易流科技（ 研 究 国内领先公路货运信息化服务提供商 报...
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证券研究报告
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计算机行业
易流科技（835955）投资价值分析报告
国内领先公路货运信息化服务提供商
2016 年 5 月 31 日 买入（首次）
协议转让
目标价：30.6 元
投资要点
公司概述：国内领先的物流信息化服务提供商。公司成立于 2009 年，主要面向货运
企业、物流货主等公路货运产业链相关参与主体提供运输过程中物流信息管理、运
单流转等信息服务，旗下主要产品包括信息采集硬件设备、运输过程管理平台“易
流云”、运单流转平台“e-TMS”，同时公司通过 SaaS 服务订阅方式对外提供服务。
截至目前，公司平台联网货运车辆超过 70 万台，“易流云”服务企业用户超过 2 万
家，e-TMS 平台季度订单数达到 350 万单。公司 2015 年实现营业收入 7669 万元，
同比增长 97.30%，归属净利润 440 万元，同比扭亏为盈。
行业分析：车辆运输过程信息透明是提升公路货运行业运营效率的必要条件。2014
年国内公路物流费用占国内物流总费用比重近 40%，国内公路货运行业存在资源匹
配效率低下、行业竞争格局分散等诸多不利局面。货物运输过程信息透明有助于显
著提升公路货运行业的运营效率，而其中运输车辆信息管理则又是其基础前提。2014
年国家出台《道路运输车辆动态监督管理办法》强制要求加强运输车辆信息管理。
目前接入全国货运公共平台车辆 250 万辆，占全国货运车辆比重仅为 12.5%，我们
测算国内货运车辆信息管理市场潜在空间应在 1000 亿元左右，长期空间广阔。参与
企业方面，目前仅易流科技、汇通天下等少数企业能提供软硬一体化方案，以实现
运输过程车辆前端信息管理及后端汇总分析。
公司产品布局：围绕运输过程信息透明，构筑软硬一体化产品体系。公司立足行业实践，
提出物流透明三阶段理论，用于指导自身的产品研发和布局，基于上述理论体系，公司
先后开发了实现前端车辆信息采集的硬件设备、物运输过程信息管理平台“易流云”、在
线运单流转平台“e-TMS”，公司 2015 年开始布局服务于供需信息匹配的在线运力交易、
大数据分析等相关服务和产品。截至目前，公司平台服务和软件解决方案服务于电商物
流、冷链物流、综合物流等多个类别的明星企业，包括宝洁、华为、富士康、中石化、
DHL、招商局物流、中外运、顺丰、圆通、申通、沃尔玛等2 万余家企业客户。
公司运营：核心业务运营指标高速增长，创新业务开启尝试。公司目前通过自有渠道、
第三方合作渠道实现前端车辆信息采集硬件设备面向国内货运车辆的快速铺设，并最终
通过在线“易流云”、e-TMS 平台实现用户获取和沉淀。截止 2016Q1，公司平台联网货
运车辆数已由 2014 年的不足 30 万台增长至目前的超过 70 万台，预计 2016 年底超过
100 万辆将是大概率事件；在联网车辆规模增长带动下，公司平台业绩实现快速增长，
“易流云”企业客户超过2 万家，e-TMS 季度订单数超过350 万，同比增长超过40%；
创新业务方面，公司 2016Q1 联合交通部等单位推出大数据产品“国内公路货运效率指
数”，同时新上线在线运力交易平台季度订单数已超过 10 万单，整体增长势头强劲。
风险因素。市场竞争持续加剧风险，公司新产品推广不及预期风险。
盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司 2016/17/18 年净利润为 1040/2300/3700
万元，CAGR 为 203.35%，对应 EPS 为 0.44/0.98/1.57 元。美国 SaaS 企业市值对
应 2015 年的平均 P/S 为 8 倍左右。我们预计公司 2016 年SaaS 部分业务收入为 0.9
亿元，参考美国市场估值水平，我们给予该部分业务 2016 年 8 倍 P/S 的估值，暂不
考虑硬件业务部分的估值，整体给予公司 7.2 亿的估值，对应每股 30.6 元，首次覆
盖给予“买入”评级。
项目/年度 2014 2015 2016E 2017E 2018E
营业收入(百万元) 38.9 76.7 121.1 202.0 299.1
增长率 YoY(%) 32.6 97.3 58.0 66.8 48.1
净利润(百万元) (6.6) 4.4 10.4 23.0 37.0
增长率 YoY(%) 65.0 - 135.4 122.0 60.8
每股收益 EPS(元)全面摊薄 -0.28 0.19 0.44 0.98 1.57
资料来源：Wind，中信证券研究部预测整理
相对指数表现
资料来源：Wind
公司信息
公司成立日期 2009-05-04
新三板挂牌日期 2016-02-22
总股本/流通股本 23.30/1.4 百万
14/15 营业收入 38.9/76.7 百万元
14/15 收入增速 32.6/97.3%
14/15 归属净利润 -6.9/4.4 百万元
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联，龙跃九州（2016.05.16）
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业春天已经来临（2016.02.17）
-30%
20%
70%
120%
170%
220%
270%
320%
201
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6
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5-2
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3
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1-1
7
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5-1
2-2
9
三板做市 信息技术服务
易流科技（835955）投资价值分析报告
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目录
公司概述：国内领先公路货运信息化服务提供商 ................................................................ 1
公司概述：公路货运信息化服务提供商 ............................................................................... 1
主营业务：公路货运信息化服务 .......................................................................................... 1
股权结构：张景涛为公司实际控制人 ................................................................................... 3
财务分析：公司 2015 年实现收入 7669 万元、归属净利润 440 万元 ................................. 3
行业分析：车辆运输过程信息透明是提升公路货运行业运营效率的必要条件..................... 4
现状：国内公路货运行业整体运营效率低下 ........................................................................ 4
未来：运输过程信息透明、连接有助于显著提升行业运营效率 ........................................... 6
公司产品布局：围绕货运过程信息透明，构筑基础产品体系 .............................................. 9
硬件终端：实现多维度信息实时采集 ................................................................................. 10
平台产品：“易流云”实现运输过程信息管理， e-TMS 实现线上订单有效流转 ............... 11
基础研发：专家团队提供基础理论体系支撑 ...................................................................... 12
