nordea: vinsterna överraskar

AKTIEMARKNADSNYTT

Vinsterna överraskar

MAJ • 2011

Strategi & investeringar

Innehåll

3 Sammanfattning

4 Global marknadssyn

5 Tillgångsallokering

6 Aktieregioner

7 Globala sektorer

8 Räntestrategi

9 Svensk aktiemarknad

10 Modellportföljen svenska aktier

11 Kommentar modellportföljen

12 Bolagsanalys: Hexpol

13 Bolagsuppdatering: Nordea

14 Sektoranalys: Telekominfrastruktur

15 Global 30

16 Kommentar Global 30

17 Tema: Vår investeringsprocess – från ax till limpa

19 Disclaimer

REDAKTÖR OCH ANSVARIG UTGIVARE: Jonas Olavi tel 08-534 914 34, e-post [email protected]

OMSLAGSFOTO: RenéS och Typisk Form designbyrå

ADRESS: Nordea Bank AB (publ), 105 71 Stockholm

E-POST: [email protected] INTERNET: www.nordea.se

TRYCK: Brommatryck & Brolins, Stockholm 2011

NORDEA AKTIEMARKNADSNYTT

– STRATEGI & INVESTERINGAR

3Nordea | Aktiemarknadsnytt, maj 2011

Sammanfattning

Förändringar i modellportföljen

Nya bolag i portföljen: Hexpol 3%

Bolag som utgår: Nordea –7%

Förändrade vikter: Hexagon 2%

Ericsson B 2%

Volvo B 2%

Lundin Mining –2%

Strateger Nordea Investment Strategy & Advice

Henrik LundinChefsstrateg

[email protected]

Michael Livijn Strateg

[email protected]

Fredrik OtterRäntestrateg

[email protected]

Kristian PeekerStrateg

[email protected]

Tony SeemannStrateg

[email protected]

Mattias AderPortföljstrateg

[email protected]

Martin ÅkerholmAnalytiker

[email protected]

Jonas OlaviChefsaktiestrateg

[email protected]

Magnus DagelAktiestrateg

[email protected]

Mattias ErikssonAktiestrateg

[email protected]

Henrik KjellAssisterande aktiestrateg

[email protected]

Aktiemarknadsnytt i ny tappningDenna månad förändras Aktiemarknadsnytt så att den beskri-ver Nordeas hela rådgivningsstrategi och inte bara den svenska aktiestrategin. Vi börjar med att gå igenom den grundläggande tillgångsallokeringen som i sin tur bryts ned i vår syn på aktie-regioner, globala sektorer samt vår räntestrategi. Mer om själva analysprocessen beskriver vi i temaavsnittet på sidan 17. Vi utö-kar även vår aktiesyn med vår internationella lista Global 30. Denna lista innefattar de 30 mest intressanta aktierna och syf-tar till att ge placerare konkreta förslag på internationella aktier samt visa Nordeas bredd inom aktiestrategi. I detta nummer belyser vi Apple, Goldman Sachs och Novo Nordisk, aktier vi anser vara klart intressanta.

Aktuell taktisk allokeringPå tillgångsslagsnivå rekommenderar vi en övervikt i aktier. Den globala ekonomin utvecklas gynnsamt och vinsterna fort-sätter att öka, samtidigt som vi anser att värderingen är attraktiv. Finansieringen tas från korta räntor, som i dagsläget knappt ens kompenserar för infl ation. För långa räntor anser vi att en neu-tral vikt är på sin plats. Inom aktieregioner förordar vi Sverige och USA, som båda har övervikt i strategin. Detta fi nansierar vi via en undervikt i Japan och Europa. För tillväxtmarknader, som vi har till neutralvikt i förhållande till den strategiska analysen, ser vi mest positivt på östeuropa och då särskilt Ryssland som vi har övervikt på. Inom ränteallokeringen överviktar vi High yield vår favorit inom långa räntor, medan vi fi nansierar detta med en undervikt i statsobligationer. För investment grade rekommen-derar vi en neutral vikt.

Förändringar i modellportföljenVi adderar i detta nummer verkstadsbolaget Hexpol, en världs-ledande polymerkoncern med tillväxtambitioner. Aktien får en vikt om 3 procentenheter. Vi adderade aktien till modellportföl-jen 2009 första gången, då på argument om att värderingen var extremt låg och på att vi trodde marknaden skulle återhämta sig. Efter att ha varit utanför aktien drygt ett år har vi nu tagit till oss den igen, med den positiva vinklingen att bolaget nu är 3 gånger så stort efter kompletterande förvärv. Vi ser fortfarande aktien som lågt värderad och drivkrafter som är de samma. För att ge plats till aktien lyfter vi ut Nordea, dock av tekniska an-ledningar, då många av våra kunder väljer att handla genom en depåförsäkring, en så kallad Nordic Investment Portfolio. I den-na depåförsäkring kan inte Nordeaaktien ligga av legala skäl, så med ambitionen att ge alla kunder samma förutsättningar så lämnar aktien härmed vår modellportfölj. Som placering håller vi dock alltjämt aktien som den mest intressanta på den svenska bankmarknaden.

I detta nummer går vi även igenom telekommarknadens in-frastruktur, med särskilt fokus på marknadsledaren, Ericsson, som vi har i Modellportföljen och dessutom ökar vikten i till övervikt. Vi ser även positivt på Hexagon inför dess rapport och ökar vikten med 2 procentenheter. Samma ökning ger vi Volvo som står inför ett starkt år 2011. Vi minskar samtidigt innehavet i Lundin Mining med nästan hälften då riskerna ökat efter nya budspekulationer. Vi lämnar dock inte aktien, men säkrar en del av vinsten.

Nordea | Aktiemarknadsnytt, maj 2011 4

Centralbanker som går åt olika håll

Starka vinster främsta drivkraften för börsen

Källa: Reuters/Ecowin

Källa: Bloomberg

Global marknadssyn

Utmaningarna bestårFör att sätta grunden för olika placeringsstrategier behöver vi analysera var i konjunkturcykeln vi befi nner oss och hur den i sin tur påverkar marknaderna vi bevakar. 2010 var ett fantastiskt år för många marknader då vi befann oss i ett tidigt skede både i konjunktur- och i affärscykeln. Bilden i dag ser annorlunda ut, vilket medför större utmaningar för placeringar. Det fi nns dock tillräckligt med faktorer som gör att vågskålen fortfarande tip-par över till risktillgångarnas favör, men som investerare bör man vara mer vaksam.

Vi ser en tydlig skillnad mellan olika regioners position i kon-junktur- och räntecykeln, vilket historisk sett har betytt större spänningar på fi nansiella marknader. Vi bedömer att risken för överhettning bland vissa tillväxtmarknader är betydande (Kina, Indien, Brasilien), där behöver således räntorna komma upp ytterligare. Bland västmarknader är bilden splittrad. Sverige och Norge har visserligen ingen större påverkan på de globala marknaderna, men deras centralbanker har redan höjt några gånger. Likaså Australien och Kanada. Den europeiska central-banken, ECB, har redan höjt räntan efter en oväntad kursänd-ring tidigare under våren. Amerikanska centralbanken, med Ben Bernanke i spetsen, är dock fortfarande duvaktig då en expansiv penningpolitik föredras.

Varför nu allt tjat om centralbanker och penningpolitik? Vanligt-vis är ränteförändringar fullt diskonterade av marknaden långt innan själva räntebeslutet. Nu är det betydligt mer osäkert. Rän-tepolitik handlar i huvudsak om att hålla infl ationsförväntningar i schack, men centralbanker gör också olika bedömningar vilken sorts infl ation som är relevant att titta på. Skillnader var länderna befi nner sig i konjunkturcykeln, skillnader i tolkning av infl ation samt skillnader i faktiskt penningpolitik ger också större räntedif-ferenser mellan länder, vilket i sin tur leder till större svängningar på valutamarknaderna. Allt detta är på marginalen negativt för aktiemarknaden. Som tur är beskriver detta inte hela bilden.

Vinsterna väger fortfarande tyngstPenningpolitiska, och för den delen fi nanspolitiska, åtstram-ningar ökar volatiliteten och riskerna på marknaden, men det som sätter tonen för vår samlade marknadsbedömning är fort-farande företagsvinsterna. Vår bedömning är att bolagen, inte minst på världens största aktiemarknad USA, fortsätter att över-raska och när drygt 60 procent av bolagen har rapporterat sina kvartalsrapporter har vi fått den bilden bekräftad. Nästan 80 procent av bolagen har överträffat analytikernas förväntningar och vinsttillväxten mot första kvartalet 2010 ligger i dagsläget runt 22 procent. Det är heller inte enkom kostnadseffektivitet som fört vinsterna vidare uppåt, utan försäljningstillväxten har dessutom tagit fart på allvar. USA sticker ut som ledaren bland västmarknader när det gäller vinster, men även i andra länder och regioner är vinstutvecklingen fortsatt en positiv drivkraft för aktiemarknaden – i synnerhet eftersom värderingen fortfarande lämnar utrymme för kursökningar.

