CENTAR ZA SLOBODNO TRŽIŠTE

Miroslav Prokopijević

Redaktor

FINANSIJSKA TRŽIŠTA U SRBIJI

Beograd, 2008.

CENTAR ZA SLOBODNO TRŽIŠTE

Centar za slobodno tržište

FINANSIJSKA TRŽIŠTA U SRBIJI

Miroslav Prokopijević Redaktor

Beograd, 2008.

ii

FINANSIJSKA TRŽIŠTA U SRBIJI

Miroslav Prokopijević, redaktor

Izdavač:

Centar za slobodno tržište

Žorža Klemansoa 17/21

11000 Beograd, Srbija

Tel. ++381 11 2187 245 www.fmc.org.yu

E-mail: fmc@yubc.net

Prelom teksta: Aleksandar Stevanović

© Centar za slobodno tržište

Štampa Goragraf, Beograd

Tiraž 500

Izradu studije podržali su Earhart Foundation, Ann Arbor, i Atlas Economic Research Foundation, Fairfax, obe iz SAD.

iii

Ovu studiju napisao je tim Centra za slobodno tržište u sastavu:

Ivan Janković Ana Jolović

Miroslav Prokopijević Milovan Protić

Sandra Savanović Aleksandar Stevanović

Slaviša Tasić

Centar za slobodno tržište zahvaljuje se Earhart Foundation, Ann Arbor, i Atlas Economic Research Foundation, Fairfax, obe iz SAD, na donaciji koja nam je omogućila da uradimo i objavimo ovu studiju. Takođe se zahvaljujemo svima koji su dali korisne sugestije čitajući prethodne verzije studije. Naravno, odgovornost za sve je na autorima.

iv

PREGLED SADRŽAJA

1. UVOD..................................................................................... 1 2. HARTIJE OD VREDNOSTI ............................................... 2

2.1 ZAKONSKO UREĐENJE TRŽIŠTA HARTIJA OD VREDNOSTI ... 2 2.2 PRAVA AKCIONARA........................................................... 4 2.3 PREUZIMANJE.................................................................... 7 2.4 TROŠKOVI TRGOVANJA ..................................................... 9 2.5 NEKI PROBLEMI U TRGOVANJU HARTIJAMA OD VREDNOSTI............................................................................................. 10

3. FONDOVI............................................................................ 13 3.1 PENZIONI FONDOVI.......................................................... 13 3.2 INVESTICIONI FONDOVI ................................................... 17

4. MONETARNA PITANJA, BANKARSTVO I OSIGURANJE ........................................................................ 17

4.1 MONETARNA POLITIKA ................................................... 17 4.2 DEVIZNO I SPOLJNOTRGOVINSKO POSLOVANJE ............... 20 4.3 BANKARSTVO.................................................................. 23 4.4 PRANJE NOVCA................................................................ 25 4.5 OSIGURANJE.................................................................... 26

5. ZAKLJUČCI....................................................................... 29 6. PREPORUKE ..................................................................... 30 LITERATURA........................................................................ 31

1

1. UVOD Finansijska ili kapitalna tržišta su ona tržišta na kojima

se trguje finansijskim sredstvima (kapitalom). Finansijska ili tržišta kapitala predstavljaju jedan od četiri osnovna oblika tržišta – pored roba, rada i usluga. Tržišta posreduju između ponude i tražnje, što u slučaju finansijskih tržišta znači između štednje i ulaganja.

Za razliku od zelene pijace ili tržišta stanova, koja su postojala proteklih decenija, tržišta kapitala u Srbiji su nestala sa početkom Drugog svetskog rata i nije ih bilo tokom decenija komunističke diktature. Počela su da se obnavljaju tek krajem 1980-ih. Prethodnica današnje Beogradske berze osnovana je 1894. i nekoliko puta je menjala ime. Berza je prestala sa radom aprila 1941, a obnovljena je 1989. godine.

Iako su finansijska tržišta od vitalnog značaja za razvoj svake privrede, ona u Srbiji poslednjih godina beleže vrlo spor, nepotpun i vrlo prigušen napredak. Napredak je spor, zato što je i čitava srpska tranzicija spora. Nepotpun je zato što još uvek nema niza instrumenta koji postoje na standardnim finansijskim tržištima. A razvoj je prigušen zato što institucionalno okruženje, loša regulativa, visoke cene trgovanja, loše prakse rada i visoki porezi koče razvoj finansijskog tržišta.

Ovde će biti reči o osnovnim segmentima i nekim osnovnim problemima finansijskih tržišta. Najpre ćemo se osvrnuti na zakonska rešenja vezana za hartije od vrednosti, na delovanje aktera na finansijskom tržištu (berza, posrednici, fondovi), potom na monetarnu politiku, devizno poslovanje i sektore bankarstva i osiguranja. Kao što će iz analize moći da se vidi, regulativa na raznim poljima nije istog kvaliteta. Negde je bolja, a negde gora, pa su potrebne veće izmene ili potpuno nova rešenja. Oblastima gde ima više problema i više sugestija za izmene, posvetili smo više pažnje. Na kraju su navedene samo osnovne preporuke, dok se mnoge druge mogu naći širom teksta, u zavisnosti od teme koja je u pitanju. Nismo želeli da samo analiziramo i kritikujemo, nego i da predložimo poboljšanja i ukažemo na troškove i koristi predloženih promena.

2

2. HARTIJE OD VREDNOSTI 2.1 Zakonsko uređenje tržišta hartija od vrednosti

Zakon o tržištu hartija od vrednosti i drugih finansijskih instrumenata (Službeni glasnik RS, broj 47/2006) doživeo je evoluciju u poslednjih nekoliko godina (dve verzije zakona iz 2002. i 2006. godine), ali ne može se zaobići konstatacija da brojne izmene zakonske regulative daju osećaj pravne nestabilnosti i nesigurnosti. I u poslednjem slučaju, donete zakonske izmene bile su korisne, ali je i pored toga to nedovoljno za ozbiljnije poboljšanje investicionog ambijenta u Srbiji i nameće potrebu za novim izmenama. Za razliku od restriktivnog regulisanju tržišta hartija od vrednosti, izmenama bi trebalo krenuti u susret boljim i liberalnijim rešenjima. Predlažemo sledeće promene:

1. Slobodno i nesmetano pravo na raspolaganje akcijama. Neophodno je usaglasiti Zakon o tržištu hartija od vrednosti i drugih finansijskih instrumenata sa članom 58. Ustava Republike Srbije, odnosno omogućiti vlasnicima hartija od vrednosti da mogu slobodno uživati pravo na raspolaganje svojinom na akcijama. Ovo u svakom slučaju znači omogućavanje vlasnicima akcija da mogu prenositi svojinu nad akcijama i van berze kao organizovanog tržišta hartija od vrednosti, odnosno putem direktne pogodbe i zaključenja ugovora o prenosu.

Iako u praksi ovo pitanje nije od presudnog značaja za razvoj finansijskog tržišta, ono je izuzetno važno jer pokazuje odnos zakonodavca prema privatnoj svojini. Uvođenjem ovakve izmene u Zakon, učesnicima bi se dala mogućnost da u praksi iskuse prednosti trgovanja hartijama od vrednosti na organizovanom tržištu i samim tim razumeju suštinu organizovanog tržišta. Organizator tržišta i brokeri dobili bi konkurenciju u neformalnom tržištu zbog čega bi morali povećati kvalitet svojih usluga. Takođe, ovo rešenje je apsolutno prihvaćeno u međunarodnoj praksi. Sve zloupotrebe i prisiljavanje akcionara da prodaju akcije (obično od strane direktora), regulatorni organ treba oštro da kažnjava.

2. Omogućiti zatvaranje otvorenih akcionarskih društava koja nemaju interesa za takvim statusom. Potrebno je omogućiti akcionarskim društvima sa manje od 100 akcionara da mogu promeniti status iz javnih (otvorenih) u nejavne (zatvorene) kompanije. Nepotrebno je primoravati

3

kompanije koje u tome ne vide bilo kakav interes da poštuju pravila korporativnog upravljanja i izveštavanja javnosti. Akcionari tih kompanija mogu slobodno raspolagati svojim akcijama van berze. Ovim bi se povećala likvidnost na organizovanom tržištu hartija od vrednosti, jer bi se kapital fokusirao na kompanije koje imaju interes i prepoznaju potrebu za aktivnim učešćem na organizovanom tržištu.

3. Mogućnost ustupanja prava preče kupovine (uz naknadu i bez naknade). Iako Zakon o privrednim društvima (Službeni glasnik RS, broj 125/2004) ne predviđa tu mogućnost, Zakon o tržištu hartija od vrednosti i drugih finansijskih instrumenata kao posebni zakon za ovu oblast mogao bi (jednom odredbom) dozvoliti slobodno raspolaganje ovim pravom. Ovo jeste materija Zakona o tržištu hartija od vrednosti i drugih finansijskih instrumenata, jer se radi upravo o trgovini jednim aspektom prava vlasništva na akcijama.

Uvođenje ovakvog rešenja doprinelo bi razvoju finansijskog tržišta, jer bi akcionari, koji nisu u mogućnosti da iskoriste svoje pravo preče kupovine, to pravo mogli ustupati trećim licima. Dato rešenje bi izdavaocima omogućilo da kvalitetnije planiraju emisije hartija od vrednosti, što bi znatno povećalo izglede za uspešnost emisije akcija.

4. Konverzija duga u akcije. Kako je zakonom dozvoljena mogućnost povećanja kapitala otvorenog akcionarskog društva uplatama u novcu, stvarima i pravima, postavlja se pitanje, zašto nije moguća konverzija duga u akcije, kada ona predstavlja samo specifičan slučaj uplate novoemitovanih akcija u pravima.

Ovde treba istaći da odlukom o izdavanju akcija treba posebno naznačiti da je ovakav način plaćanja novih akcija moguć, pa ako je to u skladu sa voljom koju akcionari izražavaju na skupštini akcionara, onda to treba omogućiti. Svakako, bitno je i da uprava da svoje mišljenje kako bi ovaj način kupovine akcija uticao na cenu finansiranja kompanije sa aspekta optimalne strukture pasive, a da regulatorni organi strogo kažnjavaju zloupotrebe ako dođe do veštačkog stvaranja duga.

