monetáris politika magyarországon - mnb.hu · pdf filemagyarország...

MONETÁRISPOLITIKA

MAGYARORSZÁGON

2000. május

Készítették:a Magyar Nemzeti Bank Pénzpolitikai fõosztályának

munkatársai

A kéziratot szerkesztette: Bozó Ilona

A kiadvány a Magyar Nemzeti Bank monetáris politikáját mutatja be.Ez a szándék azonban nem zárja ki,

hogy egyes fejezetekben a szerzõk személyes véleménye is megjelenjen,amelyek nem feltétlenül esnek egybe az MNB hivatalos véleményével.

Készítette: a Magyar Nemzeti Bank Pénzpolitikai fõosztályaVezetõ: Sándor György ügyvezetõ igazgatóKiadja: a Magyar Nemzeti Bank Titkársága

Kiadásért felel: Dr. Kajdi JózsefA tervezés, tipografizálás és tördelés a Tájékoztatási osztály

kiadványi csoportjának munkája1850 Budapest, V. Szabadság tér 8–9.

Internet: http://www.mnb.huISBN: 963 9057 72X

ELÕSZÓ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5

I. A JEGYBANK SZEREPE MAGYARORSZÁGONA MAGYAR NEMZETI BANK RÖVID TÖRTÉNETE (Bozó Ilona, Szabó József) . . . 9

Az Osztrák Nemzeti Bank és az Osztrák-Magyar Bank . . . . . . . . . . . . . 9Az önálló magyar jegybank . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11

Az elõkészületek . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11Az MNB létrehozásától a háborúig . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12Áttérés a tervgazdaságra . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13

A jegybank a szocialista tervgazdaság idõszakában . . . . . . . . . . . . . . 13A Magyar Nemzeti Bank és a bankrendszer átalakítása 1987-ben . . . . . . . 15

MAGYAR NEMZETI BANK SZEREPE A PÉNZÜGYI RENDSZERBEN(Bozó Ilona, Érsek Zsolt, Szabó József, Tóth Henrik) . . . . . . . . . . . . . . 17A jegybank funkciói, szerepe a pénzügyi rendszerben . . . . . . . . . . . . . 17

Bankjegy- és érmekibocsátás (emisszió). . . . . . . . . . . . . . . . . . 19A jegybank mint a bankok bankja . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20A végsõ hitelezõi („lender of last resort”) funkció . . . . . . . . . . . . . 21A jegybank mint az állam bankja. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23Devizatartalék-kezelés az MNB-ben . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25Szabályozási funkció . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27Bankellenõrzés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28A fizetési rendszer fenntartása . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30Statisztika . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34

Szervezeti felépítés és döntéshozatal . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35Az MNB jegybanktörvény által definiált szervei . . . . . . . . . . . . . . 35

Jegybanki függetlenség . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38A függetlenség fontossága . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38Személyi függetlenség . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39Mûködési függetlenség . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40Pénzügyi függetlenség . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41A jegybanki áttekinthetõség (transzparencia) követelménye . . . . . . . . 42

II. A MONETÁRIS POLITIKA CÉLRENDSZEREÉS GAZDASÁGRA GYAKOROLT HATÁSAA MONETÁRIS POLITIKA CÉLRENDSZERE (Gereben Áron, Kondrát Zsolt) . . . . 45

A monetáris politika végsõ célja . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45

MONETÁRIS POLITIKA MAGYARORSZÁGON 3

TARTALOM

Árstabilitás versus gazdasági növekedés . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47A magyar monetáris politika végsõ célja . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49

Közbülsõ célok . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51A célrendszer hierarchiája . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51A MNB közbülsõ célja . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51

A célrendszer alsó szintje. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 57Az MNB operatív célja . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58

INDIKÁTOROK (Barabás Gyula, Boros Emma, Horváth Csaba, Kerekes Anna) . . 59A pénzaggregátumok. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59A hitelaggregátumok és nettó finanszírozási kapacitás . . . . . . . . . . . . . 62A hozamgörbe a jegybankok gyakorlatában . . . . . . . . . . . . . . . . . . 63

A MONETÁRIS TRANSZMISSZIÓ (Kármán András) . . . . . . . . . . . . . . . . 68A monetáris transzmisszió csatornái . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 68Kamattranszmisszió . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 71

A transzmisszió hatékonysága . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 71A kamattranszmisszió hatékonysága Magyarországon . . . . . . . . . . . 72Az MNB kamatpolitikája . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 73Transzmisszió a hozamgörbe mentén . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 75

III. A MONETÁRIS POLITIKAI ESZKÖZTÁRAZ ESZKÖZRENDSZER FEJLÕDÉSÉNEK TÖRTÉNETI ÁTTEKINTÉSE

(Bozó Ilona) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 81Direkt monetáris eszközök alkalmazása . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 81Pénzpiacok fejlõdése – indirekt eszközök alkalmazása . . . . . . . . . . . . . 83

AZ ESZKÖZTÁR MÛKÖDÉSE NAPJAINKBAN (Bozó Ilona, Glanz Tamás,Tóth Henrik) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 87A devizapiaci intervenció . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 87A forinteszköztár mûködése . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 88

Kötelezõtartalék-szabályozás. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 89A jelenlegi jegybanki eszköztár alapinstrumentumai . . . . . . . . . . . . 94Kamatfolyosó . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97Az irányadó instrumentum . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 99A sterilizáció eszközei . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 101A likviditás tervezése és finomszabályozása (gyorstender) . . . . . . . . . 104Az eszköztár mûködtetésének egyes elemei . . . . . . . . . . . . . . . . 111

FELHASZNÁLT IRODALOM . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 113MELLÉKLET . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 115FOGALOMTÁR. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 119TÁRGYMUTATÓ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 129

4 MAGYAR NEMZETI BANK

TARTALOM

Magyarországon a piacgazdaság keretei kiépül-tek, és az átmenet napjainkra lényegében lezá-rult. A gazdaság kiegyensúlyozott és tartós fejlõ-désének egyik fontos tényezõje a körültekintõenmegválasztott monetáris politika.

AMagyar Nemzeti Bank a monetárispolitika vitelében egy kialakult és jól

mûködõ pénzpolitikai eszköztárra tá-maszkodik. A monetáris politika eredmé-nyessége azonban nemcsak a jegybankrendelkezésére álló eszközökön és ezeneszközök alkalmazásában szerzett tapasz-talatokon múlik. Az országot érõ külsõ ha-tások, a gazdaság reakcióképessége, apénzügyi szektor stabilitása, a pénz- és tõ-kepiacok fejlettsége egyaránt hat a gazda-ságpolitika egészére és együttesenhatározzák meg a monetáris politika moz-gásterét.

Magyarország sikeresen birkózottmeg a gazdasági átmenet kihívásaival.A magyar gazdaság viszonylag magasütemben növekszik, miközben szinte fo-lyamatosan csökken az infláció és kezel-hetõ mértékûre mérséklõdött a folyó fize-tési mérleg hiánya. A monetáris politika aválasztott árfolyamrendszernek megfelelõeszközökkel segíti Magyarország felzár-kózási folyamatát.

Az eredményesség, a monetáris po-litika transzmissziós mechanizmusánakhatékonysága azonban az eszköztár hoz-záértõ alkalmazásán túl egyéb tényezõk-

tõl is függ. Fontos, hogy a gazdasági sze-replõk, a pénzügyi vállalkozások mellett avállalatok, vállalkozók, sõt a háztartásokis megértsék szándékainkat, lássák a gaz-dasági egyensúly megõrzésére irányuló,valamint inflációcsökkentési céljaink el-érésének feltételeit. Az átláthatóság és akiszámíthatóság úgy javítja a monetárispolitika eredményességét, hogy annakhatásaival a gazdaság szereplõi kalkulálnitudnak, azokat beépíthetik döntéseikbe.A tájékozódás megkönnyítése érdekében,az iránymutatás szándékával évente be-mutatjuk a nyilvánosságnak és ezen belülkiemelten az Országgyûlésnek is a Mone-táris Politikai Irányelveket. Az MNB rend-szeresen publikálja az Inflációs Jelentést.Az egyedi, jegybanki lépésekhez fûzöttközleményekkel, valamint a Jegybankta-nács üléseit követõ tájékoztatókkal a saj-tó kiterjedten foglalkozik. A Jegybank azéves beszámolóját a Közgyûlés általi jó-váhagyást követõen bemutatja az Or-szággyûlésnek. Mégis úgy érezzük, hogye kiadvány, mely nem a pillanatnyi hely-zet sajátosságait, hanem a jegybank mû-ködési kereteit, az eszközrendszer általá-nos jellemzõit mutatja be, hiányt pótol.


ELÕSZÓ

A „Monetáris politika Magyarorszá-gon” címû kiadványt, – melyet az olvasómost a kezében tart – az MNB Pénzpoliti-kai Fõosztályának munkatársai állítottákössze, akik maguk is részesei a monetárispolitika mindennapjainak, a döntésekelõkészítésének, az alkalmazott eszköztáralakításának és üzemeltetésének. Gya-korlati tapasztalatokon nyugvó összefog-laló munka ez, mely témájánál fogva nemminden részében mondható könnyû ol-vasmánynak. A Magyar Nemzeti Bank,

miközben tevékenységérõl a társadalomegészének tartozik beszámolási kötele-zettséggel, ezzel az írással elsõsorban atéma iránt érdeklõ olvasót kívánja tájé-koztatni.

Bízom benne, hogy e kézikönyv amaga módján a monetáris politika transz-missziós mechanizmusának gördüléke-nyebbé tételét szolgálja, és így közvetet-ten hozzájárulhat a magyar gazdaság to-vábbi fejlõdéshez.

Riecke Werner


ELÕSZÓ

I. A JEGYBANK SZEREPEMAGYARORSZÁGON


I. A JEGYBANK SZEREPE MAGYARORSZÁGON

Bár történelmileg az 1668-ban létreho-zott svéd Sveriges Riksbank a legidõ-

sebb központi bank, az állambankárifeladatokat ellátó intézmények Európa-szerte általában az 1694-ben felállítottBank of England példájára alapozva jötteklétre.

A kontinensen az osztrák központibank az elsõk között alakult meg, és a po-litikai keretek miatt a fennhatósága alátartozott a korabeli Magyarország területeis. A kiegyezés folytán a birodalmon belülmegnövekedett politikai súlyt a dualistaállamfelépítési elveknek megfelelõn aközponti bank duális felépítése is kifejez-te. Önálló magyar jegybankról csak a Mo-narchia felbomlása után beszélhetünk.

Az Osztrák Nemzeti Bankés az Osztrák-MagyarBank

AHabsburgok Magyarországot a törökelleni harc során fegyverrel meghódí-

tott területnek tekintették, és gazdaságpo-litikájuk vitelében elsõsorban az osztrákörökös tartományok érdekeit tartottákszem elõtt. A napóleoni háborúk Euró-pa-szerte inflációval és pénzromlással jár-tak, ezért az osztrák kormány az államiadósságterhet és a papírpénz-kibocsátást

önálló állambank létrehozásával próbáltakordában tartani.

Az 1816. június 1-i császári pátensselalapított Osztrák Nemzeti Bank (ONB) az„államigazgatás különleges védelme alattálló szabadalmaztatott magánintézet”2

volt, amelynek államhoz fûzõdõ üzletikapcsolatai igen szorosak és titkosak vol-tak. A nehéz idõkben az Osztrák NemzetiBank „kötelességének tekintette” az ál-lam megsegítését, és ezek a „nagyon fon-tos szolgálatok” az uralkodó részérõl „há-lával ismertettek el”.3 Az ONB bank-jegy-kibocsátási és fiókállítási monopóli-ummal rendelkezett az Osztrák Császár-ság területén. Az államkölcsönök mellettfontos üzletágává nõtte ki magát a keres-kedelmi váltók leszámítolása és a lom-bardhitel. Az európai jegybankok közülegyedülálló módon – a központi banki ésa kereskedelmi banki funkciók keveredé-sének betudhatóan – jelzálog-hitelezési észáloglevél-kibocsátási tevékenységgel isfoglalkozott.

Az 1862. évi banktörvény az államés a jegybank közötti viszonyt szándéko-zott szabályozni, nem utolsósorban a tete-mes felhalmozódott államadósság leépí-tése céljából. A banktörvény szelleme


A MAGYAR NEMZETI BANKRÖVID TÖRTÉNETE1

1 A szöveg közben vastag betûvel szedett fogalmak ma-gyarázatát lásd a fogalomtárban betûrendben!

2 A Magyar Nemzeti Bank története I., KJK, Budapest1993, 155. o.

3 Az 1849. jún. 20-i császári pátens szóhasználata; forrás:A Magyar Nemzeti Bank története I., KJK, Budapest 1993,157. o.

szerint az Osztrák Nemzeti Bank abban azidõben a Porosz Banknál és a MásodikCsászárság alatti Banque de France-nál isfüggetlenebbnek volt tekinthetõ. A bank-kormányzó és a kormánybiztos császárikinevezési joga formális volt. A törvényal-kotók szándéka szerint a bank csak bizo-mányosként léphetett volna fel az államtranzakciói során, és csak az állam általszabályszerûen benyújtott váltókat voltköteles leszámítolni. Kizárták az állampa-pírok hitelfedezetként történõ elfogadását(lombardírozás). Ez az autonómia kisebbmódosításokkal 1878-ig, az Osztrák-Ma-gyar Bank létrehozásáig fennmaradt.

A magyar rendek kezdetektõl fogvaközjogilag is vitatták a bécsi bank Ma-gyarországra is kiterjedõ bankjegy-kibo-csátási jogát. A Batthyány-kormány aPesti Magyar Kereskedelmi Bankon ke-resztül saját pénz kibocsátását is megkí-sérelte, de ez a kísérlet a szabadságharc-cal együtt megbukott. Az önálló magyarjegybank kérdése a kiegyezési tárgyalá-sok során is elõkerült, és végül kompro-misszumos módon, a dualista monarchiadualista felépítésû jegybankja, az Oszt-rák-Magyar Bank létrehozásával zárult le,amely 1878. szeptember 30-án tartottaalakuló közgyûlését. Az OMB alapszabá-lyában is magában hordozta kettõs jelle-gét: egyrészt a Monarchia teljes területé-nek központi bankjaként mûködött, más-részt Bécs mellé Budapest a szervezeti ésvezetõi egyenjogúság jegyében is üzletvi-teli jogokat és befolyási lehetõséget szer-zett.

Az Osztrák-Magyar Bank szervezetea dualista államépítmény miatt összetettvolt. A bankvezetés döntéshozatali ésvégrehajtó területre tagolódott, amelyekalsóbb szintjeit dualizálták. A döntéshozószervek közül fõtanács és a kormányzó,

valamint a fõtanács bizottságai központo-sítottak voltak, miközben a két székhe-lyen két igazgatóság mûködött egy-egyalkormányzóval az élén. A fõtanács gya-korolt általános felügyeletet az egészbanküzem felett. A fõtanácsba országon-ként két-két képviselõt választottak, akikegyben igazgatósági tagok is voltak. Azigazgatóságok képviselõi, sõt az államha-talom kormánybiztosai is részt vettek afõtanács ülésein. A kormánybiztosok azidõ múlásával gyarapodó bizottsági rend-szernek is tagjai voltak (végrehajtó-, jel-zálog-, igazgatási és devizabizottság).A végrehajtó szervek közül az üzletveze-tés és a központi szolgálat Bécsben mû-ködött, de mindkét fõvárosban megtalál-ható volt a helyi szolgálat egy-egy fõinté-zet keretein belül.

Az Osztrák-Magyar Bank felállításá-nak idején az Osztrák Nemzeti Bank gya-korlatából örökölt fedezeti rendszer mûkö-dött, ezüstpénzforgalom mellett. A felhal-mozott ezüstkészletek miatt a fedezet be-tartása az elsõ idõszakban nem akadá-lyozta a forgalom szükségleteihez igazí-tott bankjegymennyiség gyarapítását. Azezüstpénz és a bankjegyek mellett azon-ban államjegyek is forogtak, és a készfize-tés sem volt jellemzõ, ezért ezt nem tekint-hetjük tiszta ezüstpénzrendszernek.4

1878 után az európai országok egy-más után tértek át az aranystandardra, ésaz ezüsttermelés emelkedése mellett ez isaz ezüst árfolyamának csökkenéséhez ve-zetett. 1878-ra eltûnt az ezüst felára a pa-pírpénzzel szemben, sõt az ezüstforintnakdiszázsiója alakult ki, vagyis az ezüstforintnévértéke felülmúlta belsõ értékét. Ko-moly méreteket kezdett ölteni a magán-személyek spekulációs célú pénzvereté-se, amit késõbb fel is függesztettek.

Ilyen keretek között alakították ki amonarchia új pénzrendszerét, az aranyko-rona-rendszert, azonban a készfizetés hiá-nya és az ezüstpénzek fizetõeszközként



4A készfizetést 1859. április 29-én függesztették fel, és eza helyzet a Monarchia további története során nem változott;még az aranyvaluta-rendszer (aranykorona) 1892-es beve-zetésével sem.

való felhasználása miatt ezt nem tekint-hetjük tiszta aranystandardnak (sántaaranyvaluta). A német Reichsbank min-tájára közvetett eszközként 5 százalékosbankjegyadót vezettek be. A fedezetirendszer ilyen átalakításával az Oszt-rák-Magyar Bank elindult a ténylegesközponti bankká, a bankok bankjává vá-lás útján.

A háború kitörése miatt 1914 au-gusztusának közepén felfüggesztették abank alapokmányát, és megindult az ál-lamkölcsönök folyósítása. Az aranyvalutafedezeti elveit fokozatosan fellazították.A hadikölcsön-kötvények névértékük75 százalékig lombardírozásra kerültek azOsztrák-Magyar Banknál, ezzel a jegy-bank burkoltan az állam háborús kiadása-it finanszírozta. A korona árfolyamánakfolyamatos romlása és a nemesfémkész-letek csökkenése tette szükségessé a De-vizaközpont 1916. február 1-jei felállítá-sát, amely a hasonló német példát egyhónapos késéssel követte.

Az elsõ világháborút követõ forra-dalmi hullámban széthulló Monarchiautódállamai sorra hozták létre önálló va-lutájukat. A magyar gazdaság nehéz hely-zetben volt. A beruházások szintje vissza-esett, a valutatartalékok csökkentek, akülföldi tõke forrása elapadt. Az infláció aháború bankópréssel való finanszírozásaés az utódállamokból beáramló bankjegy-tömeg miatt magas volt.

Az önálló magyarjegybank

Az elõkészületek

Az elsõ világháború után az európaibankárok a pénzügyi rendszer talpra

állításában komoly akadálynak érezték azEurópai Jóvátételi Bizottság politikai jogo-

sítványait, ezért a politikai befolyás csök-kentésére, ezen belül is különösképpen ajegybanki függetlenség erõsítésére töre-kedtek.

Ebben a korszakban jött létre a Ma-gyar Nemzeti Bank is, jelentõs nemzetkö-zi – elsõsorban angol – támogatással.

A húszas évek közepére a háborúbangyõztes nyugat-európai államok túljutot-tak a háborút követõ gazdasági és politikaiválságon és a kontinens egészének stabili-zálódása vált érdekükké. A magyarországistabilizációhoz nyújtandó népszövetségikölcsön egyik feltételéül az önálló magyarjegybank felállítását szabták.

Az 1919. szeptember 10-én aláírtosztrák békeszerzõdésben szerepelt azOsztrák-Magyar Bank felszámolása is.A magyar békeszerzõdés szó szerintemelte át a vonatkozó részt. 1919. de-cember 31-én végérvényesen lejárt avolt közös jegybank átmenetileg meg-hosszabbított szabadalma.

Az osztrák és a magyar üzletvezetõ-ség 1920. január 1-jétõl elkülönült egy-mástól, s Bécs, illetve Budapest központ-tal könyveléstechnikailag is elkülönítettbanktevékenységet folytattak az Oszt-rák-Magyar Bank nevének megtartásamellett.

A Magyar Királyi Állami Jegyinté-zetet 1921. év augusztusában állítottákfel, élén dr. Popovics Sándorral, a harma-dik Wekerle-kormány egykori pénzügy-miniszterével, a magyar békedelegációpénzügyi küldöttségének vezetõjével.

A Jegyintézet Hegedûs Lóránt pénz-ügyminiszter elképzelése szerint a kon-szolidáció támogatójaként a koronáról azúj pénzre való áttérést volt hivatott elõké-szíteni. A jegyintézet átvette a korábbi kö-zös jegybank eszközeit, alkalmazottait ésrészben üzletmenetét is.

1922. augusztus 8-án a valutaüzér-kedés letörésére, a korona romlásának



megállítására újból életre hívták a Deviza-központot.5

Az MNB létrehozásátóla háborúig

1924. februárjában a Jóvátételi Bizottságelfogadta a magyar szanálási programotés a magyar állam hitelképessége érde-kében feloldotta a jóvátételi zálogjogokat.A szanálási törvénycsomag részeként1924. április 26-án az V. törvénycikk hatá-rozott a Magyar Nemzeti Bank létrejöttérõlés tevékenységi körérõl. Ebben az állambankjegykibocsátás kizárólagos jogát1943. december 31-ig az MNB-re ruház-ta. Az alakuló közgyûlést 1924. május24-én tartották az Akadémia dísztermé-ben, az elnöki posztra Popovics Sándor, avezérigazgatói székbe Schróber Béla ke-rült. A bank 1924. június 24-én kezdtemeg mûködését,6 és június 30-án tetteközzé nyitómérlegét.

Az alapítók között az állam szerepelta legnagyobb, 39,5 százaléknyi részvény-tulajdonnal. A budapesti pénzintézetek

közösségén (TEBE – Takarékpénztárakés Bankok Egyesülete) kívül osztrák,svájci, holland, román és csehszlovákpénzintézetek és cégek is jegyeztek rész-vényt. A Nemzeti Bank részvényeit 1925.szeptember 21-én vezették be a budapes-ti tõzsdére.7 A Magyar Nemzeti Bank át-vette az állami számlák vezetését, az ál-lamadósság kezelését. Megalakulásától(1930) részvényese és aktív tagja a Nem-zetközi Fizetések Bankjának (BIS).

1924 nyarára az infláció jelentõsenmérséklõdött, az MNB stabilizálta, és azangol fonthoz kötötte a korona árfolyamát.1925 áprilisában az angol fontot újbólaranyalapra helyezték, ezzel a korona isaranyalapú valuta lett. A korona stabilizá-ciójára alapozott új valutát, a pengõt 1925novemberében vezették be, de forgalombacsak 1926. december 27-tõl került.

A húszas évek stabilizációja komolymértékben támaszkodott külföldi forrá-sokra. Az alapvetõ szerkezeti reformok hí-ján az 1929 õszén kirobbant világgazda-sági válság egy eladósodott és sok tekin-tetben versenyképtelen magyar gazda-ságra sújtott le. A pénzügyi krízis 1931 jú-liusában elérte Magyarországot is: a beté-tesek megrohanták a bankokat. A tartalé-kok védelme érdekében újból devizakor-látozásokat vezettek be, amelyek tartósanfennmaradtak.8

Az 1938-as gyõri programban meg-hirdetett hadigazdálkodásra való átállás-sal meglódult a bankjegykibocsátás és azállamadósság. A költségvetés finanszíro-zása érdekében korlátozták az MNB önál-lóságát és az állam hitelezésére kötelez-ték. A háborúba való belépéssel az államvált a legfontosabb fogyasztóvá és az iparitermelés jó része az állami igényeket fe-dezte.

A magánbankok hitelezési gyakor-latát is állami felügyelet alá vonták. A há-borús kiadásokat rövid futamidejû állam-papírok kibocsátásával finanszírozták,



5 Az intézmény a Magyar Nemzeti Bank keretein belül1916. január 1-jétõl 1925. november 25-ig állt fenn.

Kezdetben csupán a kereslet és kínálat nyilvántartását ésa külföldi fizetõeszközök szervezett, áttekintheto piacát akar-ták megteremteni, ezért a csatlakozók kötelesek voltak el-adásra szánt külföldi fizetésieszköz-bevételeiket a központrendelkezésére bocsátani, illetve valuta- és devizaszükségle-tüket a felhasználás céljának megjelölésével a Devizaköz-ponttól beszerezni. Az állami célokra szükséges külföldifizetési eszközöket a Devizaközponttól elkülönítve kezelték.A Devizaközpont vezetésével az Osztrák-Magyar Bankot bíz-ták meg, az kötelezte magát, hogy az exportforgalombólszármazó pénzállományát rendelkezésre bocsátja, és ügyfe-lei igényét is a központtól szerzi be. A Devizaközpont már te-vékenységének elsõ hónapjaiban is deficites volt, ilyenkörülmények között az OMB saját készleteit használta fel, ké-sõbb pedig külföldi kölcsönök felvétele vált szükségessé.A központi árfolyamok elszakadtak a piaciaktól (részlete-sebben lásd az MNB története 373–377. o.). 1916. december23-án rendelettel hatósági jogosítványhoz kötötték a külföldifizetési eszközökkel való kereskedést, és megszüntették aDevizaközpont önállóságát.

6 Az alapkamatot 10 százalékban határozták meg, és akoronát az angol fonthoz kötötték. (1 angol font=346 000 pa-pírkorona, 1 aranykorona=17 000 papírkorona)

7 A tõzsdei bevezetés indokaként az a korabeli felfogásszolgált, amely szerint az állam az általa az eszközök átadá-sáért cserében kapott részvényeket minél elõbb magánkéz-be kell juttassa, így is garantálva az állam és a jegybankfüggetlenségét.

8 A Magyar Nemzeti Bank ettõl kezdve az 1990-es évekelejéig a kötött devizagazdálkodás megvalósítójává vált.

amit a jegybank leszámítolt. A forgalom-ban lévõ pénz mennyiségének ilyetén-képpen való emelése 1941–1942-tõl azinfláció növekedését eredményezte, ami1944-tõl példátlan gyorsulásba és hiper-

inflációba torkollott.A fegyverszüneti egyezmény meg-

kötésével az MNB feladatait politikai indo-kok alapján felállított koalíciós bizottsá-gok vették át, a jegybank csupán a ban-kóprést mûködtette. A gazdaságirányításazonban már ekkor politikailag megosz-tott volt.

Áttérés a tervgazdaságra

A háború után beinduló gazdasági újjáépí-tés során az ipari termelés fokozatosanemelkedett, és a mezõgazdaság is szerve-zettebbé vált. A visszaszolgáltatott arany-készlettel és rövid távú külföldi hitelek se-gítségével esély látszott a stabilizációra.Ennek támogatására a hitelezést szoros el-lenõrzés alá vonták, és a vállalatok a leg-fontosabb árucikkekbõl a gazdaságirányí-tás utasítására készleteket halmoztak fel.Az új valuta, a forint9 1946. augusztus 1-jeisikeres bevezetéséhez az MNB is jelentõ-sen hozzájárult azzal, hogy limitálta az ál-lamnak nyújtott hitelek mértékét és futam-idejét. 1 milliárd forint mértékben bank-jegyplafont állapítottak meg, és ennek szi-gorú tiszteletben tartása is alátámasztottaaz új fizetõeszköz szilárdságát.

A jegybanka szocialista tervgazdaságidõszakában

Abanktevékenység és a hitelezés kor-látozásán keresztül elõidézett mester-

séges pénzszûke nem csak a pénzkínálatés az infláció kordában tartására szolgált,

hanem a tõzsdei és kereskedelmi banki te-vékenység visszafogását is célozta, ami abankok és a tulajdonukban lévõ nagyvál-lalatok késõbbi államosítását készítetteelõ (1947. XXX. tvc.). 1947–1948 soránaz MNB gyakorlatilag teljesen új szerve-zetté alakult, és a Pénzügyminisztériumfelügyelete alá került. Az ország ipari ter-melésének 80 százalékát kitevõ üzemekpénzügyi tevékenységének ellenõrzése azMNB kizárólagos joga lett. Az MNB látta ela hitelfelügyeletet és az állami tulajdonúvállalatok – amelyek az áruforgalom felétadták – vezetésének felügyeletét. A válla-latok számára kötelezõvé vált, hogypénzügyi és hiteltevékenységüket MNB-egyszámlájukon keresztül vezessék. A be-ruházások, amelyeket eredetileg hitelbõlterveztek finanszírozni, rövidesen visszte-hermentessé (költségvetési forrásból fi-nanszírozottá) váltak.

Az így létrejött egyszintû bankrend-

szerben az MNB által ellátott kereskedel-mi banki funkciók mellett a profiltisztításjegyében további, specializált pénzintéze-teket hoztak létre (Beruházási Bank, Szö-vetkezeti Hitelintézet, Országos Takarék-pénztár, Külkereskedelmi Bank).

Az MNB újraszervezte a devizaható-sági funkciókat, kezelte a háború elõttitartozásokat, valamint a háborús jóváté-teli kötelezettségeket. Bár a forint stabili-tásának védelmében prudens hitelbírálat-ra törekedett, az 1947–1948-as idõszak-ban a vállalatok hitelezése terén a hitelcé-lok elbírálásában a bank szakembereivelszemben egyre inkább az államigazgatásiszervek politikai szempontjai érvényesül-tek. Az elsõ ötéves terv (1950–1954) ide-jén az MNB monetáris politikájának a be-ruházásokat, a hidegháborús, erõltetett



9 A forint árfolyamát az utolsó békeévek, 1938–39 fo-gyasztói árai alapján határozták meg, ennek alapján egy dol-lár 11,739 forintnak felelt meg.

10 Az elnöki tisztség megszûnt, a vezérigazgatót a pénz-ügyminiszter elõterjesztésére a Minisztertanács nevezte ki.Az elnöki, alelnöki és ügyvezetõ igazgatói tisztségeket 1956áprilisában állították vissza az Elnöki Tanács törvényerejûrendeletével.

katonai fejlesztéseket és a mezõgazdaságátszervezését kellett támogatnia. Ezekvégrehajtásában az MNB-nek csak admi-nisztratív, mechanikus szerep jutott. Az1949-es alkotmány szerint az MNB névle-gesen megõrizte ugyan részvénytársaságiformáját, de a kormány irányítása alá ke-rült.10 A kereskedelmi banki tevékenysé-ge miatt a bank fiókhálózata jelentõsenbõvült: 1952-re 134 MNB-fiók mûködöttszerte az országban (az államosításkor21 fiókintézet mûködött), az alkalmazot-tak száma pedig elérte a 9 ezer fõt.

A devizamûveletek végzése és enge-délyezése 1950-tõl az MNB kizárólagosjoga lett. Ugyanakkor az MNB új vezetéseaz 1917-es szovjet példától eltérõen a kül-földi kölcsönök visszafizetésére és az álla-mosított eszközök külföldi tulajdonosai-nak kárpótlására törekedett, ami 1970-remeg is valósult.11

A KGST megalakulásával a tagor-szágok közötti pénzügyi mûveletek elszá-molását is az MNB végezte. Bár az 1956utáni gazdasági konszolidáció során több-ször felmerült a jegybanki feladatok elkü-lönítése a kereskedelmi banki feladatok-tól, ez végül nem valósult meg. A gazda-sági reformok során azonban az MNBmonetáris politikai eszközeinek jelentõsé-ge megnõtt, és a hatvanas évek külkeres-kedelmi fellendülése miatt a bank bel-földi devizapiaci tevékenysége is kiszéle-sedett.

A területi igazgatóságok hálózatát1960 utolsó negyedévében fokozatosanleépítették, és 19 megyei igazgatóságothoztak létre.

A tervgazdaság és a piac közöttiösszhang javítása érdekében az 1968-as„új gazdasági mechanizmus” kidolgozá-sában az MNB szakértõi is részt vettek.Rendeletben erõsítették meg az MNB1948 utáni, a pénzkibocsátásra, a fizetési

forgalom szabályozására, a számlaveze-tésre és a devizagazdálkodásra vonatkozómonopoljogait. Ez a rendelet világosan el-választotta a jegybank központi banki ésegyéb nemzetgazdasági funkcióit, ugyan-akkor érintetlenül hagyta az egyszintûbankrendszert és az MNB kormányzatifelügyeletének alapelvét. A jegybank újrarészvénytársasági jogi formában mûkö-dött.

Az új gazdasági mechanizmusban azMNB frissen létrehozott Hitelpolitikai Ta-nácsa dolgozta ki éves hitelpolitikaiirányelveket. Az MNB az irányelvek alap-ján felelõsséggel tartozott az alkalmazástekintetében, és felügyelte a végrehajtást.A gazdasági racionalitáson, profitabilitá-son alapuló döntések lehetõsége meg-növekedett. Az ún. banki felügyelet, ami agyakorlatban a vállalatok irányításábavaló hivatali beavatkozást és bírságok ki-vetését jelentette, megszûnt. Az import-engedélyezések némi egyszerûsítésévelés a dollár árfolyamának kiigazításával akülkereskedelem felszabadítása irányá-ban is történtek lépések. A központi bankifeladatokat ellátó szervezeti egységek ha-tározottabban elkülönültek a kereskedel-mi banki funkciókat ellátóktól.

Az 1968-as történelmi események amagyar gazdasági reform számára is for-dulópontot jelentettek, amelyek többekközött újraközpontosítási törekvések for-májában jelentek meg a gazdaságban.1972 januárjától a gazdasági tevékenysé-get folytató szervezetek álló- és forgótõkefinanszírozása az MNB kizárólagos fele-lõsségévé lett. Az Állami Fejlesztési Bankszerepe az egyedi, nagyméretû beruházá-si projektek állami költségvetésbõl fede-zett finanszírozására korlátozódott. Azolajválság miatt bekövetkezõ cserearány-romlás beszûkítette a reform amúgy iskorlátozott mozgásterét, és a nyolcvanasévek elejének adósságválsága a gazdasá-gi feszültségekre utaló félreérthetetlen jel-



11 Az MNB külföldi részvényeseinek kártalanítása némilegkorábban, 1967-re zajlott re.

zés volt. Az MNB külföldi hitelfelvétellel éskötvénykibocsátással finanszírozta a kül-sõ egyensúlytalanságot, ami abban azidõben nem volt általános egy kelet-kö-zép-európai ország esetében.

A nemzetközi hitelfelvétellel párhu-zamosan építette ki az MNB nemzetköziképviseleteinek hálózatát a világ nagypénzügyi központjaiban (1967–1995 Pá-rizs, 1970–1995 Zürich, 1973–1995 Lon-don, 1973–1998 Frankfurt, 1974–1975Bejrút, 1977–1996 New York, 1983 – To-kió). Az MNB-n keresztül folyamatoskommunikáció folyt a fejlett országokkal,ennek is köszönhetõ, hogy Magyarország1982-ben a Nemzetközi Valutaalap és aNemzetközi Újjáépítési és FejlesztésiBank tagországainak sorába lépett.

A Magyar Nemzeti Bankés a bankrendszerátalakítása 1987-ben

Anyolcvanas évek során az országnakegy megváltozott nemzetközi gazda-

sági környezethez kellett alkalmazkodnia.Ennek eredményeképpen a pénzügyirendszer merevsége is oldódott: új intéz-mények jöttek létre, kötvénykibocsátásokkeretében megjelentek az értékpapírok,kereskedelmi törvényt léptettek életbe,kiterjesztették a hitelkereteket, és megje-lent a faktorálás. A mesterséges növeke-désélénkítés rövid távon további jelentõsadósságfelhalmozáshoz vezetett. E folya-mat tarthatatlanságának felismerése ve-zetett a bankrendszer reformjához.

A változáshoz a gazdaságpolitikaszemléletváltozása adott alapot: a 80-asévekben, amikor tényleges lépések tör-téntek a piaci viszonyok kifejlesztésében,nyilvánvalóbbá vált, hogy a pénzintézetirendszer gyökeres változtatására is szük-ség van. A „kvázi” piaci viszonyok közöttaz egyszintû bankrendszer rugalmatlan-

sága, a piaci szempontú hitelezés háttér-be szorulása nyilvánvalóan hátráltatta agazdaság piaci elemeinek fejlesztését. AzMSZMP KB 1984. decemberi határozatá-ban kimondta, hogy az MNB-n belül különkell választani a jegybanki és a kereske-delmi banki funkciókat, és meg kell kez-deni a kétszintû bankrendszer kialakítá-sának elõkészületeit. A magyar bank-rendszert 1987. január 1-jével alakítottákát kétszintûvé. Az új bankrendszerben aközponti bank – vagyis a jegybank – a Ma-gyar Nemzeti Bank.12

Az új rendszerben az MNB a bankokés az állam bankja lett; a MinisztertanácsElnökének befolyása alá tartozott. Fel-adataiként határozták meg a pénzkínálatbefolyásolását és a kormány gazdaság-politikai céljai elérésének elõsegítését amonetáris és hitelpolitika hagyományoseszközeivel (kamatpolitika, tartalékpoliti-ka, refinanszírozás, nyíltpiaci mûveletek).Az MNB továbbra is felelõs volt az államiszámlák vezetéséért, a költségvetésneknyújtott hitelezésért, és kezében maradt adevizaforgalom engedélyezése. Az MNBszabályozta és irányította a kereskedelmibankok tevékenységét. A bankrendszerkétszintûvé válása során az öt létrejövõkereskedelmi bank közül három (a Ma-gyar Hitelbank, a Magyar Kereskedelmiés Hitelbank és a Budapest Bank) az MNBÁltalános Hiteligazgatóságának, Pest Me-gyei Igazgatóságának és fiókjainak levá-lasztásával jött létre.

A kereskedelmi bankok nem regionális vagyágazati jelleggel jöttek létre (még ha az újon-nan létrehozott bankoknál tapasztalható isvolt egy-egy ágazat túlsúlya), ami magábanhordozta egy bankok közötti valódi versenylehetõségét. Az olyan külföldi példák, melye-ken ágazati vagy regionális alapon szervezettbankrendszert lehetett tanulmányozni, azt



12 A magyar szakirodalom már a bankrendszer kétszintûvététele elõtt is egyre inkább a „jegybank” kifejezést használta– ami egy meghatározó klasszikus funkciójából, a bank-jegy-kibocsátási monopóliumból adódik – nem pedig a másnyelvekben döntõen használt „központi bank” kifejezést.

mutatták, hogy ott továbbra is monopolhely-zetû bankok állnak szemben a vállalatokkal, saz ágazatok és régiók eltérõ igényei akadá-lyozzák az egységes és normatív szabályozáslétrehozását. A bankok ügyfélkörüket a kez-deti központi elosztás után szabadon alakít-hatták ki. Az országos hatáskörrel létrehozottbankokat részvénytársaság formájában alapí-tották meg, ahol a többségi részvénytulajdo-nos az állam volt, amelyet a Pénzügyminiszté-rium képviselt. A részvények kisebb hányadátvállalatok és szövetkezetek birtokolták.

Az 1990-es választások után a tör-vényhozás a piacgazdaságra való áttérésjegyében alkotta meg a jegybankról szóló1991. évi, azóta többször kiegészített ésmódosított LX. törvényt és a pénzintéze-tekrõl és a pénzintézeti tevékenységrõlszóló 1991. LXIX. törvényt. Az új jegy-

banktörvény helyreállította az MNB auto-nómiáját, és újraszabályozta tevékenysé-gét. A jegybank a Parlamentnek tartozikbeszámolási kötelezettséggel, függetlene-dett a kormánytól. A bank önállóan alakít-ja ki és hajtja végre monetáris politikáját.

Az intézményi reformmal a nemjegybanki funkciók leépítése során a90-es évek második felében – egy kivétel-lel – a külföldi képviseletek és érdekeltsé-gek megszüntetésre kerültek. 1996 no-vemberében a 18 megyei igazgatóságotfelszámolták, és 8 területi igazgatóságkezdte meg mûködését. 1999. január1-jétõl Debrecen, Gyõr, Kecskemét ésSzékesfehérvár székhellyel négyre csök-kent a területi igazgatóságok száma.



A jegybank funkciói,szerepea pénzügyi rendszerben

Alegtöbb országban valamilyen szintûrendelkezésben (általában törvény-

ben) rögzítik a jegybank feladatait. Haa különbözõ országok központi bankjaithasonlítjuk össze, azt láthatjuk, hogy ajegybankok felruházott jogaikban és fel-építésükben is erõsen különböznek egy-mástól, aminek hátterében az áll, hogy aközponti bankok rögzített feladatai is szé-les skálán mozoghatnak.

A központi bankok hagyományosanrendelkeznek a pénzkibocsátás monopóli-umával. E funkció révén minden központibank feladata a hitel- és pénzkínálat alakí-tása, és ezzel összefüggésben a piaci ka-matlábak befolyásolása – vagyis a mone-táris politika vitele. A központi bank teljesegészében vagy részben felelõs lehet az ár-folyamok alakításáért és az ország valuta-tartalékainak kezeléséért. A központi ban-kok vezetik a kereskedelmi bankok pénz-forgalmi (elszámolási) számláit, õrzik abankok lekötött és szabad tartalékait. Fon-tos szerepet játszanak a pénzforgalmi (fi-zetési) rendszerek fenntartásában. A leg-többjük felelõs a pénzügyi rendszer stabili-tásáért, egyrészt a bankok és más hitelin-tézetek ellenõrzésének és felügyeleténekellátásával, másrészt a végsõ hitelnyújtó-

ként való fellépéssel (lender of last resortfunkció). A központi bank legtöbbször akormány bankja is. Feladatai közé tartoz-hat a devizaszabályozás, néhány ország-ban kezeli az ország adósságállományá-nak egy részét vagy akár egészét. A köz-ponti bank feladatainak ellátásához szük-ség van gazdaságelemzõi és kutatásirészlegre is. A fenti felsorolásból is érzõdik,hogy a központi bankok funkciói sokrétû-ek lehetnek, a kérdés azonban az, hogy efunkciók közül melyek azok, melyeken ke-resztül a központi bank döntõ befolyássalbír az adott ország gazdaságára. A köz-ponti bankok történelmére visszatekintvelátható, hogy vannak olyan feladatok, me-lyek a legtöbbjüknél közösek, s a mûködé-sük lényegét érintik. Ami a központi ban-kok kezébe hatékony eszközt ad azonpénzügyi környezet befolyásolására,amelyben a gazdaság mûködik, az a forga-lomban lévõ pénzmennyiség és a hitelkí-nálat fölött gyakorolt ellenõrzés joga és le-hetõsége, s ebbõl adódóan a piaci kamatlá-bakra gyakorolt hatása. Ezt a lehetõségeta bankjegykibocsátás monopóliuma és a„bankok bankja” funkció – a bankokszámláinak, lekötött és szabad tartalékaik-nak kezelése, valamint hitelezésük (amelytipikusan együtt jár a végsõ hitelezõi sze-reppel is) – biztosítja a jegybank számára.Az árfolyamrendszer és a devizatartalékokkezelése nehezen elválasztható a kamatlá-bak meghatározásától, bár a kincstár


A MAGYAR NEMZETI BANKSZEREPE A PÉNZÜGYI

RENDSZERBEN

gyakran szintén szerepet vállal ebben afeladatban. A költségvetés számláinakvezetése manapság már kisebb befolyás-sal bír a pénz- és hitelkínálat befolyásolá-sában, de ennek ellenére az „állam bank-ja” funkció klasszikus, kitüntetett szerepetjátszik a legtöbb jegybanknál.

Azokban az országokban, ahol aközponti banknak elegendõ függetlensé-ge van ahhoz, hogy a kamatlábakat meg-határozza, a célok, amelyek elérésére ezta jogosítványát felhasználhatja, gyakrana törvényhozás által rögzítettek. A Ma-gyar Nemzeti Banknak – mint ahogy a vi-lág legtöbb jegybankjának – törvénybenrögzített alapvetõ feladata a hazai fizetõ-eszköz vásárlóerejének védelme. A jegy-bank kezébe adott jogosítványok (funkci-ók) felhasználása a fizetõeszköz vásárló-erejének védelme érdekében jelentik ajegybank monetáris politikáját. A forintvásárlóerejének védelme mellett az MNBfeladatai közé tartozik a rendelkezésreálló monetáris politikai eszközökkel tá-mogatni a kormány gazdaságpolitikaiprogramjának megvalósulását. Az MNBtehát a kormány által kialakított gazda-ságpolitikával összhangban tervezi megés hajtja végre monetáris politikáját.

Sok ország központi bankjának tör-vényben rögzített célja eltérhet az árstabi-litás elérésében megjelölt céltól (szerepel-hetnek alá- vagy mellérendelt, egyébmakrogazdasági célok is a célrendszer-ben), de a kitûzött célokat a központi ban-kok mindenütt a monetáris politikájukonkeresztül valósíthatják meg.

A Magyar Nemzeti Bank feladatainbelül tehát az elsõ, legfontosabb feladatamakroökonomiai jellegû: a monetáris po-litika mûködtetése, vagyis a forgalombanlévõ pénz- és hitelkínálat mennyiségénekbefolyásolása a hazai fizetõeszköz értéké-nek megõrzése céljából. Ezen feladatát ajegybank a következõ klasszikus jegy-banki funkciókra építve valósíthatja meg:

• emisszió, vagyis a bankjegy-kibo-csátási monopólium,

• a bankok bankja – a végsõ hitele-zõi (lender of last resort) funkció,

• az állam bankja,• a devizatartalékok kezelése.

A központi bankoknak azonban vanegy második funkciócsoportja is, amelymagába foglalja a mindazokat a feladato-kat, melyek szükségesek a bankrendszeregészséges mûködésének fenntartásá-hoz, a pénzügyi stabilitás megõrzéséhez.Ha egy bank rosszul mûködik, vesztesé-ges és esetleg elveszti alaptõkéjét is, ak-kor ennek következményei a gazdaságegészére nézve messzemenõen károsak.Veszélyeztetheti a bankrendszerbe vetettbizalmat, s ezen keresztül a pénzbe vetettbizalmat, a megtakarítások arányát is.A probléma nagyságától függõen meg-rengetheti az egész bankszektor mûködé-sét. A jegybank mintegy központi szerv-ként megteremti azokat a feltételeket,amelyek megpróbálják minimalizálni abankok biztonságos mûködését veszé-lyeztetõ kockázati tényezõket. Így a köz-ponti banknak a bankrendszer támogatá-sában játszott szerepe messzebb megy



1. kiemelés: Az MNB jogállásaés alapvetõ feladata

Jegybanktörvény, I. fejezet1. § A Magyar Nemzeti Bank (a további-akban: MNB) a Magyar Köztársaságjegybankja, a nemzetgazdaság központibankja.…3. § Az MNB a rendelkezésére álló mone-táris politikai (pénz- és hitelpolitikai)eszközökkel támogatja a Kormány gaz-daságpolitikai programjának megvaló-sulását.4. § (1) Az MNB alapvetõ feladata anemzeti fizetõeszköz belsõ és külsõ vá-sárlóerejének védelme.

annál, hogy részükre szükség esetén se-gítséget nyújt a végsõ hitelezõi funkció ré-vén.

A Magyar Nemzeti Banknak a bank-rendszer egészséges mûködését segítõfunkciói a következõk:

• szabályozási-,• bankellenõrzési feladatok,• a fizetési rendszer fenntartása és

fejlesztése.Mint ahogy a fejezet elején lévõ, nem

strukturált felsorolásból is kiderült, a világországaiban a jegybankok számos egyébfunkciót is elláthatnak, de a feladatokköre lehet a felsoroltnál szûkebb is.A bankrendszer egészséges mûködésé-hez szükséges funkciókat elláthatják – éssok helyen el is látják – a jegybankon kí-vüli, attól független szervezetek. Napja-inkban is vitatott kérdés, hogy milyen for-mában – jegybankon belül vagy azon kí-vül – hatékonyabb ezen feladatok ellátá-sa. A két feladatcsoporthoz kapcsolt felso-rolás a Magyar Nemzeti Bank jegybank-törvényben is rögzített feladatait tükrözivissza, ami fõbb vonalakban egybeesik alegtöbb iparilag fejlett ország jegybankjá-nak feladataival.

A monetáris politika viteléhez, apénzügyi stabilitás megtartásához egy-aránt szükséges a gazdaság, a pénz- és tõ-kepiacok megfelelõ mutatószámainak, abankrendszer teljesítményének ismereteés elemzése. Helyzeténél fogva a MagyarNemzeti Bank a hivatalos statisztikai szol-gálathoz tartozó intézmény, adatokat gyûjtés szolgáltat is. Az adatgyûjtés és -szolgál-tatás a jegybank speciális, mindkét funk-ciócsoportjához kapcsolódó feladata.

A következõ alfejezetekben a könyváttekintést nyújt a Magyar Nemzeti Bankfeladatairól a Jegybankról szóló 1991. éviLX. törvény alapján. A monetáris politikavitelének alapjául szolgáló funkciók ár-nyaltabb kibontására a könyv további feje-zeteiben kerül sor, melyek a monetáris po-

litika cél- és eszközrendszerére, valaminthatásmechanizmusára koncentrálnak.

Bankjegy-, és érmekibocsátás(emisszió)

A jegybanktörvény értelmében Magyar-országon kizárólag a Magyar NemzetiBank jogosult a hazai törvényes fizetõesz-köz – a forintbankjegyek és -érmék – ki-bocsátására, címleteinek meghatározá-sára, valamint forgalomból való bevoná-sára. Az MNB által kibocsátott bankjegye-ket és érméket magyar törvényes pénz-nemben teljesítendõ fizetésnél mindenkiköteles névértéken elfogadni.

Amikor a fizetési forgalom mégnagyrészt készpénzben bonyolódott le, ajegybankok a készpénz-kibocsátási mo-nopóliumukon keresztül közvetlenül tud-ták befolyásolni a forgalomban lévõ teljespénzmennyiséget. A központi bankoknakkulcsfontosságú funkciója volt a bank-jegykibocsátás. A pénzforgalom techni-kai fejlõdésével és a készpénzkímélõmódszerek elterjedésével a készpénz há-nyada azonban – hosszabb távú trendetfigyelembe véve – csökken a gazdaság-ban. (A pénzmennyiségi kategóriákról,vagyis a pénzaggregátumokról, a mone-táris bázisról és a pénzmennyiséggel valókapcsolatáról lásd bõvebben a „A pénz-aggregátumok” alfejezetet). Bár a pénz-mennyiség szabályozása nem szûkíthetõle a készpénzforgalom feletti ellenõrzésre,így a készpénz forgalomban lévõ mennyi-sége, a fizetési szokások és fizetési rend-szerek technikai változásából adódó ala-



2. kiemelés: Az MNB jogállásaés alapvetõ feladata

Jegybanktörvény I. fejezet4.§ (2) Az MNB kizárólagosan jogosultbankjegy- és érmekibocsátásra.

kulása, és ennek prognosztizálása to-vábbra is fontos szerepet játszik a mone-táris politikában. A jegybank feladata aforgalom készpénzigényének maradékta-lan kielégítése megfelelõ címletössze-tételû, korszerû bankjegyekkel és érmék-kel.

A fizetõeszközként használt bankje-gyek gyártása bonyolult technikai folya-mat, és a tervezéstõl a feleslegessé, illetvehasználhatatlanná vált bankjegyek meg-semmisítéséig terjed. (A tervezésben éselõállításban a pénzhamisítás megakadá-lyozása fontos szempont.) A bankjegyekmellett a Magyar Nemzeti Bank a forint-pénzérmék kibocsátásával és forgalom-ba hozatalával is foglalkozik. 1999-benlezárult a törvényes fizetõeszközök teljescseréje, amely 1993-ban a forgalmi ér-mék cseréjével kezdõdött és az új bank-jegysorozat elsõ eleme – a 10 000 forintoscímlet – 1997. évi bevezetésével folytató-dott. A régi bankjegy- és érmesorozatminden címletét bevonta a Magyar Nem-zeti Bank, így 1999 októberétõl kizárólagaz új bankjegysorozat hat címlete és az ér-mesorozat hét címlete áll rendelkezésre akészpénzfizetéseknél.

Az új sorozat bankjegyei korszerûalapanyagok, új technológiák és a modernbiztonsági elemek felhasználásával készül-nek. A törvényes fizetõeszközök címlet-összetétele a forgalom igényeinek megfele-lõen a névérték növekedése irányába moz-dult el: kétszeresére nõtt a legnagyobb és alegkisebb bankjegycímlet névértéke, az ér-mefogalomban pedig megszûnt a fillér.

Az új címletértéket képviselõ bank-jegyek térnyerésével, illetve a forgalomáltal nem igényelt címletek bevonása ha-tásaként az elmúlt években összességé-ben csökkent a forgalmi bankjegyek ésérmék mennyisége, miközben az általukképviselt érték dinamikusan nõtt.

2000 elején a forgalomban lévõbankjegyek és érmék összesen 810 milli-

árd forint értéket képviseltek, ezen belül abankjegyek aránya 98 százalék, az érmékaránya 2 százalék volt. A forgalombanlévõ készpénzállomány értékének mint-egy 10 százaléka található a pénzintéze-teknél, 90 százaléka pedig a bankrend-szeren kívül (háztartások, kiskereskede-lem, gazdálkodó szervezetek házipénztá-rai stb.).

A jegybankmint a bankok bankja

A Magyar Nemzeti Bank – és a többi köz-ponti bank – speciális helyzete abból ered,hogy a kereskedelmi bankok bizonyosmértékig függnek a jegybankpénztõl.13

Egyrészt a bankoknak az ügyfeleikáltal elhelyezett betétek és a részükrenyújtott hitelek kifizetésére szükségükvan készpénzre, amit csak a jegybanktóltudnak beszerezni.

Másrészt a központi bank vezeti a hi-telintézetek pénzforgalmi számláit, ami aztjelenti, hogy a hitelintézetek ezen számláimindig rendelkeznek valamilyen egyen-leggel (állománnyal) a készpénz nélkülibankközi tranzakcióik rendezésére.



3. kiemelés: MNB feladatai:az MNB számlavezetési tevékenysége

Jegybanktörvény II. fejezet26. § (1) Az MNB vezeti – ha más hitelin-tézetet nem hatalmaz fel – a hitelintéze-tek pénzforgalmi számláját.(2) Az MNB vezeti az elszámolóházakpénzforgalmi számláját.(3) Az MNB vezeti az Országos Betétbiz-tosítási Alap és a Befektetõvédelmi Alappénzforgalmi számláját.

13 A jegybankpénzt a szakirodalom leggyakrabban „mo-netáris bázis”-ként említi, a jegybankon kívüli készpénzt és abankok jegybanki tartalékait foglalja magába. Bõvebbenlásd az „Indikátorok” fejezeten belül a „Pénzaggregátumok”alfejezetet.

Harmadrészt a magyarországi ban-kok kötelesek forrásállományuk egymeghatározott arányában az MNB-benbetétet elhelyezni (részletesebben lásd„A kötelezõ tartalék szabályozása” alfeje-zetben). 1994. év õszéig a kötelezõ tarta-lékszámla és a bankok pénzforgalmiszámlája elkülönült. A zsírórendszer beve-zetésével a két számlát összevonták, s abankok a pénzforgalmi számlák kötelezõtartalék teljesítésén túl meglévõ egyenle-geit fel tudják használni a bankközi elszá-molási rendszerben.

A fenti három tényezõ – a forgalom-ban lévõ készpénzállomány, a bankok kö-telezõ tartalékai, valamint a szabadon,a pénzforgalomban felhasználható egyen-legük – együttesen alkotja a monetárisbázist, amely fölött a jegybank gyakorolellenõrzést. Ezen állományok különbözõeszközökkel történõ befolyásolásán ke-resztül a jegybank hatást gyakorolhata pénzmennyiségre (a pénzkínálatra).

A monetáris politika egyik fontoskérdése, hogy adott körülmények közöttmennyire szoros és kiszámítható ez akapcsolat – például a jegybanki kamatokváltoztatása és a pénzmennyiség változá-sa között. (Lásd a pénzaggregátumokrólés a transzmisszióról szóló fejezeteket.)

