i. ต้นทุนเงินทุนของส่วนผู้ถือหุ้น cost...

[Type text]

1 3 1 4 3 1 A s s e t E v a l u a t i o n อ . สุ น ท รี เ ห ล่ า พั ด จั น / อ . จ ตุ พ ร ตั ง ค ธั ช

หน้า 1

ขอบเขตของเนือ้หา

I. ต้นทนุเงินทนุของสว่นผู้ ถือหุ้น (Cost of Equity)

II. ต้นทนุเงินทนุของหนีส้นิ (Cost of Debt)

III. ต้นทนุเงินทนุเฉล่ีย (Weighted average cost of Capital)

อตัราคิดลด (Discount rate) เป็นหนึ่งในตวัแปรหลกัสําหรับการประเมินมลูคา่ด้วยวิธี Discounted cash

flow ความคลาดเคล่ือนของคา่ประมาณอตัราคิดลดหรือการใช้อตัราคิดลดท่ีไม่เหมาะสมอาจก่อให้เกิดความ

ผิดพลาดในมลูคา่ท่ีประเมินอยา่งมาก การประมาณคา่อตัราคิดลดควรคํานึงถึงความเส่ียงและความเหมาะสม

กบัประเภทของกระแสเงินสดท่ีเกิดขึน้จากการใช้ประโยชน์ของสนิทรัพย์ท่ีประเมิน

Cash flow

Currency

Nominal vs Real discount rate

Cost of equity vs Cost of capital

[Type text]


หน้า 2

ต้นทุนเงินทุนของส่วนผู้ ถือหุ้ นจะมีความสัมพันธ์โดยตรงกับความเส่ียงของสินทรัพย์ท่ีประเมินมูลค่า

กล่าวคือ เจ้าของเงินทนุจะต้องการอตัราผลตอบแทนท่ีสงูขึน้สําหรับการลงทุนในสินทรัพย์ท่ีมีความเส่ียงมาก

โดยสว่นใหญ่แล้วความเส่ียงจะถกูประมาณคา่จากคา่ความแปรปรวน (Variance) ของความแตกตา่งระหว่าง

อตัราผลตอบแทนท่ีแท้จริงและอตัราผลตอบแทนท่ีคาดการณ์

สมมติฐานหนึ่งของตวัแบบความสมัพนัธ์ระหว่างความเส่ียงและผลตอบแทนในทางการเงินคือความเส่ียง

ควรจะได้รับการชดเชยในรูปแบบของผลตอบแทนท่ีสงูขึน้ การประเมินมลูค่าสินทรัพย์ดงักล่าวควรสะท้อนถึง

ความเส่ียงในรูปของอตัราคิดลดท่ีสงูขึน้ด้วยเช่นกนั เน่ืองจากตวัแบบทางการเงินสว่นใหญ่กําหนดให้ผู้ลงทนุมี

การกระจายความเส่ียงท่ีดี ดงันัน้นกัลงทุนควรจะได้รับชดเชยเฉพาะจากความเส่ียงท่ีไม่สามารถกระจายได้

(Market or non-diversified risk)

ตวัแบบทางการเงินสําหรับการประมาณคา่ต้นทนุเงินทนุของสว่นผู้ ถือหุ้น

ตวัแบบ (Model) อตัราผลตอบแทนท่ีคาดการณ์ (Expected return) ตวัแปรท่ีต้องการ

CAPM

APM

Multi-factor

Proxy

DCF or Imputed

Rate of Return

[Type text]


หน้า 3

ต้นทุนเงินทุนของส่วนผู้ ถือหุ้ น หรืออัตราผลตอบแทนท่ีส่วนผู้ ถือหุ้ นต้องการ จะประมาณจากอัตรา

ผลตอบแทนท่ีคาดการณ์ได้จากตวัแบบทางการเงินข้างต้น มีข้อพงึระวงัดงัตอ่ไปนี ้

ปัญหาของการใช้สมการถดถอยในการประมาณคา่ต้นทนุเงินทนุของสว่นผู้ ถือหุ้น

•

•

•

ปัญหาจากการใช้ตวัแบบ CAPM

•

•

•

ปัญหาจากการใช้ข้อมลูอตัราผลตอบแทนในอดีตของหุ้นเป็นข้อมูลสําหรับการประมาณค่าต้นทุน

เงินทนุสว่นผู้ ถือหุ้น

•

•

•

ในทางปฏิบตั ิ

Risk free rates ประมาณจาก

Risk premium ประมาณจาก

Beta ประมาณจาก

[Type text]


หน้า 4

Risk free rate

ลกัษณะท่ีสําคญัของสนิทรัพย์ท่ีปราศจากความเส่ียง คือ

•

•

ลกัษณะของการลงทนุท่ีปราศจากวามเส่ียง คือ

•

•

ทัง้นี ้ควรกําหนด Risk free rate ให้สอดคล้องกบัช่วงเวลาท่ีกระแสเงินสดเกิดขึน้และอาจมีความ

หลากหลายในแตล่ะช่วงเวลาดงักลา่ว กลา่วคือ ผู้ประเมินมลูคา่ควรกําหนดคา่ Duration ของ risk free rate

เท่ากบั Duration ของสนิทรัพย์ท่ีกําลงัประเมินมลูคา่

Question Are short term government securities risk-free?

