formue 2004/04

HedgefondeDummere end politiet tillader Ti bud på 2005

F O R M U E P L E J E

F O R M U E MAGASINO K T O B E R 2 0 0 4

– er det guld på gaden? Nyt år, nye bekymringer – eller ...?Selskabsform giver double-up

J A N U A R 2 0 0 5

20. ÅRGANG, JANUAR 2005

Redaktion og kursopdatering er afsluttet 31. december 2004.

Indhold

310-års rekord

4Ti bud på 2005

8Aktiemarkedet

7Valuta markedet

Magasinets formål er:• at orientere om udviklingen i Formueplejeselskaberne og Adagio• at valuere fi nansmarkederne og fremlægge investeringsstrategier• at informere om ny viden og lovgivning om formuepleje i Danmark• at vurdere investeringsprodukter og

faldgruber .

Redaktion

Direktør Erik Møller (ansvarshavende)IR-konsulent Peter Rahbek Elbrønd

Produktion

Grafi sk design: DeForm, TilstOffsettryk: Delta Grafi sk A/S, Århus V

Formuemagasinet

Magasinet udgives af Formuepleje-selskaberne og Formuepleje Adagio.

Udkommer fi re gange årligt,2. uge i kvartalet.Oplag: 3.000 eksemplarer.

6Obligations-markedet

Bidragydere

Direktør Erik MøllerDirektør Brian LeanderInvesteringschef Søren AstrupSeniorkapitalforvalter Nicolai Borcher HansenKapitalforvalter Peter Brink MadsenFormuerådgiver Jakob Madsen

Faktasider

10Hedgefonde

12Set og sket

17Formuepleje-selskaberne

16Øger Penta inve-steringsrisikoen?

14Dummere end politiet tillader

18Pareto

19Safe

20Epikur

21Penta

22Merkur

23Adagio

13Finanskalender 2005

2F O R M U E M A G A S I N - J A N U A R 2 0 0 5


F O R M U E MAGASIN

13

F O R M U E M A G A S I N - J A N U A R 2 0 0 5

Finanska

lender

2005

Finanska

lender

2005

Dato Selskab

Aktivitet

Kommentar

Januar

1.

Epikur, Penta

Årsafslutning

3.

Alle

Månedsrapport

10.

Alle

Ekstraordinær generalforsamling

14.

Alle

Formuemagasin

Februar

1.

Alle

Månedsrapport

7.

Alle

Formueplejedag i København

Tilbageblik på ’04, temaer og strategi for ’05

9.

Alle

Formueplejedag i Århus

Tilbageblik på ’04, temaer og strategi for ’05

Marts

1.

Alle

Månedsrapport

8.

Safe, Epikur, Penta

Bestyrelsesmøde

9.

Pareto, Merkur

Bestyrelsesmøde

9.

Adagio

Bestyrelsesmøde

15.

Epikur

Generalforsamling

17.

Penta

Generalforsamling

April

1.

Alle

Månedsrapport

12.

Adagio

Generalforsamling

15.

Alle

Formuemagasin

30.

Safe

Årsafslutning

Maj

2.

Alle

Månedsrapport

Juni

1.

Alle

Månedsrapport

30.

Pareto

Årsafslutning

Juli

1.

Alle

Månedsrapport

15.

Alle

Formuemagasin

August

1.

Alle

Månedsrapport

September

1.

Alle

Månedsrapport

28.

Pareto

Generalforsamling

30.

Merkur

Årsafslutning

Oktober

3.

Alle

Månedsrapport

14.

Alle

Formuemagasin

November

1.

Alle

Månedsrapport

24.

Merkur

Generalforsamling

December

1.

Alle

Månedsrapport

31.

Epikur, Penta, Adagio Årsafslutning


SE

LS

KA

BE

RN

E

Formuepleje A/SPeter Rahbek Elbrønd

IR-konsulent



De seneste 10 år har aktionærerne i Formueplejeselska-

berne fået et afkast på mellem 335 pct. og 570 pct. efter

omkost ninger og selskabsskat. Det svarer til mellem 17 pct.

og 23 pct. p.a. De globale aktiemarkeder – repræsenteret

ved gennemsnittet af aktieinvesteringsforeninger i Danmark

– har givet 7,6 pct. p.a. (både i USA og Europa), og Japan

har givet minus 2,8 pct. p.a.

Man skal ikke tro på alt, hvad man læser …Her ved starten af 2005 kan vi ikke fi nde porteføljeinveste-

ringer i Danmark, der har givet et bedre afkast end Formue-

plejeselskaberne de seneste 10 år.

Ja, men – kan den skeptiske læser spørge – er det ikke

blot et ”lucky punch”, at alle tre Formueplejeselskaber,

der har eksisteret i 10 år, har givet afkast på dette niveau?

Svar: Det ældste selskab, Formuepleje Safe, har siden star-

ten i maj 1988 givet et afkast på næsten 950 pct. efter skat

og omkostninger.

Ja, men det lyder næsten for godt til at være sandt. Næsten

1000 pct. på 17 år – det er jo mere end 50 pct. om året?

Svar: Formuepleje Safe har givet et afkast på 15 pct. om året

siden 1988, men på grund af rentes-rente-effekten er 15

pct. p.a. ”nok” til at give et samlet afkast på næsten 1000

pct. (976 pct.) over 17 år. Så resultater i denne størrelses-

orden er ikke urealistiske, men blot beviset på, hvor vigtigt

det er at investere ”for the long run”.

Ja, men så må risikoen også have været usædvanlig høj?

Svar: Nej, risiko målt som kursudsving har været på niveau

med andre aktieinvesteringer, og Formuepleje Safe har givet

overskud i 15 af 17 regnskabsår. Det er noget usædvanligt i

en periode, hvor investorerne har oplevet det største aktie-

krak i 85 år.

Ja, men kan I garantere, at en investering i Formuepleje-

selskaberne altid giver overskud, bare fordi det er gået godt,

når vi ser 5, 10 eller 15 år tilbage.

Svar: Vi laver ikke garantiinvesteringer, fordi investorerne

ikke er tjent med det. Men vi har gennemført en snes aktie-

emissioner over 18 år – heraf 12 de seneste 3 år – og alle

investorer har overskud på deres aktier.

Ja, men kan I fortsætte med

at give afkast på 15 pct. om

året?

Svar: Det bliver en udfor-

dring. Vi budgetterer med 12

pct. I lavinfl ationssamfundet

må vi forvente, at alle afkast-

procenter i fremtiden bliver

lavere. 12 pct. p.a. svarer

til en egen kapitalfordobling

hvert 6. år.

Ja, men er et budgettal på 12 pct. så troværdigt?

Svar: Da vi startede Formuepleje Safe i 1988 var det budget-

terede afkast på 15 pct. p.a. Afkastet har svinget omkring

dette tal og er her ved starten af 2005 netop 15,14 pct. p.a.

målt siden starten. Vi fi nder 12 pct. p.a. i dagens marked

ligeså troværdigt, som 15 pct. p.a. var det i 1988.

Ja, men …?

Svar: 50 afl agte regnskabsår i Formueplejeselskaberne i

modvind og medvind har givet os en erfaring, der forplanter

sig direkte i porteføljerne. Det er måske den vigtigste enkelt-

faktor for at opnå et godt resultat blandt dagens mange

investeringstilbud – også i 2005.

Godt nytår.

“It’s time – not timing – that matters”

10-års rekord

“If you’re so smart

– how come it’s me, that’s

so rich?”

Warren Buffetts svar til økonomerne, der argu-

menterer for, at ingen kan slå markedet.

��

��

��

��

��

��

��

��

��

Erik Møller, DirektørFormueplejeselskaberne



En frisk startStår vi på tærsklen til en ny tid? Bliver 2005 helt anderle-

des end 2004? Én ting vil helt sikkert være den samme:

Dagsordenen på de finansielle markeder vil blive præget

af historier, som kommer og går. Få af disse ”historier”

vil få afgørende betydning for, hvordan afkastet i Formue-

plejeselskaberne har

udviklet sig om 12,

24 eller 36 måneder,

og langt de fleste vil

blot få spalteplads i

avisernes markeds-

kommentarer.

De ”historier”, for-

hold og begivenheder

på finansmarkederne,

som vi forventer får

størst betydning for

Formueplejeselska-

berne, er gengivet her. Nogle måske mere overraskende for

læseren end andre - døm selv!

