etf 权证发行实证分析
DESCRIPTION
ETF 权证发行实证分析. 2006 年 3 月. 发行人风险. 模型风险 市场风险 做市风险 正股流动性风险 最低持仓头寸限制风险 缺乏对冲工具带来的风险. 模型选择. 我们选取 Black-Scholes 模型 为权证定价。 优点： 理论上得到严格的证明 实践中被市场广泛应用 缺点： 股价行为远比几何布朗运动复杂 期权市场上隐含波动率的“微笑”与“哭泣” 不能处理收益分布的“厚尾性”与收益波动的“簇聚性”. 波动率估计. 波动率（ Volatility） 是 BS 模型中，最重要也是唯一无法从市场直接观察到的参数 以历史波动率为基础 - PowerPoint PPT PresentationTRANSCRIPT
ETFETF 权证发行实证分析权证发行实证分析
2006年 3 月
发行人风险发行人风险
模型风险 市场风险 做市风险 正股流动性风险 最低持仓头寸限制风险 缺乏对冲工具带来的风险
模型选择模型选择我们选取 Black-Scholes 模型为权证定价。
优点： 理论上得到严格的证明 实践中被市场广泛应用缺点： 股价行为远比几何布朗运动复杂 期权市场上隐含波动率的“微笑”与“哭泣” 不能处理收益分布的“厚尾性”与收益波动的“簇聚
性”
波动率估计波动率估计波动率（ Volatility ）是 BS 模型中，最重要也是唯一无法从市场直接观察到的参数
以历史波动率为基础用 GARCH 模型修正波动率 从“均值回归”估计波动率 从“波动率微笑”估计波动率 从“股价杠杆效应”估计波动率
避险策略避险策略 Delta 中性（ Delta Neutral ）避险
由于 BS 模型的推导基于风险中性与无套利原则，从模型的结论中可以直接得出 Delta 中性避险策略。
组合避险 考虑交易成本 考虑连续避险（ Delta 避险带） 情景分析中的最差情景重现处理 结合正股走势判断动态调整避险头寸
避险策略评估因子避险策略评估因子我们以 VaR和 CVaR作为风险控制的量化指标
VaR 是关于损失分布的百分位度量，刻画了在特定的概率水平和特定的时间段中可能发生的最大损失。
VaR 在数学原理上存在缺陷，不具备一些风险度量的基本特征（次可加性），也无法处理一些极端损失情况。我们同时采用条件风险值 CVaR 作为避险策略的评估因子。
避险实例避险实例我们以即将推出的深证 100 指数 ETF 为例，进行实证分
析基本信息：标的资产：深证 100ETF
权证类型：欧式认购权证存续期限：自权证上市起 6 个月行权方式：可在权证存续期间的最后三个交易日行权行权比例： 1 ： 1结算方式：现金给付发行数量： 1 亿份
产品优势产品优势 ETF 流动性好，权证有望交投活跃； ETF 权证可以用来对冲大盘系统性风险； 发行人对冲操作对 ETF 本身造成的价格影响低 ； ETF 交易手续费较低，发行人期间对冲成本低； ETF 跟踪指数，其走势被操纵的可能性极低 ； 权证发行人申购可用一揽子股票，构造初始对冲组合
时现金需求较低； ETF 权证不涉及除权、除息的问题，不必由此对行权
价格和行权比例调整；
标的资产分析标的资产分析由于目前深证 100ETF尚未推出，我们根据其特性选用深证 100 指数的历史数据作为替代样本数据
补 图 1 历史走势
深证100指数走势
700
800
900
1000
1100
1200
1300
1400
03-1
-3
03-3
-3
03-5
-3
03-7
-3
03-9
-3
03-1
1-3
04-1
-3
04-3
-3
04-5
-3
04-7
-3
04-9
-3
04-1
1-3
05-1
-3
05-3
-3
05-5
-3
05-7
-3
05-9
-3
股价 （元）
标的资产分析标的资产分析深证 100 指数日收益率有较为明显的“簇聚现象”
深证100指数日收益率
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
日收益率
收益率时间序列分析收益率时间序列分析表 1 日收益率 Q检验结果（置信水平 0.05）
延迟 检验结果 H P值 Q 统计量 关键统计量
5 0 0.1048 9.1088 11.07
10 0 0.22327 13.007 18.307
15 0 0.26678 17.922 24.996
表 2 日收益率 ARCH检验结果（置信水平 0.05）
延迟 检验结果 H P值 Q 统计量 关键统计量
5 1 0.0033567 17.693 11.07
10 1 0.0063071 24.532 18.307
15 1 0.035749 26.222 24.996
资料来源：平安证券研究所
收益率时间序列分析收益率时间序列分析由 Q检验结果可知序列不具有线性相关性 ARCH检验的结果表明序列具有 ARCH效应
结论：用 GARCH模型修正后的波动率，更符合该公司股价实际波动情况
历史数据分析历史数据分析 历史数据选取区间为 03 年 1 月到 05 年 11 月
以月为时间窗选取样本，共发行 27只期限完整的权证
以日为时间窗选取样本，共发行 537只期限完整的权证
