finanzas: transparencias (bloque iii), por xavier puig y gemma cid
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Finanzas: transparencias (bloque iii), por Xavier Puig y Gemma CidTRANSCRIPT
Finanzas II
Bloque 3.
Xavier Puig - Gemma Cid 1
Finanzas II Transparencias bl III (1)
Finanzas II
Bloque 3.
2
Una em presa puede financiarse:
R iesgo
1. Fondos propios (FP) R 1
2 . Deuda (D ) R 2
3 . M ix (FP + D ) R 3
R 1> R 2
R 1> R 3>R 2
¿Existe un m ix óptim o de FP y D que
m inim ice el coste de capital de la em p.?
2 problem as
Determ inar e l coste de capita l
Determ inar la estructura de capita l
CONCEPTO
Xavier Puig - Gemma Cid
Finanzas II
Bloque 3.
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¿Existe una política de financiación que sea óptima?
¿Existe alguna combinación entre deuda y recursos propios que maximice el valor de la empresa?
¿Puede aumentarse la riqueza de los accionistas por medio
del endeudamiento?
¿Influye la estructura de capital en el valor de la empresa?
¿Depende el valor de la empresa de su nivel de deuda o apalancamiento?
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Bloque 3.
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• Factores que determinan la estructura de capital:
1. Relativos a la firma en si misma y al sector
2. Relativos a las actitudes de los agentes económicos
3. Relativos a los intereses de propietarios y gestores
4. Relativos a la coyuntura económica
¿Influye la estructura de capita l en e l va lor
de la em rpesa?
¿Puede aum entarse la riqueza de los
accionistas por m edio del endeudam iento?
Teoría de la estructura de capital
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Bloque 3.
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1. Relativos a la firma en si misma y al sector
1. Inversiones / Sector al que pertenece la empresa
2. Apalancamiento operativo
3. Tasa de crecimiento y estabilidad de las ventas
Vtas BN
FF. PP.
Deuda
4. Riesgo de insolvencias
Influenciado por variedad crecimiento ventas y beneficio
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2. Relativos a las actitudes de los agentes económicos
1. Actitud hacia el riesgo por parte de los propietarios / gestores
Aversión al riesgo menor crecimiento al no querer incrementar el
apalancamiento (empresas de tamaño pequeño)
2. Actitud de la firma ante una posible pérdida de control
Preferible incremento de deuda a incremento capital
3. Actitud de los suministradores de capital ante la firma y el sector
Empresas de rating
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3. Relativos a los intereses de propietarios y gestores
1. Política de dividendos Señal al mercado
2. Coste de agencia Intereses de los gestores distinta a la de los propietarios
4. Relativos a la coyuntura económica
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MODIGLIANI MILLER
Cambio en la forma de entender el valor de la empresa.
La empresa vale por su capacidad generadora de beneficios futuros
Miran la inversión, lo que se hace con el dinero, y no la financiación, o cómo se
consiguió el dinero
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El juego de bolos ha terminado, y el
empleado de la pizzería entrega una
pizza al cliente. “¿Se la corto en
cuatro porciones, como siempre?, le
pregunta. “No”, responde el cliente.
“Córtela en ocho. Esta noche estoy
con hambre”.
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VALOR DE UNA EMPRESA
Desde el punto de vista de los activos: VAN de flujos futuros
Desde el punto de vista de los pasivos: Valor empresa = Valor Fondos Propios +
Valor de la deuda
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M-M demuestran que, en cualquier decisión de financiación, el coste del capital no
cambia. Tampoco varía el valor de la empresa. Siempre bajo sus hipótesis de partida
Hipótesis:
1. Los mercados de capitales son perfectos. No existen costes de transacción y los inversores negocian sin restricciones. No hay barreras a la información en los mercados, así que los precios de los títulos reflejan correctamente la valoración de las empresas.
