中国经济金融展望报告 -...

国际金融研究所

中国经济金融展望报告

要点

中国经济在新旧动能转换中探底

● 今年一季度，中国经济呈现上行力量和下行力量此

消彼长的对决态势，总体来看下行压力还是较大。预

计一季度 GDP 增长 6.2%左右，比去年同期回落 0.6

个百分点，比上季度回落 0.2 个百分点；CPI 上涨 1.6%

左右，涨幅比上季度回落 0.6 个百分点。

● 展望二季度，外部环境依然复杂多变，但国内的政

策和市场环境均趋于好转，《政府工作报告》对大规模

减税降费、加大基建投资补短板、缓解融资难融资贵

等工作作了部署，新订单指数、生产经营活动预期指

数等先行指标已在回升。预计二季度中国 GDP 增长

6.3%左右，比一季度小幅回升；CPI 上涨 2%左右。

● 宏观经济政策方面：一是加快推进《政府工作报告》

各项政策的落地，力争政策效果能在二季度开始集中

显现，以继续对冲中美贸易摩擦中互加关税带来的冲

击；二是密切关注由“猪周期”引起的物价变化，结合

经济运行状况，把握好货币信贷政策的节奏和力度；

三是中美贸易摩擦和全球经济减速等外部环境变化

仍存在很大的不确定性，建议密切跟踪并做好政策储

备和应对预案。

2019 年第 2 季度（总第 38 期）报告日期：2019 年 3 月 28 日

中国银行国际金融研究所

中国经济金融研究课题组

组长：陈卫东

副组长：宗良

周景彤

成员：李佩珈

梁婧

范若滢

李赫

鄂志寰（香港）

王卫（中银国际）

瞿亢（伦敦）

陈志华（中银基金）

联系人：范若滢

电话：010-66592780

邮件：[email protected]


中国银行国际金融研究所 1 2019 年第 2 季度

大规模减税降费助力中国经济走向春天

——中国银行中国经济金融展望报告（2019 年第 2 季度）

今年一季度，中国经济呈现上行力量和下行力量此消彼长的对决态势，总

体来看下行压力还是较大。一方面，全球经济复苏放缓、中美贸易摩擦负面影

响显现，对外出口增长由正转负。另一方面，随着以“六稳”为代表的一系列政

策的实施和落地，经济运行中的稳定因素也在不断增多，基建投资增长开始企

稳回升，挖掘机、汽车起重器等工程机械巨幅增长，消费者信心指数持续回升，

市场融资环境改善、可得性提高，资本市场回暖，A 股迎来逆袭涨势。预计一

季度 GDP 增长 6.2%左右，比去年同期回落 0.6 个百分点，比上季度回落 0.2 个

百分点；CPI 上涨 1.6%左右，涨幅比上季度回落 0.6 个百分点。展望二季度，

尽管外部环境依旧复杂多变，但国内的政策和市场环境均趋于好转，《政府工作

报告》对大规模减税降费、加大基建投资补短板、缓解融资难融资贵等工作作

了部署，新订单指数、生产经营活动预期指数等先行指标已在回升。预计二季

度中国 GDP 增长 6.3%左右，比一季度小幅回升；CPI 上涨 2%左右。宏观经济

政策方面：一是加快推进《政府工作报告》各项政策的落地，力争政策效果能

在二季度集中显现，以继续对冲中美贸易摩擦中互加关税带来的冲击；二是密

切关注由“猪周期”引起的物价变化，结合经济运行状况，把握好货币信贷政策

的节奏和力度；三是中美贸易摩擦和全球经济减速等外部环境变化仍存在很大

的不确定性，建议密切跟踪并做好政策储备和应对预案。

一、2019 年一季度经济形势回顾与二季度展望

（一）一季度经济在上行和下行力量对决中继续探底

受去杠杆、防风险和中美贸易摩擦等内外部因素的影响，2018 年中国经济



下行压力增大，GDP 增长逐季放缓，其中四季度增长 6.4%，比一季度放缓了 0.4

个百分点。进入 2019 年，中国宏观经济呈现出上行力量和下行力量此消彼长的

对决态势，总体来看下行压力依然较大。一方面，全球经济复苏放缓、中美贸

易摩擦负面影响显现，出口增长由正转负。这印证了我们上期报告的一个重要

判断，即与 2018 年下行压力主要来自国内因素不同，2019 年中国经济面临的

挑战将更多地来自外部环境的趋紧。同时，受出口下降影响，工业生产也出现

放缓。另一方面，去年下半年以来，为应对经济下行压力，政府出台了以“六稳”

为代表的一系列政策，包括大规模减税降费、加大基础设施补短板、货币政策

强调松紧适度以及下大力气优化营商环境等。随着这些政策的实施和落地，经

济运行中的积极因素也在不断增多，消费者信心指数自去年 10 月份以来持续回

升至历史高点，基建投资开始企稳回升，挖掘机、汽车起重器等工程机械巨幅

增长，新订单指数回升，大中小企业的生产经营活动预期指数同步上升。同时，

去年以来多次降准降息政策改善了金融货币环境，银行贷款利率、债券收益率

等资金价格下降，民营、小微企业的金融可得性提升。综合预判，一季度 GDP

增长 6.2%左右，比去年同期回落 0.6 个百分点，比上季度回落 0.2 个百分点。

图 1：中国经济在新旧动能转换中探底图 2：三大需求对 GDP 增长的贡献率

资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所

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2015-03 2015-12 2016-09 2017-06 2018-03 2018-12

GDP累计同比贡献率:最终消费支出

GDP累计同比贡献率:资本形成总额

GDP累计同比贡献率:货物和服务净出口



1．需求侧：“一升两降”凸显经济还在探底，下行压力不减

从需求侧看，今年前 2 个月中国经济呈现“一升两降”特征，即在基建和房

地产两大投资的支撑下，投资增速企稳回升；消费和出口则受到内需和外需疲

弱的影响，双双减速。

第一，基础设施补短板政策显效，投资增速企稳回升。去年下半年以来，

为应对经济下行压力，中国政府出台了“六稳”政策，其中把加大基础设施补短

板作为“稳投资”的重要抓手，并从项目审批、资本金调整、加快地方政府债券

发行等多方面予以支持。受此影响，今年前 2 个月投资延续了去年四季度以来

企稳回升的态势，增长 6.1%，比上年全年加快了 0.2 个百分点。分投资类别看，

基建和房地产两大投资增长均有加快。1-2 月基建投资（不含电力）增长 4.3%，

较上年全年回升了 0.5 个百分点，连续 5 个月出现反弹。基建投资由减速转为

加速，是支撑投资和经济增长的重要依托。同时，房屋施工面积增长加快带动

了房地产投资超预期上行。1-2 月，房地产投资同比增长 11.6%，增速高于上年

全年 2.1 个百分点，也高于上年同期 1.7 个百分点。但是，受出口负增长、PPI

大幅走低和企业盈利下滑等因素影响，制造业投资增速出现了明显下滑。1-2 月

制造业投资累计增长 5.9%，增速较上年全年回落了 3.6 个百分点（图 3）。从三

大产业看，一、二产业投资增长显著减缓，第三产业投资增长提升。前 2 个月，

第一、二产业投资累计分别增长 3.7%、5.5%，较上年全年分别回落了 9.2、0.7

个百分点。但值得关注的是，第二产业中的专用设备、通用设备、汽车等制造

业增速较高。第三产业增长 6.5%，较上年全年提高了 1 个百分点。其中，铁路

运输、道路运输、教育文化等行业投资增长较高。从不同地区看，西部和东北

地区投资增长加快，东部和中部地区投资减速。1-2 月，西部和东北投资分别增

长 7.6%和 5.7%，增速分别比上年全年回升 2.9 和 4.7 个百分点；东部和中部地

区投资增长分别为 3.3%和 9.4%，分别较上年全年回落 2.4 和 0.6 个百分点（图

4）。



图 3：三大类投资增速（%）图 4：各地区投资增速（%）


第二，消费增长继续放缓，创 2000 年来同期最低增速。1-2 月，社会消费

品零售总额增长 8.2%，增速同比回落 1.5 个百分点，为 2000 年以来同期最低

（图 5）。具体来看：一是受房地产销售下滑的影响，三大居住类消费增长明显

放缓。1-2 月，家具、家用电器和音像器材、建筑及装潢材料分别增长 0.7%、

3.3%和 6.6%，增速较上年全年下滑 9.4、5.6 和 1.5 个百分点。其中，家具消费

创 2001 年以来新低。二是汽车消费延续负增长，但降幅有所收窄。1-2 月，汽

车销售额累计下降 2.8%，但降幅较上年 12 月收窄 5.7 个百分点。但新能源汽车

销售火爆，前 2 个月累计增长 98.2%，较上年全年提高了 36.5 个百分点。三是

升级类商品消费增速提升，证明消费升级仍在继续。1-2 月通讯器材、化妆品和

金银珠宝销售额累计分别增长 8.2%、8.9%和 4.4%，增速分别较上年全年回升

9.1、7 和 2.1 个百分点（图 6）。

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2016-02 2017-02 2018-02 2019-02

固定资产投资（累计同比）

基础设施建设投资（累计同比）

房地产开发投资（累计同比）

制造业投资（累计同比）

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东部地区中部地区西部地区东北地区

2018年 2019年1-2月



图 5：社会消费品总额增速（%）图 6:2019 年 1-2 月各类消费增速（%）


第三，外需疲弱、内需不旺，进出口贸易双双走弱。受外需疲弱、中美贸

易摩擦、产业链转移等因素影响，1-2 月份出口大幅减速（-4.6%），较上年全年

下滑 14.5 个百分点。分国别和地区看，中国对全球大部分国家和地区出口均出

现下滑，其中对美出口下滑幅度最大。1-2 月中国对美出口同比增速为-14.6%，

较上年全年大幅下降 25.4 个百分点，对美国出口同比增速已经连续 3 个月为负。

此外，中国对欧盟、日本、韩国、东盟、印度、巴西、俄罗斯、加拿大等出口均

出现不同程度的下滑，主要是受全球经济放缓、全球保护主义盛行、产业链转

移（比如三星手机装配厂转移到越南）、人民币持续走强等因素影响。1-2 月进

口增速同比为-3.1%，较上年全年下降 18.9 个百分点，进口下滑反映出国内需求

随着经济下行而减弱。比如 1-2 月铁矿砂进口增长为负（-5.5%），而去年同期为

正（5.4%）；铜材、汽车等进口也出现了下降。贸易顺差规模从上年 1-2 月的 506

亿美元收窄至今年 1-2 月的 437 亿美元（图 8）。

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21.5

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2000-02 2006-06 2012-10 2019-02