Sammanfattar vi vår marknadssyn så utgör penning- och fi nans-politiska åtstramningar en av våra huvudrisker. Men vi tycker det är för tidigt att förorda en defensiv investeringsstrategi så länge vi fortfarande har ett tydligt stöd från bolagsvinsterna.

• Åtstramningar utgör en risk

• Ränteskillnader kan skapa turbulens

• Bolagsvinsterna fortsätter att överraska


Tillgångsallokering

Värdering och vinster stöder aktiemarknadenMot bakgrund av de förhållandevis goda förutsättningarna för aktier, är det rimligt att fråga sig hur mycket förutsättningarna återspeglas i värderingen. Ser vi till aktiemarknaden tycker vi att den är attraktivt prissatt. Den globala aktiemarknaden handlas idag till p/e 12. Detta kan jämföras med exempelvis det tioåriga snittet på 14,6 årsvinster. Samtidigt är vinsttillväxten god och för 2011 ligger prognosen på 14 procents tillväxt. I den pågående rapportsäsongen ser företagen även ut att överträffa förvänt-ningarna. Cykliska sektorer som energi, råvaror och IT leder ut-vecklingen och har visat både att man kan hålla uppe de höga marginalerna och även öka försäljningen. Samtidigt har fi nans-sektorn inte rosat marknaden, utan har minskat vinsten under det gångna året. Sammantaget är dock de positiva nyheterna betydligt fl er än de negativa och just vinsterna är en god anled-ning att se positivt på aktiemarknaden. Även relativt andra till-gångar ger värderingen stöd. Exempelvis ger globala aktier 2,9 procent i utdelning, vilket kan jämföras en svensk obligations-ränta på 3 procent. Det krävs alltså en mycket liten kursuppgång för att aktiemarknaden ska överträffa räntor. Vi rekommenderar en övervikt av aktier jämfört med en långsiktig neutral portfölj.

Korta räntor – otillräcklig kompensation för infl ationenMed 1,9 procent ränta på tre månaders statsskuldväxlar, ger kor-ta räntor en blygsam avkastning. Med nuvarande infl ationstakt kompenserar den avkastningen inte för det högre prisläget. Vis-serligen ger korta räntor bättre skydd mot ett stigande ränteläge än obligationer. Men vi väljer trots det att rekommendera un-dervikt i korta räntor och behåller en neutral vikt i långa räntor.

Långa räntor – fortsatta värden i high yieldAnledningen är att vi fortfarande ser värden i företagsobliga-tioner. Bland de långa räntorna lyfter vi fram high yield-obli-gationer som fortsatt drivs av den höga räntenivån på runt 7 procent. Den höga nivån gör att de erbjuder ett hyggligt skydd mot högre statsräntor, samtidigt som potentialen för sjunkande high yield-räntor fi nns kvar. Vi ser också att andelen inställda betalningar är mycket låg och ligger idag nära 2 procent. En hel del av tåget har gått när det gäller avkastning över de långsik-tiga förväntningarna, men förutsättningarna är goda för att de ska överträffa andra ränteslag framöver.

Istället rekommenderar vi undervikt i statsobligationer inom långränteportföljen. Med stark tillväxt i ekonomin och ökande infl ation får vi sannolikt se högre räntor framöver. I det läget får statspapper svårt att erbjuda attraktiv avkastning. Samtidigt är det viktigt att alltid behålla en andel statsobligationer i portföl-jen. Statsobligationer kommer oavsett ränteläge vara den bästa portföljförsäkringen mot negativa överraskningar eftersom de tenderar att öka i värde om marknadsklimatet skulle bli oroligt.

• Positiva drivkrafter blir tongivande för aktie-marknaden

• Korta räntor – statsräntan lägre än infl atio-nen

• Bland långa räntor erbjuder high yield fortfa-rande potential

Utveckling sedan årsskiftet

Taktisk tillgångsallokering

Tillgångsslag Taktisk Rek.

Aktier 5% Övervikt

Långa räntor 0% Neutral

Korta räntor –5% Undervikt

*Relativ vikt i förhållande till neutralvikt.

T. ex. mellanriskportföljen, 6 år: Aktier 55%,

Långa räntor 30%, Korta räntor 15%

Källa: Nordea

Källa: Thomson Datastream


Utveckling sedan årsskiftet, SEK

Rekommendationer, aktieregioner

Källa: Datastream

Källa: Nordea

Aktieregioner

USA på väg mot vinstrekordSedan starten på året har USA utvecklats bäst av alla större marknader. För svenska investerare grusas dock bilden av att dollarn har tappat över 10 procent av sitt värde gentemot kronan under samma period. Trots den negativa valutautvecklingen är det viktigt att behålla siktet på vad som driver den amerikanska aktiemarknaden. En avgörande drivkraft är vinstutvecklingen bland amerikanska företag. Mycket pekar idag på att den sam-manvägda vinsten per aktie för de företag som ingår i S&P 500 indexet hamnar på 98 dollar för helåret 2011. Slår prognosen in blir detta den starkaste siffran någonsin. Samtidigt som ekono-min visar på styrka har också centralbanken Federal Reserve vi-sat sig mindre benägen att höja räntan än andra centralbanker. Sammantaget är drivkrafterna för amerikanska aktier starka. Vi ser även potential för en stärkt dollar framöver, även om det kan dröja innan den draghjälpen infi nner sig.

Europa – billiga aktier, men fl era riskerEuropeiska aktier är billiga. Aktiemarknaden handlas till drygt tio årsvinster vilket gör p/e-talet till det lägsta sedan tidigt 90-tal, undantaget kreditkrisen 2008. Men en drivande faktor bak-om värderingen är tillväxten, och där är förutsättningarna sva-gare i Europa än i fl era andra marknader. Vinsterna väntas växa i långsammare takt än i övriga världen. Tillsammans med ris-kerna som omger statsskuldsproblematiken gör det att vi tycker förutsättningarna för aktier ser starkare ut i andra regioner.

Japan – oklara vinstutsikterLandet har länge dragits med låg tillväxt, svag konsumtion och en enveten defl ation. Detta till trots har japanska företag levere-rat goda vinster och värderingen av aktiemarknaden är inte sär-skilt hög. Vi väljer dock att fokusera på andra marknader, där vi har lättare att hitta värden. Efterspelet till jordbävningen gör att vi kan förvänta oss stimulativ ekonomisk politik och också en aktiv politik för att försvaga valutan. Det är positivt för återupp-byggnaden, men en svagare valuta skulle minska avkastningen för utländska investerare. Effekterna av jordbävningen gör ock-så att osäkerheten kring företagsvinsterna framöver blir stor.

Sverige – en stark vinsttrendMarknaden erbjuder en cyklisk exponering och får stöd av en god global tillväxt. Vi väntar oss en god rapportsäsong och fl era bolag har redan visat på starka resultat och förvånansvärt goda marginaler. Värderingen är inte heller hög om vi ser till den star-ka vinsttillväxten som väntas landa på nära 20 procent för 2011. Marknaden får även stöd av en fördubbling av utdelningarna från föregående år.

Tillväxtmarknader – hög risk på kort sikt Stora fl öden har drivit mycket av avkastningen under 2011 och året började med massiva fl öden ut ur tillväxtmarknader. Sedan dess har investerare återigen blivit mer positiva. Värderingen erbjuder också en rabatt gentemot globala aktier. Långsiktigt är drivkraf-terna i dessa marknader starka och det fi nns goda skäl att inves-tera. Samtidigt fi nns en rad risker på kortare sikt. Framförallt visar de största marknaderna på överhettningstendenser och fl era cen-tralbanker slåss mot ett eskalerande infl ationsproblem. Ett högre prisläge sätter även företagens marginaler under press framöver.

• God utveckling i amerikanska aktier, men dollarförsvagningen tynger avkastningen

• Sverige: starka vinster och hygglig värdering ger stöd

• Tillväxtmarknader handlas till en rabatt, men visar på överhettningstendenser

Aktieregioner Taktisk Neutral

Nordamerika 40% 35%

Europa 15% 20%

Sverige 30% 25%

Japan 0% 5%

Tillväxtmarknader 15% 15%

Asien Neutral

Latinamerika Neutral

Östeuropa Övervikt


Globala sektorer

IT och energi våra favoriter i sektorstrateginIT-sektorn har påverkats av katastrofen i Japan då runt 25 pro-cent av världens halvledarproduktion ligger där. Framförallt är det leveranskedjorna som tagit stryk men vi menar att reaktio-nerna har varit något överdrivna. Det är också endast enstaka bolag som rapporterat problem med komponentbrist. Även om jordbävningen knappast påverkat resultatet för första kvartalet visar ändå rapporterna, som varit bland de bästa, att sektorn tjänar bra med pengar. Efterfrågan på IT-utrustning stiger ock-så och det är mycket möjligt att vi får se vinstuppgraderingar framöver.

