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TRANSCRIPT
专业学位硕士学位论文
控股股东股权质押对上市公司财务困境的影响研究
潘哲
校内导师 刘 丹
校外导师 许国玉
学位类别 金融硕士
专业领域 金 融
研究方向 公司金融
答辩日期 二〇二〇年五月二十九日
分类号 F830
学 号 2018818041
RESEARCH ON THE IMPACT OF
CONTROLLING SHAREHOLDER'S EQUITY
PLEDGE ON THE FINANCIAL DIFFICULTIES
OF LISTED COMPANIES By
PAN ZHE
A Thesis
Presented to the Nanjing Agricultural University
in Partial Fulfillment of the Requirement for the Degree of
Professional Master of Professional Finance
Supervised by
Professor LIU DAN
XU GUOYU
Nanjing Agricultural University
Nanjing, China
Completed in May, 2020
原 创 性 声 明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作
所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已
经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中
以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。
学位论文作者（需亲笔）签名： 2020 年 5 月 29 日
学位论文版权使用授权书
本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保留并
向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授
权南京农业大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以
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保密□，在 年解密后适用本授权书。 本学位论文属于不保密。
（请在以上方框内打“√”）
学位论文作者（需亲笔）签名： 2020 年 5 月 29 日
导师（需亲笔）签名： 2020 年 5 月 29 日
目录
摘要 ......................................................................................................................................... I
ABSTRACT ......................................................................................................................... II
1．引言 .................................................................................................................................. 1
1.1 选题背景和研究意义 ............................................................................................... 1
1.1.1 选题背景 ......................................................................................................... 1
1.1.2 研究意义 ........................................................................................................ 3
1.2 研究内容和研究方法 .............................................................................................. 3
1.2.1 研究内容 ........................................................................................................ 3
1.2.2 研究方法 ........................................................................................................ 4
1.3.1 本文框架 ........................................................................................................ 5
1.3.2 研究创新点 .................................................................................................... 6
2. 文献综述 ........................................................................................................................... 8
2.1 控股股东行为模式对企业的影响 ........................................................................... 8
2.2 股权质押的动因和对企业影响的研究 ................................................................... 9
2.3 财务困境的概念和界定 ......................................................................................... 11
2.4 财务困境成因的文献综述 ..................................................................................... 12
2.5 财务困境的应对举措的文献综述 ......................................................................... 13
2.6 文献评述 ................................................................................................................. 14
3.理论分析与研究假设 ....................................................................................................... 16
3.理论基础 .................................................................................................................... 16
3.1.1.信息不对称理论 ........................................................................................... 16
3.1.2.委托代理理论 ............................................................................................... 17
3.1.3.隧道效应理论 ............................................................................................... 18
3.2 假设提出 ................................................................................................................. 19
3.2.1 控股股东股权质押与公司财务困境 ........................................................... 19
3.2.2．控股股东股权质押、金字塔控股结构和公司财务困境 ........................ 20
3.3.3．控股股东股权质押、产权性质和公司财务困境 .................................... 20
4.研究设计 ........................................................................................................................... 22
4.1 变量衡量 ................................................................................................................. 22
4.1.1 财务困境变量的衡量 ................................................................................... 22
