Lokaverkefni til MS-prófs í viðskiptafræði

Samræmast kenningar Minskys alþjóðlegu fjármálakreppunni

2007/2008?

Ólafur Freyr Árnason

Leiðbeinandi: Guðrún Johnsen

Febrúar 2019

Samræmast kenningar Minskys alþjóðlegu fjármálakreppunni

2007/2008?

Ólafur Freyr Árnason

Lokaverkefni til MS-gráðu í viðskiptafræði

Leiðbeinandi: Guðrún Johnsen

Viðskiptafræðideild

Félagsvísindasvið Háskóla Íslands

Febrúar 2019

3

Alþjóðlega fjármálakreppan 2007/2008.

Ritgerð þessi er 30 eininga lokaverkefni til MS prófs við Viðskiptafræðideild, Félagsvísindasvið Háskóla Íslands.

© 2019 Ólafur Freyr Árnason

Ritgerðina má ekki afrita nema með leyfi höfundar.

Prentun: Háskólaprent

Reykjavík, 2019

4

Formáli

Þessi ritgerð er lokaverkefni í meistaranámi við Viðskiptafræðideild Háskóla Íslands. Vægi

ritgerðarinnar er 30 ECTS einingar. Leiðbeinandi verkefnisins var Guðrún Johnsen, lektor

við Háskóla Íslands og þakka ég henni fyrir góðar ábendingar. Einnig vil ég þakka

foreldrum mínum og Ingu Mjöll Harðardóttur fyrir yfirlestur á verkefninu.

5

Útdráttur

Í kjölfar alþjóðlegu fjármálakreppunnar sem skall á árið 2007 leituðust menn við að finna

orsök hennar. Bent hefur verið á fræðimanninn Hyman Minsky í þessu samhengi þar sem

skýringar hans á göllum kapítalísks hagkerfis virðast eiga vel við um atburðina sem áttu

sér stað í aðdraganda alþjóðlegu fjármálakreppunnar.

Í þessari ritgerð verður rýnt í hugmyndir Hymans Minskys og þær bornar saman við

atburði sem áttu sér stað í nýliðinni fjármálakreppu. Fyrst verður gerð grein fyrir helstu

kenningu hans, fjármálaóstöðugleikakenningunni (e. financial instability hypothesis) sem

miðar af því að útskýra hvernig undirliggjandi óstöðugleiki er fylgifiskur kapítalísks

hagkerfis sem ræðst af stigvaxandi skuldsetningu aðila á fjármálamarkaði. Í kjölfarið

verður sett fram gagnrýni sem beinist að hugmyndum Minskys. Því næst verður farið yfir

meginstarfsemi fjármálastofnana til að skapa grundvöll að skilningi á hlutverki þeirra í

nýliðinni fjármálakreppu. Til þess að hægt sé að skoða heildarmynd alþjóðlegu

fjármálakreppunnar verður í framhaldinu litið á tengsl hugmynda Minsky við nokkra

lykilþætti sem lögðu grunninn að undirmálslánakreppunni (e. subprime crisis) í

Bandaríkjunum.

Að því loknu verða hugmyndir Minskys bornar saman við undanfara fjármálakreppunnar

á Íslandi sem náði hámarki árið 2008. Fjallað verður um rannsókn þar sem fjármögnun hjá

fyrirtækjum sem voru kerfismikilvæg í fjármálakerfinu í aðdraganda hrunsins verða tekin

fyrir. Skoðað verður hvernig vaxtaþekjur þessara fyrirtækja þróuðust á tímabilinu 2002-

2010. Vaxtaþekjurnar gefa vísbendingar um hvernig fjármögnun hjá fyrirtækjunum

skiptast á milli þeirra þriggja fjármögnunarleiða sem Minsky leggur fram í

fjármálaóstöðugleikakenningu sinni. Kannað verður hversu stórt hlutfall fjármögnunar

fellur í hvern flokk fyrir sig á tímabilinu og athugað hvort atburðarásin sem átti sér stað í

fjármálakerfinu á Íslandi í aðdraganda fjármálahrunsins samræmist

fjármálaóstöðugleikakenningu Minskys.

Niðurstöður þessarar rannsóknar má skoða með þeim fyrirvara að skortur var á aðgengi

að fullnægjandi gögnum hjá öllum fyrirtækjunum á tímabilinu sem tekið var fyrir. Þó má

draga ályktanir út frá rannsókninni sem gefa til kynna sambærileika í þróun

fjármögnunarleiða þessara fyrirtækja við grunnþætti kenningarinnar um tilfærslu frá

vogaðri fjármögnun til spákaupmennsku og Ponzi fjármögnunar.

6

Efnisyfirlit

Myndaskrá ....................................................................................................................... 8

Töfluskrá .......................................................................................................................... 9

1 Inngangur ................................................................................................................. 10

2 Fjármálaóstöðugleikakenningin (e. Financial instability theory) ............................. 11

2.1 Voguð fjármögnun (e. Hedge financing) ........................................................... 11

2.2 Spákaupmennska( e. speculative financing) ..................................................... 11

2.3 Ponzi fjármögnun(e. Ponzi financing) ............................................................... 11

2.4 Frá vogaðri fjármögnun til Ponzi fjármögnunar ............................................... 12

2.4.1 Batastig( e. recovery phase) .................................................................. 12

2.4.2 Uppsveiflan( e. boom phase) ................................................................ 12

2.4.3 Samdráttur(e. recession) ...................................................................... 12

3 Gagnrýni á Minsky.................................................................................................... 13

3.1 Gagnrýni Koppl .................................................................................................. 13

3.2 Athugasemdir og mótsvör frá Kindleberger ..................................................... 13

3.2.1 Sérstaða fjármálakreppa ....................................................................... 13

3.2.2 Breytt umhverfi ..................................................................................... 14

3.2.3 Skilvirkur markaður ............................................................................... 14

4 Viðskiptaferli fjármálastofnana................................................................................ 15

4.1 Efnahagshlið fjármálastofnana ......................................................................... 15

4.2 Hagsveiflur ........................................................................................................ 15

4.3 Peningamagn í umferð ...................................................................................... 16

4.3.1 Peningasköpun bankanna ..................................................................... 17

4.4 Bankakreppur .................................................................................................... 18

5 Tengsl hugmynda Minskys við alþjóðlegu fjármálakreppuna ................................. 20

5.1 Nýsköpun á fjármálamarkaði ............................................................................ 20

5.2 Skuggabankar og starfsemi þeirra .................................................................... 20

5.3 Markaður fyrir endurhverf viðskipti( e. repo market) ...................................... 20

5.4 Verðbréfun( e. securitization) ........................................................................... 21

5.5 Afleiðing verðbréfunar ...................................................................................... 22

5.6 Minsky og nýliðin fjármálakreppa í Bandaríkjunum - Samantekt .................... 23

6 Minsky og Ísland ...................................................................................................... 24

7

6.1 Uppspretta fjármálakreppunnar á Íslandi ........................................................ 24

6.2 Útlánavöxtur bankanna í kjölfar einkavæðingar .............................................. 24

6.3 Fjármögnun bankanna ...................................................................................... 25

6.4 Lánafyrirkomulag hjá útlánum bankanna ......................................................... 26

6.5 Áhrif aðgerða Seðlabankans á útlánavöxt bankanna ....................................... 27

6.6 Augnablik Minskys (e. Minsky moment) ........................................................... 28

7 Hvernig samræmdist fjármálaóstöðugleikakenning Minskys eiginlegri fjármögnun

kerfismikilvægra fyrirtækja á Íslandi á árunum 2002-2010? ................................... 29

7.1 Aðferðafræði ..................................................................................................... 29

7.2 Aðrar rannsóknir hér á landi ............................................................................. 30

7.3 Takmarkanir ...................................................................................................... 33

7.4 Niðurstöður ....................................................................................................... 34

7.4.1 Baugur Group hf. ................................................................................... 40

8 Umræða ................................................................................................................... 42

9 Lokaorð .................................................................................................................... 45

8

Myndaskrá

Mynd 1 Viðskiptaferli með gullfót útskýrt með T-reikningum. Heimild: Tekið úr

fyrirlestri Perry Mehrlings .................................................................................... 15

Mynd 2. Sveiflur hagkerfisins. Heimild: Mynd gerð eftir fyrirlestri hjá Perry

Mehrling. .............................................................................................................. 16

Mynd 3. Peningasköpun bankakerfis. Bankarnir fá innistæðu, halda 20% í

varasjóði sínum og lána afganginn. Heimild: (Mankiw, 2009). ............................ 17

Mynd 4. Ferli verðbréfunar. Í skrefi 1 lánar banki til lántakenda og selur síðan

lánin til eignarhaldsfélags (e. SPV) í skrefi 2. Í skrefi 3 gefur félagið síðan

út verðbréf tryggð með eignum (e. ABS) til að fjármagna kaupin á

lánunum. Heimild: (Sanches, 2014). .................................................................... 22

Mynd 5. Viðskipti með skuldatryggingar(CDS) ................................................................. 22

Mynd 6. Myndun fyrirtækjahópa út frá aðalaðilum. Heimild: Rannsóknarnefnd

Alþingis. ................................................................................................................ 32

Mynd 7. Skipting á milli fjármögnunarleiða eignarhaldsfélaga á árunum 2002-

2010. ..................................................................................................................... 35

Mynd 8. Skipting á milli fjármögnunarleiða hjá fyrirtækjum utan fjármálageirans á

árunum 2002-2010. .............................................................................................. 37

Mynd 9. Flokkun á milli fjármögnunarleiða allra fyrirtækja á árunum 2002-2010. ......... 38

Mynd 10. Samanburður á vaxtaþekjum áranna 2005 og 2006. ...................................... 39

Mynd 11. Vaxtaþekjur Baugs Group hf. á árunum 2003-2006 miðað við

fyrrgreindar forsendur. ......................................................................................... 41

Mynd 12. Hlutfall lána við verga landsframleiðslu. .......................................................... 44

9

Töfluskrá

Tafla 1. Áhrif einkavæðingarinnar á stærð efnahags hjá bönkunum þremur.

Heimild: Rannsóknarnefnd Alþingis ..................................................................... 25

Tafla 2. Skuldabréfaútgáfa bankanna þriggja á árunum 2004-2006. Heimild:

Rannsóknarnefnd Alþingis .................................................................................... 25

Tafla 3. Netinnlánsreikningar bankanna erlendis frá. Heimild: Rannsóknarnefnd

Alþingis. ................................................................................................................ 26

Tafla 4. Eignarhlutur fyrirtækja. Heimild: Rannsóknarnefnd Alþingis .......................... 32

Tafla 5. Flokkun fjármögnunarleiða hjá eignarhaldsfélögum. .......................................... 34

Tafla 6. Flokkun fjármögnunarleiða hjá fyrirtækjum utan fjármálageirans. .................... 36

Tafla 7. Flokkun á milli fjármögnunarleiða hjá öllum fyrirtækjum í rannsókn. ................ 37

Tafla 8. Yfirlit yfir vaxtaþekjur fyrirtækja sem tekin voru fyrir í rannsókninni yfir

tímabilið. .............................................................................................................. 39

Tafla 9. Útlán Baugs Group hf. sem hlutfall af eiginfjárgrunni bankanna þriggja í

sinni hæstu stöðu á tímabilinu 2007-2008. Heimild: Rannsóknarnefnd

Alþingis. ................................................................................................................ 40

10

1 Inngangur

Fjármálakreppur sem myndast m.a. vegna óróa í bankakerfinu eru óumflýjanlegur

þáttur í efnahagskerfinu.

Adam Smith lagði upprunalega fram þá hugmynd að frelsi almennings til hegðunar

sem sniðin er að þeirra eigin hagsmunum myndi skapa grundvöll fyrir frjálsan markað.

Það myndi síðan leiða til aukinnar velferðar samfélagsins og leiða markaðinn í átt að

jafnvægi (West, 1996).

Hins vegar er til annars konar sjónarmið sem hafnar þessarri skoðun og gerir ráð fyrir

að stöðugleiki á frjálsum markaði sé ekki varanlegur og tilhneiging hagkerfisins sé að leita

ójafnvægis. Joseph Schumpeter aðhylltist þessa skoðun og greinir frá því hvernig

fjármögnun frumkvöðla getur leitt til mikils hagnaðar sem laðar að fjárfesta með miklar

væntingar til ávöxtunar. Þetta leiðir til eignaverðshækkunar og skuldsetning hagkerfisins

magnast. Irving Fisher byggði á kenningum Schumpeter og benti á að væntingarnar sem

sköpuðust hjá fjárfestum vegna nýsköpunar leiddu til aukinnar þátttöku á

hlutabréfamarkaði sem magnaði upp óstöðugleikann. John Maynard Keynes benti síðan

á hvernig óvissa á framtíðarvirði hlutabréfa leiddi fjárfesta til hjarðhegðunar og

hlutabréfamarkaðinn frá stöðugleika (Veneroso, 2018).

