证券研究报告—海外市场研究 -...
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海外市场研究 Page 1
证券研究报告—海外市场研究
港股研究 [Table_IndustryInfo]
环球医疗（2666.HK）
2017 年 08 月 13日
[Table_BaseInfo] 一年该行业与恒生指数、标普500、纳指走势比较
相关研究报告： 《元征科技-2488.HK-在复苏的路上坚实前进》 ——2017-07-25 《2017 年下半年互联网行业策略报告：互联网“新五大”的未来》 ——2017-06-29 《天鸽互动-1980.HK-网络娱乐老兵稳健前行》 ——2017-05-31 《香港市场策略分析：2017 下半场：龙头共消费起舞》 ——2017-05-11 《慧聪网-2280.HK-打造中国内贸 B2B 2.0 的龙头》 ——2017-04-26 证券分析师：王学恒 电话： 010-88005382 E-MAIL： [email protected] 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980514030002
独立性声明：
作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，
分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断
并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其
它任何第三方的授意、影响，特此声明。
[Table_Title] 海外市场专题
综合医疗服务的领跑者
受益医疗行业的市场化历史性机遇
我国已经步入老龄化社会，居民就医需求将长期增长。我国人均医疗资源和
卫生费用开支持续多年高速增长，但仍旧与发达国家差距明显。国家分级诊
疗、药品零加成等医改政策的推出使得各级医院面临患者流量和医疗资源的
再分配，升级转型已然拉开帷幕。公司 2016 年进入三甲医院即是例证，这是
医疗服务领域中的金字塔顶部需求，市场空间巨大，且供给方寥寥。
起步三甲，医院投管业务开创国内先河
环球医疗在医院投资管理业务上的理念和方向不同于凤凰医疗（1515.HK）和
远东宏信（3360.HK）。公司不收购医院，也不改变医院性质，而是以合作者、
参与者的身份帮助三甲医院进行改扩建项目。这样的理念兼顾多方利益诉求，
有望和院方及医院所在地政府建立长期的合作关系。环球医疗凭借大股东通
用技术集团的央企背景和医疗领域的专业度，在同三甲医院合作上有着得天
独厚的优势。公司 2016 年签约西交大一附院，国际陆港医院现已完成招标工
作。公司和其他两所三甲医院——郑大二附院、邯郸第一医院的合作项目也
在持续推进，高起点和高定位让公司的这部分业务充满了想象空间。
专注+专业，央企背景+市场化激励与薪酬的核心优势
公司坚定专注医疗行业，打造了一支高素质专业化医疗服务团队。600 余名
咨询顾问，45%以上为硕士学历，公司的核心优势是央企的融资优势+市场化
的激励与薪酬机制。公司目前已经建立起包括医疗金融、医疗咨询、科室升
级和医院投管等业务在内的综合医疗服务体系，各板块协同效应明显。其中
既有稳健发展的融资租赁业务，也有潜力巨大的医院投管、咨询、科室升级
业务，稳定性和活力度兼备。
关于利率水平提高与医院药品零加成的市场偏见
我们认为市场对于公司的两个偏见会被纠正：1、利率水平抬高或不利于公司
的融资业务（公司央企身份融资优势远胜于竞争对手，其次非金融业务——
咨询与管理业务已经占到公司利润的 30-40%，供应链业务比例进一步提高后
非金融业务利润占比将到 50%）；2、市场认为药品零加成对公司造成不利影
响。而恰恰相反，供应链业务是未来医院寻求零加成后的重要转型之路，公
司与医院的合作供应链模式是最大的受益者。
投资建议
我们预测，2017-2018 年公司收入增速分别为 30%、54%，净利润增速分别
为 35%、25%，对应 EPS 分别为 0.69、0.86 港币。
基于对公司实力和商业模式发展前景的信心，我们给予公司“买入”评级，
采用分部估值法保守估计公司合理市值为 150 亿元人民币，对应合理估值 9.9
港元，较 8 月 11 日 6.17 港元的收盘价具有 60%的涨幅空间。合理估值对应
2017-2019 年 PE 分别为 12.7、10.1 和 8.9 倍。
风险提示
1.医改及 PPP 政策发生不利变动；2.公司医院投资管理业务进展不及预期；
3.利率上升较快导致公司成本提升过快。
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恒生 标普500 纳斯达克
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内容目录
受益医疗行业的市场化历史性机遇 ............................................................................... 1 起步三甲，医院投管业务开创国内先河 ....................................................................... 1 专注+专业，央企背景+市场化激励与薪酬的核心优势 .............................................. 1 关于利率水平提高与医院药品零加成的市场偏见 ....................................................... 1 投资建议 ........................................................................................................................... 1 风险提示 ........................................................................................................................... 1 国内最大的综合医疗服务供应商 ............................................................................................ 4
公司地位：国内最大的综合医疗服务供应商 ............................................................... 4
独特优势：央企地位得天独厚，股权激励与竞争力的薪酬形成人才优势 ............... 5
所处行业：医院多方面需求增长具有极强的确定性 ................................................... 5
业务范围：公司业务全面对接医院需求 ....................................................................... 7
医院投资管理业务：开创行业先河，合作三甲龙头 ............................................................ 8
牵手西交大一附院，共建国际陆港医院 ....................................................................... 8
西安国际陆港医院有望成为社会资本和公立三甲医院合作的标杆 ........................... 9
医院投资管理业务长期共享医院成长收益 ..................................................................11
融资租赁业务：专业团队优质服务是核心竞争力 .............................................................. 13
公司是医疗融资租赁市场领导者 ................................................................................. 13
环球医疗是医院和金融的关键纽带 ............................................................................. 14
专注造就优质生息资产 ................................................................................................. 16
