통신장비 해외에서도 通할까? small cap key story -...
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Small Cap
김영주 [email protected] 769.3404
고봉종 [email protected] 769.3062
Vol.1 2014.10.08
통신장비 해외에서도 通할까?
Small Cap
Key Story
Contents
I Summary 3
Ⅱ 통신장비주는 계륵? 4
Ⅲ 대화면 아이폰 출시와 사물인터넷 6
Ⅳ 좀 더 빠르게 다만 값싸게 9
Ⅴ 해외 진출이 답이다 11
Top Picks : 쏠리드, 오이솔루션, 다산네트웍스 17
DAISHIN SECURITIES
3
Summary
우물을 벗어나는 개구리
통신장비 업체 주가의 안정적 상승을 제약하는 가장 큰 요인은 내수에 국한된 매출 구
조와 글로벌 기업 대비 낮은 기술력이었다. 내수시장은 통신 기술 발전을 선도했지만 규
모가 작았고 핵심 장비를 독점한 글로벌 업체와의 격차는 시간이 갈수록 벌어졌다.
하지만 4G LTE 시대에는 변화가 느껴진다. 모바일 트래픽이 급증하는 글로벌 환경은
국내 업체 중에서 소수나마 차별화된 기술력으로 해외 진출하는 업체를 배출하고 있다.
본격적으로 글로벌 업체와 경쟁하기는 다소 부족하지만 그간의 주가 변동성을 극복하고
안정적 기업가치의 Level-up을 기다리는 업체에 관심을 기울여야 하는 이유다.
세상은 스마트한 모바일로 소통한다
트래픽 증가와 속도 상승 요구에 비례한 모바일 인프라 확충은 지속될 수 밖에 없다. 전
세계 모바일 데이터 트래픽은 2013년부터 향후 5년간 약 11배 증가하며 CAGR 약
60% 를 기록할 전망이다. 최근 애플도 아이폰6플러스를 출시하며 패블릿(Pablet)시장에
참여하였고, 이러한 화면 확대는 데이터 트래픽 증가와 직결된다. 스마트폰은 기존 피쳐
폰 대비 약 49배, 태블릿은 127배 트래픽을 유발한다. 대화면일수록 동영상과 게임 등
컨텐츠 수요를 자극하기 때문이다.
글로벌 망고도화는 현재진행형
인프라 투자의 구체적인 방법은 망고도화이다. 간략히 말해 망고도화는 유선에서는 광
케이블로의 교체. 무선에서는 4G 투자로 대표된다. 이밖에 트래픽 수용 능력을 높이고
속도를 빠르게 하기 위한 여러가지 기술적 시도가 이루어지고 있다.
우리 나라는 이미 4G LTE가 일반화되었지만 글로벌 시장에서 4G를 통해 연결된 기기
는 작년 기준 아직 3%에 불과하다. 여전히 전체의 68%는 2G, 29%는 3G 기반이다.
2018년까지 글로벌 4G 접속기기 성장율은 연평균 약 15%에 달할 전망이다.
해외진출이 답이다
국내 통신장비업체의 약점인 실적 변동성은 지속적인 해외 매출 비중 확대로 극복될 수
있다. 국내 통신사업자들의 Capex 추이에 따라 cyclical한 실적을 보이던 업체들은 해외
진출로 매출 변동성을 축소할 수 있고 규모의 경제를 통한 수익성 개선도 가능하다.
해외 매출이 지속적으로 성장하기 위한 조건은 1)차별화된 R&D 대응력과 2)고객 다변
화로 정리된다. 구체적으로 백홀망과 인빌딩 장비 분야에서 시장의 변화를 빠르게 감지
하고 선도적인 제품을 출시한 업체나 지속적인 영업망 확대에 따른 고객 다변화에 성공
한 업체에 주목한다.
스몰캡
4
Ⅰ. 통신장비주는 계륵(鷄肋)?
쉽지 않았던 과거
너무 어렵고 작은 통신장비 업종?
통신장비(Telecommunication Equipment) 업체를 대하는 투자자들의 반응은 크게 두 가
지로 나뉜다. 우선 너무 어렵다. 그리고 규모가 너무 작다. 맞는 말이다. 통신장비 업체
들을 이해하려면 유무선 통신 용어와 3G, 4G 등 세대별 기술 발달을 공부해야 한다. 하
지만 이러한 수고로움에 대비하여 대표적 업체들의 시가총액은 하나의 Sector를 형성
하기에 너무 작다.
높은 주가변동성도 매력도 낮추는 이유
그렇다고 주가의 변동성이 낮은 것도 아니었다. 과거 수년간 국내 대표적인 통신장비 업
체의 주가를 살펴보면 국내 통신사들의 CAPEX에 따라, 전형적인 경기민감형 업체 못
지 않은 높은 변동성을 보인다. 기술 용어가 어렵고 시가총액이 작고 게다가 주가도 안
정적이지 않은 통신장비 산업은 그래서 어찌 보면 계륵(鷄肋)처럼 보이기도 한다.
그림 1. 국내 통신사업자 CAPEX에 따라 통신장비 주가도 변동성 확대
자료: 데이터가이드, 업계자료, 대신증권 리서치센터
표 1. 주요 통신 장비 용어정리
대분류 소분류 설명
전송장비 데이터 트래픽을 송수신하는 장비
WDM 파장별로 통신 신호 채널을 배치해서 전송
ROADM 특정파장의 광신호를 원격으로 조정하는 장비
MSPP 음성, 데이터, IP 등 다양한 데이터를 광신호로 전송
캐리어 이더넷 장비 확장성 안정성을 보강한 스위칭 전송장비
교환장비 노드 간에 통신을 위해 전송경로를 설정해 주는 장비
라우터 서로다른 N/W 에 여러 단말들을 연결하는 장비
스위치 하나의 N/W내에 여러 단말들 간에 데이터를 송수신하는 장비
VoIP 용 장비 VoIP 용 전화기와 기존 전화기 사이 음성ㆍ영상통화 지원
가입자망 장비 광(or 동축)케이블을 통해 인터넷(접속)서비스를 제공하는 장비
PON 전원 불필요한 광 분배기로 구성되는 FTTH 용 장비
WiFi AP WiFi 기술을 이용 이동단말기를 인터넷에 접속시키는 장비
이동통신 장비 무선 이동통신 망 구축 장비
중계기 음영지역에 전파를 증폭시키는 역할을 하는 장비
펨토셀 5~10m 반경의 초소형 기지국
RRH 기지국의 무선부를 별도로 분리해 중계기 역할 자료: 방통위, 업계자료, 대신증권 리서치센터
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
05.01 06.01 07.01 08.01 09.01 10.01 11.01 12.01 13.01 14.01
(원) 쏠리드다산네트웍스KMW기산텔레콤유비쿼스
FTTH WiMax WCDMA(3G)
LTE(4G) LTE-A
DAISHIN SECURITIES
5
그림 2. 국내외 주요 통신장비 업체 매출 규모 비교
자료: Bloomberg, 대신증권 리서치센터
그림 3. 세계 네트워크 장비 시장 현황
자료: 한국 네트워크 산업협회, 대신증권 리서치센터
0
10,000
20,000
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40,000
50,000
60,000
CIS
CO
ER
ICS
SO
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ALC
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LU
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AN
TE
LE
CO
M
UB
IQU
OS
S
(백만불) 2013년 매출 국내업체는 1/100수준(만불)
18,900 19,248 20,106 21,854 23,683 25,313
13,925 14,045 14,509 15,115 15,713 16,231 7,450 7,749 8,275 8,690 8,978 9,190
42,532 43,298 44,250 46,370 48,251 49,828
38,339 40,948 43,041 44,491
45,777 47,115
0
20,000
40,000
60,000
80,000
100,000
120,000
140,000
160,000
2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E
(백만달러) 기업망장비 이동통신망 장비 유선망 장비 광전송장비 교환장비
우물을 벗어나는 개구리
내수 중심 구조와 낮은 기술력
후술하겠지만 주가의 안정적 상승을 제약하는 가장 큰 요인은 내수에 국한된 매출 구조
와 글로벌 기업 대비 낮은 기술력이었다. 우리나라는 초고속 인터넷과 무선 통신의 강국
이지만 통신장비 업체들은 영세하다. 내수시장은 규모가 작고 핵심 장비를 차지한
CISCO, Huawei, Nokia, Ericsson 등 글로벌 업체와의 격차는 시간이 갈수록 벌어졌다.
해외 진출 통해 변동성 극복 시작
하지만 4G LTE 시대에는 변화가 느껴진다. 90년대 후반부터 시작된 세계에서 가장 빠
른 초고속 네트워크 구축 경험은 20년 가까운 학습 기간을 제공했다. LTE 시대가 본격
화되며 모바일 트래픽이 급증하는 글로벌 환경은 국내 업체 중에서도 소수이나마 차별
화된 기술력으로 해외 진출하는 업체를 배출하고 있다. 아직 본격적으로 글로벌 업체와
경쟁하기는 부족하지만 그간의 주가 변동성을 극복하고 안정적 기업가치의 Level-up을
기다리는 업체에 관심을 기울여야 하는 이유다.
스몰캡
6
Ⅱ. 대화면 아이폰 출시와 사물인터넷
세상은 스마트한 모바일로 소통한다
글로벌 모바일 데이터 트래픽의 폭발적 증가
모바일 데이터 트래픽의 폭발적인 증가는 이미 새로운 이야기가 아니다. CISCO VNI 보
고서에 따르면 전세계 모바일 데이터 트래픽은 2013년부터 향후 5년간 약 11배 증가하
며 CAGR 약 60% 를 기록할 전망이다. 2017년부터 2018년 사이 한해 동안 증가하는
모바일 데이터 트래픽은 2013년 한해 동안 형성된 것의 3배가 넘는 분량이다.
연결 속도 역시 함께 상승
연결 속도 상승 역시 필수적이다. 모바일 데이터 트래픽의 가파른 성장세는 모바일 사업
의 가치 상승을 이끌고 관련 서비스를 확대시킨다. 우리가 현재 상상하지 못했던 사업
기회들이 미래에는 지속적으로 창출될 것이다. 빠른 속도는 더 많은 비즈니스 기회를 제
공한다. 결국 트래픽 증가와 속도 상승 요구에 비례한 모바일 인프라 확충은 지속될 수
밖에 없고 그 중심은 4G 투자가 될 것으로 보인다.
4G 디바이스 데이터 사용량이 월등
실제로 2G나 3G에 비해 4G를 채용한 디바이스는 데이터 사용량이 평균 2~3배 증가하
는 것으로 관찰된다. 2013년 기존 스마트폰의 월 데이터 사용량은 약 529MB 수준이나
4G 스마트폰은 1,984MB였다. 태블릿 역시 약 2배 정도 차이가 난다. 판단컨대 소비자
의 데이터 수요 충족 위한 4G 투자와, 인프라 확충 통한 데이터 사용 증가가 상호작용
하면서 폭발적인 트래픽 증가를 이끌 것으로 보인다.
