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산업분석 2019.03.28 www.daishin.com

카지노/ 엔터테인먼트

성장에 배팅하다

투자의견 비중확대(Overweight)로 카지노업 커버리지 개시

- 최선호주 파라다이스(034230), 차선호주 GKL(114090) 제시

- 1) Mass 중심 인바운드 회복. 2) 아시아 아웃바운드 성장 잠재력

- 3) 중국 VIP 하향 안정. 더 이상 빠질 것 없음. 4) 복합리조트 지위 확보

외국인 카지노(파라다이스, GKL): 업황 개선 국면. 길게 보고 가자

- 19E 국내 인바운드 회복. 방한 외국인 1,706만명(+11% yoy) 전망

∙ 안정적이고 수익성 높은 非 중국인 VIP, Mass 트래픽 지속 성장

∙ 18A 중국인 제외한 방한 외국인 최초로 1천만명(+15% yoy) 돌파 - 중국 도시인구, 중산층 소득 향상, 항공공급 확대 따른 아웃바운드 성장

∙ 18A 중국인 출국자 1.5억명(+15% yoy), 출국률 11%에 불과

∙ 중화권 방문객 제외시 출국률 5%. 중국 해외여행 시장 여전히 극 초기 단계

∙ 공급 주도 성장 여력 매우 높음. 한중 항공회담, 베이징 신공항(9월) 개장 주목

- 19E 방한 중국인 567만명(+18% yoy) 전망. VIP 및 Mass 트래픽 확대

- 단체 관광객 실제 영향력 크지 않으나, 한중 관계 개선 시그널로 투자 심리 긍정적 - 중국인 VIP 감소의 하향 안정화. 현 시점부터 영업 환경 개선 국면 진입

∙ 4Q18 중국인 VIP 드롭액 파라다이스 +17% yoy, 9개 분기 만에 성장

∙ 파라다이스시티(P-City). 복합리조트 지위 확보에 따른 효과 주목 - 아시아 카지노 공급 확대에 따른 경쟁 심화 우려. 다만 실질적 경쟁 상대 제한적.

오히려 아시아 아웃바운드 확대에 따른 카지노 성장 잠재력 반증

- 일본 IR 우려 요인이나 개장 시점은 25E 이후. 오히려 카지노 이미지 제고 및 정부

지원 과정에서의 파친코(Pachinko) 규제에 따른 관련 수요 국내 유입 기대

내국인 카지노(강원랜드): 나올 것은 다 나왔다

- 매출 총량제로 대표되는 전형적 규제 산업

∙ 18A 테이블 수, 영업시간 감축. 6년 만에 총량 준수. 19E 실적 가시성 확대

- 규제 완화국면 초입. 19E 매출총량 외국인 카지노 제외. 21E GDP 대비 기준 상향

(0.54% → 0.619%). 다만 영업 환경 감안시 당분간 총량 증가 대비 성장 제한적

- 1Q19 저점, 2Q19 기저구간 진입. 19E 한자릿수(+5% yoy) 안정적 성장 담보

- 배당 매력 부각. 19E 예상 주당배당금(DPS) 930원, 배당수익률 2.9%

영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 십억원, 원, 배, %)

2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

매출액 2,717 2,706 2,973 3,167 3,367

영업이익 609 538 580 673 744

세전순이익 640 472 595 692 766

총당기순이익 478 331 458 533 589

지배지분순이익 499 354 458 526 578

EPS 13,612 9,650 12,476 14,341 15,748

PER 22.6 28.5 21.6 18.8 17.1

BPS 137,084 147,816 158,862 166,480 175,004

PBR 2.2 1.9 1.7 1.6 1.5

ROE 9.9 6.8 8.1 8.8 9.2

주: EPS와 BPS, ROE는 지배지분 기준으로 산출 자료: 파라다이스, GKL, 강원랜드 합산, 대신증권 Research&Strategy본부

김수민

RA 이가연

[email protected]

[email protected]

투자의견

Overweight

비중확대, 신규

4차 산업혁명/안전등급 ■ Neutral Green

Rating & Target

종목명 투자의견 목표주가

파라다이스 Buy 23,000원

GKL Buy 28,000원

강원랜드 Marketperform 37,000원

주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M

절대수익률 -0.3 -2.2 3.5 7.7

상대수익률 3.9 -7.6 13.6 23.1

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18.03 18.06 18.09 18.12 19.03

(%)(pt) 엔터테인먼트산업(좌)

Relative to KOSPI(우)

DAISHIN SECURITIES

2

Contents

Summary 3

I. 주가와 Valuation 7

II. 어제와 오늘, 그리고 내일 10

국내 인바운드 – 회복과 성장 12

중국인 아웃바운드, 여전히 강력한 성장 스토리 19

일본인 아웃바운드, 중국의 빈자리 메우며 안정적 성장 27

III. 아시아 카지노 경쟁 심화 29

IV. 기업 분석 39

DAISHIN SECURITIES

3

Summary

카지노, 성장에 배팅하다

투자의견 비중확대

커버리지 개시

중국인 해외여행

실질적 출국률 5%

→ 높은 성장 잠재력

중국인 VIP 하향 안정

다국적 Mass 확대

지리적 위치 감안시

실제 경쟁 제한적

카지노의 미래

다국적/Mass 중심

복합 리조트

카지노업종 투자의견 비중확대(Overweight)로 커버리지 개시한다.

중국의 도시 인구와 중산층 소득 향상, 항공공급 확대에 따른 아웃바운드 성장 스토리는

익숙하지만 여전히 강력한 투자 포인트다. 특히 현재 중국 정부의 경제 성장동력은 내수

활성화로 이를 위한 다양한 소비 부양책에 대한 기대감이 높다.

2018년 중국인 출국자는 1.5억명(+15% yoy), 인구 대비 출국률은 11%에 불과하다. 그

중 홍콩과 마카오, 대만 등 중화권 방문객이 53%를 차지하며, 이를 제외시 순수 출국률

은 5%까지 떨어진다. 즉 중국 해외여행 시장은 여전히 극 초기 단계이며, 과거 국내에

서 경험했던 바와 같이 적절한 타이밍의 항공 공급 확대가 뒷받침될 경우 소득과 공급

동시 주도하의 가파른 성장이 가능하다. 오는 2019년 9월 베이징 신공항 개장을 앞두고

약 5년만에 진행된 한중 항공회담 결과에 주목할 필요가 있다.

2019년 방한 중국인은 567만명(+18% yoy)을 달성할 것으로 전망한다. 참고로 2019년

2월 누적 방한 중국인은 85만명(+30% yoy)을 기록 중이다.

중국 경제성장 둔화, 외화반출 규제 강화에 따른 중국인 VIP 관련 불확실성은 여전히

높은 것이 사실이나, 한중 관계는 바닥을 통과했고, 중국인 VIP 또한 하향 안정화 이후

점진적 개선 국면에 들어섰다. 4Q18 파라다이스의 중국인 VIP 드롭액은 +17% yoy를

기록해 9개 분기만에 성장 전환했으며, GKL 또한 마찬가지로 현재까지 증가세는 유지

중이다. 2014년 이후 중국인 VIP 비중은 파라다이스 64%→28%, GKL 40%→25%로 낮

아졌으나, 일본과 기타 VIP, Mass 트래픽이 빠르게 성장하면서 그 자리를 채워왔다.

영업이 제한적이고 불확실성이 높은 중국인 VIP에 대한 의존도를 낮추면서 안정적이고

수익성이 높은 Mass 트래픽 확대는 매우 긍정적이다. 2018년 중국인을 제외한 방한 외

국인이 최초로 1천만명(+15% yoy)을 돌파했다는 점에 주목한다. 2019년 전체 방한 외

국인은 1,706만명(+11% yoy)을 달성할 것으로 전망한다.

아시아 카지노 공급은 빠르게 늘어나고 있다. 그에 따른 경쟁심화 및 수요 분산에 대한

우려는 당연하다. 그러나 카지노의 가장 중요한 경쟁력인 지리적 위치 감안시 실질적 경

쟁 상대는 제한적이다. 마카오의 경우에도 중국인 방문객의 42%가 인접한 광저우 출신

이며, 국내 외국인 카지노의 주요 타겟 중 한 곳인 베이징의 비중은 2%에 불과하다. 오

히려 공급 확대는 중국을 중심으로 빠르게 성장하는 아시아 아웃바운드의 성장 잠재력

에 확신을 가지게끔 한다.

라스베가스와 마카오가 끌어가는 글로벌 카지노의 방향성은 다국적/Mass 고객 중심의

복합리조트로의 도약, 건전한 레저업으로의 이미지 제고로 요약된다.

최선호주로 파라다이스(034230)를 제시한다. 단기적으로 파라다이스시티(P-City) 1-2차

관련 비용 부담이 크지만, 1Q19 이후 집객시설(F&B, 면세점, 리테일 등)과 테마파크의

본격적인 가동으로 진정한 의미의 복합리조트로써의 지위 확보에 따른 효과에 주목한

다. 1) 중국 VIP 대상 정켓 영업이 본격화될 예정이고, 2) 다국적 Mass 트래픽 확대로

수익성 개선이 동반되는 외형 성장 구간에 진입한다.

엔터테인먼트업

4

그림 1. Summary

자료: 대신증권 Research&Strategy본부

P-City 효과

카지노

2. 복합리조트 & 다국적 / Mass

수요 공급 동시 주도 성장

1) 소득 수준 향상

2) 항공 공급 확대

3) 한중 관계 개선 기대감

출국률 11%

중화권 제외시 5%

소비 중심 경제성장

도시인구, 중산층 소득 확대

한중 항공회담(19.3월)

베이징 신공항(19.9월)

일본

동남아

중국 해외여행 시장

非 중국인 해외여행

19E 방한 외국인 1.7천만(+11% YoY)

1) 정켓 영업 본격화

2) 다국적 Mass 트래픽↑

3) 외형성장 + 이익 레버리지

4) 인천공항 확장 수혜

실질적 경쟁 상대 제한적

일본 오픈카지노빨대 < 풍선

25E 개장 리스크

3. 아시아 카지노 경쟁 점검

1. 매출총량 규제 완화 초입

2. 실적 가시성

4. 더 이상 나올 것은 없다

19E 외국인 카지노 제외

→ 다만 총량 대비 매출 성장 제한적

21E GDP 대비 상한선 상향

총량 준수 + 기저효과

집중시간대 근무제 개편

최대 주주의 주요 재원

19E DPS 930원. 배당수익률 2.9%3. 안정적 배당 매력

18.1월 테이블 수 감축

18.4월 영업시간 단축

18A 입장객 -8% YoY. 매출 -7% YoY

2019년: Mass 중심 인바운드 회복 - 중국인 VIP 하향 안정, & 다국적 Mass↑

2019년: 나올 것은 다 나왔다

외국인카지노

1. 인바운드 성장

내국인카지노

DAISHIN SECURITIES

5

그림 2. 2019년 Mass 중심 방한 외국인 회복(+11% YoY)

자료: 한국관광공사, 추정은 대신증권 Research&Strategy본부

그림 3. 방한 중국인 연간 누적 +30% YoY 그림 4. 방한 일본인 연간 누적 +25% YoY

자료: 한국관광공사, 대신증권 Research&Strategy본부


그림 5. 중국인 출국률 여전히 11%에 불과함. 성장 여력 매우 높음

자료: OECD, CEIC, 유로모니터, 대신증권 Research&Strategy본부

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01 03 05 07 09 11 13 15 17 19E

(%)(백만명)

방한 외국인

Growth(RHS)

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(십만명) 2016201720182019

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(십만명) 2016201720182019

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(천만명)(%)

중국인 출국자수(RHS)

중국인 출국률


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그림 6. 파라다이스: 시가총액은 드롭액(Drop)과 함께 점진적 우상향

자료: 파라다이스, 추정은 대신증권 Research&Strategy본부

그림 7. 파라다이스: 중국인 VIP는 하향 안정화. 다국적 / Mass 성장 추세

자료: 파라다이스, 대신증권 Research&Strategy본부

그림 8. P-City 개장 후 드롭액 level-up 그림 9. P-City 인당 드롭액은 유사, 방문객 증가



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(조원)(십억원) 드롭액(RHS)

파라다이스 시가총액

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(십억원)(십억원) Japan VIPOther VIPMassChina VIP(RHS)

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(십억원) VIP 드롭액

17.4월

P-City 개장

18.9월

1-2차 개장

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16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1

(백만원)(천명) VIP Visitation

VIP 인당 드롭액

17.4월

P-City 개장

18.9월

1-2차 개장

DAISHIN SECURITIES

7

I. 주가와 Valuation

주가와 드롭액(Drop)의 상관 관계

주가와 드롭액의

상관 관계

최근 괴리 발생

1) 고정비 부담

2) 프로모션 진행

주가는 실적과 연동될 수 밖에 없다. 특히 카지노는 매 월 드롭액(Drop)과 홀드율(Hold

rate), 순매출 등의 월 실적을 발표한다. 카지노업의 특성상 인건비 등의 고정비 비중이

커 매출에 따른 이익 레버리지가 상당히 높다. 즉 드롭액과 순매출이 확대될 경우 이익

성장이 가파르며, 마찬가지로 드롭액이 감소할 경우 고정비 부담이 확대되면서 역레버

리지가 크게 발생하는 경우가 대부분이다. 따라서 주가는 매 월 확인이 가능한 드롭액에

민감하게 반응할 수 밖에 없어 주가와 드롭액의 상관관계는 상당히 높다.

다만 최근 드롭액과 주가간 괴리가 발생했다. 파라다이스는 P-City 개장 이후 빠르게

외형 성장 중이나, 동시에 고정비 부담이 확대되며 부진한 실적이 이어졌다. GKL은 연

말 프로모션을 진행하면서 드롭액은 급증했으나 홀드율이 하락해 순매출은 오히려 크게

감소했다. 따라서 향후 주가는 단순하게 드롭액의 추이를 따라가기 보다는 홀드율 방어

와 이익 개선이 동반되는 건강한 성장을 확인해가며 우상향할 것으로 전망한다.

그림 10. 외국인 카지노 시가총액과 드롭액 그림 11. 대부분 같은 방향으로 움직이는 모습

자료: 파라다이스, GKL, 대신증권 Research&Strategy본부


그림 12. 파라다이스: 수익성 개선 동반되는 건강한 외형 성장이 시총 확대를 견인


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(조원)(십억원) GKL 드롭액파라다이스 드롭액합산 시가총액(RHS)

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(십억원)(천원) 파라다이스 주가드롭액(RHS)

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(조원)(십억원) 드롭액(RHS)

파라다이스 시가총액


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그림 13. GKL: 1H18 드롭액 감소했으나, 그림 14. 카지노 매출은 오히려 증가

자료: GKL, 대신증권 Research&Strategy본부


그림 15. Mass 비중 확대(+6%p yoy)에 따른 홀드율 상승 영향


그림 16. 반대로 4Q18 드롭액은 급증했으나, 그림 17. 홀드율 부진으로 카지노 매출 감소



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(%)(십억원)

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1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

(%)(십억원) 순매출

Growth(RHS)

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(%p)(%) Mass 드롭 VIP 드롭 홀드율 증감(RHS)

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(억원)

드롭액

2H18 + 30% yoy

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17.1 17.5 17.9 18.1 18.5 18.9 19.1

(%)(억원) 순매출

홀드율(RHS)

2H18 순매출 -7% yoy

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표 1. 카지노 글로벌 Peer Valuation (% YoY, %, 배)

한국 마카오/홍콩 싱가포르 미국

Paradise GKL 강원랜드 Wynn

Macau MGM China

Galaxy. SJM Sands China

Genting SG

LV Sands

Wynn Resorts

매출액 성장률 2017 -4 -9 -5 63 3 18 0 16 7 12 36

2018 18 -4 -10 12 25 -12 -18 12 6 8 11

2019E 22 9 7 0 21 24 17 8 2 -1 5

영업이익 성장률 2017 적전 -28 -14 137 -15 59 -18 32 132 39 102

2018 흑전 -3 -19 42 -45 26 46 21 -12 8 -30

2019E 1,722 24 14 -3 147 7 -5 11 5 2 75

순이익 성장률 2017 적전 -30 -4 158 -24 67 -16 31 78 68 209

2018 적지 -4 -32 67 -54 29 45 17 10 -14 -23

2019E 흑전 25 29 -1 168 3 -16 15 2 3 15

PER 2017 - 22 16 35 39 26 20 26 26 24 34

2018 - 20 22 16 47 16 14 19 16 15 17

2019E 64 15 18 15 23 17 21 18 16 19 18

PBR 2017 2 3 2 43 11 5 2 9 2 8 18

2018 1 3 2 41 6 3 1 8 2 7 5

2019E 1 2 2 46 6 3 2 9 1 7 6

EV/EBITDA 2017 94 10 8 19 30 20 11 18 10 14 15

2018 37 9 11 11 18 13 10 14 7 10 14

2019E 20 5 9 11 13 12 15 14 7 11 10

ROE 2017 -2 15 13 136 30 21 8 34 8 44 135

2018 -2 14 8 232 12 23 11 42 10 40 38

2019E 2 16 10 331 26 19 8 48 10 40 38

ROA 2017 3 17 12 3 12 10 6 11 3 8 2

2018 -1 11 11 9 7 14 5 15 7 14 6

2019E -1 10 7 15 3 16 6 17 8 11 4

Dividend Yield 2017 0 2 3 1 1 0 3 5 3 4 1

2018 1 3 2 7 1 0 4 3 2 6 3

2019E 1 5 3 7 2 2 3 5 4 5 3

자료: Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy본부

그림 18. 마카오 카지노와 국내 카지노 사업자 주가 추이

자료: Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy본부

0

100

200

300

400

500

600

700

12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1

(12.01=100) ParadiseGKLWynn MacauMGM ChinaGalaxySJM HoldingsSands China


10

II. 어제와 오늘, 그리고 내일

놓치기 아까운 내일에 배팅하다

어제

2015년 메르스(MERS)에 따른 방한 외국인 감소와 중국 정부의 국부 유출 방지 목적의

부유층의 대대적 해외 카지노 방문 단속이 시행되었다. 동시에 중국에 파견된 현지 마케

터 체포 이후 국내 외국인 카지노 매출은 처음으로 역성장을 기록했다.

