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2018年第1期 总第61期 59

Innovation&Discovery 创新·探索

国际视角 ：场外期权的前世今生

中国期货业协会数据显示，截

至 2017 年 10 月底，当年衍生品

市场场外商品期权名义金额 2028

亿元，同比上涨 16 倍。2013 年

进入中国的场外期权快速发展，

值得监管层和广大实体企业、机

构投资者广泛关注。让我们站在

国际视角来看看场外期权的前世

今生。

1987 年美国股市大崩盘前，

盘中有只 100 美元高价股。为给

该股保值，不少机构按常规买入

场内看跌期权。但场内期权十分

昂贵。于是有两位投资基金经理

选择了场外期权。第一位拥有的

该高价股如果跌幅不超过 10 美

元，将对其投资组合造成负面影

文/刘奥南

响 ；但如果跌幅超过 10 美元，其

投资组合风险收益反而“因祸得

福”。于是他向高盛购买了“下跌

与作废看涨期权”，两个月后到期，

执行价 100 美元，作废价 90 美元。

较之于执行价格相同、到期日相

同、报价 80 美元的场内看涨期权，

该场外期权报价仅 10 美元。并且

如果标的高价股下跌幅度真超过

10 美元，那买入场内期权收益更

低。第二位投资基金经理只有当标

的高价股保持 80 美元左右时，其

投资组合才不缩水。但他的理念是

“不见兔子不撒鹰”，必须看到期权

产生避险效果时才肯支付期权费。

于是他向摩根士坦利购买了“待

后再付看跌期权”，到期时必须该

期权是实值期权才支付期权费。而

如果标的高价股真的跌破 80 美元，

那就要为这种“空手套白狼”的场

外期权支付 50 美元以上的高额期

权费。

之后由于股市崩盘，第一位如

愿以偿，仅以单价 10 美元的代价，

实现了投资组合的风险收益不跌反

涨 ；第二位则运气不好，虽事先没

预付“冤枉钱”，事后却不得不支

付单价 50 美元以上的高价期权费。

由此可见，场外期权之个性化

设计标新立异花样百出，与场内期

权的标准化合约天差地别。

一、场外期权源远流长

《圣经 · 创世纪》记录了公元

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60 中国期货 CHINA FUTURES

创新·探索nnovation&DiscoveryI

前 1700 年最早的期权交易。一份

“类期权”规定，雅克布须为拉班

工作 7 年方可与其小女儿瑞切尔

结婚。从期权角度看，雅克布系

以 7 年劳工作为“权利金”，获得

同瑞切尔结婚的“权利而非义务”。

此后亚里士多德的《政治学》还记

载了古希腊哲学家、数学家泰利

斯用天文知识预测来年橄榄丰收，

以极低的“权利金”取得当地区

橄榄榨汁机使用权的案例。 “权利

金”和“使用权”都隐含了期权概

念。公元 580 年欧洲出现期权萌

芽，1688 年荷兰诞生了真正意义

上的期权。

期权首次成为替罪羊缘于 17

世纪荷兰郁金香事件。郁金香是

荷兰的国花，更是贵族身份的象

征。许多批发商向种植户购买期

权，在特定时期内按期权定价买入

郁金香。后来需求扩展，欧洲各地

从王公贵族到平民百姓都变卖家

产疯狂炒作。1637 年价格同比大

涨 5900%，创出 6700 荷兰盾天

价，足以买下首都阿姆斯特丹运河

畔豪宅。随后 2 月 4 日突然崩盘，

一周暴跌 90%，政府宣布终止所

有郁金香合约。此后百余年期权在

伦敦等地一直被视为非法。　

18 世纪中叶欧洲出现了有组

织的农产品期权交易。英国 1860

年撤销宣布期权为非法的巴纳德

法前场外期权始终暗流涌动。18

世纪末美国出现场外交易的股票

期权，组建了期权经纪商与自营商

协会。

进入 20 世纪，一些经纪商将

上市公司股票推荐给客户，换取

其股票期权，从而使该股票市场

需求飚升，上市公司和经纪商从

中获益，而大批中小投资者却成

为牺牲品。1929 年股灾后美国国

