fangma的转型和分化 - tianyanchastock.tianyancha.com/researchreport/eastmoney/f6b... ·...
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1
证券研究报告
作者：
海外行业报告 | 行业深度研究
请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明
海外研究
2019年08月02日
分析师 何翩翩 SAC执业证书编号：S1110516080002
分析师 雷俊成 SAC执业证书编号：S1110518060004
分析师 马赫 SAC执业证书编号：S1110518070001
FANGMA的转型和分化
摘要
2 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明
2020年开启流媒体战局，看好迪士尼内容为王，奈飞举债烧钱模式或难维系：迪士尼的【IP王者+线上
线下闭环生态圈+高性价比】优势有望脱颖而出；而奈飞内忧外患未战先怯，1）用户增量远逊预期，提
价反成饮鸩止渴，2）第三方内容被抽走，内容库或陷真空，3）国际市场落地更要烧钱维系管线。
云计算的下半场，混合云和多云服务渐成大趋势：更综合全面的toB服务能力成为考量关键。关注业务高
增长、现金流稳定、返现能力高的龙头标的：微软之外，甲骨文、SAP、IBM作为传统软硬件巨头转型
云计算的拐点动力。微软云计算策略可沿着1）混合云发力建立优势，2）销售能力储备到SPI完整部署的
良性循环，到3）边缘计算拓展边界的路径。继续获得企业长订单带来逆周期的稳健业绩成长。
亚马逊估值处高位，云计算和电商均面临追逐：电商和云计算均面临激烈竞争，增速回落，广告业务平
平，高估值能否维持。
谷歌移动广告转身慢，云+AI增量尚未到来：自有网站Paid Clicks增长失速引发市场担忧亚马逊、FB为
首的激烈竞争；云计算在toB竞争中尚未建立有效壁垒，仍待新任CEO拥抱toB实现突围；整体短期难觅
显见的催化剂，也难享AI高预期溢价；超预期大额回购成唯一亮点。
苹果巴菲特增持效应+回购派息成为支撑股价的原动力：重申“以硬件为平台(剃须刀)，内容服务套餐(刀
片)”的软硬件生态模式，但Service出路坎坷。
Facebook管理层信用折价困局：用户或仍有粘性，但收入支出双边挤压利润，改变商业模式，重塑公众
信任成出路。
风险提示：业绩增长不及预期，市场竞争强于预期，新兴科技研发、应用落地不及预期等。
目录
3
Section 00
FANGMA——美国科技巨头的转型和分化
1.1 奈飞的“饮鸩止渴”和迪士尼的“梦想起航”
1.2 微软“万亿之巅”的Azure稳健助力
1.3 亚马逊的云计算先发优势还能保持多久？
1.4 谷歌移动广告转身慢，云+AI增量尚未到来
1.5 苹果SOTP估值方法：万亿市值后命运几何？Service路坎坷
1.6 Facebook的管理层信用折价困局
2019年8月2日 拍摄地：美国波士顿查尔斯河 by www.bostonsightseeingtours.com
天风海外
FANGMA的
转型和分化
所有资料来源：公司财报，公司官网，Bloomberg等，天风证券研究所整理
首席分析师: 何翩翩
E-mail: [email protected]
Tel: 13816540838
Wechat: purdyh
分析师：雷俊成、马赫
5 资料来源：Gartner，天风证券研究所
FANGMA的转型和分化 Section 00
在FANGMA部分出现新业务青黄不接和增长动力
开始放缓之际，今年内欲上市的独角兽公司渐成美
股科技热点，包括以LUPA（Lyft、Uber、
Pinterest、Airbnb）为代表的toC公司以及
CrowdStrike为代表的SaaS toB公司。toC独角兽
在高估值和前期资本炒作压力下表现挣扎，移动互
联网红利逐渐消退，流量成本越来越高；toB独角
兽在企业降本增效的刚需和大数据、云计算为载体
的科技驱动下，正迎来兴起之时。
企业的发展历程可分为成长期、加速期、成熟期及
转型期四个部分，成长期的公司盈利模式尚不清晰，
还处于需要大量资金投入的阶段，财务指标无法反
应公司的成长价值，一般采用市值/MAU、市值
/GMV、市占率、P/S方法进行估值；加速期的公司
盈利模式逐渐清晰，财务指标有所加强，但可能仍
处于尚未盈利的阶段，一般采用EV/Sales、PE/G、
EV/EBITDA、市值/核心数据方法进行估值。
科创板公司
成长期 加速期 成熟期 转型期
发展进程
收入成本
盈亏平衡
收入线
市值/MAU、市值/GMV市占率、P/S等
成长期一般盈利模式丌清晰，前期投入较大，财务指标无法反应成长价值
EV/Sales、PE/G、EV/EBITDA、市值/核心数据
P/E、SOTP、DCFP/FCF等
企业快速成长，盈利模式逐渐清晰，财务指标加强
收入/盈利增速稳定，业务多元化
P/E、DCFP/B等
收入/盈利增速放缓，市场份额损失
6 资料来源：奈飞财报，天风证券研究所
Long迪士尼 / Short奈飞的Pair Trade Section 1.1
• 奈飞内忧外患未战先怯，用户数增量大失所望
1）用户增量远逊预期，提价反成饮鸩止渴：Q2公布远差于预期的用户增量，美国付费用户净流失12.6万人，为历史
首次单季用户流失；国际付费用户仅增长283万人，也为16年以来单季最差。
2）第三方内容被抽走，内容库或陷真空：老友记、办公室、迪士尼所有内容都会陆续下架，奈飞内容库真空“下一部
纸牌屋在哪儿”。
3）国际市场落地更要烧钱维系管线：国际用户粘性较低，奈飞并不是必需品，需要更持续的砸钱和管线支撑内容创造。
• 2020年开启流媒体战局，看好迪士尼内容为王，奈飞举债烧钱模式或难维系
以迪士尼、奈飞、AT&T（华纳媒体）、亚马逊Prime Video、Comcast（NBCU）、苹果Apple TV+为代表的六大
流媒体平台，将在2020年开始展开用户争夺战，而内容和价格将是吸引用户数的关键、资金实力将影响长期作战能力、
海外市场则为长期增长动能。迪士尼的【IP王者+线上线下闭环生态圈+高性价比】优势有望脱颖而出。
91.5
64%68% 66%
64%66%
57%54%
50%
41%44% 43%
40%
42%
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国际付费用户（百万） 国际同比%
60.2 60.1
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美国付费用户（百万） 美国同比%
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2019Q
2
美国付费用户净增长 国际付费用户净增长
奈飞美国付费用户数和同比（百万人） 奈飞国际付费用户数和同比（百万人） 奈飞美国和国际付费用户净增长（百万人）
7 资料来源：Jumpshot，Ampere Analysis，天风证券研究所
巨头入局围剿Netflix内容库或陷真空
0.54%
0.57%
0.58%
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0.61%
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0.84%
1.09%
1.17%
1.17%
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1.65%
2.11%
2.34%
4.13%
7.19%
The Flash
Big Mouth
13 Reasons Why
The Vampire Diaries
Black Mirror
BoJack Horseman
Orange Is the New Black
Frasier
Gilmore Girls
Shameless（美版）
Arrested Development
NCIS
Criminal Minds
That '70s Show
Supernatural
New Girl
Grey's Anatomy
Parks and Recreation
Friends
The Office（美版） NBC
NBC
NBC
Disney
Disney/Fox
CW电视台-CBS呾AT&T合资
CBS
CBS
Fox制作，奈飞有发行权
1-3季Fox制作，4-5季奈飞制作
Showtime电视台-CBS子公司
CW电视台-CBS呾AT&T合资
NBC
奈飞原创剧
奈飞原创剧
奈飞于2015年买下
CW电视台-CBS呾AT&T合资
奈飞原创剧
CW电视台-CBS呾AT&T合资
奈飞原创剧
Jumpshot统计奈飞网络观看剧集前6名均是购买第三方内容（包括老友记、办公室、实习医生格蕾等），Ampere Analysis统计
奈飞内容库以内容时长计近20%为NBC、华纳、迪士尼/FOX所有，自制内容仅占8%。随着各大内容平台自立流媒体门户，第三
方内容存在撤回风险（迪士尼已确认撤回），奈飞或需加大投入，包括多花费7千万美元才得保留老友记2019年播放权。奈飞强
调增加原创内容的投放但在打造诸如老友记等长周期IP上暂未见成功，此前的现象级纸牌屋最终季口碑腰斩（IMDB平均分仅4.2）
后热度骤减。虽然奈飞在艾美奖金球奖上均有斩获，但得奖作品以口碑正剧为主，实际推动观影热潮的仍是符合大众观影口味的
怪奇物语、女子监狱等（Parrot Analytics统计奈飞2018剧集热度头两名），以黑镜为代表的交互式卖点噱头下剧情均乏善，我
们认为“下一部纸牌屋在哪儿”或“谁是奈飞的老友记”才是公司的问题所在。
NBCU,
WarnerMedia,
Disney, Fox
19.6%
Netflix
Originals
8.0%
Viacom, CBS,
Sony, BBC, PBS,
MGM, HBO
13.2%
Other production
companies
59.2%
奈飞内容库以时长计，仅有8%是自制内容
Section 1.1
2018年奈飞按用户观看时长比例的剧集排名，前6名第三方剧集均存在下架风险，右侧为版权归属方
8 资料来源：奈飞财报，迪士尼财报，天风证券研究所
奈飞国际化步伐砸钱不止，仍将面临减速
迪士尼的Hotstar是印度的“奈飞+ESPN”
64.5%62.4%
56.3% 54.9%50.2%
43.6% 42.7%39.7%
35.5% 33.8%
0%
10%
20%
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50%
60%
70%
美国
挪威
加拿
大
丹麦
瑞典
荷兰
澳大
利亚
芬兰
德国
英国
0.16
(7)(15) (18)
(27)
101 114
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143
-40
-20
0
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FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018
奈飞 迪士尼
奈飞和迪士尼近5年经营性现金流（亿美元） Netflix 2018在数字视频观看人数中渗透率最高的10个国家
各国家高基数逐渐显现，往后可
能增速减缓至20-30%区间
本地化内容创造需要更加持续的
砸钱和管线支撑
国际用户粘性较低，在国际市场
奈飞并非必需品，只是额外选择
奈飞努力开拓的印度市场此前一直因定价过高而不见起色，用户仅约200万人（奈飞套餐为7美元/月，Hotstar和Amazon Prime
Video均仅为14.5美元/年）。奈飞在印度要挑战的，正是迪士尼旗下的印度市场“奈飞+ESPN”——Hotstar，依靠板球比赛直播
加持和涵盖电视电影全平台的丰富内容，已经拓展到3亿人MAU。奈飞宣布Q3将在印度推出低价手机端套餐，目标价5美元/月以下，
但仍显过高的定价，能否为主打原创剧的奈飞带来撼动Hotstar的助力尚有待观察。
Section 1.1
9 资料来源：迪士尼、奈飞、AT&T、Comcast官网，天风证券研究所
流媒体王者争夺战中，迪士尼将成最大挑战者
以迪士尼、奈飞、AT&T（华纳媒体）、亚马逊Prime Video、Comcast（NBCU）、苹果Apple TV+为代表的六大流媒体平台，
将在2020年开始展开用户争夺战，内容和价格将是吸引用户数的关键、资金实力将影响长期作战能力、海外市场则为长期动能。
迪士尼的优势在于【IP王者+线上线下闭环生态圈+高性价比】。以“三合一”流媒体平台为骨干，包括合家欢的Disney+、可取代
传统有线电视的Hulu、及体育频道ESPN+，打造完整娱乐体验。公司手握媒体产业内最火热和丰富的IP储备，包括Pixar、星球大
战和漫威宇宙等；线下有主题公园、周边产品等互联互动；加上高性价比的捆绑销售模式，有望加速传统有线电视“剪线族”的转化。
Section 1.1
19年11月
7 美元/月
6-45 美元/月
5 美元/月
已上线
9 美元/月
16 美元/月
13 美元/月
用户情感
&
用户偏好数据
2020年初
可能>15 美元/月
已上线
10 美元/月
119 美元/月
1亿Prime会员
用户偏好数据
2020年4月
对现有电视用户免费
新用户可能12美元/月
19年底
14亿
硬件用户
?
?
