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国际收支逆差与人民币贬值

连平 刘健 鄂永健

内容提要：受经常账户顺差收窄，资本和金融账户逆差

扩大影响，未来一个时期中国国际收支逆差仍将持续，人民

币贬值和资本外流压力依然存在。国际收支逆差与人民币贬

值一旦形成趋势，可能在相互促进和加强的过程中，加剧产

业空心化，导致产业转移受阻，带来金融市场动荡，甚至引

发系统性金融风险，成为妨碍中国跨越中等收入陷阱的拦路

虎。未来有必要通过非对称资本流动管理、有效管理市场预

期、完善汇率市场化形成机制改革以及保持经济增长稳中向

好和实施稳健灵活的货币政策等措施，促进资本流动和国际

收支基本平衡，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳

定。

关键词：国际收支 资本流动 人民币贬值

作者单位：交通银行金融研究中心

近年来，随着中国在全球的影响力日益扩大，人民币汇

率问题举世瞩目，但中国国际收支逆差问题却并未引起足够

的重视。更有甚者，一些讨论甚至无视国际收支逆差研究汇

率问题，并提出应对举措。无论是从国际收支和汇率理论还

是实践角度看，国际收支逆差和汇率贬值均有着十分密切的

关系，二者相互影响、相互促进、相互加强。国际收支逆差

和汇率贬值相互强化可能是未来一个时期的重大风险源。对

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此绝不能掉以轻心，而应高度警惕并采取有效措施加以防范。

一、国际收支逆差是人民币贬值的直接原因

2001 年之后，中国国际收支顺差规模逐步扩大。2010

年中国国际收支顺差增至 5247 亿美元，创历史最高记录。

近年来，中国国际收支波动加大。2013年国际收支顺差 4943

亿美元，2014 年顺差规模减少近六成至 2260 亿美元，2015

年则为逆差 1547亿美元，“双顺差”格局首次扭转。2016 年

前三季度国际收支逆差 1308 亿美元，预计全年仍将出现一

定规模的逆差。

资本和金融账户逆差是中国国际收支逆差的主要来源。

2010年以来，经常账户顺差相对平稳，占国际收支差额比重

逐步下降。其中，货物贸易顺差持续扩大，2015年更是创记

录地达到 5670亿美元，2016 年前三季度达 3669亿美元。但

服务贸易逆差也呈不断扩大趋势，2015年服务贸易逆差 1824

亿美元，2016 年前三季度更是达 1830 亿美元，逆差规模同

比扩大 28.4%。与此同时，资本和金融账户差额占比却稳步

上升，基本保持在 50%以上。2013 年，资本和金融账户顺差

占国际收支顺差的 70%。毫不夸张地说，近年来资本和金融

账户波动几乎主导了中国国际收支的变化。2015年经常账户

顺差 3306亿美元，创 2008年以来新高，但资本和金融账户

逆差 4853亿美元（不含储备资产变动），远超经常账户顺差，

导致国际收支首次出现逆差。2016 年前三季度，经常账户仍

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顺差 1727 亿美元，但资本和金融账户逆差达 3035 亿美元，

导致国际收支出现逆差 1308 亿美元。

图 1 中国国际收支结构

数据来源：外管局

外资外撤和内资外流导致中国资本和金融账户逆差扩

大。2014年之前，持续的资本流入是资本和金融账户顺差的

主要原因。2014 年下半年以来，中国资本流动出现了逆转，

主要原因是外资外撤，表现在国际收支平衡表上主要是其他

投资负债的减少。尤其是 2014 年三季度至 2016 年一季度，

其他投资负债方持续为负且规模不断扩大，表明外资不仅没

有流入，反而大幅外撤。而证券投资和直接投资流入也自

2015年开始逐步减少，从而成为资本和金融账户逆差持续扩

大的主要原因。2016 年二季度以来，资本和金融账户逆差的

主导因素由外资外撤逐步转变为内资外流，主要表现为其他

投资和证券投资资产的快速增加，而负债则趋于稳定。2016

年三季度，其他投资和证券投资资产分别为 1271 亿美元和

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321 亿美元，环比分别增长 1.04 倍和 1.94 倍。直接投资逆

差扩大则是由外资流入放缓和对外投资加快共同导致。2016

年前三季度，直接投资资产 1766亿美元，同比增长 45%；负

债 1010 亿美元，同比减少 43%，直接投资逆差 757 亿美元，

预计 2016年国际收支平衡表口径直接投资将首现逆差。

图 2 直接投资资产负债变化

数据来源：外管局

国际收支反映外汇供求关系，国际收支顺差意味着外汇

供大于求，本币将面临升值压力，反之则相反。前几年人民

币面临持续升值压力和 2014 年下半年以来人民币面临贬值

压力均与国际收支变动密切相关。中国国际收支顺差由 2013

年的 4943 亿美元大幅降至 2014 年的 2260 亿美元，2015 年

则变为逆差 1547 亿美元。国际收支差额的逆转性变化是人

民币面临较大贬值压力的主要原因。需要指出的是，尽管中

国国际收支 2015 年才出现逆差，但以银行代客结售汇衡量

的外汇收支自 2014 年 9 月起便出现逆差，这也是人民币兑

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美元一年期 NDF 报价自 2014 年 9 月以来持续贬值的原因。

