forecast 2013 alfa capital

Стратегия2013

Декабрь 2012 год

| Декабрь 2012 | 2

| ООО УК «Альфа�Капитал» | Тел.: +7 (495) 783-4�783 (для звонков из Москвы), 8 (800) 200�28�28 (для звонков из регионов России) | www.alfacapital.ru

Проблемы, с которыми мировая экономика вошла в 2012 год, так и остались

в большинстве своем нерешенными. Долговой кризис еврозоны продолжал

развиваться в той же логике, когда реакция правительств и регуляторов

следовала в основном вслед за обострением ситуации, а сами решения

выглядели попытками отложить проблемы на более поздний срок. Не было

серьезных подвижек и в решении проблемы дефицита бюджета США (если

не считать «фискального обрыва»), и это стало источником основных рисков

для оживающей экономики этой страны. Китайская экономика замедлилась,

и стало очевидно, что ее текущая структура несет в себе слишком много

долгосрочных рисков.

В 2013 год мировая экономика входит с замедлением темпов роста,

стоящим на повестке дня вопросом сокращения бюджетных дефицитов,

проблемой раздутого госдолга развитых стран, высокой безработицей и

низкими показателями уверенности потребителей и производителей

промышленной продукции. Все это ограничит возможности для ускорения

роста мировой экономики, роста цен на сырье и энергоносители,

что, в свою очередь, ограничит возможности для экспансии российской

экономики.

Но рынок не будет безыдейным. Например, рублевые облигации будут жить

идеями Евроклира, замедления инфляции, ожиданиями снижения ставок ЦБ

и стабильного рубля. В акциях на фоне общего «бокового тренда» идеи

будут носить точечный характер, в частности спросом будут пользоваться

компании с прозрачным и понятным бизнесом, с хорошей дивидендной

историей. В сырьевых рынках идеи сейчас – товары с ограниченным

предложением, а также «защитные» инструменты (золото).

Стратегия2013

| Декабрь 2012 | 3

Итоги 2012 годаВ 2012 году рост мировой экономики, по оценкамМВФ, составил 3,3%, что стало серьезным замед�лением по сравнению даже с не самым успешным2011 годом. Тогда, напомним, мировой ВВП выросна 3,8%. Замедление роста коснулось как развитых,так и развивающихся экономик, особенно сильно –еврозоны с ее долговыми проблемами, Китая спроблемами, накопленными за две декады роста и столкнувшегося со снижением спроса со стороныразвитых стран, Индии, а также Центральной и Вос�точной Европы, до которой докатилась наконецволна экономических проблем региона.

В то же время очень достойно смотрелись: США,где отмечаются процессы реиндустриализации и роста добычи полезных ископаемых; Япония,экономика которой оправлялась от последствийаварии на АЭС в 2011 году; Канада, показывающаявысокую степень устойчивости к негативнымпоследствиям кризиса.

2011 2012 2013

Мировой ВВП 3.8 3.3 3.6

Развитые экономики 1.6 1.3 1.5

США 1.8 2.2 2.1

Еврозона 1.4 �0.4 0.2

Япония �0.8 2.2 1.2

Великобритания 0.8 �0.4 1.1

Канада 2.4 1.9 2.0

Развивающиеся страны 6.2 5.3 5.6

Центральная и Восточная Европа 5.3 2.0 2.6

СНГ 4.9 4.0 4.1

Россия 4.3 3.7 3.8

Азиатские страны 7.8 6.7 7.2

Китай 9.2 7.8 8.2

Индия 6.8 4.9 6.0

Южная Америка 4.5 3.2 3.9

Бразилия 2.7 1.5 4.0

Мексика 3.9 3.8 3.5

Ближний Восток 3.3 5.3 3.6

Долговые проблемыеврозоны:История с долгами стран еврозоны в 2012 году получила свое логическое развитие. ОбязательстваГреции перед частными кредиторами были де�фак�то реструктурированы, хотя этот процесс и был замаскирован «добровольным обменом». При этомона не лишилась поддержки со стороны ЕС и ЕЦБ,получив осенью очередной транш финансовой поддержки. Испания стала новой страной, обратив�шейся за помощью в борьбе с кризисом, но в ееслучае все пока ограничилось программой ЕЦБ по выкупу суверенных бондов этой страны с рынка,что позволило ей продолжить занимать на рынке.

Можно констатировать, что, несмотря на сохранениетяжелой ситуации, ЕЦБ и правительства ЕС смоглиотстроить довольно эффективные механизмыкупирования острых проявлений долговогокризиса. И что более важно, судя по динамикефондовых индикаторов, фондовый рынок такжеповерил в это.

Прошедший год принес обострение проблем, ужеимевших место. Главная из них – это проблемаевропейских долгов.

Впрочем, такие вопросы, как дефицит бюджета США,риски замедления роста экономик Китая и неста�бильность на Ближнем Востоке, хотя и отошли покана второй план, своей актуальности не потеряли.


Итоги 2012 года

Госдолг и дефициты бюджетов отдельных стран

Источник: Bloomberg

Прогноз МВФ роста мирового ВВП

Следует при этом признать, что в целом страныеврозоны смогли за год немного сократитьдефициты бюджетов, заплатив за это, правда,отрицательными темпами роста экономикирегиона и рекордной безработицей. В то же времясокращение бюджетных дефицитов было не стользначительным, чтобы можно было говорить о скором разрешении проблемы.