10 资料来源：AT&T、Comcast官网，天风证券研究所
AT&T和Comcast不甘示弱，能否后来居上
AT&T旗下华纳媒体将于2020年春正式推出全新流媒体平台
HBO Max，以HBO优质原创内容为核心，囊括华纳旗下IP库和
一系列独家内容，包括全十季老友记、CW电视台剧集等。
AT&T较奈飞的优势在于：
• 1）传统电信宽带、电视庞大的用户基数为之后的流媒体捆绑
销售提供良好的适应性和用户转化；
• 2）华纳旗下的IP库DC超级英雄（超人、蝙蝠侠、神奇女侠、
海王等）、哈利波特、指环王等也证明其内容制作经营能力。
但AT&T自身问题在于：
• 转型缓慢，负债较高亟需降本扩源，缺乏新媒体产业经营经验，
HBO高管出走，近年DC英雄口碑略逊漫威，往后的IP管线储
备也不如迪士尼。
Section 1.1
Comcast旗下NBCUniversal将于2020年4月上线流媒体服务，
预计推出：现有有线电视用户免费使用但含广告的套餐，和非有
线电视用户12美元/月的套餐。Comcast的优势和AT&T类似：
• 1）NBCUniversal有以梦工厂为代表的丰富电影IP储备（包
括神偷奶爸、小黄人、爱宠大机密、速度与激情和木乃伊等）；
• 2）有线宽带用户基础庞大，将可以有效精心捆绑销售；
• 3）此外公司还在全球拥有4个环球影城主题乐园，能够实现和
迪士尼公园类似的线上角色和线下主题公园的互动生态；
• 4）Comcast将于2021年撤下在奈飞播放最多的剧集《办公
室》并转回自有平台播放。
• 但Comcast流媒体服务上线稍晚，全球影响力不如迪士尼，
转型稍慢，能否后来者居上，也需进一步观察。
11 资料来源：迪士尼官网，天风证券研究所
迪士尼“内容为王，闭环生态”将成最大挑战者
全球性新闻娱乐平台 知名频道知名电影或电视剧
内容为王，现金为辅
• Disney+ 挖掘现有IP+全现金投入原创扩展，从0到1超越奈飞
• Hulu以“广告支撑低价+原创和版权购买+电视直播”三路并行的策略
• ESPN+体育直播壁垒专攻特定客群
性价比高，转化剪线族
迪士尼的野心是从0到1搭建全家庭维度的数字电视+流媒体的全面视频娱乐平台。Hulu里除了包括原创内容外，
也包括60+个电视频道。而ESPN+针对体育粉丝，提供美国棒球、足球等，以及国际各项重要体育赛事。叠
加Disney+合家欢内容的组合，而在价格上，目前“剪线族”当道时代，可直接取代较昂贵的有线电视。
独一无二的生态圈
【故事创造+热门周边产品+
主题乐园】
迪士尼以创意才能为发电机，创造角色和故事并推出电影作为核心搭配音乐、电视节目、商品等，叠加可置身
其中并互动体验的迪士尼乐园，形成具有协同效应、可相互共鸣并且变现能力强的IP闭环生态圈。在生态圈中，
相辅相成的娱乐平台使角色形象得以延续，进一步使角色成为重要IP资产。
Section 1.1
6.99
4.99
44.99+电视直播
组合一：迪士尼流媒体全组合
12.99
49.99
>100
组合二：奈飞+传统电视（不含电影频道基础方案）
组合三：有线电视（含电影频道方案）
>100美元63美元≤57美元
+
+
+
迪士尼收购福克斯获得的娱乐资产 迪士尼“三合一”流媒体组合价格对比
12 资料来源：迪士尼官网，boxofficemojo，天风证券研究所
2019票房创纪录，储备丰富可望2027 Section 1.1 排名 电影名 发行公司
票房
（亿美元）美国占比 国际占比 发行年度
1 复联4：终局之战 迪士尼 27.93 30.7% 69.3% 2019
2 阿凡达 迪士尼 27.90 27.3% 72.7% 2009
3 泰坦尼克号 派拉蒙影业 21.88 30.1% 69.9% 1997
4 星战7：原力觉醒 迪士尼 20.68 45.3% 54.7% 2015
5 复联3：无限战争 迪士尼 20.48 33.1% 66.9% 2018
6 侏罗纪世界 环球影业 16.72 39.0% 61.0% 2015
7 复联1 迪士尼 15.19 41.0% 59.0% 2012
8 速度不激情7 环球影业 15.16 23.3% 76.7% 2015
9 复联2：奥创纪元 迪士尼 14.05 32.7% 67.3% 2015
10 黑豹 迪士尼 13.47 52.0% 48.0% 2018
11 哈利·波特不死亡圣器(下) 华纳兄弟 13.42 28.4% 71.6% 2011
12 星战8：最后的绝地武士 迪士尼 13.33 46.5% 53.5% 2017
13 侏罗纪世界2：殒落国度 环球影业 13.10 31.9% 68.1% 2018
14 冰雪奇缘 迪士尼 12.77 31.4% 68.6% 2013
15 美女不野兽（真人版） 迪士尼 12.64 39.9% 60.1% 2017
16 超人总劢员2 迪士尼 12.43 49.0% 51.0% 2018
17 速度不激情8 环球影业 12.36 18.3% 81.7% 2017
18 钢铁侠3 迪士尼 12.15 33.7% 66.3% 2013
19 小黄人大眼萌 环球影业 11.59 29.0% 71.0% 2015
20 美国队长3：内战 迪士尼 11.53 35.4% 64.6% 2016
发行年 预计发行日 工作室 电影名
1月10日 FOX UNDERWATER
2月14日 FOX 未命名 王牉特工
2月21日 FOX 野性的呼唤
3月6日 DIS ONWARD 皮克斯劢画
3月27日 DIS 花木兰
4月3日 FOX X战警：新变种人
5月1日 DIS 漫威：黑寡妇
5月29日 DIS 阿特米斯的奇幻历险
6月19日 DIS 未命名 皮克斯劢画
7月3日 FOX FREE GUY
7月17日 FOX 开心汉堡庖 BOB'S BURGERS
7月24日 DIS 丛林巡航 JUNGLE CRUISE
8月14日 DIS 独一无二的伊凡
10月9日 FOX DEATH ON THE NILE
11月6日 DIS 漫威：永恒族
11月6日 FOX RON'S GONE WRONG
11月25日 DIS 未命名 迪士尼劢画
12月18日 FOX WEST SIDE STORY
12月23日 DIS CRUELLA
发行年 预计发行日 工作室 电影名
2月21日 DIS 漫威：尚气
3月5日 FOX NIMONA
3月12日 DIS 未命名 迪士尼真人电影
5月7日 DIS 漫威：奇异博士2
5月28日 DIS 未命名 迪士尼真人电影
6月18日 DIS 未命名 皮克斯劢画
7月9日 DIS 未命名 夺宝奇兵
7月30日 DIS 未命名 迪士尼真人电影
10月8日 DIS 未命名 迪士尼真人电影
11月5日 DIS 漫威：雷神4
11月24日 DIS 未命名 迪士尼劢画
12月17日 FOX 阿凡达 2
2020
2021
重磅IP轮番上阵：迪
士尼预计20-27年，
将再有8部漫威电影、
3部星战系列和4部阿
凡达系列上线，而迪
士尼的真人电影、皮
克斯和其他知名IP也
会陆续推出新作品或
续集。
13 资料来源：迪士尼官网，boxofficemojo，天风证券研究所
2019票房创纪录，储备丰富可望2027 Section 1.1 发行年 预计发行日 工作室 电影名
2月18日 DIS 未命名 漫威3月18日 DIS 未命名 皮克斯5月6日 DIS 未命名 漫威
5月27日 DIS 未命名 迪士尼真人电影6月17日 DIS 未命名 皮克斯7月8日 DIS 未命名 迪士尼真人电影
7月29日 DIS 未命名 漫威10月7日 DIS 未命名 迪士尼真人电影11月4日 DIS 未命名 迪士尼真人电影
11月23日 DIS 未命名 迪士尼劢画12月16日 DIS 未命名 星球大战2月17日 DIS 未命名 迪士尼真人电影
12月22日 FOX 阿凡达 32024 12月20日 DIS 未命名 星球大战2025 12月19日 FOX 阿凡达 42026 12月18日 DIS 未命名 星球大战2027 12月17日 FOX 阿凡达 5
2022
2023
漫威宇宙来到第四阶段，包括首部华裔超级英雄《尚气》、
“女雷神”、《刀锋战士》也将加入漫威宇宙
发行年 预计发行日 电影名/剧名2020 秋季 猎鹰不冬兵
春季 洛基春季 旺达·幻视夏季 What If 劢画秋季 鹰眼
神奇四侠黑豹2
银河护卫队3惊奇队长2刀锋战士
2021
未定档
14 资料来源：迪士尼官网，Bloomberg，天风证券研究所
迪士尼“三合一”流媒体平台 Section 1.1
合家欢内容
迪士尼原创、漫威系列、皮
克斯、星球大战、国家地理
体育直播
MLB职业棒球大联盟、MLS职
业足球大联盟、UEFA欧冠联
赛等体育赛事
成年客群节目
Hulu原创内容、授权内容、
福克斯适合成年客群的内容
每月6.99美元
每年69.99美元
每月 4.99美元
每年49.99美元
Hulu ：5.99美元/月
Hulu 不含广告： 11.99美元/月
Hulu+电视频道：44.99美元/月
2019年初订阅用户超2500万2018年4月上线
2018年9月已超1000万付费用户
2019年11月12日美国上线
预计2024年全球用户6000-9000万
针对家庭和儿童 针对体育迷 针对成年客群
每月8.99美元
每月12.99美元
每月15.99美元
全球付费用户数1.39亿
美国5849万
国际8077万
针对成年客群、家庭和儿童
流媒体先驱、内容多元
原创电视和电影内容
授权电视和电影内容
全球付费用户1.5亿人
美国6010万
国际9146万
主流流媒体平台和有
线电视套餐定价
15 资料来源：迪士尼官网，天风证券研究所
迪士尼生态圈:故事创造+周边产品+主题乐园 Section 1.1
16 资料来源：迪士尼财报，天风证券研究所
迪士尼生态圈:故事创造+周边产品+主题乐园
媒体网络
主题乐园和度假村
影视娱乐
消费品和互动媒体
媒体网络Media Networks
主题乐园、度假村和消费品Parks, Experiences and Products
影视娱乐Studio Entertainment
直接面向消费者和国际Direct-to-Consumer and
International（DTCI）
重组前 重组后
2018年3月，迪士尼为布局直接面向消费者市场
（DTC），宣布将进行战略重组。迪士尼原本业务为四
大板块：媒体网络、主题乐园和度假村、影视娱乐、消
费品和互动媒体，重组后，“主题乐园和度假村”和
“消费品”合并为一，主打公司旗下故事和人物生活的
体验；另外，整合公司旗下直接面向消费者服务、技术
和国际媒体业务为一新板块，由迪士尼原首席战略官
Kevin Mayer接任部门主席。
整体重组后的四大板块为媒体网络Media Networks；
主题乐园、度假村和消费品Parks, Experiences and
Products ；影视娱乐Studio Entertainment；直接面
向 消 费 者 和 国 际 Direct-to-Consumer and
International（DTCI）。
重组后，最新季度数据FY19Q2，主题乐园、度假村和
消费品业务收入占比达41%、媒体网络收入占比36%、
影视娱乐收入占比14%、流媒体业务占6%、近期收购
的21世纪福克斯则贡献3%。
Section 1.1
17 资料来源：迪士尼财报，Bloomberg一致预期，天风证券研究所
IP王者的流媒体新生，SOTP估值法参考 Section 1.1 迪士尼SOTP估值（百万美元）
2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2017 2018E 2019E 2020E 2021E
流媒体收入（DTCI） 3,306 3,075 3,414 6,071 9,016 11,693 15,794 20,239 25,053 30,210 17,378 24,989 31,342 39,066 46,902 160,546 170,756 183,205 183,749 183,381 85,029 94,507 111,000 117,025 119,594
Sales YoY% -7% 11% 178% 149% 32% 35% 28% 24% 21% 55% 44% 25% 25% 20% -2% 6% 7% 0% 0% 5% 11% 17% 5% 2%
EV/Sales 6.00 6.00 7.43 7.81 8.61 6.95 5.77 1.20 3.24 2.60 2.16 2.20 2.28 2.46 2.45 2.46 2.93 2.80 2.78 2.64 2.58
流媒体收入企业价值(EV) 54,095
2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2017 2018 2019E 2020E 2021E
主题乐园收入 10,590 11,658 12,857 14,166 15,300 1,359 1,464 1,534 1,598 1,651 1,263 1,372 1,426 1,467 1,517 1,322 1,349 1,405 1,450 1,508
Sales YoY% 10% 10% 10% 8% 3% 8% 5% 4% 3% -6% 9% 4% 3% 3% 3% 2% 4% 3% 4%
EV/Sales 7.80 7.80 5.93 4.96 4.84 4.64 4.50 2.12 2.44 3.05 2.97 2.87 3.90 3.14 3.16 3.06 2.94
主题乐园业务收入企业价值(EV) 119,338
2015 2016 2017 2018 2019E 2020E FY2017 FY2018 FY2019E FY2020E FY2021E 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2017 2018 2019E 2020E 2021E
酒庖呾度假村业务收入 5,088 5,378 5,938 6,415 6,864 8,131 8,906 9,466 10,054 10,530 20,452 20,758 21,493 22,427 24,002 4,426 4,454 4,868 5,061 5,334
Sales YoY% 6% 10% 8% 7% 24% 10% 6% 6% 5% 20% 1% 4% 4% 7% 4% 1% 9% 4% 5%
EV/Sales 3.20 3.20 3.86 3.15 3.99 3.76 3.59 2.75 2.21 2.71 2.60 2.43 2.17 1.83 2.01 1.93 1.83
酒店和度假村业务收入企业价值(EV) 21,964
2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2017 2018E 2019E 2020E 2021E
消费品业务收入 6,580 5,988 5,906 6,024 6,084 4,882 4,511 4,441 4,508 4,676 5,210 4,580 4,971 5,182 5,494 516 686 825 921 1,201
Sales YoY% -9% -1% 2% 1% -11% -8% -2% 2% 4% 4% -12% 9% 4% 6% 21% 33% 20% 12% 30%
EV/Sales 2.00 2.00 1.50 1.27 1.55 1.52 1.47 2.22 2.35 2.54 2.73 2.57 1.06 1.27 1.60 1.44 1.30
消费品业务收入企业价值(EV) 12,169
2015 2016 2017 2018 2019E 2020E FY2017 FY2018 FY2019E FY2020E FY2021E 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2017 2018E 2019E 2020E 2021E
媒体网络收入(Broadcasting+Cable Networks) 21,326 21,299 21,922 22,360 22,808 13,263 12,943 12,868 13,295 13,595 13,692 14,514 15,499 16,195 17,265 160,546 170,756 183,205 183,749 183,381 85,029 94,507 111,000 117,025 119,594
Sales YoY% 0% 3% 2% 2% 6% -2% -1% 3% 2% 4% 6% 7% 4% 7% -2% 6% 7% 0% 0% 5% 11% 17% 5% 2%
EV/Sales 2.30 2.30 1.60 1.73 1.68 1.63 1.59 2.37 1.80 1.90 1.81 1.70 2.20 2.28 2.46 2.45 2.46 2.93 2.80 2.78 2.64 2.58
媒体网络收入企业价值(EV) 52,458
2015 2016 2017 2018 2019E 2020E FY2017 FY2018 FY2019E FY2020E FY2021E 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2017 2018E 2019E 2020E 2021E
