항공운송 - mkfile.mk.co.kr/imss/write/20180906111436__00.pdf · 3 항공운송 높이 높이...

Sector Report

2018. 9.6.

항공운송

높이 높이 날아라: 성장 중인 항공 운송 섹터

자동차, 부품 및 운송

박상원

02) 739-5936

[email protected]

한국항공운송 시장은 지난 ‘11년부터 ‘17년 사이 연평균 9.5%씩 성장

했습니다. 국내선 여객 숫자는 같은 기간 연평균 7.5%씩 성장하는 동안

국제선은 연평균 10.3%씩 성장하는 등 출입국자 규모가 큰 폭으로 성장

중입니다. 항공운송시장은 1) 항공 자유화 협정에 따른 단거리 노선의

폭발적인 증가, 2) 단거리 노선에 최적화된 저가항공사(LCC)들의 증가,

3) 소득 및 여가 시간 증가라는 추세가 맞아 떨어지면서 지속 성장할 것

으로 예상됩니다. 또한, 당분간 시장은 중장거리 운항에 강한 기존 거대

항공사(NLC)와 단거리 운항에 강한 저가항공사(LCC) 등 두 종류의 회사

들이 나눠 갖는, 윈-윈(win-win) 구조가 유지될 것으로 예상됩니다.

(Overweight)

2

항공운송

높이 높이 날아라

Contents

03p I. Executive Summary

04p II. Key Charts

05p III. 시장과 비교

06p Ⅳ. 분석대상 기업 요약

07p V. 투자아이디어

11p VI. 투자전략

12p VII. 산업분석

1. 하늘을 열다: 항공 자유화 협정이 한국 산업 발전을 촉진시키다

2. 항공 자유화 정도: 하늘의 자유란?

3. 항공 자유화 협정: 현재 항공 산업의 역동성을 부여한 변곡점

4. 한국 항공 운송 시장의 성장 원동력: 현재는 일본, 미래는 중국

5. 수요분석: 가격 하락에 따른 시장 성장

6. 항공 노선 분석(1): 한국 항공업체들의 국내외 노선

7. 항공 노선 분석(2): 한국 LCC들의 해외 노선

38p VIII. 위험요인

39p IX. 분석 종목

1. 대한항공 (003490)

2. 제주항공 (089590)

3. 진에어 (272450)

71p X. 부록

1. Peer 그룹 비교

2. 용어해설

3. 비용 구조 분석: NLC와 LCC

3. 추가도표

3

항공운송


I. Executive Summary

◆ 최근 한국 항공 운송 섹터는 저가항공사 (Low Cost Carriers, 이하 LCC)들의 매출 성장 및 연이은 신규

상장, 그리고 기존 양대 항공사인 대한항공 및 아시아나 항공 (Network Legacy Carriers, 이하 NLC)의

경영 리스크가 화두이다. 자칫 NLC들이 LCC들에게 시장을 뺏기는 구조로 생각할 수 있지만, NLC는 중장

거리, LCC는 단거리 운항을 주로 하고 있기 때문에 시장이 중복되지 않는다.

◆ LCC들은 우리 나라 항공 자유화 협정의 산물이다. 즉, 우리나라가 미국을 시작으로 29개국(2018년 9월

기준)이라는 다양한 국가들과 체결한 항공 자유화가 성장의 원동력이다. 반면, 협정이 체결되지 않은 국

가들은 관련 관련 국가간의 합의가 있어야 노선이 형성되는 제약성이 존재한다. 따라서, LCC들은 그러

한 제한이 없는 협정 체결 지역만으로 운용이 제한되어 있는 상황이다.

◆ 우연하게도 우리나라와의 항공 자유화 협정에는 근거리 국가들인 중국, 일본, 동남아 등이 포함되어 단

거리 노선 운항에 유리한 LCC들의 폭발적인 성장에 기여했다. 특히, 두 번째 자유화 협정 대상이자 항공

산업의 거인인 미국과의 체결에 있어 한국 NLC들이 선도적으로 찬성하였고, 미국 노선에서 한국 NLC들의

경쟁력이 검증되자 LCC들의 설립을 허용한 한국 정부의 정책적 혜안도 성장에 기여했다.

◆ NLC, LCC간 비용 구조를 분석해보면 LCC 경쟁력이 높다. 항공운송 단위비용인 CASK(Cost per Available

Seat Km)에서 ‘transport related’항목을 제외한 유류비, 인건비 및 기타 항목 기준으로 미국 NLC및

LCC 비용 차이는 미 연방 항공청(FAA) 자료 기준으로 2004년 24%을 기록했으며, 현재 한국의 LCC와 NLC

가 이 구간에 해당되는 것으로 추정된다. 다만, 장기적으로 우리 또한 미국의 NLC와 LCC의 비용 수렴 현

상을 따라갈 것으로 예상한다.

◆ 중국, 일본, 동남아와 같은 노선의 경우 단거리인 관계로 중장거리 노선 대비 가격 민감도가 높을 수 밖

에 없다. 따라서, 해당 노선들에서는 LCC들의 우위가 지속되는 반면, 미주 및 유럽 등의 노선은 중장거

리 운항에 최적화된 NLC의 우위가 유지할 전망이다. 특히, 대한항공은 미 델타(Delta) 항공의 아시아-태

평양 지역 JV파트너로 선정되어 JV가 시행되면서 향후 미주 노선 점유율이 상승할 전망이다.

◆ 우리는 일본 및 중국 노선을 중심으로 매출 성장률이 두 자리 수를 기록하는 LCC, 특히 제주항공(투자의

견 BUY, 목표주가 5.7만원)을 섹터 Top Pick으로 추천한다. 운항하는 항공기 대수도 1위이고, 2위인 진

에어(투자의견 BUY, 목표주가 3.4만원) 대비 50% 더 많게 운용 중이다. 또한, 진에어는 국토부로부터 신

규 항공기 도입 및 신규 노선 배정이 당분간 제한되어 제주항공의 시장 확대가 유리하다.

◆ NLC의 경우 지난 5월 델타항공과 JV를 시작한 대한항공(투자의견 BUY, 목표주가 4.0만원)을 추천한다.

특히, 해당 JV는 경쟁업체들의 미주-태평양 횡단 JV인 아메리칸항공(Americal Air)-JAL, 유나이티드항

공(United Airlines)-ANA JV의 사업방식인 매출공유에 비하면 한 단계 높은 수익공유 개념으로, 대한항

공의 국제노선 매출 및 수익 증대에 기여할 전망이다.

4

항공운송


II. Key charts

항공 승객들의 증가는 RPK

의 추세로 확인할 수 있으

며,

지난 2001년 미국 9.11

테러 이후 단기적인 경제침

체, 그리고 2008년 금융위

기 등을 제외하고 지난 34

년간 항공승객은 지속적으

로 증가했음을 알 수 있다

그림 1 미국 및 전세계의 RPK(Revenue Passenger Kilometer, 항공운임을 지불한 승객이 비행한 거

리) 성장률

자료: The Global Airline Industry(2nd edition), 흥국증권 리서치센터

항공 업체들의 수익성은 유

류비용의 변동성에 크게 좌

우됨을 알 수 있다

그림 2 유가가 올라가면 항공섹터 주가가 하락하는 이유: 비용의 30%에 육박하는 제트유의 변동에 있

어 항공 업체들의 수익성은 반비례 하기 때문이다

자료: The Global Airline Industry(2nd

edition), 흥국증권 리서치센터

미국의 경우 LCC가 NLC의

영역인 중장거리 노선에 진

입하면서 비용구조에 있어

전자가 후자의 비용구조에

수렴해 가고 있다. 반면, 한

국의 구조는 2004년 이전

의 차이인 26% 정도의 차

이 수준에 있을 것으로 추

정된다

그림 3 교통 관련 비용을 제외한 단위 비용(Cost Available Seat Mile): 미국 NLC와 LCC의 비용 차이

는 점차 수렴 중이지만, LCC 성장 초기인 한국은 2004년 이전의 차이로 추정


-10

-5

0

5

10

15

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

(%)US airlines World total

2008~2009

미국발 글로벌 금융위기2001.09.11

911테러 발생

8.0

-0.4

1.8

10.6

3.8

1.9

-0.2

3.3

7.6

9.6

7.8

07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17-2

3

8

13

0

75

150

225

300

375

450대한항공 OP Margin(우) 제트유(좌) ($/g) (%)

10.2

14

7.54

12.64

8.6

11.43

6

7

8

9

10

11

12

13

14

15

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

NLC LCC ULCC(Cents/ASM)

5

항공운송


Ⅲ. 시장과 비교

구 분 시장 컨센서스 흥국증권

산업

LCC가 NLC

시장을 잠식할

것이다

- LCC는 높은 성장률을 바탕으로 대한항공,

아시아나와 같은 NLC들의 시장을 잠식할 것이다

- 따라서, LCC보다 NLC들의 투자매력이 높다

- LCC들은 2000년대 후반 한국, 일본 및 중국 간의 항공

자유화 협정이 체결되면서 단거리 노선 시장이 새롭게

형성되면서 성장하기 시작했다.

- NLC들은 미주 및 유럽 등 장거리 노선을 이미 확보,

자유화 협정이 체결되지 않았거나 단거리가 아닌 노선에

진입이 어려운 LCC 대비 확실한 차별성을 유지 중이므로

투자 매력이 없다고 보기 어렵다

LCC

원가경쟁력이

NLC보다

월등하다

- LCC들은 저가 항공이라는 이름처럼 NLC보다 비용

구조가 월등하다

- 따라서, 향후에도 수익성이 높게 보장될 것이다

- LCC들은 단거리 노선 위주로 운항하고 있기 때문에

단거리 운항만 가능하고 가격이 낮은 협동체를 단일

기종으로 운용하고 고객 서비스를 최소화하여 원가

경쟁력을 유지하고 있다

- LCC들의 수익성이 높을 것이라는 가정은 1)임직원들의

근속기간이 짧아 인건비가 낮고 2)기체가 비교적

새것이라 정비 비용이 낮는 등 다양한 요소에 의한

것이며, 시간이 흐르면 NLC의 비용구조에 수렴할

예정이다

NLC 시장은

포화되었다

- NLC 업체들은 노선 확대에 있어 최대치에

도달했으며, 향후 성장성이 낮다

- 중국의 경우 한국과 항공 자유화 협정은 산동성 및

해남성만 체결되어 LCC들은 이 두 지역 외의 자유로운

노선 운항이 어렵다

- 반면, NLC들은 중국 기타 지역의 도시에도 운항 중이며,

아직 한국으로의 inbound 승객 성장성이 충분하여

NLC들의 성장 원동력이다

- 또한, 대한항공과 델타간의 JV처럼 매출 및 수익성 증대

방법은 아직까지 다양하다

종목

대한항공

(003490)

- 투자의견: Buy 15개사(100%). 목표주가: 4만원

- 2018년 영업이익 평균 추정치: 8,472억원

- 투자의견: Buy, 목표주가: 4.0만원

- 2018년 영업이익 추정치: 8,799억원

- 델타 항공과의 JV 시작으로 미주노선 매출 및 수익 증대

제주항공

(089590)

- 투자의견: Buy 15개사(93%), Hold: 1개사(7%).

목표주가: 57,000원




- 신규 항공기 도입 및 신규 노선 배정에 제한이 걸린

진에어로 인해 2H18 시장 확대 전망

진에어

(272450)

- 투자의견: Buy 10개사(100%, Trading Buy 1개사),

목표주가: 32,400원




- 면허취소 리스크는 해소되었으나 노선 확대 및 신규

항공기 도입 제한으로 2H18 성장은 제한적

자료: 흥국증권 리서치센터

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항공운송


Ⅳ. 분석대상 기업 요약

구분 대한항공 제주항공 진에어

투자의견

Buy Buy Buy

(유지) (유지) (유지)

목표주가(원)

40,000 57,000 34,000

현재주가(원)

27,700 39,350 20,650

상승여력(%) 44.4 44.9 64.6

절대수익률(%) 1M -4.6 -6.9 -13.6

3M -13.6 -22.5 -33.2

6M -13.8 -4.7 -33.6

12M -13.8 4.5 0.0

KOSPI 대비 1M -4.8 -7.0 -13.8

상대수익률(%) 3M -7.0 -15.9 -26.6

6M -10.3 -1.2 -30.1

12M -12.3 6.0 0.0

매출액증가율(%) 2017A 7.2 26.0 17.3

2018E 3.7 17.2 5.9

2019E 4.1 10.7 14.7

영업이익증가율(%) 2017A -6.4 25.9 21.1

2018E 17.0 5.3 -11.3

2019E 14.0 11.8 32.7

순이익증가율(%) 2017A -92.0 37.9 13.7

2018E 490.7 -2.5 -13.3

2019E 29.9 11.7 36.0

P/E(배) 2017A 40.8 9.7 7.4

2018E 6.9 9.9 8.5

2019E 5.3 8.9 6.2

P/B(배) 2017A 0.7 2.4 2.0

2018E 0.7 2.0 1.6

2019E 0.6 1.7 1.3

ROE(%) 2017A 1.8 28.3 31.0

2018E 10.1 22.2 21.2

2019E 11.8 20.7 23.5

배당수익률(%) 2017A 0.9 1.5 1.2

2018E 0.9 1.5 1.2

2019E 0.9 1.5 1.2

주: 2018년 9월 5일 종가 기준


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항공운송


V. 투자 아이디어

1. 한국 LCC: 선진국 LCC와 달리 성장 단계 초기

한국 LCC들은 미국이나

영국 LCC들과 달리 성

장 초기이고, 중국이라

는 거대 잠재 수요도 있

어 향후 성장성이 매우

밝다

지난 2018년 8월 9일, 영국 BBC의 BBC Documentary에서 영국의 LCC산업에 대한 주제로 라이언

에어(RyanAir)와 이지젯(EasyJet)의 발전과 경쟁이 보도됐다. 여기서 특히 이지젯의 창업자 하

지로아누 스텔리오시 경(卿)은 향후 이지젯의 성장이 쉽지 않을 것이라고 관측했다. 왜냐하면,

1)영국에서의 outbound 수요는 이미 포화됐고, 2)이를 대체할 수 있는 낮은 여행률을 기록하는

프랑스와 같은 곳은 ‘햇빛을 찾아’ 여행을 가는 영국인들과 달리 이미 기후가 좋아 해외 여

행의 이유가 적으며, 3)공항 사용료 및 유가 등 운용비용의 증가로 저운임 가격정책이 지속되

기 어렵다는 이유 떄문이었다.

반면, 한국의 항공 운송 업체, 특히 LCC는 설립된 지 23년이 되는 이지젯과 달리 아직 성장성

이 높다. 왜냐하면, 전세계 항공업체들에게 공통적으로 적용되는 유가의 변동성을 제외하면 1)

한국 또한 영국과 마찬가지로 겨울이나 여름에 해외로 ‘햇빛’을 찾아 떠나고자 하는

outbound 수요가 존재하고, 2)국내에는 인천, 김포를 제외한 6개의 국제공항에서 신설되는 노

선에 대한 수요 또한 증가 중이며, 3)항공업체들의 공항 사용료, 즉 공항 임차료가 아직까지

지속적으로 낮기 때문이다.

특히, 유럽 전역이 항공 자유화되어 있는 것과 달리 한국-중국 노선은 산동성과 해남성만 자유

화되어 있다. 즉, 중국의 기타 지역이 자유화 대상으로 지정되면 inbound, outbound가 모두 증

가할 것으로 예상되는 등 아직 중국이라는 거대 시장이 완전 개방되지 않아 추가적인 성장 원

동력으로 기대된다.

증가하고 있는 LCC

분담률

그림 4 한국 항공 운송에서 LCC가 차지하는 비율: 현재 38.6%까지 상승

자료: 항공정보포털서비스, 흥국증권 리서치센터

3.5%6.5%

11.3%

14.8%

18.3%

22.7%

30.3%

38.6%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

10 11 12 13 14 15 16 17

LCC 분담률

8

항공운송


2. 투자매력

항공 자유화 협정의 진

척이 바로 LCC들의 향

후 노선 설정과도 밀접

한 관련이 있다

한국 항공 운송 시장의 성장성에 대해서는 큰 이견이 없는 가운데 NLC 및 LCC 두 종류의 항공

업체 중 우리는 LCC의 투자 매력이 더 크다고 판단한다. 우선, NLC들은 글로벌 노선 구축이 거

의 완료되어 있고, 현존하는 체제(system)를 운용하기 위해서라도 기존 사업 모델을 바꾸기 어

려울 것으로 판단한다. 즉, NLC들은 그들이 보유한 운항 기체들의 다양한 종류들이 대변하듯

중장거리 노선 운용에 최적화되어 있다. 미국 델타 항공이 대한항공과 합작사(JV)를 설립하는

등 NLC는 상호간 협력을 통해 성장 동력을 찾을 정도로 성숙한 성장 단계에 진입해 있다.

반면 LCC들은 단거리 – 보잉 737 계열의 운항거리를 단거리로 정의 시 – 노선 위주로 되어 있

다. 또한, 이들은 항공 자유화 협정이 맺어져 복수의 항공사들이 운항 가능한 지역이 아닌 곳

들에 대해서는 운항이 제한되어 있다. 왜냐하면, 기타 지역 노선은 통상 국적 항공기들이 운행

해왔고, 복수 업체의 운항이 제한되기 때문이다. 따라서, LCC들의 성장은 항공 자유화 협정 체

결 정도와 매우 밀접하다.

여객시장 기준 현재 한국과 협정을 맺은 국가는 총 31개국으로 이 중 48.4%인 15개국이 근거리

인 아시아-태평양 지역 국가들이다(표 1). 특히, 이 15건 중 73.3%인 11개국이 2000년대에 체

결, 한국 LCC들이 대거 설립되던 시기와 일치한다. 결국 우리는 근거리 노선을 많이 신설할 수

있는 지역과의 협정 체결이 LCC들의 급성장으로 이어지는 등 한국 항공 시장의 발달과 병행했

음을 알 수 있다.

2010년대에는 우리나라의 항공 자유화 협정이 남미 중심(7건, 해당 기간의 58.3%)로 진행됐음

을 알 수 있다. 다만, 이 항로는 장거리이기 때문에 LCC보다는 NLC들에게 유리한 노선들의 신

설이 많았을 것이다. 결국 우리는 일본, 중국, 동남아 지역에서 확보된 높은 노선 운용 자유도

를 바탕으로 LCC들의 성장이 당분간 지속될 것으로 판단한다.

표 1 한국의 항공 자유화 협정 체결 지역별 및 체결 시점 분석 2016.12 기준

지역 총 체결연도

1980년대 1990년대 2000년대 2010년대

아시아태평양 15 1

11 3

북미 3

1 2

남미 8

1 7

유럽 3

1 2

중동 1

1

기타 1

1

총 31 1 1 17 12

자료: 국토부, 흥국증권 리서치센터

9

항공운송


3. 투자대상(1): LCC > NLC

매출 성장률에서 LCC들

은 NLC 대비 월등한

실적을 보여주고 있다

LCC들의 수익성 또한

영업이익률이 두 자리

수를 기록할 정도로

NLC 대비 높다

투자 대상을 찾을 때 매출 또는 이익 중 어떤 것을 봐야 하는지 질문하는 경우가 있다. 통상적

으로 매출이 우선시 되며, 매출성장률은 가장 중요한 지표 중 하나이다. 여기에는 관련 시장의

성장성도 포함되므로, 성장 초기의 회사의 경우 시장 점유율 확대를 위해 어느 정도 수익성을

희생할 수 있기 때문이다. 대표적인 사례가 아마존, 우버 등과 같이 확장이 빠른 사업들의 초

기 단계에서 보여준 매출 성장 우선 전략이다.

표 2에서 보듯 NLC와 LCC를 비교할 경우 매출 성장률 및 수익성에서 차이가 확인된다. LCC들

중 현재 상장되어 있는 제주항공, 진에어, 티웨이항의 경우 매출 성장률(‘17년 기준)이 전년

대비 23.4%~52.6%의 높은 수치를 자랑하고 있다. 뿐만 아니라 제주항공과 진에어의 경우 10%대

의 영업이익률(‘17년 기준)을 기록하여 NLC를 모두 넘어섰다.

LCC중에서도 비교적 이른 시점에 설립된 제주항공의 경우 연말까지 항공기를 39대 보유, 2위인

진에어 26대보다도 50% 많아질 계획이다. 특히 진에어는 지난 8월, 국토부의 항공면허취소 대

신 항공노선 및 항공기 투입이 당분간 금지된 상황이다. 따라서, 제주항공은 진에어를 비롯한

타경쟁사 대비 더욱 큰 폭의 격차를 벌일 수 있는 절호의 기회를 맞이한 상황이다.

표 2 국내 항공 운송 업체 간 비교: LCC들은 항공자유화협정이 대거 체결되던 2000년대에 대거 설립

대한항공* 아시아나항공* 제주항공* 진에어* 티웨이항공* 이스타항공** 에어서울 에어부산

사업모델 NLC NLC LCC LCC LCC LCC LCC LCC

설립연도 1964년 1988년 2005년 2008년 2003년 2007년 2015년 2007년

상장연도 1966년 2008년 2015년 2017년 2018년 비상장 비상장 비상장

직원규모(명) 18,439 8,897 2,449 1,712 1,490명 1,130명 321명 1,156명

항공기 (대) 164 82 34 26 20 19 6 23

최대주주 한진칼 금호산업 에이케이홀딩스 한진칼 티웨이홀딩스 이스타홀딩스 아시아나 아시아나

지분율 (%) 30.0 33.5 57.0 60.0 81.0 57.7 100.0 46.0

자산총계 (십억원) 24,649 8,551 800 498 226 160 43 269

부채총계 (십억원) 20,898 7,308 469 267 189 148 34 146

자본총계 (십억원) 3,751 1,243 331 232 37 11 9 122

실적 (2017년)

매출 12,092 6,770 966 888 584 493 108 562

YoY (%) 3.1 8.7 33.3 23.4 52.6 29.8 541.4 27.0

영업이익 940 297 101 97 47 16 -26 35

YoY (%) -16.2 7.5 73.4 85.4 273.8 145.3 적자지속 -3.8

영업이익률 7.8 4.4 10.2 10.9 8.1 3.2 -24.1 6.2

지배주주순이익 792 128 78 74 40 32 -27 29

* 상장된 회사들

** 상장 준비 중으로 추정

자료: 각 사, 흥국증권 리서치센터

10

항공운송


4. 국내 LCC 비교: 제주항공 > 진에어 순으로 선호

상장된 LCC들 중에서는

제주항공의 비용이 가

장 낮고, 뿐만 아니라

매출성장률 및 영업이익

률 모두 높아 균형 잡힌

성장주식으로 판단된다

제주항공, 진에어 및 티웨이항공 등 국내에 상장된 LCC 3 곳을 비교해보면 단위운항비용에서

제주항공이 가장 경쟁력이 있음을 알 수 있다(표 3). 가장 큰 이유는 단위연료비인데 제주항공

은 적극적으로 유류 및 외환에 헷징(hedging)을 통해 관련 비용의 증감에 대응하고 있는 반면,

진에어는 회사 정책상 그렇게 하지 않음을 밝히고 있다.

특히, 제주항공은 연료비의 변동성을 감안하여 연료비를 제거한 ‘연료비를 제외한 운항비

용’(CASK ex-fuel)에서도 비용이 가장 낮아 외부변수에 대한 헤지 능력을 제외하더라도 근본

적인 비용 경쟁력이 높다는 사실을 알 수 있다. 인건비의 경우 티웨이항공이 가장 높은데, 동

사는 임직원들과 수익을 공유하는 정책을 펼치고 있기 때문이다.

결과적으로 1)제주항공 비용 경쟁력이 가장 높으며, 2)LCC 중에서 티웨이를 제외하고 가장 오

래된 역사에 비례하는 운용 노하우, 2)2015년 상장되어 LCC 중 가장 오랫동안 시장 검증을 받

았다는 점까지 고려하여 향후 성장성을 높게 평가한다.

표 3 국내 상장 LCC 상호 비용 비교 (단위: 십억원, 원/seat-km)

항공업체 제주항공 진에어 티웨이항공

항목 2017 1H18 2017 1H18 2017 1H18

단위운항비용 (CASK, 운용비용/ASK) 56.7 49.7 57.0 59.3 67.5 64.8

연료비 제외한 운항비용 (CASK ex-fuel) 42.9 33.7 41.4 41.5 51.3 46.4

단위 연료비 (Fuel/ASK) 13.8 16.0 15.6 17.8 16.2 18.4

단위 인건비 (인건비/RPK) 11.1 11.9 8.8 8.3 21.3 10.4

전체요금 (Yield, 매출/RPK) 70.7 70.4 72.7 72.5 85.1 86.5

탑승률 (%, L/F) 89.3 89.6 88.0 86.4 86.2 86.0


11

항공운송


VI. 투자전략

내수경기 성장불확실 속

에 LCC는 가격민감도가

높아 내성이 강할 것으

로 예상

현재 내수 경기는 최저임금 상승 및 근무시간 단축의 적용으로 인하여 단기적으로 부정적이다.

이 경우 소비자들의 가격 민감도가 높아질 것으로 예상되기 때문에 LCC들의 가격 경쟁력이 부

각될 것이다. 따라서, 우리는 LCC를 섹터에서 가장 안전한 투자대상이라고 판단하며, 특히 오

너 리스크에 휘말린 대한항공 및 그룹사인 진에어 등 대신 LCC 전문업체들, 특히 제주항공을

가장 선호한다.

기존에 추천하던 진에어는 국내 LCC중 최초로 중장거리 노선까지 운항하는 하이브리드 LCC모델

로 주목을 받았다. 반면, 현재 경영을 ‘정상화’시키기 전까지 신규 노선 및 항공기 도입에

국토부의 제약이 있어 제재 해지 전까지는 성장률이 낮아지는 등 주가는 횡보할 전망이다.

NLC는 델타와 합작사를 설립한 대한항공을 선호한다. 해당 JV는 지분을 공동으로 갖고 별도의

회사를 만드는 일반적인 합작사 개념과 상이하다. 즉, 동사는 델타의 아시아-태평양 노선 파트

너로서 델타 승객들이 해당 노선 사용시 델타와 매출, 수익 및 비용이 공정하게 분배되는 개념

이다. 이는 외국자본의 국적 항공사 인수가 거의 불가능한 상황에서 현실적으로 가장 높은 단

계의 협력으로, 동사 2분기 실적에서 국제선 매출 및 수익 증가가 그 결과라고 판단한다.

표 4 3개 기업 투자 포인트 요약

종목 투자의견 투자포인트 점검포인트

대한항공

(003490) BUY, 4만원

- 델타 항공과의 JV 본격 시행으로 국제 노선 매출 및 수익성 개선

- 중국과 정치적 리스크 점진 해소에 따른 inbound 고객 증가 - 국제선 ASK, RPK, Yield 동향

제주항공

(089590) BUY, 5.7만원

- 국내 LCC 중 가장 많은 기재수: 2위 진에어 대비 +50% 운용

- 진에어의 항공기 도입, 신규노선 배정 제한으로 경쟁환경 개선

- 진에어의 국토부 제재 해제 시점

- 화물노선 운용의 수익성

진에어

(272450) BUY, 3.4만원

- 대한항공의 '자매'회사로 규모의 경제를 통한 경쟁력 확고

- 타 LCC와 달리 중장거리 운항 노선이 증가하는 차별성

- 국토부 제재 해제 시점

- 연료비용 비중 변동 추세


12

항공운송


VII. 산업 분석

1. 하늘을 열다: 항공 자유화 협정이 한국 산업 발전을 촉진시키다

한국 항공 운송 시장은

‘11년부터 ‘17년 사이

연평균(CAGR) 9.5%씩

성장하여 타 산업에서

보기 드문 성장률을 자

랑하고 있다

성장률이 낮아진 한국 경제에서 소수의 성장 산업 중 하나가 항공운송이다. 2011년부터 2017년

까지 국제선과 국내선을 포함한 한국 항공 수요는 연평균 9.5%씩 성장했다(그림 6). 노선별로

보면 국제선이 연평균 10.3%, 국내선이 연평균 7.5% 성장했다. 인원 규모로 보면 2017년 국제

선을 이용한 여객수는 7,700만명, 국내선 여객수는 3,240만명을 기록하는 등 도합 연간 1억명

이상이 항공운송을 이용했다. 이러한 높은 성장률은 당분간 지속될 것으로 예상되며, LCC 업체

들에 대한 투자가들의 높은 관심과 관련 업체들의 상장 러시(rush)를 촉발하고 있다.

