 149억 달러 수출액은 1197억 달러로서 경상수지가 악화 되었다 무역

이외의 수입은 1984년의 48억 달러에서 1985년의 5억 달러 달하 으며 경상수

지가 개선되지 못함으로 당시 국국제수지 불균형을 나타났다

첫 번째 평가 1987-1988년 사이 21 126 평가 되 다 1986년7월5일

안화달러의 환율이 320에서 370으로 158평가 하 되 다 안화 환율 평

가 하 후 1987년 무역 자는 38억 달러로 내려갔으며 국제수지도 개선 되었

다 그러므로 안화 평가 상이 나타나게 되었다

두 번째 고평가 1989-1990년 사이 장기추세에서 밨을때 6315고평가

되었다 이것은 당시 국의 인 이션으로 인하여 안화실질실효환율이 균형

환율을 과하게 되었다 당시 국은 무역수지 자기조를 나타내고 있었으므

로 1989년 12월16일 안화 환율이 1달러 37221 안으로부터 47221 안으로

212평가 하 하 다

두 번째 평가 1991-1995년 사이 장기추에서 봤을때 1993년 185 평가하

다 이것은 1990년11월17일 안화달러가 47221 안으로부터 5221 안으로

957평가 하 하 다 1994년 안달러는 576 안에서 862로 3318평가

하 하 다 그러므로 안화 실질실효환율은 하강추세를 보여주었다 그리고

1990년부터 국은 무역흑자를 나타내면서 안화 균형환율도 상승추세를 보여

주었다 그러나 이 시기 안화환율 평가 상이 나타나게 되었다

세 번째 고평가 1996-2001년 사이 장기추세에서 봤을때 이시기는 한국 주로

아세아 융 기의 향을 받아 엔화와 원화가 평가 하 으나 국정부는

16) 张斌《人民 均衡汇率简约一般均衡下的单方程实证模型研究》[J]《世界经济》2003年第

11期pp12-21

- 38 -

안화 평가 하 하지 않는다고 발표함으로 안화 실질실효환율은 소폭으로 상

승하 다 비록 국의 무역수지는 흑자를 나타냈으나 실질실효환율의 상승폭은

균형환율의 상승폭을 과하여 안화 고평가 상이 나타나게 되었다아세아

융 기 과정에서 국정부가 안화를 폭 평가 하여 평가 하폭이 기타

나라들이 국의 수출능력을 체하는 것을 막게함으로 무역흑자를 유지할수

있었으나 이러한 결과 융 기는 더욱 가속화 될것이며 국내경제도 불안정

이 을것이다 그 외 안화에 하여 소폭 평가 하 한다면 무역흑자를 개선

할수 없었을것이다 그러므로 앙은행이 안화에 한 조종은 명한 선택이라

고 할수 있다

세 번째 평가 2002-2004년 사이 장기추세에서 봤을때 207 평가되었다

이것은 당시 국이 디 이션 상이 나타나게 되었으나 당시 안화 명목환

율은 변화가 없었다 그러므로 균형환율이 상승하 으나 실제 안화실효환율이

하강하여 균형환율수 보다 낮은 값을 취하게 되었으며 국제수지가 흑자기조

를 나타냄으로 안화는 평가 되었다

의 분석을 종합하여 보면 교역조건악화 무역수지 자 국제수지 불균형 시

균형환율의 하강으로 안화 환율에 한 고평가 상이 나타났을 때 안화 명

목환율은 평가 하의 추세를 보여주었다 그것은 한편으로 실질실효환율을 하강

시킬 뿐만 아니라 국제수지도 개선할 수 있었기 때문이다 그러나 국제수지흑자

가 나타났을 때 균형환율은 상승하 으며 안화 명목환율은 안정 으로 유지

되었다 그 결과 주로 국국내물가 수 변화를 통하여 안화의 실제 실질유효

환율이 변하 으며 이러한 변화는 국민경제에 하여 요한 향을 발휘하

다고 볼수 있다

제4 선행연구와의 비교

우선 赵志君金森俊树의 논문과 비교해 보자면 자는 1994년 안화가 단일

환율제도를 채택함에 따라 안화 평가에 한 논의는 두 차례 진행되었다고

주장한다 1차 으로 1997년 동아세아 융 기 후 동남아 각국에서는 평가 상

을 진행하 으며 당시 안화도 평가 상의 압력을 받았다고 지 하 다 그리

하여 국내외 연구자들이 안화 재평가에 하여 활발한 논의를 진행하여 왔는

- 39 -

데 그 2가지 주장이 있었다 첫째 中国社科院经济所宏观经济课题组(1999)

俞乔(1999)등은 안화 평가 상을 진행하되 15~30를 평가 상 하여야 만

이 무역에서 얻은 손실을 보상할 수 있다고 지 하 다 둘째 赵志君은 당시

안화평가 상을 진행하면 아세아국가 화폐의 평가 상 악성순환을 할 수 있

으므로 안화 평가 상을 반 하 다 두 번째는 2005년 국외화보유액이

8000억 안을 넘으면서 핫머니유입이 증하고 FDI유입이 증되며 미국이

둥이 자기조를 보이면서 안화 재평가에 한 논의가 활발히 진행 되었다

2003년 이후 안화 재평가에 한 주장은 3가지가 있었다 첫째 달러 페그제

도를 유지하는 것이다 그 표 인 인물로는 Mundell(2003) McKinnon(2003)

Krugman(2003)이 있었다 이들은 미국경제문제의 근본 인 원인은 버블경제의

해소와 이라크 쟁으로 인한 재정지출증가와 정부세수 감소로 인하여 재정 자

가 나타났으므로 자국내 정책을 조정해야지 안화 환율만 문제 삶을 것은 아

니라고 주장하 다 둘째 안화는 엄 한 정도로 평가되어있으므로 즉각

인 안화 평가 상이 필요하다는 주장이 있었다 이들은 안화 평가 상을 진

행하여야 만이 일본버블경제와 같은 길을 걷지 않을 것이라고 주장하 다 셋

째 안화 환율의 평가된 것은 인정하 으나 과도한 평가 상은 바람직하지

않으며 안화 환율제도개 이 필요하다는 주장이 있었다

赵志君金森俊树 이러한 배경 하에서 안화 균형환율에 하여 모형정립을

시도하 으며 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 근에서 출발

하여 안화 균형실질환율모형을 구하 다 이 모형은 환율과 국내외 인 이

션율 국내외 이자율에 한 비선형 차분방정식을 심으로 하여 구축되었다

한 국체제의 특성을 고려하여 국정부는 상주의와 자본통제를 진행하며

무역흑자와 외화보유고를 선호하므로 외 균형에서 일정한 정도의 무역흑자

를 선호하므로 국의 무역흑자 GDP가 모형의 내생 변수로 간주되어 오차

수정모형에는 명목환율 국내외 인 이션율 국내이자율 국외이자율 무역흑

자 GDP비율이 요한 변수로 처리된다

한 이 논문에서는 자국이자율과 외국이자율은 외생 변수로 고려하여 통화

정책변수로 간주되었다 그 이유는 국의 이자율은 국은행이 책정함으로 외

생 변수로 하는 것은 타당하며 국은 한 달러 페그제로를 취하 음으로 미

국 이자율을 외생 변수로 취하는 것도 타당하다고 하 다

- 40 -

이 논문과 본 논문을 비교해보자면 실질균형환율에 한 정의가 달랐으며 이

논문의 자들은 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 고려를 기

로하여 모형을 립하 으나 본 논문은 거시 측면을 기 로 모형을 립하

다 그리고 변수선정에서도 상이한 은 이자율 이 다 이러한 균형실질환율

에 한 정의가 다르고 변수선정에서 다른 것은 상이한 결과를 나타낸 주요 원

인이라고 생각한다

- 41 -

제5장 결론

본 논문은 Sebastian Edwards(1989)가 제출한 발 도상국의 균형환율 이론

(ERER)모형을 기 로 하고 국의 실제상황을 고려하여 주요기 경제변수를

선정하여 안화 균형실질환율모형(ERER)을 세웠으며 동시에 1985-2004년의

안화 균형환율괴리정도도 분석하 고 안화 환율정책 개선건의를 제기하

다

의 실증분석을 통하여 아래와 같은 결론을 내릴수 있다

(1) 안화 균형실질환율에 러스 향을 가져다주는 기 경제변수는 주로

정부지출(LNGV) 수입 세율(LNTM) 교역조건 (LNTOTI) 정부세수잔액

(LNTT)이고 통화공 변동(LNM)이 이론 설명과 불일치한 결과를 가져 왔다

의 변수 안화 균형실질환율에 제일 큰 향을 가져다 주는 변수는 교역

조건지수(LNTOTI)이다 이로부터 알 수 있는 바 교역조건개선은 안화 균형

실질환율을 효과 으로 상승시키는 최 의 방법이다 동시에 달러 안화명목환

율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP) 수출환불세율(LNTX)등은

안화 균형실질환율과의 상 계가 명확하지 않다 이것은 안화의 달러 폐그

제도의 향을 반 하 다

(2)1985-2004년 기간에 안화는 장기추세에 비하여 3번 고평가 3번 평가

되었다 그 1985년에는 2038 고평가하 으며 1993년에는 1856 평가하

다 1994년 후 안화 균형환율은 상승추세를 보여주었다 비록 그사이에 아

세아 융 기를 겪었지만 실제실질환율이 균형환율에서 괴리된 정도는 차

어드는 추세 다

이상의 결론에 근거하여 안화 환율정책개선에 하여 아래와 같은 건의가 가

능하다 본 논문 연구 상 시기 국의 명목환율은 고정되었으므로 실질환율은

주로 물가의 향을 받았으며 앙은행이 실질환율을 조 하기는 어려웠다 그

러나 2005년 이후 리변동환율제도를 취함으로써 명목환율 조 이 가능하게

되었다 따라서 통화당국에서는 리변동환율제도를 취한 후에는 물가와 명목환

- 42 -

율 조정을 통하여 조화를 이룸으로써 실질환율을 바람직한 수 으로 조 할 수

있게 되었다

첫째 이러한 정책당국에 의한 실질환율 리개선을 해서는 아래와 같은

이 고려되어야 한다 리변동환율제도하에서 환율이 시장메카니즘에 의하여

변동하므로 정책당국이 거시경제 내 균형이 되도록 실질균형환율목표를 설

정하고 실제 실질환율을 그것에 근하도록 명목환율 물가를 리한다

둘째 안화 명목환율보다 실질환율은 더욱이 안화 경쟁력변화를 반 한

다 그러므로 앙은행에서는 안화 실질환율지수를 측정하는 지표를 세워야

하며 연도별 데이터 혹은 분기별 데이터를 사용하여 안화 균형실질환율을 측

정하는 시스템을 개발해야한다

그러나 본 연구는 안화 균형실질환율을 추정함에 있어서 데이터수량의 제

한으로 Engle-Granger방법을 사용하 다 환율은 개방경제의 거시경제구조 안

에서 결정될 수밖에 없으며 따라서 여러 변수들 사이의 계를 Engle-Granger

방법으로만 검증하는 것은 한계가 있는 것이다 만약 데이터가 충분하다면

VAR모형으로 각 변수사이의 계를 측정하는 것이 정확성이 더 높을 것이다

그리고 본 모형에서는 노동생산성 이자율 등 거시경제변수를 고려하지 않았

으므로 분석에 한계가 있다 마지막으로 본 논문을 연구함에 있어서 데이터입수

가 어려웠고 통계기 이 다름으로써 향후 연구에서는 더욱 많은 데이터를 확보

하여 실증분석을 진행하는 것이 필요할 것이다

- 43 -

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httpwwwmofcomgovcn

httpwwwkitanet

httpwwwbokorkrindexjsp

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httpwwwworldbankorg

httpwwwsecgov

• 제1장 서론
• • 제1절 문제제기 및 연구의의
  • 제2절 연구목적 연구내용 및 논문의 구성
  • • 제2장 중국외환제도의 변천과정
    • • 제1절 중국국민경제 회복시기와 계획경제시기의 외환제도
      • 제2절 중국경제과도기의 외환제도
      • 제3절 현 중국외환제도
      • • 제3장 균형실질환율 모형
        • • 제1절 이론적 모형
          • 제2절 위안화 균형실질환율 모형
          • • 제4장 위안화 균형실질환율의 괴리분석
            • • 제1절 위안화 실증분석 모형
              • 제2절 분석결과
              • • 1 Data 및 분석방법
                • 2 단위근 검증과 오차수정모형
                • 3 Hodrick-Prescott 필터링처리
                • • 제3절 위안화 균형환율괴리에 대한 평가
                  • 제4절 선행연구와의 비교
                  • • 제5장 결론
                    • lt참고문헌gt

- 33 -

lt그림4-2gt H-P처리후 정부지출 lt그림4-3gt H-P처리후 통화 공

lt그림4-4gt H-P처리후 수입세율 lt그림4-5gt H-P처리후 교역조건

lt그림4-6gt H-P처리후 세수잔액 lt그림4-7gt H-P처리후 균형실질환율

- 34 -

년도 LHPREERI REERI 괴리오차 괴리율

1985 1953596 21574 485207 203804

1986 1550764 15709 36344 201358

1987 1391035 13696 -43053 -21435

1988 1267101 11406 -16712 -1265

1989 1252822 13157 95886 628783

1990 1155245 11699 21825 146554

1991 1088142 10376 -54518 -50542

1992 1030702 933 -11915 -97702

1993 1011132 8255 -20277 -18563

1994 993551 8975 -12229 -96051

1995 1022428 100 -24428 -22428

H-P 필터링 처리후 안화균형실질환율 ERER모형

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI

HPLNTT HPLNREERI에 하여 최우도검증법을 실행한결과는 아래식과 같다

HPLNREERI=-7465903+0127934HPLNGV-0126050HPLNM

+0253434HPLNTM+2309720HPLNTOTI+0226294HPLNTT 식(36)

R2=0999995 R2=0999993 AIC=-1271427 SC=-1241602 F통계치=5191898

D-W통계치=1159902

식(36) 회귀방정식의 잔차에 하여 ADF검증을 진행한결과 5유의수 하에

서 Mackinnon임계치는 -19642이고 ADF통계치는 -4412160이며 D-W통계치

는 2100353이다 그러므로 잔차항에는 단 근이 존재하지 않으며 안정 인 시

계열이다

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI HPLNTT를

식(36)에 입하면 안화 장기균형실질환율(LHPREERI)을 산출할 수 있다 다

음 REERI와 LHPREERI를 비교하면 안화 괴리정도를 알아낼 수 있다

lt표4-4gt 안화 REERI와 LHPREERI 간의 비교

- 35 -

1996 1055635 10968 57215 411654

1997 1087265 11687 106884 814355

1998 1125711 1192 104049 662894

1999 113206 1153 36827 209402

2000 1151019 11824 37105 313811

2001 119751 12335 57962 359899

2002 1208058 12137 06848 056423

2003 123315 12214 -18016 -1175

2004 1260987 12291 -4288 -31887

lt그림4-8gtREERI와 LHPREERI환율

0

5 0

1 0 0

1 5 0

2 0 0

2 5 0

LHP R EER I R EER I

- 36 -

lt그림4-9gt환율괴리 백분비율

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

괴 리 율

1985년 이래 국의 거시경제를 반 으로 살펴볼 때 인 이션이나 경제 침

체 상이 나타나지 않았다 1985-2004년 이래 환율이 부 고평가 혹은 평가

상이 나타나지 않았음으로 H-P처리로 얻은 균형환율이 오차일 가능이 다

제3 안화 균형환율괴리에 한 평가

본 논문에서는 1985-2004년 기간 명목환율은 고정되었다고 가정하 으므로

실질환율변화는 주로 물가변동의 향을 받게 된다 환율괴리 상이 나타나는

원인은 두 가지로 볼 수 있다 첫째 균형실질환율이 변하 으나 실질유효환율

이 그 변화추세를 반 하지 못한것 둘째 균형실질환율이 변화하지 않았으나

실질유효환율이 명목환율 물가 등 원인으로 변화가 발생하 을 때로 구분할 수

있다

그림lt4-8gt과 그림lt4-9gt에서 알 수 있는바 1985-2003년 사이 안화 환율은

장기추세에서 봤을때 3차례 고평가 3차례 평가 되 음을 알 수 있다 그

1985년 고평가 괴리율은 2038 1993년에는 186 평가 되 으며 1994년 이

후 안화 균형실질환율 은 상승추세를 보여주고 있었다

- 37 -

첫번째 고평가 1985-1986년 사이 장기추세에서 보았을때보다 204와 2

환율 고평가하 다 이것은 1984년 이래 국의 신용 출 증과 재정 자로 하

여 그 후 몇 년사이 국경제는 수요 증 물가상승 무역흑자의 국면이 나타나

게 되었다16) 인 이션 상황으로부터 보면 1985-1986년 국의 물가상승율은

886이고 주요 자본주의 나라들의 물가는 안정 이 으며 상승률이 최

치에 달하 다 하면 1986년 미국의 물가상승율은 16 으므로 역사 최 치

를 기록하 다 그러므로 안화 REERI이 균형실질환율보다 높았다 안화 고

평가는 국의 무역에 직 인 향을 가져다 다 1985년과 1986년 국의

수입액은 149억 달러 수출액은 1197억 달러로서 경상수지가 악화 되었다 무역

이외의 수입은 1984년의 48억 달러에서 1985년의 5억 달러 달하 으며 경상수

지가 개선되지 못함으로 당시 국국제수지 불균형을 나타났다

첫 번째 평가 1987-1988년 사이 21 126 평가 되 다 1986년7월5일

안화달러의 환율이 320에서 370으로 158평가 하 되 다 안화 환율 평

가 하 후 1987년 무역 자는 38억 달러로 내려갔으며 국제수지도 개선 되었

다 그러므로 안화 평가 상이 나타나게 되었다

두 번째 고평가 1989-1990년 사이 장기추세에서 밨을때 6315고평가

되었다 이것은 당시 국의 인 이션으로 인하여 안화실질실효환율이 균형

환율을 과하게 되었다 당시 국은 무역수지 자기조를 나타내고 있었으므

로 1989년 12월16일 안화 환율이 1달러 37221 안으로부터 47221 안으로

212평가 하 하 다

두 번째 평가 1991-1995년 사이 장기추에서 봤을때 1993년 185 평가하

다 이것은 1990년11월17일 안화달러가 47221 안으로부터 5221 안으로

957평가 하 하 다 1994년 안달러는 576 안에서 862로 3318평가

하 하 다 그러므로 안화 실질실효환율은 하강추세를 보여주었다 그리고

1990년부터 국은 무역흑자를 나타내면서 안화 균형환율도 상승추세를 보여

주었다 그러나 이 시기 안화환율 평가 상이 나타나게 되었다

세 번째 고평가 1996-2001년 사이 장기추세에서 봤을때 이시기는 한국 주로

아세아 융 기의 향을 받아 엔화와 원화가 평가 하 으나 국정부는

16) 张斌《人民 均衡汇率简约一般均衡下的单方程实证模型研究》[J]《世界经济》2003年第

11期pp12-21

- 38 -

안화 평가 하 하지 않는다고 발표함으로 안화 실질실효환율은 소폭으로 상

승하 다 비록 국의 무역수지는 흑자를 나타냈으나 실질실효환율의 상승폭은

균형환율의 상승폭을 과하여 안화 고평가 상이 나타나게 되었다아세아

융 기 과정에서 국정부가 안화를 폭 평가 하여 평가 하폭이 기타

나라들이 국의 수출능력을 체하는 것을 막게함으로 무역흑자를 유지할수

있었으나 이러한 결과 융 기는 더욱 가속화 될것이며 국내경제도 불안정

이 을것이다 그 외 안화에 하여 소폭 평가 하 한다면 무역흑자를 개선

할수 없었을것이다 그러므로 앙은행이 안화에 한 조종은 명한 선택이라

고 할수 있다

세 번째 평가 2002-2004년 사이 장기추세에서 봤을때 207 평가되었다

이것은 당시 국이 디 이션 상이 나타나게 되었으나 당시 안화 명목환

율은 변화가 없었다 그러므로 균형환율이 상승하 으나 실제 안화실효환율이

하강하여 균형환율수 보다 낮은 값을 취하게 되었으며 국제수지가 흑자기조

를 나타냄으로 안화는 평가 되었다

의 분석을 종합하여 보면 교역조건악화 무역수지 자 국제수지 불균형 시

균형환율의 하강으로 안화 환율에 한 고평가 상이 나타났을 때 안화 명

목환율은 평가 하의 추세를 보여주었다 그것은 한편으로 실질실효환율을 하강

시킬 뿐만 아니라 국제수지도 개선할 수 있었기 때문이다 그러나 국제수지흑자

가 나타났을 때 균형환율은 상승하 으며 안화 명목환율은 안정 으로 유지

되었다 그 결과 주로 국국내물가 수 변화를 통하여 안화의 실제 실질유효

환율이 변하 으며 이러한 변화는 국민경제에 하여 요한 향을 발휘하

다고 볼수 있다

제4 선행연구와의 비교

우선 赵志君金森俊树의 논문과 비교해 보자면 자는 1994년 안화가 단일

환율제도를 채택함에 따라 안화 평가에 한 논의는 두 차례 진행되었다고

주장한다 1차 으로 1997년 동아세아 융 기 후 동남아 각국에서는 평가 상

을 진행하 으며 당시 안화도 평가 상의 압력을 받았다고 지 하 다 그리

하여 국내외 연구자들이 안화 재평가에 하여 활발한 논의를 진행하여 왔는

- 39 -

데 그 2가지 주장이 있었다 첫째 中国社科院经济所宏观经济课题组(1999)