그림 4. 전세계 모바일 트래픽 증가 추이 그림 5. 디바이스별 데이터 사용량
자료: CISCO VNI, 대신증권 리서치센터 자료: CISCO, 대신증권 리서치센터
1.52.6
4.4
7
10.8
15.9
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
2013 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E
(EB/월) Global Mobile Data Traffic
01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000
10,000
Nonsm
artphone
M2M
Module
Weara
ble
Devi
ce
Sm
art
phone
4G
Sm
art
phone
Table
t
4G
Table
t
Lapto
p
(MB/월) 20132018
DAISHIN SECURITIES
7
대화면 아이폰 출시
대화면 아이폰 출시 애플은 9월 9일 그간의 고집(?)을 접고 4.7인치와 5.5인치 대화면 아이폰6를 출시했다.
삼성전자 노트 시리즈가 열었던 패블릿(Pablet) 시장에 동참한 것이다. 그동안 아이폰은
높은 고객 충성도에도 불구, 작은 화면에 따른 불편함을 지적하는 견해가 많았다.
Adobe는 최근 아이폰의 작은 화면 때문에 애플의 사파리 브라우저(Browser) 점유율이
떨어졌다고 분석하기도 했다.
대화면 = 트래픽증가 실제 화면의 확대는 데이터 트래픽 증가와 직결된다. CISCO 보고서에 따르면 스마트폰
은 기존 피쳐폰에 비해 약 49배, 태블릿은 127배의 트래픽을 유발한다. 태블릿과 스마
트폰의 가장 큰 스펙 차이는 화면 크기임에 비추어 볼 때 5인치 이상 화면 크기를 가진
패블릿 시장의 확대가 미치는 영향을 예상하기 어렵지 않다. 시장 컨센서스에 따르면 애
플 아이폰6 시리즈는 2014년에만 1억대 가까운 판매고를 예상되고 있다.
모바일 동영상과 게임 성장이 두드러져
화면 확대와 직결되는 대표적 컨텐츠는 동영상과 게임이다. 무엇보다 모바일 데이터 트
래픽 증가의 가장 강력한 요인은 모바일 동영상이다. 2018년까지 CAGR 29%의 고성장
이 예상되며 2018년에는 전체 모바일 데이터 트래픽에서 약 69% 비중을 차지할 것으
로 보인다. 또 넓어진 화면은 점점 높은 그래픽 수준을 구현하고 있는 모바일 게임 유저
들에게 보다 높은 몰입감을 제공할 것이다. 모바일 게임 서비스 역시 동영상과 비슷한
성장율이 예상된다.
그림 6. 대화면 아이폰6(플러스)
자료: 구글이미지, 대신증권 리서치센터
그림 7. 디바이스별 데이터 사용량 그림 8. 모바일 서비스 성장률 & 침투율
자료: CISCO, 대신증권 리서치센터 자료: CISCO VNI, 대신증권 리서치센터
스몰캡
8
장기적으로는 사물인터넷이 트래픽 증가 견인
사물인터넷 트래픽의 두드러진 증가세
2018년 모바일 데이터트래픽의 약 94%는 여전히 스마트폰, 태블릿 등 개인 단말기에서
나올 것이다. 사물인터넷(M2M : Machine to Machine) 트래픽은 약 5~6% 수준으로
예상되나 2018년까지 CAGR 약 113%의 빠른 성장세가 두드러진다.
M2M은 유선 또는 무선을 통해 디바이스간 커뮤니케이션을 지원하는 모든 기술(출
처:Wikipedia)을 뜻한다. 정의상 IoT(Internet of thing)와 혼용되고 있으나 본질적으로는
유사하다. M2M의 확대는 사물뿐 아니라 사람, 업무, 데이터까지 모든 것이 네트워크에
연결되어 새로운 가치와 비즈니스 기회를 창출하는 초연결사회의 전제 조건이다.
웨어러블 출시 등으로 1인당 인터넷 연결기기수 증가
물론 해킹 문제 등 보안 이슈를 해결해야 하는 과제가 남아 있으나 최근 구글 글래스,
애플 아이워치, 헬스케어 밴드 등 잇단 웨어러블 기기의 출시와 자동차, 가전, 사무기기,
전구, 생활용품 등 전 부문에서 이미 M2M 서비스가 시작되고 있다. 인터넷에 연결된
사물은 2012년 약 110억개에서 2018년 200억개까지 증가할 전망이다. 구체적인 숫자는
시장조사기관에 따라 상이하지만 현재 1인당 인터넷 연결기기 수가 2대 정도임에 비추
어볼 때 2020년 이후 1인당 10개 수준까지 늘어날 가능성이 높다.
M2M 기기의 확대에 따라 데이터 트래픽 증가도 명약관화(明若觀火)하다. 현재 M2M
모듈 1개당 데이터트래픽은 기존 피쳐폰의 6배 수준이다. 통신 방법에 따라 다소 편차
가 있으나 연결기기 확대에 따른 통신사의 유무선 네트워크 트래픽 증가에 크게 기여할
것이다.
그림 9. Wearable Device 그림 10. 인터넷 연결 디바이스 변화
자료: CISCO, 대신증권 리서치센터 자료: CISCO VNI, 대신증권 리서치센터
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2013 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E
(%)(백만대) Wearable Device
통신 연결비중(우)
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2013 2018E
(십억개) 기타TabletPCTVNon스마트폰스마트폰M2M
DAISHIN SECURITIES
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Ⅲ. 좀더 빠르게 다만 값싸게
글로벌 망고도화는 현재진행형
망고도화가 해법 트래픽 증가에 대처하는 방법은 망고도화이다. 간략히 말해 망고도화는 유선에서는 광
케이블로의 교체, 무선에서는 4G 투자로 대표된다. 더불어 트래픽 수용 능력을 높이고
속도를 빠르게 하기 위한 여러가지 기술적 시도가 이루어진다. 우리 나라는 이미 4G
LTE가 일반화되었지만 글로벌 시장에서 4G를 통해 연결된 기기는 작년 기준 아직 3%
에 불과하다. 여전히 68%는 2G, 29%는 3G 기반이다. 따라서 2018년까지 글로벌 4G
접속기기 성장율은 연평균 약 15%에 달할 전망이다.
선진국과 개도국간 망고도화 속도 차이
다만 망고도화의 진척 속도는 지역별로 큰 차이를 보인다. 한국,미국,일본 등 통신 선진
국은 이미 LTE 1차 투자가 완료된 것이 사실이다. 실제로 국가별 4G 다운로드 속도를
비교하면 이미 선진 주요국은 10~20Mbps 수준을 유지하고 있다.
혹자는 국내의 사례를 들며 선진국의 LTE 투자가 마무리 단계가 아닌지 의문을 가질
수 있다. 하지만 4G 가입자 증가는 2018년까지 북미가 연평균 50%, 서유럽이 24%로
여전히 글로벌 시장을 이끌어 나갈 것으로 보여 가입자 확대와 추가 대역 확보에 따른
2차 보완투자가 이미 시작되고 있다.
기존 2G/3G망 보급율이 낮은 개발도상국은 유선 광통신망 투자와 4G투자를 병행하는
모습을 보인다. 무선망 역시 유선망이 기반이 되므로 기존 동축선에서 광케이블로 업그
레이드가 요구되는 만큼 1차적인 인프라 확충에 더 집중하고 있다.
그림 11. 무선 통신 세대별 가입자 비중 그림 12. 지역별 예상 4G 접속자수
자료: CISCO VNI, 대신증권 리서치센터 자료: CISCO VNI, 대신증권 리서치센터
2G
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2013 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E
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중동
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아프
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북
미
서
유럽
(백만명) 2013
2018E
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Capex 투자의 우선 조건은 효율성
비용 절감이 장비 선택의 첫째 조건
통신사업자 등 망투자자는 Capex 투자의 첫번째 조건으로 비용 절감을 꼽는다. 급증하
는 트래픽을 처리하기 위해 기지국을 무조건적으로 증설하는 것은 과도한 설치비용 뿐
아니라 향후 운영 비용에도 큰 부담이 된다.
CAPEX 부담느끼는 통신사업자
글로벌 경기 둔화가 지속되면서 각국 통신사업자들은 기존의 가용할 수 있는 네트워크
솔루션을 최대한 활용하려는 경향이 강하다. 또 각국 정부로부터 획득한 주파수에 대한
허가비용이 계속 올라가고 있다. 통신사업자들은 CAPEX 관리에 고심하고 있고 장비
업체들이 저비용 고효율 제품들을 앞다퉈 출시하고 있다.
CAPEX 추정치 여전히 우상향
반면 글로벌 주요 통신사업자의 올해 및 내년 CAPEX 추정치는 여전히 우상향 추세를
유지하고 있다. 경기 둔화로 4G LTE를 최대한 지연시켜왔지만 트래픽 증가로 본격적인
투자를 더 이상 미룰 수 없고 선진국 중심으로 몇몇 국가에서 이미 투자는 시작되었다.
제한적 분야에서 기술 선도 제품 출현
물론 기지국장비나 핵심 솔루션은 CISCO, Huawei 등 글로벌 업체가 공급하므로 여전
히 국내 업체가 진입할 기회가 거의 없다. 하지만 90년대 후반부터 시작한 국내 통신
인프라 투자 과정에서 국내 일부 중소업체에게도 비록 제한적이나마 know-how가 쌓
이게 되었다. 따라서 이번 사이클에서는 투자 효율성을 충족시킬 수 있는 선도적인 제품
을 만들어 내는 업체가 하나둘 나타나고 있다
그림 13. 글로벌 주요 통신사 CAPEX계획
자료: Bloomberg, 대신증권 리서치센터
0
20,000
40,000
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80,000
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120,000
140,000
160,000
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E
(M USD) VODAFONE CHINA TELECOM CHINA UNICOM
CHINA MOBILE KDDI SOFTBANK
NTT T-MOBILE VERIZON
AT&T
DAISHIN SECURITIES
11
Ⅳ. 해외 진출이 답이다
지속적인 수출이 중요
미미한 국내 업체들의 존재감
제품을 출시하더라도 해외 네트워크가 없으면 활발한 해외 진출이 어렵다. 한번 채용되
면 10년 이상 사용되는 통신 장비 특성상 신뢰성이 우선이므로 해외 납품 경험이 적고
영업 네트워크가 부재한 국내 업체들의 수출은 제한적이었다.
삼성전자 스프린트 투자 참여는 OEM 업체 성장 계기
삼성전자의 스프린트(Sprint) 4G 투자 참여는 분위기 반전의 계기가 된 사건이다. 2011
년 삼성전자는 미국 스프린트 800MHZ 사업의 3개 벤더 중 하나로 참여했다. 안테나
등 기지국 부품 업체인 케이엠더블유는 당시 삼성전자의 OEM 업체로 참여하면서 급격
한 실적개선을 보여줬다. 중계기업체인 영우통신 역시 2000년대 후반 일본 KDDI,
NEC 등에 대규모 수출이 시작되면서 비슷한 패턴을 보였다.
수출 확대로 실적 안정성 확보
해외 매출 비중 확대는 실적의 안정적 성장을 견인했다. 국내 통신사업자들의 Capex 추
이에 따라 cyclical한 실적을 보이던 업체들은 해외 진출로 매출 변동성을 크게 축소했고
규모의 경제 통한 수익성 개선에 성공했다. 이들 업체의 주가 역시 2~3분기 연속 서프
라이즈를 반영하면서 최고치를 경신했다.
