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Generación de Valor Económico Agregado para las
empresas del sector Alimentos de la ciudad de
Manizales en el periodo 2002-2012
Pablo Andrés Jiménez Monsalve
Trabajo de investigación presentado como requisito parcial para
optar al título de
Magister en Administración de Empresas
Director:
Msc. Gabriel Eduardo Escobar Arias
Universidad Nacional de Colombia Sede Manizales
Facultad Administración, Departamento Administración
Manizales, Colombia
2014
Dedicatoria
A mi Familia…
Agradecimientos
A todas las personas que hicieron posible la culminación de este logro
Resumen
El presente trabajo de investigación busca calcular el valor económico agregado de
las empresas de alimentos de Manizales que informan los estados financieros en la
superintendencia de sociedades de Colombia entre los años 2002 y 2012. Para esto
se realiza la desagregación de los estados financieros con el fin de calcular los
rendimientos operacionales (RA), luego se calcula el costo de capital promedio
ponderado (CCPP) de cada empresa cada año y, de manera final, el calculo del valor
económico agregado (EVA®). Con el calculo del EVA® se muestra el desempeño
de la cada empresa durante el periodo estudiado y se concluye sobre sus fuentes de
financiación, resultado operacional y aumento o disminución el valor de la misma
para sus dueños. Lo anterior con el fin de informar, tanto a los gerentes como
accionistas, sobre los resultados de estrategias usadas, ajustarlas o modificarlas con
el fin de cumplir el objetivo basico financiero.
Estados Financieros, Rentabilidad del Activo (RA), Costo de capital promedio ponderado (CCPP), valor economico agregado (EVA®)
Abstract
Economic Value Added generation for companies in the food sector of the city of
Manizales in the period 2002-2012
This research seeks to estimate the economic value added of Manizales food
companies reporting financial statements in the superintendency of companies
Colombia between 2002 and 2012. For this unbundling of financial statements is
performed in order calculating operational yields, then the weighted average cost of
capital of each company each year and, in final form, the calculation of EVA ® is
calculated. With the calculation of EVA® performance of each company shown
during the study period and concludes on sources of financing, operating income
and increase or decrease the value of it for their owners. This in order to inform both
managers and shareholders, on the results of strategies used, adjust or modify them
to meet the financial basic objective.
Financial Statements, Return on Assets (RA), weighted average cost of capital (WACC), Economic value Added (EVA®).
Contenido
Resumen ................................................................................................................................ 5 Abstract ................................................................................................................................. 6 Introducción ........................................................................................................................ 13
Presentación ........................................................................................................... 13 Problema de investigación ..................................................................................... 14
Planteamiento del problema.............................................................................. 14 Justificación (Escobar, 2008) ................................................................................ 15
Pregunta de investigación ................................................................................. 17 Objetivos ................................................................................................................ 18
Objetivo general ................................................................................................ 18 Objetivos específicos ......................................................................................... 18
2 Referente teórico ........................................................................................................ 19 2.1 Valor Económico Agregado (Economic Value Added EVA®) .................. 20 2.2 Cálculo del EVA® ....................................................................................... 23
2.2.1 Rentabilidad del Activo (RA) ................................................................ 24 2.3 Costo de Capital Promedio Ponderado (CCPP) ........................................... 25 2.4 Antecedentes del sector alimentos ............................................................... 29
2.4.1 La Industria de Alimentos en Manizales ............................................... 30 3 Aspectos metodológicos ............................................................................................. 32
3.1 Tipo de estudio ............................................................................................. 32 3.2 Método de investigación .............................................................................. 33 3.3 Fuentes y técnicas para la recolección de la información ............................ 33 3.4 Población ...................................................................................................... 34 3.5 Muestra ......................................................................................................... 35 3.6 Tratamiento de la información ..................................................................... 36 3.7 Ámbito de referencia .................................................................................... 36
4 Resultados de la investigación .................................................................................. 38 4.1 Desagregación de los estados financieros .................................................... 39
4.1.1 Cuentas desagregadas del balance ....................................................... 41 4.2 Cálculo de la Rentabilidad del Activo ......................................................... 46 4.3 Cálculo del costo de capital promedio ponderado ....................................... 46 4.4 Cálculo del Valor Económico Agregado ..................................................... 49
5 Conclusiones y recomendaciones .............................................................................. 67 5.1 Conclusiones ................................................................................................ 67 5.2 Recomendaciones......................................................................................... 70
Trabajos citados .................................................................................................................. 71
8
Anexos .................................................................................................................................. 73 Anexo 1. Cuentas incluidas en el Plan Único de Cuentas ..................................... 74 Anexo 2. Actividades CIIU seleccionadas para el estudio .................................... 82 Anexo 3. Cuentas del Capital de Trabajo .............................................................. 83 Anexo 4. CBOE Interest Rate 10 Year T No (^TNX) .......................................... 84 Anexo 5. Tasa cero cupón para año 2002 y 2003 a 2012 ...................................... 89 Anexo 6. Tasa crédito corporativo 2002 – 2012 ................................................... 94
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Lista de tablas
TABLA 1. EMPRESAS DE MANIZALES QUE REPORTAN SUS ESTADOS FINANCIEROS ............... 34
TABLA 2. MUESTRA POBLACIONAL DEL ESTUDIO ............................................................................. 36
TABLA 3. CUENTAS DEL CAPITAL DE TRABAJO. CENTRAL DE SACRIFICIO DE MANIZALES
2010........................................................................................................................................................ 40
TABLA 4. TASA PROMEDIO CRÉDITO COMERCIAL (PREFERENCIAL Y CORPORATIVO) ........... 42
TABLA 5. CBOE INTEREST RATE 10 YEAR T NO (^TNX) ..................................................................... 43
TABLA 6. TASA CERO CUPÓN A 10 AÑOS – 2002 ................................................................................... 44
TABLA 7. TASA CERO CUPÓN A 10 AÑOS ............................................................................................... 44
TABLA 8. RIESGO PAÍS PARA COLOMBIA .............................................................................................. 45
TABLA 9. CALCULO TASA MEDIA DE RENDIMIENTO REQUERIDA POR EL INVERSIONISTA ... 47
TABLA 10. COMPOSICIÓN DE FINANCIACIÓN. CENTRAL DE SACRIFICIO DE MANIZALES. AÑO
2010........................................................................................................................................................ 48
TABLA 11. CÁLCULOS JARAMILLO GUTIERREZ Y CIA S EN C A NIT: 800.019.837 ........................ 51
TABLA 12. CÁLCULOS CENTRAL DE SACRIFICIO DE MANIZALES S. A. NIT. 890.806.225 ........... 53
TABLA 13. CÁLCULOS COLOMBIANA DE DESHIDRATADOS S.A. NIT. 890.807.354 ....................... 55
TABLA 14. CENTRAL LECHERA DE MANIZALES S A. NIT. 890.800.252 ............................................ 57
TABLA 15. CÁLCULOS PANADERÍA LA VICTORIA S.A. NIT. 890.807.115 ......................................... 59
TABLA 16. CÁLCULOS DESCAFEINADORA COLOMBIANA S.A. NIT. 800.045.228 .......................... 61
TABLA 17. CÁLCULOS PRODUCTORA DE GELATINA S.A. NIT. 860.010.192 .................................... 63
TABLA 18. PROMEDIO EVA® EMPRESAS SECTOR ALIMENTOS 2002 2012 ..................................... 67
TABLA 19. PROMEDIO RENTABILIDAD DEL ACTIVO SECTOR ALIMENTOS 2002 2012 ................ 68
TABLA 20. PROMEDIO CCPP (WACC) SECTOR ALIMENTOS 2002 2012 ............................................. 69
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Lista de graficos
Grafico 1. Comportamiento ccpp, ra y eva® 2002 2012 jaramillo gutierrez y cia s en c a ............... 36
Grafico 2. Comportamiento ccpp, ra y eva® 2002 2012 central de sacrificio de manizales ............ 40
Grafico 3. Comportamiento ccpp, ra y eva® 2002 2012 colombiana de deshidratados s.a. ............. 42
Grafico 4 comportamiento ccpp, ra y eva® 2002 2012 central lechera de manizales s.a. ................ 43
Grafico 5. Comportamiento ccpp, ra y eva® 2002 2012 panaderia la victoria s.a. ........................... 44
Grafico 6. Comportamiento ccpp, ra y eva® 2002 2012 descafeinadora colombiana s.a. ................ 44
Grafico 7. Comportamiento ccpp, ra y eva® 2002 2012 productora de gelatina s.a......................... 45
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Acrónimos utilizados
CAMP. Capital Assets Pricing Model – Bienes de Capital Modelo Pricing.
CCPP. Costo de Capital Promedio Ponderado.
CIIU. Clasificación Internacional de la Industria Uniforme – International Standard
Industrial Classification ISIC.
CK. Costo de Capital.
DANE. Departamento Administrativo Nacional de Estadística.
EVA. Económic Value Added Marca registrada por Stern & Stwart Co. 1989 – en
español Valor Económico Agregado.
GAAP. Principios de contabilidad generalmente aceptados.
PGC. Pasivos Generadores de Costo.
PUC. Plan Único de Cuentas.
RA. Rentabilidad del Activo Antes de Intereses e Impuestos.
Rf. Inversión Libre de Riesgo.
RI. Ingreso residual.
Rm. Rendimiento del Mercado del Sector.
ROI. Return on Investment – Retorno sobre la inversión.
Rp. Riesgo país.
SML. Recta Stock Market Line.
ß. Factor Beta del sector.
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TES. Bonos del tesoro Colombianos.
TMRRI. Tasa Media de Rendimientos Requeridos por el Inversionista.
UAII. Utilidad Antes de Intereses e Impuestos.
UOAII. Utilidad Operativa Antes de Intereses e Impuestos.
UODI. Utilidad Operacional Después de Impuestos.
VMA. Valor Máximo Admisible.
WACC. Weigted Average Cost of Capital.
13
Introducción
Presentación
Como requisito para la obtención del título de Magister en Administración de
Negocios en la Universidad Nacional de Colombia Sede Manizales, se realiza el
siguiente trabajo de investigación denominado Generación de Valor Económico
Agregado para las empresas del sector Alimentos de Manizales entre 2002 y 2012.
Este estudio se enmarca en el macroproyecto de investigación “Cálculo del valor
Económico Agregado, que viene desarrollando el profesor Gabriel Eduardo Escobar
Arias, que busca obtener conocimiento preciso del comportamiento de este
indicador financiero en las empresas de la región. El Valor Económico Agregado –
EVA®– es el indicador financiero patentado por Stern & Stwart Co. a finales de la
década de los años ochenta, que permite conocer el comportamiento de una empresa
respecto a la generación de valor en desempeño de la actividad principal para la que
fue creada. Este indicador mide el aumento o disminución del valor de la compañía
para sus dueños, durante el ejercicio en un lapso determinado. Esta evaluación de la
empresa permite a los administradores y a los accionistas plantear, diseñar y ejecutar
estrategias para mantener el crecimiento o modificar políticas para conseguirlo.
14
El trabajo consta de seis capítulos en los cuales se abordaran, en su orden, el
problema de investigación, la justificación del estudio, los objetivos, el referente
teórico, la metodologia empleada, el análisis de las observaciones y las conclusiones
y recomendaciones resultantes del proceso de investigación.
Se busca crear en el lector la conciencia sobre la complejidad del estudio de los
rendimientos económicos reales de las compañías, por lo cual esperamos que este
documento aporte al macroproyecto del profesor Escobar Arias y se convierta en
herramienta de análisis y en futuros estudios, que sobre el tema se animen a realizar
estudiantes de áreas económicas y administrativas, y que sirva de reflexión a los
empresarios que accedan a él.
Problema de investigación1
Planteamiento del problema
Actualmente, algunos empresarios miden su desempeño financiero según las
utilidades que produce la organización. Como es conocido por los estudiosos de las
finanzas, el indicador de utilidades es un diagnóstico empresarial de corto plazo,
mientras que la rentabilidad es un indicador de largo plazo que permite vislumbrar el
logro del objetivo básico financiero de la organización, que se enfoca hacia la
permanencia y el crecimiento. El Valor Económico Agregado –EVA®2– también es
un indicador de largo plazo que está ligados a la rentabilidad. Este estudio se
interesa precisamente en este último punto, con el objeto de que el empresario, en un
enfoque del corto plazo, vislumbre el éxito de su negocio a largo plazo, a partir de
las utilidades obtenidas.
1 Este problema es planteado en el trabajo de Escobar (2008), Medición del valor económico agregado de
las pymes en la ciudad de Manizales para el sector Alimentos. 2 Por el nombre en inglés: Economic Value Added.
15
Se ha escogido el sector de alimentos, que es uno de los de mayor crecimiento y de
los más competidos, para observar que las utilidades no son el criterio para mostrar
la verdadera rentabilidad, pues ésta nace a partir del Valor Económico Agregado.
De este planteamiento general se desprenden algunas preguntas que se refieren, en
primer lugar, a la información de los estados financieros de diferentes empresas, a la
que se puede acudir para abordar el problema, pues se requiere que esta información
esté debidamente clasificada por la Superintendencia de Sociedades,
En segundo lugar, nos preguntamos si es suficiente esta información para calcular la
rentabilidad del activo como indicador de operatividad. La suficiencia de la
información es crucial y depende de las exigencias que el organismo de control les
haga a las empresas.
En tercer lugar, deberemos abordar el problema sobre la manera de tabular la
información que suministra la Superintendencia de Sociedades, las cuentas del
pasivo y del patrimonio que generan costo de financiación, para calcular el costo de
cada una de las fuentes de financiación para cada empresa objeto de análisis.
Y finalmente, se debe saber si con la información obtenida se pueden caracterizar las
empresas analizadas de acuerdo con el resultado obtenido con el cálculo del EVA®.
Justificación (Escobar, 2008)
Toda organización debe ser competitiva en el sistema de mercado y, en un mundo
globalizado, debe permanecer y crecer en un contexto regional e internacional. Para
ello, es preciso que las organizaciones cuenten con administradores financieros que
hagan uso de las herramientas de análisis necesarias para medir el crecimiento de las
empresas, que les permita tomar decisiones acertadas en la competencia que deben
afrontar.
16
El cálculo de la generación de valor es clave para la empresa, por lo cual las revistas
especializadas, los empresarios y los gremios miden la competitividad y la
capacidad de permanecer y crecer mediante indicadores financieros como la
rentabilidad, el costo del capital y el Valor Económico Agregado. Un ejemplo de
ello es la revista Dinero3, que anualmente publica un informe completo sobre las
5.000 empresas más grandes del país. Para establecer este ranking, la revista usa el
indicador del EVA®, que le permite medir las capacidades de competitividad.
Por ser el EVA® un indicador operacional, se aplica este factor de competitividad
en la actividad principal a la cual se dedica el negocio y es en ella donde se observa
dicha competitividad. En este esquema, los negocios deben operar y producir
rentabilidad operacional para ser eficientes, y a partir de este punto se consigue la
competitividad. Es claro que es producto principal de la actividad empresarial donde
se debe calcular la competitividad, pues, de lo contrario, resulta casi imposible saber
en qué actividades es eficiente la empresa. La organización debe velar por el
crecimiento, la competitividad y la permanencia a partir de su principal actividad y
no de otras que tienden a ser pasajeras y más o menos efímeras.
En este sentido, un autor clásico como Adam Smith afirma sobre el comercio
internacional que para ser partícipe y competitivo en éste, cada país se debe producir
lo que sabe hacer. Lo mismo ocurre en la organización, pues ésta debe concentrar
sus esfuerzos en lo que sabe hacer, es decir, en la actividad principal sobre la cual
puede desarrollar conocimiento, habilidades y técnicas de producción y de mercadeo
para ser competitiva. Y, sobre esta actividad central, la empresa debe tener
indicadores de gestión para medir su crecimiento y su competitividad.
