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[2011년 3월 26일 증권법학회 발표]

大量保有報告制度의 嚴格解釋論

-制裁手段을 중심으로

李哲松(漢陽大, 法學)

I. 머리말

자본시장과 금융투자업에 관한 법률(이하 “자본시장법”) 제147조는 상장법

인의 주식을 대량(의결권있는 발행주식총수의 100분의 5이상) 보유하게 된

자로 하여금 그 취득일로부터 5일이내에 그 보유상황, 보유 목적, 보유주식

에 관한 주요계약내용 등을 금융위원회와 거래소에 보고하여야 하며, 이후

보유 주식수가 위 발행주식총수의 100분의 1이상 변동된 경우에도 같은 기

간내에 보고하도록 규정하고 있다. 그리고 이 보고제도의 실효성을 확보하기

위하여 보고의무의 위반자에 대한 罰則을 두고 있는 외에(자본시장법 제444

조 제18호), 동법 제150조에서는 보고의무를 위반하면서 취득한 주식에 의

결권의 제한, 處分命令이라는 추가적인 제재수단을 마련하고 있다.

대량보유보고제도는 경영권 경쟁의 요소가 되고 동시에 가격변동의 요인을

이루는 情報를 市場이 공유할 수 있게 함으로써 자본시장의 공정성과 신뢰

성을 확보하고자 하는 제도라고 평가할 수 있으며, 적용사안으로 볼 때 자본

시장법의 각 규정 중 가장 빈도높게 적용될 수 있는 규정의 하나로서 그 실

무적 중요성이 매우 높다고 할 수 있다.

한편 구체적인 사안에 이 제도를 적용함으로 인해 그 결과로 극단적으로

대립하는 이해가 형성되므로 적용단계에서는 물론이고, 그 前段階로서 법규

범의 내용 자체가 관련 利害關係의 본질에 부합하고 관련당사자의 이해를

균형있는 고려하는 것으로 구성되어야 하며, 또 위반에 대해 형사벌과 재산

적 불이익이 제재수단으로 과해지는 만큼 同制度의 적용단계에서 의문의 여

지가 없도록 규정이 분명해야 한다.

그러나 현행 대량보유보고제도는 합리성에 의문이 가는 규정을 다수 안고

있고, 개념과 적용범위에 불분명한 점도 있어 실무에서도 자주 의문이 제기

된다. 이 제도에 관해 현재 筆者가 주로 관심을 가지는 점은 위에 언급한 의

무위반에 대한 각종 制裁가 입법론적으로 타당하냐는 점과 동 제재를 적용

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함에 있어 문제되는 규정의 모호성이다. 보고의무는 제147조에서 제151조에

걸쳐 다루고 있는데, 法文이 길이와 같이 규범내용이 방대하므로 쟁점 또한

풍부하지만, 기술한 筆者의 관심사항에 국한하여 생각을 정리해 보고자 한다.

II. 大量保有報告制度의 沿革과 立法趣旨

1. 制度의 淵源

자본시장법상의 대량보유보고제도는 1968년 米麴에서 증권거래법의 개정법

률로서 만들어진 Williams Act에 유래한다. 同法에 의해 1934년 증권법에

대량보유자에게 보고의무를 과하는 제13조d가 신설되었다. 당초에는 10%

초과보유자를 대상으로 하였으나, 1970년의 개정에 의해 5%초과보유자로

규제범위를 강화하였다. 이어 1990년에 일본이 舊증권거래법을 개정하여 이

제도를 도입한 바 있는데(동법 제27조의23이하: 현행 金融商品取引法의 같

은 條), 우리가 다시 1991년 말에 이 두 개의 법을 모델로 해서 舊증권거래

법에 제200조의2를 신설하여 현행 자본시장법 제147조와 같은 내용의 규정

을 갖게 되었다. 이러한 입법의 경위로 인해 자본시장법 제147조 이하의 대

량보유공시제도를 해석·적용함에 있어서는 의례적으로 미국 증권거래법 제

13조d와 일본 증권거래법 제27조의23 이하 및 동규정들의 해설문헌을 참고

하고 있다.

Willians Act는 제13조d만을 위해 만들어진 것은 아니고, 공개매수에 관

한 규정들을1) 신설하기 위해 제정된 법으로서, 제13조d는 공개매수의 관련

제도로서 포함된 것이다. 당시 議決權의 委任狀 競爭은 공정성의 차원에서

규제되고 있었음에 반해 같은 경영권의 경쟁수단이면서 의결권 자체라 할

수 있는 주식의 취득경쟁인 공개매수에 대해 공정을 기하기 위한 아무런 규

율장치도 없다는 점을 의식하여 공개매수에 관한 일련의 규정을 신설하면서

대량보유공시를 강제하는 13(d)를 아울러 신설한 것이다.2) 그리하여 미국에

서 대량보유공시제도의 입법목적을 설명할 때에는 공개매수 특히 적대적 매

수와 연결지어 말하는 것이 보통이다. 흔히 제13조d는 “포복해 들어오는 매

수자를 노출시키기 위해”(to disclose "creeping tender offers") 둔 규정이

라고 표현한다. 매수자의 경쟁의도를 早期 警告함으로써(early warning) 기

존의 경영자에게 방어할 수 있는 기회를 부여하고 경영권의 경쟁을 공정히

1) Securities Exchange Act of 1934 §§13(e), 14(d), 14(e), 14(f).

2) S. Rep. No. 550, 90th Cong., 1st Sess.1(1968)-Thomas R. Stephen, Beneficial Ownership Reporting:Schedules 13D and 13G, 68 C.P.S(BNA), A-1.

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한다는 것이다. 한편 증권투자자들에게는 대량보유사실의 공시를 통해 장래

의 증권의 수요예측에 관한 위험을 줄여준다고 말하며,3) 일본에서도 같은

뜻으로 설명한다.4)

우리의 대량보유보고제도는 5%를 초과하여 보유하는 자와 이후 소정의 증

감변동이 있는 자에게 보고의무를 과한다는 제도의 골격에 있어서는 미국이

나 일본과 차이가 없으므로 同제도의 목적이나 취지도 대략적으로는 이같이

말해도 되겠지만, 우리법에는 미국 증권법 및 일본증권법상의 대량보유공시

제도에는 없는 세부규정을 가지고 있으므로 우리의 대량보유공시제도를 뭉

뚱그려 「경영권경쟁의 공정과 투자자보호」를 위한 것이라고 표현하는 것

은 다소 허술한 설명이다. 미국과 일본의 대량보유공시제도는 기준이 되는

수량의 주식을 취득한 때에 공시를 강제하는 데에 초점을 두고 있음에 대해,

資本市場法 역시 그러하긴 하지만, 기술한 바와 같이 보고의무위반에 대해

의결권제한, 처분명령 등의 불이익을 가하는 등 미국이나 일본에는 없는 제

도가 부수적으로 마련되어 있기 때문이다. 제도의 구조로 보면 우리 법 역시

공시강제가 기본이고 이들 규제는 공시강제의 실효성을 확보하기 위한 수단

적성격의 제도이므로 부수적인 듯이 보이지만, 실제에 있어서는 이 규제들이

이해관계자들에게 매우 강한 제재효과 및 반사적 이익을 부여하므로 오히려

미국, 일본의 같은 대량보유공시제도와는 달리 제재수단이 이 제도의 중심이

되는 듯한 느낌을 준다. 그러므로 우리의 대랴보유공시제도의 합리적인 해석

을 위해서는 미국과 일본의 같은 제도의 입법취지나 해석의 현황도 참고해

야 하지만, 우리 제도의 본질을 파악하기 위해서는 우리나라에서 이 제도가

발전해 온 연혁을 추적해 보아야 한다.

2. 國內에서의 沿革

(1) 大量株式取得禁止制度의 신설

자본시장법 제147조 이하의 현행 대량보유보고제도는 기술한 바와 같이 미

국과 일본의 같은 제도를 모델로 하여 만들어진 것이기는 하나, 동시에

1976년 12월 22일에 전면 개정된 舊증권거래법 제200조의 「대량주식취득

금지」제도를 대체하는 제도로 보는 것도 틀린 설명은 아니다. 同條는 上場

당시의 지배주주 아니었던 자가 새로이 대주주가 되기 위해 대량의 주식을

취득하는 것을 금지하는 내용의 규정이었다. 구체적으로는, 上場 당시 이미

3) Cox/Hiliman/Langevoort, Securities Regulation, Wolters Kluwer, 2009, p.965; Louis Loss/Joel

Seligman, Fundamentals of Securities Regulation, Aspen Law & Business, 2001, p.578. 4) 川村和夫, 「注解證券取引法」, 有斐閣, 1997, 426면.

