유통산업 선물시장에 대한 연구 : 거래량의 정보 유용성 …이와 같이...

지역산업연구Ⅰ제41권 제1호Ⅰpp. 285～301

유통산업 선물시장에 대한 연구 : 거래량의 정보 유용성 중심으로

황종관(Jong-Kwan Hwang)*․장명두(Myung-Doo Zhang)**․2)3)4)5)김민정(Min-Jung Kim)***․김종출(Jong-Chul, Kim)****

5

국문요약

본 연구는 국내 거래소에 상장된 다양한 주식선물계약 중에서 유통업종을 대표하는 롯데쇼

핑, 신세계 및 이마트 개별주식선물시장에서 거래량 정보가 수익률 변화 예측에 정보를 내포하

고 있는지를 분석하고자 하였다. 2008년 9월 15일부터 2017년 3월 17일까지 각 개별주식선

물의 최근월물 종가가격 및 거래량 자료를 이용하여 그랜즈(Granger) 인과관계를 분석하였으

며 주요 실증분석결과는 다음과 같다.

첫째, 롯데쇼핑, 신세계 및 이마트 개별주식선물의 수준변수들은 단위근이 존재하는 불안정

한 자료이었으나 수익률자료들은 단위근이 존재하지 않는 안정적인 시계열로 나타났다.

둘째, 각 개별주식선물들의 수준변수사이에 장기적인 균형관계를 분석한 결과, 통계적으로

유의한 수준에서 공적분관계가 존재하는 것으로 나타났다.

셋째, 그랜즈 인관관계 분석결과, 롯데쇼핑과 신세계 개별주식선물의 거래변화량은 수익률

에 영향을 미치고 있으나 수익률은 거래변화량에 정보를 내포하고 있지 않는 것으로 나타났다.

넷째, 이마트 개별주식선물의 경우, 거래변화량과 수익률사이에 피드백적인 영향력을 미치

고 있는 것으로 나타났다.

이러한 유통산업 주요 개별주식선물시장에서 거래량과 수익률사이의 영향력 분석결과는

Clark(1973)의 순차적 정보가설을 간접적으로 지지하는 증거로 볼 수 있다.

| 주제어 | 유통업 개별주식선물, 롯데쇼핑, 신세계, 이마트, 거래량, 벡터오차수정 모형,

그랜즈 인과관계

Ⅰ. 서 론

주식, 채권, 외환 및 부동산시장 등 자본자산시장의 상품들의 가격에 어떠한 정보들이

영향을 미치는가? 는 해당 자본시장에 참가하는 투자자 뿐만 아니라 해당 자본시장을 관

리 감독하는 정책당국자들의 주요한 관심사들이다. 학문적인 측면에서 자본시장의 주요

상품들의 가격에 대한 해당 상품들의 계약수, 계약금액 등 거래량정보가 수익률 또는 변

* (주저자) 원비유통물류대표([email protected])** (교신저자) 경남은행 전략기획부장([email protected]) *** (공동저자) 경남은행 본점 차장([email protected]),**** (공동저자) 지엘비즈 대표([email protected])

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동성에 예측에 영향을 미치는 가에 대한 연구는 재무금융분야의 주요한 연구 주제로 다루

어져 왔다.

기존의 대부부분의 연구들은 S&P500, KOSPI200, NIKKEI225, KTB 3년물, 미국 달러 등의

현물시장과 선물시장사이의 선도-지연관계 또는 각 시장사이의 상관성 연구 등에 대한 연

구가 상당히 이루어져 왔으나 개별주식을 기초자산으로 하는 개별주식선물시장에 대한

연구는 거의 이루어지지 않은 것으로 보여 진다.

특히, 한국거래소에 상장된 개별주식선물은 미국과 일본 등 선진국 자본시장대비 역사

는 짧은 편이지만, 한국거래소에도 다양한 형태의 개별주식선물상품들이 해당 개별주식

현물상품의 가격변동 위험 헤지등을 위하여 상장되어 있다.

동 연구는 이러한 개별주식선물상품들 중에서 국내 유통산업을 대표하는 주요 개별 주

식선물 즉, 롯데쇼핑, 신세계, 이마트 등의 선물시장과 각 개별주식 선물 거래량정보사이

의 정보전달체계를 분석하고자 하였다.

전체분석기간은 유통업 개별주식선물 상품들 중에서 가장 먼저 상장된 신세계 개별주

식선물 상장날짜인 2008년 5월 6일부터 2017년 3월 17일까지이며, 각 개별주식선물수익률

과 거래량 사이의 동적 연관성 분석을 위한 연구방법론은 벡터자기회귀모형(VAR: vector

auto regression)과 그랜즈(Granger) 인과관계 분석 등 시계열 모형을 이용하였다.