Desde hace varios años, la apertura de los mercados ha causado que el empresario
local, regional, nacional o multinacional, tenga que ser más competitivo para ser
3 De Publicaciones Semana.
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partícipe del intercambio comercial. Uno de los objetivos de un empresario pequeño,
mediano o grande es colocar sus productos en otros mercados, puesto que los
mercados locales se agotan rápidamente y hay productos semejantes que llegan de
otros ámbitos nacionales o internacionales, a precios reducidos y de buena calidad,
lo que causa un desplazamiento de la demanda de los productos locales por otros
similares o por sustitutos extranjeros. Este fenómeno implica una pérdida de nichos
de mercado, y es allí donde radica la competitividad. Ésta no sólo ocurre respecto a
la calidad, el precio, la cantidad y las características del producto o del servicio, pues
la competitividad debe tener en cuenta la forma de producir, la forma de distribuir,
la forma de llegar al cliente y la forma de ser eficiente en el manejo de los recursos
monetarios (manejo financiero). El administrador financiero juega un papel crucial
en la competitividad organizacional porque de él dependen las decisiones sobre
estos factores que permiten lograr los objetivos de la empresa.
Una forma de medir la competitividad financiera de la organización es usar el
indicador EVA®, que permite medir la rentabilidad de la organización en su
actividad principal, pues, en la medida que una empresa tenga un mayor EVA®,
muestra que es más competitiva frente a otros en el desarrollo de su actividad.
En este estudio, se quiere mostrar el uso de este indicador en algunas empresas del
sector de alimentos de la ciudad de Manizales, para obtener conclusiones sobre la
creación o la destrucción de valor en estas organizaciones, lo que permitirá
recomendar algunas estrategias para que el empresario de la ciudad tome decisiones
que favorezcan el crecimiento organizacional y una mayor competitividad
empresarial de la región.
Pregunta de investigación
La pregunta de investigación, de acuerdo con el contexto descrito, es la siguiente:
18
¿Las empresas estudiadas del sector de alimentos de Manizales crearon o
destruyeron valor en el período 2002 a 2012?
Objetivos
Objetivo general
Calcular la generación de valor económico agragado para las empresas del sector
alimentos de Manizales en el periodo 2002 2012.
Objetivos específicos
y Separar de los estados financieros de empresas del sector de alimentos de la
ciudad de Manizales las cuentas operativas y no operativas.
y Calcular la rentabilidad del activo operativo, antes de impuestos, de cada una de
las empresas objeto de análisis.
y Calcular el costo de capital promedio ponderado antes de impuestos de cada
empresa estudiada.
y Realizar el cálculo del indicador EVA® en las empresas de Alimentos de
Manizales que reportaron sus estados financieros, de manera continua, a la
superintendencia de sociedades entre los años 2002 y 2012.
19
1 Referente teórico
Los conceptos Valor Económico Agregado (Economic Value Added – EVA®),
Beneficio Neto de Explotación Después de Impuestos (Net Operating Profit After
Tax – NOPAT), Coste Medio Ponderado del Capital (Weighted Average Cost of
Capital – WACC), Flujo de Caja Libre (Free Cash Flow), impulsores de valor (value
drivers) y otros estan relacionados con los resultados de las organizaciones. No
obstante, chocan frecuentemente con los procesos de la contabilidad convencional
(Cachanosky, 2000), y pasan a formar parte del lenguaje de los expertos financieros,
lo que eventualmente produce rechazo en los responsables de la gestión. Si esto
sucede, es difícil comprender la forma como los procesos de cambio organizacional
pueden afectar la generación de valor en las organizaciones (Sandoval, 2014).
Para empezar, debe tenerse claro que:
Lo que ingresa por un negocio no solo debe ser suficiente para compensar
todos los costos y gastos de la operación, también debe alcanzar para
ofrecer una rentabilidad sobre el capital que está afectando a ese negocio
y para cubrir el costo de oportunidad de ese dinero (Accionistas y
Bancos). Este concepto está fuera del concepto de la contabilidad tal y
20
como lo conocemos hoy, no está en el Balance General ni en el Estado de
Resultados…” (Roca, 2014).
Esta afirmación indica que se precisan herramientas diferentes a las existentes en los
estados financieros de las compañías para obtener un mejor panorama sobre su
situación financiera. Por esta razón, desde hace varias décadas, algunos autores han
dedicado sus investigaciones y sus reflexiones a desarrollar indicadores que
permitan ampliar dicho panorama, con el fin de que los administradores de las
compañías puedan obtener herramientas que les permitan mayor eficacia en la toma
de decisiones y alternativas de desarrollo.
1.1 Valor Económico Agregado (Economic Value Added EVA®)
El Valor Económico Agregado – EVA® (por su sigla en inglés) es un concepto que
se desprende del concepto Valor Agregado, utilizado por General Motors en la
década de los años veinte, usado para la evaluación de desempeño de la empresa.
Posteriormente, fue desechado por su complejidad y, luego, la compañía
estadounidense Stern Stewart & Co.4, retomó el concepto y registró en 1989 la
marca EVA® como método para determinar la ganancia económica o el ingreso
residual de las compañías en un lapso determinado.
Durante la década de los años noventa, el ingreso residual (RI) ha sido refinado y
rebautizado como EVA® por la organización de consultoría de Stern Stewart.
Aunque el modelo EVA® se aplicó a fondo por Stern Stewart & Co., empresa de
consultoría fundada en 1982, un concepto similar había sido elaborado por los
economistas muchos años antes. Alfred Marshall, en 1890, habló por primera vez
sobre la noción de beneficio económico, en términos de la utilidad real de una
4 De propiedad del empresario y profesor Joel M. Stern.
21
compañía cuando se cubre, además de los costos de operación, el costo de su capital
invertido.
Con base en el significado anterior del beneficio económico, Stern Stewart & Co.
desarrolló el modelo EVA®. La diferencia básica entre las nociones de valor
económico y RI se refiere al método de cálculo de las ganancias respecto al capital
invertido. El concepto EVA® extiende la medida tradicional de RI mediante la
incorporación de los ajustes a la medida de desempeño financiero de la empresa con
las distorsiones introducidas por los principios de contabilidad generalmente
aceptados (GAAP). Hay tres insumos básicos que se necesitan para el cálculo del
EVA®: el capital invertido, el retorno sobre el capital y el costo del capital.
Los ajustes se hacen a la medida de los beneficios de la empresa convencional
elegida, con el fin de sustituir los datos contables históricos causados por la
aplicación de las normas contables con una medida de beneficio económico y valor
de los activos reales. Algunos ajustes contables en los estados financieros de las
empresas son el resultado de la capitalización y del gasto discrecional (investigación
y desarrollo, marketing y publicidad) mediante la difusión de estos costos a lo largo
de los períodos en los que se reciben los beneficios. Por lo tanto, la adopción del
EVA® debe reducir algunos efectos secundarios nocivos derivados de la utilización
de medidas financieras, y porque es una reafirmación de la medida de RI, en
comparación con el Retorno sobre la Inversión (Return on Investment – ROI), el
EVA® permite alentar con mayor probabilidad la congruencia de objetivos en la
adquisición de activos y las decisiones de eliminación (Burksaitiene, 2009).
De allí, varios autores definen el Valor Económico Agregado EVA®, así:
“Utilidad que queda una vez deducido el costo de capital invertido para
Generar dicha Utilidad”. “En Stern Stewart, el sistema EVA®® tiene sus
orígenes en una inquietud y un interés por el modelo económico de la
22
empresa en lugar de por el modelo contable (Stern, Ross, & Shiely,
2002, pág. 23).
EVA® – Valor Económico Agregado. Es la Utilidad Operativa después
de impuestos y el costo financiero que implica la utilización de activos
por parte de la empresa. También puede entenderse como el remanente
que generan los activos netos de operación cuando producen una
rentabilidad superior al costo de capital. Los activos netos de operación
también se denominan Capital Empleado” (García, 2003, pág. 132).
Rivera y Alarcón (2012), en el artículo “El cargo de capital en la evaluación del
desempeño financiero de empresas innovadoras de confecciones de Cali” resumen
defensas y objeciones al EVA®. Para ellos:
El EVA®, como medida de creación de valor, ha sido objeto de varios
estudios empíricos que le defienden y le cuestionan, de acuerdo a
resultados obtenidos al analizar su relación con el valor del mercado
(VMA), con la rentabilidad de los accionistas y, en varios casos, al
compararlos con la correlación de estas medidas con indicadores
contables como UODI, el rendimiento de capital y el rendimiento del
activo (Rivera & Alarcón, 2012, pág. 5).
Los autores indican que la empresa de consultoría Stewart & Co, que retomó el
indicador, sostiene que se da una correlación cercana al 70% entre el valor del
mercado de las empresas y su EVA®, frente a una del 27% entre el valor del
mercado y las utilidades de las compañías. Según ellos, el EVA® está relacionado
igualmente con el Valor del Mercado (VMA). Además, los autores indican que Stern
considera que la correlación del EVA® con el precio de las acciones se da en un
50%, lo que es mejor que otros parámetros que no superan el 30% (Rivera &
Alarcón, 2012, pág. 6).
23
Hay otros autores, según Rivera y Alarcón, que confirman la alta relación entre el
EVA® y el VMA, pero no encuentran lo mismo entre el UODI y el VMA. En otros
autores, según ellos, el EVA® expresa una correlación mayor con la rentabilidad
para los accionistas comparada con las medidas contables tradicionales.
Rivera y Alarcón referencian trabajos que encuentran que, en más del 50%, de un
total de 582 empresas norteamericanas, la correlación entre el incremento anual del
VMA y la UODI fue mayor que la correlación entre el aumento del VMA y el
EVA®. En esta forma, se da una correlación negativa en un alto porcentaje de
empresas de la muestra. Además, otros autores, según Rivera y Alarcón, encuentran
una escasa correlación entre el EVA® y la creación de valor, lo cual es crucial para
los accionistas. En los estudios referenciados por los autores, se concluye que el
EVA® no mide la creación de valor para el accionista y concluyen:
Aunque los resultados no son concluyentes, gran parte de estos
cuestionamientos obedecen, principalmente, a que el EVA® utiliza
información contable, que aunque con ajustes no es semejante a la
información del mercado que tiene en cuenta expectativa de crecimiento
de los flujos y el riesgo asumido. A pesar de lo anterior, el EVA® sigue
siendo un método reconocido para medir el desempeño financiero en
medios con limitado avance en el desarrollo de los mercados de capitales
y con escaza información de mercado disponible (Rivera & Alarcón,
2012, pág. 6).
1.2 Cálculo del EVA®
En resumen el EVA® se calcula de la siguiente manera:
o
24
5
El EVA® se entiende como el valor agregado para el propietario después de cumplir
el compromiso tributario. Por esto, también debe utilizarse en su cálculo un CCPP
después de impuestos (García, 2003). Sin embargo, el cálculo de la rentabilidad del
activo y el CCPP (WACC), para efectos académicos, se puede calcular sin tener en
cuenta las tasas tributarias, lo que produce resultados ciertos, antes de Impuestos
para realizar los análisis pertinentes.
A continuación, se describen los componentes del EVA®, para una mejor
comprensión del indicador.
1.2.1 Rentabilidad del Activo (RA)
La Rentabilidad del Activo corresponde a la rentabilidad generada por la operación
de la compañía antes de pagar intereses e impuestos. Esta rentabilidad es conocida
como UAII (Utilidad Antes de Intereses e Impuestos). La UAII es dividida por el
valor de los activos operativos, independiente de la naturaleza de su financiación
(pasivos o patrimonio).
Su cálculo se efectúa de la siguiente manera:
6
5 EVA: EconomicValue Added – Valor Económico Agregado
RAN: UODI Utilidad Operativa después de Impuestos / Activos Operativos
RA: UAII Utilidad Operativa Antes de intereses e Impuestos / Activos operativos
CCPP: Costo de Capital Promedio Ponderado ó WACC (Weighted Average Cost of Capital, el cual se podrá calcular teniendo en cuenta, o no, los impuestos)
6 RA: Rentabilidad de Activo
UAII: Utilidad antes de intereses e impuestos
25
Cuando el RA (rendimiento generado por los activos operativos de la compañía) es
igual al Costo de Capital Promedio Ponderado – CCPP–, se puede concluir que la
empresa cumple con la rentabilidad mínima esperada por los propietarios y, por
consiguiente, se produce un equilibrio financiero estimando que no genera ni
destruye su valor.
1.3 Costo de Capital Promedio Ponderado (CCPP)
El Costo de Capital Promedio Ponderado CCPP o WACC (por sus siglas en inglés –
Weighted Average Cost of Capital), se compone del costo de capital obtenido por la
financiación de terceros, más el costo de capital que se consigue por la financiación
propia (accionistas). La forma convencional del cálculo del Costo de Capital (CK)
propuesta en los libros de finanzas corporativas consiste en estimarlo como costo
promedio ponderado de la deuda financiera de largo plazo y el patrimonio. La
proporción entre la deuda de largo plazo y el patrimonio, que se utiliza para
financiar los activos, se conoce como “Estructura de Capital” o estructura de
financiación a largo plazo.
Sin embargo, dado que la mayoría de las empresas no tienen pleno acceso a fuentes
de financiación de Largo Plazo y, por el contrario, basan su financiación en una
combinación de obligaciones financieras de corto plazo, patrimonio y una muy
escasa participación de pasivos de largo plazo, es cada vez más popular el
procedimiento consistente en calcular el CK como el costo promedio ponderado de
todos los pasivos financieros y el patrimonio. Esto ocurre porque muchas empresas
tienden a depender en forma permanente de la financiación que por medio de
créditos ordinarios les conceden los bancos con plazos que oscilan entre uno y tres
años (García, 2003). Su cálculo se realiza de la siguiente manera:
26
7
El costo de capital operativo aportado por fuentes de financiación externas se
compone de varias cuentas del balance multiplicando cada una por la tasa de interés
cobrada por la entidad prestadora del servicio de deuda. En general, las empresas se
financian con obligaciones financieras de corto y largo plazo, bonos, etc.
El costo de capital de terceros es aportado por entidades de financiamiento o bancos
comerciales bajo las tasas de interés conocidas como Tasas Comerciales,
Preferenciales o corporativas.
La TMRRI (Tasa Media de Rendimientos Requeridos por el Inversionista) se
calcula teniendo en cuenta variables de riesgo sobre las cuales cada uno de los
accionistas está dispuesto a realizar la colocación de su dinero.
La TMRRI es un referente, no una cifra caprichosa. Con frecuencia, se cree que los
propietarios deben manifestar a los gerentes sus expectativas de rentabilidad con el
fin de que estos tengan un punto de referencia sobre lo que ellos esperan que sea su
gestión. Ahora bien, puede ser válido que los propietarios expresen este deseo, pero
debe tenerse en cuenta que la rentabilidad mínima que deben esperar no es una cifra
que se establece en forma caprichosa sino el resultado de un ejercicio que considera
la rentabilidad de las empresas del sector, las tasas de interés del mercado y el
Riesgo país (García, 2003).
