fixed income - kodex · 2013-12-02 · fixed income 12월 채권시장 전망 2013/12/02 서향미...
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동 자료는 ‘금융투자회사의 영업 및 업무의 관한 규정’에 관한 규정 중 제2장 조사 분석자료의 작성과 공표에 관한 규정을
준수하고 있음을 알려드립니다.
HI Research Center Data, Model & Insight
Fixed Income
12월 채권시장 전망 2013/12/02
서향미 Fixed Income Strategist
(2122-9201)
[원화채권, 디커플링 가능한가?] 국내 시장금리의 결정 요인: 경기 vs 정책
원화채권, 디커플링 가능한가?
12월 채권시장 전망 및 전략
12월 채권시장 전망
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Research Center
12월 채권시장 전망
Contents
I. 국내 시장금리의 결정 요인: 경기 vs 정책 4
II. 원화채권, 디커플링 가능한가? 7
주식과 달리 글로벌 채권시장은 동조화 흐름
외국인 채권투자 특징(1),(2)
원화채권 차별화, 금리보다는 환율 방향성에 있다
내년 1분기부터 원화채권 차별화 부각될 전망
III. 12월 채권시장 전망 및 전략 14
경기에 비해 상승 압력이 빠른 국내 시장금리
아직까지는 Tapering이 금리 흐름을 좌우하는 변수
당 보고서 공표일 기준으로 해당 기업과 관련하여,
▶회사는 해당 종목을 1%이상 보유하고 있지 않습니다. ▶금융투자분석사와 그 배우자는 해당 기업의 주식을 보유하고 있지 않습니다. ▶당 보고서는 기관투자가 및 제 3자에게 E-mail등을 통하여 사전에 배포된 사실이 없습니다. ▶회사는 6개월
간 해당 기업의 유가증권 발행과 관련 주관사로 참여하지 않았습니다.▶당 보고서에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다. (작성자 : 서향미)
본 분석자료는 투자자의 증권투자를 돕기 위한 참고자료이며, 따라서, 본 자료에 의한 투자자의 투자결과에 대해 어떠한 목적의 증빙자료로도 사용될 수 없으며, 어떠한 경우에도 작성자 및 당사의 허가 없이 전재, 복사 또는 대여될 수 없습니다. 무
단전재 등으로 인한 분쟁발생시 법적 책임이 있음을 주지하시기 바랍니다.
원화채권, 디커플링 가능한가?
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12월 채권시장 전망
Summary
■ 국내 시장금리의 결정 요인, 경기보다는 정책에 있다
국내 채권금리가 글로벌 채권금리와 높은 동조화를 보이고 있는 상황. ECB, 호주
등의 국가와는 달리 국내는 펀더멘털이나 국내 통화정책이 금리 방향성 결정 요인
으로 작용하지 못하고 있는 상황
완만하지만 꾸준히 회복되고 있는 국내 경기와 원자재 가격 안정으로 인해 낮은
수준을 유지하고 있는 물가 압력 등이 지속되는 한, 국내 시장금리의 주요 결정 요
인은 경기보다는 미국의 통화정책(Tapering)에 있을 것으로 전망됨
■ Tapering에 대한 경계가 높아지는 시기에 원화채권은 디커플링 가능할까?
앞서 분석한 것처럼 국내 채권시장이 미국채 금리와 동조화 흐름을 보이고 있는
상황에서 과연 지난 6월 국내에서 주장하던 것처럼 원화채권이 글로벌 채권과 차
별화될 수 있을지에 대한 의문이 존재
당사는 원화 채권금리 자체가 글로벌 채권시장과 차별화되기는 어렵다고 판단됨.