2. Los inversores pueden prestar o pedir prestado en las mismas condiciones que la empresa.
3. No hay impuestos.
4. No hay costes de insolvencia.
5. Se supone que no hay crecimiento empresarial.
6. Todos los beneficios se distribuyen.
7. Los flujos de renta de explotación son constantes y perpetuos.
8. Las empresas solo emiten dos tipos de títulos: deuda a una tasa libre de riesgo y acciones.
9. Y las empresas se pueden clasificar en clases de riesgo según el criterio de riesgo de
explotación
Teoría de la Independencia. Modigliani – Miller sin impuestos
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La estructura óptima es aquella que logra
MAXIMIZAR el valor de mercado de la
empresa
V = VE + VD
V : Valor de la empresa
VE: Valor de las acciones o fondos propios
VD : Valor de la deuda
Teoría de la Independencia. Modigliani – Miller sin impuestos
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Los beneficios logrados por la empresa son
distribuidos a los tenedores de deuda y
acciones.
BAII
Intereses (I) remuneración a los acreedores
BAI= BAII - I remuneración accionistas (no hay impuestos)
O
DE
DE
K
BAII
K
I
K
BAIVVV
Teoría de la Independencia. Modigliani – Miller sin impuestos
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• El coste de capital de la empresa (K0 o
WACC) será:
V
VK
V
VKKWACC
K
I
K
BAIVVV
D
D
E
E
DE
DE
)(0
E
D
DE
D
D
E
E
D
D
E
E
V
V
V
VKKK
V
VKK
V
VK
V
VK
V
VKK
0
0
0
E
D
D
E
D
D
E
DE
E
D
D
E
E
V
VKKK
V
VK
V
VVK
V
VK
V
VKK
)(00
00
Teoría de la Independencia. Modigliani – Miller sin impuestos
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• En una misma clase de riesgo
económico, el valor de la firma y el coste de
capital de los fondos son independientes del
nivel de endeudamiento
• Aunque se incremente la deuda el valor
de la empresa es constante si aumenta
deuda aumenta coste de las acciones
E
D
DEV
VKKKK )(
00
Teoría de la Independencia. Modigliani – Miller sin impuestos
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Núm. de acciones 100.000 acc.
Precio por acción: 10 EUR
Valor de mercado: 1.000.000 EUR
HOTEL IDEAL
Resultados operativos: 125.000 EUR
BPA 1,25 EUR
Rentabilidad acciones: 12,50%
Número de acciones 40.000 acc.
Precio por acción: 10 EUR
Valor mercado acciones: 400.000 EUR
Valor mercado deuda (coste deuda 10%): 600.000 EUR
HOTEL AURORA
Resultados operativos: 125.000 EUR
Intereses 60.000 EUR
BAI=BN (no hay impuestos): 65.000 EUR
BPA Aurora: 1,625 EUR
Rentabilidad acciones: 16,25%
EJEMPLO HOTEL IDEAL/AURORA
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1. EFECTO EN EL VALOR DE MERCADO
Desde el punto de vista de los activos: VAN de flujos futuros… IGUAL, la
empresa no ha cambiado
Desde el punto de vista de los pasivos: Valor empresa = Valor Fondos Propios (VE) + Valor
de la deuda (VD)
V (ideal) = VE = 1.000.000
V (aurora) = VD + VE = 600.000 + 400.000
EJEMPLO HOTEL IDEAL/AURORA
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2. EFECTO EN EL PRECIO DE LAS ACCIONES
IGUAL = 10 eur
La emisión de deuda de 600.000 permite recomprar 60.000 acciones.
Restan otras 40.000 acciones, como el valor de Fondos propios debe ser 400.000 eur, el precio
de las acciones no puede haber variado
EJEMPLO HOTEL IDEAL/AURORA
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3. EFECTO EN EL BENEFICIO POR ACCIÓN
IDEAL = 1,25 eur
AURORA = 1,625 eur
Argumento defensores del apalancamiento como mayor beneficio para accionistas.
M-M argumentan que no han salido beneficiados.
