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국제 유가, 아직

바닥 아니다 저유가 시대의 도래

2015년 2월

키움증권 리서치센터 투자전략팀 Technical/Commodity 천정훈

02) 3787-5083 [email protected]

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국제 유가, 아직 바닥 아니다

Contents

Part I 국제 유가 급락의 배경

Part II 유가 바닥 가능성에 대한 반론

Part III 저유가 국면 지속 예상

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Summary

저유가 수혜 여부를 판단하기 앞서 유가의 추가적인 하락 가능성 및 변동성 축소 시점, 그리고 저유가 국면의 지속 여부를 살펴보기 위해서임

유가의 방향성을 논하는 이유

셰일 업체들은 감산보다는 신규 투자 감축 및 비용절감 전략을 채택 생산업체들은 유가 선물 매도를 통한 헷징과 유정 ‘back log’을 통해 버티기 시도 중

원유 시장 치킨 게임 전개 양상은

‘Phase 2’ 국면에 진입

실제 생산량 감축에서 기인된 것이 아닌, 미국 원유채굴 장비 수 감소 및 메이저 정유업체들의 Capex 감축 계획에 힘입어 나타난 숏커버링에 가까움

1월말을 기점으로 나타난 유가 반등은

기술적 반등으로 판단

최근 리그 수 감소의 상당수는 생산성이 낮은 직구형 리그였음. 여전히 채산성이 높은 지역의 리그 수는 유지되고 있으며, 채굴 기술의 발달로 생산 효율성도 높아지고 있음

시추공 설비 감축만으로 감산 전망을 판단하는 것은 성급

2/4분기 이후 공급 과잉해소와 드라이빙 수요 시즌이 맞물리면서 유가 바닥 확인 예상 WTI, 상반기 내 40$ 하회할 가능성 배제 할 수 없어

저유가 국면 상당기간 지속 예상

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Part I 국제 유가 급락의 배경

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WTI 가격 및 변동성 추이

자료: Datastream

최근 국제 유가 급락 전개과정

◎ 2014년 하반기를 고점으로 유가는 급락세 시현

◎ 원유 시장의 공급 과잉은 이미 제기된바 있었지만 최근까지의 유가 급락 전개 과정은 크게 3단계로 분류 할 수 있음

Phase I: 작년 8월말 잭슨홀 컨퍼런스 이후 정립된 U.S vs Non-U.S 간의 통화정책 다이버젼스 여파로 하락. Phase II: 유로존을 중심으로 글로벌 경기 둔화 우려 부각. Phase III: 2014년 11월 26일 OPEC의 산유량 동결 조치로 유가 하락세에 치명타.

◎ 지난 1월말을 저점으로 국제 유가는 강하게 반등. 기술적 반등의 성격이라 쉽게 말할 수 없을 정도로

급격한 상승세를 이어가고 있어 유가 바닥론이 심심치 않게 제기되고 있음

◎ 고점대비 50%이상 하락한 현재 유가수준에서 새삼스레 유가의 방향성을 논하는 이유는 유가의 추가적인 하락 가능성 및 변동성 축소 시점, 그리고 저유가 국면의 지속 여부를 살펴보기 위해서임

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(pt)($/bbl) WTI(좌)

WTI 변동성 지수(우)

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OPEC의 본격적인 치킨게임 선포

◎ 사우디는 1985년 감산 조치로 다른 산유국에 증산 기회를 제공했던 실수를 번복하지 않고자 함

◎ 이전의 양상과 달리 OPEC은 석유시장의 판도를 바꿀만한 타개책으로 산유량 유지를 선택

OPEC은 非OPEC 최대 산유국인 러시아와 미국 및 생산단가 높은 OPEC 회원국을 겨냥해 감산 대신 박리다매를 통한 치킨 게임 전략을 택했음.

이러한 의도에는 생산원가를 맞추지 못하는 산유국들의 감산 유도를 겨냥한 것. 단기적인 손해를 감수하더라도 중,장기적으로 안정적인 고유가 형성을 목표로 한 조치.

유가 회복의 본질은 치킨게임에 따른 산유국들간에 죄수의 딜레마 해결에 있기 때문. 감산 이행은 다른 산유국에게 증산 기회를 제공하는 것이나 마찬가지.

