2015년 8월 18일

일진홀딩스(015860)

Equity Research

Earnings Review

2Q15 Review: 하반기 수면위로 부상할 알피니언의 구조적 성장

BUY

I TP(12M): 22,000원(상향) I CP(8월 17일): 17,200원

Key Data Consensus Data

KOSPI 지수 (pt) 1,968.52 2015 2016

52주 최고/최저(원) 17,200/5,220 매출액(십억원) 956.6 1,019.9

시가총액(십억원) 848.8 영업이익(십억원) 52.8 66.0

시가총액비중(%) 0.07 순이익(십억원) 35.5 47.3

발행주식수(천주) 49,347.5 EPS(원) 503 646

60일 평균 거래량(천주) 1,430.1 BPS(원) 6,500 7,130

60일 평균 거래대금(십억원) 14.7

15년 배당금(예상,원) 70 Stock Price

15년 배당수익률(예상,%) 0.41

60

110

160

210

260

310

5

7

9

11

13

15

17

19

14.8 14.11 15.2 15.5 15.8

(천원)일진홀딩스(좌)

상대지수(우)

외국인지분율(%) 0.49

주요주주 지분율(%)

허정석 외 6 인 55.97

주가상승률 1M 6M 12M

절대 104.8 141.2 173.0

상대 116.0 140.4 186.1

Financial Data

투자지표 단위 2013 2014 2015F 2016F 2017F

매출액 십억원 954.3 931.7 983.8 1,040.3 1,071.6

영업이익 십억원 24.6 40.9 52.7 68.1 81.2

세전이익 십억원 13.5 27.9 41.6 63.0 74.4

지배순이익 십억원 2.8 13.6 20.3 33.8 45.2

EPS 원 56 275 412 685 915

증감률 % (112.9) 391.1 49.8 66.3 33.6

PER 배 65.81 24.54 41.74 25.09 18.79

PBR 배 0.64 1.14 2.74 2.49 2.22

EV/EBITDA 배 15.85 13.11 17.98 14.69 12.45

ROE % 1.14 5.21 7.15 10.98 13.11

BPS 원 5,717 5,927 6,274 6,894 7,744

DPS 원 50 70 70 70 70

Analyst 오진원

02-3771-7525

jw.oh@hanafn.com

RA 임수연

02-3771-7090

sy.lim@hanafn.com

지배순익 23억원(YoY -44.4%, QoQ -16.1%) 시현

영업익 161억원(YoY +26.2%, QoQ +507.8%), 지배순익 23

억원(YoY -44.4%, QoQ -16.1%)을 시현했다. 매출, 영업익

등 주요 지표는 당사 추정치를 상회했으나 지배순익은 당사 추

정치를 하회했다. 1분기 대비 뚜렷한 실적 개선을 보인 2분기

주력 계열사의 실적 방향성을 고려시 선뜻 이해가지 않는 지배

순익이다(전기 -19억원, 다이아 20억원, 알피니언 -17억원/

2분기 전기 48억원, 다이아 37억원, 알피니언 -12억원). 홀딩

스의 1회성 비용 반영 혹은 지배순익 수정 공시 가능성을 배제

키 어려워 이에 대한 추가 코멘트를 할 예정이다. 연간 순익의

대부분이 4분기에 집중되는 알피니언을 고려시 하반기로 갈수

록 구조적 실적 개선 방향성이 보다 선명히 드러날 전망이다.

알피니언 가치 6천억원~1조원대까지 반영될 여력 존재

최근 홀딩스의 주가 상승세는 알피니언 지분가치 재평가 기대

감에 기인한 바가 크다. 장부가는 469억원에 불과하나, 재평가

방식에 따라 6천억원~1조원대까지 지분가치 반영 여력이 존

재한다. ’16년/6월말 상장을 목표로 한 전환사채 보유를 감안

시, 조속한 상장 추진 가능성 또한 배제할 수 없다. 알피니언

지분가치 평가에 있어, ‘10년 삼성전자의 메디슨 인수금액인

7,616억원을 Proxy로 적용하였다. 당시 메디슨 CAPA가 연

9,600대로 현 알피니언 6천대 대비 1.5배 수준이나 대당 판매

가격은 알피니언 2,400만원으로 메디슨 대비 5배 가까이 비싸

다. 또한, 알피니언은 초음파 치료기라는 추가 매출 여력을 보

유하고 있음을 고려하면 유사한 시가총액 평가가 가능하다. 현

CAPA와 ASP를 통해 산출한 약 1,500억원 매출, 250억 영업

익 대비 20배 P/E 적용시 시가총액 5천억원 반영과 초음파 치

료기 가치 추가 반영을 통해 검토해도 7천억원 내외 가치 평가

가 가능하다. 2012년 전환사채 발행시 알피니언의 기업가치를

2,250억원으로 평가한 만큼, 당시 207억원 매출에서 ‘16년

1,050억원 매출로 5배 증가, 영업익 105억원 적자에서 ‘16년

188억원 흑자 전환을 고려시 7천억원대 가치평가는 다양한 방

법을 통해서 검증 가능하다 판단한다.

