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2015 年 2 月 9 日
计算机行业
互联网金融：寻找新风口—供应链金融与互联网保险
行业深度
◆ 四大冲击波：互联网遇到传统金融
互联网正在为传统金融业带来四大冲击。1、渠道：金融产品标准化程度高，在互联网冲击下更容易传播与销售；2、平台：传统金融行业的垂直产业销售链条将被平台取代；3、门槛：金融投资门槛将显著降低，互联网的规模效应大幅降低了金融产品的单位成本，允许小额投资者参与到过去无法接触到的金融产品；4、数据：数据将成为未来金融交易的基础，帮助金融产品基于大数据之上的决策成为可能。
◆ 一个基础面：征信是互联网金融的基础设施
美国 FICO 征信评分体系已经较为成熟，而我国由于信用卡覆盖人群比例仍然较低，征信体系仍然相对落后。ZestFinance 开启了大数据时代的征信新模式，利用更为丰富和多元的数据来源对传统征信体系之外的消费者进行信用评级。随着数据维度与范围的扩大，大数据对消费者还款能力与还款意愿的刻画将日渐精确，大数据必将是征信未来的必由之路。
◆ 两个撬动点：供应链金融和互联网保险是互联网金融的新主题
供应链金融是基于产业链真实交易的融资需求，假设全社会 20%非现金流动资产存在供应链融资需求，市场空间在 14 万亿以上。互联网的出现使得供应链金融在风险定价和资金对接方面出现了可能性，未来具备“大背景、小外围、强关系”特点的核心企业或第三方平台能够成为供应链金融平台的主导企业。
互联网将在渠道、险种、定价等三个维度影响传统保险行业。我们认为车险作为标准化程度最高的保险品种之一，在目前车联网渗透率不断提高的过程中有望成为保险行业向互联网方向裂变的突破口。
◆ 投资建议
供应链金融方向，我们沿着“大背景、小外围、强关系”思路，推荐生意宝、用友网络、汉得信息，建议关注瑞茂通、上海钢联、三六五网、世联行。互联网保险方向，我们认为车险是最容易突破的一环，建议关注具备互联网巨头背景，且有望通过 UBI 保险实现用户资源变现的元征科技、凯立德、四维图新，以及通过外延收购进军互联网保险的京天利、在第三方保险代理方面布局新一站和慧择保险的焦点科技。另外，综合目前的基本面与估值情况我们推荐博彦科技、信雅达，建议关注金证股份、恒生电子、长亮科技、安硕信息。
◆ 风险分析
供应链金融业务短期难以盈利，互联网保险难以出现成熟的盈利模式。
证券
代码
公司
名称 股价
EPS PE 投资
评级 13A 14E 15E 13A 14E 15E
002095.sz 生意宝 66.51 0.16 0.21 0.26 415.7 316.7 255.8 买入
600588.sh 用友网络 37.61 0.47 0.58 0.73 80.0 64.8 51.5 买入
300170.sz 汉得信息 20.50 0.27 0.36 0.46 75.9 56.9 44.6 买入
002649.sz 博彦科技 42.00 0.76 1.11 1.46 55.3 37.8 28.8 买入
600571.sh 信雅达 39.43 0.45 0.63 0.85 87.6 62.6 46.4 买入
600446.sh 金证股份 68.11 0.41 0.60 0.86 166.1 113.5 79.2 增持
600570.sh 恒生电子 60.74 0.52 0.61 0.80 116.8 99.6 75.9 增持
买入（维持）
分析师
范佳瓅（S0930514080006）
021-22169110
姜国平（S0930514080007）
021-22169167
行业与上证指数对比图
-10%
5%
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35%
50%
07-13 11-13 01-14 05-14
计算机行业 沪深300
2015-02-09 计算机行业
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目 录
1、 四大变革：当互联网遇到传统金融 ................................................................................................. 5
1.1、 渠道：信息获取成本降低，从标准化产品开始 ..................................................................................................5
1.2、 平台：规模爆炸式增长成为可能 ...........................................................................................................................7
1.3、 门槛：普惠金融值得期待 .......................................................................................................................................8
1.4、 数据：未来金融交易决策的基础 ...........................................................................................................................9
2、 征信：互联网金融发展的基础设施建设 ...................................................................................... 10
2.1、 FICO 评分：成熟有效，但并不完美 ................................................................................................................. 10
2.2、 中国征信市场的现状：信息面窄，覆盖人群少 ............................................................................................... 12
2.3、 ZestFinance：开启大数据时代征信新模式 .................................................................................................... 14
2.4、 大数据征信是未来征信的必由之路.................................................................................................................... 15
3、 两大撬动点：供应链金融+互联网保险是互联网金融的新主题 ............................................. 18
3.1、 供应链金融：互联网，让小微企业资产流动起来........................................................................................... 18
3.1.1、 供应链金融：基于真实产业链交易行为的融资需求 ................................................................................... 19
3.1.2、 行业空间：万亿蓝海待挖掘，定价/资金是关键 ......................................................................................... 21
3.1.3、 风险定价：基于真实交易的核心企业或交易平台 ....................................................................................... 23
3.1.4、 资金来源：对接 P2P 平台或银行，突破资金限制 ...................................................................................... 24
3.1.5、 标的挖掘：大背景、小外围、强关系 ............................................................................................................ 26
3.2、 互联网保险：渠道、险种、定价 ........................................................................................................................ 28
3.2.1、 淘宝保险：A 面是渠道拓宽，B 面是险种增量 ............................................................................................ 31
3.2.2、 众安保险：专注新商业生态下保险增量的互联网保险企业 ...................................................................... 32
3.2.3、 StateFarm：UBI 车险的先驱 .......................................................................................................................... 33
4、 投资建议 ............................................................................................................................................ 35
4.1、 生意宝：大宗品电商交易巨擘崛起在即 ........................................................................................................... 36
4.2、 用友网络：互联网转型逐渐落地 ........................................................................................................................ 37
4.3、 汉得信息：供应链金融平台打开成长空间 ....................................................................................................... 38
4.4、 博彦科技：金融 IT 战略将逐步深入 .................................................................................................................. 39
4.5、 信雅达：外延并购仍将继续 ................................................................................................................................ 40
4.6、 金证股份：分成模式打开想象空间.................................................................................................................... 41
4.7、 恒生电子：传统业务受益金融创新，互联网业务值得期待 .......................................................................... 42
