caso de estudiopdfs.wke.es/3/0/8/3/pd0000023083.pdf · portante de esta expansión (warehouse...

54 Estrategia Financiera Nº 255 • Noviembre 2008

Caso de Estudio

LogisWare: en busca definanciación

54-61-Rev 255-Martinez Abascal.qxd 23/10/08 16:52 Página 54

n julio de 2005, LogisWare Ltd (2) (LW) ya

había decidido comprar su principal compe-

tidor, Warehouse Industries Ltd. (WI). El pre-

cio sería 90 millones de libras en efectivo por el «En-

terprise Value» (EV (3)). Charles Nedved, director fi-

nanciero de la compañía, había estado buscando

activamente alternativas para financiar la adquisición

y refinanciación de la deuda anterior. Tenía dos pro-

puestas detalladas de los bancos: deuda sénior y emi-

sión de nuevas acciones. Ahora tenía que presentar

una propuesta al presidente y al consejo de adminis-

tración a fin de decidir el nivel de apalancamiento y la

mejor alternativa de financiación.

LA COMPAÑÍA

Después de la adquisición de WI, LogisWare se

convertiría en uno de los cinco fabricantes de siste-

mas de almacenamiento más importantes del mundo,

con dos categorías principales de productos: solucio-

nes de almacenamiento estándar (estanterías ligeras)

y soluciones de almacenamiento a medida (sistemas

de apilamiento para palés).

Las ventas de 2005 se estimaban en 280 de millo-

nes de libras (70% en Europa occidental, 20% en los

países del Nafta (4) y 10% en Asia). LW tenía ocho

plantas, con una capacidad de producción equiva-

lente a 400 millones de libras en ventas. Las plantas

estaban ubicadas en Europa occidental (4), países del

Nafta (2) y Asia (2).

LW había estado invirtiendo fuertemente en su

expansión internacional (nuevas plantas y oficinas

comerciales). La compra de WI sería el paso más im-

portante de esta expansión (Warehouse Industries era

aproximadamente la mitad de grande que LogisWare),

que podría ser seguido de otras adquisiciones. Hasta

entonces, el crecimiento de LW había sido mayor-

mente orgánico (sin adquisiciones).

Las ventas, márgenes y beneficios reflejaban el

carácter cíclico típico del sector (véase Tabla 1). Por

ejemplo, durante la recesión económica de 2002 y

2003, LW obtuvo un EBIT negativo y un resultado

neto positivo gracias a unos beneficios extraordina-

rios (venta de la vieja fábrica y edificio de oficinas).

LW había disfrutado siempre de buenos márgenes,

pero éstos mermaban en años de crisis. La expansión

internacional podría ayudar a reducir la naturaleza

cíclica de las ventas.

El sector de sistemas de almacenamiento está al-

tamente fragmentado, con muchas empresas peque-

ñas y locales. Los cinco mayores fabricantes repre-

sentan menos del 10% de la cuota de mercado global.

Muy pocos de ellos cotizaban en bolsa. En general,

los analistas consideraban a LW uno de los líderes de

Europa noroccidental.

El principal riesgo era la naturaleza cíclica del sec-

tor. La compañía intentaba reducir este riesgo por me-

dio de la diversificación internacional. Otro riesgo sig-

nificativo era la volatilidad del precio del acero (que

representaba el 70% del coste variable de ventas).

El riesgo cambiario iba cobrando importancia con

la internacionalización de la compañía.

La compañía había sido fundada por James Cart a

principios de los años 60. En 2005 aún era el presi-

dente y principal accionista, con el 60% de los 45 mi-

llones de acciones. Un 25% de las acciones cotizaban

libremente en la Bolsa de Londres. Dos fondos de in-

versión privados poseían el 15% restante. Aun así, Lo-

gisWare seguía siendo el típico ejemplo de empresa

familiar.

