ctcp Đường quảng ngãi báo cáo lần đầu (qns) [phÙ...

See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> 10/05/2017| 1

Công ty sữa đậu nành hàng đầu gặp khó khăn trong việc

thúc đẩy tăng trưởng

Chúng tôi phát hành báo cáo lần đầu cho CTCP Đường Quảng Ngãi (QNS) với tổng

mức sinh lời 6%.

Chúng tôi dự phóng tốc độ tăng trưởng kép (CAGR) 9% cho doanh thu thuần và 6%

cho LNST giai đoạn 2016-2021.

Chúng tôi cho rằng QNS cần đẩy mạnh việc tung các sản phẩm mới thành công để

thúc đẩy tăng trưởng mảng sữa đậu nành, và chúng tôi chưa có quan điểm tích cực

khi nhìn vào mức độ thành công của QNS ở khía cạnh này trong quá khứ.

Chúng tôi dự báo CAGR 8% giai đoạn 2016-2021 cho doanh thu và 4% cho LNST

mảng sữa đậu nành.

Đầu tư lớn vào mảng đường và điện sinh khối làm giảm sức hấp dẫn của QNS như

một cổ phiếu tiêu dùng. Mảng đường đang đối mặt với áp lực giá bán trong khi mảng

điện sinh khối gặp rủi ro liên quan đến nguồn cung bã mía.

Chúng tôi dự phóng mảng đường và điện sinh khối sẽ ghi nhận CAGR 19% giai đoạn

2016-2021, chủ yếu được hỗ trợ bởi mảng điện sinh khối.

Việc cải tiến sản phẩm đóng vai trò quyết định trong việc kích thích mảng sữa đậu

nành tăng trưởng trở lại, nhưng chúng tôi không đặt nhiều kỳ vọng. Vì QNS có thị

phần lên đến 84% trên thị trường sữa đậu nành có thương hiệu, trong khi thị trường sữa

đậu nành nói chung tăng trưởng chậm, triển vọng của mảng sữa đậu nành của công ty

phụ thuộc vào khả năng thu hút người tiêu dùng chuyển từ sữa đậu nành không có thương

hiệu sang tiêu thụ sản phẩm của mình, đồng thời đối phó với cạnh tranh từ các sản phẩm

sữa bò. Chúng tôi cho rằng điều này lại tùy thuộc vào khả năng đổi mới và đa dạng hóa

sản phẩm. Vì từ năm 2013 đến nay, công ty không đạt được thành công nào trong khía

cạnh này nên chúng tôi không đặt nhiều kỳ vọng.

Đầu tư mạnh vào mảng đường và điện sinh khối khẳng định cam kết của ban lãnh

đạo đối với hoạt động mang tính di sản… QNS gần đây đã đầu tư tổng cộng 3.600 tỷ

đồng để mở rộng công suất đường và xây dựng nhà máy điện sinh khối công suất 95MW,

sử dụng bã mía làm nguyên liệu. Mục đích là tăng cường khả năng cạnh tranh của công

ty trên thị trường đường trong bối cảnh giá đường từ năm 2018 trở đi sẽ bất lợi. Theo Hiệp

định Thương mại Tự do ASEAN, từ năm 2018 trở đi, Việt Nam sẽ phải giảm thuế nhập

khẩu đối với đường nhập khẩu ngoài hạn ngạch từ 80%-100% xuống 5%. Điều này sẽ tạo

điều kiện cho đường nhập khẩu tràn ngập thị trường và gây áp lực đối với giá đường trong

nước. Hiện giá đường trong nước cao hơn giá thế giới 50%.

Báo cáo Lần đầu CTCP Đường Quảng Ngãi (QNS) [PHÙ HỢP THỊ TRƯỜNG]

+6,2%]

Nguyễn Thị Anh Đào Chuyên viên Cao cấp Đặng Văn Pháp, CFA Trưởng phòng Cao cấp

Ngày báo cáo: 10/05/2017 2016A 2017F 2018F

Giá hiện tại: 95.000VND Tăng trưởng DT -10,5% 8,6% 12,0%

Giá mục tiêu: 98.900VND Tăng trưởng EPS 13,0% -14,2% 3,0%

Giá mục tiêu trước đây: NA Biên LN gộp 32,6% 29,9% 28,4%

Biên LN ròng 20,2% 16,2% 14,9%

TL tăng: +4,1% EV/EBITDA 11,2x 10,3x 9,8x

Lợi suất cổ tức: +2,1% Giá CP/Dòng tiền HĐ 16,3x 10,8x 10,9x

Tổng mức sinh lời: +6,2% P/E 13,8x 16,1x 15,6x

Ngành: Hàng tiêu dùng/Nông nghiệp QNS VNI Tổng quan về công ty:

CTCP Đường Quảng Ngãi là nhà sản xuất sữa đậu

nành hàng đầu và là một trong những nhà sản xuất

đường lớn nhất Việt Nam. Ngoài ra, công ty còn hoạt

động trong các lĩnh vực khác như bia, nước khoáng,

bánh kẹo và điện sinh khối.

GT vốn hóa: 881,4 triệu USD P/E (trượt) 13,8x 15,7x

Room KN: 444,3 triệu USD P/B (hiện tại) 5,0x 2,2x

GTGD/ngày (30n): 0,3 triệu USD Nợ ròng/CSH 26,2% NA

Cổ phần Nhà nước: 0% ROE 35,6% 14,2%

SL cổ phiếu lưu hành 205,2 triệu ROA 21,7% 2,5%

Pha loãng 205,2 triệu

-20%

-10%

0%

10%

20%

T12/16 T01/17 T02/17 T03/17 T04/17

QNS VNI

http://www.vcsc.com.vn/


… nhưng khiến câu chuyện hàng tiêu dùng của QNS kém hấp dẫn hơn. Lợi nhuận

của 3 năm qua gần như được đầu tư hoàn toàn vào lĩnh vực hàng hóa và xây dựng nhà

máy điện sử dụng bã mía. Theo dự báo của chúng tôi, tỷ trọng của sữa đậu nành trong

tổng LNST của công ty sẽ giảm từ 68% năm 2016 xuống 64% năm 2021, trong khi đường

và điện sinh khối tính chung sẽ tăng đóng góp từ 14% lên 26%.

Định giá hợp lý tại mức PER 2017 là 16,1 lần. Giá mục tiêu của chúng tôi được tính trên

cơ sở (1) PER mục tiêu 2017 là 18 lần dành cho mảng sữa đậu nành, thấp hơn 20% so

với của VNM, mà chúng tôi cho là hợp lý vì QNS có quy mô nhỏ hơn và triển vọng tăng

trưởng không khả quan bằng; (2) định giá nhà máy điện sinh khối bằng phương pháp chiết

khấu dòng tiền; (3) PER 2017 là 10 lần đối với các lĩnh vực còn lại vì quy mô không đáng

kể và lĩnh vực đường có bản chất là hàng hóa.



Mục lục

Công ty sữa đậu nành hàng đầu gặp khó khăn trong việc thúc đẩy tăng trưởng ..................... 1

Tổng quan về Công ty ...................................................................................................................... 5

Từ sản xuất đường đến thống lĩnh thị trường sữa đậu nành .............................................. 5

Sữa đậu nành – Thống lĩnh thị trường với thị phần lên đến 84% ................................................ 7

Việc tập trung vào sữa đậu nành đã xoay chuyển tình thế cho QNS .................................. 7

Việt Nam là một trong những thị trường sữa đậu nành lớn nhất thế giới; sữa đậu nành

không thương hiệu, sản xuất thủ công vẫn chiếm phần lớn thị trường............................... 8

QNS - Thương hiệu mạnh, công suất lớn, và nguồn nguyên liệu trong nước là các lợi thế

cạnh tranh chính ............................................................................................................... 11

Tình hình hoạt động trong các năm qua: Tăng trưởng ấn tượng nhưng năm 2016 có tín

hiệu chững lại ................................................................................................................... 11

Việc cải tiến sản phẩm là yếu tố quyết định tăng trưởng mảng sữa đậu nành trong tương

lai ...................................................................................................................................... 13

Chúng tôi dự báo doanh thu từ sữa đậu nành của QNS tăng trưởng kép hàng năm 8% . 15

Đường – Mở rộng nhanh chóng ................................................................................................... 16

QNS là một trong những công ty sản xuất đường lớn nhất Việt Nam .............................. 16

Đồn điền mía đường tập trung là lợi thế cạnh tranh chính của QNS ................................ 16

Mô hình phân phối B2B thuần túy là điểm yếu rõ rệt nhất của QNS ................................. 17

QNS, như các công ty đường khác, được chính phủ bảo hộ dẫn đến nhiều điểm yếu để

cạnh tranh trên thị trường ................................................................................................. 17

Kế hoạch giảm thuế nhập khẩu từ năm 2018 có thể ảnh hưởng mạnh đến biên lợi nhuận

của các doanh nghiệp sản xuất đường ............................................................................. 18

Tình hình hoạt động hầu hết phù hợp với xu hướng của giá đường ................................ 20

Triển vọng: Thuế nhập khẩu giảm nhiều khả năng sẽ ảnh hưởng đến biên lợi nhuận ..... 21

Điện sinh khối – Diễn biến song song với mảng đường ............................................................ 22

Các lĩnh vực hoạt động khác: Quy mô không đáng kể ............................................................... 24

Bia: Giữ vị trí vững chắc tại địa phương nhưng gặp phải cạnh tranh gay gắt................... 24

Nước khoáng: Nhận được nhiều sự chú ý hơn từ ban lãnh đạo ...................................... 25

Bánh kẹo: Dựa vào Chocopie của chính mình.................................................................. 26

Dự báo 2017-2021........................................................................................................................... 27

Tổng kết KQLN Quý 1/2017: LNST tăng 3% nhờ sữa đậu nành, trong khi mảng đường đạt kết

quả kém ........................................................................................................................................... 28

Triển vọng 2017: Chi phí khấu hao tăng do mở rộng công suất ảnh hưởng đến lợi nhuận ... 29

Định giá ........................................................................................................................................... 30

Báo cáo Tài chính........................................................................................................................... 32



Hình

Hình 1: Nhân sự chủ chốt của QNS .................................................................................................. 5

Hình 2: Cơ cấu cổ đông .................................................................................................................... 5

Hình 3: Cơ cấu doanh thu và lợi nhuận trước thuế 2016 của QNS theo lĩnh vực hoạt động ............ 6

Hình 4: Cơ cấu hoạt động ................................................................................................................. 6

Hình 5: Thị phần sữa đậu nành có thương hiệu của QNS trong các năm qua ................................. 7

Hình 6: Ước tính quy mô thị trường sữa đậu nành có thương hiệu tại Việt Nam ............................. 8

Hình 7: Việt Nam là một trong những nước tiêu thụ nhiều sữa đậu nành nhất thế giới .................... 9

Hình 8: Tiêu thụ sữa đậu nành trên đầu người vẫn thấp so với các nước khác ............................... 9

Hình 9: Ước tính thị trường tiềm năng đối với sữa đậu nành có thương hiệu trong 10 năm tới ..... 10