公司产品运营：核心业务运营指标高速增长，创新业务开启尝试 ..................................... 12
前端设备：联网车辆超过 70 万辆，为平台业务奠定扎实基础 .......................................... 12
平台运营：“易流云”企业客户数超过 2 万家，e-TMS 季度订单数超过 350 万单 ............ 13
创新业务：开启逐步尝试 ................................................................................................... 14
风险因素 ............................................................................................................................ 15
盈利预测、估值及投资评级 ............................................................................................... 15
盈利预测及关键假设 .......................................................................................................... 15
估值及投资评级 ................................................................................................................. 16
易流科技（835955）投资价值分析报告
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插图目录
图 1：公司营收结构 ............................................................................................................. 1
图 2：易流云平台主要功能 .................................................................................................. 2
图 3：e-TMS 平台主要功能 ................................................................................................. 2
图 4：易流科技营业收入和 YOY ......................................................................................... 3
图 5：易流科技归属净利润和 YOY ...................................................................................... 3
图 6：易流科技历年盈利能力 .............................................................................................. 4
图 7：易流科技历年现金流与 ROE ..................................................................................... 4
图 8：易流科技三项费用率 .................................................................................................. 4
图 9：易流科技营运效率 ..................................................................................................... 4
图 10：国内物流产业总值数据 ............................................................................................ 5
图 11：近 3 年我国物流业增加情况 ..................................................................................... 5
图 12：国内物流总费用占 GDP 比重 .................................................................................. 5
图 13：中国物流行业新信息化水平低 ................................................................................. 6
图 14：智慧供应链目标 ....................................................................................................... 6
图 15：智慧供应链信息系统 ................................................................................................ 7
图 16：智慧供应链运输过程流程图 ..................................................................................... 7
图 17：公司“物流透明”三阶段理论设计 ............................................................................... 9
图 18：公司产品布局规划 ................................................................................................. 10
图 19：公司用于车辆信息采集的硬件设备 ........................................................................ 10
图 20：“易流云”主要承载功能 ......................................................................................... 11
图 21：公司 e-TMS 产品主要功能 ...................................................................................... 11
图 22：公司平台在网货运车辆规模 ................................................................................... 12
图 23：公司分布于全国的营销&售后网络 ......................................................................... 12
图 24：公司“易流云”平台主要服务企业客户列表.......................................................... 13
图 25：公司 e-TMS 平台季度订单数量 ............................................................................. 13
图 26：公司 e-TMS 平台合作承运商数 ............................................................................. 13
图 27：公司在线运力交易产品产品规划思路 .................................................................... 14
