I

证券公司退出的法律机制*

清华大学法学院课题组

*上证联合研究计划第十期课题,课题主持人：王保树、汤欣 课题研究与协调人：王风华

课题组成员：苏虎超、李胜军、黄健、乔炳亚、戎砚、潘华、章晓琴

证券公司退出的法律机制 目录

I

目 录

内容提要.....................................................................................................1

第一部分 证券公司退出机制概述 ..........................................................1

一、我国证券公司的发展历程和现状 ...................................................................................2 （一）前交易所时期（1987－1992年） ......................................................................2 （二）快速发展时期（1992－1998年） ......................................................................3 （三）发展规范时期（1997年至今） ..........................................................................3

二、我国证券公司当前存在的主要风险及其成因 ...............................................................4 （一）我国证券公司的违规资产负债及其风险 ...........................................................4 （二）我国证券公司当前风险的形成原因 ...................................................................9

三、完善我国证券公司退出机制的现实需要与规范制度评价 .........................................10 （一）加强和完善证券公司退出机制的现实需要 .....................................................10 （二）有关证券公司退出机制的现行规定及其评价 .................................................11 （三）完善证券公司退出法律机制应把握的若干重点问题 .....................................14

第二部分 证券公司停业整顿制度研究 ................................................17

一、停业整顿的法律依据.....................................................................................................17 二、停业整顿的程序.............................................................................................................19 （一）停业整顿的公告.................................................................................................19 （二）停业整顿工作组.................................................................................................20 （三）证券营业部的强制托管.....................................................................................20

三、停业整顿的终结.............................................................................................................25

第三部分 责令关闭证券公司制度研究 ................................................27

一、责令关闭的法律依据.....................................................................................................27 （一）《公司法》的规定...............................................................................................27 （二）《证券法》的规定...............................................................................................28

二、责令关闭的程序.............................................................................................................28 （一）责令关闭证券公司的决定 .................................................................................28 （二）清算.....................................................................................................................28 （三）债务清偿.............................................................................................................30 （四）注销或申请破产.................................................................................................30

第四部分 证券公司破产中的特殊问题 ..............................................32

一、破产制度概述.................................................................................................................32 二、证券公司破产制度中的若干特殊问题 .........................................................................33 （一）取回权.................................................................................................................33 （二）破产预防制度.....................................................................................................34 （三）关于证券公司破产的特别规定 .........................................................................35

证券公司退出的法律机制 目录

II

第五部分 投资者保护基金制度研究 ..................................................37

一、美国的投资者保护基金.................................................................................................37 （一）设立投资者保护基金的背景 .............................................................................37 （二）证券投资者保护公司（SIPC）的性质 ............................................................38 （三）SIPC的职责 .......................................................................................................39 （四）SIPC的资金来源 ...............................................................................................39 （五）SIPC的投资者保护具体程序及其运作解析....................................................40

二、加拿大的投资者保护基金.............................................................................................47 三、境外经验对我国的启示.................................................................................................48

第六部分 证券公司退出机制中其他相关的法律问题 ......................49

一、证监会的角色定位与行政权力依据 .............................................................................49 （一）证监会的法律地位.............................................................................................49 （二）证监会对证券公司的监管权 .............................................................................50 （三）证监会在证券公司退出机制中的角色定位 .....................................................52 （四）角色和权力的冲突——行政处罚权的实施 .....................................................53

二、证券公司挪用客户交易结算资金问题 .........................................................................54 （一）客户交易结算资金的概念 .................................................................................54 （二）我国现行客户交易结算资金制度的由来 .........................................................55 （三）证券公司客户交易结算资金的法律性质 .........................................................56 （四）我国证券公司客户交易结算资金存管制度及其问题 .....................................58

三、证券公司挪用委托理财资产.........................................................................................61 （一）证券公司挪用委托理财资产行为的定义及其危害 .........................................61 （二）挪用委托理财资产行为的法律责任 .................................................................62

四、证券公司擅自发行个人柜台债.....................................................................................63 （一）国债代保管凭证的定义及效力 .........................................................................63 （二）个人柜台债的形成及后果 .................................................................................64 （三）个人柜台债的处理.............................................................................................64 （四）擅自发行个人柜台债的法律责任 .....................................................................65

五、证券公司向银行融资.....................................................................................................66 （一）银行融资的定义和分类.....................................................................................66 （二）银行融资中存在的问题.....................................................................................66

六、证券公司对外担保.........................................................................................................67 七、证券公司从事国债回购交易.........................................................................................68 八、证券公司对外投资.........................................................................................................69

第七部分 进一步加强和完善证券公司退出机制的立法建议 ............72

一、明确证券监管部门的证券公司退出监管权 .................................................................72 二、针对证券公司破产专门立法.........................................................................................75 （一）证券公司破产的两种不同情形 .........................................................................75 （二）投资者的取回权.................................................................................................75 （三）证券公司破产与投资者保护基金法规衔接 .....................................................75

三、建立证券投资者保护基金.............................................................................................76

证券公司退出的法律机制 目录

III

（一）总则.....................................................................................................................76 （二）补偿对象和范围.................................................................................................76 （三）保护基金筹集和财政专户管理 .........................................................................77 （四）投资者保护基金管理委员会 .............................................................................78

四、进一步改革和完善证券公司客户交易结算资金监管制度 .........................................79 五、完善证券公司退出中的个人责任制度 .........................................................................79

参考文献...................................................................................................81

证券公司退出的法律机制 内容提要

1

内容提要

证券公司在证券市场运作中发挥着核心作用，但其风险也因此具有显著的

“外部性”和“系统性”特征。防范、处置和化解证券公司的外部性和系统性风

险，应是确立证券公司监管制度的出发点和立足点。在证券公司监管制度中，对

市场退出的监管是最为复杂、敏感的环节，同时，强制退出也是最具有震慑力和

“杀手锏”性质的监管手段。广义上的证券公司退出机制应包括强制退出和商业

退出两大部分。本报告的研究对象主要是证券公司强制退出的法律机制，且主要

是与证券公司被停业整顿和被责令关闭相关的法律机制。

本报告首先对证券公司退出机制作了总体性评述：在分析我国证券公司长期

积聚的主要风险及其成因的同时，阐明了完善强制退出法律机制的现实必要性；

在剖析现行法上相关规定的缺失之后，强调了完善强制退出法律机制应当把握的

若干重点。

就现行法律规定和目前的监管实践来看，停业整顿和责令关闭制度构成了我

国当前证券公司强制退出机制的主体部分，因此，本报告第二部分和第三部分分

别对证券公司停业整顿和责令关闭这两项制度进行专门考察，探讨了它们各自的

法律依据和具体程序。出于保护投资者利益和维护交易秩序的考虑，我国证券监

管部门对证券公司实施停业整顿的同时，也对其营业部实施强制托管。因此，本

报告在讨论停业整顿程序时，专设一节用于探讨证券营业部强制托管的内容和程

序，其中不仅考察了我国的托管实践和美国法上类似的托管制度，还对两国的情

况作了简要的比较分析。

由于在证券公司停业整顿和责令关闭这两种强制退出制度中，都可能引发证

券公司破产，而证券公司破产涉及一些特殊的法律问题，尤其是对证券公司客户

利益进行特别保护的制度，明显有别于普通的破产清算程序。因此，本报告第四

部分从取回权、破产预防、国外破产法关于证券公司破产的特殊规定等方面对证

券公司破产问题进行考察。证券公司破产中，应优先保护普通客户的利益，而设

立证券投资者保护基金则是实现该目标的理想途径，这已被各国实践所证明。因

此，本报告第五部分，对证券投资者保护基金制度进行了专门研究。该部分在着

重考察美国的投资者保护基金立法和运作模式之后，总结了境外经验对我国确立

投资者保护基金制度的启示。

此外，在证券公司退出机制涉及的众多法律问题中，证监会的角色定位与权

证券公司退出的法律机制 内容提要

2

力依据以及证券公司的若干违法形态具有相当突出的现实意义和理论意义，故本

报告第六部分对这些问题逐一作了简要剖析。

最后，在上述考察分析的基础之上，本报告提出了进一步加强和完善我国证

券公司退出机制的具体立法建议。主要包括：通过修改证券法和制定《证券经营

机构关闭条例》，明确证券监管部门在证券公司强制退出机制中的行政处罚权力

和行政执法程序；改革和完善证券公司客户交易结算资金监管法律制度；在破产

法中以专章的形式规定证券公司破产的特殊问题；通过修改证券法和颁布专项行

政法规建立证券投资者保护基金制度；强化证券公司退出中的个人法律责任。

本报告通过研究认为：任何一个市场的发展都必需做到有进有出，尤其是在

行政主导、市场自身优胜劣汰机制尚未充分发挥作用的环境下，更应当确立必要

的退出机制。就证券市场而言，严重违规经营和高风险的证券公司所产生的风险

转嫁和风险外溢效应，可能引发整个证券市场的系统性风险，并可能伴生巨大的

社会风险。因此，证券监管部门有理由、也有必要基于合规监管和审慎监管这两

大监管权力支柱，启动证券公司强制退出机制。但是，我国现行法律法规关于证

券公司强制退出的规定明显存在缺失，这不仅使监管部门应有的一些监管权力缺

乏充分的权源，也使广大投资者的合法权益无法得到充分保障。因此，有必要修

改现行法律并制定若干新的专门性行政法规，从整体上推进证券公司强制退出法

律机制的完善。在证券公司强制退出机制中，不论是对存在问题的证券公司先实

施停业整顿，将营业部进行强制托管，问题严重的再责令关闭，还是对问题极端

严重的证券公司直接责令关闭，都属于相当严厉的行政处罚措施。因此，证券监

管部门在实施处罚时，应当严格依照法律法规确定的实质标准，并始终遵循法定

程序。

证券公司退出的法律机制 第一部分 证券公司退出机制概述

1

第一部分 证券公司退出机制概述

证券公司是证券市场中最为重要的中介机构类型，它们在证券市场的运作中

发挥着核心作用。一方面，证券公司作为证券市场投融资服务的提供者，为证券

发行人和投资者双方提供专业化的中介服务，包括上市辅导、保荐、承销、经纪、

投资咨询等，由此成为发行人和投资者进入市场的桥梁；另一方面，证券公司也

是证券市场重要的机构投资者类型，并管理着证券市场中广大投资者的保证金资

产。正因为如此，证券公司和上市公司被形象地比喻为保障证券市场正常运作的

两只轮子。由于证券公司在整个证券市场运作中担任着组织者的角色，所以，证

券公司自身经营的合规情况、风险状况对整个证券市场的参与者都可能产生系统

性的影响，由此直接牵涉到广大投资者的切身利益。合理应对证券公司风险的“外

部性”和“系统性”特征，正是确立证券公司监管制度的出发点和立足点。

对证券公司的监管框架，通常可以分为市场准入、持续监管和市场退出三个

基本环节。从我国目前的实践看，在证券公司监管实务中明显存在着“准入易、

退出难”、“重准入核准、轻后续监管、被迫实行退出”的问题。市场退出的监管

是所有监管工作中最为复杂、最为敏感、最为困难的环节，强制退出同时也是最

具有震慑力和“杀手锏”性质的监管手段。

十几年来，我国证券公司在发展过程中也积聚了相当的风险，表现为挪用客

户交易结算资金、发行柜台债、违规拆借资金、进行实业投资等违法违规行为。

随着证券公司的发展逐步进入调整和转型阶段，证券业逐步从“暴利期”进入“正

常利润期”，这些风险问题开始越来越多地暴露出来。为了及时妥善地处置和化

解这些风险，证券监管部门及其他相关部门（如证券交易所、证券登记结算机构）

不得不启动证券公司停业整顿、责令关闭等行政执法程序，并将越来越多地强制

某些严重违法违规或具有高度风险的证券公司退出市场，由此介入到纷繁杂乱的

事后清理和纠纷处理中去。在现行法律法规的基础上，如何加强和完善证券公司

的退出机制，已成为我国证券监管部门在证券公司监管方面最迫切需要解决的问

题之一。

关于证券公司退出机制，最狭义的理解是证券公司被取消证券业务资格，不

证券公司退出的法律机制 第一部分 证券公司退出机制概述

2

再经营证券业务。1本报告认为，广义上的证券公司退出机制应包括强制退出和

商业退出两种情况。所谓强制退出是指证券公司因严重违法违规经营或财务风险

严重，被证券监管机关责令关闭，或者因不能清偿到期债务，被法院宣告破产，

从而丧失证券业务资格乃至公司法人资格。而所谓商业退出，则指证券公司在市

场化条件下自行解散，或者因公司合并或分立而解散等情况。

本报告的研究对象主要是证券公司强制退出的法律机制，且主要是与证券公

司被停业整顿和被责令关闭相关的法律机制。本报告研究的主要内容包括：证券

公司强制退出的原因和法律依据、证券公司停业整顿、责令关闭和营业部强制托

管制度、证券公司的客户救助和保护制度、强制退出后续的债权债务资产清理、

清算程序及破产等问题。

一、我国证券公司的发展历程和现状

自 1987 年我国第一家专业性证券公司——深圳特区证券公司成立以来，伴随着证券市场的成长，我国证券公司的数量和规模也在不断发展壮大。截至 2003年 8月，我国境内共有证券公司 131家，证券营业部近 3000家，其中综合类证券公司 19 家，尚在过渡期内（比照综合类）证券公司 63 家，经纪类证券公司28家，未分类证券公司 19家，外资参股证券公司 2家。证券公司资产总额 6,651亿元，负债总额 5,420亿元，净资产 1,231亿元，净资本 717亿元，自营资金 733亿元，客户交易结算资金 3,324亿元，受托投资管理资金总额 766亿元。证券公司在整个证券市场中的行业地位已经确立。

另一方面，在我国证券市场“新兴加转轨”的制度背景下，我国证券公司在

十几年的发展历程中也经历了一个持续的制度变迁过程。

（一）前交易所时期（1987－1992年）

1986年，国务院颁布了《中华人民共和国银行管理暂行条例》，明确了中国人民银行是包括证券市场在内的金融市场的主管部门。1987 年，经人民银行批准，第一家专业化的证券公司——深圳经济特区证券公司成立。此后，为了配合

国债交易及发展证券交易市场的考虑，人民银行陆续牵头组建了 43家证券公司，同时批准部分信托投资公司、综合性银行开展证券业务，初步形成了证券专营和

1 伍永刚、梁静、许立军：《我国证券公司退出机制研究》，载《中国证券市场发展前沿问题研究》（中国证券业协会 2002 年科研课题研究报告），中国金融出版社 2003 年版，第 141页。

证券公司退出的法律机制 第一部分 证券公司退出机制概述

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兼营机构共存的格局。1990 年，人民银行颁布了《证券公司管理暂行办法》等规章，由此初步确立了证券公司的监管制度。

（二）快速发展时期（1992－1998年）

随着 1991 年前后沪、深两个证券交易所的设立和中国证券业协会的成立，我国证券公司开始进入快速发展时期。1992 年，国务院决定成立国务院证券委员会和中国证券监督管理委员会。此后，人民银行继续对证券经营机构主体进行

管理，而国务院证券委和中国证监会则对证券经营机构的业务进行监管。

1992 年，经人民银行总行批准，设立了以银行为背景的华夏、国泰、南方三大全国性证券公司，各证券公司开始全面开展证券承销、经纪和自营业务。与

此同时，许多证券公司也开始介入实业投资、房地产投资和违规融资（如代理发

售柜台债、国债回购等）活动，从而产生了大量的不良资产和违规负债。这些违

规行为不仅导致一些证券公司受到处罚甚至被合并（如万国证券），而且给证券

公司的进一步发展留下了隐患，其影响一直持续到今天。

为此，人民银行、国务院证券委和中国证监会开始联手加强对证券经营机构

的管理和现场及非现场检查工作。其中，人民银行于 1996 年发布《关于人民银行各级分行与所办证券公司脱钩的通知》（银传【49】号），推动银行、证券和保险的分业经营。国务院证券委和中国证监会则先后发布有关股票承销、自营、经

纪、投资咨询等业务的管理办法。

（三）发展规范时期（1997年至今）

1、分业经营、分业管理和集中统一监管体制的确立

1997 年东南亚金融危机爆发后，为防范和化解金融风险，国务院决定由中国证监会集中统一监管证券市场，证券经营机构的监管职责也全部移交中国证监

会。为贯彻分业经营、分业管理的原则，国务院于 1998 年批转了中国证监会清理整顿证券经营机构的方案，实行证券经营机构与银行、信托、财政彻底脱钩。

1999年 7月 1日，《中华人民共和国证券法》正式实施。为配合《证券法》的执行，中国证监会于 1999年 3月 16日发布《关于进一步加强证券公司监管的若干意见》（证监机构字【1999】14 号），在继续进行银证、信证分业工作的同时，也开始进行综合类和经纪类证券公司的划分工作。2001 年，中国证监会颁行《证券公司管理办法》，进一步明确了证券公司的监管框架。

证券公司退出的法律机制 第一部分 证券公司退出机制概述

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2、证券公司风险处置工作逐步全面展开

这一时期，证券公司在此前几年发展过程中积聚的风险开始全面暴露，如挪

用客户交易结算资金、代理发售柜台债、不良债权债务等。为此，中国证监会先

后发布实施了《客户交易结算资金管理办法》（3 号令）和《关于执行〈客户交易结算资金管理办法〉若干意见的通知》（证监发【2001】121号）。

自 2002年起，中国证监会根据《证券法》，并参照《金融机构撤销条例》的有关规定，全面启动证券公司的强制退出机制，相继采取了撤销鞍山证券、关闭

大连证券和撤销富友证券经纪业务资格并指定托管等举措。

3、资产规模进一步壮大、业务范围进一步拓展

在监管框架逐步成熟的同时，证券公司的资产规模进一步得到较快的发展。

宏源证券、中信证券相继上市，证券公司发行公司债开始启动，客户资产管理业

务（包括集合资产管理业务）、网上经纪业务也逐步展开，证券公司经营活动在

传统业务的基础上进入了转型期。同时，合资、外资参股的证券公司浮出水面，

证券公司的集团化发展则悄然萌动。

二、我国证券公司当前存在的主要风险及其成因

如前所述，伴随着制度变迁，我国证券公司在经营过程中沉淀了相当数量的

不良资产和违规债权债务。随着“暴利时代”的结束，证券公司逐步进入业务转

型期，它们累积的历史问题及由此带来的风险日益显现，确实可谓“水落石出”。

对于少数拥有大量不良资产和违规债权债务的证券公司而言，这些资产和负债如

同毒藤一样紧紧地缠绕着它们正常的业务经营，不断吮吸着公司利润和客户资

产。由此，如何处置、化解历史遗留的问题，防范新的违规资产负债的生成，妥

善地保护高风险公司的客户（尤其是自然人客户）利益，成为证券监管部门难以

回避的难题。而在极端的情况下，启动证券公司退出机制就成为监管部门最后的

和唯一的政策选择。

（一）我国证券公司的违规资产负债及其风险

从类型化的角度分析，我国证券公司目前存在的违规资产负债及其风险主要

体现为以下几种情形：

证券公司退出的法律机制 第一部分 证券公司退出机制概述

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1、挪用（占用）客户交易结算资金

客户交易结算资金，是指证券公司的客户在证券投资中为保证足额交收而存

入的资金，以及投资、买卖所产生的收益。2客户交易结算资金由证券公司及其

营业部存放于具有业务资格的商业银行，3并由证券公司及其营业部对其进行管

理，组织清算。4

在这一交易结算模式下，证券公司对客户交易结算资金账户具有管理权，很

多证券公司一直把客户交易结算资金当作类似于银行存款的负债业务对待，而存

管银行由于权限受到限制、考虑自身利益等原因，无法起到很好的监督作用，这

就为证券公司挪用客户交易结算资金提供了便利，由此在银行系统之外形成了一

套“灰色”的融资体系，并衍生出许多问题。

客户交易结算资金被证券公司随意挪用、占用，是我国证券市场长期以来的

一大顽疾。由于缺乏合法有效的融资渠道，内部控制又极不完善，证券公司往往

挪用客户交易结算资金用作自营或承销业务中的“过桥贷款”，甚至对外拆借、

提供担保、投资房地产及其他实业。对于这些问题，证券监管部门一直予以高度

重视，并先后制定了《证券交易结算资金管理办法》（证监会主席 3 号令）、《关于执行<客户交易结算资金管理办法>若干意见的通知》（证监发【2001】121号）等一系列规章文件，严令禁止证券公司挪用客户交易结算资金，并不断改进客户

交易结算资金存管方式（包括推行集中清算、集中管理、集中交易，甚至构想建

立独立的第三方托管制度），证券公司挪用客户交易结算资金的现象基本上得到

2 根据《客户交易结算资金管理办法》第 37 条的规定，客户交易结算资金包括客户为保证足额交收而存入的资金，出售有价证券所得到的所有款项（减去经纪佣金和其他正当费用），

持有证券所获得的股息、现金股利、债券利息，上述资金获得的利息，以及中国证监会认定

的其他资金。另外，证券公司开展资产管理业务接受客户存入的委托资金，也视同为客户交

易结算资金。通常所讲的“客户保证金”有广义、狭义之分。狭义的客户保证金仅指客户为

保证足额交收而存入的资金；广义的客户保证金则与客户交易结算资金等同。本报告对客户

保证金采用狭义理解，因此，主要使用客户交易结算资金的表述。 3 根据《客户交易结算资金管理办法》第 5条的规定，证券公司及其证券营业部必须将客户交易结算资金全额存放于客户交易结算资金专用存款账户和清算备付金账户。第 2条规定，客户交易结算资金必须全额存入具有从事证券交易结算资金存管业务资格的商业银行，单独

立户管理。严禁挪用客户交易结算资金。 4 根据《客户交易结算资金管理办法》第三章的规定，客户交易结算资金由证券公司负责划拨，由存管银行进行监督。之所以将客户保证金交由证券公司管理，主要是在我国证券市场

设计之初，出于银行业和证券业分离的考虑，决定从资金、财务、人员等方面将两者严格分

开，从而将客户保证金划归证券公司及其营业部管理。这一制度给证券公司带来了一笔低成

本资金和一项丰厚的政策性收入（即保证金利差的无风险收入）。在当前更成为维持证券公

司经纪业务收入的主要来源。

证券公司退出的法律机制 第一部分 证券公司退出机制概述

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遏制。5但是，在已被挪用的客户交易结算资金中，有相当部分已沉淀为呆坏账，

这些“存量问题”最后成为不得不对少数挪用数量较大的证券公司实行停业整顿

直至关闭的直接原因。

2、非法发行或代理发行柜台债

“柜台债”问题是我国债券市场（主要是国债市场）在特定历史条件下产生

和遗留的问题。我国的国债市场最早是从银行柜台的场外市场起步的，且最早的

国债都是无记名的实物券。在实践中，出于保障交易安全及便捷等考虑，一些国

债经营机构自发开展了国债代保管业务，并相伴出现了以开具代保管单形式超发

和卖空国债的现象。为加强市场监管，维护国债信誉，财政部对国债代保管业务

进行了规范，要求国债经营机构统一使用财政部监制的“国债代保管凭证”。6但

是，仍然有少数机构擅自扩大“凭证”的使用范围、利用“凭证”进行非法融资

交易的情况，严重扰乱了国债市场的秩序。1997 年，财政部下发《关于进行国债券代保管凭证清理工作的通知》（【1997】财国债字第 28 号），规定从 1997年 5月 1日起停止使用新的“凭证”，各国债经营机构不得使用自制的“代保管凭证”向社会销售国债，而只能使用记账式国债。

很多证券公司在发行和代理发行“国债代保管凭证”的过程中，都出现了超

发和卖空国债，即盗用国家信用，发行和代理发行实际并不存在的国债的现象，

并以此作为融资手段，将所得资金挪用于自营业务或提供承销业务中的“过桥贷

款”，甚至对外拆借、提供担保、投资房地产及其他实业。在到期不能兑现国债

投资收益时，则往往进一步增发“国债代保管凭证”，以新还旧，甚至在财政部

明令禁止使用“国债代保管凭证”后仍然如此。这些证券公司由此越陷越深，最

后不能自拔。

3、国债回购交易中的违规行为

国债回购交易是指买卖双方在国债现货交易的同时，约定于未来既定日期以

既定的价格实行反向成交的交易方式，其实质是以国债为担保物拆借资金的信用

行为。

5 证券监管部门的首要职责是保护投资者的合法权益，具体到证券公司的监管来说，就是要保护证券公司客户（尤其是自然人客户）的合法权益。更具体地讲，就是要保护客户资金的

安全。这正是确立证券公司监管制度的出发点和立足点。 6 详见财政部于 1995 年 3月下发的《关于统一使用财政部监制的“国债代保管凭证”的通知》（财国债字【1995】4号）。

证券公司退出的法律机制 第一部分 证券公司退出机制概述

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为活跃国债交易，20世纪 90年代初，人民银行、财政部开始允许开展国债回购业务。但是在实践中，少数金融机构（包括证券公司）和交易场所违规进行

了大量不规范的国债回购业务，如买空卖空国债、场外交易、回购利率过高、回

购期限过长等，资金用途也不合理，使大量已到期的国债回购合同不能按期履约

还款。甚至许多非金融机构、个人也参与了国债回购交易。1995年，人民银行、财政部、中国证监会联合下发了《关于重申对进一步规范证券回购业务有关问题

的通知》（银传【1995】60 号），国务院同时转发了《中国人民银行关于进一步做好国债回购债务清偿工作的请示》（银发【1996】244号），指导全国各地进行国债回购的债务清偿工作。7

少数证券公司及证券营业部在国债回购交易中也累积了巨额债务，致使到期

无法履约还款。即使在国债回购业务逐步规范后，在证券交易所场内进行的国债

回购交易中，也出现了少数证券公司（如富友证券）利用交易所的交易规则，套

用国债标准券的信用，违规进行巨额国债回购业务的现象。

4、资产管理业务中的违规行为

资产管理业务是资本市场较发达的国家和地区证券公司普遍开展的一项业

务，我国的证券公司在 1993年左右也开始经营此项业务。自 1999年起，随着《证券法》、《关于进一步加强证券公司监管的若干意见》（证监机构字【1999】14号）的实施，明确规定只有综合类证券公司才能从事此业务。此后，中国证监会先后