그렇다면 우리는 왜 한국의 항공 운송 시장에 대해 낙관적인 전망을 유지할 수 있을까? 이를

위해서는 시장의 발전 과정을 살펴볼 필요가 있다. 한국 항공운송시장의 확대와 LCC – Low

Cost Carrier, 저가항공업체 – 의 증가에는 (아이러니컬하게도) 1998년 미국과 한국간의 항공

자유화, 또는 오픈스카이(‘Open Sky’) 협정이 기폭제가 되었다. 그 이전까지만 하더라도 우

리나라의 대표적인 항공운송업체들은 본 보고서에서 NLC(Network Legacy Carrier)로 지칭하고

통상적으로 FSC로 지칭되는 대한항공 및 아시아나 2개사 밖에 없어 과점체제를 누리고 있었다.

항공 자유화 협정이란 무엇인가? 해당 협정은 체결 국가들이 상대 항공사들에 대한 자국 내 여

객 및 화물 운송 영업에 대한 각종 규제를 풀고, 상대 항공사들에 대해 국내 시장의 운항 규제

및 제 3국 운항을 위한 이원권 규제를 제거하는 것을 목적으로 한다. 일례로, 대한항공이 미국

A라는 미취항 도시에 운항 노선을 신설할 경우, 노선을 만든 후 미국 측에 통보하며 반대만 없

다면 운항을 진행하는 높은 수준의 운항 자유도가 확보되어 있다. 관련 협정이 영어로 영공이

열린다(open sky)라고 불리는 까닭이기도 하다.

그림 5 한국 항공 수요 (2011년~2017년): 연평균 9.5%의 높은 성장률을 자랑하는, 현재 국내에서 보기

드문 성장 산업이다

자료: 국토교통부, 티웨이항공, 흥국증권 리서치센터

21 21.6 22.4 24.6 28 30.9 32.4 32.4

42.6 47.7 5156.8

61.473 77 77

0

20

40

60

80

100

120

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E

국내선 국제선(백만명)

13

항공운송


글로벌 여객시장에서

북미시장은 독보적인

1위이며, 그 결과 미국

항공업체들의 경쟁력은

세계적이다

그림 6 세계 지역별 여객 규모: 북미 지역의 여객 숫자 및 운항거리가 가장 많고, 유럽과 아태지역이 두 번

째로 큰 것을 알 수 있다

자료: ICAO, IATA, 흥국증권 리서치센터

글로벌 화물시장에서

글로벌 제조허브의

입지를 대변하듯 아태

지역의 운송량이 단연

1위이다

그림 7 세계 지역별로 화물운송의 성장: 여객과 달리 화물은 글로벌 제조 허브라고 할 수 있는 아태지역이

가장 많으며, 이어 북미, 유럽 및 중동의 순으로 많다

자료: ICAO, IATA, 흥국증권 리서치센터

140

260

420

1,330

1,600

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

1970 1977 1984 1991 1998 2005 2012

Africa Middle East

Latin-america/Caribbean Asia-Pacific

Europe North America

(Billion RPK)

53

4036

23

5.0

3.50

10

20

30

40

50

60

70

1970 1977 1984 1991 1998 2005 2012

Asia and Pacific

North America

Europe

Middle East

Latin American/Caribbean

Africa

(Freight tonne kilometer performed, billion)

14

항공운송


미국은 ‘90년대에 한국

에게 항공 자유화 협정

의사를 타진했고, 국토

부에게 질의를 받은 대

한항공 등의 NLC들은

이에 긍정적으로 반응

한 결과 ‘98년에 미국

과 자유화 협정이 체결

되었다

항공운송업은 물론 항공산업의 절대 강자인 미국이 1990년대말, 한국을 협정 대상으로 지목한

최대 이유는 일본이었다. 당시 일본은 미국 항공사들의 경쟁력을 인식해서 인지 미국과 협정

체결을 꺼리고 있었다. 따라서, 미국은 한국과 협정 체결 시 경쟁 심화로 한미 노선의 가격 경

쟁력이 높아질 것이며, 결과적으로 미일 노선의 수요가 위협받아 일본 또한 협정을 체결할 수

밖에 없을 것으로 판단했다(참고로 미국은 한국과 협정을 체결한 후 11년 뒤인 2009년에야 일

본과 항공 자유화 협정을 체결할 수 있었다).

한국 항공운송 역사를 바꾼 것은 미국의 협정 제안에 대한 우리나라 NLC의 반응이었다. 당시

건설교통부는 미국 제안을 받고 대한항공 및 아시아나에게 협정 진행에 대한 의견을 문의했다.

왜냐하면, 일본이 자국 산업에 끼칠 수 있는 피해를 걱정하면서 협정 체결을 주저했듯, 우리나

라 정부 또한 한국 항공 운송 업체들의 입장을 고려해야 했기 때문이다.

놀라운 것은 대한항공의 반응이었다. 왜냐하면 당시 조중훈 대한항공 대표는 참모들의 자유 항

공 협정은 역행하기 어려운 세계적인 추세이고, 따라서 이를 받아들여야 한다는 의견을 수용했

기 때문이다. 최근 오너 리스크에 휘말린 대한항공의 경영환경과 비교해보면 경영적으로 후진

한 것은 아닌지 생각되는 대목이다. 결국 한국의 대표적인 운송 업체가 협정에 긍정적으로 반

응하자 1998년 4월, 우리나라는 미국과 항공 자유화 협정을 체결하게 된다.

한미 항공 자유화 협정은 ‘86년 10월 몰디브와의 협정에 이어 우리나라의 두 번째 항공 자유

화 협정으로, 특히 해당 협정은 상대방이 관련 산업의 절대 강자, 또는 절대 강자라고 여겨졌

기 때문에 자칫하면 우리나라 산업의 피해가 예상보다 클 수도 있다는 리스크가 존재했다. 반

면, NLC들은 물론 이러한 도전을 잘 극복했을 뿐 더러 장기적으로 한국 항공 산업의 경쟁력에

대한 자신감을 바탕으로 LCC들이 탄생, 동북아시아 지역에서 가장 활발한 LCC 시장을 보유하게

된 계기가 되었다.

그림 8 글로벌 항공 수요 성장률: 미국의 2001년 9.11테러 및 글로벌 경제위기에서만 음수를 기록


-10

-5

0

5

10

15

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

(%)US airlines World total

2008~2009


911테러 발생

15

항공운송


한미간의 항공자유화

협정은 우리나라 운송업

경쟁력을 향상시켰으며,

이후 타국과의 협정을

더욱 넓히는 계기가 되

었다.

우리나라는 ‘06년 한중

간 항공 자율화 협정을

통해서도 한국 산업의

경쟁력을 재확인할 수

있다. 반면, 이를 인지

한 중국정부에 의하여

양국의 자유화 지역은

현재까지 산동성과 해

남성으로 제한되는 부

작용을 낳았다

이처럼 조중훈 대표의 결정이 현명했던 것은 한미 협정이 결과적으로 한국 업체들의 글로벌 경

쟁력을 확인시켜 주었기 때문이다. 대표적인 사례가 한미간의 노선 시장 점유율 변화이다: 업

계에 따르면 협정 체결 전 해당 노선 시장 점유율은 한국 및 미국이 각각 50 대 50 양분했었지

만, 체결 후 한국의 점유율이 70%까지 올라갔다고 한다. 미국 항공사들의 긴 역사 및 회사 규

모는 한국 업체들보다 크기 때문에 단순 비교 시 이해 안 되는 결과일수도 있다.

반면, 이는 우리 업체들의 경쟁력이 규모의 경제에 영향 받는 가격 외에 고객 만족도를 높이는

여타의 요소들(예. 서비스 수준) 수준이 높다는 사실을 반영한다고 판단한다. 우리나라 업체들

의 경쟁력은 2000년대 후반 한중 항공 자유화 협정 때에도 재확인되었다. 해당 협정의 궁극적

인 목표는 한국 및 중국의 전역에 대한 항공 자유권을 보장하는 것이었는데, 2006년 6월 체결

된 본 협정은 우선 테스트베드(test bed) 성격으로 중국 산동성 및 해남성 일부 지역에 대한

여객 및 화물을 대상으로 개시됐다.

중국 측은 압도적인 물량공세를 통해 해당 노선에서 점유율을 높일 수 있다고 믿었다. 이러한

경쟁에 한국 업체들도 대응하면서 관련 노선들의 운임 노선 및 로드 팩터가 급락했다. 이러한

가운데 많은 승객들이 가격이 같거나 유사한 가격대에서는 한국 업체들을 선택하면서 중국 측

의 수익성이 급격히 나빠졌다. 이후 중국 측은 한국의 계속된 요청에도 불구 협정의 대상 지역

을 확대하지 않아 12년 된 협정은 거의 무효화된 상태이다. 따라서 한국 LCC들은 칭따오, 옌타

이, 웨이하이 등 산동반도 도시들에만 취항하고 있고, NLC들만 기존의 베이징 및 상하이 등 여

타 지역 노선을 유지하고 있다.

이처럼 한중 노선의 증가는 현재 LCC들의 숙원사업이지만, 중국 정부는 자국 항공사들의 경쟁

력이 아직 높지 않다고 판단하여 이미 체결한 항공 자유화 협정을 실행하지 않고 있다. 반면,

업계에서는 중미간 협정을 맺을 경우 중국과 우리나라의 협정이‘부활’할 것으로 기대하고 있

다. 반면, 현재 미국과 중국 간의 관계가 ‘제 2의 냉전’에 비유될 정도로 냉각되어 LCC들은

당분간 일본 및 동남아 노선에 초점을 맞출 수 밖에 없다(그림 9).

그림 9 국적별 외래객(Inbound) 한국 입국 비중: 중국과 일본이 입국하는 외국인의 45%를 차지한다

자료: 산업 자료, 흥국증권 리서치센터

26.9 18.1 7.2 6.3 27.6

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

2017

중국 일본 대만 미국 태국 홍콩 필리핀 기타

16

항공운송


2. 항공 자유화 정도: 하늘의 자유란?

국가간의 항공 서비스

협정(ASA)은 양국 영토

에 대한 개방 정도에

따라 총 9개의 자유도

로 분류되며, 국가들은

가장 기본적인 협정만으

로도 1 및 2 자유도가

인정된다

국가들, 예를 들어 A과 B 국가 간의 항공 서비스 협정(Air Service Agreement, 이하 ASA)이 체

결되면 영토의 개방 수준, 즉‘하늘의 자유’(‘Freedoms of the Air’)가 결정된다. 하늘의

자유라는 개념은 1944년 시카고에 있었던 ICAO 회의(일명 ‘시카고 컨벤션’)에서 정해졌으며

총 9가지이다(그림 11).

1부터 5 자유의 개념은 시카고 컨벤션에서 정해졌지만, 이후 4개는 시간이 흐르면서 추가됐고

공식적인 정의는 아니기 때문에 ICAO에서는 ‘소위’라고 붙인다. 여기서 ‘자유’라는 개념은

어느 국가의 항공사이던 상대 국가에 대해 누릴 수 있는 운항의 권리를 뜻한다.

가. 1 자유(First Freedom): 모국이 A인 항공사 X가 타국 B의 영공을 착륙 없이 통과하는 권리

를 뜻한다.

나. 2 자유(Second Freedom: 모국이 A인 항공사 X가 기술적(예. 정비 및 급유) 또는 여타의 이

유로 타국 B에 착륙하는 권리를 뜻한다.

1 자유 및 2 자유는 국제 항공 교체 협정(International Air Service Transit Agreement)이라

는 기본적인 국가간 협정을 통해 자동적으로 부여된다. 3 자유부터는 민영 항공사들에게 해당

되며, A과 B 국가 간의 항공 서비스 협정(Air Service Agreement, 이하 ASA)에서 그 수준이 결

정된다.

다. 3 자유(Third Freedom): 모국이 A인 항공사 X가 A에서 매출을 발생시키는 여객/화물을 타

국 B의 공항으로 이동을 위해 탑승(enplane)시킬 수 있는 권리를 뜻한다 (그림 10 (a) 참조)

그림 10 총 9가의 ‘항공의 자유’: 우리나라가 체결한 대부분의 항공 자유화 협정은 3~5 자유 사이에서 체결

되었으며, 특히 3 및 4 자유가 확보되면 6 자유까지 확보 가능하다는 특징이 있다



17

항공운송


하늘의 자유를 보면 운

항이 발생되는 두 국가

사이에 전쟁 수준의 분

쟁이 발생하지 않고서는

항공 노선이 끊기지 않

음을 상기하게 된다.

그만큼 항공 운송은 글

로벌 경제의 구축에 있

어 큰 기여를 했다고 판

단된다

라. 4 자유(Fourth Freedom): 모국이 A인 항공사 X가 협정 대상인 타국 B에서 매출을 발생시키

는 여객/화물을 A 공항으로 이동을 위해 탑승시킬 수 있는 권리를 뜻한다 (그림 10 (b) 참조).

통상 3 및 4 자유는 양국간의 ASA에서 가장 기본적인 것이며 5 및 6 자유는 두 개의 국가, 즉 A

및 B 외에도 제 3의 국가인 C까지 포함시킨다.

마. 5 자유(Fifth Freedom): 모국이 A인 항공사 X가 협정 대상인 타국 B에서 매출을 발생시키

는 여객/화물을 제 3국인 C의 공항으로 이동을 위해 탑승시키며, 역으로도 똑같이 반영된다

(vice versa). 이 것은 A에서 시작되고 끝나는 항공 서비스의 연장선상 개념이다(그림 10 (c)

참조).

5 자유의 대표적인 사례가 제주항공 및 티웨이항공이 일본 공항을 경유, 일본 현지에서 승객을

탑승시킨 후 미국 영토인 괌/사이판/하와이로 가는 것이다. 우리나라가 맺은 항공 자유화 협정

들을 보면 대부분 3~5 수준에서 체결됐음을 알 수 있다. 캐나다를 제외하고 최고인 5단계까지

맺어진 국가들은 미국, 일본, 칠레, 브라질, 에콰도르, 파라과이, 파나마 등 총 9개가 있다.

바. 6 자유(Sixth Freedom): 모국이 A인 항공사 X가 타국 B 및 C에 대해 각각의 협정을 통해

확보된 3 및 4 자유를 통해 B 및 C 국가들의 공항들에서 매출을 일으키는 여객/화물 수요를 이

동시키는 권리를 뜻한다. 단, A 내의 공항이 연결지점이어야만 한다(그림 10 (d) 참조).

참고로 6 자유는 2개의 국가에서 3, 4 자유를 확보 시 자연스럽게 가능해진다. 이를 통하여 허

브 앤 스포크(hub-and-spoke), 대도시 터미널 집중 방식) 사업 모델도 가능해진다. 인천공항에

서 중동 공항으로 여객/화물을 이동시킨 후, 재차 유럽 노선으로 연결시키는 중동권 항공사들

이 대표적이다. 참고로 3 및 4자유가 체결된 국가들(예를 들어 B 및 C) 간에 있어 어느 항공사

가 6 자유 수준의 노선을 구축 시 B 및 C 국가들이 거부할 명분이 적다는 것이 통념이다.

이어서 7, 8, 9 자유는 고도(高度)의 자유도로, 항공사에게 ‘모국’(Homestate)이라는 컨셉

트가 생략된다는 특징이 있다. 특히, 8 및 9 자유들은 국내 운항권(cabotage), 즉 타 국가에서

매출이 발생되는 여객/화물 개념을 포함한다(그림 10 (e), (f), (g) 참조).

마. 7 자유(Seventh Freedom): 모국이 A인 항공사 X가 타국 B와 C간의 공항 간에서 매출을 일

으키는 여객/화물을 A 국토의 밖에서만 제공되는 서비스로 이동시킬 수 있는 권리를 뜻한다.

마. 8 자유(Eight Freedom): 모국이 A인 항공사 X가 A에서 시작되거나 끝나는 서비스를 통해 B

국가 내의 두 곳에서 B 국가에서 매출이 발생하는 여객/화물을 이동시키는 권리를 뜻한다.

마. 9 자유(Ninth Freedom): 8 자유와 같지만, 서비스가 A 국에서 시작 또는 종료한다는 조건

이 없다. 타국 항공사가 어느 국가에서 완전히 자유롭게 운행하는 최고의 자유도이다.

18

항공운송


3. 항공 자유화 협정: 현재 항공 산업의 역동성을 부여한 변곡점

미국과의 항공 자유화

협정 체결로 자신감을

얻은 우리나라는 곧이어

LCC 설립허가를 주면서

LCC들이 대거 탄생하는

계기가 되었다

한국은 지난 1998년 미국과의 항공 자유화 협정을 체결한 결과, 항공 선진국인 미국과의 경쟁

을 통해 국내 산업의 경쟁력을 확인할 수 있었다. 이는 정부와 업체들에게 자신감을 부여했고,

타국과 자유화 협정 체결을 확대하게 만들었다. 비슷한 시기에 동남아시아에서 성공한 에어아

시아 같은 LCC들이 한국에 진출하면서 정부는 국내에 LCC 설립 또한 허가하기에 이르렀다.

최초의 한국 LCC는 한성항공(2005년 설립, 현재 티웨이항공)이었고, 이후 제주항공(2006년 취

항), 진에어(2008년 취항), 에어부산(2008년 취항), 이스타항공(2009년 취항), 에어서울(2016

년 취항) 등 총 6개의 LCC들이 현재 한국 여객시장 30.7%(2016년 기준)을 담당하고 있다. LCC

들은 초기에 부족한 노선, 적은 수요로 인해 경영이 어려웠다. 반면, LCC들이 설립될 시기에

전세계 시장을 뒤흔든 사건이 발생했으니 바로 EU와 미국 간의 항공 자유 협정이다.

2007년 4월, 미국은 EU와 항공 자유화 협정을 체결했고 2008년 3월부터 상호 지역의 항공사들

에게 자유로운 노선 개설이라는 권리가 주어졌다. 그 결과 경쟁력이 높은 항공사들은 약한 항

공사들, 특히 국가가 유무형적으로 지원해주던 ‘국적’항공사들을 인수 및 합병하게 되었다.

그 결과 네덜란드의 KLM과 프랑스의 에어프랑스가 합병되어 에어프랑스-KLM이 탄생했으며, 독

일 루프트한자는 경영난에 빠진 타국의 국적항공사들, 즉 오스트리아 항공 및 스위스 항공은

물론 독일 LCC의 대명사, 에어 베를린(Air Berlin)을 인수하는 등 정체된 경쟁구조의 EU 항공

시장에 ‘빅뱅’이 터졌다.

이처럼 미국과 EU의 협정은 양국 업체들간에 이합집산을 불러왔지만, 다른 국가들은 경쟁력이

높아진 미국 및 EU 항공업체들을 상대하게 됐다. 따라서, 여타 국가들은 이해관계에 맞는 항공

자유화를 더욱 추진하게 되었다.

우리나라는 항공 자유화 협정을 활발히 맺은 결과 여객 및 화물 모두 해당되는 국가가 총 29개

국, 여객만 해당되는 국가 2개국, 화물만 해당되는 11개국까지 그 범위를 넓힐 수 있었다(표

5, 6). 특히, 근거리 지역인 일본, 대만, 그리고 홍콩 및 마카오를 포함하는 중국을 비롯 태

국, 베트남, 미얀마 등 동남아 국가들과 자유화 협정이 체결되면서 근거리 노선을 대상으로 하

는 LCC들이 폭발적으로 성장할 수 있는 규모의 경제(economy of scale)가 마련됐다.

19

항공운송


표 5 한국의 항공자유화 협정 체결 현황: 여객 및 화물 (1/2) (2016년 12월말 기준)

번호 대상국가 여객 화물

비고 체결여부 범위 체결일 체결여부 범위 체결일

1 몰디브 ○ 3~4 1986.10.22 ○ 3~4 1986.10.22

2 미국 ○ 3~5 1998.4.23 ○ 3~5 1998.4.23

3 중국 ○

3~4

(산동성 및 해남성

일부)

2006.6.16 ○

3~4

(산동성 및 해남성

일부)

2006.6.16 중국 일부 지역만 해당

(산동, 해남성)

4 홍콩 ○ 3~4 2012.12.21 - - -

5 대만 ○ 3~4 2004.9 - - - 인천-타이페이 주 48회 제한

6 태국 ○ 3~4 2006.5.23 ○ 3~4 2004.4.29

7 베트남 ○ 3~4 2006.4.13

(2018.1.1부) ○ 3~4 2006.4.13

8 미얀마 ○ 3~4 2006.9.8

(2010.4.1부) ○ 3~5

2006.9.8

(2010.4.1부)

9 캄보디아 ○ 3~4 2006.9.4

(2010.1.1부) ○ 3~5

2006.9.4

(2010.1.1부)

10 칠레 ○ 3~5 2001.5.11 ○ 3~5 2001.5.11

11 페루 ○ 3~4 2011.11.13 ○ 3~5 2011.11.30

12 독일 - - - ○ 3~4 2011.8.24

13 우크라이나 ○ 3~4 2006.11.22

(2010.1.1부) ○ 3~5

2006.11.22

(2010.1.1부)

14 호주 - - - ○ 3~4 1998.12.15

5 2007.8.23

15 인도 - - - ○ 3~5 1991.3.27

16 오스트리아 ○ 3~4 2015.10.21 ○ 3~4 1996.3.12

17 북구 3국* - - - ○ 3~4 2000.7.11

18 스리랑카 ○ 3~4 2007.7.25 ○ 3~4 1997.2.26

19 케냐 ○ 3~4 2007.4.27 ○ 3~5 2005.11.24

20 핀란드 - - - ○ 3~4 2006.11.9

21 아제르바이잔 ○ 3~4 2006.12.22 ○ 3~4 2006.12.22

22 말레이시아 ○ 3~4 2007.1.12 ○ 3~5 2007.1.12

23 그리스 - - - ○ 3~5 2007.5.3.

24 일본 ○ 3~5

(하네다 제외) 2007.8.2 ○

3~4

(하네다 제외) 2007.8.2

25 마카오 ○ 3~4 2011.11.23 ○ 3~4 2008.2.27

26 남아공 - - - ○ 3~5 2008.4.24

27 우즈베키스탄 - - - ○ 3~5 2008.5.1

28 멕시코 ○ 3~4 2008.6.27 ○ 3~4 2008.6.27

29 캐나다 ○ 3~6 2008.11.19 ○ 3~7 2008.11.19

30 튀지니 ○ 3~4 2009.5.12 ○ 3~4 2009.5.12

31 벨라루스 ○ 3~4 2009.5.27 ○ 3~4 2009.5.27

32 파키스탄 - - - ○ 3~4 2010.2.24

참조: 북구 3국은 스웨덴, 노르웨이, 덴마크

자료: 국토교통부 국제항공과, 흥국증권 리서치센터

20

항공운송


표 6 한국의 항공자유화 협정 체결 현황: 여객 및 화물 (2/2) (2016년 12월말 기준)

번호 대상국가 여객 화물

비고 체결여부 범위 체결일 체결여부 범위 체결일

33 브라질 ○ 3~5 2010.6.29 ○ 3~5 2010.6.29

34 스페인 ○ 3~4 2011.5.4 ○ 3~5 2014.11.18

35 라오스 ○ 3~4 2011.9.1 ○ 3~4 2011.9.1

36 에콰도르 ○ 3~5 2011.9.6 ○ 3~5 2011.9.6

37 파라과이 ○ 3~5 2012.5.22 ○ 3~5, 7 2012.5.22

38 파나마 ○ 3~5 2012.6.20 ○ 3~5 2012.6.20

39 아르헨티나 - - - ○ 3~4 2013.4.25

40 포르투갈 - - - ○ 3~4 2016.5.20

41 가이아나 ○ 3~5 2016.12.8 ○ 3~5, 7 2016.12.8

42 바하마 ○ 3~5 2016.12.8 ○ 3~5, 7 2016.12.8

자료: 국토교통부 국제항공과, 흥국증권 리서치센터

4. 한국 항공 운송 시장의 성장 원동력: 현재는 일본, 미래는 중국

현재 LCC들의 성장 원

동력은 일본과 동남아이

지만, 장기적으로는 모

두 중국에 대한 자유로

운 노선 운항을 희망하

고 있다

우리와 항공 자유 협정을 맺은 국가들 중 가장 중요한 곳은 일본과 중국이다. 2007년 미국-EU

간 협정 체결은 한중일 3국 간의 항공 자유화 협정 시도에 탄력을 가했으며, 그 결과 우리나라

는 2006년 중국, 2007년 일본과 각각 협정을 체결하게 되었다.

중국은 13억 인구로 대변되는 거대한 시장 및 ‘무수’한 노선으로 향후 성장 가능성이 가장

큰 반면, 한국과 2006년 협정에도 불구하고 산동성 및 해남성 이외의 자율화 시도가 없다. 이

는 자국 업체들의 경쟁력이 미흡하다고 판단한 중국의 판단 때문인 것으로 추정되지만, 양국간

의 협정을 일방적으로 시행하지 않는 중국의 행동은 중국 시장에 대한 리스크를 높였다는 점에

서 부정적이다. 결과적으로 LCC들은 대부분 중국 산동과 해남지역만 운항 중이며, 기타 베이

징, 상하이 등의 기타 노선은 기존 네트워크가 강한 NLC들이 과점한 상태이다.

일본의 경우 아시안 게이트웨이(Asian Gateway)라는 개방적 항공정책에 따라 항공 자유화 협정

을 추진했고 그 첫 대상이 한국이었다. 항공사들의 자유로운 노선 설정이 가능해진 결과 일본

은 한국 LCC들의 최대 해외 목적지가 됐다: 2018년 7월 기준 인천에서 출발하는 LCC 목적지 52

군데 중 40.4%가 일본인 까닭이다. 특히, 취항하는 일본 도시들에는 대도시는 물론 사가, 도야

마, 우베 등 중소도시까지 포함되어 한일간의 여객 수요의 규모를 반영한다.

뿐만 아니라, 우리 항공업체들은 일본 영토를 경유하면서 미국을 갈수 있는 5 자유까지 확보된

상태이다. 티웨이 항공의 대구-오사카-괌 노선이 대표적인 사례이며, 중국과의 자율화 협정이

정체된 상황에서 일본을 이용하는 5 자유 노선 개발 및 운용은 계속 증가할 전망이다.

21

항공운송


5. 수요분석: 가격 하락에 따른 시장의 성장

LCC 업체들의 증가 및

경쟁으로 운임이 낮아지

면서 여객 시장이 확대

되는 양상이다

우리나라 월별 출국자수 추이를 보면 계절성과 동시에 매년 증가하고 있음을 알 수 있다. 이것

은 소득 증가에 따른 것도 있지만, 그 무엇보다도 국민들을 포함한 국내 거주자들이 갈 수 있

는 목적지(특히 해외여행을 위한)들이 증가하고 있기 때문이다(그림 12).

돌이켜보면, 한국은 지형적으로 미국, 중국은 물론 일본 대비 좁기 때문에 항공사들이 자체적

인 영토만을 대상으로 한다면 2개의 NLC로도 충분한 상황이다. 하지만, 자유로운 노선 개설 및

자율적인 취항회수 설정을 가능하게 하는 항공 자유화 협정이 해외 목적지의 증가를 가지고 왔

으며, 특히 해당 협정이 일본, 중국, 동남아 등과 체결되면서 중거리 및 단거리 해외 목적지의

취항이 매우 용이해졌다.