2015-02-09 计算机行业
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图表目录 表 1：中美两国有征信记录人口对比（亿人）............................................................................................................ 13
表 2：FICO 评分人群和相应的金融服务机构 ............................................................................................................. 14
表 3：传统信用评价体系与基于大数据的信用评价体系的比较（以美国为例） ................................................. 16
表 4：供应链融资的三种基本形式 ................................................................................................................................ 20
表 5：目前上市公司解决供应链融资资金来源............................................................................................................ 25
图 1：互联网带来的四大变革 .......................................................................................................................... 5
图 2：标准化产品更适合在线上渠道销售 ........................................................................................................ 6
图 3：东方财富与同花顺第三方销售上线基金公司数 ..................................................................................... 6
图 4：东方财富与同花顺第三方销售上线基金产品数 ..................................................................................... 6
图 5：东方财富第三方基金销售交易额大幅攀升 ............................................................................................. 6
图 6：传统垂直产业链和双边平台模式对比 .................................................................................................... 7
图 7：银行理财产品余额快速增长 ................................................................................................................... 8
图 8：80%的农村居民家庭年纯收入低于 1.3 万元 ........................................................................................... 8
图 9：美国的信用局运作模式 ........................................................................................................................ 10
图 10：FICO 信用分数的组成部分 ................................................................................................................ 11
图 11：FICO 分值在 05-11 年之间并没有显著变化 ........................................................................................ 11
图 12：美国所有银行信用卡消费贷款撇账率在 4%左右的水平..................................................................... 12
图 13：截止 14 年 6 月，中国人均持有信用卡 0.31 张 .................................................................................. 13
图 14：截止 14 年 6 月，信用卡信贷仅占短期贷款 16% ............................................................................... 13
图 15：中国商业银行信用卡不良率始终在 1%以上 ....................................................................................... 13
图 16：ZestFinance 的数据来源更为丰富与多元 ............................................................................................ 14
图 17：ZestFinance 的信用评估分析原理 ....................................................................................................... 15
图 18：传统征信没有解决还款意愿的衡量问题............................................................................................. 16
图 19：互联网金融领域的新主题将出现在供应链金融及互联网保险领域 .................................................... 18
图 20：企业正常经营现金缺口图 .................................................................................................................. 19
图 21：预付账款类产品供应链融资简图 ....................................................................................................... 20
图 22：存货类产品供应链融资简图 ............................................................................................................... 20
图 23：应收账款类产品供应链融资简图 ....................................................................................................... 21
图 24：非金融企业 SCB 可融资资产总量达 68 万亿 ...................................................................................... 21
图 25：非金融企业存货总额达 44 万亿 ......................................................................................................... 21
图 26：非金融企业预付账款总额高达 6.9 万亿 ............................................................................................. 22
图 27：非金融企业应收账款总额高达 16.6 万亿 ............................................................................................ 22
图 28：我国保理行业规模仅覆盖了 17%的应收账款融资需求 ...................................................................... 22
图 29：平安银行的供应链金融模式 ............................................................................................................... 23
图 30：瑞茂通保理业务收入快速增长 ........................................................................................................... 24
2015-02-09 计算机行业
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图 31：瑞茂通短期借款余额快速增长 ........................................................................................................... 24
图 32：瑞茂通单季度财务费用快速增长 ....................................................................................................... 24
图 33：供应链金融最终需要 P2P 平台或对接银行解决资金来源问题 ........................................................... 25
图 34：友金所上线 3 个月交易额突破 2 亿元 ................................................................................................ 25
图 35：2014 年 12 月部分行业应收账款净额对比 .......................................................................................... 26
图 36：渠道、险种、定价是互联网保险演进的三个维度 .............................................................................. 28
图 37：2013 年互联网保险业务主体同比增长 76% ........................................................................................ 29
图 38：2013 年互联网保险保费规模占总规模 1.7% ....................................................................................... 29