12

10

8

6

4

2

0

200

150

100

50

0

Гр

ец

ия

Ир

ла

нд

ия

По

рту

гал

ия

Ис

па

ни

я

Ита

ли

я

Бе

ль

гия

Фр

ан

ци

я

Ве

ли

ко

бр

ита

ни

я

Яп

он

ия

Ав

стр

ал

ия

СШ

А

Гер

ма

ни

я

Источник: оценки МВФ (по состоянию на сентябрь 2012 г.)

Дефицит бюджета, % ВВП (2011 год, лев. шк.)

Дефицит бюджета, % ВВП (2012 год, лев. шк.)

�� Долг к ВВП (2011 год, %, пр. шк)

�� Долг к ВВП (2010 год, % пр. шк.)

| Декабрь 2012 | 4

Как следствие, снижение котировок CDS насуверенный долг большинства стран еврозоны во 2�м полугодии 2012�го связан не столько скардинальным улучшением состояния экономикирегиона, сколько с развитием механизмовпредотвращения суверенных дефолтов, а такжеспособов избегания признания реструктуризацийкредитным событием. К слову,реструктуризацию долга Греции так и непризнали кредитным событием, то естьдержатели CDS на эту страну ничего неполучили. Как следствие, котировки CDS сейчаснельзя расценивать как полноценную оценкукредитного качества суверенных облигацийеврозоны, реальная картина может быть несколькохуже.

США: QE3 vs сокращениедефицитаПроблемы США, большую часть годанаходившиеся в тени, вышли на первый планближе к концу года, после того как главы страневрозоны решили, пусть на наш взгляд и неокончательно, вопрос с Грецией. Болезненнойточкой стал вопрос о предотвращенииавтоматического сокращения расходов и повышения налогов с 2013 года, что привело бы к резкой просадке деловой активности. При этомтакже стало очевидно, что сокращения дефицитабюджета – это пусть и не с самого начала, но повестка 2013 года, причем достаточноболезненная повестка…

Что касается ФРС, то запуск QE3 оказал лишьвременное воздействие на рынок, как ипоследующее расширение программы. Все�такиснижать и дальше рыночные ставки сложно,поэтому то, что может делать ФРС, – этоудерживать их на уже достигнутом уровне. И с учетом этого QE расценивается уже не какмера стимулирования, а просто как необходимаямера сохранения действующего режима ставок.

Впрочем, все не так безнадежно. Экономическиепоказатели США выправляются, безработицаснижается, инфляция находится на допустимыхуровнях. Так что ФРС может при желании серьезнорасширить объем количественного смягчения без серьезных инфляционных последствий,поддержав то оживление в экономике, которое мы сейчас наблюдаем. А в условиях растущейэкономики проводить политику сокращения долгабудет значительно проще. Отсюда и основнаянадежда, и главный риск для экономики США:политические решения.


Котировки 5�летних CDS на суверенный долгстран еврозоны


Безработица и инфляция в США


| Декабрь 2012 | 5

Среди российских секторов лучше других в течениегода выглядел потребительский сектор, он одинзакрыл год в уверенном плюсе. Причина –опережающий рост потребления по отношению к другим макроиндикаторам в течение года,который происходил благодаря эффектуотложенного спроса (потребители на всякий случай придерживали расходы после кризиса),значительной индексации заработных плат в ходепредвыборного цикла, а также оживлениюкредитования. Акции компании нефтегазовогосектора также закрыли год в плюсе благодарясохранению высоких цен на нефть.

В аутсайдерах оказалась электроэнергетика,сектор, в котором основным разочарованиемстало торможение реформы и меньшая, чем ожидалось, индексация тарифов.Металлургические компании, особенно в черной металлургии, в прошедшем годустолкнулись с сокращением спроса и избыткоммощностей, что также привело к отрицательномурезультату по сектору в целом по году.

По итогам года российский рынок выглядит сильнонедооцененным. Исходя из показателей P/E,российский рынок оценивается в 1,5�2,0 разаниже, чем до 2008 года, а по отношению к ценамна нефть он недооценен на 10�15%.


Отраслевые фондовые индексы РФ (изменение к декабрю 2010 г.)


Динамика фондовых индексов и индикатораволатильности VIX

Источник: ММВБ, Bloomberg

Российский рынок 2012 годаАкции

В 2012 году российский рынок акций смотрелсячуть лучше, чем годом ранее. Волатильность его была все�таки поменьше, и год он закрыл в небольшом плюсе по ММВБ вместо снижения на 16,93% в 2011 году. Но в сравнении с другимиплощадками ММВБ все�таки смотрелся не такхорошо, заняв место ближе к нижней частираспределения результатов по итогам года средиосновных площадок.

