누가 올해 lng 가 약하다 했던가file.mk.co.kr/imss/write/20190917104946__00.pdf · 여름...

2019. 09. 17

최광식(2122-9197)

[email protected]

누가 올해 LNG 가 약하다 했던가:

보냉재 강력 추천

Overweight 커버리지종목

종목명 투자의견 목표주가

한국카본(017960) Buy 13,000

동성화인텍(033500) Buy 14,000

[기계 - 보냉재] 누가 올해 LNG가 약하다 했던가: 보냉재 강력 추천

HI Research 2

# C O N T E N T S

누가 올해 LNG 가 약하다 했던가: 보냉재 강력 추천

[산업분석]

Summary

Ⅰ. 투자포인트

Intro. 보냉재 2사를 위한 주가 트리거는 무엇?

1. 조선의 LNG 수주: 기대가 너무 높았다 낮추어졌다가, 그리고 다시

2. 보냉재의 수주: 사상최대 그리고 남은 하반기도

3. 실적: 2020년 두 배로 계단 성장

4. ASP: 인상이 보인다

5. CAPEX: 2020년 목표 맞춰 +10여척 진행형, 또 필요할지도

Outro. 2020년의 계단 성장이 끝이 아님을

Ⅱ. 아니 가 본 길: 추가 CAPA 증설

1. 주가 상승여력 아주 높다

2-1. 지금 10척 늘려 연간 40척을 맞추고도, 모자랄 수도

2-2. DSME의 고객화

2-3. LNG-Fuel

Ⅲ. 양사 비교와 Valuation: 롱-숏 의미 없다, 함께 사자

1. 수주: 차이 없음, 병렬 조달

2. 실적: 여태 한국카본 수익성이 더 좋았는데, 이번엔 화인텍이 빠르다

3. 양사 VALUATION 차이: 순현금 ~ 순차입금

Ⅳ. 주가 급락은 기회 & 단기 PNG, NLNG의 반격

3

5

18

24

29

[기업분석]

한국카본 (017960) _ CAPA 증설은 ASP 를 올릴 것

목표주가 13,000원으로 상향: 강력 매수

동성화인텍(033500) _ 저가수주 지양, 벌써 15% OPM

목표주가 14,000원으로 커버리지 개시

31

38


HI Research 3

Summary 누가 올해 LNG 가 약하다고 했던가: 보냉재 강력 추천

보냉재 주가 트리거 3가지

보냉재 2사의 주가 트리거는, 1) 조선의 LNG선 수주, 2) 보냉재의 수주, 3) 보냉재 실적이다. 과거

세 차례의 호황기를 돌아볼 때, 시작점은 조선의 LNG 선 수주이고, 이후 보냉재 수주는 주가에

탄력을 주었고, 그 결과로 나오는 실적도 중요했다.

보냉재 주가 왜 빠졌고, 최근 왜 또 오르나?

7 월과 8 월 중순까지 조선과 보냉재의 주가는 크게 하락했다. 이는 올해 상징적 숫자 100 척의

랠리를 기다리던 시장에, 카타르, 모잠비크 등의 발주시점이 불투명한 것으로 전해지며, 기대보다

약할 수 있다는 인식이 확산되면서였다.

그러나 가는 비에 옷 젖듯 LNG 선 발주가 꾸준히 나와 28 척(LOI 포함)에 달하고, 8 월 중순

ExxonMobil 의 PNG 프로젝트향 LNG 선 8 척 발주가 알려지면서, 삼성중공업도 러시아와

기술협약 및 JV 계약을 실제 체결하면서 연내 15 척 중 일부 수주 가능성이 대두되었다. 그리고

글을 쓰고 있는 지금 12 척 LNG 선을 기대하는 나이지리아 NLNG(8MTPA)의 EPC 발주와 10 월말

FID 소식도 업데이트되었다.

다시 현재는, 한국 조선업은 사실상 41 척의 LNG선 수주를 확보했고, 옵션도 20 여척 들고 있어,

2018년의 사상최대 61 척을 넘길 수 있다는 자신감이 다시 차 오르고 있다. 즉, 낮아진 기대감을

재차 넘어서는 업황이 포착되고 있다.

보냉재: 수주, 잔고에서 확정된 실적, 아주 좋음

보냉재 양사는 2018 년 합산 6,818 억원의 사상최대 수주를 기록했고, 2019 년 상반기도

3,983억원으로 추세가 더 강하다. 2사의 2Q19 잔고는 8,578억원으로 사상 최대이고, 이에 따라

올해 20척의 보냉재 제작이, 2020년에는 38척에 달할 것으로 예상된다.

동성화인텍은 상반기 이미 15%대 OPM, 한국카본도 일회성 제거 후 2Q19 10% OPM 을

기록했다. 하반기, 그리고 2020년 이익단이 2배 안팎 성장하는 계단이 기다리고 있다.

CAPA 확대와 ASP

내년에 40 척 분량의 보냉재를 소화하려면, 양사의 합산 30 척 CAPA 에서 증설이 필요했다.

한국카본은 4 척을 증설해 19 척을 목표로 투자하고 있고, 동성화인텍은 자동화(무인화)를 통해서

최대 20척이 가능하다는 입장이다. 총 40척 분량의 보냉재를 생산하는 것은 처음이다.

다만, 이런 호황에도 2018년의 LNG선 신조선가 하락 때문인지, 보냉재 가격은 2017년 하락 후

제자리이다(두께는 두꺼워지고, 가격은 그대로). 그러나 장차 보냉재 ASP 도 인상 가능성이 높다고

판단한다. 1) 조선사의 CAPA 증설 요구에 보냉재가 화답한 점은 ASP 인상을 약속했단 것으로

상상해볼 수 있다. 2) 한국카본과 동성화인텍이 앞으로 수주할 보냉재의 LNG 선은 신조선가가

오르기 시작한 2018년 하반기 물량이기 때문이다.

좋은 CAPA 확대와 함께 ASP 인상도 곧 확인할 수 있을 것으로 당사는 예상한다.


HI Research 4

아니 가 본 길 두번째

보냉재는 이미 2018 년~2019 년의 LNG 선 호황과 확실시되는 2020 년의 더 큰 호황, 그리고

이에 따른 2020년의 실적 계단성장으로써, 주가 상승여력은 60%~70%로 충만하다.

그런데, 그 다음 또 기대할 포인트도 있다. 이는 1) 2020년의 100척 LNG선 수주 초호황과 이에

따른 조선사들의 LNG 선 CAPA 확대, 그리고 보냉재의 2 차 CAPEX 이다. 2) LNG-Fuel 확산에

따른 울트라막스급 컨테이너선에서의 IP + 멤브레인 수요 증가도 있다. 그리고 무엇보다도 3) R-

Puf 를 채택한 GTT 의 NO96-Flex(BOR 0.07%)가 개발 중이어서, 내년 초 개발 완료 후 이를

대우조선해양이 선택할런지 관심이다. 만약 개발에 성공하고, 대우조선해양이 이 보냉재를

마케팅할 경우, 보냉재의 고객/수요는 +50% 는다.

한국카본, 동성화인텍 무차별: 강력 매수

한국카본의 목표주가를 13,000 원으로 18% 올리고, 동성화인텍은 목표주가 14,000 원을

제시하며 커버리지를 개시한다. 선호주를 묻는다면, 본 연구원은 두 회사 동시 “강력매수”라고

답하겠다. 이런 업황에서 롱-숏은 의미 없다.

늘 Triple-X 접착제 때문인지, 한국카본의 수익성과 이익이 동성화인텍보다 좋았다. 그러나

2018 년 경영진단의 노력 끝에 동성화인텍의 2019 년 상반기 수익성이 한국카본보다 좋아졌다.

당사 PBR 기반 목표주가의 2020 년 PER 은 한국카본 25 배, 동성화인텍 11 배이다. 얼핏

동성화인텍이 더 싸 보이지만, SOTP Valuation 하에서 한국카본의 2019 년말 예상 순현금

800 억원(2Q 254 억원)과 동성화인텍의 순차입금 -750 억원(2Q -946 억원)이 양사의 시가총액

차이를 충분히 설명한다. 둘 다 사자.

2018 년에 시작되고 지금도 계속되는 LNG 선 수주 호황이, 2019 년 하반기 또는 확실히 2020 년의 보냉재의 계단 성장을 견인

자료:리서치센터

▶ 한국 조선의 LNG선 수주

조선소 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21

HHI 13 8 3 0 0 0 6 11 9 7 2 2 2 28 6 0 0

HM 1=Type-C

SHI 18 11 11 8 0 4 17 1 12 5 2 1 2 19 11 0 0

DSME 19 9 10 9 2 0 5 2 7 37 8 3 3 18 7 0 0

기타 한국 0 1 1 1 0 0 2 2 0 0 0 0 0 0 0 0 0

한국 50 29 25 18 2 4 30 16 28 49 12 6 7 65 24 0 0

일본 16 8 5 2 1 0 3 4 7 8 14 0 0 0 0 0 0

중국 2 3 0 0 0 0 4 4 5 5 1 0 4 2 6 0 0

기타

Mark III Captive 31 20 15 9 0 4 25 14 21 12 4 3 4 47 17 0 0

Mark III + NO96-FLEX 50 29 25 18 2 4 30 16 28 49 12 6 7 65 24 0 0

▶ 인도 - 9개월 전: 안벽기간 도착

조선소 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21

HHI 0 0 6 9 7 1 1 0 1 4 7 10 7 4 6 7 14 12

HM 1 0

SHI 2 9 8 11 11 11 3 2 3 16 3 7 1 8 5 5 17 9

DSME 2 5 8 11 11 7 5 3 0 4 5 1 9 19 17 14 16 5

기타 한국 0 0 0 0 0 1 0 0 0 2 2 0 0 0 0 0 0 0

한국 4 14 22 31 29 20 9 5 4 26 17 18 17 31 28 26 48 26

일본 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 0

중국 0 3 3 10 11 4 2 0 1 1 6 2 6 12 5 1 0 3

기타 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 1 0 1 0 4 0

Mark III Captive 2 9 14 20 18 13 4 2 4 22 12 17 8 12 11 12 32 21

Mark III + L03 3 11 17 24 22 15 6 3 4 23 14 17 11 18 17 17 37 23

Mark III + NO96-FLEX 26 48 26


HI Research 5

Ⅰ. 투자포인트: 조선의 LNG 선 수주, 보냉재의 사상최대

수주와 잔고, 향후 실적 계단 성장, 그리고 ASP 상승

수주, 발주, 실적

Intro. 보냉재 2 사를 위한 주가 트리거는 무엇?

보냉재 산업의, 주가 상승 트리거 세 가지를 살펴본다.

1) 전방인 조선사들의 LNG 선 수주, 2) 조선사들의 보냉재 2 사로의 발주(조달), 3)

이를 제작하면서 창출하는 이익의 세 가지이다.

3번의 호황기 보냉재 2 사의 시가총액은, ⓐ 2006 년~2007 년, ⓑ 2012 년~2014 년, ⓒ

2018 년~지금 세 차례 크게 올랐다. 각 시점에서 위의 세가지 트리거 중 무엇이

작동했는지 짚어보았는데

LNG 선 수주,

보냉재 수주,

실적

모두 중요

ⓐ 시기는 2005 년의 LNG 선 수주 증가와 함께 주가가 오르고, 보냉재 수주는

주가 정점에서 최고였다. 실적은 그 이후로 더 좋아졌지만, LNG 선 발주가 죽었고,

주가도 빠졌다. 2008 년이기도 했다. 실적보다는 전방의 움직임이 중요했다.

ⓑ 2012 년~2014 년은 이미 2011 년 LNG 선 수주가 크게 늘고, 보냉재 수주는

2012 년부터 크게 늘었다. 주가가 ⓐ와 달리 1 년 늦게 오르기 시작한 것인데,

보냉재 2 사의 2011 년 영업적자 때문이다. 실적도 무시할 수 없다는 점을 재차

확인한다.

ⓒ 2018 년~현재의 주가 랠리도, 2018 년 중반의 LNG 선 수주 폭발(결국 2018 년

온기 사상최대 수주 기록)에서 시발되었고, 이후 보냉재산업의 사상최대 수주가

실제 확인되면서 주가가 더 가파르게 올랐다, 그리고 이제 곧 사상최대 실적을

보여주려고 하고 있는데, 여름 주가는 크게 하락했다. 2019 년의 LNG 선 수주

전망이 불투명해졌기 때문이다.