发布了《关于规范证券公司受托投资管理业务的通知》（证监机构字【2001】265号）和《关于证券公司从事集合性受托投资管理业务有关问题的通知》（证监机

构字【2003】107号），并计划出台《证券公司客户资产管理业务暂行办法》，对资产管理业务进行全面规范。可以预见，资产管理业务将发展成为继经纪、承销、

自营业务之后的证券公司第四项基本业务类型。

由于我国证券市场仍然处于初期阶段，证券公司开展资产管理业务也出现了

许多问题，主要有：

（1）固定收益承诺（保本保底） 7 相关的监管规定还有：财政部 1994年 7月 1日《关于坚决制止国库券卖空行为的通知》（【94】财国债字第 20号）、人民银行 1995年 10月 27日《关于认真清偿证券回购到期债务的通知》、国务院 1996年 6月 25日《批转中国人民银行关于进一步做好证券回购债务清偿工作的通知》（国发【1996】20号）、人民银行 1996年 9月 27日《关于证券回购清偿中回购和利率问题的补充通知》（银发【1996】349号）、人民银行 1997年 6月 5日《银行债券回购业务暂行规定》、2001年最高人民法院《关于对全国证券回购机构间经统一清欠后尚余的债权债务诉讼时效问题的通知》（法【2001】9号）等。

证券公司退出的法律机制 第一部分 证券公司退出机制概述

8

在资产管理业务活动中，很多证券公司为了招揽业务，向客户承诺保证委托

资产本金的安全及最低投资收益。这种承诺明显违背了资产管理业务的基本性

质，使某些管理行为蜕变成名为“资产管理”、“委托理财”实为借贷的融资行为。

而根据目前的行政法规和司法实践，企业间的非法借贷是被严格禁止的。

（2）挪用受托资产

与“保本保底”承诺相对应，证券公司在资产管理业务中往往基于所谓“全

权委托”，将受托资产用于自营或对外融资，同时向委托人出具虚假的投资交易

记录，严重侵害了委托人的合法权益。

（3）无法偿还委托款项

在近几年股市低迷的背景下，证券公司资产管理业务普遍出现严重亏损的局

面。在合同到期后大多只能展期、挂息计账，同时也产生了很多纠纷。一旦证券

公司信用受到怀疑，可能引发类似银行的“挤兑”效应，将证券公司逼入绝境。

5、投资实业

证券公司作为金融企业，一直被禁止对外进行实业投资。8禁止证券公司进

行实业投资，主要是出于防范流动性风险的考虑。但是，实践中仍然有很多证券

公司将通过各种渠道融得的资金进行房地产等实业投资。根据中国证监会的要

求，大多数证券公司都已将其在历史上的实业投资通过出售、剥离、分立等方式

进行了清理。但是，仍然有少数证券公司遗留有大量的实业投资，如何处理这些

违规资产是证券公司退出机制中不得不面对的问题。

6、对外担保

从某种意义上讲，担保是一种潜在的负债。证券公司对外提供担保会给其带

来财务风险。为防范证券公司对外提供担保可能产生的风险，中国证监会曾专门

发文对此问题进行规范，规定包括证券公司对外提供担保的条件、担保的比例限

额、禁止担保的事项和信息披露等内容。9但实践中，证券公司仍然有大量的对

8 所谓实业投资一般是指持有未上市公司的股权（包括进行风险投资），但是证券公司可以进行自营股票投资、设立其他证券业务专业子公司。中国证监会《关于进一步加强证券公司

监管的若干意见》（证监机构字【1999】14号）规定“证券公司不得具备实业项目，不得投资于非自用不动产”。《证券公司管理办法》第 32条重申“证券公司不得兴办实业，不得购置非自用不动产”。 9 详见中国证监会发布的《关于证券公司担保问题的通知》（证监发【2001】69号）。

证券公司退出的法律机制 第一部分 证券公司退出机制概述

9

外担保行为。

证券公司无限制的对外担保，不仅极大增加了其自身的经营风险，并且在实

践中可能危及证券公司客户资产的安全。如何认定证券公司对外担保的效力也是

证券公司退出机制中需要谨慎解决的问题。

（二）我国证券公司当前风险的形成原因

我国证券公司当前风险问题的成因基本可以概括为以下三个方面：

1、超范围违规经营和违规融资是证券公司风险产生的直接原因

长期以来，我国上市公司融资渠道单一、资金来源不足，许多证券公司对于

自身的业务范围一直缺乏明确的认识，经营活动很不规范，包括进行实业投资、

对外提供担保等等。同时，将客户交易结算资金当作负债业务随意支配，通过违

规发行柜台债、巨额国债回购、承诺保本保底的理财业务等方式融资，这些违规

行为都直接导致了证券公司的巨大风险。而证券公司混业经营也往往导致其出现

流动性危机。

2、治理结构不完善、内部控制不力是证券公司风险产生的根本原因

我国证券公司主要可以分为国有控股和民营控股两种类型。在“新兴加转轨”

的制度背景下，往往产生内部人控制或大股东控制等治理问题，高管人员和控股

股东等实际控制人侵犯证券公司及其客户权益的情况十分普遍。

同时，我国证券公司的风险管理意识还较为薄弱，证券公司对各业务部门和

机构的管理、控制不力，这是许多证券公司发生违法违规行为的现实原因。尤其

值得关注的是，多年以来，证券营业部一直被作为二级法人单位对待，在业务、

人事、财务等方面有相当大的独立性，有的证券营业部几乎就是一个小证券公司，

自行从事自营业务、受托理财业务，甚至以自己的名义设立公司。我国很多证券

公司甚至是先有证券营业部，然后才组建成证券公司。实践中，因为一家营业部

出现问题拖垮整个证券公司的情况并不少见。

3、法律监管有效性不足是证券公司风险积累的重要环境因素

《证券法》颁布实施以前，我国一直没有关于证券公司监管的高层级法律法

规，诸多证券监管法律制度（如客户交易结算资金监管制度）的缺失是导致监管

乏力的重要原因。同时，现行监管制度侧重于市场准入的审批即静态监管，对证

证券公司退出的法律机制 第一部分 证券公司退出机制概述

10

券公司的持续监管即动态监管没有给予充分重视。例如，现场检查是较为有效的

监管手段，但目前对证券公司的现场检查实施较少。此外，证券公司风险的早期

预警机制也未有效发挥作用。法律监管长期不到位以致无法及时发现和控制证券

公司的风险状况，是证券公司风险持续积累直至最后不得不对之实施强制退出的

重要环境因素。

三、完善我国证券公司退出机制的现实需要与规范制度评价

（一）加强和完善证券公司退出机制的现实需要

证券公司由于违法违规经营形成的巨额不良资产和债权债务对其持续经营

和发展构成了巨大威胁，而极少数严重违法或高风险的证券公司更成为强制市场

退出的标靶。自 2002 年以来，伴随着鞍山证券的撤销、大连证券的关闭和富友证券的经纪业务资格被撤销，证券公司退出制度的功能日益彰显。

从鞍山证券、大连证券及其他高风险证券公司的情况看，证券公司的风险主

要有以下几个特点：

1、社会性。证券公司从事证券业务，与投资者关系密切。一家证券营业部往往有上万名投资者开户，一家证券公司往往涉及几万、十几万甚至几十万股民

或债民。除机构投资者外，自然人投资者往往在数量上占据多数。证券公司的风

险处置和退出工作，如稍有不慎，就会影响社会稳定。

2、长期性。高风险证券公司成立时间一般较早，风险问题往往是几年来甚至十几年来长期形成积累下来的。

3、复杂性。高风险证券公司的风险成因多样，情况十分复杂。资产构成和负债构成错综复杂，合法与非法的界限难以界定。对外投资情况盘根错节，营业

部的违规经营情况难以把握。

4、强烈的外部性和系统性。一家证券公司资金链条断裂，必然会产生连锁反应，包括对整个证券交易结算系统的透支无法弥补、各项资产负债连续性的断

裂，可能导致对整个证券行业的信用及证券市场的稳定产生冲击。

我们需要清醒地认识，无论采取有限公司或是股份公司的形式，证券公司都

是另外一种意义上的“公众性公司”（public companies），这不仅在于它是证券服务的提供者，更因为它是投资者资金的管理者。证券公司有很强的外部性和公众

证券公司退出的法律机制 第一部分 证券公司退出机制概述

11

性。证券公司的公众性或者说外部性是证券监管部门监管权限的立足点，也是其

监管权限的界限。高风险证券公司所产生的风险转嫁和风险外溢效应，对整个证

券市场形成巨大的系统性风险和社会风险。证券监管部门有理由、也有必要基于

合规监管和审慎监管这两大监管权力支柱，启动高风险证券公司的退出机制。

（二）有关证券公司退出机制的现行规定及其评价

1、有关证券公司退出机制的现行规定

（1）《公司法》

第 192条：公司违反法律、行政法规被依法责令关闭的，应当解散，由主管部门组织股东、有关机关及有关专业人士组成清算组，进行清算。10

（2）《证券法》

第 136条：证券公司注册资本低于本法规定的从事相应业务要求的，由国务院证券监督管理机构撤销对其有关业务范围的核定。

第 193条：证券公司、证券登记结算机构及其从业人员，未经客户的委托，买卖、挪用、出借客户账户上的证券或者将客户的证券用于质押的，或者挪用客

户账户上的资金的，责令改正，没收违法所得，处以违法所得一倍以上五倍以下

的罚款，并责令关闭或者吊销责任人员的从业资格证书。构成犯罪的，依法追究

刑事责任。

第 199条：证券公司违反本法规定，超出业务许可范围经营证券业务的，责令改正，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款。情节严重的，

责令关闭。

第 200条：证券公司同时经营证券经纪业务和证券自营业务，不依法分开办理，混合操作的，责令改正，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下

的罚款；情节严重的，由证券监督管理机构撤销原核定的证券业务。

第 201条：提交虚假证明文件或者采取其他欺诈手段隐瞒重要事实骗取证券业务许可的，或者证券公司在证券交易中有严重违法行为，不再具备经营资格的，

由证券监督管理机构取消其证券业务许可，并责令关闭。 10 根据国家工商局 1997 年 7 月 14 日发布的《关于公司被吊销营业执照后其清算工作组织实施问题的通知》，《公司法》第 192条规定的主管机关是指“依照国家法律、行政法规有权责令公司关闭的部门或机关，不包括登记机关”。

证券公司退出的法律机制 第一部分 证券公司退出机制概述

12

第 203条：未经证券监督管理机构批准，擅自设立证券登记结算机构或者证券交易服务机构的，由证券监督管理机构予以取缔，没收违法所得，并处以违法

所得一倍以上五倍以下的罚款。证券登记结算机构和证券交易服务机构违反本法

规定或者证券监督管理机构统一制定的业务规则的，由证券监督管理机构责令改

正，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款。情节严重的，责

令关闭。

（3）部门规章

A.《证券公司管理办法》

该办法第 35条规定：证券公司因突发事件无法达到第 33条规定的要求时，应在一个工作日内报告中国证监会，并说明原因和对策。11中国证监会可以根据

不同情况，暂停其部分证券业务直至责令其停业整顿。

B.《证券经营机构自营业务管理办法》

该办法第六章“罚则”对证券公司在从事自营业务时发生的严重违法违规行

为规定了多项暂停或取消自营业务资格的规定，包括从事市场操纵、内幕交易或

不及时建立相应风险控制制度、拒绝接受监管等。12

C.《证券经营机构股票承销业务管理办法》

该办法第六章罚则对证券公司在承销业务中的严重违法违规行为规定了暂

停或取消承销业务资格的规定，包括从事涉嫌严重违法违规或在承销业务中有虚

11 第 33条的内容为：证券公司必须遵守下列财务风险监管指标：

（一）综合类证券公司的净资本不得低于两亿元。经纪类证券公司的净资本不得低于两千

万元。

净资本是指证券公司净资产中具有高流动性的部分，有关净资本的计算规则由中国证监会

另行制定。

（二）证券公司净资本不得低于其对外负债的百分之八。

（三）证券公司流动资产余额不得低于流动负债余额（不包括客户存放的交易结算资金和

受托投资管理的资金）。

（四）综合类证券公司的对外负债（不包括客户存放的交易结算资金和受托投资管理的资

金）不得超过其净资产额的九倍。

（五）经纪类证券公司的对外负债（不包括客户存放的交易结算资金）不得超过其净资产

额的三倍。 12 具体规定参见《证券经营机构自营业务管理办法》第 32、33、34、35、36、38条。

证券公司退出的法律机制 第一部分 证券公司退出机制概述

13

假、欺诈行为等。13

D.《客户交易结算资金管理办法》

该办法第五章罚则规定，对证券公司、证券营业部及其从业人员挪用客户交

易结算资金、违法规定存放客户交易结算资金、将客户交易结算资金为他人提供

担保等严重违法违规行为，按照《证券法》第 193条（包括责令关闭措施）的规定处罚。14

2、对证券公司退出机制现行规定的基本评价

（1）强制证券公司退出的相关法律规定过于粗略

我国现行《证券法》关于撤销证券公司业务范围核定、责令关闭的规定过于

原则，适用范围过窄，很难适应监管工作的实际需要。

例如，《证券法》关于撤销业务范围核定或责令关闭的规定主要是针对证券

公司从事严重违法违规行为、基于合规性监管而强制其退出的情况，对于证券公

司出现严重财务风险、基于审慎性监管需要强制退出的情况没有进行规定。再如，

《证券法》第 136条规定“证券公司注册资本低于本法规定的从事相应业务要求的，由国务院证券监督管理机构撤销对其有关业务范围的核定”。反观制度成熟

国家和地区的实践，则多是以证券公司的净资本而不是以注册资本作为核心监控

指标。15我国的现行规定实际上限缩了证券监管机关应有的审慎性监管权限。

（2）行政处罚措施所依据的规范效力层次过低

我国目前尚没有关于证券公司监管的行政法规，而根据行政处罚法的规定，

中国证监会作为国务院授权具有行政处罚权的直属机关，只有权在法律、行政法

规规定的给予行政处罚的行为、种类和幅度的范围内做出具体规定。而在法律、

13 参见《证券经营机构股票承销业务管理办法》第 43、44、45条。 14 参见《客户交易结算资金管理办法》第 31条。 15 净资本是指根据证券公司的业务范围、经营状况和资产流动性情况对资产负债进行调整

后反映证券公司净资产中流动性较高的部分，表明证券公司可变现以满足支付需要的资金数

额。净资本是表现证券公司资本充足状况的一种具体指标描述。净资本对于证券公司的意义

类似于资本充足率对于商业银行的意义。

我国目前的证券公司监管实践也已经基本确定以净资本作为证券公司财务风险状况的核心

监管指标，并先后制定了净资本的基本计算公式（见《证券经营机关股票承销业务管理办法》

第 7 条）和《关于调整证券公司净资本计算规则的通知》（证监机构字【2000】223 号）等等。

证券公司退出的法律机制 第一部分 证券公司退出机制概述

14

行政法规没有规定的情况下，只有权处以警告或者一定数量罚款的行政处罚。16

由此，在法律规定不明确、缺乏专门行政法规的情况下，中国证监会自身规定的

一些取消证券公司业务资格的行政处罚措施在合法性上将面临考验。

（3）有关证券公司退出的行政执法程序的规定缺乏系统性和可操作性

在证券公司的强制退出中，通常需要组成专门的工作组、宣布停业整顿、指

定托管证券营业部、转移客户等行政执法措施，但是，对这些执法程序没有明确

具体的规定，实践中只能参照《金融机构撤销条例》及中国人民银行的一些相关

规定执行的。

（4）相关基础法律关系的性质在法律法规中界定不明确

从实践情况来看，在证券公司停业整顿和违规资产负债的清理过程中，最为

棘手的问题是挪用客户交易结算资金和客户委托管理的资产问题。但是，对于客

户交易结算资金的产权归属至今在法律上没有明确的规定，一方面客户交易结算

资金和受托资产在证券公司的资产负债表上作为负债列示，另一方面，证券监管

部门则一直强调客户交易结算资金和受托资产属于客户的财产，严禁证券公司挪

用。从客户交易结算资金和受托资产的存管体制来看，在资金的实际划转过程中

也有与证券公司自有资金混合的环节，许多证券公司甚至将客户交易结算资金比

作银行的储蓄存款，作为负债使用。由此，不仅在技术操作上证券公司有挪用客

户交易结算资金或受托资产的可能，而且，一旦挪用，如何界定相关法律关系的

性质：是一般债权债务关系还是所有权未发生转移的信托关系、保管关系，对此

缺乏明确的法律规定。

（三）完善证券公司退出法律机制应把握的若干重点问题

缺乏健全的退出机制是我国在证券监管中普遍面临的问题，在上市公司退市

和证券公司退出方面表现尤为突出。而任何一个市场的发展都必需做到有进有

出，即使是在行政主导、市场自身优胜劣汰机制尚未充分发挥作用的环境下，也

应当确立必要的退出机制。基于证券公司退出监管的现实需要和现行法律制度的

缺失，本报告认为，加强和完善我国证券公司退出法律机制，应当注意把握以下

若干重点：

1、尽快修改现行《证券法》，完善其中有关证券公司强制退出方面的基础性和授权性规定。同时，全面总结证券公司强制退出监管的经验和不足，参考《金

16 《行政处罚法》第 12条。

证券公司退出的法律机制 第一部分 证券公司退出机制概述

15

融机构撤销条例》，尽快制定和颁布《证券经营机构关闭条例》。其中，应明确规

定对证券公司处以取消证券业务资格、停业整顿和责令关闭等行政处罚的权力主

体（证监会）、实质要件、实施程序、证券营业部托管制度以及相关主体的权利、

义务和责任。只有这样，才能确保证监会具备充分合法的权源来对严重违法或高

风险的证券公司实施强制退出，才能为证监会在强制退出机制中的依法行政提供

明确的标尺。

2、证券监管部门的角色定位和职权范围在法律上应有明确界定，证券监管部门对自身的角色定位和职责界限也应有清晰的认识。中国证监会作为证券市场

的监管机关，对证券公司的退出应当有全面的监管权力，证券法律和法规对此应

加以明确。证监会自身在行使职权过程中，应注意把握行政监管权与司法权、行

政处罚与司法救济的协调，不应忽视甚至抑制司法救济的作用和民事及刑事责任

的追究机制。同时，证监会也应注意把握行政监管机关与行政主管机关职责差异，

明确自身在证券公司退出机制中履行职责的价值取向，合理界定行政权力主导的

范围。在证券公司强制退出机制的启动和实施过程中，证监会应着眼于防范强制

退出所可能引发的市场系统性风险和社会风险，并以保护证券公司客户（尤其是

自然人客户）和其他投资人的合法权益作为监管工作的出发点和立足点。在相关

的系统性风险和社会风险基本消除后，应由相关当事人自行协商或选择司法途径

解决和处理后续的未尽事宜。

3、确立证券公司行业互保机制并通过立法设立投资者保护基金，从整体上推进投资者利益保护。从鞍山证券和大连证券的情况看，对于证券公司退出机制

中发现的客户交易结算资金缺口和柜台债的偿还问题，出于防范社会风险的考

虑，主要是采取国家专项贷款（又称“央行再贷款”）的方式进行弥补的，即以

国家信用来填补商业信用。而反观资本市场比较成熟的国家和地区，则普遍建立

了投资者保护基金，通过行业内筹集风险基金的方式处理证券公司退出过程中的

客户利益保护问题。目前，我国证券公司强制退出过程中所暴露的多是基于商业

信用产生的道德风险问题。解决此类问题，最终应当通过行业互保机制的方式完

成。对此可以借鉴国外经验，通过专门立法设立投资者保护基金，由各证券公司

按一定标准提取风险基金，集中管理和用于补偿，以此确保在证券公司退出时客

户利益能够得到优先保障。此外，还应当协调相关主体改进现有的客户交易结算

资金管理体系，鼓励证券交易所和证券业协会在证券公司自律性管理方面进一步

发挥作用，以从整体上推进投资者利益保护制度的完善。

4、在法律法规中明确界定证券公司与相关主体之间基础法律关系的性质，在退出监管实务中合理区分证券公司的合规与违规业务。在证券公司退出机制中

需要对证券公司的业务、资产、负债进行清理，其中必然涉及对有关纠纷基础法

证券公司退出的法律机制 第一部分 证券公司退出机制概述

16

律关系的认定，比如受托投资管理中保本保底条款的效力、被挪用的客户交易结

算资金的所有权归属等。只有法律法规对相关基础法律关系定性明确，才能确保

当事人合法权益在执法和司法过程中得到一贯性的保护。同时，在退出机制监管

实务中，证券监管部门应注意判断证券公司各项业务的形式合规性与实质合规

性，据此追究违法违规行为责任人的行政责任乃至刑事责任。

5、在强制退出法律机制的实际运作中，证券监管部门应注意与地方政府和各级司法部门协调职责分工。我国的证券公司，尤其是中小证券公司，往往有很

强的地方背景。而对于证券公司发生的违法违规行为，地方政府无论是基于属地

管理职责，还是基于所涉证券公司的地方背景，都应当在证券公司退出时的社会

风险防范方面积极发挥作用，包括维护正常的社会生活秩序、防止发生群体事件、

安置员工等。各级司法部门也应当与监管机关协调，正确处理被关闭的证券公司

的法律纠纷，避免查封、冻结等司法保全或强制执行措施的滥用，保证有关清算

工作的顺利完成，并在社会风险基本消除的情况下，适时主持启动证券公司破产

清算程序。

围绕上述重点问题，本报告对后续部分的结构作了如下安排：首先，就现行

法律和目前的监管实践而言，停业整顿和责令关闭制度构成了我国当前证券公司

强制退出机制的主体部分，因此本报告在第二和第三部分先后对这两项制度作了

专门探讨。出于保护投资者利益和维护交易秩序的考虑，我国证券监管机关对证

券公司实施停业整顿的同时，也对其营业部实施强制托管。因此，本报告在讨论

停业整顿程序时，专设一节用于探讨证券营业部强制托管的内容和程序，其中不

仅考察了我国的托管实践和美国法上类似的托管制度，还将两国的情况作了比较

分析。之后，考虑到实施停业整顿和责令关闭都可能引发证券公司破产，而证券

公司的破产又涉及一些特殊的法律制度，尤其是保护证券公司客户利益的特殊作

法，明显有别于普通的破产清算制度，因此，本报告第四部分从取回权、破产预

防、国外破产法对证券公司破产的特殊规定等方面着眼，对证券公司破产涉及的

若干特殊问题作了分析。其后，考虑到证券投资者保护基金制度的相对独立性和

对我国的重要借鉴意义，本报告专以第五部分对投资者保护基金制度进行研究。

该部分在着重考察美国的投资者保护基金立法和运作模式后，总结了境外证券投

资者保护基金立法和运作经验对我国的启示。此外，在证券公司退出机制涉及的

众多法律问题中，证监会的角色定位与权力依据以及证券公司的若干违法形态具

有相当突出的现实意义和理论意义，故本报告第六部分对这些问题逐一作了剖

析。最后，在上述各部分所作的考察和分析的基础上，本报告提出了进一步加强

和完善我国证券公司退出法律机制的具体建议。

证券公司退出的法律机制 第二部分 证券公司停业整顿制度研究

17

第二部分 证券公司停业整顿制度研究

本报告第一部分对证券公司的退出机制作了总体性评述。就强制退出方式而

言，尽管由监管部门对证券公司实施停业整顿，可以迅速遏制证券公司的风险，

且在实践中已有具体案例，但相关的法律制度还很不完善，甚至停业整顿措施本

身合法性也存在疑问。因此，本报告第二部分对证券公司停业整顿制度进行专门

探讨，从停业整顿的法定依据、程序、证券营业部托管等角度详细分析，并给出

完善我国证券公司停业整顿制度的具体建议。

一、停业整顿的法律依据

对证券公司停业整顿是指当证券公司从事严重违法违规行为或者存在严重

财务风险，对证券投资者的利益已经造成重大损害或者有重大损害之虞时，证券

监督管理部门责令其停业，组成停业整顿工作组进驻该公司，审计其资产负债情

况，清查其违法违规行为，控制和化解其风险的行政处罚措施。停业整顿是证券

监管部门为了防范和化解高风险证券公司可能引发的社会风险和系统性风险而

采取的强制市场退出的执法手段。

我国《公司法》和《证券法》目前尚未对证券公司的停业整顿措施进行规定。

证监会制定的《证券公司管理办法》第 35条规定：“证券公司因突发事件无法达到第 33 条（财务风险监管指标）规定的要求时，应在一个工作日内报告中国证监会，并说明原因和对策。中国证监会可以根据不同情况，暂停其部分证券业务

直至责令其停业整顿。”但是，根据《行政处罚法》第 12条的规定，国务院部委以及经国务院授权的直属机构制定的规章可以在法律、行政法规规定的给予行政

处罚的行为、种类和幅度的范围内做出具体规定；尚未制定法律、行政法规的，

部门规章可以设定警告或者一定数量罚款的行政处罚，罚款的限额由国务院规

定。就《证券法》的规定看，证监会依据《证券法》进行授权立法的范围并不包

证券公司退出的法律机制 第二部分 证券公司停业整顿制度研究

18

括制定对证券公司实施停业整顿的规章。17因此，《证券公司管理办法》中有关

证监会对证券公司实施停业整顿的条款在法律依据上尚不充分，这需要通过修改

《证券法》或制定专门行政法规的方式加以解决。

从国外立法来看，许多国家均通过立法授权证券监管机关可以对证券公司施

加类似“停业整顿”和“责令关闭”的行政处罚。监管机关行使处罚权的前提是

证券公司有违反证券法律的行为，并且对其予以处罚是维护投资者利益或公共利

益所必要的。例如，美国 1934 年《证券交易法》（SEA）§15b-418就授权美国联

邦证券交易委员会（SEC）遵循一定程序（通知和听证），对违反证券法律、规则、规章的证券公司，或限制其业务活动，或暂停其营业（不超过 12个月），或撤销其注册。但是，只有听证记录认定实施处罚是出于保护公共利益的需要，SEC才能采取这些处罚措施。日本《证券交易法》第 54 条规定，证券公司有违法行为且出于保护公益或投资人考虑而认为给予行政处罚是必要且适当的，大藏大臣