4.1.2 股权质押的度量 ........................................................................................... 23
4.1.3 控股结构的度量 ........................................................................................... 23
4.1.4 产权性质的度量 ........................................................................................... 23
4.1.5 其他变量的衡量 ........................................................................................... 23
控股股东股权质押对上市公司财务困境的影响研究
4.2 研究方法 ................................................................................................................. 24
4.2.1 倾向性得分匹配简介 ................................................................................... 24
4.2.2 倾向性得分匹配法的步骤 ........................................................................... 26
4.3 数据来源与样本选取 ............................................................................................. 27
5.实证检验结果与分析 ....................................................................................................... 29
5.1 描述性统计分析 ..................................................................................................... 29
5.2 配对样本 T 检验 ..................................................................................................... 29
5.3 倾向得分匹配 ......................................................................................................... 30
5.3.1 Logit 模型 ..................................................................................................... 30
5.3.2 共同支撑假设 ............................................................................................... 32
5.3.3 平衡性检验 ................................................................................................... 33
5.3.4 匹配结果和 ATT 比较 .................................................................................. 33
6.研究结论和政策建议 ....................................................................................................... 38
6.1 研究结论 ................................................................................................................. 38
6.2 政策建议 ................................................................................................................. 38
6.2.1 加强监督机制，约束股东权利 ................................................................... 38
6.2.2 完善法律制度，保护投资者权益 ............................................................... 40
6.2.3 丰富企业融资渠道，化解财务困境风险 ................................................... 41
参考文献 .............................................................................................................................. 42
致谢 ...................................................................................................................................... 46
图目录
图 1-1 总质押额变动图 ........................................................................................................ 1
图 1-2 研究框架图 ................................................................................................................ 6
图 5-1 倾向得分值匹配核密度函数图 .............................................................................. 32
表目录
表 4-1 变量定义表 .............................................................................................................. 23
表 4-2 样本分布情况表 ...................................................................................................... 28
表 5-1 全样本描述性统计表 .............................................................................................. 29
表 5-2 匹配变量 T 检验表 .................................................................................................. 30
表 5-3 LOGIT 回归结果表 ................................................................................................. 31
表 5-4 最近邻匹配平衡性检验结果表 .............................................................................. 33
表 5-5 假设一匹配结果表 .................................................................................................. 34
表 5-6 假设二匹配结果表 ................................................................................................. 35
表 5-7 假设三匹配结果表 .................................................................................................. 36
表 5-8 假设四匹配结果表 ................................................................................................. 37
摘要
I
控股股东股权质押对上市公司财务困境的影响研究 摘要
2013 年以来，股权质押场外质押的开放，进一步放松了质押审核条件，简化了质
押手续流程，这使得股权质押这种融资方式吸引了众多的上市公司，我国股权质押的
规模飞速上涨。但在 2018 年 6 月，随着股市的下跌，场外质押因为巨大的平仓风险
而正式被中国证监会叫停。同年，“一行两会”也发文，要求做好股权质押风险管理，
纾解上市公司质押困境。在此之前，也存在“德隆系”“鸿仪系”等上市公司控股股东通