การประมาณคา่ Risk free rate สําหรับการลงทนุในสนิทรัพย์ใน emerging markets มกัมีปัญหาหลกัสอง

ประการคือ

แนวคดิสําหรับการแก้ปัญหาการประเมินมลูคา่การลงทนุสนิทรัพย์ใน Emerging markets ได้แก่

1.) ประมาณคา่ Risk free rate ในรูปเงินท้องถ่ิน (local currency terms)

o

o

2.) วิเคราะห์ในรูป Real terms โดยใช้ Real risk free rate จาก

o

o

3.) เปล่ียนรูปแบบการวิเคราะห์ในรูปเงินสกลุท่ีมีเสถียรภาพกวา่

[Type text]


หน้า 5

คําถาม กรณีท่ีผู้ประเมินชาวสหรัฐอเมริกาต้องการประเมินมลูคา่บริษัท Ambel ซึง่เป็นบริษัทในประเทศบราซิล

ผู้ประเมินควรกําหนด Risk free rate อยา่งไร

Risk premium

ผู้ประเมินมลูค่าส่วนใหญ่ประมาณค่า Risk premium จาก Risk premium ท่ีเกิดขึน้ในอดีต กล่าวคือ

พิจารณาจากส่วนต่างระหว่างอัตราผลตอบแทนของสินทรัพย์เสียงและสินทรัพย์ท่ีปราศจากความเส่ียงใน

ช่วงเวลาท่ีผ่านมาก แต่อย่างไรก็ตาม ค่าประมาณ Risk premium จากข้อมลูในอดีตอาจให้ค่าแตกต่างกนั

เน่ืองจาก

•

•

•

นอกจากนี ้ผู้ประเมินส่วนใหญ่ใช้ Risk premium ในอดีตซึง่ประมาณโดย Ibbotson Associates เป็น

แนวทางสําหรับการประมาณคา่ Risk premium ในอนาคต

[Type text]


หน้า 6

ตวัอยา่ง หากอตัราผลตอบแทนของหุ้น IBM ตัง้แตปี่ 1985 - 2010 มีคา่เบีย่งเบนมาตรฐาน (standard

deviation) เท่ากบัร้อยละ 25 คา่เฉล่ียแบบ Arithmetic และแบบ Geometric ของสว่นตา่งระหวา่งอตัรา

ผลตอบแทนของหุ้น IBM และ T-Bills/T-Bonds

Historical period Stocks – T.Bills (%) Stocks – T.Bonds (%)

Arithmetic Geometric Arithmetic Geometric

1985 - 2010 8.41 7.17 6.53 5.51

1990 - 2010 6.41 5.25 5.30 4.52

2000 - 2010 11.42 7.64 12.67 7.09

คา่ประมาณ Risk premium ของหุ้น IBM มีคา่เทา่กบัใด ในกรณีท่ี

• ผู้ประเมินต้องการประมาณจากข้อมลูในอดีตเป็นระยะเวลานานท่ีสดุเท่าท่ีจะทําได้

• ผู้ประเมินต้องการประมาณจาก Standard error in premium

• ผู้ประเมินต้องการให้มีความสอดคล้องกนักบัคา่ประมาณ Risk free rate และมีวตัถปุระสงค์ในการ

ประเมินคือลงทนุระยะยาว

“Historical risk premiums are almost impossible to estimate with any precision in markets with

limited history”

สําหรับการลงทนุในสนิทรัพย์ใน Emerging markets การประมาณคา่ Equity risk premium มกัมีปัญหา

เช่นเดียวกนักบัการประมาณคา่ Risk free rate ผู้ประเมินอาจเร่ิมต้นโดยประมาณคา่ Risk premium ใน

ประเทศสหรัฐอเมริกา จากนัน้จงึปรับคา่ให้เป็น Country risk premium และเป็น Equity risk premium

ตามลําดบั

[Type text]


หน้า 7

วิธีการประมาณคา่ Country risk premium

1.) Default risk spread

Country risk premium = Risk PremiumUS+ Country bond default spread

2.) Relative equity market approach

Country risk premium = Risk PremiumUS* σCountry Equity / σUS Equity

3.) Combined approach

Country risk premium = Country default spread * σCountry Equity / σCountry Bond

ตวัอยา่ง หาก Country rating และ Bond default spread ของประเทศในทวีปลาตนิอเมริกา แสดงดงัตาราง