可以取消对违法证券公司的许可，或者命令其在规定的 6个月以内的期间里停止部分或全部业务。19

从证券公司监管法理分析，证券公司监管有两种类型，20一类是审慎性监管，

旨在确保证券商有足够的资源，包括足够的资本、稳健的管理和良好的内部控制

制度，来承担风险，并且督促证券公司约束其风险承担行为，避免其因贪图高收

益而过分冒险，最终牺牲客户利益和引发系统性风险。其落脚点主要在于证券公

司的财务责任方面：即通过监管来确保证券公司的资本充足性，使其保持足够的

流动性和清偿能力，并由此达到保护投资者利益和减少系统性风险的目的。审慎

性要求主要体现在三个方面：（1）市场准入条件；（2）证券公司资本充足性规则；

17 《证券法》赋予证监会在一定范围内的规章、规则制定权，主要包括：（1）制定证券交易的收费标准和监管办法；（2）制定证券交易所办理上市公司股票的暂停上市、恢复上市或者终止上市事务的具体办法；（3）会同国务院财政部门规定证券交易所风险基金提取的具体比例和使用办法；（4）确定证券公司对外负债总和超过其净资产额的规定倍数，其流动负债总额不得超过其流动资产总额的一定比例；（5）会同财政部门制定证券结算风险基金的筹集、监管办法；（6）制定证券投资咨询机构、资信评估机构的设立条件、审批程序和业务规则等。参见《中华人民共和国证券法》第 40条、第 108条、第 110条、第 124条、第 154条、第 157条。 18 该条列举的违法情形包括：在注册登记文件中故意作虚假陈述；在注册登记前 10年内或此后任何时候有犯罪行为；未经合法登记从事证券交易活动；故意违反 1933年《证券法》、1934年《证券交易法》等证券法律及其下的有关规则；故意帮助、教唆、劝诱、命令、诱使或促使其他任何人违反前述法律等。 19 该条列举的违法情形包括：就有价证券的收购、卖出或委托，进行不适当的招揽，损害对投资者的保护或有此损害之虞；大藏省令规定有必要为公益及投资者保护对义务的状况加

以纠正。 20 姜洋：《中国证券商监管制度研究》，中国金融出版社 2001年版，第 160页。

证券公司退出的法律机制 第二部分 证券公司停业整顿制度研究

19

21（3）证券公司风险管理和内部控制规则。另一类是对机会主义行为的监管（或称“合规性监管”），即监管证券公司处理与客户关系的行为，旨在使处于信息弱

势的客户一方能够获取应得的信息，享受应有的权益，免遭可能的机会主义侵害。

这一类监管主要着眼于证券公司的业务行为方面：禁止证券公司在从事业务活动

时利用自己的信息优势从事损人利己的行为，并由此保护市场的公平、透明和效

率。在我国现行证券法律体系中，对机会主义行为的监管要求主要体现为《证券

法》中有关证券公司业务行为的禁止性规范。

证券公司从事了不符合证券监管要求的行为是对其实施停业整顿的必要前

提，却并非充分的理由。证券公司作为市场主体，享有自主经营的权利，除非其

违法行为产生的负面外部效应，对投资者或者公众利益已经造成或者可能造成严

重损害，否则监管机关不得剥夺其自主经营权。证券监管的目标是“保护投资者、

确保市场公平、有效和透明、减少系统风险”，22因此，监管机关以行政权力介

入证券公司的市场退出行为，对其风险进行处置，也应当基于维护社会稳定，保

护股民和债民利益，防范和化解金融风险的需要。从这一监管目标出发，应当认

为，只有当证券公司违反关于审慎性监管或合规性监管的法规、规章，并已经出

现或可能出现支付危机或者清偿危机时，监管机构才可以基于保护投资者利益和

防范系统风险的需要，对其实施停业整顿。

二、停业整顿的程序

（一）停业整顿的公告

停业整顿属于行政处罚措施，证监会在对证券公司实施停业整顿时必须遵守

相应的行政程序法的要求。证监会对证券公司实施停业整顿，应当制作停业整顿

决定书并予以宣布；决定书自送达被停业整顿的证券公司之日起生效。此外，停

业整顿决定书应当在特定报纸上公告，并在被停业整顿的证券公司的营业场所张

贴。根据人民银行以往撤销信托投资公司和证监会对大连证券进行风险处置的经

验，为防止停业整顿引发社会群体性风险，公告或公布的停业整顿决定有必要注

明：证券公司的自然人债务登记确认后的合法本金及合法利息依法予以偿付。

21 详见《证券法》、《证券公司管理办法》、《证券公司内部控制指引》、《关于调整证券公司

净资本计算规则的通知》的有关规定。 22 国际证监会组织（IOSCO），《证券监管的目标和原则》（1998年 9月）。

证券公司退出的法律机制 第二部分 证券公司停业整顿制度研究

20

（二）停业整顿工作组

停业整顿决定生效后，被停业整顿的证券公司的股东会、董事会、监事会和

高级管理人员应停止行使其职权。同时，证监会的机构监管和稽查人员、被停业

的证券公司注册地（及住所地）的证监会派出机构与当地政府部门共同组成停业

整顿工作组，进驻被停业整顿的证券公司。对高风险证券公司实施停业整顿的实

质是控制并处置其风险。为达到控制和化解风险的目的，停业整顿工作组的主要

职责应包括：第一，责令被停业的证券公司管理层停止行使职权，并限制其活动。

证券公司的股东会、董事会、监事会和高级管理人员的职权，由中国证监会组织

成立的停业整顿工作组行使；证券公司法定代表人的职权，由停业整顿工作组组

长行使。第二，对被停业整顿的证券公司的证券营业部协调托管，以维持证券交

易的正常进行；第三，制止和纠正被停业公司在管理和经营上存在的严重问题；

第四，对被停业公司的资产负债状况进行彻底审计，对各种违法违规行为进行清

查，在审计和清查的基础上对存在重大风险隐患的个人柜台债务兑付资金，并及

时弥补证券公司挪用客户交易结算资金留下的空缺。为了履行职责，停业整顿工

作组应有权采取下列措施：封存被停业整顿的证券公司的业务资料；申请法院冻

结或查封被停业整顿的证券公司的资金和其他资产。

（三）证券营业部的强制托管

证券营业部直接关系到证券市场的基础交易活动，其所涉及的股民往往数以

万计。在启动停业整顿程序的同时，为了控制和处置被整顿的证券公司的风险，

防止其风险被急剧释放而冲击社会和金融系统，同时也为了最大限度地减少停业

整顿对正常证券交易活动造成的干扰，保障证券公司客户的合法利益，有必要对

被整顿的证券公司营业部采取强制托管的行政监管措施。

证券营业部托管因牵涉到托管方、被托管方、营业部员工、客户等多方面的

利益关系，而成为整个停业整顿过程中最关键最复杂的环节，因此必须依法谨慎

处理。然而，我国目前在证券公司营业部托管方面并无明确的法律法规。形式上

类似的“托管”也仅在《金融机构撤销条例》中有简略规定。依该条例第 12 条规定，在对被撤销的金融机构进行清算期间，清算组可以将清算事务委托中国人

民银行指定的金融机构（以下简称托管机构）办理；托管机构不承担被撤销的金

融机构债务，不垫付资金，不负责被撤销的金融机构人员安置。尽管《金融机构

撤销条例》在原则上肯定金融管理机关可以指定托管人，但这里的托管仅限于处

理清算事务；而且，该条例也没有对托管关系的成立、各方当事人的具体权利义

务关系等进行具体规定。因此，即使在类推适用的意义上，《金融机构撤销条例》

也很难作为对证券公司营业部实施强制托管的法律依据。另一方面，人民银行在

证券公司退出的法律机制 第二部分 证券公司停业整顿制度研究

21

已往处置信托投资公司等金融机构时，都采取了指定某个金融机构对被处置机构

的分支机构进行托管的做法，并由此形成了一套有关“指定托管”的惯例。在监

管机关对证券公司营业部实施托管无章可循的现实下，这些惯例当然有重要的借

鉴意义。实际上，在已发生的对大连证券、富友证券的风险处置实例中，证券监

管机关也确实在很大程度上遵循了上述“指定托管”的惯例。不可否认，证券监

管机关在尝试性的风险处置实务中也可能逐渐形成一套行之有效的“托管”惯例

并加以遵循，但目前更明智的方式显然是全面总结已有的证券营业部托管处置经

验，分析实践中存在的不足，同时参照《金融机构撤销条例》和已往处置金融机

构时“指定托管”惯例，尽快制定并出台《证券经营机构关闭条例》。

从国外的经验看，证券公司若经营失败往往被直接纳入破产程序处理。由于

国外的投资者保护基金在一定限额内对投资者的损失进行优先偿付，所以破产的

证券公司的社会风险较容易得到控制和化解。同时，投资者保护基金的管理组织

可以通过法院指定托管人对破产证券公司的资产加以保全。但是，当国外的银行

出现较严重经营危机时，其金融主管机关就会采取许多不同于证券公司处置的方

法。金融主管机关一般不会轻易将危机银行关闭，而往往对其进行资助，在必要

时对其进行接管，并采用多种措施帮助其恢复正常经营能力，以此维护银行业整

体信用的稳定。

国外之所以对危机银行和危机证券公司采取不同的处置方式，其原因主要在

于前者的风险外部性要明显大于后者。国外银行的客户资产是作为银行的负债被

银行全权使用的，在法律上即是银行的资产；客户能否随时全额取回自己存入银

行的资产，要视银行资产在特定时间的流动性而定。而证券公司并非存款机构。

一般而言，在国外证券法律制度中，客户投资者的证券和资金与证券公司的资产

被严格分离，客户在法律上始终对自己的资产享有所有权。因此，即使证券公司

倒闭，客户对其资产可以优先行使取回权，一般不会引起“挤兑”的恐慌，因而

也不会向银行破产那样容易引发系统性金融风险。

但是，我国的情况却不尽如此。由于现行证券监管法律制度在诸多方面存在

缺失，证券公司在利益驱动下往往肆无忌惮地挪用或占用客户交易结算资金并从

事发行个人柜台债等违规行为，这导致其风险的外部性与银行十分相似。我国的

证券公司一旦破产，就难免发生类似银行挤兑的社会风险。有鉴于此，我国的证

券公司即使出现严重的经营危机，也不宜将其直接引入破产清算程序，而应当借

鉴银行危机处置中的整顿、托管等手段，首先化解其已经产生或可能产生社会风

险。需要指出的是，对危机银行进行托管整顿是直接目的，是为了使其尽快恢复

正常经营，避免其最终倒闭，而对危机证券公司所进行的托管整顿则一般不具有

避免其倒闭的目的。在大多数情况下，对证券公司进行托管整顿的是为了妥善控

证券公司退出的法律机制 第二部分 证券公司停业整顿制度研究

22

制和处置其社会风险，而后将其平缓地导入关闭、解散或破产程序。

1、美国法上几种典型的托管

（1）美国银行关闭中的托管23

美国的银行若因资不抵债被银行监管机构依照法定程序勒令停业，联邦主管

机关——货币管理局将接管银行的全部财产和债务，接管结束时，该银行不复存

在，这一过程称为银行关闭中的托管。由于联邦存款保险公司负有保险职能和在

银行发生危机时提供援助的职责，货币管理局通常指定其为托管人。托管的方式

有两种：第一，银行主管当局已决定立即关闭处于困境的银行时，托管人的职能

是确认和清收该银行的资产，然后将资产分配给债权人。第二，如果银行主管当

局并不准备立即关闭该银行，则由托管人全面接管银行的运作，其目的是保持该

银行必要的存在价值。此时，托管人的权利范围与普通法上的破产托管人类似，

它将承受被托管银行的所有权利，并可行使其所有或大部分高层管理人员的职

能。

银行关闭中的托管程序主要包括以下几个方面：

A. 公开的银行资助（Open Bank Assistance）。为维持整个银行业的信用制度，主管机关不会轻易关闭面临破产的银行。即使已经符合关闭条件，仍然先行给予

财务资助。

B. 清算。 联邦存款保险公司付清面临破产银行的所有客户的存款，同时作为托管人确认和清收该银行资产，然后按照比例或一定的优先次序对其余的债权

人进行清偿，清偿完毕后将银行关闭。

C. 购买及承接（Purchase And Assumptions）。以收购或者兼并的方式“转卖”危机银行，如果被购买银行的债务超过债权，联邦存款保险公司将补足超出部分，

买方还可以在一定时期内将证明无用的资产交还给联邦存款保险公司，并获得返

还等值的金额。这种方式可以促进经营良好的银行购买问题银行，承接后者的全

部债权债务。

D. 过渡银行和新银行 （Bridge Bank And New Banks）。联邦存款保险公司可以通过建立一个临时性机构接管面临破产的银行的运作，同时寻求最后的解决

办法。第一种解决办法是建立新银行，全面接管面临破产的银行的经营。新银行

由联邦保险公司负责业务和提供资金。之后，托管人向民间招募认购银行股权。

23 参见陈小敏等：《美国银行法》，法律出版社 2000年版，第 95－111页。

证券公司退出的法律机制 第二部分 证券公司停业整顿制度研究

23

如果招股不成，托管人必须在两年内寻求到购买人或关闭该新银行。第二种解决

办法是建立过渡银行，由联邦存款保险公司提供运作资金，收购面临破产银行的

资产和债务。过渡银行必须在两年内寻求到购买人，或通过私有化出售银行股权

给私有公司，或者关闭临时银行。

（2）美国证券公司退出中的托管人（Trustee）

美国的证券公司若经营失败（Failure）或者存在经营失败或无力履行对客户的义务的风险时，证券投资者保护公司（Securities Investor Protection Corporation， 以下简称“SIPC”）可以向法院申请指定托管人接管证券公司。该托管人实际上是特殊情况下的破产管理人，其职责主要是保全经营失败的证券公司的财产。

SIPC 既不是政府代理机构，也不是自律组织，而是非营利性的会员制法人。它的另一项职责是为保护受损害的投资者的利益而设立一个基金，用于向在清算程

序中对破产证券公司有正当请求权的受损害的客户提供预付的赔偿金，从而解决

了处置高风险证券公司中的融资问题。此外，美国联邦证券交易委员会（SEC）一般不介入证券公司风险的处置。

（3）破产程序中的托管人（破产管理人）（Trustee）

美国破产程序中的托管人有两种：政府的破产托管人和私人性质的破产托管

人。政府的破产托管人即破产案件的初审法院，而几乎任何自然人或公司都可以

受聘担任私人破产托管人。前者承担的是政府监管职能，其主要任务是监督和管

理私人破产托管人的工作。私人破产托管人则纯粹是为了取得报酬而以私人身份

向破产公司的债权人提供专业服务。私人破产托管人是由债权人大会选出的（此

前先由政府的破产托管人任命临时破产托管人），代表无担保债权人的利益。虽

然破产托管人在必要时有责任维持面临破产公司的运营，但是其最重要的任务是

清收财产，为此，破产托管人有权撤销优惠性清偿、欺诈性转让，并有权确认或

终止待履行合同。

2、对证券营业部托管的制度比较和法理分析

第一，托管人的法律地位。前述美国法上的三种托管人的地位都是以信托关

系为基础的，以委托人的名义从事法律行为，对委托人负有信义义务。我国的信

托法律制度还处于初建阶段，因此证券公司作为托管人，其是否具有受信托人的

法律地位尚存在疑问，而这必然影响到委托人、托管人和被托管的证券营业部三

方权利义务的界定。因此，有必要通过法律或行政法规对托管人的职责作明确的

界定。

证券公司退出的法律机制 第二部分 证券公司停业整顿制度研究

24

第二，美国银行关闭和证券公司退出中的托管人一般是负有公共职能的非营

利性机构，而我国高风险证券公司证券营业部的托管人是其他经营良好的证券公

司。为了维持被托管营业部的正常经营，托管人应当具备相应的专业知识和管理

能力，因此，最恰当的托管机构应当是经营良好的证券公司。但是，由证券公司

担任托管人也存在一系列法律问题。证券公司本身是营利性的经济实体，而不是

政府代理人或者承担公共职能的组织，其行为应当建立在对成本收益进行核算的

基础之上，那么，指定其他经营良好的证券公司托管被处置证券公司的营业部，

其合理性何在？一个可能的解释是为了维护证券公司行业共同体的整体信用。如

果指定托管是基于这种目标，就应当考虑托管公司获得报酬的可能（类似于美国

破产程序中私人性质的托管人），以及在所有证券公司中分摊相应支出的可能。

第三，我国证券营业部的托管人与美国银行关闭和一般破产清算中的托管人

的职能不尽相同。目前，我国对高风险证券公司实施停业整顿的工作由停业整顿

组负责，而托管是停业整顿工作的组成部分。托管人最重要的职责是维护被托管

营业部的正常运营，至于清产核资、化解风险等工作，则由停业整顿工作组负责，

托管人对此只负有协助义务。可见，美国银行关闭中联邦存款保险公司作为托管

人的职责，在我国证券营业部托管实践中是由停业整顿工作组和托管公司共同行

使的。由于停业整顿工作组同时也负责监督被指定的证券公司的托管工作，因此

二者之间的关系又类似于美国破产程序中政府破产托管人和私人性质的破产托

管人之间的关系。

第四，托管中的融资问题。在美国法上，各类托管的实施都具有相应的融资

渠道，并且，联邦存款保险公司或证券投资者保护公司在优先偿还自然人存款或

客户投资者的损失之后，都取得代位优先受偿权。从我国处理信托投资公司和鞍

山证券、大连证券的实际来看，托管公司并不负责垫付被停业的证券公司挪用的

客户交易结算资金或进行其他债务清偿，托管过程中所需的费用是通过相关行政

主体向人民银行申请专项贷款来支付的。

3、我国证券营业部托管的程序

参照人民银行处置信托投资公司过程中针对托管问题发布的规范性文件和

实践做法，证券营业部托管的程序应当包括以下几个方面：

（1）做出强制托管的决定：证券监督管理机构在对证券公司实施停业整顿或责令关闭时，可以同时做出决定，指定其他经营良好的证券公司托管被停业整

顿或关闭的证券公司的营业部。而且，该项决定应当公布并公告。

证券公司退出的法律机制 第二部分 证券公司停业整顿制度研究

25

（2）托管公司的职责

托管公司的职责是维持证券营业部的正常经营，协助停业整顿工作组进行清

产核资。具体而言，主要包括以下几个方面：①全面负责被托管证券营业部的日

常经营管理，保证证券营业部的正常交易和客户交易结算资金的安全。②协助清

理整顿工作组，清查被托管证券营业部的资产负债情况和挪用交易结算资金的数

额。 ③保全被托管证券营业部的资产、历史数据和各种文档。④控制并处置被托管证券营业部的交易风险、技术风险及群体事件风险。⑤协助清查被托管证券

营业部从业人员的违法违规行为。⑥及时向中国证监会及其在当地的派出机构和

其他相关部门报告在履行上述职责过程中的重要情况、有关数据以及需要协调的

事项。

4、退出托管的方式

停业整顿和托管并非无期限的，在托管过程中，停业整顿工作组应当积极寻

求妥善的最终处置风险的方式。就已有的实践来看，退出托管的方式主要有以下

三种：

（1）转卖。即将被托管的证券营业部整体转让给一家经营良好的证券公司，这种方式有力于保全营业部资产的价值，但是在实际操作中比较复杂。主要是营

业部资产和业务许可证往往被多家法院查封，转让的资产需经审计、评估，程序

较复杂，转让往往通过司法程序进行，时间较长。如果不经司法程序转让，会存

在一定的法律风险。

（2）在弥补被挪用的客户交易结算资金和兑付自然人债权后，将客户及其交易结算资金整体转移，撤销被停业的证券公司的经纪业务和营业部业务许可。

这种方式可能导致营业部资产的较大损失，但相对安全、迅速。当前实践中一般

采用的是这种方式。

（3）申请破产。停业整顿工作组或者托管公司在停业整顿或托管过程中发现被停业证券公司已经资不抵债时，应当向法院申请破产，由法院依照破产程序

对营业部资产进行最终处置。

三、停业整顿的终结

证券公司被停业整顿并不必然导致其法人格的终止或业务资格的丧失。停业

整顿是在证券公司被强制解散或破产之前控制和处置其风险的行政措施，在一定

证券公司退出的法律机制 第二部分 证券公司停业整顿制度研究

26

程度上是为了避免证券公司被最终强制解散而采取的补救手段。因此，在证券公

司停业整顿终结后，可能导致三种结果：

1. 在法定时限内，被停业整顿的证券公司恢复正常经营能力，证券监管部门终止了停业整顿程序，证券公司交由管理者继续经营。

2. 在法定时限内，停业整顿工作组发现证券公司严重违规经营或无力支付，实际上无法恢复正常经营时，即由证券监管部门对该证券公司依法责令关闭，随

后即进入清算程序。实践中，对大连证券的风险处置最终采取了这种方式。

3. 在法定时限内，停业整顿工作组发现证券公司已经资不抵债，从而直接向法院提起破产程序，由法院审理后宣布该证券公司破产。此时，监管机构即应

终结停业整顿，由法院主持对证券公司进行清算。但是在法院指定成立清算组之

前，停业整顿工作组应当继续履行其职责。

对存在高度风险的证券公司及时采取停业整顿措施，是证券监管部门在证券

公司退出监管中控制和化解风险的重要手段。本报告第七部分提供了相应的立法

建议，供完善我国证券公司停业整顿制度参考。

证券公司退出的法律机制 第三部分 责令关闭证券公司制度研究

27

第三部分 责令关闭证券公司制度研究

证券公司停业整顿终结后，可能产生多种后果，并不必然导致证券公司的退

出。与此不同，责令关闭证券公司则必然导致证券公司法人格的消灭。责令关闭

证券公司，是指中国证监会对依法设立的证券公司实施行政处罚，终止其经营活

动，吊销其经营证券业务许可证。从概念上看，责令关闭与《金融机构撤销条例》

中所说的“撤销”类似。二者的区别在于，撤销是主管部门的措施，主管部门应

承担较大的责任，包括清理资产、负债，甚至将排除司法程序，一直组织完成公

司最后的解散、注销。而责令关闭是监管部门对被监管者的行政处罚措施，监管

部门承担的责任是化解社会风险和保障投资者利益，因此，证券公司被责令关闭

后，监管部门应当采取必要的措施，维护证券市场的稳定，偿还被挪用的客户交

易结算资金、兑付个人柜台债务本息，之后，监管部门即可不再参与证券公司的

退出程序，交由司法机关依据司法程序处理其他债权债务问题。如果我国建立了

具有投资者保护基金性质的证券市场专项补偿基金，监管部门在证券公司退出过

程中的角色就可以更为超脱，由专项补偿基金管理委员会处理投资者补偿问题，

以市场化的手段处置社会风险，监管部门的职责仅限于对整个退出过程的监督即

可。

与停业整顿不同，证券监管机关对证券公司责令关闭，具有《证券法》上的

合法权源，只是该法规定的责令关闭的适用范围较为狭窄，而且，相关法律没有

对责令关闭的清算程序做出规定，因此有待立法上进一步完善。

一、责令关闭的法律依据

（一）《公司法》的规定

责令关闭属于公司法上强制解散公司的一种情形。我国《公司法》第 158条第 2款、第 192条和第 226条均提及“责令关闭”，但除第 226条针对外国公司的规定之外，并没有直接规定公司被责令关闭的法定事由。根据《公司法》第

192条，公司违反法律、行政法规被依法责令关闭的，应当解散，由有关主管机关组织股东、有关机关及有关专业人员成立清算组，进行清算。但《公司法》第

193―194 条对公司清算的规定过于原则、简单，不能完全解决证券公司清算中遇到的问题。

证券公司退出的法律机制 第三部分 责令关闭证券公司制度研究

28

（二）《证券法》的规定

《证券法》第 193条、第 199条和第 201条均涉及责令关闭证券公司。责令关闭的情形包括：（1）无权处分客户证券或者挪用客户资金；（2）超出业务许可范围经营证券业务；（3）骗取证券业务许可；（4）在证券交易中有严重违法行为，不再具备经营资格。可见，《证券法》规定的责令关闭证券公司的情形十分有限，