Energisektorn gynnas naturligtvis av det höga oljepriset och har hittills i år varit en av de bästa sektorerna. Normalt går också denna sektor bra när tillväxten, som nu, befi nner sig i en ex-pansionsfas. Samtidigt tror vi inte att det nuvarande oljepriset avspeglar sig fullt ut i vinstestimaten, framförallt inte om priset skulle etablera sig över 100 dollar/fatet på lite längre sikt. Kort-siktigt blir det dessutom svårt att öka produktionen globalt då en stor del av reservkapaciteten redan tagits i bruk sedan Liby-ens produktion på 1.7 miljoner fat/dag föll bort under början av året. Huvudrisken mot sektorn ligger givetvis i det faktum att det höga oljepriset kan bromsa in den ekonomiska tillväxten. Vi ser dock ännu inga tecken på att detta är på väg att ske.

Undervikta konsumentvaror och el, vatten och gasKonsument sällanköp drabbas negativt av att både räntorna och energipriserna stiger, något som urholkar köpkraften hos kon-sumenterna. Framförallt är det ”big ticket items” som påverkas, det vill säga bilar, TV-apparater och andra relativt dyra varor. Även lyxvaror känner av detta. Vidare får sektorn motvind av stigande insatskostnader (råvarupriserna igen) som är svåra att vältra över på konsumenterna. Vad gäller konsument dagligva-ror pressas även där lönsamheten av stigande råvarupriser som är svåra att föra vidare. Detta syns också i vinstrevideringarna, som stadigt sjunker. Rapporterna för första kvartalet har hittills också varit något av en besvikelse där bara 40% av bolagen sla-git förväntningarna mot över 70% för marknaden som helhet (S&P 500). Värderingen ligger i det övre spannet bland sekto-rerna men är inte dyr i absoluta tal.

El, vatten och gas har påverkats negativt av katastrofen i Japan, som har skapat oro i sektorn. En del av den globala elproduk-tionen kommer från kärnkraft, som fått sig en knäck av olyckan i Fukushima. Frågetecken kring kärnkraftens vara eller icke vara samt förmodat ökande investeringsbehov har drabbat ne-gativt. Vinstrevideringsmässigt har också sektorn haft det tufft på sistone, och estimaten pekar på att vinsterna sjunker med 10% i jämförelse med 2010. Det är också den minst omtyckta sektorn med en klar konsensusundervikt vilket innebär att det krävs många positiva nyheter för att vända trenden, något som vi inte ser i nuläget.

• Övervikt IT och energi

• Undervikt konsument sällanköp, konsument, dagligvaror och el, vatten och gas

• Neutral övriga sektorer

Sektorrekommendationer

Utveckling (SEK)

Källa: Nordea

Källa: Datastream


Räntestrategi

Grekland ställer in betalningarna?Räntemarknaden fokuserar nu på två faktorer. Den ena, infl a-tionen, har överraskat positivt då den är hög, men inte riktigt så hög som väntat. Den andra faktorn är skuldkrisen i Europa och när Grekland tvingas till skuldnedskrivningar. Att nedskriv-ningarna kommer tror de fl esta på marknaden och kostnaden för att försäkra ett lån i fem år, på 10 miljoner dollar, till Grek-land kostar nu 1,3 miljoner dollar årligen. Samtidigt ligger rän-tan på grekiska tvååriga obligationer på 25 procent vilket inte skall ses som ett köpläge utan snarare ett ”undvik till varje pris”. När Grekland väl kryper till korset är frågan om Portugal och Irland kommer efter.

Sverige står starktSkuldkrisen väntas dock inte påverka räntemarknaden som helhet mer än att problemen i de relativt små länderna Irland, Portugal och Grekland leder till en ökad efterfrågan på obliga-tioner av allra högsta kvalitet vilket innebär de tyska. Även Sve-rige har, med sina extremt starka statsfi nanser, fått en viss status som kvalitetsland. Långa svenska obligationer handlas idag un-der tyska trots att Sverige har en högre infl ation och en Riks-bank som ligger före ECB i höjningsspåret. Den utvecklingen är förstås väldigt positiv för den svenska ekonomin som står väl rustad inför framtiden.

Svenska långräntor har gått bra sista tiden och avkastningen på index är nu över 1,2 procent. Vår undervikt i korträntor har varit bra då dessa hitintills endast avkastat runt en halv procent vil-ket dock inte är att förakta för det tillgångsslag med lägst risk i investeringsuniverset.

Ljuva toner från bolagen stärker krediternaFrån aktiesidan ljuder ljusa tongångar om bolagsrapporterna. Detta har haft bäring på företagsobligationer och den klart ly-sande stjärnan har varit high yield-obligationer. Dessa gynnas dels av starka rapporter från företagen men också av det faktum att investerare som letar avkastning i högre utsträckning söker sig till obligationer med sämre kreditkvalitet och därmed hö-gre ränta. I USA har high yield avkastat runt 3 procent medan Europa avkastat nästan det dubbla. I Europa är det framförallt obligationer längst ner i bankernas kapitalstruktur, förlagslån, som har gått bra. En anledning är att bankerna stärker sina ba-lansräkningar och då förbättras utsikterna för de mest riskfyllda obligationerna.

En särskilt intressant rapport kom från Handelsbanken. Den till sin natur konservativa banken har säkrat sin fi nansiering i två år framåt och pekar på att det kan bli trångt i dörren till investerna framöver när många europeiska banker behöver stärka sina ba-lansräkningar. Det pekar på att det fortarande fi nns risker i det europeiska banksystemet och förr eller senare når vi ett läge när det är dags att ta hem vinsterna inom high yield. Än så länge ligger vår strategi dock fast och vi vill återigen påpeka att high yield är ett strategiskt inslag i en diversifi erad portfölj.

• Grekland ställer in betalningarna?

• Sverige står starkt

• Ljuva toner från bolagen stärker krediterna

Svenska långräntor faller

Tvåårsräntor i PIG

Räntealloikering

Källa: Bloomberg

Källa: Bloomberg

Räntetillgångsslag Taktisk NeutralStatsobligationer 40% 50%

Företagsobligationer (IG) 35% 35%

Företagsobligationer (HY) 25% 15%


Svensk aktiemarknad

Hektisk månad på StockholmsbörsenDet har varit en hektisk månad på Stockholmsbörsen i april. Dels har delårsrapporterna för många av börsens bolag publi-cerats och samtidigt har en stor del av utdelningarna betalats ut. För att komplicera saken ytterligare har börsen fått leva med osäkerheten av effekterna av den japanska jordbävningen och även oroligheterna i Norra Afrika.

Trots osäkerheten och stora rörelser i enskilda bolag har ändå temat för månaden varit återhämtning efter den kraftiga ned-gången i samband med jordbävningen i Japan. OMX Stockholm har stärkts med cirka 2 procent den gångna månaden. Stock-holmsbörsen inklusive utdelningar har dock stärkts med strax över 4 procent. I maj väntas ytterligare utdelningar betalas ut och sammantaget väntas direktavkastningen bli cirka 3,5 pro-cent. Avkastningen kan verka låg men det är värt att påminna om att utdelningar är mycket viktiga för den långsiktiga avkast-ningen. Exempelvis är 100 investerade kronor 31 mars 1996 på Stockholmsbörsen nu värda 335 kronor. Samma belopp inklu-sive återinvesterade utdelningar är nu värda 503 kronor. Skill-naden blir väldigt stor över tiden vilket är värt att ha i åtanke.

Utdelningar och attraktiva värderingar ger stödFörutom återhämtningen efter jordbävningen i Japan, som har lyft alla världens börser, har Stockholmsbörsen också fått bränsle av överlag bra rapporter. Av 43 storbolag som hittills har rapporterat har 28 överraskat positivt (65 procent) och 15 över-raskat negativt (35 procent). Den samlade vinsten för de bolag som hittills har rapporterat är 5 procent bättre än väntat. Den samlade vinsten väntas öka 28 procent mot samma kvartal ifjol, alltså en stark underliggande vinsttillväxt. För helåret väntas en vinstuppgång på 20 procent vilket bidrar till att driva börsen.

En viktig händelse den gångna månaden är att dollarn har fort-satt att falla kraftigt. Dollarn noteras nu under 6 kronor efter att ha fallit över 10 procent sedan årsskiftet och hela 5 procent den gångna månaden. Det är också huvudorsaken till att både försälj-nings- och vinstprognoserna för helåret har justerats ned något den gångna månaden trots starka rapporter. Två av bolagen där vinstprognoserna sänkts mest under månaden, Orc Software och Husqvarna är också klart dollarkänsliga. Samtidigt visar rappor-terna att svenska exportföretag är mycket skickliga att parera den starkare kronan. Rörelsemarginalerna är i många fall på toppni-våer trots den urstarka kronan. Den starka efterfrågan, med Kina i spetsen, samt strukturellt lägre kostnader efter fi nanskrisen är helt enkelt mycket viktigare än den starka kronan. Svenska före-tag har också levt med valutarörelserna under lång tid och suc-cessivt fl yttat ut produktion och kostnader vilket nu ger effekt.