분석결과, 롯데쇼핑과 신세계 개별주식선물시장의 경우 거래변화량은 수익률에 대하

여 영향력을 미치고 있으나 수익률은 거래변화량에 대한 영향력은 통계적으로 유의한 수

준에서 존재하지 않는 것으로 나타났다. 그러나 이마트 개별주식선물시장의 경우, 거래변

화량과 수익률사이에 양방향적인 영향력을 미치는 것으로 나타났다.

동 연구의 제1장은 서론, 제 2장에서는 기존선행연구, 제3장에서는 신세계, 롯데쇼핑, 이

마트 등의 개별주식선물의 자료 및 통계적 특성을 제시하였다. 제4장은 각 개별주식선물

과 거래량정보사이의 상관성 분석을 위한 연구가설 및 연구방법론을 제시하였다. 제5장

에서는 각 개별주식선물 거래량 정보의 유용성에 대한 실증분석결과를 제시하였다. 마지

막으로 제6장에서는 동 연구의 결론과 한계점을 제시하였다.

Ⅱ. 기존 선행연구 분석

자본시장에서 거래량의 수익률에 대한 정보유용성 연구는 주가지수를 중심으로 상당

히 진행되어왔다. 먼저 거래량의 수익률 또는 변동성에 대한 정보유용성관련 국내 연구

중에서 안승철과 장승욱(2008)은 2000년 1월부터 2005년 12월까지 TGARCH모형을 이용하

여 국내 유가증권시장 주가지수 수익률과 변동성사이의 상호의존성을 분석한 결과, 거래

량정보가 변동성에 대하여 제한적인 영향을 미치는 것으로 제시하였다. 강석규와 백승엽

(2002)은 1996년 5월 3일부터 1998년 12월 5일까지 KOSPI200 현·선물가격 및 거래량을 이

유통산업 선물시장에 대한 연구 : 거래량의 정보 유용성 중심으로 / 황종관·장명두·김민정·김종출 287

용하여 그랜즈 인과관계 분석결과, KOSPI200 현·선물 수익률과 거래량사이에는 양방향적

인 영향을 미치는 것으로 제시하였다.

문규현(2010)도 KOSPI200 현·선물시장 수익률과 거래변화량사이의 관계를 ARMA(1,1)-

GARCH(1,1) 모형을 이용하여 분석한 결과, 거래량이 수익률 변화에 통계적으로 유의한 수

준에서 예측력을 지니는 것으로 제시하였다. 서상구(2003)는 코스피200선물, 코스닥50선

물, 국채선물 및 미국달러선물 수익률과 거래량사이의 동적연관성을 그랜즈 인과관계 모

형을 이용하여 분석한 결과, 코스피200선물을 제외한 코스닥50, 국채 및 미국달러선물시

장의 경우, 수익률과 거래량사이의 인과관계가 존재하는 것으로 주장하였다.

홍정효와 문규현(2008)은 1997년 7월부터 2006년 3월까지 코스피200 현·선물시장의 거

래량과 수익률사이의 동태적인 특성을 분석하기 위하여 그랜즈 인과관계모형과 EGARCH

모형을 추정한 결과, 거래량 정보가 변동성에 대하여 예측력을 지니고 있는 것으로 제시

하였다.

이러한 주가지수 현·선물시장에서 거래량 정보의 유용성에 대한 연구 외에도 박영규와

장순영(2003)은 1980년 1월부터 2000년 12월까지 한국거래소에 상장된 모든 보통주를 대

상으로 거래량과 수익률사이의 상관성을 분석하기 위하여 교차자기상관분석 및 그랜즈

인과관계를 분석한 결과, 주가하락기보다는 주가 상승기 또는 횡보기에 거래량의 수익률

에 대한 영향력이 상대적으로 더 큰 것으로 주장하였다. 이윤학(2006)도 2004년 10월 15일

부터 2005년 10월 26일까지 종합주가지수와 개별주식 일중 자료를 이용하여 그랜즈 인과

관계를 추정한 결과, 종합주가지수의 경우 거래량의 수익률에 대한 영향력은 거의 존재하

지 않았으나, 개별기업의 경우 거래량 정보가 수익률 예측에 역할을 하고 있는 것으로 제

시하였다.