IDen globale vækst forbliver høj2004 blev året, hvor den globale vækst var den højeste i

30 år. 2005 vil ligeledes byde på høj vækst – om end i en

noget mere afdæmpet form. Igen vil USA og de asiatiske

økonomier være vækstlokomotiverne, mens EU kører lidt

på frihjul. Frygten for, at EU er efterladt på perronen og

ikke får del i væksten, deler vi ikke. Væksten i Euroland

bliver langt fra prangende, men den bliver højere end i

2004!

IIUSD-kollaps er slut – for en tid ...Det står ringe til med påholdenhed i Guds eget land, og

amerikanernes evne til at bruge en dollar, før den er tjent, vil

heller ikke fejle noget i 2005. Derfor vil den gennemsnitlige

amerikaner fortsat bruge en stor del af sin indkomst på billi-

ge og konkurrencedygtige varer fra Kina og det øvrige Asien

og medvirke til, at handelsbalancen fortsat kører med solidt

underskud. Dette, kombineret med, at de offentlige finanser

i USA i den grad lider under de seneste års overforbrug og

skattelettelser fik – med genvalget af Bush-administrationen

– for alvor USD til at falde i 2004.

Alting har en ende …Faktum er dog, at væksten i USA er ganske høj, og at Den

Amerikanske Centralbank vil fortsætte med at hæve den

korte rente. Det er den højere rente i USA, som denne gang

vil tiltrække kapital til USA og redde finansieringen af det

gigantiske betalingsbalanceunderskud.

Samtidig indeholder den høje vækst ikke kun problemer

i form af en stadig forværring af handelsbalancen. Væk-

sten indeholder også en

fantastisk mulighed for at

føre en strammere finans-

politik, uden at skade vækst

og beskæftigelse.

Derfor er buddet her-

fra, at George W. Bush får

endnu en ”vækkelse”, som

udmønter sig i en stram

finanspolitik. På kort sigt

ikke det bedste valgflæsk,

men på længere sigt den

eneste mulighed, republika-

nerne har for at forblive ved

magten om fire år. Fokus vil

derfor flytte fra ”balance-

problemerne” til en stærk

(men ikke helt sund) amerikansk økonomi, og USD bør

derfor styrkes betydeligt.

Får amerikanerne i mellemtiden ikke forbedret deres

handelsbalanceunderskud – og det er ikke sandsynligt - vil

fokus før eller siden igen rette sig mod ubalancerne, så USD

igen kan falde.

IIIRentehop i Schweiz udgør ingen trussel! Argumentet for renteforhøjelserne i Schweiz i 2004 var, at

alpeøkonomien nu var kommet pænt ud af recessionen i

2003 og tilbage på vækstsporet. Argumentet holder også

i 2005. Schweizerne vil derfor fortsætte med at hæve ren-

terne i 2005 – fra et meget lavt niveau til et lavt niveau. Men

forudsætningen for at hæve renten er, at økonomien har

det godt, og den schweiziske økonomi har det kun godt,

når eksporten har det godt. Eksporten har det kun godt, så

længe CHF ikke er for stærk. Derfor har schweizerne stadig

intet ønske om en stærk CHF, og de vil gøre meget for at

svække CHF, hvis den bliver uventet stærk. Dette – blandt

flere argumenter – betyder, at CHF vil være hjørnestenen i

selskabernes finansiering i 2005.

Ti bud på 2005Nyt år, nye bekymringer – eller ...? Formuepleje A/S

Søren AstrupInvesteringschef

George W. BushUSA’s præsident siden 2000



IVDeja vu? – renterne stiger! Var der lagt i kakkelovnen til rentestigninger for 12

måneder siden, så er der nu hældt tændvæske ovenpå!

Rentestigningerne udeblev for de toneangivende, 10-

årige renter i 2004, og buddet om højere renter i 2005

kan lyde hult. Faktum er dog, at realrenter på 1,5-2 pct.-

point kombineret med pæn vækst, høje råvarepriser og

pæne forventninger til fremtiden fra både forbrugere og

industri ikke er gangbart i længden. Så selvom inflationen

holdes i skak, vil de toneangivende renter derfor stige i år

– mest i USA og mindre i EU.

VECB overrasker markedet og sætter renten op!Obligationsmarkedet forventer ikke længere, at ECB hæver

renten i 2005 – flere håber derimod på – og positionerer sig til

– en rentenedsættelse. En række nøgletal indikerer da også,

at det går for langsomt for den europæiske økonomi. Fakta

er, at netop derfor er den

korte rente i EU fortsat den

laveste i ca. 60 år, og pen-

gepolitikken er i den grad

ekspansiv.

Begyndende tegn på

inflation vil give ECB mulig-

heden for at hæve de korte

renter, og – for første gang

i sin levetid at – vinde mar-

kedets troværdighed. Dette

gøres som bekendt ved at

gøre det, man siger, man vil gøre. Og da Trichet & Co. gen-

tagne gange retorisk har forsøgt at forberede markedet ...

VIObligationsboblen brister!Eller mere præcist: ”Luften siver gradvist ud af den hårdt

pumpede obligationsballon” Efter endnu et år, der bød på

”kursfest” for de fleste obligationer, vil 2005 forventeligt

blive noget mere udfordrende. Eneste chance for, at festen

fortsætter, er ny bundrekord for de europæiske renter. Dette

er ikke sandsynligt, hvorimod investorer i lange obligationer

om et år vil have genopdaget betydningen af begrebet ren-

terisiko. Derfor skal obligationsinvestorer træde særdeles

varsomt, hvis de vil opnå andet end ”afkastfri risiko”.

VIIAktier vil give højeste afkast ...... i forhold til obligationer og andre aktivklasser såsom

emerging markets-obligationer, ejendomme, hedgefonde

etc. Buddet er, at aktier bør generere et afkast, der svarer

til fremgangen i indtjeningen i virksomhederne, og derfor

vil et afkast i underkanten af 10 pct. bestemt være inden

for rækkevidde.

VIIIAppetit på europæiske aktier vender tilbage ...... og forretten – i form af et pænt, positivt afkast i 2004

– skærper i sig selv investorappetitten til hovedretten i 2005.

Buddet er, at også investorerne i den hårdt prøvede pensions-

og forsikringsbranche for alvor igen vil få øje på det gunstige

afkast-risiko-forhold i aktiemarkedet. Særligt mange euro-

pæiske aktier vil komme på indkøbssedlen, fordi de er billige,

og den globale vækst gør det muligt, at der kan sættes nye

indtjeningsrekorder.

IXSmå (danske) aktier bliver udfordretI næsten 5 år har små selskaber givet et bedre afkast end de

store, og det kursefterslæb, som skulle indhentes, er mere

end indhentet. Mange små selskaber – herunder danske

selskaber – er blevet alt for dyre, og i 2005 vil de mellem-

store og store selskaber løbe fra de små. Så farvel til Torm,

Mols-Linien og provinsbankerne og goddag til ISS, TDC, A.P.

Møller og Allianz.

XSå høj en aktieandel som muligt ...... ved indgangen til det nye år vil lægge kimen til et godt

resultat i 2005.

Det er svært at spå ...... og hvad med olieprisen, den

kinesiske valuta, geopolitikken,

flodbølger etc.? Fakta er, at mange

andre forhold end de første 9 kan

få indflydelse på finansmarkederne

i 2005. Et er dog sikkert. I Formue-

plejeselskaberne skaber hverken

dommedagsprofetier eller filan-

tropiske udsagn værdi i sig selv,

og vores mission for 2005 er at skabe det bedste resultat for

vores kunder. Her synes kun et udsagn sikkert for 2005:

Risikoen både kan og vil vi styre og effektivt tage hånd om.

Ti bud på 2005

Jean-Claude TrichetPresident for European Central Bank



Heller ikke vi ramte midten af skiven …Det er nemmere at fejle i flok end at fejle alene. Denne hold-

ning ligger til grund for investeringsbranchens mani med at

følge et benchmark – hvor kapitalforvalternes rolle er begræn-

set til at afvige sit mål på anden decimal.

I Formuepleje mener vi, at vores mål om at skabe

merværdi for kunderne ikke kan opnås ved at følge et

benchmark. Efter omkostninger og skat kan dette på sigt

udelukkende resultere i et afkast under markedets. For 2004

betyder det, at Formueplejeselskaberne har ligget med en

lavere rentefølsomhed end det generelle marked.