수출의 지속성 여부 확인 필요
하지만 한두 업체에 제한된 해외 고객사 확보 효과는 일시적 실적 개선에 그치는 경우
가 많았다. 고객사마다 다르지만 일반적으로 2~3년이면 단기 투자 사이클이 종료되기
때문이다. 케이엠더블유와 영우통신 역시 고객사의 추가 물량 수주나 고객사 확대에 대
한 신뢰가 떨어지면서 주가가 제자리로 돌아온 사례로 볼 수 있다. 결국 수출 지속성이
문제다.
그림 14. 케이엠더블유 주가 vs 영업이익 그림 15. 영우통신 주가 vs 영업이익
자료: 대신증권 리서치센터 자료: 대신증권 리서치센터
-20,000
-10,000
10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
05.0
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1
12.0
1
13.0
1
(백만원)(원) KMW주가
영업이익(우)
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
16,000
05.0
1
06.0
1
07.0
1
08.0
1
09.0
1
10.0
1
11.0
1
12.0
1
13.0
1
(백만원)(원) 영우통신 주가
영업이익(우)
스몰캡
12
모바일 백홀망과 인빌딩 장비에서 가능성
해외 매출이 지속적으로 성장할 수 있는 가능성이 보이는 업체들의 특징은 1)차별화된
R&D 대응력 2)해외 고객 다변화로 정리된다. 구체적으로 백홀망과 인빌딩 장비에서 시
장의 변화를 빠르게 감지하고 선도적인 제품을 출시한 업체나 지속적인 영업망 확대에
따른 고객 다변화에 성공하고 있다.
백홀망 업그레이드 진행중
먼저 주목해야할 부문은 백홀망(Backhaul Network)다. 모바일 백홀이란 휴대폰의 신호
를 받는 기지국에서 데이터가 한곳에 집중되는 백본망간 유선 구간을 말한다. 4G는
2G/3G와 달리 데이터가 모두 패킷(packet)화되면서 음성 위주 전통적인 백홀 시스템을
데이터 중심으로 바꾸는 작업이 진행중이다
비용 절감하는 독창적인 백홀망 장비 개발 업체
문제는 백홀망이 모바일망에서 높은 비용을 유발한다는 데에 있다. 총 운영비의 약
25% 이상을 차지한다고 추정되는 만큼 차세대 백홀망 구축에서 효율적인 장비를 사용
하고자 하는 Needs가 많다. SKT, KT 등 국내 업체에서 쌓은 광통신망 경험을 바탕으로
독창적인 백홀망 장비를 개발해 일본 등 해외 시장에 진출한 다산네트웍스나 국내 성공
후 해외 진출 타진하고 있는 쏠리드 같은 국내 업체에 기회가 있다.
인빌딩 시장에서 선도적 제품 출현
기회가 열리고 있는 또다른 분야는 인빌딩(In-Building) 시장이다. 도시 인구 비율이 높
은 한국이나 일본에서 촘촘한 커버리지를 위해 중요하게 생각되는 분야다. 인빌딩 장비
는 초기 설치비가 적고 단기간에 구축이 가능하며 저전력으로 별도의 부가비용이 거의
들지 않는다. 최근의 흐름은 여러 대역폭을 함께 소화할 수 있어 추가 투자 부담이 적고
컴팩트한 디자인으로 공간을 최소로 사용하는 기기들이 환영받고 있다. 각국이 처한 규
제나 망환경에 따라 초소형 RRH, 팸토셀, DAS 등 상이한 장비가 사용될 것으로 보인
다. 과거 중계기 분야 국내 시장 지배력을 바탕으로 해외 고객들의 needs를 충족시키는
제품을 내놓는 국내 업체들이 나타나고 있는데 쏠리드, 케이엠더블유 등이 대표적이다.
그림 16. Backhaul 개요도 그림 17. 인빌딩 솔루션 개요도(DAS)
자료: 구글이미지 자료실, 대신증권 리서치센터 자료: 쏠리드, 대신증권 리서치센터
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13
기업가치 재평가 가능한 종목 선정
실적안정성은
Multiple 상향 요인 일반적으로 실적 변동성이 큰 경기민감형 산업에 속한 업체들은 낮은 Multiple을 받는
것이 일반적이다. 미래 실적에 대한 예측가능성이 떨어지고 지속적인 실적 개선이 어렵
기 때문이다. 반면 성장율이 다소 낮더라도 안정적인 사업구조를 가지고 현금이 쌓이는
내수 업체들은 상대적으로 높은 Multiple을 받는 경향이 있다.
낮은 밸류에이션
받아온 국내 통신장비 국내 통신장비 업체 역시 마찬가지다. 특히 국내 업체들은 삼성전자를 제외하고는 대부
분 규모가 영세하고 R&D 능력이 떨어져 국내 투자 사이클에 민감하다. 해외 진출에 성
공하더라도 영업 네트워크의 한계 등으로 일회성 매출에 그치는 경우가 많아 높은 실적
변동성에 따른 낮은 밸류에이션을 받아 왔다.
인빌딩 시장에서
선도적 제품 출현 하지만 살펴본 바와 같이 일부 업체에서 관찰되는 지속적인 해외 매출 성장 가능성은
Discount 해소의 계기가 될 수 있다. 해외 수주 뉴스에 열광했다가 분기 실적 성장이 멈
추면 주가가 하락하는 악순환을 극복하고 안정적 성장에 대한 신뢰성을 바탕으로 기업
가치 재평가가 가능하다.
우리는 R&D 대응력과 해외 고객 다변화를 중심으로 수출 지속성을 검증하고 기본적인
재무안정성과 진입 장벽 등을 체크하여 아래 표와 같이 중장기 성장성에 대한 신뢰성이
높아 보는 종목을 선정하는데 활용하였다.
표 2. 지속가능한 수출 성장 업체 선정
쏠리드 오이솔루션 다산네트웍스 KMW 유비쿼스 영우통신 기산텔레콤
R&D 대응력 ○ ○ △ ○ △ △ X
수출 비중 ○ ○ △ △ X △ X
수출 지속 가능성 ○ ○ ○ △ X △ X
재무 안정성 △ ○ ○ △ ○ ○ △
진입장벽 높이 △ △ △ △ △ X X
제품 다변화 ○ △ △ △ X X △
자료: 대신증권 리서치센터
스몰캡
14
단기 실적 부담은 Risk
최근 주가 조정은 하반기 실적 우려감
다만 국내 통신장비 업체들의 하반기 실적 개선은 상반기 대비 다소 약하게 느껴질 수
있다. 이유는 첫째 국내 통신사업자들이 하반기 Capex 증가에 대한 기대감이 약하고,
둘째 전세계적인 부품 shortage 영향 때문이다.
하반기 국내 무선망 투자는 크게 부진하지 않을 듯
우선 하반기 국내 무선망 투자는 기대치를 하회하지는 않을 것으로 보인다. 특히 KT의
경우 작년부터 대규모 고객정보 유출사건과 올해 대규모 명예퇴직 등 내홍이 끊이지 않
았고 무엇보다 광대역 LTE-A 기지국 숫자가 가장 작아 상반기 대비 하반기 투자 증가
가 예상되기 때문이다. 다만 SKT의 경우 상반기 설비투자 집행이 강했고 이미 지난해
상당부분 광대역 투자가 이루어져 작년보다 다소 하향될 것이다. 무엇보다 LG U+와
KT 모두 새로 할당받은 주파수에 대한 대규모 투자가 시작될 것으로 보여 절대 규모가
줄어들 가능성은 낮아 보인다.
부품 쇼티지 단계적 해소 국면
부품 공급부족도 일단 해소 국면으로 파악된다. 3분기에 기지국 및 중계기 등에 사용되
는 트랜지스터 등 부품 수급이 원활치 않은 것으로 보인다. 특히 화웨이 등 중국 대형
업체의 사전적인 물량 확보에 따라 중소업체가 어려움을 겪은 것으로 보인다. 업체에 따
라 상이하나 다양한 해결책을 모색하고 있지만 단시일에 해소되기는 다소 어려워 보인
다. 전반적인 무선통신 장비 업체의 단기 실적은 다소 slow할 가능성이 있다.
표 3. 통신장비 Global Peer group (M USD,배,%)
Company FY Sales OP NI EPS PER BPS PBR ROE EV/ EBITDA
CISCO
2012A 46,061 10,369 8,041 1.5 10.1 9.7 1.6 16.3 3.9
2013A 48,607 11,301 9,983 1.9 14.7 11.0 2.3 18.1 7.5
2014E 46,934 13,281 10,753 2.0 12.4 11.0 2.3 18.1 6.4
ERICSSON
2012A 33,651 3,278 853 0.3 36.3 6.5 1.5 4.1 5.1
2013A 34,912 2,760 1,843 0.6 21.1 6.8 1.8 8.7 7.4
2014E 31,117 2,711 2,006 0.6 19.7 6.1 2.0 9.5 9.1
NOKIA
2012A 19,802 -1,056 -3,993 -1.1 적자 2.8 1.4 -31.3 16.1
2013A 16,882 689 -817 -0.2 적자 2.4 3.3 -8.5 15.2
2014E 15,661 1,710 1,368 0.3 28.6 2.4 3.5 20.8 11.3
ZTE
2012A 13,332 -200 -450 -0.1 적자 1.0 1.7 -12.4 153.2
2013A 12,238 465 221 0.1 30.8 1.1 1.8 6.2 10.7
2014E 13,904 549 438 0.1 17.4 1.2 1.9 11.0 10.9
쏠리드
2012A 134 11 5 0.3 12.8 3.2 1.2 10.0 8.4
2013A 148 18 13 0.8 8.2 3.9 1.7 21.9 8.0
2014E 186 20 15 0.8 8.5 3.9 1.6 19.7 7.5
다산네트웍스
2012A 109 6 -11 -0.6 적자 7.1 0.6 -9.2 6.8
2013A 120 5 3 0.2 29.1 7.3 0.7 2.5 11.7
2014E 153 6 2 0.1 67.4 7.1 0.9 1.4 12.5
KMW
2012A 226 27 22 1.6 7.6 3.6 3.6 61.6 7.4
2013A 245 23 22 1.6 9.8 5.3 3.1 37.3 8.8
2014E - - - - - - - - -
오이솔루션
2012A 59 6 5 1.1 - 2.1 - 68.5 -
2013A 55 8 7 1.6 - 3.6 - 54.6 -
2014E 70 11 10 2.0 10.7 6.5 3.3 40.7 8.8
유비쿼스
2012A 66 12 14 0.8 5.9 7.0 0.7 12.0 2.0
2013A 100 19 16 0.8 8.4 7.9 0.9 11.6 4.4
2014E - - - - - - - - - 자료: Bloomberg, 대신증권 리서치센터 주: 컨센서스 기준, 쏠리드, 다산네트웍스, 오이솔루션은 당사 추정치 기준
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그림 18. 무선 네트워크 및 관련 장비
자료: 방통위, 대신증권 리서치센터
그림 19. 유선 네트워크 및 관련 장비
자료: 방통위, 대신증권 리서치센터
스몰캡
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기업분석
스몰캡
18
Company Report
쏠리드 (050890)
수확의 계절
김영주 769.3404 [email protected]
투자의견 BUY 매수, 신규
목표주가 10,000 신규
현재주가
(14.10.07) 7,100
스몰캡
투자의견 매수, 목표주가 10,000원 신규 제시
- 목표주가 10,000원은 12MF EPS 917원에 P/E 11배를 적용한 값 - 그간 국내 통신장비 업체들의 Discount 요인이었던 낮은 실적 가시성 극복 중 - 전방 산업의 호황 지속과 대응력 향상으로 내년 실적 향상 전망
철저한 전략적 접근의 성공
- 글로벌 통신사업자 및 다양한 채널 확대로 실적 안정성 상승 - 미주 시장 복수망 의무화로 전략 제품인 Active-DAS 판매 지속 확대 - 미주 DAS 시장 5위 벤더로 경쟁력 입증 - 일본 시장 도심 커버리지 확대 위한 ICS 제품 꾸준한 매출 - 남미, 중동 등으로 수출 지역 확대와 유선장비 해외 진출 기대
단기 실적과 수급 우려로 매수 기회
- 글로벌 부품 수급 이슈로 납품 지연에 따른 3분기 실적 부진 가능성 - 부품 이슈는 해결 국면으로 파악되고 글로벌 설비투자 증가를 반증 - 워런트 상장에 따른 오버행 우려 과도 - 4분기 성수기와 내년 추가 성장을 보고 투자할 시기
영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 억원, 원, %)
2012A 2013A 2014F 2015F 2016F 매출액 1,516 1,720 1,978 2,171 2,398
영업이익 125 191 215 292 355
세전순이익 51 162 184 265 321
총당기순이익 49 141 160 231 280
지배지분순이익 48 144 160 231 280
EPS 280 794 797 1,075 1,303
PER 14.5 8.6 8.5 6.3 5.2
BPS 3,212 3,910 4,144 4,849 2,693
PBR 1.3 1.8 1.6 1.4 2.5
ROE 9.1 22.0 19.7 23.9 34.5 주: EPS와 BPS, ROE는 지배지분 기준으로 산출 자료: 쏠리드, 대신증권 리서치센터
KOSDAQ 562.82 시가총액 1,525억원 시가총액비중 0.11% 자본금(보통주) 107억원 52주 최고/최저 8,860원 / 4,795원 120일 평균거래대금 25억원 외국인지분율 0.47% 주요주주 정준 외 8인 25.17%
에이티넘인베스트먼트 7.39%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 -4.1 4.1 6.3 42.7 상대수익률 -2.4 2.3 4.7 34.0
-10
0
10
20
30
40
50
60
70
80
4
5
6
7
8
9
10
13.10 14.01 14.04 14.07
(%)(천원) 쏠리드(좌)
Relative to KOSDAQ(우)
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19
Ⅰ. 투자의견 매수, 목표주가 10,000원 신규 제시
Discount 요인 해소 국면
통신장비업체
Discount 원인
솔리드에 대해 투자의견 매수, 목표주가 10,000원을 제시하며 커버리지에 신규 편입한
다. 목표주가 10,000원은 12MF EPS 917원에 Target P/E 11배를 적용한 값으로 전일 종
가 대비 47.5% 상승여력이 있다. 그동안 국내 중소통신장비 업체들은 1) 상대적으로 영
세한 사업규모 2) 이에 따른 R&D 역량 미흡과 3) 낮은 수출 비중에 따라 실적이 국내
통신사업자의 CAPEX 집행 규모에 크게 연동되며 Discount 받아 왔다.