La compañía salió a bolsa en el año 2000 con un

precio inicial de 2 libras por acción. Después de una

breve y espectacular subida, las acciones se desplo-

maron hasta 1 libra como consecuencia del ciclo eco-

nómico negativo. A partir de enero de 2004, las ac-

w

Ficha Técnica

www.estrategiafinanciera.es[ ]

AUTOR: Martínez Abascal, Eduardo

TÍTULO: LogisWare: en busca de financiación

FUENTE: Estrategia Financiera, nº 255. Noviembre 2008

LOCALIZADOR: 87/ 2008

RESUMEN: Se presenta el caso de la adquisición de Warehause Industries Ltdpor parte de Logisware analizando las distintas alternativas para financiar laoperación y refinanciar la deuda anterior a partir de dos propuestas bancarias:deuda senior y emisión de nuevas acciones.

DESCRIPTORES: Caso de Estudio, financiación, refinanciación de la duda,apalancamiento, capital, deuda.

(1) Caso preparado por el Profesor Eduardo Martínez Abascal, como

base de discusión en clase y no como ilustración de la gestión, adecua-

da o inadecuada, de una situación determinada. Noviembre de 2007.

Para pedir otras copias de este documento, o un documento original

para reproducirlo, diríjase a IESE PUBLISHING a través de

www.iesep.com, o bien llame al +34 932 534 200, envíe un fax al +34

932 534 343, escriba a IESEP C/ Juan de Alós, 43 - 08034 Barcelona,

España, o a [email protected].

(2) Este caso está basado en una situación empresarial real. Los nom-

bres y algunas cifras han sido modificados por razones de confidencia-

lidad y con fines pedagógicos.

(3) El «Enterprise Value» (EV) es el valor de mercado de los activos. EV

menos deuda da el valor de mercado de los recursos propios.

(4) El Nafta (North America Free Trade Agreement) incluye Canadá,

Estados Unidos y México.

LogisWare, la principal empresa de sistemas de almacenamiento en Reino Unido y EstadosUnidos ha adquirido a su principal competidor por 90 millones de libras. Ahora necesitatomar una decisión de financiación entre las dos alternativas que le ofrecen los bancos:

crédito sindicado y ampliación de capital

, Eduardo Martínez Abascal (1)

Profesor de IESE

E

Nº 255 • Noviembre 2008 Estrategia Financiera 55



Logis Ware: en busca de la financiación

ciones subieron, anticipando la recuperación econó-

mica del sector. En julio de 2005 ya cotizaban a 4,80

libras. Parecía que el mercado había reaccionado po-

sitivamente a la adquisición esperada de WI. En la Fi-

gura 1 se puede ver el precio de las acciones de Lo-

gisWare frente al índice de la Bolsa de Londres, con

base 100 en enero de 2000. El gráfico refleja la vola-

tilidad característica del sector.

OBJETIVO DE LA FINANCIACIÓN

LW había acordado pagar 90 millones de libras en

efectivo por el «Enterprise Value» de Warehouse In-

dustries. Eso significaba que LW pagaría 90 millones

de libras y recibiría la empresa adquirida libre de

deuda (5). Además, LW quería refinanciar los 42 millo-

nes de libras de deuda pendiente de pago. En conse-

cuencia, la financiación total requerida rondaría los

132 millones de libras.

Otro modo de calcular las necesidades financie-

ras, más preciso, era examinar los activos de ambas

empresas juntos, después de la adquisición de WI.

• Los activos netos de LW serían la suma de los activos

netos de las dos empresas (las cifras de la Tabla 1

son: 156 + 67 = 223). LogisWare esperaba reducir

ligeramente esta cifra mediante una cuidadosa

gestión de las NOF (6).

• Fondo de comercio. LW pagaría 45 millones de li-

bras por los recursos propios de WI. La diferencia

entre el precio pagado por los recursos propios (45

millones de libras) y el valor contable de los recur-

sos propios (22 millones de libras) se denomina

«fondo de comercio» y se considera un activo fijo

que puede ser amortizado. En consecuencia, los ac-

tivos netos serían los anteriores (223 millones de li-

bras) más el fondo de comercio (23 millones de li-

bras), total: 246.