På trods af, at vi ikke investerer efter et benchmark, har

vi fejlet sammen med størstedelen af markedet, idet mange

investorer og analytikere havde forudsagt en markant ren-

testigning i 2004.

Olien og ”de sædvanlige mistænkte”Forklaringerne på rentefaldet i 2004 er mange, men de mar-

kante olieprisstigninger var en uforudset faktor. Efterfølgende

har de vigende oliepriser dog ikke resulteret i stigende rente.

Fokus er derimod sidst på året blevet rettet mod den svage

USD og den vækstdæmpende effekt, den vil have på den euro-

pæiske økonomi. Vi vurderer, at de historisk lave renteniveauer

skal forklares ved en fortsat overflod af likviditet i den globale

økonomi.

Argumenterne er blevet forstærkedeEt væsentligt forhold, der adskiller sig fra situationen for et år

siden, er, at mange analytikere ikke længere er så markante

i deres udmeldinger. Flere forudser nu yderligere rentefald.

Vi mener imidlertid, at vores argumenter for rentestigninger

er intakte. Realrenterne er stadig historisk lave, væksten er

svagt aftagende, men høj i USA og Asien. Europa med und-

tagelse af Tyskland oplever en moderat vækst. Samtidig er

risikoen for en stigning i inflationen højere end risikoen for

deflation, ikke mindst i USA.

Rentestigningerne kommer først og stærkest i USADen løbende reducering af renterisikoen – målt ved varighe-

den – i Formueplejeselskaberne, er foretaget ved at sælge

10-årige rentefutures på amerikanske statsobligationer.

Dette er motiveret af to faktorer.

For det første vil betalingsbalance- og budgetunderskud-

dene i USA sammen med den svage USD betyde, at investo-

rerne vil kræve en højere kompensation i form af en højere

rente for at fortsætte finansieringen af det amerikanske

overforbrug.

For det andet oplever USA stadig en væsentligt højere

vækst end Europa, og inflationstendenser er synlige i dele

af økonomien. Siden Formueplejeselskaberne solgte ame-

rikanske futures for første gang, er rentespændet mellem

Tyskland og USA udvidet fra 0 pct. til 0,60 pct., så strategien

har givet en relativ profit. Vi forventer, at den amerikanske

10-årige rente vil være over 1 pct. højere, end den tilsva-

rende tyske rente i løbet af 2005.

Ordsproget gælder stadig – ”Do not fight the FED”Den politiske vilje til at normalisere renteniveauet er stadig

en faktor, som ikke skal negligeres. FED har igennem 2004

hævet den korte rente fra 1,00 pct. til 2,25 pct. uden dette

har påvirket de lange renter. Direkte adspurgt, om marke-

derne er forberedt på rentestigninger, var Alan Greenspans

klare svar:

”Rising interest rates have been advertised for so long and

in so many places that anyone who has not appropriately

hedged this position by now obviously is desirous of losing

money” .

Obligationsmarkedet– renten stiger i 2005

ResuméDe ventede rentestigninger udeblev i 2004. En over-

flod af likviditet i den globale økonomi har været med

til at holde renteniveauet historisk lavt. Udsigterne for

2005 ligner til forveksling udsigterne for et år siden

– den væsentligste forskel er, at argumenterne for

rentestigninger er endnu mere udtalte i dag.

Rentestigningerne forventes at komme tidligere og

stærkere i USA, og derfor har Formueplejeselskaberne

negativ renterisiko i amerikanske statsobligationer.

Formuepleje A/S

Peter Brink MadsenKapitalforvalter

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��



Gevinst på finansiering af Formuepleje-selskaberneEn kraftig svækkelse af USD på godt 10 pct. alene i fjerde

kvartal har bevirket, at finansieringen af Formueplejeselska-

berne for 2004 samlet set har givet en gevinst. CHF som

primær finansieringsvaluta er styrket 0,80 pct. år til dato,

men den lavere rente i Schweiz har sikret, at finansieringen

i CHF har været billigere end en tilsvarende finansiering i

danske kroner.

Strategi tilpasset i fjerde kvartal af 2004USD har været den sekundære finansieringsvaluta i For-

mueplejeselskaberne siden efteråret 2003. Strategien blev

dengang ændret, så lån i japanske yen blev omlagt til den

amerikanske valuta. Ændringen af strategien blev foretaget

ud fra den vurdering, at USD var overvurderet, og at struk-

turelle problemer i den amerikanske økonomi, herunder

betalingsbalanceunderskuddet, ville medføre en svækkelse

af USD. Strategien har båret frugt. Den seneste svækkelse

har imidlertid betydet, at Formuepleje har valgt at reducere

andelen af lån i USD, så selskaberne i dag har en tredjedel af

den oprindelige finansiering.

Valutamarkedet– et storpolitisk spil

Kritik styrer dagsordenenNormalt varetager FED den indenlandske pengepolitik og

overlader valutakurspolitikken til Finansministeriet. I en tale

udtrykte Alan Greenspan, formand for FED, imidlertid bekym-

ring over de amerikanske ubalancer og tilføjede, at det er

meget tvivlsomt, om udenlandske investorer og centralbanker

vil fortsætte deres finansiering af underskuddene. Denne højst

usædvanlige udmelding satte for alvor fart i dollarens deroute.

Udmeldinger fra præsident Bush og finansminister Snow om,

at USA stadig har en ”stærk USD-politik”, men at markederne

skal sætte kurserne, har ingen afbødende effekt haft på USD.

Europa er politisk set det svageste ledUdmeldinger fra Den Europæiske Centralbank (ECB) om, at

ekstreme valutabevægelser ikke vil blive tolereret, har kun

ringe troværdighed i markedet. Af samme grund har euroen

taget den største del af svækkelsen i USD og kan ikke læn-

gere betegnes som overvurderet over for EUR. Derfor har vi

foretaget reduceringen i USD-finansieringen i Formuepleje-

selskaberne. USD er stadig overvurderet over for de asiatiske

valutakryds, men den politiske vilje til at fastholde svage,

nationale valutaer gennem intervention og fastkurspolitik-

ker er meget stærk.

USA’s valuta, men Europas problem …Det politiske spil om den igangværende USD-deroute og

Europas svage, politiske standpunkt har en meget stærk

sammenhæng med de udeblevne rentestigninger omtalt

under kommentaren til obligationsmarkedet. Den stærke

EUR lægger en dæmper på vækstpotentialet i Europa.

CHF stadig primær finansieringsvalutaDen schweiziske valuta fastholdes som primær valuta for

2005, men finansieringen i USD vil blive reduceret yderli-

gere, hvis svækkelsen fortsætter.

ResuméEn højst usædvanlig udtalelse fra Den Amerikanske

Centralbank (FED) satte for alvor fart på svækkelsen af

USD i 2004. Svækkelsen har forstærket det politiske

magtspil med tomme europæiske trusler fra den ene

side og en hul udmelding om ”en stærk USD-politik”

fra amerikansk side. Formueplejeselskaberne har sam-

let tjent på finansieringen i USD og CHF i 2004 – valu-

tastrategien er blevet justeret i fjerde kvartal.

Formuepleje A/S


��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

For nøjagtigt et år siden skrev vi i denne aktieklumme:

For 2004 er en ting sikkert. Det bliver ikke som 2003!

2003 var året, hvor økonomer og investorer atter vovede

at tro på morgendagen. 2004 var derimod præget af en

udbredt mistro til, om økonomien vitterlig var i fremgang.

Sagt og gjort i 2004Mangt og meget har vi sagt og skrevet om aktiemarkedet i

årets løb. Noget med større præcision end andet. Vi vover

alligevel at følge op på fire hovedpostulater, som blev præ-

senteret i Formuemagasinerne i 2004.

Postulat #1: Positive takter i 2004Vi forventer overordnet set et positivt aktieår med moderate

afkast i størrelsesordenen 9-15 pct.

(Formuemagasin, januar 2004)

Sådan gik det:Året var præget af store udsving på de globale aktiemarke-

der. I flere perioder lå aktiemarkedet til at give et negativt

afkast. Med undtagelse af det amerikanske marked sluttede

alle indeksene dog med hæderlige afkast. Det danske KFX-

indeks markerede sig atter med imponerende afkast.

I lokal valuta gav det amerikanske aktiemarked (S&P 500) 9

pct. Dollarens kraftige svækkelse ift. danske kroner (DKK)

betød dog, at afkastet målt i DKK blev beskedne 2 pct. 1)

Postulat #2: To kedelige frem for én spændendeSom udgangspunkt er det vores vurdering, at teknologisekto-

ren under ét ikke indeholder det store afkastpotentiale, og sam-

menholder man sektoren med resten af markedet, er den dyr.