图 39：众安保险的产品设计思路和营销模式 ................................................................................................ 30
图 40：众安保险主要险种 ............................................................................................................................. 30
图 41：保险颗粒化将是未来的趋势 ............................................................................................................... 31
图 42：淘宝保险产品种类丰富 ...................................................................................................................... 31
图 43：众安保险的股权结构图 ...................................................................................................................... 32
图 44：众安保险通过嵌入式营销、精准营销、社交营销获得客户 ............................................................... 33
图 45：实行 DSS 模式后赔付率显著下降 ...................................................................................................... 34
图 46：车主参加 DSS 的流程简便 ................................................................................................................. 34
2015-02-09 计算机行业
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1、四大变革：当互联网遇到传统金融
近年来，互联网持续对传统行业形成冲击甚至颠覆，已经成为大家普遍
认同的观点；金融行业为实体经济提供资金融通功能，是宏观经济的核心，
因此在网络浪潮下金融行业怎样与互联网相互融合，是我们必须关注的问题。
我们的思路是希望首先剖析互联网的特点及优势，以及由此带来的传统行业
游戏规则的改变，进而在此基础上探索互联网对传统金融行业带来的变革、
以及在此基础上可能的投资机会。
图 1：互联网带来的四大变革
资料来源：光大证券研究所
1.1、渠道：信息获取成本降低，从标准化产品开始
互联网对信息传播成本下降的影响在各个行业差别巨大。每个行业提供
的产品或服务特性不同，互联网化的难易程度也有相应的区别。例如餐饮、
娱乐等体验式消费的服务产品，天然就难以用量化的数据信息形式来描述或
提供。举例说明，在所有行业分类中，批发零售行业标准化程度相对较高，
又没有大宗贸易商品存在的物流、仓储、融资等方面的壁垒，因此电子商务
销售额占整体比例高达 37.2%，远高于科研技术服务、住宿餐饮以及建筑工
程等标准化程度较低的行业。互联网渠道更适宜标准化产品的线上销售。
从金融行业角度来看，不管是股票、债券，还是基金、信托、保险，绝
大多数金融产品都能够用期限、金额、预期收益等数字化的形式实现完整的
描述，容易标准化。同时，产品交付和获取的整个过程也完全不涉及到物流、
仓储等物理条件的限制，因此更适合互联网时代的信息传播和产品交付。
东方财富与同花顺占据用户资源优势，在第三方基金渠道销售方面的优
势不言而喻。以东方财富为例，其单季度基金代销金额在短短 2 年时间内快
速增长至接近 600 亿元，上线基金公司数达到 80 家，上线基金产品数达到
1909 个，基本覆盖了大部分基金公司和产品，成为了目前市场上主要的基
金销售渠道之一。
2015-02-09 计算机行业
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图 2：标准化产品更适合在线上渠道销售
资料来源：WIND，光大证券研究所
图 3：东方财富与同花顺第三方销售上线基金公司数 图 4：东方财富与同花顺第三方销售上线基金产品数
资料来源：公司公告 资料来源：公司公告
图 5：东方财富第三方基金销售交易额大幅攀升
资料来源：公司公告
0.00
5.00
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电子商务销售额占营业收入比重（%）
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东方财富第三方销售上线基金公司数（家） 同花顺第三方销售上线基金公司数（家）
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2013-06 2013-09 2013-12 2014-03 2014-06 2014-09
东方财富第三方销售上线基金产品数（个） 同花顺第三方销售上线基金产品数（个）
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东方财富第三方销售交易笔数（万笔） 东方财富第三方销售额（亿元）
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1.2、平台：规模爆炸式增长成为可能
传统金融领域的经营模式与其他所有行业别无二致。资产管理机构负责
产品的设计、搭建，确定产品预期收益及风险特征，并通过营销部门与第三
方渠道的销售人员将产品推介给金融产品的目标客户群体，属于典型的传统
垂直销售产业链的构架。互联网时代，信息交互成本的降低使得优秀的金融
产品在平台的帮助下能够实现爆发式的销售增长。
图 6：传统垂直产业链和双边平台模式对比
资料来源：光大证券研究所
那么怎样的平台是最有价值的？我们认为，平台的价值首先在于稀缺性，
行业中独一无二的平台无疑具备最大的价值。如果行业的特点决定了平台没
有壁垒，那么平台的价值就取决于用户数量。在具体的行业中，根据产品的
供需格局，处于买方市场的行业，买家数量决定平台价值，处于卖方市场的
行业，卖家数量决定平台价值。在目前阶段大多数行业的平台价值取决于买
方数量，金融行业也一样。
对应到金融行业，两类平台价值最高。首先是具备稀缺性的平台，例如
恒生与金证在证券 IT 行业内占有率极高，因此其互联网证券平台能够顺利对
接各家券商交易系统，行业内排名前两位之后的竞争对手由于市占率太低，
无法在大范围内实现证券交易平台与证券公司的互联互通；其次是本身就具
有大量买方用户数量的平台，例如东方财富基于其信息服务网站及 APP 聚
集的海量证券投资用户，开展基金等金融产品代销业务，具有强大的竞争壁
垒。
2015-02-09 计算机行业
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1.3、门槛：普惠金融值得期待
理财，将会是未来更大众化的需求。近年来，伴随经济的发展，人们收
入水平的上升，闲散资金的保值增值成为大众的需求。与之对应的是，以银
行理财产品为代表的各类理财产品规模的高速成长。据Wind统计，截止2014
年 6 月 30 日，银行理财产品余额达 12.65 万亿，与 13 年同期增长 40%。
图 7：银行理财产品余额快速增长 图 8：80%的农村居民家庭年纯收入低于 1.3 万元
资料来源：WIND 资料来源：国家统计局
尽管规模巨大，但银行理财的高门槛，并没有使大众受益。中国商业银
行理财产品的认购门槛目前普遍在 5 万元起步，而 2014 年中国国内生产总
值为为 63.6 万亿，以 14 亿人口计算，人均 GDP 为 4.5 万元人民币，80%
的农村居民家庭年纯收入甚至低于 1.3 万元。大部分人群尤其是农村居民目
前仍然不能享受银行理财产品或其他金融产品带来的高于固定存款的收益。
互联网带来的成本的下降，大大降低了投资理财的门槛。互联网之于金
融产品销售，最起码降低了客户开发和支付两个环节的成本。对于银行而言，
每销售一份理财产品，支出主要包含人工成本、运营成本等（其中又以人工
成本为主），由于人力销售的不可扩展性，因此更大的销售规模必然依赖更
多的销售人员，并不会带来边际成本的显著降低。而产品的必须成本开支（人
工成本为主）也使得传统银行产品设计时必须满足一定额度要求，才能覆盖
成本支出。这无形中设置了一道门槛，将不能满足额度支付要求的受众排除
在银行理财大门之外。
互联网作为销售渠道，运营成本是主要支出，边际成本几乎为零，因此
利用互联网销售金融产品，低的必须成本开支使得一份理财产品在额度上可
以大大降低，从而使得理财产品得以惠及更多大众。
在覆盖更广人群的基础上，互联网理财短期是对于大众的投资者教育，
长期是实现普惠金融的基础。正如我们前文所述，银行理财产品本身的单客
户成本，使得广大的长尾潜在用户被排除在理财大门之外。而互联网不仅给
这部分用户群体打开了一扇新的大门，同时会刺激他们对更多金融服务的诉
求，而互联网本身的低边际成本使得满足他们的诉求成为可能。而未来随着
网上直销银行等新型互联网金融机构的逐渐成熟，真正意义上的覆盖所有用
户的普惠金融终将到来。
0
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农村居民家庭纯收入累计占比（%）（低于标准的比例）
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1.4、数据：未来金融交易决策的基础
互联网带来连续的、更多维度、具有更广覆盖面的、具有更大价值的更
大规模的数据，数据掘金的时代已经来临。而一旦依据数据分析的基础上的
决策制定被有效验证的话，那么传统时代的许多不确定性就有可能更具确定
性，传统的局域因果关系将逐渐被更广范围的相关关系所替代。
互联网产生的数据对金融行业的影响可以分为两个层面来理解。
首先，对于金融行业本身，传统的金融交易由线下向线上的转移能够在
极大程度上拓宽金融行业数据量的维度与数量，投资者对金融产品的需求和
风险承受能力能够被完整而清晰的刻画，从而为金融机构提供更为精确的客
户群体描述和营销指导。
其次，任何行业的互联网化都有可能促进该行业金融服务水平的提高。
金融行业为其他所有行业提供融资服务，电子商务的普及使得实体经济线上
化趋势明显，在电商普及的过程中商业活动的营销、交易等数据就能够被金
融机构采集，从而为企业未来的融资需求提供风险定价依据，消除金融交易
过程中的信息不对称。
2015-02-09 计算机行业
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2、征信：互联网金融发展的基础设施建设
政策支持征信业务向民间放开。2015 年 1 月 5 日，人民银行印发《关
于做好个人征信业务准备工作的通知》，要求芝麻信用管理有限公司、腾讯
征信有限公司、深圳前海征信中心股份有限公司等八家机构做好个人征信业
务的准备工作，准备时间为六个月。
现在意义上的征信起源于美国。半个世纪以前，美国没有信用分数和信
用报告一说。后来，数学家费尔（William Fair）和电气工程师艾萨克（Earl
Isaac）看出市场需求，设计出一套信用评分卡，这就是后来的费寇分数（FICO
score）。通过 FICO 信用评级体系，费尔和艾萨克创立的公司费尔艾萨克公
司得到迅速发展，并于 1987 年在纽约证券交易所上市，而 FICO 分数也是
当前在美国应用最为广泛的信用评价指标。
而中国的征信市场一直没有较大发展。目前在传统征信领域积累最为丰
富的央行，掌握的 8 亿用户的信息中，也仅仅只有 3.5 亿左右曾经有过贷款
记录。由于信用是现代商业活动和现代金融的基础，征信的短板，直接制约
了中国信贷市场的发展。更为重要的是，对于互联网金融而言，信用审核环
节线上化的趋势意味着未来基于信用的贷款比例将会越来越高，而在无抵押
的情况下，对用户信用值的评估水平将直接影响平台的风险定价水平，进而
影响平台坏账率的控制。令人欣慰的是，互联网和电子商务等新模式、新技
术的发展，带来较传统模式下更大量级的各类数据，使得互联网时代的征信
较传统模式呈现出一些新的特征。而这，或许将给我们征信工作的展开带来