De starka rapporterna, fortsatt attraktiva värderingar, samt god likviditet efter de 140 miljarder kronor som betalas ut i utdel-ningar under våren talar för fortsatt underliggande bra driv-kraft till börsen framöver. Risker kvarstår dock, framförallt ut-vecklingen i Grekland på kortare sikt. Räntan på den tvååriga statsobligationen har nu nått 25 procent vilket indikerar att det snarare är frågan om när och inte om den utestående statsskul-den tvingas omstruktureras. Hur det kommer att påverka det ekonomiska och politiska utvecklingen, samt inte minst börsen är mycket osäkert.

• Överlag starka rapporter

• Utdelningar och attraktiva värderingar ger stöd

• Omstrukturering av Greklands statsskuld är ett osäkerhetsmoment

Vinsterna mot nya toppnivåer

Källa: Datastream

Attraktiv värdering och hög direktavkastning

Revideringar av vinst före skatt, –1 mån

OMX Stockholm PI 2010 2011p 2012p

Försäljning 2 418 2 569 2 730

Förändring 6,2% 6,3%

Vinst f skatt 308 370 416

Förändring 20,1% 12,4%

P/E 14,9 13,5 12,0

Direktavkastning 3,4% 3,6% 4,1%

Uppreviderat % Nedreviderat %

Haldex 21,6 SAS –39,5

Billerud 10,6 Orc Software –38,6

Trelleborg 8,9 Transcom –24,2

Axis 6,2 Husqvarna –17,2

Ericsson 4,6 Nobia –12,5

Källa: SIX Estimates (miljarder kronor)

Källa: SIX Estimates


Modellportföljen svenska aktier

Bransch/ Börskurs* Kursutv. % Sedan Rekom. P/E** Index- Nordea Förändr.Bolag sedan 110328 rekom. given 11P vikt, % vikt, % vikt, %

Finans 26,5 12 –7

Castellum 94,45 +3,6 +29,5 sep-10 15 0,4 3 0

SEB A 57,45 +3,0 +3,0 apr-11 11 2,9 4 0

SHB A 210,70 +1,2 +0,1 feb-11 11 3,0 5 0

Sällanköpsvaror 12,6 15 0

Autoliv 481,50 +4,4 +109,4 aug-09 12 0,5 4 0

Duni 65,50 –8,7 –1,5 dec-10 11 0,1 3 0

Electrolux B 155,00 –0,2 –0,4 nov-10 11 1,1 4 0

Modern Times Group B 456,60 –3,7 –4,2 dec-10 15 0,7 4 0

Dagligvaror 2,4 0 0

Industri 31,9 34 +7

Atlas Copco A 174,30 +8,8 +55,0 jul-10 17 5,0 5 0

Hexagon 156,40 +7,9 +94,7 nov-09 18 1,3 5 +2

Hexpol 157,50 Ny Ny maj-11 11 0,1 3 +3

Intrum Justitia 91,00 +2,0 –9,4 jan-11 13 0,2 4 0

NCC B 162,40 -3,1 +45,6 mar-10 13 0,4 3 0

Scania B 154,40 +9,1 +9,3 mar-11 12 2,9 4 0

SKF B 190,70 +7,7 +68,8 dec-09 13 2,0 5 0

Volvo B 117,60 +9,4 +10,8 dec-10 13 5,8 5 +2

IT 8,3 9 +2

Ericsson B 91,75 +16,1 +88,2 nov-08 15 6,9 9 +2

Hälsovård 4,4 3 0

Medivir 139,50 -0,9 +5,3 dec-10 neg 0,1 3 0

Teleoperatörer 7,7 17 0

Millicom 656,50 +11,3 +11,3 apr-11 14 0,9 4 0

Tele2 B 154,40 +7,6 +105,7 jul-09 14 1,6 6 0

Teliasonera 49,74 –2,0 +6,9 maj-10 11 4,9 7 0

Energi 1,4 3 0

Enquest 13,95 –2,8 –6,4 mar-11 14 0,1 3 0

Material 4,8 7 –2

Boliden 138,50 +4,1 +33,6 okt-10 8 0,9 4 0

Lundin Mining 58,15 +17,7 +15,4 jan-11 11 0,3 3 –2

Kraftförsörjning 0,0 0 0

Totalt 100 100

* Stängningskurser per den 2 maj 2011.

** Bloomberg, Nordea


Kommentar modellportföljen

Utdelningar drar upp avkastningenStockholmsbörsen har utvecklats väl den gångna månaden och är upp med 4,6 procent inklusive utdelningar. Modellportföl-jen har hängt med bra, trots en lägre risknivå, och stärkts med lika mycket under samma period. Utdelningarna har varit vik-tiga under april och står för en stor del av avkastningen. Stock-holmsbörsen exklusive utdelningar är endast upp 2,8 procent under samma period.

Bästa sektorn med bred marginal i april har varit informations-teknologi drivet av Ericsson som rusat med nästan 17 procent efter en stark rapport. Näst bäst är industrisektorn med en upp-gång på drygt 2 procent. Det är emellertid utan utdelningar och fl era industribolag har skiljt av utdelningarna under april. Sämsta sektorn den gångna månaden är teleoperatörerna med –2,4 pro-cent men också här förklaras det av utdelningar (framförallt Te-liasonera). Inklusive utdelningar är sektorn upp drygt 1 procent.

Förutom utdelningar har månaden kretsat kring delårsrappor-terna för det första kvartalet där en mängd bolag ur modellport-följen rapporterat. Glädjande var Ericssons rapport för första kvartalet där både försäljning och vinst överraskade rejält. Data-trafi ken i operatörernas nät ökar nu explosionsartat vilket driver ökade investeringar. På sektoranalysen sidan 14 skriver vi mer om hur Ericsson gynnas av investeringarna i telekominfrastruktur. Denna månad ökar vi vikten i Ericsson med två procentenheter till 9 procent. En annan rapport som gladde på telekomområdet var föregående månads nyförvärv Millicom. Med en uppgång på nästan 12 procent är aktien den tredje bästa i portföljen.

Ökad vikt i Hexagon och VolvoIndustrirapporterna har överlag varit mycket starka. Bolagen vi-sar hög tillväxt och orderingång samtidigt som marginalerna är på toppnivåer trots den starka kronan som tynger lönsamheten. Volvo presenterade en stark rapport med en vinst som var klart bättre än väntat. Volvo höjer också prognoserna för lastvagns-marknaden i Nordamerika och Europa vilket bådar gott. Vi höjer vikten med 2 procentenheter till 5 procentenheter denna månad. I industrisektorn ökar vi också vikten i Hexagon med två procentenheter till 5 procent. Hexagon rapporterar den 10 maj och vi hoppas att bolaget följer sina kollegor i sektorn och presenterar en bra rapport.

Hexpol nytt innehavVi minskar vikten med 2 procentenheter till 3 procent i Lundin Mining. Orsaken är att aktien utvecklats mycket starkt på kort tid drivet av budspekulationer och vi vill ta hem en del av vin-sten. På en månad är aktien upp nästan 16 procent. Vi vill dock inte ta hem hela vinsten då det fi nns en god sannolikhet för ett bud på goda kursnivåer framöver. Månadens nytillskott är verkstadsbolaget Hexpol (se mer sida 12). Bolaget har utvecklats synnerligen bra de senaste åren, inte minst under krisen 2009. Utsikterna är goda och värderingen är oförtjänt låg.

Den största förändringen den här månaden är emellertid att vi plockar ut Nordea efter lång och trogen tjänst. Förändringen är av teknisk karaktär då kunder med den allt mer populära kapi-talförsäkringen (NIP) inte kan investera i aktien och vi vill ge alla investerare samma möjlighet. Läs mer om detta på sida 13.

Modellportföljens utveckling jämfört med index

De fem bästa placeringarna den senaste månaden

Portföljförändringar i detta nummer

1 mån 2011 12 mån

Modellportföljen 3,5% 4,3% 18,3%

SIX Return 4,0% 3,6% 15,4%

Lundin Mining +17,7%

Ericsson B +17,0%

Millicom +11,3%

Volvo B +9,5%

Scania B +9,1%

Nya bolag i portföljen: Hexpol

Bolag som utgår: Nordea

Modellportföljen mot OMXS, –3 år

Källa: Nordea och SIX


Bolagsanalys: Hexpol

Bred industriell exponeringHexpol är en av världens ledande polymerkoncerner som er-bjuder avancerade gummiblandningar, packningar till platt-värmeväxlare, hjul i polyuteran, plast och gummimaterial för truck- och länkhjulsapplikationer. Bolaget är uppdelat på två affärsområden, Compounding, som utgör 81 procent av omsätt-ningen och 87 procent av resultatet, samt Engineered Products som utgör 19 procent av omsättningen och 13 procent av resul-tatet. Verksamheten är spridd över 9 länder där de har 19 pro-duktionsplatser. Som många av de svenska verkstadsbolagen befi nner sig huvudparten, cirka 95 procent, av kunderna utanför Sverige. I fjol förvärvades bolagen Elasto Group för produkt-kompletterings skull och Excel Polymers Group för sin starka marknadsposition. Tillsammans tillför de båda förvärven Hex-pol omkring 3 miljarder i årlig försäljning, det vill säga nästan dubbelt så mycket som bolagets egna omsättning i fjol. Båda bo-lagen kompletterar Hexpol, men på olika sätt. Elasto är ledande på termoplastiska elastomerer som bland annat används inom medicintekniska applikationer. Excel var fram till förvärvet den största konkurrenten till Hexpols befi ntliga verksamhet, och tillförde produktionskapacitet i bland annat Kina, USA, Mexico samt Storbritannien.