(Formuemagasin, april 2004)

Sådan gik det:Årets store taber blev, som det ses af grafen øverst næste

spalte, netop teknologisektoren. Oven på et godt år i 2003

var investorerne i 2004 mere forsigtige og foretrak at øge

investeringerne i energi-, forsynings- og industriselskaber.



Postulat #3: Europa er død – længe leve Europa!Europa er i bedring. Regnskaberne fra toneangivende euro-

pæiske selskaber melder om fortsat fremgang.

(Formuemagasin, juli 2004)

Sådan gik det:Europa er i bedring. På et overordnet niveau befinder Europa

sig dog fortsat på vågeblus. Det indenlandske forbrug er

svagt, og arbejdsløsheden i bl.a. Tyskland befinder sig på et

uholdbart højt niveau.

Som det fremgår af figuren, ser udsigterne på virksomheds-

niveau dog ikke dystre ud. Opsvinget i den amerikanske

økonomi og et umætteligt kinesisk marked har betydet, at

eksportdrevne europæiske virksomheder realiserer impone-

rende vækstrater.

1) Vi har i Formueplejeselskaberne afdækket valutarisikoen på vores investeringer i amerikanske aktier.

AktiemarkedetSagt og gjort Formuepleje A/S

Nicolai Borcher HansenSeniorkapitalforvalter

Resumé2004 var præget af en udbredt mistro til styrken af det

økonomiske opsving. Alligevel sluttede aktiemarkedet

med acceptable afkast. En rekordhøj oliepris betød, at

energisektoren lagde sig i front, mens teknologisek-

toren gav negative afkast. 2005 bliver overgangen til

mere ”normale” tider. En attraktiv prisfastsættelse og

en fortsat økonomisk fremgang betyder, at aktiemar-

kedet også i 2005 vil byde på fornuftige afkast.

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��



Postulat #4: Vi fastholder, at aktier er billigeVores vurdering er, at aktiemarkedet målt på egne nøgletal

er billigt … Stemningen blandt aktieinvestorer er ganske

enkelt for negativ.

(Formuemagasin, oktober 2004)

Sådan gik det:Kombinationen af et veloverstået præsidentvalg, hvor der

ikke var tvivl om resultatet, stærke regnskaber og en fald-

ende oliepris betød, at investorer atter vovede at købe

aktier. Det, der frem til medio oktober lignede et dårligt år

for aktier, sluttede dermed som et acceptabelt år.

Fra holdning til konsekvensVi har igennem 2004 været begrundede optimister. Det er

dog ikke nok blot at kommunikere holdninger. Til forskel fra

en analytiker skal en kapitalforvalters vurderinger udmønte

sig i investeringsbeslutninger.

Konkret har vores investeringer især været rettet mod:

• Industri: Fremgangen i de globale økonomier bety-

der, at virksomhederne atter er begyndt at investere i

nyt kapitalapparat.

• Finanssektoren: Stigende præmieindtægter og

fremgang på aktiemarkedet skaber gunstige forhold

for forsikringssektoren.

• Cyklisk forbrug: Fremgangen i økonomien og især

de asiatiske markeder har skabt en stigende efter-

spørgsel efter luksusgoder.

Fire gode grunde til at købe aktier i 2005Vores vurdering er, at 2005 bliver det første år i en årrække,

hvor vi vender tilbage til en ”normal” hverdag.

1) Fortsat indtjeningsfremgangHalvandet års rekordhøj indtjeningsvækst vil i 2005 blive

afløst af en vækstafbøjning. Dette er dog ikke ensbety-

dende med tilbagegang i virksomhedernes indtjening. Vores

vurdering er, at indtjeningen vil vokse i omegnen af 10 pct.

2) Attraktiv prisfastsættelseIndtjeningsfremgangen har været større end kursstigning-

erne. Prisen for en indtjeningskrone (P/E) er dermed lavere

end ved årets begyndelse. Det europæiske aktiemarked pris-

fastsat til, at virksomhederne ikke realiserer indtjeningsfrem-

gang de næste fem år. Det vurderer vi er for pessimistisk.

3) En fortsat for høj risikopræmieTil trods for, at 2004 var præget af væsentligt færre usikker-

heder end tidligere år, steg risikopræmien i løbet af året. 2)

2) Risikopræmien er den kompensation, investorer kræver for at inve-stere i aktier frem for obligationer.

Baseret på den økonomiske udvikling samt virksomhedernes

reduktion af gæld vurderer vi, at risikopræmien bør nærme

sig det historiske gennemsnit.

4) Sunde balancerVirksomhedernes indtjening er i vid udstrækning blevet

brugt til at nedbringe gældsposter.

Det betyder, at virksomhederne under ét befinder sig i en

fase, hvor der atter er luft til at deltage i større profitska-

bende aktiviteter.

2005 – atter hverdagPerioder med moderat økonomisk fremgang og en fornuftig

indtjeningsvækst har historisk set vist sig som gode aktieår.

Vores vurdering er, at 2005 kommer til at minde om et

”normalt” år med aktieafkast i niveauet 10 pct. Til pessi-

misterne er der kun ét at sige: Jo, udfordringerne er stadig

mangfoldige, men som vi ser verden, er der aktuelt ikke

meget, der minder om begyndelsen på en recession.

Aktiemarkedet

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��



Hedgefonde er blevet meget kritiseret det

seneste år. Kritikken har blandt andet ret-

tet sig mod faldende afkast som følge af

skærpet konkurrence, ændrede markedsbe-

tingelser, mangel på talentfulde hedgefond-

forvaltere og øget fokus på høje aflønninger.

Hedgefondene gør deres indtog i Danmark

netop nu, men er de en god investering?

Grundlæggende søger hedgefonde at lukrere på struktu-

relle skævheder i de finansielle markeder gennem gearede

strategier. Følgende citat understreger kernen af tankegan-

gen bag hedgefonde:

”Hvis venture-kapital er ligesom at spille poker, er hedge-

fonde som at spille skak. Alle kigger på det samme bræt. Hvis

de andre spillere kan se mat i 4 træk, kan du se mat i 3?”

Joseph Grundfest, Professor ved Stanford Law School.

Forvalterne aflønnes typisk med et fast gebyr på 1-2 pct. af

den forvaltede kapital plus 20 pct. af afkastet.

Én spændende og én kedeligMangfoldigheden illustreres bedst ved at skitsere to af de

30-40 strategier, som hedgefonde opererer med:

Lange/korte aktierKøb af undervurderede aktier og lån af overvurderede, som

sælges i markedet. Målet er at neutralisere markedsrisikoen,

så der kan tjenes penge i et faldende marked. Der er ingen

eller kun meget konservativ gearing i denne type strategi.

Global makroøkonomiEn gearet strategi, som investerer i aktier, valuta, renter,

råvarer og andre afledte aktiver. Investor søger at profitere på

afvigelser fra den langsigtede makroøkonomiske ligevægt.

Disse strategier er risikomæssigt meget forskellige. Lange/

korte aktier indebærer mindre risiko end en investering i

globale aktier, mens risikoen i en global, makroøkonomisk

strategi vil variere fra fond til fond – men enkelte fonde vil

have en risiko, som er højere end en global aktieinvestering

afhængig af gearing.

Lukket land for den danske investorHedgefonde er relativt nye produkter i Danmark, og indtil nu

har den private investor kun haft begrænsede muligheder for

at investere i dem. De tilgængelige fonde er oftest struktureret

på en uhensigtsmæssig måde for at omgå de danske regler på

området. Rene udenlandske fonde er lukket land for danske inve-

storer af skatteårsager, og indekserede obligationer har været en

metode til at omgå skatteproblemet, men den mulighed er luk-

ket nu. En opløsning af begrænsningerne på området betyder,

at regulære hedge-inv.foreninger nu er en realitet i Danmark.

Den internationale udvikling i antallet af hedgefonde og

størrelsen af aktiver under forvaltning tegner et tydeligt bil-

lede af en industri i ekspansiv udvikling.