而随着人民币国际化的稳步推进及人民币直接投资便利化

程度的提高，越来越多的 FDI使用人民币结算。2015 年以人

民币结算的 FDI 达 15871 亿元，同比增长 84%，人民币直接

投资净流入 8509亿元。2016年以来受人民币贬值预期影响，

直接投资项下人民币流出增多，但人民币直接投资依然净流

入 3369 亿元。因此，尽管中国吸引外资规模平稳增长，但

FDI 中外汇资金流入增速放缓，这也是外汇资金流入整体放

缓的客观原因之一。

图 3 银行代客结售汇差额变化

数据来源：外管局

二、资本和金融账户逆差成为“新常态”，并将继续对

国际收支构成压力

中国资本和金融账户出现逆差绝非偶然，而是由中国经

济发展阶段、中美货币政策差异，以及企业和居民全球资产

配置需求、避险需求及套利需求增加等一系列深层次因素推

动所致。

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中国已从直接投资净输入国转变为净输出国，而且输出

步伐明显加快。改革开放三十余年来，在政策的持续推动下，

境外资本持续流入并积累很大。除个别年份外，2007-2013

年中国外汇储备每年增长 4000亿美元左右，外汇占款每年

增长 3 万亿元左右。外汇储备最高的时候将近四万亿美元，

外汇占款接近 30万亿元人民币，这都是资本持续大规模流

入的现实写照。从国际经验来看，一个国家或经济体发展到

一定阶段后，大都会逐步地从资本净输入国变成净输出国。

中国经历持续大规模资本流入后，经济得到快速发展，产业

发展能力增强，要素成本持续上升，资本遂就有了全球配置

的需求。而人民币贬值则进一步刺激了资本流出，正在推进

的资本和金融账户开放将为资本流出提供便利。随着人口老

龄化、经济结构调整升级，以及生产要素成本优势减弱，中

国对外资的吸引力逐步下降。中国实际利用外资增速已从

2010年的 17.4%，降至 2015 年的 6.4%；2016年中国实际利

用外资 1260 亿美元，同比增长 4.1%；与此同时，对外非金

融类直接投资同比增长 44.1%，达 1701.1亿美元，直接投资

净输出 441亿美元。直接投资逆差或将成为未来资本和金融

账户逆差的重要来源之一。

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图 4 中国实际利用外资与对外直接投资

数据来源：商务部

中国制造业对国际资本的吸引力下降。一个国家或经济

体在经历了较长时间的高速增长后，都会有一个经济减速或

调整的过程，中国也难例外。经过三十余年的高速增长，中

国已成为全球第二大经济体，“后发赶超”优势减弱，潜在

增长力呈下降趋势，经济增速逐渐下行将是一种常态。经济

下行必然导致投资回报率降低，对资本的吸引力将逐步下降。

曾经是吸引外资主力军的制造业投资增速大幅下滑，由 2011

年的 30%左右，降至 2015年的 8%，2016年进一步降至 4.2%。

投资增速下滑导致制造业吸引外资力度减弱、增速放缓。而

随着土地、劳动等生产要素成本提高，外资企业逐步向东南

亚等更低成本的国家和地区迁徙已是不争事实。而目前中国

服务业开放程度依然较低，外资进入仍有较多限制，一定程

度上制约了对外资的吸引力。2016 年，服务业实际使用外资

5715.8 亿元人民币，同比增长 8.3%，增速下降 9 个百分点。

对外资的吸引力降低，将使中国资本和金融账户持续面临逆

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差压力。

图 5 中国制造业投资增速

数据来源：WIND

中美货币政策差异仍将持续，利差可能继续处在低位，

人民币贬值和资本外流压力依然存在。2016 年 1-4 季度，美

国实际 GDP 增速分别为 0.8%、1.4%、3.5%和 1.9%。尽管四

季度 GDP 增速不及预期，但消费支出依然稳定。最近 16 个

月失业率维持在 5%左右且多数月份低于 5%，核心 CPI 连续

13 个月超过 2%。尽管美国出口回升步履艰难，但经济增长

的主要引擎——家庭消费仍然较为稳健。2015 年美国财政赤

字占 GDP 比重已经下降至 2.5%，接近 2008 年全球金融危机

前的水平，财政赤字有进一步扩张的条件。美国新当选总统

特朗普明确支持大规模财政刺激，并表示将大幅扩大基建投

资支出。未来美国经济有可能保持相对较快的增长，从而支

持美联储加息。美国联邦基金利率自 2008年金融危机以来，

连续八年维持在低位。持续的量化宽松助长了资产价格泡沫，

联邦基金利率有回归正常的需要。从历史经验看，美联储一

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旦开启加息周期，往往会连续加息，以尽快回升到正常水平。

近期中国经济运行出现了一些企稳的迹象，但仍面临诸多不

确定性，经济企稳回升的可持续性仍待观察，货币政策稳健

偏松格局短期内难以根本转向。从“十三五”时期整体运行

格局看，中国经济仍将在结构调整中运行在合理区间的低位，

货币政策不存在明显收紧的条件。中美 10 年期国债利差已

从 2014年的 1.6左右，收窄至 2015 年的 1.2 左右，2016年

12 月则进一步收窄至 0.7 左右。鉴于中美货币政策差异，中

美利差可能继续保持在低位，因此，人民币贬值和资本外流

压力依然存在。