Nem minden bank függ közvetlenüla központi bank által biztosított pénztõl.A megfelelõ nagyságú egyenlegekhezszükséges jegybankpénz-mennyiség nemfeltétlenül csak a jegybanktól szerezhetõbe. Azok a bankok, melyek átmenetilegvagy akár tartósan a szükségesnél többjegybankpénzzel (likviditással) rendel-keznek, a bankközi pénzpiacon keresztülkölcsönt nyújtanak az átmenetileg likvidi-táshiánnyal küzdõ bankoknak. Egészé-ben azonban a pénzpiacnak nem áll ren-delkezésére több jegybankpénz, mintamennyit a jegybank létrehozott.

A végsõ hitelezõi(„lender of last resort”)funkció

A bankoknál idõszakosan jelentkezõ likvi-ditásszükséglet a normál üzletmenet ré-szét képezi. Ennek fedezésére több piacieszköz is a bankok rendelkezésére áll (ál-lampapír vagy devizaeszköz eladása stb.)másrészt a jegybank, mint a bankokbankja, hitel nyújthat a pénzintézetnek.Elõfordulhat azonban, hogy a bank likvi-

ditáshiánya állandósul vagy hirtelennagy mértékûvé válik. A jegybanknak le-hetõsége van arra, hogy az átmenetilegvagy tartósan likviditáshiánnyal küszkö-dõ bankokat valamely, nem szokásos el-járás keretében jegybankpénzzel lássonel. A funkció tehát szorosan összefüggmind a bankok pénzellátását biztosító(„bankok bankja”), mind az egészségesbankrendszer fenntartását biztosító funk-ciókkal.

Felmerülhet azonban a kérdés, hogymiért kell segíteni egy – esetlegesen talánüzleti hibák miatt is – rosszul mûködõ, lik-viditáshiánnyal küszködõ bankot. Azon azalapvetõ problémán túl, hogy a bankcsõdalkalmával a betétesek elveszthetik meg-takarításaikat, arra is esély van – a bank



4. kiemelés: MNB feladatai:rendkívüli hitel hitelintézet

szükséghelyzetébenJegybanktörvény II. fejezet

17. § (1) A hitelintézet szükséghelyzeté-ben az MNB a hitelintézetnek rendkívülihitelt nyújthat. E hitel rendelkezésre bo-csátását az MNB az Állami Bankfelügye-letnek a szükséghelyzetben teendõ intéz-kedésétõl, illetõleg az Állami Bankfel-ügyelet által kezdeményezett intézke-désnek a hitelintézet részérõl történõ tel-jesítésétõl is függõvé teheti.

méretétõl függõ mértékben – , hogy a vál-ság a többi bankra is továbbgyûrûzik.A bankok megrohanása sorozatos fize-tésképtelenséghez vezethet, amely meg-béníthatja a bankrendszer egy részét vagyegészét, s ezen keresztül erõteljesenvisszavetheti a gazdaságot. Tehát egybank megmentésének mérlegelésnél abefektetõk védelme mellett minden eset-ben erõs súllyal esik latba az a szempont,hogy egy bankcsõd megrendítheti abankrendszerbe és a fizetõeszközbe vetettbizalmat, visszavetheti a megtakarításokarányát, és a gazdaság stabilitását is ve-szélyeztetheti. Annak illusztrálására, hogymennyire fontos megelõzni a bankcsõdö-ket, az 1929–1933-as gazdasági válságotszokták példaként felhozni: bankcsõdökokozták az Egyesült Államokban ezenidõszakban tapasztalt nagymértékû pénz-kínálat-csökkenést, amit sok közgazdásza gazdasági válság során bekövetkezettgazdasági összeomlás okozójának és„hajtóerejének” tart.

Az a kérdés is felvetõdhet, hogy abetétesek védelme szempontjából miértszükséges mentõövet nyújtani ezeknek abankoknak, amikor a betéteseket nem ér-heti kár, hiszen mögöttük áll a betétbizto-sítás intézménye. Elsõ pillantásra úgytûnhet, hogy egy – a legtöbb országbanmeglévõ – betétbiztosítási alap, amelyvédi, biztosítja a betéteseket a bankcsõd-bõl eredõ veszteségek ellen, feleslegesséteheti a jegybank végsõ hitelezõ szerepét.Ez azonban két ok miatt sem igaz. Egy-részt a betétbiztosítók csak egy bizonyosértékhatárig – Magyarországon 1 millióforintig – biztosítják a betéteket, s bárezek a kisösszegû betétek csak nagyonkis hányadát teszik ki a teljes betétállo-mánynak, ha nagy számban fordulnánakelõ bankcsõdök, a biztosítási alapok mégezeket a kisértékû betéteket sem tudnákteljes egészében fedezni. (A jegybankazonban mint végsõ hitelezõ valószínûleg

a legtöbb országban a biztosítási alapokmögött állva biztosítaná a szükséges esz-közöket.) Másrészt az 1 millió forintösszegnél nagyobb értékû betéteket nembiztosítják a betétbiztosítók. A nagybeté-tesek részérõl a bankrendszerbe vetett bi-zalom megrendülése könnyen vezethet abankok megrohanásához, és így a betét-biztosító rendszer ellenére is elõfordulhatbankcsõd.

A végsõ hitelezõi szerep nem csak abankcsõdök káros hatásaitól védheti agazdaságot, hanem védelmet jelenthet abankcsõdök által okozott pénzpiaci válsá-gok ellen is. A pénzügyi pánik mindenkép-pen komolyan károsítja a gazdaságot, mi-vel gátolja a pénzügyi piacok azon alapve-tõ feladatát, hogy a szabad pénzeszközö-ket hatékony befektetési lehetõségekberendezze át. Egy tõzsdei összeomlás ese-tén a brókercégek nagy számban kerülhet-nek olyan helyzetbe, hogy pótlólagospénzügyi eszközökre van szükségük tevé-kenységük finanszírozására. A bankok ép-pen a készülõdõ csõdhelyzetek miatt vág-hatják el a további finanszírozási lehetõsé-get a brókercégek számára.

Formáját tekintve a végsõ hitelezõifunkció ritkább esetben jelent valamilyenrendkívüli, a rendelkezésre álló monetárispolitikai eszközöktõl független hitelnyújtást,hanem mindenütt szorosan összekapcsoló-dik a jegybankpénz-kínálat – adott országrajellemzõ – monetáris politikai eszközeivel(lásd: „A monetáris politikai eszköztár” feje-zetet). A jegybankpénz-kínálat technikájasokféle lehet (aukciók, rediszkont, rendelke-zésre állás), mint ahogy az is országon-ként változó képet mutat, hogy a jegybank akamattal vagy egyéb, valamilyen direkt(kontingensek) szabályozó eszközzel – eset-leg ezek kombinációjával – igyekszik befo-lyásolni az igénybevételt. Ezen eszközökmegválasztása és szabályozása a pénzkí-nálat szabályozásának, vagyis a monetá-ris politikának része, amennyiben azonban



a jegybank feloldja a szabályozásban meg-adott korlátozást egy bankra vonatkozóanannak megmentésére, az eszköz a végsõhitelezõ, a „lender of last resort” funkcióttölti be.

A segítségnyújtás formája lehet akötelezõ tartalék képzése alól való átme-neti felmentés is. Bár a bankok kötelezõtartalékaikat is felhasználhatják fizetésiforgalmuk fedezésére, hónap végére átla-gosan mégis meg kell felelniük a tartalé-kolási kötelezettségnek. Amennyiben fel-mentést kapnak ez alól, a tartalékrátanagyságától függõen szabadul fel likvidi-tás az adott bank számára. Magyarorszá-gon a nemzetközi összehasonlításbanmagas ráta miatt (12 százalék) az így fel-szabaduló jegybankpénz jelentõsen bõvít-heti az adott bank likviditását.

Bár a jegybanknak, mint végsõ hite-lezõnek szerepe a bank és pénzügyi pánikmegelõzésének elõnyével jár, ezen lehe-tõség deklarálásának hátrányos oldalai islehetnek. Elõfordulhat, hogy a bankokszámítva a jegybank segítségére, a biz-tonságosnál nagyobb kockázatokat vál-lalnak a banki tevékenységük különbözõ– fõként hitelezési – területén. Ez a kocká-zat a nagyobb bankoknál a legerõsebb,mivel úgy gondolhatják, hogy õk túl na-gyok és fontosak ahhoz, hogy a jegybankne segítsen, ugyanis esetleges bukásuksokkal valószínûbben kiválthatja a bankmegrohanását, és a bankpánik tovább-gyûrûzésének valószínûsége is nagyobb.Ez magyarázza, hogy miért nyúl a jegy-bank csak a legvégsõ esetben a végsõ hi-telezés eszközéhez.

Van egy olyan aspektusa is a végsõhitelezõi funkciónak, mely szorosan a fi-zetési rendszer fenntartásához és üzemel-tetéséhez kapcsolódik: az MNB hitellehe-tõsége(ke)t biztosíthat a fizetési rend-szer zavartalan mûködése érdekében.Amennyiben egy bank elõzetesen rosszulméri fel likviditási helyzetét, és az elszá-

molás idõpontjában likvid eszközei nemnyújtanak fedezetet az átutalandó tételek-re az elszámolás rendszerében, a jegy-bank hitelnyújtással biztosítja az egymásközötti fizetések folyamatos lebonyolítá-sát. Ezen hitel kamata a pénzpiaci kamat-szint felett van.

A jegybankmint az állam bankja

Az MNB és az államháztartás kapcsolatá-nak több aspektusa van: egyrészt az MNBmint az állam bankja vezeti a kincstáregységes számláját.

Másrészt – a számlavezetési funkció-val összefüggésben – az MNB finanszíro-zási kapcsolatban lehet a költségvetéssel.

Az állami költségvetés és a központibankok finanszírozási kapcsolata a leg-több fejlett európai országban nagy múlt-ra tekint vissza, a törvényhozók azonbana múlt tapasztalatainak birtokában szigo-rúan körbehatárolták ezt a tevékenységetannak érdekében, hogy megakadályozzaa központi bankok autonóm monetárispolitikára vonatkozó jogainak csorbu-lását. Az Európai Unió szerzõdése(Maastrichti Szerzõdés) értelmében semaz ECB, sem a tagállamok központi bank-jai nem nyújthatnak folyószámla-, vagy



5. kiemelés: MNB feladatai:kapcsolat az államháztartással,

az MNB számlavezetési tevékenységeJegybanktörvény, II. fejezet

18. § (1) Az MNB vezeti a kincstári egysé-ges számlát, továbbá a pénzügyminiszteráltal kijelölt egyéb állami számlákat.(2) Az MNB vezeti az Állami Privatizációsés Vagyonkezelõ Részvénytársaság pénz-forgalmi számláját, amelynek mindenkoriegyenlegét folyamatosan be kell számíta-ni a kincstári egységes számla egyenle-gébe.

más típusú hitelt sem a közösségi intéz-ményeknek vagy szerveknek, sem a köz-ponti, regionális vagy helyi kormányza-toknak vagy más központi szerveknek,tagállamok állami tulajdonban lévõ válla-latainak; illetve tilos ezen intézményektõl,szervektõl hitelviszonyt megtestesítõ ér-tékpapírt közvetlenül vásárolniuk. A ren-delkezés szándéka egyrészt, hogy meg-szilárdítsa a költségvetési fegyelmet atagországokban, és ugyanakkor lezárja azinfláció egyik fõ forrását. Másrészt a köz-ponti bank által a kormányzatnak nyújtottközvetlen hitelek folyósításának betiltásajelentõs tényezõje a nemzeti központibankok és az Európai Központi Bank(ECB) függetlenségének is.

Az elmúlt években a MNB és a költ-ségvetés finanszírozási kapcsolata is nagyváltozáson ment keresztül. Az 1990. évbena jegybank összes kihelyezéséhez (mér-legfõösszeghez) képest az államháztartásrészére történõ kihelyezés még meghaladtaa 70 százalékot. A következõ években agazdaság átstrukturálódása szükségessétette a jegybanki hiteleknek a gazdálkodóiszféra javára történõ áthelyezését.

Az 1991. évi jegybanktörvény egy-részt még tükrözi a jegybanktörvény elfo-gadásakor fennálló azon gyakorlatot, hogyaz MNB a központi költségvetés finanszíro-zását hitelnyújtás alapján (hitelszerzõdé-sek alapján) folytatta, másrészt azonbanmár felsõ határt szabott a költségvetésjegybanki hitellel történõ finanszírozásá-nak, kimondva, hogy az adott évben a köz-ponti költségvetésnek nyújtott hitelek állo-mányának növekedése az év egyetlennapján sem haladhatja meg a központiköltségvetés adott évi tervezett bevételei-nek három százalékát. Annak érdekében,hogy a központi költségvetés a pénzpiactöbbi szereplõjéhez képest ne legyen ked-vezményes helyzetben, a központi költ-ségvetésnek nyújtott hitelek tekintetében a

jegybanki alapkamat – tehát egy piacimértékû kamat – volt az irányadó.

A jegybanktörvény 1994-es módo-sítása (1994. évi IV. törvény) a költségve-tési bevételek és kiadások hónapon belüliasszimetrikus ütemezése miatt a folya-matos pénzellátás érdekében lehetõvétette a költségvetési forgóalap (ma:Kincstári Egységes Számla – KESZ) né-hány napos, átmeneti likviditási nehézsé-geinek korlátozott finanszírozását. Ez aközponti költségvetés adott évi bevételielõirányzatának legfeljebb 2 százalékáignyújtható hitel minden hónapban – többalkalommal vagy egybefüggõen, de leg-feljebb 15 napig állhat fenn. A központiköltségvetés a likviditási hiteltartozásután az MNB-nek a mindenkori jegybankialapkamatot fizeti. Az elmúlt évek gya-korlata azonban azt mutatja, hogy ezt ahitellehetõséget a költségvetés nem vetteigénybe, az ÁPV Rt. számlájával együtt aKESZ egyenlege pozitív.

A jegybanktörvény 1996-os módosí-tása (1996. évi – 1991. évi LX. törvénytmódosító – CXXIX. törvény 19.§ (3)) – a je-lenleg is érvényben lévõ szabályozás szerintmár megtiltja azt, hogy az MNB a központiköltségvetésnek hitelt nyújtson, ami alólcsak a likviditási hitel jelent kivételt.

A közvetlen jegybanki finanszírozás-nak a tiltása csak úgy jöhetett létre, hogya hazai tõkepiac fejlõdésével a költségve-tésnek egyre inkább lehetõsége nyílt arra,hogy a hiány finanszírozása már a jegy-bank beiktatása nélkül, közvetlenül a pi-acról történjen állampapír-kibocsátás for-májában. A jegybank is finanszírozhatja aköltségvetést nem csak közvetlen hitel-nyújtással, hanem állampapírok megvá-sárlásával is. Nem mindegy azonban,hogy ez az elsõdleges piacon teszi – ami agyakorlatban azt jelentené, hogy az MNBrészt vehetne az állampapír-aukciókon –vagy pedig csak a másodpiacon vásárolállampapírokat. Az elsõ esetben megvan



a lehetõsége, hogy a költségvetés esetle-gesen növekvõ finanszírozási szükségletnyomására a jegybank az aukciókon ke-resztül finanszírozza a hiányt, ami magá-ba rejti a kialakuló hozamok piaci szinttõlvaló eltorzításának veszélyét is. A másod-piaci vásárlások, vagyis a piaci szereplõkáltal már megvásárolt állampapírok jegy-banki vétele kevésbé befolyásolja az ál-lampapírok hozamát, mint az elsõdlegespiacon a kibocsátáskor történõ állampa-pír-vásárlás, amely a költségvetés köz-vetlen finanszírozását jelenti. A másodpi-acon történõ értékpapír-kereskedelem-ben való jegybanki részvétel azonbanszükséges, mert a hatékony monetárispolitika viteléhez – az eszközrendszer mû-ködtetéséhez, a nyíltpiaci mûveletekhez –a jegybanknak szüksége lehet megfelelõértékpapír-állományra. A jegybanktör-vény ezen megfontolások miatt tiltja,hogy az MNB értékpapírt közvetlenül azállamtól, azaz az elsõdleges piacon vásá-roljon. A módosítás szerint azonban nincsakadálya annak, hogy az MNB – monetá-ris politikai céljait követve – a másodlagosértékpapírpiacon, nyíltpiaci mûveletekkeretében állampapírt vásároljon.

Ez a szabályozás az Európai UnióMaastricht-i szerzõdésében lefektetett el-vekkel is összhangban van. Ezek ugyanisnem a költségvetés jegybanki finanszíro-zását tiltják, hanem azt, hogy ez a tõkepi-ac megkerülésével történjen. Ezek az el-vek az Európai Unió országaiban is a jegy-banki függetlenség megõrzését és annakelkerülését szolgálják, hogy torz informá-ciók miatt téves gazdaságpolitikai dönté-sek szülessenek. Ugyanakkor a jegy-bankok számára a másodpiaci mûveletekvégzése terén biztosított mozgástér kizá-rólag a monetáris politika céljainak eléré-se érdekében használható ki, ez nem szol-gálhatja a központi költségvetés közvet-len finanszírozására vonatkozó tilalommegkerülését.

Devizatartalék-kezelésaz MNB-ben

A világ központi bankjainak legfõbb fel-adatai között szerepel az adott ország de-vizatartalékának kezelése. A tartalék tar-tásának céljai közel azonosak az egyesországokban, az egyes célok fontosságaazonban eltérhet az államok helyzetétõlfüggõen. A fõ tartaléktartási célok az in-tervenciós, tranzakciós és vagyonfel-halmozási cél. Hogy mikor melyik cél adomináns a jegybank számára egy adottidõszakban, azt több tényezõ – alkalma-zott árfolyamrendszer, adósságállománynagysága, fizetési mérleg – határozza



6. kiemelés: MNB feladatai:kapcsolat az államháztartással,

az MNB számlavezetési tevékenységeJegybanktörvény, II. fejezet

19. § (1) Az MNB az államháztartás al-rendszerei közül finanszírozási kapcsola-tot kizárólag a központi költségvetésseltarthat.(2) Az MNB az államháztartással való fi-nanszírozási kapcsolatokat illetõen azOrszággyûlésnek felelõsséggel tartozik.(3) Az MNB a központi költségvetésnekhitelt – a (4) bekezdésben említett kivé-tellel – nem nyújthat. Az MNB állampa-pírt nyíltpiaci mûveletei keretében vásá-rolhat. Az MNB állampapírt közvetlenülaz államtól nem vásárolhat.(4) Az MNB a kincstári egységes számlaátmeneti likviditási nehézségeinek áthi-dalására – legfeljebb a központi költség-vetés adott évi tervezett bevételeinek kétszázaléka erejéig – likviditási hitelt nyújt-hat. A központi költségvetésnek ilyen lik-viditási hiteltartozása egy naptári hónap-ban több alkalommal vagy egybefüggõ-en, de legfeljebb 15 napig állhat fenn; aközponti költségvetésnek likviditási hitel-tartozása az év utolsó napján nem lehet.

meg. Végsõ esetben – amennyiben a gaz-dasági szereplõk erre valami okból (hábo-rú, válság, természeti csapás stb.) márnem képesek – a központi bankok deviza-tartalékai szolgálnak az ország deviza-kifizetései (import stb.) teljesítésére is.

Magyarország esetében mindháromalapvetõ cél jelentkezik. A jelen árfolyam-rendszerben a valutakosár által meghatá-rozott centrumárfolyam körül engedélye-zett ingadozási sáv két szélén az MNB el-vileg korlátlan vételi, illetve eladási köte-lezettséget vállal. Ennek teljesítéséhezmegfelelõ nagyságú devizatartalékokkalkell rendelkeznie. Közvetlenül a tartalék-ból történik az MNB és az állam által fel-vett devizahitelek kamat- és tõketörlesz-tése. A kellõen magas tartalék növeli kül-földi befektetõk, hitelezõk hazánk irántibizalmát, valamennyi gazdasági szereplõszámára megkönnyíti, olcsóbbá teszi akülföldi forrásbevonást.

A tartalék növekedésének forrásavégsõ soron a folyó fizetési mérleg pozitívegyenlege vagy tõkebeáramlás lehet.A külföldiek befektetései és a belföldi ma-gánszektor devizaforrása a bankközi devi-zapiacon konvertálódik forintra. A kívá-natos tartalékszint eléréséhez (fenntartá-sához) szükséges lehet a tartalék célú de-vizahitel-felvétel. Az állam devizahitel-fel-vétele történhet a hazai vagy külföldipénz- és tõkepiacokról, vagy nagy nem-zetközi szervezetektõl (IMF, Világbank).1999-ig az MNB, jelenleg közvetlenül azállam jelenik meg a külföldi piacokon.

A tartalékok optimális nagyságánakmegállapítására nincs minden országraérvényes, általánosan elfogadott képlet.A leginkább használt „mértékegység” azimportigény. Eszerint átlagosan a három-havi importnak megfelelõ összeg tekint-hetõ elfogadható tartalékszintnek. Ez át-lagérték, a gyakorlatban a fejlett országokesetében 1–2 havi érték is elegendõ, míga kevésbé fejlettek esetén 6–8 havi a jel-

lemzõ nagyság. A devizatartalék kívána-tos nagysága természetesen több ténye-zõtõl függ, úgy mint az alkalmazott árfo-lyamrendszertõl, az ország forrásbevonásiképességétõl, a gazdaság nyitottságától,a folyó fizetési mérleg egyenlegének vál-tozékonyságától is. Az MNB tartalékpoliti-kájában a háromhavi import, mint mini-mumérték szerepel. A jegybanki tartalé-kot terhelõ külsõ adósságszolgálat a kívá-natosnak tartott tartalékszintet átlagosan3 havi törlesztés értékével emeli. A végle-ges tartalékszint kialakításánál a jegy-bank tekintettel van a potenciális rövidtávú tõkeáramlásokra is.

A tartalékok devizaszerkezete általá-ban jól tükrözi az egyes országok külkeres-kedelmi kapcsolatainak irányultságát.A távol-keleti országok devizatartalékainbelül emiatt magasabb a dollár és a jen, azeurópai országok tartalékaiban az euróaránya. Általános tendencia, hogy azarany szerepe a tartalékkezelésben a leg-több országban a minimumra csökkent.Az MNB devizatartalékait a fõbb devizák-ban, elsõsorban euróban és dollárban tart-ja, az arany részaránya minimális. A devi-zaszerkezet tükrözi az ország külsõ fizeté-seinek és a forint kosarának összetételét.

A befektetési irányelvek szempont-jából a befektetõi biztonság-likviditás-hozam „szentháromságból” a központibankok általában a biztonságra helyezik afõ hangsúlyt, ami érthetõ, mivel a közpon-ti bankok országuk devizatartalékát keze-lik, mely többnyire abszolút értékben és aGDP százalékában is jelentõs összeg.Nem véletlen tehát, hogy ezen intézmé-nyeket a világ legnagyobb, ugyanakkorlegkonzervatívabb befektetõi között tart-ják számon. Ennek megfelelõen nagyonkevés kivételtõl eltekintve nem fektetnekpéldául sem részvénybe, sem ingatlanba.Az értékpapírpiacon jellemzõen a legma-gasabb hitelminõsítésû papírokat keresik,leginkább a fejlett országok állampapírjait



vásárolják. A likviditási szempont azértfontos, mert a tartalékoknak intervencióvagy egy esetleges válság esetén jelentõsértékveszteség nélkül azonnal bevethetõ-nek kell lenni ahhoz, hogy alapvetõ funk-cióiknak eleget tudjanak tenni. Ezen kö-vetelménynek méretüknél fogva megintcsak a legnagyobb, legfejlettebb országokállampapírjai képesek megfelelni. A biz-tonságot és a likviditási szempontot szemelõtt tartva a tartalékok kezelõi arra törek-szenek, hogy a lehetõ legjobb hozammalrendelkezõ eszközökbe helyezzék a tarta-lékokat. A Magyar Nemzeti Bank deviza-tartalék-kezelési irányelvei összhangbanvannak a nemzetközi központi banki gya-korlattal. Az üzletkötésre engedélyezettpartnerek listáján a legnagyobb kereske-delmi és befektetetési bankok és értékpa-pírházak sorakoznak.

Szabályozási funkció

A jegybank szabályozási tevékenységemegoszlik az operatív intézkedést igénylõengedélyezési ügyek, valamint az elméletitevékenység, a pénz- és tõkepiacon mû-ködõ vállalkozásokra vonatkozó szabá-lyozási javaslatok kidolgozása, vélemé-nyezése között.

A pénz- és tõkepiacon végzett tevé-kenységeket illetõen az engedélyezési ha-táskör Magyarországon hagyományosanmegoszlik az Állami Pénz- és TõkepiaciFelügyelet (ÁPTF) és az MNB között.Ezért annak ellenére, hogy az 1997-tõlhatályos törvényi rendelkezések alapján apénzügyi intézmények által végezhetõpénzügyi és kiegészítõ pénzügyi szolgál-tatási tevékenységek túlnyomó részétmár az ÁPTF engedélyezi, egyes szolgál-tatások tekintetében az MNB az engedé-lyezõ hatóság.

A törvényi szabályozás által az MNBengedélyezési hatáskörébe adott pénz-ügyi, valamint kiegészítõ pénzügyi szolgál-tatási tevékenységek meghatározott köre(mint pl. a készpénzkímélõ fizetési eszkö-zök kibocsátása és az ezekkel kapcsolatosszolgáltatások nyújtása, a pénzfeldolgo-zás, az elszámolásforgalmi tevékenység)esetében az engedélykérelmek elbírálása,döntéselõkészítése az MNB feladata. E fel-adatkörében szervezi a beérkezett kérel-mek bankon belüli vizsgálatát, értékelését,valamint a szükséges konzultációkat, ésezek alapján tesz javaslatot az engedélymegadására vagy elutasítására.

Jóllehet, az MNB önálló szabályozásifelhatalmazása csak a szorosan vett jegy-banki feladatokkal összefüggõ tárgykö-rökre terjed ki, a monetáris politika sikereszempontjából a hazai pénzügyi piacokegésze, de különösen a bankrendszer te-kintetében az MNB számára kiemelkedõfontosságú a pénz- és tõkepiac biztonsá-gos és egészséges mûködését célzó pru-denciális szabályozás is. Ezért a rendszer-kockázatok csökkentése érdekében ajegybank részt vesz mind a prudenciálisszabályozásra, illetõleg ezzel összefüggés-ben a felügyeleti tevékenységre vonatkozójavaslatok elõkészítésében, értékelésében.

A jogszabály-alkotási funkció ameglévõ jogszabályok felülvizsgálata, amódosítási javaslatok, illetõleg az új el-



7. kiemelés: Vegyes rendelkezések:Jogosultságok

Jegybanktörvény, V. fejezet71. § (1) Az MNB a jogszabályok kereteiközött a pénzügyi intézmények és apénzügyi intézménynek nem minõsülõ,kiegészítõ pénzügyi szolgáltatást végzõjogi személyek, valamint a befektetésiszolgáltatók és az elszámolóházak szá-mára jegybanki rendelkezésben kötelezõelõírásokat adhat, …(2) A jegybanki rendelkezés a pénzforga-lom tekintetében a jogi személyekre, jogiszemélyiség nélküli gazdasági társaságok-ra és természetes személyekre is kiterjed.

képzelések elõkészítése, kidolgozása ésegyeztetése. Ennek során a jegybankhasznosítja mind az engedélykérelmek el-bírálása, véleményezése, mind a banktöbbi szakterületeinek az operatív tevé-kenysége során kapott információkat, akülönbözõ nemzetközi testületek vonat-kozó szabályozási ajánlásaival, valaminta szakirodalomban megjelenõ publikáci-ókkal együtt.

Utóbbi tekintetben kulcsfontosságúaz EU vonatkozó szabályainak elemzése,valamint a hazai jogrendszer kapcsolódóterületének harmonizálása.

A jegybanki tevékenységek egyspeciális területe a devizaengedélyezésijogkör, mely alapját az MNB devizaható-sági jogköre képezi.

1996. január 1-jén lépett hatályba adevizáról szóló 1995. évi XCV. törvény,amely az ún. folyó fizetési mûveletekreszéles körû átválthatóságot tett lehetõvémind devizabelföldiek, mind devizakül-földiek számára, eleget téve ezzel az IMFAlapokmánya VIII. cikkelye szerinti kon-vertibilitásnak, amely feltétele volt azOECD-tagság elnyerésének is. A tõke-mûveleteket illetõen a belföldiek külföldimûködõtõke-befektetéseinél (közvetlenvállalkozásszerzés), továbbá az éven túlilejáratú külföldi devizahitel-felvételnél ésnyújtásánál került sor lényeges liberalizá-lásra, míg a rövid lejáratú tõkebehozatalés -kivitel devizahatósági engedélykötele-zettsége a hektikus tõkebeáramlás nemkívánatos hatásainak kivédése érdekébenmaradt fenn.

Ha a devizahatósági engedély irántikérelem elbírálásnak szempontjait devi-zajogszabály nem határozza meg, a devi-zahatóság határozata meghozatalánál anemzetgazdasági érdekeket vagy a kérel-mezõ, illetõleg a kedvezményezett körül-ményeit mérlegeli. A nemzetgazdaságiérdekeket szem elõtt tartva nem ad a de-vizahatóság engedélyt olyan mûveletek-re, amelyek a Magyar Nemzeti Bank mo-netáris politikai céljaival ellentétesek.

Bankellenõrzés

A pénzintézetek törvények és rendeletekáltal szabályozott mûködését két intéz-mény ellenõrzi: az Állami Pénz- és Tõke-piaci Felügyelet, mely közvetlenül a kor-



8. kiemelés: MNB feladatai:Devizagazdálkodási feladatokJegybanktörvény, II. fejezet

28. § Az MNB a devizagazdálkodás köz-ponti szerve. Az MNB devizahatóságijogkörét a devizáról szóló jogszabályokállapítják meg.29. § (1) Az MNB szabályozza – az Álla-mi Pénz- és Tõkepiaci Felügyelettelegyetértésben – a hitelintézeteknek és apénzügyi vállalkozásoknak és pénzügyiintézménynek nem minõsülõ, kiegészítõpénzügyi szolgáltatást végzõ jogi szemé-lyeknek külföldi pénznemben, továbbá adevizajogszabályok alkalmazásábankülföldiekkel forintban végzett pénzinté-zeti tevékenységét. Az MNB részt vesz azexporthitelnyújtás elveinek és feltételei-nek kialakításában.(2) Külföldi hiteleket – ide nem értve a24. §-ban meghatározott kormányhite-leket – az MNB, valamint a (3) bekezdés-ben meghatározott engedélyezési, illetvebejelentési kötelezettség mellett hitelin-tézetek és más jogi személyek vehetnekfel és nyújthatnak.

(3) Devizamûveletek végzésére felhatal-mazott hitelintézetek az MNB-nek törté-nõ bejelentési kötelezettség mellett ve-hetnek fel külföldi hiteleket. Az MNB en-gedélyezheti hitelintézeteknek külföldihitelek nyújtását, más jogi személyek-nek külföldi hitelek felvételét és nyújtá-sát.

mánynak, valamint a Magyar NemzetiBank, mely az Országgyûlésnek tartozikbeszámolási kötelezettséggel.

Az Állami Pénz- és Tõkepiaci Fel-ügyelet ellenõrzi a hitelintézetekrõl éspénzügyi vállalkozásokról szóló (1996.évi CXII.) törvény követelményeinek valómegfelelést (tõkemegfelelési mutató, esz-közértékelési elvek, menedzsmentre vo-natkozó követelmények, a nyereségre,likviditásra, fizetõképességre stb. vonat-kozó elõírások betartása).

Az az elvárás azonban, hogy a mo-netáris, illetõleg a jegybanki szabályozáshatékony legyen, feltételezi, hogy az MNBmeggyõzõdhessen arról, hogy érvénye-sülnek-e, – s milyen módon – a vonatkozójogszabályok, és a jogszabályok felhatal-mazása alapján kiadott jegybanki elõírá-sok a pénzintézetek mindennapos gya-korlatában. Ez a jegybanki ellenõrzés so-rán történik.

A jegybanki ellenõrzés hatálya kiter-jed a kötelezõ tartalékról szóló MNB elnö-ki rendelkezés betartására, a pénzforga-lomról és a bankhitelrõl, valamint a devi-zagazdálkodásról szóló jogszabályok ésvégrehajtásukra kiadott jegybanki elõírá-sok megtartására. Így a jegybanki ellen-õrzés a jelenlegi gyakorlat szerint elsõsor-ban a kötelezõ tartalékokra, a jogszabályalapján a kötelezõen alkalmazandó ka-matok mértékére és a jegybanki informá-ciós rendszer keretében szolgáltatandó in-formációkra vonatkozó jogszabályok, ille-tõleg jegybanki elõírások megtartásánakvizsgálatát jelenti.

Vannak olyan pénzügyi szolgáltatótevékenységek is, melyekre kizárólag azMNB adhat felhatalmazást, s amely felha-talmazásokat vissza is vonhat. Ilyenek:készpénz-helyettesítõ fizetési instrumen-tumok kibocsátása és az ezzel kapcsola-tos szolgáltatások, pénzváltási tevékeny-ség, elektronikus elszámolási rendszerek-

ben végezhetõ mûveletek, pénzfeldolgo-zási tevékenység.

A jegybanki ellenõrzés alapvetõen ajegybanki adatgyûjtési rendszer, vagyis apénzintézetek által szolgáltatott adatokrévén történik. A nem helyszíni ellenõrzéslehetõségét a két ellenõrzõ szervezet szá-mára az elõírt napi, havi, negyedéves, il-letve éves rendszerességgel kért és apénzintézetek által beküldött adatok biz-tosítják. A szabályozás által rögzített adat-szolgáltatási rend nyújtja azt az alapot ajegybank számára, mely segítségével fi-gyelemmel tudja kísérni a pénzügyi köz-vetítõ rendszer állapotát. A jegybanki el-lenõrzés során azonban az MNB jogosultkiegészítõ adatok, beszámolók, mérle-gek, bizonylatok és vizsgálati anyagokbekérésére is.

A helyszíni ellenõrzéseket a jegy-bank erre a célra felállított fõosztálya vég-zi. A helyszíni ellenõrzés során részletesenvizsgálják a kötelezõ tartalék teljesítését,a devizagazdálkodási-, a pénzforgalmiszabályok betartását, valamint ellenõrzika különbözõ típusú adatszolgáltatás pon-tosságát.



9. kiemelés: MNB feladatai:Jegybanki ellenõrzés

Jegybanktörvény, II. fejezet35. § (1) A jegybanki ellenõrzés a pénz-ügyi intézmények és a pénzügyi intéz-ménynek nem minõsülõ, kiegészítõpénzügyi szolgáltatást végzõ jogi szemé-lyek, valamint a befektetési szolgáltatókés az elszámolóházak tekintetében e tör-vény, a pénzforgalomról és a devizárólszóló jogszabályok, valamint a végrehaj-tásukra kiadott jegybanki elõírásokmegtartására terjed ki. Ennek keretébenaz MNB jogosult adatok, beszámolók,mérlegek, bizonylatok és vizsgálatianyagok bekérésére.(2) Az MNB a jegybanki ellenõrzés soránhelyszíni ellenõrzésre is jogosult.

A jegybanktörvény meghatározza ajegybanki ellenõrzés során a megállapí-tott jogszabálysértések esetére szóló jog-következményeket is.

Az egységes követelményû, dupliká-ciókat mellõzõ ellenõrzési rendszer meg-követeli – amely követelmény a jegybank-törvényben is visszatükrözõdik – az ÁllamiPénz- és Tõkepiaci Felügyelet valamint azMNB közötti összehangolt mûködést. Ígyaz MNB szervezeti kapcsolatai között ki-emelkedõ fontosságú az Állami Pénz- ésTõkepiaci Felügyelettel való együttmûkö-dés. Az együttmûködés szervezeti biztosí-téka, hogy az MNB igazgatósági ülésénekaz Állami Pénz- és Tõkepiaci Felügyeletfeladatkörét érintõ napirendi pontjához afelügyelet vezetõjét meg kell hívni.

Az Állami Pénz- és Tõkepiaci Fel-ügyelet a különbözõ engedélyeket, me-lyek szükségesek a pénzintézetek alapítá-sához és mûködéséhez, az MNB elõzetesvéleményének kikérésével adhatja meg.

Az MNB és az Állami Pénz- és Tõke-piaci Felügyelet együttmûködésének tar-talmi biztosítéka a rendszeres információ-csere. A két szervezet kölcsönösen egy-más rendelkezésére bocsátja a pénzinté-zetek tevékenységérõl, az értékpapír-ki-bocsátásról, és -forgalmazásról szerzettadatokat, információkat és tájékoztatjákegymást az ellenõrzések megállapításai-ról, szükség esetén egymásnál eljárástkezdeményezhetnek.

A fizetési rendszerfenntartása

A jegybank emissziós tevékenysége ke-retében forgalomba bocsátott készpénzt,azaz a bankjegyek és érmék túlnyomótöbbségét a lakosság használja, a gazda-ság egyéb szereplõi, a különféle cégek,társaságok, valamint az államháztartáspénzforgalma azonban fõként bankszám-lák közötti pénzmozgás útján bonyolódikle. A számlapénzforgalom az ügyfelekszámláinak egyenlegváltozásán túl azérintett bankok között is tartozások és kö-vetelések kialakulásával jár. A bankközielszámolásforgalomban keletkezett tarto-zások és követelések kiegyenlítése apénzintézetek jegybanknál vezetett elszá-molási számláin történik. A kiegyenlítéstazonban megelõzi az elszámolás, azaz afizetési megbízások célba juttatása, és akölcsönös tartozások és követelések ki-számítása, ami a bankközi elszámolás-forgalom keretében történik.

A bankközi fizetési rendszer stabili-tása, biztonságos mûködtetése alapfelté-tele a teljes hazai pénzügyi rendszer stabi-litásának. Ezt tükrözi az Alkotmány és ajegybanktörvény is, mely szerint az MNBfeladata a fizetési és az elszámolásfor-galmi rendszer kialakítása és zökkenõ-mentes mûködtetése.



10. kiemelés: MNB feladatai:Jegybanki ellenõrzés

Jegybanktörvény, II. fejezet

36. § (1) Ha a hitelintézet az MNB általnyújtott jegybanki forrást jogszabályt sér-tõ hitelezési tevékenységre használja fel,az MNB a jogellenesen felhasznált összegmértékéig – a refinanszírozási hitelszerzõ-désben meghatározott kamat mellett –büntetõ kamatot is felszámíthat.(2) Ha a hitelintézet megszegi a 35. § (1)bekezdésében említett jogszabályokat,illetõleg elõírásokat, az MNB – a jogsza-bálysértés megállapításától számítottegy évig – a hitelintézettel kötendõ refi-nanszírozási hitelszerzõdéseiben – azügyleti kamat mellett – büntetõ kamatot,illetõleg rövidebb lejárati határidõt érvé-nyesíthet, ismétlõdõ vagy súlyos eset-ben pedig a hitelintézetet a refinanszíro-

Az MNB elnöke rendelkezést bocsátki, amely a pénzforgalom tekintetébenmagánszemélyekre is kiterjed. Jegybankirendelkezés állapítja meg a belföldi fizeté-si forgalomban alkalmazható fizetési mó-dokat és lebonyolításuk lényeges szabá-lyait, így egyebek között a teljesítés rend-jét és határidejét.

Szabályozási jogkörén túl a jegy-bank sajátos felügyeleti tevékenységet isfolytat, amelynek célja elsõsorban apénzintézetek pénzügyi kapcsolatrend-szereként mûködõ elszámolási rendsze-rek hatékonyságának és stabilitásánakbiztosítása. A jegybank engedélyezi apénzintézeti elszámolóházak mûködését,és ellenõrzi tevékenységüket. A Giro El-számolásforgalmi Részvénytársaságot1989-ben alapították azzal a céllal, hogylétrehozza és üzemeltesse a bankközi klí-ringrendszert. A részvénytulajdonosok apénzintézetek az MNB-vel együtt, amely alegnagyobb részvénytulajdonos a rész-vénytõke 14,7 százalékának birtoklásá-

val. A pénzintézetek közötti elszámolás-forgalomhoz hasonló kockázatok adód-hatnak az Állami Pénz- és Tõkepiaci Fel-ügyelet által felügyelt Központi Elszá-molóház és Értéktár Rt. (KELER Rt.) tevé-kenységében is, amely az értékpapírok ésszármazékos tõzsdei ügyletek pénzforgal-mának feldolgozását végzi. A KELER Rt.esetében az MNB a részvények 50 száza-lékának tulajdonosa.

A KELER Rt.A fejlett pénzügyi piacokkal rendelkezõ orszá-gokban létrejöttek olyan intézmények, me-lyek fõ funkcióként – szolgáltatásként – látjákel mindazokat a feladatokat, melyek a hatal-mas mennyiségû piaci értékpapír-állománykezeléséhez és elszámolásához szükségesek.

A tõzsdei forgalom rohamos bõvülésé-vel Magyarországon is megfogalmazódott egyönálló elszámolóház és értéktár létrehozásá-nak az igénye, amely a szolgáltatások széle-sebb körét tudja hatékonyan, gyorsan és biz-tonságosan biztosítani a tõzsdei ügyletkötés-ben résztvevõk számára. 1993. október 12-énalapos szakmai elõkészítõ munka eredmé-nyeként megalapításra került a KözpontiElszámolóház és Értéktár (Budapest) Rt., rö-vidített nevén KELER Rt. A KELER Rt.-t a Ma-gyar Nemzeti Bank, az Árutõzsde Kft., vala-mint a Budapesti Értéktõzsde alapította, s atulajdonolja azóta is.

Fõ feladataként a magyarországi ér-tékpapír-piaci ügyletek biztonságos, gyors ésolcsó elszámolásának és teljesítésének elõse-gítését jelölték meg, egy, az elsõsorban tõke-piaci közösség tagjai (értékpapír-forgalma-zók, bankok) számára létrehozott, azok piacitevékenységét támogató szolgáltató központmûködtetése révén. A KELER Rt. tehát ellátjaa központi értéktári funkciókat, és az ezzelkapcsolatos értékpapírszámla-vezetési ésegyéb szolgáltatásokat nyújtja. Elszámoló-házi funkcióiban nemcsak a BÉT (BudapestiÉrtéktõzsde) azonnali piacának nyújt szolgál-tatásokat, hanem a BÉT és a BÁT (BudapestiÁrutõzsde) határidõs piacának elszámoló-házaként is mûködik. A legnagyobb kockáza-tokat ez utóbbi szerepkörében vállalja magá-ra, hiszen a határidõs ügyletek esetében anemzetközi gyakorlathoz hasonlóan az el-számolóház szerzõdõ félként lép be a vevõ ésaz eladó közé, és garantálja az ügyletek telje-sítését. A KELER Rt. ezen túlmenõen a tõzs-dén kívüli állampapírpiac (OTC) számára is



11. kiemelés: MNB feladatai:Pénzforgalmi feladatok

Jegybanktörvény, II. fejezet33. § (1) Az MNB alakítja ki az országosfizetési és elszámolási rendszert.(2) Az MNB szabályozza a pénzforgal-mat.33/A. § (1) Az MNB jóváhagyása szük-séges az elszámolásforgalom lebonyolí-tását végzõ átutalási rendszert mûködte-tõ hitelintézeti elszámolóház üzletsza-bályzatának, illetõleg módosításánakhatálybalépéséhez, amelyet a hitelinté-zeti elszámolóház a Pénzügyi Közlöny-ben közzétesz.(2) Az MNB a hitelintézeti elszámolóházszámára kockázati alap képzését kötele-zõvé teheti, illetve az alap képzésénekmódjára, mértékére, felhasználására vo-natkozóan kötelezõ elõírásokat adhat.

elszámolási szolgáltatásokat nyújt, valamintegyre kiterjedtebb banki jellegû funkciókat látel (tõzsdeforgalmi számlavezetés: ki- és befi-zetõ pénztár mûködtetése, kamatfizetés, el-számoláshoz kapcsolódó technikai hitelezésstb.; Treasury tevékenység).

A KELER Rt. létrejöttével és a fizetésirendszer fejlõdésével egyre szélesebb körbennyilik lehetõség a DVP (Delivery VersusPayment)14 elvû elszámolás megvalósításá-ra. A fizetési forgalomban felmerülõ kockázatlényegesen mérsékelhetõ abban az esetben,ha a fizetési és értékpapír-elszámolási rend-szer mûködése megfelel a szállítás fizetés el-lenében (DVP) elvnek, azaz olyan mechaniz-must alkalmaz, amelyben az értékpapírokszállítása csak és kizárólag abban az esetbentörténhet meg, ha az ellenérték kifizetése ismegtörténik.

Az értékpapír-elszámolási rendszer (azazt végzõ intézmény), illetve a monetáris poli-tika (a jegybank) számos területen kapcso-lódnak össze. A jegybank maga is részt veszolyan tranzakciókban, amelyek mögött fede-zetül állampapírok állnak, illetve saját mûve-letei egy részének az elszámolását is a KELERRt. végzi. Az értékpapírok pénzoldali elszá-molása pedig gyakran a jegybankoknál veze-tett számlákon történik.

A fizetési rendszerrel kapcsolatbanaz MNB feladata és célja az, hogy a belföl-di fizetési rendszer mûködõképességétbiztosítsa, és egy olyan országos fizetésiés elszámolási rendszert alakítson ki,amely minimális kockázattal mûködik.

Az elszámolási rendszer és a pénz-ügyi piacok hatékony mûködése közöttszoros kapcsolat van, ugyanis minél fej-lettebb a fizetési rendszer, annál lik-videbbek a pénzügyi eszközök, annál job-ban integrálódnak a pénzügyi piacok,csökken a tranzakciós költség és a koc-kázat. Ezáltal és a gyorsuló adat, illetveinformációáramláson keresztül javulhat ahatékonyság, amellyel a jegybanki lépé-sek a különbözõ piacok kamatlábain ésváltozóin keresztül a végsõ kamatcélrahatnak.

Másrészt azonban a fizetési rendszeregy olyan csatorna is, amelyen keresztüla pénzügyileg nem stabil hitelintézetek azegész fizetési rendszer stabilitását veszé-lyeztethetik. Ilyen esetekben, a veszélytelkerülendõ, a központi bankok kénytele-nek utolsó mentsvár funkciójuknak elegettenni.

A Bankközi Kliringrendszer– BKR

A Giro Elszámolásforgalmi Rt. által üze-meltetett bankközi klíringrendszer a giroelszámolási rendszer (Bankközi Kliring-rendszer – BKR). Az átutalásokat a rend-szer bruttó módon kezeli, azonban nemazonnal, a megbízás idõpontjában küldiel az átutalásokat, hanem a tárgynaponegy meghatározott idõpontban történikmeg ezek rendezése.

A kereskedelmi bankok közvetlenültagjai az elszámolási rendszernek, azegyéb pénzintézetek, – mint például a ta-karékszövetkezetek – a kereskedelmibankokon keresztül, ún. levelezõ tagkéntkapcsolódnak a giró elszámolásforgalmirendszerhez. A rendszer a bankközi klí-ringforgalomban csak olyan megbízástfogad el, melynek fedezetét a megbízó hi-telintézet elõzetesen biztosította. Ez a fe-dezet a jegybanknál vezetett elszámolásiszámla egyenlegébõl és a KELER Rt.-nélaz elszámolás elõtt a bank által zároltatottértékpapírokból áll. A giro rendszer azadott napi forgalom után késõ délután éséjszaka feldolgozza a beérkezett átutalá-sokat. Amennyiben a zárolt összeg vala-milyen oknál fogva nem nyújt fedezetetegy pénzintézetnél az átutalások összegé-re, a rendszer sorbaállítja ezeket az át-utalásokat. A bank vagy további – saját –likviditás felszabadításával nyújt lehetõ-séget a sor lebontására, vagy különbözõeszközök (hitellehetõségek) állnak ren-



14 DVP elv: értékpapírügyleteknél a teljesítés csak akkortörténik meg, ha eladói oldalon az értékpapír, vevõi oldalonpedig a szükséges pénz rendelkezésre áll a megfelelõ szám-lákon.

delkezésére a jegybank részérõl pótlóla-gos likviditás felvételére.

Az MNB-nek kettõs szerepe van azelszámolási rendszerben: egyrészrõl el-számolja és lekönyveli az éjszakai bank-közi zsírórendszer mûködése során kelet-kezett pozíciókat, másrészt napközbensaját számlatulajdonosainak (pénzintéze-teknek) egymással szembeni fizetéseitközvetlenül rendezi és könyveli.

A VIBER

Az MNB, a hitelintézetek részére nyújtottszolgáltatásokat korszerûsítendõ, 1999õszén új szolgáltatást vezetett be, a valós

idejû bruttó elszámolási rendszert(VIBER). A valós idejû bruttó elszámolás(Real Time Gross Settlement – RTGS) lé-nyege, hogy a kiegyenlítés és az elszámo-lás mozzanata idõben nem válik el egy-mástól, a könyvelés tételenként, folyama-tosan és valós idõben zajlik. A bruttórendszerek általában jegybanki számla-vezetési szolgáltatásra épülnek. A VIBERis egy olyan bruttó elvû kiegyenlítésirendszer, amelyben a fizetési megbízásokfeldolgozása és végleges kiegyenlítése fo-lyamatosan zajlik az érintett résztvevõkvalós idejû értesítése mellett. A teljesítés-re beküldött fizetési megbízásokat – meg-lévõ fedezet esetén – az MNB azonnal tel-jesíti, és errõl a rendszer értesíti a megter-helt és jóváírt bankokat.

Magyarországon a VIBER-t a sürgõs,tipikusan nagy összegû, bankközi fizetésimegbízások elszámolása és kiegyenlítéseérdekében hozták létre. A VIBER 2000márciusától opcionálisan, júliustól kötele-zõen teljesíti a bankok ügyfeleinek sür-gõs, nagy összegû megbízásait is. A kis-összegû fizetések lebonyolítása továbbrais a BKR-ben fog történni, azonban aVIBER és a BKR között nincs kötelezõ for-galomterelés értékhatár vagy egyéb is-

mérv szerint. A VIBER üzenetközvetítõhálózata a SWIFT. (A SWIFT – Society forWorldwide Interbank Financial Tele-communication – több országra kiterjedõ,üzenetközvetítõ kommunikációs rend-szer).

A VIBER résztvevõi egyfelõl a hitel-intézetek, másfelõl a KELER Rt., a nap-közbeni hitel fedezetéül szolgáló értékpa-pírok kezelõjeként és értékpapír-forgalomelszámolójaként, a Magyar Államkincs-tár, valamint az MNB mint számlavezetõés levelezõ banki szolgáltatást nyújtó,szabályozó és felügyelõ szerv, a rendszerüzemeltetõje.

A VIBER közvetlen tagjai azon ban-kok és egyéb intézmények, amelyek azMNB-nél számlát vezetnek, és a fizetésimegbízásokat saját interfészük segítségé-vel fogadni és küldeni tudják. A közvetlenVIBER-tagok levelezett ügyfelei nem tag-jai a VIBER-nek, tehát VIBER-számlájuksincs.

A VIBER-t úgy alakították ki, hogymár indulásakor adottak voltak a jövõbelicsatlakozás technikai feltételei a közöseurópai fizetési rendszerhez, a TARGET-hez. (Trans-European Automated Real-Time Gross Settlement Express Transfer– a TARGET az EMU harmadik szakaszá-ban bevezetett közös európai fizetésirendszer, amelyet a nemzeti fizetési rend-szerek integrációja és harmonizációja ér-dekében hoztak létre.)

A VIBER megvalósulásával gyorsula pénzforgalom, ezért várhatóan ugyan-akkora fizetési forgalom lebonyolításáhozkevesebb pénzre lesz szüksége a bankok-nak. Látható, hogy a VIBER egyrészttechnikai változást, másrészt kockázat-csökkentést, nagyobb hatékonyságot je-lent a korábbi rendszerhez képest. Azok atételek, amelyeket eddig a zsírórendszerközbeiktatása nélkül közvetlenül könyveltle az MNB a bankszámlán a délelõtt vagya kora délután folyamán, 1999 szeptem-



berétõl valós idõben, a VIBER-en keresz-tül számolódnak el. Ezen mûveletek közétartoznak például az elszámolási számlá-val rendelkezõ bankok közötti fizetési mû-veletek, az olyan értékpapír-mûveletek,amelyekre a KELER DVP elszámolástbiztosít, az olyan beszedési megbízások,amelyek kötelezettje egy számlatulajdo-nos bank, az MNB-vel kötött ügyletekbõleredõ fizetések (refinanszírozási hitelekfolyósítása és törlesztése, nyíltpiaci mû-veletek, devizamûveletek stb.), a Postaközvetítésével lebonyolított készpénzfor-galom kiegyenlítése, vagy egy kereske-delmi bank számláját érintõ készpénzfor-galom.

A VIBER-ben (délelõtt 10 órakor)történik a bankkártya nettó elszámolásokteljesítése is. A VIBER-ben – mint eddigis – minden elszámolás fedezetvizsgálatmellett történik.

Statisztika

A statisztikáról szóló törvény értelmébenaz MNB a hivatalos statisztikai szolgálat-hoz tartozó intézmény. Ennek keretébenszorosan együttmûködik a Központi Sta-tisztikai Hivatallal és más államigazgatásiintézményekkel módszertani, adatgyûjté-si, adatátvételi területeken. Statisztikai te-vékenysége során adatokat gyûjt, és pub-likál a magyarországi pénzügyi intézmé-nyekrõl, Magyarország és a külföld pénz-ügyi kapcsolatairól, valamint más, a gaz-dasági szereplõk döntéshozatalához fon-tos folyamatokról.

Az MNB által készített monetáris sta-tisztika a hitelintézetek és a jegybankmérlegadatait felhasználva bemutatja abankrendszer követeléseit és tartozásait,vagyis a hitel- és pénzállományokat.Emellett adatokat közöl a banki hitel- ésbetéti kamatlábakról.

A fizetésimérleg-statisztika – elsõsor-ban a bankok jelentéseire építve – az árukés szolgáltatások exportjának és import-jának alakulását, a belföldiek és külföldi-ek közötti jövedelemáramlásokat, vala-mint a külfölddel szembeni követelésekés tartozások változását írja le. Szintén eza statisztika foglalkozik a devizatartalé-kok bemutatásával, illetve Magyarországkülföldi adósságának, valamint egyébpénzügyi követeléseinek és tartozásainakbemutatásával.



12. kiemelés: MNB feladatai:Jegybanki információs rendszer

Jegybanktörvény II. fejezet

34. § (1) Feladatai ellátásához az MNBjegybanki információs rendszert mûköd-tet, amelyhez a pénzügyi intézmények ésa pénzügyi intézménynek nem minõsülõ,

kiegészítõ pénzügyi szolgáltatást végzõjogi személyek, valamint a befektetésiszolgáltatók és az elszámolóházak azMNB által elõírt információkat kötelesekszolgáltatni. A jegybanki információsrendszer tartalmát és módszertanát azMNB – a Pénzügyminisztérium, illetõlegaz Állami Bankfelügyelet véleményét ki-kérve – a Központi Statisztikai Hivatallalegyetértésben alakítja ki.(2) Az MNB nyilvánosságra hozza a hi-telintézeti rendszer mûködésére és az or-szág pénzügyi helyzetére vonatkozóösszes fontos információt, illetõleg ezekrészletes adatait rendszeresen az Or-szággyûlés, a Kormány és a minisztériu-mok (országos hatáskörû szervek) ren-delkezésére bocsátja.(3) Az adatokat csak olyan formában le-het nyilvánosságra hozni, hogy azokból azegyedi adatszolgáltatókra vonatkozó in-formációk ne legyenek megállapíthatók.(4) A hitelintézetek kötelesek az MNB ál-tal meghatározott adatokat az MNB általmeghatározott módon nyilvánosságrahozni.