Starkt momentum i verksamhetenHexpol har utvecklats mycket starkt under de senaste åren och även under krisåret 2009 klarade sig bolaget förhållandevis bra. Inte minst visade detta sig när de lyckades parera krisen lönsamhetsmässigt och inte understeg sitt rörelsemarginalmål som ligger på 8–10 procent. På sikt fi nns det goda möjligheter att de kommer att höja sitt marginalmål, inte minst sedan de relativt uthålligt befunnit sig över högsta målnivån. Vi bedömer att bolaget kommer att kunna leverera ett starkt resultat trots att insatsvarorna, främst olja, blivit allt dyrare. Hexpol utveck-lar många av sina produkter i nära samarbete med sina kunder, vilket ger dem goda möjligheter att pressa prisökningar vidare i en högre nivå än många konkurrenter. Priser omförhandlas fl era gånger per år, ibland månadsvis.

Värderingen fortfarande attraktivNär vi första gången adderade bolaget till modellportföljen un-der hösten 2009 var Hexpol i mångt och mycket ett hävstångs-case som stod inför en omvärdering och där värderingsdiskre-pansen mot sektorskollegorna var mycket kraftig. Skillnaden har minskat men Hexpol handlas alltjämt till en rabatt på om-kring 10-12 procent trots stabilitet under krisen, uthålliga margi-naler väl över deras egna målnivåer och värdeskapande förvärv. Trenden lär fortsätta det närmaste året och kompletterande för-värv kan inte uteslutas. Att bolaget genom Melker Schörling har en stabil och långsiktig ägare skapar en god grund att stå på. Vi adderar av ovanstående skäl bolaget till modellportföljen med en riktkurs på 185 kronor, innebärande ett p/e på 13,2 på årets prognos och 12 på 2012, en mer rättvis värdering för en pärla inom verkstadssektorn.

• Bred industriell exponering

• Starkt momentum i verksamheten

• Värderingen fortfarande attraktiv

Hexpol mot OMXS-index, –1 år

Kvartalsvis försäljning och marginalutveckling

Källa: Datastream

Källa: Hexpol, omsättning i miljoner kronor.

Hexpol – prognoser & värdering

2010 2011p 2012p 2013p

Omsättning 3 810 6 409 6 861 7 249

Rörelseresultat 446 695 777 842

Vinst/aktie 10,4 14 15,4 17

P/E 15,3 11,3 10,3 9,3

EV/EBITDA 14,1 9,1 8,3 7,7

P/S 1,4 0,8 0,7 0,7

Utdelning/aktie 2,96 4,6 5,2 5,6

Källa: Bloomberg


Bolagsuppdatering: Nordea

Nordea lämnar portföljen av tekniska anledningarNordeaaktien har varit en trogen följeslagare i modellportföljen sedan i november 2000 men gör nu sorti med fl aggan i topp. Anledningen är den att aktien inte kan ligga i Nordeas popu-lära depåförsäkring, den så kallade Nordic Investment Portfo-lio (NIP). Detta beror på att aktiebolagslagen inte tillåter att ett dotterbolag äger aktier i moderbolaget. Försäkringsgivaren för NIP är nämligen Nordea Life & Pensions Limited. För att ge alla kunder i Nordea som följer vår framgångsrika modellport-följ samma förutsättningar så väljer vi därför att exkludera ak-tien från vår modellportfölj. Aktien kan förvisso ersättas med ett aktiecertifi kat på Nordea eller en warrant, vilket kan vara ett alternativ för de kunder som ändock vill ha en exponering i Nordeaaktien och som har en NIP.

Ledande banken i NordenVi ser alltjämt positivt på Nordea som en långsiktig placering, inte minst efter styrkebeskedet som gavs i samband med rap-porten för första kvartalet. Banken överträffade analytikernas förväntningar på de fl esta punkter, där både tradingnetto och provisionsnettot glänste mer än räntenettot som var den sva-gare punkten relativt förväntningarna. Vår bedömning är dock att banken är den av de som gynnas bäst av stigande styrränta i Europa av de nordiska bankerna så räntenettot har goda för-utsättningar att överraska på uppsidan framöver. En annan glädjande punkt i rapporten var att banken sade sig ta mark-nadsandelar på företagsmarknaden, ett prioriterat område för Nordea. Vidare så framkom att banken nu kommer att fokusera mest på målet för avkastning på eget kapital som ligger på 15 procent. Detta skall bland annat uppnås genom att minska an-delen riskvägda tillgångar, eller snarare låta dessa ligga kvar på nuvarande nivåer. Marknaden hade inför rapporten räknat med en årlig ökningstakt av dessa på 7 procent, något som sanno-likt kommer att leda till höjda estimat för avkastningen på eget kapital. En annan nyhet var att banken omorganiserar till tre affärsområden, Retail Banking, Wholesale Banking samt Wealth Management för att på så sätt effektivisera kapitalstruktur och kostnader. Sammantaget ser vi klart positivt på Nordeaaktien på både kort och lång sikt och vi hade helst behållit aktien.

Nordic Investment PortfolioNordic Investment Portfolio är en depåförsäkring där handeln sker i en värdepappersdepå hos Nordea Bank AB (publ) men där ägandet av depån tillhör Nordea Life & Pensions Limited. Däremot är det försäkringstagaren som bestämmer över place-ringarna och själv står för den fi nansiella risken. Poängen med en depåförsäkring är att man ersätter vinstskatten på sina af-färer mot en avkastningsskatt. Denna förmån innebär dock att man inte kan göra avdrag för förluster. Depåförsäkring har blivit oerhört populärt de senaste åren på gund av dess fördelar. I för-säkringen kan man förutom enskilda aktier handla fonder, obli-gationer, strukturerade produkter, warranter och certifi kat. De-pån kan innehålla kontanter eller tillgångar noterade i fl era av de stora valutorna. För en långsiktig och aktiv investerare fi nns det således många fördelar med en Nordic Investment Portfolio.

• Nordea lämnar av tekniska anledningar

• Ledande banken i Norden

• Nordic Investment Portfolio

Nordea mot OMXS-index, –1 år

Källa: Datastream

Fakta Nordic Investment Portfolio

Premie 500 000 SEK

Extra insättningar 50 000 SEK

Premieavgift 2,50%

Årlig administrationsavgift 0,80%

Mer information www.nordea.se

Källa: Nordea


Sektor: Telekominfrastruktur

Goda tillväxtutsikter för EricssonEricsson, och den bransch bolaget verkar i, visar organisk till-växt igen. Det är framför allt mobilt bredband som driver tillväx-ten, och då främst i USA, men behovet av utbyggnad ökar i hela världen. Hur Ericsson utvecklas visar ganska väl hur sektorn mår i och med att Ericsson är klart marknadsledande med en marknadsandel på över 30 procent. Förutom mobilt bredband bidrar även fortsatt utbyggnad av 2G-utrustning till tillväxten samt övergången till nya generationers teknologi. Nordea Mar-kets räknar med en marknadstillväxt på över 10 procent i år. Organisk tillväxt för Ericsson väntas bli 15 procent för helåret, enligt Nordea Markets.

Enligt Ericsson är det framför allt två trender som ligger bakom den ökade efterfrågan: 1) ökad datatrafi k, 2) samt behovet av att modernisera nätverken genom att till exempel uppgradera till basstationer som är strömsnålare och kan hantera olika genera-tioners teknologi.

Anledningen till att datatrafi ken ökar kraftigt är främst, förutom iPhone och även Android, att operatörerna nu kan generera in-täkter på datatrafi ken. Dessutom har operatörerna gett efter för konsumenten som vill använda Internet oavsett var kunden be-fi nner sig och i en allt större utsträckning.

Enligt Ericsson kommer det att fi nnas 4,2 miljarder mobiltele-foner och 600 miljoner mobila PC:s och surfplattor år 2016. Det kan jämföras med 500 miljoner respektive 150 miljoner år 2010. Den här tillväxten innebär en enorm ökning i datatrafi ken som får till följd att infrastrukturen måste byggas ut, vilket särskilt gynnar Ericsson kommande år. År 2016 väntas endast 3 procent av trafi ken i näten vara röst, resten data.

Det är fortsatt tuff konkurrens på marknaden, inte minst från de kinesiska leverantörerna Huawei och ZTE. Det pressar Ericssons bruttomarginal. En fördel för Ericsson är att Huawei nu har blivit så stort att fokus har skiftat något från tillväxt till lönsamhet och kassafl öde. Övriga konkurrenter (ZTE, Nokia Siemens Networks och Alcatel-Lucent) är dock fortfarande på jakt efter referen-skunder, vilket innebär låga priser för att få dessa kontrakt.

Operatörernas investeringar i utrustning ökarVi bedömer att tillväxten i teleoperatörernas totala investeringar kommer att vara oförändrad de närmaste två åren men att ande-len utrustning, där Ericsson verkar, av de totala investeringarna ökar.