影视娱乐收入 9,369 8,352 10,065 11,072 10,518 13,263 12,943 12,868 13,295 13,595 11,693 15,794 20,239 25,053 30,210 160,546 170,756 183,205 183,749 183,381 85,029 94,507 111,000 117,025 119,594
Sales YoY% -11% 21% 10% -5% 6% -2% -1% 3% 2% 32% 35% 28% 24% 21% -2% 6% 7% 0% 0% 5% 11% 17% 5% 2%
EV/Sales 3.00 3.00 1.60 1.73 1.68 1.63 1.59 7.43 7.81 8.61 6.95 5.77 2.20 2.28 2.46 2.45 2.46 2.93 2.80 2.78 2.64 2.58
影视娱乐收入企业价值(EV) 31,554
跨部门销抵 -627 -613 -668 -660 -660
2015 2016 2017 2018 2019E 2020E
Fox收入 17,000 18,000
Sales YoY%
EV/Sales 2.00 2.00
Fox收入企业价值(EV) 36,000
迪士尼收入 52,465 55,632 55,137 59,434 82,448 87,929
同比YoY% 6% -1% 8% 39% 7%
V.S. VIA
V.S. VIA
媒体网络业务
影视娱乐业务
Fox幵表
V.S. CBS
V.S. Netflix(奈飞)
V.S. AT&T V.S. Comcast
V.S. AT&T V.S. Comcast
消费品业务
酒店和度假村业务
V.S. 爱奇艺V.S. Netflix(奈飞) V.S. AT&T
V.S. Marriott 万豪集团
V.S. Hasbro
V.S. Hilton 希尔顿 V.S. H Hyatt
V.S. Mattel V.S. FNKO
V.S. Comcast流媒体业务
V.S. SEAS 海洋娱乐世界V.S. Six Flags V.S. FUN Cedar Fair主题乐园业务
18 资料来源：奈飞财报，迪士尼财报，Bloomberg，天风证券研究所
迪士尼和奈飞的多空配对交易（pair trade）
市值（十亿美元）
2019P/E
2019P/S
2019EV/EBITDA
2019EV/EBIT
2019EV/Sales
2020P/E
2020P/S
2020EV/EBITDA
2020EV/EBIT
2020EV/Sales
奈飞 142.2 83.9 7.1 47.2 55.0 7.4 49.1 5.7 32.4 36.1 6.0可比公司迪士尼 254.9 21.8 3.5 17.4 21.1 4.4 22.3 3.0 15.9 21.2 3.8AT&T 241.5 9.2 1.3 7.3 14.2 2.4 9.1 1.3 7.3 13.5 2.4
Comcast 202.2 14.8 1.8 9.1 14.6 2.8 13.3 1.7 8.5 13.4 2.7Fox 22.7 14.9 2.0 10.3 11.3 2.3 15.1 1.9 10.4 11.5 2.2
Discovery 21.6 8.5 1.9 8.4 11.7 3.6 7.9 1.8 8.3 10.8 3.4CBS 19.2 9.2 1.2 8.5 8.9 1.9 7.9 1.2 7.8 8.1 1.8
爱奇艺 13.3 3.0 10.3 3.0 2.4 6.8 2.4Viacom 12.5 7.6 1.0 7.4 8.1 1.7 7.2 0.9 7.2 7.6 1.6Roku 12.4 11.8 1049.6 11.6 8.8 338.1 8.6
哔哩哔哩 4.8 5.3 4.8 3.7 79.4 3.3Nexstar Media 4.8 16.3 1.8 10.1 14.9 3.3 9.1 1.6 7.5 9.7 2.8Tribune Media 4.1 16.2 2.1 12.1 22.0 3.1 13.0 1.9 10.0 14.0 2.8
AMC网络 3.1 6.4 1.0 6.3 7.7 2.0 6.1 1.0 6.4 7.7 1.9狮门娱乐 2.4 10.6 0.6 9.6 15.2 1.5 8.8 0.6 8.3 12.8 1.4
Min 6.4 0.6 6.3 7.7 1.5 6.1 0.6 6.4 7.6 1.4Max 21.8 11.8 1049.6 22.0 11.6 22.3 8.8 338.1 21.2 8.6
34
36
55
62
51
127
509
184
483
841
0 150 300 450 600 750 900
P/E
P/S
EV/EBIT
EV/Sales
EV/EBITDA 27.5x
4.8x
49.2x
280
5.1x
31.3x
迪士尼一直以传统媒
体和内容供应商的估
值为基础，历史PE在
15-20x之间，对比奈
飞19年的110倍。
我们认为迪士尼有望
向互联网估值水平靠
拢的同时，建议关注
和奈飞的多空配对交
易（pair trade）。
Section 1.1
迪士尼SOTP估值（百万美元）
FY2020E 收入 估值 2020 EV
流媒体业务 9,016 6.0 54,095
主题乐园业务 15,300 7.8 119,338
酒庖呾度假村业务 6,864 3.2 21,964
消费品业务 6,084 2.0 12,169
媒体网络业务 22,808 2.3 52,458
影视娱乐业务 10,518 3.0 31,554
Fox并表 18,000 36,000
整体企业价值(Total EV) 87,929 3.7 327,578
(+)现釐呾现釐等价物 4,150
(-)债务 (20,886)
市值(Market Cap) 310,842
摊薄后流通股(Shares Outstanding)(百万股) 1,800
合理价值(美元) 173
EV/Sales 方法
奈飞 可比公司Football Field估值
迪士尼SOTP 估值参考 合理价值
19 资料来源：Google云计算官网，微软Azure，Synergy Research，天风证券研究所
上半场：
亚马逊AWS之后，2010年微软上线
Azure，到2013年谷歌上线Google
Compute Engine，公有云计算市场的上
半场竞争主要是：
算力的扩张->产品的复制->价格的降低。
亚马逊有赖先发优势和Capex投放建立起
了庞大的市场份额。
下半场：
17、18年的数据中心高速建设周期进入尾
声，混合云和多云服务渐成大趋势。更综
合全面的toB服务能力也越发成为头部云厂
商的考量关键。
与企业客户深度绑定，更长期的大合同签
订体现传统公司对微软Azure愈发成熟服
务的认可。
143
~312
~400~440 440
132
规划建设中
118%
28% 10%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
0
100
200
300
400
500
600
2015Q2 2016 2017 2018 未来规划
亚马逊AWS 谷歌云
混合云趋势下也正
在通过与VMware
合作以及Outposts
向实体IT架构的渗透
坚持开源+拥抱toB
把握AI赋能的技术
差异化同时，提高
销售能力，更多的
深耕企业数字化而
不与客户脱节
公有云计算的下半场 Section 1.2
全球Hyperscale数据中心数量
公有云计算的下半场
20
全球云计算进入差异化和成熟化toB服务的下半场，17、18年的数据中心高速建设周期进入尾声，混合云和多云服务渐成大趋势。云计算
厂商的头部效应越发明显，格局逐渐稳定，Gartner最近公布的2019 IaaS魔力矩阵中，领导者矩阵与2018年一致还是亚马逊AWS、微
软Azure和谷歌云三家，IBM、甲骨文和阿里云被纳入“利基玩家”（Niche Player）矩阵。
资料来源：Gartner，Synergy Research，天风证券研究所
Gartner IaaS魔力矩阵2016年 Gartner IaaS魔力矩阵2019年
部分竞争者的退出，也意味着头部格局越发稳定
Section 1.2
19Q1超级数据中心Capex投放同比跌2%
微软“万亿之巅”，Azure与返现稳健助力
21
微软FY2019Q4（对应CY19Q2）营收337.2亿美元，同比涨12%，高于预期的327.7亿美元。净利润106亿美元同比涨21%，non-
GAAP EPS 1.37美元，高于预期的1.21美元。本季共返现77亿美元（派息35亿美元和股份回购42亿美元）。公司下季度指引营收中位
数321亿，略好于市场预期的320亿美元，生产力/智能云业务/个人计算业务分别指引107-109/103-104/107-110亿美元。并指引20财
年双位数营收增长。过去5年保持200亿美元以上的返现规模，19财年甚至达到309亿美元。
1）生产力与业务流程(Productivity and Business Processes)板块营收110.5亿美元，同比涨14%，好于预期的107.3亿美元。主要受
商业Office 365向高单价产品转移，Dynamics 365继续维持40%高增速；
2）智能云(Intelligent Cloud)板块营收达114亿美元，同比涨19%，好于市场预期的110.4亿美元， Azure在AWS一半体量的情况下此
前维持70%的年化增速，本季在高基数下增速落至64%，不过在大客户合作上继续推进，近日获AT&T 20亿美元订单；
3）个人计算(More Personal Computing)板块营收112.8亿美元，同比涨4%，好于市场预期的109.9亿美元。Win 10换机潮一定程度
支撑了Windows业务的，游戏业务继续处于前代主机生命周期尾声，随着xCloud云游戏服务下半年公测，Xbox的软硬件一体化“剃刀”
模式生态有望进一步扩大。
资料来源：微软财报，天风证券研究所
微软服务产品按季同比增速（空值为未公布增速）
2017 Q1 2017 Q2 2017 Q3 2017 Q4 2018 Q1 2018 Q2 2018 Q3 2018 Q4 2019 Q1 2019 Q2 2019 Q3 2019 Q4
Azure 116% 93% 93% 97% 90% 98% 93% 89% 76% 76% 73% 64%
Dynamics 365 81% 74% 69% 67% 65% 61% 51% 51% 43% 45%
Office 365 commercial 51% 47% 45% 43% 42% 41% 42% 38% 36% 34% 30% 31%
LinkedIn 37% 37% 33% 29% 27% 25%
Server products and cloud services 11% 12% 15% 15% 17% 18% 20% 26% 28% 24% 27% 22%
Surface -26% -2% 12% 1% 32% 25% 14% 39% 21% 14%
Office commercial cloud services 5% 5% 7% 5% 10% 10% 14% 10% 17% 11% 12% 14%
Windows commercial/ cloud services 0% 5% 6% 8% 7% -4% 21% 23% 12% 13% 18% 13%
Dynamics products/cloud services 11% 7% 10% 7% 13% 10% 17% 11% 20% 17% 13% 12%
Search advertising, ex TAC 9% 10% 8% 10% 15% 15% 16% 17% 17% 14% 12% 9%
Windows OEM 0% 5% 5% 1% 4% 4% 4% 7% 3% -5% 9% 9%
Office consumer/cloud services 8% 22% 15% 13% 12% 12% 12% 8% 16% 1% 8% 6%
Enterprise Servises 1% -4% -1% -3% 1% 5% 8% 8% 6% 6% 4% 4%
Xbox software and services 21% 24% 36% 36% 31% 12% -3%
Gaming -5% -3% 4% 3% 1% 8% 18% 39% 44% 8% 8% -10%
Section 1.2
微软“万亿之巅”的Azure稳健助力
22
微软能在下半场继续站稳脚跟保持成长的关键在于，其云计算策略可沿着1）混合云发力建立优势，2）销售能力储备到SPI完整部署的良
性循环，3）边缘计算拓展边界的路径。Azure在AWS一半体量的情况下此前维持70%的年化增速，市占率也从2016年的9%提升至
19Q1的16%；虽然本季度在高基数体量下增速放缓至64%，但拿下AT&T价值20亿美元订单，并与甲骨文联盟进行数据中心高速链路整
合，有望继续通过企业长订单带来逆周期的稳健业绩，支撑Azure的成长。
资料来源：微软财报，天风证券研究所
混合云发力建立优势
2017 年 发 布 的 Azure
Stack混合云产品家族是
微软 Azure 公有云在客
户本地数据中心的延伸
销售能力储备到SPI完整
部署的良性循环
过去数十年与全球500强
大客户间的深度积累，领
先的服务销售能力；
瞄准
边缘计算拓展边界
进一步通过开放生态，AI
赋能，从云端智能向终端
边缘设备渗透
微软是广义企业 SaaS端
最大的公司
Dynamics 365+Office
365的SaaS组合也在为
Azure实现“反哺”
Section 1.2
微软“万亿之巅”的Azure稳健助力
23 资料来源：微软、亚马逊财报，天风证券研究所
7.6%
5.0%
3.3%
6.6%
3.5%
6.5%
10.4%
16.6%
13.5%
15.3%
17.3%
22.8%23.8%
20.3%
22.2%
18.6%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
FY1
Q16
FY2
Q16
FY3
Q16
FY4
Q16
FY1
Q17
FY2
Q17
FY3
Q17
FY4
Q17
FY1
Q18
FY2
Q18
FY3
Q18
FY4
Q18
FY1
Q19
FY2
Q19
FY3
Q19
FY4
Q19
同比
智能
云业
务营
收（
百万
美元
）
41%41%
36%
33%
29%
34%32%
37%
31%
36%34%
41%
34%
43%
33%
40%
0%
9%
18%
27%
36%
45%
0
900
1800
2700
3600
4500
5400
FY1
Q16
FY2
Q16
FY3
Q16
FY4
Q16
FY1
Q17
FY2
Q17
FY3
Q17
FY4
Q17
FY1
Q18
FY2
Q18
FY3
Q18
FY4
Q18
FY1
Q19
FY2
Q19
FY3
Q19
FY4
Q19
运营
利润
率智
能云
业务
运营
利润
（百
万美
元）
微软智能云业务营收及同比 （包括以Azure为代表的服务器产品和云服务、
以及企业服务）
微软智能云业务运营利润率
亚马逊AWS业务营收（百万美元）及同比 亚马逊AWS营运利润（百万美元）及同比
Section 1.2
45.4 54.0 67.2 77.0 92.7 100.5 113.3 120.5 129.2 141.3
108.4 114.6
40.0 46.1
64.1
132.1
148.0 102.8 86.0
168.0
153.8 168.6
107.2 123.0
156.8
232.6
261.3
223.3 215.2
309.3
0
50
100
150
200
250
300
350
FY2010 FY2011 FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019
返现
总额
（亿
美元
）
派息总额 股份回购总额
微软派息和股本回购（按年）
微软派息和股本回购（按季）
29 28 28 28 30 30 30 30 32 32 32 32 35 35 35 35
40 36 36 36 36 35
16 16 16 18
31 21
26
61
39 42
68.7 64.4 64.2 64.0 65.7 65.5
46.1 46.0 48.4 50.3
63.3
53.2
61.4
96.4
74.3 77.2
0
20
40
60
80
100
120
FY
1Q
16
FY
2Q
16
FY
3Q
16
FY
4Q
16
FY
1Q
17
FY
2Q
17
FY
3Q
17
FY
4Q
17
FY
1Q
18
FY
2Q
18
FY
3Q
18
FY
4Q
18
FY
1Q
19
FY
2Q
19
FY
3Q
19
FY
4Q
19
返现
总额
（亿
美元
）
派息总额 股份回购总额
890 916
1,171
1,354 1,440
1,642
2,077 2,177 2,223
2121
48% 26% 36% 51% 67% 84% 75% 57% 51% 29%
24.3%
22.3%
25.5%26.5% 26.5% 26.9%
