investment reflections kreditmärkte

investment management

InvestmentReflectionsn senior-Bank-Loans – eine neue Renten-asset-Klasse stellt sich vor

n High-Yield-Bonds – über kurz oder lang: hochprozentige aussichten

n emerging market Debt – von wachsender Kreditqualität profitieren

Q3 -2009 | cReDits

Auf Adlers Schwingen – Kreditmärkte im Aufwind

Q3 -2009 | cReDits

investment RefLec tions | ing investment management�

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eDitoRiaL

Die Rückkehr des Vertrauens

senioR-BanK-Loans

Immer auf dem ersten Rang

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HigH-YieLD -BonDs

Appetit auf Hochprozentiges emeRging maRKet DeBt

Schwellenländer-Anleihen zeigen Stärke

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10

ing investment management | investment RefLec tions 3

Die Rückkehr des Vertrauens

Die Brasilianerin Gisele Bündchen, bestverdienendes Model der Welt, hat auch ein Händchen für Finan-

zen. Als sie Ende 2007 einen Werbevertrag mit dem amerikanischen Konzern Procter & Gamble aus-

handelte, verlangte sie ihr Honorar in Euro. Tatsächlich wertete die europäische Gemeinschaftswährung

anschließend gegenüber dem US-Dollar kräftig auf. Bündchen wäre aber auch sehr gut gefahren, hätte

sie auf ihre Heimatwährung, den brasilianischen Real, gesetzt. Denn das Super-Model ist nicht der

einzige Exportschlager, den die größte Volkswirtschaft Lateinamerikas zu bieten hat. Der wachsende

Rohstoffexport führte in den vergangenen Jahren zu einem immer stärkeren Real, der gleichzeitig von

zunehmenden Direktinvestitionen gestützt wurde.

Der Höhenflug des Real gegenüber US-Dollar und Euro wurde nur kurzzeitig von der Finanzkrise ge-

stoppt. Mittlerweile befindet sich die brasilianische Währung wieder auf dem Weg zu alter Stärke. Wie

Gisele Bündchen in der Modewelt ist Brasilien zum Star unter den aufstrebenden Märkten aufgestiegen:

Steigende Rohstoffpreise, ein wachsender Konsum, das gesunde Finanzsystem und ein nahezu ausge-

glichener Staatshaushalt sorgen für ein attraktives Umfeld für Anleihe-Investoren.

Brasilien steht stellvertretend für eine ganze Reihe von Schwellenländern in Lateinamerika, Asien, Ost-

europa, dem Mittleren Osten und Asien, die in den kommenden Jahren der Wachstumsmotor der Welt-

wirtschaft sein werden. Investoren, die auf Bonds aus solchen Staaten setzen, dürften nicht nur von

vergleichsweise hohen Zinsen, sondern auch von Währungsaufwertungen und zunehmender Kredit-

würdigkeit profitieren.

Zu einer neuen Celebrity im Kreditmarkt-Universum könnten auch sogenannte Senior-Bank-Loans avan-

cieren. Dabei handelt es um erstrangige Kredite an Unternehmen ohne Investment-Grade-Rating. Diese

Darlehen sind mit dem Vermögen der jeweiligen Firma gesichert und werden zwischen Banken und

anderen institutionellen Anlegern gehandelt. Insbesondere bei Fixed-Income-Investoren, die gemessen

am Risiko eine vergleichsweise hohe Verzinsung suchen, werden sie immer beliebter. Einer der Gründe:

Senior-Bank-Loans werden flexibel verzinst. Deswegen besteht kein Zins-, sondern nur ein Kreditrisiko.

Ein weiteres Argument sind die stabilen Erträge, mit denen diese Anlageklasse in der Vergangenheit

glänzte.

ING Investment Management bietet Investoren seit vielen Jahren Zugang zum privaten Senior-Bank-

Loan-Markt. Gleiches gilt für das verwandte Segment der Hochzins-Anleihen, die ebenfalls von Unter-

nehmen ohne Investment-Grade-Rating emittiert werden. Im Bereich der Schwellenländer-Anleihen

zählen wir weltweit zu den wenigen Vermögensverwaltern, die aktive Anlagestrategien bereits seit

Anfang der 1990er-Jahre umsetzen. Viele unserer Kreditmarktfonds wurden seitdem mehrfach

prämiert und sind auf den vorderen Plätzen in ihrer Vergleichsgruppe zu finden.

Ihre

Die fulminanten Rallyes in vielen Anlageklassen rund um den Globus zeugen von einer Rückkehr des Vertrauens an den Finanzmärkten. Wem das rasante Comeback der Aktienmärkte noch zu fragil erscheint, ist mit Investitionen in die internationalen Kreditmärkte gut beraten.

susanne Hellmann managing Director ing investment management germany

| eDitoRiaL

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Mit einem Plus von gut 30 Prozent seit Jahresanfang avancierten Senior-Bank-Loans bis Mitte 2009 zur erfolgreichsten aller Anlageklassen. Trotz des hohen Wertzuwachses bieten die vorrangigen Unternehmenskredite nach wie vor Potenzial für überdurchschnittliche Renditen. Schutz vor Inflation und steigenden Zinsen gibt´s obendrauf.