주가지수 및 개별주식 현·선물시장에서의 거래량과 수익률 또는 변동성사이의 영향력

분석 외에도 외환시장 및 채권시장에서 거래량이 환율변동성 및 국채 수익률 예측에 어떻

한 영향을 미치는지에 대한 연구들이 있다. 장국현과 윤병조(2010)는 2000년 1월부터 2009

년 12월말까지 원달러 통화선물 거래량의 원달러 현물시장에 대한 영향력 분석을 위하여

GARCH모형과 벡터자기회귀(VAR) 모형을 추정한 결과, 원달러 통화선물 거래변화량은 원

달러 통화현물 예측에 정보를 내포하고 있는 것으로 제시하였다. 정재식과 주상영(2003)

도 원달러 현·선물 거래량과 변동성사이의 상호관계 분석을 위하여 이변량 GARCH모형을

추정한 결과 두 변수 사이에 정(+)의 관계가 있는 것으로 주장하였다.

허화와 성희교(2005)는 2005년 1월부터 2005년 6월 말까지 원달러 선물시장에서 거래량,

수익률 및 변동성사이의 동태적인 특성을 VAR 및 GARCH 등을 통하여 분석한 결과, 수익

률은 거래량에 영향을 미치고 있으나 거래량의 수익률에 대한 영향은 존재하지 않는 것으

로 나타났으며 변동성과 거래량사이에는 양방향적인 예측력을 지니고 있는 것으로 제시

하였다.

주식시장 및 외환시장 외에 채권시장에서 거래량과 수익률, 거래량과 변동성 사이의 상

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호관계분석은 제한적으로 이루어져 왔으며 홍정효(2007)는 국채(KTB: korea treasury bond)

선물시장 거래량이 수익률과 변동성사이의 상관관계 및 선도-지연관계를 분석하기 위하

여 그랜즈 인과관계를 분석한 결과, 국채선물 거래량이 수익률과 변동성 예측에 중요한

역할을 하고 있으며 두 변수 사이에는 피드백적인 예측력이 있는 것으로 제시하였다.

한편, 거래량의 정보유용성에 대한 해외연구 중에서 Clifton et al.(1985)는 일본 엔화, 독일

마르크화, 캐나다 달러 및 스위스 프랑 등 선진국 주요 외환현물시장을 분석한 결과, 거래

량과 변동성사이에는 정(+)의 관계가 있는 것으로 주장하였다. Chatrath et al.(1996)은 독일

마르크, 일본 엔, 영국 파운드, 스위스 프랑 및 캐나다 달러 시장에 대한 GARCH모형을 추정

한 결과, 거래량과 각 현물환율 변동성 사이에는 정(+)의 관계가 있는 것으로 제시하였다.

또한, Jorion(1996)은 독일 마르크의 거래량과 변동성사이의 관계를 실증분석한 결과, 내

재변동성(implied volatility)과 독일 마르크 현물 거래량사이에는 정(+)의 상관관계가 존재

하는 것으로 제시 하였다. Galati(2000)는 이스라엘, 남아프리카공화국, 멕시코, 브라질, 인

도네시아, 인도, 콜롬비아 등 주요 이머징 마켓외환시장을 분석한 결과, 환율 변동성과 거

래량 사이에 정(+)의 관계가 있는 것으로 주장하였다.

또한, 주가지수, 개별주식, 외환시장 외에도 상품시장(commodity market)에서의 거래량

정보 유용성을 분석한 연구들이 있다. 이중에서 He et al.(2014)는 중국의 콩, 대두, 밀 설탕,

옥수수 등 6가지 상품선물에 대한 OLS와 GARCH모형을 추정한 결과, 거래량이 수익률에

대하여 일방향적인 예측력을 지니고 있는 것으로 제시하였으며 Garcia et al.(1986)는 옥수

수, 밀, Soybean, Soybean meal, Soybean oil 등 5가지 상품선물시장에 대한 그랜즈 인과관계 분

석결과, 거래량과 수익률사이에 양방향적인 인과관계가 존재하는 것으로 제시하였다.

Yang et al.(2005)은 1992년 1월부터 1997년 12월까지 콩, 밀, 면화, 소고기, 설탕, Soybean, Hog

등 7가지 상품 현·선물시장에 대하여 그랜즈 인과관계 분석을 실시한 결과 거래량은 변동

성에 영향을 미치고 있는 것으로 제시하였다.

이와 같이 주가지수, 개별주식현물, 외환시장, 채권 및 상품시장에서의 거래량, 수익률

및 변동성사이의 정보전달체계에 대한 기존 국내외 선행연구들은 대부분 거래량이 수익

률 또는 변동성 예측에 영향력을 미치는 것으로 제시하고 있다. 그러나 한국 거래소에 상

장된 개별주식선물시장에서의 거래량 정보 유용성에 대한 연구는 거의 이루어지지 않은

것으로 보여진다. 따라서 동 연구는 기존 연구를 확장하는 측면에서 개별주식선물 상품

중에서 유통산업을 대표하는 롯데쇼핑, 신세계 및 이마트 개별주식선물시장에서 거래량

과 수익률사이의 인과관계를 분석하고자 하였다.