ตอ่ไปนี ้

Country Rating Typical spread Market spread Country risk premium Argentina B1 450 563 Bolivia B1 450 551 Brazil B1 450 537 Colombia Ba2 300 331 Ecuador Caa2 750 787 Guatemala Ba2 300 361 Honduras B2 550 581 Mexico Baa3 145 235 Paraguay B2 550 601 Peru Ba3 400 455 Uruguay Baa3 145 193 Venezuela B2 550 631

ถ้า Risk PremiumUS เท่ากบัร้อยละ 5 ให้คํานวณหา Risk premium ของแตล่ะประเทศ

[Type text]


หน้า 8

วิธีการประมาณคา่ Equity risk premium จาก Country risk premium

1.) ทกุบริษัทในประเทศหนึง่ ๆ มีสถานะความเส่ียงตอ่ Country risk เท่ากนั

E(Return) = Risk free rateUS + Beta (US risk premium) + Country risk premium

Implicitly, this is what you are assuming when you use the local Government’s dollar

borrowing rate as your risk free rate.

2.) สถานะความเส่ียงของแตล่ะบริษัทขึน้อยูก่บัคา่เบต้าของบริษัท

E(Return) = Risk free rateUS + Beta (US risk premium + Country risk premium)

3.) Country risk เป็นอีกหนึง่ปัจจยัความเส่ียงของบริษัทและแตล่ะบริษัทมีสถานะความเส่ียงตอ่ Country

risk ในระดบัท่ีแตกตา่งกนั

E(Return)=Risk free rateUS+ Beta (US risk premium) + l (Country risk premium)

The factor “l” measures the relative exposure of a firm to country risk. One simplistic

solution would be to do the following:

l = % of revenues domestically firm/ % of revenues domestically average firm

There are two implications

A company’s risk exposure is determined by where it does business and not by

where it is located

Firms might be able to actively manage their country risk exposures

ตวัอยา่ง บริษัทหนึง่ในประเทศอาเจนตนิามีรายได้จากการจําหนา่ยภายในประเทศ ร้อยละ 35 ขณะท่ีบริษัทอ่ืน

ในตลาดโดยเฉล่ียแล้วมีรายได้จากการจําหนา่ยภายในประเทศ ร้อยละ 70 คา่เบต้าของหุ้นบริษัทเท่ากบั 0.88

Risk free rate เท่ากบัร้อยละ 4.5 Risk premium ของประเทศสหรัฐอเมริกาและของประเทศอาเจนตนิาเทา่กบั

ร้อยละ 5.51 และ ร้อยละ 10.24 ตามลําดบั คา่ Equity risk premium ของบริษัทนีมี้คา่เทา่กบัเท่าใด

[Type text]


หน้า 9

Implied Equity Premiums

ในกรณีท่ีทราบราคาหุ้นในปัจจบุนัของบริษัท ผู้ประเมินสามารถประมาณคา่ Equity risk premium ได้

จากตวัแบบ DCF

Value = Expected Dividends next year/ (Required Returns on Stocks - Expected Growth Rate)

Implied premium = Required Returns on Stocks – Risk Free Rate

(อาจใช้ Two stages of growth DCF model ซึง่มีการเติบโตมากกว่าตลาดในช่วงแรก และเติบโตแบบคงท่ี

ในช่วงหลงัได้ด้วยเช่นกนั)

ตวัอยา่ง จากข้อมลูตอ่ไปนีใ้ห้คํานวณหา Implied premium สําหรับตลาดสหรัฐอเมริกา

ดชันีตลาดหลกัทรัพย์สหรัฐอเมริกา = 1320

อตัราดอกเบีย้พนัธบตัรรัฐบาลสหรัฐอเมริกา = ร้อยละ 5.10

บริษัทในประเทศสงิคโปร์มีอตัราเตบิโตของกําไรในอีก 5 ปีข้างหน้า = ร้อยละ 7.50 และ

หลงัจากนัน้จะเตบิโต ร้อยละ 5.50

คาดการณ์วา่เงินปันผล = ร้อยละ 2.14 ของดชันี

[Type text]


หน้า 10

ตวัอยา่ง จากข้อมลูตอ่ไปนีใ้ห้คํานวณหา Implied premium สําหรับตลาดบราซลิ

ดชันีตลาดหลกัทรัพย์บราซลิ = 16417

อตัราดอกเบีย้พนัธบตัรรัฐบาลบราซลิ= ร้อยละ 4.5

บริษัทในประเทศบราซลิมีอตัราเตบิโตของกําไรในอีก 5 ปีข้างหน้า = ร้อยละ 13.50 และ

หลงัจากนัน้จะเตบิโต ร้อยละ 4.50

คาดการณ์วา่เงินปันผล = ร้อยละ 4.40 ของดชันี

Beta

วิธีการประมาณคา่เบต้าท่ีนิยมคือประมาณจากสมการถดถอยระหวา่งอตัราผลตอบแทนของหุ้นสามญัเทียบ