För tillfället är det USA som driver tillväxten inom mobilt bred-band. AT&T planerar att lansera LTE (4G) i mitten av 2011 och att utbyggnaden ska vara klar i slutet av 2013, vilket talar för en fortsatt gynnsam situation för Ericsson. T-Mobile har som målsättning att ansluta 140 miljoner amerikaner till sitt HSPA+-nätverk i mitten av 2011. T-Mobile har nyligen lagt ett bud på AT&T, vilket kan hämma Ericssons tillväxt på sikt. De kom-mande två åren ser det dock fortsatt starkt ut. Den tredje stora operatören i USA, Verizon, fortsätter också sina investeringar i LTE. Vad beträffar Kina har de två största operatörerna China Mobile och China Unicom nyligen höjt sina investeringsplaner för innevarande och nästa år. Ericsson är en stor leverantör till dessa både operatörer.

Ericsson stabil branschetta

Ericsson mot OMXS, –1 år

Källa: Nordea Markets (uppskattade marknadsandelar, rullande 12

månader)


Global 30

Sektor/Bolag Land Förändring Förändring P/E Rekom. 12 mån 1 mån 12 mån 2011E* riktkurs Energi 1,0 % 20,2 % ENI USA 2,0 % 6,8 % 7,8 Köp 20,00 EUR

Exxon Mobil USA 3,9 % 9,8 % 10,1 Starkt köp 103,00 USD

Subsea 7 Norge –5,0 % 20,1 % 22,1 Köp 165,00 NOK

Material 3,0 % 15,0 % BHP Billiton Storbritannien 0,5 % 24,6 % 10,2 Behåll 27,00 GBP

POSCO USA –4,4 % –1,7 % 9,1 Köp 570000 KRW

Industrivaror och -tjänster 2,6 % 11,4 % A.P. Møller-Mærsk Danmark 2,9 % 7,1 % 8,5 Köp 60000 DKK

Caterpillar USA 2,0 % 69,5 % 17,5 Köp 142,00 USD

FLSmidth Danmark 0,1 % 5,6 % 15,0 Köp 560,00 DKK

Scania Sverige 4,7 % 21,3 % 12,3 Starkt köp 196,00 SEK

Sällanköpsvaror och -tjänster 4,3 % 10,7 %

BMW Tyskland 6,3 % 75,2 % 11,2 Starkt köp 70,00 EUR

Coach USA 13,5 % 43,3 % 20,7 Starkt köp 67,00 USD

Nokian Renkaat Finland 13,9 % 97,6 % 17,3 Köp 37,50 EUR

Dagligvaror 4,6 % 8,6 % CVS Caremark USA 3,6 % –1,9 % 13,1 Starkt köp 38,00 USD

Heineken Holland 4,9 % 15,8 % 14,0 Köp 45,00 DKK

Marine Harvest Norge –0,4 % 26,8 % 8,3 Köp 7,20 NOK

Hälsovård 6,1 % 7,6 % Bayer Tyskland 4,4 % 21,7 % 11,0 Köp 62,00 EUR

Novo Nordisk Danmark –3,0 % 39,5 % 22,1 Starkt köp 785,00 DKK

Thermo Fisher Scientifi c USA 7,2 % 8,5 % 14,6 Starkt köp 76,00 USD

Finans 0,9 % –2,2 % Castellum Sverige 2,3 % 43,1 % 15,3 Behåll 94,00 SEK

Citigroup USA 3,1 % 5,0 % 11,0 Köp 6,00 USD

Goldman Sachs USA –5,8 % 4,0 % 9,8 Köp 176,00 USD

Sampo Finland –0,8 % 22,7 % 10,6 Behåll 24,00 EUR

Travelers Cos USA 6,0 % 24,7 % 9,7 Starkt köp 72,00 USD

Informationsteknik 2,7 % 5,0 % Apple USA 1,6 % 34,1 % 14,2 Starkt köp 440,00 USD

Hewlett-Packard USA –1,5 % –22,3 % 7,7 Starkt köp 59,00 USD

IBM USA 3,8 % 32,2 % 12,9 Köp 196,00 USD

Tieto Finland –2,3 % –19,6 % 11,0 Starkt köp 17,00 EUR

Telekomoperatörer 0,7 % 14,8 % Telenor Norge –0,2 % 8,2 % 12,0 Starkt köp 116,00 NOK

Tele2 Sverige 4,1 % 26,0 % 14,1 Köp 163,00 SEK

Kraftförsörjning 2,4 % 0,0 % NextEra Energy USA 1,1 % 8,7 % 12,7 Köp 62,00 USD

Källa: Nordea, Bloomberg samt S&P


Bolagsuppdatering Global 30

Apple har fortsatt stor potentialApple, som vi har i Global 30, är mest känt som tillverkaren av musikspelaren iPod, mobiltelefonen iPhone och den senaste pek-skärmsdatorn iPad. Vi ser bolaget som en fortsatt vinnare med sin starka och visionära ledningsgrupp och ett av världens starkaste varumärken. Historiskt har bolagets nylanseringar slagit väl ut och tillväxten har legat på 35 procent i snitt per år de senaste fem åren. Apples nya iPad ser ut att kunna revolutionera marknaden på un-gefär samma sätt som iPod och därefter iPhone gjorde. Apple redo-visade nyligen ett kanonresultat för det första kvartalet där vinsten uppgick till 6,40 dollar per aktie. Det kan jämföras med marknadens förväntningar om en vinst per aktie på 5,39 dollar. Apple sålde 18,7 miljoner iPhones under kvartalet, vilket var en ökning med hela 113 procent. Även om Apple värderas något högre än genomsnittet i sektorn så anser vi att en premie är motiverad givet bolagets mycket starka tillväxt. P/e-talet för innevarande år är 19, vilket är något hö-gre än sektorn på 15. Räknat på nästa års förväntade vinst så faller dock p/e-talet till låga 13 tack vare bolagets starka vinsttillväxt. På sikt är marknadsutsikterna fortsatt goda och vi upprepar köp.

Goldman Sachs – betydande rabatt gentemot sektorn Goldman Sachs är USA:s femte största bank. Goldman har under fl era år bevisat att de kan tjäna pengar och den goda resultatutveck-lingen grundar sig framför allt på att banken fortlöpande lyckats an-passa sig till marknadsläget. Under de senaste åren har avkastningen på eget kapital legat en bra bit över sektorgenomsnittet och Gold-man har historiskt varit bra på att generera stabila intäkter. Banken är ledande inom rådgivning av fusioner och förvärv. Just den mark-naden drabbades särskilt hårt av fi nanskrisen, men har nu vänt. Un-der det gångna året har marknaden vuxit med cirka 30 procent och Goldman har varit först ut att dra nytta av denna uppgång, vilken vi också tror blir en viktig tillväxtfaktor under kommande år. Banken överträffade förväntningarna rejält i första kvartalet och redovisade ett resultat på 1,56 dollar per aktie mot väntade 0,81 dollar. Aktien handlas till en betydande rabatt gentemot banker som genererar en mycket lägre avkastning på eget kapital. Goldman har redan anpas-sat verksamheten till de nya kapitaltäckningsreglerna och är en av USA:s starkaste banker. Vi rekommenderar således fortsatt köp.

Novo Nordisk – lågt ställda förväntningar Novo Nordisk är världsledande inom diabetes, med en marknads-andel på drygt 50 procent. Diabetesområdet står för 75 procent av omsättningen och bolaget har en av de bredaste produktportföljerna i branschen. Mot bakgrund av de goda tillväxtutsikterna och ökad försäljning av de nya högmarginalprodukterna inom insulin anser vi att marknaden är alltför försiktiga i sina prognoser. I den senaste kvartalsrapporten upprepade bolaget sin prognos för försäljnings-tillväxten under 2011 på mellan 8-10 procent i lokal valuta. Minst fem argument talar för att resultattillväxten även i fortsättningen kommer att hamna en bra bit över genomsnittet för sektorn, vilket bör ge stöd åt aktien. 1) Unik produktportfölj, där inga patent är på väg att löpa ut. 2) Tvåsiffrig tillväxt inom de viktigaste moderna in-sulinerna, med den kommande lanseringen av Degludec som hu-vudnummer. 3) Stor exponering mot tillväxtmarknader, bland an-nat Kina. 4) Mycket stor potential i Victoza inom såväl diabetes som fetma. 5) Hög operativ hävstång som lyfter marginalerna till över 35 procent och väntas fördubbla vinsten per aktie under de kommande fem åren.

• Apple – har fortsatt stor potential

• Goldman Sachs – betydande rabatt gentemot sektorn

• Novo Nordisk – lågt ställda förväntningar

Apple mot MSCI World, –1 år

Goldman Sachs mot MSCI World, –1 år

Novo Nordisk mot MSCI World, –1 år

Källa: Datastream

Källa: Datastream

Källa: Datastream


Tema: Vår investeringsprocess – från ax till limpa

Helhetsgrepp för rådgivningenNya Aktiemarknadsnytt tar avstamp i ett brett och globalt per-spektiv, för att sedan steg för steg kliva ned till specifi ka mark-nader som i sin tur omsätts till konkreta placeringsstrategier.