그 결과, LCC들이 사업을 할 수 있는 이상적인 환경이 조성된 우리나라에 무려 5개라는 상업

LCC들이 탄생할 수 있게 되었다. 노선과 항공사라는 항공운송 요소가 마련되고 가격이 하락하

면서 승객들의 증가는 자연스러울 수 밖에 없었다. 따라서, 그림 12에서 보듯 연간 출국자수는

매년 증가 중이며, 그 성장률도 2017년 기준으로 20%에 가깝다.

이러한 outbound – 국내에서 해외로 향하는 수요 – 승객들은 한국관광공사의 조사에서처럼 지

속적으로 높으며, 현재 해외여행 평균횟수가 1인당 2.5회 이상을 육박하고 있다(그림 15). 특

히, 그동안 최고의 선호지였던 일본은 2016년을 기점으로 내려오고 있지만 대신 베트남, 대만,

필리핀, 괌/사이판, 말레이시아, 하와이 등의 해외여행 지역 선호도가 높아지고 있다.

특히, 선호도가 증가하는 지역들이 모두 근거리에서 더 멀리 떨어진 중거리 지역으로 멀어지고

있으며, 공고롭게도 해당 지역들은 우리나라와 항공 자유화 협정을 맺은 지역임을 알 수 있다

(그림 16). 한 국가의 경제적 발전도도 중요하지만, 이러한 것이 어느 정도 해결되면 결국 노

선이라는 공급이 선행되어야 항공 수요가 창출된다는 사실, 그리고 LCC의 낮은 운임도 항공 여

객 수요의 지속성을 보장하고 있음을 알 수 있다.

그림 11 월별 출국자수 추이: 분기별 계절성과 더불어 매년 성장하는 추세임을 알 수 있다

자료: 한국관광공사, 흥국증권 리서치센터

2,867

2,311 2,253 2,230 2,332 2,324

2,495

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 10월 11월 12월

(천명)2014 2015 2016 2017 2018

22

항공운송


그림 12 연간 출국자수 추이 그림 13 국내 항공수송실적 추이

자료: 한국관광공사, 흥국증권 리서치센터 자료: 항공정보포털시스템, 흥국증권 리서치센터

그림 14 ‘19년 해외여행 의향 조사 그림 15 국민 1인당 해외여행 평균횟수: 증가 추세

주: 2015년은 조사보고서 미발간




국내의 해외여행 지역

선호도를 연간으로 분

석시 일본과 중국은 감

소하는 반면 베트남, 말

레이시아, 하와이, 이태

리 등 중장거리 목적지

로 이동하고 있음을 알

수 있다

그림 16 해외여행 지역선호도 변화



15 16

19

22

26

0%

5%

10%

15%

20%

25%

-

5

10

15

20

25

30

2013 2014 2015 2016 2017

(백만명) 연간 출국자수(좌)

YoY(우)

73 81

89

104 109

0%

5%

10%

15%

20%

0

20

40

60

80

100

120

2013 2014 2015 2016 2017

(백만명) 항공수송실적

YoY 성장률(우)

84.8 84.6 87.9 90.3

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2013 2014 2016 2017

있음 없음

1.0 1.2 1.2

1.9

2.2

2.6

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

2011 2012 2013 2014 2016 2017

(회)

29.2

7.8 7.6 6.3 6.2 5.8 5 4.4 3.9 2.4 2.2 2.1 2.1

0

10

20

30

40

일본

중국

베트남

태국

대만

홍콩/마카오

필리핀

괌/사이판

미국

말레이시아

싱가포르

하와이

이탈리아

(%)2013 2014 2016 2017

23

항공운송


NLC들은 중장거리 항공

노선 운영에 최적화되

어 있고, LCC들은 단거

리 운항에 최적화되어

있는 상황이다

대한항공과 아시아나라는 NLC들은 한국을 대표하는 항공 운송 업체로 한국 국내 공항들은 물론

전세계에 우리나라 승객과 화물을 운송하는 역할을 했다. 즉, ‘모든 사람들의 모든 요구를 위

한’ 사업구조는 비용적으로 효율적이지 못했다. 이러한 약점은 한국 뿐만 아니라 거의 모든

‘국적’항공사들에게 동일했으며, 훗날 에어프랑스(Air France)를 비롯 알리탈리아

(Alitalia), 에어오스트리아(Air Austria), 스위스에어(Swiss Air) 등의 항공사들이 경영난을

겪는데 주요 이유였을 것으로 짐작한다.

반면, 단거리 노선 위주로 운항하는 LCC업체들은 비용을 줄일 수 있는 여지가 많은 사업구조이

다. 국적항공사와 같이 모든 국민을 대상으로 하고 수익성이 낮은 노선에 대한 운항 ‘의무’

도 없다. 따라서, 2010년부터 2017년 사이 우리나라의 수송실적 추이를 보면 우리나라의 LCC

성장률이 매우 가팔랐음을 알 수 있다(그림 17).

특이한 사실은 LCC, FSC(=NLC) 및 외항사들의 수송 실적 점유율 추이를 보면 외항사가 30%대를

지키는 와중에 NLC들의 점유율을 LCC들이 갖고 가고 있음을 알 수 있다(그림 18). 이는 외항사

들이 중동항공사들처럼 중간 기차지를 이용하는 노선을 통해 가격을 낮추면서 경쟁력을 추가

확보하고 있으며, 더 나아가 LCC들이 외항사들의 장거리 노선을 아직 뺏어오지 못하고 있기 때

문이다.

반면, 국내 NLC들은 중국 산동성 및 해남성, 일본, 동남아의 경우 LCC의 가격 경쟁력에 이길

수 없기 때문에 M/S를 내주는 측면도 있다. 특히, 진에어가 대한항공, 에어서울 및 에어부산이

아시아나의 자회사이기 때문에 이들 LCC들의 성장은 모사 실적에 기여한다. 결국 영어 표현대

로‘오른쪽 주머니에서 왼쪽 주머니로’ 동전을 옮기는 격이기도 하기 때문에 국내 NLC들의 MS

방어가 그리 적극적이지 않아 보일 수도 있다. 따라서, NLC들의 MS 하락을 확대 해석할 필요는

없다.

그림 17 항공사 유형별 수송실적 추이 그림 18 항공사 유형별 수송실적 추이: LCC 점유율 상승추세

자료: 항공정보포털서비스, 흥국증권 리서치센터 자료: 항공정보포털서비스, 흥국증권 리서치센터

1 2 4

5 7

9

14

20

26 26 28 28 29

30 33 32

13 15 16

18

21 22

25 24

0

5

10

15

20

25

30

35

10 11 12 13 14 15 16 17

(백만명) LCC FSC 외항사

2% 4% 8% 10% 11% 15% 20% 26%

64% 62% 59% 56% 51% 50% 45%42%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

10 11 12 13 14 15 16 17

LCC FSC 외항사

24

항공운송


그림 19 LCC 운송 분담률 추이 그림 20 연도별 수송실적 순증: LCC 설립 증가 및 수송실적 증가

자료: 항공정보포털서비스, 흥국증권 리서치센터 자료: 항공정보포털서비스, 흥국증권 리서치센터

3.5%6.5%

11.3%

14.8%

18.3%

22.7%

30.3%

38.6%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

10 11 12 13 14 15 16 17

LCC 분담률

(1,500)

500

2,500

4,500

6,500

07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

(천명)LCC FSC

LCC, 06년 이후 매년 순증

25

항공운송


6. 항공 노선 분석(1): 한국 항공업체들의 국내외 노선

대한항공의 경우 운항

하는 목적지(도시)가 총

144곳으로 국내 최대

의 항공업체이다

국적항공사라는 상징성

때문인지 수익성이 낮은

국내 노선 또한 양양 1

곳을 제외하고 모두 운

용 중이다

항공사들에게 운항 노선은 자동차 회사들에게는 도로와 같다. 자동차 회사들에게 도로라는 인

프라는 자동차를 팔기 위한 기본조건이다. 특히, 항공 노선은 우리 나라 정부 및 상대 국가의

허가가 있어야 하기 때문에 단순히 경제성이 있다고 취항 가능하지 않다. 한국의 양대 NLC들인

대한항공 및 아시아나는 각각의 49년 및 30년 역사가 말해주듯, 국내외 운항 노선 숫자가 LCC

대비 압도적으로 많다.

그렇다면 해당 노선들은 어떤 것이며, NLC와 LCC간의 차이는 어떤 것인가? 2018년 8월말 기준

으로 NLC들이 운항 중인 국내외 항공노선을 국가 및 도시 기준으로 정리, 분석해 보았다.

(1) 대한항공

대한항공은 국내 최대 항공 업체답게 운항 국가들의 숫자는 아시아 21개국(한국 포함), 유럽

17개국, 미주 7개국, 오세니아 5개국 등 총 50개이다(표 7, 8). 해당 지역들에서 운항하는 도

시는 총 144개 곳(여객, 화물 모두 포함)으로, 국내 여타 항공사가 따라잡기 어려운 막강한 네

트워크를 확보했다.

특이한 것은 동사의 국내 노선은 국내 8개 국제공항 및 7개 국내공항 중 양양을 제외한 총 14

군데라는 사실이다. 국내 노선이 LCC들에게 유리한 (초)단거리 노선들임에도 동사가 운항하는

이유는 국내 최대, 최고(最古)항공사이기 때문에 공공의 이익을 위하는 성향이 남아 있기 때문

이다. 이처럼 대한항공은 한국을 대표하는 상징성, 즉 국적 항공사의 면면도 있어 오너 리스크

를 제외하면 성장성이 결코 나쁘지 않다.

동사의 해외 노선을 분석해 보면 운항하는 86개의 아시아 도시 중 중국이 30개로 아시아 취항

도시의 34.9%를 차지함을 알 수 있다. 이는 산동과 해남성에 노선이 국한된 LCC 대비 압도적인

숫자로, 동사가 2007년 한중 항공 자유화 협정 이전부터 중국에서 운항했고 또 국적 항공사로

인정 받아 가능했다. 따라서, 향후 중국과 한국 간의 여객 및 화물 수요 증가에 매우 유리함을

알 수 있다. 또한, 동사는 아시아나 항공과는 달리 남아시아, 서남아시아, 유럽, 남미 노선이

많아 확고한 글로벌 네트워크를 구축한 상황이다.

항공 자유화 협정이 되어 있는 미국과는 ‘불과’ 13개 도시를 운항 중이지만, 2018년 5월 1일

에 글로벌 강자, 미국 델타 항공사와 조인트 벤처(JV)를 체결하면서 완벽하게 보완하게 됐다.

양사는 이 JV를 통해 미주 및 아시아 전 노선의 전면적인 공동운항이 시행되어 미주 290개, 아

시아 80개 도시들을 함께 취항하게 됐다.

이 소식은 오너 가문 리스크의 확대로 주목을 못 받았지만, 동사는 델타와의 JV를 통해 아시아

나는 물론 LCC들과 비교시 해당 노선들에서 절대적인 시장 위치를 구축했다고 해도 과언이 아

니다. 즉, 투자처로서 대한항공의 매력은 더욱 커질 수 밖에 없는 상황이다.

26

항공운송


표 7 대한항공의 국내외 항공노선 (2018년 8월 기준): 아시아 21개국 86개 노선

지역 세부지역 번호 국가 도시 운항도시

아시아

동아시아

1 한국 서울(인천공항, 김포공항), 대구, 무안, 부산, 제주, 청주*, 광주, 군산, 사천, 여수, 원주, 울산,

포항 13

2 일본 도쿄(하네다, 나리타*), 오사카*, 나고야, 가고시마, 고마쓰, 니가타, 삿포로, 시즈오카,

아오모리, 오이타, 오카야마, 오키나와, 후쿠오카 13

3 대만 타이베이 1

4 몽골 올란바토르 1

5 중국

베이징(서두우공항*), 상하이(푸동*, 홍차오), 광저우*, 구이양, 난닝, 난징, 다롄, 무단장,

싼야(전세편), 샤먼, 선양, 선전, 시안, 우루무치, 우한, 옌지, 옌타이, 웨이하이, 정저우, 지난,

창사, 청두(화물), 칭다오*, 쿤밍, 톈진*, 하이커우(전세편), 항저우, 허페이, 황산, 홍콩

30

동남아시아

1 말레이시아 쿠알라룸푸르*, 페낭(화물만) 2

2 미얀마 양곤 1

3 베트남 하노이*, 나트랑, 다낭, 호찌민* 4

4 싱가포르 싱가포르* 1

5 인도네시아 자카르타*, 덴파사르 2

6 태국 방콕*, 끄라비(전세), 치앙마이, 푸껫 4

7 캄보디아 프놈펜 1

8 필리핀 마닐라*, 세부 2

남아시아

1 네팔 카트만두 1

2 몰디브 말레 1

3 방글라데시 다카 1

4 스리랑카 콜롬보 1

5 인도 델리*, 뭄바이*, 첸나이(화물) 3

서남아시아 1 아랍에미레이트 두바이 1

2 이스라엘 텔아비브* 1

중앙아시아 1 우즈베키스탄 타슈켄트, 나보이(화물) 2

총 21 86

* 여객 및 화물 모두 가능

자료: 대한항공, Wikipedia, 흥국증권 리서치센터

27

항공운송


표 8 대한항공의 국내외 항공노선 (2018년 8월 기준): 유럽 17개국, 미주 7개국, 오세니아 5개국에서 노선 운항 중


유럽

서유럽

1 영국 런던*, 글래스고(전세) 2

2 프랑스 파리*, 마르세유(전세), 뮐루즈 3

3 독일 프랑크푸르트*, 프라이부르크 2

4 네덜란드 암스테르담* 1

5 벨기에 브뤼셀(화물) 1

중유럽 1 스위스 취리히, 바젤(화물, 전세편) 2

2 오스트리아 빈 1

남유럽

1 그리스 아테네 1

2 스페인 마드리드, 바르셀로나, 사라고사(화물) 3

3 이태리 로마, 밀라노*, 팔레르모 3

4 터키 이스탄불 1

동유럽

1 러시아 모스크바*, 상트페테스부르크*, 블라디보스토크, 이르쿠츠크 4

2 체코 프라하 1

3 크로아티아 자그레브 1

북유럽

1 노르웨이 오슬로(화물, 전세편) 1

2 덴마크 코펜하겐(화물) 1

3 스웨덴 스톡홀름(화물) 1

총 17

29

미주

북미

1 미국

워싱턴 D.C., 뉴욕*, 댈러스*, 로스엔젤리스*, 라스베가스*, 마이애미(화물), 보스턴(2019년

4월 재취항 예정), 샌프란시스코*, 시애틀*, 시카고*, 애틀랜타*, 앵커리지(화물, 전세편),

호놀룰루

13

2 캐나다 밴쿠버*, 토론토*, 핼리팩스(화물) 3

3 멕시코 과달라하라(화물) 1

남미

1 브라질 캄피나스(화물) 1

2 칠레 산티아고(화물) 1

3 콜롬비아 보고타(화물) 1

4 페루 리마(화물) 1

총 7

21

오세니아

호주 1 호주 시드니*, 브리즈번 2

2 뉴질랜드 오클랜드 1

멜라네시아 1 피지 난디 1

미크로네시아 1 괌 괌 1

2 팔라우 코로르 1

총 5

6


자료: 대한항공, Wikipedia, 흥국증권 리서치센터

28

항공운송


아시아나 항공은 82개

목적지(도시)에 운항 중

이며, 이는 대한항공 보

다 43%가 적다

(2) 아시아나 항공

아시아나 항공은 아시아 13개국, 유럽 9개국, 미주 1개국, 오세니아 6개국 등 총 28개국 82개

도시에 취항 중이다(표 9, 10). 숫자로 보면 동사는 대한항공 취항 도시 대비 43% 적으며, 대

한항공과 달리 서남아시아, 북유럽, 남미 등의 노선이 없다.

이는 동사의 취약해진 현재 경영상태로 인하여 노선들의 운항을 많이 포기한 것으로 추정된다.

뿐만 아니라 오스트리아 빈, 이태리 밀라노, 러시아 모스크바와 같은 장거리이지만 메이저급

도시들의 경우 여객 노선이 없고 화물 노선만 있는 등 글로벌 취항 능력이 드러나 보인다.

동사는 자회사인 에어서울과 에어부산을 밀어주는 모습이다. 에어서울이 인천공항을 이용하는

해외노선은 총 17개, 에어부산이 부산공항을 이용하는 해외노선은 총 20개로 양사 모두 합해서

37개의 도시를 취항하는 바, 이는 대한항공의 LCC 자회사인 진에어가 인천 및 부산공항을 통해

이용하는 해외노선 총 32개 보다 15.6% 많다.

표 9 아시아나의 국내외 항공노선 (2018년 8월 기준): 아시아 13개국, 유럽 9개국, 미주 1개국, 오세니아 6개국 등 총 28개국에

승객 및 화물을 운송 중


아시아

동아시아

1 한국 서울(인천공항*, 김포공항), 대구, 무안, 부산, 제주, 청주, 광주, 사천, 여수 9

2 일본 도쿄(하네다, 나리타*), 오사카*, 나고야, 미야자끼, 삿포로, 센다이, 오키나와,

후쿠오카 8

3 대만 타이베이 1

5 중국

베이징(서두우공항*), 상하이(푸동*, 홍차오), 광저우*, 구이린, 난징, 다롄,

선양, 선전, 시안, 옌지, 옌타이, 웨이하이, 창사, 창춘, 청두, 충칭,칭다오, 톈진,

하얼빈, 항저우, 홍콩

21

동남아시아

1 베트남 하노이*, 다낭, 호찌민* 3

2 싱가포르 싱가포르* 1

3 인도네시아 자카르타 1

4 태국 방콕*, 푸껫 2

5 캄보디아 프놈펜 1

6 필리핀 마닐라*, 세부, 클라크 3

남아시아 1 인도 델리 1

중앙아시아 1 우즈베키스탄 타슈켄트 1

2 카자흐스탄 알마티 1

총 13

53


자료: 아시아나, Wikipedia, 흥국증권 리서치센터

29

항공운송


표 10 아시아나의 국내외 항공노선 (2018년 8월 기준): 아시아 13개국, 유럽 9개국, 미주 1개국, 오세니아 6개국 등 총 28개국에

승객 및 화물을 운송 중


유럽

서유럽

1 영국 런던* 1

2 프랑스 파리 1

3 독일 프랑크푸르트* 1

4 벨기에 브뤼셀(화물) 1

중유럽 1 오스트리아 빈(화물) 1

남유럽

1 스페인 바르셀로나 1

2 이태리 로마, 밀라노(화물), 베니스 3

3 터키 이스탄불 1

동유럽 1 러시아 모스크바(화물), 유즈노사할린스크, 하바롭스크 3

총 9

13

미주 북미 1 미국 뉴욕*, 댈러스(화물), 로스엔젤리스*, 마이애미(화물), 샌프란시스코*,

시애틀*, 시카고*, 애틀랜타(화물), 앵커리지(화물), 호놀룰루 10

오세니아

호주 1 호주 시드니*, 브리즈번 2

2 뉴질랜드 오클랜드 1

멜라네시아 1 피지 난디 1

미크로네시아 1 괌 괌 1

2 팔라우 코로르 1

총 6

16


자료: 아시아나, Wikipedia, 흥국증권 리서치센터

30

항공운송


7. 항공 노선 분석: 한국 LCC들의 해외 노선

LCC들은 항공 자유화

협정이 체결된 지역 위

주로 운항 중이다

NLC들과 LCC들은 모두 미래의 성장 원동력을 해외에서 찾을 수 밖에 없다. 특히, 국내노선의

경우 최대 운항시간이 1시간 내로 귀결되는 지리적 협소성은 물론 고속전철인 KTX와 같은 대체

재와의 경쟁 때문에 더욱 그러하다. 특히, 앞으로도 지속 성장해야 하는 LCC들의 경우 현재 취

항 중인 해외 노선을 분석해보면 LCC들의 성장성을 보다 정확하게 예상할 수 있을 것이다.

우리는 우선 LCC별로 해외노선을 운용함에 있어 (1)중점적으로 사용하는 공항, (2)출발 공항

별로 노선 점유율, (3)각 항공사 별로 운항하는 해외 노선 중 국가별 비중, 그리고 (4)개별 해

외 국가 노선 중 각 항공들이 차지하는 비중을 확인해 보았다. 해당 분석은 항공사의 노선 별

취항 회수와 무관하다. 왜냐하면, 운항노선 별로 허가가 나기 때문에 노선만으로도 항공사들의

현 운영 전략을 확인하기에 무리가 없다고 판단하였기 때문이다.

(1) LCC 해외노선 운용에 있어 중점 공항

LCC 6개 중 5개사에게 인천공항은 핵심 공항이다: LCC들이 운행 중인 해외노선이 인천공항을

사용하는 경우가 진에어는 62.5%, 제주항공 60.4%, 이스타항공 53.1%, 티웨이항공 54.8%, 에어

서울은 100%이었기 때문이다(그림 21~25). 에어부산은 예외인데 같은 아시아나 그룹 소속인 에

어서울이 인천공항(‘서울’)만 활용하는 것처럼 부산공항을 중점 활용하고 있다(그림 26).

국내 LCC들이 인천공항을 선호하는 것은 인천이 계속 시설을 확장 중이기 때문이며, 따라서

LCC들이 사용할 수 있는 슬롯(slot)이 타 공항 대비 많고 한국의 국제운항노선 핵심으로 승객

및 화물 등의 transfer 등도 용이하기 때문이다. 따라서, LCC들이 두 번째로 많이 사용하는 공

항이 각 사의 차별적인 요소일 수 있다. 진에어와 제주항공은 부산공항, 티웨이와 에어부산은

대구공항을 활용하고 있다(에어서울은 없음). 특이한 점은 제주항공은 사명과 달리 국제선에서

는 제주공항을 활용하지 않다.

그림 21 진에어 해외노선 운항에 국내공항의 사용비중: 인천공항이 압도적으로 많고 부산공항이 2위

자료: 각 항공사, racu90.tistory.com, 흥국증권 리서치센터

인천

62.5%

부산

31.3%

제주

6.3%

(a) 진에어

31

항공운송


그림 22 제주항공 해외노선 운항에 국내공항의 사용비중: 제주항공이 사용 1, 2위가 아닌 제주항공


그림 23 이스타항공의 해외노선 운항에 국내공항의 사용비중: 진에어, 제주와 마찬가지로 인천, 부산 사용


그림 24 티웨이항공: 슬롯이 풍부한 인천 공항이 압도적으로 많다


인천, 60.4% 부산, 22.9%

대구, 2.1%

제주, 2.1%

김포, 2.1%

청주 , 2.1% 무안 , 8.3%

(b) 제주항공

인천

53.1%

부산

15.6% 제주, 3.1%

김포, 3.1%

청주

25.0%

(c) 이스타항공

인천

54.8%

부산

7.1%

대구

28.6%

제주, 7.1% 김포, 2.4%

(d) 티웨이항공

32

항공운송


그림 25 에어서울의 해외노선 운항에 국내공항의 사용비중: 인천공항만 사용하고 있는 에어서울


그림 26 에어부산: 부산을 기점으로 대구에서 입지를 서서히 넓히고 있다


인천

100.0%

(e) 에어서울

부산

74.1%

대구

25.9%

(f) 에어부산

33

항공운송


LCC들은 국내 거점 공

항으로 인천공항을 선호

하고 있으며, 이는 인천

이 계속 확장 중이기

때문이고 하고 타 노선

의 허브 역할을 하고

있기 때문으로 판단된

다

(2) LCC의 공항별 해외노선 점유율

우리는 각 공항 별로 LCC들이 사용하고 있는 해외노선 개수(운항 회수와 무관)를 분석해 보았

다(표 11). 공항 별로 어느 업체가 가장 많이 사용하는지를 추정하기 위함이다.

인천공항의 경우 제주항공이 27.4%의 노선을 운용 중이며, 티웨이항공이 21.7%로 2위를 차지했

다(그림 27). 부산공항의 경우 에어부산이 40.8%, 제주항공이 22.4%로 각각 1위 및 2위를 차지

했다(그림 28). 흥미로운 것은 제주항공이 제주공항의 해외노선 운항 순위에서 3위밖에 되지

않는 다는 사실이다. 앞서 언급한 대로 제주공항 해외노선 중 70% 이상이 외국항공사들이 점유

했기 때문으로 추정된다.

대구공항은 티웨이항공 60%, 에어부산이 35%를 사용하면서 티웨이가 대구 공항 터줏대감이 된

것을 알 수 있다. 대구는 물론 울산, 포항, 경주 등의 경상도 지역 수요는 물론 강원도 일부

수요까지 겨냥한 것으로 추정된다. 특이한 것은 마지막 5%가 제주항공의 대구-베이징 노선 1개

로, 산동과 해남성을 제외한 기존의 베이징, 상하이 등의 지역에서 LCC가 운항하는 첫 사례로

판단된다.

제주공항은 티웨이항공이 42.9%로 1위, 진에어가 28.6%로 2위를 차지했다. 제주항공은 14.3%로

이스타항공과 공동 3위였는데, 사명에 포함되어 있기도 하고 대주주가 제주도임에도 불구하고

제주공항의 사용순위가 낮다는 점은 특이하다. 이는 제주항공이 실용적이고 수익위주의 전략을

반영하는 것으로 핀단된다.

표 11 공항 별 해외 노선의 LCC 점유율(%) 2018년 7월 기준

출발공항 진에어 제주항공 이스타항공 티웨이항공 에어서울* 에어부산* 총

인천 18.9 27.4 16.0 21.7 16.0 0.0 100.0

부산 20.4 22.4 10.2 6.1 0.0 40.8 100.0

대구 0.0 5.0 0.0 60.0 0.0 35.0 100.0

제주 28.6 14.3 14.3 42.9 0.0 0.0 100.0

김포 0.0 33.3 33.3 33.3 0.0 0.0 100.0

청주 0.0 11.1 88.9 0.0 0.0 0.0 100.0

무안 0.0 100.0 0.0 0.0 0.0 0.0 100.0

총 16.2 24.2 16.2 21.2 8.6 13.6 100.0


34

항공운송


김포공항은 주변의 민

원 때문에 이착륙이 제

한된 상황이고, 대신 부

산, 대구 등의 지방국제

공항이 LCC들의 새로운

거점으로 떠오르고 있다

김포공항은 국내 첫 국제공항임에도 불구하고 slot이 한계에 다다른 모습이다. 왜냐하면 제주,

이스타 및 티웨이가 각각 33.3%의 점유율을 차지했는데 오사카 1개 노선, 타이페이 총 2개 노

선을 운항하는 등 LCC들의 김포공항 사용빈도는 지극히 낮다. 서울과 가장 근접한 국제공항이

고 향후 NLC와 LCC들의 지속적인 성장을 위해서는 김포공항의 확장도 머지않은 시점에 꼭 필요

하다고 판단된다.

마지막으로 청주공항 및 무안공항은 각각 이스타 항공(해외노선 88.9%) 및 제주항공(해외노선

100%)이 터줏대감이 된 상태이다. 특히, 이스타 항공은 청주에서 총 8개의 노선을 운용 중이

며, 일본 2개 및 중국 6개가 그것으로 충정도 및 전라북도 수요를 타깃으로 하는 것으로 추정

된다.