Fra ”black-box” … Inden konkurrencen havde udvandet de lukrative strategier,

var den enkelte hedgefond en ren ”black-box” for investor

– en investering, hvor penge blev puttet ind i den ene ende,

og 2-3 år senere kom der (måske) penge ud af den anden

– kun forvalteren af hedgefonden vidste, hvordan afkastet var

skabt. Investor indgik tillige ofte en bindingsperiode på op til 3

år! Fondene var forbeholdt velhavende investorer for at sikre,

at ”den almindeligt begavede investor” ikke bevægede sig ud,

hvor han eller hun investeringsmæssigt ikke kunne bunde.

1) Se Intelligent Hedge Fund Investing af Peter Brink Madsen m.fl., Risk Books 2004.

Hedgefonde– er det guld på gaden? Formuepleje A/S


�

��

��

��

��

��

��

��

�

��

��

��

��

��

��

��

��

Hvad er en hedgefond?Hedgefonde er strukturerede som private investerings-

selskaber, som foretager puljede investeringer. Begre-

bet ”hedgefond” dækker imidlertid over en bred kam

af vidt forskellige investeringsstrategier – fra konser-

vative, markedsneutrale investeringer til højtgearede,

markedsafhængige investeringer. Mangfoldigheden

blandt hedgefonde betyder, at den almindelige inve-

stor skal træde varsomt, når hedgefonde bliver ind-

lemmet i et investeringsunivers, som hidtil har været

udgjort af to aktiver – aktier og obligationer. 1)

Kilde: Morgan Stanley

Hedgefonde



… til folkeejeI dag er hedgefonde i USA og Europa ikke længere for-

beholdt velhavende investorer, og informationsniveauet

omkring investeringsstrategierne er hævet væsentligt. Mere

registrering og overvågning af de tidligere uregulerede

fonde har gjort hedgefonde tilgængelige for flere.

Høj variation i afkastI de senere år har afkastene ikke kunnet stå mål med afka-

stene i det meste af 90’erne og i starten af 2000, men hvad

viser tallene på længere sigt?

Enkelte strategier giver et højt, risikojusteret afkast, mens

andre ligger under det forventede afkast i forhold til risi-

koen. Mest bemærkelsesværdigt er det, at hedgefondin-

deksene har leveret et bedre afkast end verdensindekset,

alle til en lavere risiko.

Salg af katastrofeforsikringHedgefondes attraktive egenskaber i en porteføljesammen-

hæng har været det centrale emne i markedsføringen. Det

optimale i en portefølje af aktiver er, at de ikke bevæger

sig ens – dette reducerer den samlede risiko for porteføljen.

Dog har historien vist, at hedgefonde som aktivklasse på

højde med aktier, obligationer og valuta er af en helt anden

kaliber, hvor de finansielle grundregler for et symmetrisk

forhold mellem risiko og afkast ikke altid holder vand.

Forholdet kan sidestilles med at sælge katastrofeforsik-

ring. Pengene strømmer ind – lige indtil den dag, stormen

rammer. Problemerne forstærkes oftest af, at mange fonde

er placeret i mindre likvide aktiver, hvor markedet ophører

med at eksistere, når det virkeligt begynder at blæse.

Én overlever – ti bliver lagt i gravenEn anden faldgrube, når man analyserer indeksdata for

hedgefondes performance, er de markante skævheder, der

er i data. Kutymen i branchen er, at der jævnligt startes en

række fonde, og heraf vil ofte kun én enkelt give afkast over

markedet. Denne fond markedsføres, mens de resterende

afvikles. Ligeledes inkluderer indeks ikke fonde, som er gået

konkurs. Data vil derfor give et for positivt billede af afkast

i forhold til risiko.

Faldgruberne er mange – men der er dygtige fonde Det afgørende for investor er, at man kender den konkrete

strategi og derved kan kvantificere risici ved den enkelte

hedgefond. Ikke en nem opgave for den almene investor.

For den dygtige, professionelle investor kan hedgefonde

eller separate hedgefondstrategier være med til at optimere

det risikojusterede afkast som en ekstra aktivklasse i en

diversificeret portefølje.

Formuepleje Hedgefond – et nyt produkt i 2005?Svaret er ligetil – nej. En hedgefond kan være med til at

optimere afkastet inden for risikorammerne, men Formue-

pleje har igennem mange år anvendt de bedste elementer af

det, som hedgefonde kan tilbyde. Et separat selskab vil ikke

tilføre merværdi for vores kunder.

Cremen af hedgefonduniversetFormueplejeselskaberne har de seneste mange år aktivt

anvendt strategier og værktøjer, som nu introduceres som

investeringsprodukt for danske investorer. Det er derfor vig-

tigt at understrege én ting – Formueplejeselskaberne er ikke

hedgefonde. Vi tillader os blot at være kræsne og udvælge

de bedste elementer fra en meget kompleks værktøjskasse.

Blandt disse elementer kan nævnes:

• Konservativ gearing til optimering af den finansielle

teori

• Udnyttelse af makroøkonomiske skævheder i finansie-

ringen af selskaberne

• Anvendelse af finansielle instrumenter til risikostyring

og optimering af afkast

• Resultatafhængig aflønning og fokus på merafkast

– ikke benchmark.

I bestræbelserne på at skabe det højeste afkast inden for

risikorammerne efter omkostninger og skat vil disse elemen-

ter fortsat være en del af konceptet bag Formueplejeselska-

berne.

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

Kilde: Formuepleje og Hedgeindex



Årets Jantelovsknuser-kommentar

»Jeg havde ikke som spil -

ler kvaliteterne til at kun-

ne spille i en bundklub, og

det tror jeg heller ikke,

jeg har som træner,«

Michael Laudrup, Dagbladet Børsen

Michael Laudrup har altid spillet i

store klubber, hvor kravet var titler

og mesterskaber. Kravet til Laudrup

som træner er det samme. Artiklen

blev den mest læste artikel i Børsen

i hele december 2004 – netop fordi

udtalelsen får enhver dansker til at

spidse øren.

Hvad koster en krones overskud?

En opgørelse over udlejningsejen-

domme til salg i Århus og Køben-

havn viser, at prisen per en indtje-

ningskrone (P/E) er dobbelt så høj

ved køb af udlejningsejendomme,

som ved køb af aktier.

Det si’r han ikke!Det er helt uhørt, at en national-

bankdirektør forsøger at tale sit

lands valuta ned, når valutaen i for-

vejen falder som en sten. Men som

det er sket tidligere år går prisen

for årets udtalelse på de finansielle

markeder til Alan Greenspan, USA’s

næsten ufejlbarlige nationalbankdi-

rektør.

På et seminar i Frankfurt den 19.

november gav Greenspan grønt lys

for yderligere dollarfald med udta-

lelsen:

”Udenlandske investo-

rer vil nå en grænse for

deres lyst til at finan-

siere betalingsbalanceun-

derskuddet eller forlange

højere renter for at gøre

det. Det synes indly -

sende, når man kender

størrelsen af det ameri -

kanske betalingsbalance-

underskud, at appetitten

for at købe dollaraktiver

må mindskes på et tids-

punkt.”

Set og sket

Sandheden er ilde hørt – specielt efter skatInvesteringsforeningsrådet offentlig-

gjorde i 2004 efter flere års arbejde

statistik for de fleste investeringsfor-

eningers afkast efter skat på hjemme-

siden www.ifr.dk.

Man har i årtier opgjort afkast på

obligationer efter skat, fordi det er

indlysende, at skatten kan afgøre, om

det er en klog disposition. Sjovt nok

har man måttet vente længe på at få

samme mulighed for investeringsfor-

eninger. Humlen er, at de skatteplig-

tige beløb styres af foreningen og

de sælgende investorer, mens skat-

tepligten er flyttet over hos investoren

(transparensprincippet).

Forskellene i afkast

før og efter skat er

mildest talt overra-

skende. Der er ikke

mange aktieafdelin-

ger blandt investe-

ringsforeninger, der

har givet overskud

de seneste 5 år. Men tager vi Danmarks

bedste afdeling (før skat!) for danske

aktier på 5 år, Alfred Berg Danmark, er

afkastet før skat 76 pct., men efter skat

29 pct. Men i alle statistikker og Mor-

ningstar-stjerner indgår altid de 76 pct.

Som en københavnsk ejendomsud-

byder siger det: ”Det er ikke, hvad du

tjener – det er, hvad der er tilbage.”

�

��

��

��

��

��

��

Formuepleje A/S

Peter Rahbek ElbrøndIR-konsulent

I Netto tæller kun de 29 %



Finanskalender 2005

Formueplejedag 7. og 9. februar

Tema: Fup eller fakta i investe-ringsverdenen.