5. Povezana lica. Postoji potreba za uniformnim uređenjem materije povezanih lica. Ona je uređena na različite načine kroz četiri zakona (Zakonom o privrednim

4

društvima, Zakonom o tržištu hartija od vrednosti i drugih finansijskih instrumenata, Zakonom o preuzimanju akcionarskih društava (Službeni glasnik RS, broj 46/2006) i Zakonom o investicionim fondovima (Službeni glasnik RS, broj 46/2006)). Uniformisanje rešavanja ovog pitanja doprinelo bi pojednostavljivanju regulative, povećanju nivoa pravne sigurnosti i poverenja učesnika u pravnu infrastrukturu.

2.2 Prava akcionara Zakon o privrednim društvima, poput zakona koji mu je

prethodio, daje predimenzioniranu strukturu upravljanja koja odgovara daleko većim akcionarskim društvima nego što je prosečno otvoreno akcionarsko društvo u Srbiji. Premda su redukcije u praksi moguće, nije redak slučaj da kompanije imaju formalno punu upravljačku strukturu, a da se ona u suštini svodi na koncentraciju upravljanja u rukama direktora, pri čemu upravni odbor preuzima ulogu benignog nadzornog odbora, a nadzorni odbor ne vrši nikakvu funkciju.

Akcionarski aktivizam u Srbiji ne postoji u razvijenoj formi, a upravljanje je preneto na agente koji u postojećoj konstelaciji snaga, imajući u vidu insajdersku privatizaciju i nedovršenu koncentraciju vlasništva, postaju vlasnici kapitala koji ne poseduju.

Osnovni nedostaci zakona vezani za zaštitu prava akcionara mogu se sažeti u sledećem:

1. Zakon u članu 275, stav 2, navodi da „svaki akcionar, u skladu sa statutom, lično ili preko punomoćenika ima pravo u učestvovanju u skupštini akcionara“. Činjenica da se učešće, odnosno njegovo ograničavanje, vezuje za statut dovodi akcionare u poziciju da ih statut može isključiti iz direktnog upravljanja kompanijom, a da oni toga često nisu ni svesni.

2. Upravni odbor bira se kumulativnim glasanjem1, čime je uvećana glasačka moć manjinskih akcionara, osim u

1 Kumulativno glasanje je definisano Članom 309, stav 5: „(5) Pod kumulativnim glasanjem u smislu stava 4. ovog člana podrazumeva se glasanje u kome svaki akcionar ili punomoćnik sa pravom glasa, broj glasova kojim raspolaže množi sa brojem članova

5

slučaju da je statutom predviđeno drugačije. Član 186, stav 5 Zakona o privrednim društvima navodi: „Ako osnivačkim aktom ovlašćenje za donošenje ili izmene i dopune statuta akcionarskog društva nije izričito dato skupštini akcionara, statut društva donosi ili menja upravni odbor“. Imajući u vidu da upravni odbor može menjati statut, a da predsednik upravnog odbora istovremeno može biti i generalni direktor, jasno je da zaštita manjinskih akcionara u Srbiji na ovaj način postoji samo u slučajevima kada ne ugrožava interese menadžmenta.

3. Zakon kroz članove 312 i 323 definiše pojam i ulogu generalnog direktora kompanije na način na koji omogućava jednom licu da istovremeno bude predsednik upravnog, izvršnog odbora i generalni direktor. Na taj način, generalni direktor predstavlja sponu između dva odbora što može uticati na njihovu bolju koordinaciju i efikasnost upravljanja kompanijom, ali mu je istovremeno data moć uticaja na odabir svih nivoa upravljanja i nadzora, osim na stručnog poverenika. Ovo je izraženo naročito u slučaju većinskog radničkog akcionarstva ili veoma disperziranog vlasništva.

4. Članovi 302, 303 i 304 daju mogućnost pobijanja odluka skupštine akcionara, izbora direktora, članova upravnog odbora i pobijanje odluke o usvajanju finansijskih izveštaja, ali ne i mogućnost da akcionari pred sudom, u svoje ili ime kompanije, pobijaju odluke menadžera ili upravnog odbora, ili da im je omogućeno da svoje akcije automatski prodaju kompaniji ako se protive bitnim odlukama menadžera (poput spajanja ili preuzimanja) ili čak i skupštine akcionara, što je u nekim zakonodavstvima dozvoljeno.

5. Član 213 u stavu 1 daje akcionarima pravo prečeg upisa akcija iz novih emisija akcija akcionarskog društva srazmerno nominalnoj vrednosti posedovanih akcija u momentu izdavanja, odnosno srazmerno računovodstvenoj vrednosti akcija bez nominalne vrednosti. Istovremeno, akcionari ostvaruju pravo prečeg upisa u skladu sa osnivačkim aktom društva, statutom ili odlukom upravnog odbora društva. Kao što smo već napomenuli, promenom statuta ili odlukom upravnog odbora akcionarima mogu biti

upravnog odbora koji se biraju i može sve te glasove dati jednom kandidatu ili ih raspodeliti bez ograničenja svim kandidatima.“

6

uskraćena prava preče kupovine akcija. U datom slučaju, jedina zaštita je koncentracija vlasništva.

Korporativno upravljanje u Srbiji je i dalje na niskom nivou razvoja, pa su teškoće koje proizlaze iz odnosa principal-agent veoma izražene. U prilog tome ide i empirijska analiza strukture akcionara u Srbiji.

Izvor: www.crhov.co.yu

U novembru 2007. godine, ukupan broj akcija na tržištu2 iznosio je 694.562.890. U grupi manjinskih akcionara3 bilo je samo 14% fizičkih lica, dok oni istovremeno učestvuju samo kao vlasnici 1/5 ukupnog broja akcija na tržištu. Ovakva struktura ukazuje na nepoverenje manjinskih pojedinačnih investitora, te indirektno i na model i kvalitet korporativnog upravljanja. Bitni činioci su i nedostatak znanja i nedostatak novca kod malih ulagača. Posmatrajući period od početka ovog veka, tržište se kreće ka koncentrisanom vlasništvu i delistiranju kompanija sa Beogradske berze, što je posledica nivoa zaštite akcionara, izbegavanje berze kroz ponude za preuzimanje, načina upravljanja i kontrole nad kompanijama, kao i načina nastanka akcionarstva kroz privatizaciju.

2 Podatak preuzet sa Internet stranice Centralnog registra, depoa i kliringa hartija od vrednosti (Centralni registar u daljem tekstu) od 25. novembra 2007. godine, www.crhov.co.yu 3 Do 5% vlasništva nad kompanijom.

14%6%

49%

2% 6% 1%22%

Akcije u vlasništvufizičkih lica <5%

Akcije u vlasništvufizičkih lica >5%

Akcije u vlasništvupravnih lica

Društveni kapital

Akcijski i PIO fond

Zbirni kastodi računi

Ostali

7

U Srbiji postoji nedvosmislen raskorak između zakonodavnih normi i njihove primene, odnosno prava i faktičkog stanja. Bazični problem može se sagledati u neprimenjivanju postojećih zakonodavnih odredbi u nerazjašnjenim nadležnostima institucija, neiskustvu i prihvatanju zakonodavnih rešenja bez njihovog usklađivanja sa korporativnim prilikama u Srbiji. Osnovni problem niskog nivoa kvaliteta korporativnog upravljanja ne leži u pravnim normama, premda su poboljšanja i prilagođavanja praksi moguća i poželjna, već u slabosti institucija koje ih primenjuju.

2.3 Preuzimanje Donošenje Zakona o preuzimanju akcionarskih društava

rezultat je slepog prepisivanja zakonskih rešenja u preregulisanim evropskim privredama. U osnovi, takav zakon nije potreban, jer ne postoji racionalno opravdanje da se reguliše ono što je njegov predmet. Usvojena verzija Zakona o preuzimanju akcionarskih društava nešto je bolja od dve radne verzije koje su bile u opticaju 2006. godine, ali nedovoljno dobra.

Loše strane zakona su njegov obim (duži je od Ustava SAD) i mnogo arbitrarnih odredbi. Vlasnik je obavezan da dâ ponudu za preuzimanje čim stekne udeo od 25% vlasništva u nekoj firmi (član 6) čijim akcijama se trguje. Lice koje je na osnovu ponude za preuzimanje steklo 75% ili više akcija s pravom glasa obavezno je da objavi ponudu za preuzimanje kada nakon ponude za preuzimanje stekne najmanje dodatnih 5% akcija s pravom glasa ciljnog društva ili u toku 18 uzastopnih meseci stekne najmanje 3% dodatnih akcija s pravom glasa istog ciljnog društva (član 6). Konačno, onaj ko ima udeo od 95% mora otkupiti ostatak od 5% akcija po ceni poslednje transakcije (član 35). Ako sticalac ne kupi onaj procenat akcija koje je odredio kao cilj, mora vratiti i one koje je kupio.

Ove odredbe nameću nekoliko pitanja. Prvo, zašto država tera svakog ko ima udeo od 25% da kupi ostatak firme? Zašto udeo vlasništva nije stvar slobodne volje kupca i prodavca? Jedno od objašnjenja je da vlasnik sa udelom u firmi većim od 25% može da izvlači dobit iz firme samo za sebe. Drugo, zašto neko, ko ne uspe da kupi željeni udeo, ne može da zadrži deo koji je kupio? U oba slučaja, država se

8

stavlja iznad tržišta, tj. volje kupaca i prodavaca. Jedino bi se možda moglo zadržati rešenje da onaj ko ima 95% vlasničkih akcija u firmi treba da otkupi i ostale akcije (do 100%) ako su akcionari voljni da ih prodaju po ceni poslednje transakcije u vreme sticanja udela od 95%. Ova odredba bi se mogla integrisati u Zakon o tržištu hartija od vrednosti i drugih finansijskih instrumenata.

Zakon nepotrebno diskriminiše realni sektor sa jedne, a bankarstvo i osiguranje sa druge strane, jer traži da se za preuzimanje banaka i osiguravajućih društava prethodno pribavi saglasnost Narodne banke Srbije (član 15). To je potpuno nepotrebno, jer su banke i osiguravajuća društva firme kao i sve druge.4

Osim udela u vlasništvu, druga ključna stvar je cena. Zakon kaže da cena treba da bude prosečna ponderisana cena pre objavljivanja obaveštenja o preuzimanju (član 22) ili po najvišoj ceni koju je ponuđač ranije platio. Ali, u nastavku istog člana se kaže, da ako je dan pre davanja obaveštenja odluke o preuzimanju postignuta viša cena od te tromesečne ponderisane, onda mora da se ponudi ta viša cena. To su nepotrebne komplikacije. Nema razloga da se država bavi time po kojoj ceni se transakcije odvijaju. Ako trenutni vlasnici firme ne budu zadovoljni ponuđenom cenom, oni neće prodati svoje akcije i preuzimanje će propasti.