Здесь нужно отметить, что помимо внешнихсобытий, таких как обострение проблем в еврозоне весной 2012 года, а также отсутствиероста цен на нефть, российские акции оказалисьтакже под давлением со стороны внутреннихфакторов. Среди них – разочарование инвесторовв темпах реформирования экономики, сохранениевысокой доли государства в ключевых компаниях и вопросы по поводу эффективностисоответствующих инвестиционных проектов. Судя по динамике индексов S&P и ММВБ,российский рынок выглядел хуже западныхплощадок только на период коррекции с марта по июнь 2012 года. Тогда на общее негативноенастроение инвесторов наложилисьспецифические российские риски, в том числевопросы политической стабильности. В оставшееся время российский рынок простозакрепил сложившееся отставание.

Тем не менее этот непростой год российскийрынок завершил в плюсе, пусть и не стользначительном, как, например, некоторые развитыерынки.


| Декабрь 2012 | 6

Облигации

Доходность рублевых облигаций, судя по индексуММВБ корпоративных облигаций, в 2012 году соста�вила порядка 8,1%, обыграв тем самым инфляцию.Хорошую доходность в этом году облигации показа�ли вопреки сохранению дефицита ликвидности, а также отсутствию снижения ставок ЦБ. Основнымдрайвером стали слухи, которые затем подтверди�лись, о допуске ОФЗ к учету в системе Евроклир.Это вызвало волну покупок в гособлигациях и ча�стично – в корпоративных бондах. Кроме того, нафоне снижения инфляционных ожиданий участникирынка стали переоценивать долгосрочные ориенти�ры доходности как ОФЗ, так и корпоративных обли�гаций. Стали расти и ожидания снижения ставок ЦБ.

В корпоративных облигациях основной идеей годабыла переоценка кредитных рисков, чтопроявилось в уменьшении премии по доходности к ОФЗ, особенно в бумагах 2�3�го эшелонов.

Еще лучше смотрелись еврооблигации: например,доходность Russia 30 снизилась за год с 4,5�5,0%до почти 2,5%, потянув за собой и корпоративныйсегмент. Это стало следствием глобальнойреаллокации облигационных портфелей в сторонуразвивающихся рынков, так как та доходность,которую предлагают облигации развитых стран, не позволяет многим даже приблизиться к целевой доходности.


Индекс корпоративных облигаций ММБВ

Источник: ММВБ

Доходность Russia 30


Оценка финансовых мультипликаторовроссийского рынка

Индекс ММВБ и цены на нефть


| Декабрь 2012 | 7

Мировая экономикаОбщее состояние мировой экономики в 2012 годупродолжало ухудшаться. Рост ВВП замедлился,глобальный индекс PMI сохранил тенденцию к снижению. Проблемной зоной стала Европа, где долговые проблемы периферии сталиотрицательно сказываться на экономическихпоказателях даже наиболее успешных экономик,например Германии.

Впрочем, ближе к концу 2012 года ситуация сталапонемногу выправляться, замедление роста в Китае и США прекратилось, и даже появилисьпризнаки разворота. Например, в США оченьнеплохо стал себя чувствовать секторнедвижимости, а также промышленноепроизводство. В Китае же после сменыправительства стал расти оптимизм по поводуновых мер стимулирования и переориентацииэкономики на внутренний спрос.


Прогноз на 2013 год: Экономика

Индекс PMI Global и рост мирового ВВП


Индексы PMI различных стран


Предполагаемый сценарий развития событий

На данном этапе развития событий в миреключевым является то, какие решения будутприниматься центральными банками в частимонетарной политики и правительствами – в частиконтроля бюджетного дефицита.

Центральные банки, особенно развитых стран,за последние годы стали гораздо болееполитизированы в отношении принятия решений,и поэтому гораздо менее независимыми. Например,ЕЦБ взял на себя функции поддержки проблемныхстран еврозоны через целенаправленный выкупоблигаций, ФРС в своих решениях ограничено, во�первых, объемом заимствованийправительства США, во�вторых, уженакопленными обязательствами, которые будутподвергнуты отрицательной переоценке в случаеповышения ставок. В этой связи расширение QE3,объявленное в конце 2012 года, является вполнелогичным, так как, хотя неизвестно, к чемуприведет такая политика, останавливаться на полпути однозначно нельзя. Финансоваястабильность требует низких ставок даже при больших госзаимствованиях.

Правительства в условиях кризиса такжеоказались сильно ограниченны в вопросахпринятия решений. Сокращение бюджетныхдефицитов серьезно ограничиваетсякраткосрочными экономическими последствиями(неизбежная просадка ВВП), которые уже будут

Очевидно, что рост мировой экономики в 2013 годубудет слабым, но одновременно мало кто ожидаетскатывания ее в рецессию. Но это и не важно.Ключевым сейчас является то, где, как и насколькобыстро будут формироваться условия длядолгосрочного роста. И, к сожалению, решениекраткосрочных проблем финансовой стабильностии занятости зачастую им противоречит.

| Декабрь 2012 | 8

иметь и политическое продолжение в видеснижения поддержки избирателей. Особенно этоактуально в случае Германии, где осенью 2013 годасостоятся выборы правительства, и эти выборы,похоже, стали основной причиной того, почемуГермания настолько лояльно отнеслась к вопросамфинансовой поддержки Греции, сделав все, чтобыпроблемы этой страны не проявились в 2013 году.