오늘 이후 2016년 사드(THAAD) 이슈에 따른 중국 정부의 비공식 한한령으로 2017년 방한

중국인이 크게 감소(-48% yoy)했고, 중국 부유층에게 한국 카지노는 더더욱 조심스러

워질 수 밖에 없는 상황이 지속되었다. 다만 방한 외국인의 감소폭 대비 카지노 매출 감

소는 크지 않았다. 2017년 4월 파라다이스의 복합리조트(P-City) 개장 효과로 중국 외

일본과 기타 VIP, 일반 고객(Mass) 방문이 급증한데 기인한다.

그림 19. 국내 외국인 카지노는 등락을 거듭 중

자료: 파라다이스, GKL, 대신증권 Research&Strategy본부

그림 20. 파라다이스: 중국인 VIP는 반등. 非 중국 및 Mass 성장 지속


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-10

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10,000

12,000

14,000

08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

(%)(십억원) GKL 매출파라다이스 매출Growth(RHS)

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1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18


DAISHIN SECURITIES

11

내일은 P-City 2019년 파라다이스시티(P-City)는 ‘조금 큰 카지노’에서 동북아 최초의 진정한 복합리

조트로써 그 지위를 더욱 공고히 할 예정이다.

지난 2018년 9월 개장한 각종 Non-gaming 집객시설(F&B, 플라자, 면세점 등)의 영업

이 본격화된다. 카지노 외 볼거리와 할 거리들을 늘려가는 과정에서 P-City의 규모와

인지도는 크게 확대됨에 따른 복합리조트 효과를 누리게 될 예정이다.

중국인 VIP 유치를 위한 정켓 영업 본격화

(최근 정켓 협력 강화 위한 마카오(NAPE) 사무실 개소)

안정적이고 수익성 높은 다국적, Mass 트래픽 확대

이는 파라다이스시티(P-City) 1단계 최종 사업인 테마파크 원더박스의 영업이 본격적으

로 개시되는 2Q19부터 확인 가능할 것으로 전망한다.

단기 비용 부담은 높지만 동사는 글로벌 산업 트렌드에 부응하는 유일한 사업자로 2020

년부터 본격적인 레버리지 발생에 따른 이익 실현이 예상된다. 파라다이스세가사미(P-

City)의 영업이익은 2020년 280억원(흑전), 2021년 551억원을 달성할 것으로 전망한다.

중장기적 관점에서 성장 포인트는, 1) 항공 공급 확대, 소득 증대에 따른 아시아 해외여

행 시장의 성장, 2) 한중 관계 개선에 따른 방한 중국인과 인바운드 회복이다. 이는

Mass 트래픽의 확대 뿐만 아니라 중국인 VIP의 한국 카지노 수요 회복으로 이어진다.

참고로 지난 2019년 2월 누적 방한 중국인은 85만명(+30% yoy)을 기록하면서 당사가

전망하는 2019년 방한 중국인 567만명(+18% yoy)은 무난히 달성할 것으로 보인다.

표 2. 카지노 매출 및 방한 외국인 추이 (만명, %)

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

방한 외국인 880 979 1,114 1,218 1,420 1,323 1,724 1,334 1,535

(% YoY) 13 11 14 9 17 -7 30 -23 15

방한 중국인 188 222 284 433 613 598 807 417 479

(% YoY) 40 18 28 53 42 -2 35 -48 15

카지노 매출 850 889 1,021 1,201 1,236 1,121 1,243 1,169 1,268

(% YoY) 3 5 15 18 3 -9 11 -6 8

파라다이스 3,219 3,740 5,185 6,394 6,950 6,154 6,949 6,680 7,879

GKL 5,285 5,148 5,024 5,613 5,407 5,057 5,482 5,013 4,803

자료: 한국관광공사, 파라다이스, GKL, 대신증권 Research&Strategy본부

국내 인바운드 및 주요국인 중국과 일본의 출국 수요 전망을 기반으로 당사에서 기대하

는 외국인 카지노의 ‘내일’에 대한 보다 구체적 근거를 제시하고자 한다.

1) 국내 인바운드 회복과 성장

2) 중국 아웃바운드, 여전히 강력한 성장 스토리

3) 일본 아웃바운드, 빈자리 메우며 안정적 성장


12

1) 국내 인바운드, 회복과 성장

2019년 인바운드

+11% yoy 전망 지난 2018년 방한 외국인은 1,535만명(+15% yoy)을 기록했다. 방한 중국인 또한 전년

도 기저효과 및 자유여행객(FIT)의 확대로 전년 대비 +15% yoy 늘어난 479만명을 달

성했으며, 이는 2016년 807만명 대비 59% 가량 회복된 수준이다.

동사는 2019년 방한 외국인 1,706만명(+11% yoy), 방한 중국인 567만명(+18% yoy)을

전망한다. 참고로 문화체육관광부는 2019년 방한 외국인 1,800만명(+17% yoy) 달성을

목표로 하고 있다. 이는 과거 최고 수준이었던 2016년을 상회하는 수준으로, 한한령(限

韓令) 제재 완화에 따른 중국인 단체 관광객 회복에 대한 기대감이 일부 반영되어 있다.

중국인을 제외한 방한 외국인이 1,056만명(+15.2% yoy)을 기록하면서, 최초로 1천만명

을 돌파했다는 점에 주목한다. 지난 2017년 전체 방한 외국인의 47%였던 중국인의 비

중은 2018년 31%로 감소했으나, 일본과 대만, 동남아 등지에서의 한국행 수요가 빠르

게 확대되면서 이들의 절대 숫자와 비중이 함께 증가하고 있다.

그림 21. 2019년 방한 외국인 1.7천만명(+11% YoY) 달성 전망

자료: 한국관광공사, 추정은 대신증권 Research&Strategy본부

그림 22. 한국 관광 인지도와 선호도 지속 상승 그림 23. 방문 상위 국가는 중국 31%, 일본 19%



17

13

15

17

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-20

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0

10

20

30

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01 03 05 07 09 11 13 15 17 19E

(%)(백만명)

방한 외국인

Growth(RHS)

52

58

54

60

46

48

50

52

54

56

58

60

62

14 15 16 17 18

(%)

인지도

선호도

중국

31%

일본

19%

동남아

16%

아시아 기타

16%

미주

8%

유럽

7%

기타

3%

DAISHIN SECURITIES

13

그림 24. 방한 외국인과 카지노 VIP 방문객 증가율

주: 카지노 VIP 방문객은 파라다이스와 GKL 합산 기준

자료: 한국관광공사, 파라다이스, GKL, 대신증권 Research&Strategy본부

그림 25. 파라다이스 드롭액 국적별 비중 그림 26. GKL 드롭액 국적별 비중



표 3. 외국인 한국 오는 날

일본 중국

1월 1일(화) 신정, 14일(월) 성년의 날 1일(화) 신정

2월 11일(월) 건국기념일 춘절연휴. 4(화)~10일(일) 춘절

3월 21일(목) 춘분

4월 Golden Week. 29일(월) 쇼와의 날 5일(금)~7일(일) 청명절, 29일(월) 노동절(계속)

5월 1일(수) 일왕 즉위식, 3일(금) 헌법기념일 4일(토) 녹색의 날, 5일(일) 어린이날, 6일 대체공휴일

~1일(수) 노동절

6월 7일(금)~9일(일) 단오절

7월 15일(월) 바다의 날

8월 11일(일) 산의 날, 12일(월) 대체공휴일

9월 16일(월) 경로의 날, 23일(월) 추분 13일(금)~15일(일) 중추절

10월 14일(월) 체육의 날, 22일(화) 일왕 즉위식 국경절 연휴. 1일(화)~7일(월) 국경절

11월 3일(일) 국민문화의 날, 4일(월) 대체공휴일 23일(토) 근로감사의 날

12월


-100

-50

0

50

100

150

200

12.1 12.7 13.1 13.7 14.1 14.7 15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1

(%)

방한 외국인 증가율

카지노 VIP 방문객 증가율

Japan VIP

34%

Other ViP

30%

Mass

19%

China VIP

17% Japan VIP

29%

China VIP

25%

Other VIP

15%

Mass

31%


14

국적별 드롭액

비중 변화

카지노 또한 마찬가지다. 파라다이스 드롭액의 중국인 VIP 비중은 2014년 64%를 기록

했으나, 2018년 28%로 감소했다. 반면 일본인 VIP, 기타 국적, Mass 고객 비중이 크게

늘어났다. 이는 파라다이스시티 복합리조트 개장 효과다. 현재 복합리조트의 확장 이후

VIP와 Mass 비중이 5:5로 형성된 마카오의 사례 감안시, 중장기적으로 다국적 일반고

객(Mass) 비중은 더 늘어날 것이며, 단일 국가에 대한 의존도와 그에 따른 불확실성을

보다 줄여나갈 수 있는 성장 기반이 마련될 것이다.

소득 증대와 항공 공급 확대에 기반한 주변국의 해외여행 시장 성장, 그에 따른 전반적

인 고객 포트폴리오 다변화와 Mass 고객의 유입은 매우 긍정적이다.

안정적이고 수익성 또한 높은 Mass의 중요도는 더욱 커지고 있다. 이들은 카지노 뿐만

아니라 호텔이나 F&B 등 VIP에게만 무료로 제공되는 非 카지노 수익에 기여할 뿐더러

VIP 유치를 위한 정켓 수수료 또한 없다. 반면 과거 절대 비중을 차지하던 중국인 VIP

의 경우, 인당 드롭액은 가장 높지만 중국 정부의 정책 기조 변화에 따른 변동성이 너무

높고, 외화반출 규제의 영향으로 정켓 영업에 의존할 수 밖에 없다.

그림 27. 파라다이스 국적별 드롭액 추이(Y) 그림 28. 파라다이스 국적별 드롭액 추이(Q)



그림 29. 중국인 VIP 하향 안정화. 그 외 VIP / Mass 비중 확대


0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

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2,000

2,500

11 12 13 14 15 16 17 18

(십억원)

천

(십억원) Japan VIPOther VIPMassChina VIP(RHS)

0

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0

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1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18


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9%

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70

1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18

(%) CN VIP

JP VIP

Other VIP

Mass

DAISHIN SECURITIES

15

그림 30. 여전히 중국인 VIP 인당 드롭액 가장 높음


그림 31. 마카오 GGR의 Mass 비중 49%(1Q19 기준)

자료: DICJ, Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy본부

0

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80

90

16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1

(백만원) CN VIPJP VIPOther VIPTotal

70%

51%

30%

49%

0

10

20

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50

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70

80

1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19

(%) VIP 비중

Mass 비중


16

그림 32. 파라다이스: VIP 드롭액 그림 33. VIP 방문객(Q) 및 인당 드롭액(P)



그림 34. 파라다이스시티: VIP 드롭액 그림 35. VIP 방문객(Q) 및 인당 드롭액(P)



그림 36. 파라다이스: Mass 드롭액 그림 37. 파라다이스시티: Mass 드롭액



0

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16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1


17.4월

P-City 개장

18.9월

1-2차 개장

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16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1

(백만원)(천명) VIP 방문객


0

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16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1

(십억원)

VIP 드롭액

17.4월

P-City 개장

18.9월

1-2차 개장

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16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1



0

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16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1

(십억원)

Mass 드롭액

17.4월

P-City 개장

18.9월

1-2차 개장

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16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1

(십억원)

Mass 드롭액

17.4월

P-City 개장

18.9월

1-2차 개장

DAISHIN SECURITIES

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인천국제공항, 명실상부 동북아 허브공항

인천국제공항,

더 커진다

파라다이스시티

수혜 전망

인천국제공항은 2018년 국제여객수 6,768만명(+10% yoy)을 달성하면서, 파리 샤를 드

골 공항과 싱가포르 창이공항을 제치고 세계 5위를 차지했다. 2018년 1월 제2여객터미

널(T2)이 개장하면서 전체 여객 수용 능력이 7,200만명(+33%)으로 확대된 영향이다.

이제 인천공항은 본격적으로 4단계 확장 사업을 진행하면서 연간 수용여객 1억명 시대

에 대비하고자 한다. 지난 2017년 11월 국토교통부는 인천국제공항 4단계 사업계획이

포함된 ‘인천국제공항 개발 기본계획 변경안(제9차)’을 고시했다. 제2여객터미널(T2) 확

장과 3.75km 규모의 제4활주로 건설이 골자다. 향후 약 4조 2천억원 이상이 투입될 예

정이며, 인천공항의 연간 수용가능 여객수는 1억명으로 늘어나게 된다.

항공 인프라와 노선 확대는 공급 주도하의 해외여행 수요 창출로 이어지기 때문에 국내

인바운드와 아웃바운드 관련 산업 모두에 긍정적이다. 또한 허브공항으로써의 인천공항

이 더욱 부각될 경우, 모노레일로 5분, 도보로 15분 안에 이동 가능한 파라다이스시티

(P-City)의 경우 환승객 신규 수요 창출 등으로 한번 더 수혜를 입을 것으로 전망한다.

그림 38. 인천국제공항 4단계 사업 조감도

자료: 인천국제공항공사, 대신증권 Research&Strategy본부

표 4. 인천국제공항건설 기본계획(4단계 추진) (개, m, 천m2, 개소, 만명)

1단계 2단계 3단계 4단계 누적

개항 및 건설 완료 시점 2001-03-29 2008-06-20 2018-01-18 2023년 예정

활주로 2개 1개 - 1개 5개

활주로(m) 3,750 x 60 4,000 x 60 - 3,750 x 60

여객터미널 / 탑승동(천m2)

T1 507 - - - 507

T2 - - 387 316 703

T3 - - - - 480

Ca - 166 - - 166

계 507 166 387 316 1,856

여객계류장(개소) 60 49 54 73 318

화물계류장(개소) 24 12 13 13 95

연간 여객 처리능력 5,400만명 1,800만명 2,800만명 1억명

자료: 국도교통부, 대신증권 Research&Strategy본부


18

그림 39. 파라다이스시티 전경 그림 40. 인천공항에서 10분 안팎 도달 가능



표 5. 2018년 국제여객 기준 상위 10개 공항 (천명, %)

순위 공항 명 공항코드 여객수 % YoY 순위 변동

1 두바이 DXB 88,885 1.3

2 런던(히드로) LHR 75,307 2.9

3 홍콩 HKG 74,407 2.6

4 암스테르담(스키폴) AMS 70,956 3.7

5 인천 ICN 67,676 10.0 + 2

6 파리(샤를 드골) CDG 66,384 4.3 - 1

7 싱가포르 SIN 64,889 5.4 - 1

8 프랑크푸르트 FRA 61,775 8.1

9 방콕(수완나품) BKK 50,869 4.2

10 이스탄불 IST 48,979 10.1 + 1

자료: ACI, 대신증권 Research&Strategy본부

도보 15min모노레일 5min

DAISHIN SECURITIES

19

2) 중국인 아웃바운드, 여전히 강력한 성장 스토리

Keyword:

1) 소득 증대

2) 항공 공급 확대

실질적인 중국인

출국률 5%에 불과

중국의 도시 인구와 중산층 소득 향상, 늘어나는 항공 공급에 따른 중국인의 해외여행

수요 확대에 기반한 중장기 성장 스토리는 익숙하지만 여전히 견고한 투자 포인트다.

2018년 중국인 출국자수는 전년 대비 +15% yoy 증가한 1억 4,972만명을 기록했으나,

전체 인구 대비 출국률은 11% 수준에 불과하다. 그 중 홍콩과 마카오, 대만 등 중화권

방문객이 차지하는 비중이 53%로 상당히 높은 편이고, 이를 제외시 실질적인 출국률은

5% 수준으로 낮아진다. 중국 해외여행 시장은 여전히 극 초기 단계에 머물러 있으며,

과거 국내에서 경험했던 바와 같이 적절한 시점에 항공 공급의 확대가 뒷받침되어줄 경

우, 소득과 공급이 동시에 주도하는 가파른 시장 성장이 가능할 것이다.

유로모니터는 2030년 중국인 출국자 숫자는 2억 5,900만명까지 증가해 미국과 독일을

제치고 전 세계에서 가장 많은 해외 여행객을 송출하는 나라가 될 것으로 전망한다.

그 과정에서 우리나라는 일부 중화권 제외시 상대적으로 낮은 문화적, 물리적 거리감과

지리적 이점을 바탕으로 중국 해외여행 시장의 성장 수혜를 고스란히 흡수할 것이다.

그림 41. 2018년 기준 중국인 출국자는 1억 4,972만명(+15% YoY)

자료: CEIC, 유로모니터, 대신증권 Research&Strategy본부

그림 42. 그 중 중화권 방문객 비중은 53% 그림 43. 실질적인 출국률은 5%에 불과

자료: 각 국 관광청, 대신증권 Research&Strategy본부

자료: CEIC, World Bank, UN, 대신증권 Research&Strategy본부

131 150

259

0

5

10

15

20

25

0

50

100

150

200

250

300

10 11 12 13 14 15 16 17 18 30E

(%)(백만명) 중국인 출국자수Growth(RHS)

홍콩

34%

마카오

17%대만

2%

태국

7%

일본

6%

베트남

3%

한국

3%

싱가포르

2%

기타

26%

0

5

10

15

20

25

30

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

(천 RMB)(%)

인당 가처분소득(RHS)

중국인 출국률


20

중국 전체 출국자

한국행 비중 3% 2018년 방한 중국인은 479만명(+15% yoy)을 기록했으며, 이는 전체 방한 외국인의

31%를 차지한다. 반면 중국인 출국자 중 한국이 차지하는 비중은 3% 수준에 불과하다.