LNG 선 수주가 시작점! 결국 LNG 선 수주가 시작점이지만, 실적으로서 VALUATION BAND 를

올려주어야 한다는 판단이다. 보냉재 수주도 LNG 선 수주에서 비롯된 주가 상승

구간에 도움이 된다는 셈이다.

결국 셋 다 중요하지만, 조선사들의 LNG 선 수주가 가장 빠르고 중요한 모멘텀인

것으로 결론 내린다.

다음 단락부터, 이 세가지 트리거와 ASP, CAPEX 를 각각 살펴보겠다.


HI Research 6

그림1. 한국카본 + 동성화인텍의 주가 트리거: 1) 한국 조선사의 LNG 선 수주, 2) 우리의 보냉재 수주, 3) 우리 실적


0

10

20

30

40한국 LNG선 수주, 척수

-100

0

100

200

300보냉재2사 영업이익(억원)

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

보냉재2사 시총, 억원

★ⓐ★ⓑ ★ⓒ

0

1,000

2,000

3,000

4,000

보냉재2사 수주


HI Research 7

사상최대 60척의

2018년,

그리고

기대가 컸던 2019년에

실망

1. 조선의 LNG 수주: 기대가 너무 높았다 낮추어졌다가, 그리고 다시

2018 년을 60 척(미포 1 척 제외)으로 마친 한국 조선업은, 2019 년 카타르 100 척

소식과 함께 시작했다. 6 월까지 LNG 선 발주도 전년동기 추세를 유지했다. 그러나

여름 즈음, 빅건(BIG GUN) 중 러시아의 15 척 쇄빙 LNG 선 기술파트너로

삼성중공업이 선정되었지만 당장 수주는 없었고, 카타르, 모잠비크, 파푸아뉴기니

등의 LNG 선 발주 시점이 시장의 기대보다 늦을 수 있다는 점이 인지되고, 시장은

2019 년 LNG 선 수주 기대를 낮췄다. 조선주와 보냉재 2 사의 주가도 하락했다.

그러나 한국 조선 사실상

40척 확보 + 계속

그러나 2019 년도 의외로 나쁘지 않게 흘러가고 있다.

꾸준히 수주를 받는 가운데, 최근 POOL 중 하나였던 파푸아뉴기니의

ExxonMobil 8 척도 삼성과 현대가 가져간다는 보도가 8 월 마지막 날 뜨면서

투자심리를 돌리기 시작했다.

또한 삼성중공업이 러시아 Rosneft 등과 탱커와 LNG 선 건조 관련 JV 설립 및

계약을 체결함으로써, 러시아 쇄빙 LNG 선 15 척 중 일부를 연내 계약할 것이라는

기대감도 고조되었다.

여기까지만 포함해도, 올해 한국 조선업은 사실상 40 척의 LNG 선을 수주했고,

삼성중공업과 한국조선해양은 20 척 안팎의 옵션도 보유하고 있다.

연내 마무리 가능한

대형 POOL 들

대형 POOL 들 중, Anardarko 모잠비크도 조선사 입찰이 한창이어서, 연내 발주가

가능하고, Project Helen 의 미스터리 15 척도, 작년의 북미 미스터리 10 척이

Capital Gas 의 4+6 척으로 발주된 것처럼 기대함직하다.

글을 쓰고 있는 주말 나이지리아 NLNG 의 EPC 사 선정 및 10 월~11 월 FID

소식이 업데이트되었다. NLNG 8 척도 연내 가능할 수도 있어졌다.

2020년은 카타르,

모잠비크, 또 러시아 등등

내년은 더 풍성하다. ExxonMobil 의 모잠비크 Rovuma 도 곧 터미널 EPC 사를

선정하고 LNG 선 용선발주처 물색을 시작할 터이고, 카타르 40 척+40 척도 선사

선정을 내년 여름~가을에 마친다는 일정이다. 카타르의 경우 올해 본 계약,

전자공시는 아니더라도, 한국 조선사들과 Slot 예약 정도의 세레모니 이벤트 및

모멘텀도 기대함직하다.

LNG 선 시장에 대한 시장 참여자들 각각의 기대가 얼마나 컸던지 모르겠지만,

60 척 → 70 척 → 100 척의 추세로 잘 진행되고 있다.

보냉재 주가 하락은 억울하다. 그래서 기회다.


HI Research 8

그림2. 2018 년 한국 조선의 LNG 선 수주: 현대중공업 사실상 16 척, 삼성중공업 11 척 + 7 척, 대우조선해양 7 척 + 시장 옵션 20 척 이상


조선사 발주 월 발주처_클락슨 발주처e 투기 | 용선 CBM 척수 옵션 백만$현대중공업 2 Capital Maritime Capital Gas 옵션행사 174,000 1 180.5

4 Capital Maritime Capital Gas 옵션행사 잔여 4척 174,000 1 180.55 Dynacom Tankers Mgmt DynaGas 투기발주 추정 | 모름 180,000 2 2 225.08 Capital Maritime Capital Gas 옵션행사 잔여 3척 180,000 1 3 180.58 TEN TEN 신규 발주 174,000 1 1 189.0

HHI 합 6 6 722.0현대삼호 4 Nippon Yusen Kaisha NYK 용선 | 이태리 Edison 174,000 1 180.5HS 합 1현대중공업 LOI 7 클락슨 입력 전 NYK 옵션행사 발주 174,000 1

7 클락슨 입력 전 SK해운 신규 발주 174,000 18 클락슨 입력 전 ExxonMobil PNG LNG 투입 174,000 69 클락슨 입력 전 H-line 신규 발주 174,000 1 191.0

곧 수주의 합 9현대중공업 16 10삼성중공업 1 Celsius Shipping Celsius 투기발주 추정 | 옵션행사 180,000 2 361.0

2 Unknown 장금상선 용선 추정 174,000 4 180.53 Unknown Nisshin Shpg 용선 추정: 일본 유틸리티사 174,000 1 180.55 Unknown Unknown LNG 174,000 1 361.06 Unknown JP Morgan 용선: Shell 기반 174,000 2 180.5

LOI 8 클락슨 입력 전 NYK 2018년 3척 동일선형 174,000 1 185.0SHI 합 11 8 180.5LOI 12 기술파트너: 15척 중 일부 연내Zvezda 용선: Artic LNG2 5

8 클락슨 입력 전 ExxonMobil PNG LNG 투입 2곧 수주의 합 7SHI 합 18DSME 2 Angelicoussis Group Maran 옵션행사 174,000 3

3 Angelicoussis Group Maran 옵션행사 174,000 15 Unknown MOL 용선 추정: 인도 등 174,000 16 Angelicoussis Group Maran 옵션행사 174,000 18 Angelicoussis Group Maran 옵션행사 174,000 1

DSME 합 7 모름

한국BIG3 41


HI Research 9

그림3. 과거 LNG 선 발주와 2019 년~2020 년의 대형 프로젝트만의 발주/수주 예상: 2020 년 걱정 없음


그림4. 우리를 기다리고 있는 LNG 선 발주 POOL: 160 척~


12

51

31 2919

2 4

3320

30

51

166

13

67

21

16

15

40

8

12

5

10

0

20

40

60

80

100

03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19~ POOL

(척수)러시아

파푸아뉴기니, 나이지리아

카타르

모잠비크

한국외 수주

한국

프로젝트명 척수터미널

(MTPA)발주 선박 인도 컨퍼런스 콜 비고

나옴

파푸아뉴기니 PNG

: ExxonMobil8 7.6

SHI-MISC 2척

HHI 6척2024-

파푸아뉴기니 PNG LNG(2024 Onstream)에서 직발주

8월말 ExxonMobil의 8척 발주(LOI)가 업데이트됨

대기

러시아 Arctic LNG2 15 ~ 17 19.8 SHI 기술파트너 2023 - 2025 올해 일부 19.08 삼성중공업과 Rosneft JV 설립 및 기술계약 체결

Project Helen: 미스터리 15척 15 ?4척~6척

입찰들

클락슨이 진행 중: 모잠비크 Rovuma이거나

가장 긍정적인 것은 사우디아라비아, 그리스, 오일메이져설

나이지리아 NLNG, train7 12 8 2023 - 연말 ~ 연초19.09 사이펨 EPC 수주

19.11 FID 예정 → 2023 가동

Anadarko 모잠비크 LNG

: AREA116 12.88 2023 - 연말 ~ 연초

~2023년 인도물 | 선사 선정 → [ BIG3 ~ 일본2 ]

3분기 입찰 시작 → 연말~연초

ExxonMobil 모잠비크 Rovuma

: AREA415 15 2024 - 2020년

Anadarko의 Mozambique LNG 프로젝트 후속으로

ExxonMobil도 Area4에서 LNG 수출 터미널을 준비 중

7월 FID | Total 진행 확인

40 33 2023 - 2019년말 ~

40 2020년초

Total의 5~6척 용선 발주 5 NYK-SHI 1척 ? 다수Total의 이전 선박 확보: 2017년 SCF, TMS 통해 현대삼호

2018년 NYK 통해 삼성중공업 용선선사 섭외 중

LNG CANADA 12척 - 6척 12 2024 - 12MTPA FID 확정: 2018년 Shell의 LNG선 용선발주가 5척~9척이

었는데, 프로젝트와 매치 어려움

166

카타르, 33MTPA 터미널 확장카타르의 77 → 110MTPA 확장에서, 확정 40척 + 옵션 40척

2020년 하반기 선사 결정 예정이지만, 그 전에 조선사와 협약 있을

것으로 판단


HI Research 10

2018년보다

더 많은

보냉재 수주 추이

2. 보냉재의 수주: 사상최대 그리고 남은 하반기도

2019 년 상반기 한국카본은 1,984 억원과 동성화인텍은 1,999 억원으로, 보냉재

2 사 합산 수주는 3,983 억원을 수주해, 2018 년의 6,818 억원보다 추세가 빠르다.

2018 년이 사상최대 수주를, 올해 또 이를 갱신할 수 있어 보인다.

이는, 2018 년 한국 조선의 사상최대 수주와 2019 년의 호조로 보냉재의 수주는

2018 년부터 1 년반째 강세를 유지하고 있다.

2021년 인도물

4,000억원,

20척 LNG 선 분량의

보냉재 발주 대기 중

남은 하반기에도 보냉재 2 사의 수주는 강세를 이어갈 것으로 예상한다. 이는 1)

당사의 탑다운, 2) 회사들의 안내에 따름이다.

1) 아래와 같이 조선사들의 LNG 선 “인도 -9 개월”의 척수와 보냉재 2 사가

수주공시한 계약에서 인도시점을 매칭해보면, 2021 년 인도 보냉재에서 4,000 억원

발주가 필요하다. 양사가 담당하는 R-PUF ~ Membrane 의 평균 200 억원으로 볼

때, 20 척의 정도의 LNG 선을 위한 보냉재 발주가 하반기 중에 이어질 전망이다.

2) 보냉재사의 안내에 따르면, 한국조선해양과 삼성중공업이 수주한 LNG 선에서

아직 보냉재를 발주하지 않은 척수가 18 척이다. 당사 계산과 비슷하다.

그리고, 8 월말 계산 이후에도 NYK, H-Line, TEN, ExxonMobil 의 11 척 수주가

더해졌다. 하반기에도 보냉재 수주는 꾸준히 좋고, 2018 년의 사상최대를 넘길 수

있다.