투자의견 BUY, 목표주가 2.2만원으로 상향조정

투자의견 BUY를 유지하고 알피니언 지분가치를 상향해 목표

주가 2.2만원으로 상향 조정한다. 97.7% 지분율 보유한 알피

니언의 구조적 성장에 기반한 BUY & Hold 전략을 권고한다.

일진홀딩스 Analyst 오진원 02-3771-7525 I 하나대투증권 리서치센터

2

표 1. 일진홀딩스 실적 추정 요약

1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15F 4Q15F 2014 2015F 2016F

매출액 221 232 236 2 43 173 254 .4 228 328 9 32 984 1 ,040

YoY % 17.0% -9.3% 14.7% -20.2% -21.6% 9.7% -3.3% 35.2% -2.4% 5.6% 5.7%

QoQ % -27.3% 4.9% 1.8% 2.7% -28.6% 46.9% -10.3% 43.7%

일진전기 185 194 188 203 137 206 195 266 771 804 835

일진다이아 22 23 22 24 24 29 22 24 91 100 100

알피니언 9 13 8 22 10 14 11 40 53 75 105

영업익 6 13 5 17 3 16 .1 7 27 41 53 68

OPM % 2.7% 5.5% 2.1% 7.2% 1.5% 6.3% 3.1% 8.2% 4.4% 5.4% 6.6%

YoY % -178.9% 92.2% -5.2% -15.1% -55.9% 26.2% 47.3% 54.4% 66.4% 28.6% 29.4%

QoQ % -70.7% 112.7% -61.8% 257.1% -84.8% 507.8% -55.5% 274.4%

일진전기 6 10 6 9 1- 8 7 15 31 29 39

일진다이아 3 2 1 3 3 5 1 3 8 11 11

알피니언 1- 0 2- 7 1- 1- 2- 13 4 9 19

순이익 3 9 1 7 2 8 3 19 21 32 46

YoY % 흑자전환 665.3% -62.3% -54.2% -42.7% -7.5% 157.6% 162.5% 225.0% 56.9% 43.7%

QoQ % -79.3% 159.5% -87.4% 574.8% -74.1% 318.4% -64.8% 587.5%

일진전기 4 6 5 2- 2- 5 5 9 13 16 19

일진다이아 2 0 0 2 2 4 0 2 4 8 8

알피니언 2- 1- 3- 9 2- 1- 2- 13 4 9 19

지배순익 3 4 1- 8 2 .8 2 .3 1 14 14 20 .3 33 .8

YoY % -124.4% 307.5% 적자전환 -31.7% 11.0% -44.4% 흑자전환 77.0% 392.0% 49.6% 66.3%

QoQ % -79.0% 67.5% 적자전환 흑자전환 -65.9% -16.1% -67.4% 1799.2%

일진전기 4 6 5 2- 1.9- 4.8 5 9 13 16 19

일진다이아 2 0 0 2 2.0 3.7 0 2 4 8 8

알피니언 2- 1- 3- 9 1.7- 1.2- 2- 13 4 9 19

(십억원, %)