社会消费品零售总额消费者信心指数--右-10 0 10 20 30 40

体育娱乐用品类

汽车类

家具类

服装类

服装鞋帽针纺织品类

石油及制品类

家用电器和音像器材类

金银珠宝类

建筑及装潢材料类

通讯器材类

文化办公用品类

化妆品类

中西药品类

日用品类

书报杂志类



图 7：进出口增速走势（%）图 8：经常账户差额变化（亿美元）


2．供给侧：“一降一稳”反映出经济短期向下压力和中长期转型势头并存

从供给侧来看，第一，受需求放缓和季节性因素的影响，工业生产减速。

前 2 个月，规模以上工业增加值增长 5.3%，增速较上年全年低 0.9 个百分点（图

9）。前 2 个月工业企业出口交货值同比增长 4.2%，增速较上年全年下降 4.3 个

百分点。如果剔除春节因素影响，工业增加值增速小幅上修到 6.1%，但仍然慢

于去年全年增速。工业生产放缓与制造业 PMI 走低相互印证。2 月制造业 PMI

为 49.2，较上月放缓 0.3 个百分点，其中 PMI 生产指数为 49.5，较上月放缓 1.4

个百分点。预计一季度工业生产增长总体偏弱，增长 5.5%左右，较上年同期放

缓 1.3 个百分点。

图 9：工业增加值增速（%）图 10：不同经济类型工业生产增速（%）


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2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01

出口金额增速进口金额增速

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2014-02 2015-02 2016-02 2017-02 2018-02 2019-02

采矿业:累计同比制造业:累计同比电力、燃气及水的生产和供应业:累计同比工业增加值:累计同比

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2015-02 2016-02 2017-02 2018-02 2019-02

国有及国有控股企业

股份制企业

外商及港澳台投资企业

私营企业



前 2 个月工业运行有三个特征值得关注。一是高耗能行业和部分设备制造

业生产加快。去产能效果显现、基建等投资增长企稳回升带动了相关行业生产

加快。比如，今年前 2 个月，非金属矿物制品业、黑色金属加工业、有色金属

加工业、金属制品业增加值分别增长 8.8%、7.5%、9.3%、8.5%，均高于工业整

体增速，也分别比上年全年高 4.2、0.5、1.5、4.7 个百分点。铁路船舶等交通运

输设备、电气机械、仪器仪表等制造业增加值增速分别为 7.9%、8%、8.4%，分

别比去年全年高 2.6、0.7、2.2 个百分点。二是民营企业生产明显加快。前 2 个

月其增速为 8.3%，较上年全年提高 2.1 个百分点（图 10）。这或与去年以来政

府加大对民营经济支持有关。三是工业新产品产量保持快速增长。比如，3D 打

印设备、石墨烯、城市轨道车辆、新能源汽车、太阳能电池等产品产量同比分

别增长 199.6%、166.7%、57.1%、53.3%和 13.5%。

第二，服务业增长总体稳定，金融业增加值有所回升。前 2 个月，服务业

生产指数累计增长 7.3%，增速比上年全年低 0.4 个百分点，但高于去年 10、11

月，与 12 月增速持平。生活性服务业中，受消费增长放缓影响，批发零售、住

宿餐饮等行业增加值增速将较上年同期放缓。由于全国商品房销售面积和销售

额增速明显放缓，前 2 个月分别增长-3.6%、2.8%，较上年全年降低 4.9、9.4 个

百分点，房地产业增加值增长或仍将回落。生产性服务业中，工业生产总体偏

弱，前 2 个月物流业景气指数略弱于上年同期，交通运输、仓储和邮政业增加

值增速或放缓。在货币环境稳中趋松、股市超预期上涨、债券发行加快等因素

影响下，金融业增加值增长或有所加快。前 2 个月金融业生产指数增长 5.9%，

增速比上年 12 月加快 1.5 个百分点。信息传输、软件和信息技术服务业仍会保

持较快增长，前 2 个月其生产指数同比增长 26.5%，增速快于全国服务业生产

指数 19.2 个百分点。总体预计一季度服务业指数增长 7.4%左右，较上年同期放

缓 0.7 个百分点，但比去年四季度回升 0.2 个百分点；一季度服务业增加值增长

7.4%左右，较上年同期放缓 0.1 个百分点。



3．物价总水平回落，CPI 和 PPI“剪刀差”反转

物价是经济总供求的集中反映。随着经济景气下滑，前 2 个月消费物价和

生产物价双双走低（图 11）。消费物价涨幅回落，CPI 同比上涨 1.6%，比上年

全年回落 0.5 个百分点。食品和非食品价格涨幅均有所回落。食品价格上涨 1.3%，

涨幅较上年全年回落 0.5 个百分点。其中，受猪瘟疫情影响养殖户加快出栏，抑

制猪价上涨，2 月份猪肉价格同比降幅有所扩大。虽然节日和部分地区雨雪天

气推升鲜菜、鲜果价格，但在上年寒流带来的高基数下，鲜菜、鲜果等价格涨

幅仍低于上年同期。非食品价格上涨 1.7%，涨幅较上年全年回落 0.5 个百分点，

这主要受居住、交通和通信、医疗保健等价格涨幅回落影响。在上年较高基数、

需求总体偏弱的情况下，PPI 涨幅回落。前 2 个月，PPI 上涨 0.1%，较上年全

年分别回落 3.4 个百分点。值得注意的是，从历史走势看，PPI 波动较 CPI 要

大，在经济下行期，市场需求减弱，PPI 涨幅往往要低于 CPI 涨幅；在经济上行

期，市场需求旺盛，PPI 涨幅往往高于 CPI 涨幅（故在做宏观景气预警分析时，

一般将 PPI 作为先行指标，而将 CPI 作为滞后指标）。当前，CPI 与 PPI 涨幅“剪

刀差”反转，PPI 涨幅开始低于 CPI 涨幅（图 12），这也显示目前经济需求较弱，

下行压力较大。

图 11：物价涨幅回落（%）图 12：物价“剪刀差”与经济增速（%）


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CPI:当月同比 PPI:全部工业品:当月同比 -10

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2003-03 2008-03 2013-03 2018-03