물론 레벨에서는 다소 차이가 있겠지만, 글로벌 채권이 동반 약세를 보이는 초기
국면에는 국내 금리도 상승 압력이 높아질 수밖에 없기 때문
그러나 환율 측면에서는 차별화가 가능함. 글로벌 교역증대에 따라 수출이 양호한
흐름을 지속하면서 한국은 경상수지 흑자를 지속중. 올해 하반기에도 원화채권금리
는 동조화 흐름이 나타났으나, 환율은 아시아 국가들 대비 확연히 차별화되는 모습
외국인이 원화채권 투자시 단순히 절대금리 수준이 아니라 환율까지 감안한 투자
를 결정한다는 점을 고려할 때 테이퍼링에 대한 경계로 아시아 통화의 환율이 약
세를 보이는 구간에 원화채권의 투자 메리트는 부각될 수 있다는 판단
다만, 본격적으로 원화채권의 차별화가 부각될 시기는 12월보다는 내년 1분기가 될
대한 경계가능성이 높다는 점에서 12월까지는 여전히 보수적 관점을 유지할 필요
■ 12월 채권시장 전망 및 전략
12월 FOMC에서 Tapering을 시행하지 않을 것으로 전망되는데다 연초 미국 예산안
및 부채한도증액 등의 재부각에 대한 우려가 선반영되면서 금리 상승 모멘텀은 11
월보다는 약화될 전망
12월에는 전고점 테스트 움직임이 나타나겠지만, 크게 상회하기는 어려울 전망. 국
내 경기 여건이 추가적인 금리 상승을 뒷받침하기엔 역부족이기 때문. 그럼에도 불
구하고 12월까지는 채권투자에 있어서 보수적 관점을 유지할 필요
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I. 국내 시장금리의 결정 요인: 경기 vs 정책
경기에 비해 상승 압력이 빠른 국내 시장금리
전반적인 안전자산 선호심리가 약화되면서 최근 글로벌 채권형 펀드에서 자금이 이탈하
고 있다. 아직까지 국내 채권형 펀드에서는 자금유입이 계속되고 있지만, 그 강도는 약
화되는 등 채권 투자 메리트가 이전보다 크게 약화된 모습이다. 이러한 현상은 비단 국
내 금융시장만이 아니라, 글로벌 금융시장에서 동반되고 있는 현상이다. 특히 11월 들
어서는 대부분의 국가에서 금리 상승 압력이 높아졌다.
글로벌 금리의 동반 상승현상이 나타나는 이유는 채권금리 방향성을 결정하는 요인이
각국의 경기나 통화정책에 있기 보다는 미국의 통화정책 변화에 있기 때문이다. 국내 채
권시장 흐름에서도 이러한 변화가 감지되고 있다. 올 상반기까지는 국내 통화정책에 대
한 기대가 금리 방향성을 결정하는 주요 변수로 작용했다. 그러나 지난 5월 금리인하
이후에는 미국 통화정책의 변화에 가장 민감하게 반응하고 있다.
<그림1> 올해 들어 글로벌 채권지수는 하락하는 등 채권에 대한 모멘텀은 약화된 상황
<그림2> 11월 들어 대부분 국가에서 금리가 동반상승한 것은 미국 Tapering 경계에 기인
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11.1 11.7 12.1 12.7 13.1 13.7
JPM GBI Total Return Index(좌)
JPM GBI Price Index(우)
JP Morgan GBI
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28 26 20 19 17
11 9 2 2 1
(1)
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브라질
인니
한국
중국
태국
미국
멕시코
인도
스페인
유로
독일
일본
프랑스
이태리
10월 11월
(전월말대비 변동폭, bp)
-103
자료: Thomson Reuters, Bloomberg,하이투자증권 리서치센터
그렇다면 언제까지 국내 경기 요인보다 해외 통화정책에 민감한 흐름이 지속될 것인가?
결론부터 말하자면 Tapering이 시행되기까지는 해외 통화정책이 국내 시장금리 결정의
주요 변수로 작용할 전망이다. 국내 생산 및 물가 등 펀더멘탈 지표에서 금리의 방향성
을 결정할 만한 뚜렷한 모멘텀이 발견되고 있지 않고 있다. 게다가 최근의 금리 상승이
외국인의 수급 변화에 따른 투자심리 위축에 크게 기인하고 있는 모습이다.
원화채권, 디커플링 가능한가?
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아직까지는 Tapering이 금리 흐름을 좌우하는 변수
최근 또다시 국내 통화정책상 금리인하 가능성이 이슈화되었지만 강한 금리하락 압력으
로 작용하지 못했다. 금리인하 가능성이 이슈화된 것은 정부측이 한은에게 금리인하를
요구할 것이라는 기사가 나왔기 때문이다. 국내 금리인하 가능성이 꾸준히 제기되고 있
는 근저에는 낮은 인플레 압력이 있다. 최근 원자재가격 안정을 기반으로 전년비 0%대
의 낮은 인플레 압력이 3개월 연속 이어지고 있다.