Hình 10: Doanh thu (tỷ đồng), biên lợi nhuận gộp và biên lợi nhuận trước thuế từ sữa đậu nành trong

các năm qua .................................................................................................................................... 12

Hình 11: Tăng trưởng về sản lượng của từng sản phẩm cụ thể năm 2016 .................................... 12

Hình 12: Các dòng sản phẩm chính của QNS và thời điểm ra mắt ................................................. 13

Hình 13: Diện tích trồng mía đường (ha) và công suất xử lý (tấn mía/ngày) của các công ty đường

lớn niêm yết .................................................................................................................................... 16

Hình 14: Sản phẩm đường chủ lực của QNS ................................................................................. 17

Hình 15: Giá đường kính trắng của Việt Nam và giá đường trắng thế giới (no5) (VND/kg) ............ 18

Hình 16: Thuế nhập khẩu đường vào Việt Nam .............................................................................. 18

Hình 17: Đường nhập lậu là một vấn đề nan giải tại Việt Nam (tấn) ............................................... 19

Hình 18: Tình hình hoạt động nhà máy An Khê trong các năm qua ................................................ 20

Hình 19: Sản lượng đường và giá bán trung bình 2016 .................................................................. 20

Hình 20: Dự báo cho mảng đường của QNS do VCSC đưa ra ...................................................... 21

Hình 21: VCSC’s projected bagasse input for the biomass plant .................................................... 22

Hình 22: Ước tính chi phí bã mía mua ngoài/kWh do VCSC đưa ra ............................................... 23

Hình 23: Dự báo doanh thu từ bán điện cho EVN của nhà máy điện sinh khối .............................. 23

Hình 24: Dự báo của VCSC dành cho nhà máy điện sinh khối ....................................................... 23

Hình 25: Các sản phẩm Bia Dung Quất .......................................................................................... 24

Hình 26: Doanh thu (tỷ đồng) và sản lượng bán ra (triệu lít) của QNS trong các năm qua ............. 24

Hình 27: Doanh thu (tỷ đồng), biên lợi nhuận gộp và biên lợi nhuận trước thuế mảng nước khoáng

trong các năm qua........................................................................................................................... 25

Hình 28: Cơ cấu sản lượng bán ra năm 2016 của lĩnh vực bánh kẹo............................................. 26

Hình 29: KQLN Quý 1/2017 ............................................................................................................ 28

Hình 30: Dự báo 2017 do VCSC đưa ra ......................................................................................... 29

Hình 31: Tóm tắt mô hình định giá .................................................................................................. 30

Hình 32: So sánh với các công ty cùng ngành – sữa ...................................................................... 30

Hình 33: So sánh với một số công ty cùng ngành – đường ............................................................ 31



Tổng quan về Công ty

Từ sản xuất đường đến thống lĩnh thị trường sữa đậu nành

QNS được thành lập vào những năm 1970, trực thuộc Bộ Nông nghiệp, chuyên sản xuất

đường và cồn. Công ty được cổ phần hóa năm 2006; nhà nước tiếp tục sở hữu 28% thông

qua SCIC. Sau khi nhà nước thoái vốn hoàn toàn năm 2009, ban lãnh đạo và cán bộ, công

nhân viên trở thành cổ đông lớn nhất của QNS.

Ban lãnh đạo hiện nay đã gắn bó với công ty được nhiều năm và dẫn dắt công ty trở thành

doanh nghiệp thống lĩnh thị trường sữa đậu nành có thương hiệu tại Việt Nam. Hiện sản

phẩm này là nguồn doanh thu và lợi nhuận chính của công ty, theo sau đó là đường. Các

lĩnh vực khác, có quy mô nhỏ hơn bao gồm bia, nước khoáng, bánh kẹo và điện sinh khối.

Hình 1: Nhân sự chủ chốt của QNS

Họ tên Chức vụ Số năm công

tác tại QNS Cổ phần

Ông Võ Thành Đàng Chủ tịch HĐQT kiêm TGĐ 36 7,6%

Ông Nguyễn Hữu Tiến Phó Chủ tịch HĐQT kiêm Phó TGĐ 34 3,0%

Ông Trần Ngọc Phương Phó TGĐ kiêm kế toán trưởng 24 2,7%

Ông Ngô Văn Tụ Thành viên HĐQT - Giám đốc

Vinasoy 26 1,0%

Nguồn: QNS

Hình 2: Cơ cấu cổ đông

Nguồn: QNS, (*) Công ty con do QNS sở hữu 100%

Vinacapital, 5%Thành viên

sáng lập và gia đình, 14%

Công ty TNHH MTV TM Thành Phát (*), 16%

Khác, 81%



Hình 3: Cơ cấu doanh thu và lợi nhuận trước thuế 2016 của QNS theo lĩnh vực hoạt động

Nguồn: QNS, Ước tính của VCSC

Hình 4: Cơ cấu hoạt động

Miền Bắc

180 triệu lít/năm

Miền Trung

120 triệu lít/năm

Miền Nam

Giai đoạn 1 – 90 triệu lít/năm

Giai đoạn 2 – 90 triệu lít/năm

Bán ra thị trường, 18.000 TMN*

Tổng diện tích 26.000ha

Sử dụng nội bộ

Tổng diện tích đồn điền 2.500ha

Công ty con kinh doanh bia (sở hữu

100%)

Nguồn: QNS, VCSC * tấn mía/ngày

Sữa đậu nành53%

Đường26%

Bia9%

Nước khoáng6%

Bánh kẹo6%

Khác0%

Sữa đậu nành66%

Đường14%

Bia5%

Khác15%

Lợi nhuận trước thuế

QNS

Vinasoy

Nhà máy Vinasoy Bắc Ninh

Nhà máy Vinasoy Quảng Ngãi

Nhà máy Vinasoy Bình Dương

Đường

Nhà máy An Khê

Nhà máy Phổ Phong

Bánh kẹo Nhà máy Biscafun

Bia

Đồ uống khác

Công ty TNHH MTV TM Thành Phát

Khác

Doanh thu



Sữa đậu nành – Thống lĩnh thị trường với thị phần

lên đến 84%

Việc tập trung vào sữa đậu nành đã xoay chuyển tình thế cho QNS

QNS thâm nhập thị trường sữa năm 1997, ban đầu sản xuất nhiều sản phẩm như sữa tươi

tiệt trùng, sữa chua, kem, và sữa đậu nành. Công ty đã gặp khó khăn lớn trên thị trường

sữa vì vấp phải cạnh tranh từ các đối thủ lớn hơn nhiều như Vinamilk và Cô Gái Hà Lan.

Tuy nhiên, mảng sữa của QNS đã vượt qua được giai đoạn này nhờ công ty tham gia

chương trình “sữa học đường” do Mỹ tài trợ, sử dụng sữa đậu nành Fami của công ty, bắt

đầu năm 2001. Vì vậy, ban lãnh đạo đã quyết định rút lui khỏi thị trường sữa và chỉ tập

trung vào sữa đậu nành vì tại thời điểm đó, không có doanh nghiệp lớn nào sản xuất sản

phẩm này. Quyết định này đã xoay chuyển tình thế khi mảng sữa đậu nành của QNS đạt

kết quả cao với thị phần 84% trên thị trường sữa đậu nành có thương hiệu. Cũng nhờ

mảng này, từ 2010 đến 2015, doanh thu của QNS tăng gấp 6 lần.

Hình 5: Thị phần sữa đậu nành có thương hiệu của QNS trong các năm qua

Nguồn: QNS, Nielsen

50%

73% 75%78%

83% 84%

2010 2011 2012 2013 2014 2015



Việt Nam là một trong những thị trường sữa đậu nành lớn nhất thế

giới; sữa đậu nành không thương hiệu, sản xuất thủ công vẫn chiếm

phần lớn thị trường

Việt Nam đứng thứ 3 trên thế giới về tiêu thụ sữa đậu nành, sau Trung Quốc và Thái

Lan, theo nghiên cứu của Nielsen năm 2014. Chúng tôi ước tính quy mô thị trường sữa

đậu nành có thương hiệu của Việt Nam năm 2016 trị giá khoảng 190 triệu USD. Trên cơ

sở thị phần và doanh thu của QNS, chúng tôi ước tính trong giai đoạn 2011-16, thị trường

sữa đậu nành có thương hiệu đạt tăng trưởng kép hàng năm 16% về doanh thu.

Tuy nhiên, lượng sữa đậu nành tiêu thụ theo đầu người tại Việt Nam vẫn thấp hơn

một chút so với nhiều nước khác. Chúng tôi ước tính trung bình mỗi người Việt Nam

tiêu thụ 9 lít sữa đậu nành/năm, xấp xỉ Trung Quốc, Malaysia, Đài Loan, Hồng Kông, nhưng

thấp hơn đáng kể so với Thái Lan và Singapore, trong khi các nước này đều phát triển hơn

nhiều so với Việt Nam. Điều này cho thấy tuy tổng lượng sữa đậu nành tiêu thụ tại Việt

Nam có thể tiếp tục tăng nhưng tốc độ tăng trưởng nhiều khả năng sẽ chỉ ở mức vừa phải.

Phần lớn người tiêu dùng sữa đậu nành tại Việt Nam là phụ nữ. Phụ nữ Việt Nam tin

rằng sữa đậu nành giúp da đẹp và tốt cho sức khỏe nhờ thành phần giàu isoflavones và

protein. Trái lại, đàn ông Việt Nam rất ít khi sử dụng sữa đậu nành vì cho rằng đây là sản

phẩm dành cho nữ giới. Điều này đã hạn chế quy mô thị trường sữa đậu nành vì sản phẩm

này không thể tiếp cận được một nửa dân số.

Hình 6: Ước tính quy mô thị trường sữa đậu nành có thương hiệu tại Việt Nam

Nguồn: Ước tính của VCSC

-

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

2011 2012 2013 2014 2015 2016

Tỷ VND

Tăng trưởng kép hàng năm 16%



Hình 7: Việt Nam là một trong những nước tiêu thụ nhiều

sữa đậu nành nhất thế giới

Hình 8: Tiêu thụ sữa đậu nành trên đầu người vẫn thấp

so với các nước khác

Nguồn: Nielsen (2014), ước tính của VCSC

Các sản phẩm sữa đậu nành có thương hiệu chỉ chiếm 32%-35% tổng lượng sữa

đậu nành tiêu thụ… Phần còn lại là sữa đậu nành không thương hiệu, sản xuất thủ công.

Điều này mang lại tiềm năng lớn cho các doanh nghiệp sản xuất sữa đậu nành có thương

hiệu như QNS vì dự báo người tiêu dùng sẽ chuyển sang sử dụng sữa đậu nành có thương

hiệu vì vấn đề an toàn vệ sinh thực phẩm, chất lượng đồng đều, chứa nhiều loại chất dinh

dưỡng và hương vị đa dạng, cũng như được quảng bá tốt hơn.