El modelo más usado para el cálculo del costo del patrimonio es el CAMP (siglas en
inglés de Capital Assets Pricing Model). El CAPM es un modelo para calcular el
precio de un activo y un pasivo o una cartera de inversiones. Para activos 7 %PGC: Porcentaje de composición de financiación de Pasivos Generadores de Costo
i: Tasa de intereses cobrada a la compañía por cada uno de las entidades que aportan el PGC
%Patrimonio: Porcentaje de composición de financiación del patrimonio
TMRRI: Tasa Media de Rendimiento Requerido por el Inversionista
27
individuales, se hace uso de la recta Stock Market Line (SML) (que simboliza el
retorno esperado de todos los activos de un mercado como función del riesgo no
diversificable) y su relación con el retorno esperado y el riesgo sistémico (beta), para
mostrar la manera como el mercado debe estimar el precio de un activo individual
en relación con la clase a la que pertenece.
Su cálculo se realiza de la siguiente manera:
8
En esta forma, para el cálculo del TMRRI, se tienen en cuenta algunos indicadores
de rendimiento versus el riesgo como son:
Inversión libre de riesgo (Rf). Corresponde al rendimiento de las inversiones que se
consideran libres de riesgo. Éstas se suelen tomar de los indicadores de rentabilidad
de los activos más seguros de la economía mundial. Como referente de lo anterior,
es común que se utilice el rendimiento de los Bonos del gobierno de los Estados
Unidos como la economía más segura del mundo. No obstante, las crisis ocurridas
recientemente, originadas en el sistema financiero norteamericano, han diversificado
esta referencia.
Rendimiento del mercado (Rm). Corresponde al rendimiento calculado del mercado
sobre un tiempo en el cual su comportamiento no haya sufrido movimientos
extraordinarios. Los datos de cálculo de los riesgos de mercado para cada sector son
calculados por diferentes actores del mercado financiero en sus investigaciones
propias. Algunos de estos son los bancos comerciales y los bancos centrales.
8 Rf: Tasa libre de riesgo
Rm: Tasa de rendimiento del mercado
ß: Beta del sector
Rp: Riesgo país
28
Beta del sector (ß). corresponde a una medida de riesgo que se asocia con la
volatilidad de la rentabilidad de una acción o sector vs la rentabilidad del mercado.
Los datos de cálculo de los betas (ß) para cada sector son calculados por diferentes
actores del mercado financiero en sus investigaciones propias, algunos de los cuales
son los bancos comerciales y los bancos centrales.
Riesgo país (Rp). En el cálculo de indicadores para compañías que pertenecen a
economías emergentes, de las cuales no se dispone de mucha información sobre
datos históricos, se suele usar información de la economía más conocida que es la de
los Estados Unidos, y luego se ajusta con el indicador denominado “prima por
riesgo país”. También es conocida como prima (spread) que, sobre los bonos de los
Estados Unidos, requieren los inversionistas para invertir en compañías de
economías emergentes. También es conocido como el indicador Emerging Markets
Bond Index – EMBI, que corresponde al riesgo de los países de no cumplir con sus
obligaciones de deuda externa y, por tanto, es un riesgo adicional que toman los
inversionistas al realizar inversiones en cada país. Los datos de cálculo de los Rm
para cada país son calculados por diferentes actores del mercado financiero en sus
investigaciones propias, algunos de los cuales son los bancos comerciales y los
bancos centrales. La dificultad en la obtención de datos se debió a la laxitud de la
ley en Colombia, pues, como lo señalan Escobar et al.:
Actualmente la legislación Colombiana no exige para las empresas de
carácter privado y con ánimo de lucro presentar ante la superintendencia
de industria y comercio o la superintendencia de sociedades la
presentación de un análisis a los estados para verificar su liquidez,
rentabilidad o su endeudamiento y esto se debe principalmente a que son
empresas cuyo capital inicial es privado por lo que el Estado no posee las
herramientas jurídicas para hacer un control sobre este tipo de
información. Lo que sí es de carácter obligatorio es la presentación de los
29
estados financieros al menos una vez al año del balance general y el
estado de resultados pero este requerimiento no se realiza para un análisis
profundo de cada empresa, más bien para determinar algunas variables
sectoriales como los son el nivel de activos, el nivel de endeudamiento y
las ganancias del periodo, como también para determinar la clasificación
de pequeña, mediana o gran empresa (Escobar, Arango, Molina, & Arias,
2010, pág. 38).
Lo anterior permite comprender que el número de empresas que cumplen con los
requisitos para el estudio y el desarrollo del trabajo investigativo sea limitado. No
obstante, es suficiente para la realización de los objetivos.
1.4 Antecedentes del sector alimentos
Según Duque y Zapata (2003), el sector de la industria de alimentos se basó en la
producción de pastas y de azúcar, a comienzos del siglo XX, con un desarrollo
mayor en la segunda posguerra, cuando se crearon empresas como Zenú, Frugal y
San Jorge. Este crecimiento industrial fue reglamentado en ese momento.
Posteriormente, en la década de los setenta, se modificó la legislación sobre la
industria alimenticia, gracias a los nuevos hábitos de consumo promovidos por la
publicidad televisiva. La comprensión de esta nueva legislación le exigió a las
empresas la contratación de expertos para interpretarla (Duque & Zapata, 2003).
Según los autores, la modernización de la agricultura, con la creación de la
agroindustria, se remonta a la década de los años sesenta, cuando se creó la planta
agroindustrial de Caldas, que en ese momento reunía a Risaralda y el Quindío.
Desde el principio de la industrialización en Colombia, el sector de alimentos se ha
convertido en uno de los más importantes de la industria nacional.
30
1.4.1 La Industria de Alimentos en Manizales
En Manizales, la industria de alimentos se formó alrededor del café, que exigió la
creación de trilladoras y de insumos para el beneficio y la comercialización del
grano. Esta actividad impulsó, además, la producción de chocolates y cervezas,
además de otros sectores como la industria textilera (Duque & Zapata, 2003).
Muchas industrias fueron de familia y crearon una economía laboral importante. En
la década de los años cuarenta, se inició el proceso de industrialización en
Manizales, y en los cincuenta se fortaleció con el grupo llamado los Azúcenos y la
Corporación Financiera de Caldas.
En esta forma, en 1990, la industria alimenticia ocupó el 18% del total de la mano de
obra del área metropolitana de Manizales, donde no hay una zona industrial de
alimentos, puesto que las empresas pequeñas y medianas de este sector se
encuentran en toda la ciudad. Según los autores, la industria de alimento de
Manizales tiene las siguientes características:
x Poseen grandes activos.
x Tiene estructura formal, lo que les permite cumplir con sus
objetivos de una manera más eficaz.
x En la gran mayoría de las empresas los administradores son sus
propietarios (Duque & Zapata, 2003, pág. 15).
El sector de la industria de alimentos de la ciudad cuenta con grandes unidades en
algunos subsectores, algunas son: La Victoria, Rakamandaka, Casa Luker, Central
Lechera de Manizales, Normandy y Súper de Alimentos. El sector de alimentos
representa uno de los componentes más importantes en el ámbito nacional por su
contribución en los principales indicadores económicos, como la producción, el
empleo, la remuneración y la inversión.
31
En 1998, la producción presentó un aumento del 131% respecto a 1997. El empleo,
representa un 18,24% del total de empleos generados por el sector industrial. Y en
relación con la remuneración, el promedio de sueldos pagados se calculó en
$2.419.365, y respecto a la inversión, ésta fue cercana a los 2,2 billones de pesos y
constituía el 18,1% de la inversión nacional (Arbeláez, 1998. En: Duque & Zapata,
2003, pág. 38).
32
2 Aspectos metodológicos
2.1 Tipo de estudio
Para cumplir su tarea económica, las empresas se ven obligadas a crecer y a producir
utilidades residuales, como en su momento se llamaron. De éstas, los evaluadores de
desempeño buscan indicadores, basados en los estados financieros reales, que
permitan categorizar los resultados y entregar información a los accionistas de cada
compañía de manera sencilla y entendible. Uno de estos indicadores es el Valor
Económico Agregado –EVA®–, que permite describir y calificar el desempeño de la
empresa y, por su puesto, de sus administradores.
De acuerdo con las características de este trabajo, su naturaleza (financiera y
contable) y los resultados que se pretenden obtener, el tipo de estudio que
corresponde realizar es descriptivo, pues se pretende delimitar los resultados de los
ejercicios económicos y contables de algunas compañías del sector alimentos de
Manizales, con el fin de concluir si su comportamiento, respecto a la creación de
valor, cumple, o no, con los estándares previstos.
33
2.2 Método de investigación
Con el fin de llegar a cifras de rendimientos y desempeño de las compañías, objeto
de este trabajo investigativo, es necesario el cálculo de cifras como resultado de la
combinación de operaciones matemáticas de varias cuentas de sus estados
financieros. Para realizar la comparación de estas con los estándares de desempeño
de las empresas a nivel mundial. Con esto, se observa el comportamiento de estas
empresas durante diez años, en un escenario que permita su calificación particular.
En esta forma, el método de investigación que se emplea en el presente trabajo es el
denominado Método de análisis.
Se buscara, mediante el estudio de los estados financieros publicados por varias
empresas del sector alimentos de Manizales, en el período indicado, calcular y
analizar los diferentes indicadores que permitan llegar a las conclusiones necesarias
respecto al desempeño empresarial del sector alimentos en Manizales (en un lapso
definido), para concluir sobre el comportamiento y los resultados de la
administración de estas empresas.
2.3 Fuentes y técnicas para la recolección de la información
Mediante la investigación de fuentes secundarias, documentos y cifras publicadas
por la superintendencia de sociedades de Colombia en su página de internet9, de
manera periódica entre 2002 y 2012, para las compañías del sector alimentos de la
ciudad de Manizales, se obtienen los siguientes documentos para cada una de las
empresas:
x Balance general.
9 www.superfinanciera.gov.co
34
x Estado de resultados.
Cifras desagregadas:
x Activo fijo operativo.
x Capital de Trabajo .
x Utilidad Operativa.
x Utilidad neta antes de impuestos.
x Obligaciones financieras de corto y largo plazo.
x Patrimonio total.
2.4 Población
El número de empresas del sector alimentos de Manizales que reportan y publican
sus estados financieros en la Superintendencia de Sociedades en Colombia para los
años 2002 a 2012 son:
Tabla 1. Empresas de Manizales que reportan sus estados Financieros
AÑO NÚMERO DE
EMPRESAS
2002 14
2003 12
2004 12
2005 30
2006 31
2007 30
2008 30
2009 21
35
2010 20
2011 21
2012 19
Fuente: Supersociedades
Las empresas que presentaron, de manera continua, los estados financieros, de 2002
a 2012 fueron siete (7).
Algunas empresas dejaron de presentar a la Superintendencia de Sociedades de
Colombia los estados financieros en algunos de los años del estudio, por lo cual se
procuró conseguir los estados financieros faltantes en la Cámara de Comercio de
Manizales, con el fin de aumentar la muestra, pero la busca fue infructuosa pues los
documentos faltantes correspondían a años iniciales del estudio y en el archivo de la
entidad es difícil encontrar información de cinco años hacia atrás. Por este motivo,
la población continuó igual a las empresas encontradas en la Supersociedades.
2.5 Muestra
En vista de que la población está conformada por siete empresas que pueden ser
objeto del estudio, se optó por ejecutar la investigación sobre 100% de la población.
Realizando el estudio sobre el censo y no sobre una muestra, dado el tamaño,
aunque esta población no corresponda con la totalidad de las empresas de alimentos
de la ciudad. Con lo anterior, se obtiene la siguiente muestra poblacional:
36
Tabla 2. Muestra Poblacional del Estudio
NIT NOMBRE EMPRESA
800.019.837 JARAMILLO GUTIÉRREZ Y CIA S EN C A
890.806.225 CENTRAL DE SACRIFICIO MANIZALES S. A.
890.807.354 COLOMBIANA DE DESHIDRATADOS S.A.
890.800.252 CENTRAL LECHERA DE MANIZALES S. A.
890.807.115 PANADERIA LA VICTORIA GÓMEZ JARAMILLO LTDA.
800.045.228 DESCAFEINADORA COLOMBIANA S.A.
860.010.192 PRODUCTORA DE GELATINA S A
Fuente: Supersociedades
2.6 Tratamiento de la información
Con base en resultados de las ecuaciones utilizadas, mencionadas en el referente
teórico, se obtienen los resultados de los siguientes indicadores operacionales de
cada empresa, los cuales se convierten en las herramientas del cálculo del EVA®,
objetivo de la investigación. En esta forma, se calcula:
Rentabilidad del activo
9 Fuentes de financiación.
9 Costo de capital promedio ponderado (CCPP ó WACC).
9 Calculo de EVA®.
2.7 Ámbito de referencia
El ámbito de referencia sobre el cual se realiza el presente estudio corresponde al
cálculo del EVA® de las empresas del sector Alimentos de Manizales que
37
publicaron sus estados financieros, con corte a diciembre 31 de cada año, en la
Superintendencia de Sociedades entre 2002 y 2012, de manera ininterrumpida.
Con los cálculos realizados se podrán conocer los indicadores de rentabilidad, las
fuentes de financiación, el costo de capital promedio ponderado y el valor
económico agregado, cuyos resultados serán analizados de manera tal que se pueda
conocer el desempeño particular de cada empresa en cada año y en consecuencia los
promedios de desempeño, lo cual dará una semblanza de hacia dónde deben
continuar o mejorar las políticas internas de las empresas.
38
3 Resultados de la investigación
El proceso de recolección de información comienza con la búsqueda de los estados
financieros de las empresas del sector alimentos de Manizales que se encuentren
completos desde 2002, y de manera ininterrumpida hasta 2012. Esta información es
publicada por la Superintendencia de Sociedades de Colombia en su página web10,
donde se encontraron los documentos necesarios para el desarrollo de la
investigación (Superintendencia de Sociedades, 2013). A continuación, se describe
el plan de cuentas usado para la publicación de dichos estados financieros y las
actividades económicas de las compañías objeto de la investigación.
El plan de cuentas usado para la clasificación de las cuentas proviene de la norma
vigente en Colombia, reglamentada por el Decreto 2650 (1993) “Por el cual se
modifica el plan único de cuentas para los comerciantes”. De acuerdo con esta
reglamentación, el Plan Único de Cuentas –PUC– se presenta en el Anexo 1.
Las actividades económicas de las compañías estudiadas se determinaron mediante
la Clasificación Internacional de la Industria Uniforme – CIIU (International
Standard Industrial Classification ISIC of All Economic Activities).
10 En el link del SIREM “histórico de estados financieros 1995–2012”.
39
La CIIU es la clasificación internacional de referencia de las actividades
productivas. Su objetivo principal es proporcionar un conjunto de categorías de
actividades que puedan utilizarse para la recopilación y presentación de informes
estadísticos de acuerdo con esas actividades (DANE, 2012).
Desde la aprobación de la versión original de la CIIU en 1948, la mayoría de los
países en todo el mundo la han utilizado para clasificar actividades económicas, o
han desarrollado clasificaciones nacionales derivadas. En este sentido; por lo tanto,
la CIIU siempre se ha constituido en un referente para los países en el desarrollo de
sus clasificaciones nacionales de actividades, y se ha convertido enes una importante
herramienta clave para la comparabilidad de datos estadísticos sobre actividades
económicas a nivel internacional.
De acuerdo con esta clasificación las actividades seleccionadas para realizar la
investigación se presentan en el Anexo 2.
3.1 Desagregación de los estados financieros
De acuerdo con la clasificación mencionada, se realizará un análisis de las cuentas
que, según su saldo, se deben considerarse para el cálculo de la rentabilidad del
activo y el costo de capital, tanto del balance general como del estado de resultados.
A continuación, se mostrará una clasificación de las cuentas necesarias para este
cálculo:
Activo fijo operativo. Cuenta PUC 15 (véase Anexo 1), representado en la cuenta
propiedad planta y equipo del balance general presentado por cada compañía entre
2002 y 2012. Esta cuenta informa la cuantía directa de recursos que tiene la
compañía cada año, en busca de desarrollar el objeto social.