Immer auf dem ersten Rang

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1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 YTD 2009

31,28%

-29,10%

2,02%

6,77%3,08%5,17%

9,97%

1,91%4,18%4,99%

3,65%5,25%

7,59%

s&P/Lsta index: gesamtertrag nach Jahr (01.01.1997 – 11.06.�009)

Quelle: Standard & Poor’s, LCD and S&P/LSTA Leveraged Loan Index

ing investment management | investment RefLec tions �

Senior-Bank-Loans, auch Leveraged Loans oder Senior Secured

Loans genannt, sind erstrangige Unternehmenskredite im Non-

Investment-Grade-Bereich, die mit dem Vermögen der jeweiligen

Firma besichert sind. Im Fall einer Insolvenz werden diese Dar-

lehen als Erstes aus der Verwertung des Betriebsvermögens be-

dient. Zum engmaschigen Sicherheitsnetz, das Senior-Bank-Loan-

Investoren schützt, gehören auch die sogenannten Covenants-

Auflagen, die mit der Vergabe des Darlehens verbunden sind. Sie

können beispielsweise die weitere Verschuldung des betreffenden

Unternehmens beschränken und bis ins operative Geschäft hin-

einwirken.

Investieren ohne ZinsrisikoDie vorrangige Position in der Kapitalstruktur des Schuldner-

Unternehmens ist aber nicht die einzige Besonderheit, die Senior-

Bank-Loans auszeichnet. Sie werden zudem variabel verzinst. In

der Regel erhalten die Kreditgeber einen festgelegten Aufschlag

auf der Überholspur – nur so sichert man sich langfristig den ersten Rang

Historische Recovery Rates:erstrangige Bankdarlehen versus Hochzinsanleihen

Quelle: Standard &Poor’s

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AverageRecovery Rates in

First Lien LeveragedLoan Average:

1995-LTM 4/09: 71%

High Yield Bond Average:

1995-LTM 4/09: 42%

■ First Lien Loans■ Bonds

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 LTM Apr 2009

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investment RefLec tions | ing investment management6

auf einen Referenzzinssatz wie die London Interbank Offered

Rate (LIBOR). Der Aufschlag beträgt – abhängig von der Bonität

des Kreditnehmers – häufig zwischen 200 und 300 Basispunkten.

Weil der Referenzzinssatz monatlich oder vierteljährlich entspre-

chend der Marktentwicklung angepasst wird, sind Senior-Bank-

Loans ein ausgezeichnetes Instrument, um sich gegen steigende

Zinsen, etwa im Zuge wachsender Inflationsängste, abzusichern.

Anders als Anleihe-Investoren tragen Loans-Anleger kein Zins-

risiko.

Mit Senior-Bank-Loans werden vor allem Übernahmen finanziert.

Zudem werden sie für Investitionen, Refinanzierungen oder zum

Ausbezahlen von Gesellschaftern eingesetzt. Die Höhe dieser Bank-

kredite variiert zwischen 50 Millionen und drei Milliarden Euro.

Sie werden meistens von Konsortien vergeben und ein Teil des

Gesamtvolumens bei institutionellen Anlegern wie Hedgefonds

und Collateralized Loan Obligations (CLO) platziert. Letztere sind

Investmentvehikel, die sich ausschließlich auf Unternehmens-

kredite konzentrieren und von einem Manager aktiv verwaltet

werden.

Als die Finanzkrise 2008 auf ihren Höhepunkt zusteuerte, waren

es vor allem in Bedrängnis geratene Hedgefonds und CLOs, die

gezwungenermaßen massenweise werthaltige Senior-Bank-Loans

auf den Markt warfen – und damit einen erdrutschartigen Preis-

verfall auslösten. Bis Ende des Jahres brach der S&P/LSTA Leve-

raged Loan Index, der die Wertentwicklung der in den USA ge-

handelten erstrangigen Unternehmensdarlehen misst, um 29,1 Pro-

zent ein. Zeitweise wurden Senior-Bank-Loans zu rund 60 Prozent

ihres Nennwertes gehandelt. Vor Beginn der Finanzkrise notierten

sie noch zu pari oder darüber.

Senior-Bank-Loans auf ErholungskursInzwischen befindet sich der Markt wieder auf Erholungskurs; der

S&P/LSTA Leveraged Loan Index stieg von Anfang 2009 bis zur

Jahresmitte um rund 30 Prozent. Senior-Bank-Loans waren damit

in diesem Zeitraum weltweit die erfolgreichste Anlageklasse. Von

einer Notierung zum Nennwert sind sie allerdings noch immer

weit entfernt. Ende Juni wurden erstrangige Unternehmens-

kredite im Durchschnitt mit einem Abschlag von 22 Prozent ge-

handelt – reichlich Potenzial für weitere Kapitalgewinne. Denn

selbst von ihrem historischen Tiefpunkt vor dem Jahr 2008 sind

Senior-Bank-Loans noch immer deutlich entfernt: Während der

Rezession 2002 waren sie auf 86,9 Prozent abgerutscht.

