equity researchc3%d6%c1... · 6~9% 하락할 수 있다. 타겟 원달러환율은 1,011~1,044...
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Part 1. 국가간 금리 차가 환율을 결정한다? 3
1. 이자율 평형설(Interest Parity Theory) 3
2. 원달러 환율은 한-미 금리차로 설명되지 않는다 5
Part 2. 4Q 이후 환율의 방향성은? 9
1. 달러화의 방향성: 약세 우위 9
1) 달러화 강세 전망: 美 상대적 성장 우위 전망과 정책 다이버전스 10
2) 달러화 약세 전망: 미국 정책의 중요 목표는 경상수지의 개선 14
2. 원달러환율의 방향성: 추가 하락(원화 강세) 가능성 20
3. 원달러환율의 적정 수준: 1,007 원~1,044 원 27
1) 내재적 관점: 실질실효환율을 통해 1,011~1,044 원/달러 범위 27
2) 해외(미국) 관점: 피터슨 경제연구소, 적정 원달러환율 1,007 원 29
2016-09-21
Economist
안영진
02-3773-8478
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Part1. 국가간 금리 차가 환율을 결정한다? 적어도 원화에는 아니다
현재 미국 연준은 기준금리(0.5%)를 인상하려는 반면 한국은행은 기준금리
(1.25%) 인하 압력에 노출되어 있다. 자연스러운 추론은 ‘한-미 금리 차는
더 축소될 것이고(10 년물은 이미 역전이 되었다) 이미 강해진 원화는 앞으
로 달러대비 약세를 보일 것이다’ 라는 것 아닐까? 아니다. 원화는 신흥국
통화로서 신뢰의 문제에서 자유롭지 않아 원달러환율을 이자율 평형설로 설
명하기 어렵다. 실제로 원달러환율은 대외 변수에 더 민감하게 반응하며 위
험/변동성 지표와 같은 궤적을 보인다.
Part2-1. 미국 정책의 중요 목표는 경상수지 개선. 달러화는 약세 우위
미국의 경제 시스템은 경상수지 적자와 해외 자본 유입이라는 비대칭적 균
형에 기반해 왔다. 그런데 이 시스템이 흔들릴 위기에 있다. 미국은 미국 경
제와 달러화의 지위에 근간을 둔 장기 성장 비전을 유지하기 위해서라도 경
상수지 적자가 심화되는 것으로부터 탈피해야만 한다. 적자폭을 줄이기 위한
과정에서 미국의 금리 인상은 신중해야할 필요가 있고 달러화는 약세 압력
을 받게 될 것이다.
Part2-2. 원달러환율은? 추가 하락(원화 강세) 가능성
큰 틀에서 원화는 강세 추이가 이어질 것으로 예상한다. 우선 달러화가 약세
트렌드일 것이라는 점이 직접적 배경이다. 그리고 신흥 지역의 전망 개선과
동시에 그 동안 상대적으로 더 눌렸던 것에 대한 되돌림의 성격도 있다. 한
국과 여타국 간 물가 전망, 원화의 실질실효환율과 원달러환율의 괴리, 미국
의 원화 저평가 압박 상황도 원화 강세를 상정하는 이유이다.
Part2-3. 원달러환율의 적정 수준은? 1,007원~1,044원 레인지
내재적으로 원화는 0~3%의 절상 가능성이 있고, 실질실효환율-원달러환율
간 괴리(6%)를 메울 경우 원달러환율은 현 시점(9 월 평균 1,111 원)대비
6~9% 하락할 수 있다. 타겟 원달러환율은 1,011~1,044 원의 범위가 될 것
이다. 덧붙여 미국이 주장하는 원화 저평가의 근거는 피터슨 경제연구소의
보고 자료로 추정할 수 있다. 보고서는 적정 원달러환율을 1,007 원으로 제
시했다. 종합하면 향후 적정 원달러 환율은 내재적 추정과 해외의 시각 사이
에서 형성될 것으로 예상한다.
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Part 1. 국가간 금리 차가 환율을 결정한다?
현재 미국 연준은 기준금리(0.5%)를 인상하려는 반면 한국은행은 기준금리(1.25%) 인
하 압력에 노출되어 있다. 그리고 원달러 환율은 지난 6 월 1,180 원 선에서 어느새
1,100 원에 이르렀다. 자연스레 뒤따르는 추론은 ‘한-미 금리 차는 더 축소될 것이고
(10 년물은 이미 역전이 되었다) 이미 강해진 원화는 앞으로 달러대비 약세를 보일 것
이다’ 라는 것 아닐까? ‘이자율 평형설’이라는 단기 환율 모형을 알고 있다면 말이다.
1. 이자율 평형설(Interest Parity Theory)
그림을 하나 소개하고자 한다. 누구나 한번쯤은 봤을 법한 그림이다. 현재 미국 연준은
기준금리(0.5%)를 인상하려는 반면 한국은행은 기준금리(1.25%) 인하 압력에 노출되어
있다. 그리고 원달러 환율은 지난 6월 1,180원 선에서 어느새 1,100원에 이르렀다. 자
연스레 뒤따르는 추론은 ‘한-미 금리 차는 더 축소될 것이고(10년물은 이미 역전이 되
었다) 이미 강해진 원화는 앞으로 달러대비 약세를 보일 것이다’ 라는 것 아닐까? ‘이자
율 평형설’이라는 단기 환율 모형을 알고 있다면 말이다.
[그림1] 미국 금리 인상/한국 금리 인하 → 한-미 금리차 축소 → 원화 자산 메리트 약화 → 원화 약세 → 원달러 환율 상승(?)
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14/01 14/07 15/01 15/07 16/01 16/07 17/01
한-미 금리차(10y, 좌)
원달러 환율(우)
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역관계니까?
?
(역축, 원/달러)
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14/01 14/07 15/01 15/07 16/01 16/07 17/01
한-미 금리차(2y, 좌)
원달러 환율(우)
(%p) (역축, 원/달러)
?
역관계니까?
자료: Bloomberg, SK 증권
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이자율 평형설이란, 양 국가간 이자율의 차이가 생기면 자본의 이동에 의해 환율이 조
정되어 균형을 이룬다는 이론이다. 하지만 이 가설이 성립하기 위해서는 몇 가지 조건
이 충족되어야 한다. 이러한 조건 하에서만 국가간 금리차의 변화를 통해 양국간 환율
변동을 짐작할 수 있다는 것이다.
산식: i = if + (E0-E)/E
(I = 국내 이자율, if = 해외 이자율, E0 = 미래 예상환율, E = 현재환율)
1) 국가간 자본 이동에는 아무런 제약과 거래 비용이 없어야 하고,
2) 금융자산은 완전 대체적이어야 하며,
3) 변동환율제를 가정해야만 한다.
문제는 현실적으로 위 가정들이 온전히 충족되기 어렵다는 점이다. 그러다 보니 현실
경제에서 이 이론의 설명력은 그리 높지 않다. 그나마 미국-유로 간 금리차와 유로달러
환율에서 이자율 평형설에 가장 근접한 패턴을 읽을 수 있다. 그리고 미국-일본 간 금
리차와 엔달러 환율에서도 일정 부분 적용이 가능하다. 그 이유는 두 사례가 다른 어떤
경우보다 위 조건들 중 두 번 째 조건, 즉 대체성 조건에 부합하기 때문이다.
[그림2] 이자율 평형설 기본 산식 [그림3] 유로-미국 금리차와 유로달러
자국 금리가 상승하면
환율은 하락한다
(자국 통화는 강세다)
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유로-미국 금리차(좌) 유로달러(우)
(%p) (달러/유로)
자료: SK 증권 자료: Bloomberg, SK 증권
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2. 원달러 환율은 한-미 금리차로 설명되지 않는다
그렇다면 한-미 금리차와 원달러환율은 어떨까? [그림1]에서 보는 바와 같이 한-미 금
리차의 축소를 원화 약세(원달러환율 상승) 시그널로 생각하면 되는 것일까? 예상 가능
하겠지만 아니다. 물론 2014년 하반기부터 한-미 금리차와 원달러환율은 이자율 평형
설이 함의하는 역의 관계를 뚜렷하게 보여주고 있다. 하지만 조금 더 장기의 시계열을
보면 그렇게 보기 어렵다는 점을 알 수 있다.
[그림4] 한-미 금리차와 원달러환율 간의 관계는 이자율 평형설의 논리와 정반대의 결과가 나온다
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한-미 금리차(10y, 좌)
원달러 환율(우)
(%p) (원/달러)
지난 15년간 정(+)의 관계?