40
Capital de trabajo. Cuenta que informa, año tras año, el movimiento de recusros de
corto plazo, que se destinan al cumplimiento del objetivo económico. Las cuentas
que hacen parte del capital de trabajo se presentan en el anexo 3.
Como ejemplo de lo anterior se calcula para 2010 en la empresa Central de
Sacrificio de Manizales S. A.:
Tabla 3. Cuentas del Capital de Trabajo. Central de Sacrificio de Manizales
2010
CUENTA NOMBRE VALOR (MILES DE $)
1105 CAJA 48.892
1110 BANCOS 84.285
1120 CUENTAS AHORRO 5.444
1125 FONDOS -
1305 CLIENTES 787.195
1310 CUENTAS CORRIENTES COMERCIALES -
1330 ANTICIPOS Y AVANCES 66.106
1345 INGRESOS POR COBRAR 2.099
1355 ANTICIPO DE IMPUESTOS 107.786
1405 MATERIAS PRIMAS 2.940
1410 PRODUCTOS EN PROCESO -
1430 PRODUCTOS TERMINADOS 277.900
1435 MERCANCÍAS NO FABRICADAS POR LA
EMPRESA 3.664
1460 EMPAQUES Y ENVASES -
1465 INVENTARIOS EN TRANSITO -
CAPITAL DE TRABAJO 1.386.311
Fuente: Cálculo propio
41
En la tabla se presentan las UAII que corresponden a la UOAII, que indica la
eficiencia contable de los activos usados por las compañías en el objetivo
económico.
Las siguientes cuentas son necesarias para realizar el cálculo del CCPP (ó WACC):
Para e cálculo de este indicador no solo es necesario tomar datos desagregados de
los estados de resultados sino también datos de otras fuentes estadísticas que
permiten llegar al valor relativo más aproximado posible.
3.1.1 Cuentas desagregadas del balance
Luego de la observación detallada de los estados financieros de cada una de las
empresas estudiadas, año tras año, se concluye que su fuente de financiación externa
son solo obligaciones financieras, pues, en las cuentas referentes a Bonos (Código
PUC 29 (Véase Anexo 1)), no presentan valores y ninguna de ellas cotiza en bolsa,
así que los PGC (pasivos generadores de costo) solo se componen de obligaciones
con entidades financieras.
Se procede entonces a desagregar la cuenta PUC 21 (véase Anexo 1), obligaciones
financieras a corto y largo plazo.
Obligaciones Financieras a Corto y Largo Plazo (Código PUC 21). Esta cuenta
indica las cuantías absolutas que, al final de cada período, las compañías deben a
entidades financieras. Los datos y los valores correspondientes se pueden ver en la
tabla general del cálculo de EVA y WACC para cada empresa cada año, la cual se
presenta más adelante de manera condensada. La tasa de intereses pagados por las
empresas relacionadas con las obligaciones financieras se puede calcular teniendo en
cuenta los promedios de los créditos comerciales (preferencial o corporativo), que
calcula el grupo de estudios estadísticos del Banco de la República de Colombia los
42
cuales se encuentran disponibles en su página web11. De acuerdo con los datos
disponibles publicados, se calculó el promedio anual de la tasa de colocación para la
modalidad de crédito:
Tabla 4. Tasa promedio crédito comercial (preferencial y corporativo)
AÑO TASA PROMEDIO (I)
2002 10,92%
2003 10,74%
2004 10,81%
2005 10,00%
2006 9,16%
2007 12,34%
2008 14,79%
2009 10,43%
2010 6,63%
2011 7,34%
2012 8,74%
Fuente: Banco de la República de Colombia. Cálculo propio.
La última fuente de financiación de las empresas estudiadas es mediante el
Patrimonio, cuenta que informa cuánto dinero apuestan los dueños al desarrollo del
negocio. Estas personas, así sean dueñas de la compañía, esperan un rendimiento
mínimo de su capital en cada período (ejercicio). Por este motivo, el cálculo de la
tasa esperada por el dueño, conocida como Tasa Media de Rendimientos Requeridos
por el Inversionista TMRRI, sobre la cual, como se escribió en el Referente teórico,
varios autores han analizado, y se calcula de acuerdo con el modelo CAMP.
11 www.banrep.gov.co\estadisticas
43
Además de los datos de la cuenta Patrimonio (código PUC 3) se investigan las tasas
requeridas para el cálculo según la fórmula:
La tasa de inversiones libre de riesgo Rf se calcula de acuerdo con el
comportamiento de las tasas de rendimiento de los bonos del tesoro de Estados
Unidos CBOE Interest Rate 10 Year T No (^TNX), las cuales se obtienen por
promedio de las tasas mensuales para cada año disponibles en la página web
http://finance.yahoo.com/q/hp?s=^TNX, así:
Tabla 5. CBOE Interest Rate 10 Year T No (^TNX)
AÑO TASA %
2002 4,53
2003 4,00
2004 4,26
2005 4,27
2006 4,78
2007 4,58
2008 3,60
2009 3,28
2010 3,13
2011 2,85
2012 1,74
Fuente: Yahoo! – ABC News Network (Yahoo! Finance). Cálculo propio.
44
La tasa de rendimiento del mercado Rm, correspondiente a la del mercado en
Colombia, se toma de la tasa de los TES (Bonos del tesoro Colombianos) que se
encuentra disponible en asuntos económicos de varias entidades del sector
financiero colombiano. Para este trabajo, se obtienen para el año 2002 en
Bancolombia - Indicadores - Series históricas - mercado renta fija y para los años
2003 a 2012 de SEN y MEC, con cálculos del Banco de la República, disponible en
www.banrep.gov.co\estadisticas\tasasintereses-tes:
Tabla 6. Tasa cero cupón a 10 Años – 2002
AÑO TASA PROMEDIO
2.002 10,85%
Fuente: Bancolombia - Indicadores - Series históricas - mercado renta fija. Calculo propio.
Tabla 7. Tasa cero cupón a 10 Años
AÑO TASA PROMEDIO
2.003 15,23%
2.004 14,33%
2.005 11,65%
2.006 9,18%
2.007 10,02%
2.008 11,90%
2.009 9,56%
2.010 8,48%
2.011 8,10%
2.012 6,82%
Fuente: SEN y MEC, con cálculos Banco de la República. Calculo propio.
45
El cálculo del Beta del sector (ß). Corresponde a una medida de riesgo que se asocia
a la volatilidad de la rentabilidad de una acción o sector vs la rentabilidad del
mercado. Se obtiene de las investigaciones publicadas en la página web Cash flow
Valuatio Online (www.cashflow88.com), en la cual se calcula el indicador de riesgo ß
para el sector alimentos en Colombia de 1,73.
El indicador o tasa de riesgo denominada riesgo País Rp, calculada como el
indicador EMBI para Colombia, corresponde al riesgo que correrá el inversionista
por invertir en la economía colombiana. Los datos se toman de fuentes históricas
publicadas en la página web ámbito.com (www.ambito.com), así:
Tabla 8. Riesgo País para Colombia
AÑO RP
2002 5,44%
2003 4,31%
2004 3,32%
2005 2,38%
2006 1,61%
2007 1,95%
2008 4,48%
2009 1,96%
2010 1,72%
2011 1,95%
2012 1,12%
Fuente: ámbito.com
46
3.2 Cálculo de la Rentabilidad del Activo
De acuerdo con la formula considerada en el numeral 4.1.2 del Referente teórico, se
calculará la rentabilidad del activo en el presente trabajo de investigación antes de
impuestos (por tratarse de un trabajo académico), para cada empresa y para cada año
del estudio:
Como ejemplo de lo anterior, se calculó para 2010 en la empresa Central de
Sacrificio de Manizales S. A.
Cifras en miles de pesos colombianos.
Activo fijo operativo (15 Propiedad planta y equipo) = 1.385.476
Capital de trabajo = 1.386.311
Utilidad Operativa (Antes de Impuestos) = -74.608
El total de las cifras para cada empresa y para cada año se muestran en la tabla
general de cálculos para EVA y WACC.
3.3 Cálculo del costo de capital promedio ponderado
Para el cálculo del CCPP o WACC se procederá según lo estipulado en el numeral
4.1.3 del Referente teórico, se emplea la fórmula:
47
Para el cálculo de la primera parte de la ecuación, se tiene en cuenta que los PGC se
limitan a Obligaciones financieras de corto y largo plazo, de acuerdo con lo
estipulado con anterioridad.
Tabla 9. Calculo Tasa Media de Rendimiento Requerida por el
Inversionista
AÑO RF RM ß RP TMRRI
2002 4,53% 10,85% 1,73 5,44% 20,91%
2003 4,00% 15,23% 1,73 4,31% 27,74%
2004 4,26% 14,33% 1,73 3,32% 25,00%
2005 4,27% 11,65% 1,73 2,38% 19,42%
2006 4,78% 9,18% 1,73 1,61% 14,00%
2007 4,58% 10,02% 1,73 1,95% 15,94%
2008 3,60% 11,90% 1,73 4,48% 22,44%
2009 3,28% 9,56% 1,73 1,96% 16,10%
2010 3,13% 8,48% 1,73 1,72% 14,11%
2011 2,85% 8,10% 1,73 1,95% 13,88%
2012 1,74% 6,82% 1,73 1,12% 11,65%
Fuente: Calculo Propio
Como ejemplo de lo anterior se calculará para el año 2010 en la empresa: Central de
Sacrificio de Manizales S. A.
Cifras en miles de pesos colombianos:
Obligaciones financieras de corto y largo plazo, PGC (año 2010) = 250.000
Tasa créditos comerciales (prefer/corpor), i(promedio año 2010) = 6,63%
48
Para el cálculo de la segunda parte de la ecuación, se calcula la tasa TMRRI (Tasa
Media de Rendimiento Requerida por el Inversionista) con la formula (también para
la empresa Central de Sacrificio de Manizales año 2010):
En donde:
Tasa libre de riesgo, Rf (año 2010) = 3.13%
Tasa de rendimiento del mercado, Rm (año 2010) = 8,48%
Indicador Beta sectorial, ß (año 2010) = 1,73
Tasa Riesgo país, Rp (2010) = 1,72%
Entonces:
Teniendo en cuenta que el patrimonio (código CIIU 3) para el año 2010 de la
empresa del ejemplo es:
Patrimonio = $4.682.323
Tenemos que:
Tabla 10. Composición de Financiación. Central de sacrificio de Manizales.
Año 2010
DESCRIPCIÓN VALOR (MILES DE $) %
PGC (OBLIGACIONES
FINANCIERAS A CORTO Y
LARGO PLAZO)
250.000 5,07%
PATRIMONIO 4.682.323 94,93%
TOTALES 4.932.323 100,00%
Fuente: Cálculos propios
49
Entonces:
3.4 Cálculo del Valor Económico Agregado
De acuerdo con lo escrito en el numeral 4.1.1 del Referente teórico, y en el capítulo
Aspectos metodológicos, se procede a calcular el Valor Económico Agregado para
cada una de las empresas estudiadas y para cada uno los años (ejercicios) sobre los
cuales se realizó, basados en la siguiente ecuación:
Como ejemplo de lo anterior, tal como se ha venido mostrando, se calcula para el
año 2010 en la empresa: Central de Sacrificio de Manizales S. A.
La rentabilidad del activo, antes de impuestos, RA calculada con anterioridad:
RA = -2,69%
El Costo de Capital Promedio Ponderado (CCPP ó WACC), calculado con
anterioridad:
CCPP = 13,73%
Entonces:
Esto permite concluir que la compañía Central de Sacrificio de Manizales S.A.
durante el ejercicio de 2010 destruyo valor.
50
A continuación se presenta la tabla General para Cada una de las empresas
estudiadas y para cada uno de los años en que se calculó.
Tabla 11. Cálculos Jaramillo Gutierrez y CIA S en C A Nit: 800.019.837
Año EVA Activo Fijo
Operativo (15 Prop planta y
equipo)
Capital de Trabajo
Utilidad Operativa (antes de
Impuestos)
Utilidad Neta Antes de
Impuestos
Rentab del
Activo
Fuentes de financiación (miles de pesos)
Ponderado de financiación (%)
Costo de financiación por fuente (%)
Costo Capital por fuente (%)
CCPP ó WACC
Obl
ig
Fina
ncie
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Patr
imon
io
2002 -1,34% 138.307 35.422 33.994 61.555 19,57% 41 528.179 0,01% 99,99% 10,92% 20,91% 0,00% 20,91% 20,91%
2003 -9,95% 136.733 42.178 31.813 29.445 17,78% 63 589.796 0,01% 99,99% 10,74% 27,74% 0,00% 27,74% 27,74%
2004 -14,65% 142.574 43.835 19.284 29.524 10,34% 70 689.124 0,01% 99,99% 10,81% 25,00% 0,00% 25,00% 25,00%
2005 -4,86% 138.310 42.135 26.267 37.698 14,56% 70 765.271 0,01% 99,99% 10,00% 19,42% 0,00% 19,42% 19,42%
2006 -10,42% 246.547 75.774 11.545 53.897 3,58% 70 910.949 0,01% 99,99% 9,16% 14,00% 0,00% 14,00% 14,00%
2007 -19,26% 244.237 80.755 -10.791 45.302 -3,32% 0 978.879 0,00% 100,00% 12,34% 15,94% 0,00% 15,94% 15,94%
2008 -21,57% 223.979 33.117 2.233 51.472 0,87% 0 1.070.815 0,00% 100,00% 14,79% 22,44% 0,00% 22,44% 22,44%
2009 -46,82% 176.410 147.237 -99.414 57.202 -30,72% 0 1.584.218 0,00% 100,00% 10,43% 16,10% 0,00% 16,10% 16,10%
2010 -20,28% 143.380 275.136 -25.858 53.752 -6,18% 0 1.532.955 0,00% 100,00% 6,63% 14,11% 0,00% 14,11% 14,11%
2011 -8,31% 128.286 11.776 7.807 49.576 5,57% 0 1.623.938 0,00% 100,00% 7,34% 13,88% 0,00% 13,88% 13,88%
2012 -45,75% 113.972 90.424 -69.709 54.716 -34,10% 0 1.701.655 0,00% 100,00% 8,74% 11,65% 0,00% 11,65% 11,65%
Fuente: Cálculos propios
52
-60%
-50%
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Año
Grafico 1 Comportamiento CCPP, RA y EVA® 2002 2012 Jaramillo Gutierrez y Cia S en CA
CCPP
RA
EVA®
53
Tabla 12. Cálculos Central de Sacrificio de Manizales S. A. Nit. 890.806.225
Año EVA Activo Fijo
Operativo (15 Prop planta y
equipo)
Capital de Trabajo
Utilidad Operativa (antes de
Impuestos)
Utilidad Neta Antes de
Impuestos
Rentab del
Activo
Fuentes de financiación (miles de pesos)
Ponderado de financiación (%)
Costo de financiación por fuente (%)
Costo Capital por fuente (%)
CCPP ó WACC
Obl
ig
Fina
ncie
ras d
e C
P y
LP
Patr
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Tota
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Patr
imon
io
2002 -3,39% 1.224.350 1.724.548 505.966 611.642 17,16% 116.627 3.128.719 3,59% 96,41% 10,92% 20,91% 0,39% 20,16% 20,55%
2003 -7,18% 1.043.085 2.081.158 633.907 836.905 20,29% 55.922 3.478.898 1,58% 98,42% 10,74% 27,74% 0,17% 27,30% 27,47%
2004 -3,49% 1.113.755 2.623.170 803.379 756.347 21,50% 3.570 3.753.402 0,10% 99,90% 10,81% 25,00% 0,01% 24,98% 24,99%
2005 -5,31% 1.350.490 2.830.139 510.430 416.248 12,21% 1.056.073 4.173.469 20,19% 79,81% 10,00% 19,42% 2,02% 15,50% 17,52%
2006 5,44% 1.707.829 3.786.106 978.040 629.130 17,80% 2.399.134 4.697.154 33,81% 66,19% 9,16% 14,00% 3,10% 9,27% 12,36%
2007 -3,54% 1.727.519 3.285.981 569.444 226.063 11,36% 1.957.650 4.772.538 29,09% 70,91% 12,34% 15,94% 3,59% 11,30% 14,89%
2008 -6,91% 1.563.460 3.087.293 654.147 344.566 14,07% 1.274.574 5.377.553 19,16% 80,84% 14,79% 22,44% 2,83% 18,14% 20,97%
2009 -24,24% 1.326.781 1.145.763 -220.027 -420.972 -8,90% 750.000 4.799.987 13,51% 86,49% 10,43% 16,10% 1,41% 13,93% 15,34%
2010 -16,42% 1.385.476 1.386.311 -74.608 -94.115 -2,69% 250.000 4.682.323 5,07% 94,93% 6,63% 14,11% 0,34% 13,39% 13,73%
2011 -28,92% 1.243.839 1.801.038 -484.440 -518.853 -15,91% 640.315 4.168.794 13,31% 86,69% 7,34% 13,88% 0,98% 12,03% 13,01%
2012 9,31% 1.204.332 1.724.833 601.391 364.636 20,53% 762.500 4.468.685 14,58% 85,42% 8,74% 11,65% 1,27% 9,95% 11,22%
Fuente: Cálculos propios
54
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Año
Grafico 2 Comportamiento CCPP, RA y EVA® 2002 2012 Central de Sacrificio de Manizales S.A.