Die jetzige Erholung ist vor allem auf technische Faktoren zurück-

zuführen: Während die Nachfrage, stimuliert von den etwas

besseren konjunkturellen Aussichten und der Hoffnung auf ein

baldiges Ende der Finanzkrise, wieder anzog, blieb das Angebot

an neuen Senior-Bank-Loans gering. Das führte zu einem klas-

sischen Nachfrageüberhang, der die Preise trieb.

Fundamental hat sich das Marktumfeld für erstrangige Unterneh-

mensdarlehen dagegen noch weiter eingetrübt: Die Kreditausfall-

raten im S&P/LSTA Leveraged Loan Index sind weiter gestiegen. Die

Quote, die auf Basis des Volumens ermittelt wird, hat mit 9,15 Pro-

zent (Stand: 25. Juni 2009) mittlerweile ein neues historisches

Hoch markiert. Die Ausfallrate, bezogen auf die Anzahl der Emit-

tenten, rangiert derzeit bei 6,21 Prozent und hat damit die abso-

lute Höchstmarke von gut acht Prozent Anfang 2001 noch nicht

erreicht.

Seit 1997 stabile Erträge Wenn Unternehmen ihre Verbindlichkeiten nicht mehr bedienen

können, bedeutet das für Kredit-Anleger aber nicht, dass sie ihre

Investitionen voll abschreiben müssen. Die sogenannte Recovery

Rate lag bei Senior-Bank-Loans seit 1995 im Durchschnitt bei

71 Prozent. Die Recovery Rate misst den Anteil des Nominalwertes

eines notleidenden Kredits, den die Investoren am Ende eines

Insolvenzverfahrens zurückbekommen. Wegen der erstrangigen

Besicherung ist diese Quote bei Senior-Bank-Loans im Vergleich

| senioR-BanK-Loans

Senior-Loan-Strategie im Jahr 2001 schnitt sie bis 2007 jährlich

besser ab als der Vergleichsindex S&P/LSTA. 2008 war bisher das

einzige Jahr, in dem die ING-Strategie mit 0,17 Prozent hinter dem

S&P/LSTA zurückblieb.

Für diesen anhaltenden Erfolg sorgt ein 46-köpfiges Investment-

Team, das von Dan Norman und Jeff Bakalar geleitet wird. Beide

verwalten seit den 1990er-Jahren Kreditmarktinvestments. 2001

entwickelten sie zusammen die ING-Senior-Loan-Strategie, die

über knapp 40 Branchen und rund 370 Unternehmen diversifi-

ziert. Heute verwaltet ING Investment Management mit Senior-

Loan-Strategien zehn Milliarden US-Dollar und ist damit Markt-

führer in diesem Bereich.

struktur eines erstrangigen Bankdarlehens

aktiva des schuldners

BarmittelForderungenVorräteAnlagevermögenImmaterielle VermögenswerteBürgschaften der Mutter-/Holding-GesellschaftBürgschaften von Tochtergesellschaften

KapitalverhältnissePassiva des schuldners

Erstrangig besicherte BankdarlehenHochzinsanleihen/nachrangige VerbindlichkeitenWandelanleihenPreferred Securities (Vorzugs-WP)Eigenkapital

Prozent der verbindlichkeitendes schuldners

40 – 60%0 – 20%0 – 10%0 – 10%20 – 40%


zu anderen Schuldpapieren überdurchschnittlich hoch – eine

Eigenschaft, die zu der insgesamt stabilen Wertentwicklung die-

ser Anlageklasse beiträgt. Sie erwirtschaftete – abgesehen vom

Ausnahmejahr 2008 – seit 1997 jährlich einen positiven Gesamt-

ertrag bei einer vergleichsweise geringen Volatilität.

Mithilfe eines disziplinierten Investmentprozesses, der unter ande-

rem auf einem Top-down-Ansatz und fundierten Darlehensanaly-

sen fußt, lässt sich das Kreditrisiko im Vergleich zum Marktdurch-

schnitt noch deutlich reduzieren. Bei der ING-Senior-Loan-Strate-

gie lag die Ausfallrate Mitte Mai 2009 lediglich bei 3,66 Prozent.

Die erfolgreiche Selektion stabiler Schuldner schlägt sich auch in

einer überdurchschnittlichen Rendite nieder. Seit Auflage der ING-

Wachsen ist in vielerlei Hinsicht möglich. Was zählt, ist das ergebnis

Q3 -2009 | cReDits


Vor gut einem Jahr waren schwarze Wolken über dem Markt für

High-Yield-Anleihen aufgezogen. Die Nachfrage nach hoch ver-

zinsten Schuldpapieren von Unternehmen im Non-Investment-

Grade-Bereich tendierte gegen null. „Kein Appetit auf Hochpro-

zentiges“ titelte denn auch die „Frankfurter Allgemeine Zeitung“.

