ファンドマネジャーが語る、インデックス運用のあ...

ブロガー・ミーティング用資料

■本資料は、インデックス運用全般の説明のために当社が作成した資料であり、金融商品取引法に基づく開示資料ではありません。 ■【本資料に関するご注意事項等】の内容を必ずご覧ください。

ファンドマネジャーが語る、インデックス運用のあれこれ



目次

1

当社ではインデックス運用の専担部署として「インデックス運用部」が組織されています。

各ファンドでは主担当、副担当を設定、運用ノウハウを共有したグループ運用を行っています。

当社では、約14兆円の運用残高のうち約8兆円がインデックス運用をおこなうファンドとなっています（2019年3月末現在）。

当社運用体制図

2019年3月末現在

運用部門約200名

運用企画部戦略運用部株式運用部債券運用部外部委託運用部

トレーディング部インデックス運用部 25名

部長 1名

株式グループ 14名債券グループ 8名

横断業務チーム 2名

国内外株式マザーファンドの運用

ベビーファンド（バランスファンド含む）の運用等

国内外債券マザーファンドの運用

※新興国債券のベンチマークであるＪＰモルガン・エマージング・マーケット・ボンド・インデックス・プラスの略

国内海外

ファンド数 53 27

運用残高 5兆2,000億円 1兆1,400億円

ファンドの

主な

ベンチ

マーク

（略称）

・TOPIX

・日経225

・MSCIジャパン

・JPX400

・東証REIT

・MSCIコクサイ

・MSCIエマージング

・S&P500

・S&P先進国REIT

地域

国内海外

ファンド数 6 23

運用残高 1兆800億円 7,600億円

ファンドの

主な

ベンチ

マーク

（略称）

・NOMURA-

BPI総合

・FTSE世界国債

・JPMEMBI※

地域

当社のインデックス運用残高推移

＊各年3月末データ。2015年は当社合併後の7月末値より＊インデックス運用残高はインデックス運用部の運用残高を利用



目次

2

日米欧ではインデックスファンドのシェアは増加

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

2007年1月 2009年1月 2011年1月 2013年1月 2015年1月 2017年1月 2019年1月

日本

米国

欧州

ご参考：日本（除くETF）

各国・地域における株式ファンドに占めるインデックスファンドの割合推移（純資産額ベース）

出所：Morningstar Direct、QUICK投信分析評価サービスのデータを基に三菱UFJ国際投信作成期間：2007/1～2019/4、月次集計対象：公募の追加型投資信託およびETF