且仅限于证券公司的违规程度严重的行为。事实上，风险较大、需要实行市场退

出的证券公司不一定从事了依法应予关闭的严重违法违规行为，对这类公司的关

闭，目前尚无法律依据。基于与确定停业整顿之法定事由时相同的考虑，责令关

闭的行政处罚也应基于证券公司违反监管要求的行为和保护投资者利益的需要

而做出。与停业整顿之法定事由不同的是，监管机构应当区分证券公司违反监管

要求的行为导致的是支付危机还是清偿危机，只有在后一种情况发生时，方可直

接责令关闭。

二、责令关闭的程序

（一）责令关闭证券公司的决定

证监会决定责令关闭证券公司，应当制作行政处罚决定书。该决定书自宣布

并送达被关闭的证券公司之日起生效。责令关闭的决定应当在特定报纸上公告，

并在被责令关闭证券公司的营业场所张贴。自决定生效之日起，被责令关闭的证

券公司必须立即停止经营活动，交回经营证券业务许可证和其分支机构的证券经

营机构营业许可证，其高级管理人员、董事会和股东大会必须立即停止行使职权。

为了在关闭证券公司时及时防范和化解社会风险和金融风险，证监会可以同时指

定其他证券公司对被责令关闭的证券公司营业部实施托管。

（二）清算

责令关闭的结果是使证券公司的法人资格归于消灭，所以责令关闭时必须对

其进行清算，以了结其一切法律关系，并分配其财产。清算自责令关闭的决定生

效之日起开始。证券公司被强制解散后的清算程序比一般公司更为复杂。一般公

司的清算程序主要是为了保全被强制解散公司的财产、保护债权人的利益而设置

的。证券公司被强制解散时，除了保全公司财产、保护债权人利益之外，还必须

保护其客户投资者的利益，而这两种利益可能处于对立的地位。一方面，证券公

司控制的财产中有一部分属于客户所有，应对其适用类似于破产清算中取回权制

度的措施，这必然会减少作为债权人概括担保的清算财产。另一方面，被挪用的

证券公司退出的法律机制 第三部分 责令关闭证券公司制度研究

29

客户交易结算资金如果不能完全追回，亦应列入清算债务，须以被关闭公司的财

产优先偿还，这同样可能减损债权人利益。同时，由于挪用客户交易结算资金和

发行个人柜台债等违法行为的存在，对证券公司进行清算时还需要考虑如何化解

风险，维持社会稳定的问题。在最终清偿债务、分配清算财产之前，应当维持营

业部的正常经营或对其实施托管。

1、清算组的组成

根据《公司法》第 192条的规定，证券公司被责令关闭时，应当由主管机关组织清算组。实际上，根据《公司法》的有关规定，除国有独资公司之外，其他

的有限责任公司和股份有限公司均没有主管机关。证监会是证券公司的监管机

关，而非主管机关，从《证券法》赋予证监会的监管职责出发，其在证券公司退

出监管中的职责限于解决风险的社会性问题，即妥善处理股民和客户交易结算资

金问题。除此之外，证监会既没有权力也没有责任对证券公司进行清算或全面解

决其风险问题。此外，从证监会对大连证券进行风险处置的案例来看，大连证券

资产构成复杂，其二级部门大部分是独立核算单位，仅子公司、参股公司就有

34 个，大部分资产处于公安、法院查封冻结状态，对此类高风险证券公司进行清算的工作十分复杂，需要投入大量人力和时间。证监会监管力量有限，难以承

担这一工作。但是，因清算工作涉及到投资者利益保护问题，证监会不宜完全不

参与。因此，我们认为，证券公司被依法责令关闭的，应当由中国证监会委托被

责令关闭证券公司所在地人民政府组织成立清算组；清算组向中国证监会负责并

报告工作。清算组由地方人民政府、证券监管机构的代表和被责令关闭证券公司

的股东代表、有关专业人员组成。清算期间，清算组行使被责令关闭证券公司的

管理权，清算组组长行使被责令关闭证券公司法定代表人的职权，为此，清算组

成立后，被责令关闭证券公司的法定代表人及有关管理人员，或者停业整顿工作

组及其组长，应当将被责令关闭证券公司的全部印章、账簿、单据、证券、票据、

文件、资料等移交清算组。清算期间，被责令关闭证券公司的法定代表人、董事

会和监事会成员、高级管理人员、各部门和分支机构负责人、财务人员、技术人

员、稽核人员及其他有关人员，应当按照清算组的要求进行工作，不得擅离职守，

不得自行出境。

2、清算组的职责

清算组首先应当承担《公司法》第 193条中规定的职责（保管、清理、估价、处理、分配），此外证券公司强制解散的清算组负有以下特殊职责：（1）除了确认和登记债权外，还应当确认和登记被关闭公司客户的证券和资金的所有权。为

此，清算组应当通知、公告在被关闭公司开户的投资者，由其在法定期限内向清

证券公司退出的法律机制 第三部分 责令关闭证券公司制度研究

30

算组申报其在该公司开立的账户名称、账户内证券的种类和数量、账户内的资金

余额，并提供有关证明材料，或者无须客户申报（适用于经纪业务和受托投资管

理业务客户），自行或委托有关专业机构根据被关闭公司的开户资料、交易结算

记录、会计账册和有关凭证，对该公司客户的账户情况和财产权利予以确认。（2）在此基础上，返还被关闭证券公司挪用的客户交易结算资金和证券，被挪用的财

产不能追回的，列入破产债权。（3）被关闭证券公司的一般债权人不得申请查封、冻结、划拔属于该公司客户的资产，清算组应当对证券公司的账户进行审查，区

分账户中属于客户所有的财产。（4）勤勉尽责，积极行使被关闭证券公司的财产权利，最大限度地清收被关闭的证券公司的财产，有权撤销被关闭公司在责令关

闭决定生效之日以前六个月内的恶意转移财产、侵害债权人利益的行为。

（三）债务清偿

清算组应当在清理、核实被关闭证券公司的财产后，制定清算方案。清算方

案应当包括债权人情况、债务数额、清算财产数额、每一清偿顺序债务的清偿额

等内容，并附资产负债表、财产清单、资产评估报告等材料。在返还不属于被关

闭证券公司的财产，报经中国证监会确认清算方案后，清算组负责对公司的债务

进行清偿。对挪用的客户交易结算资金和自然人债务合法本息优先偿付后，其余

债务的清偿顺序与一般公司强制解散清算时无异。清算组认为有必要时，可以申

请政府有关部门或有关机构垫付资金，先行偿付被关闭证券公司因挪用客户交易

结算资金、公开发行债券而形成的债务或其他自然人债务的本金和合法利息。垫

付资金的政府部门或有关机构由此取得代位求偿权。

（四）注销或申请破产

清算结束后，清算组应向工商行政管理机关注销该证券公司的登记，使其法

人资格归于消灭。清算组在清理公司财产、编制资产负债表和财产清单后，发现

公司财产不足清偿债务的，应当在报经中国证监会批准后，立即向人民法院申请

宣告被关闭证券公司破产。24

证券公司在解散清算过程中被发现资不抵债而申请破产，与一般情况下企业

申请破产相比，有以下特点：（1）按照《破产法》第 3条、《民事诉讼法》第 199条，通常情况下，企业申请破产的条件是企业严重亏损，无力清偿到期债务。在

此情况下，企业的账面净资产不一定表现为负值。《公司法》第 196 条规定，公司解散清算时申请破产的条件是公司的财产不足以清偿债务。在此情形下，因公

24 《证券公司管理办法》第 17条。

证券公司退出的法律机制 第三部分 责令关闭证券公司制度研究

31

司解散，企业未到期债务视为到期，因此，只要账面净资产为负值，即符合申请

破产的条件。（2）由于我国对破产程序的开始实行宣告破产主义，而在法院受理后宣告破产前缺乏临时破产管理人制度，为了保全被关闭的证券公司的财产，停

业整顿工作组、托管公司或者责令关闭清算组应当继续履行其职责，直至法院宣

告破产并组织成立破产清算组为止。有关证券公司破产中的特殊法律问题，将在

本报告后续的第四部分中作具体探讨。

应当认识到，对存在问题的证券公司先实施停业整顿，将营业部进行强制托

管，问题严重的再责令关闭，或者对问题极端严重的证券公司直接责令关闭，都

是对证券公司相当严厉的行政处罚手段。因此，证券监管部门只有严格依照法律

法规所确定的实质标准，并始终遵循法定程序，方能对存在问题的证券公司实施

上述处罚。有关我国证券公司责令关闭制度的具体立法建议，参见本报告第七部

分。

证券公司退出的法律机制 第四部分 证券公司破产中的特殊问题

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第四部分 证券公司破产中的特殊问题

本报告第二部分和第三部分分别探讨了证券公司停业整顿制度和责令关闭

制度。在这两种强制退出制度中，证券监管部门均起主导作用，并可能引发证券

公司破产。而证券公司的破产，存在一些特殊的法律问题值得关注，其中，对投

资者利益进行特别保护的制度，明显有别于普通的破产清算程序。本部分从取回

权、破产预防制度、美国破产法对证券公司破产的专门规定等方面对证券公司破

产问题进行考察。而与此紧密相关的投资者保护基金制度，则在后续的第五部分

中探讨。

一、破产制度概述

法律上的破产制度是指债务人不能清偿债务时所适用的偿债程序和该程序

终结后的债务人的身份地位受限制的状态。25我国于 1986 年颁布了《中华人民共和国企业破产法（试行）》并施行至今，虽然该法仅适用于全民所有制企业，

但其中已经包括了破产程序的基本内容和制度。

破产作为证券公司退出市场的一种方式，其本质与其他经营主体的破产并无

不同，但是，证券公司的债权人包括为数众多的个人投资者，证券公司破产对投

资者个人的财产造成的损害可能是毁灭性的。在经济不景气时，证券公司过多的

破产甚至可能导致证券市场秩序的剧烈动荡和投资者信心的丧失，进而影响整个

国家的金融、经济发展。因此，在处理证券公司的破产时，在普通破产清算程序

的基础上，各国都确立了一些用于保护投资者利益的特别程序或制度，例如后文

会详细介绍的投资者保护基金制度、美国破产法中对于证券公司破产问题的专节

规定等。本部分仅介绍破产法律制度中与证券公司破产及投资者保护关系较为密

切的几个问题。

25 邹海林著：《破产程序和破产法实体制度比较研究》，法律出版社 1995年版，第 1页。

证券公司退出的法律机制 第四部分 证券公司破产中的特殊问题

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二、证券公司破产制度中的若干特殊问题

（一）取回权

破产财产应当仅由属于破产者的财产构成。但是在现实中，破产托管人或清

算人所占有的财产中，往往也包含着一些不属于破产者的财产。破产制度中的取

回权就是指这部分财产的权利人可以不依破产程序，直接从托管人处取回该等财

产的权利。因此，取回权与破产财产的界定有着密切的关系。应注意的是，取回

权实际上只是认可实体法上取回的权利，它不受破产的影响，只是破产法将其再

规定而已，并不是破产法上特设的新的权利。26

权利人行使取回权的实体法律关系基础一般包括所有权和其他物权、取回性

的债权性请求权27、信托关系、让渡担保、其他非典型担保等，特别的取回权基

础还包括卖主的取回权、批发商的取回权、代偿性取回权等。

在证券公司破产程序中，证券投资者（客户）最初的角色并非证券公司的债

权人，而是取回权的享有者。换言之，证券投资者在证券公司开立的账户中所记

载的现金和证券并不属于证券公司的破产财产。本报告将证券公司与其客户之间

的关系界定为信托关系（参见后文“客户交易结算资金”部分），由此认为信托

关系是证券公司客户行使取回权的实体法基础。在信托关系的设计下，由于信托

财产具有独立性，故原则上受托人的债权人不能对信托财产作任何主张，于受托

人破产时，受益人有先于债权人取回信托财产的权利；如果受托人违反信托义务，

造成信托财产的毁坏灭失时，受益人有权请求受托人赔偿信托财产的损失或恢复

信托财产原状。28

理论上，基于信托关系，客户投资者在证券公司所开立账户中的现金和证券

都属于信托财产的范畴，没有客户的指令，证券公司不得处分该等财产。但是就

资金账户中的现金而言，由于货币的高度流通性和种类物的特性，加之目前证券

公司普遍存在的将客户交易结算资金与公司自有资金混同、挪用客户交易结算资

金的情况，如何保证客户投资者的取回权就成为一个难题。国外普遍存在的投资

者保护基金制度对我国的投资者保护具有重要的借鉴意义，但是即便是存在保护

基金的情况下，对投资者的补偿一般也都是有限额的。对于超出限额的那一部分

26 （日）石川 明：《日本破产法》，中国法制出版社 2000年版，第 72页。 27 例如，租赁关系的终结所产生的出租人对租赁标的物的返回请求权，即是以物权为基础的债权性请求权。 28 周小明：《信托制度比较法研究》，法律出版社 1996年版，第 45、176页。

证券公司退出的法律机制 第四部分 证券公司破产中的特殊问题

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“信托财产”，投资者还是只能以普通债权人的身份与证券公司的其他普通债权

人一起受偿（参见后文“投资者保护基金”部分）。因此，要从根本上保护客户

投资者利益，还是要从源头上锁定信托财产，保证客户资金专款专户，杜绝客户

交易结算资金被挪用和与自有资金混同的情形，以使客户资金真正具有信托财产

独立性。

（二）破产预防制度

破产清算毕竟只是最后不得已而为之的手段。前已提及，证券公司破产广泛

影响到客户投资者和债权人的利益，建立投资者保护基金固然是一种保障手段，

但如果能够避免证券公司的破产清算，则不仅可以维护包括投资者、债权人和证

券公司自身在内的各方利益，而且可以节省下清算所需的巨大成本耗费。因此，

破产预防制度对于证券公司更显示出其重要意义。各国破产法都规定了各种避免

最后破产清算发生的预防措施，

1、和解制度

和解程序，是指当债权人提出破产申请之后，债务人提出和解申请，经债权

人会议达成一致意见，并征得法院的同意后而开始的旨在避免破产的程序。各国

有关和解的立法大致可以分为两种类型。一种是英国等国家采用的和解前置主

义，即破产申请提出后，双方必须首先进行和解，只有在和解不能达成时，才适

用破产清算程序；另一种是和解分离主义，即和解并非破产清算的必经程序，当

事人可以自行选择是先进行和解还是直接进行破产清算。29除了上述基本分类之

外，日本法上的“双和议制度” 也是比较有特色的破产和解制度。所谓“双和议”，其一是指《和议法》所规定的和议，其目的在于，在已存在破产原因的情

况下，避免法院作出破产宣告；其二则是《破产法》所规定的和议，其目的在于，

在法院已作出破产宣告之后，避免可能发生的破产清算。和解协议的效力主要表

现为限制债权人行使其债权，并在一定程度上限制债务人的财产管理和处分权

利。在债务人不履行和解协议或者财务状况继续恶化，从而无法实现和解协议的

目的时，债权人仍有权向法院申请终结对企业的和解整顿程序，对债务人实施破

产程序。

2、公司整理制度

公司整理制度以日本商法中的规定为典型。该制度主要针对中小型股份有限

公司的破产预防。与和议制度不同的是，公司整理不以存在破产原因为要件，在

29 王欣新：《破产法专题研究》，法律出版社 2002年版，第 79页。

证券公司退出的法律机制 第四部分 证券公司破产中的特殊问题

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公司出现破产的征兆时，经公司关系人提出申请或法院依职权主动决定后，即可

在法院的组织下制订整理方案并开始整理程序。此时债权人不得各别地行使权

利，法院如认为适当，也可以发出中止作为担保权实行之拍卖的命令，还可以就

公司财产的处分和公司业务的执行发出检查或者监督命令，或就管理人从事的业

务经营及财产管理发出命令，以推进整理程序的实现。30整理程序将相关当事人

的私下整理活动适当地纳入了法制轨道，避免了私下整理因缺少特定的法律规制

与监督而滋生的弊病。

3、公司更生制度

公司更生也称公司整顿，它也是一项旨在预防发生破产清算的法律制度。该

制度的典型可见于美国破产法第十一章（Reorganization），它对整顿制度中的债权人会议的组成、托管人的选任、整顿计划的制订以及整顿过程中特定事宜的处

理等问题作了详尽规定。其后，日本以美国法的规定为蓝本制订了公司更生法。

公司整顿与公司整理相似，二者的不同点在于，启动公司整顿程序无需征得全体

债权人的同意，因此更适应于大型股份公司的情况。整顿制度与和解制度的重要

区别在于，在整顿过程中，即便是有担保的债权人也不能行使其债权，因此是比

和解制度更为强有力的一种破产预防措施。在债务人不能执行或者不执行整顿计

划时，法院可裁定终止整顿计划的执行，宣告债务人破产；如果整顿计划能够顺

利实施，在整顿期满后，法院将裁定终结破产案件。

（三）关于证券公司破产的特别规定

关于证券公司破产的特别法律规定，比较有代表性的是美国破产法的第七章

“清算”中以专节规定的股票经纪人的清算问题，该节由证券投资者保护法

（Securities Investor Protection Act， “SIPA”）的相关规定加以补充和细化，由此共同构成了美国法上证券公司破产情形下的特别处理制度。这些制度对我国将

来完善证券公司破产法律制度都有一定的借鉴意义。

1、明确赋予证券投资者保护公司（SIPC）及其指定的托管人在破产程序中

的特别权利

依据美国破产法第 742条规定，尽管该法第 362条规定，在破产申请提出后，一切针对被申请人的诉讼、权利主张都自动中止，但是存在以下例外：即 SIPC有权根据 SIPA向法庭申请保护令，除非申请被法庭驳回，否则该申请即自动中

30 （日）石川 明：《日本破产法》，中国法制出版社 2000年版，第 7－8页。

证券公司退出的法律机制 第四部分 证券公司破产中的特殊问题

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止依据破产法所正在进行的一切程序。据此，SIPC 指定的托管人所主持的对投资者的赔偿程序应优先于其他的破产程序进行。此外，如果 SIPC额外支付了对适格投资者的赔偿金，它就当然获得对破产证券公司的代位求偿权。

2、对于证券公司破产中的一些特别事项的处理

（1）未生效合同。在普通的破产程序中，托管人在获得法庭许可的前提下，有权选择是否承认未生效的合同，在美国破产法第七章“清算程序”中，如果托

管人未在 60 日内或者法庭确定的期限内做出承认表示的，则视为不承认未生效合同。但是在证券公司的破产清算中，考虑到未生效的证券买卖合同的特殊性，

托管人应在 30日或合理的日期内作出选择决定。

（2）对账户的处理。客户账户的处理是证券公司清算中的重要一环。美国破产法第 745条规定，对于证券公司为特定客户分别开立的几个账户，作为一个独立的账户对待，这就避免了在同一客户的不同账户之间进行相互抵消的可能

性；如果其他证券公司或者银行是为了其特定客户而与破产证券公司进行的交

易，则该证券公司或银行不被视为一个整体的投资主体，相反，其所代表的特定

客户应被直接视为破产证券公司的客户，这就避免了证券公司或者银行的各自独

立的客户账户之间发生相互抵消；如果投资者是作为受益人通过其他受托人在破

产证券公司开立账户并进行证券交易，作为受益人的投资者应被直接视为破产证

券公司的客户。这样，无论信托的受托人自己是否在破产证券公司开立有账户都

不会影响到受益人的利益。

（3）特定客户请求权的劣后处理。部分证券公司的客户由于其特殊的地位或者与证券公司的特别关系，其债权劣后于其他客户受偿。请求权劣后的客户包

括：破产证券公司的内部人；持有证券公司 5%以上的股票（但带有固定优先股利的不可转让证券和有限合伙人的收益除外）的人；持有超过 5%的有表决权的股票的有限合伙人；以及通过协议或者其他方式实际上对破产证券公司具有控制

权的人。

证券公司破产中，应当优先保护证券公司普通客户的利益，而设立证券投资

者保护基金则是实现该目标的一种理想途径。作为本报告结构上的延伸，后续的

第五部分，将对投资者保护基金制度进行专门研究。

证券公司退出的法律机制 第五部分 投资者保护基金制度研究

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第五部分 投资者保护基金制度研究

仅仅从证券公司的角度看，证券公司的破产与其他公司并无实质性的区别，

在破产财产的分配上也就根据相关的破产法律进行即可。但是，从证券公司的客

户投资者的角度，证券公司的破产给他们带来的则可能是倾家荡产的打击。投资

者将自己的资金和证券委托给证券公司进行交易，尽管从破产法的理论上来讲，

对于其在证券公司的账户中的资金和证券，投资者可能行使取回权，但是仍然存

在问题：首先，如果说存在于记名证券上的取回权是无庸置疑的话，对于资金账

户中高度流通的种类物——资金的所有权问题则存在争议，关于货币所有权的认

定，一般原则是“持有者即为所有者”，那么这些由证券公司持有的货币，是否

还能认为是归投资者所有并可以行使取回权？其次，即便上一个问题解决了，在

证券公司违规操作，在没有客户委托的情况下自行买卖客户账户中的证券或动用

客户资金，造成巨大亏空而不得不破产的情形下，取回权对于为数众多的投资者

来讲实际意义并不大。因此，证券公司破产与普通公司破产的重大区别就在于其

涉及到众多投资者利益，可能带来巨大的社会风险。因此，投资者不仅承担市场

风险，还要额外承担证券公司倒闭的风险。国外对于这一问题通常采用的是建立

投资者保护基金的方式。目前我国的证券市场中出现了若干证券公司发生财务困

难的迹象，一些证券公司已进入高风险证券公司名单，少数证券公司退出市场已

经成为大势所趋。因此，资本市场比较成熟的国家和地区有关投资者保护的经验

和做法就值得我们学习和借鉴。

一、美国的投资者保护基金

（一）设立投资者保护基金的背景

20世纪 60年代，美国的证券业遭遇到了前所未有的大危机。当时证券交易的设备极其简陋，也没有中央结算机构。60 年代初交易业务量的大幅增加使得证券公司在完成客户指令时力不从心，在履行客户委托和记录交易信息方面都出

现了大量的拖延和错误，证券公司不得不靠增加人手来应付越来越多的业务量。

然而 1969 年开始的经济危机造成了股市交易量和股价的巨幅下跌，面对已经膨胀的开支，证券公司普遍出现了资金短缺，最后的结果是大量的证券公司被兼并

或者倒闭，到 1971年，纽约证券交易所大约减少了 100家会员。

证券公司退出的法律机制 第五部分 投资者保护基金制度研究

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证券公司的倒闭对投资者造成的不仅是经济上的损失，更重要的是使投资者

对股市丧失了信心，将大量资金从股市转出，这又使市场恢复景气变得更加困难。

尽管从 1968 年开始，各交易所都已经为保护证券公司客户权益而建立了自由信托基金，但是由于基金规模比较小，对基金的使用依赖于交易所的判断，没有一

个统一的标准，并且非交易所会员的证券公司的客户无法得到保护，因此，这些

基金所起的作用有限。

上述状况推动了 1970 年《证券投资者保护法案》（Securities Investor Protection Act， “SIPA”）的出台。该法的立法目的十分明确，正如美国国会的立法报告所指出的“其意图并不是要解救在财务上出现问题的证券公司，而显然

是要通过减轻、甚至消除财务失败带来的负面影响来保持经济的稳定”。31国会

在 SIPA中通过四种方式来达到这一目的：

一、设立证券投资者保护公司（Securities Investor Protection Corporation， “SIPC”）来筹集基金用以保护遇到财务问题的会员公司的客户；

二、授权联邦证券交易委员会（SEC）制定有关规定，要求证券公司维持保护基金的资金来源；

三、要求 SEC关注并向国会报告证券公司的不安全经营行为；

四、要求证券业自治组织对 SIPC会员遵守有关规定承担监督责任。

当然，SIPA最为突出的一点贡献，就是建立了投资者保护基金。

（二）证券投资者保护公司（SIPC）的性质

SIPC是一个非营利性质的会员公司，SIPC既不是联邦政府的代理机构，也不是联邦政府下设的部门。除了极少数例外，所有根据 1934 年《证券交易法》登记的经纪商、自营商都应该成为该公司的成员。当会员公司无法偿付到期债务

时，SIPC会根据 SIPA（而不是破产法）监督其清算的全过程。应该说，SIPC的创意参考了联邦存款保险公司（FDIC）的理念，但与之不同的是，SIPC不能给予会员任何经济支持来帮助其重新恢复正常运作，只能给予其会员的部分合格客

户在限额以内的经济赔偿。32

31 Michael E. Don, Josephine Wang, “Stockbroker Liquidations under the Securities Investor Protection Act and Their Impact on Securities Transfers”, Cardozo Law Review, December, 1990. 32 Thomas W. Joo, “Who Watches the Watchers? The Securities Investor Protection Act, Investor Confidence, and the Subsidization of Failure”, Southern California Law Review, May, 1999.