자료: 일진홀딩스, 하나대투증권

표 2. 알피니언메디칼시스템 연도별 실적 추정

(단위:십억원) 2011 2012 2013 2014 2015F 2016F

매출액 10.1 20.7 42.5 52.7 75.0 105.0

매출원가 7.4 12.7 23.5 28.6 45.0 63.0 매출총이익 2.7 8.1 19.0 24.2 30.0 42.0

매출총이익률 26.8% 39.0% 44.7% 45.8% 40.0% 40.0%일반관리비 17.1 17.9 16.6 17.9 18.5 19.0

판매및물류비 0.3 0.6 1.5 2.2 3.0 4.2

영업이익 (14.7) (10.5) 0.9 4.1 8.5 18.8 영업이익률 -145.4% -50.6% 2.2% 7.7% 11.4% 17.9%

법인세비용차감전순이익(손실) (14.9) (12.3) (2.1) 0.7 8.5 18.8

법인세비용(수익) - - (3.1) (3.2)당기순이익(손실) (14.9) (12.3) 1.1 3.9 8.5 18.8

(단위: 십억원, %, 백만원) 2011 2012 2013 2014 2015F 2016F

초음파 진단기 CAPA(연간 생산가능대수) 1,000 2,500 2,500 4,000 6,000 6,000

연간 생산실적대수 411 897 1,819 2,423 3,600 4,200

가동률 41.1% 35.9% 72.8% 60.6% 60.0% 70.0%

ASP(백만원) 24.6 23.1 23.8 22.2 24.1 24.1 수출금액 7.2 16.2 34.1 41.5 69.3 84.0

수출비중 71.6% 78.0% 80.1% 78.7% 80.0% 80.0%

자료: 알피니언, 하나대투증권

일진홀딩스 Analyst 오진원 02-3771-7525 I 하나대투증권 리서치센터

3

표 3. 알피니언 적정가치 추정 방법 요약

1) 2010년 삼성전자의 메디슨 인수시 인수금액 7,616억원을 Proxy로 준용 > 2010년 메디슨 CAPA 연 9,600대 생산 VS 2015년 알피니언 CAPA 연 6,000대 생산

> 2010년 메디슨 ASP 5백만원대 VS 2015년 알피니언 ASP 2천만원대

> 2010년 메디슨 초음파 진단기 매출 VS 2015년 알피니언 초음파 진단기 및 초음파 치료기 매출 초입(2014년 개발 및 식약청 허가) > 2010년 메디슨 M&A Premium VS 2015년 알피니언 상장 추진시 형성 가능한 시가총액

2) 현 초음파 진단기 CAPA 및 ASP 기준 시총 5천억원대 + 알파요인(초음파 치료기 가치) > 6,000대 CAPA * 2,400만원대 ASP로 연 1,500억원대 매출 및 250억원대 영업익 달성 가능. P/E 20배 적용시 시총 5천억원

> 올해 5대 매출 예상되는 초음파 치료기. 향후 10대 이상 매출 감안시 200억원 매출 및 100억원 영업익 달성 가능. P/E 20배시 시총 2천억원

3) 2012년 알피니언 전환사채 발행시 기업가치 2,250억원으로 평가. 당시 대비 매출 5배 성장, 영업익 흑자전환

> '12/6월 전환사채 발행시 기업가치 2,250억원으로 평가. 당시 매출 207억원, 영업익 -105억원 > '16년 예상 매출 1,050억원, 영업익 188억원으로 매출 5배 성장 및 영업익 대폭 흑자전환 추정

자료: 하나대투증권

표 4. 일진홀딩스 SOTP Valuation

(단위: 십억원, 원) 평가액 NAV 비중

투자자산가치 980 97.7%

일진전기 124 12.4%

일진다이아 68 6.8%

알피니언 744 74.2%

기타 44 4.4%

부동산가치 - 0.0%

브랜드가치 23 2.3%

순차입금 9-

총 기업가치 1,012 100.0%

주당 NAV 22,000

16년 예상 세후 브랜드수익 대비 10배 적용

15년 2분기 개별 장부가 기준

비고

상장사 시가, 비상장사 장부가, 알피니언 별도 추정

8/17일 종가 기준

일진디앤코(임대수익), 전주방송 등

8/17일 종가 기준

삼성그룹의 메디슨 인수가, CAPA/ASP 비교 통한 시총 산출*

주: 알피니언 가치 산출방법은 표3에 기술. 기업가치 대비 지분율 97.7%의 지분가치 반영

자료: 일진홀딩스, 하나대투증권

그림 1. 국내 의료기기 상위업체 M/S와 매출 성장률 비교 그림 2. 삼성메디슨, 오스템임플란트 순익 및 시가총액 비교

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

7.0%

8.0%

9.0%

10.0%

-20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0%

알피니언

오스템 임플란트

삼성메디슨

(국내 의료기기 M/S %, 2014)

(2012~2014 연평균 매출 성장률)

12,888

8,714

7,616

-

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

16.0

18.0

20.0

-

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

삼성메디슨 오스템임플란트 알피니언

시가총액(좌축) '14년 순익(우축)(십억원) (십억원)

16F

188억원

자료: 식약처, 하나대투증권 주: 삼성메디슨은 Pstock 기준 장외 시총, 알피니언은 당사 평가 기업가치

자료: 각사, Pstock, 하나대투증권

일진홀딩스 Analyst 오진원 02-3771-7525 I 하나대투증권 리서치센터

4

표 5. 알피니언메디칼시스템 전환사채 발행내역

사채의 명칭 알피니언메디칼시스템 제 3회 전환사채

액면금액 20,000백만원

발행시 기업가치 평가 2,250억원

행사기간 발행일로부터 3개월후부터 만기 직전일까지

발행일/만기일 2012.06.28/2016.06.27

행사가격 주당 2,250원

조기상환청구권발행일로부터 3년 11개월 이내에 유가증권시장 또는 코스닥 시장에

상장하지 아니할 경우, 보장수익률 9.0%로 계산한 이자금액과 원금을 상환

자료: 일진홀딩스, 하나대투증권

일진홀딩스 Analyst 오진원 02-3771-7525 I 하나대투증권 리서치센터

5

추정 재무제표

손익계산서 (단위: 십억원) 대차대조표 (단위: 십억원)

