PROCJENA VRIJEDNOSTI PODUZEĆA I POSLOVNIH REZULTATA
mr. sc. Nikola Cvjetković
EVA kao mjera poslovnog uspjeha
Koncepti vrijednosti
Vrijednost poduzeća može se određivati na više načina pa trebamo razlikovati nekoliko temeljnih koncepata vrijednosti:
1. Knjigovodstvena vrijednost2. Likvidacijska vrijednost3. Tržišna vrijednost4. Ekonomska vrijednost
Ekonomska vrijednost Međuovisnost rizika i profitabilnosti Buduća struja čistih novčanih tokova svodi se putem
oportunitetnog troška ulaganja novca (diskontne stope) na sadašnju vrijednost. Zbog toga se ekonomska vrijednost bilo kojeg dobra može definirati kao:Sadašnja vrijednost iznosa novčanih tokova koje ono
generira kroz budućnost Odnosno inverzno kao
Iznos novca koji je investitor voljan platiti za takvo dobro u sadašnjosti kao zamjenu za očekivane
buduće novčane tokove.
Za praćenje rezultata poslovanja potrebna je mjera koja će zadovoljiti tri uvjeta:
1. Mjera potiče stvaranje dioničarskog bogatstva (u korelaciji je sa mjerenjem ekonomske vrijednosti)
2. Može se računati na razini divizija čime se daje uvid u poslovanje operativnih menadžera
3. Odražava mjeru toka, ne udjela ili trenutnu mjeru, čime se omogućuje praćenje ostvarenih rezultata kroz određene vremenske periode
Potraga za mjeromOdabir mjere poslovnog rezultata
Usporedba mjera
Razlikujemo pet osnovnih tipova mjera:
1. Tradicionalne mjere dohotka (TI – Traditional Income)
2. Mjere novčanog toka (CF – Cash Flow)3. Mjere rezidualnog dohotka (RI – Residual
Income)4. Komponente rezidualnog dohotka (RIC –
Residual Income Component)5. Tržišne mjere (MB – Market Based)
Karakteristike mjera
MB $ * * NE Lako NE DA
EPS
CF $ NE NE DA Lako NE NE
CF $ NE NE DA Lako NE NE
CF % NE NE DA Teško DA NE
TI $ DA NE DA Lako NE NE
TI $ DA NE NE Lako NE NE
RI $ DA DA DA Srednje Moguće NE
EBITDA
RI $ DA DA DA Lako NE NE
RI/CF $ DA DA DA Srednje/Lako Obično ne NE
RIC/TI $ NE NE DA Lako NE NE
RIC/CF $ NE NE DA Lako NE NE
RIC $ NE NE DA Lako NE NE
RIC % NE NE DA Lako Obično ne NE
MB % * * NE Lako NE DA
MB $ * * NE Lako NE DA
MB $ DA DA NE Srednje/Teško NE DA
Uključuje
vrijednost budućih
investicija
Korigirano za
inflaciju
Težina
izračunavanja
Mogućnost
korištenja na razini
divizije
Uključuje trošak
glavnice
Uključuje trošak
duga
$ ili %
Tip mjere
Mjera
EVA
Ep
CVA
EBIT
EBITDA
NOPAT
RONA
TSR
MVA
Er
FGV
CFO
FCF
CFROI
NI
EPS
Tradicionalne mjere dohotka
Najpoznatije mjere tradicionalnog dohotka:
1. Neto dobit (NI – Net Income)2. Zarada prije kamata i poreza (EBIT –
Earnings Before Interest an Taxes)3. Zarada po dionici (EPS – Earnings Per
Share)
Nedostaci tradicionalnih mjera
Oslanjaju se na vrijednosti iz proteklih razdoblja
Vrijednosti su izvedene iz knjigovodstvenih podataka koje su zabilježeni na osnovu različitih knjigovodstvenih standarda, a standardi su više prilagođeni za kontroliranje nego za procjenu ostvarenih rezultata ili vrijednosti
Ne oslanjaju se na mjerenje rizika i buduće kapitalne investicije
Ne uzimaju u obzir trošak vlastitog kapitala Ne uzimaju u obzir vremensku vrijednost
novca
Mjere novčanog toka
Najpoznatije mjere novčanog toka:1. Slobodni novčani tok (FCF – Free Cash
Flow)2. Novčani tok operativnog poslovanja
(CFO – Cash From Operations)3. Novčani tok povrata na investiciju
(CFROI – Cash Flow Return On Investment)
4. Novčana dodana vrijednost (CVA – Cash Value Added) – kombinirana mjera
Pristup diskontiranog novčanog toka (DCF)
Direktna korelacija s teorijom izračuna ekonomske vrijednosti Procjenjuje se očekivani budući cash flow Cash flow se diskontira sa stopom koja odražava procijenjeni
rizik njegovog ostvarenja
nt
0tt
t
)r (1CF Vrijednost
CFt – očekivani cash flow u razdoblju t N – ekonomski život imovine ili investicijer – oportunitetni trošak kapitala
Diskontirani novčani tok poduzeća
Ukupna vrijednost poduzeća dobije se kao:
TWACC
T
1tt
WACC
t0 )r (1
TV)r (1
FCF TEV
T
FCFt – slobodni novčani tok u razdoblju t TVT – trajna vrijednost (izračunata u periodu
T)rWACC – prosječni ponderirani trošak kapitala
Vrijednost vlastitog kapitala dobije se kao: TEV0 – Vrijednost duga – Vrijednost povlaštenih
dionica – itd.