资产负债灵活匹配实现高净利差和净息差 ................................................................. 17 咨询和科室升级业务：依托独有平台，打造高毛利专业服务 .......................................... 18
国际化医疗资源平台是公司一大特色 ......................................................................... 18
高毛利业务恢复快速增长 ............................................................................................. 18
投资建议................................................................................................................................... 19
医院投资管理 ................................................................................................................. 19
融资租赁、咨询和科室升级 ......................................................................................... 19
首次覆盖，给予公司买入评级，合理估值 9.9 元...................................................... 19
风险提示................................................................................................................................... 20 附录：医院投资管理业务估值表 .......................................................................................... 21 附表：财务预测与估值 .......................................................................................................... 22 分析师承诺............................................................................................................................... 23 风险提示................................................................................................................................... 23 证券投资咨询业务的说明 ...................................................................................................... 24
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图 1：公司营收及业务构成（千元） ..................................................................................... 4 图 2：公司营收及净利润 ......................................................................................................... 4 图 3：公司资产及权益快速增长 ............................................................................................. 4 图 4：公司股权结构图（2016.12.31） ................................................................................. 5 图 5：通用技术集团实力雄厚 ................................................................................................. 5 图 6：我国老龄化人口快速增长 ............................................................................................. 6 图 7：我国人均卫生费用持续提高 ......................................................................................... 6 图 8：我国人均卫生费用远低于美、英、日 ......................................................................... 6 图 9：我国卫生总费用占 GDP 比重仍旧偏低 ...................................................................... 6 图 10：我国卫生人员规模持续增长 ....................................................................................... 6 图 11：我国医院数量持续增加 ............................................................................................... 6 图 12：三级医院病床使用率基本饱和 ................................................................................... 7 图 13：部分省市人口 /三甲医院数（万人 /家）..................................................................... 7 图 14：公司业务全面对接医院需求 ....................................................................................... 7 图 15：公司同西交大一附院合作示意图 ............................................................................... 9 图 16：公司同西交大一附院签约进度 ................................................................................... 9 图 17：西交大一附院是西北地区龙头医院 ........................................................................... 9 图 18：国际陆港医院将为港务区及周边地区提供医疗保障............................................. 10 图 19：“八变八不变”赢得三甲医院认可支持 ................................................................... 10 图 20：公司 2016 年同多地多所三甲医院签约 .................................................................. 11 图 21：公司综合医疗服务体系 ............................................................................................. 11 图 22：公司供应链业务净利润预测（亿元） ..................................................................... 