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발행주식의 10%를 초과해서 가진 자를 제외하고는 누구도 10%를 초과해서

취득할 수 없다는 내용이다. 이는 60년대말부터 정부가 강력히 추진해 오던

企業公開政策의 일환으로 만들어진 제도이다. 당시 정부는 여러 가지 혜택을

부여하면서 국내기업들의 기업공개와 상장을 유도했지만, 보수적인 創業者들

이 경영권을 빼앗기는 것을 두려워하여 기업공개를 꺼렸으므로 정부의 기업

공개정책이 순조롭게 추진되지 않았다. 그리하여 창업자의 경영권을 보장해

줌으로써 기업공개를 촉진하기 위한 수단으로 이와 같은 제도를 두었던 것

이다.

이 규정을 신설할 당시에는 同條를 위반한 취득행위에 대한 제재수단으로

서는 벌칙만 두었는데(당시 증권거래법 제211조 제2호), 1982년 개정시에

제200조에 제3항을 추가하여 10%의 기준을 초과하여 사실상 주식을 소유

하는 자는 그 초과분을 가지고 의결권을 행사할 수 없도록 하였으며, 당시의

감독기관이었던 증권관리위원회로 하여금 그 위반행위자에 대하여 법상의

기준에 적합하도록 시정(처분)할 것을 명하도록 하였다.

2) 大量保有報告制度의 도입

제200조는 원래 상장법인을 적용대상으로 하였으나, 1991년 12월 31일 개

정을 통해 적용대상에 公共的法人을 추가하였다. 동시에 증권거래법 제200

조의2를 신설하였는데, 이것이 현행 자본시장법 제147조 제1항의 대량보유

보고제도이다. 즉 上場法人의 의결권 있는 발행주식총수의 100분의 5이상을

자기의 계산으로 소유하게 된 자는 5일이내에 그 소유상황을 증권관리위원

회와 거래소에 보고하도록 하고, 또 그 소유주식수가 당해 법인의 의결권 있

는 발행주식총수의 100분의 1이상 변동된 경우에는 그 변동후 5일이내에

보고하도록 하였다. 이를 위반한 데에 대한 제재수단으로서는 벌칙만 두었다

(당시 증권거래법 제210조 제5호).

이 시기에는 오늘날의 대량보유보고제도에 해당하는 제도가 신설되어, 과거

의 대량주식취득금지제도(제200조)와 병존했던 것이다.

3) 대량주식취득금지제도의 폐지

舊 증권거래법 제200조는 입법당시에는 기업공개를 촉진하기 위한 부득이

한 정책적 선택이었겠지만, 헌법이 보장하는 自由市場經濟(헌법 제119조 제

1항, 平等의 원칙(헌법 제11조, 제1항), 企業의 自由(헌법 제15조), 一般行動

의 自由(헌법 제10조)에 어긋나므로 違憲이라는 비판이 있었다. 그리하여

1994년 개정을 통해 3년의 유예기간을 거쳐 제200조의 적용범위를 공공적

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법인으로 축소하도록 하였고, 이에 의해 1997년 1월 13일에 일반상장법인

에 대해서는 제200조가 폐지되기에 이르렀다. 이 개정으로 인해 일반 상장

법인의 대주주는 더 이상 경영권을 독점할 수 없게 되고, 다만 대량보유보고

제도(제200조의2)에 의해 기습적인 경영권의 쟁탈만을 피할 수 있게 되었다.

그런데 이 때의 제도변화에 관해 주의할 점이 있다. 대량주식금지제도를 폐

지하면서 그 위반행위에 대한 제재수단을 그대로 대량보유보고제도의 제재

수단으로 가져온 것이다. 이를 계기로 우리나라 대량보유공시제도에는 다른

입법례에 없는 議決權制限과 處分命令이 들어가게 된 것이다(舊증권거래법

제200조의3).

4) 冷却期間의 도입

舊증권거래법의 대량보유보고관련 규정은 2005년 1월 17일에 개정되었는

데, 이 때의 개정에서는 실효성을 강화하기 위해 5% 취득 또는 1% 변동보

고이후 5일간은 당해 주식의 의결권행사와 추가취득을 금지하는 제도를 신

설하였다(이 기간을 “대기기간,” “냉각기간”으로 부른다)(同法 제200조의3

제2항 신설).

5) 대량주식취득금지의 완전폐지와 資本市場法의 제정

2009년 2월 4일 증권거래법이 폐지되면서 공공적법인의 대량주식취득을

금지하던 종전의 제200조는 삭제되고, 제200조의2 내지 제200조의4의 대량

보유공시제도는 조문정리를 거쳐 새로 제정된 자본시장법 제147조 내지 제

151조로 자리를 옮겼다. 내용에는 변화가 없다.

3. 小結(자본시장법 제147조 등의 立法目的)

이상 제200조와 제200조의2의 입법경위를 볼 때, 우리나라의 대량보유보

고제도의 명령사항은 미국, 일본의 대량보유공시제도를 가져왔으나, 그의 강

제수단(위반행위의 제재수단)은 과거 대량주식취득금지의 제재수단을 전용했

음을 알 수 있다. 즉 대량주식취득금지제도에 미국․일본의 대량보유공시제도를 접목시킨 것이라 할 수 있다.

그렇다면 대량보유보고제도의 立法目的은 어떻게 이해해야 하는가? 대량보

유보고는 소정 지분취득을 공시하라는 것을 기본적인 명령사항으로 하고(자

본시장법 제147조), 그의 위반에 대해서는 벌칙을 과하고(제444조 제18호),

나아가 규범으로서의 實效性을 높이기 위해 위반행위자의 의결권행사를 금

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지하고, 보고의무를 위반하여 취득한 주식의 처분을 명령하고(자본시장법 제

150조 제1항), 그리고 의결권행사와 추가취득에 냉각기간을 설정하는 것으

로 구성되어 있다(자본시장법 제150조 제2항). 이 중 대량보유보고 자체 및

그 위반에 대한 벌칙은 앞서 말한대로, 일면 경영권경쟁의 公正을 기하고,

일면 증권투자자들에게는 장래의 증권의 수요예측을 보장한다는 취지를 담

고 있다고 할 수 있다.

그러나 위반주식에 대한 의결권행사금지, 처분명령은 연혁적으로 볼 때 당

초 창업자의 경영권을 보장하기 위한 舊 증권거래법 제200조에서 유래하며,

또 그 내용을 보아서도 투자자보호와는 무관하다. 다시 말해, 증권의 미래수

요를 예측하게 함으로써 일반투자자를 보호한다는 입법목적은 공시를 강제

함으로써 달성되는 것이고, 행위자가 공시의무를 위반하여 입법목적이 방해

받은 것은 일반 제재수단인 罰則의 적용에 의해 회복되는 것이지, 의결권행

사를 금지한다거나 처분을 명령한다는 것은 일반투자자의 보호와는 무관한

것이다. 의결권행사금지와 처분명령은 주로 기존의 大株主의 지배권을 보호

한다는 목적에 기여할 뿐이라고 할 수 있다. 이같이 지배주주의 지배권을 보

호하는 것이 법적으로 정당화될 수 있는 명분이냐는 의문이 제기되는 바이

며, 이로부터 현행법의 제재수단에 대한 반성으로서의 立法論이 제시될 계기

가 마련되고, 아울러 입법적 시정에 이르기 전이라도 해석에 있어서의 합리

적 방향설정이 필요하다는 주장도 제기될 수 있는 것이다.

III. 日本과 美國에서의 制裁手段

일본의 예를 보면, 대량보유자가 공시의무를 위반할 경우 벌칙이 적용될 뿐

이다. 대량보유보고서를 제출하지 않거나 허위로 기재한 경우에 1년이하의

징역 또는 100만엔 이하의 벌금을 과한다(200조 8호). 보고의무를 위반하더

라도 해당 주식의 의결권에는 영향이 없으며, 혹 회사가 의결권행사를 거부

할 경우 決議取消事由(우리 상법 제376조 제1항)가 된다는 점에 별 이론이

없다.5)

미국증권법에서는 우리 자본시장법과 같이 위반행위에 대한 제재를 명확히

유형화하고 있지 않다. 그러므로 SEC가 일반적인 증권법위반행위에 대해 발

동하는 행정명령(위법행위의 중지, 법의 준수등의 명령)을 내리거나(미국 34

년 증권법 제21조C), 법원에 유지명령, 벌금 등을 구하는 소송을 제기한다

(동법 제21조). 그리고 대량보유의 불공시 또는 허위공시로 인한 피해자가

5) 岩原紳作 外, 「 金融商品取引法セミナー」、有斐閣, 2010, 234면.

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법원에 제재(구제)를 청구하는데, 제13조(d)의 입법후 초기에는 문제된 주식

의 發行人(會社)이 위반자를 상대로 유지명령 등 私法的 救濟를 구할 수 있

는 私法的 權利를 갖느냐는 점이 다투어졌으나, 발행인의 권리를 인정하는

판례가 거듭되어 현재는 정리된 문제이다.6) 그러나 구체적인 사건을 보면

피해자는 다양한 제재수단을 구하지만, 이에 대한 법원의 응답은 만족스럽지

않은 듯하다. 소송에서 자주 거론되는 제재수단을 소개한다.