กบัอตัราผลตอบแทนของตลาด

(Rm) - Rj = a + b Rm

โดยท่ี a is the intercept and b is the slope of the regression

ความชนั b จากสมการถดถอยแสดงถงึคา่เบต้าของหุ้นสามญัหรือความเส่ียงหุ้นสามญั

[Type text]


หน้า 11

ตวัอยา่ง Regression output

Source: Damodaran (2011)

สมการท่ีได้คือ

คา่เบต้าเท่ากบั

ปัจจยัท่ีมีผลกระทบตอ่คา่เบต้า

1. ความออ่นไหวของอปุสงค์ผลติภณัฑ์และต้นทนุของผลติภณัฑ์ท่ีมีตอ่ปัจจยัทางเศรษฐกิจ

2. Operating leverage

3. Financial leverage

SUMMARY OUTPUT

Regression StatisticsMultiple R 0.345013417R Square 0.119034258Adjusted R Square 0.111025479Standard Error 0.018473359Observations 112

ANOVAdf SS MS F Significance F

Regression 1 0.005072212 0.005072 14.86297 0.00019502Residual 110 0.037539151 0.000341Total 111 0.042611363

Coefficients Standard Error t Stat P-value Lower 95%Intercept 0.001859862 0.001768844 1.051456 0.295354 -0.001645573km 0.511984897 0.132801914 3.855252 0.000195 0.248802683

[Type text]


หน้า 12

Equity Betas and Leverage

ความสมัพนัธ์ระหวา่งคา่เบต้าของบริษัทท่ีไมมี่ภาระหนีส้นิ คา่เบต้าของบริษัทท่ีไมมี่ภาระหนีส้นิ และ

อตัราสว่นหนีส้นิตอ่สว่นผู้ ถือหุ้น สามารถแสดงได้ดงันี ้

βL = βu (1+ ((1-t)D/E)) หรือ

βL = βu (1+ ((1-t)D/E)) - βdebt (1-t) (D/E)

where βL = Levered or Equity Beta βu = Unlevered Beta (Asset Beta)

t = Corporate marginal tax rate

D = Market Value of Debt

E = Market Value of Equity

ตวัอยา่ง LPj has no growth opportunities, thus LPj pays out all of its earnings as dividends. LPj has

a capital structure, based on market values, that consists of 20 percent debt and 80 percent equity.

The yield-to-maturity on existing debt instruments averages 7.30 percent. If LPj were to adjust its

debt structure, staff analysts estimate that the YTM on existing debt instrument would increase by

0.75 percent. The risk-free rate is 6.00 percent and the market is expected to yield 11.30 percent.

Currently, the company’s cost of equity, which is based on the CAPM is 12.36 percent and its tax

rate is 40 percent. What is LPj’s cost of capital given a change in its capital structure to 50 percent

debt and 50 percent equity?

[Type text]


หน้า 13

ตวัอยา่ง คา่เบต้าของบริษัท โบอิง้ ท่ีประมาณจากสมการถดถอยเทา่กบั 0.56 อตัราสว่นเฉล่ียของหนีส้นิตอ่

สว่นผู้ ถือหุ้นเท่ากบั ร้อยละ 15.56 อตัราภาษีเทา่กบัร้อยละ 35 ให้ประมาณคา่เบต้าในแตล่ะระดบัของ

อตัราสว่นหนีส้นิตอ่ทนุตอ่ไปนี ้

Debt to capital Debt to equity Estimated beta

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

ปัญหาของการประมาณคา่เบต้าจากสมการถดถอย

•

•

•


[Type text]


หน้า 14

วิธีแก้ปัญหาของการประมาณคา่เบต้าจากสมการถดถอย

ปรับคา่เบต้าจากสมการถดถอยด้วย

o

o

เปล่ียนตวัแปรอิสระ

o

o

ประมาณคา่เบต้าด้วยวิธี Bottom-up

o

o

ใช้วิธีการอ่ืนนอกเหนือจากสมการถดถอยในการประมาณความเส่ียงตลาด

Bottom-up Betas

เป็นการประมาณค่าเบต้าของบริษัทโดยพิจารณาจากค่าเบต้าของแต่ละธุรกิจของบริษัทซึง่ประมาณจาก

ค่าเบต้าของบริษัทท่ีมีลกัษณะของธุรกิจเดียวกันกับแต่ละฝ่ายธุรกิจ จากนัน้มีขัน้ตอนการประมาณค่าเบต้า

ดงัตอ่ไปนี ้

1.) หาคา่เฉล่ียถ่วงนํา้หนกัของ the unlevered betas ของแตล่ะฝ่ายธุรกิจของบริษัท โดยท่ี

unlevered beta สามารถประมาณจากคา่เบต้าของบริษัทท่ีมีธุรกิจเดียวกนักบัฝ่ายธุรกิจนัน้ ๆ