Slobodni novčani tok
Slobodni novčani tok je iznos novca kojeg poduzeće može distribuirati svim ulagačima (kreditorima, vlasnicima povlaštenih udjela, vlasnicima običnih udjela)
Kako bi vrednovali poduzeće moramo pronaći novčani tok kojeg je ono sposobno kontinuirano producirati kroz duži vremenski period. Time se fokus stavlja na generiranje novčanog toka iz operativnog poslovanja
Izračun slobodnog novčanog toka
Prodaja (prihodi)– Troškovi= EBIT– Porezi na EBIT+ Povećanje u odgođenim porezima i obvezama za poreze= NOPLAT (operativni profit)+ Amortizacija– Povećanje operativnog radnog kapitala– Povećanje ostale operativne imovine (minus ostale
operativne obveze)– Ulaganje u zemljište, tvornice i opremu (CAPEX)– Ulaganje u goodwill= Slobodni novčani tok (FCF)
Predviđanje FCF Vrijednost poduzeća je diskontirana vrijednost
budućih novčanih tokova pa se FCF mora predviđati Predviđanje se najčešće radi procjenom prodaje ili
rasta prodaje u sljedećih 5 do 15 godina Za prvih 5 godina poželjno je napraviti
predviđene račune dobiti i gubitka te bilance Za ostalo razdoblje dovoljno je procijeniti glavne
komponente FCF-a Ostale se stavke obično procjenjuju koristeći
povijesne odnose prema prodaji (udio troškova kao jedna od najbitnijih stavki)
Novčani tok van horizonta predviđanja računa se pomoću Trajne vrijednosti
Trajna vrijednost Pojedinačna procjena vrši se samo za određeni
broj godina u budućnosti Ne znači da će poduzeće prestati postojati nakon
zadnje godine procjene Kako bi se uračunala vrijednost nakon zadnje
godine procjene uključujemo trajnu vrijednost kao posljednju komponentu predviđanja slobodnog novčanog toka
Najčešće se izračun vrši putem Gordonovog modela rasta g - r
FCFg - r
)1(FCF TVWACC
1T
WACC
TT
g
Sažetak mjera novčanog toka Izdvojili smo FCF i vrednovanje poduzeća pomoću
FCF-a kao najkorišteniju i najjednostavniju mjeru novčanog toka
FCF zadovoljava sva tri postavljena uvjeta Problem FCF-a je u tome što je više orijentiran na
određivanje vrijednosti poduzeća nego na praćenje njegovog operativnog rezultata
Poboljšanje FCF-a u kratkom roku može negativno utjecati na ukupnu vrijednost poduzeća
Skupina mjera koje zadovoljavaju sve uvjete, a koje u svakom promatranom razdoblju imaju direktnu vezu prema ukupnoj vrijednosti poduzeća su mjere rezidualnog dohotka
Mjere rezidualnog dohotka
Najpoznatije mjere rezidualnog dohotka:
1. Ekonomski profit(Ep – Economic profit)
2. Dodana ekonomska vrijednost (EVA™ – Economic Value Added)
Pristup rezidualnog dohotka
Direktna korelacija s teorijom izračuna ekonomske vrijednosti
Od NOPLAT-a se oduzimaju ukupni troškovi uloženih sredstava
Pristup orijentiran na budućnost jednako kao FCF Vrijednost glavnice poduzeća = Uloženi kapital +
sadašnja vrijednost svih budućih ekonomskih profita
Pristup rezidualnog dohotka Vrijednost glavnice poduzeća računa se prema formuli
nnn
nt
WACCgWACCWACC
WACCRONARONAgNOPLATWACCEP )1/(1
)())(/)((
) WACC (1EP
kapital Uloženi glavnice Vrijednost
11
0tt
t
Prema tome vrijednost glavnice jednaka je uloženom kapitalu plus kapitalizirana vrijednost tekućeg Ep plus kapitalizirana vrijednost očekivanog poboljšanja Ep