Ⅲ. 분석자료 및 기본 특성 분석

동 연구는 유통업 개별주식선물시장에서 거래량 정보 유용성을 분석하기 위하여 롯데


쇼핑, 신세계 및 이마트 개별주식선물 가격과 거래량 자료를 사용하였으며 롯데쇼핑은

2014년 9월부터 2017년 3월 17일까지, 신세계의 분석기간은 2008년 5월 6일부터 2011년 4

월 26일까지와 2016년 7월 18일부터 2017년 3월 17일까지, 그리고 이마트 개별주시선물은

2011년 6월 13일부터 2017년 3월 17일까지이다. 각 개별주식 선물 수익률과 거래변화량은

아래와 같이 산정하였다.

IFPR t= ln(IFP t)- ln (IFP t- 1) (1)

IFTVC t= ln (IFTV t)- ln (IFTV t- 1) (2)

위 식에서 에서 IFPR t은 롯데쇼핑, 신세계 및 이마트 개별주식 선물가격 수익률, IFTVC t

는 각 개별주식 거래 변화량을 각각 의미한다. 분석에 앞서 각 개별주식선물의 기본 특성

을 살펴보았다. 분석기간동안 3개 개별주식선물 수익률은 모두 음(-)을 기록하였으며, 거

래변화량의 경우 이마트는 마이너스(-)였으나 롯데쇼핑과 신세계 개별주식선물은 플러스

(+) 거래변화량을 보여주었다. 변동성을 대표하는 표준편차의 경우, 수익률은 신세계, 롯

데쇼핑 및 이마트 개별주식선물의 순으로 높았으며, 거래변화량은 이마트, 신세계 및 롯

데쇼핑 개별주식선물의 순으로 높은 것으로 나타났다. 각 개별주식선물수익률과 거래변

화량 자료의 안정성 검증을 위하여 ADF와 PP분석을 실시한 결과, 3가지 유통업종 개별주식

선물의 수익률과 거래변화량 모두 단위근이 존재하지 않는 안정적인 시계열로 나타났다.

<표 1> 유통업 주요 개별주식 선물시장 통계적 특성

구 분롯데쇼핑 선물 신세계 선물 이마트 선물

수익률 거래변화량 수익률 거래변화량 수익률 거래변화량

Mean -0.00066 0.0017 -0.0014 0.0035 -5.2E-05 -0.0004

Median -0.00187 -0.0628 0.0000 0.0000 0.0000 -0.0144

Maximum 0.087374 2.9853 0.1392 4.8520 0.078912 4.3174

Minimum -0.09319 -2.2292 -0.7370 -4.1784 -0.09017 -5.3799

Std. Dev. 0.0216 0.8472 0.0358 1.09219 0.018992 1.1249

Skewness 0.0921 0.4824 -10.400 0.0702 0.057163 0.0227

Kurtosis 5.349 3.6876 205.29 4.1426 4.919876 4.1539

Jarque-Bera 143.18*** 36.21 1571524*** 50.36*** 219.62*** 73.46***

ADF -25.9560*** -16.43*** -30.12*** -19.17*** -42.53*** -17.98***

PP -26.1757*** -36.16*** -30.17*** -157.27*** -44.42*** -131.10***

표본수 619 912 1,425

주 1: 롯데쇼핑은 2014년 9월 15일부터 2017년 3월 17일까지임. 신세계는 2008년 5월 6일부터 2011년 4월 26일까지와 2016년 7월 18일부터 2017년 3월 17일까지임. 이마트 개별주식선물은 2011년 6월 13일부터 2017년 3월 17일까지임.

2: ***는 1% 유의수준에서 통계적으로 유의함을 의미한다. 3. ADF는 Augmented Dickey-Fuller, PP는 Phillips-Perron 검증을 각각 의미함. 단위근 가설 검정통계량

값은 1%는 –3.4407, 5%는 –2.8659, 10%는 –2.5692임.

290 지역산업연구｜제41권 제1호｜2018.2

또한, 롯데쇼핑, 신세계 및 이마트 주식선물시장의 각 수준변수 사이에 공적분관계가

존재하는지 여부에 따라 분석모형이 벡터자기회귀(VAR: vector auto regressive)모형보다 벡

터오차수정모형(VECM: vector error correction model)이 더 분석결과의 유의성을 높여줄 수

있다. 3가지 개별주식선물 수준변수사이의 요한센 공적분 검증을 실시한 결과, 롯데쇼핑

주식선물, 신세계 주식선물 및 이마트 주식선물시장 모두 선물가격과 거래량사이에 공적

분 관계가 존재하는 것으로 나타났다.