그림 27 인천공항: 해외노선 사용비중에 있어 제주항공과 티웨이항공이 각각 1위, 2위를 차지했다


그림 28 부산공항: 해외노선 사용비중에 있어 에어부산 및 티제주항공이 각각 1위, 2위를 차지했다


진에어

18.9%

제주항공

27.4%

이스타항공

16.0%

티웨이항공

21.7%

에어서울

16.0%

(a) 인천공항

진에어

20.4%

제주항공

22.4%

이스타

항공

10.2%

티웨이항공,

6.1%

에어부산

40.8%

(b) 부산공항

35

항공운송


지방국제공항의 인근 인

구의 해외 노선 수요가

커지고 있어 LCC들의

취항에 유리해지고 있

다

마지막으로 LCC들이 지방 국제 공항을 적극 활용하는 이유는 어떤 것일까? 그림 29와 30에서

보듯 현재 공항이 포화상태에 달한 제주를 제외하고 김해, 대구 및 청주의 경우 여객 추이가

증가하고 있음을 알 수 있다.

즉, 해당 공항들 인접 지역의 여객 수요는 현재 충분한 상태임을 알 수 있다. 그렇다면 과거에

왜 해당 공항들은 활용되지 않았을까? 한때 언론에서 활용성이 떨어진다고 지적하던 지방 국제

공항의 화려한 부활은 결국 LCC들의 설립 및 증가, 그들이 제공하는 노선의 증가와 경쟁력 있

는 가격으로 인해 지방에 위치한 잠재 수요가 현실화될 수 있게 되었음을 알 수 있다.

무안의 경우는 수요가 많아 보이지 않지만 최근 LCC들이 중점적으로 취항 노선을 늘릴 예정이

라 다른 공항들과 마찬가지로 증가 추이를 보일 것으로 전망한다.

그림 29 공항별 여객추이(국제선 기준) 그림 30 공항별 여객추이(국제선 기준)

자료: 항공정보포털시스템, 한국공항공사, 흥국증권 리서치센터 자료: 항공정보포털시스템, 한국공항공사, 흥국증권 리서치센터

0.9

4.0

2.1

8.8

0.6 1.3

0

2

4

6

8

10

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 171H18

(백만명) 김포 김해 제주

1,504

186 157

0

500

1,000

1,500

2,000

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 171H18

(천명)대구 청주 무안

36

항공운송


한국 LCC들은 운항 자

유도가 가장 큰 일본,

수요가 가장 큰 중국 순

으로 취항을 많이 한다

(3) 한국 LCC별로 운항하는 해외 노선 중 취항 국가 비중

6개 LCC들이 취항하는 해외 노선 중 국가별 순위는 어떻게 될까? 잘 알려진 대로 일본이 압도

적으로 업계 1위를 차지했다(그림 31). 이는 1)일본의 항공 자유화 협정 수준이 높고(하늘의

자유도 3~5), 2)중국과 더불어 가장 가까운 국가이며, 3)한일 여행객들의 상호 국가에 대한 높

은 선호도 등이 반영됐다.

특히, 자유도 수준이 높아 항공업체들에게는 일본을 경유해서 괌, 사이판 및 하와이 등 미국

영토로 가는 노선을 자유롭게 구성할 수 있는 것이 강점이다. 반면, 이제는 잘 알려지지 않은

일본의 지방도시까지 취항하는 상황인 만큼 일본 노선은 포화 단계에 도달한 것으로 추정된다.

2위는 중국으로, LCC들의 중국 노선 대부분이 한중 협정에 따라 개방된 산동 및 해남 지역에

국한되어 있음에도 불구하고 높은 순위를 차지했다. 이는 곧 향후 중국의 협정 실행 진척에 따

라 LCC들에게 추가적인 성장 여력이 충분함을 반영한다.

3위 국가부터는 각 사 별로 상이해진다: 진에어는 필리핀(중국과 공동 2위), 제주항공은 베트

남, 이스타항공은 태국, 티웨이와 에어부산은 대만으로 각 사별로 초점을 두고 있는 지역이 상

이하여 해당 노선의 경쟁은 심하지 않을 것으로 추정된다(모두 7월 기준). 에어서울은 공동 2

위로 중국, 베트남, 캄보디아, 말레이시아, 필리핀, 괌/사이판 등 다양한 지역을 같은 비중으

로 취항하고 있다. 즉, 일본과 중국은 모두가 참여해도 충분한 규모의 시장이지만, 그 외 지역

은 업체들이 상호 경쟁을 최소화를 누릴 수 있도록 노선을 ‘알아서’ 차지한 형국이다.

그림 31 각 항공사 별로 운항하는 전체 노선 중 국가별 비중

자료: 각 사, racu90.tistory.com, 흥국증권 리서치센터

31.3%

29.2%

37.5%

38.1%

64.7%

33.3%

15.6%

22.9%

25.0%

19.0%

5.9%

29.6%

3.1%

8.3%

6.3%

11.9%

11.1%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

진에어

제주항공

이스타항공

티웨이항공

에어서울

에어부산

일본 중국 대만 몽골 러시아

베트남 라오스 캄보디아 태국 말레이시아

필리핀 대양주(괌/사이판) 미주(하와이)

37

항공운송


LCC들은 일본, 중국 등

이 최대 취항지이며, 3

위부터는 상이한 목적지

를 타깃으로 하면서 경

쟁을 최소화하는 그림

이다

(4) 한국 LCC별로 운항하는 해외 노선 중 취항 국가 비중

해외 노선을 국가별로 볼 경우 각 항공사들이 점유한 비중, 즉 시장 점유율을 분석해 보았다

(그림 32). 이 부분은 LCC들이 경쟁사 대비 어느 국가 노선을 중시하는 지 순위를 볼 수 있다.

가장 중요한 노선들인 일본과 중국을 볼 경우 일본은 티웨이항공이 22.2%로 1위, 제주항공이

19.4%로 2위를 차지했다. 중국은 제주항공이 26.8%로 1위, 이스타, 티웨이 및 에어부산이 각각

19.5%씩 차지해서 공동 2위를 차지했다.

항공사별로 가장 많이 확보한 노선들은 다음과 같다: 제주항공은 중국, 대만, 베트남, 라오스,

대양주(괌/사이판), 진에어는 라오스, 말레이시아, 필리핀, 미주(하와이) 노선을 가장 많이 확

보했다. 이스타는 러시아, 태국, 말레이시아(진에어와 공동 1위), 티웨이는 일본, 러시아(이스

타와 공동 1위), 라오스를, 에어서울은 캄보디아, 에어부산은 몽골, 라오스 및 캄보디아(에어

서울과 공동 1위) 노선을 가장 많이 확보했다.

여기서 우리는 제주항공, 이스타항공 및 티웨이 항공처럼‘전문’LCC들, 즉 여타 항공사가 모

회사로 없는 경우 일본 및 중국 노선 확보에 집중하고 있는 것을 알 수 있다. 진에어, 에어서

울 및 에어부산의 경우 모회사인 대한항공과 아시아나의 노선을 의식해서 여객수가 상대적으로

많지 않지만 계절성이 충분한(예. 여름 휴가 피서지) 곳들 또는 경제적으로 한국과 연관성이

높아지고 있는 동남아 국가들 위주로 노선을 확보하고 있음을 알 수 있다.

그림 32 취항국가별 총 노선 중 각 항공사가 차지하는 비율(M/S)

자료: 각 사, racu90.tistory.com, 흥국증권 리서치센터

13.9%

12.2%

6.7%

16.7%

25.0%

18.2%

33.3%

45.5%

18.2%

100.0%

19.4%

26.8%

26.7%

20.0%

33.3%

25.0%

27.3%

16.7%

27.3%

36.4%

40.0%

50.0%

100.0%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

일본

중국

대만

몽골

러시아

베트남

라오스

캄보디아

태국

말레이시아

필리핀

대양주(괌/사이판)

미주(하와이)

진에어 제주항공 이스타항공 티웨이항공 에어서울* 에어부산*

38

항공운송


VIII. 위험요인

항공 운송 업체의 최대

위험 요인은 유가

항공 운송업의 최대 위험 요인은 국내외를 막론하고 유가이다. 유가가 항공업체의 수익성에 끼

치는 영향은 대한항공의 비용과 실적을 보면 알 수 있다.

동사의 유류비용은 매출대비 2012년 38.8%까지 기록한 적이 있으며, 2016년 19.0%까지 19.8%

포인트 하락했다가 2017년 22.2%까지 다시 올라갔다. 영업이익률 또한 2012년 2.3%, 2016년

9.4%, 2017년 8.1%를 기록하는 등 유가가 수익성에 절대적임을 알 수 있다. 유가가 수익성에

절대적인 이유는 인건비, 비행기 임차료 및 감가상각비, 공항관련비 등의 기타 비용항목의 변

동성이 유가만큼 크지 않기 때문이다.

중국은 성장의 기회이

자 정치외교적인 리스크

대상

또 다른 위험요인은 국가 리스크, 특히 중국의 정치외교적인 리스크를 들을 수 있다. 한반도의

미군 사아드 배치에 있어 여행객의 방한억제 등을 통해 한국으로의 outbound 수요를 통제한 것

이 대표적이다. 특히, 중국의 방한여행객 순위는 단연 1위를 차지하여 항공 운송업 뿐만 아니

라 면세업체, 여행업체 등에게도 동일한 리스크가 적용되고 있다.

39

항공운송


IX. 분석 종목

1. 대한항공 (003490)

2. 제주항공 (089590)

3. 진에어 (272450)

항공운송


자동차/부품/운송

박상원

02)739-5936

[email protected]

(003490)

대한항공

BUY(유지)

목표주가 40,000원(하향)

현재주가(09/05) 27,700원

상승여력 44.4%

시가총액 2,627십억원

발행주식수 94,845천주

52주 최고가 / 최저가 38,550 / 27,050원

3개월 일평균거래대금 13십억원

외국인 지분율 16.3%

주요주주

한진칼 외 9인 33.4%

국민연금공단 11.5%

이승범 0.0% 주가수익률(%) 1개월 3개월 6개월 12개월

절대수익률 -4.6 -13.6 -13.8 -13.8

상대수익률(KOSPI) -4.8 -7.0 -10.3 -12.3

(단위: 십억원, 원, %, 배)

재무정보 2016 2017 2018E 2019E

매출액 11,732 12,092 12,960 13,437

영업이익 1,121 940 880 1,030

EBITDA 2,872 2,633 2,660 2,865

지배주주순이익 -565 792 65 381

EPS -7,291 8,451 679 4,016

순차입금 13,307 12,320 12,188 11,924

PER -3.5 4.0 40.8 6.9

PBR 1.2 0.9 0.7 0.7

EV/EBITDA 5.3 5.9 5.6 5.1

배당수익률 n/a 0.7 0.9 0.9

ROE -27.2 29.4 1.8 10.1

컨센서스 영업이익 1,121 940 853 1,020

컨센서스 EPS -7,291 8,451 -177 4,231 주가추이

견고한 국제선 수요 및 운임

동사는 계절적으로 수요가 약한 2분기에 국제선의 수요(RPK) 및 단가

(Yield)가 각각 5% YoY 증가, 국제선 매출이 10% 증가했습니다. 화물은

공급(AFTK) 및 수요(FTK)가 동반 감소하는 가운데 Yield는 증가, 매출이

6% YoY 증가했습니다. 동사는 하반기 유가 및 환율이라는 외부 변수의 변

동성이 안정화될 경우 투자 매력이 높아질 수 있을 것으로 기대됩니다

2Q18 실적 리뷰: 국제선 수요 및 운임 증가라는 호재

국내선 ASK/RPK는 각각 12.4%/12.2% YoY 감소한 반면, 국제선

ASK/RPK는 각각 3.5%/5.2% YoY 증가했다. 이는 국내선 L/F가 80.3, 국

제선 L/F가 80.7를 기록하여 적절한 선택이었다. Yield는 국내/국외 각각

5.1%/5.0% YoY 증가, 매출이 5.7% YoY 증가하는 데 기여했다. RPK의 증

가는 유류비의 매출비중이 4.7% YoY 포인트 상승한 26.3%를 기록한 상황

에서 도움이 되었다. 이 결과 영업이익률은 2.7%를 기록하여 2Q15이후 가

장 낮았다.

2H18 실적 전망

동사는 오너 리스크에 따른 노이즈에도 불구 2분기 실적에서 볼 수 있듯

국제선 수요가 견고했다. 이는 동사의 브랜드 파워, 최다 국제 노선, 그리

고 5월부터 시작된 델타와의 합작사 효과가 반영됐다. 하반기에는 유가와

환율만 안정화되면 영업이익률이 10% 가까이 상승하는 등 투자 매력이 다

시 살아날 수 있을 것으로 기대된다.

투자의견 BUY 유지, 목표주가 하향

목표주가를 4.6만원에서 4.0만원으로 13.0% 하향, 유가의 변동성에 따라

수익 변화를 반영했다. Target PBR은 1.1배에서 1.0배로 10% 할인했다.

비용상승 구간에서 델타 항공과의 합작사(JV) 시작으로 미주 노선에서의 수

익 보완이 가능할 것으로 판단, 배수 조정을 최소화했다.

0

20

40

60

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100

120

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

17.9 18.2 18.7

대한항공(좌, 원)

KOSPI지수대비(우, p)

41

항공운송


Ⅰ. 투자요인

1. 델타와의 JV: 항공 네트워크의 확대로 아태 및 미주노선 매출 확대

동사는 지난 5월 1일자로 델타와 조인트벤처(Joint Venture)를 시행하게 되었으며, 아시아-태

평양 및 미주 노선이 대상이다. 2분기에 발생한 국제노선 매출 및 운임 증가가 본 JV에 의한

수혜 중 일부라고 추정된다.

여기서 JV는 합작사라는 별도 회사의 설립이 아니라, 특정 노선/지역에서의 스케줄, 운임, 좌

석 공급량을 공동으로 협상하여 조절하고 수익도 나누는 협력의 개념이다. 대다수 국가에서 국

적 항공사에 대한 외국 자본의 경영권 취득을 금지하는 상황에서 JV는 실질적으로 최고 수준의

협력이다.

또한, 동사와 델타와의 JV는 일반적인 매출공유의 개념이 아니라 수익공유 개념으로 수익 및

손실, 비용을 모두 산정하여 나눠 갖는, JV 중에서도 가장 높은 수준이다. 특히, 이는 다른 태

평양횡단 JV인 아메리칸항공-JAL 및 유나이티드항공-ANA의 매출공유에 비하면 한 단계 더 나안

것이다. 다만, 이러한 사업 구조에 따른 매출 및 수익성 전망은 전례가 많지 않아 향후 실적에

있어 다소 보수적으로 적용했다.

2. 글로벌 네트워크: 중국 30개 노선을 비롯 총 140개 이상 노선 운용

동사의 매출 성장률은 LCC대비 낮지만, 중국노선만 하더라도 항공 자유화 협정 체결 여부와 무

관하게 이미 중국 30개 도시에 노선을 운항하는 등 LCC 대비 중국에서의 성장 잠재력이 더 높

다. 특히, 아태지역에 해당되는 노선은 동사 전체 노선 144개(2018년 8월 기준) 중 59.7%에 해

당되는 86개 노선을 운용 중으로 이들은 델타와의 JV에 해당되는 것으로 추정된다.

3. IFRS 16에 따른 변화에도 건실한 재무 구조

2019년 1월 1일부터 모든 업체들에게 적용되는 IFRS 16에 의하면 그 동안 항공사들이 애용하던

운용리스는 금융리스도 정의되어 운용비용에서 임차료가 빠지고 영업외손익에 이자비용으로

이동될 예정이다. 또한, 이로 인하여 부채도 증가하는 데 동사의 경우 기재운행 대수 163대 중

20% 정도에 해당되는 737기종만이 운용리스에 해당된다. 따라서, 동사의 부채는 내년에 50%포

인트 정도 상승할 예정으로 이는 운용리스 비중이 높은 LCC에 비하면 낮은 상승률이다.

42

항공운송


Ⅱ. 이익전망

컨센서스 중에서는 보수

적이며, 국제선 ASK 및

Yield 증가는 델타 항공

과의 JV에 따른 것으로

추정되나 수익 기여 정

도는 관찰이 필요하다고

판단

우리는 대한항공의 2018년 매출액을 12조 9,596억(+7.2% YoY), 영업이익 8,799억원(-6.4%

YoY), 영업이익률 6.8%(-1.0%p YoY)으로 전망한다. 유가 상승에 따라 제트유 또한 가격이 상승

하고 있지만, 이러한 비용 상승분은 유류할증료(fuel surcharge)로 1분기 정도 lagging하여 운

임에 반영되고 있다.

특이점으로는 운송에서 국내여객의 ASK가 지난 3Q17부터 감소 중이며, 화물의 경우 1Q16 처음

으로 AFTK가 감소하는 등 동사는 국내여객과 화물분야에서 공급을 줄이고 있다. 반면, 국제선

ASK는 2Q17이후 지속 증가 중으로 동사가 해외 노선의 성장을 추구하고 있음을 알 수 있다.

특히, 국제선의 ASK 및 Yield 증가는 5월 이후 미국 델타 항공과의 JV 시행이 긍정적으로 반영

될 것으로 예상되지만, 1)유가 및 2)환율 변동성이 수익성에 영향을 미치고 있기 때문에 추정

에 있어 보수적으로 반영하였다.

그림 33 대한항공의 실적 추이 및 전망

자료: DataGuide, 흥국증권 리서치센터

그림 34 국제유가와 제트유가 추이: ‘16년부터 상승세이며 17년 하반기부터 다소 가파르게 상승 중

자료: Bloomberg, 흥국증권 리서치센터

12.25 12.34 11.85 11.91 11.54

11.73 12.09

12.96 13.4413.99

(2)

0

2

4

6

8

10

12

0

2

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6

8

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14

16

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E

(%)(조원) 매출액(좌) 영업이익률(우)

0

100

200

300

400

500

0

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140

160

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

WTI Zet Fuel(우)(d/b) (d/g)

43

항공운송


그림 35 대한항공의 매출액 추정치 비교 그림 36 대한항공의 영업이익 추정치 비교

자료: DataGuide, 흥국증권 리서치센터 자료: DataGuide, 흥국증권 리서치센터

표 12 대한항공 실적 추이 및 전망(연결)

연도 분기 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18P 3Q18E 4Q18E 2017 2018E 2019E

매출액 연결기준 28,660 29,052 32,139 31,071 31,020 31,058 34,360 33,158 120,922 129,596 134,370

%YoY 0.0 3.1 3.1 6.1 8.2 6.9 6.9 6.7 3.1 7.2 3.7

여객

매출 (억원) 16,791 16,975 19,230 17,456 18,526 18,475 21,252 19,182 70,452 77,435 80,666

ASK (백만seat-km) 23,185 24,157 25,923 24,866 24,441 24,831 26,622 25,226 98,131 101,120 103,260

RPK (백만명-km) 18,565 19,194 20,991 19,093 19,348 20,043 22,126 20,027 77,843 81,545 83,452

L/F (%) 80.1 79.5 81.0 76.8 79.2 80.7 83.1 79.4 79.3 80.6 80.8

Yield (원) 90.4 88.4 91.6 91.4 95.8 92.2 96.0 95.8 90.5 95.0 96.7

국내선

매출 (억원) 1,052 1,437 1,365 1,206 996 1,326 1,462 1,267 5,060 5,051 4,999

ASK (백만seat-km) 850 1,014 987 875 779 888 938 875 3,726 3,480 3,410

RPK (백만명-km) 640 812 768 675 563 713 791 689 2,895 2,756 2,700

L/F (%) 75.3 80.1 77.8 77.1 72.3 80.3 84.4 78.7 77.7 79.2 79.2

Yield (원) 164.4 177.0 177.7 178.7 176.9 186.0 184.9 184.0 174.8 183.3 185.1

국제선

매출 (억원) 15,739 15,538 17,865 16,250 17,531 17,149 19,790 17,915 65,392 72,384 75,666

ASK (백만seat-km) 22,335 23,143 24,936 23,991 23,662 23,943 25,684 24,351 94,405 97,640 99,850

RPK (백만명-km) 17,925 18,382 20,223 18,418 18,785 19,330 21,335 19,339 74,948 78,789 80,752

L/F (%) 80.3 79.4 81.1 76.8 79.4 80.7 83.1 79.4 79.4 80.7 80.9

Yield (원) 87.8 84.5 88.3 88.2 93.3 88.7 92.8 92.6 87.2 91.9 93.7

화물

매출 (억원) 6,397 6,726 7,004 7,959 6,970 7,113 7,354 8,357 28,086 29,794 30,390

ATFK 2,584 2,712 2,794 2,854 2,622 2,665 2,808 2,868 10,944 10,963 10,963

TFK 2,020 2,114 2,179 2,280 2,009 2,023 2,179 2,280 8,593 8,491 8,491

L/F (%) 78.2 77.9 78.0 79.9 76.6 75.9 77.6 79.5 78.5 77.4 77.4

Yield (원) 317 318 321 349 347 352 338 367 326.8 350.9 357.9

기타매출 연결조정포함 5,472 5,351 5,905 5,656 5,524 5,471 5,753 5,619 22,384 22,366 23,314

영업비용 연결기준 26,745 27,324 28,584 28,871 29,357 30,391 31,045 30,003 111,524 120,797 123,072

영업이익 연결기준 1,915 1,728 3,555 2,200 1,663 667 3,314 3,155 9,398 8,799 10,298

영업이익률 (%) 6.7 5.9 11.1 7.1 5.4 2.1 9.6 9.5 7.8 6.8 7.7

자료: 대한항공, 흥국증권 리서치센터

12.0

12.5

13.0

13.5

14.0

17/01 17/05 17/09 18/01 18/05

(조원) 컨센서스('18) 컨센서스('19)

흥국('18) 흥국('19)

700

900

1,100

1,300

17/01 17/05 17/09 18/01 18/05

(십억원) 컨센서스('18) 컨센서스('19)

흥국('18) 흥국('19)

44

항공운송


Ⅲ. 밸류에이션

투자의견 BUY 유지,

목표주가 4.0만원으로

13.0% 하향

동사에 대한 투자의견 BUY를 유지하되 목표주가를 4.6만원에서 4.0만원으로 13.0% 하향했다.

목표주가는 12개월 선행 BPS에 기존의 1.1배에서 10% DC한 1.0배를 적용했다. 연료비의 변동성

이 수익에 부정적이지만, 델타와의 JV로 미주 노선 등 국제 노선의 수익성이 보완해줄 것으로

예상하여 배수 조정을 최소화했다. 참고로 지난 5년 동안의 동사 주가는 평균 PBR 0.9배~1.1배

에서 거래되었고, 현재 동사의 주가는 0.8배로 이에 못 미치는 상황이다.

해외 경쟁사들의 PBR range가 1.3배~2.8배인데 비해 동사가 크게 저평가된 이유는 경영권 문제

로 판단된다. 즉, 국내 대기업들의 소유 및 경영 분리를 원하는 정부에게 진에어를 포함한 한

진그룹이 대상 중의 하나이기 때문에 투자 매력이 다소 훼손되고 있다고 판단한다.

표 13 대한항공 목표주가 산정

PBR Valuation

12M Fwd BPS (원)

39,613

2018E BPS 37,654

2019E BPS 41,376

Target PBR (배)

1 기존에 1.1배 대입

Historical PBR ('13~'17) 0.9~1.1

글로벌 항공운송업종 PBR('17) 1.3~2.8

목표주가 (원) 40,000

현재주가 (원) 27,700 9/5일 종가기준

상승여력 44.10%


그림 37 대한항공의 PBR Band 그림 38 대한항공의 EV/EBITDA Band


-

20,000

40,000

60,000

80,000

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

(원) 주가 x0.7 x0.9

x1.1 x1.3 x1.7

-

10,000

20,000

30,000

40,000

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

(십억원) EV x5.0x6.2 x7.4x8.6 x10.0

45

항공운송


표 14 대한항공 Valuation History (단위: 배)

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 평균

PER 최고 7.9 17.9 15.9 91.6 N/A 7.9 20.5 24.1

평균 5.8 16.6 14.6 39.0 N/A 6.9 14.1 14.9

최저 2.9 14.9 13.3 2.8 N/A 6.4 3.5 7.3

기말 3.1 14.9 13.3 85.7 N/A 6.4 3.5 19.1

PBR 최고 1.6 1.4 1.1 1.2 1.4 1.2 1.3 1.3

평균 1.2 1.2 0.8 0.7 1.1 0.9 1.1 1.1

최저 0.8 1.0 0.5 0.6 0.8 0.7 0.9 0.8

기말 1.0 1.0 0.6 1.2 0.8 1.1 0.9 1.0

EV/EBITDA 최고 9.7 10.9 10.8 9.9 9.6 6.9 6.7 8.9

평균 8.2 9.8 10.1 9.4 8.0 6.1 6.2 8.1

최저 6.7 8.9 9.5 9.1 6.8 5.3 5.8 7.4

기말 9.3 9.7 9.6 9.1 6.8 5.9 6.4 8.0

PSR 최고 0.4 0.3 0.2 0.2 0.2 0.2 0.3 0.3

평균 0.3 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2

최저 0.2 0.2 0.1 0.1 0.1 0.1 0.2 0.2

기말 0.2 0.2 0.1 0.2 0.2 0.2 0.3 0.2

주: 2018년 9월 4일 기준, 각 지표는 향후 12개월(12M Forward) 기준 자료: Bloomberg, 흥국증권 리서치센터

46

항공운송


Ⅳ. 수급분석

거울과 같은 개인과 기

관의 매매 추세

대한항공의 주가에 영향을 미치고 있는 주체들 중 기관과 개인의 매매 동향이 완전히 반대에

서 있다. 개인들의 경우 동사의 국적항공사로서의 입지를 믿고 있는 것으로 추정되며, 반면 기

관은 2013년, 특히 동사가 한진해운에 1,500억원의 유동성 지원을 발표한 이후 계속 매도세를

이어가고 있다.

흥미로운 것은 유가가 2014년 하반기부터 큰 폭으로 하락했었음에도 불구하고 기관들의 포지션

이 바뀌지 않았다는 사실이다. 또한, 외국인들은 지난 2014년 12월 소위 대한항공 회항사건 –

일명 땅콩사태 – 전후로 순매수 동향을 보이고 있다는 사실이다. 반면, 최근 유가의 상승폭이

가파르게 전개되면서 개인들의 매수세가 약해지는 모습이다.

그림 39 대한항공 매매 동향


0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

(2,000)

(1,000)

0

1,000

2,000

3,000

12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01

(원)(십억원) 수정주가(우) 개인 기관 외국인

47

항공운송


Ⅴ. 기업개요

국제노선 매출이 연결매

출의 55%를 차지할 정

도로 동사는 국제선 위

주의 사업을 전개

대한항공은 여객 및 화물 운송을 주로 하는 항공운송사업, 항공우주사업 및 여객과 관련이 있

는 기내식, 호텔/리무진 사업들을 영위하고 있다. 동사의 연결매출 중 58%는 항공사업이 차지

하고 있으며, 특히 국제선의 경우 연결매출의 55%를 차지하여 국제선이 압도적인 비중을 차지

하고 있다.

동사의 압도적인 국제선 위상은 운항기재대수가 164대, 이중 여객기가 138대이며 이를 통하여

총 144곳의 도시에 노선을 운항하고 있다. 뿐만 아니라 지난 5월에는 미국 델타항공과 JV를 설

립하여 동사의 아시아태평양 노선과 델타의 미주노선에 대한 수익 공유가 진행 중으로 동사의

국제노선에 대한 지배력은 확고하다.