A háztartások finanszírozási kapaci-tását15 bemutató statisztika a háztartásokkülönféle pénzügyi eszközökben megtes-tesülõ követeléseit és tartozásait, illetveazok változásának összetevõit mutatja be.Az adatok forrása ebben az esetben igenszerteágazó: a hitelintézetek jelentéseitõlkezdve, a biztosítók és nyugdíjpénztárakadatain át a napi sajtóban megjelenõ in-formációkig.

Az értékpapír-statisztika, – amely abefektetési alapkezelõk, a tõzsdei vállala-tok és az értékpapírok letétkezelõinek je-lentéseire épül – az állampapírok, a befek-tetési jegyek és a tõzsdei részvények állo-mányairól és azoknak a gazdasági sze-replõk közötti megoszlásáról rajzol képet.Szemben az elõzõekben felsorolt statiszti-kákkal, amelyek havonta készülnek, azértékpapír-statisztika negyedévente áll afelhasználók rendelkezésére.

A pénzügyi számlák statisztikája agazdasági szereplõk pénzügyi eszközeités kötelezettségeit érintõ változásokat ésazok állományát mutatja be a nemzetiszámlák rendszerébe illeszkedve. A szám-lák az elszámolási idõszak alatti változá-sokat, míg a mérlegek az elszámolási idõ-szak kezdõ és záró idõpontjában fennállóállományokat mutatják be. A számlákonbelül megkülönböztethetõk tranzakciókatés egyéb állományváltozásokat bemutatószámlák. A számlák és mérlegek – a nem-zeti számlák többi részéhez hasonlóan –összeállíthatók intézményi szektoronként,valamint a nemzetgazdaság egészére is.A számlák összeállítása jelenleg – kísérletijelleggel – az éves számlákra vonatkozik,amely a késõbbiekben negyedéves gya-koriságúvá fog átalakulni.

Az említetteken kívül a MagyarNemzeti Bank Statisztikai fõosztálya szá-mos, a gazdasági folyamatokat és állapo-

tokat leíró adatot vesz át más szerveze-tektõl, amelyeket saját statisztikáivalegyütt rendszeresen publikál a Havi jelen-tés címû kiadványban. A Havi jelentések-ben a már bemutatott statisztikákon kívüla reálgazdasági folyamatokról, továbbáaz inflációról, a devizaárfolyamokról, azállamháztartásról és a tõkepiacokról je-lennek meg rendszeresen adatok.

A gyors tájékoztatást szolgálják astatisztikai tárgyú sajtóközlemények,amelyek friss információkat tartalmaznaka folyó fizetési mérlegrõl, a jegybank és abankrendszer összevont mérlegérõl, a me-gtakarításokról, a kamatokról, a hitel- éspénzállományokról és az értékpapírokról.

A Havi jelentések, a sajtóközlemé-nyek és a statisztikai közlemények meg-jelenési idõpontjait elõrejelzõ naptár azInternet-honlapon is elérhetõ.

Szervezeti felépítésés döntéshozatal

Az MNBjegybanktörvény általdefiniált szervei

Az MNB törvény16 által definiált szer-vei: közgyûlés, jegybanktanács, igaz-

gatóság és felügyelõbizottság.

Közgyûlés

A Magyar Nemzeti Bank részvénytársasá-gi formájából következõen az alapvetõmûködési, illetve gazdálkodási feltételektekintetében az MNB legfõbb döntéshozószerve a közgyûlés.

A Bank részvényei az állam tulajdo-nában vannak. Az államot, mint rész-vénytulajdonost a pénzügyminiszter kép-viseli. Közgyûlés összehívása helyett – aközgyûlés illetékességénél szûkebb ha-



15 A finanszírozási kapacitás fogalmáról lásd bõvebben az„Indikátorok” fejezet „A hitelaggregátumok és nettó finanszí-rozási kapacitás” alfejezetet.

16 1991. évi LX. tv. a Magyar Nemzeti Bankról (Jegybank-törvény).

táskörben – a pénzügyminiszter alapítóihatározatot hozhat.

A Bank rendes közgyûlését éven-ként legalább egyszer, legkésõbb májushó végéig kell megtartani. Összehívásáróla Bank elnöke gondoskodik. A közgyû-lésre meg kell hívni – a pénzügyminiszte-ren kívül – a jegybanktanács, az igazgató-ság, a felügyelõbizottság tagjait és akönyvvizsgálót.

A Bank elnöke rendkívüli közgyûlésthívhat össze, ha ennek szükségessége fel-merül.

Jegybanktanács

A jegybanktanács az MNB legfõbb mone-táris politikai irányító szerve. A jegybank-tanács szükség szerint, de legalább ne-gyedévenként egy alkalommal ülésezik.Tagjai: az MNB elnöke mint a jegybankta-nács elnöke; az MNB alelnökei; további –az MNB alelnökeinek számát eggyel meg-haladó számú – tag, akiket a miniszterel-nöknek az MNB elnöke véleményének ki-kérésével tett javaslatára a köztársaságielnök három évre nevez ki, illetõleg mentfel. A jegybanktanács ülésére tanácsko-zási joggal meg kell hívni a kormány kép-viselõjét.

A jegybanktanács határoz az MNBéves monetáris politikai irányelveirõl, azárfolyam-politikával kapcsolatos jegy-banki álláspontról, továbbá a jegybankipolitika eszközeinek jelentõsebb, az elfo-gadott monetáris politika kereteit megha-ladó változtatásairól.

A jegybanktanács határozatképes,ha legalább öt tagja jelen van. Határozata-it a jelenlévõk egyszerû szótöbbségévelhozza, szavazategyenlõség esetén az el-nöklõ tag szavazata dönt.

A jegybanktanács határozatainakvégrehajtásáért az MNB elnöke felelõs.

A jegybanktanács az ügyrendjét – azMNB-törvény és az alapszabály kereteiközött – maga állapítja meg.

Igazgatóság

Az igazgatóság a Bank elnökének tanács-adó szerve; fõ feladata az elnök támoga-tása a reá háruló feladatok ellátásában.Általában kéthetente ülésezik.

Az igazgatóság összlétszáma legfel-jebb 11 fõ; az elnökbõl, az alelnökökbõl ésa közgyûlés által az MNB elnökének ja-vaslatára választott, az MNB-vel munka-viszonyban álló igazgatósági tagokból áll.

Mint fõ tanácsadó szerv, az igazgató-ság az MNB jegybanki feladataival, gaz-dálkodásával és szervezeti mûködésévelkapcsolatban szerteágazó témakörökbentárgyalja meg a felmerülõ kérdéseket, vi-tatja meg a tervezeteket, javaslatokat,elõterjesztéseket, jelentéseket és beszá-molókat.

Az igazgatóság az ügyrendjét – azMNB-törvény és az alapszabály kereteiközött – maga állapítja meg.

Felügyelõbizottság

A felügyelõbizottság (továbbiakban FB)az MNB ellenõrzõ szerve. Tagjai az FB Or-szággyûlés által választott elnöke, az Or-szággyûlés által választott további háromtag, a pénzügyminiszter képviselõje, to-vábbá a pénzügyminiszter által megbízottszakértõ.

Az FB elsõsorban annak ellenõrzéséttekinti feladatának, hogy az MNB a törvé-nyekben, valamint az alapszabálybanfoglaltaknak, továbbá a Közgyûlésen ho-zott határozatoknak megfelelõen mûkö-dik-e. Köteles haladéktalanul értesíteni azIgazgatóságot, amennyiben jogellenessé-get, illetõleg alapszabályba vagy közgyû-lési határozatba ütközõ tényt, mulasztást,visszaélést észlel.



Az FB ülésének összehívását az okés a cél megjelölésével az FB bármelytagja kérheti az elnöktõl. Az FB zárt üléstis tarthat, amelyen csak az arra meghívot-tak vehetnek részt. Zárt ülés megtartásátaz FB bármelyik tagja kezdeményezheti.Amennyiben az ülésen nincs minden tagjelen, akkor csak a meghívóban feltünte-tett napirendi pontok tárgyalhatóak.

Az FB üléseire meg kell hívni azMNB elnökét és az FB ügyrendjében sze-replõ további személyeket. Az FB határo-zatképes, ha tagjainak legalább kéthar-mada (4 fõ) jelen van, határozatait nyíltszavazással, egyszerû szótöbbséggel hoz-za. Szavazategyenlõség esetén az FB el-nökének szavazata dönt. A tagok jogosul-tak eltérõ álláspontjukat tartalmazó írás-beli nyilatkozatukat a jegyzõkönyvhözcsatolni.

Az FB ügyrendjét – az MNB-törvény,a gazdasági társaságokról szóló törvényés az alapszabály keretei között – magaállapítja meg, amelyet a közgyûlés hagyjóvá.

Az FB elnöke vagy tagja – rotációselv alapján – tanácskozási joggal résztvesz az Igazgatóság ülésein.

Az MNB elnöke

Az MNB élén elnök áll, aki az MNB-re há-ruló feladatok ellátásáért és az MNB mû-ködésének irányításáért felelõs.

Az MNB elnökévé az a magyar ál-lampolgár nevezhetõ ki, aki monetáris,pénzügyi, illetõleg a hitelintézeti tevé-kenységgel kapcsolatos kérdésekben ki-emelkedõ elméleti, illetõleg gyakorlatiszakmai ismeretekkel rendelkezik. A ja-vasolt személyt az Országgyûlés illetékesbizottsága meghallgatja.

Az MNB elnökét hatéves idõtartamraa miniszterelnök javaslatára a köztársasá-gi elnök nevezi ki, illetõleg menti fel. Az

MNB elnöke a hivatalba lépés alkalmávala köztársasági elnök elõtt esküt tesz.

Az elnök képviseli a Bankot a Kor-mány és a Gazdasági Kabinet ülésein, va-lamint kiemelkedõ jelentõségû ügyekbenmás szervek elõtt is, így azoknak a nem-zetközi szervezeteknek az ülésein, ame-lyeknek a Bank tagja. Az elnök döntmindazokban az ügyekben, amelyek el-döntését az alelnökökre, más vezetõkrevagy bizottságokra nem ruházta át.

Az MNB alelnökei

Az MNB legfeljebb öt alelnökét a köztár-sasági elnök nevezi ki, illetõleg menti fel.A javaslatot az MNB elnöke teszi meg,amelyet – egyetértése esetén – a minisz-terelnök terjeszt elõ a köztársasági elnök-nek. A javaslatnak tartalmaznia kell a ki-nevezendõ alelnök feladatkörét. Az MNBalelnökeinek megbízatása hat évre szól.

Az alelnökök részt vesznek a Bankirányításában, a stratégiai döntések meg-hozatalában, a Bank feladatkörét érintõkormányzati és más anyagokkal kapcso-latos MNB-álláspont kialakításában, to-vábbá felügyeletet gyakorolnak az alájukrendelt bankszervek felett, irányítják ésellenõrzik a felügyeletük alá rendelt szak-területeket, és gondoskodnak az ezen fel-adat ellátásához szükséges döntések, bel-sõ és külsõ rendelkezések elõkészítésérõl,a saját hatáskörben teendõ intézkedésekmegtételérõl. Az alelnökök döntenek ahatáskörükbe utalt ügyekben és feladat-körük keretei között képviselik a Bankotmás szervek elõtt.

Állandó bizottságok

A Magyar Nemzeti Bankban a döntésekelõkészítése, illetve megalapozása érde-kében különbözõ állandó bizottságok mû-ködnek. A monetáris politika vitele szem-pontjából a legfontosabb a Monetáris bi-



zottság, melynek feladata a monetárishelyzet rendszeres áttekintése és ennekalapján felhatalmazásának keretein belülaz operatív pénzpolitikai döntések kiala-kítása, illetve meghozatala; továbbá abelföldi devizapiaci és forintpiaci tevé-kenység összehangolása.

A bizottság hatásköre kiterjed mind-azokra az ügyekre, amelyekre vonatkozó-an a döntés jogát a Jegybanktanács ma-gának nem tartotta fenn, illetve amelye-ket a Bank elnöke más bizottságok vagymeghatározott vezetõk hatáskörébe nemutalt.

A bizottság elnöke a Bank elnöke,tagjai az alelnökök és az állandó meghí-vottak.

A Bankszakmai bizottság feladata,hogy az ügyrendjében meghatározott té-mák, illetve témakörök figyelemmel kísé-résével és megvitatásával, valamint ja-vaslataival elõsegítse az MNB döntései-nek, intézkedéseinek, állásfoglalásainakkialakítását, a hitelintézeti rendszer mû-ködésének javítását. Az ügyrendjébenmegfogalmazott fõbb témák szerint ha-táskörébe tartozik a hitelintézeti rendszer-re, illetve a hitelintézetekre vonatkozó tör-vényi és egyéb szabályozás; a hitelintéze-tekre vonatkozó jegybanki minõsítõ rend-szer mûködése; a hitelintézetek jegybankiellenõrzésének tapasztalatai; a hitelinté-zetek létesítésével, átalakításával, tevé-kenységi körük módosításával kapcsola-tos jelentõsebb egyedi ügyek; állásfogla-lás a jegybanki rendelkezés alóli, egyedifelmentésre irányuló javaslatokról.

A bizottság elnöke a Bank elnöke.Az Eszköz- és forrásbizottság (ALCO)

feladata, hogy a jóváhagyott irányelvekalapján irányítsa, illetve összehangolja atartalék- és adósságállomány kezelését.Ezen belül figyelemmel kíséri a devizatar-talékok és a nettó adósságállomány ala-kulását, a nemzetközi pénz- és tõkepia-cok helyzetét, a fontosabb devizák árfo-

lyamának, valamint a pénz- és tõkepiacikamatoknak az alakulását, a forrásbevo-nások elõkészítését, az MNB cash flowpozíciójának alakulását az adósság- éstartalékmenedzselés tükrében.

A bizottság elnöke a Bank elnöke.

Jegybankifüggetlenség

A függetlenség fontossága

Egy jegybankot akkor tekintünk füg-getlennek, ha a monetáris politika vi-

tele során semmilyen, a bankon kívülitestület, szervezet vagy személy direktvagy indirekt nyomásának vagy szándé-kának nem kell engednie, illetve ha nemenged, annak semmilyen hátrányos kö-vetkezménye nem lesz a bankra nézve.

A jegybanki függetlenség azért na-gyon fontos kritérium az egyes államokgazdasági stabilitása és külsõ megítéléseszámára, mert a politikai ciklusok vi-szonylag rövidek és esetenként nem al-kalmasak a monetáris gazdaság hosszútávú érdekeinek érvényesítésére, melye-ket egy politikailag el nem kötelezett szi-gorúan szakmai intézmény hatékonyab-ban képes megvalósítani.

A jegybankok elsõdleges szerepe areálgazdaság optimális és zavartalan fej-lõdése érdekében az infláció alacsonyszintre szorítása, illetve a tartósan ala-csony szinten tartása. A parlamenti vá-lasztási idõszakban azonban gyakranmegnövekszik a kormányzaton a nyomása nominális jövedelmek emelkedéseérdekében, különösen azért, mert – apénzillúzió elve alapján – egy-egy politi-kai szervezet profitálhat abból, ha a jöve-delmek nominális emelkedését csak a vá-lasztások lebonyolítása után követi az ár-szint emelkedése.



A független jegybankok kimutatha-tóan sikeresebbek voltak az inflációvisszaszorításában. Az elemzések soránerõs negatív korrelációt figyeltek meg ajegybank függetlenségének foka és az inf-láció mértéke között, és enyhe fordítottkorreláció fedeztek fel a jegybanki függet-lenség és a munkanélküliségi ráta kö-zött.17 A nemzeti jövedelem alakulásáraazonban a függetlenségnek nem volt ki-mutatható hatása.

Ahhoz, hogy egy központi bankotteljesen függetlennek nevezzünk, számta-lan feltételt kell megvizsgálni. Az ilyen jel-legû elemzések általában csak a jogi érte-lemben vett függetlenséget vizsgáljákmeg. Van olyan eset, amikor a jegybankjogi értelemben viszonylag független, de atekintélye nem olyan mértékû, hogy egykevésbé konstruktív kormányzati rend-szerrel szemben is függetlenként legyenképes viselkedni. Ilyenkor gyakran elõfor-dul, hogy a kormányváltással – vagy csaka pénzügyi tárca élén bekövetkezõ válto-zással – önként vagy felkérésre a jegy-bank vezetése is távozik.

A jegybankok esetében tehát meg-különböztethetjük a jogi és a ténylegesfüggetlenséget. A stabil jogrendszerrelrendelkezõ államok esetében a jogi füg-getlenség és a tényleges függetlenségegybeesik, azonban számos fejlõdõ or-szágban a jogilag független bankot nemnevezhetjük ténylegesen függetlennek(pl. Argentínában a jegybankelnököknek4 éves garantált mandátumuk volt, azon-ban 1950 és 1989 között ebbõl átlagosanalig egy évet töltöttek ki, ugyanis mindenkormány-, és pénzügyminiszteri székvál-tás során lemondott az elnök is).

A függetlenség mérése során a fej-lett országokban több megközelítéssel istalálkozhatunk. Létezik olyan megközelí-tés, mely „célválasztási” és „eszközhasz-nálati” függetlenséget különböztet meg,és az ennek való megfelelést vizsgálja (pl.

Nagy-Britanniában a célválasztás tekinte-tében függõ jegybank az eszközhasznála-tot tekintve függetlennek mondható). Ez amegközelítés azonban csak a jegybanktevékenységének (mûködésének) füg-getlenségét vizsgálja, ami nem fedi a tel-jes függetlenséget. Ugyanis egy jegybankhiába választhatja meg jogilag függetle-nül cél- és eszközrendszerét, amennyibenszemélyileg vagy finanszírozását tekintvenem független, akkor nem teljesíti mara-déktalanul a függetlenség kritériumait.

A függetlenség vizsgálatakor háromterületet érdemes tehát megvizsgálni: amûködési függetlenséget, a személyi füg-getlenséget és a pénzügyi függetlenséget.Ezeknek a kritériumai csak abban az or-szágban értelmezhetõk, ahol a jogrend-szer alapjai biztosak, azokat széles körbenelfogadják és betartják. Egy jegybankotcsak akkor lehet függetlennek tekinteni,ha a három alapterület mindegyikébenfüggetlennek bizonyul.

Személyi függetlenség

A jegybankot akkor tartják személyilegfüggetlennek, ha a vezetésében részt vál-laló személyek döntéseikben politikaiszempontok alapján nem befolyásolhatókés szakmailag megkérdõjelezhetetlen ahozzáállásuk. Ebbõl az aspektusból ter-mészetesen nem csak a bank elnökének(vagy kormányzójának) szükséges füg-getlennek lennie, de a döntésekben résztvevõ bármely személynek vagy testülettagjának is.

A személyi függetlenség szempont-jai között a következõk a lényegesek:

A bankelnök és a legfõbb döntésho-zók megbízatásának egy parlamenti peri-ódusnál hosszabbnak kell lennie. A veze-tõ tisztségviselõk kinevezése során – vala-



17 Alberto Alesina, Lawrence H. Summers, illetve AlexCukiersman, Steven Webb, Bilin Neyapi vizsgálatainak teljeshivatkozása az irodalomjegyzékben megtalálható.

milyen formában – folyamatosságra kelltörekedni (pl. rotációs elv alapján18). Ez akét feltétel biztosítja, hogy a jegybankidöntéshozó testületek a tagok mandátu-mának lejárata után sem válhassanakegyszerre és kollektíven azonos elkötele-zettségûvé. A politikai okokból történõfelmentés lehetõségének nem szabadfennállnia, vagyis a felmentés lehetõségeirögzítettek és korlátozottak. A kinevezé-seknek széles szakmai konszenzuson kellalapulnia.

A személyi és az intézményi függet-lenségnek is fontos feltétele, hogy a jegy-banki döntéshozók feladataik gyakorlásasorán nem kérhetnek és fogadhatnak elinstrukciót semmilyen szervezettõl vagyszemélytõl. Erre vonatkozólag garanciátjelenthet, hogy a döntéshozó testületektagjai nem lehetnek érdekeltek politikaivagy gazdasági intézményekben. (Nemlehetnek tagjai a Parlamentnek, az önkor-mányzatoknak vagy állami hivatalnak,politikai csoportosulásnak stb., nem le-hetnek érdekeltek az üzleti életbensem mint tulajdonos, sem mint alkalma-zott.)

A döntéshozó testületekben a kor-mány vagy annak képviselõje nem vehetrészt, de ha részt vesz is, nem lehet szava-zati joga. A kormánynak, kormányzatiszerveknek, illetve a parlamentnek nem,vagy csak korlátozott mértékben lehetszámonkérési joga – a monetáris politiká-val kapcsolatban a jegybanki döntéseketsemmilyen politikai fórum ne bírálhassafelül.

Az MNB a fenti szempontokból meg-felel a személyi függetlenség kritériumai-nak, mivel a jegybankelnök és az alelnö-kök mandátuma a négyéves országgyûlé-si idõszakot két évvel meghaladja. A kor-

mányfõ javaslatára a köztársasági elnöknevezi ki a jegybank elnökét. Az alelnö-kök köztársasági elnök általi kinevezésé-hez a jegybank elnökének javaslata és akormányfõ egyetértése szükséges. Az el-nököt helyettesítõ alelnököt a jegybankel-nök jelöli ki.

Az MNB vezetõ testületeiben szava-zati joggal részt vevõk pártban tisztségetnem viselhetnek, sem párt érdekébennem vállalhatnak közszereplést. A jegy-banktörvényben lefektetett összeférhetet-lenségi szabályok szerint a fenti szemé-lyek nem létesíthetnek tagsági viszonyt,munkaviszonyt vagy munkavégzéssel já-ró egyéb jogviszonyt, vezetõi tisztségvise-lõi jogviszonyt vagy felügyelõ bizottságitagságot hitelintézetnél és az OrszágosBetétbiztosítási Alapnál.

A Jegybanktörvény értelmében azelnök és az alelnökök elmozdítására csakpontosan körülhatárolt esetekben kerül-het sor.

A legmagasabb szintû monetárisdöntéshozó szerv, a Jegybanktanács,amelynek a jegybankelnök, az alelnökökés további, a kinevezett alelnökök számá-nál eggyel több fõ lehet a tagja. Ez utóbbi-ak kinevezésére a miniszterelnök tesz ja-vaslatot, és kikéri az MNB elnökének avéleményét is. A kormány képviselõje ta-nácskozási joggal vehet részt a Jegy-banktanács ülésén.

Mûködési függetlenség

A mûködési (vagy tevékenységi, funkcio-nális, monetáris) függetlenség akkor állfenn, ha a jegybank a monetáris politikacélrendszerének kialakításakor, az esz-közrendszer felépítésében és alkalmazá-sában minden külsõ intézményi és sze-mélyi tényezõtõl függetlenül, önállóandönt, annak kialakítása során kéréseket,utasításokat senkitõl sem köteles elfo-



18 A rotációs elven azt értjük, hogy a jegybanktanács vagyaz alelnökök kinevezését nem egyszerre, hanem egyenletesidõeltolódással hajtják végre. Például az USA fõ monetárisdöntéshozó testületébe (Igazgatótanács) két évente nevez-nek ki egy-egy szakértõt 14 éves idõtartamra.

gadni. (Célválasztási és eszközhasználatifüggetlenség.)

A mûködési függetlenség legfonto-sabb elemei között a következõket talál-juk:

Fontos szempont, hogyan viszo-nyulnak a jegybank törvényben rögzítettcéljai egymáshoz, illetve milyen viszony-ban van a végsõ cél a többivel. A függet-len jegybankok végsõ célja általában azinflációhoz kapcsolódik. Amennyibennem ez az egyetlen végsõ cél, akkor megkell vizsgálni, milyen viszonyban van ez atöbbi céllal. Ha ellentétes vagy bizonyosszituációban ellentétessé is válhat, akkora végsõ célok közötti prioritásokat kellszemügyre venni. Ha például a kormánygazdaságpolitikájának támogatása vagya munkanélküliség leszorítása erõsebb(vagy akár csak azonos szintû) célja ajegybanknak az infláció leszorításánál,akkor a független monetáris politika foly-tatása veszélybe kerülhet.

A másik lényegi eleme a mûködésifüggetlenségnek, milyen szerv alakítja amonetáris politikát. Amennyiben a kor-mánynak lehetõsége van a monetáris po-litikai kérdésekbe beleszólni,19 akkor nemnevezhetõ függetlennek az adott jegy-bank.

A leginkább függetlennek tartottjegybankok esetében jellemzõ az a jogo-sultság, hogy a kormány részére aktuálisgazdasági kérdésekben tanácsot adhat,tanácskozási joggal részt vehet a kor-mány, illetve az egyes szaktárcák ülésein,beleszólhat a törvényalkotási tevékeny-ségbe. Ez a jogosultság nem feltétele afüggetlenségnek, de éppen a jegybankfüggetlenségébõl adódóan jelentkezik ráigény.

Az MNB feladataként az Alkotmány„a nemzeti fizetõeszköz értékállóságánakvédelmét” rögzíti a monetáris politika te-rületén. Ennek megfelelõen az MNB cél-rendszerében elsõdleges az infláció tartó-

san alacsony szintre szorítása. A jegy-bankról szóló törvényben 1999-ben mégalapvetõ feladatként jelöli meg a kormánygazdaságpolitikájának támogatását is. Eza paragrafus az EU-integráció kapcsánvárhatóan megváltozik, igazodva az ottlefektetett, jegybankra vonatkozó köve-telményekre. A javasolt változtatás:A jegybank az elsõdleges cél (a nemzet-közi fizetõeszköz belsõ és külsõ vásárló-erejének védelme) megsértése nélkül tá-mogatja a kormány gazdaságpolitikaiprogramjának megvalósulását a rendel-kezésére álló monetáris politikai eszközöksegítségével.

A jegybanktörvénynek lényeges ki-tétele, hogy a kormány a jegybankot te-vékenységében nem utasíthatja.

A monetáris politika alakítására akormány közvetlenül nem képes befo-lyást gyakorolni. Közvetve csak az egyesjegybanki testületek tagjainak, illetve azelnök és az alelnökök kinevezésében ját-szott természetes szerepbõl adódóan le-het a kormánynak befolyása. A Jegy-banktanácsban tanácskozási joggal valórészvételen keresztül azonban lehetõségevan a kormánynak a jegybank elõtt kifej-tenie és képviselnie a véleményét.

Az MNB véleményezi a kormánygazdaságpolitikai programját, a kor-mányzati gazdaságpolitikával kapcsola-tos döntéseket és jogszabályokat, vala-mint egyezteti a költségvetés hiányánakfinanszírozására vonatkozó elképzeléseit.

Pénzügyi függetlenség

Egy jegybank pénzügyi szempontból ak-kor független, ha mûködése során auto-matikusan – és nem kormányzati hozzájá-rulástól függõen – jut hozzá feladata ellá-



19 Például: a jegybank szervezetileg a kormány vagy apénzügyminisztérium alá van rendelve; a pénzügyminisztermegvétózhatja a jegybanki döntéseket; esetleg a kormányképviselõi szavazati joggal vesznek részt a monetáris ható-ság döntéshozó szerveiben.

tásához szükséges pénzügyi forrásokhoz.A pénzügyi függetlenség tehát azt jelenti,hogy a jegybank mûködéséhez mindigrendelkezik a megfelelõ jogosítványokkalés saját vagyonára alapozott eszközökkel,nem függve a költségvetéstõl.

Az MNB mûködési feltételeit biztosí-tani hivatott anyagi forrásokról a Jegy-banktörvény rendelkezik. A jegybankeredményét – a fejlesztésre, tartalékolás-ra, illetve egyéb célra visszatartott össze-gen felül – osztalékként a központi költ-ségvetésbe befizeti, a felmerült vesztesé-get a költségvetés megtéríti az MNB-nek.Jelenleg mindez havonkénti elszámolás-sal történik. Az EU-hoz való csatlakozásifolyamat részeként a jogharmonizáció so-rán a jegybanktörvény felülvizsgálatávalvalószinüleg az eredményelszámolás mó-dosítására is sor kerül – például a havon-kénti elszámolás feloldására, tartalék-alapok képzésére – annak érdekében,hogy az összhangban kerüljön az uniónbelüli nemzeti jegybankoknál alkalmazottszabályozással.

A jegybanki áttekinthetõség(transzparencia)követelménye

A független jegybank felé fontos elvárás-ként fogalmazódik meg az átláthatóság,vagyis az a követelmény, hogy a jegy-bank feladatai, célkitûzése, ezek teljesíté-se és az eléréshez használt eszközök jól kö-rülhatároltak és mindenki által megismer-hetõek legyenek. Ezen követelmény telje-sítésének feltétele, hogy a jegybank köz-zétegye céljait, a célok elérése érdekébenhozott döntéseit és a döntések indokait. A

jegybankok ellenõrizhetõségének köve-telménye azt hivatott biztosítani, hogyazon intézmények, melyek a gazdaságpo-litika intézményrendszerének egészéértfelelõsek (parlament, kormány) kellõ át-tekintéssel rendelkezzenek a jegybankmûködésérõl.

A jegybanktörvény értelmében azMNB elnöke az MNB tevékenységérõlévente beszámol az Országgyûlésnek. AzOrszággyûlés eseti tájékoztatást is kérhet.Az MNB a monetáris politikájáról az Or-szággyûlés számára a „Monetáris politikaiirányelvek” bemutatásával nyújt tájékoz-tatást.

Az elvárás, hogy a jegybank közzé-tegye döntéseit és ezek hátterét, nemcsak a jegybanki tevékenység ellenõriz-hetõsége miatt fontos, hanem segíti atranszmissziós mechanizmus (a jegy-banki kamat és egyéb lépéseknek a piacihozamokon keresztül a reálgazdaságragyakorolt hatásának) hatékonyságát is.(A fogalom pontos magyarázatát, a me-chanizmus leírását lásd az errõl szóló alfe-jezetben.) A célok, a döntéseket megala-pozó érvek közzététele világossá teszi ajegybank politikáját, és nem hagyja bi-zonytalanságban a piacok szereplõit ajegybanki döntések mozgatórugóit illetõ-en sem. Megismerhetik a jegybank érté-kelését a lezajlott piaci folyamatokról, ésami még fontosabb, a jegybank prognózi-sát, várakozásait a jövõben várható folya-matokról. Ezen ismeretek meggyorsítjáka piaci szereplõk alkalmazkodását a meg-változott körülményekhez és a jegybankidöntésekhez, megfelelõ irányba befolyá-solják várakozásaikat, jelentõsen növelvea monetáris politika hatékonyságát.



II. A MONETÁRIS POLITIKACÉLRENDSZERE,

GAZDASÁGRA GYAKOROLTHATÁSA

A monetáris politikavégsõ célja

Agazdaságpolitika elsõdleges célja afenntartható és gyors gazdasági nö-

vekedés, amely lehetõvé teszi a foglalkoz-tatottság növelését, az életszínvonalemelését és a fejlett országokhoz történõgazdasági felzárkózást. A monetáris poli-tikának a gazdaságpolitika részeként kellsegítenie ezen célok elérését. A közgazda-sági elmélet régóta keresi a választ arra akérdésre, hogy melyek azok a gazdaság-politikai célok, amelyek megvalósításáraa monetáris politika alkalmas. A kérdésáltalában úgy merül fel, hogy lehetséges-emonetáris politikai eszközökkel befolyá-solni a reálgazdaság folyamatait (a gazda-sági növekedést, a munkanélküliséget),avagy csak az árszínvonal (infláció) ésegyéb nominális változók alakulásáravannak hatással.

Az elmélet fejlõdéseA múlt század végén uralkodó „klasszikus”

közgazdaságtannak a monetáris politikáravonatkozó nézetei a pénz reálgazdaságra valósemlegességének doktrínáján nyugodtak.A klasszikus közgazdászok feltételezték azárak és bérek azonnali alkalmazkodását, taní-tásuk szerint a kínálat és a kereslet a gazda-ság minden részpiacán szükségszerûenegyensúlyban van. A pénzmennyiség változá-sai azonnal lecsapódnak az árszint változásá-ban, azaz a nominális változók (pénzmennyi-ség, árszínvonal) és a reálgazdaság közöttnincs kapcsolat. Ez az úgynevezett „klasszi-

kus dichotómia” állapota, ahol a gazdaság ki-bocsátását kizárólag a termelési tényezõk ha-tározzák meg, és a monetáris politika csak azárszintre képes hatni.

Az 1929–1933-as világgazdasági vál-ság eseményeit, az elhúzódó recessziót és azennek nyomán kialakult tartós munkanélküli-séget a klasszikus makrogazdaságtan nemvolt képes megmagyarázni. Az elmélettörté-neti fordulópontot a keynesi iskola megjele-nése jelentette. Keynes és követõi túlléptek atökéletes piac klasszikus fogalmán. Feltétele-zésük szerint a bértárgyalások és a hosszútávra megkötött munkaszerzõdések miatt anominális bérek rövid távon nem képesek al-kalmazkodni a kereslet és kínálat eltérései-hez, így a munkaerõpiacon tartós egyensúly-talanságok alakulhatnak ki. Ennek következ-ményeképp az aggregált kereslet élénkítése(amely történhet mind monetáris, mind fiská-lis eszközökkel) az árszínvonal emelkedésénkeresztül a fix nominálbérek miatt a reálbérekcsökkenéséhez vezet. Az alacsonyabb reálbérmellett a vállalatok több munkaerõt hajlan-dók felvenni, így a termelés nõ. A gazdaságvégül magasabb árszínvonal, magasabb ki-bocsátás és foglalkoztatás mellett éri el azújabb egyensúlyt. A keynesi modellben teháta monetáris politika nemcsak az árszínvona-lat, hanem a kibocsátás és a foglalkoztatásszintjét is képes meghatározni. Az árszínvonal(illetve az infláció) és a foglalkoztatás közöttiátváltást az ún. Phillips-görbe írja le: maga-sabb inflációhoz alacsonyabb munkanélküli-ség, illetve alacsonyabb inflációhoz maga-sabb munkanélküliség tartozik.

Az újabb fordulatot a hatvanas évekvégén a monetarista iskola felbukkanása je-lentette. A monetaristák megkérdõjeleztékKeynes rövid távú szemléletét és a nominál-bérek lassú alkalmazkodásának feltételezé-sét. A monetarista modellben a bértárgyalá-sok a jövõbeni reálbérekrõl szólnak, ellentét-


A MONETÁRIS POLITIKACÉLRENDSZERE

ben a keynesi feltételezéssel, ahol a „rövidlá-tó” érdekképviseletek a nominálbérekrõl tár-gyalnak. A problémát az jelenti, hogy a jövõ-beni reálbérek meghatározásához szükségvan a jövõbeni árszint ismeretére vagy leg-alábbis annak valamilyen elõrejelzésére.A monetarista feltételezés szerint a gazdaságiszereplõk inflációs várakozásai adaptívan al-kalmazkodnak a tényleges áralakuláshoz,azaz a múltbeli elõrejelzési hibákat folyama-tosan korrigálják.

A monetarista modellben a monetárispolitika csak átmenetileg képes befolyásolnia reálfolyamatokat. A pénzmennyiség növe-lése és az így megnövekedett árszínvonal ide-ig-óráig ugyan képes csökkenteni a reálbére-ket, és ezáltal növelni a foglalkoztatást és a ki-bocsátást, ám idõvel a bérkövetelések alkal-mazkodnak a magasabb árszínvonalhoz, anominálbérek megnõnek, és visszaáll a reál-bérek korábbi szintje. A kibocsátás és a fog-lalkoztatás visszaáll a monetáris élénkítéstmegelõzõ szintre, ugyanakkor az árszínvonalegy magasabb szinten stabilizálódik. A mo-netaristák ezért elvetik a monetáris politikát,mint a gazdaságélénkítés eszközét, hiszencsak átmeneti hatásokkal jár. A monetaristafelfogás szerint a gazdaság számára az a leg-hasznosabb, ha a jegybank egyenletesen, agazdaság növekedésével arányosan bõvíti apénzmennyiséget.

A monetáris politika és a reálgazdaságközött feltételezett kapcsolatot tovább gyen-gítették a hetvenes években kialakult új-

klasszikus makroökonómia tanai. Az új-klasszikus közgazdaságtan visszatért a töké-letes piac fogalmához, és emellett meghono-sította az ún. racionális várakozások feltétele-zését. A várakozások „racionalitása” azt je-lenti, hogy a gazdasági szereplõk elõrejelzé-seik elkészítésénél az adott pillanatban ren-delkezésre álló információkat a lehetõ legha-tékonyabb módon használják fel. Az új-klasszikus tanok szerint a racionális gazdasá-gi szereplõk rendelkezésére áll mindazon in-formáció, ami alapján a monetáris politikaidöntések születnek, így nagy valószínûséggelmeg tudják jósolni a várható jegybanki lépé-seket, és inflációs várakozásaikat ezek alap-ján módosítják. Az elõrelátható monetáris po-litika így rövid távon is semleges lesz a reálfo-lyamatokra nézve.

A különbözõ iskolák elméleti vitái so-rán sok kérdésben kialakult egy olyan állás-pont, amelyet a szakma túlnyomó többségehajlandó elfogadni, így a monetáris közgazda-ságtan elmélete mára meglehetõsen egyértel-mû konszenzusra jutott a monetáris politika

hosszú távra vonatkozó céljaival kapcsolat-ban. Széles az egyetértés arról, hogy hosszú

távon a pénzpolitika nem képes hatni a reál-

gazdasági folyamatokra. A rövid távú anti-ciklikus (a gazdasági kibocsátás idõszakosingadozásainak csökkentésére törekvõ) poli-tika hatékonysága azonban máig vita tárgya.Az aktivista elmélet hívei szerint a piaci töké-letlenségek, a bérek és az árak merevségemiatt a monetáris politika rövid távon hatás-sal lehet a reálváltozókra, és a gazdasági cik-lusok csökkentése érdekében élhet is ezzel alehetõséggel. A másik oldal képviselõi szerintugyanakkor a monetáris transzmissziós me-chanizmus hosszú és kiszámíthatatlan késlel-tetései miatt nagy a veszélye annak, hogy amonetáris akciók a kívánttal ellentétes hatástérnek el. Mindezeken túl a racionális gazdasá-gi szereplõk beépítik várakozásaikba a várha-tó jegybanki lépéseket, ezzel esetlegesen fel-számolva azok várt hatásait.

Az elmúlt évtizedek elméleti vitái ajegybanki gyakorlatban is tükrözõdtek.Mind az elmélet fejlõdése, mind pedig agyakorlatban elszenvedett kudarcok egy-re inkább abba az irányba terelték a fejlett– és egyre inkább a fejlõdõ – országokjegybankjait, hogy monetáris politikájukvégsõ céljaként az árstabilitást jelöljékki, és mind kisebb hangsúlyt helyezzeneka kibocsátás, a foglalkoztatás egy adottszintjének biztosítására és az üzleti ciklu-sok kisimítására. A monetáris politikaigyakorlatban is teret nyert az a nézet,hogy a jegybanki politika akkor szolgáljaleginkább a gazdasági fejlõdést és a növe-kedést, ha célkitûzései között elsõ helyenaz árstabilitás szerepel. Az árstabilitásfenntartásával a jegybank kiszámíthatógazdasági környezetet biztosít a gazdaságszereplõinek, akiknek a jövõre vonatkozódöntéseik meghozatalánál nem, vagycsak kisebb mértékben kell figyelembevenniük a jövõbeni áralakulásból fakadóbizonytalanságot.

Az infláció csökkentése, az árstabili-tás megteremtése során azonban a jegy-banknak figyelembe kell vennie az adottország gazdasági környezetébõl fakadókorlátokat, a külsõ és belsõ egyensúly


II. A MONETÁRIS POLITIKA CÉLRENDSZERE, GAZDASÁGRA GYAKOROLT HATÁSA

fenntartásának igényét. Az infláció csök-kentése általában a reálkamatok emelke-désével jár együtt. Nagy belsõ államadós-ság megléte esetén az emelkedõ reálka-matok megnövelik a költségvetés kamatfi-zetéseit, ami az államadósság további nö-vekedését okozhatja. Az inflációellenespolitika emellett rugalmas árfolyamrend-szer esetén, a reálkamatok emelkedése ál-tal indukált reálfelértékelõdésen keresztülátmenetileg rontja a gazdaság külfölddelszembeni versenyképességét is, ami fõ-ként a külfölddel szemben eladósodott or-szágok számára jelent problémát. A ver-senyképesség csökkenése ugyanis a fize-tési mérleg romlását és a külfölddel szem-beni adósságállomány további növekedé-sét vonhatja maga után, ami egy idõ utánfenntarthatatlan folyamattá válhat. Har-madrészt a dezinfláció általában a gazda-ság kibocsátásának átmeneti visszaesésé-vel jár együtt, ami a jövedelmek csökke-néséhez és társadalmi feszültségek kiala-kulásához vezethet. A fenti veszélyeket el-kerülendõ az inflációcsökkentést célzóprogramok kialakítása során figyelembekell venni a korlátozó tényezõket, és ezek-nek megfelelõen kell határozni arról, hogymi az a dezinflációs pálya, amely az adottgazdaság és a társadalmi szereplõk szem-pontjából optimális.

Árstabilitás versusgazdasági növekedés

Elfogadva, hogy a pénz hosszú távon sem-leges, vagyis hogy a monetáris politikánaknincs hosszú távú hatása a reálgazdaság-ra, a jegybank a fenntartható gazdaságinövekedés eléréséhez a magas infláció ésaz ebbõl fakadó társadalmi és gazdaságiköltségek csökkentése révén járulhat hoz-zá leginkább. A kereslet mesterséges élén-kítése, a monetáris expanzió hosszabb tá-von nem járható út. Figyelemmel kell lenniazonban a dezinfláció reálgazdasági költ-

ségeire is, amelyek rövid távon jelentõsekis lehetnek, különösen ha az antiinflációspolitika nem hiteles.

8–10 százalékos inflációs szint felettaz infláció érezhetõen csökkenti a gazda-ság növekedési potenciálját. Az inflációcsökkentése emellett egyszeri jóléti nye-reséget is jelent, vagyis nem csak ahosszú távú növekedési ütemet növeli, dea GDP szintjét is megemeli. Az inflációcsökkentésébõl származó nyereség állan-dó, míg a dezinfláció költsége átmeneti.Így az árstabilitás jóléti hatásainak elem-zésekor a dezinfláció egyszeri költségétkell szembeállítani az árstabilitás mellettihosszú távú, állandó nyereséggel. Ez álta-lánosságban az infláció mérséklése felébillenti a mérleg nyelvét.

Az árstabilitáshosszú távú elõnyei

Az árstabilitás elérése és fenntartásamellett elsõsorban az az alapvetõ érv szól,hogy az infláció társadalmi és gazdaságiköltségekkel jár.

Az infláció társadalmi költségei elsõ-sorban a jövedelemeloszlásra gyakorolthatásán keresztül érzékelhetõek, bár ezeka hatások nehezen számszerûsíthetõk.Az infláció leginkább a legrászorultabb éslegkisebb érdekérvényesítõ erõvel rendel-kezõ társadalmi rétegeket sújtja. A szoci-ális háló részét képezõ állami transzferekés egyéb juttatások általában késve köve-tik az inflációt, így az ezektõl a szolgálta-tásoktól függõ társadalmi csoportoktól(nyugdíjasok, munkanélküliek stb.) az ár-színvonal-emelkedés jövedelmet von el.A váratlanul megugró infláció általábanérzékenyebben érinti a bérbõl és fizetés-bõl élõket, mint a rugalmasabb alkalmaz-kodásra képesebb vállalkozókat, a hitel-nyújtókat, mint a hiteladósokat, valaminta pénzügyi megtakarítókat a reáljavakatfelhalmozókhoz képest. Az ár- és bérala-



kulásban az indexálás széles körû alkal-mazása esetén ezek a kockázatok csök-kenthetõk, de teljesen nem szüntethetõkmeg, ráadásul a visszatekintõ inflációt al-kalmazó indexálási gyakorlat jelentõsgátja lehet az infláció csökkentésének.

Jelentõsek emellett az infláció gaz-

dasági költségei is. Az árstabilitás hiá-nyának alapvetõ következménye, hogynehezebbé és bizonytalanabbá válnak ajövõre vonatkozó gazdasági döntések.A magasabb infláció miatt nem csak avárható átlagos árszint, de a gazdaságiszereplõket orientáló, várható relatívárak/bérek elõrejelzése is nehezebbé vá-lik, emiatt megnõ a kockázata a bérszer-zõdéseknek, a vállalatok termelési és be-ruházási döntéseinek. Következésképp aszerzõdések idõtartama és a tervezési ho-rizont lerövidül. Ennek legszembetûnõbbpéldája a megtakarítások és hitelek fu-tamidejének és újraárazási idejének a le-rövidülése. (Magyarországon például abanki betétek és hitelek túlnyomórészt rö-vid lejáratúak, a legkiépítettebb, legfejlet-tebb pénzügyi piacon, a fix állampapírpia-con is a kifizetések jelenértékével súlyo-zott átlagos futamidõ [duration] mind-össze 1,4–1,5 év körül alakul.)

Az infláció másik káros következ-ménye, hogy a tõkebefektetések túlzottmértékben áramlanak a pénzügyi szek-torba, így a hatékony erõforrás-allokációsérül. Magasabb inflációs ráta mellett apénzügyi közvetítés profitabilitása a pro-duktív tevékenységekéhez képest meg-növekszik. Ez az allokációs torzítás abecslések szerint már meglehetõsen ala-csony infláció mellett is számottevõ: apénzügyi szektor GDP-hez viszonyítottaránya az infláció 10 százalékos növeke-désével 1 százalékponttal nõ.

Infláció esetén magasabb leszugyanazon reálkamat mellett nyújtott hi-tel cash-flow-ja, és ezzel csökken az adóshitelfelvevõ képessége (credit crunch).Különösen lakásépítési és -vásárlási hite-leknél jelent ez problémát, ahol a hitelfel-vevõ nem realizálja az ingatlannak az inf-láció miatt megemelkedett értékét, míg ahitel nominális kamataiban ez benne van.Emiatt az infláció mérséklõdésével várha-tó a fogyasztási és a lakásvásárlási hitelekállományának jelentõs felfutása és az in-gatlanárak emelkedése is.

Az infláció az adórendszeren keresz-tül is hatással van a társadalmi jólétre.Amennyiben az adórendszereket nemvagy késve indexálják,1 az infláció gyor-sulása megnöveli a tõkeköltséget, így aberuházások mértéke az optimális szintalá esik vissza. A magasabb általánosadóteher nem hatékony tõkeallokációhozvezet a különbözõ szektorok között.

A dezinflációrövid távú költségei

Az empirikus vizsgálatok számos ország-ban rámutattak, hogy az infláció csök-kentésének reálgazdasági költségei meg-haladják az infláció emelése révén nyertrövid távú növekedési elõnyöket. Ennekoka, hogy a gazdasági szereplõk gyorsab-ban korrigálják inflációs várakozásaikatannak növekedésekor, mint csökkenése-kor. Nemzetközi tapasztalatok szerint 2–3százalékos inflációcsökkentés rövid távonáltalában a növekedési ütem 1 százalék-pontos csökkenéséhez vezet.

Az infláció mérséklését célul kitûzõgazdaságpolitika problémája, hogy a gaz-dasági szereplõk bizalmatlanok a mone-táris politika prioritásváltását illetõen.Megfigyelhetõ, hogy minél huzamosabbideig jellemezte a gazdaságot magasabbinfláció, annál tovább tart a közvéleménymeggyõzése és inflációs várakozásainak



1 Bár elõfordult, hogy az adósávokat késéssel korrigáltákaz inflációs mértékkel, azadórendszerek indexálása Magyar-országon is alkalmazott módszer az infláció negatív hatásai-nak ellentételezésére.

a mérséklése. A monetáris politikának aza feladata, hogy olyan lépésekben csök-kentse az inflációt, amely egyrészt elégsé-ges ahhoz, hogy a várakozásokat a kívá-natos irányba módosítsa, másrészt nemtúlzottan nagy a társadalom által antici-pálthoz képest, azaz nem vezet súlyos nö-vekedési áldozathoz. Az „elégséges”, illet-ve „túlzott” inflációcsökkentés a várako-zások alkalmazkodásának sebességétõlfügg. Az inflációcsökkentés költségeinekés elõnyeinek számbavétele mellett nemlehet figyelmen kívül hagyni a társadalomés a gazdaságpolitika egészének prefe-renciáit sem. A mérsékelt infláció azonna-li megtörésére egyetlen ország sem vállal-kozott. Az explicit inflációs célkövetéstfolytató országok (például Izrael, Új-Zé-land, Nagy-Britannia, Svédország stb.)mind a fokozatosságra voksoltak.

A társadalom inflációs kondicionált-sága és az infláció viszonylag magasszintje Magyarországon is szükségszerûenfokozatosságot kényszerített ki. Az1995–1996-ban súlyos reálbérvesztesé-get elszenvedõ munkavállalók még azelõretekintõ indexálás elfogadása eseténis a kis lépések politikájának hívei, mertez biztonságot nyújt a nagyarányú pozí-cióvesztéssel szemben.

A magyar monetáris politikavégsõ célja

A fenntartható infláció-csökkentés

A Magyar Nemzeti Bank az infláció fenn-tartható csökkentését tekinti legfõbb cél-jának. A fenntartható inflációcsökken-

tés azt fejezi ki, hogy az árstabilitás felévezetõ gazdasági pályát a külsõ és belsõegyensúllyal való összefüggések közöttértelmezi.

Az MNB nem egyszerûen az inflációcsökkentését kívánja, hanem a dezinflációfolyamatosságát is célul tûzi ki. Ez azt is je-lenti, hogy ugyanazt az inflációs ütemetmásként ítéli meg a jegybank, ha folyama-tosan csökkenõ inflációs pályán valósulmeg, és másként, ha egy korábbi nagyobbcsökkenést követõen az infláció növeke-dése után éri el. Az infláció elleni küzde-lemben a gazdaságpolitikával szembenikezdeti alacsony bizalom miatt a jegy-banknak kitüntetett figyelemmel kell len-nie a dezinflációs pálya töretlenségére. Ezlátszólag ellentétes magatartást követelmeg a monetáris politikától az inflációt be-folyásoló külsõ sokkokkal szembeni reak-cióiban. Egyik oldalról igyekszik bevonnibelföldre az inflációt mérséklõ kedvezõkülsõ hatásokat (pl.: világpiaci energia-árak csökkenése, külkereskedelmi partne-reink alacsonyabb inflációja), másrészt vi-szont ellenáll az inflációt növelõ külsõhatásoknak, mint amilyen a nem megala-pozottan nagymértékû gazdasági növeke-dés vagy az esetleges fiskális nyomás. Azinfláció lassulása 1996–1997-ben a stabi-lizációs intézkedések által generált és aszigorú fiskális és jövedelempolitika – és azezekkel konzisztens monetáris politika –által nem akkomodált inflációs sokk levo-nulását jelezte. Az infláció csökkenésenyomán az inflációs várakozások is foko-zatosan mérséklõdtek. 1998-ban az MNB– elsõsorban a leértékelési ütem korábbanmegszokottnál gyorsabb csökkentésével –igyekezett tartóssá tenni a csökkenõ világ-piaci energia- és élelmiszerárak magyar-országi hatását. (Lásd 1. ábra.)

Az infláció csökkentése során azon-ban figyelemmel kell lenni a infláció-csökkentés reálgazdasági költségeire is– amelyek jelentõsek is lehetnek, különö-sen ha az antiinflációs politika nem hite-les – és az ország adósságának mene-dzselése során felmerülõ külsõ finanszíro-zási igénybõl fakadó korlátokra.



A külsõ egyensúlyszerepe

A külsõ egyensúly hagyományosan fon-tos szerepet foglal el a magyar monetárispolitika alakításában. A jegybank ilyenirányú célkitûzései hosszú távon mindigvisszavezethetõk az inflációcsökkentés,illetve az árstabilitás hagyományos jegy-banki céljához. Ennek legfõbb oka, hogyMagyarország kis, nyitott gazdaság,

ahol a termelés és a belföldi felhasználáseltérésébõl adódó feszültség jellemzõen akülsõ egyensúly megbomlásában jelent-kezik elõször, és csak az ennek helyreállí-tásáért tett erõfeszítések (leértékelés,vám- és adóemelés, stb.) során jelenikmeg a korábbi makro-egyensúlytalanságaz infláció alakulásában. A külsõ egyen-súly és a reálárfolyam ingadozásainak to-lerálásában további korlátot jelent az or-szág relatív eladósodottsága (devizaadós-ság viszonylag nagy súlya) és a nominálisárfolyamnak, mint a monetáris politikaközbülsõ céljának a használata.

A külsõ egyensúlyra vonatkozó céltnem lehet egy számértékbe sûrítve meg-fogalmazni. A jegybank a folyó fizetésimérleg, a versenyképesség (reálárfo-lyam), a GDP-arányos adósságmutatókés a devizatartalékok olyan szintjénekfenntartására, illetve elérésére törekszik,amely összhangban áll a gazdaság hosszútávú makrogazdasági pályájával.

A hazai árfolyamrendszer elõrelátha-tó, kiszámítható jellege (szûk sáv, a leérté-kelési ütem elõre bejelentett) és a nominá-lis árfolyam cél (lásd következõ „Közbülsõcélok” címû fejezetet) önmagában is indo-kolja a külsõ egyensúlyi mutatók jelentõssúlyát. A csúszó árfolyamrendszer beveze-tésével a gazdaságpolitika hitelességeszempontjából is kiemelt jelentõségûvévált, hogy képes legyen elkerülni a forintrendkívüli leértékelését vagy az árfolyam-sáv kényszerû kiszélesítését. Az árfo-lyamspekulációk preventív módon történõkivédését pedig a külsõ egyensúlyt, a ver-senyképességet befolyásoló reálgazdaságialapok megfelelõ alakulása és a jegybankiintervenciós kötelezettséget lehetõvé tevõelégséges nagyságú devizatartalék-szintbiztosíthatja.

A különbözõ reálárfolyam-mutatókalakulása hûen képes tükrözni a hazai ex-port- és importszektor versenyképessé-gét, amely reálgazdasági oldalról megha-tározó a külsõ egyensúlyi folyamatokban.A forint túlzott reálfelértékelõdésénekmegakadályozása épp ezért fontos szem-pont a jegybank külsõ egyensúlyi céljaiközött. Emellett azonban figyelemmel kelllenni arra, hogy a gazdasági felzárkózásfolyamán, a külkereskedelmi partnere-inknél gyorsabb termelékenységnöveke-dés elkerülhetetlenül a reálegyensúlyi ár-folyam felértékelõdéséhez vezet, amit areálárfolyamnak is követnie kell. Sem azegyensúlyi reálárfolyam szintje, sem azadott idõszakban szükséges reálfelértéke-lõdés nagysága nem számszerûsíthetõ



0

5

10

15

20

25

30

35

Jan.

Máj

.

Sze

pt.

Jan.

Máj

.

Sze

pt.

Jan.

Máj

.

Sze

pt.

Jan.

Máj

.

Sze

pt.

Jan.

Máj

.

Sze

pt.

Jan.

Fogyasztói árindex

Maginfláció

%

1995 1996 1997 1998 1999 2000

1. ábra A fogyasztói árindexés a maginfláció* alakulása Magyarországon

(hó/elõzõ év azonos hónapja)

*Az MNB által számított maginfláció módszertani leírásamegtalálható a „Jelentés az infláció alakulásáról” címûkiadvány 1999. szeptemberi és decemberi számában is.

pontosan, de a drasztikusabb, tartós reál-felértékelõdést mindenképpen el kell ke-rülni. A reálfelértékelõdés kívánatos mér-tékére vonatkozó jegybanki szándék ameghirdetett leértékelési ütem és a vártinfláció kapcsolatából látható, tehát füg-getlen a forint átmeneti sávon belüli el-mozdulásaitól.