U Zakonu o preuzimanju akcionarskih društava postoje i neka razumna rešenja koja treba zadržati, prenošenjem u Zakon o tržištu hartija od vrednosti i drugih finansijskih instrumenata. U njih spada da ponuda za preuzimanje važi 21-45 dana (član 21), da se uslovi ponude ne mogu menjati tokom njenog trajanja, sem što se cena može poboljšavati (član 14). Dobro je što uprava firme koja je predmet preuzimanja nema druge mogućnosti odbrane sem nalaženja konkurentske ponude (član 38). Naime, dobro je da uprava nema neke mogućnosti koje postoje u mnogim zemljama, uključujući i SAD, da može tokom preuzimanja da emituje

4 Zakon kaže da se ponuda o preuzimanju mora objaviti u novinama sa tiražom od preko 100.000 primeraka (član 18), čime stvara rente za novine sa tiražom iznad navedenog limita. Ali, kao što čitaoci novina mogu da vide, ponude se uglavnom objavljuju u Politici, koja već duže vremena nema traženi tiraž, a da se Komisija za hartije od vrednosti nikada nije oglasila tim povodom.

9

nove akcije, da zadužuje firmu, da prodaje njene delove i dobra u posedu firme itd. što su sve mehanizmi koji štete vlasnicima, a štite upravu. Upravni odbor firme koja je cilj preuzimanja obavezan je po zakonu da iznese mišljenje o ponudi (član 40). Ako se uprava složi, onda je to prijateljsko, a ako se ne složi, onda je to neprijateljsko preuzimanje.

Zakon o preuzimanju akcionarskih društava bi trebalo ukinuti, a član o obavezi preuzimanja tamo gde vlasnik ima više od 95% i onaj po kome uprava firme nema pravo da donosi odluke koje suštinski menjaju vrednost firme, treba uključiti u Zakon o tržištu hartija od vrednosti i drugih finansijskih instrumenata. Sve drugo iz Zakona o preuzimanju akcionarskih društava je nepotrebno.

2.4 Troškovi trgovanja Jedan od najvećih problema trgovanja hartijama od

vrednosti u Srbiji su visoki troškovi trgovine, usled visokih provizija i poreza. Oni su znatno viši na Beogradskoj berzi nego na drugim evropskim berzama.

Prilikom trgovine hartijama od vrednosti naplaćuje se brokerska provizija od 0,5-2%, provizija Berze 0,15%, Centralnog registra po 0,10%, porez na prenos apsolutnih prava od 0,30% i bankarska provizija od 0,2-1%. To znači da troškovi trgovine iznose 1,25-3,55% iznosa transakcije.

Pored toga, plaća se i porez na kapitalnu dobit od trgovine hartijama od vrednosti u iznosu od 10% za pravna i 20% za fizička lica. Taj porez u okolnim zemljama (Hrvatska, BiH, Crna Gora) ne postoji. Tako ukupni troškovi za pravna lica iznose 11,25-13,55%, a za fizička 21,25-23,55%, što je i u jednom i u drugom slučaju mnogo. Postojanje ovako visokog poreza za trgovinu hartijama od vrednosti je izraz neraspoloženja vlasti prema ovoj vrsti trgovine, a visoke brokerske provizije uglavnom omogućava nedostatak konkurencije.

Veliki problem sa porezom na kapitalnu dobit je procedura naplate, jer obveznik je po zakonu dužan da porez prijavi 15 dana po nastanku obaveze, što bi u praksi značilo da svako ko redovnije trguje mora dvadesetak puta godišnje da posećuje Poresku upravu. Istovremeno, obveznici ovog poreza izvan nekoliko najvećih gradova verovatno nikada ne bi platili ništa, usled slabog kapaciteta Poreske uprave u

10

manjim mestima da obračunava ovu vrstu poreza u razumnom roku, posle koga obaveze obveznika poreza zastarevaju.

Zato ovde predlažemo da se porez na kapitalnu dobit od trgovine hartijama od vrednosti sasvim ukine. Time će se podstaći štednja, ulaganja, trgovina hartijama, zemlja će biti kompatibilna sa okolnim zemljama i to će podstaći razvoj ne samo kapitalnih tržišta nego i realnog i bankarskog sektora, a trošak ukidanja će biti minoran za budžet.

Za provizije se ne može upotrebiti sličan lek. Na smanjivanje troškova trgovanja mogla bi da utiče samo konkurencija. Vanberzansko trgovanje bi izvršilo pritisak na brokere i berzu da smanje provizije, a isključivanje Centralnog registra iz obaveze registracije transakcija bi sličan efekat imalo i na ovu ustanovu.

Jeftinije i brže trgovanje bi podstaklo ulaganja, osnažilo vlasnička prava, povećalo fleksibilnost i olakšalo alokaciju finansijskih resursa, što je i osnovna funkcija finansijskih tržišta.

2.5 Neki problemi u trgovanju hartijama od vrednosti Jedan od najvećih problema u trgovanju hartijama od

vrednosti je nepouzdanost informacija o poslovanju firmi. Uobičajena praksa je da firme „štimuju“, „kupuju“ ili „peglaju“ bilanse, tako da se na osnovu revizorskih izveštaja o poslovanju firmi ne može mnogo zaključiti. Osim toga, finansijski izveštaji se objavljuju jednom godišnje, osim za firme sa A listinga berze (gde je obavezno tromesečno izveštavanje), na kome se trenutno nalaze samo tri kompanije. Odsustvo ili slab kvalitet informacija su dobri uslovi za razne manipulacije hartijama od vrednosti. Kompanije veoma retko nude dividende na akcije, takvih je samo nekoliko tokom godine, a dividende su uglavnom simbolične. Tako jedan od dva glavna razloga za kupovinu hartija od vrednosti ima slabu motivišuću snagu, a preostali motiv je eventualni rast vrednosti akcija.

Nepouzdane informacije i visoka informaciona asimetrija su izvanredno okruženje za takozvano insajdersko trgovanje. To su okolnosti u kojima se donose odluke na osnovu privilegovanih informacija, tj. informacija koje imaju samo retki pojedinci zahvaljujući svom položaju ili

11

poznanstvima. Izvori insajderskih informacija su firme, revizorske kuće, vladine agencije (ministarstva, Agencija za privatizaciju, Akcijski fond), brokerske kuće, banke i netržišni fondovi. U većini zemalja sveta insajdersko trgovanje je zabranjeno. Obično se to radi da bi se umanjilo korišćenje asimetrije informacija. Međutim, istraga i eventualno kažnjavanje pojedinaca i firmi za insajdersko trgovanje su retki i u svetu, a insajderske informacije imaju bar jednu pozitivnu posledicu – vrše korekciju cena. Tako insajdersko trgovanje upotpunjuje informacije u situaciji kada su one nepouzdane i retke. S obzirom na slabe ustanove na finansijskim tržištima, slabosti tužilaštva i sudstva i korist od insajderskih informacija, pogrešno je što Zakon o tržištu hartija od vrednosti i drugih finansijskih instrumenata zabranjuje insajdersko trgovanje u Srbiji.

Insajdersko trgovanje je inače zabranjeno u ogromnoj većini zemalja sveta, ali ne i u svim, pa su izuzeci Hong Kong, Island i još neke zemlje. Među tržišno orijentisanim ekonomistima, insajdersko trgovanje i njegov status su predmet spora. Jedan broj smatra da ga treba zabraniti, jer je navodno nepravično i šteti akcionarima koji nemaju insajderske informacije, Drugi smatraju da ga ne treba zabranjivati, u takve spadaju Milton Fridmen, Tomas Souvel ili Henri Men, zato što pored korektivne funkcije, teškoće otkrivanja i kažnjavanja i prirodne asimetrije informacija, insajderske informacije vrše pritisak na one koji ih imaju da takve informacije učine javnim, što se na kraju i dešava. To je i pritisak na upravu firme da verodostojnije ističe prikrivene slabosti/snagu firme.

U druge uočene probleme spadaju dogovori o uzajamnoj kupovini akcija, kada u dogovoru firma A kupuje akcije firme B, a firma B akcije firme A. Uzajamne kupovine akcija firmi su jedan od mehanizama „zidanja cena“. Cene se teže „zidaju“ ako su akcije firme na kontinuiranom trgovanju.

Na strani brokerskih kuća, uočen je niz problema. Jedan se odnosi na davanje sopstvenih naloga pre većih naloga za kupovinu/prodaju od strane većih kupaca. Pošto takve kupovine dovode do promene cene, brokeri i brokerske kuće tako profitiraju zahvaljujući svojoj posredničkoj ulozi. Takođe je primećeno da brokeri kupuju hartije od vrednosti, pa ukoliko ove ne rastu ili ne rastu prema njihovim očekivanjima, onda ih preprodaju svojim klijentima. Vrlo

12

često se dešava da se ne poštuje redosled unošenja naloga za kupovinu/prodaju HoV. Ovaj problem se tehnički može rešiti poboljšanjem trgovanja, gde bi klijenti direktno mogli da šalju naloge berzi sa mogućnošću da se nalozi samo registruju kod brokera.

Na srpskom finansijskom tržištu uopšte nema nekih instrumenata. Recimo, iako je dozvoljeno izdavanje municipalnih obveznica do sada ih nisu emitovale ni jedna opština ili grad. Postoji nekoliko problema koje treba rešiti, a čije postojanje objašnjava zašto municipalnih obveznica još nema. Javne finansije su vrlo centralizovane, pa umesto da same opštine odlučuju o emitovanju obveznica, one moraju za to dobiti odobrenje centralnih vlasti. Nadalje, opštine bi morale dobiti kreditni rejting da bi mogle da se zadužuju. Umesto da opštinama dozvoli da se same zadužuju, država im nudi sredstva iz Nacionalnog investicionog plana. Time država na centralnom nivou i dalje zadržava odluke u svojim rukama. Za sada ne postoji nezavisna agencija koja bi se time bavila. Dalje, postavlja se pitanje kako bi bili zaštićeni investitori ako bi se obveznice emitovale u dinarima, s obzirom na visoku stopu inflacije. Nema ni dugoročnih državnih dinarskih obveznica koje bi bile merilo prinosa koji bi ponudile municipalne obveznice.