그림 40 대한항공의 주가 히스토리 및 연혁

자료: DataGuide, 대한항공, 흥국증권 리서치센터

그림 41 대한항공의 매출 구성(연결기준): 국제선 여객이 55%를 차지


0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

12/01 12/07 13/01 13/07 14/01 14/07 15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07

(원)

13.11.18

한진해운에 1,500억

유동성지원 발표

13.08~13.09

인적분할에 따른

거래정지

1) 일본노선 경쟁 심화

2) 경기둔화 -> 화물부문

수익성 하락 1) S-OIL 매각 -> 유동성 확보

2) 유가하락 -> 수익성 개선

3) 미국/아태지역 항공화물 실적개선

1) 자회사 한진해운 리스크 부각

2) 보유지분/투자금등 3,800억원

규모 손상차손 발생

3) 메르스 사태

17.01.06

4,500억 규모

유상증자 결정

1) 원화강세

2) 견조한 수요

1) 일회성 인건비

2) 유가상승 부담

국제선

여객

55%화물

24%

항공운송

기타

10%

항공기

제조판매

및 정비

6%

국내선

여객 및

기타

5%

48

항공운송


Ⅵ. 지배구조 및 종속기업

동사의 최대주주는 한진칼로 동사의 지분 29.62%를 보유하고 있다. 한진칼의 경우 조양회 회장

가족이 총 28.95%를 보유하고 있는 그룹의 지주회사이다. 주요 기관 투자가로는 국민연금이

12%를 보유하고 있다.

동사는 대주주 가문의 경영에 있어 정부의 ‘경영 정상화’ 압박을 받고 있으며, 최근 진에어

에 대한 국토부의 면허 취소 검토도 같은 연장선상에 있다. 이러한 정부와의 갈등이 지속적으

로 주가에 리스크로 작용 중이다.

그림 42 대한항공 지배구조

주: 2018.08.14 사업보고서 기준. 한진이 보유한 계열사 내용은 생략

자료: 전자공시시스템, 흥국증권 리서치센터

그림 43 대한항공의 주주구성 그림 44 대한항공 순차입금


조양호 외오너일가

한진칼

대한항공 한 진 정석기업 한진관광토파스여행정보

제동레저칼호텔네트워크

진에어

한국공항

에어코리아

한국 글로벌로지스틱스시스템

싸이버스카이

항공종합서비스

아이에이티왕산

레저개발

28.95%

59.21%

한진정보통신

99.35% 95.0% 100% 100% 86.13% 100%

29.62% 60% 22.19% 48.27% 100% 94.35% 100% 100%

100%

상장사

한진칼 외

9명 34%

국민연금

12%

그 외

54%

0

200

400

600

800

1,000

0

5,000

10,000

15,000

20,000

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

(%)(십억원) 순차입금(좌)

순차입금/자본(우)

49

항공운송


대한항공(003490) 요약 재무제표

포괄손익계산서 (단위:십억원)

결산기 2016 2017 2018E 2019E 2020E

매출액 11,731.9 12,092.2 12,959.5 13,437.4 13,990.5

증가율 (Y-Y,%) 1.6 3.1 7.2 3.7 4.1

영업이익 1,120.8 939.8 879.9 1,029.8 1,173.5

증가율 (Y-Y,%) 26.9 (16.2) (6.4) 17.0 14.0

EBITDA 2,872.3 2,632.8 2,660.3 2,865.2 3,034.3

영업외손익 (1,838.2) 181.9 (786.8) (534.2) (530.4)

순이자수익 (374.2) (421.9) (491.3) (516.0) (514.7)

외화관련손익 (273.1) 995.5 (351.1) (54.0) (40.0)

지분법손익 (454.6) (14.7) (0.1) (0.7) (0.7)

세전계속사업손익 (717.4) 1,121.7 93.1 495.6 643.1

당기순이익 (556.8) 801.9 64.5 381.2 495.2

지배기업당기순이익 (564.9) 791.5 64.7 381.2 495.2

증가율 (Y-Y,%) 적지 흑전 (91.8) 489.1 29.9

3 Yr CAGR & Margins

매출액증가율(3Yr) (0.3) 0.5 3.9 4.6 5.0

영업이익증가율(3Yr) n/a 33.5 (0.1) (2.8) 7.7

EBITDA증가율(3Yr) 20.5 9.8 1.6 (0.1) 4.8

순이익증가율(3Yr) n/a n/a n/a n/a (14.8)

영업이익률(%) 9.6 7.8 6.8 7.7 8.4

EBITDA마진(%) 24.5 21.8 20.5 21.3 21.7

순이익률 (%) (4.7) 6.6 0.5 2.8 3.5

NOPLAT 812.6 671.8 610.0 792.0 903.6

(+) Dep 1,751.5 1,693.0 1,780.3 1,835.5 1,860.8

(-) 운전자본투자 (7.0) 162.9 (439.7) (28.3) (42.0)

(-) Capex 1,145.1 1,876.5 1,702.3 2,085.3 2,171.1

OpFCF 1,426.0 325.4 1,127.7 570.5 635.2

재무상태표 (단위:십억원)

결산기 2016 2017 2018E 2019E 2020E

유동자산 3,328.0 3,582.3 4,271.9 4,626.1 5,041.4

현금성자산 1,285.7 1,333.8 2,042.6 2,306.8 2,643.4

매출채권 874.1 908.1 834.9 868.5 897.0

재고자산 564.7 682.7 1,062.9 1,105.7 1,142.0

비유동자산 20,628.5 21,066.4 21,566.5 21,888.9 22,274.8

투자자산 2,300.5 1,699.7 1,786.5 1,859.1 1,934.6

유형자산 17,873.3 18,907.3 19,483.8 19,768.8 20,110.1

무형자산 405.0 363.5 296.1 261.1 230.2

자산총계 23,956.5 24,648.7 25,838.4 26,515.0 27,316.2

유동부채 9,131.1 6,638.1 6,797.3 6,915.6 7,036.3

매입채무 319.9 320.2 310.1 322.6 333.1

유동성이자부채 6,679.3 4,143.1 3,881.8 3,881.8 3,881.8

비유동부채 12,951.1 14,259.4 15,308.1 15,509.3 15,718.7

비유동이자부채 7,913.3 9,510.8 10,348.7 10,348.7 10,348.7

부채총계 22,082.2 20,897.6 22,105.5 22,425.0 22,755.0

자본금 369.8 479.8 479.8 479.8 479.8

자본잉여금 602.9 946.2 946.2 946.2 946.2

이익잉여금 (192.9) 576.7 578.2 935.3 1,406.4

자본조정 430.5 743.0 654.2 654.2 654.2

자기주식 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

자본총계 1,874.4 3,751.1 3,732.9 4,090.1 4,561.2

투하자본 14,886.7 15,766.9 15,721.6 15,806.4 15,932.6

순차입금 13,306.9 12,320.0 12,187.8 11,923.6 11,587.0

ROA (2.3) 3.3 0.3 1.5 1.8

ROE (27.2) 29.4 1.8 10.1 11.8

ROIC 5.3 4.4 3.9 5.0 5.7

주요투자지표 (단위:십억원,원)

결산기 2016 2017 2018E 2019E 2020E

Per share Data

EPS -7,291 8,451 679 4,016 5,217

BPS 22,356 37,824 37,654 41,376 46,286

DPS 0 250 250 250 250

Multiples(x,%)

PER (3.5) 4.0 40.8 6.9 5.3

PBR 1.2 0.9 0.7 0.7 0.6

EV/ EBITDA 5.3 5.9 5.6 5.1 4.7

배당수익율 n/a 0.7 0.9 0.9 0.9

PCR 0.7 1.1 1.0 1.1 1.0

PSR 0.2 0.3 0.2 0.2 0.2

재무건전성 (%)

부채비율 1,178.1 557.1 592.2 548.3 498.9

Net debt/Equity 710.0 328.4 326.5 291.5 254.0

Net debt/EBITDA 463.3 467.9 458.1 416.1 381.9

유동비율 36.4 54.0 62.8 66.9 71.6

이자보상배율 3.0 2.2 1.8 2.0 2.3

이자비용/매출액 3.5 3.8 4.1 4.1 3.9

자산구조

투하자본(%) 80.6 83.9 80.4 79.1 77.7

현금+투자자산(%) 19.4 16.1 19.6 20.9 22.3

자본구조

차입금(%) 88.6 78.4 79.2 77.7 75.7

자기자본(%) 11.4 21.6 20.8 22.3 24.3

주) 재무제표는 연결기준으로 작성

현금흐름표 (단위:십억원)

결산기 2016 2017 2018E 2019E 2020E

영업현금 2,806.3 2,806.8 2,920.4 2,446.8 2,608.0

당기순이익 (556.8) 801.9 64.5 381.2 495.2

자산상각비 1,751.5 1,693.0 1,780.3 1,835.5 1,860.8

운전자본증감 (97.2) (41.1) 261.2 28.3 42.0

매출채권감소(증가) (62.8) (19.5) (107.3) (33.7) (28.4)

재고자산감소(증가) (73.4) (116.0) (150.9) (42.8) (36.2)

매입채무증가(감소) (128.5) 5.5 41.2 12.5 10.6

투자현금 (873.5) (2,041.2) (1,226.5) (2,172.4) (2,261.7)

단기투자자산감소 7.0 (402.2) 329.6 (13.8) (14.4)

장기투자증권감소 (89.9) 5.8 (5.6) (8.7) (9.1)

설비투자 (1,145.1) (1,876.5) (1,702.3) (2,085.3) (2,171.1)

유무형자산감소 273.1 82.5 15.3 (0.1) (0.1)

재무현금 (1,829.3) (1,036.2) (775.4) (24.0) (24.0)

차입금증가 (2,794.1) (1,836.1) (826.0) 0.0 0.0

자본증가 (19.8) 419.6 184.6 (24.0) (24.0)

배당금지급 23.3 33.6 24.0 24.0 24.0

현금 증감 122.4 (328.7) 941.6 250.4 322.2

총현금흐름(Gross CF) 2,892.3 2,819.5 2,663.0 2,418.5 2,566.0

(-) 운전자본증가(감소) (7.0) 162.9 (439.7) (28.3) (42.0)

(-) 설비투자 1,145.1 1,876.5 1,702.3 2,085.3 2,171.1

(+) 자산매각 273.1 82.5 15.3 (0.1) (0.1)

Free Cash Flow 2,027.3 862.5 1,415.6 361.4 436.8

(-) 기타투자 89.9 (5.8) 5.6 8.7 9.1

잉여현금 1,937.3 868.3 1,410.0 352.7 427.7

항공운송



박상원

02)739-5936

[email protected]

(089590)

제주항공

BUY(유지)


현재주가(09/03) 39,350원

상승여력 44.9%

시가총액 1,037십억원


52주 최고가 / 최저가 51,000 / 32,350원



주요주주

AK홀딩스 외 9인 59.6%

제주특별자치도청 7.6%

국민연금공단 6.4% 주가수익률(%) 1개월 3개월 6개월 12개월

절대수익률 -6.9 -22.5 -4.7 4.5

상대수익률(KOSPI) -7.0 -15.9 -1.2 6.0

(단위: 십억원, 원, %, 배)

재무정보 2016 2017 2018E 2019E

매출액 748 996 1,255 1,472

영업이익 58 101 128 134

EBITDA 72 127 170 207

지배주주순이익 53 78 107 105

EPS 2,040 2,954 4,070 3,969

순차입금 -326 -292 -323 -297

PER 12.3 12.0 9.7 9.9

PBR 2.4 2.8 2.4 2.0

EV/EBITDA 4.6 5.1 4.2 3.6

배당수익률 2.0 1.7 1.5 1.5

ROE 21.0 25.8 28.3 22.2

컨센서스 영업이익 58 101 134 161

컨센서스 EPS 2,040 2,954 3,984 4,705 주가추이

혼란은 상승의 사다리

2분기 매출은 전년대비 24% 증가한 2,833억원를 기록했지만 영업이익은

연료비용 증가로 26% 감소한 199억원(OPM 4.1%)을 기록했습니다. 국내

LCC 들 중 가격 경쟁력이 가장 높은 동사는 진에어의 기재도입 및 신규노

선 배정 제한으로 하반기 시장 점유율을 높일 것으로 전망합니다

2Q18 실적 리뷰: 국제선 수요 확대

승객 수요를 반영하는 RPK의 경우 2분기 국제선이 3,641 백만-km를 기

록, 전년대비 32.7% 증가하는 등 국제선 수요는 견고했다. 다만, 국제선

Yield는 53.9원을 기록, 2년만에 가장 낮았다. 즉, 2분기의 실적은 가격을

낮춰 수요를 견인하여 달성한 것이기도 하다.

비용에서는 연료비용이 급증, 2Q 총매출의 27.8%를 차지하였다. 이는

1Q18의 23.1%는 물론 2Q17의 21.4%보다 6.4% 포인트 높은 것으로 당

분간 실적에 부정적인 요소로 남을 전망이다.

2H18 실적 전망: 우호적인 경쟁 환경

현재 34대의 항공기(‘기재’)를 운용 중인 동사는 연말까지 5대를 추가 도입

할 예정인 반면, 경쟁사인 진에어는 지난 8월 중순 국토부에 의하여 신규

노선 허가 및 항공기 도입, 부정기편 운항 허가 등이 제한되어 동사의 시장

점유율을 높일 수 있는 우호적인 경쟁환경이 조성된 상태이다.

투자의견 BUY 유지, 섹터 Top Pick

목표주가 6.1만원에서 5.7만원으로 6.6% 하향한다. 유가 때문에 예상이익

전망치를 하향했지만, 두 자리 수의 매출 성장률은 유지될 것으로 판단되어

PER 배수는 기존 16.0배를 유지하였다.

동사는 국내 LCC 중 최고의 원가 경쟁력, 진에어의 신규 항공기 및 노선

운항 제한 등에 따라 하반기에 점유율 상승이 가능할 것으로 예상하며, 섹

터 Top Pick으로 선정한다.

0

50

100

150

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10,000

20,000

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40,000

50,000

60,000

17.9 18.2 18.7

제주항공(좌, 원)


51

항공운송


Ⅰ. 투자요인

1. 원가 경쟁력

국내 상장 3개사 LCC

들 중 가장 원가 경쟁

력이 높은 제주항공

현재까지 상장되어 있는 국내 LCC들 3사들 - 제주항공, 진에어 및 티웨이항공 – 의 단위 운항

비용(CASK)를 분석해 보면 동사의 원가 경쟁력이 가장 높다. 동사는 1H18에 49.7원/seat-km를

기록, 진에어(59.3원/seat-km) 및 티웨이항공(64.8원/seat-km)보다 16%~23% 낮은 상황이다.

특히, 연료비를 제외한 단위비용(CASK ex-fuel)에서도 동사는 가장 낮은 33.7원/seat-km를 기

록하여 원가 경쟁력을 잘 보여주고 있다. 우리는 이 가격 경쟁력이 음식료와 같은 승객 서비스

의 유료화(총비용의 9%~10%로 추정), 그리고 좁은 좌석으로 대변되는 높은 ASK 등에서 비롯된

다고 판단한다.

2. 활발한 기재 도입

동사는 기재운행 대수를 작년 연말 기준 31대에서 금년 연말까지 39대로 25.8% 증가시킬 예정

이다. 이는 추가 기재 도입이 불허된 진에어의 26대, 티웨이의 24대 대비 최소 50% 더 많은 숫

자이다. 이러한 신규 기재 도입으로 동사의 ASK 또한 증가하여 4Q18 총매출액은 +26.6% YoY 증

가한 3,311억원 이상을 기록할 것으로 전망된다.

3. 우호적인 경쟁 환경

지난 8월 중순 국토부는 진에어의 면허 취소 대신 신규 노선 허가 및 항공기 도입, 부정기편

운항 허가 등을 제한하기로 결정했다. 따라서, 진에어는 원래 신규 도입 예정이던 항공기 3대

를 포함 ASK를 늘릴 수 있는 기회가 소멸된 상태이다. 또한, 정부는 진에어를 배제한 채 신규

노선인 부산~싱가포르, 인천~몽골 등의 노선을 배분하게 되어 동사 또한 혜택을 받을 예정이

다. 특히, NLC그룹 계열인 에어서울 및 에어부산보다는 LCC전문업체인 동사와 티웨이 항공에

유리한 정치적 환경도 동사의 실적에 기여할 전망이다.

표 15 국내 상장 LCC 상호 비용 비교 (단위: 십억원, 원/seat-km)

항공업체 제주항공 진에어 티웨이항공

항목 2017 1H18 2017 1H18 2017 1H18

단위운항비용 (CASK, 운용비용/ASK) 56.7 49.7 57.0 59.3 67.5 64.8

연료비 제외한 운항비용 (CASK ex-fuel) 42.9 33.7 41.4 41.5 51.3 46.4

단위 연료비 (Fuel/ASK) 13.8 16.0 15.6 17.8 16.2 18.4

단위 인건비 (인건비/RPK) 11.1 11.9 8.8 8.3 21.3 10.4

전체요금 (Yield, 매출/RPK) 70.7 70.4 72.7 72.5 85.1 86.5

탑승률 (%, L/F) 89.3 89.6 88.0 86.4 86.2 86.0


52

항공운송


Ⅱ. 이익전망

동사는 국내여객 ASK

를 계속 늘리고 있으며,

이는 대한항공과 상반

된 공급 전략

우리는 제주항공의 2018년 매출액을 1조 2,550억(+26.0% YoY), 영업이익 1,280억원(+26.7%

YoY), 영업이익률 10.2%으로 전망한다. 동사 또한 여타의 NLC와 LCC와 마찬가지로 연료비가 증

가하고 있으며, 2분기 연료비용은 매출의 27.8%를 기록하여 지난 2014년 이후 가장 높은 비율

을 기록하였다. 다행히도 이 부분은 유류할증료를 통하여 lagging 형식으로 최종 사용자와 분

담이 가능하다.

특이점으로는 동사의 여객공급량(ASK)에 있어 국내 ASK가 지난 4분기 이후 계속 증가 중이라는

사실이다 (4Q17 +0.1% YoY, 1Q18 +8.1% YoY, 2Q18 +4.3% YoY). 이는 국내여객 ASK가 감소 중

인 대한항공과 상반되는 전략으로 동사의 공격적인 시장 점유율 전략을 반영한다.

동사는 연말까지 전년대비 25.8% 증가한 39대의 항공기를 운용할 예정으로, 진에어의 ASK 공급

이 제한된 상황에서 티웨이항공이나 기타 LCC 경쟁사보다 더욱 유리한 영업 환경이 갖춰지고

있다. 따라서, 우리는 동사의 2H18 실적에서 ASK는 물론 RPK의 증가까지 예상해 볼 수 있다.

그림 45 제주항공 실적추이 및 전망


그림 46 국제유가와 제트유가 추이: ‘16년부터 상승세이며 17년 하반기부터 다소 가파르게 상승 중


258

341

434 511

608 748

996

1,255

1,472 1,629

0

2

4

6

8

10

12

0

500

1,000

1,500

2,000

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E

(%)(십억원) 매출액(좌) 영업이익률(우)

0

100

200

300

400

500

0

20

40

60

80

100

120

140

160

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

WTI Zet Fuel(우)(d/b) (d/g)

53

항공운송


그림 47 제주항공 매출액 추정치 비교 그림 48 제주항공 영업이익 추정치 비교


표 16 제주항공 실적 추이 및 전망(연결)


매출액 연결기준 2,402 2,280 2,666 2,616 3,085 2,833 3,324 3,311 9,964 12,553 14,717

%YoY 38.7 40.7 20.3 37.2 28.4 24.3 24.7 26.6 33.3 26.0 17.2

여객

매출 (억원) 2,266 2,121 2,515 2,400 2,866 2,597 3,152 3,062 9,302 11,677 12,259

ASK (백만seat-km) 3,821 3,773 4,089 4,098 4,621 4,758 5,043 5,155 15,781 19,578 23,463

RPK (백만명-km) 3,424 3,298 3,704 3,658 4,188 4,216 4,560 4,588 14,084 17,552 21,026

L/F (%) 89.6 87.4 90.6 89.3 90.6 88.6 90.4 89.0 89.2 89.7 89.6

Yield (원) 66.2 64.3 67.9 65.6 68.4 61.6 69.1 66.7 66.1 66.5 58.3

국내선

매출 (억원) 439 609 617 568 470 634 642 660 2,233 2,406 2,429

ASK (백만seat-km) 516 578 592 585 558 603 598 593 2,271 2,352 2,352

RPK (백만명-km) 489 554 568 559 523 575 574 564 2,170 2,237 2,242

L/F (%) 94.9 95.8 95.9 95.6 93.7 95.4 95.9 95.1 95.6 95.1 95.3

Yield (원) 89.7 110.0 108.6 101.6 89.9 110.2 111.9 116.9 102.9 107.6 108.4

국제선

매출 (억원) 1,827 1,512 1,898 1,832 2,396 1,963 2,510 2,403 7,069 9,271 9,830

ASK (백만seat-km) 3,305 3,195 3,497 3,513 4,063 4,155 4,445 4,562 13,510 17,225 18,380

RPK (백만명-km) 2,935 2,744 3,136 3,099 3,665 3,641 3,986 4,024 11,914 15,316 16,358

L/F (%) 88.8 85.9 89.7 88.2 90.2 87.6 89.7 88.2 88.2 88.9 89.0

Yield (원) 62.2 55.1 60.5 59.1 65.4 53.9 63.0 59.7 59.3 60.5 60.1

기타매출 연결조정포함 136 159 150 216 219 183 173 248 661 823 866

영업비용 연결기준 2,130 2,118 2,262 2,441 2,620 2,718 2,907 3,033 8,951 11,278 11,993

영업이익 연결기준 272 162 404 174 465 199 418 277 1,013 1,275 1,344

영업이익률 (%) 11.3 7.1 15.2 6.7 15.1 7.0 12.6 8.4 10.2 10.2 9.1

자료: 제주항공, 흥국증권 리서치센터

1.0

1.1

1.2

1.3

1.4

1.5

1.6

17/06 17/09 17/12 18/03 18/06

(조원) 컨센서스('18) 컨센서스('19)

흥국('18) 흥국('19)

50

100

150

200

17/06 17/09 17/12 18/03 18/06

(십억원) 컨센서스('18) 컨센서스('19)

흥국('18) 흥국('19)

54

항공운송


Ⅲ. 밸류에이션



6.6% 하향

동사에 대한 투자의견 BUY를 유지하되 목표주가를 6.1만원에서 5.7만원으로 6.6% 하향한다. 목

표주가는 12개월 선행 EPS에 목표배수인 16.0배를 유지한다. 배수를 유지하는 이유는 동사의

매출 성장률이 작년(+33.3% YoY)에 이어 금년(+26.0% YoY) 및 내년 또한 두 자리 수의 매출 성

장률(+17.2% YoY)이 유지될 것으로 보기 때문이다.

따라서, 중국 사아드 사태 이전의 배수이기도 하고, 성숙한 단계에 있는 LCC들인 사우스웨스

트, 이지젯 및 라이언에어의 PER 배수 중간값에 해당되기도 하는 기존의 16.0배를 유지한다.

표 17 제주항공 목표주가 산정

PER Valuation

12M Fwd EPS (원)

3,572

2018E EPS 4,070

2019E EPS 3,969

Target PER (배)

16 ‘16년 중국발 THAAD보복 이전이었던

‘17년 2월 평균이기도 함

Historical PER ('15~'18) 8.0~14.0

글로벌 LCC업체 PER(’17) 13.2~18.7

목표주가 (원) 57,000

현재주가 (원) 39,350 9/5일 종가기준

상승여력 44.9%


그림 49 제주항공 PER Band


-

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

2015 2016 2017 2018

(원) 주가 x8.0 x11.0 x14.0 x17.0 x20.0

55

항공운송


그림 50 제주항공 PBR Band


그림 51 제주항공 EV/EBITDA Band


표 18 제주항공 Valuation History (단위: 배)

2015 2016 2017 평균

PER 최고 31.3 18.4 37.7 24.4

평균 21.2 14.3 30.1 19.7

최저 11.6 12.6 21.5 15.4

기말 25.2 13.4 26.3 19.8

PBR 최고 2.9 2.5 2.2 1.9

평균 2.0 2.0 1.8 1.5

최저 1.1 1.7 1.3 1.2

기말 2.3 1.8 1.5 1.6

EV/EBITDA 최고 15.4 13.1 12.9 10.9

평균 11.5 10.6 10.8 9.1

최저 7.8 9.6 8.5 7.5

기말 13.1 10.1 9.8 9.2

PSR 최고 0.8 0.7 0.5 0.6

평균 0.6 0.5 0.4 0.5

최저 0.3 0.5 0.3 0.4

기말 0.7 0.5 0.4 0.5


-

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

2015 2016 2017 2018

(원) 주가 x2.0 x2.5 x3.0 x3.5 x4.0

-

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

2015 2016 2017 2018

(십억원) 주가 x3.0 x5.0 x7.0 x9.0 x12.0

56

항공운송


Ⅳ. 수급분석

기관들과 외국인들은

꾸준하게 매수세를 유지

제주항공의 주가에 영향을 미치고 있는 주체들 중 기관과 외국인들이 매수세를 유지해가는 가

운데 개인은 지난 2017년 3월 이후, 즉 중국과 한국 간의 정치적 리스크가 발생한 이후 매도세

를 유지하고 있음을 알 수 있다. 다만, 연료비에 따른 수익성 약화 때문인지 2Q18에 외국인들

의 매수세가 약해지고, 대신 중국의 방한 관광객들이 재개되는 움직임과 더불어 개인들의 매도

세가 약화되는 모습이다.

그림 52 제주항공 투자자별 수급 동향


0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

(400)

(300)

(200)

(100)

0

100

200

15/11 16/03 16/07 16/11 17/03 17/07 17/11 18/03 18/07


57

항공운송


Ⅴ. 기업개요

여객수입이 현재 총매출

의 97%이지만 9월부

터 화물사업도 본격화

할 예정

제주항공은 2005년 1월 설립되어 국내외 항공운송업을 주요 사업으로 영위하고 있다. 국내 LCC

중에서는 가장 많은 정기노선을 운용 중이다. 특히, 운항중인 기재 규모는 2위인 진에어 대비

50%가 더 많으며, 가장 공격적인 시장 확대 정책을 벌이고 있다.

동사는 LCC의 사업모델을 충실히 따라 기내음식의 유료화, 진에어 대비 폭이 좁은 좌석 배치

등으로 원가 경쟁력 확보를 최우선시하고 있으며, 이는 영국의 라이언에어(Ryan Air)와 유사한

정책이기도 하다. 현재 전체 매출의 97%가 여객수입이지만, 9월 17일부터 제주~김포 노선을 시

작으로 국내선 화물 사업에 본격 진출하여 사업을 다각화할 예정이다.

그림 53 제주항공의 주가 히스토리 및 연혁


그림 54 제주항공의 매출 구성(연결기준): 여객수입이 97%이지만 화물운송에 따른 수입도 늘릴 예정


0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

15/11 16/02 16/05 16/08 16/11 17/02 17/05 17/08 17/11 18/02 18/05 18/08

(원)

'15년 2-3분기

메르스 사태 영향

1) 항공 수요증가세 둔화

2) 정비비 급증

3) LCC시장 경쟁 심화 우려

1) 동남아/일본의

국제여객 수요(RPK) 증가

2) 비용효율화 -> 원가경쟁력 확보

1) 제주도와의소송 이슈

2) 추석 성수기 효과 이연

1) 국내외 여객수요 호조

2) 기재 추가도입을 통한

외형성장과 규모의 경제

달성

1) 원유가격 상승 -> 유류비 증가

2) 2Q17 연휴 단가상승 기저효과

여객수입

97%

기타수입

3%

화물수입

0%

58

항공운송


Ⅵ. 지배구조 및 종속기업

동사의 최대주주는 AK홀딩스로 동사의 지분 56.94%를 보유하고 있다. AK홀딩스는 채형석 외 특

수관계인이 있는 구 애경그룹의 지주회사이다. 주요 기관 투자가로는 제주특별자치도청

(7.75%) 및 국민연금(6.35%)이 있으며, 동사와 제주도와의 인연은 AK그룹의 창업가문이 제주도

출신이기 때문으로 알려져 있다. 동사의 배당성향은 20~25% 내외에서 움직이고 있는 상황이다.