A külsõ adósságra – különösen az ál-lam devizaadósságára – vonatkozó muta-tók súlya az MNB célfüggvényében to-vábbra is nagyobb, mint a fejlett országok-ban, ami a múlt örökségének tekinthetõ.Míg az 1990-es évek elején gyakorlatilagcsak az állam juthatott hozzá a nemzetközitõkepiacokhoz, így a gazdaság forrásigé-nye alapján az MNB vette fel a külföldi hi-teleket, addig ma már a fizetésimérleg mû-veletek nagy részére vonatkozó liberalizá-ció miatt a gazdasági szereplõk saját ma-guk is képesek erre. Ezt a folyamatot tük-rözi a devizaadósság szerkezetének alaku-lása is, mely azt mutatja, hogy az államidevizaadósság aránya csökken, a privátszektoré pedig nõ. Az állam devizaadóssá-ga azért kap kitüntetett szerepet, mert amagánszektor által felvett hitelek esetébensokkal inkább érvényre jut a kockázatokmegfelelõ felmérése és kezelése.2

A fejlett ipari országokban az államadósságán belül a devizában denomináltrész aránya alacsony, ami azt jelenti,hogy egy leértékelés vagy leértékelõdésnem növeli meg számottevõen a költség-vetés adósságszolgálati terheit. Így az ár-folyam ingadozása nem okoz jelentõsköltségvetési pozícióváltozást, illetveadott esetben a fix árfolyam feladása ré-vén a gazdaságpolitika viszonylag kisköltséggel a piacra hagyhatja a külsõegyensúly helyreállítását. Magyarországesetében azonban lebegõ árfolyamrend-szer mellett is szükség lenne külföldi, illet-ve devizaforrásra az államháztartás finan-szírozása érdekében – bár a korábbinálsokkal kisebb mértékben –, így az árfo-

lyamrendszer kényszerû feladása sokkalmagasabb költségekkel járna. Az árfo-lyam leértékelõdésének hatására azadósságszolgálat devizakomponensénekforintellenértéke jelentõsen megnõne, anagyobb árfolyamkockázat miatt a bel-földi kamatok megemelkedhetnek, ami aköltségvetési egyensúlyt rontaná. Ennekhelyreállításához elengedhetetlen lenneaz adók megemelése és a kiadásokvisszafogása. Végsõ soron mindez az inf-láció újbóli növekedéséhez, a gazdaságinövekedés megtorpanásához vezetne.Emiatt a jegybanknak a versenyképességromlását általában sokkal szigorúbbankell megítélnie, és a negatív sokkok tom-pítását a folyó fizetési mérlegen keresztül,vagyis a fizetési mérleg pufferként történõhasználatát kevésbé tolerálhatja.

Közbülsõ célok

A célrendszer hierarchiája

Amonetáris politika végsõ céljának te-hát az árstabilitás megvalósítását és

fenntartását tekinthetjük. A jegybank ren-delkezésére álló eszközök ugyanakkornem képesek közvetlen és azonnali hatástgyakorolni az árszínvonalra. A végsõ célés a monetáris hatóság (jegybank) esz-közei közötti kapcsolat egyrészt megle-hetõsen indirekt, másrészt véletlen té-nyezõktõl is függ. Mindezeken túl a jelen-ben meghozott monetáris politikai dönté-sek csak némi idõ – gyakran évek –elteltével fejtik ki hatásukat. Az eszközökés a végsõ cél közötti kapcsolat bonyolult-sága miatt a monetáris döntéshozatal so-rán érdemes olyan változókat is figye-lembe venni, melyek szerepet játszanak amonetáris politika transzmissziós me-

chanizmusában, és kitöltik az eszközök



2 Bár az ázsiai válság megmutatta, hogy ez is csak vi-szonylagos.

és a végsõ cél közötti ûrt. (Lásd 2. ábra.)Ezeket a változókat a közbülsõ cél, opera-

tív cél és indikátor kategóriákba sorolhat-juk.

A közbülsõ cél (intermediate target)olyan gazdasági változó, amely szoroskapcsolatban áll a végsõ céllal, ugyanak-kor viszonylag jól befolyásolható a mone-táris politika eszközeivel. Ilyen célnak ál-talában a gazdaságban meglevõ pénz-mennyiség növekedési ütemét vagy pe-dig a devizaárfolyamot szokás választani.A közbülsõ célokra vonatkozóan a jegy-bankok általában célértékeket (targetvalues) határoznak meg a jövõre vonat-kozóan.

A célértékek szintje úgy kerül meg-határozásra, hogy az optimális legyen avégsõ cél szempontjából, majd a jegy-bank a rendelkezésére álló eszközökkelúgy próbálja befolyásolni a közbülsõ cél-változót, hogy az a kijelölt célértéknekmegfeleljen. A jól megválasztott közbülsõcél egyrészt jobban kontrollálható a jegy-bank által, mint maga a végsõ cél, ugyan-akkor a végsõ célt befolyásoló külsõ– azaz a jegybank kontrollján kívül esõ –tényezõk változásait a közbülsõ cél márazelõtt tükrözi, mielõtt azok az árszínvo-nalat ténylegesen befolyásolnák. Egy jólmegválasztott közbülsõ cél segítségével

például a jegybank már azinflációs sokk kibontakozásaelõtt képes intézkedésekethozni az árszínvonal stabilizá-lása érdekében.

Nominális horgony

A közbülsõ cél általában no-

minális horgonyként (nomi-

nal anchor) szolgál a gazda-sági szereplõk számára. A no-minális horgony olyan gazda-sági változó, amely képesarra, hogy stabilizálja a gazda-sági szereplõknek (a terme-

lõknek, a fogyasztóknak, a munkaadók-nak, a munkavállalóknak stb.) a jövõbeniinflációra vonatkozó várakozásait. Ha anominális horgony hiteles, azaz a gazda-ság szereplõi bíznak abban, hogy a mone-táris hatóság teljesíteni tudja a kitûzöttközbülsõ célt, akkor inflációs várakozása-ikat a horgonynak megfelelõen alakítjákki. Ez különösen akkor jelent nagy segít-séget a jegybanknak, ha elhúzódó infláci-ós periódus után lát neki az árstabilitásmegteremtéséhez. Egy hiteles nominálishorgony alkalmazásával, a felfokozott inf-lációs várakozások letörésével a monetá-ris hatóság számottevõen mérsékelheti azinflációcsökkentés gazdasági és társadal-mi költségeit.

Közbülsõ célok megválasztása

A lehetséges közbülsõ célok egyike a gaz-daság egészében rendelkezésre álló pénz-

mennyiség, illetve annak növekedési üte-me. A klasszikus közgazdaságtan állás-pontja szerint a pénzmennyiség és az ár-színvonal között egyértelmû megfelelte-tés áll fenn, így a jegybank a pénztömegbefolyásolásán keresztül képes kontrol-lálni az árszínvonalat. A pénzmennyiség,



Végsõ cél(árstabilitás)

Operatívcél

Jegybankieszközök Indikátorok

Közbülsõ cél(nominálishorgony)

2. ábra A monetáris politika célrendszere

mint közbülsõ cél alkalmazása egészen az1980-as évekig népszerû eszköz volt ajegybankok körében. Az 1980-as éveksorán azonban sok központi bank azt ta-pasztalta, hogy a pénzmennyiség-növe-kedés és az infláció között korábban jólmûködõ ok-okozati kapcsolat felborult,így nem voltak képesek kontrollálni az ár-színvonalat a pénztömegen keresztül.A kudarc elsõsorban a pénzügyi innováci-ónak volt tulajdonítható: a látra szóló be-tétek kamatozóvá válása és a különfélepénzhelyettesítõk (például a hitelkártyák)elterjedése a pénz és nem-pénz jellegûeszközök közötti határok elmosódásáhozvezetett, így a jegybankok egyre kevésbévoltak képesek befolyásolni a tágabb ér-telemben vett pénz mennyiségét. Emiattszámos ország (többek között az EgyesültÁllamok, Nagy-Britannia) központi bank-ja felhagyott a pénzmennyiségre alapo-zott monetáris irányítás rendszerével.

A rögzített árfolyamrendszerben mû-ködõ országok esetében a közbülsõ célszerepét a devizaárfolyam tölti be. Az ár-folyam rögzítését általában kis, nyitottgazdasággal rendelkezõ országok szok-ták alkalmazni. Egy stabil árszínvonallalrendelkezõ, nagy ország valutájához valórögzítéssel a jegybank gyakorlatilag „im-portálja” a nagy ország alacsony inflációsszintjét. Az árfolyamrögzítés emellett szá-mottevõen csökkenti az árfolyamok inga-dozásából fakadó kockázatot, ami elõse-gítheti a külkereskedelem fejlõdését és anemzetközi befektetéseket. Az elõnyökértcserébe ugyanakkor az árfolyamrögzítésfeltételezi a nagy ország monetáris politi-kájához való alkalmazkodást, ami nemelõnyös abban az esetben, ha a két orszá-got eltérõ gazdasági sokkok érik.

A nyolcvanas évek végétõl kezdõ-dõen számos jegybank tért át a közvet-len inflációs célkövetés rendszerére(inflation targeting). Ebben a monetáris

politikai keretrendszerben a jegybankexplicit módon kötelezettséget vállal azinfláció ütemének egy adott célsávon be-lül való tartására. Itt a közbülsõ cél szere-pét a jegybank által készített inflációselõrejelzés játsza. Az inflációs elõrejelzésmegfelel a közbülsõ céltól elvárt tulaj-donságoknak, hiszen egyrészt szoroskapcsolatban áll a végsõ céllal, másrészta jegybank által befolyásolható, ugyanisaz elõrejelzés elkészítésekor figyelembeveszik a jegybanki eszközöket is, így ajegybanki lépésekkel párhuzamosan azelõrejelzés is módosul. Az inflációs cél-követés rendszere számos országban ha-tékony antiinflációs eszköznek bizonyult.Alkalmazásához ugyanakkor elengedhe-tetlen, hogy a jegybank megteremtse sa-ját hitelességét a társadalom szemében.Emellett az inflációs elõrejelzések elké-szítéséhez használt matematikai-öko-nometriai modellek csak olyan orszá-gokban alkalmazhatók hatékonyan, aholmegfelelõen hosszú egységes adatsorokállnak rendelkezésre a gazdasági folya-matokról.

A MNB közbülsõ célja

Bár a nemzetközi és a történeti tapaszta-latok számos potenciális közbülsõ célramutatnak rá, a magyar gazdaság helyze-tébõl kifolyólag jelenleg leginkább a no-

minális árfolyam felel meg a közbülsõcéltól elvárható jellemzõknek. Az árfo-lyamcél viszonylagos elterjedtségét (kü-lönösen a feltörekvõ országok esetében)gyakran az alternatív monetáris irányítá-si rendszerek feltételeinek hiánya is alá-támasztja. Magyarországon például apénzmennyiség-alapú szabályozást azátmenet idõszakában a pénzkeresletifüggvény stabilitásának hiánya már ön-magában megakadályozta. Nem véletlentehát, hogy a kétszintû bankrendszermegszületése óta az MNB az árfolyamot



használja monetáris politikája közbülsõcéljaként. A nominális árfolyam, – illetveárfolyampálya – közbülsõ célként történõszerepeltetése számos elõnnyel rendelke-zik. Az árfolyam(pálya) egyrészt közvet-lenül befolyásolja a külkereskedelmi for-galomba kerülõ áruk árát. Másrészt a leér-tékelési ütem és csökkentésének elõretörténõ bejelentése – ha az árfolyamcél hi-teles – hatékony eszköz lehet az inflációsvárakozások és ezen keresztül a külkeres-kedelmi forgalomba nem kerülõ termé-kek és szolgáltatások árának befolyásolá-sára is. Amennyiben az árfolyamcél hite-les, az egyben azt is jelenti, hogy az árfo-lyampálya elõrelátható, vagyis a gazda-ság szereplõi a meghirdetett pályával elõ-re kalkulálhatnak (segítve a befektetésekkiszámíthatóságát).

Az árfolyampálya mint közbülsõ célrendelkezik azzal az elõnnyel is, hogy átte-kinthetõ: egyrészt folyamatosan, mindengazdasági szereplõ számára megfigyelhe-tõ, másrészt az árfolyam és az infláció kö-zötti kapcsolat is széles körben ismert aszereplõk számára, így alkalmas a vára-kozások orientálására. Mivel ebben azesetben a jegybanki célkitûzés és a meg-valósulása naprakészen megfigyelhetõ,az árfolyampálya mint közbülsõ célszámonkérhetõ, ami szintén növelheti aszereplõk bizalmát, a jegybank és a gaz-daságpolitika hitelességét.

Az árfolyam közbülsõ célként törté-nõ definiálása és kezelése nem szükség-szerûen jelenti fix típusú árfolyamrend-szer fenntartását. Formálisan rugalma-sabb árfolyamrendszer (lebegõ, széles sá-vos árfolyamrendszer) mellett is számosország követ árfolyamcélt úgy, hogyigyekszik valamilyen implicit árfolyamsá-vot fenntartani vagy menedzselt lebegés-sel viszonylag szûkre szabni az árfolyamtényleges mozgását. A fix árfolyam vagy

a szûk árfolyamsáv azonban nagyobb el-

kötelezettséget jelent az árfolyamcél meg-valósítására, így a várakozásokat orientá-ló szerepe erõteljesebb.

Az elõre bejelentettcsúszó leértékelésesárfolyamrendszer

Az 1995 márciusában bevezetett csúszóleértékeléses árfolyamrendszer lehetõvétette a gazdaságpolitika számára, hogyamennyire csak lehet, összehangolja agazdasági növekedésre és az inflációravonatkozó céljait. Az árfolyam rögzítéseazt jelenti, hogy az adott ország valutájá-nak értékét fix módon egy nagy, alacsonyinflációjú ország valutájához3 köti. A rög-zített árfolyam mellett a belföldi inflációvégül fokozatosan a horgonyvaluta orszá-gának inflációjához közelít, de a nemzet-közi tapasztalatok arra utalnak, hogy ez akonvergencia általában meglehetõsenlassú, a dezinfláció költségei pedig jelen-tõsek lehetnek.

A korábbi fix, de kiigazítható árfo-lyamrendszer a nem tervezhetõ sorozatosleértékelések miatt elvesztette hitelessé-gét a gazdaság szereplõi számára, az árfo-lyampálya nem volt elõrelátható és kal-kulálható.

A rendszeresen bekövetkezõ hivata-los leértékelések nem csak pénzügyirendszert szétziláló spekulációt eredmé-nyeztek, de az infláció csökkentését semtették lehetõvé. Olyan árfolyamrendszer-re volt szükség, amely megfelel a fentebbleírt elvárásoknak, így segítve az inflációmérséklését, de lehetõvé téve a partner-országokénál magasabb inflációs ráta hu-zamosabb ideig történõ fenntartását. Chi-le, Lengyelország és Portugália (és másországok) példája megmutatta, hogy acsúszó leértékeléses árfolyamrendszermegfelel a fenti elvárásoknak. (Lásd 3.ábra.)



3 Vagy egy valutakosárhoz, de ez nem változtat a lénye-gen.

A leértékelési ütem meghirdetésévelés az árfolyam nominális horgonykénttörténõ felhasználásával lehetõség nyílt azinfláció fokozatos csökkentésére, amit afiskális és a jövedelempolitika is támoga-tott. A leértékelési ütem elõre történõmeghirdetése (elõször 1995 végéig) segí-tett a várakozások elõretekintõ jellegénekkialakításában, a szigorú fiskális és jöve-delempolitika lehetõvé tette, hogy a radi-kális stabilizációs intézkedések hatásáramegugró infláció csak a költségoldalinyomás által indokolt mértékig emelked-jen, és a sokkot követõen csökkenésnekinduljon. Mindez lehetõvé tette a gazda-ságpolitika hitelességének megnöveke-dését. Az 1995 elõtti árfolyamrendszer-ben a leértékelések idõpontját és mérté-két illetõ bizonytalanság miatt a forintbandenominált pénzügyi eszközöktõl a befek-tetõk magasabb hozamot vártak el, azaz a

forinthozamok jelentõs prémiumot tartal-maztak. Ez különösen a költségvetéstmint a legnagyobb adóst sújtotta. A stabi-lizáció sikerének és az árfolyamrendszerfenntartásának köszönhetõen a gazda-ságpolitika hitelessége nõtt, és ez lehetõ-vé tette, hogy az egyszeri árfolyam-kiiga-zítások kockázata miatti prémium mini-málisra csökkenjen.

Az árfolyamkockázat másik eleme,a sávon belüli árfolyamváltozás kockáza-ta ugyan továbbra is megmaradt, de egé-szen 1997 végéig nem számított jelentõs-nek, mivel az árfolyam majdnem mindig asáv erõs szélén tartózkodott. Az országdeviza nemfizetési kockázata (defaultrisk) az új rendszer bevezetését követõengyorsan csökkent. A prémium csökkené-se a kamatszint csökkenésével hozzájá-rult a növekedés felgyorsulásához és aköltségvetési hiány javításához.



4,5

4,6

4,7

4,8

4,9

5,0

5,1

5,2

5,3

5,4

Jan.

Feb

r.M

árc.

Máj

.Jú

n.Jú

l.S

zep

t.O

kt.

Nov

.Ja

n.F

ebr.

Már

c.M

áj.

Jún.

Au

g.S

zep

t.O

kt.

Dec

.Ja

n.F

ebr.

Áp

r.M

áj.

Júl.

Au

g.S

zep

t.N

ov.

Dec

.Ja

n.M

árc.

Áp

r.Jú

n.Jú

l.A

ug.

Okt

.N

ov.

Jan.

Feb

r.M

árc.

Máj

.Jú

n.A

ug.

Sze

pt.

Okt

.D

ec.

Jan.

Már

c.Á

pr.

Máj

.Jú

l.A

ug.

Sze

pt.

Nov

.D

ec.

4,5

4,6

4,7

4,8

4,9

5,0

5,1

5,2

5,3

5,4

OrosztõzsdeválságCseh válság

Sávszélesség:+/- 2,25% Brazil

leértékelés

Sávszélesség:+/- 1,25%

Sávszéles-ség:

+/- 0,5%

Ázsiai válság(1997.okt.23.)

Oroszleértékelés

A kosárárfolyam logaritmusa (fordított skála)

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000

3. ábra A magyar forint árfolyama, 1994. január–2000. január*

* Kosárösszetétel: 1993. augusztus–1994. május: 50% DM+50% USD; 1994. május–1996. december: 70% ECU+30%USD;1997. január–1998. december: 70% DEM+30% USD; 1999. január–december: 70% euró+30% USD, 100% euró2000. január óta.

Az árfolyamcélt követõmonetáris politikakorlátai

A hazai valuta rögzítésével a monetárispolitika csak korlátozottan képes kamat-politikájával belföldi makrogazdasági cél-jait követni. Ez igaz a csúszó leértékelésesárfolyamrendszer esetén is, hiszen a no-minális kamatszint növelése egy pontontúl együtt kell, hogy járjon a leértékelésiütem emelésével, ellenkezõ esetben meg-emelkedik a hazai deviza külföldihez ké-pesti hozamelõnye, ami jelentõs mértékûtõkebeáramláshoz és likviditásfelesleg-hez vezet. A monetáris szigorítás tehátcsak a kamatcsatornán keresztül érvé-nyesül, az árfolyamcsatornán ezzel szem-ben monetáris lazítás történik, amennyi-ben a nagyobb leértékelési ütem mellettreálértelemben is leértékeltebbé válik ahazai valuta. Az árfolyamra kevésbé érzé-keny, a külpiaci versenyfeltételeknek nemkitett vállalatok (non-tradable szektor) vi-selik ilyenkor a monetáris szigorítás hatá-sának zömét, míg a verseny- (tradable)

szektor cégei számára a leértékeltebb ár-folyam könnyen semlegesítheti a maga-sabb reálkamat monetáris kondícióragyakorolt hatását. Ez azt is jelenti, hogyha a gazdaságpolitika részterületei közöttiösszhang megbomlik és így az inflációsvárakozások, illetve a meghirdetett leér-tékelési ütem többé nem konzisztens, ajelenlegi árfolyamrendszer mellett a mo-netáris politika önmagában nem képes azinflációs tendenciák visszafogására. El-mondható, hogy bármely árfolyamrend-szer választása esetén a monetáris politi-ka önmagában, – vagyis amennyiben agazdaságpolitika többi eleme nem az inf-lációcsökkenés irányába hat – nem képesaz inflációs trend visszafogására. A jelen-legi árfolyamrendszer mellett azonban a„rugalmasabb árfolyamrendszerhez” ké-

pest is nagyobb összhang szükséges agazdaságpolitika területei, elsõsorban amonetáris és a fiskális politika között.

A fix típusú árfolyamrendszer továb-bi problémája, hogy a horgonyvaluta or-szágát érõ sokkok közvetlenül átgyûrûz-nek az árfolyamcélt követõ országba,hiszen a külföldi kamatváltoztatást belföl-dön is követni kell.

Pontosan ez utóbbi történt az ERM kereteinbelül 1990 után, amikor a német újraegyesí-tés miatti expanzív fiskális politikát – és a hi-bás átváltási arányt – tartós monetáris szigorí-tás követte. Az ERM-ben részt vevõ többi or-szágra is nyomás nehezedett, hogy emeljéka kamatot, és a belföldi folyamatok által meg-követeltnél szigorúbb monetáris politikát foly-tassanak. Az árfolyamválság azért követke-zett be, mert a kamatemelést, illetve ennekreálgazdasági költségeit nem akarták vállalni.

Az adósságmutatók javulása, a de-vizatartalék növekedése és az ország gaz-dasági stabilitása nem mindenkor elégsé-ges biztosíték a jelentõs tõkekivonás ésárfolyamspekuláció ellen. A jegybankminden eszközzel növelni igyekszik ilyen-kor az árfolyamrendszer fenntartására vo-natkozó elkötelezettségét, ami azt is je-lenti, hogy ha jelentõs nyomás nehezedikaz árfolyamra, akkor emeli a kamatszin-tet, és ezáltal demonstrálja, hogy készvállalni az árfolyamrendszer védelménekreálgazdasági költségét. Másfelõl a folyó

fizetési mérleg alakulását, Ia tõkebe-áramlást, az állam külföldi adósságát és akülföldiek forintköveteléseit figyelembevéve elegendõ mértékû devizatartalékotkénytelen fenntartani, hogy egy esetlegeskedvezõtlen külsõ sokk esetén se kérdõ-jelezõdjék meg az árfolyamrendszer fenn-tarthatósága.

A magas devizaadóssággal rendel-kezõ, illetve jelentõs tõkeimportõr orszá-gokban a rögzített árfolyam további ve-szélyt is hordoz. Az árfolyamrendszerfenntartására irányuló ígéret révén a jegy-bank árfolyam-garanciát vállal a gazda-



ság többi szereplõje felé. Amennyiben agazdasági kilátások bizonytalanok, nin-csenek hosszú lejáratú instrumentumok,akkor a vállalatok, a bankok és az állam iskönnyebbnek, olcsóbbnak érzik a devizá-ban történõ hitelfelvételt. Ha ezek nincse-nek megfelelõ devizaeszközökkel, illetvederivatív mûveletekkel lefedezve, akkor agazdasági szereplõk számára nyitott pozí-ciót jelentenek. Amennyiben bármely ok-ból jelentõs leértékelésre vagy leértékelõ-désre kerül sor, ezeken a nyitott pozíció-

kon hatalmas veszteségek halmozódhat-nak fel, ami pénzügyi válsághoz és a gaz-daság jelentõs visszaeséséhez vezethet.Magyarországon az ázsiai és az orosz vál-ság hatása, illetve az ezek nyománvolatilisebbé váló forintárfolyam ilyenszempontból jótékony hatással járt, hi-szen a kockázatok alaposabb felméréséreés jobb lefedezésére ösztönözte a gazda-sági szereplõket.

A célrendszer alsószintje

Aközbülsõ célok mellett a jegybankoktöbbsége operatív célváltozókat is

használ; ezt a szerepet legtöbbször rövidfutamidejû pénzpiaci kamatok játsszák.Az operatív cél és a közbülsõ cél közöttkét alapvetõ különbség van. Egyrészt azoperatív cél általában közvetlen kapcso-latban van a jegybank rendelkezésére állóeszközeivel, így a monetáris politikai lépé-sek azonnal tükrözõdnek az operatív cél-változók értékeiben, míg a közbülsõ célokesetében ehhez általában idõre van szük-ség. Másrészt az operatív cél a legtöbbesetben nem képes a nominális horgony

szerepét betölteni.A rövid futamidejû kamatok azért

alkalmasak operatív célnak, mert kitünte-tett szerepet játszanak a monetáris politi-

ka hatásmechanizmusában. A legtöbbváltozó kamatozású vállalati hitel vala-mely rövid kamathoz van kötve, így ezenkamatok szintjének befolyásolásával ajegybank közvetlenül képes befolyásolnia vállalatok forrásköltségét és ezen ke-resztül a beruházási javak iránti keresle-tet. Emellett a lakossági betétek kamataiis általában követik a rövid kamatok vál-tozásait. A lakossági kamatok kontrollá-lásával a központi bank hat a lakosságmegtakarítási és fogyasztási döntéseire.A kamatok befolyásolásával tehát a jegy-bank képes befolyásolni a gazdaság egé-szében a beruházási és fogyasztási javakiránti aggregált keresletet. A rövid kama-tok szintje (pontosabban a rövid futam-idejû kamatokon elérhetõ reálhozam)ezért információt ad a monetáris politikakeresletszûkítõ (restriktív) vagy kereslet-bõvítõ (expanzív) jellegével kapcsolat-ban.

A lebegõ árfolyamrendszert alkal-mazó országokban a monetáris politikaidöntések nemcsak a kamatok, hanem adevizaárfolyam elmozdulásán keresztül ishatnak az aggregált keresletre. Kis, nyi-tott gazdaságokban, ahol a külkereskede-lem súlya a nemzetgazdaságon belül igenmagas, és így az árfolyamon keresztülihatás számottevõ, a rövid kamatok szintjenem jellemzi kellõ mértékben a monetárispolitika restriktív-expanzív jellegét. Egyesországokban ezért a rövid kamatok és adevizaárfolyam súlyozott átlagát használ-ják operatív célként. Ezt a mérõszámotnevezik a monetáris kondíciók indexé-

nek (Monetary Conditions Index – MCI).

Az indikátorok olyan makrogazda-sági változók, melyek jelzést adnak a vég-sõ célváltozó várható alakulásával kap-csolatban, ugyanakkor befolyásolásuknem közvetlen és deklarált célja a mone-táris politikának. Ilyen változó lehet ahosszú és rövid futamidejû kamatok kü-lönbsége, az ipari termelés alakulása, a



mezõgazdasági árindex stb. Az indikáto-rok a jegybanki lépések megválasztása-kor segítenek abban, hogy a különbözõcélok elérését leginkább szolgáló intézke-dések szülessenek, ugyanakkor a jegy-banki politika nem kívánja közvetlenülalakítani az indikátorok értékét.

A jegybank monetáris politikai esz-

közeinek segítségével képes a monetárishatóság közvetlenül befolyásolni a keres-kedelmi bankok számára rendelkezésreálló számlapénz mennyiségét és/vagyköltségét. Az eszközökön keresztül ugyan-akkor a jegybank közvetett hatást képesgyakorolni a célrendszer többi elemére: azoperatív, a közbülsõ és a végsõ célokra.A jegybanki eszköztár részletes leírásamegtalálható az utolsó fejezetben.

Az MNB operatív célja

A jegybank kamatpolitikájának alakításá-ban kettõs célnak igyekszik megfelelni.Az MNB egyrészrõl a piaci hozamok ala-kulását követõ kamatlépéseivel a reálka-

matok olyan szintjének fenntartására tö-rekszik, amely biztosítja a megtakarítások– a külsõ egyensúly és az infláció csök-kentése szempontjából – elégséges ala-kulását. Az árfolyamrendszer jellegébõlkövetkezõen pedig arra törekszik, hogy ahazai kamatoknak a bejelentett leértéke-lési ütemmel és a külföldi kamatokkalkorrigált mértéke (kamatdifferencia) iga-zodjon a külföldi befektetõk magyaror-szági befektetéseiktõl elvárt kockázatiprémiumához.

Mind a késõbb tárgyalandó kamat-transzmisszió tekintetében, mind a forintárfolyamát befolyásoló kamatérzékeny

tõkeáramlás szempontjából a 3–6 hóna-pos bankközi és állampapír-piaci hoza-moknak van Magyarországon kitüntetettszerepe. Ezek alakulását az MNB kéthetes(korábban egyhónapos) futamidejû betétikonstrukcióján meghirdetett kamatávalhatékonyan képes befolyásolni.

A pénz- és tõkepiacok liberalizálásá-val a belföldi és külföldi kamatok közöttikapcsolat a fedezetlen kamatparitás általmeghatározott módon szorosabbá vált, akamatpolitika mozgástere ezáltal szûkült.Az 1995-ben bevezetett árfolyamrend-szerben csak az árfolyam- és országkoc-kázat, illetve az árfolyam ingadozási sávjaáltal megengedett mértékben nyílik tereaz önálló kamatpolitikának. Amikor a bel-földi gazdasági folyamatokkal konzisz-tens kamatszint nem esik egybe a külföl-diek által elvárt hozamszinttel – pl. a koc-kázati felár változása miatt –, a forint el-mozdul az árfolyamsávon belül, jelentõseltérés esetén pedig devizapiaci interven-ciót vált ki az árfolyamsáv szélein.

Az MNB a devizapiaci intervenci-óinak likviditási hatását jegybanki betéteiés kötvénye, valamint (korábban) állam-papírral végzett nyílt piaci mûveletei ré-vén sterilizálja. A sterilizált intervenció

egyik oldalról stabilizálja a jegybank-pénz-mennyiség alakulását a jelentõ-sebb tõkeáramlások idõszakában, más-részt – az árfolyamsáv szélességén túlme-nõen – némi mozgásteret nyújt a belföldifolyamatokat szem elõtt tartó kamatpoli-tikája számára. Az MNB 1998 tavaszátólsterilizációs instrumentumain közvetlenhozamcélt csak a legrövidebb lejáratokonérvényesít, míg az MNB-kötvény mennyi-ségi aukcióival a piacra hagyja ahosszabb hozamok alakítását.



A pénzaggregátumok

Apénzkeresletet meghaladó pénz-mennyiség-bõvülés egy gazdaságban

inflációnövelõ és külsõ egyensúlyt rontóhatású lehet, így a monetáris politika min-denkor, még kifejezett pénzmennyiségicélkitûzés hiányában is, igyekszik meg-elõzni a pénzaggregátumok túlzott ex-panzióját. Az árfolyamrendszer típusaugyanakkor jelentõsen befolyásolja a mo-netáris politika hatásosságát és azt, hogy apénzmennyiségek milyen szerepet játsza-nak a monetáris politika alakításában. AzMNB monetáris politikája szempontjából aközbülsõ célnak a forint árfolyama tekint-hetõ. Az árfolyam csúszó sáv formájábantörténõ rögzítése mellett az MNB-nekpénzmennyiségre vonatkozó explicit cél-kitûzése jelenleg nincs. Mindazonáltal aJegybank a vállalati- és a háztartási szek-tor nettó finanszírozási igényének részle-tes vizsgálata során a különbözõ pénz-kategóriákba tartozó követelések elemzé-sének kiemelt figyelmet szentel.

A pénz különbözõ formáinak: bank-jegy és érme, csekk, valuta, folyószámla,lekötött betét, takaréklevél vagy bankikötvény stb. közös tulajdonsága, hogyvalamely banki mérleg forrásoldalán jele-nik meg. A jegybanki mérleg forrásoldalitételeit felölelõ pénzaggregátum a mone-

táris bázis, míg a bankrendszer összevontmérlegének passzívái alkotják az általá-

ban definiált, a gazdaságban lévõ pénz-

mennyiség-kategóriákat. A hazai gyakor-latban használatos, egy, a banki mérlege-ken is túlmutató, legszélesebb értelembenvett pénzmennyiség-kategória is.

A monetáris politika számára ki-emelt jelentõségû indikátor a monetárisbázis, hiszen ez az egyetlen olyan pénz-mennyiség, amelynek alakulása fölött ajegybank közvetlen ellenõrzést gyakorolés ugyanakkor ez az a pénzmennyiség-kategória, amely a pénzmultiplikátoronkeresztül határt szab a gazdaságban lévõpénzmennyiségnek. Így a monetáris bá-zis alakulása áttételesen befolyásolja agazdasági aktivitást, változása hatástgyakorol az inflációra, a kamatszínvonal-ra, valamint a külsõ egyensúlyra. A mone-

táris bázis, jelölése M0, a jegybankon kí-

vüli készpénzt és a bankok jegybanki tar-

talékát foglalja magában.

A jegybanknál elhelyezett hitelinté-zeti forrásokat attól függõen szokás a mo-netáris bázis részének tekinteni, hogyazok alapját képezik-e a pénzmultipli-kációnak. A beáramló külföldi tõke pénz-mennyiségi hatásait a jegybank aktív ste-rilizációs tevékenységet folytatva, külön-bözõ sterilizációs eszközökkel tompítja.A sterilizációs eszközök és a jegybanknálelhelyezett banki devizabetétek is a jegy-banki mérleg passzívái között szereplõ té-telek, (lásd 4. ábra) tekintve azonban,hogy a pénzmultiplikációban nem vesz-


INDIKÁTOROK

nek részt, ezért a monetáris bázisnak nemösszetevõi.

A monetáris bázis számításánál fi-gyelembe kell venni a tartalékolási rend-szer sajátosságait, miszerint a kereske-delmi bankoknak elõírt kötelezõ tartalé-kot az egy hónapos tartalékolási periódusátlagaként kell teljesíteni. Ebbõl kifolyó-lag a havi monetáris bázisnak az MNB ál-tal jelenleg publikált számításakor a for-galomban lévõ készpénz hó végi állomá-nyához a hitelintézetek jegybanki tarta-lék- és egyéb forintszámláinak nem a hóvégi állománya, hanem a tartalékolási pe-riódusban képzett átlagállománya adódikhozzá.

A jegybanki mérleg forrástételei és abankrendszer összevont mérlegénekpasszív oldala közötti relációt, vagyis amonetáris politika pénzmennyiséget be-folyásoló hatását a pénzmultiplikátor írjale. A pénzmultiplikátornak a változásavisszavezethetõ a készpénzhányad (abanki forrásokhoz viszonyított készpénz),és a tartalékráta (a banki forrásokhoz vi-szonyított tartalék) alakulására.

Pénzmultiplikátor = Bõvebb pénz-mennyiség / Monetáris bázis = M3 / M0,

ahol a gazdaságban lévõ pénz kife-jezhetõ a készpénz és az egyéb banki for-rások összegeként. Ha a számlálót és anevezõt is elosztjuk a banki forrásoknagyságával akkor azt kapjuk, hogy

Pénzmultiplikátor = (KP + BF) / (KP+ TR) = (KP/BF + 1) / ( KP/BF + TR/BF),

ahol KP: készpénz,TR: jegybanknál elhelyezett kötelezõ

tartalékok,BF: banki forrásokA képletbõl látható, hogy a pénz-

multiplikátor a tartalékráta (TR/BF) csök-kenésével nõ, ezért a minimális tartalék-ráta elõírása határt szab a pénzteremtés-nek. A pénzmultiplikátor a készpénzhá-nyad (KP/BF) változásával is fordítottarányban mozog: a pénzmultiplikátorcsökken, ha nõ a készpénz banki forrá-sokhoz viszonyított aránya.

A monetáris bázisnál bõvebb pénz-aggregátumokat a bankrendszer össze-vont mérlegének passzív oldalán találjuk.A jegybanki és a kereskedelmi banki mér-legek konszolidációja során a jegybank ésa kereskedelmi bankok egymás közöttipénzmûveletei kiesnek, így a bankrend-szer összevont mérlegébe már nem kerülbele a kereskedelmi bankoknak nyújtottjegybanki refinanszírozási hitel, de épp-úgy kiesik a bankrendszeren belüli kész-pénz, a bankok jegybanki tartaléka és asterilizációs eszközök. (Lásd: 5. ábra.)

A különbözõ pénzaggregátumokat apénzeszközök likviditási foka szerint defi-niáljuk, vagyis aszerint, hogy milyengyorsan, milyen mértékben és milyenköltségvonzattal lehet velük fizetést telje-síteni. A szûken értelmezett pénzmennyi-



4. ábra Az MNB mérlege (1999. november 30.)

Milliárd forint

E.1. Refinanszírozási hitelek 130 Monetáris bázis (M0), (F.1.+F.2.) 1323F.1. Készpénz 833

E.2. Nettó költségvetési hitelek 1873 F.1.1.Bankoknál lévõ készpénz 73

F.1.2.Bankrendszeren kívüli készpénz 760

E.3. Nettó külföldi eszközök 915 F.2. Bankok jegybanki tartaléka 490

F.2.1.Kötelezõ tartalék 485E.4. Nettó egyéb eszközök –458 F.2.2.Szabad tartalék 5

F.3. Bankok MNB-nél elhelyezett devizabetétei 619

F.4. Sterilizációs eszközök 518

ség, jelölése M1, a tökéletesen likvid fize-tõeszközöket tartalmazza, vagyis azonpénzformákat, amelyek a fizetési funkcióazonnali és korlátlan betöltésére alkalma-sak. Ez gyakorlatilag azt jelenti, hogy aszûkebb értelemben vett pénz kategóriá-jába a forgalomban lévõ készpénz és a la-kossági, vállalati, önkormányzati folyó-számlák, átutalási számlák és csekk-számlák tartoznak.

A Magyarországon használt széle-

sebb értelemben vett pénzkategória azM3, amely a szûken értelmezett pénz mel-lett azokat a tételeket is magában foglalja,amelyek közvetlenül betöltik a pénz funk-cióját, és viszonylag kis költséggel és vi-szonylag gyorsan pénzzé tehetõk. Ezek alekötött forintbetétek és a devizabetétek,az úgynevezett kvázipénzek. Ezen felül az

M3 tartalmazza azon pénzeszközöket is,amelyek formájukra nézve nem bank-számlák, hanem egyéb pénzintézeti érték-

papírok, letéti jegyek, takaréklevelek,banki kötvények.

A magyarországi monetáris statiszti-ka nem számszerûsíti a szûken vett pénz-mennyiség és a kvázipénz összegekéntképzett, M2 pénzmennyiség-kategóriát(vagyis azt a kategóriát, amely még nemtartalmazza a pénzintézeti értékpapíro-kat). Ennek indoka az, hogy a forgalom-ban elterjedt banki értékpapírok számosjellemzõjüket illetõen (lejárat, forgatható-ság, likviditás) nem térnek el a lekötöttforintbetétek jellemzõitõl, nem viselked-nek ténylegesen értékpapírként, így nemcélszerû a betétek, a banki értékpapírokés az értékpapír jellegû betétek közötti



5. ábra A kereskedelmi bankok mérlege (1999. november 30.)Milliárd forint

E.1. Hitelek 3847 F.1. Forintbetétek 3378

E.1.1. Háztartások hitelei 461 F.1.1. Látra szóló forintbetétek 1179

E.1.2. Vállalati hitelek 2323 F.1.2. Lekötött forintbetétek 2200E.1.3. Önkormányzati hitelek 48

E.1.4. Nettó államháztartási hitelek 1015 F.2. Devizabetétek 904

E.2. Bankoknál lévõ készpénz 73 F.3. Pénzintézeti értékpapírok 51

E.3. Bankok jegybanki tartaléka 490

E.4. Bankok MNB-nél elhelyezett devizabetétei 619 F.4. Refinanszírozási hitelek 130E.5. Sterilizációs eszközök 518

6. ábra A bankrendszer összevont mérlege (1999. november 30.)

Milliárd forint

E.1. Hitelek 5720 Széles értelemben vett pénz (M3)(F.1.+F.2.+F.3.)

5094

E.1.1. Háztartások hitelei 461 F.1. Szûk értelemben vett pénz (M1) 1939

E.1.2. Vállalati hitelek 2323 F.1.1.Bankrendszeren kívüli készpénz 760

E.1.3. Nettó államháztartási hitelek 2935 F.1.2. Látra szóló forintbetétek 1179F.2. Kvázipénz 3103

E.2. Nettó külföldi eszközök –125 F.2.1. Lekötött forintbetétek 2200

F.2.2. Devizabetétek 904

E.3. Egyéb eszközök –501 F.3. Pénzintézeti értékpapírok 51

különbségtétel. Az elkülönítés nehézségeimiatt a magyar gyakorlat az M2 kategóri-át nem, hanem csak a fent leírt M3 kate-góriát számszerûsíti.

A hazai gyakorlatban ugyanakkorhasználatos kategória, a banki összevontmérlegen túlmutató, a nem pénzintézetiinstrumentumokat is tartalmazó M4-espénzmennyiség kategória. Az M4-espénzaggregátumba az M3 összetevõimellett az állampapírok állománya és abankrendszeren kívüli szereplõk által tar-tott MNB kibocsátású kötvény is beleszá-mít.

Bár pénzintézeti kötvényként termé-szetesen adódna, hogy az MNB-kötvényaz M3 részeként kerüljön beszámításba,azonban az annál bõvebb pénzkategória,az M4 tartalmazza, tekintettel arra, hogy ajegybanki kötvények leginkább az azonosfutamidejû állampapírok helyettesítõi,kockázatuk is azonos (végsõ soron ezenpapír esetén is az állam az adós, mint ajegybank tulajdonosa). Mivel az M4 amegtakarítások összes formáját magábanfoglalja, nem érzékeny a megtakarításo-kon belüli portfólióátrendezõdésre, ezértez a legstabilabban alakuló pénzaggre-gátum. (Lásd 7. ábra.)

A hitelaggregátumokés nettó finanszírozásikapacitás

Apénzaggregátumok alakulásához ha-sonlóan az MNB-nek nincs a hitelek

állományára vonatkozó célkitûzése a mo-netáris politika jelenlegi keretei között,ugyanakkor a hitelállomány alakulásafontos információkat közvetít a jegybankszámára a monetáris politika környeze-tének változásáról. A hitelek állományá-nak változását rendszerint nem önmagá-ban vizsgálja a jegybank, hanem a hitelekpénzmennyiségre, illetve az egyes szek-torok beruházási-megtakarítási egyenle-gére gyakorolt hatását elemzi. A hitel-állomány alakulásának elemzése ily mó-don a bankrendszer összevont mérlegé-nek, illetve a fõbb szektorok nettó finan-szírozási kapacitásának, illetve igényé-nek vizsgálatához kapcsolódik.

Az egyes szektorok nettó finanszíro-

zási kapacitása, illetve igénye alatt azadott szektor követeléseihez és kötele-zettségeihez kapcsolódó tranzakciókegyenlegét értjük. A követelésekhez és akötelezettségekhez köthetõ tranzakciókegyenlege a követelés-, illetve kötelezett-ségállomány árfolyam és egyéb volumen-változásoktól megtisztított növekményé-vel egyezik meg.

A háztartási szektor követeléseihezkötõdõ tranzakciók egyenlege meghalad-ja a szektor hiteleihez kapcsolható tranz-akciók egyenlegét, ezért a háztartásiszektor esetében nettó finanszírozási ka-

pacitásról beszélhetünk. A vállalati szek-tor esetében fordított a helyzet: a szektorberuházásait finanszírozó nettó külsõ for-rásbevonás miatt a vállalati szektor részé-rõl finanszírozási igény merül fel. A belföl-di szektorok nettó finanszírozási kapacitá-sának, illetve igényének összege a külföl-di finanszírozási igényt adja ki, ami a folyó



0

5

10

15

20

25

30

35

Jan.

Ápr

.Jú

l.

Okt

.Ja

n.

Ápr

.Jú

l.

Okt

.Ja

n.

Ápr

.

Júl.

Okt

.

Jan.

Ápr

.

Júl.

Okt

.

Jan.

Apr

.

Júl.

Okt

Jan.

%

Monetáris bázis M1M3 M4

1995 1996 1997 1998 1999 2000

7. ábra A monetáris aggregátumoknövekedési üteme az elõzõ év azonos

idõpontjához viszonyítva

fizetési mérleg hiányával egyezik meg.Ennek megfelelõen a folyó fizetési mér-leg hiányában bekövetkezett változásokfelbonthatók a különbözõ belföldi szekto-rok finanszírozási kapacitásában, illetveigényében történt változásokra.

A vállalati és a háztartási szektornaknyújtott hitelek a jelenlegi kvázi-fix árfo-lyamrendszer keretei között elsõsorban ahitelek a szektorok finanszírozási kapaci-tására és így a folyó fizetési mérlegre gya-korolt hatása miatt foglalkoztatja a Jegy-bankot. Természetesen a gyorsabb hitel-kiáramlás a beruházási és a fogyasztásikeresleten keresztül az inflációt is befo-lyásolja, egy kvázi-fix árfolyamrendszer-ben azonban az inflációs hatás egy tekin-télyes része a hitelexpanzió miatt a romlófolyó fizetési mérleg hiánya következté-ben bekövetkezõ kényszerû leértékeléstkövetõen jelentkezik.

A hozamgörbea jegybankokgyakorlatában

Ahozamgörbe az azonos kockázatiszintû befektetésekhez4 tartozó ka-

matlábakat adja meg a befektetés futam-idejének függvényében. A hozamgörbeelemzésével fontos információhoz jutha-tunk az infláció, a reálkamatok és a növe-kedés jövõbeli alakulására vonatkozóvárakozásokkal kapcsolatban. A hozam-görbe mindemellett hasznos jelzõrendszera jegybank számára az általa folytatottmonetáris politika hatékonyságával és hi-telességével kapcsolatban.

Jól mûködõ pénz- és hitelpiacokonmegfelelõen kialakított monetáris politi-kai eszköztár segítségével a monetárispolitikának jelentõs hatása van a hozam-

görbe rövidebb lejárataira mind aktív,mind passzív oldali szabályozás esetén5

(a rövid lejáratot rendszerint egy évig ter-jedõen szokták értelmezni). (Lásd 8. áb-ra.) A hosszabb lejáratok hozamai azon-ban erõsebben függnek a jövõbeli kama-tokra vonatkozó várakozásoktól. A fejlettpénzügyi piacokkal rendelkezõ országok-ban a jegybank, bár képes befolyásolnia hozamgörbét, nem tarthatja teljes mér-tékben felügyelete alatt: a három–hat hó-naposnál hosszabb lejáratokon a jegy-bank nem képes tartósan a piaci vára-kozásoktól eltérõ kamatlábat fenntar-tani.

A hosszabb lejáratok befolyásolásamár nem közvetlenül az eszköztáron ke-resztül megvalósított kontrollon, hanem amonetáris politika (jövõbeni) vitelére vo-natkozó jelzéseken keresztül valósul meg.„Jelzések” alatt az irányadó, tehát az igenrövid lejáratú kamat változtatását értjük.A kamatlépés – és indoklásának – értel-



4 A piaci szereplõk és a jegybank rendszerint a kockázat-mentes, állampapír-piaci hozamokból nyert hozamgörbeszerkezetét vizsgálják, mivel nagy gyakoriságú, könnyen éspontosan megfigyelhetõ árinformációkat leginkább az ál-lampapírpiac tud szolgáltatni.

5 Aktív oldali szabályozásról beszélünk, ha a bankrend-szer globálisan jellemzõen likviditáshiánnyal küzd a fizetésiforgalom lebonyolításához és (ahol létezik) a tartalékolásikötelezettségeknek való megfeleléshez szükséges jegy-bankpénz megszerzése során. Ekkor a jegybank a hiteloldalieszközeivel hat a likviditásra és a rövid hozamokra. Passzívoldali szabályozás esetén a bankrendszernek globálisanjegybankpénz-többlete van, a jegybank a betételfogadásikonstrukcióin keresztül vonja ki a többletlikviditást, mely-nek során egyúttal a rövid hozamokat is meghatározza.

5

10

15

20

25

0

0,5 1

1,5 2

2,5 3

3,5 4

4,5 5

5,5 6

6,5 7

7,5 8

8,5 9

9,5 10

lejárat (év)

%

1997. okt. 1998. júl.

1999. júl. 2000. márc.

8. ábra Zéró-kupon hozamgörbékMagyarországon különbözõ idõpontokban

mezése a monetáris politika álláspontjá-ról szolgáltat információkat a gazdaságszereplõi számára, akik ez alapján alakít-ják ki várakozásaikat a jövõbeni infláció-ra, nominális és reálkamatokra vonatko-zóan. A hosszabb lejáratú kamatok ala-kulása tehát sokkal inkább a gazdaságiszereplõk várakozásainak, semmint ajegybankok rövid távú kamatainak függ-vénye.

Hozamgörbe-elméletekA hozamgörbe alakjának (meredekségének)értelmezése nem egyértelmû, alapvetõen azelfogadott közgazdasági elmélettõl függ. Azelméletek tesztelése során kiderül, hogy méga legszélesebb körben elfogadott sem álljameg minden piacon és minden idõszakban ahelyét, mindazonáltal egyféle támpontot ad-nak az értelmezésben. A különbözõ lejáratúkamatok összevetése, tehát a hozamgörbealakjának értelmezése során három elméletkerül leggyakrabban említésre.

A várakozási hipotézis szerint a jelen-legi hozamgörbe a piaci szereplõk jövõbeniinflációról alkotott várakozásait fejezi ki.A nominális hozamokat a gazdasági aktivitásindikátoraként is szokták figyelni, hiszen azerõteljesen pozitív meredekségû jelenbeli ho-zamok a nagyobb jövõbeni gazdasági növe-kedés és a magasabb infláció elõjeleként ér-telmezhetõek. A jelenlegi magyarországihelyzet (ti. a negatív lejtésû hozamgörbe)nem jelenti azt, hogy a gazdaság szereplõirecesszióval számolnak. A jelenség mögött azáll, hogy az utóbbi évek folyamatos infláció-csökkenése a jövõben várt infláció és a ka-matok csökkenéséhez járul hozzá, ami erõ-sebb, mint a gazdasági növekedés hozamgör-bére gyakorolt hatása.

A jelenlegi hozamokból, illetve a ho-zamgörbe jelenlegi alakjából – a különbözõlejáratú kamatok összevetésével – számítha-tóak a jövõben várható (származtatott határ-idõs, implicit forward) kamatok is. Egy nega-tív lejtésû jelenbeli hozamgörbe azt valószínû-síti (azzal konzisztens), hogy a jövõben a rö-vid távú kamatok csökkenni fognak. Termé-szetesen semmi nem garantálja, hogy a jövõ-ben ténylegesen ezen kamatok lesznek meg-figyelhetõk, ám – ezen hipotézis szerint – a je-lenben elérhetõ információk alapján ez a leg-jobb becslés, amivel élhetünk.

A likviditási preferencia elmélete sze-rint a befektetõk rövid távra hajlandóak

alacsonyabb hozamokkal is beérni, mert arövidebb futamidejû értékpapírokat kevésbékockázatosnak tartják. A rövidebb futamide-jû befektetések két szempontból is elõnyö-sebbek lehetnek: egyrészt nagyobb likvidi-tást kínálnak, másrészt áruk kevésbé érzé-keny a kamatingadozásokra. Ezen elméletszerint ez a két hatás túlkompenzálja azt ahátrányt, hogy a rövidebb futamidejû papí-rok vásárlásával, a befektetések gyakoribbgörgetésével vállalni kell a megújítási kocká-zatot: bizonytalanságot vállalunk fel a jövõ-ben eszközölt befektetések hozamával kap-csolatosan. A befektetõk tehát csak akkorfektetnek be hosszabb távra, ha általa maga-sabb hozamot tudnak elérni, ezért az elméletpozitív meredekségû (emelkedõ) hozamgör-bét valószínûsít.

A harmadik elmélet piacszegmentációs

elmélet néven ismert, s azt feltételezi, hogya különbözõ lejáratoknak megvan a magukelkülönült piaca, s az egyes lejáratokhoz tar-tozó hozamok egymástól függetlenül létrejö-võ egyensúlyok eredményeképpen alakul-nak ki.

A megközelítést leginkább arról az ol-dalról éri bírálat, hogy túlzottan diszkrét mó-don tesz különbséget az egyes lejáratok kö-zött. Ha elfogadjuk azt a valószínû feltétele-zést, hogy az egyes befektetõk – kellõ ellen-tételezés, hozamprémium ellenében – hajlan-dóak az egyébként általuk elõnyben részesí-tett befektetési idõtávtól eltérni, akkor a prefe-

rált lejáratok elméletéhez jutunk. Ekkor azegyes lejáratokhoz tartozó hozamok aszerintalakulnak ki, hogy a befektetõk milyen lejára-tokat preferálnak leginkább, s attól milyenprémium ellenében hajlandóak meghatáro-zott irányban eltérni.

A monetáris politika szempontjábóltöbb okból is hasznos a piaci szereplõkinflációs várakozásainak ismerete. Egy-részt pótlólagos információval szolgál amonetáris politikai lépések várható reál-gazdasági hatásairól, mivel például a nemvárt árváltozásoknak jóval nagyobb reál-hatása van. Így annak érdekében, hogyelõrejelezhessük az antiinflációs politikavárható reálhatásait, megbízható becslé-sekkel kell rendelkeznünk a piaci szerep-lõk inflációs várakozásairól. Másrészt amonetáris politika hitelességének, illetvehatékonyságának megítélésében is fon-



tos szerepet játszik. Sikeres antiinflációspolitika esetén a hosszú távú inflációs vá-rakozások és a nominális kamatok ala-csonyak.

A várakozások elemzésének gyakorimódja a származtatott határidõs hoza-mok elemzése. A határidõs hozamok akülönbözõ lejáratok kamatainak össze-vetésével számíthatóak ki, azokat azelemzés céljából várt inflációra, reálka-matlábra és prémiumra6 szokás felbonta-ni. A hosszú lejáratú kamatok csökkenéseaz antiinflációs politika hitelességére, ala-csony inflációs – és kamatvárakozásokra,emelkedése pedig a jövõben várt infláció(és kamatok) emelkedésére utal. (Lásd:9. ábra.)

Az inflációs várakozásokra, illetve avárt reálkamatra vonatkozóan akkor lehetkövetkeztetéseket levonni, ha a másik kéttényezõ alakulásával kapcsolatban felté-tezésekkel élünk. Nemzetközi tapasztala-tok szerint a rövidebb lejáratú kamatok le-járati szerkezetébõl a jövõbeli reálkamat-lábak és így a reálgazdaság alakulására, aközép- és hosszú lejáratok szerkezetébõlpedig az inflációs várakozásokra és ezenkeresztül a jövõbeli inflációra lehet követ-keztetni.

A hozamgörbe számítására nem lé-tezik egyetlen kizárólagos, kitüntetettmódszer. A szükséges számítások többfé-leképpen is elvégezhetõk, a választott el-járást az alkalmazás céljának kell megha-tároznia. Az egyes módszerek pontossá-ga, stabilitása és megbízhatósága közötttöbbnyire átváltás van (egyik kritériumotcsak a másik rovására lehet érvényesíte-ni), de jelentõs különbség figyelhetõ mega szükséges technikai apparátus, a bo-nyolultság tekintetében is.