Usled nepostojanja municipalnih obveznica, lokalne zajednice se zadužuju na klasičnom kreditnom tržištu, gde su troškovi zaduživanja mnogo viši nego kod hartija od vrednosti. Pored standardnog razloga da je ova vrsta zaduživanja skuplja od zaduživanja obveznicama svugde u svetu usled većeg rizika, u Srbiji postoji i dodatni razlog. Banke traže finansijske izveštaje određene forme, a opštine nisu u stanju da im to ponude, jer su na standardnom budžetskom računovodstvu. Pored toga, valja imati u vidu da opštine u Srbiji nemaju sopstvenu imovinu, jer je sva „njihova“ imovina Zakonom o sredstvima u svojine Republike Srbije (Službeni glasnik RS, broj 54/96) postala vlasništvo Republike Srbije. Sva zaklinjanja stranaka građanske orijentacije da će ovu imovinu država vratiti opštinama do sada nisu imala nikakav praktični efekat, a najočitiji je Zakon o lokalnoj samoupravi (Službeni glasnik RS, broj 129/2007) koji „konzistentno“ zadržava rešenja iz 1996. godine kada je reč o imovini lokalne samouprave.

U nedostatke domaćeg finansijskog tržišta spada i to što do sada nije bilo inicijalnih javnih ponuda akcija većih

13

državnih preduzeća, kao što su Telekom, EPS, NIS i slične firme. Drugo, u Srbiji nije bilo privatizacije penzionih fondova koji su najznačajniji investitori na većini berza. Treće, na finansijskom tržištu u Srbiji nema derivata, kao što su opcije ili svopovi. Oni će se verovatno pojaviti kada tržište bude dublje, likvidnije i zrelije.

3. FONDOVI 3.1 Penzioni fondovi

Sistem državnog penzionog osiguranja je u krizi svuda u svetu. Zamišljen kao idealna i samoisplativa piramidalna šema u kojoj veliki broj osiguranika uplaćuje doprinose za mali broj korisnika/penzionera, ovaj sistem se poslednjih decenija suočio sa nekoliko teških problema: najpre, sa hroničnom neefikasnošću države u administriranju ovakvih programa, kao i sa starenjem stanovništva koje Ponzijevu piramidu čini sve „zaobljenijom“, to jest, sve manji broj zaposlenih plaća doprinose za isplatu tekućih penzija sve većeg broja penzionera. Dalje, reč je o sistemu „protočnog bojlera“5, odnosno čistog transfera dohotka koji ne podrazumeva kapitalna ulaganja i prinose na njih, što za posledicu ima veća izdvajanja i manje iznose isplata nego u sistemu privatnog finansiranja sa štednjom u fondovima koji se kapitalizuju na tržištu.

U Srbiji svi ovi faktori predstavljaju problem, a najakutniji je demografski faktor, jer je prema starosnoj strukturi stanovništva reč o jednoj od najstarijih populacija u Evropi u kojoj 1,2 zaposlenih plaćaju za jednog penzionera (Republički zavod za statistiku, 2007). Reforma tog sistema je, stoga, preko potrebna. Neisplativost postojećeg sistema je tolika da se preko 40% prihoda za isplatu penzija ne obezbeđuje iz doprinosa zaposlenih nego iz drugih poreza koje nameće država. U poslednjih nekoliko godina, nivo budžetskih dotacija za penzije dostizao je skoro 20% ukupnih budžetskih sredstava, a ukupni rashodi sistema preko 14% BDP. (Ministarstvo finansija, 2007).

Dosadašnje promene zakonske regulative u Srbiji su bile više nego nedovoljne. Stari pay-as-you-go sistem vrlo je

5 Poznatiji pod engleskim nazivom pay-as-you-go.

14

malo reformisan. Primenjene su neke od kozmetičkih mera6, poput postupnog podizanja starosne granice za penzionisanje na 65 godina za muškarce i 60 godina za žene i primene novog obračunskog ključa po kome se rast penzija pretežno usklađuje sa rastom troškova života, a ne sa rastom plata. Međutim, te mere su nedovoljne. Iako je 2007. godine angažovana Radna grupa Vlade koja je trebalo da pripremi sveobuhvatnu reformu ovog sistema (što je odličan metod za izbegavanje i odlaganje problema), nikakve nove ideje i predlozi se nisu pojavili. Sistem sa tri stuba penzionog osiguranja koji sada kao standard uvodi većina zemalja u Istočnoj Evropi, kod nas nije primenjen. Srbija ima sistem sa samo dva stuba: državnim pay-as-you-go sistemom i mogućnošću uplate dodatnog, dobrovoljnog osiguranja. Međutim, drugog stuba, obaveznog privatnog osiguranja nema, i ne postoje indikacije da se među političkom elitom o tome ozbiljno razmišlja.

Reforma penzionog i sistema socijalnog osiguranja treba da ide u pravcu uvođenja mnogo većeg uticaja tržišnih mehanizama i privatnih penzionih fondova. U Srbiji već postoji određen broj firmi koje se bave pružanjem usluga dopunskog penzionog osiguranja, ali je nivo njihovog poslovanja relativno skroman zbog siromaštva stanovništva i restriktivne regulative koja veliki deo zarada pojedinca usmerava na obavezno penziono osiguranje (22% bruto zarade), ostavljajući vrlo malo realnog dohotka za dodatnu štednju. U reformi je moguće primeniti dva pristupa, jedan radikalniji i jedan manje radikalan. Manje radikalan pristup bi bio da se uvede konvencionalni sistem sa tri stuba osiguranja koji bi uključivao i obavezno privatno penziono osiguranje. On bi podrazumevao da se postojeći doprinos za državno osiguranje raspodeli između državnog i privatnih fondova, bez povećanja ukupnog obaveznog dela. To bi za

6 Po starom zakonskom rešenju, penzije su se usklađivale 4 puta godišnje, pri čemu promene troškova života i prosečne plate učestvuju u odnosu 1:1 (Narodna skupština Republike Srbije, 2003), ali se izmenama zakona od 2005. godine prešlo na sistem usklađivanja dva puta godišnje (Narodna skupština Republike Srbije, 2005), sa progresivnim smanjivanjem učešća plata u odnosu na troškove života, što je trebalo da se završi 2010. godine prelaskom na stoprocentno usklađivanje sa troškovima života. Ipak, ceo proces je sada, izgleda, zaustavljen, a po rečima jednog od ministara u Vladi, postojeći ključ će biti promenjen povećanjem udela plata u određivanju penzija, zato što su penzije postale „vrlo niske u međuvremenu“.

15

posledicu imalo prebacivanje bar jednog dela tih sredstava iz režima preraspodela na tržište kapitala što bi rezultiralo povećanjem efikasnosti korišćenja tih sredstava, dodatnom kapitalizacijom i povećanjem prihoda osiguranika. Za istu, ili možda nešto manju sumu ukupnog doprinosa za penziono osiguranje, osiguranik bi dobijao više.

Drugi pristup, kome bi trebalo dati prednost u odnosu na prvopomenuti, jeste potpuna eliminacija državnog penzionog osiguranja koja bi bila izvedena po modelu koji je svojevremeno primenjen u Čileu. Postojeći zaposleni bi mogli da biraju da li će ostati u pay-as-you-go sistemu ili će preći u neki od privatnih fondova. Ako odaberu državni sistem, obavezuju se da će primati onaj nivo beneficija koji bude moguć na osnovu tekućih uplata u njega u trenutku penzionisanja, pri čemu bi usklađivanje penzija trebalo da se vrši jednom godišnje i to isključivo u odnosu na rast ili pad troškova života, a ne plata. Oni koji se prvi put zapošljavaju morali bi da otvore svoj privatni penzioni račun (eng. private retirement account) u nekom od privatnih fondova, tj. ne bi imali mogućnost osiguranja u državnom sistemu. Oni koji su bili osigurani u državnom sistemu, a pređu u privatni, dobili bi obveznice za te ranije uplate (eng. recognition bonds), a ostatak do „penzije“ koju odaberu, plaćali bi sami (Tanner, 2004). Tako bi se državni sistem postepeno gasio.

Prednosti ovih reformi su brojne. Takvim promenama bi ne samo bio povećan nivo sredstava koja osiguraniku stoje na raspolaganju, nego bi bila i uspostavljena direktna veza između doprinosa i onog što se zauzvrat dobija. U sadašnjem sistemu, osiguranik plaća, a vlada i političari odlučuju koliko će dobiti, od kada će moći da dobija i sve ostalo. U privatnom sistemu sam osiguranik bi birao koliko će da radi, kada će da plaća i od kada će uživati penziju7. Dalja prednost je što ne postoji kategorija „spajanja radnog staža“ kao u državnom sistemu. Čovek radi pet godina i uplaćuje privatno penziono osiguranje. Onda napravi pauzu od, recimo, dve godine, pa zatim, kad počne ponovo da radi, on nastavlja sa uplaćivanjem na svoj račun. Sredstva se tokom radnog veka akumuliraju na računu onim tempom i u onoj meri koliko to osiguranik želi. Osim toga, velika prednost ovog sistema je u tome što je stopa prinosa na privatne štedne uloge u Čileu u

7 Za više tehničkih detalja o čileanskom sistemu, kao i predloženom planu Kejto Instituta (Cato institute) videti Pinjera (2007) i Tanner (2004).

16

poslednjih 25 godina bila preko 10%, što je oko pet puta više od prinosa na ulog u državnom penzionom sistemu (AFP, 2004).

Privatizacija penzionog sistema može da dâ pune rezultate samo u sklopu šire koncipiranog okretanja ka slobodnom tržištu i promene pretežne ekonomske filozofije stanovništva – prelazak sa oslanjanja na državu ka individualnoj odgovornosti. To znači da privatizacija penzionog sistema treba da ide u paketu sa drugim ekonomskim politikama koje će podstaći ljude na razne oblike privatne štednje i ulaganja, poput akcionarstva. Oblici privatizacije, kojima se značajan deo kapitala javnih preduzeća besplatno deli stanovništvu, treba takođe primeniti kao jednu od mera stimulisanja privatno-vlasničke „ideologije“ među stanovništvom. Kombinacija privatizovanja penzionih fondova i olakšavanja i podsticanja drugih oblika privatnih ulaganja i štednje pomoći će da se građani oslobode paternalističkog koncepta penzije kao nekakvog prava koje građanin zahteva od države.