Izračun ekonomskog profitaProdaja (prihodi)– Troškovi= EBIT– Porezi na EBIT+ Povećanje u odgođenim porezima i obvezama za poreze= NOPLAT (operativni profit)– Kapitalni izdaci (uloženi kapital x trošak kapitala)= Ekonomski profit
Predviđanje ekonomskog profita
Predviđanje se radi po jednakim pretpostavkama kao i kod FCF
Nakon pojedinačnih procjena potrebno je isto izračunati trajnu vrijednost
)())(/)(( TV 11
Tgrr
rRONARONAgNOPLATrEP
WACCWACC
WACCT
WACC
T
Ekonomski profit T + 1 = normalizirani ekonomski profit u prvoj godini nakon perioda predviđanja NOPLATT + 1 = normalizirani NOPLAT u prvoj godini nakon perioda predviđanjag = očekivani konstantni rast NOPLAT-aROIC = očekivana stopa povrata na neto nove investicijerWACC = prosječni ponderirani trošak kapitala
Razlika rezidualnog dohotka, ekonomskog profita i EVA mjere Napretkom teorija vezanih uz tržišta kapitala danas se
trošak vlastitog kapitala može puno točnije procijeniti nego što je to bilo moguće prilikom postavljanja teorije rezidualnog dohotka
Rezidualni dohodak računa se direktno iz računovodstvenih izvještaja dok se kod ekonomskog profita i EVA smatra kako opće prihvaćena računovodstvena pravila mogu iskriviti dojam o rezultatu poslovanja te stoga raznim korekcijama računovodstvenih izvještaja nastoje ispraviti ovaj nedostatak
Sustav nagrađivanja daleko je unaprijeđen kako bi se bonusi menadžmentu što više uskladili s rezultatima poslovanja
EVA je kao trademark zaštićena od Stern, Stewart & Co koji zastupaju točno određene korekcije računovodstvenih izvještaja kako bi se došlo do EVA
Općenito, danas se za svaku korigiranu mjeru rezidualnog dohotka uvriježio naziv EVA
Računovodstveno tretiranje uspješnih i neuspješnih pothvata
Tretiranje troškova istraživanja i razvoja Odgođeni porezi Rezervacije za garancije i problematična potraživanja LIFO rezerve Amortizacija Goodwill Operativni lizing Troškovi restrukturiranja Računovodstveno tretiranje kapitalnih izdataka
Moguće korekcije računovodstvenih izvještaja
Komponente rezidualnog dohotka Mjere rezidualnog dohotka (Ep ili EVA) u
jednakim uvjetima korištenja moraju dati jednaku vrijednost poduzeća kao i FCF pristup
Ono što ih razlikuje je mogućnost dekomponiranja kako bi se povukla direktna linija sa operativnim rezultatom poduzeća
Najpoznatije komponente rezidualnog dohotka:
1. EBIT 2. NOPLAT3. Povrat na neto imovinu (RONA – Return On Net
Assets) – često se koristi i naziv ROIC – Return On Invested Capital
Komponente rezidualnog dohotka često se nazivaju value drivers odnosno pokretači vrijednosti
Struktura bilance
Kratkotrajna imovina
Temeljni kapital i zadržana dobit
Dugotrajna imovina
Kratkoročne obveze
Dugoročne obveze
Tekuća dobit
AKTIVA PASIVAU
lože
ni k
apita
l (N
eto
imov
ina)
Teku
ći re
zulta
t (N
OP
LAT)
Upravljanje vrijednošću
Kratkotrajna imovina
Temeljni kapital i zadržana dobit
Dugotrajna imovina
Kratkoročne obveze
Dugoročne obveze
Tekuća dobit
AKTIVA PASIVAUpravljanje ciklusom radnog kapitala (produljenje odgode plaćanja)
Upravljanje operativnim rezultatom
Upravljanje ciklusom radnog
kapitala (smanjenje zaliha, potraživanja)
Upravljanje fiksnom imovinom
Value driversEVA = (ROIC – WACC) * Uloženi Kapital
NOPLAT/Prihod7%
ROIC14%
Novčani porez naEBIT
(1-0,3)
EBIT/Prihod10%