CPI-PPI GDP增速



（二）二季度政策助力中国经济开始企稳

展望二季度，中国经济面临的外部环境依然趋紧，中美贸易谈判能否达成

协议存在变数、全球经济大概率走低、英国脱欧以及地缘政治影响延续，对外

贸易大概率将低增长。但从国内来看，政策和市场环境均趋于好转。一是《政

府工作报告》对加大基础设施补短板、实施更大规模减税降费、解决融资难融

资贵等作出了具体部署，预计这些政策将在二季度集中实施并开始显效。二是

货币政策松紧适度，市场利率有望进一步下降（前端利率稳定，后端利率走低，

利差收窄），这有助于降低企业融资成本、缓解中小微企业的融资困境、增强企

业投资经营能力和意愿。三是受政策和经济规律的共同推动，新产业、新业态、

新产品将继续较快增长，新动能将持续增强。总体判断，二季度中国 GDP 增长

6.3%左右，比一季度有所回升；全年呈现前低后高走势，GDP 增长 6.4%左右。

从需求侧看，未来将呈现“二升一降”趋势。消费增速将企稳回升。一是个

税改革增加了居民可支配收入，从而增加实际购买力和消费能力。二是有关部

委可能再次出台汽车和家电下乡、新能源汽车继续补贴等利好措施，将提振汽

车和家电消费。三是未来房地产调控因城施策，户籍政策进一步放宽、房贷利

率下行，都将使部分前期被压制的需求得以释放，居住类消费或将企稳1。综合

判断，二季度消费增长 8.5%左右，增速较一季度有所回升。

投资增速持续回升，但幅度不会太大。具体来看，制造业投资会企稳回升、

基建投资持续反弹，但土地市场降温，房地产投资将有一定的下行压力。一是

伴随着需求回暖、PPI 企稳回升、减税降费带动的盈利改善、宽货币到宽信用传

导日益通畅等利好因素，工业企业盈利预计将会企稳，制造业投资也会触底回

升。二是 2019 年《政府工作报告》提出提高赤字率和赤字规模、大幅度扩大专

项债发行规模、逐步降低基建项目资本金比例等要求，将利好基建投资增速。

1但需注意的是，近年来居民部门杠杆率的上升，影响了消费空间和能力。2018 年二季度，中国居民部门杠杆率已达

50.3%。据人民银行测算，中国居民房贷/收入比从 2008 末的 22.6%上升至 2017 年末的 60.5%，抬升了 38 个百分点，住户

部门债务/收入比从 2008 年末的 43.2%增加到 2017 年末的 112.2%，提升了 69 个百分点。



三是房地产销售、土地购置和新开工面积等领先指标下行以及上年的大量土地

流拍，预示着房地产投资下行压力较大。综合来看，二季度固定资产投资增速

为 7%左右，较上年全年回升 1.1 个百分点。

出口短期承压，进口或将改善，经常账户顺差将继续收窄。一是外需持续

走弱。2 月全球制造业 PMI 指数为 50.6%，连续 10 个月下滑，创 2016 年 7 月

以来新低；3 月 21 日，波罗的海干散货运价指数（BDI）为 695，较年初大幅下

降 576 点；被称作是全球经济“金丝雀”的韩国出口数据同样大幅下滑，2 月韩国

出口同比下滑至-11.1%，创近 1 年来最低值。二是中美贸易磋商虽取得实质性

进展，但谈判结果仍存在不确定性，预计对美出口近期还会出现下降。三是全

球贸易摩擦下，产业转移在持续发生。加工贸易进出口增速同比连续 3 个月为

负，比重下降，在一定程度上反映出中国产业结构调整及全球产业转移。未来

国内需求会有一定回暖，利好进口持续改善，进出口“一增一减”，经常账户顺

差规模预计将进一步减少。

从供给侧看，政策效果显现提振工业生产，服务业平稳增长。展望二季度，

工业生产增速或有所回升。这主要在于：一是投资增长企稳回升，特别是随着

政府稳增长政策效果不断显现，基础设施投资增长还将继续加快，这有利于带

动工业加快增长，设备等制造业行业仍会保持较快增长。2 月份，制造业新订单

指数为 50.6，比上月回升 1 个百分点。二是政府减税降费力度进一步加大，根

据《政府工作报告》部署，企业税收和社保缴费负担将减轻近 2 万亿元，同时

将着力优化营商环境，下大气力优化民营经济发展环境，这有利于提高企业盈

利空间，稳定企业经营预期和信心。目前制造业 PMI 中企业生产经营活动预期

指数有所提高，2 月份为 56.2，较上年末提高 3.5 个百分点，其中不仅大型企业

生产经营活动预期回暖，中小型企业预期回升更为明显。2 月大、中、小型企业

生产经营活动预期指数分别为 57.8%、54.2%和 54.1%，分别比上月回升 2.4、

5.9 和 4.1 个百分点。三是企业融资环境将有所改善，货币政策将着力疏通传导



渠道，缓解实体经济特别是民营和小微企业融资难融资贵问题，降低实际利率

水平。当然，也要看到消费、出口等需求拉动作用仍较为有限，政策作用的发

挥、企业盈利改善需要时间。总体预计，二季度工业增加值增长 6%左右，较上

年同期回落 0.6 个百分点，但较一季度将有所回升。

生活性服务业中，由于消费难有明显回升，批发零售、住宿餐饮等服务业

增长总体稳定。房地产市场的政策意图仍以稳为主，虽然部分三、四线城市调

控政策或有所放松，但从严调控政策大方向不会改变，棚改推进或有所降温，

房地产税立法稳步推进也会降低房价上涨预期，房地产销售增长保持低位，预

计房地产业增加值低位增长。生产性服务业中，在工业生产回升下，交通运输、

仓储邮政业与租赁和商务服务业增速逐步趋稳。在货币和监管环境稳中趋松、

金融市场改革与开放持续推进等影响下，金融业增加值或有所回升。5G 商用开

始进入快车道，5G 的发展与应用将有望进一步带动信息传输、软件和信息技术

服务业的高速增长。总体预计，二季度服务业增加值增长 7.6%左右，比一季度

回升 0.2 个百分点。

从通胀看，物价涨幅将有所回升，需密切关注“猪周期”引起的物价变化。

二季度，物价涨幅有所回升，这主要在于季节性因素消退，随着稳增长政策效

果逐步显现，市场需求将好于上季度，同时货币政策调整趋松，市场流动性总

体充裕。消费物价将主要受猪肉价格扰动开启上行趋势，猪瘟疫情打击养殖信

心，目前能繁母猪存栏量逐月递减，这或使得猪周期提早到来。3 月以来猪肉价

格已有所上升，3 月 20 日猪肉平均批发价为 20.5 元/公斤，已较 3 月初环比上

涨了 12.5%，未来猪价或延续涨势，需密切关注。据测算，若猪肉价格涨幅达到

20%，将拉动 CPI 上涨 0.5 个百分点。预计二季度 CPI 上涨 2%左右，较一季度

上升 0.4 个百分点左右。伴随基建等投资企稳回升，PPI 涨幅或有所回升。但考

虑到需求回升力度有限，全球经济增速放缓下原油上涨动力减弱，PPI 回升幅度

不会太大。预计二季度 PPI 上涨 0.8%左右，较一季度回升 0.7 个百分点左右。



二、2019 年一季度金融形势回顾与二季度展望

随着稳金融政策的持续落地和逐步显效，今年一季度社会融资规模增速企

稳，人民币贷款继续较快增长，社会融资成本稳中有降，贷款基准利率上浮比

例减小，民营和小微企业融资难问题逐步缓解。金融市场稳定，股市、汇市同

步走强。但货币政策传导仍需强化，中长期贷款增长乏力，信用扩张内生动能

较弱，债券违约风险依然较高。

（一）一季度金融运行特征：稳金融政策显效，企业融资难问题有所缓解

1．货币社融“一降两升”，信用紧缩局面开始改变

货币供给整体平稳，M2 增速下降，社融和 M1 增速企稳。截至 2019 年 2

月末，广义货币 M2 同比增长 8%，增速较 2018 年末低 0.1 个百分点。M2 增速

触及历史低点，主要原因在于单月季节因素影响消退，且 2 月当月公开市场操

作净回笼货币规模较大（4100 亿元）；社会融资规模同比增长 10.1%，增速较上

年末提高 0.3 个百分点，改变了此前连续下滑态势，表明前期社会担心的信用

紧缩局面开始改变。社融增速企稳带动企业活期存款改善。2019 年 2 月末，M1

比增长 2%，增速较 2018 年末高 0.5 个百分点（图 13）。货币社融“一降两升”的

运行态势表明，货币供给整体平稳，既没有出现“大水漫灌”，又支持了企业融

资改善，2018 年发生的企业融资渠道“青黄不接”的现象有所缓解。

贷款和债券融资增加较多，股票融资低位徘徊。前 2 个月，新增社会融资

规模 5.31 万亿元，比上年同期多增 1.05 万亿元，这主要得益于人民币贷款、企

业债和地方专项债较快增长。前 2 个月，其分别比上年同期多增 6260 亿元、

3840 亿元和 2751 亿元，三者合计占新增社会融资规模的比重高达 96%以上。

表外融资下滑态势有所缓解，2 月当月，信托贷款和委托贷款分别减少 37 亿和

508 亿元，但减少幅度相比上年末大幅收窄。与今年股票二级市场交易火爆不

同，股票一级市场仍显冷清。前 2 月，累计新增股票融资 408 亿元，相比上年

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同期少增 471 亿元，这表明“三角形支撑框架”2政策仍需发力。

图 13：货币社融“一降两升” 图 14：新增人民币贷款及结构


人民币贷款平稳增长，贷款结构有“喜”有“忧”。前 2 月人民币贷款累计新

增 4.1万亿元(不包括对非银行业金融机构贷款)，相比上年同期多增 3748亿元。

贷款结构有“喜”有“忧”。喜的是，非金融企业贷款占比上升，居民户贷款占比下

降，这有利于稳投资和抑泡沫，特别是抑制居民杠杆率过快上升。前 2 月非金

融企业及机关团体贷款累计新增 3.41 万亿元，占新增贷款比重为 83%，较上年

末提高了 39 个百分点；累计新增居民户贷款占新增贷款比重为 22.3%，较上年

末下降了 23 个百分点。“忧”的是短期贷款增长较快，中长期贷款增长动力不足。

前 2 月短期贷款及票据融资累计新增 1.4 万亿元，相比上年同期多增 6885 亿

元；中长期贷款累计新增 2.8 万亿元，相比上年同期少增 693 亿元(图 14)。值得

注意的是，尽管短期贷款总体增加较多，但居民短期贷款在 2 月份出现了骤降，

这与监管部门严查消费贷等市场乱象有关。

2．货币市场利率中枢持续低位，政策传导效果有所好转

一季度，货币市场运行平稳，流动性保持合理充裕。第一，货币政策稳健

2人民银行在《2018 年三季度货币政策执行报告》中提出，“聚焦进一步深化供给侧结构性改革，在实施稳健中性货币政

策、增强微观主体活力和发挥好资本市场功能三者之间，形成三角形支撑框架，促进国民经济整体良性循环”。

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2017-02 2018-02 2019-02

M1:同比(%)

M2:同比(%)

社会融资规模存量:同比(%)



偏松。人民银行通过调整普惠金融定向降准小微企业贷款考核标准、下调金融

机构存款准备金率等措施，维持了市场流动性的合理充裕。第二，货币市场利

率中枢持续低位。一季度，7 天银行间市场存款类机构质押式回购利率（DR007）

中枢（平均值）为 2.56%左右，比去年四季度（2.75%）明显下行。但由于季节

性因素的扰动，3 月以来市场利率有所上行。3 月 22 日，隔夜、7 天、3 个月和

1 年期 SHIBOR 分别报 2.62%、2.66%、2.84%和 3.09%，其中隔夜 SHIBOR 较

上年末上行 7 个 BP，7 天、3 个月和 1 年期 SHIBOR 分别下行 24、51 和 43 个

BP（图 15）。第三，货币政策传导效果有所好转，贷款利率明显下行。我们在

上季度报告中指出当时货币政策传导机制仍有待疏通，随着前期出台的支持民

营、小微企业的政策效果逐步显现，该问题有所缓解，贷款利率明显下行。截

至 2018 年四季度末，非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为 5.63%，比三

季度下降 0.31 个百分点；其中，一般贷款加权平均利率为 5.91%，比三季度下

降 0.28 个百分点（图 16）。

图 15：各期限 SHIBOR 走势图 16：人民币贷款利率走势


3．债券市场从“快走”到“慢行”，上行速度大幅弱于前期

在流动性相对充裕、机构增加债券配置等多种因素作用下，债券市场稳步

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2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01

SHIBOR:隔夜 SHIBOR:1周

SHIBOR:3个月 SHIBOR:1年

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金融机构人民币贷款加权平均利率

金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款



上行，但上行的速度明显弱于 2018 年，这符合我们此前关于“2019 年债券市场

将维持稳中向好行情”的判断。3 月 22 日，中债总指数收报于 185.6 点，相比

2018 年末上行了 1.5 个点。一是地方债发行提速，信用债融资有所转暖。截至

3 月 22 日，地方政府债和企业债券（公司债+企业债）分别发行 10952 亿元和

4210 亿元，分别是去年同期的 5 倍和 1.6 倍，债券整体发行规模上升（表 1）。

另外，中资企业的海外债券发行今年出现反弹（尤其是房地产行业出现火爆情

形）。截至 3 月 22 日发行共计 433 亿美元的新债，相当去年全年的 26%。但主

要是“借新还旧”。二是发行利率降幅不一，企业债发行利率波动较大。3 月份，

公司债发行加权平均利率约为 4.53%，相比上年末下降了 121 个 BP，国债、地

方债和同业存单发行利率也出现了不同程度的下降，但企业债发行利率波动较

大。今年 1 月，其发行利率攀升至 6.7%的较高水平，此后又下降至至 3 月份的

6.27%。三是国债收益率不断下行，波动幅度缩小。今年一季度（截至 3 月 22

日），10 年期国债收益率利率中枢（平均值）为 3.13%，波动区间为 3.07-3.18%，

无论是利率中枢还是波动区间都相比上年四季度明显下行（平均值为 3.4%，波

动区间为 3.23-3.65%）。四是信用风险有所缓释，但违约事件仍此起彼伏。截至

3 月 22 日，今年又有 32 只债券违约，违约金额为 214.66 亿元，是去年全年违

约金额的 17.8%。不过，市场对违约事件已经接受“常态化“的现实。

表 1：不同债券发行情况图 17：不同债券发行利率


2016Q1 2017Q1 2018Q12019Q1(截

至3月22日)

