ĐỊNH GIÁ CHỨNG KHOÁN

Mục tiêuSau khi học xong chương này, sinh viên có thể:Phân biệt giữa trái phiếu và cổ phiếuĐịnh giá được trái phiếuĐịnh giá được cổ phiếu (cổ phần)Xác định các tỷ suất sinh lợi từ trái phiếu và

cổ phiếu

Các vấn đề:Nguyên tắc định giá chứng khoánPhân biệt chứng khoán nợ và chứng khoán vố

nĐịnh giá chứng khoán nợĐịnh giá chứng khoán vốnCổ phần thu nhập và cổ phần tăng trưởng

1. NGUYÊN TẮC ĐỊNH GIÁ CHỨNG KHOÁN

Giá trị nội tại của chứng khoán là hiện giá các khoản thu nhập phát sinh từ chứng khoán đó trong tương lai.

Giá trị nội tại phụ thuộc vào:Dòng thu nhập phát sinh từ tài sản tài chínhLãi suất chiết khấu để tính hiện giá

GIÁ TRỊ NỘI TẠI

2. CHỨNG KHOÁN VỐN VÀ CHỨNG KHOÁN NỢ

Chứng khoán nợ: Trái phiếu Chứng nhận người sở hữu trái phiếu là chủ nợ một khoản nợ nhất định

đối với người phát hành trái phiếu. Các yếu tố của trái phiếu: mệnh giá (F), lãi suất (i), ngày đáo hạn,

phương thức thanh toán.

Chứng khoán vốn: Cổ phiếu (cổ phần) Chứng nhận người sở hữu cổ phiếu là đồng chủ sở hữu của công ty cổ

phần.Chứng khoán lai: Cổ phiếu ưu đãi (cổ phần ưu đãi)

Giống cổ phiếu thường: Không có kỳ hạn cố định.Trên phương diện kỹ thuật, nó là một thành phần của vốn cổ phần.

Giống nợ: Cổ tức ưu đãi là cố định.Không trả cổ tức ưu đãi thì không bị phá sản, nhưng cổ tức ưu đãi được lũy kế.

3. ĐỊNH GIÁ CHỨNG KHOÁN NỢ

Định giá trái phiếu zero-coupon:

tt rF

rFPV

)1()1(

3. ĐỊNH GIÁ CHỨNG KHOÁN NỢĐịnh giá trái phiếu coupon:

tt

rFrrCPV

)1()1(1

Trái phiếu vĩnh viễn:

rCPV

4. ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN ƯU ĐÃICổ phiếu ưu đãi thường được định giá như

một dòng tiền đều vô hạn:

5. ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNG

Tỷ suất sinh lợi cổ phần thường qua 1 thời kỳ: TSSL = (cổ tức + lãi vốn)/(vốn đầu tư)

0

011

PPPDIVr

Định giá cổ phần thường qua 1 thời kỳ:

rPDIVP

1

110

5.1. ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNG

Định giá cổ phần thường qua 2 thời kỳ

2221

0 )r1(PDIV

r1DIV

P

Định giá cổ phần thường qua h thời kỳ

hhh

221

0 )r1(PDIV...

)r1(DIV

r1DIVP

ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNGMô hình định giá DCF (Discounted Cash

Flow):Giá trị nội tại của cổ phần thường là tổng

hiện giá các thu nhập dự kiến trong tương lai. Thu nhập dự kiến của các cổ đông nắm giữ cổ phần thường:

1.Cổ tức2.Giá bán được khi kết thúc thời kỳ nắm giữ

ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNGGiá cổ phần thường cũng như các tài sản tài

chính phụ thuộc vào:Dòng thu nhập trong tương lai (bao gồm

cổ tức và giá bán trong tương lai)Tỷ suất vốn hóa theo thị trường (mức sinh

lời đòi hỏi với các chứng khóan cùng rủi ro)

ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNGMô hình DCF:

hh

hh

rP

rDIV

rDIV

rDIVP

)1()1(...

)1(1 221

0

Hay

HH

H

ttt

rP

rDIVP

)1()1(10

ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNG

THÔØI GIAN (H)

GIAÙ TRÒ TÖÔNG LAI MONG ÑÔÏI

GIAÙ TRÒ HIEÄN TAÏI

TOÅNG COÄNGCoå töùc

(DIVt)Giaù baùn coå phaàn vaøo naêm

t (pt)

Coå töùc luyõ keá

Giaù baùn coå

phaàn

01234

…..102050

100

-5.005.506.056.66….

11.7930.58

533.5962.639,1

5

100110121

133.10146.41

….259,37672,75

11.739,091.378.061,

2

-4.358.51

12.4816.29

….35.8958.8989,1798,83

100,0095,6591,4987,5283,71

….64,1141,1110,831,17

100100100100100….