Hyman Minsky tók við keflinu af fyrrgreindum fræðimönnum og átti hann eftir að hafa

mikil áhrif á fræðasviðinu. Rót ævilangs áhuga Minsky á fjármálum var sú hugmynd að

gallar í nútíma kapítalisma ættu grunnstoð sína að rekja til banka og uppbyggingar

fjármálakerfisins (e. financial structure). Byggði hann rannsóknir sínar á 30 ára

starfsreynslu sem ráðgjafi í banka sem gaf honum tækifæri til að fylgjast með þróun í

ameríska bankakerfinu og þeim reglulegu fjármálakreppum sem áttu sér stað á þessu

tímabili.

Minsky kom þó ekki hugmyndum sínum almennilega á framfæri fyrr en órói skapaðist í

hagkerfinu snemma á níunda áratugnum og þá fékk hann meiri og betri viðtökur en áður

og þá sérstaklega fyrir kenningu sína um fjármálaóstöðugleika (Mehrling, 1999).

11

2 Fjármálaóstöðugleikakenningin (e. Financial instability theory)

Fjármálaóstöðugleikakenningin leitast við að útskýra hvernig sveiflur í kapítalísku

efnahagskerfi eiga það til að fara út fyrir öll velsæmismörk.

Mikil áhersla er lögð á hvernig skuldir hafa áhrif á fjármálakerfið og eru þrjár

fjármögnunarleiðir kynntar. Þær eru voguð fjármögnun, spákaupmennska og Ponzi

fjármögnun (Minsky,1992).

2.1 Voguð fjármögnun (e. Hedge financing)

Voguð fjármögnun felur í sér getu aðila til að uppfylla skuldbindingar sínar með

greiðsluflæði sínu. Aukin fjármögnun eigin fjár í skuldauppbyggingu gefur

vísbendingu um að fyrirtæki stundi vogaða fjármögnun (Minsky,1992).

2.2 Spákaupmennska( e. speculative financing)

Þegar endurfjármögnun skulda er nauðsynleg til að mæta skuldbindingum þá

er um spákaupmennsku að ræða. Þeir aðilar sem stunda spákaupmennsku þurfa

því að gefa út nýjar skuldir til að mæta skuldbindingum á skuldum sem eru komnar

á gjalddaga (Minsky,1992).

2.3 Ponzi fjármögnun(e. Ponzi financing)

Þegar greiðsluflæði af fjárfestingum er ekki fullnægjandi hvorki til að uppfylla

afborgun af höfuðstól né gjaldfallna vexti af útistandandi skuldum með

greiðsluflæði frá starfseminni, þá er um Ponzi fjármögnun að ræða (Minsky,1992).

Samkvæmt Minsky munu uppgangstímar skapa aukna fjárfestingaþörf fyrirtækja sem

trúa því að ekkert lát verði á hagnaði og fjármagna sínar fjárfestingar með of miklum

skuldum sem þau geta á endanum ekki greitt til baka. Því mun kapítalískt fjármálakerfi

sem einkennist af vogaðri fjármögnun leiðast með tímanum yfir í fjármálakerfi þar sem

spákaupmennska og Ponzi fjármögnun eru ríkjandi (Minsky,1992).

12

2.4 Frá vogaðri fjármögnun til Ponzi fjármögnunar

Samkvæmt hugmyndum Minskys er efnahagsþróun háð fjármögnunarleiðum

fyrirtækja á fastafjármunum sínum og þróast hún með eftirfarandi hætti.

2.4.1 Batastig( e. recovery phase)

Á upphafsstigum hagsveiflna má helst greina vogaða fjármögnun þar sem fyrirtæki

reiða sig á innri fjármögnun. Nýafstaðin kreppa hefur ennþá áhrif á fjármálakerfið þar sem

áhætta lántaka og lánveitanda er enn mikil (Beshenov og Rozmainsky, 2015).

2.4.2 Uppsveiflan( e. boom phase)

Í uppsveiflu mun áhætta lánveitanda og lántaka minnka þar sem vogaðar fjárfestingar

skapa auknar þjóðartekjur og neikvæð áhrif undanfarinnar fjármálakreppu minnka.

Fyrirtæki verða áhættusæknari og skipta úr innri yfir í ytri fjármögnun á fjárfestingunum

sínum. Spákaupmennska mun brátt einkenna fjármálamarkaðinn þar sem peningalegur

ávinningur(e. monetary proceed) margra fyrirtækja er aðeins nægur til að borga vexti en

ekki höfuðstól. Yfirvofandi gjaldþrot þessara fyrirtækja neyðir þau til þess að taka ný lán

til að greiða þau gömlu (Beshenov og Rozmainsky, 2015).

2.4.3 Samdráttur(e. recession)

Í kjölfar spákaupmennsku taka fyrirtæki til ráðs að auka skuldsetningu sína. Ástæðan

er sú að hækkun vaxta eða lækkun á peningalegum ávinningi ( e. money proceeds) gera

það að verkum að fyrirtæki geta ekki borgað fyrir venjulegar vaxtagreiðslur og því mun

aukin skuldsetning vera nauðsynleg til að borga gömlu lánin. Með aukinni áhættu

lánveitanda eða skort á fjármagni í efnahagskreppu munu þessi fyrirtæki ekki fá ný lán og

það mun á endanum leiða til fjármálakreppu (Beshenov og Rozmainsky, 2015).

13

3 Gagnrýni á Minsky

Ekki eru allir jafn opnir fyrir kenningum Minskys. Ýmsar gagnrýnisraddir hafa komið

fram og er mikilvægt að hlusta á þær. Það hjálpar til við að skoða kenningar hans með

hlutlausum og gagnrýnum augum. Hér á eftir verða nefndir þeir sem helst hafa gagnrýnt

Minsky og hvað þeir telja helst gagnrýnivert við kenningar hans.

3.1 Gagnrýni Koppl

Roger Koppl telur fjármálaóstöðugleikakenninguna grunna og heldur því fram að

stöðugleiki sem leiðir til óstöðugleika staðfesti einungis að fjármálakreppur eiga það til að

gerast og að það sé sök kapítalismans. Bendir hann á að kenningin skýri engan veginn þær

aðstæður sem eigi að leiða til „Ponzi fjárfestingar“ fyrir utan þá hugmynd að of mikið

sjálfstraust muni á endanum yfirtaka kapítalismann. Einnig bendir hann á að aldrei sé

skýrt hversu hratt fjármálakerfið muni færa sig úr vogaðri fjármögnun í Ponzi fjármögnun.

Samkvæmt Koppl benda kenningar Minskys einungis á þá staðreynd að fjármálakreppur

eigi sér stundum stað þar sem engar útskýringar séu gefnar á af hverju svo sé (Koppl,

2014).

3.2 Athugasemdir og mótsvör frá Kindleberger

Kindleberger nefnir þrenns konar gagnrýni sem hefur beinst að kenningum Minskys

og rökstyður hvers vegna þær standast ekki. Þessar þrjár tegundir gagnrýni snúa að

sérstöðu fjármálakreppa, breyttu umhverfi og skilvirkum markaði.

3.2.1 Sérstaða fjármálakreppa

Gagnrýni: Að beita líkönum á fjármálakreppur á ekki við þar sem hver fjármálakreppa

hefur sín sérstöku einkenni og er því engin kreppa eins.

Svar: Kindleberger tekur ekki undir þessa skoðun því kenningar Minskys leitast við að

útskýra alþjóðlegar fjármálakreppur þar sem ýmsir sameiginlegir þættir koma oft fram

eins og spákaupmennska, vaxandi fasteigna- og verðbréfaverð, vaxandi skuldsetningar

lántaka og vaxandi framboð af lánsfé. Kenningar Minskys hjálpa þannig til við að útskýra

14

víðari mynd af kreppum í stað þess að rýna í hverja einustu tegund af fjármálakreppu

(Aliber og Kindleberger, 2015).

3.2.2 Breytt umhverfi

Gagnrýni: Sökum breyttra aðstæðna í efnahagsumhverfinu þar sem fyrirtæki eru orðin

stærri, bankar nútímalegri og samskipti hafa breyst, þá eiga hugmyndir Minskys um aukið

framboð af skuldum ekki lengur við.

Svar: Kindleberger tekur fram að margar kreppur sé hægt að útskýra með hugmyndum

Minskys um aukna skuldsetningu og tekur meðal annars sem dæmi erlenda skuldsetningu

sem gerði Ísland gjaldþrota árið 2008 (Aliber og Kindleberger, 2015).

3.2.3 Skilvirkur markaður

Gagnrýni: Allar upplýsingar sem endurspeglast í verði verðbréfa og hruni á

verðbréfaverði eiga oftast upptök sín í stefnubreytingu ríkisstjórnar eða seðlabanka.

Svar: Kindleberger nefnir að hrun á verði verðbréfa og gjaldmiðla komi oftast mörgum

fjárfestum á óvart og hafi það oft leitt til fjármálakreppu (Aliber og Kindleberger, 2015).

15

4 Viðskiptaferli fjármálastofnana

Í þessum kafla verður fjallað um fjármálastofnanir og starfsemi þeirra skoðuð í þeim

tilgangi að skapa grundvöll að betri skilningi á þáttum sem áttu sér stað í undanfara

nýliðinnar fjármálakreppu og hlutverki þeirra í efnahagsástandinu sem skapaðist.

4.1 Efnahagshlið fjármálastofnana

Nokkur hagnýting felst í að nýta T-reikninga til að útskýra efnahagshlið

fjármálastofnana í þeirri starfsemi sem á sér stað meðal þeirra. T-reikningar eru myndræn

framsetning á viðskiptaháttum aðila á fjármálamarkaði þar sem eignahlið þeirra eru á

vinstri hlið og skuldahlið er hægra megin.

Til að sýna fram á virkni T-reikninga af þessu tagi er hægt að ímynda sér einfalt hagkerfi

þar sem einungis þrír aðilar koma við sögu, þ.e. seðlabanki, hefðbundið bankakerfi og

einkageirinn. Til að einfalda málin enn frekar er gert ráð fyrir að gullfótur sé ennþá til

staðar. Mynd 1 sýnir hvernig T-reikningarnir skýra viðskiptaferlið á milli þessara þriggja

þátttakenda. Seðlabankinn er með gull í eignahlið sinni og gefur út gjaldmiðla til bankanna

sem hægt er að skipta fyrir hlutfall af gullinu. Bankarnir fá síðan innlán frá einkageiranum

sem fer á skuldahlið bankanna til einkageirans. Einkageirinn getur síðan gefið út verðbréf

og leggur fé á innlánsreikning bankanna (Mehrling, e.d.).

Mynd 1 Viðskiptaferli með gullfót útskýrt með T-reikningum. Heimild: Tekið úr fyrirlestri Perry Mehrlings

4.2 Hagsveiflur

Hægt er að lýsa sveiflum í hagkerfinu með einfaldri mynd af pýramída. Lárétti ás

pýramídans sýnir magn eigna og skulda. Lóðrétti ás pýramýdans endurspeglar muninn í

gæðum á milli reiðufés og lána. Reiðufé og lán mynda lóðrétta ásinn þar sem reiðufé eru

efst og gæðin mest og lán eru neðst þar sem gæðin eru minnst. Þegar litið er á mismuninn

á magni reiðufjár og lánum á láréttu hlið pýramídans má einnig sjá að magnið af reiðufé

er takmarkað öfugt við mikið magn af lánum. Ástæðan fyrir því að lánsfé getur verið mun

meira í hagkerfinu en reiðufé er sú staðreynd að hver sem er getur gert samning um lán

Gull Gjaldmiðlar Gjaldmiðlar Innlán Innlán Verðbréf

Seðlabanki Bankakerfið Einkageirinn

16

við einhvern án þess að hreyfa við framboði reiðufjár. Magn reiðufjár skiptir engu máli

þegar kemur að lánssamningum milli tveggja einstaklinga.

Mynd 2. Sveiflur hagkerfisins. Heimild: Mynd gerð eftir fyrirlestri hjá Perry Mehrling.

Hagkerfið sveiflast á milli þenslu og samdráttar. Í fjármálalegri uppsveiflu blæs

pýramídinn út og verður flatari og breiðari. Lánsfé í umferð verður meira og virðist þá

vera að munurinn á gæðum milli reiðufjár og lána sé mjög lítill og allt lítur út fyrir að lán

jafngildi reiðufé að gæðum. Í fjármálakreppu verður hins vegar samdráttur og pýramídinn

verður brattari. Lánsfé í umferð verður umtalsvert minna því það kemur bersýnilega í ljós

að lán er ekki það sama og alvöru fé. Lán eru í raun loforð um að borga fé og því

stigsmunur á (Mehrling, e.d.).

Vissulega er eðli hagsveifla í efnahagskerfinu flóknara en lýst hefur verið að framan.