A gazdasági elemzések által felhasz-nált hozamgörbék többnyire két típusbasorolhatóak. Az elsõ típus a lejáratig szá-

mított hozamokat összevetõ ún. IRR(Internal Rate of Return, belsõ megtérülé-

si ráta) hozamgörbe. Ezen típus számít-ható ki a legkönnyebben (csupán azegyes kötvények belsõ megtérülési rátái-ra7 van szükség), ám számos elméleti ésgyakorlati hátránya miatt elemzési célok-ra kevésbé alkalmas. A legfontosabb hát-rányai között említendõ, hogy nem folyto-nos, továbbá, hogy a belsõ megtérülésiráta – definíciója, számítási módja miatt –nem teszi lehetõvé a határidõs hozamokszámítását, így a várakozások nyomonkövetését sem.

A hozamgörbék másik nagy cso-portját a zéró-kupon típusúak alkotják.8

Ez utóbbiak jellemzõen folytonosak (tet-szõleges lejáratra értelmezhetõek) és amiigen hasznos tulajdonságuk, alkalmasaka jövõbeni kamatok alakulására vonatko-zó várakozások (a határidõs kamatok)elõrejelzésére. A szélesebb körû felhasz-



89

101112131415161718192021222324

Jan.

Febr

.M

árc.

Ápr

.Jú

n.Jú

l.A

ug.

Okt

.N

ov.

Dec

.Ja

n.Fe

br.

Már

c.M

áj.

Jún.

Júl.

Aug

.S

zept

.O

kt.

Nov

.Ja

n.Fe

br.

Már

c.Á

pr.

Máj

.Jú

n.Jú

l.S

zept

.O

kt.

Nov

.D

ec.

Jan.

Febr

.Á

pr.

Máj

.

%

89101112131415161718192021222324%

MNB irányadó kamat

2000.márc.6.

2000.ápr.3.

1998 1999 2000 2001

9. ábra Az MNB irányadó kamataés a hozamgörbébõl származtatott

jövõbeni pályája

6 Prémiumként leggyakrabban a lejárati és a likviditásiprémiumot különítik el. A lejárati prémium azt jelenti, hogy ahosszabb távú befektetéseknek nagyobb az árfolyamkocká-zata (a kötvények áringadozása jelentõsebb, mint a rövidebblejáratúaké). A likviditási prémium pedig a hosszabb távratörténõ lekötés fejében kompenzálja a befektetõt (általábanugyanis az jellemzõ, hogy a gazdasági szereplõk hosszabbtávra kívánnak hitelt fölvenni, mint mások betétet elhelyezni,így a hosszú futamidõre lekötött pénzekbõl relatív hiány ala-kul ki).

7 A kötvény belsõ megtérülési rátája alatt azt a hozamotértjük, amely mellett annak jelenértéke (így piaci ára is)egyenlõ a névértékével.

8 Az elnevezés onnan ered, hogy a becslõeljárás a kama-tot is fizetõ kötvényekbõl kamatszelvénnyel nem rendelkezõ(diszkontkincstárjegy típusú) kötvényeket képez, és azo-kon végzi a számításokat.

nálhatóság annak tudható be, hogy azelõbbiekben említett típussal ellentétbenezen módszerek jóval kifinomultabb(egyúttal bonyolultabb, fokozottabb oda-figyelést igénylõ) becslési eljárásokraépülnek. A jegybankokban tipikusan köz-gazdaságilag értelmezhetõ, stabil becs-lésre van igény, ezért jellemzõen zéró-ku-pon hozamgörbét alkalmaznak.9

A Magyar Nemzeti Bank a LarsSvensson svéd közgazdász által javasoltmódszert alkalmazza, mely az egyik leg-elterjedtebbnek számít a hasonló intéz-mények körében. A Svensson-eljárássalbecsült zéró-kupon hozamgörbe alkal-mas a kamat- és inflációs várakozásokelemzésére, az azokban bekövetkezõ vál-tozások nyomon követésére, tehát mind-arra, amire a jegybanknak a gazdaság ál-talános értékelése, a monetáris politikahatásosságának és hitelességének mérle-gelése érdekében szüksége van. (Lásd:10. ábra.)

Magyarországon a jegybank irány-adó kamatának a kéthetes betéti konst-rukció kamata tekinthetõ. A kéthetes be-tét kamatával az MNB jelentõs hatást gya-korol a rövid lejáratú hozamokra. A hite-

lek és a betétek árazásánál kiemelt szere-pet betöltõ három-hat hónapos állampa-pírok kamata rendszerint az irányadó ka-mat mint kamatcentrum körül ingadozik.A rövid lejáratú kamatok alakítása ezáltalolyan eszközt ad a jegybank kezébe,melynek révén módja nyílik a fogyasztásiés beruházási döntések, ezeken keresztülpedig az infláció és a gazdaság külsõegyensúlyának befolyásolására. Az éventúli lejáratok hozamait ezzel szemben köz-vetlenül nem a monetáris politika, hanema piaci szereplõk monetáris politika jövõ-beni vitelére és a kamatokra vonatkozóvárakozásai határozzák meg. Ez ad lehe-tõséget arra, hogy a jegybank fontos in-formációkat nyerjen ki a hozamgörbébõla várt infláció és reálkamatok tekinteté-ben.

Magyarország esetében a három té-nyezõ (inflációs és reálkamatláb várako-zás, likviditási prémium) közül a kilencve-nes években a várt infláció ingadozása lé-nyegesen nagyobb volt, mint a másik kéttényezõé. Éppen ezért leginkább megala-pozott feltételezésnek az volt tekinthetõ,hogy a várt reálkamatláb és a likviditásiprémium viszonylag stabil. Ilyen feltétele-zések mellett a pénz- és tõkepiaci hoza-mok elemzésével, a rövid és a hosszú le-járatú kamatok összevetésével a várt inf-láció alakulásával kapcsolatban lehet in-formációt szerezni. A jövõbeli inflációsvárakozások és az aktuális infláció viszo-nyára mindenféle különösebb számításnélkül, a hozamgörbe meredekségébõlkövetkeztethetünk (ld. „várakozási hipo-tézis” a hozamgörbe-elméletek ismerteté-sénél). Egy pozitív meredekségû hozam-görbe nem feltétlenül jelent emelkedõ inf-lációs várakozásokat, azonban egy nega-tív meredekségû nagy biztonsággal acsökkenõ inflációba vetett hit jeleként ér-telmezhetõ.

1999 elejére az infláció Magyaror-szágon egyszámjegyûvé vált, s ezzel pár-



0

5

10

15

20

25

Okt

.N

ov.

Dec

.Ja

n.Fe

br.

Ápr

.M

áj.

Jún.

Júl.

Aug

.Sz

ept.

Okt

.N

ov.

Dec

.Ja

n.Fe

br.

Már

c.M

áj.

Jún.

Júl.

Aug

.Sz

ept.

Okt

.N

ov.

Dec

.Ja

n.Fe

br.

Ápr

.M

áj.

Jún.

Júl.

Aug

.Sz

ept.

Okt

.N

ov.

Dec

.Ja

n.Fe

br.

%

1 év múlvai 1 éves 2 év múlvai 1 éves4 év múlvai 1 éves 9 év múlvai 1 éves

1996 1997 1999 20001998

10. ábra Határidõs zéró-kupon hozamokhistorikus alakulása Magyarországon

9A becslési eljárásokról részletesen: Csajbók Attila: Zéró-kupon hozamgörbe becslés jegybanki szemszögbõl, MNBFüzetek, 1998/2

huzamosan lényegesen csökkent az inflá-ciós várakozások ingadozása (néhány év-vel korábban, az akkor jellemzõ 20–30százalékos pénzromlás idején százalék-pontokban volt mérhetõ a következõ idõ-szak inflációjának bizonytalansága, jelen-leg ez számottevõen csökkent, többnyire

tizedszázalékokban mérhetõ). A hozam-görbe alakulásából a megváltozott infláci-ós környezet és a tõkepiac fejlõdésénekköszönhetõen egyre több és megbízha-tóbb információ nyerhetõ ki a piaci sze-replõk reálkamat- és gazdasági növeke-dési várakozásaira vonatkozóan.



A monetáris transzmissziócsatornái

Amonetáris politikai eszköztár mûködte-tésének egyik kulcskérdése a monetáris

transzmisszió. A monetáris transzmisszió

fogalma azt a mechanizmust jelöli, amelysorán a monetáris politika által meghozottmennyiségi és kamatdöntések különbözõáttéteken keresztül befolyásolják a gazda-ságban a makrokeresletet és az inflációt.

Rövid távon a gazdaságpolitika agazdasági növekedést és az inflációt alap-vetõen a makrokereslet alakulásán ke-resztül befolyásolja. Általánosságban el-mondható, hogy a restriktívebb monetárispolitika miatt magasabb kamatok csök-kentik a magángazdaság fogyasztási ésberuházási keresletét, amely a gazdaságkínálati oldalát adottnak tekintve mérséklia gazdasági növekedést és az inflációt.

Hosszú távon az áruk és szolgáltatá-sok nominális értéke (az árszint) és ennekmegváltozása (az infláció) azonban mártisztán monetáris jelenség, amelynek ki-alakításában a monetáris politikáé a meg-határozó szerep. Ezzel szemben a gazda-sági növekedést szükségszerûen a gazda-ság kínálati oldala határozza meg, amely-re a jegybank hatása csak közvetett. Agazdaság hosszú távú növekedési pályá-ját a jegybank az infláció és ezen keresztülaz infláció okozta hatékonyság-veszteség

mérséklésével képes pozitívan befolyá-solni.

A monetáris transzmisszió öt csator-nán keresztül fejti ki hatását:

• A megemelkedett állampapír-pia-ci és betéti kamatok mellettmegnõ az elhalasztott fogyasztás– megtakarítás – hozama. Ez a je-lenbeni fogyasztás csökkentéséreösztönzi a háztartásokat, amelyekígy képesek növelni összes mosta-ni és jövõbeli fogyasztásuknak ajelenértékét (fogyasztás intertem-

porális optimalizációja).• A hitelkamatok emelkedése a la-

kosság esetében leginkább a la-kásépítések és a fogyasztási hite-lekbõl megvalósuló tartós fo-gyasztási cikkek vásárlását mér-sékli, míg a vállalatok esetében arövid lejáratú forgóeszközhitelekdrágulásának következtében köz-vetlenül a vállalati expanziót féke-zik (jövedelmi hatás).

• A megemelkedett kamatok hatá-sára lecsökken a lakosság pénz-ügyi vagyonának jelenértéke (ár-folyama), amely pótlása csak atervezettnél mérsékeltebb fo-gyasztási pálya mellett lehetséges(vagyoni hatás).

• A beruházási hitelkamatok emel-kedése elsõsorban a tervezett pro-jektek nettó jelenértékének csök-


A MONETÁRISTRANSZMISSZIÓ

kenése miatt készteti mérsékel-tebb állóeszköz-felhalmozásra acégeket (diszkonttényezõ-hatás).

• A megemelt belföldi kamatok vé-gül hatnak az árfolyamra is. A bel-földi valuta felértékelõdése meg-változtatja a hazai és külföldi ter-mékek és szolgáltatások relatívárát, amely egyrészt mérsékli azelõbbiek iránti keresletet, más-részt pedig közvetlenül csökkentia külkereskedelmi forgalomba ke-rülõ (tradable) termékek árait (re-

álárfolyam hatás).Mindeddig nem tettünk különbséget

reál- és nominális kamat között. A jöve-delmi hatás kapcsán azonban meg lehetkülönböztetni egy alesetet, amikor is amagasabb nominális kamat adott reálka-mat mellett is korlátozza a hitelfelvevõtlikviditási korlátja miatt. Egy lakásépítésihitel például 15–20 százalékos inflációesetén, még alacsony reálkamatnál isnagy terhet jelenthet egy magánszemély-nek. Hiába emelkedik ugyanis lakásánakára az inflációval arányosan, ezt kevés le-hetõsége van idõrõl-idõre realizálni,10 mígmásik oldalról az infláció miatt magas no-

minális kamatokat folyó jövedelmébõl fo-lyamatosan kénytelen finanszírozni. Eztehát nem klasszikus inszolvenciát (fize-tésképtelenséget) jelent, csupán nominá-lis kamatkiadásai cash-flow korlátba üt-köznek.

A transzmissziós mechanizmus ér-vényesülésében az említett közvetlen ha-tásokon túl rendkívül fontos és egyre nö-vekvõ szerepe van a várakozásoknak és agazdaságpolitika hitelességének. Egyjegybanki kamatlépés elméleti szempont-ból várt (a fentiekben részletezett) hatásátjelentõsen módosíthatja, kedvezõtlenesetben csökkentheti, akár ellentettjére isfordíthatja a jövõbeli kamatdöntésekrevagy a gazdasági folyamatok további ala-kulására vonatkozó várakozásokban be-következõ változás. Erõteljes leértékelésivárakozásoknál például a rögzített árfo-lyam védelmében tett kamatemelés el-képzelhetõ, hogy az árfolyam fenntartá-sának költségét már olyan mértékben nö-veli meg, amely csak tovább erõsíti a pia-ci szereplõkben a közeli leértékelésre ésaz ennek következtében megemelkedõinflációra vonatkozó várakozást. (Lásd11. ábra.)



jegybankikamat

banki és pénzpiacihozamok

eszközárak

árfolyam

várakozások

makrokereslet

importárak

infláció

11. ábra A monetáris transzmisszió hatásmechanizmusa

10 Elvileg ezt nem csak a lakás egy-egy szobájánakidõnkénti eladásával érhetné el, hanem azzal is, ha idõ-rõl-idõre újabb hiteleket vehetne fel nominálisan növek-

võ értékû ingatlana terhére. A gyakorlatban azonban abankok ódzkodnak az ilyen jellegû hitelezési gyakorlat-tól.

A gazdasági szereplõk inflációs vára-kozásának explicit figyelembe vétele külö-nösen fontos egy olyan gazdaságban, ahola kétszámjegyû infláció hosszabb múltratekint vissza, és a gazdaságpolitika hiteles-sége még nem teljes körûen megalapo-zott.

A megtakarítási és hiteldöntéseknélugyanis a gazdasági szereplõk által vártreálkamat számít. Ha a gazdaságpolitikahitelessége alacsony, a piaci résztvevõkvárakozásaiban szereplõ infláció lényege-sen magasabb lehet, mint a monetárisprogramban meghirdetett. Ekkor a jegy-banki inflációs céllal konzisztens nomináliskamat piaci szereplõk által vélt reálkamat-tartalma szükségszerûen alacsonyabb leszannál a mértéknél, amely a gazdaságpoli-tika által szándékolt megtakarítási és hitel-felvételi magatartáshoz tartozna. Az ennekkövetkeztében kialakuló nagyobb makro-kereslet pedig válaszút elé állítja a gazda-ságpolitika döntéshozóit. Változatlan ka-matpolitika esetén – önbeteljesítõ módon –a piaci szereplõk által várt, a monetáris ha-tóság inflációs céljánál magasabb inflációkövetkezik be. Az egyébként szükséges-nél magasabb nominális – és végsõ soron– reálkamatok mellett pedig jelentõsebblesz a tervezett inflációmérséklés gazdasá-gi növekedést visszafogó hatása.

A gazdaságpolitika eltökéltsége éscéljainak konzisztenciája szükséges tehátahhoz, hogy egy hosszú inflációs múlttalrendelkezõ gazdaságban jelentõsen csök-kenteni lehessen a dezinflációs politikarövid távú gazdasági növekedést lassítóhatását, azáltal hogy a várakozásokon ke-resztül gyorsabban és fájdalommente-sebben következzen be az alacsonyabbinflációs pályához történõ alkalmazko-dás.

A várakozások alakításában nagyszerepe van a jegybanki kommunikáció-nak. A jegybanknak meg kell teremtenieantiinflációs hitelességét, és ebben na-

gyon fontos szerepe van a jegybank kifeléirányuló kommunikációjának. Megjelen-tetett kiadványaiban és elemzéseibenegyrészt deklarálja célját és elkötelezett-ségét, bemutatja a makrogazdasági,pénz- és tõkepiaci folyamatokat, más-részt ismerteti azokat a monetáris politi-kai eszközöket, melyekkel a folyamatokata kívánt irányba befolyásolja. A jegy-bankok a legtöbb országban rendelkez-nek olyan kiadványokkal, amelyek be-mutatják a jegybanknak az infláció csök-kentésében deklarált fõ célját, ismertetikennek eszközeit, s rendszeresen közzéte-szik elemzéseiket és prognózisukat,mindezt a fõ célkitûzés tükrében.

Az MNB ilyen jellegû kiadványa a„Monetáris politikai irányelvek”, leírja azta gazdasági környezetet melyben a mo-netáris politikának mûködnie kell, tájé-koztat a monetáris politika céljairól éseszközrendszerérõl. Az Irányelvek éventeegyszer jelenik meg. A „Jelentés az inflá-

ció alakulásáról” az MNB negyedéventemegjelenõ kiadványa, mely képet nyújtaz infláció addigi és várható alakulásáról,valamint arról, hogyan értékeli az MNB azinflációt meghatározó makrogazdaságifolyamatokat.

A monetáris transzmisszió haté-konyságának megítélésekor megkerül-hetetlen a transzmissziós késleltetések

kérdése. A jegybanki kamatlépéseket apénzpiaci és állampapír-piaci hozamokáltalában azonnal vagy kis idõvel köve-tik, a vállalati és lakossági hitel- és betétikamatok esetében azonban már többhónapot igénybe vehet az alkalmazko-dás.

A megváltozott kamatpolitika teljeshatását a növekedésre és az inflációraszámos ország empirikus vizsgálata alap-ján 1,5–2 év alatt fejti csak ki. Éppen ezérta monetáris politikának mûködése soránamennyire csak lehet, elõretekintõnekkell lennie. Már akkor meg kell tenni a



megfelelõ lépéseket, amikor a kedvezõt-len inflációs folyamat még valójában kisem bontakozott, csupán az azt elõrevetí-tõ jelek érzékelhetõk.

Ebben nagy segítséget nyújtanak azelõzõ fejezetben már tárgyalt elõrejelzõk(leading indicators), amelyek változásaáltalában megelõzi az inflációs folyamatés az azt meghatározó makrokeresleti fel-tételek megváltozását. Ezen indikátoroktárháza széles, kiválasztásuk és konkrétalkalmazásuk erõsen függ az adott gazda-sági környezettõl.

Az elõzõ fejezetben részletezett mo-netáris aggregátumok (valamilyen pénz-vagy hitelmennyiség) és pénzügyi termé-kek áraiból származtatott információkon(hozamgörbe, forward görbe változásaistb.) túl indikátor lehet a makrokeresletvalamelyik elemének alakulását elõreve-títõ adatok (rendelésállomány az ipari ter-melés, vagy lakásépítési engedélyek szá-ma a lakossági beruházás szemszögébõl)is. Sajátos a szerepük az egyidejû elõrejel-

zõknek (coincident indicators), amelyekugyan nem elõzik meg az elõrejelezni kí-vánt folyamatot, de együttmozognakvele, és a rájuk vonatkozó adat elõbb állrendelkezésre (ÁFA-bevételek vagy gép-kocsi- eladási statisztikák a lakossági fo-gyasztás alakulásához).

Ennek ellenére a monetáris politikairányítói gyakran már olyankor rákény-szerülnek kamat vagy mennyiségi dönté-sek meghozatalára, amikor még csakszámottevõ hibahatárok között jelezhetõkelõre a tényleges folyamatok. Nem meg-lepõ tehát, hogy általánosan jellemzõ: ajegybanki kamatlépéseket gyakran köve-ti újabb kamatlépés, azaz egy-egy mone-táris kondícióban szándékolt váltást nemegyszerre, hanem több, egymást követõkis lépésben hajtanak végre a központibankok.

Kamattranszmisszió

A transzmisszióhatékonysága

A monetáris politika egy fejlett pénz-ügyi közvetítõrendszerrel bíró ország-

ban csak közvetve képes befolyásolniazokat a (banki betéti, hitel-, állampapír-)hozamokat, amelyek alakulására a leírtmechanizmusok fennállnak. Mint olvas-hattuk, jegybankok általában a 3–6 hóna-pos lejáratú, bankközi, illetve állampapír-hozamok alakítását tekintik közvetlen cél-juknak. A pénzpiacon kialakuló hozamokezt követõen több-kevesebb késleltetés-sel tovagyûrûznek a kereskedelmi bankokbetéti és hitelkamatainak alakulásába.A monetáris transzmissziónak ezt a ki-emelt területét hívjuk a kamattransz-

misszió mechanizmusának.

A kamattranszmisszió hatékonysá-gát, azaz a jegybank által közvetlenül be-folyásolt pénzpiaci hozamok és a bankibetéti, hitelkamatok egyidejû és arányosegyüttmozgását számos tényezõ befolyá-solja:

• a versenyhelyzet a pénzügyi köz-vetítõ rendszerben,

• a banki termékek átárazódási ide-je és

• a hitelkockázati prémium volati-litása.

Egy magas monopolizáltsági fokú,szegmentált pénzügyi közvetítõ rendszernem képes hatékonyan közvetíteni ajegybanki impulzusokat a végsõ megta-karítók és hitelfelvevõk felé. A versenykényszerítõ ereje nélkül a monopolistakönnyen „lenyelheti” a jegybanki kamat-csökkentést, növelve ezzel profitját. A fej-lett országokban azonban nem csak abankok jelentenek egymás számára ver-senyt, hanem a bankrendszert elkerülõközvetlen pénzügyi befektetés és forrás-



bevonás is fokozott követõ magatartástkényszerít rájuk termékeik árazásánál.

A jegybanki lépések tovagyûrûzésé-nek idejét (a transzmissziós késleltetése-ket) alapvetõen befolyásolja a banki esz-közök és források átlagos lejárata, szerke-zete. Minél rövidebb az eszközök és forrá-sok átárazódási ideje (duration), minélnagyobb a változó kamatozású instru-mentumok aránya és nagyobb a kamat-felülvizsgálati idõpontok gyakorisága, ajegybanki kamatváltoztatások annálgyorsabb lefutására számíthatunk általá-ban.

A hitel végsõ ára a banki forráskölt-ség (beleértve a közvetítés költségét és aprofitot is) és a hitelkockázati prémiumösszegeként adódik. Ez utóbbi az adóskockázatától, hitelvisszafizetõ képességé-tõl függ. Amennyiben a prémium az adó-sok nagy részénél gyakran és szélsõsége-sen változik, akkor a befolyásolni szándé-kolt hitelkamat csak részlegesen fogegyüttmozogni a jegybank által befolyá-solható forrásköltséggel, ami a kamat-transzmisszió alacsony hatékonyságáhozvezet.

Csökkenti a transzmisszió haté-konyságát, ha a bankrendszerben nagysúllyal találhatók dinamikus, piacszerzés-re törekvõ bankok, amelyek betéteik éshiteleik árazásakor nem a folyó nyereségmaximálására, hanem hosszabb távústratégiai céljaik megvalósítására törek-szenek.

A kamattranszmisszióhatékonyságaMagyarországon

A hitelkamatok – állampapírhozamhoz vi-szonyított – kockázati prémiuma jelentõ-sen ingadozott az elmúlt évek során. Azéven belüli vállalati hiteleknek a háromhónapos diszkontkincstárjegyhez képestihozam különbsége 1995-ben, egy év alatt

a korábbi negatív értékrõl +5 százalék fölénõtt, majd innen 1998 elejéig fokozatosancsökkent +1 százalékig. Mivel az 1998-asorosz válság idején a vállalati hitelkama-tok csak részlegesen követték az állam-papírhozamokat, a spread októberben is-mét csökkent, majd rövid idõn belül amegelõzõ idõszakra jellemzõ értékre ug-rott vissza. (Lásd 12. ábra.)

A hazai magas és volatilis inflációtermészetes következménye, hogy minda hitel- mind a betéti oldalon magas azéven belüli, illetve a változó kamatozásúkonstrukciók aránya. Emiatt rövid a ban-kok eszköz- és forrásoldalának átárazó-dási ideje, amely értelemszerûen csök-kenti a transzmissziós mechanizmus kés-leltetéseit.

A transzmissziós mechanizmus ha-tékonysága kapcsán még meg kell emlí-tenünk egy – a fejlett gazdaságokhoz vi-szonyítva – a hazai bankszektor likviditá-si helyzetében megmutatkozó sajátossá-got. 1995 õsze óta, a jelentõs jegybanki in-tervenciók hatására, a magyar bankrend-szer fölös likviditással rendelkezik, ame-lyet a jegybank passzív oldali instrumen-tumai lévén (passzív repó, betét, köt-vény) von ki a bankrendszerbõl. (Lásd a



-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

Jan.

Ápr

.

Júl.

Okt

.

Jan.

Ápr

.

Júl.

Okt

.Ja

n.Á

pr.

Júl.

Okt

.Ja

n.

Ápr

.Jú

l.

Okt

.Ja

n.

Ápr

.Jú

l.

Okt

.Ja

n.

%

1996 1997 1999 20001998

12. ábra Az éven belülivállalati hitelkamatok

és a 3 hónapos diszkontkincstárjegyhozamok különbsége

sterilizáció eszközei alfejezetet.) Ennekkövetkeztében a kereskedelmi bankoknettó hitelezõi a központi banknak, szem-ben a nemzetközileg általánosnak mond-ható nettó hitelfelvevõi pozícióval. Ez elvi-leg nem kell, hogy különbséget okozzon atranszmisszió hatékonyságában, hiszen aprofitjuk növelésében érdekelt bankok-nak ugyanúgy kell reagálniuk a jegybankikamatlépésekre, amikor a jegybank amég szükséges likviditás árának alakítá-sával finanszírozási költségeikre hat, mintamikor a fölös likviditás kihelyezésénekhozamával alternatív befektetési lehetõ-séget kínál számukra. Mégis az a tapasz-talat, hogy a bankok mindennapi mûkö-désük során érzékenyebben reagálnak afinanszírozás tényleges költségeinekmegváltozására, mint a potenciálistól el-maradó nyereségük alakulására.

Az MNBkamatpolitikája

Magyarországon a jegybank kamatpoliti-kájának alakításában kettõs kamatcéltkövet. A csúszó leértékeléses árfolyam-rendszer keretén belül irányadó kamatá-val a pénzpiaci hozamok olyan alakításá-ra törekszik, amely a befektetõktõl elvártprémiummal együtt biztosítja a forintnaka dollárral és az euróval szembeni hozam-elõnyét. Másrészt viszont a pénzpiaci ho-zamok befolyásolásával a banki kamatokolyan reálkamatszintjét kívánja az MNBbiztosítani, amely kedvez a lakosságimegtakarításnak, és nem vezet az infláci-ót és a külsõ egyensúlyt veszélyeztetõ hi-telexpanzióhoz.

Az árfolyamcélt a forint középárfo-lyamának – a valutakosárhoz képest –elõre bejelentett leértékelési üteme általimplikált árfolyampálya jelenti. Az MNB akormánnyal együttesen a várható inflációalakulásához igazítja a leértékelés beje-

lentett havi ütemét, ami az utóbbi évek-ben átlagosan évente két-három alkalom-mal egy-egy tizedszázalékos csökkentésttett lehetõvé. Az elmúlt években az árfo-lyamrendszer hitelességének növekedé-se következtében a piaci szereplõk árazá-si magatartása mind inkább a leértékelésüteméhez igazodott, és a versenyképes-séget jellemzõ nominális árfolyamindex-nek az árfolyam sávon belüli elmozdulá-sából, illetve a dollár-márka keresztárfo-lyam megváltozásából adódó változásainem jelentek meg az infláció alakulásá-ban.

Az elõre bejelentett árfolyampálya aforint valutakosarának megfelelõ súlyo-zású külföldi kamatokkal és az elvárt ka-matprémiummal (tényezõit lásd a követ-kezõ bekezdésben) összevetve, a kamat-paritás logikájának megfelelõen megha-tározza a rövid futamidejû (3, illetve 6 hó-napos) forintkamatok kívánatos mérté-két. Amennyiben a belföldi folyamatokatszem elõtt tartó monetáris politika ettõl el-tér, akkor:

• a forint sávon belül elmozdul, il-letve



0

5

10

15

20

25

30

35

Jan.

Ápr

.

Júl.

Okt

.

Jan.

Ápr

.Jú

l.

Okt

.Ja

n.

Ápr

.Jú

l.

Okt

.Ja

n.

Ápr

.Jú

l.

Okt

.

Jan.

Ápr

.Jú

l.

Okt

.

Jan.

Leértékelési ütemMaginfláció

%

1996 1997 1999 200019981995

13. ábra Maginfláció* trendjeés a leértékelési ütem (évesítve)

* Az MNB által számított maginfláció módszertani leírásamegtalálható a „Jelentés az infláció alakulásáról” címûkiadvány 1999. szeptemberi és decemberi számában is.

• az árfolyamsáv szélén a jegybankiintervenciórakerül sor, vagy az in-tervenció addigi mértéke megvál-tozik.

Az elvárt kamatprémiumot egyrendkívüli leértékelésbõl, illetve az árfo-lyamsávon belüli elmozdulásából adódóárfolyamkockázati prémium, vagy a kül-földi befektetõk számára az ország – devi-zában értelmezett – fizetési kockázatáhozkötõdõ prémium alakítja. Az árfolyam-rendszer bevezetését követõen a kocká-zatok nagysága és ebbõl következõen abefektetõk által felszámolt prémium mér-téke radikálisan lecsökkent. A jegybankkamatpolitikájának mozgásterét 1996elejétõl azzal növelte, hogy lazított az árfo-lyamrendszer „elõre bejelentett” jellegén,és ettõl kezdve a leértékelési ütem beje-lentett mértékének idõtartama és a követ-kezõ módosítás idõpontja már nem kerültdeklarálásra. Ez jellemzõen aszimmetri-kus módon növelte a befektetõk árfo-lyamkockázatát, mivel a leértékelésiütem emelése kívül esett a monetáris ha-tóság szándékain, az ütem csökkentésé-vel viszont bármikor „meglephette” a pia-ci szereplõket. (Lásd 14. ábra.)

Némileg új helyzetet jelentett az1998-as nemzetközi, ezen belül is elsõ-sorban az augusztusi orosz árfolyamkrízis,amely globálisan csökkentette a befekte-tõk kockázatvállalási kedvét, és Magyar-ország esetében is az elvárt prémiumnagyságának és volatilitásának növeke-déséhez vezetett.

A forint árfolyama a középárfolyamkörül ±2,25 százalék széles sávban képeselmozdulni, és az MNB a múltban ezen be-lül nem is kívánta sávon belüli intervenci-óval befolyásolni a forint árfolyamát. Azígy kialakuló volatilitásnak az az elõnye,hogy a külföldi befektetõknek – különö-sen nemzetközi turbulenciák idején – a fo-rinttal szemben ingadozó elvárt prémiumanem igényel azonnal kamatmódosítást,az elvárt és a tényleges prémium az árfo-

lyamsávon belüli elmozdulásán keresztülkerül egyensúlyba.

Amennyiben a forint árfolyama elériaz ingadozási sáv szélét, a jegybank azerõs (gyenge) szélen devizavásárlással(devizaeladással) interveniál az árfolyamstabilizálása érdekében. 1998 nyaráigegyes idõszakokban jelentõs erõs oldaliintervencióra került sor, amely során ki-áramlott forintlikviditást a jegybank steri-lizációs eszközei (passzív repó, majd be-tét, MNB-kötvény) révén kötötte meg. Asterilizált intervenció ezen gyakorlata akülföldi folyamatok által indokoltnál ma-gasabb forintkamatok fenntartását tettelehetõvé, elõsegítve ezzel az infláció csök-kentését.

Magyarországon a csúszó árfolyamrendszerjellege és a leértékelés havi ütemének kis lé-pésekben történõ csökkentése az 1995 már-ciusa elõtti árfolyamrezsimhez (váratlan, vál-tozó mértékû leértékeléses árfolyamrögzítés)képest nagyságrendekkel kisebb lehetõségétbiztosítja a forint- és devizapiaci spekuláció-nak. Az elmúlt években, amikor a forint tartó-san az árfolyamsáv erõs széléhez tapadt,mégis megfigyelhetõ volt a kamat, illetve le-értékelési várakozásokhoz kötõdõ spekuláci-



0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

Febr

.M

árc.

Máj

.Jú

n.Jú

l.A

ug.

Okt

.N

ov.

Jan.

Febr

.M

árc.

Ápr

.Jú

n.Jú

l.A

ug.

Szep

t.N

ov.

Dec

.Ja

n.M

árc.

Ápr

.M

áj.

Jún.

Aug

.Sz

ept.

Okt

.D

ec.

Jan.

Febr

.

Bázispont

1997 1999 20001998

14. ábra A 3 hónaposdiszkontkincstárjegy kamatprémiumának

alakulása

ónak egy, a korábbiaknál kifinomultabb vál-tozata.

A spekulációra két különbözõ kör két-féle módon törekedett. A kamatcsökkentésvárt idõpontjához közeledve a bankok mindnagyobb összegeket helyeztek el az akkornégyhetes futamidejû jegybanki betétbe,amelyet – bízva a forint stabil, sávon belülihelyzetében – részben külföldi forrásbevonás-ból finanszíroztak. A hazai szabályozás azon-ban erõsen korlátozza a bankok nyitott devi-zapozíció vállalását, így a mérleg szerint ki-nyíló devizapozíciójukat az OTC-piacon vagya BÁT és a BÉThatáridõs devizapiacán fedez-ték le. A bankokkal szemben határidõs devi-zaeladásra a másik piaci szereplõi kör vállal-kozott:

Mivel a leértékelési ütem aktuálisnagyságának érvényességi idõtartama a ma-gyar gyakorlat szerint nem deklarált, a határ-idõs devizapiac különbözõ lejárataihoz tartozódollár és márka árfolyamjegyzésekor a ha-sonló futamidejû forinthozamok bizonyulnakaz irányadónak. Éppen ezért jegybanki kamatcsökkentésekor és az ezt követõ állampapír-hozam csökkenésekor – hasonlóan a leérté-kelés ütemcsökkentésének bejelentéséhez –a forint határidõs árfolyama a valutakosárbanszereplõ valutákhoz képest erõsödött. Ezt azösszefüggést kihasználva, a határidõs piaconmûködõk köre még kismértékû kamat vagyleértékelési ütemcsökkentési várakozáskor is– a határidõs piac tõkeáttétel-növelõ hatásátkihasználva – jelentõs profitra tehettek szert adollár és márka valutakosár-arányban törté-nõ határidõs eladásával.

Jól eltalált kamatcsökkentéskor a ban-kok természetesen a spot piacon (deviza át-váltása és kihelyezése a még magasabb fo-rintkamaton) nyertek, míg a határidõs piacon– a forint erõsödése miatt – a spekulánsokkalszemben vesztettek. Úgy is fogalmazhatunk,azért, hogy a kamatcsökkentés elõtt a betét-elhelyezés lehetséges összegét devizaátvál-tással bõvíthessék, a bankok hajlandók vol-tak nyereségük egy részét átengedni a határ-idõs devizapiacon a forint erõsödésében bízópiaci szereplõk. A folyamatot persze egyarántelindíthatták a bankok (konverzió � betétel-helyezés � határidõs devizavásárlás) és a ha-táridõs piacon spekulálók köre (határidõs de-

vizaeladás11 � konverzió � betételhelyezés),a végeredmény mindig ugyanaz volt. Kamat-csökkentési várakozáskor megnõtt a bankokmérleg szerinti nyitott devizapozíciója, felerõ-södött a jegybankkal szembeni devizaeladás,és megugrott a rövid lejáratú sterilizációs állo-mány. Amennyiben a jegybank a magasabbkonverzió okozta többlet sterilizációs terhetirányadó kamatainak csökkentésével hárítot-ta el (mind ahogy ez számos esetben történt)a várt hozamcsökkenés realizálódott és a piacindukálta várakozás önbeteljesítõvé vált.

Transzmisszióa hozamgörbe mentén

Általános gyakorlat napjaink központibankjai esetében, hogy a jegybank csak ahozamgörbe egészen rövid, maximálisanegy hónapig terjedõ végén avatkozik besaját kamatjegyzése révén. Ennek okakettõs: egyrészt itt a „legerõsebb” a köz-ponti bank a piaci szereplõkkel szemben(tudniillik a rövidebb futamidõ kisebbspekulációs nyereséget jelent a piaci sze-replõk számára a jegybanki kamatlépé-sek „eltalálásakor”, és így nem kell spe-kuláció okán kezelhetetlen hitelkiáram-lásra vagy betételhelyezésre számítani),másrészt így lehetséges, hogy a hozam-görbe 1 évnél hosszabb része már tisztána piac szereplõinek inflációs várakozásaittükrözze, amely rendkívül fontos informá-ciós forrás bármely központi bank számá-ra. (Lásd 15. ábra.)



11 Mivel ezen a határidõs piacon a bankok az árjegyzõk,így nagyarányú eladás esetén a befektetõk végeredmény-ben velük kötöttek tömegesen üzletetet. A bankok pedig,hogy nyitott devizapoziciójukat lefedezzék, a spot piacon– határidõs poziciójuk növekedésével arányosan – devizátadtak el.

15. ábra Az egyes központi bankok általalkalmazott irányadó kamat futamideje

Futamidõ (nap)

EMU 14Németország* 14Franciaország* 7Olaszország* <30

Egyesült Királyság 1–33USA 1Japán 1Kanada 1

* 1999. január 1. elõtt.

Magyarországon az elmúlt évek so-rán részben hasonló megfontolásokbólrövidítette az MNB irányadó instrumentu-mának futamidejét, amelyik 1999. márci-ustól – az Európai Központi Bankéhoz ha-sonlóan – kéthetes lett. Ezen a futamidõnjegyzett kamatával a jegybank kiegyen-súlyozott piaci körülmények között haté-konyan képes a befolyásolni a 3–6 hóna-

pos bankközi és másodlagos állampa-

pír-piaci hozamokat, amelyek Magyaror-szágon a kamattranszmisszió szempont-jából kiemelt jelentõségûek.

A banki hitelek árazásánál kitünte-tett szerepe a 3–6 hónapos futamidõnek(benchmark, illetve BUBOR) van, mindaz éven belüli forgóeszközhitelek, mind azéven túli fejlesztési hitelek esetében – mi-vel ezek döntõen változó kamatozásúak.A lakossági betéteknél, bár az állománytöbb, mint fele fél évnél hosszabb futam-idejû (többségében 6 és 12 hónap közöttilekötésû), de itt is jellemzõ az éven belüliárazási gyakorlat. A hitelekhez képestazonban kisebb a szerepe az irányadó ka-

matoknak, mivel a hazai bankok nagy ré-sze stratégiai célokat (piacszerzés, mono-polár érvényesítése) is követ a lakosságiforrásgyûjtés terén.

A diszkontkincstárjegyeknek a la-kosság megtakarításában játszott jelentõsszerepe miatt azonban feltételezhetõ,hogy az éven belüli állampapírok hozam-alakulása még a viszonylag kisebb ver-senynek kitett lakossági betétgyûjtés szá-mára is irányadó.

A pénzpiac legrövidebb futamidejûés éppen ezért legérzékenyebb kamata azegynapos (O/N) bankközi piacon kiala-

kuló hozam.Azok a jegybankok, amelyek irány-

adó kamata egynapos futamidejû, érte-lemszerûen a lehetõ legkisebb volatilitástkívánják csak tolerálni az O/N bankközipiacon. (Lásd 16. ábra.)

Az olyan központi bankok számára –mint amilyen az MNB is – amelynek irány-adó konstrukciója ennél hosszabb (kéthe-tes) futamidejû, az O/N bankközi hozam atranszmissziós mechanizmus szempont-

jából annyiban fontos,amennyiben el képes térí-teni valamilyen irányban ahosszabb, éven belüli fu-tamidejû piaci hozamokat.Épp ezért az MNB a kéthe-tes irányadó hozamraszimmetrikus kamatfo-

lyosót tart fenn O/N lejá-raton, aktív repó- és betétikonstrukciói révén. Ez azthivatott biztosítani, hogyaz egynapos bankközi ka-matok – szélsõséges likvi-ditáshiánytól eltekint-ve12 – a kéthetes betéti ka-mat körül meghatározott,relatíve szûk sávon belül



8

1998 1999 2000

10

12

14

16

18

20

22

24

26

28

jan

.

máj

.

jún

.

aug

.

szep

t.

no

v.

dec

.

ápr.

jún

.

júl.

szep

.

okt.

no

v.

jan

.

jegybanki irányadó kamatO/N jegybanki betéti kamatO/N jegybanki hitelkamatO/N bankközi kamat3 hónapos referencia hozam

%

már

c.

már

c.

febr

.

febr

.

febr

.

16. ábra A jegybank irányadó kamata, az O/N bankközi kamatés a 3 hónapos állampapír-piaci benchmarkhozam

a jegybanki kamatfolyosón belül

12A betéti konstrukcióval szemben az aktív repóhoz bankokra lebontott hitelkeret is tartozik, ezért lehetséges, hogy jelentõslikviditási hiány esetén a bankközi kamat felfele kiszakadhat a folyosóból.

tartózkodjanak. Az O/N hozamok elvilegazonban még ekkor is okozhatnak nemkívánt – a hosszabb futamidõre tovagyû-rûzõ – hatást, még pedig akkor, ha a tarta-lékperiódus alatt tartósan a sáv egyik fe-lére tapadnak, és az egynapos hitelekvagy betétek tovagörgetett hozama ezérteltér a jegybank effektív kamatától. Ezenkivételes helyzetek kezelésére az MNBrövid, de változtatható futamidejû gyors-tenderrel rendelkezik, amely képes a ban-kok által várttól lényegesen eltérõ likvidi-tási helyzeteket kezelni a tartalékolási pe-rióduson belül (lásd részletesebben azeszközrendszerrõl szóló fejezetben).

A jegybank végeredményben aforward kamatparitás felhasználásávalképes a rövid kamatokon keresztül ahosszabb hozamokra hatást kifejteni.Ennek értelmében a 3 hónapos hozam-szint olyan szintre áll be, hogy a 3 hóna-pos befektetés hozama megegyezzen akéthetes befektetés 3 hónapon keresztültörténõ görgetésének várható hozamával.Amennyiben például stabil kéthetes jegy-banki kamatokat vár a piac, a 3 hónaposnévleges hozamnak meg kell haladnia akétheteset, mivel a görgetett befektetéskamatos kamat elérését jelenti. Ha általá-nos kamatcsökkenési trendet vár a piac,akkor a hozamgörbe természetesen in-verz alakú, mivel a kéthetes befektetésgörgetése során egyre alacsonyabb ka-matok mellett lehetséges csak az újra-befektetés.

Ha a piac nagy valószínûséggel ka-matcsökkentésre számít, a jegybankirányadó kamata körül a hozamgörbe el-fordul (pivoting).

A jelenség magyarázata az, hogy apiaci szereplõk a kamatcsökkenés miattvárható átárazódásokból a lehetõ legna-gyobb profitot szeretnék kihozni. Ha a ho-zamgörbe a kamatcsökkentés hatásáravárhatóan párhuzamosan lefelé tolódikmajd el, akkor a magas duration-nal ren-

delkezõ pénzügyi eszközök ára jelentõsenmegnõ. Ennek ismeretében a piaci sze-replõk kamatcsökkentési várakozásokidején igyekeznek minél hosszabb lejára-tú fix kamatozású értékpapírokat venni,ami ezen papírok árfolyamát (hozamát)már a kamatcsökkentés elõtt felhajtja (le-nyomja). Ennek a spekulációs stratégiá-nak a hatékonysága tovább fokozható, haa befektetõ a hosszabb papírok vásárlásá-hoz rövid lejáratú – például bankközi – hi-teleket is felhasznál, annak tudatában,hogy a kamatcsökkentés után a rövid le-járatokon is csökken majd a hozamszint,így a késõbbiekben a hosszabb lejáratúbefektetést olcsóbb rövid forrásokkal tud-ja majd finanszírozni.

A rövid források iránt megnövekvõkereslet kamatcsökkentési várakozásokesetén az egészen rövid hozamok emel-kedését váltja ki.

Összességében tehát a kamatcsök-kentési várakozások a hozamgörbe elfor-dulásához vezetnek, a hozamgörbe el-mozdulása hosszabb lejáratokon megelõ-legezi a várt kamatváltoztatást. Ezértamennyiben a jegybank nem változtat ka-matot, de a kamatcsökkentési várakozá-sok újra és újra megerõsödnek, ahosszabb hozamok volatilitása még stabil



kamat

lejárat3 6 9 12 hónap

17. ábra A hozamgörbe elmozdulásaa jegybanki kamatváltoztatásokra irányuló

várakozások esetén (pivoting)

jegybanki kamatszint mellett is megnõ.(Lásd 17. ábra.)

A pivoting okozta kamatingadozásnem szükségszerûen káros, hiszen infor-mációt hordoz a jegybank számára a ka-matszintre vonatkozó várakozásokkalkapcsolatban. Ha ilyen esetben a jegy-

bank az overnight hozamok elmozdulását„hagyományos” eszközökkel – szûk ka-matfolyosóval, vagy pótlólagos likviditásjuttatásával – kívánja tompítani, akkor az-zal csak a pénzpiaci szereplõk spekuláci-ós lehetõségeit növeli, akik olcsóbban jut-hatnak hozzá rövid lejáratú forrásokhoz.



III. A MONETÁRIS POLITIKAIESZKÖZTÁR

Az egyszintû bankrendszer történetesorán a monetáris politika fõ eszközét

a hitelkontingens-rendszer alkotta: a gaz-daságtervezés során hitelkereteket hatá-roztak meg az állami beruházások finan-szírozására, a magán-lakásépítésekre ésegyéb preferált beruházásokra, mint pél-dául az exportfejlesztés, importhelyettesí-tés stb. A preferált célokat kamatszubven-cióval vagy utólagos költségvetési ka-matvisszatérítéssel támogatták. A forgó-eszközhitelezés során szintén hitelkon-tingenst alkalmaztak, amely azonban ahosszú lejáratú hitelezés tervegyeztetésieljárásával szemben fõként az MNB kom-petenciája volt.

1987. január 1-jével a bankrendszerszervezeti szétválása megtörtént, de abankok közötti tényleges verseny csak fo-kozatosan alakult ki.

Direkt monetáris eszközökalkalmazása

A monetáris politika eszközeit többféle-képpen lehet csoportosítani (errõl bõvebbleírás a következõ fejezetben található),de a magyarországi eszközrendszer fejlõ-dése szempontjából releváns a direkt– in-direkt eszközök megkülönböztetése.A kezdeti idõszakban jellemzõ volt ugyan-is a direkt eszközök alkalmazása, mely-nek lényege, hogy a jegybank monetárishatóságként a kereskedelmi bankok szá-

mára kötelezõ erejû szabályokat adhatottki, s ezzel közvetlenül a szabályozni kívántváltozók nagyságrendjét határolta be.A leggyakrabban használt direkt eszkö-zök a közvetlen kamatszabályozás, va-gyis a kamatplafonok (esetleg kamatmi-nimumok, kamatmarzsok) megállapításaés a hitelplafonok (hitelkontingensek) al-kalmazása volt.

Az indirekt eszközök a monetárisbázis kínálati összetevõinek, illetve amultiplikátornak a befolyásolásán keresz-tül próbálnak hatni a pénzállományra, va-gyis alkalmazásuk a jegybank azon lehe-tõségén alapul, hogy képes befolyásolni apénzpiaci feltételeket. Indirekt eszközök anyíltpiaci mûveletek különbözõ fajtái, ahitelaukciók, betéti tenderek.

A direkt eszközök használata a gya-korlatban elkerülhetetlen volt, amennyi-ben az adott pénzügyi rendszerben a pia-cok fejletlensége miatt nem volt mód indi-rekt eszközök használatára, de fejlettpénzügyi rendszerrel rendelkezõ országokis gyakran alkalmazták, például erõteljeshitelexpanzió esetén. Háttérbe szorulásukazonban mindenütt megfigyelhetõ volt,amihez több ok is vezetett: a direkt limitekpéldául a hitelezési korlát elérésével ér-dektelenné tették a bankokat a betétgyûj-tésben; csökkentették a bankok közötti


AZ ESZKÖZRENDSZERFEJLÕDÉSÉNEK

TÖRTÉNETI ÁTTEKINTÉSE1

1 A fejezetben említett monetáris politikai eszközök pon-tos leírása a következõ, az eszköztár fogalmi kibontását ésmai mûködését leíró fejezetben található.

versenyt; a bankok a helyi körülményekreés korlátozásokra szabott innovációkatfejlesztettek ki, amivel megkerülhették aszabályozást; ösztönözték a bankokon kí-vüli pénzügyi közvetítõrendszer létrejöt-tét. Amikor az egyre nyitottabb gazdaság-ban megjelentek a külföldi intézmények,új technikák és innovációk alakultak ki, apénzügyi rendszerben a dereguláció nyo-mán új, direkt szabályozás alá nem tarto-zó intézmények jöhettek létre, a direktszabályozott bankrendszer is képessé vált– más szemszögbõl nézve rákényszerült –az innovációra, a korlátozó eszközök alólikibújásra, mivel e nélkül kiszorulhattakvolna a piacról. A jegybank az 1990-esévek elejéig monetáris politikai eszköz-rendszerének kialakításában erõsen kor-látozott volt, egyrészt a pénzpiacok hiá-nya, másrészt a bankok közötti versenykorlátozott volta miatt.

Meghatározó volt az a korlátozás,mely szerint a kereskedelmi bankok mû-ködésük elsõ két évében lakossági bank-tevékenységet nem végezhettek, csak avállalatoktól gyûjthettek betéteket, és ne-kik hitelezhettek. 1989 tavaszáig deviza-mûveletek bonyolítására és devizaforrá-sok gyûjtésére sem volt jogosítványa akereskedelmi bankoknak. Magyarországjelentõs külföldi nettó adósságállo-mánnyal rendelkezett, s ez az állomány abankrendszer kétszintûvé válásának ide-jén az MNB mérlegében jelent meg. A ke-reskedelmi bankok leválásával az MNBvállalati kintlevõség állománya átkerült abankokhoz, azonban a vállalati hitelek je-lentõs részének finanszírozási forrásátképviselõ nettó külföldi adósságállományaz MNB mérlegében maradt.

Az említett erõsen versenykorlátosfeltételek és a makrogazdasági helyzet (afolyó fizetési mérleg jelentõs hiánya, azinfláció tartósan kétszámjegyûvé válása,gyakori és nagymértékû leértékelések)mellett a kereskedelmi bankok forrásaik

biztosításában a jegybankra voltak utal-va, s ez a refinanszírozási csatorna volt ajegybanki szabályozás alapvetõ eszköze1991-ig.

Keresleti oldalról nézve pedig szintekorlátlan igény jelentkezett a jegybankirefinanszírozásra, mivel még fennmaradta vállalati gazdálkodás „puha költségve-tési korlátja” (még nem használták tény-legesen a már meglévõ csõd- és felszá-molási szabályokat). Hiányoztak viszontazok a prudenciális szabályok, amelyek abanki oldalról minimalizálták volna aveszteséget: az adósminõsítési és céltar-talékolási szabályozás. A korlátlan hitel-kereslet, a szabad eszközök teljes egészé-ben hitelezésbe való áramlása miatt ajegybanknak – a makrogazdasági célokelérése érdekében – sterilizálnia kellett aszabad likviditást. A kereslet kamatrugal-matlansága miatta azonban a kamatpoli-tika nem volt megfelelõ eszköz. Mivel abankrendszer még erõsen a jegybanki for-rásoktól függött, így adott volt a likviditásdirekt eszközökkel való szabályozása: abankok normatív rövid lejáratú refinanszí-rozási kereteinek csökkentése és a kötele-zõ tartalékráta emelése.

A kezdeti években, mivel a jegybanka piacok fejletlensége miatt a ténylegesindirekt eszközöket csak rendkívül korlá-tozottan tudta használni, a jelenleginél na-gyobb szerepet kapott a kötelezõ tarta-

lékráta eszköze, pontosabban a tartalék-ráta-rendszer funkciói közül – a pénzmul-tiplikációra gyakorolt hatásán keresztül –a ráta változtatásával elért likviditássza-bályozás. (A kötelezõ tartalék eszközétmind a direkt, mind az indirekt eszközökközé be lehet sorolni, mivel alkalmazásasorán a jegybank hatóságként rendelke-zik a tartalék elhelyezésének kötelezettsé-gérõl, de a forgalomban lévõ pénz-mennyiségre közvetett módon, a pénz-multiplikátor befolyásolásán keresztülhat.)


III. A MONETÁRIS POLITIKAI ESZKÖZTÁR

A multiplikáció gyorsulásának ellen-súlyozására és a likviditás szûkítése érde-kében a jegybank 1989-ben és 1991-benis megemelte a rátát. A jegybank 1990szeptemberétõl fizetett kompenzációt akötelezõen elhelyezett tartalékállomány-ra, amely a nemzetközi viszonylatban ma-gasnak mondható ráta által okozott jöve-delemveszteséget részben kompenzálta.

Pénzpiacok fejlõdése –indirekt eszközökalkalmazása

A kétszintû bankrendszer mûködésénekelsõ néhány évében elindult makrogazda-sági, intézményi és szabályozásbeli válto-zások az 1990-es évek elején már lehetõsé-get nyújtottak a monetáris politikai eszköz-rendszer szükségessé váló fejlesztésére.

Bár 1989. január 1-jétõl megszûnt avállalati és lakossági banküzletek elkülö-nülése, átmeneti ideig nehezítette az in-tegrációt az, hogy speciális tartalékelõ-írások nyújtottak védelmet az OTP betét-állományának, vagyis ezen keresztül a la-kossági, elsõsorban a lakásépítési hitelekpénzügyi forrásainak. A letéti jegyekreazonban nem terjedt ki ez a szabályozás,így verseny alakulhatott ki a lakosságimegtakarítások növekményeiért. Míg avállalatibetét-, illetve hitelkamatokat már1987-ben liberalizálták, a lakossági ka-matokat csak a banktevékenységek in-tegrációja után szabadították fel, de ajegybank 1991-ig még alkalmazta a la-kossági betét- és hitelkamatoknál – vala-mint a letéti jegyeknél – a kamatplafoneszközét.

A devizabanki tevékenység decent-ralizálása több évig tartó folyamat volt,mely 1989 folyamán kezdõdött azzal a lé-péssel, hogy a bankok engedélyt kaptakdevizabetétek gyûjtésére, amit a bankokfelhasználhattak korlátozott körben devi-zahitelek nyújtására és swapmûveletek

végzésére. 1990 elsõ félévében a deviza-mûveletek végzésére megfelelõ felké-szültséggel rendelkezõ bankok felhatal-mazást kaptak konvertibilis devizábanfolytatott áruforgalomhoz kapcsolódó de-vizaügyletek bonyolítására. 1991–1992során a devizamûveletekkel kapcsolatoskorlátozások tovább enyhültek, lényegé-ben korlátlanná vált a devizakihelyezés ésforrásbevonás. Mindaddig az engedélye-zett kihelyezési célú és limitált felhaszná-láson felüli devizát az MNB-nek kellett ér-tékesíteni, ekkortól azonban már a ban-kok egymás között is szabadon adhat-tak-vehettek devizát. 1992 júliusától kez-dett mûködni a – még korlátozott – bank-közi devizapiac, ahol a kereslet-kínálativiszonyok alakítják a forint árfolyamát,ami a monetáris politika számára a kon-verzió eszközének alkalmazását is jelenti.Ekkortól már nem közvetlenül, hanem abankok nyitott devizapozícióin keresztüllimitálja a szabályozás a banki devizapo-zíciókból adódó kockázatot.2

A pénzpiac bizonyos formái már a80-as évek elején a vállalatközi hitelezésengedélyezésével megjelentek (a vállalat-közi hitelezés kamata és egyéb feltételeiazonban a monetáris politika számáranagyrészt rejtve maradtak), és megjelenta váltó intézménye is. A kétszintû bank-rendszer kialakulásakor a belföldi kama-tok liberalizálásával megnyílt az út apénzpiacok fejlõdésére, de azok a szûköslikviditás, a bizalomhiány, a likviditásme-nedzselés problémái, a visszafizetési koc-kázat miatt nem indultak fejlõdésnek, ígyjellemzõ rövid lejáratú piaci kamatlábsem alakulhatott ki. A Magyar NemzetiBank egy jól mûködõ pénzpiac létrehozá-sa érdekében, központi szerepénél fogvakezdte el szervezni a kincstárjegyek

aukciós piacát és a központosított bank-

közi pénzpiacot.

