디스플레이/반도체 Analyst 김병기

02) 3787-5063

bkkim@kiwoom.com

산

업

분

석

OLED 산업

Overweight

(Maintain)

2015. 11. 11

역대급 Cost Parity 임박 !!!

가동률 개선, 원재료비 절감 등에 힘입어 OLED의

제조원가가 LCD와 대등한 수준에 근접했다.

SDC의 주력 생산라인의 감가상각 기간이 만료

되기 시작하는 2Q16부터는 두 기술간의 원가가

역전되는 Cost Parity가 나타날 전망이다.

향후 중소형 OLED 산업은 양적 확장과

질적 혁명이 동시에 진행될 것이다. 이에

당사는 역사적 Cost Parity의 주역인

삼성전자(SDC)를 업종 Top Pick으로

제시한다. 아울러 OLED 소재/

장비업종에 대한 비중확대

전략을 권고한다.

2

OLED

OLED

Contents

SUMMARY 3

I. OLED 산업,

역사적 Cost Parity 임박 5

> OLED 제조원가 < LCD 제조원가 5

> Cost Parity의 배경 ①:

중저가로 침투 확대 6

> Cost Parity의 배경 ②:

A2 감가상각 종료 9

> Cost Parity의 배경 ③:

태생적 원가구조 우위 10

II. SDC의 꽃놀이패 12

> 공격적인 점유율 확대에 나설 가능성 12

> 수익성 극대화에 주력할 가능성 15

III. 중소형 OLED의 미래:

Flexible 18

> Curved에서 Foldable로 18

> Flexible OLED 기술, 어디까지 왔나 19

> Foldable OLED,

삼성디스플레이만의 무기 22

IV. OLED 업종 투자전략 27

> 삼성디스플레이 실적 차별성 부각 27

> OLED 소재/장비업종

비중확대 전략 유효 28

기업분석 31

- 당사는 11월 10일 현재 상기에 언급된 종목들 중 SKC

코오롱PI의 발행주식을 1%이상 보유하고 있으며, 나머지 종목들의 발행주식은 1% 이상 보유하고 있지 않습니다.

- 당사는 동자료를 기관투자가 또는 제3자에게 사전제공한 사실이 없습니다.

- 동자료의 금융투자분석사는 자료작성일 현재 동자료상에 언급된 기업들의 금융투자상품 및 권리를 보유하고 있지 않습니다.

- 동자료에 게시된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인합니다.

OLED 산업,

역대급 Cost Parity 임박 !!!

OLED 제조원가 < LCD 제조원가

고해상도 중소형 패널에서 OLED의 제조원가가 LCD보다

낮아지는 Cost Parity가 임박했다. SDC의 중소형 OLED

라인은 주요 고객사의 중저가폰 탑재율 확대, 해외 고객

사향 판매 증가 등에 힘입어 3Q15에 접어들며 풀가동

상태를 유지하고 있다. 가동률 개선에 따른 고정비 분산

과 원재료비 절감 효과 등이 중첩되면서 4Q15 기준으로

OLED와 LCD의 원가가 동등 수준에 이른 것으로 파악된

다. 2Q16부터 SDC의 주력 생산라인인 A2의 감가상각

기간이 순차적으로 종료될 예정이다. 따라서 이 시점부터

는 OLED와 LCD의 원가가 역전되는 Cost Parity가 발생

할 것으로 판단된다.

양적 성장과 질적 혁명 펼쳐질 것

향후 중소형 OLED 산업의 방향성은 두 가지다. 첫째,

Rigid Type OLED는 원가우위를 기반으로 한 양적 성장국

면이 예상된다. 둘째, 하이엔드 영역은 Flexible OLED를

중심으로 질적 혁명이 일어날 것이다. 15년까진 Curved

수준에 머물러있으나 이르면 16년 하반기, 늦어도 17년부

터 Foldable OLED 패널이 상업화될 전망이다.

한편 중소형에서 달성된 Cost Parity가 TV 등 대형패널

에서도 실현될 수 있다는 점에 주목해야 한다. 시간이 필

요하겠지만 그 가능성은 중소형 시장에서 이미확인되고

있다.

업종 Top Pick: 삼성전자

역사적 Cost Parity의 주역인 삼성전자(SDC)를 업종

Top Pick으로 제시한다. SDC는 경쟁 패널업체와는 차별

화된 이익성장이 가능할 전망이다. 한편 OLED TV의 세

계시장 리더인 LGD에 대한 관심도 여전히 유효하다.

4Q15 E4 라인 증설 완료 이후 16년부터 본격적인 원가

혁신이 시작될 것으로 예상된다.

아울러 OLED 소재 및 장비업종에 대한 비중확대 전략을

권고한다. 소재업종 중에서는 덕산네오룩스, 원익머트리

얼, SKC코오롱PI, 원익QnC, 엘티씨 등이 유망하다고 판

단되며, 장비업종은 에스에프에이, AP시스템, 비아트론

등을 Top Picks로 제시한다.

3 3

SUMMARY

OLED vs LCD Cost Parity 임박

스마트폰용 고해상도 패널에서 OLED의 제조원가가 LCD 보다 낮아지는 Cost Parity가 현실화하고 있

다. OLED 패널이 본격적인 상업양산 시대에 진입한 09년 이후 6년만이다. OLED는 백라이트유닛이

필요없는 등 모듈 구조가 단순해 원재료비 비중이 낮다. 이 때문에 1)고정비를 충분히 분산시킬 수 있

을 정도의 규모의 경제를 확보하고, 2)생산수율을 LCD 수준으로 끌어올리는 데 성공하며, 3)감가상각

기간이 종료되는 등의 조건의 갖춰진다면 LCD 대비 원가우위를 확보할 수 있을 것이라는 점이 일반적

인 예상이었다. 이 같은 이론적 전망이 15년 하반기부터 현실화되기 시작했다. 이는 3Q15부터 서프라

이즈 수준으로 성장한 삼성디스플레이(이하 SDC)의 실적에서 확인할 수 있다.

가동률 상승, 감가상각 기간 종료, 수율 안정화 등이 배경

SDC는 3분기 영업이익이 전분기 대비 74% 상승한 9,300억원을 기록했다. LG디스플레이, 이노룩스

등 여타 글로벌 패널업체들의 3분기 영업이익이 전분기 대비 30%~50% 역성장했다는 점에 견주면 괄

목할 실적이다. 서프라이즈의 주역은 OLED 사업부다. SDC의 중소형 OLED 라인은 주력 고객사의 중

저가폰 탑재율 확대, 해외 고객사향 판매 증가 등에 힘입어 3Q15에 접어들며 풀가동 상태를 유지하고

있다. 가동률 개선에 따른 고정비 분산과 원재료비 절감 효과 등이 중첩되면서 4Q15 기준으로 OLED

와 LCD의 원가가 동등 수준에 이른 것으로 파악된다.

2Q16부터 SDC의 주력 생산라인인 A2의 감가상각 기간이 순차적으로 종료될 예정이다. 따라서 이 시

점부터는 OLED와 LCD의 원가가 역전되는 Cost Parity가 발생할 것으로 판단된다. 반면에 판가는

LCD 대비 20% 안팎의 프리미엄이 유지되고 있기 때문에 중소형 OLED의 수익성이 극대화되고 있다.

원가우위 기반 양적성장, 플렉시블 기반 질적혁명이 진행될 것

향후 중소형 OLED 산업의 방향성은 두 가지다. 첫째, Rigid Type OLED 패널은 LPTS LCD 대비 원가

우위를 기반으로 한 양적 성장국면이 예상된다. 성능은 엇비슷한데 가격이 싸다면 쓰지 않을 이유가

없다. 고해상도 중소형 패널 시장에서 OLED의 점유율은 추세적으로 상승할 것으로 판단된다.

둘째, 15년부터 대량양산 시대에 진입한 Flexible OLED 패널은 산업 생태계 전반에 걸친 질적 혁명을

촉발할 것이다. 15년까진 Curved 수준에 머물러있지만, 이르면 16년 하반기부터 Foldable OLED 패

널이 상업화될 전망이며, 이는 스마트폰, 태블릿 등 주요 디바이스의 폼펙터 혁명을 불러 일으킬 전망

이다. 한편 중소형에서 달성된 Cost Parity가 TV 등 대형패널에서도 실현될 수 있다는 점에도 주목해

야 한다. 시간이 필요하겠지만, 그 가능성은 이미 중소형 시장에서 이미 확인되고 있다.

업종 Top Picks: 삼성전자

당사 리서치센터는 삼성전자(SDC)를 OLED 업종 Top Picks로 제시한다. 삼성디스플레이는 중소형

OLED의 역사적인 Cost Parity를 달성한 주역으로, 경쟁 패널업체와는 차별화된 이익성장이 가능할 전

망이다. 한편 LG디스플레이는 OLED TV 패널의 세계시장 리더다. 4Q15 E4 라인 증설 완료 이후 16년

부터 본격적인 원가혁신이 시작될 것으로 예상된다.

아울러 OLED 소재 및 장비업종에 대한 비중확대 전략을 권고한다. 소재업종 중에서는 덕산네오룩스,

원익머트리얼, SKC코오롱PI, 원익QnC, 엘티씨 등에 대한 관심이 유효할 것이다. 장비업종은 에스에프

에이, AP시스템, 비아트론 등을 Top Picks로 제시한다.

4

OLED

Top Picks 업체별 실적전망 및 밸류에이션 요약

매출액

(억원)

영업이익

(억원)

OP

Margin (%)

ROE

(%)

PER

(배)

PBR

(배)

EV/EBITDA

(배)

삼성전자 2013 2,286,927 367,850 16.1 22.4 7.8 1.6 3.5

2014 2,062,060 250,251 12.1 14.7 9.8 1.4 4.0

2015E 2,004,328 272,443 13.6 12.1 10.8 1.3 3.7

2016E 2,043,543 278,914 13.6 11.6 10.0 1.1 3.4

LG 디스플레이 2013 270,330 11,633 4.3 4.0 21.3 0.9 2.1

2014 264,555 13,573 5.1 8.1 13.3 1.1 2.9

2015E 281,781 17,739 6.3 9.6 7.0 0.6 1.7

2016E 273,702 11,816 4.3 6.4 9.9 0.6 1.6

에스에프에이 2013 4,785 646 13.5 15.1 11.7 1.6 5.0

2014 4,151 457 11.0 8.8 21.6 1.9 9.6

2015E 5,022 493 9.8 6.9 24.4 1.6 6.9

2016E 6,491 828 12.8 13.2 11.8 1.5 3.5

원익머트리얼 2013 1,300 257 19.7 13.4 13.1 1.7 6.7

2014 1,452 273 18.8 12.0 13.6 1.6 6.6

2015E 1,813 330 18.2 14.6 11.2 1.6 6.3

2016E 2,107 406 19.3 15.8 8.9 1.4 4.8

SKC 코오롱 PI 2013 1,337 395 29.5 12.2 N/A N/A N/A

2014 1,371 374 27.3 10.7 11.6 1.2 4.6

2015E 1,419 323 22.8 11.0 13.4 1.4 7.4

2016E 1,605 377 23.5 12.8 10.4 1.3 5.6

덕산네오룩스 2013 N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A

2014 N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A

2015E 375 25 6.6 2.3 110.7 2.5 65.2

2016E 789 214 27.1 15.5 15.1 2.2 10.3

원익 QnC 2013 1,227 122 10.0 8.5 15.8 1.3 9.4

2014 1,208 151 12.5 9.6 18.6 1.7 9.8

2015E 1,413 252 17.8 20.3 9.4 1.8 7.2

2016E 1,619 304 18.8 20.9 7.5 1.4 6.0

AP 시스템 2013 2,541 160 6.3 16.1 14.6 2.3 11.7

2014 1,754 37 2.1 1.0 111.1 1.5 15.6

2015E 2,850 139 4.9 8.4 15.9 1.3 7.6

2016E 3,207 255 8.0 18.5 6.2 1.1 4.5

비아트론 2013 327 40 12.2 7.3 30.2 2.1 22.0

2014 328 8 2.5 3.4 54.3 1.9 30.3

2015E 530 92 17.3 12.7 21.6 2.6 13.8

2016E 744 173 23.3 19.1 12.2 2.1 7.2

엘티씨 2013 988 195 19.7 35.5 6.4 1.8 3.7

2014 831 104 12.5 12.6 10.0 1.2 4.4

2015E 758 80 10.6 8.4 12.7 1.0 7.2

2016E 935 108 11.5 9.0 10.6 0.9 6.8

자료: 키움증권 추정

주: 시가총액 순

5 5

I. OLED 산업, 역사적 Cost Parity 임박

OLED 제조원가 < LCD 제조원가

3Q15 기준 AMOLED와 LTPS LCD 제조원가 근접

OLED 패널의 제조원가가 LCD 보다 낮아지는 Cost Parity가 임박했다. 5.0” FHD급(1920 x 1080) 해

상도 기준 OLED와 LTPS LCD의 원가는 3Q14 기준 16%의 격차가 있었으나, 3Q15에는 1% 수준으로

좁혀진 것으로 추정된다. 16년 2분기부터 삼성디스플레이 OLED 양산라인의 감가상각 기간이 순차적

으로 만료될 예정이기 때문에 16년 상반기 중에 두 기술의 원가는 역전될 것으로 예상한다.

이에 반해 판가는 OLED 패널이 LCD 대비 20% 정도 높다. 15년 10월 기준 5.0” FHD LTPS LCD 패

널 가격은 15$ 수준이며, 같은 사양의 OLED 패널은 18$ 내외인 것으로 파악된다. 즉, 원가는 동등

수준에 근접했고 조만간 더 싸지는데, 판가는 프리미엄을 받고 있는 것이다.

제조원가 하락 가동률 상승 원가경쟁력 강화 선순환 구조 진입

스마트폰용 OLED 패널 시장을 사실상 독점하고 있는 삼성디스플레이의 OLED 패널에는 On-Cell 타

입의 터치스크린이 내장돼 있다. 이를 감안할 경우 스마트폰 제조사 입장에서 OLED 패널과 LTPS

LCD 패널의 구매원가 차이는 거의 없다. 이 점이 삼성전자가 중저가 스마트폰 라인업인 갤럭시A, E, J

시리즈에 LCD 대신 OLED를 탑재한 이유 중 하나다. 또한 화웨이, 레노버, ZTE, 메이주, 비보 등 중화

권 스마트폰 업체들도 제품 라인업에 OLED 패널을 적극적으로 도입하고 있다.

이에 힘입어 삼성디스플레이의 OLED 설비는 하반기에 접어들며 풀가동 상태를 유지하고 있다. 가동률

상승은 제품 단위 당 고정비를 분산시키는 효과를 가져오면서 원가경쟁력을 강화한다. 즉, 제조원가 하

락이 OLED 패널의 시장 침투율을 높이고, 이에 따라 높아진 가동률이 원가경쟁력을 한층 배가시키는

선순환 구조에 진입한 것이다.

5.0” FHD OLED vs LCD 원가구조 비교 (3Q14) 5.0” FHD OLED vs LCD 원가구조 비교 (3Q15)

0.00

5.00

10.00

15.00

20.00

25.00

OLED 제조원가 LCD 제조원가

기타 모듈 TFT 어레이CF 및 Cell OLED 및 봉지 인건비감가상각비

+16%

0.00

5.00

10.00

15.00

20.00

25.00

OLED 제조원가 LCD 제조원가

기타 모듈TFT 어레이 CF 및 CellOLED 및 봉지 인건비감가상각비

+1%

자료: 키움증권 추정 자료: 키움증권 추정

6

OLED

5.0” FHD OLED vs LCD ASP 추이

0%

20%

40%

60%

80%

100%

0

10

20

30

40

50

60

70

13.11 14.01 14.03 14.05 14.07 14.09 14.11 15.01 15.03 15.05 15.07 15.09

OLED Price Premium

5" FHD LTPS LCD Price

5" FHD LTPS OLED Price

(US$)

자료: 키움증권 추정

Cost Parity의 배경 ①: 중저가로 침투 확대

14년까지 OLED는 삼성 하이엔드 스마트폰의 전유물이었으나…

14년까지 OLED 패널은 하이엔드 스마트폰에만 탑재됐다. 비쌌기 때문이다. 14년 초만 하더라도

OLED 패널은 동일 사양의 LCD 패널보다 가격이 50% 이상 높았다. 따라서 원가경쟁력이 중요한 중저

가 스마트폰에는 채택되기 어려운 구조였다. 또 OLED 패널을 쓰는 스마트폰 제조사도 삼성전자가 사

실상 유일했다. 삼성디스플레이가 독점적 공급업체기 때문에 삼성전자 외의 제조사가 채택하길 꺼렸다.

핵심부품을 한 업체에만 의존하는 것은 리스크가 크다.

그러나 14년부터 상황이 달라졌다. 삼성전자의 스마트폰 점유율이 13년을 정점으로 내리막길을 걷기

시작하고, 갤럭시S5 등 플래그십 모델이 흥행에 실패하면서 OLED 패널 수요가 급감했다. 라인 가동률

이 떨어지면서 한때 20%대 중반에 육박했던 삼성디스플레이 OLED 부문 영업이익률은 손익분기점 수

준까지 급격히 추락했다.

15년부터 중저가 모델에 채택되며 급속한 가동률 개선 진행

수익성 악화가 결과적으로는 반전의 계기가 됐다. 14년 후반부터 삼성전자가 중저가 스마트폰 라인업

을 갤럭시 A, E, J 시리즈 등으로 재편하면서 이들 제품에 OLED 패널을 채택했다. 심지어 판가

100$ 초반대의 초저가폰 타이젠폰인 Z 시리즈도 OLED를 탑재하고 있다. 그 전까지 삼성전자 중저가

스마트폰에는 중국산 a-Si LCD 패널이 쓰였다.

OLED 패널이 중저가 스마트폰에 탑재될 수 있을 만큼의 원가 경쟁력이 확보된 것은 아니었다. 하지만

여기에는 삼성그룹 차원의 전략적 결정이 주효했다. 즉, 설비의 비가동으로 인한 수익성 악화가 현실화

되자 OLED 사업부의 중장기 경쟁력 강화를 위해 수량 베이스가 큰 중저가 시리즈를 OLED에 몰아준

것이다.

제품 라인업 교체의 과도기가 지나고 15년 하반기부터 본격적인 출하량 증대가 이루어지면서 중저가

스마트폰용 OLED 수요가 폭발적으로 증가하기 시작했다. 14년 하반기부터 15년 상반기까지 삼성디스

플레이의 OLED 설비 가동률은 50~60%대에 머물렀다. 그러나 3Q15 중반부터는 풀가동 상태에 진입

한 것으로 파악된다. 그 가장 큰 배경이 중저가 스마트폰으로의 침투율 확대다.

7 7

고객사 다변화 노력의 결실

갤럭시 A, E, J 시리즈 효과 외에도 해외 고객사향 물량증가도 가동률 개선의 주요한 배경이다. 화웨이,

레노버, OPPO, Vivo, Meizu 등 중화권 스마트폰 제조사들이 15년 초부터 제품 라인업에 OLED 스마

트폰을 배치하기 시작했다. 14년 어려운 시기를 겪었던 삼성디스플레이가 적극적인 고객사 다변화 노

력을 기울인 결과다. 또한 지속적인 원가절감으로 터치스크린 원가까지 포함할 경우 LTPS LCD와 큰

차이가 없어진 OLED의 가격경쟁력도 한 몫을 했다.