과거 방한 중국인이 807만명을 기록하면서 역사적 고점을 달성했던 2016년에는 전체

중국인 출국자 중 한국행 비중이 약 7% 수준이었음을 감안시 여전히 성장 여력은 높다

고 판단한다.

대표적 인바운드 산업인 카지노는 특히 VIP 또는 Mass 고객의 실제 업장 방문을 전제

로 사업이 이루어지기 때문에 방한 중국인이 확대될 경우 자연스럽게 수혜가 가능하다.

표 6. 방한 중국인 추이 (만명, %)

계 1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 10월 11월 12월

2015 598 39 52 52 64 62 32 26 51 59 65 51 47

2016 807 52 55 60 68 71 76 92 87 73 68 52 54

2017 417 57 59 36 23 25 25 28 34 32 35 30 33

2018 479 31 35 40 37 37 38 41 48 43 48 40 42

% YoY

2015 -2 33 58 22 21 20 -45 -63 -32 5 16 10 11

2016 35 32 6 17 6 14 141 259 70 23 5 2 15

2017 -48 8 8 -40 -67 -64 -66 -69 -61 -56 -49 -42 -38

2018 15 -46 -42 12 61 46 49 46 41 36 38 35 45


DAISHIN SECURITIES

21

그림 44. 인천에서 가까운 중국 주요 도시

주: 비행시간은 네이버 항공권 최소 시간, 인구(백만명, 17년 기준), 인당가처분소득(RMB, 17년 기준), GDP(RMB billion, 18년 기준)

자료: CEIC, Google maps, Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy본부

표 7. 중국 주요 도시와의 비행시간

도시 인천 마카오 홍콩 싱가포르 오사카

상해 1시간 55분 2시간 10분 2시간 45분 5시간 10분 2시간 25분

베이징 2시간 5분 3시간 30분 3시간 25분 6시간 5분 3시간 0분

텐진 2시간 0분 3시간 20분 3시간 20분 6시간 0분 3시간 0분

랴오닝 1시간 20분 6시간 0분 4시간 10분 - 2시간 10분

지린 1시간 50분 6시간 55분 5시간 10분 - 5시간 30분

헤이룽장 2시간 5분 6시간 25분 7시간 10분 - 5시간 40분

주: 비행시간은 네이버 항공권 최소 시간


HEILONGJIANG

JINLIN

LIAONING

Beijing

Tianjin

Shanghai

Macau

+1hr 50min

+2hr 5min

+1hr 20min+2hr 5min

+2hr 0min+3hr 30min

+3hr 20min

+2hr 10min

헤이룽장

인구: 3,789GDP: 1,636인당가처분소득: 21,206

지린

인구: 2,717GDP: 1,507인당가처분소득: 21,368

랴오닝

인구: 4,359GDP: 2,532인당가처분소득: 27,835

베이징

인구: 2,154GDP: 3,032인당가처분소득: 57,230

텐진

인구: 1,560GDP: 1,881인당가처분소득: 37,022

상하이

인구: 2,424GDP: 3,268인당가처분소득: 58,988

+1hr 55min


22

소득 주도형

경제 성장 시진핑 정부는 2019년 경제성장률 목표를 6.0~6.5% 구간으로 제시했다. 2021년까지 전

면적인 소강사회(小康社會, 먹고살만한 중산층) 건설이라는 목표 달성을 위해 최소한

6%대의 성장이 절실하다. 이를 위해 정부는 과거 수출 위주의 경제발전에서 내수 소비

시장 중심의 경제로 전환하고자 하며, 이를 위해 중산층 소득 증대에 따른 소비에 기대

를 걸고 있다. 이는 곧 해외 여행으로 대표되는 레저 소비로 직결될 수 밖에 없다.

2018년 기준 중국의 인당 가처분소득(Disposable Income per capita)은 전년 대비

+8.7% yoy 증가한 2만 8,228위안(약 476만원)을 기록했다. 물가상승률을 반영한 인당

가처분소득의 실질 증가율(+6.5%)은 인당 국내총생산(GDP per capita) 성장률(+6.1%)

을 소폭 상회했다.

한국을 포함하는 주요국들의 사례를 확인하더라도, 인당 소득이 한 단계 레벨업(level-

up)될 때마다 해당 국가의 출국률은 최소 10%p에서 25%p 상승하는 모습을 확인할 수

있다. 연초 중국 정부는 ‘강력한 내수시장 형성’, ‘경제 내생적 성장 동력 강화’, ‘소비 잠

재력 발굴’을 통해 소득 증가를 이끌고 소비 능력을 강화할 것이라고 강조한 바 있다.

지난 2018년 10월 중국 정부는 개인소득세 면세점 또한 월 소득 3,500위안에서 5,000

위안으로 확대하는 소득세 감면안을 내놓았으며, 자녀 교육비와 월세, 주택자금 대출 이

자 등 6대 비용 또한 소득 공제대상에 포함시켰다. 이는 중국 정부가 지속 가능 성장의

기반으로 집중하는 대도시 중산층의 소비 여력 확대를 위함이다.

2018년 중국 도시 인구의 인당 가처분소득은 전년 대비 +7.8% yoy 증가한 3만 9,251

위안(약 662만원)으로, 중국 전체 평균을 39% 가량 상회한다.

그림 45. 중국 인당 가처분소득 현황(2018년 기준) 그림 46. 중국 아웃바운드 주요 지표 성장률(YoY %)

자료: CEIC, 대신증권 Research&Strategy본부

자료: CEIC, World Bank, UN, 대신증권 Research&Strategy본부

0

1

2

3

4

5

6

7

8

도시

베이징

상하이

충칭

톈진

랴오닝성

광둥성

(만 위안)

지역별 인당 가처분소득

중국 평균

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17

(%) 출국자수 성장률경제성장률인당 가처분소득 성장률

DAISHIN SECURITIES

23

2) 항공 공급 소비 부양과 정부 주도하의 인프라 투자 확대는 경제성장률 목표 6% 달성을 위해 중국

정부가 실시 중인 주요 경기 부양책이다. 중산층의 소득이 증가하는 한편, 정부의 인프

라 투자 확대를 통한 항공운송 및 공항의 급증으로 중국 항공산업은 중장기적 관점에서

두 자릿수 이상의 안정적인 성장세를 지속할 것으로 전망한다.

지난 2018년 기준 중국에는 총 235개의 공항이 있으며, 총 여객운송량은 전년 대비

+10.9% yoy 증가한 6.1억명을 기록했다. 그 중 홍콩과 마카오까지를 포함하는 국내선

여객이 5.5억명(+11% yoy), 국제선 여객이 6.4천만명(+15% yoy)을 차지한다.

중국에는 여객 1천만명 이상의 공항이 37개이고, 여객 3천만명 이상의 공항 또한 10개

이다. 중국 전체 여객처리량은 전년 대비 +10% yoy 늘어난 12.6억명을 기록했다.

그림 47. 중국 항공 여객수 추이 그림 48. 중국 주요 공항 수송객 수(2018년 기준)

자료: 중국민용항공국, 대신증권 Research&Strategy본부


민용항공발전 13차

5개년 계획 중국은 지난 2017년 <민용항공발전 13차 5개년 계획>을 발표했다. 급격하게 늘어나는

항공 수요 대응을 위해 국내외 노선 확대와 공항 수용량 증대가 주 내용이다.

중국민용항공국(CAAC)은 2020년 여객 운송량이 7.2억명까지 증가할 것으로 예상했으

며, 이를 위해 화베이, 둥베이, 화둥, 중난, 시난, 시베이 등 6대 공항군을 개선함과 동시

에 약 50개 이상의 신규 공항 건설을 통해 전체 공항 숫자를 약 260개 이상으로 늘릴

예정이다. 지난 2018년 12월에는 오는 2035년 가동 공항수를 2018년 기준 235개의 두

배에 가까운 450개까지 확대할 계획을 발표했다.

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

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100

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300

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500

600

700

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

(%)(백만명) 여객수

Growth(RHS)

38

42

44

45

47

49

53

70

74

101

0 20 40 60 80 100 120

항저우

충칭

상해

시안

쿤밍

선전

청두

광저우

상해

베이징

(백만명) 공항별 연간 수송여객수


24

표 8. 중국 민용항공발전 13차 5개년 계획 (%)

2010년 2015년 2020년 CAGR

(15~20)

업무규모 항공수송 총 회전량 (억 톤) 538 852 1,420 10.8%

여객 수송량 (억 명) 2.68 4.4 7.2 10.4%

화물/우편 수송량 (만 톤) 563 629 850 6.2%

범용항공 생산 작업 (만 시간) 77.8 200 20.8%

종합교통 중 여객 회전량 (%) 14.5 24.2 28.0

발전품질 수송비행 백만 시간당 중대 사고율 [0.05] [0.00] < [0.15]

항공편 정시 이착률 (%) 75 67 80

평균 지연시간 (분) 23 20

중국 여객수송의 국제시장 점유율 (%) 49 52

보장능력 이착률 보장 연대수 (만) 605 857 1,300 8.7%

민간수송 공항 (개) 175 207 ≥ 260

수송공항 100km 반경내 지역급 시 (%) 87.2 93.2

친환경발전 Ton-kilo당 연료 소모 (kg) [0.306] [0.293] [0.281]

Ton-kilo당 연간 항공 이산화탄소 (kg) [0.926] [0.889]

자료: 중국민용항공총국, 대신증권 Research&Strategy본부

표 9. 중국 허브공항 체계와 지정 공항

허브공항 체계 개수 지정 공항

세계 정상급 공항 3 베이징(北京)，상하이(上海), 광저우(廣州

국제 허브 공항 7 청두(成都), 쿤밍(昆明), 선전(深圳), 충칭(重慶), 시안(西安), 우루무치(烏魯木齊),

하얼빈(哈爾濱)

지역 허브 공항 29

톈진(天津), 스자좡(石家莊), 타이위안(太原) 후허하오터(呼和浩特), 다롄(大連),

선양(沈陽), 창춘(長春), 항저우(杭州), 샤먼(廈門), 난징(南京), 칭다오(青島),

푸저우(福州), 지난(濟南), 난창(南昌), 원저 우(溫州), 닝보(寧波), 허페이(合肥),

난닝(南寧), 구이린(桂林), 하이커우(海口), 싼야(三亞), 정저우(鄭州), 우한(武漢),

창사(長沙), 구이양(貴陽), 라싸(拉薩), 란저우(蘭州), 시닝(西寧), 인촨(銀川)


DAISHIN SECURITIES

25

한중 항공회담 지난 3월 15일 한중 항공회담이 성공적으로 마무리되었다. 오는 9월 베이징 신공항개장

을 앞둔 상황에서 당연한 결과다. 한중간 운수권은 여객 주 548회에서 주 608회로 총

60회가 증가했으며, 베이징 신공항 개항을 고려해 주요 노선 중 인천-베이징이 주 14회

로 가장 큰 폭으로 늘어났다. 그 외 인천-상하이, 인천-선전 등 주요 노선 또한 대폭 확

대되었다. 또한 기존 70개 노선에 대한 독점 노선제(1노선1사제)를 폐지하고, 모든 권역

을 4개 유형으로 나누어 각 총량으로 관리하게 되었다.

표 10. 한-중 항공회담 통해 증대된 주요 운수권(여객) (회/주)

주요 노선 비행소요시간 기존 변경 증대

인천-베이징 2시간 주 31회 주 45회 +14

인천-상하이 1시간 50분 주 49회 주 56회 +7

부산-상하이 1시간 40분 주 14회 주 21회 +7

인천-옌지 2시간 15분 주 14회 주 21회 +7

인천-선전 3시간 40분 주 14회 주 21회 +7

인천-선양 1시간 30분 주 14회 주 21회 +7

주: 각 노선별 직항, 최소 소요시간 기준 / 자료: 국토교통부, 대신증권 Research&Strategy본부

베이징 신공항

개항 예정 베이징 신공항(다싱공항, Daxing)이 오는 2019년 9월 30일 개항 예정이다.

단일 공항으로는 세계 최대 규모다. 다싱공항의 총 면적은 47km2로, 현재 중국에서 가

장 큰 서우두공항의 2배 규모이다. 활주로 4개로 시작해 연간 4,500만명의 여객을 처리

할 예정이고, 이후 2025년까지 활주로 7개, 연간 여객 처리량을 7,200만명까지 확대할

방침이다. 고속전철 이용시 베이징 도심에서 공항까지 30분 이내 도달 가능해 접근성

또한 나쁘지 않다. 지난 2019년 3월 중국민용항공국(CAAC)은 베이징 신공항에서 이륙

하는 10개 노선을 포함하는 총32개의 국제선 노선을 최종 승인한 바 있다.

베이징에서 인천은 비행시간 두 시간 이내 도달 가능하며, 이는 국내 카지노 사업자들의

주 고객들이 거주하는 지역이다. 베이징을 중심으로 중국 동북 지역의 항공 공급 확대는

해당 지역의 해외여행 수요를 촉진시킨다는 점에서 매우 긍정적이다.

그림 49. 베이징 다싱 신공항 조감도

자료: 언론보도, 대신증권 Research&Strategy본부


26

경제 전망 불확실성

기울기의 문제일 뿐

VIP 높은 불확실성

안정적 Mass 확대

중국 경기에 대한 불확실성이 높아진 것은 사실이다. 그러나 경제성장이 다소 둔화된다

하더라도, 소득과 항공 공급이 주도하는 해외여행 시장 성장에 대한 방향성은 그 기울기

에 일부 차이가 있을 수 있더라도 여전히 유효한 중장기 투자 포인트다.

카지노 방문객을 VIP와 Mass로 구분해볼 필요는 있다. P-City 개장 이후 파라다이스의

중국인 VIP는 증가세를 지속 중이다. 다만 여전히 관련 불확실성이 높은 것 또한 사실

이다. 정켓 영업 제한과 크레딧 이슈는 해외 자본 유출 규제와 반부패 정책 강화로 직결

되기 때문이다. 특히 중국 경제 성장의 중심이 소비로 전환되면서 중국의 외환보유고는

꾸준히 감소하고 있기 때문에 정부는 해외 자본 유출을 더욱 강력하게 통제하고자 한다.

그러나 VIP와 달리 Mass 고객에게는 정부 규제의 손길이 미치기 쉽지 않다. 더 안정적

이고 수익성 또한 더 높다. 따라서 장기적으로 다국적 VIP 또는 Mass 트래픽의 비중을

더 늘리고, 중국 VIP에 대한 의존도를 낮출 수 있는 고객 포트폴리오가 필요하다.

카지노 외에도 다양한 non-gaming 시설이 포함된 복합리조트 P-City를 보유한 파라다

이스의 장기 성장성을 높게 평가한다. 한편 GKL의 경우에는 서울 관광 밀집지역(강남,

명동)에 위치한 지리적 이점을 기반으로 역시 Mass 고객 유치에 힘을 쏟고 있다.

그림 50. 마카오 GGR, 파라다이스 중국인 VIP 드롭액, 중국 외환보유고 Growth

자료: CEIC, 파라다이스, 대신증권 Research&Strategy본부

그림 51. 파라다이스: 중국인 VIP 드롭액 그림 52. 파라다이스시티: 중국인 VIP 드롭액



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-20

0

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60

80

100

14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1

마카오 GGR Growth

파라다이스 중국인 VIP 드롭액 Growth

중국 외환보유고 Growth

0

50

100

150

200

250

16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1

(십억원) 중국인 VIP 드롭액

17.4월

P-City 개장

18.9월

1-2차 개장

0

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500

600

700

800

900

16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7

(억원) 중국인 VIP 드롭액

17. 4월

P-city 개장

18. 9월

1-2차 개장

DAISHIN SECURITIES

27

3) 일본인 아웃바운드, 중국의 빈자리 메우며 안정적 성장

일본인 아웃바운드,

변수는 환율

경기 불확실성 확대

→ 엔화 강세

중국인의 빈자리를 일본인이 메워주고 있다. 최근 일본의 안정적 경제 성장과 엔화 강세

가 동반되면서 방한 일본인이 크게 늘어났다. 2018년 기준 방한 일본인은 295만명

(+18%)으로 전체 방한 외국인의 19%를 차지한다.

카지노 일본인 VIP Drop 비중 또한 파라다이스 35%, GKL 29%로 과거 대비 크게 증가

했다. 환율과 항공공급 확대의 결과로, 일본인 VIP는 방문객(Q)뿐만 아니라 인당 드롭

액(P)까지 동반 상승 중인 점이 더욱 의미있다.

기본적으로 일본은 해외여행을 크게 선호하는 국가는 아니다. 2018년 기준 일본인 출국

자는 1,895만명(+6% yoy)으로, 동기간 국내 전체 출국자 2,870만명의 66% 수준에 불

과하다. 일본의 인구 대비 출국률은 15% 수준이다. 그러나 최근 방한 일본인이 빠르게

증가하면서 중국인들의 빈자리를 메워주고 있다.

2019년 2월 누적 기준 방한 일본인은 전년 동기 대비 +25% yoy 늘어난 42만명으로,

한국관광공사는 2019년 일본인 관광객 320만명(+9% yoy) 유치를 목표로 하고 있다.