Sechs Monate später, nachdem sich auf dem vermutlichen Höhe-

punkt der Finanzkrise ein heftiges Gewitter entladen hatte, rief

die Zeitung den „Ausnahmezustand bei Unternehmensanleihen“

aus. Zwischen Ende August und Ende Dezember 2008 waren

High-Yield-Bonds, die wegen ihres größeren Ausfallrisikos höhere

Zinsen als Staatsanleihen oder Firmen-Bonds mit dem Prädikat

„Investment Grade“ bieten, laut dem Global High Yield Index von

Merrill Lynch & Co um 31 Prozent eingebrochen. Das implizierte

eine erwartete Ausfallrate von 59 Prozent – ein Niveau, das eine

Depression antizipierte, die über das Ausmaß der Weltwirtschafts-

krise von 1929 bis 1933 hinausreichte.

Übertriebenes KatastrophenszenarioInzwischen zeichnet sich immer deutlicher ab, dass dieses Katas-

trophenszenario offenbar weit übertrieben war. In den vergan-

genen Monaten haben sich die Konjunkturdaten rund um den

Globus deutlich verbessert. In den USA denkt Notenbankchef Ben

Bernanke schon wieder über eine straffere Geldpolitik nach, China

wächst deutlich schneller als erwartet und in Deutschland sehen

Wirtschaftsforscher und Konzerne Anzeichen für eine Konjunktur-

wende. Getragen von einer Welle positiver Nachrichten hat auch

der Markt für Hochzinsanleihen wieder Fahrt aufgenommen.

Unternehmen wagen sich wieder aus der Deckung und emittieren

neue High-Yield-Bonds. Allein im Mai kamen weltweit Papiere im

Wert von 16 Milliarden US-Dollar auf den Markt.

Der Markt für High-Yield-Anleihen ist wieder in Schwung gekommen. Die während der Finanzkrise unter die Räder geratene Anlageklasse verzeichnet wieder hohe Geldzuflüsse. Immer mehr Investoren setzen auf Schuldpapiere von Unternehmen im Non-Investment-Grade-Bereich.

Appetit auf Hochprozentiges

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vom fischerdorf zur millionenmetropole – auch in schanghai wurden hierfür anleihen ausgegeben


Das beste Quartal in der GeschichteSeit bei den Anlegern der Risikoappetit wieder zunimmt, fließt

mehr und mehr Geld in Hochzinsanleihen. Mit der Rückkehr der

Liquidität zogen auch die Kurse kräftig an: Zwischen März und

Juni 2009 stiegen High-Yield-Bonds um 25 Prozent – das beste

Quartal in der Geschichte dieser Anlageklasse. Zwar scheint die

Zeit der Schnäppchen nun vorerst vorbei zu sein, doch das Hoch-

zins-Segment bietet nach wie vor attraktive Renditen: Bezogen

auf einen 5-Jahres-Zeitraum müsste die kumulierte Ausfallrate

von Hochzinsanleihen nach Berechnungen von ING Investment

Management (ING IM) auf 48 Prozent ansteigen, um mit diesen

Schuldpapieren nur dieselbe Rendite wie Staatsanleihen zu erwirt-

schaften (Stand: Ende Mai 2009). Die ING-IM-Prognose ist von

einem solchen Insolvenzszenario aber weit entfernt.

Wenn man unterstellt, dass High-Yield-Investoren weiterhin mit

der langfristig durchschnittlichen Überschussrendite von drei Pro-

zent im Vergleich zu sicheren Staatsanleihen kompensiert würden,

wäre eine kumulierte Ausfallrate von 39 Prozent verkraftbar. An-

gesichts der instabilen wirtschaftlichen Lage werden sich Anleger

allerdings kaum mit einer Durchschnittsrendite zufriedengeben.

Kalkuliert man mit einem jährlichen Risikoaufschlag von 5,5 Pro-

zent in den nächsten fünf Jahren, dürfte die kumulierte Ausfall-

rate 30 Prozent nicht übersteigen. Bei diesem Wert, der während

den beiden letzten Rezessionen Anfang der 1990er-Jahre und zu

Beginn des neuen Jahrtausends erreicht wurde, würden Anleger

auf Sicht von fünf Jahren unter dem Strich eine Gesamtrendite

von etwa acht Prozent erhalten.

Dieses Rechenbeispiel zeigt auch, dass es letztlich von der pro-

gnostizierten Ausfallrate abhängt, ob man Hochzinsanleihen als

unterbewertet ansieht. Gemessen an den jüngsten ökonomischen

Daten, den Unternehmensgewinnen und einer voraussichtlich

weiter ansteigenden Ausfallrate ist der Markt nach Ansicht von

ING IM aus fundamentaler Sicht fair bewertet. Für weiteren Kurs-

auftrieb und eine Verengung der Spreads könnte aber der weiter

anhaltende Geldfluss in den High-Yield-Markt sorgen.

21 gute und nur fünf schlechte JahreTrotz des vergleichsweise höheren Risikos hat sich die Anlageklasse

langfristig stabil entwickelt: Von 26 Jahren, seit 1983, waren

lediglich fünf negativ. Die höchsten Renditen erzielten Investoren

in den Erholungsphasen nach einer Rezession. Typischerweise ent-

wickeln sich die Kreditmärkte nach dem Platzen einer Finanzmarkt-

blase zunächst besser als die Aktienmärkte. In einer solchen Phase

bauen Unternehmen ihre Verschuldung ab, wodurch ihre Bonität

in der Regel steigt. Folgt man dem stilisierten Kreditmarktzyklus

der Großbank Citi bleibt auch in der anschließenden Periode das

Umfeld für Kreditmarkt-Investments positiv, solange die Gewinne

der Unternehmen schneller wachsen als deren Verschuldung.

