슸경유화 (161000) - naverimgstock.naver.com/upload/research/company/1463466947991.pdf ·...

애경유화 (161000) 새롭게 쓰는 역사

목표가 100,000원으로 커버리지 개시, 중소형주 Top pick

애경유화에 대해 투자의견 매수, 목표주가 100,000원으로 커버리지를 개시한다. 현 주가

대비 상승 여력은 51%로 중소형주중소형주중소형주중소형주 Top pickTop pickTop pickTop pick이다. 16년 주력 제품 시황 개선으로 기록적

실적 개선이 예상된다. 현재 주가는 16년 예상 실적 기준 PER 5.4배 수준이다.

애경유화는 1970년에 설립된 국내국내국내국내 최대의최대의최대의최대의 가소제가소제가소제가소제 업체업체업체업체이다. 가소제(매출 비중 57%)는

PVC 등 플라스틱 제품에 가소성을 높여 주는 첨가제로 국내 동종 업체로는 한화케미칼,

LG화학 등이 있다. 애경유화는 가조세 원료인 PA(매출 비중 15%)도 생산하고 있으며 그

과정에서 MA, ITA 등 부산물이 생산된다. 동사는 06년 바이오 디젤(매출 비중 13%)사업

에도 진출했으며 동종 업체로는 SK케미칼, GS바이오 등이 있다.

PA 및 바이오디젤 시황 개선으로 기록적 실적 시현할 전망

PA PA PA PA 시황시황시황시황 빠르게빠르게빠르게빠르게 회복회복회복회복 중중중중: 16년 들어 PA-OX 스프레드가 빠르게 확대되고 있다. PA 시장은

11년 이후 공급 과잉에 진입했으나, 13년 이후 증설이 없는 가운데 최근 생산 업체들의 가

동률 조절 및 공장 폐쇄로 공급이 축소되고 있다. 전세계 PA 생산의 90%는 MX에서 생산

되는 OX를 원료로 생산하는데, 최근 MX 공급이 타이트해지면서 OX 조달이 어려워 OX 기

반 PA 업체들이 가동률을 낮추거나 공장을 줄이고 있다. 또한 글로벌 생산의 10%를 차지

하는 나프탈렌 베이스 업체들도 저유가로 원가 경쟁력이 떨어졌다. 여기에 중국에서 경기

부양 차원에서 고정 투자를 확대하면서 수요는 회복되어 스프레드가 확대되고 있다.

바이오디젤바이오디젤바이오디젤바이오디젤 수급수급수급수급 개선세개선세개선세개선세: 국내 바이오 디젤 시장은 예상보다 더딘 수요 증가와 빠른 공급

확대로 공급 과잉에 시달려 왔다. 그러나 15년 하반기 정부가 바이오 디젤 혼합율을 2%에

서 2.5%로 상향 조정하여 수요가 증가한 반면 공급은 축소되면서 수급 상황이 개선되었다.

고부가고부가고부가고부가 부산물부산물부산물부산물, , , , 친환경친환경친환경친환경 가소제가소제가소제가소제 기술력기술력기술력기술력, , , , 배당배당배당배당 매력도매력도매력도매력도 긍정적긍정적긍정적긍정적: 애경유화는 PA 생산 과정에서

생겨나는 부산물은 원가가 낮아 기본적인 실적 창출력이 높다. 또한 자체 개발한 친환경 가

소제 기술을 최근 러시아 SIBUR사에 120억원에 수출하는 등 기술 경쟁력도 확보하고 있

다. 건전한 재무 구조와 꾸준한 배당 성향도 매력적이다.

1분기 영업이익 58% 증가, 16년 연간 영업이익 62% 증가할 전망

기록적기록적기록적기록적 실적실적실적실적 시현할시현할시현할시현할 전망전망전망전망: 애경유화의 16년 영업이익은 523억원으로 전년대비 62% 고성

장할 전망이다. 주력인 PA 시황이 개선되고 바이오 디젤 업황도 개선되면서 1분기 영업이

익도 전년동기대비 58% 크게 개선된 127억원을 기록하였다. PA 시황은 월별로 추가 개선

되었기 때문에 2분기 영업이익은 더 개선될 전망이다.

결산기 (12월) 12/13 12/14 12/15 12/16F 12/17F 12/18F

매출액 (십억원) 1,176 1,161 912 791 822 873

영업이익 (십억원) 31 41 32 52 55 58

영업이익률 (%) 2.6 3.5 3.5 6.6 6.7 6.6

순이익 (십억원) 27 27 28 39 42 45

EPS (원) 8,476 8,296 8,843 12,143 13,089 14,013

ROE (%) 18.1 15.3 14.4 17.3 16.2 15.1

P/E (배) 6.9 7.5 6.2 5.4 5.0 4.7

P/B (배) 1.1 1.1 0.8 0.9 0.8 0.7

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익

자료: 애경유화, 미래에셋대우 리서치센터

화학

Initiation Report

2016.5.16

(Initiate) 매수

목표주가(원,12M) 100,000

현재주가(16/05/16,원) 66,100

상승여력 51%

영업이익(16F,십억원) 52

Consensus 영업이익(16F,십억원) 0

EPS 성장률(16F,%) 37.3

MKT EPS 성장률(16F,%) 16.7

P/E(16F,x) 5.4

MKT P/E(16F,x) 10.6

KOSPI 1,967.91

시가총액(십억원) 212

발행주식수(백만주) 3

유동주식비율(%) 55.4

외국인 보유비중(%) 19.5

베타(12M) 일간수익률 1.24

52주 최저가(원) 47,950

52주 최고가(원) 74,300

주가상승률주가상승률주가상승률주가상승률(%)(%)(%)(%) 1111개월개월개월개월 6666개월개월개월개월 12121212개월개월개월개월

절대주가 3.4 15.0 -8.3

상대주가 5.9 13.5 -1.9

[정유/화학]

박연주박연주박연주박연주 02-768-3061 [email protected] 배영지배영지배영지배영지 02-768-4123 [email protected]

50

60

70

80

90

100

110

15.5 15.9 16.1 16.5

애경유화 KOSPI

애경유화

새롭게 쓰는 역사

2 Mirae Asset Daewoo Research

C O N T E N T S

I. I. I. I. 안정적안정적안정적안정적 실적의실적의실적의실적의 가소제가소제가소제가소제 업체업체업체업체 3333

1. 1970년 설립된 국내 최대의 가소제 업체 3

II. II. II. II. 투자포인트투자포인트투자포인트투자포인트 5555

1. 주력 제품인 PA 시황이 개선되고 있다 5

2. 바이오디젤 시황이 개선된다 7

3. 꾸준한 실적과 안정적인 배당 매력 8

III. III. III. III. 실적실적실적실적 추정추정추정추정 및및및및 ValuationValuationValuationValuation 9999

1. 16년 영업이익 59% 성장 전망, 목표가 110,000원으로 커버 개시 9

애경유화



I. 안정적 실적의 가소제 업체

1. 1970년 설립된 국내 최대의 가소제 업체

애경유화는 1970년 설립된 국내 최대의 가소제 업체이다.