수출 비중 상승으로
연단위 실적 안정성
하지만 동사의 경우 통상적인 계절성 외에 연 단위 실적의 안정적 개선이 뚜렷하게 관
찰된다. 미주, 일본 등 주요 선진 시장의 인프라 투자에 참여하면서 수출 비중을 높이고
있기 때문이다. 해외 수출 비중은 올해 약 40%, 그리고 내년에는 드디어 50% 이상을
기록할 전망이다. DAS, ICS 등 각국 사정에 특화된 전략제품이 지속적으로 성장하고 있
고 판매 채널 역시 다변화되고 있다. 해외 수출 비중의 상승은 Product Mix 변화에 따
른 마진율 개선도 이끌고 있다.
Discount 완화구간 매출 안정성과 ROE 상승 구간에서 과거의 Discount는 상당부분 완화될 것이다. 통신장
비 업체 특성상 계절성과 수주산업 특성상 분기 실적 변동성은 앞으로도 일정부분 유지
될 것이나 연간 실적 개선으로 볼 때 동사 기업가치는 재평가 구간이다. 따라서 시장평
균 수준의 Target P/E는 무리가 없다는 판단이다.
표 1. 쏠리드 분기 실적 전망 (단위: 억원)
1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14F 4Q14F 2013 2014F 2015F
매출액 298 314 311 797 437 522 327 692 1,720 1,978 2,171
매출총이익 96 101 69 228 102 145 82 221 494 551 639
GPM(%) 32.1 32.3 22.2 28.6 23.3 27.9 25.0 32.0 28.7 27.8 29.4
영업이익 38 23 5 125 28 60 12 116 191 215 292
OPM(%) 12.8 7.3 1.7 15.7 6.3 11.4 3.7 16.8 11.1 10.9 13.4 자료:쏠리드, 대신증권 리서치센터
그림 1. 쏠리드 Active-DAS 개념도 그림 2. 쏠리드 ICS 개념도
자료: 쏠리드, 대신증권 리서치센터 자료: 쏠리드, 대신증권 리서치센터
스몰캡
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Ⅱ. 철저한 전략적 접근의 성공
미주 Acitve-DAS 의 장기 성장성 확인
규제 시행으로 미주
매출 지속 성장
쏠리드의 미주 지역 매출은 향후 수년간 성장할 것으로 예상한다. 911테러 이후 미국은
대형 건물이나 지하철 등 일정 규모 이상 공공시설에 Multi-Carrier(복수 사업자망)를
의무적으로 구축하는 법령을 시행했다. 이와 함께 전국 단위 LTE 투자가 시행되면서
Multi-Band(복수 주파수대역)를 처리할 수 있는 효율적인 장비 수요가 늘고 있다.
미주 시장 전략제품
Active-DAS
쏠리드의 Actice-DAS(Distributed Antenna System) 제품은 이러한 미주 시장의 특성을
감안한 전략 제품이다. 인건비가 비싼 미국의 특성상 건물주나 지방정부 등은 한번 투자
시에 향후 확장성이 높은 Active(광선로를 이용한)- DAS 장비를 선호한다.
미주 시장 5대 벤더 미주 시장에서 동사의 경쟁력은 어느정도 검증된 상태이다. 시장조사기관인 ABI
Research에 따르면 2014년 DAS 벤더 경쟁력 평가에서 Commscope, Corning, TE
Connectivity, Axell 등에 이어 5위에 랭크되었다. DAS 시장은 매년 약 21% 성장하여
2019년에는 $70억에 이를 것으로 보인다. 동사의 미주 시장 M/S 목표치는 10% 이상
이다. 미주향 DAS 제품은 높은 판가로 인해 타 제품에 비해 마진이 좋아 Product Mix
개선 효과도 기대된다.
그림 3. 미주 DAS 대표적 레퍼런스(뉴욕지하철, UN)
자료: 쏠리드, 대신증권 리서치센터
표 2. 미주 DAS 매출 추정 (억원, 개)
carrier향
매출액 VAR 수 VAR 향 매출액
VAR 당 매출액 전체 주요 뉴스
2010 - 10 20 2.0 20 09 년 시장 진입, 본격매출 시작
2011 - 30 90 3.0 90
2012 20 40 140 3.5 160 뉴욕지하철 단독 납품 계약/체결. 11 월 1 차 공급 시작
2013 80 60 200 3.3 280 뉴욕지하철 7~80 억 매출 지속
2014F 120 90 400 4.4 520 뉴욕지하철 7~80 억 매출 지속
2015F 156 120 520 4.3 676 뉴욕지하철 마무리
주: VAR(Value Added Retailer) – DAS 등 통신장비를 설치, 유지보수해주는 유통업체 자료: 쏠리드, 대신증권 리서치센터
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투자 사이클 도래하는 일본 시장
일본 시장 내년부터
투자 사이클 재개
일본 시장은 다소 침체를 보이고 있으나 내년부터 다시 투자 사이클이 기대된다. 일본향
매출은 RF중계기의 일종인 ICS(Interfernce Cancellation System : 간섭제거 알고리즘)
제품으로 2011년 KDDI부터 매출이 시작되었다. 일반적인 중계기보다 가격이 비싸지만
통화품질이 우수해지고 설치가 용이해 일본 시장에 특화된 장비로 볼 수 있다.
3년 정도 주기로 납품되는 일본 시장의 틍특성상 올해보다 내년 전망이 밝다. 업그레이
드된 제품의 납품이 예상된다. 또 LTE 추가 투자가 본격화되면서 미주 시장에서 성공했
던 DAS 제품을 일본 시장에 제안하고 있는 것으로 알려져 있다. KDDI 외 추가 고객사
발굴 가능성도 있으나 구체화되기까지 다소 시일이 필요하다는 판단이다.
남미, 중동 등에서
추가 성과 기대
미주와 일본 외에 남미 및 중동, 유럽 시장도 기대된다. 미주 DAS 시장에서 증명된 동
사의 경쟁력을 바탕으로 글로벌 통신장비 업체와의 협력이 지속되고 있다. 개발도상국
들의 LTE 투자가 본격화되면서 특히 남미, 중동 등 시장에 대한 기대가 높다. 초소형
RRH, RF중계기, 팸토셀 등 다양한 인빌딩 커버리지 장비 가운데 최대의 투자 효율성을
추구하는 것이 통신사업자의 입장이다. 지역별 특수성을 고려해야하나 결국 복수의 서
비스를 복합적으로 제공할 수 있는 DAS의 확대가 기대된다.
유선장비 사업 역시
성장 기대
유선장비 사업 역시 매출 확대가 예상된다. 동사가 보유한 광인프라 장비인 Ring-Mux
는 SKT의 모바일 백홀 확충에 2011년 이후 누적 천억원 이상 매출을 기록중이다.
RRH(초소형기지국)을 이용해 저렴한 비용으로 데이터 커버리지를 확충하는 장비로
KT의 주파수 추가 경매에 따른 수혜가 예상되며 미주, 일본 등 해외시장도 영업중이다.
그림 4. 일본향 ICS 매출 추정 그림 5. 유선장비 매출 추정
자료: 쏠리드, 대신증권 리서치센터 자료: 쏠리드, 대신증권 리서치센터
0
50
100
150
200
250
300
350
2011 2012 2013 2014F 2015F 2016F
(억원)
0
100
200
300
400
500
600
2011 2012 2013 2014F 2015F 2016F
(억원)
스몰캡
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Ⅲ. 단기 실적과 수급 우려로 매수 기회
최근 주가 조정은 많지 않은 기회
부품 이슈로 3분기
매출 지연 가능성
2분기 호실적 발표에도 주가는 8월 초를 고점으로 지속적으로 조정 중이다. 주가 조정
의 원인은 1) 3분기 실적 불안과 2) 워런트 전환에 따른 오버행 우려로 보인다. 먼저 3
분기 실적은 통신장비 업체 특성상 비수기이고 최근 이슈화되고 있는 기지국, 중계기용
부품 수급불안에 따라 컨센서스 대비 하회할 가능성이 높다. 하지만 전년도 기저가 낮고
지연된 매출은 4분기에 계상된다는 점에서 크게 우려할 사항은 아니다.