会为防止悲剧重演，成立了证劵

交易委员会 SEC，因“无法区分

好坏期权间的差别” 向国会建议取

缔期权。而期权经纪商与自营商

协会则邀请了资深经纪人菲勒尔

到国会作证。SEC 官员厉声质问 ：

“如果仅 12.5% 的期权履约，那其

他 87.5% 的期权购买者岂不就白

白把钱扔掉了吗？”菲勒尔回答 ：

“如果你买了火灾保险而房子并没

有失火，也是白白把保险费扔掉了

吗？”最终菲勒尔说服国会议员们

相信期权确有其经济价值。从而使

美国期权业得以生存发展。

1973 年出现期权史上两件标

志性事件 ：一是芝加哥大学两位教

授布莱克和斯科尔斯发表《期权定

价与公司负债》，建立起可推算任

何已知期限金融工具理论价格的

算法模型，使期权定价难题迎刃而

解。二是芝加哥商品交易所 CBOT

历时 5 年投入大量研发费后成立

了全球首家期权交易所——芝加

哥期权交易所 CBOE，场内期权

由此诞生。到当年 4 月底场内日

交易量反超场外。1977 年 10 月

SEC 暂停所有交易所股票类期权

新合约上市，直到 3 年后才恢复。

随着电脑技术发展，期权市场交易

方式也由传统的公开喊价转向电

子化。

2008 年美国次贷危机爆发后

颁布了弗兰克 - 多德法案，要求所

有场外衍生品实行场内中央清算。

英、德等欧洲主要交易所也先后出

台类似规定。

2013 年 8 月 19 日，中国首

只由券商创设的场外期权诞生，

2015 年券商系场外期权业务快

速发展。目前我国场外期权发行

90% 集中在几家规模较大的券商，

高于互换的集中度。市场化程度较

低，存在着信息不对称。虽处初始

阶段，但规模稳定上升，与全球场

外期权下降趋势形成鲜明对比。

二、场外期权随经济形势

变化不断发展

美国衍生品市场由期货、期

权和场外交易市场 OTC 构成。前

二者统称场内市场。往往场内交

易量占优，场外交易额占优。如

2010 年 OTC 占全球衍生品交易

额 89%，交易量只占 45% ；而场

内交易额仅占 11%，交易量则占

55%。

全球场外衍生品市场 1998 至

2007 年快速增长，名义本金增长

约 8 倍，年复合增长率约 26%。

2008 年次贷危机爆发，场外衍生

品规模趋稳并于 2014 年大幅下

降。其主因是合约压缩导致名义本

金和交易减少。2015 上半年场外

衍生品交易萎缩，场外期权却大幅

上升，主要因推进场外衍生品市场

改革、强化监管、增加中央清算比

例。但下半年又掉头向下。截至

2016 上半年，全球场外衍生品名

义本金 544.052 万亿美元，约 8

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2018年第1期 总第61期 61

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倍于场内。场内衍生品中期权约占

50%，规模远超期货 ；而场外期货

和互换等约占 90%，期权 9.37%。

场外期权还有很大空间。

期权交易以场外为主，早期

场外为场内 2.5 倍以上，1998 至

2016 年场外平均占比期权市场

63%，始终高于场内。虽 2001 年

起逐渐下降，但至今场外仍围绕

1.5 倍于场内上下波动。从增长率

看，场外期权比场外衍生品整体规

模的变化波动更加剧烈。2008 下

半年次贷危机令场外期权规模下

降 25.17%。

在中国 A 股市场 2015 年 6

月至 8 月“异常波动”期间，上

证 50 指数暴跌近 40%，场外期

权“8 月沽 2750”合约却上涨

10000 多倍，从最低时的 1 元最

高涨到 10900 元。紧接着 9 月

因调低股指期货日内开仓量、调

高交易保证金等系列严管措施出

台，场外期权规模和交易量相应

下降，到 10 月又很快止降回升。

显示我国场外期权在动荡行情中

稳定正常发展。

三、场内期权无法替代场

外期权