… nên các sản phẩm sữa đậu nành có thương hiệu vẫn còn tiềm năng tăng trưởng

rất lớn. So với thị trường sữa đậu nành Thái Lan, nơi các sản phẩm có thương hiệu có

tổng thị phần 85%, thị trường sữa đậu nành Việt Nam vẫn còn nhiều cơ hội lớn cho các

doanh nghiệp sản xuất sữa đậu nành tăng trưởng với việc thu hút người tiêu dùng chuyển

sang sản phẩm có thương hiệu. Hình 9 cho thấy nếu đến năm 2026, sữa đậu nành có

thương hiệu tại Việt Nam đạt tỷ lệ thâm nhập bằng Thái Lan hiện nay thì tăng trưởng kép

hàng năm sẽ lên đến 9,2%, giả định tổng lượng sữa đậu nành tiêu thụ không thay đổi so

với năm 2016, khá thận trọng.

67

76

212

273

340

613

875

13,392

Singapore

Hong Kong

Taiwan

Malaysia

US

Vietnam

Thailand

China

(triệu lít) (lít)

- 3 6 9 12 15

US

Vietnam

Taiwan

Malaysia

China

Hong Kong

Singapore

Thailand

2014 2016E



Hình 9: Ước tính thị trường tiềm năng đối với sữa đậu nành có thương hiệu trong

10 năm tới

Nguồn: VCSC; giả định giá bán (VND/lít) không có sự chênh lệch giữa sữa đậu nành có thương

hiệu và không có thương hiệu

Với thị phần 84%, tất cả là phụ thuộc vào QNS để tạo đà tăng trưởng, nhưng chúng

tôi hiện tại không đặt nhiều kỳ vọng. Chúng tôi cho rằng khả năng của QNS trong việc

tiếp tục mở rộng mảng sữa đậu nành có thương hiệu còn phụ thuộc vào việc cải tiến sản

phẩm để kích thích nhu cầu người tiêu dùng. Chúng tôi sẽ đề cập đến vấn đề này ở phần

sau báo cáo (trang 11) với thái độ dè dặt về khả năng cải tiến sản phẩm của công ty.

Ban lãnh đạo dự báo tiêu thụ sữa đậu nành có thương hiệu tại Việt Nam sẽ tăng

trưởng 5%-6%/năm trong 5 năm tới trong khi lượng sữa đậu nành tiêu thụ nói chung sẽ

không tăng trưởng đáng kể. Dự báo trên có thể được đưa ra trên cơ sở: (1) sữa đậu nành

có thương hiệu sẽ tăng trưởng từ cơ sở cao hơn so với trước đây; (2) ban lãnh đạo dự

báo sữa đậu nành có thương hiệu sẽ tiếp tục giành được thị phần; (3) đánh giá thận trọng

khả năng của công ty trong việc tạo ra những đột phá để kích thích tiêu thụ sữa đậu nành

có thương hiệu.

-

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

2016 2026

Branded Unbranded

tỷ VND



QNS - Thương hiệu mạnh, công suất lớn, và nguồn nguyên liệu trong

nước là các lợi thế cạnh tranh chính

Fami là thương hiệu thống lĩnh thị trường sữa đậu nành Việt Nam. Khi QNS bắt đầu

hoạt động trong lĩnh vực sữa năm 1997, Fami chỉ là một trong số các dòng sản phẩm nhỏ

trong danh mục sản phẩm của công ty và không phải là trọng tâm. Điều này đã thay đổi

năm 2005 khi ban lãnh đạo quyết định hoàn toàn tập trung vào sữa đậu nành. Fami thành

công nhờ QNS sử dụng nguồn đậu nành tươi, liên tục quảng cáo trên truyền hình với hình

ảnh gia đình trong đó mọi thành viên đều uống sữa đậu nành, và tài trợ các chương trình

game show, đặc biệt là các chương trình liên quan đến người tiêu dùng tại nông thôn.

Sử dụng nguyên liệu đậu nành trong nước, giúp sản phẩm có hương vị tươi ngon

hơn, là một trong những bí quyết thành công. Ban lãnh đạo cho biết dù QNS có thể

nhập khẩu đậu nành từ nước ngoài (Mỹ, Canada) với giá thấp hơn 30% so với đậu nành

trồng trong nước, công ty vẫn ưu tiên sử dụng đậu nành trong nước vì hương vị tươi ngon

hơn so với sữa đậu nành nhập khẩu. Ban lãnh đạo cho biết nguyên nhân là sữa đậu nành

nhập khẩu phải trải qua một thời gian dài vận chuyển và quy trình bảo quản có thể lên đến

1 năm từ khi thu hoạch đến khi về đến Việt Nam.

Nhà máy sản xuất tại ba miền Bắc-Trung-Nam giúp cạnh tranh về chi phí. Năm 2016,

QNS đã đầu tư 900 tỷ đồng vào giai đoạn đầu nhà máy mới Vinasoy tại Bình Dương với

công suất 90 triệu lít/năm, và trong giai đoạn 2 có thể tăng lên 180 triệu lít/năm. Ban lãnh

đạo cho biết nhà máy mới tại miền Nam sẽ giúp QNS mỗi năm giảm được 40 tỷ đồng chi

phí vận chuyển.

Nhà máy mới sẽ hỗ trợ QNS thâm nhập thị trường miền Nam hiệu quả hơn. Phần lớn

doanh thu từ sữa đậu nành của QNS thuộc về miền Bắc (60%) và miền Trung (30%) và

10% còn lại thuộc về miền Nam. Ban lãnh đạo cho biết lý do là người dân miền Bắc có thói

quen sử dụng các sản phẩm từ sữa đậu nành. Việc đẩy mạnh hoạt động tại miền Nam

cũng có lợi cho QNS vì nhà máy mới được ưu đãi thuế trong vài năm đầu hoạt động.

Tình hình hoạt động trong các năm qua: Tăng trưởng ấn tượng nhưng

năm 2016 có tín hiệu chững lại

Từ 2012-2015, doanh thu từ sữa đậu nành đạt tăng trưởng kép hàng năm 26%. Thị

phần của QNS trong giai đoạn này theo đó cũng tăng từ 75% lên 84%.

Tuy nhiên, doanh thu từ sữa đậu nành năm 2016 giảm 3% so với năm 2015. Nguyên

nhân là cạnh tranh gay gắt từ sữa bò. Chúng tôi sẽ trình bày chi tiết vấn đề này trong phần

sau của báo cáo.

Biên lợi nhuận gộp ổn định xung quanh 40% từ 2012-2015 nhưng giảm 340 điểm cơ

bản năm 2016, một phần do cơ cấu sản phẩm. Nhờ giá đậu nành trong nước ổn định,

biên lợi nhuận gộp từ sữa đậu nành của QNS trước năm 2016 đi ngang. Tuy nhiên, biên

lợi nhuận gộp giảm năm 2016 vì doành thu từ thương hiệu Fami tăng mạnh hơn so với

thương hiệu cao cấp Vinasoy.

Biên lợi nhuận trước thuế từ sữa đậu nành ổn định 22% trong 3 năm qua. Tỷ lệ chi

phí quản lý và bán hàng/doanh thu giảm từ 20% năm 2014 xuống 17% năm 2016, qua đó

giúp biên lợi nhuận trước thuế ổn định. Nguyên nhân có thể là trong các năm qua, QNS

không tung ra sản phẩm mới nào đáng chú ý.

Chúng tôi xin lưu ý rằng để thuận tiện cho việc so sánh, trong phần này của báo cáo, chúng

tôi sử dụng số liệu chưa kiểm toán. Lý do là trong báo cáo tài chính kiểm toán 2016, QNS

đã phân bổ một số hoàn nhập về chi phí quản lý và bán hàng (nghĩa là thu nhập cho QNS)

cho mảng sữa đậu nành trong khi trước năm 2016, các chi phí hoàn nhập được phân bổ



cho văn phòng công ty. Tuy khiến việc so sánh số liệu đã kiểm toán trở nên không phù

hợp, điều này cho thấy trước đây biên lợi nhuận trước thuế từ sữa đậu nành làthấp hơn

so với thực tế, nghĩa là trên thực tế phải trên 22%. Đây là mức rất ấn tượng, giúp QNS có

nhiều cơ hội để tăng cường quảng cáo và khuyến mãi nếu cần thiết.

Hình 10: Doanh thu (tỷ đồng), biên lợi nhuận gộp và biên lợi nhuận trước thuế từ

sữa đậu nành trong các năm qua

Nguồn: QNS, VCSC

Hình 11: Tăng trưởng về sản lượng của từng sản phẩm cụ thể năm 2016

Nguồn: QNS, VCSC

40% 40% 40% 40%

36%

22% 22% 22%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

-

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

2012 2013 2014 2015 2016

Soymilk revenues GPM PBT margin

107.8

11.2

117.7

4.8 0.2

126.5

7

104.5

3.8 0.4

17%

-38% -11%-21%

100%

-100

0

100

200

Fami-canxi Fami-KID Fami Vinasoy Soymen

2015 2016 YoY



Việc cải tiến sản phẩm là yếu tố quyết định tăng trưởng mảng sữa đậu

nành trong tương lai

Với thị phần trong thị trường sữa đậu nành có thương hiệu lên đến 84%, tăng tưởng

trong tương lai cho mảng sữa đậu nành của QNS sẽ phụ thuộc vào khả năng thu hút

người tiêu dùng từ các sản phẩm không có thương hiệu. QNS khó có thể tăng trưởng

bằng cách giành thị phần từ các sản phẩm sữa đậu nành có thương hiệu. Mảng sữa đậu

nành của công ty có tín hiệu chững lại rõ rệt sau khi đạt kết quả cao trong giai đoạn 2010-

2015 như chúng tôi đã trình bày.

Việc cải tiến sản phẩm đóng vai trò quyết định đối với việc tiếp tục thu hút người

tiêu dùng chuyển sang sữa đậu nành có thương hiệu… Hình 10 cho thấy phần lớn

doanh thu sữa đậu nành của QNS là từ 2 sản phẩm Fami (sản phẩm chủ lực của QNS) và

Fami-canxi (tung ra năm 2013). Kể từ năm 2013 đến nay, các sản phẩm mới tung ra thị

trường đều không mang lại doanh thu đáng kể và doanh thu từ các sản phẩm này thậm

chí còn giảm vào năm 2016. Ví dụ, Soy Men, tung ra trong Quý 4/2015 và nhắm vào nam

giới, đã không được thị trường đón nhận. Nguyên nhân có thể là sản phẩm không thay đổi

được quan niệm sữa đậu nành chỉ dành cho phụ nữ và sản phẩm có vị ngọt, không được

nam giới ưa chuộng.

Việc Fami-canxi dẫn đầu dòng sản phẩm Fami về sản lượng bán ra năm 2016 cho thấy

tầm quan trọng của việc tung ra sản phẩm mới. Vì vậy, chúng tôi cho rằng việc tung ra sản

phẩm mới đóng vai trò quyết định đối với QNS trong tình hình hiện nay nếu công ty muốn

thu hút người tiêu dùng chuyển sang tiêu thụ sữa đậu nành có thương hiệu để kích thích

doanh thu từ mảng này.