100100100100

ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNGKhi h tiến tới thì:

0)r1(

PH

H

Khi đó mô hình DCF trở thành:

10 )1(t

tt

rDIVP

ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNGMô hình DDM (Dividend Discount Model) Giá của cổ phần thường là tổng hiện giá của dòng

cổ tức tạo ra từ cổ phần thường trong tương lai.

Công thức định giá phụ thuộc hình thái dòng cổ tức.

Mô hình cổ tức đều:

rDIV

rDIVP

ttt

10 )1(

ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNGMô hình cổ tức tăng trưởng đều (mô hình

Gordon):

grDIV

P 10

Điều kiện để mô hình tồn tại: r > g. Trong dài hạn, g<r vì tốc độ tăng trưởng cân

bằng trong dài hạn phụ thuộc vào các điều kiện của bản thân doanh nghiệp và của ngành. Nếu tốc độ tăng trưởng cao sẽ thu hút nhiều nhà đầu tư dẫn đến sự chia nhỏ trong các cơ hội đầu tư và trong dài hạn sẽ làm giảm tốc độ tăng trưởng.

ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNGMô hình tăng trưởng qua nhiều giai đoạn:0

DIV1 DIV2 DIV3 DIV4

DIVH+PH

1 2 3 H

g1

g2

ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNGMột số vấn đề với mô hình Gordon: Mô hình tăng trưởng đều vĩnh viễn giải thích

giá trị hiện tại P0 trong những điều kiện có được thông tin về DIV1 , g, và tỷ suất lợi nhuận bình quân của các chứng khoán khác có cùng mức độ rủi ro r. Như vậy mô hình này cũng được sử dụng để giúp xác định r từ DIV1, P0, và g:

gP

DIVr

0

1

ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNG Tốc độ tăng trưởng cổ tức:Dựa vào dự báo của các công ty chuyên nghiên

cứu triển vọng tăng trưởng của các doanh nghiệp. Các mô hình dự báo này thường phức tạp, dựa vào nhiều biến số khác nhau và thường chính xác hơn.

Dựa vào báo cáo tài chính dự phóng Dựa vào số liệu cổ tức được chia trong quá khứDựa vào số liệu kế toán:g = ROE x (1-b) = ROE x tỷ lệ lợi nhuận giữ lại

ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNG

  Năm 0 Năm 1 Năm 2 Năm 3

Vốn cổ phần 10 11,2 12,544 14,04928

ROE 20% 20% 20% 20%

EPS 2 2,24 2,5088 2,809856

Tỷ lệ trả cổ tức 40% 40% 40% 40%

DIV 0,8 0,896 1,00352 1,123942

Tốc độ tăng trưởng   12,00% 12,00% 12,00%

ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNG Một vài ví dụ về mô hình Gordon:Giả sử bạn muốn ước lượng chi phí sử dụng

vốn cổ phần của công ty Pinnacle West Corp, khi cổ phần của công ty đang được bán ở mức giá 41 USD/CP. DIV1 là 1,27 USD.

Giả định tỷ lệ chi trả cổ tức dự kiến là 47% hay nói cách khác là tỷ lệ lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư là 53% trên thu nhập trong mỗi cổ phần thường (EPS)

ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNGMặt khác công ty có tỷ số thu nhập trên mỗi cổ

phần thường chia cho giá trị vốn chủ sở hữu theo sổ sách của một cổ phần là khoảng 10%. Đây cũng chính là tỷ số thu nhập trên vốn chủ sở hữu – ROE

g = (1-b) x ROE = 53% x 10% = 5,3%

%4,8%3,54127,1

0

1 gPDIVr

ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNGSai số là không thể tránh khỏi khi dự đoán r

cho một cổ phần đơn lẻ vì vậy cần thực hiện khảo sát trên một phạm vi rộng các cổ phần có cùng mức độ rủi ro như vậy sẽ giảm thiểu những sai số này.

Ngoài ra có một trở ngại khi áp dụng mô hình tăng trưởng đều hàng năm đối với những công ty có tỷ lệ tăng trưởng cao.

ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNGCông ty Growth-tech,Inc có DIV1 = 0,50$ và P0

= 50$. Công ty này có tỷ lệ lợi nhuận giữ lại là là 80% trên tổng thu nhập và có tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) là 25%. Điều này có nghĩa rằng trong quá khứ tỷ lệ tăng trưởng cổ tức của công ty là :

g = Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại x ROE = 0,80 x 0,25 = 0,20r = 1% + 20% = 21%.Điều này dẫn đến việc hiểu rằng tốc độ tăng

trưởng trong dài hạn là 20%. Đây có thể là sai lầm.

ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNGTrên thực tế, hiệu quả sinh lợi của một công ty sẽ giảm và

công ty sẽ đáp lại bằng mức đầu tư ít hơn và tiếp theo sau đó mức tăng trưởng sẽ giảm đi.

Giả định rằng tốc độ tăng trường sẽ giảm đột ngột từ 25% xuống còn 16% vào năm thứ 3 và công ty sẽ đáp lại bằng tỷ lệ lợi nhuận giữ lại chỉ còn 50% trên thu nhập.

Như vậy tốc độ tăng trưởng g ổn định trong dài hạn còn : 0,50 x 0,16 = 0,08 hay 8%.

ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNGNăm

1Năm

2Năm

3Năm

4

Giá trị sổ sách của vốn cổ phần 10,00 12,00 14,40 15,55

Thu nhập mỗi cổ phần - EPS 2,50 3,00 2,30 2,49

Tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần - ROE

0,25 0,25 0,16 0,16

Tỷ lệ chi trả cổ tức 0,20 0,20 0,50 0,50

Cổ tức trên một cổ phần – DIV 0,50 0,60 1,15 1,24

Tốc độ tăng trưởng của cổ tức - 0,20 0,92 0,08

ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNGMô hình DCF cho thấy:

),()()()( 080rDIV

xr1

1r1

DIVr1

DIVr1

DIVP 4

333

221

0

08,024,1

)1(1

)1(15,1

)1(60,0

150,0

332

rrrrrDùng phương pháp thử và sai để tìm giá trị r vào khoảng

0,099 hay 9,9%, khác hẳn hoàn toàn kết quả từ mô hình “tăng trưởng đều bất biến” khi đó r = 21%.

5.2. CỔ PHẦN THU NHẬP VÀ CỔ PHẦN TĂNG TRƯỞNG

Các nhà đầu tư thường sử dụng thuật ngữ cổ phần tăng trưởng và cổ phần thu nhập.

Cổ phần tăng trưởng: nhà đầu tư chủ yếu kỳ vọng vào lãi vốn và như vậy họ quan tâm đến tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai hơn là quan tâm đến các khoản cổ tức được chia năm sau.

Cổ phần thu nhập: các nhà đầu tư mua cổ phần thu nhập chủ yếu vì cổ tức tiền mặt họ nhận được.

CP THU NHẬP VÀ CP TĂNG TRƯỞNG Định giá cổ phần trong trường hợp không tăng

trưởng: (g=0)Một công ty không phải lúc nào cũng luôn tăng

trưởng. Nó có thể sẽ không giữ lại bất kỳ một tỷ lệ thu nhập giữ lại nào và như vậy cổ tức được chia hàng năm sẽ không thay đổi và cổ phiếu của nó sẽ giống như một trái phiếu có kỳ hạn vĩnh viễn .

DIV = EPS (tỷ lệ TN giữ lại =0)

rEPS

rDIVP 11

0

rEPS

rDIVP 11

0

Tỷ suất sinh lợi mong đợi của một công ty không tăng trưởng có thể bằng với tỷ số thu nhập trên giá thị trường.

Vấn đề là thu nhập được tái đầu tư có tạo nên một tỷ suất sinh lợi lớn hơn hay lại giảm đi so với tỷ suất sinh lợi được vốn hoá theo thị trường.

Tuy nhiên, trong thực tế các công ty thường có những cơ hội tăng trưởng (thực hiện các dự án có lợi). Điều này sẽ tác động đến giá cổ phần công ty.

CP THU NHẬP VÀ CP TĂNG TRƯỞNG

PVGO: Present Value Grow Opportunity: Hiện giá các cơ hội tăng trưởng

PVGO có thể là số âm. Tuy nhiên, trong thực tế, điều này hiếm xảy ra vì ít khi công ty bắt buộc phải thực hiện những dự án có NPV âm.

PVGOr

EPSP 1

0

CP THU NHẬP VÀ CP TĂNG TRƯỞNG

Chúng ta có thể thấy rằng, giá trị vốn hóa thu nhập của công ty là:

$10010,015,0

5gr

DIVP 1

0

Phần chênh lệch 44,44$ chính là hiện giá của các cơ hội tăng trưởng của công ty.

$56,5515,033,8

rEPS1

CP THU NHẬP VÀ CP TĂNG TRƯỞNG

Khoản tiền 100$ mà nhà đầu tư sẵn lòng trả cho cổ phần Fledging bao gồm:

(1) các dòng thu nhập trong tương lai, có thể được thanh toán như là các khoản cổ tức tiền mặt hàng năm nếu công ty không có tăng trưởng và

(2) một tập hợp những một cơ hội đầu tư với NPV dương.

$44,4410,015,0

22,21

gr

NPVPVGO

CP THU NHẬP VÀ CP TĂNG TRƯỞNG