EJEMPLO HOTEL IDEAL/AURORA
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4. EFECTO EN EL RIESGO y LA RENTABILIDAD
IDEAL
BAII 75.000 125.000 175.000
num.acc 100.000 100.000 100.000
BPA 0,75 1,25 1,75
AURORA
BAII 75.000 125.000 175.000
inter. 60.000 60.000 60.000
BAI 15.000 65.000 115.000
num.acc 40.000 40.000 40.000
BPA 0,375 1,625 2,875
EJEMPLO HOTEL IDEAL/AURORA
Con el cambio de estructura el riesgo operativo no se ha modificado. El apalancamiento financiero
provocado por la deuda ha hecho aumentar el riesgo financiero.
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??
12,50% 12,50% 12,50%
10%
5. EFECTO EN EL COSTE DE FONDOS PROPIOS O RENTABILIDAD DE LOS
ACCIONISTAS
EJEMPLO HOTEL IDEAL/AURORA
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6. EFECTO EN EL COSTE DE CAPITAL Y CÁLCULO DEL COSTE DE FONDOS PROPIOS
DE
DK
DE
EkrWACC
DEactivos
10610,0104125,0E
K
1625,0KE
)(DactivosactivosE
krE
DrK
EJEMPLO HOTEL IDEAL/AURORA
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PROPOSICIONES DE MODIGLIANI MILLER
Proposición I
En ausencia de impuestos, si los inversores pueden
endeudarse para adquirir acciones o prestar dinero a
la empresa al mismo tipo que lo hace la propia
empresa, no pagarán más por la empresa que se ha
endeudado que por la no endeudada. El valor de la
empresa no cambia.
Conclusiones
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PROPOSICIONES DE MODIGLIANI MILLER
Proposición II
Bajo las mismas hipótesis, la tasa de rentabilidad de
los fondos propios aumenta en proporción con el ratio
de deuda entre fondos propios.
Conclusiones
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Coste deuda
r
0
10%
Proporción de deuda (E/P)
12,5%
16,25%
1,5
Gráficamente:
Conclusiones
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Sr. Martin – Hotel Aurora
Sr. Leal – Hotel Ideal
• Accionista partidario del apalancamiento
• Se quedó solo con acciones del Aurora
• Se felicitaba por el aumento de BPA
• Trata de convencer a su amigo
• El Sr. Leal también está contento con la inversión realizada
• Sr Leal responde a su amigo diciendo que el aumento de BPA se debe a un incremento del riesgo
EJEMPLO HOTEL IDEAL/AURORA
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Los Srs. Martin y Leal visitan al Sr. Vives (inversor arriesgado)
“Ambas compañías me sirven por igual en mi estrategia de inversión”
“La relación riesgo-rentabilidad del Aurora es perfecta para mi, pero ante de existir el Aurora, con las acciones del Ideal obtenía el mismo resultado”
"Quiero invertir 100 Eu.en el Ideal y obtener la misma rentabilida que el Aurora"*
Compro 10 acc. Ideal ( a 10 Eu.)
Pido 150 Eu. al banco
Compro 15 acc. Ideal ( a 10 Eu.)
Total acciones 25
Total invertido 250 Eu
Bº de 25 acc. Ideal (25 x 1,25) 31,25
Intereses al 10% 15
Beneficio Neto Total 16,25
Rentabilidad por inversión 100 Eu. 16,25%
* Resultado igual a comprar 10 acciones del Aurora
EJEMPLO HOTEL IDEAL/AURORA
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Los Srs. Martin y Leal visitan al Sr. Vidal (inversor conservador)
“La rentabilidad y riesgo que me ofrece el Ideal es buena para mi pero el Aurora me ofrece lo
mismo”
“Puedo obtener el mismo resultado/riesgo mediante las acciones de los dos hoteles indistintamente”
Antes, cuando sólo existía el Ideal, yo compraba 10 acciones invirtiendo 100 Eu.