<표 2> 롯데쇼핑, 신세계 및 이마트 개별주식시장에 대한 공적분검증 결과

panel a: 롯데쇼핑 개별주식 선물

Hypothesized

No. of CE(s)Eigenvalue

Trace

Statistic

0.05　

Critical Value Prob.**

None * 0.104 118.971*** 29.797 0.000

At most 1 * 0.067 51.701*** 15.495 0.000

At most 2 * 0.014 8.954*** 3.841 0.003

panel b: 신세계 개별주식 선물

Hypothesized

No. of CE(s)

　

Eigenvalue

Trace

Statistic

0.05


None * 0.112 210.594*** 29.797 0.000

At most 1 * 0.106 102.513*** 15.495 0.000

At most 2 0.001 1.165 3.841 0.280

panel c: 이마트(Emart) 개별주식 선물

Hypothesized

No. of CE(s)Eigenvalue

Trace

Statistic

0.05　


None * 0.050 123.062*** 29.797 0.000

At most 1 * 0.033 50.068*** 15.495 0.000

At most 2 0.002 2.923 3.841 0.087

주 1: 롯데쇼핑은 2014년 9월 15일부터 2017년 3월 17일까지임. 신세계는 2008년 5월 6일부터 2011년 4월 26일까지와 2016년 7월 18일부터 2017년 3월 17일까지임. 이마트 개별주식선물은 2011년 6월 13일부터 2017년 3월 17일까지임.

2: *, **, ***는 10%, 5%, 1% 유의수준에서 통계적으로 유의함을 의미한다.

Ⅳ. 연구방법

본 연구는 롯데쇼핑, 신세계 및 이마트 개별주식 선물시장에서 각 주식선물의 거래량

정보가 해당 주식선물계약의 수익률 변화에 정보를 내포하고 있는 지 분석하는데 있다.

이를 위하여 다음과 같은 귀무가설을 설정하였다.[한덕희(2013), 홍정효(2007), 홍정효, 이

도준(2013) 연구방법론 참조]


H 0 : 각 개별주식선물 거래변화량은 롯데쇼핑 개별주식선물 수익률에 정보를 가지고

있지 않는다.

H 0 : 각 개별주식선물 수익률은 롯데쇼핑 개별주식선물 거래변화량에 정보를 가지고

있지 않는다.

위의 귀무가설들을 검증하기 위하여 벡터자기회귀(VAR: vector auto regression) 모형과 벡

터오차수정모형(VECM: vector error correction model)을 추정하였다. 또한 거래량과 수익률

또는 변동성사이의 상관관계 관련 설명이론으로는 Clark(1973)의 혼합분포가설, 순차적 정

보도착가설, 신뢰확산가설 및 노이즈거래자가설 등 4가지가 있다. 혼합분포가설은 롯데

쇼핑, 신세계 및 이마트 개별주식선물 거래량정보와 수익률 사이의 선도-지연관계에서 시

차효과가 존재하지 않는다고 주장하고 있다.

나머지 3가지 가설은 롯데쇼핑, 신세계 및 이마트 개별주식선물 거래량정보와 수익률

사이의 선도-지연관계에서 시차효과가 존재한다고 주장하는 이론들이다. 시장효율성적

인 관점에서 혼합분포가설은 해당 시장이 효율적이라고 주장하는 이론과 일맥상통한 것

으로 보여지며 시장이 비효율적인 경우 각 시계열사이에 선도-지연관계가 존재하게 된다.

사회과학은 사회현상에서 발생하는 여러 사건의 원인과 결과를 연구하는 학문이다. 다

양한 사건이 발생하는데는 해당하는 원인이 있기 마련이다. 이러한 변수들간의 인과관계

를 분석하는 주요 모형들이 존재하는데, 벡터자기회귀모형은 원인변수와 결과변수가 모

호한 경우 적용해 볼 수 있는 연구모형이다. 롯데쇼핑, 신세계 및 이마트 개별주식선물 거

래량 정보와 수익률사이의 관계는 아래와 같은 모형을 기본 연구모형을 구축하였다.[한덕

희(2013), 홍정효(2007), 홍정효, 이도준(2013), Engel and Granger(1987), Kroner and

Sultan(1993), Ghosh(1993) 연구방법론 참조]

⋯

(3)

위 식에서 ISFR은 롯데쇼핑, 신세계 및 이마트 주식선물의 수익률을 의미하며 동 수익률

은 각 개별주식선물의 일별 로그 차분수익률들이다. ISFCC는 롯데쇼핑, 신세계 및 이마트

주식선물의 최근월물 일별계약수를 의미한다. δ 12,2가 통계적으로 유의한 경우, 이는 롯

데쇼핑, 신세계 및 이마트 개별주식선물 거래변화량이 수익률 변화에 정보를 내포하고 있

음을 의미한다. δ 21,1가 유의한 경우, 이는 롯데쇼핑, 신세계 및 이마트 개별주식선물 수익

률이 각 주식선물 거래변화량에 정보를 내포하고 있음을 의미한다.