俞乔(1999)등은 안화 평가 상을 진행하되 15~30를 평가 상 하여야 만

이 무역에서 얻은 손실을 보상할 수 있다고 지 하 다 둘째 赵志君은 당시

안화평가 상을 진행하면 아세아국가 화폐의 평가 상 악성순환을 할 수 있

으므로 안화 평가 상을 반 하 다 두 번째는 2005년 국외화보유액이

8000억 안을 넘으면서 핫머니유입이 증하고 FDI유입이 증되며 미국이

둥이 자기조를 보이면서 안화 재평가에 한 논의가 활발히 진행 되었다

2003년 이후 안화 재평가에 한 주장은 3가지가 있었다 첫째 달러 페그제

도를 유지하는 것이다 그 표 인 인물로는 Mundell(2003) McKinnon(2003)

Krugman(2003)이 있었다 이들은 미국경제문제의 근본 인 원인은 버블경제의

해소와 이라크 쟁으로 인한 재정지출증가와 정부세수 감소로 인하여 재정 자

가 나타났으므로 자국내 정책을 조정해야지 안화 환율만 문제 삶을 것은 아

니라고 주장하 다 둘째 안화는 엄 한 정도로 평가되어있으므로 즉각

인 안화 평가 상이 필요하다는 주장이 있었다 이들은 안화 평가 상을 진

행하여야 만이 일본버블경제와 같은 길을 걷지 않을 것이라고 주장하 다 셋

째 안화 환율의 평가된 것은 인정하 으나 과도한 평가 상은 바람직하지

않으며 안화 환율제도개 이 필요하다는 주장이 있었다

赵志君金森俊树 이러한 배경 하에서 안화 균형환율에 하여 모형정립을

시도하 으며 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 근에서 출발

하여 안화 균형실질환율모형을 구하 다 이 모형은 환율과 국내외 인 이

션율 국내외 이자율에 한 비선형 차분방정식을 심으로 하여 구축되었다

한 국체제의 특성을 고려하여 국정부는 상주의와 자본통제를 진행하며

무역흑자와 외화보유고를 선호하므로 외 균형에서 일정한 정도의 무역흑자

를 선호하므로 국의 무역흑자 GDP가 모형의 내생 변수로 간주되어 오차

수정모형에는 명목환율 국내외 인 이션율 국내이자율 국외이자율 무역흑

자 GDP비율이 요한 변수로 처리된다

한 이 논문에서는 자국이자율과 외국이자율은 외생 변수로 고려하여 통화

정책변수로 간주되었다 그 이유는 국의 이자율은 국은행이 책정함으로 외

생 변수로 하는 것은 타당하며 국은 한 달러 페그제로를 취하 음으로 미

국 이자율을 외생 변수로 취하는 것도 타당하다고 하 다

- 40 -

이 논문과 본 논문을 비교해보자면 실질균형환율에 한 정의가 달랐으며 이

논문의 자들은 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 고려를 기

로하여 모형을 립하 으나 본 논문은 거시 측면을 기 로 모형을 립하

다 그리고 변수선정에서도 상이한 은 이자율 이 다 이러한 균형실질환율

에 한 정의가 다르고 변수선정에서 다른 것은 상이한 결과를 나타낸 주요 원

인이라고 생각한다

- 41 -

제5장 결론

본 논문은 Sebastian Edwards(1989)가 제출한 발 도상국의 균형환율 이론

(ERER)모형을 기 로 하고 국의 실제상황을 고려하여 주요기 경제변수를

선정하여 안화 균형실질환율모형(ERER)을 세웠으며 동시에 1985-2004년의

안화 균형환율괴리정도도 분석하 고 안화 환율정책 개선건의를 제기하

다

의 실증분석을 통하여 아래와 같은 결론을 내릴수 있다

(1) 안화 균형실질환율에 러스 향을 가져다주는 기 경제변수는 주로

정부지출(LNGV) 수입 세율(LNTM) 교역조건 (LNTOTI) 정부세수잔액

(LNTT)이고 통화공 변동(LNM)이 이론 설명과 불일치한 결과를 가져 왔다

의 변수 안화 균형실질환율에 제일 큰 향을 가져다 주는 변수는 교역

조건지수(LNTOTI)이다 이로부터 알 수 있는 바 교역조건개선은 안화 균형

실질환율을 효과 으로 상승시키는 최 의 방법이다 동시에 달러 안화명목환

율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP) 수출환불세율(LNTX)등은

안화 균형실질환율과의 상 계가 명확하지 않다 이것은 안화의 달러 폐그

제도의 향을 반 하 다

(2)1985-2004년 기간에 안화는 장기추세에 비하여 3번 고평가 3번 평가

되었다 그 1985년에는 2038 고평가하 으며 1993년에는 1856 평가하

다 1994년 후 안화 균형환율은 상승추세를 보여주었다 비록 그사이에 아

세아 융 기를 겪었지만 실제실질환율이 균형환율에서 괴리된 정도는 차

어드는 추세 다

이상의 결론에 근거하여 안화 환율정책개선에 하여 아래와 같은 건의가 가

능하다 본 논문 연구 상 시기 국의 명목환율은 고정되었으므로 실질환율은

주로 물가의 향을 받았으며 앙은행이 실질환율을 조 하기는 어려웠다 그

러나 2005년 이후 리변동환율제도를 취함으로써 명목환율 조 이 가능하게

되었다 따라서 통화당국에서는 리변동환율제도를 취한 후에는 물가와 명목환

- 42 -

율 조정을 통하여 조화를 이룸으로써 실질환율을 바람직한 수 으로 조 할 수

있게 되었다

첫째 이러한 정책당국에 의한 실질환율 리개선을 해서는 아래와 같은

이 고려되어야 한다 리변동환율제도하에서 환율이 시장메카니즘에 의하여

변동하므로 정책당국이 거시경제 내 균형이 되도록 실질균형환율목표를 설

정하고 실제 실질환율을 그것에 근하도록 명목환율 물가를 리한다

둘째 안화 명목환율보다 실질환율은 더욱이 안화 경쟁력변화를 반 한

다 그러므로 앙은행에서는 안화 실질환율지수를 측정하는 지표를 세워야

하며 연도별 데이터 혹은 분기별 데이터를 사용하여 안화 균형실질환율을 측

정하는 시스템을 개발해야한다

그러나 본 연구는 안화 균형실질환율을 추정함에 있어서 데이터수량의 제

한으로 Engle-Granger방법을 사용하 다 환율은 개방경제의 거시경제구조 안

에서 결정될 수밖에 없으며 따라서 여러 변수들 사이의 계를 Engle-Granger

방법으로만 검증하는 것은 한계가 있는 것이다 만약 데이터가 충분하다면

VAR모형으로 각 변수사이의 계를 측정하는 것이 정확성이 더 높을 것이다

그리고 본 모형에서는 노동생산성 이자율 등 거시경제변수를 고려하지 않았

으므로 분석에 한계가 있다 마지막으로 본 논문을 연구함에 있어서 데이터입수

가 어려웠고 통계기 이 다름으로써 향후 연구에서는 더욱 많은 데이터를 확보

하여 실증분석을 진행하는 것이 필요할 것이다

- 43 -

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httpwwwmofcomgovcn

httpwwwkitanet

httpwwwbokorkrindexjsp

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httpwwwworldbankorg

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• 제1장 서론
• • 제1절 문제제기 및 연구의의
  • 제2절 연구목적 연구내용 및 논문의 구성
  • • 제2장 중국외환제도의 변천과정
    • • 제1절 중국국민경제 회복시기와 계획경제시기의 외환제도
      • 제2절 중국경제과도기의 외환제도
      • 제3절 현 중국외환제도
      • • 제3장 균형실질환율 모형
        • • 제1절 이론적 모형
          • 제2절 위안화 균형실질환율 모형
          • • 제4장 위안화 균형실질환율의 괴리분석
            • • 제1절 위안화 실증분석 모형
              • 제2절 분석결과
              • • 1 Data 및 분석방법
                • 2 단위근 검증과 오차수정모형
                • 3 Hodrick-Prescott 필터링처리
                • • 제3절 위안화 균형환율괴리에 대한 평가
                  • 제4절 선행연구와의 비교
                  • • 제5장 결론
                    • lt참고문헌gt

- 34 -

년도 LHPREERI REERI 괴리오차 괴리율

1985 1953596 21574 485207 203804

1986 1550764 15709 36344 201358

1987 1391035 13696 -43053 -21435

1988 1267101 11406 -16712 -1265

1989 1252822 13157 95886 628783

1990 1155245 11699 21825 146554

1991 1088142 10376 -54518 -50542

1992 1030702 933 -11915 -97702

1993 1011132 8255 -20277 -18563

1994 993551 8975 -12229 -96051

1995 1022428 100 -24428 -22428

H-P 필터링 처리후 안화균형실질환율 ERER모형

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI

HPLNTT HPLNREERI에 하여 최우도검증법을 실행한결과는 아래식과 같다

HPLNREERI=-7465903+0127934HPLNGV-0126050HPLNM

+0253434HPLNTM+2309720HPLNTOTI+0226294HPLNTT 식(36)

R2=0999995 R2=0999993 AIC=-1271427 SC=-1241602 F통계치=5191898

D-W통계치=1159902

식(36) 회귀방정식의 잔차에 하여 ADF검증을 진행한결과 5유의수 하에

서 Mackinnon임계치는 -19642이고 ADF통계치는 -4412160이며 D-W통계치

는 2100353이다 그러므로 잔차항에는 단 근이 존재하지 않으며 안정 인 시

계열이다

H-P필터링 처리후의 HPLNGV HPLNM HPLNTM HPLNTOTI HPLNTT를

식(36)에 입하면 안화 장기균형실질환율(LHPREERI)을 산출할 수 있다 다

음 REERI와 LHPREERI를 비교하면 안화 괴리정도를 알아낼 수 있다

lt표4-4gt 안화 REERI와 LHPREERI 간의 비교

- 35 -

1996 1055635 10968 57215 411654

1997 1087265 11687 106884 814355

1998 1125711 1192 104049 662894

1999 113206 1153 36827 209402

2000 1151019 11824 37105 313811

2001 119751 12335 57962 359899

2002 1208058 12137 06848 056423

2003 123315 12214 -18016 -1175

2004 1260987 12291 -4288 -31887

lt그림4-8gtREERI와 LHPREERI환율

0

5 0

1 0 0

1 5 0

2 0 0

2 5 0

LHP R EER I R EER I

- 36 -

lt그림4-9gt환율괴리 백분비율

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

괴 리 율

1985년 이래 국의 거시경제를 반 으로 살펴볼 때 인 이션이나 경제 침

체 상이 나타나지 않았다 1985-2004년 이래 환율이 부 고평가 혹은 평가

상이 나타나지 않았음으로 H-P처리로 얻은 균형환율이 오차일 가능이 다

제3 안화 균형환율괴리에 한 평가

본 논문에서는 1985-2004년 기간 명목환율은 고정되었다고 가정하 으므로

실질환율변화는 주로 물가변동의 향을 받게 된다 환율괴리 상이 나타나는

원인은 두 가지로 볼 수 있다 첫째 균형실질환율이 변하 으나 실질유효환율

이 그 변화추세를 반 하지 못한것 둘째 균형실질환율이 변화하지 않았으나

실질유효환율이 명목환율 물가 등 원인으로 변화가 발생하 을 때로 구분할 수

있다

그림lt4-8gt과 그림lt4-9gt에서 알 수 있는바 1985-2003년 사이 안화 환율은

장기추세에서 봤을때 3차례 고평가 3차례 평가 되 음을 알 수 있다 그

1985년 고평가 괴리율은 2038 1993년에는 186 평가 되 으며 1994년 이

후 안화 균형실질환율 은 상승추세를 보여주고 있었다

- 37 -

첫번째 고평가 1985-1986년 사이 장기추세에서 보았을때보다 204와 2

환율 고평가하 다 이것은 1984년 이래 국의 신용 출 증과 재정 자로 하

여 그 후 몇 년사이 국경제는 수요 증 물가상승 무역흑자의 국면이 나타나

게 되었다16) 인 이션 상황으로부터 보면 1985-1986년 국의 물가상승율은

886이고 주요 자본주의 나라들의 물가는 안정 이 으며 상승률이 최

치에 달하 다 하면 1986년 미국의 물가상승율은 16 으므로 역사 최 치

를 기록하 다 그러므로 안화 REERI이 균형실질환율보다 높았다 안화 고

평가는 국의 무역에 직 인 향을 가져다 다 1985년과 1986년 국의

수입액은 149억 달러 수출액은 1197억 달러로서 경상수지가 악화 되었다 무역

이외의 수입은 1984년의 48억 달러에서 1985년의 5억 달러 달하 으며 경상수

지가 개선되지 못함으로 당시 국국제수지 불균형을 나타났다

첫 번째 평가 1987-1988년 사이 21 126 평가 되 다 1986년7월5일

안화달러의 환율이 320에서 370으로 158평가 하 되 다 안화 환율 평

가 하 후 1987년 무역 자는 38억 달러로 내려갔으며 국제수지도 개선 되었

다 그러므로 안화 평가 상이 나타나게 되었다

두 번째 고평가 1989-1990년 사이 장기추세에서 밨을때 6315고평가

되었다 이것은 당시 국의 인 이션으로 인하여 안화실질실효환율이 균형

환율을 과하게 되었다 당시 국은 무역수지 자기조를 나타내고 있었으므

로 1989년 12월16일 안화 환율이 1달러 37221 안으로부터 47221 안으로

212평가 하 하 다

두 번째 평가 1991-1995년 사이 장기추에서 봤을때 1993년 185 평가하

다 이것은 1990년11월17일 안화달러가 47221 안으로부터 5221 안으로

957평가 하 하 다 1994년 안달러는 576 안에서 862로 3318평가

하 하 다 그러므로 안화 실질실효환율은 하강추세를 보여주었다 그리고

1990년부터 국은 무역흑자를 나타내면서 안화 균형환율도 상승추세를 보여

주었다 그러나 이 시기 안화환율 평가 상이 나타나게 되었다

세 번째 고평가 1996-2001년 사이 장기추세에서 봤을때 이시기는 한국 주로

아세아 융 기의 향을 받아 엔화와 원화가 평가 하 으나 국정부는

16) 张斌《人民 均衡汇率简约一般均衡下的单方程实证模型研究》[J]《世界经济》2003年第

11期pp12-21

- 38 -

안화 평가 하 하지 않는다고 발표함으로 안화 실질실효환율은 소폭으로 상

승하 다 비록 국의 무역수지는 흑자를 나타냈으나 실질실효환율의 상승폭은

균형환율의 상승폭을 과하여 안화 고평가 상이 나타나게 되었다아세아

융 기 과정에서 국정부가 안화를 폭 평가 하여 평가 하폭이 기타

나라들이 국의 수출능력을 체하는 것을 막게함으로 무역흑자를 유지할수

있었으나 이러한 결과 융 기는 더욱 가속화 될것이며 국내경제도 불안정

이 을것이다 그 외 안화에 하여 소폭 평가 하 한다면 무역흑자를 개선

할수 없었을것이다 그러므로 앙은행이 안화에 한 조종은 명한 선택이라

고 할수 있다

세 번째 평가 2002-2004년 사이 장기추세에서 봤을때 207 평가되었다

이것은 당시 국이 디 이션 상이 나타나게 되었으나 당시 안화 명목환

율은 변화가 없었다 그러므로 균형환율이 상승하 으나 실제 안화실효환율이

하강하여 균형환율수 보다 낮은 값을 취하게 되었으며 국제수지가 흑자기조

를 나타냄으로 안화는 평가 되었다

의 분석을 종합하여 보면 교역조건악화 무역수지 자 국제수지 불균형 시

균형환율의 하강으로 안화 환율에 한 고평가 상이 나타났을 때 안화 명

목환율은 평가 하의 추세를 보여주었다 그것은 한편으로 실질실효환율을 하강

시킬 뿐만 아니라 국제수지도 개선할 수 있었기 때문이다 그러나 국제수지흑자

가 나타났을 때 균형환율은 상승하 으며 안화 명목환율은 안정 으로 유지

되었다 그 결과 주로 국국내물가 수 변화를 통하여 안화의 실제 실질유효

환율이 변하 으며 이러한 변화는 국민경제에 하여 요한 향을 발휘하

다고 볼수 있다

제4 선행연구와의 비교

우선 赵志君金森俊树의 논문과 비교해 보자면 자는 1994년 안화가 단일

환율제도를 채택함에 따라 안화 평가에 한 논의는 두 차례 진행되었다고

주장한다 1차 으로 1997년 동아세아 융 기 후 동남아 각국에서는 평가 상

을 진행하 으며 당시 안화도 평가 상의 압력을 받았다고 지 하 다 그리

하여 국내외 연구자들이 안화 재평가에 하여 활발한 논의를 진행하여 왔는

- 39 -

데 그 2가지 주장이 있었다 첫째 中国社科院经济所宏观经济课题组(1999)