주: 두 나라간 금리 차이를 국채 10 년물로 산정했으나 2 년물이나 더 단기물로 대입해 봐도 같은 결과임
자료: Bloomberg, SK 증권
국고채 금리 데이터가 주어지는 2001 년부터 한-미 금리차와 원달러환율을 그려 보면
최근 2 년을 제외하고는 오히려 정(+)의 관계인 것처럼 보인다. 이자율 평형 이론과는
반대되는 결과다. 즉, 한-미 금리차와 원달러환율 사이에는 이 이론이 적용되지 않는다
고 하는 편이 더 타당하다. 왜일까? 그 이유는 원화 자산은 미국을 포함한 선진국 자산
의 대체재로 인식되지 않기 때문이다. 국가의 위상이나 자산 거래 규모, 안정성 등에서
이자율 평형설이 성립하기 위한 두번째 조건인 대체성을 충족하기 어려운 것이다.
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그렇다면 한 발 물러서 ‘양국의 금융자산은 완전 대체적이어야 한다’는 조건을 완화시
켜 보자. 기대수익률 상의 대체성으로 말이다. 통상 자금의 이동은 미래에 예상할 수 있
는 (위험을 감안한) 기대수익률에 기인하기 때문이다. 하지만 이 경우에는 신흥통화의
가치에 대한 신뢰가 문제다. 해외투자에 있어서는 일드(yield) 말고도 환의 안정성이 중
요한데 환의 안정성이 충족되지 않으면 결코 완화된 조건도 만족시킬 수 없는 것이다.
아래 그림을 보자.
[그림5] 지난 26년 동안 달러화의 가치는 신흥 통화 대비로 331.7% 상승 vs. 선진 통화 대비로 2.6% 상승
102.6
431.7
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달러인덱스(선진 6개 통화 대비 달러화 가치)
OITP 달러인덱스(신흥 19개 통화 대비 달러화 가치)
(1990.1=100)
주: OITP(Other Important Trade Partners) 달러 인덱스는 연준이 미국 교역에서 중요한 신흥 19 개국의 통화를 가중평균해 달러화의 상대적 가치를 측정한 지수
자료: Fed, Bloomberg, SK 증권
달러화의 가치를 두 가지 인덱스로 비교해 보았다. 하나는 우리가 흔히 보는 선진 6개
통화(유로, 엔, 파운드, 캐나다달러, 스웨덴 크로나, 스위스프랑) 대비 달러인덱스이고,
다른 하나는 신흥 19개 통화(원, 위안, 루피, 루피아, 페소 등) 대비 그것이다. 지난 26
년 간 달러인덱스는 최대 -23%~+28%의 범위에서 변동한 반면 OITP 달러인덱스는
꾸준히 332%나 올랐다. 달러 대비 선진통화가 상대적으로 안정적이었던 반면 신흥통화
는 지속적인 가치 하락을 경험했다는 것이다.
신흥 자산에 투자하려는 투자자들은 약간의 일드를 더 취하는 대신 환 위험을 비용으로
지불해야 한다. 하지만 역사적으로 신흥국 자산은 선진국 자산의 대체재가 되지 못했다.
위험을 고려한 기대수익률이 만족스럽지 못했기 때문이다. 실제로 26 년 동안 가치가
1/4로 감소한 자산군에 환을 노출한 상태로 투자하는 것은 쉬운 일이 아니다.
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신흥국 통화 중에서도 대상을 원화 자산으로 좁혀 실제 외국인들의 투자 행태를 관찰해
도 이러한 현상을 발견할 수 있다. 즉, 주식이든 채권이든 외국인들은 원화 자산을 신흥
국 자산으로 인식하고 있다. 특히 수급의 방향성에 있어 채권보다는 주식에서 더 뚜렷
한 현상이 나타나는데 주식시장의 수급을 통해 원화 자산의 성격을 들여다 볼 수 있고,
나아가 신흥 통화로서 원화의 현 위치를 확인할 수 있다.
[그림6] 외인들이 바라보는 국내 금융시장은 여전히 신흥국의 범주에 머물고 있음
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국고채 외국인 순투자 신흥국 채권(우)
(조원, 3MA) (십억달러)
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국내 주식 외국인 순매수 신흥국 주식(우)
(조원, 3MA) (십억달러)
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국고채 외국인 순투자 선진국 채권(우)
(조원, 3MA) (십억달러)
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국내 주식 외국인 순매수 선진국 주식(우)
(조원, 3MA) (십억달러)
구분 상관관계 구분 상관관계
선진국 채권과 국내 채권 외인 순매수 0.10 선진국 주식과 국내 주식 외인 순매수 0.29
신흥국 채권과 국내 채권 외인 순매수 0.23 신흥국 주식과 국내 주식 외인 순매수 0.52
자료: 금융감독원, EPFR, SK 증권
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이상에서 논의한대로 원화 자산은 신흥국 자산의 성격을 갖고 있다. 물론 과거 위기를
겪었을 당시보다 대외 건전성이 개선되고 국가 신용등급이 격상되는 등 조건은 나아졌
다. 하지만 아직도 인식 전환이 완전히 이뤄지지 않은 상태라고 판단된다. 이처럼 신흥
통화로서 신뢰성의 문제에서 자유롭지 않다면 원달러환율을 이자율 평형설로 설명하기
는 어렵다. 실제로 원달러환율의 역사적 흐름은 대외 변수에 민감하게 반응했고, 특히
위험성/변동성 지표와 같은 궤적을 보였다.
위험/변동성을 유발하는 원인은 경우에 따라 경제 전망이 될수도 있고(2008 년, 2011
년), 지정학적 이슈(2001년)나 유가 급등락(2014년)이 될 수도 있다. 이 원인들은 공통
적으로 글로벌 위험자산 선호와 밀접한 관련이 있는데 아래 4가지 그림이 이를 증명하
고 있다. 외국인들이 볼 때 우리나라는 아직까지 내부 펀더멘털 보다 대외 변수 영향력
에 좀 더 민감한 나라인 것이다.
[그림7] 원달러환율은 역사적으로 금융시장의 위험과 맥을 같이 함 [그림8] 국내 증시 변동성과 원달러환율
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VIX Index 원달러환율(우)
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IT 버블 붕괴,
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재정위기
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VKOSPI Index 원달러환율(우)
(pt) (원/달러)
자료: Bloomberg, SK 증권 자료: Bloomberg, SK 증권
[그림9] 신흥채권 가산금리와 원달러환율 [그림10] 국내 부도 위험과 원달러환율
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EMBI 스프레드 원달러환율(우)
(bp) (원/달러)
IT 버블 붕괴,
9.11 테러 금융
위기
유럽
재정위기
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한국 CDS 원달러환율(우)
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자료: Bloomberg, SK 증권 자료: Bloomberg, SK 증권
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Part 2. 4Q 이후 환율의 방향성은?
1. 달러화의 방향성은?
현재까지 대외적으로 공표된 전망 자료들을 바탕으로 중장기 달러화의 방향성을 살펴
보면 서로 다른 두 의견이 대립한다. 기본적으로는 각각 정책적 요소와 경기 펀더멘털
요인을 바라보는 관점이 다르기 때문이다. 물론 양측 모두 일정한 논리적 정합성이 있
기 때문에 실제로 나타날 현상을 단언하는 것은 쉽지 않다. 우리는 중장기 관점에서 환
율 전망에 중요한 점들을 짚어 어떤 전망이 더 타당한지 살펴보려 한다.
[표1] 환율 결정 일반론과 달러화에 관한 매트릭스
통화정책 재정정책 상대성장 격차 포트폴리오수지
실질금리 차 경상수지 자본 유출입
Exchange rate장기
요인
중기적요인
단기
요인
구매력 평가설
순 대외 자산
생산성추이
저축/투자 수지
교역조건 추이
위험 선호
투자 심리
투자자 포지션
밴드왜건 효과
F/X 옵션 시장
미 vs. 주요국 간 정책 다이버전스,
금리 스프레드 확대
미국의 상대적
성장 전망 강화
경쟁적 통화정책 지양에 관한
국제적 공감대
미국 경상수지 개선을 위한
정책적 목표와 제조업 부활 의지
정책
경기
펀더멘탈
달러 강세 달러 약세
자료: DB, SK 증권
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1) 달러 강세 전망의 근거: 美 상대적 성장 우위 전망과 정책 다이버전스
주요 선진국들 간 정책 다이버전스와 미국의 상대적 성장 우위 전망 강화는 상호 영향
을 주고 받는 관계이다. 그렇다면 2가지 질문을 던져볼 필요가 있다. 1) 미국의 경기는
통화정책과 가격변수들의 주요한 변화를 야기할 만큼 좋은가? 2) 설령 그렇다면 이런
현상이 금리 상승과 달러화 강세를 유발할 것인가?