证券公司退出的法律机制 第五部分 投资者保护基金制度研究

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尽管如此，SIPC 董事会中的七名董事中有五名必须由总统指定，其他两名则是政府官员。只有 SEC有权强制要求 SIPC履行职责，SIPC与 SEC密切合作，并且，SIPC 常常是根据 SEC 提供的信息来判断一项根据 SIPA 提起的赔偿请求是否具有正当的理由。

（三）SIPC的职责

SIPC在 SEC的监管下运作，主要有两个作用：第一，建立投资者保护基金，用于向在清算程序中对破产证券公司有正当请求权的受损害的客户提供预付的

赔偿金，但预付的金额限制在每个客户 50 万美元，其中基于现金的请求权（与证券的请求权相对），则限制在 10 万美元。此外，SIPC 还可以向托管人预付清算程序所需要的资金以偿还或者保证偿还对银行或者其他贷款人的贷款；保证

SIPC 会员的现金短缺能够得到补充；或者为满足破产证券公司客户的赔偿请求而买入证券。在这个意义上，它在本质上类似于联邦存款保险公司。第二，作为

破产证券公司清算程序中的一方，行使类似联邦破产法规定的在破产程序中的相

关权利，包括指定托管人等，但与联邦破产法不同的是，SIPA 中没有将重整程序作为清算程序的替代程序加以规定。33

（四）SIPC的资金来源

SIPC的日常经费以及在SIPA程序中偿付的资金绝大部分来源于由其成员出资设立的基金。基金的数额由公司章程规定，根据 SIPA的规定，该数额可以根据成员在证券业务中获得的净收入的一定比例来确定，也可以不考虑净收入以定

额方式确定，这个数额必须是 SIPC 认为足以维持其正常运作和偿付在 SIPA 程序中的客户请求权所必须的数额。在 1995 年以前，会员交纳费用的数额是按业务收入比例收取的，从 1996年开始，则采用了定额的制度。34

绝大多数 SIPC成员都同时是证券业自治组织的成员，对于这部分证券公司，证券业自治组织代为收缴其应支付给 SIPC的基金，而极少数非自治组织成员的证券公司，则由 SIPC直接收取。SIPC向会员收取的基金被投资于美国政府债券，投资收益也作为基金的一部分。根据 SIPC2002年的年报，每个会员应向基金交纳 150美元，截至到 2002年底，基金净资产已经达到了 1,191,520,513美元。35 从SIPC 运作的三十多年的历史来看，虽然其是一个非营利公司，却不是一个没有 33 Thomas Lee Hazen, “Law of Securities Regulation Updated by the January 2003 Pocket Part, Chapter 14. Market Regulation; Broker-dealers”. 34 Robert S. Banks, Jr. Banks & Underhill, P.C., “Investor Protection – Not! SIPC and the Securities Investor Protection Act of 1970”. 35 Financial Statements of SIPC, 2002, www.sipc.org

证券公司退出的法律机制 第五部分 投资者保护基金制度研究

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盈利的公司。

为了保证基金的资金链不会因为赔偿额过高而中断，在基金数额不足、无法

实现 SIPA目的时，SIPC可以通过 SEC向财政部借款，最高可达 10亿美元。

（五）SIPC的投资者保护具体程序及其运作解析

1、SIPA程序的开始

当 SIPC收到会员公司的客户（即投资者）的请求赔偿的权利主张后，向联邦地区法院请求客户保护令时（“请求日”），SIPA程序即告开始，在提出申请之前，SIPC 必须确认其会员公司已经或者可能不能偿付其对客户负有的债务，并且必须达到以下四个标准中的至少一个：该会员公司（1）在破产法下已经破产，或者债务到期时无偿还能力；（2）成为法庭程序中的一方，并且在该程序中已经为其指定了财产接受人、清算人或者托管人；（3）违反了联邦证券法下有关财务责任方面的规则；或者（4）无法证明其遵守了该等规则。36如果该会员公司承

认了客户的赔偿请求或者未提出答辩，或者在庭审之后，法庭认为上述四个标准

之一确实存在，法院应当同意该请求，使该会员公司进入清算并指定托管人。托

管人及其律师只能由 SIPC特别指定。

即便是在清算程序开始之前，客户保护令请求的提起也立即对作为债务人的

证券公司及其财产和债权人发生直接的效力。请求一经提起，受案地方法院就获

得了对证券公司及其财产的管辖权，而不论其财产本身是否在地区法院的管辖权

范围内，或者是否为以证券形式表彰的第三人对债务人的债权，或者是被留置的

财产。除了极少数例外，证券公司的财产将被冻结。与破产法第 11 篇的破产起诉一样，SIPA 请求具有暂缓或者中止任何将要或者已经发生的针对债务人的司法、行政或其他诉讼的效力，同时该请求还具有中止任何获得证券公司财产的行

为的效力（包括税务法庭的程序），除此以外，只有刑事诉讼和政府机关为了执

行政策或行使管理权限而提起的诉讼是可以继续进行的。

这种中止效力潜在的理由与普通的清算程序是一样的，并不会因为被清算的

主体是证券公司而在强制效力上受到任何削弱。其目的同样也是为了防止破产公

司的财产被分割，并力图对破产公司的财产进行有序和公平的分配。为了达到这

一目的，SIPC 被赋予了更多的权力以保持破产证券公司的现状。在颁发保护令之前，法庭必须中止任何“重组、保存或者清算债务人或其财产”的行为，以及

任何针对财产接受者、保存者或托管人的诉讼；法庭还可以中止任何针对债务人

36 SIPA § 78eee(a)(3).

证券公司退出的法律机制 第五部分 投资者保护基金制度研究

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的要求行使留置权的诉讼；最后，法庭还可以中止（但不能废止）任何抵消权的

行使。根据 SIPA授予的权力，如果没有 SIPC或者托管人的许可，SIPC通常会要求地区法院至少在批准请求后的 21 日内，中止任何人留置或者请求债务人财产，行使任何抵消权，或者清算回购协议（liquidating repurchase agreements）或股票贷款（stock loans）。破产法禁止在债权人破产时中止、回避或者限制清算证券合同（liquidate securities contracts）和回购协议中的合同权利，但如果是在 SIPA程序中，即便是该等从证券交易或结算代理规则中派生出来的权利，也是需要被

中止行使的，因此破产法中明文对 SIPA程序进行了特别规定。这一中止规定使得 SIPC及托管人能够判断合同或者回购协议中的证券是否是满足客户主张所必须的。如果是，SIPC 可以要求托管人以购买或者履行债务人合同义务的方式获得这些证券。由于 SIPC所认可的中止在很多情况下，尤其是市场行情不稳定的时候，可能会对合同或者协议的另外一方造成相当的损失，因此，其应当遵循尽

快确定的原则。SIPA 程序中的托管人一经指定，法院就获得了延续中止状态的正当权力。37

需要指出的是，美国破产法中的中止规定当然适用于 SIPA程序，但其并非唯一适用的法规。在很多方面，SIPA 程序实际上就是破产程序，依照破产法的规定来执行。SIPA 中明确规定：“清算程序按照第破产法 11 篇之下第一章、第三章、第五章以及第七章第一和第二节的规定进行。”38这些规定中间除了股票

经纪人和商业经纪人的清算之外，其他全部都适用普通的清算程序。但是，在有

些方面，由于 SIPA的投资者保护功能，SIPA程序是有异于普通破产程序的。国会也认为，部分破产法的条文无法实现 SIPA的目的，因此破产法中只有与 SIPA一致的条文才能够适用于 SIPA程序。如果第 11篇之下的规定与 SIPA的明文规定相冲突，或者“其适用会从实质上阻碍 SIPA的公平、有效地实施，并且无法提供相当的补偿性利益”的话，那么该条文就被认为是与 SIPA不一致的39。

2、SIPC保护的客户范围

SIPA 中的“客户”一词的定义受到了非常审慎的审查，因为它是决定原告是否有权获得 SIPC 保护的基本条件。作为 SIPA 保护计划的一部分，它的设计具有特定的目的，其定义正是为了促进这些目的的实现。因此，它可以说是一个

“专门术语”，有些原告可能因为这些目的而被认定为客户，其他的则不行。

SIPA对客户的定义是：由于债务人的以下行为而对债务人主张权利的人（包 37 参见前引 31， Michael E. Don, Josephine Wang文 38 SIPA § 78fff(b). 39 SIPC v. Charisma Sec. Corp., 2d Cir, 1974; SEC v. Securities Northwest, Inc., 9th Cir, 1978.

证券公司退出的法律机制 第五部分 投资者保护基金制度研究

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括本人及其代理人）：债务人在作为经纪人或者自营商的日常业务中为了履行出

售证券合同，为购买证券提供抵押担保，或者为了使转让生效，而从该人的证券

账户中接收、获得或者持有证券，或者为了该人的证券账户安全而保管证券。“客

户”一词虽然包括任何由于上述证券的买卖而对债务人主张权利的人，以及任何

为了购买证券而在债务人处存有现金的人，但是不包括：

（1）因为与 SIPC的成员的外国分支机构发生的交易而产生的权利请求；

（2）根据合同、协议、备忘录或者法律而产生的请求权的对象是作为债务人部分资本的现金或者证券，或者该请求权劣后于债务人的其他所有债权人的请

求权，无论该请求权人是否可以根据请求权人与债权人之间的诉讼宣布该等合

同、协议或者备忘录无效或者可撤销。40

上述定义清楚地表明了立法者意在保护那些为了交易或者投资（即“为了某

种参与证券市场的目的”）而在其经纪人那里存有现金或者股票的人。“现金”包

括自由信用账户余额，即“权利人主要是为了方便起见而在证券公司中存有的并

可以不受限制地取出的资金”。“证券”是那些客户已经足额付款，出于安全的需

要而在证券公司中留存的证券，以及那些融资购入的证券”。41在证券市场上的

投资者心目中树立信心固然重要，但是 SIPA同时强调，其特定的保护对象只是那些从事交易或者投资的客户，其交出证券的目的只是为了交易，因此，SIPA的保护必须受到限制。这些目标在 1978年 SIPA的修订中得到了进一步的强化。1978年，“客户”的定义在相关章节中以强调性的语言被修订为包括那些“由于经纪人或者自营商在日常经营过程中从该人的证券账户中接收、获得或者持有证

券，或者为了该人的证券账户安全而保管证券”而主张权利的人。这一修订强调，

对于那些对客户不作特别区分的证券公司而言，只有传统上享有“与债务人之间

信托类型的关系”的客户才是受到保护的对象。

有些权利主张人因为不是证券公司的客户而不能受到保护，例如基于违约或

者欺诈而对证券公司起诉的人，尽管从其主张的其他方面来看，可能是证券公司

的客户，但是他们在这方面的损害赔偿请求只有与普通债权人同等的权利。因为

SIPA 的目标只是要向客户返还经纪人为他保管的现金或者证券，而不是为有关欺诈或者违反联邦证券法的起诉服务的工具。以投资或者贷款的方式为债务人提

供资本的人，无论是否获得报酬，一般来讲都不认定为客户。显而易见，仅仅出

于帮助的目的而非与市场有关的目的而借款给经纪人的人是不能被称为“客户”

的。 40 SIPA § 78lll(2). 41 参见前引 31， Michael E. Don, Josephine Wang文

证券公司退出的法律机制 第五部分 投资者保护基金制度研究

43

另外一些人尽管是证券公司的客户，但是由于法律的禁止而不能受到保护。

这些人包括证券公司的经理人员、董事以及处于类似职位的人。同样，SIPC 的基金也不能用来支持作为证券公司客户的银行、股票经纪人和其他证券公司的权

利主张，除非他们是代表其他合格的客户提起诉讼。这些人虽然不能获得 SIPC的保护，但并不妨碍他们与其他债权人一起分配债务人的破产财产。

至于那些已经获得 SIPC提前补偿的客户，SIPC则在提前补偿的范围内代位取得他们对债务人的请求权。

3、SIPA下的赔偿方案

在 SIPA颁布之前，对于破产证券公司的客户并不是没有任何保障措施的。破产法第 60e条是国会在 1938年颁布的，它可以说是 SIPA客户保护措施的蓝本。该条规定，“现金客户”，即那些账户中没有借方余额并且有权请求直接交付证券

的客户，可以要求证券公司归还可明确认定归属的财产。如果证券公司从客户那

里获得（如客户存入账户的现金）或者为了客户而从其他地方获得的某项财产（如

按照客户的指示买入的证券），在破产发生之前，仍然保持原有的状态，或者在

破产之前至少四个月时或者公司尚有偿付能力之时，该项财产（或其替代品）及

其收益被分配给某客户，或者在物理形态上为某客户保存，那么这项财产就是可

明确认定归属的。简言之，就是指在特定时期内可确认为归属于客户的证券，例

如根据权利证书的号码，或者为了该客户的利益单独保存或者标记，或者登记有

该客户的姓名，或者在证券公司的账簿上反映出该客户是证券的所有者，这些客

户都可以请求返还。对于不能够认定归属的财产，则对该财产主张权利的人只能

与其他债权人一起按比例分配。为了保证具备请求权的客户能够优先获得补偿，

一切从客户账户获得的或者为了客户而获得的财产，以及所有被证券公司合法或

者违法转移的客户收益，都将被归入一个“专用分离基金”中，用来偿付给那些

构成一个单独类别的客户。如果该基金不足以支付给这部分客户，托管人可以扣

除任何在破产法下无效或者可撤销的财产转让标的，使之成为基金的一部分。在

以上步骤中仍然不能获得足额赔偿的客户，则与其他普通债权人一起分配破产财

产。

1970年 SIPA下的客户保护措施，在很多方面都是来源于破产法第 60e条的。与破产法第 60e 条一样，SIPA 认为某些客户是现金客户，其他的则是单个独立的债权人，他们都在财产的分配中享有一定的优先权。但 SIPA包括一些对于破产法第 60e条中客户保护措施的修正和细化。与破产法第 60e条下的规定一样，现金客户也可请求返还其可以明确认定归属的财产，两部法律中可明确认定归属

的财产都包括在请求日之前仍然保持原有状态的财产。然而，SIPA 中包括了所

证券公司退出的法律机制 第五部分 投资者保护基金制度研究

44

有在破产发生之前分配给或者在物理形态上为客户保存的财产，而不是像破产法

第 60e 条里要求的那样必须是在公司破产前至少四个月或者具有偿付能力时所分配或者保存的财产。此外，SIPA 明确规定，满足如下条件时，财产可以认为是分配给或者在物理形态上为客户保存的：（1）证券是为了客户单独或者成批地分开保存；（2）债务人的记录表明，或者 SIPA托管人以其他方式认定，债务人在结算公司或者其他类似的存放处存放的证券实际上是为其客户保存的，并且客

户的身份是可以确定的；或者（3）根据 SEC规则该等证券的归属是特定的。42这

样，至少对于两种客户来讲，SIPA下可以认定归属的财产的范围比破产法第 60e条下的要广：有自由信用余额的客户和证券被成批分开保存的客户在破产法第

60e条下只能作为普通的债权人，但是在 SIPA下则可以作为现金客户。

为了在证券公司的客户中实现更大程度的公平，尽快使客户恢复到证券公司

没有破产时的状态，1970 年 SIPA 的赔偿方案在 1978 年被进行了重要的修改。尤其是“可以被明确认定归属的财产”被“客户记名证券”所取代。单独分离的

基金被取消，而是建立了一项“客户财产”。对基于证券所主张的权利进行补偿

的方式也发生了变化。

（1）客户记名证券（custom name securities）

“客户记名证券”概念的采纳，使得客户原来在 SIPA下可以直接请求补偿的财产范围大大缩小了。客户记名证券包括在请求日债务人为了客户的账户而持

有的，并且已经登记了客户姓名，或者根据债务人的指示正在登记客户姓名的那

些证券。不过那些虽然记载有客户姓名，但以背书或者其他方式变为证券公司可

以转让的证券则不属于客户记名证券。与以前的可明确认定归属的财产一样，客

户记名证券不被认为是债务人的财产，债务人仅仅是以保管人的身份持有该等证

券。以前，客户只需要证明其主张权利的同类或者同系列的证券处于债务人的掌

握或控制之下，并且债务人的账簿或者记录中记载了其所有权即可；但是现在，

客户必须证明债务人持有其禁止转让的记名证券，方可向 SIPC请求赔偿。

（2）客户财产

证券公司（或者他人为了证券公司而）从客户账户中获得的或者为了客户的

账户而接收、获得或者持有的所有其他证券和现金，以及证券公司转让任何该等

财产而获得的收益，包括非法转让财产所得的收益，都成为客户财产。客户财产

依照客户的净资产比例在客户中进行分配。客户的“净资产”定义在一个方面与

原来的 SIPA不同：它不再简单地等同于客户和证券公司之间互欠债务的差额，

42 SIPA § 78fff(c)(2)(C)(i)-(iii) (1970).

证券公司退出的法律机制 第五部分 投资者保护基金制度研究

45

而是在计算时考虑了客户已经偿还的债务。在托管人指定的期限内（该期限不得

超过清算公告发布之日起的 60天），客户可以将其对证券公司负有的任何债务进行偿还43，这一偿还规定使得绝大多数融资交易的客户受益。当净资产的定义与

托管人获得的为了客户利益购买证券的权力被一起考虑时，其优点体现得尤其明

显。

（3）托管人购买证券的权力

为了限制乃至消除证券公司破产的影响，SIPA 力求使得客户维持其在请求日的经济状况。显然，当客户对证券的正当请求超出了 SIPC持有数量的时候，这一目标不可能实现，其差额只能以现金来弥补。在这种情形下，在等待主张获

得满足的一段时间内，客户可能因为证券价格下跌而获得额外收益，或者因为证

券价格上涨而受到损失。1978年 SIPA弥补了这一缺陷，其授予 SIPC托管人为了满足客户请求而在“公平有序的市场上”购买相应证券的权利，客户损失的是

何种证券，就可以获得该种证券的赔偿。由于 SIPA允许客户将任何债务偿还给证券公司，因此即便是融资交易的客户也可以以这种方式获得对证券提起赔偿请

求的权利。SIPA修订的一个结果就是，普通客户和融资交易客户被同等对待。

4、赔偿方式举例

以下将以例证的方式简要介绍在 SIPA程序中对客户的赔偿是如何进行的，假设有三个客户在 SIPA清算程序中提起了符合条件的权利主张，内容如下：

客户 证券权利主张 现金权利主张

1 ABC公司100股 50,000美元

2 ABC公司50股 无

3 XYZ公司200股 600,000美元

托管人手中持有 20股 ABC公司的股票证书，登记为客户 1的姓名；30股ABC 公司股票证书，登记为客户 2 的姓名，并附有股票转让授权书。除此之外没有其他股票。托管人管理的现金共计 20,000美元。在 SIPC请求客户保护令申请之日，ABC公司股票的市价是每股 100美元，XYZ 公司股票价格是每股 200美元。三个客户都不对证券公司负有债务。

不考虑市场价格，20股禁止转让的 ABC公司的股票证书应直接返还给客户

43 SIPA § 78lll(11).

证券公司退出的法律机制 第五部分 投资者保护基金制度研究

46

1。作为证券公司可转让的证券，另外 30股 ABC公司的股票证书成为客户财产的一部分。每个客户的净资产，或者说应获赔偿的请求如下：

客户 请求日的证券价值 现金净资产 权利请求总额

1 8,000美元 50,000美元 5,8000美元

2 5,000美元 无 5,000美元

3 40,000美元 600,000美元 640,000美元

合计：703,000美元

客户财产的总价值共计23,000美元（包括请求日30股ABC公司股票及20,000美元现金）。应赔偿的请求为703,000美元，客户财产价值占应赔偿请求的3%，分配的方式如下：

客户 应分配净资产×3% 尚未获得补偿的余额

1 1,740美元 56,260美元

2 150美元 4,850美元

3 19,200美元 620,800美元

尚未获得补偿的余额，在没有超出 SIPC 保护限额内的部分，由 SIPC 先行赔偿。SIPC保护的限额是基于现金和证券主张权利的不超过每个客户 50万美元，其中基于现金主张的权利不超过 10万美元。在本例中，客户 1和客户 2的请求都没有超过限额，可以获得全部的补偿。由于客户 1尚有 80股的 ABC公司证券没有获得补偿，托管人将采取的方式是：将客户财产中的 30股 ABC公司股票交付给客户 1，剩下的 50 股则要到公开的股票市场上去购买。在技术上来讲，30股 ABC公司的股票作为客户财产基金中的一部分，客户 1应该只能按比例获偿，但是如果托管人卖出这 30股股票，稍后就要再买进 80股来满足顾客 1的请求。因此，托管人只需要将其手中管理的证券交给客户 1，剩下的再买 50股就够了。由于客户 3的请求超过了 SIPC赔偿的限额，因此他不能预先获得足额的赔偿。在请求日，客户 3所拥有的 XYZ公司的股票价值为 40,000美元，其现金请求是600,000 美元，其在客户财产基金中的份额应在现金和证券之间合理分配，每种请求的 3%都将得到补偿，即获得 18,000 美元的现金和价值 1,200 美元的 XYZ公司的股票（即 6股）。剩下的未获赔偿的 620,800美元中包括 582,000美元的现金请求和 38,800 美元的 XYZ 公司的股票请求。由于客户 3 的现金请求超过了100,000美元的限额，因此只有 100,000美元的现金可以从 SIPC预先赔偿给客户3；而股票请求的价值没有超过 SIPC保护的限额，其将从 SIPC得到预先足额赔

证券公司退出的法律机制 第五部分 投资者保护基金制度研究

47

偿。剩下的 482,000美元的现金余额则构成对证券公司财产的普通债权。44

5、其他赔偿方式

在 1978 年的修订过程中，国会还力图设计出更加便捷的程序使客户获得赔偿，以减轻客户在等待过程中可能受到的潜在损失。将客户账户整体转让给其他

证券公司的设计就是用以加速赔偿过程的方式。只要可以加速补偿客户和证券公

司清算的进程，SIPC 托管人可以将客户账户转让给另一个证券公司，而无需征得客户的事先同意。45但是转让协议必须经过 SIPC的批准才能生效。46该协议一

经批准，客户即有权选择是获得现金和证券的赔偿还是继续接受新证券公司对其

的服务。

一项转让是否切实可行取决于证券公司账簿和记录的状况、账户的性质以及

SIPC 的其他会员是否有能力接纳并为这些客户提供服务等因素。如果找到了买主并且达成了协议，符合 SIPA保护条件的客户账户即被转让给新的证券公司，其与破产的证券公司之间将完全移交这些账户信息以加速转让的进程。只要总额

不超过 SIPA 保护所规定的限额，有权受到 SIPA 保护的客户所拥有的现金和证券将与账户一起转移。如果账户转让发生了任何纠纷，该账户将被转移给托管人

处理。

在接收客户账户时，受让方证券公司必须向托管人支付借方余额以及交易中

未补足的抛空差额，并且承担明确记载于破产证券公司账簿和记录中的对客户的

所有债务。值得注意的是，托管人要向受让方赔偿由于证券公司账簿和记录中的

错误以及托管人未能如约转移现金信用账户或者证券而发生的任何损失。SIPC基金可被用来进行上述赔偿，但是不得超过通过普通程序满足客户权利请求的成

本。47

二、加拿大的投资者保护基金

加拿大的投资者保护基金（CIPF）与美国投资者保护基金最大的区别在于前者的自律性。CIPF组建于 1969年，基金发起人由证券业自律组织组成。这些自律组织包括加拿大投资交易商协会、多伦多股票交易所、蒙特利尔交易所、加

44 参见前引 31， Michael E. Don, Josephine Wang文 45 SIPA § 78fff-2(f). 46 SIPA § 78fff-2(f). 47 SIPA § 78fff-3(c)(2).

证券公司退出的法律机制 第五部分 投资者保护基金制度研究

48

拿大创业交易所和温尼泊股票交易所。保护基金起初定名为国家应急基金，1990年改为现用名称。48

在加拿大，并非所有的证券交易商都参加自律组织，因此，也不是所有的证

券交易商的客户都受到保护基金的保护。一些交易商不愿加入自律组织，一方面

是因为自律组织往往制定比证券法更严格的行业标准，如自律组织成员比直接注

册的交易商要达到更高的资本标准等；另一方面是因为参加自律组织要缴纳投资

者保护基金费用和自律组织会费，而有些交易商不愿意承担这部分费用。可以看

出，高成本换来的是证券公司更好的信誉和社会形象，由此带来的客户和业务的

增加将弥补其付出的各种费用，这也可以说是自律机制能够发挥作用的原因所

在。

根据 CIPF2002 年的年度报告，截止该年度，CIPF 拥有的资产为 20,500 万美元；同时还拥有两家加拿大银行共计 10,000万美元的信用贷款额度。

三、境外经验对我国的启示

我国目前已经发生了鞍山证券、大连证券和富友证券等几起证券公司因为严

重违法违规而被强制退出的案例，但主要都是通过行政途径解决的。在我国证券

公司市场竞争日益激烈、证券公司盈利能力普遍弱化的形势之下，可以预见，今

后会有更多的证券公司面临退出市场的危机。行政主导的退出机制毕竟有其局限

性，而且需要国家付出高昂的成本。如何在商业化、市场化基础上的确立证券公

司退出和投资者保护机制就日益凸显出其必要性和紧迫性。国外已经有了相当成

熟的经验可以借鉴，我国有必要未雨绸缪，及早建立投资者保护基金，避免部分

证券公司在发生危机后导致投资者对市场失去信心，并引发进一步的市场动荡和

系统性风险。关于建立投资者保护基金的具体立法建议，参见本报告第八部分。

48 参见 http://www.cipf.ca

证券公司退出的法律机制 第六部分 证券公司退出机制中其他相关的法律问题

49

第六部分 证券公司退出机制中其他相关的法律问题

本报告前面各部分在总体分析了证券公司退出机制后，分别对证券公司停业

整顿、营业部托管、责令关闭、破产和投资者保护基金作了专门探讨。无疑，证

券公司退出机制涉及的法律问题很多，其中，证监会的角色定位与权力依据以及

证券公司的若干具体违法形态具有尤其突出的现实意义和理论意义，因此本部分

将对它们进行更深入的研究。

一、证监会的角色定位与行政权力依据

作为我国证券市场的集中监管者，中国证监会勿庸置疑是证券公司退出机制

设计中无可替代的主角。本报告认为，在高风险证券公司强制退出的场合，证监

会应当积极主动行使监管权，针对高风险证券公司的违法程度和性质，运用多层

次的行政处罚手段以及其他监管措施，规范证券公司的退出活动。在此角色定位

下，《证券法》等法律法规必须为证监会行使证券公司退出监管权提供更为有效、

充分的权力依据，并完善有关处罚措施和适用程序的规定。

（一）证监会的法律地位

根据 1998年 4月《中共中央、国务院关于深化金融改革，整顿金融秩序，防范金融风险的通知》（中发【1993】19号）和《国务院关于机构设置的通知》（国发【1998】5号）的规定，中国证监会统一行使原先由国务院证券委和中国证监会共同行使的证券市场监督管理权。1998 年 9 月，国务院批准的《中国证券监督管理委员会职能配置、内设机构和人员编制规定》（即所谓“三定方案”）