그림 53. 최근 3년간 방한 일본인은 연평균 +17% YoY 성장


그림 54. 외국인 카지노 합산 일본인 VIP 방문, 방한 일본인, 엔화 환율 추이 성장률(YoY)


30

33 35

27

23

18

23 23

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10 11 12 13 14 15 16 17 18 19E

(십만명) 방한 일본인

-30

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140

11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1

(%)(%)

JPY/KRW(RHS)일본인 VIP 방문객방한 일본인


28

그림 55. 일본인 아웃바운드 그림 56. 일본인 전체 출국자 및 방한 일본인 성장률

자료: 일본 관광청, 대신증권 Research&Strategy본부

자료: 일본 관광청, 한국관광공사, 대신증권 Research&Strategy본부

그림 57. 파라다이스 기준 일본인 VIP 방문객, 드롭액, 방한 일본인 성장률


그림 58. 파라다이스 일본인 VIP 드롭액 그림 59. GKL 일본인 VIP 드롭액



17 18 19

6%5%

6%

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10 11 12 13 14 15 16 17 18

(%)(백만명) 일본인 출국자

Growth(RHS)

-30

-20

-10

0

10

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10 11 12 13 14 15 16 17 18

(%) 일본인 출국자

방한 일본인

-80

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

100

120

140

12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1

(%)

파라다이스 일본인 VIP 드롭액

파라다이스 일본인 VIP 방문객

방한 일본인

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

17.1 17.7 18.1 18.7 19.1

(억원)

일본인 VIP 드롭액

0

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600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

17.1 17.7 18.1 18.7 19.1

(억원)

일본인 VIP 드롭액

DAISHIN SECURITIES

29

III. 카지노 경쟁 심화 우려

당분간 직접적 경쟁 상대는 제한적

카지노 경쟁심화

우려 확산 아시아 카지노 경쟁 심화가 가장 큰 위험 요소이다. 그러나 실제로 위협이 될만한 사업

자는 어디에 위치하고 있으며 언제 실현될 지에 대해 냉정하게 살펴볼 필요가 있다.

카지노의 가장 중요한 경쟁력은 지리적 위치다. 마카오의 경우만 하더라도 2018년 기준

마카오 전체 방문객 3,580만명 중 약 71%는 중국 본토로부터 왔으며, 그 중 42%가 마

카오와 인접한 광동성 지역민이다. 그 뒤는 역시 인접한 후난성과 푸젠성이다. 반면 마

카오에서 비행시간 3시간 40분 가량의 베이징의 비중은 2% 수준에 불과하다.

반대로 국내 외인 카지노의 경우, 상해 북쪽으로부터 위치한 도시들을 주 타겟으로 하고

있다. 동북아에서 가장 가까운 카지노라는 지리적 이점과 낮은 VIP 요건 등으로 상해와

베이징 등에 거주하는 중국인 VIP들이 한국을 방문하고 있다.

그림 60. 마카오 방문객 중국인 비중 71% 그림 61. 마카오 방문 중국인 지역별 비중(2018년)

자료: DICJ, 대신증권 Research&Strategy본부


당분간 직접적

경쟁 상대는 제한적 현재 중국과 라스베가스 자본이 대거 투입되면서 아시아내 카지노와 IR이 동시다발적으

로 늘어나는 중이다. 이는 업종내 경쟁 심화 측면에서 우려사항이나, 동시에 중국 등을

중심으로 하는 수요 성장 스토리를 반증한다. 또한 지리적 위치와 실제 주요 고객군 감

안시 국내 외국인 카지노의 직접 경쟁이 불가피한 지역 또한 상당히 제한적이다.

가장 인접한 블라디보스톡의 경우 인천과 베이징에서 2~3시간 거리로 지리적 이점은

동일하나, 관광지로써의 서울과 블라디보스톡의 차이 감안시 영향력은 제한적이다. 일본

오픈카지노(IR)의 경우에는 영향력이 클 수 있어 부지 및 사업자 선정 과정에서 단기 노

이즈가 될 수 있다. 다만 개장 시점이 2025년 이후로 예상되기 때문에 현 시점에서 국

내 카지노의 기업가치에 관련된 우려사항을 반영하는 것은 다소 무리가 있다.

그럼에도 불구하고 당분간 아시아내 카지노 경쟁심화에 대한 우려는 지속될 수밖에 없

다. 특히 가장 큰 비중을 차지하는 중국인 VIP에 대한 불확실성은 높아지고 있는 상황

에서 각 국에서 공급이 증가하고 있는 것은 부담스럽다.

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

16

0

5

10

15

20

25

30

35

40

10 11 12 13 14 15 16 17 18

(%)(백만명) 마카오 방문 非중국인마카오 방문 중국인Growth(RHS)

기타

34%

광동성

42%

푸젠성

4%

저장성

3%

후난성

5%

장쑤성

3%2%

베이징

1%

상하이

3%


30

그림 62. 아시아 카지노 현황


표 11. 중국 주요 도시와의 비행시간

도시 인천 마카오 홍콩 싱가포르 오사카

상해 1시간 55분 2시간 10분 2시간 45분 5시간 10분 2시간 25분

베이징 2시간 5분 3시간 30분 3시간 25분 6시간 5분 3시간 0분

텐진 2시간 0분 3시간 20분 3시간 20분 6시간 0분 3시간 0분

랴오닝 1시간 20분 6시간 0분 4시간 10분 - 2시간 10분

지린 1시간 50분 6시간 55분 5시간 10분 - 5시간 30분

헤이룽장 2시간 5분 6시간 25분 7시간 10분 - 5시간 40분

주: 비행시간은 네이버 항공권 최소 시간


[한국]

- 17.4월 파라다이스시티 개장- 18.9월 1단계 2차 개장

- 18.2월 제주신화월드(Landing) 개장- 21E 미단시티(Ceasers) IR 개장

- 22E 인스파이어(Mohegan) IR 개장

[마카오]

- 신규 IR 및 각종 리노베이션/증축 예정- 19E SJM Grand Lisboa Palace 개장

- 20E IR Lisboeta 개장- 강주아오 대교, 트래픽 유입 기대

[필리핀]

- 마닐라 인근 엔터테인먼트 시티 지정- 마닐라베이 대형 카지노 IR 솔레어- 카지노 영업세 15%(vs. 마카오 39%)- 최초 가상화폐 게임칩 교환, 가상화폐 환전소 영업

[대만]

- 마쭈섬 카지노 IR 검토- 대만 최초 관광 카지노 가능성- 중국 본토와 인접. 중국인 타겟

[싱가포르]

- 10A 카지노 리조트 2개 개장- Resort World Sentosa(Genting)

- Marina Sands Bay(Sands)

[캄보디아]

- 중국 일대일로 사업 주요 거점- 항구도시 시아누크빌, 新 마카오로 부상

(프놈펜과 고속도로 연결 예정)- 공사 중인 중국인 소유 카지노 50여 개- 기존 및 신규 포함 총 88개 카지노 예정

[말레이시아]

- Resorts World Genting 영업

[베트남]

- 과거 외국인 전용 소규모 카지노만 허용- 19A 내국인 출입 가능 카지노 푸꾸옥 개장- 24시간 오픈.향후 3년간 시범 운영- 19E 세계문화유산 호이안 IR 개장(Sunsity Group)

19E 40억 달러 규모. 카지노, 골프장 1차 개장23E 워터파크, 두 번째 골프장 등 개장

[일본]

- 18.7월 카지노 해금법 통과- 20E IR 개발계획(1차) 승인 신청, 21E 승인- 25E 내국인 출입 가능 IR 완공 및 개장. 엑스포 시점- Las Vegas Sands, MGM, Wynn 등 투자 의사

[러시아]

- 블라디보스톡 외곽지역 6개 대형 IR, 12개 카지노들어서는 대규모 카지노 단지 개발

- Tigre de Cristal 영업(마카오 자본)- 서울/베이징/도쿄 2~3시간 비행시간

DAISHIN SECURITIES

31

마카오 현황 점검

19.2월 마카오 지표

방문객 +15% YoY

GGR +4% YoY

마카오는 복합리조트와 Non-gaming 시설 확대로 안정적인 Mass 고객 기반의 새로운

성장 동력을 마련했다. 이를 통해 국내 카지노의 향후 방향성을 점검할 수 있으며, 또한

중국 정부의 방향성에 따른 지표로 함께 참고하는 것이 적절하다.

과거 마카오 카지노의 주요 고객 역시 중국인 VIP 였으나, 2014년 중국 정부 반부패 정

책 시행과 함께 급격하게 위축되었다. 그러나 이후 복합리조트를 중심으로 안정적인

Mass 비중을 높여가며 성장을 재개하기 시작했다(16.8월 Wynn Palace, 9월 Sand

China The Parisian Macao, 4Q16 MGM Cotai 등). 마카오 GGR(Gross Gaming

Revenue)에서 Mass 비중은 2011년 27%에서 2018년 45%까지 확대되면서, Mass는 마

카오의 새로운 성장 모멘텀으로 자리잡았다.

지난 2018년 10월 개장한 강주아오 대교에 대한 기대감이 높다. 홍콩과 마카오, 중국

광둥성 주하이를 연결하는 세계 최장의 해상대교로, 인접한 주강 삼각주 인구는 약 1억

명 이상이다. 여전히 중국 정부의 규제 우려(유니온 페이, 크레딧 이슈 등)에 따른 VIP

불확실성은 높지만, 인프라 확충으로 마카오의 접근성이 크게 향상되면서 추가적인

Mass 트래픽 유입에 대한 기대감이 높은 상황이다.

실제로 2019년 2월 누적 마카오 방문객은 697만명(+20% yoy)을 기록하면서 대교 개통

이후 두자릿수 증가세를 이어가고 있다. GGR은 2월 +4% yoy 증가해 연간 누적 기준

전년 동기 수준을 회복했다. VIP 게임매출은 -10% yoy 감소했으나, Mass 게임매출이

+12% yoy 증가하며 이를 상쇄시켰다.

2019년 하반기 Grand Lisboa Palace(SJM Holdings, Cotai), 2020년 Lisboeta(Macau

Theme Park and Resort Ltd., Cotai)이 개장 예정이다. 그 외 Galaxy Macau에서

2020~2021년에 걸쳐 객실 수를 각각 1,500~3,000개 추가할 예정이고, Wynn Palce 또

한 2022년을 목표로 공연장 등의 비 카지노 시설물 중심으로 확충할 예정이다.

다만 국내 외국인 카지노와 지리적 위치의 차이점, 유치하고자 하는 고객 대상 및 그 기

준 또한 다른 점을 고려했을 때, 마카오는 직접적인 경쟁상대로 볼 수 없다.

그림 63. 마카오 카지노산업 게임 매출 추이


223

266

303

-3%

19%14%

-40

-20

0

20

40

60

80

0

50

100

150

200

250

300

350

400

03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

(%)(MOP bn)

Macau Gross Gaming Revenue

Growth(RHS)


32

그림 64. 마카오 VIP 및 Mass 비중 추이


그림 65. 마카오 월별 GGR 추이 그림 66. 마카오 방문객 및 Mass GGR 증가율

자료: Bloomberg, DICJ, 대신증권 Research&Strategy본부


그림 67. 홍콩-마카오 강주아오대교 전경 그림 68. 홍콩-마카오 강주아오대교 전경



70%

51%

30%

49%

0

10

20

30

40

50

60

70

80

1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19

(%) VIP 비중

Mass 비중

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

35

40

0

5

10

15

20

25

30

17.1 17.5 17.9 18.1 18.5 18.9 19.1

(MOP bn) (%)Gross Gaming Revenue

Growth(RHS)

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

35

17.1 17.5 17.9 18.1 18.5 18.9 19.1

(%) Mass GGR 증가율

마카오 방문객 증가율

DAISHIN SECURITIES

33

일본, 풍선일까 빨대일까?

일본 IR 실시법

지난 2018년 7월 일본 정부는 내국인 출입 카지노가 포함된 복합리조트 건설 허용을 주

내용으로 하는 IR(Integrated Resort) 실시법을 통과시켰다. 오는 2025년 오사카 세계

박람회 개최와 함께 약 30조원 규모의 복합리조트 3곳의 개장을 목표하고 있다.

글로벌 사업자 라스베이거스 샌즈그룹, MGM리조트 인터내셔널은 100억달러 이상의

투자 계획을 발표했으며, 갤럭시엔터테인먼트와 겐팅 싱가포르 또한 일본 진출을 타진

하고 있다. 최근 Wynn은 도쿄 지사 오픈과 함께 세계에서 가장 큰 규모의 복합리조트

건설 계획을 언급했으며, 일본 내에서는 게임머신 사업자 세가사미홀딩스와 코나미홀딩

스, 대형 여행사 HIS, 건설사 오바야시 등이 사업권 획득을 노리고 있다.

IR 실시법은 ▶ 카지노 총매출(GGR) 30% 세금부과(*마카오 GGR 35%, 싱가포르 프

리미엄유저(VIP) 5%, 일반고객 15%), ▶ 자국민 입장료 6천엔, ▶ 내국인 카지노 출입

주 3회, 월 10회 제한, ▶ 게이밍 면적 IR 연면적 3% 이하로 제한 등을 포함한다.

IR 3개 허용 이후 신규 승인은 향후 7년간 제한될 예정이고, 지역 선정 과정은 2회 걸쳐

진행된다. 1회차 대도시 두 곳, 이후 중소도시 한 곳이 선정된다. 오사카, 와카야마, 나가

사키에서 참여 의사를 밝혔으며, 그 외 도쿄, 홋카이도 또한 긍정적으로 검토 중이다.

한편 오는 2019년 5월 오사카에서는 제 1회 IR 엑스포(1ST JAPAN IR EXPO 2019)가

개최될 예정이다. 주요 글로벌 사업자(Caesars, Galaxy, Genting, Melco, MGM, Sands,

Wynn)가 공식 후원사이며, 일본 국내외 약 200여개의 사업자와 추정 방문객 1만여명이

모여 ‘Japanese type IR’의 발전에 대해 논의할 예정이다.

표 12. 일본 복합리조트(IR) 실시법안 주요 내용

항목 세부 내용

게이밍 구역 면적 - 복합리조트(IR) 시설 연면적의 3% 이하

출입 횟수 제한 - 7일 기준 3회, 28일 기준 10회 - 신분 증명을 위해 일본 마이넘버카드 제시

(마이넘버: 내외국인 대상 개인식별번호 체계. 2016년 1월부터 시행)

입장료 - 내국인 6,000엔. 한화 기준 약 6만1,000원

(국내 내국인 카지노 강원랜드 입장료는 9,000원)

IR시설 개소수 - 최대 3개소 - 최초 IR 허가 이후 7년 지나 추가 허가 여부 검토

지역 합의 형성 - IR개발계획 신청 전에 도(현) 의회 및 지자체 당국 승인 필요

승인 과정 2회 진행 - IR개발계획 신청(Application) 및 승인(Certification) 과정 2회 진행

(최대 3개소를 두 번에 나누어 진행)

카지노 관리위원회 규제 (독립 행정기관)

- 카지노 면허 부정 취득(허위내용 신청)시 법인 최대 5억엔 벌금, 개인(임원)의 경우 5년 이하 징역 or 500만엔 이하 벌금

- 고객 부정입장(상한횟수 이상) 허용한 종업원 3년 이하 징역 or 30만엔 이하 벌금 - 카지노 규제 등에 관여하는 공무원 카지노 출입 금지(공무원과 사업자 유착 방지) - 총리와 전 중앙부처 직원 카지노 입장 금지 - 지자체 직원은 해당 행정 구역내 카지노만 입장 금지



34

그림 69. 일본 복합리조트(IR) 예상 승인 절차


표 13. 일본 IR 도입에 따른 직간접 경제 효과 (십억엔, 명)

항목 도쿄 오사카 합계

총 산출(Output) 2,241 십억엔 1,622 십억엔 3,863 십억엔

총 부가가치(Gross value added) 1,351 십억엔 945 십억엔 2,296 십억엔

고용 10만 2,831명 7만 7,595명 18만 426명

개인소득 453 십억엔 337 십억엔 790 십억엔

자료: 한국카지노협회, UNLV IGI, 대신증권 Research&Strategy본부

표 14. 일본 IR 도입시 예상 방문객 규모 및 체류기간 (백만명, %, 일, 십억엔)

항목 최저 중간 최고

외국인 방문객 수 3.3 4.1 5.3

총 방문객 대비 외국인 비중 11.3% 15.0% 19.3%

IR 방문을 위한 순증 외국인 방문객 1.7 2.3 2.8

IR 도입으로 늘어난 방문객 체류기간 8.0 13.2 17.7

외국인 방문객 지출액 2,170 2,470 2,730

IR 도입으로 발생한 외국인 방문객 순증 지출액 1,060 1,550 1,860

외국인 방문객의 IR 통한 순증 지출액 비중 49.0% 63.0% 68.0%


IR 실행법 통과

2018.6 2019.6

국토교통성가이드라인 제정

2020.6 2021

IR 개발계획승인 신청

지자체 & IR 업체

IR 개발계획승인

중앙정부

운영협약체결

카지노 면허신청및 허가부여

IR 개장

1차 선정 2차 선정

2022.6 2023

IR 개발계획승인 신청

지자체 & IR 업체

IR 개발계획승인

중앙정부

운영협약체결 카지노 면허신청

및 허가부여IR 개장

2025 ~

1차 개장

2차 개장

DAISHIN SECURITIES

35

일본 IR

리스크 요인이나,

2025년 이후

결론적으로 일본 복합리조트 개장시 국내 카지노의 위협요인이 될 가능성이 높다.

일본의 높은 소득 수준과 파친코 문화 기반의 게임머신 친숙도, 그리고 이미 매우 높은

수준의 일본 관광인프라와 산업 육성에 대한 정부의 강한 의지 등을 감안시, 자국민과

방일 외국인 모두를 대상으로 하는 일본 복합리조트의 가파른 성장은 자명하다.

2018년 기준 방일 외국인에서 중국인이 차지하는 비중은 27%다. 이는 방한 외국인의

중국인 비중(31%)과 유사하다. 한일은 지리적으로 인접해 목표로 하는 외국인 관광객의

믹스가 비슷할 수 밖에 없어 직접적 경쟁은 불가피한 것이 사실이다.

또한 일본 파친코(Pachinko) 시장이 약 200조원 규모임을 감안했을 때, 일본 IR이 흡수

가능한 일본 내수 수요 또한 상당한 수준이다. 국내 사업자의 일본 비중(29%~35%) 감

안시 이 또한 우려 요인이 될 수 있다.