国债(亿元) 4,400 4,960 5,200 5,000

地方政府债

(亿元)9,554 4,745 2,195 10,952

企业债+公

司债(亿元)10,349 2,234 2,578 4,210

其它(亿元) 58,666 72,417 79,672 71,865

合计(亿元) 82,970 84,356 89,646 92,027

2.0

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7.0

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201803 201807 201811 201903

%

国债地方债公司债

企业债同业存单



4．A 股迎来逆袭涨势，资本市场改革加速

正如上季度报告中我们预测的那样，随着前期一系列“六稳”政策效果的逐

渐显现，加上美联储货币政策转温和，中美贸易摩擦现转机，今年以来中国股

市开启强势逆袭之路，从 2018 年全球表现最差股市，一跃成为 2019 年目前为

止全球表现最好股市。一方面，市场行情迅速升温，投资者情绪明显回暖。3 月

22 日，上证综指、深证成指分别报收于 3104 点和 9879 点，比上年末分别大幅

上涨 24%和 36%（图 18）。

本轮 A 股上涨是在多方因素共同作用下推动的：一是投资者的乐观情绪升

温。中美贸易谈判进展顺利、美联储官员发表鸽派观点、MSCI 扩容等利好因素

不断涌现，刺激市场预期迅速修复，投资者（包括海外投资者）乐观情绪升温，

风险偏好明显回升。二是股票市场的资金面大幅改观。稳健的货币政策旨在维

持流动性合理充裕，创造了较好的流动性大环境；境外资金积极入场，2018 年

后期外资流入中国股市的规模明显增加，截至 3 月 22 日，沪股通北上资金开通

以来累计净买入 4419 亿元，今年以来累计净买入 652 亿元（图 19）。三是政策

支持效果明显。严监管的逐步松绑、鼓励险资入场、放宽理财产品投资范围等

均有助于激发资本市场活力。另一方面，资本市场改革加速推进。去年底的中

央经济工作会议给予了资本市场高度定位，指出“资本市场在金融运行中具有牵

一发而动全身的作用”，《政府工作报告》也再次强调直接融资的重要性。2019

年以来，金融供给侧结构性改革的提出，科创板并试点注册制紧锣密鼓地推进，

均有助于资本市场体系的进一步完善。



图 18：上证综指和深证成指走势图 19：沪股通北上资金净流入


5．外汇供求形势进一步好转，汇率预期出现显著改善

2019 年初至今，人民币兑美元汇率出现了较为明显的升值态势。2018 年 12

月底至 2019 年 3 月 21 日，人民币兑美元汇率由 6.8658 上升至 6.6877，升值了

2.59%左右（图 20）。从基本面分析，一般可以从美元指数走弱、中美利差扩大、

短期资本流入等角度对人民币兑美元汇率升值进行解释。首先，美元指数呈现

窄幅盘整状态，并未出现明显下降，并不是此次人民币汇率升值的原因。2018

年底至 2019 年 3 月 21 日，美元指数由 96.0741 上升到 96.3545，反而上升了

0.29%。第二，中美利差总体稳定，也不是升值的原因。年初至今，中美 10 年

期国债收益率之差由 54 个基点微升至 59 个基点。第三，从银行代客结售汇差

额与银行代客涉外收付款差额来看，短期资本的较大规模净流入，是导致国内

外汇市场供求关系转变的重要原因。与 2018 年底相比，2019 年 1-2 月的银行代

客结售汇差额由-149 亿美元上涨至 0.11 亿美元，银行代客涉外收付款差额由-

858 亿美元上涨至 565 亿美元，两者合计上涨 1572.11 亿美元（图 21）。第四，

短期资本净流入的主要原因是经常账户顺差上升。从银行代客涉外收付款的具

体明细可以看出，与 2018 年 12 月相比，2019 年 1-2 月的经常账户收入与支出

差额增加了 220 亿美元，资本与金融账户收入与支出差额增加了 243 亿美元。

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2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01

上证综合指数深证成份指数-150

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2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01

亿元



所以，导致短期资本流入上升的主要因素是货物贸易顺差的增加，并不是市场

认为的外国股权资金大规模流入。第五，市场预期持续改善。比如 2018 年 12

月“习特会”后反映市场恐慌情绪的 VIX 指数，从 2019 年初的 23.22 持续下滑到

3 月 21 日的 13.63。综上所述，年初至今的人民币兑美元升值态势主要是因为

货物贸易顺差增加带来的短期资本大规模净流入和市场预期的持续好转共同导

致的。

图 20：汇率和美元指数走势图 21：银行结售汇和收付款差额（亿美元）


（二）二季度金融形势判断：金融供给侧结构性改革新出发

展望二季度，受益于中美贸易谈判进展顺利、主要经济体加息进程放缓甚

至暂停等，中国金融发展面临的外部风险有所降低，货币政策调整的空间加大。

与此同时，随着“六稳”政策的落地见效，金融供给侧结构性改革的加快推进，

企业和居民发展信心增强，融资需求有望继续恢复。预计 M2 将保持低位运行，

社融增速继续企稳，利率有下探空间，企业通过股市和债市融资的规模将进一

步增加，股市震荡盘整但未来仍将延续复苏行情，人民币汇率整体稳定。

1．M2 低位运行，人民币贷款继续平稳较快增长

考虑到稳金融、稳投资政策的持续发力，以及货币政策的松紧适度，预计

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2017-03-21 2018-03-21 2019-03-21

人民币兑美元汇率美元指数--右

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2011-02 2013-02 2015-02 2017-02 2019-02

境内银行代客涉外收付款差额银行代客结售汇顺差



二季度货币信贷仍将保持平稳较快增长。一是 M2 增速回升空间有限，大概率

维持低位运行。今年《政府工作报告》指出，广义货币 M2 和社会融资规模增

速要与国内生产总值名义增速相匹配，以更好满足经济运行保持在合理区间的

需要。今年 GDP 增速目标在 6%-6.5%区间，当前通货膨胀率为 1.6%，估算 2019

年 M2 增速在 8%-9.5%区间是较为合理的。二是股市和债市融资规模有望逐步

增加。当前社融增速虽然有所企稳，但其主要是由于短期贷款及票据融资多增

所致，未来社会融资规模能否实现企稳，关键是看股市和债市融资功能的修复

程度。总体来看，未来一段时间，随着央行加快实施“三角形支撑框架”以及债

券市场改革开放力度加大，股市、债市融资规模有望进一步增加。三是人民币

贷款继续保持较快增长。基建投资、新产业、新消费、民营和小微企业等领域

信贷投放亮点突出。值得注意的是，有效贷款需求回落仍将对信贷投放形成制

约。人民银行银行家问卷调查结果显示，2018年四季度贷款总需求指数为 63%，

为 2017 年以来的较低值。

2．流动性将保持合理充裕，市场利率将保持低位

展望二季度，货币政策将保持稳健偏宽的态势，市场利率或将保持低位运

行。一是宏观经济下行压力依然较大，需要货币政策为稳增长创造适宜的货币

金融环境。从前 2 个月的数据来看，以固定资产投资和社会消费品零售总额为

代表的内需表现整体平稳，但以工业增加值为代表的生产数据则继续走低，宏

观经济仍面临较大压力。二是化解企业融资难融资贵问题将是未来一段时间的

工作重点，需要货币政策强化逆周期调节，保持流动性合理充裕和市场利率水

平合理稳定。今年《政府工作报告》单独将“着力缓解企业融资难融资贵问题”

列为工作任务之一，并提出要“适时运用存款准备金率、利率等数量和价格手段，

引导金融机构扩大信贷投放、降低贷款成本”。三是美联储进入加息周期尾声，

且今年以来频频释放鸽派信号，3 月份的货币政策例会决定停止加息（并预期

年内不再有加息行动），这使得中国货币政策面临的外部掣肘有所放松。

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3．债券市场高位盘整，长端利率“先降后升”