In der jetzigen Marktphase, in der zwar das Vertrauen in den

High-Yield-Markt zurückgekehrt ist, die Ausfallrate den meisten

Prognosen zufolge aber noch weiter steigen wird, kommt es be-

sonders auf die Auswahl der einzelnen Anleihen für das Portfolio

an. ING IM verfolgt einen Investmentansatz, der die Selektion der

einzelnen Schuldner grundsätzlich in den Fokus stellt. Denn die

richtige Auswahl der Bonds trägt den größten Teil zum Anlage-

erfolg bei. Nicht unbedeutenden Einfluss auf die Performance

haben auch die Gewichtung von Ländern und Industriesektoren.

Das Durationsmanagement spielt dagegen eine untergeordnete

Rolle. Neben der fundamentalen Analyse der Emittenten verfolgt

das erfahrene High-Yield-Team von ING IM, das von drei Konti-

nenten aus operiert, einen Top-down-Ansatz, um das Portfolio

auszurichten. Die bedeutendsten Einflussfaktoren sind hier das

globale makroökonomische und technische Umfeld sowie die

Marktbewertung.

Nach dem skizzierten Konzept wird beispielsweise der ING (L)

Renta Fund Global High Yield gemanagt, der in seiner Vergleichs-

gruppe weltweit den dritten Platz belegt. Der Fonds investiert

global in Hochzinsanleihen. Das Portfolio setzt sich in der Regel

im Durchschnitt aus 150 bis 200 Emittenten zusammen. Der

Fonds notiert auf Eurobasis, Währungsrisiken sind abgesichert.

möglichkeiten, von diesem fondstyp zu profitieren:

ING (L) Renta Fund Global High Yield P Cap ISIN: LU0128047684 ING (L) Renta Fund Global High Yield P Dis ISIN: LU0128047767 ING (L) Renta Fund Global High Yield I Cap ISIN: LU0191252039 ING (L) Renta Fund Global High Yield I Dis ISIN: LU0281183094

marktausblick High-Yield-Bonds, fundamentalprognose

■ US HY OAS■ Zahlungsausfälle Erwartete Zahlungsausfälle

OAS & Zahlungsausfälle (in % der Emittenten)

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Dez Jun–Dez Jun–Dez Jun–Dez Jun–Dez Jun–Dez Jun–Dez Jun–Dez Jun–Dez Jun–Dez Jun–Dez Jun–Dez Jun–Dez Jun

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Während des Aktienbooms zwischen 2003 und 2007 lenkten

spektakuläre Kursgewinne die Aufmerksamkeit der Anleger auf

die Börsen der Emerging Markets (EM). Im Mittelpunkt standen

die sogenannten BRIC-Länder, Brasilien, Russland, Indien und China,

deren Aktien-Indizes in den Himmel schossen. Dass sich auch auf

den Kreditmärkten der Schwellenländer überdurchschnittliche

Renditen erwirtschaften ließen, geriet im Zuge der sich hoch-

schaukelnden Euphorie aus dem Blickfeld – obwohl EM-Anleihen

zwischen 1995 und 2007 sogar höhere Gewinne abwarfen als

Aktien aus den aufstrebenden Ländern. Ein diversifiziertes Anleihe-

portfolio erzielte in diesem Zeitraum eine jährliche Rendite von

fast zehn Prozent bei einer ebenso hohen Volatilität.

Zugang zu exotischen Märkten Schuldtitel aus Schwellenländern, die unter dem Etikett Emerging

Market Debt (EMD) firmieren, sind eine noch junge Anlageklasse,

die in den vergangenen Jahren stark gewachsen ist. Zwischen 2001

und 2007 hat sich das Marktvolumen von rund 2,7 auf 7,6 Billi-

onen US-Dollar fast verdreifacht. Kräftig zugelegt hat vor allem

der Marktanteil von Staats- und Unternehmensanleihen in lokalen

Währungen. Er ist auf 84 Prozent hochgeschnellt. Die verblei-

benden 16 Prozent sind in sogenannten Hartwährungen der

westlichen Industrieländer notiert, in US-Dollar, Euro oder Yen.

Deutlich zugenommen hat auch der Anteil der Unternehmens-

anleihen. Er summiert sich mittlerweile auf 36 Prozent.

Das EMD-Anlageuniversum umfasst heute mehr als 50 Länder in

Asien, Lateinamerika, Zentral- und Osteuropa sowie dem Mitt-

leren Osten, darunter Exoten wie Irak, Jamaika, Trinidad, Kasach-

stan und Bulgarien. Viele dieser Staaten haben keine liquiden

Aktienbörsen. Über die Anlageklasse EMD können westliche

Investoren aber an den ökonomischen Erfolgsgeschichten solcher

Länder partizipieren.