俞乔(1999)등은 안화 평가 상을 진행하되 15~30를 평가 상 하여야 만

이 무역에서 얻은 손실을 보상할 수 있다고 지 하 다 둘째 赵志君은 당시

안화평가 상을 진행하면 아세아국가 화폐의 평가 상 악성순환을 할 수 있

으므로 안화 평가 상을 반 하 다 두 번째는 2005년 국외화보유액이

8000억 안을 넘으면서 핫머니유입이 증하고 FDI유입이 증되며 미국이

둥이 자기조를 보이면서 안화 재평가에 한 논의가 활발히 진행 되었다

2003년 이후 안화 재평가에 한 주장은 3가지가 있었다 첫째 달러 페그제

도를 유지하는 것이다 그 표 인 인물로는 Mundell(2003) McKinnon(2003)

Krugman(2003)이 있었다 이들은 미국경제문제의 근본 인 원인은 버블경제의

해소와 이라크 쟁으로 인한 재정지출증가와 정부세수 감소로 인하여 재정 자

가 나타났으므로 자국내 정책을 조정해야지 안화 환율만 문제 삶을 것은 아

니라고 주장하 다 둘째 안화는 엄 한 정도로 평가되어있으므로 즉각

인 안화 평가 상이 필요하다는 주장이 있었다 이들은 안화 평가 상을 진

행하여야 만이 일본버블경제와 같은 길을 걷지 않을 것이라고 주장하 다 셋

째 안화 환율의 평가된 것은 인정하 으나 과도한 평가 상은 바람직하지

않으며 안화 환율제도개 이 필요하다는 주장이 있었다

赵志君金森俊树 이러한 배경 하에서 안화 균형환율에 하여 모형정립을

시도하 으며 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 근에서 출발

하여 안화 균형실질환율모형을 구하 다 이 모형은 환율과 국내외 인 이

션율 국내외 이자율에 한 비선형 차분방정식을 심으로 하여 구축되었다

한 국체제의 특성을 고려하여 국정부는 상주의와 자본통제를 진행하며

무역흑자와 외화보유고를 선호하므로 외 균형에서 일정한 정도의 무역흑자

를 선호하므로 국의 무역흑자 GDP가 모형의 내생 변수로 간주되어 오차

수정모형에는 명목환율 국내외 인 이션율 국내이자율 국외이자율 무역흑

자 GDP비율이 요한 변수로 처리된다

한 이 논문에서는 자국이자율과 외국이자율은 외생 변수로 고려하여 통화

정책변수로 간주되었다 그 이유는 국의 이자율은 국은행이 책정함으로 외

생 변수로 하는 것은 타당하며 국은 한 달러 페그제로를 취하 음으로 미

국 이자율을 외생 변수로 취하는 것도 타당하다고 하 다

- 40 -

이 논문과 본 논문을 비교해보자면 실질균형환율에 한 정의가 달랐으며 이

논문의 자들은 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 고려를 기

로하여 모형을 립하 으나 본 논문은 거시 측면을 기 로 모형을 립하

다 그리고 변수선정에서도 상이한 은 이자율 이 다 이러한 균형실질환율

에 한 정의가 다르고 변수선정에서 다른 것은 상이한 결과를 나타낸 주요 원

인이라고 생각한다

- 41 -

제5장 결론

본 논문은 Sebastian Edwards(1989)가 제출한 발 도상국의 균형환율 이론

(ERER)모형을 기 로 하고 국의 실제상황을 고려하여 주요기 경제변수를

선정하여 안화 균형실질환율모형(ERER)을 세웠으며 동시에 1985-2004년의

안화 균형환율괴리정도도 분석하 고 안화 환율정책 개선건의를 제기하

다

의 실증분석을 통하여 아래와 같은 결론을 내릴수 있다

(1) 안화 균형실질환율에 러스 향을 가져다주는 기 경제변수는 주로

정부지출(LNGV) 수입 세율(LNTM) 교역조건 (LNTOTI) 정부세수잔액

(LNTT)이고 통화공 변동(LNM)이 이론 설명과 불일치한 결과를 가져 왔다

의 변수 안화 균형실질환율에 제일 큰 향을 가져다 주는 변수는 교역

조건지수(LNTOTI)이다 이로부터 알 수 있는 바 교역조건개선은 안화 균형

실질환율을 효과 으로 상승시키는 최 의 방법이다 동시에 달러 안화명목환

율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP) 수출환불세율(LNTX)등은

안화 균형실질환율과의 상 계가 명확하지 않다 이것은 안화의 달러 폐그

제도의 향을 반 하 다

(2)1985-2004년 기간에 안화는 장기추세에 비하여 3번 고평가 3번 평가

되었다 그 1985년에는 2038 고평가하 으며 1993년에는 1856 평가하

다 1994년 후 안화 균형환율은 상승추세를 보여주었다 비록 그사이에 아

세아 융 기를 겪었지만 실제실질환율이 균형환율에서 괴리된 정도는 차

어드는 추세 다

이상의 결론에 근거하여 안화 환율정책개선에 하여 아래와 같은 건의가 가

능하다 본 논문 연구 상 시기 국의 명목환율은 고정되었으므로 실질환율은

주로 물가의 향을 받았으며 앙은행이 실질환율을 조 하기는 어려웠다 그

러나 2005년 이후 리변동환율제도를 취함으로써 명목환율 조 이 가능하게

되었다 따라서 통화당국에서는 리변동환율제도를 취한 후에는 물가와 명목환

- 42 -

율 조정을 통하여 조화를 이룸으로써 실질환율을 바람직한 수 으로 조 할 수

있게 되었다

첫째 이러한 정책당국에 의한 실질환율 리개선을 해서는 아래와 같은

이 고려되어야 한다 리변동환율제도하에서 환율이 시장메카니즘에 의하여

변동하므로 정책당국이 거시경제 내 균형이 되도록 실질균형환율목표를 설

정하고 실제 실질환율을 그것에 근하도록 명목환율 물가를 리한다

둘째 안화 명목환율보다 실질환율은 더욱이 안화 경쟁력변화를 반 한

다 그러므로 앙은행에서는 안화 실질환율지수를 측정하는 지표를 세워야

하며 연도별 데이터 혹은 분기별 데이터를 사용하여 안화 균형실질환율을 측

정하는 시스템을 개발해야한다

그러나 본 연구는 안화 균형실질환율을 추정함에 있어서 데이터수량의 제

한으로 Engle-Granger방법을 사용하 다 환율은 개방경제의 거시경제구조 안

에서 결정될 수밖에 없으며 따라서 여러 변수들 사이의 계를 Engle-Granger

방법으로만 검증하는 것은 한계가 있는 것이다 만약 데이터가 충분하다면

VAR모형으로 각 변수사이의 계를 측정하는 것이 정확성이 더 높을 것이다

그리고 본 모형에서는 노동생산성 이자율 등 거시경제변수를 고려하지 않았

으므로 분석에 한계가 있다 마지막으로 본 논문을 연구함에 있어서 데이터입수

가 어려웠고 통계기 이 다름으로써 향후 연구에서는 더욱 많은 데이터를 확보

하여 실증분석을 진행하는 것이 필요할 것이다

- 43 -

lt참고문헌gt

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httpwwwmofcomgovcn

httpwwwkitanet

httpwwwbokorkrindexjsp

httpwwwimforgexternalindexhtm

httpwwwworldbankorg

httpwwwsecgov

• 제1장 서론
• • 제1절 문제제기 및 연구의의
  • 제2절 연구목적 연구내용 및 논문의 구성
  • • 제2장 중국외환제도의 변천과정
    • • 제1절 중국국민경제 회복시기와 계획경제시기의 외환제도
      • 제2절 중국경제과도기의 외환제도
      • 제3절 현 중국외환제도
      • • 제3장 균형실질환율 모형
        • • 제1절 이론적 모형
          • 제2절 위안화 균형실질환율 모형
          • • 제4장 위안화 균형실질환율의 괴리분석
            • • 제1절 위안화 실증분석 모형
              • 제2절 분석결과
              • • 1 Data 및 분석방법
                • 2 단위근 검증과 오차수정모형
                • 3 Hodrick-Prescott 필터링처리
                • • 제3절 위안화 균형환율괴리에 대한 평가
                  • 제4절 선행연구와의 비교
                  • • 제5장 결론
                    • lt참고문헌gt

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1996 1055635 10968 57215 411654

1997 1087265 11687 106884 814355

1998 1125711 1192 104049 662894

1999 113206 1153 36827 209402

2000 1151019 11824 37105 313811

2001 119751 12335 57962 359899

2002 1208058 12137 06848 056423

2003 123315 12214 -18016 -1175

2004 1260987 12291 -4288 -31887

lt그림4-8gtREERI와 LHPREERI환율

0

5 0

1 0 0

1 5 0

2 0 0

2 5 0

LHP R EER I R EER I

- 36 -

lt그림4-9gt환율괴리 백분비율

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

괴 리 율

1985년 이래 국의 거시경제를 반 으로 살펴볼 때 인 이션이나 경제 침

체 상이 나타나지 않았다 1985-2004년 이래 환율이 부 고평가 혹은 평가

상이 나타나지 않았음으로 H-P처리로 얻은 균형환율이 오차일 가능이 다

제3 안화 균형환율괴리에 한 평가

본 논문에서는 1985-2004년 기간 명목환율은 고정되었다고 가정하 으므로

실질환율변화는 주로 물가변동의 향을 받게 된다 환율괴리 상이 나타나는

원인은 두 가지로 볼 수 있다 첫째 균형실질환율이 변하 으나 실질유효환율

이 그 변화추세를 반 하지 못한것 둘째 균형실질환율이 변화하지 않았으나

실질유효환율이 명목환율 물가 등 원인으로 변화가 발생하 을 때로 구분할 수

있다

그림lt4-8gt과 그림lt4-9gt에서 알 수 있는바 1985-2003년 사이 안화 환율은

장기추세에서 봤을때 3차례 고평가 3차례 평가 되 음을 알 수 있다 그

1985년 고평가 괴리율은 2038 1993년에는 186 평가 되 으며 1994년 이

후 안화 균형실질환율 은 상승추세를 보여주고 있었다

- 37 -

첫번째 고평가 1985-1986년 사이 장기추세에서 보았을때보다 204와 2

환율 고평가하 다 이것은 1984년 이래 국의 신용 출 증과 재정 자로 하

여 그 후 몇 년사이 국경제는 수요 증 물가상승 무역흑자의 국면이 나타나

게 되었다16) 인 이션 상황으로부터 보면 1985-1986년 국의 물가상승율은

886이고 주요 자본주의 나라들의 물가는 안정 이 으며 상승률이 최

치에 달하 다 하면 1986년 미국의 물가상승율은 16 으므로 역사 최 치

를 기록하 다 그러므로 안화 REERI이 균형실질환율보다 높았다 안화 고

평가는 국의 무역에 직 인 향을 가져다 다 1985년과 1986년 국의

수입액은 149억 달러 수출액은 1197억 달러로서 경상수지가 악화 되었다 무역

이외의 수입은 1984년의 48억 달러에서 1985년의 5억 달러 달하 으며 경상수

지가 개선되지 못함으로 당시 국국제수지 불균형을 나타났다

첫 번째 평가 1987-1988년 사이 21 126 평가 되 다 1986년7월5일

안화달러의 환율이 320에서 370으로 158평가 하 되 다 안화 환율 평

가 하 후 1987년 무역 자는 38억 달러로 내려갔으며 국제수지도 개선 되었

다 그러므로 안화 평가 상이 나타나게 되었다

두 번째 고평가 1989-1990년 사이 장기추세에서 밨을때 6315고평가

되었다 이것은 당시 국의 인 이션으로 인하여 안화실질실효환율이 균형

환율을 과하게 되었다 당시 국은 무역수지 자기조를 나타내고 있었으므

로 1989년 12월16일 안화 환율이 1달러 37221 안으로부터 47221 안으로

212평가 하 하 다

두 번째 평가 1991-1995년 사이 장기추에서 봤을때 1993년 185 평가하

다 이것은 1990년11월17일 안화달러가 47221 안으로부터 5221 안으로

957평가 하 하 다 1994년 안달러는 576 안에서 862로 3318평가

하 하 다 그러므로 안화 실질실효환율은 하강추세를 보여주었다 그리고

1990년부터 국은 무역흑자를 나타내면서 안화 균형환율도 상승추세를 보여

주었다 그러나 이 시기 안화환율 평가 상이 나타나게 되었다

세 번째 고평가 1996-2001년 사이 장기추세에서 봤을때 이시기는 한국 주로

아세아 융 기의 향을 받아 엔화와 원화가 평가 하 으나 국정부는

16) 张斌《人民 均衡汇率简约一般均衡下的单方程实证模型研究》[J]《世界经济》2003年第

11期pp12-21

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안화 평가 하 하지 않는다고 발표함으로 안화 실질실효환율은 소폭으로 상

승하 다 비록 국의 무역수지는 흑자를 나타냈으나 실질실효환율의 상승폭은

균형환율의 상승폭을 과하여 안화 고평가 상이 나타나게 되었다아세아

융 기 과정에서 국정부가 안화를 폭 평가 하여 평가 하폭이 기타

나라들이 국의 수출능력을 체하는 것을 막게함으로 무역흑자를 유지할수

있었으나 이러한 결과 융 기는 더욱 가속화 될것이며 국내경제도 불안정

이 을것이다 그 외 안화에 하여 소폭 평가 하 한다면 무역흑자를 개선

할수 없었을것이다 그러므로 앙은행이 안화에 한 조종은 명한 선택이라

고 할수 있다

세 번째 평가 2002-2004년 사이 장기추세에서 봤을때 207 평가되었다

이것은 당시 국이 디 이션 상이 나타나게 되었으나 당시 안화 명목환

율은 변화가 없었다 그러므로 균형환율이 상승하 으나 실제 안화실효환율이

하강하여 균형환율수 보다 낮은 값을 취하게 되었으며 국제수지가 흑자기조

를 나타냄으로 안화는 평가 되었다

의 분석을 종합하여 보면 교역조건악화 무역수지 자 국제수지 불균형 시

균형환율의 하강으로 안화 환율에 한 고평가 상이 나타났을 때 안화 명

목환율은 평가 하의 추세를 보여주었다 그것은 한편으로 실질실효환율을 하강

시킬 뿐만 아니라 국제수지도 개선할 수 있었기 때문이다 그러나 국제수지흑자

가 나타났을 때 균형환율은 상승하 으며 안화 명목환율은 안정 으로 유지

되었다 그 결과 주로 국국내물가 수 변화를 통하여 안화의 실제 실질유효

환율이 변하 으며 이러한 변화는 국민경제에 하여 요한 향을 발휘하

다고 볼수 있다

제4 선행연구와의 비교

우선 赵志君金森俊树의 논문과 비교해 보자면 자는 1994년 안화가 단일

환율제도를 채택함에 따라 안화 평가에 한 논의는 두 차례 진행되었다고

주장한다 1차 으로 1997년 동아세아 융 기 후 동남아 각국에서는 평가 상

을 진행하 으며 당시 안화도 평가 상의 압력을 받았다고 지 하 다 그리

하여 국내외 연구자들이 안화 재평가에 하여 활발한 논의를 진행하여 왔는

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데 그 2가지 주장이 있었다 첫째 中国社科院经济所宏观经济课题组(1999)

俞乔(1999)등은 안화 평가 상을 진행하되 15~30를 평가 상 하여야 만

이 무역에서 얻은 손실을 보상할 수 있다고 지 하 다 둘째 赵志君은 당시

안화평가 상을 진행하면 아세아국가 화폐의 평가 상 악성순환을 할 수 있

으므로 안화 평가 상을 반 하 다 두 번째는 2005년 국외화보유액이

8000억 안을 넘으면서 핫머니유입이 증하고 FDI유입이 증되며 미국이

둥이 자기조를 보이면서 안화 재평가에 한 논의가 활발히 진행 되었다

2003년 이후 안화 재평가에 한 주장은 3가지가 있었다 첫째 달러 페그제

도를 유지하는 것이다 그 표 인 인물로는 Mundell(2003) McKinnon(2003)