3 3

国内株式外国株式

8:00～

前日夜発注分出来確認前日夜発注分出来確認

9:00～ポジション確認、パフォーマンスモニタリング為替発注

現先調整等売買検討為替発注

10:00～売買案作成銘柄イベントの確認

売買発注パフォーマンスモニタリング

11:00～昼休み証拠金確認

昼休み

12:00～ ETF大口投資家受付〆

ETF先日付設定ポート、受付カレンダー確認 ETF先日付受付カレンダー確認

13:00～現物売買案作成豪市場発注

ガイドラインチェックガイドラインチェック

14:00～現物売買発注株主権利行使

先物売買発注

15:00～翌日短期国債の発注依頼翌日短期国債の発注依頼

ディスクロ、RFP対応資金繰り確認

16:00～海外株MTG 海外株MTG

国内株MTG 国内株MTG

17:00～貸株枠変更依頼

先物売買発注先物売買発注

18:00～証拠金確認現物売買発注

ディスクロ、RFP対応

投資信託の基準価額に用いられる保

有資産の評価単価は、国内資産の場

合は計算日の市場の終値、海外資産

の場合は前日の各市場の終値と当日

の為替TTM（対顧客電信売買相場

の仲値）を用いて計算されており、イン

デックス運用では通常、同価格をター

ゲットに取引を行います。

評価単価と実際の売買価格との差

（売買手数料やタイミングコストなど）

は、基準価額と指数（ベンチマーク）と

の乖離の要因になります（後述）。

国内株式

8:30 前日夜発注分の確認

9:00 パフォーマンスモニタリング

10:00 売買案作成・発注

11:00 昼食

12:00 売買案作成

14:00 売買発注

15:00 資料作成

16:00 社内ミーティング

17:00 先物売買発注

18:30 帰宅

海外株式

8:30 前日夜発注分の確認

9:00 為替発注

10:00 パフォーマンスモニタリング

11:30 昼食

13:00 オーストラリア市場の発注

14:00 株主権利行使の指図

15:00 資金繰り確認

16:00 社内ミーティング

17:30 売買発注

18:30 帰宅

（その他の業務例）・新規ファンドの設定対応、ベンチマーク調査・機関投資家向け運用報告、インタビュー対応・各種運用フロントツールのプログラム改修・業務改善施策の検討、実施


■本資料は、インデックス運用全般の説明のために当社が作成した資料であり、金融商品取引法に基づく開示資料ではありません。 ■【本資料に関するご注意事項等】の内容を必ずご覧ください。 4

インデックス運用とは、目標とする指数（ベンチマーク）と同じ値動きをするよう「指数を模倣」する運用手法のことです。

ファンド・マネージャーは、日々の資金動向や運用上の制約等に対応しつつ、指数への連動性を高めることを目指して運用します。

インデックス運用のイメージ

主要マザー

ファンド組入れ

銘柄数

主要マザー

ファンド純資産

（億円）

約2,100 約2,800

約1,300 約4,200

63 約250

約300 約100

※除く日本 2019年5月末現在出所：各社ＨＰを基に三菱ＵＦＪ国際投信

当社ファンドの一例ベンチマークの概要

資産主要ベンチマーク

ベンチマーク

構成

銘柄数

ベンチマーク

時価総額

（兆円）

国内株式東証株価指数（TOPIX）約2,100 370

海外株式 MSCIコクサイ　インデックス約1,300 4,140

国内REIT 東証REIT指数 63 13

海外REIT S&P先進国REITインデックス※ 約350 140



目次

5

指数への連動性（乖離度合）はトラッキングエラー（TE）で計測することができます。TEが大きいと連動性が低く、小さいと連動性が高いと言えます。

連動性を高める方法には、ポートフォリオの作り方の工夫や、コストを下げることなどがあります。

連動性を高めるためには？

指数に近いポートフォリオ（PF）を作る

コストを下げる売買コストを下げる

現物以外（先物）の活用を考える

信託報酬を下げる

コストを埋め合わせる

現物（株式・債券）の組入れを工夫する

ご参考：実績TEの計算方法について

ファンドB 実績TE 10.1%

S&P500 グロス配当込

ファンドA 実績TE 0.3%

出所：QUICKを基に三菱ＵＦＪ国際投信作成期間：2016年12月末～2019年4月末

2016年12月末値=100として指数化

（年/月）

実績TEの算出の基準値(a)には、ファンドのリターンとベンチマークリターンとの乖離の平均値が用いられる場合と、上記のTE算出のように同基準値をゼロとして計算する場合があり、値動きによっては値が異なる場合があります。