1) 損害賠償 상당수의 법원은 증권법 13조(d)의 위반이 손해배상의 근

거가 될 수는 없다는 입장을 취한다. 특히 발행인(회사)은 13조(d)의 위반에

대해 손해배상을 구할 사법적 권리를 갖지 못한다는 입장을 취한다.7) 그러

나 누군가의 제13조(d)의 위반으로 인해 같은 발행인의 주식을 취득하거나

처분한 개인투자자들이 손해를 입은 경우에는 34년 증권법 제10조(b)와 18

조(a)(詐欺 및 不實表示)에 근거하여 손해배상청구를 허용하는 것이 일반적

이다.8)

2) 留止命令(injunctive relief) 적대적 매수사건에서는 현 경영자가 흔

히 공격자의 제13조(d)위반을 이유로 항구적인 경영참여금지를 명하는 유지

명령을 구하는 예가 흔한데, 법원은 후술하는 바와 같이 경영권다툼에서 중

립을 지키려는 철학을 가지고 유지명령을 거부하는 것이 판례의 경향이다.9)

같은 이유에서 대부분의 판례는 제13조(d) 위반자의 의결권행사를 금지하

는 유지명령도 거부한다.10) 대부분의 판례는 이를 위반하여 취득한 주식의

처분명령 역시 극히 드문 예11)를 제외하고는 허용하지 않는 것이 일반적이

다.12).

법원이 13(d)의 위반에 대해 즐겨 유지명령을 내리는 것은 정정공시 등 적

법한 공시를 이행하라는 명령이다. 유지명령중에는 위반자에 대해 발행인의

주주 전원을 상대로 취득사실을 통지하도록 명령한 예도 있다.13) 또 적법한

공시를 명령함과 동시에 그에 따른 공시가 이루어질 때까지 추가의 주식취

6) Roneau Mosinee Paper Corp. 422 U.S. 49 (1975); Larry. D. Sonderquist/Theresa A. Gabaldon,

Securites Regulation, 7th ed. 2010, Foundation Press, p.392 et. seq.

7) 예: Montient Corp., 529 F.3d 532;Hallwood Realty Partners, L.P. v. Gotham Partners, L.P. 286 F.3d

613(2d Cir.2002).

8) 예: Issen v. GSC Enters., 508 F. Supp. 1278(N.D. III. 1981).

9) 예: Gearhart Indus v. Smith Int'l, Inc., 741 F.2d 707, 715-16 (5th Cir. 1984).

10) 前揭 Gearhart Indus 사건 및 Gen. Aircraft Corp. v. Lambert, 556 F.2d 90(1st Cir.1977);MTD Serv.

Corp. v. Weldotron Corp. Fed. Sec. L. Rep. ((CCH)98, 395(S.D.N.Y.Aug.19. 1994). 허용한 예도 드물게

는 있는데, 개중에는 13조(d)에 위반한 주식에 대하여 독자적인 의결권행사는 금하고 다른 주주들의 의결권행

사결과에 대해 비례적으로 의결권을 행사하도록 명령한 예도 있다(Champion Parts Rebuilders, Inc. v.

Cormier Corp., 661 F. Supp. 825, 851 (N.D. III 1987).

11) Hanna Mining Co., 574 F. Supp. 1202-03.

12) 예: Fla. Commercial Banks v. Culverhouse, 772 F. 2d 1513(11 Cir.).

13) Kirsch Co. v. Bliss & Laughlin Industries, Inc. 495 F. Supp. 488(W.D.Mich. 1980).

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득을 금하는 유지명령을 내리는 것도 흔한 예이다.14)

이상 본 바와 같이 미국의 판례가 허용하는 제13조(d)위반에 대한 제재 내

지 반대이해관계자의 구제에 너그럽지 않다. 그래서 제13조(d) 위반을 이유

로 한 소송은 원고측의 변호사들에게 그다지 매력있는 일거리가 아니라고

한다.15)

미국의 법원이 제13조(d) 위반에 대한 제재를 폭넓게 인정하지 않는 이유

는 무엇인가? 당초 同條의 입법취지가 적대적 기업매수에 대해 실질적인 규

제를 하거나 적대적 기업매수에서 경영자를 보호하려는 것이 아니고, 주식이

집중되는 것을 투자자들에게 경고함으로써 투자자를 보호하려는 데에 보다

역점을 두었음을 중요한 이유라 할 수 있다. 그리하여 입법당시의 입법자들

의 의도는 “기업매수를 하려는 자나 현경영자나 어느 쪽도 편드는 규제가

되지 않도록 하는 것”이었다고 소개되었으며,16) 이 말은 판결문에서도 제

13(d)의 운영지침을 제시하는 입법목적으로 자주 소개되고 있어 위와 같은

판례의 경향을 만들어 내었다고 한다.17) 이 점은 우리 대량보유공시제도의

입법론이나 해석론에 크게 참고될 만하다고 생각된다.

공시의무위반에 대해 의결권을 제한하는 입법례가 없는 것은 아니다. 獨逸

증권거래법에서도 대량보유를 하게 된 자는 4거래일내에 발행회사에 취득한

의결권의 수와 기타 소정의 사항들을 통지하도록 하는데(동법 제21조 제1

항),18) 이 통지를 게을리한 자는 통지의무를 위반하고 있는 기간중에는 모든

주주권을, 그리고 통지의무자의 지분에 합산되는 특별관계인의 주식은 의결

권을 각 행사할 수 없도록 한다(동법 제28조 제1문). 프랑스 商法에서도 독

일과 유사하게 단계별로 통지의무를 과하는데, 위반시에는 무려 2년간이나

의결권을 제한한다(동법 233-7, 233-14).19)

IV. 制裁手段의 基本權論的 檢討

기술한 바와 같이 대량보유공시제도는 미국의 증권법에서 시작하여 일본에

14) 예: Chromalloy Am. Corp. v. Sun Chem. Corp., 611 F. 2d 240(8th Cir. 1979).

15) Thomas R. Stephen, op. cit. A-51.

16) to avid "tipping the balance of regulation wither in favor of management or in the favor of the

person making the takeover bid"(H.R. Rep. No. 1711, 90th Cong., 1st Sess. 1. 4(1968).

17) Thomas R. Stephen, op. cit. A-1.

18) 의결권있는 주식의 3%, 5%, 10%, 15%, 25%, 30%, 50%, 75%에 각 달할 때마다 통지하도록 한다(§21 (1)

Gesetz über den Wertpapierhandel:WpHG)(증권거래법).

19) 단계를 매우 세분하여, 자본 또는 의결권총수의 5%, 10%, 15%, 20%, 25%, 3분의1, 50%. 3분의2, 90%,

95%를 취득할 때마다 통지하도록 한다 (Code de Commerce Art. L. 233-7 I, L. 233-14).

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계수되고, 일본과 미국의 법을 동시에 모델로 하여 우리의 대량보유보고제도

가 만들어졌다는 연혁적 사실을 감안하면 그 규제 수준도 평준화되는 것이

통례라고 생각할 수 있으나, 위반행위에 대해 우리 제도가 현저히 강력한 제

재수단을 마련해 놓고 있어 일응 그 합리성에 대한 의문이 제기된다. 국민의

행동에 대한 규제는 기본권의 제한이라는 결과를 가져오므로 그 제한이 헌

법적으로 정당화되기 위해서는 그 목적과 수단 등에서 제반의 合憲的 條件

을 구비해야 한다. 이하 대량보유공시제도의 개요를 살펴보고 이 제도가 한

헌적인 조건을 충족하는지 검토해 보기로 한다.

1. 制裁手段의 개요와 문제점

자본시장법은 대량보유보고의무의 위반에 대한 제재수단으로서 罰則(최대

5년이하의 징역 또는 2억원이하의 벌금, 자본시장법 제444조 제18호)을 두

고, 관련 주식에 대해 최장 6월간 議決權을 제한하고, 금융위원회로 하여금

同주식의 처분명령을 내리도록 규정하고 있다(동법 제150조 제1항).

그리고 취득목적이 경영권에 영향을 주기 위한 것인 경우에는 그 5%이상

취득의 보고 또는 1% 증감에 관한 변동보고가 정상적으로 이루어졌더라도

이후 5일간 관련 주식에 관해 의결권행사를 제한하고, 주식의 추가취득을 금

하고 있다(이하 “냉각기간”이라 칭한다)(동조 제2항).

위반행위에 대한 벌칙과 이에 부수하여 내려지는 의결권제한이나 처분명령

은 물론이고, 보고의무의 위반과 무관한 취득에 대한 냉각기간의 적용도 당

해 취득자에 대해 중대한 기본권의 제한이 됨을 의미한다.