또한, 본 연구는 롯데쇼핑, 신세계 및 이마트 개별주식선물시장에서 각 변수 사이에 존

재하고 있는 공적분관계를 고려하여 오차수정항을 포함하는 벡터오차수정모형을 추정하

292 지역산업연구｜제41권 제1호｜2018.2

였다. 롯데쇼핑, 신세계 및 이마트 등 3가지 유통업종 대표 개별주식선물 수익률과 거래변

화량사이의 인과관계를 분석하기 위한 벡터자기회귀모형은 다음과 같이 구축할 수 있다.

[한덕희(2013), 홍정효(2007), 홍정효, 이도준(2013), Engel and Granger(1987), Kroner and

Sultan(1993), Ghosh(1993) 연구방법론 참조]

⋯

(4)

위 VECM(p)모형에서 ECT는 오차수정항을 의미한다. 롯데쇼핑, 신세계 및 이마트 개별주

식선물시장에서 수익률과 거래변화량사이의 동적연관성은 VECM (p) 모형에 기초를 둔 그

랜즈(Granger) 인과관계 분석을 실시하였다. VECM(p) 모형의 적정시차는 BIC를 통하여 추

정하였다.1)

Ⅴ. 실증분석 결과

5.1 롯데쇼핑 개별주식선물시장에 대한 그랜즈 인과관계 분석

롯데쇼핑 개별주식선물시장에 대하여 그랜즈(Granger) 인과관계 분석을 실시하였으며

그 결과가 <표 3>의 panel a와 panel b에 제시되어 있다. Panel a의 분석결과, “롯데쇼핑 개별

주식선물 거래 변화량은 수익률에 영향을 미치지 않는다.”는 귀무가설은 1% 유의수준에

서 기각됨에 따라 롯데쇼핑 개별주식선물 거래변화량은 수익률에 대하여 정보를 내포하

고 있음을 추론해 볼 수 있다.

Panel b의 분석결과, “롯데쇼핑 개별주식선물 수익률은 롯데쇼핑 개별주식 거래변화량

에 영향을 미치지 않는다.”는 귀무가설은 통계적으로 기각되지 않는 것으로 나타났다. 따

라서 롯데쇼핑 개별주식선물 수익률은 거래변화량에 대하여 정보를 내포하고 있지 않음

을 의미한다.

이러한 분석결과로부터 롯데쇼핑 개별주식선물 거래변화량은 수익률에 대하여 통계적

으로 유의한 수준에서 예측력을 지니고 있으나 수익률은 거래변화량에 대하여 예측력을

지니고 있지 않다는 것으로 추론해 볼 수 있다. 또한 이러한 분석결과는 롯데쇼핑 개별주

식선물시장의 비효율성을 의미하므로 Clark(1973)의 순차적 정보가설을 지지하는 증거로

1) BIC값 추정결과 롯데쇼핑 개별주식선물시장의 경우 시차 3, 신세계 개별주식선물시장은 시차 3, 이마트 개별주

식선물시장은 시차 6의 BIC 값이 가장 작은 것으로 나타났다


볼 수 있다.

<표 3> 롯데쇼핑 주식선물시장 분석 결과

panel a: 롯데쇼핑 개별주식 선물 수익률에 대한 거래 변화량의 영향력분석

Dependent variable: D(LTSFPR)

Excluded Chi-sq df Prob.

D(LTSFCR) 11.5741*** 3 0.0090

panel b: 롯데쇼핑 개별주식 선물 거래변화량에 대한 수익률의 영향력분석

Dependent variable: D(LTSFCR)


D(LTSFPR) 0.4902 3 0.9210

주 ***는 1% 유의수준에서 통계적으로 유의함을 의미한다.

5.2 신세계 개별주식선물시장에 대한 그랜즈 인과관계 분석

다음으로, 신세계 개별주식선물시장에 대하여 그랜즈(Granger) 인과관계 분석을 실시하

였으며 그 결과가 <표 4>의 panel a와 panel b에 제시되어 있다. Panel a의 분석결과, “신세계

개별주식선물 거래변화량은 수익률에 영향을 미치지 않는다.”는 귀무가설은 1% 유의수준

에서 기각됨에 따라 신세계 개별주식 선물 거래 변화량은 수익률에 대하여 정보를 내포

하고 있음을 추론해 볼 수 있다.