① 미국의 경기는 통화정책과 가격변수들의 주요한 변화를 야기할 만큼 좋은가
최근 발표되는 미국의 경기 지표들은 지루하게 혼재된 결과를 보여준다. 변동을 감안하
더라도 무난한 정도의 경기 수준이라는 판단이다. 설비가동률에 의미있는 반등이 나타
나는 듯하나 제조업 체감지표들은 결코 동의해 주지 않는다. 또한 재고/출하 ratio가 하
락 반전 했지만 투자의 신규 주문에서 시그널이 확인되지 않는 한 소순환 사이클에 불
과한 것으로 봐야 한다. 특히 주목하고 있는 소비 데이터는 개선 흐름이지만 속도가 완
만하다. 저축률은 떨어지고 있으나 (실질) 가처분소득, 즉 구매력도 같이 둔화되고 있다.
연준은 기준금리 인상과 관련해 경기에 대한 낙관적 판단과 매파적 태도를 꾸준히 유지
하고 있다. 하지만 시장은 떨떠름한 반응을 보일 뿐이다. 이러한 반응의 이유는 연준이
제시한 Dual mandate 를 통해 분석될 수 있다. 사실 월평균 18 만 명대 신규고용과
4.9%의 실업률, 1.6%의 Core PCE는 부정적으로 평가할 수만은 없는 수치들이다. 하
지만 연준이 Dual mandate 대신 명목 GDP 성장을 금리 결정의 핵심 지표로 본다면
어떨까? 아래의 변화된 산식을 보자.
명목 GDP = Y(완전 고용으로 대표되는 경기) * P(인플레이션) 로 정의할 때,
명목 GDP 성장률 ≒ Output 증가율 + 인플레이션율
Output = Output/총 노동시간*총 노동시간 = 생산성*평균 노동시간*총 고용자 수
즉, 명목 GDP 성장률
≒ 노동 생산성 증가율 + 노동시간 증가율 + 고용 증가율 + 인플레이션율
명목 GDP는 완전 고용으로 대표되는 경기와 인플레이션을 구성 요소로 한다. 각 항의
지표를 정의에 따라 재조합을 한 후, 편미분하여 증가율(상승률)로 변환시키면 새로운
식이 탄생한다. 처음 명목 GDP는 잘 알려져 있는 Dual mandate의 조합이지만 명목
GDP 성장률은 Dual mandate 이외에 노동 생산성 증가율과 노동시간 증가율이라는 요
인이 추가되었다.
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[그림11] Dual mandate와 기준금리와의 괴리는 기준금리 인상으로 매울까? 명목 GDP 성장률은 견고한가?
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80 83 86 89 92 95 98 01 04 07 10 13 16
고용 증가율+인플레이션율 기준금리
(%, yoy)
(5)
0
5
10
15
80 83 86 89 92 95 98 01 04 07 10 13 16
고용 증가율+인플레이션율 명목 GDP 성장률
(%, yoy)
자료: Bloomberg, SK 증권
[그림12] Dual mandate 이외의 요인은 오히려 명목 성장률을 견조하게 뒷받침하지 못하고 있는 상황
32.4
32.8
33.2
33.6
34.0
34.4
34.8
35.2
35.6
80 83 86 89 92 95 98 01 04 07 10 13 16
주간 평균 근로시간
(시간)
-2
0
2
4
6
80 83 86 89 92 95 98 01 04 07 10 13 16
노동 생산성
(%,yoy)
자료: Bloomberg, SK 증권
고용과 인플레이션이 견고하게 유지되고 있다면 [그림 11]의 왼쪽 그림처럼 6 년 이상
벌어진 정책금리와 고용/인플레이션 지표와의 괴리가 메워져야 할까? 그럴거라면 진작
진행되었어도 전혀 이상할 게 없다. 하지만 연준의 의도를 광의로 추측해 보면 근로시
간이나 노동생산성으로 드러나는 Dual mandate 이외의 요인에 자신이 없는 것 같다.
이는 또다시 Dual mandate에 영향을 줄 수 밖에 없기 때문이다. 베이비 부머의 은퇴와
서비스업/비숙련 노동 중심의 신규 고용 증가 하에서 노동시장의 안정성, 나아가 임금
을 통한 구매력 상승을 장담할 수가 없다.
SK Economic Guide
12
결국 인플레 목표치를 높이든지 연준의 목표를 명목 GDP로 바꾸자는 존 윌리엄스 샌
프란시스코 연은 총재의 발언(8/16)이나, FOMC 의 경제전망 요약본 ‘Summary of
Economic Projections’에서 잠재성장률(y*), 자연실업률(u*), 자연이자율(r*)이 하향조
정되고 있다고 지적한 점도 이러한 상황 인식을 바탕으로 한다. 즉, Dual mandate로는
현 상황을 충분히 설명하지 못할 것이다. 결국 나쁘지 않은 고용과 인플레이션 하에서
도 연준은 금리 인상 사이클을 본격적으로 가동하지 않을 것이며 올리더라도 천천히 진
행할 것이란 얘기다.
[그림13] 연준이 추정하는 잠재성장률(y*), 자연실업률(u*), 자연이자율(r*)의 하락세
1.8~2.0% 4.7~5.0%
자료: Fed, Fred, SK 증권
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13
② 그렇다면 이런 상황이 금리 상승과 달러화 강세를 유발할 것인가
물론 미국의 성장 전망이 여타 선진국에 비해 더 나은건 사실이다. 그리고 실제로 통화
정책 간 다이버전스도 있을 것이다. 그러나 앞서 언급한대로 미국의 성장세와 금리 인
상 스케쥴이 느린 속도로 진행될 것으로 예상된다면 금융시장에서도 이에 대한 합리적
기대가 충분히 반영되었을 가능성이 있다. 따라서 지난 2013년 버냉키 쇼크와 테이퍼
링, 2014 년 유럽과 일본의 양적완화로부터 유발된 금리차 확대와는 다른 모습을 보일
것으로 판단된다.
특히 우리는 미국이 금리를 인상하더라도 점도표를 통해 급격한 인상이라는 불확실성
을 줄여줄 것으로 예상한다. 반면 드라기 ECB 총재는 지난 9월 통화회의 직후 ‘QE 연
장은 논의하지도 않았다’는 발언을 통해 추가적인 완화에 대한 의구심을 불러 일으켰다.
BOJ 역시 정책 카드 소진, 아베노믹스의 한계 등으로 추가 완화의 여지는 크지 않아
보인다.
종합하면 미국은 기대 정도의 속도로 금리를 올리고 유럽과 일본은 기대보다 완화의 여
지가 크지 않다. 따라서 미국가 주요 선진국간 금리차는 계속 확대되기 보다 미국 금리
인상시 일시적으로 확대가 나타나는 정도일 것으로 보인다. 그렇다면 금리차 확대가 달
러화의 일방적 강세로 이어질 것이라 보기 어렵다.
[그림14] 미국과 주요 선진국 간 금리 스프레드가 더 벌어질 가능성을 낮게 봄
70
80
90
100
110
120
130
(1.0)
(0.5)
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
00 02 04 06 08 10 12 14 16
미국채 10년물-주요 선진국 10년물 평균(좌)
달러인덱스(우)
(pt)(%p)
0
1
2
3
4
5
6
7
00 02 04 06 08 10 12 14 16
주요 선진국 평균 미국채 10년물
(pt)
주: 주요 선진국은 달러인덱스를 구성하는 6 개 통화 사용국. 일본, 독일, 프랑스, 이탈리아, 스페인, 영국, 스위스, 스웨덴, 캐나다 등
자료: Bloomberg, SK 증권
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14
2) 달러화 약세 전망의 근거: 미국 정책의 중요 목표는 경상수지의 개선
① 미국의 비대칭적 균형: 지속 가능성에 의구심
미국은 대외채무에 의존해 자국 경제를 유지해 왔다. 달러화는 경상수지 적자를 통해
수출로 성장을 주도하는 아시아 국가들로 흘러 들어갔다. 아시아 국가들은 그 달러화로
외환보유고를 확대하기 위해 미국채를 매입함으로써 미국의 재정적자를 보전해 주었다.
이 같은 비대칭적 균형이 유지될 수 있었던 것은 1) 미국의 정치경제적 리더십과 2) 기
축통화로서의 달러화 때문이다. 지불 불능을 걱정할 필요가 없지 않은가. 이 특권들을
기반으로 미국은 재정/경상수지 적자가 주는 제약에서 벗어나 확장적인 대내외 전략을
추진할 수 있었다.