구체적으로 말하자면, 보고의무 위반에 대한 벌칙은 신체의 자유, 재산권을

제한하는 전형적인 예이고(헌법 제12조, 제23조 1항), 의결권의 제한은 이미

성립한 재산권의 행사를 제한하는 것이고(헌법 제23조 제1항), 동시에 의결

권은 기업활동의 일환이므로 그 제한은 기업의 자유에 대한 제한이며(헌법

제15조 제1항),20) 일반행동의 자유를 제한하는 것이다(헌법 제10조). 처분명

령 역시 의결권의 제한과 같은 의미의 기본권제한이지만 동시에 특정 재산

의 소유를 불허하는 것이니 私有財産制에 대한 침해이기도 하다. 그리고 냉

각기간의 설정도 역시 재산권의 제한이고 기업의 자유의 제한이며, 일반행동

의 자유를 제한하는 것이다. 나아가 냉각기간의 설정은 平等의 원칙과도 충

돌된다(헌법 제11조 제1항). 왜냐하면, 냉각기간중의 의결권의 제한은 취득

20) 헌법은 제15조에서 직업선택의 자유를 보장하고 있는데, 이는 기업의 설립과 경영의 자유를 의미하는 기업

의 자유를 포함한다(헌법재판소 1998. 10. 29. 선고 97헌마345 결정 외 다수).

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자에게 아무 귀책사유가 없이 가해지는 권리의 제한인데, 이로 인해 不當한

差別이 생기기 때문이다. 즉 이 제도에 의해 취득자의 의결권이 봉쇄되고 추

가취득이 제한되는 가운데, 기존의 대주주는 자신의 경영권을 방어할 수 있

는 기회를 확보할 수 있는 것이다. 이는 명백히 현경영자의 기득권을 강화해

주는 의미가 있다.

이같은 의결권의 제한, 주식의 추가취득의 제한, 기취득주식의 처분명령 등

은 경영권을 대상으로 한 자유로운 경쟁을 억제하므로 헌법 제119조 제1항

이 보장하는 自由市場經濟의 원리에도 어긋난다고 할 수 있다.

기술한 바와 같이 이러한 제재수단은 과거 상장회사의 창업자의 경영권을

보장하기 위한 증권거래법 제200조의 강제수단에서 유래하는데, 당시의 제

200조는 그 목적 자체가 違憲的이어서 그 수단인 의결권의 제한 등은 그 목

적과 결합하여 전체적으로 위헌적인 제도를 구성했다. 현재는 이 제재수단들

이 대량보유보고의무의 이행확보수단으로 활용하고 있으므로 제재수단의 합

헌성 여부는 대량보유보고의 목적과 연결지어 검토해 보아야 한다.

2. 合憲의 조건

국민의 기본권은 국가안전보장, 질서유지 또는 公共福利를 위해 제한할 수

있다(憲法 제37조 제2항). 의결권의 제한이나 추가취득금지는 국가의 안전보

장이나 질서유지와는 무관하니 제한의 명분을 댄다면 공공복리를 위한 제한

이라 할 수 있다. 그런데 공공복리를 위해 필요하다고 하더라도 기본권의 제

한은 필요한 최소한에 그쳐야 하며 기본권의 본질적인 내용을 침해할 수 없

다(동조항). 이를 比例의 원칙, 相當性의 원칙 등으로도 표현하는데, 헌법재

판소는 이보다는 過剩禁止의 원칙이라는 용어를 즐겨쓰고 있다. 그러면 과잉

금지의 원칙이라는 법리의 내용이 무엇이냐는 것이 문제될 것인 바, 헌법재

판소는 90년대 초기부터 기본권제한의 요건으로서, 「目的의 正當性」, 「手

段의 適合性」, 「侵害의 最少性」 그리고 「法益의 均衡性」을 제시하고 이

를 충족하지 못한 경우 과잉금지의 원칙에 어긋난다는 이론을 확립해 왔

다.21) 이하 대량보유공시제도가 이러한 과잉금지원칙을 준수하고 있는지 항

목별로 검토한다.

1) 目的의 正當性 대량보유보고제도의 목적은 기술한 바와 같이 경영

21) 헌법재판소 1992.12.24. 선고92헌가8외 다수.

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권의 경쟁에 있어서의 당사자들의 기회를 균등히 하여 공정성을 확보하는

한편, 투자자에게 시장수요에 대한 예측가능성을 부여하기 위한 것으로 설명

할 수 있는데, 이를 목적으로 하는 한 목적의 정당성은 의심할 여지가 없다.

2) 수단의 적합성 수단의 적합성이란 특정 목적의 실현을 위해 채택된

법상의 수단들이 그 목적의 달성을 위해 적합함을 말한다. 대량보유보고의무

의 위반행위에 대해서는 벌칙, 의결권의 제한, 처분명령이라는 제재수단을

사용하는데, 이 수단들의 적합성은 각별로 목적과 연결지어 검토해 보아야

한다.

가) 罰則의 적합성 대량보유공시의무를 위반한 것을 어떤 성격의 규

범위반으로 볼 것이냐, 즉 동의무를 어떤 영역의 규범으로 다룰 것이냐는 의

문이 제기된다. 동의무가 발행회사의 경영권 보호 내지는 경영권의 공정한

경쟁을 보장하기 위한 취지의 제도로만 다룬다면 대량보유로 인해 생기는

이해관계는 대량보유자와 발행회사간의 私益的 關係에 그치므로 그 의무도

民事法的인 이해조정수단으로 다스리면 족하다. 그러나 기술한 바와 같이 증

권투자자를 보호하기 위한 입법목적에서 비롯된 것이라면 대량보유자와 투

자자의 관계는 1대1의 사법적 이해관계로 볼 수 없으니 대량보유보고의무란

감독적 성격의 규정이 될 수 밖에 없다. 그리하여 자본시장법 및 구 증권거

래법에서는 대량보유보고의무를 공익적 성격의 감독규범으로 다루고 있다.

감독규정의 위반이라고 해서 반드시 행정형벌을 과해야 하는 것은 아님은

물론이다. 그 위반으로 인한 법익침해의 성격과 정도를 가려 行政刑罰이냐

行政秩序罰이냐를 선택해야 할 것이므로 그러한 시각에서 대량보유보고의무

관련 벌칙의 적합성을 논할 수 있다. 그러나 자본시장법에서는 동법규의 위

반은 행정형벌로 다루는 것을 원칙으로 하고(자본시장법 제443조 내지 제

446조), 규범위반의 외부효과가 극히 제한된 위반에 대해서만 행정질서벌(과

태료, 자본시장법 제449조)를 과하고 있으므로 행정형벌을 과하는 것이 적

합하냐는 점은 자본시장법 전반에 걸친 입법정책으로 검토할 문제이고 대량

보고의무위반에 대해 독립적으로 다룰 문제가 아니다. 이 글에서는 단지 문

제의 제기에 그친다. 행정형벌을 과하는 것의 적합성을 인정하더라도 그 量

刑에 대한 검토는 별개인데, 이는 후술한다.

나) 議決權制限·處分命令의 적합성 대량보유공시제도의 목적중 투자자

보호에만 착안한다면 의결권제한, 처분명령은 이 목적에 기여하는 바가 없

다. 구체적으로 말해, 대량보유사실을 보고하지 않음으로써 생긴 투자자의

피해는 위반자의 의결권을 제한하거나 그 주식을 처분한다고 해서 회복되는

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것이 아니라는 것이다. 즉 목적과 수단이 단절되고, 단지 응징하는 효과만

있을 뿐이다. 그러나 경영권경쟁의 공정을 기한다는 목적에서 본다면, 취득

자가 공시의무를 위반한 것은 불공정한 경쟁을 시도했다고 평가할 수 있는

데, 의결권을 제한하거나 주식을 처분하게 한다면 그 불공정한 시도가 無益

해지므로 이 제재는 대량보유공시제도의 목적에 적합함을 인정할 수 있다.

다) 冷却期間의 적합성 경영권목적의 대량취득자에 대해 5일간 그 취

득한 주식의 의결권행사를 금하고 추가의 취득을 금하는 것, 즉 소위 냉각기

간의 적용은 역시 투자자보호에 기여하는 바를 생각하기 어렵고, 규제목적에

의 기여여부를 검토한다면 냉각기간의 설정이 경영권경쟁의 공정성에 기여

하느냐는 문제가 될 것이다.

대량보유보고제도는 거듭 말해 경영권경쟁의 공정을 기하기 위한 제도이고,

과거의 증권거래법 제200조와 같이 경영권을 다투는 당사자의 어느 한편을

두둔하기 위한 제도가 아니다. 또 그러한 제도가 있다면 違憲性이 명백한다.

그런데 냉각기간의 현실적인 의미를 생각해 보면 구증권거래법 제200조와

비슷한 효과를 가져온다. 즉 냉각기간중에 취득자의 의결권을 제한하고 추가

취득을 제한함으로써 기존의 경영자에게는 경쟁이 없는 상태에서 의결권행

사를 허용하고 추가취득을 허용함으로써 쌍방간의 경쟁의 불균형을 가져온

다. 냉각기간은 취득자가 이미 적법한 공시를 이행한 것을 전제로 적용되는

제도이므로 기경영자와의 사이에서 이같이 차별할 합리적인 이유가 있느냐

는 의문이 제기되는 것이다(헌법 제11조 제1항 참조).