Obtenía el siguiente resultado:
Bº sobre 10 acciones Hotel Ideal 125 Eu.
Rentabilidad por inversión 100 Eu- 12,50%
Cuando invierto en el Aurora compro 4 acciones de 10 Eu. Más títulos de deuda
por valor 60 Eu. Total inversión 100 Eu.
Bº sobre 4 acciones del Hotel Aurora
(4 x 1,625) 6,5 Eu.
Intereses cobrados de la deuda 6 Eu.
Beneficio Total por inversión 100 Eu. 12,5 Eu
Rentabilidad por inversión 100 Eu. 12,50%
EJEMPLO HOTEL IDEAL/AURORA
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Beneficios sobre 25 acciones Del hotel Ideal (25x1,25): 31,25 EUR
Intereses al 10% (150x0,10) 15,00 EUR
Beneficio neto sobre inversión: 16,25 EUR
Rentabilidad por inversión de 100 EUR: 16,25%
INVERSOR ARRIESGADO INVIERTE EN HOTEL IDEAL: 100 EUR
PROPIOS + APALANCADO EN 150 EUR. COMPRA 25 ACCIONES
INVERSOR CONSERVADOR INVIERTE EN HOTEL AURORA:
ACCIONISTA EN 40 EUR Y DEUDOR EN 60 EUR: INVERSIÓN 100 EUR
Beneficios sobre 10 acciones del hotel Ideal: 125 EUR
Rentabilidad por inversión 100 EUR: 12,50%
BPA Aurora (4 acc x 1,625): 6,50 EUR
Intereses cobrados de la deuda (60x0,10): 6,00 EUR
Retorno total por inversión 100 EUR 12,50 EUR
Rentabilidad por inversión 100 EUR: 12,50%
EJEMPLO HOTEL IDEAL/AURORA
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MODELO DE MODIGLIANI- MILLER. Ejemplo Arbitraje
EJEMPLO. Operación de arbitraje Caso de 2 empresas con mismo BAII y el mismo riesgo
económico pero distinta estructura de capital, una no
endeudada (M) y otra endeudada (N).
BAII = 4.000.000
i = 10%
D(N) = 30.000.000 (deuda de “N”)
KE(M) = 20%
KE(N) = 25%
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1. Valor de los fondos propios
MillK
IBAII
K
BAIV
MillK
BAIV
EE
NE
E
ME
425,0
34
2020,0
4
)(
)(
MODELO DE MODIGLIANI- MILLER. Ejemplo Arbitraje
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2. Determinación del coste del capital (Ko)
Emp. M Emp. N
BAII 4.000.000 4.000.000
i (10% s/ VD)(rD) - 3.000.000
BAI 4.000.000 1.000.000
KA 0.20 0.25
VA 20.000.000 4.000.000
VD - 30.000.000
V = VA + VD 20.000.000 34.000.000
F= VD / VA 0 7.5
K0 20% 11.76%
K0(M) = KE(M) = 0.20 20%
34
3010.0
34
425.0
)(
)(
)(
)()( )(
NV
NVr
NV
NVNKNK
D
D
E
Eo
11,76%
DESEQUILIBRIO ARBITRAJE
MODELO DE MODIGLIANI- MILLER. Ejemplo Arbitraje
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Si las dos empresas tienen el mismo riesgo
deberían tener el mismo riesgo
económico. Pero las dos empresas tienen
valor distinto
V(M) = 20 Mill
V(N) = 34 Mill
¿QUÉ PODRÍA HACER UN
INVERSOR QUE TIENE EL 2% DE
LA EMPRESA N (ENDEUDADA)?