• Estos activos netos deben financiarse con recursos

propios en primer lugar y, si se necesitara más di-

nero, con deuda. Se esperaba que los recursos pro-

pios de LW a finales de 2005 rondaran los 114 mi-

llones de libras.

Charles Nedved quería aprovechar la buena reac-

ción de la bolsa ante la noticia de la adquisición de

WI. Éste parecía ser un momento perfecto para obte-

ner deuda y/o recursos propios con buenas condicio-

nes y para varios años. Quería asegurarse la financia-

ción ahora, para las inversiones futuras y también

para prevenir la falta de financiación en caso de crisis.

El presidente aún tenía fresco el recuerdo de los años

malos, en 2002 y 2003, cuando tuvieron dificultades

con los bancos.

Un modo de calcular las necesidadesfinancieras, más preciso, es examinar los activos de ambasempresas juntos, después de laadquisición de WI

w

Caso de Estudio

Ventas 75 95 115 136 135 137 137 161 200 83

Crec. ventas 40% 24% 22% 18% –1% 1% 0% 17% 23% 17%

Margen/ventas 64% 63% 68% 69% 67% 68% 64% 65% 65% 40%

EBITDA 10 13 16 21 14 9 5 27 46 10

Beneficio neto 5 5 7 10 1 3 3 11 25 2

Empleados 1.165 1.331 1.711 1.968 2.052 2.174 2.067 2.000 2.000 1.000

Inversiones 9 17 17 30 18 9 3 3 3 5

Capac. producción (Ton/día) 570 570 570 570 1.520 1.520 1.520 1.520 800

NOF n.d. n.d. n.d. 50 47 57 54 61 75 15

Activo fijo neto n.d. n.d. n.d. 103 118 108 97 95 81 52

Activos netos n.d. n.d. n.d. 153 165 165 151 155 156 67

Deuda n.d. n.d. n.d. 71 84 85 73 67 42 45

Recursos propios n.d. n.d. n.d. 82 81 81 78 89 114 22

LW WIMill. libras

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2005

Tabla 1. Cifras principales de LogisWare

(5) Warehouse Industries tenía una deuda de 45 millones de libras (Tabla

1). Por tanto, el valor dado a los recursos propios de WI era: «Enterprise

Value» (EV) menos valor de la deuda, en este caso, 90 - 45 = 45 millones

de libras.

(6) NOF, necesidades operativas de fondos o activo circulante neto, es la

suma de la inversión en Clientes + Existencias –Proveedores. Suele ser

un componente clave del activo neto (inversiones netas) de cualquier

empresa.



CRÉDITO SINDICADO

La primera alternativa de financiación era un cré-

dito sindicado sénior, de 100 millones de libras a cinco

años, con devoluciones de 20 millones libras cada

año. El calendario aún podía ser negociado aumen-

tando el plazo de vencimiento hasta siete o incluso

diez años.

El préstamo a cinco años se complementaba con

una línea de crédito de un máximo de 20 millones de

libras a disposición del prestatario y sin cargo alguno

por no disposición. El crédito sería tramitado por el

banco principal y luego sindicado (revendido) a un

grupo de bancos participantes en el sindicato. La co-

misión de la sindicación era del 1,2%, pagable al prin-

cipio. El tipo de interés era el Libor (en esos momen-

tos, 4,7%) más un spread o margen variable de

acuerdo con la Tabla 2:

El crédito sénior contaba con los típicos cove-

nants (restricciones), habituales en deuda sénior:

• Límites a la venta de activos, a menos que el pro-

ducto de la venta fuera reinvertido en la compañía.

• Límites a las garantías ofrecidas con los activos de

la compañía; por tanto, la compañía no podía tener

nuevas hipotecas (negative pledge).

• Límites a las inversiones (capex).

• Límites al apalancamiento total de la compañía, de

modo que la compañía no podía tomar más deuda.

• Límites a los pagos de dividendos.