냉각기간은 이같이 불평등을 야기하고, 기본권을 침해하는 제도인데, 경영

권경쟁의 공정성이라는 목적에 기여하는 바가 전혀 없으므로 이 점에서 과

잉금지의 원칙에 반하는 제도라고 하겠다.

3) 侵害의 最少性

i) 대량보유공시의무 위반에 대한 제재수단은 앞서 본바와 같이 벌칙, 의결

권제한, 처분명령이다. 벌칙에 더하여 의결권제한, 처분명령 등을 과하는 것

은 동일한 범칙행위에 대한 三重制裁로서 그 자체가 二重處罰禁止의 원칙(헌

법 제13조 제1항 후단)에 반한다. 헌법재판소는 헌법상의 이중처벌의 금지

에서의 「處罰」이란 국가의 형벌권의 행사를 의미하고 목적과 기능이 서로

다른 처분의 집행은 이중처벌이 아니라고 하므로22) 대량보유공시위반에 대

한 3중 제재는 법적 의미에서 이중처벌이라고 할 수는 없으나, 최소성의 원

22) 헌법재판소 1989. 7. 14. 선고 88헌가5, 8.

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칙에는 반한다.

3중의 제재가 최소성의 원칙에 반할 뿐만 아니라, 개별 제재수단이 각각 이

제도의 목적에 비추어 불필요하게 과도하여 위헌성이 높다. 난을 바꾸어 각

별로 검토한다.

ii) 대량보유보고의무 위반에 대한 벌칙은 제일 무거운 것이 5년이하의 징

역 또는 2억원이하의 벌금인데, 이 自由刑을 형법상의 범죄와 비교해 보면

횡령․배임죄(형법 제355조)와 같다. 보고의무를 위반한 것을 횡령․배임과 等價의 非難可能性으로 다루는 것은 法益侵害의 정도와 태양을 비교하여 균형

이 맞지 않다.23)

나아가 위반행위의 유형에 따른 처벌에도 불균형이 엿보여 지적한다. 제

444조 제18호는 대량보유의 보고서류(제147조) 또는 정정보고서(제151조

제2항)에 대중요한 사항에 관하여 거짓의 기재 또는 표시를 하거나 중요한

사항을 기재 또는 표시하지 아니한 자는 5년 이하의 징역 또는 2억원 이하

의 벌금에 처한다고 규정하고 있다. 그리고 제445조 제20호는 제147조제1

항·제3항 또는 제4항을 위반하여 보고를 하지 아니한 자는 3년 이하의 징역

또는 1억원 이하의 벌금에 처한다고 규정하고 있다. 제444조 제18호는 보고

는 했으나 중요한 사항을 누락한 데 대한 벌칙이고, 제445조 제20호는 아예

보고를 하지 않은데 대한 벌칙이다. 요컨대 보고서에 중요한 사항을 그릇 기

재하거나 누락한 것을 아예 보고하지 않은 것보다 비난가능성이 크다고 보

는 것이다. 이는 反規範的行爲에 대한 價値評價의 일반원칙에 어긋난다. 보

고를 하지 않았다는 것은 중요한 사항과 경미한 사항 모두를 보고하지 않은

것과 같다. 즉 전체의 不보고는 중대한 사항의 不보고를 포섭하고 있는 것이

므로 후자가 전자보다 무거운 비난을 받을 수는 없는 것이다.24)

iii) 대량보고의무의 위반이 착오에 의한 경우에는 보고의무를 이행할 때까지

의결권을 제한하지만, 故意·重過失로 위반한 경우에는 의결권을 6월간이나

제한하는데, 의결권의 제한이 경영권경쟁의 공정을 기한다는 입법목적에 기

여한다고 하더라도 同입법목적의 달성을 위해 과도한 제한이라고 생각된다.

또 처분명령이라는 제재는 주식의 취득을 궁극적으로 무의미하게 하는데, 이

보다 경미한 방법으로도 위반행위로 인해 기존 경영자의 경쟁력에 생긴 열

23) 참고로 일본에서는 대량보고의무위반에 대해 1년이하의 징역 또는 100만엔이하의 벌금을 과한다(금융산업법

제200조 -호). 단지 특정범죄에 대한 양형을 다른 나라와 비교하는 것은 유의미한 비교가 될 수 없으나, 범죄

간의 형량의 균형은 비교대상이 될 수 있다. 일본 형법에서도 횡령과 배임에 대해서는 우리 형법과 같이 5년

이하의 징역을 과한다(일본 형법 제247조, 제252조 1항)

24) 세법에서 납세자가 과세표준과 세액의 신고의무를 불이행할 경우 과태료 성격의 加算稅를 과하는데, 전부를

신고하지 않은 경우의 가산세가 당연히 과소신고한 경우의 가산세보다 무겁다(국세기본법 제47조의2 제1항,

제47조의3 제1항). .

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세가 회복될 수 있을 것이므로 주식의 처분이 公益實現(公正競爭)을 위한 최

후적인 수단이 될 수는 없다. 거듭 말하여 대량보유공시제도는 적시의 공시

를 강제하기 위한 제도이므로 이에 위반한 경우에는 공시를 강제하기에 적

합한 제재나 불이익을 가함으로써 족한 것인데, 이미 이루어진 재산취득행위

를 무효화하는 것이나 다름없는 제재를 과하는 것은 정당화하기 어려운 기

본권침해이다.

냉각기간 역시 침해의 최소성에 위반하지만, 이미 앞서 본바와 같이 수단의

적절성을 갖지 못한 바이므로 더 이상의 기본권론적인 검토가 불필요하다.

참고로 위의 필자의 견해에 대해서는 비교법적인 비판이 가능하다. 독일에

서도 통지의무위반에 대해 의결권을 제한하는 제재를 가한다는 점은 기술한

바와 같지만, 그 제한방식이 우리와 매우 흡사하다. 단순위반의 경우에는 통

지의무가 이행될 때까지 의결권을 제한할 뿐이지만(전게 독일 증권거래법 제

28조 1문), 고의·중과실로(vorsätzlich od. grob fahrlässig) 의결권에 관한

통지의무를 이행하지 않은 때에는 6월간 의결권을 제한한다(동조 3문).25) 프

랑스에서는 더욱 가혹하게 2년간 의결권행사를 제한함은 기술한 바 있다.

4) 委任立法의 限界逸脫의 문제(의결권제한)

보고의무위반자에 대한 의결권의 제한은 기술한 바와 같이 기본권제한의

한계를 일탈한 침해이지만, 이에 더하여 위임입법의 한계를 일탈한 위헌성이

있다. 憲法 제75조는 行政命令은 법률에서 구체적으로 범위를 정하여 위임

받은 사항과 법률을 집행하기 위하여 필요한 사항에 한하여 발할 수 있다고

규정하고 있다. 이는 법률이 특정 사항을 행정명령에 위임하고자 할 때에는

행정부의 자의적인 입법을 방지하고, 국민이 그 내용을 예측할 수 있도록 위

임의 내용이 구체적이고 명확해야 한다는 원칙을 선언한 것으로(위임입법의

具體性과 明確性의 원칙), 구체성과 명확성을 결여한 위임은 이른바 包括委

任으로서 헌법에 위반하여 무효이다. 자본시장법 제150조 제1항은 「대통령

령으로 정하는 중요한 사항」에 관해 보고의무를 위반한 경우에는 그 위반

분의 주식에 관해 「대통령령으로 정하는 기간동안」 의결권을 행사하지 못

한다고 규정함으로써, 이 규정의 적용요건을 이루는 「중요한 사항」 및 제

재로서의 「의결권행사의 제한기간」을 시행령에 위임하고 있다. 그리고 중

25) 이 규정은 시장의 투명성을 강화하기 위하여 2008년 8월 12일에 제정된 금융투자리스크제한법 (

Risikobegrenzungsgesetz BGBl. I 2008 S. 1667)에 의해 신설되었다. 전에는 주주가 취득하고도 통지의무를

이행하지 않고 있다가 주주총회 직전에 회사에 통지하고 의결권을 행사함으로써 통지의무제도를 회피하는 예

가 많았기 때문에 이 제도를 신설했다고 한다(Christoph von Bülow/Sven Petersen, “Der verlängerte

Rechtsverlust auf Grund der Verletzung kapitalmarktrechtlicher Mitteilungspflichten,” NZG(Neue

Zeitschrift für Gesellschaft), 2009, 481 ff.