12 图 23：国际陆港医院运营管理收入预测（亿元） ............................................................. 12 图 24：我国融资租赁市场规模快速增长（亿元） ............................................................. 13 图 25：我国融资租赁企业数目激增 ..................................................................................... 13 图 26：我国医疗设备融资租赁市场快速发展 ..................................................................... 14 图 27： 2014 年医疗综合解决方案市场份额 ..................................................................... 14 图 28：公司资产规模快速增长（亿元） ............................................................................. 14 图 29：公司的医疗融资租赁服务纽带优势明显 ................................................................. 15 图 30：公司融资租赁客户不断增加 ..................................................................................... 15 图 31：公司融资租赁收入快速增长 ..................................................................................... 15 图 32：公司 ROA 高于同业伙伴（%）............................................................................... 16 图 33：公司生息资产收益率高于同业伙伴（%） ............................................................. 16 图 34：不良资产率保持稳定（%） ..................................................................................... 17 图 35：拨备覆盖率逐年提高（%） ..................................................................................... 17 图 36：公司净利差（%） ..................................................................................................... 18 图 37：公司净息差（%） ..................................................................................................... 18 图 38：公司拥有丰富的多领域医疗资源平台 ..................................................................... 18
表 1：2017-2022 年并表供应链业务收入及净利润预测（亿元） ................................... 12 表 2：2021-2023 年公司管理运营项目收入预测（亿元） ............................................... 12 表 3：环球租赁 2014-2016 年业务情况 .............................................................................. 16 表 4：环球租赁应收租赁款净额分布 ................................................................................... 16 表 5：环球医疗医院客户年收入分布（%）........................................................................ 17 表 6：环球医疗 2016 年以来发债统计 ................................................................................ 17 表 7：咨询和科室升级盈利及预测（百万元） ................................................................... 19 表 8：公司 ROE将于 2017 年开始回升.............................................................................. 19
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国内最大的综合医疗服务供应商
公司地位：国内最大的综合医疗服务供应商
环球医疗金融与技术咨询服务有限公司（2666.HK，以下简称公司）是中国最
大的综合医疗服务供应商，向客户提供包括医疗金融、医院投资管理、咨询和
科室升级在内的综合医疗解决方案。2016 年公司营业收入中融资租赁占比
71.87%，咨询服务占比 22.26%，科室升级 5.79%。公司 2017 年有望新增医
院投资管理业务，未来将继续秉承一体化发展战略，依托丰富的医疗资源和强
大的资金实力，在持续稳健发展医疗金融业务的同时重点建设医院投资管理业
务。
图 1：公司营收及业务构成（千元）
资料来源 : 公司财报，国信证券经济研究所整理
近年来公司营业收入和净利润均保持较快增长，净利润率稳定在 30%左右。2012
年到 2016年公司总资产从 58.83 亿元增长到 289.64亿元，CAGRs=40.74%；权
益从 8.56 亿元增长到 65.74亿元，CAGRs=60.77%。
图 2：公司营收及净利润 图 3：公司资产及权益快速增长
资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理
公司于 2015年 7 月在香港联交所上市，入选首批“深港通”投资标的。截至 2016
年 12 月 31日，公司第一大股东为中国通用技术集团，持股比例 37.73%；第二大
股东为中信资本租赁有限公司，持股比例 14.24%。
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图 4：公司股权结构图（2016.12.31）
资料来源 : 公司资料，国信证券经济研究所整理
独特优势：央企地位得天独厚，股权激励与竞争力的薪酬形成人才优势
公司第一大股东，通用技术集团（以下简称“集团”或“大股东”）是国资委下
属 51 家中管（副部级）央企之一，是我国重大技术装备引进的主要单位。集团
实力雄厚，连续多年入选《财富》世界 500 强，在工程建设、医药健康、金融
等领域拥有丰富的海外资源，与 100 多个国家及地区建立了稳定的贸易合作关
系。
图 5：通用技术集团实力雄厚
资料来源 : 通用技术集团官网，国信证券经济研究所整理
公司借助大股东丰富的海外渠道对接众多国外顶级医院和医院管理咨询公司，在设
备引进、医技提升、咨询、科室升级等领域为国内医院客户提供全方位服务。集团
雄厚的实力使公司得到银行及资本市场的认可，融资能力强大。受益于集团中管央
企的背景，公司更容易获得医院及所在地政府信任，在争取三甲医院投资管理项目
上优势明显。
通用技术集团不仅在业务上给予公司全力支持，还允许公司设计灵活的员工激励制
度，充分调动员工积极性。2016 年公司员工人均创造净利润 162.74万元，已建立
起高素质人才—高产出—高回报的良性循环，对医疗和金融的优秀人才吸引力强大。
这点值得一提的是：目前的央企，能够突破股权激励以及限薪水平的公司几乎是百
里挑一，少之又少。而公司一方面能够享受央企的低廉融资成本，另一方面又有着
市场化的薪酬与激励方式，这将形成它长期、独特的核心竞争力。
所处行业：医院多方面需求增长具有极强的确定性