Osnovni problem radikalne privatizacije penzionih fondova jesu tranzicioni troškovi, tj. ko bi platio nedostajuću sumu za isplatu tekućih penzija do kraja života sadašnjih penzionera, posle predviđenog povlačenja velikog dela osiguranika iz državnog u privatni program (u Čileu je taj procenat bio oko 95%), kao i obveznice za ranije uplate za one koji prelaze na privatni sistem. Jedan od izvora moglo bi da bude očuvanje i možda određeno povećanje budžetskih sredstava koja se i sada izdvajaju za dotacije penzionom fondu. To bi zahtevalo određeno povećanje poreza, ali ne znatno, s obzirom da se veliki deo sadašnjih sredstava ionako dobija iz budžeta, a što bi uz promenu namene ostalih budžetskih prihoda sa subvencija i drugih brojnih rasipničkih programa na penzije, moglo da pokrije dobar deo troškova. Drugi deo sredstava bi se mogao, kao u predlogu američkog Kejto Instituta (Tanner, 2004), obezbediti jednom vrste „dodatne uplate“ od osiguranika: ako je danas stopa doprinosa za obavezno državno osiguranje 22%, moglo bi se dozvoliti pojedincima da uplaćuju recimo 10% ili 12% za svoje privatno osiguranje, dok bi, na primer, 5-6% „dodatne uplate“ bilo namenjeno plaćanju troškova tranzicije (što znači da bi zbir privatnog doprinosa i „dodatne uplate“ mogao da bude manji od sadašnjeg doprinosa državnom sistemu). Naravno, ova ukupna shema zahteva dalju razradu

17

i, što je posebno važno, preciznije statističke proračune, ali sama činjenica da se skoro polovina izdataka za penzije u Srbiji finansira iz drugih poreza (budžeta) samo će olakšati prelazni period i smanjiti njegove ukupne troškove. Zato sa reformom treba krenuti odmah.

3.2 Investicioni fondovi Na Zakon o investicionim fondovima se predugo

čekalo, ali je kvalitet rešenja samog zakona donekle nadoknadio veliku štetu koja je naneta srpskom finansijskom tržištu. Manje primedbe odnose na:

Član 39 ne predviđa mogućnost ulaganja u nekretnine u inostranstvu. Takođe ovaj član ne predviđa mogućnost ulaganja izvan zemalja koje su članice OECD i/ili EU, što nepotrebno ograničava ulaganje u sigurne hartije od vrednosti na nekim rastućim tržištima, a istovremeno dozvoljava ulaganje na potencijalno vrlo nestabilnim tržištima. Takođe je nepotrebno sprečavati otvorene investicione fondove da ulažu u bilo koji tip nekretnina (član 43). Paternalizam države nepotrebno ograničava investicione fondove od diversifikacije rizika i ulaska u sektor nekretnina, što spada u sigurna i rentabilna ulaganja.

4. MONETARNA PITANJA, BANKARSTVO I OSIGURANJE

4.1 Monetarna politika Dobra monetarna politika ne može mnogo pomoći

razvoju finansijskih tržišta, ali ga loša monetarna politika može lako sprečiti ili bar ozbiljno ometati. Monetarna stabilnost nije dovoljan, ali je potreban uslov za razvoj finansijskih tržišta i privrede uopšte. Nedostatak stabilne valute i valutna neizvesnost ograničavaju mogućnost pouzdanog računanja i obeshrabruju dugoročno razmišljanje kod donošenja investicionih odluka. Primarna je unutrašnja stabilnost dinara, odnosno odsustvo inflacije, ali u relativno maloj ekonomiji, kao što je srpska, gde veliki deo ulaganja dolazi iz inostranstva, važna je i stabilnost kursa dinara prema drugim valutama.

Uprkos uvreženom mišljenju i čestim izjavama zvaničnika o restriktivnosti monetarne politike, podaci govore da je Narodna banka Srbije (NBS) u poslednjih

18

nekoliko godina uglavnom vodila ekspanzivnu monetarnu politiku. Bez obzira što je referentna kamatna stopa nominalno visoka (tokom 2007. godine se kretala od 14% do 9,5%), realna kamatna stopa (nominalna stopa umanjena za stopu inflacije) je u proteklom periodu bila vrlo niska. Manipulacije obaveznom rezervom banaka i izdavanje blagajničkih zapisa su takođe bili upotrebljeni za povlačenje novca iz opticaja. Ali to su instrumenti monetarne politike i činjenica da su oni upotrebljavani u restriktivnom smeru ne govori da je ukupno uzevši monetarna politika bila restriktivna. Bez obzira na instrumente koji se koriste, restriktivnost ili ekspanzivnost monetarne politike se u krajnjoj liniji ogleda u kretanju novčane mase. Podaci NBS ukazuju da su oba najvažnija agregata novčane mase, M2 i M3, u protekle dve godine značajno porasla. Sledeća tabela pokazuje porast M2 u poslednje dve godine:

Izvor: www.nbs.yu

Sličan trend pokazuje i drugi važan agregat, M3 koji je za prvih deset meseci 2007. godine porastao za 25%. Nema sumnje da je kretanje novčane mase, kao što je uvek slučaj, glavni uzrok porasta opšteg nivoa cena. Tokom 2007. godine, od NBS i dela stručne javnosti mogla su se čuti različita obrazloženja za rast cena: da je on prouzrokovan monopolizacijom tržišta, prirodnim nepogodama ili prevelikom javnom potrošnjom. Podaci o kretanju novčane mase, međutim, govore da je inflacija pre svega uzrokovana preteranim rastom novčane mase, odnosno ekspanzivnom monetarnom politikom u proteklom periodu.

Problem usko povezan sa ekspanzivnom monetarnom politikom je kretanje kursa dinara. Naime, NBS bi se u teoriji mogla jednostavno obračunati sa inflacijom drastičnim podizanjem referentne kamatne stope, ali bi se to onda odrazilo na dalji rast kursa dinara. Monetarna politika je ograničena zbog situacije u kojoj se ekonomija nalazi: kurs dinara ne samo da ne prati rast domaćih cena već je, naprotiv, u poslednjih par godina i porastao u odnosu na

M2 Iznos u milijardama dinara

Rast u odnosu na prethodni period

Decembar 2005. 193 32%

Decembar 2006. 281.5 46%

Decembar 2007. 390,3 38,6%

19

svetske valute. Uzrok ove neusklađenosti kursa i inflacije je ograničavanje odliva deviza iz zemlje. Zakon o deviznom poslovanju (Službeni glasnik RS, broj 62/06) i prateće uredbe ograničavaju izlaz kapitala iz zemlje.

Ukupna carinska i spoljnotrgovinska politika obeshrabruju uvoz, što dalje otežava normalan odliv deviza iz zemlje. Kako je priliv deviza u zemlju veliki, po osnovu privatizacije, stranih ulaganja, kredita i doznaka, to stvara neravnotežu na domaćem valutnom tržištu. Veliki priliv deviza i njihov težak izlazak iz zemlje drže kurs dinara na visokom nivou, zbog čega on ne prati porast cena. Zbog politike gomilanja deviza, koju iz nerazumljivih razloga podržavaju i Vlada i NBS, nastaje dualan problem inflacije i visokog kursa dinara. Liberalizacija kapitalnih tokova (i ukidanje uvoznih ograničenja) bi istovremeno doprinela realnijem formiranju kursa dinara i omogućila NBS da vodi restriktivnu monetarnu politiku potrebnu za smanjenje inflacije. Liberalizacija tekućih i kapitalnih transakcija bi osnažila vlasnička prava u monetarnom domenu, koja su sada snažno ograničena lošom i restriktivnom regulacijom. U istom cilju, potrebno je dozvoliti domaćim fizičkim licima otvaranje deviznih računa u inostranstvu (to je još uvek krivično delo, kao u vreme Josipa Broza) i slobodno raspolaganje novcem.

Kratkoročno, potrebno je promeniti Zakon o deviznom poslovanju tako da se obezbedi neometan izlaz deviza iz zemlje. Liberalizacija uvoza (uključujući carine i restrikcije regulisane Uredbama) bi, pored drugih koristi koje ima, doprinela slobodnom odlivu deviza i uravnoteženju kapitalnih tokova. Sa fluktuirajućim kursom dinara, nema nikakve potrebe za gomilanjem deviza u zemlji, jer nema opasnosti od valutne krize. Spoljnotrgovinski tokovi se najbolje prilagođavaju sami, kretanjem cena i kursa.

Generalno, treba pokrenuti raspravu o jednostranom uvođenju evra. Liberalizacija kapitalnih tokova bi omogućila vođenje bolje antiinflacione monetarne politike, ali pitanje je kakve su potencijalne koristi i od najbolje monetarne politike. Tokom proteklih sedam godina, NBS je pokazala da ne može da se izbori sa inflacijom i za sada je jasno da su za Srbiju troškovi samostalne monetarne politike veći od koristi. Ekonomski razlozi nedvosmisleno govore u prilog uvođenju evra kao platežnog sredstva, ukoliko to dozvoli Evropska centralna banka. Uvođenje evra po receptu Crne

20

Gore rešilo bi problem inflacije i valutnog kursa, doprinelo stabilnosti tržišta, olakšalo protok kapitala i produbilo finansijsko tržište. Sličan efekat bi imala i valutna konkurencija, gde bi se plaćanje odvijalo u valuti o kojoj se usaglase strane u pitanju.

4.2 Devizno i spoljnotrgovinsko poslovanje Novi Zakon o deviznom poslovanju omogućio je

značajnu liberalizaciju u odnosu na prethodnu legislativu koja je na vrlo restriktivan način uređivala ovu oblast. Međutim, postoji značajan prostor za dalje unapređenje ove oblasti koje bi devizno poslovanje u Srbiji učinilo prijateljskim biznisu i građanima, rezultirajući u stvaranju plodonosnog tla za razvoj finansijskog sektora i privrede u celini.

Član 7, stav 5 („Nerezidenti mogu kupovati potraživanja i dugovanja po osnovu spoljnotrgovinskih poslova samo pod uslovima i na način koje propiše Vlada”) treba ili izbrisati ili precizno navesti u samom tekstu zakona koji su to uslovi.