CCPP
RA
EVA®
55
Tabla 13. Cálculos COLOMBIANA DE DESHIDRATADOS S.A. Nit. 890.807.354
Año EVA Activo Fijo
Operativo (15 Prop planta y
equipo)
Capital de Trabajo
Utilidad Operativa (antes de
Impuestos)
Utilidad Neta Antes de
Impuestos Rentab
del Activo
Fuentes de financiación (miles de pesos)
Ponderado de financiación (%)
Costo de financiación por fuente (%)
Costo Capital por fuente (%)
CCPP ó WACC
Obl
ig
Fina
ncie
ras d
e C
P y
LP
Patr
imon
io
Tota
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Patr
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2002 -4,66% 202.182 554.650 104.431 91.411 13,80% 209.078 643.138 24,53% 75,47% 10,92% 20,91% 2,68% 15,78% 18,46%
2003 -11,19% 355.371 845.308 125.700 54.134 10,47% 385.931 692.699 35,78% 64,22% 10,74% 27,74% 3,84% 17,81% 21,66%
2004 -36,16% 320.283 604.070 -252.231 -806.524 -27,29% 695.759 -83.529 113,64% -13,64% 10,81% 25,00% 12,28% -3,41% 8,87%
2005 -8,70% 292.490 564.544 36.872 -56.515 4,30% 694.119 324.106 68,17% 31,83% 10,00% 19,42% 6,82% 6,18% 13,00%
2006 -5,03% 271.014 545.428 72.049 -48.178 8,82% 9.446 299.480 3,06% 96,94% 9,16% 14,00% 0,28% 13,57% 13,85%
2007 -27,75% 266.711 638.091 -108.324 -97.436 -11,97% 66.265 1.368.043 4,62% 95,38% 12,34% 15,94% 0,57% 15,20% 15,77%
2008 -40,73% 547.873 549.959 -208.327 -278.247 -18,98% 106.922 1.089.798 8,93% 91,07% 14,79% 22,44% 1,32% 20,44% 21,76%
2009 -49,77% 494.976 668.471 -392.200 -388.170 -33,71% 12.139 1.731.343 0,70% 99,30% 10,43% 16,10% 0,07% 15,99% 16,06%
2010 -37,69% 492.033 292.670 -185.062 -257.453 -23,58% 0 2.268.157 0,00% 100,00% 6,63% 14,11% 0,00% 14,11% 14,11%
2011 -28,75% 494.120 98.325 -88.075 42.784 -14,87% 0 2.290.430 0,00% 100,00% 7,34% 13,88% 0,00% 13,88% 13,88%
2012 -16,03% 494.120 89.326 -25.584 -661.415 -4,38% 0 1.604.456 0,00% 100,00% 8,74% 11,65% 0,00% 11,65% 11,65%
Fuente: Cálculos propios
56
-60%
-50%
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Año
Grafico 3 Comportamiento CCPP, RA y EVA® 2002 2012 Colombiana de Deshidratados S.A.
CCPP
RA
EVA®
57
Tabla 14. Central Lechera de Manizales S A. Nit. 890.800.252
Año EVA Activo Fijo
Operativo (15 Prop planta y
equipo)
Capital de Trabajo
Utilidad Operativa (antes de
Impuestos)
Utilidad Neta Antes de
Impuestos
Rentab del
Activo
Fuentes de financiación (miles de pesos)
Ponderado de financiación (%)
Costo de financiación por fuente (%)
Costo Capital por fuente (%)
CCPP ó WACC
Obl
ig
Fina
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e C
P y
LP
Patr
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Patr
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2002 -2,97% 5.260.307 4.253.730 1.705.801 2.366.579 17,93% 10.600 13.986.034 0,08% 99,92% 10,92% 20,91% 0,01% 20,89% 20,90%
2003 -11,69% 10.642.903 4.387.360 1.941.750 2.166.568 12,92% 3.840.361 17.035.761 18,40% 81,60% 10,74% 27,74% 1,98% 22,63% 24,61%
2004 -11,25% 11.524.288 4.699.027 1.671.062 860.795 10,30% 5.501.628 17.140.892 24,30% 75,70% 10,81% 25,00% 2,63% 18,93% 21,55%
2005 -4,53% 11.587.010 5.438.871 2.186.072 2.922.580 12,84% 5.217.095 18.721.466 21,79% 78,21% 10,00% 19,42% 2,18% 15,19% 17,37%
2006 -7,20% 4.961.053 6.246.917 601.721 1.009.315 5,37% 2.729.661 6.509.644 29,54% 70,46% 9,16% 14,00% 2,71% 9,87% 12,57%
2007 -0,86% 4.101.551 6.410.672 1.485.037 927.049 14,13% 2.320.808 6.474.783 26,39% 73,61% 12,34% 15,94% 3,26% 11,73% 14,99%
2008 -8,26% 7.402.033 7.465.890 1.751.013 1.565.899 11,78% 6.514.730 14.206.510 31,44% 68,56% 14,79% 22,44% 4,65% 15,38% 20,03%
2009 -10,19% 8.335.415 10.422.601 584.237 -336.629 3,11% 11.920.285 12.229.427 49,36% 50,64% 10,43% 16,10% 5,15% 8,16% 13,30%
2010 -7,28% 7.358.693 8.242.772 481.462 -888.105 3,09% 11.260.500 11.227.731 50,07% 49,93% 6,63% 14,11% 3,32% 7,04% 10,36%
2011 -8,21% 6.194.899 7.757.532 321.114 -267.364 2,30% 10.448.625 9.803.378 51,59% 48,41% 7,34% 13,88% 3,79% 6,72% 10,51%
2012 2,15% 4.874.092 10.503.353 1.874.440 45.346 12,19% 11.956.186 9.684.041 55,25% 44,75% 8,74% 11,65% 4,83% 5,21% 10,04%
Fuente: Cálculos propios
58
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Año
Grafico 4 Comportamiento CCPP, RA y EVA® 2002 2012 Central Lechera de Manizales S.A.
CCPP
RA
EVA®
59
Tabla 15. Cálculos Panadería La Victoria S.A. Nit. 890.807.115
Año EVA Activo Fijo
Operativo (15 Prop planta y
equipo)
Capital de Trabajo
Utilidad Operativa (antes de
Impuestos)
Utilidad Neta Antes de
Impuestos
Rentab del
Activo
Fuentes de financiación (miles de pesos)
Ponderado de financiación (%)
Costo de financiación por fuente (%)
Costo Capital por fuente (%)
CCPP ó WACC
Obl
ig
Fina
ncie
ras d
e C
P y
LP
Patr
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Patr
imon
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2002 -9,63% 1.307.050 669.595 186.549 88.921 9,44% 391.283 1.732.084 18,43% 81,57% 10,92% 20,91% 2,01% 17,06% 19,07%
2003 -11,82% 1.145.201 681.252 250.964 189.633 13,74% 244.865 1.664.683 12,82% 87,18% 10,74% 27,74% 1,38% 24,18% 25,56%
2004 -13,49% 993.166 884.501 195.726 227.482 10,42% 137.866 1.669.204 7,63% 92,37% 10,81% 25,00% 0,82% 23,09% 23,92%
2005 -1,72% 1.033.286 1.081.043 365.386 476.653 17,28% 83.188 1.822.408 4,37% 95,63% 10,00% 19,42% 0,44% 18,57% 19,01%
2006 0,05% 1.246.431 865.629 293.106 400.952 13,88% 71.494 1.890.301 3,64% 96,36% 9,16% 14,00% 0,33% 13,49% 13,83%
2007 4,62% 1.164.022 1.030.689 446.086 536.732 20,33% 142.317 2.000.403 6,64% 93,36% 12,34% 15,94% 0,82% 14,88% 15,70%
2008 -9,17% 1.103.435 1.264.672 301.484 416.330 12,73% 153.414 2.023.270 7,05% 92,95% 14,79% 22,44% 1,04% 20,86% 21,90%
2009 4,44% 1.247.284 1.248.400 501.801 580.288 20,11% 176.437 2.126.171 7,66% 92,34% 10,43% 16,10% 0,80% 14,87% 15,67%
2010 13,08% 1.125.768 1.435.442 693.962 787.556 27,10% 29.857 2.420.931 1,22% 98,78% 6,63% 14,11% 0,08% 13,93% 14,01%
2011 -7,66% 1.135.948 1.312.490 145.550 341.305 5,94% 104.192 2.326.828 4,29% 95,71% 7,34% 13,88% 0,31% 13,29% 13,60%
2012 -1,56% 1.034.042 1.363.871 239.101 415.560 9,97% 99.231 2.303.457 4,13% 95,87% 8,74% 11,65% 0,36% 11,17% 11,53%
Fuente: Cálculos propios
60
-20%
-15%
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5%
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30%
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Año
Grafico 5 Comportamiento CCPP, RA y EVA® 2002 2012 Panaderia La Victoria S.A.
CCPP
RA
EVA®
61
Tabla 16. Cálculos Descafeinadora Colombiana S.A. Nit. 800.045.228
Año EVA Activo Fijo
Operativo (15 Prop planta y
equipo)
Capital de Trabajo
Utilidad Operativa (antes de
Impuestos)
Utilidad Neta Antes de
Impuestos
Rentab del
Activo
Fuentes de financiación (miles de pesos)
Ponderado de financiación (%)
Costo de financiación por fuente (%)
Costo Capital por fuente (%)
CCPP ó WACC
Obl
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LP
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Patr
imon
io
2002 -15,50% 37.816.333 1.160.674 2.107.449 3.968.397 5,41% 7.930 50.382.753 0,02% 99,98% 10,92% 20,91% 0,00% 20,91% 20,91%
2003 -24,45% 36.206.515 1.339.924 1.232.879 2.290.099 3,28% 2.095 52.001.121 0,00% 100,00% 10,74% 27,74% 0,00% 27,74% 27,74%
2004 -18,47% 30.691.225 1.615.109 1.479.140 7.261.864 4,58% 9.040.020 56.664.028 13,76% 86,24% 10,81% 25,00% 1,49% 21,56% 23,05%
2005 -17,72% 28.139.493 2.181.911 217.775 961.559 0,72% 6.656.895 57.419.037 10,39% 89,61% 10,00% 19,42% 1,04% 17,40% 18,44%
2006 -14,45% 25.160.108 3.736.508 -215.475 1.695.389 -0,75% 3.975.950 60.346.180 6,18% 93,82% 9,16% 14,00% 0,57% 13,14% 13,70%
2007 -14,09% 31.633.806 2.886.625 639.365 3.393.380 1,85% 0 61.013.272 0,00% 100,00% 12,34% 15,94% 0,00% 15,94% 15,94%
2008 -22,20% 26.592.255 2.574.750 69.822 3.336.669 0,24% 0 62.738.050 0,00% 100,00% 14,79% 22,44% 0,00% 22,44% 22,44%
2009 -18,36% 46.152.206 5.613.824 -1.643.503 330.315 -3,17% 11.753.677 61.038.297 16,15% 83,85% 10,43% 16,10% 1,68% 13,50% 15,19%
2010 -8,49% 44.757.004 13.497.477 2.742.803 3.868.845 4,71% 8.774.556 63.868.022 12,08% 87,92% 6,63% 14,11% 0,80% 12,40% 13,20%
2011 -8,62% 40.562.341 13.241.113 2.631.428 6.180.391 4,89% 3.589.208 59.662.765 5,67% 94,33% 7,34% 13,88% 0,42% 13,10% 13,51%
2012 -8,99% 37.749.765 10.775.408 1.287.928 3.306.392 2,65% 0 58.258.071 0,00% 100,00% 8,74% 11,65% 0,00% 11,65% 11,65%
Fuente: Cálculos propios
62
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Año
Grafico 6 Comportamiento CCPP, RA y EVA® 2002 2012 Descafeinadora Colombiana S.A.
CCPP
RA
EVA®
63
Tabla 17. Cálculos Productora de Gelatina S.A. Nit. 860.010.192
Año EVA Activo Fijo
Operativo (15 Prop planta y
equipo)
Capital de Trabajo
Utilidad Operativa (antes de
Impuestos)
Utilidad Neta Antes de
Impuestos
Rentab del
Activo
Fuentes de financiación (miles de pesos)
Ponderado de financiación (%)
Costo de financiación por fuente (%)
Costo Capital por fuente (%)
CCPP ó WACC
Obl
ig
Fina
ncie
ras d
e C
P y
LP
Patr
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2002 -2,08% 7.886.357 13.752.011 3.813.601 3.870.703 17,62% 7.199.396 52.308.909 12,10% 87,90% 10,92% 20,91% 1,32% 18,38% 19,70%
2003 -9,36% 8.266.215 20.662.347 4.640.995 4.048.065 16,04% 8.845.751 55.468.693 13,75% 86,25% 10,74% 27,74% 1,48% 23,92% 25,40%
2004 -11,38% 8.982.568 17.301.815 3.274.942 5.086.838 12,46% 5.550.993 62.060.325 8,21% 91,79% 10,81% 25,00% 0,89% 22,95% 23,84%
2005 -11,37% 13.345.419 23.236.371 2.387.350 1.798.355 6,53% 12.238.866 63.304.707 16,20% 83,80% 10,00% 19,42% 1,62% 16,27% 17,89%
2006 -5,28% 17.196.729 26.095.259 3.208.584 2.082.612 7,41% 22.787.032 61.605.211 27,00% 73,00% 9,16% 14,00% 2,47% 10,22% 12,69%
2007 -11,45% 15.435.932 20.986.404 1.406.447 1.555.343 3,86% 12.670.002 59.629.782 17,52% 82,48% 12,34% 15,94% 2,16% 13,15% 15,31%
2008 -15,19% 14.003.581 20.808.438 2.074.068 2.999.652 5,96% 12.817.220 62.865.313 16,94% 83,06% 14,79% 22,44% 2,51% 18,64% 21,14%
2009 -1,93% 12.899.630 31.004.423 5.615.143 3.736.150 12,79% 20.342.933 62.898.535 24,44% 75,56% 10,43% 16,10% 2,55% 12,17% 14,72%
2010 -4,96% 12.128.117 24.547.155 2.707.148 4.234.217 7,38% 20.126.920 65.180.546 23,59% 76,41% 6,63% 14,11% 1,56% 10,78% 12,34%
2011 -13,99% 10.494.203 27.175.682 -723.918 6.969.860 -1,92% 26.851.696 70.243.558 27,66% 72,34% 7,34% 13,88% 2,03% 10,04% 12,07%
2012 3,97% 11.141.557 23.038.915 5.118.862 6.081.427 14,98% 20.710.243 72.329.911 22,26% 77,74% 8,74% 11,65% 1,95% 9,06% 11,00%
Fuente: Cálculos propios
64
-20%
-15%
-10%
-5%
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5%
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25%
30%
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Año
Grafico 7 Comportamiento CCPP, RA y EVA® 2002 2012 Productora de Gelatina S.A.