OLED 패널 탑재 스마트폰

모델명 갤럭시 A8 갤럭시 J7 갤럭시 A7 갤럭시 E7 Z3 갤럭시 J2

출시일 2015.08 2015.06 2015.02 2015.02 2015.10 2015.09

디스플레이

5.7" AMOLED 5.5" AMOLED 5.5" AMOLED 5.5" AMOLED 5.0" AMOLED 4.7" AMOLED

1920 x 1080, 386ppi 1280 x 720, 267ppi 1920 x 1080, 401ppi 1280 x 720, 267ppi 1280 x 720, 294ppi 960 x 540, 234ppi

AP 스냅드래곤 615 스냅드래곤 615 스냅드래곤 615 스냅드래곤 410 Spreadtrum 엑시노스 3475

RAM 2GB 1.5GB 2GB 2GB 1GB 1GB

카메라 후면 16MP, 전면 5MP 후면 13MP, 전면 5MP 후면 13MP, 전면 5MP 후면 13MP, 전면 5MP 후면 8MP, 전면 5MP 후면 5MP, 전면 2MP

배터리 3050 mAh 3000 mAh 2600 mAh 2950 mAh 2600 mAh 2000 mAh

470$ 260$ 320$ 290$ 110EUR 160$

모델명 화웨이 Nexus 6P OPPO R7 vivo X5Pro MS Lumia 950 Meizu PRO 5 BLU Pure XL

출시일 2015.09 2015.05 2015.06 2015.11 2015.11 2015.09

디스플레이

5.7" AMOLED 5.0" AMOLED 5.2" AMOLED 5.2" AMOLED 5.7" AMOLED 6.0" AMOLED

2560 x 1440, 518ppi 1920 x 1080, 445ppi 1920 x 1080, 424ppi 2560 x 1440, 564ppi 1920 x 1080, 386ppi 2560 x 1440, 490ppi

AP 스냅드래곤 810 스냅드래곤 615 스냅드래곤 615 스냅드래곤 808 엑시노스 7420 미디어텍 X10

RAM 3GB 2GB 2GB 3GB 4GB 3GB

카메라 후면 12MP, 전면 8MP 후면 13MP, 전면 8MP 후면 13MP, 전면 8MP 후면 20MP, 전면 5MP 후면 21MP, 전면 5MP 후면 24MP, 전면 8MP

배터리 3450 mAh 2320 mAh 2450 mAh 3000 mAh 3050 mAh 3500 mAh

499$ 400$ 490$ 549$ 486$ 349$

모델명 Gionee S5.1 Pro 화웨이 Mate S ZTE Axon mini Meizu MX5 Lenovo Sisley S90 Micromax Canvas 4

출시일 2015.10 2015.10 2015.11 2015.07 2014.11 2014.09

디스플레이

5.0" AMOLED 5.5" AMOLED 5.2" AMOLED 5.5" AMOLED 5.0" AMOLED 5.0" AMOLED

1280 x 720, 294ppi 1920 x 1080, 401ppi 1920 x 1080, 424ppi 1920 x 1080, 424ppi 1280 x 720, 294ppi 1280 x 720, 294ppi

AP 미디어텍 MT6753 하이실리콘 Kirin 935 스냅드래곤 616 Mediatek MT6795 퀄컴 스냅드래곤 410 미디어텍 MT6592

RAM 2GB 3GB 3GB 3GB 512BM 1GB

카메라 후면 13MP, 전면 8MP 후면 13MP, 전면 8MP후면 13MP+2MP,

전면 8MP후면 20.7MP, 전면 5MP 후면 13MP, 전면 8MP 후면 13MP, 전면 5MP

배터리 2400 mAh 2700 mAh 2800 mAh 3150 mAh 2300 mAh 2000 mAh

자료: 각 사, 키움증권 정리

8

OLED

거침없는 질주 뒤의 성장통

수량기준 모바일용 OLED 패널 시장은 10~13년 사이에 거침없는 성장세를 구가했다. 10년 4,400만대

규모였던 모바일용 OLED 패널 출하량은 13년 2억대로 연평균 66% 증가했다. 그러나 3Q13을 정점

으로 외형성장이 꺾이기 시작했다. 이는 스마트폰 시장의 성장률이 둔화하기 시작한 시점과 일치한다.

스마트폰 제조사간 경쟁이 심화하고, 주요 경쟁의 포인트가 하드웨어 스펙에서 가격으로 바뀌었다. 이

과정에서 하이엔드 스마트폰이 주요 타겟 시장이었던 OLED 패널도 업황이 위축될 수 밖에 없었다. 시

장 수요가 줄고 판가가 빠르게 하락했다. 가동률이 떨어지면서 수익성에 적신호가 켜졌다.

시련 끝에 반석에 오르다

하지만 15년 하반기부터 2차 도약기가 시작됐다고 판단한다. 가동률 상승의 두 가지 배경인 삼성전자

중저가폰 채택과 중화권 신규 고객사 확보 효과는 역행하기 어려운 ‘추세’다. 삼성전자가 갤럭시 A, E,

J 및 Z 시리즈의 디스플레이를 다시 LCD로 되돌릴 가능성은 낮다. 이미 라인업 교체가 완료돼 시장에

안착했는데, 동일한 시리즈에서 하드웨어 사양의 다운그레이드는 있을 수 없기 때문이다. 중화권 업체

들의 상황도 마찬가지다. 제조사별로 하이엔드 또는 중저가 모델에 처음으로 OLED 패널을 쓰기 시작

한 것이 15년이다. 16년부터는 적용 범위를 확대할 가능성이 축소할 가능성보다 높다고 판단된다.

OLED의 원가하락 속도가 LCD보다 훨씬 빠르기 때문에 언젠가는 Price Parity가 발생할 것이다. 성능

은 동등 이상인데 가격이 더 싸다면 쓰지 않을 이유가 없다.

글로벌 모바일용 AMOLED 패널 출하량 추이 및 전망

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16

모바일용 AMOLED 패널 출하량(천대)

삼성전자 하이엔드 스마트폰

점유율 확대로 양적 성장

스마트폰 시장 경쟁심화,

판가하락 압력 고조 등으로

역성장세

중저가폰 침투율 확대,

고객기반 다변화로

2차 도약기 진입

자료: 키움증권 추정

모바일용 디스플레이 기술별 출하량 전망 모바일 디스플레이 기술별 비중 전망

44 84

134 201

174 249 293 325

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E

기타

AMOLED

TFT LCD

(백만대)

3%5%

8% 11% 9% 12% 13% 14%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E

기타 AMOLED TFT LCD

자료: 키움증권 추정 자료: 키움증권 추정

9 9

Cost Parity의 배경 ②: A2 감가상각 종료

주력 생산라인 A2의 감가상각 기간 만료

앞서 살펴본 바와 같이 OLED 패널의 제조원가는 3Q15 기준으로 LCD와 근접한 수준에 도달했다. 당

사 리서치센터는 2Q16부터는 두 기술간의 원가가 역전될 것으로 예상한다. 삼성디스플레이의 주력 생

산라인인 A2의 감가상각 기간이 2Q16부터 순차적으로 끝나기 때문이다. A2는 세계 최초의 5.5세대

AMOLED 양산라인으로, 11년 5월부터 가동하기 시작했다. 설비에 대한 감가상각 기간이 5년이라는

점을 감안하면 2Q16부터는 고정비가 줄어들 전망이다.

삼성디스플레이 OLED 라인별 감가상각 기간 추정

라인 PhaseCapa

(천장/월)2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

A14.5G 730 x 920

P1 20 3Q07 양산시작 2Q12 감가상각 종료

P2 10 2Q09 양산시작 2Q14 감가상각 종료

P3 25 1Q10 양산시작 1Q15 감가상각 종료

A25.5G 1100 x 1300

P1 24 2Q11 양산시작 2Q16 감가상각 종료

P2 32 4Q11 양산시작 4Q16 감가상각 종료

P3(Flexible) 35 4Q14 양산시작 4Q19 감가상각 종료

P4 30 3Q13 양산시작 3Q18 감가상각 종료

P5 20 1Q14 양산시작 1Q19 감가상각 종료

A36G 1300 x 1500

P1(Flexible) 15 2Q15 양산시작 2Q20 감가상각 종료

P2(Hybrid?) 15(?)

자료: 키움증권 추정

시간은 OLED의 편

위의 표에서 보는 바와 같이 A2 Phase1의 감가상각은 2Q16에 종료된다, A2 P2는 4Q16, A2 P4는

3Q18, A2 P5는 1Q19에 감가상각이 끝난다. 이에 따라 현재 OLED 제조원가의 30% 내외를 차지하는

감가상각비의 비중이 추세적으로 줄어들 것으로 예상된다. LCD 패널의 경우 총원가에서 감가상각비가

차지하는 비중은 15% 안팎이다. 다른 조건이 동일하다면 OLED 패널의 전체 제조원가에서 감가상각

비의 비중이 현재 30%에서 궁극적으로 15% 수준까지 떨어질 수 있다. 시간이 지날수록 수율 등 생산

성이 개선될 것이고, 감가상각비와 같은 고정비의 비중은 낮아질 것이다. 중소형 디스플레이의 원가 승

부에서 시간은 OLED의 편이다.

10

OLED

Cost Parity의 배경 ③: 태생적 원가구조 우위

단순한 부품구조

주지하듯 OLED 패널은 자체발광하는 유기물질을 광원으로 쓰기 때문에 구조상 백라이트유닛이 필요

없다. OLED가 LCD와 다른 가장 큰 특징은 유기물질이 백라이트와 컬러필터의 역할을 동시에 수행한

다는 점이다. 이에 따라 모듈의 구조가 LCD에 비해 단순하고, 부품의 원가비중도 낮을 수 밖에 없다.

LCD에 사용되는 소재/부품 가운데 OLED에서도 필요한 것은 글라스, Driver IC, 편광필름 정도에 불과

하다. 컬러필터, 액정, 배향막, 백라이트 광원, 도광판, 확산판, 프리즘시트 등은 필요성이 없어진다.

TFT-LCD, OLED, Flexible OLED 구조 비교

Flexible OLED

Flexible OLED

Flexible OLED

자료: 삼성디스플레이, 키움증권

원재료비는 더 떨어질 수 있다

OLED의 원재료비는 현재 수준보다 더 떨어질 여지가 충분히 남아있다. 원가비중이 높은 발광 소재,

편광필름, Glass 등은 아직 서플라이 체인 형성의 초기/중기 단계이기 때문에 추가적인 단가인하가 가

능한 영역이다. 물론 생산 Capa가 확대되면서 구매 볼륨이 커지는 것을 전제로 할 때의 얘기다.

한편 구조적으로 Rigid OLED보다 Flexible OLED가 원재료 비중은 더 낮아진다. 상판 봉지용 Glass

를 Thin Film으로 대체할 수 있기 때문이다. 삼성디스플레이는 박막봉지(TFE) 공정에 프린팅 공법을

도입함으로써 박막 레이어의 수를 기존의 절반 이하로 줄이는 데 성공한 것으로 파악된다. 이는 공정

에 필요한 시간을 크게 단축시키고, 원재료비를 획기적으로 줄일 수 있는 카드가 될 것이다.

아울러 하판 Glass에 투입되는 원가도 사실상 제로 수준까지 떨어뜨릴 수 있다. 현재 플렉시블 OLED

에는 TFT 기판으로 폴리이미드 필름을 사용한다. 그러나 공정 중에는 서브스트레이트 용으로 하판에

글라스를 쓰고, 마지막에 글라스를 떼어내는 공법이 적용되고 있다. 즉, 하판 글라스는 공정 중에만 캐

리어 역할로 사용되고, 제품에는 들어가지 않는다. 이론적으로 하판 글라스를 재활용할 수 있는 쿼츠

등으로 대체한다면, 글라스에 투입되는 재료비를 없앨 수 있다. 이는 유기물질 증착 기술의 대형화에

성공한다면 가능하다. 현재 A2 라인은 TFT 공정이 끝난 유리원판을 4분할, A3에서는 2분할하여 증착

공정에 투입한다. 분할이 필요 없는 원장 증착기가 개발된다면, 공정 중에 쓰고 버리는 글라스를 영구

적으로 재활용할 수 있는 공정이 상용화할 것이다. 중장기적 관점에서 볼 때 OLED 패널의 원가절감

가능성은 이미 기술이 성숙단계에 진입한 LCD에 비해 크게 열려있다고 판단된다.

11 11

원재료비 비중 추세적 하향 전망

삼성디스플레이 OLED 사업부의 원가구조는 분석할 근거가 부족한 것이 현실이다. LCD 부문과 통합된

사업보고서가 공시되기 때문이다. 다만 LCD 부문과의 합병 전인 2012년 상반기까지의 재무제표를 근

거로 하자면 대략적인 윤곽은 추정 가능하다. 합병 전인 1H12 기준 삼성모바일 디스플레이의 총원가

대비 원재료비의 비중은 44% 수준이었다. 이는 같은 기간 LG디스플레이의 63%보다 크게 낮은 것이

다. 기간을 15년 상반기로 놓고 보자면 SDC는 50%, LGD는 53%를 기록했다. LCD와 OLED 부문이

합병된 후인 15년을 기준으로 보더라도 SDC의 원재료 비중이 경쟁사 대비 낮다는 점을 확인할 수 있

다. 우리는 SDC의 총원가에서 원재료비가 차지하는 비중은 향후 추세적으로 하향할 것으로 예상한다.

이는 1) OLED의 가동률 개선, Capa 증설 등에 힘입어 인해 Buying Power가 향상되면서 부품 및 소

재에 대한 단가인하가 가능할 전망이고, 2) 증착, 봉지 등 핵심공정의 생산성 개선 여지가 충분히 남아

있으며, 3) Rigid에서 Flexible로 진화하는 과정에서 구조적인 원재료비 절감이 이루어질 것이기 때문

이다.

삼성모바일디스플레이 원가구조 (1H12 기준) LG디스플레이 원가구조 (1H12 기준)

원재료,

44%

감가상각,

14%

인건비,

11%

유틸리티,

3%

기타, 28%

원재료,

63%

감가상각,

16%

인건비,

10%

유틸리티,

2% 기타, 9%

자료: 전자공시, 키움증권 정리 자료: 전자공시, 키움증권 정리

삼성디스플레이 원가구조 (1H15 기준) LG디스플레이 원가구조 (1H15 기준)

원재료,

50%

감가상각,

19%

인건비,

11%

유틸리티,

4%기타, 16%

원재료,

53%

감가상각,

14%

인건비,

12%

유틸리티,

3% 기타, 18%

자료: 전자공시, 키움증권 정리 자료: 전자공시, 키움증권 정리

12

OLED

II. SDC의 꽃놀이패

공격적인 점유율 확대에 나설 가능성

Cost Parity 달성 이후…

2Q16 이후 OLED와 LCD의 Cost Parity가 발생한다면 중소형 디스플레이 시장에 어떤 변화가 나타날

것인가? SDC 입장에서는 크게 두가지 사업전략을 구사할 수 있을 것이다.

첫째, 원가 우위를 기반으로 점유율 확대에 나선다. 휴대폰용 디스플레이 시장에서 OLED 패널의 점유

율은(수량 기준) 14년 9%에 불과했고, 15년에도 12%에 그칠 전망이다. 즉, 88%를 차지하고 있는

LCD의 파이를 잠식해 나갈 수 있다.

둘째, 공격적인 점유율 확대 보다는 수익성을 극대화하면서 자본축적에 주력한다. 디스플레이 산업은

TV, PC, 스마트폰 등 주요 전방산업의 수요 증가율 둔화로 인해 성장성에 의문이 제기되고 있다. SDC

는 레드오션이 되고 있는 LCD를 대체할 차세대 성장동력을 확보해야 할 상황이다. 이를 위한 연구개

발 및 설비투자 재원을 마련하기 위해서는 중소형 OLED 사업에서 충분한 초과수익을 거둘 필요가 있

다.

두 전략 모두 실익이 크다. LCD 대비 원가우위를 확보하는 순간 SDC는 꽃놀이패를 잡게 될 것이다.

부진한 LCD 사업의 실적을 메우면서 차세대 성장동력에 대한 투자를 가속화할 수 있다. 또 고해상도

중소형 패널 시장을 평정할 수 있는 무기로 활용할 수도 있다. 어떤 옵션을 선택하든 승산이 있다.

아직 개척할 땅이 많다

글로벌 휴대폰용 디스플레이 시장규모는 15년 20.1억대로 추정되며, 이 가운데 OLED는 2.49억대로

12%를 차지할 것으로 예상된다. 시장을 FHD(1080 x 1920) 이상의 고해상도 패널로 한정해서 보면,

OLED는 전체 4.03억대 중 1.53억대로 점유율 38%로 추정된다. 이를 거꾸로 해석하자면, OLED 진영

입장에선 전체 휴대폰용 디스플레이 시장의 88%, FHD 이상급 고해상도 패널 시장에서는 62%가 미개

척지다. 스마트폰 시장의 성장이 정체되더라도 고해상도 패널의 침투율은 추세적 상승이 가능할 것이

다. 해상도에 대한 소비자들의 눈높이가 갈수록 높아지고 있기 때문이다.

기술별 모바일용 디스플레이 점유율 FHD 이상 모바일용 디스플레이 출하량 전망

0% 20% 40% 60% 80% 100%

휴대폰용

디스플레이

점유율

FHD 이상

휴대폰용

디스플레이

점유율

LCD

OLED

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

0

100

200

300

400

500

600

700

2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E

LCD

OLED

FHD 이상 침투율(우)

(백만대)

자료: 키움증권 추정 자료: 키움증권 추정

13 13

모바일용 디스플레이 점유율 추이 (수량 기준) 모바일용 디스플레이 점유율 추이 (금액 기준)

0%

20%

40%

60%

80%

100%

1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15

기타

이노룩스

트룰리

AUO

BOE

티안마

샤프

LGD

JDI

SDC

0%

20%

40%

60%

80%

100%

1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15

기타

이노룩스

트룰리

AUO

BOE

티안마

샤프

LGD

JDI

SDC

자료: 키움증권 추정 자료: 키움증권 추정

모바일용 디스플레이, 점유율 상위 5개사 합계 49%에 불과

모바일용 디스플레이는 TV 등 대형 패널에 비해 경쟁구도가 복잡하고, 군소 제조업체가 난립해 있다.

TV의 경우 세트 시장의 메이저 업체가 10개 이내로 압축돼있는 데다, 패널 제조에 필요한 생산설비를

구축하기 위해서는 천문학적 투자가 필요하기 때문에 플레이어의 수가 많지 않다. 하지만 휴대폰용 디

스플레이 시장은 고객사의 범위가 넓고, 자본적 진입장벽도 상대적으로 낮다. 이에 따라 모바일용 디스

플레이 시장에는 절대강자가 없는 형편이다. 수량 기준 점유율을 보면, 1~5위 업체의 차이는 3% 포인

트 이내다. 2Q15 기준 점유율 1위 업체는 삼성디스플레이(11.0%), 2위 재팬디스플레이(10.2%), 3위

BOE(10.1%), 4위 티안마(8.8%), 5위 LGD(8.5%) 순이다. 상위 5개사의 점유율 합계는 48.7%로 절반

에도 미치지 못한다.

다만 금액 기준으로 보면 사정이 크게 달라지는데, 이는 고부가 제품의 생산비중에 따라 업체별 평균

판가의 편차가 크기 때문이다. 2Q15 기준 모바일용 디스플레이 시장점유율(금액기준)은 삼성디스플레

이 34%, 재팬디스플레이 17%, LG디스플레이 15%, 샤프 10%, 티안마 5% 등으로 파악된다. 이들 상

위 5개사의 점유율 합계는 80.6%에 달한다.

지속적 판가하락으로 고해상도 패널 수요기반 확대

모바일용 디스플레이의 시장수요가 점차 고해상도 패널로 Shift하고 있다는 점을 주목해야 한다. 시장

경쟁이 심화하고, 공급 Capa가 늘어나면서 모바일용 디스플레이의 지속적인 가격하락이 진행되고 있

다. 5” FHD LCD 가격은 2년 전인 13년 11월 36$에 거래됐으나, 현재 15$까지 하락했다. 2년 사이에

반값 이하로 떨어진 것이다. 이에 따라 수요기반은 빠르게 확대되는 추세다. 2Q15 기준 전제 모바일용

디스플레이 시장에서 FHD(1080 x 1920) 급 이상 패널의 비중은 20%까지 올라섰다. FHD 해상도의

패널이 하이엔드 스마트폰에 처음 탑재된 것이 12년 말부터라는 점을 감안하면, 침투율이 제로에서

20%까지 도달하는 데 2년 반밖에 걸리지 않은 셈이다. 이는 LTPS TFT 기술 및 양산설비가 없는 업체

들은 시장에서 설 자리가 점차 사라질 것이라는 점을 시사한다. BOE, CSOT, Tianma 등 중국 패널업

체들이 15년부터 5.5~6세대급 LTPS LCD 투자에 나선 이유가 여기에 있다.

14

OLED

모바일용 디스플레이 해상도별 출하량 추이 모바일용 디스플레이 해상도별 출하량 비중 추이

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

1Q12 4Q12 3Q13 2Q14 1Q15

FHD 이상 HD 급 VGA 급 VGA 이하(천대)

0%

20%

40%

60%

80%

100%

1Q12 4Q12 3Q13 2Q14 1Q15

FHD 이상 HD 급 VGA 급 VGA 이하(천대)

자료: 키움증권 추정

주: VGA = 480 x 640, HD = 720 x 1280, FHD=1080 x 1920

자료: 키움증권 추정

주: VGA = 480 x 640, HD = 720 x 1280, FHD=1080 x 1920

공격적인 점유율 확장전략 유효

OLED 패널이 LCD보다 원가경쟁력이 높아지는 시점에는 급성장하고 있는 고해상도 패널 시장의 점유

율을 획기적으로 높일 수 있는 길이 열린다. 판가를 LCD 수준 또는 그 이하로 낮추고 시장수요를 장

악하는 전략을 구사할 수 있기 때문이다. 치킨게임은 시장이 급팽창하고 있거나, 상대방보다 원가우위

를 확보했을 때 가장 효과가 크다. 모바일용 고해상도 패널 시장에서 SDC는 이 두가지 조건을 모두

갖추게 될 것이다.