사우디는 1985년 감산 조치로 다른 산유국에 증산 기회를 제공했던 실수를 번복하지 않고자 하는 유인이 강함. 지난 11일 쿠웨이트는 2015 회계연도 예산 편성 과정에서 평균유가 45달러로 예산 수립. 러시아 중앙은행도 경제 전망 기본 시나리오에서 국제 유가를 배럴당 50달러로 상정.

OPEC 잉여생산량 vs WTI

자료: Datastream

OPEC 원유 생산량 및 쿼터 추이

자료: Datastream

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($/bbl)(mbpd) OPEC 잉여생산설비(좌)

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(mbpd) OPEC 원유생산량

Official Quotas

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Historical Crude Oil price

자료: Datastream, 주: 음영부분은 경기 수축 국면

원유 시장의 변천사 – NOC vs Oil Major 구도

◎ OPEC의 시대 등장, 자원민족주의 대두(1970~1985년)

오일메이저의 시장지배에 반발한 중동 산유국 중심으로 원유 이권을 국유화하여 가격 카르텔 형성. 1979년 이란혁명을 계기로 이라크와 이란의 원유 생산량 급감(하루 790만 배럴에서 220만 배럴로 급격히 하락).

◎ 20년 가까이 지속된 저유가 시대 (1986년~2004년)

80년대 중반 북해 유전 발견 및 OPEC의 균열로 시장 통제력이 약화되면서 공급 과잉 심화. 82년 생산쿼터제를 실시했던 사우디가 86년 증산 조치(M/S 확대)에 나서면서 20년간 저유가 국면에 돌입.

◎ 고유가 시대 (2004년~2012년)

이머징 국가들의 급격한 원유 소비 증가와 석유 선물시장의 투기자금 영향력이 확대, OPEC의 공급조정 역할 강화.

◎ OPEC vs Shale Oil (2012년 이후~)

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($/bbl)

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미국 원유 생산량 vs 수입량 추이

자료: EIA

셰일오일 생산증가로 OPEC에 대한 원유 의존도 하락

◎ 셰일오일 생산으로 미국 내 산유량은 하루 약 920만 배럴 수준에 육박. ‘95년 말 이후 최대 수준으로 증가

◎ Texas, North Dakota 등 미국의 원유 생산량 증가는 북미 원유수입 감소로 직결, 2013년 10월 최초로 미국의 원유생산량은 수입량을 초과

◎ 세계 최대 에너지 수입국였던 미국이 에너지 수출국으로의 전환 가능성 높아짐

미국 하원은 1월 28일(현지시간) 전체회의를 열어 액화천연가스(LNG) 수출 절차를 간소화해 보다 신속히 허가하는 내용의 법안을 통과시켰음.

지속적인 셰일에너지 개발 회사들의 수출 허가 확대 요구와 러시아 및 중동 국가들에 대한 에너지 의존도를 줄이고자 하는 미국의 의도를 감안한다면, 원유 수출 가능성을 배제할 수 없음.

셰일 가스,오일의 급격한 생산량 증가는 궁극적으로 미국으로 하여금 원유 수출 검토를 촉구할 것. 미 의회와 정부는 40여년만에 원유 수출 재개를 적극적으로 검토 중.

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(mbpd) 미국원유 생산량

미국원유 수입량

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셰일 에너지 혁명에 따른 에너지 시장 패권 다툼 치열

◎ 셰일가스 출현은 기존 애너지 패권 국가에 위협적, 에너지 정치 지형도를 근본적으로 변화시키고 있음

세계 최대 에너지 수입국이었던 미국이 에너지 수출국으로 전환될 가능성이 높아졌다는 것은 2017년 이후 글로벌 에너지 정치 지형도를 근본적으로 변화시킬 수 있다는 점을 시사.

이는 기존 에너지 시장을 주도했던 중동,러시아로부터 글로벌 에너지 시장 패권을 이동 시킬 수 있다는 측면에서 큰 의미가 있음.

EU와 미국을 비롯한 서구권의 경제봉쇄에 맞선 푸틴의 `Pivot to Asia` 정책은 자국의 에너지 수급 불균형을 해소하기 위한 중국의 이해관계가 합치. 이른바 ‘러시아-중국의 新밀월 관계’를 형성.