그러나 이러한 순환은 미국 내 달러화의 유출을 상쇄해 주면서도 경상수지의 누적 적자
를 심화시켰다. 문제는 과거와 달리 이 구조가 무한대로 유지될 수 없다는 점이다. 그
이유는 1) 금융 위기 이후의 세계 경기 침체가 미국의 경제 리더십에 흠집을 냈고, 2)
각 나라별로 통화정책을 통한 위기 대응 과정에서 달러화 중심의 국제 통화 질서가 급
변할 가능성이 대두되었기 때문이다. 미국의 비대칭적 균형을 유지할 수 있는 근간에
의문이 생긴 것이다.
게다가 과거에는 경상수지 적자분을 해외로 부터의 자금 유입이 일정 부분 상쇄하는 역
할을 했다면 지금은 그렇지 못하다. 경상 적자를 축소하든 해외 자금 유입을 유도하는
방안이 필요해 진 것이다. 또 통화정책을 통한 경기 부양이 보편화되면서 소위 환율전
쟁을 방불케 하는 양상이 나타나고 있다. 미국으로서도 달러화 약세를 위한 방편을 모
색하지 않을 수 없다. 이에 미국은 달러화에 대한 신뢰를 심어주면서 달러화를 평가절
하해야 하는 모순적인 상황에 직면해 있다.
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15
[그림15] 미국의 경상수지 적자를 대외 자금 유입으로 상쇄시키던 순환 구조에 의문
(50)
0
50
100
150
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
주식 회사채 공채, 정부보증채 국채 외국인 미국 증권 순매입
(십억달러)
(250)
(200)
(150)
(100)
(50)
0
미국 경상수지
경상수지 적자가 누적되더라도
자본 유입으로 상쇄했던 패턴의
지속가능성에 의구심
자료: 미 재무부, Bloomberg, SK 증권
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16
② 경상수지를 수호하라
결국 미국은 장기적인 성장 비전을 실현하기 위해 글로벌 불균형 축소와 달러화의 신뢰
회복이 필요하다. 우리는 미국이 그 방책으로 경상수지의 개선을 최대 목표로 삼았다고
판단한다. 사실 경상수지의 누적 적자 심화는 근래의 문제만이 아니다. 하지만 대외 경
쟁력이 상실되고 해외 자본 유입도 둔화되는 상황에서 불균형이 지속되는 시간을 더 끌
다가는 달러화의 지위마저 위태로울 수 밖에 없다.
그렇다면 해외 자본 유입을 유도하는 방안은 어떤가? 미국이 단계적으로 정책 금리를
인상하려는 상황에서 점차 해외 자본이 미국으로 유입될 가능성을 상정해 볼 수 있다.
그러나 그 방안은 이미 미국의 대외 이자 부담이 가중되는 상황에서 경상수지를 더 악
화시킬 소지가 있어 근본적인 처방이 되기 어렵다.
일례로 소득수지 중 배당금 및 이자 지급 항목은 해당 분기 경상수지의 적자폭을 줄이
는 역할을 하고 있다. 그러나 2014년 3분기부터 대외 수취가 2,080억 달러에서 1,900
억 달러로 5% 감소하는 동안 대외 지급은 1,450억 달러에서 1,510억 달러로 4% 늘
었다. 소득수지 흑자폭이 줄어 최근 2년간 경상수지 적자가 늘어나는데 영향을 미쳤다.
결국 미국 정부는 전통적인 경제 시스템(경상수지 적자-해외 자본 유입)에 드리워진 위
기를 타개하기 위해 경상수지의 개선을 조준한 것으로 보인다. 이는 미국 경제와 달러
화의 지위를 유지시키는 전략일 뿐만 아니라 나아가 점차 미국을 위협하고자 하는 중국
을 견제할 수단으로 기능할 수 있다.
[그림16] 미국의 경상수지와 달러화
60
70
80
90
100
110
120
130
140
150
160
-250
-200
-150
-100
-50
0
50
80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16
미국 경상수지(좌) 달러 인덱스(우)
(십억달러) (pt)
1995년 4월,
역플라자 합의, 강한 달러 정책 변경
해외 자금 유입으로 자본수지 흑자를 통한
경상적자 보전
계속된 약세에도 불구하고경상적자 축소 제한적
1985년 9월 경상수지 적자 해소를위한 플라자 합의 달러화 약세 유도
경상수지와 재정수지 적자의 누적달러 약세, 그리고 유로화의 급부상
미국 QE 종료와주요국과의통화정책 다이버전스
자료: Bloomberg, SK 증권
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17
경상수지의 개선이라는 미국의 의중은 다른 곳에서도 어렵지 않게 찾아볼 수 있는데 재
무부의 환율보고서나 미 대선 후보들의 공약이 대표적 사례이다.
지난 4월 발표된 美 재무부의 환율보고서에서는 한국을 포함해 독일, 일본, 중국, 대만
등 5개국을 관찰대상국(Monitoring List)으로 분류했다. 3가지 기준 가운데 2가지에서
무역수지와 경상수지를 잣대로 삼았다. 미국은 해당국과의 교역에서 발생하는 무역적자
가 대규모 경상수지 적자로 이어진다고 판단하고 있다. 보고서는 표면적으로 해당국 통
화의 의도적인 저평가를 경고한다. 하지만 그 속뜻은 해당국들을 압박해 만성적인 무역
/경상수지의 적자를 타개하고자 하는 것이다.
[표2] 미국 재무부 환율 보고서, 관찰 대상국으로 5개국 지정. 경상/무역수지에 초점
제재 대상 분류 조건 한국 중국 일본 독일 대만 분류
1) 연간 대미 무역수지 흑자
: 미국 GDP 대비 0.1%(200억 달러) 이상O O O O X
2) 해당국 경상수지 흑자
: 각국 GDP 대비 3% 이상O O O O O
3) 자국 통화 가치를 낮추기 위한 외환시장 개입
- 연간 GDP 대비 2% 이상 외환 초과 순매수
- 12개월 중 8개월 이상 순매수
X X X X O
관찰대상국
(O )
환율조작국
(X )
자료: 미국 재무부, SK 증권
[그림17] 2015년 기준 경상수지 흑자국 상위 [그림18] 2015년 기준 경상수지 적자국 하위
0
50
100
150
200
250
300
350 2014 2015 2016(E)
(십억닫러)
(경상수지 흑자국 상위)
-600
-500
-400
-300
-200
-100
0
100 2014 2015 2016(E)
(십억닫러)
(경상수지 적자국 하위)
자료: IMF, SK 증권 자료: IMF, SK 증권
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18
[참고] B-H-C 수정 법안
'베넷-해치-카퍼(Bennet-Hatch-Carper)' 수정 법안은 미국의 '2015 무역촉진법'(Trade
Facilitation and Trade Enforcement Act of 2015)의 제7장 환율조작 부분을 지칭하는 용어
이다. 이 법안을 공동 발의한 마이클 베넷(Michael Bennet)과 오린 해치(Orrin Hatch), 톰
카퍼(Tom Carper) 상원의원의 이름에서 따왔다. 베넷-해치-카퍼 수정법안은 2015 년 12
월에 미국 연방 하원을, 2016년 2월 11일에는 상원을 각각 통과했고 2016년 2월 24일
에 오바마 대통령이 서명함으로써 곧바로 효력을 발휘하게 되었다.
주요 내용은 미국의 주요 교역국 중 환율 개입 의심 국가들에 대해서 조사와 분석을 확대하
고, 통화가치가 상대적으로 저평가된 나라, 즉 환율 조작국이 미국으로 상품을 수출할 경우
이를 수출 보조금을 주는 것과 같은 불공정 무역행위로 간주해 피해 규모 등을 조사해 필요
시 IMF, WTO를 통한 국제사회의 제재 뿐만 아니라 통상, 투자 부문에서 미국이 직접적인
제재를 가할 수 있도록 하는 내용을 담고 있다. 불공정한 무역제도나 관행에 대해 보복조치
를 취할 수 있도록 한 슈퍼 301조와 유사하나 슈퍼 301조는 특정 기업의 특정 수출품목에
대해서만 관세를 부과하지만, BHC 법안은 환율을 평가 기준으로 삼아 해당 국가 전체에 법
을 적용하기 때문에 더 강력하다는 평가이다.