공격적인 가격정책을 통한 점유율 확장전략을 쓴다면, 1)후발주자들의 추격의지를 꺾고, 2)산업 내의 구

조조정을 촉발할 수 있을 전망이다. 단기적으로 수익성을 희생해야 하겠지만, 공급업체의 수를 대폭 줄

이는 데 성공할 경우 시장 과점화의 수혜를 장기간 누릴 수 있을 것으로 판단된다.

치킨게임 벌여도 승산이 있을 것

현재 LTPS LCD 시장은 공급과잉이다. 재팬디스플레이가 13~14년에 6세대 라인 증설을 단행했고,

LGD는 14~15년에 걸쳐 6세대 공장 전환투자를 진행했다. 여기에 중국 업체들도 뛰어들고 있다. 티안

마, CSOT, BOE 등이 15년부터 6세대급 LTPS LCD 설비투자를 본격화하고 있다. 이들 설비가 모두 가

동에 들어간다면 공급과잉 양상은 현재보다 훨씬 심화할 가능성이 높다.

이 경우 마진 압박은 한층 심화할 것이고, 원가경쟁력 차이를 극복하지 못한 업체들은 종국적으로 시

장에서 퇴장할 것이다. 세계 최대규모의 LTPS LCD 설비를 보유한 재팬디스플레이는 최근 3년간 영업

이익률이 0%~5% 사이에서 움직였다. Top Tier 급 LTPS LCD 제조업체의 수익성이 이 정도라면 중국,

대만 등 후발업체들은 이미 적자기조에 진입했다고 추정하는 것이 타당할 것이다. 만약 OLED 진영 주

도로 치킨게임이 벌어질 경우, LTPS LCD 진영의 후발주자들이 정리되는 데에는 그리 오랜 시간이 걸

리지 않을 것으로 판단된다.

15 15

삼성디스플레이 OLED 부문 vs 재팬디스플레이 영업이익률 추이

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15

SDC OLED opm

JDI opm

자료: 각 사, 키움증권 추정

수익성 극대화에 주력할 가능성

차세대 성장동력 확보를 위한 자본축적 필요성

OLED 패널이 LTPS LCD보다 제조원가가 낮아지는 Cost Parity가 발생한다면, SDC가 취할 수 있는

두번째 선택지는 수익성 극대화다. 치킨게임 끝에 시장의 과점업체로 등극하는 것은 중장기적 관점에

서 실익이 크다. 그러나 OLED 진영에서 후발주자가 나타나기 전까지 최대한 고마진을 향유하는 전략

도 의미가 있다.

LCD 업황은 명백한 다운사이클에 진입했다. TV, PC, 태블릿, 스마트폰 등 주요 전방산업의 수요전망은

불투명하다. 여기에 중국 업체들의 시장진출이 가속화하면서 시장 경쟁이 심화하고 있다. 이 같은 상황

에서는 자본축적을 통해 LCD를 대체할 차세대 성장동력을 확충하는 데 주력하는 전략도 충분한 설득

력을 갖는다. 예컨대 경쟁사대비 시장진입 속도가 늦어지고 있는 OLED TV에 대한 역량 강화라든지,

상업화 초기단계인 플렉시블 OLED의 기술개발 및 양산설비 확충을 위해서는 무엇보다 충분한 자본력

이 뒷받침돼야 한다.

주요 디스플레이 업체별 재무지표 비교 삼성디스플레이 EBITDA 및 Capex 전망

-50%

0%

50%

100%

150%

200%

SDC LGD AUO INX

부채비율

순차입금비율

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

2011 2012 2013 2014 2015E 2016E

EBITDA

Capex

(십억원)

자료: 각 사, 키움증권 정리 자료: 키움증권 추정

16

OLED

업계 최고 수준의 재무 건전성 확보

재무적 관점에서 보자면 SDC는 업계 최고의 수준의 건전성을 확보하고 있다. 2Q15말 기준 SDC는 순

현금 8.2조원을 보유하고 있으며, 부채비율 20%, 순차입금 비율 -25% 수준이다. LGD의 경우 순차입

금 1.4조원, 부채비율 78%, 순차입금비율 11%를 기록하고 있다. 대만 AUO의 2Q15말 부채비율은

142%, 순차입금비율은 20%이고, 이노룩스는 각각 29%, 12%로 파악된다. 재무 지표로만 보자면

SDC는 추가적인 자본확충 없이도 설비투자 및 차세대 성장동력 육성을 위한 투자재원을 마련하는데

무리는 없다고 판단된다.

LCD 다운사이클 감안하면 이익의 버팀목 필요

하지만 재무지표는 과거의 데이터일 뿐이다. LCD 산업의 불투명한 수급환경을 감안한다면, 앞으로는

중소형 OLED 사업이 이익의 버팀목 역할을 해야 할 필요가 있다. LCD는 선발주자와 후발업체간 원가

경쟁력 격차가 크지 않고, 중국 업체들이 빠르게 설비증설에 나서고 있기 때문에 레드오션화하는 속도

가 빨라지는 상황이다. 물론 아직까지는 40인치 이하 패널에 국한된 이야기이긴 하지만, 수년 내로 50

인치 이상 대형 패널에서도 중국 패널업체들이 충분한 경쟁력을 갖추게 될 것이다. 경쟁심화로 인해

LCD 사업의 수익성에 빨간불이 켜진다면 기댈 곳은 OLED 밖에 없다. 15년 기준 SDC 전체 매출에서

LCD 부문이 차지하는 비중은 56%에 달한다. 매출비중 절반 이상인 비즈니스에서 수익성이 급격히 둔

화될 경우 실적의 안정적인 성장을 기대하기 어려워진다.

삼성디스플레이 사업부문별 매출액 추이 및 전망 삼성디스플레이 사업부문별 매출액 비중 추이 및 전망

25,473 22,659 22,269

16,819 15,546 15,654 14,389

4,447 6,584

10,730

13,018 10,184

12,749 14,811

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E

OLED 매출액

LCD 매출액

(십억원)

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E

OLED 매출액 LCD 매출액

자료: 키움증권 추정 자료: 키움증권 추정

삼성디스플레이 OLED 부문 vs LCD 부문 영업이익률 추이 및 전망

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E

LCD 영업이익률

OLED 영업이익률

자료: 키움증권 추정

17 17

BOE 10.5세대, CSOT 11세대 증설이 던지는 고민

지난 4월 중국 BOE는 10.5세대 LCD 라인(B9) 투자계획을 공식화했다. 총 400억위안(약 7조원)을 투

자해 허페이에 건설할 예정이며, 17년말~18년초 양산시작을 목표로 하고 있다. B9 라인의 주력 생산제

품은 40~43”급 TV용 패널이 될 것으로 추정된다. 물론 10.5세대 라인에서 65”급 초대형 패널도 생산

가능하다. 하지만 중국 업체들이 8세대 fab을 주로 32” 패널 양산에 활용하고 있다는 점을 감안하면,

10.5세대 역시 하이엔드 영역보다는 매스 영역에서 볼륨을 극대화하는 전략을 추진할 것으로 예상되기

때문이다.

한편 CSOT가 최근 11세대 LCD 라인 증설에 대한 내부검토를 마치고, 연내에 투자계획을 공식화할

것이라는 관측도 제기되고 있다. 지방정부 단위로 산업을 육성하고 있는 중국의 특성상 충분히 가능성

있는 시나리오다. BOE는 베이징, 허페이 등을 근거지로 하고 있고, CSOT는 선전이 주력 생산기지다.

BOE의 10.5세대 증설은 COST에 위협적인 자극이 됐을 터이고, 이에 맞불전략으로 대응하기로 결정

할 가능성이 있다. 설비투자금의 절반 이상을 정부에서 부담하는 구조이기 때문에 기업 입장에선 리스

크가 상대적으로 작다.

중국 기업들의 이 같은 움직임은 한국 패널업체들에 상당한 위협이 될 전망이다. LCD TV의 메인 사이

즈는 32”에서 40~43”로 migration하고 있는 추세다. 주지하듯 8세대 fab은 32”, 48~49”, 50” 패널

을 생산할 때 효율이 가장 높다. 주력으로 부상하고 있는 40~43” 패널은 오히려 7세대 fab이 생산효

율이 더 높고, 따라서 제조원가가 낮다. 이 때문에 그간 8세대급 fab 증설에 주력해온 중국 업체들은

가장 큰 세그먼트로 부상한 40~43” 패널 시장을 놓치고 있었다. 하지만 10.5세대 이상급 fab을 가동

하는 순간 이 같은 상황의 반전이 가능하다. 10.5세대 원판 글라스에서 43” 패널은 18장을 만들 수 있

으며, 글라스 효율은 98%에 달한다.

투자의 딜레마

BOE의 10.5세대 라인이 정상가동되면, LCD TV 패널시장에서 한국 업체의 입지는 크게 위축될 가능성

이 높다. 시장의 주력 사이즈에 대한 생산성 경쟁에서 우위를 잃게 되기 때문이다. SDC나 LGD 입장에

서는 큰 딜레마가 아닐 수 없다. 10.5세대 라인 증설경쟁에 동참할 경우 시장의 공급과잉이 심화할 것

이다. 하지만 18년 이후 10.5세대급 공장이 없다면 메인스트림 시장을 빼앗기게 된다. 기존 메이저 패

널업체 입장에서는 탈출구가 필요한데, 현재로서는 가장 합리적인 대안이 OLED다. 즉, 레드오션이 되

어버린 LCD 비즈니스는 중국 업계에 넘겨주고 OLED 등 차세대 기술로 TV 패널 시장에서 경쟁하는

것이다. LG디스플레이가 이미 이 방향으로 움직이고 있다. SDC도 종국적으로 이 흐름에 동참하게 될

것으로 판단된다.

OLED TV 양산경쟁에 뛰어들기 위해서는 시간이 필요

SDC가 OLED TV 양산경쟁에 뛰어들기 위해서는 최소 2년 이상의 시간이 필요하다. 양산기술을 확보

해야 하고 생산설비도 구축해야 되기 때문이다. 당사 리서치센터는 SDC가 16년 하반기 또는 17년에

8세대 이상급 OLED 설비투자에 나설 것으로 예상한다. 이어 상업양산에 돌입하는 시점은 18년부터가

될 것으로 판단한다. 이 경우 16~17년 최소 2년간은 LCD 산업의 다운사이클로 인한 실적 공백기를

겪게 될 가능성이 높다. OLED TV의 원가경쟁력이 얼마나 빠르게 확보되느냐에 따라 실적 부재기간은

더 길어질 수도 있다. 이 기간 동안 전사 실적의 안전판 역할을 해 줄 사업이 필요한데, 수익성 고공행

진 구간에 진입한 중소형 OLED 비즈니스가 그 적임자다. 이 때문에 SDC는 판가경쟁을 통해 고해상도

중소형 패널 시장을 평정할 수 있는 무기를 갖고 있음에도 불구하고 수익성을 유지하는 전략을 펼칠

가능성도 충분히 있다고 판단된다.

18

OLED

III. 중소형 OLED의 미래: Flexible

Curved에서 Foldable로

15년 Curved OLED 대량양산 시작

Rigid OLED는 경쟁재인 LTPS LCD와의 원가경쟁에서 우위에 서는 시점이 임박했다. 이를 기반으로

하이엔드 중심에서 미드엔드 이하급 단말기로 적용범위가 확산될 것으로 예상한다. 한편 하이엔드 영

역에서는 Rigid OLED를 대신해 Flexible OLED가 주역이 될 것으로 판단된다. 15년은 Curved OLED

가 최초로 대량양산 시대에 진입한 해였다. 갤럭시S6 엣지에 탑재됨으로써 상업적 잠재력이 입증됐다.

물론 Curved에 대한 수요는 롱런하지 못했다. 하지만 가장자리를 구부린 정도의 작은 디자인 변화 만

으로도 초기 수요가 공급량을 크게 초과했다는 점은 시사하는 바가 크다.

Flexible OLED 기술은 진화 중

Flexible OLED 기술은 지금도 진화를 거듭하고 있다. 15년이 Curved OLED 양산의 원년이었다면, 향

후 1~2년 내에 Foldable OLED 양산시대가 열릴 것으로 예상된다. 당사 리서치센터는 삼성디스플레이

가 이르면 16년 하반기, 늦어도 17년에는 Foldable OLED 패널의 상업양산을 시작할 것으로 전망한

다. 이는 Curved를 압도하는 시장반향을 불러일으킬 것이다. 스마트폰 불변의 Form Factor인 평면

풀터치스크린 디자인에 혁명적 변화를 가져올 수 있다. 이는 스마트폰 교체주기를 크게 단축시키는 역

할을 할 전망이다. 아울러 태블릿, 노트북, 웨어러블 등 주요 IT 기기 전반에 걸친 디자인 혁신이 진행

될 것이다.

애플도 Flexible OLED에 관심

최근 애플이 아이폰에 OLED 패널을 탑재하기 위한 테스트를 진행하고 있다는 보도가 잇따르고 있다.

수년간 LTPS LCD를 고집해온 애플이지만, Flexible OLED에 대해서는 전향적인 태도를 보이고 있다는

점은 자명해 보인다. 언론을 통해 알려진 바에 의하면, 애플은 2018년 아이폰8에 Flexible OLED를 적

용하기 위한 서플라이체인 구축 작업을 진행하고 있는 것으로 파악된다. LG디스플레이가 구미 6세대

LTPS LCD 설비를 Flexible OLED 용으로 전환하는 투자를 결정한 것도 이와 무관치 않다고 판단된다.

한편 재팬디스플레이와도 샘플 수준의 테스트를 진행하고 있다는 보도도 있었다. 삼성디스플레이도 외

부고객사 확보에 적극적인 입장이기 때문에 애플의 Flexible OLED 서플라이체인 안에 들어갈 것으로

판단된다. 우선 16년부터 애플워치용 패널을 공급할 것으로 예상되며, 18년부터는 아이폰용으로도 공

급할 가능성이 높아지고 있다.

하이엔드는 Flexible OLED가 주인공이 될 전망

일련의 움직임은 하이엔드급 중소형 패널 시장에서 Flexible OLED가 대세로 자리잡을 것이라는 점을

시사한다. 글로벌 스마트폰 산업의 양대 축인 아이폰과 갤럭시에 모두 채택된다면, Flexible OLED가

사실상 업계의 표준이 될 것이다. OLED가 Rigid에서 Curved로 진화한 데 이어 Foldable로 발전하는

과정이 현실화하고 있다.

19 19

Flexible OLED 기술, 어디까지 왔나

OLED, 딱딱함을 버리다

Rigid 타입의 OLED 패널은 상판과 하판에 유리를 쓴다. 상판 유리는 발광층을 보호하는 봉지

(Encapsulation) 기능을 하고, 하판 유리는 발광소자를 구동하는 TFT의 기판 역할을 한다. Flexible

OLED는 상판 유리를 유기물과 무기물을 적층한 박막 레이어로 대체하고, 하판 유리는 플라스틱(PI) 소

재로 바꾼 것이다. 유리를 사용한 Rigid OLED에 비해 가볍고, 얇으며, 휘어질 수 있다는 장점이 있다.

삼성전자의 갤럭시S6 엣지, 애플의 애플워치 등에 채택되면서 15년부터 대량양산 시대에 접어들었다.

Flexible OLED 기술은 삼성디스플레이, LG디스플레이 등 국내 기업들이 주도하고 있다. 특히 삼성디

스플레이는 기술력, 양산경험, 생산 Capa 측면에서 2위권 이하 업체들보다 2년 이상 앞서 있는 것으

로 평가된다.

2세대 Curved에 이어 3세대 Foldable 양산시대 임박

삼성디스플레이는 11년 하반기에 Flexible OLED 전용라인인 A2 P3 투자를 단행했다. 이후 지속적인

연구개발과 증설을 추진하고 있다. 13년 하반기 갤럭시 라운드를 출시하면서 처음 제품화했고, 14년 하

반기 갤럭시 노트 엣지, 15년 상반기 갤럭시 S6 엣지, 15년 하반기 갤럭시 S6 엣지 플러스 등을 통해

양산경험을 축적했다. 현재 양산되고 있는 제품은 2세대 플렉시블 OLED라고 할 수 있는 구부러진

(Curved) 형태의 제품이다. 3세대인 접을 수 있는(Foldable) 타입은 이르면 16년 하반기에 양산화될

것으로 예상된다.

Flexible OLED 기술진화 방향

1세대 2세대 3세대 4세대

UBP UBC UBF UBR

UnBreakable Plane UnBreakable Curved UnBreakable Folderable UnBreakable Rollable

2013 1H15 2H16 2H17

자료: 키움증권

20

OLED

패널 단의 기술적 난제는 대부분 해결

접히는 디스플레이를 구현하기 위한 OLED 패널 차원의 기술적 난제들은 대부분 해결된 것으로 파악

된다. 해상도와 휘도 등은 이미 양산 중인 커브드 OLED와 대등한 수준으로 구현 가능하다. 관건은 1)

접히고 펴지는 부분의 내구성과 2)접히는 정도다.

1) Foldable OLED 패널의 접힘/펼침 수명은 20만회 이상 확보된 것으로 파악된다. 하루 100~200번

정도 접었다 폈다를 반복한다고 가정할 경우 1,000~2,000일 정도의 사용수명이 보장된다. 대략 2.5년

~5.5년간 사용할 수 있는 내구성이다. 스마트폰의 일반적인 교체주기를 넘어서는 수준이다. 참고로 과

거 폴더폰, 슬라이드폰 등의 내구성 평가 기준은 12만회였다.

2) 접히는 정도는 접힘 부분의 곡률반경으로 표현되는데, 현재의 기술수준으로 5mm까지 확보된 것으

로 파악된다. 곡률반경 ‘제로’는 종잇장처럼 완전히 접히는 경우이고, 반경이 커질수록 접힘 부위에 공

간이 많이 필요하다. OLED 패널의 곡률반경을 더 줄이려는 기술개발이 계속되고 있으며, 16년에는

3mm까지 줄어들 수 있을 것으로 예상된다.

주변 부품에 대한 SCM 구축 완료되면 상용화 가능

이처럼 Foldable OLED 패널은 지금 당장 제품화해도 무리가 없는 수준까지 발전했다. 남아있는 이슈

는 주변 부품에 관한 것들이다. 우선 디스플레이의 맨 윗면에 올라오는 커버 윈도우가 접힐 수 있는

소재로 바뀌어야 한다. 또 터치스크린 솔루션도 폴더블에 맞는 변화가 필요하다.

현재 대부분의 스마트폰이 커버 윈도우 소재로 채택하고 있는 것은 강화유리다. 스크래치에 강하고, 투

명도가 높으며, 고급스러운 외관 디자인을 구현할 수 있다. 이 때문에 제한적인 수급상황과 비싼 가격

에도 불구하고 채택률이 압도적이다. 하지만 강화유리는 휘거나 접을 수 없기 때문에 폴더블 시대에는

적합하지 않다. 강화유리만큼 긁힘에 강하고, 투명하면서도, 접었다 펼 수 있을 정도로 유연한 소재가

필요하다.

Foldable OLED를 활용한 스마트폰 디자인 예상도

자료: 인터넷 취합

21 21

커버 윈도우 소재 – Colorless PI(Polyimide)가 유력하나…

폴더블 디스플레이용 커버 윈도우 소재로는 폴리이미드, 유리섬유강화플라스틱(FPR), PMMA 등 플라

스틱 계열이 후보군이다. 도광판의 소재로 주로 쓰이는 PMMA는 투명도, 강도 등에서 적합하다. 그러

나 휘어지게 하기 위해서는 매우 얇게 가공해야 하는데, 얇아지면 강도 특성이 희생된다. 아울러 가공

비용 상승에 따른 원가 문제도 걸림돌이다.

폴리이미드는 열이나 스크래치 등에 강하고 자유롭게 휠 수도 있지만, 황갈색을 띄고 있어 투명도가

떨어지는 게 단점이다. 그러나 폴리이미드의 이와 같은 한계를 극복한 Colorless Polyimide(이하 CPI)

가 유력한 대안으로 떠오르고 있다. 롤투롤 공정으로 대량양산이 가능하기 때문에 원가 측면에서도 유

리하다.

그러나 CPI의 서플라이체인 확보에는 어려움이 큰 것으로 파악된다. CPI의 적용 어플리케이션은 현재

로선 Foldable OLED가 유일하기 때문에 주요 PI 제조업체들이 양산설비 구축에 부담을 느끼고 있다.

수요처가 제한적이어서 규모의 경제를 확보하기 어렵고, 이는 원가경쟁력 확보에 걸림돌이 되기 때문

이다. 아울러 기술적으로도 표면의 긁힘 문제 등에 있어서 강화유리만큼의 성능을 보여주지 못하고 있

어 FRP 등 다른 기술적 대안도 지속적으로 검토되고 있는 것으로 파악된다.

터치스크린 – P1D 방식 적용될 듯

Rigid OLED 패널의 터치스크린은 On-Cell 타입이 주류다. 삼성디스플레이는 OCTA(On Cell TSP

AMOLED)라고 알려진 기술을 채택하고 있다. OCTA는 OLED의 상판 유리(Encap Glass) 위에 터치

센서를 패터닝하고, 그 위를 커버 윈도우(강화유리)로 덮는 방식이다.

