in-depth - mkfile.mk.co.kr/imss/write/20180828113155__00.pdf · 2018. 8. 28. · in-depth 리츠...
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리츠
한국 리츠 길라잡이
리츠 상장의 물결 ‘빚 없이 부동산 투자를 할 수 없을까?’ 개인들이 갖기 시작한 고민이다. 대
체투자가 대세지만 상업용 부동산 투자는 고액자산가나 기관투자자의 전유
물이었다. 그러나 최근 이리츠코크렙과 신한알파리츠가 상장에 성공하며 열
악했던 한국 리츠에 변화가 일고 있다. 금융사의 수익 다변화와 기업의 부
동산 유동화 필요성, 정부의 의지, 저금리와 고령화로 상장리츠가 크게 늘어
날 것이다. 주요국의 리츠 시가총액은 주식시장의 3%를 차지하는 반면 한
국은 0.1% 미만으로 제도지원만 있다면 충분히 성장 잠재력이 높다.
사회 변화와 궤를 같이 하는 리츠 리츠의 펀더멘털은 편입한 부동산이 결정하며 경기나 산업구조의 변화와 관
련성을 갖는다. E-commerce 발달로 미국의 물류리츠가 뜨고 리테일리츠가
저조한 것이 그 예다. 한국의 리츠 성장 초기에 유망한 상품은 오피스리츠로
판단한다. 서울 오피스의 cap rate 스프레드는 2.8%로 주요국 대비 높고 배
당과 capital gain을 동시에 추구할 수 있는 채권과 주식의 기능을 갖췄다.
리츠의 블루칩이 필요하다 리츠 성장을 위해서는 신뢰도 높은 대기업 위주의 상장리츠 출시로 리츠 대
중화의 물꼬를 터야 한다. 일본은 100년 역사로 검증된 디벨로퍼들이 리츠
도입기에 스폰서로 참여하며 부동산과 자본시장의 결합이 가능했다. 따라서
최근 신한지주, NH지주, 홈플러스 등 대기업의 리츠 진출은 긍정적인 신호
다. 신한알파리츠의 P/FFO는 15배, 이리츠코크렙은 13배로 밸류에이션 매
력이 높다. 리츠 성장기에 순수 디벨로퍼인 SK디앤디도 유망하다.
잠재적인 리츠 투자 수요- 거대한 유동성과 퇴직연금
주: 아파트 분양권 전매액은 채당 3억원 일률 가정, 2017년부터 향후 동일 가정, 자료: 보험개발원, 국토부, 한국투자증권
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2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018F 2020F 2022F
퇴직연금 적립액 아파트 분양권 전매액(조원)
비중확대(유지)
종목 투자의견 목표주가
신한알파리츠 NR -
이리츠코크렙 NR -
SK디앤디 매수 40,000원
12개월 업종 수익률
자료: 한국투자증권
산업분석 In-depth
리츠
2018. 8. 28
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Aug-17 Nov-17 Feb-18 May-18 Aug-18
KOSPI 대비(%p, 우)
부동산 업종 지수(p, 좌)
(p) (%p)
Contents
I. Executive summary 2
1. 한국 리츠 성장의 원년
2. 리츠 valuation
II. 리츠에 뛰어드는 기업들 7
1. 한국 리츠의 현주소
2. 금융자본의 진출
3. 유통기업, 리테일리츠로 자산 유동화
III. 한국 리츠, 어디까지 왔나 15
1. 대체투자 기구마다 역할이 있다
2. 활력 넘치는 국내 오피스 시장
3. 국내 오피스의 펀더멘털은 견고
4. 공유오피스, 떠오르는 오피스 수요처
IV. 리츠 투자의 큰 손, 퇴직연금 24
1. 고령화와 퇴직연금
2. 호주 퇴직연금의 파워
3. 퇴직연금의 제도 변화가 시작되다
V. 글로벌 리츠 29
1. 2013년부터 모든 자산을 outperform
2. 금리와 리츠
3. 미국: 자기관리 리츠가 시장 발전을 가져와
4. 일본: 리츠에 기여한 전통의 디벨로퍼들
5. 홍콩/싱가폴: 정부 지원으로 고도의 발전
6. 리츠 블루칩이 필요
7. 궁극적으로 자기관리 리츠가 성장해야
용어해설 42
기업분석 43
신한알파리츠(293940)
이리츠코크렙(088260)
SK디앤디(210980)
2
리포트 작성 목적
• 최근 금융지주와 유통기업의 리츠 진출이 늘어나며 상장리츠 다수 출시 전망
• 글로벌 리츠 시장 현황과 한국의 리츠 현황 비교 분석, 향후 필요한 정책 점검
• 상장된 리츠와 상장 예정 리츠의 투자 매력도 분석
I. Executive summary
1. 한국 리츠 성장의 원년
올해는 한국 리츠 성장의 원년이다. 정부가 리츠 육성을 중점 과제로 언급해 왔음
에도 지난 18년간 한국 리츠는 정체였고 공모리츠 개수는 6개에 불과하다. 그러
나 최근 이리츠코크렙과 신한알파리츠가 상장에 성공한 데 이어, 연내 예상 시총
3.8조원의 홈플러스 리츠 상장이 예정돼 있다. NH농협지주의 리츠AMC인 ‘농협
리츠운용’과 SK계열의 리츠AMC인 ‘디앤디인베스트먼트’, 이지스자산운용 등도
상장리츠 출시를 계획하고 있다. 바야흐로 상장 리츠의 전성 시대가 열릴 것이다.
왜 리츠에 주목하는가. 미국 리츠협회(NAREIT)는 리츠에 투자해야 하는 이유를
5가지로 제시한다. 유동성, 장기적으로 높은 수익률, 지속 가능하고 안정적 배당,
투명성, 포트폴리오의 분산효과 등이다. 리츠는 전통적으로 주식이나 채권과 낮은
민감도를 보여 2013년 이후부터 추세적으로 주식을 outperform해왔다. 또한
NAREIT는 미국 리츠가 1조달러 이상의 부동산을 보유하고 있고, 연 1백만개
이상의 일자리를 창출함으로써 리츠의 ‘사회적 기여’를 강조한다. 리츠는 부동산
시장을 안정화시키는 역할도 한다. 일본과 미국은 2008년 금융위기 사태로 부동
산 시장이 위축됐으나 리츠가 매수주체 역할을 하며 부동산 붕괴의 충격을 완화
했다. 금융위기 이후 리츠 시가총액은 2배 이상 상승했다.
[그림 1] Why Invest?
자료: NAREIT, 한국투자증권
바야흐로 상장 리츠의
전성시대
유동성, 고수익성, 배당,
투명성, 포트폴리오 분산효
과가 리츠의 장점
3
[그림 2] 미국 리츠 시가총액과 S&P 500 지수 [그림 3] 일본 TOPIX 지수와 리츠 시가총액
자료: Datastream, 한국투자증권 자료: Datastream, 한국투자증권
현재 한국 리츠 시장의 수요자와 공급자의 니즈가 부합할 뿐 아니라 제도 입안자
인 정부의 의지도 강하다는 점이 과거와 다른 변화를 기대하게 한다.
1) 수요자: 최근 신한알파리츠의 개인 청약률은 4:1에 육박하며 투자자의 뜨거
운 관심을 증명했다. 상장 리츠를 통해 투자자는 부동산의 직접투자와 비슷한
수준으로 부동산의 현금흐름에서 발생하는 이익을 배당금으로 수령한다. 주식
시장에서 유통되므로 부동산의 직접투자에서 결여된 유동성 확보가 가능하다
는 점이 일반 투자자에게 가장 큰 매력이자 리츠의 대의명분이다. 풍부한 유
동성과 고령화로 중수익 중위험 구조의 금융상품 수요가 구조적으로 늘어날
것이다.
2) 공급자: 2017년 정부가 은행권과 부동산펀드의 리츠 사업 겸업을 허용하며
은행권과 부동산 운용사들이 적극 나서고 있다. 비이자수익 비중 확대가 필요
한 금융지주들의 리츠AMC 설립이 눈에 띈다. 리츠 성장의 초입기에는 개인
투자자들이 신뢰할 수 있는 대기업이 스폰서이면서 대형 리츠가 다수 상장되
어야 한다는 점에서 환영할 만한 변화다.
3) 정부: 과도한 주택 직접투자가 야기한 가계부채 문제를 완화하기 위해 정부는
간접투자 상품인 리츠를 육성하고자 한다. 연간 18만건 이상의 분양권 전매
거래는 막대한 유동성이 갈 곳이 없어 주택시장에 과도하게 집중되고 있다는
증거다. 따라서 정부는 10월부터 DB형 퇴직연금에 리츠 편입을 허용한데 이
어, 9월에 ‘리츠 활성화 대책’을 통해 리츠 상장을 유도할 계획이다. 그간 내
놓았던 미약한 지원이 아닌, 실제 효용성 높은 정책 출현을 기대한다.
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S&P 500(좌)
US-REITs(우)
(p) (USD bn)
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Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18
TOPIX(좌)
J-REITs(우)
(%) (JPY bn)
중수익 중위험 구조인 리츠,
개인 투자자의 뜨거운 관심
은행권 리츠 겸업 허가,
금융지주들의 리츠AMC
설립 늘어
과도한 주택 직접투자를
제한하기 위한 정부의 리츠
육성
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2. 리츠 valuation
한국의 상장리츠는 6개에 불과해 투자대상이 제한적이고 합산 시가총액도 6천억
원으로 보잘것 없다. 최대 시장인 미국 리츠는 무려 60년에 걸쳐 유연한 제도적
변화와 함께 성장해, 리츠 시가총액은 1.2조달러에 달하고 공신력 있는 가격지수
등 데이터가 축적돼 왔기에 투자가 용이하다. 한국 리츠도 궤도에 오르기까지 상
당한 시간이 소요되며 향후 1~2년은 시행착오와 가격 변동성이 있을 수 있다.
주요국 리츠는 대체로 상장주식 시가총액의 4% 이상을 차지한다. 한국도 유사한
시기 리츠를 도입한 주요국과 비슷한 성장의 단계를 밟아왔다면 이론적으로 현재
1,770조원 규모인 유가증권 시장 내 리츠 시가총액은 50조원대에 형성되어 있어
야 한다. 10조원대 리츠가 2~3개 있을 만도 하나, 현실과 이론간 괴리가 크다.
그럼에도 시대적, 사회적 변화와 함께 참여자의 의지가 강하고 제도 변화가 시작
됐다는 점에서 높은 성장 여력에 주목할 때다.
<표 1> 글로벌 리츠 비교(2Q18 기준) (단위: 조원, %)
구분 한국 미국 호주 일본 싱가폴 홍콩
상장리츠(수) 6 216 47 52 42 12
시가총액(원화 환산) 0.6 951 82 108 37 31
GDP 대비(%) 0.001 5.3 6.1 1.9 18.0 10.0
GDP(2017년, 원화 환산) 1,717 21,752 1,485 5,466 363 383
주식시장 내 리츠 비중(%) 0.03 2.64 4.82 1.55 4.20 0.63
유형
신탁형,
위탁관리
위주
회사형,
자기관리
위주
신탁형,
위탁관리
(결합증권형)
회사형,
위탁관리
신탁형,
위탁관리
신탁형,
위탁관리
자료: NAREIT, 리츠협회, 한국투자증권
아직 한국 리츠 시장이 매우 작아 적절한 밸류에이션이 어렵다. 리츠 주요국은 리
츠의 밸류에이션 방법으로 P/FFO와 P/NAV를 사용한다.
1) FFO(Funds from operation): 수익과 감가상각액을 합산한 뒤 자금 유출액
을 차감한 금액이다. 감가상각비는 실제 현금이 유출되지 않지만 비용으로 분
류돼 이익이 줄어드는 것으로 표현된다. 리츠의 핵심은 배당 지속성이므로
EPS보다 배당을 지급할 여력이 되는지 검증할 수 있는 현금의 유입량, FFO
가 중요하다. 신한알파리츠의 P/FFO는 15.0배, 이리츠코크렙은 13.3배다.
2) NAV: 부동산 자산가치를 감정평가액 기준으로 NAV를 환산한 것이다. 한국
리츠는 역사가 짧아 장부가와 감정가액 차이가 크지 않지만 역사가 오래될수
록 PBR보다 P/NAV가 유용하다. 일본과 싱가폴의 P/NAV는 1.1~1.2배에서
거래되고 있다. 신한알파리츠의 P/NAV는 0.9배(cap rate 4.5% 가정 시), 이
리츠코크렙은 0.75배로 추정된다. 참고로 cap rate(자본환원율)는 부동산 시
장가치를 순 임대수익(NOI)으로 나눈 비율로 cap rate가 높아지려면 임대수
익이 높거나 부동산을 싸게 사야 가능하며 저평가를 의미한다.
한국 리츠 시가총액 6천억원
vs 미국 1.2조달러
주요국 리츠는 상장주식
시가총액의 3% 이상 차지,
이를 한국시장 대입 시
한국리츠 시가총액 50조원
리츠 밸류에이션 방법,
P/FFO, P/NAV 사용
FFO: 감가상각비를 합산해
배당 지속성 검증
NAV: 부동산 자산가치를
감정평가액 기준으로 환산
5
[그림 4] 미국 리츠 P/FFO [그림 5] 일본 리츠 P/NAV과 시가총액
자료: Datastream, 한국투자증권 자료: Datastream, 한국투자증권
선진국 리츠를 분석한 결과 우리가 도출한 리츠 성장의 조건은 세 가지다.
1) 개인의 투자 의욕을 높이려면 신뢰도 있는 대형 리츠가 상장돼야 한다. 대기
업의 리츠 설립이 가장 효과적이다. 신세계나 현대백화점이 리츠를 설립한다
면 그것만으로도 공신력이 높을 것이다. 최근 금융지주나 유통기업의 리츠 설
립은 긍정적 신호다. 2) 대대적인 제도 개혁이 필요하다. 한국 리츠는 국토부
와 금융당국의 이원화된 규제 체계에 종속돼, 실무적 어려움이 크다. 일례로
부동산펀드나 주요국 대비 불리한 리츠의 법인세, 양도세 조건을 평준화하고
상장 심사 조건을 완화해야 한다. 3) 현재의 위탁관리 리츠 위주가 아닌, 자기
관리 리츠가 성장해 부동산 자금조달의 역할을 해야 한다.
시장 개화기인만큼 리츠만이 아닌, 관련된 다양한 기업에 투자를 권유한다.
가장 좋은 방식은 성장성 있는 상장리츠에 투자하는 것이고 차선으로는 리츠
가 담을 자산을 개발하는 디벨로퍼를 사는 것이다. 신한알파리츠, 이리츠코크
렙, SK디앤디를 추천한다.
1) 신한알파리츠: 판교알파돔 6-4블록 오피스와 용산더프라임 오피스의 수익증
권을 담은 리츠다. 공모가 5천원 기준 6-4 오피스의 cap rate는 5.26%다.
공실률 0%에 가까운 판교 프라임 오피스 시장의 전망 감안 시 강남 프라임
급 오피스 수준인 cap rate 4% 초반까지 가치 상승이 가능하다. Cap rate가
4.2%에 도달할 경우 적정 시가총액은 2,702억원, 4.0% 가정 시 3,052억원
으로 추정된다.
2) 이리츠코크렙: 이랜드리테일의 뉴코아 매장 5개를 편입한 리테일리츠로 16년
의 장기임차 계약에 기반한 예상 배당수익률은 7%다. 마트나 백화점 성격을
모두 담은 ‘슬리퍼 상권’에 위치해 안정적 임대수익 창출이 가능하다. P/NAV
는 0.75배로 저평가 상태다.
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1Q00 1Q03 1Q06 1Q09 1Q12 1Q15 1Q18
미국 리츠 시가총액 합계(우)
P/FFO(좌)
(배)(십억달러)
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일본 리츠 시가총액 합계(좌)
일본 리츠 P/NAV(우)
(조엔) (배)
개인의 투자 유인을 위해
신뢰도 있는 대형 상장리츠
필요
신한알파리츠,
이리츠코크렙,
디벨로퍼인 SK디앤디 유망
신한알파리츠의 cap rate
4%대 가정 시 적정
시가총액 2,702~3,052억원
P/NAV 1배 가정 시,
적정 시가총액 3,810억원
6
3) SK디앤디: 오피스와 호텔 등 중대형 상업용 건물을 개발하는 디벨로퍼다. 수
주잔고는 2.3조원, 확보 중인 deal pipeline은 2.7조원에 달해 최소 2020년
까지 고성장이 예상된다. 2020년에는 큰 폭의 현금 회수가 예상된다. 최근에
는 서초/수유/신촌 등 서울 역세권 내 임대주택으로 사업을 확장하고 있으며
리츠AMC인 ‘디앤디인베스트먼트’는 이를 담은 리츠 출시도 계획하고 있다.
<표 2> 글로벌 리츠 valuation (단위: 십억원, 백만달러, 십억엔, 원, 배)
신한알파리츠 이리츠코크렙 SK디앤디 Prologis Simon
Property NBF
매출액 2015 NA 9 231 2,197 5,266 69
(십억원, 백만달러, 2016 NA 26 276 2,533 5,435 71
십억엔) 2017 NA 14 331 2,618 5,539 73
2018F NA NA 440 2,714 5,650 74
영업이익 2015 NA 8 27 380 2,669 27
(십억원, 백만달러, 2016 NA 19 40 668 2,721 29
십억엔) 2017 NA 10 24 771 2,802 30
2018F NA NA 68 1,141 2,769 32
당기순이익 2015 NA 3 20 869 1,828 22
(십억원, 백만달러, 2016 NA 3 26 1,210 1,839 25
십억엔) 2017 NA 4 65 1,652 1,948 28
2018F NA NA 46 1,333 2,298 28
EPS 2015 NA 241 1,438 2 6 15,561
(원) 2016 NA 70 1,686 2 6 17,938
2017 NA 77 3,362 3 6 19,683
2018F NA NA 2,833 2 7 20,159
BPS 2015 NA 4,039 11,055 28 14 378,391
(원) 2016 NA 4,985 13,048 28 14 379,896
2017 NA 4,866 16,008 29 12 381,583
2018F NA NA 18,241 44 22 382,448
PER 2015 NA NA 30.2 117.6 35.6 37.1
(배) 2016 NA NA 17.5 62.6 29.4 36.1
2017 NA NA 10.0 64.9 25.9 28.0
2018F NA NA 10.8 31.2 25.7 31.7
PBR 2015 NA NA 3.9 1.5 13.6 1.5
(배) 2016 NA NA 2.3 1.9 13.0 1.7
2017 NA NA 2.1 2.2 14.7 1.4
2018F NA NA 1.8 1.5 8.2 1.7
P/FFO 2015 NA NA NA 19.2 19.7 22.5
(배) 2016 NA NA NA 20.5 16.9 23.7
2017 NA NA NA 23.0 15.3 19.3
2018F 15.0 13.3 NA NA 14.2 18.4
P/NAV 2015 NA NA 2.4 1.1 0.7 1.3
(배) 2016 NA NA 0.9 1.8 0.6 1.3
2017 NA NA 2.0 1.4 1.9 1.4
2018F NA 0.7 2.1 1.3 0.8 1.2
주: 8/25 종가 기준
자료: Bloomberg, 한국투자증권
SK디앤디: 잔고 2.3조원,
파이프라인 2.2조원
7
II. 리츠에 뛰어드는 기업들
1. 한국 리츠의 현주소
이제 대체투자는 글로벌 대세다. 한국도 마찬가지지만 그간 사모리츠나 부동산펀
드 위주였다. 리츠 성장이 이례적으로 더딘 이유는 도입 초기 ‘다산 리츠’의 횡령
사고 이후 커진 불신으로 규제가 지속됐다. 주요국 리츠가 빠른 성장을 거듭하는
동안 한국은 아무런 움직임이 없었고 대안으로 부동산펀드가 급성장했다.