한편 한국과 일본의 비행 시간, 현 시점에서의 유일한 내국인 카지노 강원랜드의 접근성

등을 비교시 일부 국내 겜블러가 일본으로 유출될 가능성 또한 배제할 수 없다.

2018년 기준 방일 한국인 754만명 중 25% 가량이 일본 방문시 카지노를 들른다고 가

정해보았을 때, 강원랜드의 인당 평균 드롭액과 홀드율(23%)을 통해 계산한 한국인 기

반 일본 카지노의 연간 영업매출은 약 1조원 이상으로 추정한다.

다만 일본 복합리조트의 개장 및 실제 영업 시점은 아무리 빨라도 2025년 이후가 될 것

으로 예상한다. 따라서 이와 관련된 리스크 요인을 국내 카지노 사업자의 현 기업가치에

반영하는 것은 다소 무리가 있다고 판단한다.

현 시점에서는 일본 IR에 따른 빨대효과를 우려하기보다는, 엔화 강세에 따른 방한 일

본인의 증가와 파친코(Pachinko) 규제에 따른 국내 카지노 사업자의 수혜가 기대된다.

그림 70. 일본 관광청은 2020년 4천만, 2030년 6천만 외국인 관광객 유치 목표

자료: 일본 관광청, 대신증권 Research&Strategy본부

31

40

60

0

10

20

30

40

50

60

70

10 11 12 13 14 15 16 17 18 20E 30E

(백만명)

방일 외국인


36

표 15. 서울(인천) 및 일본 - 중국 주요 도시간 비행시간 비교 (단위: 시간)

서울_인천(INC) 도쿄_나리타(NRT) 도쿄_하네다(HND) 오사카 후쿠오카(FUK) 삿포로(CTS)

중국

상해(PVG) 1시간 50분 3시간 25분 3시간 2시간 25분 1시간 45분 4시간 10분

청도(TAO) 1시간 5분 3시간 35분 3시간 35분 2시간 35분 2시간 45분 6시간 45분

베이징(PEK) 2시간 3시간 30분 3시간 55분 5시간 35분 4시간 20분 4시간 45분

연길(YNJ) 2시간 15분 7시간 20분 7시간 45분 3시간 4시간 55분 10시간 40분

광저우(CAN) 3시간 35분 5시간 25분 7시간 50분 4시간 10분 5시간 25분 8시간

심천(SZX) 3시간 40분 5시간 50분 7시간 45분 4시간 30분 5시간 40분 8시간 20분

홍콩 3시간 25분 5시간 15분 5시간 4시간 10분 3시간 55분 6시간

마카오 3시간 30분 5시간 35분 7시간 50분 4시간 10분 4시간 55분 8시간 25분


DAISHIN SECURITIES

37

파친코(Pachinko)

산업 점검 파친코(Pachinko)는 일본의 합법적 대중 오락이다. 낮은 초기비용과 높은 접근성으로

인기를 끌면서 전체 엔터테인먼트 산업의 41%를 차지한다.

일본 정부는 파친코 산업 규제를 강화 중이다. 지난 2018년 2월부터 구슬 획득 숫자를

기존 2,400개에서 1,500개로 낮추고, 동일 게임시간당 최대 획득 가능한 숫자를 제한하

도록 머신 설계를 변경했다. 민간 중심으로 운영되는 파친코에 대한 수요를 장기적 관점

에서 국영 카지노로 흡수시켜 관리하고자 하는 의도로 추측한다.

그 과정에서 파친코와 카지노를 구분하는 대다수 일본인들에게 IR 실시법 진행을 통한

카지노 이미지 제고와 함께 관련 수요의 국내 유입으로 이어지지 않을까 기대해본다.

그림 71. 일본 파친코 산업 규모

자료: 일본생산성본부, 대신증권 Research&Strategy본부

그림 72. 연평균 인당 파친코 이용횟수 그림 73. 일본 엔터테인먼트 산업내 비중



2.3

2.0 2.0

-15

-10

-5

0

5

10

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

(%)(JPY bn) 파친코 매출

Growth(RHS)

32.4

29.8

29.4

0

5

10

15

20

25

30

35

01 03 05 07 09 11 13 15 17

(회/연)

인당 이용횟수

파칭코

41%

게임

5%경마/경륜

13%

식음료

40%

가라오케

1%


38

그림 74. 일본 파친코 규제 변화

자료: SEGA Sammy, 대신증권 Research&Strategy본부

표 16. 일본 파친코 규제 개정 전후 비교

Content Test

Multi Stage payout-ratio

Number of pay-out balls when hitting a jackpot

1hr 4hrs 10hrs

Regulation before change

Less than 300% - Over 50% and less than 200%

- 2,400

New regulation Over 33% and less than 220%

Over 40% and less than 150%

Over 50% and less than 133%

Up to 6 stages 1,500

자료: Sega Sammy, 대신증권 Research&Strategy본부

그림 75. 일본 파친코 사업장 모습 그림 76. 파친코 홀에서 이용 가능한 게임 머신

자료: Dynam Japan Holdings, 대신증권 Research&Strategy본부

자료: Dynam Japan Holdings, 대신증권 Research&Strategy본부

Play time

Pay-

out ratio

4h1h

33%40%

(200%)

(300%)

220%

150%

New Regulation

Regulation before change

10h

50%

133%

(50%)

DAISHIN SECURITIES

39

기업분석


40

Initiation

파라다이스 (034230)

성장에 배팅하다

김수민

이가연

[email protected]

[email protected]

투자의견 BUY 매수, 신규

6개월

목표주가 23,000

신규 현재주가

(19.03.27) 17,650

엔터테인먼트업종

투자의견 매수(Buy), 목표주가 23,000원 제시

- TP 23천원은 잔여이익평가모형(Residual Income Model) 기반 산출

- P-City 1-2차 개장에 따른 단기 비용 부담 높지만, 진정한 의미의 복합

리조트 지위 확보(2Q19) 이후 레버리지 발생에 따른 장기 성장성 반영

- 동사의 예상 연결 영업이익 20E 581억원, 21E 887억원 전망

- 역사적 하단 PBR 1배 기준 rock bottom 18천원. 주가 하방경직 확보.

Mass 중심 인바운드 회복과 P-City 성과 확인해가며 우상향 전망

진정한 복합리조트로 거듭나다

- 19E 매출 9,580억원(+22% yoy), 영업이익 203억원(+980% yoy) 전망

- 중국인 VIP 하향 안정화. 4Q18 +17% yoy, 9개 분기 만에 성장 전환

- 19.2월 누적 드롭액 +26% yoy. 5개월 연속 월 드롭액 5천억원 상회

- 국적별 중국인 VIP +73% yoy, 일본인 VIP +9% yoy, 기타 VIP +10%

yoy, Mass +12% yoy. 홀드율 소폭 하락하며 순매출 +15% yoy 기록

- 19E 총 드롭액 6.8조원(+17% yoy), 카지노 매출 7,672억원(+20% yoy)

- 파라다이스세가사미(P-City) 19E 매출 4,404억원(+46% yoy), 영업손실

47억원(적지). 부문별 카지노 3,519억원(+42% yoy), 호텔 585억(+16%

yoy), 기타 300억원. 1-2차 관련 비용 약 80% 고정비 가정시 BEP 달성

위한 월평균 카지노 매출은 약 300억원으로, 1H18 183억원, 2H18 234

억원에서 19.1~2월 260억원으로 확대. 19E BEP 근접할 것으로 예상

- 1-2차 영업 정상화, 테마파크 개장 이후 규모, 인지도 상승. 진정한 복합

리조트 지위 확보. 1) 정켓 통한 중국인 VIP 영업 본격화. 최근 마카오

NAPE 지역 사무실 개소. 2) Mass 중심 인바운드 회복과 함께 외형성장.

19E 방한외국인 +11% yoy. 3) 인천 공항 확대로 환승객 등 신규 수요

- 파라다이스세가사미(P-City) 영업이익 20E 280억원, 21E 551억원 전망

- 복합리조트와 다국적 Mass로 요약되는 글로벌 트렌드에 부합

- 인바운드 회복과 장기 성장스토리 통한 실적 현실화 전망

영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 십억원, 원 , 배, %)

2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

매출액 668 788 958 1,055 1,134

영업이익 -30 2 20 58 89

세전순이익 -34 -43 3 44 76

총당기순이익 -40 -44 2 34 59

지배지분순이익 -19 -21 2 28 47

EPS -208 -231 17 303 520

PER -107.0 -81.4 1,015.5 58.3 33.9

BPS 10,932 13,989 13,913 14,122 14,549

PBR 2.0 1.3 1.3 1.2 1.2

ROE -1.9 -1.9 0.1 2.2 3.6

주: EPS와 BPS, ROE는 지배지분 기준으로 산출 자료: 파라다이스, 대신증권 Research&Strategy본부


KOSDAQ 728.45

시가총액 1,605십억원

시가총액비중 0.63%

자본금(보통주) 47십억원

52주 최고/최저 24,350원 / 17,100원

120일 평균거래대금 152억원

외국인지분율 4.83%

주요주주 파라다이스글로벌 외 7 인 45.64%


절대수익률 -7.8 -6.9 -16.7 -12.4

상대수익률 -4.8 -14.6 -4.8 3.3

-20

-10

0

10

20

30

9

14

19

24

29

18.03 18.06 18.09 18.12 19.03

(%)(천원) 파라다이스(좌)

Relative to KOSDAQ(우)

DAISHIN SECURITIES

41

그림 77. 파라다이스 전체 월별 드롭액 추이 그림 78. 파라다이스 홀드율 추이



그림 79. 국적별 테이블 드롭액 추이


그림 80. 파라다이스: VIP 드롭액 그림 81. VIP 방문객(Q) 및 인당 드롭액(P)



파칭코

41%

게임

5%경마/경륜

13%

식음료

40%

가라오케

1%

0

2

4

6

8

10

12

14

17.1 17.5 17.9 18.1 18.5 18.9 19.1

(%)

홀드율

0

100

200

300

400

500

600

17.1 17.5 17.9 18.1 18.5 18.9 19.1

(십억원) MassOther VIPJP VIPCN VIP

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1


17.4월

P-City 개장

18.9월

1-2차 개장

0

5

10

15

20

25

30

35

40

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1




42

그림 82. 파라다이스시티: VIP 드롭액 그림 83. VIP 방문객(Q) 및 인당 드롭액(P)



그림 84. 파라다이스시티: 중국인 VIP 드롭액 그림 85. 파라다이스시티: 일본인P 드롭액



그림 86. 파라다이스시티 일본인 VIP 방문객(Q)과 인당 드롭액(P) 동반 상승


0

50

100

150

200

250

16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1

(십억원)

VIP 드롭액

17.4월

P-City 개장

18.9월

1-2차 개장

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1

(백만원)(천명)

VIP 방문객


0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1

(십억원)

중국인 VIP 드롭액

17.4월

P-City 개장

18.9월

1-2차 개장

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1,000

16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7

(억원)

Japan VIP Drop

P-City 1차 오픈

0

5

10

15

20

25

30

35

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1

(W mn/day)(Visiting days) JP VIP Vsitation

JP VIP Drop/Visitation(RHS)

DAISHIN SECURITIES

43

그림 87. 파라다이스시티 중국인 VIP 방문객(Q) 증가. 인당 드롭액(P) 유지


그림 88. 파라다이스: Mass 드롭액 그림 89. 파라다이스시티: Mass 드롭액



그림 90. 파라다이스 국적별 VIP 및 Mass 비중 추이


0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1

(W mn/day)(Visiting days) CN VIP Visitation

CN VIP Drop/Vsitation(RHS)

0

20

40

60

80

100

120

16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1

(십억원)

Mass 드롭액

17.4월

P-City 개장

18.9월

1-2차 개장

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1

(십억원)

Mass 드롭액

17.4월

P-City 개장

18.9월

1-2차 개장

50%

34%

28% 30%

13%20%

9%

17%

0

10

20

30

40

50

60

70

1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18

(%) CN VIP

JP VIP

Other VIP

Mass


44

그림 91. 파라다이스 지분 구조도


그림 92. 파라다이스 12M Forward PBR Band 그림 93. 파라다이스 12M Forward EV/EBITDA Band

자료: Wisefn, 대신증권 Research&Strategy본부


㈜파라다이스글로벌

㈜파라다이스투어

(주)비노파라다이스

㈜파라다이스(034230)

㈜파라다이스H&R

(주)파라다이스플래닝

㈜파라다이스E&A

㈜파라다이스세가사미

㈜파라다이스호텔부산

Paradise International

(일본)

Paradise America, LLC(미국 올랜도)

71.43100 1006037.85 100

74.4955 99.38 100

- 워커힐/부산/제주카지노- 도쿄 스파 계룡에스피씨㈜

(주)파라다이스CH

49.0 100

1.0 x

1.5 x

1.9 x

2.3 x

2.7 x

0

10

20

30

40

50

60

70

15.1 15.11 16.9 17.7 18.5 19.3

(천원)

21.0 x

29.5 x

38.0 x

46.5 x

55.0 x

0

10

20

30

40

50

60

70

15.1 15.11 16.9 17.7 18.5 19.3

(천원)

DAISHIN SECURITIES

45

표 17. 파라다이스 분기 및 연간 실적 추이 (억원, %, %p)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E 2017 2018 2019E

카지노 드롭액 13,604 13,864 14,511 16,061 16,025 16,135 17,083 18,953 50,747 58,040 68,196

홀드율 10 10 11 10 11 11 11 11 10 10 11

매출 1,795 1,811 2,105 2,166 2,182 2,262 2,515 2,621 6,680 7,876 9,580

Casino 1,483 1,469 1,647 1,760 1,819 1,809 1,921 2,122 5,513 6,359 7,672

Hotel 268 303 393 345 291 327 447 377 987 1,310 1,442

Others 44 39 64 60 72 126 148 122 180 207 467

매출원가 1,592 1,617 1,803 2,079 1,964 2,007 2,107 2,328 5,980 7,091 8,406

매출총이익 203 194 302 86 218 255 408 293 700 786 1,174

매출총이익률 11 11 14 4 10 11 16 11 10 10 12

영업이익 48 -1 108 -137 9 33 158 4 -302 19 203

영업이익률 3 0 5 -6 0 1 6 0 -5 0 2

당기순이익 11 -46 52 -360 -26 -7 90 -29 -399 -343 29

(YoY Growth)

카지노 드롭액 13 23 3 20 18 16 18 18 5 14 17

홀드율 0 0 0 -1 0 1 -0 0 -2 0 0

매출 26 29 7 14 22 25 20 21 -4 18 22

Casino 19 28 6 13 23 23 17 21 -9 15 21

Hotel 101 43 14 16 9 8 14 9 30 33 10

Others -1 0 8 62 61 224 131 102 17 15 125

매출원가 28 22 10 17 23 24 17 12 7 19 19

매출총이익 13 159 -7 -29 8 31 35 240 -49 12 50

매출총이익률 -1 5 -2 -2 -1 1 2 7 -9 -1 2

영업이익 흑전 적지 6 적지 -82 흑전 45.9 흑전 적전 흑전 980

영업이익률 8 19 -0 -3 -2 1 1 6 -14 5 2

당기순이익 -11 적지 12 적지 적전 적지 -5 적지 적전 적지 흑전



46

표 18. 파라다이스시티 연간 실적 추이 (억원, %)

2017 2018 2019E 2020E 2021E

매출액 2,005 3,016 4,404 5,073 5,602

카지노 1,749 2,486 3,519 4,038 4,442

호텔 256 503 585 645 712

기타 28 300 390 449

매출원가 1,760 2,857 4,062 4,394 4,642

매출총이익 245 159 342 679 960

영업이익 -327 -221 -47 280 551

(YoY Growth)

매출액 110 50 46 15 10

카지노 83 42 42 15 10

호텔 96 16 10 10

기타 982 30 15

매출원가 134 62 42 8 6

매출총이익 19 -35 115 99 41

영업이익 적지 적지 적지 흑전 97


그림 94. 파라다이스시티 전경 그림 95. 파라다이스시티 카지노 입구


자료: NAVER, 대신증권 Research&Strategy본부

DAISHIN SECURITIES

47

표 19. 파라다이스 Factsheet by Location (억원, %, %p, 백일)

18.1 18.2 18.3 18.4 18.5 18.6 18.7 18.8 18.9 18.10 18.11 18.12 19.1 19.2

Drop 4,384 4,192 5,028 4,620 4,750 4,494 4,609 5,010 4,892 5,627 5,203 5,230 5,577 5,222

YoY % 3 10 28 31 19 21 -3 6 6 15 20 24 27 25

W. 2,240 1,930 2,492 1,916 2,136 1,885 1,804 2,090 1,898 2,300 1,941 2,175 2,322 2,230

P-City 1,475 1,566 1,776 1,748 1,722 1,857 1,878 1,989 2,044 2,196 2,453 2,223 2,293 2,023

Busan 542 532 633 796 744 583 672 747 712 831 592 670 682 708

Jeju 127 165 127 160 149 170 255 184 238 300 217 163 280 260

Hold % 11 10 10 8 10 12 13 9 10 12 9 10 9 10

YoY % 2 -1 0 -2 0 4 3 -1 -1 2 -3 -2 -2 0

W. 12 9 11 10 11 11 14 10 10 15 10 10 9 10

P-City 14 10 9 5 8 14 13 9 11 12 9 9 12 11

Busan 6 7 6 8 11 9 9 10 8 7 6 9 5 6

Jeju 2 15 14 5 11 7 12 13 7 8 12 14 3 11

Net Rev. 537 435 515 382 518 573 624 509 520 702 513 549 562 558

YoY % 23 3 32 -1 25 65 24 -3 -1 39 -6 7 5 28

W. 284 196 280 208 262 226 267 217 202 358 207 243 238 232

P-City 214 173 174 105 156 277 263 183 236 262 242 217 278 249

Busan 34 39 42 62 81 57 61 82 61 58 38 65 37 46

Jeju 4 28 19 8 18 12 33 28 21 24 26 24 10 31

Table 499 399 480 355 474 543 584 474 484 673 471 515 522 514

Slot 38 35 34 27 44 30 40 35 36 30 42 34 40 44

VIP Vist. 141 125 133 149 151 136 153 159 151 171 164 166 171 158

YoY % -2 9 13 30 22 14 4 10 12 21 16 21 21 26

W. 70 56 61 59 62 56 60 59 55 64 59 64 64 58

P-City 49 48 50 63 63 56 63 71 69 73 80 77 77 73

Busan 17 15 16 21 20 18 22 23 20 24 18 20 21 19

Jeju 5 6 5 6 6 5 8 6 8 10 7 5 9 8

자료: 파라다이스, 대신증권 Research&Strategy본부 / 주: Hold % = Table = Table Net Rev. / Drop

표 20. Drop Amount by Country of Origin (억원, %)