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요한 사항으로는 시행령 제157조에서 「1. 대량보유자와 그 특별관계자에

관한 사항, 2. 보유 목적, 3. 보유 또는 변동 주식등의 종류와 수, 4. 취득

또는 처분 일자, 5. 보유 주식등에 관한 신탁·담보계약, 그 밖의 주요계약 내

용」을 열거하고, 의결권행사의 제한기간은 시행령 제158조에서 i) 고의나

중과실로 보고의무를 위반한 경우, ii) 착오가 발생하여 보고가 늦어진 경우

로 구분하고, i) 의 경우에는 6월간, ii)의 경우에는 보고를 하는 날까지를 각

각 의결권행사 금지기간으로 설정하고 있다.26)

법 제150조 제1항의 위임내용으로 보아 시행령 제157조 및 제158조와 같

은 내용을 예측할 수 있느냐는 의문이 제기되며, 이 점에서 법 제150조 제1

항의 위임은 包括委任에 해당한다고 생각된다. 다만 헌법재판소는 「위임조

항 자체에서 위임의 구체적 범위를 명백히 정하고 있지 않다고 하더라도 당

해 법률의 전반적 체계와 관련규정에 비추어 위임조항의 대체적인 위임범위

나 한계를 객관적으로 분명히 확정할 수 있다면 포괄위임이 아니다」라는

해석방침을 견지하므로27) 위 조문들을 이 관점에서 검토할 필요가 있다. 법

제150조 제1항에서 규정하는 「중요한 사항」이란 대량보유보고제도의 입법

목적과 관련하여 중요성이 인정되는 사항이라는 추론이 가능하고, 同제도는

경영권경쟁의 공정성을 기하기 위한 목적에서 만들어졌다는 점은 자본시장

참여자들이 숙지하는 사실이라고 볼 수 있다. 그렇다면 「중요한 사항」이란

이를 보고하지 않는다면 경영권경쟁의 공정을 기하기 어려운 사항이라는 판

단이 가능하고, 또 제150조 제1항의 전제가 되는 제147조 제1항이 보고할

사항의 대강을 열거하고 있는 바이고, 시행령 제157조의 열거사항도 그 범

주를 크게 벗어나는 것이 아니고 보면 「중요한 사항」에 관한 위임은 포괄

위임에 해당하지 않는다는 평가도 가능하다고 생각된다.

그러나 의결권제한의 사유를 고의·중과실 대 경과실로 구분하고, 또 6개월

이라는 기간을 설정할 것이라는 것은 母法(법 제150조 제1항)에서 통상인이

예상하기 어려운 사항으로, 이를 헌법재판소가 말하는 「법률의 전반적 체계

와 관련규정에 비추어」 예측할 수 있는 내용은 아니라고 할 수밖에 없고,

결국 동조는 위임명령의 한계를 일탈했다고 지적할 수밖에 없다.28)

26) 시행령 158조의 내용은 1998년 2월 24일 개정에 의해 구증권거래법 시행령 제86조의8로 신설된 것인데,

당시에는 고의와 과실만 구별하여 현행과 같이 차별하였으나, 자본시장법으로 이관되면서 重過失이 추가되었

다.

27) 헌법재판소 1995. 11. 30. 선고94헌바40, 95헌바13.

28) 포괄위임여부의 판단기준에 관해 拙稿, “위임입법의 한계,” 「租稅判例百選」(한국세법학회), 2005, 3-8면

참조.

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(4) 결어

대량보유보고의무위반에 대한 제재 및 냉각기간제도는 그 목적과 무관한

수단으로 기본권을 침해하거나, 과도한 침해를 함으로써 침해의 최소성에 어

긋난다. 그러므로 이 제도는 입법적인 개선을 요한다고 하겠지만, 현행 상태

에서 집행을 할 경우에는 집행결과가 위헌이 아니거나 위헌성이 최소화하도

록 해석에 최대의 주의를 기울여야 할 것이다.

V. 嚴格解釋의 例

위에 말한 바와 같이 제재수단을 적용한 결과가 위헌이 되지 않도록 배려

하는 것은 결국 제재수단의 적용요건, 즉 위반의 요건을 엄격히 해석하는 것

이다. 이하 엄격해석의 예시로서 그간 의문이 있어 온 몇가지 쟁점에 관해

의견을 제시한다.

1. 공동보유관계의 해소

자본시장법 제147조 제1항의 적용기준이 되는 발행주식총수의 100분의5

혹은 변동보고의 기준이 되는 발행주식총수의 100분의1을 계산함에 있어서

는 특별관계자의 지분을 본인의 지분에 합산하는데, 특별관계자란 특수관계

인과 공동보유자를 뜻하고, 특수관계인은 자본시장법 시행령 제8조에, 그리

고 공동보유자는 자본시장법 시행령 제141조 제2항에 열거되어 있다. 여기

서 법이 특수관계와 공동보유관계를 인정하는 기준이 본질적으로 다름을 주

목해야 한다.

특수관계는 소정의 신분 또는 사실관계라는 객관적 요소에 터잡아 인정한

다. 여기에 당사자의 의사는 개재될 여지가 없다. 구체적으로 말하면, 소정

범위의 친족관계에 기초하거나 소정의 출자관계나 조직법적 신분에 기초하

여 특수관계를 인정하는 것이다. 그러므로 특수관계는 이러한 신분관계가

해소되거나, 출자관계가 해소되거나, 또는 출자관계가 기준치에 미달하게

됨으로써 자동적으로 해소된다. 예컨대 배우자(시행령 제8조 제1호 가목)는

이혼에 의해 자동적으로 특수관계인에서 떨어져 나갈 것이고, 소정의 인척

관계(예: 제1호 마목의 「배우자의 2촌 이내의 부계혈족과 그 배우자」는

혼인의 해소에 의해 소멸한다. 이와 달리 자연혈족에 기한 특수관계(예: 제

1호 나목의 “6촌 이내의 부계혈족」)는 사망이외에는 소멸하는 일이 없다.

- 17 -

한편 출자관계를 예로 들자면, 「본인이 100분의 30이상 출자한 법인」(제

1호 차목)은 출자를 회수하거나 이 비율미만으로 감소하면 특수관계가 소멸

한다. 특수관계인중에는 「법인이나 단체의 중요한 경영사항에 대하여 사실

상의 영향력을 행사하고 있는 경우」(제1호 차목)와 같이 판단기준이 불명

확한 경우도 있지만, 이 경우에도 기준의 해당여부를 판단하는 것이 어려울

뿐이지 일단 기준에 해당된다고 하면 자동적으로 특수관계가 해소되는 것이다.

그러나 공동보유는 특수관계와 달리 객관적 사실관계가 아니라 당사자의

의사에 기해 성립한다. 자본시장법 시행령 제141조 제2항이 공동보유자란

「본인과 합의나 계약 등에 따라」 주식등을 공동으로 취득하거나 처분하는

행위 등을 합의한 자를 말한다고 정의하고 있는 바와 같다.29)

이같이 공동보유관계는 당사자의 의사에 기해 창출되므로 공동보유관계의

종료를 합의한 경우에는 당연히 동관계가 해소된다고 보아야 한다. 그 합의

는 명시의 합의만이 아니라 공동보유관계를 종료하기로 하는 묵시의 합의로

볼 수 있는 사실이 있는 경우에도 종료된 것으로 보아야 한다. 예컨대 공동

보유자 A가 공동보유자 B에게 공동보유의 종료를 제의하고 B가 종료된 것을

전제로 하는 행동을 하는 것과 같다. 혹 공동보유관계에서 어느 당사자가

일방적으로 해지할 수 있는 권한을 가진다고 볼 수 있는 경우에는 그 당사

자의 해지의 의사표시 또는 이로 볼 수 있는 묵시의 의사표시에 의해 종료

된 것으로 보아야 할 것이다. 나아가 일방적인 해지가 불가능한 관계라 하

더라도 일방이 상대방에게 해지를 통보하거나 이에 준하는 행위를 하는 경

우에는 당사자간에 채무불이행의 문제는 생기겠지만, 공동보유관계는 종료

된 것으로 보아야 할 것이다. 자본시장법에서 공동보유관계를 규정하는 이

유는 수인간에 단일한 권리행사가 예상되기 때문인데, 어떤 사유든 당사자

간에 이러한 연대를 기대하기 어려운 상황이라면 공동보유관계를 인정할 이

유가 없기 때문이다.

2. 特別關係 解消의 보고

공동보유관계를 포함하여 특별관계가 해소된 경우 이 역시 보고의무를 발

생시키는가? 자본시장법 제147조 제1항이 지분이 증가할 때에만 보고사유로

29) 자본시장법시행령 제141조 제2항: 제1항에서 「"공동보유자"란 본인과 합의나 계약 등에 따라 다음 각 호의

어느 하나에 해당하는 행위를 할 것을 합의한 자를 말한다.