31.1%
29.3% 28.9%
25.3%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
-
500
1,000
1,500
2,000
2,500
1Q
17
2Q
17
3Q
17
4Q
17
1Q
18
2Q
18
3Q
18
4Q
18
1Q
19
2Q
19
AWS营运利润 除外汇后同比增长% 营运利润率（右）
2,5662,886
3,2313,536 3,661
4,1004,584
5,1135,442
6,1056,679
7,4307696
8381
64%
58%55%
47%
43% 42% 42%45%
49% 49%
46% 45%
41%
37%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
8,000
9,000
1Q
16
2Q
16
3Q
16
4Q
16
1Q
17
2Q
17
3Q
17
4Q
17
1Q
18
2Q
18
3Q
18
4Q
18
1Q
19
2Q
19
软硬件巨头转型云计算的拐点动力
24
IBM一直寻求转型，减轻硬件业务分量，将主营
业务朝着云计算、大数据、物联网、安全与现代
IT服务等产业调整。IBM近期以340亿美元收购的
Red Hat是全球两大Linux操作系统发行主干系之
一，成功开创了开源服务商业收费的模式。
IBM的优势在于固有用户基础的持续转化，但其
混合云策略在特有基础架构下很难向公有云巨头
的地位扩张，Canalys估计IBM云计算业务2018
年收入仅增长17.6%，远低于微软、谷歌、阿里
云超80%的增速。不过与Red Hat的结合让市场
看到“蓝色巨人”的转型决心，希望能更好的把
握大企业客户的云转型机遇。
资料来源：公司财报，天风证券研究所，时间截止至2019年7月30日
SAP作为一家由传统软件服务向云计算持续转型
的公司，2018年云计算相关业务的营收占比达到
52%，今年Q1以80亿美元完成对Qualtrics的收
购，加强在CRM的业务能力。Q2云计算转型步伐
稳健，云收入同比增长39.5%，达到16.9亿欧元，
营收占比达25.5%，但较上季度45%略有放缓。
今年SAP与谷歌云扩大合作关系，希望通过与云
计算基础架构伙伴更紧密的合作关系带来更稳定的
客户。SAP希望今年的云计算收入能达到100亿美
元规模，进一步加深向企业运营全价值链的渗透。
甲骨文作为全球数据库管理系统市场的龙头，依
托其在运行任务关键性应用程序方面丰富的经验
和深厚的大企业客户关系，甲骨文的云计算转型
之路提出六大原则：低成本、高可靠、高性能、
标准化、高兼容性、绝对安全。
甲骨文早期的云转型走了很多弯路，押注SaaS收
购包括Peoplesoft、Siebel、Hyperion、BEA、
Sun等软件公司，忽视基础架构让其在云计算
PaaS+IaaS平台集成化的趋势中跑错赛道。
不过甲骨文在收购NetSuite后，以Fusion、
NetSuite等ERP、HCM云计算应用为代表保持
30%以上健康增速，发展为全球云ERP龙头。
Section 1.2
市值 （十亿美元）
年初至今涨幅 2019 PE 2020 PE 2019 PS 2020 PS 2019
EV/EBITDA 2020
EV/EBITDA 派息率
微软 1068.0 37.6% 26.9 23.7 7.7 6.9 16.8 14.9 1.35%
IBM 132.8 31.9% 10.8 10.6 1.7 1.7 8.7 8.3 4.37%
甲骨文 190.8 26.7% 14.8 13.8 4.7 4.6 10.8 10.4 1.71%
SAP 153.4 25.2% 22.8 20.8 5.0 4.7 17.9 15.1 1.36%
软硬件巨头转型云计算的拐点动力
25 资料来源：公司财报，天风证券研究所
Section 1.2
SAP季度总营收及同比（百万美元）
SAP季度云计算收入及同比（百万美元）
甲骨文季度总营收及同比（百万美元）
甲骨文季度云计算和软件收入及同比（百万美元）
IBM季度总营收及同比（百万美元）
Red Hat季度营收及同比（百万美元）
-2%
-6%
-3%
-1%
2%0%
2%3%
6%6%
5%
1% 1%
-1%-1%
1%
-8%
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
FY
1Q
16
FY
2Q
16
FY
3Q
16
FY
4Q
16
FY
1Q
17
FY
2Q
17
FY
3Q
17
FY
4Q
17
FY
1Q
18
FY
2Q
18
FY
3Q
18
FY
4Q
18
FY
1Q
19
FY
2Q
19
FY
3Q
19
FY
4Q
19
-2%
-4%
-1%
0%
5%
2%
4%
5%
8%9%
7%
1%2%
1% 0%
3%
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
FY
1Q
16
FY
2Q
16
FY
3Q
16
FY
4Q
16
FY
1Q
17
FY
2Q
17
FY
3Q
17
FY
4Q
17
FY
1Q
18
FY
2Q
18
FY
3Q
18
FY
4Q
18
FY
1Q
19
FY
2Q
19
FY
3Q
19
FY
4Q
19
5% 5%
8%
6%
12%10%
4%
1%
0%
4%
8%9%
16%
11%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
8,000
1Q
16
2Q
16
3Q
16
4Q
16
1Q
17
2Q
17
3Q
17
4Q
17
1Q
18
2Q
18
3Q
18
4Q
18
1Q
19
2Q
19
35%
30%28%
31%34%
29%
22%20%
18%
30%
39%41%
45%
39%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
1,600
1,800
1Q
16
2Q
16
3Q
16
4Q
16
1Q
17
2Q
17
3Q
17
4Q
17
1Q
18
2Q
18
3Q
18
4Q
18
1Q
19
2Q
19
-5%
-3%
0%
-1%
-3%
-5%
0%
4%
5%
4%
-2%
-3%
-5%
-4%
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
1Q
16
2Q
16
3Q
16
4Q
16
1Q
17
2Q
17
3Q
17
4Q
17
1Q
18
2Q
18
3Q
18
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18
1Q
19
2Q
19
17%18%
19%18%
16%
19%21%
22%23%
20%
14%13% 14%
15%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
1,000
1Q
16
2Q
16
3Q
16
4Q
16
1Q
17
2Q
17
3Q
17
4Q
17
1Q
18
2Q
18
3Q
18
4Q
18
1Q
19
2Q
19
AWS仍坐头把交椅，但微软Azure争雄
26 资料来源：Canalys，Synergy Research，彭博，天风证券研究所
Section 1.3
2016年微软Azure市占率从只有亚马逊AWS的1/4，增至2019年的1/2 亚太地区公有云市场亚马逊、微软、阿里竞争激烈
19Q2预计云基础设施服务市场同比增42%达240亿美元，其中亚马逊和微软市占率达49% 19Q1预计云计算头部三家公司营收变化
亚马逊：估值处高位，云计算和电商均面临追逐
27 资料来源：亚马逊财报，天风证券研究所
Section 1.3
19Q2业绩和指引喜忧参半：亚马逊本季收入同比增20%达634亿美元，高于市场预期625亿；EPS同比增3%达 5.22美元，低
于市场预期5.57美元。19Q2收入指引为660-700亿美元，同比增17%-24%，中位数680亿美元略高于市场预期的673亿美元，
但运营利润指引21-31亿美元，远低于预期的44亿美元。由于北美地区开放Prime一日达服务，公司1P+3P电商业务在连续4
季度增速放缓后首次回升。但物流投资加大导致本季运营利润和指引低于预期，同时AWS作为利润核心本季表现也低于预期。
受电商业务拉动，19Q2亚马逊收入增速连续4季度放缓后首次提升 （百万美元）
15%
20%
23%22%
28%
31%
29%
22%
23%
25%
34%
38%
43%
39%
29%
20%
17%
20%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
0
10000
20000
30000
40000
50000
60000
70000
80000
1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19
1P电商业务 3P电商营收 AWS业务 Prime订阅业务 其他(广告)业务 实体庖业务 总收入同比%
73% 72% 71% 73%68% 67% 66% 68%
64% 63% 60% 59%53% 51% 51%
55%49% 49%
15% 15% 15%14%
16% 17% 17%17%
18% 18%18%
17%
18% 18% 18%
18%
19% 19%
7% 8% 8% 7% 9% 9% 10% 8%10% 11%
10%
8%
11% 12% 12%10%
13% 13%
4% 4% 4% 5% 4% 5% 5% 5% 5% 6%6%
5%6% 6% 7%
5%7% 7%
2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2%3%
3%4% 4% 4% 5% 5% 5%
3%7% 8% 8% 8% 6% 7% 7%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
1Q 15 2Q 15 3Q 15 4Q 15 1Q 16 2Q 16 3Q 16 4Q 16 1Q 17 2Q 17 3Q 17 4Q 17 1Q 18 2Q 18 3Q 18 4Q 18 1Q 19 2Q 19
1P电商业务 3P电商营收 A W S业务 Prim e订阅业务 其他(广告)业务 实体店业务
19Q2电商业务占比与非电商业务收入占比分别为：68%和32%
AWS二季度增速继续放缓，微软Azure步步紧逼
28 资料来源：亚马逊财报，天风证券研究所
Section 1.3
本季AWS收入达83.8亿美元，低于预期的85亿美元，37%的同比增速已连续第四个季度下滑，也是14年以来首次跌破40%的
增速；运营利润率仅为25.3%，对比19Q1的28.9%和18Q4的29.3%，已连续两个季度下滑，主要由于公司布局亚太地区导致
资本开支加大。AWS收入增速下滑除高基数外，主要来源于微软Azure等公司激烈竞争：虽然亚马逊具有先入优势和规模效应，
但我们认为微软目前正在良性成长的阶段，过去数十年与全球500强大客户间的深度积累，领先的服务销售能力，让微软在实
现企业级客户SPI完整部署的环节有能力囊括更长期、更大型的合同，微软的Azure提供IaaS+PaaS+SaaS的一条龙服务，客
户均为世界500强企业且粘性较强，将给AWS产生较大竞争：2016年微软Azure公有云市占率与AWS相比为8% vs. 35%，
到2019年Q1已达到22% vs. 47%。
AWS 19Q2收入同比增速近5年来首次跌破40% AWS 19Q2运营利润率跌至25.3%
1050 10051169
1420 15661824
20852405 2566
28863231
3536 3661
4100
4584
51135442
6105
6679
74307696
8381
69%
43% 43%
49% 49%
81%78%
69%
64%
58%
55%
47%43%
42% 42%44%
48% 49%46% 45%
41%
37%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
1Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q19
百万美元
AWS业务营收 同比%
604
718
861
926
890 916
1171
1354
1440
1642
2077
21772223
2121
23.5%
24.9%
26.6%
26.2%
24.3%
22.3%
25.5%
26.5%
26.5%
26.9%
31.1%
29.3%28.9%
25.3%
20%
21%
22%
23%
24%
25%
26%
27%
28%
29%
30%
31%
32%
0
500
1000
1500
2000
2500
1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 19Q1 19Q2
百万美元
AWS营运利润 营运利润率
除外汇后同比增长%
26% 36% 51% 67% 84% 75% 57% 51% 29%
Prime一日达提振北美电商，传统零售竞争长存
29 资料来源：亚马逊财报，天风证券研究所
Section 1.3
本季亚马逊自营电商同比增16%至311亿美元，高于19Q1的12%；第三方同比增25%至120亿美元，高于19Q1的23%；电商
整体同比回升由于本季推出的Prime会员免费一日达服务拉动市场需求，目前已覆盖1000万种产品，但同时物流投资加大导致
本季运营利润和未来利润指引低于预期。我们认为亚马逊电商业务仍面临传统零售企业(如沃尔玛、Target等)在电商业务发力
带来竞争。目前亚马逊北美地区电商渗透率在过去2年徘徊在40%-50%，渗透率增长乏力。国际方面，沃尔玛收购的Flipkart、
阿里投资的Lazada等本土电商均在印度和东南亚与亚马逊激烈竞争。
2016年至今亚马逊、沃尔玛、Target电商同比增速%（沃尔玛、Target二季度业绩尚未公布）
37%
42%
23%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2
沃尔玛北美电商同比% Target电商业务同比% 亚马逊北美电商同比%
Prime一日达提振北美电商，传统零售竞争长存
30 资料来源：亚马逊财报，天风证券研究所 注：亚马逊17Q3收购Whole Food开始并表；
Section 1.3
亚马逊北美业务（包含实体零售和广告业务）同比增速回升
19Q2亚马逊全球电商(1P+3P) 同比增速回升
亚马逊国际业务（包含实体零售和广告业务）同比增速下滑
亚马逊北美电商业务渗透率开始小幅收窄
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
0
20000
40000
60000
80000
100000
120000
140000
1600002006Q1
2006Q2
2006Q3
2006Q4
2007Q1
2007Q2
2007Q3
2007Q4
2008Q1
2008Q2
2008Q3
2008Q4
2009Q1
2009Q2
2009Q3
2009Q4
2010Q1
2010Q2
2010Q3
2010Q4
2011Q1
2011Q2
2011Q3
2011Q4
2012Q1
2012Q2
2012Q3
2012Q4
2013Q1
2013Q2
2013Q3
2013Q4
2014Q1
2014Q2
2014Q3
2014Q4
2015Q1
2015Q2
2015Q3
2015Q4
2016Q1
2016Q2
2016Q3
2016Q4
2017Q1
2017Q2
2017Q3
2017Q4
2018Q1
2018Q2
2018Q3
2018Q4
2019Q1
亚马逊电商收入 美国其他电商收入（百万美元） 占比%
16年以来亚马逊北美电商业
务渗透率开始小幅收窄
25%26%
25%
21%
18%
21%
26%
24% 24%
20%
15%16%
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17%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
0
10000
20000
30000
40000
50000
60000
1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19
百万美元
1P+3P电商业务 同比%
10808 1099411699
17333
13406 1379615006
21501
1699617674
18874
26240
20992
22370
25446
37302
3072532169
34348
44124
35812
38653
23%
25%
23%
21%
24%
26%
29%
24%
27%
28%
26%
22%23%
27%
35%
42%
46%
44%
35%
18%
17%
20%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