Flexible OLED에서는 패널에 유리가 쓰이지 않기 때문에 다른 방식의 접근이 필요하다. 현재 양산되

고 있는 Curved OLED는 패널과 커버 윈도우(강화유리) 사이에 터치 센서가 패터닝 된 필름을 넣는

방식을 적용한 것으로 알려져 있다. Foldable OLED에서는 박막봉지 층과 편광필름 사이에 터치 센서

를 배치시키는 P1D(Plastic one Display) 방식이 상용화될 것으로 보인다. P1D 방식은 박막봉지 레이

어와의 접합과 관련된 기술적 이슈가 있으나, 지금은 대부분 해결된 것으로 파악된다.

중장기적으로는 TFE 층 위에 터치 센서를 직접 패터닝하는 공정이 도입될 것으로 예상된다. 별도의 필

름 소재를 쓰는 것보다 두께를 얇게 할 수 있고, 서플라이체인도 단순화시킬 수 있기 때문이다.

Rigid OLED vs Foldable OLED의 모듈 구조 비교

커버 윈도우(강화유리)

편광판

터치 센서 (ITO 패턴 X, Y)

봉지 기판 (유리)

OLED 발광층

TFT 기판 (유리)

Rigid OLED Foldable OLED

커버 윈도우 (CPI)

편광판

터치 센서 (ITO 패턴 X, Y)

박막봉지(TFE) 레이어

OLED 발광층

TFT 기판 (PI)

Base Film (PI)

자료: 키움증권

22

OLED

Foldable OLED, 삼성디스플레이만의 무기

폴더블 OLED 시대 개막 가시권

플렉시블 OLED 패널이 커브드에서 폴더블로 진화하기 위한 준비는 마무리 단계다. OLED 패널 차원

의 기술적 난제인 접힘/펼침 수명, 곡률반경 등은 상용화에 무리가 없을 정도로 발전했다. 주변 인프라

가운데 커버 윈도우용 소재와 터치스크린 등도 솔루션만 확보의 마무리 단계여서 향후 1~2년 내에 대

량 양산시대에 진입할 것으로 판단된다. 폴더블 OLED 시대의 개막이 가시권에 들어왔다.

이르면 16년 하반기에 ‘one panel, one foldable’ 제품 출시 예상

당사 리서치센터는 삼성전자가 이르면 16년 하반기, 늦어도 17년에는 폴더블 스마트폰을 출시할 것으

로 예상한다. 초기에 출시될 폴더블 스마트폰은 접으면 3인치대, 펼치면 5인치대 사이즈의 ‘one panel,

one foldable’ 형태가 될 가능성이 높아 보인다. 스마트폰의 소형화, 이동성 극대화에 초점을 맞춘 제

품이다. 디스플레이의 대형화에 포커스를 둔다면, 접으면 5인치, 펼치면 7인치 사이즈의 디자인도 예상

가능하다.

이어 2세대 제품으로는 ‘one panel, two foldable’ 제품이 상용화할 것으로 추정된다. 한 장의 패널을

두 번 접는 형태로, 접을 때는 5인치대, 펼치게 되면 10인치대의 디바이스로 활용할 수 있다. 이는 스

마트폰과 태블릿PC의 경계를 허물 Killer Application이 될 수 있을 것으로 예상된다.

삼성전자가 출원한 폴더블 스마트폰 특허 모식도: one panel, one foldable

자료: 인터넷

삼성전자가 출원한 폴더블 스마트폰 특허 모식도: one panel, two foldable

자료: 인터넷

23 23

폴더블 OLED, 경쟁사와의 격차 최소 2년 이상 !!!

우리가 주목하는 부분은 폴더블 OLED 양산기술에 있어서 삼성디스플레이와 경쟁사들 사이의 격차가

최소 2년 이상 벌어져 있다는 점이다. 삼성디스플레이가 Flexible OLED 전용라인을 구축하기 시작한

건 11년 하반기부터다. 4Q11에 5.5세대 A2 공장의 Phase3 라인에 플렉시블 OLED 공정용 장비를

발주했다. A2 P3의 장비 셋업은 3Q12에 마무리됐는데, 삼성전자 최초의 플렉시블 OLED 탑재 스마트

폰인 갤럭시 라운드는 13년 10월에 출시됐다. 즉, A2 P3는 장비 셋업 이후 양산가동까지 1년 이상의

시간이 소요됐던 셈이다. 조 단위의 투자가 들어간 설비를 1년 이상 놀렸다는 것은 플렉시블 OLED 패

널의 기술개발 및 양산성 확보가 그만큼 어렵다는 점을 반증한다.

3Q13부터 꾸준히 양산경험 축적

삼성디스플레이는 13년 9월부터 갤럭시 라운드용 플렉시블 OLED를 양산하기 시작했다. 이 제품의 곡

률은 400mm였다. 이후 14년 2월 곡률 57mm의 기어 핏용 패널을 내놓았고, 14년 8월에는 갤럭시

노트 엣지용 커브드 패널의 공급을 시작했다. 노트 엣지에는 엣지 면(7mm)과 베젤 면(13mm)의 곡률

을 다르게 적용한 멀티곡률 방식을 썼다. 또한 14년 9월에는 곡률을 47mm까지 줄여 기어S 용으로

생산했다.

14년까지 출시된 Flexible OLED 탑재 제품은 판매 수량 측면에서는 성과가 크지 않았다. 하지만 15

년 삼성전자의 전략 스마트폰인 갤럭시S 시리즈에 플렉시블 OLED가 적용되면서 명실상부한 대량양산

시대가 열렸다. 갤럭시S6의 15년 판매량은 4,500만대로 예상되며, 이 중에서 엣지는 2,000만대 내외

를 차지할 것으로 추정된다. 갤럭시S6 엣지 역시 멀티곡률을 적용했는데, 곡률반경은 엣지면 6.5mm,

베젤면 12mm 수준이다.

삼성디스플레이 플렉시블 OLED 히스토리

자료: 삼성디스플레이 블로그, 키움증권 정리

24

OLED

생산 Capa 측면에서 경쟁사와 2년 이상 격차

기술력과 양산경험도 중요하지만 더욱 결정적인 포인트는 생산설비다. OLED는 전형적인 장치산업으로,

대규모 투자가 선행돼야 한다. 생산 Capa 관점에서 보자면 삼성디스플레이와 2위권 이하 업체들과의

격차는 최소 2년 이상 벌어져 있다.

17년에 플렉시블 생산능력 5.5G 35k, 6G 30k 확보할 전망

삼성디스플레이는 현재 유리원판 투입 기준으로 5.5세대(A2 P3) 월 35,000장, 6세대(A3 P1) 월

15,000장 규모의 플렉시블 OLED 양산라인을 갖추고 있다. 15년 상반기에 5.5세대 A2 라인의 일부를

플렉시블 생산용으로 전환하는 투자를 진행했고, 4Q15에 설비 셋업이 완료된 것으로 파악된다. 삼성은

6세대 A3 Phase2 증설을 16년 상반기에 월 15,000장 규모로 진행할 가능성이 높아 보인다. 이에 따

라 16년말이면 5.5세대 월 35,000장, 6세대 월 30,000장 규모의 플렉시블 OLED 생산능력을 갖추게

될 것으로 보인다.

면적 기준으로 보자면 15년말 월 108.8km2, 16년말 149.3km2 규모다. 이를 5인치급 패널 대수로 환

산하면(수율 80% 가정) 월 1,200만대, 연간 1억4,400만대를 만들어 낼 수 있다. 7인치 패널은 연간

7,800만대, 10인치는 연 4,100만대 정도 생산 가능하다.

SDC AMOLED Capacity 전망

장비 발주 ~ 입고

양산

Gen Line Phase 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q

15E

1Q

16E

2Q

16E

3Q

16E

4Q

16E

1Q

17E

2Q

17E

3Q

17E

4Q

17E

8G V1 pilot 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8

6G A3

3 (Flexible)

2 (Hybrid)

15 15 15 15 15

1 (Flexible)

15 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15

5.5G A2

5 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20

4 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30

3

(Flexible) 5 5 5 5 15 15 15 35 35 35 35 35 35 35 35 35

2 32 32 32 32 32 32 32 32 32 32 32 32 32 32 32 32

1 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24

4.5G A1

3 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24

2 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16

1 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16

Line Phase 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15

4Q

15E

1Q

16E

2Q

16E

3Q

16E

4Q

16E

1Q

17E

2Q

17E

3Q

17E

4Q

17E

Glass

Input

Capa

(천장/월)

A1 56 56 56 56 56 56 56 56 56 56 56 56 56 56 56 56

A2 111 111 111 111 121 121 121 141 141 141 141 141 141 141 141 141

A3

15 15 15 15 15 15 30 30 30 30 30

V1 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8

Area

Capa

(km2/분기)

A1 113 113 113 113 113 113 113 113 113 113 113 113 113 113 113 113

A2 649 649 649 649 708 708 708 825 825 825 825 825 825 825 825 825

A3

122 122 122 122 122 122 243 243 243 243 243

V1 132 132 132 132 132 132 132 132 132 132 132 132 132 132 132 132

Total Area Capa 894 894 894 894 953 1,074 1,074 1,191 1,191 1,191 1,191 1,313 1,313 1,313 1,313 1,313

자료: 키움증권 추정

25 25

LGD, 6세대 투자 결정하며 추격 시작했으나…

LG디스플레이가 지금 보유하고 있는 플렉시블 OLED 생산 Capa는 4.5세대 라인(E2) 월 20,000장에

불과해 삼성과의 격차가 크다. E2 라인에서는 애플워치용 패널과 LG전자의 G플렉스 시리즈용 패널을

양산하고 있다. LG디스플레이 역시 플렉시블 OLED의 시장기회를 놓치지 않기 위해 최근 6세대 라인

에 대한 투자 안을 공시했다. 발표된 계획에 따르면 LG디스플레이의 6세대 플렉시블 라인(E5)은 가동

시점이 17년 하반기이고, Capa는 월 7,500장 수준이다.

2년 뒤에도 삼성과 4배 이상의 생산 Capa 차이

이에 따라 LG디스플레이는 17년말에 4.5세대 월 20,000장, 6세대 월 7,500장 규모의 플렉시블

OLED 생산능력을 갖추게 된다. 이를 면적으로 환산하면 월 33.7km2다. 이에 비해 삼성디스플레이는

15년말 기준 플렉시블 OLED 면적 Capa가 월 108.8km2이고, 17년에는 149.3 km2로 확대될 것으로

추정된다. 2년반 후인 17년말에 가도 삼성디스플레이와 LG디스플레이 간의 플렉시블 OLED 생산능력

은 4배 이상 차이가 나게 되는 것이다.

LGD AMOLED Capacity 전망

장비 발주 ~ 입고

양산

Gen Line Phase 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q

15E

1Q

16E

2Q

16E

3Q

16E

4Q

16E

1Q

17E

2Q

17E

3Q

17E

4Q

17E

6G E5 1

(Flexible) 7.5 7.5

8G E4 1 26.4 26.4 26.4 26.4 26.4 26.4 26.4 26.4 26.4

8G E3 1 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8

4.5G E2

2

(Flexible) 6 6 8 8 8 8 14 14 14 14 14 14 14 14 14 14

1

(Flexible) 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6

4.5G E1 1

Gen Line Gen 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q

15E

1Q

16E

2Q

16E

3Q

16E

4Q

16E

1Q

17E

2Q

17E

3Q

17E

4Q

17E

Glass

Input

Capa

(천장/월)

E1

E2 4.5 12 12 14 14 14 14 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20

E3 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8

E4 8 0 0 0 0 0 0 0 26.4 26.4 26.4 26.4 26.4 26.4 26.4 33.9 33.9

E5 6 7.5 7.5

Area

Capa

(km2/분기)

E1

E2 4.5 24 24 28 28 28 28 40 40 40 40 40 40 40 40 40 40

E3 8 132 132 132 132 132 132 132 132 132 132 132 132 132 132 132 132

E4 8

436 436 436 436 436 436 436 559 559

E5 6 61 61

Total Area Capa 156 156 160 160 160 160 172 608 608 608 608 608 608 608 792 792

자료: 키움증권 추정

26

OLED

애플 변수 급부상

Flexible OLED Capa 전망에 있어서 애플이 중대한 변수로 급부상하고 있다. 애플이 18년에 출시할

아이폰8에서부터 Flexible OLED를 전면 적용할 가능성이 제기되고 있는데, 이 수요를 충족시키기 위

해서는 6세대 기준 총 100k/월 이상의 설비가 필요하다. 현 시점에서 Flexible OLED 양산경험과

Capa를 보유한 업체는 SDC와 LGD가 유이한데, 두 업체가 각각 50k/월 이상의 Capa를 2년 내에

확보해야 하는 상황이다. SDC의 6세대 Flexible Capa는 현재 15k/월 수준에 불과하다. 애플의 디스

플레이 전략이 이 같은 방향으로 움직일 경우 16년부터 Flexible OLED 증설투자가 전례 없는 규모로

진행될 가능성이 높다.

중화권 업체들의 추격전은 2020년 이후

중화권 업체들도 15년에 들어서 OLED 생산라인에 대한 투자를 속속 진행하고 있다. 에버디스플레이

를 필두로 트룰리, 비저녹스, 티안마, BOE 등이 OLED 생산라인에 대한 장비발주를 진행했거나, 하반

기 중에 추진할 것으로 알려져 있다. 하지만 중국 패널업체들의 OLED 시설투자는 대부분 파일럿 수준

인 것으로 파악된다. 본격적인 양산이 목적이라기보다는 기술축적 및 시생산 용도라고 보는 것이 타당

하다. 중국 업체들이 OLED에서 한국의 두 업체와 경쟁가능한 수준까지 올라오는 시점은 빨라야 2020

년 이후가 될 것으로 판단한다.

Flexible OLED 증설경쟁에 동참

특징적인 점은 Rigid OLED에 대한 양산경험도 축적하지 못한 중국 업체들이 Flexible OLED 설비투

자에 나서고 있다는 사실이다. BOE의 경우 오르도스 B6 라인을 5.5세대 OLED 설비로 구축할 계획이

었으나, 증착공정 등에서 기술적 난관에 부딪혀 LTPS LCD로 방향을 전환한 바 있다. 대신 충칭 B7을

Flexible OLED로 결정하고 16년초부터 장비발주에 나설 계획인 것으로 파악된다. 또 Tianma도 우한

에 건설 예정인 6세대 LTPS 라인의 일부를 Flexible OLED 양산에 활용할 것으로 알려졌다. Truly,

EverDisplay 등도 16년 이후에 건설할 OLED 라인은 대부분 Flexible을 타겟으로 하고 있는 것으로

파악된다.

중소형 OLED의 기술진화 방향이 Flexible로 향하고 있고, SDC, LGD 등 선두 업체들이 이미 Flexible

OLED 양산에 돌입했다. 이 시점에서 Rigid OLED 투자는 효용성이 떨어진다고 판단한 것이다. 하지만

LCD와는 달리 Flexible OLED는 선두권 업체들이 장비, 소재 등 후방 서플라이체인을 장악하고 있다.

또한 Flexible OLED는 양산기술이 표준화되어 있지 않기 때문에 시행착오 끝에 확보한 노하우가 경쟁

력의 원천이다. 이 같은 요소들이 상당기간 진입장벽으로 작용할 전망이어서, 중국 업체들의 Flexible

OLED 증설경쟁은 현 시점에서 큰 위협요인이 되기 어렵다고 판단한다.

중국 패널업체들의 OELD 설비투자 현황 및 전망

Company Line Gen Tech Application Capa

(천장/월) 장비발주 양산

BOE B7 AMOLED 6 LTPS 4 분할 RGB Rigid / Flexible Mobile 10 1Q16 3Q17

B11 AMOLED 8 Oxide 원장 White Rigid TV 15 1Q18 4Q18

CSOT T4 AMOLED 8 Oxide 원장 White Rigid TV 20 4Q17 4Q18

EverDisplay Shanghai 1 4 LTPS 4 분할 RGB Rigid Mobile 22 4Q14 3Q15

Shanghai 2 6 LPTS 2 분할 RGB Rigid / Flexible Mobile 20 3Q17 3Q18

Tianma Shanghai AMOLED 5.5 LTPS 4 분할 RGB Rigid Mobile 4 1Q14 4Q15

Wuhan AMOLED 6 LTPS 2 분할 RGB Rigid / Flexible Mobile 7.5 1Q17 1Q18

Truly Huizhoi AMOLED 4 LTPS 원장 RGB Rigid Mobile 30 1Q15 4Q16

Visionox Visionox Kunshan 3 5.5 LTPS 4 분할 RGB Rigid Mobile 15 3Q15 3Q16

자료: 각 사, 키움증권 정리

27 27

IV. OLED 업종 투자전략

삼성디스플레이 실적 차별성 부각

OLED의 힘

3분기 어닝시즌 마감 결과를 보면 삼성디스플레이의 실적 차별성이 두드러진다. 삼성디스플레이 3Q15

영업이익은 9,300억원으로 전분기 대비 72% 증가했고, 전년동기에 비해선 5,651% 성장했다. LG디스

플레이는 3Q15 영업이익 3,329억원으로 전분기비 32% 줄었고, 전년동기 대비로도 30% 감소했다.

대만 이노룩스와 AUO 역시 3분기 영업이익이 2분기보다 각각 50%, 47% 역성장했다. 일본 샤프(디스

플레이 부문)는 적자행진을 이어가고 있다. SDC의 실적이 경쟁사와 Decoupling되고 있는 것은 OLED

사업부 때문이다. SDC 역시 LCD 사업부의 수익성은 전분기 대비 크게 감소했지만, OLED 부문이 이를

상쇄하고도 남을 만큼의 이익성장에 성공한 것으로 추정된다.

Top Pick: 삼성전자

당사 리서치센터는 삼성전자를 OLED 업종 Top Pick으로 제시한다. 글로벌 중소형 OLED 시장을 사

실상 독식하고 있는 가운데 원가경쟁력이 강화되면서 수익성 극대화 구간에 진입했다. LG디스플레이에

대한 관심도 여전히 유효하다고 판단된다. 중소형 OLED에서의 Cost Parity 주역이 삼성디스플레이라

면, OLED TV는 LGD가 그 주인공이 될 가능성이 높기 때문이다.

주요 디스플레이 업체 3분기 영업이익

-200

0

200

400

600

800

1,000

SDC LGD Innolux AUO Sharp JDI

3Q14

3Q15

2Q15

(USD M)

자료: 각 사, Bloomberg

주: 재팬디스플레이 3Q15 실적은 블룸버그 컨센서스 기준. 여타 업체는 실제치임. 비교편의상 각 국 통화를 분기 평균환율로 환산

주요 디스플레이 업체 영업이익률 추이

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15

삼성디스플레이LG디스플레이이노룩스AUO샤프재팬디스플레이

자료: 각 사, Bloomberg

주: 재팬디스플레이 3Q15 실적은 블룸버그 컨센서스 기준. 여타 업체는 실제치임

28

OLED

OLED 소재/장비업종 비중확대 전략 유효

OLED 증설은 필연

삼성디스플레이가 중소형 OLED에서 확보한 원가우위를 기반으로 점유율 확대에 나서든, 수익성 극대

화를 추진하든 공격적인 설비증설에 나설 가능성이 크다. 점유율 확대를 우선순위에 둘 경우 6세대급

중소형 OLED 라인에 대한 설비확보가 필수다. Flexible 보다는 Rigid 패널에서 공급부족 현상이 빚어

지고 있기 때문에 Rigid Capa 증설이 필요한 상황이다.

하지만 중장기 기술 트랜드의 변화를 감안할 때 순수한 Rigid 라인을 추가하는 것은 리스크가 있다.

이 때문에 Rigid와 Flexible 중간 형태로 라인을 구성하는 방안이 타당하다고 판단된다. 예컨대 하판

TFT 공정은 글라스 베이스로 진행하되, 상판 봉지 공정은 TFE로 대체하는 Hybrid 형태의 라인이 대

안이 될 수 있다. 이 경우 봉지용 Glass가 빠지고, Glass Slimming 공정이 필요 없게 됨으로써 원재

료비 절감이 가능하다. 이를 통해 공급이 부족한 Rigid OLED 양산에 우선적으로 대응할 수 있을 것이

다. 또한 추후 Flexible 수요가 확산될 경우 PIC 및 LLO 설비를 추가함으로써 하판을 플라스틱으로

대체하는 라인전환을 용이하게 할 수 있다.