新的令人期待的变化。
2.1、FICO 评分：成熟有效，但并不完美
在美国，FICO 评分是目前应用面积最广，公信力最强，覆盖人群最多
的一个征信指标。其运行模式是，首先由以 Equifax、Experian 和 TransUnion
三家为代表的信用局负责企业用户和个人用户的相关信息收集，然后信用局
采用由费尔艾萨克公司提供的信用算法计算每个用户的 FICO 分数，并生成
个人信用报告。当个人用户向商业银行等金融机构申请信贷有信用审核需求
时，信用局会将个人的信用报告出售给相关机构，主要包括消费信贷的授信
方、商业银行、保险公司、雇主、司法部门以及消费者个人。目前，个人信
用报告是需求量最大的产品。
图 9：美国的信用局运作模式
资料来源：公开资料整理
2015-02-09 计算机行业
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个人用户的 FICO 评分介于 300～850 分之间，尽管其具体细节并没有
批露，但是其信用分数的组成部分已经被总结出来，信用分数最终主要取决
于消费者的五项基本指标：信用卡的使用历史、欠款额度、信用历史的长短、
新的信用账户的数量和使用信用账户的类型。
图 10：FICO 信用分数的组成部分
资料来源：公开资料整理
FICO 评分的有效性近年来面临挑战。毫无疑问，FICO 评分在相当长的
时间里有效地支撑起了美国的信用体系。但近年来，随着信贷业务的展开，
FICO 评分本身采用指标的单一以及片面的评估结果似乎越来越不能满足时
代的发展需要。以 2008 年度全球金融危机为例，根据 FICO 评分统计，从
05-11 年之间，FICO 分值在美国人口中的分布情况并没有显著变化，不同
年度不同分数段人口数量比例也基本与上年持平。
图 11：FICO 分值在 05-11 年之间并没有显著变化
资料来源：《清华金融评论》，光大证券研究所
而与此同时，建立在 FICO 评分基础上的美国消费贷款撇账率在 08 年
金融危机时候却达到了惊人的 10%左右；即使平时，也维持在 3%以上。
2015-02-09 计算机行业
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图 12：美国所有银行信用卡消费贷款撇账率在 4%左右的水平
资料来源：WIND，光大证券研究所
这不禁让我们思考，是什么原因造成 FICO 评分面对黑天鹅的失效？我
们认为至少有以下两点：（1）评分的基础数据维度较为单一，存在“模型
套利”的巨大空间，比如互联网上就有许多如何快速提升自己的 FICO 评分
的攻略；（2）基于消费者历史消费数据的模型本身就没有考虑不同时点的
外部环境和消费者本身处境的变化，因此模型在时间上有一定滞后性。
2.2、中国征信市场的现状：信息面窄，覆盖人群少
针对中国征信难题，建立在消费者信用卡消费记录基础之上的美国
FICO 评分无疑提供了一个可行的解决方案。尽管如此，我们的征信依旧面
临着自己目前在传统方法上尚不能解决的现实困境。
首先，信用卡覆盖人群少。截止到 2014 年 6 月，中国人均持有信用卡
仅 0.31 张。即使最理想的情况，每一位持卡人仅持有一张信用卡，这也意
味着我们 13 亿人口中也仅有三分之一持有信用卡。信用卡这个数量下的覆
盖人群范围，显然对于我们希望建立的具有普适性的征信是不能满足要求的。
其次，信用卡信贷目前还不是我们短期贷款的主流方式。截止 2014 年
6 月，信用卡信贷仅占金融机构短期贷款总额的 16%。这显然也严重的制约
了建立在信贷基础上的征信的发展。
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敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告
图 13：截止 14 年 6 月，中国人均持有信用卡 0.31 张 图 14：截止 14 年 6 月，信用卡信贷仅占短期贷款 16%
资料来源：WIND、光大证券研究所 资料来源：WIND、光大证券研究所
无论是信用卡市场，还是信贷市场发展的不足，带来的直接后果就是中
国基于信用卡和信贷基础上的征信覆盖人群仅达到总人口的 23.7%，而美国
相应的则是 85.4%。无疑两者之间还有巨大差距。
表 1：中美两国有征信记录人口对比（亿人）
国家 中国 美国
征信覆盖人数 3.2 2.7
总人口 13.5 3.16
征信覆盖/总人口 23.7% 85.4%
资料来源：光大证券研究所
征信体系的落后也导致了消费者对信用记录的漠视。例如中国信用卡的
不良率始终在 1%以上。尽管在初期用户准入上就设立了较高的门槛，在信
用审核上也把关较严，以较小的人群覆盖实现较强的风险控制。但中国商业
银行的信用卡不良率始终在 1%以上，信用卡发卡量高速增长的 2009 年更是
一度接近 3%的水平。
图 15：中国商业银行信用卡不良率始终在 1%以上
资料来源：WIND，光大证券研究所
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2.3、ZestFinance：开启大数据时代征信新模式
ZestFinance，是由谷歌前信息总监道格拉斯·梅瑞尔于 2009 年 9 月在
洛杉矶创办的一家美国新兴的互联网金融公司。目前主要利用大数据技术为
难以获得传统金融服务的个人提供信用评估服务，重塑审贷过程，降低该部
分人群的借贷成本。
尽管 FICO 评分在美国是目前应用最广、最有公信力的第三方信用评分
方式，但依旧有 15%的群体在 FICO 评分覆盖的范围之外。FICO 评分目前
只覆盖了 85%的群体，而剩余的 15%的群体由于没有可用的 FICO 评分，因
此很难从传统金融机构获得所需的金融服务，而这部分群体，正是
ZestFinance 当前主要的目标客户群。据 ZestFinance 的官网披露，与传统
信贷管理业务比较，ZestFinance 在风险控制方面提高了 40%。
表 2：FICO 评分人群和相应的金融服务机构
FICO 评分人群 金融服务机构
>650 分 花旗、富国等美国大银行
600-720 分 Lending Club 等 P2P 平台
500-700 分 Spring leaf 等小贷公司
<500 分 ZestFinance 等新兴互联网金融公司
资料来源：《清华金融评论》、光大证券研究所
除了在服务群体上与传统征信不同之外，在征信方式上，ZestFinance
也有创新。ZestFinance 的基本理念是认为所有的数据都是信用（道格拉
斯·梅瑞尔语），因此试图从海量的数据中挖掘有价值的信息，以此来衡量
不同用户的信用值。具体可以分为两个部分：数据采集环节和数据挖掘环节。
在数据采集环节， ZestFinance 采集的数据更为丰富和多元。
ZestFinance 的数据采集，既利用了传统征信体系的决策变量，重视深度挖
掘授信对象的信贷历史；又考虑了更多传统征信没有考虑到但有可能会影响
用户信用的信息，比如用户的社交网络信息、社交行为信息等，从而实现了
深度和广度的高度融合。
图 16：ZestFinance 的数据来源更为丰富与多元
资料来源：《清华金融评论》、光大证券研究所
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在数据挖掘环节，ZestFinance 认为传统征信采用的逻辑回归算法和决
策树算法或者两者的结合有着本身算法的痼疾。比如逻辑回归算法只能使用
10-15 个变量，且要求所有的变量都是正确的；而决策树算法要求尽可能的
将所有的申请人分类成互相排斥的类别。而其中任何一个出现错误，可能都
会带来错误的结果。显然，这两类算法并不是完美的。
针对这一问题，在具体实践上，ZestFinance 采用的是谷歌的高维机器
学习搜索算法。这类算法能够更好的处理部分数据缺失或者出错带来的影响，
因为它利用的是成千上万的数据量。比如，传统的信用评分模型一般拥有 500
个数据项，从中提取 50 个变量，利用预测分析模型做出信用风险量化评估。
而在 ZestFinance 的模型中，往往要用到 3500 个数据项，从中提取 70000
个变量，利用 10 个子预测分析模型进行集成学习或者多角度学习，每一个
子模型从不同的角度衡量消费者的信用状况，进而得到最终的消费者信用评
分。
图 17：ZestFinance 的信用评估分析原理
资料来源：《ZestFinance:前谷歌 CIO 创立的公司如何应用大数据征信》、光大证券研究
所
尽管目前 ZestFinance还没有披露自身信用评分基础上的信贷的坏账率，
但据《大数据征信的应用与启示：ZestFinance 的基于大数据的信用评估技
术》一文作者介绍，ZestFinance 公司资料披露：相比别的竞争对手而言，
ZestFinance 获取贷款顾客的成本更低，首次还贷违约率更低，客户的投资
回报率在不断上升，且要高于竞争对手。
2.4、大数据征信是未来征信的必由之路
随着央行正式下文启动征信市场，作为互联网金融的基础设施建设—征
信必将迎来快速的发展。站在当下这个时点，互联网金融之火愈烧愈烈，但
众多模式尚处于摸索阶段，而监管还没有正式出台的时刻，对于未来何种模
式能够胜出，还是多种模式趋于竞合，依旧是身在迷雾之中。但有一点可以
确认的是，基于大数据基础上的征信是未来征信的必经之路。
一笔信贷最终能否按时收回，取决于借款者的还款能力和还款意愿。由
于还款能力是更好量化和评估的，因此我们传统的抵押、征信更多是从还款
能力角度着眼，希望通过各种手段更准确地衡量一个借款者的还款能力。所
2015-02-09 计算机行业
敬请参阅最后一页特别声明 -16- 证券研究报告
用到的指标包括借款人的信贷记录、资产状况等，而这些与借款人的还款能
力之间也是强相关的。但不可回避的是，这样的征信方式并没有很好地衡量
借款者的还款意愿。
图 18：传统征信没有解决还款意愿的衡量问题
资料来源：光大证券研究所
此外，信贷门槛带来的客户“错杀”和还款意愿弱衡量下的恶意欺诈也
是传统征信没有解决的难题。由于传统信贷主要是基于抵押，同时征信也集
中在还款能力的衡量上，这也就带来借贷者较高的准入门槛，从而存在错杀
的可能；其次，有些借款者即使还款能力没有问题，但可能还款意愿稍有欠
缺，那么也有可能最终导致坏账的出现。前者导致金融机构丧失了部分优质
客户，对应的群体也不能享受到该有的金融服务；而后者往往带来恶意欺诈
的行为。
在这样的背景下，无疑互联网的普及给解决问题带来的希望。一个用户
的信贷记录、资产状况与该用户的还款能力无疑是强相关的。此外，一个消
费者的信用状况，尤其是还款意愿可能还与别的许多因素相关，比如该用户
的行为习惯等，尽管这个关系可能非常弱。
实际上，征信天生就是大数据问题。征信的核心要旨就是希望通过各种
指标更准确的衡量一个人的信用状况，这可能涉及到个人的财产、习惯、品
质等诸多要件，显然对于这多方面的刻画而言，只有更广的范围和更宽维度
的数据，对个体的刻画才更为完整和客观。这里面既有强相关性的数据源，
同时也有大量的弱相关性的数据源，各类数据的集合作用，实现对单体的完
整刻画。而完整性，恰恰是传统征信方式的瓶颈。
表 3：传统信用评价体系与基于大数据的信用评价体系的比较（以美国为例）
传统信用评价体系 基于大数据的信用评价体系
代表企业 FICO ZestFinance
服务人群 有丰富信贷记录的群体（85%） 缺乏或无信贷记录的群体（15%）
数据格式 结构化数据 结构化数据+非结构化数据
数据类型 信贷数据 信贷数据、网络数据、社交数据
理论基础 逻辑回归 机器学习
变量特征 还款记录、贷款类别、历史状况 传统数据、IP 地址、填表习惯等网络行为
数据来源 银行提交给第三方的数据和银行当地数据 银行数据、第三方（如水电消费数据）数据和借贷者本身提供的数据
变量个数 15-30 个 数千个以上
个体肖像 还款能力的衡量 还款能力+还款意愿
资料来源：《大数据征信应用与启示 ——以 ZestFinance 为例》，光大证券研究所
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敬请参阅最后一页特别声明 -17- 证券研究报告
而关于大数据的征信模式，ZestFinance 无疑提供了一个很好地借鉴。
但何种模式最终有效，还是各种方式互为补充，现在依旧处于探索之中。比
如，《大数据征信的应用与启示：ZestFinance 的基于大数据的信用评估技
术》一文中介绍，FICO 公司的研究表明，将社交媒体和电商网站拥有的在
线数据、移动运营商的手机使用数据与传统征信数据相结合用于风险建模，
提高了模型对客户的区分度，在降低拒贷率的同时，提高了风险预测能力。
此外，美国的一家新的评分公司更是利用非传统的数据和心理测量学的分析
和建模方法来进行信用评估。