Hình 12: Các dòng sản phẩm chính của QNS và thời điểm ra mắt

Dòng sản phẩm Lần đầu tung ra

Fami 1997

Vinasoy 2012



Vinasoy sesame 2012

Fami canxi 2013

Fami Kid 2014

Soy Men 2015

Nguồn: QNS

… và đối phó với cạnh tranh từ các sản phẩm sữa bò, là các sản phẩm trực tiếp thay

thế sữa đậu nành. Ban lãnh đạo cho biết kết quả năm 2016 kém một phần do Vinamilk.

Đối thủ này đạt tăng trưởng sản lượng trong nước lên đến 18% nhờ thành công trong việc

kích thích tiêu thụ sữa bò tại Việt Nam bằng cách tung ra các sản phẩm mới và xây dựng

thương hiệu hiệu quả thông qua đầu tư mạnh vào quảng cáo và khuyến mãi. Trước đây,

QNS đã thành công với chiến lược quảng bá vị tươi ngon của sản phẩm sữa đậu nành

được làm từ nguyên liệu tự nhiên thay vì sữa bò, mà chủ yếu là sữa bột. Tuy nhiên, trong

các năm qua, Vinamilk đã đẩy mạnh quảng bá các sản phẩm sữa tươi 100%, trang trại bò

sữa cũng như sữa hữu cơ, và được người tiêu dùng đón nhận nồng nhiệt.

Trong khi đó, khả năng Vinamilk thành công lớn trên thị trường sữa đậu nành đặt ra rủi ro

lớn đối với QNS vì Vinamilk có quy mô lớn hơn, tiềm lực tài chính mạnh hơn, và khả năng

hoạt động tốt. Tuy nhiên, Vinamilk dường như vẫn chỉ tập trung vào sữa bò do quy mô thị

trường sữa đậu nành còn hạn chế. Vì vậy, trước mắt rủi ro này vẫn còn hạn chế đối với

QNS.



Việc xuất khẩu sản phẩm sẽ khó thực hiện hơn so với kế hoạch. Ban lãnh đạo cho

biết QNS dự kiến sẽ xuất khẩu sữa đậu nành sang Trung Quốc. Tuy thị trường này có quy

mô rất lớn nhưng chúng tôi cho rằng QNS sẽ gặp nhiều thử thách vì cạnh tranh tại thị

trường này rất gay gắt. Vitasoy, công ty hàng đầu về sữa đậu nành và các loại sữa có

nguồn gốc thực vật, đã liên tục tung ra nhiều sản phẩm mới tại Trung Quốc. Cùng với các

yếu tố khác (không có thương hiệu mạnh, hệ thống phân phối, v.v.), chúng tôi không quá

tự tin vào kế hoạch xuất khẩu của QNS.

Chúng tôi dự báo doanh thu từ sữa đậu nành của QNS tăng trưởng

kép hàng năm 8%

Dự báo của chúng tôi được dựa trên kỳ vọng thấp về khả năng cải tiến sản phẩm

của QNS. Dự báo doanh thu của chúng tôi được dựa trên cơ sở sản lượng và giá bán

trung bình đạt tăng trưởng kép hàng năm lần lượt 6% và 2%.

Biên lợi nhuận gộp dự kiến sẽ bị ảnh hưởng do khấu hao nhà máy mới trong năm

2017, sau đó dần cải thiện. QNS áp dụng thời gian khấu hao ngắn đối với các nhà máy

tại Quảng Ngãi và Bắc Ninh (khoảng 7-8 năm theo ước tính của chúng tôi). Chúng tôi cho

rằng mục đích là cắt giảm thuế TNDN để có vốn đầu tư vào đường và điện sinh khối trong

năm 2016. Vì các khoản đầu tư này đã được thực hiện xong, chúng tôi dự báo thời gian

khấu hao cho nhà máy tại Bình Dương là 15 năm, đặc biệt khi nhà máy được ưu đãi thuế

trong những năm đầu hoạt động. Tuy nhiên, khấu hao nhà máy mới theo ước tính sẽ vẫn

khiến biên lợi nhuận 2017 giảm 230 điểm cơ bản so với năm 2016. Song song với việc sản

lượng tăng và chi phí khấu hao tại các nhà máy cũ dự kiến sẽ giảm từ năm 2019 trở đi,

chúng tôi dự báo biên lợi nhuận gộp sẽ cải thiện dần và đạt 38% vào năm 2021.

Trong khi đó, chi phí bán hàng dự báo tăng sẽ khiến LNST tăng chậm lại, đạt tỷ lệ

tăng trưởng kép hàng năm 2016-2021 chỉ 4%. Chúng tôi dự báo chi phí bán hàng/doanh

thu sẽ tăng dần từ 9,1% năm 2016 lên 12% năm 2021 do cạnh tranh gay gắt từ sữa bò và

khi QNS thâm nhập sâu hơn vào thị trường miền Nam.



Đường – Mở rộng nhanh chóng

QNS là một trong những công ty sản xuất đường lớn nhất Việt Nam

QNS sản xuất 10% sản lượng đường Việt Nam năm 2016. Chúng tôi cho rằng QNS sẽ

tiếp tục là một tên tuổi lớn trên thị trường đường vì công ty vừa hoàn tất mở rộng công

suất xử lý của nhà máy An Khê từ 10.000 tấn mía/ngày lên 18.000 tấn mía/ngày trong

tháng 04/2017, qua đó đưa An Khê trở thành nhà máy đường lớn nhất Việt Nam.

Đồn điền mía đường tập trung là lợi thế cạnh tranh chính của QNS

Đồn điền mía đường tập trung cho phép QNS vận chuyển và sản xuất hiệu quả. Công

ty sở hữu 2 đồn điền mía đường. Một đồn điền tại tỉnh Gia Lai, cung cấp nguyên liệu cho

nhà máy An Khê, với diện tích 26.000ha (dự kiến đến năm 2019 sẽ lên đến 35.000ha) và

năng suất 70 tấn/ha. Sản phẩm của nhà máy An Khê được bán ra thị trường. Đồn điền

còn lại tại tỉnh Quảng Ngãi, cung cấp nguyên liệu cho nhà máy Phổ Phong, với diện tích

2.500ha và năng suất 60 tấn/ha. Sản phẩm của nhà máy Phổ Phong được QNS sử dụng

để sản xuất sữa đậu nành và các sản phẩm khác.

Diện tích đồn điền lớn và tập trung tạo ra 2 lợi thế cạnh tranh chính cho QNS. Thứ nhất,

nhà máy An Khê nằm gần các đồn điền cho phép vận chuyển mía đường hiệu quả và bảo

quản được lượng đường trong mía, là các yếu tố quan trọng giúp tiết kiệm chi phí trong

sản xuất đường. Chữ đường (CCS, số đơn vị khối lượng đường saccaroza có thể sản xuất

từ 100 đơn vị khối lượng mía) của QNS vào khoảng 10, cao hơn mức trung bình của

ngành. Thứ hai, việc các đồn điền mía đường tập trung giúp QNS tự động hóa dễ dàng

hơn, cắt giảm được chi phí.

Hình 13: Diện tích trồng mía đường (ha) và công suất xử lý (tấn mía/ngày) của các

công ty đường lớn niêm yết

Nguồn: VCSC tổng hợp (* tấn mía/ngày)

-

3,000

6,000

9,000

12,000

15,000

18,000

-

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

QNS SBT BHS LSS SLS KTS

TMN*ha

Plantation (LHS) Capacity (RHS)



Mô hình phân phối B2B thuần túy là điểm yếu rõ rệt nhất của QNS

Sản phẩm đường của QNS được phân phối hoàn toàn thông qua hình thức B2B,

nghĩa là công ty không có thương hiệu và hiện diện trên thị trường bán lẻ. QNS bán

đường cho thương lái, sau đó thương lái lại bán đường cho người tiêu dùng hoặc thương

lái khác. Nguyên nhân là công ty chỉ sản xuất đường kính trắng (RS), trong khi các công

ty đường lớn khác sản xuất đường tinh luyện (RE). Tuy nhiên, do không hiện diện trên thị

trường bán lẻ và không có hệ thống phân phối nên QNS sẽ không thể tối đa hóa biên lợi

nhuận. Vì vậy, ban lãnh đạo đã đề ra kế hoạch đầu tư vào dây chuyền sản xuất đường RE

và sẽ thực hiện tại thời điểm phù hợp.

Hình 14: Sản phẩm đường chủ lực của QNS

Nguồn: QNS

QNS, như các công ty đường khác, được chính phủ bảo hộ dẫn đến

nhiều điểm yếu để cạnh tranh trên thị trường

Ngành đường Việt Nam còn có sự phân tán cao, khiến năng suất và chữ đường thấp,

và chi phí sản xuất cao. Năng suất mía đường trung bình của Việt Nam hiện đạt 64,4

tấn/ha, so với 100 tấn/ha của Thái Lan. Nguyên nhân sâu xa là tình trạng phân tán cao,

dẫn đến một số vấn đề như (1) kỹ thuật trồng trọt không phù hợp khi không có nhiều giống

mía trong điều kiện thời tiết các địa phương lại khác nhau; (2) tỷ lệ tự động hóa còn thấp;

(3) các nhà máy đường và nông dân trồng mía đường còn phối hợp với nhau chưa hiệu

quả; và (4) nông dân không phải lúc nào cũng trồng mía mà có thể chuyển sang các loại

cây trồng khác khi thấy có lãi hơn.

Các biện pháp bảo hộ cao khiến giá đường trong nước và thế giới có sự chênh lệch

lớn. Các biện pháp bảo hộ của Chính phủ, chủ yếu thông qua hình thức thuế và hạn ngạch

nhập khẩu, tuy có mục đích hỗ trợ nông dân và ngành đường, nhưng lại vô tình khiến các

doanh nghiệp đường không có động lực để đổi mới.



Hình 15: Giá đường kính trắng của Việt Nam và giá đường trắng thế giới (no5)

(VND/kg)

Nguồn: Bộ Nông nghiệp và Phát triển Nông thôn, Bloomberg, VCSC

Kế hoạch giảm thuế nhập khẩu từ năm 2018 có thể ảnh hưởng mạnh

đến biên lợi nhuận của các doanh nghiệp sản xuất đường

Theo AFTA, Việt Nam sẽ phải giảm thuế nhập khẩu đối với đường ngoài hạn ngạch

vào năm 2018… Hiện các doanh nghiệp đường trong nước được bảo hộ nhờ hạn ngạch

nhập khẩu đường hàng năm do Chính phủ ban hành. Đối với đường ngoài hạn ngạch,

thuế nhập khẩu dao động từ 80%-100%. Tuy nhiên, để tuân thủ Hiệp định Thương mại Tự

do ASEAN (AFTA), Việt Nam dự kiến sẽ giảm mức thuế trên từ năm 2018 trở đi xuống 5%.