Todas estas condiciones se resumían en los si-

guientes ratios o covenants negociados por la com-

pañía con el banco principal. Estos covenants eran

muy parecidos a los habituales en los préstamos sin-

dicados. (Ver Tabla 3)

Teóricamente, si la compañía incumplía los cove-

nants (superando estos ratios), el banco podía ejecu-

tar el préstamo (hacerlo reembolsable). En la práctica,

el incumplimiento de los covenants significaba una

renegociación del préstamo con plazos de venci-

miento más largos, con el fin de que la compañía pu-

diera recuperarse financieramente y amortizar el

préstamo.

Aunque el préstamo era inicialmente en libras es-

terlinas y a un tipo variable, Charles Nedved quería

meditar sobre la divisa del préstamo (¿euro o dólar?) y

sobre el tipo (¿variable o fijo?). En el caso del euro, el

tipo variable sería el Euribor (en esos momentos,

2,5%), y el tipo fijo sería un 5% a siete años. Debido a

la recuperación económica, se esperaba que aumen-

tase el Euribor, como había pasado recientemente con

los tipos de interés para el dólar de Estados Unidos,

que habían subido del 1,5% al 5,5%.

Por último, Charles Nedved sabía que a los pro-

pietarios les preocupaba que este préstamo pudiera

limitar el apalancamiento necesario para futuras ad-

quisiciones. Además, el presidente quería evitar un ra-

tio de deuda/recursos propios cercana a 1, porque en

su opinión ese elevado apalancamiento había produ-

cido un gran descenso del precio de las acciones en la

bolsa durante la última crisis de 2002-2003.


Caso de Estudio

Figura 1. LogisWare vs Index. Base 100 Enero 2000

El incumplimiento de los convenantssignificaba una renegociación del

préstamo con plazos de vencimientomás largos, para que la compañía

pudiera recuperarse financieramentey amortizar el préstamo

260240220200180160140120100806040

Ener

o 00

Abril

00

Julio

00

Oct

. 00

Ener

o 01

Abril

01

Julio

01

Oct

. 01

Ener

o 02

Abril

02

Julio

02

Oct

. 02

Ener

o 03

Abril

03

Julio

03

Oct

. 03

Ener

o 04

Abril

04

Julio

04

Oct

. 04

Ener

o 05

Abril

05

Julio

05

LogisWare

Index

Deuda neta/EBITDA >3,50 >3,50 >2,75 <2,75

Margen o “spread” 1,75% 1,50% 1,00% 0,75%

Tabla 2. Margen variable

Deuda neta/EBITDA 4,0 3,8 3,5 3,3 3,0

Deuda neta/Recursos propios 1,5 1,25 1 1 1

EBIT/Gastos financieros 5 5 5 6 6

“Covenant” 2005 2006 2007 2008 2009

Tabla 3. Restricciones



AMPLIACIÓN DE CAPITAL

Charles Nedved también ha-

bía explorado con los bancos la

posibilidad de una nueva emi-

sión de acciones. Con 45 millo-

nes de acciones en circulación

cotizando a 4,80 libras cada

una, LW tenía una capitalización

bursátil de 218 millones de libras

y un múltiplo EV/EBITDA de seis

veces, razonablemente bajo para

los estándares del mercado.

Los bancos habían pro-

puesto, de forma preliminar, las

siguientes características de la

emisión.

• Cantidad recaudada: en torno a 45 millones de li-

bras.

• Precio de venta de la nueva acción: estimado en

4,5 libras (frente al actual precio de 4,8 libras en la

bolsa).

• Coste de la emisión: entre el 4% y el 5% de la can-

tidad total recaudada.

Los bancos eran optimistas sobre el éxito de la

emisión, basándose en el buen comportamiento de la

acción en los últimos meses, las buenas perspectivas

debido a la salida de la recesión por parte del sector

(buen momento para invertir) y la participación de la

compañía en logística, un sector de moda en esos

momentos entre los inversores. De hecho, los bancos

creían que se podrían recaudar hasta 90 millones de

libras si las condiciones eran favorables.