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3、两大撬动点：供应链金融+互联网保险是互联
网金融的新主题
自从 2013 年以来，互联网金融就是资本市场最受关注的领域之一。我
们把金融行业简化为“产品—机构—用户”的模型，在产品设计定价领域，
征信主题曾经吸引了全市场的目光；在用户资源领域，东方财富、大智慧、
同花顺等公司正在成功的将其拥有的用户资源变现过程中；在金融机构 IT
提供商层面，券商基金 IT 领域的恒生电子、金证股份以及银行 IT 领域的安
硕信息、长亮科技、神州信息、信雅达等公司均在 2014 年收获了可观的涨
幅。在 2015 年，我们认为商业银行在供应链金融方面的产品创新以及保险
行业在互联网冲击下的变革将成为资本市场新的关注点。
图 19：互联网金融领域的新主题将出现在供应链金融及互联网保险领域
资料来源：光大证券研究所
3.1、供应链金融：互联网，让小微企业资产流动起来
供应链金融是供应链管理的一个部分，其目的是为了使整个供应链系统
成本达到最小，而为产业链环节中相对弱势的中小企业提供基于真实交易的
融资服务，帮助中小企业盘活非现金流动资产，提高整个产业链的运行效率。
过去，由于企业间的交易和经营信息仍属于孤立和零散状态，供应链金融兴
起的两大基石——定价能力和资金来源均处于空白状态，然而随着互联网对
各行各业渗透率的不断提高，核心企业或交易平台提供用于风险评估的关键
数据，使得供应链金融的兴起成为可能。
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3.1.1、供应链金融：基于真实产业链交易行为的融资需求
供应链金融服务于产业链中相对弱势的中小企业在真实交易中产生的
流动资产融资需求。企业在正常经营中需要在采购阶段预付资金、在生产阶
段中以存货保证作业流程、在销售阶段产生应收账款，会产生大量现金缺口。
由于这些融资需求均基于正常企业间经营交易，只要整个产业链上下处于正
常经营状态，企业出现违约的概率风险在实质上属于可控状态。
图 20：企业正常经营现金缺口图
资料来源：《供应链金融——新经济下的新金融》、光大证券研究所
最常见的供应链融资模式分为三种，分别是针对企业资产负债表中流动
资产项下的预付账款、存货以及应收账款的融资服务。
预付账款类供应链融资
预付账款融资指客户（买方）从银行取得授信，在交纳一定比例保证金
的前提下，由银行向供货商支付全额货款。卖方按照购销合同的约定发送货
物到银行指定的监管方仓库，作为银行对买方授信的担保。买方根据自身的
经营需要向银行追加保证金，银行根据补充保证金水平通知监管仓库向买方
释放部分抵押物。
存货类供应链融资
存货类供应链融资指客户以自有存货产品为抵质押的授信业务。银行委
托第三方物流或仓储公司对客户提供的抵质押商品进行监管。利用存货类融
资工具，企业能够盘活积压在存货上的资金资源，扩大经营规模。
应收账款类供应链融资
应收账款供应链融资指银行受让卖方（客户）向下游销售商品所形成的
应收账款，并在此基础上为卖方提供应收账款账户管理、应收账款融资、催
收等一系列综合服务。通过转让应收账款，客户可以获得销售回款的提前变
现，加速流动资金周转。
存 货 期
预付账款期 应收账款期
接受
订单
卖出
产品
T T+30 T+50 T+100
收回全
部货款
现金缺口
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表 4：供应链融资的三种基本形式
资产项 阶段 备注
预付账款 采购阶段 在上游核心企业承诺回购的前提下，作为购货方的中小企业以金融机构
制定仓库的既定仓单向金融机构申请质押贷款。
存货 运营阶段 银行以借款人的自有货物作为质押物，向借款人发放借贷款的业务。
应收账款 销售阶段 卖方将赊销项下的未到期应收账款质押给金融机构，由金融机构为卖方
提供融资。
资料来源：光大证券研究所
图 21：预付账款类产品供应链融资简图
资料来源：《供应链金融》、光大证券研究所
图 22：存货类产品供应链融资简图
资料来源：《供应链金融》、光大证券研究所
卖方
银行
客户
监管方
5
通
知
放
货
客户
银行
监管方5、放货
1、交付抵质押物
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图 23：应收账款类产品供应链融资简图
资料来源：《供应链金融》、光大证券研究所
3.1.2、行业空间：万亿蓝海待挖掘，定价/资金是关键
潜在规模：供应链融资业务规模高达 34 万亿
以供应链金融三种主流业务模式可以简单测算该领域市场空间在万亿
以上的规模。据中国社会科学院测算，截止 2012 年底，我国非金融企业存
货总额达 44 万亿，预付账款总额达到 6.9 亿元，应收账款总额也达到 16.6
亿元，加总计算，非金融企业供应链金融可融资资产总量达到 68 万亿元。
我们假设其中有 20%具备融资需求，那么供应链融资潜在的业务规模就高达
14 万亿。
图 24：非金融企业 SCB 可融资资产总量达 68 万亿 图 25：非金融企业存货总额达 44 万亿
资料来源：WIND 资料来源：WIND
客户
银行
买方2、通知转让
3、确认
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
0
10
20
30
40
50
60
70
80
2008 2009 2010 2011 2012
非金融企业存货+应收账款+预付账款总额（万亿） 同比（%）
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
2008 2009 2010 2011 2012
非金融企业存货总额（万亿） YOY
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图 26：非金融企业预付账款总额高达 6.9 万亿 图 27：非金融企业应收账款总额高达 16.6 万亿
资料来源：WIND 资料来源：WIND
行业格局：仍待挖掘的一片蓝海
从行业格局角度看，供应链金融仍是等待挖掘的一片蓝海。举例说明，
我国非金融企业应收账款余额规模达到 16 万亿，然而针对应收账款项贴现
管理的商业银行保理业务规模则只有 2.8 万亿，换而言之目前保理行业仅覆
盖了 17%的应收账款融资需求。
供应链融资渗透率仍然较低的原因取决于几个方面。
1、 缺乏信息渠道：对于供应链融资的资金提供方来说，开展供应链融
资的根本在于是否能够识别融资项目的风险，因此能否通过各种渠
道整合供应链交易信息，识别真实交易、管控融资风险就是实现供
应链融资的首要前提。
2、 缺乏资金来源：在准确识别供应链融资风险的前提下，资金来源是
行业空间仍未打开的另一个原因。平台或核心企业提供的数据无法
对接银行、P2P 或其他金融机构等资金来源，只通过自有资金对中
小企业提供融资服务成本太高且空间有限。
图 28：我国保理行业规模仅覆盖了 17%的应收账款融资需求
资料来源：WIND
16.64
2.83
0.00
2.00
4.00
6.00
8.00
10.00
12.00
14.00
16.00
18.00
非金融企业应收账款规模（万亿） 我国商业银行保理业务量（万亿）
2015-02-09 计算机行业
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3.1.3、风险定价：基于真实交易的核心企业或交易平台
任何交易成败的关键就在于价格，而在融资项目中价格的决定实质上取
决于风险的评估。主导供应链融资的企业联接资金提供方与资金需求方，融
资项目的成功与否的核心取决于是否能够提供足够的信息从而对供应链融
资项目的风险进行准确定价。我们认为有能力提供此类信息数据的参与方只
有产业链中的核心企业或第三方交易平台。
核心企业型
在核心企业模式下，某产业链核心企业具备较强的产业链控制能力以及
较高的银行授信额度。在此前提下，核心企业掌握上游供应商与下游经销商
的信息流、物流、资金流详细信息，也通过长期的商业活动了解上下游企业
经营状况，此类核心企业对接商业银行或 P2P 平台等资金来源，便能够以自
身授信额度为担保向上下游企业提供融资服务，提高整个产业链的运行效率。
图 29：平安银行的供应链金融模式
资料来源：互联网，光大证券研究所
第三方平台型
第三方交易平台通常以信息服务功能吸引产业链参与者，并以信息服务
为切入口转型电商平台，当电商平台交易量提升，并通过物流仓储等服务完
成整个交易闭环后，第三方交易平台实质上拥有了产业链上下游的交易、物
流、现金流等相关数据，通过对接资金源，也同样能够满足供应链融资项目
的风险评估要求。
2015-02-09 计算机行业
敬请参阅最后一页特别声明 -24- 证券研究报告
3.1.4、资金来源：对接 P2P 平台或银行，突破资金限制
供应链金融业务必须考虑的另一个问题在于资金来源。
自有资金融资成本高，空间小
主导企业自身对融资项目的风险评估能力以及数据对接能力尚无法被
外部资金供给方认可的阶段，主导企业（可能是核心企业，也可能是交易平
台或中间服务提供商）只能以自有资金向供应链上具有融资需求的中小企业
提供融资服务。
然而以自有资金提供融资服务的致命伤在于高昂的融资成本。有限的自
有资金局限制了供应链融资业务规模的拓展，因此随着融资业务规模的不断
扩大，企业必须从外部获取高成本资金满足业务需求。以瑞茂通为例，公司
保理业务规模从 2013 下半年开始快速扩张，2013 上半年保理收入仅 900
万，而 2014 上半年则大幅增长至 8000 万以上，随着保理规模的扩张，公
司短期借款规模与财务费用水平也同步增长，前三季度公司财务费用总额达
1.19 亿元，占营业利润 46%。
图 30：瑞茂通保理业务收入快速增长
资料来源：公司公告
图 31：瑞茂通短期借款余额快速增长 图 32：瑞茂通单季度财务费用快速增长
资料来源：公司公告 资料来源：公司公告
906
4706
8023
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
2013H1 2013H2 2014H1
瑞茂通保理收入（万元）
0
20,000
40,000
60,000
80,000
100,000
120,000
140,000
160,000
2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3
瑞茂通短期借款余额（万元）(1,000)
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3
瑞茂通单季度财务费用（万元）
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P2P 平台或对接银行资金是供应链金融业务的主要方向
P2P 平台或对接银行资金是供应链融资业务资金的主要来源。目前，世
联行与三六五网等公司通过自建 P2P 平台的方式提供项目融资资金；而生意
宝、上海钢联、汉得信息、广联达等公司则直接对接银行解决资金来源问题；
瑞茂通由于过去使用自有资金开展保理业务，高成本的资金直接导致了财务
费用快速攀升，未来公司将对接商业银行资源，并利用其大股东旗下的 P2P
平台进行项目融资；而用友软件则在银行（牵头筹办民营银行）和 P2P（友
金所）两端都有布局。
图 33：供应链金融最终需要 P2P 平台或对接银行解决资金来源问题
资料来源：光大证券研究所
表 5：目前上市公司解决供应链融资资金来源
来源类型 公司
自有资金 瑞茂通
P2P 用友软件、世联行、三六五网、瑞茂通（对接大股东旗下 P2P 平台）
银行资金 用友软件、生意宝、汉得信息、上海钢联、广联达
资料来源：光大证券研究所
图 34：友金所上线 3 个月交易额突破 2 亿元
资料来源：友金所、用友软件企业互联网大会、光大证券研究所
自有资金
P2P平台
银行资金
2646
20000
0
5000
10000
15000
20000
25000
2014年10月 2014年11月 2015年1月
友金所P2P平台交易额（万元）
2015-02-09 计算机行业
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3.1.5、标的挖掘：大背景、小外围、强关系
从理论上说，产业链中具备领导地位的核心企业或手握行业话语权的交
易平台都具有成为供应链金融业务主导者的潜质，通过整合产业链交易信息、
对接资金供给方、组织线下物流仓储资源，在风险可控的基础上为产业链中
小企业提供可用的融资产品。那么在标的的挖掘方面，我们认为“大背景、
小客户、强关系”三点是寻找潜在供应链金融投资标的的要点。
大背景：支撑供应链融资业务的产业链具备大体量特点