2013 2014 2015F 2016F 2017F 2013 2014 2015F 2016F 2017F

매출액 954.3 931.7 983.8 1,040.3 1,071.6 유동자산 385.6 396.5 435.6 510.8 589.7

매출원가 824.0 776.6 813.9 851.0 868.0 금융자산 46.0 64.7 91.6 147.1 215.2

매출총이익 130.3 155.1 169.9 189.3 203.6 현금성자산 39.3 56.9 83.4 138.5 206.2

판관비 105.7 114.1 117.3 121.2 122.3 매출채권 등 207.7 182.7 193.0 204.1 210.2

영업이익 24.6 40.9 52.7 68.1 81.2 재고자산 116.5 137.5 138.9 146.9 151.3

금융손익 (17.1) (8.6) (10.6) (8.8) (6.8) 기타유동자산 15.4 11.6 12.1 12.7 13.0

종속/관계기업손익 8.0 0.7 0.0 0.0 0.0 비유동자산 730.9 722.1 702.5 685.2 670.1

기타영업외손익 (2.0) (5.1) (0.4) 3.7 0.0 투자자산 31.1 29.2 29.7 30.3 31.3

세전이익 13.5 27.9 41.6 63.0 74.4 금융자산 9.0 6.3 6.6 7.0 7.2

법인세 4.0 4.1 9.4 16.7 14.8 유형자산 574.2 459.0 440.0 423.2 408.3

계속사업이익 9.5 23.8 32.2 46.3 59.6 무형자산 51.6 46.1 44.9 43.7 42.7

중단사업이익 (3.2) (3.3) 0.0 0.0 0.0 기타비유동자산 74.0 187.8 187.9 188.0 187.8

당기순이익 6.3 20.5 32.2 46.3 59.6 자산총계 1,116.5 1,118.6 1,138.1 1,196.0 1,259.8

포괄이익 3.6 6.9 11.9 12.5 14.4 유동부채 526.6 463.5 410.2 420.7 426.5

지배순이익 2.8 13.6 20.3 33.8 45.2 금융부채 333.3 283.0 220.1 220.2 220.2

지배주주표괄이익 3.4 11.7 21.5 30.9 39.8 매입채무 등 166.0 135.9 143.5 151.7 156.3

NOPAT 17.3 34.9 40.8 50.1 65.0 기타유동부채 27.3 44.6 46.6 48.8 50.0

EBITDA 46.6 63.6 72.9 86.1 97.2 비유동부채 167.9 197.3 242.7 248.6 251.9

성장성(%) 금융부채 93.2 100.0 140.0 140.0 140.0

매출액증가율 (13.9) (2.4) 5.6 5.7 3.0 기타비유동부채 74.7 97.3 102.7 108.6 111.9

NOPAT증가율 (301.2) 101.7 16.9 22.8 29.7 부채총계 694.5 660.8 652.9 669.3 678.4

EBITDA증가율 339.6 36.5 14.6 18.1 12.9 지배주주지분 245.6 275.7 292.9 323.5 365.4

(조정)영업이익증가율 (386.0) 66.3 28.9 29.2 19.2 자본금 49.9 49.9 49.9 49.9 49.9

(지분법제외)순익증가율 (113.1) 385.7 49.3 66.5 33.7 자본잉여금 96.5 97.1 97.1 97.1 97.1

(지분법제외)EPS증가율 (112.9) 391.1 49.8 66.3 33.6 자본조정 (36.8) (16.7) (16.7) (16.7) (16.7)

수익성(%) 기타포괄이익누계 (2.9) (2.7) (2.7) (2.7) (2.7)

매출총이익률 13.7 16.6 17.3 18.2 19.0 이익잉여금 138.9 148.2 165.3 195.9 237.9

EBITDA이익률 4.9 6.8 7.4 8.3 9.1 비지배주주지분 176.4 182.1 192.3 203.1 216.0

(조정)영업이익률 2.6 4.4 5.4 6.5 7.6 자본총계 422.0 457.8 485.2 526.6 581.4

계속사업이익률 1.0 2.6 3.3 4.5 5.6 순금융부채 380.5 318.4 268.5 213.1 145.1

투자지표 현금흐름표 (단위: 십억원)