GAZDASÁGPOLITIKÁRÓL MINDENKINEK 83


2 A hitelintézetek teljes nyitott pozíciója nem haladhatjameg a hitelintézet szavatoló tõkéjének 30 százalékát.

A központosított bankközi piacon apiaci szereplõk nem egymással, hanem ajegybankkal álltak szerzõdéses kapcso-latban, tehát az MNB törlesztett, amennyi-ben egy hitelfelvevõ bank nem tudott ha-táridõre fizetni. (Ugyanakkor a jegybankkizárhatta errõl a piacról a nem teljesítõbankokat.) A jegybank ezt a tevékenysé-get mérlegen kívül, mint ügynök végezte,kizárólag piacépítési szempontoktól ve-zérelve.

A Magyar Nemzeti Bank a diszkont-kincstárjegyek aukciós piacát 1988 de-cemberétõl mûködtette. Mivel az aukciónkialakult hozamok nem szakadhatnak ela betéti kamatoktól (fõként a vállalati-vál-lalkozói betéti kamatoktól), így az aukci-ón kialakult hozamok hatást gyakorolnakaz általános kamatszintre. A még elfo-gadható hozammaximumot (vagyis azaukción elfogadható minimális árat) aPénzügyminisztérium határozta meg, sebben a döntésben az általános finanszí-rozási igény alakulása a döntõ szempont.Ezt azért fontos hangsúlyozni, mivel ab-ban az idõszakban, amikor bõ likviditásjellemezte a piacot, és a jegybank nemrendelkezett más eszközökkel a fölös lik-viditás lekötésére (1992), a diszkont-kincstárjegyek elsõdleges piacon való ér-tékesítése töltötte be a sterilizáló szerepet.Azt a benyomást, hogy a diszkontkincs-tárjegy-aukciók a jegybanki eszköztárbatartoznak, erõsítette, hogy a monetárispolitikának a hitelkamatok általánoscsökkentését célzó törekvése egybeesetta költségvetés természetes igényével a fi-nanszírozási költségek csökkentésére.(A benyomást tovább erõsítette, hogy adiszkontaukciókat a jegybank szervezteés bonyolította.) A kibocsátást azonbannem monetáris szempontok, hanem aköltségvetés finanszírozási igénye szabtameg, ami a monetáris politika igényeivelnem szükségszerûen esett egybe.(Ez nyil-vánvalóvá is vált a következõ évben, ami-

kor a romló makrogazdasági folyamatokmiatt a jegybank kamatemelés mellettdöntött, a költségvetés pedig továbbra isa költségvetési deficit minél olcsóbb fi-nanszírozására törekedett.)

A kincstárjegyek már évek óta tartónagy arányú kibocsátása, a kereskedelmiváltók, 90-es évek elején a kereskedelmikötvények megjelenése, a bankkonszoli-dáció céljára kibocsátott jelentõs mennyi-ségû államkötvények olyan volumenû ésminõségû értékpapír-állományt képvisel-tek, amely megfelelõ alapot nyújtott nyílt-piaci típusú mûveletek végzésére. Más-részt ezen értékpapírok kibocsátásánakmegszervezése és forgalmazása megte-remtette mind a jegybankban, mind a ke-reskedelmi bankokban a megfelelõ tech-nikai és szakmai hátteret hasonló pénzpi-aci eszközök alkalmazására. 1993-tól azMNB bevezette az állampapírokkal vég-zett visszavásárlási (aktív repó) és fordí-tott visszavásárlási (passzív repó) megál-lapodásokra vonatkozó jegybanki jegyzé-seket. Ez az indirekt eszköz egyrészt il-leszkedett a pénzügyi liberalizáció és de-reguláció folyamatához, másrészt fino-mabb szabályozási eszközt jelent a refi-nanszírozási keretek változtatása nyújtot-ta lehetõségeknél.

1993-tól a jegybank a rövid lejáratúrefinanszírozást, vagyis a pénzintézetekrövid lejáratú likviditásigényét (vagy atöbblet lekötését) repóügyletek formájá-ban elégítette ki. A jegybank a feltételeketazonban úgy alakította ki, hogy a bankok-nak likviditáshiány esetén érdemesebblegyen a bankközi piachoz fordulni.

A közép- és hosszú lejáratú refinan-szírozás állománya továbbra is jelentõsarányt képviselt a jegybanki kintlévõsé-gek állományában. Ezen hitelek elosztá-sában azonban az MNB csak közvetítõszerepet játszott és játszik. Olyan, több-nyire külföldi hitelekrõl (tehát devizaforrá-sokról) van szó, amelyeket a kereskedel-



mi bankok közvetlenül nem tudtak fel-venni (hosszú idõn keresztül továbbra iscsak a Magyar Nemzeti Bank állt kapcso-latban külföldi hitelezõkkel, mivel biza-lom, ismertség, kapcsolatrendszer kiépí-tése – fõként egy átmeneti gazdaságban –hosszabb idõt vesz igénybe), így ezeket ajegybank csatornáztatta át a kereskedel-mi bankok felé. Ezek a többnyire közép-és ritkábban hosszú lejáratú hitelek nem amonetáris eszközrendszer részét képezik,a jegybank csak közvetítõ szerepet vállalttörténelmi és intézményrendszerbeli okokmiatt. A hitelek nagy része projektfinan-szírozást, illetve valamilyen szelektív célt(exportösztönzés, modernizálás, korszerûtulajdonformák kialakításának gyorsításastb.) szolgált.(Lásd 18. ábra.)

A kereskedelmi bankok forintlikvidi-tásuk bõvítése érdekében felhasználhat-

ták a náluk elhelyezet devizabetéteket is.Amikor a jegybank a devizával fedezettügyletek körét szélesíteti – vagyis felté-teleit kedvezõbbé teszi – a bankrendszerlikviditásának bõvítését segíti elõ. Ez egy-ben a kereskedelmi bankok külföldi for-rásszerzését is ösztönzi. A devizabetét-

csere konstrukció célja a hosszú lejáratúkülföldi hitelek és a rövid lejáratú deviza-források hosszú lejáratú forinthitelekkéalakítása volt. A konstrukció lényege,hogy a jegybanknál elhelyezett devizabe-tétek ellenében az MNB az elhelyezéskoriárfolyamnak megfelelõ összegû közép-vagy hosszú lejáratú forintrefinanszírozástnyújtott, abban az idõszakban, amikorbelföldön még nem képzõdtek hosszú le-járatú források. A konstrukció a kereske-delmi bankok számára a külföldi, illetvebelföldi devizaforrások forintban történõ



18. ábra A közép- és hosszú lejáratú refinanszírozás állományának alakulása, 1991–1998(december 31-i adatok)

Milliárd forint

1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998

Beruházási és egyéb refinanaszírozásihitelek* 145,3 138,9 91,2 74,1 58,8 8,9 5,7 2,8

Vállalakozásokat segítõ hitelkonstrukciók 17,5 27,1 104,7 134,4 137,9 127,6 110,4 91,1– Nemzetközi pénzügyi intézmények

refinanszírozási hitelei 0,0 0,0 7,4 6,5 11,9 10,4 7,8 4,1– Világbanki refinanszírozási hitelek 0,0 0,0 40,4 32,8 29,7 20,9 16,2 12,7– Kisvállalkozások fejlesztési célú

refinanszírozási hitelei 3,0 3,2 1,3 0,8 0,5 0,4 0,4 0,4– Újrakezdési refinanszírozási hitelek 10,5 7,0 3,6 1,4 0,9 0,5 0,3 0,1– START refinanszírozási hitelek 3,0 7,6 8,7 8,8 7,3 6,4 6,8 8,9– Reorganizációhoz és privatizációhoz

kapcsolódó refinanszírozási hitel 1,0 9,4 32,2 60,4 60,6 54,8 46,1 36,7– Japán refinanszírozási hitelek 0,0 0,0 11,2 23,7 26,9 34,4 32,9 28,1

Devizában nyújtott refinanszírozási hitelek** 24,3 33,2 24,3 19,1 15,7 11,7 12,6 11,5Devizabetét ellenében nyújtott refinanszíro-

zási hitelek 10,6 7,2 21,1 130,3 79,7 77,5 49,0 50,6Összesen 197,7 206,3 241,3 357,8 292,1 225,7 177,7 156,0

Az MNB mérlegfõösszege 2553,12688,9 3468,8 4024,25420,4 5119,35338,1 5930,5A refinanszírozási hitelek aránya az MNB

mérlegében, % 7,7 7,7 7,0 8,9 5,4 4,4 3,3 2,6

* Döntõ részben 1987 elõtti és a kétszintû bankrendszer kezdeti idõszakához kapcsolható beruházási és rövidebb lejá-ratú hitelek.** Kötött célú, külföldi kormányok és bankok által nyújtott, általában a nyújtó országok beruházási javai megvásárlásá-ra szolgáló hitel.

továbbhitelezésekor felmerülõ – az adottgazdaságpolitikai feltételek mellett ésa hosszú távú árfolyamkockázat kezelé-sére alkalmas instrumentumok hiányamiatt jelentõs arányú – árfolyamkockáza-tot is megszüntette. A bankközi devizapi-ac fejlõdése, a deviza külföldre való kihe-lyezési lehetõségeinek bõvülése lehetõvétette, hogy a jegybank szûkítse (elõbb rö-videbb lejáratokon 1993-ban megszün-tette) majd középlejáraton is (1995) be-zárja ezt a refinanszírozási csatornát.

Az árfolyamkockázat lefedésére szolgáló ha-táridõs piacok – fõleg lejárat szempontjábólvaló – korlátozottsága és a hosszú lejáratú for-rások szûkössége indokolta az 1995-tõl1998-ig élõ, kizárólag projektfinanszírozásrafelhasználható, erõsen körülhatárolt feltéte-lekkel igényelhetõ devizabetét-csere konst-rukció létrehozását. Ahogy az elõzõ bekez-désben olvasható volt, ez a konstrukció azon-ban nem tekinthetõ a monetáris politikai esz-közrendszer részének.

Az eszköztár részét képezték viszonta rövid lejáratú devizaswapok.3 A deviza-swapok 1993-tól a repóügyletekkel azo-nos szerepet töltenek be a monetáris politi-kában, feltételei igazodnak a repó ügyle-tei feltételeihez.

A magyar bankrendszer megerõsö-désével fokozatosan megteremtõdtek afeltételek a bankok közvetlen külföldi pi-acra lépésének. Az MNB arra törekszik,hogy a fenti – külföldi kormány- és bank-hitelek átcsatornáztatása, devizabetétekhosszú lejáratú forinthitelekké való átala-kítása – jegybanki funkciókkal össze nemegyeztethetõ tevékenységeket a piacrabízza, és mérlegébõl leépítse.

Bár fokozatosan létrejöttek azok azeszközök, melyek segítségével a jegy-bank differenciáltabban tudta a bankokpénzkeresletét szabályozni, a pénzpiacokrelatív fejletlensége miatt a jegybank a kö-

telezõ tartalék eszközét továbbra is fel-használta a bankrendszer likviditásánakszabályozására. A ráta változtatásánakhatása azonnali és „nagyerejû”, így ajegybank a tõkebeáramlás kezdeti idõsza-kában alkalmazta a ráta emelésének le-hetõségét is.

Hosszabb távon a cél azonban a tartalékrátaszignifikáns csökkentése, mely csökkenti atartalékolásból adódó jövedelemveszteséget,s ezáltal növeli a hazai bankok versenyképes-ségét. 1996-ban az MNB olyan kötelezõ tarta-lékráta-rendszert hozott létre, ahol a tartalék-köteles források körének kiszélesítése nehezí-tette a tartalékmegkerülést, és megszüntettebizonyos forráscsoportok preferenciáját, éslehetõvé tette a ráta csökkentését (12 száza-lékra) anélkül, hogy az effektív tartalék-elhelyezés csökkent volna. A 2000-ben kiala-kított és fokozatosan, 2001 nyaráig beveze-tett új kötelezõ tartalékrendszerrõl bõvebbenaz eszköztárról szóló fejezetben lehet olvasni.

Magyarországon a monetáris politi-ka eszközrendszere az elmúlt bõ tíz évalatt gyors fejlõdésen ment keresztül.A kezdeti keretleosztásból kiindulva ajegybank tudatosan törekedett a piacimódszerek alkalmazására. Az alkalmaz-ható eszközök azonban nagymértékbenfüggnek a makrogazdasági és intézményifeltételektõl. Az eszközrendszer fejleszté-sének igénye gyakran megelõzte az intéz-ményrendszeri fejlõdést, a piaci típusúbeavatkozásnak jelentõs korlátai voltak.A költségvetés, illetve a költségvetés fi-nanszírozása gyakran meghatározó mó-don befolyásolta a folyamatokat.

Az 1991–1992-es idõszakban a költ-ségvetési hiány és a beáramló tõke okoz-ta likviditásnövekmény semlegesítésemár problémát okozott a jegybank szá-mára, mivel addig alapvetõen „likviditás-bõvítõ” eszközökkel rendelkezett. Ezentapasztalatok alapján a jegybank amennyiségi szabályozást feladva fokoza-tosan áttért a kamatokon keresztül törté-nõ monetáris irányításra.



3 A swap eszközérõl lásd bõvebben az eszköztárról szólófejezetben „A jelenlegi jegybanki eszköztár alapinstrumentu-mai” alfejezetben

Ajegybanki monetáris politikai eszköz-tár kifejezést gyakran lehet olvas-

ni-hallani, de nem mindig egyértelmû,hogy a kifejezést használók adott esetbenmit értenek alatta. Ennek egyik fõ oka le-het, hogy a monetáris politika eszközeierõsen jegybankspecifikusak, igazodva azadott jegybank monetáris politikájánakcélhierarchiájában megjelölt célokhoz.A továbbiak fõként az MNB gyakorlatábólkiinduló, az eszköz által elérendõ operatívcél szerinti csoportosítást alkalmazva ír-ják le az eszközrendszert az általános vo-násokon keresztül a konkrét gyakorlat be-mutatásáig.

Elsõdleges bontásban az MNB gya-korlatában meg lehet különböztetni egy-részt az árfolyamrendszer karbantartásá-hoz közvetlenül kötõdõ eszközöket (devi-zapiaci intervenció), másrészt a forint-pénzpiaci és szabályozási eszközöket.

A devizapiaci intervenció

Az adott árfolyamrendszer fenntartásaérdekében, amennyiben fennáll an-

nak a veszélye, hogy az ország valutája fe-lülértékeltté válik, a jegybank a devizapia-con vásárol devizát, azaz interveniál a de-vizapiacon, mely során megnöveli a for-galomban lévõ belföldi deviza mennyisé-gét. Ezzel ellentétes beavatkozást hajtvégre akkor, ha a devizapiacon alulérté-

keltté válhat a belföldi fizetõeszköz. Azt,hogy mihez képest válik alul vagy felülér-tékeltté a hazai fizetõeszköz, az árfolyam-rendszer szabályozza.

A forint árfolyama 1999. év végéigegy valutakosárhoz volt kötve, amely1999-ben 70 százalék az euró és 30 száza-lék az amerikai dollár arányú volt. A 2000.évtõl kezdve pedig a forint teljes egészé-ben az euróhoz kötött. Ezen belül az MNB1995. márciusától elõre bejelentett csúszóárfolyam-leértékelést hajt végre egy±2,25 százalékos ingadozási sáv alkalma-zásával. A leértékelés napi szinten törté-nik, az egy hónapra elõre megállapított, dehónapokkal korábban már bejelentettütem alapján. Ez azt jelenti, hogy az 1999.év végéig valutakosárhoz, majd euróhozkötött árfolyam naponta meghatározottmértékben értékelõdik le, a forint piaci ár-folyama ettõl a mértéktõl – mint centrum-tól – 2,25 százalékkal lehet gyengébb vagyerõsebb – vagyis a forint piaci árfolyamaegy 4,5 százalékos sávban ingadozhat.

Az MNB a leértékelési sáv két szélénrendelkezésre áll a bankok részére. Azerõs szélen automatikusan devizavételiajánlattal él, míg a gyenge szélen deviza-eladásra tesz felsõ mennyiségi limit nél-küli ajánlatot. Ezekben az esetekben alegalacsonyabb kötési összeg 4 millióamerikai dollár vagy 3,5 millió euró, ame-lyet 0,1 milliós lépésekkel lehet emelni.Ebbõl következõen elképzelhetõ, hogy a


AZ ESZKÖZTÁR MÛKÖDÉSENAPJAINKBAN

lényegesen alacsonyabb összegekkel tör-ténõ kereskedés esetén minimális mér-tékben az árfolyamsávon kívül is lehetügyleteket kötni.

A jegybank az árfolyamsáv szélein9:00-tõl 12:00-óráig, illetve 13:00-tól15:00 óráig áll a kereskedõk rendelkezé-sére.4 Az elszámolás (a kerskedelmi bankforint- és devizaszámlájának terhelése ésjóváírása) az üzletkötéstõl számított má-sodik munkanapon történik meg.

Az MNB-nek lehetõsége van arra,hogy a valuta értékállóságának védelmé-ben a sávon belül is kereskedjen. Erreazonban rendkívül ritkán – és csak deviza-eladásra – volt példa: 1999-ig csak az oroszválság következtében került rá sor.

A forinteszköztármûködése

Apotenciális (lehetséges maximális)jegybanki eszköztár azon monetáris

politikai eszközök összessége, amelyeklétrehozására és használatára a jegybank-törvény lehetõséget biztosít.

Ennél szûkebb fogalomaz üzleti eszköztár, amelymindazon instrumentumokösszességét jelenti, amelyre ajegybanknak létezik kidolgo-zott és hatályos üzleti feltétel-rendszere vagy érvényesjegybanki (MNB) rendeletefüggetlenül attól, hogy azadott eszközt alkalmazza-e ajegybank. Ezeket az eszközö-ket a monetáris döntéshozótestület vagy használja, vagybármikor használhatja, hiszenkeretfeltételei folyamatosanéletben vannak.

Az eszköztár fogalmaalatt leggyakrabban az ületi eszköztárragondolunk. Az alkalmazott eszköztár azüzleti eszköztárnak az a része, amelyolyan instrumentumokat tartalmaz, ame-lyeket a jegybank folyamatosan alkal-maz. Ebbe a körbe beletartoznak azok atenderek is, amelyeket egyedileg ugyankülön-külön meg kell hirdetni (de ez részeaz alkalmazásuknak), azonban a konst-rukció folyamatosan életben van, és ígymagának a konstrukciónak a külön meg-hirdetésére nincs szükség.

Az eszközrendszer elemeit számosszempont alapján csoportosíthatjuk: Azeszközöket meg lehet különböztetni lejára-tuk szerint; céljuk vagy szerepük szerint;értékesítési – piacra viteli formájuk szerint;



-2,25

-1,75

-1,25

-0,75

-0,25

0,25

0,75

1,25

1,75

2,25

Okt

.O

kt.

Nov

.D

ec.

Jan.

Febr

.M

árc.

Ápr

.M

áj.

Jún.

Júl.

Aug

.S

zept

.O

kt.

Nov

.D

ec.

Jan.

Febr

.M

árc.

Ápr

.M

áj.

Jún.

Júl.

Aug

.A

ug.

Sze

pt.

Okt

.N

ov.

Dec

.Ja

n.Fe

br.

%

-0,5

-0,4

-0,3

-0,2

-0,1

0,0

0,1

0,2

0,3

0,4

0,5Milliárd dollár

Intervenció (heti adat,jobb oldali skála)Az árfolyam eltérése asávközéptõl (bal oldali skála)

19981997 1999 2000

19. ábra A forint árfolyamának alakulásaés a devizapiaci intervenció

Potenciális eszköztár

Üzleti eszköztár

Alkalmazott eszköztár

kamatplafon

MNB-kötvény

kamatpadló

betét aktív repó

passzív repó

szállításos repó

kötelezõ tartalékráta

lombard hitel

fedezet nélküli hitel

állampapírvétel,-eladás

refinanszírozásikeret

20. ábra Az MNB forinteszköztáránakfelépítése 2000 elején

4 Az MNB üzleti idõtáblázata a mellékletben található.

elérhetõségük szerint vagy ügyfélkör sze-rint. Az eszközrendszert szokás a hatásme-chanizmusuk alapján direkt és indirekteszközökre is bontani. A direkt eszközökközött szerepel a szabályozási szintenmegjelenõ, a kereskedelmi bankok általalkalmazható legmagasabb hitelkamatvagy legalacsonyabb/legmagasabb betétikamat, a hitel vagy betéti keret alkalmazá-sa, és sokszor ide sorolják a kötelezõ tar-talékráta-szabályozást. Az indirekt eszkö-zök a nyíltpiaci mûveletek, amelyek közévagy besorolják a folyamatos rendelkezés-re állást vagy külön kategóriát képeznekennek az indirekt eszközökön belül.A klasszikus nyíltpiaci mûveletek a végle-ges értékpapír-értékesítés vagy -vásárlás,a tendereztetés (repó, passzív repó vagybetéti) és a kötvénykibocsátás.

Az alábbiakban az eszközrendszerbemutatása elsõsorban cél szerinti csopor-tosításban történik.

Funkciójuk, céljuk szerint megkü-lönböztetjük:

• a kötelezõ tartalékrátát,valamint a kamatpolitika kialakítá-

sában közvetlenül szerepet vállaló esz-közcsoportokat, mint a:

• kamatfolyosó fenntartását szolgá-ló eszközöket,

• az irányadó instrumentumkéntszolgáló eszközöket,

• a sterilizációs célokat szolgáló esz-közöket és a

• a likviditás finomszabályozásánálhasználatos elemeket.

Kötelezõtartalék-szabályozás

A kötelezõtartalék-szabályozás alkalma-zása esetén a szabályozás hatálya alá tar-tozó pénzintézeteknek forrásaik meghatá-rozott hányadát jegybankpénzben kell el-helyezniük a jegybanknál vezetett szám-lán.

A kötelezõ tartalékolás funkcióiA kötelezõ tartalék eredeti funkciója pru-denciális tényezõkre vezethetõ vissza,megjelenésekor tartalékot jelentett a be-tétvisszahívásokkal szemben. Alkalmazá-sának célja azonban megváltozott, fel-használási területe pedig tágult. A kötele-zõtartalék-szabályozás feladata többréte-gû, és országonként is változik, hogy ajegybank melyik funkcióra teszi a fõhangsúlyt. A kötelezõtartalék-szabályo-zás a következõ funkciókat töltheti be:

• Mivel a kötelezõ tartalékoltatásjegybankpénz iránti stabil keresle-tet jelent, bizonyos pénzmennyisé-get kivon a forgalomból, ezáltalközvetlenül csökkenti a bankrend-szer likviditását. A tartalékelhe-lyezési kötelezettség amennyibenlikviditáshiányt hoz létre a bank-rendszerben, arra készteti a ban-kokat, hogy a jegybankhoz fordul-janak forrásokért. A jegybank-pénz-keresletet a jegybank arrahasználja fel, hogy kamatpolitiká-ja révén hatékonyan befolyásoljabankok által alkalmazott kamato-kat – vagyis ezáltal a transz-

missziós mechanizmus haté-konyságát segíti. Amennyiben egyország bankrendszere egy adottidõszakban tartósan likviditásitöbblettel rendelkezik – példáulnagyobb arányú tõkebeáramlásesetén – a kötelezõ tartalék a fölöslikviditás lekötésében segít.

• A kötelezõ tartalékolás képes segí-teni a banki likviditásszabályo-

zást. Amennyiben a követelmény-nek a tartalékolási perióduson be-lül átlagban kell megfelelni, ez amechanizmus lehetõséget ad arra,hogy a bankok átmenetileg, né-hány napig alacsonyabb vagy ma-gasabb tartalékállományt tartsa-nak, mint az adott tartalékolási pe-



riódus kötelezõ tartalékszintje. Ígya kötelezõ tartalék mint puffercsökkenti a bankközi kamatokvolatilitását.

• Prudenciális biztosítékul szolgál-hat a forrásállomány csökkenéseesetén.

• A piacinál alacsonyabb kamat fi-zetése vagy kamat nem fizetéseesetén indirekt adóként használ-ható.

• Információt szolgáltat a bankokforrásainak alakulásáról.

A kötelezõtartalék-rendszer elemeiA tartalékszabályozásnak több, országon-ként eltérõ tulajdonsága van. A kötelezõ-tartalék-rendszer legfontosabb elemei atartalék mértéke, a tartalékelhelyezésalapja, a tartalékelhelyezés tárgyi formája,a szabályozás alanyai, a tartalékra fizetettkamat, a követelménynek való megfelelésformája vagy a számítási és elhelyezésiperiódus egymáshoz való viszonya.

A tartalékelhelyezés formája szerinta tartalékot az adott ország szabályozásá-nak megfelelõen elhelyezhetik hazai devi-zában, idegen devizában vagy forráson-ként különbözõ devizákban. Az elhelye-zésbe beleszámíthatják a pénzintézetpénztárállományát, vagy anélkül csak ajegybanknál elhelyezett összeget tekint-hetik a tartalék teljesítéséhez felhasznál-hatónak. Lehetséges olyan megoldás,hogy külön tartalékelhelyezésre szolgálószámlára kell utalni a kötelezettségnekmegfelelõ összeget, de legtöbb országbanaz elszámolási betétszámla tölti be ezt afunkciót is.

A tartalék mértéke (a tartalékráta) atartalékolás alanyai birtokában lévõ ide-gen források jegybank által meghatáro-zott része százalékos formában kifejezve,amely az adott intézmény által elhelye-zendõ tartalék összegét határozza meg bi-zonyos idõszakra. A tartalék mértéke és

alapja – illetve az azok által kijelölt tarta-lék összege – fontos a likviditáskivonásszempontjából.

Az elhelyezés alanyai a pénzügyirendszer tagjai, leggyakrabban kizárólaga bankok, illetve a bankszerûen mûködõegyéb pénzintézetek.

A tartalék alapja általában az idegenforrások összege, ami egyes országoknemzeti preferenciái szerint változhat(külföldrõl származó idegen források,vagy devizaforrások tartalékolás alólimentessége).

A tartalék alapjának mérésére lehet-séges megjelölni egy adott idõszak egyvagy több kiválasztott napjának tartalék-köteles forrásállományát, de leggyako-ribb egy adott idõszak minden napjánakalapul vétele és a tartalékköteles forrásál-lomány átlagának kiszámítása (ez az idõ-szak a számítási periódus). Az így számí-tott tartalékot pedig egy adott idõszakrakell jegybankpénzben elhelyezni (elhelye-zési periódus). A számítási és elhelyezésiperiódusok leggyakrabban egyenlõhosszúságúak, de nem mindenhol azonosaz egymáshoz való viszonyuk. Létezik kö-vetõ, eltolt (not overlapping), részben át-fedõ (semi-overlapping) és átfedõ (over-lapping) periódus.

Az átfedõ periódus elõnye, hogy azaktuális idegen forrásállomány után kellelhelyezni a tartalékot, de nehéz a perió-dus végi pontos megfelelést biztosítani,ezért alkalmazzák a részben átfedõ perió-dust, amely már lehetõséget ad arra, hogyaz elhelyezési idõszak kezdetén még nemlátható átlagos megfelelési kötelezettsé-get a végére már pontosan lehessen telje-síteni. A követõ periódus annyiban jobb arészben átfedõnél, hogy a számítási perió-dus és az elhelyezési periódus különválik,de gyakran nem ismert a periódus elején,hogy mekkora átlagos forrás után kell el-helyezni a szükséges összeget, ami külö-nösen akkor lehet zavaró, ha a banknak



napi szinten kell a tartalék egy részétvagy az egészét teljesíteniük. Ezért alkal-mazzák az eltolt periódust is, amikor azelhelyezési idõszak elején ismert a köte-lezettség mértéke; ennek a módszernekviszont az a hátránya, hogy – a négymódszert összehasonlítva – idõben a leg-távolabb kerül a tartalékolás alapjánakidõszaka a megfelelés idõintervallumá-tól. (Lásd 21. ábra.)

A tartalékszabályozás rugalmasságaA jegybanki eszköztárat alapvetõen meg-határozza a kötelezõ tartalékráta szabá-lyozás. Eltérõen kell felépülnie az eszköz-tár többi elemének annak függvényében,hogy

• nem létezik kötelezõ tartalék sza-bályozás,

• létezik, de rugalmatlan vagy• létezik és rugalmas.Amennyiben nem létezik kötelezõ

tartalék-szabályozás, akkor szükség ese-tén a stabil jegybankpénz iránti keresle-tet és a banki likviditásmenedzsmentgördülékenységét is más eszközökkelkell elõsegíteni.

Azt mondjuk a tartalékszabályozás-ra, hogy rugalmatlan, ha a kötelezettsé-get napi szinten teljes egészében kell tel-jesíteni. Ilyenkor a tartalék monetárisszerepe az, hogy tartósan csökkentse a

piaci likviditást. A tartalékkötelezettségmegteremtheti a jegybankpénz iránti tartósigényt vagy – sterilizációs idõszakban –hozzájárulhat a többletlikviditás egy részé-nek biztonságos lekötéséhez.

Amikor létezik és rugalmas is, akkoraz elõbbi funkción kívül az is feladata a tar-talékolásnak, hogy bizonyos mozgástérhezjuttassa a banki likviditásmenedzsmentet.Ilyenkor ugyanis nem kell napi szintenmegfelelni a tartalékkövetelménynek, csu-pán a periódus átlagában. Ezáltal a bankitreasury-k pufferként kezelhetik a jegy-banknál elhelyezett tartalékszámla-állo-mányt, és az elhelyezési idõszakon belülalul-, illetve felültölthetik azt. A periódusvégén elképzelhetõ, hogy a bankoknakrendszer szintjén gondot okoz a tartalék fel-töltése vagy a túltöltött tartalék leépítésesorán felszabaduló likviditás lekötése. Eze-ket a helyzeteket a jegybank igyekszikvagy folyamatos, vagy eseti jelleggel felol-dani.5

A teljesen rugalmas és a rugalmatlantartalékszabályozás elemeibõl épül fel akorlátozottan rugalmas tartalékolás, ami-kor a jegybank az átlagolásos módszert írjaelõ, de azon belül egy napi minimum meg-



21. ábra: A számítási és az elhelyezési periódusok egymáshoz való viszonya

átfedõ részben átfedõ

Számítási periódus

Elhelyezési periódus

követõ eltolt

Számítási periódus

Elhelyezési periódus

5Ilyen megoldás lehet a periódus végére felgyûlõ többlet– esetleg hiány – átvitelének lehetõsége a következõ periódus-ra, vagy a megfelelõ irányú és mértékû tender (gyorstender)kiírása, illetve végsõ esetben a jegybanki kamatfolyosó egy-napos instrumentumai.

felelési limitet is meghatároz a tartalékadott százalékában. Amennyiben nincsilyen kötelezõ napi minimum elõírás, koc-kázatkezelési célból gyakran a bankokbelsõ szabályzata írja elõ – sokszor mégaz éppen aktuális pénzpiaci helyzet adtalehetõségek kihasználatlanul hagyásamellett is, – hogy napi szinten a bank nemmehet az elõírt tartalékráta bizonyos há-nyada alá. Az átlagolásos módszer mellettgyakori kikötés, hogy a tartalékszámlaegyenlege nem mehet negatív tartomány-ba, amit úgy is lehet értelmezni, hogy anapi minimumlimit ebben az esetben azéró egyenleg. A tartalékperiódusban ke-letkezett és a jegybanknál elhelyezetttöbbletet vagy hiányt egyes államokbanbizonyos feltételek mellett át lehet vinni akövetkezõ periódusba.

Létezik olyan szabályozás, hogy a tartalékrátamértéke nulla, de ennek a perióduson belülátlagban kell megfelelni, tehát a pénzintéze-tek jegybanknál lévõ számlájának negatívegyenlege is lehet (zero averaging).

Az MNB jelenlegi gyakorlata

Magyarországon a jegybanktörvény lehe-tõséget ad az MNB-nek a hitelintézetekenkívül a befektetési vállalkozások tartalé-kolási kötelezettség alá vonására, de akötelezõ jegybanki tartalékról szóló(1/1996. /PK. 1./) MNB-rendelkezés csaka hitelintézetekre – ideértve a külföldiszékhellyel rendelkezõ hitelintézetek ma-gyarországi fióktelepeit is – terjed ki.

A nominális tartalékráta 1996-ban csökkentfokozatosan az addigi 17 százalékról 12 szá-zalékra. Ez együtt járt a tartalékalap olyan ki-szélesítésével, amely alapján az effektív tarta-lékráta nem változott. A legutolsó, 1996-osváltoztatás során a tartalékalapba beszámí-tásra került minden M3 pénzaggregátumbatartozó, illetve ahhoz közeli banki forrás. Meg-szûnt az eszközoldali tételek levonhatósága.Így a saját források, a bankközi források és akülföldrõl származó források kivételével gya-korlatilag minden banki forrásra kellett tarta-lékot képezni. Az idõközben csak kisebb mó-

dosításokon átesett rendszerben a tartaléko-lási kötelezettség teljesítésébe a forintpénz-tár-állomány is beszámításra került. Egyes hi-telintézeteknek, illetve egyes források után el-térõ mértékû tartalékot kellett képezni. A la-kás-takarékpénztárak és az Magyar Fejleszté-si Bank Rt. az alapvetõen eltérõ tevékenysé-gére – hosszú lejáratú források bevonására –tekintettel 4 százalékos mértékû tartalékothelyezett el. A hitelintézetek által nyilvánosankibocsátott legalább 3 éves futamidejû érték-papírokra is 4 százalék volt a mérték. A bank-közi források, az egy évnél hosszabb lejáratú,külföldrõl származó devizaforrások, a leg-alább 5 éves lejárattal kibocsátott, jelzálogle-vél útján gyûjtött forrásokra nem kell kötelezõtartalékot képezni. (Lásd 22. ábra.)

2000 júliusától fokozatosan új köte-lezõtartalék-rendszert vezet be az MNB.A kötelezõtartalék-rendszer változásánakcélja, hogy olyan tartalékszabályozás jöj-jön létre, amely javítja a bankok verseny-képességét. Cél, hogy a tartalékszabályo-zás közelítsen az Európai Központi Bank(ECB) által alkalmazott tartalékráta-rendszerhez, ezáltal megkönnyítve a ké-sõbbi átállást, s ezáltal a harmonizációköltségei sem egyszerre merülnek fel.

Az új szabályozás megszünteti akülföldi és belföldi források eltérõ tartalé-koltatásából adódó strukturális arányta-lanságokat, a tartalékmentesség kritériu-ma nem a források eredete, hanem in-kább a források futamideje. Ez azt jelenti,hogy a 2 évnél rövidebb források tartalék-



11

12

13

14

15

16

Jan.

Ápr

.

Júl.

Okt

.

Jan.

Ápr

.Jú

l.

Okt

.

Jan.

Ápr

.

Júl.

Okt

.Ja

n.

Ápr

.

Júl.

Okt

.

Jan.

Ápr

.Jú

l.

Okt

.

Jan.

%

19981997 1999 200019961995

22. ábra A kötelezõ tartalékráta alakulásaMagyarországon

kötelesek, a 2 évnél hosszabbak pedigtartalékmentesek (az ECB gyakorlatánakis megfelelõen). Ezzel megszünne a Ma-gyar Fejlesztési Bank és a lakás-takarék-pénztárak mint intézményre vonatkozókedvezményes rátája, mivel ezek az intéz-mények alapvetõen hosszú forrásokatgyûjtenek, így forrásállományuk döntõrésze tartalékmentes lesz.

A fokozatos bevezetés azt jelenti,hogy 2000. július 1-jétõl tartalékkötelesa külföldrõl származó, egy éven belüliforrások 50 százaléka, és a forintpénz-tár-állomány 50 százaléka vehetõ figye-lembe a tartalék teljesítéséhez, a nomi-nális ráta 12 százalékról 11 százalékracsökken. 2001. július 1-jétõl a két évenbelüli lejáratú külföldrõl származó devi-zaforrások teljes köre tartalékköteles, aforintpénztár állománya kikerül a tarta-lék teljesítéséhez igénybevehetõ eszkö-zök körébõl. A 2001. július 1-jétõl érvé-nyes nominális ráta szintje 2001. június1-jéig kerül meghatározásra.

Az MNB kamatot fizet a nála elhelye-zett kötelezõ tartalékra. Bár ez a kamatalacsonyabb a piaci kamatnál, a kötelezõtartalék képzésének jövedelemrontó (in-direkt adó) hatása jelenleg a magas nomi-nális ráta mellett sem magasabb, mint 0,8százalék. A kötelezõ tartalékolás okoztatöbbletköltség ellensúlyozására a keres-kedelmi bankok a betéti és hitelkamatokközötti rést növelik meg, vagyis a bankokvégsõ soron áthárítják ügyfeleikre a tarta-lékolás során elszenvedett veszteséget.

A rövid devizaforrások teljes köré-nek tartalékkötelessé tételével ezeket aforrásokat is terheli majd jövedelem-elvonás. A devizapiacokon ez a felár erõ-sebb hatással jelenik meg, hiszen e piaco-kon alacsonyabb a nominális kamatszintés szûkebb marzs jellemzõ. Az MNB-neknem célja, hogy a rövid devizaforrásokatmegdrágítsa, ezáltal a bankok jó hitelké-pességû ügyfeleit külföldön történõ hitel-

felvételre ösztönözze. Ennek érdekébenaz MNB a devizaforrások (belföldi és kül-földi) után elhelyezett tartalékokra fizetettkompenzáció mértékét fokozatosan úgyállapítaná meg, hogy az átállási folyamatvégére azokra 1,5 százalékponttal maga-sabb kamatot fizessen. Az elsõ ütemben0,5, a 2. ütemben 1,5 százalékponttal fi-zetne több kamatot az MNB a devizaforrá-sok után elhelyezett tartalékokra, mint aforintforrások tartaléka után.

A tartalékperiódus a magyar tarta-lékrendszerben egy naptári hónap, ami aszámítási periódus egy hónapját követi(követõ periódus). A számítási periódusegy hónapjának minden napját figyelem-be kell venni a tartalék alapjának megál-lapításakor. Az egy hónapos tartalékperi-ódus bevezetése 1998 szeptemberébentörtént, ami a korábbi, két hetes idõszakotváltotta fel. Az áttérést indokolta a ban-kok nagyobb szabadságfoka mellett az,hogy az egy hónapos egység felelt meg azadó- és járulékfizetések rendszerességé-nek. Ez által egy hónapon belül hozzáve-tõlegesen hasonló likviditási hullámokathasonló ütemezéssel kell a bankrendszer-nek kezelni.

A korábbi rendszerben, egy hónapon belülikét periódus alatt megfigyelhetõ volt, hogyegy hónap második tartalékelhelyezési idõ-szakában (a 20-i adófizetés miatt) nagyobbvolt a bizonytalanság a likviditás kezelésben,amit a bankközi o/n kamatok alakulása istükrözött. Ezért elképzelhetõ a naptári hónap15-én kezdõdõ és egy hónapig tartó tartalék-periódus is, ami hosszabb idõszakot biztosíta-na a bankoknak az adott periódus elején ke-letkezõ sokk oldására.

A perióduson belül az elszámolásiszámla egyenlegét a bank szabadon vál-toztathatja, a követelménynek csak a hó-nap átlagában kell megfelelnie, de aszámla egyenlege soha sem lehet negatív.Ez a szabályozás és a tartalék magasszintje együtt rugalmas likviditásmene-dzselési lehetõséget biztosít a bankok szá-mára.



Szintén a banki likviditáskezeléspontosságát segíti elõ az MNB Reuters-enmegjelentetett adatsora, amely tartalmaz-za a bankrendszer tartalékelhelyezési kö-telezettségét, illetve az adott napig elhe-lyezett állományt idõsorosan. A bankitreasury-k ezzel fontos segítséget kapnakahhoz, hogy valószínûsítsék a tartalékpe-riódus végére várható bankrendszeri likvi-ditási pozíciót, és ennek fényében felké-szüljenek a hiány pótlására vagy a többletelhelyezésére.

A jelenlegi jegybankieszköztáralapinstrumentumai

A kötelezõ tartalék eszközén túl, a mone-táris politika további forintpénzpiaci esz-közcsoportjának ismertetése elõtt aján-lott részleteiben is megismerni azokat azalapinstrumentumokat, melyek segítsé-gével az eszköztár felépül.

Nyíltpiaci mûveletek:outright és repóA klasszikus nyíltpiaci mûveletnek számítóvégleges állampapír eladása-vétele (outrightmûveletek) keretében a központi bank érték-papírokat, elsõsorban állampapírokat forgal-maz azzal a céllal, hogy a forgalomban lévõpénztömeget szabályozza.

Az elmúlt évtizedben a nyíltpiaci mûve-letek egyre növekvõ szerepet kaptak a mone-táris eszköztárban. Ennek magyarázata, hogytöbb elõnyük is van az egyéb (refinanszírozá-si, rediszkont mûveletek, kötelezõ tartalék)eszközökkel szemben: rugalmasan alkalmaz-hatók akár napi szintû monetáris irányításifeladatok megvalósítására, nincs úgynevezett„bejelentési” hatásuk (mint például a kamat-döntéseknek). Az outright mûveleteket ajegybankok kezdeményezik, nem jelent vi-szont kényszert a piac számára, mivel a hoza-mok által vezérelt döntések alapján valósul-nak meg. Feltétele azonban megfelelõmennyiségû értékpapír-állomány megléte,vagyis fejlett, likvid, elsõdleges és másodla-gos értékpapírpiac létezése az adott ország-ban. Ezen feltétel hiányában a klasszikusoutright mûveletek viszonylag kevés ország-

ban váltak az adott ország monetáris politiká-jának meghatározó eszközévé (USA, Nagy-Britannia). Az értékpapírpiacok fejlõdésévelazonban létrejöttek olyan innovációk, mód-szerek, melyek nem igényeltek hasonlóannagy tömegû szabad likviditást és értékpa-pír-állományt mint az outright mûveletek,mégis eredményesnek mutatkoztak a mone-táris finomszabályozásra, a bankrendszer lik-viditásának szabályozására. Ilyen tipikus esz-köz az értékpapír visszavásárlása, vagyis arepóügylet (lásd bõvebben a „A repó” címszóalatt). A legtöbb országban a szükséges ér-tékpapír-állományt a központi bankok az el-sõdleges állampapírpiac megszervezésével,vagy saját értékpapírok kibocsátásával hoz-ták létre.

Magyarországon a 1980-as évek végénmég nem voltak meg a feltételek nyíltpiacimûveletek végzésére. A rendszeres kincstár-jegyaukciók (1989-tõl), és a jegybanki érték-papírszámla bevezetése (1992) lehetõvé tettea jegybanki repójegyzések beindítását. Azévek során kialakultak a megfelelõ feltételekaz outright mûveletek végzésére is, az MNBhosszabb idõszakon keresztül aktívan élt ezzelaz eszközzel, de nem vált meghatározóvá amonetáris politikájában. Ennek oka egyrésztaz, hogy amikorra már aktívan tudta használ-ni a jegybank az értékpapír-eladás–vétel esz-közét, már létezett a repó, ami hatékony esz-köznek bizonyult a pénzmennyiség szabályo-zására (a repóügyleteket nem korlátozza arendelkezésre álló állampapírok lejárata,egyenletes, állandó rövid futamidõn képeshatékonyan befolyásolni a jegybank operatívkamatcélját, a repóval lehet direkt módonmeghirdetett kamatszinten rendelkezésre áll-ni vagy kamattendert kiírni). A monetáris po-litika környezete is megváltozott az idõ folya-mán: a tartós likviditásfelesleg és a szükségesjegybanki sterilizáció nyomán a jegybank ál-lampapír-állománya erõsen lecsökkent, kor-látozva az outright (és a repó-) eszköz hasz-nálatának lehetõségét. A korlátokat erõsítet-te, hogy az Európai Unió kritériumaihoz iga-zodva és határt szabva a költségvetés pénzpi-acon kívüli jegybanki hitelezésének, a jegy-banktörvény szerint a jegybank nem vásárol-hat állampapírt az elsõdleges piacon.

A repóA repó elnevezés a ‘sale and repurchaseagreement’ kifejezés rövidítése, amit magyar-ra visszavásárlási megállapodásnak fordí-tunk. A repóügylet két tranzakció eredõje,amelynél a felek a tranzakciókat egy csomag-ként kezelik. Az ügylet elsõ lépése egy adott



értékpapír (legtöbbször állampapír) prompteladása vagy vétele, majd ezt követõen aprompt tranzakció fordítottjának megfelelõtranzakció egy elõre meghatározott idõ eltel-tével.

A repóügyletben a prompt pénz- és ér-tékpapírmozgások egy elõre rögzített késõbbiidõpontban ellentétes irányban megismétlõd-nek, ezért az ügyletet felfoghatjuk egy érték-papírkölcsön és egy ellentétes irányú pénz-kölcsön eredõjeként is. A repószerzõdések ér-telmében általában a kölcsönadott értékpa-pírhoz kapcsolódó jogok (árfolyam- és ka-matjövedelem) az eredeti tulajdonost illetikmeg. A repóügyletek indíttatása mindig pénz-kölcsön felvétele vagy adása (megfelelõ ér-tékpapír fedezete mellett), vagy specifikus ér-tékpapírok kölcsönvétele. Az eredeti eladási-és a határidõs visszavásárlási árakat már azügylet kezdetén megállapítják a felek. A kétárat úgy állapítják meg, hogy azok különbö-zete (fogalmilag) megegyezzen egy fedezettelbiztosított kölcsön kamatával, ezt nevezzükrepókamatnak.

A klasszikus repóügylet két szereplõjeaz eladó (vagy kölcsönadó) – aki a kezdetiidõpontban eladja értékpapírját, majd egy ké-sõbbi idõpontban visszavásárolja azt –, vala-mint a vevõ (vagy kölcsönvevõ vagy befekte-tõ) – aki gyakorlatilag pénzkölcsönt nyújt ér-tékpapír-fedezet mellett. Fontos megjegyez-ni, hogy a fenti elnevezések a kötvénypiaciterminológiát követik, s nem a pénzpiacit.Pénzpiaci terminológia szerint ugyanis köl-csönadónak a pénz kölcsönadóját, vagyis azértékpapír kölcsönvevõjét nevezik.

A repó az MNB üzleti feltételeiben többformában is megjelenik. A jegybanki repó fo-galomtárban megkülönböztetünk aktív repótés passzív repót. Aktív repónak azt nevezzük(a jegybank ügyfele az aktív fél), amikor ajegybank repóügylet keretében állampapír-fedezet mellett finanszírozza az adott ügyfelét.Passzív repó az elõzõ mûvelet „fordítottja”,amikor az ügyfélkör valamely intézményévela jegybank olyan repóügyletet végez, amely-nek során a jegybank nyújt állampapír-fede-zetet a megadott idõre nála lekötött likviditásellenében.

Az MNB négyféle értékesítési formaszerint végezhet repó ügyleteket (ezekrõl ké-sõbb olvashatunk részletesebben):

• folyamatos rendelkezésre állás,• szakaszos rendelkezésre állás,• tender,• gyorstender

A fedezetként használt értékpapír felet-ti tulajdonjog szempontjából beszélhetünkszállításos, illetve óvadéki repóról. Szállításosrepó esetén a tulajdonjog az ügylet idejére azeladóról átszáll a vevõre, aki ezalatt szabadonrendelkezhet az értékpapír felett. A határidõsvisszavásárlás idõpontjában a vevõnek visszakell szolgáltatnia az eredeti, vagy – megálla-podástól függõen – azzal megegyezõ kondí-ciójú papírokat az eladó részére. Óvadékirepó esetén a tulajdonjog az eladónál marad,de az értékpapírokat a vevõ részére elkülöní-tett letéti számlára helyezi (zárolja).Amennyiben az eladó a visszavásárlás idõ-pontjában nem tud eleget tenni fizetési kötele-zettségének, az értékpapírok a vevõ tulajdo-nába kerülnek.

A repóügyleteket a jegybankok mone-táris politikai eszköztáruk részeként használ-ják, de alkalmazásuk gyorsan elterjedt az üzletiszférában is. Az üzleti életben elterjedtebb arepóügyletek szállításos formája, mivel ez aforma nyújt lehetõséget az ügyletek több irá-nyú kihasználására: a szállításos ügyletek ese-tén a pénzpiaci szereplõk a repó futamidejealatt a fedezetként szolgáló papír birtokába ke-rülhetnek, azt eladhatják, tovább repózhatják,kölcsönözhetik, illetve fedezetbe adhatják.

Magyarországon a repók alkalmazásaa pénzpiacokon meglehetõsen szûk körû, azMNB eszköztárában azonban központi helyetfoglal el. Az MNB az óvadéki típusú repót al-kalmazza. A jegybank szempontjából az aktívoldalon a szállításos, illetve az óvadéki típusúrepó között sincs érdemi különbség, mivel ajegybank a fedezetként szolgáló értékpapírt afutamidõ alatt nem használja – így nincs jelen-tõsége annak, hogy a futamidõ során birtoká-ba kerül-e a papírnak, avagy nem. Az egysze-rûbb megoldás az óvadéki típusú letétbe he-lyezés. A jegybanki szállításos típusú passzívrepó azonban a jegybank partnerköre számá-ra rendelkezne az elõzõ bekezdésben felsoroltelõnyökkel. Alkalmazásának akadálya azon-ban a repófedezetként felhasználható érték-papírok korlátozott állománya (és ezen belülis problémát jelenthet, ha a meglévõ állo-mány nem homogén), tehát azok a korlátok,amelyek többek között a passzív repó jegy-banki betéttel való felváltásához is vezettek.

A repóügyletek során a fedezetkéntszolgáltatott értékpapírok értéke az ügylet fu-tamideje alatt az árfolyamok mozgásából ere-dõen változhat. Ennek ellensúlyozására hasz-nos lehet a fedezet értékének felülvizsgálata(fedezetértékelés), annak ellenõrzése, hogy afedezeti érték eléri-e a kölcsön összegét. Ab-ban az esetben, ha a fedezettség nem áll fenn,



az értékpapír eladójának pótlólagos befizetéstkell teljesítenie, amelyet megegyezéstõl füg-gõen megtehet készpénzbefizetéssel, illetveállampapír-zárolással. Ellenkezõ esetben, va-gyis ha az értékpapír árfolyama emelkedik,akkor az értékpapír kölcsönadója követelhetpénzvisszatérítést, illetve kérheti a zároltösszeg egy részének feloldását partnerétõl. Afedezet újraértékelését általában napontavégzik, bár ha a kezdetben alkalmazott biz-tonsági sáv (haircut v. initial margin) elégmagas, akkor nem biztos, hogy szükséges anapi újraértékelés alkalmazása. A széles biz-tonsági sáv hátránya elsõsorban a pénz köl-csönvevõjénél jelentkezik, aki ugyanazért azértékpapírért kevesebb pénzösszeghez tudjutni, mint amennyit napi újraértékelés eseténelérhetne. A biztonsági sáv alkalmazása ésnagysága függ a fedezetértékelési rendszer-tõl, valamint a partnerek hitelképességétõl.

Az MNB-ben 1999 februárjától lépettéletbe egy ún. normatív fedezetértékelésirendszer, amelynek keretében az MNB aktívoldali hitelügyleteinél a fedezetként elfogadottértékpapírokat egységes metódus alapján ér-tékeli. A fedezetek értékelésénél alkalmazottdiszkontot az ügylet futamidejétõl függõen kétrészre bontva – O/N, illetve annál hosszabblejáratok – állapította meg.

Középtávon a napi fedezetértékelésretörténõ áttérést tûzte ki céljául a jegybank.A napi fedezetértékelési rendszer a leghaté-konyabb és legkorszerûbb rendszerek közétartozik, amely biztosítja a fedezetek értéké-nek napi automatikus felülvizsgálatát, túl- il-letve alulfedezettség esetén a fedezetek korri-gálását, s emellett lehetõséget ad a repó-ügyleteknél külföldön igen elterjedt értékpa-pír-helyettesítésre is. Remélhetõleg az MNBfedezetértékelési rendszere példaértékû lesz apiaci szereplõk egymás között köttetettrepóügyleteinél is, hiszen a fedezetek napi új-raértékelése lehetõvé teszi egészen alacsonykezdeti diszkontok alkalmazását (vagyisugyanahhoz az ügylethez kevesebb állampa-pír-fedezet felhasználását), emellett ez hor-dozza a legalacsonyabb kockázatot a fedezet-értékelési rendszerek közül.

A swapügyletek6

Deviza-forint swapügyletnek nevezzük azt atranzakciót, amely során az egymással üzletelõfelek egyike „elcseréli” a forintban denominálteszközeit a másik féllel valamely devizában de-

nomináltra. Ebben az ügyletben általában fo-rintindíttatású mûveletrõl van szó, hiszen leg-gyakrabban a forintot kölcsönvevõ fél a devizátfedezetként használja, és az így megtestesülõforinthitelre kamatot fizet. Az MNB eszköztárá-ban a swap mára már csak egynapos lejárattala kamatfolyosó szélén, az O/N aktív repó kon-díciói közé beillesztve mûködik. Így a jegybankügyfelei mérlegelhetik, hogy a jegybanktól fel-vett egynapos hitelre deviza- vagy állampa-pír-fedezetet akarnak inkább nyújtani. A swap-ügyletek a volument tekintve elhanyagolhatókaz MNB eszköztárán belül.

A jegybanki betét MagyarországonA jelenleg fennálló strukturális likviditásfeles-leg következtében ezen eszköz – két hetes lejá-rattal – a jegybank irányadó instrumentuma.A jegybanki betét alatt azt értjük, hogy a köz-ponti bank valamely ügyfele a meghatározottvagy kialakuló kondíciók (futamidõ, kamat)mellett elhelyez bizonyos összeget a jegybank-nál. A passzív repóval ellentétben a jegybankilyenkor nem nyújt semmilyen fedezetet az el-helyezett összeg biztosítékául.

A betét értékesítési típusai között meg-találjuk a folyamatos rendelkezésre állást, aszakaszos rendelkezésre állást, a tendert, illet-ve a gyorstendert. A tendereknél és a gyors-tendereknél csakúgy, mint a repók esetébenlétezik mennyiségi, kamat, mennyiségi korlá-tos kamat, illetve szabad tenderes forma.

Az MNB-betét 1997-ben létezett hat,majd tizenkét hónapos futamidõvel. Ekkor aszerepe a kamatbefolyásolás és a sterilizációerõsítésében volt. Az MNB-kötvény bevezeté-sével – mivel az teljes mértékben átvette aszerepét – a viszonylag hosszabb futamidejûbetétkonstrukció megszûnt.

