第十一讲 期权的交易策略

• 要点：

• 期权和其股票本身头寸组合的情况；• 同一股票的两种或两种以上不同的期权

组合时，所构造的损益状态；• 证明：如果欧式期权的执行价格可以是

任何可能的价格，则在理论上就可以建立任意形式的损益状态

一个简单期权和一个股票的策略

• 第一个图形表示：组合证券是由一个股票的多头加上一个看涨期权的空头组成。这一组合被称为出售一个有担保的看涨期权，由于股票多头“轧平”或保护投资者免受股票价格急剧上升带来的巨大损失的可能性。

• 四个图形中的损益状态分别与出售看跌期权、购买看跌期权、购买看涨朗权和出售看涨期权的损益状态具有相同的形状。

• 借助看涨与看跌期权之间的平价关系，就可以理解其中的原因。

• 表明看跌期权的多头加上股票的多头等同于看涨期权的多头加上现金；

差价期权

• 差价期权：差价期权交易策略是指持有相同类型的两个或多个期权头寸；

• 即两个或多个看涨期权，或者两个或多个看跌期

牛市差价期权

• 牛市差价期权：通过购买 一个确定执行价格的股票看涨期权和出售一个相同股票的较高执行价格的股票看涨期权而得到，两个期权的到期日相同。

• 该策略损益如图：

• 两条虚线分别表木两个单个期权头寸的损益状态。整个策略的损益为两个虚线表示的损益之和，在图中用实线表示；

• 由于随着执行价格的上升，看涨期权的价格通常随之下降，售出的执行价格较高期权的价值总是小于购买执行价格较低期权的价值，因此，用看涨期权组成的牛市差价期权时，购买该期权需要初始投资

• 牛市差价期权策略限制了投资音当股价上升时的潜在收益，同时该策略也限制了投资者当股价下降时的损失；

• 这一策略可表述为投资答拥有一个执行价格为 X1 的看涨期权，并通过卖出一个执行价格为 X2 的看涨期权而放弃了上升的潜在盈利；

• 作为对放弃上升潜在收益的补偿，投资者获得了执行价格为 X2 的期权费

• 有三种不同类型的牛市差价期权：

• 1 ．期初两个看涨期权均为虚值期权。• 2 ． 期初一 个看涨期权为实值期权， • 另一个看涨期权为虚值期权• 3 ．期初两个看涨期权均为实值期权。

• 案例：• 某投资者以 3 购买一个执行价格为 30

的看涨期权，同时以 1 售出一个执行价格为 35 的看涨期权。

• 如果股票价格高于 35 ，则这一牛市差价期权策略的收益为 5 ；如果股票价格低于 30 ，则这一策略的收益为 0 ；

• 如果股票价格在 30 和 35 之间，收益为股票价格与 30 的差额。

• 该牛市差价期权策略的成本为 3-1 ＝ 2 。收益如下表所示：

• 通过购买较低执行价格的看跌期权和出售较高执行价格的看跌期权也可以建立牛市差价期权．

• 与用看涨期权建立的牛市差价期权不同：

• 用看跌期权建立的牛市差价期权投资者开始会得到一个正的现金流 ( 忽略保证金要求 ) ，用看跌期权建立的牛市差价期权的最终收益低于用看涨期权建立的牛市差价期权的最终收益

熊市差价期权

• 持有牛市差价期权的投资者预期股票价格上升。与此相反，持有熊市差价期权的投资者预期股票价格下降；

• 熊市差价期权策略可通过购买某一执行价格的看涨期权并出售另一执行价格的看涨期权来构造。

• 在熊市差价期权策略中，所购买的期权的执行价格高于所卖出的期权的执行价格。

• 利用看涨期权构造的熊市差价期权可以获得一个初始的现金流入 ( 忽赂保证金的要求 ) ，这是因为出售的看涨期权的价格高于购买的看涨期权的价格。

• 案例：• 投资者以 1 购买执行价格为 35 的看涨

期权并以 3 的价格出售了执行价格为 30的看涨期权 .

• 与牛市差价期权类似，熊市差价期权同时限制了股价向有利方向变动时的潜在盈利和股价向不利方向变动时的损失。

• 熊市差价期权可以不用看涨期权而仅用看跌期权来构造。投资者购买执行价格较高的看跌期权并出售执行价格较低的看跌期权．

蝶式差价期权

• 蝶式差价期权策略：由一种不同执行价格的期权头寸所组成。

• 可通过如下方式构造：购买一个较低执行价格 X1 的看涨期权，购买一个较高执行价格 X3 的看涨期权，出售两个执行价格 X2 的看涨期权，其中 X2 为 X1与 X3 的中间值