过股权质押侵占公司财产，并最终导致企业破产等现象。这让学者更加关注控股股东
股权质押对于企业的经济影响。一种观点认为，股权质押有效地补充了企业的现金流，
缓解了企业的融资约束；而另一种观点认为由于代理问题的存在，控股股东往往具有
动机采取股权质押或者关联交易等方式掏空上市公司，侵占中小股东利益，恶化公司
财务状况。我们不禁好奇，对于股权质押，控股股东对上市公司究竟是不是伸出了“攫
取之手”？控股股东股权质押行为会不会引起企业陷入财务困境的风险。
为此本文以信息不对称理论、委托代理理论和隧道效应理论为理论基础，探究控
股股东股权质押是否会导致上市公司陷入财务困境。接着深入剖析在控股股东股权质
押后，控股股东金字塔控制结构和企业产权性质对上市公司财务困境的影响差异。为
了克服样本选择偏误，本文的研究对象选取 2014-2018 年的 A 股上市公司，运用了倾
向得分匹配的方法，研究控股股东股权质押是否会对上市公司财务困境产生影响。研
究表明：控股股东股权质押会显著影响上市公司的财务困境风险。进一步地，相对于
控股股东部分质押，控股股东将所持股份全部质押会使上市公司陷入财务困境的风险
加大；相对于直接控股股东，采用金字塔控股结构的控股股东股权质押会使上市公司
陷入财务困境的风险加大；相对于国有企业，非国有企业控股股东股权质押会使上市
公司陷入财务困境的风险加大。此外，本文更换了多种匹配方式，得到了相同的结论，
进一步增强了本文结论的可靠性。本文的研究不仅丰富了控股股东股权质押的经济后
果和企业财务困境成因的理论研究，而且为公司治理提供了经验证据，具有理论和实
践双重意义。
关键词：控股股东；股权质押；财务困境；倾向得分匹配
控股股东股权质押对上市公司财务困境的影响研究
II
RESEARCH ON THE IMPACT OF
CONTROLLING SHAREHOLDER'S EQUITY
PLEDGE ON THE FINANCIAL DIFFICULTIES
OF LISTED COMPANIES
ABSTRACT
Since 2013, the opening of the equity pledge off-site pledge has further relaxed the
conditions for the pledge audit and simplified the process of pledge procedures, which has
attracted many listed companies in this financing mode of equity pledge, and the scale of
equity pledge in China has risen rapidly. But in June 2018, as the stock market fell, the over-
the-counter pledge was officially suspended by the China Securities Regulatory Commission
because of the huge risk of closing positions. In the same year, "one line of two sessions"
also issued a letter, requiring to do a good job of equity pledge risk management, to alleviate
the situation of listed companies pledge. Prior to this, there are also "Delong XI" "Hungyi
Xi" and other listed companies, such as the controlling shareholders of the company through
equity pledge to encroach on the company's property, and ultimately lead to the bankruptcy
of enterprises and other phenomena. This makes scholars pay more attention to the economic
impact of controlling shareholders' equity pledge on enterprises. One view is that equity
pledge effectively supplements the cash flow of enterprises and eases the financing
constraints of enterprises, while another view holds that because of the existence of agency
problems, controlling shareholders often have the incentive to empty listed companies by
means of equity pledge or related transactions, encroaching on the interests of small and
medium-sized shareholders and worsening the financial situation of the company. We can not
help but wonder whether the controlling shareholder is a "grab hand" for the listed company?
To this reason, based on the theory of information asymmetry, the theory of entrustment and
agent and the theory of tunnel effect, this paper explores whether the controlling shareholder's
equity pledge will lead to the financial difficulties of listed companies. Then, after the
controlling shareholder's equity pledge, the influence of the controlling shareholder's
pyramid control structure and the nature of the enterprise property right on the financial
difficulties of the listed company is analyzed in depth.
In order to overcome the sample selection bias, the research subject solely selected the
ABSTRACT
III
A-share listed companies for 2014-2018, and used the method of tendentious score matching
to study whether the controlling shareholder's equity pledge would have an impact on the
financial difficulties of listed companies. The research shows that the controlling
shareholder's equity pledge will significantly affect the financial distress risk of listed
companies. Further, relative to the controlling shareholder's partial pledge, the controlling
shareholder's pledge of all the shares held by the controlling shareholder will increase the
risk of the listed company's financial difficulties, compared with the direct controlling
shareholder, the controlling shareholder's equity pledge using the pyramid holding structure
will increase the risk of the listed company's financial difficulties, and the controlling
shareholder of non-state-owned enterprises will increase the risk of the listed company's
financial difficulties. In addition, this paper has replaced a variety of matching methods, got
the same conclusion, and further enhanced the reliability of the conclusions of this paper. The
research of this paper not only enriches the theoretical research on the economic
consequences of the controlling shareholder's equity pledge and the causes of the financial
difficulties of the enterprise, but also provides empirical evidence for corporate governance,
which has both theoretical and practical significance.