图 28：公司大数据分析服务应用场景 （冷链运输） ........................................................ 14
图 29：公司大数据分析服务应用场景 （城市交通） ........................................................ 14
表格目录
表 1：公司发展历程 ............................................................................................................. 1
表 2：易流科技前十大股东最新情况（截止 2016.04.30） .................................................. 3
表 3：公路运输占国内物流费用比重最高 ............................................................................ 5
表 4：国内公路货运企业细分 .............................................................................................. 5
表 5：国内公路货运行业的痛点........................................................................................... 6
表 6：接入全国货运公共平台的车辆数据（2015） ............................................................. 8
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表 7：国内物流信息化相关政策........................................................................................... 8
表 8：《道路运输车辆动态监督管理办法》主要内容 ............................................................ 8
表 9：国内货运车辆信息管理服务市场潜在空间测算 .......................................................... 8
表 10：国内提供公路货运过程信息管理服务的主要企业列表 ............................................. 9
表 11：公司整体业务主要实现逻辑 ................................................................................... 10
表 12：公司信息采集硬件设备及功能列表 ......................................................................... 11
表 13：公司举办的运输过程透明管理峰会列表 ................................................................. 12
表 14：“易流云”平台收费模式 ........................................................................................ 13
表 15：e-TMS 平台收费模式 ............................................................................................. 14
表 16：公司收入、成本、费用预测 ................................................................................... 15
表 17：公司核心财务指标预测 .......................................................................................... 16
表 18：美国本土企业级 SaaS 相关企业估值列表 ............................................................. 16
表 19：国内一级市场物流信息化企业估值情况 ................................................................. 17
表 20：国内一级市场企业级 SaaS 相关企业估值列表 ...................................................... 17
易流科技（835955）投资价值分析报告
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公司概述：国内领先公路货运信息化服务提供商
公司概述：公路货运信息化服务提供商
公司成立于 2009 年，自成立以来一直致力于公路货运信息化相关服务，以 GPS（北
斗）、GIS 等设备技术为载体，面向货运企业、承运人、司机等公路货运产业链相关参与主
体提供运输过程中车辆信息跟踪、运单跟踪、供需匹配等信息服务，致力于实现货运过程信
息可视化、透明化，旗下主要产品包括运输过程管理平台“易流云”、物流运单流转平台
“e-TMS”。目前，宝洁、伊利、中国石化等大型公司均为公司客户，公司旗下平台产品服
务企业用户超过 2 万家，实现联网货运车辆超过 70 万台。
表 1：公司发展历程
时间 公司发展历程
2009 年 公司成立
2010 年 公司荣获全国第三届现代物流科技创新大会科技进步奖二等奖
2011 年 易流 GPS 监控平台 webgis v6.0 发布
2012 年 “易流云”平台同时在网车辆首次突破 20 万，荣获中国物流与采购联合会颁发的科学技术进步二等奖
2013 年 易流北斗 GPS 双模硬件终端通过交通运输部部标认证
2014 年 推出运单流转平台平台 e-TMS
2015 年 平台在网车辆突破 60 万，“易流云”平台企业客户超过 2 万家
2016 年 截止一季度，平台联网车辆数超过 70 万台，在线司机超过 90 万
资料来源：公司官网，中信证券研究部整理
主营业务：公路货运信息化服务
目前公司产品主要包括前端实现运输过程车辆信息采集的硬件设备，以及以前端采集的
信息为基础，在后端实现公路运输过程信息管理的“易流云”平台，及在“易流云”基础上
叠加运单信息流转的而形成的 e-TMS 平台，同时公司以“易流云”、e-TMS 平台为基础，
2015 年开始发展在线运力信息撮合、大数据分析等周边业务。商业模式方面，基于基础产
品的一体化解决方案售卖、saas 服务订阅构成公司当前两种主要的营收模式。收入结构方
面，硬件设备销售、解决方案销售、SaaS 服务订阅构成公司当前主要收入来源。
图 1：公司营收结构
资料来源：公司公开转让说明书，中信证券研究部整理
“易流云”平台。该平台主要面向货主、承运商、司机提供货运过程信息跟踪、呈现，
包括车辆运行轨迹、司机驾驶状态、货物在途状态等信息，在实现方式上，前端通过在货运
车辆上安装 GPS、温控传感器、安全锁等硬件设备实现信息采集和传输，后端通过在线“易
18.25 27.43
47.6 11.07
11.45
29.08
2013 2014 2015
平台服务收入（百万元） 设备销售收入（百万元）
易流科技（835955）投资价值分析报告
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流云”平台实现信息的汇总和呈现。截至目前，易流云平台累计服务企业用户超过 2 万家，
在线管理服务车辆超过 70 万台，服务范围涵盖冷链运输、危险品运输、港口运输等多个物
流细分行业。
图 2：易流云平台主要功能
资料来源：公司公开转让说明书，中信证券研究部整理
“e-TMS”平台。e-TMS 平台在“易流云”平台基础上进行开发，保留“易流云”平
台基础功能的同时，叠加在线运单流转功能，借助运单流转把发货人、收货人、司机、车辆、
仓库、物流公司、业务网点、金融机构等物流相关要素紧密“连接”起来，产品实现方式和
商业模式和“易流云”平台类似。截至目前，e-TMS 平台形成的订单数单季度已经超过 350
万。
图 3：e-TMS 平台主要功能
资料来源：公司公开转让说明书，中信证券研究部整理
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股权结构：张景涛为公司实际控制人