A passzív repóügyletek felfüggesztését1997 õszén az tette egyrészt szükségessé,hogy a jegybankon belül rendelkezésre állóállampapír-állomány a beáramló tõke nyo-mán kialakult likviditásfelesleg sterilizációja(passzív repó és állampapír-eladás) eredmé-nyeként nagymértékben lecsökkent, fennállta veszélye, hogy egy-egy nagyobb volumenûüzletkötés mögé már nem állítható homogén(azonos tipusú) állampapír-fedezet, ami vi-szont technikailag nehezítette az üzletek lebo-nyolítását. Másrészt az MNB-nek (biztos fizetõadósként) nem indokolt fedezetet nyújtania anála elhelyezett összegekre. A passzív repószerepét a hasonló kondíciók között megjele-nõ betéti konstrukcióval teljes egészében kilehetett váltani, a ügyletek technikai kivitele-zése pedig egyszerûbb. Az említett idõponttóla 28 napos futamidejû pénzpiaci MNB-betét



6 A swapügylet elméletileg nem szigorúan a forinteszköz-tárnak képezi részét, azért tárgyaljuk mégis itt, mert része akamatfolyosónak, és az aktív repó keretfeltételeibe van beil-lesztve.

lett a jegybank irányadó eszköze. Az eszközönaz elsõ lényeges változtatás a folyamatos ren-delkezésre állásról a szakaszos rendelkezésreállásra történõ áttérés volt. A második változ-tatás 1999 márciusában történt, amikor a 28napos betétrõl a bankok könnyebb likviditásmenedzselése érdekében a 14 napos futam-idejûre tért át a jegybank. A jegybanknál10-tõl 12-óráig lehet a megadott napokon ésfix kamatszinten ügyletet kötni.

A jegybank betétet használ a kamatfo-lyosó alsó szélének eszközéül is. Ez az egyna-pos fix kamatozású folyamatosan rendelke-zésre álló MNB-betét. Az üzletkötések idejeminden üzleti napon 8:30-tól 10:00-ig tart.

Az értékesítés formáiAz MNB bármikor meghirdethet betéti tendertavagy gyorstendert annak bármely (fent leírt)formájában sterilizáció, kamatszint-kiigazításvagy finomszabályozási célból.

A jegybank 1999-ig nem alkalmazta arövidebb futamidejû irányadó, illetve sterilizá-ciós eszközök esetében a tendereket, de a be-vezetésükre bármikor lehetõsége van. AzMNB Üzleti feltételek alapján a tendernektöbb típusa létezik. Ebben szerepel a kamat-tender, a mennyiségi tender, a mennyiségi li-mites kamattender és a szabad tender. Ezeketa tenderformákat a jegybank belátása szerintalkalmazhatja mind a betéti, mind pedig a hi-teloldalon.

A kamattender alatt azt értjük, amikora kiíró elõre megállapítja a kamatot, és ezenfogad el adott idõszak alatt ajánlatokat amennyiségre. Közgazdasági tartalmát illetõenez önmagában jelentõsen nem különbözik aszakaszos rendelkezésre állástól, de néhánytechnikai eltérés miatt a különbség lényeges.Az egyik különbség az, hogy a tender eseté-ben van eredményhirdetés, amibõl az követ-kezik, hogy eredménytelenné is lehet azt nyil-vánítani, illetve az, hogy az összes elfogadottmennyiség nyilvánosságra kerül. A tendere-ket külön-külön kell meghirdetni (tehát diszk-rét idõpontokban), míg a szakaszos rendelke-zésre állás automatikusan meghatározott na-pokon történik. A tendereken a futamidõkakár minden alkalommal változhatnak, míg aszakaszos rendelkezésre állásnál ez inkábbcsak elméleti lehetõség.

A mennyiségi tender lényege az, hogya kiíró az értékesítésre szánt mennyiségetmeghirdeti, és az ajánlatoknak a mennyiségmellett a felajánlott (illetve elvárt) hozamot istartalmazniuk kell. Az értékelés során az aján-latok úgy kerülnek sorbarendezésre, hogy akiíró számára kedvezõbbtõl a kedvezõtlenebb

felé haladjanak. Az ajánlatok elfogadása eb-ben a sorrendben történik, de a kiírásban sze-replõ mennyiség felsõ limitet jelent. Az MNBelõzõ nap meghirdeti a tendert és a tárgyna-pon lebonyolítja, a teljesítés pedig az ezt kö-vetõ napon történik meg. Ezt az eszközt ajegybank ajánlati áras (holland típusú) ten-derként kezeli, tehát a jegybank ügyfelei atenderen elnyert összegre az ajánlatukhozkapcsolódó kamatot kapják/fizetik. A jegy-banknak minden esetben joga van a meghir-detett mennyiségtõl történõ eltérésre.

A mennyiségi limites kamattendernél asima kamattendernél meghirdetett feltétele-ken kívül a kiíró elõre megmondja az elfogad-ni szándékolt mennyiséget is. Tehát amennyi-ben a megjelölt összegnél nagyobb a benyúj-tott ajánlatok összege, akkor az összes ajánlatarányosítással lesz elosztva.

A szabad tender meghirdetése esetébena kiíró sem limitösszeget, sem diktált kamatotnem hirdet meg, így a beérkezett ajánlatokmennyiségi tendernél leírt allokációs eljárásá-val azonos módon sorba rendezett ajánlatokközül a kiíró kamat vagy mennyiségi preferen-ciákat (esetleg ezek valamilyen szempont sze-rinti variálását) érvényesítve dönt az elfogadottajánlatokról. A szabad tender ajánlati áras for-mában kerül lebonyolításra.

Sok jegybank alkalmaz rendszeresenkamattendert vagy tiszta vagy mennyiségi li-mites formában, mivel ezzel transzparensebbmódon képes a kamatokat befolyásolni.

Kamatfolyosó

A jegybanki kamatfolyosó arra szolgál,hogy megakadályozza a bankközi kamat-szint rendkívüli mértékû ingadozását.A kamatfolyosó teteje (kamatplafon) eb-ben az összefüggésben azt jelenti, hogy ajegybank meghatározza azt a hitelkama-tot, amelyen az adott ügyfélkör részéreegynapos futamidõvel korlátozás nélkülhitelt nyújt. Amennyiben a bankoknakrendkívüli szükségük van rövid likviditás-ra, de valamilyen ok miatt nincs lehetõsé-gük a bankrendszeren belül – a bankközipénzpiacon – megszerezni, a kamatok ak-kor sem lehetnek szélsõségesen maga-sak, mivel a jegybank egy viszonylag ma-gas kamatszinten minden igényt kielégít,



tehát a bankközi egynapos kamatszintnem lehet magasabb a kamatplafonnál.

Ehhez hasonló módon a kamatfolyo-só aljának (kamatpadló) nevezzük azt ajegybank által megjelölt kamatot, ame-lyen az ügyfélkör meghatározott részevagy egésze jogosult arra, hogy egynaposbetéti vagy betéti jellegû mûveleteket vé-gezzen a központi bankkal. Az egynaposbankközi piacon a kamatszint esetenkéntlecsökken, amikor átmenetileg nehezenfelhasználható likviditás áll a pénzpiacrendelkezésére. A kamatpadló arra szol-gál, hogy a kamatszint csökkenését egyrelatív alacsony ponton megállítsa. Ezena kamaton a hitelintézetek korlátozás nél-kül elhelyezhetik a jegybanknál a fölöspénzeszközüket egynapos lejáraton, így akamatfolyosó aljánál kisebb kamatonnem érdekük a bankoknak egynaposbankközi ügyletet kötni. (A kamatfolyosóalakulásáról lásd 16. ábrát!)

A kamatfolyosó instrumentumaiszinte kivétel nélkül egynapos aktív mû-veletekre, illetve egynapos passzív mûve-letekre vonatkoznak, ez által keretek közészorítható a szélsõséges bankközi kamatvolatilitás.

Elõfordult – többek között Magyarországon isa kilencvenes évek közepétõl egészen 1998szeptemberéig – hogy a kamatfolyosó értel-mezhetõ volt az egy naposnál hosszabb fu-tamidõkön is (például egyhetes aktív éspasszív repó).

A kamatfolyosó aktív szélén általábanaz egynapos (aktív)repó, a lombard hitel, azautomatikus számlahitel (overdraft) vagy aswap a leggyakoribb. A passzív oldali eszkö-zök között leginkább az egynapos passzívrepó vagy a betét jellemzõ. Mindegyik eset-ben egy elõre meghatározott kamaton az ügy-fél (általában hitelintézet) kezdeményezéséretörténik az ügylet.


Magyarországon a mai értelemben vettkamatfolyosó, vagyis a bankközi kama-tok alsó és felsõ korlátját jelentõ instru-mentum 1993-tól létezik, bár a sáv idõ-szakonként széles volt, több különbözõ le-járatú eszközzel mûködött, így nem min-dig képezett hatékony korlátot az egyna-pos pénzpiaci kamatok számára.

Jelenleg a kamatfolyosó felsõ kor-látját az egynapos aktív repó, illetve swapképezi, az alsó korlát pedig az egynaposbetéttel történõ rendelkezésre állás. Ma-gyarországon a felsõ korlát eltér az általá-nosan ismert és használt kamatplafon fo-galmától, ugyanis a folyamatos rendelke-zésre állás mennyiségi korláttal van társít-va. Ez a jelenlegi rendszerben azt jelenti,hogy minden hitelintézet a mérlegfõ-összege alapján aktív repó- és swapkere-tet kap, és annak az erejéig élhet a meg-adott kamat melletti repóhitelfelvétel le-hetõségével.7 Amennyiben ez nem mutat-kozik elegendõnek, akkor lehetõség vankereten túl, a bank szabad rendelkezésûállampapír-állománya erejéig továbbirepót igénybe venni, de ez már a korábbi-nál lényegesen magasabb kamatszintmellett történhet. Lényeges, hogy az ilyeneszközökre kötött üzleteket még az üzlet-kötés napján elszámolják.

Az egynapos bankközi kamatok alsóhatárát a jegybanki egynapos betét ka-mata jelenti. Ezzel az MNB korlátozás nél-kül áll rendelkezésre a bankok részére (fo-lyamatos rendelkezésre állás). A bankkö-zi kamatok ingadozását az is csökkenti,ha az egynapos jegybanki betéti kamatszintje és az aktív repó kamatok szintje fo-kozatosan közelít egymáshoz. Emiatt azMNB 1998 második felétõl fokozatosancsökkentette az effektív kamatfolyosószélességét.

A kamatfolyosó szûkítésének célja– a fejlettebb országokhoz hasonlóan –



7 A repókeretek megállapítása negyedévente egyszer au-tomatikusan történik. Minden naptári negyedév utolsó kétfelügyeleti mérlegébõl a kisebb mérlegfõösszeg lesz a repó-keretszámítás alapja. A mérlegfõösszeg minden „megkez-dett” 10 milliárd forintja után növekszik a bank kerete200 millió forinttal, de az semmikor sem lehet több 30 milli-árd forintnál. A megállapítást követõen az új repókeret anaptári negyedévet követõ második hónap 10. napján lépéletbe.

az, hogy a magyar pénzpiac egynaposkamatvolatilitása csökkenjen. (Lásd 23.ábra.)

A folyamatos rendelkezésre állást (az un.standing facility-ket) a jegybank korábbanszámos futamidõn alkalmazta, jelenleg tisztaformájában csak az egynapos betétek eseté-ben létezik. Az egynapos aktív repóval valófolyamatos rendelkezésre állás már a norma-tív kamat mellett csak a repólimit teljes ki-használásáig adott lehetõségként az ügyfél-kör számára, azon felül pedig a keretki-egészítõ aktív repót lehet igénybe venni. A ke-retkiegészítõ repó esetében az üzletkötésekfelsõ korlátját a bank saját tulajdonában lévõszabad rendelkezésû állampapír-állomány je-lenti. Az értékesítési csatorna szempontjábólaz egynapos swapügyletek – amelyek arepókeret részét képezik – a repóval azonosmegítélés alá esnek. Szintén volt arra példa,hogy a jegybank folyamatos rendelkezésre ál-lás formában, diktált hozammal értékesítettMNB-kötvényt vagy egyéb állampapírt; ezazonban annyiban tér el a tiszta formától,hogy a folyamatosságot a készlet végességemegtörheti (ahogy ez meg is történt a jegy-bank azonnali értékpapír-eladás, illetve vételiügyletei kapcsán).

A magyarországi bankközi kamatfo-lyosó nemzetközi viszonylatban sokáigrendkívül széles volt (elõfordult 8–12 szá-zalékpontos szélesség). Ennek egyik oka,hogy a kamatok aktív oldalon 1995 nyará-tól – relatív magas szintjük miatt – nemvoltak igazán effektívek, tehát a kamatpla-fon szerepét praktikusan egyik eszköz semtöltötte be, így az aktív egynapos kamatokhosszú idõn át csak a fõ (irányadó) instru-mentum, illetve a passzív oldali egynaposeszköz gyakori átárazását követtékegy-egy kiigazító lépésben. (Az aktív oldalikamatok mesterségesen magasan tartásáta sterilizációs szükséglet indokolta.)

A jegybank törekszik arra, hogy akamatfolyosó szélessége ne csak az opti-mális szintre csökkenjen, hanem az irány-adó instrumentum kamata annak a köze-pén legyen, tehát a két egynapos, ellen-kezõ irányú eszköz kamata arra nézveszimmetrikusan is helyezkedjen el.

Az irányadóinstrumentum

A kamatszintet operatív célként megjelö-lõ monetáris politikával rendelkezõ orszá-gok esetében irányadónak nevezzük aztaz instrumentumot, amely arra szolgál,hogy a jegybank által közvetíteni kívánt,optimálisnak ítélt kamatszintet a transz-misszió szempontjából leginkább megha-tározó futamidõn – figyelembe véve ésnem csökkentve a jegybanki beavatkozáshatásosságát – a piacon igyekezzen érvé-nyesíteni. Ez leggyakrabban diktált ka-mat formájában történik, amikor is ajegybank állapítja meg az adott eszközkamatát.

Amikor a pénzpiacon nem történikrendkívüli esemény, tehát nyugalmi álla-pot jellemzõ, a jegybank és partnerei kö-zött az irányadó kamatszinten jön létre azügyletek meghatározó része; így közvet-len és igen hatékony befolyást képesa monetáris hatóság gyakorolni a pénzpi-acra.



23. ábra Az egynapos kamatfolyosó elemeiMagyarországon*

Eszköz neve Mûködtetésiránya

Piacimegjelenési

formája

Alkalmazásgyakorisága

egynapos(aktív)repóés swap

aktív oldal folyamatosrendelke-zésre állás,kereterejéig

eseten-kéntlikviditás-hiányosesetekben

keretkiegé-szítõ (ak-tív) repó

aktív oldal folyamatosrendelke-zésre állás

1995 ótanem kerültsor igény-bevételre

egynaposbetét

passzívoldal

folyamatosrendelke-zésre állás,

estenként,magas lik-viditásúidõszakok-ban

* 1997-ig a jegybank óvadéki típusú passzív repóval isfolyamatosan rendelkezésre állt a kamatfolyosó alján.

Hasonlóan lényeges az irányadóinstrumentum kamat (kamatváltoztatás)által adott jelzés (signalling) szerepe. Azirányadó kamatszint változtatására vo-natkozó várakozások gyakran már önma-gukban is hatnak a kamatokra. Amennyi-ben a jegybank politikája azonos a piacvárakozásaival, szintén jelzés értékû ésazt mutatja, hogy a piac és a jegybankmegítélése a pénzügyi, gazdasági folya-matokról hasonló. Látványosabb azon-ban, amikor a jegybank a piac várakozá-saitól eltérõ kamatlépést hoz (avagy nemhozza meg a piac által várt döntést).Ilyenkor a piaci szereplõk azon felül, hogyvárakozásaikhoz képest eltérõ kondíciók-kal jutnak a jegybanki instrumentumok-hoz, azt is tapasztalják, hogy a jegybankeltérõen értékeli a makrogazdasági folya-matokat, és ez ösztönzi õket a saját ka-matpolitikájuk átértékelésére. Így a köz-ponti bank a kamatváltoztatás közvetlenpiaci hatásán jelentõsen túlmutató válto-zást képes generálni a pénzpiacon.

A nemzetközi példák alapján nemjellemzõ, hogy az irányadó instrumen-tumnak nincs elõre meghatározott kama-ta, hanem az a piacon (pl. aukciós értéke-sítés során) alakul ki. Arra viszont vanpélda, hogy az irányadó kamathoz nemkapcsolódik konkrét instrumentum, azt ajegybank publikálja, mint az általa kívá-natosnak tartott rövid kamatot, a piac pe-dig ezt figyelembe veszi.

Az irányadó instrumentum futam-idõ-meghatározásánál alapvetõ jelentõ-sége van a transzmissziós mechanizmus

során meghatározónak ítélt futamidõnek.Ez azt jelenti, hogy a transzmisszióbanirányadó futamidõhöz (általában az, ame-lyen a bankok átárazzák a változó kama-

tozású hosszú hiteleiket) legközelebbijegybanki futamidõvel lehet a legdirek-tebben hatni a reálgazdaságra. Ugyanak-kor azt is figyelembe kell venni, hogy vi-szonylag hosszabb futamidõkön a piacjegybankitól eltérõ várakozása esetén ajegybanki üzletkötések kevésbé haté-konnyá és igen költségessé válnak, ezértmeg kell találni azt az egyensúlyi futam-idõt, amelyen a jegybank még kellõ ha-tásfokkal képes befolyásolni a piaci ho-zamalakulást.


Magyarországon az irányadónak tekintettbetéti eszköz futamideje két hét és a pénz-ügyi teljesítés az üzletkötést követõ napontörténik. Az MNB azért választotta a két-hetes instrumentumot az irányadó eszkö-zéül, mert ez az optimális futamidõ ahhoz,hogy a jegybank

• még megfelelõ hatást legyen ké-pes gyakorolni a transzmissziószempontjából kiemelt fontosságú3 hónapos futamidõre (lásd atranszmissziós mechanizmusnálleírtakat),

• de ne legyen annyira hosszú, hogya monetáris politika kamatlépése-ire vonatkozó túlzott várakozás(spekuláció), illetve az ezen ala-puló fokozott vagy túl alacsonybetételhelyezések olyan erõs ha-tást gyakoroljanak az MNB-re,hogy az által a jegybank a várako-zásoknak megfelelõ irányba le-gyen kénytelen elmozdulni, továb-bá

• megfelelõ mértékben segítse abankokat a likviditásuk kezelésé-ben; és mivel a tartalékolási perió-dus egy naptári hónap, a kéthetesinstrumentum célszerû a likviditásmegfelelõen biztonságos leköté-séhez.8 A kéthetes futamidejû esz-



8 1998 õszéig elvált egymástól az irányadó instrumentumés a tartalékperióduson belüli likviditásmenedzselésre hasz-nált eszköz. Addig a tartalékolási periódus kéthetes volt(pontosabban havonta két periódus volt), ezeken belül pedigaz egyhetes betéttel (illetve aktív repóval) is át lehetett a lik-viditási problémákat hidalni. Az irányadó instrumentum pe-dig a 28 napos betét volt.

közzel már hatékonyan lehet befo-lyásolni a meghatározó 3 hónapospiaci lejáratot illetve a hitel-betétkamatátárazódási folyamatot.

A jegybank az irányadó kamatot adóinstrumentummal 1999-ben hetente két-szer, 2000 márciusától a három hónaposlejáratú MNB-kötvény bevezetésével pe-dig heti egyszer áll rendelkezésre (szaka-szos rendelkezésre állás). Ilyenkor azelõre meghirdetett kamatlábon a fentiintézmények 10 és 12 óra között köthet-nek üzletet az MNB-vel. Az ügyletek pénz-ügyi elszámolására a következõ naponkerül sor.

A szakaszos rendelkezésre állás azt jelenti,hogy napon belül a folyamatoshoz hasonlóanáll rendelkezésre a jegybank, azonban csakelõre meghatározott napokon (pl. kedden éscsütörtökön). A szakaszos rendelkezésre ál-lás elõnye a folyamatossal szemben az, hogya kamatok direkt meghatározása mérsékel-tebbé válik a ritkább üzletkötési lehetõség mi-att, illetve a bankokat aktívabb likviditássza-bályozásra, vagyis likviditási helyzetük elõze-tes felmérésére, a várakozásaik pontos kiala-kítására ösztönzi, ami a transzmissziós me-chanizmus hatékonyságát javítja. Az MNB azirányadó kéthetes betéti konstrukciójával állszakaszosan rendelkezésre. Így az öt munka-napos hét három napján, 2000 márciusától a

hét négy napján – rendkívüli eseteket kivéve –hitelintézeteknek a jegybank csak a kamatfo-lyosó szélén ad segítséget a likviditási pozíci-ójuk egyensúlyozásához.

A sterilizáció eszközei

Sterilizációra rendszerint azon országok-ban kerül sor, ahol a tõkebeáramlás a de-

vizapiaci intervención keresztül a pénz-mennyiség olyan mértékû bõvüléséhezvezet, amely a pénzmennyiség-bõvüléssemlegesítése nélkül inflációs hatású len-ne. A közép-kelet európai régió országai-ban az átmenet idõszakában különösenjellemzõ momentum a külföldrõl beáram-ló deviza konvertálásából adódó többlet-likviditás jegybank általi semlegesítése(sterilizálása). Ennek oka egyfelõl az,hogy a régió országai a legtöbb idõszak-ban az árfolyamot nominális horgonykéntalkalmazták, így idõrõl idõre devizapiaciintervencióra kényszerültek. Másfelõl pe-dig az infláció mérséklése, illetve a külsõegyensúly kívánatos szinten tartása miatta jegybankok igyekeztek a kamatcsökke-nés ütemét mérsékelni, ezért az ún. sterili-



24. ábra Az 1993-tól Magyarországon használt irányadó kamatot meghatározó eszközök

Eszköz neve Mûködtetésiránya

Piaci megjelentésiformája Futamideje Alkalmazás

gyakorisága

aktív repó* aktív odlali folyamatosrendelkezésreállás

1 hét, illetve 28 nap 1994–1995 közepe

passzív repó passzív oldali folyamatosrendelkezésreállás

28 nap 1995 közepétõl1997. októberig

28 napos betét(1 hónapos)

passzív oldali folyamatosrendelkezésreállás

28 nap 1997. októbertõl1999. márcis 1-jéig

14 napos betét(2 hetes)

passzív oldali szakaszosrendelkezésreállás

14 nap 1999. március1-jétõl

* 1994 és 1995 folyamán az MNB ügyletei között elõször az egyhetes, majd a 28 napos aktív repó dominált. Ez azonbannem egyértelmûen az irányadó eszköz szerepkörnek tulajdonítható, hanem az állampapírok vásárlása során elérhetõbiztos jövedelemnek és a meggyengült likviditású bankok finanszírozási kényszerének.

zációs instrumentumok vonzó kamatotbiztosítottak.

A sterilizáció során a Jegybanknakbiztonsági és költségmegfontolásokat isfigyelembe kell venni. A sterilizáció sorána jegybank igyekszik az árfolyamrendszerbiztonsága érdekében hosszabb futam-idõn lekötni a bankrendszer fölösleges lik-viditását, hogy a fõ makrogazdasági mu-tatók által nem indokolt devizakivonásesetén a jegybankkal szembeni pozícióhirtelen leépítésére ne kerüljön sor, illetvea makromutatók által alá nem támasztottdevizamozgások lassabban következze-nek be. Emellett a jegybank az infláci-ós és folyófizetésimérleg-megfontolásokmellett tekintettel van a sterilizáció költsé-geire is. A sterilizációs költségek a lehetõ-ségekhez képest alacsony szinten tartásá-val (figyelembe véve más oldalról a meg-felelõ reálkamat biztosítását és a sterili-záció szükségességét) arra törekszik aközponti bank, hogy a belföldi és a külföl-di pénznemben denominált kockázat-mentes papírok hozama közötti kamatkü-lönbözet ne generáljon spekulációs célústerilizálandó tõkebeáramlást.


Magyarországon a forint csúszó árfolya-mának az intervenciós sáv melletti mû-ködtetése azt jelenti, hogy a sáv szélén azMNB-nek automatikus vételi, illetve el-adási (intervenciós) kötelezettsége állfenn. Tehát a beáramló külföldi tõke ajegybanknál jelenik meg, és a devizatar-talékot növeli. Az MNB devizatartaléká-nak valamilyen külsõ vagy belsõ sokk mi-att bekövetkezõ hirtelen leépülése kocká-zatot jelent. (Az árfolyamgyengülés azalsó intervenciós ponton a folyamatosrendelkezésre álláson keresztül rövi-

debb-hosszabb ideig tartó devizaeladástindukálhat, és az eladás során a sáv szé-lén is rendelkezésre kell állni.) Annak ér-dekében tehát, hogy a devizatartalékgyors csökkenésére ne kerüljön sor, azMNB megpróbálta a lekötött állomány át-lagos futamidejét különbözõ eszközökkel(6 és 12 hónapos betét és MNB-kötvény)meghosszabbítani.9 A Jegybank ezen tö-rekvése a sterilizált állomány struktúrájá-nak futamidõ szerinti átrendezõdéséveljárt. (Lásd 25. ábra.)

Az MNB-kötvényAz MNB-kötvény a jegybank által kibocsátott,hitelviszonyt megtestesítõ értékpapír, amit arepoügyletek fedezeteként felhasználható ér-tékpapírok körét meghatározó rendelkezésszerint a tulajdonos felhasználhat jegybankirepóügyletekhez is. (Az MNB papírjai végsõsoron pontosan olyan kockázatmentesek,mint az állampapírok, mivel a jegybank tulaj-donosa az állam, eredményét befizeti, esetle-ges veszteségét a költségvetés fedezi.) AzMNB-kötvényt 1997 júniusában bocsátottákki elõször, a sterilizációs szükséglet oldásamellett abból a célból, hogy biztosítsa ahosszabb lejáratokon történõ sterilizációt.A jegybank ekkor folyamatosan rendelkezés-re állt a kötvénnyel, amit egyedül az adott idõ-szakra kibocsátott mennyiség korlátozott. AzMNB azt a kibocsátási technikát választotta,amely szerint a kötvényeket saját számlárahelyezi el, és innen értékesíti egy hónapon ke-resztül. Az adott hónap végén a saját port-fólióban maradt kötvények megsemmisítésrekerültek, és új sorozat került kibocsátásra. Ígyfix kamaton történõ beavatkozás gyakorlati-lag a 11 és a 12 hónap közötti intervallumbantörtént.

1998 áprilisára már szükségtelennévált a jegybanki direkt kamatmeghatározás a11 és 12 hónap közötti futamidõn, ellenbentovábbra is szükség volt a fölös likviditás tar-tós lekötésére. Így az MNB-kötvény újabb so-rozatait aukciós értékesítési módszerrel hoztaforgalomba. Az aukciók kéthetente követtékegymást, és a kötvényt szintén a saját szám-láról kínálta fel a jegybank mindaddig, amígaz el nem fogyott, vagy a hátralévõ futamidejeel nem érte a 10 hónapot. Az aukción a jegy-bank közölte az értékesítésre szánt összeget,a bankok 9 és 11 óra között megtehettékajánlataikat. Az ajánlatok ismeretében az



9 Az utoljára 1997-ben alkalmazott állampapír outrightügyleteknél a 9 és a 15 hónap közötti hátralévõ fix kamato-zású állampapírok kerültek értékesítésre.

Aukciós Bizottság megvizsgálta, hogy szük-séges-e a felajánlott mennyiséghez viszonyí-tott maximálisan ±25 százalékos mennyiségváltoztatása, vagy a piaci kondíciókhoz viszo-nyítva szélsõségesen eltérõ ajánlatok eseténaz akció eredménytelenné nyilvánítása. AzMNB-kötvény a kötést követõ második naponkerült pénzügyi rendezésre (elszámolásra).

Az MNB potenciális eszköztárábanhárom olyan eszköztípust találhatunk,amely alkalmas a sterilizációra. Ezek a

passzív repó, a betét és azMNB-kötvény. Ezek kibocsá-tási módja illetve futamidejelényeges különbségeket mu-tathat. Az eszköztáron belülaz 1 éves lejáratú MNB-köt-vényaukciók 1998 októberé-ben történt megszüntetésétõlés egy évvel késõbbi kifutá-sától számítva az irányadóinstrumentum szerepét is be-töltõ 1 hónapos, majd 14 na-pos betét volt a sterilizációeszköze. A passzív repó nemszerepel az alkalmazott esz-közök között a már ismerte-tett okok (MNB korlátozott

mennyiségû állampapír-állománya) mi-att. A 2 hetes betét mellett 2000 márciu-sától a 3 hónapos lejáratú MNB-kötvénysegíti a sterilizációt. A jegybank a kötvénykibocsátásakor a likviditás lekötéséreszabad (mennyiség és kamat megjelölésnélküli) tendert hirdet meg, vagyis olyanaukciós technikát alkalmaz, mellyel csakközvetetten hat a kamatokra. (Lásd 26.ábra.) Ami az eszköztár sterilizációhoz

használt elemeit illeti,fontos az eszközökfutamideje, illetõlega kamatmegállapításmódja. Diktált (fix) ka-mat esetében a mone-táris döntéshozó tes-tületnek folyamatosanfelül kell vizsgálnia akamatszintet, és a re-álkamatra, a kamat-különbözetre vonat-kozó elvárásoknakmegfelelõen eseten-ként meg kell változ-tatnia. Az indirekt mó-don – leginkábbmennyiségi aukció út-



-1200

-1000

-800

-600

-400

-200

0

200

Jan

.F

ebr.

Ápr

.M

áj.

Júl.

Sze

pt.

Okt

.D

ec.

Feb

r.M

árc.

Máj

.Jú

l.A

ug.

Okt

.D

ec.

Jan

.M

árc.

Ápr

.Jú

n.

Au

g.S

zep

t.N

ov.

Jan

.F

ebr.

Ápr

.Jú

n.

Júl.

Sze

pt.

Nov

.D

ec.

Feb

r.M

árc.

Máj

.Jú

l.A

ug.

Okt

.D

ec.

Jan

.Repó/betétállomány

MNB-kötvény

Milliárd forint

19981997 1999 200019961995

25. ábra A sterilizációs állomány alakulása Magyarországon

26. ábra A lehetséges sterilizációs eszközök

Eszközneve

Piacimegjelenítési

formájaFutamideje Jellemzõ

periódus

28 napospasszív repó

folyamatosrendelkezésreállás

28 nap 1995. március-tól 1997. szep-temberig

28, majd 14napos betét(az irányadóinstrumentum

folyamatos,majd szakaszosrendelkezésreállás

28 nap1999. március1-jétõl 14 na-pos

1997 szeptem-berétõl

6 és 12 hóna-pos betét

folyamatosrendelkezésreállás

6 és 12 hónap 1997. januártóljúniusig

MNB-kötvény rendelkezésreállás, majdaukcióaukció

12 hónap éa11, majd 10hónap között3 hónap

1997. júliustól1998. októ-berig

2000. március-tól

ján – értékesített sterilizációs instrumen-tumnál a kamat az aukción (betét eseténa tenderen) alakul ki. Ilyenkor az MNBarra figyel, hogy a méltányolható hoza-mokon felüli szinten lehetõleg senki sejusson a kötvényhez. Ennek érdekében ajegybank jogosult a kibocsátott mennyi-séget a felajánlott mennyiség 75–125 szá-zalékában meghatározni. A szabad tenderalkalmazásával a jegybank a sterilizációsszándéka mellett tartózkodik a hozam-

görbe direkt befolyásolásától.

Mint ahogy a transzmisszióról szólófejezetben már említésre került, a szabá-lyozás hatékonyságának szempontjábólis lehet jelentõsége, hogy a jegybank mi-lyen mértékben köti le a bankrendszerszabad likviditását. Az aktív oldali mûkö-dés a jegybank szempontjából hatéko-nyabb lehet a kamatok érvényesítésében,ugyanis a hitelintézeteket erõteljeseb-ben kényszeríti, hogy az MNB által diktáltkamatokat alkalmazzák – mivel likviditásihelyzetük nem teszi lehetõvé a bankrend-szer strukturális hiányának más forrásbóltörténõ pótlását. A transzmisszió szem-pontjából pedig a hitelkamatok átgyûrû-zõdése a reálszférába feltételezhetõengyorsabban történik aktív szabályozásesetén, mivel a bankok forrásköltségei-nek (pl. aktív jegybanki instrumentumokkamatainak) megemel(ked)ésekor abank effektív veszteséget szenved el,amennyiben nem emeli a finanszírozás dí-ját. Passzív oldali mûködés esetén azon-ban a bankok – amennyiben nem követika jegybanki kamatlépéseket – „csupán” atöbbletbevételtõl esnek el, amennyibennem az optimális helyre helyezik ki a fölöslikviditásukat. Meg kell azonban jegyezni,hogy versenyhelyzetben lévõ, költség-érzékeny bankok esetén a két likviditásiszituáció nem eredményezheti a jegy-banki lépésekre adott banki reakciók(transzmisszió) különbözõségét.

Abban az esetben, ha a kereskedelmi bankoktartalékolási kötelezettségeik teljesítéséhez,illetve a biztonságos üzletmenethez szüksé-ges elszámolási betétállományt a jegybanktólfelvett rövid (a tartalékolási periódusnál rövi-debb) futamidejû hitelekkel (pl. aktív repó)tudják elérni, akkor likviditáshiányos helyzet-rõl beszélhetünk. A legtöbb országban, aholnincs számottevõ devizapiaci intervenció, aközponti bankok igyekeznek ilyen likviditás-hiányos helyzetet kialakítani. A Bank ofEngland például háromhónapos értékpapírokkibocsátásával biztosítja az egészen rövid fu-tamidõn a likviditáshiányt, és ezáltal a rövidaktív eszközök effektivitását.

Ezzel szemben azokban az országok-ban – így Magyarországon is – , ahol a deviza-piaci intervenció jelentõs, a bankközi piacotlikviditásbõség jellemzi. Ez azt jelenti, hogy akereskedelmi bankok jegybanki hitelfelvételnélkül meg tudnak felelni tartalékolási kötele-zettségüknek, azaz el tudják érni a szükségeselszámolási betétállományt. A kereskedelmibankok szabad tartalékaikat ilyenkor a jegy-bankkal szembeni piaci kamatozású követe-lések (sterilizációs instrumentumok) formájá-ban helyezik ki.

Az MNB-nél lévõ sterilizált állománynagysága olyan mértékû, hogy a strukturálislikviditáshiány létrehozása 2000-ben nem ak-tuális. Alacsonyabb állomány esetén, amikorviszonylag kis ráfordítással lehet majd azMNB-nél levõ sterilizált állományt hosszabbfutamidejû instrumentumokba átforgatni, ak-kor kialakítható lesz egy tartósan fennálló lik-viditási hiány, s így elérhetõ, hogy az MNBirányadó eszköze ismét az aktív oldalon mû-ködjön.

A likviditás tervezéseés finomszabályozása(gyorstender)

A likviditásszabályozásszerepe

Ahogy a jegybank célhierarchiájával fog-lalkozó fejezetben is olvasható volt, ajegybankok végsõ céljaik megvalósításaérdekében napi szinten operatív célokatkövetnek. Folyamatos piaci jelenlétükezek elérését hivatottak elõremozdítani.Az operatív cél követése – akár valamely



kitüntetett lejárat (jellemzõen három hó-naptól hat hónapig) kamatszintjének,vagy a monetáris bázis növekedési üte-mének befolyásolása – a transzmissziósmechanizmuson keresztül fejti ki hatásáta közbülsõ, illetve végsõ célok vonatko-zásában releváns változókra. A jegyban-kok partnerei a kereskedelmi bankok,ezért természetesen adódik, hogy az ope-ratív cél a bankok számára létfontosságúmennyiségi, vagy hozamváltozó optimá-lisnak tekintett szintjének eléréseként fo-galmazódik meg. Konkrétan a jegybankoperatív célja a kereskedelmi bankok szá-mára rendelkezésre álló számlapénz(jegybankpénz) mennyiségének vagyköltségének alakítása.

Mint ahogy a „bankok bankja” funk-ció tárgyalásánál is említésre került, abankok jegybankpénz iránti kereslete há-rom forrásból fakad. Egyrészt a bankok-nak szükségük van készpénzre az ügyfe-lek készpénzigényének kielégítésére.Másrészt a napi tranzakciók lebonyolításaszükségessé teszi, hogy a bankoknak le-gyen haladéktalanul készpénzre válthatókövetelése a jegybanknál. Harmadrészt abankoknak meg kell felelniük a jegybankáltal elõírt tartalékkövetelménynek. Azelõírás a számlapénzállomány magasabbszintjét határozza meg, mint ami tartalé-kolási kötelezettség nélkül alakulna ki.

A jegybank nyíltpiaci mûveletek-

kel, állampapírok adásvételével, illetve sa-ját eszközeivel számlapénzt biztosít, vagyvon ki a bankközi piacról. A lépések célja,hogy a jegybankpénzpiac keresleti-kínála-ti viszonyait módosítva a központi bankközvetve vagy közvetlenül befolyásolja akereskedelmi bankok forrásköltségét, il-letve a bankok jegybankhoz kihelyezetteszközeinek hozamát. Ezáltal a jegybankmérlegszerkezetük átalakítására sarkalljaa bankokat vagy éppen elejét veszi annak,hogy egy, a monetáris politika szempont-

jából nem kívánatos mérlegátrendezõdésbekövetkezzen. Ezek a tranzakciók atranszmissziós mechanizmus elsõ lépé-sei. A kereskedelmi bankok forrásköltsé-gének, illetve az általuk igénybe vehetõjegybanki instrumentumok hozamánaktartós megváltozása állományi és hozam-változások sorát indukálja, ami végsõ ha-tásában a reálgazdasági változók pályájá-nak módosulását eredményezi. Némilegleegyszerûsítve azt mondhatjuk, hogy ajegybank végsõ céljait a bankközi piaconkialakuló hozamok befolyásolásán keresz-tül éri el. A likviditásszabályozás ezért amonetáris politika legalsó szintjének te-kinthetõ, ami nélkülözhetetlen feltétele avégsõ célkitûzések megvalósításának.

A likviditásszabályozás lehet diszk-recionális, illetve alkalmazkodó. A diszk-recionális szabályozás lényege, hogy ajegybank dönti el, mekkora mennyiség-ben fogad el betéteket (esetleg ad el ál-lampapírokat) a bankrendszertõl, illetveajánl fel számukra hiteleket különbözõkonstrukciókban (vagy vásárol állampa-pírokat). Röviden, a jegybank és nem akereskedelmi bankok döntése határozzameg a bankrendszer likviditását.

Az alkalmazkodó szabályozás céljaszintén a bankrendszer likviditásának be-folyásolása, de ebben az esetben a jegy-bank mûveleti instrumentumaival a ban-kok rendelkezésére áll (standing facility).Ez azt jelenti, hogy a jegybank elõre meg-határozott kamaton kínál forrásokat, illet-ve fogad el betéteket, ezeket azonban abankok saját belátásuk szerinti volumen-ben vehetik igénybe. A likviditásszabá-lyozás így a bankrendszer kezében van,aktív jegybanki likviditásmenedzsmentrõlnem beszélhetünk.

A két rendszer, – bár mûködési me-chanizmusában alapvetõen eltér – azonoscélt szolgál, a bankközi kamatok jegyban-ki célokkal összhangban álló szintjének el-érését. Diszkrecionális szabályozás mellett



a jegybank a mennyiségeken keresztül be-folyásolja a kamatokat, alkalmazkodórendszerben pedig közvetlenül hat rájuk.

A diszkrecionális likviditásszabályo-zás elõfeltétele a jegybanki likviditáster-vezés. Alkalmazkodó szabályozás eseténinkább likviditásfigyelésrõl beszélhetünk,a kereskedelmi bankok jegybanki szabá-lyok és instrumentumok által teremtettkeretfeltételeken belüli önszabályozó ma-gatartásának vizsgálatáról.

A megfelelõ szintû likviditási elõre-jelzés esetén a jegybanki kamatfolyosót,illetve az irányadó instrumentumot ki-egészítheti a likviditás finomszabályozá-sához használt gyorstender. A gyorsten-der alkalmazására általában két esetbenkerül sor. Amennyiben az átlagolássalkapcsolt kötelezõ tartalékperiódus végéna bankok valamely likviditásszûkítõ sokkmiatt – vagy egyszerûen „elszámolják”magukat – a tartalékkövetelményneknem tudnának megfelelni, megnõhet aszûkös bankrendszeri szabad likviditásiránti bankközi kereslet és ez átmenetilegakár rendkívül magas kamatot is indukál-hat (volatilitást generál). Ekkor likviditás-hiányos helyzet alakulhat ki, amelyet ak-tív oldali gyorstenderrel lehet orvosolni. Amásik eset a váratlan, jelentõs külföldi tõ-kemozgások miatt jöhet létre. Ilyen ese-tekben rövid idõ alatt nagy tõkebeáram-lás esetén elõre nehezen tervezhetõ, pót-lólagos sterilizációs nyomás nehezedne ajegybankra, ami a betéti gyorstender al-kalmazására késztetheti a jegybankot.

A gyorstender rendszeres használa-tával óvatosnak kell lenni, ugyanis gya-kori meghirdetése során kialakulhat egy-fajta erkölcsi kockázat (moral hazard)

probléma, ami „kényelmessé” teszi abankokat, így kevésbé fognak törekedniarra, hogy a periódus közben tökéletesenmenedzseljék a likviditási helyzetüket, hi-szen biztos pontként maguk mögött tud-hatják a jegybankot.

Azokban az országokban, ahol agyorstender bevezetésre került, a jegy-banki likviditásszabályozás hatékonyandolgozik, és az egészen rövid távú likvidi-tási elõrejelzések alapján akár egyik órá-ról a másikra meghozhatja a döntéstgyorstender kiírásáról. A gyorstender le-bonyolítási módszere – általában külön-bözõ ügyfélkörrel és idõpontokkal – a ten-derhez hasonlóan zajlik.


Az MNB eszközei egyetlen kivétellel ren-delkezésre állás formájában mûködnek: ajegybank adott kamat mellett a bankokigényeinek megfelelõen fogad el egyna-pos, illetve kéthetes betéteket (ezen a le-járaton szakaszos a rendelkezésre állás),illetve nyújt egynapos hiteleket. Utóbbita bankok csak a mérlegfõösszeg arányá-ban meghatározott limiten belül vehetikigénybe (repókeret), de ezen a korlá-ton belül szabadon dönthetnek a mennyi-ségrõl.

Ha elõre nem látható események ha-tására a jegybankpénz kínálata jelentõsenlecsökken, néhány bank tartalékállomá-nya olyan mélyre süllyedhet, hogy tarta-lékolási kötelezettségüknek csak aktívrepó felvételével tudnak megfelelni. A lik-viditást befolyásoló tényezõk negatív ha-tása olyan nagy is lehet, hogy a kereske-delmi bankok a tartalékolási periódushátralévõ részében aktív repókeretük ki-merítésével sem képesek tartalékállomá-nyukat a jegybanki tartalékkövetelmé-nyeknek megfelelõ szintre emelni. Egyilyen helyzetben a bankközi kamatok azegynapos aktív repókamat fölé (a kamat-folyosón kívülre) emelkedhetnek.

A gyorstender 1999. januári beveze-tése az ilyen átmeneti likviditáshiányoshelyzeteket volt hivatott felszámolni. AzMNB attól függõen, hogy a bankközi ka-matok emelkedését kívánatosnak tartja-e



vagy sem, eldöntheti, hogy gyorstenderformájában likviditást nyújt-e a bank-rendszernek. A gyorstender a jegybankieszköztár egyetlen kimondottandiszkreci-onális eleme, amely aktív likviditásszabá-lyozásra is lehetõséget ad. Emellett apénzpiaci mûveletek üzleti feltételei lehe-tõvé teszik, hogy az MNB az irányadó inst-rumentumát jelentõ kéthetes betétet neadott kamatláb, hanem mennyiség meg-hirdetése mellett kínálja a bankoknak.Magyarországon a gyorstenderek eszköz-tárba való felvételének alapvetõen két ki-váltó oka volt. Egyrészt a váratlan, gyak-ran a nemzetközi eseményekkel indokol-ható és a makrogazdasági eredményekalakulásával nem alátámasztható jelentõ-sebb pénzmozgások magyarországi hatá-sának csökkentése érdekében került agyorstender bevezetésre. Másrészt pediglikviditásmenedzselés segítése céljából,különös tekintettel a tartalékolási perió-dus elõre nehezen tervezhetõ utolsó nap-jaira.

A gyorstenderek közül az aktív és passzív ol-dalon is létezik a tendereknél felsorolt típusokmindegyike. A gyorstender elõnye, hogy akáregy nap alatt is le lehet bonyolítani, hiszenreggel 8 óra elõtt kell meghirdetni és 9-kormár meg is történik az eredményhirdetés. Eztkövetõen pedig még aznap megtörténik apénzügyi kiegyenlítés. A gyorstendereknélcsak a Reutersen keresztül lehet ajánlatokatbeadni; egy ügyfél (mely csak a bankok köré-bõl kerülhet ki) csak egy ajánlatot adhat be,és az ajánlatnak maradék nélkül oszthatónakkell lennie 500 millió forinttal.

A gyorstender magyarországi beve-zetését elõmozdította az 1997–1998. éviolyan nemzetközi eseménysorozata,amelynek hatására a régió iránti nemzet-közi bizalom csökkent, és a befektetõkhajlamosak voltak arra, hogy a válság ha-tását túlreagálva, nem a valós veszélyek,illetve nem a fundamentumok alapjánítéljék meg a régió országainak stabilitá-sát. Ilyenkor a jegybank a kamatszint és

az árfolyam védelme érdekében gyors ésátmeneti beavatkozást hajthat végre.

A jegybank devizapiacon interveni-álhat, az intervenció mértékét csökkent-heti vagy akár ki is válthatja a forintpia-con a gyorstender meghirdetése. A gyors-tendernek ekkor kamatelfogadónak kelllennie, vagyis csak mennyiségi és szabadtender jöhet szóba. Amennyiben a jegy-bank a válságközeli helyzetben képes jólszámszerûsíteni a várható devizakiáram-lást, akkor ezt (vagy egy részét) érdemesmennyiségi tenderrel a forintpiacon leköt-ni. Ha viszont az elõrejelzés nem kellõenmegbízható, a szabad tender alkalmazásacélszerûbb.

A tartalékperiódus végéhez közeled-ve fordult elõ korábban, hogy a bankok„tûzoltó munkával” igyekeznek a hiányzótartalékmennyiséget elõteremteni és el-helyezni. Alacsony rendszerlikviditás ese-tén ehhez csak magas bankközi vagy ak-tív repókamaton (kamatplafon szintjén)jutottak hozzá, ami ilyenkor jelentõs vo-latilitást vitt a kamatokba, illetve lényege-sen eltérítette a bankközi pénzpiacot.Máskor pedig a periódus elején történtnagy összegben túltartalékolás és a perió-dus végére a bankok arra számítottak,hogy fölös likviditásukat jövedelmezõenlesznek képesek kihelyezni. Ezeket ahelyzeteket leginkább a mennyiségi kor-látos kamattender képes orvosolni, mivela likviditáshiány vagy -többlet rendszerszintjén számszerûsíthetõ, viszont a jegy-bank határozhatja meg azt a kamatszin-tet, amelyet diktálva is rákényszerítheti abankokat arra, hogy éljenek vele.A mennyiségi limit azt a célt szolgálja,hogy a bankrendszer szintjén jelentkezõlikviditási eltérés és az egyes bankok ku-mulált likviditási hiányának vagy többle-tének eltérése ne okozzon a rendszerbenfeszültséget. A Magyarországon 1999. ja-nuár végén meghirdetett elsõ két aktív



repó gyorstender is mennyiségi korlátoskamattender formájában valósult meg.

A finomhangolás alkalmazásáhozszükséges a megfelelõ szintû bankrend-szeri likviditásfigyelés és -elõrejelzés. Eh-hez fontos a jegybank és a költségvetésközötti jó információáramlás. Az MNBnapi szinten követi a banki fizetések,likviditáslekötések alakulását, illetve fo-lyamatosan frissíti a közeljövõre vonatko-zó likviditási elõrejelzését. Amennyiben abankrendszer átmeneti likviditási zavarba(alacsony vagy magas likviditás) kerül, ajegybank megfontolhatja, hogy a bankkö-zi kamatokat hagyja-e a kamatfolyosóhatárain belül jelentõsen elmozdulni,esetleg a forintpénzmennyiség változásátdevizapiaci intervencióban kicsapódni,avagy gyorstender útján meggátolni azátmeneti (zavaró hatású, esetleg indoko-latlan) kamatvolatilitást.

Likviditástervezés

Az MNB-nél folytatott likviditástervezésjelentõsége az eszközrendszer döntõen al-kalmazkodó jellege miatt lényegesen ki-sebb, mint az diszkrecionális szabályozástfolytató központi bankoknál. Ugyanakkor

a bankrendszer likviditásának, a bankokmagatartásának folytonos nyomon köve-tése értékes információkkal szolgál a piacvárakozásait illetõen, illetve az eszköz-rendszer, a bankközi piac keretfeltételei-nek esetleges módosításának szükségérevonatkozóan.

A jegybanki likviditástervezés nemszokványos helyzetekben, hanem agyorstenderek kiírásakor tölti be klasszi-kus funkcióját. A tender keretében fel-ajánlott hitelmennyiségrõl a kereskedelmibankok tartalékállományát a tartalékolásiperiódus hátralévõ részében befolyá-soló tényezõk felmérését követõen lehetdönteni.

A likviditástervezés a jegybankpénzkeresletét és kínálatát várhatóan alakítótényezõk szisztematikus rendszerezése,azaz a jegybankmérleg eszköz-, illetveforrásoldali tételeinek számbavétele.A 27. ábra azt a sematikus jegybankmér-leget mutatja be, amit az MNB a likviditáselõrejelzéséhez felhasznál.

A likviditástervezés szempontjából abanki tartalékteljesítés állománya érde-kes, mert ez határozza meg a bankrend-szer egészének számlapénz iránti keresle-



27. ábra Az MNB egyszerûsített mérlegeEszközök Források

Államháztartással szembeni követelések Államháztartás betéteiForinthitelek Kincstári Egységes Számla*Devizahitelek

Bankokkal szembeni követelések Bankok betéteiRefinanszírozási hitelek Elszámolási betétszámla (tartalékszámla)Aktív repó A bankok házipénztár állománya

Külfölddel szembeni követelések (devizatartalék) Kéthetes betétEgyéb Egynapos betét

MNB- kötvényA bankrendszeren kívüli készpénz és érmeKülföldi adósságEgyébSaját tõke

* Az ÁPV Rt. betétével együtt.

tét. A jegybank a likviditásmenedzselés,illetve a likviditási helyzet figyelése soránminden tényezõt abból a szempontbólvizsgál, hogy a jegybankmérleg adott té-telének változása miként hat a bankoktartalékállományára.

A mérlegtételek egy részének válto-zása nem befolyásolja a kereskedelmibankok számlaállományát. A legfontosab-bak ezek közül a költségvetés és a jegy-bank közötti mûveletek. A Kincstár MNBfelé irányuló hiteltörlesztése például egy-szerre csökkenti a költségvetési hitelek(eszközoldal) és a kincstári számla(KESZ) egyenlegét (forrásoldal). A jegy-bank és a költségvetés közötti nettó ka-matfizetések két forrásoldali, de a kereske-delmi bankokat nem érintõ tételt változtatmeg, a KESZ egyenlegét és a jegybankieredményt. A jegybank devizapozíciójá-nak változásakor szintén csak a kereske-delmi bankokkal szembeni tranzakciókszámítanak (devizapiaci intervenció), ajegybank és költségvetés devizaadósság-gal kapcsolatos mûveletei nem járnak lik-viditási hatással, vagyis nem befolyásoljáka kereskedelmi banki tartalékpozíciót.

A kereskedelmi bankok számla-pénzállományának elõrejelzéséhez a fentiváltozók mindegyikére prognózist kell ké-szíteni. Az elõrejelzés birtokában kiszá-molható, hogy kereskedelmi banki beté-telhelyezés és hitelfelvétel hiányábanmekkora a tartalékszámlák havi várhatóátlagos állománya, majd ez az állományegybevethetõ a kereskedelmi bankoknaka hónap hátralévõ részében teljesítendõkötelezõ tartalékával. A két szám különb-sége a bankrendszer szabad likviditása,az a pénzösszeg, amit a bankrendszerneka jegybanknál a tartalékperiódus végéigel kell helyeznie. Amennyiben a havi vár-ható tartalékállomány elmarad a teljesí-tendõ kötelezõ tartaléktól, akkor likvidi-táshiányról beszélünk. Ekkor a kereske-delmi bankoknak ahhoz, hogy a tartalék-

elõírásoknak megfeleljenek, aktív repó

formájában hitelt kell felvenniük azMNB-tõl.

A likviditásfeleslegés az O/N kamatok

A magyar bankrendszert az elmúlt évektõkebeáramlásának hatására számottevõlikviditásfelesleg jellemzi, azaz a bankoktöbb jegybankpénzzel rendelkeznek, mintamennyi a tartalékkövetelmény teljesíté-séhez szükséges. A szabad likviditás ígytöbbnyire pozitív, a bankrendszernek fe-lesleges tartalékai vannak. Az egyes ban-kok bankközi hitelek nyújtásával is mér-sékelhetik fölös tartalékaikat, a bank-rendszer egésze azonban csak jegybankibetétek elhelyezésével. Az elhelyezésekzömét a kéthetes betétek teszik ki, mivelannak kamata lényegesen magasabb azegynapos instrumentuménál.

A bankok célja, hogy felesleges lik-viditásuktól a hónap végéig fokozatosan,a lehetõ legmagasabb kamatjövedelemelérése mellett váljanak meg. A hónaplegutolsó napjára szabad likviditásukatminimális szintre kell redukálniuk, mi-vel az MNB a kötelezõ tartalékon felüli át-lagos számlaállományra nem fizet ka-matot.

A bankok szabad likviditása az azösszeg, amelyre a likviditást formáló té-nyezõk alakulására vonatkozó pillanatnyivárakozások szerint nem szükségesek atartalékkövetelmény teljesítéséhez. A lik-viditást befolyásoló tényezõk alakulásateljes bizonyossággal nem jelezhetõ elõre,így a szabad likviditás sem határozhatómeg pontosan. A bankok tisztában van-nak azzal, hogy a likviditást a tartalékolásiperiódus végéig számos elõre nem láthatótényezõ befolyásolja, amelyek eltéríthetika szabad likviditást pillanatnyi várható ér-tékétõl. A bankrendszer számára a gon-dot az jelenti, ha hó végi szabad tartaléka



negatív, azaz drága jegybanki hitelre szo-rul a kötelezõ tartalékszint eléréséhez.A bankok, hogy ezt elkerüljék, szabad tar-talékaik szintjét igyekeznek mindvégigpozitív szinten tartani, azaz olyan bizton-sági állományt építenek fel, amely képesa tartalékszámlát érõ negatív hatásokat(például a vártnál lényegesen nagyobbadófizetések hatását) elnyelni. A tartalék-periódus elõrehaladtával a hó végi tarta-lékpozíciót övezõ bizonytalanság mérsék-lõdik, így kisebb szabad likviditásállo-mány is elegendõ biztonságot nyújt.

A bankrendszer szabad likviditásá-nak szintje szoros, fordított irányú kapcso-latban áll a bankközi kamatokkal. Ami-kor a bankok bõséges szabad tartalékok-kal bírnak jegybanki betétekben kötik lepénzüket, és annak hozama lesz mérvadóa bankközi kamatokat illetõen. Ha azon-

ban a bankok nagyobb része nem elége-dett saját tartalékpozíciójával, azaz sza-bad likviditását elégtelennek ítéli, akkortartalékok iránti felerõsödött keresletük abankközi kamatokat a jegybank betétikamatának szintje fölé szorítja.

A bankközi piac kiegyenlítõ mecha-nizmusai biztosítják, hogy a bankrendszerglobális likviditásfeleslege jól közelítse azegyedi bankok pozícióját. Ennek megfe-lelõen az MNB az egyes bankok pozíciójá-nak vizsgálata nélkül, pusztán a globálislikviditásra vonatkozó prognózis alapjánis képes a bankközi kamatok mozgásátelõrejelezni.