Krugman(2003)이 있었다 이들은 미국경제문제의 근본 인 원인은 버블경제의

해소와 이라크 쟁으로 인한 재정지출증가와 정부세수 감소로 인하여 재정 자

가 나타났으므로 자국내 정책을 조정해야지 안화 환율만 문제 삶을 것은 아

니라고 주장하 다 둘째 안화는 엄 한 정도로 평가되어있으므로 즉각

인 안화 평가 상이 필요하다는 주장이 있었다 이들은 안화 평가 상을 진

행하여야 만이 일본버블경제와 같은 길을 걷지 않을 것이라고 주장하 다 셋

째 안화 환율의 평가된 것은 인정하 으나 과도한 평가 상은 바람직하지

않으며 안화 환율제도개 이 필요하다는 주장이 있었다

赵志君金森俊树 이러한 배경 하에서 안화 균형환율에 하여 모형정립을

시도하 으며 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 근에서 출발

하여 안화 균형실질환율모형을 구하 다 이 모형은 환율과 국내외 인 이

션율 국내외 이자율에 한 비선형 차분방정식을 심으로 하여 구축되었다

한 국체제의 특성을 고려하여 국정부는 상주의와 자본통제를 진행하며

무역흑자와 외화보유고를 선호하므로 외 균형에서 일정한 정도의 무역흑자

를 선호하므로 국의 무역흑자 GDP가 모형의 내생 변수로 간주되어 오차

수정모형에는 명목환율 국내외 인 이션율 국내이자율 국외이자율 무역흑

자 GDP비율이 요한 변수로 처리된다

한 이 논문에서는 자국이자율과 외국이자율은 외생 변수로 고려하여 통화

정책변수로 간주되었다 그 이유는 국의 이자율은 국은행이 책정함으로 외

생 변수로 하는 것은 타당하며 국은 한 달러 페그제로를 취하 음으로 미

국 이자율을 외생 변수로 취하는 것도 타당하다고 하 다

- 40 -

이 논문과 본 논문을 비교해보자면 실질균형환율에 한 정의가 달랐으며 이

논문의 자들은 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 고려를 기

로하여 모형을 립하 으나 본 논문은 거시 측면을 기 로 모형을 립하

다 그리고 변수선정에서도 상이한 은 이자율 이 다 이러한 균형실질환율

에 한 정의가 다르고 변수선정에서 다른 것은 상이한 결과를 나타낸 주요 원

인이라고 생각한다

- 41 -

제5장 결론

본 논문은 Sebastian Edwards(1989)가 제출한 발 도상국의 균형환율 이론

(ERER)모형을 기 로 하고 국의 실제상황을 고려하여 주요기 경제변수를

선정하여 안화 균형실질환율모형(ERER)을 세웠으며 동시에 1985-2004년의

안화 균형환율괴리정도도 분석하 고 안화 환율정책 개선건의를 제기하

다

의 실증분석을 통하여 아래와 같은 결론을 내릴수 있다

(1) 안화 균형실질환율에 러스 향을 가져다주는 기 경제변수는 주로

정부지출(LNGV) 수입 세율(LNTM) 교역조건 (LNTOTI) 정부세수잔액

(LNTT)이고 통화공 변동(LNM)이 이론 설명과 불일치한 결과를 가져 왔다

의 변수 안화 균형실질환율에 제일 큰 향을 가져다 주는 변수는 교역

조건지수(LNTOTI)이다 이로부터 알 수 있는 바 교역조건개선은 안화 균형

실질환율을 효과 으로 상승시키는 최 의 방법이다 동시에 달러 안화명목환

율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP) 수출환불세율(LNTX)등은

안화 균형실질환율과의 상 계가 명확하지 않다 이것은 안화의 달러 폐그

제도의 향을 반 하 다

(2)1985-2004년 기간에 안화는 장기추세에 비하여 3번 고평가 3번 평가

되었다 그 1985년에는 2038 고평가하 으며 1993년에는 1856 평가하

다 1994년 후 안화 균형환율은 상승추세를 보여주었다 비록 그사이에 아

세아 융 기를 겪었지만 실제실질환율이 균형환율에서 괴리된 정도는 차

어드는 추세 다

이상의 결론에 근거하여 안화 환율정책개선에 하여 아래와 같은 건의가 가

능하다 본 논문 연구 상 시기 국의 명목환율은 고정되었으므로 실질환율은

주로 물가의 향을 받았으며 앙은행이 실질환율을 조 하기는 어려웠다 그

러나 2005년 이후 리변동환율제도를 취함으로써 명목환율 조 이 가능하게

되었다 따라서 통화당국에서는 리변동환율제도를 취한 후에는 물가와 명목환

- 42 -

율 조정을 통하여 조화를 이룸으로써 실질환율을 바람직한 수 으로 조 할 수

있게 되었다

첫째 이러한 정책당국에 의한 실질환율 리개선을 해서는 아래와 같은

이 고려되어야 한다 리변동환율제도하에서 환율이 시장메카니즘에 의하여

변동하므로 정책당국이 거시경제 내 균형이 되도록 실질균형환율목표를 설

정하고 실제 실질환율을 그것에 근하도록 명목환율 물가를 리한다

둘째 안화 명목환율보다 실질환율은 더욱이 안화 경쟁력변화를 반 한

다 그러므로 앙은행에서는 안화 실질환율지수를 측정하는 지표를 세워야

하며 연도별 데이터 혹은 분기별 데이터를 사용하여 안화 균형실질환율을 측

정하는 시스템을 개발해야한다

그러나 본 연구는 안화 균형실질환율을 추정함에 있어서 데이터수량의 제

한으로 Engle-Granger방법을 사용하 다 환율은 개방경제의 거시경제구조 안

에서 결정될 수밖에 없으며 따라서 여러 변수들 사이의 계를 Engle-Granger

방법으로만 검증하는 것은 한계가 있는 것이다 만약 데이터가 충분하다면

VAR모형으로 각 변수사이의 계를 측정하는 것이 정확성이 더 높을 것이다

그리고 본 모형에서는 노동생산성 이자율 등 거시경제변수를 고려하지 않았

으므로 분석에 한계가 있다 마지막으로 본 논문을 연구함에 있어서 데이터입수

가 어려웠고 통계기 이 다름으로써 향후 연구에서는 더욱 많은 데이터를 확보

하여 실증분석을 진행하는 것이 필요할 것이다

- 43 -

lt참고문헌gt

[ 문 료]

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pp197-220

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[Home page 참조]

httpwwwsafegovcnmodel_safeindexhtml

httpwwwmofcomgovcn

httpwwwkitanet

httpwwwbokorkrindexjsp

httpwwwimforgexternalindexhtm

httpwwwworldbankorg

httpwwwsecgov

• 제1장 서론
• • 제1절 문제제기 및 연구의의
  • 제2절 연구목적 연구내용 및 논문의 구성
  • • 제2장 중국외환제도의 변천과정
    • • 제1절 중국국민경제 회복시기와 계획경제시기의 외환제도
      • 제2절 중국경제과도기의 외환제도
      • 제3절 현 중국외환제도
      • • 제3장 균형실질환율 모형
        • • 제1절 이론적 모형
          • 제2절 위안화 균형실질환율 모형
          • • 제4장 위안화 균형실질환율의 괴리분석
            • • 제1절 위안화 실증분석 모형
              • 제2절 분석결과
              • • 1 Data 및 분석방법
                • 2 단위근 검증과 오차수정모형
                • 3 Hodrick-Prescott 필터링처리
                • • 제3절 위안화 균형환율괴리에 대한 평가
                  • 제4절 선행연구와의 비교
                  • • 제5장 결론
                    • lt참고문헌gt

- 36 -

lt그림4-9gt환율괴리 백분비율

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

괴 리 율

1985년 이래 국의 거시경제를 반 으로 살펴볼 때 인 이션이나 경제 침

체 상이 나타나지 않았다 1985-2004년 이래 환율이 부 고평가 혹은 평가

상이 나타나지 않았음으로 H-P처리로 얻은 균형환율이 오차일 가능이 다

제3 안화 균형환율괴리에 한 평가

본 논문에서는 1985-2004년 기간 명목환율은 고정되었다고 가정하 으므로

실질환율변화는 주로 물가변동의 향을 받게 된다 환율괴리 상이 나타나는

원인은 두 가지로 볼 수 있다 첫째 균형실질환율이 변하 으나 실질유효환율

이 그 변화추세를 반 하지 못한것 둘째 균형실질환율이 변화하지 않았으나

실질유효환율이 명목환율 물가 등 원인으로 변화가 발생하 을 때로 구분할 수

있다

그림lt4-8gt과 그림lt4-9gt에서 알 수 있는바 1985-2003년 사이 안화 환율은

장기추세에서 봤을때 3차례 고평가 3차례 평가 되 음을 알 수 있다 그

1985년 고평가 괴리율은 2038 1993년에는 186 평가 되 으며 1994년 이

후 안화 균형실질환율 은 상승추세를 보여주고 있었다

- 37 -

첫번째 고평가 1985-1986년 사이 장기추세에서 보았을때보다 204와 2

환율 고평가하 다 이것은 1984년 이래 국의 신용 출 증과 재정 자로 하

여 그 후 몇 년사이 국경제는 수요 증 물가상승 무역흑자의 국면이 나타나

게 되었다16) 인 이션 상황으로부터 보면 1985-1986년 국의 물가상승율은

886이고 주요 자본주의 나라들의 물가는 안정 이 으며 상승률이 최

치에 달하 다 하면 1986년 미국의 물가상승율은 16 으므로 역사 최 치

를 기록하 다 그러므로 안화 REERI이 균형실질환율보다 높았다 안화 고

평가는 국의 무역에 직 인 향을 가져다 다 1985년과 1986년 국의

수입액은 149억 달러 수출액은 1197억 달러로서 경상수지가 악화 되었다 무역

이외의 수입은 1984년의 48억 달러에서 1985년의 5억 달러 달하 으며 경상수

지가 개선되지 못함으로 당시 국국제수지 불균형을 나타났다

첫 번째 평가 1987-1988년 사이 21 126 평가 되 다 1986년7월5일

안화달러의 환율이 320에서 370으로 158평가 하 되 다 안화 환율 평

가 하 후 1987년 무역 자는 38억 달러로 내려갔으며 국제수지도 개선 되었

다 그러므로 안화 평가 상이 나타나게 되었다

두 번째 고평가 1989-1990년 사이 장기추세에서 밨을때 6315고평가

되었다 이것은 당시 국의 인 이션으로 인하여 안화실질실효환율이 균형

환율을 과하게 되었다 당시 국은 무역수지 자기조를 나타내고 있었으므

로 1989년 12월16일 안화 환율이 1달러 37221 안으로부터 47221 안으로

212평가 하 하 다

두 번째 평가 1991-1995년 사이 장기추에서 봤을때 1993년 185 평가하

다 이것은 1990년11월17일 안화달러가 47221 안으로부터 5221 안으로

957평가 하 하 다 1994년 안달러는 576 안에서 862로 3318평가

하 하 다 그러므로 안화 실질실효환율은 하강추세를 보여주었다 그리고

1990년부터 국은 무역흑자를 나타내면서 안화 균형환율도 상승추세를 보여

주었다 그러나 이 시기 안화환율 평가 상이 나타나게 되었다

세 번째 고평가 1996-2001년 사이 장기추세에서 봤을때 이시기는 한국 주로

아세아 융 기의 향을 받아 엔화와 원화가 평가 하 으나 국정부는

16) 张斌《人民 均衡汇率简约一般均衡下的单方程实证模型研究》[J]《世界经济》2003年第

11期pp12-21

- 38 -

안화 평가 하 하지 않는다고 발표함으로 안화 실질실효환율은 소폭으로 상

승하 다 비록 국의 무역수지는 흑자를 나타냈으나 실질실효환율의 상승폭은

균형환율의 상승폭을 과하여 안화 고평가 상이 나타나게 되었다아세아

융 기 과정에서 국정부가 안화를 폭 평가 하여 평가 하폭이 기타

나라들이 국의 수출능력을 체하는 것을 막게함으로 무역흑자를 유지할수

있었으나 이러한 결과 융 기는 더욱 가속화 될것이며 국내경제도 불안정

이 을것이다 그 외 안화에 하여 소폭 평가 하 한다면 무역흑자를 개선

할수 없었을것이다 그러므로 앙은행이 안화에 한 조종은 명한 선택이라

고 할수 있다

세 번째 평가 2002-2004년 사이 장기추세에서 봤을때 207 평가되었다

이것은 당시 국이 디 이션 상이 나타나게 되었으나 당시 안화 명목환

율은 변화가 없었다 그러므로 균형환율이 상승하 으나 실제 안화실효환율이

하강하여 균형환율수 보다 낮은 값을 취하게 되었으며 국제수지가 흑자기조

를 나타냄으로 안화는 평가 되었다

의 분석을 종합하여 보면 교역조건악화 무역수지 자 국제수지 불균형 시

균형환율의 하강으로 안화 환율에 한 고평가 상이 나타났을 때 안화 명

목환율은 평가 하의 추세를 보여주었다 그것은 한편으로 실질실효환율을 하강

시킬 뿐만 아니라 국제수지도 개선할 수 있었기 때문이다 그러나 국제수지흑자

가 나타났을 때 균형환율은 상승하 으며 안화 명목환율은 안정 으로 유지

되었다 그 결과 주로 국국내물가 수 변화를 통하여 안화의 실제 실질유효

환율이 변하 으며 이러한 변화는 국민경제에 하여 요한 향을 발휘하

다고 볼수 있다

제4 선행연구와의 비교

우선 赵志君金森俊树의 논문과 비교해 보자면 자는 1994년 안화가 단일

환율제도를 채택함에 따라 안화 평가에 한 논의는 두 차례 진행되었다고

주장한다 1차 으로 1997년 동아세아 융 기 후 동남아 각국에서는 평가 상

을 진행하 으며 당시 안화도 평가 상의 압력을 받았다고 지 하 다 그리

하여 국내외 연구자들이 안화 재평가에 하여 활발한 논의를 진행하여 왔는

- 39 -

데 그 2가지 주장이 있었다 첫째 中国社科院经济所宏观经济课题组(1999)

俞乔(1999)등은 안화 평가 상을 진행하되 15~30를 평가 상 하여야 만

이 무역에서 얻은 손실을 보상할 수 있다고 지 하 다 둘째 赵志君은 당시

안화평가 상을 진행하면 아세아국가 화폐의 평가 상 악성순환을 할 수 있

으므로 안화 평가 상을 반 하 다 두 번째는 2005년 국외화보유액이

8000억 안을 넘으면서 핫머니유입이 증하고 FDI유입이 증되며 미국이

둥이 자기조를 보이면서 안화 재평가에 한 논의가 활발히 진행 되었다

2003년 이후 안화 재평가에 한 주장은 3가지가 있었다 첫째 달러 페그제

도를 유지하는 것이다 그 표 인 인물로는 Mundell(2003) McKinnon(2003)

Krugman(2003)이 있었다 이들은 미국경제문제의 근본 인 원인은 버블경제의

해소와 이라크 쟁으로 인한 재정지출증가와 정부세수 감소로 인하여 재정 자

가 나타났으므로 자국내 정책을 조정해야지 안화 환율만 문제 삶을 것은 아

니라고 주장하 다 둘째 안화는 엄 한 정도로 평가되어있으므로 즉각

인 안화 평가 상이 필요하다는 주장이 있었다 이들은 안화 평가 상을 진

행하여야 만이 일본버블경제와 같은 길을 걷지 않을 것이라고 주장하 다 셋

째 안화 환율의 평가된 것은 인정하 으나 과도한 평가 상은 바람직하지

않으며 안화 환율제도개 이 필요하다는 주장이 있었다

赵志君金森俊树 이러한 배경 하에서 안화 균형환율에 하여 모형정립을

시도하 으며 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 근에서 출발

하여 안화 균형실질환율모형을 구하 다 이 모형은 환율과 국내외 인 이

션율 국내외 이자율에 한 비선형 차분방정식을 심으로 하여 구축되었다

한 국체제의 특성을 고려하여 국정부는 상주의와 자본통제를 진행하며

무역흑자와 외화보유고를 선호하므로 외 균형에서 일정한 정도의 무역흑자

를 선호하므로 국의 무역흑자 GDP가 모형의 내생 변수로 간주되어 오차

수정모형에는 명목환율 국내외 인 이션율 국내이자율 국외이자율 무역흑

자 GDP비율이 요한 변수로 처리된다

한 이 논문에서는 자국이자율과 외국이자율은 외생 변수로 고려하여 통화

정책변수로 간주되었다 그 이유는 국의 이자율은 국은행이 책정함으로 외

생 변수로 하는 것은 타당하며 국은 한 달러 페그제로를 취하 음으로 미

국 이자율을 외생 변수로 취하는 것도 타당하다고 하 다

- 40 -

이 논문과 본 논문을 비교해보자면 실질균형환율에 한 정의가 달랐으며 이

논문의 자들은 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 고려를 기

로하여 모형을 립하 으나 본 논문은 거시 측면을 기 로 모형을 립하

다 그리고 변수선정에서도 상이한 은 이자율 이 다 이러한 균형실질환율

에 한 정의가 다르고 변수선정에서 다른 것은 상이한 결과를 나타낸 주요 원

인이라고 생각한다

- 41 -

제5장 결론

본 논문은 Sebastian Edwards(1989)가 제출한 발 도상국의 균형환율 이론

(ERER)모형을 기 로 하고 국의 실제상황을 고려하여 주요기 경제변수를

선정하여 안화 균형실질환율모형(ERER)을 세웠으며 동시에 1985-2004년의

안화 균형환율괴리정도도 분석하 고 안화 환율정책 개선건의를 제기하

다

의 실증분석을 통하여 아래와 같은 결론을 내릴수 있다

(1) 안화 균형실질환율에 러스 향을 가져다주는 기 경제변수는 주로

정부지출(LNGV) 수입 세율(LNTM) 교역조건 (LNTOTI) 정부세수잔액

(LNTT)이고 통화공 변동(LNM)이 이론 설명과 불일치한 결과를 가져 왔다

의 변수 안화 균형실질환율에 제일 큰 향을 가져다 주는 변수는 교역

조건지수(LNTOTI)이다 이로부터 알 수 있는 바 교역조건개선은 안화 균형

실질환율을 효과 으로 상승시키는 최 의 방법이다 동시에 달러 안화명목환

율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP) 수출환불세율(LNTX)등은

안화 균형실질환율과의 상 계가 명확하지 않다 이것은 안화의 달러 폐그

제도의 향을 반 하 다

(2)1985-2004년 기간에 안화는 장기추세에 비하여 3번 고평가 3번 평가

되었다 그 1985년에는 2038 고평가하 으며 1993년에는 1856 평가하

다 1994년 후 안화 균형환율은 상승추세를 보여주었다 비록 그사이에 아

세아 융 기를 겪었지만 실제실질환율이 균형환율에서 괴리된 정도는 차

어드는 추세 다

이상의 결론에 근거하여 안화 환율정책개선에 하여 아래와 같은 건의가 가

능하다 본 논문 연구 상 시기 국의 명목환율은 고정되었으므로 실질환율은

주로 물가의 향을 받았으며 앙은행이 실질환율을 조 하기는 어려웠다 그

러나 2005년 이후 리변동환율제도를 취함으로써 명목환율 조 이 가능하게

되었다 따라서 통화당국에서는 리변동환율제도를 취한 후에는 물가와 명목환

- 42 -

율 조정을 통하여 조화를 이룸으로써 실질환율을 바람직한 수 으로 조 할 수

있게 되었다

첫째 이러한 정책당국에 의한 실질환율 리개선을 해서는 아래와 같은

이 고려되어야 한다 리변동환율제도하에서 환율이 시장메카니즘에 의하여

변동하므로 정책당국이 거시경제 내 균형이 되도록 실질균형환율목표를 설

정하고 실제 실질환율을 그것에 근하도록 명목환율 물가를 리한다

둘째 안화 명목환율보다 실질환율은 더욱이 안화 경쟁력변화를 반 한

다 그러므로 앙은행에서는 안화 실질환율지수를 측정하는 지표를 세워야

하며 연도별 데이터 혹은 분기별 데이터를 사용하여 안화 균형실질환율을 측

정하는 시스템을 개발해야한다

그러나 본 연구는 안화 균형실질환율을 추정함에 있어서 데이터수량의 제

한으로 Engle-Granger방법을 사용하 다 환율은 개방경제의 거시경제구조 안

에서 결정될 수밖에 없으며 따라서 여러 변수들 사이의 계를 Engle-Granger

방법으로만 검증하는 것은 한계가 있는 것이다 만약 데이터가 충분하다면

VAR모형으로 각 변수사이의 계를 측정하는 것이 정확성이 더 높을 것이다

그리고 본 모형에서는 노동생산성 이자율 등 거시경제변수를 고려하지 않았

으므로 분석에 한계가 있다 마지막으로 본 논문을 연구함에 있어서 데이터입수

가 어려웠고 통계기 이 다름으로써 향후 연구에서는 더욱 많은 데이터를 확보

하여 실증분석을 진행하는 것이 필요할 것이다

- 43 -

lt참고문헌gt

[ 문 료]