场内期权标准合约服务于大多

数投资者的共性需求，场外期权非

标准合约服务于各类型投资者的

个性化需求。二者间五大区别为 ：

（一）地域分布

场内期权广泛分布于欧美和亚

洲，如 1997 年 10 月推出的韩国

Kospi200 指数期权成交量、成交

额双居世界之最。到 2005 年该合

约占比韩国期权交易量 97.77%，

2011 年总交易量超越芝加哥交易

集团 CME Group 同类产品。之后

为打击过分投机，该期权合约规模

扩大 5 倍，交易量才大幅减少。

场外期权中 70% 以上权益类

主要分布在欧美。2014 年前欧洲

权益类场外期权规模高于美国。美

国 2015 年反超，到 2016 上半年

美国权益类场外期权规模约 2 倍

于欧洲，比 1998 年的 3350 亿美

元翻了 6 倍。

（二）期权标的

场内期权标的多为商品，场

外则以利率和汇率为主，占比约

90%。权益类期权也以场内为主，

场外仅占 8%。

因为利率是市场基础标的，

利率类场外期权名义本金规模远

超其他品种，成为对冲利率风险

的主要工具。利率类场外期权可

将贷方利率风险转移到市场中进

行对冲，还可用来投资理财，即

判断利率走向购买相应的期权获

利。最早的利率类场外期权是利

率上限期权，后出现利率买权、

卖权、下限期权、双限期权、互

换期权等。因场外期权可与各类

标的资产挂钩，不仅丰富了投资

标的，也活跃了原有资产交易。

当投资者无法投资某类资产，或

需利用杠杆时，投资以该类资产

为标的的场外期权便成为首选。

（三）交易对手

场内期权投资者无身份限制只

有资金门槛，场外则限于做市商与

机构。做市商需具备更高的资金

实力和信用水平，能以自有资金

交易并承担风险。早期场外期权

交易主要为撮合，做市商占比低

于其他机构。但随着场外市场快

速壮大， 1998 至 2016 年做市商

占比过半，金融机构约占 40% ；

非金融机构递减。2016 上半年做

市商占 55.18%，其他金融机构占

38.34%，非金融机构仅占 6.48%。

未来非金融机构将在专注于主营

业务同时，依靠专业金融机构间接

使用场外期权。

（四）有效期限

场内期权有效期 1 至 3、6、9

月不等。场外期权依买卖双方需要

量身定制，通常以短期为主，早期

市场中不到 1 年期的产品占 50%

以 上。2008 至 2012 年 间 1 到 5

年期产品需求增加，占比超过 1

年期产品。2008 至 2010 年间，5

年期以上场外期权占比达到峰值，

比肩其他有效期品种。近几年 5

年期以上场外期权规模下降，而对

应国债的期限，利率类场外期权主

要以 1 至 5 年期产品为主。

（五）清算模式

场外期权清算模式有三 ：早期

的非标准化双边清算由交易双方

自主完成，主要以双方或加上第三

方信用为担保，因而面临较大的信

用风险。尤其多笔交易时更承担多

个对手的信用风险。

标准化双边清算通过主协议对

场外期权合约内容进行标准化处

理，并通过增加抵押金降低违约风

险。主要对应于做市商交易。

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62 中国期货 CHINA FUTURES

创新·探索nnovation&DiscoveryI

中央对手清算本质是“场外交

易场内清算”。 2002 年由纽约商

品交易所和洲际交易所推出，核心

是合约替换和担保交收。清算所作

为交易双方的对手方，将原场外期

权合约转化为两张与中央对手方

的清算合约。而中央对手方一般是

各交易所旗下的清算所，风控能力

强于一般做市商。近年来为减少场

外市场的系统性风险，各国正逐渐

加大中央对手方清算的比例。

四、场外期权的交易风险

不容忽视

曾经的场外期权，要么不受监

管，要么被政府宣布为非法。上世

纪 30 年代金融危机后，以美国为

代表的西方各国相继制定或修改

法规，设立强有力的监管机构及行

业自律组织，旨在于创造“三公”