Član 8 („Rezident ne može izvršiti naplatu, plaćanje ili izdati nalog za plaćanje, odnosno izvršiti prenos nerezidentu, na osnovu ugovora u kojem nije navedena stvarna cena ili na osnovu neistinite isprave”), nije suštinski loš, već nepotreban, budući da se lažno fakturisanje inače ne smatra dozvoljenom praksom.

Član 13, stav 2 („Rezidenti iz stava 1. ovog člana8 mogu vršiti plaćanje radi kupovine i drugih dužničkih dugoročnih hartija od vrednosti u inostranstvu čiji stepen rizika (rejting) i zemlju izdavaoca može propisati Narodna banka Srbije“) je nepotreban ili se odnosi samo na pravna lica koja zakonski moraju imati u svom portfelju hartije od vrednosti određenog kvaliteta.

Član 15 je prohibitivan kada se je reč o kupovini kratkoročnih hartija od vrednosti. Jedino banke i NBS mogu obaviti plaćanje za kupovinu inostranih kratkoročnih hartija od vrednosti, dok nerezidenti ne mogu vršiti plaćanje povodom kupovine domaćih kratkoročnih hartija od vrednosti. Ovaj član je rezultat pogrešne percepcije da su krize uzrokovane kretanjem spekulativnog kapitala

8 Pravna lica, preduzetnici i fizička lica

21

imanentne malim otvorenim privredama, umesto da se pođe od stava da je otvorenost jedini način da se izbegne kriza.

Član 18, stav 6 zabranjuje rezidentima fizičkim licima da uzimaju kredite u inostranstvu. Ovo je nepotrebno, ako postoje inostrane poslovne banke koje bi odobravale kredite domaćim fizičkim licima. Član 27, stav 2 („Rezidenti mogu držati devize na računu kod banke u inostranstvu pod uslovima i na način koji propiše Narodna banka Srbije“) nepotrebno uvodi ograničenja za fizička lica. Član 29, stav 1 („Nerezident, kao i rezident - ogranak stranog pravnog lica koji posluje preko nerezidentnog računa vrši prenos sa tog računa u inostranstvo pod uslovom da je prethodno izmirio poreske obaveze iz tog posla prema Republici“) polazi od pretpostavke da je poreska administracija u Srbiji efikasna i naklonjena biznisu, što u praksi nije slučaj.

Članovi 44-49 ograničavaju iznos gotovine iz Srbije, odnosno nalažu obavezu prijavljivanja unosa gotovine. Ako je novac stečen legalno, ne bi trebalo da postoje prepreke da se on iznosi u bilo kom obliku. Ukidanje ograničenja bi ojačalo vlasnička prava i uklonilo ružne scene na granicama Srbije gde carina proverava količinu novca koju pojedinci iznose/unose (što je privatna stvar) i oduzimaju neprijavljena sredstva preko ograničenja. Ograničenje je sasvim nepotrebno i u svetlu okolnosti da pojedinci preko kreditnih kartica mogu iznositi neograničene količine novca, time što će plaćanja u inostranstvu obavljati kreditnim karticama.

Posebnu pažnju zavređuju i kaznene odredbe koje su neprilagođene realnosti u Srbiji. Kupoprodaja efektive od strane lica koja nemaju dozvolu NBS za obavljanje ove delatnosti je krivično delo za koje je zaprećena kazna od 6 meseci do 5 godina, što je neprilagođeno realnosti u Srbiji gde se veliki deo transakcija ne samo obračunava nego i obavlja u evrima. Postojanje taksativno nabrojanih 75 prekršaja u članu 59; 41 prekršaja u članu 61; i 20 prekršaja u članu 62 govori o tome da zakon nije najbolje prilagođen realnosti.

Zakon u celini ima previše pozivanja na dalje uređivanje od strane NBS, odnosno drugih relevantnih državnih institucija. Zakon polazi od postojećeg institucionalnog okruženja, dok predlozi izmena percipiraju rešenost da se izvedu reforme neophodne za stvaranje dinamične tržišne demokratije koje bi kao krajnji rezultat imale nepostojanje

22

bilo kakvog zakona o deviznom poslovanju. Konačno, Zakon polazi od superiornosti dinara kao jedinog sredstva plaćanja u Srbiji i stoga podrazumeva dosta rešenja koja štite loš domaći novac.

Drugi ključni zakon u ovoj oblasti, Zakon o spoljnotrgovinskom poslovanju (Službeni list RS, broj 101/2005) polazi od neprikosnovenosti slobodne trgovine i pozivanja na pravila Svetske trgovinske organizacije (STO) i EU. Član 16, međutim, propisuje da se mogu uvesti količinska ograničenja koja se raspodeljuju na kvote, odnosno da je moguće uvesti potpunu zabranu, što je u suprotnosti sa zahtevima STO. Član 17 propisuje razumne uslove za uvođenje ovakvih ograničenja kao što su kritične nestašice i zaštita neobnovljivih prirodnih resursa, ali takođe uvodi na velika vrata potpuno fluidne kategorije „prekomernog uvoza“, odnosno „zaštite platnog bilansa“, otvarajući prostor za proizvoljno ograničavanje spoljne trgovine. Količinska ograničenja bi najbolje bilo u potpunosti ukinuti.

Član 22 razmatra dozvole i kao jedan od razloga za njihovo postojanje uvodi „zaštitu javnog morala“, šta god to značilo. Ovaj razlog je najbolje brisati jer ostavlja prostor za „kreativna tumačenja“. Interesantno je da članovi 35-39 detaljno razmatraju razloge za uvođenje kompenzatornih dažbina od strane Republike Srbije, ali se istovremeno ne zabranjuje primena istih od strane naše zemlje. Loše je što se u članu 40 kao kriterijum za pokretanje istrage definiše relativan broj domaćih proizvođača koji ostvaruju određen procenat domaće proizvodnje, a koji su pretrpeli štetu, bez navođenja nekog minimuma koliki udeo domaće proizvodnje mora da bude na domaćem tržištu da bi se mogli uopšte pokretati postupci9.

Članovi 55-64 definišu prekomerni uvoz kao opasnost zbog koje se može ograničiti slobodna trgovina. Sam pojam prekomernog uvoza je u najdubljoj suprotnosti sa prihvatanjem slobodne trgovine, baš kao i razlozi kojima se pravdaju intervencije, tako da je jedino rešenje da se članovi 55-64 brišu. Slično zapažanje se može primeniti i za članove 65-66 gde se ostavlja mogućnost trgovinskih ograničenja u

9 Teoretski, jedan neefikasan domaći proizvođač koji ima tržišno učešće od 1% i koji čini 100% domaće proizvodnje bi mogao da zahteva sprovođenje istrage.

23

cilju zaštite ravnoteže platnog bilansa. Mere predviđene u članovima 65-66 su potpuno pogrešne i suprotne duhu tržišne privrede i te članove treba brisati.

4.3 Bankarstvo Bankarstvo je u Srbiji jedan od sektora sa najjačom

tržišnom konkurencijom i velikim stopama rasta, prvenstveno zbog vrlo niskog nivoa razvijenosti od pre nekoliko godina. Bez obzira na visoku konkurentnost, ukupna bilansna aktiva banaka je još uvek daleko ispod nivoa sličnih privreda. Razlog tome je spor razvoj ostatka privrede, kao i time prouzrokovana restriktivnost mera NBS usmerena ka ograničavanju plasmana banaka. Dodatni pritisak na bankarski sistem predstavlja i naglašena birokratizovanost privrede i zahtevi koje predviđaju propisi vezani za poslovanje banaka.

Obavezna rezerva je primarni mehanizam kojim se NBS poslednjih nekoliko godina služi za limitiranje plasmana banaka na sve restriktivniji način. Problem sa obaveznom rezervom kao mehanizmom je što utiče na celokupne plasmane banaka, dok je cilj NBS bio smanjenje plasmana stanovništvu kroz nenamenske i potrošačke kredite. Politika ograničavanja kredita ne treba da bude diskriminatorna prema fizičkim licima i privatnim firmama. Ograničenja se uvode zato što NBS želi da ograniči sumu kredita koja se njima daje, a do toga dolazi iz razloga opisanih u odeljku „Monetarna politika“. Ali, ograničenje kredita fizičkih lica i privatnih firmi je pogrešno jer obe kategorije karakteriše velika efikasnost korišćenja sredstava.

Trenutno obavezna devizna rezerva iznosi 45% na sve depozite, uključujući i subordinirane obaveze. S obzirom na nizak stepen poverenja u domaću valutu i strukturu bankarskog sistema sa preovlađujućim učešćem stranih banaka10, najveći deo aktive banaka u Srbiji se finansira daleko skuplje nego što bi trebalo. Izraženo u brojevima, umesto finansiranja u evrima po stopi od oko 4%, banke se finansiraju po stopi od približno 10%.

Očekivani efekat značajnog smanjenja plasmana stanovništvu je izostao, jer je cenovna elastičnost tražnje ove

10 Preciznije, domaćih banaka za većinskih stranim kapitalom.

24

vrste kredita vrlo niska. S druge strane, došlo je do preorijentacije stranih banaka na inostrano finansiranje privrede i usporavanja rasta njihove aktive.

Kako obavezna rezerva nije dala očekivani efekat u oblasti kreditiranja stanovništva, u drugoj polovini 2007. godine NBS je donela „Odluku o usklađivanju stanja bruto plasmana odobrenih stanovništvu sa osnovnim kapitalom banaka“. Prema ovoj Odluci, stanje bruto plasmana stanovništvu na kraju svakog kalendarskog meseca, počevši od 31. decembra 2007. godine, ne sme da iznosi više od 150% osnovnog kapitala banke. Efekat ove odluke je bio dvojak: smanjivanje plasmana stanovništvu, s jedne i dokapitalizacija banaka, s druge strane.

Takođe, prema Odluci NBS, ograničeni su plasmani stanovništvu tako što je skraćena maksimalna ročnost nenamenskih kredita na dve godine. Samim tim ograničena je kreditna sposobnost građana u odnosu na plate i postignut je očekivani efekat smanjenja nenamenskih kredita za oko 30%. Naravno, kao kontraefekat, došlo je do porasta sličnih vrsta kredita poput potrošačkih i do porasta broja izdatih kreditnih kartica, ali ne u tolikoj meri da se apsolutno nadoknadi smanjenje nenamenskih kredita. NBS je potom reagovala dodatnim restrikcijama plasmana stanovništvu. Dopunom gore navedenih mera, sve vrste zaduženja stanovništva limitirane su na 30% mesečnih prihoda.