한국 리츠의 태생은 주요국과 다르다. 도입 초기 리츠의 주류는 외환위기 당시 기
업 구조조정 과정에서 나온 CR리츠였고 2009년은 미분양리츠였다. 2010년 부
동산 PF의 침체로 개발사업을 직접 수행하는 자기관리 리츠가 탄생했지만 규모
가 영세했고 역할은 미미했다. 리츠의 본질과 달리 한국 리츠는 부동산개발 금융
의 대안으로 자리잡지 못하고 있다.
<표 3> 상장 공모리츠 (단위: 십억원)
상장일 리츠 시가총액 최대주주/지분율
2011-07-14 에이리츠 18 한밭컨설팅/14.45%
2011-09-30 트러스제7호 28 건설근로자공제회/51.62%
2012-01-31 케이탑리츠 42 다이와하우스공업주식회사/7.06%
2016-09-22 모두투어리츠 27 모두투어네트워크/42.16%
2018-06-27 이리츠코크렙 295
2018-08-08 신한알파리츠 199 유진드림스퀘어전문투자형사모투자신탁34호/26.67%
자료: 각사, 한국투자증권
[그림 6] 한국 리츠 수와 총자산 규모 [그림 7] 상품별 수익률 비교
자료: 리츠협회, 한국투자증권 자료: 리츠협회, 한국투자증권
2012년부터 한국 리츠는 5~11%의 연 수익률로 예금이나 회사채 대비 우위를
보였는데 기업구조조정 리츠의 자산 매각 영향이 컸다. 2017년 말 리츠 자산은
34조원을 돌파했지만 영속형 리츠는 희소해 수익률의 지속 가능성이 낮다. 현재
리츠의 투자대상은 주로 오피스와 리테일이다. 주택리츠는 2015년 5조원에서
2017년 19조원으로 늘었고 비중도 가장 커졌지만 공공임대, 기업형임대(뉴스테
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10 11 12 13 14 15 16 17 18
총자산 (우) 인가리츠(좌)(개) (조원)
5.1
6.1 5.6
7.6
10.6
7.6
0
2
4
6
8
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12
2012 2013 2014 2015 2016 2017
예금 회사채 리츠(%)
대체투자 확산기,
한국은 리츠보다
부동산펀드 위주의 성장
한국 리츠는 부동산 개발의
금융 대안이 되지 못한 상황
리츠자산은 커졌지만
영속형 리츠 희소
8
이)와 같은 임대주택 사업을 위한 것이다. 이들은 단지 ‘리츠’ 형태를 따라야 하
기 때문에 설립된 한시형 리츠로 평균 수익률은 0.3%에 그쳐 아무 의미가 없다.
유형별로 위탁관리 리츠가 157개, 기업구조조정 리츠 31개, 자기관리 리츠 5개
다. 아직까지 위탁관리 리츠 위주의 시장이고 대형 리츠가 부재하다. 리츠가 부동
산 개발에 유용한 금융상품이 되려면 미국처럼 자기관리 리츠가 성장함으로써 리
츠 간 합병을 통해 확장성을 갖춰야 한다. 최근 대기업들이 이 시장에 진출하며
변화의 조짐을 보이고 있다.
[그림 8] 한국 리츠의 투자대상 변화
자료: 국토교통부, 한국투자증권
[그림 9] 한국 리츠의 역사
자료: 리츠협회, 한국투자증권
2016
오피스
8.9조
(35.4%)
리테일
3.1조
(12.6%)
주택
11.4조
(45.4%)
물류
0.8조
(3.1%)
호텔
0.5조
(2.1%)
복합형
0.3조
(1.4%)
2015오피스
8.4조
(46.4%)
리테일
3.0조
(16.5%)
주택
5.4조
(29.8%)
물류
0.6조
(3.5%)
호텔
0.5조
(2.7%)
복합형
0.2조
(1.1%)
2017
오피스
9.5조
(27.7%)
리테일
3.5조
(10.3%)
주택
19.0조
(55.3%)
물류
0.8조
(2.5%)
호텔
0.6조
(1.8%)
복합형
0.8조
(2.4%)
리츠가 부동산 시장에
효과적으로 기능하려면
자기관리 리츠의 성장 필요
9
2. 금융자본의 진출
리츠의 신규 진출자 중 가장 유망한 참여 주체는 은행권이다. 리츠AMC의 업무
가 부동산 집합투자업(금융업)과 실질이 동일해 접근이 유용하고 금융 계열사간
시너지가 가능하기 때문이다. 이전에는 부동산업에 속한 리츠AMC가 금융업 밀
접관련 회사로 인정받지 못했다가 2017년, 금융지주사가 리츠AMC를 직접 자회
사로 편입할 수 있게 되며 은행권의 리츠 진출이 본격화되었다.
신한지주는 리츠AMC인 신한리츠운용을 설립하고 최근 ‘신한알파리츠’ 공모를
성공적으로 마무리했다. 신한지주는 개인이 쉽게 투자할 수 있는 상품을 마련해
개인 고객 확대 차원에서 리츠를 출시했다. 현재 신한알파리츠의 부동산 자산은
판교 오피스 6-4블록 1개지만 향후 오피스 위주로 자산을 지속적으로 편입할
계획이다.
이어 NH농협지주도 농협리츠운용을 설립하고 유휴 부동산을 자산으로 편입한
리츠를 출시할 계획이다. 농협은 하나로마트 2,183개를 운영 중인데 이 중 중앙
회가 보유한 63개 매장 중 2~3건을 투자대상으로 편입할 계획이다. 농협리츠운
용은 최근 수의계약으로 강남의 오피스 매입도 추진하고 있다고 밝혔다.
<표 4> 금융지주별 리츠 진출 현황
금융지주 리츠 진출 현황
신한금융지주 2017년 신한리츠운용 설립, 2018년 신한알파리츠 상장
NH농협금융지주 7월, NH농협리츠운용 출범, 연말 사모리츠 출시 계획
KB금융지주 KB부동산신탁을 통해 리츠AMC 운영
자료: 각사, 한국투자증권
은행권이 리츠에 진출하는 이유는 금융뿐 아니라 실물과 융합업종 투자 등 신산
업 진출을 통한 수익 다변화 차원이다. 2017년 5개 시중은행 중 NH금융지주의
이자수익 비중이 가장 높았고 NH금융지주와 신한지주의 비이자수익은 전년대비
오히려 줄었다. 글로벌 은행들은 비이자수익을 확대함으로써 ROE를 높이고 이익
의 지속 가능성을 제고하는 추세다. 금융사의 점유율은 개인고객 숫자로 평가되
곤 하는데 개인고객들의 이탈이 가속화되며 다양한 상품 개발이 시급해졌다. 리
츠는 개인고객을 위한 좋은 상품 중 하나다.
신한리츠운용은 신한알파리츠의 청약 가능 증권사를 신한금융투자 1곳으로만 지
정, 그룹차원에서 개인고객 유치에 심혈을 기울였다. NH농협지주와 신한지주의
리츠시장 진출이 본격화되며 향후 경쟁적으로 좋은 상품 출시가 기대된다. 특히
금융지주들은 은행, 보험, 증권 등 각 계열사들이 리츠 자산 발굴 시 선/후순위
대출에 참여할 수 있고 주식 인수나 IPO, PO 등 계열사별 특성에 맞는 역할을
조정할 수 있어 다른 대기업 리츠 대비 경쟁 우위가 있다.
일본 은행도 개인 금융고객 확보와 부동산 중개 수수료 확보 등 수익다변화 차원
에서 리츠를 활용한다. 2015년 미즈호 트러스트뱅크는 디벨로퍼인 ‘Hulic’으로부
터 ‘Simplex real estate management’(자산관리회사)와 ‘Simplex REIT
2017년, 금융지주의
리츠AMC 겸업 허용,
은행권의 리츠 진출 본격화
신한지주 계열 AMC인
신한리츠운용 설립
NH지주 계열 AMC인
농협리츠운용 설립
수익다변화가 절실한 은행권,
리츠는 개인 고객 확대에
적절한 상품
신한지주와 NH지주의
경쟁적인 좋은 리츠 상품
출시 기대
일본 은행고 개인고객
확보와 수익다변화를 위해
리츠 활용
10
partners’(운용사)를 인수했다. 동시에 도쿄 디즈니 리조트의 공식호텔인 베이마
이하마 호텔과 도쿄 오피스 등 24개 자산을 보유한 SIA REIT 지분 15%도 인
수함으로써 리츠 스폰서가 되었다. 미즈호는 해외 투자자와 연금펀드가 부동산
시장의 새로운 수요처로 부상하는데 착안해 리츠에 뛰어들었다.
일본은 B2B 오피스 거래에 있어 부동산 전문기업이 중개서비스를 한다. 기업의
재무구조 개선을 위한 부동산 매각 등의 컨설팅을 해주고 글로벌 투자자에게 매
물을 소개해 거래 수수료를 받는다. 일본 금융사들은 B2B 부동산 거래로 일으키
는 수익 비중도 크다. 이자수익 의존도는 낮아지고 금융사의 저변이 커지고 있다.
[그림 10] Mizuho Financial Group 구조
자료: 미즈호트러스트, 한국투자증권
[그림 11] 5대 시중은행의 비이자이익 비중 추이 [그림 12] 글로벌 은행의 비이자수익 금액 추이
주: KB금융, 신한지주, 하나금융, 우리은행, 농협금융지주 합산
자료: 각사, 한국투자증권 주: JP Morgan Chase, Bank of America, Wells Fargo, Citi 합산
자료: FactSet
Mizuho Financial Group
Mizuho Bank
Mizuho Realty One
상장리츠 사모리츠
One REIT, Inc.(focus on offices)
One Private REIT, Inc.(focus on rental housing)
사모펀드
Mizuho Real Estate Management
PMC(자산관리회사)Mizuho REIT Management
AMC(자산운용사)
금융 x 부동산
Mizuho SecuritiesMizuho Trust & Banking
0%
5%
10%
15%
20%
25%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
비이자이익 비중
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1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015
글로벌 은행 비이자수익(십억달러)
일본 금융사들, B2B 부동산
거래에서 발생하는 수익 커
11
3. 유통기업, 리테일리츠로 자산 유동화
리츠는 부동산개발의 금융수단이자, 개발자산의 출구전략과 유동화 수단으로 활
용된다. 최근 국내에서 출시되는 리테일리츠는 기업의 유동화 목적이 크다. 지난
7월 상장된 이리츠코크렙, 9월 상장될 ‘홈플러스 리츠’ 등이다.
2015년 홈플러스를 인수한 MBK는 125개 매장 중 20개는 sales and
leaseback으로 매각했고 이번에 44개 매장을 리츠로 일괄 유동화한다. 이를 통
해 MBK는 인수 당시 일으킨 차입금을 상환할 계획이다. 매장별 최소 임대차 계
약은 12, 14, 16년으로 홈플러스가 원할 경우 추가 10년까지 연장된다. 상장 후
리츠의 20%는 홈플러스가 보유하고 80%는 공모할 예정이다.
[그림 13] 홈플러스 지배구조
주: 2Q18 기준
자료: 각사, 한국투자증권
<표 5> 홈플러스 실적 요약 (단위: 십억원)
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
매출액 6,965 7,086 7,325 7,053 6,747 6,607 6,663
증감률 8.8% 1.7% 3.4% (3.7%) (4.3%) (2.1%) 0.9%
영업이익 424 329 251 194 (149) 309 238
영업이익률 6.1% 4.6% 3.4% 2.8% (2.2%) 4.7% 3.6%
증감률 13.3% (22.4%) (23.8%) (22.5%) NM NM (22.9%)
세전이익 388 632 613 (305) (364) 366 261
당기순이익 276 490 463 (299) (290) 323 234
자료: 홈플러스, 한국투자증권
해외 1.6조원, 국내 0.4조원 등 공모액 2조원, 예상 시가총액 3.8조원의 초대형
규모로 해외투자자를 적극 유치할 것이라는 점에서 홈플러스 리츠는 관심을 모으
고 있다. 흥행 여부를 놓고 의견이 분분하기도 하다.
1) MBK가 2016년 영국 테스코에게 홈플러스를 7.2조원에 매입할 당시, 52개
금융사에서 인수대금 중 4.3조원을 차입으로 조달했다. 금융사별 exposure
확대에 한계가 있어 해외 공모 비중이 큰 것으로 추정된다.
홈플러스홀딩스
한국리테일투자 한국리테일투자2호
41.36% 52.20%
홈플러스스토어즈(자사주 3.59%)
96.41%
MBK파트너스
100% 100%
홈플러스
100%
국내 리테일리츠, 기업의
유동화 목적에서 시작
MBK, 44개 홈플러스 매장
리츠로 일괄 유동화
공모액 2조원의 초대형 리츠
4.3조원의 인수대금 차입,
해외 공모 비중이 큼
12
2) 홈플러스의 2017년 매출은 6.7조원, 영업이익 2,384억원으로 2016년 영업
이익 3,090억원 대비 감소했다.
3) 경기 둔화와 온라인 구매 활성화로 글로벌 리테일리츠의 수익률이 저하되는
추세다. 리테일리츠는 single tenant로 단독 임차인이 장기 임차하므로 안정
적 임대수익이 가능하다는 장점이 있으나 역으로 임차인이 빠질 경우 대체 임
차인을 구하기 어렵다. 리테일 매장은 규모가 작아 타 용도로 전환하기도 어
렵다.
[그림 14] 미국 리테일리츠 수익률 [그림 15] 2017년 폐쇄된 리테일 매장 개수
주: FTSE USA REIT index, FTSE EPRA/NAREIT US Retail index를 각각 사용
자료: Datastream, 한국투자증권 자료: Business Insider, 한국투자증권
롯데도 리츠를 통한 매장 유동화를 시작했다. 지난 7월 롯데마트 용인 신갈점과
천안 아산점 건물에 투자하는 ‘KB용인아산 리테일위탁관리부동산투지회사’의 투
자자를 모집했다. 1,300억원 규모의 2개 자산을 리치먼드자산운용으로부터 인수
해 유동화하는 방식이다. KB부동산신탁이 총 221억원을 발행했지만 청약은 194
억원에 그쳤다. 주주가 200명 미만이거나 매출 주식수가 보통주식의 25% 미만
이면 상장요건에서 제외되기 때문에 개인투자자를 대상으로 한 공모리츠지만 상
장의무는 없다. 낮은 수요를 감안해 공모리츠를 택한 것으로 판단된다.
유통업계가 리츠를 활용해 자산매각에 나서며 개인을 위한 상품 발굴이라기보다
기업의 현금 확보가 주목적으로 보이는 것은 문제지만, 배당 지급 능력이 양호하
다면 투자에 문제가 되지는 않는다. 다양한 리테일리츠 출시는 리츠 활성화의 계
기임에 분명하다. 대기업이 LP(투자자)로 참여할수록 리츠 신뢰도는 높아진다.
리테일 자산의 밸류에이션은 오피스와 마찬가지로 1) cap rate(NOI/자산가치),
2) 리테일 매출 대비 연 임대료 비율(NOI/매출)을 사용한다. 서울 도심 내 리테
일 자산의 비율은 대체로 5~6%에 형성돼 있다. 자산가치가 리테일 매출에 수렴
해 온 셈이다. 즉 리테일 건물의 자산가치는 해당 리테일의 영업상황이 좌우한다.
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2013 2014 2015 2016 2017 2018
미국 리테일리츠(좌)
미국 리츠(우)(달러) (p)
0 500 1,000 1,500 2,000
RadioShackPayless
Ascena Retail GroupRue21
GymboreeThe Limited
Family Christianhhgregg
GymboreeBebe
Wet SealCrocs
GamestopJCPenney
Michael KorsBCBG
American ApparelGordmans Stores
SearsStaples
CVSMacy's
Avercombie & FitchGuess
Gander MountainEMS
American EagleBob's Stores
Tailored Brands
폐쇄 매장 개수
(개)
홈플러스 손익 소폭 감소
온라인 구매 활성화로
글로벌 리테일리츠 수익률
부진
롯데, 리츠를 통한
매장 유동화 나서
리테일리츠 출시는
리츠 활성화의 계기
리테일 자산의 밸류에이션은
cap rate나 NOI/매출 비율
사용
13
글로벌 리테일매장은 2017년 특히나 어려워지고 있다. 전자상거래 위협이 커지
며 소매업자들은 놀라운 속도로 매장을 폐쇄했다. 미국 리테일리츠의 P/FFO는
10배 미만까지 하락했다. 이를 국내 리테일리츠에게도 동일하게 적용하기 어려운
것이 최근 고전하는 미국 리테일리츠는 대부분 도심에서 떨어져 외곽에 위치한
아울렛이다. 반면 국내에 상장하는 리테일리츠는 ‘슬리퍼상권’에 위치한 양호한
입지로 꾸준한 매출과 안정적 배당이 포인트다.
4. 부동산 운용사의 상장
국내 1위, 아시아 4위의 부동산 자산운용사인 ‘이지스자산운용’이 2019년 상반
기를 목표로 상장을 추진하고 있다. 2010년 설립된 이지스는 현재 20조원의 부
동산을 운용하고 있다. 2017년 순이익은 137억원으로 전년대비 2배 늘었다. 특
히 2016년 말, 국토부가 부동산펀드 자산운용사들도 리츠를 운용할 수 있고, 리
츠AMC들도 부동산펀드 운용 겸업을 허용하며 이지스자산운용은 리츠로 저변을
넓히고 있다. 최근 리츠AMC 인가를 받으며 상장리츠 출시를 계획 중이다. 상장
을 통한 자금 마련으로 사업 확장을 꾀하고 인지도를 높일 계획이다.
[그림 16] 이지스자산운용의 공모펀드 순자산액 추이 [그림 17] 이지스자산운용 순이익 추이
자료: 이지스자산운용, 한국투자증권 자료: 이지스자산운용, 한국투자증권
2017년부터 이지스는 강남 ‘바른빌딩’을 기초자산으로 한 공모펀드를 출시하며
공모리츠에서 성장 잠재력을 보였다. 바른빌딩은 법무법인 ‘바른’의 오피스를
sales and leaseback 형태로 매입해 임차 안정성이 높았다. 향후 이지스는 리츠
와 펀드 중 자산성격에 따라 적합한 구조를 채택하며 지속적으로 상품을 출시할
계획이다. 연내 인천과 부산에 7천세대 규모의 민간임대주택을 자산으로 한 첫
상장리츠를 출시할 계획이며 개발리츠 성격이다.