BHC 법안의 주요 내용 세부 내용
환율 조작 의심국
지정 대상
- 과도한 대미 무역 흑자국
- 과도한 경상수지 흑자국
- 한 방향으로 외환시장에 개입
환율 조작 의심국에 대한
환율 보고서- 반기별로 작성
환율 조작 의심국과
양자협의 강화
시정조치
(1년 후에도 시정 안될 때)
- 해당 국가의 신규 투자 프로젝트에 대해 자금 지원이나
보험, 보증 금지
- 해당 국가의 제품과 서비스 구매 계약 금지
- IMF, WTO를 통한 압박
- 새 무역 협정 맺을 때 상대 국가의 정책 평가
자료: 미국 '2015 무역촉진법'(Trade Facilitation and Trade Enforcement Act of 2015) 중 일부
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올해 11월 8일로 예정되어 있는 美 대선을 앞두고 두 후보들의 공약에서도 경상수지
개선 의도가 공통적으로 나타난다. 민주당과 공화당 양 측은 정도의 차이만 있을 뿐 무
역/경상수지 적자 환경을 자국에 유리한 쪽으로 변모시키려는 메시지를 던지고 있다.
구체적으로 미국으로 회귀하는 기업들에 대한 인센티브를 제공한다든지 국내 규제를
통해 적자 무역을 보호하고 제조업을 되살리려는 노력으로 구현된다. 중국에 대해서도
시장경제지위 인정을 반대함으로써 무역 제재를 이어가려는 의지를 나타내고 있다.
[표3] 미 대선 후보 공약 비교: 핵심은 보호 무역과 불확실성
후보 트럼프(공화) 힐러리(민주)
인위적 경기부양 강력 반대 강력 지지
금융 규제 규제 비판(단, 배당세 등 인상) 규제 강화
세제 법인세 세율 인하, 부유층 감세 부유층 30% 증세
외교/안보
- 대북 강경책
- 이란 핵협상 무효화
- 한국 등 미군 방위분담금 인상
- 안보리 제재 실효성 확보
- 이란 핵협상 유지
평가
- 보호무역주의 우려 심화
- 글로벌 교역량 감소 야기 가능성
- 정책 불확실성 급등
- 선진통화대비 약달러
- 보호무역주의 우려
- 글로벌 교역량 감소 야기 가능성
- 현정부와 정책 연속성 있음
- 금융시장 큰 충격 없을 듯
TPP 지지 → 반대로 선회
공통점
일자리와
소득 불평등
교역
구분
- 보호주의, 자유무역 때리기
- 환율 조작에 적극 대응
중국 등에 빼앗긴 일자리 회복- 최저임금 12달러로 인상
- 이익 공유, 집단 교섭권 회복
- FTA, TPP 반대. NAFTA, FTA 재검토
- 중국, 멕시코 등에 보복 관세 부과
자료: 각 후보 공약, 언론 종합, SK 증권
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20
③ 글로벌 레짐의 변화: 정부 역할 확대
이처럼 미국 정부가 현재의 문제점을 극복하기 위한 정책 목표를 설정했다면 실제로 정
부의 의도대로 작동할 수 있을까?
경제/금융시장의 환경 변화는 과거보다 정책의 영향력이 높아졌음을 부인할 수 없다.
이는 금융위기 이후 변화되기 시작해 점점 강화되고 있다. 글로벌 관점에서 세계 경제
의 축이 패권국 주도에서 다극 구조로, 국제 교역은 자유 무역에서 보호 무역으로, 규제
는 완화에서 강화로, 또 정책 개입이 많아지는 쪽으로 트렌드가 형성되었다. 이러한 지
형 변화 아래 미국의 경상수지 개선이라는 정책 목표는 과거보다 더 구속력을 갖게 될
것으로 보인다.
[표4] 금융위기 이후 레짐의 변화: 다극화, 갈등 증가, 정부 역할 확대
경제지형 통상 금융 산업 거버넌스
이전( ~2008년)- 미국 중심 일극 구조
- EU, 중국 영향력 확대
- 다자주의: WTO
- 글로벌 불균형 확대- 미국 금융산업 주도
- 선진 시장 중심
- 하이엔드 제품 중심- 미국 일극구조, G7
이후(2008년~ )- G2 또는 다극체제
(미, 중, EU)
- 무역 둔화, 블록화
- 글로벌 불균형 완화- 선진-신흥 지배력 격차↓
- 신흥시장 부상
- Middle Market 주도- G2 및 G20 체제
이전( ~2008년)- 선진: 민간 주도 성장
- 신흥: 정부의 산업 육성- 자유무역주의 - 자본이동 규제완화
- 선진: 시장 경쟁
- 신흥: 정부 육성
- 경제: 민간 부문 주도
- 비경제: 정부 주도
이후(2008년~ )- 선진: 정부→민간
- 신흥: 정부 주도- 보호무역주의 - 정부 규제/감독 강화 - 정부 주도 산업정책 - 선진 주요 정부 역할↑
이전( ~2008년)- 미국 소비, 중국 생산
- 국가별 대미 수출 확대
- 협력>갈등
- 불균형의 암묵적 용인- 글로벌 스탠다드 확산 - 경쟁과 협력 - 패권국 주도 하의 협력
이후(2008년~ ) - 성장을 위한 갈등 심화- 협력<갈등
- 수출 경쟁 심화- 글로벌 금융 규제 협력 - 융복합. 복잡도 증가 - 다극 구조 하에서 갈등
구분
헤게모니
정부의 역할
국제협력
자료: 삼성경제연구소 ‘위기 이후 세계 겨에 질서의 변화와 대응’, SK 증권
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21
④ 정책적 함의: 신중한 금리 인상 스케쥴, 달러화 약세
이렇게 볼 때 미국의 경상수지 적자 문제를 개선하기 위해서는 달러화 절하에 재정적자
감축 노력이 동반되어야 할 것으로 보인다. 이론 상으로 경상수지는 재정수지에 민간순
저축을 합한 것과 항등 관계에 있다. 즉, 경상수지가 개선될 때 경기 위축(소비, 투자 둔
화)을 피하기 위해서는 재정수지도 나아져야 함을 의미한다. 경상수지의 개선 못지 않
게 경기 회복세를 이어가는 것도 현재 미국이 당면한 과제이기도 하다. 결국 총수요를
줄이는 전략보다는 수출 증진 전략을 사용할 수 밖에 없다.
미국이 경상수지 개선을 목표로 할 때 파생되는 정책적 함의는 2가지이다.
첫째, 기준금리 인상 이슈와 연결지어 볼 때 신중한 인상이 이루어져야 한다는 점이다.
과거 사례에서도 확인해 왔듯이 금리 인상은 민간 소비나 투자를 구축(Crowding-out)
할 가능성이 높기 때문이다.
둘째, 금리 인상이든 수입 억제책이든 총수요 조절을 해야 한다면 달러화 절하도 고려
할 것이라는 점이다. 비교역재에 대한 교역재의 상대가격을 비싸게 해 교역재의 수요를
줄이고 비교역재의 수요를 늘려야 한다. 바로 달러화의 약세가 그 매개체가 될 수 있다.
미국 경제의 특성 상 총수요를 감축하더라도 상당 부분은 서비스 등 비교역재 수요일
것이다. 민간 소비지출에서 차지하는 비중을 보면 서비스 부문은 65%로 상품 지출
35%에 비해 크다. 반대로 수입에서의 비중은 상품(교역재)이 82.5%로 서비스(비교역
재) 17.5% 보다 월등히 높다. 총수요 감축의 의도된 결과를 얻기 위해서는 달러화의 절
하가 필요할 것으로 판단한다.
[그림19] 국민소득 항등식의 변형 [그림20] 미국 총수요에서의 교역재 vs. 비교역재 비중
Y = C + I + G + NX
NX = Y – C – I –G
= (YG – G) + (YC – C) – I
= SG + SC – I = SG + (YC– C – I)
⇨ 경상수지 = 정부 저축(재정수지)
+ 민간 소득 – 민간 소비 – 투자
35.0
82.5
65.0
17.5
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
소비지출 수입
상품(교역재) 서비스(비교역재)
(%)
자료: SK 증권 자료: 미국 상무부, SK 증권
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22
2. 원달러환율의 방향성: 추가 하락(원화 강세) 가능성
큰 틀에서 원화는 강세 추이가 이어질 것으로 예상한다. 우선 달러화의 방향성이 약세
우위일 것이라는 점이 직접적 배경이다. 단기적으로는 4Q 중 이벤트에 의한 변동성 확
대 국면을 배제할 수 없다 하더라도 신흥통화의 강세를 훼손하진 못할 것이다. 그리고
2년 가까이 외환시장의 핵심 변수였던 미국의 금리 인상 영향력이 반감되어 가는 반면
경상수지를 비롯한 달러 수급이 주목받고 있는 상황도 원화 강세를 상정하는 이유이다.