◎ 국제 정치적 요소가 혼재되어 있는 원유 시장

사우디아라비아(수니파)는 글로벌 원유시장에서의 주도적 지위를 이용해 러시아 푸틴 대통령에게 시리아 반바샤르 알아사드 대통령을 지원하지 말 것을 요구.

이를 위해 사우디는 자국의 감산 불가 원칙을 철회하려는 시도를 했으나, 러시아 측에서는 이를 거절. 러시아는 경제적 수난을 감수하더라도 중동에서의 정치적 지위 상실을 원하지 않음.

러시아와 사우디의 극적인 타결이 나올 경우, 현재와 같은 공급 과잉상황에서 유가의 급반등이 나타날 수 있지만 현재로서는 쉽지 않을 전망.

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원유 시장 치킨 게임 전개 양상은 ‘Phase 2’ 국면에 진입

미국 원유 생산량 추이

자료: EIA

미국 원유 재고 추이

자료: EIA

◎ 작년 11월 OPEC의 산유량 동결 결정 이후, 산유국간에 치킨 게임 양상은 본격화

◎ 지난해 하반기 이후 전개된 원유 시장의 치킨 게임 전개 양상을 크게 3단계로 분류한다면 다음과 같음

현재는 2단계 국면에 접어든 것으로 판단

Phase I: 경쟁적인 증산 또는 산유량 유지. Phase II: 감산보다는 신규 투자 감축 및 비용절감 전략을 채택하여 버티기. Phase III: 기조적인 감산 돌입 및 M&A

◎ 최근 유가 흐름은 주간 원유 재고 증가에 약세를 보이다 주간 원유 리그 감소에 반등하는 패턴의 반복

◎ 1월말부터 시작된 유가의 반등세는 기조적인 생산량 감축에서 기인된 것이 아니라, 미국의 원유채굴 장비 수 감소 및 메이저 정유업체의 Capex 감축 계획에 힘입어 나타난 숏커버링에 가까움

◎ 기조적인 감산 없이 감산 기대감으로 나타난 유가 반등은 셰일 업체로 하여금 증산 기회를 제공

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(백만배럴) 2010~2014 Range

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Part II 유가 바닥 가능성에 대한 반론

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국제 유가, 아직은 바닥 아니다

◎ 지난 1월말을 기점으로 국제 유가는 강하게 반등. 기술적 반등의 성격이라 쉽게 말할 수 없을 정도로 급격한 상승세를 이어가고 있음. 때문에 유가 바닥론이 심심치 않게 제기되고 있음

◎ 그러나 공급과잉과 원유 재고 급증 해소 기미가 전혀 없는 상황. 통상 2~3월은 정유 회사들의 계절 유지 보수 등으로 정유 회사들의 원유 구입량이 줄어드는 비수기 시즌. 향후 원유 재고의 폭증이 예상

◎ 국제 유가는 여전히 새로운 균형 가격을 모색하는 과정에 있으며 국제유가의 추세 반전은 요원. 심리적 요인에 기인한 과매도 반발 매수세에 가깝다고 판단

최근 유가 반등은 미국의 원유 시추장비 수가 큰 폭으로 감소한데 기인하며, 대형 정유업체들의 자본 지출 감축 계획이 발표됐기 때문에 나타났음.

그러나 채굴장비수 감소가 산유량 감소로 이어지기 위해서는 몇개월의 시간이 소요되며, 생산효율성이 낮은 리그 위주로 감소 중.

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시추공 설비 감축만으로 감산 전망을 판단하는 것은 성급

◎ 미국의 원유 생산업체들은 감산보다 비용 절감에 주력

유가 급락이 셰일 업체들의 신규투자 위축을 시킬 수 있으나 업체들의 즉각적인 감산을 담보하지는 않을 것. 채산성이 좋지 못한 업체의 경우 매몰비용을 고려해 생산하는 것이 새로운 광구를 탐사,채굴하는 것보다 그나마 손

실을 줄일 수 있음. OPEC 회원국들의 감산 이행은 셰일 업체에게는 가뭄의 단비와도 같은 것. 미국의 원유 생산업체들은 감산하기보다는 비용 절감에 주력하며 저렴한 비용으로 채굴할 수 있는 지역 위주로 생

산할 전략을 구상. 생산업체들은 유가 선물 매도를 통한 헷징으로 상당기간 버티려는 시도 중.