KEY WORDS: controlling shareholder; equity pledge; financial distress; propensity
score matching
1．引言
1
1．引言
本章介绍了论文的选题背景、研究意义，进一步对本文的研究内容和研究方法做
了进一步介绍，同时明确了本文的研究框架和可能的创新点。
1.1 选题背景和研究意义
1.1.1 选题背景
对于债权人来说，抵押物要具有良好的流动性，而上市公司股票恰恰具备这种性
质。因此股权质押业务很早之前就开始发展。但是在 2013 年 5 月以前，信托公司是
股权质押的主要承办方，其他金融机构并没有大规模地进入该市场。在当时如果质押
方违约，无法到期偿还贷款的话，那么被质押的股份并不能由债权方任意处置，而只
能通过司法拍卖的形式收回贷款的资金。对于其他金融机构来说，这样的处置方式相
对麻烦，且总体业务规模有限，所以开展股权质押业务时较为谨慎，质押融资违约的
情况也较少发生。
图 1-1 总质押额变动图
资料来源：同花顺 iFind
根据图 1.1 同花顺 iFind 数据统计可以看出，2010 年至 2013 年的四年间，全国股
权质押市场总额稳健增长。但是 2013 年随着场外质押的开放，股权质押市场开始逐
渐火爆，场外质押意味着在股权质押平仓条款触发时质权方获得了对抵押物也就是股
-40.00%
-20.00%
0.00%
20.00%
40.00%
60.00%
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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
总质押额（亿元） 总质押额增长率
控股股东股权质押对企业财务困境影响研究
2
权的完全处置权，这降低了质权方的风险，进一步推动了股权质押市场的快速发展。
并且此时正处于股市牛市，上市公司股价均大幅走高，股权质押一时间成为上市公司
股东最火爆的融资方式之一。直到 2015 年底至 2016 年股灾发生后，股权质押总额增
速才有所下降，这之后随着资管新规的出台，企业去杠杆成为大势所趋，大量被质押
的公司股价下跌至平仓线，出质方又未能及时补充抵押物，导致大量的股权质押违约
事件出现。
2018 年 3 月以来，多家知名上市公司爆出股权质押爆仓事件，一时间股权质押融
资成为市场焦点。以神雾环保为例，2018 年 1 月 16 日，神雾环保公告终止与神雾节
能的重大重组事项，次日两只股票复牌后双双暴跌。而作为母公司的神雾集团在此之
前进行了大规模的股权质押操作，股价暴跌导致已质押的股票部分触及平仓线，被提
示可能存在平仓风险。与此同时，母公司神雾集团与华融证券的股票质押式回购展期
后仍未按协议约定完成购回交易，已构成逾期违约。多项股票质押式回购违约、融资
租赁逾期支付等等问题导致神雾集团的大量上市子公司股票被冻结。母公司的行为导
致子公司评级跟随下调，神雾环保主体 2018 年经过两次下调从 AA 下调至 A 再下调
至 BBB 并列入观察名单，而神雾集团则由 AA-经过三次下调至 B 并列入观察名单。
信用评级下调，叠加股价下跌导致公司市值大幅缩水的同时也直接冲击了公司信用。
临近 16 环保债回售期，所有的债券投资者都选择了回售，大额本息支付使得神雾环
保流动资金断裂，而母公司的经营能力弱、债务高企从而无法援助，从而使神雾环保
陷入了破产危机。
这时股权质押融资行为的主体控股股东成为了业内关注的焦点。对于控股股东来
说，使用股权质押进行融资，操作性极佳且风险可控，控股股东可以在不丧失自己控
制权的情况下将自己所拥有的股份质押出去获得大笔流动资金，因此股权质押这种融
资方式在上市公司控股股东中很受欢迎。通过股权质押，控股股东既可以解决自身的
财务困境，满足自己的需求，也可以利用质押贷款为企业获得更充足的现金流。因为
上述种种优势，大量控股股东参与到股权质押市场中。但是在 A 股市场，股权质押仍