그러나 지난 11월 금통위 기자간담회에서 한은 총재가 언급한 것처럼 한국 물가는 여타
국가들과는 달리 Headline CPI보다 Core CPI가 더 높은 수준을 기록하고 있다. 즉, 최
근의 물가 안정은 수요 부진보다는 원자재가격이 안정적인 수준을 유지함에 따라 나타
난 현상이다. 따라서 한은의 입장에서 금리인하를 통해 소비진작 등의 경기부양에 섣불
리 나서기가 쉽지 않을 것으로 판단된다.
적어도 현 한은 총재의 임기내(2014년 3월말)에 디플레 방지를 위한 금리인하 가능성
은 상당히 낮다고 예상된다. 또한 미연준의 Tapering 시기가 현재 내년 3월로 컨센서
스가 형성되어 있는 상황에서 국내 통화정책 방향이 미국과 반대로 진행되는 것에 대한
부담도 작지 않을 것이다.
<그림3> 국내 물가, Headline보다 Core가 더 높다는 것은 에너지 및 농산물 가격의 안정이 진행되고 있음을 의미
<그림4> CPI 중 에너지가격은 전년비 마이너스 상승을 기록하면서 물가 안정에 이바지. 수요 약화보다는 원자재 안정이 주원인
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-1
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07 08 09 10 11 12 13 14
Headline- Core CPI(우)
Headline CPI
Core CPI
(%,YoY) Headline 및 Core CPI 의 격차 (%p)
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07 08 09 10 11 12 13 14
CPI_Energy(우)
CPI_Commodity(좌)
(%,YoY) 에너지의 낮은 물가 압력 (%,YoY)
자료: 통계청,하이투자증권 리서치센터
반대로 생산지표 등 경기 모멘텀 측면에서 금리 상승 압력도 크지 않아 보인다. 국내 내
수의 투자나 소비가 강하게 경기회복을 견인하지 못하고 있는 상황에서 아직까지 선진
국 경기회복의 Spill-over 수혜가 국내 수출 경기에서 강하게 확인되고 있지 않기 때문
이다.
12월 채권시장 전망
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이처럼 국내 경기 및 통화정책 요인에 의한 금리 상승 압력이 부재함에도 불구하고, 최
근 금리가 전고점을 향해 상승하고 있는 것은 결국 미국 통화정책 변경에 대한 경계가
작용했기 때문이다. Tapering 시행 여부가 미국 경기 개선 여부와 연동되는 것이므로
경기가 중요한 변수임이 분명하나, 여기서 일컫는 경기는 국내 경기가 아닌 미국 경기라
는 점에서 구분할 필요는 있다.
즉, 미국 경기 개선이 spill-over 효과를 통해 직접적으로 국내 수출 증대 등의 경기개
선 요인으로 작용하는 것이 아니라면, 미국 경기 개선은 미국의 통화정책 변경이라는 간
접적인 루트를 통해 국내 채권금리에 영향을 주게 된다. 따라서 내년 초까지 국내 채권
금리 방향 및 레벨의 주요 결정 요인은 국내 경기보다는 미국의 통화정책 방향에 있을
것이다. 따라서 단기적으로는 국내 경기보다는 미국 통화정책의 변화에 보다 민감하게
대응할 시기라고 판단된다.
<그림5> 한국의 對주요국 수출, 다소 개선되긴 했으나 여전히 강한 회복이라 말하기는 어려운 상황
<그림6> 일평균 수출액 역시 2011년 이후 평균치에서 크게 벗어나지 못하고 있는 상황
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10 11 12 13
대미국 수출
대유로 수출
대중국 수출
(십억달러,3MMA) 한국의 對 주요국 수출 증가율
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25
10.1 10.7 11.1 11.7 12.1 12.7 13.1 13.7
일평균수출 (좌) 수출(우) (%,YoY)(억달러)
2011년 이후 평균
일평균수출액:20.2억 달러
<그림7> 산업생산이나 제조업 순환지표에서도 아직까지 경기회복의 빠른 반등을 찾기는 어려운 상황
<그림8> 선행지수 반등에도 불구하고, 좀처럼 개선되지 못하고 있는 동행지수는 금리 상승을 제한하는 역할을 할 전망
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09 10 11 12 13
제조업재고순환지표
산업생산
(%p, YoY) 한국 산업생산 및 제조업 순환지표
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04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14
국고3(좌)
경기선행지수(우)
경기동행지수(우)
(%) (P)
자료: Thomson Reuters, 통계청,하이투자증권 리서치센터
원화채권, 디커플링 가능한가?
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II. 원화채권, 디커플링 가능한가?