이지스자산운용은 상장을 통해 종합 부동산기업으로 도약하려 한다. 이지스자산
운용과 유사한 기업은 미국의 CBRE가 있다. CBRE는 글로벌 최대의 부동산 투
자/서비스 회사로 시가총액은 162억달러다. 미국 리츠 지수와 유사한 주가 트렌
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순자산총액 (좌)
공모펀드수(우)(십억원) (개)
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2013 2014 2015 2016 2017
순이익(백만원 )
미국 리테일리츠는 대부분
외곽 아울렛, 국내 리츠는
‘슬리퍼상권’이라는 차이점
아시아 4위의 부동산 운용사
‘이지스자산운용’ 상장 추진
2017년, 공모펀드 출시
미국의 CBRE와 유사한
종합 부동산기업으로 도약
14
드를 보이고 있다. 미국 리츠의 성장은 초대형 부동산 기업을 탄생시켰고 상호간
에 선순환하며 성장하고 있다.
[그림 18] CBRE주가와 미국 리츠 인덱스 [그림 19] CBRE의 fee revenue 비중
자료: Datastream, 한국투자증권 자료: CBRE, 한국투자증권
전문 부동산 운용사의 개발 리츠 출시는 위탁관리 리츠 위주인 한국 리츠에 변화
의 계기가 될 것이다. 국내 리츠는 까다로운 규제로 개발형 자기관리 리츠의 성장
이 미비했다. 리츠 시장이 진정 성장하려면 리츠가 개발의 금융조달 역할을 할 수
있어야 한다. 미국의 주요 디벨로퍼는 대부분 상장리츠로 Prologis, Duke Realty,
AMB Property, Developers Diversified Realty, Simon Property Group,
Kimco Realty, Liberty Property Trust 등이 있다.
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FTSE USA REIT index(좌)
CBRE 주가(우)
(달러)
Occupier
outsourcing
27%
Valuation
5%
Loan
servicing
2%
Leasing
30%
Capital
market
sales
19%
Commercia
l mortgage
origination
5%
Others
2%
2017
Investment
management 4%
Property
management 6%
위탁관리 리츠 위주인
한국 리츠에 변화의 계기
15
III. 한국 리츠, 어디까지 왔나
1. 대체투자 기구마다 역할이 있다
대체투자가 확산되며 한국도 관련 상품이 크게 성장했다. 그러나 한국만의 규제
영향으로 그 방식은 공모리츠보다 부동산펀드나 사모리츠 위주였다. 적절한 규제
완화가 진행된다면 향후 공모리츠, 부동산펀드, 사모리츠는 서로를 침해하기보다
각각의 역할에 충실하며 동반 성장할 것으로 판단한다.
일본에는 한국과 마찬가지로 상장리츠, 사모리츠, 부동산펀드가 모두 존재하며 각
각의 역할이 뚜렷하다. 일부 사모펀드는 사모리츠가 되고 궁극적으로 상장리츠가
되는 방식이다. 사모펀드는 주로 디벨로퍼의 출구전략으로 사용되고 상장리츠는
다시 사모펀드의 출구 전략으로 사용된다. 대체로 리츠가 발달한 국가에서 부동
산펀드는 부동산 리모델링과 개발 등 ‘고위험, 고수익’ 투자를, 상장리츠는 안정적
인 부동산을 장기 보유하는 방식으로 상품별 성격이 상이하다. 일본의 미쯔비시
쇼가 부동산 개발사업의 출구전략으로 ‘JRE’ 리츠를 상장시킨 것이 대표적이다.
한국도 디벨로퍼의 출구전략으로 사모펀드와 사모리츠가 사용된다. 일반적 패턴
은 고위험 시기인 개발 초입기 자본의 힘이 큰 기관투자자가 사모펀드/사모리츠
에 투자하고, 안정적인 배당이 가능한 시기에 상장리츠로 전환해 개인투자자를
모으고 기관투자자는 exit하는 형태다. 신한알파리츠는 알파돔 6-4 자산 매입
초기에 교직원공제회 등 주요 기관을 투자자로 유치했다. 이후 자산매입이 완료
되고 안정적 배당이 가능해진 시점, 개인투자자를 위한 공모를 진행했다. SK그룹
의 리츠AMC인 디앤디인베스트먼트도 임대주택 개발 단계 초기에는 기관투자자
를 유치하고, 준공 후 임대수입이 유입될 때 공모 리츠를 상장할 것으로 보인다.
결국 원활한 자금 순환을 위해서는 상장리츠의 육성이 필요하다.
[그림 20] 상장리츠와 사모리츠, 부동산펀드와의 관계
자료: 한국투자증권
[그림 21]처럼 한국의 부동산펀드는 리츠보다 자산 성장의 속도가 훨씬 빨랐다.
리츠와 달리 금융당국의 규제만 받고 있어 운용이 용이하며 세제혜택이 있어 실
질 효용성도 높다. 이 부동산펀드 자산은 재구조화 과정을 거쳐 공모리츠/상장리
츠로 전환될 잠재력이 풍부하다.
부동산
투자
직접투자
간접투자
자본
차입
사모리츠
공모리츠
부동산펀드기간 한정형
영속형
영속형
전환 가능
공모리츠, 사모리츠,
부동산펀드는 각각의 역할에
충실하며 동반 성장
사모펀드/부동산펀드는
고위험 고수익 투자,
상장리츠는 중위험 중수익
투자 위주
디벨로퍼의 출구전략으로
사모펀드/리츠 사용,
안정적 배당 단계에
공모 상장리츠로 전환
빠르게 성장한 부동산펀드
자산, 재구조화 과정을 통해
공모 상장리츠로 전환될 것
16
[그림 21] 부동산펀드와 리츠 자산 추이
자료: 리츠협회, 한국투자증권
리츠는 국가의 경제 성장과 산업 변화, 제도의 유연성, 주식과 부동산 시장 등 다
양한 환경 요인과 함께 성장한다. 전자상거래가 발달하며 물류리츠가 뜨는 반면,
리테일리츠가 진다. 1인 창업이 늘며 공유오피스 수요가 늘어나 오피스리츠가 성
장하고 있다. 모두 사회와 산업의 구조적 변화를 투영한 결과다.
리츠가 담고 있는 자산별로 리츠 시장을 살펴보았다. 한국은 도입 초기인 만큼 오
피스리츠가 먼저 성장할 것으로 판단한다. 개인투자자들이 이해하기 쉽고 임차
안정성이 높아 배당수익률이 확실하며 단순 배당의 채권 형식보다 capital gain도
동시에 기대할 수 있는 주식과 채권의 중간 성격이 있기 때문이다. 리츠의 컨셉이
명확해 변수가 적고, 다수의 자산을 담고 있는 대형 리츠일수록 리스크가 낮다.
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10
20
30
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2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
부동산펀드 리츠
(조원)
리츠는 국가의 경제성장과
산업변화, 제도, 주식/부동산
시장과 연동돼 성장
한국은 오피스리츠부터
발달할 전망
17
2. 활력 넘치는 국내 오피스 시장
현재 대표적인 리츠 자산인 서울 오피스는 글로벌 주요 도시 저평가된 상태다. 서
울 오피스의 cap rate는 4.7%로 추정되는 반면 홍콩은 2%대다. Rent free를 감
안한 cap rate는 4% 초중반이다. 2008년 이후 금리하락으로 국고채 수익률과
오피스 cap rate의 스프레드는 확대되기 시작했다. 금리인상 기조에도 불구 최근
국고채 5년 금리와 스프레드는 2.9%p로 역사적 평균 2.8%p를 소폭 상회, 여전
히 매력적이다. 아시아 주요 도시의 cap rate spread는 모두 1~2% 초반대다.
2017년 서울 오피스 시장 거래액은 최대치를 경신했는데 seller와 buyer 모두
활발한 참여를 보였다. 2016년부터 오피스 시장의 큰 손인 해외 투자자들의 매입
이 크게 늘었다. 이들은 아시아 부동산에 할당된 자금의 투자처로 저평가된 서울
오피스 시장을 주목하고 있다. 일례로 홍콩 오피스의 cap rate는 1.8%로 고평가
논란이 분분하다.
매물도 늘고 있다. 2015년 말부터 삼성그룹 등 전통적인 오피스의 주인들의 자산
매각이 늘었기 때문이다. 특히 보험사들이 2020년까지 단계적으로 이뤄질 RBC
제도 강화로 자산 매각에 나서며 오피스 거래를 주도했다. 이를 계기로 서울 오피
스의 주인은 기존의 기업에서 전문 운용사로 전환되고 있다.
2018년에도 오피스 거래 시장은 뜨거운 분위기를 이어가고 있다. 판교 6-3, 6-
4블록, 광화문 더케이트윈타워, 서부금융센터 등 초대형 매물이 거래되며 1분기
총 거래액은 2.1조원으로 지난 10년 평균 대비 2배 이상 늘었다. 외국인 투자비
서울 오피스는 글로벌
주요 도시 대비 저평가
2017년 서울 오피스 시장
거래액은 최대치 경신
[그림 22] 주요 도시별 cap rate 추이와 국고채 5년 금리
자료: Datastream, 한국투자증권
삼성그룹 위주로
오피스 매물 늘어
2018년 국내 오피스 거래량,
전년대비 20% 증가할 전망
2.1
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홍콩 cap rate
미국 5년물 국채 수익률
(%)
4Q17 스프레드
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싱가포르 cap rate
미국 5년물 국채 수익률
(%)
4Q17 스프레드
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도쿄 cap rate
미국 5년물 국채 수익률(%)
4Q17 스프레드
2.2%p
3.89
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오사카 cap rate
미국 5년물 국채 수익률
(%)
4Q17 스프레드
1.7%p
4.31
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시드니 cap rate
미국 5년물 국채 수익률
(%)
4Q17 스프레드
2.1%p
4.97
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맨해튼 cap rate
미국 5년물 국채 수익률
(%)
4Q17 스프레드
2.8%p
18
중은 2017년과 유사한 17% 수준이다. CBRE는 2018년 국내 오피스 거래량은
전년대비 20% 증가할 것으로 전망했다. 거래 자산도 전통적으로 안정적인 core
오피스뿐 아니라 value add 오피스 등으로 다양화되고 있다. 한국의 오피스 시장
이 활성화되고 있음을 시사한다.
[그림 23] 서울 오피스 거래액과 평균 거래가
시기 거래 빌딩 매수주체 매입가액(십억원)
4Q15 삼성생명 동여의도 빌딩 이지스자산운용 61
4Q15 수송타워 이지스자산운용 255
1Q16 삼성화재 합정사옥 유경 PSG자산 50
1Q16 삼성생명 동교동 빌딩 인베스코 59
1Q16 삼성SDS 멀티캠퍼스 삼성SRA 126
2Q16 삼성화재 역삼역빌딩 KB부동산신탁 99
2Q16 종로타워 알파인베스트먼트 384
3Q16 삼성생명본사 빌딩 부영주택 572
1Q17 삼성태평로 빌딩 이지스자산운용 230
1Q17 삼성화재 본사 부영주택 438
2Q17 삼성생명 역삼동 빌딩 삼성SRA자산 211
1Q18 판교 6-3블록 신한알파리츠 518
2Q18 센트로폴리스 빌딩 M&G 리얼에스테이트 1,120
2Q18 AK타워 노무라이화자산운용 400~500
1Q18 더케이트윈타워 삼성SRA자산운용 713
자료: 교보리얼코, 한국투자증권
[그림 24] 아시아 주요도시의 cap rate(1Q17 기준) [그림 25] 서울 오피스 cap rate와 국고채 금리 스프레드
자료: GLL, Bloomberg, 한국투자증권 자료: CBRE, 한국투자증권
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2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018F
거래총액(좌) 3.3㎡당 평균 거래가(우)
(십억원) (만원)
0%
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3%
4%
5%
6%
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Hong K
ong
Paris
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York
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Shanghai
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London
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Cap rate
서울, 아시아에서 가장 cap rate 높아
0%
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8%
2006 2008 2010 2012 2014 2016
서울 오피스 cap rate
기준금리
국고채 5년
cap spread 2.88%p,
평균 2.77%p
19
거래량이 늘며 거래가도 최고치를 경신했다. 삼성SRA가 매입한 더케이트윈타워
의 평당 매입가는 2,810만원이며 총 7,132억원이다. 페블스톤자산운용은 남대문
퍼시픽타워를 4,410억원에 매입했다. 리모델링으로 자산을 밸류업하는 사례도
늘었다. 마스턴투자운용은 KB국민은행 명동본점을 2,412억원에 매입했는데 이
후 오피스를 철거하고 리테일과 호텔 시설로 재건축할 계획이다.
임대료 수익과 리츠 시가총액은 동행한다. 금리인상은 단기적으로는 부동산 시장
에 부정적이나 프라임급 오피스의 cap rate는 안정적 임대료로 견고할 전망이다.
미국 오피스 시장은 금리 상승기 약 1년의 시차를 두고 임대료도 오르는 모습을
보여 왔다. 또한 금리인상은 영속 리츠나 디벨로퍼에게 좋은 자산 매입의 기회다.
[그림 26] 미국 오피스리츠 지수와 오피스 임대료 [그림 27] 미국 기준금리와 오피스 NOI 변화율
자료: Bloomberg, 한국투자증권 자료: Bloomberg, 한국투자증권
3. 국내 오피스의 펀더멘털은 견고
2018년 1분기, 대형 오피스 공급이 일시적으로 크게 늘며 서울 오피스 공실률을
12%로 치솟았다. 2018년 국내 오피스 시장은 센트로폴리스 빌딩 외에 뚜렷한
공급 예정 물건이 없어 공실은 점차 안정화될 전망이다. 2018년 오피스 시장의
순흡수면적(net absorption)은 전년대비 1.7배 증가한 23만㎡로 예상된다. 2010
년부터 오피스 시장의 공급이 빠르게 늘었던 이유는 서울 도심 내 도시정비사업
으로 오피스의 재건축/리모델링이 활발했기 때문이다. 해당 사업들이 마무리단계
에 진입하며 2019년부터 오피스 공급 속도는 둔화될 전망이다.
급증한 오피스 공급량도 1~2년을 두고 차차 소화될 것으로 보는데, 1) A급 이상
오피스로 수요 이전, 2) 인당 오피스 면적 증가, 3) 공유오피스 확장 등의 영향이
크다. 오피스 임대시장 경쟁이 치열해지며 프라임급 오피스와 이하 오피스간 자
산 차별화가 확연해질 전망이다.
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2008 2010 2012 2014 2016 2018
산업/오피스리츠 지수(좌)
오피스 임대료(우)
(p) (달러/제곱피트)
(6)
(4)
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0
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1Q00 1Q02 1Q04 1Q06 1Q08 1Q10 1Q12 1Q14 1Q16 1Q18
기준금리 오피스 NOI YoY(%)
거래량 증가와 함께
거래가도 최고치 경신 중
임대료 수익과
리츠 시가총액은 동행
1분기 서울 오피스 공실률
12% 기록,
공급 급증세는 2019년 둔화
우량 오피스로 수요 이전,
인당 오피스 면적 증가,
공유오피스 확장 등이
수요 견인 요인
20
[그림 28] 국내 오피스 시장 공급면적과 2017년 오피스 공급 내역
빌딩명 연면적(㎡) 소유주 및 투자주체
대신파이낸스센터 53,369 ㈜하나자산신탁
KEB하나은행 본점빌딩 53,981 ㈜하나은행
마제스타시티 타워 1, 2 82,770 엠스퀘어PFV㈜
삼성생명 일원동빌딩 76,390 삼성생명
L7호텔 강남타워 복합시설 33,584 하나랜드칩사모부동산투자신탁60호
SK증권빌딩, K-타워(미래에셋생명 사옥 재건축) 47,362 한국증권금융㈜
롯데월드타워 420,310 롯데물산㈜
East Central Tower 100,423 구분소유
LG사이언스파크(1차부지, DP3) 396,630 LG컨소시엄
국제빌딩 주변 1구역(아모레퍼시픽 신사옥) 188,902 ㈜아모레퍼시픽
LG사이언스파크(2차부지, D22) 126,351 LG컨소시엄
영시티 N Tower, S Tower 99,141 ㈜파운틴밸리PFV
자료: 교보리얼코, 한국투자증권
1분기 YBD는 공급 증가와 LG계열사의 마곡지구 이전으로 공실이 24%에 달했
지만 2분기 KB증권이 The K타워로 이전하는 등 사무실 이전이 늘며 공실률은
4%p 하락할 전망이다. 박원순 시장의 여의도 마스터플랜 발언 이후 YBD(여의
도권)는 ‘금융 오피스 시장’으로 컨셉을 잡아, 인근 금융기업의 임차 수요 증가가
기대된다.
서울의 평균 공실률이 오르는 상황 속에서도 전혀 다른 모습을 보이는 시장은 판
교다. 현재 판교 오피스의 공실률이 0%에 가까운데 1) 주요 IT/게임 기업들이
임차해 밸리를 형성했고, 2) 강남과 인접한데다가 신분당선 개통으로 교통이 편
리하기 때문이다. 판교의 지역 총생산액(GDRP)는 77조원으로 전국 7위다. IT기
업들이 판교로 이동하는 이유는 정책적으로 입주 기업에 제한을 뒀고 유사 기업
들이 밀집해 있어 경쟁과 시너지를 유발하기 때문이다. 2009년 테크노밸리 조성
과 함께 오피스 공급이 시작된 판교는 이 오피스들의 전매제한 10년이 끝나는
2019년부터 오피스 거래는 본격화될 전망이다.
최근 미래에셋은 동판교 지역에 부지를 낙찰받고 호텔과 리테일, 오피스를 짓는
거대 개발사업을 시작했다. 해당 프로젝트가 완공되는 2021년 판교 지역은 더욱
활력이 넘칠 것이다.
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2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 1H18
서울 오피스 공급면적(만㎡)
1분기 YBD 공실률 24%,
2분기 4%p 하락
판교 오피스의 공실률은
0%에 가까워
미래에셋, 동판교 부지를
낙찰받고 개발 사업 시작
21
[그림 29] 판교 오피스 시장 개발 계획
자료: 각사, 한국투자증권
단순 공실률로 오피스시장을 통째로 평가하는 것은 의미가 없다. 공실률이 20%
에 달하는 지역도 있지만 판교처럼 0%에 가까운 지역도 있다. 근본적으로 오피
스 시장은 기업 경기와 동행하므로 임차수요만으로 공실이 단기에 크게 줄거나
늘지 않는다. 프라임급 오피스와 이하 오피스간 차별화가 확대되고 권역별 이동
이 활발해지며 오피스시장은 활성화된다. 우량 오피스와 지역 환경이 조성된다면
단기에 공급이 늘어도 1~2년후 공실률은 안정화되는 현상이 보편적이다.
실제 서울 권역별 임대료는 프라임 오피스가 집중 공급된 2017년을 기점으로
CBD(도심권)와 YBD(여의도권)등 핵심 권역의 오피스 임대료가 크게 상승했고
기타 권역은 지속적으로 저조한 모습을 보이고 있다. 이 과정에서 낙후된 오피스
는 도태되며 전문 운용사가 주인인 오피스는 양질의 관리를 받고 자산가치가 오
른다. 최근 서울 오피스 시장도 이 흐름을 따르고 있다.