二季度，考虑到经济基本面偏弱、机构配置债市力度加大，尤其是在金融

供给侧结构性改革加快推进背景下，债券市场改革和发展被寄予更多厚望，债

券市场发展面临诸多有利的条件。2019 年 1 月，彭博公司宣布将于 4 月起将中

国国债等纳入彭博巴克莱全球综合指数，这有利于吸引更多资金进入债市等。

但以下因素会对债市上行形成制约：一是债券供给扩容。根据《政府工作报告》，

2019 年赤字率规模将从 2.6%提高到 2.8%，预计 2019 年地方专项债约 2.15 万

亿元，相比上年增加 8000 亿元，企业债、永续债、中小企业集合债等等各类债

券也将加快发行，这些都将增加大债券供给端压力。二是当前长端收益率接近

历史低位，进一步下行空间有限。考虑宽松货币政策效应递减，为防范当前政

策成为未来风险之源，货币政策难以出现超预期宽松即“大水漫灌”局面。三是

债市违约风险挥之难去。2018 年违约现象达到历史高点，主要原因之一是企业

融资渠道“青黄不接”引发信用基本面恶化。2019 年，在融资环境整体回暖情况

下，企业再融资能力预计将普遍改善，但是考虑到盈利放慢、应收账款周期长，

还债高峰延续，部分企业的偿债压力还会加大。总体看，债券市场将在高位盘

整，长端利率下行空间有限，不排除受通胀抬头、经济企稳等影响，在下半年

还可能出现小幅反弹。

4．股市大概率震荡盘整，但中长期上涨趋势不变

展望二季度，我们对 A 股走势持谨慎乐观的态度。近期 A 股市场的反弹更

多的来自于市场情绪和预期以及流动性的推动，而中国经济基本面短期看并未

从根本上好转。技术层面上，3000-3100 点将会是短期 A 股市场的一个较强阻

力点，预计市场大概率会持续在此区间附近盘整一段时间，但中长期上涨趋势

不变。

影响未来 A 股走势的有利因素包括：一是流动性仍将合理充裕。今年仍大



概率进一步降准，且存在降息可能性。随着 MSCI 纳入 A 股的比例提升，富时

罗素将 A 股纳入全球指数体系，外资将持续加速流入 A 股市场。此外，保险、

理财资金已经开始逐步入市，将成为贯穿全年的增量资金。二是 A 股自身的吸

引力。从估值角度来看，当前 A 股的估值无论是与自身历史对比还是与其他新

兴市场国家相比都更具吸引力。三是政府对资本市场发展非常重视，未来随着

资本市场改革的深化，将进一步增强市场对于未来走势的信心。不利因素则包

括：一是全球经济增长动能放缓，将对中国经济运行和金融市场产生负面影响。

二是美股经历多年牛市后存在回调空间，可能引起全球股市波动共振，对 A 股

未来走势是一大挑战。

5．人民币兑美元汇率将宽幅波动，重点关注中美贸易谈判

二季度，影响人民币汇率走势的因素，既有贬值方面的又有升值方面的，

重点关注中美贸易谈判，在谈判前汇率整体走势将在 6.7 左右宽幅波动，如果

谈判成功，预期将进一步好转。第一，宏观经济方面，供求两端依旧疲弱，预

计 2019 年经济增速还会进一步放缓，尤其是上半年。第二，货币政策继续放松。

人民银行在 1 月 15 日和 25 日分别实施降准，释放流动性 1.5 万亿元，未来还

有可能降准。第三，贸易盈余减少。虽然 2019 年 1 月的进出口数据超预期好

转，但 2 月进口为-5.2%，出口为-20.7%，贸易顺差进一步恶化。另外，在外需

持续下滑的背景下，贸易顺差可能会进一步缩小，支持年初以来人民币兑美元

汇率升值的顺差因素恐难持续。升值因素方面，主要来自外部，比如美元指数

技术性回调、美国经济减速、中美贸易摩擦缓和、美联储加息缩表政策放慢步

伐等。一是美元指数技术性回调。2018 年，美元指数从 4 月 16 日的 89.44 之后

持续走强，一路攀升到 11 月 12 日的 97.69，之后高位震荡盘整，直到 2019 年

3 月依然处于 96 以上的高位（3 月 21 日为 96.3545）。从历史经验来看，五年平

均的美元指数在 90 左右，而现阶段美元指数处于高位，预计未来将有技术性回

调。二是美国经济见顶放缓。与 2018 年三季度相比，美国的消费、企业利润、



投资等数据都相对疲弱，预示美国经济有放缓迹象。同时，房地产泡沫、政府

债务上限等问题，都成为悬在美国经济头上的“利剑”。2019 年 1 月，美国成屋

销售仅 494 万套，创三年来新低。三是美联储放缓加息、缩表步伐。从 2018 年

10 月 10 日，美国股债“双杀”后，市场对美联储加息政策颇有微词。近期，美联

储转鸽派，3 月美联储议息会议将 2019 年预计加息次数调为 0 次，即 2019 年

不再加息。美联储停止加息，有利于缓和中美两国利差缩小的趋势。四是中美

贸易摩擦大概率将顺利解决，预期会持续改善。特朗普多次表示中美贸易谈判

正顺利进行，预计不远的将来将签订最终的贸易协议。如果协议顺利签订，市

场预期将更为好转，利好人民币汇率。

表 2：2019 年二季度中国经济金融主要指标预测（%）

指标 2016

(R)

2017

(R)

2018

(R)

2019

Q1

(E)

Q2

(F)

全年

(F)