进一步明确：中国证券监督管理委员会为国务院直属事业单位，是全国证券期货

市场的主管部门。

《中华人民共和国国务院组织法》第十一条规定：“国务院可以根据工作需

要和精简的原则，设立若干直属机构主管各项专门业务，设立若干办事机构协助

总理办理专门事项。”国务院直属机构是国务院直接领导下管理各项专门业务的

机构，主要负责管理一些专业性强，又不便由部、委管理的事项。国务院直属机

构的地位比较特殊：一方面它不同于国务院各部委，依照宪法和有关法律，各部

证券公司退出的法律机制 第六部分 证券公司退出机制中其他相关的法律问题

50

委的行政首长是国务院的组成人员而直属机构的行政首长则不是；49另一方面，

其它又不同于国务院的办事机构，办事机构没有专门的职权，属于内部机构，不

是行政主体。一般而言，直属机构的设立都是法律法规授权在先，具有独立机构

和专门的职责，因而属于行政主体。50

作为证券市场的统一监管者，证监会基本上承袭了原来的国务院证券委和证

监会两套机构享有的证券市场监督管理权：其中包括审批权（即行政许可权）、

核准权以及行政处罚权等典型的行政权，也包括规章、规则制定权等准立法权。

按照行政法理论及相关立法，行政职权的取得包括三种方式：一是职权性行政主

体根据宪法和有关组织法的明确规定取得行政职权；二是授权性行政主体根据宪

法和有关组织法以外的法律、法规（不包括规章）的授权取得行政职权；三是行

政机关委托授权的组织（简称委托组织）依据行政机关的授权在委托的职权范围

内管理某些行政事务。其中，职权性行政主体和授权性行政主体都具有行政主体

资格。而委托组织在实施管理活动时只能以有关行政机关的名义来进行，其活动

的法律后果也由委托的行政机关来承担，因而不具有行政主体资格。51显然，证

监会行政职权的取得不属于第一种基于宪法和有关组织法的授权。那么其是否属

于授权性行政主体呢？问题关键在于是否存在法律、法规的授权。根据《证券法》

的规定，国务院证券监督管理机构依法对全国证券市场集中统一监督管理。同时，

“三定方案”中明确指出：中国证券监督管理委员会是全国证券期货市场的主管

部门。可见，《证券法》所指的 “国务院证券监督管理机构”就是指证券监督管理委员会。为了使证监会的权源更加明确，避免不必要的争论，建议直接在《证

券法》中明确将我国证券市场的监管权授予中国证监会。

（二）证监会对证券公司的监管权

在证监会成立之前，中国人民银行总行对从事证券经营业务的机构（包括证

券专营机构——证券公司和证券兼营机构——包括信托投资公司和经营证券业

务的其他金融机构）统一进行监督管理，具体负责其审批工作。“三定方案”出

台之后，将中央银行的证券监管职能划入到证监会。52由此，证监会按照同时颁

布的《证券法》的规定，成为审查批准设立证券公司的唯一主管机关，并按照“成

49 赵华强：《行政法原理》，第 65页，华东理工大学出版社 1996年版。 50 前引赵华强书，第 76页。 51 罗豪才主编：《行政法学》，北京大学出版社 2001年 5月重排本，第 44-58页；前引赵华强书，第 65页。 52 “三定方案”第 1条第 2款。

证券公司退出的法律机制 第六部分 证券公司退出机制中其他相关的法律问题

51

熟一家，审批一家；成熟一批，审批一批”53的原则逐步实现证券公司的分类管

理。

根据 1999年 7月 1日起施行的《证券法》有关规定，国务院证券监督管理机构依法制定有关证券市场监督管理的规章、规则，并依法行使审批或核准权，

依法对证券公司的证券业务活动进行监督管理，依法对违反证券市场监督管理法

律、行政法规的行为进行查处。54设立证券公司，必须经国务院证券监督管理机

构审查批准。55未经国务院证券监督管理机构批准，不得经营证券业务。证券公

司分为综合类证券公司和经纪类证券公司，并由国务院证券监督管理机构按照其

分类颁发业务许可证。56证券公司设立或者撤销分支机构，变更业务范围或者注

册资本、变更公司章程、合并、分立、变更公司业务形式或者解散，必须经国务

院证券监督管理机构批准。57此外，证券公司的对外负债总额不得超过其净资产

额的规定倍数，其流动负债总额不得超过其流动资产总额的一定比例；其具体倍

数、比例和管理办法，由国务院证券监督管理机构规定。58经纪类证券公司只允

许专门从事证券经纪业务，59综合类证券公司可以经营证券经纪业务、证券自营

业务、证券承销业务和经国务院证券监督管理机构核定的其他证券业务，60证券

公司不得超出核定的业务范围经营证券业务和其他业务。61由此可见，作为国务

院证券监督管理机构的中国证监会，对证券公司的监管是全方位的。证券公司的

设立、终止、变更以及业务许可，都必须得到证监会的批准或者核定。

此后，证监会接连出台多项与证券公司有关的部门规章，涉及证券公司风险

管理的主要有：《关于调整证券公司净资本计算规则的通知》（2000 年 9 月 23日，证监机构字【2000】223号）、《证券公司检查办法》（2000年 12月 12日）、《证券公司高级管理人员谈话提醒制度实施办法》（2001 年 1 月 10 日，证监发 53 参见《关于进一步加强证券公司监管的若干意见》第 1条（一）。 54 《证券法》第 167条。 55 《证券法》第 117条。 56 《证券法》第 119条。 57 《证券法》第 123条。 58 《证券法》第 124条。 59 《证券法》第 130条。《证券公司管理办法》第四条规定经纪类证券公司可以从事下列业务：（1）证券的代理买卖；（2）代理证券的还本付息、分红派息；（3）证券代保管、鉴证；（4）代理登记开户。 60 《证券法》第 129条。《证券公司管理办法》第 5条规定综合类证券公司除可以从事经纪类证券公司的全部业务外，还可以从事下列业务：（1）证券的自营买卖；（2）证券的承销；（3）证券投资咨询（含财务顾问）；（4）受托投资管理；（5）中国证监会批准的其他业务。 61 《证券法》第 129至 131条。

证券公司退出的法律机制 第六部分 证券公司退出机制中其他相关的法律问题

52

【2001】6号）、《证券公司内部控制指引》（2001年 1月 31日，证监发【2001】15号）、《客户交易结算资金管理办法》（2001年 5月 16日，3号令）、《证券公司管理办法》（2001年 12月 28日，5号令）等。

无疑，这些规章的出台，特别是《证券公司管理办法》取代先前由中国人民

银行法发布的《证券公司管理暂行办法》（1990 年 10 月 12 日发布实施），进一步明确了证监会和证券公司之间监管与被监管的关系。但由于存在“先有证券营

业部，后有证券公司，先有证券公司，后有证监会”这样一个“先发展后规范”

的特殊历史现象，同时，早期设立的银行又与当时的监管机构——中国人民银行

存在行政挂靠关系62，因此从证监会取得法律上的监管权到它真正完全落实监管

权需要经历一个较长的过渡期，这一过渡至今尚未全部完成。63在某种程度上，

正是这种状况制约了证监会在证券公司退出机制中充分发挥其作用。

（三）证监会在证券公司退出机制中的角色定位

证监会在证券公司退出机制中应该扮演怎样的角色？是积极主动发现证券

公司的风险程度，对高风险证券公司采取必要的措施，使其从证券市场退出或者

“类退出”，还是消极等待高风险证券公司的风险完全暴露后被动介入证券公司

的退出？本报告认为，这个问题不能一概而论，应当区分证券公司的不同退出方

式而定。

证券公司退出可以分为商业退出和强制退出。商业退出，顾名思义是指证券

公司基于商业决策主动退出证券市场，例如，基于商业原因的证券公司合并重组

而导致某一证券公司法人资格的终止。此种方式，本质上是证券公司的商业行为，

因此对其监管应当采取市场化的方式，尽量减少监管者的行政干预或者行政主

导，例如设置不当的合并障碍或者“拉郎配”。换言之，在证券公司商业退出的

场合，证监会的角色应该是被动的。相对应的，强制退出则是法律强制力介入证

券公司行为的后果，具体包括两种：一是因证监会给予行政处罚而退出，二是因

62 由于历史的原因，早期的证券公司多数与各地人民银行密切相关，加之当时还没有专门的证券监管机构，因此证券公司曾长期由中国人民银行管理。当时，各地人民银行出资开办

了大量证券公司，各信托投资公司也纷纷设立证券营业部。早在 1988年，中国人民银行明确要求：设立证券公司或类似的金融机构，必须由当地人民银行分行审核，报经中国人民银

行总行批准，并发给《经营金融业务许可证》。此类公司要与组建单位脱钩；行政上挂靠当

地人民银行，银行对其实行归口领导和管理。 63 证监会对那些存在较多历史遗留问题的证券公司（以及信托公司下属的证券营业部），都采取“不接收”政策。例如鞍山证券，证监会之所以比照《金融机构撤销条例》（尽管并不

适用于证券公司）对其做出撤销的决定，并委托中国人民银行成立清算组，其背景便是证监

会并不认可鞍山证券应归自己管理。

证券公司退出的法律机制 第六部分 证券公司退出机制中其他相关的法律问题

53

人民法院宣告其破产而退出。实践中，证券公司强制退出存在的问题较多，而且

一般都是在风险累积到相当高的程度时，成为万不得已的选择。其主要原因在于

证券公司本身存在“壳”价值，管理层甚至证券公司所在地的地方政府，都非常

看重这一资源，往往会想方设法维持证券公司业务资格牌照的存续。有时，甚至

不惜采用违法手段同监管者进行博弈：由此不断放大违法行为的恶劣手段，将自

身经营风险与社会风险交织一体，64使得监管者在对其进行处罚时，出于社会稳

定的政策需要而“投鼠忌器”，因而不便及时采取行动。在这样的背景之下，如

果证监会也采取消极态度，那么一方面会损害监管者的权威，使证券公司只生不

死，难以实现优胜劣汰，另一方面可能增大投资者的不必要风险，最终减损投资

者对证券市场的信心。因此，无论是从理论探讨还是实践操作角度看，证监会在

此种情况下都应采取一种积极的姿态，主动发现证券公司的累积风险，采取有力

的措施进行风险揭示或控制，以降低广大证券投资者遭受损失的风险。

（四）角色和权力的冲突——行政处罚权的实施

证券公司被强制退出往往是因为从事了一些违法、违规行为，这必然伴随一

系列的违规处罚，因此关于行政处罚的设定和实施成为证监会在证券公司退出中

的一个核心职能。根据《行政处罚法》第十二条的规定，证监会作为国务院授权

的具有行政处罚权的直属机构，只能在法律、行政法规规定的给予行政处罚的行

为、种类和幅度的范围内做出具体规定。尚未制定法律、行政法规的，证监会仅

有权设定警告或者一定数量罚款的行政处罚。65由于我国目前的证券法规中，除

《证券法》外，只有证监会部门规章涉及证券公司的监管，因此，证监会对证券

公司的行政处罚权主要来源于《证券法》。

根据《证券法》的规定，针对证券公司不同违法行为，证监会可以做出的行

政处罚包括：（1）取缔违法行为（第 176、179条）；（2）没收违法所得（第 176、179、186、187、191、193、196、197、199、200条）；（3）罚款（第 176、179、181、186、187、189、191—194、196、197、199、200 条）；(4)责令改正（第189、191、193、194、197、199、200条）；（5）停止自营业务（第 191条）；（6）撤销原核定的证券业务（第 200条）；（7）责令关闭（第 193、199、201条）；（8）吊销营业执照（第 198 条）。对于证券公司直接负责的主管人员和其他直接责任

64 主要指高风险证券公司大量挪用客户交易结算资金或虚发国债（柜台债），从而产生威胁社会安定的潜在风险。目前处理此类证券公司的通常做法是通过中国人民银行再贷款的方式

偿还被挪用资金和个人债权，而证监会需要向国务院请示方能取得该笔再贷款的承诺，之后

才能对高风险证券公司进行处罚。 65 《行政处罚法》第 12条。

证券公司退出的法律机制 第六部分 证券公司退出机制中其他相关的法律问题

54

人员的处罚则包含：（8）警告（第 176、186条）；（9）行政处分（第 181条）；（10）取消从业资格（第 181条）；（11）吊销从业资格证书（第 193条）。目前已失效的《证券公司管理暂行办法》中，曾规定了当时作为证券业监管机构的中

国人民银行对证券公司可做出的行政处罚种类，包括：（1）通报批评；（2）没收非法所得；（3）罚款；（4）拍卖库存证券；（5）责令部分或全部停业整顿；（6）撤销公司。66显然，其处罚种类远远超过了行政规章只能设定“警告或者一定数

量罚款”的范围。但是由于当时尚未制定行政处罚法，因此人民银行上述规定也

无不当。证监会继受对证券公司的监管职能后，沿用了人民银行原有的监管措施，

其中也包括了停业整顿等处罚行为。并且，在之后制定的《证券公司管理办法》

中也做出了类似的规定。例如，证券公司因突发事件无法达到有关财务指标67的

要求时，应在一个工作日内报告中国证监会，并说明原因和对策。中国证监会可

以根据不同情况，暂停其部分证券业务直至责令其停业整顿。68由于《证券法》

并没有设定“责令停业整顿”的行政处罚，因此《证券公司管理办法》显然是突

破了行政处罚法的规定，其法律效力可能遭受质疑。

俗语称“名不正则言不顺”，证监会职权依据的缺失在很大程度上影响了其

在证券公司退出中发挥应有的作用。因为在奉行“依法行政”理念的今天，证监

会行使职权的行为同样要受到司法部门的审查。69同时，这种无合法权源的监管

权的存在本身也是证券市场发展不成熟的一个标志，并且是影响市场发展进程的

一个至关重要的因素。因此，为了证监会在证券公司退出机制中能够采取更加积

极、有效的监管措施，就必须首先解决证监会在自身地位、行政权力依据上存在

的一些问题：首先，在《公司法》、《证券法》中应明确规定证监会的证券监管权，

消除现行规定不足给证监会法律地位造成的瑕疵和可争议性；其次，应完善《证

券法》等法律中有关证券公司退出机制的相关规定，使证监会目前已经采用的一

些必要的且颇显成效的监管措施和手段合法化，解除其后顾之忧。

二、证券公司挪用客户交易结算资金问题

（一）客户交易结算资金的概念

根据《客户交易结算资金管理办法》的规定，客户交易结算资金专用存款账

66 参见原《证券公司管理暂行办法》第 20条。 67 这里指《证券公司管理办法》第 33条规定的净资本等财务风险监管指标。 68 《证券公司管理办法》第 35条。 69 例如 2000年海南凯立状告证监会一案。

证券公司退出的法律机制 第六部分 证券公司退出机制中其他相关的法律问题

55

户，指证券公司及其证券营业部在存款银行开立的，用于存放客户交易结算资金

及办理结算划款的专用账户。而客户交易结算资金，包括客户为保证足额交收而

存入的资金，出售有价证券所得到的所有款项（减去经纪佣金和其他正当费用），

持有证券所获得的股息、现金股利、债券利息，上述资金获得的利息，以及证监

会认定的其他资金（第 37条）。另外，证券公司开展资产管理业务接受客户存入的委托资金，亦视同客户交易结算资金进行管理（第 39条）。因为我国禁止信用交易，所以客户保证金和客户交易结算资金被人们视为内涵相同的概念交互使

用，《股票发行与交易管理暂行条例》第 71条中即采用了客户保证金这一概念。但是，因为在国外以及我国台湾、香港地区，证券交易允许使用信用交易的方式，

所以客户保证金有其特定涵义，即指客户支付一定数量的资金，作为交易中向券

商融资融券的担保。为了避免误解，《证券法》及其制定后证监会的规章中均采

用了“客户交易结算资金”的概念。因此，本研究报告也采用“客户交易结算资

金”的提法。

（二）我国现行客户交易结算资金制度的由来

我国现行证券公司客户交易结算资金制度是一种全额交易保证、分级存管的

制度。这一制度的由来过程如下：

1990年 12月，上海证券交易所成立。该交易所《证券交易管理制度》规定，二级市场证券买卖实行全额保证金制度，即不允许信用透支，投资者买入证券必

须在交易前向证券公司缴存交易额的 100%资金。

当时证券公司一般在中国工商银行上海分行（简称“工行上海分行”）各营

业网点开户，投资者将交易保证金存入证券公司，证券公司再将资金转存工行上

海分行。因负责监管证券市场的中国人民银行未对证券清算银行资格作过文字规

定，各家证券公司开始自行寻找清算银行。从 1993 年起，上海除工商银行外，农业银行、建设银行、交通银行、福建兴业银行等商业银行也陆续介入证券清算

服务，各家证券公司开始在这些银行开户，存入客户交易结算资金。

这样，就逐步形成了现行证券公司客户交易结算资金“全额交易保证”、“多

级存管”的制度。此制度下，投资者客户交易结算资金名义上归投资者所有，实

际资金分成三部分：证券营业部持有并管理一部分，证券公司总部持有并管理一

部分，中国证券登记结算公司以交易准备金或清算备付金名义持有并管理一部

分。上述三部分资金以实际持有并管理者的名义存入商业银行。这样的制度为证

券公司挪用客户交易结算资金留下了方便之门。

证券公司退出的法律机制 第六部分 证券公司退出机制中其他相关的法律问题

56

（三）证券公司客户交易结算资金的法律性质

长期以来，我国法律法规一直未对客户交易结算资金的法律性质和投资者与

证券公司在客户交易结算资金的法律关系上作明确表述。这在学术界引起了广泛

的讨论，学者们对投资者和证券公司在客户交易结算资金关系的法律性质提出了

不同看法。归纳起来有四种观点：第一种是“存款契约说”，第二种是“保管契

约说”，第三种是“行纪合同说”，第四种是“信托契约说”。

1、关于存款契约说

客户在证券公司的资金账户中的资金可获得同期的活期储蓄利息，从这一角

度来看，客户与证券公司之间的资金关系类似于客户与银行之间的存款关系，即

有偿的消费信贷契约。但是，我国《商业银行法》与《证券法》都明确禁止证券

公司从事存款业务。《商业银行法》第 11 条规定：“未经中国人民银行批准，任何单位和个人不得从事吸收公众存款等商业银行业务”。《证券法》规定了证券业

和银行业、信托业、保险业分业经营、分业管理的原则（第 6 条）；还规定综合类证券公司从事的业务只有证券经纪业务、证券自营业务和证券承销业务，以及

证监会核定的其他证券业务（第 129 条）。按上述规定，如将投资者与证券公司之间的客户交易结算资金关系理解为存款关系，会产生两个后果，其一，证券公

司将因此受到人民银行的处罚；其二，此种资金关系违法，从而应归于无效。这

实际上导致现实中的证券委托买卖的操作流程成为违法行为，因此，将客户与证

券公司的资金关系解释为存款关系实不妥当。

2、关于保管契约说

保管合同是保管人保管寄存人交付的保管物，并负责返还该物的合同（《合

同法》第 365条）。保管合同有一般保管合同和消费保管合同之分。资金（货币）保管合同属于后者。由于资金在法律上称为“高度流通物”，其所有权和占有不

能分立，占有货币的人即为货币的所有权人，因此，资金的寄存人在将货币的占

有移转给保管人后，即丧失对该资金的所有权和物上请求权，而只留下对于保管

人的债权和不当得利返还请求权。70因此，《合同法》第 378条规定：“保管人保管货币的，可以返还相同种类、数量的货币。”如果将资金账户解释为保管合同，

则当证券公司破产或者被清算时，投资者就其被非法挪用的资金，仅对证券公司

拥有普通债权，此种债权并无优先于其他债权人得以受偿的理由，从而不利于对

证券投资者合法权益的维护。

70 粱慧星主编：《中国物权法研究（上）》，法律出版社 1998年版，第 61页。

证券公司退出的法律机制 第六部分 证券公司退出机制中其他相关的法律问题

57

3、关于行纪合同说

行纪合同是行纪人根据委托人（客户）的委托，以自己的名义、为客户的利

益计算，从事贸易活动，并获得报酬的合同（参照《合同法》第 414 条）。与保管合同类似，在行纪合同项下，证券公司代客户卖出证券所得款项，其所有权在

没有移转给客户前，归证券公司所有（证券公司在卖出证券获得金钱后，并不立

即在客户的资金账户进行登记），客户只拥有要求证券公司交付的债权，并且，

证券公司没有交付所取得的原金钱的义务，只要交付同等数额的金钱即可。对于

证券公司（行纪人）受有委托人预付的金钱，必须交付第三人，但是在此期间，

证券公司获得金钱的所有权，如果其破产，“除能证明其为同一物外，委托人惟

得为一般债权人而行使其权利”。71 可见，客户交易结算资金无论解释为保管合同还是行纪合同，由于货币具有“高度流通物”的特性，该笔资金的所有权在客

户交付时已经转移给证券公司，证券公司违反合同义务时，应当承担合同责任，

客户对此仅享有普通债权，并无优先受偿的法律依据。

4、关于信托契约说

信托，指信托人基于对受托人的信任，将其财产权信托给受托人，由受托人

按信托人的意愿，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。72

信托与传统大陆法上的委任、保管相区别的最重要的特点之一是该制度对于信托

财产的特殊保障，即信托财产具有独立性、追及性及同一性。（1）独立性。受托人取得信托财产后，必须将信托财产与自己的固有财产相分离。（2）追及性。在受托人违反信托职责擅自处分信托财产时，受益人对信托财产享有追及权，该种

追及权与所有权上的同种权能效力相当。73（3）同一性。受托人所有因管理和处分信托财产所取得的财产均属于信托财产（《信托法》第 14条第 2款）。同时，在受托人违反信托目的处分信托财产或者因违背管理职责、处理信托实务不当致

使信托财产受到损失的，信托人或受益人有权申请法院撤销该处分行为，并有权

要求受托人回复信托财产的原状或者予以赔偿（《信托法》第 22条第 1款前段、第 49条第 1款前段），此种请求应当优先得以受偿。此外，受托人违反信托目的处分信托财产或者管理运用、处分信托财产有重大过失的，信托人或受益人有权

依照信托文件的规定解任受托人，或者申请法院解任受托人（《信托法》第 23条、第 49条第 1款前段）。

71 史尚宽：《债法各论》，中国政法大学出版社 2000年版，第 488页。 72 《信托法》第 2条。 73 参见方嘉麟：《信托法之理论与实务――以比较法观点论信托法制继受之问题》，台湾月旦出版社 1998年版，第 54-58页。

证券公司退出的法律机制 第六部分 证券公司退出机制中其他相关的法律问题

58

本报告认为，证券公司对客户（投资者）的证券和资金负有信义义务

（fiduciary duties，也称信赖义务），74投资者与证券公司之间的资金账户合同可

理解为信托合同，75证券公司不得利用保管便利挪用客户证券和资金（《证券法》

第 73条第（三）项、《股票发行与交易管理暂行条例》第 44条）。对于挪用客户证券和资金的行为，责令改正，没收违法所得，处以违法所得一倍以上五倍以下

罚款，并责令关闭或者吊销责任人员的从业资格证书。构成犯罪的，依法追究刑

事责任（《证券法》第 193条）。在证券公司破产或者被清算的情况下，投资者作为信托人及受益人享有对于证券公司剩余财产的优先受偿权。

在实践中，客户交易结算资金的性质和相关法律关系不明确，是证券公司挪

用客户交易结算资金问题长期得不到解决的主要原因之一，对此应当尽快通过立

法加以明确。

（四）我国证券公司客户交易结算资金存管制度及其问题

长期以来，我国证券公司挪用客户交易结算资金的问题一直存在。在我国证

券市场发展的初期，证券公司通常是从商业银行的证券业务部门分离出来的，且

通常先有证券营业部，后再规范成证券公司。结果是证券公司与证券营业部承袭

了商业银行在资金来源与运用上的理念，常把客户交易结算资金当成客户存款所

形成的自有资金进行使用，没有“客户交易结算资金必须与自有资金分隔，不得

使用”的规则和意识。由于证券公司大量从事非证券类业务，包括柜台融资、场

内回购（即拆借业务）、兴办实业，甚至投资于房地产，形成大量的不良资产。

这些业务的开展引发客户交易结算资金被更大规模地挪用。

在中国证监会于 2002年 1月 1日正式实施《客户交易结算资金管理办法》前，只有《证券法》（第 193条）和《刑法》（第 185条 1款）对于挪用客户交易结算资金的行为做了原则性规定，上述挪用客户交易结算资金问题一直没有得到

根本解决。实践中证券公司的自有资金与投资者客户交易结算资金相互混合，没

有分账户管理，更给证券公司挪用客户交易结算资金带来便利，使其有机会挪用

客户交易结算资金用于自身经营、弥补亏损甚至从事违法违规业务。可以说我国

客户交易结算资金管理制度上一直存在着漏洞。归纳起来，这个时期证券公司挪

用客户交易结算资金的原因主要有两个，一是由于缺乏正常的融资渠道，二是为

74 参见美国 1934年证券交易法第 15(c)节。此种信义义务分为忠实义务与善良管理人义务两个部分，陈春山著：《证券交易法论》，台湾五南图书出版公司 1996年版，第 133-137页。 75 在解释上，证券公司与客户之间因为经纪行为成立信托关系，是出于在证券法项下保护证券投资者的目的，并不能简单理解为证券公司从事了目前只能专属于信托投资公司的信托