가소제가소제가소제가소제(Plasticizer, 15년 매출 비중 57%)는 플라스틱 수지에 첨가하여 가소성을 부여, 가공성 및 물

리적 성질을 변화시키는 물질로 전체 시장의 약 80~90%가 PVC용으로 사용된다. 전세계 시장 규모

는 약 700만톤으로 PVC 수요 성장과 함께 연평균 5% 내외 성장할 전망이다. 가소제 시장은 프탈레

이트 계열이 주류를 이루고 있으나 (14년 기준 약 70%) 환경 규제가 강화되면서 비프탈레이트 계열

의 친환경 가소제 수요가 증가하는 추세이다. 애경유화는 40만톤의 가소제 설비를 갖추고 있으며 국

내 동종 업체로는 한화케미칼, LG화학 등이 있다.

애경유화는 가소제의 원료인 PAPAPAPA(Phthalic Anhydride, 무수프탈산: OX를 산화하여 생산, 15년 기준

매출 비중 15%))을 직접 생산하고 있으며 이 과정에서 MA(Maleic Anhydride, 무수 마레인산),

ITA(Itaconic Acid, 이타콘산) 등 부산물도 생산된다. 전세계 PA 시장 규모는 약 500만톤 수준(수요

비중 53% 가소제, 21% 알키드 수지)으로 연평균 수요 증가율은 약 4% 수준이다. 애경유화는 20만

톤의 PA 생산 설비를 보유하고 있으며 6만톤은 내부적으로 사용하고 나머지는 외부 판매하고 있다.

그림그림그림그림 1111. . . . 애경유화의애경유화의애경유화의애경유화의 주요주요주요주요 제품제품제품제품 제조제조제조제조 공정공정공정공정

자료: 애경유화

표표표표 1111. . . . 15151515년년년년 기준기준기준기준 주요주요주요주요 제품별제품별제품별제품별 매출매출매출매출 비중비중비중비중 및및및및 애경유화애경유화애경유화애경유화 현황현황현황현황 (%, 천톤)

부문부문부문부문 매출매출매출매출 비중비중비중비중 생산설비생산설비생산설비생산설비 제품설명제품설명제품설명제품설명 애경유화애경유화애경유화애경유화 현황현황현황현황

가소제(Plasticizer) 57 400.0 플라스틱 수지에 첨가하여 가소성을 부여. PA 등을 원료로 생산하며 주로 PVC에 사용

국내 1위. 경쟁사 한화케미칼, LG화학, OCI 등

PA 15 200.0 PA(phthalic Anhydride, 무수프탈산): 가소제의 원료, OX를 산화시켜 만듦 국내 1위. 경쟁사 한화케미칼, LG화학 등. 6만톤 내부 소비, 나머지 외판

부산물(MA) 8.0 MA(Maleic Anhydride, 무수 마레인산): 불포화폴리에스터(SMC) 원료로 사용되며 도료 및 수지첨가제, 식품첨가제, 농약, 계면활성제, 가소제 등에 사용

부산물로 생산

부산물(ITA) 0.5 ITA(Itaconic Acid, 이타콘산): 합성라텍스 안정제 등 부산물로 생산

폴리우레탄(PA Polyol) 5 20.0 폴리우레탄의 원료

바이오 디젤, 중유 13 130.0 대두유, 유채유 등 식물성 유지와 알코올을 반응시켜 생산 국내 경쟁사 SK케미칼, GS바이오 등

음극재 및 기타 9 NA 2차전지용 음극재 포스코켐텍 등

자료: 미래에셋대우 리서치센터

Crude oil

Refinery

NCC

BTX

Toluene

Xylene

Benzene

M-X

P-X

O-X

Methanol

PA(무수프탈산)

PA Polyol(폴리올)

Bio Diesel(바디오디젤)

ITA(이타콘산)

MA(무수마레인산)

Glycerine(글리세린)

System(PIR, PUR)

Plasticizer(가소제)

+Air

LPG, Naphtha +팜유, 정제유 등

욕조, 도료, 가소제, 계면활성제

종이 사이징제

Paint (도료, 안료)

UPR (불포화폴리에스테르 수지)

+알코올 PVC 전선, 인조피혁,바닥재, 호스, 접착제

애경유화



바이오바이오바이오바이오 디젤디젤디젤디젤((((15년 매출 비중 13%)은 폐식용유, 팜오일 등 식물성 기름에 메탄올을 섞어 생산하며 주

로 경유에 첨가된다. 한국 정부는 06년 전체 사용량의 0.5%를 바이오 디젤로 사용하도록 규제한 데

이어 15년 8월 혼합비율을 2.5%로 올린 바 있다. 국내 바이오 디젤 시장 규모는 약 50만톤 수준으

로 추정되며 애경유화는 12만톤의 생산 설비를 보유하고 있다. 국내 경쟁 업체로는 SK케미칼, GS바

이오, JC케미칼 등이 있다.

그 외 애경유화는 PA 생산 과정에서 나오는 부산물로 폴리우레탄 원료인 PA Polyol을 생산하고 있

고 2차전지 음극재도 생산, 판매하고 있다.

애경유화의 최대 주주는 AK홀딩스로 최대 주주 및 특수 관계인 지분율은 45% 수준이다. AK홀딩스

는 12년 애경유화를 인적 분할해 설립되었으며 운송, 유통 등의 사업을 영위하고 있다.