供需不平衡是推动医院丰富医疗资源的根本动力。2010 年第六次人口普查显示，
我国 60 岁以上人口占比 13.26%。近年来我国老龄人口增速高于总人口增速，
已步入老龄化社会。老龄人口的快速增长使得居民对医疗资源的需求迅速提升。
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此外随着我国居民消费水平提升和健康意识加强，居民对多样化、优质化的医
疗服务需求也将不断增长。
图 6：我国老龄化人口快速增长 图 7：我国人均卫生费用持续提高
资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理
我国人均卫生费用和卫生总费用占 GDP 比重逐年增长，但仍远低于美国、英国、
日本等发达国家。2015年我国每千人床位数 5.1张，每千人全职卫生人员 5.82人。
图 8：我国人均卫生费用远低于美、英、日 图 9：我国卫生总费用占 GDP比重仍旧偏低
资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理
按照人口自然增长率 4.96‰估算，若要实现国务院提出2020年每千人床位数6张、
每千人全职卫生人员 8.47 人的目标，到 2020 年我国还需增加 132.2 万张病床、
393 万全职卫生人员。大量新增床位和卫生人员意味着配套医疗机构、医疗设备的
需求也将随之快速增加。
图 10：我国卫生人员规模持续增长 图 11：我国医院数量持续增加
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资料来源 : Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源 : Wind，国信证券经济研究所整理
政府医改推动各级医院多方面需求增长。我国三甲医院长期满负荷运转，平均
床位使用率接近 100%，优质的医生和设备资源无法充分运用到疑难重症的诊
疗当中。三甲医院的地理位臵分布不均，数量、规模亦难以满足居民的就医需
求。国家鼓励社会资金通过 PPP 模式参与公立医院改革建设，为三甲医院吸引
资金进行改扩建及新院区建设、释放疑难重症的诊疗潜力提供了有力支持。
图 12：三级医院病床使用率基本饱和 图 13：部分省市人口 /三甲医院数（万人 /家）
资料来源 : Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源 : Wind，国信证券经济研究所整理
国家推行分级诊疗，引导患者按病情合理就近就医，实现各级医院医疗资源充
分的利用。面对大量下沉的患者流量，地县级医院需要进行医疗资源的全面升
级和补充，对医疗融资租赁、医务人员医技提升、专业咨询、科室升级等相关
服务的需求显著增加。
业务范围：公司业务全面对接医院需求
为了更好满足医院客户多样性的需求，公司在稳健发展融资租赁业务的同时，
积极搭建医疗资源平台，开展咨询和科室升级服务。公司 2016 年同西安交通
大学第一附属医院（以下简称“西交大一附院”）签约，合作共建西交大一附院
国际陆港医院（以下简称“国际陆港医院”），进军医院投资管理行业。公司业
务全面对接各级医院不同需求，顺行业而进取，前景可期。
图 14：公司业务全面对接医院需求
医疗行业发展动力 医院需求 环球医疗对接业务
三甲龙头医院
更新补充医疗设备合作社会优质资本改扩建
地县级医院
更新补充医疗设备医技提升、科室升级
医疗资源
老龄化 + 消费升级 需求上升总量丌足 + 分布丌均 供给丌足
国家推进医改
PPP项目进入医院分级诊疗患者下沉
医院管理
融资租赁
专业咨询
科室升级
资料来源 : 公司资料，国信证券经济研究所整理
下面我们对公司三部分主要业务：医院投资管理、融资租赁、咨询和科室升级
进行详细分析。
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医院投资管理业务：开创行业先河，合作三甲龙头
从前，医疗服务行业多定位于二级与三级医院，而该市场大约只占到国内医院收入
规模的 40%，处在金字塔顶端的三级医院因为政策原因没有开放给社会资本参与。
2015-2016 年，最大的变化莫过于三级医院开始逐步向社会资本开放。我们认为这
个背景值得重视：
1、医院行业的专业化程度极高，而几十年来缺乏第三方咨询与服务机构参与，医
院苦于缺乏有效的规划和资金，发展受到掣肘；
2、医院作为非盈利组织，在药品零加成的政策下亟待寻找收入弥补的手段；
3、传统的政府与金融机构，只能解决融资问题，但对医院业务缺乏深入的理解，
无法给院方一揽子解决方案；
牵手西交大一附院，共建国际陆港医院
公司携手于 2016 年 8 月 30 日和西交大一附院（三级甲等）签署正式合约，将出
资不超过 20 亿元建设西交大一附院国际陆港医院。国际陆港医院项目总占地约
375 亩，设计床位 1000张，将建成一所集医疗、保健等功能为一体的国际化非营
利性三级综合医院。
该项目初始建设投资约 15亿元，其余资金将在医院投入运营后 3-6年内陆续投入。
作为回报，公司将获得两项合作权利：
国际陆港医院的特许建设及经营权。环球医疗设立全资项目子公司西安融慧，
注册资本 4 亿元，负责国际陆港医院建设及运营管理。医院投入运营后，公
司按一定比例（前期 80%，后期视成本回收情况向下调整至不低于 50%）从
医院结余中收取特许建设和经营服务费，有效期 25年。国际陆港医院将设立
由 5人组成的“理事会”负责医院运营管理，其中西交大一附院 3人、公司 2
人。国际陆港医院重大事项决议需 2/3以上理事会成员同意，公司拥有实质意
义上的否决权。
西交大一附院和国际陆港医院的业务合作权。公司与西交大一附院共同成
立西安万恒，公司出资 2800 万，占 80%股权；西交大一附院出资 700 万，
占 20%股权。西安万恒收购西交大一附院供应商之一陕西华虹，由华虹独
家负责西交大一附院和国际陆港医院的供应链业务，并为西北地区建立起
合作关系的其他医院客户提供运营管理服务。供应链业务合作没有固定终
止期限。
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图 15：公司同西交大一附院合作示意图
资料来源 : 公司资料，国信证券经济研究所整理
图 16：公司同西交大一附院签约进度
资料来源 : 公司资料，国信证券经济研究所整理
西安国际陆港医院有望成为社会资本和公立三甲医院合作的标杆
牵手龙头医院建设重点工程，公司赢得多方认可。西交大一附院位于陕西省西
安市，是全国 44 家卫计委直管大型三甲医院之一，现有床位 2541 张， 2016
年收入约 40 亿元，是我国西北地区的龙头医院。国际陆港医院是首个卫计委直
管三甲医院与社会资本合作的类 PPP项目，是社会资本迄今为止拿到的最高级
别医院投资管理项目。
图 17：西交大一附院是西北地区龙头医院
资料来源 : 公司资料，国信证券经济研究所整理
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西安国际港务区是陕西省政府响应“一带一路”号召重点建设的大型国际物流
港，2021 年第十四届全运会主场馆西安体育中心亦坐落于此。国际陆港医院是
港务区重点民生工程，建成后将为港务区及周边临潼新区、渭北工业区等地居
民提供医疗服务，并承担 2021 年全运会的医疗保障任务。
国际陆港医院项目受到陕西省及西安市各级政府领导、卫计委、西安交通大学
和西交大一附院院方等有关方面高度重视。公司成功赢得这一项目，显示了各
方对公司实力充分认可，为公司和当地政府及其他医院的后续合作打下了良好
的基础。
图 18：国际陆港医院将为港务区及周边地区提供医疗保障
资料来源 :西安国际港务区官网，国信证券经济研究所整理
树立 PPP模式参与公立医院合作典范。公司针对三甲医院特点提出“医”如既
往、量体裁“医”的“八变八不变”原则，在充分尊重医院属性和现状的前提
下，为医院提供全方位的升级服务。公司医院投资管理的合作模式兼顾各方诉
求，得到了陕西省政府和卫计委批准认可。未来国际陆港医院项目有望成为陕
西省 PPP模式下社会资本同公立三甲医院合作的示范项目，得到广泛推广。
图 19：“八变八不变”赢得三甲医院认可支持
资料来源 : 公司资料，国信证券经济研究所整理
多项目同时推进，辐射效应值得期待。公司凭借大股东背景和自身强大的专业
及资金实力，在 2016 年还同郑州大学第二附属医院、邯郸市第一医院两所三
甲医院签署合作协议，分别合作共建国际空港医院和邯郸一院东部新院区。公
司的实力和合作理念被多地政府和医院广泛认可，在同三甲医院进行合作上，
先发优势已经确立。
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图 20：公司 2016 年同多地多所三甲医院签约
资料来源 : 公司资料，国信证券经济研究所整理
公司致力于同地区龙头级别三甲医院合作，区域辐射效应带来潜在商机。陕西