และคา่ถ่วงนํา้หนกัอาจใช้รายได้หรือกําไรจากการดําเนินงานของแตล่ะฝ่ายธุรกิจ

Unlevered beta of a comparable firm in each business = Beta of comparable firm/[1+(1-t)(D/E of comparable firm)]

Weighted average unlevered beta = ∑ 𝛽� ��

��

��

2.) หาคา่ Business beta โดยการปรับคา่ Weighted average unlevered beta ด้วยความแตกตา่ง

ระหวา่งบริษัทท่ีนํามาเทียบเคียงกบัฝ่ายธุรกิจ

Business beta = Weighted average unlevered beta/[1 + Average fixed costs to variable costs]

3.) ปรับ Business beta ให้เป็น unlevered beta ของบริษัท

Unlevered beta ของบริษัท = Business beta*(1+firm’s fixed costs to variable costs)

4.) ปรับ unlevered beta ของบริษัท เป็น levered beta ของบริษัท ด้วยอตัราสว่นหนีส้นิตอ่สว่นผู้ ถือหุ้น

𝛽�� = 𝛽��[1 + (1 − 𝑡𝑎𝑥 𝑟𝑎𝑡𝑒)(𝑐𝑢𝑟𝑟𝑒𝑛𝑡 𝑑𝑒𝑏𝑡/𝑒𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 )]

[Type text]


หน้า 15

Bottom up beta ให้คา่ประมาณเบต้าท่ีดีกวา่การประมาณจากสมการถดถอยก็ตอ่เม่ือ

•

•

•

ตวัอยา่ง คา่เฉล่ียของเบต้า อตัราสว่นหนีส้นิตอ่สว่นผู้ ถือหุ้น อตัราภาษีธุรกิจ และ อตัราสว่นต้นทนุคงท่ีตอ่

ต้นทนุผนัแปร ของบริษัท Van Shoes และบริษัทในอตุสาหกรรมเดียวกนั แสดงในตารางดงันี ้

Beta Market D/E Tax rate Fixed/Variable cost

บริษัทในอตุสาหกรรมเดียวกนั 0.79 75.04% 25.95% 42.08%

บริษัท Van Shoes 9.41% 34.06% 31.16%

ตวัอยา่ง บริษัท โบอิง้ มีฝ่ายธุรกิจท่ีสําคญัสองฝ่ายคือ Commercial aircraft และ Defense แตล่ะฝ่ายมี

Expected value, Unlevered beta และ Segment weight ดงันี ้

Segment Estimated Value Unlevered Beta Segment Weight

Commercial Aircraft 30,160.48 0.91 70.39%

Defense 12,687.50 0.80 29.61%

บริษัทมีหนีส้นิท่ีมีมลูคา่ตลาดเท่ากบั $33,401 และสว่นผู้ ถือหุ้นท่ีมีมลูคา่ตลาดเทา่กบั $8,143

อตัราภาษีธุรกิจเท่ากบัร้อยละ 35

ให้คํานวณหาคา่เบต้าของบริษัท โบอิง้

[Type text]


หน้า 16

Beta estimate based on the beta of comparable firms

เป็นการประมาณค่าเบต้าของบริษัทโดยปรับจากค่าเบต้าบริษัทท่ีมีลกัษณะของธุรกิจ โครงสร้างของ

ธุรกิจ และความเส่ียงโดยเปรียบเทียบใกล้เคียงกบับริษัทท่ีกําลงัประเมิน โดยมากใช้สําหรับการประเมินมลูค่า

บริษัทเอกชน ขัน้ตอนการประมาณคา่เบต้าด้วยวิธีนีมี้ดงัตอ่ไปนี ้

1.) ระบกุลุม่บริษัทท่ีมีการดําเนินงานหรือสายธุรกิจเหมือนกนักบับริษัทท่ีกําลงัประเมิน

2.) ประมาณคา่ βe มลูคา่หนีส้นิ และมลูคา่ตลาดของสว่นผู้ ถือหุ้น ของแตล่ะบริษัทในข้อ 1.)

3.) ประมาณคา่ Unlevered βe ของแตล่ะบริษัทในข้อ 1.)