◎ 리그 수 감소가 생산량 감축으로 곧바로 이어지지 않는 이유

원유 생산 업체들은 현금흐름 이슈가 추가적인 생산감축 압박을 주거나 또는 재결정을 하는 상황이 있을 때까지, 단기적으로 채산성이 낮은 리그와 유정들의 원유 채굴을 보류하는 경향이 있음. 따라서 원유 리그 수가 감소하더라도 원유 생산 효율성은 높아져 생산량은 여전히 유지될 수 있음.

이미 최근의 유가 급등에는 2015년 초의 Capex는 감축 계획이 반영됐으며, 추가적인 Capex 감축 단계가 발표될 때까지 리그 수 감소가 둔화될 가능성이 존재.

이에 더해 기존에 허가받았던 시추공 설비는 진행 중. 시추공의 설치 완료는 통상 120~160일이 걸리는 것으로 알려져 있으며, 지난 여름 이후 허가 받았던 시추공들의 완료는 올해 1분기 내에 나타날 것으로 보임.

최근 리그 수 감소의 상당수는 생산성이 낮은 직구형 리그였음. 여전히 채산성이 높은 지역의 리그 수는 유지되고 있으며, 리그 수 감소분의 상당수는 채산성이 낮은 유정의 리그였음.

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리그수의 감소는 생산량의 감축으로 직결되지 않음

미국 셰일가스 생산량 vs 가스 리그 수 추이

자료: EIA, Baker Huges

미국 원유 생산량 vs Oil 리그 수 추이

자료: EIA, Baker Huges

◎ 셰일 오일의 손익분기점은 생산 지역에 따라 큰 편차를 보이나 대체적으로 30~75$로 범위로 알려져있음. 최근 셰일업체들의 원가 절감과 기술 혁신에 따른 채산성 향상으로 생산단가가 하락하고 있음

언론에 따르면, 과거 셰일 오일 시추비는 1,000만~1,200만 달러의 비용이 소요 됐으나 (수압파쇄 포함), 기술의 혁신으로 인해 최근에는 600만 달러 정도면 수압파쇄 30회까지 가능할 정도로 생산단가가 낮아졌음.

◎ 미국 원유 리그 수의 급감에도 불구하고 미국의 원유 생산량은 증가하고 있으며, 효율성이 낮은 리그를 채산성이 높은 리그로 대체함으로서 생산 효율성을 높이고 있음

◎ 원유 리그 수의 감소가 생산량의 감소로 직결되지 않는다는 사실은 셰일가스 사례에서도 나타났음. 가

스 리그 수의 지속적인 감소세에도 불구하고 채산성의 개선으로 셰일가스의 생산량은 꾸준히 증가 추세를 유지

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미국 셰일가스 생산량(우)

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(mbpd)(unit) 미국 원유 리그 수(좌)

미국 원유 생산량(우)

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유가에 대한 상업적 순매수 리그당 원유 생산량은 여전히 증가 추세

주요 셰일 퇴적지 생산량 추이 채산성이 떨어지는 직구형 리그의 감소추세

셰일 업체는 감산 대신 생산의 효율성을 추구

자료: Datastream 자료: EIA

자료: EIA 자료: Baker Huges

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($/bbl)(만계약) 원유에 대한 상업적 포지션(좌)

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(mbpd)(mbpd) Oil barrels per rig(좌)

주요 셰일 지역 원유 생산량(우)

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(mbpd) Utica Marcellus

Haynesville Niobrara

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(%)(%) Horizontal(좌)

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유정의 ‘Spud-to-completion’ 기간은 유가 방향성과 밀접

자료: EIA

원유 현,선물 스프레드 확대가 바닥 신호인가?