[그림 30] 서울 권역별 오피스 공실률 [그림 31] 서울 권역별 공실률 추이
주: CBD는 도심권, YBD는 여의도권, GBD는 강남권
자료: 교보리얼코, 한국투자증권 자료: 교보리얼코, 한국투자증권
행정공제회, 미래자산
미래자산 신한알파
마스턴자산
SK D&D,이지스, 조선호텔
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2002 2007 4Q09 1Q11 2Q12 3Q13 4Q14 1Q16 2Q17
CBD 기타
YBD GBD
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10
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30
2005 2Q09 3Q10 4Q11 1Q13 2Q14 3Q15 4Q16 1Q18
CBD GBD
YBD 기타
(천원/㎡)
오피스 시장은 단기 공급이
늘어도 1~2년 후 안정화
프라임 오피스가 집중
공급된 2017년을 기점으로
핵심권역 임대료 상승
22
4. 공유오피스, 떠오르는 오피스 수요처
새로운 업무공간 개념인 ‘공유오피스’가 뜨며 프라임 오피스의 공급 증가에 따른
공실 우려가 점차 해소되고 있다. 공유오피스는 건물을 장기 임차한 뒤 공간을 작
게 나눠 임대하는 사무실이다. 주요 수요처는 스타트업과 대기업 TF 등이다. 최
근 페블스톤은 2017년 말 하나카드 이전으로 전체가 공실이 된 하나카드 다동
사옥을 매입했는데 5층 이하는 리테일로 전환하고 나머지는 공유오피스 기업인
‘르호븟’을 유치했다. 전층 공실이라 자산을 싸게 샀을 뿐 아니라 공유오피스를
유치함으로써 자산가치를 상승시킨 전형적인 ‘value add’ 딜이었다.
2011년 탄생한 글로벌 공유오피스 기업은 2017년 말 1.4만개에 이른다. 국내
공유오피스는 2015년 등장해 서울 중심으로 급성장하고 있다. 국내 스타트업 ‘패
스트파이브’, 글로벌 1위인 미국 ‘위워크’ 등이 선두업체고, 최근에는 한화생명,
현대카드 등도 이 시장에 뛰어들어 국내에는 65개 기업이 공유오피스를 운영하
고 있다. 21개국에 진출한 위워크는 2015년 총 수용인원 100여명으로 시작했지
만 올해 9월 종로타워에 10호점을 내면 총 수용 인원은 1.5만명으로 늘어난다.
지역도 전형적인 공유오피스 태생지인 강남에서 도심과 여의도로 확대되고 있다.
최근 네덜란드계 ‘스페이시즈’는 종각역 그랑서울에 1호점을 열었다. 그간 공유오
피스가 강남을 기반으로 성장한 것과 달리 전통적인 업무지구인 종로에 자리잡았
다는 점에서 공유오피스의 저변이 넓어짐을 시사하는 사례다.
공유오피스의 시장 성장에는 스타트업 창업 붐이 있었다. 일하는 방식이 자유로
운 프리랜서들이 늘어나는 산업 구조의 변화도 일조했다. 2012년 벤처기업은
2.8만개였고 2017년 말은 3.5만개에 육박했다. 공유오피스는 창업의 가장 큰 난
관인 사무실 문제를 해결할 뿐 아니라 유사 분야의 업체를 밀집시켰다. 2017년
600억원이던 국내 공유오피스 시장 규모는 2022년 7,700억원에 이를 전망이다.
아직까지는 외국계 공유오피스 기업의 평균 임차면적이 넓고 프리미엄 서비스를
제공하고 있어, 프라임 오피스 빌딩 임차에 국내 기업과 역량 차이를 보인다.
도심 오피스 공급이 늘며 발생한 공실률의 상승은 오히려 공유오피스 시장의 성
장에 도움이 되고 있다. 이제는 공유오피스의 서울 내 프라임 오피스 입주 사례도
자주 목격된다. 2017년 서울의 공유오피스 면적은 14만㎡로 2015년 말 대비 3
배 성장했고 여전히 성장 여력이 높다.
공유오피스 부상,
공실 우려 해소 중
글로벌 공유오피스 기업은
1.4만개
지역도 전형적인 CBD와
강남에서 여의도로 확대
스타트업 창업 증가는
공유오피스 수요 견인 요인
도심 오피스 공급이 늘며
공유오피스 시장 동반 확장
23
[그림 32] 공유오피스 면적
자료: 코람코자산신탁, 한국투자증권
일본 오피스 시장에서도 공유오피스의 영향력이 커지는 이유는 세 가지다. 1) 일
본 정부가 추진하는 ‘일하는 방식 개혁’의 일환으로 쾌적한 사무실을 찾는 수요가
늘었다. 2) 도쿄올림픽을 앞두고 도시재생 사업이 활발해졌다. 기본적으로 오피스
수요는 경기와 동행한다. 3) 기업의 거점 분산에 따른 사무실 이전 수요 증가와
공유오피스의 확산 영향이다. 도쿄 도심의 공실률은 2%의 최저 수준을 유지하고
있고 2017년 도쿄 상업용 토지 가격은 3.7% 상승해 5년 연속 오름세다.
미쓰이부동산은 2017년 공유오피스 사업을 시작해 올 가을까지 도쿄 도심 내
30개의 공유오피스를 개설할 계획이다. 현재 유명 식품회사 ‘아지노모토’를 비롯
해 100여개 기업을 공유오피스의 임차인으로 두고 있다. 일본도 공유오피스의 거
점은 도쿄 핵심지역의 랜드마크 빌딩으로 확산되는 현상을 보인다. 위워크는 최
근 도쿄 롯폰기와 마루노우치 공유오피스를 개설했고 올해 오사카와 후쿠오카 등
에도 10개 이상의 공유오피스를 개설할 계획이라고 밝혔다.
[그림 33] 일본 지역별 지가 추이 [그림 34] 미쓰이부동산이 오픈한 공유오피스
자료: 일본국토교통성, 한국투자증권 자료: 미쓰이부동산
0
10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
60,000
0
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20
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2001 2004 2007 2010 2013 2016
공급면적(우) 지점수(좌)(개) (㎡)
45
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70
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80
200620072008200920102011201220132014201520162017
전국6개 주요 도시 제외동경오사카나고야
(2000=100)
일본 오피스 시장에서도
공유오피스의 영향력 확대
미쓰이부동산, 올 가을까지
도쿄 내 30개의 공유오피스
개설
24
IV. 리츠 투자의 큰 손, 퇴직연금
1. 고령화와 퇴직연금
‘노인 자살률 OECD 1위’, ‘2명 중 1명 빈곤’.
한국의 노년층을 표현하는 문장들이다. 국가별 평균 수명 추이를 분석해 보면 한
국의 고령화는 선진국 대비 늦게 진행된 만큼 최근 매우 급속하게 진행되고 있다.
한국은 고령화 사회에서 고령사회로 이행되는데 18년이 소요될 전망이지만 프랑
스는 114년, 이탈리아 61년, 미국 73년, 일본 24년이 걸렸다. 반면 노후자금 준
비는 주요국 대비 현저히 미비해 중대한 국가적 문제가 되고 있다.
한국의 노인 빈곤률은 OECD 국가 중 최대로, OECD 평균의 4배다. 노인 빈곤률
은 65세 이상 노인 가구 중 소득이 중위소득의 50%에 미치지 못하는 가구의 비
율이다. 소득에는 국민연금, 기초연금 등 공적연금과 개인이 자발적으로 가입한
사적연금, 일을 해 번 근로소득, 금융소득 등이 포함된다. 한국의 노년층은 현금
소득원을 준비해 놓기보다 부동산에만 자산 포트폴리오를 집중시키는 특이성을
갖고 있고 주요국 대비 공적연금 소득 비중이 크게 낮기 때문이다.
[그림 35] 국가별 평균수명 추이
자료: OECD
전 세계적인 고령화와 노동시장의 변화는 퇴직연금 시장의 빠른 성장을 가져왔다.
한국도 고령화에 대비하기 위해 2005년 12월, 퇴직연금제도를 도입했다. 2017
년 말 퇴직연금 적립금 규모는 168조원, 상반기 말 기준 가입자수는 583만명으
로 총 상용근로자수의 51%에 해당된다. 300인 이상 대기업의 퇴직연금 도입률
은 77%, 중소기업의 도입률은 16%다. 퇴직연금 적립액은 빠르게 늘고 있다.
50
55
60
65
70
75
80
85
90
1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025 2030
한국 일본 미국 프랑스 독일(세)
OECD 국가 중 가장 빈곤한
한국 노년층
한국의 노년층,
부동산에만 자산 집중,
공적연금 소득 비중 낮아
2005년 퇴직연금제도 도입,
퇴직연금 적립액 고성장
25
급증하는 퇴직연금 적립액과 달리, 한국의 퇴직연금 수익률은 2015년 2.2%,
2016년 1.6%, 2017년 1.9%로 정기예금 금리를 하회할 정도로 부진했다. 반면
호주 퇴직연금의 수익률은 2017년 8.6%로, 2011년 이래 가장 높은 수익률을
기록하기도 했다. 뒤에서 살펴볼 호주 퇴직연금 제도 자체가 오랜 기간을 두고 발
달해 왔고 퇴직연금은 호주 국민의 대표적인 투자수단으로 국민의 관심도 높기
때문이다. 무엇보다 퇴직연금 자산의 다양성이 수익률을 갈랐다고 판단된다.
호주 퇴직연금의 적립금은 70% 이상이 주식, 채권 등 금융자산에 투자되는 반면
한국의 퇴직연금은 79%가 1%대 예금 상품으로 운용되는 경직성을 보이고 투자
자의 관심도 낮다. 미국도 퇴직연금 운용에는 주식이나 부동산, 채권펀드, 예금
등에 제한이 없다.
[그림 38] 한국의 퇴직연금 적립금 규모
자료: 보험개발원, 한국투자증권
0
50
100
150
200
250
300
350
2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018F 2020F 2022F
적립금
2017~2022F CAGR 13.1%
(조원)
[그림 36] 노인 빈곤률 비교 [그림 37] 노인가구의 소득원별 비중
자료: OECD ‘한눈에 보는 연금 2015’ 자료: OECD ‘한눈에 보는 연금 2015’
한국 퇴직연금 수익률 저조,
짧은 준비와 무관심,
협소한 투자대상
호주 퇴직연금 70% 이상이
금융자산에 투자, 한국은
79%가 예금상품에 투자
4%
9%
12%
13%
19%
22%
27%
34%
50%
프랑스
독일
OECD 평균
영국
일본
미국
멕시코
호주
한국
빈곤률
16%
63%
21%
59%
24%
18%
공적연금 근로소득 자본소득
한국
OECD 평균
26
한국은 퇴직연금 종류 선택에서도 경직적 모습을 보인다. 퇴직연금 종류는 4가지
다. 1) 확정급여형(DB: Defined Benefit): 퇴직 시 지급받는 급여수준이 사전에
결정, 2) 확정기여형(DC: Defined Contribution): 사용자가 부담금을 정기 납입
하고 근로자의 운용성과에 따라 퇴직급여 결정, 3) 기업형 IRP(Individual
Retirement Pension): 10인 미만 기업에 적용하는 특례로 DC형과 유사, 4) 개
인형 IRP: 이/퇴직시 수령한 퇴직급여와 가입자 개인 추가 납입액을 적립 및 운
영하는 유형이다. 한국은 DB형 비중이 67%에 달한다. 반면 퇴직연금 제도가 발
달한 호주는 DC형이 87%, 미국은 60%에 이른다.
글로벌 리츠의 투자자로 퇴직연금이 부상하고 있다. 리츠의 안정적 배당이 퇴직
연금의 성향에 부합하기 때문이다. 연금관리 선진국인 미국과 호주는 근로자들이
노후자금을 방치하지 않도록 제도적 보완장치를 갖고 있으며 자산 운용에 있어서
도 제도적 유연성을 발휘하고 있다.
[그림 39] 한국 퇴직연금 유형별 비중 [그림 40] 국가별 퇴직연금 DB/DC형 비중(2017년 기준)
자료: 통계청, 한국투자증권 자료: 통계청, 한국투자증권
2. 호주 퇴직연금의 파워
‘존 브로그덴’ 호주 자산운용협회 회장은 2008년 금융위기를 호주가 가장 잘 극
복한 것은 퇴직연금 때문이라고 언급한다. 호주의 퇴직연금은 2004년 5,740억
호주달러에서 2007년 1조 호주달러를 돌파했고 현재 2.4조 호주달러다. 호주
GDP인 1.65조 호주달러보다 많지만 한국의 퇴직연금은 GDP의 6% 수준이다.
그만큼 호주는 퇴직연금이 가장 잘 발달한 나라다. 19세기 중반 퇴직연금 제도를
도입했고 1992년에는 강제 가입형인 ‘슈퍼에뉴에이션’(superannuation
guarantee)로 진화했다. 퇴직연금은 호주 국민의 가장 보편적인 투자수단이다.
‘슈퍼에뉴에이션’ 제도 하에서 회사는 근로자를 위해 기여금을 의무 납부해야 하
며 이를 어길 시, 납입 부담금과 납입지연에 따른 이자와 행정비용까지 부담해야
하는 엄격한 규정이 적용된다. 가입대상 근로자 범위는 월 450달러 이하 소득 근
110.9
42.3
15.3
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2006 2008 2010 2012 2014 2016
개인형IRP DC/기업형IRP DB
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
호주 미국 영국 네덜란드 캐나다 일본
DC DB
퇴직연금 종류 선택에서도
DB형에 집중, 경직적 모습
글로벌 리츠의 투자자로
퇴직연금 부상,
한국도 제도적 유연성 필요
호주, 발달된 퇴직연금으로
금융위기 충격 완화
수퍼에뉴에이션 제도 하에
연금펀드 가입률 91% 이상
27
로자, 18세 미만 파트타임 근로자, 65세 이상 근로자를 제외한 모든 사람이 해당
된다. 자영업자는 자발적으로 기여하도록 한다. 슈퍼에뉴에이션 도입 후 호주 근
로자의 연금펀드 가입률은 1986년 39.4%에서 1999년 91.0%로 늘었다.
슈퍼에뉴에이션 제도와 함께 호주 퇴직연금 시장은 급성장해 2015년 규모 면에
서 미국, 일본, 프랑스 다음으로 세계 4위가 되었다. 호주는 퇴직연금 운용자산에
대해 어떤 규제도 없다. 다양한 운용자산은 양호한 수익률을 만들었다. 이와 함께
호주 리츠 시장도 급성장했다. 호주 리츠(A-REIT) 시장 규모는 1,100억 호주
달러로 글로벌 시장에서 3위다. 호주 상장리츠는 총 47개이며 담고 있는 부동산
자산가치는 총 1,200억 호주달러로, 세계 시장의 12%를 점유한다.
[그림 41] 호주 퇴직연금 규모와 A-REITs
자료: Australian Prudential Regulation Authority (APRA), Datastream, 한국투자증권
[그림 42] 호주 퇴직연금 자산비중(2017년말 기준) [그림 43] 한국 퇴직연금 자산비중(2017년말 기준)
자료: Australian Prudential Regulation Authority (APRA), 한국투자증권 자료: 금융감독원, 한국투자증권
100
120
140
160
180
200
220
240
260
280
300
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1,000
1,100
1,200
1,300
1,400
1,500
1,600
1,700
1,800
3Q13 4Q13 2Q14 4Q14 1Q15 3Q15 1Q16 2Q16 4Q16 2Q17 3Q17 1Q18 1Q18
퇴직연금 적립액(좌)
FTSE A-REITs index(우)
(십억호주달러)
주식,
52%
채권,
20%
부동산/SOC,
13%
현금성 자산,
11%
기타,
4%
2017
예∙적금, 보험,
79%
ELB,
8%
펀드,
8%
기타,
5%
2017
2015년, 호주 퇴직연금
시장은 글로벌 4위,
리츠시장도 동반 성장
28
[그림 44] 호주 퇴직연금 수익률
자료: Australian Prudential Regulation Authority (APRA), 한국투자증권
슈퍼에뉴에이션 제도를 도입한 뒤 퇴직연금이 호주 증시에 들어오며 호주 증시는
해외 변수에 덜 휘둘리고 안정성을 찾았다. 리츠 시장 역시 마찬가지였다. 글로벌
자본시장의 변방이었던 호주에서 맥쿼리와 같은 세계적인 인프라펀드나 리츠가
탄생했다. 퇴직연금 시장이 커지며 유연한 규제 완화와 인센티브로 퇴직연금 수
익률 제고는 물론, 자산운용과 리츠 업계가 동반 성장한 모범 사례다.
3. 퇴직연금의 제도 변화가 시작되다
퇴직연금의 부진한 수익률은 가입자의 무관심도 있지만 금융당국 규제 영향도 컸
다. 금융당국은 오는 9월, ‘퇴직연금 감독규정 개정안’을 의결해 10월에 시행할
예정이다. 가입자의 선택 대상을 넓히고 수익률을 제고하는 한편, 수수료 체계도
손보기 위함이다.
개정안에 따르면 이제 1) 퇴직연금 자산을 ‘타깃데이트펀드’(TDF)로만 구성할
수 있다. TDF는 가입자의 생애 주기에 따라 채권, 주식 투자 비중을 변경할 수
있는 연금상품으로 현행 퇴직연금의 TDF 편입 한도는 70%였다. 2) 확정급여
(DB형) 퇴직연금은 거래소에 상장된 리츠 투자가 허용된다. 그간 리츠는 퇴직연
금에 투자가 금지돼 왔다. 3) 퇴직연금에 편입할 수 있는 원리금 보장상품의 범위
에 저축은행 예적금이 추가됐다. 이는 퇴직연금 운용 체계의 유연성을 확보하고
부동산에 쏠린 유동자금을 간접투자상품으로 분산시키려는 목적이다.
현재 투자 가능한 상장 리츠가 마땅치 않다는 점에서 DB형 연금에 리츠 투자 허
용의 단기 파급효과는 미지수다. 그러나 신뢰도 높은 대형 리츠가 연이어 상장하
게 되면 중소 규모의 퇴직연금 운용상품에서부터 편입이 늘어날 것이다. 리츠 시
장의 수급 차원에서 긍정적이다.
-10%
-8%
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
Dec 2004 Dec 2007 Dec 2010 Dec 2013 Dec 2016
호주 퇴직연금 수익률
퇴직연금이 호주 증시에
들어오며 호주 증시 안정,
세계적 운용사 탄생
9월, 퇴직연금 감독규정
개정안 의결 예정
퇴직연금 자산을 TDF로만
구성 가능,
DB형 퇴직연금은 리츠 투자
허용
중소규모의 퇴직연금
운용상품부터 리츠 편입
늘어날 것
29
V. 글로벌 리츠
1. 2013년부터 모든 자산을 outperform
2013년부터 글로벌 리츠는 구조적 성장을 보였다. 연초 금리인상 우려로 주춤했
지만 인상기조가 점진적이라는 전망에 다시 회복세다. 리츠의 역사가 길수록 자
산 구성이 다변화되고 규모가 크며, 수익률도 안정적인 특성을 보인다. 캐나다,
일본 등이 강세이나 미국의 YTD 수익률은 2.3%에 그친다. 부진의 요인은 금리
인상과 쇼핑몰 과잉공급 등이었다. 리츠 상품별 편차는 있지만 대체로 모든
asset class를 outperform하는 모습이다.