표표표표 2222. . . . 국내국내국내국내 가소제가소제가소제가소제 및및및및 PA PA PA PA 생산생산생산생산 설비설비설비설비 현황현황현황현황 (천톤)

업체명업체명업체명업체명 가소제가소제가소제가소제 PAPAPAPA

애경유화 400 200

OCI 95 80

LG화학 240 60

한화케미칼 85 80


표표표표 3333. . . . 애경유화애경유화애경유화애경유화 투자회사투자회사투자회사투자회사 현황현황현황현황 (%, 백만원)

법인명법인명법인명법인명 지분율지분율지분율지분율 장부가액장부가액장부가액장부가액 15151515년년년년 당기순손익당기순손익당기순손익당기순손익

에이케이앤엠엔 바이오팜㈜(비상장) 40 2,162 2,174

코리아PTG㈜(비상장) 34 12,431 2,216

애경홍콩유한공사(비상장) 50 1,525 -34

애경(영파)화공유한공사(비상장) 100 6,056 -351

AK VINA(비상장) 47 3,054 5,147

애경해양(강서)화공유한공사(비상장) 60 - -951

합 계 - 25,228 -


그림그림그림그림 2222. . . . 애경그룹애경그룹애경그룹애경그룹 지배구조지배구조지배구조지배구조 현황현황현황현황


채형석 외

AK홀딩스

AK컴텍 애경화학 AK S&D AM플러스제주항공 애경유화애경산업

애경ST

애경개발 애경유지공업

AK&MN AK이노텍

AK에셋

AK레지콘 수원역사

평택역사

AK네트웍스

마포애경타운

64.868.5 100

57.175.750.080.144.557.248.3

51.0 40.0 51.0

100

75.0 84.2

76.7

80.0

55.0

9.7

9.2

애경유화



II. 투자포인트

1. PA 시황의 빠른 개선

16년 들어 PA-OX 스프레드가 빠르게 확대되고 있다. PA 시장은 11~12년 중국을 중심으로 공급이

늘어나면서 공급 과잉에 진입했다. 그러나 13년 이후 신규 증설이 없는 가운데 최근 생산 업체들의

가동률 조절 및 설비 폐쇄로 공급이 타이트해진 것으로 추정된다.

전세계 PA의 90%는 Mixed Xylene(MX)에서 생산되는 Ortho Xylene(OX)을 원료로 생산된다. 전세

계 MX의 80%는 PX(Para Xylene)를 만드는데 사용되는데 이 과정에서 OX도 병산된다. 그러나 MX

공급이 타이트해지면서 MX를 원료로 PX를 만드는 설비의 가동률이 떨어졌고 이로 인해 OX 공급도

타이트해졌다. PA 시장이 공급 과잉에 진입한 지 오래되어 수익성이 둔화된 상태에서 원재료 공급까

지 어려워지자 중국의 OX 기반 PA 업체들이 가동률을 낮추거나 설비를 폐쇄하고 있다. 단적으로 중

국 Shanghai Coking은 연산 8만톤급 PA 설비를 영구 폐쇄할 계획을 발표하였다. 한국의 롯데케미칼

도 MX를 원료로 PX를 생산하는 설비 가동률을 낮춘 상태로 운영하고 있다.

그림그림그림그림 3333. . . . PAPAPAPA----OX OX OX OX 스프레드스프레드스프레드스프레드 추이추이추이추이((((원단위원단위원단위원단위 0.9, 0.9, 0.9, 0.9, 동남아동남아동남아동남아 가격가격가격가격 기준기준기준기준)))) 그림그림그림그림 4444. . . . 중국중국중국중국 PA PA PA PA 증설증설증설증설 추이추이추이추이: 11~13: 11~13: 11~13: 11~13년년년년 증설증설증설증설 집중집중집중집중, , , , 이후이후이후이후 제한적제한적제한적제한적

자료: 씨스켐, 미래에셋대우 리서치센터 자료: Techno Obichem(2012)

그림그림그림그림 5555. . . . MXMXMXMX에서에서에서에서 PXPXPXPX를를를를 생산하는생산하는생산하는생산하는 과정에서과정에서과정에서과정에서 OX OX OX OX 생산생산생산생산 그림그림그림그림 6666. . . . MX MX MX MX 수요수요수요수요 비중비중비중비중: : : : 주로주로주로주로 PX PX PX PX 원료로원료로원료로원료로 사용사용사용사용

자료: IHS 자료: IHS

0

100

200

300

400

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

PA-OX*0.9

($/MT)

PX

80%

OX7%

Solvent and others

12%

Meta Xylene1%

애경유화



MX 공급은 미국 정유 업체들이 셰일 오일을 원료료 투입하면서 아로마틱스 생산량이 감소하는 가운

데 화학 업체들도 에탄 크래커 위주로 설비가 증설되면서 공급이 타이트해져 왔다. 특히 최근에는 중

국에서 BTX를 휘발유 블렌딩 용도로 사용하면서 수급이 더욱 타이트해졌다. MX 공급이 타이트해지

자 MX-PX, MX-OX 스프레드는 더 위축되어 가동률이 하락한 것으로 추정된다.

향후에도 화학 설비 증설은 대부분 에탄 크래커 위주로 이루어지고 있고 정제 설비 증설도 제한적이

어서 MX 수급 타이트는 지속될 전망이다. 이는 PA 수급에 긍정적으로 작용할 것으로 예상된다.

한편 글로벌 PA 공급의 약 10% 수준을 차지하는 나프탈렌 베이스 업체들도 어려워졌다. 나프탈렌은

콜타르를 기반으로 과거에는 OX 대비 원가경쟁력이 높았다. 그러나 유가가 크게 하락하면서 원가 경

쟁력이 약화되었다. 또한 나프탈렌 설비는 환경에 유해하고 품질 경쟁력도 낮은 것으로 파악된다.

반면 수요 상황은 개선되고 있다. 11년 이후 지속적으로 둔화되어 온 중국의 고정자산 투자(부동산/

인프라 등)는 최근 정부의 부양에 힘입어 반등하고 있다. 최근 착공 건수가 증가하고 있어 적어도 3

분기까지 수요 강세가 예상된다.