2013 2014 2015F 2016F 2017F 2013 2014 2015F 2016F 2017F

주당지표(원) 영업활동현금흐름 (15.6) 52.7 55.3 60.9 73.7

EPS 56 275 412 685 915 당기순이익 6.3 20.5 32.2 46.3 59.6

BPS 5,717 5,927 6,274 6,894 7,744 조정 42.6 35.2 20.2 18.0 16.0

CFPS 1,414 1,466 1,469 1,821 1,971 감가상각비 22.0 22.7 20.2 18.0 16.0

EBITDAPS 944 1,290 1,476 1,745 1,969 외환거래손익 1.5 (1.1) 0.0 0.0 0.0

SPS 19,339 18,880 19,936 21,082 21,714 지분법손익 (8.2) (0.7) 0.0 0.0 0.0

DPS 50 70 70 70 70 기타 27.3 14.3 0.0 0.0 0.0

주가지표(배) 자산/부채의 변동 (64.5) (3.0) 2.9 (3.4) (1.9)

PER 65.8 24.5 41.7 25.1 18.8 투자활동현금흐름 7.6 (21.4) (2.6) (2.7) (2.8)

PBR 0.6 1.1 2.7 2.5 2.2 투자자산감소(증가) 15.7 2.7 (2.2) (2.2) (2.5)

PCFR 2.6 4.6 11.7 9.4 8.7 유형자산감소(증가) (28.6) (18.5) 0.0 0.0 0.0

EV/EBITDA 15.9 13.1 18.0 14.7 12.4 기타투자활동 20.5 (5.6) (0.4) (0.5) (0.3)

PSR 0.2 0.4 0.9 0.8 0.8 재무활동현금흐름 3.0 (13.9) (26.1) (3.1) (3.2)

재무비율(%) 금융부채증가(감소) 4.5 (43.5) (22.9) 0.1 0.0

ROE 1.1 5.2 7.2 11.0 13.1 자본증가(감소) 2.1 0.6 0.0 0.0 0.0

ROA 0.2 1.2 1.8 2.9 3.7 기타재무활동 (1.1) 32.7 (0.0) 0.0 0.0

ROIC 2.2 4.7 6.1 7.6 10.1 배당지급 (2.5) (3.7) (3.2) (3.2) (3.2)

부채비율 164.6 144.3 134.6 127.1 116.7 현금의 증감 (5.7) 17.6 26.5 55.0 67.8

순부채비율 90.2 69.5 55.3 40.5 25.0 Unlevered CFO 69.8 72.3 72.5 89.9 97.3

이자보상배율(배) 1.3 2.7 3.8 5.0 6.0 Free Cash Flow (46.1) 33.3 55.3 60.9 73.7

자료: 하나대투증권

Country Aggregates Sector Aggregates

PER(x) EPS증가율(%) PER(x) EPS증가율(%)

FY1 FY2 12M Fwd FY1 FY2 FY1 FY2 12M Fwd FY1 FY2

Korea Korea

Emerging Market Emerging Market

World World

자료: MSCI I/B/E/S Aggregates

일진홀딩스 Analyst 오진원 02-3771-7525 I 하나대투증권 리서치센터

6

투자의견 변동 내역 및 목표주가 추이

일진홀딩스

날짜 투자의견 목표주가

0

10,000

20,000

30,000

13.8 13.1013.12 14.2 14.4 14.6 14.8 14.1014.12 15.2 15.4 15.6 15.8

일진홀딩스 목표주가(원)

15.8.18 BUY 22,000

15.8.10 BUY 15,000

15.8.4 BUY 15,000

투자의견 분류 및 적용

투자의견의 유효기간은 추천일 이후 12개월을 기준으로 적용

기업의 분류

BUY(매수)_목표주가가 현주가 대비 15% 이상 상승 여력 Neutral(중립)_목표주가가 현주가 대비 -15%~15% 등락

Reduce(비중축소)_목표주가가 현주가 대비 15% 이상 하락 가능

산업의 분류

Overweight(비중확대)_업종지수가 현재지수 대비 15% 이상 상승 여력 Neutral(중립)_업종지수가 현재지수 대비 -15%~15% 등락 Underweight(비중축소)_업종지수가 현재지수 대비 -15%~15% 등락

투자등급 비율

투자등급 BUY(매수) Neutral(중립) Reduce(매도) 합계

금융투자상품의 비율 83.6% 13.6% 2.8% 100.0%

* 기준일: 2015년 8월 16일

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