Wegen unterschiedlicher Renditetreiber und Risiken unterteilen

Investoren EMD in zwei Segmente: Schuldtitel in lokalen (LC)

und in harten Währungen (HC). Die Wertentwicklung von HC-

Anleihen in US-Dollar oder Yen wird stark von der Bonität des

Emittenten beeinflusst. Eine verbesserte Zahlungsfähigkeit auf-

grund soliderer ökonomischer und fiskalpolitischer Daten führt in

Die schnelle Erholung im vergangenen Jahr macht deutlich, dass das Vertrauen in Emerging-Market-Bonds ungebrochen ist. Der kurzzeitige Absturz im Herbst 2008 war vor allem von der Liquiditätskrise in den westlichen Industrienationen getrieben.


| e m e R g i n g m a R K e t D e B t



auf dem Weg in die moderne – indien legt nach wie vor eine große Dynamik an den tag

der Regel zu steigenden Kursen und sinkenden Risikoaufschlägen

im Vergleich zu Staatsanleihen der westlichen Industrienationen.

Schuldpapiere in lokalen Währungen, die meistens eine höhere

Rendite als HC-Anleihen bieten, werden dagegen maßgeblich von

Wechselkurs- und Zinsschwankungen beeinflusst. Hier profitieren

Investoren von Währungsaufwertungen und Zinssenkungen der

regionalen Notenbanken.

Die Finanzkrise – ein erfolgreicher StresstestIm Sog der Finanzkrise brachen nach der Lehman-Brothers-Pleite

im September 2008 auch Anleihen von Schwellenländern sowie

deren Wechselkurse ein. Der JP Morgan Emerging Markets Bond

Index Global Diversified (EMBI GD), der die Entwicklung von

EM-Schuldpapieren in Hartwährung abbildet, fiel um mehr als

30 Prozent. Der JP Morgan ELMI Plus Index (ELMI+), Barometer

für Geldmarktinstrumente in lokaler Währung, sackte um rund

25 Prozent ab. Und LC-Bonds, deren Marktwert der Government

Bond Index EM GD (GBI-EM GD) misst, gaben um mehr als

40 Prozent nach. Wegen der zum Teil existenzbedrohenden Liqui-

ditätsprobleme mussten westliche Banken und Hedgefonds über

Nacht ihr Kapital abziehen. Die sprunghaft gestiegene Risiko-

aversion unter ausländischen Investoren beschleunigte den Kurs-

verfall noch zusätzlich.

Die gute Nachricht: Inzwischen haben sich die Märkte kräftig er-

holt, ein Rückfall auf die Marken von 2008 erscheint im Licht der

aktuellen Daten unwahrscheinlich: Der EMBI GD hat bereits wie-

der alle Verluste ausgeglichen. Auch der GBI-EM GD notiert knapp

unter seinem Niveau vor der Lehman-Brother-Pleite. Die von den

Märkten eingepreiste implizite Ausfallwahrscheinlichkeit von EM-

Bonds mit fünfjähriger Laufzeit ist Merrill Lynch zufolge zwischen

Februar und Mai deutlich gesunken. Für Kasachstan beispielswei-

se lag sie im Februar bei etwa 60 Prozent, im Mai waren es nur

noch gut 30 Prozent.

Die Rückkehr zu alter Stärke unterstreicht, dass der zwischenzeit-

liche Einbruch der Schwellenländer-Anleihen vor allem von den

Liquiditätsproblemen auf dem Interbankenmarkt in den westlichen

Industrienationen getrieben war, nicht aber von einem schwinden-

den Vertrauen in die wirtschaftliche Stabilität der aufstrebenden

Q3 -2009 | cReDits

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Länder. Denn deren Wirtschaftswachstum wird auch in den kom-

menden Jahren weit über dem der Industrienationen

liegen. Zu diesem Ergebnis kommt jedenfalls eine überwältigende

Mehrheit der Prognosen. ING Investment Management geht von

einer Wachstumsdifferenz zwischen vier und fünf Prozent aus.

Immer mehr Länder mit gutem RatingZu den Musterschülern in Sachen Stabilität gehört nach wie vor

Brasilien. Das Land hat unlängst das begehrte Gütesiegel „Invest-

ment Grade“ der Rating-Agenturen erhalten, ein Prädikat, mit

dem heute rund 40 Prozent der Emerging Markets glänzen. Wie

viele andere aufstrebende Länder verfügt das einst krisenge-

schüttelte Brasilien heute über hohe Devisenreserven und ein nur

leicht negatives Leistungsbilanzdefizit. Die jährliche Neuverschul-

dung des Staates pendelt inzwischen um die zwei Prozent des

Bruttoinlandsproduktes und die Inflation wurde in den vergan-

stabilität und Wachstum – Brasiliens positive wirtschaftliche entwicklung kann sich sehen lassen

genen Jahren erfolgreich bekämpft. Ein gesunder Bankensektor

sorgt für ein nach wie vor hohes Kreditwachstum von rund 25 Pro-

zent im privaten Sektor, während die Unternehmen zwischen

März und April 140.000 Arbeitsplätze schufen. Auch steigende

Reallöhne treiben den weiter wachsenden Konsum – die wichtigste

Stütze der brasilianischen Wirtschaft.

Brasilien steht stellvertretend für eine ganze Reihe von Schwellen-

ländern, deren positive wirtschaftliche Entwicklung sich nach

Ansicht von ING IM in den kommenden Jahren fortsetzen wird.