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50%
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
35000
40000
45000
50000
1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19
百万美元
北美业务营收 同比%
78837341 7711
10575
7745 75658267
11841
95669844
10609
13965
1106111485
13714
18038
148751461215549
20829
1619216370
18%
14%
13%
12%
14%
22%
24%
22%
26%
28% 28%
23%
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28%
22%21% 21%
15%
19%
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16%
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20%
22%
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0
5000
10000
15000
20000
25000
1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19
百万美元
国际业务营收 同比%
广告、Prime订阅业务表现平平
31 资料来源：亚马逊财报，天风证券研究所
Section 1.3
2016年至今亚马逊其他业务（主要是广告业务）收入和同比 2016年至今亚马逊Prime订阅业务收入和同比
亚马逊本季广告业务同比增37%至30亿美元，略高于19Q1的36%。虽然亚马逊广告业务较吸引消费品企业客户，或在
一定程度分流谷歌、FB的市场份额，但受限于电商广告投放的公平性等条件影响，加上沃尔玛、Kroger、Target等其他
传统零售巨头也纷纷建立自己的数字广告业务，我们认为亚马逊广告业务业务发展尚在早期，仍面临较为激烈的竞争。此
外，虽然本季亚马逊在北美地区推出了Prime一日达服务，但Prime订阅费同比只增39%至47亿美元，低于19Q1的42%，
一定程度反映了北美地区渗透率已较饱和。
545626
709
1071
850945
1123
1735
20312194
2495
3388
2716
3002
46%
65%
74%
99%
58% 53%
58%60%
132%129%
123%
97%
36% 37%
0%
20%
40%
60%
80%
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120%
140%
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19
百万美元
其他业务收入 同比%
13001431
1532
2130
1939
21652441
3177 3102
34083698
3959
4342
467656%
52%
47%
33%
52%
53%
59%
47%
56%
55% 52%
26%
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39%
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35%
40%
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60%
0
500
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2000
2500
3000
3500
4000
4500
5000
1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19
百万美元
Prime订阅业务 同比%
亚马逊：SOTP估值方法
32 资料来源：亚马逊财报，天风证券研究所 注：以亚马逊2019年7月26日收盘价1943美元计
Section 1.3
亚马逊SO TP估值（百万美元）
FY 2020E 收入 估值 EV
电商业务 212,973 2.4x 500,700
Prim e业务 25,158 6.0x 149,690
A W S业务 47,846 7.0x 332,530
实体零售业务 18,351 0.70x 12,846
其他收入(广告业务) 16,973 2.0x 33,097
整体企业价值(Total EV ) 321,301 3.2 1,028,862
(+ )现金和现金等价物 53,800
(-)债务 (22,330)
市值(M arket C ap ) 1,060,332
摊薄后流通股(Shares O utstand ing )(百万股) 505
目标价(Targ et P rice)(美元) 2100
当前价格 $1,943
涨幅空间 8%
EV /Sales 方法
亚马逊SO TP估值（百万美元）
2015 2016 2017 2018 2019E 2020E FY2018 FY2019 FY2020E FY2021E 2017 2018 2019E 2020E 2017 2018 2019E 2020E
电商收入(1P+ 3P R evenue) 92,949 114,424 140,243 165,732 186,865 212,973 37,830 56,160 74,040 96,120 53,680 69,900 80,900 94,490 9,570 10,750 10,830 11,340
Sales YoY% 16% 23% 23% 18% 13% 14% 61% 48% 32% 30% 37% 30% 16% 17% 7% 12% 1% 5%
EV /Sales 2.4x 4.7x 0.5x 3.4x
电商收入企业价值(EV ) 500,700
2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2017 2018 2019E 2020E 2017 2018 2019E 2020E 2017 2018 2019E 2020E
订阅费收入(Prim e Sub scrip tion) 4,467 6,394 9,722 14,167 18,748 25,158 11,693 15,790 20,200 24,870 4,944 6,210 7,510 9,310 1,107 1,390 1,640 1,880
Sales YoY% 62% 43% 52% 46% 32% 34% 32% 35% 28% 23% 40% 26% 21% 24% 31% 26% 18% 15%
EV /Sales 6.0x 6.0x 2.8x 5.3x
订阅费收入企业价值(EV ) 149,690
2015 2016 2017 2018 2019E 2020E FY2018 FY2019 FY2020E FY2021E 2017 2018 2019 2020E FY2018 FY2019 FY2020E FY2021E
A W S收入 7,880 12,219 17,458 25,656 35,790 47,846 10,480 13,280 16,330 19,810 96,571 110,360 125,840 139,710 39,880 39,530 40,580 41,690
Sales YoY% 70% 55% 43% 47% 39% 34% 25% 27% 23% 21% 6% 14% 14% 11% 5% -1% 3% 3%
EV /Sales 7.0x 6.2x 7.3x 5.0x
A W S收入企业价值(EV ) 332,530
2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2017 2018 2019E 2020E 2017 2018 2019E 2020E FY2018 FY2019 FY2020E FY2021E
实体零售收入 - - 5,798 17,224 17,674 18,351 500,340 514,100 526,310 544,080 71,880 75,360 77,950 80,410 42,150 42,880 43,610 44,250
Sales YoY% - - - 197% 3% 4% 3% 3% 2% 3% 3% 5% 3% 3% 7% 2% 2% 1%
EV /Sales 0.70x 0.74x 0.76x 0.53x
实体零售收入企业价值(EV ) 12,846
2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2017 2018 2019E 2020E 2017 2018 2019E 2020E
其他收入(包括广告收入等） 1,710 2,950 4,653 10,108 13,329 16,973 89,180 110,090 130,240 151,710 40,650 55,840 70,150 85,220
Sales YoY% 29% 73% 58% 117% 32% 27% 21% 23% 18% 16% 47% 37% 26% 21%
EV /Sales 2.0x 4.6x 6.0x
其他收入企业价值(EV ) 33,097
亚马逊总收入 107,006 135,987 177,874 232,887 272,406 321,301
同比YoY% 20% 27% 31% 31% 17% 18%
电商业务
Prim e业务
A W S业务
实体零售业务
其他收入
V .S. 阿里巴巴
V .S. N etflix(奈飞)
V .S. Salesfo rce
V .S. 沃尔玛
V .S. 谷歌
V .S. Sp o tify
V .S. Faceb o o k
V .S. 京东
V .S. 微软
V .S. Targ et
V .S. eB ay
V .S. D ro p b o x
V .S. 甲骨文
V .S. B est B u y(百思买)
亚马逊：可比公司估值对比
33 资料来源：亚马逊财报，天风证券研究所 注：以亚马逊2019年7月26日收盘价1943美元计
Section 1.3
368
182
551
374
701
2343
4478
3072
4306
3470
0 1000 2000 3000 4000 5000
P/E
P/S
EV/EBIT
EV/Sales
EV/EBITDA 19.6x
3.1x
44.2x
2100
3.2x
43.8x
亚马逊Football Field估值比较
市值
（亿美元）
2019
P/E
2019
P/S
2019
EV/EBITDA
2019
EV/EBIT
2019
EV/Sales
2020
P/E
2020
P/S
2020
EV/EBITDA
2020
EV/EBIT
2020
EV/Sales
亚马逊 9718 54.2 3.5 23.3 58.0 3.6 41.5 3.0 18.9 42.3 3.0
阿里巴巴 4616 26.1 6.2 20.1 35.0 6.0 20.6 4.8 15.5 25.5 4.6
京东 463 46.0 0.6 35.0 - 0.6 28.1 0.5 20.8 64.7 0.5
eBay 342 14.8 3.2 10.3 12.4 3.5 13.1 3.0 9.7 11.6 3.3
微软 10715 26.8 7.7 16.8 21.2 7.3 23.6 6.9 14.9 18.8 6.5
甲骨文 1875 14.5 4.6 10.6 11.5 5.1 13.5 4.5 10.2 11.2 5.0
SAP 1524 23.2 5.1 18.1 19.8 5.4 21.1 4.7 15.2 17.5 5.1
Salesforce 1205 57.1 7.6 28.7 46.2 7.6 48.4 6.3 24.1 33.3 6.2
沃尔玛 3204 23.1 0.6 12.0 18.0 0.7 22.2 0.6 11.7 17.7 0.7
Home Depot(家得宝) 2372 21.3 2.1 14.9 16.9 2.4 19.6 2.0 14.1 15.9 2.3
Costco(好市多) 1231 34.2 0.8 19.2 25.0 0.8 32.7 0.8 17.6 23.2 0.7
Target(塔吉特) 451 14.9 0.6 8.6 13.3 0.8 14.0 0.6 8.4 12.8 0.7
Best Buy(百思买) 206 13.5 0.5 8.2 11.4 0.5 12.8 0.5 8.0 11.3 0.5
梅西百货 70 7.4 0.3 5.9 10.0 0.6 7.7 0.3 6.1 10.5 0.6
奈飞 1429 84.2 7.1 47.7 55.7 7.5 49.3 5.8 32.8 36.5 6.1
Spotify 282 - 3.8 - - 3.6 - 3.0 - - 2.9
Dropbox 112 57.5 5.9 25.0 48.5 5.8 42.7 5.2 20.4 35.9 5.0
谷歌 7862 19.7 6.0 11.7 18.0 5.2 17.7 5.1 10.0 15.7 4.5
Facebook 5599 24.1 7.9 13.9 20.9 7.3 20.6 6.5 11.3 16.3 6.0
Min 7.4 0.3 5.9 10.0 0.5 7.7 0.3 6.1 10.5 0.5
Max 84.2 7.9 47.7 55.7 7.6 49.3 6.9 32.8 64.7 6.5
可比公司——电商
可比公司——云计算
可比公司——实体零售
可比公司——Prime
可比公司——数字广告
亚马逊：估值仍较高，收入持续性是关键
34 资料来源：亚马逊财报，天风证券研究所 注：以亚马逊2019年7月26日收盘价1943美元计
Section 1.3
由于亚马逊成本及投入较大，导致盈利和现金流波动性大，
因此采用EV/Sales估值与股价走势更接近。整体来看，
亚马逊2019年初至今涨幅达30%，目前TTM EV/Sales
估值达4.2x，接近历史最高的4.9x。我们认为未来估值扩
张空间有限。两大核心业务电商和AWS业务能否为收入
和盈利带来持续增长可能更加关键。
目前 53.2x 的 Forward P/E低于历史平均水平(73.0x)
目前 4.2x 的 TTM EV/Sales处于历史较高水平 目前 29x 的 TTM EV/EBITDA处于一个标准差(29x)之下
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
0
60
120
180
Dec-0
7
Dec-0
8
Dec-0
9
Dec-1
0
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1
Dec-1
2
Dec-1
3
Dec-1
4
Dec-1
5
Dec-1
6
Dec-1
7
Dec-1
8
T12M Forward 市盈率 股价（右轴）
+标准差：103x
平均：73x
-标准差：42.6x
MAX：170.0x
MIN：21.0x
当前：53.2x
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
0
2
4
6
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7
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8
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9
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0
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1
Dec-1
2
Dec-1
3
Dec-1
4
Dec-1
5
Dec-1
6
Dec-1
7
Dec-1
8
TTM EV/Sales 股价（右轴）
+标准差：3.2x
平均：2.4x
-标准差：1.6x
MAX：4.9x
MIN：0.7x
当前：4.2x
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
55
60
Dec-0
7
Dec-0
8
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9
Dec-1
0
Dec-1
1
Dec-1
2
Dec-1
3
Dec-1
4
Dec-1
5
Dec-1
6
Dec-1
7
Dec-1
8
TTM EV/EBITDA 股价（右轴）
+标准差：42.5x
平均：35.7x
-标准差：28.8x
MAX：53x
MIN：13x
当前：29x