CCPP
RA
EVA®
65
En las tablas anteriores, se pueden observar los cálculos propios, realizados bajo
métodos estadísticos (promedios), sobre las cifras encontradas en las fuentes
anotadas en el desarrollo de la investigación. Con estos cálculos, se procede a
realizar el análisis con el fin de obtener las conclusiones pertinentes sobre el
desempeño de las empresas del sector alimentos de Manizales y así cumplir con el
objetivo trazado en el presente trabajo.
Se puede observar, de manera condensada, cada uno de los indicadores obtenidos y
su comportamiento a través del lapso elegido. En esta forma, se observa que, aunque
las empresas generan rendimientos netos antes de impuestos, aceptable rentabilidad
del activo operativo, entre otros, el comportamiento de la generación de valor
agregado no es la esperada.
Se determina mediante la lectura de las tablas anteriores que la mayoria de empresas
se estan financiando con recursos propios (patrimonio), lo que conlleva a un
incremento en el costo de financiación debido a que los recursos propios son mas
costosos que los recusrsos de terceros y esto se debe a que los dineros que colocan
los inversionistas en sus empresas requieren de tasas de retorno más altas ya que no
hay una diversificación de estos recursos; de forma contraria los dineros que colocan
los terceros estan diversificados en diferentes empresas y sectores por los que el
costo de estos capitales son más bajos al tener diversificado su cartera de créditos.
Este costo mas alto de los recursos propios se obtiene a traves del calculo de la
TMRRI, la cual esta calculada para cada empresa.
Se muestra en las tablas anteriores que la mayoria de empresas objeto de estudio
presentan rentabilidad del activo RA positiva durante los periodos estudiados, a
excepción de solo dos empresas las cuales arrojaron una rentabilidad negativa
promedio del -0,19% (Jaramillo Gutierrez y Cia CA) y -8,85% (Colombiana de
deshidratados S.A.); esto demuestra el compromiso de las gerencias por ser
eficientes en los resultados de su actividad principal; sin embargo tambien se
66
observa en las tablas anteriores que al tener, por parte de las empresas, un mayor
nivel de deuda, por vía patrmonial, se esta incurriendo en altos costos de
financiación generando un alto costo de capital para cada empresa, lo que conlleva a
que los esfuerzos en el logro de la rentabilidad se vean opacados por estos altos
costos de financiación, causando una pérdida generalizada del valor.
En los graficos realizados para cada empresa se puede ver que la línea de costo de
capital en la mayoria de las empresas y durante los periodos estudiados esta se
encuentra por encima de la línea de rentabilidad, demostrando la falta de generación
de valor para cada una de las organizaciones estudiadas en el presente trabajo.
Al observar las tablas las líneas de rentabilidad delactivo y EVA® tienen una misma
tendencia, es decir, cuando aumenta la rentabilidad del activo, al mismo tiempo
aumenta el EVA® en proporciones similares mostrando la correlación existente
entre estas dos variables; de acuerdo con lo anterior se deduce que el grab
determinante del valor para una empresa es la rentabilidad del activo, demostrando
de esta forma el cumplimiento de la teoria en la cual se afirma que el crecimiento de
las organizaciones esta dado por el logro de la rentabilidad, más no de la utilidad.
En la observación de los graficos el costo de capital más elevado se presenta durante
el año 2003, esto debido a que durante este periodo se presento un alto porcentaje de
riesgo país acompañado de un rendimiento del mercado demaciado alto, esto debido
a la crisis presentada durante este periodo en el cual Colombia se obligo a pagar una
mayor cantidad de intereses sobre la deuda soberana por los incrementos en los
riesgos que toda crisis conlleva; este alto costo de capital empeoro la situación de
crecimiento empresarial mostrando bajos niveles en el indicador EVA®
67
4 Conclusiones y recomendaciones
4.1 Conclusiones
1. De las empresas estudiadas, se puede observar que la gran mayoría presenta
destrucción de valor durante el período del estudio, 2002 – 2012 y que, en
promedio, según las empresas, ocurre como se muestra en la siguiente tabla.
Tabla 18. Promedio EVA® Empresas sector alimentos 2002 2012
Empresa Nit EVA® Prom
Jaramillo Gutiérrez y Cia S en C A 800.019.837 -18,48%
Central de Sacrificio de Manizales S. A. 890.806.225 -7,70%
Colombiana de Deshidratados S.A 890.807.354 -24,22%
Central Lechera de Manizales S A 890.800.252 -6,39%
Panadería la Victoria S.A. 890.807.115 -2,99%
Descafeinadora Colombiana S.A. 800.045.228 -15,58%
Productora de Gelatina S A 860.010.192 -7,55% Fuente: Cálculos propios
2. Las empresas más representativas del sector alimentos de Manizales presentan
una década perdida, pues el objetivo básico financiero de toda empresa, como lo
afirma García “es la maximización de su valor, o lo que es lo mismo, la
68
maximización de la riqueza del propietario” (2003). De modo que, como se
observa en la tabla, en promedio, ninguna empresa genera valor en los últimos
diez años.
3. Se observa, además, que la mayoría de las empresas estudiadas fueron
generadoras de utilidades durante los últimos diez años, sin embargo, como se
indicó en la conclusión anterior, ninguna fue generadora de valor durante este
período. Se concluye así que sus gerencias se enfocan más hacia los resultados
de corto plazo y descuidan lo que puede ocurrir en el largo plazo con sus
industrias, pues su interés se centra en las utilidades que es un indicador de corto
plazo, mientras que el EVA en un indicador de largo plazo.
4. De la conclusión anterior se infiere que al empresario del sector no le interesa el
crecimiento de la empresa, pues al destruirse valor se estancan las compañías y
permanecen pero no crecen frente a otro tipo de industrias similares que
abastecen el mercado nacional y el internacional.
5. De las empresas estudiadas, su comportamiento promedio de la rentabilidad del
activo se presenta en la siguiente tabla.
Tabla 19. Promedio Rentabilidad del Activo sector alimentos 2002 2012
Empresa Nit RA Prom
Jaramillo Gutierrez y Cia S en C A 800.019.837 -0,19%
Central de Sacrificio de Manizales S. A. 890.806.225 9,76%
Colombiana de Deshidratados S.A 890.807.354 -8,85%
Central Lechera de Manizales S A 890.800.252 9,63%
Panaderia la Victoria S.A. 890.807.115 14,63%
Descafeinadora Colombiana S.A. 800.045.228 2,22%
Productora de Gelatina S A 860.010.192 9,37% Fuente: Calculos propios
69
En la tabla, se observa que la mayoría presenta rentabilidad del activo positiva,
lo que indica el buen uso que le dan a los activos que dedican a la actividad
principal del negocio.
6. También se puede observar que el promedio del costo de capital promedio
ponderado CCPP (WACC) es:
Tabla 20. Promedio CCPP (WACC) sector alimentos 2002 2012
Empresa Nit CCPP (WACC)
Prom
Jaramillo Gutierrez y Cia S en C A 800.019.837 18,29%
Central de Sacrificio de Manizales S. A. 890.806.225 17,46%
Colombiana de Deshidratados S.A 890.807.354 14,09%
Central Lechera de Manizales S A 890.800.252 16,02%
Panaderia la Victoria S.A. 890.807.115 17,62%
Descafeinadora Colombiana S.A. 800.045.228 17,80%
Productora de Gelatina S A 860.010.192 16,92% Fuente: Cálculos propios
De estos datos, se puede concluir que los empresarios estan sometidos a altos
costos de financiación, este último punto es causante de su permanente
destrucción de valor.
7. En el estudio realizado se encuentra que la gran mayoria de empresas se
financian con patrimonio lo que conlleva a un costo de financiación mas alto,
ya que al incurrir en mayores riesgos se exigen mayores tasas de retorno
impidiendo la mejora en el indicador EVA®.
70
4.2 Recomendaciones
1. Se recomienda a los empresarios del sector que tomen en cuenta los factores de
crecimiento que se presentan en este trabajo, para que les ayude a tomar las
decisiones necesarias que vayan en pro del crecimiento organizacional.
2. Los empresarios deben hacer uso de fuentes de financiación alternas menos
costosas que los recursos propios (también llamado “financiación de la casa”)
como sistema de financiamiento tradicional, lo que produce cifras relativas más
bajas en el cálculo del CCPP (WACC) que lo llevaran a incrementar la
rentabilidad del negocio.
3. Se espera que este trabajo pueda ser continuado por otros investigadores en otras
empresas y otros sectores con el fin de conocer con mayor profundidad el
comportamiento de las organizaciones.
71
Trabajos citados
Superintendencia de Sociedades. (31 de 12 de 2013). Recuperado el 23 de julio de 2014, de
Histórico de estados financieros 1995-2012:
http://www.supersociedades.gov.co/asuntos-economicos-y-contables/estudios-y-
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Burksaitiene, D. (2009). Measurement of value creation: Economic value added and net
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Duque, L., & Zapata, A. (2003). Factores que potencian y limitan los procesos de
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72
Colombia: Universidad Nacional de Colombia, Facultad de Ingeniería Industrial,
sede Manizales.
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Pereira: Trabajo de grado para optar al título de Magíster en Administración
Económica y Financiera.
Escobar, G., Arango, R., Molina, A., & Arias, F. (2010). Medición del valor económico
agregado de las empresas de Caldas en el Periodo 2000–2008. Manizales,
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http://finance.yahoo.com/q/hp?s=^TNX
73
Anexos
74
Anexo 1. Cuentas incluidas en el Plan Único de Cuentas
PUC NOMBRE DE LA CUENTA
1105 CAJA
1110 BANCOS
1115 REMESAS EN TRÁNSITO
1120 CUENTAS DE AHORRO
1125 FONDOS
12 INVERSIONES
1305 CLIENTES
1310 CUENTAS CORRIENTES COMERCIALES
1315 CUENTAS POR COBRAR CASA MATRIZ
1320 CUENTAS POR COBRAR A VINCULADOS ECONÓMICOS
1323 CUENTAS POR COBRAR A DIRECTORES
1325 CUENTAS POR COBRAR A SOCIOS Y ACCIONISTAS
1328 APORTES POR COBRAR
1330 ANTICIPOS Y AVANCES
1332 CUENTAS DE OPERACIÓN CONJUNTAS
1335 DEPÓSITOS
1340 PROMESAS DE COMPRAVENTA
1345 INGRESOS POR COBRAR
1350 RETENCIÓN SOBRE CONTRATOS
1355 ANTICIPO IMPUESTOS Y CONTRIBUCIÓN O SALDOS A FAVOR
1360 RECLAMACIONES
1365 CUENTAS POR COBRAR A TRABAJADORES
1370 PRÉSTAMOS A PARTICULARES
1380 DEUDORES VARIOS
1385 DERECHOS DE RECOMPRA DE CARTERA NEGOCIADA
1390 DEUDAS DE DIFÍCIL COBRO
75
1399 PROVISIONES
1405 MATERIA PRIMAS
1410 PRODUCTOS EN PROCESO
1415 OBRAS DE CONSTRUCCIÓN EN CURSO
1417 OBRAS DE URBANISMO
1420 CONTRATOS EN EJECUCIÓN
1425 CULTIVOS EN DESARROLLO
1428 PLANTACIONES AGRÍCOLAS
1430 PRODUCTOS TERMINADOS
1435 MERCANCÍAS NO FABRICADAS POR LA EMPRESA
1440 BIENES RAÍCES PARA LA VENTA
1445 SEMOVIENTES
1450 TERRENOS
1455 MATERIALES REPUESTOS Y ACCESORIOS
1460 ENVASES Y EMPAQUES
1465 INVENTARIOS EN TRÁNSITO
1499 PROVISIONES
1705 GASTOS PAGADOS POR ANTICIPADO
1710 CARGOS DIFERIDOS
1715 COSTOS DE EXPLORACIÓN POR AMORTIZAR
1720 COSTOS DE EXPLOTACIÓN Y DESARROLLO
1730 CARGOS POR CORRECCIÓN MONETARIA DIFERIDOS
1798 AMORTIZACIÓN ACUMULADA
1305-1 CLIENTES LARGO PLAZO (L.P.)
1310-1 CUENTAS CORRIENTES LARGO PLAZO
1315-1 CUENTAS POR COBRAR A CASA MATRIZ L.P.
1320-1 CUENTAS POR COBRAR A VINCULADOS ECONÓMICOS L.P.
1323-1 CUENTAS POR COBRAR A DIRECTORES L.P.
1325-1 CUENTAS POR COBRAR A SOCIOS Y ACCIONISTAS L.P.
76
1330-1 ANTICIPOS Y AVANCES L.P.
1332-1 CUENTAS DE OPERACIÓN CONJUNTA L.P.
1335-1 DEPÓSITOS L.P.
1340-1 PROMESAS DE COMPRAVENTA L.P.
1345 INGRESOS POR COBRAR
1350-1 RETENCIÓN SOBRE LOS CONTRATOS L.P.
1360-1 RECLAMACIONES L.P.
1365-1 CUENTAS POR COBRAR A TRABAJADORES L.P.
1370-1 PRÉSTAMOS A PARTICULARES
1380-1 DEUDORES VARIOS L.P.
1385-1 DERECHOS DE RECOMPRA DE CARTERA NEGOCIADA L.P.
1390-1 DEUDAS DE DIFÍCIL COBRO L.P.
1399-1 PROVISIONES L.P.
15 PROPIEDAD PLANTA Y EQUIPO NETO
1605 CRÉDITO MERCANTIL
1610 MARCAS
1615 PATENTES
1620 CONCESIONES Y FRANQUICIAS
1625 DERECHOS
1630 KNOWHOW
1635 LICENCIAS
1698 AMORTIZACIÓN ACUMULADA
1699 PROVISIONES
1705 GASTOS PAGADOS POR ANTICIPADO
1710 CARGOS DIFERIDOS
1715 COSTOS DE EXPLORACIÓN POR AMORTIZAR
1720 COSTOS DE EXPLOTACIÓN Y DESARROLLO
1730 CARGOS POR CORRECCIÓN MONETARIA DIFERIDOS
1798 AMORTIZACIÓN ACUMULADA
77
1895 DIVERSOS
1899 PROVISIONES
1905 DE INVERSIONES
1910 DE PROPIEDADES PLANTA Y EQUIPO
1995 DE OTROS ACTIVOS
19 SUBTOTAL VALORIZACIONES
81 DERECHOS CONTINGENTES
82 DEUDORAS FISCALES
83 DEUDORAS DE CONTROL
9 CUENTAS DE ORDEN ACREEDORES POR CONTRA
21 OBLIGACIONES FINANCIERAS CORTO PLAZO (C.P.)
22 PROVEEDORES
2305 CUENTAS CORRIENTES COMERCIALES C.P.
2310 A CASA MATRIZ C.P.
2315 ADAS C.P.
2320 A CONTRATISTAS C.P.
2330 ÓRDENES DE COMPRA POR UTILIZAR C.P.