4.) ประมาณค่า Relevered beta ของ average unlevered βe ท่ีคํานวณได้จากข้อ 3.) ตาม

โครงสร้างเงินทนุและอตัราภาษีธุรกิจของบริษัทท่ีกําลงัประเมิน

ตวัอยา่ง จากข้อมลูบริษัทท่ีมีการดําเนินงานเหมือนกนักบับริษัทท่ีกําลงัประเมนิตอ่ไปนี ้

ให้ประมาณคา่เบต้าของบริษัท Target Co. ท่ีมีระดบัหนีส้นิตอ่สว่นผู้ ถือหุ้น ร้อยละ 26.68 และอตัราภาษี

เท่ากบัร้อยละ 38

Specialty Active Sports Industry - Beta Estimation (2004)Company Debt Equity D/E ßL tax rate ßUColumbia Sportswear $20 $2,239 0.89% 1.48 38% 1.47Quiksilver Inc. $138 $1,217 11.34% 1.01 38% 0.94Skis Rossignol $118 $174 67.82% 0.55 38% 0.39

Average 1.01 0.93ßL calc

Target Co. assuming 26.68% D/E capital structure 26.68% 38% 1.09

[Type text]


หน้า 17

A Recap

Cost of equity = Risk free rate + Beta * Risk premium

ต้นทนุเงินทนุของหนีส้นิ คืออตัราดอกเบีย้เงินกู้ ยืมท่ีบริษัทจะต้องจา่ยลา่สดุ

วิธีการประมาณต้นทนุเงินทนุของหนีส้นิ

1.) ประมาณจาก Yield to maturity ของหุ้นกู้ประเภท Straight bond

Source: Titman et al. (2008)

or

[Type text]


หน้า 18

• Reuters provides average spreads to Treasury data that is updated daily and cross-

categorized by both default rating (Moody’s, S&P, Fitch) and years to maturity


[Type text]


หน้า 19

2.) พิจารณาอนัดบัความน่าเช่ือถือของบริษัทและประมาณ Default spread

Cost of Debt - default risk example


3.) Synthetic ratings เป็นการประมาณจากต้นทนุเงินทนุของหนีส้นิจากอตัราสว่น Interest

coverage Estimated bond rating Interest coverage ratio (Low-market-cap) Interest coverage ratio (High-market-cap) Spread (%)

AAA More than 12.5 More than 8.5 0.75 AA 9.5 – 12.5 6.5 – 8.5 1.00 A+ 7.5 – 9.5 5.5 – 6.5 1.50 A 6 – 7.5 4.25 – 5.5 1.80 A- 4.5 – 6 3 – 4.25 2.00

BBB 3.5 – 4.5 2.5 – 3 2.25 BB 3 – 3.5 2 – 2.5 3.50 B+ 2.5 – 3 1.75 – 2 4.75 B 2 – 2.5 1.5 – 1.75 6.50 B- 1.5 – 2 1.25 – 1.5 8.00

CCC 1.25 – 1.5 0.8 – 1.25 10.00 CC 0.8 – 1.25 0.65 – 0.8 11.50 C 0.5 – 0.8 0.2 – 0.65 12.70 D Less than 0.5 Less than 0.2 14.00


Cost of Debt ExampleCoupon 14%Principal 1,000.00$ Price 829.41$ Maturity 10 yearsRecovery Rate 50%

Bond Rating Caa/CCC Promised10 Year Treasury Yield = 5.02% Year Year 1 Year 2 Year 3 Year 4 Year 5 Year 6 Year 7 Year 8 Year 9 Year 10 Cash Flow

0 (829.41) (829.41) (829.41) (829.41) (829.41) (829.41) (829.41) (829.41) (829.41) (829.41) (829.41) 1 570.00 140.00 140.00 140.00 140.00 140.00 140.00 140.00 140.00 140.00 140.00 2 570.00 140.00 140.00 140.00 140.00 140.00 140.00 140.00 140.00 140.00 3 570.00 140.00 140.00 140.00 140.00 140.00 140.00 140.00 140.00 4 570.00 140.00 140.00 140.00 140.00 140.00 140.00 140.00 5 570.00 140.00 140.00 140.00 140.00 140.00 140.00 6 570.00 140.00 140.00 140.00 140.00 140.00 7 570.00 140.00 140.00 140.00 140.00 8 570.00 140.00 140.00 140.00 9 570.00 140.00 140.00

10 570.00 1,140.00

Expected yield to maturity if default occurs in this year-31.28% -8.23% 0.98% 5.85% 8.80% 10.76% 12.12% 13.12% 13.87% 14.44% 17.76%Probability of default in each Year 3.69% 4.70% 4.48% 3.93% 3.59% 3.22% 2.83% 2.60% 2.18% 1.67% 67.11%Weighted YTM = E(YTM) x Pb of default -1.15% -0.39% 0.04% 0.23% 0.32% 0.35% 0.34% 0.34% 0.30% 0.24% 11.92%Average YTM based on Expected Cash Flows 12.54%

YTM Spread 12.74%Cost of Debt Spread 7.52%

Default Cash Flows

Promised YTMExpected YTM = Cost of debt

[Type text]


หน้า 20

กรณีเป็นบริษัทใน Emerging markets การประมาณต้นทนุเงินทนุของหนีส้นิ อาจพบปัญหาคือ

Pre-tax Cost of Debt = Risk free Rate + Company Default Spread+ Country Spread

Companies in countries with low bond ratings and high default risk might bear the burden of

country default risk

ตวัอยา่ง The synthetic rating for Titan- a Brazilian firm- is AAA. The default spread of AAA is 0.75%.