• 如果股票价格股票价格保持在 X2 附近，运用该策略就会获利；如果股票价格在任何方向上有较大波动．则会有少量损失。

• 对于那些认为股票价格不可能发生较大波动的投资者来说，这是一个非常适当的策略，这一策略需要少量的初始投资

日历差价期权

• 日历差价期权，它涉及的期权执行价格相同．但到期日不同。

• 日历差价期权可通过以下方式构造：• 出售一个看涨期权同时购买一个具有相

同执行价格且期限较长的看涨期权。期权的到期日越长，其价格越高，因此日历差价期权需要一个初始投资。

对角差价期权

• 牛市、熊市和日历差价期权都可通过购买一个看涨期权同时出售另一个看涨期权来构造；在牛市和熊市差价期权两种情况下，两个看涨期权的执行价格不同而到期日相同。在日历差价期权情况下，两个看涨期权的执行价格相同而到期日不同。

• 而对角线差价期权中，两个看涨期权的执行价格和到期日都不相问，对角线差价期权有许多不同的种类。

• 其损益状态通常随相应的牛市或熊市差价期权损益状态的变化而变化

组合期权

• 组合期权是一种期权交易策略，该期权策略中包括同一种股票的看涨期权和看跌期权。

• 跨式期权• 组合期权策略中非常普遍的就是跨式

期权策略。

• 同时买入具有相同执行价格、相同到期日的、同种股票的看涨期权和看跌期权就可构造该策略。

• 执行价格用 X 来表示。如果在期权到期日，股票价格非常接近执行价格，跨式期权就会发生损失，但是，如果股票价格在任何方向上有很大偏移时，就会有大量的利润。

• 当投资者预期股票价格会有重大变动，但不知其变动方向时，则可应用跨式期权策略。

• 案例：假设某投资者认为某一股票的价格在三个月后将发生重大的变化，该股票的现行市场价值为 69 。该投资者可通过同时购买到期期限为三个月，执行价格为 70 的一个看涨期权和一个看跌期权来构造跨式期权。

• 假定看涨期权的成本为 4 ，看跌期权的成本为 3 。如果股票价格保持 69 不变，很容易知道该策略的成本为 66( 初始投资需要 37 ，此时看涨期权到期时价值为 0 ，看跌期权到期时价值为 1) ，如果到期时股票价格为 70 ，则会有 7 的损失 ( 这是可能发生的最坏情况 ) 。

• 但是，如果股票价会跳跃到 90 ，则该策略可获利 13 ，如果股票价格跌到 55 ，可获利 68 ，以此类推。

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• 如果某公司将被兼并收购时，进行该公司股票跨式期权策略操作似乎是很自然的事。如果兼并收购成功，可以预计股价会急剧上升。如果兼并收购不成功，可以预计股价会急剧下降。

• 在实践中赚钱并不那么容易，当预计股票价格会剧烈跳跃变化时，该股票的期权价格将远远高于那些预计价格变化很小的同类股票的期权价格

• Strips 和 Straps

• 一个 Strips 是由具有相同执行价格和相同到期日的一个看涨期权利两个看跌期权的多头组成；

• 一个 Straps 是由具有相同执行价格和相同到期日的两个看涨期权和一个看跌期权的多头组成；

• 图 8 ． 11 为 M ， Ips 和 nra郸的损益状态。在 Mhp 中，投资者认为股

• 票价格会有很大的变化．且股价下降的可能性要大于股价卜 fL 的

• rjJ 能性 c 在 Mrdp 中，投资者也认为股价格会有很大的变化，但他

• 认为股份上升的 iJ 能性要大于股份下降的可能件。

• 宽跨式期权• 宽跨式期权有时也被称为底部垂直价

差组合，投资者购买相同到期日但执行价格不同的一个看跌期仅和一个看涨期权。看涨期权的执行价格 X2 高于看跌期权的执行价格 X1 。

• 宽跨式期权策略与跨式期权策略类似。

• 投资者预期股票价格会有大幅变化，但不能确定股价是上升还是下降。

• 宽跨式期权策略中股价的变动程度要大于跨式期权策略中的股价变动，投资者才能获利。但是，当股价最终处于中间价态时，宽跨式期权的损失也较小。

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• 运用宽跨式期权所获的利润大小取决于两个执行价格的接近程度。它们距离越远，潜在的损失就越小，为获得利润，则股价的变动需要更大一些。

• 如果投资者认为股价不可能发生较大变化，则可运用该策略。但是，与出售跨式期权类似，由于投资者的潜在损失是无限的，所以该策略的风险极高。

其他复合期权的损益状态

如果在 T 时刻到期的欧式期权的执行价格可以取任何价位，理论上在 T 时刻就可获得任意形式的损益状态。

说明达一问题的最简单的例子是蝶式差价期权。

蝶式差价期权可通过分别购买执行价格分别为 X1 和 X3 的期权．同时出售两个执行价格为 X2 的期权，其中 X1＜ X2＜ X3 且 X3-X2= X2 –X1 。

蝶式差价期权的损益图如下：

这就很象一个“钉子”。随着 X1 和 X3 越来越接近．钉子变得越来越小。通过将大量的小钉子结合起来，就可近似得出任何损益状态方程