首先，支撑供应链融资服务的产业链需要具备大体量的特点。产业链的
规模空间有多大，就决定了供应链融资的潜在空间有多大，根据 2014 年底
数据，汽车、化工、煤炭、钢铁等行业应收账款净额均在 3000 亿元以上，
而造纸、纺织服装、食品等行业应收账款水平相对较低。大宗商品制造业规
模大且产业链较长，核心企业往往较为强势，因此相对于消费业通常产生较
为大额的应收账款余额。
图 35：2014 年 12 月部分行业应收账款净额对比
资料来源：WIND
小外围：除核心企业以外的上下游企业具备小规模特点
除了核心企业以外，产业链的上下游企业规模越小，供应链金融的空间
越大。
从本质上说，供应链金融的行业空间有赖于商业银行传统销售模式下对
经营效率的考量。银行传统在销售模式下通过客户经理考察目标企业经营状
况，并针对性的设计融资方案，提供贷款产品。对于中小型企业来说，由于
单笔贷款规模较小，没有核心企业提供担保支持的情况下看似风险较大，银
行从风险收益比的角度来看不愿意给中小型客户提供贷款支持。
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
8,000
各行业应收账款净额（亿元）
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供应链融资产品则是以整个产业链的角度考察成员企业的风险状况，因
此能够对中小企业实现更客观的风险评估。假如产业链上的成员企业规模较
大，那么银行客户经理早已对其进行业务覆盖；因此如果产业链上下游均具
有小规模的特点，供应链融资的空间将更大。
强关系：主导企业能保证融资项目基于真实交易，风险定价能力强
供应链金融业务能够得以顺利运转的核心就在于资金供给方能够得到
足够的信息对产业链内发生的真实交易进行风险评估。作为能够提供真实交
易信息的主导企业，不管是核心企业还是交易平台，必须提供上下游中小企
业的交易、采购、物流、仓储、销售、甚至财务、现金流等多方面的信息数
据，帮助资金供给方完整把控项目风险。因此对产业链把控能力较强的核心
企业以及买卖双方粘性较强的交易平台更容易主导供应链平台的运转。
2015-02-09 计算机行业
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3.2、互联网保险：渠道、险种、定价
渠道拓宽，险种丰富和大数据风险定价是互联网给保险业带来的三个维
度的变化。首先，互联网本身就是一个线上渠道，而线上渠道更适合标准化
产品，因此互联网必将带来简单标准化险种的渠道拓宽；其次，互联网的普
及，尤其是电子商务的兴起，更多的线上交易行为催生了基于应用场景的新
型险种增量；最后，保险的核心在于精算风险定价，互联网带来对个体更完
整的描绘，无疑有利于保险定价的精确性。
图 36：渠道、险种、定价是互联网保险演进的三个维度
资料来源：光大证券研究所
渠道：互联网渠道在保险销售的占比将越来越高
互联网首先带来的是以电商为代表的易标准化产品的渠道拓宽。对于保
险产品而言，意外险、万能险等不与消费者的个体特征绑定的险种，是更标
准化也更适合互联网渠道的产品，这也是目前线上险种的主流。而诸如寿险
等需要依据个体特征定价的产品，消费者自身也需要与保险经纪人对接，目
前线下渠道仍是主流。
据《2013 年互联网保险行业发展报告》披露，截止 2013 年底，经营互
联网保险业务的保险公司主体有 60 家，相比 2012 年的 34 家上涨 76%，占
全行业 133 家产寿险公司的 45%；保费规模从 2012 年的 106.24 亿元上涨
到 291.15 亿元，增幅 1.74 倍，仅占 2013 年行业总保费规模 17222 亿元的
1.7%，无疑还有巨大的提升空间。
渠道
险种
定价
2015-02-09 计算机行业
敬请参阅最后一页特别声明 -29- 证券研究报告
图 37：2013 年互联网保险业务主体同比增长 76% 图 38：2013 年互联网保险保费规模占总规模 1.7%
资料来源：《2013 年互联网保险行业发展报告》 资料来源：WIND，光大证券研究所
险种：新的商业生态下的应用场景带来新的险种增量
互联网带来渠道变革的一个直接结果是诞生了不同于线下商业的新的
线上商业生态。在新的商业生态下，生发出更多的新的应用场景，进而衍生
出新的应用场景下对保险的需求，其结果就是更多的险种增量。
自 2010 年淘宝联手华泰首次推出基于电商交易需求的退货运费险开始，
数码产品延保及损坏类保险、APP 功能保险、账户安全险等基于新的应用场
景的险种不断出现。而中国第一家互联网保险公司——众安保险，则直接定
位于新的互联网应用场景下的保险产品开发。我们认为，新的应用场景带来
新的险种增量未来将越来越普及，而保险也将逐渐回归风险对冲工具的本质。
2015-02-09 计算机行业
敬请参阅最后一页特别声明 -30- 证券研究报告
图 39：众安保险的产品设计思路和营销模式
资料来源：公开资料整理，光大证券研究所
图 40：众安保险主要险种
资料来源：光大证券研究所
互联网个
人消费信
用保险
网络支付
安全保证
保险
数码产品
意外损坏
保险
网络购物
退货运费
损失保险
在线试用
商品履约
保证保险
传统商业场景
电子商务场景
消费贷款 网络支付 产品快递在线试用
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定价：涉及保险核心的变革
保险的本质是对冲风险的工具。在传统商业环境下，由于产品开发成本、
支付成本的门槛和精算定价的需求，保险的应用环境就被局限在较小的几个
有大规模需求的领域。随着互联网带来的新的应用场景，险种逐渐丰富，但
新的险种依旧面向的是同一应用场景下的用户群体，个性化的需求依旧无法
满足。我们认为，从保险的工具属性出发，基于个体特征的保险颗粒化将成
为未来趋势。而奠定保险颗粒化的基础，是依据个体特征的保险定价机制的
成熟，这有赖于车联网、移动医疗等新的产业的发展。保险颗粒化的极致，
保险将成为根据个体定制的风险对冲工具，真正意义上的保险生活化才能到
来。
图 41：保险颗粒化将是未来的趋势
资料来源：光大证券研究所
3.2.1、淘宝保险：A面是渠道拓宽，B 面是险种增量
淘宝保险是淘宝旗下的一个保险销售平台，目前与人保财险、中国平安、
太平洋保险等 16 家保险机构建立了合作关系。平台产品除了涉及健康险、
意外险、车险、旅游险等多款传统保险产品外，更有退货运费险等淘宝专供
保险产品，以及身份证丢失险、高发癌症专属保险等创新型产品。
图 42：淘宝保险产品种类丰富
资料来源：淘宝保险官网，光大证券研究所
2015-02-09 计算机行业
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渠道拓宽只是基础，基于交易的险种增量才是核心。从整个淘宝生态圈
可见，销售渠道的拓宽显然不是阿里的重心所在。以天猫保险旗舰店为例，
淘宝在保险销售中不做推广，不做引导，天猫本身是完全中立的第三方。此
外，与传统险种种类单一之外，基于电商交易环节需求衍生出来的保险险种
大大丰富，而这些保险产品无疑能有效解决交易环节中的纠纷和矛盾，这才
是对于淘宝生态圈更为重要的地方。
将保险功能融入应用场景是未来保险服务业的发展方向。互联网的普及，
带来应用场景的不断丰富，也必将产生许多应用场景内的问题和矛盾。针对
这一问题，基于解决矛盾、分散风险、保障交易的原则，互联网保险或将提
供一个解决之道。以淘宝为例，淘宝中家纺类商品容易发生买卖双方的质量
纠纷，于是淘宝将商家数据开放给两家财险公司，推出一款商品质量保证保
险，保障责任包括第三方机构的质量鉴定费用和部分经济补偿。这款产品上
线近 1 年，平均每天 3000 单的交易量，已实现一定盈利。这是淘宝保险的
B 面，在传统产品的渠道销售之下，基于电商数据定位于应用场景的新型险
种的业务增量。
3.2.2、众安保险：专注新商业生态下保险增量的互联网保险企业
众安保险是中国首家互联网保险公司，正式成立于 2013 年 11 月，经营
范围包括与互联网交易直接相关的企业/家庭财产保险、货运保险、责任保险、
信用保证保险、短期健康/意外伤害保险。股东包括阿里巴巴、腾讯等互联网
企业，中国平安等传统保险企业，以及加德信投资等机构投资者。
图 43：众安保险的股权结构图
资料来源：《众安保险 2013 年年度信息披露报告》年光大证券研究所
众安保险的业务可以分为三类：互联网生态的保险，用户直达的保险和
空白领域的保险。其设计思路是基于碎片化的应用场景，向海量互联网用户，
提供高频次小额支付的保险产品。因此在产品营销上，通过嵌入式营销、精
准营销和用户社交传播营销等方式展开。
2015-02-09 计算机行业
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图 44：众安保险通过嵌入式营销、精准营销、社交营销获得客户
资料来源：光大证券研究所
众安保险的保险产品目前有周末亲子邦亲子旅行意外保险、任我行交通
工具意外保险、自由飞全球航空意外保险、有地自容公共交通场所保险、成
年人重大疾病保险、未成年人重大疾病保险、女性特定疾病保险等。此外还
有退货运费险、保证金保险、APP 功能保险、天气类保险等八大产品线。据
《众安在线财产保险股份有限公司 2013 年年度信息披露报告》披露，众安
保险 13 年保险业务收入 1275 万元，已赚保费 255 万元，赔付支出 408 万
元，净亏损 2991 万元。
3.2.3、StateFarm：UBI 车险的先驱
StateFarm 是国外 UBI 模式最领先的保险公司，2011 年 9 月在伊利诺
伊州试点开展基于驾驶数据的保费折扣模式，取名为 Drive Safe & Save
(DSS)。该公司根据汽车内置 TSP（Onstar 或 SYNC）或外置 In-Drive（OBD
设备）获取车主数据。车主首次进入 DSS 可以获得 5%的保费减免；后续每
隔一段时间，公司将根据车主驾驶数据重新评估驾驶行为，并调整保费水平，
最高可为车主减免 50%。
根据该公司年报披露的数据，在 UBI 模式推广后，2012 年公司赔付率
相较 2011 年降低了 5 个百分点，并有持续下降的趋势。
海 量 用 户
众安保险
商业场景 数据分析
嵌入式营销 精准营销
社交营销
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图 45：实行 DSS 模式后赔付率显著下降 图 46：车主参加 DSS 的流程简便
资料来源：公司年报，光大证券研究所 资料来源：公司官网，光大证券研究所
差别化保费只是 UBI 的一个部分，基于车主数据的深度定制服务对于传
统保险公司而言才是变革所在。比如驾驶监控，车况报告/预警，维修保养，
道路救援等。传统的保险对于车主而言更多是一个结点解决方案，当出了事
故才有与保险公司接触的需求；而节点本身的低频次必然使得车主与保险公
司之间的黏性很小。但如果能提供基于数据基础上的保险定制外的深度服务，
保险公司对于车主就将有节点解决方案转换为过程解决方案，对客户的黏性
必将大大提高。
60%
62%
64%
66%
68%
70%
72%
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
35000
40000
2010 2011 2012 2013
保费收入（百万美元） 赔付支出（百万美元） 赔付率
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4、投资建议
我们建议投资者沿着供应链金融和互联网保险两条主线寻找投资标的。
在供应链金融方向，我们认为具有“大背景、小外围、强关系”特点的
主导企业具备支撑起大型供应链融资平台的能力。推荐生意宝（化工行业交
易平台即将上线）、用友网络（中小企业管理云平台对接 P2P 平台及民营银
行资金源）、汉得信息（供应链金融平台试运行顺利，今年预计进入放量阶
段），关注瑞茂通（煤炭电商平台即将上线，大股东 15 亿元增发预计即将
获批）、上海钢联（钢银平台成交量持续提升，金融服务版图逐渐完善）、
三六五网（安家贷 P2P 平台发展迅速，金融布局继续推进）、世联行（P2P
平台正式版即将上线，小贷业务规模可能实现快速增长）。
在互联网保险方向，我们认为车险作为标准化程度最高的保险品种之一，
在目前车联网渗透率不断提高的过程中有望成为保险行业向互联网方向裂
变的突破口。建议关注具备互联网巨头背景，且有望通过 UBI 保险实现用户
资源变现的元征科技（联手百度平安，golo 用户获得平安提供的渠道直销车
险，为 UBI 模式带来想象空间）、凯立德（小米平安入股，车载硬件即将上
线推广）、四维图新（腾讯车联网战略逐步推进），关注京天利（外延收购