그림 55 제주항공 지배구조



그림 56 제주항공의 주주구성 그림 57 제주항공의 배당성향


채형석 외특수관계인

AK 홀딩스

제주항공 애경화학 애경산업 AK컴텍 AK S&DAMP

자산개발애경유화

JAS사모부동산투자

유한회사

28.95%

100%

모두락

100% 99.75%

56.94% 44.49% 50% 39.26% 80.1% 75.74% 57.14%

상장사

AK홀딩스

외 9명

60%

제주특별

자치도청

8%

국민연금

6%

자사주

1%

기타 25%

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0

0

100

200

300

400

500

600

700

2015 2016 2017

(%)(원) DPS(좌) 배당성향(우)

59

항공운송


제주항공(089590) 요약 재무제표


결산기 2016 2017 2018E 2019E 2020E

매출액 747.6 996.4 1,255.3 1,471.7 1,628.5

증가율 (Y-Y,%) 23.0 33.3 26.0 17.2 10.7

영업이익 58.4 101.3 127.6 134.4 150.2

증가율 (Y-Y,%) 13.6 73.4 25.9 5.3 11.8

EBITDA 72.5 126.5 169.9 206.6 245.8

영업외손익 10.4 (0.1) 11.8 1.5 1.6

순이자수익 1.9 2.7 4.4 4.6 4.8

외화관련손익 3.1 (0.7) (3.0) 0.0 0.0

지분법손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

세전계속사업손익 68.8 101.2 139.4 135.9 151.8

당기순이익 53.0 77.8 107.3 104.6 116.9

지배기업당기순이익 53.0 77.8 107.3 104.6 116.9

증가율 (Y-Y,%) 12.3 46.9 37.9 (2.5) 11.7

3 Yr CAGR & Margins

매출액증가율(3Yr) 19.9 25.0 27.3 25.3 17.8

영업이익증가율(3Yr) 50.8 50.8 35.4 32.0 14.0

EBITDA증가율(3Yr) 43.0 49.4 40.6 41.8 24.8

순이익증가율(3Yr) 39.2 34.5 31.5 25.5 14.5

영업이익률(%) 7.8 10.2 10.2 9.1 9.2

EBITDA마진(%) 9.7 12.7 13.5 14.0 15.1

순이익률 (%) 7.1 7.8 8.5 7.1 7.2

NOPLAT 45.0 77.9 98.2 103.5 115.7

(+) Dep 14.1 25.2 42.3 72.2 95.6

(-) 운전자본투자 (56.5) (61.1) (35.9) (14.7) (12.5)

(-) Capex 30.4 133.2 147.1 196.7 217.6

OpFCF 85.1 31.0 29.3 (6.3) 6.1


결산기 2016 2017 2018E 2019E 2020E

유동자산 437.8 450.1 529.5 536.6 547.9

현금성자산 346.4 350.3 401.7 395.7 398.1

매출채권 28.9 45.0 53.3 61.8 66.9

재고자산 8.3 9.4 13.4 15.6 16.9

비유동자산 162.6 350.3 481.7 616.6 749.3

투자자산 91.7 161.2 183.5 191.0 198.7

유형자산 58.9 170.6 276.6 406.5 533.5

무형자산 11.9 18.5 21.6 19.0 17.1

자산총계 600.3 800.4 1,011.2 1,153.1 1,297.2

유동부채 260.9 368.2 444.9 472.7 494.1

매입채무 55.4 71.4 105.8 122.7 132.8

유동성이자부채 20.3 58.2 71.0 71.0 71.0

비유동부채 67.5 100.7 140.2 165.6 187.2

비유동이자부채 0.0 0.0 8.0 28.0 44.0

부채총계 328.4 469.0 585.1 638.3 681.3

자본금 131.5 131.8 131.8 131.8 131.8

자본잉여금 89.4 89.6 89.8 89.8 89.8

이익잉여금 50.9 114.9 206.4 295.2 396.3

자본조정 0.1 (4.9) (1.9) (1.9) (1.9)

자기주식 0.0 (4.9) (1.9) (1.9) (1.9)

자본총계 271.9 331.4 426.1 514.9 615.9

투하자본 (55.1) 37.0 102.0 216.8 331.4

순차입금 (326.1) (292.1) (322.7) (296.6) (283.0)

ROA 9.8 11.1 11.8 9.7 9.5

ROE 21.0 25.8 28.3 22.2 20.7

ROIC n/a n/a 141.3 64.9 42.2


결산기 2016 2017 2018E 2019E 2020E

Per share Data

EPS 2,040 2,954 4,070 3,969 4,435

BPS 10,342 12,574 16,165 19,534 23,369

DPS 500 600 600 600 600

Multiples(x,%)

PER 12.3 12.0 9.7 9.9 8.9

PBR 2.4 2.8 2.4 2.0 1.7

EV/ EBITDA 4.6 5.1 4.2 3.6 3.1

배당수익율 2.0 1.7 1.5 1.5 1.5

PCR 8.3 6.7 6.3 5.7 4.8

PSR 0.9 0.9 0.8 0.7 0.6

재무건전성 (%)

부채비율 120.8 141.5 137.3 124.0 110.6

Net debt/Equity n/a n/a n/a n/a n/a

Net debt/EBITDA n/a n/a n/a n/a n/a

유동비율 167.8 122.2 119.0 113.5 110.9

이자보상배율 n/a n/a n/a n/a n/a

이자비용/매출액 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0

자산구조

투하자본(%) (14.4) 6.7 14.8 27.0 35.7

현금+투자자산(%) 114.4 93.3 85.2 73.0 64.3

자본구조

차입금(%) 7.0 14.9 15.6 16.1 15.7

자기자본(%) 93.0 85.1 84.4 83.9 84.3



결산기 2016 2017 2018E 2019E 2020E

영업현금 110.2 144.6 173.2 196.9 230.6

당기순이익 53.0 77.8 107.3 104.6 116.9

자산상각비 14.1 25.2 42.3 72.2 95.6

운전자본증감 33.1 23.1 28.9 14.7 12.5

매출채권감소(증가) 1.2 (7.8) (9.9) (8.5) (5.1)

재고자산감소(증가) (2.2) (1.1) (4.1) (2.1) (1.3)

매입채무증가(감소) (0.0) 0.0 36.8 16.9 10.1

투자현금 (61.8) (223.4) (202.7) (220.2) (242.0)

단기투자자산감소 (26.1) (68.7) (64.8) (13.1) (13.6)

장기투자증권감소 (1.0) (1.4) (0.0) (0.1) (0.1)

설비투자 (30.4) (133.2) (147.1) (196.7) (217.6)

유무형자산감소 (1.3) (5.7) (2.4) (3.0) (3.0)

재무현금 (7.3) 20.2 5.0 4.2 0.2

차입금증가 0.2 37.8 20.7 20.0 16.0

자본증가 (7.7) (12.7) (13.1) (15.8) (15.8)

배당금지급 10.4 13.1 13.1 15.8 15.8

현금 증감 42.4 (64.7) (24.4) (19.2) (11.2)

총현금흐름(Gross CF) 78.7 139.2 163.8 182.2 218.1

(-) 운전자본증가(감소) (56.5) (61.1) (35.9) (14.7) (12.5)

(-) 설비투자 30.4 133.2 147.1 196.7 217.6

(+) 자산매각 (1.3) (5.7) (2.4) (3.0) (3.0)

Free Cash Flow 103.4 61.4 50.2 (2.8) 10.0

(-) 기타투자 1.0 1.4 0.0 0.1 0.1

잉여현금 102.4 60.1 50.2 (2.9) 9.9

항공운송



박상원

02)739-5936

[email protected]

(272450)

진에어

BUY(유지)


현재주가(09/05) 20,650원

상승여력 64.6%

시가총액 620십억원


52주 최고가 / 최저가 33,800 / 20,650원



주요주주

한진칼 60.0%

고광호 0.0%

정훈식 0.0% 주가수익률(%) 1개월 3개월 6개월 12개월

절대수익률 -13.6 -33.2 -33.6 #N/A

상대수익률(KOSPI) -13.8 -26.6 -30.1 #N/A

(단위: 십억원, 원, %, 배)

재무정보 2016 2017 2018E 2019E

매출액 720 888 1,042 1,103

영업이익 52 97 117 104

EBITDA 62 114 136 121

지배주주순이익 39 74 84 73

EPS 0 2,469 2,809 2,436

순차입금 -129 -304 -386 -456

PER n/a 10.7 7.4 8.5

PBR n/a 3.4 2.0 1.6

EV/EBITDA -2.1 4.3 1.7 1.4

배당수익률 n/a 0.9 1.2 1.2

ROE 60.9 47.8 31.0 21.2

컨센서스 영업이익 52 97 121 136

컨센서스 EPS 0 2,469 2,837 3,521 주가추이

천신만고 끝에

2분기 매출은 18% YoY 증가한 2,265억원을 기록했지만 영업이익은 50%

YoY 감소한 60억원(OPM 2.6%)을 기록했습니다. 순이익은 안전규정 위반

으로 과징금 60억원이 부과, 88% YoY 감소한 10억원를 기록했습니다. 컨

센서스를 하회하는 실적이었지만, 지난 8월 17일 동사에 대한 국토부의 면

허 취소 검토 결과, 유지가 결정되어 대형 리스크가 해소됐습니다.

2Q18 실적 리뷰: 연료

동사의 2분기 실적은 유류비용이 매출의 28%까지 올라가면서 영업이익이

전년대비 반토막났다. 유류할증비용을 통한 가격 전가가 적시에 이루어지

지 못한 것으로 판단되며, 헷징(hedging)을 하지 않는 기업정책도 영향을

미쳤다. 또한, 작년에 있었던 인천과 괌 노선에서의 안전규정 위반으로 6월

말 부과된 과장금이 영업외비용으로 반영되어 순이익 또한 급감했다.

2H18 전망: 면허는 유지되지만 사업적으로 제재

8월 초순에 발표된 동사의 2분기 실적 이상으로 투자가의 관심을 모은 것

은 바로 동사에 대한 국토부의 면허 취소 검토이다. 다행히도 해당 사안은

결격사유가 해소되었고, 면허취소보다 유지의 이익이 크다고 판단되어 면

허가 유지되는 것으로 결정됐다.

반면, 일정기간 신규노선 허가 제한, 신규 항공기 등록 및 부정기편 운항허

가 제한이 적용됐으며, 이는 동사가 청문과정에 제출한 ‘항공법령 위반 재

발 방지 및 경영문화 개선대책이’ 충분히 이행되어야 해소되는 상황이다.

투자의견 BUY 유지, 목표주가 하향

동사 목표주가를 4.6만원에서 3.4만원으로 26.1% 하향한다. 왜냐하면, 1

년 선행 EPS의 하락과 더불어 ASK 및 RPK의 증가를 제한하는 국토부의

제재로 PER을 14배에서 11.7배로 낮췄기 때문이다. 해당 배수는 작년 12

월 상장한 동사의 공모희망가 밴드 11.7배~13.8배에서 최하단을 적용했

다. 이 부분은 동사에 대한 제재가 풀려서 원활한 기재 도입이 재개될 때

재검토할 예정이다.

0

20

40

60

80

100

120

140

0

10,000

20,000

30,000

40,000

17.12 18.5

진에어(좌, 원)


61

항공운송


I. 이익 전망: 2018년 8월 17일 전후

8월 17일 자로 운항에

각종 제개가 가해져

신규 노선 취항 및 신

규 항공기 도입이 불허

된 상태

우리는 진에어의 2018년 실적에 있어 매출액 1조 420억(+17.3% YoY), 영업이익 1,170억원

(+20.6% YoY) 및 영업이익률 11.2%으로 전망한다. 향후 실적 전망에 있어 동사에게 닥친 문제

는 국토부가 면허 취소 대신 가한 영업 제재에 따른 성장성의 하락 정도이다.

지난 8월 17일, 국토부는 동사에 대해 일정기간 동안 신규노선 허가 제한, 신규 항공기 등록

및 부정기편 운항허가를 제한하기로 했다. 이를 해소하기 위해서는 동사가 청문과정에 제출한

‘항공법령 위반 재발 방지 및 경영문화 개선대책’이 충분히 이행되어야 한다.

이는 단기적으로는 금년 도입예정이던 3대의 신규 항공기의 도입이 연기됨을 뜻한다. 즉, 미지

의 기간 동안 동사의 ASK 증가에 부정적이며, 이에 따라 제재 기간 동안 RPK의 성장 또한 정체

될 것임을 뜻한다. 이에 우리는 향후 실적을 전망함에 있어 제재가 1년 뒤인 3Q19에 풀릴 것으

로 가정했고, 도입이 지연된 항공기 또한 이 시점부터 도입될 것으로 가정했다.

마지막으로 동사는 상장된 지 1년이 되지 않아 컨센서스를 비교가 어렵다. 따라서, 하기 도표

에 있어 매출액 및 영업이익과 컨센서스 비교를 제외했다.

그림 58 진에어 실적추이 및 전망


170 248 283

351 461

720

888

1,042

1,103 1,265

0

2

4

6

8

10

12

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E

(%)(십억원) 매출액(좌) 영업이익률(우)

62

항공운송


표 19 진에어 실적 추이 및 전망(연결)


매출액 연결기준 2,327 1,912 2,325 2,320 2,800 2,265 2,738 2,615 8,884 10,419 11,028

%YoY 29.3 31.6 6.0 32.% 20.3 18.4 17.8 12.7 23.4 17.3 5.8

여객

매출 (억원) 2,223 1,819 2,225 2,234 2,690 2,069 2,609 2,503 8,501 9,871 10,134

ASK (백만seat-km) 3,553 3,017 3,597 3,710 3,830 3,366 3,897 3,888 13,877 14,981 16,602

RPK (백만명-km) 3,184 2,514 3,191 3,189 3,417 2,797 3,514 3,367 12,078 13,095 14,653

L/F (%) 89.6 83.3 88.7 86.0 89.2 83.1 90.2 86.6 87.0 87.4 88.3

Yield (원) 69.8 72.4 69.7 70.0 78.7 74.0 74.3 74.3 70.4 75.4 69.2

국내선

매출 (억원) 321 557 492 409 310 551 456 386 1,780 1,703 1,707

ASK (백만seat-km) 333 479 413 355 298 456 372 320 1,580 1,445 1,445

RPK (백만명-km) 317 453 392 338 275 423 353 304 1,500 1,354 1,354

L/F (%) 95.2 94.6 94.9 95.0 92.3 92.8 94.9 95.0 94.9 93.7 93.7

Yield (원) 101.4 123.0 125.5 121.0 112.0 127.9 129.3 127.1 118.7 125.7 126.0

국제선

매출 (억원) 1,902 1,262 1,733 1,825 2,380 1,519 2,153 2,118 6,721 8,169 8,428

ASK (백만seat-km) 3,220 2,538 3,184 3,355 3,532 2,910 3,525 3,569 12,297 13,536 13,719

RPK (백만명-km) 2,867 2,061 2,799 2,851 3,142 2,374 3,161 3,064 10,578 11,740 11,937

L/F (%) 89 81 88 85 89 82 90 86 86 87 87

Yield (원) 66.3 61.2 61.9 64.0 76.0 66.1 68.1 69.1 63.5 69.6 70.6

기타매출 연결조정포함 104 93 100 86 110 194 130 112 383 546 579

영업비용 연결기준 1,986 1,788 2,010 2,129 2,267 2,203 2,420 2,354 7,913 9,244 9.987

영업이익 연결기준 341 125 314 191 533 62 318 262 971 1,175 1,041

영업이익률(%) 14.7 6.5 13.5 8.2 19.0 2.7 11.6 10.0 10.9 11.3 9.4

자료: 진에어, 흥국증권 리서치센터

63

항공운송


Ⅱ. 밸류에이션



26.1% 하향

동사에 대한 투자의견 BUY를 유지하되 목표주가를 4.6만원에서 3.4만원으로 26.1% 하향한다.

목표주가의 변동은 12개월 선행 EPS가 하락했기 때문이며, 목표배수 또한 14.0배에서 11.7배로

낮췄다.

우선, EPS 하락은 동사에 가해진 신규 항공기 등록 및 부정기편 운항허가 제한으로 ASK 및 RPK

의 성장이 우리 기존 예상보다 낮아질 것으로 판단했다. 목표배수의 경우 이로 인한 성장 정체

를 반영, 상장 시 공모 희망가 밴드 11.7배~13.8배 중 최하단을 적용했다. 이 부분은 제재가

해제될 시 재평가할 예정이다.

결론적으로 동사는 단거리는 물론 중, 장거리도 운항하는 국내 유일의 하이브리드 LCC로서 한

진그룹의 향후 성장 원동력이다. 결국 면허도 유지되었고, 국토부와 약속한 바처럼 ‘경영문

화’가 개선될 경우 이전보다 경쟁력이 높아질 것으로 기대된다. 따라서, 면허 취소는 아니더

라도 영업제재라는 초유의 상황 속에 배수 재산정에서 상장 시 공모가 희망밴드가 적절하다고

판단했다.

그림 59 진에어 PER Band


-

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

17/12 18/03 18/06 18/09

(원) 주가 x6.5 x7.5 x8.5 x9.5 x10.5

표 20 진에어 목표주가 산정

PER Valuation

12M Fwd EPS (원)

2,870

2018E EPS 2,809

2019E EPS 2,436

Target PER (배)

11.7 2017년 12월 공모 희망가 밴드 하단

Historical PER (상장이후) 6.5~10.5

글로벌 LCC업체 PER(’17) 13.2~18.7

목표주가 (원)

34,000

현재주가 (원)

20,650 9/5일 종가기준

상승여력

64.6%


64

항공운송


그림 60 진에어 PBR Band


그림 61 진에어 EV/EBITDA Band


-

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

17/12 18/03 18/06 18/09

(원) 주가 x1.7 x2.0 x2.3 x2.6 x3.0

-

200

400

600

800

1,000

1,200

17/12 18/03 18/06 18/09

(십억원)EV x3.3 x4.1 x4.7 x5.3 x6.0

65

항공운송


Ⅲ. 수급분석

외국인들은 상장 직후부

터 동사에 대해 매도세

를 유지

동사의 수급에 있어 외국인들은 상장 이후 내리 매도세를 유지하고 있다. 더 나아가 외인들은

동사의 면허가 유지되고 대신 운항 제재가 가해지면서 매도세를 강화하는 추세이다. 기관 또한

국토부의 동사에 대한 면허 취소가 언급되면서 외인들에 합류, 매도세로 전환한 상황이다. 개

인들은 상장 직후부터 매수세를 유지 중이며, 오히려 면허 유지 판결 이후 더 활발하게 매수하

는 상황이다.

그림 62 진에어 투자자별 수급 동향


0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

(200)

(150)

(100)

(50)

0

50

100

150

200

250

17/12 18/01 18/02 18/03 18/04 18/05 18/06 18/07 18/08


66

항공운송


Ⅳ. 기업개요

동사는 2008년 1월 설립되어 여객 및 화물의 정기항공 운송사업을 영위하고 있다. 단거리 운항

위주인 보잉 737계열 외에도 장거리 운항이 가능한 777까지 보유했다. 그 결과 협동체만 보유

한 여타의 LCC들과 달리 하와이 및 호주 노선까지 운용 중이다. 동사는 8월의 국토부 제재 이

전까지도 2019년 헝가리 부다페스트 운항도 예정하는 등 단거리 및 중장거리 노선을 운용하는

국내 유일의 하이브리드 LCC이다.

동사는 대한항공과 위탁을 통해 대형항공사 수준의 정비, 대한항공에서의 항공사 파견, LCC 업

계 최초로 광동체 도입 등 ‘자매회사’의 도움을 받고 있다. 뿐만 아니라 기체 및 부품 구입

시 대한항공이 동사와 공동으로 주문하는 등 규모의 경제라는 차별적인 경쟁력이 있다.

다만, 동사는 한진그룹 소속인 대한항공과 마찬가지로 창업 가문으로 인한 경영 노이즈가 발

생, 주가에 영향을 미치고 있다.

그림 63 진에어의 주가 히스토리 및 연혁


그림 64 진에어의 매출 구성: 국제여객이 75%로 여타의 LCC처럼 해외운항이 주요 매출처이다


15,000

18,000

21,000

24,000

27,000

30,000

33,000

36,000

17/12 18/01 18/02 18/03 18/04 18/05 18/06 18/07 18/08

(원)

대형기재 B777-200의

효율성 확대

대형기재 B777-200의

효율성 확대

한진그룹의 오너리스크 확대

진에어 면허취소 논란

8/17일 면허유지 결정

1) 국토부 제재로 영업환경 위축

;신규노선 취항/항공기 도입 X

2) 수익성 감소 우려 확대

국제여객

75%

국내여객

20%

기내판매

4%

67

항공운송


Ⅴ. 지배구조 및 종속기업

동사의 최대주주는 한진칼로 동사의 지분 60%를 보유하고 있다. 한진칼은 조양호 외 특수관계

인이 대주주로 있는 구 한진그룹의 지주회사이다. 한진칼은 동사 외에도 국내 최대 NLC인 대한

항공, 한진, 한진관광, 칼호텔 네트워크 등 운송 및 여행과 관련된 자회사들을 보유하고 있다.

그 외에 확인되는 동사의 주요 기관 투자가는 없다.

그림 65 제주항공 지배구조



그림 66 진에어의 주주 구성: 한진칼이 60%를 보유한 최대 주주이다


조양호 외특수관계인

한진칼

대한항공 한 진 정석기업 한진관광토파스여행정보

제동레저칼호텔네트워크

진에어

한국공항

에어코리아

한국 글로벌로지스틱스시스템

싸이버스카이

항공종합서비스

아이에이티왕산

레저개발

64.88%

59.21%

한진정보통신

99.35% 95.0% 100% 100% 86.13% 100%

29.62% 60% 22.19% 48.27% 100% 94.35% 100% 100%

100%

상장사

한진칼

60%

자사주

2%

기타 38%

68

항공운송


진에어(272450) 요약 재무제표


결산기 2016 2017 2018E 2019E 2020E

매출액 719.7 888.4 1,041.7 1,102.8 1,265.2

증가율 (Y-Y,%) 56.0 23.4 17.3 5.9 14.7

영업이익 52.3 96.9 117.4 104.1 138.2

증가율 (Y-Y,%) 76.2 85.4 21.1 (11.3) 32.7

EBITDA 62.0 114.3 135.7 121.0 155.0

영업외손익 (1.7) (0.4) (7.3) (8.9) (8.7)

순이자수익 (0.1) (0.3) 4.4 4.0 4.3

외화관련손익 (0.5) 2.6 0.7 0.0 0.0

지분법손익 0.6 0.3 (0.1) (0.4) (0.4)

세전계속사업손익 50.5 96.5 110.0 95.2 129.4

당기순이익 39.3 74.1 84.3 73.1 99.4

지배기업당기순이익 39.3 74.1 84.3 73.1 99.4

증가율 (Y-Y,%) 73.3 88.4 13.7 (13.3) 36.0

3 Yr CAGR & Margins

매출액증가율(3Yr) 36.4 36.3 31.2 15.3 12.5

영업이익증가율(3Yr) 94.5 79.0 58.1 25.8 12.5

EBITDA증가율(3Yr) 84.4 80.0 61.1 24.9 10.7

순이익증가율(3Yr) 110.4 78.3 54.8 22.9 10.3

영업이익률(%) 7.3 10.9 11.3 9.4 10.9

EBITDA마진(%) 8.6 12.9 13.0 11.0 12.3

순이익률 (%) 5.5 8.3 8.1 6.6 7.9

NOPLAT 40.7 74.4 89.9 79.9 106.1

(+) Dep 9.8 17.4 18.3 16.9 16.9

(-) 운전자본투자 (26.4) (32.0) 1.2 (5.6) (3.6)

(-) Capex 0.9 7.7 5.1 9.6 11.0

OpFCF 75.9 116.1 101.9 92.7 115.5


결산기 2016 2017 2018E 2019E 2020E

유동자산 215.1 399.2 493.5 567.2 666.8

현금성자산 176.2 349.4 425.0 494.4 586.5

매출채권 25.4 29.8 38.1 41.1 47.3

재고자산 0.4 0.4 0.7 0.7 0.8

비유동자산 87.2 99.1 98.4 100.6 104.2

투자자산 45.8 46.3 53.2 55.3 57.6

유형자산 40.7 51.9 35.5 31.7 30.1

무형자산 0.7 0.9 9.7 13.6 16.5

자산총계 302.3 498.3 591.9 667.7 771.0

유동부채 185.4 232.7 251.8 261.7 272.8

매입채무 10.1 12.9 10.5 11.3 13.0

유동성이자부채 13.1 17.5 19.1 19.1 19.1

비유동부채 38.9 33.8 29.0 29.4 29.8

비유동이자부채 34.1 28.1 19.7 19.7 19.7

부채총계 224.3 266.5 280.8 291.1 302.6

자본금 27.0 30.0 30.0 30.0 30.0

자본잉여금 0.0 91.8 91.8 91.8 91.8

이익잉여금 51.0 110.3 189.6 255.1 347.0

자본조정 (0.1) (0.2) (0.2) (0.2) (0.2)

자기주식 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

자본총계 77.9 231.8 311.1 376.6 468.5

투하자본 (54.0) (75.6) (79.2) (83.2) (83.6)

순차입금 (129.0) (303.7) (386.2) (455.6) (547.7)

ROA 15.6 18.5 15.5 11.6 13.8

ROE 60.9 47.8 31.0 21.2 23.5

ROIC n/a n/a n/a n/a n/a


결산기 2016 2017 2018E 2019E 2020E

Per share Data

EPS 0 2,469 2,809 2,436 3,312

BPS 14,428 7,727 10,369 12,555 15,617

DPS 0 250 250 250 250

Multiples(x,%)

PER n/a 10.7 7.4 8.5 6.2

PBR n/a 3.4 2.0 1.6 1.3

EV/ EBITDA (2.1) 4.3 1.7 1.4 0.5

배당수익율 n/a 0.9 1.2 1.2 1.2

PCR n/a 6.6 5.0 6.8 5.3

PSR n/a 0.9 0.6 0.6 0.5

재무건전성 (%)

부채비율 287.9 115.0 90.3 77.3 64.6

Net debt/Equity n/a n/a n/a n/a n/a

Net debt/EBITDA n/a n/a n/a n/a n/a

유동비율 116.0 171.5 196.0 216.7 244.5

이자보상배율 446.9 367.9 n/a n/a n/a

이자비용/매출액 0.4 0.6 0.3 0.3 0.2

자산구조

투하자본(%) (32.1) (23.6) (19.8) (17.8) (14.9)

현금+투자자산(%) 132.1 123.6 119.8 117.8 114.9

자본구조

차입금(%) 37.7 16.5 11.1 9.3 7.7

자기자본(%) 62.3 83.5 88.9 90.7 92.3



결산기 2016 2017 2018E 2019E 2020E

영업현금 69.4 124.7 104.4 96.2 120.5

당기순이익 39.3 74.1 84.3 73.1 99.4

자산상각비 9.8 17.4 18.3 16.9 16.9

운전자본증감 10.5 17.6 (1.7) 5.6 3.6

매출채권감소(증가) (5.1) (3.4) (8.6) (3.0) (6.2)

재고자산감소(증가) 0.1 (0.0) (0.3) (0.1) (0.1)

매입채무증가(감소) 2.5 2.7 (2.4) 0.8 1.7

투자현금 (77.3) (171.3) (57.0) (33.7) (35.7)

단기투자자산감소 (72.0) (154.0) (44.9) (14.3) (14.9)

장기투자증권감소 (1.5) (9.3) (0.3) (0.5) (0.5)

설비투자 (0.9) (7.7) (5.1) (9.6) (11.0)

유무형자산감소 (0.4) (0.2) (5.7) (7.3) (7.3)

재무현금 (23.2) 58.8 (17.7) (7.5) (7.5)