Таким образом, в 2013 году горизонт принятиярешений правительствами и регуляторамибудет очень коротким. Денежно�кредитнаяполитика останется избыточно мягкой, а долгпродолжит расти. И хотя это будет означатьухудшение долгосрочных перспектив ростамировой экономики, краткосрочно такойподход позволит обеспечить рынку видимостьстабильности.

Цены на нефть в течение года, вероятнее всего,останутся в районе текущих уровней илинезначительно ниже. Слабый рост мировойэкономики означает увеличение ее потребления, а сохранение нестабильности на Ближнем Востокесохранит и риски, связанные с предложением.Скорее всего, в 1�м полугодии 2013 года мыувидим некоторый рост, на оптимизме по поводурешения локальных проблем, таких какпрохождение «фискального обрыва» в США и закрытие текущих вопросов по поддержкепроблемных стран еврозоны.

Во 2�м полугодии 2013�го, по всей видимости,цены на нефть скрорректируются вслед за слабыми экономическими показателями и осознанием того, что мягкая денежно�кредитнаяполитика развитых стран не способна решитьпроблемы вывода экономики на траекториюустойчивого роста.


Российская экономикаПлатежный баланс, курс рубля

Исходя из предположения сохранения цен на нефть на текущих уровнях 100�110 долл. за баррель, российский экспорт в 2013 годупокажет отрицательные темпы роста. Это отчастибудет компенсировано слабыми показателямивнутреннего потребления и инвестиций, которыебудут означать и низкий темп роста импорта. Как следствие, торговый баланс РФ останетсяположительным, хотя и снизится.

Счет текущих операций, включающий в себя помимо чистого экспорта еще и процентные плате�жи, чистые платежи за услуги и т.п., также останетсяв плюсе. Сальдо по счету текущих операций по итогам 2013 года мы ожидаем на уровне 70,0 млрд долл., что чуть ниже показателя 2012 года.

Что касается счета финансовых операций, то ожидаем его дефицит в районе 70,0 млрд долл. Мы не думаем, что отток капитала в 2013 году нафоне охлаждения мировой экономики развернетсяв сторону развивающихся рынков. Как следствие,счет финансовых операций будет лишь немноголучше предыдущего года.

Объем интервенций ЦБ на валютном рынке притаких условиях в течение года будет нулевым. При этом нужно учитывать, что показателипритока�оттока капитала носят неравномерныйхарактер, из�за чего давление на рубль в периодыоттока капитала будет периодически усиливаться.В результате рубль по итогам года может немногоослабнуть по отношению к доллару и евро.

Некоторые показатели платежного баланса РФ

Источник: Росстат

| Декабрь 2012 | 9


Основные прогнозные параметры экономики РФ

Показатель прогноз

Нефть (Urlas, USD за баррель) 105�110

ВВП России (реальный рост, %) 3.0

Инфляция (декабрь к декабрю, %) 6.0

Ставка рефинансирования (%) 7.75(�0.5)

Акции (индекс ММВБ на конец года) 1400�1600

Валютные курсы

Рубль/доллар (конец года) 32.2

Рубль/евро (конец года) 41.8

Евро/доллар (конец года) 1.30

Бивалютная корзина (конец года) 36.5

Инфляция и ставка рефинансирования ЦБ

Источник: Росстат, ЦБ РФ

Замедление инфляционного давления вместе сохлаждением экономической активности означает,что у ЦБ будут все поводы для снижения ставок. С учетом замедления инфляции снижение ставокможет составить 0,5 п.п. Правда, с учетом того,что в 1�м полугодии 2013 года вероятно некотороеускорение инфляции, когда до российскогопотребительского сектора докатится эффект отроста цен на продовольствие в мире, снижениеставок начнется ближе ко 2�му полугодию 2013�го.

Действия ЦБ: контроль инфляции – на второй план

В 2013 году мы ожидаем замедления инфляции,что неизбежно произойдет при охлажденииэкономической активности и замедлении ростадоходов населения. В 1�м полугодии возможнонебольшое ускорение роста цен, связанное с ростом цен на пшеницу летом 2012 года(изменение мировых цен сельхозтоваровсказывается на российских потребительских ценахс лагом 2�3 квартала), но он вряд ли сможетизменить общий тренд. По итогам года инфляцияможет составить около 6,0% или даже ниже, в зависимости от темпов индексации тарифов и урожая следующего года.

Реальный сектор экономики

Рост ВВП России в 2013 году ожидается на уровне3,0%, что несколько ниже, чем по итогам 2012года, и намного ниже докризисных показателей.Рост промышленного производства, инвестиций, а также потребления в течение всего 2012 годадемонстрировал явную тенденцию к снижению.Если в ближайшие месяцы не произойдетразворота динамики этих показателей, то естьриск, что рост экономики не выйдет даже на 3%.

Замедление потребления связано прежде всего с исчерпанием эффекта отложенного спроса, а также эффекта индексации зарплат и денежногосодержания бюджетников перед выборами. В 2013 году рост бюджетных расходов будетограничен, и на фоне отсутствия существенногороста притока экспортных поступлений в экономику рост доходов населения будетограничен. Как следствие, потребление вряд либудет локомотивом роста.

Что касается инвестиций и промышленногопроизводства, то сильного ускорения на фонеслабых показателей мировой экономики ивнутреннего спроса здесь также ожидать не стоит.