주식과 달리 글로벌 채권시장은 동조화 흐름
2014년 글로벌 경제에 있어서 가장 큰 특징은 선진국과 이머징간의 디커플링이었다.
선진국의 경기가 개선되었으나, 이머징으로 이 효과가 전이되지 못하면서 나타난 현상
이다. 이러한 흐름을 반영하여 주식시장에서도 선진국과 이머징간 디커플링 현상이 나
타났다. 선진국 주가가 사상 최고치를 경신하는 과정에서도 이머징(특히, 동북아) 주가
는 횡보세를 벗어나지 못하고 있는 것이다.
그러나 글로벌 채권시장은 주식시장과는 다른 모습이다. 각국의 경기회복 여건이 다르
고 이에 따른 통화정책 방향도 국가별로 차별화가 진행되었음에도 불구하고, 글로벌 채
권금리는 동조화 현상이 오히려 강화된 모습이다. 특히 한국은 미국과 금리 흐름이 매우
유사하게 진행되고 있다. 이는 앞서 분석한 것처럼 금리의 방향성을 결정하는 주요 요인
이 국내 경기보다는 미국의 통화정책 변화에 있었기 때문이다.
<그림9> 글로벌 경기의 디커플링과 더불어 글로벌 증시의 디커플링도 진행
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MSCI World AC(좌)
KOSPI(좌)
MSCI EM(우)
<그림10> 반면 채권시장은 경기 및 통화정책의 차별화에도 불구하고 글로벌 동조화 진행중. 특히 한국은호주나 EU처럼 국내 요인이 강하지 않아 미국과의 높은 동조화 흐름을 보이고 있는 상황
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6
10 11 12 13 14
호주(우)
한국(우)
(%)
1
1.5
2
2.5
3
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미국(좌)
독일(좌)
(%)
자료: Thomson Reuters, Bloomberg, 하이투자증권 리서치센터
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외국인 채권투자 특징(1): 현물보다는 선물시장
지난 6월 미연준의 Tapering 이슈가 불거졌을 당시 국내 채권시장에서 가장 많이 강조
한 부분이 원화채권의 차별화였다. 원화채권의 차별화가 부각되었던 것은 경상수지 흑
자가 지속되는 국가로 외환시장의 안정성이 이머징 국가 중 높다고 평가되었기 때문이
다. 그렇다면 향후 Tapering의 영향권 하에서 원화채권은 정말 글로벌 채권과 차별화될
수 있을까?
지난 6월 원화채권의 차별화가 부각되었음에도 불구하고, 하반기 들어 외국인의 원화채
권 보유잔액은 7월초 103조원에서 11/25일 현재 95조원으로 약 8조원 감소했다. 물론
외국인이 국채금리 상승을 유발하면서까지 자금을 회수해 간 것이 아닌데다 보유잔액
감소가 채권 매도보다는 만기도래 자금의 롤오버 지연에 기인했다는 점에서 비교적 긍
정적 해석이 가능하다.
한편 11월 들어 Tapering에 대한 경계감이 재강화되자 글로벌 금리 상승과 더불어 국
내 채권금리의 상승 압력도 높아졌다. 아이러니한 것은 11월 들어 금리가 일정 수준까
지 상승하자 오히려 외국인의 원화채권 보유잔액은 더 이상 감소하지 않았고, 현물채권
의 순매도세는 순매수로 전환되었다. 반면 국채선물시장에서는 10/30일 이후 외국인이
23 거래일 연속 13.2만 계약에 달하는 매도 포지션을 구축했다. 과연 이러한 외국인의
투자패턴을 어떻게 해석하는 것이 적절할까?
<그림11> 외국인의 원화채권 투자패턴, 현물보다는 선물시장에서 활발한 움직임을 보이며 국채 금리에 영향을 주고 있는 상황
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2.6
3
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1
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5
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외국인 국채선물 누적포지션
(우, 축반전, 만계약)
국고 3년(좌, %)
외국인 원화채권 보유잔액(좌, 조원)
외국인 원화채권 순매수(우, 조원)
외국인 보유채권 만기도래(좌, 조원)
자료: 본드웹, 인포맥스, KOSCOM, 하이투자증권 리서치센터
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외국인 채권투자 특징(2): 환율 레벨에 따른 투자
과거 원화 레벨별 외국인의 원화채권 순매수를 살펴보면 또 한가지 특징을 발견할 수
있다. 대체적으로 원화가 1060원을 하회하는 구간에서는 외국인의 원화채권 투자가 크
게 위축되었다는 것이다. 보다 세부적인 분석을 위해 2012년 이후 환율흐름을 세 국면
으로 구분해보았다. 2012년 하반기에 형성되었던 원화강세 국면[국면1]과, 2013년 상
반기의 원화 약세 국면[국면2], 7월 이후의 또 한번의 원화 강세 국면[국면3]이다.