◎ 일각에서는 원유의 현,선물 스프레드 확대를 들어 유가의 바닥 가능성을 제기. 그러나 이러한 현상은 바닥 신호라기보다는 2000년대 중반 이전과 같은 백워데이션 중심의 시장 상황으로 회귀하는 과정 이러한 차익거래의 활성화가 현물 및 근월물의 공급과잉을 축소시키는 역할을 하는 것은 사실. 유가 급락시 수요자들은 고정거래보다는 급락한 근원물, 스팟물량을 조달할 유인이 생김. 따라서 고정거래 계약으

로 소화되지 못한 물량들이 출회되면서 근월물, 스팟 거래 가격은 하락하는 반면 원월물 가격은 상승. 그러나 넘쳐나는 잉여물량에 비해 제한된 원유 저장시설은 컨탱고를 심화시킬 수 있으며, 이는 지속적으로 근월물

가격 짓누를 것. 즉 저유가 콘탱고 국면에서 백워데이션으로 전환하기까지에는 상당기간 걸릴 전망.

◎ EIA에 따르면 현재 주요 셰일 업체들은 유정 backlog의 최대 수준이 3개월- 7개월 소진 범위에 있음. 따라서 적은 수의 유정과 리그 감소에서 오는 영향을 상쇄할 수 있는 상황

과거의 전통적인 원유생산 방식에 비해 신축적으로 생산량을 조절할 수 있는 셰일 업체들은 유정 backlog을 전략적으로 활용하는 추세. 유가 폭락시에는 지하에 생산되지 않은 상태로 원유를 보관해두었다가 유가 반등시에 물량을 출회시킴.

결국에는 유정의 backlog이 소진 되어 리그 감소 영향을 상쇄할 수 없는 시점이 생산량 감축의 시점이 될 것. 이는 2/4분기 이후에 본격화될 가능성이 큼. 때문에 2009년 때와 같은 V자 반등을 기대하기 어려움.

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Part III 저유가 국면 지속 예상

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2/4분기를 ‘peak’으로 유가는 안정세를 찾아갈 전망

글로벌 원유 수요 증감

자료: Datastream

원유수급, 2/4분기에 공급 과잉 해소 예상

자료: EIA

◎ 2/4분기 이후 공급 과잉 해소와 드라이빙 수요 시즌이 맞물리면서 유가의 바닥 확인 예상 그전까지는 지속적인 창고 플레이 물량 등의 출회로 유가의 의미있는 반등이 나타나기 어려울 듯 유정의 backlog이 소진 되어 리그 감소 영향을 상쇄할 수 없는 시점이 생산량 감축의 시점이 될 것. 이는 2/4분기

이후에 본격화될 가능성이 큼. OPEC은 모처럼만에 온 원유 시장 주도권 기회를 놓치지 않기 위해 채찍질을 가할 것이며, 이에 대한 셰일 업체들

의 저항도 만만치 않을 것. 6월 OPEC 총회에서의 감산 합의 도출 여부가 관건.

◎ 러시아와 사우디의 극적인 정치적 합의가 성사될 경우, 현재와 같은 공급 과잉상황에서 유가의 급반등이 나타날 수 있음. 그러나 현재로서는 쉽지 않을 전망. 사우디는 글로벌 원유 시장 결정권자라는 지위를 상실하고픈 마음이 없으며, 러시아는 중동에서의 영향력 행사를 여전히 하고 싶어하기 때문

◎ 또한 향후 연준의 통화정책 정상화 행보에 따른 달러화 강세 역시 유가에 부정적

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(mbpd) 글로벌 원유 수요 증감량

전년대비 Non-OPEC 생산량 증감

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생산 차질을 빚고 있는 지역에서의 원유 생산 정상화 가능성

OPEC의 생산 차질 규모

자료: EIA

이라크,이란,리비아 원유 생산량 추이

자료: Datastream

◎ 생산 차질 원유의 복귀 가능성은 향후 공급 과잉 문제를 심화시킬 잠재성 내포

◎ 계절적 비수기와 공급 과잉인 상황에도 불구하고 차질을 빚고 생산되지 못하는 원유가 여전히 많은 상황

◎ EIA에 따르면, 지난해 1월 OPEC 회원국의 생산 차질 규모는 일평균 2.59백만 배럴에 달했음

지난해 말 아델 압둘 마흐디 이라크 석유장관은 "올해 생산량을 일평균 400만 배럴로 확대하는데 이어, 2024년까지 10년 동안 총 800만 배럴로 증산할 계획"이라고 밝혔음.