Hins vegar gegnir grunnþáttur þessarar framsetningar, þ.e. breytingar á magni lána,

lykilhlutverki í að greina efnahagssveiflur í fjármálakerfinu.

4.3 Peningamagn í umferð

Minsky benti á að eftirspurn eftir peningum stýrði helst framboði þeirra. Hann telur

skipulagsheildir í leit að eyðslusemi umfram tekjustreymi þeirra og samspil þeirra við

banka sem milliliði fyrir þess konar viðskiptahætti vera helsta þátt í breytingu

peningamagns í umferð. Í kapítalísku hagkerfi er hallafjármögnun (e. deficit financing)

Skuldir Eignir

Magn

Peningar

Sveiflur hagkerfisins

Lán

Fjárhagsleg uppsveifla( Bóla)

Fjáhagslegur samdráttur(krísa)

Gæði

17

með þessum hætti aðallega stunduð af fyrirtækjum sem vilja fjárfesta í

fjárfestingaeignum.

Peningasköpun felur í sér skuldbindingu lántaka til að borga bönkunum seinna meir og

hæfni lántakenda til að standa við skuldbindingar sínar ráðast af hversu miklum hagnaði

fjárfestingarnar sem þeir fengu lán fyrir skila (Minsky, 2008).

4.3.1 Peningasköpun bankanna

Þrátt fyrir að bankar þurfi að eiga nægan varasjóð til að mæta þeim úttektum

inneignaraðila sem þeir standa frammi fyrir á hverjum tíma, þá styðjast þeir ekki við fullan

varasjóð. Vissulega þurfa þeir ákveðið magn í sjóði til að mæta úttektum inneignaraðila

en á meðan úttektir samsvara ekki stærri upphæð en bankarnir eiga þá þurfa þeir ekki

að nýta allar innistæður sínar sem varasjóð.

Þetta er kallað brotabankastarfssemi og gefur bönkunum færi á lánveitingum sem

skapa svo grundvöll fyrir peningasköpun bankanna.

Mynd 3 sýnir dæmigert ferli þess konar peningasköpunar. Skýrt er hvernig bankakerfið

hagar starfsemi sinni þegar bindisskylda (e. reserve-deposit-ratio), það er sá hluti

bankainnistæðna sem geymd eru í varasjóði, er 20%.

Lagðar eru 1000 krónur á innistæður bankans og er hann því skyldugur til að eiga

varasjóð sem samsvarar 200 krónum. Hins vegar getur bankinn lánað afganginn að

upphæð 800 króna.

Peningaframboð í umferð eykst því um 800 krónur með þessari lánveitingu og hefur

farið úr 1000 krónum í 1800 krónur. Ástæðan er sú að innistæðueigandi bankans á ennþá

1000 krónur og einnig hefur lántaki bankans nú fengið 800 krónur.

Lántökuaðili getur ákveðið að leggja þessa upphæð í annan banka sem hagar starfsemi

sinni með sama hætti og skapað þannig enn meira magn af peningum í umferð.

Mynd 3. Peningasköpun bankakerfis. Bankarnir fá innistæðu, halda 20% í varasjóði sínum og lána afganginn. Heimild: (Mankiw, 2009).

Varasjóður(200 kr.) Inneign(1000 kr.) Varasjóður(160 kr.) Inneign(800 kr.) Varasjóður(128 kr.) Inneign(640 kr.)

Lán(800 kr.) Lán(640 kr.) Lán(512 kr.)

Banki CBanki BBanki A

18

Þetta ferli peningasköpunar tekur þó enda þar sem upprunalega upphæðin getur á

endanum ekki leitt til frekari útþenslu.

Formúlan að neðan sýnir hversu mikla peninga hægt er að skapa af upprunalegu upphæðinni, þar sem 𝑟𝑟 = 𝑏𝑖𝑛𝑑𝑖𝑠𝑠𝑘𝑦𝑙𝑑𝑎

𝐿á𝑛𝑣𝑒𝑖𝑡𝑖𝑛𝑔 𝑏𝑎𝑛𝑘𝑎 𝐴 = (1 − 𝑟𝑟) ∗ 1000 𝑘𝑟.

𝐿á𝑛𝑣𝑒𝑖𝑡𝑖𝑛𝑔 𝑏𝑎𝑛𝑘𝑎 𝐵 = (1 − 𝑟𝑟)2 ∗ 1000 𝑘𝑟.

𝐿á𝑛𝑣𝑒𝑖𝑡𝑖𝑛𝑔 𝑏𝑎𝑛𝑘𝑎 𝐶 = (1 − 𝑟𝑟)3 ∗ 1000 𝑘𝑟.

𝑯𝒆𝒊𝒍𝒅𝒂𝒓𝒇𝒓𝒂𝒎𝒃𝒐ð 𝒑𝒆𝒏𝒊𝒏𝒈𝒂𝒎𝒂𝒈𝒏𝒔 í 𝒖𝒎𝒇𝒆𝒓ð= [1 + (1 − 𝑟𝑟) + (1 − 𝑟𝑟)2 + (1 − 𝑟𝑟)3 + ⋯ ]

∗ 1000 𝑘𝑟 = (1

𝑟𝑟) ∗ 1000 𝑘𝑟.

Jafna 1. Peningamargfaldarinn. Heimild: (Mankiw, 2009).

Bindisskyldan ákvarðar hver margföldunaráhrifin verða. Í ofangreindu dæmi

samsvaraði hún 20 % og fimmfaldast því upprunalega upphæðin, úr 1000 krónum í 5000

krónur (Mankiw, 2009).

4.4 Bankakreppur

Meginhlutverk banka felst í því að taka við innborgunum frá viðskiptavinum og ávaxta

þá á sem bestan máta. Viðskiptavinir bankans fá vexti ofan á inneign sína í bankanum og

geta tekið fé sitt út hvenær sem þeir vilja. Bankinn notar þessar innborganir til að lána til

lengri tíma fyrir hærri vexti en viðskiptavinir fá. Mismunurinn á inn- og útlánsvöxtum

ákvarðar síðan hagnað bankans. Mismunur á gjalddaga hjá neytendum og lántökuaðilum

fer eftir þeirra eigin hentugleika. Áhættan við svona starfsemi er að bankarnir eru

viðkvæmir fyrir óvæntri og skyndilegri eftirspurn viðskiptavina eftir innistæðum sínum

eða ef endurfjármögnun á lánsfjármarkaði reynist torveld. Þegar innistæðueigendur taka

út fjármagn eða fljótandi eignir eingöngu af þeirri ástæðu að þeir óttast að aðrir muni

gera það líka er talað um að bankaáhlaup(e. bank run) eigi sér stað. Hræðslan sem

myndast af of mikilli eftirspurn eftir inneignum banka getur leitt til þess að þeir lendi í

lausafjárþröng og verði eftir atvikum ógreiðsluhæfir (e. insolvent). Bankinn myndi þá

standa frammi fyrir gjaldþroti þar sem erfitt er fyrir hann að selja eignir sínar nógu hratt

til að mæta þessari skyndilegu eftirspurn.

Bankaáhlaup geta skapað kerfislæga áhættu þar sem þau geta myndað óróa á markaði

og orsakað fjármálakreppu. Vantraust getur þannig myndast á markaði þar sem

innistæðueigendur eiga erfitt með að greina muninn á hvaða bankar séu í raun traustsins

19

verðir og hverjir ekki. Þannig getur myndast ástand þar sem áhlaup verður á banka sem

eru vel fjármagnaðir þar sem vantraust á aðra banka hefur smitandi áhrif á aðrar

fjármálastofnanir sem eru á traustum grunni byggðar.

Fjármálakreppur sem skapast vegna bankastarfsemi eru kallaðar bankakreppur og

hafa átt sér stað í aldaraðir og skilið eftir sig ýmis ummerki um hvað veldur slíkum

kreppum. Þrátt fyrir það virðist vera einstaklega erfitt að tímasetja þær nákvæmlega

(Claessens, S. og Kose, 2013).

Minsky telur bankakerfið vera nauðsynlegan þátt í fjárfestingum og hagvexti en lýsir

því einnig sem truflandi afli(e. disruptive force) sem getur magnað upp óstöðugleika í

hagkerfinu (Minsky, 2008).

20

5 Tengsl hugmynda Minskys við alþjóðlegu fjármálakreppuna

Hér að framan hefur verið rýnt í hugmyndir Minskys og ein þekktasta kenning hans

skoðuð. Í framhaldinu verður litið með gagnrýnum augum til þeirra þátta hjá Minsky sem

samrýmdust fjármálakreppunni og einnig þeirra þátta sem stangast á við meginþætti

hennar. Fyrst verður stiklað á stóru og litið á helstu orsakaþætti kreppunnar í

Bandaríkjunum því mikilvægt er að skoða heildarmyndina í alþjóðlegri kreppu eins og

þessi var.

5.1 Nýsköpun á fjármálamarkaði

Minsky taldi að viðbrögð gagnvart göllum í banka- og fjármálakerfinu með endurbótum

á peningamálastefnu (e.monetary reforms) feli í sér regluverk sem loki á

hagnaðartækifæri. Til að sporna við þessu myndu þátttakendur á fjármálamarkaði leita til

nýsköpunar eins og með því að setja á laggirnar nýjar stofnanir og fjármálagerninga (e.

financial tools) (Minsky, 1986).

5.2 Skuggabankar og starfsemi þeirra

Nýsköpunin á fjármálamarkaði sem Minsky vísar til getur einmitt átt við stofnanir í

skuggabankakerfinu og þá fjármálagerninga sem þær nýttu sér.

Skuggabankakerfið inniheldur ýmiss konar fjármálastofnanir sem eru ekki

innlánsstofnanir en stunda lánsfjármögnun og fjármálaviðskipti sem eru keimlík starfsemi

hefðbundinna banka og stunda lánastarfsemi líkt og þeir en þó án hefðbundins aðgengis

að lánsfjármagni og skuldatryggingum. Skuggabankar hjálpa við tilfærslu fjármagns til

fjárfesta frá fjármagnseigendum og nota m.a. verðbréfun (e. securitization) til þess (Boot,

Greenbaum og Thakor, 2015).

Þrátt fyrir sambærilega starfsemi skuggabanka og almennra banka þá starfa þeir utan

hefðbundins bankakerfis (Financial stability board, 2011).

5.3 Markaður fyrir endurhverf viðskipti( e. repo market)

Fjármálastofnanir sem tilheyra skuggabankakerfinu tilheyra gjarnan markaðnum fyrir

endurhverf viðskipti. Þessar stofnanir leitast við að geyma lausafé sitt á stað sem býður

þeim hærri vexti en hjá bönkum og gerir þeim kleift að taka það út þegar þeim hentar.

21

Endurhverf viðskipti gera skuggabönkum kleift að lána til skamms tíma með hærri

ávöxtun en viðskiptabankar hafa upp á að bjóða á öruggan máta. Skuggabankarnir lána

til skamms tíma, oftast daglán, sem eru trygg þar sem veðið fyrir þessum lánum eru oft

ríkisskuldabréf sem sveiflast lítið í virði til skamms tíma og eru auðseljanleg. Lánveitandi

hefur því þann möguleika að taka yfir veðið ef lántaki stendur ekki við skuldbindingar

sínar. Lánveitendur geta tekið til baka út það fé sem þeir lána þegar þeim hentar og hafa

því greiðan aðgang að lánsfé sínu líkt og innistæðueigendur í banka gera (Sanches, 2014).

Stækkun markaðar fyrir endurhverf viðskipti auðveldaði bönkunum að fjármagna sig

en stuðlaði hins vegar að óstöðugleika á fjármálamarkaði. Minsky bendir á að með

endurhverfum viðskiptum verður tilfærsla frá bankainnistæðum þar sem áherslan er á

loforð um að borga, til innistæðureikninga sem hægt er að taka út að vild. Þetta auðveldar

vissulega bönkum að fjármagna sig en á sama tíma eru þess konar fjármögnun oft til

skamms tíma. Bankarnir geta því vaxtið hratt með skammtímafjármögnun sem skapar

hins vegar veikleika á fjármálamarkaði (Silipo, 2011).

Til þess að markaður fyrir endurhverf viðskipti virki sem best þarf að vera öruggt veð

til staðar líkt og ríkisskuldabréf. Takmarkað framboð var af ríkisskuldabréfum í

aðdraganda nýliðinnar kreppu þar sem þau voru einnig notuð í afleiðuviðskipti. Til að

sporna við þessum skorti á ríkisskuldabréfum var annað fjármálaferli þróað en það var

verðbréfun (Sanches, 2014).