PASOS PARA EL ANÁLISIS

Ahora Charles tenía que analizar las dos alterna-

tivas y presentar una propuesta al presidente y al

consejo de administración de LogisWare. Su intención

era presentar tan pocas cifras como fuera posible y

concentrarse en los criterios principales para la deci-

sión. Seguiría los siguientes pasos para el análisis:

El primer paso era la previsión de la cuenta de re-

sultados y el balance (abreviado), lo más sencillo po-

sible, en que se podría simular cada alternativa. Véase

el Suplemento 1-2 con las hipótesis a utilizar. Para el

análisis de sensibilidad, recomendado en muchos li-

bros, consideraría estos tres escenarios:

• Años malos: crecimiento medio de las ventas del

0%, margen bruto del 55%.

• Años normales: crecimiento medio de las ventas

del 10%, margen bruto del 60%.

• Años buenos: crecimiento medio de las ventas del

20%, margen bruto del 65%.

No obstante, Charles no estaba a gusto con este

análisis. Según él, «asumir que la compañía tendrá

cinco años malos es poco realista. Por la misma razón,

cinco años buenos seguidos podría ser también poco

realista». De hecho, Charles estaba más inclinado a

usar la siguiente secuencia de cinco años, basada en

la experiencia del último ciclo económico: tres años

normales seguidos de un año bueno y uno malo. De

hecho, éste sería el «escenario base» a utilizar en los

cálculos.

Después de hacer la previsión, Charles quería

contestar estas preguntas:

1. ¿Cuánta financiación necesitamos? En la previ-

sión del balance se pueden ver los activos que se

necesitan y, por tanto, la financiación requerida.

2. ¿Cuánta deuda nos podemos permitir? Supo-

ner el peor escenario (¿durante cinco años?) y mi-

rar cuántos gastos financieros podemos pagar y,

por tanto, cuánta deuda podemos tener. Calcular

el descenso de ventas que haría que EBIT = gastos

financieros.

3. Efecto de la deuda sobre el riesgo de la com-pañía. Charles quería mostrar al consejo de ad-

ministración la situación de la compañía en caso

de deuda máxima (en torno a los 130 millones de

libras) y el peor escenario (como en el punto 2).

4. Efecto de la deuda sobre el ROE y el valor dela compañía. Charles también quería mostrar a

los miembros del consejo, cómo afectarían los di-

ferentes niveles de apalancamiento a la rentabili-

dad y al valor de la compañía. Con las cifras re-

sultantes, ellos podrían decidir. Para este análisis

consideró dos alternativas:

• Ampliación de capital de 90 millones de libras y

la financiación restante en deuda (en torno a

40 millones de libras).

• Toda la financiación en deuda (en torno a 130

millones de libras).

Para estas dos alternativas Nedved calcularía el

ROE medio que se obtendría durante los cinco años

siguientes, así como el valor de la compañía. Para la

valoración de la compañía, utilizaría el flujo de fon-

dos para los accionistas descontado a una Ke del 15%

(véase el Suplemento 2).

5. Reacción de la bolsa. Charles quería prever cuál

podría ser la reacción de la bolsa a la decisión de

financiación tomada, es decir, qué alternativa de

financiación incrementaría más el precio de las

acciones.

6. ¿Qué preferirían el presidente y los miembrosdel consejo de administración? Aunque a Char-

les se le había pedido que analizara todas las al-


Caso de Estudio

w



ternativas y propusiera la mejor, no quería pro-

poner nada que fuera en contra de la opinión del

presidente. Tenía que adivinar cuál sería la incli-

nación del presidente.

A fin de cumplir con los bancos, Charles quería

comprobar también que los covenants se cum-

plían cada año; aunque le parecía que si la

compañía era capaz de amortizar la deuda prin-

cipal cada año, no habría problemas con los co-

venants.

Por último, y para no olvidar nada, utilizaría los

criterios resumidos en el análisis FRICCTO:

• Flexibilidad. Las adquisiciones de otros

competidores podrían

costar entre 100 y

200 millones de li-

bras, pero no ten-

drían lugar antes de

tres años. En el futuro,

¿Sería más fácil y barato

captar recursos propios

o deuda?