그림5. 2021 년 안벽공장에 들어가는 LNG 선 vs. 발주 나온 보냉재에서 인도 시점: 2021 년 인도로 보냉재 수주할 것 아직 많이 남음

LNG 선 인도시점 - 9 개월로, LNG 선 안벽

공정 척수와

보냉재가 조선사와 계약한 물량의 인도 시점을

비교해보면

2021 년 안벽 공정 예정 척수 대비, 조선 →

보냉재로의 발주가 아직 다 나오지 않은 상황:

4,000억원 정도로 추산됨

따라서 상반기 수주 추세가 2018 년의 호황을

넘어서고 있지만, 하반기에도 보냉재 수주는

달릴 예정


1,710

4,000

2

9

14

2018

13

42

4

22

12

17

8

12 11 12

32

21

1

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

0

10

20

30

40

04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22

(납품일, 억원)(안벽 공정, 척수)하반기 가능한 수주

보냉재2사 수주의 납품일(억원) (우축)

LNG 인도 9개월 전


HI Research 11

LNG 선 수주 → 보냉재

발주의 시차

보냉재 발주 → 납품의

시차 불규칙하며 무의미

그런데, 사실 보냉재의 수주는 크게 중요하지 않다. 조선사들이 LNG 선 수주 후,

보냉재 발주까지 시차는, 시리즈 모아 발주, 조선사의 잔고 길이 등에 따라

불규칙하기 때문이다.

어차피 조선사들의 LNG 선 인도 스케쥴은 정해져있고, 이에 따라 선박

1 년반~1 년전의 보냉재 회사들의 매출, 이익은 확정적이기 때문이다. 다만 보냉재

회사들의 수주~매출 시차만 불규칙할 뿐이다.

아래 <그림 11>과 다음 단락 실적에서 또다시 언급하겠지만, 보냉재들의 실적은

2020 년 2 배 가까이 성장한다.

그림6. 조선의 LNG 선 수주 → 보냉재 발주 시차는 1 분기~1 년으로 불규칙


그림7. 동성화인텍의 수주 – 납품의 시차 500 일~1,500 일으로 다양

그림8. 한국카본의 수주 – 납품의 시차도, 500 일~1,500 일으로 다양



0

1,000

2,000

3,000

4,000

0

10

20

30

40

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(보냉재 수주, 억원)(한국 LNG선 수주 척수) 보냉재2사(우축)

조선수주(척수)

1년 시차 1~2분기 시차

0

500

1,000

1,500

2,000

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

(동성화인텍, 종료-시작 일수)

0

500

1,000

1,500

2,000

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

(한국카본, 종료-시작 일수)


HI Research 12

그림9. 2018 년에 시작되고 지금도 계속되는 LNG 선 수주 호황이, 2019 년 하반기 또는 확실히 2020 년의 보냉재의 계단 성장을 견인


합산 역대 최대규모

잔고에서

실적 성장 예약

3. 실적: 2020 년 두 배로 계단 성장 한국카본과 동성화인텍의 2Q19 기준 잔고는 각각 4,271 억원, 4,307 억원에서,

합산 8,578 억원으로 역대 최대이다.

척수 환산은 한국카본은 R-PUF 만으로 150 억원, 동성화인텍은 멤브레인까지

포함해서 230 억원으로 나누어주면, 각각 28 척~29 척, 18 척~19 척이나 가지고

있다.

각각 올해 10 척의 보냉재를 납품 예정인데, 하반기에 5~6 척을 납품하고도,

2020 년~2021 년 납품 예정 물량이 아주 많다.

잔고에서 큰 폭의 성장이 예정되어 있다.

▶ 한국 조선의 LNG선 수주

조선소 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21

HHI 13 8 3 0 0 0 6 11 9 7 2 2 2 28 6 0 0

HM 1=Type-C

SHI 18 11 11 8 0 4 17 1 12 5 2 1 2 19 11 0 0

DSME 19 9 10 9 2 0 5 2 7 37 8 3 3 18 7 0 0

기타 한국 0 1 1 1 0 0 2 2 0 0 0 0 0 0 0 0 0

한국 50 29 25 18 2 4 30 16 28 49 12 6 7 65 24 0 0

일본 16 8 5 2 1 0 3 4 7 8 14 0 0 0 0 0 0

중국 2 3 0 0 0 0 4 4 5 5 1 0 4 2 6 0 0

기타

Mark III Captive 31 20 15 9 0 4 25 14 21 12 4 3 4 47 17 0 0

Mark III + NO96-FLEX 50 29 25 18 2 4 30 16 28 49 12 6 7 65 24 0 0

▶ 인도 - 9개월 전: 안벽기간 도착

조선소 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21

HHI 0 0 6 9 7 1 1 0 1 4 7 10 7 4 6 7 14 12

HM 1 0

SHI 2 9 8 11 11 11 3 2 3 16 3 7 1 8 5 5 17 9

DSME 2 5 8 11 11 7 5 3 0 4 5 1 9 19 17 14 16 5

기타 한국 0 0 0 0 0 1 0 0 0 2 2 0 0 0 0 0 0 0

한국 4 14 22 31 29 20 9 5 4 26 17 18 17 31 28 26 48 26

일본 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 0

중국 0 3 3 10 11 4 2 0 1 1 6 2 6 12 5 1 0 3

기타 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 1 0 1 0 4 0

Mark III Captive 2 9 14 20 18 13 4 2 4 22 12 17 8 12 11 12 32 21

Mark III + L03 3 11 17 24 22 15 6 3 4 23 14 17 11 18 17 17 37 23

Mark III + NO96-FLEX 26 48 26


HI Research 13

그림10. 양사 합산 2018 년 수주는 사상최대 & 현재 잔고도 사상최대 규모

잔고 기준으로는 2012 년 동성화인텍은

사상최대였지만,

보냉재 2 사 합산 기준으로는 현재의 잔고가

사상최대 규모

2019 년의 수주도, 상반기까지 2018 년의

추세보다 빠르고, 조선사들의 LNG 선

잔고에서도 20 척 + 최근 수주 10 척에서

뿌려질 물량이 있어, 2018 년 안팎으로 호조

이어갈 예정


매년 몇 척 분량의

LNG 선을 위한

보냉재를 납품하는지로

커뮤니케이션 하겠음

보냉재의 매출 인식은, 1 차 폼 제작과 2 차 IP(Insulation Panel) 최종 납품에서

50:50 을 인식한다. 그러나 편의상 매년, 몇 척 분량의 보냉재를 조선사에

납품하는지로 실적을 가늠해 보는 것이 이해하기 편하다. 1 차 폼 제작은 LNG 선

인도 12~13 개월 전, IP 납품은 9~12 개월 전이다. 본 연구원은 9 개월전 매출

인식으로 모델을 잡아두었다.

올해(2019년) 10척

안팎을 납품하고,

내년(2020년)에는

18척~20척을 만들어줌

잔고에서 한국카본은 작년 9 척~10 척 분량을, 그리고 올해 11 척을 거쳐, 2020 년

18 척을 내보낼 예정이다.

동성화인텍은 작년에 5 척~5.5 척, 올해 8~9 척으로 늘고, 2020 년 무려 18 척으로

큰 폭 성장한다.

즉, 보냉재 회사들의 보냉재 납품이, 2020 년 올해 대비 60%~100% 성장한다는

것이다.

972

3,375

1,196

341 229

3,805 3,211

4,145 4,433

3,138

2,394

1,588

6,818

3,983

0

2,000

4,000

6,000

8,000

05

06

07

08

09

10

11

12

13

14

15

16

17

18

2Q

19

수주(억원) 동성화인텍

한국카본

1,349

3,649

4,271

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

03

04

05

06

07

08

09

10

11

12

13

14

15

16

17

18

2Q

19

잔고(억원) 한국카본

동성화인텍


HI Research 14

2020년이 더 채워질

수도 있음

문제는 보냉재들의 2020 년 매출이 아직 확정되지 않았다. 2022 년 초 인도

LNG 선에 대한 보냉재 발주가 아직 남았기 때문에, 2020 년 납품 예정 보냉재는

더 채워질 수도 있다.

3Q19

환율도

MDI도

모두 우호적

3 분기 보냉재 실적도 양호할 전망이다. 비록 보냉재 납품 또는 매출인식은

2 분기보다 크게 늘지는 않지만, 환율이 1,200 원/달러를 넘어섰고, 원재료 MDI 도

우호적이다.

MDI 에서만 단순 3%p 또는 원재료 리드타임을 감안해도 1~2%p 수익성

개선요인으로 작용할 전망이다.

그림11. LNG 보냉재 2 사의 실적: 양사 모두 2020 년 실적 계단 성장


그림12. MDI 가격 3Q19 에 전분기대비 19% 하락: 하반기 수익성도 좋을 것

MDI가 매출원가의 15%~20%를 차지: 3%p 수익성

개선 요인

원재료 재고 감안할 경우 이보다 낮을 것이지만,

아무튼 3Q 실적은 편안함


2018 2019 (억원)

항목 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

동성화인텍

매출액 464 391 484 542 512 523 539 597 3,459 3,350 2,310 1,881 2,172 4,006 4,770

영업이익 14 -24 -20 -55 81 80 62 77 204 133 -252 -85 300 486 621

금융/기타영업외 -2 -2 -13 11 -7 -64 -28 -12 -30 -8 -65 -6 -110 -73 -72

순이익 14 -41 -32 -41 74 11 32 57 142 90 -322 -100 174 341 429

영업이익률 3.1% -6.2% -4.1% -10.2% 15.8% 15.2% 11.5% 12.8% 5.9% 4.0% -10.9% -4.5% 13.8% 12.1% 13.0%

순이익률 2.9% -10.6% -6.6% -7.5% 14.5% 2.1% 6.0% 9.5% 4.1% 2.7% -13.9% -5.3% 8.0% 8.5% 9.0%

보냉재 매출액 386 301 414 480 447 464 475 535 3,261 3,095 2,024 1,582 1,920 3,743 4,496

한국카본

매출액 532 615 474 646 431 648 631 713 2,425 2,576 2,391 2,267 2,423 3,615 3,895

영업이익 -8 4 9 57 24 19 51 59 255 269 58 62 153 307 394

금융/기타영업외 5 -2 10 -16 -2 4 1 5 48 -24 47 -3 8 27 29

순이익 2 -3 13 -42 12 16 38 42 227 165 83 56 108 242 312

영업이익률 -1.6% 0.6% 2.0% 8.8% 5.5% 3.0% 8.1% 8.2% 10.5% 10.4% 2.4% 2.7% 6.3% 8.5% 10.1%

순이익률 0.4% -0.4% 2.7% -6.5% 2.9% 2.4% 6.0% 5.8% 9.4% 6.4% 3.5% 2.5% 4.5% 6.7% 8.0%

보냉재 매출액 342 404 270 423 273 465 418 478 1,552 1,773 1,542 1,440 1,633 2,711 2,987

4,217

3,148

3,732

3,018

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7

($/톤) MDI(분기 평균)

MDI(Pure)


HI Research 15

카본 IP 척당 150만원

화인텍 IP + Membrane

250만원

4. ASP: 인상이 보인다

(280mm 기준) R-PUF 가격은 불황기 150 만원에서 130 만원 안팎으로 떨어졌다가,

크게 오르지 않았다. 다만, 한국카본의 수주 금액은 계속 척당 150 만원 안팎인데

이는 R-PUF 가 400mm 로 두꺼워졌기 때문이었을 것으로 추정된다.

$180m대

LNG 선들에게

공급되는 낮은 가격의

보냉재

2018 년 LNG 선 수주 재개에서, 척당 $200m 이 $180m 초반으로 갭 하락했고,

그만큼의 원가 부담을 보냉재들에게 ASP 인하로 전가한 것이 사실이다. 그러나,

보냉재 가격은 조선사들의 실적 부진에 따라 2017 년 무렵에 먼저 하락했고, 현재

$180m 대의 LNG 선들에 맞춰서 수주 중이다.

2019년 $190m대에

수주한

LNG 선들 보냉재에서

ASP 오를 것으로 기대

그러나 조선사들의 LNG 선 수주 신조선가가 이후 현대중공업과 삼성중공업 등의

노력으로 꾸준히 올랐고, 최근에는 $190m~$195m 까지 왔다. 그만큼 보냉재

가격도 올려줄 여유가 생겼다.

앞서 최근의 보냉재 수주의 선박 발주 시점에서 짚었듯, 지금 한국카본과

동성화인텍은 조선사가 2018 년 상반기 수주한 LNG 선의 보냉재를 받고 있다.

2018 년 하반기부터 LNG 선 신조선가가 오르기 시작했다. 하반기부터 보냉재들의

보냉재 가격도 오를 것으로 기대할 수 있는 대목이다.