오버행 우려 과대
오버행 우려 역시 과대하다. 2010년 9월 발행된 신주인수권부사채(BW) 150억 가운데
외부 보유분 75억이 수차례에 걸쳐 전량 행사 완료되었다. 그중 마지막 상장 물량인 외
국계투자자 보유분 약 79만 4천주에 대한 시장의 우려가 있으나 투자자의 성격상 시장
에 바로 출회될 가능성은 낮아보인다.
내년 보고 매수하자 오히려 단기 실적 우려와 오버행 가능성으로 비교적 큰 폭의 주가 조정이 이루어진 현
시점이 매수적기로 보인다. 3분기 실적에 대한 불안감이 있으나 미주 지역 안정적 DAS
매출 성장과 LTE 투자 확대에 따른 추가 수출 지역 확보가 기대되는 내년은 보고 매수
해야 하는 시점이다.
그림 6. 쏠리드 제품의 포지셔닝(Mobile Network 내)
자료: 쏠리드, 대신증권 리서치센터
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23
Ⅳ. Appendix
기업개요
쏠리드는 유무선 통신장비 전문업체이다. 무선장비 부문은 광중계기 기술을 기반으로
RF중계기, ICS중계기, DAS 등 다양한 라인업을 갖추고 있다. 유선장비 부문는 WDM솔
루션을 기반으로 기존 제품의 약점을 보완한 Ring-Mux 장비 등을 납품하고 있다.
2013년 기준 매출 비중은 국내 무선 41%, 해외 무선 33%, 국내 유선 18%로 이루어져
있다. 국내 고객사는 KT와 SKT가 대표적이며 해외는 일본 KDDI, 미국 Sprint, Verizon
및 Ericsson 등 글로벌 통신장비가 있다.
2010년 이후 국내 광중계기 수요 감소를 해외 시장 개척을 통해 극복해 왔으며 미주와
일본을 중심으로 수출을 확대해 왔다. 전체 매출에서 차지하는 수출의 비중은 2013년
24%, 2013년 31.4%로 상승해 왔으며 2014년은 약 40%, 2015년에는 50%를 초과할 것
으로 보인다.
주요 자회사로는 앰피디아, 쏠리드시스템, 쏠리드링크 등 R&D 회사와 교육사업을 추진
하는 쏠리드에듀, 부품 제조사인 케이알에프 등이 있으며 전체적으로 소폭 적자를 보이
고 있다. 판교에 사옥을 보유하고 있다.
그림 7. 쏠리드 주요 고객사 그림 8. 쏠리드 유선장비 Ring-Mux
자료: 쏠리드, 대신증권 리서치센터 자료: 쏠리드, 대신증권 리서치센터
스몰캡
24
재무제표
포괄손익계산서 (단위: 억원) 재무상태표 (단위: 억원)
2012A 2013A 2014F 2015F 2016F 2012A 2013A 2014F 2015F 2016F
매출액 1,516 1,720 1,978 2,171 2,398 유동자산 989 1,135 1,290 1,366 1,093
매출원가 1,088 1,226 1,428 1,532 1,679 현금및현금성자산 80 126 240 313 44
매출총이익 428 494 551 639 720 매출채권 및 기타채권 543 638 681 642 621
판매비와관리비 303 303 335 347 364 재고자산 226 281 283 310 333
영업이익 125 191 215 292 355 기타유동자산 141 90 86 101 95
영업이익률 8.3 11.1 10.9 13.4 14.8 비유동자산 791 807 792 777 764
EBITDA 152 220 241 316 378 유형자산 197 194 183 173 165
영업외손익 -75 -29 -32 -27 -34 관계기업투자금 1 0 0 -1 -1
관계기업손익 0 -1 0 0 0 기타비유동자산 593 612 610 605 600
금융수익 8 23 5 5 5 자산총계 1,780 1,941 2,082 2,143 1,857
외환관련이익 6 10 9 9 9 유동부채 848 1,050 1,051 962 1,037
금융비용 -70 -42 -27 -21 -29 매입채무 및 기타채무 381 507 514 557 554
외환관련손실 0 0 0 0 0 차입금 365 444 524 394 474
기타 -13 -10 -10 -10 -10 유동성채무 83 83 0 0 0
법인세비용차감전순손익 51 162 184 265 321 기타유동부채 20 16 14 12 10
법인세비용 -1 -21 -24 -34 -41 비유동부채 367 154 145 144 244
계속사업순손익 49 141 160 231 280 차입금 226 144 144 144 244
중단사업순손익 0 0 0 0 0 전환증권 0 0 0 0 0
당기순이익 49 141 160 231 280 기타비유동부채 141 10 1 0 0
당기순이익률 3.3 8.2 8.1 10.6 11.7 부채총계 1,215 1,204 1,196 1,106 1,281
비지배지분순이익 1 -2 0 0 0 지배지분 567 740 890 1,041 578
지배지분순이익 48 144 160 231 280 자본금 88 95 107 107 107
매도가능금융자산평가 2 0 0 0 0 자본잉여금 238 273 273 273 273
기타포괄이익 0 0 0 0 0 이익잉여금 320 452 594 804 1,062
포괄순이익 51 141 160 231 280 기타자본변동 -79 -79 -84 -142 -864
비지배지분포괄이익 1 -2 0 0 0 비지배지분 -2 -3 -3 -4 -2
지배지분포괄이익 51 143 160 231 280 자본총계 566 737 886 1,037 576
순차입금 460 470 357 139 589
10 11 12 13 14 Valuation 지표 (단위: 원, 배, %) 현금흐름표 (단위: 억원)
2012A 2013A 2014F 2015F 2016F 2012A 2013A 2014F 2015F 2016F
EPS 280 794 797 1,075 1,303 영업활동 현금흐름 118 17 104 265 253
PER 14.5 8.6 8.5 6.3 5.2 당기순이익 49 141 160 231 280
BPS 3,212 3,910 4,144 4,849 2,693 비현금항목의 가감 111 87 77 80 93
PBR 1.3 1.8 1.6 1.4 2.5 감가상각비 27 29 26 24 22
EBITDAPS 880 1,214 1,201 1,471 1,759 외환손익 12 13 -3 -3 -3
EV/EBITDA 7.7 8.0 7.5 5.0 5.4 지분법평가손익 2 0 0 0 0
SPS 8,755 9,509 9,844 10,109 11,168 기타 70 45 54 59 73
PSR 0.5 0.7 0.7 0.7 0.6 자산부채의 증감 -8 -184 -88 4 -55
CFPS 924 1,261 1,179 1,448 1,735 기타현금흐름 -33 -28 -45 -50 -65
DPS 70 100 100 100 100 투자활동 현금흐름 -17 -4 -1 -19 -5
투자자산 21 35 5 5 5
재무비율 (단위: 원, 배, %) 유형자산 -14 -13 -13 -13 -13
2012A 2013A 2014F 2015F 2016F 기타 -24 -25 7 -11 3
성장성 재무활동 현금흐름 -35 35 -7 -150 160
매출액 증가율 137.2 13.5 15.0 9.7 10.5 단기차입금 129 88 80 -130 80
영업이익 증가율 흑전 52.3 12.8 35.5 21.7 사채 0 0 0 0 0
순이익 증가율 흑전 186.2 13.4 44.2 21.1 장기차입금 20 0 0 0 100
수익성 유상증자 30 40 13 0 0
ROIC 19.7 22.8 24.4 33.8 43.2 현금배당 0 -12 -19 -21 -21
ROA 7.7 10.3 10.7 13.8 17.8 기타 -214 -81 -81 1 1
ROE 9.1 22.0 19.7 23.9 34.5 현금의 증감 66 46 114 73 -269
안정성 기초 현금 14 80 126 240 313
부채비율 214.8 163.3 134.9 106.6 222.4 기말 현금 80 126 240 313 44
순차입금비율 81.3 63.7 40.2 13.4 102.2 NOPLAT 122 167 188 254 310
이자보상배율 2.2 4.6 8.1 13.6 12.4 FCF 109 150 197 262 315
자료: 쏠리드, 대신증권 리서치센터
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25
Company Report
오이솔루션 (138080)
모바일 트래픽 고성장 수혜
고봉종 769.3062 [email protected]
투자의견 BUY 매수, 신규
목표주가 30,000
현재주가
(14.10.07) 21,000
업종
투자의견 매수, 목표주가 30,000원
- 투자의견 매수, 목표주가 30,000원으로 신규편입 - 목표주가는 2015년 예상 EPS 2,473원에 Target Multiple 12배를 적용한 (해외
광통신장비업체 평균 PER 15.4배를 20%할인)수치 - 2015년 예상 매출액 935억원(+25.5% YoY), 영업이익 134억원(+16.3% YoY) - 1)전세계적인 통신 인프라 구축, 2)독보적인 기술력(10G BiDi, 스마트 트랜시버),
3) 대형고객사 편입으로 장기 성장 기대 광트랜시버 모듈 국내 1위
- 2003년 설립, 광트랜시버 국내 1위 업체 (M/S 약 30%) - 매출 비중: WBH(Wireless Backhaul무선이동통신) 61%, Datacom 18%, FTTH
(Fiber To The Home) 11%, Telecom(유선) 10% - 주요고객사: 전세계 Top 10업체 중 8개 업체에 공급 중 - 무선통신 트래픽 급성장에 따른 수혜 예상 ※광트랜시버: 통신장비 내에서 디지털신호와 광신호를 상호 변환해주는 부품
모바일 데이터 트래픽 고성장으로 백홀장비 수혜
- 스마트 기기 보급 보편화로 빅데이터 환경 도래 - 글로벌 모바일 데이터 트래픽 2018년까지 CAGR 60.3% 고성장 - LTE-A도입, 무제한 요금제효과로 데이터 사용량 급증 - 데이터 사용량 고성장으로 백홀 용량 증가 (CAGR +26.5% 전망)
Smart 트랜시버로 CISCO(세계 1위) 납품
- CISCO 고객사 편입(Smart 트랜시버, 양방향 트랜시버 납품) - 2013년말 세계 1위 통신 장비업체인 CISCO 퀄(Qualification Test, 성능테스트)
통과, 2014년 예상매출액은 약 30억원이나 점진적인 성장세 예상 - 2014년초 세계 2위 통신 장비업체인 화웨이 성능테스트도 통과, 2014년 매출
액은 미미할 것으로 예상되나 급성장하고 있는 중국시장의 교두보 역할을 할 것으로 기대
영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 억원, 원, %)
2012A 2013A 2014F 2015F 2016F 매출액 666 605 745 935 1,141
영업이익 65 85 115 134 161
세전순이익 53 76 108 142 175
총당기순이익 51 76 108 128 157
지배지분순이익 51 76 108 128 157
EPS 1,215 1,716 2,133 2,473 3,035
PER 10.7 9.3 7.5
BPS 2,336 3,953 6,897 9,220 12,105
PBR 3.3 2.5 1.9
ROE 68.5 54.6 40.7 30.7 28.5 주: EPS와 BPS, ROE는 지배지분 기준으로 산출, 2014년 상장 자료: 오이솔루션, 대신증권 리서치센터
KOSDAQ 562.82 시가총액 1,088억원 시가총액비중 0.08% 자본금(보통주) 30억원 52주 최고/최저 23,450원 / 15,800원 120일 평균거래대금 48억원 외국인지분율 0.77% 주요주주 박찬 외 11인 46.16%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 4.5 4.7 15.7 0.0 상대수익률 6.3 2.9 13.9 0.0
-40
-35
-30
-25
-20
-15
-10
-5
0
9
11
13
15
17
19
21
23
25
14.02 14.05 14.08
(%)(천원) 오이솔루션(좌)
Relative to KOSDAQ(우)
스몰캡
26
Ⅰ. Valuation
투자의견 매수 목표주가 30,000 원
투자의견 매수,
목표주가 30,000원
오이솔루션에 대한 투자의견 매수 목표주가 30,000원으로 제시하며 커버리지를 개시한
다. 목표주가는 2015년 예상 EPS EPS 2,473원에 Target Multiple 12배를 적용하여(해외
통신장비업체 평균 PER 15.4배를 20%할인)산정하였다. 광트랜시버 국내 1위 업체이며
다양한 세계 통신장비 Top tier들에게 납품할 정도의 기술력을 보유한 것을 감안시 시장
대비 프리미엄은 가능하다는 판단이다.