5.4 Verðbréfun( e. securitization)

Fjármálastofnanir fundu nýtt skipulagsform sem gerði þeim kleift að komast hjá því að

stækka efnahagsreikning sinn þrátt fyrir aukna starfsemi. Bankarnir veittu lán til

einstaklinga og fyrirtækja en í stað þess að halda þessum lánum á efnahagsreikningi sínum

þá mynduðu þau eignarhaldsfélög (e. special purpose vehicle) sem tóku við lánunum og

fjármögnuðu þau með útgáfu verðbréfa sem tryggð eru með eignum (e. asset backed

securities). Þessi verðbréf eru tryggð með lánunum sem félagið fékk upphaflega frá

bankanum. Í kjölfarið seldi viðkomandi eignarhaldsfélag þessi lán til fjárfesta. Með því að

mynda þessi eignarhaldsfélög komust bankarnir hjá því að auka eigið fé (Sanches, 2014).

22

Mynd 4. Ferli verðbréfunar. Í skrefi 1 lánar banki til lántakenda og selur síðan lánin til eignarhaldsfélags (e. SPV) í skrefi 2. Í skrefi 3 gefur félagið síðan út verðbréf tryggð með eignum (e. ABS) til að fjármagna kaupin á lánunum. Heimild: (Sanches, 2014).

Þeir fjárfestar sem fjárfesta í eignatryggðu verðbréfunum fá því fjárstreymi með

afborgunum og vaxtagreiðslu af lánunum en taka á sig áhættu vegna greiðslufalls af

lánunum í staðinn fyrir bankann.

Til að verja sig gegn þess konar áhættu gátu fjárfestar eignartryggðu verðbréfanna

orðið sér úti um skuldabréf nefnd skuldatryggingar (e. credit default swaps) sem tryggingu

fyrir greiðslufalli. Eigendur skuldatrygginga (CDS) borguðu gjald til útgefenda bréfanna

sem í staðinn bæru skaðann ef vanskil yrðu á lánunum.

Mynd 5. Viðskipti með skuldatryggingar(CDS)

Í undirmálslánakreppunni (e. subprime mortgage crisis) voru veitt húsnæðislán til

ógreiðsluhæfra einstaklinga í gegnum verðbréfun og með auknum vanskilum á

húsnæðislánum skapaðist óvissa meðal fjárfesta á hvort seljendur skuldatrygginga væru

hæfir um að standa við skuldbindingar sínar til eigenda bréfanna ( Yeh, 2008).

5.5 Afleiðing verðbréfunar

Með því að færa áhættu frá bönkum til fjárfesta í ferli verðbréfunar, t.d. vegna

húsnæðislána, var fjármagn bankanna að stærstum hluta ósnert eftir sölu lánanna. Með

auknum lánveitingum skapaðist samkeppni meðal fjármálastofnana eða á milli kaupenda

af afurðum verðbréfunarinnar. Þessi atburðarás olli þannig lækkun á vöxtum

húsnæðislána (Peicuti, 2013).

Peningar Lán Lán

-Peningar

-Lán Lán

+peningar -peningar

ABS ABS

3) +peningar -peningar

Fjárfestar

1)

2)

VerðbréfunLántakendur Banki SPV

CDS Peningar CDS

-Peningar

Fjárfestar Útgefendur CDS

23

Lækkun vaxta húsnæðislána leiddi til aukinnar eftirspurnar eftir húsnæði og þar með

hækkaði húsnæðisverð. Húsnæðisbólan (e. housing boom) laðaði að lántaka sem væntu

áframhaldandi hækkunar fasteignaverðs og þessi aukna eftirspurn styrkti einnig trú

lánveitenda á hækkun á húsnæðismarkaði. Með þetta í huga juku þeir lánveitingar sínar,

meðal annars til einstaklinga með lélegt lánshæfismat. Fasteignaverð óx gríðarlega alveg

til ársins 2007, þangað til þessi mikli vöxtur gat ekki viðhaldið sér lengur og leiddi til

verðfalls á húsnæðismarkaði. Afleiðingarnar urðu misheppnaðar tilraunir húseigenda og

spálánatakenda til sölu fasteigna sinna sem viðhélt svo verðfalli á fasteignaverði (Behlul,

2011).

Minsky bendir á þá eiginleika verðbréfunar að alþjóðlegum fjárfestum hafi litist vel á

fjármálaafurðir sem var pakkað saman í vöndla og voru með hagstætt mat frá

matsfyrirtækjum. Þessir aðilar leituðu þannig eftir æskilegu hlutfalli dollaraeigna í

eignasöfn sín. Þessi eignasöfn voru á alþjóðavísu og þar af leiðandi breiddist

fjármálakreppan fljótt út um allan heim þegar undirmálslánakreppan í Bandaríkjunum

hófst (Eric og Randall, 2008).

5.6 Minsky og nýliðin fjármálakreppa í Bandaríkjunum - Samantekt

Hægt er að benda á ósamræmi milli hugmynda Minskys og þess sem átti sér stað í

undirmálslánakreppunni í Bandaríkjunum sem hófst árið 2007. Samkvæmt Minsky stafaði

óstöðugleiki ekki af fjármálafyrirtækjum heldur vegna of mikillar skuldsetningar hjá

hefðbundnum fyrirtækjum í einkageiranum sem á endanum skapaði samdrátt í

hagkerfinu. Þvert á móti voru það einmitt fjármálafyrirtækin sem voru mest áberandi

orsakavaldar hrunsins. Annað frávik frá Minsky módelinu var að heimilin voru

þátttakendur í Ponzi-pýramídanum, sem fólst í því að þau gátu aukið skuldsetningu vegna

hækkandi fasteignaverðs (Boyer, 2013).

Ábendingar Minskys um þróun kapítalískts hagkerfis til fjármálakreppu samræmast vel

þeim þáttum sem fjallað hefur verið um og voru meðal helstu orsakavalda alþjóðlegu

fjármálakreppunnar. Eins og komið hefur fram er þó hægt að benda á að hugmyndir hans

um helstu þátttakendur í upphafi fjármálakreppunnar standast ekki í öllum tilvikum.

Frekar verður fjallað um það hér að neðan.

24

6 Minsky og Ísland

6.1 Uppspretta fjármálakreppunnar á Íslandi

Nýsköpun á fjármálamarkaði getur valdið kreppu samkvæmt Minsky. Þessi nýsköpun

gæti valdið byltingarkenndri breytingu á hagkerfinu (e. macroeconomic system) þar sem

vænt hagnaðartækifæri í einum hluta hagkerfisins gerði efnahagshorfur betri. Í kjölfarið

yrði bjartsýnin meiri á fjármálamarkaði. Segja má að verðbréfun á húsnæðismarkaði hafi

verið nýjungin sem olli auknum hagvexti og leiddi síðan til kreppunnar í Bandaríkjunum.

Á Íslandi kom nýjungin annars staðar frá, nánar tiltekið frá einkavæðingu bankanna

(Aliber og Kindleberger, 2015).

Boyes útskýrir hvernig íslensk stjórnvöld fóru eftir kenningu Miltons Friedmans um

rökréttar væntingar ( e. rational expectations hypothesis) þegar ákveðið var að

einkavæða bankana. Í þeirri kenningu er gert ráð fyrir að ríkisvaldið geti lítið gert til að

minnka atvinnuleysi með aðgerðum sínum þar sem eyðsla ríkisvaldsins leiddi til verðbólgu

og allir væru meðvitaðir um það. Afskipti ríkisstjórnar af markaðnum myndi því valda

verð- og launahækkunum og engin störf myndu skapast. Þessi hugsunarháttur virðist

hafa leitt til einkavæðingar fjármálastofnana sem juku fljótt skuldasöfnun erlendis til að

þær gætu aukið lánveitingar til fyrirtækja og heimila innanlands (Boyyes, 2009).

6.2 Útlánavöxtur bankanna í kjölfar einkavæðingar

Mikil umbreyting var á íslensku bankakerfi eftir einkavæðingu bankanna sem lauk árið

2003. Fyrir þann tíma einkenndist bankakerfið af þrem stórum viðskiptabönkum, þ.e.

Íslandsbanka, Búnaðarbanka og Landsbanka Íslands. Eftir lok einkavæðingarinnar höfðu

Búnaðarbanki og Kaupþing sameinast undir merkjum Kaupþings og samanstóð íslenska

bankakerfið því af Íslandsbanka, Landsbanka og Kaupþingi. Útlán bankanna jukust

gríðarlega og endurspegluðu vöxt þeirra, bæði innri og ytri vöxt.

25

Tafla 1. Áhrif einkavæðingarinnar á stærð efnahags hjá bönkunum þremur. Heimild: Rannsóknarnefnd Alþingis

Meginþorri lána bankanna fór til eignarhaldsfélaga en þó var einstaklingum einnig

lánað til íbúðakaupa. Til viðbótar við þetta voru veitt rekstrarlán til íslenskra fyrirtækja,

jafnvel þótt vægi lána til þessara fyrirtækja minnkaði í kjölfar aukinnar

fjárfestingabankastarfsemi (Rannsóknarnefnd Alþingis, 2010c).

6.3 Fjármögnun bankanna

Innlán frá innlendum aðilum ásamt erlendum sambankalánum einkenndu fjármögnun

í íslenska bankakerfinu í lok síðustu aldar. Á árunum eftir aldamótin fór samsetning

fjármögnunar bankanna að taka breytingum.

Mesta aukning í vexti bankanna var á árunum 2004-2007 og var að mestu

fjármagnaður með útgáfu skuldabréfa þar sem skuldabréfamarkaður í Evrópu, EMTN, var

helst notaður.

Tafla 2. Skuldabréfaútgáfa bankanna þriggja á árunum 2004-2006. Heimild: Rannsóknarnefnd Alþingis

-

Með auknu aðgengi að evrópska skuldabréfamarkaðnum hafði vægi innlána sem

fjármögnunarleið fyrir bankana minnkað. Þegar skilyrði á evrópska

skuldabréfamarkaðinum urðu verri á árinu 2006, leituðu þeir aftur á móti á bandaríska

skuldabréfamarkaðinn USMTN. Á sama tíma jókst einnig mikilvægi innlána fyrir bankana

og var því athyglinni beint þangað. Fyrst um sinn var innlánasöfnun bankanna í formi

Ár Bankar Tegund

Samanlögð stærð

efnahags þeirra( % af

vergri landsframleiðslu)

Íslandsbanki

2000 Landsbanki Íslands 109

Búnaðarbanki Íslands

Landsbanki Íslands

2007 Kaupþing( sameining Kaupþings og Búnaðarbanka) 873

Íslandsbanki

Ríkisreknir

Einkareknir

Lok einkavæðingar( Árið 2003)

2004 2005 2006

Landsbankinn hf. 2 4 2.7

Glitnir hf. 2.5 5 3

Kaupþing hf. 3 >6 <6

Heildarskuldabréfaútgáfa bankanna þriggja

erlendis(gefið í milljörðum evra)

26

heildsöluinnlána en þá sér miðlari um milligöngu samninga fyrir innlánin þar sem samið

er um ávöxtun. Erfiðari aðstæður fyrir fjármögnun á evrópska skuldabréfamarkaðinum

leiddi til að bankarnir buðu upp á innlán fyrir einstaklinga erlendis frá og notuðu til þess

netinnlánsreikninga með háa innlánsvexti sem juku fjármögnun þeirra allverulega en

heildarinnlán hjá bönkunum námu um 38 milljónum evra á árinu 2007.

Tafla 3. Netinnlánsreikningar bankanna erlendis frá. Heimild: Rannsóknarnefnd Alþingis.

Þegar lausafjárkreppan skall á skapaðist vantraust á markaðnum þar sem lánveitendur

lánuðu aðeins gegn tryggum veðum og urðu því veðlán að stærri þætti í fjármögnunarleið

bankanna.

Þegar á leið urðu fjármögnunartækifæri bankanna æ færri og árið 2008 tóku bankarnir

það til ráðs að skipta á milli sín skuldabréfum gefnum út í erlendri mynt til að nota sem

veð gegn auknum veðlánum frá Seðlabanka Evrópu (Rannsóknarnefnd Alþingis, 2010b).

Eins og sést þá notuðust bankarnir við margar leiðir til að fjármagna sig á bóluárunum

fyrir hrun. Auðvelt aðgengi var að fjármagni fyrir bankana alveg fram til ársins 2006. Í

kjölfarið var notast við aðrar fjármögnunarleiðir og ávallt þegar lokaðist fyrir eina tegund

fjármögnunar, var reynt að opna aðrar leiðir. Bankarnir bjuggu þannig til spilaborg

fjármögnunar sem stækkaði hratt en féll enn hraðar.

6.4 Lánafyrirkomulag hjá útlánum bankanna

Nokkrar tegundir lána voru í boði fyrir viðskiptavini bankanna og verður greint frá þeim

helstu hér á eftir.