公司的控股股东为深圳市宇易通科技有限公司，直接持有公司 1840 万股，占本次发行
后公司总股份的 83.9999%。同时，宇易通的六名自然人股东中，张景涛先生任易流科技董
事长，其余五名自然人分别任易流科技董事，能够对公司的经营决策产生重大影响，因此，
张景涛先生为易流科技的实际控制人。
张景涛先生，1980 年 12 月出生，中国国籍，无境外永久居留权，大学专科学历。2001
年 5 月至 2002 年 7 月于西安百腾软件系统有限公司 IT 部任职，2002 年 8 月至 2003 年 4
月于重庆华邦制药股份有限公司 IT 部，2003 年 5 月至 2004 年 6 月于深圳市顺运达货运有
限公司 IT 部任职，2004 年 7 月至 2006 年 9 月深圳市捷讯通软件系统有限公司任执行董
事、总经理，2006 年 10 月至今任宇易通董事长、总经理，2009 年 5 月至 2015 年 4 月任
易流有限董事长、总经理。现任易流科技董事长，宇易通董事长、总经理，易通共创执行事
务合伙人，易流车联执行董事，易流顺通董事长、经理，东莞易流执行董事，西安易流执行
董事，多车共创执行事务合伙人，好多车联董事长；具有丰富的物流信息化创业管理经验。
表 2：易流科技前十大股东最新情况（截止 2016.04.30）
排名 股东名称 持股数量(股) 持股比例(%)
1 深圳市宇易通科技有限公司 18,400,000 78.95
2 深圳同创锦程新三板投资企业(有限合伙) 1,904,800 8.17
3 深圳市汇众鑫诚投资企业(有限合伙) 701,200 3.01
4 中信证券股份有限公司 700,000 3.00
5 深圳市共荣共创投资企业(有限合伙) 533,600 2.29
6 广东飞晟实业有限公司 350,000 1.50
7 中国银河证券股份有限公司 300,000 1.29
8 深圳市景鑫共创投资企业(有限合伙) 194,800 0.84
9 深圳市易鑫共荣投资企业(有限合伙) 170,400 0.73
10 成德信 50,000 0.21
资料来源：wind，中信证券研究部整理
财务分析：公司 2015 年实现收入 7669 万元、归属净利润 440 万元
公司 2015 年实现营业收入 7669 万元，同比增长 97.30%，归属净利润 440 万元，同比
扭亏为盈。在收入结构方面，公司当前收入主要包括平台服务收入、硬件设备销售收入，平
台服务收入为当期公司主要营收来源（4760 万元）。硬件设备业务在 2015 年度营收增幅为
154%，主要原因是国家推进北斗政策利好物流信息设备市场，使公司硬件销售营收出现较
大上升；公司设备销售带动平台服务业务同比上升，以及新签约宝洁等大公司客户，共同推
动公司平台服务营收增长 73.57%。
图 4：易流科技营业收入和 YOY
资料来源：Wind，中信证券研究部整理
图 5：易流科技归属净利润和 YOY
资料来源：Wind，中信证券研究部整理
29.32
38.87
76.69
32.57%
97.30%
0.00%
20.00%
40.00%
60.00%
80.00%
100.00%
120.00%
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
2013 2014 2015
营业收入（百万元） YOY（%）
-3.88
-6.62
4.4
-77.16%
161.12%
-100.00%
-50.00%
0.00%
50.00%
100.00%
150.00%
200.00%
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
2013 2014 2015
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图 6：易流科技历年盈利能力
资料来源：Wind，中信证券研究部整理
图 7：易流科技历年现金流与 ROE
资料来源：Wind，中信证券研究部整理
图 8：易流科技三项费用率
资料来源：Wind，中信证券研究部整理
图 9：易流科技营运效率
资料来源：Wind，中信证券研究部整理
行业分析：车辆运输过程信息透明是提升公路货运行业运
营效率的必要条件
现状：国内公路货运行业整体运营效率低下
国内物流行业整体运营效率低下。根据国家统计局、交通部公布数据，2014 年国内物
流总费用占当期 GDP 比重高达 17%，这一数据显著高于同期美国的 8%、日本的 5%，可
见国内物流产业整体运营效率仍处于较低水平；从细分的结构来看，运输费用占到物流总费
用的近 50%，而其中公路物流费用贡献占比高达 75%，公路物流运营效率的提升对整个国
内物流产业的发展具有重要的意义。
-30.00%
-20.00%
-10.00%
0.00%
10.00%
20.00%
30.00%
40.00%
50.00%
60.00%
70.00%
2013 2014 2015
销售毛利率（%） 销售净利率（%）
-1.12
21.99
-7.97
-40.90%
14.43%
-50.00%
-40.00%
-30.00%
-20.00%
-10.00%
0.00%
10.00%
20.00%
-10
-5
0
5
10
15
20
25
2013 2014 2015
经营活动现净流量（百万元）
ROE（摊薄）
47.79% 46.30%
35.98%
22.95% 28.31%
23.95%
-0.06% -0.06% 0.33%
-10.00%
0.00%
10.00%
20.00%
30.00%
40.00%
50.00%
60.00%
2013 2014 2015
91.16
71.46
44.94 1.31
0.8
1.62
0
0.5
1
1.5
2
0
20
40
60
80
100
2013 2014 2015
应收账款周转天数（天）
流动比率（倍）
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图 10：国内物流产业总值数据
资料来源：国家统计局，中信证券研究部整理
图 11：近 3 年我国物流业增加情况
资料来源：国家统计局，中信证券研究部整理
图 12：国内物流总费用占 GDP 比重
资料来源：交通部，中信证券研究部整理
表 3：公路运输占国内物流费用比重最高
GDP 2014 年 63.6 万亿
社会物流总费用 占 GDP 约 17%
总额 10.8 万亿
运输费用 占物流总费用 49%
占 GDP 约 8%
公路运输费用 占运输费用的 75%
占 GDP 的约 6%
资料来源：交通部，中信证券研究部整理
国内公路货运企业竞争格局分散、信息化水平低下。根据交通部数据，2014 年国内公
路货运企业数量约为 700 万家，在运营货运车辆约 2000 万辆，从业货运司机约 3000 万人。
市场竞争格局层面，国内公路货运企业 TOP 10 市场集中度（CR10）不足 1.3%，97%的参
与者为个体户形式，规模以上企业占比仅为 0.3%，市场整体格局极为分散；市场信息化建
设水平层面，目前仅有条码技术在物流行业的渗透率达到 80%，RFID 等技术仍未得到有效
规模普及，大部分技术的普及率不及 50%，部分甚至未超过 20%。
表 4：国内公路货运企业细分
占比 筛选标准
规模以上企业 0.30% 年营收超过 3000 万元
小微企业 2.70% 年营收不超过 1000 万元
个体户 97.0% 年营收不超过 100 万元
资料来源：中信证券研究部整理
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
0
50
100
150
200
250
2007年
2008年
2009年
2010年
2011年
2012年
2013年
2014年
社会物流总额（万亿） YOY（%）
2.7
3.2 3.5
3.9
0.00%
2.00%
4.00%
6.00%
8.00%
10.00%
0
0.5
1
1.5
2
2.5
3
3.5
4
4.5
2010年 2011年 2012年 2013年
物流业增加值（万亿元）
增加值占比GDP（%）
0.00%
5.00%
10.00%
15.00%
20.00%
25.00%
30.00%
1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014
美国物流成本GDP（占比） 中国物流成本GDP（占比）
日本物流成本GDP（占比）
易流科技（835955）投资价值分析报告
请务必阅读正文之后的免责条款部分 6
图 13：中国物流行业新信息化水平低
资料来源：Wind，中信证券研究部整理
未来：运输过程信息透明、连接有助于显著提升行业运营效率
运输过程信息是智慧供应链的重要构成基础。总结来说，当前国内公路货运行业存在产