På Formueplejedagene informerer vi

om de strategier, vi anvender for at

skabe størst mulig merværdi til vores

investorer. Vi fortæller blandt flere

emner om, hvordan vi styrer risikoen,

minimerer skatten og fordeler selska-

bernes investeringer. Dagsaktuelle

temaer bliver også behandlet.

Temaet for forårets Formuepleje-

dag er: Fup eller fakta i investerings-

verdenen.

Vi vil kigge frem og komme med

vores bud på, hvad der vil præge

investeringsverdenen i 2005 – og vi vil

kigge tilbage på 2004 - hvad lykkedes

og hvad lykkedes mindre godt?

København7. februar kl. 16.00

FUHU

Fiolstræde 44

København K

Århus9. februar kl. 16.00

Scandinavian

Congress Center

Margrethepladsen 1

8000 Århus C

De kan tilmelde Dem på telefon

86 19 59 11. Der udsendes indbydelse

senere i januar.

Finanskalender 2005

Dato Selskab AktivitetJanuar1. Epikur, Penta Årsafslutning3. Alle Månedsrapport10. Alle Ekstraordinær generalforsamling14. Alle FormuemagasinFebruar1. Alle Månedsrapport7. Alle Formueplejedag i København9. Alle Formueplejedag i ÅrhusMarts1. Alle Månedsrapport8. Safe, Epikur, Penta Bestyrelsesmøde9. Pareto, Merkur Bestyrelsesmøde9. Adagio Bestyrelsesmøde15. Epikur Generalforsamling17. Penta GeneralforsamlingApril1. Alle Månedsrapport12. Adagio Generalforsamling15. Alle Formuemagasin30. Safe ÅrsafslutningMaj2. Alle MånedsrapportJuni1. Alle Månedsrapport30. Pareto ÅrsafslutningJuli1. Alle Månedsrapport15. Alle FormuemagasinAugust1. Alle MånedsrapportSeptember1. Alle Månedsrapport28. Pareto Generalforsamling30. Merkur ÅrsafslutningOktober3. Alle Månedsrapport14. Alle FormuemagasinNovember1. Alle Månedsrapport24. Merkur GeneralforsamlingDecember1. Alle Månedsrapport31. Epikur, Penta, Adagio Årsafslutning

F O R M U E P L E J ES E L S K A B E R N E

Formuepleje A/S

Peter Rahbek ElbrøndIR-konsulent



Næsten alle politikere taler om at fremme den private opspa-

ring og aktiekulturen – men man skal som investor tænke

sig godt om, for ikke at blive snydt af skattesystemet.

Den private investor, der placerer sine midler direkte i

aktiemarkedet eller via aktieinvesteringsforeninger, dummer

sig rent skattemæssigt.

Private aktieinvesteringer – en dyr fornøjelseHvis man for private midler (personligt, ikke i selskab eller

pension) investerer i aktier, vil man ved enhver porteføljeom-

lægning få inddraget en del af gevinsten som skattebetaling.

Realiserer man inden 3 år, bliver det til 59 pct. beskatning og

efter 3 år til ca. 40 pct. Det betyder, at porteføljestyring i privat

regi er næsten umulig – specielt, hvis man har fået betydelige

kursstigninger kan det betyde en egentlig indlåsning af aktie-

porteføljen pga. den store potentielle skattebetaling.

Udbytter = (høj) beskatning i utide99 pct. af alle aktieinvesteringsforeninger er udbyttebetalen-

de, dvs. at hovedparten af foreningens kursgevinster, udbytter

og renter skal udloddes til beskatning med op til 59 pct. hos

ejeren af investeringsforeningsbeviset. Udbytterne er hovedsa-

geligt kapitalindkomst, fordi gevinster realiseres inden 3 år og

beskattes på toppen af den personlige indkomst.

Naboen styrer din selvangivelseDet skattetekniske set-up i

aktieinvesteringsforeninger

er så usmart indrettet, at

hverken investeringsfor-

eningen eller den investor,

der har beholdt sine inve-

steringsbeviser i fl ere år, har

megen indfl ydelse på skat-

testyringen.

Det er den investor, der forlanger sit bevis indløst, der tvin-

ger foreningen til at realisere en del af den underliggende

aktiebeholdning og dermed fremtvinger skattepligten for

alle de tilbageblivende investorer.

Billedligt talt er det din nabo, der styrer, hvad der står på

din selvangivelse.

Dødsstødet til akkumulerende foreningerDe få akkumulerende investeringsforeninger bliver fra 1.

januar 2005 lagerbeskattet, så investor skal medtage gevin-

ster på sin selvangivelse, selvom hverken foreningen eller

investor har realiseret gevinster. Det bliver dødsstødet for

disse foreninger.

En tretrinsraketSiden Formueplejeselskaber-

ne startede i 1988 har vores

investorer opnået over 15

pct. i afkast efter omkost-

ninger og selskabsskat.

Men det er kun den

ene del af en tretrinsraket.

Anden del er, at 15 pct. i

afkast siden 1988 er blevet

til mere end en 10-dobling

af den oprindelige inve-

stering i selskabet, fordi

beskatningen i selskabet

kan styres konsekvent efter

3-årsreglen, og fordi den

enkelte aktionærs salg ikke

påvirker de andre aktionæ-

rers eller selskabets skat.

Det 3. trin er, når aktionæ-

ren har behov for pengene

og bevidst vælger at realise-

re en del af sin gevinst, efter

at have har udskudt skatten

i årevis. Alle 3 trin gør, at

slutafkastet hos investoren

bliver yderst attraktivt pga.

skatteudskydelsen til realisa-

tionstidspunktet.

Dummere end politiet tillader Investering via selskab giver double-up Formueplejeselskaberne

Erik MøllerDirektør

skattevæsenet

”Indkomstskatten

er det sværeste

at forstå i denne

verden.”

Albert Einstein, tysk nobelpris-modtager, 1879-1955



15 pct. om året i 15 årHvad betyder disse overvejelser i praksis? Her følger en

række sammenligninger med andre investeringsmiljøer med

udgangspunkt i de opnåede resultater i Formueplejeselska-

berne – populært sagt 15 pct. om året i 15 år.

Valg af investeringsmiljø = gratis double-upHer er vist, hvad nettoafkastet har været efter omkostninger,

selskabsskat og personskat over en 15-års periode. Afkastet

i Formueplejeselskabet, som er akkumuleret i 15 år, og deref-

ter realiseret en gang efter 15 år, har givet netto 428 pct.

Til sammenligning har den

investor, der har realiseret en

gevinst på 15 pct. hvert år,

kun opnået 145 pct. i alt

– eller kun ca. 1/3. Personen,

der har ventet og realiseret

gevinster hvert 3. år, har

opnået 290 pct. Og hvis der

fandtes en investeringsforening, der kunne forrente kapitalen

med 15 pct. p.a., ville nettoresultatet være ca. 217 pct.

Formueplejeselskaber = perfekt til akkumulationMed en startinvestering på kr. 300.000 blev nettoresultatet

1.284.000 kr. for den tålmodige investor i Formueplejesel-

skabet, men kun kr. 435.000

for den utålmodige aktie-

investor, der har realiseret

gevinster hvert år. Vi taler

om den samme investering,

og alligevel er resultatet

næsten 3 gange større.

Formueplejeselskabet er

det perfekte akkumuleringsinstrument, fordi skatten udsky-

des til præcist det tidspunkt, hvor man har brug for pen-

gene, og fordi portefølje-, risiko- og skattestyringen sker i

selskabet, uden at der kommer en krone til beskatning hos

investor.

Umuligt at konkurrere med selskabI tabellen ses, hvad andre investeringsmiljøer skal give i

afkast for at kunne konkurrere med 15 pct. p.a. i Formue-

plejeselskabet.

Personen, der handler

aktier hvert år, skal opnå over

28 pct. p.a. for at få samme

afkast efter skat. Og afkastet

fra en aktieinvesteringsfor-

ening skal op på ca. 23 pct.

p.a. for at konkurrere. Det

må betragtes som økonomisk urealistisk at opnå et afkast,

der kan konkurrere med 15 pct. i Formueplejeselskabet.

Er 7 pct. i selskab = 10 pct. i inv.forening?Det er ikke realistisk at forvente, at en investering i en aktie-

investeringsforening over en årrække kan give mere end 10

pct. i afkast, og tabellen viser, hvad andre investeringsmil-

jøer skal give i afkast for at kunne konkurrere med et sådant

10 pct.-afkast.