그림13. LNG 선 신조선가 2018 년 중순, 하반기로 가면서 계속 상승 → 보냉재 ASP 오를 것


178

180

182

184

186

188

190

192

194

196

17.12 18.04 18.07 18.10 19.02 19.05 19.08 19.12

(LNG 선 신조선가, 백만$)


HI Research 16

보냉재 CAPA 양사 합산

30척 → 내년 40척 필요

5. CAPEX: 2020 년 목표 맞춰 +10 여척 진행형, 또 필요할지도

한국카본과 동성화인텍의 CAPA 는 IP 제작 공정에 따라 다소 다르지만, 널리 각각

15 척으로 알려져 있다.

따라서 2020 년 18 척~20 척의 LNG 보냉재를 납품하기 위해서는 CAPA 확장이

필요하다.

양사 합산 10척 안팎

CAPA 늘리는 중

한국카본은 올해 추가적인 건축물 없이 기계류만의 투자로 4 척을 늘린 19 척

CAPA 로 확장을 결정했다.

동성화인텍은, 대규모 CAPEX 없이, 자동화(무인화)와 아웃소싱 확대를 통해

바틀넥을 해소하고 20 척 가까이를 준비하겠다는 입장이다.

CAPEX = ASP 인상

수반할 것

대규모 투자는 아니지만, 양사의 CAPA 확장은 상당히 이례적이다. 오래 보아온

양사는 늘 CAPEX 투자에 보수적이었는데, 과거 호황과 가뭄을 오가면서 LNG 선

싸이클의 굴곡을 보아왔기 때문이다.

이례적으로 한국카본이 4 척 CAPA 확충을 결정했을 때는, 분명 조선사들과의

협의가 있었을 것으로 추정되고, 그 과정에서 ASP 에 대한 얘기 또한 완결되었을

것으로 기대할 수 있다.

조선사들도 2018 년 60 척의 사상최대 LNG 선 수주를 기록하던 말미에 LNG 선

신조선가를 $190m 안팎으로 인상에 성공했기 때문에, ASP 상승 환경이 펼쳐지고

있다.


HI Research 17

LNG 선 수주

싸이클 이상 무

Outro. 2020년의 계단 성장이 끝이 아님을

조선사들은 2 분기 실적 발표에서, LNG 선 발주 싸이클에 아무런 문제가 없다고

밝힌다. 2021 년 인도 슬롯은 모두 확보했고, 2023 년부터의 대형 LNG 선

프로젝트들의 협의 경과는 느려짐 없이 애초 예상했었던 정상 속도로, 잘 진행되고

있다고 밝힌다. 그리고 LNG 선 투자를 준비하는 선주들 입장은, 2023 년이 사실상

대형 프로젝트에 슬롯이 다 채워질 예정이기 때문에, 한정된 2022 년 Berth Slot 을

차지하려고 서로 마음이 바쁘단다.

2020년을 시작으로,

2024년까지

보냉재들의 실적은 아주

좋으며, 성장할 것

즉, 조선사들의 LNG 선 인도 스케쥴은 2021 년부터 2025 년까지 꽉 찰 예정이고,

조선사들의 LNG 선 건조 CAPA 증가 계획에 따라 더 늘어날 예정이다. 즉,

보냉재 2 사도 CAPA 를 늘리고 납품/매출/이익도 2020 년부터 2024 년까지 계속

늘어남을 의미한다.

5년간 성장할 성장주:

싸다

즉, 한국카본과 동성화인텍의 보냉재 2 사는, 무려 5 년을 성장하면서, 견조한

실적을 낼 예정인 성장주들이다. 성장주들이 최근의 주가 하락으로 잔고가 확정된

2020 년 PER 이 한국카본 15 배, 동성화인텍 7.5 배에 불과하다(한국카본의 15 배에

뒤에서는 Ⅲ Valuation 에서 설명하겠다.). 기회다.


HI Research 18

Ⅱ. 아니 가 본 길: 추가 CAPA 증설

주가 상승여력 높음:

LNG 선 신조시장

움직이기 시작

1. 주가 상승여력 아주 높다

조금은 먼 이야기를 시작하기 전, 당장 주가 상승여력이 충만하다는 점을

강조하고자 한다.

앞서 1) 조선사의 LNG 선 수주, 2) 보냉재 2 사의 수주, 3) 보냉재의 실적 모두가

주가에 중요하지만, 1) 조선사의 LNG 선 수주에서 주가가 가장 먼저 움직인다고

짚었다.

아래와 같이 단순 과거 한국 조선의 LNG 선 수주와 보냉재 주가를 보면,

2013 년~2014 년 싸이클과 비슷해 보인다.

그러나 NO96 의 대우조선해양을 제외한, 보냉재 2 사의 캡티브인 Mark III 의

삼성중공업과 한국조선해양만의 수주와 시가총액을 비교해 볼 때, 보냉재의 주가

상승여력은 아주 높다.

그림14. 조선의 LNG 선 수주와 보냉재 시가총액: 2 년 후행해서 볼 때, 주가 상승여력 한참 남았음

위의 조선사 LNG 수주(당해)와 보냉재 2 사의

시가총액을 단순 비교할 때, 얼마전 고점이

적당해보일 수도

그러나 먼저 NO96 의 대우조선해양을 빼고

보아야 하고, 또한 2 년 전의 수주와 지금의

시총을 비교해하는 것이 적당해 보임

2 년전의 캡티브 조선사들의 수주가 지금의

실적

2020 년 매출과 이익의 두 배 성장이 시현될

경우 주가 상승 여력이 아주 큼


6,643

5,626

3,456

3,891

0

2,000

4,000

6,000

8,000

0

20

40

60

80

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22

(보냉재 시총, 억원)(척수)LNG선 발주

보냉재2사 시총(억원)

수주 중

0

2,000

4,000

6,000

8,000

0

15

30

45

60

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22

(보냉2사, 억원)(척수) S+H의 LNG선 수주 2년 전

보냉재2사 시총(억원)


HI Research 19

Mark III 연간 인도가

40척을 넘기는 날 올 것

2-1. 지금 10척 늘려 연간 40척을 맞추고도, 모자랄 수도

앞서, 보냉재 2 사가 기계 설비 투자와 자동화 등으로 30 척에서 40 척으로

CAPA 를 늘리고 있다고 밝혔다. 그런데, 이것만으로 모자랄 수 있다.

먼저 LNG 선 수주가 2018 년~2020 년 60 척 → 70 척 → 100 척으로 갈 경우, 또

추가로 CAPA 를 늘리며 조선사들의 LNG 선 건조 CAPA 확충을 따라가야 할

것이다.

2020 년 100 척이면, 삼성중공업+한국조선해양의 LNG 선 건조 CAPA 가 40 척을

넘길 수도 있다.

다음 CAPEX는,

ASP의 확실한

인상을 동반해야만

40 척을 넘어가는 순간, 양사는 기계류, 자동화 정도의 투자로 대응할 수 없다.

토지, 건축물을 동반한 대규모 투자가 필요할 것이다. 보상 없이는 하지 않을

것이다.

이는 조선사들이 20 척 이상의 Berth Slot 을 채우면서, 한국카본 및 동성화인텍과

협의할 것이다.


HI Research 20

2-2. DSME의 고객화

DSME의 NO96, BOR

불리

조선 3 사의 BOR 경쟁은 대우조선해양의 NO96 이 0.12%~0.11% vs. 삼성중공업,

현대중공업의 Mark III 의 0.09%~0.07% 대비 불리하다.

조선사별로 재액화 장치, 선박 운영 최적화 등에 힘 쓰며, 또 다른 경쟁 edge 를

키울 수 있지만, BOR 에도 신경을 아니 쓸 수 없다. 중요한 선박 마케팅

포인트이다.

NO96-L03 나왔지만,

애용하지 않아

NO96 도, BOR 을 0.01%p 개선시킨 NO96-L03 이 있었지만, 대우조선해양이

이를 선택한 사례는 많지 않다. 중국에서 LNG 선을 담당하는 후동중화도 NO96

타입을 채택했고, 가끔 NO96-L03 를 한국 보냉재들에게 R-PUF 를 주문한 바

있다.

그림15. BOR 에서 밀리는 DSME 가 내부 생산하는 NO96


Mark III Flex NO96-GW (D사 주력)

시스템 개요

단열재 총 두께 400 mm R-PUF* 530 mm

BOR 0.085%/day 0.11%/day

장단점 경제성/단열성능 우수 경제성/2차 방벽 기밀성 우수

적용 실적실적 다수

(삼호 : 화물창 Leak 문제 Zero)실적 다수

GTT와 MARK NO96 GTT와

SHI, HHI의 (BOR) (BOR) DSME의 비고

Mark III 0.15% 0.15% NO96

0.12% NO96-GW

0.11% NO96L03

0.10% NO96L03+

NO96-MAX 실패

Mark III FLEX 0.09% Gaslog가 SHI에 첫 발주

Mark III FLEX+ 0.07% 0.07% NO96-FLEX Mock-Up을 제작해, 1Q20 승인 목표

Mark V 0.07% Centrica, Gaslog가 선택했다가 FLEX로 추후 변경


HI Research 21

향후

자체개발 솔리더스

또는 NO96-Flex

대우조선해양이 개발한 솔리더스도 BOR 을 크게 낮춘 것이고, GTT 는 NO96 의

약점을 보완하는 NO96-FLEX 를 개발 중이며 2020 년초 프랑스 선급 승인을

목표로 한다.

대우조선해양이

NO96-Flex 를

마케팅 할지 궁금

당사는 솔리더스보다는 GTT 의 NO96-FLEX 가 빠르다고 생각한다. 문제는

NO96-FLEX 가 개발되고 대우조선해양이 이를 마케팅할지 여부이다. 만약

대우조선해양이 이를 선택할 경우, 보냉재 2 사로부터 R-PUF 를 Mark-III 만큼

구매해야 한다.

DSME가 고객사가

된다면,

50% 성장

즉, 만약 2020 년부터 대우조선해양이 NO96-Flex 를 선박에 채택하게 되면,

대우조선해양도 우리 고객님이 되어 공략 시장이 60%에서 90%로 50% 성장할 수

있다.

엄청난 일이 벌어질 수도 있다. 아닐 수도 있다. 만약 벌어진다면, 보냉재 2 사는

대규모 설비투자를 해야하고, 좋은 투자가 될 것이다.

그림16. GTT 가 개발 중인 NO96-Flex

자료:리서치센터, GTT


HI Research 22

LNG-Fuel 선에서도

IP+Membrane을

사용하기도 하고

2-3. LNG-Fuel

LNG 선 말고도, 동사에게 새로운 시장이 붙는다.

중국이 세계 최초로 건조하게 된 CMA-CGM 의 22,000-TEU LNG-Fuel

컨테이너선 9 척의 연료탱커로 멤브레인 타입이 결정되었고, 이를 한국카본과

동성화인텍이 나누어 수주한 바 있다.

그러나 울트라막스급

컨테이너선에서만 사용

이는 한국카본의 2018 년 5 월 10 일 “LNG 추진 컨테이너선 연료탱크 보냉재

공급계약” 전자 공시로 추정된다. 컨테이너선 4 척에 157 억원으로, 울트라막스급

LNG-Fuel 컨테이너선 4 척에, LNG 선 1 척 분량의 보냉재가 들어가는 셈이다.

그림17. LNG-Fuel 컨테이너선의 연료탱크: 컨선 4 척 = LNG 선 1 척



HI Research 23

EPS, Hapag-Lloyd

LNG 연료탱커 관심

CMA-CGM 이후 EPS 가 현대중공업에 발주한 15,000-TEU 11 척 중 6 척이

LNG 추진으로 결정되었다. 그리고 현재 Hapag-Lloyd 가 23,000-TEU 6 척에서

LNG-Fuel 과 Scrubber 사이에서 고민 중이다.

울트라막스 컨테이너선만

채택한 것은 안타깝지만

다만, 안타깝게도 초대형 컨테이너선 제외한, LNG-Fuel 이 적용된 아프라막스,

수에즈막스 탱커에는 Type-C 탱커가 채택되었고, 곧 시장에 나오게 될 세계 최초

VLCC 도 멤브레인보다는 7,000-CBM 안팎의 Type-C 탱커가 선택되었다는

풍문이다.

울트라막스급 컨테이너선에 한정되더라도, 보냉재들에게 도움이 된다.