Panel b의 분석결과, “신세계 개별주식선물 수익률은 거래변화량에 영향을 미치지 않는

다.”는 귀무가설은 통계적으로 기각되지 않는 것으로 나타났다. 따라서 롯데쇼핑 개별주

식선물과 마찬가지로 신세계 개별주식선물도 거래량은 수익률에 영향을 미치고 있으나

수익률은 거래변화량에 대한 예측력이 통계적으로 유의한 수준에서 존재하고 있지 않음

을 추론해 볼 수 있다. 또한 이러한 분석결과는 신세계 개별주식선물시장의 비효율성을

의미하므로 Clark(1973)의 순차적 정보가설을 지지하는 증거로 볼 수 있다.

294 지역산업연구｜제41권 제1호｜2018.2

<표 4> 신세계 개별주식선물시장 분석결과

panel a: 신세계 개별주식선물 수익률에 대한 거래변화량의 영향력분석

Dependent variable: D(SSGFPR)


D(SSGFCR) 12.135*** 3 0.007

panel b: 신세계 개별주식선물 거래변화량에 수익률의 영향력분석

Dependent variable: D(SSGFCR)


D(SSGFPR) 4.871 3 0.182


5.3 이마트 개별주식선물시장에 대한 그랜즈 인과관계 분석

마지막으로 본 연구에서는 이마트 개별주식선물시장에 대하여 그랜즈(Granger) 인과관

계 분석을 실시하였으며 그 결과가 <표 5>의 panel a와 panel b에 제시되어 있다. Panel a의

분석결과, “이마트 개별주식선물 거래변화량은 수익률에 영향을 미치지 않는다.”는 귀무

가설은 5% 유의수준에서 기각됨에 따라 이마트 개별주식선물 거래변화량은 이마트 개별

주식선물 수익률에 대하여 정보를 내포하고 있음을 추론해 볼 수 있다.

Panel b의 분석결과, “이마트 개별주식선물 수익률은 거래변화량에 영향을 미치지 않는

다.”는 귀무가설은 1% 유의수준에서 통계적으로 기각되는 것으로 나타났다. 따라서 이마

트 개별주식선물 수익률은 이마트 개별주식선물 거래변화량에 대하여 정보를 내포하고

있음을 추론해 볼 수 있다.

이러한 분석결과를 요약해 보면, 이마트 개별주식선물시장의 경우, 거래변화량과 수익

률사이에 양방향적인 예측력을 지니고 있는 것으로 나타났다. 이는 롯데쇼핑과 신세계 등

백화점을 대표하는 국내 대표적인 유통업 개별선물시장의 경우 거래변화량의 수익률에

대한 일방향적인 영향력만 통계적으로 유의하게 존재하고 있다는 점에서 차이가 있다. 또

한 이러한 분석결과는 각 개별주식선물시장의 비효율성을 의미하므로 Clark(1973)의 순차

적 정보가설을 지지하는 증거로 볼 수 있다.


<표 5> 이마트 주식선물시장 분석 결과

panel a: 이마트 개별주식선물 수익률에 대한 거래변화량의 영향력분석

Dependent variable: D(EMARTFPR)　


D(EMARTFCR) 16.081** 6.000 0.013

panel b: 이마트 개별주식선물 거래변화량에 대한 수익률의 영향력분석

Dependent variable: D(EMARTFCR)


D(EMARTFPR) 208.648*** 6.000 0.000


Ⅵ. 결론 및 시사점

거래량 정보가 주식, 채권, 부동산 등 자본자산가격결정에 유용한 정보를 제공하는가라

는 물음은 재무금융분야의 중요한 연구주제로 다루어져 왔다. 본 연구는 기존 국내외 선

행연구들이 대부분 주가지수, 개별주식, 외환현물 및 채권시장에서의 거래량정보의 유용

성에 대한 연구를 확장하여 과연 국내 개별주식 선물시장 특히, 유통업을 대표하는 롯데

쇼핑, 신세계 및 이마트 개별주식선물시장에서 거래량과 수익률사이에 어떠한 관계가 존

재하는지를 실증적으로 분석하고자 하였다.

이를 위하여 2008년 9월 15일부터 2017년 3월 17일까지 3가지 개별주식선물의 최근월물

종가가격 및 거래량 자료를 이용하여 VECM(3)와 VECM(6)에 기초한 그랜즈(Granger) 인과

관계 모형을 추정하였으며 주요 실증분석결과는 다음과 같다.