Et afkast på 7,1 pct.

p.a. akkumuleret i et

Formueplejeselskab er

nok til at matche et

afkast på 10 pct. i inve-

steringsforeningen.

Personen, der selv

investerer i aktier og

kun realiserer aktier efter 3 år, kan nøjes med 8,1 pct. p.a.,

og personen, der realiserer hvert år, skal op på 12,2 pct.,

fordi hans adfærd betinger en højere skatteprocent.

Karl Smart-dealer er til grinDenne tabel viser, hvad man skal have i afkast for at matche

10 pct. i afkast p.a. for en person, der handler aktier hvert

år. Resultatet taler for sig selv. Det er ikke særligt efter-

tænksomt at handle

aktier/realisere gevin-

ster hvert år – betale

den højere skat og de

større omkostninger

– og samtidig forven-

te, at man netto får et

bedre afkast.

KonklusionSelskabsformen er det absolut perfekte investeringsmiljø

– specielt for langsigtede aktieinvesteringer. Hvis man inve-

sterer personligt eller via investeringsforening, betales skat-

ten tidligere og/eller med højere procenter.

For en vellykket investering på blot 300.000 kr. bliver det

til over 100.000 kr. i for meget betalt skat over en 10-årig

periode.

Det er da dummere end politiet tillader.

Skatteprocenter:

Aktieskat, person < 3 år: 59 pct., > 3 år: 40 pct.

Aktieinv.forening: aktieudbytte og gev. >3 år: 40 pct., < 3 år: 59 pct. – forudsat 1⁄2 til 40 pct. og 1⁄2 til 59 pct.

Aktieskat, selskab: < 3 år: 28 pct., >3 år: 0 pct. + 40 pct. ved aktionærens salg.

Dummere end politiet tillader skattevæsenet

Break even-afkast p.a.For at matche 10% p.a. i inv.foreningSelskab . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7,1%Person hvert år . . . . . . . . . . . . 12,2%Person hvert 3 år . . . . . . . . . . . 8,1%Investeringsforening . . . . . . . . 10,0%

Break even-afkast p.a.For at matche 10% p.a. - person 1 årSelskab . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5,9%Person hvert år . . . . . . . . . . . . 10,0%Person hvert 3 år . . . . . . . . . . . 6,7%Investeringsforening . . . . . . . . 8,2%

15% i afkast i 4 miljøerSelskab . . . . . . . . . . . . . 428%Person hvert år . . . . . . . 145%Person hvert 3 år . . . . . 290%Investeringsforening . . . 217%

Kr. 300.000 i 4 miljøerSelskab . . . . . . . . . 1.284.000Person hvert år . . . . . 435.000Person hvert 3 år . . . 870.000Inv.forening . . . . . . . 651.000

Break even-afkast p.a.For at matche 15% p.a. i selskabSelskab . . . . . . . . . . . . 15,0%Person hvert år . . . . . . 28,6%Person hvert 3 år . . . . 18,4%Investeringsforening . . 23,4%



Nogle investorer tror, at der er en høj risiko forbundet med

at investere i Formueplejeselskaberne. Virkeligheden tegner

et andet billede. Investor kan opnå en lavere risiko i sin por-

tefølje ved at investere op til 70 pct. af porteføljen i f.eks.

Formuepleje Penta A/S. Resten kan bibeholdes i et verdens-

indeks eller andet, som har en ren aktiemarkedsrisiko.

Hvordan måler man risiko?En udbredt metode til at måle investeringsrisiko er at måle de

løbende udsving i afkastene. De kaldes også for standardafvi-

gelser. En stor risiko medfører store udsving i værdien af inve-

steringerne – en lille risiko medfører små udsving i værdien.

Verdensindekset målt som Financial Times’ verdensindeks

i danske kroner har et udsving på ca. 18 pct. om året. Til

sammenligning svinger KFX-indekset ca. 20 pct. om året.

Formuepleje Penta A/S svinger ligeledes ca. 20 pct. om året.

Hvad giver 18 pct. + 20 pct. i risiko?Den dygtige investor vil svare ca. 16, fordi de enkelte inve-

steringers risici ikke kan lægges sammen. To begavede inve-

steringer medfører lavere risiko end kun én investering. Det

skyldes det gamle princip om gyngerne og karrusellerne.

Princippet går igen i flere investeringssammenhænge. Hvis

man både har aktier og obligationer, vil aktierne normalt

stige, når obligationerne falder – og omvendt.

Inden for aktieinvesteringer vil et flyselskab falde i kurs,

når olien stiger i pris – omvendt vil et olieselskab stige i kurs,

når olien stiger. Når Formueplejeselskaberne både låner i

CHF og i f.eks. USD, skyldes det, at når USD stiger, vil CHF

normalt falde – og omvendt.

Hvorfor løbe en risiko?Man skal kun løbe en risiko, hvis risikoen modsvares af et

fornuftigt afkast. Det gælder om at opnå det højeste risi-

kojusterede afkast efter skat inden for den enkelte investors

risikoprofil. Investorer er forskellige, og derfor er porteføljer

ikke ens. Da Formueplejeselskaberne har et højt risikojuste-

ret afkast, vil den enkelte investor med fordel kunne inklu-

dere et eller flere Formueplejeselskaber i porteføljen.

Køb Formuepleje Penta A/S og reducer risikoenInvestor kan formindske sin investeringsrisiko ved at inve-

stere op til ca. 70 pct. af sin portefølje i Formuepleje Penta

A/S. Det fremgår af grafen øverst, som viser risikoen i por-

teføljer med forskellige beholdninger af Formuepleje Penta

A/S kombineret med verdensindekset i DKK.

Som det ses bør investor købe op til 40 pct. af sin porte-

følje i Formuepleje Penta A/S. Det er her, investeringsrisikoen

er mindst. Investor kan faktisk have op til 70 pct. af sine inve-

steringer i Formuepleje Penta A/S uden at løbe større risiko

end aktiemarkedsrisikoen, som for investor var udgangs-

punktet, før Penta-aktierne blev inkluderet i porteføljen.

Afkastet de seneste 10 årNedenfor er udviklingen af to investeringer på 100 kr. i 1995

indtegnet. Den ene investering er i verdensindekset – den

anden er i lavrisikoporteføljen (40 pct. Formuepleje Penta

A/S og 60 pct. i verdensindekset).

Investeringen, som kombinerer verdensindekset og Formue-

pleje Penta A/S, har de bedste resultater. Den er 150 pct.-point

bedre end den rene investering i verdensindekset – opnået til

en lavere risiko og opgjort efter skat og omkostninger.

Investor bør således have mellem 40 og 70 pct. af sin inve-

stering i ét eller flere Formueplejeselskaber, fordi afkastet er

højere og investeringsrisikoen for porteføljen mindre – eller

på niveau med alternative aktieinvesteringer.

Dette vil nok være nyt for nogle investorer i Danmark

Formuepleje PentaØger Penta investeringsrisikoen?

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

Formuepleje A/S

Jakob MadsenFormuerådgiver



Med afkast fra ca. 2 til 8 pct. i Formueplejeselskaberne

afsluttede 4. kvartal et nogenlunde tilfredsstillende 2004.

Med undtagelse af Pareto sluttede året i all-time-high-

kurser, ligesom alle selskaber i årets løb har været i stand til

at give et højere afkast end det globale aktiemarked – dog

til en væsentlig lavere risiko.

Lange renter forblev laveTvivlen om det globale opsvings styrke vedblev at præge de

finansielle markeder, og fokus på manglende jobskabelse og

ledig kapacitet i både USA og Europa betød, at de toneangi-

vende 10-årige renter endte i lavere niveauer end ved årets

start. Også den rekordhøje oliepris bidrog til en pessimistisk

stemning, ligesom det markante USD-fald i løbet af 4. kvar-

tal sendte de europæiske renter ned.

Via finansieringen i USD nød alle Formueplejeselskaber

godt af den faldende USD. USD påvirkede ikke selskabernes

amerikanske aktieinvesteringer negativt, da valutarisikoen

var afdækket.

Et udfordrende 2005Den seneste udvikling viser, at de europæiske rentemarke-

der ikke tror på fremgang i 2005, mens aktiemarkederne

er præget af pæn fremgang i indtjeningen – også blandt

europæiske virksomheder. Vores vurdering er, at aktiemar-

kederne i 2005 vil levere ganske fornuftige afkast og at risi-

koen for rentestigninger frem for rentefald er betydelig.