Þau eignarhaldsfélög sem voru ríkjandi í aðdraganda hrunsins reiddu sig á tegund lána

sem kölluð eru eingreiðslulán eða kúlulán. Í kúlulánum er beðið með að greiða af láninu,

þ.e. vexti og höfuðstól, fram á lokagjalddaga þar sem allt lánið er greitt. Stundum eru þó

Heiti Stofnaður

Landsbankinn hf. Icesave 2006

Kaupþing hf. Kaupthing Edge 2007

Glitnir hf. Save & Save 2008

Netinnlánsreikningar bankanna þriggja

27

greiddir vextir á lánstímanum en aldrei af höfuðstóli. Lánafyrirkomulag af þessu tagi gera

lánveitanda erfitt fyrir að meta greiðslugetu lántakanda þar sem þeir fá litlar upplýsingar

um hæfni lántaka til að greiða lánið á meðan lánstímanum stendur fyrr en það er

mögulega alltof seint til að bregðast við. Einnig liggur áhætta í þeim möguleika að hægt

sé að framlengja lánið stöðugt og fresta þar með tapi.

Á þessum tíma var einnig stuðst við annað lánafyrirkomulag. Jafngreiðslulán voru

ríkjandi í íbúðalánakaupum og einnig meðal íslenskra rekstrarfyrirtækja þó að kúlulán hafi

aukist nokkuð hjá þeim þegar á leið. Jafngreiðslulánin einkenndust af jöfnum greiðslum á

hverjum gjalddaga og sköpuðu þar með stöðugt greiðsluflæði.

Lán með jöfnum afborgunum þar sem föst upphæð höfuðstóls ásamt vöxtum eru

borguð á gjalddaga voru einnig stunduð í einhverjum mæli (Rannsóknarnefnd Alþingis,

2010c).

Nokkuð algengt var að innlendir aðilar tækju lán í erlendri mynt hjá innlendum bönkum

og var um helmingur útlána bankanna þriggja í erlendri mynt í lok árs 2007

(Rannsóknarnefnd Alþingis, 2010c). Þau fyrirtæki sem skuldsettu sig með þessum hætti

og höfðu tekjur í krónum gátu vegna vaxtamunar gjaldmiðlanna sýnt betri rekstrarafkomu

en ella. Þó var áhætta sem fylgdi mögulegri gengislækkun krónunnar sem gæti leitt til

hækkunar á höfuðstól lánanna (Gylfi Zoega, 2018).

6.5 Áhrif aðgerða Seðlabankans á útlánavöxt bankanna

Árið 2003 var bindisskylda íslenskra lánastofnana lækkuð úr 4% í 2% í þeim tilgangi að

íslenskir bankar yrðu samkeppnishæfir í útlánum. Eins og fram kom hér að framan leiddi

þessi breyting, þ.e. tvöföldun á peningamargfaldaranum til þess að peningamagn í umferð

tvöfaldaðist.

Samkvæmt greiningu Ásgeirs Jónssonar og Hersis Sigurgeirsonar var þessi breyting þess

valdandi að íslenskir bankar voru nú í stakk búnir til að bjóða verðtryggð húsnæðislán og

auka þannig útlán sín í krónum allverulega.

Aukið magn peninga í umferð var því stór þáttur í auknum útlánum bankanna (Ásgeir

Jónsson og Hersir Sigurgeirsson, 2015).

Seðlabankinn brást við hárri verðbólgu með því að hækka vexti umtalsvert á árunum

2004-2008. Vaxtabreytingarnar höfðu ekki þau áhrif sem vonast var til. Möguleg ástæða

28

sem nefnd hefur verið er að vaxtahækkanir hafi í raun stuðlað að aukinni

spákaupmennsku með gjaldeyri og erlenda lántöku hjá fyrirtækjum og heimilum (Gylfi

Zoega og Jón Daníelsson, 2009).

Bankarnir höfðu þó notað veðlán í miklu magni frá árinu 2005. Þar sem veð bankanna

voru verðtryggð hafði vaxtastefna Seðlabankans engin áhrif á útlánavöxt bankakerfisins

því verðtryggingin eyddi jafnharðan út áhrifum vaxtahækkunarinnar þar sem hún fór

beint út í verðlagið. Þannig hélst arðsemi útlánanna á meðan kaupmáttur minnkaði ekki

og vanskil og afskriftir voru innan hóflegra marka. Vaxtaákvörðun Seðlabankans hafði því

engin áhrif á útlán bankanna sem jukust stöðugt (Rannsóknarnefnd Alþingis, 2010a).

6.6 Augnablik Minskys (e. Minsky moment)

Þegar innstreymi fjármagns lækkar ört í efnahagskerfinu er talað um skyndilega

stöðvun (e. sudden stop) og eiga fjármálakreppur oft upptök sín í þeim. Uppruni

skyndilegra stöðvana á oftast upptök á alþjóðlegum fjármálamarkaði og leggst harðast á

þau lönd sem eru berskjölduð fyrir ytri áhrifum, svo sem vegna hárra lána í erlendum

gjaldmiðlum og mikils halla á greiðslujöfnuði við útlönd.

Ísland lá vel við höggi í fjármálakreppunni þar sem lágt áhættuálag (e. risk premium)

á alþjóðlegum fjármagnsmörkuðum stuðlaði að auknu innstreymi fjármagns sem þandi út

bankakerfið, jók skuldsetningu í atvinnulífinu og leiddi til hlutabréfabólu á Íslandi. Þessir

þættir auk erlendra lána og mikils halla á greiðslujöfnuði við útlönd gerði landið viðkvæmt

fyrir skyndilegri stöðvun á innstreymi fjármagns (Kinsella, Raza og Zoega, 2016).

Á Íslandi jafnt sem annars staðar í heiminum olli það mönnum áhyggjum árið 2006

að aðgengi að fjármögnun í bankakerfinu snarminnkaði. Fjármálagerningar sem tengdust

undirmálslánum í Bandaríkjunum var helsta ástæða þess að þær áhyggjur kviknuðu.

Samdráttur varð í íslenska bankakerfinu þegar lausafé minnkaði (Gylfi Magnússon, 2010).

Krónan féll í kjölfar þess að alþjóðlegir lánamarkaðir frusu og leiddi það af sér

skyndilega stöðvun. Bankakerfið féll og viðskiptalífið varð tæknilega gjaldþrota vegna

erlendrar lánabyrði (Kinsella, Raza og Zoega, 2016).

Innstreymi fjármagns hægði á sér árið 2007 og stöðvaðist alveg haustið 2008. Þetta

leiddi svo af sér fall bankanna og gjaldeyriskreppu (Gylfi Zoega, 2017).

29

7 Hvernig samræmdist fjármálaóstöðugleikakenning Minskys eiginlegri fjármögnun kerfismikilvægra fyrirtækja á Íslandi á árunum 2002-2010?

Hér verður lögð áhersla á að skoða skuldastöðu kerfismikilvægra fyrirtækja á

uppgangsárunum fyrir alþjóðlegu fjármálakreppuna sem átti sér stað á Íslandi árið 2008

með tilliti til fjármálaóstöðugleikakenningar Minskys. Gerð verður grein fyrir stöðu

kerfismikilvægra fyrirtækja, áhrifum þeirra og ástæðu fyrir vali á þeim í rannsókninni

síðar.

Eins og áður hefur komið fram þá jókst skuldsetning íslenskra fjármálastofnana

gagnvart erlendum lánastofnunum í kjölfar einkavæðingarinnar og voru þessi lán notuð

til að lána heimilum og fyrirtækjum innanlands. Hér verður

fjármálaóstöðugleikakenningunni beitt til að skoða þau íslensku fyrirtæki sem áttu í hvað

mestu viðskiptum við íslensku bankana og hvernig þau höguðu fjármögnun sinni í kjölfar

einkavæðingarinnar og í aðdraganda hrunsins. Líkt og fram kemur í kenningu Minskys þá

fela þessar fjármögnunarleiðir í sér vogaða fjármögnun, spákaupmennsku og Ponzi

fjármögnun. Skoðað verður hvort hugmyndir Minskys um þróun fjármögnunarleiða

fyrirtækja í aðdraganda fjármálakreppa haldist í hendur við atburðarásina hér á landi.

Stuðst er við rannsókn á gríska markaðnum sem framkvæmd var af Sergey Beshenov

og Ivan Rozmainsky (Beshenov og Rozmainsky, 2015). Notast er við ársreikninga 21

fyrirtækis á árunum 2002-2010. Fyrirtækin eru valin út frá skýrslu Rannsóknarnefndar

Alþingis um þau fyrirtæki sem voru hvað umfangsmest í viðskiptum sínum við íslensku

bankana, fengu mest lánað frá þeim og endurspegla einkageira landsins á þessu tímabili.

7.1 Aðferðafræði

Erfitt að nota fjármálaóstöðugleikakenninguna til að greina umrædd fyrirtæki vegna

nokkurra atriða varðandi ársreikninga. Í fyrsta lagi er ekki hægt að sjá í ársreikningum

hvaða gerð af fjármögnun fyrirtæki nota. Einnig er gefin óljós mynd af því hvenær

fyrirtæki hafa þörf fyrir endurfjármögnun, uppgjör á greiðslum lána, uppgjöri

skuldbindinga og endurfjármögnun verkefna. Þetta er ekki hægt að sjá í hefðbundnum

ársreikningum.

30

Vaxtaþekjuhlutfall verður því notað þar sem það sýnir getu fyrirtækja til að mæta

skuldbindingum sínum við að greiða lán. Vaxtagreiðslur fela í sér áfallinn vaxtakostnað

vegna lántöku fyrirtækjanna og sýnir þetta hlutfall fram á getu fyrirtækjanna til að

endurgreiða lánin (Beshenov og Rozmainsky, 2015).

Af þessu ástæðum verður vaxtaþekjuhlutfall skoðað hjá fyrirtækjunum og er formúlan

eftirfarandi:

𝑉𝑎𝑥𝑡𝑎þ𝑒𝑘𝑗𝑎 (𝑒. 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑡 𝑐𝑜𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑒 𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜) = 𝑅𝑒𝑘𝑠𝑡𝑟𝑎𝑟ℎ𝑎𝑔𝑛𝑎ð𝑢𝑟 (𝑒. 𝐸𝐵𝐼𝑇)

𝑉𝑎𝑥𝑡𝑎𝑔𝑗ö𝑙𝑑( 𝑒. 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑡 𝑒𝑥𝑝𝑒𝑛𝑠𝑒)

Jafna 2. Vaxtaþekja

Fjárhagslega stöðugt fyrirtæki sem er vel í stakk búið til að mæta ytri áföllum er með

vaxtaþekjuhlutfall yfir þremur (Damodaran, 2011). Þar af leiðandi verða fyrirtæki sem

hafa vaxtaþekjuhlutfall yfir þremur í gildi skilgreind með vogaða fjármögnun. Fyrirtæki

með vaxtaþekjuhlutfall undir 0 verða skilgreind með Ponzi fjármögnun sem byggir á því

að fyrirtæki sem ekki hefur sýnt fram á hagnað á uppgjörstímabilinu getur hvorki greitt

afborganir né vexti af lánum. Spákaupmennska verður skilgreind með gildi milli 0 og 3.

Þau hafa ekki nógu mikinn hagnað til að endurgreiða nema hluta af skuldbindingum sínum

og endurfjármagna afganginn (Beshenov og Rozmainsky, 2015).

Rekstrarhagnaður er skilgreindur sem EBIT í rannsókninni en það er hagnaður

fyrirtækis áður en tekið er tillit til vaxta og skatta. Ársreikningarnir sem unnið var úr voru

oft á tíðum torskiljanlegir og EBIT ekki gefið beint. Í þeim tilvikum var EBIT fundið með

eftirfarandi formúlu:

𝐸𝐵𝐼𝑇 = 𝐻𝑎𝑔𝑛𝑎ð𝑢𝑟 𝑓𝑦𝑟𝑖𝑟 𝑠𝑘𝑎𝑡𝑡𝑎 − 𝑉𝑎𝑥𝑡𝑎𝑡𝑒𝑘𝑗𝑢𝑟 + 𝑉𝑎𝑥𝑡𝑎𝑔𝑗ö𝑙𝑑

Jafna 3. EBIT

Í þó nokkrum tilvikum var EBIT neikvæð stærð og var því áætlað að um Ponzi

fjármögnun væri um að ræða þar sem leiða mátti að ef rekstrarhagnaður er neikvæður

þá er fyrirtæki ekki í stakk búið til þess að standa við skuldbindingar sínar.

7.2 Aðrar rannsóknir hér á landi

Stefán Ólafsson gerði rannsókn sem miðaði af því að skýra hrunið út frá klassískum

kenningum um fjármálakreppur og þá sérstaklega út frá kenningum Minskys. Bendir hann

á vöxt hæstu tekna á Íslandi á uppgangsárunum sem hækkuðu hlutfallslega mun meira en

31

tekjur þeirra tekjulægri. Tengir hann þessar tekjur við fjármagnstekjur sem voru stór hluti

af heildartekjum og sköpuðu mikinn gróða hjá þeim tekjuhæstu. Tekjuháir einstaklingar

með greiðan aðgang að lánsfé sem leituðu að hagnaðartækifærum væru því helstu

áhrifavaldar fjármálakreppunnar hér á landi (Stefán Ólafsson, 2016).