MODELO DE MODIGLIANI- MILLER. Ejemplo Arbitraje
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2% N
Mantiene las acciones de N
“X” obtendrá 2% sobre BAI
0.02·1.000.000 = 20.000
25.0000.000.402.0
000.20
)(/%
/%
NVs
BAIsK
E
X 25%
Vende las acciones de N y compra acciones de M
MODELO DE MODIGLIANI- MILLER. Ejemplo Arbitraje
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Vende acciones N y compra M
Ingresos: venta del 2% de “N”. 2% sobre VE (N) = 80.000
Ratio de endeudamiento: VD / VE = 7,5
Debe endeudarse por 80.000 · 7.5 = 600.000 2% de 30 M
(valor deuda)
Dinero total que obtiene:
80.000 + 600.000 = 680.000
¿CUÁNTO PUEDE COMPRAR DE LA
EMPRESA M (NO ENDEUDADA)?
MODELO DE MODIGLIANI- MILLER. Ejemplo Arbitraje
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• A) ¿Cuánto puede comprar de “M”?
• B) Ingresos brutos a final de año
• 3.4% sobre BAI(M) = 3.4% de 4M = 136.000
• C) Pago de intereses de la deuda
• 10% sobre deuda = 0.1·600.000 = 60.000
%4.3034.0000.000.20
000.680
)M(V
mano en dinero
A
INGRESO TOTAL = 136.000 – 60.000 =
76.000
MODELO DE MODIGLIANI- MILLER. Ejemplo Arbitraje
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CONCLUSIONES
El ROE que obtiene en cada caso. Inversión: 80.000
2% N
Mantiene las acciones de N.
Obtiene = 20.000
Vende las acciones de N y compra acciones de M.
Obtiene = 76.000
%20000.80
000.20ROE
%95000.80
000.76ROE
MORALEJA:
VENDE LAS ACCIONES DE LA EMPRESA
N (ENDEUDADA)
MODELO DE MODIGLIANI- MILLER. Ejemplo Arbitraje
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Si vendo las acciones de N baja el precio y aumenta
KA.
Si compro las acciones de M sube el precio y
disminuye KA
EN EQUILIBRIO
Emp. M Emp. N
BAII 4.000.000 4.000.000
i (10% s/ VD)(rD) - 3.000.000
BAI 4.000.000 1.000.000
K’A = BAI / VA 0.1231 0.4
V’A 32.500.000 2.500.000
VD - 30.000.000
V’ = V’A + VD 32.500.000 32.500.000
F’= VD / V’A 0 12
K’0 12.31% 12.31%
MODELO DE MODIGLIANI- MILLER. Ejemplo Arbitraje
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2% N
Mantiene las acciones de N
“X” obtendrá 2% sobre BAI
0.02·1.000.000 = 20.000
Vende las acciones de N y compra acciones de M
Ingresos: venta del 2% sobre VE (N) (2.500.000) = 50.000
Ratio de endeudamiento: VD / VE = 12
Debe endeudarse por 50.000 · 12 = 60.000 2% de 30 M (valor deuda)
Dinero total que obtiene:
50.000 + 600.000 = 650.000
Rentabilidad: 2%·4.000.000 – int. deuda = 80.000 – 60.000 = 20.000
MODELO DE MODIGLIANI- MILLER. Ejemplo Arbitraje
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1. La ratio del apalan. de “N”
2. El Valor de los fondos propios
firma no apalancada (“M”)
firma apalancada (“N”)
3. El coste de capital de “M” y “N” se han igualado
firma no apalancada (“M”)
firma apalancada (“N”)
4. Ambas sociedades, a pesar de tener distinta estructura de capital, tienen:
= valor de la firma
= coste de capital
MODELO DE MODIGLIANI- MILLER. Ejemplo Arbitraje
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a) Coste de endeudamiento constante
b) Coste medio de capital constante e independiente de “f”
c) Coste fondos propios crece linealmente con “f” según una
pendiente
d) Valor de la firma indep. de “f” y cte.
e) V’ : Valor de la firma apalancada coincide con la de la no-
apalancada.
VALOR DE LA FIRMA
TRE’ Coste Me. capital
Coste endeudamietno
Coste F.P.
TRE’
rD
0
Ratio f’
V’
MODELO DE MODIGLIANI- MILLER. RESUMEN.
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