김정제 1998 「한국의 원달러 균형환율 추정」『 융학회지』제3권 제2호 pp140-158

남 희 1999 「균형실질환율의 추정」『한국경제연구원』pp1-30

박진근 1997 『환율경제학』박 사

박해식 2005 「환율의 실물경제 효과와 환율정책 방향」『KIF 융논단 모음집』

pp247-251

이종철 2006 「세계분균형 국의 안화 미국의 재정 자」『동아연구』제52호

pp63-90

이충열 김세진 1995 「계간 융동향」 『한국 융연구원』겨울 pp1-18

이인구 2006 「 국 안화 환율의 정변동폭 추정에 한 연구」Korea China

International Forum 2006 pp1-8

인한식 남 우 2002『계량경제학』

선애 김정한 2006「원달러 실질균형환율의 추정 행태균형환율 근법」『경제연

구』제24권 제2호 pp2-19

정운찬 2004 『거시경제학』 율곡출 사

최세선 이 식 박문서 1997 「우리나라 균형환율의 추정과 환율변동의 향에 한 연

구」『무역학회지』제24권 제1호 pp40-60

[외국문자료]

Elbadawi Ibrahim A Raimundo Soto Capital Flows and Long-Term Equilibrium

Real Exchange Rates in Chile The World Bank Policy Research Department

Macroeconomics and Growth Division June 1994 pp1-26

Edwards Sebastian Real and monetary determinants of real exchange rate behavior

theory and evidence from developing countries national bureau of economic

reserch Working Paper No2721(september 1988) pp1-19

Mankiw Gregory 맨큐의 경제학 pp722

- 44 -

Lui AV Catao why Real Exchange Rates Journal of fiance and Development Vol

44(September 2007) pp46-47

Zhijun Zhao Toshiki Kanamori Misalignment of Renminbi Exchange Rate

Revaluation Estimation and Implications ADB Institute Research Paper Series

No 70 (December 2005) pp1-41

[中文资料]

巴曙松2006「关于实际有效汇率计算方法的比较与评述兼论对人民 实际有效汇率指数的

构建」『平安证券』pp3-10

窦祥胜 杨忻 2004「人民 均衡汇率估计mdashmdash不同方法的比较」[J]『数量经济技术经济』第

4期 pp20-28

李亚新 余明2002「关于人民 实际有效汇率的测算与应用研究」[J] 『国际金融研究』第

10期 pp62-67

劳伦斯 s 科普兰 1992『汇率与国际金融』（中译本）[M] N北京中国金融出版社

刘莉亚 任若恩 2002「用均衡汇率模型估计人民 均衡汇率的研究」[J]『统计研究』第5期

pp58-62

唐国兴 徐剑刚 2003『现代汇率理论及模型研究』[M]中国金融出版

俞乔 2000「购买力平价实际汇率与国际竞争力」[J]『金融研究』第1期 pp57-63

张斌2003「人民 均衡汇率简约一般均衡下的单方程实证模型研究」[J]『世界经济』第

11期 pp1-15

张晓朴 2000「均衡与失 1978- 1999 人民 汇率合理性评估」『金融研究』第9期

pp10-18

中国人民银行货 政策分析 组『中国货 政策执行报告-2007年第一季度』2007510

pp1-44

[日文资料]

王红 長井 滋人2007「中国における金融 場調節 金融政策か為替政策か」『日銀』

No07-J-9 pp1-26

柯隆2007「中国経済の構造問題と人民元の為替レジ-ム改革」关税外国為替等审议会アジ

ア 門部会资料 pp1-44

- 45 -

柯隆2004「中国人民元の為替政策に関する分析」『富士通総研』Economic Review

20044 pp97-119

细川美惠子2007「緩やかな引き締め下で続く中国経済の高成長と人民元の行

方」『みずほ総合研究所』pp1-13

行天 豊雄2007「人民元と中国経済の行方」『国際通貨研究所』pp1-3

长谷山 雅已 2007「アジア経済週報」第169号 pp1-7

李允福2005 「韓国の長期均衡為替レ-トに関する実証的研究」韩日经商论集 第31卷

pp197-220

李允福2006「日本長期均衡為替レ-トと変動要因」韩日经商论集 第36卷 pp131-155

[Home page 참조]

httpwwwsafegovcnmodel_safeindexhtml

httpwwwmofcomgovcn

httpwwwkitanet

httpwwwbokorkrindexjsp

httpwwwimforgexternalindexhtm

httpwwwworldbankorg

httpwwwsecgov

• 제1장 서론
• • 제1절 문제제기 및 연구의의
  • 제2절 연구목적 연구내용 및 논문의 구성
  • • 제2장 중국외환제도의 변천과정
    • • 제1절 중국국민경제 회복시기와 계획경제시기의 외환제도
      • 제2절 중국경제과도기의 외환제도
      • 제3절 현 중국외환제도
      • • 제3장 균형실질환율 모형
        • • 제1절 이론적 모형
          • 제2절 위안화 균형실질환율 모형
          • • 제4장 위안화 균형실질환율의 괴리분석
            • • 제1절 위안화 실증분석 모형
              • 제2절 분석결과
              • • 1 Data 및 분석방법
                • 2 단위근 검증과 오차수정모형
                • 3 Hodrick-Prescott 필터링처리
                • • 제3절 위안화 균형환율괴리에 대한 평가
                  • 제4절 선행연구와의 비교
                  • • 제5장 결론
                    • lt참고문헌gt

- 37 -

첫번째 고평가 1985-1986년 사이 장기추세에서 보았을때보다 204와 2

환율 고평가하 다 이것은 1984년 이래 국의 신용 출 증과 재정 자로 하

여 그 후 몇 년사이 국경제는 수요 증 물가상승 무역흑자의 국면이 나타나

게 되었다16) 인 이션 상황으로부터 보면 1985-1986년 국의 물가상승율은

886이고 주요 자본주의 나라들의 물가는 안정 이 으며 상승률이 최

치에 달하 다 하면 1986년 미국의 물가상승율은 16 으므로 역사 최 치

를 기록하 다 그러므로 안화 REERI이 균형실질환율보다 높았다 안화 고

평가는 국의 무역에 직 인 향을 가져다 다 1985년과 1986년 국의

수입액은 149억 달러 수출액은 1197억 달러로서 경상수지가 악화 되었다 무역

이외의 수입은 1984년의 48억 달러에서 1985년의 5억 달러 달하 으며 경상수

지가 개선되지 못함으로 당시 국국제수지 불균형을 나타났다

첫 번째 평가 1987-1988년 사이 21 126 평가 되 다 1986년7월5일

안화달러의 환율이 320에서 370으로 158평가 하 되 다 안화 환율 평

가 하 후 1987년 무역 자는 38억 달러로 내려갔으며 국제수지도 개선 되었

다 그러므로 안화 평가 상이 나타나게 되었다

두 번째 고평가 1989-1990년 사이 장기추세에서 밨을때 6315고평가

되었다 이것은 당시 국의 인 이션으로 인하여 안화실질실효환율이 균형

환율을 과하게 되었다 당시 국은 무역수지 자기조를 나타내고 있었으므

로 1989년 12월16일 안화 환율이 1달러 37221 안으로부터 47221 안으로

212평가 하 하 다

두 번째 평가 1991-1995년 사이 장기추에서 봤을때 1993년 185 평가하

다 이것은 1990년11월17일 안화달러가 47221 안으로부터 5221 안으로

957평가 하 하 다 1994년 안달러는 576 안에서 862로 3318평가

하 하 다 그러므로 안화 실질실효환율은 하강추세를 보여주었다 그리고

1990년부터 국은 무역흑자를 나타내면서 안화 균형환율도 상승추세를 보여

주었다 그러나 이 시기 안화환율 평가 상이 나타나게 되었다

세 번째 고평가 1996-2001년 사이 장기추세에서 봤을때 이시기는 한국 주로

아세아 융 기의 향을 받아 엔화와 원화가 평가 하 으나 국정부는

16) 张斌《人民 均衡汇率简约一般均衡下的单方程实证模型研究》[J]《世界经济》2003年第

11期pp12-21

- 38 -

안화 평가 하 하지 않는다고 발표함으로 안화 실질실효환율은 소폭으로 상

승하 다 비록 국의 무역수지는 흑자를 나타냈으나 실질실효환율의 상승폭은

균형환율의 상승폭을 과하여 안화 고평가 상이 나타나게 되었다아세아

융 기 과정에서 국정부가 안화를 폭 평가 하여 평가 하폭이 기타

나라들이 국의 수출능력을 체하는 것을 막게함으로 무역흑자를 유지할수

있었으나 이러한 결과 융 기는 더욱 가속화 될것이며 국내경제도 불안정

이 을것이다 그 외 안화에 하여 소폭 평가 하 한다면 무역흑자를 개선

할수 없었을것이다 그러므로 앙은행이 안화에 한 조종은 명한 선택이라

고 할수 있다

세 번째 평가 2002-2004년 사이 장기추세에서 봤을때 207 평가되었다

이것은 당시 국이 디 이션 상이 나타나게 되었으나 당시 안화 명목환

율은 변화가 없었다 그러므로 균형환율이 상승하 으나 실제 안화실효환율이

하강하여 균형환율수 보다 낮은 값을 취하게 되었으며 국제수지가 흑자기조

를 나타냄으로 안화는 평가 되었다

의 분석을 종합하여 보면 교역조건악화 무역수지 자 국제수지 불균형 시

균형환율의 하강으로 안화 환율에 한 고평가 상이 나타났을 때 안화 명

목환율은 평가 하의 추세를 보여주었다 그것은 한편으로 실질실효환율을 하강

시킬 뿐만 아니라 국제수지도 개선할 수 있었기 때문이다 그러나 국제수지흑자

가 나타났을 때 균형환율은 상승하 으며 안화 명목환율은 안정 으로 유지

되었다 그 결과 주로 국국내물가 수 변화를 통하여 안화의 실제 실질유효

환율이 변하 으며 이러한 변화는 국민경제에 하여 요한 향을 발휘하

다고 볼수 있다

제4 선행연구와의 비교

우선 赵志君金森俊树의 논문과 비교해 보자면 자는 1994년 안화가 단일

환율제도를 채택함에 따라 안화 평가에 한 논의는 두 차례 진행되었다고

주장한다 1차 으로 1997년 동아세아 융 기 후 동남아 각국에서는 평가 상

을 진행하 으며 당시 안화도 평가 상의 압력을 받았다고 지 하 다 그리

하여 국내외 연구자들이 안화 재평가에 하여 활발한 논의를 진행하여 왔는

- 39 -

데 그 2가지 주장이 있었다 첫째 中国社科院经济所宏观经济课题组(1999)

俞乔(1999)등은 안화 평가 상을 진행하되 15~30를 평가 상 하여야 만

이 무역에서 얻은 손실을 보상할 수 있다고 지 하 다 둘째 赵志君은 당시

안화평가 상을 진행하면 아세아국가 화폐의 평가 상 악성순환을 할 수 있

으므로 안화 평가 상을 반 하 다 두 번째는 2005년 국외화보유액이

8000억 안을 넘으면서 핫머니유입이 증하고 FDI유입이 증되며 미국이

둥이 자기조를 보이면서 안화 재평가에 한 논의가 활발히 진행 되었다

2003년 이후 안화 재평가에 한 주장은 3가지가 있었다 첫째 달러 페그제

도를 유지하는 것이다 그 표 인 인물로는 Mundell(2003) McKinnon(2003)

Krugman(2003)이 있었다 이들은 미국경제문제의 근본 인 원인은 버블경제의

해소와 이라크 쟁으로 인한 재정지출증가와 정부세수 감소로 인하여 재정 자

가 나타났으므로 자국내 정책을 조정해야지 안화 환율만 문제 삶을 것은 아

니라고 주장하 다 둘째 안화는 엄 한 정도로 평가되어있으므로 즉각

인 안화 평가 상이 필요하다는 주장이 있었다 이들은 안화 평가 상을 진

행하여야 만이 일본버블경제와 같은 길을 걷지 않을 것이라고 주장하 다 셋

째 안화 환율의 평가된 것은 인정하 으나 과도한 평가 상은 바람직하지

않으며 안화 환율제도개 이 필요하다는 주장이 있었다

赵志君金森俊树 이러한 배경 하에서 안화 균형환율에 하여 모형정립을

시도하 으며 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 근에서 출발

하여 안화 균형실질환율모형을 구하 다 이 모형은 환율과 국내외 인 이

션율 국내외 이자율에 한 비선형 차분방정식을 심으로 하여 구축되었다

한 국체제의 특성을 고려하여 국정부는 상주의와 자본통제를 진행하며

무역흑자와 외화보유고를 선호하므로 외 균형에서 일정한 정도의 무역흑자

를 선호하므로 국의 무역흑자 GDP가 모형의 내생 변수로 간주되어 오차

수정모형에는 명목환율 국내외 인 이션율 국내이자율 국외이자율 무역흑

자 GDP비율이 요한 변수로 처리된다

한 이 논문에서는 자국이자율과 외국이자율은 외생 변수로 고려하여 통화

정책변수로 간주되었다 그 이유는 국의 이자율은 국은행이 책정함으로 외

생 변수로 하는 것은 타당하며 국은 한 달러 페그제로를 취하 음으로 미

국 이자율을 외생 변수로 취하는 것도 타당하다고 하 다

- 40 -

이 논문과 본 논문을 비교해보자면 실질균형환율에 한 정의가 달랐으며 이

논문의 자들은 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 고려를 기

로하여 모형을 립하 으나 본 논문은 거시 측면을 기 로 모형을 립하

다 그리고 변수선정에서도 상이한 은 이자율 이 다 이러한 균형실질환율

에 한 정의가 다르고 변수선정에서 다른 것은 상이한 결과를 나타낸 주요 원

인이라고 생각한다

- 41 -

제5장 결론

본 논문은 Sebastian Edwards(1989)가 제출한 발 도상국의 균형환율 이론

(ERER)모형을 기 로 하고 국의 실제상황을 고려하여 주요기 경제변수를

선정하여 안화 균형실질환율모형(ERER)을 세웠으며 동시에 1985-2004년의

안화 균형환율괴리정도도 분석하 고 안화 환율정책 개선건의를 제기하

다

의 실증분석을 통하여 아래와 같은 결론을 내릴수 있다

(1) 안화 균형실질환율에 러스 향을 가져다주는 기 경제변수는 주로

정부지출(LNGV) 수입 세율(LNTM) 교역조건 (LNTOTI) 정부세수잔액

(LNTT)이고 통화공 변동(LNM)이 이론 설명과 불일치한 결과를 가져 왔다

의 변수 안화 균형실질환율에 제일 큰 향을 가져다 주는 변수는 교역

조건지수(LNTOTI)이다 이로부터 알 수 있는 바 교역조건개선은 안화 균형

실질환율을 효과 으로 상승시키는 최 의 방법이다 동시에 달러 안화명목환

율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP) 수출환불세율(LNTX)등은

안화 균형실질환율과의 상 계가 명확하지 않다 이것은 안화의 달러 폐그

제도의 향을 반 하 다

(2)1985-2004년 기간에 안화는 장기추세에 비하여 3번 고평가 3번 평가

되었다 그 1985년에는 2038 고평가하 으며 1993년에는 1856 평가하

다 1994년 후 안화 균형환율은 상승추세를 보여주었다 비록 그사이에 아

세아 융 기를 겪었지만 실제실질환율이 균형환율에서 괴리된 정도는 차

어드는 추세 다

이상의 결론에 근거하여 안화 환율정책개선에 하여 아래와 같은 건의가 가

능하다 본 논문 연구 상 시기 국의 명목환율은 고정되었으므로 실질환율은

주로 물가의 향을 받았으며 앙은행이 실질환율을 조 하기는 어려웠다 그

러나 2005년 이후 리변동환율제도를 취함으로써 명목환율 조 이 가능하게

되었다 따라서 통화당국에서는 리변동환율제도를 취한 후에는 물가와 명목환

- 42 -

율 조정을 통하여 조화를 이룸으로써 실질환율을 바람직한 수 으로 조 할 수

있게 되었다

첫째 이러한 정책당국에 의한 실질환율 리개선을 해서는 아래와 같은

이 고려되어야 한다 리변동환율제도하에서 환율이 시장메카니즘에 의하여

변동하므로 정책당국이 거시경제 내 균형이 되도록 실질균형환율목표를 설

정하고 실제 실질환율을 그것에 근하도록 명목환율 물가를 리한다

둘째 안화 명목환율보다 실질환율은 더욱이 안화 경쟁력변화를 반 한

다 그러므로 앙은행에서는 안화 실질환율지수를 측정하는 지표를 세워야

하며 연도별 데이터 혹은 분기별 데이터를 사용하여 안화 균형실질환율을 측

정하는 시스템을 개발해야한다

그러나 본 연구는 안화 균형실질환율을 추정함에 있어서 데이터수량의 제

한으로 Engle-Granger방법을 사용하 다 환율은 개방경제의 거시경제구조 안

에서 결정될 수밖에 없으며 따라서 여러 변수들 사이의 계를 Engle-Granger

방법으로만 검증하는 것은 한계가 있는 것이다 만약 데이터가 충분하다면

VAR모형으로 각 변수사이의 계를 측정하는 것이 정확성이 더 높을 것이다

그리고 본 모형에서는 노동생산성 이자율 등 거시경제변수를 고려하지 않았

으므로 분석에 한계가 있다 마지막으로 본 논문을 연구함에 있어서 데이터입수

가 어려웠고 통계기 이 다름으로써 향후 연구에서는 더욱 많은 데이터를 확보

하여 실증분석을 진행하는 것이 필요할 것이다

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선애 김정한 2006「원달러 실질균형환율의 추정 행태균형환율 근법」『경제연

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정운찬 2004 『거시경제학』 율곡출 사

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[외국문자료]

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- 44 -

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44(September 2007) pp46-47

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劳伦斯 s 科普兰 1992『汇率与国际金融』（中译本）[M] N北京中国金融出版社

刘莉亚 任若恩 2002「用均衡汇率模型估计人民 均衡汇率的研究」[J]『统计研究』第5期

pp58-62

唐国兴 徐剑刚 2003『现代汇率理论及模型研究』[M]中国金融出版

俞乔 2000「购买力平价实际汇率与国际竞争力」[J]『金融研究』第1期 pp57-63

张斌2003「人民 均衡汇率简约一般均衡下的单方程实证模型研究」[J]『世界经济』第

11期 pp1-15

张晓朴 2000「均衡与失 1978- 1999 人民 汇率合理性评估」『金融研究』第9期

pp10-18

中国人民银行货 政策分析 组『中国货 政策执行报告-2007年第一季度』2007510

pp1-44

[日文资料]