그림그림그림그림 7777. . . . PXPXPXPX----자일렌자일렌자일렌자일렌 스프레드스프레드스프레드스프레드 추이추이추이추이: : : : PXPXPXPX----자일렌자일렌자일렌자일렌 스프레드스프레드스프레드스프레드 둔화둔화둔화둔화 그림그림그림그림 8888. . . . MXMXMXMX----OX OX OX OX 스프레드스프레드스프레드스프레드도도도도 축소축소축소축소

자료: 씨스켐, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 플랏츠, 미래에셋대우 리서치센터

그림그림그림그림 9999. . . . 석탄석탄석탄석탄 및및및및 원유원유원유원유 가격가격가격가격 추이추이추이추이 그림그림그림그림 10101010. . . . 중국중국중국중국 부동산부동산부동산부동산 투자투자투자투자 증가율증가율증가율증가율 추이추이추이추이: : : : 최근최근최근최근 회복세회복세회복세회복세

자료: 미래에셋대우 리서치센터 자료: CEIC, 미래에셋대우 리서치센터

-50

0

50

100

150

200

250

300

350

12.7 13.1 13.7 14.1 14.7 15.1 15.7 16.1

OX-MX

($/MT)

20

40

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80

100

120

140

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07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

WTI 선물

유연탄 선물

($/배럴,MT)

0

10

20

30

40

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

부동산 투자 증가율

(%)

0

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200

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600

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PX-자일렌

($/MT)

애경유화



2. 바이오 디젤 시황도 개선 중

수년간 공급 과잉 및 원재료 가격 급등에 시달려왔던 바이오 디젤 시황도 15년 하반기부터 개선되기

시작했고 16년부터 추가적으로 개선될 전망이다.

07년 정부는 경유에 대한 바이오 디젤 혼합율을 매년 0.5%씩 상향하여 2010년 2.0%, 중장기적으로

5% 수준까지 끌어올린다는 중장기 로드맵을 제시하였으나, 정유 업체들의 반대 등으로 혼합율이

2010년 2.0% 수준에서 15년 상반기까지 유지되었다. 반면 많은 업체들이 바이오 디젤 시장에 진출

해 바이오 디젤 시장은 수년간 공급 과잉에 시달려 왔다. 바이오 에너지 협회에 따르면 2014년 기준

생산 설비는 120만키로리터, 수요는 40만키로리터 수준으로 추정된다.

그러나 15년 하반기부터 바이오 디젤 수급 상황이 개선되고 있다. 15151515년년년년 8888월부터월부터월부터월부터 정부가정부가정부가정부가 혼합율을혼합율을혼합율을혼합율을

2%2%2%2%에서에서에서에서 2.5%2.5%2.5%2.5%로로로로 상향상향상향상향함에 따라 수요가 약 10만키로리터 증가한 것으로 추정된다. 반면 부진한 시황

이 지속됨에 따라 중소중소중소중소 업체들이업체들이업체들이업체들이 철수철수철수철수하면서 공급 상황은 개선되기 시작한 것으로 파악된다.

바이오 디젤은 각 정유사와 납품 업체가 경쟁 입찰 방식을 통해 계약을 체결하는데 15년 하반기부터

수급 상황이 개선되면서 애경유화의 해당 부문 실적도 개선될 것으로 예상된다.

그림그림그림그림 11111111. . . . 바이오바이오바이오바이오 디젤의디젤의디젤의디젤의 제조제조제조제조 과정과정과정과정 그림그림그림그림 12121212. . . . 바이오바이오바이오바이오 디젤디젤디젤디젤 혼합혼합혼합혼합 비율비율비율비율

자료: 제이씨케미칼 자료: 언론 자료, 미래에셋대우 리서치센터

그림그림그림그림 13131313. . . . 바이오디젤바이오디젤바이오디젤바이오디젤 원재료인원재료인원재료인원재료인 팜오일팜오일팜오일팜오일 가격가격가격가격 추이추이추이추이 그림그림그림그림 14141414. . . . 바이오디젤바이오디젤바이오디젤바이오디젤 업체업체업체업체 JCJCJCJC케미칼케미칼케미칼케미칼 실적실적실적실적 추이추이추이추이

자료: Datstream 자료: 퀀티와이즈, 미래에셋대우 리서치센터

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3

6

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100

120

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

매출액

영업이익률(R)

(십억원) (%)

0

1

2

3

4

2006 2010 2015.8 2018

혼합 비율

(%)

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

팜오일

($/MT)

애경유화



3. 고부가 부산물, 친환경 가소제 기술력, 안정적인 배당 매력

부산물로부산물로부산물로부산물로 안정적안정적안정적안정적 실적실적실적실적 시현시현시현시현: 애경유화는 부산물로 안정적인 실적을 내고 있어 기본적인 실적 체력이

높다. 가소제 및 PA는 공급 과잉에 들어가 이익률이 높지 않다. 그럼에도 불구하고 애경유화는 지난

수년간 꾸준한 영업 실적을 거둬왔는데 이는 부산물에서 꾸준한 이익을 내고 있기 때문이다..

수출하는수출하는수출하는수출하는 친환경친환경친환경친환경 가소제가소제가소제가소제 기술력기술력기술력기술력:::: 애경유화는 국내 1위 가소제 업체로서 친환경 가소제 시장을 선도

하고 있다. 현재 주력 제품인 프탈레이트계 가소제의 경우 환경 규제로 인해 수요가 점차 줄어들 것

으로 예상되고 친환경 가소제 시장이 지속적으로 확대될 전망이다. 애경유화는 이러한 추세에 맞추어

친환경 가소제 개발에 앞장서 왔다. 동사는 08년 독자적으로 개발한 친환경 가소제 기술을 16년 4월

러시아 시부르(SIBUR) 사에 120억원에 수출하는 계약도 체결하였다. 이는 16년 실적에 긍정적으로

작용할 것으로 예상된다.

높은높은높은높은 배당배당배당배당 수익률과수익률과수익률과수익률과 안정적안정적안정적안정적 재무재무재무재무 구조구조구조구조:::: 배당 수익률도 매력적이다. 애경유화는 12년 분할 이후 약

20% 내외의 배당 성향을 유지해 왔다. 3% 내외의 안정적인 배당 수익률을 보이고 있어 주가의 하방

경직성이 높을 전망이다. 또한 15년 기준 부채비율 62%로 우량한 재무 구조를 가지고 있다.