图 6 中美 10年期国债收益率

数据来源：WIND

企业和居民全球资产配置需求、避险需求及套利需求明

显增加，也将对资本和金融账户构成压力。随着实力的不断

增强，中国企业获取全球市场和技术等资源的需求大幅增长，

企业“走出去”步伐加快。在经济增速下降背景下，国内投

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资回报率趋势性下降，加之生产要素成本提高，企业全球资

产配置需求持续大幅增加。近年来中国对外直接投资高速增

长便是明证。与此同时，中国私人财富快速增长，财富集中

度不断提高。据统计，2014 年中国总资产超过 5亿元的超高

净值人群达 1.7 万人，总计资产规模约 31 万亿元人民币，

占 GDP 的比重近一半。世界银行 2010 年的报告显示，中国

1%的家庭掌握了 41.4%的财富，财富集中度已经超过了美国①。

中国在私有财产保护、营商环境等方面与欧美日等国相比仍

有不小差距，部分高净值人群对快速集聚的私人财富本就有

所担忧，一直存在并持续增强寻找海外出路的冲动。人民币

较强的贬值预期可能进一步加重其避险需求和套利需求，进

而带来资本外流和人民币贬值压力。经济增速下行导致实业

投资回报率趋势性下降，必然催生套利需求。人民币持续贬

值则进一步加强了未来的贬值预期，这又会增强市场避险需

求。目前中国居民部门资产负债表中海外资产占比不足 2%，

而日本和韩国的这一比例已分别达到 15%和 20%。从中长期

看，中国居民部门资产仍有进一步外流的持续需求。

货币多发带来人民币贬值和资本外流压力，但并非主要

和直接原因。汇率是两种货币的比率，当局多发货币会带来

货币供给增加，导致本币购买力下降。因此，从理论上说，

货币多发最终有可能带来本币贬值压力。近年来，中国货币

① 新华社-财经国家周刊：中国 1%家庭掌握全国 41.4%财富，集中度超过美国，2010-6-8。

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供应量确实快速增长，M2/GDP 已从 2001 年底的 140%升至

2015 年底的 203%，明显高于全球平均水平。但也应考虑到

中国经济增长速度较快和间接融资为主的两个重要特征。若

比较中美货币当局的资产负债表的扩张可以发现，

2007-2015 年，中国央行资产负债表扩张了 1.4 倍，而同期

美联储的资产负债表则扩张了 4.2 倍。货币信贷快速增长可

能会在一定程度上增加人民币贬值压力，但由于中国资本和

金融账户并未完全开放，货币信贷扩张对汇率的传导作用并

没有那么直接和明显。近十几年来，中国货币信贷始终处于

快速增长期，但由于经济增长较快，境内投资回报率较高，

中外利差相对较大，人民币持续面临升值压力。因此，货币

因素并非是当下人民币贬值的主要和直接的原因。

国际收支逆差与人民币贬值相互促进、相互加强。国际

收支会影响外汇供求，进而影响汇率和资本流动。国际收支

顺差意味外汇供大于求，本币面临升值压力，并将吸引资本

流入，资本流入会进一步强化升值预期。中国的国际收支顺

差 2001 年为 522 亿美元， 2010 年达到创记录的 5247 亿美

元。2011-2014 年中国国际收支波动较大，但年均顺差仍达

3000亿美元左右。巨额国际收支顺差使人民币面临持续升值

压力，在升值预期强烈的同时，中国经历了持续的资本流入。

外汇占款由 2005 年初的 4.7 万亿元增至 2013 年底的 26.4

万亿元，累计增加近 22万亿元；外汇储备则由 6236 亿美元

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增至 3.8 万亿美元，累计增加近 3.2 万亿美元。反之，国际

收支逆差意味外汇供小于求，导致人民币面临贬值压力，人

民币持续贬值导致人民币资产价值缩水，增加国内投资下行

的压力；而且贬值会进一步强化贬值预期，增强全球投资者

抛售人民币资产的动机，导致资本外流压力加大，从而形成

“资本外流—人民币贬值—贬值预期增强—资本外流压力

加大—贬值预期再增强”的循环。2015 年以来，中国资本流

动与人民币汇率走势便是一个鲜明的例证。

总体来看，本轮资本外流和人民币贬值是中国经济下行

和美元走强等内外部因素共同作用的结果。中国经济增速放

缓、产业结构调整、要素成本上升和经济主体需求转变是内

因，也是决定性因素。美联储加息带动美元走强短期内进一

步增大了资本外流和人民币贬值压力，但并非主导因素。

2004-2006 年尽管美联储连续 17次升息，将联邦基准利率从

1%提升至 5.25%。但其间中国的外汇储备与外汇占款均保持

持续增长，二者分别增长了 6600 亿美元和 5.5 万亿元；而

人民币 2005 年后非但没有贬值反而开始了升值之路。主要

原因是中国经济在此期间持续保持 10%以上的增长，货币政

策逐步收紧导致国内利率水平走高，投资回报率较高，对资

本的吸引力较强。如果美联储加息步伐放缓，可能短期内会

相应减轻中国资本外流和人民币贬值的压力，但难以根本改

变其趋势。

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三、国际收支逆差与人民币贬值相互影响已成重大挑战

持续的国际收支逆差与人民币贬值预期可能加剧产业

空心化。全球金融危机之后，发达国家纷纷推行“再工业化”