방향성은 Flexible과 TV

SDC가 점유율보다 수익성을 추구한다면, Rigid OLED 부문에서 유력한 경쟁자가 등장하기 전까지 충

분한 초과수익을 향유하면서 미래기술 확보에 주력할 전망이다. 이 경우 6세대급 중소형 라인 증설보

다는 OLED TV에 대한 연구개발 및 설비투자에 나설 가능성이 크다. 주지하듯 SDC는 그간 OLED TV

사업에 대해서는 소극적이었다. 주력 고객사인 삼성전자(VD 사업부)가 OLED보다 퀀텀닷 등 LCD 기반

의 프리미엄 전략을 구사하고 있기 때문이다. 하지만 LCD TV 산업에서 중국 후발주자들의 추격의지와

속도를 감안하면, 삼성전자도 ‘Next’에 대한 고민이 필요한 시점이다. 당사 리서치센터는 삼성전자(VD

사업부)가 이르면 2018년에 OLED TV를 하이엔드급 라인업에 편입할 것으로 예상한다. 이에 앞서 삼

성디스플레이는 06년 하반기 또는 17년부터 8세대 이상급 OLED TV 패널 양산라인에 대한 투자에 착

수할 것으로 판단된다.

삼성디스플레이 OLED 부문 Capex 및 영업이익률 추이와 전망

0%

5%

10%

15%

20%

25%

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E

OLED Capex

OLED opm

(십억원)

자료: 키움증권 추정

29 29

OLED 소재/장비업종 장기성장성 확보

앞서 논의한 바와 같이 삼성디스플레이는 6세대 Hybrid 라인 또는 8세대 이상급 OLED TV 라인에 대

한 설비투자에 나설 가능성이 크다. 또 애플이 LTPS LCD에서 Flexible OLED로 넘어갈 것이라는 관측

이 현실화할 경우 Flexible OLED 설비에 대한 대규모 투자가 일어날 가능성도 배제할 수 없다.

한편 LG디스플레이는 OLED TV에서 본격적인 원가혁신을 시도함과 동시에 6세대 Flexible OLED 전

환투자에 나설 계획이다. 또 중국 패널업체들도 OLED 증설 경쟁에 뛰어들고 있다.

이 모든 상황은 OLED 소재/장비 등 후방산업의 중장기 성장 기반이 될 것이다. 당사 리서치센터는 소

재업체 중에서 원익머트리얼, 덕산네오룩스, SKC코오롱PI, 원익QnC, 엘티씨 등에 대한 비중확대 전략

을 권고한다. 또 장비업종에서는 에스에프에이, AP시스템, 비아트론이 투자 유망하다고 판단한다. 이상

Top Picks 업체별 주요 투자포인트는 아래 표와 같다.

Top Picks 업체별 투자포인트 요약

기업 투자포인트

삼성전자

● 중소형 OLED 원가경쟁력 강화로 수익성 극대화 구간 진입

● 이르면 16 년 하반기부터 Foldable OLED 양산 본격화

● 시장친화적 주주환원 정책으로 밸류에이션 Re-Rating 가능할 전망

LG 디스플레이

● 16 년 Capa 증설 이후 규모의 경제 확보하며 OLED TV 시장 개척 본격화

● 6 세대 Flexible OLED 전환투자 통해 중소형 시장 공략

● 부진한 LCD 업황은 PBR 0.7 배 수준의 현 주가에 이미 반영

원익머트리얼

● OLED 제조공정용 특수가스 시장 절대 강자

● 전략적 고객사의 설비증설과 가동률 상승의 직접적 수혜

● 반도체와 OLED 를 아우르는 균형적 사업 포트폴리오 확보

SKC 코오롱 PI

● 폴리이미드(PI) 글로벌 시장점유율 1 위 업체

● PI 의 적용 어플리케이션이 FPCB, 방열시트 등에서 Foldable OLED 로 확대

● 16 년 예상실적 기준 PER 00 배로 저평가 매력 보유

덕산네오룩스

● OLED 유기소재 부문 강자

● HTL 시장 과점적 지위 유지되는 가운데 인광 Red 시장 진출 본격화

● 전략적 고객사의 설비증설과 가동률 상승의 직접적 수혜

엘티씨

● 디스플레이 제조공정용 박리액 시장 점유율 1 위 업체

● OLED 공정 핵심소재 개발완료. 16 년부터 시장진입 가시화

● 기존 주력사업 수익성 안정화, 신규사업 실적기여 본격화로 성장기 재진입

원익 QnC

● 반도체/디스플레이 제조공정용 소모성 부품 제조업체

● OLED 및 LCD 식각 공정용 세라믹 부품부문 실적 고성장세

● 디스플레이 세정용 램프 국산화에 성공. 16 년부터 본격적인 점유율 확대 예상

에스에프에이

● OLED 장비 대장주

● 물류 장비 외에 증착기 등 핵심 전공정장비 시장진입 성공

● 높은 배당성향 매력적

AP 시스템

● 레이저 결정화 장비(ELA), 레이저 탈착 장비(LLO) 세계시장 리더

● 15 년부터 중국향 매출비중 확대되며 글로벌 장비업체로 도약

● 파츠 매출비중이 누적적으로 상승하면서 수익성 개선에 기여할 전망

비아트론

● LTPS 및 Oxide TFT 공정용 열처리 장비 전문업체

● 한국과 중국을 아우르는 다변화된 고객 포트폴리오가 강점

● 플렉시블 OLED 공정용 PIC 장비 매출 본격화로 탄력적 외형성장 전망

자료: 키움증권

30

OLED

31 31

기업분석

> 삼성전자(005930) Buy(Maintain)/TP 1,850,000원

> LG디스플레이(034220) Buy(Maintain)/TP 35,000원

> 에스에프에이(056190) Buy(Maintain)/TP 74,000원

> 원익머트리얼(104830) Buy(Maintain)/TP 88,000원

> SKC코오롱PI(178920) Buy(Reinitiate)/TP 18,000원

> 덕산네오룩스(213420) Buy(Initiate)/TP 30,000원

> 원익QnC(074600) Buy(Initiate)/TP 25,000원

> AP시스템(054620) Buy(Maintain)/TP 14,000원

> 비아트론(141000) Buy(Maintain)/TP 23,000원

> 엘티씨(170920) Buy(Maintain)/TP 18,000원

32

OLED

OLED

삼성전자(005930)

Buy(Maintain) 주가(11/10) 1,321,000원

목표주가 1,850,000원

부품과 세트가 수직계열화된 동사만의 독특

한 비즈니스 모델이 빛을 발하고 있다. 세트

사업의 부진을 부품이 상쇄하며 3Q14를 저

점으로 4개 분기 연속 영업이익 성장세를 보

여줬다. 실적의 차별성이 부각되는 가운데 시

장 눈높이 이상의 주주환원 정책을 천명함으

로써 밸류에이션 Re-Rating 요소까지 갖췄

다. 이에 따라 우리는 동사 기업가치의 추세

적 상승이 가능할 것으로 판단한다.

Stock Data

KOSPI (11/10) 1,996.59pt

시가총액 1,945,824억원

52주 주가동향 최고가 최저가

1,503,000원 1,067,000원

최고/최저가 대비 등락 -10.58% 25.96%

주가수익률 절대 상대

1M 5.8% 5.5%

6M 0.4% 3.4%

1Y 11.4% 6.7%

Company Data

발행주식수 170,133천주

일평균 거래량(3M) 293천주

외국인 지분율 54.48%

배당수익률(15.E) 1.57%

BPS(15.E) 1,057,926원

주요 주주 국민연금 8.19%

Price Trend

-20

-10

0

10

20

0

500,000

1,000,000

1,500,000

2,000,000

'14/11 '15/3 '15/7 '15/10

(%)(원) 수정주가(좌)

상대수익률(우)

부품사업 초격차 경쟁력 강화

OLED Cost Parity의 주역

삼성전자(삼성디스플레이)는 중소형 OLED 패널 양산 6

년여만에 LTPS LCD의 원가를 따라잡을 전망이다. 이에

힘입어 3Q15부터 국내외 경쟁사와 차별화된 이익성장

세를 보여줬다. 이는 일회성이 아니라 독보적 원가경쟁

력에 기반한 추세적 실적 차별화라고 판단한다. 동사

DP 부문의 영업이익은 15년 2.67조원에서 16년 3.22

조원으로 21%YoY 성장할 것으로 추정된다.

Flexible과 TV가 방향성

동사 OLED 사업은 향후 Flexible과 TV를 방향성으로

발전할 전망이다. 이르면 16년 하반기부터 Foldable

OLED 상업화에 나설 것으로 보이며, OLED TV에 대한

투자도 16~17년부터 가시화할 것으로 예상한다. 중소형

Rigid OLED 부문이 수익성 극대화 구간에 진입했기 때

문에 차세대 기술에 대한 R&D 및 투자여력은 충분하다.

IT 업종 Top Pick

OLED와 반도체 등 부품사업이 전사 이익성장을 견인하

는 가운데 스마트폰, TV 등 세트사업의 실적도 바닥권을

벗어나고 있다. 여기에 시장친화적 주주환원 정책 기조

를 천명함으로써 밸류에이션 Re-Rating 요소까지 갖췄

다. 현 주가는 15년 예상실적 기준 PBR 1.3배로 여전히

과거평균 대비 낮다. 삼성전자에 대한 목표주가를 기존

‘165만원’에서 ‘185만원’으로 상향하며, IT 업종 Top

Pick 의견을 유지한다.

투자지표(IFRS 연결기준) 2013 2014 2015E 2015E 2016E

매출액(억원) 2,286,927 2,062,060 2,004,328 2,043,543 2,090,843

매출총이익(억원) 909,964 779,272 802,432 840,660 881,448

영업이익(억원) 367,850 250,251 272,443 278,914 313,480

EBITDA(억원) 532,304 430,785 461,897 457,623 491,692

세전이익(억원) 383,643 278,750 286,711 302,586 353,440

순이익(억원) 304,748 233,944 214,883 229,965 284,520

지배주주지분순이익(억원) 298,212 230,825 210,137 224,946 278,829

EPS(원) 175,282 135,673 123,514 133,833 166,066

증감율(%YoY) 28.6 -22.6 -9.0 8.4 24.1

PER(배) 7.8 9.8 10.8 10.0 8.1

PBR(배) 1.6 1.4 1.3 1.1 1.0

EV/EBITDA(배) 3.5 4.0 3.7 3.4 2.8

매출총이익률(%) 39.8 37.8 40.0 41.1 42.2

영업이익률(%) 16.1 12.1 13.6 13.6 15.0

ROE(%) 22.4 14.7 12.1 11.6 12.9

순부채비율(%) -28.9 -30.1 -31.4 -35.8 -39.1

33 33

목표주가 185만원 상향

삼성전자에 대한 목표주가를 ‘165만원’에서 ‘185만원’으로 상향한다. 목표주가는 16년 예상 Forward

BPS에 target PBR 1.53배를 적용했다. Target PBR은 1) 과거 15년간의 PBR-ROE 회귀분석을 통해

구한 값 1.44배와 2)최근 5년간 평균 PBR 1.61배를 산술평균한 것이다.

현 주가는 16년 예상실적 기준 PBR 1.1배로, 3분기 실적발표 전후의 주가상승분을 감안하더라도 역사

적 밴드 하단 수준이다. 우리는 1) 부품사업의 압도적 원가경쟁력, 2) 스마트폰 사업의 점유율 바닥권

탈출, 3) 시장친화적 주주환원정책 등을 기반으로 동사 밸류에이션이 과거 평균 이상으로 회귀할 것으

로 판단한다.

삼성전자 PBR-ROE 회귀분석 삼성전자 Valuation History

y = 0.0373x + 1.0002

R² = 0.37460.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

0 10 20 30 40

(PBR)

(ROE)

2010 2011 2012 2013 2014 5 년 평균

PBR

평균 1.60 1.57 1.83 1.68 1.36 1.61

최고 1.89 1.90 2.23 1.86 1.54 1.88

최저 1.46 1.19 1.48 1.43 1.14 1.34

PER

평균 8.65 11.39 9.25 8.15 9.52 9.39

최고 10.22 13.78 11.25 8.99 10.83 11.02

최저 7.93 8.64 7.46 6.94 7.98 7.79

자료: 키움증권 자료: 키움증권

삼성전자 PBR Band 추이 삼성전자 PER Band 추이

0

500,000

1,000,000

1,500,000

2,000,000

1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017

1.2 1.4

1.6 1.8

2 2.2

수정주가

0

500,000

1,000,000

1,500,000

2,000,000

1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017

수정주가 89 10

11 1213

자료: 키움증권 자료: 키움증권

투자포인트

삼성전자에 대한 투자포인트는 다음과 같다.

첫째, OELD 시장에서 압도적 원가경쟁력을 확보했다. 경쟁재인 LTPS LCD와의 원가 격차를 역전하는

시점이 다가오고 있고, 이를 기반으로 업황의 부침에 흔들리지 않는 수익 구조를 마련할 전망이다.

둘째, 반도체 사업의 독주체제가 강화할 것으로 예상된다. 메모리 반도체 부문에서의 원가 우위가 공고

해지고 있고, 최근 2년간 부진했던 시스템 반도체 사업이 턴어라운드 국면에 진입한 것도 긍정적이다.

셋째, 스마트폰 사업은 점유율과 수익성 측면에서 저점을 지났다. 16년부터는 폴더블 스마트폰, 삼성페

이 등 차별화된 하드웨어 및 서비스를 무기로 시장 입지를 한층 강화할 것으로 판단된다.

넷째, 시장 친화적 주주환원 정책으로 밸류에이션 재평가가 가능할 전망이다. FCF의 30~50%를 주주

환원에 쓰겠다는 기조를 밝힘으로써 배당 및 자사주 소각 등 주주환원 정책에 대한 가시성을 높였다.

아울러 11.2조원 규모의 특별 자사주 소각 정책은 시장 눈높이 이상의 파격적인 조치로, 자본운영 효

율성 제고 및 ROE 개선 등의 측면에서 기업가치에 호재로 작용할 것으로 예상한다.

34

OLED

DP사업부: 아몰레드의 귀환

LCD 업황은 1Q15에 변곡점을 지났다. 예상보다 부진한 LCD TV 수요와 중국 패널업체들의 공격적 증

설의 영향으로 32” 이하급 패널의 경우 공급과잉이 심화하고 있다. LCD 부문의 수익성은 3Q15부터

둔화하고 있다. 하지만 OLED가 살아나고 있다. 중저가 영역으로의 침투가 본격화하고, 삼성전자 외 고

객사로의 공급이 본격화됨에 따라 가동률이 가파르게 상승하고 있다. 아울러 플렉시블 OLED의 Capa

확대로 규모의 경제 효과가 나타나고, 수율이 안정화되면서 수익성이 빠르게 회복될 전망이다. OLED

부문의 이익개선이 LCD의 감익을 상쇄하고도 남을 것으로 보여 하반기 이후 실적전망은 긍정적이다.

삼성디스플레이 영업이익은 15년 2.76조원(+320%YoY), 16년 3.29조원(+19%YoY)를 기록할 것으로

추정한다.

A2 감가상각 종료 이후 원가경쟁력 배가될 것

동사의 OLED 주력 생산라인인 A2의 감가상각 기간이 2Q16부터 순차적으로 만료된다. 현재 LTPS

LCD와 동등 수준인 Rigid OLED 패널의 원가가 이 시점부터는 더 낮아질 가능성이 크다. 이에 따라

3Q15부터 나타난 OLED 부문의 수익성 고공행진이 16년 이후에도 지속될 전망이다. OLED가 Cost

Parity에 도달한 이후 Price Parity까지 발생할 지의 여부는 전적으로 동사의 전략에 달려 있다. 가격

경쟁을 통해 일종의 치킨게임을 벌여 경쟁사들을 압박할 수도 있고, 뚜렷한 경쟁자가 나타나기 전까지

고마진을 향유할 수도 있을 것이다. 우리는 동사가 후자의 전략을 취할 것으로 가정하여 실적추정에

반영했다. 여전히 매출의 50% 이상을 차지하는 LCD 사업이 다운사이클에 접어들었고, Flexible OLED

및 OLED TV 등 차세대 기술에 대한 투자여력을 확보하기 위해서는 안정적 재무성과가 우선시될 것으

로 판단되기 때문이다.

삼성디스플레이 실적전망 (단위: 십억원)

1Q15 2Q15 3Q15 4Q15E 1Q16E 2Q16E 3Q16E 4Q16E 2013 2014 2015E 2016E

매출액 6,851 6,620 7,491 7,441 6,931 7,236 7,275 7,758 29,837 25,731 28,403 29,200

YoY 12% 5% 20% 6% 1% 9% -3% 4% -10% -14% 10% 3%

QoQ -3% -3% 13% -1% -7% 4% 1% 7%

LCD 4,016 3,840 3,959 3,839 3,535 3,699 3,527 3,627 16,819 15,546 15,654 14,389

QoQ -7% -4% 3% -3% -8% 5% -5% 3% -24% -8% 1% -8%

OLED 2,835 2,780 3,532 3,602 3,396 3,537 3,748 4,131 13,018 10,184 12,749 14,811

QoQ 4% -2% 27% 2% -6% 4% 6% 10% 21% -22% 25% 16%

영업이익 520 534 930 684 623 836 891 873 2,981 658 2,667 3,221

YoY -722% 147% 1586% 45% 20% 57% -4% 28% -7% -78% 305% 21%

QoQ 11% 3% 74% -26% -9% 34% 7% -2%

LCD 419 466 301 173 113 237 268 214 77 243 1,358 833

OLED 101 68 629 511 509 598 623 658 2,904 415 1,309 2,358

영업이익률 8% 8% 12% 9% 9% 12% 12% 11% 10% 3% 9% 11%

LCD 10% 12% 4% 3% 6% 8% 6% 0% 2% 9% 6% 6%

OLED 4% 2% 14% 15% 17% 17% 16% 22% 4% 10% 16% 17%

EBITDA 1,700 1,706 2,110 1,920 1,848 2,052 2,103 2,083 7,597 5,409 7,436 8,086

EBITDA margin 25% 26% 28% 26% 27% 28% 29% 27% 25% 21% 26% 28%

Capex 523 1,065 1,400 2,512 1,035 1,080 1,170 1,215 5,507 3,985 5,500 4,500

주요 가정

평균환율 1,101 1,097 1,170 1,160 1,150 1,160 1,120 1,100 1,095 1,052 1,132 1,133

QoQ 1% 0% 7% -1% -1% 1% -3% -2% -3% -4% 8% 0%

LCD 출하면적 (km2) 8,412 7,445 8,324 8,327 7,844 8,512 8,926 10,138 29,082 34,072 32,508 35,420

QoQ -8% -11% 12% 0% -6% 9% 5% 14% -6% 17% -5% 9%

OLED 출하면적 (km2) 510 511 624 680 660 727 860 1,008 1,876 1,688 2,325 3,254

QoQ -1% 0% 22% 9% -3% 10% 18% 17% 46% -10% 38% 40%

LCD ASP (US$/m2) 434 456 406 397 392 375 353 325 553 448 422 359

QoQ 0% 5% -11% -2% -1% -4% -6% -8% -23% -19% -6% -15%

OLED ASP (US$/m2) 5,047 4,966 4,835 4,568 4,476 4,196 3,892 3,725 5,939 5,528 4,832 4,027

QoQ -1% -2% -3% -6% -2% -6% -7% -4% -4% -7% -13% -17%

자료: 키움증권 추정

35 35

반도체 사업부: 업황의 단기 저점은 1Q16이 될 듯

메모리반도체의 초격차 1위 전략은 여전히 유효하나, 전방산업 수요가 불안하다. 특히 PC의 경우가 심

한데, 이에 대응하기 위해 메이저 공급업체들이 PC DRAM Capa를 모바일 DRAM으로 돌리면서 모바

일 영역에서도 수급이 악화되는 양상이다. 단기적 관점에서 보자면 DRAM 업황은 3Q15부터 1Q16까

지 다운 사이클이 진행될 것으로 판단한다.

시스템반도체 사업이 정상궤도로 재진입하고 있다는 점은 긍정적이다. 14나노 공정 기반의 AP는 자체

제품은 물론 외부고객사의 파운드리 물량도 동반 증가하면서 가동률이 3Q15부터 빠른 상승세를 타고

있다. 우리는 동사 반도체 부문의 영업이익이 15년 13.50조원(+53%YoY), 16년 12.13조원(-10%YoY)

를 기록할 것으로 추정한다.

16년 반도체 부문 영업이익 12.1조원 전망

16년 DRAM 공급의 변수는 1)경쟁사들의 20나노 양산성 확보 시점과 2)DDR4, LPDDR4 등 신규 인

터페이스 제품의 비중 추이 등이 될 것이다. 아울러 수요 측면에서는 1)모바일 DRAM 고용량화 추세,

2)PC 수요의 리바운드 여부 등이 관전 포인트다. 당사 리서치센터는 수요와 공급 모두 보수적인 가정

을 전제로 실적을 전망했다. 동사의 16년 DRAM 출하량은 26%YoY 증가할 것으로 예상되고, 평균판

가는 29%YoY 하락할 것으로 추정한다. 반도체 사업부 전체 영업이익은 16년 12.1조원으로 15년 대

비 10% 감소할 전망이다.