그림그림그림그림 15151515. . . . 가소제가소제가소제가소제 수요수요수요수요 전망전망전망전망: : : : 친환경친환경친환경친환경 가소제가소제가소제가소제 수요수요수요수요 확대확대확대확대 예상예상예상예상 그림그림그림그림 16161616. . . . 러시아러시아러시아러시아 SIBURSIBURSIBURSIBUR사에사에사에사에 친환경친환경친환경친환경 가소제가소제가소제가소제 기술기술기술기술 수출수출수출수출 계약계약계약계약 체결체결체결체결

자료: Tecnon OrbiChem 자료: 언론 자료

그림그림그림그림 17171717. . . . 부채비율부채비율부채비율부채비율 추이추이추이추이 그림그림그림그림 18181818. . . . 애경유화의애경유화의애경유화의애경유화의 배당배당배당배당 성향성향성향성향 및및및및 배당배당배당배당 수익률수익률수익률수익률 추이추이추이추이

자료: 미래에셋대우 리서치센터 자료: 미래에셋대우 리서치센터

0

1

2

3

4

0

5

10

15

20

25

2013 2014 2015

배당성향

배당수익률(R)

(%) (%)

0

30

60

90

120

150

180

2013 2014 2015

부채비율

(%)

애경유화



III. 실적 추정 및 Valuation

1. 16년 영업이익 62% 성장 전망, 목표가 100,000원으로 커버리지 개시

애경유화에 대해 투자의견 매수, 목표주가 100,000원으로 커버리지를 개시한다. 동사는 PA 시황 개

선 등으로 16년 영업이익이 62% 크게 증가할 것으로 예상된다. 목표주가는 16년 예상 EPS에 목표

PER 8배(유동 주식이 적어 거래가 어려운 점을 감안해 할인 적용)한 것으로, 현 주가 대비 상승 여력

이 51%이다.

애경유화의 1111분기분기분기분기 영업이익영업이익영업이익영업이익은 전년동기대비 58% 크게 증가한 127억원을 기록하였다. PA 시황이

1~3월로 갈수록 빠르게 개선되었고 바이오 디젤 부문의 수급 상황도 개선되었기 때문으로 추정된다.

2분기 실적은 추가로 개선될 전망인데, 이는 PA 시황이 3월부터 4월로 갈수록 더욱 개선되고 있기

때문이다. PA 시황은 타이트한 공급 상황 및 수요 회복으로 적어도 3분기까지 강세를 보일 전망이다.

16161616년년년년 영업이익영업이익영업이익영업이익은 전년대비 62% 큰 폭으로 개선될 전망이다. 나오는 MA 등 부산물에서 안정적인 이

익을 내고 있는 가운데 주력 제품인 PA 등 시황이 추가로 개선되고 있기 때문이다.

16년 예상 실적을 기준으로 현재 애경유화의 주가는 PER 5.4배 수준에서 거래되고 있어 지나치게지나치게지나치게지나치게

저평가저평가저평가저평가되어 있다. 12년 분할 이전에는 그룹 관련 리스크가 할인 요인으로 작용할 수 있었으나, 분할

이후 이러한 부분에서 투명해졌고 부산물 등에서 안정적인 이익이 창출되며 배당 수익률도 매력적이

라는 점에서 지나친 할인 상태로 판단된다.

리스크리스크리스크리스크 요인요인요인요인은 주식 유동성이 적어 주가 변동성이 클 수 있다는 점이다. 그러나 실적이 개선되면 주

가는 실적 개선을 반영할 것으로 예상되어 리스크 보다는 긍정적인 측면이 많은 상태로 판단된다.

표표표표 4444. . . . 분기별분기별분기별분기별 실적실적실적실적 추정추정추정추정 (십억원, %)

1Q151Q151Q151Q15 2Q152Q152Q152Q15 3Q153Q153Q153Q15 4Q154Q154Q154Q15 1Q161Q161Q161Q16 2Q162Q162Q162Q16FFFF 3Q163Q163Q163Q16FFFF 4Q164Q164Q164Q16FFFF 14141414 15151515 16161616FFFF 17171717FFFF 18181818FFFF

매출액 240 241 230 201 196 199 198 198 1,161 912 791 822 873

영업이익 8 11 12 1 13 13 13 13 41 32 52 55 58

당기순이익 6 10 10 2 9 10 10 10 26 31 39 42 45

영업이익률 3.3 4.6 5.2 0.6 6.5 6.7 6.8 6.4 3.5 3.5 6.6 6.7 6.7

당기순이익률 2.5 4.2 4.5 1.0 4.5 5.1 5.2 4.9 2.2 3.4 4.9 5.1 5.2


애경유화



애경유화 (161000)

예상예상예상예상 포괄손익계산서포괄손익계산서포괄손익계산서포괄손익계산서 ((((요약요약요약요약)))) 예상예상예상예상 재무상태표재무상태표재무상태표재무상태표 ((((요약요약요약요약))))

(십억원) 12/15 12/16F 12/17F 12/18F (십억원) 12/15 12/16F 12/17F 12/18F

매출액매출액매출액매출액 912912912912 791791791791 822822822822 873873873873 유동자산유동자산유동자산유동자산 172172172172 206206206206 247247247247 292292292292

매출원가매출원가매출원가매출원가 833833833833 696696696696 723723723723 767767767767 현금 및 현금성자산 30 59 95 131

매출총이익매출총이익매출총이익매출총이익 79797979 95959595 99999999 106106106106 매출채권 및 기타채권 68 74 77 82

판매비와관리비판매비와관리비판매비와관리비판매비와관리비 46464646 43434343 45454545 48484848 재고자산 59 58 61 64

조정영업이익조정영업이익조정영업이익조정영업이익 32323232 52525252 55555555 58585858 기타유동자산 15 15 14 15

영업이익영업이익영업이익영업이익 32323232 52525252 55555555 58585858 비유동자산비유동자산비유동자산비유동자산 161161161161 156156156156 153153153153 151151151151

비영업손익비영업손익비영업손익비영업손익 2222 ----2222 ----1111 0000 관계기업투자등 36 35 37 39

금융손익 -2 -1 -1 -1 유형자산 114 111 107 104

관계기업등 투자손익 4 -1 0 0 무형자산 3 2 2 1

세전계속사업손익 34 50 54 58 자산총계자산총계자산총계자산총계 333333333333 362362362362 400400400400 444444444444