王红 長井 滋人2007「中国における金融 場調節 金融政策か為替政策か」『日銀』

No07-J-9 pp1-26

柯隆2007「中国経済の構造問題と人民元の為替レジ-ム改革」关税外国為替等审议会アジ

ア 門部会资料 pp1-44

- 45 -

柯隆2004「中国人民元の為替政策に関する分析」『富士通総研』Economic Review

20044 pp97-119

细川美惠子2007「緩やかな引き締め下で続く中国経済の高成長と人民元の行

方」『みずほ総合研究所』pp1-13

行天 豊雄2007「人民元と中国経済の行方」『国際通貨研究所』pp1-3

长谷山 雅已 2007「アジア経済週報」第169号 pp1-7

李允福2005 「韓国の長期均衡為替レ-トに関する実証的研究」韩日经商论集 第31卷

pp197-220

李允福2006「日本長期均衡為替レ-トと変動要因」韩日经商论集 第36卷 pp131-155

[Home page 참조]

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httpwwwmofcomgovcn

httpwwwkitanet

httpwwwbokorkrindexjsp

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httpwwwworldbankorg

httpwwwsecgov

• 제1장 서론
• • 제1절 문제제기 및 연구의의
  • 제2절 연구목적 연구내용 및 논문의 구성
  • • 제2장 중국외환제도의 변천과정
    • • 제1절 중국국민경제 회복시기와 계획경제시기의 외환제도
      • 제2절 중국경제과도기의 외환제도
      • 제3절 현 중국외환제도
      • • 제3장 균형실질환율 모형
        • • 제1절 이론적 모형
          • 제2절 위안화 균형실질환율 모형
          • • 제4장 위안화 균형실질환율의 괴리분석
            • • 제1절 위안화 실증분석 모형
              • 제2절 분석결과
              • • 1 Data 및 분석방법
                • 2 단위근 검증과 오차수정모형
                • 3 Hodrick-Prescott 필터링처리
                • • 제3절 위안화 균형환율괴리에 대한 평가
                  • 제4절 선행연구와의 비교
                  • • 제5장 결론
                    • lt참고문헌gt

- 38 -

안화 평가 하 하지 않는다고 발표함으로 안화 실질실효환율은 소폭으로 상

승하 다 비록 국의 무역수지는 흑자를 나타냈으나 실질실효환율의 상승폭은

균형환율의 상승폭을 과하여 안화 고평가 상이 나타나게 되었다아세아

융 기 과정에서 국정부가 안화를 폭 평가 하여 평가 하폭이 기타

나라들이 국의 수출능력을 체하는 것을 막게함으로 무역흑자를 유지할수

있었으나 이러한 결과 융 기는 더욱 가속화 될것이며 국내경제도 불안정

이 을것이다 그 외 안화에 하여 소폭 평가 하 한다면 무역흑자를 개선

할수 없었을것이다 그러므로 앙은행이 안화에 한 조종은 명한 선택이라

고 할수 있다

세 번째 평가 2002-2004년 사이 장기추세에서 봤을때 207 평가되었다

이것은 당시 국이 디 이션 상이 나타나게 되었으나 당시 안화 명목환

율은 변화가 없었다 그러므로 균형환율이 상승하 으나 실제 안화실효환율이

하강하여 균형환율수 보다 낮은 값을 취하게 되었으며 국제수지가 흑자기조

를 나타냄으로 안화는 평가 되었다

의 분석을 종합하여 보면 교역조건악화 무역수지 자 국제수지 불균형 시

균형환율의 하강으로 안화 환율에 한 고평가 상이 나타났을 때 안화 명

목환율은 평가 하의 추세를 보여주었다 그것은 한편으로 실질실효환율을 하강

시킬 뿐만 아니라 국제수지도 개선할 수 있었기 때문이다 그러나 국제수지흑자

가 나타났을 때 균형환율은 상승하 으며 안화 명목환율은 안정 으로 유지

되었다 그 결과 주로 국국내물가 수 변화를 통하여 안화의 실제 실질유효

환율이 변하 으며 이러한 변화는 국민경제에 하여 요한 향을 발휘하

다고 볼수 있다

제4 선행연구와의 비교

우선 赵志君金森俊树의 논문과 비교해 보자면 자는 1994년 안화가 단일

환율제도를 채택함에 따라 안화 평가에 한 논의는 두 차례 진행되었다고

주장한다 1차 으로 1997년 동아세아 융 기 후 동남아 각국에서는 평가 상

을 진행하 으며 당시 안화도 평가 상의 압력을 받았다고 지 하 다 그리

하여 국내외 연구자들이 안화 재평가에 하여 활발한 논의를 진행하여 왔는

- 39 -

데 그 2가지 주장이 있었다 첫째 中国社科院经济所宏观经济课题组(1999)

俞乔(1999)등은 안화 평가 상을 진행하되 15~30를 평가 상 하여야 만

이 무역에서 얻은 손실을 보상할 수 있다고 지 하 다 둘째 赵志君은 당시

안화평가 상을 진행하면 아세아국가 화폐의 평가 상 악성순환을 할 수 있

으므로 안화 평가 상을 반 하 다 두 번째는 2005년 국외화보유액이

8000억 안을 넘으면서 핫머니유입이 증하고 FDI유입이 증되며 미국이

둥이 자기조를 보이면서 안화 재평가에 한 논의가 활발히 진행 되었다

2003년 이후 안화 재평가에 한 주장은 3가지가 있었다 첫째 달러 페그제

도를 유지하는 것이다 그 표 인 인물로는 Mundell(2003) McKinnon(2003)

Krugman(2003)이 있었다 이들은 미국경제문제의 근본 인 원인은 버블경제의

해소와 이라크 쟁으로 인한 재정지출증가와 정부세수 감소로 인하여 재정 자

가 나타났으므로 자국내 정책을 조정해야지 안화 환율만 문제 삶을 것은 아

니라고 주장하 다 둘째 안화는 엄 한 정도로 평가되어있으므로 즉각

인 안화 평가 상이 필요하다는 주장이 있었다 이들은 안화 평가 상을 진

행하여야 만이 일본버블경제와 같은 길을 걷지 않을 것이라고 주장하 다 셋

째 안화 환율의 평가된 것은 인정하 으나 과도한 평가 상은 바람직하지

않으며 안화 환율제도개 이 필요하다는 주장이 있었다

赵志君金森俊树 이러한 배경 하에서 안화 균형환율에 하여 모형정립을

시도하 으며 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 근에서 출발

하여 안화 균형실질환율모형을 구하 다 이 모형은 환율과 국내외 인 이

션율 국내외 이자율에 한 비선형 차분방정식을 심으로 하여 구축되었다

한 국체제의 특성을 고려하여 국정부는 상주의와 자본통제를 진행하며

무역흑자와 외화보유고를 선호하므로 외 균형에서 일정한 정도의 무역흑자

를 선호하므로 국의 무역흑자 GDP가 모형의 내생 변수로 간주되어 오차

수정모형에는 명목환율 국내외 인 이션율 국내이자율 국외이자율 무역흑

자 GDP비율이 요한 변수로 처리된다

한 이 논문에서는 자국이자율과 외국이자율은 외생 변수로 고려하여 통화

정책변수로 간주되었다 그 이유는 국의 이자율은 국은행이 책정함으로 외

생 변수로 하는 것은 타당하며 국은 한 달러 페그제로를 취하 음으로 미

국 이자율을 외생 변수로 취하는 것도 타당하다고 하 다

- 40 -

이 논문과 본 논문을 비교해보자면 실질균형환율에 한 정의가 달랐으며 이

논문의 자들은 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 고려를 기

로하여 모형을 립하 으나 본 논문은 거시 측면을 기 로 모형을 립하

다 그리고 변수선정에서도 상이한 은 이자율 이 다 이러한 균형실질환율

에 한 정의가 다르고 변수선정에서 다른 것은 상이한 결과를 나타낸 주요 원

인이라고 생각한다

- 41 -

제5장 결론

본 논문은 Sebastian Edwards(1989)가 제출한 발 도상국의 균형환율 이론

(ERER)모형을 기 로 하고 국의 실제상황을 고려하여 주요기 경제변수를

선정하여 안화 균형실질환율모형(ERER)을 세웠으며 동시에 1985-2004년의

안화 균형환율괴리정도도 분석하 고 안화 환율정책 개선건의를 제기하

다

의 실증분석을 통하여 아래와 같은 결론을 내릴수 있다

(1) 안화 균형실질환율에 러스 향을 가져다주는 기 경제변수는 주로

정부지출(LNGV) 수입 세율(LNTM) 교역조건 (LNTOTI) 정부세수잔액

(LNTT)이고 통화공 변동(LNM)이 이론 설명과 불일치한 결과를 가져 왔다

의 변수 안화 균형실질환율에 제일 큰 향을 가져다 주는 변수는 교역

조건지수(LNTOTI)이다 이로부터 알 수 있는 바 교역조건개선은 안화 균형

실질환율을 효과 으로 상승시키는 최 의 방법이다 동시에 달러 안화명목환

율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP) 수출환불세율(LNTX)등은

안화 균형실질환율과의 상 계가 명확하지 않다 이것은 안화의 달러 폐그

제도의 향을 반 하 다

(2)1985-2004년 기간에 안화는 장기추세에 비하여 3번 고평가 3번 평가

되었다 그 1985년에는 2038 고평가하 으며 1993년에는 1856 평가하

다 1994년 후 안화 균형환율은 상승추세를 보여주었다 비록 그사이에 아

세아 융 기를 겪었지만 실제실질환율이 균형환율에서 괴리된 정도는 차

어드는 추세 다

이상의 결론에 근거하여 안화 환율정책개선에 하여 아래와 같은 건의가 가

능하다 본 논문 연구 상 시기 국의 명목환율은 고정되었으므로 실질환율은

주로 물가의 향을 받았으며 앙은행이 실질환율을 조 하기는 어려웠다 그

러나 2005년 이후 리변동환율제도를 취함으로써 명목환율 조 이 가능하게

되었다 따라서 통화당국에서는 리변동환율제도를 취한 후에는 물가와 명목환

- 42 -

율 조정을 통하여 조화를 이룸으로써 실질환율을 바람직한 수 으로 조 할 수

있게 되었다

첫째 이러한 정책당국에 의한 실질환율 리개선을 해서는 아래와 같은

이 고려되어야 한다 리변동환율제도하에서 환율이 시장메카니즘에 의하여

변동하므로 정책당국이 거시경제 내 균형이 되도록 실질균형환율목표를 설

정하고 실제 실질환율을 그것에 근하도록 명목환율 물가를 리한다

둘째 안화 명목환율보다 실질환율은 더욱이 안화 경쟁력변화를 반 한

다 그러므로 앙은행에서는 안화 실질환율지수를 측정하는 지표를 세워야

하며 연도별 데이터 혹은 분기별 데이터를 사용하여 안화 균형실질환율을 측

정하는 시스템을 개발해야한다

그러나 본 연구는 안화 균형실질환율을 추정함에 있어서 데이터수량의 제

한으로 Engle-Granger방법을 사용하 다 환율은 개방경제의 거시경제구조 안

에서 결정될 수밖에 없으며 따라서 여러 변수들 사이의 계를 Engle-Granger

방법으로만 검증하는 것은 한계가 있는 것이다 만약 데이터가 충분하다면

VAR모형으로 각 변수사이의 계를 측정하는 것이 정확성이 더 높을 것이다

그리고 본 모형에서는 노동생산성 이자율 등 거시경제변수를 고려하지 않았

으므로 분석에 한계가 있다 마지막으로 본 논문을 연구함에 있어서 데이터입수

가 어려웠고 통계기 이 다름으로써 향후 연구에서는 더욱 많은 데이터를 확보

하여 실증분석을 진행하는 것이 필요할 것이다

- 43 -

lt참고문헌gt

[ 문 료]

김정제 1998 「한국의 원달러 균형환율 추정」『 융학회지』제3권 제2호 pp140-158

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박진근 1997 『환율경제학』박 사

박해식 2005 「환율의 실물경제 효과와 환율정책 방향」『KIF 융논단 모음집』

pp247-251

이종철 2006 「세계분균형 국의 안화 미국의 재정 자」『동아연구』제52호

pp63-90

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International Forum 2006 pp1-8

인한식 남 우 2002『계량경제학』

선애 김정한 2006「원달러 실질균형환율의 추정 행태균형환율 근법」『경제연

구』제24권 제2호 pp2-19

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최세선 이 식 박문서 1997 「우리나라 균형환율의 추정과 환율변동의 향에 한 연

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[외국문자료]

Elbadawi Ibrahim A Raimundo Soto Capital Flows and Long-Term Equilibrium

Real Exchange Rates in Chile The World Bank Policy Research Department

Macroeconomics and Growth Division June 1994 pp1-26

Edwards Sebastian Real and monetary determinants of real exchange rate behavior

theory and evidence from developing countries national bureau of economic

reserch Working Paper No2721(september 1988) pp1-19

Mankiw Gregory 맨큐의 경제학 pp722

- 44 -

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44(September 2007) pp46-47

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[中文资料]

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唐国兴 徐剑刚 2003『现代汇率理论及模型研究』[M]中国金融出版

俞乔 2000「购买力平价实际汇率与国际竞争力」[J]『金融研究』第1期 pp57-63

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行天 豊雄2007「人民元と中国経済の行方」『国際通貨研究所』pp1-3

长谷山 雅已 2007「アジア経済週報」第169号 pp1-7

李允福2005 「韓国の長期均衡為替レ-トに関する実証的研究」韩日经商论集 第31卷

pp197-220

李允福2006「日本長期均衡為替レ-トと変動要因」韩日经商论集 第36卷 pp131-155

[Home page 참조]

httpwwwsafegovcnmodel_safeindexhtml

httpwwwmofcomgovcn

httpwwwkitanet

httpwwwbokorkrindexjsp

httpwwwimforgexternalindexhtm

httpwwwworldbankorg

httpwwwsecgov

• 제1장 서론
• • 제1절 문제제기 및 연구의의
  • 제2절 연구목적 연구내용 및 논문의 구성
  • • 제2장 중국외환제도의 변천과정
    • • 제1절 중국국민경제 회복시기와 계획경제시기의 외환제도
      • 제2절 중국경제과도기의 외환제도
      • 제3절 현 중국외환제도
      • • 제3장 균형실질환율 모형
        • • 제1절 이론적 모형
          • 제2절 위안화 균형실질환율 모형
          • • 제4장 위안화 균형실질환율의 괴리분석
            • • 제1절 위안화 실증분석 모형
              • 제2절 분석결과
              • • 1 Data 및 분석방법
                • 2 단위근 검증과 오차수정모형
                • 3 Hodrick-Prescott 필터링처리
                • • 제3절 위안화 균형환율괴리에 대한 평가
                  • 제4절 선행연구와의 비교
                  • • 제5장 결론
                    • lt참고문헌gt

- 39 -

데 그 2가지 주장이 있었다 첫째 中国社科院经济所宏观经济课题组(1999)

俞乔(1999)등은 안화 평가 상을 진행하되 15~30를 평가 상 하여야 만

이 무역에서 얻은 손실을 보상할 수 있다고 지 하 다 둘째 赵志君은 당시

안화평가 상을 진행하면 아세아국가 화폐의 평가 상 악성순환을 할 수 있

으므로 안화 평가 상을 반 하 다 두 번째는 2005년 국외화보유액이

8000억 안을 넘으면서 핫머니유입이 증하고 FDI유입이 증되며 미국이

둥이 자기조를 보이면서 안화 재평가에 한 논의가 활발히 진행 되었다

2003년 이후 안화 재평가에 한 주장은 3가지가 있었다 첫째 달러 페그제

도를 유지하는 것이다 그 표 인 인물로는 Mundell(2003) McKinnon(2003)

Krugman(2003)이 있었다 이들은 미국경제문제의 근본 인 원인은 버블경제의

해소와 이라크 쟁으로 인한 재정지출증가와 정부세수 감소로 인하여 재정 자

가 나타났으므로 자국내 정책을 조정해야지 안화 환율만 문제 삶을 것은 아

니라고 주장하 다 둘째 안화는 엄 한 정도로 평가되어있으므로 즉각

인 안화 평가 상이 필요하다는 주장이 있었다 이들은 안화 평가 상을 진

행하여야 만이 일본버블경제와 같은 길을 걷지 않을 것이라고 주장하 다 셋

째 안화 환율의 평가된 것은 인정하 으나 과도한 평가 상은 바람직하지

않으며 안화 환율제도개 이 필요하다는 주장이 있었다

赵志君金森俊树 이러한 배경 하에서 안화 균형환율에 하여 모형정립을

시도하 으며 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 근에서 출발

하여 안화 균형실질환율모형을 구하 다 이 모형은 환율과 국내외 인 이

션율 국내외 이자율에 한 비선형 차분방정식을 심으로 하여 구축되었다

한 국체제의 특성을 고려하여 국정부는 상주의와 자본통제를 진행하며

무역흑자와 외화보유고를 선호하므로 외 균형에서 일정한 정도의 무역흑자

를 선호하므로 국의 무역흑자 GDP가 모형의 내생 변수로 간주되어 오차

수정모형에는 명목환율 국내외 인 이션율 국내이자율 국외이자율 무역흑

자 GDP비율이 요한 변수로 처리된다

한 이 논문에서는 자국이자율과 외국이자율은 외생 변수로 고려하여 통화

정책변수로 간주되었다 그 이유는 국의 이자율은 국은행이 책정함으로 외

생 변수로 하는 것은 타당하며 국은 한 달러 페그제로를 취하 음으로 미

국 이자율을 외생 변수로 취하는 것도 타당하다고 하 다

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이 논문과 본 논문을 비교해보자면 실질균형환율에 한 정의가 달랐으며 이