중장기적인
투자매력도 높음
현 주가는 2015년 예상 PER 9.3배로 크게 저평가 되어있지는 않으나 1)전세계적인 통
신 인프라 구축 상황과, 2)독보적인 기술력(10G BiDi, 스마트 트랜시버), 3)대형고객사
편입으로 폭발적인 매출성장도 가능하다는 측면에서 중장기적인 투자매력도가 높다. 또
한 상장 이후 수급상의 문제 였던 산업은행과 KB인베스트먼트 오버행도 대부분 해소된
것으로 파악되어 주가조정에 대한 리스크는 제한적이라는 판단이다.
표 1. Target Multiple 별 목표주가 (단위:배, 원)
Multiple 8x 10x 12x 14x 16x
목표가 19,739 24,674 29,608 34,543 39,478
Upside -13.8% 7.7% 29.3% 50.8% 72.4%
주: 2015년 EPS 2,473원 기준 자료: 대신증권 리서치센터
표 2. 분기별 실적 추정 (단위: 억원)
1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14E 4Q14E 2014E 2015E
매출 126.4 122.8 157.1 198.3 199.4 193.3 164.7 187.6 745.0 935.0
응용산업별
- WBH 89.7 68.5 99.5 139.0 144.7 138.6 107.0 125.0 515.3 667.3
- Telecom 17.8 22.4 17.5 24.5 25.8 18.5 18.5 23.0 85.8 94.4
- Datacom 8.0 15.2 19.0 17.5 17.0 15.2 21.0 19.5 72.7 88.7
- FTTH 11.0 16.6 20.8 17.3 11.5 22.0 18.0 20.0 71.5 78.7
- 기타 - 0.2 0.3 0.02 0.5 0.2 0.2 0.1 1.0 6.0
지역별
- 국내 67.3 39.1 60.0 115.4 120.4 89.5 55.0 70.0 334.9 327
- 해외 59.1 83.7 97.1 82.9 79.1 104.9 109.7 117.6 411.3 608
해외매출비중(%) 46.8% 68.2% 61.8% 41.8% 39.6% 54.0% 66.6% 62.7% 55.2% 65.0%
영업이익 4 16 31 34 39 40 18 18 115 134
영업이익률 3.5% 12.7% 19.7% 16.9% 19.5% 20.7% 10.9% 9.7% 15.4% 14.3%
자료: 오이솔루션, 대신증권 리서치센터
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27
표 3. Global Peergroup (단위: M USD, 배, %)
FY Sales OP NI PER PBR ROE
오이솔루션
2012A 59 6 5 0.0 0.0 68.5
2013A 55 8 7 0.0 0.0 54.6
2014E 70 11 10 11.0 3.3 39.9
2015E 88 13 11 10.0 2.5 29.0
FINISAR
2012A 953 44 43 3.5 2.0 5.8
2013A 934 15 -5 적자 1.5 -0.7
2014E 1,291 115 118 15.1 1.6 13.0
2015E 1,426 159 158 11.5 1.5 19.4
JDSU
2012A 1,662 13 -56 적자 2.5 -5.3
2013A 1,677 -6 57 41.1 2.9 5.2
2014E 1,779 151 146 20.7 2.4 11.2
2015E 1,895 201 193 15.8 2.2 8.2
AVAGO
2012A 2,364 582 563 14.9 3.4 25.4
2013A 2,520 552 552 19.5 3.9 20.8
2014E 4,240 1,400 1,255 18.0 7.4 32.6
2015E 6,028 2,124 1,810 13.3 5.6 42.3
SUMITOMO전자
2012A 26,100 1,102 746 15.3 0.9 6.1
2013A 26,140 929 459 24.3 0.9 3.7
2014E 25,356 1,261 1,000 11.4 1.0 8.6
2015E 26,546 1,423 919 12.2 0.9 7.7
OPLINK
2012A 175 6 -3 적자 1.0 -0.9
2013A 183 15 13 30.2 1.2 4.8
2014E 227 25 20 14.3 1.2 4.9
2015E 247 - 24 12.0 1.0 6.7
ACCELINK
2012A 333 17 25 22.3 2.4 11.2
2013A 342 16 27 41.8 4.1 10.4
2014E 422 25 37 34.8 4.0 12.4
2015E 519 37 46 27.5 3.6 14.1
자료: Bloomberg, 대신증권 리서치센터
스몰캡
28
Ⅱ. 무선통신 장비 고성장 전망
모바일 데이터 트래픽 폭발적 증가로 백홀 장비 수혜
모바일 트래픽 증가
CARG 60%
앞서 기술한 바와 같이 모바일 데이터 트래픽의 폭발적인 증가는 이미 새로운 이야기가
아니다. CISCO VNI 보고서에 따르면 전세계 모바일 데이터 트래픽은 2013년부터 5년
간 약 11배 증가하며 CAGR 약 60% 를 기록할 전망이다. 또 2017년부터 2018년 사이
한해 동안 증가하는 모바일 데이터 트래픽은 2013년 한해 동안 형성된 것의 3배가 넘는
분량이다
속도상승 요구로
4G투자 활발
연결 속도 상승 역시 필수적이다. 모바일 데이터 트래픽의 가파른 성장세는 모바일 사업
의 가치 상승을 이끌고 관련 서비스를 확대시킨다. 빠른 속도는 더 많은 비즈니스 기회
를 제공한다. 결국 트래픽 증가와 속도 상승 요구에 부합하기 위한 글로벌한 모바일 인
프라 확충은 지속될 수 밖에 없고 그 중심은 4G 투자가 될 것으로 보인다.
동영상, 게임 등
컨텐츠 수요 고성장
최근 애플도 아이폰6플러스 출시하며 패블릿(Pablet)시장에 참여하였고, 이러한 화면 확
대는 데이터 트래픽 증가와 직결된다. 스마트폰은 기존 피쳐폰 대비 약 49배, 태블릿은
127배 트래픽을 유발하는 데 대화면일수록 동영상과 게임 등 컨텐츠 수요를 자극하고
데이터 트래픽을 유발하기 때문이다.
WBH중심의 수혜
예상
오이솔루션의 광트랜시버 모듈은 범용성 부품으로 광변환이 필요한 통신장비에 필수적
으로 사용되는 장비이며, 4G 중심의 인프라 투자에서도 WBH 중심의 수혜가 예상된다.
적용 장비는 광전송장비, 교환장비 등이며 2015년 광트랜시버 시장은 6.8조원으로 전체
통신장비 시장 성장 대비 높은 성장이 예상되며 특히 WBH는 1.0조원으로 26.5%의 고
성장을 지속할 것으로 예상된다.
그림 1. 전세계 모바일 데이터 트래픽 그림 2. 디바이스별 데이터 사용량
자료: CISCO VNI, 오이솔루션, 대신증권 리서치센터 주: EB-Exabyte 자료: CISCO, 대신증권 리서치센터
1.52.6
4.4
7
10.8
15.9
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
2013 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E
(EB/월) Global Mobile Data Traffic
01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000
10,000
Nonsm
artphone
M2M
Module
Weara
ble
Devi
ce
Sm
art
phone
4G
Sm
art
phone
Table
t
4G
Table
t
Lapto
p
(MB/월) 20132018
DAISHIN SECURITIES
29
그림 3. 세계 광트랜시버 시장
주: WBH는 2008~2015E CAGR 26.5% 자료: Fuji chimera, 오이솔루션, 대신증권 리서치센터
표 4. Data Center IP Traffic (단위: EB)
2012 2013 2014 2015 2016 2017 CAGR
(2012-2017)
By Type (EB per Year)
Data center to user 427 560 711 883 1,086 1,317 25%
Data center to data center 167 221 281 352 435 530 26%
Within data center 1,971 2,560 3,223 3,978 4,867 5,879 24%
By Segment (EB per Year)
Consumer 1,952 2,585 3,301 4,123 5,097 6,211 26%
Business 613 756 914 1,091 1,291 1,515 20%
By Type (EB per Year)
Cloud data center 1,177 1,755 2,419 3,224 4,178 5,313 35%
Traditional data center 1,389 1,586 1,795 1,989 2,210 2,413 12%
Total (EB per Year)
Total data center traffic 2,565 3,341 4,215 5,214 6,387 7,726 31%
자료: 대신증권 리서치센터, Cisco Global Cloud Index 2013 주: EB(Exabyte,10^18): 디지털 신호의 처리 속도
0
10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
60,000
70,000
80,000
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E
(억원) 세계 광트랜시버 시장
스몰캡
30
Ⅲ. Smart 트랜시버로 고성장 전망
Smart 트랜시버 개발로 또 한번 도약
스마트 트랜시버,
BiDi트랜시버 등
기술적 해자 보유
오이솔루션은 광트랜시버 모듈 생산을 위한 핵심 기술을 보유하고 있고 다양한 라인업
을 갖추고 있어 경쟁사 대비 기술적 해자를 보유한 것으로 판단된다. 이러한 기술력을
바탕으로 세계 Top 10통신 장비업체 중 8개사(Cisco, Huawei, Ericsson, ALU, NSN,
Fujitsu, NEC, Samsung)에 납품하고 있다. 특히 Smart 트랜시버 개발에 의한 CISCO와
의 납품 계약(2013년말)으로 또 한번의 도약이 예상된다. 현재 CISCO 납품 실적은 미
미한 수준이나 현재 Smart 트랜시버 소프트웨어 기술은 오이솔루션이 세계 최초 개발했
고 독점적 지위에 있기 때문에 1~2년의 검증기간을 거친후 대량발주로 이어질 개연성
이 높다.
올 11월 공장이전으로
Capa증설 가시화
이를 대비해 올 11월 공장이전이 예정되어 있고, 공장부지는 약 7,000평으로 기존 대비
약 2배 수준으로, CISCO의 대량발주에 대비하고 있는 것으로 판단된다. 현재 월 8만개
의 capa는 풀가동 중이며 고객사 발주에 따라 점진적으로 월 15만개까지 증설해 나갈
것으로 예상된다. 증설에 필요한 자금은 내부자금과 차입으로 감당할 만한 수준으로 판
단되어 증자에 대한 risk는 제한적이다.