Vår investeringsprocess är vad man kallar ”top down”, där vi initialt gör en global konjunktur- och marknadsanalys som ut-mynnar i en syn på tillgångsslagen i förhållande till varandra. När den biten är på plats går vi vidare till nästa steg och drar slutsatser för aktieregioner, globala aktiesektorer samt olika ränteplaceringar. I praktiken kan dessa marknadsstrategier ex-empelvis tillämpas genom placeringar i fonder, certifi kat eller enskilda aktier. För den sistnämnda kategorin är affärsstödet i Aktiemarknadsnytt koncentrerat till den svenska aktiemarkna-den genom ”Modellportföljen”, men även internationella aktier ges stöd genom listan ”Global 30”.

Aktiemarknadsnytts rekommendationer baseras på vår taktiska syn och styrs av fundamental analys och löpande marknadshän-delser. Tidsperspektivet är vanligtvis 1-12 månader. Men denna taktiska syn har sitt ursprung i en grundstrategi som bygger på hög riskjusterad avkastning, vilket i sin tur uppnås genom risk-spridning – eller diversifi ering.

Vi kommer först att beskriva logiken bakom vår grundstrategi – eller den strategiska allokeringen som den ibland kallas. När grunden är lagd återvänder vi till investeringsprocessen för den marknadsdrivna, taktiska rådgivningen som resulterar i rekom-mendationerna i Aktiemarknadsnytt.

Strategisk allokering – riskkontrollerade portföljerGrundstrategin handlar om att skapa förutsättningar för en så hög långsiktig riskjusterad avkastning som möjligt. Givet en specifi k risknivå är vårt jobb att skapa förutsättningar för så hög avkastning som möjligt. Framgångsrik förmögenhetsför-valtning handlar om att undvika förlorarna snarare än att alltid pricka in de absoluta vinnarna – därför är riskkontrollen central i den strategiska allokeringen.

För att konkretisera risken har vi valt att defi niera den som mi-nimumavkastning vid slutet av placeringshorisonten. I våra be-räkningar är sannolikheten att det faktiskt blir bättre än så hela 95 procent, det vill säga bättre än – 10 procent i exemplet. Be-räkningarna bygger på en avancerad statistisk modell och utgår från historisk och förväntad avkastning, tillgångsslagens risk och samvariation, samt placeringshorisont.

För respektive modellportfölj visar vi också den förväntade och maximala avkastningen, + 46 respektive + 109 procent i exem-plet. Alla siffror representerar avkastningen vid placeringshori-sontens slut. Med utgångspunkt från vilken risk man är beredd att ta, kan vi räkna fram de optimala fördelningarna mellan till-gångsslagen. I exemplet ovan resulterade det i 55 procent aktier, 30 procent långa räntor och 15 procent korta räntor. Inom res-pektive tillgångsklass bör man dessutom ha en bra spridning mellan olika marknader, för att i slutänden kunna maximera den riskjusterade avkastningen. Dessa strategiska vikter utgör själva grundstrategin och betecknas i Aktiemarknadsnytt ”Neutral”.

Exempel på riskkontrollerade 6-årsportföljer

Låg risk

HORISONT

Mellanrisk

Hög risk

Källa: Nordea

0% 40% 80%

–10% 46% 109%

–20% 51% 134%


Taktisk rådgivning – aktivitet som lönar sigDe fl esta av oss vill även vara aktiva över placeringshorisonten. Därför fokuserar Aktiemarknadsnytt på de taktiska rekommen-dationerna, vilka speglar vår marknadssyn och baseras på mark-nadens kortsiktiga svängningar och händelser. Man ska komma ihåg att de taktiska portföljerna och rekommendationerna alltid utgår från de strategiska fördelningarna enligt strukturen ovan, men beroende på säkerheten i våra marknadsbedömningar kan vi ta ut svängningarna mer eller mindre. För att inte äventyra våra överordnade riskmål använder vi oss av begränsningar i de taktiska avvikelserna. Mellan de breda tillgångsslagen kan vi avvika +/- 15 procentenheter jämfört med den strategiska al-lokeringen/neutralläget. Mellan aktieregionerna kan avvikelsen uppgå till +/- 20 procentenheter, likaså för de olika placering-arna inom kategorin ”Långa räntor”.

Hur går vi då tillväga när vi formar vår marknadssyn och be-stämmer de taktiska portföljerna och rekommendationerna? Till att börja med har Nordeas stora analysresurser bidragit till att vi konsekvent har lyckats överträffa våra jämförelseindex sedan starten för sju år sedan. I vår nordiska enhet är vi sammanlagt drygt 40 analytiker och strateger som bedömer de fi nansiella marknaderna. Utöver det har vi tillgång till bankens makroeko-nomer och stora förvaltningsorganisation. Men framför allt har vi en disciplinerad och strukturerad investeringsprocess.

Ni kommer att bli mer bekanta med faktorer som är viktiga för investeringsbesluten i Aktiemarknadsnytts olika avsnitt, men för i synnerhet allokeringsbesluten, aktieregioner och globala sektorer är konjunkturanalysen central. Det handlar däremot inte huruvida BNP-tillväxten blir 3,2 eller 3,5 procent, utan sna-rare om var vi befi nner oss i konjunkturcykeln, var företagen befi nner sig i affärscykeln och vilka faktorer som vi bedömer att marknaden fokuserar på. När konjunkturanalysen är avklarad gör vi en bedömning av vinstutsikterna för företagen. I slutän-den är det vinsterna som styr börsen och därför lägger vi en hel del krut där. För att en marknad sedan ska kunna kvala in som en övervikt i våra portföljer behöver vi också ställa dessa faktorer i relation till hur marknaden värderar de underliggande bolagen eller regionerna.

Aktiestrategin – bottom up ger resultatVår analysprocess för den svenska modellportföljen är en så kallad bottom-up process. Detta innebär att vi studerar bolagens egna förutsättningar först och därefter sätter dem i ett perspektiv till omvärlden, snarare än tvärt om (top-down). Detta innebär också att vår sektorfördelning (10 sektorer) mer blir en följd av de bolagsval vi gör. Modellportföljen, som slagit index varje år se-dan 2004, är tänkt att ge dig som kund en väldiversifi erad svensk aktieportfölj och som i möjligaste mån bör följas så nära som möjligt för att uppnå samma egenskaper. Under många år har vi även kunnat leverera en lägre risk mätt som standardavvikelse och betavärde. Den svenska modellportföljen är tänkt att vara ett komplement eller en ersättning till en svensk aktiefond, men som kräver att man tar en aktiv roll, själv eller tillsammans med sin rådgivare eller mäklare. Vår internationella aktielista, Global 30, följer samma grundprincip men sätts samman tillsammans med våra nordiska kollegor. Global 30 är sektorneutral, vilket inte modellportföljen är. I Nordea fi nns det ett 15-tal aktiestrate-ger som löpande följer de fi nansiella marknaderna. Förändringar i modellportföljen och Global 30 görs löpande, men uppdateras i vårt veckobrev samt i denna publikation månadsvis.

Exempel på taktisk allokering, tillgångar

Exempel på taktisk allokering, aktieregioner

Källa: Nordea

Källa: Nordea


DISCLAIMER

Ursprunget till denna publikation eller rapport

Om Investment Strategy & Advice

Investment Strategy & Advice ger råd till privatkunder samt små och medelstora

företag i Nordea avseende investeringsstrategier och allmänna investeringsråd.

Rådgivningen omfattar tillgångsallokering liksom investeringsråd i svenska, nord-

iska och internationella aktier och räntepapper samt andra värdepapper. För att till-

handahålla bästa möjliga rådgivning har vi samlat all analys- och strategikompetens

i en enhet – Investment Strategy & Advice.

Investment Strategy & Advice består av Strategic Investment Advice, Equity Ad-

vice & Fixed Income Advice.

Viktig informationDenna publikation eller rapport kommer från

Nordea Bank AB (publ)

Nordea Bank Danmark A/S

Nordea Bank Finland Plc och

Nordea Bank Norge ASA (tillsammans ”Koncernbolagen”)

Koncernens bolag övervakas av fi nanstillsynsmyndigheterna i sina respektive

hemländer.

Innehållet i denna publikation eller rapportDenna publikation eller rapport har enbart utarbetats av Investment Strategy & Advice.

Åsikter eller förslag från Investment Strategy & Advice kan avvika från rekommen-

dationer eller yttranden som lagts fram av Nordea Markets (en enhet inom koncer-

nens företag) eller andra enheter, avdelningar eller bolag inom Nordeakoncernen

eller från Standard & Poor’s. Detta kan exempelvis bero på olikheter i tidsperspektiv,

metod, sammanhang, riskuppfattning, portföljhänseende eller andra faktorer.