业资源匹配效率低下、业务协作链条漫长、运作规范性不足、资金支持匮乏等诸多不利局面。
早在数年前，IBM 便提出智慧供应链的概念设想，期望借助物联网等先进信息技术实现供应
链信息的感知、互联，并在此基础上构建智慧的供应链体系，从而提升行业的整体运作效率。
而在这样一个综合性的信息系统当中，运输过程信息作为基础底层信息显得尤为重要。
表 5：国内公路货运行业的痛点
类别 传统物流
资源匹配效率 涉及业务环节众多，物流信息匹配效率低，货运车辆利用效率低下
业务协作链条 从发货到收货，中间涉及众多环节，彼此涉及复杂的写作和信息交互，时间、成本耗用极高
运作规范性 由于业务链条、信息透明度等方面的缺陷，导致整体缺乏有效的定价机制，市场价格恶性竞争明显
资金支持 由于缺乏有效的决策信息支持，物流企业整体存在融资难度大、融资成本高等问题
资料来源：中信证券研究部整理
图 14：智慧供应链目标
资料来源：IBM
0.00%
10.00%
20.00%
30.00%
40.00%
50.00%
60.00%
70.00%
80.00%
90.00%
条码技术 GPS与GIS EDI系统 EOS ASS RFID 其他技术
易流科技（835955）投资价值分析报告
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图 15：智慧供应链信息系统
资料来源：IBM
运输车辆信息有效管理是实现运输过程整体信息透明的基础前提。从整个公路货运的运
作链条来看，在前端的仓储、分拣环节，以及后端的批发、零售环节，借助成熟的供应链管
理系统、ERP 系统，已经能够实现信息的高效流动和管理，而物流行业分散的市场竞争格
局以及落后的产业现状，使得中间的车辆运输环节成为整个链条的瓶颈，问题解决的有效途
径在于通过软硬一体化的形式，实现车辆、司机等关键信息的实时采集、监控和管理。根据
中国物流技术协会的统计，2015 年的投资规模便已经 500 亿元，近几年来持续保持 20%以
上的增幅。在公路货运过程信息管理方面，根据全国公路货运平台的统计，截止 2015 年底，
根据政策要求，通过加装卫星定位模块等车载硬件终端，接入全国货运公共平台的车辆数已
经达到 250 万，考虑到目前全国约 2000 万台货运车辆的整体保有量，公路货运过程信息管
理市场仍处于起步阶段，长期空间广阔。
图 16：智慧供应链运输过程流程图
资料来源：《物联网与智能物流》（王喜富）
易流科技（835955）投资价值分析报告
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表 6：接入全国货运公共平台的车辆数据（2015）
指标 数据
全国货运车辆保有量 2000 万
接入全国公路货运平台车辆数 250 万
接入货运平台车辆/整体货运车辆 12.5%
资料来源：全国公路货运平台，中信证券研究部整理
国家政策强力推动，货运车辆信息管理市场空间广阔。近年来，政府出台了一系列相关
政策，大力推进物流信息化建设，发展“现在物流业”，国家“十二五”规划纲要明确提出
“大力发展现代物流业“，国家交通运输部、公安部、国家安监局于 2014 年联合发布的《道
路运输车辆动态监督管理办法》更是强制要求部分运输车辆需要安装符合标准的卫星定位装
置，并接入全国道路货运车辆公共监管与服务平台，进一步加强车辆运输过程信息透明化管
理。关于国内货运车辆信息管理服务市场，假定我们仅考虑车辆信息监测服务，以及以此为
延伸的在线运单流转信息服务收入，不计入相关的硬件收入和后端衍生服务收入，在国内
2000 万台货运车辆均实现联网信息管理的情况下，我们测算国内货运车辆信息管理服务市
场的潜在空间应在 1000 亿元左右。
表 7：国内物流信息化相关政策
政策名称 出台时间 制定部门 相关内容
《物流业调整和振兴规划》 2009 工业和信息化部
门
积极推进企业物流管理信息化，促进信息技术的广
泛应用。尽快制订物流信息技术标准和信息资源标
准，建立物流信息采集、处理和服务交换共享机制。
《国务院关于推进物联网有序
健康发展的指导意见》 2013 国务院
实现物联网在经济社会各领域的广泛应用，掌握物
联网关键核心技术，基本形成安全可控、具有国际
竞争力的物联网产业体系，成为推动经济社会智能
化和可持续发展的重要力量。
《物流业发展中长期规划
（2014—2020 年）》 2014 国务院
强北斗导航、物联网、云计算、大数据、移动互联
等先进信息技术在物流领域的应用。加快企业物流
信息系统建设，发挥核心物流企业整合能力，打通
物流信息链，实现物流信息全程可追踪。
《“互联网+流通”行动计划》 2015 商务部
研究制订发展智慧流通的政策性文件，深化“互联
网+流通”应用，支持和鼓励流通方式创新、商业模
式创新、消费服务创新、跨境贸易创新、政务服务
创新，建立健全智能化流通支撑体系
资料来源：相关政府网站，中信证券研究部整理
表 8：《道路运输车辆动态监督管理办法》主要内容
实施规则 实施对象 实施内容
总则
道路运输车辆，包括用于公路营运
的载客汽车、危险货物运输车辆、
半挂牵引车以及重型载货汽车
道路运输车辆安装、使用具有行驶记录功能的卫星定位装置以及相关
安全监督管理活动；重型载货汽车和半挂牵引车在出厂前应当安装符
合标准的卫星定位装置，并接入全国道路货运车辆公共监管与服务平
台
细则
道路旅客运输企业、道路危险货物
运输企业和拥有 50 辆及以上重型
载货汽车或牵引车的道路货物运
输企业
该类企业需配备专职监控人员。专职监控人员配置原则上按照监控平
台每接入 100 辆车设 1 人的标准配备，最低不少于 2 人。
个体货运车辆和小型道路货物运
输企业
道路货运车辆公共平台负责对个体货运车辆和小型道路货物运输企
业（拥有 50 辆以下重型载货汽车或牵引车）的货运车辆进行动态监
控。道路货运车辆公共平台设置监控超速行驶和疲劳驾驶的限值，自
动提醒驾驶员纠正超速行驶、疲劳驾驶等违法行为。
资料来源：中信证券研究部整理
表 9：国内货运车辆信息管理服务市场潜在空间测算
指标 测算说明 年市场规模
车辆信息监测服务 2000 万台车辆，假定每台车辆 150 元/月 360 亿元
运单流转服务 2000 万台车辆，假定每台车辆每年产生运单 1000 单，每单平台收取 3 元的
信息流转服务费 600 亿元
合计
960 亿元
资料来源：行业访谈，中信证券研究部预测整理
易流科技（835955）投资价值分析报告
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易流科技、汇通天下等企业领跑国内货运车辆信息管理市场。目前国内从事运输车辆过
程信息管理服务的企业主要有易流科技、汇通天下、先烁信息、维天运通等企业，主要面向
货主、承运人等提供车辆信息跟踪管理、在线运单流转、物流资源整合等服务。在产品实现
方式上，易流科技、汇通天下等少数企业借助硬件终端实现运输过程位置、司机状态、温湿
度等多维度信息的实时采集；其他类企业则主要基于纯线上方式，以订单为纽带，实现车、
货、人等信息的连接和流转，无法实现车辆、司机多维度信息的采集。从联网车辆、平台订
单数、合作承运商数量等数据来看，易流科技、汇通天下等在行业内处于领先水平。
表 10：国内提供公路货运过程信息管理服务的主要企业列表
公司名称 主要产品 运营数据表现 代表性客户
易流科技
车辆信息采集硬件终端、运
输过程信息管理、在线订单
流转
联网车辆数：70 万台+，90 万货运司机信息
运单数：1400 万+
合作承运商数：600 家+
沃尔玛、宝洁、中粮、
招商局物流
汇通天下
车辆信息采集硬件终端、运
输过程信息管理(含轨迹信
息等)
联网车辆：30 万台+
运单数：NA
合作承运商数：500+
德邦、顺丰、佳吉等
先烁信息 车辆轨迹信息管理、在线订
单流转
联网车辆数：0
运单数：1140 万+
合作承运商数：350 家+
顺丰、中通、申通、宅
急送等
维天运通 车辆轨迹信息管理、在线订
单流转、卡车服务社区
联网车辆数：0
运单数：500 万+
合作承运商数：NA
立白集团、鼎新国际、
李锦记等
资料来源：各公司官网，行业访谈，中信证券研究部整理
公司产品布局：围绕货运过程信息透明，构筑基础产品体系
2007 年，公司立足行业实践，提出物流透明三阶段理论，用于指导自身的产品研发和
布局，基于上述理论体系，公司先后开发了实现物运输过程信息管理的“易流云”平台、在
线运单流转平台“e-TMS”，并从 2015 年开始发展服务于供需信息匹配的在线运力交易、大
数据分析等相关服务和产品。
图 17：公司“物流透明”三阶段理论设计
资料来源：公司公开转让说明书，中信证券研究部整理
易流科技（835955）投资价值分析报告
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图 18：公司产品布局规划
资料来源：公司路演材料
硬件终端：实现多维度信息实时采集