Na početku reforme bankarskog sistema napravljene su neke greške čije se posledice i danas osećaju.

Prvo, nije dopušteno da strane banke na srpskom tržištu budu zakonski definisane na uobičajeni način, već je odlučeno da to moraju biti srpske banke sa stranim sredstvima. Takvo rešenje stvorilo je podozrenje kod stranih banaka, koje su nekoliko godina na srpskom tržištu izbegavale da ulaze u ulaganja kojih se ne mogu lako rešiti za slučaj da odluče da odu iz Srbije. To je razumno sa stanovišta izbegavanja eventualnih nepovratnih troškova (eng. sunk costs). Tako je sva oprema za rad stranih banaka bila iznajmljena, a strane banke su dugo vremena izbegavale da grade svoje poslovne zgrade i filijale.

Drugo, na početku se pogrešno smatralo da je srpskom tržištu dovoljno pet stranih banaka. Ali, o tome koliko je banaka na nekom tržištu optimalno ne odlučuju birokrate,

25

guverner i ministri, nego tržište. Kasnije su vlasti odustale od ograničenja od pet stranih banaka.

Treće, strane banke u Srbiju mogu da dođu samo ukoliko kupe neku od domaćih banaka. Posledica toga je veliki i brz rast vrednosti preostalih domaćih banaka, što poskupljuje dolazak novih stranih banaka, a što, u celini, smanjuje konkurenciju na domaćem tržištu, podiže cene usluga i smanjuje njihov kvalitet. Vremenom su osnivane nove domaće banke, što pokazuje da je tržištu potrebno još banaka. Međutim, kako vreme prolazi, sve teže je izdati nekoj stranoj banci greenfield dozvolu, jer bi to naglo oborilo vrednost preostalih domaćih banaka, uključujući veliki pad vrednosti njihovih akcija na berzi.

Država jednog dana mora dozvoliti slobodan ulazak stranih banaka na srpsko tržište, ne samo zato što je to dobro za tržište, nego zato što je to standardno rešenje u evropskim zemljama i jedan od uslova za članstvo u Evropskoj uniji. Bolje je da se ovo ograničenje okonča što pre – što se duže bude čekalo, štete će biti sve veće.

4.4 Pranje novca Zakon o sprečavanju pranja novca (Službeni glasnik RS,

broj 47/2006) jedan je od najrestriktivnijih zakona koji regulišu poslovanje banaka i drugih institucija poput osiguravajućih i brokerskih kuća, menjačnica i organizatora igara na sreću.

Osnovni nedostatak ovog Zakona je identifikacija klijenta koju je neophodno izvršiti prvenstveno prilikom otvaranja računa, ali i bilo kog drugog poslovnog odnosa koji banka može uspostaviti sa klijentom. Dokumentacija koju zahteva član 34 ovog Zakona je preobimna. Najrestriktivniji je stav 13 člana 34 kojim zakonodavac zahteva konsekutivno dokazivanje vlasništva pravnog lica, sve do krajnjeg vlasnika-fizičkog lica ukoliko postoji vlasnik sa preko 10% učešća u pravnom licu. Ovaj zahtev ponajviše dolazi do izražaja prilikom otvaranja nerezidentnih računa i gotovo onemogućava otvaranje računa u pojedinim slučajevima.

Drugi zahtev koji nepotrebno komplikuje proceduru identifikacije klijenata sadržan je u članu 6 Zakona, prema kome dokumentacija kojom se vrši identifikacija klijenta ne

26

sme biti starija od 3 meseca. U slučaju nerezidenata, zakoni mnogih država podrazumevaju izdavanje potvrda o registraciji privrednog subjekta samo jednom, prilikom njegovog osnivanja. Dakle, banke se stavljaju u poziciju da ili odbiju otvaranje računa ili dođu u sukob sa ovim Zakonom.

Još jednu nelogičnost predstavlja i poslednji stav člana 6 Zakona kojim se od nerezidenata zahteva godišnje obnavljanje ionako obimne i složene dokumentacije. Ovakav zahtev dodatno komplikuje i, naravno, poskupljuje poslovanje nerezidenata na srpskom finansijskom tržištu, što vrlo verovano može imati i određen uticaj na Beogradsku berzu, jer otežava pristup stranim portfolio investitorima.

4.5 Osiguranje Zakon o osiguranju, kao i Izmene i dopune Zakona o

osiguranju (Službeni list RS, broj 55/04, 61/05) modernizovali su srpsko tržište osiguranja i uklonili sa tržišta osiguravajuće kuće koje su se hazardno ponašale, približavajući srpsko tržište osiguranja onome u EU, ali je istovremeno propuštena prilika da se jednim sistemskim zakonom obuhvati sva problematika koju bi ovakav zakon morao da pokriva. Na taj način bi se izbegla neusklađenost različitih zakonskih propisa koji uređuju osiguranje, odnosno sav materijal bi se uredio na valjan način na jednom mestu i stvorila bi se ključna institucionalna osnova za razvoj tržišta osiguranja. Pored gore navedene nesveobuhvatnosti, sam zakon ima određene slabosti.

Član 7 navodi da se „imovina i lica u Republici Srbiji mogu osigurati samo kod društva za osiguranje osnovanog po ovom zakonu. Ugovor o osiguranju zaključen suprotno stavu 1. ovog člana je ništav“.11 Ne postoji razuman razlog da se bilo koja imovina i lica u Republici Srbiji ne mogu osigurati kod osiguravajućih kuća u inostranstvu, pa je stoga neophodno brisati ovaj član. Davanje monopola domaćim

11 Zakon dopušta izuzetke pa se kod stranog društva za osiguranje mogu osigurati imovina i lica od rizika od kojih se u Republici ne vrši osiguranje, kao i imovina koja je predmet ekonomskih odnosa sa inostranstvom i druga imovina i lica za koje to propiše Vlada Republike Srbije.

27

osiguravajućim kućama davno je napušteno u zemljama Evropske unije.

Član 39 uvodi ograničenje za to ko može biti kvalifikovani imalac akcija ukidajući to pravo ljudima koji su bezuslovno osuđeni na zatvorske kazne duže od tri meseca za dela protiv privrede, imovine, službene dužnosti i korupcije. Isti član predviđa isto ograničenje za člana upravnog odbora, nezavisno od vrste dela za koju je osuđena osoba, što je potpuni apsurd. Ovaj član negira bazičnu funkciju zatvorske kazne – prevaspitanje i integraciju osuđenog.

Član 44, stav 7 navodi da se neće izdati dozvola za osnivanje ukoliko ne postoji opravdanost osnivanja akcionarskog društva za osiguranje. Ovaj stav je potpuno nejasan i otvara prostor za diskrecionu moć vlasti pa ga treba izbrisati ili preformulisati.

Član 82, slično članu 7 (prebivalište na teritoriji Republike Srbije) i članu 39 (neosuđivanost na bezuslovnu kaznu dužu od 3 meseca) uvodi ograničenja u oblasti posredovanja u osiguranju. Za ovaj član, logično, važe iste primedbe. Zakon i za poslove zastupanja takođe navodi slična ograničenja.

Član 114 ne predviđa mogućnost da se sredstva mogu ulagati u bilo koju visoko likvidnu i visoko kvalitetnu aktivu nego stavlja ograničenja koja imaju za cilj da se ulaganja uglavnom obavljaju u Republici Srbiji. Jedini kriterijum kod tehničkih rezervi treba da bude sigurnost ulaganja, a ne teritorijalnost ili tip institucije koja je izdavalac. Ista primedba važi i za garantne rezerve (član 117), odnosno sredstva osiguranja (član 119), gde je zakon još restriktivniji, jer ograničava ulaganja u inostranstvu na 20% osnovnog kapitala. Ovakva ograničenja ni na koji način ne povećavaju sigurnost, niti efikasnost tržišta osiguranja. Najbolje rešenje je preuzeti član 39 iz Zakona o investicionim fondovima kao osnov za definisanje aktive u koju se mogu ulagati sredstva.

Budući da je u članu 144 predviđeno da NBS ima ulogu aktivnu ulogu u pokušaju rešavanja sporova pre obraćanja sudskim organima, ovu materiju je trebalo detaljnije obraditi u samom zakonu.

Član 166 otvara mogućnost da NBS i zbog manje greške u knjigovodstvu preuzme kontrolu nad

28

osiguravajućom kućom do jedne godine. Ovde treba jasno definisati kolika/kakva je greška koja može dovesti do privremenog preuzimanja ili predvideti novčanu kaznu i nalaganje ispravljanja greške. Slično tome, član 174, odredbom da se oduzima dozvola za rad „društvu koje ne obavlja delatnost u skladu sa pravilima struke osiguranja, dobrim poslovnim običajima i poslovnom etikom“, otvara mogućnost za drakonske kazne.

Neophodno je celovito urediti oblast osiguranja. Zakon o osiguranju treba dopuniti odredbama kojima bi bilo regulisano dobrovoljno i eventualno obavezno zdravstveno i penzijsko osiguranje, osiguranje kredita i osiguranje izvoza. Pogrešno je što je osiguranje stambenih kredita povereno državnoj instituciji, a ne osiguravajućim kućama. Konačno, za uređenje tržišta osiguranja neophodno je modernizovati Zakon o obligacionim odnosima (Službeni list SFRJ, broj 29/78, 39/85, 45/89 - odluka USJ i 57/89; Službeni list SRJ, broj 31/93).

29

5. ZAKLJUČCI Kako naša studija pokazuje, regulacija finansijskih

tržišta ni u jednom svom segmentu nije sasvim dobra. Naravno, negde su moguća veća, a negde manja poboljšanja. Najveća nepotrebna ograničenja su kod Zakona o deviznom poslovanju i u monetarnoj politici. U Zakonu o spoljnotrgovinskom poslovanju postoji čitav niz ograničenja koja daju velika diskreciona ovlašćenja Vladi i nisu precizirana, što omogućava zloupotrebe. Ako same vlasti u Srbiji ne budu u stanju da dođu do boljih rešenja, do njih bi možda moglo doći usled članstva u Svetskoj trgovinskoj organizaciji i približavanja Evropskoj uniji.