Í þessari rannsókn verður íslenska fjármálakreppan sem átti upptök sín árið 2008

einnig skoðuð út frá hugmyndum Minskys, en þó með öðrum áherslum þar sem staða

fyrirtækja í landinu verður skoðaðuð sérstaklega.

Guðmundur Axel Hansen og Margrét V. Bjarnadóttir gerðu rannsókn sem miðaði að

því að skýra fyrirkomulag krosseignatengsla á Íslandi og áhættu bankanna við útlán til

tengdra aðila. Hér á landi voru reglur um samþjöppun áhættu matskenndar og skilgreindu

bankarnir tengda aðila á mismunandi vegu. Í rannsókninni var gerð grein fyrir áhættu við

lánveitingu til fyrirtækja með tengsl sín á milli. Samkvæmt rannsókninni eru tengsl milli

fyrirtækja ef eitt fyrirtæki á tiltekinn lágmarkseignarhlut í öðru og einnig þegar önnur

fyrirtæki eiga a.m.k. sama eignarhlut í því fyrirtæki. Miðað var við 20% eignarhlutfall til að

standast kröfur um tengsl milli tiltekinna fyrirtækja. Unnið er út frá tilteknum „aðalaðila“

en hann er í raun einhvers konar miðpunktur tengslanetsins og myndar hóp fyrirtækja

sem eiga í tengslum á þann hátt sem áður var gerð grein fyrir.

Þegar litið er á mynd 7 og tafla 1 höfð til hliðsjónar sést hvernig fyrirtækjahópar

myndast eftir því hvaða aðalaðili er valinn. Taflan sýnir tengsl milli fyrirtækja og

einstaklinga 1 og 2 út frá eignarhlut þeirra, þ.e. hvaða tilteknu fyrirtæki(eigendur) eiga

háan eignarhlut í öðrum fyrirtækjum(eign). Á mynd 7 er t.d. fyrirtæki B valið sem aðalaðili

og þá sést hvaða fyrirtækjahópur myndast miðað við það val í samanburði við þegar

fyrirtæki D er valið þar sem fyrirtækjahópurinn verður annar.

32

Tafla 4. Eignarhlutur fyrirtækja. Heimild: Rannsóknarnefnd Alþingis

Mynd 6. Myndun fyrirtækjahópa út frá aðalaðilum. Heimild: Rannsóknarnefnd Alþingis.

Fyrirtækjahópurinn miðast því við hvaða fyrirtæki eða einstaklingur sé skilgreindur

aðalaðili. Í fyrirtækjahópunum eru einnig meðtaldir aðilar sem eru fjárhagslega tengdir

aðalaðila en það lýsir sér í fjárhagserfiðleikum þessara tilteknu fyrirtækja þegar aðalaðili

lendir í greiðsluerfiðleikum. Fyrirtækjahópurinn er því unninn út frá ákveðnum aðalaðila

þar sem tengd áhætta einkennir hópinn, þ.e. vandræði aðalaðila valda hinum

fyrirtækjunum í hópnum vandræðum og öfugt.

Með þessar forsendur í huga greindi rannsóknarnefnd Alþingis þá fyrirtækjahópa sem

áttu í mestum viðskiptum við bankana (Rannsóknarnefnd Alþingis, 2010d).

Í þessari rannsókn verður einblínt á aðalaðila þeirra fyrirtækjahópa sem fram koma í

skýrslu rannsóknarnefndar Alþingis og skoðað hvernig þeir fjármögnuðu sig miðað við

forsendur rannsóknar um þróun vaxtaþekjuhlutfalla á árunum 2002-2010.

Ástæðan fyrir því að fyrrgreind fyrirtæki voru valin í þessa rannsókn var fyrst og fremst

hversu stórir áhrifavaldar þau voru í falli bankakerfisins, þ.e. kerfismikilvægi þeirra.

Fyrirtækin voru helstu lántakendur bankanna þriggja og höfðu gríðarleg áhrif á

rekstrarstöðu viðkomandi banka þar sem of mikil útlán bankanna til tengdra aðila gerði

þá háða þeim (Rannsóknarnefnd Alþingis, 2010d).

Eins og áður kom fram voru þessi fyrirtæki fulltrúar fyrirtækjahópa þar sem tengd

áhætta var á milli fyrirtækjanna innan hópsins. Með því að taka fyrir aðalaðilana í

fyrirtækjahópnum sem voru umfangsmestu viðskiptavinir bankanna, er verið að ná yfir

sem breiðastan hóp aðila sem voru helstu orsakavaldar í hruninu. Fyrirtækin náðu yfir

Eigandi Eign Eignarhlutur %

1 X 100

2 Y 50

X A 100

X B 20

Y B 80

Y C 50

B D 40

B E 19

C E 35

D F 20

D G 100

E H 10

E I 20

G H 40

1 2 1 2

X Y X Y

A B C A B C

D E D E

F G H I F G H I

Aðalaðili: Fyrirtæki B Aðalaðili: Fyrirtæki D

33

stóran hlut af eiginfjárgrunni bankanna og voru bankarnir því viðkvæmir fyrir vandræðum

hjá þessum fyrirtækjahópum vegna samþjöppunar á áhættu.

Þessi fyrirtæki, sem reyndust í flestum tilvikum vera eignarhaldsfélög, endurspegluðu

því fjármálamarkaðinn sem var við lýði í aðdraganda hruns.

7.3 Takmarkanir

Takmarkanir á rannsókninni fólust í því að ekki fengust gögn frá öllum þeim

fyrirtækjum sem leitað var til. Af þeim 23 fyrirækjum sem upphaflega voru til athugunar í

rannsókninni voru aðeins 16 fyrirtæki með fullnægjandi gögn til að reikna út vaxtaþekju

og þessi 16 voru yfirleitt ekki með fullnægjandi gögn fyrir allt tímabilið. Með

ófullnægjandi gögnum er átt við að annaðhvort voru ekki aðgengilegir ársreikningar hjá

fyrirtækjunum í gagnaskrá RSK eða að rekstrarreikningarnir voru ófullnægjandi. Það

vantaði upplýsingar í þá þar sem upplýsingarnar voru samandregnar og þær ekki

sundurliðaðar. Einnig má skýra skort á gögnum í einhverjum tilvikum með því að ekki var

búið að stofna fyrirtæki í byrjun tímabilsins eins og t.d. Materia Invest sem var stofnað

árið 2005. Á seinni hluta tímabilsins má einnig skýra skort á gögnum til þess að sum

fyrirtækjanna voru orðin gjaldþrota. Þrátt fyrir þessar takmarkanir var hægt að draga fram

þó nokkur vaxtaþekjuhlutföll úr þeim ársreikningum sem til voru. Ætlunin er að nýta þær

upplýsingar til þess að draga fram mynd af getu þessara fyrirtækja til að standa við

skuldbindingar sínar.

Fyrirtækin sem eru skoðuð og voru með fullnægjandi gögn einhvern hluta tímabilsins

voru eftirfarandi:

• Milestone ehf.

• Fons hf.

• Atorka Group hf.

• Samherji hf.

• Eyrir Invest hf.

• Gift fjárfestingarfélag ehf.

• Materia Invest ehf.

• Fram ehf.

• Samson eignarhaldsfélag

• Exista hf.

• Byggingarfélag Gylfa og Gunnars hf.

• Icelandair Group hf.

34

• Eignarhaldsfélagið Fasteign hf.

• Saxhóll ehf.

• Nýsir hf.

• Brim ehf.

Fyrirtækin sem voru með ófullnægjandi gögn yfir allt tímabilið eða engin gögn yfir

höfuð voru eftirfarandi:

• Baugur Group hf.

• Hlutafélagið Eimskipafélag Íslands

• BNT hf.

• Sund ehf.

• Straumborg ehf.

• Nordic Partners ehf.

• FI fjárfestingar ehf.

7.4 Niðurstöður

Eftir að hafa reiknað vaxtaþekjuhlutfallið fyrir þau fyrirtæki sem voru með fullnægjandi

gögn yfir allt tímabilið eru þau flokkuð eftir fjármögnunarleiðum samkvæmt kenningum

Minskys og m.t.t. forsenda þessarar rannsóknar um stuðul vaxtaþekja. Tafla 5 sýnir fjölda

fyrirtækja sem stunda mismunandi fjármögnunarleiðir samkvæmt Minsky, þ.e. vogaða

fjármögnun, spákaupmennsku og Ponzi fjármögnun, á þessu tímabili. Mynd 7 sýnir nánar

þróun þessara fjármögnunarleiða á umræddu tímabili.

Tafla 5. Flokkun fjármögnunarleiða hjá eignarhaldsfélögum.

Ár Voguð fjármögnun Spákaupmennska Ponzi fjármögnun

2002 3 4 1

2003 4 4 1

2004 7 3 2

2005 8 4 0

2006 8 4 0

2007 1 7 4

2008 0 4 6

2009 1 3 3

2010 1 3 0

Flokkun fjármögnunar eignarhaldsfélaga

35

Mynd 7. Skipting á milli fjármögnunarleiða eignarhaldsfélaga á árunum 2002-2010.

Fram kemur að voguð fjármögnun er ríkjandi á fyrstu árunum eftir einkavæðingu

bankanna en þegar nær dregur fjármálahruninu dregur verulega úr vogaðri fjármögnun

og spákaupmennska og Ponzi fjármögnun verða ríkjandi. Niðurstöður gefa því stoð undir

tengsl við fjármálaóstöðugleikakenningu Minskys og samræmast henni vel eins og sést

hér að ofan.

Eins og áður kom fram eykst spákaupmennska með aukinni ytri fjármögnun samkvæmt

kenningu Minskys. Á árunum 2004-2007 var gífurleg aukning á útlánum bankanna til

þessara félaga og því víkur voguð fjármögnun fyrir spákaupmennsku og Ponzi fjármögnun

og sjást fyrstu ummerki um það árið 2006 þar sem vaxtaþekja verður mun lægri en árin á

undan. Á árunum eftir 2006 verða spákaupmennska og Ponzi fjármögnun tíðari sem

samræmist hugmyndum Minsky.

Hins vegar voru fyrirtækin sem hér voru tekin fyrir nær eingöngu eignarhaldsfélög í

stað hefðbundinna íslenskra rekstrarfyrirtækja og getur það haft áhrif á niðurstöðurnar.

Það að eignarhaldsfélög notuðust við kúlulán getur haft mikið að segja. Þar sem

vaxtagreiðslur af lánunum greiðast oft eingöngu á lokagjalddaga má áætla að mögulega

séu uppgefin vaxtagjöld í ársreikningum þessara félaga lægri en ef áfallnir vextir kúlulána

hvers árs væru ekki færðir meðal vaxtagjalda. Það gæti því bjagað vaxtaþekjuhlutfallið

uppá við. Hins vegar ber fyrirtækjum skylda til samkvæmt ársreikningalögum um að færa

fjárhæðir á rekstrargrunni og færa gjöld á reikningsárinu sem eru ógreidd, til skuldar á

efnahagsreikningi (Lög um ársreikninga, 2006). Ef hins vegar vaxtagjöldin voru rétt upp

36

gefin í ársreikningum má samt gera ráð fyrir að félögin hafi verið verr í stakk búin til að

standa við skuldbindingar sínar þar sem vextir af kúlulánunum voru ógreiddir.

Einnig getur verið að þar sem eignarhaldsfélög hafa hlutabréfaviðskipti að

aðalstarfsemi, geti óinnleystur hagnaður vegna hækkandi hlutabréfaverðs verið

innifalinn í EBIT eignarhaldsfélaganna. Vaxtaþekjan gæti því verið bjöguð af vaxandi gengi

hlutabréfamarkaðarins á þessum árum og því villandi.

Af þessum ástæðum er áhugavert að bæta við hefðbundnum rekstrarfyrirtækjum í

rannsóknina í stað eignarhaldsfélaga til að athuga hvort niðurstöður breytist markvert.

Val fyrirtækjanna ræðst af svipuðum ástæðum og fyrrgreind fyrirtæki og eiga það

sameiginlegt að vera tengdir aðilar við eignarhaldsfyrirtækin á einn eða annan hátt. Líkt

og áður fólust takmarkanir í skorti á gögnum. Fyrirtækin sem eru sex talsins voru

eftirfarandi:

• Marel hf.

• Síminn hf.

• Ingvar Helgason

• Byko ehf.

• Skeljungur hf.

• Byggingarfélag Gylfa og Gunnars hf.

Niðurstöðurnar má sjá á töflu 6 og mynd 8.