삼성전자 반도체 사업부 실적전망 (단위: 십억원)

1Q15 2Q15 3Q15 4Q15E 1Q16E 2Q16E 3Q16E 4Q16E 2013 2014 2015E 2016E

매출액 10,270 11,290 12,820 12,977 11,584 11,818 11,822 11,936 37,437 39,728 47,357 47,160

YoY 9% 15% 30% 22% 13% 5% -8% -8% 7% 6% 19% 0%

QoQ -4% 10% 14% 1% -11% 2% 0% 1%

DRAM 5,498 5,521 6,015 5,688 5,300 5,203 5,073 4,807 13,767 19,667 22,721 20,383

QoQ -5% 0% 9% -5% -7% -2% -3% -5% 13% 43% 16% -10%

NAND 2,822 2,969 3,125 3,473 3,212 3,061 3,058 3,324 9,943 9,653 12,390 12,655

QoQ 17% 5% 5% 11% -8% -5% 0% 9% 14% -3% 28% 2%

Sys. LSI, 기타 1,950 2,800 3,680 3,816 3,072 3,554 3,691 3,805 13,727 10,408 12,246 14,122

QoQ -21% 44% 31% 4% -19% 16% 4% 3% -2% -24% 18% 15%

영업이익 2,930 3,400 3,640 3,527 2,919 2,970 3,046 3,196 6,888 8,842 13,497 12,131

YoY 50% 83% 56% 31% 0% -13% -16% -9% 65% 28% 53% -10%

QoQ 9% 16% 7% -3% -17% 2% 3% 5%

DRAM 2,446 2,553 2,695 2,503 2,120 2,107 2,080 2,019 4,169 7,983 10,197 8,326

NAND 621 784 797 834 642 643 673 798 2,274 1,926 3,035 2,756

Sys. LSI -137 63 149 191 156 220 294 380 445 -1,067 265 1,049

영업이익률 29% 30% 28% 27% 25% 25% 26% 27% 18% 22% 29% 26%

DRAM 45% 46% 45% 44% 40% 41% 41% 42% 30% 41% 45% 41%

NAND 22% 26% 26% 24% 20% 21% 22% 24% 23% 20% 24% 22%

Sys. LSI -7% 2% 4% 5% 5% 6% 8% 10% 3% -10% 2% 7%

EBITDA 5,833 6,107 6,250 6,063 5,306 5,254 5,279 5,404 16,479 19,883 24,252 21,244

EBITDA margin 57% 54% 49% 47% 46% 44% 45% 45% 44% 50% 51% 45%

Capex 4,362 3,204 3,700 3,734 2,990 3,120 3,380 3,510 12,599 14,316 15,000 13,000

주요 가정

평균환율 1,101 1,097 1,170 1,160 1,150 1,160 1,120 1,100 1,095 1,052 1,132 1,133

QoQ 1% 0% 7% -1% -1% 1% -3% -2% -3% -4% 8% 0%

DRAM Shipment (M 1Gb.) 5,746 6,042 6,952 7,334 7,493 8,014 8,518 8,837 12,989 19,920 26,073 32,862

QoQ 3% 5% 15% 5% 2% 7% 6% 4% 20% 53% 31% 26%

DRAM ASP (US$/1Gb.) 0.87 0.83 0.74 0.67 0.62 0.56 0.53 0.49 0.97 0.94 0.77 0.55

QoQ -8% -4% -11% -10% -8% -9% -5% -7% -3% -3% -18% -29%

NAND Shipment (M 8Gb.) 6,519 7,265 8,131 9,680 10,261 10,537 11,479 13,806 14,530 21,025 31,595 46,083

QoQ 10% 11% 12% 19% 6% 3% 9% 20% 58% 45% 50% 46%

NAND ASP (US$/8Gb.) 0.42 0.41 0.36 0.31 0.27 0.25 0.24 0.22 0.63 0.44 0.35 0.24

QoQ -5% -2% -11% -15% -12% -8% -5% -8% -26% -30% -21% -30%

자료: 키움증권 추정

36

OLED

IT & Mobile 사업부: 혁신적 하드웨어 및 서비스로 재무장

15년 전략 신제품 갤럭시S6 효과가 예상보다 빠르게 fade-out 됨에 따라 노트 시리즈를 조기 투입했

다. 엣지 디자인만으로는 스마트폰의 commidity화를 역전시키기 힘겨워 보인다. 폴더블 등 보다 파괴

력 있는 하드웨어 혁신을 서둘러야 하는 이유다. IM 사업부를 바라보는 우리의 관점은 1) 점유율 하락

세가 최근 3년간 진행됐으나, 향후 20% 안팎에서 안정화될 것이라는 점, 2)영업이익률은 10%대 초반

에서 안정화할 것이라는 점, 3)노키아나 모토로라처럼 급속한 쇠락의 길을 가지는 않을 것이라는 점 등

이다. 아직은 가능성의 영역이지만, 16년 하반기 이후에 출시될 폴더블 스마트폰의 수요 흡인력이 예상

을 넘어선다면 전성기 이상의 폭발적인 성장세가 나타날 수도 있다. 다만 현재로서는 제품에 대한 정

보가 전무하기 때문에 보수적 견지에서 실적을 추정했다.

삼성전자, 점유율 선두업체 위상 유지할 전망

동사 스마트폰 사업이 점유율 선두 위상을 지킬 수 있을 것으로 전망하는 이유는 다음과 같다.

첫째, Foldable OLED를 기반으로 스마트폰 폼펙터 혁신을 주도할 것이다. 폴더블 스마트폰은 10년간

시장을 지배해왔던 평면 풀터치스크린 디자인에 혁명적인 변화를 가져올 것이다. 이는 획일적 디자인

에 피로감을 느끼고 있는 소비자들의 광범위한 교체수요를 자극할 전망이다. 세계최초의 폴더블 스마

트폰은 이르면 16년 하반기, 늦어도 17년에는 출시될 것으로 예상한다.

둘째, 삼성페이가 삼성 스마트폰에 대한 재구매율을 획기적으로 높여줄 것이다. 삼성페이는 범용성, 편

의성, 보안성을 두루 갖춘 최강의 모바일 결제 서비스로 삼성전자만의 킬러앱이다. 적어도 NFC 기능이

탑재된 신용카드 결제 단말기가 보편화되기 전까지 삼성페이의 경쟁상대는 없다고 봐도 무방하다. 삼

성페이는 삼성 스마트폰 이용자가 삼성폰을 다시 사야할 강력한 유인이 될 수 있다. 이에 따라 안드로

이드 진영 내에서 삼성전자의 위상이 크게 강화될 것으로 판단된다.

삼성전자 IM 사업부 실적전망 (단위: 십억원)

1Q15 2Q15 3Q15 4Q15E 1Q16E 2Q16E 3Q16E 4Q16E 2013 2014 2015E 2016E

매출액 25,890 26,060 26,610 26,351 27,663 26,208 25,268 26,438 138,817 111,762 104,911 105,577

YoY -20% -8% 8% 0% 7% 1% -5% 0% 31% -19% -6% 1%

QoQ -2% 1% 2% -1% 5% -5% -4% 5%

무선 24,990 25,500 25,940 25,525 26,781 25,659 24,612 25,736 134,100 107,410 101,955 102,788

QoQ 0% 2% 2% -2% 5% -4% -4% 5% 44% -20% -5% 1%

네트워크 및 기타 900 560 670 826 882 549 657 702 4,717 4,351 2,955 2,789

QoQ -29% -38% 20% 23% 7% -38% 20% 7% -64% -8% -32% -6%

영업이익 2,740 2,760 2,407 2,286 2,707 2,881 2,780 3,057 24,958 14,562 10,193 11,426 YoY -57% -38% 37% 17% -1% 4% 16% 34% 29% -42% -30% 12% QoQ 40% 1% -13% -5% 18% 6% -3% 10%

무선 2,738 2,837 2,447 2,262 2,707 2,908 2,826 3,043 24,463 14,448 10,284 11,485 네트워크 및 기타 2 -77 -40 25 0 -27 -46 14 495 113 -91 -59

영업이익률 11% 11% 9% 9% 10% 11% 11% 12% 18% 13% 10% 11%

무선 11% 11% 9% 9% 10% 11% 11% 12% 18% 13% 10% 11% 네트워크 및 기타 0% -14% -6% 3% 0% -5% -7% 2% 10% 3% -3% -2%

주요 가정

평균환율 1,101 1,097 1,170 1,160 1,150 1,160 1,120 1,100 1,095 1,052 1,132 1,133 QoQ 1% 0% 7% -1% -1% 1% -3% -2% -3% -4% 8% 0%

휴대폰 출하량(백만대) 99.2 89.1 105.0 99.7 102.4 97.3 101.5 110.6 444.5 404.5 393.0 411.8 QoQ 4% -10% 18% -5% 3% -5% 4% 9% 16% -9% -3% 5%

스마트폰 출하량(백만대) 84.0 73.5 89.2 84.8 89.5 83.1 88.9 99.3 299.8 313.0 331.5 360.8 QoQ 12% -13% 21% -5% 6% -7% 7% 12% 46% 4% 6% 9%

태블릿 출하량(백만대) 9.0 8.0 8.0 8.2 6.3 7.2 7.9 8.8 44.8 42.2 33.2 30.2 QoQ -18% -11% 0% 2% -23% 15% 10% 11% 173% -6% -21% -9%

휴대폰 ASP(US$) 201 225 186 193 207 205 193 187 239 218 200 197 QoQ 0% 12% -18% 4% 7% -1% -6% -3% 21% -9% -8% -1%

스마트폰 ASP(US$) 229 264 211 220 231 233 214 203 331 269 230 220 QoQ -5% 15% -20% 4% 5% 1% -8% -5% 5% -19% -15% -4%

태블릿 ASP(US$) 220 231 220 218 211 209 205 197 297 238 222 205 QoQ -2% 5% -5% -1% -3% -1% -2% -4% -19% -20% -7% -8%

자료: 키움증권 추정

37 37

전사 실적전망: 영업이익 15년 27.34조원 16년 27.96조원 예상

PC, TV, 스마트폰 등 주요 IT 제품의 수요가 당초 기대에 미치지 못할 전망이다. 이는 1)주요국 환율

상승에 따른 구매력 약화, 2)중국의 경제 성장률 둔화, 3)주요 IT 수요의 성숙기 진입 등에 기인한다.

3Q15 실적은 선방했으나, 이는 영업이익 단에서 8,000억원에 달하는 환율효과에 기인한 바가 크다.

전체적으로는 세트 사업의 부진을 부품 사업에서 상쇄하는 흐름이 이어지고 있다. 이는 반도체, OLED

등에서 경쟁사를 압도하는 원가경쟁력을 확보했다는 점을 방증한다.

15년 매출액 및 영업이익은 각각 200.4조원(-3%YoY), 27.34조원(+9%YoY)를 기록할 전망이다. 16년

에는 각각 204.4조원(+2%YoY), 27.96조원(+2%YoY)으로 불투명한 글로벌 경기상황에도 불구하고 꾸

준한 성장세가 이어질 것으로 판단된다.

삼성전자 실적전망 (단위: 십억원)

1Q15 2Q15 3Q15 4Q15E 1Q16E 2Q16E 3Q16E 4Q16E 2013 2014 2015E 2016E

매출액 47,118 48,538 51,680 53,097 50,579 50,754 49,958 53,063 228,693 206,206 200,433 204,354

YoY -12% -7% 1% 7% 5% -3% -3% 0% 14% -10% -3% 2%

QoQ -11% 3% 3% -5% 0% -2% -2% 6%

IT & Mobile 25,890 26,060 26,351 27,663 26,208 25,268 25,268 26,438 138,817 111,762 104,911 105,577

휴대폰 24,990 25,525 26,781 25,659 24,612 25,659 24,612 25,736 134,100 107,410 101,955 102,788

네트워크 및 기타 900 826 882 549 657 549 657 702 4,717 4,351 2,955 2,789

Consumer Electronics 10,260 11,200 13,560 9,991 11,205 11,551 11,551 12,949 50,332 50,186 46,610 45,696

TV 6,068 9,125 5,870 6,347 6,792 6,347 6,792 8,336 33,120 32,499 28,823 27,346

생활가전 및 기타 4,192 4,435 4,121 4,858 4,759 4,858 4,759 4,612 17,212 17,687 17,787 18,350

반도체 10,270 11,290 12,977 11,584 11,818 11,822 11,822 11,936 37,437 39,728 47,357 47,160

Memory 8,320 9,161 8,512 8,264 8,131 8,264 8,131 8,131 23,710 29,320 35,111 33,038

Sys. LSI 및 기타 1,950 3,816 3,072 3,554 3,691 3,554 3,691 3,805 13,727 10,408 12,246 14,122

디스플레이 6,851 6,620 7,441 6,931 7,236 7,275 7,275 7,758 29,837 25,731 28,403 29,200

LCD 4,016 3,839 3,535 3,699 3,527 3,699 3,527 3,627 16,819 15,546 15,654 14,389

OLED 2,835 3,602 3,396 3,537 3,748 3,537 3,748 4,131 13,018 10,184 12,749 14,811

영업이익 5,979 6,898 7,390 6,977 6,409 6,921 6,963 7,599 36,785 25,025 27,341 27,891

YoY -30% 32% 7% 0% -6% 1% -6% 9% 27% -32% 9% 2%

QoQ 13% -6% -8% 8% 1% 8% 1% 9%

IT & Mobile 2,740 2,776 2,286 2,707 2,881 2,780 2,780 3,057 24,958 14,562 10,209 11,426

휴대폰 2,738 2,262 2,707 2,908 2,826 2,908 2,826 3,043 24,463 14,448 10,284 11,485

네트워크 및 기타 2 25 0 -27 -46 -27 -46 14 495 113 -75 -59

Consumer Electronics -140 220 480 160 235 245 245 472 1,673 1,023 924 1,113

TV -154 444 156 211 236 211 236 449 1,291 901 856 1,052

생활가전 및 기타 14 35 4 24 10 24 10 23 382 121 67 61

반도체 2,930 3,400 3,527 2,919 2,970 3,046 3,046 3,196 6,888 8,842 13,497 12,131

Memory 3,067 3,336 2,763 2,750 2,753 2,750 2,753 2,817 6,443 9,909 13,232 11,082

Sys. LSI 및 기타 -137 191 156 220 294 220 294 380 445 -1,067 265 1,049

디스플레이 520 534 684 623 836 891 908 873 2,981 658 2,764 3,221

LCD 419 173 113 237 268 237 268 214 77 243 1,358 833

OLED 101 511 509 598 623 615 640 658 2,904 415 1,407 2,388

OP margin 12.7% 14.2% 14.3% 13.1% 12.7% 13.6% 13.9% 14.4% 16.1% 12.1% 13.6% 13.7%

휴대폰 11.0% 11.1% 8.9% 10.1% 11.3% 11.5% 11.5% 11.8% 18.2% 13.5% 10.1% 11.2%

TV -2.5% 3.1% 4.9% 2.7% 3.3% 3.5% 3.5% 5.4% 3.9% 2.8% 3.0% 3.8%

Memory 36.9% 39.3% 36.4% 32.5% 33.3% 33.9% 33.9% 34.6% 27.2% 33.8% 37.7% 33.5%

Sys. LSI -7.0% 2.2% 5.0% 5.1% 6.2% 8.0% 8.0% 10.0% 3.2% -10.2% 2.2% 7.4%

LCD 10.4% 12.1% 4.5% 3.2% 6.4% 7.6% 7.6% 5.9% 0.5% 1.6% 8.7% 5.8%

OLED 3.6% 2.4% 14.2% 15.0% 16.9% 16.6% 17.1% 15.9% 22.3% 4.1% 11.0% 16.1%

자료: 키움증권 추정

38

OLED

삼성전자 연간 매출액/영업이익률 추이 및 전망

0%

5%

10%

15%

20%

25%

0

50

100

150

200

250

94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15E 16E

매출액(좌)

영업이익률(우)

(조원)

자료: 키움증권 추정

39 39

손익계산서 (단위: 억원) 대차대조표 (단위: 억원)

12월 결산 2013 2014 2015E 2016E 2017E 12월 결산 2013 2014 2015E 2016E 2017E

매출액 2,286,927 2,062,060 2,004,328 2,043,543 2,090,843 유동자산 1,107,603 1,151,460 1,178,880 1,337,992 1,522,553

매출원가 1,376,963 1,282,788 1,201,896 1,202,884 1,209,395 현금및현금성자산 162,848 168,408 139,642 209,338 273,184

매출총이익 909,964 779,272 802,432 840,660 881,448 유동금융자산 382,112 449,766 526,226 615,684 720,351

판매비및일반관리비 542,113 529,021 529,989 561,745 567,968 매출채권및유동채권 322,771 335,705 313,176 309,628 316,794

영업이익(보고) 367,850 250,251 272,443 278,914 313,480 재고자산 191,349 173,175 175,476 175,364 183,407

영업이익(핵심) 367,850 250,251 272,443 278,914 313,480 기타유동비금융자산 48,523 24,406 24,360 27,978 28,817

영업외손익 15,793 28,500 14,269 23,672 39,961 비유동자산 1,033,147 1,152,769 1,256,234 1,314,524 1,379,853

이자수익 13,516 18,334 17,918 17,897 26,996 장기매출채권및기타 35,260 49,021 47,648 48,581 49,705

배당금수익 1,122 14,362 1,355 12,510 21,148 투자자산 126,607 179,000 183,367 181,031 189,347

외환이익 61,995 57,666 55,729 49,115 51,004 유형자산 754,964 808,730 908,106 965,356 1,019,743

이자비용 5,097 5,929 5,639 3,765 4,783 무형자산 39,806 47,855 45,540 44,404 43,652

외환손실 65,296 60,167 58,383 52,435 52,854 기타비유동자산 76,511 68,165 71,573 75,151 77,406

관계기업지분법손익 5,041 3,425 2,352 3,400 3,500 자산총계 2,140,750 2,304,230 2,435,114 2,652,516 2,902,406

투자및기타자산처분손익 10,398 -5,661 2,193 -2,500 -2,800 유동부채 513,154 520,139 474,139 466,581 462,785

금융상품평가및기타 -2,521 -245 -689 -1,250 0 매입채무및기타유동채무 318,606 336,988 327,553 329,604 334,535

기타 -3,365 6,714 -567 700 -2,250 단기차입금 64,385 80,293 55,093 49,193 42,493

법인세차감전이익 383,643 278,750 286,711 302,586 353,440 유동성장기차입금 24,258 17,787 10,122 11,232 11,389

법인세비용 78,895 44,807 71,828 72,621 68,921 기타유동부채 105,905 85,072 81,372 76,552 74,369

유효법인세율 (%) 20.6% 16.1% 25.1% 24.0% 19.5% 비유동부채 127,436 103,209 95,170 91,458 91,719

당기순이익 304,748 233,944 214,883 229,965 284,520 장기매입채무및비유동채무 10,538 25,623 20,043 20,435 20,908

지배주주지분순이익(억원) 298,212 230,825 210,137 224,946 278,829 사채및장기차입금 22,962 14,576 14,001 8,751 7,086

EBITDA 532,304 430,785 461,897 457,623 491,692 기타비유동부채 93,937 63,010 61,126 62,272 63,725

현금순이익(CashEarnings) 469,202 414,478 404,337 408,674 462,731 부채총계 640,590 623,348 569,309 558,039 554,504

수정당기순이익 298,491 238,900 213,743 232,808 286,774 자본금 8,975 8,975 8,975 8,975 8,975

증감율(%, YoY) 주식발행초과금 44,039 44,039 44,039 44,039 44,039

매출액 13.7 -9.8 -2.8 2.0 2.3 이익잉여금 1,486,003 1,695,296 1,873,357 2,068,067 2,316,412

영업이익(보고) 26.6 -32.0 8.9 2.4 12.4 기타자본 -94,591 -126,493 -126,493 -96,945 -96,945

영업이익(핵심) 26.6 -32.0 8.9 2.4 12.4 지배주주지분자본총계 1,444,426 1,621,817 1,799,878 2,024,136 2,272,480

EBITDA 19.2 -19.1 7.2 -0.9 7.4 비지배주주지분자본총계 55,734 59,065 62,677 66,647 71,334

지배주주 당기순이익 28.6 -22.6 -9.0 7.0 24.0 자본총계 1,500,160 1,680,882 1,862,555 2,090,783 2,343,814

EPS 28.6 -22.6 -9.0 8.4 24.1 순차입금 -433,355 -505,518 -586,653 -755,847 -932,567

수정순이익 24.1 -20.0 -10.5 8.9 23.2 총차입금 111,605 112,655 79,215 69,175 60,967

현금흐름표 (단위: 억원) 투자지표 (단위: 원, 배, %)

12월 결산 2013 2014 2015E 2016E 2017E 12월 결산 2013 2014 2015E 2016E 2017E

영업활동현금흐름 467,074 369,754 399,618 475,961 451,242 주당지표(원)