차입금증가 (9.1) (17.5) (8.6) 0.0 0.0

자본증가 (10.8) 81.3 (7.5) (7.5) (7.5)

배당금지급 10.8 13.5 7.5 7.5 7.5

현금 증감 (31.5) 10.7 30.7 55.1 77.3

총현금흐름(Gross CF) 64.9 120.6 122.9 90.7 117.0

(-) 운전자본증가(감소) (26.4) (32.0) 1.2 (5.6) (3.6)

(-) 설비투자 0.9 7.7 5.1 9.6 11.0

(+) 자산매각 (0.4) (0.2) (5.7) (7.3) (7.3)

Free Cash Flow 89.9 144.7 111.0 79.4 102.2

(-) 기타투자 1.5 9.3 0.3 0.5 0.5

잉여현금 88.4 135.4 110.7 78.9 101.7

69

항공운송


Ⅸ. Peer 밸류에이션

(1) Network Legacy Carriers (NLC)

구분 대한항공 아시아나항공 델타 항공 United Conti 아메리칸항공 중국국제항공 피어평균

현재주가(현지통화) 28,600 4,255 57.8 85.9 39.5 7.8

시가총액(백만$) 2,457.1 785.1 39,924.4 23,427.6 18,199.3 15,494.6

주가수익률(%)

1M 4.6 1.4 0.6 0.8 (1.2) 1.6 1.3

3M 1.1 1.4 6.0 7.4 (0.4) (1.3) 2.4

6M (13.2) (16.1) 3.4 19.9 (12.0) (31.9) (8.3)

12M (12.4) (15.6) 7.1 26.8 (27.2) (44.2) (10.9)

P/E(배)

2017 3.9 3.7 11.3 10.0 10.7 14.7 9.0

2018(E) 19.8 6.8 10.4 10.6 8.5 14.4 11.7

2019(E) 6.4 6.7 8.7 9.0 6.9 9.7 7.9

2020(E) 5.4 5.9 8.2 7.5 6.2 7.6 6.8

P/B(배)

2017 0.9 0.8 2.8 2.2 6.3 1.3 2.4

2018(E) 0.8 0.7 2.7 2.4 12.6 1.2 3.4

2019(E) 0.7 0.6 2.1 2.0 5.8 1.1 2.1

2020(E) 0.6 0.6 1.8 1.8 3.5 1.0 1.5

EV/EBITDA

(배)

2017 6.4 7.0 5.5 5.3 7.3 8.4 6.6

2018(E) 6.3 6.3 6.0 5.8 6.6 6.1 6.2

2019(E) 5.8 4.8 5.4 5.3 5.8 5.0 5.3

2020(E) 5.6 4.9 5.2 4.8 5.9 4.4 5.2

매출액성장률(%)

2017 3.1 8.0 4.0 3.2 5.0 7.5 5.2

2018(E) 7.0 8.6 7.5 8.0 5.8 17.7 9.1

2019(E) 3.5 4.0 4.1 5.6 3.9 11.1 5.4

2020(E) 3.4 2.3 2.5 5.6 3.7 10.9 4.7

영업이익성장률

(%)

2017 (16.2) 7.6 (12.1) (19.4) (23.2) (32.9) (16.0)

2018(E) (9.3) 5.1 (13.0) (3.2) (15.7) 2.7 (5.6)

2019(E) 22.6 10.4 11.4 10.0 15.7 40.4 18.4

2020(E) 7.4 11.7 5.2 16.9 8.4 30.1 13.3

영업이익률

(%)

2017 7.8 4.4 14.8 9.3 9.6 10.2 9.4

2018(E) 6.6 4.3 12.0 8.3 7.7 8.9 8.0

2019(E) 7.8 4.6 12.8 8.7 8.5 11.3 8.9

2020(E) 8.1 5.0 13.2 9.6 8.9 13.2 9.7

순이익률

(%)

2017 6.5 4.0 8.7 5.6 4.5 6.3 6.0

2018(E) 0.8 1.9 8.7 5.4 4.8 5.5 4.5

2019(E) 3.0 1.8 9.6 5.8 5.4 7.3 5.5

2020(E) 3.7 2.0 9.7 6.4 5.5 8.4 6.0

ROE

(%)

2017 29.1 24.7 27.3 24.4 49.8 9.4 27.4

2018(E) 3.7 7.3 27.8 23.7 (477.0) 8.6 (67.6)

2019(E) 11.0 9.3 27.9 25.0 287.4 11.6 62.0

2020(E) 11.7 9.8 23.6 26.9 126.9 12.7 35.3

주: 2018.08.28기준


70

항공운송


(2) Low Cost Carrier (LCC)

구분 제주항공 진에어 티웨이항공 사우스웨스트 라이언에어 이지젯 피어평균

현재주가(현지통화) 40,150 21,450 10,850 60.9 14.1 15.7

시가총액(백만$) 952.4 579.9 459.5 34,902.6 18,844.9 8,014.9

주가수익률(%)

1M 1.6 (0.9) (2.3) (1.2) 3.4 (0.5) 0.0

3M (8.0) (11.9) n/a 4.3 (3.0) (3.1) (4.3)

6M (21.3) (32.4) n/a 15.2 (16.8) (9.5) (13.0)

12M (8.3) (29.2) n/a 5.3 (13.0) (6.7) (10.4)

P/E(배)

2017 11.9 9.7 n/a 18.7 13.2 15.7 13.9

2018(E) 10.0 7.0 6.9 14.6 11.6 13.3 11.3

2019(E) 8.7 6.1 5.3 12.0 12.9 11.3 10.0

2020(E) 7.5 5.6 4.4 10.9 11.7 10.9 9.1

P/B(배)

2017 2.8 3.4 n/a 3.7 4.2 1.7 3.2

2018(E) 2.6 2.0 4.7 3.1 3.3 2.0 3.1

2019(E) 2.1 1.5 2.5 2.7 3.2 1.8 2.4

2020(E) 1.7 1.2 1.6 2.3 2.6 1.7 2.0

EV/EBITDA

(배)

2017 4.9 4.3 n/a 8.4 8.6 7.5 6.7

2018(E) 4.7 1.8 3.0 7.9 7.4 6.7 6.0

2019(E) 3.9 0.9 2.5 6.9 7.8 5.9 5.4

2020(E) 3.3 0.3 2.2 6.6 7.3 5.6 5.0

매출액성장률(%)

2017 33.3 23.4 52.6 3.7 7.6 8.1 21.4

2018(E) 25.3 20.4 43.4 3.9 14.8 16.6 15.1

2019(E) 18.5 16.5 24.7 6.6 6.9 10.6 13.5

2020(E) 13.5 13.0 17.4 4.8 14.0 8.7 11.7

영업이익성장률

(%)

2017 73.4 85.4 274.7 (6.5) 8.7 (18.9) 69.5

2018(E) 28.5 25.5 104.0 (9.0) 16.0 45.8 37.1

2019(E) 19.2 12.0 27.4 15.5 (12.7) 19.5 13.8

2020(E) 16.6 15.5 17.4 6.1 8.7 6.1 11.0

영업이익률

(%)

2017 10.2 10.9 8.1 16.6 23.3 8.0 12.8

2018(E) 10.4 11.4 11.8 14.5 23.9 10.0 14.1

2019(E) 10.5 10.9 12.1 15.8 19.0 10.8 13.6

2020(E) 10.8 11.2 12.1 16.0 18.2 10.6 13.5

순이익률

(%)

2017 7.8 8.3 6.8 16.5 20.3 6.0 11.0

2018(E) 8.5 8.4 9.4 11.0 20.3 7.8 11.4

2019(E) 8.2 8.3 9.9 12.1 16.0 8.5 10.9

2020(E) 8.4 8.5 10.1 12.2 15.2 8.1 10.8

ROE

(%)

2017 25.8 47.8 n/a 37.0 32.6 11.1 30.9

2018(E) 28.4 33.0 101.5 22.8 30.3 15.4 39.7

2019(E) 25.8 25.1 61.2 24.4 26.3 17.4 31.0

2020(E) 24.2 22.8 43.9 23.5 24.6 16.9 26.6

주: 2018.08.28기준


71

항공운송


X. 부록

1. 용어 해설

◆ NLC: Network Legacy Carrier, 즉 ‘유산(遺産)’격인 기존 항공 노선이 있는 거대 항공사들을 뜻하

며 국내에서는 Full Service Carrier (이하 FSC)으로도 불린다. NLC라는 정의는 Peter Balobaba

et al이 쓴 ‘The Global Airline Industry’(2nd

edition)에서 사용되고 있으며, 우리 또한 NLC가 정확

하다고 판단한다.

왜냐하면 United, Northwest와 같은 역사 있는 항공사들은 과거에 기내식 및 수화물 서비스들을

기본으로 제공한 적이 있었기에 ‘완전한 서비스’(Full Service)이라는 단어의 사용은 합당했다. 반

면, United처럼 현재 수화물 체크인 비용을 승객에게 전가시키는 등 더 이상 ‘풀 서비스’를 제공하

지 않는 대형항공사들이 증가 중이기 때문에 NLC가 보다 더 정확한 단어이다.

◆ LCC: Low Cost Carrier, 즉 항공운임이 낮은 저가항공사들을 지칭한다. 사업적인 특징은 기내식

및 수화물 서비스 등을 운임에 포함하지 않고 서비스를 사용하는 승객에게만 부과한다. 또한 단일

기종(예. 보잉 767-800)을 운용하여 운용 및 정비 비용을 낮추고, 운항시간 4~5시간 이내 단거리

노선 위주로 운항하는 특징이 있다.

◆ 항공자유화 또는 오픈스카이(Opensky) 협정: 협정을 맺는 국가들의 항공사에 대한 자국 내 여객 및

화물 운송 영업에 대한 각종 규제를 풀고, 쌍방이 상대국 항공사에 대해 국내 시장의 운항 규제 및 제 3

국 운항을 위한 이원권 규제의 완전한 제거를 목적으로 하는 것이다.

◆ 공급좌석수(Seats): 비행기 안에 좌석숫자로, LCC들은 최대한 많은 좌석을 싣고자 하는 특징이 있

어 과거 NLC 대비 좌석의 폭이 좁아지고 있는 추세이다.

◆ ICAO: International Civil Aviation Organization(국제민간항공기구)의 약어. 국제 민간 항공의 평화

적이고 건전한 발전을 도모하기 위해 1947년 발족된 유엔 산하 기관

◆ IATA: International Air Transport Association(국제항공운송협회)의 약어. ‘항공업계의 유엔’이라

고도 불리우며, ICAO와는 성격이 전혀 다른 순수 민간단체. 항공사의 의견을 대변하며 국제선 운임

조정권이 막강하다

◆ ASK: Available Seat Kilometer 또는 Mile(이 경우 ASM을 사용한다)으로 공급된 좌석수를 해당

비행기의 주행거리로 곱한 것이다.

◆ RPK: Revenue Passenger Kilometer의 뜻으로 유상승객수를 운송거리 만큼 곱한 것이다.

◆ 로드팩터: Load Factor를 뜻하며, 탑승률의 개념으로 RPK를 ASK로 나눈 것이다.

72

항공운송


◆ RASK/RASM: Revenue Per ASK(또는 ASM)로 여객매출을 ASK로 나눈 것이다.

◆ CASK/CASM: Cost Per ASK(또는 ASM)으로 운항비용(Expense)를 ASK로 나눈 것이다 Ex-Fuel

CASK: 변동성이 높은 유류비용을 제외하고 구한 CASK/CASM이다.

◆ Stage Length: 항공편 1편당 평균 주행 거리

◆ 기재가동률: Aircraft Utilization이며 비행기(기재) 1대당 하루 평균 운항 시간을 뜻한다.

◆ 협동체(狹胴體): Narrow Body Aircraft를 번역한 것으로 기체 지름이 3~4미터이고 객실 내부의 통

로가 1열, 가로 한 줄당 좌석수가 2개석에서 6개석인 여객기를 지칭한다. 현재 많이 사용되는 기종

은 보잉 737, 에어버스 320등이 해당되며 1970년대 광동체(아래 참조)인 보잉 747이 취역하면서

상대적으로 생겨난 개념이다. 비행기 크기가 광동체 대비 작은 만큼 단거리 노선에 많이 활용되며

대부분의 LCC들이 사용하는 기종이기도 하다.

◆ 광동체(廣胴體): Wide Body Aircraft를 번역한 것으로 기체지름이 5~6미터이고 객실 내부의 통로

가 2열 이상, 가로 한 줄당 좌석수가 7개석부터 10개석인 여객기를 지칭한다. 광동체 비행기들은

애초에 연비, 승객에서 편안함 및 화물 적재공간의 확대를 목표로 개발되었었다. 반면, 항공사들은

경제적인 이유로 좌석수(seating)를 극대화하면서 원래 개발 취지와는 다르게 극대화된 승객운송용

도로 사용되기 시작했다. 광동체들 중에서도 대형기종들은 통상 점보(Jumbo)라고도 불리우며 보잉

747, 에어버스 380, 보잉 777x(이 경우 미니점보)등이 해당된다.

NLC들은 통상 장거리 노선을 운항하므로 광동체를 많이 보유하고 있으며, 이중 슈퍼 점보급들은

유류비의 과도한 변동성 등으로 인해 인기가 감소하고 있다. 점보급을 대신하는 광동체들은 보잉

777 및 787, 에어버스 350 등이다. 국내 LCC들 중에서는 진에어가 유일하게 광동체인 777을 대

한항공에게서 리스로 사용 중이다.

◆ 보잉 737: 1968년부터 취항한 협동체 항공기의 대명사로 2018년 7월까지 전세계적으로 총

10,162대가 생산되었다. NLC 및 LCC들 모두 사용 중이지만 단거리에 적합하여 LCC들이 선호하

는 기종이다. 취항한지 50년째된 관계로 4세대로 분류된다: Original, Classic, Next

Generation(NG) 및 MAX 등이 그것이다.

이중 737-300/400/500 계열은 Classic, 737-600/700/800/900은 NG로 구분되며 2017년부터 취

항하기 시작한 737MAX은 에어버스 321neo와 경쟁한다. MAX는 엔진, 새로운 날개부품(Winglet)

등을 장착하고 737 기종으로는 최장 장거리를 날 수 있어LCC들의 취항노선을 확대시켜줄 예정이

다.

73

항공운송


2. 비용 분석: NLC와 LCC들의 사업 모델 구조 분석

미국 교통부에 의하면

항공사들의 운용 비용에

서 직접비용이 50%,

지상 운용 비용이

30%, 그리고 시스템

운용 비용이 20%를 차

지한다

(1) 비용 분석: NLC와 LCC들의 비교

우리는 미국 교통부(Department of Transportation, 이하 USDOT)와 ICAO 등이 실시한 항공 업

체들의 비용 분석을 통해 업체들의 비용구조를 파악할 수 있었고, NLC와 LCC의 사업구조 차이

도 확인할 수 있었다(표 21).

항공 운송 업체들의 비용 분석에 있어 USDOT만큼 최신이고 또 자료의 풍부한 곳도 없다. 왜냐

하면, 미 항공사들은 USDOT에게 형식 41(Form 41)에 의거 각종 항공 트래픽, 재무 및 운용 비

용을 정기적으로 제출하고 있고, 해당 정보는 매 분기별로 공개되고 있기 때문이다.

우선, 항공사들의 운용 비용(operation expense 또는 cost)에 있어 직접 비용(Direct

Operating Costs, DOC)는 비용의 대략 50%를 차지한다. 이는 기체의 비행에 있어 들어가는 모

든 비용을 통틀어 말하며, 항공사, 유류비용, 정비 및 기체 소유에 따른 비용 일체를 뜻한다.

지상에서의 운용 비용(Ground Operating Costs)은 전체 비용의 30%를 차지하며, 이는 승객과

기체를 각 공항에서 서비스하는 비용, 비행기 착륙비용(landing fee) 및 항공권 예약과 판매

비용이 포함된다. 마지막으로 시스템 운용 비용이 20%를 차지하며 마케팅, 행정 및 기타 오버

헤드, 기내 서비스 비용 및 지상 장비에 대한 소유비용 등이 포함된다.

표 21 세계 항공사들의 운용 비용 세부 분석 (단위: %)

5) ICAO 기준 운용 비용 항목 1992 2002 2005

항공기 직접 운용 비용 (Direct Aircraft Operating Costs) 44.0 49.1 54.0

항공기 운항 비용 (Total) 26.1 30.7 37.7

비행 승무원 (Flight Crew) 7.2 9.0 7.8

유류비용 (Fuel and Oil) 12.2 13.0 21.9

기타 6.7 8.7 8.0

정비 및 수리 (Maintenance and Overhaul) 10.9 11.3 10.2

감가상각 7.0 7.1 6.1

간접 운용 비용 (Indirect Operating Costs) 56.0 50.9 46.0

사용자 비용 및 스테이션 비용

(User Charges and Station Expenses) 17.2 17.0 16.2

착륙 및 관련 공항 비용 3.9 4.0 3.8

기타 13.3 13.0 12.4

승객 서비스 10.8 10.3 9.3

매표, 판매 및 홍보 관련 비용 16.4 10.7 9.1

일반 행정 및 기타 비용 11.6 12.9 11.4

자료: ICAO, 흥국증권 리서치센터

74

항공운송


유류비용이 현재 모든

항공사들의 아킬레스건

으로 비용에 있어 낮게

는 10%대에서 20%대

까지 변동성이 가장 큰

비용 요소이다

ICAO가 1992년부터 2005년 사이 전세계 항공사들의 운용 비용을 세부적으로 분석한 결과 다음

과 같은 추세가 파악됐다. 우선, 유류비용이 12.2%(1992년)에서 21.9%(2005년)으로 9.7%포인

트나 상승했다. 여기서 우리는 항공업체들의 실적과 주가가 왜 유가의 변동에 밀접한지를 알

수 있다: 유류비용이 항공사의 운용비용(operation expense)에 있어서 약 20% 이상 – 2016년판

MIT의 항공 교과서, ‘The Global Airline Industry(2nd edition), Cynthia Barnhart et al.에

서는 유류비중이 30%까지 올라갔다 – 를 차지할 정도로 절대적인 영향을 끼치고 있다.

비용을 계속 분석해보면 LCC와 NLC간의 사업구조 차이가 명확해 진다. 우선, 항공기 적접 운용

비용에서 비행승무원(7.8%, 이하 2005년기준 총 운용 비용 기준) 및 유류 항목(21.9%)은 항공

기 크기에 결정될 되기도 하며, 따라서 LCC는 승무원 숫자가 적고 유류비용이 덜 드는 보잉

737과 같은 협동체의 비행기를 선호한다. 또한, 정비 및 수리(10.2%)의 용이성과 편리성, 효율

성을 고려할 시 다수의 단일 기종을 구입, 운용하는 것이 다양한 기종을 운용하는 것 보다 비

용적으로 유리하다.

또한, LCC들은 간접 운용 비용 항목에서 스테이션 비용(16.2%), 착륙 및 관련 항공 비용(3.8%)

을 최소화하기 위해 비용이 낮은 위치의 공항(예를 들어 무안공항) 또는 터미널(예를 들어 인

천공항 터미널 1의 200번대 게이트)을 사용하게 된다.

총비용의 9.3%에 달하는 식사 및 음료 같은 승객 서비스도 빠질 수 없는 비용 절감의 대상이

된다. 제주항공과 같은 LCC들에서 해당 서비스가 유료인 까닭이기도 하다. 또한, 총비용의

9.1%를 차지하는 매표, 판매 및 홍보관련 비용은 LCC들이 항공권의 구입에 있어 온라인 또는

app이라는 매개체를 선호하고, 홍보 및 광고 활동이 소극적인 이유가 된다.

표 22 기능적으로 분류된 비용 항목 및 구동 요소(Activity Drivers): 대략적인 비용을 알 수 있다

기능적으로 분류된 비용 항목 정의 사례

항공기 운용 비용 (Aircraft Operation Costs) 블록 시간 당 (Per Block Hour) 150석 에어버스 A320 기준 $4,400 (2011년)

항공기 정비 비용 (Aircraft Servicing Costs) 비행기 1편당 출발 기준 평균 $1,200

트래픽 서비스 비용 (Traffic Servicing Costs) 탑승한 승객 1인 당 퍙균 $15

승객 서비스 비용 (Passenger Servicing Costs) 1 RPM (Revenue Passenger Mile) 평균 $0.015

예약 및 판매 비용 총 매출의 % 평균 9%

기타 간접 및 시스템 오버헤드 비용

(Other Indirect and System Overhead Costs) 총 운용 비용의 % 평균 10%

자료: Turkish Aviation Academy (10 March 2014), 흥국증권 리서치센터

75

항공운송


연료비가 20~30%로

높다

그림 67 업체 비용 구조: 또 다른 분류 방법에 의거한 비용 분석으로 2016년 연료비가 총비용의 30%에 육

박했음을 알 수 있다. 이처럼 유류비용은 항공사의 실적 또는 존망까지 결정짓는 수준이다


그림 68 ASM 당 비용(Cost per ASM)을 구성하는 요소들: 유류비용과 인건비가 총 비용의 절반 이상


그림 69 연간 제트유(Jet Fuel) 가격의 변동: 미국시장 기준으로 2000년부터 2017년 사이 동안의 추세

자료: Airlines for America, 흥국증권 리서치센터

연료비

운영비용

항공기

구입비용

공항 및 관제탑

사용료

Ticket

Distribution

승객

서비스 기타

0

20

40

60

80

100

120

140

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

(USD/barrel)

76

항공운송


보잉 737 또는 에어버

스 320 계열의 운용비

용이 가장 낮아 LCC들

이 애용하는 기체로 부

상한지 오래됐다

(2) 항공기 기종 선정의 이유: 왜 LCC들은 50년된 보잉 737 기종을 선호할까?

보잉 737은 현재 전세계 LCC들의 대표 운항 기종이다(그림 70). 1964년 고안이 되어 1968년 독

일 루프트한자 항공을 시작으로 2018년 7월까지 총 10,162대가 생산되었다. 한국의 LCC 대부분

이 사용하는 737-800 기종은 주문대수에 따라 차이가 있겠지만 대당 1억 달러(한화 1,100억원)

로 알려져 있다. 따라서, 대다수 업체들은 비행기들을 중고 또는 리스로 구입하기도 한다.

한국 LCC들이 737을 선호하는 이유는 무엇일까? 3세대, 50년에 걸쳐 개발된 기체로 안정성이

입증됐고 인기가 많아 규모의 경제가 구축된 기종이다. 뿐만 아니라 부품도 호환성이 높으며,

널리 알려진 기종인 만큼 지리적으로 정비의 용이성이 확보됐을 것으로 추정된다.

또한, 737-800의 경우 최대 주행거리가 6,000km에 육박해 인천에서 베트남, 태국, 필리핀 등의

동남아 지역까지 운항이 가능하다. 가장 중요한 것은 항공기 평균 운용비용(Aircraft

Operating Cost, AOC)인데, 좌석 1개가 1시간동안 사용된 것으로 계산하면 $29.50으로 여타

기체 대비 낮은 편에 속한다.

그림 70 상용 항공기들의 좌석 수 및 주행거리(km)에 따른 분류: 아래 분류는 좌석 수에 따른 것으로

협동체(Narrow Body)를 지방용 제트까지 세분화 했고, 보잉 737계열이 여기에 해당된다

자료: The Global Airline Industry(2nd edition), Boeing, Airbus, Embraer, Bombadier, 흥국증권 리서치센터

CRJ-200

CRJ-700

717

F145

CRJ-900

E135

E175

M090

E195

E190

C130

C110

A321737-800

A-320

737-600

737-900

A318

737-700

757-300

A319

757-200

777-200

767-400ER

A330-300

777-300

767-300ER

767-200ER

MD11

A330-200

747-400

A340-300

787-8

777-200ER

A340-600

777-300ER

A340-200

A350-900

747-8

A380-800

787-9

A340-500

777-200LR

0

100

200

300

400

500

600

0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000

(주행거리: km)

(좌석수)Regional

JetsNarrow body Wide Body

77

항공운송


광동체들은 이론적으로

좌석수가 많아서 좌석

당 비용이 낮아야 하지

만 정작 현실은 반대인

경우가 많다

특이한 점은 광동체들의 AOC이다: 평균 좌석수가 272 및 375인 A330-200 및 B747-400의 AOC는

1개 좌석-시간 당 각 $32.33 및 $40.41로 낮지 않다(표 23). 광동체들은 좌석수가 많아서 규모

의 경제로 인해 좌석-시간 당 비용이 낮을 듯 하지만, 1)통상 시니어급의 경력자들이 조종하여

인건비가 기본적으로 높고, 2)운항거리/시간이 긴 구간에 투입되어 조종사들에게 시간당 지급

되는 임금이 중, 단거리 노선보다 높으며, 3)장착된 엔진이 구형일 경우 연비가 낮아 연료비가

많이 들기 때문이다.

AOC를 낮추기 위한 노력의 일환으로 NLC들은 탑승인원을 극대화하는 슈퍼점보급의 광동체인

747이나 A380보다는 고연비로 장거리 운항이 가능한 B787과 A350 XWB 등으로 옮기는 이유가 바

로 여기에 있다. 특히, 유가의 변동폭도 크고 항공사의 운용비용 20~30%가 유류비인 만큼 연비

가 좋은 최신 기종들에 대한 인기가 높을 수 밖에 없다.

표 23 기종에 따른 항공기 운영 비용 (2013년 기준)

항공기 기종 평균 좌석수 AOC

/블록(Block)시간

AOC

/좌석 시간

(seat hour)

평균 거리

(avg. stage,마일)

기체사용률

(블록시간/일)

E190 [엠브라어(Embraer)] 100 $ 3,612 $ 36.12 599 9.4

B737-700 (보잉) 139 $ 4,358 $ 30.63 762 10.1

B737-800* (보잉) 158 $ 4,662 $ 29.50 1263 10.6

A320 (에어버스) 150 $ 4,479 $ 29.86 1181 11.5

B757-200 (보잉) 177 $ 5,839 $ 33.00 1523 10.1

A330-200 (에어버스) 272 $ 8,795 $ 32.33 3645 14.6

B747-400 (보잉) 375 $ 15,153 $ 40.41 4861 11.4

AOC: Aircraft Operating Cost의 약어

* 737-800의 데이터는 2012년 수치로 Turkish Aviation Academy의 ‘Airline Operating Cost’(2014년 3월 자료)에서 발췌

자료: The Global Airline Industry(2nd edition), US DOT(2014), 흥국증권 리서치센터

78

항공운송


NLC들은 중장거리, LCC

들은 단거리를 담당하는

등 국내 항공 운송 업체

들의 영역은 지금 나누

어진 상황이다

(3) LCC가 가지고 변화: 시장의 확대, 모두가 (아직까지는) Win-Win!

EU라는 단일 시장의 탄생, 미국과 EU 간의 항공 자유화 협정, 이에 따른 반작용으로 일어난 한

국과 중국, 한국과 일본, 한국과 동남아 지역 등의 자유화 협정 등은 국내외 항공 운송 시장에

LCC들에게 유리한 단거리 노선의 폭발적인 증가를 가지고 왔다.

LCC들은 1)최대한 단일 기종 운용을 통한 정비 및 운용의 용이성 및 비용절감, 2)공항 및 관제

탑 등의 시설물 사용료 최소화, 3)표 판매에 따른 비용의 최소화 및 4)유료 승객 서비스의 극

대화 등을 통해 항공 운임을 최소화했으며, 그 결과 기존의 NLC 대비 원가 경쟁력을 확보할 수

있게 되었다. 결국 LCC들의 증가는 전체적인 항공 운임의 하락으로 연결됐으며, 이는 그림 25

에서 보듯 미국 국내 항공 시장의 운임 하락으로 나타났다.