ファンドA ファンドB

計算式① 0.0% 10.1%

計算式② 0.3% 10.1%

計算式① （各月超過収益率－超過収益率の平均(a)）の2乗の平均*12の平方根

計算式② （各月超過収益率ーゼロ(0) (a)）の2乗の平均*12の平方根

信託報酬等で超過収益率の平均と月次の乖離が小さい場合、計算式①だとTEが小さく見えてしまうんだね。

連動性とトラッキングエラーのイメージ図（実績、年率※）

指数に近い PFを作る

コストを下げる

運用コストを下げる

先物の活用を考える



現物の組入れを工夫する

ファンドA・Ｂでリターンは同一

＊上記は主な当社の考え方であり、全てのインデックスファンドに当てはまるものではありません。



目次

6

インデックス運用の主なポートフォリオ構築方法は以下の3つの運用モデルに大分されます。

実際のポートフォリオ構築では、ファンドの資産規模やその他の制約条件を加味し、運用モデルを選択しています。

インデックス運用の主な運用モデル

ポートフォリオ構築プロセス

（とある株式インデックスファンドの例）

対象指数採用銘柄

最適化法

売買案、ポートフォリオ決定

信用懸念銘柄の除外

推定TE*測定

トレーダーへ発注依頼

資産運用モデル構築の特徴

内外株式

完全法ベンチマーク採用全銘柄を極力ベンチマークウェイトに近づける。

最適化法ファクター構成比率（下記参照）をベンチマークに極力一致させる。売買コスト、売買回転率、銘柄数などの制約条件を加えることも可能。

内外債券

層化抽出法と最適化法

債券種別、通貨、国、残存年等で分割した層のウェイト、デュレーションをベンチマークに極力一致させる。売買コストを制約条件として加えることも可能。

・個別アクティブウェイトの制限・国別アクティブウェイトの制限

ファクター構成比率とは？

各銘柄の値動きを決定する要因には共通の要因があると考えられており、それをファクターとして捉えることが一般的です。最適化法においては、ベンチマークの銘柄構成比率でなく、ファクターの構成比率を基にポートフォリオを構築することで、様々な制約条件を満たしつつ、ベンチマークへの連動性を高めたポートフォリオを構築します。なお、個別銘柄の値動きは、共通要因のほかに個別要因などの影響を受けることから、最適化法で完全にベンチマークと連動させることは難しいといわれています。

フェイスブック

ウォルマート

アンダーアーマー

＊ファクターと最適化を理解するために簡便化したイメージです。実際のファクターやポートフォリオとは異なります。

ファクターによる最適化イメージ

ベンチマーク構成銘柄とファクター

大型 100％

大型 100％

配当 0％

配当 100％

大型 0％

配当 100％

大型 100％

配当 100％

ポートフォリオ構築例

ウォルマート

大型 100％

配当 0％

大型 0％

配当 100％

ベンチマークファクター

33%

33%

33% 66%

大型 100％

配当 100％

銘柄を絞って売買コストを抑えたいときや、投資銘柄に制限があるときは最適化が便利そうだね。

大型 100％

配当 100％

ウォルマート



売買コストを下げる





＊推定TEとは、実績値に基づいて算出される実績TEとは異なり、ファンドの管理のために算出される推定値です。



先物を用いた運用を行えば、わずかな証拠金の差入れで実際の資産へ投資するのと同様の投資効果が得られることが期待されます。（ただし、ベンチマークと同じ指数の先物が存在せず、先物が利用できなかったり、市場の需給で価格決定されるため先物が指数と同じ値動きをせず、先物を活用することでファンドの連動率を低めてしまうこともあります。）