Tafla 6. Flokkun fjármögnunarleiða hjá fyrirtækjum utan fjármálageirans.

Ár Voguð fjármögnun Spákaupmennska Ponzi fjármögnun

2002 1 3 1

2003 2 2 2

2004 4 2 0

2005 3 2 0

2006 2 3 0

2007 1 3 1

2008 1 4 1

2009 0 3 3

2010 0 3 2

Flokkun fjármögnunar hjá fyrirtækjum utan fjármálageirans

37

Mynd 8. Skipting á milli fjármögnunarleiða hjá fyrirtækjum utan fjármálageirans á árunum 2002-2010.

Voguð fjármögnun vex og nær hámarki á árinu 2004. Með aukinni lánveitingu

bankanna til fyrirtækjanna frá árunum 2004-2007 minnkar magn vogaðra fjármögnunar

jafnóðum og spákaupmennska og Ponzi fjármögnun bætast við. Þessar breytingar eru í

samræmi við fjármálaóstöðugleikakenningu Minskys.

Í lokin eru tekin saman öll fyrirtækin, bæði eignarhaldsfélögin og þau fyrirtæki sem

bætt var við rannsóknina og niðurstöður sýndar á mynd 9 og töflu 7.

Tafla 7. Flokkun á milli fjármögnunarleiða hjá öllum fyrirtækjum í rannsókn.

Ár Voguð fjármögnun Spákaupmennska Ponzi fjármögnun

2002 4 7 2

2003 6 6 3

2004 11 5 2

2005 11 6 0

2006 10 7 0

2007 2 10 5

2008 1 8 7

2009 1 6 6

2010 1 6 2

Flokkun fjármögnunar allra fyrirtækja

38

Mynd 9. Flokkun á milli fjármögnunarleiða allra fyrirtækja á árunum 2002-2010.

Niðurstöðurnar breytast ekki markvert eins og búast mátti við þar sem hlutfallslega

fáum fyrirtækjum var bætt við og hafði það því lítil áhrif á niðurstöðurnar.

Það er þó ekki nóg að líta eingöngu á flokkun á milli fjármögnunarleiða á tímabilinu

þar sem mikil breyting getur verið á vaxtaþekju milli ára án þess að hafa áhrif á

niðurstöður þegar notuð er ofangreind aðferð, þ.e. að flokka eftir vaxtaþekjustuðlum.

Sömu niðurstöður gætu því fengist á milli ára þrátt fyrir mikinn mun á vaxtaþekju á hverju

ári fyrir sig. Sem dæmi má nefna að vaxtaþekja fyrirtækis sem er með vaxtaþekjustuðul

yfir þremur og telst því með vogaða fjármögnun, gæti hækkað umtalsvert en þrátt fyrir

það munu niðurstöður í töflu og mynd vera eins hjá því fyrirtæki þar sem það telst enn

vogað.

Mynd 10 sýnir samanburð á vaxtaþekjum milli áranna 2005 og 2006 hjá þeim

fyrirtækjum sem höfðu fullnægjandi gögn fyrir bæði árin. Ofangreindar niðurstöður höfðu

sýnt nokkuð svipaðar niðurstöður milli þessara ára þar sem flokkun milli

fjármögnunarleiða fyrirtækjanna skiptist nokkuð jafnt. Hins vegar sýnir myndin að

vaxtaþekjustuðlar voru að jafnaði mun hærri fyrir árið 2005.

39

Mynd 10. Samanburður á vaxtaþekjum áranna 2005 og 2006.

Með þetta í huga skal skoða töflu sem sýnir allar þær vaxtaþekjur sem reiknaðar voru

á tímabilinu hjá fyrirtækjunum sem tekin voru fyrir í þessari rannsókn.

Tafla 8. Yfirlit yfir vaxtaþekjur fyrirtækja sem tekin voru fyrir í rannsókninni yfir tímabilið. 1

1 Rauðir reitir gefa til kynna að upplýsingar úr ársreikningum voru ófullnægjandi til að reikna vaxtaþekju

fyrir tiltekið ár.

Ár 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Marel hf. 0.98 -1.34 8.04 4.76 0.82 1.11 0.56 0.59 1.33

Síminn hf. 3.24 5.48 2.45 1.15 1.36 0.21 -1.07 -1.36

Ingvar Helgason ehf. -0.09 -2.33 1.52 1.74 3.89 2.88 -4.01 -2.94 0.38

Byko ehf. 0.69 3.19 4.01 14.76 15.86 4.19 3.48 -0.38 -1.20

Skeljungur hf. 2.90 1.63 1.84 0.29 1.46 0.75

BYGG 9.17 1.19 12.81 40.34 0.50 -61.29 0.10 0.06

Milestone ehf. 0.03 0.07 -0.08 17.97 3.65

Fons ehf. 4.33 0.51 33.25 0.42 -1.89 -1040.19

Atorka Group hf. 6.61 7.16 2.22 4.95 2.36 -2.72 -0.51 -2.86

Samherji hf. 3.17 1.97 1.61 2.93 1.87 1.62 2.40 4.31 5.19

Eyrir Invest hf. 3.25 8.15 12.22 14.21 3.08 1.38 0.04 -1.45 3.79

Materia Invest ehf. 20.47 4.64 -3.92 -2.49

Fram ehf. 10.46 -4.49 16.44

Samson eignarhaldsfélag ehf. 42.31 18.13 10.50 3.83 -0.04

Gift fjárfestingarfélag ehf. -11.14 -6.07 0.81 0.87

Brim ehf. 0.64 0.20 3.56 1.86 4.73

Eignarhaldsfélagið Fasteign ehf. 1.35 1.69 1.93 1.69 1.74 0.89 0.95 0.88

Saxhóll ehf. -0.72 2.52 15.48 22.97 3.06 4.12 1.05

Exista ehf. 0.35 -0.06 16.31 7.46 2.26 -2.31 -3.77

Icelandair Group hf. 1.64 0.92 -1.54 0.36 1.85

Nýsir hf. 0.67 1.15 3.94 3.62 0.65 0.16

40

7.4.1 Baugur Group hf.

Til þessa hefur Baugur Group hf. ekki verið með í rannsókninni. Ástæðan er sú að

ársreikningarnir sem aðgangur var að voru torskiljanlegir og niðurstöður samandregnar.

Því var engin leið að finna vaxtagjöldin þar sem fjármunatekjur og fjármunagjöld voru

ekki sundurliðaðar heldur voru sýndar nettó.

Í ljósi þess hversu umfangsmikið fyrirtækið Baugur Group hf. var í viðskiptum sínum

við bankana þrjá verða notaðar hér þær upplýsingar sem voru til staðar í ársreikningunum

til að finna gróft mat á vaxtaþekju þeirra. Nettó fjármagnsgjöld verða því notuð í stað

vaxtagjalda. Nettó fjármagnsgjöld innihalda bæði vaxtatekjur og vaxtagjöld. Vaxtatekjur

vega á móti vaxtagjöldum og verður upphæðin því lægri en ella. Því má áætla að

vaxtaþekjan sem fæst hjá Baugi Group hf. verði bjöguð uppá við og verði því hærri en hún

raunverulega var.

Tafla 9 sýnir hversu stór áhættuþáttur félagið var hjá bönkunum.

Tafla 9. Útlán Baugs Group hf. sem hlutfall af eiginfjárgrunni bankanna þriggja í sinni hæstu stöðu á tímabilinu 2007-2008. Heimild: Rannsóknarnefnd Alþingis.

Mynd 11 sýnir vaxtaþekjur hjá Baugi Group hf. reiknaðar með þessum hætti.

Rekstrarhagnaður var ávallt neikvæð stærð og því stundaði fyrirtækið Ponzi fjármögnun

yfir allt tímabilið sem tekið var fyrir, miðað við forsendur þessarar rannsóknar. Hins vegar

voru vaxtatekjur teknar með við útreikninga á vaxtaþekjunni og því sýnir

vaxtaþekjustuðullinn fram á spákaupmennsku á árunum 2004 og 2005, þrátt fyrir að

tilfellið hafi verið annað. Einnig má benda á að afkoma félagsins(EBIT) árið 2007 var

neikvæð og þar af leiðandi Ponzi fjármagnað, en vegna þess að upplýsingar í ársreikningi

innihéldu ekki einu sinni nettó fjármagnsgjöld var ekki með nokkru móti hægt að áætla

gróft mat á vaxtaþekju þess árs.

Glitnir hf. Landsbankinn hf. Kaupthing hf.

Baugur Group hf. 85.5 68.8 43.02

Útlán Baugs Group hf. sem hlutfall af eiginfjárgrunni 2007-2008

41

Mynd 11. Vaxtaþekjur Baugs Group hf. á árunum 2003-2006 miðað við fyrrgreindar forsendur.

42

8 Umræða

Þegar samfélag verður fyrir áfalli má oft draga af því lærdóm sem leiðir til uppbyggingar

þess. Til að mynda var lífeyriskerfið upphaflega sett af Bismarck af ótta við byltingu. Einnig

voru grunnstoðir að nútíma velferðarkerfi settar fram í kjölfar kreppunnar miklu (Boyyes,

2009).

Lærdómurinn úr alþjóðlegu fjármálakreppunni 2007/2008 fólst meðal annars í miklum

breytingum á regluverki á fjármálamarkaði. Á Íslandi fólst breytingin meðal annars í að

draga úr áhættumyndun, auka eigið fé, styrkja innistæðutryggingarkerfið og að gera

lagfæringar á innviðum fjármálakerfisins eins og t.d. starfsemi lánshæfisfyrirtækja

(Samtök fjármálafyrirtækja, 2016). Það mætti einnig benda á að ákveðinn lærdómur fólst

í aukinni þekkingu á kenningum Minskys sem hafa stuðlað að aukinni meðvitund á

veikleikum kapítalísks hagkerfis.

Leitast hefur verið við að svara rannsóknarspurningunni um hvort kenningar Hymans

Minskys samræmist alþjóðlegu fjármálakreppunni sem hófst á undirmálslánakreppunni í

Bandaríkjunum árið 2007 og breiddi arma sína til Íslands árið eftir. Til að svara þessari

spurningu voru hugmyndir og kenningar Minskys kynntar og bornar saman við nokkra af

lykilþáttum sem mörkuðu upphaf alþjóðlegu fjármálakreppunnar í Bandaríkjunum. Til

þess voru nýttar niðurstöður fræðilegra heimilda og gerð samantekt á þeim.

Niðurstöðurnar sýndu þó nokkurn sambærileika þrátt fyrir að hægt væri að benda á

ákveðið misræmi.

Því næst var litið á atburðarásina sem skapaði grundvöll fjármálakreppunnar á Íslandi

ári seinna. Í kjölfarið var gerð rannsókn þar sem skoðaðar voru vaxtaþekjur hjá

umfangsmestu viðskiptavinum stóru bankanna þriggja á tímabilinu 2002-2010. Forsendur

rannsóknarinnar voru þær sömu og í rannsókn sem framkvæmd var af Sergey Beshenov

og Ivan Rozmainsky á gríska markaðinum á svipuðu tímabili þar sem flokkað er eftir þeim

þremur fjármögnunarleiðum sem Minsky gefur í fjármálaóstöðugleikakenningunni og

vaxtaþekjustuðlarnir ákvarða hvaða flokkur er valinn.

Niðurstöður sýndu að vogaðar fjármagnanir voru ríkjandi í upphafi einkavæðingar

bankanna og jukust og náðu hámarki á árinu 2005. Þær lækkuðu fljótt á árunum á eftir

þar sem spákaupmennska og Ponzi fjármögnun höfðu tekið yfir.

43

Þá samræmast niðurstöður hugmyndum Minskys þegar litið er á árin 2006-2010 þar

sem spákaupmennska og Ponzi fjármagnanir færast í aukana í ljósi erfiðra aðstæðna sem

mynduðust á markaðnum árið 2006 og leiddu til færri fjárfestingatækifæra.

Möguleg ástæða var talin að fyrirtækin voru eignarhaldsfélög og því voru skoðuð

hefðbundin rekstrarfyrirtæki sem sýndu lækkun vogaðra fjármagnana á helstu

útþensluárunum sem samræmdust betur kenningum Minskys.

Árið 2005 skar sig úr þar sem vaxtaþekjan var að meðaltali mjög há hjá flestum

fyrirtækjunum. Gengishækkun sem skilar sér í betri rekstrarafkomu fyrirtækja sem

fjármögnuð eru með erlendri lántöku gæti skýrt háa vaxtaþekju eða jafnvel hækkun á

verði hlutabréfa.

Takmarkanir á rannsókninni fólust í skorti á gögnum en þrátt fyrir það ættu þessar

niðurstöður að gefa ágætis mynd af þróun vaxtaþekja í atvinnulífinu og þar með getu

fyrirtækja til að standa við skuldbindingar sínar á þessum árum.