Hình 16: Thuế nhập khẩu đường vào Việt Nam

2007-10 2011-14 2015-18 2018-

Trong hạn ngạch 30% (2007)

5% (2010) 5% 5% 5%

Ngoài hạn ngạch 80-100% 80-100% 80-100% 5%

Nguồn: VCSC tổng hợp

… khiến giá đường trong nước và biên lợi nhuận các doanh nghiệp đường có khả

năng giảm mạnh, nếu điều này xảy ra. Khi rào cản này bị bãi bỏ, đường trong nước sẽ

chịu sự cạnh tranh khốc liệt của đường nhập khẩu, đặc biệt là đường nhập lậu. Nhiều năm

qua, đường nhập lậu đã ảnh hưởng đến ngành đường trong nước vì giá thấp hơn đến

30%-40% so với giá trong nước. Theo báo cáo, mỗi năm có 300.000-500.000 tấn đường

nhập lậu từ Thái Lan vào Việt Nam thông qua biên giới Tây Nam.

-

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

T12/03 T06/05 T12/06 T06/08 T12/09 T06/11 T12/12 T06/14 T12/15

Global RS Vietnam RS

50%



Hình 17: Đường nhập lậu là một vấn đề nan giải tại Việt Nam (tấn)

Nguồn: VSSA, Bộ Công nghiệp Thái Lan, VCSC

Vẫn chưa rõ Chính phủ sẽ đưa ra biện pháp bảo hộ nào khác hay không. Cụ thể,

Chính phủ có thể sẽ xin phép trì hoãn việc giảm thuế ngoài hạn ngạch nói trên. Chúng tôi

thận trọng giả định việc giảm thuế sẽ được thực hiện như kế hoạch mà không có biện pháp

bảo hộ nào khác được đưa ra, khiến giá đường trong nước từ năm 2018 sẽ chịu áp lực.

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

2013 2014 2015 2016 2017F

Thailand's sugar exports to VN Vietnam's sugar imports

Đường nhập lậu



Tình hình hoạt động hầu hết phù hợp với xu hướng của giá đường

Vì đường là một loại hàng hóa, kết quả hoạt động mảng đường của QNS hầu hết

dựa theo giá đường. Trong giai đoạn 2012-2016, doanh thu đạt tăng trưởng kép hàng

năm 8% trong khi biên lợi nhuận cải thiện nhờ giá đường tăng. Lợi nhuận trước thuế mảng

đường tăng mạnh từ 39 tỷ đồng năm 2014 lên 168 tỷ đồng năm 2016.

Hình 18: Tình hình hoạt động nhà máy An Khê trong các năm qua

Nguồn: QNS

Năm 2016, sản lượng đường bán ra thị trường giảm mạnh 39% so với năm 2015 do

hạn hán nghiêm trọng, ảnh hưởng đến năng suất đồn điền tại Gia Lai.

Hình 19: Sản lượng đường và giá bán trung bình 2016

Nguồn: QNS, VCSC

11%12%

10%

14%

19%

3%

10%

11%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

-

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

2012 2013 2014 2015 2016

An Khe revenues PBT GPM PBT margin

-

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

-

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

2015 2016 2015 2016

An Khe Pho Phong

Volume (LHS) ASP (RHS)

Tấn VND/kg

tỷ VND



Triển vọng: Thuế nhập khẩu giảm nhiều khả năng sẽ ảnh hưởng đến

biên lợi nhuận

Hình 20: Dự báo cho mảng đường của QNS do VCSC đưa ra

tỷ VND 2017 2018 2019 2020 2021 Ghi chú

Doanh thu 1.916 2.350 2.773 2.968 3.254

- Phổ Phong 308 336 359 385 411 Song song với sữa đậu nành

- An Khê 1.608 2.014 2.414 2.584 2.842

LN gộp 287 227 260 328 479

- Phổ Phong 68 74 79 85 91 Biên lợi nhuận gộp ổn định

- An Khê 219 154 181 243 389

Biên LN gộp

của An Khê 13,6% 7,6% 7,5% 9,4% 13,7%

*Khấu hao tăng, giá bán chịu áp lực do thuế nhập

khẩu giảm từ năm 2018 trở đi.

*Đầu tư vào trồng trọt và tự động hóa, và hợp tác

chặt chẽ hơn với nông dân dự kiến sẽ giúp tăng

năng suất và trữ đường trong các năm cuối.

LN trước thuế 156 98 149 221 366

- Phổ Phong 45 50 57 61 65

- An Khê 112 48 92 160 301

Biên LN ròng

của An Khê 6,9% 2,4% 3,8% 6,2% 10,6%

Dự báo cho riêng An Khê

Diện tích trồng

mía đường (ha) 26.000 27.300 28.665 30.098 31.603

Tăng trưởng 0% 5% 5% 5% 5%

Năng suất

(tấn/ha) 45* 60** 70 70 70

*2017: Lũ lụt tại Gia Lai vào đầu Quý 1

**2018: Dự kiến El Nino sẽ xảy ra vào cuối năm

2017

Chữ đường 9,5 10,0 10,3 10,5 11,0 Tăng cường tự động hóa và cải thiện phương

pháp trồng trọt.

Sản lượng bán

ra (tấn) 95.887 141.307 178.295 190.845 209.929

Tăng trưởng 1% 47% 26% 7% 10%

Giá bán trung

bình (VND/kg) 15.002 12.751 12.114 12.114 12.114

Tăng trưởng 5% -15% -5% 0% 0% Giá bán giảm do thuế nhập khẩu giảm mạnh từ

năm 2018 trở đi

Nguồn: VCSC



Điện sinh khối – Diễn biến song song với mảng

đường

Năm 2016, QNS đầu tư 1.900 tỷ đồng để xây dựng nhà máy điện sinh khối sử dụng

bã mía từ nhà máy sản xuất đường. Điều này giúp công suất của QNS tăng thêm 95

MW từ 15MW hiện tại, khiến An Khê trở thành mà máy điện sinh khối lớn nhất Việt Nam.

30%-40% sản lượng điện của nhà máy sẽ được sử dụng để QNS sản xuất đường, trong

khi phần còn lại sẽ được bán cho EVN. Theo thương lượng với ENV, giá bán là 5,8

cent/kWh trong năm 2017, cao hơn một chút so với thủy điện (4,4 cent) và xấp xỉ giá điện

khí. Mức giá này sẽ được thương lượng lại mỗi năm.

Nếu có đủ bã mía làm nguyên liệu, nhà máy điện sinh khối có thể đạt ROI (thu nhập

từ đầu tư) cao. Ban lãnh đạo ước tính với giá bán cho EVN 5,8 cent/kWh, từ năm 2018

trở đi, mỗi năm nhà máy sẽ đạt doanh thu 400-500 tỷ đồng (bao gồm cả doanh thu nội bộ)

và lợi nhuận trước thuế 200 tỷ đồng.

Nhưng sẽ khó có thể có đủ bã mía. Hạn hán năm 2016 và lũ lụt đầu năm 2017 cho thấy

khó có thể dự báo được sản lượng mía đường. Chúng tôi ước tính để nhà máy điện sinh

khối có thể mang lại lợi nhuận, năng suất mía đường của QNS phải đạt tối thiểu 40-50

tấn/ha. Con số này là khả thi nếu thời tiết thuận lợi.

Tuy nhiên, để ban lãnh đạo đạt được mục tiêu trên, chúng tôi ước tính năng suất mía của

QNS phải đạt trung bình khoảng 100 tấn/ha, là mức khó có thể thực hiện được.

Hình 21: VCSC’s projected bagasse input for the biomass plant

2017 2018 2019 2020 2021

Lượng điện (MWh) sản xuất trong 5 tháng với công

suất 110MW 231.000* 330.000 330.000 330.000 330.000

Lượng bã mía cần có (tấn) 799.308 1.141.869 1.141.869 1.141.869 1.141.869

Lượng mía cần có (tấn) 2.397.924 3.425.606 3.425.606 3.425.606 3.425.606

Dự báo năng suất (tấn/ha) 45** 60** 70 70 70

Lượng mía thu hoạch tối đa (tấn) 1.170.000 1.638.000 2.006.550 2.106.878 2.212.221

Lượng mía thiếu hụt (tấn) 1.227.924 1.787.606 1.419.056 1.318.728 1.213.384

Nguồn: VCSC (*70% công suất vì chậm trễ cài đặt máy móc; ** năng suất ảnh hưởng bởi ngập lụt ở

Gia Lai đầu năm 2017, trong khi El Nino có thể trở lại vào cuối năm 2017).

Chúng tôi cho rằng việc mua bã mía từ bên ngoài không mang lại hiệu quả kinh tế.

Ban lãnh đạo cho biết QNS không có ý định mua bã mía từ bên ngoài làm nguyên liệu cho

nhà máy điện sinh khối. Chúng tôi cho rằng việc mua bã mía từ bên ngoài không mang lại

hiệu quả kinh tế vì theo ước tính của chúng tôi, doanh thu tăng thêm từ mỗi MWh thấp hơn

so với chi phí để mua bã mía cho MWh đó. Cụ thể, theo ước tính của chúng tôi, để doanh

thu từ một MWh đủ để bù đắp phần chi phí tăng thêm do sản xuất MWh đó, chi phí bã mía

không được quá 420.000VND/tấn. Tuy nhiên, theo một số nguồn tin trong ngành, tùy theo

chất lượng bã mía, giá bán có thể dao động từ 100USD đến trên 200USD/tấn.

Tóm lại, chúng tôi có thái độ thận trọng hơn so với ban lãnh đạo về đóng góp của

mảng điện sinh khối vào kết quả lợi nhuận của QNS.



Hình 22: Ước tính chi phí bã mía mua ngoài/kWh do VCSC đưa ra

2017 2018 2019 2020 2021

Lượng bã mía phải mua ngoài để

nhà máy điện hoạt động trong 5

tháng (tấn)

409.308 595.869 473.019 439.576 404.461

Lượng điện từ lượng bã mía trên

(MWh) 118.290 172.206 136.702 127.037 116.889

Chi phí tăng thêm tối đa/kWh 1.453 1.453 1.453 1.453 1.453

Corresponding bagasse cost

(VND/ton) 420.000 420.000 420.000 420.000 420.000

Nguồn: VCSC

Hình 23: Dự báo doanh thu từ bán điện cho EVN của nhà máy điện sinh khối

tỷ VND 2017 2018 2019 2020 2021

Doanh thu từ bán

điện ra bên ngoài 120 146 183 196 210

Nguồn: VCSC

Chúng tôi ước tính nhà máy điện sinh khối cần 10 năm để hoàn vốn, khá tốt so với

thời gian sử dụng hữu ích là 15 năm. Để tính thời gian hoàn vốn của nhà máy điện sinh

khối, chúng tôi cũng xem xét giá trị mà nhà máy tạo ra cho mảng đường thông qua việc

cắt giảm chi phí điện, là việc làm hợp lý khi đánh giá nhà máy điện riêng lẻ.