ファンドの資金繰りや、ファンドの設定解約の規模や売買コスト等を勘案して、実際の資産での取引より先物を活用する方が有利であると判断した場合には、先物に投資します。

先物の活用による効果（イメージ）

＊上記は先物の活用の効果を簡便的に示したものです。実際の効果は指数、先物それぞれの値動きにより異なる場合があります。また、売買コスト等は考慮していません。

株式

70億円

将来予定されている

配当金（未入金）

30億円

ファンド 100億円

先物を活用しない場合ファンド

100億円

株式 70億円


株式 77億円


株式 70億円


株式 77億円

先物を活用する場合

先物 30億円先物 33億円

指数 10％上昇株式 10％上昇先物 10％上昇

7%の上昇

10%の上昇










目次

8

運用報告書では、運用期間中に発生した信託報酬以外のコストについても、開示しています。

運用においては、圧縮できるコストについて常に見直しを行っております。

交付運用報告書、費用明細から見えるコストについて

（b）売買委託手数料

有価証券の売買で証券会社に

支払われる手数料

売買委託手数料を抑える

・売買回転率を下げる

・最良執行を実施する（複数社引き合い、バスケット発注、他）

保管費用（カストディーフィー）を抑える

・保管銀行の料金体系を考慮し、支払い料率を

最小化する

取引税を抑える

・現物売買を抑える（先物を活用する）

運用（ファンドマネージャー、トレーディング）で考えられること

交付運用報告書記載より抜粋

（c）有価証券取引税

有価証券の取引の都度発生する税金

（d）その他費用（保管費用）

有価証券を海外で保管する場合、海外の保管機関に支払われる費用

（a）信託報酬

投信会社、販売会社、受託会社に

払う手数料

・信託報酬の引き下げ

・ライセンスフィーの引き下げ

海外資産

運用会社として考えられること








CHECK

CHECK

＊上記は主な当社の考え方であり、全てのインデックスファンドに当てはまるものではありません。



当日すぐに先物を発注？？翌日マーケットで現物を発注？？

目次

9

売買コストは、売買手数料とタイミングコストに大別されます。

さらに売買手数料は、約定価格とは別に支払う手数料と約定価格に織り込むものに大別できます。

インデックス・ファンド運用ではTEの低減のため、特に売買コストを下げることが重要で、運用会社ではその削減に努めています。

売買手数料

①：証券会社に約定価格と別に支払う手数料（運用報告書の売買委託手数料に該当）

②：約定価格と約定ターゲット価格の差異として証券会社が提示する費用

③タイミングコスト約定と評価の時間のずれによる価格の差異としての

実質コスト

主な売買コストについて

現物取引を行うか先物取引を行うかの選択は、ポートフォリオ構築だけでなく、売買コスト削減の面でも重要です。例えば、外国株式の場合は、先物を活用すれば、現物株式の売買で発生する取引税はかかりません。また、先物の活用で低流動性銘柄の現物売買を回避することができ、売買コストやマーケットインパクトの低減も期待されます。








A証券

B証券

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＜コスト引き下げの例：複数社引き合い＞

＜コスト引き下げの例：日本株インデックスファンドにおける資金フロー＞

基準価額

申込購入

1日15時 15時 2日9時

基準価額

購入金額の資金入金

概算金額判明

投資信託

投資家

価格

＊上記は複数社引き合い、日本株インデックスファンドの資金フローを簡便化したイメージであり、実際とは異なります。



目次

10

主要ファンドで見てみると、信託報酬以外の費用（売買委託手数料、有価証券取引税及びその他費用（保管費用））と対ベンチマークの騰落差異は、関連性が低い傾向が認められます。

売買委託手数料や有価証券取引税など、売買の都度発生するコストの公平な負担等のため、信託財産留保金を設定しているファンドもあります。

コストとリターンの関係

基準価額の比較

出所：各社ＨＰ、運用報告書より三菱ＵＦＪ国際投信が作成

*代表的なネット向けインデックスファンドシリーズのうち、「配当なし」指数であるMSCIコクサイ（円換算ベース）をベンチマークとするファンドを掲載。 *配当を計上しているファンドの対ベンチマーク騰落率差異には、配当によるプラス要因も影響を与える大きな要因となります。 *各ファンドの直近の運用報告書を基に作成しているため、ファンド毎に対象期間が異なります。