2335 COSTOS Y GASTOS POR PAGAR
2340 INSTALAMENTOS POR PAGAR
2345 ACREEDORES OFICIALES
2350 REGALÍAS POR PAGAR
2355 DEUDAS CON ACCIONISTAS O SOCIOS
2357 DEUDAS CON DIRECTORES
2360 DIVIDENDOS O PARTICIPACIONES POR PAGAR
2365 RETENCIÓN EN LA FUENTE
2367 IMPUESTO A LAS VENTAS RETENIDO
2368 IMPUESTO DE INDUSTRIA Y COMERCIO RETENIDO
2370 RETENCIONES Y APORTES DE NÓMINA
2375 CUENTAS POR DEVOLVER
78
2380 ACREEDORES VARIOS C.P.
24 IMPUESTOS GRAVÁMENES Y TASAS
25 OBLIGACIONES LABORALES C.P.
2605 PARA COSTOS Y GASTOS
2610 PARA OBLIGACIONES LABORALES
2615 PARA OBLIGACIONES FISCALES
2620 PENSIONES DE JUBILACIÓN
2625 PARA OBRAS DE URBANISMO
2630 PARA MANTENIMIENTO Y REPARACIONES
2635 PARA CONTINGENCIAS
2640 PARA OBLIGACIONES DE GARANTÍAS
2695 PROVISIONES DIVERSAS
27 DIFERIDOS C.P.
2805 ANTICIPOS Y AVANCES RECIBIDOS C.P.
2810 DEPÓSITOS RECIBIDOS C.P.
2815 INGRESOS RECIBIDOS PARA TERCEROS
2820 CUENTAS DE OPERACIÓN CONJUNTAS
2825 RETENCIÓN A TERCEROS SOBRE CONTRATOS
2830 EMBARGOS JUDICIALES
2840 CUENTAS EN PARTICIPACIÓN
2895 DIVERSOS C.P.
2905 BONOS EN CIRCULACIÓN
2910 BONOS CONVERTIBLES EN ACCIONES
2915 PAPELES COMERCIALES
2920 BONOS PENSIONALES
2925 TÍTULOS PENSIONALES
21-1 OBLIGACIONES FINANCIERAS L.P.
2305-1 CUENTAS CORRIENTES COMERCIALES L.P.
2310-1 A CASA MATRIZ L.P.
79
2315-1 A COMPRAS VINCULADAS L.P.
2320-1 A CONTRATISTAS L.P.
2335-1 COSTOS Y GASTOS POR PAGAR L.P.
2345-1 ACREEDORES OFICIALES L.P.
2350-1 REGALÍAS POR PAGAR L.P.
2355-1 DEUDAS CON ACCIONISTAS O SOCIOS L.P.
2357-1 DEUDAS CON DIRECTORES L.P.
2360-1 DEUDAS O PARTICIPACIONES POR PAGAR L.P.
2375-1 CUOTAS POR DEVOLVER L.P.
2380-1 ACREEDORES VARIOS L.P.
25-1 OBLIGACIONES LABORALES L.P.
2605-1 PARA COSTOS GASTOS L.P.
2610-1 PARA OBLIGACIONES LABORALES L.P.
2615-1 PARA OBLIGACIONES FISCALES L.P.
2620-1 PENSIONES DE JUBILACIÓN L.P.
2625-1 PARA OBRAS DE URBANISMO
2635-1 PARA CONTINGENCIAS L.P.
2640-1 PARA OBLIGACIONES DE GARANTÍAS L.P.
2695-1 PROVISIONES DIVERSAS L.P.
2705-1 INGRESOS RECIBIDOS POR ANTICIPADO L.P.
2710-1 ABONOS DIFERIDOS L.P.
2715-1 UTILIDAD DIFERIDA EN VENTAS A PLAZOS L.P.
2720-1 CRÉDITO POR CORRECCIÓN MONETARIA A L.P.
2725-1 IMPUESTOS DIFERIDOS L.P.
2805-1 AVANCES Y ANTICIPOS RECIBIDOS L.P.
2810-1 DEPÓSITOS RECIBIDOS L.P.
2815-1 DEPÓSITOS RECIBIDOS PARA TERCEROS L.P.
2820-1 CUENTAS DE OPERACIÓN CONJUNTA L.P.
2825-1 RETENCIÓN A TERCEROS SOBRE CONTRATOS L.P.
80
2835-1 ACREEDORES DEL SISTEMA L.P.
2840-1 CUENTAS EN PARTICIPACIÓN L.P.
2895-1 DIVERSOS L.P.
2905-1 BONOS EN CIRCULACIÓN L.P.
2915-1 PAPELES COMERCIALES L.P.
2920-1 BONOS PENSIONALES L.P.
2925-1 TÍTULOS PENSIONALES L.P.
3105 CAPITAL SUSCRITO Y PAGADO
3115 APORTES SOCIALES
3120 CAPITAL ASIGNADO
3125 INV. SUPLEMENTARIO AL CAPITAL ASIGNADO
3130 CAPITAL DE PERSONAS NATURALES
3135 APORTES DEL ESTADO
3140 FONDO SOCIAL
3205 PRIMA EN COLOCACIÓN DE ACCIONES
3210 DONACIONES
3215 CRÉDITO MERCANTIL
3220 KNOWHOW
3225 SUPERÁVIT MÉTODO PARTICIPACIÓN
33 RESERVAS
34 REVALORIZACIÓN DEL PATRIMONIO
36 RESULTADOS DEL EJERCICIO
37 RESULTADO DE EJERCICIOS ANTERIORES
38 SUPERÁVIT POR VALORIZACIONES
91 RESPONSABILIDADES CONTINGENTES
92 ACREEDORES FISCALES
93 ACREEDORAS DE CONTROL
8 CUENTAS DEUDORAS DE ORDEN POR EL CONTRARIO
41 INGRESOS OPERATIVOS
81
61 COSTO DE VENTAS
51 GATOS OPERACIONALES
42 INGRESOS NO OPERATIVOS
53 GASTOS NO OPERATIVOS
54 IMPUESTO DE RENTA Y COMPLEMENTARIOS
47 AJUSTES POR INFLACIÓN
59 GANANCIAS Y PÉRDIDAS
FUENTE: (DECRETO 2650, 1993, PÁGS. 3-62).
82
Anexo 2. Actividades CIIU seleccionadas para el estudio
Código CIUU Descripción
A0111 Empresas agropecuarias con predominio exportador
D1511 Producción, transformación y conservación de carne y de derivados cárnicos.
D1512 Transformación y conservación de pescado y de derivados del pescado.
D1521 Elaboración de alimentos compuestos principalmente de frutas, legumbres y hortalizas
D1522 Elaboración de aceites y grasas de origen vegetal y animal
D1530 Elaboración de productos lácteos.
D1541 Elaboración de productos de molineria
D1542 Elaboración de almidones y de productos derivados del almidon
D1543 Elaboración de alimentos preparados para animales
D1551 Elaboración de productos de panadería.
D1552 Elaboración de macarrones, fideos, alcuzcuz y productos farináceos similares.
D1562 Descafeinado.
D1564 Elaboración de otros derivados del café.
D1571 Fabricación y refinación de azúcar.
D1581 Elaboración de cacao, chocolate y productos de confitería.
D1589 Elaboración de otros productos alimenticios ncp.
D1593 Producción de malta, elaboración de cerveza y otras bebidas malteadas
D1594 Elaboración de bebidas no alcoholocas, producción de aguas minearales
G5219 Comercio al por menor en establecimientos no especializados con surtido compuesto principalmente por productos diferentes de alimentos (víveres en general), bebidas y tabaco.
G5222 Comercio al por menor de leche, productos lácteos y huevos en establecimientos especializados.
G5223 Comercio al por menor de carnes (incluye aves de corral), productos cárnicos, pescados y productos de mar, en establecimientos especializados.
G5224 Comercio al por menor de productos de confitería en establecimientos especializados
G5229 Comercio al por menor de otros productos alimenticios ncp, en establecimientos especializados.
H5521 Expendio a la mesa de comidas preparadas en restaurantes
H5523 Expendio por autoservicio de comidas preparadas en restaurantes
H5529 Otros tipos de expendio neo de alimentos preparados
Fuente: www.supersociedades.gov.co
83
Anexo 3. Cuentas del Capital de Trabajo
CUENTA NOMBRE
1105 CAJA
1110 BANCOS
1120 CUENTAS AHORRO
1125 FONDOS
1305 CLIENTES
1310 CUENTAS CORRIENTES COMERCIALES
1330 ANTICIPOS Y AVANCES
1345 INGRESOS POR COBRAR
1355 ANTICIPO DE IMPUESTOS
1405 MATERIAS PRIMAS
1410 PRODUCTOS EN PROCESO
1430 PRODUCTOS TERMINADOS
1435 MERCANCÍAS NO FABRICADAS POR LA EMPRESA
1460 EMPAQUES Y ENVASES
1465 INVENTARIOS EN TRANSITO
Fuente: Elaboración propia
84
Anexo 4. CBOE Interest Rate 10 Year T No (^TNX)
DATE OPEN HIGH LOW CLOSE AVG VOL ADJ CLOSE*
DEC 2, 2002 4.35 4.35 3.76 3.82 0 3,82
NOV 1, 2002 3.91 4.27 3.78 4.21 0 4,21
OCT 1, 2002 3.68 4.27 3.56 3.91 0 3,91
SEP 3, 2002 4.05 4.11 3.57 3.61 0 3,61
AUG 1, 2002 4.45 4.47 3.96 4.14 0 4,14
JUL 1, 2002 4.80 4.87 4.22 4.47 0 4,47
JUN 3, 2002 5.08 5.11 4.62 4.82 0 4,82
MAY 1, 2002 5.08 5.33 5.01 5.04 0 5,04
APR 1, 2002 5.39 5.46 5.03 5.09 0 5,09
MAR 1, 2002 4.89 5.45 4.89 5.41 0 5,41
FEB 1, 2002 5.04 5.05 4.80 4.86 0 4,86
JAN 2, 2002 5.07 5.22 4.79 5.03 0 5,03
DEC 1, 2003 4.34 4.45 4.10 4.26 0 4,26
NOV 3, 2003 4.33 4.49 4.11 4.32 0 4,32
OCT 1, 2003 3.95 4.47 3.91 4.30 0 4,3
SEP 2, 2003 4.56 4.62 3.93 3.94 0 3,94
AUG 1, 2003 4.59 4.67 4.19 4.45 0 4,45
JUL 1, 2003 3.51 4.57 3.46 4.47 0 4,47
JUN 2, 2003 3.41 3.60 3.07 3.53 0 3,53
MAY 1, 2003 3.83 3.95 3.29 3.35 0 3,35
APR 1, 2003 3.80 4.08 3.78 3.86 0 3,86
MAR 3, 2003 3.71 4.12 3.55 3.82 0 3,82
FEB 3, 2003 4.00 4.04 3.69 3.70 0 3,7
JAN 2, 2003 3.88 4.20 3.86 3.97 0 3,97
DEC 1, 2004 4.34 4.42 4.07 4.22 0 4,22
NOV 1, 2004 4.05 4.38 4.04 4.36 0 4,36
OCT 1, 2004 4.16 4.26 3.94 4.03 0 4,03
SEP 1, 2004 4.09 4.30 3.96 4.12 0 4,12
AUG 2, 2004 4.43 4.47 4.10 4.13 0 4,13
85
JUL 1, 2004 4.60 4.64 4.35 4.47 0 4,47
JUN 1, 2004 4.68 4.87 4.59 4.62 0 4,62
MAY 3, 2004 4.53 4.90 4.44 4.66 0 4,66
APR 1, 2004 3.84 4.63 3.83 4.50 0 4,5
MAR 1, 2004 3.99 4.11 3.65 3.84 0 3,84
FEB 2, 2004 4.17 4.20 3.98 3.98 0 3,98
JAN 2, 2004 4.27 4.42 3.92 4.14 0 4,14
DEC 1, 2005 4.48 4.58 4.33 4.39 0 4,39
NOV 1, 2005 4.55 4.68 4.39 4.50 0 4,5
OCT 3, 2005 4.32 4.61 4.32 4.56 0 4,56
SEP 1, 2005 4.04 4.34 3.98 4.33 0 4,33
AUG 1, 2005 4.30 4.43 4.01 4.02 0 4,02
JUL 1, 2005 3.94 4.30 3.94 4.29 23,6 4,29
JUN 1, 2005 3.97 4.15 3.80 3.94 0 3,94
MAY 2, 2005 4.19 4.29 3.99 4.01 22,5 4,01
APR 1, 2005 4.49 4.54 4.14 4.20 30 4,2
MAR 1, 2005 4.36 4.69 4.29 4.50 91,2 4,5
FEB 1, 2005 4.13 4.38 3.98 4.36 164 4,36
JAN 3, 2005 4.26 4.31 4.12 4.13 0 4,13
DEC 1, 2006 4.48 4.72 4.40 4.71 0 4,71
NOV 1, 2006 4.61 4.74 4.46 4.46 0 4,46
OCT 2, 2006 4.65 4.85 4.56 4.61 0 4,61
SEP 1, 2006 4.72 4.85 4.53 4.63 0 4,63
AUG 1, 2006 5.00 5.02 4.73 4.73 0 4,73
JUL 3, 2006 5.16 5.24 4.98 4.99 0 4,99
JUN 1, 2006 5.14 5.24 4.95 5.14 0 5,14
MAY 1, 2006 5.06 5.19 4.98 5.11 0 5,11
APR 3, 2006 4.88 5.14 4.84 5.07 0 5,07
MAR 1, 2006 4.56 4.88 4.55 4.85 0 4,85
FEB 1, 2006 4.53 4.63 4.50 4.55 0 4,55
JAN 3, 2006 4.42 4.56 4.29 4.53 0 4,53
DEC 3, 2007 3.94 4.28 3.84 4.03 0 4,03
86
NOV 1, 2007 4.45 4.46 3.85 3.97 0 3,97
OCT 1, 2007 4.58 4.72 4.31 4.47 0 4,47
SEP 4, 2007 4.51 4.70 4.30 4.58 0 4,58
AUG 1, 2007 4.73 4.89 4.50 4.54 0 4,54
JUL 2, 2007 5.03 5.20 4.74 4.77 0 4,77
JUN 1, 2007 4.90 5.32 4.87 5.03 0 5,03
MAY 1, 2007 4.62 4.92 4.60 4.89 0 4,89
APR 2, 2007 4.64 4.78 4.61 4.63 0 4,63
MAR 1, 2007 4.52 4.67 4.47 4.65 0 4,65
FEB 1, 2007 4.81 4.87 4.51 4.55 0 4,55
JAN 3, 2007 4.66 4.91 4.58 4.83 0 4,8
DEC 1, 2008 2.88 2.89 2.04 2.24 0 2,24
NOV 3, 2008 3.94 3.96 2.93 2.96 0 2,96
OCT 1, 2008 3.75 4.11 3.40 3.97 0 3,97
SEP 2, 2008 3.85 3.90 3.25 3.83 0 3,83
AUG 1, 2008 3.94 4.09 3.76 3.81 0 3,81
JUL 1, 2008 3.94 4.17 3.77 3.98 0 3,98
JUN 2, 2008 4.03 4.32 3.86 3.98 0 3,98
MAY 1, 2008 3.75 4.14 3.68 4.05 0 4,05
APR 1, 2008 3.49 3.89 3.43 3.76 0 3,76