[그림 45] 국가별 리츠 시가총액과 상품 유형
자료: Datastream, 한국투자증권
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
1,000
10 11 12 13 14 15 16 17 18
US-REITs(USD bn)
YTD 수익률=2.3%
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
13 14 15 16 17 18
J-REITs(JPY bn)
YTD 수익률=5.9%
0
20
40
60
80
100
120
140
10 11 12 13 14 15 16 17 18
A-REITs(AUD bn)
YTD 수익률=2.7%
0
50
100
150
200
250
10 11 12 13 14 15 16 17 18
H-REITs(HKD bn)
YTD 수익률=3.9%
0
10
20
30
40
50
60
10 11 12 13 14 15 16 17 18
Canadian REITs(CAD bn)
YTD 수익률=6.6%
0
10
20
30
40
50
60
10 11 12 13 14 15 16 17 18
S-REITs(SGD bn)
YTD 수익률=(5.9%)
Retail,
26.2%
Residen
tial,
13.0%
Office,
11.8%
Health
care,
11.3%
Diversifi
ed,
8.9%
Resorts,
6.8%
Self-
storage,
5.8%
Timber,
5.6% Industri
al,
5.5%
Infrastru
cture,
5.2%
US-REITs
Retail,
27%
Industri
al, 25%
Diversifi
ed,
16%
Office,
15%
Hotel &
Resort,
6%
Health
Care,
4%
Residen
tial, 4%
Real
Estate
Operati
on, 3%
S-REITs
Office
27.0%
Residen
tial
10.2%
Comme
rcial
8.8%
Hotels
5.1%
Logistic
s
9.5%
Diversifi
ed
34.3%
Comple
x
5.1%
J-REITs
리츠의 역사가 길수록
자산구성이 다변화되고
대형화, 수익률도 안정적
30
2. 금리와 리츠
금리 인상은 리츠에 부정적이라는 인식이 강하지만 2013년 이후 글로벌 리츠는
우상향하는 추세다. 2008년 이후 장기간 저금리가 지속되기도 했지만 고령화와
리스크 분산 욕구 때문이다. 미국과 호주, 영국은 미 금리와 민감도가 낮았고, 일
본은 미국과 관계없이 자국의 금리가 더 중요했다. 단 홍콩과 싱가폴은 미 금리
인상 시 민감도가 컸다. 이들 시장은 상대적으로 규모가 작아 글로벌 투자자들은
미 금리 인상 시 미국 국채 등으로 투자처 이동이 가장 먼저 일어나기 때문이다.
[그림 46] 미국 금리와 싱가폴 리츠 상관관계 [그림 47] 미국 금리와 홍콩 리츠 상관관계
자료: Datastream, 한국투자증권 자료: Datastream, 한국투자증권
[그림 48] 미국 금리와 미국 리츠 상관관계 [그림 49] 미국 금리와 호주 리츠 상관관계
자료: Datastream, 한국투자증권 자료: Datastream, 한국투자증권
0
1
2
3
4
5
6
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5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18
싱가폴 리츠 시가총액(좌)
미국 5년물 국고채 금리(우)
(백만싱가폴달러) (%)
correlation -0.53
0
1
2
3
4
5
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20,000
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60,000
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120,000
140,000
160,000
180,000
200,000
06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18
홍콩 리츠 시가총액(좌)
미국 5년물 국고채 금리(우)
(백만홍콩달러) (%)
correlation -0.46
0
1
2
3
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5
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100,000
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300,000
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700,000
800,000
06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18
미국 리츠 시가총액(좌)
미국 5년물 국고채 금리(우)
(백만달러) (%)
correlation -0.34
0
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20,000
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60,000
80,000
100,000
120,000
140,000
06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18
호주 리츠 시가총액(좌)
미국 5년물 국고채 금리(우)
(백만호주달러) (%)
correlation -0.36
미국과 호주, 런던은
미 금리와 낮은 민감도,
일본은 자국금리에 민감
31
[그림 50] 미국 금리와 일본 리츠 상관관계 [그림 51] 미국 금리와 영국 리츠 상관관계
자료: Datastream, 한국투자증권 자료: Datastream, 한국투자증권
한국 리츠가 홍콩과 싱가폴처럼 미국 금리의 영향을 크게 받을 가능성은 낮다. 시
장이 워낙 초입기라 성장 여력이 높고 리츠나 리츠가 담고 있는 부동산이 홍콩과
싱가폴 대비 저평가 상태기 때문이다.
<표 6> 국가별 리츠 수익률 (단위: %)
홍콩 일본 싱가폴 미국 호주 캐나다
2013 2.8 40.8 (1.8) 4.1 8.8 (2.3)
2014 32.4 21.4 19.2 30.0 26.6 11.2
2015 1.7 (5.0) (5.7) 3.4 14.1 (2.6)
2016 13.7 7.6 10.3 8.5 13.5 17.5
2017 44.5 (12.2) 29.4 4.7 5.8 10.9
자료: Bloomberg, 한국투자증권
0
1
2
3
4
5
6
0
2,000,000
4,000,000
6,000,000
8,000,000
10,000,000
12,000,000
14,000,000
06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18
일본 리츠 시가총액(좌)
미국 5년물 국고채 금리(우)
(십억엔) (%)
correlation -0.34
0
1
2
3
4
5
6
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
35,000
40,000
06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18
영국 리츠 시가총액(좌)
미국 5년물 국고채 금리(우)
(백만파운드) (%)
correlation -0.17
32
3. 미국: 자기관리 리츠가 시장 발전을 가져와
8,500억달러 규모를 자랑하는 미국 리츠는 단연 글로벌 최대 시장이다. 리츠는
미국인의 1/4이 투자할 정도로 보편적 투자수단이다. 2017년 FTSE NAREIT
리츠의 평균 배당수익률은 4.2%로 S&P 500의 2.19%를 상회했다. Financial
sector에 속해 있던 미국 리츠는 2016년 real estate 섹터가 신설돼 여기에 편
입되며 중요성이 확대됐다.
미국 리츠의 YTD 수익률은 2.4%를 기록하고 있다. 일본이나 호주, 캐나다 대비
다소 낮지만 리테일리츠의 부진 영향이 큰 것으로 industrial(물류), 인프라, 특화
리츠 등의 수익률은 여전히 양호하다. 역사가 오래된 만큼 미국 리츠는 자산이 다
변화되고 산업 변화와 함께 상품별 수익률 편차도 커지고 있다. 2001년에는
industrial과 오피스 리츠가 리츠시장의 36%를 차지, 가장 컸으나 이후 꾸준히
감소했다. 대신 헬스케어, 데이터센터, 인프라 등 다양한 유형이 늘기 시작했다.
<표 7> 미국 섹터별 리츠 수익률 (단위: %)
Office Industrial Retail Residential Diversified Health
Care
Lodging
/Resorts
Self
Storage Timber Infrastructure
Data
Centers Specialty Mortgage
1994 2.86 18.66 2.98 2.31 (6.04) 4.12 (8.89) 8.90 - - - - (24.30)
1995 38.79 16.21 5.10 11.99 21.16 24.88 30.79 34.40 - - - - 63.42
1996 51.82 37.22 34.61 29.46 33.96 20.40 49.19 42.85 - - - - 50.86
1997 29.01 19.02 16.95 16.31 21.67 15.76 30.09 3.41 - - - - 3.82
1998 (17.35) (11.74) (4.74) (8.11) (22.11) (17.45) (52.83) (7.20) - - - - (29.22)
1999 4.26 3.90 (11.77) 9.48 (14.41) (24.83) (16.14) (8.03) - - - - (33.22)
2000 35.45 28.62 17.97 34.30 24.10 25.84 45.77 14.69 - - - - 15.96
2001 6.65 7.42 30.41 9.04 12.52 51.86 (8.63) 43.24 - - - - 77.35
2002 (6.29) 17.32 21.07 (5.99) 4.24 4.82 (1.49) 0.56 - - - - 31.08
2003 34.01 33.13 46.77 25.90 40.25 53.59 31.69 38.14 - - - - 57.39
2004 23.28 34.10 40.23 32.71 32.41 20.96 32.70 29.70 - - - - 18.43
2005 13.11 15.41 11.80 13.69 9.87 1.79 9.76 26.55 - - - - (23.19)
2006 45.22 28.92 29.02 38.93 38.03 44.55 28.16 40.94 - - - - 19.32
2007 (18.96) 0.38 (15.77) (25.21) (22.29) 2.13 (22.37) (24.82) - - - - (42.35)
2008 (41.07) (67.47) (48.36) (24.89) (28.25) (11.98) (59.67) 5.05 - - - - (31.31)
2009 35.55 12.17 27.17 30.82 17.02 24.62 67.19 8.37 - - - - 24.63
2010 18.41 18.89 33.41 46.01 23.75 19.20 42.77 29.29 - - - - 22.60
2011 (0.76) (5.16) 12.20 15.37 2.82 13.63 (14.31) 35.22 7.65 - - - (2.42)
2012 14.15 31.28 26.74 6.94 12.20 20.35 12.53 19.94 37.05 29.91 - - 19.89
2013 5.57 7.40 1.86 (5.36) 4.33 (7.06) 27.18 9.49 7.86 4.80 - - (1.96)
2014 25.86 21.00 27.62 40.04 27.18 33.32 32.50 31.44 8.57 20.15 - - 17.88
2015 0.29 2.64 4.56 17.07 (0.49) (7.25) (24.42) 40.65 (6.97) 3.74 1.54 1.69 (8.88)
2016 13.17 30.72 0.95 4.54 10.27 6.41 24.34 (8.14) 8.28 10.04 26.41 19.95 22.85
2017 5.25 20.58 (4.77) 6.63 (0.10) 0.87 7.16 3.74 21.92 35.38 28.43 13.22 19.79
1H18 (1.21) 5.16 0.18 2.56 (4.60) 1.81 8.76 4.34 (0.17) 2.85 1.59 1.55 4.27
자료: NAREIT, 한국투자증권
미국 리츠, 글로벌 최대시장
미국인의 1/4이 리츠에 투자
리테일리츠의 부진이 컸으나
물류, 인프라리츠는 양호
33
물류리츠의 높은 수익률은 글로벌 리츠의 공통적 현상이다. E-commerce 발달
로 오프라인 매출이 급감하며 리테일리츠가 부진한 반면 물류리츠는 e-
commerce의 성장과 궤를 같이 하고 있다. 현재 AUM 814억달러로 미국 최대
의 물류부동산 리츠인 ‘Prologis’는 2016년부터 누적 수익률이 64.2%에 달한다.
19개국 5천여 고객을 대상으로 3천여개의 물류 시설을 임대하며 국가별 이익 비
중은 미국 71%, 유럽 17%, 아시아 4% 등이다. 지난 4월, 경쟁사인 미국의
‘DCT Industrial Trust’를 84억달러에 인수하며 입지를 더욱 공고히 했다.
[그림 52] 아마존과 Prologis(물류리츠) 주가 [그림 53] 아마존과 Simon property(리테일리츠) 주가
자료: Datastream, 한국투자증권 자료: Datastream, 한국투자증권
미국 리츠의 성장을 견인한 리츠 형태는 자기관리 리츠와 UPREIT였다.
1) 미국은 회사형 자기관리 리츠가 대세다. 부동산투자기구 형식은 크게 두 가지
인데 회사형 투자기구인 미국 모형과 신탁형인 호주 모형이 있다. 자기관리
리츠는 임직원을 두고 있는 회사형으로 개발형 사업을 주로 한다. 위탁리츠는
부동산을 매입하기 위해 만들어진 SPC로 리츠AMC가 운용을 맡아 부동산펀
드와 비슷하다. 개발보다 준공된 부동산에 주로 투자하므로 자기관리 리츠보
다 안전하지만 수익성이 제한적이다.
미국도 초기에는 위탁관리 리츠 중심으로 발전했으나 빠른 시장 대응과 브랜
드 가치 창출, 영속 기업을 지향하기 위해 1990년대 이후 자기관리 리츠가
크게 늘었다. 자기관리 리츠 형태는 리츠간 합병이 용이해 리츠 대형화는 물
론 부동산 개발산업의 발달에도 크게 기여했다.
2) UPREIT(업리츠)는 리츠에 투자 부동산을 출자할 때, 출자자에게 양도소득세
의 이연 혜택을 제공하는 형태다. 1990년대 도입돼 부동산 소유자들에게 리
츠 활용의 혜택을 인지시키며 리츠 자산 규모가 크게 늘었다. 업리츠가 도입
된 이후 미국에 설립된 리츠의 90%가 업리츠 형태다. 현재 미국 리츠에서 자
금 조달의 약 60%가 자본시장에서 IPO나 PO 형태로 이뤄지고 있다. 양도세
이연 혜택이야말로 현재 한국 리츠에서 가장 먼저 고려해야 할 제도다.
0
10
20
30
40
50
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80
0
500
1,000
1,500
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2,500
14 15 15 16 16 17 17 18 18
AMAZON(좌)
PROLOGIS(우)
(달러) (달러)
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2,000
2,500
14 15 15 16 16 17 17 18 18
AMAZON(좌)
SIMON PROPERTY GROUP(우)
(달러) (달러)
E-commerce 발달로
리테일리츠 부진,
물류리츠 성장
미국 리츠의 성장은
자기관리 리츠와 업리츠가
견인
1990년대 이후 자기관리
리츠가 빠르게 늘어
업리츠, 양도소득세 이연
혜택으로 리츠 성장에 일조
34
<표 8> 미국 리츠의 자금 조달 규모 (단위: 개, 백만달러)
Total IPO Secondary equity(PO) Secondary
debt(차입)
연도 리츠 수 조달액 리츠 수 조달액 보통주 우선주
리츠 수 조달액 리츠 수 조달액 리츠 수 조달액
2010 173 47,450 9 1,975 91 23,629 17 2,617 56 19,230
2011 164 51,280 8 2,307 92 31,075 31 4,108 33 13,790
2012 254 73,326 8 1,822 106 35,143 71 10,631 69 25,730
2013 254 76,983 8 5,732 121 35,756 28 4,755 86 30,739
2014 219 63,726 19 4,067 102 24,106 24 4,618 87 30,934
2015 162 59,293 67 1,423 75 23,433 8 2,236 723 32,201
2016 196 69,633 4 1,690 75 26,158 36 4,655 82 37,261
2017 263 92,562 9 2,950 75 27,875 52 10,970 127 50,767
1H18 60 23,790 4 3,261 16 5,042 7 1,132 33 14,356
자료: NAREIT, 한국투자증권
4. 일본: 리츠에 기여한 전통의 디벨로퍼들
일본은 미국이나 호주 대비 늦은 2000년 리츠를 도입했음에도 시장 규모가 크고
역동적이다. 개인 투자비중은 11%지만 투자신탁(36%)이 개인자금을 모아 투자
하는 것이라 사실상 개인 투자 비중은 47%에 이른다. 일본 Government
Pension Investment Fund의 총자산 156조엔 중 인프라자산을 제외한 순수 부
동산 자산만 80억엔으로 0.5%를 차지한다. 짧은 역사에도 리츠가 발달한 이유는
다음과 같다.
1) 일본은 리츠 운영방식을 위탁관리로 제한하고 있지만 미국형인 회사형 리츠
형태를 채택했다. 따라서 한시적 투자기구가 아닌 자기관리 리츠처럼 영속적
기업 특성을 보이며 초창기 대기업의 역할이 컸다. 부동산을 갖고 있던 기업
과 금융기관 다수가 보유 부동산을 리츠를 통해 적극 유동화해, 대형 리츠 중
심의 성장에 일조했다. 20년간 일본 디벨로퍼들은 개발자금 조달의 창구 역할
과 개발사업의 출구전략으로 리츠를 활용해 왔고 유통회사들은 리츠를 통해
매장을 손쉽게 늘려 왔다.
2) 일본 리츠는 스폰서가 확실하며 리츠AMC가 관리하는 계열리츠(captive REIT)
구조로 AMC 지분은 스폰서가 소유한다. 여기서 발생할 수 있는 주주와 리츠
운용역간 대리인문제(agency problem)을 엄격한 제도로 차단하고 있다. 이
를테면 계열리츠는 스폰서에게 유리한 거래를 통해 투자 부동산에 과대 지불
을 할 수 있다. 이를 막기 위해 매입가는 제3자의 감정평가와 동일하거나 그
이하여야 하며, 매각가는 제3자의 감정평가와 동일하거나 높아야 한다. 또한
2개 이상 기관의 감정평가를 요구하고 있다.
리츠의 개인투자 비중은
47%에 육박
일본 리츠는 미국형
회사형 리츠를 채택,
영속적 기업 특성을 보임
확실한 스폰서, 대기업 위주
35
[그림 54] 스폰서 리츠 구조와 개념
자료: 한국투자증권
[그림 55] 일본 JRE 리츠 지배구조
자료: JRE, 한국투자증권
3) 정부 지원이 강력했다. 일본은행은 리츠 가격 안정을 위해 2010년부터 J-
REIT를 매년 300억~800억엔씩 매입해 왔고 올해 420억엔의 리츠 매입을
완료했다. 2014년 일본은행의 J-REIT 주식잔고는 1,400억엔에 육박했다.
공적 기관의 리츠 매입은 투자자가 리츠에 신뢰를 보내는 요인이다.
올해 일본 리츠가 outperform한 이유는 1) 미국 기준금리 인상과 무관하게 저금
리가 유지되는데, 지난 3월 구로다 일본은행 총재의 연임이 확정되며 현재의 강
력한 금융 완화책이 지속되고 있기 때문이다. 2) 리츠 가격은 경기를 반영하는데
도쿄올림픽을 앞두고 도시재생사업 등 경기 활성화 영향도 크다.
투자자
증권투자
AM관리
PM관리
AM Free
PM Free
100% 소유
자산보관
자산소유
자산매매
자산수익
Developer Sponsors(개발업자/건설업자)Fund Manager Sponsors(부동산펀드/자산운용사)Financial Sponsors(헤지펀드/민간금융기관)Government-related Sponsors(정부지원/국민연금)Non-property Corporate Sponsors(민간기업)
보관 Free
배당
수탁자
자산
스폰서
REITsAM매니저
PM매니저
JRE(Japan Real Estate
Investment Corp.)
PMC
(Mitsubishi Estate)
주식 투자자
채권 투자자
AMC(JRE: Japan Real Estate
Investment Corp.)미쓰비시부동산 90%
미쓰이물산 10%
부동산 자산배당
주식
투자
원금/이자
투자
임대료
부동산 관리
투자
투자
자산운용 위탁
강력한 금융완화 정책으로
리츠 지원
일본 자국의 저금리와 경기
활성화로 리츠 수익률 양호
AMC fee
PM fee
보관 fee
36
도쿄 도심의 오피스 공실률은 2개월 연속 하락세로 2%대를 유지하고 임대료는
50개월 연속 상승하며 오피스리츠 지수를 견인하고 있다. 일본 리츠의 P/NAV는
금융위기 당시 1배 미만으로 내려갔지만 이후 꾸준히 1배를 상회하고 있다. 부채
비율은 금융위기 이후 50%까지 상승했다가 현재 45%수준이다.
[그림 56] 일본리츠의 투자자 구성 [그림 57] 일본 도쿄 오피스 공실률과 평균 임대료
주: 2017년 말 기준
자료: 일본 국토교통성, 한국투자증권 자료: 일본 국토교통성, 한국투자증권
5. 홍콩/싱가폴: 정부 지원으로 고도의 발전
홍콩과 싱가폴은 한국보다 늦은 2005년, 2002년 리츠를 도입했으나 주요 리츠
시장으로 부상했다. 싱가폴과 홍콩은 위탁관리 방식만 허용하며 호주식 신탁형
리츠를 택했다. 홍콩주택청이 직접 ‘Link REIT’의 앵커가 돼, 상장리츠를 출시했
다. 이처럼 홍콩 정부기관은 리츠를 육성하기 위해 과감히 몸소 참여하는 모습을
보였다.