먼저, 각 개별주식선물 자료들의 안정성을 검증하기 위하여 수준변수와 차분변수들

에 대한 ADF와 PP검증을 실시한 결과, 롯데쇼핑, 신세계 및 이마트 개별주식선물의 수

준변수들은 단위근이 존재하는 불안정한 자료이었으나 수익률은 단위근이 존재하지

않는 안정적인 시계열로 나타났다.

둘째, 각 개별주식선물시장에서 수준변수사이에 장기적인 균형관계를 요한센공적

분검증을 통하여 분석한 결과, 통계적으로 유의한 수준에서 공적분관계가 존재하는

것으로 나타났다.

셋째, 각 개별주식선물시장에서 거래량 정보의 유용성을 분석하기 위하여 그랜즈

296 지역산업연구｜제41권 제1호｜2018.2

(Granger) 인관관계모형을 추정한 결과, 롯데쇼핑과 신세계 등 백화점계 개별주식선물

시장의 경우, 거래변화량은 수익률에 영향을 미치고 있으나 수익률은 거래변화량에

정보를 내포하고 있지 않는 것으로 나타났다.

넷째, 국내 소매유통업을 대표하는 이마트 개별주식선물시장의 경우, 거래변화량

도 수익률에 영향을 미치고 수익률도 거래변화량 예측에 영향을 미치는 즉, 거래변화

량과 수익률사이에 양방향적인 영향력을 미치고 있는 것으로 나타났다.

이러한 유통업 주요 개별주식선물시장에서 거래량과 수익률사이의 영향력 분석결

과는 Clark(1973)의 순차적 정보가설을 간접적으로 지지하는 증거로 볼 수 있다. 동 연

구의 한계점으로는 일중자료 대신에 일별자료를 사용한 점과 GARCH류 모형을 이용

한 변동성과 거래량 사이의 영향력을 분석하지 않은데 있다. 동 분야의 연구는 추후 연

구과제로 남기기로 한다.

￭ 논문투고일 ￭ 논문 최종심사일 ￭ 논문게재확정일

2018. 01. 232018. 02. 202018. 02. 26


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ABSTRACT

A study on the effectiveness of trading volume information in major individual stock futures of local distribution industry

2)Hwang, Jong-Kwan*, Zhang, Myung-Doo, Kim, Min-Jung, Kim, Jong-Chul

This paper tested the information transmission mechanism among trading volume and returns of

Lotte Shopping(“LT”), Shinsaegae(“SSG) and Emart individual stock futures markets. The sample

period is covered from May 6, 2008 to March 17. 2017.

We employed the daily nearby future closing data of LT, SSG and Emart stock futures. To test of

the trading volume information’s usefulness we estimated Granger causality test based on VECM(3)

or VECM(6). The major empirical results are as follows;

First, we find that the level variables are non-stable with unit root but the returns or price change

variables are stable without unit root based on ADF and PP tests.

Second, according to the Johansen co-integration test results, there is a co-integration relationship

among the level variables of LT, SSG and Emart stock futures markets with a statistically significant

level.

Third, according to the Granger causality test, LT and SSG futures’ trading volume have a

predictability influence on returns of LT and SSG futures market but not vice verse with a significant

level.

Fourth, in case of Emart futures market, there is a bilateral impact between trading volume and

returns with a significant level.

Keywords : individual stock futures, Lotte Shopping, Shinsagae, Emarkt, Granger causality analysis,

trading volume, returns

* Corresponding author([email protected])

300 지역산업연구｜제41권 제1호｜2018.2

1. 주저자

황종관(Hwang, Jong-Kwan): [email protected]

경남대학교 경영학과에서 재무관리분야 경영학 박사학위를 취득하였다. 현재

원비유통의 대표로 재직하고 있으며. 주요 연구분야는 재무관리 분야이다.

2. 교신저자

장명두(Zhang, Myung-Doo): [email protected]

경남대학교 경영학과에서 재무관리분야 경영학 박사학위재학중이다. 현재 경

남은행 전략기획부장으로 재직하고 있으며, 주요 연구분야는 재무관리 분야

이다.

3. 공동저자

김민정(Kim, Min-Jung): [email protected]

경남대학교 경영학과에서 재무관리분야 경영학 박사학위재학중이다. 현재 경

남은행 차장으로 재직하고 있으며, 주요 연구분야는 기업가치평가 분야이다.


4. 공동저자

김종출(Kim, Jong-Chul): [email protected]

경남대학교 경영학과에서 재무관리분야 경영학 박사학위재학중이다. 현재 지

엘비즈의 대표로 재직하고 있으며, 주요 연구분야는 창업기업 컨설팅분야이

다.

유통산업 선물시장에 대한 연구 : 거래량의 정보 유용성 …이와 같이...

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