그림 4. 5Gbps 이상 매출액 추이 그림 5. Smart 트랜시버 매출액 추이
자료: CISCO VNI, 오이솔루션, 대신증권 리서치센터 주: EB-Exabyte
자료: Fuji chimera, 오이솔루션, 대신증권 리서치센터 주: WBH는 CAGR 26.5%
그림 6. 생산능력 vs 매출액
주: 올 11월 자가사업장으로 확장 이전 예정 자료: 오이솔루션, 대신증권 리서치센터
0
100
200
300
400
500
600
2012 2013 2014E 2015E 2016E
(억원) 5Gbps 이상
0
20
40
60
80
100
120
140
160
2012 2013 2014E 2015E 2016E
(억원) Smart 트랜시버
15,000
30,000
80,000
150,000
143
301 350479
666605
745
935
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
1,600
1,800
2,000
0
20,000
40,000
60,000
80,000
100,000
120,000
140,000
160,000
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E
(억원)(개/월)
생산능력
매출액
임대사업장 자가사업장
DAISHIN SECURITIES
31
Ⅳ. Appendix
기업개요
오이솔루션은 광트랜시버 모듈 국내 1위 업체이다. 매출 비중은 WBH(Wireless
Backhaul무선이동통신) 61%, Datacom 18%, FTTH(Fiber To The Home) 11%,
Telecom(유선) 10%이며, 전세계 통신장비 Top 10업체 중 8개 업체(Cisco, Huawei,
Ericsson, ALU, NSN, Fujitsu, NEC, Samsung)에 납품하고 있다.
칩 설계부터 어셈블리, 패키징까지 주요공정을 내재화해 고객 대응력 및 수익성이 높으
며 10Gbps BiDi(양방향 트랜시버) 및 Smart트랜시버를 세계 최초로 개발해 업계 최고
수준의 기술력을 보유하고 있는 업체이다.
양방향 트랜시버는 하나의 광케이블로 송수신이 가능한 장비로 광케이블 사용량을 축소
시킬수 있어 통신사업자의 투자비용을 절감시킬 수 있고 Smart트랜시버는 원격 트래픽
모니터링 및 컨트롤이 가능해 유지보수 비용을 절감시킬 수 있어 사용량 확대가 예상된
다.
※광트랜시버: 통신장비 내에서 디지털신호와 광신호를 상호 변환해주는 부품
그림 7. 광트랜시버 개요 그림 8. 설계/제작/평가 공정 내재화
자료:오이솔루션, 대신증권 리서치센터 자료:오이솔루션, 대신증권 리서치센터
스몰캡
32
재무제표
포괄손익계산서 (단위: 억원)
재무상태표 (단위: 억원)
2012A 2013A 2014F 2015F 2016F 2012A 2013A 2014F 2015F 2016F
매출액 666 605 745 935 1,141 유동자산 315 369 524 693 809
매출원가 499 377 480 580 713 현금및현금성자산 156 140 232 283 256
매출총이익 167 228 265 355 428 매출채권 및 기타채권 70 114 145 196 262
판매비와관리비 102 143 150 222 267 재고자산 76 96 121 159 205
영업이익 65 85 115 134 161 기타유동자산 12 19 26 55 85
영업이익률 9.7 14.0 15.4 14.3 14.1 비유동자산 93 198 279 305 317
EBITDA 82 106 129 149 190 유형자산 76 150 232 258 269
영업외손익 -12 -9 -7 9 14 관계기업투자금 0 31 31 32 33
관계기업손익 0 -1 0 1 1 기타비유동자산 17 17 16 15 15
금융수익 2 3 9 15 18 자산총계 408 567 803 998 1,126
외환관련이익 8 8 0 0 0 유동부채 191 268 317 367 370
금융비용 -16 -16 -17 -12 -10 매입채무 및 기타채무 31 54 61 73 86
외환관련손실 3 2 10 4 3 차입금 85 144 194 214 234
기타 3 5 1 5 5 유동성채무 14 8 0 30 0
법인세비용차감전순손익 53 76 108 142 175 기타유동부채 61 62 62 50 50
법인세비용 -2 0 0 -14 -17 비유동부채 114 125 129 154 129
계속사업순손익 51 76 108 128 157 차입금 8 0 0 0 0
중단사업순손익 0 0 0 0 0 전환증권 0 0 0 0 0
당기순이익 51 76 108 128 157 기타비유동부채 106 125 129 154 129
당기순이익률 7.7 12.5 14.5 13.7 13.8 부채총계 305 393 445 521 499
비지배지분순이익 0 0 0 0 0 지배지분 103 174 357 478 627
지배지분순이익 51 76 108 128 157 자본금 22 22 30 30 30
매도가능금융자산평가 0 0 0 0 0 자본잉여금 71 71 145 145 145
기타포괄이익 0 0 0 0 0 이익잉여금 120 192 294 414 564
포괄순이익 51 76 108 128 157 기타자본변동 -111 -111 -111 -111 -111
비지배지분포괄이익 0 0 0 0 0 비지배지분 0 0 0 0 0
지배지분포괄이익 51 76 108 128 157 자본총계 103 174 357 478 627
순차입금 -53 9 -48 -79 -92
10 11 12 13 14 Valuation 지표 (단위: 원, 배, %) 현금흐름표 (단위: 억원)
2012A 2013A 2014F 2015F 2016F 2012A 2013A 2014F 2015F 2016F
EPS 1,215 1,716 2,133 2,473 3,035 영업활동 현금흐름 131 65 102 89 110
PER 0.0 0.0 10.7 9.3 7.5 당기순이익 51 76 108 128 157
BPS 2,336 3,953 6,897 9,220 12,105 비현금항목의 가감 52 52 52 55 68
PBR 0.0 0.0 3.3 2.5 1.9 감가상각비 17 21 14 15 29
EBITDAPS 1,934 2,404 2,550 2,869 3,663 외환손익 0 0 6 1 0
EV/EBITDA NA 0.1 8.8 7.5 5.8 지분법평가손익 0 1 0 -1 -1
SPS 15,723 13,734 14,686 18,051 22,022 기타 35 30 32 41 40
PSR 0.0 0.0 1.6 1.3 1.0 자산부채의 증감 35 -59 -56 -84 -105
CFPS 2,450 2,907 3,161 3,544 4,338 기타현금흐름 -7 -4 -2 -11 -10
DPS 100 150 150 150 150 투자활동 현금흐름 -15 -119 -97 -66 -66
투자자산 -1 -30 0 -1 -1
재무비율 (단위: 원, 배, %) 유형자산 -19 -93 -95 -40 -40
2012A 2013A 2014F 2015F 2016F 기타 6 4 -2 -25 -25
성장성 재무활동 현금흐름 -11 41 117 42 -18
매출액 증가율 39.1 -9.2 23.2 25.5 22.0 단기차입금 -10 59 50 20 20
영업이익 증가율 73.8 30.6 35.9 16.2 20.3 사채 0 0 0 0 0
순이익 증가율 67.6 46.8 43.2 18.4 22.7 장기차입금 0 0 0 0 0
수익성 유상증자 3 0 82 0 0
ROIC 27.1 30.8 28.6 23.1 23.1 현금배당 -3 -4 -7 -8 -8
ROA 16.7 17.4 16.8 14.8 15.1 기타 -1 -14 -8 30 -30
ROE 68.5 54.6 40.7 30.7 28.5 현금의 증감 102 -16 92 51 -27
안정성 기초 현금 54 156 140 232 283
부채비율 296.4 225.9 124.7 109.0 79.6 기말 현금 156 140 232 283 256
순차입금비율 -51.9 5.2 -13.4 -16.5 -14.7 NOPLAT 63 85 115 120 145
이자보상배율 4.7 6.2 16.9 16.6 22.9 FCF 61 10 34 95 134
자료: 오이솔루션, 대신증권 리서치센터
DAISHIN SECURITIES
33
Company Report
다산네트웍스
(039560) 다시 찾아온 기회
김영주 769.3404 [email protected]
투자의견 Not Rated
목표주가 -
현재주가
(14.10.07) 6,740
스몰캡
수출 역량 보유한 국내 가입자망 장비 1위 업체
- FTTX, Ethernet Switch 등 유선 장비와 Wi-Fi AP 등 전문업체
- 국내 3대 통신사업자 고객 확보 + 09년부터 해외 시장 개척
- 일본 소프트뱅크향 G-PON기반 모바일 백홀 솔루션 대규모 납품 경험
- 글로벌 약 60여개국 레퍼런스 보유
내년부터 성장 재개
- 일본향 매출 침체로 최근 수년간 실적 부진
- 올해 베트남, 대만 등 대규모 수주 시작으로 매출처 다변화
- 일본 소프트뱅크의 투자 사이클 재개로 일본 매출 회복
Valuation - 올해 매출 부진과 신규 시장 개척 위한 판관비 상승 등으로 밸류에이션 다소
부담
- 해외 수출 비중 상승과 일본향 제품 비중 증가시 Mix 변화로 수익성 개선 기대
- 지분법 대상 자회사의 실적 변동성은 점차 안정화 기대
- 추가 수주 발표시 규모 및 지속성 판단 후 실적 추정에 재반영 계획
영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 억원, 원, %) 2012A 2013A 2014F 2015F 2016F
매출액 1,339 1,427 1,620 1,966 2,320
영업이익 60 57 68 170 214
세전순이익 -115 42 22 112 146
총당기순이익 -115 32 20 88 113
지배지분순이익 -99 14 19 86 111
EPS -533 74 105 464 600
PER NA 73.8 67.4 15.2 11.8
BPS 7,241 7,399 7,504 7,968 8,568
PBR 0.6 0.7 0.9 0.9 0.8
ROE -7.1 1.0 1.4 6.0 7.3
주: EPS와 BPS, ROE는 지배지분 기준으로 산출
KOSDAQ 562.82 시가총액 1,245억원 시가총액비중 0.09% 자본금(보통주) 105억원 52주 최고/최저 8,700원 / 5,050원 120일 평균거래대금 19억원 외국인지분율 20.43% 주요주주 다산인베스트 외 3인 26.14%
Standard Chartered Private Equity (Mauritius) III Limited 18.58%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 -16.9 -8.4 14.8 3.1 상대수익률 -15.5 -10.0 13.1 -3.2
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
5
7
9
11
13.10 14.01 14.04 14.07 14.10
(%)(천원) 다산네트웍스(좌)
Relative to KOSDAQ(우)
스몰캡
34
내년부터 성장 재개
해외 시장 개척 성과 올해 상반기를 바닥으로 업황 개선이 관찰된다. 국내 광통신망 투자 감소를 극복하기 위
한 해외 시장 개척이 성과를 보이고 있다. 공시 등에서 확인된 바처럼 대만 및 베트남
(14.7.23 Viettel과 182억원)의 대규모 계약을 체결했다. FTTH(초고속인터넷) 장비로서
전국망 투자의 초기 단계로 파악되어 내년 이후 수년간 매출 확대에 기여할 전망이다.
초도는 3분기, 대규모 물량은 4분기에 매출 계상될 것으로 보인다. 대만, 베트남 외에
태국, 인도네시아 등 동남아를 중심으로 영업 중이다.
과거 실적 개선 경험 해외 매출처 확대는 실적 개선의 시작을 의미한다. 동사는 2010년 가장 뛰어난 실적을
올렸다. 이유는 일본 소프트뱅크로 대규모 모바일 백홀 솔루션의 매출이 반영되었기 때
문이다. 당시 매출 성장 뿐 아니라 엔화 환율까지 유리하게 작용하면서 기존 제품 대비
매우 좋은 마진율을 기록했었다. 국내 유선 사업자들의 CAPEX에 절대적으로 의존하던
사업구조가 개선되었고 이 경험을 바탕으로 타 지역으로 영업망을 확대할 수 있었다. 이
후 상당한 시일이 걸렸지만 동남아를 중심으로 성공 사례가 나오고 있는 것이다.