1. 주식등을 공동으로 취득하거나 처분하는 행위

2. 주식등을 공동 또는 단독으로 취득한 후 그 취득한 주식을 상호양도하거나 양수하는 행위

3. 의결권(의결권의 행사를 지시할 수 있는 권한을 포함한다)을 공동으로 행사하는 행위

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삼지 않고 지분이 감소한 경우에도 보고사유로 삼고 있으며, 특별관계가 해

소되었다는 것은 지분이 감소되는 예이므로 보고의무가 발생한다고 볼 여지

도 있다. 실제 하금심의 판결중에는 이같이 본 예도 있다.30) 그러나 제147

조 제1항은 보고의무를 과함에 있어 특별관계자의 지분을 합산하라는 취지

의 문언을 규정할 뿐이지, 특별관계의 해소에 의한 지분변동을 직접 언급하

고 있지 않다. 그러므로 예컨대 공동보유자인 A의 지분 및 B의 지분에 관해

진실한 보고가 이루어진 이상, A와 B의 내부에 공동보유관계가 해소되었다

하더라도 따로이 “우리 사이에는 공동보유관계가 해소되었다”라고 공시해야

한다고 해석하는 것은 제147조 제1항의 법문의 의미를 넘어서는 해석이다

(참고로 보고해야 한다고 해석한다면 누가 보고의무를 지느냐는 것도 문제이

다). 그러므로 공동보유관계가 해소된 사실도 보고하게 할 필요가 있다고 본

다면 제147조 제1항은 立法의 不備에 해당한다. 입법의 불비가 있는 경우,

私法의 영역에서라면 확장해석이나 유추해석을 통해 명문에 의해 인정되는

것과 동일한 의무를 과할 수도 있다. 그러나 제147조 제1항의 위반에 대해

서는 刑罰이 적용되고, 나아가 의결권이 제한되고 처분명령이 내려지는 등

형벌에 못지 않은 중대한 제재가 가해지므로 罪刑法定主義 원칙상 유추해석

이나 확장해석은 불가하다.

더욱이 앞서 말한 바와 같이 보고의무를 위반한 자에 대한 제재도 형벌이

과중하고, 삼중의 제재인데다, 제재의 정도가 불필요하게 과중하여 과잉금지

의 원칙에 어긋난다는 점을 감안하면, 확장해석이나 유추해석을 통해 제재범

위를 넓히는 것은 위헌의 도가 크다.

3. 냉각기간의 적용범위

참고문헌 김건식, 임재연, 유석호(논문, 주석), 중앙지법판례

(1) 문제점

자본시장법 제150조 제2항은 주식의 보유목적을 발행인의 경영권에 영향을

주기 위한 것으로 보고하는 자는 그 보고할 사유가 발생한 날부터 보고한

날 이후 5일까지 同 발행인의 주식을 추가로 취득하거나 보유주식을 가지고

의결권을 행사할 수 없다고 규정하고 있다.

주주총회의 참석자격은 기준일의 설정이나 주주명부의 폐쇄에 의해 총회

30) 서울중앙지법 2010. 3. 17. 2010카합521결정.

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당일로부터 상당히 이전의 날에 주주인 자에게 주어지므로 현실적으로 의결

권의 행사에 대해 냉각기간이 적용될 여지는 거의 없고, 냉각기간의 준수여

부가 주로 문제되는 것은 추가취득에 관해서일 것이다.

위 조문의 해석에 있어 냉각기간은 최초 보고를 한 때에만 적용되는가, 아

니면 추가로 취득할 때에도 적용되는가라는 의문이 제기된다. 구체적인 예를

들어보면 다음과 같다.

1) A회사에 X라는 지배주주가 있는 중에 Y라는 자가 1월 1일에 5% 이상

을 취득하고 경영참가 목적으로 보고한 후 2월 1일에 2%를 취득한 경우 Y

의 의결권행사가 제150조 제2항에 의해 제한되는 것은 1월 1일부터 5일간

뿐인가(이하 “1회 제한”이라고 한다), 아니면 1월 1일부터 5일간 그리고 2

월 1일부터 5일간인가(이하 “매회 제한”이라고 한다)?

2) 1)과 같은 사안에서 Y는 1월 1일에 5% 이상 취득한 것을 투자목적으로

보고하고 1월 20일에 경영참가목적으로 변경보고한 후 2월 1일에 2%를 취

득한 경우 의결권이 제한되는 것은 1월 20일부터 5일간 뿐인가, 아니면 1월

20일부터 5일간 그리고 2월 1일부터 5일간인가?

금융감독원과 거래소의 실무에서는 1회제한으로 해석하고 있어31) 이 기관

들의 관리하에서 이루어지는 실무에서는 별 문제가 제기되지 않는 듯하지만,

매회제한으로 해석하는 학설이 있고,32) 재판실무에서도 더러 다투어지는 듯

하여33) 역시 어느 쪽이든 설명이 정리되어야 할 필요가 있다.

(2) 文理解釋

무릇 法文은 語義대로의 해석 즉 文理解釋의 방법으로 해석함이 원칙이므

로 제150조 제2항의 문언을 소재로 해석하고자 한다.

동조항은 다음과 같이 규정하고 있습니다.

“② 제147조제1항ㆍ제3항 및 제4항에 따라 주식등의 보유 목적을 발행인의

경영권에 영향을 주기 위한 것으로 보고하는 자는 그 보고하여야 할 사유가

발생한 날부터 보고한 날 이후 5일까지 그 발행인의 주식등을 추가로 취득

31) 금융감독원, “기업공시실무안내,” 2009. 6., 284면; 한국거래소, “증권시장의 불공정거래 금지 및 지분공시

제도 해설,” 86면. 同旨: 金建植·鄭順燮, 「資本市場法(제2판)」, 두성사, 2010, 245면.

32) 유석호, , 「자본시장법 [주석서 I]」(한국증권법학회 편), 박영사, 2009, 645면; 林在淵, 「資本市場法」박영

사, 2010, 487면.

33) 서울중앙지법 2010. 3. 17. 2010카합521결정: 1회제한설을 취하였다.

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하거나 보유 주식등에 대하여 그 의결권을 행사할 수 없다.”

가) 제150조 제2항이 인용하는 제147조 제4항은 보유목적이 변동된 경우

에 5일이내에 보고하라는 규정이다. 따라서 보유목적이 다른 목적(예컨대 투

자목적)에서 경영참가목적으로 변동되는 경우에 위 제150조 제2항에 의해

냉각기간이 적용된다. 그러므로 제147조 제4항에 의해 보고하는 경우는 제

147조 제1항 또는 제3항에 의해 보고하는 경우에 적용되는 냉각기간과 동

일하므로 위에서 제시한 예 1) 과 2)는 결국 같은 문제로서 1)에서 1회제한

이 옳다면 2)에서는 1월 20일부터 5일간 제한되는 것이 옳고, 1)에서 매회

제한이 옳다면 2)에서도 1우러 20일과 2월 20일에서 각기 5일간씩 제한되

는 것으로 보아야 하므로 이하에서는 1)의 예만 가지고 설명한다. 그리고 매

회제한이 옳다면 위 예에서 3월1일에 세 번째 취득하면 이 역시 5일간 의결

권이 제한되고 이후 1%이상 취득하는 것 모두가 각기 5일간씩 의결권이 제

한된다.

또 제150조 제2항이 인용하는 제147조 제3항은 보고할 사항이 발생한 후

보고기한 5일이 경과하기 전에 추가로 취득한 분의 경우 새로이 5일의 보고

기한이 적용되는 것이 아니라 최초의 발생한 분에 관한 보고기한에 통합해

서 보고하라는 취지이므로 별도의 해석이 필요한 것은 아니다. 그러므로 제

150조 제2항이 열거하고 있는 규정중 제147조 제1항의 사안에 관해서만 답

을 얻으면 이 답은 제147조 제3항에 의해 취득한 경우 제4항에 의해 변동

보고를 한 경우에 동일하게 적용된다.

나) 그리하여 제147조 제1항을 대상으로 제150조 제2항을 다시 정리해보면

다음과 같은 법문이 된다.

“② 제147조제1항에 따라 주식등의 보유 목적을 발행인의 경영권에 영향을

주기 위한 것으로 보고하는 자는 그 보고하여야 할 사유가 발생한 날부터

보고한 날 이후 5일까지 그 발행인의 주식등을 추가로 취득하거나 보유 주

식등에 대하여 그 의결권을 행사할 수 없다.”

다음에는 제147조 제1항의 법문을 주목할 필요가 있다. 요지만 말하면, 5%

이상 취득한 자는 「보유상황, 보유목적, …」을 보고하고 이후 1%이상 변

동되는 경우 그 변동분도 보고하라는 것이다. 그러므로 제150조 제2항이 말

하는 「경영권에 영향을 주기 위한 것으로 보고한 자」란 최초 5%이상을

보고한 자를 말하는 것이다. 이후의 1%이상 변동도 물론 경영권에 영향을

주기 위한 목적이지만, 제147조의 법문상으로는 당초의 목적에 흡수되어 새

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로운 의미를 갖는 것이 아니다.

(3) 목적론적 해석

문리적 해석에 의해 합리적인 결론이 도출되지 않고 해석결과 법이념의 왜

곡이 생긴다면 목적론적 해석을 시도해 볼 수 있다. 문리해석을 한 결과 법

리적인 모순이 생긴다고는 생각되지 않지만 목적론적 해석을 통해 논리를

보강한다.

기술한 바와 같이 이 규정은 새로운 취득자와 기존의 지배주주를 차별하는

결과를 가져 오고, 그 차별에 합리적인 이유도 발견하기 어렵다. 즉 평등의

원칙에 반하는 등 위헌의 소지가 크다. 이같이 위헌적인 규정은 가급적 해석

범위를 좁히는 것이 바람직함은 물론이다.