• Riesgo. Qué alternativa

(deuda o capital) aportaba

menos riesgo.

• Ingresos. Medidos como in-

gresos por acción.

• Coste de cada alternativa de fi-

nanciación.

• Control, o qué alternativa contri-

buye mejor a mantener el control de la

compañía por los actuales propietarios. ¿Acep-

taría el presidente una cierta pérdida de con-

trol?

• «Timing» o momento adecuado.

• Otros criterios de decisión.

PASOS PARA CONSEGUIR EL CRÉDITO

En una conversación con Charles Nedved, éste

hizo un repaso a los pasos habituales (estándar en

banca) para conseguir el crédito sindicado. A conti-

nuación reproducimos algunos fragmentos de esta

conversación.

«Normalmente contactamos con dos o tres ban-

cos. Si el prestatario es una compañía que cotiza en

bolsa y la adquisición se ha hecho pública, los bancos

suelen ofrecerse por sí mismos. Si la compañía es pe-

queña o no cotiza, es uno quien debe dirigirse a ellos.

El número de bancos depende de la cantidad de di-

nero que quieras pedir. Además, si quieres un prés-

tamo de estructura muy sofisticada, también necesi-

tas bancos más sofisticados, aunque hoy en día in-

cluso los bancos más pequeños son bastante sofisti-

cados y suelen ofrecer casi cualquier estructura de

préstamos. »Mi experiencia es que los bancos miran

tres puntos clave sobre el crédito solicitado:

• Quién lo pide y si es de fiar por su trayectoria an-

terior.

• Cuánto pide, y lo relacionan con la capacidad de

devolver el crédito por parte de la empresa.

• Para qué lo piden y si el proyecto suena razonable.

»La verdad es que gastas cantidad de tiempo ex-

plicando la operación –en nuestro caso la compra de

WI- a los bancos. Hay que enseñarles la previsión de

cuenta de resultados y balances y el por qué y lo

razonable de cada hipótesis que utilizamos. Se

tata de demostrar que todo es sensato y realista.

El banco querrá un análisis de sensibilidad para

cada escenario, pues quiere asegurar que, in-

cluso en el peor de los escenarios, podemos

pagar intereses y principal.

»Después de todas estas explicaciones, fir-

mas los term sheet u hoja de condiciones que

contiene las características del crédito, tales

como: tamaño, vencimiento, condiciones de

pago, tipo de interés, tramos del crédito (si

los hay), garantías que se piden (si las hay),

comisiones, etcétera. Aunque la hoja de

condiciones no es vinculante, en realidad

resulta muy difícil de renegociar una

vez se ha firmado.

»Si el crédito es grande, normal-

mente se sindica, es decir se revende

en partes a otros bancos, que forman

el sindicato. En este caso hay un grupo de

bancos principales o leading banks (entre uno y tres)

que llevan las negociaciones con el prestatario hasta

firmar el term sheet y cobran las comisiones de ges-

tión y suscripción (Management fee and underwri-

ting fee) (7). Estos bancos principales distribuirán en-

tonces el crédito entre el resto de bancos participan-

tes y les darán parte de la comisión que hayan

recibido. El banco encargado de recibir todos los pa-

gos del prestatario y prestamistas se llama banco

agente, y recibe también una comisión por cumplir

esta función (8).

»Por último, los abogados transforman la hoja de

condiciones en un contrato muy complicado (para mi

incomprensible) que los bancos y el prestatario de-

ben firmar. Pero, una vez más, la clave para el éxito es

que los banqueros te conozcan, confíen en ti, y que la

operación les parezca razonable.» 9

w


Caso de Estudio

(7) En el año 2007 esta comisión, que se paga por adelantado y como

pago único, está alrededor de un 1,5%

(8) En el año 2007, la comisión anual suele ser de aproximadamente el

0,02% del total del préstamo.



w


Caso de Estudio

SUPLEMENTO 1




Caso de Estudio

SUPLEMENTO 2


caso de estudiopdfs.wke.es/3/0/8/3/pd0000023083.pdf · portante de esta expansión (warehouse...

Documents