省政府的医改方案中要求大医院带领小医院同药品器械供应商进行带量议价、
批量采购。西交大一附院在陕西省范围内有 138 家帮带医院，区域影响力强。
未来公司将有更多机会同陕西省其他医院开展合作。
业务结构多元化，公司打造综合医疗服务体系。我们预计公司将于 2017 年的
财报中新增医院投资管理项目，并表供应链业务收入和利润。国际陆港医院招
标刚刚结束，计划于 2020 年建成并投入运营，届时公司医院投资管理业务收
入及利润将明显增长。未来公司业务结构将更加多元化，综合医疗服务体系逐
步完善。
图 21：公司综合医疗服务体系
资料来源 : 公司资料，国信证券经济研究所整理
医院投资管理业务长期共享医院成长收益
供应链业务迈入正轨，2017年有望并表。2017年公司在保持陕西华虹现有业务正
常开展的前提下开始着手进行供应商梳理、平台建设等准备工作。我们预计公司将
于今年下半年完成供应链平台建设，并在年报中增加平台运行后的供应链业务收入
及利润。
我们预测 2017-2019 年公司供应链业务将实现收入 1.79 亿元、14.45 亿元、
20.68 亿元，并表净利润 1433 万元、1.15 亿元、2.48 亿元。随着公司完全接
手西交大一附院和国际陆港医院供应链业务，公司对供应商的议价能力将会加
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强，毛利率和收入规模有望提高。
表 1：2017-2022 年并表供应链业务收入及净利润预测（亿元）
2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E
西交大一附院收入 44.80 50.18 56.20 62.94 68.61 74.78
国际陆港医院收入
20.00 22.00
供应链支出占比 50% 48% 46% 44% 42% 40%
公司接手比例 20% 75% 100% 100% 100% 100%
公司应占收入 1.79 14.45 20.68 22.15 29.77 30.97
净利率 8% 8% 9% 9% 10% 10%
公司应占净利润 0.143 1.156 1.861 1.994 2.977 3.097
资料来源 : 公司资料，国信证券经济研究所预测
国际陆港医院运营管理收益可期。我们预计国际陆港医院将于 2021 年完全投
入运营，以保证对全运会的后勤支持。国际陆港医院定位为国际先进水准的现
代化三级综合医院，设计床位 1000 张，包括 100 张 VIP 病床。医院的规划将
侧重盈利能力强的科室，2021 年单床收入水平有望达到 200 万/年，且收入维
持较快增速。
我们预计，2021 年-2023 年国际陆港医院将有望实现收入 20 亿元、22 亿元和
24.2 亿元，结余率 12%。公司医院运营管理费用收入 1.92 亿元、2.11 亿元和
2.32 亿元。今后该部分业务将每年为公司贡献稳定收入及利润。
表 2：2021-2023 年公司管理运营项目收入预测（亿元）
2021E 2022E 2023E 2024E 2025E
国际陆港医院收入 20 22 24.2 26.6 29.28
YoY
0.1 0.1 0.1 0.1
结余率 0.12 0.12 0.12 0.12 0.12
国际陆港医院净利润 2.4 2.64 2.9 3.19 3.51
公司分成比例 80% 80% 80% 80% 80%
公司医院运营管理收入 1.92 2.11 2.32 2.55 2.81
资料来源 : 公司资料，国信证券经济研究所预测
图 22：公司供应链业务净利润预测（亿元） 图 23：国际陆港医院运营管理收入预测（亿元）
资料来源：公司资料，国信证券经济研究所预测 资料来源：公司资料，国信证券经济研究所预测
药品零加成、“两票制”、分级诊疗对公司是巨大利好而非利空。陕西省 2017
年 4月开始取消医院 15%药品加成，医院收入减少部分由服务费提高补偿 90%，
医院自行消化 5%，财政补贴 5%。我们认为零加成的实施将激励医院推广供应
链业务，以获得供应链收益中的院方收益，用于补偿取消药品加成的损失，因
此，药品零加成短期不利于医院，而大大有利于供应链业务，而市场仅是简单
解读为：零加成不利于医疗行业所有企业。
陕西省所有公立医院已于今年 6 月 30 日前全面执行“两票制”（药企第一次开
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票给供应链公司，供应链公司第二次开票给医院）。“两票制”的目的是减少以
前众多流通环节对药品耗材的层层加价，从而降低药品耗材对患者的销售价格。
公司作为西交大一附院唯一供应链渠道企业，将会受益于“两票制”实施对药
品耗材流通渠道的规范。公司与西交大一附院的合作模式得到了陕西省政府和
卫计委认可，今后有望在其他地区和医院复制。
西交大一附院作为陕西省乃至整个西北地区的龙头医院，整体疑难危重症治疗和疾
病难度指数居国内领先水平。分级诊疗分流的将主要是西交大一附院的门诊及轻微
病情患者，有望释放医院在疑难重症上的诊疗潜力，提高单床收入。因此，我们认
为医改相关的政策不会对西交大一附院收入规模产生过大冲击，同时，该模式可能
成为中国未来绝大多数医院的对冲药品零加成的方案借鉴。而持有成功经验的环球
医疗将有机会将该模式在全国推广。
融资租赁业务：专业团队优质服务是核心竞争力
公司是医疗融资租赁市场领导者
融资租赁市场快速增长。2015 年 8 月 31 日国务院印发《关于加快融资租赁业
发展的指导意见》，明确租赁行业未来要在市场主导与政府支持下，向专业化的
综合服务体系发展。2016 年底，全国融资租赁公司总数超过 7000 家，同比增
长 64%；合同余额 5.3 万亿元，同比增长 58.3%。
图 24：我国融资租赁市场规模快速增长（亿元） 图 25：我国融资租赁企业数目激增
资料来源 : Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源 : Wind，国信证券经济研究所整理
医疗融资租赁市场规模和渗透率双升趋势将持续。2010 年之后我国医疗融资租赁
规模增速显著高于医疗设备器械市场规模增速，融资租赁渗透率持续提升。2016
年我国医疗器械设备销售规模 2489.42 亿元，其中融资租赁完成合同 828 亿元，
渗透率已由 2010 年的 11.1%提升到 34.5%。
地县级医院面临患者增加的压力，医疗器械设备更新换代的需求强烈。国家医改取
消药品加成后，医院的收入受到一定程度影响。两大因素叠加将使得未来更多地县
级医院倾向于选择融资租赁方式分期支付设备租金，缓解资金压力。因此我们判断，
我国医疗融资租赁市场规模、渗透率双升趋势仍将持续。
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图 26：我国医疗设备融资租赁市场快速发展
资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理
公司发展速度高于行业，已成领跑者。公司2016年医疗融资租赁市场占有率约 11%，
仅次于我国融资租赁行业巨头远东宏信（3360.HK）。2014年公司在专注医疗行业
的综合解决方案供应商中已排名第一，市场份额 20.9%。公司生息资产近 5 年
CAGR=57.2%，高于同期市场规模 CAGR=43.6%。
图 27： 2014 年医疗综合解决方案市场份额 图 28：公司资产规模快速增长（亿元）
资料来源 :公司资料，国信证券经济研究所整理 资料来源 : 公司资料，国信证券经济研究所整理
环球医疗是医院和金融的关键纽带
专业服务连接供需，融资租赁纽带作用不容忽视。公司为客户提供的医疗融资租赁
不是简单地将银行资金转给医院，而是凭借自身在医疗和金融两个领域里兼备的专
业度，满足医院和银行各自需求，实现三方获益。
对医院来讲，融资租赁手续简便、放款快速、不占用医院信贷额度；还能盘活医院
资产，做到设备所有权与使用权、经营权、收益权分离，降低医院的残值处理风险。
银行对医院需求及抵押贷款的设备管理处臵并不熟悉，而贷款给专业的医疗融资租
赁公司，可以避免抵押设备的运营、残值处理及不良资产管理工作，降低银行负担
和风险。
公司 600 余人的团队中超过 300 人具有医学专业及从业背景，45%以上拥有硕士
学历。专业化的团队使公司有能力在对医院运营和资金状况深入理解、周边人口分
布和病患流量充分调研、相关设备价格和渠道足够熟悉的基础之上，为客户提供科
学完整的解决方案及后续执行。
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图 29：公司的医疗融资租赁服务纽带优势明显
资料来源：公司资料，国信证券经济研究所整理
专业团队优质服务让公司盈利口碑双赢。公司长期培养组建的专业团队已经成为公
司在医疗融资租赁行业的核心竞争力，为公司带来了很强的议价能力和持续高于行
业整体水平的收益，盈利口碑双赢。公司融资租赁业务的客户数量已经超过 1220