첫번째 원화 강세 국면인 2012년 하반기[국면1]에는 1070원대 이하로 환율이 하락하
자 외국인의 원화채권 순매수가 크게 감소했다. 올해 상반기 원화 약세 국면[국면2]에
서는 1070원 이하로 환율이 낮던 시기에는 외국인의 채권투자가 미미했으나, 1080원을
상회하는 구간에 접어들자 외국인의 원화채권 매수가 적극적인 양상을 보이게 된다.
마지막으로 올해 7월부터 재시작된 원화 강세기[국면3]에는 외국인의 원화채권 투자가
전반적으로 부진한 모습을 보였다. 다만, 특징적인 것은 원달러환율이 1070원 이하에
접어 들고나서 오히려 외국인의 원화채권 투자가 증가했다는 것이다. 즉, 지난해말과 올
해말 모두 원화 환율이 1070원을 하회하는 구간에 접어 들었을 때, 비록 매수 규모가
크지 않았다 해도 외국인의 매수 반응이 달랐다는 것이다.
지난해 말에는 외국인이 원화환율이 하락하자 매수세를 크게 축소한 반면, 올해에는 원
화환율의 하락에도 불구하고 매수세는 오히려 늘어나는 것을 확인할 수 있다. 지금은 단
순히 원화채권 금리나 원화 환율 레벨만으로 외국인의 원화채권 투자 여부를 판단하기
어려운 것이다. 이것이 시사하는 바는 Tapering 에 대한 우려가 높아지는 구간에서 외
국인이 투자자산 선택에 있어서 가장 중시하는 것은 절대적인 기준이 아니라 상대적인
기준이라는 것이다.
<그림12> 원/달러환율 흐름을 크게 세가지 국면으로 구분해서 비교. 지난해말과 올해말 모두 환율이 1070원 이하로 하락
<그림13> [국면1] 원화 강세기: 1070원 이하로 환율 하락하면서 외국인 현물채권 매수세 크게 약화
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12.1 12.7 13.1 13.7
원/달러환율
(단위) 원/달러환율 흐름을 국면별로 구분
국면1:
원화 강세
국면2:
원화 약세
국면3:
원화 강세
-2,000 0 2,000 4,000 6,000 8,000
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1100
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1060
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국면1('12.6월~13.1월)
(원) 원달러환율 레벨별 외국인 현물 채권매수
(억원)
원화 강세기
자료: Bondweb, 인포맥스, 하이투자증권 리서치센터
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<그림14> [국면2] 원화 약세기: 환율이 1080원을 상회하자 외국인의 원화채권 투자가 빠르게 증가
<그림15> [국면3] 원화 강세기: 전반적으로 외국인 매수 부진한 가운데 1070원 이하로 환율이 하락했음에도 불구하고 외국인 투자 증가하는 모습
-2,000 0 2,000 4,000 6,000 8,000
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국면2('13.2월~13.6월)
(원) 원달러환율 레벨별 외국인 현물 채권매수
(억원)
원화 약세기
-2,000 0 2,000 4,000 6,000 8,000
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1110
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1090
1080
1070
1060
1050
국면3('13.7월~)
(원) 원달러환율 레벨별 외국인 현물 채권매수
(억원)
원화 강세기
자료: Bondweb, 인포맥스, 하이투자증권 리서치센터
원화채권 차별화, 금리보다는 환율 방향성에 있다
올해 하반기부터 확인한 외국인의 현선물시장에서의 투자패턴 차이 및 원화환율 레벨별
투자 등을 종합해보면, 외국인의 투자 패턴은 Tapering에 대한 경계가 글로벌 전체적으
로 높아지는 시점에 원화채권 매수를 강화하는 모습을 보이고 있다. 즉, 이미 지난 6월
원화채권의 차별화를 확인한 만큼 Tapering에 대한 경계가 강화되는 시점에 접어 들어
서야 외국인의 수요 증가 등 원화채권의 차별화가 빛을 발하는 것으로 판단된다.