①実際の基準価額ベース

②信託報酬戻しベース








信託報酬以外の費用と対ベンチマーク騰落差異（信託報酬戻し）（％）

（％）

信託報酬以外の費用

対ベンチマーク騰落差異（信託報酬戻し）

高

低

低高

0

0.02

0.04

0.06

0.08

0.1

0.12

0.14

2 2.2 2.4 2.6 2.8 3

（参考）信託報酬と対ベンチマーク騰落差異（％）

（％）

信託報酬

対ベンチマーク騰落差異

高

低

低高

0

0.2

0.4

0.6

0.8

0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0

A B C D E

2017/8/31 10,000 10,000 10,000 10,000 10,000

2017/12/30 11,115 11,102 11,098 11,118 11,113

2018/3/31 10,278 10,262 10,260 10,282 10,279

2018/6/30 10,873 10,852 10,871 10,878 10,884

2018/9/30 11,839 11,804 11,805 11,846 11,852

2018/12/30 9,895 9,870 9,908 9,901 9,909

2019/3/31 11,247 11,204 11,208 11,257 11,263

A B C D E

2017/8/31 10,000 10,000 10,000 10,000 10,000

2017/12/30 11,096 11,092 11,087 11,111 11,106

2018/3/31 10,246 10,246 10,242 10,270 10,268

2018/6/30 10,824 10,828 10,845 10,860 10,867

2018/9/30 11,769 11,769 11,768 11,820 11,829

2018/12/30 9,823 9,834 9,869 9,874 9,884

2019/3/31 11,150 11,156 11,155 11,220 11,231



保有株式等からの安定収益を獲得する手段のひとつとして、貸株（レンディング）による貸借料の獲得が挙げられます。

当社では貸株が可能な場合、貸付を行い貸借料を行い、コストを埋め合わせるよう運用に努めています。

当社レンディング契約の概要

出所：三菱ＵＦＪ国際投信＊運用報告書で貸出株数、時価の開示のあるETFについて表示

レンディング契約について

＊投資信託におけるレンディング取引の一般的な流れを記載しています。

ファンド

貸借枠の設定・契約

証券会社等

貸出先

銘柄A

銘柄B

銘柄C 貸借約定

貸借料の支払い

担保金の差入

ファンド

貸借契約証券会社等

貸出先

銘柄A

銘柄B

銘柄C

貸借約定

貸借料の支払い

担保金の差入

・貸出先と予め貸出枠、貸出料率を決めて契約

・貸出先は枠の範囲内で自由に借入

・貸借料は貸出枠相当金額に対して契約期間中日次で受け入れ

・貸出銘柄、貸出料率は都度決定

・貸借料は貸出枠相当金額に対して契約期間中日次で受け入れ

・貸借料率は相対的に低め

貸出方法①エクスクルーシブ

貸出方法②オンデマンド

・貸借料率は相対的に高め

ファンド名

保有株式

時価総額

（億円）

貸出

時価総額

（億円）

ＭＡＸＩＳ　日経２２５上場投信 13,569 1,001

ＭＡＸＩＳ　トピックス上場投信 10,676 1,112

ＭＡＸＩＳ　東海上場投信 43 27

ＭＡＸＩＳ　Ｊリート上場投信 1,303 250










当社レンディング契約の概要

出所：三菱ＵＦＪ国際投信＊運用報告書で貸出株数、時価の開示のあるETFについて表示

ファンド名

保有株式

時価総額

（億円）

貸出

時価総額

（億円）

ＭＡＸＩＳ　日経２２５上場投信 13,569 1,001

ＭＡＸＩＳ　トピックス上場投信 10,676 1,112

ＭＡＸＩＳ　東海上場投信 43 27

ＭＡＸＩＳ　Ｊリート上場投信 1,303 250


■本資料は、インデックス運用全般の説明のために当社が作成した資料であり、金融商品取引法に基づく開示資料ではありません。 ■【本資料に関するご注意事項等】の内容を必ずご覧ください。（2019年6月作成）

本資料に関する注意事項

■本資料は、インデックス運用全般をご説明するために当社作成したものであり、金融商品取引法に基づく開示資料ではありません。

■本資料は、一般的な内容についてわかりやすく簡素化して説明している部分を含んでおり、実際の運用がその通りに行われているとは限りません。

■本資料は、特定の有価証券等の勧誘を目的とするものではありません。また、当社の許可なく、当資料を複製または再配布することはできません。

■本資料の内容は作成時点のものであり、将来予告なく変更されることがあります。

■本資料は信頼できると判断した情報等に基づき作成しておりますが、その正確性・完全性を保証するものではありません。

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