家，且客户粘性高，“回头客”超过 30%。公司在客户数目快速增加的同时仍旧能
够保持很高的生息资产收益率，显示出公司长期坚持的高价格高质量服务模式得到
了客户的充分认可。
图 30：公司融资租赁客户不断增加 图 31：公司融资租赁收入快速增长
资料来源：公司资料，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司资料，国信证券经济研究所整理
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图 32：公司 ROA高于同业伙伴（%） 图 33：公司生息资产收益率高于同业伙伴（%）
资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理
专注造就优质生息资产
精耕医疗兼顾教育，行业优势明显。2016 年公司负责融资租赁业务的子公司环
球租赁共签订租赁合同 268 笔，其中 191 笔为医疗行业，占比 71.29%。截至
2016 年末，公司应收融租赁款净额中医疗部分 194.5 亿元，占比 71.61%；教
育部分占比 23.77%，多为医院客户当地政府牵头推荐项目，体现了地方政府和
公司良好的合作关系。
表 3：环球租赁 2014-2016 年业务情况
项目 2014 2015 2016
签订租赁合同数（笔） 226 211 268
医疗板块（笔） 182 194 191
教育板块（笔） 38 14 59
投放金额（亿元） 92.56 124.79 150.47
医疗板块（亿元） 53.77 103.13 97.00
教育板块（亿元） 32.10 20.49 45.93
资料来源 : Wind，国信证券经济研究所整理
表 4：环球租赁应收租赁款净额分布
项目 2014 2015 2016
净额 占比 净额 占比 净额 占比
医疗 105.90 66.81% 166.93 77.28% 194.50 71.61
教育 44.76 28.24% 40.77 18.87 64.56 23.77
其他 7.85 4.95% 8.31 3.85 12.55 4.62
合计 105.90 100% 216.01 100% 194.50 100%
资料来源 : Wind，国信证券经济研究所整理
医院客户对价格及利率波动的敏感度较低，且医疗和教育均属于弱周期行业，
客户收入稳定、还款能力强。优质的客户资源和公司自身的专业优势结合起来，
很好地解释了为何公司生息资产收益率高于机械、飞机等其他业务占比较大的
远东宏信、国银租赁等国内融资租赁巨头。专注医疗兼顾教育，让公司拥有了
高回报、高安全性的优质生息资产。
严把关+强风控，生息资产风险低。公司在客户的选择上非常谨慎，对客户年收
入和资金周转能力都有严格要求。2014 年和 2015 年公司医院客户年收入超过
1 亿元的占比均接近或超过 90%。2016 年新增客户中年收入 6000 万-1 亿元的
比例上升，均系公司在充分评估风险的基础上主动承接项目。
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表 5：环球医疗医院客户年收入分布（%）
医院上年总收入（元） 2014 2015 2016
3000 万以下 0.09 0.13 0
3000 万 -6000 万 2.03 0.92 9.24
6000 万 -1 亿 8.25 9.00 23.53
1 亿 -3 亿 46.44 45.57 46.22
3 亿以上 43.19 44.38 21.01
合计 100 100 100
资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理
公司在资产快速增长的同时不良资产率始终稳定在 0.9%以内，拨备覆盖率不断
提升。公司长期和短期应收租赁款比例多年保持稳定，且结构合理；关注类资
产比例稍高，系公司执行较为严格的分类标准且不会回调。但公司经营至今从
未核销过一笔坏账，生息资产的安全性很高。
图 34：不良资产率保持稳定（%） 图 35：拨备覆盖率逐年提高（%）
资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理
资产负债灵活匹配实现高净利差和净息差
公司融资能力强。公司凭借自身优秀的经营业绩和大股东央企背景，受到银行
和资本市场高度认可，融资渠道丰富、成本较低。截至 2017 年 3 月末，公司
全资子公司环球租赁拥有境内外银行授信额度 260.48 亿元人民币，已使用
126.79 亿元，额度充足。公司在 2016 年发行债券 39 亿元，有效锁定了未来
2-3 年内较低的成本水平，为公司未来业绩持续走高打下了基础。
表 6：环球医疗 2016 年以来发债统计
债项名称 发行金额（亿元） 期限（年） 发行利率（%） 发行时间
16 环球租赁 MTN001 8.5 3 4.08 2016.06.14
16 环球租赁 CP001 4.5 1 3.07 2016.07.22
16 环球 01 6.0 3+2 3.13 2016.09.06
16 环球租赁 CP002 4.0 1 2.99 2016.10.24
16 环球 02 5.0 3.14 3.14 2016.10.25
16 环球 03 11.0 3.50 3.50 2016.11.22
17 环球租赁 SCP001 5.0 4.10 4.10 2017.01.17
17 环球租赁 SCP002 5.0 0.75 4.70 2017.07.19
资料来源：新世纪评级报告，国信证券经济研究所整理
高价格+低成本为公司锁定高净利差和净息差。收入端，公司专注医疗行业，用
专业服务获得较高生息资产收益率。成本端，公司灵活调整融资方式、规模，
合理安排借款偿还。生息资产和计息负债的动态匹配助公司实现了高净利差和
高净息差。我们认为公司议价能力强，且与客户签订多为锁定高利差的浮动利
率合同，因此利率上行虽然会抬升公司成本，但影响将小于竞争对手。
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图 36：公司净利差（%） 图 37：公司净息差（%）
资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理
咨询和科室升级业务：依托独有平台，打造高毛利专
业服务
国际化医疗资源平台是公司一大特色
公司凭借大股东通用技术集团的海外渠道，成功搭建具有公司特色的国际化的
医疗资源平台。公司与国际一流医院、专家、管理及咨询公司紧密合作，为国
内的医院提供咨询、医技提升、科室升级等服务。
公司科室升级服务项目不断丰富，目前已覆盖脑卒中、肿瘤、妇产、心血管、
康复等领域。公司主办 2016 年第六届中美健康峰会中第五分论坛“中美脑卒
中防控”，已为超过 157 个医院客户完成脑卒中项目。多元化的咨询和科室升级
服务提高了客户粘性，显著增强了公司各个业务板块的协同效应。
图 38：公司拥有丰富的多领域医疗资源平台
资料来源 : 公司资料，国信证券经济研究所整理
高毛利业务恢复快速增长
公司的咨询业务是高度专业化的专业技能和知识输出，毛利率高达 100%。公司科
室升级服务中高毛利率的咨询板块占比逐年提高，低收益的经营租赁和设备销售占
比逐年降低，因此毛利率也逐年走高。
受限于团队规模，公司这两块业务 2016 年增长有限，呈现供小于求的格局。
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我们通过与公司的沟通了解，随着公司今年人才招聘力度进一步加大，预计相
关业务团队规模基本满足客户需求，收入增速明显回升。
表 7：咨询和科室升级盈利及预测（百万元）
2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E
咨询收入 237 349 442 586 601 752 902 1046
YoY
48% 27% 32% 3% 25% 20% 16%
毛利 237 349 442 586 601 752 902 1046
毛利率 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%
科室升级收入 37 53 78 143 157 196 235 272
YoY
44% 45% 85% 9% 25% 20% 16%
毛利 25 30 55 123 131 168 205 241
毛利率 67% 57% 71% 86% 84% 86% 87% 88%
资料来源 : 公司资料，国信证券经济研究所预测
投资建议
由于公司医院投资管理业务和其他业务估值方法差异较大，我们采用分部估值
法对公司医院投资管理业务和传统业务分别进行估值。
医院投资管理
我们分别给出供应链和国际陆港医院运营管理费用两部分公司未来净利润预测，并
以 10%的折现率计算医院管理项目的 NPV=39.15 亿元。出于谨慎性原则，我们只
计算供应链业务到 2041年。根据我们的保守预测，公司医院投资管理业务在仅有