현재 발주된 18,000-teu 이상 울트라막스 컨테이너선은 150 여척이고, 장차

150 척이 나올 때, 70 척에서 LNG 선 20 척 분량의 보냉재를 소요하게 될 터이다.

그림18. LNG 연료탱커의 종류: 울트라막스급 컨테이너선에서 D/F 가 확산되면 보냉재 2 사에 수혜, 그러나 VLCC 이하로는 type-C 탱커를 채택되는 추세


종류 구분 현황 비고 세진중공업 이미지

Membrane

(비압력)일체형 대형 컨테이너선 적용 설계 완료

모든 선종

적용 가능

GTT NO96,

GTT Mark III

Type-C

(압력식)독립형 114K 아프라막스급 유조선 적용 완료

중소형 선종

강점○

Cylindrical,

Bilobe

Type-B

(비압력)독립형

세계최초 14,700 TEU급 컨테이너선 탑재 건조 중

('20년 인도 에정)

중대형 선종

강점○

Moss,

Prismatic

Type-A 독립형 VLOC용/컨테이너선용 연료 탱크 개발 완료중소형 탱크

적용 선종 강점○ Prismatic

RW-LPV*

(비압력)VLOC용/컨테이너선용 연료 탱크 개발 완료

중소형 탱크

적용 선종 강점

9% 니켈

용접재

당사 개발 LNG 연료탱크 용접재

(비파괴검사 합격률 99%)

모든 연료탱크

적용


HI Research 24

Ⅲ. 양사 비교와 Valuation: 롱-숏 의미 없다, 함께 사자

양사 수주는 엇비슷

다만

한국카본은 IP만 제작,

동성화인텍은

IP+Membrane까지

1. 수주: 차이 없음, 병렬 조달

양사의 과거 보냉재 수주는 큰 차이 없다. 매년 약간의 엎치락뒤치락은 있지만,

비슷한 수주를 하고 있다.

그러나 한국카본은 IP(R-PUF)만을 제공하는데 반해, 동성화인텍은 IP + 멤브레인

시공도 담당하기 때문에, 양사가 담당하는 LNG 선은 한국카본이 조금 더 많다고

해석할 수 있다. 시황에 따라 R-PUF ~ 멤브레인 가격은 달라지지만, 대략

IP 까지를 150 억원, 멤브레인 시공까지 포함하면 250 억원으로 당사는 가정하고

분석하고 있다.

그림19. 한국카본, 동성화인텍 양사의 수주와 잔고는 매년 비슷하게 움직임


0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(수주, 억원)동성화인텍

한국카본

3,736

3,082

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(수주, 억원) 한국카본

동성화인텍


HI Research 25

조선사입장: 병렬조달 양사의 수주가 비슷한 것은, Mark III 타입 LNG 선 보냉재를 채택한,

한국조선해양과 삼성중공업이 양사에게 고루 물량을 발주하기 때문이다. 이는

LNG 선 제작에서 핵심 기자재인 LNG 보냉창에서 병렬 조달을 유지하기

위함이다.

카본, 화인텍에 고루

물량을 배분함

아래와 같이 한국조선해양과 삼성중공업은 연도별로는 동성화인텍이나 한국카본에

몰아서 주는 경우도 있지만, 긴 시계열의 평균은 한국조선해양은 한국카본에 53%,

삼성중공업은 동성화인텍에 53% 보냉재를 발주했다.

한국카본과 동성화인텍 입장에서도, 특정 연도의 수주가 한국조선해양과

삼성중공업으로 몰리는 경우도 있지만 길게는 두 조선사로부터 비슷하게 수주한다.

그림20. 한국조선해양과 삼성중공업은 보냉재를 양사로부터 고르게 조달 받음: 해마다 한 야드-보냉재 쏠림이 있기도 하지만, 중장기 비슷


47%

53%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(발주 비중, %)

동성화인텍 한국카본동성화인텍 연평균 한국카본 연평균

한국조선해양이 발주한 곳

53%

47%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(발주 비중, %)

동성화인텍 한국카본

동성화인텍 연평균 한국카본 연평균

삼성중공업이 발주한 곳

0

1,000

2,000

3,000

4,000

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(수주, 억원)DSME

SHI

KSOE

한국카본에게 발주한 조선사

0

1,000

2,000

3,000

4,000

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(수주, 억원) DSME

SHI

KSOE

동성화인텍에게 발주한 조선사


HI Research 26

수익성과 영업이익이

더 좋았던 한국카본

2. 실적: 여태 한국카본 수익성이 더 좋았는데, 이번엔 동성화인텍이 빠르다

즉, 양사 사이에 보냉재 사업 관련, Valuation 할증 또는 할인 요인은 없다. 똑 같은

아이템을 받아서 얼마나 수익을 남기느냐의 문제이다.

한국카본은 고마진의 트리플 X 접착제를 생산해 동성화인텍에 납품하고,

동성화인텍은 이익이 별로 나지 않는 멤브레인 시공을 하기 때문에, 한국카본의

수익성이 더 높아야 하고 작년까지는 그래왔다.

2019년 동성화인텍의

반전…

그러나, 최근에는 동성화인텍의 수익성이 더 좋다. 이는 한국카본은 2Q19 에

재고자산 관련 일회성 손실이 있었고, 보냉재 외의 카본 부분에서 투자를 하고

있는 구간이기 때문이다. 반면, 동성화인텍은, 지난 2 년간의 적자라는 숙제를

2018 년에 고민하고 결단해, 저가수주를 지양하는 등의 사업 조정을 잘 마쳤기

때문이다. 각 기업분석 보고서에서 다시 짚겠다.

그림21. 2010 년대에 한국카본 실적이 더 좋았고, 주로 한국카본의 시가총액이 동성화인텍보다 높아 왔음: 그러나 최근 변화

양사간에 엎치락뒤치락은 있지만,

수주는 2Q18을 바닥으로 다시 성장 중

3 분기는 500 억원 중반, 그 이후 600 억원

안팎으로 증가 시도 중

0%

50%

100%

150%

200%

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21

(시총 동성/카본, %) 동성화인텍/한국카본

한국카본 > 동성화인텍

구간이 주로 펼쳐짐

-200

0

200

400

600

800

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21

(영업이익, 억원)

↙한국카본 > 동성화인텍의 구간

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21

(OPM) 화인텍 OPM

카본 OPM


HI Research 27


TP 한국카본 상향,

동성화인텍 신규 커버

개시

3. 양사 시가총액과 VALUATION 차이: 순현금 ~ 순차입금

한국카본의 목표주가를 13,000 원으로 2,000 원 올리고, 동성화인텍도 목표주가

14,000 원을 제시하며 커버리지를 개시한다.

비슷해보이는 양사의 타겟 시가총액은 한국카본이 5,700 억원, 동성화인텍이

3,800 억원으로 차이가 크다. 그리고 당사의 목표주가를 2020 년 PER 로 환산하면,

한국카본 24 배, 동성화인텍 11 배이다. 그래서 동성화인텍이 더 싸지 않느냐는

시장의 질문도 많다.

그림22. 한국카본과 동성화인텍 VALUATION TABLE : 타겟 시총 각각 5,700 억원과 3,800 억원의 차이, 목표주가의 2020 년 PER 24 배와 11 배


회사명 한국카본 동성화인텍 한국카본 동성화인텍

2019 목표주가 13,000 14,000 타겟 시총(조원) 0.57 0.38

종가(2019.09.16) 8,060 9,480 현 시가총액(억원) 0.35 0.26

상승여력 61% 48% 목표주가의 2020년 PER 24 11

2015 2,425 3,459 EPS 2015 553 525

매출액 2016 2,576 3,350 2016 375 362

(십억원) 2017 2,391 2,310 2017 17 -1,147

2018 2,267 1,881 2018E -68 -453

2019E 2,423 2,172 2019E 246 645

2020E 3,615 4,006 2020E 550 1,265

2015 255 204 PER 2015 12 13

영업이익 2016 269 133 2016 17 16

2017 58 -252 2017 368 -5

2018 62 -85 2018 -96 -16

2019E 153 300 2019E 33 15

2020E 307 486 2020E 15 7

2015 10.5% 5.9% BPS 2015 6,876 4,200

영업이익률 2016 10.4% 4.0% 2016 7,189 4,432

2017 2.4% -10.9% 2017 7,059 3,199

2018E 2.7% -4.5% 2018E 6,908 2,740

2019E 6.3% 13.8% 2019E 7,064 3,386

2020E 8.5% 12.1% 2020E 7,521 4,651

2015 227 142 PBR 2015 1.0 1.6

지배주주순이익 2016 165 90 2016 0.9 1.3

2017 83 -322 2017 0.9 1.9

2018 56 -100 2018 0.9 2.7

2019E 108 174 2019E 1.1 2.8

2020E 242 341 2020E 1.1 2.0


HI Research 28

타겟 PBR로 도출된

목표주가

&

순현금~순차입이

VALUATION 차이를

만든 것

동사 목표주가 산출은 ROE/COE 기반 타겟 PBR 인데, 양사 모두 FWD 2 년의

ROE 에, 5% 안팎의 COE 를 적용해 비슷하다고 판단한다.

또한 아래 <그림 23>과 같이 SOTP VALUATION 으로 판단할 때, 결정적으로

한국카본의 800 억원의 순현금과 동성화인텍의 700 억원의 순차입금이 양사 타겟

시가총액 및 VALUATION 의 격차를 만든 셈이다.

양사 모두 강력 매수 양사의 당사 VALUATION 대비 주가 상승여력은 40% 안팎으로 비슷하다. 또한

지구에 유일한 보냉재 2 사에 대해, 굳이 선호주를 꼽지 않는다. 둘 다 “아니 가 본

길”을 가고 있다. 두 회사를 동시에 강력 매수 & 홀드 하시기를 추천한다.

그림23. 동성화인텍의 PER VALUATION 이 상대적으로 싸 보이지만, 순현금의 한국카본과 순차입금의 동성화인텍을 포함한 SOTP 에서 양사의 시가총액 차이, 당사의 목표주가/타겟_시가총액이 설명됨


한국카본 2014년 2015년 2016년 2017년 2018년 2019년 2020년 2021년

EBITDA(억원) 289.8 314 324 140 115 212 376 469

YoY -8% 8% 3% -57% -18% 85% 77% 25%

타겟 EV/EBITDA 12 12 12 12 12 12 12

ⓐ영업가치 3,764 3,888 1,683 1,378 2,549 4,516 5,634

ⓑ순차입금 -1,157.2 -804 -1,577 -1,166 -535 -808 -881 -881

기업가치(억원) ⓐ-ⓑ 4,568 5,465 2,849 1,913 3,357억원 5,397억원 6,515

한국카본 주식수(백만주) 41 41 44 44 44 44 44 44

주당가치(원) 11,143 12,432 6,481 4,352 7,635 12,277 14,820

공식 목표주가: 13,000원

동성화인텍 2014년 2015년 2016년 2017년 2018년 2019년 2020년 2021년

EBITDA(억원) 331.0 285 220 -160 12 402 593 733

YoY 18% -14% -23% -173% -107% 3362% 48% 24%

타겟 EV/EBITDA 12 12 12 12 12 12 12

ⓐ영업가치 3,419 2,637 -1,924 139 4,821 7,112 8,790

ⓑ순차입금 0.0 1,063 1,001 866 717 753 570 570

기업가치 ⓐ-ⓑ 2,356 1,635 -2,789 -578 4,067억원 6,542억원 8,220

동성화인텍 주식수(백만주) 27 27 27 27 27 27 27 27

주당가치(원) 8,732 6,061 -10,337 -2,141 15,073 24,244 30,463

공식 목표주가: 14,000원


HI Research 29

Ⅳ. 주가 급락은 기회 & 단기 PNG, NLNG 의 반격

여름 주가 하락세 진정

1. 7월~8 월 중순의 주가 하락 배경

여름 주식시장 하락과 위험자산 회피 때문에, 전방 조선사들의 주가 하락과 함께

한국카본과 동성화인텍 주가도 급락했다. 특히 LNG 선 신조 시장에 대한 기대감이

꺼지는 과정이 크게 작용했다. 앞서 “Intro”에서 짚었듯, 보냉재 주가의 시작점은

전방인 조선업의 LNG 선 수주이기 때문이다.