싱가폴은 최초의 상장리츠인 ‘CMT’를 시작으로 현재 26개 리츠가 상장돼 있다.
싱가폴은 상장 리츠에만 세제혜택을 주므로 모든 리츠가 상장돼 있고 국가의 부
동산 규모 대비 리츠 시장이 고도로 발달했다. 싱가폴은 정부기관이 직접 출자한
‘GLREITs’라는 부동산투자 트러스트를 설립해 리츠 시장을 선도하고 있다.
결론적으로 선진 리츠 시장의 성공 요인은 1) 소액투자자에게 투자기회를 부여한
다는 명분으로 세제혜택을 받으며 상장리츠 중심으로 성장했다는 점, 2) 자기관
리 리츠 위주로 리츠의 영속성과 확장성을 키웠다는 점, 3) 대기업이나 정부기관
이 직접 스폰서로 참여해 신뢰도 높은 대형 리츠가 시장 성장을 주도했다는 점으
로 요약된다.
한국 정부도 리츠 대중화를 위해 노력하고 있다. 최근 내놓은 제도는 다음과 같다.
1) 10월부터 퇴직연금 DB형에 리츠 편입을 허용한다. 2) 비개발, 위탁관리 리츠
의 경우 상장 예비심사를 폐지하고 심사기간을 단축하며 우선주 발행을 허용하기
Financial
institution
16%
Investment
trusts
36%
Security
firms
2%
Other
corporations
11%
Foreign
investors
24%
Individuals
11%
15
17
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21
23
25
0
2
4
6
8
10
2008 2010 2012 2014 2016 2018
도쿄 오피스 공실률(좌)
도쿄 오피스 평균 임대료(우)
(%) (천엔/3.3㎡)
도쿄 도심의 오피스 공실률
2%대 유지, 2개월째 하락
홍콩과 싱가폴, 활발한 리츠
시장 중 하나
싱가폴은 모든 리츠가
상장리츠
주요국은 상장리츠 중심,
자기관리 리츠 위주의 성장,
신뢰도 있는 대형 리츠가
성장을 주도
리츠 대중화를 위한 노력
37
로 했다. 3) 리츠의 공신력을 높이기 위해 국내 3대 신용평가사들이 리츠 신용등
급을 매기도록 법 개정을 연내 추진한다. 4) 지금은 리츠를 주식처럼 증권사에서
만 매입할 수 있지만 시중은행에서도 리츠에 직접 투자할 수 있도록 할 계획이다.
큰 변화지만 한국 리츠에 절실한 제도 개선은 따로 있다. 이를 다음 장에 정리했
다.
6. 리츠 블루칩이 필요
주요국의 리츠 성장에는 몇 가지 공통점이 있었다. 리츠는 한 나라의 경제뿐 아니
라 부동산과 주식시장의 펀더멘털을 그대로 투영한다. 글로벌 투자자들이 미국
리츠를 선호하는 이유도 양호한 경제성장률과 부동산/주식시장의 튼튼한 펀더멘
털 외에도 상품 선택의 폭이 넓고, 규제가 유연하며, 하나의 리츠가 수백개의 자
산을 담고 있어 리스크 분산 효과가 뛰어나기 때문이다.
결국 한국 리츠의 발전을 위해서는 무엇보다 시장의 대형화와 대중화가 필요하다.
미국 리츠는 60년의 역사를 거치며 리츠 가격지수 등 관련 데이터가 충분히 축적
돼 활발히 활용되고 공신력도 높지만, 한국은 짧은 역사와 규제 탓에 시장 자체가
작아 시장 동향 파악에 참조할 만한 지수조차 없다. 개인들이 쉽게 소액으로 투자
할만한 상장리츠가 늘어나려면 과감한 규제 완화가 시급하다.
[그림 58] 풍부한 데이터가 축적된 NAREIT(미국 리츠협회) 홈페이지
자료: NAREIT, 한국투자증권
신뢰도 높은 대형 리츠의 출현을 위해서는 대기업 혹은 정부기관의 선도적 참여
가 필요하다. 지금처럼 기한 한정형, 위탁관리형, 기관투자가 사모 중심 등 성장
성과 다양성 한계의 문제를 안고 있는 시장 구조로는 성장이 요원하다. 믿을 만한
대기업이 스폰서로 리츠를 출시한다면 투자자는 친숙하게 리츠에 다가설 수 있을
것이다.
일본과 한국의 리츠 도입시기가 비슷함에도 격차가 큰 이유는 일본의 상업용 부
동산 시장이 국내보다 훨씬 크다는 점 외에도, 역사가 오래된 부동산 전문회사들
주요국 리츠 성장요인에
공통점 있어
시장의 대형화와 대중화를
위해 규제완화 시급
대기업 혹은 정부기관의
선도적 리츠 참여 필요
일본은 오래된 부동산 투자
전문회사들이 리츠로 전환
38
이 리츠로 전환해 신뢰도가 이미 구축된 상태로 리츠를 시작했기 때문이다. 2001
년 9월, 상장리츠 1호와 2호인 재팬리얼에스테이트 투자법인(JRE)과 일본빌딩
펀드 투자법인(NBF)의 스폰서는 100년 역사의 디벨로퍼인 미쯔비시쇼와 미쓰
이부동산이었다. 이 디벨로퍼들은 50년간 주식시장에 상장돼 검증을 받아왔기에
리츠 발매에 어떠한 신뢰 문제도 없었다. 반면 그간 국내 리츠회사들은 리츠 도입
이후 설립된 신생 회사가 대부분이라 규모가 작고 관련 경험도 미천하다.
이미 인지도가 높은 JRE와 NBF임에도 상장 이후 1년간 주가는 부진했다. 상장
바로 다음날 미국의 WTC 테러사건 영향도 있었지만 당시 일본 오피스 시장의
수급 불균형과 리츠에 대한 이해 부족으로 정당하게 평가받지 못했다. 그러나 점
차 주가는 제자리를 찾기 시작했고 이에 힘입어 2002년 3월, 리테일에 특화된
‘일본리테일펀드투자법인’도 상장했다. 상장 초기 NBF의 개인과 기관투자자 비
율은 8:2, JRE는 6:4로 개인투자자의 비중이 커, 리츠 본연의 목적에 충실했다.
[그림 59] NBF와 JRE 상장 이후 3년 주가 [그림 60] NBF와 JRE 장기 주가 추이
자료: Datastream, 한국투자증권 자료: Datastream, 한국투자증권
한국의 경우 우량 자산을 보유한 대기업의 부동산 자회사나 대형 물류기업, 유휴
부동산을 많이 보유한 KT, 코레일과 공제회 등이 잠재적인 리츠 스폰서가 될 것
이다. 또한 리츠가 담고 있는 자산도 중요하다. 부동산의 인지도가 높고 대형 자
산일수록 신뢰도가 높아진다. 2002년 싱가폴에 최초의 상장리츠인 ‘캐피탈랜드몰
트러스트(CMT)’가 담은 자산은 ‘래플스시티’이며 ‘선텍리츠’는 최대 쇼핑몰인
선텍시티와 마리나베이 금융센터 타워1 등, 7.5조원의 자산을 담고 있다.
위탁리츠는 특성상 완공된 부동산을 주로 편입하다 보니 초기부터 안정적 배당이
가능하다. 이는 개인들의 수요를 이끌어내는데 적합한 형태다. 정부가 우려하는
최근의 주택 시장 과열 원인도 수급 불균형 때문이라기보다, 2008년 이후 풀린
거대한 유동성이 적합한 투자처를 찾지 못하고 있기 때문이다. 일례로 아파트 분
양권 전매거래량은 2014~2016년 연 36만건씩 이뤄졌고 규제 강화에도 연 18
만건씩 이뤄지고 있다. 근본적으로 개인이 투자할 만한 상품이 없어 주택시장에
유동성이 과도하게 집중된 상황이다. 투자 가능한 상장리츠가 다수 출시된다면
불균형적 시장 구조와 가계부채 문제도 점차 해소될 수 있다. 지금은 개인이 투자
하기에 적절한 상품 마련이 시급하다.
200,000
220,000
240,000
260,000
280,000
300,000
320,000
340,000
360,000
2001-09-10 2002-09-10 2003-09-10
NIPPON BUILDING FUND
JAPAN REAL ESTATE INV.
(엔)
200,000
300,000
400,000
500,000
600,000
700,000
800,000
900,000
1,000,000
1,100,000
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
NIPPON BUILDING FUND
JAPAN REAL ESTATE INV.
(천엔)
일본의 JRE와 NBF,
상장 초기 1년은 주가가
제대로 평가받지 못했으나
점차 안정화
아시아에서 리츠 도입 시,
대형 스폰서의 역할이 컸음
적합한 투자처를 찾지 못한
엄청난 유동성,
개인이 투자하기에 적절한
상품 마련 필요
39
[그림 61] 국내 아파트 분양권 전매 거래량 [그림 62] 인지도 높은 자산을 편입한 싱가폴CMT 리츠
자료: 국토교통부, 한국투자증권 자료: Raffles City, 한국투자증권
7. 궁극적으로 자기관리 리츠가 성장해야
리츠는 개발사업의 금융조달 역할을 함으로써 부동산 시장의 활성화에 기여할 수
있다. 이 컨셉에 충실한 유형은 개발사업에 활용되는 자기관리 리츠다. 미국도
1990년 이전에는 대부분 위탁리츠 형태였지만 1986년 미 의회가 리츠에 부동산
직접개발과 운용을 허용하며 자기관리 리츠가 주류가 되었고 1991년, 대형 디벨
로퍼인 Kimco가 상장하며 자기관리 리츠 위주로 시장이 발전했다. 현재 미국의
상위 20위권 디벨로퍼 중 7개가 리츠회사일 정도로 부동산 시장 내 리츠의 역할
이 크다. 리츠 규모가 커질수록 리스크를 감내 역량이 커지며 개발사업 비중이 높
아진다.
한국 리츠 대부분은 위탁리츠고 몇 안되는 자기관리 리츠의 활용도는 미약하다.
리츠의 부동산 시장 기여를 위해서는 제대로 된 자기관리 리츠가 다수 탄생해야
한다. 투자기구 중에서도 리츠에만 불리한 제도가 자기관리 리츠의 성장을 저해
하고 있는데 근본적으로 이중적인 법체계 때문이다. 국토교통부는 회사형을 도입
해 리츠를 조성했고, 금융위원회는 신탁법에 입각해 부동산펀드를 조성했다. 결과
론적으로 리츠는 국토부와 금융위의 동시 규제를 받고 있다. 가장 시급한 제도 개
선으로 법인세와 양도세 혜택, 설립 요건 등이 지적된다.
1) 자기관리 리츠와 위탁관리 리츠, 부동산펀드간 차별적인 법인세 혜택을 개선
해야 한다. 부동산펀드와 위탁관리 리츠는 이익의 90% 이상 배당 시 법인세
를 비과세하나 자기관리 리츠는 아무런 세제혜택이 없다. 리츠는 일반 소액
투자자들에게 투자기회를 제공하므로 세제혜택의 명분이 충분하다고 판단된
다.
50
100
150
200
250
300
350
400
450
2006 2008 2010 2012 2014 2016
아파트 분양권 전매거래량
(천건)
부동산 개발사업의 금융조달
역할을 하는 자기관리 리츠
자기관리 리츠의 성장을
저해하는 규제 다수
위탁관리 리츠와 부동산펀드
대비 자기관리 리츠에
차별적 세제
40
<표 9> 부동산 펀드 VS 리츠
리츠 부동산펀드
근거법령 부동산투자회사법 자본시장법
국토교통부 인가 금융위원회 신고
형태 주식회사 신탁형/회사형
최소자본금 위탁리츠 50억원 규제 없음
자기관리 리츠 70억원
주식 분산 1인 지분 40% 초과 금지 신탁형: 없음
공모예외기관(국민연금, 공제회등)은 1인 100% 투자 가능 회사형: 금융업법에 의한 제한
개발산업 총자산의 30% 이내 가능 제한 없음
개발리츠는 70% 이상 가능
차입 순자산의 10배 이내 가능(주총 특별 결의) 제한 없음
자금 대여 불가 가능(PF형 부동산펀드)
(Mortgage REITs 불가)
세제혜택 90% 이상 배당시 법인세 비과세 90% 이상 배당시 법인세 비과세
자기관리 리츠 제외
자료: 국토교통부, 금융감독원, 한국투자증권
2) 리츠에 현물출자를 할 경우 양도세의 이연 제도가 필요하다. 리츠에 자본금의
100%까지 현물출자가 가능하나, 출자에 따른 주식 발행일로부터 1.5년 이내
1인 지분 분산요건에 맞게 출자자가 보유한 주식을 처분해야 한다. 이때 발생
하는 양도세 부담이 매우 크다. 2016년 말 세법개정으로 법인이 상장리츠에
현물출자 시 양도세를 다음 해부터 3년에 걸쳐 납부하게 됐다.
그러나 부동산을 그대로 보유하면 양도세를 낼 필요가 없기에 굳이 현물출자
를 할 유인이 없다. 국내 부동산 개발에 리츠가 활용되지 않는 결정적 이유다.
현물출자한 법인이 리츠 주식을 매각해 수익을 낼 때까지 과세를 이연해 출
자자의 부담을 줄인다면 리츠의 확장성은 커질 것이다. 미국은 1980년대 부
동산 경기 침체 당시 자금조달 대안으로 양도세 이연혜택을 준 업리츠가 등
장했고 막대한 기여를 했다는 점을 상기할 필요가 있다. 양도세 이연은 부동
산을 보유한 기업의 스폰서 역할을 유인할 수 있어 리츠가 부동산 시장에 새
로운 자금조달 방안으로 부상할 수 있다.
3) 리츠의 회사 설립 조건은 설립 인가제로, 부동산펀드 대비 불리하다. 리츠는
회사로 취급돼 펀드 대비 기간 지연과 추가비용, 인가 불확실성이 크다. 거래
소의 상장 관련 절차와 공모기준, 공시의무도 까다롭다. 따라서 부동산펀드는
리츠보다 늦은 2004년 출범했음에도 신탁형이라는 구조적 용이성과 운용 탄
력성으로 자산 규모면에서 리츠를 크게 압도하며 성장했다.
그 외 수요자 측면의 규제 완화로는 개인의 리츠 투자를 독려하기 위해 한시적으
로 리츠의 배당 소득세를 종합소득세에 편입하지 않고 분리과세 하는 방안, 보험
사가 주식에 투자할 경우 적립해야 하는 위험부담금 비율을 리츠에 한해 경감해
주는 방안 등이 고려될 수 있다.
대기업이 주도하는 자기관리 리츠를 상상해보자. 만약 신세계 프라퍼티가 리츠로
상장한다면? 유통혁신을 주도하는 신세계 그룹이 오픈한 스타필드 고양은 오픈 1
리츠에 현물출자 시
양도세의 이연 제도 필요
미국, 1980년대 부동산
침체기에 업리츠 출현으로
시장 붕괴 막아
회사로 취급되는 리츠,
부동산펀드 대비 설립도
까다로움
신세계 프라퍼티가 리츠로
상장한다면?
41
년만에 주중 4만명 이상, 주말에는 8만명 이상 방문객이 찾는다. 명실상부한 수
도권 서북부 상권의 대표 쇼핑 테마파크로 정착했다. 이 자산을 담은 리츠라면 투
자자들의 투자 욕구는 매우 높을 것이다.
이를 개발한 디벨로퍼는 신세계 프라퍼티다. 신세계 그룹 내 개발기획부터 인허
가, 설계, 시공, leasing, 빌딩관리, 쇼핑몰 운영까지 아우르는 종합 부동산 회사다.
스타필드와 같은 교외형 복합쇼핑몰을 주로 개발하며 총 자산규모는 1.1조원에
달한다. 신세계 프라퍼티는 이마트가 100%를 소유하고 있으며 신세계 프라퍼티
는 스타필드 하남 51%, 스타필드 고양 51%, 스타필드 청라 99.98%를 보유하
고 있다. 만약 신세계프라퍼티가 리츠로 전환한다면 이마트가 스폰서가 되는 식
이다.
[그림 63] 신세계프라퍼티 지배구조
주: 2Q18 기준
자료: 각사, 한국투자증권
신세계그룹은 스타필드 육성을 위해 2013년부터 인천 청라, 경기 안성, 경남 창
원 등의 부지를 잇달아 매입하고 있다. 외부 투자를 적극 활용했는데 총 1조원이
투입된 스타필드 하남은 글로벌 쇼핑몰 운용사인 ‘터브먼’이 투자했다. 7,700억원
이 투입된 스타필드 고양에는 이지스자산운용의 부동산 사모펀드가 49%를 투자
했다. 대규모 개발을 위해 신세계 프라퍼티는 2014년 이후 5년에 걸쳐 9,730억
원을 유상증자했고 계열사가 적극 참여했다. 이로써 지금까지 스타필드 개발을
위해 그룹 내부에서 1조원, 외부에서 8,300억원을 조달했다.
자기관리 리츠의 개발 방식과 유사하지만 차이는 상장을 통한 자금 마련이 아닌,
사모펀드나 전략적 투자자를 활용했다는 점이다. 만약 공격 경영을 펼치는 신세
계그룹이 신세계프라퍼티를 개발 리츠로 상장한다면 한국 리츠에 긍정적 영향을
줄 것이다. 반면 현재와 같은 리츠 규제가 존속한다면 신세계 그룹 입장에서도 리
츠로 상장할 이유가 없다.
스타필드청라 스타필드고양 스타필드하남
신세계프라퍼티
이마트
51.0%51.0%99.97%
100.0%
신세계 프라퍼티,
신세계 그룹 내 종합 부동산
회사로 스타필드 개발
2013년부터 전국 주요 상권
부지를 잇달아 매입 중
신세계 프라퍼티를
개발 리츠로 상장한다면
긍정적 영향이 클 것
42
[그림 64] 스타필드 고양 [그림 65] 신세계프라퍼티 자본 변화
자료: 신세계프라퍼티 자료: 신세계프라퍼티, 한국투자증권
리츠는 금융과 부동산, 고용 등 국가 전반에 미치는 영향이 크다. 과거 일본과 미
국에서 보여줬듯 부동산 시장의 위기를 완충하는 역할을 하기 때문이다. 부동산
보유기업의 구조조정을 지원해 유동성을 확충하거나 개발사업의 자금조달 수단으
로 활용된다. 이 같은 리츠의 사회적 역할을 감안 시 충분히 제도 보완이 고려돼
야 한다.
지금은 리츠 도입 18년 만에 공급자와 수요자, 정책 입안자 등 3자의 참여 의지
가 매우 강한 시기다. 수십년간 제도 개선을 통해 대형 시장이 된 주요국 리츠를
단기에 따라갈 수는 없지만 높은 잠재력과 참여자간 니즈 부합으로 올해가 한국
리츠 성장의 분기점이 될 것으로 기대한다.