제150조 제2항의 연혁을 살펴보면 위 해석이 타당함을 알 수 있다. 이 규

정은 미국의 SEC(Securities and Exchange Commission)가 1998년 2월

17일에 내놓은 규칙(Release No. 34-39538; File No. S7-16-96

February 17, 1998)을 답습한 것이다. 미국의 1934년 증권법 제13(d)는 기

관투자자나 기업지배의 의사가 없는 투자자(passive investors)에 대해서는

보고의무를 면제해 주고 있(제13(d)(5)). 그런데 이러한 투자자들이 투자목적

을 경영지배목적으로 바꾸는 경우에는 당초 보고면제가 결과적으로 부당한

우대가 된다. 그러므로 이같이 목적을 바꾼 경우에는 10일이내에 보고하도

록 하며(cooling-off period) 이 기간에는 의결권의 행사 및 추가취득을 금

하는 것입니다.34)

제150조 제2항은 2005년도에 위 미국 SEC 규칙을 본받아 구증권거래법에

신설한 제도이다. 이 규칙은 보고의무를 면제받은 자가 목적을 변경하는 하

는 경우의 불합리를 배제하기 위해 마련된 것인데, 우리는 보고의무를 이행

한 자에게까지 이 제도를 적용하는 것이 특색이라고 할 수 있다. 어떻든 미

국의 同규칙에서는 목적이 변경된 경우에 1회에 한해 냉각기간이 적용되는

것이지 매회 지분이 변동될 때마다 적용되는 것이 아님을 유의해야 한다.

VI. 餘論

구두발표 예정.

34) 본문의 SEC 규칙에 관해서는 金正洙 고문(법무법인 律村)의 자문을 받았다.

- 22 -

[부록]

자본시장과 금융투자업에 관한 법률

제147조(주식등의 대량보유 등의 보고) ① 주권상장법인의 주식등을 대량보

유(본인과 그 특별관계자가 보유하게 되는 주식등의 수의 합계가 그 주식등

의 총수의 100분의 5 이상인 경우를 말한다)하게 된 자는 그 날부터 5일(대

통령령으로 정하는 날은 산입하지 아니한다. 이하 이 절에서 같다) 이내에

그 보유상황, 보유 목적(발행인의 경영권에 영향을 주기 위한 목적 여부를

말한다), 그 보유 주식등에 관한 주요계약내용, 그 밖에 대통령령으로 정하

는 사항을 대통령령으로 정하는 방법에 따라 금융위원회와 거래소에 보고하

여야 하며, 그 보유 주식등의 수의 합계가 그 주식등의 총수의 100분의 1

이상 변동된 경우(그 보유 주식등의 수가 변동되지 아니한 경우, 그 밖에 대

통령령으로 정하는 경우를 제외한다)에는 그 변동된 날부터 5일 이내에 그

변동내용을 대통령령으로 정하는 방법에 따라 금융위원회와 거래소에 보고

하여야 한다. 이 경우 그 보유 목적이 발행인의 경영권에 영향을 주기 위한

것(임원의 선임·해임 또는 직무의 정지, 이사회 등 회사의 기관과 관련된 정

관의 변경 등 대통령령으로 정하는 것을 말한다)이 아닌 경우와 전문투자자

중 대통령령으로 정하는 자의 경우에는 그 보고내용 및 보고시기 등을 대통

령령으로 달리 정할 수 있다.

② 제1항에 따른 주식등의 수 및 주식등의 총수는 총리령으로 정하는 방법

에 따라 산정한 수로 한다.

③ 제1항에 따라 주식등의 대량보유상황·보유 목적 또는 그 변동내용을 보고

하는 날 전일까지 새로 변동내용을 보고하여야 할 사유가 발생한 경우 새로

보고하여야 하는 변동내용은 당초의 대량보유상황, 보유 목적 또는 그 변동

내용을 보고할 때 이를 함께 보고하여야 한다.

④ 제1항에 따라 보고한 자는 그 보유 목적이나 그 보유 주식등에 관한 주

요계약내용 등 대통령령으로 정하는 중요한 사항의 변경이 있는 경우에는 5

일 이내에 금융위원회와 거래소에 보고하여야 한다.

제148조(대량보유보고서 등의 발행인에 대한 송부) 제147조제1항 또는 제4

항에 따라 보고한 자는 지체 없이 그 사본을 해당 주식등의 발행인(대통령령

으로 정하는 주식등의 경우에는 대통령령으로 정하는 자를 말한다)에게 송부

하여야 한다.

- 23 -

제149조(보고서 등의 공시) 금융위원회 및 거래소는 제147조제1항 및 제4

항에 따라 제출받은 보고서를 3년간 비치하고, 인터넷 홈페이지 등을 이용하

여 공시하여야 한다.

제150조(위반 주식등의 의결권행사 제한 등) ① 제147조제1항·제3항 및 제

4항에 따라 보고(그 정정보고를 포함한다)하지 아니한 자 또는 대통령령으로

정하는 중요한 사항을 거짓으로 보고하거나 대통령령으로 정하는 중요한 사

항의 기재를 누락한 자는 대통령령으로 정하는 기간 동안 의결권 있는 발행

주식총수의 100분의 5를 초과하는 부분 중 위반분에 대하여 그 의결권을 행

사하여서는 아니 되며, 금융위원회는 6개월 이내의 기간을 정하여 그 위반분

의 처분을 명할 수 있다.

② 제147조제1항·제3항 및 제4항에 따라 주식등의 보유 목적을 발행인의 경

영권에 영향을 주기 위한 것으로 보고하는 자는 그 보고하여야 할 사유가

발생한 날부터 보고한 날 이후 5일까지 그 발행인의 주식등을 추가로 취득

하거나 보유 주식등에 대하여 그 의결권을 행사할 수 없다.

③ 제2항을 위반하여 주식등을 추가로 취득한 자는 그 추가 취득분에 대하

여 그 의결권을 행사할 수 없으며, 금융위원회는 6개월 이내의 기간을 정하

여 그 추가 취득분의 처분을 명할 수 있다.

[참고] 제1항의 “중요한 사항”: 시행령 제157조(중요한 사항의 범위) 법 제

150조제1항에서 "대통령령으로 정하는 중요한 사항"이란 각각 다음 각 호의

어느 하나에 해당하는 것을 말한다.

1. 대량보유자와 그 특별관계자에 관한 사항

2. 보유 목적

3. 보유 또는 변동 주식등의 종류와 수

4. 취득 또는 처분 일자

5. 보유 주식등에 관한 신탁·담보계약, 그 밖의 주요계약 내용

제151조(조사 및 정정요구 등) ① 금융위원회는 투자자 보호를 위하여 필요

한 경우에는 제147조제1항 또는 제4항에 따라 보고서를 제출한 자, 그 밖의

관계인에 대하여 참고가 될 보고 또는 자료의 제출을 명하거나, 금융감독원

장에게 그 장부·서류, 그 밖의 물건을 조사하게 할 수 있다. 이 경우 제131

조제2항을 준용한다.

② 금융위원회는 제147조제1항 또는 제4항에 따라 제출된 보고서의 형식을

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제대로 갖추지 아니한 경우 또는 그 보고서 중 중요사항에 관하여 거짓의

기재 또는 표시가 있거나 중요사항의 기재 또는 표시가 누락된 경우에는 그

이유를 제시하고 그 보고서의 정정을 명할 수 있으며, 필요한 때에는 거래를

정지 또는 금지하거나 대통령령으로 정하는 조치를 할 수 있다.

제444조(벌칙) 다음 각 호의 어느 하나에 해당하는 자는 5년 이하의 징역

또는 2억원 이하의 벌금에 처한다.

18. 제147조에 따른 보고서류 또는 제151조제2항에 따른 정정보고서 중 대

통령령으로 정하는 중요한 사항(이하 이 호에서 "중요한 사항"이라 한다)에

관하여 거짓의 기재 또는 표시를 하거나 중요한 사항을 기재 또는 표시하지

아니한 자

[참고] 중요한 사항: 전게 시행령 제157조의 사항.

제445조(벌칙) 다음 각 호의 어느 하나에 해당하는 자는 3년 이하의 징역

또는 1억원 이하의 벌금에 처한다.

20. 제147조제1항·제3항 또는 제4항을 위반하여 보고를 하지 아니한 자

제446조(벌칙) 다음 각 호의 어느 하나에 해당하는 자는 1년 이하의 징역

또는 3천만원 이하의 벌금에 처한다.

26. 제145조, 제150조제1항·제3항, 제167조제3항 또는 제168조제3항에 따

른 처분명령 또는 시정명령을 위반한 자

제449조(과태료) ① 다음 각 호의 어느 하나에 해당하는 자에 대하여는 5천

만원 이하의 과태료를 부과한다.

38. 제135조, 제136조제6항 또는 제139조제3항에 따른 신고서 사본이나 제

148조에 따른 보고서 사본에 신고서 또는 보고서에 기재된 내용과 다른 내

용을 표시하거나 그 내용을 누락하여 송부한 자