和“再制造业化”战略，就是对产业空心化进行深刻反思后

做出的理性选择。但受经济增速放缓、“资产荒”等因素影

响，近两年大量资本从制造业领域涌向了房地产等金融属性

较强的行业。当前，中国经济最突出的结构性矛盾之一，就

是虚拟经济与实体经济一定程度的脱节，非实体经济聚集了

过多的发展资源。国际收支逆差导致人民币贬值预期加大，

资本外流压力持续加大。加之国内实业投资回报率不断下降，

以及美国新任总统特朗普大力推动产业资本回归美国，无疑

会推动中国产业空心化发展，拖累制造业转型升级，削弱增

长新动力赖以形成的基础。

国际收支逆差带来人民币贬值预期，加大了民间投资下

行压力。2016年，中国基础设施建设投资相对平稳，房地产

投资明显回升，但固定资产投资却继续下行，主要原因是制

造业投资增速大幅下降。而与此同时，民间投资增速降幅更

大，从而成为经济下行压力持续存在的新的重要原因。民间

投资增速从 2014年底的 18.1%急速跌落至 2015年底的 10.1%，

2016 年底则进一步降至 3.2%。民间投资增速与全社会投资

增速“剪刀差”有逐步扩大态势。民间投资增速骤降与宏观

经济下行、市场风险上升、国际市场需求萎缩、投资回报率

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降低背景下民营企业对盈利前景和信心不足密切相关。但以

上这些理由似乎难以充分解释，为何 2016 年初以来民间投

资突然大幅下滑的现象。事实上，上述状况在 2014-2015年

也都不同程度的存在。2016年初以来民间投资骤然下降应该

还有新增因素的影响。国际收支逆差明显扩大所带来的人民

币持续大幅贬值和不断增强的贬值预期应该与此有关。2015

年“8.11”汇改使得人民币兑美元一次性大幅贬值以及之后

的震荡贬值，使民间资本形成了较强的人民币贬值预期，甚

至造成了一定程度的恐慌心理。在整体经济下行背景下，企

业长期投资回报率趋势性走低且不确定性增大，民营企业本

就投资意愿不强，强烈的贬值预期则进一步降低了中长期固

定资产投资的预期回报率。为数不少的民营企业宁肯将大量

资金以活期存款形式存放，以满足灵活机动的交易型动机，

也不愿进行中长期投资。不少民营企业则选择持续加大美元

和日元等避险货币的资产配置，增加海外资产配置力度。目

前中国对外直接投资中民间投资占比已超过 50%。在人民币

快速贬值推动下，民间资本海外投资力度的迅速增大，使得

本已不振的民间境内投资雪上加霜。

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图 7 人民币汇率与民间投资增速

数据来源：WIND

持续的国际收支逆差与人民币贬值预期可能阻碍产业

梯度转移。在东部地区人工和土地成本持续大幅上涨背景下，

引导加工贸易产业从东部沿海地区向中西部地区转移，充分

利用本地人力和自然资源，促使中西部经济爆发新活力，不

仅有助于缩小地区发展差距，而且有助于整体经济结构调整。

但在国际收支逆差与人民币贬值预期相互促进下，产业转移

可能有新的选择，即通过比较资本外流和人民币贬值背景下

向中西部转移的成本和风险，产业可能直接转向要素成本更

低的国家。而在避险需求和套利需求增强背景下，即使产业

出现向中西部的梯度转移，发生转移的可能也是空心产业，

无助于中西部地区的经济发展，也对经济结构调整升级无益。

国际收支逆差与人民币持续贬值可能再度引发股票市

场动荡。中国经济增速下行压力依然存在，美联储仍将处于

加息通道，国际金融市场动荡、地缘政治冲突、黑天鹅事件

频发等导致国际资本风险偏好下降，资本外流压力和人民币

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贬值预期难以在短期内完全消退，避险需求和套利需求将持

续存在。中国国际收支双顺差将渐行渐远，资本和金融账户

逆差将成为“新常态”，并将继续对国际收支构成压力。相

应的，人民币贬值和资本外流压力依然较大。一旦短期贬值

幅度过大，尤其是再次出现一次性大幅贬值，不排除在市场

恐慌情绪带动下，短期资本大规模外流，从而出现股市、汇

市联动杀跌效应，造成资本市场大幅震荡。

持续的国际收支逆差与人民币贬值预期有可能引发系

统性金融风险。基于东南亚金融危机和阿根廷金融危机等的

研究都表明，国际收支逆差所导致的汇率大幅贬值及与之相

伴的资本大规模外流是危机爆发的主要原因。持续的资本外

流及人民币持续贬值可能引发更大的贬值预期，导致人民币

资产价值持续缩水。短期资本在贬值预期驱动下必然大规模

夺路出逃，人民币则是抛售对象，以人民币计价的各类资产

都将难逃贬值冲击。金融资产对价格变动较为敏感，且流动

性较强，因而会首当其冲。房地产价格经过多年的持续上涨，

市场上已存在较强的房价下跌预期，房地产市场崩溃论一直

不绝于耳。人民币持续贬值并形成较强的贬值预期，外资和

部分内资都可能加快从中国房地产市场撤离的步伐，未来中

国房地产市场可能面临较大风险。经验表明，全球性和区域

性的金融或经济危机差不多每十年左右爆发一次。最近一次

是 2008 年全球金融危机，最近两年有可能处于爆发全球性

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或区域性金融危机的敏感期。在开放度提高条件下，未来国

际金融危机传导的风险加大，容易促进资本外流与人民币贬

值相互强化和形成恶性循环。在股市、债市、外汇、信托、

房地产、私募、理财及 P2P等本身因各种问题而十分敏感的

情况下，单一的个体风险也可能因“蝴蝶效应”引发上述市

场出现共振，导致资金迅速撤出各类人民币投资品，从而酝

酿系统性风险。

持续的国际收支逆差与人民币贬值相互强化可能成为

妨碍中国跨越中等收入陷阱的拦路虎。当前及未来几年，中

国正处于全面建成小康社会，告别中等收入国家行列、迈入

发达国家门槛的关键时期。应当看到，中国已经具备了跨越

中等收入陷阱的较好基础和条件。改革开放以来，中国经济

总体保持高速增长。新型城镇化、长江经济带及“一带一路”