西交大一附院国际陆港医院一个项目时，给予 1倍 NPV估值 39.15亿元。
随着公司同更多三甲医院开展合作项目、合作内容不断拓展，公司将加快从融资租
赁公司向综合医疗服务和医院管理运营集团转变的转变。
融资租赁、咨询和科室升级
公司上市后 2015 年和 2016 年杠杆率下降导致 ROE 出现明显下降。我们经过
对公司 ROE 的拆分计算后，预期 2017 年公司 ROE 将实现回升。公司的专业
服务附加值高，净利润率保持在 29%以上。公司周转率始终稳定在 1.0 以上，
未来咨询和科室升级占比提高有望进一步提高周转率。公司 2016 年资产负债
率约 77%，仍有很大提升空间。
表 8：公司 ROE将于 2017年开始回升
2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E
收入/资产 11.57% 10.96% 10.27% 11.05% 14.30% 15.11%
净利润 /收入 29.41% 30.02% 32.30% 33.47% 27.24% 25.10%
资产/权益 746.27% 481.94% 422.48% 456.98% 479.82% 490.29%
ROE 25.40% 15.85% 14.01% 16.90% 18.69% 18.60%
资料来源 : 公司资料，国信证券经济研究所整理
我们认为，公司有能力在维持传统业务净利润里和周转率的同时，继续提高杠
杆比率，使传统业务的 ROE 稳定在 15%以上。我们用 r=10%的零增长模型对
公司三项传统业务进行保守估值，给予公司传统业务 1.5xPB（2017）估值，对
应 111 亿元。
首次覆盖，给予公司买入评级，合理估值 9.9元
综上，我们给予公司医院投资管理业务 1 倍 NPV 估值，对应人民币 39.15 亿元；
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传统业务 1.5xPB（2017）估值，对应人民币 111亿元。公司两部分业务合计 150
亿元，即 170亿港元，对应每股 9.9港元。
我们认为市场对于公司的两个偏见会被纠正：1、加息或不利于公司的融资业务（公
司央企身份融资优势远胜于竞争对手，其次非金融业务，咨询与管理业务已经占到
公司利润的 30-40%，供应链业务比例进一步提高后非金融业务利润占比将到
50%）；2、市场认为药品零加成对公司造成不利影响。这是站不住脚的，恰恰相反，
供应链业务是未来医院寻求零加成后的重要转型之路，而公司与医院合作的供应链
模式将会是此间最大的受益者。
我们首次覆盖环球医疗（2666.HK），看好公司未来拿到更多三甲医院合作项目，
完成从融资租赁公司到医疗综合服务集团的转型，迎来价值重估机会。基于对公司
实力和商业模式发展前景的信心，我们给予公司“买入”评级，对应合理估值 9.9
港元，较 8 月 11 日 6.17 港元的收盘价具有 60%的涨幅空间。合理估值对应
2017-2019 年 PE分别为 12.7、10.1和 8.9倍。
风险提示
1.医改及 PPP 政策发生不利变动；
2.公司医院投资管理业务进展不及预期；
3.利率上升较快导致公司成本快速提高。
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附录：医院投资管理业务估值表
供应链业务（千元）
西交大一附院收入 Yo Y 国际陆港医院收入 Yo Y 毛利率 并表收入 净利率
并表净利
润
2017 4480000
10% 179200 8% 14336
2018 5017600 12%
10% 1445069 8% 115606
2019 5619712 12%
12% 2068054 9% 186125
2020 6294077 12%
13% 2215515 9% 199396
2021 6860544 9% 2000000
14% 2977143 10% 297714
2022 7477993 9% 2200000 10% 14% 3096958 10% 309696
2023 8151013 9% 2420000 10% 14% 3382724 10% 338272
2024 8884604 9% 2662000 10% 14% 3694913 10% 369491
2025 9684218 9% 2928200 10% 14% 4035974 10% 403597
2026 10265271 6% 3221020 10% 15% 3776162 10% 377616
2027 10881188 6% 3414281 6% 15% 4002731 10% 400273
2028 11534059 6% 3619138 6% 15% 4242895 10% 424290
2029 12226103 6% 3836286 6% 15% 4497469 10% 449747
2030 12959669 6% 4066464 6% 15% 4767317 10% 476732
2031 13607652 5% 4310451 6% 15% 4300345 10% 430034
2032 14288035 5% 4569078 6% 15% 4525707 10% 452571
2033 15002436 5% 4843223 6% 15% 4762958 10% 476296
2034 15752558 5% 5133817 6% 15% 5012730 10% 501273
2035 16540186 5% 5441846 6% 15% 5275688 10% 527569
2036 17367195 5% 5605101 3% 13% 4594459 9% 413501
2037 17888211 3% 5773254 3% 13% 4732293 9% 425906
2038 18424858 3% 5946452 3% 13% 4874262 9% 438684
2039 18977603 3% 6124845 3% 13% 5020490 9% 451844
2040 19546932 3% 6308590 3% 13% 5171104 9% 465399
2041 20133339 3% 6497848 3% 13% 5326238 9% 479361
国际陆港医院特许建设和运营管理费（千元）
收入增速 新院收入 结余率 净利润 并表净利润
2021
2000000.0000 0.15 300000.0000 240000.0000
2022 0.1 2200000.0000 0.15 330000.0000 264000.0000
2023 0.1 2420000.0000 0.15 363000.0000 290400.0000
2024 0.1 2662000.0000 0.15 399300.0000 319440.0000
2025 0.1 2928200.0000 0.15 439230.0000 351384.0000
2026 0.1 3221020.0000 0.12 386522.4000 270565.6800
2027 0.06 3414281.2000 0.12 409713.7440 286799.6208
2028 0.06 3619138.0720 0.12 434296.5686 304007.5980
2029 0.06 3836286.3563 0.12 460354.3628 322248.0539
2030 0.06 4066463.5377 0.12 487975.6245 341582.9372
2031 0.06 4310451.3500 0.12 517254.1620 310352.4972
2032 0.06 4569078.4310 0.12 548289.4117 328973.6470
2033 0.06 4843223.1368 0.12 581186.7764 348712.0659
2034 0.06 5133816.5250 0.12 616057.9830 369634.7898
2035 0.06 5441845.5165 0.12 653021.4620 391812.8772
2036 0.03 5605100.8820 0.12 672612.1058 336306.0529
2037 0.03 5773253.9085 0.12 692790.4690 346395.2345
2038 0.03 5946451.5257 0.12 713574.1831 356787.0915
2039 0.03 6124845.0715 0.12 734981.4086 367490.7043
2040 0.03 6308590.4237 0.12 757030.8508 378515.4254
2041 0.03 6497848.1364 0.12 779741.7764 389870.8882