100척 이상을 기대했던

시장,

카타르와 모잠비크의

연내 발주 불확실성을

깨닫고

조선과 보냉재 팔기 시작

2018 년 61 척의 사상최대규모 LNG 선을 수주한 한국 조선은, 2019 년초에도

카타르, 모잠비크 등 대형 LNG 선 발주 프로젝트들 때문에, 시장 참여자들은 큰

기대를 품고 있었다. 100 척을 넘길 것인가 말 것인가가 초미의 관심일 정도였다.

그러나, 7 월에 확인된 6 월까지의 한국조선업 LNG 선 수주는 23 척으로 2018 년과

비슷했고, 카타르, 모잠비크 등의 연내 LNG 선 발주도 불투명한 진도인 것으로

외신과 회사들의 가이던스를 통해 알려지고 확산되었다.

그래서 조선업 주가가 크게 빠졌고, 그 핵심인 보냉재 2 사의 주가도 크게 하락

했더랬다.

조선사들은 LNG

발주 POOL 이상무라고

안내했지만

그러나, 이 대형 프로젝트들은 어디 사라진 것들도 아니고, 이들의 인도 스케쥴이

2023 년~2024 년 시작으로 집중되어있기 때문에, 올해냐 내년이냐의 문제였을

뿐이다. 조선사들도 각각의 프로젝트들은 정상적으로 진행 중이라고 설명한다.

위로는 안되었다.


HI Research 30

2. 파푸아뉴기니에서 시작된 반전, 그리고 나이지리아와 러시아

9월초

PNG 의

ExxonMobil 8척,

그리고 지난주말

나이지리아 NLNG 도

그린라이트

그러던 중 8 월 중순과 9 월 초 삼성중공업과 현대중공업의 LNG-Fuel 탱커 24 척

수주와 함께 9 월 초에는 ExxonMobil 의 파푸아뉴기니 PNG 발, LNG 선 8 척이

한국조선해양과 삼성중공업에 각각 6 척, 2 척씩 발주되는 것으로 알려지며 주가를

돌리기 시작했다. 그리고 이 글을 쓰고 있는 주말에는 나이지리아 NLNG 의

EPC 사로 Saipem 컨소시엄으로 선정되고, 10 월말에 FID 가 내려진다는 보도도

업데이트되었다. 여기도 PNG 처럼 8 척의 LNG 선을 기대하던 프로젝트이다.

이렇게 프로젝트들은 각각 흘러가고 있다.

한국 조선업

사실상 40척 이상 확보

+ 옵션 20여척

+ NLNG + 러시아

이렇게 한국 조선업은 9 월 중순까지 사실상 28 척(계약 + LOI)을 확보했고, 계약

전인 ExxonMobil 의 PNG 8 척, 러시아의 쇄빙 LNG 선 15 척 중 올해 계약

5 척을 포함하면, 사실상 41 척에 달한다.

여기에 막 알려진 NLNG 가 연내 발주된다면 49 척이다. 한국조선해양과

삼성중공업만 LNG 선 옵션을 20 여척 보유하고 있다. 작년의 60 척을 넘어설

가능성이 상당히 높다.

2020년은 문제 없음 그리고 2020 년은 카타르, 모잠비크 등등으로 투자자들이 올해 초 기대했던 모습이

드디어 시현된다. 보냉재를 외면할 수 없는 환경이다.

보냉재의

전방, 수주, 잔고=실적,

ASP 모두 전망 밝음

지금 보냉재의 상황은, 앞서 짚었듯 1) 한국 조선업의 LNG 선 수주 랠리, 2)

보냉재의 사상최대 수주가 지속, 3) 사상최대 잔고에서 뿜어져 나올 2020 년부터의

어닝 성장, 4) ASP 인상을 동반할 CAPA 확충으로 문제 없다.

VALUATION 만이 문제일텐데, 이익 레버리지를 거의 반영치 않은 당사

실적으로도, 상승여력이 충만하다.

기회다! 그리고 2020 년의 사상최대 실적을 넘어서는, 추가 성장 동력과 불씨들도 기다리고

있다. 이러한 성장 구간은, 또 추가로 좋은 CAPEX 를 동반할 것이다.

보냉재 2 사의 주가는 최근 바닥을 짚고 살짝 반등에 성공했을 뿐이다. 여전히

기회다.


HI Research 31

한국카본

(017960)

CAPA 증설은 ASP를 올릴 것

Buy (Maintain) 2Q19 사실상 10% OPM 로 견조: 3Q19 좋아질 수 밖에

동사는 2Q19 영업이익 19 억원(OPM 3.0%)으로 QoQ -19% 감익을 기록했지만,

재고자산 감모손실 46 억원을 제거할 경우 65 억원으로 OPM 10%에 달했다는 것이다,

3Q 는 1) 원화 약세, 2) 보냉재 제작 물량 증가, 3) QoQ 20% 하락한 MDI 덕분에

영업이익 51억원(OPM 8.1%)로 호조를 예상한다. 그리고 내년은 아주 좋다[그림24, 25].

사상최대 잔고에서 뽑아져 나올 2020년 실적 계단 성장

동사는 2018 년 3,736 억원의 사상최대 수주로 마치고, 올해 상반기도 1,984 억원이나

수주해, 역대 최대 잔고인 4,271 억원(LNG 선 28 척~29 척 분량)을 보유하고

있다[그림 26]. LNG 보냉재 매출은 2018 년 1,440 억원(9 척~10 척)에서 올해

1,700 억원(가이던스 10 척~11 척, 당사 1,612 억원 예상)로 소폭 성장하지만, 2020 년

2,700 억원(18 척, 당사 1Q19 에 15 척 가이던스)으로 크게 성장한다. 2020 년

영업이익은 307억원으로 2배 가까이 성장하는 예상치를 제시한다.

ASP 인상(Feat. CAPEX) 곧 가능할 것으로 예상해봄

척당 보냉재(R-puf→IP) 가격은 150 억원 안팎이다. 2016 년~2017 년 가격은 크게

떨어졌고, 최근 소폭 회복에 그치고 있다.

그러나 하반기부터 ASP 가 오를 것으로 예상한다. 이는 1) 조선사들이 2H18 부터

LNG 선 신조선가 인상에 성공했고, 최근 보냉재들이 수주한 LNG 선의 조선사 수주

시점도 2018 년 여름이기 때문이다. 곧 수주할 보냉재들은 2018 년 하반기 선가 인상에

성공한 물량들이어서, ASP 도 오를 가능성이 높다. 2) 동사는 조선사들의 요구로, 기존

최대 15 척의 보냉재 생산 CAPA 에서, 추가 4 척을 늘리는 CAPEX 를 하고 있다.

조선사들이 CAPA 증가를 요구한다는 점 또한 ASP 인상에 호의적인 환경이라고

판단한다.

목표주가 13,000원으로 상향 & 강력 매수

올해 수주도 좋으며, 남은 하반기 수주도 많이 남았고, 실적은 계속 좋아지고, ASP 상승도

기다리고 있다. 산업 자료에서 밝혔듯, 전방의 LNG선 업황도 확연히 좋아지고 있다.

동사의 목표주가를 13,000 원(타겟 PBR 1.8 배)으로 18% 상향한다[그림 28]. 초호황의

LNG선 랠리 싸이클을, 동사를 포함한 보냉재2사를 통해 투자하기를 권고한다.

목표주가(12M) 13,000원(상향)

종가(2019/09/16) 8,060원

상승여력 61.3 %

Stock Indicator

자본금 22십억원

발행주식수 4,396만주

시가총액 354십억원

외국인지분율 13.2%

52주 주가 6,400~9,160원

60일평균거래량 371,894주

60일평균거래대금 2.9십억원

주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M

절대수익률 22.3 -10.2 -7.4 10.9

상대수익률 15.3 -8.7 -2.1 21.9

Price Trend

FY 2018 2019E 2020E 2021E

매출액(십억원) 227 242 361 390

영업이익(십억원)

)

6 15 31 39

순이익(십억원) -3 11 24 31

EPS(원) -68 246 550 711

BPS(원) 6,908 7,064 7,521 8,138

PER(배) 32.6 14.6 11.3

PBR(배) 1.0 1.1 1.1 1.0

ROE(%) -1.0 3.5 7.5 9.1

배당수익률(%) 1.4 1.2 1.2 1.2

EV/EBITDA(배) 20.9 12.0 7.0 5.5

주: K-IFRS 연결 요약 재무제표

[조선/기계] 최광식 (2122-9197) [email protected]

0.97

1.02

1.07

1.12

1.17

1.22

1.27

1.32

1.37

1.42

5.1

5.6

6.1

6.6

7.1

7.6

8.1

8.6

9.1

9.6

Sep Nov Jan Mar May Jul Sep

한국카본

Price(좌) Price Rel. To KOSPI

000'S

(2018/09/14~2019/09/16)


HI Research 32

실적: 2020년 계단 성장

그림24. 한국카본 실적 예상 테이블: 2020 년의 LNG 매출 증가를 보시라


그림25. 주요 원자재 MDI 가격 동향: 3Q 에 전분기 대비 19% 하락해서, 재고자산 리드타임 제거할 경우 3%p 안팎 실적 개선 요인


(억원)

한국카본 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 2017 2018 2019 2020 2021

매출액 532 615 474 646 431 648 631 713 2,391 2,267 2,423 3,615 3,895

영업이익 -8 4 9 57 24 19 51 59 58 62 153 307 394

금융/기타영업외 5 -2 10 -16 -2 4 1 5 47 -3 8 27 29

세전사업이익 -3 2 19 41 22 24 52 63 105 59 161 334 423

지배주주순이익 2 -3 13 -42 12 16 38 42 7 -30 108 242 312

영업이익률 -1.6% 0.6% 2.0% 8.8% 5.5% 3.0% 8.1% 8.2% 2.4% 2.7% 6.3% 8.5% 10.1%

지배주주순이익률 0.4% -0.4% 2.7% -6.5% 2.9% 2.4% 6.0% 5.8% 0.3% -1.3% 4.5% 6.7% 8.0%

EPS(원) 5 -6 29 -96 28 36 87 95 17 -68 246 550 711

BPS(원) 6,969 6,976 7,002 6,908 6,862 6,873 6,959 7,064 7,059 6,908 7,064 7,521 8,138

LNG 매출 342 404 270 423 273 465 418 478 1,542 1,440 1,633 2,711 2,987

YoY -13% -7% 13% 66% 10%

4,217

3,148

3,732

3,018

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7

($/톤) MDI(분기 평균)

MDI(Pure)


HI Research 33

그림26. 한국카본의 연간 수주와 잔고: 사상최대의 행진



조선사들의 LNG 안벽 스케쥴과

보냉재들의 수주잔고(전자공시)에서 납품

일정을 크로스체크 해보면

아직 4,000억원(20척) 분량의 보냉재 발주가

남아있음을 알 수 있음

보냉재 회사들과의 체크에서도 비슷한 숫자

나옴

그리고, 보름 전의 이 분석 이후에도 LNG 선

3척과 ExxonMobil 8척 LOI가 나옴!