进入互联网保险领域）。
除了供应链金融与互联网保险两大主线以外，综合目前的基本面与估值
情况我们推荐博彦科技（金融行业客户资源丰富，银行 IT 战略将逐步深化）、
信雅达（收购科匠信息，外延扩张打开序幕）、关注金证股份（平台业务功
能模块陆续上线）、恒生电子（2.0 业务布局全面，阿里合作逐渐深入）、
长亮科技（行业即将迎来银行核心系统业务放量）、安硕信息（企业征信战
略逐步推进）。
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4.1、生意宝：大宗品电商交易巨擘崛起在即
化工行业电商资讯领军者
公司作为国内领先 B2B 电商资讯平台，旗下拥有中国化工网、全球化
工网、中国纺织网、医药网等行业类专业网站。开创了“小门户+联盟”的
电子商务新模式，从事综合电子商务运营。公司旗下数据服务商——生意社，
对包含能源、化工、塑料、有色、钢铁、纺织、建材、农副八大行业在内的
近 500 余个大宗商品进行长期的现货行情追踪分析。其数据在相应产品的生
产、交易、流通、金融等领域有较大影响力。
八年磨一剑，大宗品电商交易平台不断完善：
公司上市八年以来一直致力于打造垂直一体的 B2B 闭环电商交易平台。
从信息聚合到交易撮合、支付、融资、物流，公司布局前瞻而紧密，经过多
年努力和不懈打造，公司的大宗品电商交易平台不断完善，未来有望正式运
营上线。
客户资源、行业数据以及行业认知的十多年积累形成极高壁垒：
公司未来要发力的大宗品电商交易平台，尤其是化工品电商交易具有产
业链长、品类多等特点，平台建设难度更高。化工品生产商大多数生产品种
较少，没能力也没意愿去建设综合的大宗品交易平台。而第三方公司来建设
这样的平台对于客户资源、行业资源的积累要求极高。
电商交易前端引流，互联网金融等后端变现：
未来大宗品交易平台上线后，我们估计交易环节可能采取比较低的手续
费率甚至免费的方式，在支付、融资等环节引入互联网金融服务和仓储物流
环节实现变现。公司旗下的互联网金融服务平台网盛融资已经运行近一年，
在客户积累、金融机构合作、商业模式设计等领域积累了实战经验，未来有
望无缝接入电商交易平台。
投资建议：给予“买入”评级
公司电商交易平台即将上线，未来将通过交易手续费、沉淀资金利息等
方式获得盈利，预计 2014-2016 年 EPS 0.21、0.26、0.33 元，上调目标价
至 86.46 元，对应 182 亿市值，给予“买入”评级。
风险提示：
第三方支付牌照的获得慢于预期；平台上线慢于预期。
指标 2012 2013 2014E 2015E 2016E
营业收入（百万元） 160.30 199.11 210.06 249.42 304.86
营业收入增长率 11.24% 24.21% 5.50% 18.73% 22.23%
净利润（百万元） 36.21 32.96 36.33 46.13 58.11
净利润增长率 11.97% -8.99% 10.24% 26.99% 25.95%
EPS（元） 0.21 0.19 0.21 0.26 0.33
ROE（归属母公司)（摊薄） 7.71% 6.77% 4.92% 5.99% 7.18%
P/E 323 355 323 260 206
2015-02-09 计算机行业
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4.2、用友网络：互联网转型逐渐落地
联手百度，企业互联网时代企业数据价值凸显
合作内容主要是畅捷通公司与百度时代公司将结合畅捷通公司相关产
品的定位和用户的需求，畅捷通公司在自身产品中开发百度时代公司大数据
引擎的服务入口，用户可以通过点击服务入口按钮，跳转至相关服务页面。
畅捷通在产品中结合百度大数据引擎服务可以帮助小微企业在市场营销时
了解客户、了解竞争对手、了解自身品牌等，更好的实现精准化营销。在企
业互联网时代，企业数据价值凸显。
增发保障企业互联网与互联网金融战略全面推进
2015 年是公司“企业互联网”战略推进的关键之年，将从产品迭代更
新的重心向发展互联网用户数发展，企业用户数将会有很大提升，这是用友
软件估值提升的重要基础。发展用户数离不开资金的支持，此次增发拟投入
用友企业互联网服务和用友企业互联网公共服务平台分别6.7 亿、3.8亿，将
对公司企业互联网战略的推进提供资金保障。2015 年公司的互联网金融业
务有望取得里程碑式的发展，公司未来有望直接参与银行金融服务，对资金
的需求将非常迫切，增发如能顺利实施对公司互联网金融战略的推进也将是
重要保障。
投资建议：维持“买入”评级
公司近200 万企业用户，以及覆盖的过亿个人用户是未来企业互联网战
略发展的重要依托。公有云平台易代帐、会计家园、工作圈等产品正在不断
迭代更新，用户数也在不断增长。今年随着公司企业互联网战略执行力度的
加大，用户数有望快速增长，互联网平台上的用户是高粘性活跃用户，数据
积累还存在进一步变现的可能，公司的估值将会从传统软件企业向互联网企
业看齐，估值面临提升。预计2014-2016年EPS 分别为0.58，0.73，0.91 元，
目标价43元，对应2015年59倍PE，维持“买入”评级。
风险提示
新业务拓展不及预期；与百度合作不及预期。
指标 2012 2013 2014E 2015E 2016E
营业收入（百万元） 4,235.21 4,362.69 4,938.28 5,815.30 6,654.89
营业收入增长率 2.74% 3.01% 13.19% 17.76% 14.44%
净利润（百万元） 379.60 547.90 679.91 851.99 1,058.85
净利润增长率 -29.28% 44.34% 24.09% 25.31% 24.28%
EPS（元） 0.33 0.47 0.58 0.73 0.91
ROE（归属母公司)（摊薄） 12.68% 16.98% 18.80% 20.70% 22.34%
P/E 118 82 66 53 42
2015-02-09 计算机行业
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4.3、汉得信息：供应链金融平台打开成长空间
外延收购巩固行业龙头地位
公司日前公告以股票+现金总额1.29亿元收购上海达美100%股权，达美
股东承诺2014年实现净利润1200万，收购价格对应PE10.75倍。收购达美完成
后，公司将大幅增强在服装、食品等领域的ERP实施竞争力，继续巩固公司
在ERP实施行业内的竞争力。我们预计公司未来仍将继续外延扩张战略，逐
步成为各个行业内ERP实施的领导者。
供应链金融逐步落地打开成长空间：
通过长期服务公司积累了大量在供应链中处于核心地位的企业,通过供
应链金融平台可以围绕这些核心企业的上下游开展金融服务,进行客户变现。
在风险定价方面，公司服务客户均属于产业链中的核心企业，掌握着上
下游中小型供货商及经销商的产销经营及现金流数据，能够为银行判断项目
风险提供定价依据。在资金来源方面，公司正努力对接商业银行，力争实现
与银行信贷系统的无缝对接。
公司供应链金融业务随着重要核心客户的合作落定，围绕着客户及其下
游供应商的供应链数据云平台也逐步上线，未来供应链金融业务布局和拓展
值得重点关注，2015 年供应链金融业务有望取得较快发展。
投资建议
由于收购达美仍存在不确定因素，我们暂不调整盈利预测。预计公司
2014-2016 年EPS 分别为0.36、0.46、0.57 元，目标价25元，对应2015年
53倍PE，维持“买入”评级。
风险提示
供应链平台业务推进受阻，公司外延并购后整合遇到困难。
指标 2012 2013 2014E 2015E 2016E
营业收入（百万元） 702.20 846.92 1,107.48 1,467.54 1,930.76
营业收入增长率 34.91% 20.61% 30.77% 32.51% 31.56%
净利润（百万元） 120.03 146.06 193.23 249.24 308.15
净利润增长率 28.01% 21.69% 32.29% 28.99% 23.63%
EPS（元） 0.22 0.27 0.36 0.46 0.57
ROE（归属母公司)（摊薄） 10.56% 10.88% 12.91% 14.77% 16.04%
P/E 90 74 56 44 35
2015-02-09 计算机行业
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4.4、博彦科技：金融 IT 战略将逐步深入
人均产出三步走战略逐步兑现
公司曾经提出，2014-2016年公司人均产出实现20、25、30万元的三步走
战略。目前来看，2014年公司通过收购泓智信息、美国TPG Consulting，向
ABT转让部分电信设备外包人员资产等动作，大幅提升了人均产出。我们预
计公司2014年能够基本完成人均产出20万元的目标。未来公司仍将通过外延
式并购行业应用企业、内生着力发展高产出业务等方式，继续提升经营效率，
加快由软件外包向行业应用企业的转型。
金融行业客户资源积累深厚
公司目前依托博彦金测及上海泓智分别开展金融测试服务及数据挖掘
服务。在金融测试方面，由于公司在测试服务方面有所积累，因此目前已经
推出金融测试的产品雏形，在国内处于领先地位；在金融数据方面，公司通
过工具化产品为客户提供服务，帮助银行做大数据挖掘、分析和报表等。预
计2014年公司银行业务收入在国内银行IT企业中名列前茅。公司在测试和数
据方面积累了深厚的商业银行客户资源，为之后继续深入金融IT业务提供资
源支持。
核心系统业务将由实施维护向产品转型
公司目前银行核心系统业务仍然停留在实施维护方面。未来公司将通过
合作的方式引入自有产品，为银行客户提供核心系统产品。2015年开始是商
业银行集中更换核心系统的阶段，公司引入核心系统产品之后能够充分享受
行业需求增长红利。
维持“买入”评级
公司经营稳健，在金融 IT、移动互联网等领域具备竞争优势。未来通过
外延式并购解决方案企业，将在 2016 年内实现人均单产翻倍的目标。公司
在金融领域全面布局，从目前的金融测试、数据挖掘等领域向银行核心系统
业务渗透，未来金融业务将继续成为公司收入和利润的主要来源。我们预计
公司 2014-2016 年 EPS 分别为 1.11、1.46、1.99 元，目标价 51.1 元，对
应 2015 年 35 倍 PE，给予“买入”评级。
风险提示
公司外延式收购受阻，业务转型慢于预期。
指标 2012 2013 2014E 2015E 2016E
营业收入（百万元） 815 1,329 1,753 2,311 3,047
营业收入增长率 18.8% 63.1% 31.9% 31.8% 31.9%
净利润（百万元） 95.7 127.9 186.7 245.0 333.8
净利润增长率 33.6% 33.6% 46.0% 31.2% 36.2%
EPS（元） 0.57 0.76 1.11 1.46 1.99
ROE（归属母公司)（摊薄） 10.3% 9.1% 12.0% 13.6% 15.8%
P/E 74 55 38 29 21
2015-02-09 计算机行业
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4.5、信雅达：外延并购仍将继续
收购科匠信息，开启外延并购序幕
公司日前收购科匠信息，科匠是国内领先的移动应用开发商和配套服务
提供商，致力于为电子商务、互联网金融等各行业客户提供基于移动应用的
整体解决方案。其主要客户包括万达、海信等各领域的一线企业，金融领域
客户包括农行、华夏基金等。公司 2014 年全年营业额预期接近 1 亿元人民
币，实现了连续 5 年 300%的增长。若按照东方国信收购的屹通信息净利润
水平（2012-2013 年在 8-12%左右）类比，科匠信息 2014 年净利润水平在
1000 万元左右。
强强联手，外延并购仍将继续
公司在银行 IT 领域积淀深厚，流程银行业务在行业内具备绝对领先地位，
客户资源优势较强。科匠信息在企业移动应用开发和配套服务方面拥有丰富
的经验，也曾为农业银行、华夏基金等客户提供移动解决方案。并购的完成
将使得公司与科匠的客户资源与产品经验紧密结合，共同在移动银行等领域
拓展市场空间。
此次收购的完成是公司内部管理体制理顺与外延并购战略确立的标志。
未来公司将利用历史积累的优质银行客户资源，继续在移动银行、互联网金
融等多个领域展开外延式扩张，从而实现内生与外延并举的良性发展格局。
投资建议：给予“买入”评级
公司是银行 IT 领域的老牌优势企业，2014 年公司流程银行业务继续处
于行业内绝对领先地位，积累了大量优质客户资源。公司收购科匠信息是内
部管理体制理顺的标志，我们认为未来公司外延并购战略仍将继续，打开未