假定监管层要求最低持股比例为 30 ％
记发行成本为对冲成本＋交易费用
历史权证样本发行成本（隔月）历史权证样本发行成本（隔月）
历史权证样本发行成本（隔月发行、最低持股比例30%）
800
900
1000
1100
1200
1300
1400
1500
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27
成本
单位（万元）
历史权证样本发行成本（隔日）历史权证样本发行成本（隔日）
历史权证样本发行成本（隔日发行、最低持股比例30%）
800
900
1000
1100
1200
1300
1400
1500
1 18 35 52 69 86 103
120
137
154
171
188
205
222
239
256
273
290
307
324
341
358
375
392
409
426
443
460
477
494
511
528
成本
单位（万元）
历史权证样本发行成本历史权证样本发行成本可以看出：
在最低持股 30 ％的要求下，以月为间隔发行如上条款的价内认购权证，其最大发行成本为 1479万元
以日为间隔发行则历史上最大发行成本为 1514.6万元。
模拟分析模拟分析模拟方法： 历史蒙特卡罗模拟 标准蒙特卡罗模拟模拟次数：每次模拟均随机生成 50000 条路径，以保证结果收敛避险方式：Delta 中性组合避险实现工具：Matlab6.5
避险策略评估避险策略评估
每日对冲下两种对冲方式风险值（不计发行收入、最低持股比例30％）
1957.8
16231526.8 1482.7
1423
1990.9
1740.71622.2
1574.61512.8
2050
1829.3
1703.21651.4
1576.4
2096
1917.41808.6
1755.31683.6
1000
2000
99.9VaR 99VaR 97VaR 95VaR 90VaR 99.9CVaR 99CVaR 97CVaR 95CVaR 90CVaR
风险值
单位（万元）
历史MC模拟风险值 标准MC模拟风险值
避险策略评估避险策略评估 我们以历史 MC 模拟数据为例说明风险值 VaR 与条件
风险值 CVaR 的实际意义。 权证存续期内，在 99％的置信水平下风险值为 1623万元， 99％的置信水平下条件风险值为 1740.7万元。
这表示存续期间 99％的情况下不会发生超过 1623万元的发行成本，一旦发生超过该数值的发行成本，则预期发行成本为 1740.7万元。
置信水平越高，风险值约大。这里我们考虑的最高的置信水平达到了 99.9% 。
避险策略评估避险策略评估 由于目前国内没有完善的场外期权与 ELN 市场，权证
发行人只能通过构造对冲组合进行风险规避。这种避险方式成本较高，发生损失的可能性大，期间
现金需求也较高。针对不动风险度量下的发行成本，我们分别计算相应
的隐含波动率。 理论上期初如果按照这样的隐含波动率发行，则可以
做到在不同的概率水平下期末不会发生损失。
避险策略评估避险策略评估
每日对冲下风险值的隐申波幅（最低持股比例30％）
0.50625
0.36563
0.323440.30938
0.28125
0.52031
0.41484
0.365630.34453
0.32344
0.54141
0.45
0.400780.37969
0.35156
0.5625
0.48516
0.442970.42188
0.39375
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
99.9VaR 99VaR 97VaR 95VaR 90VaR 99.9CVaR 99CVaR 97CVaR 95CVaR 90CVaR
隐申波幅
历史MC模拟 标准MC模拟
最低持股比例的影响最低持股比例的影响
不同最低持股比例标准MC数据风险值比较（不计发行收入）
1400
1600
1800
2000
2200
2400
2600
2800
3000
99.9VaR 99VaR 97VaR 95VaR 90VaR 99.9CVaR 99CVaR 97CVaR 95CVaR 90CVaR
风险值
单位（万元）
最低持股比例60％ 最低持股比例30％ 最低持股比例0％
最低持股比例的影响最低持股比例的影响
不同最低持股比例历史MC数据风险值比较（不计发行收入）
1200
1400
1600
1800
2000
2200
2400
2600
2800
99.9VaR 99VaR 97VaR 95VaR 90VaR 99.9CVaR 99CVaR 97CVaR 95CVaR 90CVaR
风险值
单位（万元）
最低持股比例60％ 最低持股比例30％ 最低持股比例0％
问题探讨问题探讨 GARCH 模型中误差放大的风险盟特卡罗模拟中的历史数据选择问题 缺乏场外期权市场下的对冲工具选择未来做市制度下的做市商风险度量 风险值的度量以及盘后情景分析 风控、做市以及交易系统的对接未来对手盘风险与信用风险的评估 最低持股比例下的发行避险策略 利用纯 call+put 组合对冲发行认沽证的可行性 利用融券复制卖空发行认沽证的可行性
Thank You!