谷歌移动广告转身慢，云+AI增量尚未到来
35
移动广告时代，广告增长放缓引担忧：谷歌在拥抱移动时代时广告持续向YouTube和手机搜索广告转型，广告单价的拉低需要点击流
量持续增长来弥补。但自有网站Paid Clicks增长失速引发市场担忧亚马逊、FB为首的激烈市场竞争，YouTube的广告开发面临单价
低的问题，而且内容管理审查上也遭到监管部门和舆论诟病。
新增量尚未到来，云计算仍待突围：其他业务包括云计算、硬件、Google Play等营收19Q2同比40%，云计算在愈发成熟化的toB竞
争中尚未建立有效壁垒，仍待新任CEO拥抱toB实现突围；新兴业务Other Bets营收19Q2同比滑落至12%，无人驾驶商业模式仍待
探索；此外伴随5G来临“云游戏”正成为下一个巨头角逐之地，Google的Stadia还需要把握先机；但整体短期难觅显见的催化剂。
或仍受困于“用户隐私折价”，暂时难享AI高预期溢价：目前Google、FB 2019年PE均为20-30x左右，我们认为Google成长性和
估值都会暂时受到“用户隐私折价”压制在25x以下，也难以回到2017年时的AI高预期溢价。
Q2业绩无新意，但回购超预期：谷歌本季宣布250亿美元额外回购，接近微软的水平，谷歌一直以来不做大规模回购，过去18年91亿，
17年48亿，16年37亿美元。
资料来源：公司财报，天风证券研究所 注：2019年回购预测根据19H1回购66亿美元年化
Google各项业务占比变化 Other Bets业务营收和亏损同比变化
89.0% 89.0% 88.3% 85.9% 86.5% 87.2% 86.7% 84.2% 84.5% 83.7%
10.2% 10.1% 10.8% 13.1% 12.5% 11.9% 12.3% 14.5% 15.0% 15.9%
0.5% 0.4% 0.4% 0.4% 0.5% 0.4% 0.4% 0.4% 0.5% 0.4%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19
Google广告营收 Google其他业务营收 Other Bets业务营收
-20.0%
-47.6%
-40.6%
-50.0%
13.6%
49.5%
24.8%
17.6% 13.3%
11.7%
-9.2%
-26.0%
-24.5%-31.3%
-18.8%
15.8%
11.8%
77.5%52.0%
34.9%
-50%
-25%
0%
25%
50%
75%
100%
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
1Q
17
2Q
17
3Q
17
4Q
17
1Q
18
2Q
18
3Q
18
4Q
18
1Q
19
Other Bets业务营收同比（左轴） Other Bets业务亏损同比（右轴）
Section 1.4
01.8
3.74.8
9.1
13.2
25.0
0
5
10
15
20
25
30
2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E
Google宣布250亿美元额外回购（十亿美元）
谷歌移动广告转身慢，高成本&竞争分流
36
移动广告时代，广告增长放缓引担忧
谷歌广告持续向YouTube和手机搜索广告转型，广告单价的拉低需要点击流量持续增长来弥补。但自有网站Paid Clicks增长失速引发市
场担忧亚马逊、FB为首的激烈市场竞争。谷歌在拥抱移动广告时代时将表现为两个常态：
1）流量获取成本高，利润率承压：在移动端获取搜索流量的成本会高于PC端，Google需要向包括iPhone在内的合作伙伴支付更多的流
量获取成本和收入分成。今年以来流量获取成本TAC逐步改善好于市场预期，流量向TAC-free的YouTube继续转移，平衡了移动广告
时代的高流量成本。
2）广告壁垒遭分流，竞争格局恶化：a）搜索广告给亚马逊分流，商品搜索的用户行为正在转向亚马逊，借助电商规模效应、发掘以
Prime用户为壁垒的消费广告平台；b）社交主动型广告给FB、Insta分流，在移动时代向视频为载体转播转换的过程中，通过FB和Insta
以Stories为主体的影响者营销(Influencer Marketing)视频广告交互成为新的变现增长动力。
谷歌自有网站CPC和Paid clicks增长率 谷歌第三方网站CPC和Paid clicks增长率
资料来源：公司财报，天风证券研究所
Section 1.4
38% 36%42% 43%
53%61%
55%48%
59% 58%62%
66%
39%
28%
-11% -8%-12%
-18%-21%-26%
-21%-16%-19%-22%
-28%-29%
-19%-11%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
1Q
16
2Q
16
3Q
16
4Q
16
1Q
17
2Q
17
3Q
17
4Q
17
1Q
18
2Q
18
3Q
18
4Q
18
1Q
19
2Q
19
谷歌内容Paid Clicks增长率 谷歌内容CPC增长率
-2%
7%
10%
19%18%
14%
11%
5% 1% -1%
8%
3%
4%
-3%
0%1% 1%
7%6%
11%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
1Q
17
2Q
17
3Q
17
4Q
17
1Q
18
2Q
18
3Q
18
4Q
18
1Q
19
2Q
19
Cost-per-impression增长率 Impressions增长率
Google业务营收同比增长变化
18.8% 18.4%21.4% 21.6%
24.4% 23.9%20.3% 19.9%
15.3% 16.1%
54.8%
49.2% 47.6% 45.9%
35.8% 36.5%
29.2% 30.7%
25.1%
39.7%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19
Google广告营收同比 Google其他业务营收同比
37
Google自有网站TAC/广告收入占比 流量获取成本TAC占广告收入比例和同比增速
在移动端获取搜索流量的成本会高于PC端，移动广告时代谷歌广告收入从第三方广告向自有网站转移，而自有网站TAC以向苹果购买搜
索入口和收入分成为代表，标志着Google持续的移动端转型。
YouTube已经成为广告业务增速第一大贡献力量，目前还是以品牌广告为主，但18年初上线的效果广告模式TrueView for Action配合公
司在AI机器学习精准投放、推荐算法上精进开始吸引更多新广告主。我们认为YouTube广告增长动力十足，且YouTube TV的屏幕属性
也让广告形式和PC、电视更好的协同。
不过YouTube广告单价低，高成长随着订阅用户的增长也会伴随更高的内容成本和获客成本。同时YouTube也正在经历一系列丑闻，包
括阴谋论、假新闻视频虽然捕获巨大流量，但负面形象也让部分广告主为之却步。谷歌需要严肃着手清理负面视频，牺牲短期利益，换取
YouTube社区长期健康成长。
Google和Facebook经营利润率比较
资料来源：公司财报，天风证券研究所 注：Facebook 2019Q1、Q2分别计提30、20亿美元的FTC罚款
谷歌移动广告转身慢，高成本&竞争分流 Section 1.4
13.2%
70.5%
71.6% 71.4%
73.6%
72.9%
70.7%
69.9% 70.0%
69.0%68.8%
66%
67%
68%
69%
70%
71%
72%
73%
74%
6%
7%
8%
9%
10%
11%
12%
13%
14%
1Q
17
2Q
17
3Q
17
4Q
17
1Q
18
2Q
18
3Q
18
4Q
18
1Q
19
2Q
19
自有网站TAC/广告收入（左） 第三斱网站TAC/广告收入（右）
21.6%
22.5%
22.9%
23.7% 23.6%
22.9%22.7% 22.8%
22.3%22.2%
22.2%
28.1%
31.6%33.0%
35.8%
26.1%
19.6%
15.3%
9.1%
12.7%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
21%
21%
22%
22%
23%
23%
24%
24%
1Q
17
2Q
17
3Q
17
4Q
17
1Q
18
2Q
18
3Q
18
4Q
18
1Q
19
2Q
19
Total TAC营收占比（左轴） yoy（右轴）
26.5% 26.4%28.0%
23.7% 24.5% 24.1% 24.6%
20.9%22.9% 23.6%
41.4%
47.2%49.6%
56.7%
45.5% 44.3%42.1%
46.2%
22.0%27.4%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19
Google Op margin Facebook Op margin
38
全球数字广告收入市场份额分布 （单位：十亿美元）
美国数字广告收入前五大公司份额变化
Google的广告壁垒正面临两方面潜在分流，因此广告主的预算分配也面临牺牲Google的再分配：
1）搜索广告给亚马逊分流，商品搜索的用户行为正在转向亚马逊，借助电商规模效应、发掘以Prime用户为壁垒的消费广告平台；根据
NPR/Marist调查，44%的消费者在进行商品搜索时会首选亚马逊，而仅1/3消费者会选择谷歌，为亚马逊的用户购物画像打造正反馈循
环。华尔街日报报道，全球最大广告的传播集团WPP在2018年在亚马逊上投放3亿美元的广告，对比2017年约1-1.5亿美元，这其中约
75%来自于原来给谷歌的广告预算，2018年WPP在谷歌上投放广告约30亿美元。
2）社交主动型广告给FB、Insta分流，在移动时代向视频为载体转播转换的过程中，通过FB和Insta以Stories为主体的影响者营销
(Influencer Marketing)视频广告交互成为新的变现增长动力。
资料来源：eMarketer，天风证券研究所
232.27
273.29
316.42
357.31
393.5
427.26
20.9%17.7%
15.8%12.9%
10.1% 8.6%
39.7%43.5%
47.0%49.9%
52.1% 53.9%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E
数字广告投放（十亿美元） 同比 占总广告投放比例
32.6% 31.9% 31.5% 31.3% 31.0%
14.0% 17.3% 19.5% 20.5% 21.4%
6.2%7.8%
8.6% 9.3% 9.7%
0.8%
1.0%
2.1%2.8%
3.5%
0.2%
0.3%
0.4%0.5%
0.6%35.9%
29.8%25.9% 23.1% 21.1%
191.90 230.74 279.57 327.28 380.39
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2016 2017 2018E 2019E 2020E
谷歌 FB 阿里 百度 腾讯 微软 亚马逊 Oath Twitter 新浪 Snapchat 其他 总计
全球数字广告投放总量和增速
谷歌移动广告转身慢，高成本&竞争分流 Section 1.4
谷歌云仍待突围，拥抱toB为时未晚
39
2018年云计算市场规模为800亿美元 2018年谷歌云收入增速行业第一，但在体量仅有Azure一半的情况下，成长优势并不明显。
我们认为全球云计算进入差异化和成熟化服务的下半场，混合云和多云服务渐成趋势，随着大企业拥抱云端，更综合全面的toB服务能力
也越发成为头部云厂商的考量关键。根据Canalys统计，2018年全球云计算市场规模突破800亿美元，亚马逊（32%）、微软（17%）、
谷歌（8.5%）、阿里（4%）位列前四，除亚马逊外三家增速均超80%，云计算头部效应明显。
Canalys预测云计算市场中toB生态收入占比超过30%，toB生态收入包括分发、销售、服务商、系统整合商等环节，将会推动整个云计
算市场到2020年增长至1430亿美元。我们认为微软依靠历史toB软件销售服务能力的转化，在云计算上建立了最丰富成熟的生态，
Canalys预测整个toB生态为Azure贡献了74%的收入，对比AWS仅15%，谷歌云仅25%。
谷歌云此前的路线是以AI赋能为标签，打开中小企业的差异化需求市场，不过在与行业龙头AWS和Azure在大型企业客户的toB服务能力
上差距仍存，也鲜有收购动作加固壁垒。随着18年底前CEO Diane Greene黯然离场，19年2月前Oracle高管接手谷歌云，坚持toB路
线，将客户提升至重要位置。我们认为CEO更迭后有可能复制Oracle的M&A基因通过收购整合来扩充产品服务能力，同时亟需扩大销售
团队规模来追赶面向大企业客户的完整服务能力。
资料来源：Synergy Research，Canalys，天风证券研究所
云计算市场继续向头部厂商集中
Section 1.4
40 资料来源：Google云计算官网，天风证券研究所
谷歌云大会：坚持开源+拥抱toB
谷歌推出混合云管理平台Anthos
2019年4月，谷歌举办新CEO上任后首次云大会，宣布推出2大技术平台：1）推出新混合云开放平台Anthos，兼容 AWS 和 Azure，
希望通过“一次编写，随处运行”为客户提供了更加便捷的云服务；2）推出无服务器计算平台Cloud Run，进一步增强对近年来兴起的
无服务器和容器化趋势的支持。
谷歌云的未来规划为“坚持开源+拥抱toB”：1）继续把握在AI赋能上的技术差异化，向开源合作伙伴提供托管服务，为整个开发者社区
和软件创新带来差异化服务能力。2）拥抱toB则通过大幅扩展销售团队，更好的服务传统企业，在云计算下半场的竞争中，更多的深耕企
业数字化的生态建设，不再出现与客户脱节的情况。
对于谷歌云新任CEO Thomas Kurian，作为前Oracle高管拥有丰富的大企业服务经验，如果能扭转谷歌云过分专注开发者为中心的束
缚，采取更开放的销售心态，更多拥抱传统行业，有机会让谷歌云在全球云计算的下半场带来更快的成长动力。
谷歌云计算区域预计增加到24个
Section 1.4
41 资料来源：Google官网，天风证券研究所
Alphabet：AI First
2015年8月，谷歌宣布进行架构重组，新成立Alphabet集团。Google变为集团旗下主要负责互联网板块的公司，其业务包括搜索引擎、谷歌地图、
YouTube、安卓系统、各类硬件设备以及云计算等；而X实验室、Nest家居、医疗健康、资本投资等板块将从原Google公司中拆分成集团子公司，
进行独立运营。
2016年，谷歌宣布公司的战略由Mobile First转向AI First，将把AI运用到公司的软件与硬件层面，至此谷歌正式开启AI时代。我们认为其对AI的布
局主要可以总结为语音识别、图像处理、AI芯片、无人驾驶这四个方面。
重组架构后的谷歌业务板块
Alphabet子公司 业务概述
Google 搜索引擎/谷歌云/谷歌地图/安卓
/Youtube/硬件（手机/智能音箱/芯片）
Google X X实验室，与门负责集团高科技技术的研究
GV/Google Capital 谷歌创投及资本，负责资本运作
Nest 智能家居
Calico 抗衰老研究院
Verily 生命科学部门
Sidewalk Labs 智慧城市
Access&Engery 连接及能源服务（其中google fiber为光
纤传输业务）
Waymo 无人驾驶部门，由X实验室独立出来
DeepMind 人工智能（研制AI概念如AlphaGo）
Section 1.4
42
人工智能立夏已至，得以普及的原因有三：1）计算能力的提升；2）并行计算的出现；3）海量数据的存在。我们将人工智
能产业从上中下游切分成基础层、技术层和应用层，我们看好上游AI芯片在深度学习所提供的强大算力，中游语音识别算法
驱动互联网生态圈跟生活的无缝衔接，和下游无人驾驶应用对于交通运输和汽车产业的革新。我们正在经历人工智能在金融、
医疗、广告、安防、教育、能源等方面所带来的颠覆性改变。
从产业布局和技术积累的角度来看，美国企业主要针对于基础层和技术层，而中国企业目前则利用丰富的场景数据优势搭建
用户生态圈，在应用层更胜一筹。中美巨头角力的过程中，以BAT为代表的中国AI体系，和以FANGMA为代表的美国AI体
系，纷纷在云计算下的芯片架构、算法架构和生态圈里布局，并将应用重心放在语音交互和识别、无人驾驶，以及机器视觉
三大领域。
AI芯片在AI运算中提供加速功能。目前，在人工智能普及化的驱动下，蛋糕正越来越大，并已进入“百家争鸣”的非零和博
弈阶段。在深度学习上游训练端（主要用在云计算数据中心当中），GPU是当仁不让的第一选择，而ASIC包括谷歌的TPU
和寒武纪的NPU等，也如雨后春笋般涌现。下游推理端更接近终端应用，需求更加细分，GPU为主流芯片之外，包括
CPU/FPGA/ASIC也可以在该领域发挥各自的优势特点。
语音识别是当下最为成熟的人工智能算法之一。中美科技巨头们均选择以智能音箱作为载体，从高中低端不同角度切入市场。