Производство, инвестиции, розничные продажи

Источник: Росстат

| Декабрь 2012 | 10


Акции: идеи противширокого рынкаРынок акций на начало 2013 года выглядитдовольно неоднозначно. С одной стороны, есть основания для роста, среди которых –исторически низкие значения финансовыхмультипликаторов (P/E, P/B и т.п.), долгий периоднизкой доходности (почти три года российскийрынок акций стоит на месте) и накопленноеотставание от динамики макроэкономическихиндикаторов, недооцененность российского рынкапо отношению к ценам на нефть.

С другой стороны, есть не меньшее числосдерживающих факторов, таких как состояниемировой экономики, которое трансформируется в высокие риски для сырьевых рынков и,соответственно, российской экономики и курсарубля, низкий аппетит инвесторов к риску,специфические российские риски, связанные с излишне высокой долей государства в ключевыхкомпаниях.

На этом фоне наилучшей стратегией на рынкеакций является максимальный уход от индекс�ного подхода и концентрация на идеях в отдельных секторах и компаниях. Примерамимогут служить компании с хорошей дивиденд�ной историей, приватизируемые компании,изменение режима регулирования (электроэнергетика), IPO.

Долговые инструменты:поймать волну снижениядоходностиРублевые облигации

Текущая доходность сбалансированных портфелейрублевых облигаций оценивается на уровне 8�9%.Снижение доходности в конце 2012 годапроизошло вслед за ожиданиями начала учетаОФЗ в системе Евроклир, что вызвало ралли в этом инструменте. При этом корпоративныеоблигации пока это ралли не затронуло, спредымежду ОФЗ и корпоративными облигациямирасширились до высоких по историческим меркамуровней.

В первой половине 2013 года на рынкерублевых облигаций будут работатьследующие идеи:

– стабильный курс рубля;

– уплощение кривой доходности российскихоблигаций;

– сужение спреда по доходности междукорпоративными облигациями и госбумагами;

– снижение ставок ЦБ вслед за замедлениеминфляции и охлаждением экономики.

Стратегия2013: рынки

Индекс доходности ОФЗ


| Декабрь 2012 | 11

Товарные рынки: балансспроса и предложенияНефть

В настоящее время спрос и предложение на рынкевыглядят сбалансированными. И потребителей, и производителей в целом устраивает текущийуровень цен. Он обеспечивает необходимыепоступления в бюджеты стран�экспортеров,позволяя их правительствам не сокращатьсоциальные расходы, а мировая экономика, в свою очередь, к текущему уровню цен ужеуспела адаптироваться.

Рост цен ограничен состоянием экономики, при замедлении роста мирового ВВП спрос на нефть также будет расти довольно слабо.

Снижение цен на нефть, в свою очередь,упирается в возросшие издержки добычи, а такжесохранение контроля над рынком основнымистранами�производителями, для которых критическиважно сохранение высоких нефтяных цен.

В 1�м полугодии 2013 года цены на нефть, скореевсего, будут иметь тенденцию к росту, что будетсвязано с оптимизмом в случае успешногопрохождения «фискального обрыва» в США,закрытием, пусть и временным, долговых проблемеврозоны, а также надеждами на ускорение ростаэкономики Китая на новых порциях стимулов.

К середине года мы ожидаем, что оптимизм,вызванный решением локальных задач, сменитсяболее осторожным отношением к долгосрочнымперспективам мировой экономики. Из�за этого во2�м полугодии 2013 года мы ожидаем некоторойкоррекции в нефти. В целом по году мы ожидаем,что средние цены на нефть удержатся в диапазоне100�110 долл.


Если идеи Евроклира, уплощения кривойдоходности и сужения кредитных спредовсработают в 1�м полугодии, то доходностьрублевых портфелей за этот период 2013 годасоставит 10�11% годовых.

С другой стороны, к середине года ралли в облигациях приведет к снижению доходности к погашению, что ограничит доходность портфелейво 2�м полугодии 2013 года. С середины 2013 годадрайвером для роста доходности облигационныхпортфелей может стать снижение ставок ЦБ.Правда, принципиального улучшения ситуации с рублевой ликвидностью при этом не будет, как следствие, ориентиром для ставок денежногорынка будет ставка РЕПО ЦБ, а не более низкаяставка по депозитам.

Доходность рублевых облигаций во 2�мполугодии 2012 года составит, по нашимоценкам, 7�8% годовых, что по итогам всего2012 года даст 8�10% в зависимости отстратегии управления.

Еврооблигации

Доходность российских еврооблигацийопределяется тремя факторами: доходностьюказначейских облигаций США, премией застрановой риск и премией за кредитный риск (в случае корпоративных эмитентов).

Казначейские облигации США по уровнюдоходности близки к историческим минимумам, но рост доходности по ним маловероятен. Во�первых, ФРС продолжает придерживатьсямягкой денежно�кредитной политики, и повышение ставок – дело не ближайшегобудущего. Во�вторых, сохранение дефицитабюджета США означает рост потребности в новых заимствованиях и заимствованиях для рефинансирования погашаемого долга. И в этих условиях критически важно сохранениенизкой стоимости обслуживания нового долга.