MAR 3, 2008 3.56 3.70 3.29 3.43 0 3,43
FEB 1, 2008 3.65 3.96 3.53 3.53 0 3,53
JAN 2, 2008 4.03 4.05 3.28 3.64 0 3,64
DEC 1, 2009 3.23 3.92 3.22 3.84 0 3,84
NOV 2, 2009 3.40 3.56 3.20 3.20 0 3,2
OCT 1, 2009 3.29 3.58 3.11 3.39 0 3,39
SEP 1, 2009 3.40 3.54 3.27 3.31 0 3,31
AUG 3, 2009 3.57 3.89 3.39 3.40 0 3,4
JUL 1, 2009 3.59 3.77 3.27 3.50 0 3,5
JUN 1, 2009 3.51 4.01 3.46 3.52 0 3,52
MAY 1, 2009 3.17 3.76 3.08 3.46 0 3,46
APR 1, 2009 2.66 3.17 2.63 3.12 0 3,12
87
MAR 2, 2009 2.96 3.04 2.46 2.68 0 2,68
FEB 2, 2009 2.83 3.05 2.63 3.04 0 3,04
JAN 2, 2009 2.20 2.86 2.16 2.84 0 2,84
DEC 1, 2010 2.90 3.57 2.89 3.31 0 3,31
NOV 1, 2010 2.59 2.96 2.46 2.80 0 2,8
OCT 1, 2010 2.55 2.72 2.33 2.61 0 2,61
SEP 1, 2010 2.49 2.83 2.45 2.52 0 2,52
AUG 2, 2010 2.93 2.96 2.42 2.48 0 2,48
JUL 1, 2010 2.93 3.12 2.88 2.91 0 2,91
JUN 1, 2010 3.26 3.42 2.95 2.95 0 2,95
MAY 3, 2010 3.69 3.71 3.10 3.30 0 3,3
APR 1, 2010 3.86 4.01 3.65 3.66 0 3,66
MAR 1, 2010 3.62 3.93 3.59 3.83 0 3,83
FEB 1, 2010 3.63 3.83 3.54 3.60 0 3,6
JAN 4, 2010 3.86 3.86 3.58 3.61 0 3,61
DEC 1, 2011 2.13 2.16 1.80 1.87 0 1,87
NOV 1, 2011 2.03 2.14 1.88 2.07 0 2,07
OCT 3, 2011 1.88 2.41 1.72 2.17 0 2,17
SEP 1, 2011 2.20 2.28 1.70 1.92 0 1,92
AUG 1, 2011 2.79 2.82 1.98 2.22 0 2,22
JUL 1, 2011 3.15 3.22 2.81 2.81 0 2,81
JUN 1, 2011 3.02 3.22 2.85 3.16 0 3,16
MAY 2, 2011 3.31 3.31 3.04 3.05 0 3,05
APR 1, 2011 3.50 3.62 3.29 3.30 0 3,3
MAR 1, 2011 3.46 3.60 3.14 3.45 0 3,45
FEB 1, 2011 3.43 3.74 3.40 3.41 0 3,41
JAN 3, 2011 3.38 3.50 3.26 3.38 0 3,38
DEC 31, 2010 3.32 3.36 3.28 3.31 0 3,31
DEC 3, 2012 1.64 1.85 1.56 1.76 0 1,76
NOV 1, 2012 1.72 1.78 1.56 1.61 0 1,61
OCT 1, 2012 1.62 1.85 1.61 1.69 0 1,69
SEP 4, 2012 1.57 1.89 1.55 1.64 0 1,64
88
AUG 1, 2012 1.49 1.86 1.45 1.56 0 1,56
JUL 2, 2012 1.64 1.64 1.39 1.49 0 1,49
JUN 1, 2012 1.52 1.69 1.44 1.66 0 1,66
MAY 1, 2012 1.92 1.96 1.53 1.58 0 1,58
APR 2, 2012 2.20 2.28 1.91 1.91 0 1,91
MAR 1, 2012 2.03 2.40 1.93 2.22 0 2,22
FEB 1, 2012 1.81 2.08 1.80 1.98 0 1,98
JAN 3, 2012 1.95 2.09 1.80 1.80 0 1,8
Fuente: http://finance.yahoo.com/q/hp?s=^TNX
89
Anexo 5. Tasa cero cupón para año 2002 y 2003 a 2012
INDICADOR FECHA VALOR Colom 01/13 04-dic-02 11,43
05-dic-02 11,52 06-dic-02 11,43 09-dic-02 11,39 10-dic-02 11,16 11-dic-02 11,16 12-dic-02 10,97 13-dic-02 10,95 16-dic-02 10,82 17-dic-02 10,82 18-dic-02 10,52 19-dic-02 10,44 20-dic-02 10,56 23-dic-02 10,56 24-dic-02 10,56 25-dic-02 10,56 26-dic-02 10,56 27-dic-02 10,56 30-dic-02 10,56 31-dic-02 10,56
Prom 2002 10,85% Fuente: Bancolombia - Indicadores - Series históricas - mercado renta fija
FECHA 1 AÑO 5 AÑOS 10 AÑOS
31/01/2003 10,28% 15,41% 15,72%
28/02/2003 10,80% 16,26% 15,92%
31/03/2003 10,11% 16,03% 14,60%
30/04/2003 10,24% 15,37% 16,06%
30/05/2003 10,14% 14,65% 15,04%
27/06/2003 9,74% 14,19% 15,13%
31/07/2003 10,02% 14,66% 15,16%
29/08/2003 9,74% 14,20% 15,26%
30/09/2003 9,99% 14,74% 15,53%
31/10/2003 10,00% 14,62% 14,59%
28/11/2003 9,84% 13,87% 14,86%
30/12/2003 10,32% 13,85% 14,94%
90
30/01/2004 10,15% 13,47% 14,39%
27/02/2004 8,96% 12,48% 14,40%
31/03/2004 8,92% 11,78% 13,30%
30/04/2004 10,77% 13,00% 12,58%
31/05/2004 9,35% 13,82% 14,69%
30/06/2004 9,15% 13,97% 15,24%
30/07/2004 9,23% 14,18% 15,44%
31/08/2004 8,86% 13,39% 15,13%
30/09/2004 8,62% 13,18% 14,61%
29/10/2004 8,98% 12,90% 14,64%
30/11/2004 8,49% 12,46% 13,93%
30/12/2004 8,39% 11,88% 13,60%
31/01/2005 7,70% 11,56% 13,50%
28/02/2005 7,78% 11,37% 13,22%
31/03/2005 7,78% 12,18% 13,59%
29/04/2005 7,37% 11,47% 13,69%
31/05/2005 7,29% 10,94% 13,41%
30/06/2005 7,08% 9,88% 12,45%
29/07/2005 7,11% 9,51% 11,39%
31/08/2005 7,11% 9,36% 10,87%
30/09/2005 5,83% 7,66% 8,98%
31/10/2005 6,30% 8,63% 9,76%
30/11/2005 5,63% 8,35% 9,61%
29/12/2005 6,08% 8,04% 9,27%
31/01/2006 6,06% 7,52% 8,43%
28/02/2006 6,02% 6,81% 7,28%
31/03/2006 6,26% 7,31% 7,86%
28/04/2006 6,49% 8,49% 9,11%
31/05/2006 8,16% 9,82% 9,94%
30/06/2006 8,37% 10,90% 10,99%
31/07/2006 7,89% 9,72% 9,66%
31/08/2006 8,25% 9,41% 9,51%
29/09/2006 8,21% 9,55% 9,62%
31/10/2006 8,07% 9,21% 9,34%
91
30/11/2006 7,95% 9,29% 9,34%
28/12/2006 7,96% 8,95% 9,04%
31/01/2007 8,38% 9,45% 9,45%
28/02/2007 8,84% 9,68% 9,83%
30/03/2007 8,77% 9,99% 9,88%
30/04/2007 9,15% 10,17% 10,01%
31/05/2007 9,15% 9,95% 9,84%
29/06/2007 9,63% 9,88% 9,91%
31/07/2007 9,56% 10,01% 9,91%
31/08/2007 9,83% 10,77% 10,60%
28/09/2007 9,59% 10,35% 10,18%
31/10/2007 9,56% 10,35% 10,17%
30/11/2007 9,47% 10,23% 10,20%
21/12/2007 9,87% 10,35% 10,30%
31/01/2008 10,26% 11,05% 11,16%
29/02/2008 10,67% 11,44% 11,54%
31/03/2008 10,66% 11,55% 11,58%
30/04/2008 10,41% 11,00% 10,94%
30/05/2008 10,67% 11,58% 11,45%
27/06/2008 10,85% 12,82% 12,71%
31/07/2008 10,87% 12,74% 12,52%
29/08/2008 10,22% 11,50% 11,39%
30/09/2008 10,35% 12,09% 12,24%
31/10/2008 10,44% 12,73% 13,69%
28/11/2008 9,90% 11,54% 12,67%
30/12/2008 9,38% 10,33% 10,91%
30/01/2009 9,03% 9,59% 9,80%
27/02/2009 8,49% 9,48% 10,03%
31/03/2009 6,99% 9,04% 10,12%
30/04/2009 6,27% 7,98% 9,25%
29/05/2009 5,94% 8,10% 9,43%
30/06/2009 5,61% 8,81% 10,09%
30/07/2009 4,85% 8,78% 9,62%
31/08/2009 4,89% 8,96% 10,25%
92
30/09/2009 4,71% 8,59% 9,68%
30/10/2009 4,67% 7,75% 8,98%
30/11/2009 3,79% 6,89% 8,42%
30/12/2009 4,10% 7,28% 9,04%
29/01/2010 4,74% 8,19% 9,33%
26/02/2010 4,16% 8,55% 9,56%
31/03/2010 4,42% 8,44% 9,32%
30/04/2010 4,40% 8,10% 8,84%
31/05/2010 3,99% 7,86% 8,60%
30/06/2010 4,03% 7,48% 8,48%
30/07/2010 4,00% 7,13% 8,06%
31/08/2010 3,89% 6,77% 7,71%
30/09/2010 3,92% 6,76% 7,89%
29/10/2010 3,83% 6,46% 7,50%
30/11/2010 3,78% 6,97% 8,21%
30/12/2010 4,37% 7,33% 8,24%
31/01/2011 4,37% 7,66% 8,48%
28/02/2011 4,96% 8,10% 8,86%
31/03/2011 4,88% 8,03% 8,78%
29/04/2011 4,99% 7,76% 8,70%
31/05/2011 5,17% 7,49% 8,31%
30/06/2011 5,19% 7,07% 7,86%
29/07/2011 5,28% 6,93% 7,80%
31/08/2011 5,28% 6,62% 7,49%
30/09/2011 5,18% 6,76% 7,65%
31/10/2011 5,58% 6,92% 7,66%
30/11/2011 5,68% 7,07% 7,80%
29/12/2011 5,60% 7,12% 7,84%
31/01/2012 5,63% 6,96% 7,49%
29/02/2012 5,72% 6,96% 7,44%
30/03/2012 5,56% 6,71% 7,37%
30/04/2012 5,48% 6,58% 7,21%
31/05/2012 5,49% 6,67% 7,26%
29/06/2012 5,47% 6,40% 7,13%
93
31/07/2012 5,28% 5,99% 6,77%
31/08/2012 4,83% 5,88% 6,76%
28/09/2012 4,77% 5,70% 6,45%
31/10/2012 4,86% 5,57% 6,26%
30/11/2012 4,92% 5,45% 6,00%
28/12/2012 4,39% 5,16% 5,71%
Fuente: SEN y MEC, con cálculos Banco de la República
* Las tasas cero cupón son calculadas a partir de la información de los precios de mercado de los TES en pesos, utilizando el modelo de Nelson & Siegel.
94
Anexo 6. Tasa crédito corporativo 2002 – 2012
TIPO DE CARTERA: CRÉDITOS COMERCIALES (PREFERENCIAL O CORPORATIVO)
CUENTA: PREFERENCIAL ENTRE 31 Y 365 DÍAS
BANCOS COMERCIALES
AÑO SEMANA DESDE: HASTA: TASA MONTO
200218 29/04/02 3/05/02 16,52% $120.568
200219 6/05/02 10/05/02 11,69% $100.628
200220 13/05/02 17/05/02 12,02% $64.749
200221 20/05/02 24/05/02 11,47% $74.276
200222 27/05/02 31/05/02 10,24% $179.753
200223 3/06/02 7/06/02 12,28% $71.598
200224 10/06/02 14/06/02 8,61% $174.702
200225 17/06/02 21/06/02 11,44% $126.445
200226 24/06/02 28/06/02 10,96% $112.399
200227 1/07/02 5/07/02 11,47% $216.947
200228 8/07/02 12/07/02 10,60% $99.245
200229 15/07/02 19/07/02 10,82% $165.138
200230 22/07/02 26/07/02 9,75% $104.347
200231 29/07/02 2/08/02 10,25% $175.332
200232 5/08/02 9/08/02 9,41% $94.642
200233 12/08/02 16/08/02 10,58% $212.995
200234 19/08/02 23/08/02 10,59% $205.847
200235 26/08/02 30/08/02 10,48% $228.186
200236 2/09/02 6/09/02 11,40% $160.427
200237 9/09/02 13/09/02 10,98% $175.449
200238 16/09/02 20/09/02 11,16% $221.889
200239 23/09/02 27/09/02 10,02% $316.237
200240 30/09/02 4/10/02 10,09% $152.285
200241 7/10/02 11/10/02 10,90% $134.730
200242 14/10/02 18/10/02 11,66% $150.552
200243 21/10/02 25/10/02 11,12% $177.000
200244 28/10/02 1/11/02 10,30% $252.470
95
200245 4/11/02 8/11/02 10,87% $116.343
200246 11/11/02 15/11/02 11,05% $170.767
200247 18/11/02 22/11/02 11,44% $152.417
200248 25/11/02 29/11/02 10,63% $309.760
200249 2/12/02 6/12/02 10,65% $215.472
200250 9/12/02 13/12/02 10,11% $235.318
200251 16/12/02 20/12/02 10,10% $314.311
200252 23/12/02 27/12/02 10,54% $197.464
2002
10,92%
200301 30/12/02 3/01/03 9,84% $89.590
200302 6/01/03 10/01/03 9,87% $203.348
200303 13/01/03 17/01/03 9,86% $231.777
200304 20/01/03 24/01/03 9,77% $274.536
200305 27/01/03 31/01/03 11,32% $207.850
200306 3/02/03 7/02/03 10,20% $140.291
200307 10/02/03 14/02/03 10,57% $323.006
200308 17/02/03 21/02/03 11,28% $154.404
200309 24/02/03 28/02/03 9,60% $342.911
200310 3/03/03 7/03/03 11,07% $130.497
200311 10/03/03 14/03/03 10,40% $191.533
200312 17/03/03 21/03/03 9,80% $306.352
200313 24/03/03 28/03/03 10,36% $274.686
200314 31/03/03 4/04/03 9,94% $208.648
200315 7/04/03 11/04/03 10,44% $261.594
200316 14/04/03 18/04/03 10,86% $85.405
200317 21/04/03 25/04/03 9,81% $241.743
200318 28/04/03 2/05/03 10,35% $197.617
200319 5/05/03 9/05/03 11,70% $126.783
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2003
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2006
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201252 24/12/12 28/12/12 8,40% $1.099.488
2012
8,74%
Fuente: cálculos del Banco de la República con base en la información del formato 088 de la Superintendencia Financiera de Colombia.