生态环境。近一个多世纪期权市场

未出现较大动荡，原因之一就是业

内对严防系统性风险形成了普遍

共识，并在立法及执法中作出了不

懈努力。但场外期权由于其发散

性、多样性、灵活性、游离性特点，

仍潜在种种交易风险。以下两类尤

值得关注 ：

（一）发行者利用复杂结构暗

藏欺骗性

如用于买卖股票、外汇、期

货或其他商品资产的累计期权

Accumulator，通常期限 1 年。投

行推销时会说 ：“该股现价 10 元，

但您是我的高端客户，我给您打折

到 8 元但须每天买 1000 股”。累

计股票期权因此称为“打折股票”。

表面诱人实则暗藏杀机 ：一是当股

价升过现价 3%-5% 时合约自行取

消，二是当股价跌破行权价时必须

双倍持续买入股，三是只需合约金

额 40% 的现金或股票抵押即可购

买，因而带有很高的杠杆性。

累计期权成交后，如标的股涨

升逾 3%-5% 则合约自行取消，投

资者“赚有顶”；而一旦该股跌破

8 元则必须每天按 8 元价双倍买

入，整整一年“亏无底”。2007 年

香港 GDP 总量 1600 亿美元，但

国际投行在港出售累计股票期权

高达 1000 多亿美元。2008 年索

罗斯引爆香港股灾令投资者亏损

高达 6000 亿港元。输家中包括香

港蓝筹中信泰富，因炒输澳大利亚

元累计期权巨亏。

2014 年 9 月 19 日阿里巴巴上

市，开盘 68 美元，当日收报 98 美

元，一举成为有史以来全球 IPO 之

最。美林证券等借机推出“有保

障的可赎回型累计期权（Callable

Accumula to r w i th Guarantee

Period）”，规定 4 周保障期内可折

价 73%每周买入阿里巴巴 1000股，

欲使“改良型”累计期权东山再起。

（二）购买者误判行情或应变

能力不足致亏

1997 年亚洲金融危机爆发，

长期资本管理公司 LTCM 认定投

资者为恐慌性避险将不惜代价购

买期权，导致期权隐含波动率大超

实际波动率。遂高价卖出期权，相

当于卖出过高的隐含波动率，到行

权时再以较低的实际波动率执行。

即高卖低买波动率套利。

亚洲金融危机一夜间将恐慌指

数 VIX 推高至 35 以上。随后数月

又回归 25 以下，不少期权卖家日

进斗金。而 LTCM 预判即便 1997

年下半年隐含波动率不能回归 20，

但历史波动率多保持在 15 左右。

于是 LTCM 与大小摩根、信孚银

行等签订场外期权合约，以 22%

左右的隐含波动率大量抛售有效

期长达 5 年的场外股票看跌期权。

LTCM 坚信 5 年内隐含波动率肯定

回归历史波动率 15。为对冲股价

波动的风险，LTCM 还卖出看涨期

权以构建跨式组合。无论股指涨跌，

只要其幅度收窄均可包赚不赔。

1998 年初股市渐稳符合预期，

VIX 回归 20 以下。谁知不久后俄

罗斯卢布突然贬值并延期偿付债

务，重创市场信心，大幅推高标普

500 的隐含波动率，令 VIX 指数创

下 44.28 新高。按期权定价公式，

波幅每增加一个百分点，LTCM 在

欧美市场损失就增加 8 亿美元！由

于必须对保证金进行当日无负债现

金清算，导致 LTCM 大量头寸被强

平，亏损高达 13.14 亿美元，约占

当时全球市场 45.05 亿美元总亏损

的 1/4 ！时过境迁，1998 年后近 5

年内，VIX 指数始终在 25 左右，再

未回落到 15 的历史水平。

（作者就职于前海期货）