GDP 6.7 6.8 6.6 6.2 6.3 6.4

规模以上工业增加值 6.0 6.6 6.2 5.5 6.0 6.1

服务业增加值 7.8 8.0 7.6 7.4 7.6 7.6

固定资产投资额 8.1 7.2 5.9 6.5 7.0 8.5

消费品零售总额 10.4 10.2 9.0 8.3 8.5 9.0

出口 -7.7 7.9 9.9 -2.0 -2.5 3.0

进口 -5.5 16.1 15.8 -1.0 -1.5 5.0

居民消费价格指数（CPI） 2.0 1.6 2.1 1.6 2.0 2.5

工业品出厂价格指数（PPI） -1.4 6.3 3.5 0.1 0.8 1.5

广义货币（M2，期末） 11.3 8.1 8.1 8.2 8.4 8.5

社会融资规模（存量） 12.8 13.4 9.8 10.3 10.4 10.5

资料来源：中国银行国际金融研究所

三、宏观经济政策取向

二季度，由于向上动力逐渐增强，宏观经济很可能企稳，但下行压力依然

存在，宏观政策要特别关注三个方面：一是加快推进《政府工作报告》各项政

策的落地，力争政策效果能在二季度开始集中显现，以继续对冲中美贸易摩擦



中互加关税带来的冲击；二是密切关注物价变化，结合经济运行状况，把握好

货币信贷政策的节奏和力度；三是中美贸易摩擦和全球经济减速等外部环境变

化仍存在很大的不确定性，建议密切跟踪并做好政策储备和应对预案。

（一）“大减税”时代开启，财政政策将更加积极

根据《政府工作报告》，今年财政政策将采取大规模减税降费、提升赤字率

和赤字规模、扩大地方政府专项债发行等更加积极的政策。第一，财政政策从

过去主要依靠增支转变为减税，进一步推动减税降费措施落实到位。第二，大

力压减一般性支出，为赤字率（从 2.6%提升至 2.8%）和赤字规模的提升提供财

政空间，尽快建立全面的财政预算绩效管理制度。在支出结构安排上，压缩一

般性支出，特别是严控“三公”经费及各类行政事业经费，把财政支出更多地用

在保障与百姓生活息息相关的领域。第三，扎实做好专项债资金与基建项目的

匹配工作，科学论证项目融资收益情况。确保专项债资金及时落地，防止出现

因项目储备不足、项目建设前期准备不到位等情况。第四，适当降低基础设施

资本金比例，有序推进 PPP 模式。政府将逐步下调资本金比例，将项目资本金

比例的决定权更多地交给市场自主决定，调动民间资本的参与热情，为稳定投

资创造良好的政策环境。

（二）货币政策将在稳增长和防风险之间取得平衡，注重形成政策合力

考虑到经济复苏乏力、企业有效投资不振、中小微企业融资难问题依然存

在，地方政府债务等领域风险依然不少，货币政策需要继续发挥好逆周期作用，

实现在稳增长的基础上防风险。一是加大公开市场操作力度，保持稳健货币政

策的稳定性和连续性。今年以来，尽管货币市场利率中枢明显下行，但波动性

却在增加。未来，要提高公开市场操作的前瞻性、及时性和灵活性，熨平货币

市场的过度波动。二是降准有必要和空间，但要把握好度。目前，13.5%的存款

准备金率在全球仍属于较高水平，2019 年中国《政府工作报告》也提出，稳健



的货币政策要松紧适度，广义货币 M2 和社会融资规模增速要与国内生产总值

名义增速相匹配。但考虑到宽货币效应递减，债务偏高依然是中国经济发展面

临的长期问题，未来逆周期货币政策调节要把握好度。三是进一步疏通货币政

策传导机制。未来利率并轨的关键在于发挥央行政策利率的传导机制，不论是

市场利率还是存贷款利率，都要与政策利率建立更紧密的联系。与此同时，打

造以 DR007 作为货币市场基准利率基础上，进一步完善利率走廊调控机制，并

从供需两端共同夯实疏通货币政策传导的微观基础。四是在稳增长的基础上防

风险。对宏观杠杆率易升难降、债券违约风险此起彼伏、部分省市地方偿债压

力加大、房地产泡沫问题持续存在和新兴金融无序创新等风险保持高度关注；

在制定监管政策过程中，注重因地制宜；在政策实施过程中，注重设置合理过

渡期，及时评估政策实施效果，并及时预调微调。

（三）立足“巩固、增强、提升、畅通”推动供给侧结构性改革

根据《政府工作报告》，今年仍将坚持供给侧结构性改革，但更强调在“巩

固、增强、提升、畅通”八个字上下功夫。

一是从“巩固”角度看，更多运用市场化、法治化手段推进“三去一降一补”。

包括利用环保、质量、能耗、安全等政策持续推进落后产能依法依规退出，利

用产能置换等市场化手段推动更多产能过剩行业加快出清，推动优势产能释放

和供给质量的提升；降低全社会各类营商成本，加大基础设施等领域补短板力

度。

二是从“增强”角度看，进一步优化营商环境，增强微观主体活力。今年将

重点围绕简审批优服务、公正监管、降低涉企收费等方面推动改善营商环境。

主要包括进一步缩减市场准入负面清单，推动“非禁即入”的普遍落实；推进“双

随机、一公开”跨部门联合监管，推行信用监管和“互联网+监管”改革；深化电

力市场化改革、收费公路制度改革。同时，政府高度重视优化民营经济发展环



境，将按照竞争中性原则，在要素获取、准入许可、经营运行、政府采购和招

投标等方面，对各类所有制企业平等对待，促进民营经济发展升级。

三是从“提升”角度看，坚持创新引领，推动产业链升级。政府将加大基础

研究和应用基础研究支持力度，注重利用技术创新和规模效应形成新的竞争优

势，培育和发展新的产业集群。为推动传统产业改造提升，将重点支持企业加

快技术改造和设备更新，今年固定资产加速折旧优惠政策将扩大至全部制造业

领域。加快推进“互联网+”，深化大数据、人工智能等研发应用，培育新一代信

息技术、高端装备、生物医药、新能源汽车、新材料等新兴产业集群。

四是从“畅通”角度看，建设统一开放、竞争有序的现代市场体系。去年 12

月的中央经济工作会议提到要“提高金融体系服务实体经济能力，形成国内市场

和生产主体、经济增长和就业扩大、金融和实体经济良性循环”。除了产能过剩、

制造业领域，供给侧结构性改革还将进一步延伸，其中值得关注的就是金融供

给侧结构性改革（见专题二）。

（四）房地产调控强调因城施策，稳步推进房地产长效机制建设

未来中国房地产调控将强调因城施策，更加注重长期防风险和短期促平稳

之间的平衡，即通过“因城施策＋短期行政性手段退出＋长效机制构建”的政策

组合，实现房地产市场平稳发展。一是因城施策，优化行政性调控手段。当前

中国经济有较大下行压力，房地产不宜过度波动。再考虑到各地楼市发展差异

较大，坚持因城施策的房地产调控不仅有助于满足产业梯度转移、城镇化推进

背景下居民的住房需要，也有利于房地产市场平稳发展。核心是取消“限售”、

“限价”、摇号等行政性手段，降低和减少其对市场造成的扭曲和扰动，并根据

需要适度调整“限购”“限贷”等政策。二是稳步推进房地产税立法，科学地安排时

间表，把握好实施的节奏和力度。征收房地产税是构建房地产长效发展机制的

重要组成部分，有利于抑制房地产过度炒作之风，降低财富固化带来的分层效



应，推进房地产税势在必行。但是考虑到征收房地产税将给各方带来重大影响，

这种影响具有不可测、不可控等特点，容易对经济运行产生较大的负面冲击，

需要把握好政策出台的时机，并以不增加居民总体税赋为前提。

四、专题研究

专题一：基建投资补短板的发力点在何处？

在经济下行压力背景下，基建投资补短板担负着稳定经济增长的重要任务。

本专题结合投资政策、项目审批进度以及 PPP 项目库总量变化等情况，测算今

年基建投资增速，分析基建投资的短板领域和在稳增长中将发挥的作用。

（一）基建投资补短板为什么这么重要？

2018 年下半年以来，多项促进基建投资的政策陆续出台。从 2018 年 7 月

的中央政治局会议将提振基建投资增长列为稳增长的主要政策之一，到 2018 年

12 月的中央经济工作会明确提出“加大基础建设等领域补短板”，再到 2019 年

《政府工作报告》提出要“合理扩大有效投资，加大城际交通、物流、市政、灾

害防治、民用和通用航空等基础设施投资力度”，都体现了政府稳定基建投资的

决心。基建投资补短板的重要性在于，其既有助于短期稳定经济增长，也能够

中长期促进新动能、新业态的快速发展。

基建投资是短期稳定经济增长的重要手段。过去，中国经济主要靠投资带

动，所以基建投资一直高于经济增长，对经济增长起到带动作用。但 2018 年二

季度开始，在清理和规范地方政府举债融资行为的政策影响下，基建投资表现

疲弱，基建投资（不含电力）增速从过去的两位数增长下滑至 2018 年的 3.8%，

成为拖累 2018 年经济下行的重要原因。为了稳定需求、稳定经济，扩大基建投

资就成了重要的政策选择。

基建投资也是中长期产业升级转型的重要推动因素。今年《政府工作报告》



提出“围绕推动制造业高质量发展，强化工业基础和技术创新能力，促进先进制

造业和现代服务业融合发展，加快建设制造业强国”。这就要求要加快 5G 商用

步伐，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设，为促进新产

能、新业态的高速发展奠定坚实基础。比如，超高清视频产业，预计到 2020 年

总体规模超过 4 万亿，就需要相关 5G 基建投资的配合。

（二）基建短板领域有哪些领域？

2018 年 8 月开始，国家发改委为完成基建投资补短板政策，就本轮基建投

资计划发布了一系列指导性文件，涉及扶贫、农村基建、电信设备、现代物流

网络、环保以及旨在促进消费升级、缩小城乡生活水平差距的基础设施建设（表

3）。根据 2018 年 10 月 31 日公布的《关于保持基础设施领域补短板力度的指导

意见》，我们对基建投资的短板领域梳理如下：

从行业看，落地、执行的项目将更多地倾向于缩小城乡收入差距及促进消

费升级的城乡基础设施、电信基础设施升级以及环保相关的基建投资领域。

从区域看，城市轨道交通可能是东部/沿海人口密集地区的交通运输基建重

点。从 2018 年 7 月到 2019 年 1 月，国家发改委批准东部的轨道交通总投资额

达 4506 亿元；机场和铁路投资的重点可能安排在偏远和经济欠发达的西部地区

（如“三区三州”），批准的西部机场和铁路总投资额达 2596 亿元（表 4）。同时，

加强区域协调发展，推进京津冀一体化、长江经济带、粤港澳大湾区等区域发

展战略。

表 3：国家发改委发布的一系列关于基建投资的政策文件

时间文件部门内容摘要

2018/8/14

关于促进通用

机场有序发展

的意见

国家发改委、

民航局

加快建设和完善通用机场网络，是补足基础设施短板、解决“落

地难”问题的关键措施。

2018/10/10

“三区三州”等

深度贫困地区

旅游基础设施

国家发改委、

文化和旅游

部

进一步加强西藏自治区、四川省藏区、新疆自治区南疆四地州、

四川凉山州、云南怒江州、甘肃临夏州等深度贫困地区的旅游

基础设施和公共服务设施建设（主要包括相关地区的铁路及公

路建设）。



提升工程建设

方案

2018/10/26

关于加快推进

长江经济带农

业资源污染治

理的指导意见

国家发改委、

生态环境部、

农业农村部、

住房城乡建

设部、水利部

加快推进长江经济带农业农村资源污染治理，持续改善长江水

质，修复长江生态环境，推动农业农村绿色发展和长江经济带

高质量发展。

2018/10/31

国务院办公厅

关于保持基础

设施领域补短

板力度的指导

意见

国务院基建补短板主要在脱贫攻坚、铁路、公路水运、机场、水利、

能源、生态环保、农业农村、社会民生等领域。

2018/11/27

2019 年新一代

信息基础设施

建设

国家发改委、

工业和信息

化部

面向中西部和东北地区，组织实施中小城市基础网络完善工

程，以省为单位开展相关区域内县城和乡镇驻地域传输网、IP

城域网节点设备新建和扩容。

2018/12/12

国家物流枢纽

布局和建设规

划

国家发改委、

交通运输部

到 2020 年，通过优化整合、功能提升，布局建设 30 个左右辐

射带动能力强、现代化运作水平较高、互联衔接紧密的国家物

流枢纽。

2019/1/28

进一步优化推

动消费平稳增

长促进形成强

大国内市场的

实施方案

（2019 年）

国家发改委、

工业和信息

化部、商务部

（1）稳定汽车消费：加快老旧汽车更新、新能源补贴、促进二

手车消费；（2）稳城镇消费：推动老旧小区改造、发展住房租

赁市场、加强养老设施建设；（3）消化“存量”：建设国际消费

中心城市（包括步行街改造升级）、加快推出 5G 商用牌照、

推进高清视频产品消费、增设退税商店；（4）补短板，包括加

快道路、停车场、新能源汽车充电桩的建设。

资料来源：国务院；国家发改委、住建部、水利部、交通运输部、工业和

信息化部、文化和旅游部；中国银行国际金融研究所

表 4：2018 年 7 月到 2019 年 1 月国家发改委批准的基建项目计划投资额

项目类型投资额（亿元）东部地区中部地区西部地区

铁路 4417 2685 0 1732

轨道交通 7142 4506 2180 456

机场 1450 41 544 846

航道 57 57 0 0

水电站 310 0 0 310

总计 13377 7290 2725 3362

资料来源：国家发改委，中国银行国际金融研究所