В настоящее время премия за кредитный рискроссийских суверенных евробондов превышаетпремию по многим другим странам даже схудшими, чем у РФ, кредитными метриками.

Сохранение низкой доходности казначейскихоблигаций и поиск инвесторами более доходныхальтернатив с адекватным уровнем рискаозначают, что российские еврооблигации, причемкак суверенные, так и корпоративные, могут и дальше пользоваться повышенным спросом.

Историческая динамика и прогноз цен на нефть

Источники: Bloomberg, прогноз УК «Альфа#Капитал»

| Декабрь 2012 | 12


Основной фактор риска для нефти – БлижнийВосток. Мы ожидаем, что напряженностьсохранится, а Иран останется камнемпреткновения. Но при этом никаких военныхдействий против него предприниматься не будет.В этом случае премия за риск в цене нефтисохранится, и основной диапазон колебаний будет100�120 долл. за баррель, причем физическогонедостатка на мировом рынке не будет.

Если против Ирана развернется война – легкоможем увидеть нефть в 200 долл., но, скореевсего, ненадолго (полгода�год). А дальше либоконфликт разрешится, либо спрос на нефть начнетснижаться из�за ухудшения состояния мировойэкономики, для которой такой уровень цен будетпросто убийственным.

Промышленные металлы

Основным фактором, способным расшевелитьрынок промышленных металлов, является Китай, а точнее – темпы и качество роста экономики этойстраны. Скорее всего, в предстоящем годусуперагрессивных стимулирующих мер состороны правительства Китая не будет, а темпыроста экономики стабилизируются на уровняхнемного ниже 2012 года.

Хотя это обеспечит стабильный спрос на металлы,существенный рост маловероятен. На этом фоненаиболее привлекательными являются теметаллы, где есть ограничение по предложению. Это в первую очередь медь. Возможно, «неплохобудет себя чувствовать» никель. Алюминий, с учетом уже существующих мощностей, в том числе недавно введенных в самом Китае,вряд ли «покажет что�то выдающееся».

Индекс промышленных металлов Bloomberg

Источники: Bloomberg, оценки УК «Альфа#Капитал»

Драгоценные металлы

Цена золота в 2013 году, как мы ожидаем, будетрасти. Основные драйверы – мягкая монетарнаяполитика от ФРС, ЕЦБ и других центральныхбанков, обеспечивающая дешевую ликвидность и опасения роста инфляции в будущем. Благодаряэтому будет сохраняться инвестиционный спрос,кроме того, покупки продолжат и самицентральные банки.

Платина и палладий на горизонте 12 месяцевсмотрятся не менее интересно, особеннопалладий, из�за сохранения проблем на шахтах в ЮАР, сокращения стратегических запасовпалладия в РФ, а также роста промышленногоспроса на этот металл.

Цена золота (USD за унцию)

Источники: Bloomberg, оценки УК «Альфа#Капитал»

| Декабрь 2012 | 13

Валюты: кто слабее – тотсильнееРубль к бивалютной корзине

Основным фактором поддержки рубля в 2013 годустанет слабый потребительский и инвестиционныйспрос, который будет трансформироваться в замедление импорта. Экспорт, как ожидается,либо будет стоять на месте, либо, при снижениицен на нефть, сокращаться. Счет финансовыхопераций вряд ли в 2013 году претерпитсерьезные изменения.

Для рубля особенно благоприятным будет I квартал, когда ожидаются сезонное сокращениеимпорта, невысокие объемы погашений внешнегодолга, а также рост спроса на российскиегосбумаги после начала их учета в Евроклире. В марте укрепление рубля остановится, на этотмесяц приходится пик погашений по внешнемудолгу.

Исходя из того, что первая половина года дляэкономики и рынков, по нашим прогнозам, должнасложиться лучше, чем второе полугодие, рубль в течение года сначала будет иметь тенденцию к укреплению, а затем слабеть. На конец года мы ожидаем увидеть цену бивалютной корзины (55 центов + 45 евроцентов) в районе 36,5 руб.

Пара «евро – доллар»

1�е полугодие 2013 года может оказатьсяспокойным для евро. Запуск механизма выкупасуверенных облигаций ЕЦБ, разблокированиефинансовой помощи Греции, конструктивноерешение других проблем обеспечат отсутствиедавления на евро. Но и поводов для устойчивогоралли будет немного.

Во 2�м полугодии 2013 года, вероятнее всего,вскроются новые/старые проблемы еврозоны,плюс общий аппетит к риску на рынке будетугасать. Соответственно, более вероятноослабление евро к доллару.


Цена бивалютной корзины (RUB)


Курс евро к доллару США


| Декабрь 2012 | 14

Отраслевые рекомендацииНефтегазовый сектор

В целом существенного улучшения финансовыхпоказателей нефтяных компаний не ожидается по причине прогнозируемой стабильной цены неф�ти. При этом уровень капитальных затрат по сектору,скорее всего, будет выше, чем в 2012 году. Во�первых, многие компании еще находятся в процессе модернизации нефтеперерабатываю�щих мощностей, во�вторых, поддержание уровнядобычи на старых месторождениях требует интен�сификации капитальных затрат. В такой среде мыпредпочитаем привилегированные акции компа�ний со стабильными дивидендными выплатами:Башнефть, Сургутнефтегаз, Татнефть.