等战略的稳步推进将进一步带动投资、消费需求的增长。中

国拥有长期稳定且大力支持市场机制发挥作用的政府和持

续改善的高质量的人力资本。持续推进的城乡一体化改革、

投融资体制改革、科技体制改革和科技创新以及供给侧结构

性改革等一系列重大改革，能够释放巨大发展潜力，驱动中

国在未来五年左右跨入高收入国家行列。

然而，国际收支持续逆差与人民币汇率大幅贬值之间的

相互促进和相互加强，可能威胁金融市场的稳定性，阻碍经

济平稳增长，甚至可能成为跨越中等收入陷阱的拦路虎。阿

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根廷、巴西、智利、委内瑞拉等拉美国家经济起飞初始条件

优于日本、韩国、新加坡等东亚国家，但最终却走向经济停

滞而陷入中等收入陷阱，主要原因之一便是国际收支持续恶

化与汇率大幅贬值和资本大规模外流相互促进、相互强化。

在资本大规模流出压力下，1978年，阿根廷新比索与美元的

汇价是 1：1003；而到了 1982 年底，1美元更是可以兑换 3.9

万新比索；阿根廷的国际储备则从 1979 年的 116 亿美元降

至 1982 年的 45 亿美元，下降了 61%。拉美国家的经验教训

告诉我们，在本币剧烈贬值下，资本持续大规模外逃将导致

金融市场动荡，经济最终陷入停滞并倒退。当前和未来一个

时期，中国仍将面临国际收支逆差与人民币贬值两者相互加

强的风险，这必然会使下行压力较大的宏观经济“雪上加霜”，

在破坏经济增长基础的同时，甚至可能引发系统性金融风险。

总体来看，当前及未来一个时期，中国不少领域都存在

潜在风险。部分一、二线城市房价飙升，楼市金融属性增强，

房地产泡沫风险有所提高；非金融企业杠杆率呈上升趋势，

增加了企业的财务成本，企业债务违约风险上升；影子银行

体系规模庞大，并不断膨胀，风险时隐时现、渐行渐近。不

过，中国当前的财政实力较雄厚，政府调控市场能力较强，

而且商业银行资产质量尽管有下行压力但风险总体可控，金

融体系依然稳健。因此，上述风险都处在可控范围内。但资

本外流和人民币贬值相互加强所带来的风险却涉及到境内

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外市场的相互影响、内外部政策的相互掣肘以及国际经济关

系的协调，管控难度相对较大，但危害程度可能较为严重。

从相关的国际经验和中国当下的现实来看，当前和未来一个

时期，中国面临的最严峻的挑战和最重要的风险可能就是国

际收支持续逆差与人民币汇率大幅贬值及其相互加强。

四、多管齐下保持国际收支基本平衡和人民币汇率基本

稳定

当前和未来一个时期，我们既不能轻视资本存在大规模

流出压力，当国内需要加大投资的关键时刻，眼睁睁地看着

资本尤其是民间资本大规模外流；我们也不能就事论事地从

外汇市场角度考量人民币贬值，不顾贬值对人民币资产投资

的削弱效应，在市场汇率已经很接近合理均衡水平上下时，

任凭非理性的市场力量大肆做空人民币，甚至还要实施“一

次性贬值到位”；我们更不能对国际收支逆差与人民币贬值

的相互加强及其危害视而不见，盲目乐观而疏于应对，坐视

其抑制境内投资、阻碍产业梯度转移及触发系统性金融风险

等严重后果的形成。

为避免国际收支逆差与人民币贬值相互加强的危害性，

在保持经济中高速增长的同时，应在资本流动、汇率机制和

政策以及宏观经济金融政策等方面多管齐下，力促国际收支

基本平衡和人民币汇率在合理均衡水平上下保持基本稳定。

1.针对性地促进资本流动走向基本平衡

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汇率是外汇的市场价格，自然由供求关系决定。资本流

动会影响市场外汇供求关系，从而决定汇率变化，尽管汇率

形成预期之后会影响资本流动。未来人民币汇率稳定的关键

是资本流动基本平衡。当然，汇率基本稳定并非一成不变，

而是可以在合理均衡水平随市场供求上下波动。

理性审慎推进资本和金融账户开放。从市场需求和国家

战略的角度看，有必要进一步推进资本和金融账户开放步伐。

根据目前的国际环境和中国的实际状况，全面开放资本和金

融账户是一项高风险的操作。未来的开放宏观上应审慎，微

观上应稳健。但不能矫枉过正，更不宜笼统地提“加强资本

管制”，不应轻易改变过去的承诺。资本流动会影响外汇供

求，资本管制势必扭曲外汇市场供求关系，难以真正实现汇

率市场化形成机制改革，也难以保证人民币汇率在合理均衡

水平上基本稳定。在当前资本外流和人民币贬值压力较大、

国际金融市场不确定因素较多的情况下，应合理和稳妥地设

计资本和金融账户开放的步骤和路径，采取先试点、再推广

的策略。按照蒙代尔不可能三角理论，当前中国保持汇率稳

定、货币政策独立性和资本项目开放三者难以兼得。从有利

于经济平稳运行和有效控制金融风险的角度出发，当下中国

应保持货币政策独立性和汇率基本稳定，对资本和金融账户

开放采取审慎态度，主要是谨慎管理资本流出，而资本流入

管理则应进一步放宽。

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采取非对称的资本流动管理，促进国际收支趋向平衡。

所谓非对称管理即对外汇流出管理偏紧，对外汇流入管理偏

松。从中国资本流出压力较大的现实看，有必要进一步开放

境内市场，适度加大吸引资本流入的相关政策。具体来说：

一是进一步加大外商直接投资开放力度。随着生产要素成本

的提高，中国对外资吸引力有所降低，未来有必要进一步放

宽服务业、制造业、采矿业等领域的外资准入限制。鼓励和

支持外资参与“中国制造 2025”、长江经济带和“一带一路”