① 신흥국 통화의 강세: DM 대비 EM의 상대적 우위 전망과 글로벌 위험 선호
Part1 에서 원달러환율을 포함한 신흥통화의 방향성은 위험성과 변동성에 관한 판단임
을 알아보았다. 결국 4Q와 그 이후 글로벌 위험선호 여부를 예측해 보는 것이 선행되
어야 한다. 적어도 위험을 두려워하는 분위기가 제한될 때 달러화에 대한 전망과 맞물
려 그 궤(달러화와 반대 방향)를 같이 할 수 있기 때문이다.
최근 글로벌 경제에서 신흥국에 대한 전망은 “비교적” 우호적이다. “비교적”이라는 단서
를 단 것은 선진국의 수입수요가 온전하지 못한데다 글로벌 물동량에 대한 개선 기대도
약해 신흥국 경제가 근원적인 경쟁력을 갖추기 쉽지 않기 때문이다. 그럼에도 불구하고
유가가 40 달러 중반에 안착하고, 미국의 금리 인상에 대한 경계심이 완화되며 신흥국
에 대한 위험 프리미엄은 낮아지고 있다.
SK Economic Guide
23
아래 그림은 OECD 경기선행지수로 본 경기모멘텀이다. OECD 전체 회원국의 경기선
행지수 대비 (자료를 제공하는) 非 OECD 신흥 6 개국의 지수는 작년 말을 기점으로
반등하기 시작했다. 3월까지는 정국 불안이 완화된 브라질과 유가 반등 수혜를 본 러시
아만 지수가 상승했으나 이후 전체적으로 이러한 현상이 목격된다. 통상 동 지수에
4~6개월 후행하는 신흥통화는 좀 더 강세가 연장될 수 있다는 추측을 가능하게 한다.
[그림21] OECD 경기선행지수에서 신흥국에 대한 전망 개선 지속으로 신흥/선진 ratio도 가파른 상승. 신흥통화 강세 지속의 배경
60
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97
98
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00 02 04 06 08 10 12 14 16
OECD 경기선행지수 신흥/선진 ratio 신흥통화인덱스(우)
(x) (pt)
신흥선진 ratio는
'16 11 저점으로 반등
신흥통화인덱스는
'17 2 부터 상승
ratio의
선행 정도
OECD 경기선행지수
신흥/선진 ratio
vs. 신흥통화인덱스
상관관계(지수)
-1개월 0.34
동행 0.39
1개월 0.44
2개월 0.49
3개월 0.53
4개월 0.55
5개월 0.57
6개월 0.57
9개월 0.50
12개월 0.39 주: 지수는 OECD_Total 과 비OECD 6 개 신흥국(중국, 브라질, 인도, 인도네시아, 러시아, 남아공)의 경기선행지수 간 ratio
자료: OECD, SK 증권
중국은 작년부터 올해 연초까지 글로벌 금융시장에서 가장 다사다난했던 나라다. 하지
만 최근 경기지표가 개선되고 외환시장이 안정을 찾으면서 금융시장 전반에 안도감을
주고 있다. 이런 상황에서 여전히 재정 및 통화정책 여력이 남아있어 경기선행지수의
상승으로 이어지고 있다. 10월부터는 위안화의 IMF SDR 편입이 단행되어 준비자산을
위한 각국의 중장기적 수요가 발생할 것이다. 이는 작년 말과 달리 미국의 금리 인상
충격을 완화시킬 명분이 되며 신흥국 경제의 위험을 덜어줄 것으로 기대된다.
[그림22] 중국의 회사채시장과 외환시장을 필두로 금융시장 전반의 안정도 신흥국 안정의 원인이자 결과
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11.0
11.5
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12.5
13.0
14/07 15/01 15/07 16/01 16/07
회사채 스프레드(회사채 BBB-국채)
중국 CDS 스프레드(우)
(%p) (bp)
6.0
6.1
6.2
6.3
6.4
6.5
6.6
6.7
6.8
-0.05
0.00
0.05
0.10
0.15
15/01 15/05 15/09 16/01 16/05 16/09
역내외 환율 스프레드(좌)
위안/달러 시장환율(우)
(위안/달러) (위안/달러)
자료: Bloomberg, SK 증권
SK Economic Guide
24
② 신흥국 통화의 강세: 달러화 대비 상대적으로 약했던 것에 대한 되돌림
우리가 신흥국 통화 강세에 무게를 두는 또 하나의 이유는 신흥 지역의 전망 개선과 동
시에 그 동안 상대적으로 약했던 것에 대한 되돌림도 나타날 것이라는 점이다. 2014년
하반기부터 미국의 테이퍼링과 유가 급락으로 인해 달러 강세/신흥국 통화 약세가 극명
했다(Phase1). 그러나 달러화가 정체 국면에 있을 때에도 신흥국 통화는 하락했다
(Phase2). 미국의 기준금리 인상에 극심한 공포를 느꼈고 유가도 지속적으로 하락한 탓
이다. 그렇게 신흥국 통화는 1년 반 동안 위험을 과도하게 반영해 왔다.
하지만 올해 부터는 달라졌다. 미국이 기준금리를 인상한 후 일시적으로 충격은 겪었으
나 오래가지 않았다. 미국의 금리 인상 사이클은 예상보다 더딜 것으로 전망되고 유가
도 반등하면서 신흥 통화는 저점대비 10.5% 상승했다(Phase3). 같은 기간 달러화가 고
점대비 7% 하락한 것에 비해 상승폭도 컸다. Brexit 투표 이후에는 달러화가 강세를 보
였음에도 신흥통화는 개의치 않고 강했다(Phase4). 달러화의 정체 내지는 변동성 국면
인 Phase5는 현재 진행형이다. 신흥통화는 미국, 일본의 통화정책 변화 여부와 미국 대
선 등에 의한 거대한 변동성 국면에서도 펀더멘탈 훼손 가능성이 높지 않아 상대적 강
세 흐름은 이어갈 것으로 예상한다.
[그림23] 신흥통화 강세는 현재진행형. 지난 2년간 과도하게 위험을 반영하면서 억눌린 것에 대한 되돌림
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14/01 14/04 14/07 14/10 15/01 15/04 15/07 15/10 16/01 16/04 16/07 16/10
신흥통화 인덱스 달러인덱스(우)
(pt) (pt)
고점 대비 7%
저점 대비 10.5%
P hase 1. P hase 2.
P hase 3.
P hase 4.
P hase 5.
자료: Bloomberg, SK 증권
SK Economic Guide
25
③ 원화의 강세: 국가간 물가 차 전망
원론적으로 물가 차를 proxy 로 원화를 바라봐도 흥미롭다. 변동환율제도 하에서 환율
은 두 나라간 물가 차에 의해 움직인다. 1차적으로는 환율→수입 물가→국내 물가의 경
로를 통해 관계를 맺는데 중장기적으로 인플레이션이 통화 가치의 하락을 야기하기 때
문이다. 구매력 평가설(purchasing power parity), 일물일가 법칙의 기본 원리라 하겠다.
IMF의 경제전망에 따르면 유가 하락의 기저효과 소멸과 미국을 중심으로 한 경기 회
복으로 국가별 인플레 상승 압력이 예상된다. 지난 2년간 유가 하락과 수요 둔화에 의
한 디플레 압력이 선진국을 중심으로 진행되어 왔음을 감안하면 환경 변화에 따른 되돌
림도 선진국에서 더 클 것으로 짐작할 수 있다. 이는 곧 한국과 여타국 간의 물가차(상
대물가)가 축소되거나 마이너스폭이 확대될 수 있음을 의미한다. 다시 말해 여타 통화
대비 원화 가치의 상대적 강세를 예상해 볼 수 있는 대목이다.
[그림24] 양국간 물가 차가 (+/-)라는 건 한국의 인플레 속도가 상대적으로 높다/낮다는 것이고 이는 원화 가치의 하락/상승을 초래
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140(3)
(2)
(1)
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2
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한-글로벌 물가차 실질실효환율(우)
(%p) (역축, 2010=100)
원화 약세
원화 강세
800
900
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한-미 물가차 원달러환율(우)
(%p) (원/달러)
원화 약세
원화 강세
자료: BIS, Bloomberg, CEIC, SK 증권
[그림25] IMF의 전망에 따르면 한-글로벌, 한-미간 반락. 이는 원화 가치의 상대적 강화를 시사
(3)
(2)
(1)
0
1
2
10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
한-글로벌 물가차 전망 한-미 물가차 전망
(%p)
(전망치)
자료: IMF, SK 증권
SK Economic Guide
26
④ 원달러환율의 하락: 실질실효환율과의 괴리
이처럼 원달러환율은 여타국과의 상대물가 전망, 달러화의 중장기 방향성, 신흥통화의
강세 흐름과 궤를 같이 할 것으로 보인다. 또한 미국으로부터 환율 조작 관찰 대상국으
로까지 지정되며 원화 저평가 논란은 계속되고 있다. 지난 4월에 이어 10월에도 미국
재무부의 환율 보고서를 경계할 수 밖에 없다. 시계를 좀 더 늘려보더라도 연간 GDP
대비 7%에 이르는 경상수지 흑자와 선진국 수준의 대외 건전성(단기외채, 외환보유고,
신용등급 등)은 원화 강세를 뒷받침한다.