계속사업법인세비용 7 11 12 13 유동부채유동부채유동부채유동부채 119119119119 116116116116 118118118118 123123123123

계속사업이익 28 39 42 45 매입채무 및 기타채무 61 57 60 63

중단사업이익 0 0 0 0 단기금융부채 48 48 48 0

당기순이익당기순이익당기순이익당기순이익 28282828 39393939 42424242 45454545 기타유동부채 10 11 10 60

지배주주 28 39 42 45 비유동부채비유동부채비유동부채비유동부채 8888 8888 8888 8888

비지배주주 0 0 0 0 장기금융부채 2 2 2 0

총포괄이익총포괄이익총포괄이익총포괄이익 30303030 39393939 42424242 45454545 기타비유동부채 6 6 6 8

지배주주 31 39 42 45 부채총계부채총계부채총계부채총계 127127127127 123123123123 126126126126 131131131131

비지배주주 0 0 0 0 지배주주지분지배주주지분지배주주지분지배주주지분 209209209209 241241241241 277277277277 316316316316

EBITDA 41 61 63 66 자본금 16 16 16 16

FCF 69 36 44 44 자본잉여금 115 115 115 115

EBITDA 마진율 (%) 4.5 7.7 7.7 7.6 이익잉여금 79 111 147 186

영업이익률 (%) 3.5 6.6 6.7 6.6 비지배주주지분비지배주주지분비지배주주지분비지배주주지분 ----3333 ----3333 ----3333 ----3333

지배주주귀속 순이익률 (%) 3.1 4.9 5.1 5.2 자본총계자본총계자본총계자본총계 206206206206 238238238238 274274274274 313313313313

예상예상예상예상 현금흐름표현금흐름표현금흐름표현금흐름표 ((((요약요약요약요약)))) 예상예상예상예상 주당가치주당가치주당가치주당가치 및및및및 valuation (valuation (valuation (valuation (요약요약요약요약))))

(십억원) 12/15 12/16F 12/17F 12/18F 12/15 12/16F 12/17F 12/18F

영업활동으로영업활동으로영업활동으로영업활동으로 인한인한인한인한 현금흐름현금흐름현금흐름현금흐름 73 40 48 48 P/E (x) 6.2 5.4 5.0 4.7

당기순이익 28 39 42 45 P/CF (x) 4.1 3.5 3.4 3.2

비현금수익비용가감 15 22 21 21 P/B (x) 0.8 0.9 0.8 0.7

유형자산감가상각비 8 8 7 7 EV/EBITDA (x) 4.6 3.2 2.5 1.9

무형자산상각비 0 1 1 1 EPS (원) 8,843 12,143 13,089 14,013

기타 7 13 13 13 CFPS (원) 13,373 19,086 19,666 20,587

영업활동으로인한자산및부채의변동 45 -9 -3 -4 BPS (원) 65,158 75,401 86,591 98,705

매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 32 -6 -3 -5 DPS (원) 1,900 1,900 1,900 1,900

재고자산 감소(증가) 30 0 -2 -4 배당성향 (%) 21.8 15.7 14.5 13.6

매입채무 및 기타채무의 증가(감소) -14 -3 2 3 배당수익률 (%) 3.5 2.9 2.9 2.9

법인세납부 -14 -11 -12 -13 매출액증가율 (%) -21.4 -13.3 3.9 6.2

투자활동으로투자활동으로투자활동으로투자활동으로 인한인한인한인한 현금흐름현금흐름현금흐름현금흐름 -5 -4 -4 -4 EBITDA증가율 (%) -19.6 48.8 3.3 4.8

유형자산처분(취득) -4 -4 -4 -4 조정영업이익증가율 (%) -22.0 62.5 5.8 5.5

무형자산감소(증가) 0 0 0 0 EPS증가율 (%) 6.6 37.3 7.8 7.1

장단기금융자산의 감소(증가) -5 0 0 0 매출채권 회전율 (회) 10.9 11.2 11.0 11.1

기타투자활동 4 0 0 0 재고자산 회전율 (회) 12.3 13.5 13.8 13.9

재무활동으로재무활동으로재무활동으로재무활동으로 인한인한인한인한 현금흐름현금흐름현금흐름현금흐름 -67 -6 -6 -6 매입채무 회전율 (회) 14.0 13.6 14.4 14.5

장단기금융부채의 증가(감소) -61 0 0 0 ROA (%) 7.7 11.2 11.0 10.6

자본의 증가(감소) 0 0 0 0 ROE (%) 14.4 17.3 16.2 15.1

배당금의 지급 -6 -6 -6 -6 ROIC (%) 12.3 21.3 22.2 23.8

기타재무활동 0 0 0 0 부채비율 (%) 61.8 51.8 46.0 41.8

현금의현금의현금의현금의 증가증가증가증가 1 29 36 36 유동비율 (%) 143.8 178.2 209.4 238.6

기초현금 29 30 59 95 순차입금/자기자본 (%) 7.0 -6.1 -18.5 -27.6

기말현금 30 59 95 131 조정영업이익/금융비용 (x) 14.1 29.9 31.4 33.4


애경유화



애경유화 (161000) 예상 포괄손익계산서

(십억원) 12/13 12/14 12/15 12/16F 12/17F 12/18F 12/15 03/16F 06/16F 09/16F

매출액매출액매출액매출액 1,1761,1761,1761,176 1,1611,1611,1611,161 912912912912 791791791791 822822822822 873873873873 201201201201 196196196196 199199199199 198198198198

매출원가매출원가매출원가매출원가 1,0931,0931,0931,093 1,0681,0681,0681,068 833833833833 696696696696 723723723723 767767767767 189189189189 172172172172 175175175175 174174174174

매출총이익매출총이익매출총이익매출총이익 83838383 93939393 79797979 95959595 99999999 106106106106 12121212 24242424 24242424 24242424

판매비와관리비판매비와관리비판매비와관리비판매비와관리비 52525252 51515151 46464646 43434343 45454545 48484848 11111111 11111111 11111111 11111111

조정영업이익조정영업이익조정영업이익조정영업이익 31313131 41414141 32323232 52525252 55555555 58585858 1111 13131313 13131313 13131313