业务。

证券公司退出的法律机制 第六部分 证券公司退出机制中其他相关的法律问题

59

弥补亏损甚至从事违法违规业务，前者是外因，后者是内因。

1998年以来，特别是 2002年以来，针对证券经营机构挪用客户交易结算资金的成因，中国证监会一方面致力于拓宽证券公司融资渠道，另一方面则逐步加

大对客户交易结算资金监管力度。这些工作取得了相当成效，致使挪用客户交易

结算资金的总体规模出现了下降趋势。证监会在这期间的重要举措主要包括：

1、努力拓宽证券公司的融资渠道。除鼓励证券公司增资扩股外，证监会还积极推动人民银行允许符合条件的证券公司进入银行间同业拆借市场和从商业

银行获得股票质押贷款。

2、督促证券公司自身加强核查。1999年 11月，中国证监会下发有关通知，要求各证券公司认真核查挪用客户交易结算资金数额及占用形式，制定归还方

案，并在规定期限内上报方案后由证监会派出机构监督执行。

3、建立与完善客户交易结算资金银行存管制度。2001 年 5 月 16 日，证监会颁布了《客户交易结算资金管理办法》，并于 2002年 1月 1日起开始实施。

根据该《管理办法》，我国现行的客户交易结算资金管理制度主要包括以下

内容：（1）证券公司及其证券营业部必须将客户交易结算资金全额存放于客户交易结算资金专用存款账户和清算备付金账户；结算公司必须将证券公司存入的清

算备付金全额存入清算备付金专用存款账户（第 5 条）。（2）证券公司及其营业部在一家存管银行只能开立一个客户交易结算资金专户，在主办存管银行只能开

立一个自有资金专户，结算公司在一家结算银行只能开立一个清算备付金专户、

自有资金专户、发行验资专户；客户交易结算资金只能用于客户的证券交易结算

和客户提款；证券公司和结算公司不得以客户交易结算资金和清算备付金为他人

提供担保（第 8、23条 2款）。（3）客户交易结算资金只能在客户交易结算资金专户和清算备付金专户之间划转，证券公司（结算公司）收取佣金（手续费）应

集中通过清算备付金专户向自有资金专户划拨，发行证券时验资专户里的申购资

金必须通过清算备付金专户划拨，发行筹资必须通过证券公司主办存管银行客户

交易结算资金专户划拨给发行人（第 16-18 条）。（4）证券公司、结算公司开立前述账户，应在开立后三个工作日内向证监会报备，在获得账户备案回执之前，

不得使用（第 9 条）。（5）证券公司应当按月向证监会报告客户交易结算资金账面余额；结算公司应当按月向证监会报告各证券公司清算备付金中的经纪资金、

自营资金及所收到证券公司清算备付金以及验资专户申购资金的账面余额。存管

银行应当按月向证监会报告所辖客户交易结算资金专用存款账户余额。结算银行

应当按月向证监会报告所辖清算备付金专用存款账户、验资专户余额。前述账户

证券公司退出的法律机制 第六部分 证券公司退出机制中其他相关的法律问题

60

出现重大异常情况时，应当及时向证监会报告（第 20、21条）。继《管理办法》之后，证监会又出台了《关于执行〈客户交易结算资金管理办法〉若干意见的通

知》（证监发[2001]121 号），对证券公司、登记结算公司、存管银行涉及客户交易结算资金的具体业务做了更具操作性的规定，并督促证券公司及时归还挪用的

客户交易结算资金。

不难看出，我国现行证券公司客户交易结算资金存管制度有两个特点：一是

将客户交易结算资金与证券公司的自有资金分户存放，证券公司必须将投资者客

户交易结算资金在商业银行专户存放；二是将投资者客户交易结算资金专用账户

全部在证监会备案，并由存管银行定期上报专户资金余额，证监会通过将上述数

据与证券公司的财务报表进行对比，以发现挪用的情况。以此方式，证监会就可

借助存管银行来监督客户交易结算资金专户的资金变动情况，以此增大证券公司

挪用结算资金的风险和难度。

尽管采取上述措施之后，证券公司挪用客户交易结算资金的总体规模呈现了

下降趋势，但从总体上讲，我国现行客户交易结算资金存管制度仍未从根本上解

决证券公司挪用客户交易结算资金问题。原因主要有两条：一是客户交易结算资

金监管手段属事后监管，不能预先防范挪用。二是从客户交易结算资金银行存管

制度上看，商业银行归其他部门监管，如不履行对客户交易结算资金的协助监管

职责，证监会也难以对其处罚。同时，由于证券公司是存款方，有较大的选择余

地，在商业银行竞争日趋激烈的情况下，存管银行也不会愿意轻易得罪证券公司，

主动协助证监会进行客户交易结算资金监管工作。从上述两个原因看，《客户交

易结算资金管理办法》有效实施的前提是证券公司必须有自觉遵章守法经营的理

念及全社会依法经营的法制环境，而我国目前尚不完全具备这样的条件。

由于客户证券交易结算资金的法律性质及投资者与证券公司在客户交易结

算资金上的法律关系并不明确，加之我国尚未建立投资者风险保障或补偿制度，

证券公司一旦被监管部门强制实施市场退出，如客户交易结算资金因被挪用而形

成较大缺口，投资者的合法权益在制度上并不能得到保全。从现有已公布的证券

公司风险处置案例（如鞍山证券、大连证券）看，当证券公司被强制退出市场时，

为维护证券市场稳定，防止发生群体性风险事件，实际上国家均负责全额补偿投

资者客户交易结算资金。但这种做法仅是以个案处理的方式保护了投资者利益，

还未形成有效运作的制度环境。

更为严重的是，由于目前尚未从根本上摆脱证券经营机构挪用客户交易结算

资金的制度原因，少数证券经营机构恶意挪用客户交易结算资金，个别公司甚至

以所挪用巨额客户交易结算资金为筹码，有意使证券监管部门在对其处置时投鼠

证券公司退出的法律机制 第六部分 证券公司退出机制中其他相关的法律问题

61

忌器，使证券监管部门在监管工作中非常被动，形成严重的“负面”示范效应。

国家下决心对这些机构停业整顿或责令关闭时，也需付很大代价。因此，必须从

根本上（主要是制度上）解决证券经营机构挪用客户交易结算资金问题，将证券

公司自身经营风险与和客户交易结算资金相关联的社会风险断开，并防止出现新

的挪用现象。否则，证券公司的规范和发展都将受到极大的影响。

三、证券公司挪用委托理财资产76

委托理财是指证券公司作为受托投资管理人，依据有关法律法规和投资委托

人的投资意愿，与委托人签订受托投资管理合同，把委托人资产在证券市场上从

事股票、债券等金融工具的组合投资，以实现委托资产受益最优化的行为。77 就法律性质而言，委托理财是证券公司为委托人的利益、以委托人的名义进行投资，

并由委托人承担行为后果的一种民事法律行为，属于典型的代理行为。

（一）证券公司挪用委托理财资产行为的定义及其危害

证券公司挪用委托理财资金是指挪用委托人交付的受托资产管理资产，用于

证券自营业务、为客户融资融券、擅自借与第三方使用等非投资事项。《证券法》

第七十三条规定：“在证券交易中禁止证券公司及其从业人员从事下列损害客户

利益的欺诈行为：⋯⋯（三）挪用客户所委托买卖的证券或者客户帐户上的资

金；⋯⋯”。中国证监会《关于规范证券公司受托投资管理业务的通知》第 3 条第 18款中也对此种行为做出了明确的禁止性规定。

从实践中的情况来看，挪用委托理财资金的行为一般都具备以下特征：

1、挪用的主体应当是证券公司，即实施该行为的证券公司职员挪用资金的行为是公司意志的体现，其目的也是为公司牟取利益。

2、挪用的对象应当是客户委托其投资的委托理财资产，这里的资产包括“资金”和“证券”。

3、挪用的目的是将“资产”用于非投资项目，常见的就是用于证券自营业务、为客户融资融券、擅自借与第三方使用。 76 “委托理财”并不是一个的法律概念，而只是金融界的习惯用语。目前相对应的法律用语是“受托资产管理”。因此，本研究中，委托理财专指《中国证监会关于规范证券公司受

托投资管理业务的通知》中界定的“受托资产管理”。 77 中国证监会《关于规范证券公司受托投资管理业务的通知》（证监机构字【2001】265号）。

证券公司退出的法律机制 第六部分 证券公司退出机制中其他相关的法律问题

62

4、挪用过程中通常采用的手段包括制作虚假证券交易记录或资产组合评估报告等。值得注意的是，挪用委托理财资产并不一定会给客户造成损失，也就是

说只要挪作他用就构成本行为，其是否给委托人造成损失，则在所不问。

挪用受托投资管理资产的行为首先是一种违约行为。根据上述《通知》的规

定，证券公司和委托人之间应当签订受托投资管理合同，证券公司对合同項下的

资产仅享有保管权和依双方约定使用、处分的权利。未经受托人同意将受托资产

挪作他用，显然是违反了双方的合同约定，同时也构成对委托人财产权的侵害。

尽管在证券公司按时归还受托资产的情形中，挪用受托资产的行为不会给委托人

造成实际的影响，但其危害性却不容忽视。一旦挪用受托资产管理投资造成亏损

而证券公司或实际使用人无力弥补亏损时，将给委托人的合法利益造成严重损

害，出现受托投资管理资产无法及时兑现或者根本无法收回的情况。这就人为地

增加了证券市场的风险，同时也会严重影响了投资者对市场的信心，并由此减损

证券市场的正常筹资功能。同时，证券公司往往将挪用的委托资产用于“坐庄”

或炒作房地产，一方面是人为地改变了资金的流向，影响了证券市场的资源配置

功能，另一方面大量投机资金的流入又成为金融、房地产市场泡沫的催生剂，进

一步增加了资本市场整体风险。

（二）挪用委托理财资产行为的法律责任

按照《证券法》第 193条的规定，挪用委托理财资金的应当“责令证券公司及其从业人员改正，没收违法所得，处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款，并

责令关闭或者吊销责任人员的从业资格证书，构成犯罪的，依法追究刑事责任。”

但是，这一规定存在以下两点疑问：

首先，该条仅仅规定了挪用委托理财资金可能承担行政责任和刑事责任，那

么证券公司是否需要承担相应的民事责任 ？如果有的话，其责任依据是什么？对前一问题的答案应是肯定的。如前所述，挪用委托理财资金首先是一种违约行

为，因此证券公司必须承担违约的民事责任。投资者可以依据双方签订的受托投

资管理合同，追究证券公司在合同法上的责任。同时，既然用作受托投资管理的

资金账户和证券账户是以投资者（委托方）的名义开立的，这些账户公认为至少

具有部分信托账户的性质，则证券公司（受托方）挪用账户中的资金或证券，也

构成对投资者所有权的直接侵害，应当承担侵权法上的责任。当侵害行为发生时，

上述违约责任和侵权责任出现竞合。《证券法》对于此项涉及投资者根本利益的

问题没有做出任何的规定，显然是不恰当的。作为监管证券市场的基本法，投资

者的利益保护应是其题中应有之意，但我国证券法的这类规定则似乎更接近于纯

粹的监管法。

证券公司退出的法律机制 第六部分 证券公司退出机制中其他相关的法律问题

63

其次，该条中规定的刑事责任具体指向《刑法》的哪一条？目前一般认为应

当适用《刑法》第 272条规定的挪用资金罪或者第 384条规定的挪用公款罪。《刑法》第 272 条规定：“公司、企业或者其他单位的工作人员利用职务上的便利，挪用本单位的资金归个人使用或者借贷他人使用或者借贷给他人使用⋯⋯国有

公司、企业或者其他国有单位中从事公务的人员和国有公司、企业或者其他国有

单位委派到非国有公司、企业及其他单位从事公务的人员有前款行为的，依照本

法第三百八十四条的规定定罪处罚”。如果适用本条规定，将面临两个问题：一

是本条规定必须是挪用“本单位的资金”，而在挪用委托管理资产的场合，证券

公司并不享有对受托资的所有权，因此不是严格的“本单位的资金”。二是本条

规定的责任主体是“工作人员”，而在挪用委托理财资产的场合，主要的责任主

体应当是证券公司而非证券公司的职员。如果说前一问题还可以通过将“本单位

的资金”广义解释为是“包括单位拥有所有权和管理权的资金”来解决的话，那

么后一个问题则很难通过单纯的法律解释来解决。刑事责任主体的模糊性，显然

不利于对相关主体刑事责任的追究。

此外，民事责任追究和行政、刑事责任追究之间的关系的协调也是一个至关

重要的问题。挪用受托管理资产行为的认定是一个需要高度专业知识的过程，证

监会对这一行为的认定结果在民事诉讼程序中具有怎样的意义，也是一个无法回

避的问题。

四、证券公司擅自发行个人柜台债

所谓的个人柜台债，并非一个专业的法律概念或者金融概念，而是对证券公

司通过发售“国库券代保管凭证”的方式卖空国债而形成的证券公司和个人投资

者之间债权债务关系的统称。

（一）国债代保管凭证的定义及效力

我国债券市场发展的初期，财政部发行的国库券都是无记名的实物债券，因

此债券的托管、交割都需要实物搬运。为了减少实物搬运带来的不便利和高风险，

一些国债中介机构自发开展代保管业务，即由中介机构代为保管实物债券，并向

投资者开具国债代保管单的一种业务。为了规范这种自发的代保管业务，维护国

债信誉，保护国债投资者的利益，财政部下发了《关于统一使用财政部监制的“国

债代保管凭证”的通知》（财库【1995】4号）。因此，国债代保管凭证实际上类似于提单或者仓单，只不过其指向的实物具有特殊性，是国库券。之后，鉴于实

务中滥用国债代保管凭证的现象十分突出，损害了国债和国债市场的声誉，侵害

证券公司退出的法律机制 第六部分 证券公司退出机制中其他相关的法律问题

64

了国债投资者的合法权利。自 1997年 4月 18日，财政部下发《关于进行国债代保管凭证清理工作的通知》制止此种做法，并要求从 1997年 5月 1日起禁止发行任何形式的国债代保管单，使用“凭证”的机构在 1997年 5月 1日之前开出的凭证仍维持原委托代保管和受托代保管关系。1998 年《企业债券发行与转让管理办法》第 54 条规定重申：从事债券转让业务的证券经营机构应有严格的识别假券的措施，并不得从事债券代保管业务，不得自制和出具任何形式的债券代

保管凭证。至 2001年 10月 11日《关于做好定向债券收款单代保管凭证式销毁工作的通知》（财库【2001】57号）颁发实施之后，国债代保管凭证已退出了历史舞台。

（二）个人柜台债的形成及后果

国债代保管凭证的启用在规范国债代保管业务、方便国债投资者等方面发挥

了应有的作用，但同时也引发了擅自扩大“凭证”使用范围、利用“凭证”进行

违规交易等情况，其中典型的、后果最为严重的就是国债中介机构（证券公司）

以开具代保管单的形式超过其所持有的券面总额卖出国债（简称“卖空”）。根据

前述对国债代保管凭证的分析可知，任何国债经营和代理机构在国债交易或者推

销过程中开具国债实物券代保管凭证，所开具的代保管凭证中记录的代保管数

额，必须有全额实物券作保证。但在上述场合，证券公司手中持有的国债实物券

面额远远少于其向投资者卖出的国债面额，甚至根本就不持有实物券，其效果就

等同于是证券公司在市场上卖空国债。此种违法的国债代保管凭证一般都是通过

各证券公司营业部在柜台上销售给个人投资者，由此而形成的证券公司和个人投

资者之间形成的债权债务关系统称为个人柜台债。

投资者购买国债代保管凭证的初衷是购买国库券，因此这种卖空国债行为本

质上就是证券公司假借国库券背后的国家信用来为自己募集资金。证券公司利用

上述方式募集资金之后，往往不用来购买国债，而是用于股票自营业务、投资房

地产等。一旦其募集资金所用于的投资失败，证券公司在国债到期时就会产生大

量亏损、兑付不能直至倒闭。此时，有些证券公司往往采用“借新债，还旧债”

的方式，展开新一轮的国债卖空来应对眼前的危机。由此，给投资者造成巨大的

损失，人为的增加了金融市场的风险，引起金融秩序的混乱。

（三）个人柜台债的处理

由于不同时期发售的国债代保管凭证的法律效力不同，因此对个人柜台债的

处理也应当有所不同。在 1997年 5月 1日之前开具的国债代保管凭证仍然是代保管法律关系的有效凭证，不管实际上投资者手中持有的国债代保管凭证指向的

证券公司退出的法律机制 第六部分 证券公司退出机制中其他相关的法律问题

65

国债是否真实存在，一律将其作为持有国债有效证明认定相对应国债的存在。因

此，对持有该类国库券的投资者而言，其持有国债代保管凭证的效果等同于持有

国债，由此而取得的债权先由证券公司资产偿付，不足部分由国库资金偿付。理

论上，在 1997年 5月 1日之后发售的国债代保管凭证，因为已经遭到财政部的取缔，因此，不具有代保管国债的有效凭证的效力，由此产生的债权债务关系也

不能认定为“国债”，只能是证券公司和投资者个人之间的债权债务关系。购买

此种国债代保管凭证的投资者因此遭受的损失，应当由证券公司资产来赔偿，不

足部分则只能是投资者自己承担。

但实践中为了防止出现群体性风险，我国对跨地区、涉及金额巨大、案情复

杂和社会影响大的恶性债权债务案件，一般是通过司法机关查案配合，由行政组

织清欠，以国库资金弥补个人债的方式将个人损失降到最低限度。实务中清理个

人柜台债时，并没有严格按照前述的区分来不同对待，而是统一由国库资金来支

付。这种做法，除去出于维护社会安定的政治考虑，在法律上也有一定的根据，

因为我国国债市场的发展程度至今还比较的不完善，在监管信息公开、政策透明

度上相对较低。财政部以《通知》的形式取缔国债代保管凭证的做法，在普通投

资者中间所能的起到的公示作用值得怀疑。另一方面，在中国长期政企不分的这

种背景下，期待普通的投资者以平等的地位与具有很强的国有背景的证券公司进

行交易，也是不现实的。监管上的不完善和投资者、证券公司之间明显的强弱对

比，使上述由国库支付的做法能更好的满足法律的公平要求。但是，其弊端也是

很明显的。由政府来出资偿还，固然可以减少眼前个人投资者的损失，维护投资

者利益，但从长远来看，却是有害无益的。一方面，难免会激发证券公司的道德

风险，以为只要把社会危害度提升到一定的高度，国家就会买单；另一方面，也

不利于市场投资者法律意识、市场风险意识的培养，因为最终承担投资风险的是

国家而非投资者自身。国家承担责任的能力终究是有限的，通过这样一种方式来

维护市场的稳定和投资者对市场的信心，总会有不堪重负的一天。

（四）擅自发行个人柜台债的法律责任

《关于坚决制止国债卖空行为的通知》规定：进行国库券卖空者，按国库券

非法交易论处，触犯刑律者，移交司法机关依法处理。《中华人民共和国国债托

管管理暂行办法》第三十条规定，伪造、变造托管凭证构成犯罪的，提交司法机

关依法追究刑事责任。从卖空国债的行为性质来看，可能构成诈骗罪，具体适用

刑法第 178条：“伪造、变造国库券或者国家发行的其他有价证券，数额较大的，处三年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处二万元以上二十万元以下罚金；数

额巨大的，处三年以上十年以下有期徒刑，并处五万元以上五十万元以下罚金；

证券公司退出的法律机制 第六部分 证券公司退出机制中其他相关的法律问题

66

数额特别巨大的，处十年以上有期徒刑或者无期徒刑，并处五万元以上五十万元

以下罚金或者没收财产。”

五、证券公司向银行融资

（一）银行融资的定义和分类

银行对证券公司融资，从广义上讲，指银行向证券公司提供的所有贷款；从

狭义上讲，指银行向证券公司提供的用于证券交易的贷款。本文仅对狭义上的银

行对证券公司融资问题进行论述。

90 年代中期，我国金融监管当局为了稳定金融秩序，避免市场出现大幅度的波动，明令禁止银行信贷资金直接进入股票市场。直到 1999 年，这一状况才有所松动，中国人民银行先后下发的《证券公司进入银行间同业市场管理规定

（1999/8/20）》和《基金管理公司进入银行间同业市场管理规定 1999/10/12》，为银行资金信贷资金进入股票市场开了一个口子。2000 年 12 月 13 日，央行和证监会联合发布《证券公司股票质押贷款管理办法》，从而为证券公司自营业务提

供了新的融资渠道。目前商业银行对证券公司的融资业务包括同业拆借、债券现

券买卖和债券回购，以及股票质押贷款三种方式。其中，债券买卖是指交易会员

以商定的价格买卖一定金额的债券并在规定的时间内办理券款交割的交易。债券

回购是指债券持有人（卖方）在卖出债券给债券购买人时，买卖双方约定在将来

某一指定日期以约定的价格，由卖方向债券购买人买回相等数量的同品种债券的

交易行为。股票质押贷款是指证券公司以自营的股票和证券投资基金券作质押，

向商业银行获得资金的一种贷款方式。78

（二）银行融资中存在的问题

虽然前述的三个规定为证券公司向融资开辟了合法的途径，使证券公司在一

定的条件下可以通过向银行融资的方式解决资金不足的问题。但考虑到银行资金

流入股市肯可能带来的影响货币政策传导、银行坏帐增加、实体经济发展后劲削

弱等负面影响79，监管当局又同时从证券公司的资质、特定担保的贷款方式、贷

78《证券公司股票质押贷款管理办法》第 3条。 79 银行资金流入股市将会产生以下的负面影响：首先是影响货币政策的顺利传导；其次在股价上涨时期，会吸引大量的银行资金进入，而股价一旦下跌，则可能会使银行体系的坏帐

增加，造成金融体系的不稳定；最后时误导资金流向，削弱信贷支持实体经济的力度，从而

削弱实体经济的发展后劲。

证券公司退出的法律机制 第六部分 证券公司退出机制中其他相关的法律问题

67

款期限、风险控制等诸多方面对证券公司向银行融资作了限制性规定。在此背景

下，许多证券公司为了能够向银行融入更多的资金，往往会想方设法的采取各种

措施来达成自己的目的，或者违反上述的种种限制直接开展违法融资，或者采取

更为隐蔽的手段来规避上述规定，下面将要论及的提供违法的对外担保便是一种

常见的手段。

事实上，无论是从增强资本实力、扩张业务规模的角度，还是从提高资本运

营效率、提升企业竞争力的角度而言，融资需求始终伴随证券公司发展的全过程。

因此，证券公司铤而走险、以身试法也有其无奈之处。就现状而言，对于证券公

司进行全面清查存在一定的困难，对于规避法律法规的行为更是难以控制。因此，

试图依靠法律规范强令禁止证券公司向银行贷款所产生潜在金融风险，效果未必

十分显著。因此，从长远的角度来看，对于证券公司的融资需求，只能在采用“疏

导”的方法，拓宽其融资渠道，而不应当仅仅着眼于“围堵”，否则难免有“破

堤”的一天。

六、证券公司对外担保

2001年 4月 24日，证监会为了规范证券公司的担保行为，防范证券公司提供担保可能产生的风险，颁布了《中国证监会监督管理委员会关于证券公司担保

问题的通知》（下称《通知》）首次对证券公司对外担保做了专门规定。根据《通

知》，证券公司对外担保有如下要求：综合类证券公司净资本必须在 2 亿元以上才能对外提供担保；证券公司提供的担保额不得超过净资产额的 20%；证券公司禁止在股票承销过程中为企业提供贷款担保；证券公司不得为以买卖股票为目的

的客户提供担保。

实务中，证券公司对外违规担保的类型一般有两类：一是为其他企业向银行

贷款提供担保，款项由被担保人使用；二是证券公司为借款人贷款进行担保，所

借款项由借款人通过其他方式如委托理财、委托购买国债等方式交证券公司使

用。前者引发的主要后果是证券公司为此卷入大量的诉讼程序，承担大量的保证

责任，不利于其自身风险的维护。后者，实际上就是规避证券公司融资的法律规

定的脱法行为，影响了法律对银行信贷资金流入股市的控制力度。

根据《通知》的规定，对外担保事项应当详细披露。违反上述规定进行担保

和对担保事项披露不准确、不真实、不及时的证券公司及有关责任人员予以单处

或并处通报批评、警告、暂停直至取消资格、暂停直至取消从业资格的处罚。但

自《通知》颁布以来，证监会在对证券公司对外担保没有做出过一起处罚决定，

证券公司退出的法律机制 第六部分 证券公司退出机制中其他相关的法律问题

68

《通知》并没有充分发挥作用。其主要原因在于：

一是立法层次过低，其中相关行政处罚的设定缺乏法律依据。《通知》对违

反规定对外担保的行为设定了通报批评、警告以及吊销许可证或执照的处罚，其

中的吊销许可证或执照的处罚显然超出了《证券法》中的规定。而仅仅是“通报

批评”和“警告”又不足以起到吓阻作用。

二是《通知》的规定欠缺可操作性。在证监会公司规范的文件中，证券公司

的年度报告以及审计报告，仅仅要求披露对外担保的情况，但是没有要求就对外

担保的合规性做出专门的报告和说明；因此，证券公司尽管作了披露，但审查披

露事项的真实性、合规性却无从知晓。

对于欠缺法律依据的问题，前面已有论及，此处不再赘述。关于欠缺可操作

性的问题，本报告认为，应当遵循证券公司自查和证监会现场检查相结合、证券

公司自查为主、证监会检查为辅的方式，以及实行要求证券公司定期报告与不定

期报告相结合的方式，实现对目前证券公司对外担保情况的了解和掌握。具体而

言，就是做到以下几点：一是明确将对外担保作为自查和现场检查的内容。二是

确立证券公司的定期和不定期报告制度，并要求附有审计等中介结构的客观公正

评价。三是证监会在发现可疑情况时，应当向证券公司调取资料、要求做出说明。

确有必要的，可以进行现场检查。四是明确证券公司的如实报告义务，规定上报

材料不真实的法律责任。五是可以在证监会监管中确立诚信准则，对于证券公司

不如实陈述，报告有关事项的，在证券公司审批、许可方面给予“冷淡对待”。

七、证券公司从事国债回购交易

国债回购交易是证券回购交易的主要形式，是指买卖双方在国债现货成交

（下称初始交易）的同时，约定于未来一既定的日期以既定的价格实行反向成交

的交易方式。反向交易的买方是指初始交易中资金的融入方（国债卖出方），卖

方是指初始交易中资金的融出方（国债买入返售方）。国债回购交易实际是一种

以国债为抵押品拆借资金的信用行为，在整个交易过程中，国券的所有权并不产

生实质性的变化。

根据《信贷资金管理办法》（1994/2/15）《关于坚决制止国库券卖空行为的通知》（1994/7/1）、《关于重申对进一步规范证券回购业务有关问题的通知》（1996/6/25）、《银行债券回购业务暂行规定》（1997/6/5）等规定，国债回购交易必须符合下列条件：交易主体必须持有中国人民银行颁发的金融许可证的金融

证券公司退出的法律机制 第六部分 证券公司退出机制中其他相关的法律问题

69

单位；回购的期限最长不超过一年；回购方必须拥有国库券的所有权；回购交易

必须在经国务院和中国人民银行批准的证券交易所和融资中心进行。

国债回购业务开展之后，少数金融机构和交易所在实际运行中违反上述规

定，出现了大量的不规范国债回购业务，如买空卖空国债、场外交易、利率过高、

期限过场等，资金的用途也不合理，扰乱了货币市场秩序，使大量已经到期的国

债回购合同不能按期履约还款，出现了严重的资金拖欠，拖欠金额达数百亿元。

此外，还有许多非金融机构、个人及非法人金融机构参与了国债回购交易。因此，

自 1995 年起中国人民银行会同财政部、证监会联合成立全国证券回购债务清欠办公室，进行了为期 5年的治理整顿。根据 1996年 11月 29日最高人民法院召开审理证券回购纠纷案件座谈会的精神，对证券回购合同的处理分两种情况：认