주요 교역국의 통화를 가중평균하고 물가 차이를 감안한 실질실효환율은 통화의 실질
가치를 가장 잘 보여준다. 현재 원화의 실질실효환율은 2000 년부터의 역사적 평균과
비슷한 수준이다. 다만 명목 원달러환율은 데이터가 공개된 8 월 기준으로 실질실효환
율과 약 6%의 괴리가 있다. 중립으로 수렴한다면 원달러환율은 추가적인 하락이 가능
하다는 말이 된다.
[그림26] 한국 경상수지는 GDP 대비 7% 내외 흑자. 중기적으로 달러화 수급에 여유 있어 원화 강세 지지
19.7
14.5 11.4 11.0
9.0 8.8 8.5 7.7 6.9 5.9 5.0 3.3 3.0 2.9 2.9 2.7 2.1 1.4 1.4
(0.1)(1.3)(2.1)(2.7)(2.8)(3.3)(3.3)(4.3)(4.4)(4.4)(4.6)(6.4)
-15
-10
-5
0
5
10
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20
25
싱가
포르
대만
스위
스
네덜
란드
노르
웨이
태국
독일
한국
덴마
크
스웨
덴
러시
아
일본
홍콩
말레
이시
아
필리
핀
중국
이탈
리아
베트
남
스페
인
프랑
스
인도
인도
네시
아
미국
멕시
코
캐나
다
브라
질
영국
남아
공
터키
호주
사우
디
2014 2015 2016
(% of GDP)
자료: IMF, SK 증권
[그림27] 현재 원화의 실질실효환율은 2000년 이후 역사적 평균 수준. 실질실효환율과 비교해 명목 원달러 환율은 추가적인 하락 가능
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1,000
1,100
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1,400
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00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
실질실효환율로 추정한 원달러환율
역사적 평균
역사적 평균-1SD
역사적 평균+1SD
(2000.1 기준)
800
900
1,000
1,100
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1,500
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00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
실질실효환율로 추정한 원달러환율
원달러환율
(2000.1 기준)
자료: BIS, Bloomberg, SK 증권
SK Economic Guide
27
3. 원달러환율의 적정 수준은?
그렇다면 원달러환율은 어디까지 하락할까? 우리의 관점과 해외(특히 미국)의 관점 두
갈래로 생각을 해봐야할 것 같다. 안타깝게도 ‘해외의 관점’은 외생 변수로 간주해야할
것이다. 힘의 논리에 의해서 말이다. 미국 재무부의 불만은 익히 알려져 있고 버냉키 전
연준의장 조차도 우리가 관리된 환율정책을 사용하고 있다고 진단했다(2015년 5월 방
한 당시). 우리의 의사와는 상관없이 원화의 저평가와 정부의 환 개입 논쟁이 계속될 수
밖에 없는 이유이다. 이러한 내-외부간 인식 차도 환율에 반영될 것이다.
1) 내재적 관점: 실질실효환율을 통해 1,011~1,044원/달러 범위
통상 명목환율은 달러화 대비로 많이 사용된다. 하지만 아무리 달러화가 널리 통용된다
하더라도 하나의 통화에 불과하다. 그런 편향을 제거하기 위해 실질실효환율을 통한 점
검은 여전히 유효하다. 실질실효환율은 물가까지 감안해 교역 대상국 통화 전반을 가중
평균해 실질적 가치에 근접하기 때문이다. 따라서 이를 적정환율 추정에 활용해 보고자
한다.
현재 원화의 실질실효환율은 역사적 평균 수준(0.4% 고평가)에 가깝다. 여타 통화들과
비교해 보면 역사적 평균대비 고/저평가 정도가 한 가운데 위치하고 있다는 것을 알 수
있다. 역사적 평균의 기준점을 1994년과 2000년으로 달리해 봐도 주변 통화들의 위치
만 달라질 뿐 원화는 큰 변화가 없다. 이는 원화가 여타 통화대비 상대적으로 가치의
변동 가능성도 낮다는 것을 의미한다.
[그림28] 실질실효환율의 역사적 평균대비 고/저평가 비교. 원화가 가장 평균에 근접
26.0
10.0 6.8 6.2 6.2 5.3 3.8
0.4
(9.3) (10.8)(12.5) (14.4)(19.0)
-60
-50
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
중국
필리
핀
사우
디
체코
뉴질
랜드
싱가
포르
스위
스
인도
인도
네시
아
호주
미국
터키
태국
브라
질
홍콩
한국
러시
아
덴마
크
캐나
다
폴란
드
유로
존
노르
웨이
말레
이시
아
대만
스웨
덴
영국
일본
남아
공
멕시
코
아르
헨티
나
실질실효환율의 역사적 평균 대비 고/저평가
(%)
자료: BIS, SK 증권
SK Economic Guide
28
그러나 실질실효환율에 근거하더라도 실제 원달러환율의 추정에는 약간의 조정이 필요
하다. 우선 실질실효환율의 기준점을 잡아 원달러환율로 환산을 해보았다. 데이터가 시
작되는 1994년과 외환위기라는 큰 위험을 넘긴 2000년을 기준으로 할 때, 1994년을
기준으로 한 경우 현재의 환율과 간극이 크게 벌어졌다. 이는 외환위기를 전후해 나타
난 현상으로 당시 우리나라 환율제도가 IMF 권고에 의해 관리변동환율제에서 자유변
동환율제로 전환(±2.25%→±10.0%→완전자유화)되었기 때문이다. 통제되었던 원달러
환율이 급격한 상승 후 제자리를 찾는 과정에서 레벨 조정을 겪었던 것이다.
반면 외환위기 국면이 정상화된 2000년을 기준으로 보면 그 간극이 크지 않았다. 2000
년을 전후해 우리나라 경상수지(연간 5 억달러 흑자)도 균형에 가까워 실효환율 상의
기준점을 2000년으로 삼아도 큰 무리가 없다는 판단이다.
[그림29] 1997년 12월 국내 환율제도의 완전자유화. 기준점에 따라 실질실효환율과 명목 원달러환율 간 격차 발생
600
800
1,000
1,200
1,400
1,600
1,800
94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16
실질실효환율로 추정한 원달러환율
원달러환율
기간별 평균
기간별 평균
(1994.1 기준)
'00~'07
887원
'10~현재
968원'94~'97
832원
1,117원1,114원
800
900
1,000
1,100
1,200
1,300
1,400
1,500
1,600
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
실질실효환율로 추정한 원달러환율
원달러환율
기간별 평균
기간별 평균
(2000.1 기준)
'00~'07
1,043원
'10~현재
1,139원
1,117원
1,114원
자료: BIS, Bloomberg, SK 증권
또한 과거 경상수지가 균형에 가까웠던(GDP 대비 2% 내외) 시기의 원화 가치를 살펴
봤다. 1995~1997년, 2000~2003년, 2005~2007년이 이 시기에 해당되고 당시 원화의
실질실효환율은 평균 117을 기록했다. 8월 현재 113 정도로 추정되니 약 3% 가량 추
가 절상 가능성이 있다. 2000 년부터의 역사적 평균과 비슷한 수준이라는 점까지 감안
하면 원화의 실질실효환율은 향후 0~3% 상승이 가능하다.
그리고 앞서 언급한대로 명목 원달러환율을 2000년의 실질실효환율과 연동해 보면 데
이터가 공개된 8월 기준 실질실효환율과 약 6%의 괴리가 있다. 종합해 보면 원화 자체
로 0~3%의 절상 가능성과 실질실효환율-원달러환율 간 6% 괴리를 메운다면 적정 원
달러환율은 현재보다 6~9% 하락할 수 있다. 이를 통해 9월 평균 1,111원/달러로부터
1,011~1,044원/달러라는 적정 레인지가 도출된다.
SK Economic Guide
29
2) 해외(미국) 관점: 피터슨 경제연구소, 적정 원달러환율 1,007원
해외에서는 우리 환율을 어떻게 평가할까? 미국의 의중을 생각하지 않을 수 없다. 지난
4 월 환율보고서에서 환율 개입 관찰 대상국으로 지정이 되었지만 미국의 문제제기는
어제 오늘의 일이 아니다. 이미 수년 전부터 원화의 저평가 코멘트는 단골 이슈였다. 이
제 B-H-C 법안에 의해 무역제재의 근거가 마련되었다는 점이 더 부담스러워졌을 뿐
이다.