等战略，支持在华的外资企业在中国资本市场上市等。进一

步推进服务业有序开放，尤其是金融、电信、运输等重点领

域开放力度，逐步放开建筑设计、会计审计、商贸物流、电

子商务等服务业领域外资的准入限制。

二是进一步扩大银行间债券市场和外汇市场开放力度，

包括允许境外投资者开展利率、汇率风险对冲，进一步明确

对汇出投资本金和收益的规则及税收政策，进一步提高审批

效率，加强境内外基础设施合作，适时延长交易时间等，扩

大实际参与银行间债市的境外机构投资者范围，提升交易便

利性。

三是适度扩大资本市场和货币市场向外资开放的力度。

逐步扩大证券投资领域的开放，适时扩大合格境外机构投资

者（QFII）的额度，简化审批流程。适时开展“沪伦通”的

可行性研究等。

22

四是进一步完善宏观审慎管理框架下的外债和跨境资

本流动管理体系，适度放松企业举借外债限制。以人民币纳

入 SDR为契机，进一步推进债券市场开放，促进债券市场的

互联互通，适时考虑建立人民币国际债券市场，打通各个市

场的融资者和投资者的交易渠道。近年来，中国外债规模总

体呈扩大趋势，目前，中国全口径外债余额 1.39万亿美元，

较 2001 年增长了近六倍。但主要外债风险指标一直处于低

位，负债率为 13%，债务率为 58%，短期外债和外汇储备之

比为 28%，均在国际公认的安全线以内，也优于发达国家和

经济规模较大的发展中国家相关外债风险指标。其中的关键

问题是短期外债占比较高，目前，中国短期外债占比已较峰

值下降了 16 个百分点，但占比仍在 60%以上。未来可考虑在

合理安排外债期限的同时，适度放松企业境外融资限制，进

一步放宽企业举借外债规模、比例、资金用途等方面限制,

逐步实现中外资企业举借外债平等的国民待遇。进一步梳理

外汇管理相关政策法规，废除部分陈旧的政策法规，清理、

修正相互矛盾的政策法规。

五是进一步放松外汇流入限制措施，减化外汇管理手续，

减少审批流程，提高外汇流入的审批效率。简化审批流程，

促进内保外贷下外汇资金入境便利落地。考虑到目前市场主

体结汇意愿相对平稳，结汇规模进一步萎缩空间较小，未来

有必要通过多种途径鼓励出口企业积极结汇，激发企业的结

23

汇热情。

图 8 银行代客结售汇变化

数据来源：外管局

在资本外流压力较大背景下，对资本流出的管理则应适

当收紧。诸如个人对外实业投资、不动产投资和证券投资等

敏感领域的放开应谨慎推进。持续加强宏观审慎管理，严格

限制投机性购汇需求。对虚假贸易和虚假投资应保持高压态

势，严厉打击企业和个人利用海外投资非法转移资产，对部

分企业盲目跟风进行境外并购适时开展窗口指导，力促资本

和金融账户逆差基本稳定，进而保持国际收支基本平衡。

在资本外流和人民币贬值压力较大的背景下，资本流入

和流出的非对称管理将在短期内为实现资本流动相对平衡、

促进国际收支趋向基本平衡赢得缓冲期，从中长期看则可以

形成有效管理这方面冲击的机制框架。未来在资本流动相对

平衡、市场条件逐步好转后，可逐步从非对称管理转向对称

管理，这不仅是推进资本和金融账户开放的必要条件，也可

24

避免由于特定时段资本集中外流可能引发的金融市场风险。

为有效稳定市场，防患于未然，境内外监管部门应就联合干

预市场的条件、时机、方式以及成本分摊等事项事先协商确

定。进一步考虑外汇管理应急机制，提前布局能够控制资本

流动的有效措施，包括额度控制以及加强对外直接投资和外

币兑换的审批程序。一旦出现危机隐患，还可以通过提高税

率、收紧额度和延长审批时间等措施控制资本外流。

2.有效管理市场预期和完善人民币汇率机制

当前及未来一个时期，尽管人民币汇率仍面临一定的贬

值压力，但目前市场汇率已基本接近均衡水平。从历史比较

来看，2001-2005 年人民币汇率存在明显低估。彼时中国经

济增速和劳动生产率远高于美国等发达国家；通胀水平则远

低于美国，中美通胀之差持续为负。中国国际收支“双顺差”