당기순이익 304,748 233,944 212,368 229,994 284,520 EPS 175,282 135,673 122,068 133,849 166,066

감가상각비 154,700 169,100 179,339 169,172 168,960 BPS 848,999 953,266 1,057,926 1,205,540 1,353,450

무형자산상각비 9,754 11,434 10,115 9,536 9,252 주당EBITDA 312,876 253,205 271,492 272,287 292,843

외환손익 0 0 2,654 3,320 1,850 CFPS 275,786 243,620 236,182 243,160 275,595

자산처분손익 2,985 4,512 -2,193 2,500 2,800 DPS 14,300 20,000 21,000 21,500 22,000

지분법손익 -5,041 -3,425 -2,352 -3,400 -3,500 주가배수(배)

영업활동자산부채 증감 -13,132 -38,371 2,933 -3,266 -13,953 PER 7.8 9.8 11.0 10.0 8.1

기타 13,061 -7,439 -3,246 68,104 1,314 PBR 1.6 1.4 1.3 1.1 1.0

투자활동현금흐름 -447,470 -328,064 -364,344 -337,069 -349,473 EV/EBITDA 3.5 4.0 3.7 3.3 2.7

투자자산의 처분 -193,789 -65,389 -76,614 -96,167 -112,572 PCFR 5.0 5.4 5.7 5.5 4.9

유형자산의 처분 3,774 3,856 0 0 0 수익성(%)

유형자산의 취득 -231,576 -220,429 -278,716 -226,423 -223,346 영업이익률(보고) 16.1 12.1 13.6 13.7 15.0

무형자산의 처분 -9,302 -12,926 -7,800 -8,400 -8,500 영업이익률(핵심) 16.1 12.1 13.6 13.7 15.0

기타 -16,578 -33,176 -1,215 -6,079 -5,055 EBITDA margin 23.3 20.9 23.0 22.4 23.5

재무활동현금흐름 -41,370 -30,571 -66,020 -69,532 -38,243 순이익률 13.3 11.3 10.6 11.3 13.6

단기차입금의 증가 -18,615 18,334 -25,200 -5,900 -6,700 자기자본이익률(ROE) 22.4 14.7 12.0 11.6 12.8

장기차입금의 증가 -13,418 -15,590 -8,240 -4,140 -1,508 투하자본이익률(ROIC) 32.2 21.7 20.0 19.1 21.5

자본의 증가 0 0 0 0 0 안정성(%)

배당금지급 -12,497 -22,339 -30,695 -31,202 -31,488 부채비율 42.7 37.1 30.6 26.7 23.7

기타 3,159 -10,976 -1,884 -28,290 1,453 순차입금비율 -28.9 -30.1 -31.5 -36.2 -39.8

현금및현금성자산의순증가 -25,067 5,560 -30,746 69,360 63,526 이자보상배율(배) 72.2 42.2 48.3 74.1 65.5

기초현금및현금성자산 187,915 162,848 168,408 137,662 207,022 활동성(배)

기말현금및현금성자산 162,848 168,408 137,662 207,022 270,548 매출채권회전율 7.3 6.3 6.2 6.6 6.7

Gross Cash Flow 480,207 408,125 396,686 479,227 465,195 재고자산회전율 12.4 11.3 11.5 11.6 11.7

Op Free Cash Flow 202,647 118,833 112,383 152,066 184,764 매입채무회전율 7.5 6.3 6.0 6.2 6.3

40

OLED

OLE

D

LG디스플레이(034220)

Buy(Maintain) 주가(11/10) 21,950원

목표주가 35,000원

삼성디스플레이가 중소형 OLED Cost

Parity의 주역이라면 LG디스플레이는

OLED TV에서 그 주인공이 될 가능성이 높

다. 15년까지가 일종의 학습기간이었다면 16

년부터는 본격적인 원가혁신이 진행될 전망

이다. 이를 기반으로 17~18년에는 LCD TV

대비 경쟁력 있는 수준의 원가경쟁력을 갖추

게 될 것으로 판단된다. 후발업체들의 준비상

황을 감안할 때 동사의 시장선점 효과는 상

당기간 지속될 가능성이 높아 보인다.

Stock Data

KOSPI (11/10) 1,996.59pt

시가총액 78,542억원

52주 주가동향 최고가 최저가

36,900원 20,800원

최고/최저가 대비 등락 -41.46% 3.85%

주가수익률 절대 상대

1M -6.3% -6.6%

6M -27.9% -25.8%

1Y -35.1% -37.9%

Company Data

발행주식수 357,816천주

일평균 거래량(3M) 1,564천주

외국인 지분율 31.96%

배당수익률(15.E) 2.78%

BPS(15.E) 34,551원

주요 주주 LG전자 37.9%

Price Trend

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

0

10,000

20,000

30,000

40,000

'14/11 '15/3 '15/7 '15/10

(%)(원) 수정주가(좌)

상대수익률(우)

Next TV의 주인공

Next TV의 주인공

LCD 산업이 레드오션화하고 있는 가운데 차세대 먹거리

로 육성하고 있는 OLED 사업의 진척은 더뎌 보인다.

그러나 OLED TV가 LCD TV와의 원가 싸움에서 우위에

서게 될 날이 언젠가는 올 것이고, LG디스플레이가 그

최전선에 있다는 사실은 자명하다. 15년까지가 수율 등

생산성 확보를 위한 ‘학습기간’이었다면, 16년부터는 본

격적인 원가혁신이 시작될 전망이다.

시장 선구자의 고난

우선 LG전자 중심이었던 OLED TV 고객기반이 중국, 일

본 TV 업체로 대폭 확대됐다. 이에 대응하기 위한

Capa 증설(E4)도 마무리했다. 남은 과제는 얼마나 빠르

게 경쟁력 있는 수준으로 원가를 끌어내리느냐다. 원가

혁신과 더불어 시장개척을 위한 마케팅 비용 투자를 병

행해야 하기 때문에 16년까지 의미 있는 이익기여는 어

려울 수 있다. 그러나 LCD TV와의 Cost Parity에 도달

하는 시점부터는 투자에 대한 충분한 보상이 이루어질

수 있을 것이다.

역발상 투자자들의 진입 시점

LCD 산업의 성장성 저하와 경잼심화는 PBR 0.6배인 현

주가에 충분히 반영돼있다. 중장기적 관점에서 현 시점

은 역발상 투자자들의 진입시점이라고 판단한다. OLED

TV, Flexible OLED 등 차세대 먹거리에 대한 준비가 충

실히 진행되고 있고, 주력인 LCD 사업에서도 글로벌 리

딩기업으로서의 경쟁력은 유지될 것이다.

투자지표(IFRS 연결기준) 2013 2014 2015E 2016E 2017E

매출액(억원) 270,330 264,555 281,781 273,702 297,911

매출총이익(억원) 35,082 37,884 43,403 33,772 47,336

영업이익(억원) 11,633 13,573 17,739 11,816 19,278

EBITDA(억원) 49,978 48,496 53,265 46,892 50,981

세전이익(억원) 8,303 12,420 15,861 10,873 18,521

순이익(억원) 4,190 9,174 11,759 8,441 15,187

지배주주지분순이익(억원) 4,261 9,043 11,051 7,799 15,157

EPS(원) 1,191 2,527 3,089 2,180 4,236

증감율(%YoY) 82.7 112.2 22.2 -29.4 94.3

PER(배) 21.3 13.3 7.0 9.9 5.1

PBR(배) 0.9 1.1 0.6 0.6 0.5

EV/EBITDA(배) 2.1 2.9 1.7 1.6 1.1

매출총이익률(%) 13.0 14.3 15.4 12.3 15.9

영업이익률(%) 4.3 5.1 6.3 4.3 6.5

ROE(%) 4.0 8.1 9.6 6.4 10.8

순부채비율(%) 14.6 15.5 7.9 -7.9 -13.1

41 41

역사적 저점 수준의 밸류에이션

LCD 패널 산업은 1Q15를 정점으로 업황의 변곡점을 지났다. 동사 주가도 이에 연동해 1Q15를 고점

(1월29일, 36,900원)으로 줄곧 하락세다. PBR multiple은 0.63배까지 떨어졌다. 이는 과거 다운사이클

에서 분기 2,000억원 이상의 적자를 기록했을 시기보다 더 낮은 수준이다.

산업의 성격변화가 가장 큰 요인

밸류에이션이 역대 최저수준까지 떨어진 데에는 산업의 성격변화가 가장 큰 요인으로 자리잡고 있다.

즉, 과거 다운사이클 구간에서는 영업이익이 적자전환하는 등 실적변동성이 컸지만, 산업의 전체 파이

는 성장단계에 있었다. 그러나 지금은 사이클의 진폭이 과거만큼 크지는 않으나, 산업 자체가 성장 정

체 상태인 것이 문제다. 즉, LCD 산업이 성장산업에서 성숙산업으로 변모한 것이 밸류에이션 하락의

배경이라고 판단된다.

9인치 이상 대형패널의 글로벌 시장규모는 10년 858억달러가 정점이었고, 15년에는 731억달러로 전

년비 3% 역성장할 것으로 추정된다. 수요 증가율은 하향안정화된 가운데 공급 증가에 따른 가격하락

압력에 지속적으로 노출된 결과다. LCD 시장 글로벌 1위 업체인 LG디스플레이의 매출액도 이와 비슷

한 궤적을 그리고 있다. 동사의 매출액은 12년 29.4조원이 Peak였고, 15년에는 28.2조원에 그칠 것으

로 보여 30조원의 고지를 넘어서진 못할 전망이다.

글로벌 LCD 패널 시장규모 추이 및 전망 (9” 이상 대형패널 기준)

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

0

20

40

60

80

100

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E

LCD 패널 시장규모

성장률

(십억달러)

자료: 키움증권 추정

LG디스플레이 매출액 추이 및 전망

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

0

5

10

15

20

25

30

35

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E

LG디스플레이 매출액

성장률

(조원)

자료: 키움증권 추정

42

OLED

OLED를 새로운 성장동력으로 육성

외형 성장세를 회복하기 위해서는 새로운 판을 벌일 필요가 있다. LCD 패널 산업은 LCD TV의 시장침

투율이 80%를 돌파한 2010년을 기점으로 성장의 한계에 봉착했다. LG디스플레이는 이 시기부터

OLED를 차기 성장동력으로 삼고 사업화를 추진해왔다. 11년에 8세대 OLED 라인(E3) 투자를 시작했

고, 12년 CES에서 최초로 제품을 공개한 후 지금까지 마케팅 활동을 지속하고 있다.

2000년대 중반 이후 약 5년간 LCD TV가 CRT TV를 대체하는 사이클이 진행된 바 있다. LCD 산업은

이 기간에 가장 큰 성장세를 보였다. 향후 OLED TV가 LCD를 대체하는 시대가 열릴 경우 디스플레이

산업은 다시 한번 성장산업으로 변모할 수 있을 전망이다. 아울러 OLED는 LCD와 달리 플렉시블, 투

명, 미러 등 기술의 확장성이 크기 때문에 TV가 아닌 새로운 킬러 어플리케이션이 등장할 가능성도 열

려 있다. 이 점이 LG디스플레이를 필두로 전세계 패널업체들이 OLED를 차세대 성장동력으로 상정하

고 있는 이유다.

LCD TV의 교체수요를 흡수하기에는 아직 역부족

하지만 LCD와 OLED TV의 차이가 CRT와 LCD만큼 크지 않다는 게 시장확산의 걸림돌이다. 두께, 사

이즈 등의 측면에서 LCD TV는 CRT TV 대비 획기적인 혁신을 가져왔고, 가격 차이가 컸음에도 불구하

고 대규모 교체수요를 촉발시킬 수 있었다. 반면 OLED TV는 LCD TV 보유자들이 TV를 바꿔야 할 만

큼의 차별성을 제공하지 못한다. LCD도 충분히 얇고, 크며, 선명한 화질을 보여주는 데다 OLED TV보

다 훨씬 싸다. 11월 북미시장 기준 55인치 UHD LCD TV는 1,000$ 내외인데, 같은 사양의 OLED TV

는 3,000$ 수준으로 3배 차이다. 65인치 커브드 UHD LCD TV는 1,900$인데 비해 동일 사양 OLED

TV는 5,000$에 판매되고 있다.

원가경쟁력 확보가 관건

OLED TV의 시장확대를 위해서는 무엇보다 LCD와의 가격 격차를 좁히는 것이 전제돼야 한다. 세트가

격 기준으로 LCD와의 가격 차이가 30% 이내로 좁혀지는 시점부터 본격적인 시장침투가 이루어질 것

으로 판단된다. 이는 닭이 먼저냐 달걀이 먼저냐의 문제와 같다. 장치산업의 특성상 원가경쟁력을 확보

하기 위해선 규모의 경제가 달성돼야 한다. 고정비 분산이 가능하고 원재료비 절감이 용이하기 때문이

다. 하지만 규모의 경제에 도달하기 위해선 원가가 떨어지는 것이 전제조건 중 하나다.

중소형 OLED에서 삼성디스플레이가 Cost Parity에 근접하게 된 배경은 전략적 고객사의 물량지원에

힘입은 바 크다. LG디스플레이의 OLED TV용 패널의 경우 모회사 LG전자가 그 역할을 해주는 것이

이상적이지만, 역부족인 게 현실이다. 하지만 LG전자 주도로 일본, 중국 TV 업체들이 참여하는 ‘OLED

얼라이언스’가 결성될 전망이어서 시장규모 확산에 도움이 될 전망이다. 9월에 열린 IFA에서 파나소닉,

스카이워스, 창홍, 하이센스, 하이얼, 베스텔 등 7개사가 LG디스플레이의 패널을 탑재한 OLED TV를

전시한 바 있으며, 이들 업체가 모두 얼라이언스에 참여할 것으로 알려졌다.

아울러 수율 개선, 공정 혁신 등 내재적 원가혁신 노력도 지속되고 있다. TFT 공정의 마스크 수를 줄

이고, 증착 공정에서 프린팅 방식을 상용화하는 등의 성과가 나타날 경우 큰 폭의 제조원가 절감이 가

능하다.

43 43

LG전자 65” Curved OELD TV vs. 삼성전자 65” Curved LCD TV 북미시장 판매 가격

자료: BestBuy 화면 캡처

LG전자 55” OELD TV vs. 삼성전자 55” LCD TV 북미시장 판매 가격

자료: BestBuy 화면 캡처

미래가 있는 기업

주목해야 할 부분은 디스플레이 기술이 LCD에서 OLED로 넘어가는 과정에서 적어도 대면적 패널에

있어서 동사가 시장을 리드하고 있다는 점이다. 경쟁사들과 기술, 설비 등에서의 격차는 최소 2년 이상

벌어져 있다고 판단된다. 단기적으로 볼 때 OLED TV 비즈니스는 실적 측면에서 부담요인이 될 것이

다. 하지만 이를 디스플레이 시장 재편을 위한 투자라고 본다면 장기 성장성 측면에서 동사의 미래를

비관할 이유는 없다.

44

OLED

목표주가 35,000원 유지

분기 실적은 1Q16까지 하락세가 이어질 전망이다. 예상보다 부진한 전방산업 수요로 인해 공급과잉이

빚어지면서 패널가격의 내림세가 지속될 것으로 보인다. 업계 내부의 가동률 조정 등 자발적 공급축소

가 나타나지 않는 한 1Q16까지 수급개선을 기대하기는 어려울 전망이다. 그러나 실적 다운사이클에

대한 우려는 PBR 0.7배 수준인 현 주가에 충분히 반영돼있다고 판단한다. 지금부터는 패널가격 하락세

의 둔화 가능성과 OLED TV 사업의 고객기반 확대 등에 주목하여 모멘텀 공백기에서의 저가 매수에

나서는 역발상 투자전략이 유효하다고 판단된다. 동사에 대한 목표주가 ‘35,000원’(15년 예상실적 기

준 PBR 1.0배)과 투자의견 ‘Buy’를 유지한다.

LG디스플레이 분기별 실적전망 (단위: 십억원)

1Q15 2Q15 3Q15 4Q15E 1Q16E 2Q16E 3Q16E 4Q16E 2013 2014 2015E 2016E

매출액(십억원) 7,022 6,708 7,158 7,290 6,317 6,791 6,850 7,413 27,033 26,456 28,178 27,370

QoQ -15.8% -4.5% 6.7% 1.8% -13.3% 7.5% 0.9% 8.2% -8.1% -2.1% 6.5% -2.9%

TV 2,895 2,673 2,792 2,805 2,546 2,760 2,749 2,723 11,791 10,415 11,164 10,778

모니터 1,203 1,061 1,145 1,061 932 1,086 1,042 1,075 5,328 4,660 4,470 4,134

노트북/태블릿 1,194 1,055 1,288 1,326 983 1,151 1,148 1,266 6,324 6,210 4,863 4,548

중소형 및 기타 1,731 1,918 1,933 2,099 1,857 1,794 1,911 2,349 3,590 5,170 7,680 7,911

매출총이익 1,361 1,140 1,047 792 627 783 870 1,097 3,508 3,788 4,340 3,377

영업이익 744 488 333 209 114 243 323 502 1,163 1,357 1,774 1,182

QoQ 18.8% -34.4% -31.8% -37.2% -45.5% 113.0% 33.1% 55.5% 27.5% 16.7% 30.7% -33.4%

세전이익 624 507 273 183 89 219 300 480 830 1,242 1,586 1,087

순이익 476 363 199 139 68 168 234 374 419 917 1,176 844

Capex -321 -750 -921 -800 -650 -700 -700 -750 -3,517 -3,226 -2,792 -2,800

Shipment('000 m2) 9,801 9,782 9,835 9,876 9,090 9,882 10,248 10,661 35,439 37,399 39,294 39,880

QoQ -2.6% -0.2% 0.5% 0.4% -8.0% 8.7% 3.7% 4.0% -1.2% 5.5% 5.1% 1.5%

ASP/m2(US$) 652 620 622 636 604 592 597 632 699 671 633 607

QoQ -15.7% -4.9% 0.3% 2.3% -5.0% -2.0% 0.7% 5.9% -4.3% -4.0% -5.8% -4.1%

평균환율 1,101 1,097 1,170 1,160 1,150 1,160 1,120 1,100 1,095 1,052 1,132 1,133

QoQ 1.2% -0.3% 6.6% -0.9% -0.9% 0.9% -3.4% -1.8% -2.9% -3.9% 7.6% 0.1%

수익성

매출총이익률 19.4% 17.0% 14.6% 10.9% 9.9% 11.5% 12.7% 14.8% 13.0% 14.3% 15.4% 12.3%

영업이익률 10.6% 7.3% 4.7% 2.9% 1.8% 3.6% 4.7% 6.8% 4.3% 5.1% 6.3% 4.3%

세전이익률 8.9% 7.6% 3.8% 2.5% 1.4% 3.2% 4.4% 6.5% 3.1% 4.7% 5.6% 4.0%

순이익률 6.8% 5.4% 2.8% 1.9% 1.1% 2.5% 3.4% 5.0% 1.5% 3.5% 4.2% 3.1%

제품별 매출비중

TV 41% 40% 39% 38% 40% 41% 40% 37% 44% 39% 40% 39%

모니터 17% 16% 16% 15% 15% 16% 15% 14% 20% 18% 16% 15%

노트북/태블릿 17% 16% 18% 18% 16% 17% 17% 17% 23% 23% 17% 17%

중소형 및 기타 25% 29% 27% 29% 29% 26% 28% 32% 13% 20% 27% 29%

자료: 키움증권 추정

LG디스플레이 PBR Band 추이 LG디스플레이 영업이익 및 12M Forward PBR 추이

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

05/12 07/12 09/12 11/12 13/12 15/12

0.8배

1.0배

1.2배

1.4배

1.6배

-500

0

500

1000

0.1

0.4

0.7

1

1.3

1.6

1.9

2.2

2.5

05/01 07/01 09/01 11/01 13/01 15/01

영업이익(우)12M Forward P/B(좌)

(배) (십억원)

자료: 키움증권 자료: 키움증권

45 45

손익계산서 (단위: 억원) 대차대조표 (단위: 억원)

12월 결산 2013 2014 2015E 2016E 2017E 12월 결산 2013 2014 2015E 2016E 2017E

매출액 270,330 264,555 281,781 273,702 297,911 유동자산 77,318 92,406 93,553 100,037 108,757

매출원가 235,249 226,671 238,378 239,931 250,575 현금및현금성자산 10,219 8,898 16,784 30,691 33,945

매출총이익 35,082 37,884 43,403 33,772 47,336 유동금융자산 13,015 15,291 11,271 13,685 14,896

판매비및일반관리비 23,449 24,311 25,665 21,955 28,058 매출채권및유동채권 34,716 40,676 38,600 36,987 39,721

영업이익(보고) 11,633 13,573 17,739 11,816 19,278 재고자산 19,332 27,541 26,335 18,126 19,599