公司业务主要实现逻辑如下：在前端，借助 GPS、温控传感器、安全锁等物理设备实
现车辆运行轨迹、车内温度、司机状态、货物状态等过程信息的采集和上传，在后端，借助
统一“易流云”平台通过 SaaS 服务订阅模式面向货主、货运公司、司机等提供相应货运过
程信息呈现、展示分析。相较于一般纯线上企业，公司铺设的硬件终端能实现车辆多维度信
息的实时采集、跟踪和分析，这也为公司产品功能丰富度、用户粘性奠定了良好的基础。
表 11：公司整体业务主要实现逻辑
类别 功能 产品描述
感知层 信息采集 卫星定位模块，温度、油量等传感器设备
网络层 信息传输 无线通信网络
应用层 信息整合、呈现与应用分析 易流云平台，实现数据信息的汇聚、呈现与分析
资料来源：公司官网，中信证券研究部整理
图 19：公司用于车辆信息采集的硬件设备
资料来源：公司官网
易流科技（835955）投资价值分析报告
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表 12：公司信息采集硬件设备及功能列表
硬件 功能
温湿度仪 冷区环境温湿度实时监测
电子锁 结合位置信息、下发指令等的安全锁
追货宝 货物位置追踪、信息上报
行驶记录仪 车辆位置、速度、里程、驾驶员状态等信息实时捕捉上传
定位终端 车辆位置定位
资料来源：公司官网，中信证券研究部整理
平台产品：“易流云”实现运输过程信息管理， e-TMS 实现线上订单有效流转
硬件终端在前端实现信息采集和上传，在后端，“易流云”、e-TMS 实现信息的汇总分析。
其中“易流云”主要实现运输过程信息的实时呈现和汇总分析，而 e-TMS 系统以“易流云”
为基础进行开发，继承易流云基础功能的同时，叠加在线运单流转功能，致力于以运单为枢
纽，实现货主、司机、承运人、车辆等环节信息的连接和业务协作。
图 20：“易流云”主要承载功能
资料来源：公司官网
图 21：公司 e-TMS 产品主要功能
资料来源：公司官网
易流科技（835955）投资价值分析报告
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基础研发：专家团队提供基础理论体系支撑
公司在物流信息化领域具有良好的专业积累，董事长张景涛曾获得国家物流协会授予的
“影响中国物流十大杰出贡献人物奖”。公司撰写出版的“物流透明 3.0”累计发行量超过 3
万册，在业内具有较高的影响力。同时公司自 2007 年开始连续 9 年举办全国物流运输过程
透明管理峰会，平均参会人数超过 1000 人，形成了较高的行业知名度和影响力。
表 13：公司举办的运输过程透明管理峰会列表
峰会历程 时间 会议主题
第一届 2007 年 从行业发展趋势、企业管理实务操作方面阐述了对物流运输过程透明管理认识。
第二届 2008 年 GPS 运力联盟的由来、概念以及运作模式；行业在短期方面何种采取措施面对金融
危机。
第三届 2009 年 围绕如何帮助企业把物流运输透明管理落到实处为主题体展开。
第四届 2010 年 中国物流产业发展的政策与市场环境演变
第五届 2011 年 “快递化”将是现代物流的发展趋势，运输过程透明管理的发展前景如何
第六届 2012 年 在复杂化以及全球化的市场环境下中国物流业的出路
第七届 2013 年 行业集成发展的重要性以及资源配置方式改变的必要性。
第八届 2014 年 如何打造运力资源池，资本和物流业的相互关系以及物流业的转型之痛
第九届 2015 年 以“互联网+融合物流新生态”为主题，探讨互联网+时代的物流发展新思路
资料来源：公司官网，中信证券研究部整理
公司产品运营：核心业务运营指标高速增长，创新业务开
启尝试
前端设备：联网车辆超过 70 万辆，为平台业务奠定扎实基础
基于前文的分析，我们分析判断联网车辆规模是公司业务持续做大做强的基础前提。近
年来借助国家政策有力推动，公司通过自有渠道、第三方合作渠道实现搭载卫星定位、温控
传感器等自有硬件终端面向国内货运车辆的快速铺设，并最终通过在线的“易流云”平台、
e-TMS 平台实现用户获取和沉淀。截至目前，公司平台联网运输车辆数超过 70 万台，累积
超过 90 万真实司机信息，而在 2014 年底，平台联网车辆数尚不足 30 万台。联网车辆的快
速增长成为平台业绩继续维持高速增长的基础支撑。同时我们预计，按照现有的市场推进节
奏，公司联网车辆数在 2016 年突破 100 万台将是大概率事件。
图 22：公司平台在网货运车辆规模
资料来源：公司路演材料，中信证券研究部整理
图 23：公司分布于全国的营销&售后网络
资料来源：公司官网
0
100000
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600000
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易流科技（835955）投资价值分析报告
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平台运营：“易流云”企业客户数超过 2 万家，e-TMS 季度订单数超过350 万单
截止目前，平台企业客户数超过 2 万家，公司平台服务和软件解决方案服务于电商物流、
冷链物流、综合物流等多个类别的明星企业，包括宝洁、华为、富士康、中石化、DHL、招
商局物流、中外运、顺丰、圆通、申通、沃尔玛等 2 万余家企业客户。
图 24：公司“易流云”平台主要服务企业客户列表
资料来源：公司网站
表 14：“易流云”平台收费模式
类别 功能描述 收费标准
行车记录仪 车辆位置信息、短信调度/语音播报等 50-80 元/台/月
拍照服务 红外摄像头根据设置状态进行自动和系统远程控制拍照 20-50 元/台/月
视频监控服务 通过 DVR 提供实时视频监控服务、历史视频数据查看服务； 50-100 元/台/月
温控服务 通过 GPS 对车辆温度变化实时状况进行监控 10-20 元/台/月
门磁监测服务 通过门磁感应器自动检测车门开关状态 10-20 元/台/月
油量服务 实现加油数据统计 10-20 元/台/月
货物安全信息服务 电子门锁状态信息上报、实时控制等 40 元/台/月
资料来源：公司官网，中信证券研究部整理
作为公司基于“易流云”推出的平台产品，e-TMS 核心目标在于以运单为纽带，实现货
主、司机、承运企业等产业关键参与环节之间的有有效连接和协作，最终实现物流全过程信
息的透明、连接，在商业模式上主要通过 SaaS 模式订阅服务收费。运营数据方面，2016Q1
平台季度订单数超过 350 万，合作承运商数量超过 600 家，平台核心数据指标持续处于快
速增长通道。
图 25：公司 e-TMS 平台季度订单数量
资料来源：公司路演材料，中信证券研究部整理
图 26：公司 e-TMS 平台合作承运商数
资料来源：公司路演材料，中信证券研究部整理
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易流科技（835955）投资价值分析报告
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表 15：e-TMS 平台收费模式
类别 定义 单价 收费对象
订单费 平台中订单流转费用，是系统业务最小单元 0.1 元/单 货主
运输计划费 将订单进行调度和委派形成运输计划 3 元/单 物流公司
账号费 客户在平台中建立账号的使用费 30 元/个/月 货主/ 物流公司
短信费 客户通过平台进行短信下发形成的费用 0.1 元/条 货主/物流公司
资料来源：公司公开转让说明书，中信证券研究部整理
创新业务：开启逐步尝试
基于公司“易流云”、e-TMS 平台积累的客户资源和平台数据，自 2015 年下半年开始，
公司开始在核心业务外围不断开展新的尝试，目前已经在大数据、在线运力交易等领域有成
熟化产品上线。具体数据表现方面，截止 2016Q1，在线运力交易平台注册车辆数已近 5 万
台、企业货主数近 6000，季度订单数超过 10 万单，在大数据应用场景方面，公司联合交通
部、中国物流与采购联合会推出了“货运效率指数”，并积极探索面向货主、运输企业的基
于数据的增值服务。
图 27：公司在线运力交易产品产品规划思路
资料来源：公司路演材料，中信证券研究部整理
图 28：公司大数据分析服务应用场景
（冷链运输）
资料来源：公司官网
图 29：公司大数据分析服务应用场景
（城市交通）
资料来源：公司官网
易流科技（835955）投资价值分析报告
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风险因素
行业风险。宏观经济风险，市场竞争持续加剧风险
公司风险。新产品推广不及预期风险，核心人才流失风险
盈利预测、估值及投资评级
盈利预测及关键假设
关键假设：