Az MNB a Reuters-en nyilvánosság-ra hozza a kereskedelmi bankok tartalék-állományát. Az MNB által közzétett pub-likus információt az egyedi információk-kal kiegészítve a saját ügyfélkörbõl szár-



28. ábra Egyes funkciók és a hozzájuk rendelhetõ instrumentumok alapvetõ formái

Kamatfolyosó Irányadóinstrumentum Sterilizáció Finomhangolás

repó o/n aktív repó 7 napos futamidõ1995. nyárig

gyors aktívrepótenderek

passzív repó o/n passzív repó1997. októberéig

1995. nyártól1997. októberig7, majd 28 naposfutamidõvel

1997. októberig28 napos futam-idõvel

lehetõség vangyors passzívrepótenderkiírására

swap o/n swapbetét o/n betét

1997. októbertõl1997. októbertõl28 napos,1999. márciustól14 napos futam-idõvel

1997. októbertõl28 napos,

1999. márciustól14 napos futam-idõvel

lehetõség vangyors betéti tenderkiírására

állampapír-eladás 1997-ben fordultelõ utoljára

szükség eseténmeghirdethetõ

állampapír-vétel szükség eseténmeghirdethetõ

MNB-kötvény 1997 júliustól 1998áprilisig rendelke-zésre állás évesfutamidõvel, utánaaukciós eladás1998. októberig2000. márciustólszabadtender3 hónaposlejárattal

mazó likviditási információkkal a bankoka bankrendszer likviditási helyzetére ésígy az O/N kamatok várható mozgására iskövetkeztetni tudnak. (Lásd 28. ábra.)

Az eszköztár mûködtetésénekegyes elemei

Az MNB ügyfélköre

Az MNB monetáris ügyfélkörébe általá-nosságban beleértünk minden olyan jogiszemélyt, amelyek a jegybankkal – annakmonetáris funkciói ellátása során – vala-milyen üzleti kapcsolatba kerülnek vagykerülhetnek. Ebbe a rendkívül tág értel-mezésbe belefér nem csak azon ügyfeleksokasága, amelyek a monetáris politikacéljainak megvalósításával kapcsolatbankerülnek a jegybankkal kapcsolatba, ha-nem azok is, amely intézményeknek azMNB vezeti a számláját.

A jegybank kétféle módon képesmeghatározni azok körét, akikkel mone-táris politikai céljai elérése érdekében egyadott mûvelettípust szándékozik végezni.Egyrészt direkt módon meghatározhatjaazt, másrészt pedig az instrumentum üz-letkötési feltételei között olyan feltételekmegjelölésével élhet, amelyek egyes – azügylet végzésére egyébként jogosult – in-tézmények számára nem teszik lehetõvé,

vagy nagyon megnehezítik a jegybankkaltörténõ üzletkötést.

Az MNB minden monetáris politikaieszközéhez külön-külön meghatározza azügyfélkört. (Lásd 29. ábra.) A teljes ügy-félkör – amely minden olyan intézménytmagában foglal, amely a jegybank mone-táris politikai ügyletei kapcsán valami-lyen üzleti kapcsolatba kerül az MNB-vel –részét képezik a bankok, a szakosított hi-telintézetek (MFB, Eximbank, Jelzálog-bank, lakás-takarékpénztárak), az elsõd-leges állampapír-forgalmazók, a takarék-pénztárak és takarékszövetkezetek, illet-ve a KELER Rt.

Az ügyfélkör egyes tagjait viszontkorlátozhatják a jegybankkal kötendõ üz-letek végzésében az adott konstrukcióegyéb kondíciói. Például a megfelelõ mi-nimális kötési összeg, illetve a kötésiösszeg mértékének növelése, avagy „lé-pésköze” is visszatartó erõ lehet. A legin-kább szembeötlõen magas követelmé-nyek a gyorstenderek esetében vannak,amikor a banknak nem csak képesnekkell lennie arra, hogy az MNB tenderkiírá-sát követõ 30 percben döntést hozzon ar-ról, hogy részt vesz-e az aukción és mi-lyen kondíciókkal, hanem rendelkezniekell a megfelelõ gyors adatátviteli csator-nával és ajánlatonként legkevesebb500 millió forinttal.



29. ábra Az MNB-ügyfélkör egyes csoportjainak üzleti tevékenységrevaló jogosultsága

Tartalék-követelmény

Egynapos betétés betéti tender

Egynapos repóés repótender

MNB-kötvény,állampapír-adás-

vétel

Betétiés repó gyors-

tender

Bankok X X X X XMFB, Exim, Jelzá-log

X X X

Lakástakarék X X XTakarékszövet-kezetek, takarék-pénztárak

X

Elsõdlegesforgalmazók

X

Kommunikációs csatornákaz MNB-nél

A jegybank a döntéseirõl különbözõ csa-tornákon – levélben, telefaxon, napila-pokban és Reutersen keresztül – értesíti azügyfélkört. Az alapelv az, hogy mindig alehetõ leggyorsabban jusson el a legilleté-kesebb helyre és idõben az új információ.

Az Üzleti feltételekben történõ vál-toztatást a jegybank az életbelépése elõttelküldi az érintetteknek telefaxon, illetvepostán. Az ügyfeleknek vissza kell igazol-niuk a feltételek változását és ezt követõ-en kereskedhetnek az MNB-vel a megvál-tozott feltételek szerint. Amennyiben va-lamely partnerintézmény nem írja alá aszerzõdést, akkor azzal kizárja magát a

jegybankkal történõ üzletkötés lehetõsé-gébõl.

Amennyiben a kamatkondíciókbantörténik változtatás, azt a bankok, illetveaz érintett hitelintézetek körtelefax útjánkapják meg. Az üzleti kamatok változta-tásokról a banki treasury kap értesítést,az alapkamat változtatásról pedig a ban-kok vezérigazgatói.

A kamatváltoztatások, a tenderki-írások, az állampapír-eladás vagy -vétel-re szóló felhívások, illetve a tenderek,aukciók eredménye a jegybank Reutersoldalain (NBHJ, NBHK), illetve a napi-lapokban jelenik meg. Így ér el leggyor-sabban és azonos idõpontban közvetle-nül érintettekhez, illetve a pénzügyi szak-értõkhöz.



A Magyar Nemzeti Bank 70. éves évfordulóskiadványa, Budapest, 1994

A Magyar Nemzeti Bank története I., KJK, Bu-dapest, 1993

A Magyar Nemzeti Bank ügyrendje, 1999.március 13-i változat

A monetáris politika céljai és eszközei – szer-zõk: MNB Monetáris elemzések önállóosztályának tagjai – Bankszemle, 36.1992.

Alberto Alesina, Lawrence H. Summers:Central bank independence andmacroeconomic performance – Somecomparative evidence Journal of MoneyCredit and Banking May 1993. p.151–152.

Árvai Zsófia: A piaci és a kereskedelmi bankikamatok közötti transzmisszió 1992 és1998 között, MNB Füzetek 1998/10.

Banaian, King, Leory O’Laney, Thomas D.Willett: Central bank independence, aninternational comparison – Federal Re-verse Bank of Dallas Economic Review –March 1983. p. 1–13.

Borio, Claudio E.V.: The Implementation ofMonetary Policy in Industrial Countries:A Survey BIS Economic Papers

Burda, M. és C. Wyplosz, Macroeconomics: AEuropean Text, Oxford, Oxford Univer-sity Press, 1993;

Crockett, Andrew, “Rules versus Discretion inMonetary Policy”, in J. Onno de Beau-fort Wijnholds, S. C. W. Eijffinger és L. H.Hoogduin (szerk.): A Framework forMonetary Stability, Dordrecht andBoston, Kluwer Academic Publishers,1994;

Cukierman Alex, Steven Webb, Bilin Neyapi:The measurement of central bankindependence and its effects on policyoutcomes The World Bank Review 6.1992. p. 353–398 3.3.3., 4.2.6.

Csajbók Attila: Zéró-kupon hozamgörbe becs-lés jegybanki szemszögbõl, MNB Füze-tek, 1998/2

Dale, Spencer: The effect of official interestrate changes on market rates since1987,

David W. Pearce (szerk.): A modern közgazda-ságtan ismerettára, McMillan Dictionaryof Modern Economics, KJK, Budapest,1993

Ederington, Louis – Goh, Jeremy: A VarianceDecomposition Analysis of theInformation in the Term Structure, Jour-nal of Financial Research, vol. 20(1),Spring 1997, 71–91.

Estrella, Arturo – Mishkin, Frederic: ThePredictive Power of the Term Structure ofInterest Rates in Europe and the UnitedStates: Implications for the EuropeanCentral Bank, European EconomicReview, 1997, vol. 41., 1375–1404.

Fischer, Stanley: Modern Central Banking –Prepared for the Trecentenary of theBank of England Central BankingSymposium, 1994

Freedman, Charles, “The Use of Indicators andof the Monetary Conditions Index in Can-ada”, in Balino és Cottarelli (szerk.):Frameworks for Monetary Stability: Pol-icy Issues and Country Experiences, In-


FELHASZNÁLTIRODALOM

ternational Monetary Fund, WashingtonD. C., 1994;

Gerlach, Stefan: The Information Content ofthe Term Structure: Evidence forGermany, Empirical Economics, 1997,vol 22(2), 161–179

Magyar Nemzeti Bank Általános Tájékoztató,Budapest, 1998. december

McCallum, Bennett T., Monetary Economics:Theory and Policy, New York, MacmillanPublishing Company, 1989;

Mishkin, Frederic S.: The Economics ofMoney, Banking, and Financial MarketsThird Edition

Pénzügytan – egyetemi tankönyv, BKE, Saldo,1992

Robert L.Hetzel: Central Banks’ Independencein Historical Perspective – a Review Es-say – Journal of Monetary Economics25. 1990.p. 166–176.

Romhányi Józsefné: A Magyar Nemzeti Banktörténetének kronológiája, MNB, Buda-pest, 1999. június

Svensson, Lars E.O.: Estimating andInterpreting Forward Interest Rates:Sweden 1992–1994, InternationalMonetary Fund Working Paper No. 114,1994 September

Szalkai István: A monetáris irányítás (Beveze-tés a monetáris közgazdaságtanba) Má-sodik, átdolgozott, bõvitett kiadás 1995

Tarafás Imre: Monetáris Politika – eszközök ésfeltételek Közgazdasági Szemle, 1995.11. szám (1024– 1043)

The Federal Reserve System – Purposes andFunkctions Washington D.C. 1994

The Monetary Policy of the Bundesbank,Deutsche Bundesbank, Frankfurt amMain, 1995. október

The Transmission Mechanism of MonetaryPolicy, Bank of England May 1999.




MELLÉKLET

MELLÉKLET


MELLÉKLET

Aje

gyba

nkes

zköz

eine

kés

api

aceg

yes

szer

eplõ

inek

szte

nder

dizá

ltüz

leti

deje

20

00

.ja

nuár

25

-étõ

l

Óra

78

91

01

11

21

31

41

51

61

7

Pe

rc0

1530

450

1530

450

1530

450

1530

450

1530

450

1530

450

1530

450

1530

450

1530

450

1530

450

1530

45

O/N

inst

rum

entu

mok

Tna

pos

lejá

róak

tívre

póná

la

Gyo

rste

nder

meg

hird

etés

:�T

napi

�er

edm

ényh

irde

tés

meg

hoss

zabb

ítási

Tend

erm

eghi

rdet

és:�

T+1

napo

ser

edm

ényh

irde

tés:

�le

hetõ

ség

Szak

aszo

sre

nd.á

ll.T

+1

napo

sid

eje

T-1

napo

n

MN

Bkö

tvén

yauk

ció

meg

hird

etés

eT-

5T+

2na

pos

�er

edm

ényh

irde

tés

Végl

eges

elad

ásT,

T+1

vagy

T+2

napo

s

SWAP

T+2n

apos

Sávs

zéli

konv

erzi

óa

jegy

bank

kal

T+2n

apos

SWAP

ügyl

etek

alat

tiid

õ

inte

nzív

ebb

kere

sked

ésA

fori

ntba

nkkö

ziüz

letid

õm

egnö

veke

dhet

aKE

LER

DVP

mia

tt

Ftba

nkkö

zipé

nzp.

T/N

T+1

napo

sel

szám

olás

sal

Dev

.ban

kköz

ipén

zp.

Aba

nkkö

zide

viza

piac

onfo

lyam

atos

anel

képz

elhe

tõüg

ylet

köté

s,de

azak

tívab

bid

õsza

kok

aje

gyba

nkko

nver

ziós

idej

ében

élne

k.

ÁKK

aukc

iók

�er

edm

ényh

irde

tés

PDkö

tele

zõár

jegy

zés

(OTC

)R

eute

rsen

tõzs

dei

Reu

ters

en

KELL

ERD

VPel

vûüg

ylet

ek(O

TC)

Tna

pos

elsz

ámol

ásés

fixár

asis

BÉT

egye

diré

szvé

nyaj

ánla

tok

beér

k.10

-tõl

nyitó

áras

,1005

-tõl

szab

adsz

akas

z;T+

5na

pos

elsz

ámol

ás

BÉT

álla

map

írsz

ekc.

aján

lato

kbe

érk.

T+2

napo

sel

szám

olás

BÉT

hatá

ridõ

ssz

ekc.

aján

lato

kbe

érk.

T+1

napo

sel

szám

olás

1630

-1640

záró

áras

szak

asz

BÁT

húss

zekc

ió

BÁT

gabo

nasz

ekci

ó

BÁT

pénz

ügyi

szek

ció

elek

tron

ikus

kere

sked

és(p

énte

ken

csak

1330

-ig)

DJK

-nél

azau

kció

tmeg

elõz

õhé

tcsü

tört

ökön

,álla

mkö

tvén

yek

eset

ében

elõz

õhé

tpén

teke

ntö

rtén

ik

O/N

Tna

pos

elsz

ámol

ássa

l

dönt

ésel

õkés

zíté

sm

ásna

pra

hani

ncs

gyor

stre

nder

,ill

.köt

vény

elad

ásKa

mat

válto

ztat

ási

idõp

onto

k

csak

kedd

enés

csüt

örtö

kön!


FOGALOMTÁR

FOGALOMTÁR


FOGALOMTÁR

aggregált kereslet: A tervezett fogyasztás, be-ruházás, az áruk és szolgáltatások vásár-lására fordítandó kormányzati kiadásokösszege, valamint az áruk és szolgáltatá-sok nettó exportja (az export és az im-port különbsége).

aggregált kínálat: A termelõk által eladni kí-vánt áruk és szolgáltatások összessége.

aktív repó: Olyan értékpapír-visszavásárlásimegállapodás, mely során a jegybankértékpapírt (rendszerint állampapírt) vá-sárol, s azt az ügylet megkötésekor rög-zített idõpontban és ár mellett a jövõbeneladja ugyanazon félnek, akitõl azt vásá-rolta. Az aktív repó felfogható egy érték-papír-fedezet melletti hitelnyújtásnak(lásd még: repó).

alapító határozat: Köre kiterjedhet az igazgató-ság választott tagjainak megválasztásá-ra és visszahívására, az elnök, az alelnö-kök, a jegybanktanács, az igazgatóságés a felügyelõ bizottság tagjai díjazásá-nak megállapítására, továbbá a deviza-jogszabályok alkalmazásában deviza-külföldinek tekintendõ gazdasági társa-ságban fennálló részesedés elidegeníté-sére. A közgyûlés ezen felül megállapítjaés módosítja az alapszabályt, meghatá-rozza az alap- és tartaléktõkét, megálla-pítja a mérleget, a vagyon- és ered-ménykimutatást, meghatározza a nye-reség felosztását. A közgyûlés hagyjajóvá továbbá a felügyelõbizottság ügy-rendjét.

aranystandard (gold standard), aranypénz-rendszer: Olyan monetáris rendszer,amelyben egy ország pénzének értéke atörvény által megszabott módon azarany egy rögzített mennyiségévelegyenlõ és a belsõ valuta meghatározottmértékben aranyra váltható bankjegyekformáját ölti. Az aranypénzrendszer ha-tásaként az ország valutaárfolyama atöbbi aranypénzhez képest szûk határokközött állandósul.

árfolyamkockázat: A devizában denomináltpénzügyi eszközök tulajdonosainak ab-ból fakadó kockázata, hogy az árfolyamelmozdulásával az általuk tartott eszköz

hazai fizetõeszközben kifejezett értékemegváltozik.

árstabilitás: Az árszint változatlanságával,vagy nagyon alacsony (0–2 százalék)inflációval jellemzett gazdasági környe-zet, ahol a gazdasági szereplõket fo-gyasztási és beruházási döntéseik meg-hozatalában az infláció nem döntési té-nyezõ.

átlagos hátralévõ futamidõ (duration): Egypénzáramlásnak (például a kötvénybõlszármazó kamat- és törlesztési kifizeté-seknek) a kifizetések jelenértékével sú-lyozott átlagos futamideje. Nagysága jóltükrözi az adott pénzügyi eszköz árfolya-mának érzékenységét a piaci hozamokmegváltozására. Minél nagyobb egypénzügyi eszköz átlagos hátralévõ fu-tamideje, értéke annál érzékenyebb ahozamszintben bekövetkezõ elmozdulá-sokra.

azonnali ügylet: Olyan deviza- vagy értékpa-pírügylet, mely során a szerzõdés meg-kötésekor a teljesítés is megtörténik (vö.„határidõs ügylet“).

bankjegyadó: Törvényi elõírás a pénzmennyi-ség szabályozására. A pénzkibocsátásrajogosult pénzintézetnek (jegybanknak) apénzmennyiség arányában meghatáro-zott adót kellett fizetnie az államnak,amennyiben a forgalomban lévõ pénz-mennyiség meghaladta a fedezetbenelõírtat plusz egy bizonyos adómentesmennyiséget.

bankközi piac: A pénzpiac egyik részpiaca, ajegybanki források piaca, ahol a résztve-võk a bankok. A bankközi piacon kötöttügyletek jellemzõen nagyon rövid lejára-túak, az üzletek többsége néhány naposfutamidejû.

belsõ megtérülési ráta (IRR): Azon kamatláb,amely mellett egy befektetés jelenértékemegegyezik annak piaci árával.

betétbiztosítás: A betétesek biztonságát garan-tálja a hitelintézet fizetésképtelenségeesetén. A hitelintézet által gyûjtött névreszóló betétekre a betétbiztosítási alapokáltal nyújtott biztosítás mértékéig (a je-lenlegi hazai szabályozás szerint ez egy-millió forint) fizethetõ kártalanítás.


FOGALOMTÁR

denomináció: A pénzügyi követelések, tarto-zások devizaneme. Esedékességkor adenomináció szerinti devizában kell tel-jesíteni.

devizabetét-csere: A kereskedelmi bankok szá-mára devizabetét-elhelyezés fejébenhosszú lejáratú forintforrást biztosítójegybanki eszköz. Az MNB 1998 márciu-sában megszüntette gyakorlati alkalma-zását.

devizapiaci intervenció: Lásd „intervenció“.dezinfláció: Az infláció csökkentése, illetve

csökkenése.diszkontkincstárjegy: Adósságot megtestesítõ

értékpapír. Az állampapírok olyan speci-ális, általában egy évnél rövidebb futam-idejû fajtája, amely kamatot nem fizet,névérték alatti áron vásárolható meg, s afutamidõ végén a névértéket törleszti.A kincstár bocsátja ki, 3, 6, 12 hónaposfutamidõvel.

diszkontráta: A diszkonttényezõ számítása so-rán használt kamatláb.

diszkonttényezõ: Azon átváltási arány, ame-lyen a különbözõ idõszakbeli pénzekgazdát cserélnek.

egyszintû bankrendszer: A monetáris politiká-ért felelõs jegybank közvetlen hitelkap-csolatban van a vállalatok és a lakosságszéles körével.

elsõdleges piac: Értékpapírok elsõ forgalombakerülésének (kibocsátásának) a színte-re.

emisszió: Pénz (bankjegy- és érme-) kibocsá-tás.

erkölcsi kockázat (moral hazard): Akkor merülfel, ha a gazdaság egyes szereplõi tevé-kenységük nyereségét teljes mértékbenmegtarthatják, ugyanakkor a potenciálisveszteséget vagy annak egy részét áthá-ríthatják másokra. Az ilyen helyzetek ki-alakulása általában túlzott kockázatvál-laláshoz vezet. A bankrendszerrel kap-csolatban akkor merül fel, ha a bankokbiztosak benne, hogy az állam vagy ajegybank egy esetleges válsághelyzetesetében segítséget nyújt nekik, és így alehetséges nagy nyereség miatt aprudens szintnél magasabb kockázatúhitelezési gyakorlatot folytatnak.

erkölcsi ráhatás: A jegybank tekintélyét fel-használva informálisan (kétoldalú meg-beszéléseken, írásbeli figyelmeztetése-ken stb. keresztül) is rábírhatja a banko-kat magatartásuk megváltoztatására.

eszköztár, jegybanki eszköztár: Mindazon esz-közök összessége, amelyek a jegybankrendelkezésére állnak céljai eléréséhez.Az eszköztár elemeivel a bankközi ka-matok szintjét, illetve a bankközi piaconforgó jegybankpénz mennyiségét lehetközvetlenül befolyásolni. Az eszköztárlegfontosabb elemei a nyíltpiaci (forintés deviza) mûveletek és a kötelezõ tarta-lék.

expanzív monetáris politika: Az aggregált ke-reslet bõvülését (a pénzmennyiség gyor-sabb növekedését, alacsonyabb reálka-matokat vagy leértékeltebb árfolyamot)eredményezõ monetáris politika.

fedezeti rendszer, bankjegyfedezet, currency–banking vita: A nemesfémre átválthatópénzek idõszakában a bankjegy- és ér-mekibocsátás mennyiségét a jegybankbirtokában lévõ nemesfémek mennyisé-ge alapján korlátozták. Teljes fedezetet(általában) nem valósíthattak meg, de aforgalomban lévõ bankjegyek és érmékegy meghatározott arányának megfelelõnemesfém-fedezettel kellett rendelkez-nie a jegybanknak, illetve csak ennekbirtokában bocsáthatott ki fizetõeszközt.A pénzforgalomban résztvevõ továbbikészpénz fedezetét „bankszerû fedezet”,általában jó minõségû kereskedelmi vál-tók leszámítolása képezte.

fenntartható inflációcsökkentés: Az MNB általcélfüggvényének leírására használt kife-jezés. Az infláció csökkentése mint vég-sõ cél mindig a külsõ egyensúly fenntar-tásából következõ korlátok figyelembevételével értendõ.

fix, illetve lebegõ árfolyamrendszer: Fix árfo-lyamrendszerben a jegybank kötelezett-séget vállal arra, hogy a hazai fizetõesz-köz egy adott valutához, vagy valutako-sárhoz képesti árfolyamát egy elõre kije-lölt pályán tartja devizapiaci intervenci-ók segítségével. Lebegõ árfolyamrend-szer esetében a jegybank nem rendelke-


FOGALOMTÁR

zik célkitûzéssel az árfolyam szintjérevonatkozóan, így az a mindenkori piacikereslet és kínálat szerint szabadon ala-kulhat. Az árfolyamrendszer jellegealapvetõen meghatározza a monetárispolitika lehetõségeit.

fizetési és elszámolási rendszer: Azon eszkö-zök, megállapodások, pénzforgalmi köz-vetítést és kiegyenlítést végzõ szerveze-tek és intézmények összessége, amelylehetõvé teszi a fizetési forgalom lebo-nyolítását, illetve a pénzügyi piacok kü-lönbözõ értékeinek a cseréjét (az érték-papír- és devizaügyleteket).

fizetési mérleg: Az ország külfölddel folytatottreál- és pénzügyi tranzakcióinak összes-sége. Legfõbb részei: folyó fizetési mér-leg, tõkemérleg, pénzügyi mérleg.

folyó fizetési mérleg, hiány: Az áruk és szolgál-tatások külkereskedelmének (exportmínusz import), a folyó transzfereknekés a külfölddel szembeni jövedelem-átutalásoknak az egyenlege.

folyó fizetési mûveletek: A folyó fizetési mérle-get érintõ tranzakciók (külkereskedelmiátutalások, külfölddel szembeni jövede-lem-átutalások, transzferek).

határidõs (forward) kamat: Jövõbeni idõpont-ban induló befektetések, hitelek kamat-lába. Például az 1 év múlva kezdõdõ 6hónapos határidõs kamat az egy év múl-va kezdõdõ, 6 hónapos befektetés vártkamatlába. Az azonnali és a határidõshozamok között a határidõs (forward)kamatparitás teremti meg a kapcsolatot.

határidõs (forward) kamatparitás: Az azonnaliés határidõs kamatok közötti kapcsola-tot leíró összefüggés: azt fejezi ki, hogyaz egymást követõ rövid futamidejû ha-táridõs (jövõben induló) befektetésekösszesített hozamának meg kell egyez-nie a megfelelõ futamidejû, hosszú lejá-ratú, azonnali befektetés hozamával.

határidõs ügylet: Olyan adásvételi ügylet,amelynek során az adásvétel tárgya egyrögzített jövõbeli idõpontban, elõre meg-állapított áron cserél gazdát (vö. „azon-nali ügylet“).

hitelesség: Annak mértéke, hogy a piaci sze-replõk mennyire bíznak abban, hogy a

gazdaságpolitikai döntéshozók meghir-detett elveik szerint reagálnak a külön-bözõ gazdasági eseményekre. Például azárstabilitást célul kitûzõ jegybank akkorhiteles, ha az infláció növekedésének je-leire a várakozások szerint restriktívebbmonetáris politikával válaszol.

hiperinfláció: Szélsõségesen magas infláció.Rendszerint a havi 50 százalékot megha-ladó árszínvonal-emelkedés jellemzésé-re használják. A pénz nem vagy csakrészben tölti be hagyományos funkcióit(fizetési eszköz, megtakarítási forma).

hozamgörbe: Különbözõ lejáratú kamatok áb-rázolása a futamidõ függvényében. Leg-gyakrabban az állampapírok hozamaitábrázoló állampapír-piaci hozamgörbekerül említésre.

idõ inkonzisztencia: A gazdaságpolitika egé-sze, illetve egyes részei leírására haszná-latos kifejezés. Idõ inkonzisztenciáról be-szélünk, ha a jelenben optimális gazda-ságpolitika a jövõben várhatóan nemlesz optimális, és ezáltal a kormány ösz-tönzést érez a meghirdetett politikátólvaló eltérésre. Legjellemzõbb példája, haaz infláció mérséklését megcélzó gazda-ságpolitika a bértárgyalásokat követõena várakozásoknál magasabb inflációtgerjeszt, magasabb növekedési ütemvagy jobb külsõ egyensúly érdekében.

indexálás: Pénzkövetelések, árak, bérek vala-mely belföldi árindexhez vagy devizaár-folyamhoz történõ kötése, annak válto-zásával történõ folyamatos korrekciója.

indikátorok: Gazdasági, pénzügyi változók,amelyek elõzetes információt nyújtanaka gazdaság állapotáról és segítenekelõrejelezni a jövõben várható folyama-tokat.

infláció: Az áruk és szolgáltatások általánosárszintjének folyamatos és tartós emel-kedése.

inflációs célkövetés (inflation targeting): Olyanmonetáris politikai keretrendszer, mely-ben a jegybank explicit módon deklarál-ja a jövõbeni infláció alakulására vonat-kozó célkitûzéseit, és kötelezettségetvállal a célok teljesítésére.


FOGALOMTÁR

inflációs várakozás: Valamely jövõbeli idõ-pontra vagy idõszakra várt, tervezett inf-láció.

intervenció: Jegybanki beavatkozás a deviza-piacon. A központi bank a devizapiacondevizavásárlással vagy -eladással befo-lyásolja a hazai fizetõeszköz árfolyamát.Az intervenció következtében megválto-zik (devizaeladáskor csökken, devizavá-sárláskor növekszik) a gazdaságbanlevõ jegybankpénz mennyisége, melyhatás sterilizációval ellensúlyozható.

irányadó instrumentum: A jegybank által köz-vetíteni kívánt, optimálisnak ítélt kamat-szintnek a transzmisszió szempontjábólleginkább meghatározó (rendszerint né-hány hetes vagy hónapos) futamidõntörténõ érvényesítése céljából alkalma-zott eszköz (betét vagy hitel). Általa ajegybank közvetlen és hatékony befo-lyást kíván gyakorolni a pénzpiacon ki-alakuló hozamokra.

irányadó kamat: Azon kamatláb, mely legin-kább tükrözi a monetáris politika irá-nyultságát, illetve annak megváltozását.Legtöbbször az irányadó jegybanki inst-rumentumon meghirdetett hozam.

jegybanki ellenõrzés: A jegybanknak történõadatszolgáltatás, és egyes jogszabályok(így például a jegybanki rendelkezések)betartásának ellenõrzése.

jegybanki függetlenség: A jegybanknak, minta monetáris politikáért felelõs szervezet-nek megfelelõ szabadsággal és önálló-sággal kell rendelkeznie a monetáris po-litikai döntések meghozatalához mindszemélyi, mind pénzügyi, mind szakmaiszempontból. A jogi értelemben vett füg-getlenséget a legtöbb fejlett országbantörvény deklarálja.

jelenérték: A jövõbeli pénz(áramlás) jelenbenipénzben kifejezett értéke.

kamatfolyosó: A jegybank O/N (overnight,azaz egynapos) aktív repó és betéti ka-matai által kijelölt folyosó, amely korlá-tozza az 1 napos bankközi kamatok ala-kulását. A jegybankok a rövid lejáratúkamatok nem kívánt ingadozásánakmérséklése érdekében alkalmazzák.

kamatprémium: A kamatprémium a forint ho-zamának a külföldi hozam és a forint vártleértékelõdése feletti része. A kamatpré-miumnak megfelelõ többlethozamot an-nak fejében várják el a befektetõk, hogypénzüket a (dollárba vagy euróba törté-nõ befektetésekhez viszonyítva) kocká-zatosabbnak tartott forintba fektessék.

kamattranszmisszió: Lásd „monetáris transz-missziós mechanizmus“.

készfizetés: Nemesfém alapú pénzrendszerekesetében a központi bank kötelezettségearra, hogy a forgalomban lévõ pénzhe-lyettesítõket kívánságra monetáris ne-mesfémre váltsa. Noha a nemesfém aforgalomban nem vagy csak korlátozot-tan vesz részt, a készfizetésen keresztülérvényesülhetnek a klasszikus aranyala-pú pénzrendszer törvényszerûségei (lásdaranystandard).

kétszintû bankrendszer: A monetáris politiká-ért felelõs jegybank nincs közvetlen hi-telkapcsolatban a vállalatok és a lakos-ság széles körével.

kis, nyitott gazdaság: A közgazdasági elméletszempontjából kis országnak számít az,amelyik export- és importpiacain árelfo-gadó. A nyitottság fokmérõje az országkülfölddel való gazdasági kapcsolatai-nak, külkereskedelmének kiterjedtsége,jellemzõen az export és import összegé-nek a GDP-hez viszonyított arányávalazonosítják.

konverzió: Forintról devizára (vagy fordítva)történõ átváltás. A jegybanki konverzióa devizapiaci intervención kívül az államdevizamûveleteibõl (adósságszolgálat,hitelfelvétel, privatizáció) származó de-viza-forint átváltást is tartalmazza.

kötelezõ tartalék(ráta): A kereskedelmi ban-kok az általuk gyûjtött betétek és egyébforrások után – a tartalékráta által meg-határozott százalékban – tartalékot köte-lesek képezni a jegybanknál. A tartalék-ráta emelése szûkíti, csökkentése növelia gazdaságban lévõ pénzmennyiséget.

közbülsõ cél: A monetáris politika végsõ céljátbefolyásoló változó, amelyre a jegybankaz általa közvetlenül befolyásolható ope-ratív céllal hat. Közbülsõ cél lehet vala-


FOGALOMTÁR

melyik monetáris aggregátum (pénzvagy hitelmennyiség), a nominális árfo-lyam vagy akár a jegybank inflációsprognózisa is.

lejáratig számított hozam: Lásd „belsõ megté-rülési ráta“.

likvid eszköz: Olyan eszköz, amelyet gyorsanés alacsony költséggel (beleértve az ár-folyamveszteséget is) pénzre lehet válta-ni.

likviditási helyzet, likviditásszabályozás:A banki tartalékok tényleges és kívána-tosnak tartott szintjének viszonya. Likvi-ditáshiányról akkor beszélünk, amikor akívánatos szint magasabb a tényleges-nél és a bankok jegybanki hitelek felvé-telére szorulnak. Likviditásszabályozás ajegybank azon pénzpiaci tevékenysége,melynek során eszközrendszerének mû-ködtetésével úgy alakítja a jegybank-pénz keresletét, illetve kínálatát, hogyazok összhangba kerüljenek operatívcéljával, legyen az mennyiségi vagy ka-matcél.

likviditási korlát: Egy gazdasági szereplõ általfelhasználható saját és idegen pénzfor-rások maximális nagysága. Például lik-viditáskorlátos háztartásról akkor beszé-lünk, ha annak fogyasztási, illetve beru-házási döntéseit, hitelfelvételi lehetõséghiányában, pillanatnyi jövedelmi pozíci-ója határozza meg, nem pedig egyhosszabb idõhorizontra várt jövede-lem-áramlása.

likviditásmenedzsment: Tágabb értelemben apénzügyi és nem pénzügyi vállalatoknakaz a tevékenysége, amelynek során azüzletmenetükhöz szükséges likvid esz-közöket a lehetõ legkisebb költség mel-lett biztosítják. Szûkebb értelemben akereskedelmi bankok azon tevékenysé-ge, amelynek során az ügyfelek tranzak-cióihoz és a jegybanki tartalékelõíráshozszükséges likvid eszközállományt a leg-kisebb költség mellett biztosítják.

lombardírozás, lombardhitel: Értékpapír fede-zete mellett adott, kamatozó, (kézi)zá-loghitel, amelyben az értékpapírok ahitelezõ õrzésében hitelbiztosítékkéntszolgálnak.

maginfláció: Speciális inflációs mutató, meg-tisztítja az infláció alakulását a legválto-zékonyabb és a monetáris politikátólleginkább független tényezõk (idény jel-legû élelmiszerek, üzemanyag, gyógy-szerárak) hatásától.

másodlagos piac: A már kibocsátott értékpa-pírok befektetõk közötti adás-vételénekszíntere.

monetáris bázis (M0): A legszûkebb pénz-aggregátum, amely a készpénzt, vala-mint a kereskedelmi bankok jegybank-nál vezetett forintszámláinak egyenlegéttartalmazza. A jegybank a monetáris bá-zis nagyságára közvetlen befolyással bír.A monetáris bázist idõnként jegybank-pénznek, bázispénznek, illetve nagy-erejû pénznek (high-powered money) ishívják.

monetáris hatóság: A pénz (bankjegy és érme)kibocsátásának monopóliumával ren-delkezõ intézmény, jellemzõen a jegy-bank.

monetáris kondíciók: A monetáris politika jel-legét (expanzív, restriktív) leíró változók,rendszerint a reálkamat és a reálárfo-lyam.

monetáris transzmissziós mechanizmus: Az ahatásláncolat, amely során a jegybankikamatok megváltozása a piaci hozamo-kon és az árfolyamon keresztül a ma-gánszektor fogyasztási és beruházásidöntéseire, ezáltal végsõ soron az inflá-ció alakulására hat.

nettó finanszírozási kapacitás: Az adott szektorköveteléseihez és tartozásaihoz kapcso-lódó, adott idõszaki tranzakciók végsõegyenlege. Például a háztartás nettó fi-nanszírozási kapacitása jövedelménekazon része, amelyet nem költ el fogyasz-tásra és beruházásra, így más szektorokfinanszírozására rendelkezésre áll.

nettó jelenérték: A jelenérték és az aktuális pi-aci ár különbsége. Egy befektetést akkorérdemes megvalósítani, ha a nettó jelen-értéke pozitív, azaz ha a jelenértékénélalacsonyabb piaci áron lehet megvásá-rolni vagy megvalósítani.

nominális horgony: A stabilizációs gazdaság-politika által közvetlenül megcélzott no-


FOGALOMTÁR

minális makroökonómiai változók (pl.árfolyam, bérek, pénzmennyiség), ame-lyek tervezett alakulása más nominálisárak kialakításakor iránymutatásként,referenciaként szolgál, ezáltal segít azinfláció és az inflációs várakozások „le-horgonyzásában“. A nominális horgonyáltalában megegyezik a monetáris politi-ka közbülsõ célváltozójával.

nominális változók: Az árváltozás (infláció) ésa volumenváltozás hatását egyaránt tük-rözõ változók.

nyíltpiaci mûveletek: A jegybank azon tevé-kenysége, melynek során értékpapíro-kat (elsõsorban államkötvényeket) érté-kesít vagy vásárol, a jegybankpénz-mennyiség, illetve a kamatszint befolyá-solása céljából.

nyitott devizapozíció: Nyitott devizapozíciónaktekintendõ, ha a hitelintézet devizaesz-közeinek és határidõs devizakövetelése-inek összege valamely devizában nemegyezik meg a devizaforrásainak és ha-táridõs devizatartozásainak összegével.A hitelintézet teljes nyitott pozíciója azegyes külföldi pénznemekben fennállóés forintban kifejezett, elõjel nélküli(hosszú és rövid) pozíciók összege.A mérleg szerinti nyitott pozíció a hitelin-tézet mérlegében szereplõ devizaeszkö-zök és források alapján számított elõje-les (nettósított) nyitott pozíciók összege.

operatív cél: Olyan változó, amelyre a jegy-bank közvetlenül és azonnal képes hatniés amelynek változása befolyásolja amonetáris politika közbülsõ célját. Leg-gyakrabban valamilyen rövid futamidejûpénzpiaci hozam.

overnight (o/n) kamat: Az 1 napos futamidejû,ma induló és holnap lejáró (jellemzõenbankközi) kihelyezések, illetve hitelekkamata.

passzív repó: Olyan értékpapír-visszavásárlásimegállapodás, mely során a jegybankértékpapírt (rendszerint állampapírt) adel, s azt az ügylet megkötésekor rögzítettidõpontban és ár mellett egy jövõbeliidõpontban visszavásárolja. A passzívrepó felfogható egy betételfogadásnak

is, mely során a jegybank likviditást vonki a bankrendszerbõl (lásd még: repó).

pénzillúzió: Ezzel a szóval szokták jelölni azt ajelenséget, amikor a gazdaság szereplõinem képesek elkülöníteni a nominálisváltozásokat a reálváltozásoktól.A pénzillúzió miatt a pénzmennyiség nö-velése átmenetileg képes növelni azaggregált keresletet, hosszabb távonazonban a pénzillúzió megszûnik, és apénzmennyiség növekedése inflációbancsapódik le.

pénzmultiplikátor, pénzmultiplikáció: A pénz-multiplikátor valamely monetáris aggre-gátum (M1 vagy M3) és a monetáris bá-zis (másnéven jegybankpénz) hányado-sa. A pénzmultiplikáció az a folyamat,amely során a kereskedelmi bankok hi-telezési és pénzteremtési tevékenységefolytán a monetáris bázis egységnyi bõ-vülése sokszorosával – pontosan apénzmultiplikátor értékével – növeli abõvebb monetáris aggregátumot.

prémium (hitelkockázati, likviditási stb): Egyadott eszköznek a kockázatmentes esz-köz hozamához viszonyított többlethoza-ma, amit a befektetõk az adott eszközkülönbözõ (politikai, partner, likviditásistb.) kockázatai miatti ellentételezés-ként várnak el. Az elvárt (ex ante) és aténylegesen realizált (ex post) hozam el-térhet egymástól.

prompt ügylet: Lásd „azonnali ügylet“.prudenciális szabályozás: Felügyeleti szabá-

lyozás, amely a hitelintézetek túlzottkockázatvállalását korlátozza (példáultõkemegfelelésre és a nagyhitelekre vo-natkozó korlát). A prudenciális szabá-lyok betartásával a hitelintézet kötelesfenntartani azonnali és mindenkori hitel-képességét (azaz likviditását és szolven-ciáját).

reálárfolyam: Az árfolyam, valamint a belföldiés a külföldi árszint arányának hányado-sa. A gazdasági versenyképesség muta-tója, amely a külföldi javak hazai javak-ban kifejezett értékét adja meg. A reálár-folyam felértékelõdése a monetáris kon-díciók szigorodását, a versenyképességromlását, az aggregált kereslet és az inf-


FOGALOMTÁR

láció csökkenését vonja maga után, míga leértékelõdés a monetáris kondícióklazítását jelenti, általában versenyképes-ség-javító, de árszínvonal-emelõ hatású.A monetáris politika csak rövid távonképes hatni a reálárfolyam alakulására.

reálkamat: A nominális kamatoknak az inflá-ciós várakozást meghaladó része. A re-álkamat nagysága hatással van a fo-gyasztási, megtakarítási és beruházásidöntésekre, és ezeken keresztül azaggregált keresletre és az inflációra.A monetáris politika többek között a re-álkamat szintjének meghatározásán ke-resztül képes hatni célkitûzései (közbül-sõ célja) alakulására.

reálváltozók: Az árak változásától megtisztí-tott, volumenhatást tükrözõ változók.

refinanszírozási hitel: A kereskedelmi bankokszámára, a jegybank által nyújtott forint-hitel abból a célból, hogy azt (meghatá-rozott programok keretében) továbbhi-telezzék a gazdasági vállalkozások szá-mára.

repó: Értékpapír-visszavásárlási megállapo-dás. Két ellentétes irányú adásvételiügylet együttese, mely során az eszköz(legtöbbször állampapír) a jelenben gaz-dát cserél, s egyúttal egy jövõbeli, ellen-tétes ügylet is megkötésre kerül, megha-tározott idõpontra és ár mellett. Célja rö-vid futamidejû hitelnyújtás, illetve beté-telhelyezés.

restriktív monetáris politika: Az aggregált ke-reslet csökkenését (a pénzmennyiséglassabb növekedését, magasabb reálka-matokat vagy felértékeltebb árfolyamot)eredményezõ monetáris politika.

rövid, illetve hosszú táv: Viszonylagos fogal-mak. A pénzügyi szóhasználatban a rö-vid táv az 1 évnél rövidebb, a hosszú távaz 1 évnél hosszabb futamidõt jelenti.A közgazdaságtanban a rövid táv olyanidõintervallumot jelöl, amelyen belül akeresleti hatásokra a gazdaság kínálatioldala csak részlegesen képes válaszol-ni, mert a termelési tényezõk egy részeadott, míg hosszú távon minden terme-lési tényezõ változhat.

sánta aranyvaluta (limping gold standard): Az1892-ben bevezetett aranykorona eseté-ben hiányzott a klasszikus, az aranyvalu-ta néhány döntõ sajátossága, ezért azt„sánta” aranyvalutának nevezték. Nemérvényesült a monometallizmus, vagyisaz aranyon kívül a korábban vert ezüst-pénzeket is elfogadták fizetõeszközkéntés az ezüstkészletet is beszámították afedezetbe. Nem valósult meg a készfize-tés, vagyis a bankjegyek kötelezõ átvál-tása aranyra és fedezet nélküli állami pa-pírpénzek is forgalomban maradtak.

sokk: A gazdaságot érõ külsõ behatás, amelykimozdítja a makrogazdasági változókatazok egyensúlyi pályáiról.

spot ügylet: Lásd „azonnali ügylet“.sterilizáció: Mindazon jegybanki mûveletek,

amelyek célja a devizapiaci intervencióbelföldi pénzkínálatra gyakorolt hatásá-nak ellensúlyozása, például a jegybankibetét vagy kötvény állományának a de-vizapiaci intervencióval megegyezõmértékû növelésével.

sterilizált intervenció: Összehangolt jegybankimûveletsor, amelynek során az árfo-lyamcél fenntartása érdekében a jegy-bank interveniál a devizapiacon, és ezzelegyidõben az intervenciók likviditási ha-tását nyíltpiaci vagy más mûveleteivelellensúlyozza.

swap (csereügylet): Olyan adásvételi megálla-podás, amelynek értelmében a szerzõdõfelek jövõbeli pénzáramlásokat cserél-nek el elõre megállapított feltételek mel-lett. Devizaswap-ügylet során a szerzõdõfelek különbözõ devizákban megállapí-tott pénzáramlás cseréjére szerzõdnek.A swapügyletek a (a határidõs és opciósügyletek mellett) a kockázatkezelésalapvetõ eszközei.

származtatott határidõs hozamok: Az azonnali(spot) hozamgörbébõl a határidõs ka-matparitás segítségével kiszámolt (imp-licit) határidõs hozamok.

tõkeáttétel: Egy vállalkozás saját és idegen for-rásainak aránya.

tõkemûveletek: A fizetési mérleg pénzügyimérlegét érintõ tranzakciók (közvetlen


FOGALOMTÁR

mûködõtõke-befektetések, portfólió ésegyéb tõkeáramlás).

tradable javak: A külkereskedelmi forgalom-ban ténylegesen vagy potenciálisanrésztvevõ áruk és szolgáltatások.

transzmissziós késleltetés: Az az idõtáv, amelyegy monetáris politikai lépés szükséges-ségének felmerülése, és a lépés teljeshatásának végleges lecsengése közötteltelik.

transzparencia: A jegybanki mûködés átlátha-tósága a gazdaság szereplõi számára.A transzparens mûködés hozzásegít amonetáris politika hitelességének meg-teremtéséhez és fenntartásához.

üzleti ciklus: A gazdasági fellendülés ésvisszaesés (vagy a növekedés lassulása)egymást követõ idõszakai, amelyek so-rán a növekedési ütem a hosszú távútrendje körül ingadozik.

valós idejû bruttó elszámolási rendszer: Olyanbruttó elvû (az elszámolásokat és a ki-egyenlítéseket egyidõben végrehajtó) fi-zetési rendszer, amelyben a fizetési meg-bízások feldolgozása és végleges ki-egyenlítése folyamatosan zajlik az érin-tett résztvevõk azonnali értesítése mel-lett, szemben a nettó rendszerekkel(ahol az elszámolás és a kiegyenlítésmozzanata idõben elválik) vagy a késlel-tetett kiegyenlítésû bruttó rendszerekkel(ilyen például bankközi klíringrendszer,korábbi nevén a zsíró).

valutakosár: Fix árfolyamrendszerek esetébena rögzítés gyakran nem egyetlen valutá-hoz képest történik. Ilyenkor a hazai

fizetõeszköz több, különbözõ valutáhozképesti árfolyamának súlyozott átlagáttartja kijelölt szinten a jegybank. Ezenvaluták és a hozzájuk tartozó súlyokösszessége a valutakosár.

végleges adásvételi (outright) mûvelet: Olyanadásvételi ügylet, ahol az adásvétel tár-gyát képezõ eszköz (értékpapír, deviza)véglegesen gazdát cserél (vö. repó).

végsõ hitelezõ: A jegybank. A pénzügyi szektor(azon belül a bankrendszer) stabilitásá-nak megõrzése érdekében a jegybankimplicit elkötelezettséget vállal a bankiügyfelek védelmére, és a nehéz helyzet-be került bankokat elegendõ likviditás-sal (jegybankpénz) látja el ahhoz, hogyelkerülhetõ legyen a bank összeomlása.Ha ez az elkötelezettség nyilvánvaló, er-kölcsi kockázat merül fel.

zéró-kupon hozam: Egy adott futamidõhöz tar-tozó zéró-kupon hozam az a hozam(diszkontráta), amely mellett egy ka-matfizetés nélküli, a futamidõ végén anévértéket egy összegben törlesztõ ér-tékpapírt ki lehet bocsátani az adott pia-ci körülmények között. Zéró-kupon ho-zamot olyan pénzügyi eszközökbõl is le-hetséges számolni, amelyek nem csu-pán a futamidõ végén törlesztenek (ka-matot és tõkét külön, több alkalommal isfizetnek). Ha egy ilyen, többször is fizetõpénzügyi eszköz kifizetéseit a pénzáram-lás idõpontjához tartozó zéró-kupon ho-zammal diszkontáljuk, a pénzáramlásokjelenértékének összege a pénzügyi esz-köz piaci árával lesz egyenlõ.


FOGALOMTÁR

A

adatgyûjtés és -szolgáltatás 19adórendszerek indexálása 48adósságválság 14aktív repó 84, 109alelnök 37alkalmazkodó szabályozás 105állam bankja 23állam devizahitel-felvétele 26Állami Pénz- és Tõkepiaci Felügyelet

(ÁPTF) 27, 29, 30aranystandard 10árfolyamcél 53árfolyamkockázat 86árfolyamkockázati prémium 74árfolyampálya 73árfolyamspekuláció 56árstabilitás 18, 46átlagolásos módszer 91átválthatóság 28

B

bankcsõd 22bankellenõrzés 19banki likviditásszabályozás 89bankjegykibocsátás 18, 19bankközi elszámolásforgalom 30Bankközi Kliringrendszer – BKR 32bankok bankja 17, 18, 105bankrendszer összevont mérlege 60Bankszakmai bizottság 38BÁT (Budapesti Árutõzsde) 31belsõ megtérülési ráta 65BÉT (Budapesti Értéktõzsde) 31betétbiztosítási alap 22

C

célérték 52credit crunch 48csúszó árfolyam 102csúszó árfolyamrendszer 50, 54, 74

D

devizaadósság 51devizaárfolyam 53devizabetét-csere konstrukció 85devizaengedélyezési jogkör 28Devizaközpont 11, 12devizakorlátozás 12devizaswap 86devizatartalék 18, 25, 102dezinfláció 47dezinfláció rövid távú költségei 48direkt eszközök 81, 89diszkontkincstárjegy-aukciók 84diszkonttényezõ-hatás 69diszkrecionális szabályozás 105duration 72DVP (Delivery Versus Payment) 32

E

ECB 92egyidejû elõrejelzõk 71egyszintû bankrendszer 13elhelyezési periódus 90elnök 37elõrejelzõk (leading indicators) 71elszámolási számla 30elvárt kamatprémium 74emisszió 18engedélyezés 27érmekibocsátás (emisszió) 19


TÁRGYMUTATÓ

Eszköz- és forrásbizottság (ALCO) 38EU-integráció 41

F

fedezetértékelés 95felügyelõbizottság 36fenntartható inflációcsökkentés 49fix árfolyamrendszer 54fogyasztás intertemporális optimalizációja 68folyamatos rendelkezésre állás 98folyó fizetési mérleg 62forward kamatparitás 77fölös likviditás 72, 73függetlenség 24

G

gazdaságpolitika hitelessége 55, 69giro (Bankközi Kliringrendszer – BKR) 32Giro Elszámolásforgalmi Részvénytársaság 31gyorstender 77, 91, 95, 96, 97, 104, 106,

107, 111

H

haircut 96határidõs devizapiac 75Havi jelentés 35hiperinfláció 13hitelkockázati prémium 72hitelkontingens 81hozamgörbe 63, 65hozamgörbe-elméletek 64

I

igazgatóság 36IMF 26indikátorok 57indirekt eszközök 81, 89infláció gazdasági költségei 48infláció társadalmi költségei 47inflációs célkövetés rendszere (inflation

targeting) 53inflációs várakozás 64inflációs várakozások 66intervenció 72, 74, 87, 101, 107, 109irányadó instrumentum 76, 96, 99, 103IRR 65

J

jegybanki ellenõrzés 29jegybanki eszköztár 58, 88jegybanki függetlenség 38jegybanki kommunikáció 70jegybanki likviditástervezés 106, 108jegybankpénz 20, 89, 91, 108jegybankról szóló 1991. évi LX. törvényt 16jegybanktanács 36, 40, 41Jelentés az infláció alakulásáról 70jogharmonizáció 42jogi függetlenség 39jogszabály-alkotási funkció 27jövedelmi hatás 68

K

kamatfolyosó 76, 97kamatpadló 98kamatplafon 97, 107kamattender 97kamattranszmisszió 71kamatváltoztatás 100KELER Rt. 31, 111KESZ 109kétszintû bankrendszer 15keynesi iskola 45kincstár 109Kincstári Egységes Számla – KESZ) 24kincstárjegy 83kincstárjegyaukció 94kis, nyitott gazdaság 50kötelezõ tartalék 21, 23, 82, 86, 89, 109kötelezõ tartalékolás okozta többletköltség

93közbülsõ cél 52közgyûlés 35Központi Elszámolóház és Értéktár Rt.

(KELER Rt.) 31központi költségvetés finanszírozása 24Központi Statisztikai Hivatal 34központosított bankközi pénzpiac 83külsõ egyensúly 50

L

leértékelési ütem 55leértékelési ütem csökkentése 49levelezõ tag 32likviditáshiány 21likviditásmenedzselés 93


TÁRGYMUTATÓ

M

Magyar Királyi Állami Jegyintézet 11másodlagos értékpapírpiac 94mennyiségi aukció 103mennyiségi tender 97MNB-kötvény 62, 96, 102, 103monetáris bázis 59Monetáris bizottság 37monetáris kondíciók indexe (Monetary

Conditions Index – MCI) 57Monetáris politikai irányelvek 70monetáris transzmisszió 68monetarista iskola 45moral hazard 106mûködési függetlenség 40

N

napi fedezetértékelés 96nemfizetési kockázat (default risk) 55Nemzetközi Fizetések Bankja (BIS) 12nettó finanszírozási kapacitás, illetve

igény 62nominális horgony 52non-tradable szektor 56nyíltpiaci mûvelet 89, 94, 105nyitott devizapozíció 57, 83

O

OECD-tagság 28operatív cél 57, 58, 104orosz árfolyamkrízis 74Osztrák-Magyar Bank 10outright mûveletek 94óvadéki repó 95overdraft 98

P

passzív repó 84, 95pénzaggregátumok 59pénzforgalmi számla 20pénzkibocsátás monopóliuma 17pénzkínálat 21pénzmennyiség 52pénzmultiplikátor 60pénzpiaci válság 22Phillips-görbe 45pivoting 77Posta 34

prognózis 109puha költségvetési korlát 82

R

racionális várakozások 46reálárfolyam hatás 69refinanszírozási csatorna 82repó 94repókeret 106

S

signalling 100spekuláció 74, 100statisztikai szolgálat 34sterilizáció 94, 96, 101, 103sterilizációs eszközök 59sterilizációs költségek 102sterilizált intervenció 58, 74Svensson-eljárással becsült zéró-kupon ho-

zamgörbe 66swap 96SWIFT – Society for Worldwide Interbank Fi-

nancial Telecommunication 33szabad likviditás 109, 110szabad tender 97szakaszos rendelkezésre állás 101szállításos repó 95származtatott határidõs hozamok 65szélesebb értelemben vett pénzkategó-

ria(M3) 61személyi függetlenség 39szûken értelmezett pénzmennyiség (M1) 60

T

TARGET 33tartalék alapja 90tartalékmentesség 92tartalékok devizaszerkezete 26tartalékokra fizetett kompenzáció 93tartalékperiódus 93, 100, 107tartalékráta 90, 92tender 95, 96, 97tényleges függetlenség 39tõzsdén kívüli állampapírpiac (OTC) 31tradable szektor 56transzmissziós mechanizmus 42, 51, 70, 72

100, 104, 105transzparencia 42


TÁRGYMUTATÓ

U

új gazdasági mechanizmus 14újklasszikus makroökonómia 46

Ü

ügyfélkör 111üzleti feltételek 97

V

vagyoni hatás 68

valós idejû bruttó elszámolási rendszer(VIBER) 33

valutakosár 54, 87végsõ cél 41, 45végsõ hitelezõ 17, 21versenyképesség 50Világbank 26volatilitás 106

Z

zero averaging 92zérókupon hozamgörbe 65


TÁRGYMUTATÓ

monetáris politika magyarországon - mnb.hu · pdf filemagyarország...

Documents