定合同有效的，保护回购合同约定的回购价格，并参照银行结算有关逾期付款的

规定承担违约金。而对证券回购合同认定为无效的，应根据 1996年 6月 25日国务院《批准中国人民银行关于进一步做好证券回购债务清偿工作的通知》（国发

【1996】20 号）文件精神，返还融资本金，按同业拆借利率赔偿拆借期间的利息损失，并承担逾期罚息。

八、证券公司对外投资

我国《证券法》对证券公司的经营范围做出了严格的限制，规定证券公司不

得超出证监会核定的业务范围经营证券业务和其他业务。具体到对外投资领域，

主要的限定如下：

1、不得投资实业或非自用不动产。根据 1999年 3月 7日中国证监会《关于进一步加强证券公司监管的若干意见》（证监机构字【1999】14号）规定，证券公司不得举办实业项目，不得投资于非自用不动产。所谓实业投资，一般是指对

从事生产、经营、经销的企业，如工厂、商场、房地产等进行资本或者股权投资。

2、不得直接或间接从事风险投资。2001 年关于 4 月 12 日颁布的证监机构字（2001）59 号《中国证券监督管理委员会关于对证券公司参与风险投资进行规范的通知》明确规定，证券公司不得直接或通过参股风险投资公司间接进行风

险投资，已参与风险投资的证券公司进行清理和整改。所谓风险投资（又称创业

投资）是指主要属于科技型的高成长性创业企业提供股权资本，并为其提供经营

管理和咨询服务，以期再被投资企业发展成熟之后，通过股权转让获取中长期资

证券公司退出的法律机制 第六部分 证券公司退出机制中其他相关的法律问题

70

本增值收益的投资行为。80

3、自营证券业务。根据《关于进一步加强证券公司监管的若干意见》的规定，我国目前只允许综合类证券公司自营证券投资。同时《证券公司管理办法》

规定，证券公司不得从事 B股的自营买卖，中国证监会另有规定的除外。

4、专业子公司投资。《证券公司管理办法》第二十一条规定，只有综合类证券公司可经证监会批准可以在核定的业务范围内设立控股的专业子公司。《证券

公司管理办法》允许综合类证券公司设立的子公司的类型包括：受托投资管理业

务的子公司、从事证券承销、上市推荐、财务顾问等业务的投资银行类子公司，

且除非证监会另有规定，持有子公司的股份不得少于百分之五十。

5、境外投资。《证券公司管理办法》第十五条规定，境内证券公司申请设立或参股、收购境外证券公司，应当经中国证监会批准。因此，在经中国证监会及

有关境外投资审批机关批准的前提下，境内证券公司可以在境外投资于其他证券

公司。

尽管法律做出了上述严格规定，但实务中证券公司违反上述规定进行对外投

资的现象却非常普遍。一般可以把违规投资行为分为两类：一是不具备对外投资

的主体资格，常见的包括以下几种：直接或间接投资实业；规避法律以他人名义

进行投资，即通过与名义股东签署代持股协议、委托投资证明与受托投资证明等

方式，以他人名义进行投资；直接或间接投资于非自用房地产。二是具备主体资

格的证券公司投资过程中的违规操作，包括：对外投资的资金来源违法并涉嫌犯

罪；对外投资比例违法；相关投资行为未经法定程序和公司内控程序；账务和账

目中不反映投资的真实状况，相关人员涉嫌侵占公司财产；利用对外投资，进行

非法融资；采用违法手段设立被投资公司等。

对证券公司对外投资的清理视其违法性质的不同而有所差异。一是通过转让

证券公司所持股权或者企业整体转让的方法撤出投资。这种方式主要针对那些除

证券公司超越经营范围外不存在其他违法事项，同时被投资企业自身经营状况良

好的对外投资。二是以破产、责令关闭、吊销营业执照、解散等法律程序终止被

投资企业的法人资格。这种方式主要适用于那些被投资企业除去证券公司股东资

格不合法之外，还存在其他的违法事由，且不能以更正方式解决问题的被投资企

80 1999年 12月 30日《国务院办公厅转发科技部等部门关于建立风险投资机制若干意见的通知》（国办发【1999】105号）

证券公司退出的法律机制 第六部分 证券公司退出机制中其他相关的法律问题

71

业。具体采用何种终止方式，应视《公司法》、《证券法》等法律的具体规定而定。

证券公司退出的法律机制 第七部分 进一步加强和完善证券公司退出机制的立法建议

72

第七部分 进一步加强和完善证券公司退出机制的立

法建议

证券公司退出机制是证券公司监管体系的重要组成部分。我国一直以来比较

重视市场准入监管，而忽视持续性监管和市场退出监管，证券监管法律法规对证

券公司的退出机制缺乏明确具体的规定。当证券公司在发展过程中积聚的风险开

始越来越多地暴露出来，为了及时、妥善地处置和化解这些风险，证券监管部门

不得不启动证券公司停业整顿、行政关闭等行政执法程序，强制某些高风险的证

券公司退出市场，此时其面临的首要问题就是进行风险处置的法律依据问题。综

合本报告前几部分的论述，确立并完善证券公司市场退出机制，应当在立法上明

确证券监督管理机构的行政处罚权力和行政执法程序、改革客户交易结算资金托

管制度和建立我国的证券投资者保护基金。在前文对证券公司强制退出机制的相

关法律问题进行分析的基础上，本报告认为，应当从以下几方面来促进相关立法

的完善。

一、明确证券监管部门的证券公司退出监管权

从前文的论述中不难看出，对高风险证券公司进行处置时，中国证监会面临

的首要问题就是行政行为的法律依据不足。2002 年 8 月 9 日鞍山证券公司被宣布撤销、由中国人民银行负责清算，2002 年 9 月 7 日大连证券公司被宣布停业整顿，由中国证监会和地方人民政府组成的停业整顿工作组进驻该公司，代行该

公司管理权，这两起行政处罚的公告中均没有说明法律依据。停业整顿和责令关

闭作为行政处罚措施，从行政法学理论的角度来看，必须依据法定权源和法定程

序作出。此外，强制退出涉及包括被处罚的证券公司及其高级管理人员和员工、

股民、自然人债权人和机构债权人、托管公司、停业整顿工作组和清算组等在内

的多方主体的利益，客观上也需要法律就停业整顿、责令关闭过程中的各参与方

和相关方的权、责作出规定，以平衡各方利益，保证化解社会风险，保障强制退

出工作的顺利进行。

为完善我国证券公司的退出机制，首先应当对证券法进行必要的修改，明确

规定中国证监会对证券公司进行停业整顿和责令关闭的行政处罚权和就这两项

行政处罚措施制定有关规则的规章制定权。为了体现依法行政的基本原则，证券

证券公司退出的法律机制 第七部分 进一步加强和完善证券公司退出机制的立法建议

73

法应当对强制退出的法定事由作出明确规定。按照现行证券法，强制退出的事由

仅仅限于证券公司的四种特定的违法行为。由于证券公司风险的复杂性和社会

性，监管机构对证券公司的高风险，应当具有灵活的处置能力，因此，有必要在

证券法第十一章“法律责任”部分增加一个条文，对停业整顿和责令关闭的法定

事由做出概括性规定，即证券公司违反法律法规或者突破财务风险监管指标，已

经出现或可能出现支付危机或清偿危机，损害了投资者合法权益或者有损害投资

者合法权益的现实危险，证监会有权对其进行停业整顿或责令其关闭。现行证券

法第 167条规定了证监会对证券市场实施监督管理的职责，应当在该条增加一项规定，明确赋予证监会就有关证券公司的强制退出制定规章的权力，与《立法法》

和《行政处罚法》的有关规定相衔接。

在“依法行政”的基本原则下，证监会对证券公司实施强制退出，除必须具

有合法的行政处罚权之外，还必须按照一定的行政程序行使行政处罚权，以保障

行政相对人和相关人的利益。鉴于行政程序法的立法体例和立法技术有其自身的

特点和要求，不易与证券法的基本体例和条文协调一致，强制退出程序涉及的利

益主体也比较复杂，不妨考虑通过特别立法的方式予以规定。较为可行的办法是

由证监会行使前述委托立法权，参照《金融机构撤销条例》制定《证券公司强制

退出条例》（以下简称《条例》），以规范证监会、停业整顿工作组、有关地方人

民政府、被责令关闭的证券公司的清算组、托管机构及其工作人员的职责、权利

和义务。

证监会对证券公司实施强制退出的程序包括作出行政处罚决定的程序和实

施行政处罚的配套程序。就前者而言，《条例》应当对作出处罚决定的事由、程

序、公告要求和处罚决定的法律效力作出明文规定，在这一方面，《金融机构撤

销条例》具有直接的参考价值。就后者而言，《条例》应当对指定托管制度、清

算程序、法律责任等作出具有操作性的规定。

从大连证券和鞍山证券风险处置的经验来看，为化解社会风险，负责风险处

置的机关必然要对高风险证券公司的营业部和其他分支机构、内设机构进行指定

托管。《条例》首先应当明确证监会指定托管的行政权力。最重要的是，《条例》

必须对托管机构的职责进行明确的界定，一方面，托管机构应当维持营业部日常

交易的正常进行，并协助停业整顿工作组或清算组完成相关的清查工作；另一方

面，托管并不导致债权债务关系的转移，托管机构不负责垫付资金和人员安置等

事宜。

对于被责令关闭的证券公司，按照《公司法》的有关规定，必须进行清算，

由于《公司法》对公司强制解散清算程序的规定过于原则，难以操作，《条例》

证券公司退出的法律机制 第七部分 进一步加强和完善证券公司退出机制的立法建议

74

有必要对证券公司责令关闭的清算事宜加以具体规定。清算程序主要包括三个内

容：（1）清算组的组成；（2）清算组履行清算职责、保全被关闭证券公司的财产，制作清算报告；（3）清偿债务。就清算组的组成而言，《条例》应当规定，证券公司被依法责令关闭的，应当由中国证监会委托被关闭证券公司所在地人民政府

组织成立清算组；清算组向中国证监会负责并报告工作。清算组的清算职责与破

产清算组的职责非常类似，可以参照破产法的有关条文作出规定。从大连证券风

险处置的情况来看，证券公司财产被不同司法机关冻结扣划等问题给清算工作造

成一定障碍，为了保障清算工作顺利进行，《条例》应当就证券公司财产的保全

进行特别的规定，对于属于被责令关闭的证券公司的客户所有的财产或者信托财

产，《条例》应当禁止证券公司的债权人申请查封、冻结、划拔。这些财产包括：

（1）客户在被关闭证券公司开立的账户中的财产；（2）被关闭证券公司在商业银行或其他存管机构开立的客户交易结算资金专用存款账户中的财产；（3）被关闭证券公司在证券登记结算机构开立的清算备付金账户中的财产；（4）被关闭证券公司挪用客户交易结算资金所形成的财产；（5）由被关闭证券公司管理的其他客户财产。当然，上述财产中有证据证明属于被关闭证券公司所有的部分不在禁

止之列。清算组应当在清理、核实被责令关闭证券公司的财产后，制定清算方案，

该方案经中国证监会确认后，清算组可据以清偿债务。清算财产和清算费用的确

定以及债务清偿顺序均与破产程序中相应问题类似，可以参照破产法作出规定。

证券公司清算中的特殊问题是指化解社会风险的问题，需要由《条例》进行特别

规定，在清算组认为有必要时，可以申请政府有关部门或者有关机构（在设立证

券市场专项补偿基金后，即为该专项补偿基金管理委员会）垫付资金，先行偿付

被责令关闭证券公司因挪用客户交易结算资金、公开发行债券而形成的债务及其

他自然人债务的本金和合法利息。垫付资金的政府部门或有关机构由此取得代位

求偿权。国家审计机关对政府有关部门或有关机构垫付资金的使用情况，进行审

计监督。

对前述程序性事项和有关主体的权利义务作出规定后，《条例》应当设置“法

律责任”专章，对被处罚公司的高级管理人员和其他负有直接责任的人员以及中

国证监会及其工作人员，停业整顿工作组、清算组及其工作人员，托管机构等主

体的法律责任做出明确规定：（1）被处罚公司的高级管理人员阻挠清算组依法履行职责，拒绝向清算组提供情况或者提供虚假情况，或者抽逃公司资金、隐匿公

司财产，及以其他方式转移或者变相转移被责令关闭证券公司的财产以逃避债务

的，应当承担相应的法律责任。（2）停业整顿工作组、清算组的工作人员在清算过程中滥用职权、玩忽职守、徇私舞弊，造成财产损失，损害客户和债权人利益

的，应当承担纪律处分、行政责任乃至刑事责任。（3）证监会工作人员及其他有关人员在依照本条例履行职责中，泄露国家秘密或者所知悉的商业秘密的，由所

证券公司退出的法律机制 第七部分 进一步加强和完善证券公司退出机制的立法建议

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在机构给予降级直至开除的纪律处分或者行政处分；构成犯罪的，依法追究刑事

责任。（4）托管机构不履行托管职责，造成被关闭证券公司或客户财产损失的，应当依法承担民事责任。情节严重的，应当同时承担行政责任。

二、针对证券公司破产专门立法

我国目前的企业破产法（试行）虽然已经规定了企业破产的基本原则和程序，

但由于制定时间较早，而且对象仅限于全民所有制企业，适用范围有限，新的破

产立法已经势在必行。另一方面，证券公司破产固然应当适用民事诉讼法上规定

的一般破产程序，但鉴于其破产中可能存在的特殊问题以及投资者保护的政策考

虑，有必要对证券公司破产进行专门规定，其中主要包括：

（一）证券公司破产的两种不同情形

前已提及，与普通企业的破产不同，证券公司的破产原因有两种：第一，一

般破产原因，即严重亏损，无力清偿到期债务；第二，证券公司被责令关闭的情

形下，如清算组在清算过程中发现公司财产不足清偿债务的（即账面净资产为负

值），即构成证券公司破产的原因。

（二）投资者的取回权

基于投资者和证券公司之间的信托契约关系，投资者的取回权可以追溯到信

托法为源头，但鉴于少数学者对于二者的关系是否信托关系尚存疑义，应当在破

产法中对明确投资者取回权。取回权的范围应包括投资者存管于证券公司的证券

和交易结算资金及其合法利息。由于我国目前尚不允许融资、融券交易，如果存

在该等违法情形，则融资、融券交易的那部分证券和资金不应属于取回权的范围。

（三）证券公司破产与投资者保护基金法规衔接

在投资者保护基金设立后，相应的破产立法中也应与之相呼应。清算组登记

投资者名单和损失数额、保护基金确认并向投资者提供限额补偿成为破产清算的

前置程序，基金先行向投资者进行补偿后，作为证券公司的债权人参加破产程序，

这时一般意义上的破产清算程序才正式开始。

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三、建立证券投资者保护基金

投资者保护基金的设立应当有明文的法律规定为基础。从我国目前的实际情

况来看，投资者保护基金的设立和运作可能涉及到财政部、审计署、证监会等各

个政府部门的协调问题，因此其立法层次以行政法规为适中。为此，应在《证券

法》中对该法规的制定予以明确授权，可以考虑在第六章“证券公司”中增加一

条：“国家设立专项投资者保护基金，对因证券公司破产、被责令关闭或其他应

由基金补偿的证券市场风险事件而受到损失的投资者提供限额补偿，基金的设立

及具体补偿办法由国务院规定”。本研究报告为保护基金立法设计了如下基本框

架：

（一）总则

本章主要从宏观上规定投资者保护基金的设立宗旨、法律基础、目的、设立

原则等内容。投资者保护基金的设立，应以维护社会经济秩序和社会公共利益，

保护证券中小投资者的合法权益，促进证券市场有序、健康发展为宗旨；保护基

金所需要的资金应按照来源于市场、用于市场的原则来设立，其目的是对非因投

资者投资决策、证券发行人经营与收益、证券市场发生正常波动所导致的特殊损

失提供一定限额的专项补偿。

（二）补偿对象和范围

由于我国自然人投资者可以从事的证券交易种类比较单一，因此确定基金保

护对象的范围并不像证券市场发达、交易种类多样的国家那样复杂。可以向基金

申请补偿的投资者，应限于在证券公司开立证券或资金账户，并委托证券公司从

事证券买卖的合法开户的自然人投资者，而与证券公司倒闭密切相关的股东、董

事、经理等过错方则应被排除在受偿对象之外，以此降低可能存在的道德风险。

投资者保护基金对于投资者受到的下列损失应提供补偿：（1）由于证券公司破产导致客户存管于公司的交易结算资金发生的损失；（2）由于对证券公司实施行政关闭导致客户存管于该公司的客户保证金发生的损失。如果发生其他需要由

保护基金补偿的证券市场风险事件时，出于判断的审慎起见，可考虑由证监会与

财政部共同商定并报国务院批准后才能提供限额补偿。需要排除的是投资者在证

券交易中出现的正常投资损失，因为其显然不属于保护基金补偿的范围。此外，

投资者保护基金作为众多投资者保护措施中的一种，只能用于对因为证券公司破

产或者被采取行政关闭措施等特定事件而发生交易结算资金损失的投资者进行

证券公司退出的法律机制 第七部分 进一步加强和完善证券公司退出机制的立法建议

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补偿，对于因证券公司或者其他市场参与者欺诈客户、内幕交易、操纵市场等违

法行为造成的投资者损失，则不能通过基金来解决。

有关保护基金的补偿限额，各国家（地区）都有明确的规定，其金额根据各

国（地区）情况而定。影响该限额水平的因素包括：本国（地区）经济与金融市

场发展水平；合理保护相关当事人与减少“道德风险”；个人投资者平均投资金

额；不影响金融市场的效率和维持一个成本尽可能低的补偿计划；保护基金的负

担能力；历史上的补偿记录，等等。我国在设立投资者保护基金时，也应当综合

考虑这些因素，不仅要对单个证券投资者可能获得的补偿数额作一个额度限制，

对于同一补偿事件耗用的基金总额也需要有所限制，以保证基金资产的充足。

在发生证券公司破产或证券公司被责令关闭或发生其他补偿事件时，证券投

资者应当在清算组规定的受理补偿申请的期限内向清算机构提出补偿申请，并由

管理委员会依照清算组提交的经确认的补偿名单和损失数额，审核、确定补偿对

象和补偿数额。

基金对投资者进行先行补偿后，同时也就取得了对于破产或关闭证券公司的

代位求偿权，并参与清算程序中的财产分配。

（三）保护基金筹集和财政专户管理

保护基金的资金来源主要包括：

（1）投资者保护基金的资金来源主要应当是交易所会员交纳的基金份额，但是在基金成立之初，可以考虑效仿荷兰的做法，由政府提供少量的启动资金。

证券公司的应纳数额可以在综合考虑证券公司的经营管理规范程度、营业收入水

平、整体经济环境等因素后加以确定。证券公司享有的权利与承担的义务应当匹

配，即会员公司承担的基金份额负担需要与其潜在的补偿资金需求相匹配。一方

面，规模大的会员公司应该承担更高的费用，国际上多数投资者保护基金都根据

会员机构的客户数目、资产规模、营业收入或者利润水平，来确定其所应该承担

的费用。另一方面，经营管理良好的公司，发生破产或者财务困难的可能性较小，

其潜在的补偿资金需求也较少，而经营管理差、财务状况糟糕的公司，发生投资

者索赔的可能性也较高，其潜在的补偿资金需求也较多。基金的资产应当设定一

个基本的规模，在基金的资产过分低于这一规模时，应当采取提高会员交纳份额、

贷款等方式加以弥补，以保证基金有足够的偿付能力来应对可能发生的证券公司

破产事件。值得注意的是，基金资产不仅应当充足，同时也应当适度，基金资产

在积累到一定程度之后，管理委员会可以集体商议做出决议，减少或者暂停证券

证券公司退出的法律机制 第七部分 进一步加强和完善证券公司退出机制的立法建议

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公司交纳的份额。

（2）基金的资金应当被允许投资于国债，投资收益仍然作为基金资产的一部分。

（3）证券投资者保护机制是一种类似存款保险的事后保护机制81，它并不

能避免证券公司的倒闭和破产，仅仅能够在证券公司破产时避免这种风险在证券

公司之间蔓延，或者说它能够引导证券公司有序破产，并使中小投资者在此过程

中利益得到保护。鉴于证监会并不具有信用创造功能，故应该会同央行和财政部

缔结融资协议，允许基金向中央财政一定限额内的贷款，以确保在证券公司倒闭

事件发生频繁、证券保护基金耗竭的情势下能够获得额外的流动性补充。

（4）基金通过行使对于破产或关闭证券公司的代位求偿权而实现的债权也应作为基金财产的一部分。

基金的专户管理对于基金的运作至关重要，由财政部负责保护基金的财政专

户管理，并会同审计署对基金的筹集、预算、使用和财务状况进行相应监督不失

为一个可行的选择。

（四）投资者保护基金管理委员会

总体来看，国际上投资者保护基金的运作模式可分为两种：一种是独立模式，

即成立独立的投资者赔偿或保护公司，由其负责投资者保护基金的日常运作，美

国、英国、爱尔兰、德国等国证券市场均采用了这种模式；另一种是附属模式，

即由证券交易所或证券公司协会等自律性组织发起成立保护基金，并负责基金的

日常运作，加拿大、澳大利亚、香港、台湾、新加坡等国家和地区市场采用了此

种模式。 如果采用后一种模式，首先由于基金的建立系基于自愿原则，自律组织对其成员没有强制的约束力，在我国目前证券公司业务已经不景气的情况之

下，有多少证券公司自己愿意“投保”尚有疑问；其次，基金的管理和运用完全

取决于自律组织的判断也可能不利于公平保护投资者的利益；此外，没有加入基

金的证券公司的客户就无法得到相应的保护。由此可见，采用独立模式可能更加

适合于我国的现状。

在上述独立模式下，可以考虑由证监会组织设立保护基金管理委员会，依法

对保护基金的管理和使用等重大事项做出决定。为了保证基金管理的效率和安

81 典型的存款保险制度率先在美国建立，该国 1933年的银行法创设了联邦存款保险公司（Federal Deposit Insurance Corporation），该公司目前为每一存款账户提供最高额为 100,000美元的存款保险。

证券公司退出的法律机制 第七部分 进一步加强和完善证券公司退出机制的立法建议

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全，管理委员会的成员应当包括证监会、财政部、审计署等政府部门的代表、证

券业协会代表以及证券从业律师和会计师等专业人士的代表，并由证监会及财政

部批准。管理委员会的职责主要包括制定、修改保护基金补偿规则（包括投资者

申请基金补偿的条件、申请程序、申请时需要出具的证明文件、补偿金发放程序

等内容）并向社会发布；审核清算机构提交的补偿名单、损失类别和损失数额；

按照保护基金补偿规则确定补偿对象和数额等。为审慎起见，还可以考虑适当限

制管理委员会的权限，其在制定或修改基金补偿规则、同一补偿事件的补偿数额

超过一定限额以及发生其他重大事项时，应同时报证监会和财政部批准方可作出

决定。此外，对于管理委员会的基本议事程序和规则也应在保护基金立法中明文

规定。

四、进一步改革和完善证券公司客户交易结算资金监管制度

根据已公开的资料，目前中国证监会、结算登记公司和部分证券公司正在积

极研究现有客户交易结算资金存管模式的改革。现有的改革思路可以归纳为三

种，一是对现有存管制度进行升级，二是将客户交易结算资金完全交给银行存管，

使证券公司无法接触或挪用客户交易结算资金，三是建立一家新的存管机构，该

机构可以独立新设，也可以在中国证券登记结算公司现有资金管理平台上增加一

部分功能。由于相关行业利益分配的原因和技术支持上的考虑，不同研究机构的

思路有很大的分歧，对此问题仍需进一步研讨、论证。

五、完善证券公司退出中的个人责任制度

证券公司强制退出的原因是其从事了严重的违法违规行为或出现严重的财

务风险，由此损及投资者的合法权益。这种情形下，证券公司本身的高级管理人

员、控制股东及其高级管理人员往往对此具有过错，应当依据法律承担个别责任。

从我国目前有关的法律法规和证监会规章来看，当证券公司实施了违法违规行为

时，公司本身应负行政责任或刑事责任。对于某些违法行为，有关规定对其主要

负责任和直接责任人员科以行政处罚或刑事责任。这一责任体系有两个缺陷：第

一，只追究有关证券公司及其高级管理人员、其他直接责任人员的行政责任和刑

事责任，缺乏对控股股东及其高级管理人员追究责任的规定。第二，缺乏对有关

人员追究民事责任的规定，致使在证券公司的违法违规行为受到处罚后，受到损

害的投资者的利益没有得到补偿。82这样的责任体系虽然在一定程度上增加了证

82 参见本研究报告第一部分和第四部分的有关论述。

证券公司退出的法律机制 第七部分 进一步加强和完善证券公司退出机制的立法建议

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券公司的违法成本，对于证券公司的违法违规行为有一定的抑制作用，但是其作

用相当有限。在今后修改《证券法》时，应当在“证券公司”一章和“法律责任”

一章，从以下两个方面完善证券公司退出中的个别责任制度：首先，为有效地遏

制违法行为，在证券公司退出机制中应当以实际控制人为主线，全方位地追究有

关责任人（尤其是自然人）的法律责任。其次，应当在立法上确认由对证券公司

强制退出负有责任的人员承担民事责任。在目前证券公司退出的实践操作中，中

国人民银行作为最后贷款人对投资者和自然人债权人予以补偿，以国家信用维护

商业信用，投资者的损害可以得到完全补偿。但是，由于这一补偿机制无法实质

性地分散风险，故应考虑建立证券市场专项补偿基金化解证券公司退出中的社会

风险。在设立专项基金后，如果证券公司出现支付或清偿危机时，投资者可能获

得的赔偿仍有最高限额，即其损失仍可能无法全部得以赔偿，因此，应当允许其

诉请违法行为人给予民事赔偿。此外，无论由中国人民银行还是补偿基金管理委

员会对投资者进行赔偿，其在履行赔偿的责任后都应当获得代位求偿权，为了保

障补偿基金的数额，也应当允许其要求违法行为人承担民事责任。

证券公司退出的法律机制 参考文献

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