1,813

881

2,2701,705

1,0451,450

635

3,736

1,984

0

1,000

2,000

3,000

4,000

11 12 13 14 15 16 17 18 2Q19

한국카본, 수주(억원) 수주(억원)

1,881

1,349

3,649

4,026

4,271

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

03

04

05

06

07

08

09

10

11

12

13

14

15

16

17

18

1Q

19

2Q

19

한국카본, 잔고(억원) 잔고

1,710

4,000

2

9

14

2018

13

42

4

22

12

17

8

12 11 12

32

21

1

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

0

10

20

30

40

04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22





HI Research 34

Valuation: TP 13,000원으로 상향

그림28. 타겟 PBR 1.5 배에서 1.8 배로 올리고, 목표주가 11,000 원에서 13,000 원으로 상향


그림29. 한국카본 PER BAND: 2020 년 기준 PER 15 배 안팎 그림30. 한국카본 타겟 PBR 1.8 배: 과거 고점 2.5 배 이상



계정 2014년 2015년 2016년 2017년 2018년 2019년 2020년 2021년

BPS 6,884 6,876 7,189 7,059 6,908 7,064 7,521 8,138

PBR(고) 1.2 1.3 1.0 1.0 1.2 1.1

ROE 7.2% 7.7% 5.3% 2.6% 1.8% 3.4% 7.2% 8.6%

적용ROE 7% 6% 2.6% 7.9% 8% 8%

└ FWD 2년 2Y FWD 2Y 0~1Y 1~2Y

COE(고) 6.0% 5.0% 3.9% 2.2% 2.2% 4.6%

COE(평) 7.8% 6.8% 4.5% 2.4% 2.7% 4.6%

적용ROE: 2020-2021 2.6% 7.9%

적용COE: TRL 참조 2.3% 4.5%

Target PBR 1.1 1.77

적용 BPS: 당해말 6,908 7,064

적정주가 7,843 12,518

목표주가 13,000

종가(9.16) 8,060

상승여력 61%

타겟 시총: 5,715 억원

지금 시총: 3,543 억원

계정 2014년 2015년 2016년 2017년 2018년 2019년 2020년 2021년

EPS 510.8 553.5 374.7 16.9 -67.8 245.6 550.3 710.8

YoY 30% 8% -32% -95% -500% -463% 124% 29%

PER(고) 16.7 15.9 19.0 418.3 -119.0 36.9 0.0 0.0

PER(평) 12.9 11.8 16.8 368.3 -95.8 32.8 14.6 11.3

PER(저) 9.2 9.4 15.2 307.8 -77.9 21.9 0.0 0.0

타겟PER 20 20 20 20 23 20

적정주가 7,493 339 1,355- 4,913 12,656 14,217

'20 타겟

적정주가2 12,656

0

5

10

15

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21

한국카본 PER Band(천원)

13x

15x

17x

9x

11x

0%

10%

20%

30%

0

5

10

15

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21

한국카본 PBR Band(천원) (ROE %)

1.4x

타겟 1.8x2.7x

0.7x

1.0x


HI Research 35

K-IFRS 연결 요약 재무제표

재무상태표 포괄손익계산서

(단위:십억원) 2018 2019E 2020E 2021E (단위:십억원,%) 2018 2019E 2020E 2021E

유동자산 190 231 251 250 매출액 227 242 361 390

현금 및 현금성자산 28 66 62 72 증가율(%) -5.2 6.9 49.2 7.8

단기금융자산 38 31 31 31 매출원가 201 203 298 314

매출채권 24 52 51 35 매출총이익 26 39 64 75

재고자산 56 48 72 78 판매비와관리비 19 24 33 36

비유동자산 170 161 169 177 연구개발비 - - - -

유형자산 103 125 130 135 기타영업수익 - - - -

무형자산 4 3 2 2 기타영업비용 - - - -

자산총계 360 393 420 427 영업이익 6 15 31 39

유동부채 47 72 79 59 증가율(%) 6.0 147.8 100.6 28.4

매입채무 19 39 47 26 영업이익률(%) 2.7 6.3 8.5 10.1

단기차입금 8 8 8 8 이자수익 2 3 5 5

유동성장기부채 - 1 - - 이자비용 0 0 0 0

비유동부채 9 10 10 11 지분법이익(손실) -2 -1 - -

사채 - - - - 기타영업외손익 -1 -2 -2 -2

장기차입금 5 3 3 3 세전계속사업이익 6 16 33 42

부채총계 56 82 89 69 법인세비용 0 5 9 11

지배주주지분 304 311 331 358 세전계속이익률(%) 2.6 6.6 9.2 10.9

자본금 22 22 22 22 당기순이익 -3 11 24 31

자본잉여금 85 85 85 85 순이익률(%) -1.3 4.5 6.7 8.0

이익잉여금 219 225 245 273 지배주주귀속 순이익 -3 11 24 31

기타자본항목 -22 -22 -22 -22 기타포괄이익 0 0 0 0

비지배주주지분 - - - - 총포괄이익 -3 11 24 31

자본총계 304 311 331 358 지배주주귀속총포괄이익 - - - -

현금흐름표 주요투자지표

(단위:십억원) 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E

영업활동 현금흐름 43 29 17 30 주당지표(원)

당기순이익 -3 11 24 31 EPS -68 246 550 711

유형자산감가상각비 5 6 7 8 BPS 6,908 7,064 7,521 8,138

무형자산상각비 1 1 1 1 CFPS 70 406 728 898

지분법관련손실(이익) -2 -1 - - DPS 100 100 100 100

투자활동 현금흐름 -113 -34 -59 -59 Valuation(배)

유형자산의 처분(취득) -26 -28 -12 -13 PER 32.6 14.6 11.3

무형자산의 처분(취득) -2 - - - PBR 1.0 1.1 1.1 1.0

금융상품의 증감 -31 29 -4 -4 PCR 99.9 19.7 11.0 8.9

재무활동 현금흐름 -4 -5 -5 -4 EV/EBITDA 20.9 12.0 7.0 5.5

단기금융부채의증감 -1 1 -1 - Key Financial Ratio(%)

장기금융부채의증감 0 -2 0 0 ROE -1.0 3.5 7.5 9.1

자본의증감 - - - - EBITDA이익률 5.4 9.2 10.7 12.2

배당금지급 -1 -1 -1 -1 부채비율 18.6 26.4 27.1 19.4

현금및현금성자산의증감 -74 38 -4 10 순부채비율 -17.6 -27.2 -24.7 -25.6

기초현금및현금성자산 103 28 66 62 매출채권회전율(x) 7.0 6.4 7.0 9.1

기말현금및현금성자산 28 66 62 72 재고자산회전율(x) 3.7 4.6 6.0 5.2

자료 : 한국카본, 하이투자증권 리서치본부


HI Research 36

한국카본

일자 투자의견 목표주가

(원)

목표주가

대상시점

괴리율

최근 2 년간 투자의견 변동 내역 및 목표주가 추이 평균

주가대비

최고(최저)

주가대비

2018-11-21 Buy 10,000 1 년 -21.9% -11.5%

2019-05-23 Buy 11,000 1 년 -28.9% -16.7%

2019-09-17 Buy 13,000 1 년

4,100

6,100

8,100

10,100

12,100

14,100

17/09 18/01 18/05 18/09 19/01 19/05

주가(원) 목표주가(원)


HI Research 37

Compliance notice

당 보고서 공표일 기준으로 해당 기업과 관련하여,

▶ 회사는 해당 종목을 1%이상 보유하고 있지 않습니다.

▶ 금융투자분석사와 그 배우자는 해당 기업의 주식을 보유하고 있지 않습니다.

▶ 당 보고서는 기관투자가 및 제 3자에게 E-mail등을 통하여 사전에 배포된 사실이 없습니다.

▶ 회사는 6개월간 해당 기업의 유가증권 발행과 관련 주관사로 참여하지 않았습니다.

▶ 당 보고서에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인합니다.

(작성자 : 최광식)

본 분석자료는 투자자의 증권투자를 돕기 위한 참고자료이며, 따라서, 본 자료에 의한 투자자의 투자결과에 대해 어떠한 목적의 증빙자료로도 사용될 수

없으며, 어떠한 경우에도 작성자 및 당사의 허가 없이 전재, 복사 또는 대여될 수 없습니다. 무단전재 등으로 인한 분쟁발생시 법적 책임이 있음을

주지하시기 바랍니다.

1. 종목추천 투자등급 (추천일 기준 종가대비 3등급) 종목투자의견은 향후 12개월간 추천일 종가대비 해당종목의 예상 목표수익률을 의미함.

- Buy(매 수): 추천일 종가대비 +15%이상

- Hold(보유): 추천일 종가대비 -15% ~ 15% 내외 등락

- Sell(매도): 추천일 종가대비 -15%이상

2. 산업추천 투자등급 (시가총액기준 산업별 시장비중대비 보유비중의 변화를 추천하는 것임)

- Overweight(비중확대), - Neutral (중립), - Underweight (비중축소)

하이투자증권 투자비율 등급 공시 2019-06-30 기준

구분 매수 중립(보유) 매도

투자의견 비율(%) 88.5% 11.5% -


HI Research 38

동성화인텍

(033500)

저가수주 지양, 벌써 15% opm

Buy (Initiate) 2개 분기 연속 OPM 15%로, 지난 2년의 적자에서 탈피한 이상

1 분기 15.8%의 영업이익률로 시장을 놀라게 한 동사는 2Q19 에도 15.2%를

기록했다[그림 31]. 2018 년 많은 노력을 가했기 때문이다. 동사는 2017 년 -252 억원,

2018 년 -85 억원의 영업적자를 기록했고, 이에 2018 년 외부/내부가 함께 경영진단

활동을 통해 1) 비핵심 사업부 매각, 2) 구조조정, 그리고 무엇보다도 3) 저가수주 지양

정책을 잡았기 때문이다. 아직 ASP가 오르지 않은 상황인데, 대단한 실적이다.

사상최대 잔고에서 뽑아져 나올 2020년 사상최대 실적

2019 년 가이던스 매출 2,600 억원(MSI 2,100 억원, 8 척~0 척), 영업이익 100 억은,

2분기까지의 영업이익 161억원으로 이미 초과 달성했다.

동사의 MSI(Marine Shore Insulation=LNG 보냉재) 매출은, 2018 년 5 척~5.5 척 분량의

LNG 선에서 1,582 억원, 올해 1,920 억원(8 척~9 척)을 지나, 2020 년

3,743 억원(18 척)으로 크게 성장할 예정이다. 이러한 성장은 역대 최대 수주잔고

4,307 억원(18 척)에서 가능하다. 동사 2020 년 영업이익도 486 억원으로 YoY +62%

성장한다는 전망치를 제시한다. 이익 레버리지 효과는 반영치 않았다.

2018년보다 사상최대보다 많은 2019년 수주: 하반기도 좋다

2018 년 3,082 억원을 수주한 동사는, 올해 상반기에만 벌써 1,999 억원을

받았다[그림 32]. 이에 따라 얼핏 수주 상고하저를 우려할 수도 있겠지만 하반기도 견조할

것으로 분석된다. 동사는 보름 전 조선사들 잔고에서 보냉재를 발주해야하는 잔여 물량이

18척 정도로 파악한다는 안내이다[그림33]. 그리고 그 이후 NYK, TEN, H-Line의 3척과

ExxonMobil 의 8 척 수주가 있었기 때문에 발주 POOL 은 더 늘었다. 산업자료에서도

짚었듯이 조선사들의 잔고에서 정해진 LNG 선 인도(안벽) 스케쥴에서 짚어볼 때,

4,000억원 정도의 물량이 추가 주문이 나와야 하고, 절반은 동사 몫이다.

목표주가 14,000원으로 커버리지 개시

2019 년~2020 년 평균 ROE 25%, COE 6%에서 타겟 PBR 4.2 배로 목표주가

14,000 원으로 커버러지를 개시한다[그림 34]. 목표주가는 2020 년 EPS 에서 타겟 PER

11 배인 셈이다. 2020 년 계단식 성장 확인 후, 2020 년~2021 년 잣대에서는 주가

상승여력이 훨씬 더 높다. 조선주와 함께, 동사를 포함한 보냉재 2 사로써 LNG 빅

싸이클에 투자하시길 권한다.