Einnig má benda á að það getur verið matsbundið hvaða vaxtaþekjustuðlar séu

viðeigandi fyrir hvern flokk fyrir sig. Í þessarri rannsókn var fyrirtæki skilgreint með vogaða

fjármögnun með stuðul yfir þrjá, en ef það hefði verið skilgreint öðruvísi, t.d. 1,5 sem er

oft talið það lágmark sem er eftirsóknarvert fyrir lántöku, þá hefðu niðurstöðurnar líklega

orðið aðrar. Þó hefði það ekki breytt fjölda Ponzi fjármögnunartilfella (Interest coverage

ratio, e.d.).

Einnig má velta fyrir sér hvort tímabilið sem tekið var fyrir hafi verið of stutt til að gera

raunverulegan samanburð við hugmyndir Minskys. Í skýrslu frá Seðlabanka Íslands eru

taldar upp 20 fjármálakreppur á Íslandi á síðustu öld. Þar af voru nefndar sex kreppur sem

voru mjög alvarlegar og sú nýlegasta endaði árið 1993.

44

Mynd 12. Hlutfall lána við verga landsframleiðslu.

Á mynd 12 sést hvernig lán þróast í hlutfalli við verga landsframleiðslu frá árinu 1993.

Það hefði verið fróðlegt að sjá hvort þróun vaxtaþekja hjá fyrirtækjum í landinu gæfu

vísbendingar um tilfærslu fjármögnunarleiða úr vogaðri fjármögnun í spákaupmennsku

og Ponzi fjármögnun með auknu fráviki milli lána og vergrar landsframleiðslu (Bjarni G.

Einarsson, Kristófer Gunnlaugsson, Þorvaldur Tjörvi Ólafsson og Þórarinn G. Pétursson,

2016).

45

9 Lokaorð

Gerð hefur verið grein fyrir kenningum Hymans Minskys og þær bornar saman við

lykilþætti í alþjóðlegu fjármálakreppunni sem átti sér stað á árunum 2007-2009.

Farið var yfir hugmyndafræði Minskys og notaðar voru fræðilegar heimildir til að bera

hana saman við aðdraganda hrunsins og í kjölfarið framkvæmd rannsókn sem skoðaði

fjármögnun kerfismikilvægra fyrirtækja á Íslandi fyrir hrun með tilliti til forsendu um

hvernig vaxtaþekjur þeirra ákvarða flokkun fjármögnun þeirra miðað við

fjármálaóstöðugleikakenningu Minskys.

Niðurstöður gefa vísbendingar um nokkuð sterk tengsl milli kenninga Minskys og það

sem átti sér stað í aðdraganda alþjóðlegu fjármálakreppunnar.

Rannsókn eins og þessi er æskilegt mælitæki sem hægt er að nota til þess að skoða

kennitölusamanburð á milli ársreikninga fyrirtækja eins og vaxtaþekju, og séð hvort þær

séu með eðlilegu horfi eða gefi viðvörunarmerki um hættulegt ástand á fjármálamarkaði.

Kenningar Minskys leitast við að greina þróun efnahagskerfisins frá einni

fjármálakreppu til þeirrar næstu. Því er ávallt hægt að nýta kenningar Minsky til þess að

greina stöðu fjármálakerfisins á hvaða tímapunkti sem er og athuga hvort það sé á

traustum grunni byggt.

Hyman Minsky lagði ævilanga vinnu í að leggja grunn að bættu efnahagskerfi. Með því

að kynna sér kenningar fræðimanna eins og hans er unnt að taka skref í átt að því að

fyrirbyggja alvarlegar fjármálakreppur með sem bestum hætti.

46

Heimildaskrá

Aliber, R. Z. og Kindleberger, C. P. (2015). Manias, Panics, and crashes. A history of financial crises. London: Palgrave macmillan.

Ásgeir Jónsson og Hersir Sigurgeirsson. (2015). Drög að uppgjöri. Auðfræðasetur. Sótt 16. nóv af http://hrunid.hi.is/skyrslur-og-adrar-utgafur-a-vegum-islenskra-og-althjodlegra-adila/innlendar-skyrslur/.

Behluhl, T. (2011). Was it really a Minsky moment?. Journal of post- Keynesian economics. 34(1). 137-157.

Beshenov, S. og Rozmainsky, I. (2015). Hyman Minsky’s financial instability hypothesis and the Greek debt crisis. Russian Journal of economics. 1-20. Sótt 1.nóv af https://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S2405473916000064

Bjarni G. Einarsson, Kristófer Gunnlaugsson, Þorvaldur Tjörvi Ólafsson og Þórarinn G. Pétursson .(2016). The long history of financial boom-bust cycles in Iceland. Part 2: Financial cycles. Seðlabanki Íslands. Sótt 15. des af https://www.sedlabanki.is/library/Skraarsafn/Malstofur/The%20long%20history%20of%20financial%20boom-bust%20cycles%20in%20Iceland%20P2.pdf

Boot, A. W. A., Greenbaum, S. I. og Thakor, A. V. (2015). Contemporary financial intermediation (3. Útgáfa). London: Academic press.

Boyer, R. (2013). The global financial crisis in historical perspective: An economic analysis combining Minsky, Hayek, Fisher, Keynes and the regulation approach. AEL: A convivium. 3(3). 93-139.

Boyyes. R .(2009). Meltdown Iceland. How the global financial crisis bankrupted an entire country. London: Bloomsbury Publishing Plc.

Claessens, S. og Kose, M. A. (2013). Financial crises: Explanations, types, and implications. Electronic journal. Sótt 1.sept af https://www.researchgate.net/publication/256045890_Financial_Crises_Explanations_Types_and_Implications

Damodaran, A. (2011). Applied corporate finance. Hoboken. NJ: John Wiley & Sons.

Eric, T. og Randall, L. W.(2008). Macroeconomics meets Hyman P. Minsky: the financial theory of investment. The Levy economics Institute of Bard college. 1-23. Sótt 25.september af https://www.econstor.eu/bitstream/10419/31631/1/585087768.pdf

47

Financial stability board. (2011). Shadow banking: Strenghtening oversight and regulation. Reccomandation of the financial stability board. Sótt 1. Nóvember af http://www.fsb.org/wp-content/uploads/r_111027a.pdf

Gylfi Magnússon. (2010). Lessons from a small country in a financial crisis or Dr. Minsky and Mr. Ponzi in Iceland. Institute of economics studies. Sótt 20. Sept af www.ioes.hi.is/sites/hhi.hi.is/files/W-series/2010/WP1003.pdf

Gylfi Zoega og Jón Daníelsson. (2009). Hagkerfi bíður skipbrot. Sótt 19. nóv af http://hrunid.hi.is/skyrslur-og-adrar-utgafur-a-vegum-islenskra-og-althjodlegra-adila/innlendar-skyrslur/

Gylfi Zoega. (2017). Restoring confidence in the aftermath of Iceland‘s financial crisis. Institute of economics. Sótt 22. nóv af http://www.ioes.hi.is/node/155

Gylfi Zoega. (2018). Staða efnahagsmála í aðdraganda kjarasamninga. Hagfræðistofnun. Sótt 15. Nóv af http://hrunid.hi.is/skyrslur-og-adrar-utgafur-a-vegum-islenskra-og-althjodlegra-adila/innlendar-skyrslur/

Interest coverage ratio. (e.d.). My accounting course. Accounting education for the rest of us. Sótt 10. des af https://www.myaccountingcourse.com/financial-ratios/interest-coverage-ratio

Jahan., S. og Saber., A. (2015). What is capitalism, Finance&Development, 44-45. 52(2). Sótt 30.september af https://www.imf.org/external/pubs/ft/fandd/2015/06/pdf/basics.pdf

Kinsella, S., Raza, H. og Zoega, G. (2016). Capital inflows, crisis and recovery in small open economies. Institute of economic studies. Sótt 7. nóv af http://www.ioes.hi.is/sites/hhi.hi.is/files/sjz/hr_sk_sudden_stop-19_december_2016_manuscript_b_-ioes.pdf

Koopl,R. (2014). From crisis to confidence: Macroeconomics after the crash. The Institute of economics. London: The institute of economic affairs.

Lög um ársreikninga nr. 3/2006. Sótt 3. janúar af https://www.althingi.is/lagasafn/pdf/137/2006003.pdf

Mankiw, N. G. (2009). Macroeconomics (7. Útgáfa). New York: Worth publishers.

Mehrling, G.,P.(e.d.). Dynamics of the hierarchy. Institute for new economic thinking. Sótt 14.sept af https://www.coursera.org/learn/money-banking/lecture/DioMu/dynamics-of-the-hierarchy

Mehrling, G.,P.(e.d.). Hierarchy of financial institutions. Institute for new economic thinking. Sótt 14.sept af https://www.coursera.org/learn/money-banking/lecture/DioMu/dynamics-of-the-hierarchy

48

Mehrling, G.P.(1999). The vision of Hyman.P.Minsky, Journal of economic behaviour and organization. 39, 129-158. Sótt 18.sept af http://uc-media.rhi.hi.is/tmp/sotem/Hyman_Minsky.pdf

Minsky, H. P. (1986). Stabilizing an Unstable Economy. Bard Digital commons, 1-15. Sótt 24. September 2018 af https://digitalcommons.bard.edu/cgi/viewcontent.cgi?article=1143&context=hm_archive

Minsky, H. P.(1992). The financial instability hypothesis. Levy economics institute of Bard College.1-9. Sótt 5.sept af http://www.levyinstitute.org/pubs/wp74.pdf

Minsky, H.P. (2008). Banks in the real world. American Banker Magazine. 20-22. Sótt 4. nóv. af https://search.proquest.com/docview/898436478?rfr_id=info%3Axri%2Fsid%3Aprimo

Nofsinger, R. J. (2010). The psychology of investing (4.útgáfa). Boston: Pearson.

Peicuti, C. (2013). Securitization and the subprime mortgage crisis. Journal of post-Keynesian economics. 35(3). 443-455.

Rannsóknarnefnd Alþingis (2010a). Efnahagslegt umhverfi og innlend peningamálastjórnun. Páll Hreinsson, Sigríður Benediktsdóttir og Tryggvi Gunnarsson (ritstj.), Aðdragandi og orsakir falls íslensku bankanna 2008 og tengdir atburðir (1. bindi, kafli 4). Reykjavík: Rannsóknarnefnd Alþingis.

Rannsóknarnefnd Alþingis (2010b). Fjármögnun bankanna. Páll Hreinsson, Sigríður Benediktsdóttir og Tryggvi Gunnarsson (ritstj.), Aðdragandi og orsakir falls íslensku bankanna 2008 og tengdir atburðir (2. bindi, kafli 7). Reykjavík: Rannsóknarnefnd Alþingis.

Rannsóknarnefnd Alþingis (2010c). Útlán íslensku bankanna. Páll Hreinsson, Sigríður Benediktsdóttir og Tryggvi Gunnarsson (ritstj.), Aðdragandi og orsakir falls íslensku bankanna 2008 og tengdir atburðir (2. bindi, kafli 8). Reykjavík: Rannsóknarnefnd Alþingis.

Rannsóknarnefnd Alþingis (2010d). Margrét V. Bjarnadóttir, Guðmundur Axel Hansen: Rannsókn á krosseignatengslum og útlánum bankanna til tengdra aðila. Páll Hreinsson, Sigríður Benediktsdóttir og Tryggvi Gunnarsson (ritstj.), Aðdragandi og orsakir falls íslensku bankanna 2008 og tengdir atburðir (9. bindi, viðauki 2). Reykjavík: Rannsóknarnefnd Alþingis.

Samtök fjármálafyrirtækja. (2016). Hvað hefur breyst? Breytingar á regluverki fjármálamarkaða á Íslandi, í Evrópu og Bandaríkjunum í kjölfar fjármálakreppunnar. Sótt 4.des af https://sff.is/sites/default/files/sff_umbotaskyrsla_2016_-_netutgafa_0.pdf

49

Sanches, D. (2014). Shadow banking and the crisis of 2007-08. Business review Q2. 7-14. Sótt 20. sept af https://www.philadelphiafed.org/-/media/research-and-data/publications/business-review/2014/q2/brQ214_shadow_banking.pdf

Silipo, D.B. (2011). It happened again: A Minskian analysis of the subprime loan crisis. Journal of economics and business, 63. 441-455.

Stefán Ólafsson. (2016). Hrunið skýrt: Sjónarhorn klassískra kenninga um fjármálakreppur. Stjórnmál&Stjórnsýsla. 12(1). 101-126.

Veneroso, F. (2018). The economics of instability: An abstract of an excerpt. 1-14.

West, E. G. (1996). Adam Smith into the twenty-first-century. Cheltenham: Edward Elgar.

Yeh, C. (2008). Securitization and the sub prime mortgage crisis of 2008. I-manager‘s journal on management, 3(2). 10-17.

50