■ 용어해설
• 자기관리 리츠: 부동산 투자를 전문으로 하는 영속적인 상법상 주식회사로서,
자산운용전문인력 3인 이상의 상근임직원을 두고 일반투자자를 대상으로 공
모 자금을 모아 부동산 실물, 대출 등에 직접 투자한 후 그 수익을 배분하는
리츠
• 위탁관리 리츠: 실체가 없는 페이퍼컴퍼니로, 투자 및 자산운용 업무를 자체
적으로 수행하지 않고 외부의 자산관리 회사(AMC)위탁하는 리츠. 투자수익
의 90% 이상을 배당하면 법인세 감면혜택을 받을 수 있음
0
200
400
600
800
1,000
1,200
2014 2015 2016 2017 1H18
이익 축적에 따른 자본 증가
유상증자로 인한 자본 증가
(십억원)
리츠는 부동산 시장의
위기 완충과 활성화 역할
참여자들간의 니즈 부합과
강한 의지로 올해가
한국 리츠 성장의 분기점
기업분석 신한알파리츠(293940)
이리츠코크렙(088260)
SK디앤디(210980)
44
신한알파리츠(293940) Not Rated
리츠 성장의 청신호
공모리츠 상장 성공: 최근 신한알파리츠의 성공적인 상장은 우량 리츠에 대해 국
민들의 투자 수요가 충분히 확인됐고 리츠의 성장 가능성을 알렸다는데 의미가
있다. 이를 계기로 대형 금융지주와 유통 기업 등 다양한 주체의 리츠AMC 설립
과 상장 리츠 출시가 예상된다. 개인의 투자수요 충족과 동시에, 수익 다변화가
절실한 금융사의 새로운 수익원이 될 것이다.
신한알파리츠의 구조: 리츠의 가치는 기초자산이 결정한다. 신한알파리츠는 ‘판교
알파돔 6-4 오피스’와 수익증권인 ‘용산 더프라임 오피스’ 지분 32.9%를 보유
한 오피스 리츠다. 6-4 오피스는 판교 초역세권에 위치해 있고 오피스 기준 임대
계약 100%가 완료된 ‘core’ 유형의 오피스다. 매입가는 인근 ‘6-3 오피스’ 시장
가격보다 100억원 싼 5,182억원, 감정평가액은 5,360억으로 수익률을 높였다.
Multi-tenant 구조로 네이버, 블루홀 등 우량 임차인과 장기계약을 했기에 임차
안정성이 매우 높다. 매년 2.5%의 임대료 인상 조건이며 이를 근거로 향후 5년
간 평균 배당수익률은 5%, 10년간 6%로 예상되며, 배당시기는 3월과 9월이다.
상장 전 4월, 교원공제회와 수협 등 7개 기관투자자들이 주당 4,900원에 주식을
매입 출자해 펀딩이 이뤄졌다. 공모가 5천원 대비 기간 이자만큼의 혜택이 주어
진 것이다.
향후 자산 확보는 이 같은 방식으로 이뤄질 것이다. 자본력이 있는 기관투자자들
이 자산 매입 초기에 참여하고 안정적 배당수익이 나오는 단계에 자산을 리츠에
편입함으로써 개인들과 수익을 공유하는 식이다. 신한금융그룹은 리츠 자산을 공
급함으로써 스폰서 역할을 할 것이다.
P/NAV 0.65배, P/FFO 15배: 국내 리츠는 역사가 짧아 자산가치(NAV)와 장부
가 차이가 별로 없다. 밸류에이션에 한계가 있지만 미래 NAV 가치를 추정해 ㅂ
볼 경우 cap rate를 사용하는 방식과 오피스의 현금흐름을 기반으로 한 P/FFO
방식을 고려할 수 있다.
주가상승률
1개월 6개월 12개월
절대주가(%) - - -
상대주가(%p) - - -
주가추이
5,000
5,200
5,400
5,600
Aug-16 Aug-17 Aug-18
(원)
주가(8/24, 원) 5,400
시가총액(십억원) 206
발행주식수(백만) 38.1
52주 최고/최저가(원) 5,400/5,200
일평균 거래대금(6개월, 백만원) 1,711
유동주식비율(%) 89.3
외국인지분율(%) 0.1
주요주주(%) 국민은행 10.7
유진자산운용 10.7
매출액 영업이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE DY
(십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (십억원) (배) (배) (배) (%) (%)
2013A - - - - - - - - - - -
2014A - - - - - - - - - - -
2015A - - - - - - - - - - -
2016A - - - - - - - - - - -
2017A - (1) (2) (1,670) - (1) NA NA NA (1.2) -
주: 순이익은 지분법적용 순이익
45
1) P/NAV: 2019년 NOI 기준, 6-4블록 오피스의 cap rate는 5.26%(장부가
기준)으로 추정된다. 공실률 0%에 가까운 판교 오피스 시장의 긍정적 전망
감안 시, cap rate는 강남권 프라임 오피스 수준인 4%대까지 가능할 것이다.
Cap rate를 4.2%로 가정한다면 6-4블록의 가치는 6,850억원으로 추정되고
이에 기반한 신한알파리츠의 NAV는 2,702억원, P/NAV는 0.74배로 추정된
다. Cap rate를 4.0%로 가정하면 P/NAV는 0.65배다. P/NAV 1배를 목표
배수로 적용 시 신한알파리츠의 주가 상승여력은 35~53%에 달하는 셈이다.
참고로 일본과 홍콩, 아시아 등 아시아 리츠의 P/NAV는 1.1배 이상이다.
2) FFO 방식 사용 시, 연간 약 48억원의 감가상각비를 고려하면 P/FFO는 15
배로 미국 등 주요국 오피스의 P/FFO인 16배 대비 낮은 상황이다.
규제완화의 효과: 리츠 육성을 위한 정부 지원과 함께 신뢰도 높은 리츠 상장이
늘고 있다. 일차적으로 10월부터 DB형 퇴직연금에도 공모리츠 편입이 가능하다.
신한알파리츠는 계열 보험사 위주로 수요 창출이 가능하다. 향후 자산 편입이 활
성화되고 리츠 규모가 커질수록 투자 수요는 자연적으로 증대될 것이다.
<표 10> 보유 부동산 개요
자산 판교알파돔시티 6-4 더프라임 리츠 보통주
구분 (실물 부동산) (부동산 관련 증권)
위치 성남시 분당구 백현동 535 서울 용산구 원효로 90길 11
대지면적/연면적 7,338㎡, 99,596㎡ 3,576㎡, 39,010㎡
건물규모 지하 7층~지상 15층 지하 6층~지상 30층
준공일 2018년 3월 2014년 3월
자료: 신한알파리츠, 한국투자증권
<표 11> 판교 6-4블록 오피스 cap rate 추정 (단위: 십억원)
구분 2019F 2020F
영업수익 35.8 36.2
영업비용 7.0 7.1
NOI 28.8 29.1
Cap rate 2019F 2020F
매입가 기준 5.55% 5.61%
취득가 기준 5.17% 5.23%
장부가 기준 5.26% 5.31%
주: 매입가 5,182억원, 취득가 5,560억원, 장부가 5,474억원
자료: 신한알파리츠, 한국투자증권
<표 12> Cap rate 가정에 따른 P/NAV 변화 (단위: 십억원, 배)
Cap rate 가정 4.5% 4.2% 4.0%
시가평가 640 685 720
더프라임오피스 지분 가치 34.2 34.2 34.2
순차입금 449 449 449
순자산가치 225.2 270.2 305.2
P/NAV 0.89 0.74 0.65
자료: 신한알파리츠, 한국투자증권
46
[그림 66] 판교 오피스 시장 공실률 [그림 67] 판교 알파돔시티 위치
자료: CBRE, 한국투자증권 자료: 신한알파리츠, 한국투자증권
기업개요
2018년 8월 상장된 신한리츠운용의 첫번째 공모리츠. 2017년 12월 설립되었으며 2018년 3월 국토교통부로부터 영업인
가 획득. 판교알파돔 6-4빌딩과 용산 더프라임타워를 기초자산으로 운영중이며 주요 임차인은 블루홀, 스노우, 네이버
등. 2018년 5월말 기준 전체 부동산 임대면적의 92.4%에 대한 임대차계약 체결 완료.
0
2
4
6
8
10
12
14
47,000
48,000
49,000
50,000
51,000
52,000
53,000
1Q14 1Q15 1Q16 1Q17
임대료(좌) 공실률(우) (%)(원/㎡)
47
재무상태표 (단위: 십억원)
2013A 2014A 2015A 2016A 2017A
유동자산 - - - - 43
현금성자산 - - - - 12
매출채권및기타채권 - - - - 0
재고자산 - - - - 0
비유동자산 - - - - 572
투자자산 - - - - 25
유형자산 - - - - 547
무형자산 - - - - 0
자산총계 - - - - 615
유동부채 - - - - 138
매입채무및기타채무 - - - - 2
단기차입금및단기사채 - - - - 136
유동성장기부채 - - - - 0
비유동부채 - - - - 345
사채 - - - - 0
장기차입금및금융부채 - - - - 335
부채총계 - - - - 483
자본금 - - - - 19
자본잉여금 - - - - 0
기타자본 - - - - 114
이익잉여금 - - - - (2)
자본총계 - - - - 131
손익계산서 (단위: 십억원)
2013A 2014A 2015A 2016A 2017A
매출액 - - - - 0
매출원가 - - - - 0
매출총이익 - - - - 0
판매관리비 - - - - (1)
영업이익 - - - - (1)
금융수익 - - - - 0
이자수익 - - - - 0
금융비용 - - - - 0
이자비용 - - - - 0
기타영업외손익 - - - - 0
관계기업관련손익 - - - - 0
세전계속사업이익 - - - - (2)
법인세비용 - - - - 0
연결당기순이익 - - - - (2)
기타포괄이익 - - - - 0
총포괄이익 - - - - (2)
EBITDA - - - - (1)
현금흐름표 (단위: 십억원)
2013A 2014A 2015A 2016A 2017A
영업활동현금흐름 - - - - (14)
당기순이익 - - - - (2)
유형자산감가상각비 - - - - 0
무형자산상각비 - - - - 0
자산부채변동 - - - - (13)
기타 - - - - 0
투자활동현금흐름 - - - - (578)
유형자산투자 - - - - (545)
유형자산매각 - - - - 0
투자자산순증 - - - - (25)
무형자산순증 - - - - 0
기타 - - - - (8)
재무활동현금흐름 - - - - 604
자본의증가 - - - - 133
차입금의순증 - - - - 471
배당금지급 - - - - 0
기타 - - - - 0
기타현금흐름 - - - - 0
현금의증가 - - - - 12
주: K-IFRS (개별) 기준
주요투자지표
2013A 2014A 2015A 2016A 2017A
주당지표(원)
EPS - - - - (1,670)
BPS - - - - 139,344
DPS - - - - 0
성장성(%, YoY)
매출증가율 - - - - NA
영업이익증가율 - - - - NA
순이익증가율 - - - - NA
EPS증가율 - - - - NA
EBITDA증가율 - - - - NA
수익성(%)
영업이익률 - - - - NA
순이익률 - - - - NA
EBITDA Margin - - - - NA
ROA - - - - (0.3)
ROE - - - - (1.2)
배당수익률 - - - - 0
배당성향 - - - - 0
안정성
순차입금(십억원) - - - - 451
차입금/자본총계비율(%) - - - - 344
Valuation(X)
PER - - - - NA
PBR - - - - NA
EV/EBITDA - - - - NA
48
이리츠코크렙(088260) Not Rated
바겐세일 중인 리테일리츠
배당수익률 7%: 이리츠코크렙의 기초자산은 뉴코아 야탑점, 일산점, 평촌점으로
임차인은 이랜드리테일이다. 최근 주식의 25%인 791억원을 공모해 상장했으며
75%는 이랜드리테일이 보유하고 있다. 공모자금은 뉴코아 중계점과 분당점 인수
에 사용해 최근 리츠자산으로 추가 편입했다. 이로써 연간 배당수익률 7%를 확
정 지었다. 책임임차인은 모두 이랜드리테일(뉴코아아울렛)로, CPI 연동에 기반
한 16년 고정임대 방식이다. 임대료 수익 추정을 위한 CPI 예상치를 보수적으로
매년 1%로 가정했다. 금리 상승 시 임대료는 동반 상승하며 금리 상승을 헤지한
다.
스폰서 리스크 완화: 이리츠코크렙의 약점으로 스폰서인 이랜드리테일의 상대적
으로 불리한 재무구조가 꼽혀 왔다. 그러나 2017년 모던하우스 매각으로 이랜드
리테일의 유동성은 레벨업됐다. 또한 모던하우스 매출 제외 시 2018년 1분기 이
랜드리테일은 12%의 매출 성장을 이뤘다. 최근 한기평은 이랜드리테일의 기업신
용등급을 BBB0에서 BBB+로 상향하기도 했다.
해당 매장들은 스폰서의 약점을 충분히 상쇄할 수 있는 우량 입지에 위치한 양질
의 자산이다. 뉴코아는 전국에 50개 점포를 보유한 국내 아울렛 1위로, 백화점과
마트의 혼합형 리테일을 지향한다. 뉴코아가 위치한 지역은 ‘슬리퍼 상권(슬리퍼
를 신고 편리하게 접근할 수 있는 상권)’이라 불리는데, 도보권으로 이용할 수 있
는 상권은 경기에 민감하지 않다는 장점이 있다.
자산 편입을 늘려 1조원대 리츠로 성장할 계획: 이리츠코크렙은 5개의 뉴코아 점
포 외에도 향후 홍대, 명동, 강남 등 핵심상권 내 유명 브랜드가 입점한 상업용
부동산을 지속적으로 편입할 계획이다. 이번 중계/노원점 편입으로 총 자산은
8,520억원으로 늘었고 2019년 말까지 핵심 상권 건물을 2~3개 편입함으로써 1
조원대 자산으로 확장할 계획이다. 리츠는 자산 추가 편입과 이에 따른 총 배당수
익률 제고 시 크게 성장한다.
주가상승률
1개월 6개월 12개월
절대주가(%) (1.6) - -
상대주가(%p) (2.2) - -
주가추이
4,000
4,200
4,400
4,600
4,800
Aug-16 Aug-17 Aug-18
(원)
주가(8/24, 원) 4,620
시가총액(십억원) 293
발행주식수(백만) 63
52주 최고/최저가(원) 4,720/4,225
일평균 거래대금(6개월, 백만원) 1,534
유동주식비율(%) 24.7
외국인지분율(%) 0.1
주요주주(%) 이랜드리테일 외 11 인 75.3
영업수익 영업이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE DY
(십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (십억원) (배) (배) (배) (%) (%)
2013A 9 8 3 242 (66.7) 9 - 15.8 - 5.5 NM
2014A 9 7 3 239 (1.2) 9 - 15.8 - 5.6 NM
2015A 9 8 3 241 0.8 9 - 15.6 - 5.8 NM
2016A 9 8 3 70 (71.0) 9 - 15.6 - 6.1 NM
2017A 14 10 4 77 10.0 13 - 18.5 - 2.5 NM
주: 순이익은 지분법적용 순이익, 2018년 신규 상장
49
P/FFO 13배, P/NAV 0.75배: 이리츠코크렙은 상장 이후 공모가를 하회하고 있
다. 과거 일본의 1, 2호 상장리츠인 JRE와 NBF를 보더라도 상장 후 1년은 다소
불안정한 주가 모습을 보였다. 대중적인 오피스리츠 대비 리테일리츠의 밸류에이
션과 이해가 다소 어렵다는 점도 작용하고 있다. 이리츠코크렙의 NAV는 3,810
억원으로 P/NAV는 0.75배로 저평가돼 있다. P/FFO는 13.3배로 이 역시 매력적
이다.
<표 13> 이리츠코크렙의 NAV 계산 (단위: 십억원, 원)
구분 내용 금액
자산 이리츠코크렙 현금 25.0
3개점 부동산 시가평가 565.6
중계/노원점 2개점 부동산 시가평가 261.4
소계 1) 852.0
부채 이리츠코크렙 보증금 9.4
담보대출 300.0
중계/노원점 보증금 11.6
담보대출 150.0
소계 2) 471.0
NAV 1)-2) 381.0
주식수(천주) 63,341.0
주당 가치(원) 6,015
자료: 이리츠코크렙, 한국투자증권
<표 14> 이리츠코크렙 배당수익률 전망 (단위: 십억원, 원)
구분 5년평균 2018.7 2019.1 2019.6 2020.1 2020.7 2021.1 2021.7 2022.1 2022.7 2023.1
~2018.12 ~2019.6 ~2019.12 ~2020.6 ~2020.12 ~2021.6 ~2021.12 ~2022.6 ~2022.12 ~2023.06
수익합계 35.9 18.5 17.5 17.6 17.7 17.8 17.9 18.1 18.1 18.2 18.4
평촌/야탑/일산 임대료수익 28.7 14.1 14.1 14.2 14.2 14.3 14.4 14.5 14.5 14.6 14.7
중계/분당임대료수익(배당이
익) 7.2 4.4 3.4 3.4 3.5 3.5 3.5 3.6 3.6 3.6 3.7
비용합계 13.2 7.6 6.6 6.6 6.5 6.6 6.5 6.6 6.5 6.6 6.5
이자비용 11.4 5.6 5.8 5.8 5.7 5.8 5.7 5.8 5.7 5.8 5.7
운용비용 1.8 2.0 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8
총배당 예상 23 11 11 11 11 11 11 12 12 12 12
주당 배당금 358.38 172.72 172.40 173.66 176.82 176.82 179.98 181.56 183.14 183.14 187.87
반기 시가 배당률 7.8% 3.8% 3.7% 3.8% 3.8% 3.8% 3.9% 3.9% 4.0% 4.0% 4.1%
연 환산 시가배당률 7.5% 7.6% 7.8% 7.9% 8.1%
자료: 이리츠코크렙, 한국투자증권
50
[그림 68] 이랜드리테일 그룹 지배구조(2Q18 기준)
주: 괄호안은 자사주 비율
자료: 각사, 한국투자증권
[그림 69] 이랜드리테일의 순차입금과 부채비율
자료: 이랜드리테일, 한국투자증권
이랜드파크
(0.01%)이리츠코크렙 이랜드면세점
이랜드리테일
(0.93%)
이랜드월드
(37.34%)
100.0%99.96%48.97%
28.70%
박성수 외 특수관계인
45.84%
51.00%
이랜드건설
100.00%
0%
100%
200%
300%
400%
500%
600%
(500)
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
순차입금(좌) 부채비율(우)(십억원)
51
재무상태표 (단위: 십억원)
2013A 2014A 2015A 2016A 2017A
유동자산 9 10 10 10 20
현금성자산 4 4 5 5 19
매출채권 및 기타채권 0 0 0 0 0
재고자산 0 0 0 0 0
비유동자산 210 207 204 203 488
투자자산 0 0 0 0 0
유형자산 209 206 204 203 0
무형자산 0 0 0 0 0
자산총계 219 217 215 213 509
유동부채 2 3 3 148 268
매입채무 및 기타채무 2 3 3 3 3
단기차입금 및 단기사채 0 0 0 0 265
유동성 장기부채 0 0 0 145 0
비유동부채 155 155 155 9 9
사채 0 0 0 0 0
장기차입금및금융부채 145 145 145 0 0
부채총계 157 157 157 157 278
자본금 6 6 6 71 24
자본잉여금 74 74 74 9 9
기타자본 0 (0) 0 0 0
이익잉여금 (18) (20) (23) (24) 199
자본총계 62 60 58 56 231
손익계산서 (단위: 십억원)
2013A 2014A 2015A 2016A 2017A
매출액 9 9 9 9 14
매출원가 0 0 0 0 0
매출총이익 9 9 9 9 14
판매관리비 2 2 2 2 3
영업이익 8 7 8 8 10
금융수익 0 0 0 0 0
이자수익 0 0 0 0 0
금융비용 4 4 4 4 7
이자비용 4 4 4 4 5
기타영업외손익 0 0 0 (0) 0
관계기업관련손익 0 0 0 0 0
세전계속사업이익 3 3 3 3 4
법인세비용 0 0 0 0 0
당기순이익 3 3 3 3 4
기타포괄이익 0 0 0 0 0
총포괄이익 3 3 3 0 4
EBITDA 9 9 9 9 13
현금흐름표 (단위: 십억원)
2013A 2014A 2015A 2016A 2017A
영업활동현금흐름 5 5 5 5 6
당기순이익 3 3 3 3 4
유형자산감가상각비 1 1 1 1 3
무형자산상각비 0 0 0 0 0
자산부채변동 0 0 0 0 (1)
기타 (0) (0) (0) (0) (0)
투자활동현금흐름 0 (1) 0 0 0
유형자산투자 0 0 0 0 0
유형자산매각 0 0 0 0 0
투자자산순증 0 (1) 0 0 0
무형자산순증 0 0 0 0 0
기타 0 0 0 0 0
재무활동현금흐름 (5) (5) (5) (5) (9)
자본의증가 0 0 0 0 0
차입금의순증 0 0 0 0 0
배당금지급 (5) (5) (5) (5) (9)
기타 0 0 0 (0) 0
기타현금흐름 0 0 0 0 0
현금의증가 0 (0) 0 (0) (3)
주: K-IFRS (연결) 기준
주요투자지표
2013A 2014A 2015A 2016A 2017A
주당지표(원)
EPS 242 239 241 70 77
BPS 4,366 4,201 4,039 3,939 4,866
DPS 36 36 36 36 20
성장성(%, YoY)
매출증가율 5.0 0.0 0.0 0.0 45.9
영업이익증가율 13.6 (0.6) 0.7 (0.1) 36.3
순이익증가율 (66.7) (1.3) 0.7 0.9 5.8
EPS증가율 (66.7) (1.2) 0.8 (71.0) 10.0
EBITDA증가율 13.2 (0.5) 0.6 (0.1) 53.3
수익성(%)
영업이익률 80.1 79.6 80.2 80.1 74.8
순이익률 36.7 36.3 36.5 36.8 26.7
EBITDA Margin 92.3 91.9 92.4 92.3 97.0
ROA 1.6 1.6 1.6 1.6 1.0
ROE 5.5 5.6 5.8 6.1 2.5
배당수익률 NM NM NM NM NM
배당성향 133.4 134.7 133.6 133.3 254.2
안정성
순차입금(십억원) 137 136 136 136 246
차입금/자본총계비율(%) 233.3 242.4 252.1 258.6 114.6
Valuation(X)
PER - - - - -
PBR - - - - -
EV/EBITDA 15.8 15.8 15.6 15.6 18.5
52
SK디앤디(210980) 매수(유지) / TP: 40,000원(유지)
모든 것의 최초를 여는 대형 디벨로퍼
가산 지식센터 입주로 2분기 큰 폭 성장: 2분기 가산동 지식산업센터와 강남역
오피스텔 입주로 개발사업의 매출은 전년대비 3배 이상 늘었고 영업이익도 600
억원에 달했다. IFRS 15 도입으로 입주 시 매출이 한번에 인식된다. 지금은 손익
변동이 크지만 수주잔고가 늘며 분기별 부침은 점차 축소될 것이다. 현재 2.3조
원의 수주잔고를 보유하고 있어 2020년까지 매출 증가가 예상된다. 이 외 추진
중인 deal pipeline 규모는 8개 사업지, 2.2조원으로 국내 최대의 상업용 디벨로
퍼로 입지를 공고히 하고 있다.