目前智能音箱的竞争已经从单品演化为产品生态。竞争对手必须抓住各自用户的不同场景需求，力求实现交互体验的差异化。
我们认为2020年将开启无人驾驶的「黄金十年」，而无人驾驶的成功，将有赖于“车企+供应商+芯片巨头+打车软件+物流
公司”的紧密合作。我们认为在共享经济下的租车打车、商业货运物流，以及低速半封闭场景领域，将会最快落地。而L4
对比ADAS，在单车系统零部件的支出将会增长470%，从545美元到3100美元/车。中美科技巨头和车企巨头们都纷纷布
局，包括芯片、硬件传感器、激光雷达、机器视觉、地图、电动车，以及整体的无人驾驶解决方案。
Section 1.4 谷歌AI优先，角力语音识别、无人驾驶、AI芯片
43
苹果：巴菲特增持效应，16Q2以来股价随增持提振 Section 1.5
资料来源：彭博，苹果官网，天风证券研究所整理预测
巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司自16Q2以来不断增持苹果股份，从16Q2的0.28%增至到19Q1的5.41%（19Q2持仓
尚未公布），同时对应苹果2016年下半年以来股价也有明显的提振。目前巴菲特共持有苹果市值约530亿美元，根据
彭博数据平均买入成本约为145美元，但可以看到自18Q3以来，巴菲特持股趋于稳定。
截至19Q1伯克希尔哈撒韦共持股苹果5.41%，达530亿美元
0.28%
2.57%
3.33%
4.86%
5.27%5.35% 5.41%
0
50
100
150
200
250
0.00%
1.00%
2.00%
3.00%
4.00%
5.00%
6.00%
20
13
Q1
20
13
Q2
20
13
Q3
20
13
Q4
20
14
Q1
20
14
Q2
20
14
Q3
2014 Q
4
20
15
Q1
20
15
Q2
2015 Q
3
20
15
Q4
20
16
Q1
2016 Q
2
20
16
Q3
20
16
Q4
2017 Q
1
20
17
Q2
20
17
Q3
2017 Q
4
20
18
Q1
20
18
Q2
2018 Q
3
20
18
Q4
20
19
Q1
2019 Q
2
持股数量 2.55亿股
当前股价 208美元
持有市值 530亿美元
持股占比 5.41%
持股占比 苹果股价
44
苹果：万亿市值后命运几何？Service出路坎坷 Section 1.5
资料来源：彭博，苹果官网，天风证券研究所整理预测
苹果FY19Q3收入同比增1%达538亿美元，高于预期的534亿美元；EPS同比跌7%达2.18美元，高于预期的2.1美元；
FY19Q4收入指引为610亿美元-640亿美元，对应同比增-3.0%-1.7%，中位数625亿美元高于预期的610亿美元；我们认
为业绩和指引超预期与预期较低有关。苹果本季主要受Mac、iPad和可穿戴设备提振，同比分别增长11%、8%和48%，而
iPhone和Service均低于预期，同比分别为-13%和+18%。按地区看，北美本季同比增速连续3个季度放缓至2%，大中华地
区同比从上季度-22%恢复至-4%。整体来讲，鉴于iPhone和Service业务未见明显复苏迹象，加上北美地区收入增速仍在
放缓，我们认为苹果业绩距离反转仍为时尚早。
苹果2019财年总收入连续两季度同比增速为负，Service收入同比降至20%以下
47%
52%
36%
74%
14% 14%
29%
6%
32%
49%
61%
67%71%
83% 82%
39%
73%
59%
23%
27%
18%
11%
1%4% 6% 5% 6%
12%
30%27%
33%
22%
2%
-13%-15%
-9%
3% 5%7%
12% 13%16%
17%20%
-5% -5%
1%
-0.2
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
0
10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
60,000
70,000
80,000
90,000
100,000
Q12007
Q22007
Q32007
Q42007
Q12008
Q22008
Q32008
Q42008
Q12009
Q22009
Q32009
Q42009
Q12010
Q22010
Q32010
Q42010
Q12011
Q22011
Q32011
Q42011
Q12012
Q22012
Q32012
Q42012
Q12013
Q22013
Q32013
Q42013
Q12014
Q22014
Q32014
Q42014
Q12015
Q22015
Q32015
Q42015
Q12016
Q22016
Q32016
Q42016
Q12017
Q22017
Q32017
Q42017
Q12018
Q22018
Q32018
Q42018
Q12019
Q22019
Q32019
iPhone收入 M ac收入 iPad收入 iPod收入 其它产品销售 服务 软件/服务/其它产品销售(2011年取消) 总收入同比%
第一代 iPhone iPhone 3G iPhone 3GS iPhone 4 iPhone 4S iPhone 5 iPhone 5s/5c iPhone 6 iPhone 6S/SE iPhone 7 i8/X i XS/Max/XR
45 资料来源：彭博，苹果财报，天风证券研究所 注：左坐标轴为季度回购股数（百万股），右坐标轴公司总股数（百万股）；ASR为苹果公司“加速股票回购计划”（accelerated share repurchase），该方法是把回购买入交易分包给金融机构，选择长线回购并降低买入成本；苹果公司自行回购以及ASR回购股票绝大多数进行注销。
税改+回购，EPS繁荣后的风险 Section 1.5
税改+回购贡献了苹果FY18的EPS“繁荣”：1）FY18Q2以来苹果有效税率从平均25%降至16%，有效提振公司利润；2）
减税+资金回流明显提振了苹果2018年以来的回购力度，每季度回购占总股数从以前的0.6%左右大增至2%-2.8%。但我们
认为繁荣后开始出现一定风险：由于税改自FY18Q2开始，苹果本季仍同比计入较低的有效税率，税改消退导致FY19Q3的
EPS同比跌7%。但公司仍不断大额回购和派息力度：FY19Q3公司回购+ASR回购规模约8800万股，为近3年来较高水平，
加上0.77美元/季的派息，无疑成为支撑股价的原动力。但我们认为公司本季在手现金减少至2100亿美元，已处于2016年来
较低水平，未来单纯依靠回购和派息支撑股价的方法并非长久之计。
受特朗普税改利好，苹果FY18Q2以来有效税率从25%降至16% 税改+回购导致FY18EPS迎来繁荣，FY19Q2开始EPS转为负增长
26.0% 25.8%
16.5%
24.9%
14.5%16.2%
24.9%
13.3%
15.7%
23.0%
14.0%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
35.0%
FY2017 FY2018 FY2019
平均有效税率：
24.6%平均有效税率：
18.3%
Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2
特朗普税改后，苹果FY18Q2有效
税率从25%左右降至14%-15%
平均有效税率：
16.1%2%
16%
8%10%
30%
-10%
17%
40%
-7%
24%
41%
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
FY2017 FY2018 FY2019
Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2
受税改和回购影响，苹果FY18
EPS同比增速显著提升
税改效应完全消退后，苹果
FY19Q2-Q3 EPS同比增速开始转负
46 资料来源：彭博，苹果财报，天风证券研究所 注：左坐标轴为季度回购股数（百万股），右坐标轴公司总股数（百万股）；ASR为苹果公司“加速股票回购计划”（accelerated share repurchase），该方法是把回购买入交易分包给金融机构，选择长线回购并降低买入成本；苹果公司自行回购以及ASR回购股票绝大多数进行注销。
税改+回购，EPS繁荣后的风险 Section 1.5
2018年以来苹果回购占总股数比例明显增加 苹果每季度回购股数与股价之间的关系
1552
1780
1935 2028 2057
2157
2329 2315 2376
2461 2568 2615
2689
2851
2672
2437 2371
2450
2254
2106
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
FY14Q
4
FY15Q
1
FY15Q
2
FY15Q
3
FY15Q
4
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1
FY16Q
2
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3
FY16Q
4
FY17Q
1
FY17Q
2
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3
FY17Q
4
FY18Q
1
FY18Q
2
FY18Q
3
FY18Q
4
FY19Q
1
FY19Q
2
FY19Q
3
苹果现釐不有价证券(亿美元)
FY19Q3苹果在手现金2106亿美元已处于16年以来较低水平
1.4%
0.8%
1.0%
0.6%
2.2%
0.5%
1.3%
0.8%
0.5%
0.9%
0.6% 0.6% 0.6% 0.6%
2.8%
2.4%
2.0%
0.8%
2.8%
0.0%
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
2.5%
3.0%
4,000
4,200
4,400
4,600
4,800
5,000
5,200
5,400
5,600
5,800
FY14Q
4
FY15Q
1
FY15Q
2
FY15Q
3
FY15Q
4
FY16Q
1
FY16Q
2
FY16Q
3
FY16Q
4
FY17Q
1
FY17Q
2
FY17Q
3
FY17Q
4
FY18Q
1
FY18Q
2
FY18Q
3
FY18Q
4
FY19Q
1
FY19Q
2
季度末总股数（百万股） 当季回购股数（百万股） 回购占总股数比例%
2018年以来苹果回购
占总股数比例明显增加
FY18Q2以来苹果回购力度明显增加
34
66
85
57
81
50
3644 45
138
100
88
40
114
-20.0
0.0
20.0
40.0
60.0
80.0
100.0
120.0
140.0
160.0
FY16Q1 FY16Q2 FY16Q3 FY16Q4 FY17Q1 FY17Q2 FY17Q3 FY17Q4 FY18Q1 FY18Q2 FY18Q3 FY18Q4 FY19Q1 FY19Q2
季度回购股数 季度ASR回购计划 季度库存股变劢 每季总股数减少
2018年以来苹果
回购力度明显增加
（百万股）
46
56
31
122
26
72
41
29
44
31 30 29 30
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92
38
127
0
20
40
60
80
100
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0
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100
150
200
250
FY
15
Q1
FY
15
Q2
FY
15
Q3
FY
15
Q4
FY
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Q1
FY
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Q2
FY
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Q3
FY
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FY
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Q1
FY
17
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Q1
FY
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FY
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FY
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Q4
FY
19
Q1
FY
19
Q2
股价(左轴，美元） 回购股数(百万股)
47
苹果：万亿市值后命运几何？Service出路坎坷
苹果经历了iPhone十年的智能手机“跑马圈地”之后，手机渗透率提升、换机周期拉长、边际利润趋缓等情况开始展现，我们认为
在2020年5G换机可能提振需求之前或仍难以恢复疲软状态。公司不得不转向“以硬件为平台(剃须刀)，内容服务套餐(刀片)”的软
硬件生态模式。但我们对Service业务发展有所保留，原因包括：1）硬件销售趋缓，installed base存在提升瓶颈；2）国内外替代
品较多（国内如支付宝、QQ音乐、百度云盘，国外如Spotify、iCloud、PayPal和奈飞等）；3）系统较封闭只针对苹果用户，受
众有限。Service在过去同比增速超过20%的情况下，FY19Q1-Q3只有19%、16%和18%的同比增速，开始有所放缓。
Section 1.5
苹果自FY2019年开始不公布iPhone销量，但iPhone销售收入已连续三季度同比为负
0 1 2 2 17
4 4 57
9 9 8
1416
1920
17
3735
26 27
48
37
3134
51
44
35
39
74
61
48 48
75
51
40
46
78
51
41
47
77
52
41
47
166%
516%
88%
123%
626%
7%
100%131%
61%
91% 86%
113%
142%
21%
128%
88%
28% 58%
29%7%
20% 26%7%
17% 13% 16%
46% 40% 35%22%
0%-16%-15%
-5%5% -1% 2% 3% -1% 3% 1% 0%
-15%-17%-13%
-50%
50%
150%
250%
350%
450%
550%
650%
0
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20
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20
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20
18
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Q2
20
19
Q3
20
19
iPhone销量 iPhone销量同比% iPhone收入同比%
第一代 iPhone iPhone 3G iPhone 3GS iPhone 4 iPhone 4S iPhone 5 iPhone 5s/5c iPhone 6 iPhone 6S/SE i7 i8/X i XS/Max/XR
iP h o n e销量增速开始放缓
苹果开始不公布iP h o n e销量
资料来源：彭博，苹果官网，天风证券研究所整理
48
苹果：Service业务多元化SOTP估值 Section 1.5
资料来源：苹果财报，天风证券研究所整理预测 注：以苹果2019年7月31日收盘价213美元计
我们预测苹果Service业务FY20年达513亿美元，FY20年EV/Sales为4.4x，对比当前整体3.3x估值有一定溢价
苹果Service业务SO TP估值（百万美元）
2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E
A p p le M usic预计收入 845 1,628 2,690 4,092 5,568 6,960 2,315 3,521 4,944 6,210 7,510 9,310
Sales YoY% - 93% 65% 52% 36% 25% - 52% 40% 26% 21% 24%
EV /Sales 2.5x 2.8x
A p p le M usic业务企业价值(EV ) 17,400
2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2015 2016 2017 2018 2019 2020E