Prihod/Uloženikapital
2
Operativnitroškovi/Prihod
26%
Tr. Prodane robe/Prihod60%
Amortizacija/Prihod
4%
Op. radni kapital/Prihod15%
Fiksna imovina/Prihod25%
Ostala imovina/Prihod10%
X
X
A
B
C
D
E
F
100% - (A+B+C)
100% / (D+E+F)
Tržišne mjere
Najpoznatije tržišne mjere:1. Ukupni dioničarski prinos (TSR –
Total Shareholder Return)2. Dodana tržišna vrijednost (MVA –
Market Value Added)3. Prinos veći od očekivanog (Er –
Excess Return)4. Vrijednost budućeg rasta (FGV –
Future Growth Value)
Značaj tržišnih mjera
Odražavaju očekivanja tržišta Trebale bi reflektirati poteze managementa Mjera potiče stvaranje dioničarskog
bogatstva
MVAMVA = tržišna vrijednost – uloženi kapital
MVA
Uloženi kapital
Tržišna vrijednost
MVA Cilj poduzeća je povećanje MVA, a ne
ukupne vrijednosti poduzeća (ulaganje kapitala koji ne nosi dovoljan povrat će povećati vrijednost poduzeća, ali ne MVA)
Nedostaci MVA Ne uzima u obzir oportunitetni trošak kapitala Ne uzima u obzir isplate dividendi
dioničarima “Snapshot” mjera
Povezivanje Excess return, MVA i EVA
Tržišna vrijednost = Uloženi kapital + sadašnja vrijednost svih budućih EVA
Tržišna vrijednost = Uloženi kapital + kapitalizirana vrijednost tekuće EVA-e + kapitalizirana vrijednost očekivanog EVA poboljšanja (FGV)
Excess return = kapitalizirana buduća vrijednost veće tekuće EVA od očekivane + kapitalizirana buduća vrijednost većeg od očekivanog budućeg EVA poboljšanja (veći FGV od očekivanog)
Tržišne procjene Procjene vrijednosti poduzeća na tržištu
ovise o čitavom nizu faktora Očekivanja gospodarskog rasta (lokalnog i
svjetskog) Očekivanja budućih poslovnih rezultata
pojedinačnih poduzeća (u korelaciji s gornjom stavkom)
Stabilnost financijskog tržišta Ponuda i potražnja za vrijednosnim papirima
različita očekivanja kupaca i prodavača potreba za likvidnošću prodavača
Mogućnosti za stvaranje vrijednosti Povećanjem povrata na postojeći
kapital (RONA) Profitabilnim rastom Dezinvestiranjem u slučaju aktivnosti
koje ruše vrijednost Duljim razdobljem za koje se očekuje
zarađivanje RONA veće od WACC Smanjenjem troška kapitala
EVA i stvaranje vrijednosti
Komponente cjelokupnog EVA izračuna Analiza povijesnih podataka Izračun EVA iz povijesnih podataka Određivanje razdoblja konkurentske
prednosti (CAP) Projekcija buduće EVA Izračun troška kapitala
Projekcija buduće EVA Buduća EVA u kratkoročnom periodu Rezidualna EVA
nnn
nt
WACCgWACCWACC
WACCRONARONAgNOPLATWACCEVA )1/(1
)())(/)((
) WACC (1EVA
kapital Uloženi Vrijednost
11
0tt
t
Procjena rasta (prihodi) Procjena pokazatelja efikasnosti (ROIC
komponente)
Vrijednost poslovne jedinicePrihodi
Operativna marža
Porezi
Radni kapital
Kapitalna ulaganja
Trošak kapitala
Novčani profit
Ulaganjapotrebna
za održavanjeposlovanja
Operativninovčani tok
Vrijednost poslovne jedinice
Diskontna stopa
Veličina tržištaUdio na tržištuProdajni miks
Prodajna cijenaRazina zaposlenosti
Visina plaća
Struktura poreza
ZalihePotraživanja
Obveze
Život postrojenjaOdržavanje
Razina operacija
Trošak glavniceTrošak duga
Poluga
Vrijednosna mapa
A
B
C
D
Poduzeće
Uloženi kapital
Vrijednost
Ukupna ekonomska vrijednostPoslovna jedinica
koja stvara vrijednost
Poslovna jedinica koja uništava vrijednost
Zaključak