Omdömen, riktkurser och beräkningar bygger på en eller fl era värderingsmodeller,

exempelvis kassafl ödesanalys, användning av nyckeltal, beteendebaserade tekniska

analyser av underliggande marknadsrörelser, jämte hänsyn till marknadsläget, ränte-

och valutaprognoser samt tidshorisonten. De huvudantaganden som ligger till grund för

prognoser, riktkurser och uppskattningar i analyser som citerats eller återgivits återfi nns

i analysmaterialet från de namngivna källorna. Publiceringsdatum framgår av det ana-

lysmaterial som citerats eller återgivits. Omdömen och prognoser kan justeras i senare

versioner av publikationen eller rapporten, förutsatt att det aktuella bolaget eller emit-

tenten behandlas på nytt i sådana senare versioner av publikationen eller rapporten.

Denna publikation eller rapport har inte granskats av någon emittent som nämns

i publikationen eller rapporten innan den publicerades.

Giltigheten av denna publikation eller rapportSamtliga omdömen och uppskattningar i denna publikation eller rapport har, oav-

sett källa, angivits i god tro och är eventuellt endast giltiga vid den tidpunkt då

publikationen eller rapporten offentliggörs och kan ändras utan förvarning.

Inte individuell placerings- eller skatterådgivningDenna publikation eller rapport är endast avsedd att ge allmän och inledande in-

formation till investerare och skall inte tolkas som den enda grunden för eventuella

investeringsbeslut. Denna publikation eller rapport har utarbetats av Investment

Strategy & Advice som allmän information för privat bruk för investerare till vilka

denna publikation eller rapport har delats ut, men är inte tänkt som en personlig

rekommendation om fi nansiella instrument eller strategier och innehåller alltså inte

individuellt anpassade råd. Inte heller tar den hänsyn till mottagarens ekonomi, be-

fi ntliga tillgångar eller skulder, kunskaper om och erfarenhet av placeringar, place-

ringarnas syfte och tidshorisont eller riskprofi l och preferenser. Investeraren måste

särskilt se till lämpligheten av sin investering när det gäller hans eller hennes eko-

nomiska och skattemässiga situation och investeringar. Investeraren bär alla risker

för förluster i samband med en investering.

Innan mottagaren fattar beslut baserat på information i denna publikation eller

rapport rekommenderas att han eller hon konsulterar sin fi nansiella rådgivare.

Informationen i denna publikation eller rapport skall inte betraktas som råd om

de skattemässiga konsekvenserna av att göra någon särskilt investeringsbeslut.

Varje investerare skall göra sin egen bedömning av skatte- och andra ekonomiska

konsekvenser av sin investering.

KällorDenna publikation eller rapport kan baseras på och innehålla information såsom omdö-

men, rekommendationer, uppskattningar, riktkurser och värderingar som kommer från:

• Investment Strategy & Advice strateger eller representanter,

• offentligt tillgänglig information,

• information från andra enheter av koncernens bolag eller andra bolag i Nordea-

koncernen,

• Nordea Markets,

• Standard and Poor’s, eller

• andra namngivna källor.

I den mån denna publikation eller rapport baseras på eller innehåller information

som härrör från andra källor (”andra källor”) än Investment Strategy & Advice (”ex-

tern information”), har Investment Strategy & Advice bedömt de andra källorna

som tillförlitliga, men varken bolag i Nordeakoncernen, Nordea Markets, Standard

& Poor’s eller andra med koppling till dessa bolag kan garantera att den externa

informationen är korrekt, giltig eller fullständig.

Tolkningen av omdömen eller rekommendationer, såsom köp eller sälj eller lik-

nande uttryck, kan variera till exempel mot bakgrund av källa eller typ av instrument

och en defi nition fi nns därför, där det är lämpligt, i analysmaterialet eller på hemsi-

dan för varje namngiven källa. Information om struktur, tidshorisont och distribution

etc. av rekommendationerna från Standard & Poor’s fi nns på http://www.nordea.

dk/sitemod/upload/Root/www.nordea.com-DK/SAM_equity/SAM_Discloser/SP-

StarDistribution.PDF. Information om struktur, tidshorisont och distribution etc. av

rekommendationerna från Nordea Markets fi nns på www.nordea.com/MiFID.

AnsvarsfriskrivningVarken Nordeakoncernen, Nordea Markets, Standard & Poor’s eller dem närstå-

ende eller andra personer påtar sig något som helst ansvar för eventuell skada,

direkt eller indirekt och oavsett hur denna uppstått, som uppkommer genom an-

vändningen av denna publikation eller rapport eller innehållet i densamma eller på

annat sätt i samband därmed.

RiskinformationRisken för att investera i vissa fi nansiella instrument, inbegripet de som nämns i

detta dokument är generellt hög, eftersom deras marknadsvärde är utsatt för en

mängd olika faktorer såsom de operativa och fi nansiella villkoren i det aktuella fö-

retaget/emittenten, framtida tillväxt, ändrade räntor, den ekonomiska och politiska

miljön, valutakurser, förändringar i kreditrating, likviditeten på marknaden, föränd-

ringar i marknadsläget etc. I händelse av ett företags/emittents insolvens eller lik-

nande kan det uppstå perioder där de fi nansiella instrumenten som emitterats av

företaget/emittenten inte kan handlas. För placeringar och fi nansiella instrument

noterade i en annan valuta än den som investeraren placerar i, kan valutakursför-

ändringar påverka investeringens värde positivt eller negativt, kurs eller intäkter ne-

gativt sett utifrån investerarens synvinkel. Historisk utveckling är inte någon garanti

för framtida avkastning. Prognoser om framtida resultat baseras på antaganden

som kanske inte förverkligas. Vid placeringar i fi nansiella instrument, kan investera-

ren förlora hela eller delar av kapitalbeloppet.

Intressekonfl ikterFöretag i Nordeakoncernen, dotterbolag eller medarbetare i företagen i Norde-

akoncernen kan utföra tjänster för, åta sig uppdrag från, inneha långa eller korta

positioner i eller på annat sätt vara intresserad av investeringar (inklusive derivat) i

något företag som nämns i publikationen eller rapporten.

För att begränsa möjliga intressekonfl ikter och motverka missbruk av insiderkun-

skap, är rådgivare och strateger i Investment Strategy & Advice föremål för interna

regler för etik, hantering av insiderinformation, hantering av opublicerat analysma-

terial, kontakt med andra enheter i respektive koncernbolag och handel för egen

räkning. De interna reglerna har upprättats i enlighet med tillämpad lagstiftning och

aktuella branschnormer. Syftet med interna regler är till exempel att säkerställa att

ingen rådgivare eller strateg missbrukar, eller låter någon annan missbruka, konfi -

dentiell information. Det är Investment Strategy & Advice’s policy att det inte skall

fi nnas någon koppling mellan aktiviteter på kapitalmarknaden och enskilda rådgi-

vares eller strategers ersättning. Koncernens bolag är medlemmar i lokala fond-

handlarföreningarna i varje land där koncernens företag har sina huvudkontor. De

interna regler som har tagits fram överensstämmer med fondhandlarföreningarnas

förslag. Materialet har färdigställts under beaktande av Nordeas riktlinjer för intres-

sekonfl ikter, som fi nns på www.nordea.com/MiFID

Viktig information om analysmaterialet fi nns på: http://www.nordea.dk/sitemod/

upload/Root/www.nordea.com%20-%20dk/SAM_equity/SAM_Discloser/SP-

StarDistribution.PDF

DistributionVärdepappren som avses i denna publikation eller rapport säljs eventuellt inte i alla

länder. Investeringsanalysen är inte avsedd för eller får distribueras till privatkunder

i Storbritannien eller USA.

Denna publikation eller rapport kan delas ut av Nordea Bank Luxembourg SA,

562, rue de Neudorf, L-2015 Luxemburg, som är under tillsyn av kommissionen de

Surveillance du Secteur Financier, www.cssf.lu.

Denna publikation eller rapport får inte mekaniskt dupliceras, kopieras eller på

annat sätt återges, helt eller delvis, i enlighet med tillämplig upphovsrättslagstiftning.

Uppgifter om Investment Strategy & Advice’s rådgivares och strategers innehav

i de rekommenderade bolagen fi nns på: http://www.nordea.se/sitemod/upload/

root/www_nordea_se/privat/spara_placera/fi ler/innehav.pdf

Nordea Bank AB (publ)

Smålandsgatan 17

SE-105 71 Stockholm

Sweden

Tel: +46 8 614 7000

Fax: +46 8 534 911 60

Reg.no. 516406-0120

Stockholm

Nordea Bank Danmark A/S

3 Strandgade (PO Box 850)

DK-0900 Copenhagen C

Denmark

Tel: +45 3333 3333

Fax: +45 3333 1520

Reg.no.2649 5903

Copenhagen

Nordea Bank Finland Plc

27A Flemingsgatan, Helsingfors

FI-00020 Nordea

Finland

Tel: +358 9 1651

Fax: +358 9 165 59710

Reg.no. 399.326

Helsingfors

Nordea Bank Norge ASA

17 Middelthuns gate

N-0107 Oslo

Norway

Tel: +47 2248 5000

Fax: +47 2256 8650

Reg.no.983 952 291

Oslo

nordea: vinsterna överraskar

Education