Reforme će posebno biti teške u sferi penzionih fondova, zbog snažnih interesa i ogromnih troškova. Praktično, dosadašnje promene su kozmetičke i tek treba očekivati debate i inicijative za značajnije korake. Privatizacija penzionog sistema ima snažne posledice za finansijska tržišta koja se protežu na vrlo dug period.

U monetarnoj sferi je izvršena privremena, ali ne trajna i potpunija stabilizacija. Stabilizacija dinara iziskuje usklađivanje monetarne politike sa monetarnom politikom evro-zone, a to će značiti približne kamatne stope i sličnu emisionu politiku. Te promene bi trebalo da prati liberalizacija tekućih i kapitalnih plaćanja. Možda najmanje promena treba očekivati u sektoru poslovnih banaka, gde su glavni problemi visoke obavezne rezerve, kreditna ograničenja i suvišne administrativne procedure. Oni se mogu relativno lako poboljšati, pod uslovom da za to postoji politička volja.

Verovatno najmanje promena deli tržište hartija od vrednosti od toga da regulativa bude dobra. Sugerisane promene se relativno lako mogu uklopiti u postojeći Zakon o tržištu hartija od vrednosti i drugih finansijskih instrumenata, a u njega se može prebaciti nekoliko odredbi iz Zakona o preuzimanju. Jedna od najvažnijih promena na ovom polju bilo bi ukidanje poreza na kapitalnu dobit od trgovine HoV. Važan korak u snižavanju troškova i jačanju vlasničkih prava bi bilo odobravanje vanberzanske trgovine. Značajan podsticaj razvoju finansijskih tržišta, pored privatizacije penzionih fondova, bile bi inicijalne javne ponude vezane za veća javna preduzeća, municipalne obveznice i tržište derivativa.

30

6. PREPORUKE Ovde nećemo ponavljati pojedinačne preporuke za

promene regulative koje smo davali na odgovarajućim mestima tokom analize pojedinih pitanja. Osvrnućemo se samo na neke opšte preporuke, jer se slični problemi ponavljaju u različitim oblastima.

Prvi i pojedinačno najveći problem je težnja države i njene birokratije da direktno utiče na pojedine segmente finansijskih tržišta. Snažan uticaj države se vidi kod penzionih fondova, monetarne politike, osiguranja i bankarstva. Recept za smanjenje uloge države su privatizacija, deregulacija i liberalizacija. Država bi trebalo da ukine porez na kapitalnu dobit od štednje i trgovine HoV. Time će se podstaći štednja i ulaganja, a Srbija će biti kompatibilna sa okolnim zemljama.

Drugi veliki problem je zaštita pojedinih interesnih grupa. Ona se vidi kod monopolizacije državne berze i centralnog registra, obaveze trgovanja preko brokera, stvaranja visokih deviznih rezervi. Takođe su moguća uvozna ograničenja u slučaju da uvoz ugrožava neke domaće sektore. Nepotrebna je monopolska zaštita dinara. Jedini način da dinar postane dobra valuta je da se izloži konkurenciji evra i drugih valuta. Naravno, time će se ograničiti diskreciona moć države u monetarnoj politici.

Treći veliki problem je obimna i nepotrebna regulacija. Ona je najčešće u službi kontrole i usmeravanja tokova na finansijskim tržištima od strane države. Putem ove kontrole se određuju dobitnici i gubitnici, umesto da to radi tržište, kao što se omogućava ili onemogućava ulaz u pojedine delatnosti.

Gledano u celini, finansijska tržišta u Srbiji nisu nerazvijena i plitka samo zato što se zemlja nalazi u početnom periodu njihovog ponovnog formiranja, nego i zato što se država prekomerno meša u njihovo funkcionisanje i na različite načine privileguje ili onemogućava pojedine aktere transakcija. Nije nikakvo čudo da je trgovina preskupa usled visokih poreza i provizija, kao što nije nikakvo čudo što je preregulisana. Usled toga, finansijska tržišta daju daleko manje ekonomske efekte nego što bi mogla. Reforma i oslobađanje finansijskih tržišta u Srbiji su sredstva za oslobađanje velikih razvojnih potencijala. Da bi se oni razvili, potrebno je drugačije

31

razmevanje i uređenje ovih pitanja. Nadamo se da će do toga doći u narednom periodu.

LITERATURA 1. AFP (2004), "AFP System; Myths and Realities",

Research Department, The Chilean AFP Association.

2. Ministarstvo finansija Vlade Republike Srbije, Bilten finansije, decembar 2005.

3. Pinjera, H, "Više moći radnicima", dostupno na: http://www.katalaksija.com/template.php?lang=sr&dbtopic_id=1&dbarticle_id=281.

4. Prokopijević, M. (2006) „Tržište kapitala“, u: Đurković, M. (Ur.) (2006) Srbija 2000-2006, Beograd: IES, s. 199-215.

5. Tanner, M. (2004), "The 6,2 Percent Solution, A Plan for Reforming Social Security", Cato Institute Project of Social Security Choice, SSP no. 32.

6. Zavod za statistiku (2007), Statistički godišnjak 2007, dostupno na: http://webrzs.statserb.sr.gov.yu/axd/god.htm.

ZAKONI

1. Zakon o budžetu Republike Srbije za 2007. godinu, Službeni glasnik RS", broj 58/2007.

2. Zakon o deviznom poslovanju, Službeni glasnik RS, broj 62/2006.

3. Zakon o investicionim fondovima, Službeni glasnik RS, broj 46/2006.

4. Zakon o lokalnoj samoupravi, Službeni glasnik RS, broj 129/2007.

5. Zakon o obligacionim odnosima, Službeni list SFRJ, broj 29/78, 39/85, 45/89 - odluka USJ i 57/89; Službeni list SRJ, broj 31/93.

6. Zakon o osiguranju, kao i Izmene i dopune Zakona o osiguranju, Službeni list RS, broj 55/04, 61/05.

7. Zakon o penzijskom i invalidskom osiguranju, Službeni glasnik RS, broj 34/2003, 64/2004, 84/2004, 85/2005.

32

8. Zakon o privrednim društvima, Službeni glasnik RS, broj 125/2004.

9. Zakon o spoljnotrgovinskom poslovanju, Službeni list RS, broj 101/2005.

10. Zakon o sprečavanju pranja novca, Službeni glasnik RS, broj 47/2006.

11. Zakon o sredstvima u svojine Republike Srbije, Službeni glasnik RS, broj 54/96.

12. Zakon o tržištu hartija od vrednosti i drugih finansijskih instrumenata , Službeni glasnik RS, broj 47/2006.

INTERNET SAJTOVI

1. Centralni registar, depo i kliring hartija od vrednosti, www.crhov.co.yu

2. Beogradska berza, www.belex.co.yu

3. Narodna banka Srbije, www.nbs.yu

4. Narodna skupština Republike Srbije, www.parlament.sr.gov.yu

5. Ministarstvo finansija Republike Srbije, www.mfin.sr.gov.yu

33

Centar za slobodno tržište (CST) je jedini think-tank za slobodnu tržišnu privredu u Srbiji. To je neprofitna, od poreza izuzeta organizacija (NVO) koja je posvećena istraživanju i širenju ideja vezanih za slobodnu tržišnu privredu. Program CST je saglasan sa klasičnim liberalnim načelima lične slobode, slobodne tržišne privrede, konstitucionalno ograničene vlade i mirne saradnje. Radi toga CST želi da postigne ne samo veće angažovanje vodećih liberalnih autora u zemlji i svetu, nego i šire publike, preduzetnika, političara, novinara i studenata u stvarima tržišne politike i prave uloge vlade.

Danas nijedan deo života nije pošteđen mešanja države. Proizvoljnim mešanjem u privredne poslove pojedinaca i oglušivanjem o lične slobode država pokazuje veliku netrpeljivost prema ličnim slobodama i pravima. Te pojave su deo šireg trenda ka uspostavljanju aktivne i svemoguće države, koja želi da kontroliše svaki deo života, a on se uočava u svim zemljama, uključujući i zemlje u tranziciji.

Radi suprotstavljanja ovom trendu Centar za slobodno tržište:

• Preduzima specijalizovane studije o tržišnoj privredi;

• Daje političke preporuke i proizvodi policy papers;

• Promoviše zakonske i institucionalne strukture koje su potrebne za uspostavljanje i održavanje slobodne tržišne privrede u društvu slobodnih pojedinaca;

• Organizuje domaće i međunarodne debate, konferencije, seminare, kurseve i letnje škole koji za cilj imaju unapređenje saznanja o tržišnoj privredi i njenom okruženju;

• Sa pojedincima, grupama i organizacijama slične orijentacije se zalaže za zakonske i političke promene u korist, lične slobode, tržišne privrede i otvorenog društva u okvirima vladavine prava;

• Sakuplja, prevodi, izdaje i objavljuje rasprave, zbirke i knjige o slobodnoj tržišnoj privredi i liberalnoj misli;

• Populariše ideje liberalnih autora i dela među zainteresovanim pojedincima i grupama; i

• Razvija poslovna saznanja i snaži preduzetničku kulturu privatnog sektora privrede.

34

Tekući cilj CST je da postane partner u strateškoj alijansi za sadržajnu promenu Srbije u slobodnu tržišnu demokratiju u okvirima vladavine prava.

Da bi održao svoju nezavisnost, Centar za slobodno tržište prima donacije koje potiču isključivo iz privatnih izvora. U cilju uvećanja sredstava koja bi bila upotrebljena za nove projekte, Centar za slobodno tržište (CST) poziva zainteresovane strane da svojim prilogom pomognu dalji rad CST. Jedan od ciljeva koji se ovim nastoji ostvariti je da CST, pored činjenice da je jedna od retkih nevladinih organizacija koja ne prima sredstva iz državnih izvora, postane i organizacija koja će se većinski finansirati sredstvima iz domaćih izvora.

Prilogom do 500 EUR donator dobija status Prijatelja CST i elektronska izdanja studija i pregled medijskih nastupa članova Centra.

Prilogom od 500-2000 EUR, donator dobija status Finansijera CST, sva izdanja CST u štampanom obliku, pregled svih nastupa članova CST i godišnji izveštaj o radu CST. Takođe u svim studijama navodi se ime Finansijera ako on to želi.

Prilogom od 2000 i više EUR, donator dobija status Partnera CST, sva prava Finansijera i mogućnost da predloži oblast istraživanja za koje će biti korišćena donacija.