1）收入方面。公司主要收入由易流云和 e-TMS 两大产品线构成，我们预计 e-TMS 将
是公司未来的发力重点，同时 e-TMS、易流云互为促进，而公司车载硬件终端安装量的高速
增长将成为上述平台业绩提升的内在驱动力，综合上述因素，我们预计公司易流云平台
2016/17/18 年的收入为 0.90/1.19/1.52 亿元，同比增速为 17.54%/32.03%/27.82%，e-TMS
平台 2016/17/18 年的收入预计为 0.31/0.83/1.47 亿元，同比增速为-/167.74%/77.11%。
2）成本方面。e-TMS 以 SaaS 及软件产品形式提供对外服务，不涉及成本项；对于易
流云平台，考虑到公司持续加大硬件的推广普及，以及由此带来的平台服务收入的提升，我
们综合判断公司该部分业务毛利率整体有望保持平稳，预计易流云业务 2016/17/18 年的毛
利率为 57.6%/57.65%/57.7%。
3）费用方面。随着公司 e-TMS 平台进入推广期，以及公司新产品的持续研发投入，我
们预计公司相关的管理费用、营销费用将出现小幅的上涨，预计公司 2016/17/18 年的管理
费用率、营销费用率分别为 34%/36%/37%、23%/24.5%/26%。
表 16：公司收入、成本、费用预测
项目 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E
收入（千元）
易流云（含硬件） 38,872 76,683 90,134 119,000 152,100
e-TMS
31,000 83,000 147,000
合计 38,872 76,683 121,134 202,000 299,100
收入增速（%）
易流云
97.27% 17.54% 32.03% 27.82%
e-TMS
167.74% 77.11%
合计
97.27% 57.97% 66.76% 48.07%
毛利率（%）
易流云 56.26% 57.55% 57.60% 57.65% 57.70%
e-TMS
100.00% 100.00% 100.00%
合计 56.3% 57.6% 68.5% 75.0% 78.5%
费用率（%）
营业税金及附加 0.70% 0.79% 0.80% 0.80% 0.80%
管理费用 46.30% 35.98% 34.00% 36.00% 37.00%
营销费用 28.31% 23.95% 23.00% 24.50% 26.00%
总费用率 75.31% 60.71% 57.80% 61.30% 63.80%
资料来源：公司财报，中信证券研究部预测整理
易流科技（835955）投资价值分析报告
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盈利预测：
基于以上假设，经模型测算得出公司 2016/17/18 年净利润分别为 10.4/23.0/37.0 百万
元，CAGR 为 203.35%。按目前 2580 万股股本计算的 2015/16/17 年 EPS 为 0.44/0.98/1.57
元。
表 17：公司核心财务指标预测
项目/年度 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E
营业收入(百万元) 38.9 76.7 121.1 202.0 299.1
增长率 YoY(%) 32.6 97.3 58.0 66.8 48.1
净利润(百万元) (6.6) 4.4 10.4 23.0 37.0
增长率 YoY(%) 65.0 (166.4) 135.4 122.0 60.8
每股收益 EPS(元)
全面摊薄 -0.28 0.19 0.44 0.98 1.57
毛利率(%) 56.3 57.5 68.5 75.0 78.5
净资产收益率(%) -154.8 31.1 22.8 32.0 36.2
每股净资产(元) (0.1) 1.3 2.6 3.6 5.1
资料来源：公司财报，中信证券研究部预测整理
估值及投资评级
首次覆盖给予“买入”评级。公司以平台订单量为基础，通过 SaaS 订阅模式对外提供
服务，目前在二级市场，国内主板上市公司中缺乏纯正 SaaS 标的，美国 SaaS 企业市值对
应 2014/15 年的 P/S 平均为 10/8 倍左右。在一级市场，国内从事物流信息化企业估值基本
均在 1 亿美金以上，SaaS 相关企业享有较高估值。我们预计公司 2016 年 SaaS 服务部分
的收入约为 0.9 亿元（占整体收入 65%），参考美国市场估值水平，我们给予该部分业务 16
年 8 倍 P/S 的估值，同时暂不考虑硬件销售业务部分的估值贡献，整体给予公司 7.2 亿的估
值，首次覆盖给予“买入”评级。
表 18：美国本土企业级 SaaS 相关企业估值列表（美元）
公司名称 股票代码 类别 市值
（亿元）
收盘价
（元）
收入(百万元) 净利润(百万元) PE PS
2014 2015 2014 2015 2014 2015 2014 2015
Salesforce CRM.N CRM 448.00 67.43 5373.59 5974.11 -265.81 -101.45 - - 8 7
LINKEDIN LNKD.N 招聘 ERP 246.32 188.03 2218.77 2561.12 -15.75 -111.56 - - 11 10
Intuit INTU.O 财务 240.00 90.77 4506.00 4522.00 907.00 805.00 28 30 5 5
Workday WDAY.N HCM 125.00 64.50 787.86 975.00 -247.98 -250.36 - - 16 13
Servicenow NOW.N ESM 120.00 75.37 682.56 835.40 -179.39 -205.73 - - 18 14
SPLUNK SPLK.O BI 61.19 47.07 450.88 537.41 -217.12 -232.05 - - 14 11
Athenahealth ATHN.O 医 疗
CRM 55.49 142.90 752.60 834.77 -3.12 7.62 - 729 7 7
Netsuite N.N ERP 52.20 65.67 556.28 643.63 -100.04 -109.64 - - 9 8
Zendesk ZEN.N 客户服务 19.27 21.72 127.05 162.91 -67.42 -76.06 - - 15 12
Demandware DWRE.N 电子商务 15.96 42.42 160.55 195.37 -27.05 -35.41 - - 10 8
Hubspot HUBS.N 数字营销 13.81 40.90 115.88 145.71 -48.23 -52.74 - - 12 9
New Relic NEWR.N APM 13.67 28.07 110.39 143.49 -50.15 -60.69 - - 12 10
BROADSOFT BSFT.O 语音 9.73 33.55 216.86 240.61 1.01 -3.33 830 - 4 4
MARKETO MKTO.O 营销 8.48 19.71 149.95 178.31 -54.34 -64.82 - - 6 5
JIVE JIVE.O SNS/IM 2.58 3.40 178.69 190.03 -56.15 -41.67 - - 1 1
平均 90.69 429 379 10 8
资料来源：Wind，中信证券研究部整理，注：股价为 2016 年 5 月 27 日价格
易流科技（835955）投资价值分析报告
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表 19：国内一级市场物流信息化企业估值情况
企业名称 主要业务 融资金额 轮次 企业估值 时间
货拉拉 在线运力匹配 1000 万美元 A 轮 NA 2015 年 1 月
汇通天下 物流信息化服务、运力
匹配等 4500 万美元 C+轮 20 亿元 2016 年 3 月
先烁信息 物流信息化服务、运力
匹配等 1000 万美元 A+ 1 亿美金 2015 年 6 月
骡迹物流 在线运力匹配 1.26 亿美元 B 轮 NA 2015 年 9 月
GoGoVan P2P 货车对接服务 1000 万美元 B+ 1 亿美金 2015 年 6 月
维天运通 物流信息可视化监控 1 亿元人民币 A+ NA 2015 年 6 月
资料来源：36 氪，中信证券研究部整理
表 20：国内一级市场企业级 SaaS 相关企业估值列表（元）
企业 类别 融资轮次 估值
华云数据 BI C 21.2
今目标 移动办公/OA B 19.6
云知声 语音识别 B 18.7
九次方 BI C 15.4
优客工场 共享办公 A 13.3
酒店哥哥 酒店&会议议定 B 12.8