规模稳步扩大，外汇储备快速增长，人民币升值预期持续较

强。2005 年 7 月 21 日央行决定将人民币汇率由盯住美元转

向参考一篮子货币有管理的浮动制度，人民币正式开启升值

周期。截至 2008 年 7 月底，三年间人民币兑美元汇率累计

升值 17.59%。2015 年以来，上述基本面因素发生了逆转，

人民币兑美元汇率面临持续贬值压力。美元指数从 2014 年

初的 80 左右涨至 2016 年底的 102 左右，累计上升 27.5%。

基于“参考收盘汇率”+“参考一篮子货币汇率”的双参考

定价模式估算，人民币应贬值 14%左右，而人民币兑美元汇

25

率从 2014 年初的 6.1 左右贬值至 2016 年底的 6.9，已累计

贬值 13.7%，也基本释放了贬值压力。

图 9 2005-2016年人民币兑美元升贬值幅度（年末/年初）

数据来源：WIND

从理论分析来看，基于基本汇率模型（Fundamental

Equilibrium Exchange Rate, FEER）和行为均衡汇率模型

（Behavioral Equilibrium Exchange rate, BEER）的研究

都表明，2005 年之前人民币汇率相对于“均衡汇率”存在明

显低估。相应的，2015年以来，人民币汇率相对于“均衡汇

率”则存在一定的高估。但 2016 年以来，尽管人民币汇率

仍存在小幅高估，但已基本接近均衡汇率水平。IMF 在 2016

年 5 月估算人民币汇率已接近基本面对应的合理水平。IMF

发布的 2015 中国第四条款磋商报告也首次做出了人民币汇

率不再低估的评估，这是对人民币汇率改革的重大肯定，表

明 IMF等国际机构也认为人民币汇率已经接近均衡水平。

当然，有关人民币的“均衡汇率”究竟处在何种水平，

26

难以形成共识。均衡汇率水平只有在外汇市场充分开放条件

下，通过市场长期运作之后才能形成一个阶段性平衡点。但

基于历史对比、理论分析和经验考虑，目前，人民币汇率已

基本接近均衡汇率水平。但汇率受非理性因素作用影响较大，

容易出现超调。人民币汇率形成机制是有管理的浮动汇率制，

波动幅度逐步扩大，而离岸人民币汇率波动基本上已经市场

化，人民币汇率就必然存在不小的随机性。加之投机力量的

推波助澜，很容易形成剧烈震荡。2015年“8.11”汇改的人

民币一次性贬值导致金融市场动荡便是例证。因此，尽管人

民币汇率接近均衡水平，但也不能掉以轻心。

贬值与贬值预期容易相互强化。在当前的内外部市场环

境下，有必要通过多种措施合理引导市场预期，同时谨慎推

进汇率市场化改革，进一步完善人民币汇率定价模式，促进

人民币汇率在波动中保持多维度的基本稳定。

合理引导市场预期，有效管理贬值节奏。在市场非理性

行为的作用下，一次性大幅贬值及短期内快速贬值都有可能

进一步加剧贬值预期。“8.11”汇改的人民币一次性贬值及

2015 年底至 2016 年初的人民币快速贬值都进一步加剧了市

场贬值预期。在中国经济下行压力较大的情形下，甚至推出

CFETS 人民币汇率指数和中间价顺势下调等举措都被市场解

读为政策导向的竞争性贬值。因此，有必要将人民币年度贬

值幅度控制在金融资产平均投资回报率上下，避免再次出现

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一次性贬值及过快贬值。但可以允许人民币在市场供求关系

影响下顺势逐步贬值，阶段性地双向波动。采取适度控制贬

值节奏的策略，同时辅以外汇市场适时合理干预以避免大幅

度贬值，推动市场预期分化。但在人民币贬值压力较大和市

场悲观情绪浓重的情况下，货币当局应“该出手时就出手”，

同时与市场进行有效沟通、让市场充分理解政策意图，及时

正确地引导和管理市场预期。有限的干预操作应精准使用，

每次干预应真正打痛投机者，以达到震慑一批的目的。促进

人民币汇率在波动中保持多维度的基本稳定。

未来应谨慎推进和进一步完善汇率市场化改革。近年来，

人民币汇率市场化改革稳步推进。2014 年 3 月 15 日人民币

兑美元汇率单日波幅由 1%扩至 2%，汇率弹性进一步增强。

2015 年“8.11 汇改”完善了人民币汇率中间价形成机制。

2016年初以来，人民币汇率逐步形成“参考收盘汇率”+“参

考一篮子货币汇率”的双参考定价模式，双向波动弹性进一

步增强，人民币汇率市场化程度进一步提高，离在岸汇差明

显收窄，汇率定价权逐步从离岸市场向在岸市场回归。人民

币汇率市场化改革得到了包括 IMF在内的国内外众多机构的

认可，也使中国金融市场的对内对外开放度进一步提高，并

为人民币加入 SDR 货币篮子奠定了重要基础。但当前的内外

部环境并非持续快速推进汇率全面市场化改革的较好时机。

可以考虑继续通过调节离岸市场人民币的银根来掌握离岸

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人民币汇率的定价权，适时抬高做空投机者的成本，从而有

效调控市场。为缩短汇率决策流程，提高快速反应能力，可

考虑授权货币当局在一定目标区间内相机调控汇率。适时进

一步扩大人民币汇率波动幅度，分化投资者的预期。进一步

完善 CFETS人民币汇率指数，真正实现人民币汇率形成机制

更多地参考一篮子货币。“参考收盘汇率”+“参考一篮子货

币汇率”的双参考定价模式，使人民币汇率市场化程度进一

步提高。但这种新的机制也可能易受国际货币之间汇率波动

的影响，容易导致非对称贬值，尤其是在资本外流和人民币

贬值压力较大的条件下。“8.11”汇改以来，人民币汇率先