Unterstützend wirken dabei die Rohstoffpreise, die in der Zwi-

schenzeit wieder auf das Niveau von 2006 angestiegen sind.

Insgesamt hat sich das globale Marktumfeld für EMD-Investoren

wieder deutlich verbessert. Konjunkturprogramme in einer Viel-

zahl von Ländern, staatliche Auffanghilfen für angeschlagene

Banken, die expansive Geldpolitik der führenden Notenbanken

und die Ausweitung der Liquidität des Internationalen Währungs-

fonds um 750 Milliarden US-Dollar trugen dazu bei.

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emD: Zwei sub-anlageklassen

emD: zwei sub-anlageklassen


möglichkeiten, von diesem fondstyp zu profitieren:

ING (L) Renta Fund Emerging Market Debt Hard ISIN: LU0041345751, WKN: 1581523 ING (L) Renta Fund Emerging Market Debt Local ISIN: LU0118287449, WKN: 1154024

Nach wie vor gute ChancenNach der jüngsten Rallye in den EMD-Indizes sind Schwellenländer-

Bonds nun im Durchschnitt fair bewertet. Für Anleihen von risiko-

reichen Ländern wie Argentinien und der Ukraine sind allerdings

noch immer stark übertriebene Ausfallrisiken eingepreist. „In ein-

zelnen Ländern“, konstatiert Rob Drijkoningen, Head of Global

Emerging Markets und Co-Head of EMD bei ING IM, „bieten sich

noch immer gute Chancen.“ Solche Investmentmöglichkeiten, die

ein attraktives Chance-Risiko-Profil bieten, identifizieren speziali-

sierte ING-Analysten und -Marktstrategen. Welche Anlageideen

letztlich umgesetzt werden, entscheidet das 13-köpfige EMD-

Team, das die ING-Kreditmarktstrategien in den Schwellenländern

verantwortet. Das Team aus Spezialisten mit langjähriger Erfah-

rung ist auf die Kontinente Nordamerika, Europa und Asien ver-

teilt. Es wird von zahlreichen Investmentexperten aus den ING-

Büros rund um den Globus unterstützt.

Die EMD-Portfoliomanager setzen auf Marktineffizienzen, die mit

fundiertem Research offengelegt werden. Zu Beginn des Invest-

mentprozesses steht eine systematische, makroökonomische und

politische Vergleichsanalyse einzelner Länder, aus der nach einem

festgelegten Punktesystem deren Kreditrisiko abgeleitet wird.

Dem Länderranking, das sich daraus ergibt, stellen die Manager

externe Ratings und die jeweiligen Bond-Renditen gegenüber.

Auf diese Weise zeigt sich, welche Anleihen vergleichsweise

attraktiv bewertet sind.

Erfolgreiche EMD-StrategienWie erfolgreich dieser aktive Managementansatz ist, zeigt die

Performance einzelner ING-EMD-Fonds. Der ING (L) Renta Funds

EMD HC auf Eurobasis etwa, der in einem diversifizierten Port-

folio aus Kreditmarktpapieren in Hartwährungen investiert, ließ

seine Benchmark, den EMBI GD, in acht von zehn Jahren hinter

sich. Mit einer Wertentwicklung von knapp 27 Prozent und einer

Überschussrendite von gut 11 Prozent im Vergleich zum EMBI GD

erzielte der Fonds in den ersten sechs Monaten von 2009 eines

seiner besten Ergebnisse. Auch in den Jahren 2000 bis 2006 er-

wirtschafteten die Portfolio-Manager stets zweistellige Renditen.

Lediglich 2007 (+1,26 Prozent) und 2008 (–26,95 Prozent) geriet

der Fonds wegen der Finanzkrise unter Druck. Ende Juni 2009 war

der Fonds in 136 Anleihen investiert. Größte Positionen waren

Kreditmarkttitel aus den USA, Russland, Indonesien, Brasilien und

Venezuela. Die aktuelle Rendite rangierte bei 7,6 Prozent, wäh-

rend das durchschnittliche Moodys-Rating bei Ba1 (S&P: BB+) lag.

Anders als der HC-Fonds konzentriert sich der ING (L) Renta Fund

EMD LC auf Staatsanleihen in lokalen Währungen und Devisen-

marktinstrumente. Mindestens zwei Drittel der Fondspositionen

werden in Schwellenländerwährungen gehalten, der Rest verteilt

sich auf Hartwährungen wie Euro und US-Dollar. Der vielfach prä-

mierte Fonds, den Morningstar im Gesamtrating (Overall) auf 3-

und 5-Jahres-Basis mit vier Sternen auszeichnete, schnitt in sieben

von zehn Jahren besser als seine Benchmark ab.

emD Local currency

Überwiegend FX- und ZinsänderungsrisikoNutzung der Zinsdifferenz (Carry)Nutzung von WährungsbewegungenNutzung der sinkenden lokalen Zinssätze

emD Hard currency

Überwiegend KreditrisikoNutzung der Zinsdifferenz (Carry)Nutzung des Trends der sich veränderndenRisikobewertungen von Unternehmen und Staaten (Ratingveränderungen)