영업이익영업이익영업이익영업이익 31313131 41414141 32323232 52525252 55555555 58585858 1111 13131313 13131313 13131313

비영업손익비영업손익비영업손익비영업손익 4444 ----5555 2222 ----2222 ----1111 ----1111 0000 ----1111 0000 0000

금융손익 -5 -3 -2 -1 -1 -1 0 0 0 0

외화관련손익 0 -4 0 0 0 0 1 0 0 0

기타비영업손익 9 2 4 -1 0 0 -1 -1 0 0

관계기업등 투자손익 6 1 4 -1 0 0 1 -1 0 0

세전계속사업손익 36 36 34 50 54 58 1 11 13 13

계속사업법인세비용 9 10 7 11 12 13 -1 3 3 3

계속사업이익 27 26 28 39 42 45 2 9 10 10

중단사업이익 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

*법인세 효과 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

당기순이익의당기순이익의당기순이익의당기순이익의 귀속귀속귀속귀속 27272727 26262626 28282828 39393939 42424242 45454545 2222 9999 10101010 10101010

지배주주 27 27 28 39 42 45 2 9 10 10

비지배주주 -1 0 0 0 0 0 0 0 0 0

총총총총 포괄이익의포괄이익의포괄이익의포괄이익의 귀속귀속귀속귀속 27272727 25252525 30303030 39393939 42424242 45454545 4444 9999 10101010 10101010

지배주주 28 25 31 39 42 45 4 9 10 10

비지배주주 -1 0 0 0 0 0 0 0 0 0

EPS (원) 8,476 8,296 8,843 12,143 13,089 14,013 602 2,752 3,163 3,201

EBITDA 40 51 41 61 63 66 3 15 15 15

유형자산감가상각비 8 9 8 8 7 7 2 2 2 2

무형자산상각비 0 0 0 1 1 1 0 0 0 0

이익률이익률이익률이익률

매출총이익 (%) 7.1 8.0 8.7 12.0 12.0 12.1 6.0 12.2 12.1 12.1

조정영업이익 (%) 2.6 3.5 3.5 6.6 6.7 6.6 0.5 6.6 6.5 6.6

EBITDA (%) 3.4 4.4 4.5 7.7 7.7 7.6 1.5 7.7 7.5 7.6

지배주주귀속 순이익 (%) 2.3 2.3 3.1 4.9 5.1 5.2 1.0 4.6 5.0 5.1

증가율증가율증가율증가율(YoY)(YoY)(YoY)(YoY)

매출액 (%) 184.1 -1.3 -21.4 -13.3 3.9 6.2 -25.8 -18.3 -17.4 -13.9

조정영업이익 (%) 244.4 32.3 -22.0 62.5 5.8 5.5 -66.7 85.7 8.3 8.3

EBITDA (%) 233.3 27.5 -19.6 48.8 3.3 4.8 -40.0 66.7 7.1 7.1

지배주주귀속 순이익 (%) 285.7 0.0 3.7 39.3 7.7 7.1 흑전 50.0 0.0 0.0

주당순이익 (%) 269.0 -2.1 6.6 37.3 7.8 7.1 흑전 49.4 -0.3 -0.8

기타비율기타비율기타비율기타비율

판관비/매출액 (%) 4.4 4.4 5.0 5.4 5.5 5.5 5.5 5.6 5.5 5.6

법인세율 (%) 25.0 27.8 20.6 22.0 22.2 22.4 -100.0 27.3 23.1 23.1

조정영업이익/금융비용 (x) 4.8 10.8 14.1 29.9 31.4 33.4 1.9 29.8 29.8 29.8


애경유화



애경유화 (161000) 예상 재무상태표

(십억원) 12/13 12/14 12/15 12/16F 12/17F 12/18F

유동자산유동자산유동자산유동자산 243243243243 233233233233 172172172172 206206206206 247247247247 292292292292

현금 및 현금성자산 33 29 30 59 95 131

매출채권 및 기타채권 125 101 68 74 77 82

재고자산 76 90 59 58 61 64

기타유동자산 9 13 15 15 14 15

비유동자산비유동자산비유동자산비유동자산 168168168168 165165165165 161161161161 156156156156 153153153153 151151151151

관계기업투자등 31 32 36 35 37 39

유형자산 122 119 114 111 107 104

무형자산 6 6 3 2 2 1

기타비유동자산 9 8 8 8 7 7

자산총계자산총계자산총계자산총계 411411411411 398398398398 333333333333 362362362362 400400400400 444444444444

유동부채유동부채유동부채유동부채 234234234234 203203203203 119119119119 116116116116 118118118118 123123123123

매입채무 및 기타채무 101 77 61 57 60 63

단기금융부채 122 108 48 48 48 0

기타유동부채 11 18 10 11 10 60

비유동부채비유동부채비유동부채비유동부채 16161616 14141414 8888 8888 8888 8888

장기금융부채 4 2 2 2 2 0

기타비유동부채 12 12 6 6 6 8

부채총계부채총계부채총계부채총계 249249249249 216216216216 127127127127 123123123123 126126126126 131131131131

지배주주지분지배주주지분지배주주지분지배주주지분 163163163163 184184184184 209209209209 241241241241 277277277277 316316316316

자본금 16 16 16 16 16 16

자본잉여금 115 115 115 115 115 115

기타자본구성요소 0 0 0 0 0 0

이익잉여금 34 54 79 111 147 186

비지배주주지분비지배주주지분비지배주주지분비지배주주지분 ----2222 ----3333 ----3333 ----3333 ----3333 ----3333

자본총계자본총계자본총계자본총계 161161161161 181181181181 206206206206 238238238238 274274274274 313313313313

평균발행주식수평균발행주식수평균발행주식수평균발행주식수((((천주천주천주천주)))) 3,2043,2043,2043,204 3,2043,2043,2043,204 3,2043,2043,2043,204 3,2043,2043,2043,204 3,2043,2043,2043,204 3,2043,2043,2043,204