원화채권의 차별화가 부각되는 부문은 금리보다는 환율 측면에 있다. 글로벌 채권금리
가 동반 상승하는 국면에서 원화채권금리만 방향성을 달리하면서 하락할 순 없다고 판
단하기 때문이다. 즉, 원화채권의 차별화는 글로벌 금리가 상승하는 국면에서 원화금리
의 상승이 상대적으로 적게 나타나는 것을 의미하는 것이며, 금리인하 등이 단행되지 않
는 한 금리 하락을 기대하기 어렵다.
그러나 환율의 방향은 국가마다 차별화될 수 있다. Tapering 경계는 미국 경기개선을
동반한다. 미국을 비롯한 선진국 경기회복이 가시화되는 시기에는 글로벌 교역량이 증
가하므로 수출 경재력이 높은 한국의 수출 경기가 동반 개선될 것이라는 기대가 형성되
게 된다.
이는 펀더멘털 개선이라는 측면에서 봤을 때는 원화채권금리의 상승 요인이나, 환율 측
면에서는 원화 강세 요인이다. 원화채권이 글로벌 경기회복 영향으로 금리가 상승한다
해도 아시아 여타 국가대비 낮은 물가 및 통화완화기조 지속 등으로 금리 상승이 제한
될 것이라는 기대가 남아 있다. 따라서 글로벌 채권이 동반 상승하는 국면에서 원화 강
세에 대한 기대가 유지된다면 원화채권의 메리트는 지속되는 것이다.
원화채권, 디커플링 가능한가?
Research Center
11
<그림16> 미국의 테이퍼링 우려와 더불어 인도네시아 및 대만의 금리가 가장 민감하게 상승한 모습
<그림17> 한국, 태국, 인도, 말레이시아의 금리도 유사한 흐름을 보였으나, 레벨 측면에서는 상대적으로 상승이 제한적인 모습
80
90
100
110
120
130
140
150
160
170
180
13.1 13.3 13.5 13.7 13.9 13.11
미국
인니
대만
미국 및 아시아 주요국 금리 추이(1)(2013/01/01=100)
Tapering
우려 제기
Tapering
지연 기대
Tapering
경계 재강화
80
85
90
95
100
105
110
115
120
125
130
13.1 13.3 13.5 13.7 13.9 13.11
한국 태국 인도 말레이
(2013/01/01=100) 아시아 주요국 금리 추이(2)
Tapering
우려 제기
Tapering
지연 기대
Tapering
경계 재강화
<그림18> 아시아 주요국 환율에서 경상수지 흑자국인 한국과 대만의 환율 흐름이 차별적. 특히 한국의 통화강세 압력 강한 모습
<그림19> 아시아 국가중 경상수지 적자 우려가 큰 인도, 인도네시아 환율의 절하가 상대적으로 빠르게 진행 중
95
99
103
107
111
115
13.1 13.3 13.5 13.7 13.9 13.11
한국 말레이 필리핀 대만
(2013/01/01=100) 아시아 주요국 환율 추이(1)
Tapering
우려 제기
Tapering
지연 기대
Tapering
경계 재강화
90
95
100
105
110
115
120
125
130
13.1 13.3 13.5 13.7 13.9 13.11
인니
태국
인도
아시아 주요국 환율 추이(2)(2013/01/01=100)
Tapering
우려 제기
Tapering
지연 기대
Tapering
경계 재강화
<그림20> 한국은 아시아 국가들과 비교했을 때 물가 상승 압력이 상대적으로 낮은 모습
<그림21> 환율 절하 압력이 높은 국가는 환율 상승에 따라 수입물가 상승 압력이 상승한 것도 물가에 있어서 부담 요인
-2
0
2
4
6
8
10
12
14
11 12 13
한국 인니 태국
대만 인도
(%,YoY) 국가별 물가 상승률 비교
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
11 12 13
한국 인니
태국 대만
말레이
(%,YoY) 국가별 수입물가 상승률 비교
자료: Thomson Reuters, Bloomberg,하이투자증권 리서치센터
12월 채권시장 전망
12
Research Center
내년 1월 이후 원화채권 차별화 부각될 전망
그러나 과연 이러한 원화채권의 차별화가 12월부터 본격화될 수 있을까? 11월 중반 이
후 외국인의 수급이 다소 양호한 모습을 보이긴 했으나, 아직까지 테이퍼링이 임박한 것
은 아니므로 12월에 원화채권의 차별화가 강화되기는 쉽지 않을 것으로 보고 있다. 12
월 FOMC 이후에는 연초 미국의 예산안 및 부채한도 상향조정관련 정치적 리스크가 부
각되며 Tapering에 대한 경계감이 완화될 수 있기 때문이다.