US treasury-bond rate is 5%. The Brazilian dollar-denominated government bond has a default

spread is 5.37%.

ต้นทนุเงินทนุหุ้นบริุมสทิธ์ิ (Cost of Preferred: kp)

หุ้นบริุมสทิธ์ิเป็นอีกหนึง่แหลง่ทนุของบริษัท ผู้ลงทนุในหุ้นบริุมสทิธ์ิจะได้รับผลตอบแทนเป็นเงินปันผล

ท่ีระบไุว้ในอตัราท่ีคงท่ี

ตวัอยา่ง ProLogis is a Denver, Colorado-based real estate investment trust (REIT) that operates a

global network of industrial properties. Its common equity is traded on the NYSE under the ticker

“PLD.” Its market capitalization in July 2007 was approximately $14.6B.

• The company also has Series C, F, G preferred equity outstanding. The F and G series are

publicly-traded on the NYSE.

[Type text]


หน้า 21

– Dividends: The annual dividends on PLD’s cumulative redeemable preferred shares

are $4.27 per share (Series C) and $1.6875 per share (Series F and Series G).

Dividends on preferred shares are payable when, and if, they have been declared

by the Board, out of funds legally available for the payment of dividends.

• PLD’s 10-Q balance sheet book values are as follows:

• The following table indicates the details of its NYSE publicly-traded F and G Series of

Preferred Equity.

• Calculate PLD’s Market Value of Preferred Equity and the Cost of Preferred Equity (kp).

• Since the Series C is not publicly-traded, we can use the stated dividend of $4.27 per share

and the liquidation preference of $50

– Kp (Series C): ………………….

• For the publicly-traded F and G Series of Preferred Equity the dividend is $1.6875 per share

and the closing price is $24.14 and $23.90, respectively.

– Kp (Series F): ………………….

– Kp (Series G): ………………….

PROLOGIS Balance Sheet data for Series C, F, G Preferred equity: $0.01 par value: 3/31/2007Series C PFD. at stated liquidation preference of $50.00 per share; 2 million shares issued and outstanding $100,000,000Series F PFD. at stated liquidation preference of $25.00 per share; 5 million shares issued and outstanding $125,000,000Series G PFD. at stated liquidation preference of $25.00 per share; 5 million shares issued and outstanding $125,000,000

$350,000,000

Preferred Stocks: Closing TableWednesday, July 25, 2007 5:22 PMName Symbol Open High Low Close DivPROLOGIS 6.75% CUM. REDEEM. PFD. SERIES F PLDF $24.14 $24.14 $24.14 $24.14 $1.6875PROLOGIS 6.750% CUM. REDEEM. PFD. SERIES G PLDG $24.00 $24.00 $23.90 $23.90 $1.6875

[Type text]


หน้า 22

ต้นทนุเงินทนุถวัเฉล่ียถ่วงนํา้หนกัของบริษัท (Weighted Average Cost of Capital: WACC) คืออตัรา

ผลตอบแทนของแหลง่เงินทนุหลงัหกัภาษีโดยเฉล่ีย ใช้เป็นอตัราคดิลดสําหรับการประเมินมลูคา่บริษัท บางครัง้

อาจเรียกวา่ต้นทนุคา่เสียโอกาส

ขัน้ตอนในการประมาณคา่ WACC

• ขัน้ท่ี 1. ประมาณโครงสร้างเงินทนุสําหรับการกําหนดนํา้หนกัของแตล่ะแหลง่เงินทนุ: wd, wp, we. ซึง่

ควรประมาณจากมลูคา่ตลาดของแตล่ะแหลง่เงินทนุ

• ขัน้ท่ี 2. ประมาณคา่ต้นทนุเสียโอกาสของแตล่ะแหลง่เงินทนุหลงัหกัภาษี: kd, kp, ke,

Cost of Debt Capital is after-tax: kd (1-t)

Cost of Preferred (kp)

Cost of Common Equity (ke)

อาจประมาณคา่โดยวิธีตอ่ไปนี ้

Asset pricing models - variants of Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Discounted cash flow approach

Firm’s historical or predicted βe

[Type text]


หน้า 23

• ขัน้ท่ี 3. คํานวณคา่ WACC by computing a weighted average of the estimated after-tax costs

of capital sources used by the firm

กรณีท่ีประมาณต้นทนุเงินทนุเฉล่ียในรูปเงินสกลุท่ีมีเสถียรภาพ (USD) แล้วต้องการเปล่ียนให้แสดงใน