（三）哪些领域的基建投资有望加速？

在政府规划的基建投资规模中，交通运输等传统基建规模依然较大，城镇

基础设施、农业、旅游等基建的新增投资额上升较快。



1．传统基建占比仍大

由于以交通运输为代表的传统基建规模基数较大，导致这类项目在政府规

划的总基建投资中仍占较高份额。根据 2019 年全国交通运输工作会议的计划，

2019 年计划完成公路、水路固定资产投资 1.8 万亿元左右。2019 年，将确保建

成铁路线 6800 公里，其中，高铁 3200 公里。2019 年预计铁路投资规模将创新

高，或超过 8000 亿元。据此测算，2019 年铁路、公路、水路建设投资额将超过

2.6 万亿元。

从各省市区来看，浙江、四川、江苏、广东、贵州等省市，2019 年交通建

设投资力度排名相对靠前。其中，浙江省计划完成综合交通建设投资 2600 亿元

以上，力争突破 3000 亿元，同比增长超 10%；四川省、江苏省分别计划交通建

设投资 1400 亿元、1370 亿元（图 22）。

图 22：2019 年部分省市交通建设投资计划（亿元）

资料来源：各省市政府工作报告，各交通运输报告，中国银行国际金融研

究所

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

浙江

四川

江苏

广东

贵州

广西

河北

福建

重庆

甘肃

安徽

陕西

河南

江苏

西藏

新疆

湖南

内蒙古

吉林

云南

海南

天津

辽宁



2．农业、旅游等基建投资增速较快

从 PPP 项目落地阶段的投资额增速来看，农业、政府基础设施、城镇综合

开发、旅游等基建投资额增长速度较快（图 23）。2019 年 1 月，农业 PPP 项目

投资额同比增速为 2.27%，是执行中央一号文件部署、确保完成农村改革发展

目标的具体体现。政府基础设施和城镇基础设施投资增速分别为 1.62%和 0.94%，

旨在缩小城乡收入差距和释放农村消费潜力。旅游投资增速为 0.88%，有利于

提供更好地旅游服务产品，促进消费升级。

图 23：2019 年 1 月 PPP 项目落地阶段投资额增速（%）

资料来源：财政部，中国银行国际金融研究所

（四）今年基建投资规模和增长测算

综合考虑公共财政支出、地方政府专项债、PPP 增量、预算内投资安排增

量等因素，预测今年基建投资增速在 9%左右。

与基建投资相关的公共财政支出，2019 年大概会带来增量 3437 亿元。公

共财政支出中的城乡社区事务、农林水事务、交通运输三项支出数据与基建投

资相关度较高，2018 年三项数据之和为 5.5 万亿元。经计算可得，三项公共财

政支出分项数据在 2019 年将增加 3437 亿元。

2.27

1.62

0.94 0.88 0.86 0.75 0.70 0.69

0.56 0.52 0.49 0.49 0.44 0.38 0.31 0.30 0.21

(0.05)(0.19)-0.5

0

0.5

1

1.5

2

2.5



地方政府专项债将为基建投资带来 1070 亿元的增量。2019 年，安排地方

政府专项债 2.15 万元，较 2018 年新增 8000 亿元（图 24）。据计算，2018 年所

发行的地方政府专项债中仅 8%左右用于基建投资，而随着棚改货币化的暂缓，

我们预计 2019 年该比例有望提升至 10%左右（图 25）。如果叠加规模增加，我

们测算专项债有望带来 1070 亿元的基建投资增量。

图 24：专项债安排（亿元）图 25：基建投资占专项债比重将提高

资料来源：2019《政府工作报告》，Wind，中国银行国际金融研究所

PPP 项目预计将会带来 7902 亿元的投资增量。由于 2019 年《政府工作报

告》总体对 PPP 持鼓励态度，而且 1-2 月发改委项目审批加快，预计 2019 年

PPP 将有所回升。假设今年 PPP 总投资将恢复到 2018 年 3 月的 18.5 万亿元，

则 PPP 总投资将扩大 7902 亿元。

2019 年《政府工作报告》指出将预算内投资安排增量扩大 400 亿元。近期

项目审批加快、政府融资增速上升等因素，有利于基建投资的企稳回升。综合

计算，2019 年基建投资预计增加投资额为 12809 亿元。2018 年的基建投资总额

为 14.5 万亿元，2019 年基建投资（不含电力）同比预计回升至 9%左右（表 5），

增速比去年回升超过 5 个百分点，将会拉动 GDP 增长 0.6 个百分点（表 6）。

0

5000

10000

15000

20000

25000

2016 2017 2018 2019E土地储备58%

棚改31%

基建8%其他3%



表 5：2019 年基建投资（不含电力）同比增速预测

公共财政支出预计增加投资（亿元） 3437

专项债投资增量（亿元） 1070

PPP 带来投资增量（亿元） 7902

预算内投资安排增量（亿元） 400

预计增加总投资（亿元） 12809

2018 年基础建设投资（亿元） 145325

2019 年预计基础建设投资（亿元） 158134

狭义基建投资增速（%） 8.8

资料来源：课题组测算，中国银行国际金融研究所

表 6：基建投资对中国经济增长拉动的估算

年份固定资产形成

贡献率（%）

基础设施投资占固定资

产投资比重（%）

基础设施投资贡

献率（%）

基建投资对 GDP 的拉

动（百分点）

2014 46.9 17.3 8.1 0.59

2015 41.6 18.4 7.6 0.53

2016 43.1 19.9 8.6 0.58

2017 33.8 22.2 7.5 0.51

2018 32.4 22.9 7.4 0.49

2019E 35.5 24.4 8.7 0.55

资料来源：课题组测算，中国银行国际金融研究所

（五）几点建议

适当降低基础设施本金比例，提高民间资本参与 PPP 项目热情。2019 年

前 2 月，全国 PPP 中标金额同比下滑 39%，反映出民间资本对参与 PPP 项目的

热情仍未复苏。适当降低基础设施资本金比例，有序推进 PPP 模式。应逐步下

调资本金比例，将项目资本金比例的决定权更多地交给市场自主决定，调动民

间资本的参与热情，为稳定投资创造良好的政策环境。

提高养老、生态环保、社会保障等领域的基建投资，但要注意地方政府债

务风险的约束。直到 2019 年 1 月，养老、生态环保、社会保障等领域的基建投

资依然比较低迷、补短板力度较小，这可能是由于中央加大对地方政府风险约

束导致的，这些领域的项目大多是民生保障类项目，其盈利能力较弱或根本不

盈利。在稳定地方政府债务风险的前提下，地方政府应更大地允许民间资本参



与盈利大、盈利快的项目，腾出财政空间去投资这些民生保障类项目，提高人

民生活质量和幸福感。

PPP 项目管理工作和地方政府专项债发行工作要做好。根据前文测算，PPP

项目扩容和专项债发行都对今年基建投资能否企稳回升，起到至关重要的作用。

要确保专项债资金及时落地，防止出现因项目储备不足、项目建设前期准备不

到位等情况，导致专项债券发行后出现“钱等项目”、资金闲置的问题，做好专

项债资金与 PPP 项目的匹配工作。同时充分利用资本市场直接融资的潜力，将

成熟及优良的资产通过打包上市或资产证券化的方式吸引国内外投资者。

专题二：金融供给侧结构性改革背景、内涵及影响

今年 2 月 22 日，中央政治局专门围绕完善金融服务、加快金融供给侧结构

性改革、防范金融风险开展集体学习。本次会议首次提出要加快金融供给侧结

构性改革，这是未来中国金融改革的方向标，标志着中国金融改革的整体思路

要从优化金融结构入手，以提高金融服务实体经济的效率。金融供给侧结构性

改革为何成为金融改革重之中重？需要深入理解其背后的动因、内涵及影响。

1．金融供给侧结构性改革为何成为金融改革重之中重？

当前，金融发展的不平衡、不充分问题正在对中国经济转向高质量增长形

成制约。改革开放四十年以来尤其是党的十八大以来，中国金融业发展迅速，

金融规模已位居世界前列。2018 年，中国银行业资产规模全球第一，股票市值

和债券余额全球第三，保险业保费收入全球第二。但金融发展的不平衡、不充

分问题不仅影响了实体经济融资的可得性，还造成杠杆高企、监管套利丛生、

新兴金融无序创新等金融市场乱象，加大了潜在金融风险隐患。当前中国金融

体系主要体现为五大结构性失衡。



（1）融资结构不均衡制约金融服务实体经济能力

中国融资结构不均衡、宏观杠杆率偏高的问题长期存在。一是直接融资与

间接融资不平衡。中国直接融资发展一直滞后于经济发展需要，与发达经济体

有很大差别，成为制约金融服务实体经济的短板。近年来在去杠杆和严监管背

景下，社会融资需求集中向银行转移，融资结构失衡问题更显突出。2018 年人

民币贷款占社会融资总量的比重达到 81.4%，比 2015 年提高了 30 个百分点；

企业债券和非金融企业股票融资只占社会融资规模的 14.8%，远低于美、欧、

日等主要发达经济体。二是直接融资中以债权融资为主，股权融资占比低。2018

年股权融资占社会融资总量的比例仅 1.9%(图 26)。三是债券市场内部也存在不

平衡。国债、地方政府债和金融债占比较高，公司债和企业债占比偏低，而针

对民营企业、中小微企业、初创企业和一些高速成长阶段的高科技企业的高收

益债市场基本仍是空白。

图 26：2018 年社会融资组成情况(%)


（2）金融资源配置不合理难以满足高质量发展的需求

从金融资源配置的地区来看，主要集中于东部经济发达地区、城市地区，

而中西部地区、农村地区获取金融服务的难度较大。发达地区由于经济发展水

平高，金融市场主体多元，金融供给相对充分；欠发达地区由于经济发展水平

低、金融深化不足，导致金融压抑较重，金融供给明显不足。2018 年，东部广

81.40 -2.20

-8.30

-3.60

-3.30 12.90 1.90

新增人民币贷款新增外币贷款新增委托贷款

新增信托贷款新增未贴现银行承兑汇票企业债券融资




东、江苏、浙江的股权融资规模分别为 2189 亿、1665 亿和 1062 亿元，中西部

江西、陕西、贵州的股权融资规模仅为 51 亿、69 亿和 67 亿元(图 27)。从金融

资源配置的领域来看，主要集中于大型企业、基础设施、房地产等领域，对中

小微企业、节能环保、创业创新等领域的支持相对不足。这既与近年来金融体

系自我循环、“脱实向虚”有关，也与“重资产、重抵押”的传统金融服务模式滞后

难以满足小微、创新企业的融资需求有关。

图 27：2018 年各省股权融资规模(亿元)


（3）传统金融与新型金融各自面临发展难题

传统金融面临活力不足、转型艰难的困境。随着信息技术的迅猛发展和人

们生产生活方式的巨大变化，传统金融产品和服务已经越来越难以满足“随时、

随地、随心”的金融需求，适应场景和创新能力显得不足。

新型金融野蛮发展，有待进一步规范监管。近年来市场上出现“e 租宝”事

件、校园贷、首付贷、P2P 爆雷潮等问题均与此密切相关。这些主要涉及小微和

民营企业融资的新兴融资体态一方面反映了目前国内融资市场结构的短板与市

场需求的不匹配，另一方面也反映了政策对发展迅速的科技金融监管的滞后。

2018 年中期，P2P 问题平台集中爆发，“踩雷”的投资者高达 6 千万人，涉及金

额超过 5700 亿元。截至 2019 年 2 月，P2P 累计问题平台数量已达 2695 个（图

28）。在新型金融发展过程中，金融监管必须跟上，补足监管短板、避免监管真

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

上海

江苏

浙江

广东

湖南

安徽

北京

福建

湖北

贵州

河南

四川

河北

天津

广西

西藏

江西

新疆

山东

重庆

吉林

海南

云南

辽宁

山西

陕西

黑龙江

内蒙古

甘肃



空。

图 28：P2P 问题平台情况


（4）金融机构发展的差异性不足阻碍金融效率的提高

一方面，大、中、小金融机构差异性不足，多层次、广覆盖、有差异的银

行体系尚未建立。目前，中国拥有全球规模最大的银行业，全球十大银行中中

国占据四席（表 7）。截至 2018 年末，中国银行业资产规模达到 261.4 万亿元，

远大于欧元区、美国、日本等国。但中国银行业“同质化”现象突出，大、中、小

银行普遍“求大、求全”，部分金融机构不专注于主业，跨区域经营现象突出。银

行业服务对象、金融产品、服务模式高度雷同。另一方面，银行与非银行金融

机构间发展不平衡。中国金融机构中银行是主体，非银行金融机构起步较晚。

但近年来，非银行金融机构发展速度明显加快，且存在一定程度的无序扩张、

发展不规范、治理不完善等问题，部分保险、资管公司的隐藏风险逐步暴露，

需要引起警惕。

5000

7000

9000

11000

1000

1500

2000

2500

3000

2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02

P2P累计问题平台数量(家)

P2P待还余额-右（亿元)