일본 시장 턴어라운드
가능성
일본 시장 역시 올해를 기점으로 턴어라운드할 가능성이 높다. 일반적으로 3~4년의 제
품 투자 사이클을 가지고 있는 특성상 기존 고객사인 소프트뱅크가 업그레이드된 기술
로 모바일 백홀망 투자를 재개할 것으로 보인다.
가격 부담 있으나
추가 수주시 반영계획
다만 밸류에이션 부담은 다소 리스크이다. 영업 환경이 바닥을 찍고 회복하고 있으나 내
년 기준으로도 다소 가격 부담이 있다. 물론 예상치를 상회하는 해외 매출처 수주가 나
올 경우 추정치는 변화될 수 있으나 수주 산업 특성상 보수적 추정이 필요하다. 규모에
비해 많은 자회사의 불안정한 실적도 지적할 수 있다. 지분법 손실은 당분간 지속될 것
으로 보인다.
그림 1. 제품별 매출 구성(2013) 그림 2. 거래선별 매출 구성
자료: 다산네트웍스, 대신증권 리서치센터 자료: 다산네트웍스, 대신증권 리서치센터
FTTX
42
Ethernet
Switch,
30
Others,
28 수출
33
KT
29
SKB
10
LGU+
14
Others
14
DAISHIN SECURITIES
35
기업개요
다산네트웍스는 국내 FTTH 솔루션 1위 업체이다. 그밖에도 모바일 백홀 솔루션, 인터넷
전화기, Wi-Fi AP 등을 공급하고 있다. 2000년대 초반까지 초고속 인터넷 보급율이 급성
장하고 IPTV 활성화, 인터넷 전화 보급 등으로 업황이 호조를 보였으나 국내 대규모 투
자가 마무리되면서 매출 정체를 겪었다. 2013년 매출 비중은 FTTX 솔루션이 42%, 스위
치 종류가 30%, Wi-Fi AP 등 기타가 28%를 차지한다. 고객사는 2013년 기준 KT가
29%, LG U+ 14%, SK브로드밴드 10%, 수출은 33% 수준이다.
남민우가 100% 소유한 다산인베스트가 최대주주이며 과거 Nokia Simens에 인수되었다
가 재매각되었다. 연결대상 종속회사로는 다산알앤디(98.3%, 자동차라인자동화장비) 및
해외법인이 대표적이며 지분법 대상으로는 DMC(45.5%, 고무부품 전문업체), 핸디소프
트(25.6%, 공공부문 전자결재), DYTS(49.4%, 플랜트 열교환기 업체) 등이 있다. 전체
계열사의 손익은 2014년 기준 소폭 적자로 예상된다.
그림 3. 자회사 현황
자료: 다산네트웍스, 대신증권 리서치센터
스몰캡
36
제무제표
포괄손익계산서 (단위: 억원)
재무상태표 (단위: 억원)
2012A 2013A 2014F 2015F 2016F
2012A 2013A 2014F 2015F 2016F
매출액 1,339 1,427 1,620 1,966 2,320
유동자산 1,004 1,265 1,333 1,607 1,904
매출원가 814 944 1,096 1,287 1,520
현금및현금성자산 145 262 326 453 613
매출총이익 525 483 524 680 800
매출채권 및 기타채권 344 476 454 540 627
판매비와관리비 465 426 455 510 586
재고자산 177 193 220 281 331
영업이익 60 57 68 170 214
기타유동자산 339 333 333 333 333
영업이익률 4.5 4.0 4.2 8.6 9.2
비유동자산 1,131 1,146 1,133 1,123 1,116
EBITDA 123 101 109 209 252
유형자산 402 424 416 409 404
영업외손익 -175 -15 -47 -58 -68
관계기업투자금 157 176 160 145 130
관계기업손익 -24 -34 -34 -34 -34
기타비유동자산 572 546 557 569 583
금융수익 29 50 38 38 38
자산총계 2,136 2,410 2,466 2,731 3,021
외환관련이익 54 47 19 19 19
유동부채 427 706 699 834 970
금융비용 -76 -70 -74 -80 -85
매입채무 및 기타채무 219 275 263 298 333
외환관련손실 0 0 0 0 0
차입금 153 360 410 510 610
기타 -104 39 23 18 14
유동성채무 20 52 7 7 7
법인세비용차감전순손익 -115 42 22 112 146
기타유동부채 35 19 19 19 19
법인세비용 18 -14 -5 -28 -37
비유동부채 370 320 363 405 448
계속사업순손익 -97 29 16 84 110
차입금 288 228 271 313 356
중단사업순손익 -19 4 4 4 4
전환증권 0 0 0 0 0
당기순이익 -115 32 20 88 113
기타비유동부채 83 92 92 92 92
당기순이익률 -8.6 2.3 1.2 4.5 4.9
부채총계 797 1,026 1,062 1,239 1,417
비지배지분순이익 -17 19 0 2 3
지배지분 1,338 1,367 1,386 1,472 1,583
지배지분순이익 -99 14 19 86 111
자본금 105 105 105 105 105
매도가능금융자산평가 14 4 4 4 4
자본잉여금 1,096 1,094 1,094 1,094 1,094
기타포괄이익 -1 13 13 13 13
이익잉여금 192 205 225 310 421
포괄순이익 -102 49 36 104 130
기타자본변동 -54 -37 -37 -37 -37
비지배지분포괄이익 -17 19 1 2 3
비지배지분 1 18 18 19 20
지배지분포괄이익 -85 30 36 102 127
자본총계 1,339 1,385 1,404 1,491 1,604
순차입금 -13 60 44 59 43
10 11 12 13 14
Valuation 지표 (단위: 원, 배, %)
현금흐름표 (단위: 억원)
2012A 2013A 2014F 2015F 2016F
2012A 2013A 2014F 2015F 2016F
EPS -533 74 105 464 600
영업활동 현금흐름 64 -11 101 72 106
PER NA 73.8 67.4 15.2 11.8
당기순이익 -115 32 20 88 113
BPS 7,241 7,399 7,504 7,968 8,568
비현금항목의 가감 227 87 103 130 143
PBR 0.6 0.7 0.9 0.9 0.8
감가상각비 64 43 41 39 38
EBITDAPS 668 546 591 1,132 1,366
외환손익 2 -11 1 1 1
EV/EBITDA 6.8 10.8 12.5 6.6 5.4
지분법평가손익 24 34 34 34 34
SPS 7,248 7,722 8,767 10,642 12,557
기타 139 20 27 55 70
PSR 0.6 0.7 0.8 0.7 0.6
자산부채의 증감 -53 -121 -6 -101 -92
CFPS 607 644 666 1,180 1,390
기타현금흐름 5 -9 -16 -45 -59
DPS 0 0 0 0 0
투자활동 현금흐름 -179 -93 -10 -11 -13
투자자산 -23 -89 0 -2 -3
재무비율 (단위: 원, 배, %)
유형자산 -40 -28 -28 -28 -28
2012A 2013A 2014F 2015F 2016F
기타 -116 24 19 19 19
성장성
재무활동 현금흐름 -236 221 49 143 143
매출액 증가율 -7.1 6.5 13.5 21.4 18.0
단기차입금 -222 251 50 100 100
영업이익 증가율 453.1 -4.1 19.3 147.7 26.1
사채 0 0 0 0 0
순이익 증가율 적지 흑전 -38.7 342.3 29.2
장기차입금 -1 -6 43 43 43
수익성
유상증자 0 0 0 0 0
ROIC 6.0 4.2 5.1 12.0 13.9
현금배당 0 0 0 0 0
ROA 2.6 2.5 2.8 6.5 7.4
기타 -14 -23 -44 0 0
ROE -7.1 1.0 1.4 6.0 7.3
현금의 증감 -351 117 64 127 159
안정성
기초 현금 497 145 262 326 453
부채비율 59.5 74.1 75.6 83.1 88.4
기말 현금 145 262 326 453 613
순차입금비율 -1.0 4.3 3.1 4.0 2.7
NOPLAT 50 39 51 127 161
이자보상배율 3.1 2.4 2.5 5.1 5.5
FCF 62 19 64 138 171
자료: 다산네트웍스, 대신증권 리서치센터
DAISHIN SECURITIES
37
[Compliance Notice]
금융투자업규정 4-20조 1항5호사목에 따라 작성일 현재 사전고지와 관련한 사항이 없으며, 당사의 금융투자분석사는 자료작성일 현재 본 자료에 관련하여 재산적 이해관계가 없습니다. 당사는 동 자료에 언급된 종목과 계열회사의 관계가 없으며 당사의 금융투자분석사는 본 자료의 작성과 관련하여 외부 부당한 압력이나 간섭을 받지 않고 본인의 의견을 정확하게 반영하였습니다.
(담당자: 김영주, 고봉종)
본 자료는 투자자들의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 배포되는 자료입니다. 본 자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터의 추정치로서 오차가 발생할 수 있으며 정확성이나 완벽성은 보장하지 않습니다. 본 자료를 이용하시는 분은 동 자료와 관련한 투자의 최종 결정은 자신의 판단으로 하시기 바랍니다.
오이솔루션은 당사의 주간 하에 2014년 2월 27일 코스닥 시장에 상장하였습니다. IPO이후 주간사는 1년 2회 이상 관련 자료를 발간해야 하는 규정으로 금번 보고서가 작성되었음을 밝힙니다.
[투자등급관련사항]
산업 투자의견
Overweight(비중확대): 향후 6개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 초과 상승 예상
Neutral(중립): 향후 6개월간 업종지수상승률이 시장수익률과 유사한 수준 예상
Underweight(비중축소): 향후 6개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 하회 예상
기업 투자의견
Buy(매수): 향후 6개월간 시장수익률 대비 10%p 이상 주가 상승 예상
Marketperform(시장수익률): 향후 6개월간 시장수익률 대비 -10%p~10%p 주가 변동 예상
Underperform(시장수익률 하회): 향후 6개월간 시장수익률 대비 10%p 이상 주가 하락 예상
[투자의견 및 목표주가 변경 내용]
쏠리드(050890) 투자의견 및 목표주가 변경 내용 오이솔루션(138080) 투자의견 및 목표주가 변경 내용
제시일자 14.10.07
제시일자 14.10.07
투자의견 Buy 투자의견 Buy
목표주가 10,000 목표주가 30,000
제시일자 제시일자 투자의견 투자의견
목표주가 목표주가
제시일자
제시일자
투자의견 투자의견
목표주가 목표주가
제시일자 제시일자
투자의견 투자의견
목표주가 목표주가
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
12.10 13.02 13.06 13.10 14.02 14.06 14.10
Adj. Price Adj. Target Price(원)
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
14.02 14.06
Adj. Price Adj. Target Price(원)
스몰캡
38
다산네트웍스(039560) 투자의견 및 목표주가 변경 내용
제시일자 14.10.07
투자의견 -
목표주가 -
제시일자
투자의견 목표주가
제시일자
투자의견
목표주가
제시일자
투자의견
목표주가
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12.10 13.02 13.06 13.10 14.02 14.06 14.10
Adj. Price Adj. Target Price(원)