รูปเงินสกลุท้องถ่ิน สามารถทําได้โดย

- ใช้ Local risk free rate สําหรับการประมาณคา่ทัง้ Ke และ Kd ภายใต้สมมตฐิานวา่ไมมี่ local

country risk premium

- ปรับ WACC ท่ีคํานวณในรูป USD ด้วยอตัราเงินเฟ้อโดยเปรียบเทียบ

Cost of capital = (1 + Cost of Capital$) �� $

�

ในทางปฏิบตั ิ ผู้ประเมินควรใช้ข้อมลูของ long-term bond สําหรับการประมาณคา่ market risk

premium และ คา่เบต้า รวมทัง้ควรใช้หลายวธีิในการประมาณคา่ต้นทนุเงินทนุของสว่นผู้ ถือหุ้น และท่ีสําคญั

ควรเป็นการประเมินในลกัษณะ forward-looking ถึงแม้วา่จะใช้ข้อมลูในอดีตในการประมาณคา่หลายตวัแปร

ก็ตาม

Recapping the Cost of Capital

Cost of capital = Cost of equity (Equity/( Debt + Equity) + Cost of debt (1 – t) (debt/( Debt + Equity)

[Type text]


หน้า 24

การประมาณอตัราผลตอบแทนท่ีต้องการสําหรับโครงการลงทนุ

อตัราคิดลดสําหรับการประเมินโครงการลงทนุอาจไม่ใช่ WACC เน่ืองจากบริษัทมีค่าเสียโอกาสการ

ลงทนุซึง่มีความเส่ียงและทางเลือกในการจดัหาเงินทนุแตกตา่งกนั กลา่วคือ โครงการลงทนุท่ีมีความเส่ียงน้อย

กวา่และสามารถจดัหาเงินทนุจากการกู้ ยืมได้มากกวา่ อตัราคดิลดจงึต่ําลง

กิจกรรม Titman et al. (2008) ได้แสดงผลการสํารวจบริษัทในสหรัฐอเมริกาพบว่ามากกว่าคร่ึงหนึ่งของบริษัท

ท่ีสํารวจใช้อตัราคดิลดอตัราเดียวสําหรับการประเมินโครงการลงทนุทกุโครงการของบริษัท

ให้แสดงความคิดเห็นการเลือกใช้อตัราคิดลดเดียวกันสําหรับโครงการลงทุนของบริษัทเดียวกันมีข้อดีและ

ข้อด้อยอยา่งไรเม่ือเปรียบเทียบการใช้อตัราคดิลดท่ีแตกตา่งกนัในแตล่ะโครงการ


[Type text]


หน้า 25

Method #1 Divisional WACC

กําหนดให้ต้นทนุเงินทนุของโครงการลงทนุมีคา่เท่ากนัทกุโครงการสําหรับแตล่ะฝ่ายหรือหน่วยธุรกิจ

ตวัอยา่ง บริษัท Exxon Mobil ใช้ต้นทนุเงินทนุของแตล่ะฝ่ายหรือหนว่ยธุรกิจเดียวกนัสําหรับทกุโครงการลงทนุ

ในแตล่ะฝ่ายหรือหน่วยธุรกิจนัน้ ๆ ดงันี ้

ถ้าบริษัทใช้ Single WACC สําหรับทกุฝ่ายหรือหน่วยธุรกิจ บริษัทจะ Over-invest หรือ Uder-invest

ใน Upstream division และ Downstream division

[Type text]


หน้า 26

Method #2 Project-Specific WACCs

กําหนดต้นทนุเงินทนุแตล่ะโครงการลงทนุแตกตา่งกนั

ตวัอยา่ง Power Generation Project Example

[Type text]


หน้า 27

[Type text]


หน้า 28

[Type text]


หน้า 29

อตัราคดิลดท่ีเหมาะสมของแตล่ะโครงการขึน้อยูก่บัระดบั Debt capacity ของบริษัท (ระดบัหนีส้นิท่ี

บริษัทสามารถกู้ ยืมได้โดยไมก่ระทบตอ่ความน่าเช่ือถือของบริษัท )

[Type text]


หน้า 30

Hurdle Rates & Cost of Capital

ในทางปฏิบตั ิบริษัทมีแนวโน้มท่ีจะคดิลดกระแสเงินสดด้วยอตัราคดิลดท่ีสงูกวา่ต้นทนุเงินทนุของ

โครงการลงทนุท่ีกําลงัประเมิน อตัราคดิลดดงักลา่วนีเ้รียกวา่ Hurdle rates และผู้จดัการสว่นใหญ่จะต้องการ

ให้โครงการมี NPV cushion อยา่งน้อยร้อยละ 0.2% ของเงินลงทนุขัน้ต้นของโครงการ

High Hurdle Rates may signal that firms have good investment opportunities, which may

have the side benefit of motivating project sponsors to find better projects.

Theory suggests that firms should evaluate each investment project with individual

discount rates that reflect both the debt capacity and the unique risks of the

investment.

In practice, firms often use their companywide WACC to evaluate their

investments.

Choosing the Right WACC


i. ต้นทุนเงินทุนของส่วนผู้ถือหุ้น cost...

Documents