목표주가(12M) 14,000원(신규)

종가(2019/09/11) 9,480원

상승여력 47.7 %

Stock Indicator

자본금 14십억원

발행주식수 2,698만주

시가총액 256십억원

외국인지분율 4.7%

52주 주가 6,800~10,100원

60일평균거래량 216,986주

60일평균거래대금 1.9십억원

주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M

절대수익률 20.8 -4.9 5.1 13.3

상대수익률 13.8 -3.3 10.3 24.4

Price Trend

FY 2018 2019E 2020E 2021E

매출액(십억원) 188 217 401 477

영업이익(십억원)

)

-9 30 49 62

순이익(십억원) -12 17 34 43

EPS(원) -453 645 1,265 1,590

BPS(원) 2,740 3,386 4,652 6,241

PER(배) 14.7 7.5 6.0

PBR(배) 2.8 2.8 2.0 1.5

ROE(%) -15.3 21.1 31.5 29.2

배당수익률(%)

EV/EBITDA(배) - 8.1 5.5 4.1

주: K-IFRS 연결 요약 재무제표

[조선/기계] 최광식 (2122-9197) [email protected]

1.00

1.10

1.20

1.30

1.40

1.50

1.60

5.4

5.9

6.4

6.9

7.4

7.9

8.4

8.9

9.4

9.9

10.4

Sep Nov Jan Mar May Jul Sep

동성화인텍

Price(좌) Price Rel. To KOSDAQ

000'S

(2018/09/14~2019/09/16)


HI Research 39

실적: 2020년 계단 성장

그림31. 동성화인텍(연결) 실적 예상 테이블: 2019 년 상반기 실적 개선에 성공, 2020 년 MSI 매출 2 배 늘어나는 구간이 상당히 기대됨


(억원)

동성화인텍 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 2017 2018 2019 2020 2021

매출액 464 391 484 542 512 523 539 597 2,310 1,881 2,172 4,006 4,770

영업이익 14 -24 -20 -55 81 80 62 77 -252 -85 300 486 621

금융/기타영업외 -2 -2 -13 11 -7 -64 -28 -12 -65 -6 -110 -73 -72

세전사업이익 12 -26 -33 -45 74 16 35 65 -317 -92 189 413 549

지배주주순이익 14 -63 -32 -41 74 11 32 57 -309 -122 174 341 429

영업이익률 3.1% -6.2% -4.1% -10.2% 15.8% 15.2% 11.5% 12.8% -10.9% -4.5% 13.8% 12.1% 13.0%

지배주주순이익률 3.0% -16.2% -6.6% -7.5% 14.5% 2.1% 6.0% 9.5% -13.4% -6.5% 8.0% 8.5% 9.0%

EPS(원) 51 -235 -118 -151 275 40 119 211 -1,147 -453 645 1,265 1,590

BPS(원) 3,259 3,022 2,903 2,740 3,017 3,056 3,175 3,386 3,199 2,740 3,386 4,651 6,241

MSI(LNG) 매출 386 301 414 480 447 464 475 535 2,024 1,582 1,920 3,743 4,496

YoY -35% -22% 21% 95% 20%

영업이익(e) 8 -35 -20 -60 82 73 60 74 -275 -106 289 472 607

영업이익률 2.2% -11.6% -4.9% -12.4% 18.4% 15.7% 12.6% 13.8% -13.6% -6.7% 15.0% 12.6% 13.5%

기타 매출 78 90 70 61 66 60 65 62 286 299 262 263 274

영업이익(e) 6 11 0 4 -1 7 2 3 23 21 11 14 13

영업이익률 7.5% 11.7% 0.5% 6.7% -1.9% 11.5% 3.7% 4.6% 8.0% 6.9% 4.2% 5.2% 4.9%


HI Research 40

그림32. 동성화인텍의 연간 수주와 잔고



LNG 선 인도시점 - 9 개월로, LNG 선 안벽

공정 척수와

보냉재가 조선사와 계약한 물량의 인도 시점을

비교해보면

2021 년 안벽 공정 예정 척수 대비, 조선 →

보냉재로의 발주가 아직 다 나오지 않은 상황:

4,000억원 정도로 추산됨

따라서 상반기 수주 추세가 2018 년의 호황을

넘어서고 있지만, 하반기에도 보냉재 수주는

달릴 예정


1,992 2,330

1,875

2,728

2,093

944 953

3,082

1,999

0

1,000

2,000

3,000

4,000

11 12 13 14 15 16 17 18 2Q19

동성화인텍, 수주(억원) 수주(억원)

5,262

1,579

3,045

4,307

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

03

04

05

06

07

08

09

10

11

12

13

14

15

16

17

18

2Q

19

동성화인텍, 잔고(억원) 잔고

1,710

4,000

2

9

14

2018

13

42

4

22

12

17

8

12 11 12

32

21

1

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

0

10

20

30

40

04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22





HI Research 41

Valuation: ROE가 30%대, PER 10 배 하회

그림34. 2020 년 ROE 30%에서 타겟 PBR 4.2 배로, 목표주가 14,000 원 제시하며 커버리지 개시


그림35. 동성화인텍 PER BAND: 2020 년 기준 PER 10 배 아래 그림36. 동성화인텍 타겟 PBR 4.2 배는, 역사적 최고점 3.2 배

이상을 제시한 것



계정 2014년 2015년 2016년 2017년 2018년 2019년 2020년 2021년

BPS 3,816 4,200 4,432 3,199 2,740 3,386 4,651 6,241

PBR(고) 3.8 2.3 1.6 2.0 3.3 3.3

ROE 25.1% 13.1% 7.6% -31.7% -12.7% 20.2% 30.5% 28.5%

적용ROE 19% 10% 8% 13% 25.4% 29% 25%

└ FWD 2년 2Y 0~1Y 0Y 0~2Y 0~1Y 0~1Y

COE(고) 5.0% 4.6% -7.6% -11.0% 3.9% 7.7%

COE(평) 6.9% 6.6% -9.5% -11.7% 4.7% 9.1%

적용ROE: 2020-2021 12.7% 25.4% 29.5%

적용COE: TRL 참조 4.2% 6.0% 7.0%

Target PBR 3.0 4.2 4.2

적용 BPS: 당해말 2,740 3,386 4,651

적정주가 8,268 14,316 19,600

목표주가 8,000 14,000 20,000

종가(9.16) 9,480

상승여력 48%

타겟 시총: 3,778 억원

지금 시총: 2,558 억원

계정 2014년 2015년 2016년 2017년 2018년 2019년 2020년 2021년

EPS 871.0 524.9 361.6 -1,146.7 -453.3 645.1 1,265.2 1,589.6

YoY 140% -40% -31% -417% -60% -242% 96% 26%

PER(고) 15.4 16.4 19.4 -7.2 -20.7 15.7

PER(평) 12.2 12.6 15.6 -5.3 -16.2 14.7

PER(저) 8.8 8.7 10.2 -4.1 -11.5 10.9

타겟PER 20 20 20 15 15 20

적정주가1 7,232 22,934- 9,066- 9,676 18,978 31,792

'19~'20 평균

적정주가2 14,327

0

5

10

15

20

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21

동성화인텍 PER Band(천원)

14x

17x

20x

7x

10x

0%

10%

20%

30%

40%

0

5

10

15

20

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21

동성화인텍 PBR Band(천원) (ROE %)

2.0x

3.2x

타겟 4.2x

0.7x1.0x

3.2x


HI Research 42

K-IFRS 연결 요약 재무제표

재무상태표 포괄손익계산서

(단위:십억원) 2018 2019E 2020E 2021E (단위:십억원,%) 2018 2019E 2020E 2021E

유동자산 84 104 141 175 매출액 188 217 401 477

현금 및 현금성자산 15 16 12 48 증가율(%) -18.5 15.5 84.4 19.1

단기금융자산 0 0 0 0 매출원가 175 168 317 373

매출채권 19 39 44 27 매출총이익 13 49 84 104

재고자산 45 43 80 95 판매비와관리비 22 19 35 42

비유동자산 121 126 131 136 연구개발비 - - - -

유형자산 115 120 124 128 기타영업수익 - - - -

무형자산 1 0 0 0 기타영업비용 - - - -

자산총계 205 229 273 312 영업이익 -9 30 49 62

유동부채 116 123 132 127 증가율(%) -66.2 -451.4 62.1 27.8

매입채무 16 22 31 16 영업이익률(%) -4.5 13.8 12.1 13.0

단기차입금 31 31 31 41 이자수익 0 0 0 1

유동성장기부채 51 51 51 51 이자비용 3 3 3 3

비유동부채 15 15 15 16 지분법이익(손실) - - - -

사채 - - - - 기타영업외손익 2 -8 -5 -5

장기차입금 5 4 4 4 세전계속사업이익 -9 19 41 55

부채총계 131 138 147 143 법인세비용 1 2 7 12

지배주주지분 74 91 126 168 세전계속이익률(%) -4.9 8.7 10.3 11.5

자본금 14 14 14 14 당기순이익 -10 17 34 43

자본잉여금 43 43 43 43 순이익률(%) -5.3 8.0 8.5 9.0

이익잉여금 20 37 71 114 지배주주귀속 순이익 -12 17 34 43

기타자본항목 -3 -3 -3 -3 기타포괄이익 0 0 0 0

비지배주주지분 - - - - 총포괄이익 -10 17 34 43

자본총계 74 91 126 168 지배주주귀속총포괄이익 - - - -

현금흐름표 주요투자지표

(단위:십억원) 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E

영업활동 현금흐름 18 14 11 40 주당지표(원)

당기순이익 -10 17 34 43 EPS -453 645 1,265 1,590

유형자산감가상각비 6 10 11 11 BPS 2,740 3,386 4,652 6,241

무형자산상각비 0 0 0 0 CFPS -213 1,032 1,667 2,007

지분법관련손실(이익) - - - - DPS - - - -

투자활동 현금흐름 1 -15 -17 -17 Valuation(배)

유형자산의 처분(취득) -3 -15 -15 -15 PER 14.7 7.5 6.0

무형자산의 처분(취득) 0 - - - PBR 2.8 2.8 2.0 1.5

금융상품의 증감 1 0 -2 -1 PCR -36.2 9.2 5.7 4.7

재무활동 현금흐름 -19 0 0 10 EV/EBITDA - 8.1 5.5 4.1

단기금융부채의증감 -9 - - 10 Key Financial Ratio(%)

장기금융부채의증감 -9 0 0 0 ROE -15.3 21.1 31.5 29.2

자본의증감 - 0 - - EBITDA이익률 -1.1 18.6 14.8 15.4

배당금지급 0 0 0 0 부채비율 177.4 151.0 117.4 85.1

현금및현금성자산의증감 0 2 -4 35 순부채비율 96.6 76.4 58.7 28.7

기초현금및현금성자산 14 15 16 12 매출채권회전율(x) 5.5 7.4 9.6 13.4

기말현금및현금성자산 15 16 12 48 재고자산회전율(x) 5.1 4.9 6.5 5.4

자료 : 동성화인텍, 하이투자증권 리서치본부


HI Research 43

동성화인텍

일자 투자의견 목표주가

(원)

목표주가

대상시점

괴리율

최근 2 년간 투자의견 변동 내역 및 목표주가 추이 평균

주가대비

최고(최저)

주가대비

2019-09-17(담당자변경) Buy 14,000 1 년

3,700

5,700

7,700

9,700

11,700

17/09 18/02 18/07 18/12 19/05

주가(원) 목표주가(원)


HI Research 44

Compliance notice

당 보고서 공표일 기준으로 해당 기업과 관련하여,

▶ 회사는 해당 종목을 1%이상 보유하고 있지 않습니다.

▶ 금융투자분석사와 그 배우자는 해당 기업의 주식을 보유하고 있지 않습니다.

▶ 당 보고서는 기관투자가 및 제 3자에게 E-mail등을 통하여 사전에 배포된 사실이 없습니다.

▶ 회사는 6개월간 해당 기업의 유가증권 발행과 관련 주관사로 참여하지 않았습니다.

▶ 당 보고서에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인합니다.

(작성자 : 최광식)

본 분석자료는 투자자의 증권투자를 돕기 위한 참고자료이며, 따라서, 본 자료에 의한 투자자의 투자결과에 대해 어떠한 목적의 증빙자료로도 사용될 수

없으며, 어떠한 경우에도 작성자 및 당사의 허가 없이 전재, 복사 또는 대여될 수 없습니다. 무단전재 등으로 인한 분쟁발생시 법적 책임이 있음을

주지하시기 바랍니다.

1. 종목추천 투자등급 (추천일 기준 종가대비 3등급) 종목투자의견은 향후 12개월간 추천일 종가대비 해당종목의 예상 목표수익률을 의미함.

- Buy(매 수): 추천일 종가대비 +15%이상

- Hold(보유): 추천일 종가대비 -15% ~ 15% 내외 등락

- Sell(매도): 추천일 종가대비 -15%이상

2. 산업추천 투자등급 (시가총액기준 산업별 시장비중대비 보유비중의 변화를 추천하는 것임)

- Overweight(비중확대), - Neutral (중립), - Underweight (비중축소)

하이투자증권 투자비율 등급 공시 2019-06-30 기준

구분 매수 중립(보유) 매도

투자의견 비율(%) 88.5% 11.5% -

누가 올해 lng 가 약하다 했던가file.mk.co.kr/imss/write/20190917104946__00.pdf · 여름...

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