상품 다변화와 외형 성장: 2.2조원의 deal pipeline중 2천억원은 서초와 논현 등
GBD 지역의 상업용 건물이며 여전히 CBD가 1.3조원으로 가장 큰 비중을 차지
한다. 이 외 올 들어 임대주택사업 추진을 시작했는데 외형이 커지며 위험 분산과
수익 다변화를 시도하고 있기 때문이다.
부동산 개발이 발달한 미국과 일본사례를 보더라도, 리츠와 디벨로퍼의 펀더멘털
이 좋아지려면 우선 대형화가 필요하다. 자산 규모가 커질수록 리스크 감내 능력
이 커지기 때문이다. 2016년까지 SK디앤디가 수행하는 프로젝트는 연간 2~3개
에 불과했지만 2017년은 4개, 올해는 6개로 늘었다. 2018년에는 1,800억원 규
모의 가산지식센터가 완공되며 현금 회수가 빨라진다. 2019년부터 매년 2~3개
의 프로젝트가 완공되며 현금흐름이 원활해질 것이다. 특히 2020년은 성수 지식
센터(2,900억원) 준공으로 대대적인 현금 회수가 예상된다.
1~2인 가구를 노린 SK의 임대주택 사업 개척: 최근 SK디앤디는 서초, 수유, 신
촌에 부지를 확보하고 임대주택시장에 뛰어들었다. SK라는 대기업 브랜드로 임
대주택시장의 수준이 향상될 것이라는 기대가 가능하다. SK디앤디는 2017년 말
인가를 받은 리츠AMC인 ‘디앤디인베스트’와 연계해 임대주택을 담은 상장리츠
를 출시할 계획도 있다.
SK디앤디는 최근 미국계 펀드 안젤로고든으로부터 서초 메트로빌딩을 1,490억
원에 인수했고 이 부지에 고급 임대주택과 리테일 시설이 결합된 mixed use 건
물을 지을 계획이다. 추가로 수유와 신촌 등 수요층이 두터운 도심 역세권 위주로
주가상승률
1개월 6개월 12개월
절대주가(%) 1.1 8.8 9.0
상대주가(%p) 0.5 15.2 12.4
주가추이
20,000
24,000
28,000
32,000
36,000
Aug-16 Aug-17 Aug-18
(원)
주가(8/24, 원) 32,200
시가총액(십억원) 520.2
발행주식수(백만) 16.2
52주 최고/최저가(원) 34,700/25,750
일평균 거래대금(6개월, 백만원) 305
유동주식비율(%) 44.9
외국인지분율(%) 2.3
주요주주(%) SK가스 외 2 인 55.0
국민연금 13.0
영업수익 영업이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE DY
(십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (십억원) (배) (배) (배) (%) (%)
2016A 276 40 27 1,124 (23.1) 46 26.2 20.7 2.3 14.0 1.2
2017A 331 24 54 3,362 199.1 29 10.0 33.4 2.1 23.1 1.8
2018F 440 68 46 2,833 (15.7) 71 11.4 12.2 1.8 16.5 1.9
2019F 461 68 46 2,840 0.2 71 11.3 11.4 1.6 14.7 1.9
2020F 653 91 63 3,891 37.0 96 8.3 7.9 1.4 17.6 1.9
주: 순이익은 지분법적용 순이익, 2017년 신규 상장
53
임대주택 부지 매입을 진행하고 있다. 2020년 준공되면 부지당 500실의 임대주
택 사업을 시작할 계획이다. 무엇보다 임대주택 사업이 그간 인식되던 소득층이
낮은 수요층이 아니라, 고급 임대주택을 겨냥하고 있다는 점이 특이하다. 1인 가
구 수는 2017년 기준 550만에서 2025년에는 670만, 2045년에는 810만으로
총 가구 수의 36%를 차지할 것으로 추정돼 미래 수요층이 탄탄하다.
리츠AMC인 디앤디인베스트먼트를 활용해 부동산 개발 단계부터 리츠 설립이 고
려될 수 있다. 초기에는 기관투자자를 유치하고 준공 후 임대수익이 안정적으로
유입되는 단계에서 공모를 통해 개인투자자에게 투자기회를 제공할 수 있을 것이
다. AMC는 리츠 자산을 위탁받아 관리하고, SK디앤디는 리츠에 자산을 공급하
는 pipeline 역할을 할 것으로 예상된다. 디앤디인베스트먼트는 임대주택 상품은
물론 다양한 투자대상을 발굴, 운영할 계획이며 시너지가 기대된다.
[그림 70] SK디앤디가 최근 매입한 서초 빌딩 [그림 71] 1인가구 수와 비중
자료: SK디앤디 자료: 통계청, 한국투자증권
시장을 개척하는 디벨로퍼: SK디앤디는 국내 최초의 KOSPI 상장 디벨로퍼로 상
업용 건물 위주로 개발을 해 왔지만 최근에는 리츠AMC와 연계해 임대주택 시장
에 뛰어드는 등, 다양한 미개척 영역에 뛰어들어 시장을 선도하고 있다. SK디앤
디는 개발사업에 필연적으로 잠재하는 리스크를 완화하기 위해 ESS(Energy
Storage System: 에너지저장장치)와 신재생 사업을 추진하고 있다. 올 상반기
신재생 사업 매출은 전년대비 2배 이상 늘었고 영업이익률은 20%에 달한다. 작
년 3분기 시작한 ESS사업은 2분기 첫 매출이 발생했는데 정부 지원으로 영업이
익률 35.1%를 기록하고 있다. 성장은 물론 안정성을 접목한 디벨로퍼로 거듭나
고 있다.
36%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
1970 1985 2000 2015 2025F
1인가구 수(좌)
1인가구 비중(우)
(만가구)
54
[그림 72] SK디앤디그룹 지배구조(2018년 2분기 말 기준)
자료: 각사, 한국투자증권
<표 15> 실적 추정 (단위: 십억원)
1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18F 4Q18F 2016 2017 2018F 2019F 2020F
매출 77.4 84.5 81.2 87.8 44.8 276.8 90.9 27.0 276.4 330.8 439.6 461.0 652.7
부동산개발 62.1 68.7 56.4 64.7 17.7 254.9 67.9 (0.9) 233.7 251.9 339.6 353.0 544.7
신재생에너지/ESS 9.7 7.2 16.2 17.7 23.3 17.0 18.0 21.7 24.6 50.8 80.0 88.0 88.0
가구사업/기타 5.6 8.6 8.4 5.4 3.8 4.9 5.0 6.3 18.0 28.0 20.0 20.0 20.0
영업이익 12.2 7.1 5.8 (1.5) 1.1 60.0 11.9 (5.1) 40.5 23.6 67.9 68.1 90.7
YoY 305.5% 45.2% (0.1%) (105.5%) (91.0%) 744.1% 105.5% 245.9% 50.4% (41.7%) 187.8% 0.2% 33.3%
부동산개발 11.4 10.4 9.5 3.9 (0.6) 60.8 6.8 0.9 39.5 35.2 67.9 67.1 81.7
신재생에너지/ESS 3.6 (0.6) (1.2) 3.4 5.1 3.4 3.6 4.9 15.4 5.2 17.0 18.0 19.0
가구사업/기타 (2.9) (2.5) (2.5) (8.8) (3.4) (4.2) (5.0) (4.4) (14.4) (16.7) (17.0) (17.0) (10.0)
영업이익률 15.7% 8.4% 7.1% (1.7%) 2.5% 21.7% 13.1% (18.9%) 14.6% 7.1% 15.5% 14.8% 13.9%
부동산개발 18.4% 15.1% 20.0% 6.0% (3.4%) 23.9% 10.0% (98.8%) 16.9% 14.0% 20.0% 19.0% 15.0%
신재생에너지/ESS 37.1% (8.3%) 5.0% 19.2% 21.9% 20.1% 20.0% 22.4% 62.6% 10.2% 21.3% 20.5% 10.0%
세전이익 12.3 70.6 7.7 (1.8) (2.1) 58.2 10.9 (6.7) 34.5 88.7 60.2 60.4 82.7
지배주주순이익 8.4 53.4 6.1 (1.8) (1.8) 43.9 8.7 (5.1) 26.4 66.2 45.8 45.9 62.9
자료: SK디앤디, 한국투자증권
기업개요
2004년 설립된 SK그룹 계열 부동산 개발업체. 분양, 광고 대행 등 부동산 개발 서비스에서 시작해 현재 오피스, 비즈니
스 호텔 등으로 사업 영역을 확대. 2016년 기준 매출은 부동산 84.6%, 신재생 에너지 8.9%, 가구 6.5%로 구성. 2015
년 6월 23일 상장.
디앤디
인베스트먼트
100.0%
SK 디앤디
최창원 SK가스
24.0% 31.0%
55
재무상태표 (단위: 십억원)
2016A 2017A 2018F 2019F 2020F
유동자산 802 702 1,001 1,027 1,454
현금성자산 41 65 87 91 129
매출채권및기타채권 83 146 193 203 287
재고자산 268 321 374 392 555
비유동자산 219 239 201 222 273
투자자산 117 90 23 22 22
유형자산 84 103 122 141 159
무형자산 5 6 3 3 11
자산총계 1,021 941 1,203 1,249 1,727
유동부채 481 308 548 561 978
매입채무및기타채무 64 128 66 69 98
단기차입금및단기사채 10 69 69 69 69
유동성장기부채 222 105 55 5 0
비유동부채 255 375 360 357 364
사채 51 77 77 77 77
장기차입금및금융부채 193 288 262 265 269
부채총계 736 683 908 918 1,343
지배주주지분 211 259 295 331 384
자본금 11 16 16 16 16
자본잉여금 89 85 85 85 85
기타자본 2 4 4 4 4
이익잉여금 106 154 190 226 279
비지배주주지분 75 0 0 0 0
자본총계 286 259 295 331 384
손익계산서 (단위: 십억원)
2016A 2017A 2018F 2019F 2020F
매출액 276 331 440 461 653
매출원가 196 251 322 338 507
매출총이익 80 80 118 123 146
판매관리비 40 56 50 55 55
영업이익 40 24 68 68 91
금융수익 4 12 1 1 1
이자수익 2 3 1 1 1
금융비용 11 13 9 9 9
이자비용 9 8 9 9 9
기타영업외손익 (1) 65 (0) (0) 0
관계기업관련손익 2 0 1 1 0
세전계속사업이익 34 89 60 60 83
법인세비용 8 24 14 14 20
연결당기순이익 26 65 46 46 63
지배주주지분순이익 27 54 46 46 63
기타포괄이익 2 (4) 0 0 0
총포괄이익 28 61 46 46 63
지배주주지분포괄이익 29 50 46 46 63
EBITDA 46 29 71 71 96
현금흐름표 (단위: 십억원)
2016A 2017A 2018F 2019F 2020F
영업활동현금흐름 (143) (157) 46 83 121
당기순이익 26 65 46 46 63
유형자산감가상각비 6 6 3 3 6
무형자산상각비 0 0 0 0 0
자산부채변동 (167) (153) (2) 35 52
기타 (8) (75) (1) (1) 0
투자활동현금흐름 (87) 191 61 (24) (73)
유형자산투자 (0) (25) (22) (22) (24)
유형자산매각 0 0 0 0 0
투자자산순증 (83) 8 68 1 0
무형자산순증 (1) (1) 3 (0) (9)
기타 (2) 208 12 (3) (40)
재무활동현금흐름 194 (34) (85) (55) (10)
자본의증가 0 0 0 0 0
차입금의순증 198 59 (75) (45) (0)
배당금지급 (4) (6) (10) (10) (10)
기타 (0) (86) 0 0 0
기타현금흐름 (25) 24 0 0 0
현금의증가 (61) 24 22 4 38
주: K-IFRS (연결) 기준
주요투자지표
2016A 2017A 2018F 2019F 2020F
주당지표(원)
EPS 1,124 3,362 2,833 2,840 3,891
BPS 13,048 16,008 18,240 20,480 23,771
DPS 353 600 600 600 600
성장성(%, YoY)
매출증가율 19.5 19.7 32.9 4.9 41.6
영업이익증가율 50.2 (41.4) 187.1 0.2 33.3
순이익증가율 34.2 99.4 (15.7) 0.2 37.0
EPS증가율 (23.1) 199.1 (15.7) 0.2 37.0
EBITDA증가율 40.9 (36.0) 140.8 0.2 35.5
수익성(%)
영업이익률 14.6 7.2 15.5 14.8 13.9
순이익률 9.9 16.4 10.4 10.0 9.6
EBITDA Margin 16.6 8.9 16.1 15.4 14.8
ROA 3.0 6.6 4.3 3.7 4.2
ROE 14.0 23.1 16.5 14.7 17.6
배당수익률 1.2 1.8 1.9 1.9 1.9
배당성향 21.0 17.8 21.2 21.1 15.4
안정성
순차입금(십억원) 403 441 349 294 243
차입금/자본총계비율(%) 166.8 208.7 153.9 121.9 103.8
Valuation(X)
PER 26.2 10.0 11.4 11.3 8.3
PBR 2.3 2.1 1.8 1.6 1.4
EV/EBITDA 20.7 33.4 12.2 11.4 7.9
56
투자의견 및 목표주가 변경내역
종목(코드번호) 제시일자 투자의견 목표주가
괴리율
종목(코드번호) 제시일자 투자의견 목표주가
괴리율
평균주가
대비
최고(최저)
주가 대비
평균주가
대비
최고(최저)
주가 대비
이리츠코크렙
(088260) 2018.08.27 NR - - - 2017.06.07 매수 40,000원 -22.4 -10.0
SK디앤디(210980) 2016.08.15 매수 74,000원 -59.4 -54.7 2018.06.07 1년경과 - -
2017.02.09 매수 54,000원 -48.5 -40.4 신한알파리츠
(293940) 2018.07.17 NR - - -
이리츠코크렙(088260) SK디앤디(210980) 신한알파리츠(293940)
3,900
4,000
4,100
4,200
4,300
4,400
4,500
4,600
4,700
4,800
Aug-16 Dec-16 Apr-17 Aug-17 Dec-17 Apr-18
0
10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
60,000
70,000
80,000
Aug-16 Dec-16 Apr-17 Aug-17 Dec-17 Apr-18
5,100
5,150
5,200
5,250
5,300
5,350
5,400
5,450
Aug-16 Dec-16 Apr-17 Aug-17 Dec-17 Apr-18
■ Compliance notice
당사는 2018년 8월 27일 현재 이리츠코크렙,SK디앤디,신한알파리츠 종목의 발행주식을 1%이상 보유하고 있지 않습니다.
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■ 기업 투자의견은 향후 12개월간 시장 지수 대비 주가등락 기준임
• 매 수 : 시장 지수 대비 15%p 이상의 주가 상승 예상
• 중 립 : 시장 지수 대비 -15∼15%p의 주가 등락 예상
• 비중축소 : 시장 지수 대비 15%p 이상의 주가 하락 예상
• 중립 및 비중축소 의견은 목표가 미제시
■ 투자등급 비율 (2018.6.30 기준)
매수 중립 비중축소(매도)
78.3% 21.2% 0.5%
※ 최근 1년간 공표한 유니버스 종목 기준
■ 업종 투자의견은 향후 12개월간 해당 업종의 유가증권시장(코스닥) 시가총액 비중 대비 포트폴리오 구성 비중에 대한 의견임
• 비중확대 : 해당업종의 포트폴리오 구성비중을 유가증권시장(코스닥)시가총액 비중보다 높이 가져갈 것을 권함
• 중 립 : 해당업종의 포트폴리오 구성비중을 유가증권시장(코스닥)시가총액 비중과 같게 가져갈 것을 권함
• 비중축소 : 해당업종의 포트폴리오 구성비중을 유가증권시장(코스닥)시가총액 비중보다 낮게 가져갈 것을 권함
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