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附表：财务预测与估值
资产负债表（百万元） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 现金流量表（百万元） 2015 2016 2017E 2018E 2019E
总资产 23658 28965 34900 41093 47396 净利润 659 872 1181 1480 1678
非流动资产 15695 19989 24430 28765 33177 折旧与摊销 15 22 17 18 18
固定资产-物业,厂房及设备 90 99 118 124 130 营运资本变动 -6088 -4304 -5246 -5448 -5487
贷款及应收款项 15397 19755 24160 28509 32900 其他非现金调整 94 1028 1111 1553 1679
按金,预付款项 107 13 60 37 48 经营活动现金流 -5321 -2382 -2937 -2398 -2112
可供出售投资 65 65 65 65 65 资本性支出 -29 -20 -20 -6 -6
受限制存款 14 0 0 0 0 投资增加 -44 -441 0 0 0
其他非流动资产 0 3 3 3 3 其他投资活动 -1 -1 0 0 0
递延税项资产 22 54 23 27 30 投资活动现金流 -72 -460 -20 -6 -6
流动资产 7963 8976 10470 12328 14219 借款净增加 4483 2267 2937 2398 2224
存货 3 2 3 3 3 股本增加 2776 0 0 0 0
贷款及应收款项 5919 7006 8271 9862 11517 支付的股利合计 -8 -188 -354 -444 -503
衍生金融资产 0 8 8 8 8 其他筹资活动 -582 97 0 0 0
按金,预付款项及其它应收款项 36 28 25 22 20 筹资活动现金流 6668 2175 2583 1954 1720
受限制银行存款 140 660 1225 1897 2475 汇率变动影响 137 73 39 48 59
货币资金 1866 1272 938 536 196 现金及现金等价物净增加 1412 -593 -335 -402 -339
负债 17777 22390 27499 32656 37784 现金及现金等价物期初余额 454 1866 1272 938 536
流动负债 8151 7175 9176 11082 12901 现金及现金等价物期末余额 1866 1272 938 536 196
应计负债及其他应付款项 357 626 391 416 423
短期借款 7635 6285 7856 9427 10841
应付账款及应付票据 95 194 862 1171 1569
应交税费 65 69 67 68 68 关键财务与估值指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E
非流动负债 9625 15215 18322 21574 24883 收入 41.3% 23.1% 30.6% 54.0% 23.1%
其他非流动负债 65 65 65 65 65 毛利 40.2% 32.6% 30.0% 22.2% 15.1%
长期借款 7824 13201 16093 19128 22223 净利润 44.2% 32.5% 35.4% 25.3% 13.4%
应计费用及其他应付款项 1737 1950 2165 2381 2595 权益 142.3% 11.8% 12.6% 14.0% 13.9%
股东权益合计(含少数股东权益) 5881 6574 7401 8437 9612 毛利率 59.7% 64.2% 63.9% 50.7% 47.5%
净利率 30.0% 32.3% 33.5% 27.2% 25.1%
利润表（百万元） 2015 2016 2017E 2018E 2019E
经营收入 2193 2701 3528 5432 6685 ROA 3.3% 3.3% 3.7% 3.9% 3.8%
销售成本 -885 -966 -1273 -2676 -3512 ROE 15.9% 14.0% 16.9% 18.7% 18.6%
毛利 1309 1735 2255 2756 3173 净利差 2.57% 3.31% 3.40% 3.00% 2.50%
其他收入和收益 59 29 33 38 35 净息差 3.42% 4.36% 4.61% 4.43% 4.17%
销售及分销成本 -214 -277 -356 -390 -442 资产负债率 75.1% 77.3% 78.8% 79.5% 79.7%
行政开支 -246 -277 -353 -428 -524 流动比率 97.7% 125.1% 114.1% 111.2% 110.2%
其他开支 -7 -3 -5 -4 -4
除税前盈利 900 1206 1575 1973 2238 EPS 0.44 0.51 0.69 0.86 0.98
所得税开支 -242 -334 -394 -493 -559 P/E 14.8 14.0 13.7 10.9 9.6
净利润 659 872 1181 1480 1678 P/B 3.0 1.5 2.2 1.9 1.7
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类别 级别 定义
股票
投资评级
买入 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上
增持 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间
中性 预计 6 个月内，股价表现介于市场指数±10%之间
卖出 预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上
行业
投资评级
超配 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上
中性 预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数±10%之间
低配 预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 10%以上
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国信证券机构销售团队 华北区（机构销售一部） 华东区（机构销售二部） 华南区（机构销售三部） 海外销售交易部
李文英
13910793700
汤静文
18602117915
邵燕芳
13480668226
赵冰童
13693633573
许 婧
18600319171
张欣慰
18701930016
颜小燕
13590436977
梁 佳
13602596740
王 玮
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梁轶聪
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刘紫微
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吴翰文
18681572396
王艺汀
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吴 国
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陈俊儒
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陈雪庆
18911132721
金 锐
13764958911
简 洁
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杨云崧
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倪 婧
18616741177
牛 恒
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赵海英
13810917275
林 若
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胡家杰
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詹 云
15281619128
张南威
13918188254
王 灿
13247504850
边祎维
13521850202
周 鑫
18621315175
欧子炜
18682182659
丛明浩
13162040999
李 杨
17301786715