또한 12월 외국인이 보유한 원화채권 중 약 6.4조원이 만기도래할 예정이나, 이 자금의
롤오버는 제한적인 수준에 그칠 것으로 예상된다. 이는 외국인 원화채권 보유잔액의 감
소 흐름이 12월에도 지속될 수 있다는 것을 의미한다. 그러나 원화채권 순매도가 아니
라 만기도래 자금의 회수 과정이라는 점에서 외국인 수급 약화의 영향력은 제한적일 것
이다. 다만, 12월 북클로징 영향으로 거래량이 위축된 가운데 외국인의 롤오버마저 제한
될 경우 전반적인 채권투자 심리가 위축되면서 시장금리의 일중 변동성이 높아질 가능
성은 존재한다.
<그림22> 11월 중반 이후 외국인의 원화채권 매수가 다시 재개된 모습. 만기 역시 다양화되는 등 원화채권에 대한 수요 증가
<그림23> 외국인이 보유하고 있는 국채 종목별 잔액. 12월중 국고 [10-6]과 통안채의 대규모 만기도래가 예정
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
10/4일 10/18일 11/1일 11/15일 11/29일
10Y초과 10Y이하 5Y이하
3Y이하 2Y이하 1Y이하
전체
(조원) 외국인의 잔존만기별 순매수
종목명 만기일외국인
보유액종목명 만기일
외국인
보유액
국고[10-6] 2013-12-10 42,734 국고[06-5) 2016-09-10 17,592
국고[11-2] 2014-06-10 16,171 국고[12-1) 2017-03-10 24,231
국고[11-6) 2014-12-10 18,776 국고[12-4) 2017-09-10 20,322
국고[10-1] 2015-03-10 16,312 국고[07-6) 2017-09-10 18,104
국고[12-2) 2015-06-10 25,593 국고[13-1) 2018-03-10 16,903
국고[10-5) 2015-09-10 22,282 국고[08-5] 2018-09-10 60,711
국고[12-6] 2015-12-10 39,917 국고[10-3] 2020-06-10 28,153
국고[11-1) 2016-03-10 21,644 국고[11-3) 2021-06-10 25,858
국고[13-3] 2016-06-10 16,705 국고[12-3) 2022-06-10 20,791
국고[11-5) 2016-09-10 27,052 국고[13-2) 2023-03-10 21,837
자료: KOSCOM, 인포맥스, 하이투자증권 리서치센터
그렇다면 외국인이 향후에도 계속 원화채권을 외면할 것인가? 그렇진 않을 것으로 보고
있다. 만기도래 자금이 완전히 국내에서 이탈한다기보다는 원화 약세 및 금리 상승이 추
가적으로 진행된 후에 매수에 나서려는 대기성 자금의 성격을 지닐 것으로 판단된다.
원화채권은 단순히 외환 안정성뿐만 아니라 유동성 측면에서도 투자 메리트가 높은 자
산이다. 내년 글로벌 자금흐름의 Key는 Tapering이 아니라 tightening을 대비하는 것
이라고 판단된다. 따라서 2015년경 미연준이 본격적으로 단행할 tightening을 대비하기
위해 내년 초부터 이머징 내에서 포트폴리오 재조정이 본격화될 것으로 예상된다.
Tightening을 대비하기 위해 가장 중요한 것은 자금 환수에 용이한 자산으로 포트폴리
오를 구성하는 것이다.
원화채권, 디커플링 가능한가?
Research Center
13
원화채권은 절대 규모 및 GDP대 비중 등을 감안했을 때 높은 유동성을 갖고 있고, 국
채 회전율이 높으며, 거래비용도 낮은 편이다. 게다가 국채선물 등 헤지수단이 잘 발달
되어 있어 내년 금리상승에 대비한 헤지도 가능하다. 마지막으로 글로벌 수출경기 개선
으로 내년에도 경상수지 흑자가 지속될 것으로 예상되어 환율 측면에서도 투자 메리트
가 가장 높은 채권임에 분명하다.