来成长空间。暂不考虑并表影响，预计公司 2014-2016 年 EPS 分别为 0.63、
0.85、1.15，目标价 45 元，对应 2015 年 53 倍 PE，维持“买入”评级。
风险提示
持续并购后的整合风险，金融行业 IT 支出下降风险。
指标 2012 2013 2014E 2015E 2016E
营业收入（百万元） 712.36 924.36 1,283.92 1,914.00 2,569.30
营业收入增长率 4.92% 29.76% 38.90% 49.07% 34.24%
净利润（百万元） 70.18 92.03 127.67 200.88 287.98
净利润增长率 32.50% 31.13% 38.72% 57.35% 43.36%
EPS（元） 0.35 0.45 0.63 0.99 1.42
ROE（归属母公司)（摊薄） 12.97% 15.03% 17.94% 22.98% 26.13%
P/E 108 83 60 38 26
2015-02-09 计算机行业
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4.6、金证股份：分成模式打开想象空间
国内领先的券商基金 IT 系统提供商
公司是国内领先的金融 IT 服务提供商，主要面向券商、基金等金融机构
提供金融 IT 系统，与恒生电子占据国内大部分市场份额。证券 IT 市场，公
司是绝对领军企业，尤其是集中交易系统市场，公司以 37%的市场份额居于
首位；基金 IT 市场，公司也占据绝对优势，2013 年新设立的 12 家基金公
司中，公司拿到 8 家新设基金的总包合同，占到增量市场超过 60%的份额；
泛金融市场，公司在产权交易领域经验丰富，同时积极布局商品交易系统市
场。公司主要利润来源是定制软件和系统维护与技术服务，前者 13 年收入
1.96 亿，毛利高达 90%；后者 13 年收入 1.05 亿，毛利 65%。
与腾讯合作，业务分成打开想象空间
公司 2014 年 6 月 24 日与腾讯签署合作协议，将定制版营销 QQ 推广
给证券行业、信托行业、银行行业、保险行业、基金行业等机构，向用户收
取费用后按照双方约定的标准向腾讯支付腾讯应得的营销 QQ 分成收益，合
作期限为 36 个月。公司与腾讯的合作平台首先会上线 10 余家券商，先把开
户、交易打通，之后将会把营业部的功能全部上线。考虑到腾讯巨大的用户
量带来的导流优势，预计两年后能达到 1000 万用户量，而公司的收入来源
主要来自于开户分成与融资融券手续费分成。
券商创新业务多点开花，券商 IT 直接受益
目前券商行业的主要收入与利润仍然来自于传统的经纪业务，然而未来
随着互联网金融的不断崛起，类似经纪业务这样的标准化产品的利润将被无
限压缩，券商只有发展创新业务才是未来唯一的发展方向，券商行业将迎来
史无前例的变革时代。任何券商创新业务的发展都离不开 IT 系统的支持，公
司将充分受益于券商创新业务多点开花的局面，以提供完整解决方案的形式
参与到创新业务的设计、连接、乃至运营层面，以分成形式分享新业务交易
量的增长。
给予“买入”评级
我们预计公司 2014-2016 年 EPS 分别为 0.60、0.86、1.16 元，基于平
台业务空间广阔且即将放量，目标价 85 元，给予“增持”评级。
风险提示
公司证券交易平台进展低预期，券商创新业务推进受阻。
指标 2012 2013 2014E 2015E 2016E
营业收入（百万元） 1,883.01 2,031.61 2,260.77 2,615.79 2,988.44
营业收入增长率 4.25% 7.89% 11.28% 15.70% 14.25%
净利润（百万元） 71.10 109.21 157.39 222.20 303.88
净利润增长率 33.98% 53.59% 44.12% 41.18% 36.76%
EPS（元） 0.27 0.42 0.60 0.85 1.16
ROE（归属母公司)（摊薄） 12.54% 15.99% 19.23% 21.91% 23.74%
P/E 248 161 112 79 58
2015-02-09 计算机行业
敬请参阅最后一页特别声明 -42- 证券研究报告
4.7、恒生电子：传统业务受益金融创新，互联网业务值
得期待
公司目前业务可以分为传统软件业务和互联网业务两部分。公司是国内
金融 IT 龙头企业，传统软件业务向券商、银行和基金公司提供软件产品，是
当前的主要利润来源。过去三年，公司大力发展基于云端的互联网业务，实
现了金融 IT 全领域的应用布局。
传统业务保持稳健增长
金融创新业务的飞速发展，带来了对金融 IT 服务的巨大需求。近年来，
随着新三板、股票质押、个股期权等券商创新业务的快速发展，以及第三方
线上销售渠道的迅速崛起，券商及基金行业 IT 需求持续快速增长，作为国内
金融 IT 龙头的恒生，传统业务板块必将直接受益。
互联网业务带来想象空间
公司全面布局 2.0 互联网业务，在资产管理、互联网券商、投研资讯、
个人理财、互联网银行等领域均有涉及。第一财经入股聚源资讯后，有望把
公司打造成为从交易系统、资产管理系统、数据资讯、到金融媒体的金融行
业全产业链整合者。打开未来发展的想象空间。
阿里合作日渐深入
阿里旗下金融板块布局全面，在第三方支付、投资理财、小额贷款、互
联网银行等方面均有涉及。2014 年 4 月马云控股恒生后，公司与阿里旗下
金融产业之间的互动合作日渐深入，12 月初数米基金、恒生聚源、恒生网络、
恒生云融和阿里旗下的阿里云、浙江淘宝、淘宝软件、支付宝、招财宝、集
分宝、蚂蚁金服等公司签订《关于日常经营性关联交易的协议》。我们认为
这些关联交易是公司与阿里合作日渐深入的体现。未来公司凭借自己在证券、
基金等行业全面的技术积累和产品覆盖面，有望在阿里金融版图中将扮演关
键的角色
给予“买入”评级
我们预计公司 2014-2016 年 EPS 分别为 0.61、0.80、0.99，基于公司
与阿里合作即将不断深入，目标价 70 元，给予“增持”评级。
风险提示
券商创新业务推进受阻，公司与阿里合作出现困难。
指标 2012 2013 2014E 2015E 2016E
营业收入（百万元） 1,006 1,211 1,486 1,926 2,501
营业收入增长率 -4.0% 20.3% 22.8% 29.6% 29.9%
净利润（百万元） 199.8 323.3 379.2 491.7 613.3
净利润增长率 -21.5% 61.8% 17.3% 29.7% 24.7%
EPS（元） 0.32 0.52 0.61 0.80 0.99
ROE（归属母公司)（摊薄） 15.0% 19.6% 19.6% 21.4% 22.2%
P/E 188 116 99 76 61
2015-02-09 计算机行业
敬请参阅最后一页特别声明 -43- 证券研究报告
分析师声明
负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券
所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准
确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬
的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。
行业及公司评级体系
买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；
增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；
中性—未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；
减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；
卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；
无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出
明确的投资评级。
市场基准指数为沪深 300 指数。
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及
模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。
2015-02-09 计算机行业
敬请参阅最后一页特别声明 -44- 证券研究报告
特别声明
光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券
公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。公司经营业务许可证编号 z22831000。
公司经营范围证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司
提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资产
管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。
本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完
整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更
新有关信息，但不保证及时发布该等更新。
本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅供本公司的客户使用。
本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整。报告中的信息或所表达的意
见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议作出任何形式的保
证和承诺。
在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或
正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益
冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一参考因素。
在任何情况下，本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议，本公司及其附属机构（包括光大证券研究所）
不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。
本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资
产管理部和投资业务部可能会作出与本报告的推荐不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风
险，在作出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。
本报告的版权仅归本公司所有，任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表、篡改或者引用。
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张弓 021-22169083 [email protected]
罗德锦 021-22169146 - [email protected]
濮维娜
计爽
北京 郝辉 010-59046212 18611386181 [email protected]
黄怡 010-58452027 - [email protected]
梁晨 - - [email protected]
刘公直 010- 58452029 - [email protected]
朱林
深圳 黎晓宇 0755-83553559 - [email protected]
李潇 0755-83559378 - [email protected]
张亦潇 0755-23996409 - [email protected]
王渊锋 - [email protected]
国际业务 陶奕 021-62152393 18018609199 [email protected]
戚德文 021-22169152 13585893550 [email protected]
顾胜寒 021-22167094 18352760578 [email protected]