Из газовых компаний мы по�прежнему отдаемпредпочтение Новатэку, который активно наращивает свою долю на внутреннем рынке за счет уменьшения доли Газпрома (тем же самымзанимается и Роснефть).

Рост капитальных затрат российских нефтяниковна добычу означает увеличение объемов бурения,поэтому мы позитивно смотрим на нефтесервис�ные компании (в том числе и глобальные).

Потребительский сектор

Хотя в 2012 году потребительский сектор оказалсяв лидерах российского рынка акций, есть большиесомнения в том, что в 2013 году ему удастся повто�рить свой успех. Проблема в том, что эффект отло�женного потребления в РФ к концу 2012 года себяпочти исчерпал, что заметно, например, по оста�новке роста продаж автомобилей. Скорость ростадоходов будет также ниже 2012 года, так как пред�выборная индексация зарплат и пенсий осталась в прошлом, не ожидается роста цен на нефть илиускорения роста ВВП. Так что если в секторе и естьидеи для роста, то они носят точечный характер.

Примеры: М.Видео, которому удается угадыватьтренды потребительских предпочтений, Магнит, отстроивший эффективную бизнес�модель и продол�жающий теснить конкурентов, DIXY – недооцененнаябумага, менеджмент которой наконец стал давать более аккуратные прогнозы и начал их выполнять.

Металлургия

В цены акций компаний сталелитейного секторазаложена стабилизация ситуации на мировомрынке стали на текущем уровне. Это означает, что рынок ожидает стабильных цен стали и сырьядля ее производства. При этом если китайскаяэкономика продолжит демонстрировать признакиоживления, то цены могут вырасти. Учитывая это,мы считаем, что риски роста цен акцийметаллургов существенно выше рисков ихзначительного снижения.

Драгметаллы. Мы ожидаем, что цены драгметалловвырастут в 2013 году, поэтому видим потенциал в акци�ях золотодобывающих компаний, которые в последниегоды существенно подешевели по отношению к ценедрагметаллов. Предпочтение мы отдаем компаниям свысоким качеством активов (Polyus Gold International)и ожидаемым высоким свободным денежным потоком(Polymetal International).

Отдельно стоит отметить ГМК Норникель. Основные ак�ционеры компании закончили многолетний конфликт, под�писав новое акционерное соглашение. Мы ожидаем, что в ближайшие три года компания в виде дивидендов выплатит8,5�9 млрд долл., что составляет около 30% от текущейкапитализации компании. Такой уровень дивидендовявляется очень высоким для металлургической компании,особенно учитывая не самые благоприятные условия нарынке производимых металлов (прежде всего – никеля).

Электроэнергетика

В следующем году мы ожидаем приватизации одной или двух МРСК. Это приведет к переоценке акцийМРСК, т.к. сейчас в ценах заложены неопределенность иплохое корпоративное управление. В генерации в целоммы ожидаем увеличения эффективности (в основном откомпаний, подконтрольных ГЭХ), приятным сюрпризомдля рынка может стать увеличение дивидендов (Э.ОН,Энел, ТГК�1, РусГидро). Также генерации может по�мочь холодная зима. На фоне позитивных изменений всекторе мы ожидаем увеличения интереса к отрасли состороны инвесторов, которые пока обходят стороной ак�ции компаний сектора. Даже понимая, что они оцененыочень дешево рынком. Однако все это не относится ккрупным государственным компаниям (РусГидро, ФСК,Холдинг МРСК и Интер РАО). Акции этих компаний,несмотря на позитивные изменения в секторе, пока неинтересны для инвестирования. Наши топ�пики наследующий год: ТГК�1, Мосэнерго, МРСК Волги,МРСК ЦП, МРСК Центра, МРСК Урала, потенциальноочень хороший доход могут принести ОГК�2, Ленэнергои генерирующие активы КЭС (ТГК 5, 6, 7, 9).

Финансовый сектор

В целом угроз для стабильности банковского сектора в России в 2013 году немного. Несмотря на дефицитликвидности, ЦБ проводит взвешенную политику в частипредоставления ликвидности под залог различных активов, в запасе есть еще инструменты предоставленияее на беззалоговой основе. Ожидаемое охлаждение потребительского кредитования означает лишь падение темпов роста бизнеса, но не его сокращение.Кроме того, основу кредитного портфеля банков по�прежнему составляют корпоративные кредиты.

На рынке акций российский банковский сектор сконцен�трирован в двух именах: это Сбербанк и ВТБ, из которыхмы сейчас отдаем предпочтение ВТБ, динамика акцийкоторого сильно отстала от Сбербанка. Кроме того, интересно смотрится казахский Халык, особенно с учетом преимуществ, которые даст обыкновенным акциям ожидаемый сплит.


| Декабрь 2012 | 15


Риски

Основные риски, которые могут серьезноповлиять на фактический ход событий в течениегода и привести к сильному расхождениюпрогноза и факта, на наш взгляд, следующие:

1. Изменение ситуации на Ближнем Востоке

Для российской экономики и рынка невыгодно ни серьезное обострение ситуации на БлижнемВостоке, ни разрешение уже текущих конфликтов.Проблема в том, что, например, война в Иранеможет привести к резкому взлету цен на нефть,который мировая экономика не сможет пережитьбез последствий, что затем приведет к их резкомупадению. В результате может повториться картина2008 года. С другой стороны, разрешениеконфликтов снизит премию в цене нефти,связанную с риском поставок, что, в свою очередь,приведет к ее снижению на 15�20 долл.