활동성활동성활동성활동성 지표지표지표지표

매출채권 회전율 (회) 8.4 10.3 10.9 11.2 11.0 11.1

재고자산 회전율 (회) 15.4 14.0 12.3 13.5 13.8 13.9

매입채무 회전율 (회) 11.3 13.3 14.0 13.6 14.4 14.5

운전자본회전율 (회) 10.2 11.2 10.4 11.4 10.9 11.0

총자산회전율 (회) 2.7 2.9 2.5 2.3 2.2 2.1

안전성안전성안전성안전성 지표지표지표지표

현금성자산/자산총계 (%) 8.0 7.3 9.0 16.4 23.7 29.4

유동비율 (%) 104.0 115.0 143.8 178.2 209.4 238.6

부채비율 (%) 154.8 119.2 61.8 51.8 46.0 41.8

순차입금/자기자본 (%) 57.5 44.8 7.0 -6.1 -18.5 -27.6

수익성수익성수익성수익성 지표지표지표지표

ROA (%) 6.1 6.5 7.7 11.2 11.0 10.6

ROE (%) 18.1 15.3 14.4 17.3 16.2 15.1

ROIC (%) 9.4 12.7 12.3 21.3 22.2 23.8


애경유화



애경유화(161000) 예상 현금흐름표

(십억원) 12/13 12/14 12/15 12/16F 12/17F 12/18F

영업활동으로영업활동으로영업활동으로영업활동으로 인한인한인한인한 현금흐름현금흐름현금흐름현금흐름 59595959 26262626 73737373 40404040 48484848 48484848

당기순이익 27 26 28 39 42 45

비현금수익비용가감 14 26 15 22 21 21

유형자산감가상각비 8 9 8 8 7 7

무형자산상각비 0 0 0 1 1 1

기타 6 17 7 13 13 13

영업활동으로인한자산및부채의변동 26 -16 45 -9 -3 -4

매출채권 및 기타채권의 (증가)감소 31 25 32 -6 -3 -5

재고자산 감소(증가) 6 -14 30 0 -2 -4

매입채무 및 기타채무의 증가(감소) -9 -28 -14 -3 2 3

기타자산, 부채변동 -2 1 -3 0 0 2

법인세납부 -2 -10 -14 -11 -12 -13

투자활동으로투자활동으로투자활동으로투자활동으로 인한인한인한인한 현금흐름현금흐름현금흐름현금흐름 ----4444 ----5555 ----5555 ----4444 ----4444 ----4444

유형자산처분(취득) -5 -7 -4 -4 -4 -4

무형자산감소(증가) -1 0 0 0 0 0

장기금융자산의 감소(증가) 1 0 0 0 0 0

단기금융자산의 감소(증가) 2 0 -5 0 0 0

기타투자활동 -1 2 4 0 0 0

재무활동으로재무활동으로재무활동으로재무활동으로 인한인한인한인한 현금흐름현금흐름현금흐름현금흐름 ----69696969 ----25252525 ----67676767 ----6666 ----6666 ----6666

장단기금융부채의 증가(감소) -71 -16 -61 0 0 0

자본의 증가(감소) 0 0 0 0 0 0

배당금의 지급 -2 -5 -6 -6 -6 -6

기타재무활동 4 -4 0 0 0 0

현금의현금의현금의현금의 증가증가증가증가 ----13131313 ----4444 1111 29292929 36363636 36363636

기초현금 46 33 29 30 59 95

기말현금 33 29 30 59 95 131

EBITDAEBITDAEBITDAEBITDA 40404040 51515151 41414141 61616161 63636363 66666666

(-)CAPEX 11 7 4 4 4 4

(-)법인세 2 10 14 11 12 13

(-)순이자비용 5 3 2 1 1 1

(-)운전자본증감 98 110 65 74 77 82

(=) FCF (Free Cash Flow) 47 19 69 36 44 44

Per Share DataPer Share DataPer Share DataPer Share Data

EPS (원) 8,476 8,296 8,843 12,143 13,089 14,013

BPS (원) 51,040 57,474 65,158 75,401 86,591 98,705

CFPS (원) 12,556 16,431 13,373 19,086 19,666 20,587

DPS (원) 1,500 1,900 1,900 1,900 1,900 1,900

ValuationValuationValuationValuation

P/E (x) 6.9 7.5 6.2 5.4 5.0 4.7

P/B (x) 1.1 1.1 0.8 0.9 0.8 0.7

P/CF (x) 4.7 3.8 4.1 3.5 3.4 3.2

EV/EBITDA (x) 6.9 5.5 4.6 3.2 2.5 1.9


애경유화



투자의견투자의견투자의견투자의견 및및및및 목표주가목표주가목표주가목표주가 변변변변동추이동추이동추이동추이

종목명종목명종목명종목명((((코드번호코드번호코드번호코드번호)))) 제시일자제시일자제시일자제시일자 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표주가목표주가목표주가목표주가((((원원원원))))

애경유화(161000) 2016.05.16 매수 100,000원

투자의견투자의견투자의견투자의견 분류분류분류분류 및및및및 적용기준적용기준적용기준적용기준

투자의견투자의견투자의견투자의견 비율비율비율비율

매수매수매수매수((((매수매수매수매수)))) Trading Buy(Trading Buy(Trading Buy(Trading Buy(매수매수매수매수)))) 중립중립중립중립((((중립중립중립중립)))) 비중축소비중축소비중축소비중축소((((매도매도매도매도))))

68.29% 17.56% 14.15% 0.00%

* 2016년 3월 31일 기준으로 최근 1년간 금융투자상품에 대하여 공표한 최근일 투자등급의 비율

Compliance Compliance Compliance Compliance NoticeNoticeNoticeNotice

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기업기업기업기업 산업산업산업산업

매수 : 향후 12개월 기준 절대수익률 20% 이상의 초과수익 예상 비중확대 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 높거나 상승

Trading Buy : 향후 12개월 기준 절대수익률 10% 이상의 초과수익 예상 중립 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 수준

중립 : 향후 12개월 기준 절대수익률 -10~10% 이내의 등락이 예상 비중축소 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 낮거나 악화

비중축소 : 향후 12개월 절대수익률 -10% 이상의 주가하락이 예상

매수(▲), Trading Buy(■), 중립(●), 비중축소(◆), 주가(─), 목표주가(▬), Not covered(■)

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

14.5 15.5 16.5

(원) 애경유화

슸경유화 (161000) - naverimgstock.naver.com/upload/research/company/1463466947991.pdf ·...

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