后出现四次较大幅度贬值，除了中国经济下行和国际金融市

场波动等内外部因素外，双参考定价模式也可能起到了一定

的推动作用。研究表明，人民币一篮子货币汇率变化和美元

指数变化具有明显的负相关关系。美元指数走强，一篮子货

币汇率变化倾向于贬值，美元指数走弱，一篮子货币汇率变

化则倾向于升值。因此，未来有必要进一步完善人民币汇率

定价模式，从而更好地适应市场变化。

3.保持经济增长稳中向好和实施稳健灵活的货币政策

经济中高速增长、金融市场稳定和货币政策合理是汇率

和资本流动最重要的基本面。只有保持经济中高速增长和货

币金融稳定，才有可能形成境内投资较高的回报率，保持中

外利差在合理水平上，促进境内资本加大投资力度，吸引境

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外资本合理流入，改变资本过度外流局面，最终促进人民币

汇率走向基本稳定。

众所周知，中国经济仍具有保持中高速增长的潜力。从

城镇化水平较低、人均 GDP仍在中等收入层次和产业梯度转

移空间看，未来一个时期，中国依然有能力保持 6.5%-7%的

增速。从保持市场信心和稳定预期看，维持中高速增长也有

此必要。经济增速换挡过程中不能失速，经济运行一旦失速，

进入惯性下滑轨道，信心缺失与经济下滑就会形成恶性循环。

届时，不仅结构调整难以有效推进，而且经济基本面还会受

到更大伤害①。保证经济在潜在增长水平上下平稳增长、避

免“硬着陆”是改变市场预期、稳定金融市场的重要基础和

前提。人民币不存在长期贬值的基础。但良好的基础变成市

场的现实因素和预期还需要有效的政策推动。实体经济不稳，

“硬着陆”的风险持续存在，即便有再多的外汇储备、再好

的预期管理，外汇市场也很难稳定。预期管理需要以现实为

基础，脱离了良好的基本面，预期管理手段再高明也将是“空

头支票”，而且会随着时间延长和频率上升而最终成为反向

预期。因此，当务之急是运用多种政策工具保持经济中高速

增长。

针对当前中国经济面临的复杂挑战和结构性难题，需要

合理的结构性措施加以调控应对。从提高供给质量出发，推

① 人民日报：如何看待当前中国经济形势——访国家发改委宏观经济研究院常务副院长王一鸣，2013-7-17。

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进结构调整，矫正要素配置扭曲，扩大有效供给，提高供给

结构对需求变化的适应性和灵活性。继续加大力度简政放权，

破除市场壁垒，稳步推进价格改革，促进城乡要素流动，提

高全要素生产率，为未来经济发展提供强大推动力。

积极的财政政策要保持适当力度，实施多方面稳增长政

策。投资下行压力较大主要来自于民间投资，应在缓解民营

企业融资难、融资贵、经营成本高等问题的同时，深化市场

化改革，营造不同投资主体一视同仁的公平投资环境，为民

间资本创造更好的投资空间。在充分发挥投资稳增长的同时，

要更加重视服务业发展和消费增长，加大对现代服务业的政

策支持力度，推出大量助推经济结构转型的重大项目。

货币政策保持稳健、适度和灵活。在经济增速下行，资

本流出和人民币贬值压力下，货币政策应围绕“稳增长”和

“控风险”两个核心目标实施，总体保持稳健、适度和灵活。

近期经济运行出现企稳回升。投资增速止住了年初以来的下

跌趋势，保持平稳增长；规模以上工业增加值连续十个月高

于 6%，企业效益逐步改善；PPI 结束了 54 个月以来的负增

长，连续数月明显回升；制造业 PMI 在荣枯线上大幅反弹，

非制造业 PMI连续 11 个月高于 53%；一二线城市房价在调控

下趋于平稳。未来如果通胀明显露头，楼市泡沫进一步加重，

货币政策应不失时机适度收紧，以实现稳增长和控风险的平

衡。

31

尽快建立系统性金融稳定机制，提高对金融危机的预警

和防范能力。从战略高度和国家层面部署和推进金融风险防

范工作。建议继续有效发挥国务院应对国际金融危机小组的

关键作用，促其一定程度的常态化，赋予其适当的风险管理

的决策权力和管理职能。尽快建立与国际接轨的跨境资本流

动统计监测体系，针对性地开展情景分析和压力测试，以前

瞻、透明地监测跨境资本流动。密切跟踪监测风险状况，做

好风险监测和预警。建立境内外联动的风险预警机制，与境

外主要人民币离岸市场的监管部门加强协同联动、信息共享，

就离岸市场人民币汇率、利率、股票、债券等价格异动、资

金异常流动等信息及时进行沟通反馈。

参考文献：

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2016-1-17.

[2] 连平 . 汇率基本稳定是经济健康运行的关键 [N].中国证券

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[3] 连平.“三率”基本稳定符合主体需求[N].金融时报[R].2016-08-13.

[4] 连平 . 保持人民币汇率平稳运行至关重重 [N].上海证券

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[5] 连平. 十问中国金融：改革、开放、问题、风险[M]. 北京：中国

经济出版社, 2015.

[6] 人民日报：如何看待当前中国经济形势——访国家发改委宏观经

32

济研究院常务副院长王一鸣[N].2013-7-17.

[7] 新华社-财经国家周刊：中国 1%家庭掌握全国 41.4%财富，集中度

超过美国[N].2010-6-8.