处在风口浪尖，不少上市公司因为股权质押而走向低谷，甚至面临破产的风险。那么
控股股东股权质押对企业的影响究竟是好是坏，会不会导致企业陷入财务困境，面临
破产风险呢？本文从控股股东股权质押这一行为入手，研究该行为对企业财务困境的
影响，并进一步分析了控股结构和企业产权性质对于企业财务困境影响的差异，在此
基础上，提出相应政策建议。
1．引言
3
1.1.2 研究意义
从理论意义方面。融资是企业必不可少的需求之一，而股权质押作为一种发展势
头迅猛，规模逐渐庞大的融资业务，受到的关注越来越多，学术界关于股权质押的理
论也日趋丰富。目前，学术界主要从两个方面对股权质押进行研究，法学界通过研究
股权质押公司的个例，集体分析案件中的股权质押存在的相应问题，并以此为基础对
股权质押相关法律和质押业务操作流程提出建议；经济学界则尝试更加全面深入地分
析股权质押这种融资方式的成因及其经济后果。股权质押作为融资方式的一种，可以
有效缓解股东自身的财务紧张。然而股权质押会造成控股股东现金流权与企业控制权
的分离，弱化控股股东的激励效应，强化侵占企业和中小股东利益的动机。对于被质
押企业来说，控股股东股权质押就像悬在头顶的“达摩克里斯之剑”，随时有落下来的
危险，给企业带来严重的负面侵害效应。因此本文也是从股权质押的经济角度出发，
聚焦于控股股东股权质押对企业财务困境的影响，探究控股股东与中小股东之间的代
理问题对于企业带来的负面影响。因此本研究将丰富股权质押对企业影响的研究，进
一步探究控股股东股权质押对企业财务困境的作用机制。
从实际意义方面。我国上市公司股权质押市场经过多年的发展，具有质押比例高、
质押范围广的显著特征。并且在该市场中，控股股东由于持股比例高，成为市场上质
押的主力军。在 2015 年 A 股市场暴跌之时，质押比例较高的控股股东为了防止股价
飞速下跌导致的质押的股票被强制平仓，丧失自己对公司的控制权，因此进行紧急停
牌，一时之间中国 A 股市场出现了千股停牌的“奇观”。这种现象严重损害了中小投资
者的利益，并且最终影响到上市公司的财务健康和资本市场的正常发展。本文试图深
入探究控股股东股权质押对企业财务的负面影响，分析在不同资金投向和不同企业性
质中股权质押产生的负面影响大小，为今后开展相关业务，保护中小股东和外部投资
者利益提供建议。
以上就是本文进行研究的理论和现实意义。
1.2 研究内容和研究方法
1.2.1 研究内容
参考相关文献，本文按照“引言--文献综述--理论分析与假设提出--研究设计--实证
检验--研究结论与建议”确立本文研究框架。全文共分为六部分：
第一部分，引言。该部分首先引入本文的研究背景即我国上市公司股权质押的现
状，并提出本文的研究价值，然后简要介绍本文的研究思路与研究方法、本文的创新
控股股东股权质押对企业财务困境影响研究
4
点。
第二部分，文献综述。该部分对国内外有关控股股东行为模式、股权质押和企业
财务困境的相关文献进行梳理，归纳总结现有文献对于本文研究主题的相关研究成果。
在股权质押部分，本文梳理现有文献对控股股东行为模式对企业经济后果的影响、控
股股东股权质押的动因和对企业影响相关方面的研究。在企业财务困境部分，本文首
先对企业财务困境的概念和界定作了介绍，并对企业财务困境的成因和应对措施做了
梳理。
第三部分，理论分析与假设提出。该部分以委托代理理论、信息不对称理论等作
为本文的理论支撑，通过理论分析提出了本文的假设。本文首先研究了控股股东股权
质押对企业财务困境的影响；之后进一步研究控股股东是否采用金字塔控股结构和企
业产权性质在控股股东股权质押对企业财务困境的影响差异。
第四部分，研究设计。该部分内容以我国 2014-2018 年的沪深Ａ股上市公司作为
本文的研究样本，并对样本进行了处理，明确了相关的结果变量、处理变量和协变量，
并且为了防止样本选择偏误对本文回归结果的影响，本文准备使用倾向得分匹配法进
行实证部分的研究。
第五部分，实证检验。详细分析实证研究中样本选取、数据来源以及变量设定，
然后进行实证分析，包括描述性统计分析、匹配前样本 t 检验、倾向得分匹配以及平