Formueplejeselskaberne2004 blev et tilfredsstillende år Formuepleje A/S

Søren AstrupInvesteringschef

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

Budgetforventninger pr. ultimo 2004

Pro anno-afkastAktier . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10%

Obligationer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4%

Valuta – kursbevægelser og lånerenter . . . . . . . . -1%

Strategi:Aktier – maksimal udnyttelse af risikorammer

Obligationer – meget lav varighed

Valuta – CHF primær og USD sekundær lånevaluta

ValutabevægelserValuta Seneste Seneste kvartal 12 månederCHF . . . . . . . . . . . . . . . . . 0,2% . . . . . . . . . . . . . . . 0,9%USD . . . . . . . . . . . . . . . . -8,3% . . . . . . . . . . . . . . -7,2%JPY . . . . . . . . . . . . . . . . . -1,7% . . . . . . . . . . . . . . -3,1%

December 2004



Target: 250% * dansk obligationsindeks + 0% * FT-World-indeks

Budget december 2005: 234Indre værdi: 209,7

Obligationsbeholdning

LøbetidsfordelingKort . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 72%Mellemlang. . . . . . . . . . . . . . . . . 28%Lang . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 0%

VarighedsfordelingPorteføljens varighed . . . . . . . . . . 1,7Futuresposition . . . . . . . . . . . . . . -1,25Samlet varighed . . . . . . . . . . . . . 0,45

Varighed obl.indeks . . . . . . . . . . 4,65

FølsomhedMed baggrund i den aktuelle balance er selskabets følsomhed målt på egenka-pitalen efter skat:

Ændring +/-. . . . . . . . . Effekt +/-1% i obligationskurs . . . . . . . . . 3,5%1%-point i lånerente . . . . . . . . 2,8%1% valutakursændring . . . . . . . 2,8% ��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

� ��

��

��

��

��

� ��

��

��

��

��

F O R M U E P L E J EP A R E T O

December 2004





Største aktiepositionerSelskabets aktieportefølje består af 99 selskaber. Her er listet de 10 største.

% af aktiebeh.

1 A.P. Møller Mærsk . . . . . . . 4,0%2 Altria Group Inc. . . . . . . . . . 3,0%3 Aviva . . . . . . . . . . . . . . . . . 3,0%4 Lloyds . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,7%5 GlaxoSmithKline PLC. . . . . . 2,5%6 Nestle . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,4%7 Allianz AG. . . . . . . . . . . . . . 2,3%8 ABB . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,2%9 SLM Corp.. . . . . . . . . . . . . . . 2,1%10 The Swatch Group AG. . . . . . 2,1%


Ændring +/-. . . . . . . . . Effekt +/-1% i aktiekurs . . . . . . . . . . . . . 0,7%1% i obligationskurs . . . . . . . . . 2,4%1%-point i lånerente . . . . . . . . 2,2%1% valutakursændring . . . . . . . 2,2%

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

� ��

��

��

��

��

� ��

��

��

��

��

F O R M U E P L E J ES A F E

December 2004






% af aktiebeh.

1 A.P. Møller Mærsk B . . . . . . 3,3%2 Electrolux . . . . . . . . . . . . . . 2,8%3 Conocophillips . . . . . . . . . . 2,5%4 ISS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,5%5 GlaxoSmithKline PLC. . . . . . 2,2%6 Altria Group Inc . . . . . . . . . . 2,1%7 The Swatch Group AG. . . . . 2,0%8 Allianz AG. . . . . . . . . . . . . . 2,0%9 Hewlett-Packard Co.. . . . . . 2,0%10 Constellation Brands . . . . . . 1,9%



��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

� ��

��

��

��

��

� ��

��

��

��

��

F O R M U E P L E J EE P I K U R

December 2004






% af aktiebeh.

1 A.P. Møller Mærsk . . . . . . . . 3,1%2 TDC . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,7%3 ISS - B. . . . . . . . . . . . . . . . . 2,6%4 Group 4 Security . . . . . . . . . . 2,1%5 Safeway Inc. . . . . . . . . . . . . 1,9%6 Royal & Sun Alliance . . . . . 1,8%7 Conocophillips . . . . . . . . . . 1,8%8 Constellation Brands . . . . . . 1,8%9 Hewlett-Packard Co.. . . . . . 1,8%10 Pfi zer Inc. . . . . . . . . . . . . . . 1,8%



��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

� ��

��

��

��

��

� ��

��

��

��

��

F O R M U E P L E J EP E N T A

December 2004





Største aktiepositionerSelskabets aktieportefølje består af 4 selskaber.

% af investeringer

1 Formuepleje Pareto . . . . . . . 4,4%2 Formuepleje Safe . . . . . . . . 0,3%3 Formuepleje Epikur . . . . . . . 0,2%4 Formuepleje Penta . . . . . . . . 9,1%

Beholdningen er relativt lille, fordi efterspørgslen efter Formueplejeaktier er steget markant. Der åbnedes derfor for aktietegning i Formuepleje Penta den 18. oktober.



��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

� ��

��

��

��

��

� ��

��

��

��

��

F O R M U E P L E J EM E R K U R



December 2004

Target: J.P. Morgans danske obligationsindeks

Indre værdi: 101,130 Budget december 2005: 104,400

AfkastmålDet er den professionelle mål-

sætning over 2-3-års perioder

at levere et afkast, der efter alle

omkostninger i afdelingen som

minimum er på niveau med det

målte afkast før omkostninger i

J.P. Morgans danske obligations-

indeks.

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

2004Adagio fi k i 2004 et afkast på 1,13 pct.

Siden starttidspunktet i juli måned har

Adagio fastholdt en lav renterisiko i

forventning om et højere renteniveau.

Imidlertid har stigende oliepriser og pres

på dollaren fået de lange obligations-

renter længere ned, hvorfor benchmark

er steget 4,8 pct.

Lav renterisikoSelvom forudsigelsen om et højere

renteniveau ikke blev indfriet i 2004, er

vi klar til at prøve samme prognose for

2005. Et endnu lavere renteniveau kan

kun retfærdiggøres, ved at væksten i

verdens største økonomi (USA) falder

betydeligt under potentialet. Det er dog

meget usandsandsynligt, og desuden er

den økonomiske vækst fornuftig. Der-

for fastholder vi, at renten er kommet

for langt ned.

Afdeling ex-udbytte 2004Fra den 14. januar og indtil den ordi-

nære generalforsamling den 12. april

2005 udsteder Adagio andele uden ret

til udbytte for 2004. Fordelen er, at nye

investorer ikke får udbetalt skattepligtigt

udbytte kort tid efter købet. Til gengæld

modtages der heller intet udbytte efter

afholdt generalforsamling. Den mid-

lertidige fondskode i ex-udbytte 2004

sammenlægges med moderfondskoden

efter forårets generalforsamling.

FaktaboksStiftet . . . . . . . . . . . . . . 24. maj 2004Fondskode . . . . . . . . . DK0016271638Afdelingens CVR.-nr. . . . 27 63 52 96Finanstilsynsnr. . . . . . . . . FT. nr. 11152

Kursoplysning . . . www.formuepleje.dk. . . . . . . . . . . . . . . . . www.xtralist.dk. . . . . . . . . . . . Avisernes fi nanssektion

Stykstørrelse. . . kr. 100.000 pr. andelKategori . . . . . . . Danske obligationerType/udbytte . . . . . UdbyttebetalendeNotering . . . . . . . . . . . . . . . . UnoteretPensionsdepot . . . . . . . . . . . . . . . . Ja

Emissionstillæg 0,10 % til indre værdi.Emissionsfradrag 0,10 % fra indre værdi.

F O R M U E P L E J EA D A G I O

A D A G I O S A F E E P I K U R P E N TA M E R K U R

MISSION

Det er Formueplejes mission at skabe det højeste

afkast efter skat og omkostninger inden for kundens

risikoniveau – med så få bekymringer, så få beslutnin-

ger og så lidt papir som muligt.

MÅL

Sikre aktionærerne afkastet fra både aktiemarkedet og

obligationsmarkedet på samme tid med én aktie.

PA R E T O

Vestre Palæ, Vester Allé 7

DK-8000 Århus C

Telefon.: 86 19 59 11

Fax: 86 19 51 44

www.formuepleje.dk

E-mail: [email protected]


formue 2004/04

Documents