18.1 18.2 18.3 18.4 18.5 18.6 18.7 18.8 18.9 18.10 18.11 18.12 19.1 19.2

CN VIP 1,113 1,039 1,093 1,167 1,034 1,190 1,252 1,322 1,445 2,237 1,506 1,670 1,866 1,847

YoY % -44 -43 -30 3 -33 -4 -28 -21 -9 10 -1 53 68 78

JP VIP 1,437 1,546 2,136 1,669 1,857 1,495 1,625 1,879 1,706 1,526 1,634 1,585 1,672 1,586

YoY % 30 64 85 37 56 23 4 21 16 28 26 26 16 3

Other VIP 1,016 952 1,104 1,076 1,096 1,090 961 1,035 922 986 1,091 1,059 1,163 1,006

YoY % 92 91 83 75 80 61 26 30 11 10 42 5 15 6

Mass. 819 656 696 707 763 719 770 774 820 879 971 917 875 782

YoY % 26 18 17 27 19 20 9 12 13 14 33 8 7 19

자료: 파라다이스, 대신증권 Research&Strategy본부 / 주: Hold % = Table = Table Net Rev. / Drop


48

재무제표 포괄손익계산서 (단위: 십억원))

재무상태표 (단위: 십억원)

2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

매출액 668 788 958 1,055 1,134

유동자산 345 328 463 632 824

매출원가 598 709 841 898 944

현금및현금성자산 172 207 344 503 686

매출총이익 70 79 117 157 190

매출채권 및 기타채권 19 27 32 35 37

판매비와관리비 100 76 97 99 101

재고자산 5 7 8 9 10

영업이익 -30 2 20 58 89

기타유동자산 149 86 79 85 91

영업이익률 -4.5 0.3 2.1 5.5 7.8

비유동자산 2,091 2,823 2,795 2,766 2,739

EBITDA 30 75 88 124 152

유형자산 1,624 2,263 2,247 2,224 2,201

영업외손익 -4 -45 -17 -14 -12

관계기업투자금 0 0 0 0 0

관계기업손익 0 -1 -1 -1 -1

기타비유동자산 467 561 548 542 538

금융수익 6 4 3 4 4

자산총계 2,435 3,151 3,258 3,398 3,563

외환관련이익 6 9 9 9 9

유동부채 253 422 419 417 415

금융비용 -25 -33 -31 -28 -27

매입채무 및 기타채무 191 300 300 301 301

외환관련손실 0 0 0 0 0

차입금 44 88 83 79 75

기타 15 -15 12 12 12

유동성채무 8 21 22 23 24

법인세비용차감전순손익 -34 -43 3 44 76

기타유동부채 9 13 14 14 14

법인세비용 6 1 1 10 17

비유동부채 889 1,103 1,221 1,339 1,457

계속사업순손익 -40 -44 2 34 59

차입금 822 897 1,014 1,130 1,246

중단사업순손익 0 0 0 0 0

전환증권 0 0 0 0 0

당기순이익 -40 -44 2 34 59

기타비유동부채 68 206 208 210 212

당기순이익률 -6.0 -5.6 0.2 3.3 5.2

부채총계 1,142 1,525 1,641 1,756 1,872

비지배지분순이익 -21 -23 1 7 12

지배지분 994 1,272 1,265 1,284 1,323

지배지분순이익 -19 -21 2 28 47

자본금 47 47 47 47 47

매도가능금융자산평가 0 0 0 0 0

자본잉여금 295 295 295 295 295

기타포괄이익 -5 341 5 5 5

이익잉여금 680 643 636 655 694

포괄순이익 -45 296 7 39 64

기타자본변동 -28 287 287 287 287

비지배지분포괄이익 -20 10 2 8 13

비지배지분 299 354 352 357 368

지배지분포괄이익 -24 287 5 32 51

자본총계 1,293 1,626 1,617 1,642 1,691

순차입금 573 747 721 669 593

10 11 12 13 14

Valuation 지표 (단위: 원, 배, %)

현금흐름표 (단위: 십억원)

2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

EPS -208 -231 17 303 520

영업활동 현금흐름 4 106 140 172 195

PER NA NA 1,015.5 58.3 33.9

당기순이익 -40 -44 2 34 59

BPS 10,932 13,989 13,913 14,122 14,549

비현금항목의 가감 103 148 141 144 148

PBR 2.0 1.3 1.3 1.2 1.2

감가상각비 60 72 68 66 64

EBITDAPS 332 819 971 1,361 1,675

외환손익 0 -1 0 0 0

EV/EBITDA 96.1 37.8 30.3 21.3 16.8

지분법평가손익 0 1 1 1 1

SPS 7,346 8,661 10,534 11,596 12,466

기타 43 76 72 78 84

PSR 3.0 2.2 1.7 1.5 1.4

자산부채의 증감 -27 28 26 28 28

CFPS 696 1,142 1,576 1,966 2,281

기타현금흐름 -32 -25 -29 -35 -41

DPS 100 100 100 100 100

투자활동 현금흐름 -207 -224 -58 -58 -59

투자자산 -3 -1 5 -1 -1

재무비율 (단위: 원, 배, %)

유형자산 -340

2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

기타 135 48 -19 -22 -22

성장성

재무활동 현금흐름 194 151 104 105 105

매출액 증가율 -3.9 17.9 21.6 10.1 7.5

단기차입금 0 0 -4 -4 -4

영업이익 증가율 -145.5 -108.0 744.5 185.5 52.8

사채 100 0 1 1 1

순이익 증가율 -169.2 10.8 -105.1 1,424.4 71.8

장기차입금 66 115 115 115 115

수익성

유상증자 54 45 0 0 0

ROIC -2.0 0.1 0.6 1.8 2.7

현금배당 -26 -9 -9 -9 -9

ROA -1.3 0.1 0.6 1.7 2.5

기타 0 0 1 1 1

ROE -1.9 -1.9 0.1 2.2 3.6

현금의 증감 -10 35 137 160 183

안정성

기초 현금 182 172 207 344 503

부채비율 88.3 93.8 101.4 107.0 110.7

기말 현금 172 207 344 503 686

순차입금비율 44.3 46.0 44.6 40.7 35.1

NOPLAT -36 2 16 45 69

이자보상배율 -1.2 0.1 0.6 2.0 3.3

FCF -333 -197 39 75 96

자료: 파라다이스,, 대신증권 Research&Strategy본부

DAISHIN SECURITIES

49

Initiation

GKL (114090)

인바운드 회복 수혜

김수민

이가연

[email protected]

[email protected]

투자의견 BUY 매수, 유지

6개월

목표주가 28,000

신규 현재주가

(19.03.27) 22,400


투자의견 매수(Buy), 목표주가 28,000원 제시

- TP 28천원은 12M Forward EPS 1,436원에 Target PER 19배 적용

- Target PER 19배는 동사의 과거 5개년 평균. 2019년 국내 인바운드의

회복(+11% yoy)이 예상되는 상황에서, 동사의 지리적 이점 기반으로

Mass 트래픽 흡수를 통한 실적 개선 가능할 것으로 전망

인바운드 트래픽 확대시 지리적 이점 부각

- 2005년 설립된 외국인전용 카지노. 세븐럭 강남 코엑스점, 강북 힐튼점,

부산 롯데점 운영 중. 상대적으로 Mass 고객 비중(31%) 높음

- 지난 2018년 6월 경영진 교체 이후 공격적 프로모션으로 4Q18 드롭액

급증(+62% yoy). 반면 프리칩(드롭액 미포함) 제공에 따른 카지노 손실

확대로 홀드율과 순매출 각각 -6%p yoy, -12% yoy 하락해 역레버리지

경험. 그러나 경영진 의지에 따른 프로모션으로 언제든 완급 조절 가능

- 2019년 2월 누적 드롭액 +30% yoy, 증가세 완화. 홀드율 부진에 따른

순매출 감소 지속되나 2Q19 이후 홀드율 정상화, 이익 레버리지 전망

- 예상 영업이익 1H19 467억원(-29% yoy), 2H19 680억원(+75% yoy)

- 2019년 매출 5,047억원(+5% yoy), 영업이익 1,147억원(+9% yoy) 전망.

전년도 기저(매출 -4% yoy, 영업이익 -3% yoy), 신규 경영진의 실적 개

선에 대한 강한 의지 등 감안시 무난히 달성 가능할 것으로 예상

- Mass 중심의 인바운드 회복시 지리적 이점 높은 GKL 수혜 가능

- 2019년 인바운드 +11% yoy, 방한 중국인 +15% yoy 전망

- GKL 2019년 2월 누적 방문객 FIT +15% yoy, VIP +13% yoy 기록 중

- 기존 배당성향 56% 가정시 2019년 예상 DPS 800원(중간배당 130원

포함. 2018년 DPS 710원). 배당수익률 3.5% 수준으로 배당매력 부각

- 2019년 기준 PER 16배, 밴드 하단에 위치. 밸류에이션 부담 높지 않음


2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

매출액 501 480 505 544 570

영업이익 108 105 115 139 152

세전순이익 107 104 113 137 150

총당기순이익 81 78 84 103 112

지배지분순이익 81 78 84 103 112

EPS 1,302 1,255 1,362 1,660 1,813

PER 22.5 19.8 16.5 13.5 12.4

BPS 8,602 9,086 9,738 10,598 11,460

PBR 3.4 2.7 2.3 2.1 2.0

ROE 15.3 14.2 14.5 16.3 16.4

주: EPS와 BPS, ROE는 지배지분 기준으로 산출 자료: GKL, 대신증권 Research&Strategy본부


KOSPI 2,145.62




52주 최고/최저 29,150원 / 21,650원



주요주주 한국관광공사 51.00% 국민연금 11.57%


절대수익률 -6.5 -9.7 -10.4 -3.7

상대수익률 -2.6 -14.6 -1.6 10.1

-10

0

10

20

30

18

20

22

24

26

28

30

18.03 18.06 18.09 18.12 19.03

(%)(천원) GKL(좌)



50

그림 96. GKL 월별 전체 드롭액 추이 그림 97. GKL 홀드율 추이



그림 98. 드롭액과 카지노 순매출 증가율 추이


그림 99. 국적별 테이블 드롭액 추이 그림 100. 국적별 테이블 드롭액 증가율



-40

-20

0

20

40

60

80

100

120

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

17.1 17.7 18.1 18.7 19.1

(%)(억원)

Drop

Growth(RHS)

0

2

4

6

8

10

12

14

16

17.1 17.7 18.1 18.7 19.1

(%) 홀드율

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

100

120

16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1

(%)

Drop

Net Sales

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

17.1 17.5 17.9 18.1 18.5 18.9 19.1

(억원)

MassOthersJapanChina

-100

-50

0

50

100

150

200

250

300

350

400

18.1 18.4 18.7 18.10 19.1

(%)

ChinaJapanOthersMass

DAISHIN SECURITIES

51

그림 101. 국적별 VIP 방문객 추이 그림 102. 국적별 VIP 증가율



그림 103. 국적별 FIT 방문객 추이 그림 104. 국적별 FIT 증가율



그림 105. GKL 중국인 VIP 드롭액 그림 106. GKL 일본인 VIP 드롭액



0

2

4

6

8

10

12

14

16

17.1 17.5 17.9 18.1 18.5 18.9 19.1

(%) Other VIPJapan VIPChina VIP

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

18.1 18.4 18.7 18.10 19.1

(%)China VIP

Japan VIP

Other VIP

0

20

40

60

80

100

120

140

17.1 17.5 17.9 18.1 18.5 18.9 19.1

(%)

Other FITJapan FITChina FIT

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

80

18.1 18.4 18.7 18.10 19.1

(%) China FITJapan FITOther FIT

-100

-50

0

50

100

150

200

250

300

350

400

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

17.1 17.7 18.1 18.7 19.1

(%)(억원)

GKL 중국인 VIP 드롭액

Growth(RHS)

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

17.1 17.7 18.1 18.7 19.1

(%)(억원)

GKL 일본인 VIP 드롭액

Growth(RHS)


52

그림 107. GKL 기타 VIP 드롭액 그림 108. GKL Mass 드롭액



그림 109. GKL 배당 및 배당성향 추이

자료: GKL, 추정은 대신증권 Research&Strategy본부

그림 110. GKL 12M Forward PER Band 그림 111. GKL 12M Forward PBR Band



-50

0

50

100

150

200

0

200

400

600

800

1,000

1,200

17.1 17.7 18.1 18.7 19.1

(%)(억원)

GKL 기타 VIP 드롭액

Growth(RHS)

-20

0

20

40

60

80

100

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

17.1 17.7 18.1 18.7 19.1

(%)(억원)

Mass 드롭액

Growth(RHS)

0

10

20

30

40

50

60

70

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19E

(%)(원) 중간 DPS기말 DPS배당성향(RHS)

12.5x

16.0x

19.4x

22.9x

26.3x

0

10

20

30

40

50

60

15.01 15.11 16.09 17.07 18.05 19.03

(천원)

2.1x

2.9x

3.8x

4.6x

5.4x

0

10

20

30

40

50

60

15.01 15.11 16.09 17.07 18.05 19.03

(천원)

DAISHIN SECURITIES

53

표 21. GKL 분기 및 연간 실적 추이 (억원, %, %p)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E 2017 2018 2019E

카지노 드롭액 7,649 7,591 8,822 13,879 9,260 8,537 9,748 14,018 34,421 37,941 41,563

홀드율 14 13 13 7 10 11 12 10 12 11 11

매출 1,219 1,161 1,304 1,118 1,040 1,114 1,330 1,563 5,013 4,803 5,047

Casino 1,204 1,146 1,289 1,102 1,025 1,098 1,315 1,547 4,941 4,742 4,985

매출원가 827 748 877 946 785 781 915 1,064 3,549 3,398 3,546

매출총이익 393 414 427 172 255 333 416 499 1,464 1,406 1,502

매출총이익률 32 36 33 15 25 30 31 32 29 29 30

영업이익 314 347 309 81 193 274 301 379 1,082 1,051 1,147

영업이익률 26 30 24 7 19 25 23 24 22 22 23

세전이익 231 376 332 101 192 273 300 378 1,073 1,040 1,143

당기순이익 174 272 264 68 143 204 224 282 805 777 854

(YoY Growth)

카지노 드롭액 -17 -9 2 69 21 12 11 1 -4 10 10

홀드율 3 2 -1 -6 -4 -2 -1 3 -1 -1 -1

매출 -3 6 -6 -12 -15 -4 2 40 -9 -4 5

Casino -2 6 -6 -13 -15 -4 2 40 -8 -4 5

매출원가 -4 -12 -2 0 -5 4 4 12 -3 -4 4

매출총이익 0 64 -13 -48 -35 -20 -3 190 -20 -4 7

매출총이익률 1 13 -3 -10 -8 -6 -2 17 -4 0 0

영업이익 0 97 -24 -56 -39 -21 -2 369 -28 -3 9

영업이익률 1 14 -6 -7 -7 -5 -1 17 -6 0 1

세전이익 0 85 -25 -49 -17 -27 -10 275 -29 -3 10

당기순이익 -1 76 -21 -52 -17 -25 -15 313 -30 -3 10

자료: GKL, 추정은 대신증권 Research&Strategy본부 / GKL 드롭액은 테이블 기준

표 22. GKL Factsheet. Total (억원, %, 백일)

18.1 18.2 18.3 18.4 18.5 18.6 18.7 18.8 18.9 18.10 18.11 18.12 19.1 19.2

Drop 3,215 2,528 2,911 2,979 2,787 2,822 2,819 3,391 3,538 3,921 5,104 6,010 3,866 3,572

YoY % -11 -22 -16 0 -17 -10 -15 9 6 15 85 92 20 41

테이블 2,872 2,204 2,573 2,606 2,461 2,524 2,533 3,071 3,218 3,505 4,761 5,614 3,536 3,254

슬롯머신 343 325 338 373 326 298 286 319 320 417 343 396 331 317

Hold % 14 14 14 13 15 13 13 15 12 9 8 6 9 9

%p YoY 4 3 1 0 4 2 -2 2 -2 -3 -5 -9 -5 -6

Net Sales 455 365 400 395 406 366 369 507 424 361 416 361 347 318

YoY % 22 -4 -12 1 -17 7 -25 22 -11 -11 15 -23 -24 -13

테이블 405 316 357 343 356 321 327 460 375 314 369 307 299 271

슬롯머신 50 48 43 53 50 45 42 47 50 47 47 53 48 47



54

표 23. GKL Factsheet by Location (억원, %)

18.1 18.2 18.3 18.4 18.5 18.6 18.7 18.8 18.9 18.10 18.11 18.12 19.1 19.2

Gangnam

Drop 1,489 1,125 1,232 1,228 1,156 1,278 1,161 1,662 1,805 1,973 2,489 3,280 1,815 1,671