그림 71 미국시장의 1995년~2017년 사이 인플레이션을 제거한 항공 운임 추세: 지속적인 운임 하락

자료: The Global Airline Industry(2nd edition), Bureau of Transportation Statistics, USDOT, 흥국증권 리서치센터

그림 72 글로벌 LCC 순위: 2013년 탑승객 숫자 기준

자료: The Global Airline Industry(2nd edition), Airbusiness(2014), 흥국증권 리서치센터

501.45

350.48340.06

300

350

400

450

500

550

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

(USD)

134

81

60

36 34

0

20

40

60

80

100

120

140

South

west

Rya

nair

easyJe

t

GO

L

Lio

n A

ir

JetB

lue

AirA

sia

Norw

egia

n

IndiG

o

WestJe

t

Vuelin

g

Jets

tar

Pegasus

Cebu P

acific

Wizz A

ir

Azu

l

Spic

eJe

t

Spirit

Fro

ntie

r

Thai A

irAsia

Sprin

g A

irlines

Germ

anw

ings

Vola

ris

Inte

rjet

Indon A

irAsia

(백만 명)

79

항공운송


LCC 등 업체들의 경쟁

심화로 운임은 하락했지

만 업체들의 수익성은

오히려 증가했다

항공 운송 산업에게 다행히도 운임의 하락은 업체들의 수익성 악화로 연결되지 않았다. 오히려

그림 73과 같이 RPK와 같이 유료 승객의 운항 증가로 이어졌기 지면서 전세계 항공사들의 순이

익은 오히려 빠르게 증가하게 되었다(그림 28). 즉, LCC 업체들의 확대에 따른 운임 하락은 항

공 운송 시장이라는 파이의 확대로 발전했으며, 관련 업체들은 이에 따라 수혜를 입을 수 있었

다.

그림 73 연간 RPK 성장률(1984년~2013년): 미국 및 글로벌 기준으로 경제위기와 9.11 테러를 제외하고는

지속적으로 5% 안팎의 성장세를 보여주고 있다

자료: Air Transport Association, ICAO, 흥국증권 리서치센터

그림 74 글로벌 항공사들의 순이익: 2000년~현재까지의 수익성으로 미국 금융위기와 같은 경제난 및 고유

가 환경을 제외할 시 꾸준히 이익이 창출되고 있음을 알 수 있다

자료: Airlines for America, ICAO, 흥국증권 리서치센터

-10

-5

0

5

10

15

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

US airlines World total

2008~2009


911테러 발생

99.8

0

20

40

60

80

100

120

(30,000)

(20,000)

(10,000)

0

10,000

20,000

30,000

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

($/bbl)WTI(USD)

2008~2009

미국발 글로벌 경제위기

2000년대 초반

고유가 시대

-> 항공사 실적 부진

80

항공운송


LCC사업모델이 나온 지

40년이 넘는 미국의 경

우 LCC들의 비용구조가

NLC들에게 수렴해가는

상황이라고 판단된다.

다만 아태지역은 LCC역

사가 짧아서 미국의 사

례를 약 10~20년 후행

하고 있다

(4) NLC 비용 구조에 점차 수렵해가는 선진국 LCC

마지막으로 NLC들과 LCC들의 운용비용 차이를 분석해보고자 한다. 우선 현재 LCC들은 NLC 대비

비용이 낮은 것이 엄연한 현실이다: 그림 75 및 그림 76에서 보듯 미국과 유럽을 보면 LCC로

분류되는 항공사들의 CASM 또는 CASK가 NLC 대비 낮은 것을 알 수 있다.

특이한 것은 유럽으로 데이터 포인트가 퍼져있는 미국 대비 1,000~3,000km 안팎의 구간거리에

서 CASK가 층층이 모여있음을 알 수 있다. 이는 NLC들이 LCC들의 비용구조를 참고하면서 상호

간의 비용 차이가 소멸되기 시작했다고도 볼 수 있다.

그림 75 미국 NLC 및 LCC 비용비교(2013년): US Airways, Delta, American 및 United와 같은 NLC들은

LCC 대비 비용이 최대 25% 높다

자료: The Global Airline Industry(2nd edition), USDOT(2014), 흥국증권 리서치센터

\ 그림 76 유럽 NLC와 LCC 비용비교(2012년): 유럽업체들의 패턴은 밀집해 있으며 인구밀도가 높기 때문에

운항거리가 짧고, NLC와 LCC 간의 수렴현상으로 비용 구조가 비슷하기 때문으로 판단된다

자료: The Global Airline Industry(2nd edition), CAPA(2014), 흥국증권 리서치센터

Southwest

Hawaiian

Frontier

Allegiant

JetBlue

Alaska Virgin America

US AirwaysDelta American

United

NLC LCC

8

9

10

11

12

13

14

15

500 700 900 1,100 1,300 1,500 1,700 1,900

CASM(운송비용 제외) (US cents)

평균 운항 거리 (miles)

SAS

AustrianSwiss

Brussels

LufthansaGerman

wingsIberia

British

Air BerlinAer Liggus

icelandair Aeroflot

FinairNorwegian

TurkishVueling

easyJetTransavia

Monarch

Pegasus Wizz AirRyanair

Virgin Atlantic

NLC LCC

0

2

4

6

8

10

12

14

16

0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000

CASK (US cents)

구간 거리 (km)

81

항공운송


미국의 LCC들은 NLC

사업모델을 벤치마킹하

는 하이브리드 LCC모델

로 진화하고 있으며, 과

거의 LCC 자리들은 신

생 LCC들이 ULCC라는

개념으로 진입하고 있다

유럽 상황에서 보듯 NLC들은 LCC들의 사업 모델을 참조하고 있다. 대표적인 사례가 미국의 유

나이티드 항공으로 수화물에 있어 비용을 부과하는 등 NLC들이 LCC들의 비용 절감 사례를 참고

하고 있다. 역으로, LCC들 또한 NLC들의 전략을 채용하면서 최저가격 정책만을 고수하지 않는

모습을 보여주고 있다.

예를 들어 미국 항공 업체들로 LCC로 분류되는 사우스웨스트, 제트블루, 에어트랜스 등은 더

이상 LCC의 전형적인 운용 방식을 따르지 않는다. 이들은 복수의 좌석 체계(예. 프리미엄 좌

석), 포인트-투-포인트가 아닌 허브-앤-스포크의 노선 연결 전략 등 전형적인 NLC 전략도 채용

하면서 ‘하이브리드’LCC라는 새로운 사업 모델로 가고 있다(국내에서는 진에어가 해당).

기존의 LCC들이 가격측면에서 NLC에 근접하기 시작하면서 스피릿(Spirit), 프론티어

(Frontier), 앨리지언트(Allegiant) 등 기존의 LCC전략을 사용하는 ULCC(Ultra Low Cost

Carrier)들이 생겨났다. 그 결과 LCC들과 NLC간의 비용 차이가 좁혀지는 것이 현실이다.

그림 21번은 운송과 관련하여 발생되는 매출과 관련된 비용(수화물 추가 비용 포함, USDOT의

transport related cost 항목)를 제외한 CASM이다. 이 항목을 제거할 경우 우리는 NLC와 LCC간

의 비용 간격이 좁혀지고 있음을 알 수 있다: NLC와 LCC 간의 비용(CASM)차이는 2004년 26%에

서 2012년 10%까지 좁혀진 상황이다.

NLC와 LCC의 비용 수렴은 1)다수의 LCC들이 hybrid 전략을 채택하고 있고, 2)NLC들이 LCC들의

비용 절감 방법을 채택하고 있으며, 3)LCC들 또한 성장하면서 기체의 노후화, 직원들의 숙력화

등으로 비용이 자연스럽게 증가했기 때문이다.

그림 77 미국 항공업체들의 비용(CASM) 패턴: NLC와 LCC들의 비용 차이가 점차 좁혀지고 있다

주: Transport related cost: USDOT에 의하면 이는 운송과 관련하여 발생하는 매출에 관련된 비용 항목들이며, 여기는 지방 파트너

항공사들에게 지불하는 비용, 추가 화물 비용, 그리고 기타 오버헤드 비용 등이 포함된다.


10.2

14

7.54

12.64

8.6

11.43

6

7

8

9

10

11

12

13

14

15

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012


82

항공운송


NLC들과 LCC들의 비노

동 구조를 비교할 경우

1센트의 차이가 지속

발생하고 있다

우리는 미국 항공업체의 비용 구조를 비노동(non-labor) 및 노동(labor) 요소로도 나누어 봤다

(그림 77). 그림 78은 비노동 비용 요소들의 차이를 보여주며, NLC와 LCC간에 ASM당 1센트라는

차이가 지속적으로 유지되고 있다. 이 차이는 NLC들이 사업 구조상 발생하는 비용(예. 허브 운

용, 해외 노선, 라운지, 기타 서비스) 때문이지만, 하이브리드 LCC 및 ULCC 또한 비용이 증가

중임을 알 수 있다.

특히, 미국은 한국보다 50배 이상 넓은 국토로 내수시장이 크지만, 한국 LCC들은 해외노선을

운항해야만 규모의 경제가 확보된다. 따라서, 한국 LCC들은 한국 NLC들과의 비노동 요소 비용

차이에서는 미국보다 적을 가능성이 존재한다.

그림 79은 노동비용만 본 것인데, 의외로 NLC와 LCC간의 차이가 없다: 2004년까지 있었던 0.9

센트의 차이는 2006년에 가서는 불과 0.3센트 차이밖에 없었고 계속 유지되고 있다. 이유는 미

국에서 2002년~2005년 사이 항공사들의 파산위기로 인하여 NLC들의 인건비가 하락했으며, 특히

2008년 금융위기가 그러한 환경을 고착화시켰다.

반면, LCC들은 항공사들과 정비사 등의 임직원들의 근무연수가 증가하면서 과거 대비 인건비

지출이 증가하기 시작했다. 뿐만 아니라 성장률도 점차 하락하면서 단위당 인건비가 높아지게

되었다. 참고로 그림 79에서 ULCC의 노동비용은 압도적으로 낮은데, ULCC들은 다양한 노동 업

무를 아웃 소싱하기 때문에 일종의 착시현상이 반영된 것이다.

그림 78 미국 항공업체들의 비용(CASM) 패턴 (비노동 비용)



4.32

5.6

3.0

4.4

3.9 3.9 3.8

4.1

4.7 4.6

4.9

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012


83

항공운송


미국의 경우 LCC산업이

발전한지 50년이 되어

가고 있어 한국의 경우

NLC와의 비용 경쟁력

이 충분한 단계라고 판

단된다

반면, 해당 분석에 있어 한국 투자가들이 한국의 LCC의 비용 경쟁력에 불신을 가질 필요는 전

혀 없다. 왜냐하면, 상기 분석은 항공 산업이 성숙한 미국의 현실을 반영했기 때문이다. ICAO

에 의하면 아시아의 NLC와 LCC간의 비용차이는 미국은 물론 유럽보다도 더 크다. 왜냐하면, 미

국과 유럽의 항공 운송 시장은 이미 성숙했기 때문에 노령화된 기체, 숙련되고 고비용의 인력

이라는 현실을 마주하고 있다.

반면 한국은 LCC의 역사가 아직 짧으며, 항공노선이 많은 일본과 중국의 경우 경쟁할 수 있는

해외 LCC가 많지 않아 유리하다. 특히, 비용적인 측면에서 한국 LCC들은 2004년 이전의 미국

LCC들이 미국 NLC대비 갖고 있던 경쟁력을 지니는 단계라고 판단된다. 단, 1)한국 LCC들은 미

국 LCC 대비 해외노선이 많고, 2)지척에 중국이라는 거대한 시장이자 잠재적인 경쟁자가 존재

하는 차이가 있다.

그림 79 미국 항공업체들의 비용(CASM) 패턴 (노동 비용)


3.75

3.43.2 3.25 3.3

3.55 3.63.7

3.9

2.85 2.82.95 2.9 2.95

3.153.34 3.4

3.59

2.22.4

2.25

1.95 1.95 2 22.1 2.07

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012


84

항공운송


3. 추가 도표

표 24 한국 LCC들의 해외 노선: 인천 공항 기준: ‘18년 7월

출발공항 도착지역 도착공항 진에어 제주항공 이스타항공 티웨이항공 에어서울*

인천

일본

도쿄(나리타) ○ ○ ○ ○ ○

오사카 ○ ○ ○ ○ ○

후쿠오카 ○ ○ ○ ○ ○

오키나와 ○ ○ ○ ○

삿포로 ○ ○ ○ ○

구마모토

○ ○

기타큐슈 ○

나고야

○

○

사가

○

오이타

○

다카마쓰

○

시즈오카

○

도야마

○

나가사키

○

히로시마

○

요나고

○

우베

○

마쓰야마

○

가고시마

○

미야자키

○

이바라키

○

대만

타이페이(타오위안) ○ ○ ○

타이중

○

가오슝

○

○

중국

홍콩 ○ ○ ○

○

마카오 ○ ○

○

칭다오

○

○

웨이하이

○

자무스

○

스좌좡

○

싼야

○

○

옌타이

○

원저우

○

지난

○ ○

하이커우

○

러시아 블라디보스토크

○ ○

참조: 에어서울 및 에어부산은 모두 아시아나그룹 산하 LCC


85

항공운송


표 25 한국 LCC들의 해외 노선: 인천 공항 (계속) 기준: ‘18년 7월

출발공항 도착지역 도착공항 진에어 제주항공 이스타항공 티웨이항공 에어서울*

인천

베트남

다낭 ○ ○ ○ ○ ○

하노이 ○ ○ ○

호치민

○

○

나트랑

○

라오스 비엔티안 ○ ○

○

캄보디아 씨엠립

○

태국 방콕 ○ ○ ○ ○

치앙마이

○

말레이시아 코타키나발루 ○ ○ ○

○

조호르바루 ○

필리핀

세부 ○ ○

클락 ○

마닐라

○

보라카이/칼리보* ○

○

대양주 괌 (미국령) ○ ○

○ ○

사이판 (미국령)

○

○

미주 하와이 ○



86

항공운송


표 26 한국 LCC들의 해외 노선: 부산 공항 노선 기준: ‘18년 7월

출발공항 도착지역 도착공항 진에어 제주항공 이스타항공 티웨이항공 에어부산*

부산

일본

도쿄(나리타)

○

○

오사카 ○ ○ ○ ○ ○

후쿠오카

○

○

오키나와 ○ ○

기타큐슈 ○

삿포로 ○

○

○

나고야

○

대만 타이페이(타오위안)

○

○ ○

가오슝

○

중국

홍콩

○

마카오

○

칭다오

○

우시 ○

스지좡

○

시안

○

옌지

○

장자제

○

하이난(싼야)

○

러시아 블라디보스토크

○

베트남 다낭 ○ ○

○ ○

라오스 비엔티안

○

캄보디아 씨엠립

○

태국 방콕 ○ ○ ○

말레이시아 코타키나발루

○

필리핀 세부 ○ ○

○

클락 ○

몽골 울란바토르

○

대양주 괌 (미국령) ○ ○

○

사이판 (미국령)

○



87

항공운송


표 27 한국 LCC들의 해외 노선: 대구 공항 노선 기준: ‘18년 7월

출발공항 도착지역 도착공항 티웨이항공 에어부산* 제주항공

대구

일본

도쿄(나리타) ○ ○

오사카 ○ ○

후쿠오카 ○ ○

오키나와 ○

삿포로

○

대만 타이페이(타오위안) ○ ○

중국

홍콩 ○

하이난(싼야)

○

베이징

○

러시아 블라디보스토크 ○

하바로브스크 ○

베트남 다낭 ○ ○

태국 방콕 ○

필리핀 세부 ○

대양주 괌 (미국령) ○



표 28 한국 LCC들의 해외 취항 노선: 인천, 부산 및 대구 이외의 국내공항 기준: ‘18년 7월

출발공항 도착지역 도착공항 진에어 제주항공 이스타항공 티웨이항공

제주

일본 오사카

○

도쿄(나리타)

○

중국

홍콩

○

상하이 ○

시안 ○

난닝

○

태국 방콕

○

김포 일본 오사카

○

대만 타이페이(송산)

○ ○

청주

일본 오사카

○ ○

아사히카와

○

중국

닝보

○

다롄

○

상하이

○

선양

○

옌지

○

하얼빈

○

무안

일본 오사카

○

대만 타이페이(타오위안)

○

태국 방콕

○

베트남 다낭

○



88

항공운송


표 29 LCC 해외 노선 별 국내 공항 사용 비중(%) 2018년 7월 기준

출발공항 진에어 제주항공 이스타항공 티웨이항공 에어서울* 에어부산*

인천 62.5 60.4 53.1 54.8 100.0 0.0

부산 31.3 22.9 15.6 7.1 0.0 74.1

대구 0.0 2.1 0.0 28.6 0.0 25.9

제주 6.3 2.1 3.1 7.1 0.0 0.0

김포 0.0 2.1 3.1 2.4 0.0 0.0

청주 0.0 2.1 25.0 0.0 0.0 0.0

무안 0.0 8.3 0.0 0.0 0.0 0.0

총 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0


표 30 각 항공사 별로 운항하는 전체 노선 중 취항 국가 비중(%) 2018년 7월 기준

국가별 취항노선 개수 진에어 제주항공 이스타항공 티웨이항공 에어서울* 에어부산*

일본* 31.3 29.2 37.5 38.1 64.7 33.3

중국** 15.6 22.9 25.0 19.0 5.9 29.6

대만* 3.1 8.3 6.3 11.9 0.0 11.1

몽골 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 3.7

러시아 0.0 2.1 6.3 4.8 0.0 0.0

베트남* 9.4 12.5 6.3 9.5 5.9 7.4

라오스* 3.1 2.1 0.0 2.4 0.0 3.7

캄보디아* 0.0 0.0 0.0 0.0 5.9 3.7

태국* 6.3 6.3 12.5 4.8 0.0 0.0

말레이시아* 6.3 2.1 6.3 0.0 5.9 0.0

필리핀 15.6 6.3 0.0 2.4 5.9 3.7

대양주(괌/사이판)*** 6.3 8.3 0.0 7.1 5.9 3.7

미주(하와이)*** 3.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

총 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0

* 항공 자유화 협정 체결국

** 협정이 체결되었으나 상대국가 불이행 중

*** 미국 자치령으로 ‘간접’ 협정 체결국


89

항공운송


그림 80 진에어 해외 취항노선: 일본이 가장 많고 다음으로 중국 및 필리핀(공동 2위)이 많다


그림 81 제주항공 해외 취항노선: 일본, 중국, 베트남 순으로 베트남이 차별화 노선이다


그림 82 이스타항공 해외 취항노선: 일본, 중국, 태국 순으로 태국이 차별화 노선이다


일본

31.3%

중국

15.6%

대만, 3.1%

베트남

9.4% 라오스,

3.1%

태국, 6.3%

말레이시아,

6.3%

필리핀

15.6%

대양주(괌/사

이판)6.3%

미주(하와이)

3.1%

(a) 진에어

일본

29.2%

중국

22.9% 대만

8.3% 러시아,

2.1%

베트남

12.5%

라오스,

2.1%

태국, 6.3%

말레이시아,

2.1%

필리핀,

6.3%

대양주(괌/사

이판), 8.3%

(b) 제주항공

일본

37.5%

중국

25.0% 대만, 6.3%

러시아, 6.3%

베트남, 6.3%

태국

12.5%

말레이시아,

6.3%

(c) 이스타항공

90

항공운송


그림 83 티웨이항공 해외 취항노선: 일본, 중국, 대만 순으로 많으며 대만이 차별화 노선이다


그림 84 에어서울 해외 취항노선: 일본이 압도적으로 많아 일본 전문 항공사라고 해도 과언이 아닌 상황


그림 85 에어부산 해외 취항노선: 일본, 중국, 대만 순으로 많아 티웨이와 비슷하고 대만이 차별화 노선이지

만 동사는 부산과 대구에서만 취항한다는 차이가 있다


일본

38.1%

중국

19.0%

대만

11.9%

러시아, 4.8%

베트남

9.5%

라오스, 2.4%

태국, 4.8%

필리핀, 2.4%

대양주(괌/사

이판), 7.1%

(d) 티웨이항공

일본

64.7%

중국, 5.9%

베트남, 5.9%

캄보디아,

5.9%

말레이시아,

5.9%

필리핀, 5.9%

대양주(괌/사

이판), 5.9%

(e) 에어서울

일본

33.3%

중국

29.6%

대만

11.1%

몽골, 3.7%

베트남,

7.4%

라오스,

3.7%

캄보디아,

3.7%

필리핀,

3.7% 대양주(괌/사

이판), 3.7%

(f) 에어부산

91

항공운송


표 31 해외 노선 국가별로 LCC 항공사들이 차지하는 비중 2018년 7월 기준

국가별 취항노선 개수 진에어 제주항공 이스타항공 티웨이항공 에어서울* 에어부산* 총

일본* 13.9 19.4 16.7 22.2 15.3 12.5 100.0

중국** 12.2 26.8 19.5 19.5 2.4 19.5 100.0

대만* 6.7 26.7 13.3 33.3 0.0 20.0 100.0

몽골 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 100.0 100.0

러시아 0.0 20.0 40.0 40.0 0.0 0.0 100.0

베트남* 16.7 33.3 11.1 22.2 5.6 11.1 100.0

라오스* 25.0 25.0 0.0 25.0 0.0 25.0 100.0

캄보디아* 0.0 0.0 0.0 0.0 50.0 50.0 100.0

태국* 18.2 27.3 36.4 18.2 0.0 0.0 100.0

말레이시아* 33.3 16.7 33.3 0.0 16.7 0.0 100.0

필리핀 45.5 27.3 0.0 9.1 9.1 9.1 100.0

대양주(괌/사이판)*** 18.2 36.4 0.0 27.3 9.1 9.1 100.0

미주(하와이)*** 100.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 100.0

* 항공 자유화 협정 체결국

** 협정이 체결되었으나 상대국가 불이행 중

*** 미국 자치령으로 ‘간접’ 협정 체결국


그림 86 한국 LCC 들의 일본 노선 ‘점유율’: 일본 노선을 종류로 봤을 때 티웨이가 가장 많이 운용 중이며,

이어 제주항공 및 이스타 항공이다


진에어

13.9%

제주항공

19.4%

이스타항공

16.7%

티웨이항공

22.2%

에어서울

15.3%

에어부산

12.5%

(a) 일본

92

항공운송


그림 87 한국 LCC 들의 중국 노선 ‘점유율’: 제주가 많고 이스타/티웨이/에어부산이 공동 2위


그림 88 한국 LCC 들의 대만 노선 ‘점유율’: 티웨이, 제주항공 및 에어부산 순으로 운용 중이다


그림 89 한국 LCC 들의 몽골 노선 ‘점유율’: 부산에서 몽골까지 노선은 에어부산만 운용 중이다


진에어

12.2%

제주항공

26.8%

이스타항공

19.5%

티웨이항공

19.5%

에어서울,

2.4%

에어부산

19.5%

(b) 중국

진에어,

6.7%

제주항공

26.7%

이스타항공

13.3%

티웨이항공

33.3%

에어부산

20.0%

(c) 대만

에어부산

100.0%

(d) 몽골

93

항공운송


그림 90 한국 LCC 들의 러시아 노선 ‘점유율’: 티웨이와 이스타가 가장 많이 운용 중이다


그림 91 한국 LCC 들의 베트남 노선 ‘점유율’: 제주항공, 티웨이, 진에어 순으로 점유 중이다


그림 92 한국 LCC 들의 라오스 노선 ‘점유율’: 특이하게 라오스 노선은 LCC들이 공평하게 나누어 져있다


제주항공

20.0%

이스타항공

40.0%

티웨이항공

40.0%

(e) 러시아

진에어

16.7%

제주항공

33.3%

이스타

항공

11.1%

티웨이항공

22.2%

에어서울,

5.6%

에어부산

11.1%

(f) 베트남

진에어

25.0%

제주항공

25.0%

티웨이항공

25.0%

에어부산

25.0%

(g) 라오스

94

항공운송


그림 93 한국 LCC 들의 캄보디아 노선 ‘점유율’: 에어부산 및 에어서울이 반반씩 운용 중이다


그림 94 한국 LCC 들의 태국 노선 ‘점유율’ : 이스타가 가장 많고 이어 제주항공, 티웨이/진에어


그림 95 한국 LCC 들의 말레이시아 노선 ‘점유율’: 이스타와 진에어가 공동 1위, 제주 및 에어서울이 2위


에어서울

50.0%

에어부산

50.0%

(f) 캄보디아

진에어

18.2%

제주항공

27.3% 이스타항공

36.4%

티웨이항공

18.2%

(g) 태국

진에어

33.3%

제주항공

16.7%

이스타항공

33.3%

에어서울

16.7%

(h) 말레이시아

95

항공운송


그림 96 한국 LCC 들의 필리핀 노선 ‘점유율’: 진에어, 제주항공 그리고 나머지 3 순


그림 97 한국 LCC 들의 대양주 노선 ‘점유율’: 제주, 티웨이, 진에어 순


그림 98 한국 LCC 들의 하와이 노선 ‘점유율’: 광동체를 보유한 진에어의 승리이다


진에어

45.5%

제주항공

27.3%

티웨이항공

9.1%

에어서울

9.1%

에어부산,

9.1%

(i) 필리핀

진에어

18.2%

제주항공

36.4%

티웨이항공

27.3%

에어서울,

9.1%

에어부산,

9.1%

(j) 대양주(괌, 사이판)

진에어

100.0%

(k) 미주(하와이)

96

항공운송


대한항공 - 주가 및 당사 목표주가 변경 최근 2년간 당사 투자의견 및 목표주가 변경

날짜 투자의견 적정가격(원) 평균주가

괴리율(%)

최고(최저)주가

괴리율(%)

2018-05-29 담당자변경 2018-05-29 Buy 46,000 (37.0) (27.6) 2018-09-06 Buy 40,000

제주항공 - 주가 및 당사 목표주가 변경 최근 2년간 당사 투자의견 및 목표주가 변경


괴리율(%)


괴리율(%)

2018-05-28 담당자변경 2018-05-28 Buy 61,000 (28.7) (16.4) 2018-09-06 Buy 57,000

진에어 - 주가 및 당사 목표주가 변경 최근 2년간 당사 투자의견 및 목표주가 변경


괴리율(%)


괴리율(%)

2018-05-28 담당자변경 2018-05-28 Buy 46,000 (45.3) (30.9) 2018-09-06 Buy 34,000

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

16.8 16.11 17.2 17.5 17.8 17.11 18.2 18.5

(원) 대한항공 목표주가

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

16.9 16.12 17.3 17.6 17.9 17.12 18.3 18.6

(원) 제주항공 목표주가

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

17.12 18.2 18.4 18.6 18.8

(원) 진에어 목표주가

97

항공운송


투자의견(향후 12개월 기준)

기업

Buy(매수): 15% 이상

Hold(중립): -15% ~15%

Sell(매도): -15% 이하

산업

OVERWEIGHT (비중확대): 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 5% 이상 상승 예상

NEUTRAL (중립): 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률과 유사한 수준(± 5%) 예상

UNDERWEIGHT (비중축소): 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 5% 이상 하락 예상

최근 1년간 조사분석자료의 투자등급 비율 (2018년 06월 30일 기준)

Buy (94.3%) Hold (5.7%) Sell (0.0%)

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흥국씨앗체는 흥국의 기업철학 모티브를 반영한 글씨체로서, 세계 3대 디자인상인 독일 ‘2015 iF 디자인 어워드’에서 커뮤니케이션 분야 브랜드 아이덴티티

부문 본상을 수상하였습니다. 친근하고 희망적인 느낌의 흥국씨앗체는 고객존중과 으뜸을 지향하는 흥국의 아이덴티티를 부각시킵니다.

98

□ 주소 서울시 종로구 새문안로 68 (신문로 1가, 흥국생명빌딩 19층)

□ 전화번호 영업부 대표 02)6742-3630, 3699

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