논문의 자들은 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 고려를 기

로하여 모형을 립하 으나 본 논문은 거시 측면을 기 로 모형을 립하

다 그리고 변수선정에서도 상이한 은 이자율 이 다 이러한 균형실질환율

에 한 정의가 다르고 변수선정에서 다른 것은 상이한 결과를 나타낸 주요 원

인이라고 생각한다

- 41 -

제5장 결론

본 논문은 Sebastian Edwards(1989)가 제출한 발 도상국의 균형환율 이론

(ERER)모형을 기 로 하고 국의 실제상황을 고려하여 주요기 경제변수를

선정하여 안화 균형실질환율모형(ERER)을 세웠으며 동시에 1985-2004년의

안화 균형환율괴리정도도 분석하 고 안화 환율정책 개선건의를 제기하

다

의 실증분석을 통하여 아래와 같은 결론을 내릴수 있다

(1) 안화 균형실질환율에 러스 향을 가져다주는 기 경제변수는 주로

정부지출(LNGV) 수입 세율(LNTM) 교역조건 (LNTOTI) 정부세수잔액

(LNTT)이고 통화공 변동(LNM)이 이론 설명과 불일치한 결과를 가져 왔다

의 변수 안화 균형실질환율에 제일 큰 향을 가져다 주는 변수는 교역

조건지수(LNTOTI)이다 이로부터 알 수 있는 바 교역조건개선은 안화 균형

실질환율을 효과 으로 상승시키는 최 의 방법이다 동시에 달러 안화명목환

율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP) 수출환불세율(LNTX)등은

안화 균형실질환율과의 상 계가 명확하지 않다 이것은 안화의 달러 폐그

제도의 향을 반 하 다

(2)1985-2004년 기간에 안화는 장기추세에 비하여 3번 고평가 3번 평가

되었다 그 1985년에는 2038 고평가하 으며 1993년에는 1856 평가하

다 1994년 후 안화 균형환율은 상승추세를 보여주었다 비록 그사이에 아

세아 융 기를 겪었지만 실제실질환율이 균형환율에서 괴리된 정도는 차

어드는 추세 다

이상의 결론에 근거하여 안화 환율정책개선에 하여 아래와 같은 건의가 가

능하다 본 논문 연구 상 시기 국의 명목환율은 고정되었으므로 실질환율은

주로 물가의 향을 받았으며 앙은행이 실질환율을 조 하기는 어려웠다 그

러나 2005년 이후 리변동환율제도를 취함으로써 명목환율 조 이 가능하게

되었다 따라서 통화당국에서는 리변동환율제도를 취한 후에는 물가와 명목환

- 42 -

율 조정을 통하여 조화를 이룸으로써 실질환율을 바람직한 수 으로 조 할 수

있게 되었다

첫째 이러한 정책당국에 의한 실질환율 리개선을 해서는 아래와 같은

이 고려되어야 한다 리변동환율제도하에서 환율이 시장메카니즘에 의하여

변동하므로 정책당국이 거시경제 내 균형이 되도록 실질균형환율목표를 설

정하고 실제 실질환율을 그것에 근하도록 명목환율 물가를 리한다

둘째 안화 명목환율보다 실질환율은 더욱이 안화 경쟁력변화를 반 한

다 그러므로 앙은행에서는 안화 실질환율지수를 측정하는 지표를 세워야

하며 연도별 데이터 혹은 분기별 데이터를 사용하여 안화 균형실질환율을 측

정하는 시스템을 개발해야한다

그러나 본 연구는 안화 균형실질환율을 추정함에 있어서 데이터수량의 제

한으로 Engle-Granger방법을 사용하 다 환율은 개방경제의 거시경제구조 안

에서 결정될 수밖에 없으며 따라서 여러 변수들 사이의 계를 Engle-Granger

방법으로만 검증하는 것은 한계가 있는 것이다 만약 데이터가 충분하다면

VAR모형으로 각 변수사이의 계를 측정하는 것이 정확성이 더 높을 것이다

그리고 본 모형에서는 노동생산성 이자율 등 거시경제변수를 고려하지 않았

으므로 분석에 한계가 있다 마지막으로 본 논문을 연구함에 있어서 데이터입수

가 어려웠고 통계기 이 다름으로써 향후 연구에서는 더욱 많은 데이터를 확보

하여 실증분석을 진행하는 것이 필요할 것이다

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[ 문 료]

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박해식 2005 「환율의 실물경제 효과와 환율정책 방향」『KIF 융논단 모음집』

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Mankiw Gregory 맨큐의 경제학 pp722

- 44 -

Lui AV Catao why Real Exchange Rates Journal of fiance and Development Vol

44(September 2007) pp46-47

Zhijun Zhao Toshiki Kanamori Misalignment of Renminbi Exchange Rate

Revaluation Estimation and Implications ADB Institute Research Paper Series

No 70 (December 2005) pp1-41

[中文资料]

巴曙松2006「关于实际有效汇率计算方法的比较与评述兼论对人民 实际有效汇率指数的

构建」『平安证券』pp3-10

窦祥胜 杨忻 2004「人民 均衡汇率估计mdashmdash不同方法的比较」[J]『数量经济技术经济』第

4期 pp20-28

李亚新 余明2002「关于人民 实际有效汇率的测算与应用研究」[J] 『国际金融研究』第

10期 pp62-67

劳伦斯 s 科普兰 1992『汇率与国际金融』（中译本）[M] N北京中国金融出版社

刘莉亚 任若恩 2002「用均衡汇率模型估计人民 均衡汇率的研究」[J]『统计研究』第5期

pp58-62

唐国兴 徐剑刚 2003『现代汇率理论及模型研究』[M]中国金融出版

俞乔 2000「购买力平价实际汇率与国际竞争力」[J]『金融研究』第1期 pp57-63

张斌2003「人民 均衡汇率简约一般均衡下的单方程实证模型研究」[J]『世界经济』第

11期 pp1-15

张晓朴 2000「均衡与失 1978- 1999 人民 汇率合理性评估」『金融研究』第9期

pp10-18

中国人民银行货 政策分析 组『中国货 政策执行报告-2007年第一季度』2007510

pp1-44

[日文资料]

王红 長井 滋人2007「中国における金融 場調節 金融政策か為替政策か」『日銀』

No07-J-9 pp1-26

柯隆2007「中国経済の構造問題と人民元の為替レジ-ム改革」关税外国為替等审议会アジ

ア 門部会资料 pp1-44

- 45 -

柯隆2004「中国人民元の為替政策に関する分析」『富士通総研』Economic Review

20044 pp97-119

细川美惠子2007「緩やかな引き締め下で続く中国経済の高成長と人民元の行

方」『みずほ総合研究所』pp1-13

行天 豊雄2007「人民元と中国経済の行方」『国際通貨研究所』pp1-3

长谷山 雅已 2007「アジア経済週報」第169号 pp1-7

李允福2005 「韓国の長期均衡為替レ-トに関する実証的研究」韩日经商论集 第31卷

pp197-220

李允福2006「日本長期均衡為替レ-トと変動要因」韩日经商论集 第36卷 pp131-155

[Home page 참조]

httpwwwsafegovcnmodel_safeindexhtml

httpwwwmofcomgovcn

httpwwwkitanet

httpwwwbokorkrindexjsp

httpwwwimforgexternalindexhtm

httpwwwworldbankorg

httpwwwsecgov

• 제1장 서론
• • 제1절 문제제기 및 연구의의
  • 제2절 연구목적 연구내용 및 논문의 구성
  • • 제2장 중국외환제도의 변천과정
    • • 제1절 중국국민경제 회복시기와 계획경제시기의 외환제도
      • 제2절 중국경제과도기의 외환제도
      • 제3절 현 중국외환제도
      • • 제3장 균형실질환율 모형
        • • 제1절 이론적 모형
          • 제2절 위안화 균형실질환율 모형
          • • 제4장 위안화 균형실질환율의 괴리분석
            • • 제1절 위안화 실증분석 모형
              • 제2절 분석결과
              • • 1 Data 및 분석방법
                • 2 단위근 검증과 오차수정모형
                • 3 Hodrick-Prescott 필터링처리
                • • 제3절 위안화 균형환율괴리에 대한 평가
                  • 제4절 선행연구와의 비교
                  • • 제5장 결론
                    • lt참고문헌gt

- 40 -

이 논문과 본 논문을 비교해보자면 실질균형환율에 한 정의가 달랐으며 이

논문의 자들은 생산자효용극 화와 소비자효용극 화라는 미시 고려를 기

로하여 모형을 립하 으나 본 논문은 거시 측면을 기 로 모형을 립하

다 그리고 변수선정에서도 상이한 은 이자율 이 다 이러한 균형실질환율

에 한 정의가 다르고 변수선정에서 다른 것은 상이한 결과를 나타낸 주요 원

인이라고 생각한다

- 41 -

제5장 결론

본 논문은 Sebastian Edwards(1989)가 제출한 발 도상국의 균형환율 이론

(ERER)모형을 기 로 하고 국의 실제상황을 고려하여 주요기 경제변수를

선정하여 안화 균형실질환율모형(ERER)을 세웠으며 동시에 1985-2004년의

안화 균형환율괴리정도도 분석하 고 안화 환율정책 개선건의를 제기하

다

의 실증분석을 통하여 아래와 같은 결론을 내릴수 있다

(1) 안화 균형실질환율에 러스 향을 가져다주는 기 경제변수는 주로

정부지출(LNGV) 수입 세율(LNTM) 교역조건 (LNTOTI) 정부세수잔액

(LNTT)이고 통화공 변동(LNM)이 이론 설명과 불일치한 결과를 가져 왔다

의 변수 안화 균형실질환율에 제일 큰 향을 가져다 주는 변수는 교역

조건지수(LNTOTI)이다 이로부터 알 수 있는 바 교역조건개선은 안화 균형

실질환율을 효과 으로 상승시키는 최 의 방법이다 동시에 달러 안화명목환

율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP) 수출환불세율(LNTX)등은

안화 균형실질환율과의 상 계가 명확하지 않다 이것은 안화의 달러 폐그

제도의 향을 반 하 다

(2)1985-2004년 기간에 안화는 장기추세에 비하여 3번 고평가 3번 평가

되었다 그 1985년에는 2038 고평가하 으며 1993년에는 1856 평가하

다 1994년 후 안화 균형환율은 상승추세를 보여주었다 비록 그사이에 아

세아 융 기를 겪었지만 실제실질환율이 균형환율에서 괴리된 정도는 차

어드는 추세 다

이상의 결론에 근거하여 안화 환율정책개선에 하여 아래와 같은 건의가 가

능하다 본 논문 연구 상 시기 국의 명목환율은 고정되었으므로 실질환율은

주로 물가의 향을 받았으며 앙은행이 실질환율을 조 하기는 어려웠다 그

러나 2005년 이후 리변동환율제도를 취함으로써 명목환율 조 이 가능하게

되었다 따라서 통화당국에서는 리변동환율제도를 취한 후에는 물가와 명목환

- 42 -

율 조정을 통하여 조화를 이룸으로써 실질환율을 바람직한 수 으로 조 할 수

있게 되었다

첫째 이러한 정책당국에 의한 실질환율 리개선을 해서는 아래와 같은

이 고려되어야 한다 리변동환율제도하에서 환율이 시장메카니즘에 의하여

변동하므로 정책당국이 거시경제 내 균형이 되도록 실질균형환율목표를 설

정하고 실제 실질환율을 그것에 근하도록 명목환율 물가를 리한다

둘째 안화 명목환율보다 실질환율은 더욱이 안화 경쟁력변화를 반 한

다 그러므로 앙은행에서는 안화 실질환율지수를 측정하는 지표를 세워야

하며 연도별 데이터 혹은 분기별 데이터를 사용하여 안화 균형실질환율을 측

정하는 시스템을 개발해야한다

그러나 본 연구는 안화 균형실질환율을 추정함에 있어서 데이터수량의 제

한으로 Engle-Granger방법을 사용하 다 환율은 개방경제의 거시경제구조 안

에서 결정될 수밖에 없으며 따라서 여러 변수들 사이의 계를 Engle-Granger

방법으로만 검증하는 것은 한계가 있는 것이다 만약 데이터가 충분하다면

VAR모형으로 각 변수사이의 계를 측정하는 것이 정확성이 더 높을 것이다

그리고 본 모형에서는 노동생산성 이자율 등 거시경제변수를 고려하지 않았

으므로 분석에 한계가 있다 마지막으로 본 논문을 연구함에 있어서 데이터입수

가 어려웠고 통계기 이 다름으로써 향후 연구에서는 더욱 많은 데이터를 확보

하여 실증분석을 진행하는 것이 필요할 것이다

- 43 -

lt참고문헌gt

[ 문 료]

김정제 1998 「한국의 원달러 균형환율 추정」『 융학회지』제3권 제2호 pp140-158

남 희 1999 「균형실질환율의 추정」『한국경제연구원』pp1-30

박진근 1997 『환율경제학』박 사

박해식 2005 「환율의 실물경제 효과와 환율정책 방향」『KIF 융논단 모음집』

pp247-251

이종철 2006 「세계분균형 국의 안화 미국의 재정 자」『동아연구』제52호

pp63-90

이충열 김세진 1995 「계간 융동향」 『한국 융연구원』겨울 pp1-18

이인구 2006 「 국 안화 환율의 정변동폭 추정에 한 연구」Korea China

International Forum 2006 pp1-8

인한식 남 우 2002『계량경제학』

선애 김정한 2006「원달러 실질균형환율의 추정 행태균형환율 근법」『경제연

구』제24권 제2호 pp2-19

정운찬 2004 『거시경제학』 율곡출 사

최세선 이 식 박문서 1997 「우리나라 균형환율의 추정과 환율변동의 향에 한 연

구」『무역학회지』제24권 제1호 pp40-60

[외국문자료]

Elbadawi Ibrahim A Raimundo Soto Capital Flows and Long-Term Equilibrium

Real Exchange Rates in Chile The World Bank Policy Research Department

Macroeconomics and Growth Division June 1994 pp1-26

Edwards Sebastian Real and monetary determinants of real exchange rate behavior

theory and evidence from developing countries national bureau of economic

reserch Working Paper No2721(september 1988) pp1-19

Mankiw Gregory 맨큐의 경제학 pp722

- 44 -

Lui AV Catao why Real Exchange Rates Journal of fiance and Development Vol

44(September 2007) pp46-47

Zhijun Zhao Toshiki Kanamori Misalignment of Renminbi Exchange Rate

Revaluation Estimation and Implications ADB Institute Research Paper Series

No 70 (December 2005) pp1-41

[中文资料]

巴曙松2006「关于实际有效汇率计算方法的比较与评述兼论对人民 实际有效汇率指数的

构建」『平安证券』pp3-10

窦祥胜 杨忻 2004「人民 均衡汇率估计mdashmdash不同方法的比较」[J]『数量经济技术经济』第

4期 pp20-28

李亚新 余明2002「关于人民 实际有效汇率的测算与应用研究」[J] 『国际金融研究』第

10期 pp62-67

劳伦斯 s 科普兰 1992『汇率与国际金融』（中译本）[M] N北京中国金融出版社

刘莉亚 任若恩 2002「用均衡汇率模型估计人民 均衡汇率的研究」[J]『统计研究』第5期

pp58-62

唐国兴 徐剑刚 2003『现代汇率理论及模型研究』[M]中国金融出版

俞乔 2000「购买力平价实际汇率与国际竞争力」[J]『金融研究』第1期 pp57-63

张斌2003「人民 均衡汇率简约一般均衡下的单方程实证模型研究」[J]『世界经济』第

11期 pp1-15

张晓朴 2000「均衡与失 1978- 1999 人民 汇率合理性评估」『金融研究』第9期

pp10-18

中国人民银行货 政策分析 组『中国货 政策执行报告-2007年第一季度』2007510

pp1-44

[日文资料]

王红 長井 滋人2007「中国における金融 場調節 金融政策か為替政策か」『日銀』

No07-J-9 pp1-26

柯隆2007「中国経済の構造問題と人民元の為替レジ-ム改革」关税外国為替等审议会アジ

ア 門部会资料 pp1-44

- 45 -

柯隆2004「中国人民元の為替政策に関する分析」『富士通総研』Economic Review

20044 pp97-119

细川美惠子2007「緩やかな引き締め下で続く中国経済の高成長と人民元の行

方」『みずほ総合研究所』pp1-13

行天 豊雄2007「人民元と中国経済の行方」『国際通貨研究所』pp1-3

长谷山 雅已 2007「アジア経済週報」第169号 pp1-7

李允福2005 「韓国の長期均衡為替レ-トに関する実証的研究」韩日经商论集 第31卷

pp197-220

李允福2006「日本長期均衡為替レ-トと変動要因」韩日经商论集 第36卷 pp131-155

[Home page 참조]

httpwwwsafegovcnmodel_safeindexhtml

httpwwwmofcomgovcn

httpwwwkitanet

httpwwwbokorkrindexjsp

httpwwwimforgexternalindexhtm

httpwwwworldbankorg

httpwwwsecgov

• 제1장 서론
• • 제1절 문제제기 및 연구의의
  • 제2절 연구목적 연구내용 및 논문의 구성
  • • 제2장 중국외환제도의 변천과정
    • • 제1절 중국국민경제 회복시기와 계획경제시기의 외환제도
      • 제2절 중국경제과도기의 외환제도
      • 제3절 현 중국외환제도
      • • 제3장 균형실질환율 모형
        • • 제1절 이론적 모형
          • 제2절 위안화 균형실질환율 모형
          • • 제4장 위안화 균형실질환율의 괴리분석
            • • 제1절 위안화 실증분석 모형
              • 제2절 분석결과
              • • 1 Data 및 분석방법
                • 2 단위근 검증과 오차수정모형
                • 3 Hodrick-Prescott 필터링처리
                • • 제3절 위안화 균형환율괴리에 대한 평가
                  • 제4절 선행연구와의 비교
                  • • 제5장 결론
                    • lt참고문헌gt

- 41 -

제5장 결론

본 논문은 Sebastian Edwards(1989)가 제출한 발 도상국의 균형환율 이론

(ERER)모형을 기 로 하고 국의 실제상황을 고려하여 주요기 경제변수를

선정하여 안화 균형실질환율모형(ERER)을 세웠으며 동시에 1985-2004년의

안화 균형환율괴리정도도 분석하 고 안화 환율정책 개선건의를 제기하

다

의 실증분석을 통하여 아래와 같은 결론을 내릴수 있다

(1) 안화 균형실질환율에 러스 향을 가져다주는 기 경제변수는 주로

정부지출(LNGV) 수입 세율(LNTM) 교역조건 (LNTOTI) 정부세수잔액

(LNTT)이고 통화공 변동(LNM)이 이론 설명과 불일치한 결과를 가져 왔다

의 변수 안화 균형실질환율에 제일 큰 향을 가져다 주는 변수는 교역

조건지수(LNTOTI)이다 이로부터 알 수 있는 바 교역조건개선은 안화 균형

실질환율을 효과 으로 상승시키는 최 의 방법이다 동시에 달러 안화명목환

율(LNE) 자본유입(LNH) 국민생산총액(LNGDP) 수출환불세율(LNTX)등은

안화 균형실질환율과의 상 계가 명확하지 않다 이것은 안화의 달러 폐그

제도의 향을 반 하 다

(2)1985-2004년 기간에 안화는 장기추세에 비하여 3번 고평가 3번 평가

되었다 그 1985년에는 2038 고평가하 으며 1993년에는 1856 평가하

다 1994년 후 안화 균형환율은 상승추세를 보여주었다 비록 그사이에 아

세아 융 기를 겪었지만 실제실질환율이 균형환율에서 괴리된 정도는 차

어드는 추세 다

이상의 결론에 근거하여 안화 환율정책개선에 하여 아래와 같은 건의가 가

능하다 본 논문 연구 상 시기 국의 명목환율은 고정되었으므로 실질환율은

주로 물가의 향을 받았으며 앙은행이 실질환율을 조 하기는 어려웠다 그

러나 2005년 이후 리변동환율제도를 취함으로써 명목환율 조 이 가능하게

되었다 따라서 통화당국에서는 리변동환율제도를 취한 후에는 물가와 명목환

- 42 -

율 조정을 통하여 조화를 이룸으로써 실질환율을 바람직한 수 으로 조 할 수

있게 되었다

첫째 이러한 정책당국에 의한 실질환율 리개선을 해서는 아래와 같은

이 고려되어야 한다 리변동환율제도하에서 환율이 시장메카니즘에 의하여

변동하므로 정책당국이 거시경제 내 균형이 되도록 실질균형환율목표를 설

정하고 실제 실질환율을 그것에 근하도록 명목환율 물가를 리한다

둘째 안화 명목환율보다 실질환율은 더욱이 안화 경쟁력변화를 반 한

다 그러므로 앙은행에서는 안화 실질환율지수를 측정하는 지표를 세워야

하며 연도별 데이터 혹은 분기별 데이터를 사용하여 안화 균형실질환율을 측

정하는 시스템을 개발해야한다

그러나 본 연구는 안화 균형실질환율을 추정함에 있어서 데이터수량의 제

한으로 Engle-Granger방법을 사용하 다 환율은 개방경제의 거시경제구조 안

에서 결정될 수밖에 없으며 따라서 여러 변수들 사이의 계를 Engle-Granger

방법으로만 검증하는 것은 한계가 있는 것이다 만약 데이터가 충분하다면

VAR모형으로 각 변수사이의 계를 측정하는 것이 정확성이 더 높을 것이다

그리고 본 모형에서는 노동생산성 이자율 등 거시경제변수를 고려하지 않았

으므로 분석에 한계가 있다 마지막으로 본 논문을 연구함에 있어서 데이터입수

가 어려웠고 통계기 이 다름으로써 향후 연구에서는 더욱 많은 데이터를 확보

하여 실증분석을 진행하는 것이 필요할 것이다

- 43 -

lt참고문헌gt

[ 문 료]