◎ 여타 국가의 광범위한 생산 차질분은 향후 공급 과잉 문제를 심화시킬 수 있는 잠재성을 내포하기 때문에 향후 공급 과잉 문제는 쉽게 해소되기 어려울 전망

◎ 또한 이란 핵협상 타결과 공화당이 추진하고 있는 미국 원유수출 재개 가능성이 원유시장의 중대한 변수로 예상

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(mbpd) 리비아 원유 생산량이라크 원유 생산량이란 원유 생산량

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(mbpd) Saudi ArabiaKuwaitIraqNigeriaLibyaIran

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러시아 원유 생산량 추이 브라질 원유 생산량 추이

캐나다 원유 생산량 추이 북해지역(노르웨이+ 영국) 원유 생산량 추이

Non-OPEC 생산량 추이

자료: Datastream 자료: Datastream


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국제 유가, 의미있는 지지선 하향 이탈로 추세 회복 쉽지 않을 전망

자료: Datastream, 주: 음영부분은 경기 수축 국면

WTI, 상반기 내 40$ 하회할 가능성 배제 할 수 없어

◎ 이번 유가 급락은 1997~1998년, 2008~2009년 급락시기보다는 1986년 때와 유사하게 전개될 가능성이 높음

1997~1998년, 2008~2009년 유가하락은 신흥국 경제위기, 금융위기로 인한 수요감소에서 기인한 측면이 컸음. 2014~2015년 국제유가 하락은 경기 둔화에 따른 디플레이션의 발현보다는 Non-OPEC의 생산량 확대에 따른 영

향이 크다고 판단.

◎ 지정학적 리스크에 따른 유가 상승을 베제한다면, 향후 유가의 추세적 반등이 나타나더라도 과거 100$에 육박하는 고유가 시대로 복귀하는 것은 쉽지 않을 전망. 상반기 내 40$를 하회할 가능성을 배제할 수 없으며 이후 상당기간 저유가 국면 예상(40~75$)

공급 측면: 원유 생산 및 재고의 기조적인 감소 징후가 나타나야 할 것. 6월 OPEC 총회에서 산유국들이 감산에 합의한다 하더라도 생산과 재고가 단번에 해소되기에는 시간이 걸리기 때문에 반등시 지속적으로 저항에 직면할 것.

수요 측면: 대체 연료원의 증가와 에너지 효율의 기조적인 개선, 중국 경기 성장세 둔화는 향후 유가 반등 레벨을 낮추는 요인으로 작용할 것.

0

30

60

90

120

150

'80 '85 '90 '95 '00 '05 '10 '15

($/bbl)

22


주요 국제 유가 추이 WTI -Brent spread 추이

원유에 대한 투기적 포지션 WTI 선물 미결제약정 추이



At a glance Crude oil Market (1)

30

50

70

90

110

130

'09 '10 '11 '12 '13 '14 '15

($/bbl) WTI

Brent

Dubai

-30

-20

-10

0

10

'04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15

($/bbl)

0

30

60

90

120

150

-20

0

20

40

60

'00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14

($/bbl)(만계약) 원유에 대한 투기적 포지션(좌)

WTI(우)

40

60

80

100

120

130

140

150

160

170

180

190

200

'13/1 '13/7 '14/1 '14/7 '15/1

($/bbl)(만계약) 선물 미결제 약정(좌)

WTI(우)

23


미국 휘발유 재고 미국 정제유 재고

쿠싱 지역 재고 미국 정유시설 가동률 추이

자료: EIA 자료: EIA

자료: EIA 자료: EIA

At a glance Crude oil Market (2)

190

200

210

220

230

240

250


(백만배럴) 2010~2014 Range

5-yr Average

2014

2015

100110120130140150160170180


(백만배럴) 2010~2014 Range5-yr Average20142015

15

25

35

45

55


(백만배럴) 2010~2014 Range5-yr Average20142015

75

80

85

90

95


(%)

2010~2014 Range201420155-yr Average

국제유가, 아직 바닥아니다imgstock.naver.com/upload/research/invest/1424742036237.pdf ·...

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