表 7：2018《银行家》1000 家大银行榜单前 10 名

资料来源：根据《银行家》整理，中国银行国际金融研究所

（5）金融全球服务能力难以满足我国高水平对外开放新格局的要求

随着中国进入高水平开放的新阶段，对金融业跨境服务和参与国际竞争的

能力提出了越来越高的要求。一方面，中国企业“走出去”需要金融“走出去”，担

当跨境金融的服务者、全球资本的整合者、金融桥梁的建设者、目标市场的探

路者和抵御风险的护航者。另一方面，中国金融机构的全球化布局、综合竞争

力、金融市场的国际化水平以及参与全球金融治理的能力等需要与中国高水平

对外开放新格局、中国企业迈入全球新时代相适应。比如，当前中国债券市场

已是全球第二大市场，但境外机构参与比重较低，境内外融资成本仍出现严重

脱钩。2018 年境外机构持有中国债券的比重约为 2.7%，明显低于韩国、日本等

国家超过 10%的水平。

2．深刻理解金融供给侧结构性改革的内涵

与习近平总书记关于金融工作的系列讲话精神一脉相承，金融供给侧结构

性改革内涵丰富，是完整的科学体系，体现了以习近平同志为核心的党中央对

于做好金融工作的深邃思考和系统布局，标志着未来金融工作的重心将从注重

Rank Bank Name Country Total Assets （$ Mn）

1Industrial and Commercial

Bank of ChinaChina 4,007,226

2 China Construction Bank China 3,398,523

3 Bank of China China 2,990,388

4 Agricultural Bank of China China 3,234,006

5 JP Morgan Chase & Co US 2,533,600

6 Bank of America US 2,281,477

7 Wells Fargo & Co US 1,951,757

8 Citigroup US 1,842,465

9Mitsubishi UFJ Financial

GroupJapan 2,890,455

10 HSBC Holdings UK 2,521,771



“量”的扩张转向金融供给的优化重组和提质增效，它是新时期金融工作的根本

遵循。

（1）金融供给侧结构性改革是解决当前中国金融领域突出问题的战略指引，

本质是通过改革实现金融制度优化和服务效率提升

实体经济的发展方向决定了金融改革的方向，当前随着经济领域改革转向

“供给侧结构性改革”，必然要求金融创造与之相匹配的条件。与习近平新时代

特色社会主义经济思想相呼应，金融供给侧结构性改革是其在金融领域的根本

要求，它是金融发展一般规律与中国金融改革实践探索相结合的科学部署，是

解决当前中国金融领域突出问题的战略指引。它既包含有指导思想和方法论，

又有发展目标、改革重点、实施策略等。在方法论上，其强调要加强对金融工

作本质和规律的认识;在发展目标上，其强调要与中国国情相适应、走中国特色

金融发展之路;在改革重点上，强调要以金融供给侧的优化为突破口，进一步优

化金融市场、组织、产品结构等，为实体经济发展提供更高质量、更有效率的

金融服务等。总的来看，金融供给侧结构性改革的核心是改革，即通过金融制

度的良性变迁，实现金融服务实体经济效率的提升。包括完善金融宏观调控手

段,强化逆周期和宏观审慎管理手段的运用;强化市场在利率、汇率形成机制中的

作用，提高金融资源配置效率;补齐金融短板，修补市场失灵;推进金融市场法治

化建设，完善社会信用体系;参与全球金融治理，构建与中国经济地位相适应的

治理能力;应对科技变革，构建与“互联网+”新适应的科技金融体系和监管体系

等。

（2）优化融资结构，构建与五大发展理念相适应的金融体系是重中之重

“创新、协调、绿色、开放、共享”这五大发展理念是未来中国经济高质量发

展的重要方向，但现有的金融供给与新的金融需求之间存在缺位与错位，构建

与五大发展理念相适应的融资体系是金融供给侧结构性改革的逻辑起点及方向。



为此，习总书记提出了六个方面的要求：一是要以金融体系结构调整优化为重

点，优化融资结构和金融机构体系、市场体系、产品体系，为实体经济发展提

供更高质量、更有效率的金融服务。二是要构建多层次、广覆盖、有差异的银

行体系，提高中小金融机构数量和业务比重。三是要建设一个规范、透明、开

放、有活力、有韧性的资本市场，完善资本市场基础性制度，把好市场入口和

市场出口两道关。四是围绕建设现代化经济体系建设要求，构建风险投资、银

行信贷、债券市场、股票市场等全方位、多层次金融支持服务体系。五是按照

经济供给侧结构性改革的要求，适应经济发展更多依靠创新、创造、创意的大

趋势，推动金融服务结构和质量转变。六是要更加注意尊重市场规律、坚持精

准支持,选择那些符合国家产业发展方向、主业相对集中于实体经济、技术先进、

产品有市场、暂时遇到困难的民营企业重点支持。

（3）构建多层次、广覆盖、有差异的银行体系是实现金融“提质增效”的关

键环节

经过多年的发展，中国金融资产规模快速增长，形成了以商业银行为主的

多层次、广覆盖的金融体系。截止 2018 年底，中国银行业金融机构共有法人机

构 4588 家银行，包括商业银行、信用社、金融资产管理公司、信托公司、企业

集团财务公司、金融租赁公司汽车金融公司、村镇银行等（表 8）。与此同时，

银行竞争格局发生了深刻而复杂的变化：一方面，国有商业银行占全部银行业

金融机构的资产比重不断下降（图 29），民营资本进入中小银行、村镇银行的广

度和深度均有所提高，银行体系“广覆盖”正在形成。另一方面，在金融规模快

速扩张的同时，也出现了金融机构经营理念类同、经营模式同质，差异化发展

不足等问题。房地产、地方融资平台等领域资金供给相对充分，“三农”、小微企

业、民营企业等金融服务覆盖面和渗透率偏低。考虑到以银行为主的金融组织

结构是中国的基本国情，建立“多层次、广覆盖、有差异的银行体系”是实现金

融供给“提质增效”的关键环节。核心是增强银行体系的专业化和差异性，为实



体经济提供更加精准的金融支持。

表 8：中国金融机构构成类型图 29：不同金融机构资产占比


（4）提高金融双向开放水平是金融供给侧结构性改革的重要内容

中国经济参与全球化竞争，需要金融业双向开放。作为实施新一轮高水平

开放的重要抓手，扩大金融双向开放，提高中国金融机构国际化竞争力有利于

运用好国际、国内两个市场、两种资源，更好地服务于对外开放新格局的构建。

一是深化资本市场的开放广度与深度。在“沪港通”、“深港通”和“债券通”的基础

上，持续推动资本市场的双向开放程度，逐步放开或取消境内外投资额度限制，

拓展境外机构参与资本市场的主体范围和规模。除股票、债券市场以外，外汇

与银行间市场也需进一步开放，稳步开拓利率、汇率衍生产品，提高更多风险

对冲工具。二是持续推进人民币资本项目的审慎开放。坚持循序渐进的原则，

立足基本国情、借鉴国际经验，在风险可控前提下，分阶段、有步骤地培育资

本市场工具、扩大外国金融机构的参与、放松资本账户交易管制。三是提高金

融机构的国际竞争力。中国金融机构的全球化布局、全球化服务能力与综合竞

争力应与企业“走出去”步伐相适应。四是积极参与全球经济金融治理，加强宏

观经济政策国际协调，建立国家金融安全审查机制，健全金融安全网，持续提

升人民币在对外开放中的作用和国际地位，提升在国际金融市场及事务方面的

声音和发言权等。

机构类型(家数) 2010年 2018年机构类型(家数) 2010年 2018年

大型商业银行 5 6 信托公司 63 68

政策性银行 3 4 金融租赁公司 17 59

股份制银行 12 12 汽车金融公司 13 25

城市商业银行 147 134 货币经纪公司 4 5

农村信用社 2,646 812 消费金融公司 4 23

农商行 85 1,427 资产管理公司 4 4

农村合作银行 223 30 外资金融机构 40 41

民营银行 17 新型农村金融机构 396 1,668

企业集团财务公司 107 253 银行业金融机构法人数 3,769 4,588

0

50

100

150

200

250

300

0

10

20

30

40

50

60

2004 2009 2014 2019境内银行机构总资产(万亿元，右) 大型商业银行(%)

股份制银行(%) 城商行(%)

农村金融机构(%) 其他(%)



（5）构建与金融新发展相适应的监管体系，是推动经济转向高质量发展

的根本保障

近年来，伴随着经济增长减速换档，各类隐性风险逐步显性化，这既与外

部冲击加大经济周期、金融周期、房地产周期“三碰头”有关，也与市场主体在

经济繁荣时的盲目扩大投资有关，有的则与全覆盖、穿透式金融监管体制改革

相对滞后有关。针对这些新现象、新问题，近年来中国金融监管体系已经发生

了重大调整，中国金融监管体系已经由过去“一行三会”转变为“一委一行两会”

的新体系，以功能监管为主正成为中国监管转型的重要方向。总的来看，未来

随着金融体系复杂度、开放度越来越高，市场波动更加频繁，可预测的和不可

预测的风险都将越来越多，这对金融监管体系也提出了更高的要求。构建与金

融新发展相适应的监管体系既是防范化解系统性金融风险的需要，也是推动经

济转向高质量发展的根本保障。习近平总书记提出，要加强监管协调,坚持宏观

审慎管理和微观行为监管两手抓、两手都硬、两手协调配合。要加强基层金融

监管力量，强化地方监管责任，要建立监管问责制，解决金融领域特别是资本

市场违法违规成本过低问题等，这与此前习总书记关于金融监管改革的理念和

要求一脉相承。

（6）在稳增长基础上防风险，实现“两不误、两促进”

近年来，中国金融市场乱象频出，金融风险呈现出多发和频发态势，这成

为中国经济转向高质量发展的“拦路虎”，也加大了金融体系的系统性风险。经

过两年多的治理，金融风险有所缓解。但是，房价高企、地方政府债务和新兴

金融无序创新等现象依然存在，在前期防范化解金融风险过程中还滋生了新的

风险，并对经济增长形成拖累。从未来趋势看，随着中国金融开放程度的提高

以及金融市场的不断发展，可以预料和难以预料的风险挑战将更多更大，防范

化解金融风险永远在路上。习近平总书记提出要“在稳增长的基础上防风险”，



这是基于当前中国经济下行压力较大的新背景下，对防范金融风险工作提出的

最新要求，有利于做到“稳增长”和“防风险”两不误、两促进。预计未来相关各方

在防范化解风险过程中，将采取以下政策导向：一是在处置风险的过程中，要

按照金融风险产生来源的不同、影响大小的不同，分类处置，积极引导市场参

与的力量，并在发展中逐步化解。二是管控风险要把握好节奏和力度，防止政

策叠加带来的紧缩效应，以及一刀切可能带来的负面影响。三是要把握好逆周

期政策的度，避免短期强刺激政策成为损害长期发展的风险之源。

3．金融供给侧改革推进的影响

第一，金融服务实体的效率和水平将进一步提升，融资难融资贵问题有望

缓解。习近平总书记多次强调，金融要把为实体经济服务作为出发点和落脚点，

全面提升服务效率和水平，把更多金融资源配置到经济社会发展的重点领域和

薄弱环节。在金融供给侧结构性改革的指导下，金融补短板将成为金融工作重

点，而缓解融资难融资贵问题则是重中之重。《2019 年政府工作报告》单独将

“着力缓解企业融资难融资贵问题”列为工作任务之一，并提出了一系列具体措

施，既包括货币信贷投放政策，也包括商业银行资本补充、商业银行考核机制

完善等，还包括量化的信贷投放指标要求等。随着政策效果的逐渐显现，融资

难融资贵问题有望缓解。

第二，资本市场改革可期，资本市场将在中国金融体系中扮演更重要角色、

发挥更重要作用。发展现代资本市场已经成为服务实体经济、促进经济结构优

化与要素资源优化配置的关键。深化资本市场改革正是金融供给侧结构性改革

的一项重要内容。去年中央经济工作会议就明确提出，资本市场在金融运行中

具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、

有活力、有韧性的资本市场。目前，中国正在努力推动的科创板改革并试点注

册制，正是释放资本市场活力、提升国际竞争力的一项重大工程。可以预见，

未来将大力推进资本市场基础性制度改革，强化优胜劣汰市场机制，真正发挥



出资本市场高效的资源配置效力。中国资本市场将迎来新的历史机遇，步入深

化改革发展的新阶段。

第三，金融双向开放水平将进一步提高，给金融发展带来的新机遇和新挑

战。近年来，中国金融业对外开放步伐不断加快，放宽金融机构外资持股比例

上限、放宽 QFII 和 RQFII 准入条件等措施释放了中国金融业深化改革、扩大开

放的强烈信号。未来金融开放将进一步推进，这既为金融改革发展提供了新动

力，也提出了新挑战和新要求。一方面，外资进入有利于改变资本市场风格由

短线投机向价值投资转变，外资机构成熟的发展经验、较强的中间业务能力值

得中资机构深入学习，也对国内市场是一个有益的补充。另一方面，金融市场

开放将加速风险跨境、跨市场的传播，给宏观经济调控和跨境资金流动管理带

来更多挑战。

第四，金融监管将更加注重协调一致，有利于商业银行业务平稳转型和在

发展中解决不良问题。对银行业而言，政府防风险思路的新变化，有利于实现

理财等业务平稳转型，也有利于在发展过程中消化不良资产问题。总的来看，

考虑到一般制造业企业的经营状况并不理想、应收账款周期拉长，2019 年部分

企业偿债压力将有所加大进而对银行资产质量形成拖累，但资产质量恶化的压

力远不及前一轮不良率上升期（2013-2016 年）。第一，工业企业利润增速虽然

有所下滑但仍保持正的增长，不同于此前大幅下降。第二，银行风险敞口不断

优化，高风险资产占比不断下降。历史上看，银行业不良贷款主要来自制造业、

批发零售业、采矿业等这三大行业。目前，这三大行业的贷款占全部贷款比重

已不断下降。第三，商业银行拨备覆盖率不断上升且处于历史中高水平。这表

明商业银行对不良资产的风险资产计提更加充分，风险抵御能力不断增强。2018

年末，商业银行拨备覆盖率为 186.3%，相比 2017 年末提高 4.87 个百分点。

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