Udesk 客服服务 A 12.7
同盾科技 风险管理 B 12.7
Talkingdata BI B 10.6
拉勾网 招聘管理 B 10
梆梆 安全管理 C 8.5
逸橙科技 HRM A 8.5
资料来源：36 氪，中信证券研究部整理
易流科技（835955）投资价值分析报告
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利润表 （百万元）
指标名称 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E
营业收入 39 77 121 202 299
营业成本 17 33 38 50 64
毛利率 56.3% 57.5% 68.5% 75.0% 78.5%
营业税金及附加 0 1 1 2 2
营业费用 11 18 28 49 78
营业费用率 28.3% 23.9% 23.0% 24.5% 26.0%
管理费用 18 28 41 73 111
管理费用率 46.3% 36.0% 34.0% 36.0% 37.0%
财务费用 0 0 0 0 0
财务费用率 -0.1% 0.3% 0.3% 0.1% 0.0%
其他经营损益 2 -1 0 0 0
营业利润 -9 -2 12 27 44
营业利润率 -23.2% -2.7% 10.3% 13.5% 14.6%
营业外收入 0 7 0 0 0
营业外支出 0 0 0 0 0
利润总额 -9 5 12 27 44
所得税 -2 0 2 4 7
所得税率 19.8% 7.8% 15.0% 15.0% 15.0%
少数股东损益 0 0 0 0 0
归属于母公司
净利润
股东的净利润
-7 4 10 23 37
净利率 -17.1% 5.7% 8.6% 11.4% 12.4%
资产负债表 （百万元）
指标名称 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E
货币资金 12 38 75 117 180
存货 3 4 4 5 6
应收账款/票据 8 11 16 24 29
其他流动资产 7 7 12 17 25
流动资产 29 60 108 163 239
固定资产 2 4 4 4 3
长期股权投资 0 1 1 1 1
无形资产 5 4 3 3 3
其他长期资产 3 4 5 5 5
非流动资产 10 13 13 13 13
资产总计 39 73 121 176 252
短期借款 0 9 9 9 9
应付账款/票据 9 1 2 2 3
预收账款 23 21 36 61 90
其他流动负债 5 6 8 15 24
流动负债 37 37 55 87 126
长期借款 0 0 0 0 0
其他长期负债 5 6 6 6 6
非流动性负债 5 6 6 6 6
负债合计 41 43 61 92 131
股本 11 22 24 24 24
资本公积 2 1 18 18 18
留存收益 (15) 7 18 41 78
少数股东权益 1 0 1 1 1
股东权益合计 (2) 31 60 84 121
负债股东权益总计 39 73 121 176 252
现金流量表（百万元）
指标名称 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E
税前利润 -9 5 12 27 44
所得税支出 2 0 -2 -4 -7
折旧和摊销 1 4 2 2 3
营运资金变动 0 -12 8 18 25
其他 28 -4 0 0 0
经营现金流 22 -8 21 44 65
资本支出 1 1 -2 -2 -2
投资收益 0 1 0 0 0
资产变卖 0 0 0 0 0
其他 -8 -5 0 0 0
投资现金流 -7 -4 -2 -2 -2
发行股票 0 0 19 0 0
负债变化 0 0 0 0 0
股息支出 0 0 0 0 0
其他 -11 37 0 0 0
融资现金流 -11 37 19 0 0
现金及现金等价物
净增加额 4 25 38 42 63
主要财务指标（百万元）
指标名称 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E
增长率（%）
营业收入 32.6 97.3 58.0 67.6 47.3
营业利润 52.2 -76.7 -800.7 81.8 72.1
净利润 65.0 -166.4 178.5 83.7 72.9
利润率（%）
毛利率 56.3 57.5 71.3 73.7 79.3
EBITMargin -23.2 -2.7 12.2 13.2 15.4
EBITDAMargin -21.7 1.8 14.0 14.4 16.3
净利率 -17.1 5.7 10.1 11.1 13.0
回报率（%）
净资产收益率 -154.8 31.1 26.5 30.6 37.3
总资产收益率 -18.5 7.8 12.5 15.0 18.0
其他（%）
资产负债率 105.5 58.4 49.4 52.1 51.4
所得税率 19.8 7.8 15.0 15.0 15.0
股利支付率 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 30.0
资料来源：Wind，中信证券研究部预测
分析师声明
主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和
发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。
评级说明
投资建议的评级标准
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评
级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到
12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6
到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关
证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市
场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针
对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）
为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国
市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。
评级 说明
股票评级
买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上；
增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%～20%之间
持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上；
行业评级
强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上；
中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间；
弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上
其他声明
本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责
条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。
法律主体声明
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Z20374000）分发。
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加坡金融管理局持牌代表进行交流或通过后者进行交易。如您属于“认可投资者或专业投资者”，请注意，CLSA Singapore 与您的交易将豁免于新加
坡《财务顾问法》的某些特定要求：（1）适用《财务顾问规例》第 33 条中的豁免，即豁免遵守《财务顾问法》第 25 条关于向客户披露产品信息的规
定；（2）适用《财务顾问规例》第 34 条中的豁免，即豁免遵守《财务顾问法》第 27 条关于推荐建议的规定；以及（3）适用《财务顾问规例》第 35
条中的豁免，即豁免遵守《财务顾问法》第 36 条关于披露特定证券利益的规定。
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