Hình 24: Dự báo của VCSC dành cho nhà máy điện sinh khối

Year 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026

LN từ HĐKD* 120 229 288 307 328 332 336 341 345 350

Trừ: Thuế - - - - (16) (17) (17) (17) (17) (17)

Cộng: Khấu hao 128 128 128 128 128 128 128 128 128 128

Trừ: Vốn đầu tư XDCB - (6) (7) (7) (8) (8) (8) (8) (8) (8)

(Tăng) / Giảm vốn lưu động - - - - - - - - - -

Dòng tiền tự do không đòn bẩy 247 351 408 427 431 435 439 444 448 452

Giá trị hiện tại của dòng tiền dự do** 215 265 269 244 214 188 165 145 127 112

Tổng giá trị hiện tại của dòng tiền tự do 215 480 749 993 1.208 1.396 1.561 1.706 1.833 1.945

Nguồn: VCSC, * bao gồm doanh thu từ bên ngoài và chi phí cắt giảm nhờ sử dụng điện trong hoạt

động sản xuất đường của QNS, ** giả định chi phí vốn CSH là 15%



Các lĩnh vực hoạt động khác: Quy mô không đáng

kể

Bia: Giữ vị trí vững chắc tại địa phương nhưng gặp phải cạnh tranh

gay gắt

Bia Dung Quất, thương hiệu chủ lực của QNS, là loại bia được ưa chuộng nhất tỉnh

Quảng Ngãi. 90% sản lượng bia của QNS được bán ra tại thị trường Quảng Ngãi. Công

ty không có kế hoạch mở rộng sang các tỉnh thành khác, mà theo chúng tôi là hợp lý trong

bối cảnh các thương hiệu lớn như Sabeco, Heineken, Habeco và Carlsberg đang thống

lĩnh thị trường. Công suất bia của QNS rất thấp, chỉ 100 triệu lít/năm và hiện chỉ hoạt động

với 70% công suất, trong khi công suất của Sabeco là 1,8 tỷ lít/năm.

Hình 25: Các sản phẩm Bia Dung Quất

Nguồn: QNS

Mảng bia tăng trưởng chậm do sự thống lĩnh của các đối thủ lớn với xu hướng

chuyển sang các sản phẩm cao cấp hơn. Từ 2012 đến 2016, Bia Dung Quất chỉ đạt

tăng trưởng kép hàng năm 3,4% về doanh thu và 0,4% về sản lượng. Sản lượng bán ra

năm 2016 giảm 8,6% so với năm 2015. Nguyên nhân là (1) cạnh tranh gay gắt từ các đối

thủ lớn như Heineken và Sabeco khi các công ty này càng tăng cường quảng cáo và

khuyến mãi; (2) QNS không có sản phẩm cao cấp nào để cạnh tranh với Heineken (Tiger,

Heineken) và Sabeco (Saigon Special) trong khi người tiêu dùng Việt Nam hiện nay đang

có xu hướng chuyển sang các loại bia cao cấp hơn.

Chúng tôi dự báo doanh thu và lợi nhuận trước thuế từ bia sẽ đi ngang trong 5 năm tới.

Hình 26: Doanh thu (tỷ đồng) và sản lượng bán ra (triệu lít) của QNS trong các năm

qua

Nguồn: QNS, VCSC (giá bán trung bình VND/lít), * Không có cơ cấu lợi nhuận trước thuế trước

năm 2014

-

100

200

300

400

500

600

700

2012 2013 2014 2015 2016

Beer revenues PBT

-

1,500

3,000

4,500

6,000

7,500

9,000

-

20

40

60

80

100

2012 2013 2014 2015 2016

Volume (LHS) ASP (RHS)



Nước khoáng: Nhận được nhiều sự chú ý hơn từ ban lãnh đạo

Cũng như bia Dung Quất, nước khoáng Thạch Bích, thương hiệu nước khoáng chủ lực

của QNS, được thị trường Quảng Ngãi đặc biệt ưa chuộng.

Quy mô nhỏ, tăng trưởng chậm. Doanh thu của Thạch Bích giai đoạn 2013-2016 chỉ đạt

tăng trưởng kép hàng năm 4% do cạnh tranh gay gắt từ các thương hiệu nước khoáng

đóng chai lớn hơn như Aquafina (Pepsi), Dasani (Coca Cola) và Lavie.

Nỗ lực thúc đẩy sản lượng trong tương lai. Chúng tôi nhận thấy QNS đang đẩy mạnh

quảng cáo qua truyền hình để nhấn mạnh nguồn nước khoáng tự nhiên Thạch Bích vì tại

Việt Nam, người tiêu dùng vẫn không có sự phân biệt giữa nước khoáng và nước tinh

khiết. Tuy nhiên, tỷ lệ chi phí quảng cáo/doanh thu của Thạch Bích năm 2016 vẫn thấp, chỉ

ở mức 1,5%.

Hình 27: Doanh thu (tỷ đồng), biên lợi nhuận gộp và biên lợi nhuận trước thuế mảng

nước khoáng trong các năm qua

Nguồn: QNS

Chúng tôi dự báo trong giai đoạn 2012-2016, mảng nước khoáng doanh thu và lợi

nhuận trước thuế đạt tăng trưởng kép hàng năm lần lượt 6% và 4%, nhờ tăng cường

quảng cáo và khuyến mãi để kích thích tăng trưởng sản lượng bán ra.

23%

27% 26% 27% 26%

12% 11%12%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

-

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

2012 2013 2014 2015 2016

Mineral water revenues GPM PBT margin



Bánh kẹo: Dựa vào Chocopie của chính mình

Sản phẩm Chocovina, tương tự Chocopie of Orion của Hàn Quốc, là nguồn doanh thu và

lợi nhuận chính của mảng bánh kẹo. Xuất khẩu chiếm khoảng 17% doanh thu mảng này.

Năm 2016, sản lượng tăng mạnh 14% nhờ hoa hồng cho nhà phân phối cao hơn và QNS

tích cực đẩy mạnh quảng bá sản phẩm. Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng cũng như bia, mảng

bánh kẹo khó có thể đạt quy mô đáng kể do không có lợi thế cạnh tranh rõ ràng và ban

lãnh đạo cho biết không tập trung vào mảng này.

Chúng tôi dự báo trong giai đoạn 2016-2021, doanh thu và lợi nhuận trước thuế mảng

bánh kẹo đạt tăng trưởng kép hàng năm 4%.

Hình 28: Cơ cấu sản lượng bán ra năm 2016 của lĩnh vực bánh kẹo

Nguồn: QNS

Chocovina53%Kẹo

25%

Khác22%



Dự báo 2017-2021

tỷ VND 2016A 2017F 2018F 2019F 2020F 2021F

Doanh thu thuần 6.971 7.573 8.482 9.279 9.847 10.530

Sữa đậu nành 3.683 3.978 4.336 4.639 4.964 5.311

Đường 1.805 1.916 2.350 2.773 2.968 3.254

- Phổ Phong 285 308 336 359 385 411

- An Khê 1.519 1.608 2.014 2.414 2.584 2.842

Sản lượng bán ra (tấn) 95.147 95.887 141.307 178.295 190.845 209.929

Giá bán trung bình (VND/kg) 15.968 16.766 14.251 13.539 13.539 13.539

Bia 612 612 612 612 612 612

Điện sinh khối 0 120 191 228 241 255

Khác 871 947 993 1.027 1.062 1.098

Lợi nhuận gộp 2.274 2.266 2.410 2.680 2.884 3.245

-Chi phí bán hàng -715 -786 -846 -901 -988 -1.032

-Chi phí quản lý -44 -146 -163 -178 -189 -203

Lợi nhuận từ HĐKD 1.515 1.334 1.402 1.600 1.706 2.011

Sữa đậu nành 981 955 1.018 1.154 1.183 1.327

Đường 303 249 182 207 271 417

Điện sinh khối 0 -8 64 100 113 127

Bia 101 101 101 101 101 101

Khác 130 36 37 37 38 38

Thu nhập tài chính 73 40 46 57 70 84

Chi phí tài chính -77 -76 -69 -46 -37 -37

Thu nhập/lỗ khác 31 33 37 41 43 46

Lợi nhuận trước thuế 1.542 1.330 1.416 1.652 1.782 2.103

Thuế TNDN -133 -105 -155 -215 -223 -247

LNST 1.409 1.225 1.261 1.437 1.560 1.856

Sữa đậu nành 958 930 949 1.031 1.060 1.186

Đường 202 148 89 142 216 361

Bia 70 70 70 70 70 70

Điện sinh khối 0 -8 64 100 113 127

Khác 179 84 88 93 101 111

Nguồn: VCSC



Tổng kết KQLN Quý 1/2017: LNST tăng 3% nhờ sữa

đậu nành, trong khi mảng đường đạt kết quả kém

Doanh thu tăng 7% và LNST tăng 3% trong Quý 1/2017 so với cùng kỳ năm ngoái

nhờ sữa đậu nành. Sữa đậu nành phục hồi và đạt tăng trưởng mạnh 9% về sản lượng

trong Quý 1/2017 so với cùng kỳ năm ngoái sau khi đạt kết quả kém trong năm 2016 với

sản lượng đi ngang so với 2015. Trong khi đó, doanh thu từ đường giảm 3% dù kết quả

cùng kỳ kém và giá bán tăng. Nguyên nhân là lũ lụt vào đầu năm 2017 tại tỉnh Gia Lai ảnh

hưởng đến năng suất và chữ đường. Vì vậy, lĩnh vực đường đến nay vẫn không đạt mục

tiêu của ban lãnh đạo là mía đường nguyên liệu năm 2017 sẽ phục hồi. Trong khi đó, sản

lượng đường kém cũng ảnh hưởng đến hoạt động của nhà máy điện sinh khối, dự báo sẽ

đi vào hoạt động tháng 05/2017.

Biên lợi nhuận từ HĐKD của công ty giảm 121 điểm cơ bản xuống 12,4% trong Quý

1/2017, khiến lợi nhuận từ HĐKD giảm 2%. Nguyên nhân một phần là chi phí khấu hao

tăng do mở rộng công suất xử lý mía đường trong thời gian qua từ 10.000 tấn/ngày lên

18.000 tấn/ngày. Ngoài ra, biên lợi nhuận đường còn bị ảnh hưởng do chữ đường giảm.

LNST tăng nhẹ 3% so với cùng kỳ nhờ thuế giảm 1,8 điểm %, nhờ nhà máy sữa đậu

nành tại Bình Dương, đi vào hoạt động tháng 12/2016, được miễn thuế đến năm 2018.

Hình 29: KQLN Quý 1/2017

Q1/2016 Q1/2017 YoY

Doanh thu thuần 1.707 1.831 7%

Đường 660 639 -3%

Sữa đậu nành 681 742 9%

Khác 466 634 36%

- Giao dịch nội bộ -99 -184 86%

LN gộp 468 418 -11%

- Chi phí bán hàng -209 -158 -24%

- Chi phí quản lý -26 -33 28%

LN từ HĐKD 232 227 -2%

LN trước thuế 236,6 239,1 1%

LNST 214,6 222,1 3%

Thuế suất 9,3% 7,1%

Nguồn: QNS



Triển vọng 2017: Chi phí khấu hao tăng do mở rộng

công suất ảnh hưởng đến lợi nhuận

Hình 30: Dự báo 2017 do VCSC đưa ra

tỷ VND 2016 2017F YoY Ghi chú

Doanh thu thuần 6.971 7.573 8,6%

Sữa đậu nành 3.683 3.978 8,0% Hoàn toàn nhờ tăng trưởng sản lượng. Tăng nhờ mức 2016 thấp.