Поэтому любое изменение характера событий в этом регионе потенциально несет риск как длянефти, так и для рубля и рынка российских акций и облигаций.

2. Разрастание долгового кризиса в еврозоне

Хотя правительства еврозоны сделали все для того, чтобы в следующем году Греция необращалась за помощью, выполнение Грециейобязательств по сокращению дефицита бюджета,а также состояние ее экономики вызываютбольшие вопросы. Этот риск списывать рано.Кроме того, есть еще ряд стран периферии,проблемы в которых могут вызвать новый раунддолгового кризиса, причем из�за размера этихэкономик проблемы могут оказаться в разысложнее.

Хотя проблемы еврозоны уже во многом в цене активов, новая волна долгового кризисаоднозначно приведет к оттоку средств из рисковыхактивов, к которым относится и Россия.

3. Существенное замедление экономикиКитая

Хотя в настоящее время экономика этой странывыглядит достаточно неплохо и ожидается, что в следующем году ее рост будет даже выше, чем в 2012 году, многие ее внутренние проблемыостаются нерешенными. В первую очередь это избыточный объем инвестиций, доходящий до 50% ВВП. Эффективность инвестиций в такойситуации – большой вопрос, а это означаетвысокие риски убытков у компаний и банков,финансировавших инвестиционные проекты.Кроме того, падение инвестиций означает и сокращение внутреннего спроса, что больно

ударит по компаниям, реализовывавшим этипроекты (например, строительным подрядчикам).Единственный вариант, как этого не допустить, –новые стимулирующие меры со стороныгосударства, и именно от их размера будетзависеть сохранение работоспособностикитайской модели экономики.

Если же этот механизм даст сбой, то это вызоветпадение цен на нефть и металлы, чтоестественным образом вызовет ухудшениепоказателей торгового баланса РФ, замедлениероста экономики и ослабление рубля.

4. Бюджетная консолидация США

Вопросы сокращения дефицита бюджета США будут остро стоять на повестке 2013 года. Причем,судя по разногласиям между ветвями власти,объем и пути сокращения дефицита крайне непредсказуемы. И если это в итоге приведет к тому, что нынешний тренд на улучшение состоянияэкономики США развернется, то для фондовогорынка, в том числе российского, это создаст проблемы.

Во�первых, ухудшение экономики США приведет,помимо прочего, к продажам рисковых активов, в том числе российских. Во�вторых, если при этом будет продолжать расти внутренняя добычанефти и газа, то эту страну все явственнее будутпредставлять как потенциального сильного игрокана мировом рынке энергоносителей.Соответственно, это создаст давление на нефтяные цены, с соответствующимипоследствиями для РФ.

| Декабрь 2012 | 16


Информация, изложенная в данном документе, актуальна на 1 января 2013 года. ООО УК «Альфа�Капитал» осуществляет инвестиционную

деятельность на основании лицензии на осуществление деятельности по управлению ценными бумагами № 077�08158�001000, выдана ФСФР

России 30 ноября 2004 года, без ограничения срока действия.

Информация, содержащаяся в данном документе, предназначена исключительно для определенного круга лиц и не имеет целью рекламу,

размещение или публичное предложение ценных бумаг, продуктов или услуг, или приглашением к подаче заявок на покупку ценных бумаг,

продуктов или услуг. ООО УК «Альфа�Капитал» не намеревается предоставлять услуги инвестиционного консультанта через настоящий документ

и не делает заверения в том, что ценные бумаги или услуги, описываемые в нем, удовлетворяют требованиям кого�либо из клиентов.

ООО УК «Альфа�Капитал» не утверждает, что приведенная информация или мнения верны или приведены полностью, хотя и базируются на данных,

полученных из достоверных источников. Принимая во внимание вышесказанное, не следует использовать данный документ в качестве

единственного руководства для принятия самостоятельных инвестиционных решений. ООО УК «Альфа�Капитал» не дает гарантий или заверений и

не принимает какой�либо ответственности в отношении финансовых результатов, полученных на основании использования информации,

содержащейся в настоящем документе. Информация, данная в настоящем документе, не является исчерпывающей и может быть изменена в

любое время без предварительного уведомления. ООО УК «Альфа�Капитал» рекомендует не полагаться на какую�либо содержащуюся в настоящей

презентации информацию в процессе принятия инвестиционного решения, которое должно быть основано на исчерпывающей информации.

ООО УК «Альфа�Капитал» не несет ответственности за использование данной информации. Подробную информацию о деятельности

ООО УК «Альфа�Капитал» Вы можете получить по адресу: 123001, Москва, ул. Садовая�Кудринская, д.32, стр.1. Телефоны: 783�4�783, 8 (800) 200�28�28.

А также на сайте ООО УК «Альфа�Капитал» в сети интернет по адресу www.alfacapital.ru

forecast 2013 alfa capital

Business