다만, 당사가 강조하고자 하는 바는 아직까지 국내 금리 및 원화에서 충분한 레벨조정이
나타나지 않았다는 점에서 원화채권의 차별화 및 외국인 수급 여건 개선에 대한 과도한
기대는 자제할 필요가 있다는 것이다. 원화채권의 차별화가 부각되는 시기는 Tapering
에 대한 경계감이 강화될 1월 이후가 될 것으로 예상된다. Tapering이 임박하고, 적어
도 금리가 Tapering 이슈 부각으로 형성되었던 전고점 수준까지 상승하기까지는 보수
적인 채권투자전략을 유지할 것을 권고한다
<그림24> 국가별 국채잔액 규모를 비교해보면, 원화채권이 중국 다음으로 큰 규모를 차지, 즉, 유동성이 풍부함을 의미
<그림25> 국가별 국채 회전율을 비교해보면 한국 국채의 회전율이 가장 빠른 모습. 즉, 쉽게 포지션 변경이 가능하다는 것을 의미
1333
551
201 176 149 108 89 8315
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
중국
한국
태국
말레이
싱가폴
홍콩
인니
필리핀
베트남
2013
(십억달러) 국채 잔액 규모 비교
0.0
0.5
1.0
1.5한국
일본
필리핀*
태국*
말레이
싱가폴*
인니
중국
(Turnouver
/Outstanding)
국가별 채권 회전율
<그림26> 국가별 호가갭 추이. 한국의 호가갭이 가장 낮은 수준. 즉, 거래비용이 크게 들지 않음을 의미
<그림27> 국내 국채선물시장의 거래 활발한 것은 헤지수단의 발달을 의미한다는 점에서 외국인에게 투자 메리트로 부각 가능
50
21.7
7.35.4 4.1 3.8 2.6 2.4 1.3 0.7
0
10
20
30
40
50
인니
베트남
홍콩
필리핀
중국
말레이
싱가폴
태국
인도
한국
2013
(cents) Bid-Ask Spread (국채 기준)
0
5
10
15
20
25
30
35
40
11 12 13
LKTB 거래량
KTB 거래량
(만계약) 국내 국채선물시장의 거래량 추이
자료: ADB, 본드웹, 하이투자증권 리서치센터
12월 채권시장 전망
14
Research Center
III. 12월 채권시장 전망 및 전략
아직은 이른 매수 타이밍, 12월에도 보수적 관점 유지 권고
10월중 있었던 정부폐쇄에도 불구하고 미국 경제지표가 양호한 모습을 보임에 따라 테
이퍼링에 대한 경계가 재강화되고 있다. 그러나 11월 단기간에 금리 상승 속도가 빨라
졌던 만큼 추가적인 상승을 위해서는 11월 미국 고용지표가 양호하다는 것을 확인해야
한다는 판단이다.
12월 중순 예정되어 있는 FOMC에서 Tapering을 시행할 가능성은 낮지만, 미국 경제
전망치를 발표하는데다 기자간담회까지 포함되어 있기에 상반월 중 국내 채권시장에서
12월 FOMC에 대한 경계감은 지속될 것으로 예상된다. 그러나 12월 국채발행계획 등
이 양호한 모습을 보였고, 국채선물시장에서도 외국인의 순매수 포지션이 대부분 해소
되는 등 국내 수급상 부담은 해소되었다는 점은 긍정적이라 판단된다.
12월에는 전반적인 국채 금리가 전고점을 테스트하는 시기가 되겠지만, 전고점을 상회
하는 기간이 장기화되긴 어려울 것으로 전망된다. 이머징채권시장에서 외국인 수급이나
글로벌 통화정책 변화 등은 여전히 원화채권 시장에 비우호적 요인이나 국내 경기 여건
이 금리의 추가 상승을 뒷받침하기엔 아직까지 모멘텀이 부족하기 때문이다. 그러나 12
월 금리상승이 주춤하더라도 내년 1분기까지의 흐름에서 본다면 여전히 금리 상승 국면
이라는 점에서 주의가 필요하다.
12월중 국고 3년은 2.85~3.10%, 국고 10년은 3.55~3.80%로 전망된다. 연말 장세로
인해 거래량이 감소하는 가운데 연말 윈도우 드레싱 효과로 금리가 일시적으로 하락할
가능성이 존재한다. 그러나 전반적으로는 Tapering에 대한 경계 지속 등으로 채권시장
에 비우호적인 환경이 유지될 것이라는 점에서 12월에도 채권투자에 있어 보수적인 시
각을 유지할 필요가 있다