Giành thị phần từ sữa đậu nành không thương hiệu.

Đường 1.805 1.916 6,2%

- Phổ Phong 285 308 8,0% Song song với mảng sữa đậu nành

- An Khê 1.519 1.608 5,8%

Sản lượng bán ra (tấn) 95.147 95.887 0,8% Không thể phục hồi mặc dù kết quả năm 2016 thấp, vì lũ lụt đầu năm 2017 ảnh

hưởng đến năng suất và chữ đường

Giá bán trung bình (VND/kg) 15.968 16.766 5,0% Lũ lụt khiến giá đường trong nước tăng nhẹ

Bia 612 612 0,0% Gặp phải cạnh tranh của Heineken và Sabeco

Điện sinh khối 0 120 NM Bán điện cho EVN

Khác 871 947 8,7%

Lợi nhuận gộp 2.274 2.266 -0,4% Chi phí khấu hao tăng liên quan đến nhà máy đường và nhà máy điện sinh khối

-Chi phí bán hàng -715 -786 10,0% Đẩy mạnh các hoạt động xây dựng thương hiệu và nước khoáng, bù lại mảng

đường đóng góp nhiều hơn, với tỷ lệ chi phí bán hàng/doanh thu thấp hơn.

-Chi phí quản lý -44 -146 230,3% Cơ sở thấp trong năm 2016 vì QNS hoàn nhập 90 tỷ đồng cho quỹ Khoa học –

Công nghệ

LN từ HĐKD 1.515 1.334 -12,0%

Sữa đậu nành 981 955 -2,6% Khấu hao từ nhà máy mới và chi phí bán hàng tăng

Đường 303 249 -17,8%

Sản lượng đi ngang

Khấu hao do mở rộng công suất và chữ đường giảm ảnh hưởng đến biên lợi

nhuận

Điện sinh khối 0 -8 NM Không có đủ bã mía làm nguyên liệu để hòa vốn

Bia 101 101 0,0%

Khác 130 36 -72,1% Không còn hoàn nhập dự phòng 90 tỷ đồng nói trên

Thu nhập tài chính 73 40 -45,7% Số dư tiền mặt giảm

Chi phí tài chính -77 -76 -0,8%

Thu nhập/lỗ khác 31 33 8,6%

Lợi nhuận trước thuế 1.542 1.330 -13,7%

Thuế TNDN -133 -105 -20,7% Ưu đãi thuế liên quan đến nhà máy sữa đậu nành mới tại Bình Dương

LNST 1.409 1.225 -13,1%

Sữa đậu nành 958 930 -2,9% Khấu hao và chi phí bán hàng tăng

Đường 202 148 -26,7% Sản lượng đi ngang, nhưng biên lợi nhuận gộp giảm do khấu hao tăng và chữ

đường giảm.

Bia 0 -8 0,0%

Điện sinh khối 70 70 NM

Khác 179 84 -53,0% Không còn hoàn nhập dự phòng 90 tỷ đồng nói trên, thu nhập tài chính giảm

do số dư tiền mặt giảm

Nguồn: VCSC



Định giá

Vì QNS tham gia vào nhiều lĩnh vực hoạt động khác nhau, chúng tôi áp dụng phương pháp

định giá từng phần để đưa ra giá mục tiêu.

Hình 31: Tóm tắt mô hình định giá

tỷ VND Phương

pháp

LNST

dự

báo

2017

PER

mục

tiêu

Giá trị vốn

CSH Ghi chú

Sữa đậu nành PER 930 18,0 16.737

Chiết khấu 20% so với VNM do

quy mô nhỏ hơn và triển vọng

tăng trưởng kém tích cực hơn

Đường PER 148 10,0 1.481 Mang tính hàng hóa, biên lợi

nhuận dự báo sẽ bị áp lực

Điện sinh khối DCF 1.575

Khác PER 154 10,0 1.543 Gồm bánh kẹo, bia, nước

khoáng; có quy mô nhỏ

Tổng cộng 21.335

- Nợ tại công ty mẹ -1.048

Tổng vốn CSH 20.287

SL cổ phiếu lưu hành (triệu)* 205

Giá mục tiêu (VND) 98.900

Nguồn: VCSC (*không tính cổ phiếu do Thành Phát nắm giữ. Vì QNS sở hữu công ty này 100%

nên cổ phiếu Thành Phát nắm giữ được xem là cổ phiếu quỹ)

Hình 32: So sánh với các công ty cùng ngành – sữa

(triệu USD)

Công ty Mã

Giá trị

vốn hóa

DT

thuần

12T

Y-o-Y

%

LNST

trượt

12T

Y-o-Y

%

Nợ /

CSH ROE P/E 12T

P/E điều

chỉnh 2T

P/B

quý

gần

nhất

Vinamilk VNM VN 9.308,8 2.160,5 14,2 451,1 21,0 7,4 38,3 23,2 23,2 8,5

Vitasoy Int’l Holdings 345 HK 2.055,1 702,1 0,2 87,8 48,1 14,5 31,2 23,4 26,3 6,7

Inner Mongolia Yili

Industrial Group

600887

CH 16.221,0 9.013,7 0,3 868,5 19,6 2,1 25,2 19,1 17,7 4,5

MEIJI Holdings 2269 JP 13.069,0 11.464,9 3,0 531,4 9,7 35,9 13,6 24,6 21,1 3,3

China Mengniu Dairy 2319 HK 7.250,8 8.098,5 9,7 -113,1 NA 33,8 -3,5 NA NA 2,4

Bright Dairy & Food 600597

CH 2.240,9 3.041,0 6,6 94,0 43,6 26,2 12,8 24,3 22,5 3,0

Royal Group 002329

CH 1.310,5 359,7 30,3 43,3 54,0 45,2 10,9 31,1 17,6 3,3

Megmilk Snow Brand 2270 JP 2.124,3 5.425,5 2,9 114,7 -13,0 71,2 9,1 18,5 15,8 1,6

Henan Kedi Dairy 002770

CH 853,1 120,2 17,4 13,5 -7,4 62,7 6,8 63,9 36,1 3,8

Trung vị 2.240,9 3.041,0 6,6 94,0 20,3 33,8 12,8 23,9 21,8 3,3

Trung bình 6.048,2 4.487,3 9,4 232,4 22,0 33,2 16,0 28,5 22,5 4,1

Nguồn: Bloomberg



Hình 33: So sánh với một số công ty cùng ngành – đường

(triệu USD)

Công ty Mã

Giá trị

vốn hóa

DT

thuần

12T

Y-o-Y

%

LNST

trượt

12T

Y-o-Y

%

Nợ /

CSH ROE

P/E

12T

P/E

điều

chỉnh

2T

P/B

quý

gần

nhất

Khon Kaen Sugar KSL TB 679,2 454,6 (9,9) 43,4 86,0 113,1 10,1 16,1 15,3 1,4

Thai Sugar Terminal TSTE TB 80,0 49,0 3,3 2,8 (31,3) 38,2 4,6 27,5 26,1 1,1

MSM Malaysia

Holdings MSM MK 732,9 642,6 15,2 29,2 (57,0) 26,9 6,0 26,4 23,7 1,6

Sao Martinho SA SMTO3 BZ 1.954,5 708,1 7,0 67,4 24,0 132,4 8,5 24,9 19,5 1,9

Mitsui Sugar 2109 JP 704,0 951,5 3,0 66,5 (1,6) 27,0 10,0 10,5 8,8 1,0

Thành Thành Công

Tây Ninh SBT VN 282,2 195,1 53,1 13,5 5,7 143,6 9,2 24,1 24,1 2,2

Đường Biên Hòa BHS VN 249,3 222,6 21,9 12,6 47,0 147,7 11,6 14,5 14,5 1,4

Đường Lam Sơn LSS VN 41,5 109,9 44,4 7,0 157,8 46,2 9,5 6,3 6,3 0,6

Trung vị 480,7 338,6 11,1 21,3 14,8 79,6 9,3 20,1 17,4 1,4

Trung bình 590,4 416,7 17,2 30,3 28,8 84,4 8,7 18,8 17,3 1,4

Nguồn: Bloomberg



Báo cáo Tài chính

KQLN (tỷ đồng) 2016A 2017F 2018F BẢNG CĐKT (tỷ đồng) 2016A 2017F 2018F

Doanh thu thuần 6.971 7.573 8.482 Tiền và tương đương 137 104 425

Giá vốn hàng bán -4.697 -5.307 -6.071 Đầu tư TC ngắn hạn 555 555 555

Lợi nhuận gộp 2.274 2.266 2.410 Các khoản phải thu 22 24 27

Chi phí bán hàng -715 -786 -846 Hàng tồn kho 519 493 564

Chi phí quản lí DN -44 -146 -163 TS ngắn hạn khác 543 530 594

LN thuần HĐKD 1.515 1.334 1.402 Tổng TS ngắn hạn 1.775 1.706 2.164

Doanh thu tài chính 73 40 46 TS dài hạn (gộp) 6.887 8.689 8.967

Chi phí tài chính -77 -76 -69 - Khấu hao lũy kế -2.767 -3.362 -3.974

Trong đó, chi phí lãi vay -70 -76 -69 TS dài hạn (ròng) 4.120 5.327 4.993

Lợi nhuận từ công ty LDLK 0 0 0 Đầu tư TC dài hạn 0 0 0

Lợi nhuận/(chi phí) khác 31 33 37 TS dài hạn khác 230 230 230

LNTT 1.542 1.330 1.416 Tổng TS dài hạn 4.349 5.557 5.223

Thuế TNDN -133 -105 -155 Tổng Tài sản 6.124 7.263 7.387

LNST trước CĐTS 1.409 1.225 1.261

Lợi ích CĐ thiểu số 0 0 0 Phải trả ngắn hạn 475 421 481

LN ròng trừ CĐTS , báo cáo 1.409 1.225 1.261 Nợ ngắn hạn 1.178 1.531 1.089

LN ròng trừ CĐTS, điều chỉnh 1.409 1.225 1.261 Nợ ngắn hạn khác 315 315 315

EBITDA 1.834 2.001 2.097 Tổng nợ ngắn hạn 1.968 2.267 1.886

EPS cơ bản báo cáo, VND 6.889 5.908 6.082 Nợ dài hạn 213 135 9

EPS cơ bản điều chỉnh, VND 6.889 5.908 6.082 Nợ dài hạn khác 32 32 32

EPS pha loãng hoàn toàn, VND 6.889 5.908 6.082 Tổng nợ 2.213 2.433 1.926

TỶ LỆ 2016A 2017F 2018F Cổ phiếu ưu đãi 0 0 0

Tăng trưởng Vốn cổ phần 288 288 288

Tăng trưởng doanh thu -10,5% 8,6% 12,0% Thặng dư vốn CP 1.875 2.438 2.438

Tăng trưởng LN HĐKD 13,7% -12,0% 5,1% Lợi nhuận giữ lại 2.198 2.554 3.184

Tăng trưởng LNTT 13,2% -13,7% 6,4% Vốn khác -451 -451 -451

Tăng trưởng EPS, điều chỉnh 13,0% -14,2% 3,0% Lợi ích CĐTS 0 0 0

Vốn chủ sở hữu 3.911 4.830 5.460

Khả năng sinh lời Tổng cộng nguồn vốn 6.124 7.263 7.386

Biên LN gộp % 32,6% 29,9% 28,4%

Biên LN từ HĐ % 21,7% 17,6% 16,5% CASH FLOW (VND bn) 2016A 2017F 2018F

Biên EBITDA 26,3% 26,4% 24,7% Tiền đầu năm 1.009 137 104

LN ròng trừ CĐTS điều chỉnh 20,2% 16,2% 14,9% Lợi nhuận sau thuế 1.409 1.225 1.261