Q3 -2009 | cReDits

investment RefLec tions | ing investment management1�

| inteRvieW

Rob Drijkoningen, wie schätzen sie die aktuelle Lage in den schwellen-ländern derzeit ein?Im Gegensatz zur asiatischen

Krise von 1997 bis 1998 sind

die Emerging Markets heute

viel besser positioniert, um mit

dem Konjunkturabschwung

umzugehen. Das hat vor allem

mit dem Aufbau der Fremd-

währungsreserven, der Flexibili-

tät der Wechselkurse und dem Abbau der Staatsverschuldung vie-

ler Schwellenländer zu tun. Mit Ausnahme einiger Länder sind die

notwendigen Anpassungen in den aufstrebenden Märkten zykli-

scher Natur, da es kaum Fremdfinanzierung gibt und Kredite im

Finanz- und Haushaltssystem nur begrenzt eingesetzt werden.

Dies steht ganz im Gegensatz zu den strukturellen Anpassungen,

die in den „entwickelten“ Nationen notwendig sind. Darüber

hinaus sind Schwellenländer viel besser an stark ausgeprägte

Wirtschaftszyklen gewöhnt.

Das klingt vielversprechend?Nur bedingt. China und Indien sind aufgrund ihres Binnenmarktes

durchaus Hoffnungsträger für Wachstum; vor allem in China liegt

das Potenzial für einen Aufschwung. Südamerika wird dieses Jahr

allerdings nicht allzu stark wachsen können. Besonders Mexiko

hat aufgrund seiner Abhängigkeit zum US-Automobilsektor stark

gelitten und musste darüber hinaus noch den Ausbruch der

Schweinegrippe hinnehmen, unter der die Tourismusbranche

eingebrochen ist. Anderseits scheint Brasilien dieses Jahr nur mit

geringen Einbußen davonzukommen, da es dem Konjunkturab-

schwung mit niedrigeren Leitzinsen begegnen kann, was einem

Grad an Flexibilität entspricht, der aus historischer Betrachtung für

Brasilien ungewöhnlich ist. Russland hingegen muss sich auf einen

beträchtlichen Abschwung gefasst machen, was auf die notwen-

digen Anpassungen an den niedrigeren Ölpreis und der begrenz-

ten Diversifikation der eigenen Wirtschaft zurückzuführen ist.

Interview mit Rob Drijkoningen, Head of Global Emerging Markets, ING Investment Management (B2B-Magazin, Zürich, Juni 2009)

Schwellenländer ganzheitlich betrachten

Wo sehen sie derzeit mehr Potenzial für die aktien- bzw. die Rentenseite?In Bezug auf Aktien mögen wir Brasilien aufgrund der Dynamik

sowie der flexiblen Geldpolitik des Landes und auch weil Roh-

stoffpreise durchaus weiterhin hoch bleiben können. Für festver-

zinsliche Investitionen geben wir nach wie vor risikoreicheren

Ländern wie Argentinien den Vorzug, wo eine erhebliche Summe

an Ausfallrisiken bereits in den Preisen berücksichtigt ist. Auch

Länder wie die Ukraine ziehen wir vor, da trotz politischer Pro-

bleme Finanzierungen aus unterschiedlichen Quellen stattfinden.

Wir sind der Meinung, dass Anleihen aus Emerging Markets im

Durchschnitt relativ fair bewertet sind, in einzelnen Ländern es

aber immer noch gute Opportunitäten gibt.

sie ziehen also derzeit credits im vergleich zu aktien vor?Richtig. Das geht mit unserer aktuellen Gesamtstrategie einher.

Global betrachtet sind wir bei Aktien etwas vorsichtiger. Die

Märkte sind mit Blick auf eine Erholung in reiferen Märkten

unseres Erachtens etwas zu optimistisch. Wir müssen uns noch-

mals auf einen Einbruch des Wirtschaftswachstums einstellen

oder mindestens auf eine ausgedehnte Talsohle.

Wie heißen die größten Rendite-treiber im aktienbereich von emerging markets?Dies sind natürlich die Aktienmärkte entwickelter Länder, dann

regionale Wirtschaftsfaktoren, Rohstoffe, Wechselkurse, länder-

spezifische Risikoentwicklungen sowie unternehmensspezifische

Sachverhalte. Allgemein kann man Lateinamerika als Rohstoff-

exporteur und Asien als -importeur bezeichnen. Innerhalb Euro-

pas besteht ein großer Unterschied zwischen Russland als Ener-

gielieferanten und den restlichen Ländern inklusive der Türkei, die

netto Energie importieren. Dadurch entstehen Abhängigkeiten

und Schwachstellen in Zentral- und Osteuropa, obgleich diese

Region von ihrer Nähe zum Exportgebiet Westeuropa profitieren

kann und wird. Die Weltwirtschaftskrise hat Zentral- und Ost-

europa wohl am stärksten getroffen, insbesondere aufgrund der

rapiden Zunahme der Verschuldung im nicht öffentlichen Sektor.

Für Unternehmensinvestitionen bleibt die Region aber aufgrund

der niedrigen Produktionskosten weiterhin attraktiv.

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