김정제 1998 「한국의 원달러 균형환율 추정」『 융학회지』제3권 제2호 pp140-158

남 희 1999 「균형실질환율의 추정」『한국경제연구원』pp1-30

박진근 1997 『환율경제학』박 사

박해식 2005 「환율의 실물경제 효과와 환율정책 방향」『KIF 융논단 모음집』

pp247-251

이종철 2006 「세계분균형 국의 안화 미국의 재정 자」『동아연구』제52호

pp63-90

이충열 김세진 1995 「계간 융동향」 『한국 융연구원』겨울 pp1-18

이인구 2006 「 국 안화 환율의 정변동폭 추정에 한 연구」Korea China

International Forum 2006 pp1-8

인한식 남 우 2002『계량경제학』

선애 김정한 2006「원달러 실질균형환율의 추정 행태균형환율 근법」『경제연

구』제24권 제2호 pp2-19

정운찬 2004 『거시경제학』 율곡출 사

최세선 이 식 박문서 1997 「우리나라 균형환율의 추정과 환율변동의 향에 한 연

구」『무역학회지』제24권 제1호 pp40-60

[외국문자료]

Elbadawi Ibrahim A Raimundo Soto Capital Flows and Long-Term Equilibrium

Real Exchange Rates in Chile The World Bank Policy Research Department

Macroeconomics and Growth Division June 1994 pp1-26

Edwards Sebastian Real and monetary determinants of real exchange rate behavior

theory and evidence from developing countries national bureau of economic

reserch Working Paper No2721(september 1988) pp1-19

Mankiw Gregory 맨큐의 경제학 pp722

- 44 -

Lui AV Catao why Real Exchange Rates Journal of fiance and Development Vol

44(September 2007) pp46-47

Zhijun Zhao Toshiki Kanamori Misalignment of Renminbi Exchange Rate

Revaluation Estimation and Implications ADB Institute Research Paper Series

No 70 (December 2005) pp1-41

[中文资料]

巴曙松2006「关于实际有效汇率计算方法的比较与评述兼论对人民 实际有效汇率指数的

构建」『平安证券』pp3-10

窦祥胜 杨忻 2004「人民 均衡汇率估计mdashmdash不同方法的比较」[J]『数量经济技术经济』第

4期 pp20-28

李亚新 余明2002「关于人民 实际有效汇率的测算与应用研究」[J] 『国际金融研究』第

10期 pp62-67

劳伦斯 s 科普兰 1992『汇率与国际金融』（中译本）[M] N北京中国金融出版社

刘莉亚 任若恩 2002「用均衡汇率模型估计人民 均衡汇率的研究」[J]『统计研究』第5期

pp58-62

唐国兴 徐剑刚 2003『现代汇率理论及模型研究』[M]中国金融出版

俞乔 2000「购买力平价实际汇率与国际竞争力」[J]『金融研究』第1期 pp57-63

张斌2003「人民 均衡汇率简约一般均衡下的单方程实证模型研究」[J]『世界经济』第

11期 pp1-15

张晓朴 2000「均衡与失 1978- 1999 人民 汇率合理性评估」『金融研究』第9期

pp10-18

中国人民银行货 政策分析 组『中国货 政策执行报告-2007年第一季度』2007510

pp1-44

[日文资料]

王红 長井 滋人2007「中国における金融 場調節 金融政策か為替政策か」『日銀』

No07-J-9 pp1-26

柯隆2007「中国経済の構造問題と人民元の為替レジ-ム改革」关税外国為替等审议会アジ

ア 門部会资料 pp1-44

- 45 -

柯隆2004「中国人民元の為替政策に関する分析」『富士通総研』Economic Review

20044 pp97-119

细川美惠子2007「緩やかな引き締め下で続く中国経済の高成長と人民元の行

方」『みずほ総合研究所』pp1-13

行天 豊雄2007「人民元と中国経済の行方」『国際通貨研究所』pp1-3

长谷山 雅已 2007「アジア経済週報」第169号 pp1-7

李允福2005 「韓国の長期均衡為替レ-トに関する実証的研究」韩日经商论集 第31卷

pp197-220

李允福2006「日本長期均衡為替レ-トと変動要因」韩日经商论集 第36卷 pp131-155

[Home page 참조]

httpwwwsafegovcnmodel_safeindexhtml

httpwwwmofcomgovcn

httpwwwkitanet

httpwwwbokorkrindexjsp

httpwwwimforgexternalindexhtm

httpwwwworldbankorg

httpwwwsecgov

• 제1장 서론
• • 제1절 문제제기 및 연구의의
  • 제2절 연구목적 연구내용 및 논문의 구성
  • • 제2장 중국외환제도의 변천과정
    • • 제1절 중국국민경제 회복시기와 계획경제시기의 외환제도
      • 제2절 중국경제과도기의 외환제도
      • 제3절 현 중국외환제도
      • • 제3장 균형실질환율 모형
        • • 제1절 이론적 모형
          • 제2절 위안화 균형실질환율 모형
          • • 제4장 위안화 균형실질환율의 괴리분석
            • • 제1절 위안화 실증분석 모형
              • 제2절 분석결과
              • • 1 Data 및 분석방법
                • 2 단위근 검증과 오차수정모형
                • 3 Hodrick-Prescott 필터링처리
                • • 제3절 위안화 균형환율괴리에 대한 평가
                  • 제4절 선행연구와의 비교
                  • • 제5장 결론
                    • lt참고문헌gt

- 42 -

율 조정을 통하여 조화를 이룸으로써 실질환율을 바람직한 수 으로 조 할 수

있게 되었다

첫째 이러한 정책당국에 의한 실질환율 리개선을 해서는 아래와 같은

이 고려되어야 한다 리변동환율제도하에서 환율이 시장메카니즘에 의하여

변동하므로 정책당국이 거시경제 내 균형이 되도록 실질균형환율목표를 설

정하고 실제 실질환율을 그것에 근하도록 명목환율 물가를 리한다

둘째 안화 명목환율보다 실질환율은 더욱이 안화 경쟁력변화를 반 한

다 그러므로 앙은행에서는 안화 실질환율지수를 측정하는 지표를 세워야

하며 연도별 데이터 혹은 분기별 데이터를 사용하여 안화 균형실질환율을 측

정하는 시스템을 개발해야한다

그러나 본 연구는 안화 균형실질환율을 추정함에 있어서 데이터수량의 제

한으로 Engle-Granger방법을 사용하 다 환율은 개방경제의 거시경제구조 안

에서 결정될 수밖에 없으며 따라서 여러 변수들 사이의 계를 Engle-Granger

방법으로만 검증하는 것은 한계가 있는 것이다 만약 데이터가 충분하다면

VAR모형으로 각 변수사이의 계를 측정하는 것이 정확성이 더 높을 것이다

그리고 본 모형에서는 노동생산성 이자율 등 거시경제변수를 고려하지 않았

으므로 분석에 한계가 있다 마지막으로 본 논문을 연구함에 있어서 데이터입수

가 어려웠고 통계기 이 다름으로써 향후 연구에서는 더욱 많은 데이터를 확보

하여 실증분석을 진행하는 것이 필요할 것이다

- 43 -

lt참고문헌gt

[ 문 료]

김정제 1998 「한국의 원달러 균형환율 추정」『 융학회지』제3권 제2호 pp140-158

남 희 1999 「균형실질환율의 추정」『한국경제연구원』pp1-30

박진근 1997 『환율경제학』박 사

박해식 2005 「환율의 실물경제 효과와 환율정책 방향」『KIF 융논단 모음집』

pp247-251

이종철 2006 「세계분균형 국의 안화 미국의 재정 자」『동아연구』제52호

pp63-90

이충열 김세진 1995 「계간 융동향」 『한국 융연구원』겨울 pp1-18

이인구 2006 「 국 안화 환율의 정변동폭 추정에 한 연구」Korea China

International Forum 2006 pp1-8

인한식 남 우 2002『계량경제학』

선애 김정한 2006「원달러 실질균형환율의 추정 행태균형환율 근법」『경제연

구』제24권 제2호 pp2-19

정운찬 2004 『거시경제학』 율곡출 사

최세선 이 식 박문서 1997 「우리나라 균형환율의 추정과 환율변동의 향에 한 연

구」『무역학회지』제24권 제1호 pp40-60

[외국문자료]

Elbadawi Ibrahim A Raimundo Soto Capital Flows and Long-Term Equilibrium

Real Exchange Rates in Chile The World Bank Policy Research Department

Macroeconomics and Growth Division June 1994 pp1-26

Edwards Sebastian Real and monetary determinants of real exchange rate behavior

theory and evidence from developing countries national bureau of economic

reserch Working Paper No2721(september 1988) pp1-19

Mankiw Gregory 맨큐의 경제학 pp722

- 44 -

Lui AV Catao why Real Exchange Rates Journal of fiance and Development Vol

44(September 2007) pp46-47

Zhijun Zhao Toshiki Kanamori Misalignment of Renminbi Exchange Rate

Revaluation Estimation and Implications ADB Institute Research Paper Series

No 70 (December 2005) pp1-41

[中文资料]

巴曙松2006「关于实际有效汇率计算方法的比较与评述兼论对人民 实际有效汇率指数的

构建」『平安证券』pp3-10

窦祥胜 杨忻 2004「人民 均衡汇率估计mdashmdash不同方法的比较」[J]『数量经济技术经济』第

4期 pp20-28

李亚新 余明2002「关于人民 实际有效汇率的测算与应用研究」[J] 『国际金融研究』第

10期 pp62-67

劳伦斯 s 科普兰 1992『汇率与国际金融』（中译本）[M] N北京中国金融出版社

刘莉亚 任若恩 2002「用均衡汇率模型估计人民 均衡汇率的研究」[J]『统计研究』第5期

pp58-62

唐国兴 徐剑刚 2003『现代汇率理论及模型研究』[M]中国金融出版

俞乔 2000「购买力平价实际汇率与国际竞争力」[J]『金融研究』第1期 pp57-63

张斌2003「人民 均衡汇率简约一般均衡下的单方程实证模型研究」[J]『世界经济』第

11期 pp1-15

张晓朴 2000「均衡与失 1978- 1999 人民 汇率合理性评估」『金融研究』第9期

pp10-18

中国人民银行货 政策分析 组『中国货 政策执行报告-2007年第一季度』2007510

pp1-44

[日文资料]

王红 長井 滋人2007「中国における金融 場調節 金融政策か為替政策か」『日銀』

No07-J-9 pp1-26

柯隆2007「中国経済の構造問題と人民元の為替レジ-ム改革」关税外国為替等审议会アジ

ア 門部会资料 pp1-44

- 45 -

柯隆2004「中国人民元の為替政策に関する分析」『富士通総研』Economic Review

20044 pp97-119

细川美惠子2007「緩やかな引き締め下で続く中国経済の高成長と人民元の行

方」『みずほ総合研究所』pp1-13

行天 豊雄2007「人民元と中国経済の行方」『国際通貨研究所』pp1-3

长谷山 雅已 2007「アジア経済週報」第169号 pp1-7

李允福2005 「韓国の長期均衡為替レ-トに関する実証的研究」韩日经商论集 第31卷

pp197-220

李允福2006「日本長期均衡為替レ-トと変動要因」韩日经商论集 第36卷 pp131-155

[Home page 참조]

httpwwwsafegovcnmodel_safeindexhtml

httpwwwmofcomgovcn

httpwwwkitanet

httpwwwbokorkrindexjsp

httpwwwimforgexternalindexhtm

httpwwwworldbankorg

httpwwwsecgov

• 제1장 서론
• • 제1절 문제제기 및 연구의의
  • 제2절 연구목적 연구내용 및 논문의 구성
  • • 제2장 중국외환제도의 변천과정
    • • 제1절 중국국민경제 회복시기와 계획경제시기의 외환제도
      • 제2절 중국경제과도기의 외환제도
      • 제3절 현 중국외환제도
      • • 제3장 균형실질환율 모형
        • • 제1절 이론적 모형
          • 제2절 위안화 균형실질환율 모형
          • • 제4장 위안화 균형실질환율의 괴리분석
            • • 제1절 위안화 실증분석 모형
              • 제2절 분석결과
              • • 1 Data 및 분석방법
                • 2 단위근 검증과 오차수정모형
                • 3 Hodrick-Prescott 필터링처리
                • • 제3절 위안화 균형환율괴리에 대한 평가
                  • 제4절 선행연구와의 비교
                  • • 제5장 결론
                    • lt참고문헌gt

- 43 -

lt참고문헌gt

[ 문 료]

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刘莉亚 任若恩 2002「用均衡汇率模型估计人民 均衡汇率的研究」[J]『统计研究』第5期

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张斌2003「人民 均衡汇率简约一般均衡下的单方程实证模型研究」[J]『世界经济』第

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- 45 -

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李允福2006「日本長期均衡為替レ-トと変動要因」韩日经商论集 第36卷 pp131-155

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• 제1장 서론
• • 제1절 문제제기 및 연구의의
  • 제2절 연구목적 연구내용 및 논문의 구성
  • • 제2장 중국외환제도의 변천과정
    • • 제1절 중국국민경제 회복시기와 계획경제시기의 외환제도
      • 제2절 중국경제과도기의 외환제도
      • 제3절 현 중국외환제도
      • • 제3장 균형실질환율 모형
        • • 제1절 이론적 모형
          • 제2절 위안화 균형실질환율 모형
          • • 제4장 위안화 균형실질환율의 괴리분석
            • • 제1절 위안화 실증분석 모형
              • 제2절 분석결과
              • • 1 Data 및 분석방법
                • 2 단위근 검증과 오차수정모형
                • 3 Hodrick-Prescott 필터링처리
                • • 제3절 위안화 균형환율괴리에 대한 평가
                  • 제4절 선행연구와의 비교
                  • • 제5장 결론
                    • lt참고문헌gt

- 44 -

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44(September 2007) pp46-47

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Revaluation Estimation and Implications ADB Institute Research Paper Series

No 70 (December 2005) pp1-41

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窦祥胜 杨忻 2004「人民 均衡汇率估计mdashmdash不同方法的比较」[J]『数量经济技术经济』第

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俞乔 2000「购买力平价实际汇率与国际竞争力」[J]『金融研究』第1期 pp57-63

张斌2003「人民 均衡汇率简约一般均衡下的单方程实证模型研究」[J]『世界经济』第

11期 pp1-15

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[日文资料]

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李允福2005 「韓国の長期均衡為替レ-トに関する実証的研究」韩日经商论集 第31卷

pp197-220

李允福2006「日本長期均衡為替レ-トと変動要因」韩日经商论集 第36卷 pp131-155

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• 제1장 서론
• • 제1절 문제제기 및 연구의의
  • 제2절 연구목적 연구내용 및 논문의 구성
  • • 제2장 중국외환제도의 변천과정
    • • 제1절 중국국민경제 회복시기와 계획경제시기의 외환제도
      • 제2절 중국경제과도기의 외환제도
      • 제3절 현 중국외환제도
      • • 제3장 균형실질환율 모형
        • • 제1절 이론적 모형
          • 제2절 위안화 균형실질환율 모형
          • • 제4장 위안화 균형실질환율의 괴리분석
            • • 제1절 위안화 실증분석 모형
              • 제2절 분석결과
              • • 1 Data 및 분석방법
                • 2 단위근 검증과 오차수정모형
                • 3 Hodrick-Prescott 필터링처리
                • • 제3절 위안화 균형환율괴리에 대한 평가
                  • 제4절 선행연구와의 비교
                  • • 제5장 결론
                    • lt참고문헌gt

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柯隆2004「中国人民元の為替政策に関する分析」『富士通総研』Economic Review

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细川美惠子2007「緩やかな引き締め下で続く中国経済の高成長と人民元の行

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行天 豊雄2007「人民元と中国経済の行方」『国際通貨研究所』pp1-3

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李允福2005 「韓国の長期均衡為替レ-トに関する実証的研究」韩日经商论集 第31卷

pp197-220

李允福2006「日本長期均衡為替レ-トと変動要因」韩日经商论集 第36卷 pp131-155

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• 제1장 서론
• • 제1절 문제제기 및 연구의의
  • 제2절 연구목적 연구내용 및 논문의 구성
  • • 제2장 중국외환제도의 변천과정
    • • 제1절 중국국민경제 회복시기와 계획경제시기의 외환제도
      • 제2절 중국경제과도기의 외환제도
      • 제3절 현 중국외환제도
      • • 제3장 균형실질환율 모형
        • • 제1절 이론적 모형
          • 제2절 위안화 균형실질환율 모형
          • • 제4장 위안화 균형실질환율의 괴리분석
            • • 제1절 위안화 실증분석 모형
              • 제2절 분석결과
              • • 1 Data 및 분석방법
                • 2 단위근 검증과 오차수정모형
                • 3 Hodrick-Prescott 필터링처리
                • • 제3절 위안화 균형환율괴리에 대한 평가
                  • 제4절 선행연구와의 비교
                  • • 제5장 결론
                    • lt참고문헌gt