YoY % -11 -27 -24 -8 -24 -16 -32 17 6 21 96 130 22 49

Hold % 12 12 15 12 15 10 14 14 9 9 6 4 7 7

%p YoY 6 0 3 -1 7 1 3 2 -4 -0 -5 -10 -5 -5

Net Sales 183 136 188 146 168 131 160 236 170 168 153 113 132 113

YoY % 77 -25 -4 -17 48 -6 -17 31 -27 20 8 -41 -28 -17

Hilton

Drop 1,118 855 1,041 1,189 1,063 948 1,109 1,215 1,203 1,263 1,536 1,946 1,311 1,190

YoY % 5 -12 -7 15 -6 -9 1 11 9 16 51 66 17 39

Hold % 15.3 19.5 13.5 13.7 15.1 17.0 13.6 15.5 17.1 10.9 13.8 8.8 11.8 12.6

%p YoY -2 6 0 -2 1 3 -5 1 0 -7 -4 -10 -4 -7

Net Sales 171 167 141 163 161 161 151 189 206 137 212 171 155 150

YoY % -8 27 -5 2 1 10 -27 21 11 -30 18 -20 -9 -10

Busan

Drop 608 548 638 562 568 596 549 515 530 685 1,079 784 740 711

YoY % -31 -26 -11 -7 -20 0 7 -15 -3 -0 130 49 22 30

Hold % 17 11 11 15 14 12 11 16 9 8 5 10 8 8

%p YoY 7 2 -5 6 3 3 -8 3 -1 -2 -4 -2 -8 -4

Net Sales 101 62 71 86 77 73 58 83 48 56 51 76 61 55

YoY % 19 -8 -37 49 3 35 -39 4 -16 -17 21 27 -40 -12


표 24. Table Drop by Country of Origin (억원, %)

18.1 18.2 18.3 18.4 18.5 18.6 18.7 18.8 18.9 18.10 18.11 18.12 19.1 19.2

Drop 3,215 2,528 2,911 2,979 2,787 2,822 2,819 3,391 3,538 3,921 5,104 6,010 3,764 3,458

YoY % -11 -22 -16 0 -17 -10 -15 9 6 15 85 92 17 37

VIP 1,910 1,425 1,738 1,738 1,557 1,677 1,674 2,158 2,237 2,672 3,594 3,845 2,541 2,377

YoY % -19 -35 -22 -4 -27 -13 -18 13 2 27 127 119 33 67

China 730 449 471 544 475 584 450 530 709 1,102 1,869 1,559 853 913

Japan 778 670 825 828 808 708 836 1,118 1,155 965 1,196 1,275 1,137 1,000

Others 401 306 442 367 273 385 388 511 373 605 529 1,011 551 465

Mass 962 778 835 867 904 847 858 913 981 833 1,167 1,769 893 763

YoY % 12 9 2 5 8 4 -1 8 22 -11 37 81 -7 -2

China 290 229 238 237 252 241 237 263 326 232 510 1,032 394 310

Japan 89 74 82 86 83 87 80 84 74 79 82 92 94 87

Others 583 475 516 545 569 519 542 566 580 522 574 645 405 366


DAISHIN SECURITIES

55



2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

매출액 501 480 505 544 570

유동자산 566 455 643 692 742

매출원가 355 339 355 367 379

현금및현금성자산 125 131 620 669 718

매출총이익 146 142 150 177 191

매출채권 및 기타채권 14 14 15 15 16

판매비와관리비 38 37 35 38 40

재고자산 2 2 3 3 3

영업이익 108 105 115 139 152

기타유동자산 424 308 6 6 6

영업이익률 21.6 21.8 22.7 25.5 26.6

비유동자산 166 311 156 153 150

EBITDA 124 121 127 150 163

유형자산 93 85 81 77 74

영업외손익 -1 -1 -2 -1 -2

관계기업투자금 0 1 2 3 4

관계기업손익 0 0 0 0 0

기타비유동자산 73 224 73 73 72

금융수익 10 11 9 10 10

자산총계 732 766 799 845 892

외환관련이익 0 0 0 0 0

유동부채 170 169 161 155 148

금융비용 -2 -1 0 0 0

매입채무 및 기타채무 140 145 140 135 131

외환관련손실 2 1 0 0 0

차입금 0 0 0 0 0

기타 -9 -12 -11 -11 -11

유동성채무 0 0 0 0 0

법인세비용차감전순손익 107 104 113 137 150

기타유동부채 29 24 21 19 17

법인세비용 27 26 28 35 38

비유동부채 30 35 35 35 35

계속사업순손익 81 78 84 103 112

차입금 0 0 0 0 0


전환증권 0 0 0 0 0

당기순이익 81 78 84 103 112

기타비유동부채 30 35 35 35 35

당기순이익률 16.1 16.2 16.7 18.9 19.7

부채총계 200 204 196 190 183

비지배지분순이익 0 0 0 0 0

지배지분 532 562 602 656 709

지배지분순이익 81 78 84 103 112

자본금 31 31 31 31 31


자본잉여금 21 21 21 21 21

기타포괄이익 -5 -2 -2 -2 -2

이익잉여금 480 510 550 603 657

포괄순이익 75 75 82 100 110

기타자본변동 0 0 0 0 0

비지배지분포괄이익 0 0 0 0 0

비지배지분 0 0 0 0 0

지배지분포괄이익 75 75 0 0 0

자본총계 532 562 602 656 709

순차입금 -549 -135 -625 -673 -722

10 11 12 13 14



2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

EPS 1,302 1,255 1,362 1,660 1,813

영업활동 현금흐름 78 93 99 116 125

PER 22.5 19.8 16.5 13.5 12.4

당기순이익 81 78 84 103 112

BPS 8,602 9,086 9,738 10,598 11,460

비현금항목의 가감 42 42 42 46 49

PBR 3.4 2.7 2.3 2.1 2.0

감가상각비 16 16 13 12 11

EBITDAPS 2,006 1,959 2,058 2,430 2,628

외환손익 0 0 0 0 0

EV/EBITDA 10.2 11.6 6.0 4.7 4.1


SPS 8,104 7,765 8,160 8,787 9,216

기타 26 25 29 35 38

PSR 3.6 3.2 2.7 2.5 2.4

자산부채의 증감 -23 -2 -7 -8 -7

CFPS 1,988 1,927 2,036 2,407 2,606

기타현금흐름 -21 -24 -20 -25 -29

DPS 730 710 800 950 1,000

투자활동 현금흐름 -83 -43 143 -8 -8

투자자산 -73 -35 150 -1 -1


유형자산 -9

2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

기타 0 0 0 0 0

성장성

재무활동 현금흐름 -61 -45 -44 -49 -59

매출액 증가율 -8.6 -4.2 5.1 7.7 4.9

단기차입금 0 0 0 0 0

영업이익 증가율 -28.5 -3.0 9.4 20.8 9.4

사채 0 0 0 0 0

순이익 증가율 -29.6 -3.6 8.5 21.9 9.2

장기차입금 1 0 0 0 0

수익성

유상증자 0 0 0 0 0

ROIC 94.7 93.2 104.7 128.8 142.4

현금배당 -62 -45 -44 -49 -59

ROA 14.8 14.0 14.7 16.9 17.5

기타 0 0 0 0 0

ROE 15.3 14.2 14.5 16.3 16.4

현금의 증감 -66 5 489 49 49

안정성

기초 현금 191 125 131 620 669

부채비율 37.6 36.3 32.6 28.9 25.9

기말 현금 125 131 620 669 718

순차입금비율 -103.1 -24.1 -103.7 -102.7 -101.9

NOPLAT 81 78 86 104 113

이자보상배율 9,842.4 11,353.5 86,929.1 105,030.3 114,893.1

FCF 88 86 91 108 117

자료: GKL,, 대신증권 Research&Strategy본부


56

Initiation

강원랜드 (035250)

나올 것은 다 나왔다

김수민

이가연

[email protected]

[email protected]

투자의견 Marketperform 시장수익률, 신규

6개월

목표주가 37,000

신규 현재주가

(19.03.27) 32,150


투자의견 시장수익률(Marketperform), 목표주가 37,000원 제시

- TP 37천원은 12M Forward EPS 1,766원에 Target PER 21배 적용

- Target PER 21배는 과거 5개 연도 평균 PER 19배 대비 10% 할증

- 규제 완화 국면 초입. 19E 국내 사행산업 매출 총량에 외국인 카지노 제

외, 21E 상한선 상향(GDP 대비 0.54%→0.619%) 반영 할증 부여

- 다만 당분간 근본적 영업환경 개선 쉽지 않음. 총량 증가 대비 실적 성

장 제한적. 현 주가 대비 상승여력 감안 투자의견 시장수익률 제시

국내 유일 내국인 카지노, 안정적 성장 담보

- 국내 유일 내국인 출입 카지노. ‘폐광지역 개발지원에 관한 특별법’ 통해

2025년까지 지위 보장. 매출총량제로 대표되는 전형적 규제 산업

- 18A 영업권 갱신 과정에서 테이블 수 20대 축소, 영업시간 2시간 감축.

카지노 입장객 285만명(-8% yoy), 카지노매출 1.3조원(-7% yoy) 기록.

6년 만에 총량 준수하면서, 19E 실적에 대한 부담은 높지 않은 상황

- 非 카지노 매출(비중 11%)은 하이원 워터파크 개장 효과로 +4% yoy - 19E 매출 1.5조원(+5% yoy), 영업이익 4,453억원(+4% yoy) 전망

- 딜러 근무제 4교대로 변경. 고객집중 시간대(14시~23시) 2개조 투입,

가동테이블 확대(120대→150대)

- 1Q19 카지노입장객 72만명(+5% qoq, -2% yoy) 전망. 2Q19 영업시간

단축 기저구간 진입, 점진적 실적 개선

- 예상 영업이익 1H19 2,351억원(-2% yoy), 2H19 2,102억원(+11% yoy)

- 19E 강원랜드 매출총량 증가분 약 2.7천억원(+18% yoy) 추정하나, 근본

적인 영업환경 변화는 당분간 어려움. 기재부 산하 시장형 공기업으로

신규 채용 또한 제한적. 늘어나는 총량 대비 실제 매출 성장 제한적 - 예상 가능한 규제는 모두 등장. 투자 심리 관점에서는 바닥 통과. 안정적

실적과 높은 배당 매력으로 주가 조정시에는 매수 기회

- 2019년 예상 주당배당금 930원, 배당수익률 2.9%. 동사 배당금이 최대

주주의 주요 재원임을 감안시 향후에도 안정적 배당 확보 가능할 것


2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

매출액 1,548 1,438 1,511 1,569 1,663

영업이익 531 431 445 476 503

세전순이익 566 411 480 511 540

총당기순이익 438 297 372 396 418

지배지분순이익 438 297 372 396 418

EPS 2,045 1,390 1,738 1,850 1,954

PER 17.0 23.0 18.5 17.4 16.4

BPS 16,365 16,765 18,503 19,471 20,501

PBR 2.1 1.9 1.7 1.7 1.6

ROE 13.0 8.4 9.9 9.7 9.8

주: EPS와 BPS, ROE는 지배지분 기준으로 산출 자료: 강원랜드, 대신증권 Research&Strategy본부


KOSPI 2,145.62




52주 최고/최저 34,550원 / 25,400원



주요주주 한국광해관리공단 36.27% 강원도개발공사 5.34%


절대수익률 3.0 0.6 13.4 16.7

상대수익률 7.3 -4.9 24.5 33.4

-20

0

20

40

60

18

23

28

33

38

18.03 18.06 18.09 18.12 19.03

(%)(천원) 강원랜드(좌)


DAISHIN SECURITIES

57

그림 112. 강원랜드 매출 추이

자료: 강원랜드, 추정은 대신증권 Research&Strategy본부

그림 113. 강원랜드 카지노 영업매출 그림 114. 카지노 부문별 영업매출(18A 기준)

주: 카지노 영업매출(=순매출) 기준

자료: 강원랜드, 추정은 대신증권 Research&Strategy본부 자료: 강원랜드, 대신증권 Research&Strategy본부

그림 115. 강원랜드 Non-casino 매출 그림 116. 부문별 Non-casino 매출(18A 기준)


자료: 강원랜드, 대신증권 Research&Strategy본부

-15

-10

-5

0

5

10

15

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E

(%)(천억원) Non-casino 매출

Casino 매출

Growth(RHS)

-10

-5

0

5

10

15

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E

(%)(천억원) 카지노 영업매출Growth(RHS)

일반

테이블

45%

회원

영업장

16%

슬롯머신

39%

0

2

4

6

8

10

12

14

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

2015 2016 2017 2018 2019E

(%)(억원)

Non-casino 매출

비중(RHS)

호텔

61%

콘도

17%

스키

12%

골프

4%

워터월드

5%

자회사

1%


58

그림 117. 강원랜드 일 평균 방문객 추이


표 25. 강원랜드 매출총량 및 영업매출 (억원, %)

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E

매출총량액 13,180 12,613 13,199 13,945 14,409 14,421 14,782

(YoY %) 15% -4% 5% 6% 3% 0% 2%

카지노 영업매출 12,092 12,790 14,220 15,604 16,278 15,228 14,001

(YoY %) 2% 6% 11% 10% 4% -6% -8%

초과액 -1,088 177 1,021 1,659 1,869 807 -781

초과액(%) -8% 1% 8% 12% 13% 6% -5%

주: 2018년 매출총량액 추정

자료: 강원랜드, 사행산업감독위원회, 대신증권 Research&Strategy본부

그림 118. 강원랜드 매출총량 및 실제 영업매출 추이 그림 119. 강원랜드 매출총량 초과액 추이



-15

-10

-5

0

5

10

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19E 3Q19E

(%)(천명) 일평균 방문객

Growth(RHS)

80

90

100

110

120

130

140

150

160

170

10 11 12 13 14 15 16 17 18E

(백억원)

매출총량액

카지노 영업매출

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

10 11 12 13 14 15 16 17 18E

(백억원)

백

총량제 초과액

DAISHIN SECURITIES

59

표 26. 강원랜드 영업설비 현황 (%)

기존(~18/12/31) 변경(19/1/1~) 증감 수

테이블 계 200 180 -20

회원영업장(VIP) 20 20

블랙잭 4 4

바카라 16 16

일반영업장 180 160 -20

블랙잭 66 60 -6

바카라 72 60 -12

룰렛 14 12 -2

빅휠 2 2

다이사이 7 7

카지노워 3 3

포커 16 16

슬롯머신 1.360 1.360


그림 120. 강원랜드 카지노 전경 그림 121. 강원랜드 카지노 입구




60

그림 122. 강원랜드 배당 추이


그림 123. 강원랜드 12M Forward PER Band 그림 124. 강원랜드 12M Forward PBR Band



0

10

20

30

40

50

60

70

0

200

400

600

800

1,000

1,200

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19E

(%)(원) 주당 배당금

배당성향(RHS)

15.0 x

17.8 x

20.5 x

23.3 x

26.0 x

0

10

20

30

40

50

60

70

15.1 15.11 16.9 17.7 18.5 19.3

(천원)

1.5 x

1.8 x

2.2 x

2.6 x

2.9 x

0

10

20

30

40

50

60

70

15.1 15.11 16.9 17.7 18.5 19.3

(천원)

DAISHIN SECURITIES

61

표 27. 강원랜드 적용 법규

적용법규 내용

폐광지역 개발기금 - 폐광지역 개발 지원에 관한 특별법 제11조와 동법시행령 제16조 - 카지노 등 기금 납부 대상 사업의 법인세비용 차감 전 이익의 25% 금액을 대상연도의 익년에 폐광지역개발기금으로 납부

관광진흥개발기금 - 관광진흥법 제30조와 동법 시행령 제30조 - 카지노 매출액의 10% 범위 내에서 법정 비율에 상당하는 금액을 관광진흥개발기금으로 대상연도의 익년에 납부

개별소비세 - 2012년부터 개별소비세법 제1조 5항 - 카지노 매출액의 4% 범위 내에서 일정비율에 상당하는 금액을 개별소비세(교육세 30% 별도)로 대상연도의 익년에 납부

중독예방치유 부담금 - 2012년부터 사행산업통합감독위원회법 제14조의 2와 동법 시행령 제9조 - 카지노 매출액의 0.35%의 범위 내에서 일정 비율에 상당하는 금액을 중독예방치유부담금으로 대상연도의 익년에 납부


표 28. 국내 사행산업 연도별 매출 추이 (십억원, %)

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

카지노업

강원랜드 1,253 1,186 1,209 1,279 1,422 1,560 1,628 1,523

외국인전용 1,006 1,126 1,251 1,369 1,377 1,243 1,276 1,207

카지노 계 2,259 2,311 2,460 2,648 2,799 2,804 2,903 2,730

경마 총매출액 7,577 7,786 7,840 7,704 7,646 7,732 7,746 7,802

순매출액 2,035 2,091 2,104 2,068 2,053 2,077 2,080 2,094

경륜 총매출액 2,442 2,501 2,481 2,298 2,202 2,273 2,282 2,174

순매출액 683 700 695 643 616 636 639 608

경정 총매출액 651 735 723 692 681 673 690 637

순매출액 182 205 202 193 190 188 193 178

복권 총매출액 2,526 3,081 3,185 3,234 3,283 3,555 3,886 4,154

순매출액 1,250 1,507 1,562 1,594 1,616 1,731 1,908 2,040

체육진흥 투표권

총매출액 1,873 1,938 2,844 3,078 3,281 3,449 4,441 4,199

순매출액 816 832 1,205 1,258 1,373 1,372 1,605 1,578

소싸움 경기

총매출액 2 12 20 1 18 30 30

순매출액 1 3 6 0 5 8 9

사행산업 총계

총매출액 17,327 18,353 19,544 19,673 19,893 20,504 21,978 21,726

(% yoy) 5 6 6 1 1 3 7 -1

순매출액 7,226 7,646 8,232 8,409 8,647 8,812 9,336 9,236

(% yoy) 5 6 8 2 3 2 6 -1

자료: 사행산업감독위원회, 대신증권 Research&Strategy본부


62

표 29. 강원랜드 분기 및 연간 실적 추이 (억원, %, %p, 만명)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E 2017 2018 2019E