ROE % 43,2% 28,0% 24,5% Khấu hao 319 595 612

ROA % 24,9% 18,3% 17,2% Thay đổi vốn lưu động -568 0 0

Điều chỉnh khác 37 -17 -77

Chỉ số hiệu quả vận hành Tiền từ hoạt động KD 1.197 1.802 1.796

Số ngày tồn kho 33,9 34,8 31,8

Số ngày phải thu 1,2 1,1 1,1 Chi mua sắm TSCĐ, ròng -2.098 -1.703 -178

Số ngày phải trả 28,9 30,8 27,1 Đầu tư 626 -100 -100

TG luân chuyển tiền 6,1 5,1 5,7 Tiền từ HĐ đầu tư -1.472 -1.802 -278

Thanh khoản Cổ tức đã trả -284 -306 -630

CS thanh toán hiện hành 0,9 0,8 1,1 Tăng (giảm) vốn cổ phần 103 0 0

CS thanh toán nhanh 0,6 0,5 0,8 Tăng (giảm) nợ dài hạn 12 -79 -126

CS thanh toán tiền mặt 0,1 0,0 0,2 Tăng (giảm) nợ ngắn hạn -310 353 -442

Nợ/Tài sản 22,7% 22,9% 14,9% Tiền từ các hoạt động TC khác -119 0 0

Nợ/Vốn sử dụng 26,2% 25,6% 16,7% Tiền từ hoạt động TC -598 -32 -1.198

Nợ/Vốn CSH 35,6% 34,5% 20,1%

Khả năng thanh toán lãi vay 21,8 17,5 20,3 Tổng lưu chuyển tiền tệ -872 -32 320

Tiền cuối năm 137 104 425



Xác nhận của chuyên viên phân tích

Tôi, Nguyễn Thị Anh Đào, xác nhận rằng những quan điểm được trình bày trong báo cáo này phản ánh đúng quan điểm

cá nhân của chúng tôi về công ty này. Chúng tôi cũng xác nhận rằng không có phần thù lao nào của chúng tôi đã, đang,

hoặc sẽ trực tiếp hay gián tiếp có liên quan đến các khuyến nghị hay quan điểm thể hiện trong báo cáo này. Các chuyên

viên phân tích nghiên cứu phụ trách các báo cáo này nhận được thù lao dựa trên nhiều yếu tố khác nhau, bao gồm

chất lượng, tính chính xác của nghiên cứu, và doanh thu của công ty, trong đó bao gồm doanh thu từ các đơn vị kinh

doanh khác như bộ phận Môi giới tổ chức, hoặc Tư vấn doanh nghiệp.

Phương pháp định giá và Hệ thống khuyến nghị của VCSC

Nội dung chính trong hệ thống khuyến nghị: Khuyến nghị được đưa ra dựa trên mức tăng/giảm tuyệt đối của giá cổ

phiếu để đạt đến giá mục tiêu, được xác định bằng công thức (giá mục tiêu - giá hiện tại)/giá hiện tại và không liên quan

đến hoạt động thị trường. Công thức này được áp dụng từ ngày 1/1/2014.

Các khuyến nghị Định nghĩa

MUA Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới dự báo sẽ trên 20%

KHẢ QUAN Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới dự báo sẽ dương từ

10%-20%

PHÙ HỢP THỊ TRƯỜNG Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới dự báo sẽ dao động

giữa âm 10% và dương 10%

KÉM KHẢ QUAN Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới dự báo sẽ âm từ 10-

20%

BÁN Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới dự báo sẽ âm trên 20%

KHÔNG ĐÁNH GIÁ Bộ phận nghiên cứu đang hoặc có thể sẽ nghiên cứu cổ phiếu này nhưng không

đưa ra khuyến nghị hay giá mục tiêu vì lý do tự nguyện hoặc chỉ để tuân thủ các quy

định của luật và/hoặc chính sách công ty trong trường hợp nhất định, bao gồm khi

VCSC đang thực hiện dịch vụ tư vấn trong giao dịch sáp nhập hoặc chiến lược có

liên quan đến công ty đó.

KHUYẾN NGHỊ TẠM HOÃN Hình thức đánh giá này xảy ra khi chưa có đầy đủ thông tin cơ sở để xác định khuyến

nghị đầu tư hoặc giá mục tiêu. Khuyến nghị đầu tư hoặc giá mục tiêu trước đó, nếu

có, không còn hiệu lực đối với cổ phiếu này.

Trừ khi có khuyến cáo khác, những khuyến nghị đầu tư chỉ có giá trị trong vòng 12 tháng. Những biến động giá trong

tương lai có thể làm cho các khuyến nghị tạm thời không khớp với mức chênh lệch giữa giá thị trường của cổ phiếu và

giá mục tiêu nên việc việc diễn giải các khuyến nghị đầu tư cần được thực hiện một cách linh hoạt.

Rủi ro: Tình hình hoạt động trong quá khứ không nhất thiết sẽ diễn ra tương tự cho các kết quả trong tương lai. Tỷ giá

ngoại tệ có thể ảnh hưởng bất lợi đến giá trị, giá hoặc lợi nhuận của bất kỳ chứng khoán hay công cụ tài chính nào có

liên quan được nói đến trong báo cáo này. Để được tư vấn đầu tư, thực hiện giao dịch hoặc các yêu cầu khác, khách

hàng nên liên hệ với đơn vị đại diện kinh doanh của khu vực để được giải đáp.



Liên hệ

CTCP Chứng khoán Bản Việt (VCSC) www.vcsc.com.vn

Trụ sở chính Chi nhánh Hà Nội

Bitexco, Lầu 15, Số 2 Hải Triều 109 Trần Hưng Đạo

Quận 1, Tp. HCM Quận Hoàn Kiếm, Hà Nội

+848 3914 3588 +844 6262 6999

Phòng giao dịch Phòng giao dịch

Số 10 Nguyễn Huệ 236 - 238 Nguyễn Công Trứ

Quận 1, TP. HCM Quận 1, Tp. HCM

+848 3914 3588 +848 3914 3588

Phòng Nghiên cứu và Phân tích

Phòng Nghiên cứu và Phân tích Barry Weisblatt, Giám đốc ext 105

+848 3914 3588 [email protected]

[email protected]

Digvijay Singh, Trưởng phòng cao cấp ext 145 Logistics và Vận tải

Tài chính, Công nghiệp, Tập đoàn đa ngành Anirban Lahiri, Trưởng phòng cao cấp ext 130

- Điền Đức Minh Nghĩa, Chuyên viên ext 138 - Nguyễn Thanh Nga, Chuyên viên ext 199

- Tống Nguyễn Tiên Sơn, Chuyên viên ext 116 - Phạm Hoàng Thiên Phú, Chuyên viên ext 124

Vĩ mô

- Nguyễn Hải Hiền, Chuyên viên ext 132 Dầu khí, Điện và Phân bón

- Hoàng Thúy Lương, Chuyên viên ext 364 Đinh Thị Thùy Dương, Trưởng phòng ext 140

- Ngô Thùy Trâm, Chuyên viên ext 135

Hàng tiêu dùng và Dược phẩm - Nguyễn Đắc Phú Thành, Chuyên viên ext 194

Đặng Văn Pháp, Trưởng phòng cao cấp ext 143

- Nguyễn Thị Anh Đào, CV cao cấp ext 185 Khách hàng cá nhân

- Lê Trọng Nghĩa, Chuyên viên ext 181 Vũ Minh Đức, Trưởng phòng ext 363

- Chu Lục Ninh, Chuyên viên ext 196

BĐS và Vật liệu Xây dựng - Trần Trung Thành, Chuyên viên ext 139

Lưu Bích Hồng, Trưởng phòng ext 120

- Nguyễn Tuấn Anh, Chuyên viên ext 174

- Nguyễn Thảo Vy, Chuyên viên 147

Phòng Giao dịch chứng khoán khách hàng tổ chức & Cá nhân nước ngoài

Tổ chức nước ngoài Tổ chức trong nước

Michel Tosto, M. Sc. Nguyễn Quốc Dũng

+848 3914 3588 ext 102 +848 3914 3588 ext 136

[email protected] [email protected]

Phòng Môi giới khách hàng trong nước Hồ Chí Minh Hà Nội

Châu Thiên Trúc Quỳnh Nguyễn Huy Quang

+848 3914 3588 ext 222 +844 6262 6999 ext 312

[email protected] [email protected]



Khuyến cáo Báo cáo này được viết và phát hành bởi Công ty Cổ phần Chứng khoán Bản Việt. Báo cáo này được viết dựa trên

nguồn thông tin đáng tin cậy vào thời điểm công bố. Công ty Cổ phần Chứng khoán Bản Việt không chịu trách nhiệm

về độ chính xác của những thông tin này. Quan điểm, dự báo và những ước lượng trong báo cáo này chỉ thể hiện ý

kiến của tác giả tại thời điểm phát hành. Những quan điểm này không thể hiện quan điểm chung của Công ty Cổ phần

Chứng khoán Bản Việt và có thể thay đổi mà không cần thông báo trước. Báo cáo này chỉ nhằm mục đích cung cấp

thông tin cho các tổ chức đầu tư cũng như các nhà đầu tư cá nhân của Công ty cổ phần chứng khoán Bản Việt và

không mang tính chất mời chào mua hay bán bất kỳ chứng khoán nào được thảo luận trong báo cáo này. Quyết định

của nhà đầu tư nên dựa vào những sự tư vấn độc lập và thích hợp với tình hình tài chính cũng như mục tiêu đầu tư

riêng biệt. Báo cáo này không được phép sao chép, tái tạo, phát hành và phân phối với bất kỳ mục đích nào nếu không

được sự chấp thuận bằng văn bản của Công ty Cổ phần Chứng khoán Bản Việt. Xin vui lòng ghi rõ nguồn trích dẫn

nếu sử dụng các thông tin trong báo cáo này.


ctcp Đường quảng ngãi báo cáo lần đầu (qns) [phÙ...

Documents