한 가지 궁금한건 미국이 원화의 저평가를 이토록 경고하고 나서면서도 어느 수준이 적
정인지는 밝히고 있지 않다는 점이다. 우리는 그것을 추적해 보고 그들의 생각이 무엇
인지를 아는 것이 중요하다고 생각했다. 수 차례 구두 경고도 모자라 이번에 구체적으
로 5개국을 타겟팅한다는 건 어떤 형태로든 환율의 적정 범위를 설정해 근거를 마련했
다고 보는 것이 합리적이기 때문이다.
직접적으로 美 재무부 차원에서 공개된 문건은 찾기 어려웠다. 대신 소위 미국 내 경제
부문의 싱크탱크 역할을 한다는 피터슨 국제경제연구소(PIIE)의 관련 보고서를 찾을 수
있었다. 환율 보고서와 같은 맥락에서 볼 만한 근거와 결론이었다. 전세계는 경상수지
격차의 축소가 필요하고, 각 통화의 재평가를 통해 이를 유도할 수 있다는 내용이다.
분석된 통화들 중 원달러환율에 한정지을 때 피터슨 경제연구소는 적정 환율을 1,007
원으로 제시했다. 달러대비 타겟 절상률은 4월 평균 1,147원을 기준으로 했다지만 현
재 1,100원 근방에 있는 원달러환율은 미국의 시각에서 여전히 10% 가량 저평가되어
있다. 대미 무역 흑자국(대만, 한국, 일본, 중국 등)들이 수위에 분포하는 것만 보더라도
이들에 대한 미국의 압박은 계속될 것으로 보인다.
[그림30] 피터슨 경제 연구소의 분석 자료: 대만, 한국, 중국 등 아시아 국가들을 중심으로 통화 절상 주장. 원화는 약 13.9% 절상 주장
34.5
13.9 12.28.8
(10)
0
10
20
30
40
50
싱가
포르
대만
한국
홍콩
스위
스
말레
이시
아
인도
네시
아
일본
필리
핀
스웨
덴
태국
중국
사우
디
뉴질
랜드
인도
러시
아
호주
노르
웨이
체코
유로
헝가
리
이스
라엘
폴란
드
영국
브라
질
베네
주엘
라
칠레
아르
헨티
나
멕시
코
캐나
다
남아
공
터키
미국
달러대비 해당 통화 절상 목표
실질실효환율 변화 목표
(%)
(2016년 4월 평균 환율 기준)
자료: 피터슨 국제경제연구소(2016.5), SK 증권
SK Economic Guide
30
[참고] 피터슨 국제경제연구소, “적정 균형환율에 관한 추정” 보고서 중
지난 2016 년 5 월 미국의 피터슨 국제경제연구소에서는 “적정 균형환율에 관한 추정
(Estimates of Fundamental Equilibrium Exchange Rates, May 2016)”이라는 보고서를 발간
했다. 내용을 요약하면 다음과 같다.
지난 2년동안 달러화는 적정 가치보다 7~8% 고평가 되었다. 2가지 중요한 원인은 1) 주
요국들과의 통화정책의 다이버전스, 2) 원자재(원유) 가격의 급락이었다. 이는 미국의 과도
한 경상수지 적자 누적이라는 문제점을 낳았다. 지속적으로 경상수지 흑자를 경험하고 있는
국가들과 대비된다.
원자재 가격 급락은 수습되는 국면이지만 통화정책의 다이버전스는 당분간 이어질 것으로
보여 달러화의 전망이 불분명하다. 환율과 무역 실적 간 2 년이라는 래깅이 있어 경상수지
적자 확대도 불가피하다. 최근 엔화는 강세를 보였음에도 여전히 3% 저평가되어 있고, 유
로화나 위안화는 통화가치 조정이 이루어지지 않고 있다는 점이 아쉬운 부분이다.
연구소는 국가별 적정 경상수지를 GDP 대비 ±3% 이내로 상정한다. 모든 국가에서 이러
한 적정 경상수지를 달성할 수 있는 환율을 적정 균형환율(FEER)이라 하며 중간 과정으로
실질실효환율(REER)의 고/저평가 여부를 판단한다. 현재의 불균형을 균형으로 수렴시키는
실질실효환율(REER) 변화분을 측정하고 해당 통화의 달러대비 환율로 환산한다.
결론적으로 (원화를 포함한)대부분의 통화들은 현재의 문제점(과도한 불균형)을 해결하기
위해 가치의 재조정이 필요하다. 실질실효환율을 기준으로 달러화는 6.3% 절하될 필요가
있고, 다른 통화들은 많게는 29%(싱가포르달러, 대만달러)까지 절상이 요구된다. 달러화 대
비로는 유로화 6.6%, 엔화 12.2%, 위안화 8.8%, 원화 13.9% 만큼 절상되어야 할 것이다.
자료: “적정 균형환율에 관한 추정(Estimates of Fundamental Equilibrium Exchange Rates, May 2016)” 요약
SK Economic Guide
31
[표5] 피터슨 경제 연구소의 분석 자료: 대부분의 통화는 절상될 필요가 있고, 그들이 생각하는 원화의 적정 환율은 1,007원
Target
change
Change in
simulation
Target
change
Change in
simulation
2016년 4월
기준
Percent
change
Pacific
호주 0.5 0.7 –2.8 –3.5 0.77 6.9 0.82 0.76
뉴질랜드 0 0.2 0 –0.6 0.69 8.4 0.75 0.73
Asia
중국 0 0.2 0 –0.8 6.48 8.8 5.95 6.68
홍콩 –1.6 –1.4 3.1 2.7 7.76 13.5 6.83 7.76
인도 0 0.2 0 –0.7 66.5 7.6 61.8 66.8
인도네시아 0 0.1 0 –0.7 13173 12.3 11728 13215
일본 –0.6 –0.5 3.6 2.9 110 12.2 98 103
한국 –2.1 –1.8 5.2 4.6 1147 13.9 1007 1114
말레이시아 0 0.3 0 –0.7 3.9 12.9 3.45 4.08
필리핀 0 0.2 0 –0.6 46.3 11.7 41.5 46.6
싱가포르 –15.0 –14.6 29.9 29.1 1.35 39.7 0.97 1.36
대만 –11.1 –10.8 25.6 25 32.3 34.5 24 31.6
태국 0 0.3 0 –0.7 35.1 9.7 32 34.6
중동/아프리카
이스라엘 0 0.1 0 –0.5 3.77 6.5 3.54
사우디 0 0.2 0 –0.5 3.75 8.8 3.45
남아공 1.8 2 –6.7 –7.2 14.59 1 14.45 14.4
유럽
체코 0 0.2 0 –0.4 23.8 6.6 22.4 24.2
유로 0 0.2 0 –0.9 1.13 6.6 1.21 1.12
헝가리 0 0.2 0 –0.4 275 6.6 258 277.4
노르웨이 0 0.1 0 –0.5 8.22 6.9 7.69 8.3
폴란드 0 0.2 0 –0.5 3.8 6.5 3.57 3.9
러시아 0 0.1 0 –0.5 66.5 7.2 62 65.2
스웨덴 –1.8 –1.6 5 4.5 8.12 11.3 7.29 8.56
스위스 –2.8 –2.7 6.4 6 0.96 13 0.85 0.98
터키 1.5 1.6 –6.1 –6.6 2.83 0.8 2.81 2.95
영국 0.1 0.2 –0.4 –0.9 1.43 6.3 1.52 1.33
미주
아르헨티나 0.3 0.5 –2.2 –3.0 14.39 3.7 13.88 14.9
브라질 0 0.1 0 –0.9 3.55 6.2 3.35 3.25
캐나다 0.2 0.3 –0.7 –0.9 1.28 2 1.26 1.3
칠레 0.4 0.6 –1.4 –2.0 669 5 637
콜럼비아 1.4 1.5 –8.9 –9.5 2989 –4.0 3115
멕시코 0 0.1 0 –0.3 17.5 2.9 17 18.5
미국 1.1 1.3 –6.3 –7.3 1 0 1 1
베네주엘라 0 0.1 0 –0.6 9.99 5.9 9.43
9/8 기준
현재 환율
(9월 평균)
달러대비 환율실질실효환율의 변화GDP 대비 경상수지 변화(%) 달러대비
적정환율
(FEER*)
Country
주: * FEER 은 Fundamental Equilibrium Exchange Rates 로 동 기관에서 추정한 적정 균형 환율을 의미
자료: 피터슨 국제경제연구소, SK 증권
SK Economic Guide
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