均处理效应的比较等步骤，验证了前文假设。
第六部分，研究结论与建议。在上述研究的基础上，对实证结果做出总结得出研
究结论，最后结合我国资本市场的实际情况，提出相应政策建议。
1.2.2 研究方法
本文采用和借鉴了金融学、统计学和管理学等多个领域的研究技术和方法。
（1）文献研究法。首先通过阅读和本文研究主题相关的科研文献，将控股股东股
权质押与企业财务困境相关的理论和概念进行相应的梳理和总结，整理出目前该领域
的研究成果与不足，在此基础上，为本文提出研究假设以及实证检验奠定理论基础。
（2）实证研究法。本文使用 STATA14 软件进行实证分析，为了防止样本选择偏
误对于本文实证结果的影响，本文采用倾向得分匹配法（PSM）来进行实证研究。在
第四章，本文详细介绍了样本选择偏误的概念，然后引入 PSM 倾向得分匹配法，对
其原理和步骤进行深入介绍。在本文的实证研究中，根据倾向得分匹配的步骤，首先
对样本数据进行描述性统计，再根据股权质押与否进行分组 t 检验，验证其存在样本
选择偏误，然后，使用倾向得分匹配法根据匹配规则将处理组和控制组进行配对，配
1．引言
5
对完成后，检验是否通过共同支撑假设和平衡性假设，最后，通过匹配后平均处理效
应（ATT）的比较验证本文的结论。
1.3.1 本文框架
本文框架如图 1.2 所示。第一章为引言，介绍本文的研究背景和研究意义，进一
步参考相关文献构建研究框架，明确研究目的和提出创新点。第二章为文献综述，通
过梳理文献对控股股东股权质押的影响因素、可能的经济后果以及财务困境的定义、
成因和应对措施进行归纳总结，对既有研究的成果与不足展开评述，接着切入本文的
研究主题。第三章为研究假设，在第二章基础上，通过理论分析进而提出本文的假设，
即控股股东股权质押对企业财务困境的影响，金字塔控股结构和企业产权性质对于企
业财务困境风险的影响差异。第四章为研究设计，对本文采用的实证方法进行详细的
解释说明，并明确变量选取标准。第五章为实证结果，对实证模型得出的结果进行相
应的分析。最后一章为研究结论与政策建议，在前文的基础上，根据实证结果给出相
应的政策建议。
控股股东股权质押对企业财务困境影响研究
6
图 1-2 研究框架图
1.3.2 研究创新点
（1）目前国内外学者对于控股股东侵占公司利益的研究主要集中侵占行为的动
机、方式和经济后果等。在早期的股权质押研究中，研究主体一般都是企业，这些文
研究结论与相关政策建议
研究背景 研究意义 研究思路和方法 研究的创新点
引言
引言
股权质押文献回顾 财务困境文献回顾
文献评述
文献综述
理论分析与假设提出
股权质押
是否全部质押
金字塔层级
产权性质
财务困境
研究假设
实证研究设计
样本选取 变量定义 模型构建
研究设计
实证检验与分析
股权质押（是否全部质
押）对财务困境 金字塔层级对财务困境 产权性质对财务困境
统计性描述、t 检验、倾向性得分匹配、稳健性分析
实证检验
研究结论
1．引言
7
献聚焦于研究企业整体质押水平，然而企业所有者由控股股东和非控股股东构成，非
控股股东因为持股比例小，对于企业影响甚微，在研究中实际上是一种“噪音交易”，
只有控股股东这样的大股东进行股权质押交易时才可能显著影响到被质押企业。因此
本文排除非控股股东的干扰，过滤交易杂音，使用控股股东股权质押作为研究主题，
能够更加准确地得出控股股东股权质押对于公司的实际影响。
（2）丰富了股权质押经济后果和企业财务困境成因的经验数据研究。对于股权质
押的研究，已有较多学者从代理问题这一角度进行，指出控股股东具有利用股权质押
进行掏空企业价值的动机。此外，关于财务困境的成因，学界的目光主要集中在企业
的内外部，包括所处行业、盈利状况和外部经济景气程度等，本文另辟蹊径，从控股
股东的视角出发，研究代理问题对于公司财务困境的影响，具有一定的创新意义。
（3）系统整理当前国内外股权质押和财务困境方面研究的现状、分析软件和分析
方法、主要分析指标的度量方法，为论文奠定理论基础和实践基础。