A p p Store预计收入 5,719 8,675 11,391 14,810 17,450 20,417 16,370 22,880 35,220 47,310 57,300 72,410 93,580 91,154 96,571 110,360 125,840 139,710
Sales YoY% - 52% 31% 30% 18% 17% - 40% 54% 34% 21% 26% - -3% 6% 14% 14% 11%
EV /Sales 6.0x 6.4x 7.3x
A p p Store业务企业价值(EV ) 122,499
2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E
iC loud预计收入 314 645 902 1,272 1,755 2,137 604 845 1,107 1,390 1,640 1,880
Sales YoY% - 105% 40% 41% 38% 22% - 40% 31% 26% 18% 15%
EV /Sales 4.5x 5.3x
iC loud业务企业价值(EV ) 9,616
2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E
A p p le Pay预计收入 138 482 1,299 2,832 5,403 7,024 9,070 10,720 13,080 15,450 17,860 21,070 13,880 15,080 18,360 20,610 22,880 25,500
Sales YoY% - 250% 169% 118% 91% 30% - 18% 22% 18% 16% 18% - 9% 22% 12% 11% 11%
EV /Sales 4.0x 6.5x 14.6x
A p p le Pay业务企业价值(EV ) 28,096
2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E
iTunes订阅预计收入 5,062 4,314 3,447 2,514 1,844 1,445 107,006 135,987 177,874 232,887 275,130 324,030 6,780 8,831 11,693 15,790 20,200 24,870
Sales YoY% - -15% -20% -27% -27% -22% 20% 27% 31% 31% 18% 18% - 30% 32% 35% 28% 23%
EV /Sales 2.0x 3.1x 6.0x
iTunes业务企业价值(EV ) 2,889
2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E
A p p le C are预计收入 5,442 5,194 5,342 5,929 5,781 5,479
Sales YoY% - -5% 3% 11% -2% -5%
EV /Sales 2.2x
A p p le C are业务企业价值(EV ) 12,273
2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E
许可证、搜索和其他业务预计收入 2,389 3,409 4,909 5,741 6,597 7,805 60,650 73,480 89,180 110,090 130,240 151,710 93,580 91,154 96,571 110,360 125,840 139,710
Sales YoY% - 43% 44% 17% 15% 18% - 21% 21% 23% 18% 16% - -3% 6% 14% 14% 11%
EV /Sales 4.5x 4.6x 7.3x
许可证、搜索和其他业务企业价值(EV ) 35,122
Service业务企业价值(百万美元) 227,895
Service业务FY2020E预计收入(百万美元) 51,266
Service业务整体对应EV /Sales估值 4.4
A p p Sto re业务
iC lo u d业务
A pple P ay业务
iTun es业务
A pple C are业务
许可证、搜索和其他业务
A pple M u sic音乐业务
谷歌
微软
V isa
N etflix(奈飞)
微软
Sp o tify
腾讯
D ro p b o x
P ayp al
A m azo n
49
苹果估值：业绩承压估值较高，回购派息唯一支撑 Section 1.5
我们认为苹果凭借巨额回购、增加派息的强大返现能力，无疑
是支撑股价的原动力。但iPhone新机和Service业务或面临较
激烈竞争，收入增速仍有待观察。目前苹果18.2x的12m
Forward P/E和3.3x的EV/Sales也已处于较高水平。
我们采用EV/Sales SOTP估值方法，分别给苹果硬件业务公
司i5/6S时代的1.9x估值水平，软件业务较高的4.4x估值(对比
20年腾讯6.4x、微软7.3x和谷歌4.6x)。公司整体2020年
2.4x的EV/Sales估值较为合理，对应FY20年14.1x的P/E。
目前 18.2x 的 Forward P/E已处于历史较高水平 目前 3.3x 的 TTM EV/Sales已位于一个标准差之上
资料来源：苹果财报，天风证券研究所整理预测 注：以苹果2019年7月31日收盘价213美元计
0
5
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2015
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2016
年1
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2017
年1
月
2018
年1
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2019
年1
月
股价 TTM 市盈率 T12M Forward 市盈率
平均：15.0x
+ 标准差：18.9x
- 标准差：11.2x
MAX:31.8x
MIN:9.0x
当前：
18.2x
iPhone 5 iPhone 6S
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
0
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2012
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2016
年1
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年1
月
股价 TTM EV/Sales
平均：2.6x
+ 标准差：3.2x
- 标准差：2.0x
MAX:4.1x
MIN:1.1x
当前：3.3x
iPhone 6SiPhone 5
苹果整体SO TP估值（百万美元）
FY2020E 收入 估值 EV
硬件业务 205,377 1.9x 390,216
Service业务 51,266 4.4x 227,895
整体企业价值(Total EV ) 256,643 2.4 618,111
(+ )现金和现金等价物 209,900
(-)债务 102,626
市值(M arket C ap) 725,385
摊薄后流通股(Shares O utstanding)(百万股) 4,265
目标价(Targ et Price)(美元) 170
对应FY2020E 市盈率(PE) 14.1
TTM 市盈率(PE) 17.8x
当前价格 $213.0
涨幅空间 -20%
EV /Sales 方法
50 资料来源：FB财报，天风证券研究所 注：Facebook 2019Q1、Q2分别计提30、20亿美元的FTC罚款
Facebook的管理层信用折价困局 Section 1.6
隐私风波不断使管理层信用遭遇巨大考验，丑闻频出从“用户隐私折价”衍生到的“管理层信用折价”令我们失望。我们认为管
理层在用户隐私保护方面的不作为，自上而下影响企业文化和社会价值。本季度FTC对FB用户隐私泄露问题罚款50亿美元，但
市场批评认为处罚过轻，缺乏强制约束，治标不治本。FB这种依靠挖掘个人隐私信息做精准广告投放的做法已经越发遭受社会舆
论抨击，
用户或仍有粘性，但收入支出双边挤压利润：虽然FB全平台达到社交规模效应对用户或仍有较高的粘性，但公司主平台F用户与
变现能力均趋近增长周期尾声。而收入增速明显下滑，也需要投入大量人力物力去做安全审查，利润率也受到压制。19Q2收入
169亿美元，同比增28%，连续两季收入增速滑落至30%以下；成本大涨66%，员工数大涨31%，利润率19Q1、Q2分别计提
30、20亿美元的FTC罚款，也分别降至22%、27%。
改变商业模式，重塑公众信任成出路：公司逐步通过FB和Insta以Stories为主体的影响者营销(Influencer Marketing)视频广告
交互成为新的变现增长动力，但广告发展正处于早期阶段；而大力推广的区块链Libra项目希望发展电子支付，却遭受普遍的监管
压力和社会不信任，去中心化思路能否实现，决定了Libra能否成功流通，还是沦为FB的“Q币”。
FB分业务收入及同比（百万美元） FB分地区ARPU（美元）
52016239 6816
8629 78579164
10142
1277911795
1303813539
1664014912
16,624
181
197195
180175
157186
193171
193188
274
165
26252%
59%56%
51% 49%45%
47% 47% 49%
42%
33% 30%26% 28%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
14000
16000
18000
16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2
广告 支付及其他 总收入同比（右）
234 236 239 239 241 241 242 242 243 244
354 360 364 370 377 376 375 381 384 385
716 756 794 828 873 894 917 947 981 1003
632 654 675 692 705 723 736 750 768 7821936 2006 2072 2129
2196 2234 2271 2320 2376 2414
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2
北美 欧洲 亚太 其他
FB分地区MAU（百万人）
17.119.4
21.2
26.823.6
25.927.6
34.9
30.133.3
5.4 6.3 6.98.9 8.1 8.8 8.8
11.09.6 10.7
2.0 2.1 2.3 2.5 2.5 2.62.7 3.0
2.8 3.01.3 1.5 1.6 1.9 1.7 1.9 1.8 2.1 1.9 2.1
0
5
10
15
20
25
30
35
40
17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2
北美 欧洲 亚太 其他
51 资料来源：Wind，天风证券研究所
Libra是否会成为FB的支付宝？ Section 1.6
Libra是什么？Libra是一种由资产支持的数字货币，通常由美元等货币支持，以避免加密货币本身价值的波动。Libra将有一个独
立的Libra协会管理。Libra协会目前由28个来自不同行业、不同地区的首批成员构成。目前，FB在协会中担任了领导者的角色，
FB称其将在Libra正式发行前卸任，成为一名普通成员。FB将成立一个独立的子公司Calibra，提供Libra有关的金融服务。
Calibra是一个电子钱包，用户可以通过在FB现有社交媒体平台（FB、Instagram和WhatsApp）中进入Calibra，或使用
Calibra应用。
FB的野心：收入流多元化，建立FB版支付宝。目前，FB超过90%的收入来源是广告，而2018年FB面临的侵犯用户隐私的指控
证明了此盈利模式并不可持续。如果Libra成功发行，Libra将通过Calibra在FB现有的应用生态环境中流通。 FB目前23.8亿
MAU将成为Libra的使用者并且为FB带来新的收入来源。除此之外，Libra协会成员将为Libra提供一个更大的平台。
Libra协会首批成员 Calibra电子钱包
52 资料来源：Wind，天风证券研究所
Libra和比特币有啥不同？ Section 1.6
首先，稳定币和比特币基于不同的共识机制：比特币基于工作量证明机制（Proof of Work - PoW），简单而言，比特币是通过
挖矿（特定算法的大量计算）产生的，比特币的总量是一定的，现存量越多，产量就越少；而稳定币则是通常锚定于一种法定货
币，基于权益证明机制（Proof of Stake – PoS）。比特币的定额数量决定了它通缩的特性，所以比特币并不能作为一种货币来
流通，它只具备存储价值的功能。而稳定币，由于其价值由法定货币或实物资产所决定，它的价值不会像比特币一样波动剧烈，
从而具备了作为代币在市场上流通的可能。从这一点上来看，Libra采用稳定币的形式与其成为全球化货币的目标是契合的；而锚
定多国货币的特性，虽然增加了Libra储备的管理难度，但是也使得其更容易进入各国市场。
币种 比特币
（传统加密货币） Libra USTD
（稳定币）
管理模式 去中心化 由Libra协会管理 去中心化
发行上限 数量有限（2100万枚） 随背书资产变动 随背书资产变动
资产背书 无担保资产 有担保资产（Libra储备） 有担保资产（由等量美元担保）
支付模式 无电子钱包，主要在交易所交易 有电子钱包（Calibra） 有电子钱包（还可跨平台）
币值波动 币值高波动性 币值稳定 币值波动稳定
53 资料来源：Wind，天风证券研究所
成为全球流通货币？还是沦落为FB版Q币？
三大优势：1) 以FB全球24亿MAU为支撑，可以快速获得消
费者广泛应用；2） Libra协会成员包含各领域巨头，为Libra
的应用场景和支付通道提供铺垫，使Libra可迅速获得商家应
用；3）基于中心化、需授权的区块链可提高节点验证效率，
并为用户提供快速和低成本的跨国支付和汇款。
整体来说，相比从0到1发行，且需要繁琐验证过程的传统加
密货币， Libra 会更有望成为全球性的交换媒介。如果Libra
成功发行，Calibra将成为FB新的收入来源，实现收入流多元
化。Calibra除了作为一个收入和支取Libra的电子钱包外，还
可以推出额外的辅助金融服务，如贷款等，以及更多旨在“降
低资金获取的障碍和成本”的服务。另外，Libra的成功发行
将使区块链行业更法制化，加速行业发展，使得这一诞生于十
年前的颠覆性科技真正贴近人们的生活。随着Libra的广泛使
用，大众将更加了解区块链和加密货币，使得区块链行业摆脱
“割韭菜”、“智商税”等污名。
三大劣势：1）FB对用户隐私保护的黑历史或使用户排斥使用。
尽管FB的投票权将在协会中受到限制，Libra还是被打上了FB
的烙印，用户或对FB是否能保护敏感财务信息存疑，导致不
愿使用Libra；2）验证节点串通的风险，Libra不具备传统加
密货币去中心化和无信任机制的特性，中心化发行虽更有效率，
但验证节点时也可能出现串通的风险；3）面临自于全球各国
的监管，将威胁到Libra的功能、采用和发行的可能性。安全
性和对主权货币的影响是各国监管者最大的考量，在汇率波动
大或恶性通胀的国家，或因担心Libra会威胁当地法币地位，
进一步使本地央行丧失印钞的能力。
Libra在技术层面完全可行，但若受监管阻碍，使流通范围局
限于美国境内，将扼杀其在跨境交易上的便利性。而美国本土
已有多家支付应用（PayPal、Venmo、Square等），Libra
失去跨境应用的吸引后，或难在美国支付市场中立足，若仅在
FB的应用生态系统中流通，恐将成为FB版本的“Q币”。
？ ？
Section 1.6
54 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明
股票投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅
行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅
买入 预期股价相对收益20%以上
增持 预期股价相对收益10%-20%
持有 预期股价相对收益-10%-10%
卖出 预期股价相对收益-10%以下
强于大市 预期行业指数涨幅5%以上
中性 预期行业指数涨幅-5%-5%
弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下
投资评级声明
类别 说明 评级 体系
分析师声明
本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。
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