카지노 드롭액 15,509 14,750 15,906 15,180 15,355 15,339 16,859 16,240 66,386 61,345 63,792

홀드율 23 23 22 23 23 23 23 23 23 23 23

순매출 3,640 3,418 3,509 3,434 3,545 3,518 3,813 3,771 15,228 14,001 14,648

카지노 방문객 73 66 78 68 72 68 82 72 312 285 294

매출 3,783 3,388 3,691 3,519 3,700 3,534 4,011 3,861 16,045 14,381 15,107

Casino 3,329 3,114 3,175 3,120 3,231 3,211 3,476 3,454 15,226 12,738 13,372

일반테이블 1,645 1,516 1,545 1,553 1,585 1,573 1,705 1,686 6,851 6,259 6,547

회원영업장 543 544 577 564 565 560 607 601 2,585 2,228 2,333

슬롯머신 1,452 1,358 1,387 1,317 1,396 1,385 1,501 1,485 5,792 5,514 5,767

Non-casino 454 274 516 399 469 323 535 407 6,851 6,259 6,547

매출원가 1,718 1,617 1,709 2,251 1,753 1,717 1,830 2,427 7,874 7,295 7,727

Casino 1,126 1,116 1,074 1,414 1,093 1,151 1,176 1,565 6,464 4,730 4,985

관광진흥개발기금 359 342 351 343 323 321 348 345 1,518 1,395 1,337

개별소비세 150 195 182 179 162 161 174 173 753 705 669

Non-casino 592 501 635 837 660 566 654 862 1,410 2,565 2,742

매출총이익 2,065 1,771 1,982 1,268 1,948 1,817 2,181 1,434 8,171 7,086 7,380

매출총이익률 55 52 54 36 53 51 54 37 51 49 49

영업이익 1,260 1,151 1,239 659 1,230 1,121 1,374 728 5,311 4,309 4,453

영업이익률 33 34 34 19 33 32 34 19 33 30 29

당기순이익 9,045 9,456 9,327 1,897 10,252 9,413 11,371 6,363 43,754 29,724 37,398

(YoY Growth)

카지노 드롭액 -11 -10 -4 -5 -1 4 6 7 -6 -8 4

홀드율 1 0 -1 -1 0 0 1 1 -0 -0 0

순매출 -8 -9 -7 -9 1.0 1.0 1.0 1.0 -6 -8 5

카지노 방문객 -8 -9 -5 -13 -2 3 5 6 -2 -8 3

매출 -11 -12 -7 -12 -2 4 9 10 -5 -10 5

Casino -15 -17 -16 -17 -3 3 9 11 -6 -16 5

일반테이블 -7 -9 -9 -9 -4 4 10 9 -9 -9 5

회원영업장 -22 -18 1 -13 4 3 5 6 -5 -14 5

슬롯머신 -1 -3 -7 -7 -4 2 8 13 -4 -5 5

Non-casino 56 128 180 78 3 18 4 2 6 101 6

매출원가 -8 -13 -6 -3 2 6 7 8 0 -7 6

Casino -26 -29 -29 -24 -3 3 9 11 -1 -27 5

관광진흥개발기금 -8 -9 -7 -9 -10 -6 -1 1 -6 -8 -4

개별소비세 -10 0 -7 -9 7 -17 -5 -3 -7 -6 -5

Non-casino 71 74 98 84 11 13 3 3 7 82 7

매출총이익 -12 -12 -7 -25 -6 3 10 13 -10 -13 4

매출총이익률 -1 0 0 -6 -2 -1 1 1 -3 -2 0

영업이익 -22 -15 -10 -31 -2 -3 11 10 -14 -19 3

영업이익률 -5 -1 -1 -5 0 -2 1 0 -3 -3 0

당기순이익 -30 -14 -22 -76 13 0 22 235 -4 -32 26


DAISHIN SECURITIES

63



2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

매출액 1,548 1,438 1,511 1,569 1,663

유동자산 2,164 1,759 2,571 2,735 2,915

매출원가 731 730 773 780 831

현금및현금성자산 106 49 1,291 1,453 1,631

매출총이익 817 708 738 789 832

매출채권 및 기타채권 34 42 43 43 44

판매비와관리비 286 278 293 313 329

재고자산 1 1 1 1 1

영업이익 531 431 445 476 503

기타유동자산 2,023 1,667 1,236 1,237 1,239

영업이익률 34.3 30.0 29.5 30.3 30.3

비유동자산 2,021 2,472 2,024 2,057 2,088

EBITDA 605 497 513 546 575

유형자산 1,298 1,314 1,350 1,383 1,415

영업외손익 35 -20 34 34 36

관계기업투자금 53 53 53 53 53

관계기업손익 0 0 0 0 0

기타비유동자산 670 1,105 621 621 621

금융수익 54 50 45 44 46

자산총계 4,186 4,231 4,594 4,792 5,003

외환관련이익 0 0 0 0 0

유동부채 681 636 629 621 613

금융비용 -1 -11 0 0 0

매입채무 및 기타채무 488 459 460 460 460

외환관련손실 0 0 0 0 0

차입금 0 0 0 0 -1

기타 -17 -59 -10 -10 -10

유동성채무 0 0 1 1 1

법인세비용차감전순손익 566 411 480 511 540

기타유동부채 193 177 168 160 152

법인세비용 129 113 108 115 121

비유동부채 3 8 7 6 4

계속사업순손익 438 297 372 396 418

차입금 1 0 -1 -3 -4


전환증권 0 0 0 0 0

당기순이익 438 297 372 396 418

기타비유동부채 2 8 8 8 8

당기순이익률 28.3 20.7 24.6 25.2 25.1

부채총계 684 644 636 626 617

비지배지분순이익 0 0 0 0 0

지배지분 3,501 3,587 3,958 4,166 4,386

지배지분순이익 438 297 372 396 418

자본금 107 107 107 107 107


자본잉여금 129 129 129 129 129

기타포괄이익 12 -11 -5 -5 -5

이익잉여금 3,439 3,525 3,896 4,103 4,324

포괄순이익 449 286 367 391 413

기타자본변동 -174 -174 -174 -174 -174

비지배지분포괄이익 0 0 0 0 0

비지배지분 0 0 0 0 0

지배지분포괄이익 449 286 367 391 413

자본총계 3,501 3,587 3,959 4,166 4,386

순차입금 -2,106 -1,269 -2,511 -2,675 -2,854

10 11 12 13 14



2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

EPS 2,045 1,390 1,738 1,850 1,954

영업활동 현금흐름 463 364 455 481 505

PER 17.0 23.0 18.5 17.4 16.4

당기순이익 438 297 372 396 418

BPS 16,365 16,765 18,503 19,471 20,501

비현금항목의 가감 197 195 196 206 212

PBR 2.1 1.9 1.7 1.7 1.6

감가상각비 74 66 68 70 72

EBITDAPS 2,828 2,322 2,397 2,552 2,687

외환손익 0 0 0 0 0

EV/EBITDA 8.8 11.2 8.5 7.7 7.0


SPS 7,235 6,722 7,061 7,335 7,775

기타 123 129 129 136 141

PSR 4.8 4.8 4.6 4.4 4.1

자산부채의 증감 -71 -39 -44 -44 -44

CFPS 2,968 2,302 2,656 2,811 2,946

기타현금흐름 -101 -89 -69 -76 -81

DPS 990 900 930 975 1,000

투자활동 현금흐름 -250 -202 381 -103 -103

투자자산 -399 -1,723 484 0 0


유형자산 -85

2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

기타 234 1,624 0 0 0

성장성

재무활동 현금흐름 -200 -202 0 -190 -199

매출액 증가율 -8.8 -7.1 5.1 3.9 6.0

단기차입금 0 0 0 0 0

영업이익 증가율 -14.2 -18.9 3.4 7.0 5.7

사채 0 0 0 0 0

순이익 증가율 -3.7 -32.1 25.1 6.5 5.7

장기차입금 0 -1 -1 -1 -1

수익성

유상증자 0 0 0 0 0

ROIC 36.1 27.2 29.2 30.1 30.7

현금배당 -201 -201 0 -189 -198

ROA 13.0 10.2 10.1 10.1 10.3

기타 0 0 1 0 0

ROE 13.0 8.4 9.9 9.7 9.8

현금의 증감 13 -57 1,242 162 177

안정성

기초 현금 93 106 49 1,291 1,453

부채비율 19.5 18.0 16.1 15.0 14.1

기말 현금 106 49 1,291 1,453 1,631

순차입금비율 -60.1 -35.4 -63.4 -64.2 -65.1

NOPLAT 410 312 345 369 390

이자보상배율 2,241.8 1,834.7 -74,209.2 -8,819.9 -4,934.1

FCF 399 274 309 336 358

자료: 강원랜드,, 대신증권 Research&Strategy본부


64

표 30. 국내 카지노 현황 (십억, m2, 대)

소재지 업체명 법인명 매출 영업면적 영업시설

테이블 슬롯

서울 파라다이스카지노 워커힐 ㈜파라다이스 296 2,686 103 126

세븐럭카지노 강남코엑스 그랜드코리아레저㈜ 195 2,151 81 120

세븐럭카지노 강북힐튼 그랜드코리아레저㈜ 203 1,728 50 162

부산 세븐럭카지노 부산롯데 그랜드코리아레저㈜ 84 1,584 44 114

파라다이스카지노 부산 ㈜파라다이스 69 1,484 52 78

인천 파라다이스카지노 ㈜파라다이스세가사미 249 8,726 154 281

강원 알펜시아카지노 ㈜지바스 0 633 23 30

대구 인터불고대구카지노 ㈜골든크라운 16 1,485 32 63

제주 GONGZI카지노 길상창휘(유) 28 2,328 44 24

파라다이스카지노 제주 ㈜파라다이스 25 2,757 39 44

마제스타카지노 ㈜마제스타 10 2,887 42 86

로얄팔레카지노 ㈜건하 8 1,353 40 -

엘티카지노 ㈜두성 4 1,205 27 24

제주썬카지노 ㈜지앤엘 8 2,802 50 51

랜딩카지노 람정엔터테인먼트코리아㈜ 228 5,581 155 137

메가럭카지노 ㈜메가럭 13 1,529 29 24

소계 16 1,436 40,919 964 1,364

강원 강원랜드카지노(내국인) ㈜강원랜드 1,400 12,793 200 1,360

총계 17 2,836 53,712 1,165 2,724

주: 2018년 기준

자료: KCA, 파라다이스, 대신증권 Research&Strategy본부

그림 125. 외국인 카지노 매출 그림 126. 외국인 카지노 입장객

자료: KCA, 대신증권 Research&Strategy본부

자료: KCA, 대신증권 Research&Strategy본부

4 4 4 4

5

6

8

9 10

11

13

14 14

12 13 12

0

2

4

6

8

10

12

14

16

02 04 06 08 10 12 14 16

(천억원)

외국인전용 카지노 매출

6.48

6.3

6.77

5.74

9.89

11.76

12.77 16.76

19.4621.01

23.84 27.07

29.62

26.14

23.6322.16

0

5

10

15

20

25

30

35

02 04 06 08 10 12 14 16

(십만명)

외국인전용 카지노 입장객

DAISHIN SECURITIES

65

그림 127. 한국 출국률 그림 128. 대만 출국률



그림 129. 일본 출국률 그림 130. 이탈리아 출국률



그림 131. 호주 출국률 그림 132. 영국 출국률



0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

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20

30

40

50

60

70

80 83 86 89 92 95 98 01 04 07 10 13 16

(만달러)(%) 한국 인당 GNI per capita(RHS)

한국 인구대비 출국률

0.0

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60

70

80 83 86 89 92 95 98 01 04 07 10 13 16

(만달러)(%) 대만 GNI per capita(RHS)

대만 인구 대비 출국률

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2

4

6

8

10

12

14

16

80 84 88 92 96 00 04 08 12 16

(만달러)(%) 일본 GNI per capita(RHS)

일본 인구 대비 출국률

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80 83 86 89 92 95 98 01 04 07 10 13 16

(만달러)(%) 이탈리아 GNI per capita(RHS)

이탈리아 인구 대비 출국률

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80 83 86 89 92 95 98 01 04 07 10 13 16

(만달러)(%) 호주 GNI per capita(RHS)호주 인구 대비 출국률

0.0

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80 83 86 89 92 95 98 01 04 07 10 13 16

(만달러)(%) 영국 GNI per capita(RHS)

영국 인구 대비 출국률

DAISHIN SECURITIES

66

[Daishin House View 4차 산업혁명 / 안전등급]

• 대신증권 Research&Strategy본부 소속의 각 분야 및 기업 담당 애널리스트의 분석을 기초로 토론 과정을 거쳐 산업 및 기업별 안전등급 최종 확정

• 4차 산업혁명 전개 과정에서 산업 및 종목에 미치는 영향을 파악, 긍정, 중립, 부정적 영향에 따라 Sky Blue, Neutral Green, Dark Gray 등급 부여

Dark Gray (흐림) Neutral Green (보통) Sky Blue (맑음)

[Compliance Notice]

금융투자업규정 4-20조 1항5호사목에 따라 작성일 현재 사전고지와 관련한 사항이 없으며, 당사의 금융투자분석사는 자료작성일 현재 본 자료에 관련하여 재산적 이해관계가 없습니다. 당사는 동 자료에 언급된 종목과 계열회사의 관계가 없으며 당사의 금융투자분석사는 본 자료의 작성과 관련하여 외부 부당한 압력이나 간섭을 받지 않고 본인의 의견을 정확하게 반영하였습니다.

(담당자:김수민)

본 자료는 투자자들의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 배포되는 자료입니다. 본 자료에 수록된 내용은 당사 Research&Strategy본부의 추정치로서 오차가 발생할 수 있으며 정확성이나 완벽성은 보장하지 않습니다. 본 자료를 이용하시는 분은 동 자료와 관련한 투자의 최종 결정은 자신의

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[투자등급관련사항]

산업 투자의견

Overweight(비중확대):

:향후 6개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 초과 상승 예상

Neutral(중립): :향후 6개월간 업종지수상승률이 시장수익률과 유사한 수준 예상

Underweight(비중축소): :향후 6개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 하회 예상

기업 투자의견

Buy(매수):

:향후 6개월간 시장수익률 대비 10%p 이상 주가 상승 예상

Marketperform(시장수익률): :향후 6개월간 시장수익률 대비 -10%p~10%p 주가 변동 예상

Underperform(시장수익률 하회): :향후 6개월간 시장수익률 대비 10%p 이상 주가 하락 예상

[투자의견 비율공시]

구분 Buy(매수) Marketperform(중립) Underperform(매도)

비율 87.8% 11.0% 1.1%

(기준일자: 20190325)

DAISHIN SECURITIES

67

[투자의견 및 목표주가 변경 내용]

파라다이스(034230) 투자의견 및 목표주가 변경 내용 GKL(114090) 투자의견 및 목표주가 변경 내용

제시일자 19.03.28 18.11.13 18.05.13 17.12.17 17.11.19 17.11.13

제시일자 19.03.28 18.11.08 18.05.08 17.11.08 17.10.11 17.10.04

투자의견 Buy 6개월 경과 6개월 경과 Buy Buy Buy 투자의견 Buy 6개월 경과 6개월 경과 Marketperform Marketperform 6개월 경과

목표주가 23,000 31,000 31,000 31,000 31,000 31,000 목표주가 28,000 29,000 29,000 29,000 23,000 23,000

괴리율(평균,%) (38.47) (37.82) (27.42) (20.26) (15.77) 괴리율(평균,%) (16.00) (13.92) (3.71) 15.13 2.07

괴리율(최대/최소,%) (31.29) (30.97) (12.10) (12.10) (12.10) 괴리율(최대/최소,%) (6.90) 0.52 17.24 1.74 1.74

제시일자 17.11.07 17.10.11 17.08.09 17.07.11 17.06.08 17.04.04 제시일자 17.07.11 17.04.04

투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy 투자의견 Marketperform Marketperform

목표주가 25,000 19,000 19,000 19,000 21,000 21,000 목표주가 23,000 23,000

괴리율(평균,%) (3.07) (20.45) (26.07) (28.93) (28.31) (27.81) 괴리율(평균,%) (2.00) (3.20)

괴리율(최대/최소,%) (0.20) 7.37 (19.21) (23.68) (17.38) (17.38) 괴리율(최대/최소,%) 5.65 0.65

제시일자

제시일자

투자의견 투자의견

목표주가 목표주가

괴리율(평균,%) 괴리율(평균,%)

괴리율(최대/최소,%) 괴리율(최대/최소,%)

제시일자 제시일자

투자의견 투자의견

목표주가 목표주가

괴리율(평균,%) 괴리율(평균,%)

괴리율(최대/최소,%) 괴리율(최대/최소,%)

강원랜드(035250) 투자의견 및 목표주가 변경 내용

제시일자 19.03.28 19.01.02 18.07.02 18.01.02 17.10.11 17.07.11

투자의견 Marketperform 6개월 경과 6개월 경과 Marketperform Marketperform Marketperform

목표주가 37,000 32,000 32,000 32,000 36,000 36,000

괴리율(평균,%) 0.87 (9.54) (9.23) (1.31) (2.03)

괴리율(최대/최소,%) (4.84) 7.03 (19.22) 6.11 4.58

제시일자 17.04.04

투자의견 Marketperform

목표주가 41,000

괴리율(평균,%) (11.43)

괴리율(최대/최소,%) (5.37)

제시일자

투자의견

목표주가

괴리율(평균,%)

괴리율(최대/최소,%)

제시일자

투자의견

목표주가

괴리율(평균,%)

괴리율(최대/최소,%)

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

17.03 17.07 17.11 18.03 18.07 18.11 19.03

Adj.Price Adj.Target Price(원)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

17.03 17.07 17.11 18.03 18.07 18.11 19.03


0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

17.03 17.07 17.11 18.03 18.07 18.11 19.03


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