영업이익(핵심) 11,633 13,573 17,739 11,816 19,278 기타유동비금융자산 36 0 564 547 596

영업외손익 -3,330 -1,153 -1,878 -943 -757 비유동자산 139,835 137,264 134,941 128,642 133,907

이자수익 394 491 487 422 387 장기매출채권및기타 2,430 2,845 2,254 2,190 2,383

배당금수익 3 3 0 0 0 투자자산 4,235 4,229 5,108 5,104 5,168

외환이익 12,106 10,434 5,934 2,107 2,600 유형자산 118,083 114,029 109,233 104,212 108,662

이자비용 1,588 1,098 1,066 766 794 무형자산 4,682 5,767 4,256 3,451 2,799

외환손실 11,868 10,473 5,656 2,106 2,650 기타비유동자산 10,405 10,394 14,089 13,685 14,896

관계기업지분법손익 245 139 216 0 0 자산총계 217,153 229,670 228,494 228,678 242,664

투자및기타자산처분손익 80 76 87 0 0 유동부채 67,889 75,496 68,014 67,953 72,850

금융상품평가및기타 22 65 -10 0 0 매입채무및기타유동채무 56,335 61,600 56,356 54,740 59,582

기타 -2,724 -789 -1,868 -600 -300 단기차입금 211 2,236 2,086 1,506 1,144

법인세차감전이익 8,303 12,420 15,861 10,873 18,521 유동성장기차입금 8,869 7,443 6,943 9,243 9,443

법인세비용 4,113 3,246 4,102 2,432 3,334 기타유동부채 2,475 4,216 2,629 2,463 2,681

유효법인세율 (%) 49.5% 26.1% 25.9% 22.4% 18.0% 비유동부채 41,289 36,341 32,676 26,627 22,674

당기순이익 4,190 9,174 11,759 8,441 15,187 장기매입채무및비유동채무 8,099 221 236 274 298

지배주주지분순이익(억원) 4,261 9,043 11,051 7,799 15,157 사채및장기차입금 29,948 32,795 29,095 22,995 18,995

EBITDA 49,978 48,496 53,265 46,892 50,981 기타비유동부채 3,242 3,324 3,345 3,358 3,382

현금순이익(CashEarnings) 42,535 44,097 47,286 43,517 46,890 부채총계 109,179 111,836 100,690 94,580 95,525

수정당기순이익 4,138 9,070 11,690 8,441 15,187 자본금 17,891 17,891 17,891 17,891 17,891

증감율(%, YoY) 주식발행초과금 22,511 22,511 22,511 22,511 22,511

매출액 -8.1 -2.1 6.5 -2.9 8.8 이익잉여금 66,627 74,551 83,866 89,589 102,675

영업이익(보고) 27.5 16.7 30.7 -33.4 63.1 기타자본 -917 -638 -638 -638 -638

영업이익(핵심) 27.5 16.7 30.7 -33.4 63.1 지배주주지분자본총계 106,112 114,314 123,630 129,352 142,438

EBITDA -7.1 -3.0 9.8 -12.0 8.7 비지배주주지분자본총계 1,862 3,520 4,174 4,746 4,701

지배주주 당기순이익 82.7 112.2 22.2 -29.4 94.3 자본총계 107,974 117,834 127,804 134,099 147,139

EPS 82.7 112.2 22.2 -29.4 94.3 순차입금 15,794 18,285 10,069 -10,633 -19,259

수정순이익 72.1 119.2 28.9 -27.8 79.9 총차입금 39,028 42,474 38,124 33,744 29,582

현금흐름표 (단위: 억원) 투자지표 (단위: 원, 배, %)

12월 결산 2013 2014 2015E 2016E 2017E 12월 결산 2013 2014 2015E 2016E 2017E

영업활동현금흐름 35,848 28,645 44,528 52,431 48,644 주당지표(원)

당기순이익 4,190 9,174 11,759 8,441 15,187 EPS 1,191 2,527 3,089 2,180 4,236

감가상각비 35,985 32,221 32,716 33,021 30,050 BPS 29,655 31,948 34,551 36,151 39,808

무형자산상각비 2,360 2,702 2,810 2,055 1,653 주당EBITDA 13,968 13,553 14,886 13,105 14,248

외환손익 -202 258 -277 -1 50 CFPS 11,887 12,324 13,215 12,162 13,105

자산처분손익 113 112 -87 0 0 DPS 0 500 600 600 600

지분법손익 -237 -180 -216 0 0 주가배수(배)

영업활동자산부채 증감 -13,562 -21,935 -3,507 8,160 634 PER 21.3 13.3 7.0 9.9 5.1

기타 7,201 6,292 1,329 755 1,070 PBR 0.9 1.1 0.6 0.6 0.5

투자활동현금흐름 -45,043 -34,513 -29,470 -31,256 -37,984 EV/EBITDA 2.1 2.9 1.7 1.6 1.1

투자자산의 처분 -9,625 -2,058 3,358 -2,410 -1,274 PCFR 2.1 2.7 1.6 1.8 1.6

유형자산의 처분 398 396 0 0 0 수익성(%)

유형자산의 취득 -34,731 -29,825 -27,920 -28,000 -34,500 영업이익률(보고) 4.3 5.1 6.3 4.3 6.5

무형자산의 처분 -1,829 -3,533 -1,300 -1,250 -1,000 영업이익률(핵심) 4.3 5.1 6.3 4.3 6.5

기타 742 508 -3,608 404 -1,210 EBITDA margin 18.5 18.3 18.9 17.1 17.1

재무활동현금흐름 -3,910 4,047 -6,118 -6,514 -6,286 순이익률 1.5 3.5 4.2 3.1 5.1

단기차입금의 증가 -12,100 -6,822 -150 -580 -362 자기자본이익률(ROE) 4.0 8.1 9.6 6.4 10.8

장기차입금의 증가 6,592 9,407 -4,200 -3,800 -3,800 투하자본이익률(ROIC) 5.4 8.5 13.0 8.2 14.4

자본의 증가 0 0 0 0 0 안정성(%)

배당금지급 0 0 -1,789 -2,147 -2,147 부채비율 101.1 94.9 78.8 70.5 64.9

기타 1,599 1,462 21 13 23 순차입금비율 14.6 15.5 7.9 -7.9 -13.1

현금및현금성자산의순증가 -13,168 -1,320 8,940 14,662 4,374 이자보상배율(배) 7.3 12.4 16.6 15.4 24.3

기초현금및현금성자산 23,387 10,219 8,898 17,838 32,500 활동성(배)

기말현금및현금성자산 10,219 8,898 17,838 32,500 36,874 매출채권회전율 7.4 7.0 7.1 7.2 7.8

Gross Cash Flow 49,409 50,580 48,035 44,272 48,011 재고자산회전율 12.5 11.3 10.5 12.3 15.8

Op Free Cash Flow -5,905 -10,344 18,764 23,439 12,644 매입채무회전율 4.0 4.5 4.8 4.9 5.2

46

OLED

OLE

D

에스에프에이(056190)

Buy(Maintain) 주가(11/10) 44,550원

목표주가 74,000원

에스에프에이는 OLED 제조공정용 물류 및

후공정 장비 부문에서 독보적인 시장입지를

확보하고 있다. 이를 기반으로 증착기 등 전

공정 핵심장비 시장에 진입하기 위한 노력을

꾸준히 전개해왔으며, 15년부터 그 성과가 나

타나기 시작했다. 향후 한국 및 중국 패널업

체들의 OLED 설비투자 확대 추세가 펼쳐질

전망인데, 이에 따라 증착장비 수요기반은 대

폭 확대될 것이다. 이에 연동한 기업가치 상

승이 가능할 것으로 판단된다.

Stock Data

KOSDAQ (11/10) 656.70pt

시가총액 7,999억원

52주 주가동향 최고가 최저가

56,800원 40,200원

최고/최저가 대비 등락 -19.63% 13.56%

주가수익률 절대 상대

1M 0.2% 0.7%

6M -7.2% -5.9%

1Y 4.2% -16.2%

Company Data

발행주식수 17,954천주

일평균 거래량(3M) 37천주

외국인 지분율 13.49%

배당수익률(15.E) 1.97%

BPS (15.E) 27,831원

주요 주주 디와이홀딩스 36.70%

Price Trend

-40

-30

-20

-10

0

10

20

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

'14/11 '15/3 '15/7 '15/10

(%)(원) 수정주가(좌)

상대수익률(우)

OLED 증착장비 시장의 다크호스

OLED 증착기 시장진입 성공

에스에프에이는 14년말에 중국 트룰리로부터 OLED 증

착장비를 수주해 4Q15에 공급을 완료할 예정이다. 증착

기는 OLED 전체 공정 가운데 가장 핵심장비로, 일본

캐논도키가 글로벌 시장을 사실상 독점하고 있다. 이런

가운데 동사가 중국에서 레퍼런스를 확보함으로써 시장

이 양강구도로 전개될 가능성이 높아지는 상황이다. 트

룰리에 공급한 장비의 성능이 검증된다면 BOE, 티안마

등 여타 패널업체들도 동사의 증착기를 검토대상에 올려

놓게 될 것이다.

공장자동화 장비의 성장성에 주목

기존 주력인 공장자동화 설비도 중국 시장에서 기회가

열리고 있다. 중국의 제조업이 고도화하는 과정에서 물

류시스템 및 공장자동화 장비에 대한 수요가 크게 일어

나고 있기 때문이다. 동사는 전자, 유통, 타이어, 제약산

업 등에서 자동화설비 부문의 강자로, 중국에서도 충분

한 사업성과를 거둘 수 있을 것으로 예상한다.

수주모멘텀 본격화

15년 신규수주 5,653억원(+11%YoY), 매출액은 5,022

억원(+21%YoY), 영업이익 493억원(+8%YoY)을 기록할

것으로 추정한다. 수주는 4Q15부터 2Q16 사이에 집중

될 전망인데, 이 기간에 SDC, BOE 등이 대규모 설비증

설에 나설 것으로 예상되기 때문이다. 다가올 수주 모멘

텀과 전공정 핵심장비 시장진출에 주목한 비중확대 전략

을 권고한다.

투자지표(IFRS 연결기준) 2013 2014 2015E 2016E 2017E

매출액(억원) 4,785 4,151 5,022 6,491 5,297

매출총이익(억원) 1,254 825 998 1,339 1,173

영업이익(억원) 646 457 493 828 655

EBITDA(억원) 731 556 604 939 761

세전이익(억원) 799 524 534 888 651

순이익(억원) 631 413 336 693 494

지배주주지분순이익(억원) 631 413 336 693 494

EPS(원) 3,514 2,301 1,870 3,858 2,750

증감율(%YoY) -11.5 -34.5 -18.7 106.3 -28.7

PER(배) 11.7 21.6 24.4 11.8 16.6

PBR(배) 1.6 1.9 1.6 1.5 1.4

EV/EBITDA(배) 5.0 9.6 6.9 3.5 4.0

매출총이익률(%) 26.2 19.9 19.9 20.6 22.1

영업이익률(%) 13.5 11.0 9.8 12.8 12.4

ROE(%) 15.1 8.8 6.9 13.2 8.7

순부채비율(%) -80.4 -75.5 -80.9 -88.0 -88.1

47 47

중국 진출 성과 본격화

15년의 가장 큰 성과는 OLED 유기물질 증착장비 시장진입에 성공했다는 점이다. 중국 트룰리로부터

519억원의 증착장비와 300억원 규모의 물류장비를 수주했다. 동사는 중국에서 BOE, CSOT 등에 LCD

용 물류 및 모듈장비를 공급한 실적은 있지만, OLED 전공정 핵심장비를 공급한 것은 처음이다. 트룰

리는 16년에도 OLED 후속투자를 진행할 예정이기 때문에 동사의 추가 수주가 가능할 것으로 판단된

다. 아울러 BOE, CSOT, Tianma 등 다른 디스플레이 업체들도 향후 설비투자의 방향성을 Flexible

OLED로 상정하고 있다. 이에 따라 일본의 캐논도키가 독식하고 있는 증착기 시장에서 동사의 점유율

확대 추세가 전개될 가능성이 클 것으로 판단된다.

수주는 13년을 저점으로 꾸준한 회복세

실적의 선행지표인 신규수주는 13년을 저점으로 꾸준한 회복세다. 15년 신규수주액은 5,650억원으로

전년비 11% 성장할 것으로 예상한다. 이어 16년에는 1)삼성디스플레이의 A3 P2 투자, 2)중국 패널업

체들의 OLED 증설, 3)물류시스템 사업부의 해외 수주 확대 등에 힙입어 6,476억원(+15%YoY)를 기록

할 것으로 추정한다. OLED 전공정 핵심장비 업체로 도약하고 있는 에스에프에이에 대해 목표주가

‘74,000원’(16년 예상 BPS 기준 PBR 2.5배)과 투자의견 ‘Buy’를 유지한다.

에스에프에이 분기별 실적전망 (단위: 십억원)

1Q15 2Q15 3Q15E 4Q15E 1Q16E 2Q16E 3Q16E 4Q16E 2013 2014 2015E 2016E

매출액 87.0 142.7 131.0 141.5 133.5 175.2 131.5 208.9 478.5 415.1 502.1 649.1

물류시스템 63.0 80.2 82.9 95.1 90.3 117.3 86.3 145.7 327.8 331.6 321.2 439.5

공정장비 24.0 62.4 48.0 46.4 43.2 57.9 45.2 63.2 150.7 83.5 180.9 209.6

영업이익 2.5 17.6 11.4 17.8 12.3 22.5 14.1 33.8 64.6 45.7 49.3 82.8

세전이익 4.2 19.8 13.6 20.0 13.8 24.0 15.6 35.3 79.9 52.3 57.6 88.8

순이익 3.2 4.8 10.3 15.2 10.8 18.7 12.2 27.5 63.1 41.3 33.6 69.3

수익성

영업이익률 2.9% 12.3% 8.7% 12.6% 9.3% 12.9% 10.7% 16.2% 13.5% 11.0% 9.8% 12.8%

세전이익률 4.9% 13.9% 10.4% 14.1% 10.4% 13.7% 11.9% 16.9% 16.7% 12.6% 11.5% 13.7%

순이익율 3.7% 3.4% 7.9% 10.7% 8.1% 10.7% 9.3% 13.2% 13.2% 10.0% 6.7% 10.7%

제품별 비중

물류시스템 72.4% 56.2% 63.3% 67.2% 67.6% 66.9% 65.6% 69.7% 68.5% 79.9% 64.0% 67.7%

공정장비 27.6% 43.8% 36.7% 32.8% 32.4% 33.1% 34.4% 30.3% 31.5% 20.1% 36.0% 32.3%

수주동향

신규수주 91.6 162.9 105.2 205.6 108.7 180.8 127.6 230.6 394.9 510.7 565.3 647.6

수주잔고 303.7 334.1 308.3 372.5 347.6 353.3 349.4 371.0 185.5 302.6 372.5 371.0

BB ratio 1.05 1.14 0.80 1.45 0.81 1.03 0.97 1.10 0.83 1.23 1.13 1.00

자료: 키움증권 추정

48

OLED

에스에프에이 연간 실적추이 및 전망

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E

신규수주 매출액

영업이익 영업이익률(우)

(십억원)

자료: 키움증권 추정

49 49

손익계산서 (단위: 억원) 대차대조표 (단위: 억원)

12월 결산 2013 2014 2015E 2016E 2017E 12월 결산 2013 2014 2015E 2016E 2017E

매출액 4,785 4,151 5,022 6,491 5,297 유동자산 4,494 4,819 5,325 6,468 6,449

매출원가 3,531 3,326 4,024 5,152 4,124 현금및현금성자산 1,028 3,425 1,765 1,837 2,669

매출총이익 1,254 825 998 1,339 1,173 유동금융자산 2,682 264 2,360 3,116 2,542

판매비및일반관리비 608 368 505 511 518 매출채권및유동채권 724 1,075 1,116 1,411 1,151

영업이익(보고) 646 457 493 828 848 재고자산 60 55 84 105 85

영업이익(핵심) 646 457 493 828 655 기타유동비금융자산 0 0 0 0 0

영업외손익 154 66 41 60 -4 비유동자산 1,393 1,313 1,372 1,372 1,316

이자수익 89 80 83 80 26 장기매출채권및기타 42 23 35 45 37

배당금수익 0 0 0 0 0 투자자산 44 30 80 107 94

외환이익 12 32 31 40 0 유형자산 1,109 1,035 1,022 1,018 1,013

이자비용 0 1 2 0 0 무형자산 194 223 230 195 166

외환손실 43 26 24 40 0 기타비유동자산 3 1 5 6 5

관계기업지분법손익 0 0 0 0 0 자산총계 5,887 6,132 6,698 7,840 7,765

투자및기타자산처분손익 12 3 0 0 0 유동부채 1,073 1,209 1,451 1,964 1,618

금융상품평가및기타 105 105 29 0 0 매입채무및기타유동채무 946 966 1,168 1,623 1,324

기타 -21 -127 -76 -20 -30 단기차입금 0 82 82 82 82

법인세차감전이익 799 524 534 888 651 유동성장기차입금 0 0 0 0 0

법인세비용 169 111 198 195 158 기타유동부채 126 161 201 260 212

유효법인세율 (%) 21.1% 21.1% 37.1% 22.0% 24.2% 비유동부채 198 148 250 343 321

당기순이익 631 413 336 693 494 장기매입채무및비유동채무 0 2 0 0 0

지배주주지분순이익(억원) 631 413 336 693 494 사채및장기차입금 0 0 0 0 0

EBITDA 731 556 604 939 761 기타비유동부채 198 146 250 343 321

현금순이익(CashEarnings) 717 511 447 804 599 부채총계 1,271 1,357 1,701 2,308 1,939

수정당기순이익 539 328 314 693 494 자본금 90 90 90 90 90

증감율(%, YoY) 주식발행초과금 123 123 123 123 123

매출액 -5.7 -13.2 21.0 29.3 -18.4 이익잉여금 4,390 4,636 4,858 5,394 5,687

영업이익(보고) -7.8 -29.2 7.7 68.0 2.4 기타자본 14 -74 -74 -74 -74

영업이익(핵심) -7.8 -29.2 7.7 68.0 -20.9 지배주주지분자본총계 4,617 4,775 4,997 5,532 5,826

EBITDA -7.1 -24.0 8.7 55.5 -19.0 비지배주주지분자본총계 0 0 0 0 0

지배주주 당기순이익 -11.5 -34.5 -18.7 106.3 -28.7 자본총계 4,617 4,775 4,997 5,532 5,826

EPS -11.5 -34.5 -18.7 106.3 -28.7 순차입금 -3,710 -3,606 -4,044 -4,870 -5,130

수정순이익 -7.5 -39.2 -4.3 120.8 -28.7 총차입금 0 82 82 82 82

현금흐름표 (단위: 억원) 투자지표 (단위: 원, 배, %)

12월 결산 2013 2014 2015E 2016E 2017E 12월 결산 2013 2014 2015E 2016E 2017E

영업활동현금흐름 743 203 606 991 540 주당지표(원)

당기순이익 631 413 336 693 494 EPS 3,514 2,301 1,870 3,858 2,750

감가상각비 86 98 78 77 76 BPS 25,714 26,594 27,831 30,814 32,446

무형자산상각비 0 0 33 34 29 주당EBITDA 4,074 3,095 3,363 5,230 4,237

외환손익 5 3 -7 0 0 CFPS 3,991 2,847 2,489 4,476 3,338

자산처분손익 27 40 0 0 0 DPS 1,015 652 900 1,150 1,150

지분법손익 0 0 0 0 0 주가배수(배)

영업활동자산부채 증감 21 -347 159 187 -59 PER 11.7 21.6 24.4 11.8 16.6

기타 -27 -4 7 0 0 PBR 1.60 1.87 1.64 1.48 1.41

투자활동현금흐름 -384 2,384 -2,255 -856 515 EV/EBITDA 5.0 9.6 6.9 3.5 4.0

투자자산의 처분 -359 2,407 -2,146 -782 586 PCFR 10.3 17.4 18.3 10.2 13.7

유형자산의 처분 22 1 0 0 0 수익성(%)

유형자산의 취득 -61 -29 -65 -72 -72 영업이익률(보고) 13.5 11.0 9.8 12.8 16.0

무형자산의 처분 -55 -29 -40 0 0 영업이익률(핵심) 13.5 11.0 9.8 12.8 12.4

기타 69 34 -4 -1 1 EBITDA margin 15.3 13.4 12.0 14.5 14.4

재무활동현금흐름 272 -189 -10 -64 -223 순이익률 13.2 9.9 6.7 10.7 9.3

단기차입금의 증가 0 79 0 0 0 자기자본이익률(ROE) 15.1 8.8 6.9 13.2 8.7

장기차입금의 증가 0 0 0 0 0 투하자본이익률(ROIC) 45.3 30.8 31.2 62.5 54.9

자본의 증가 0 0 0 0 0 안정성(%)

배당금지급 -170 -179 -114 -157 -201 부채비율 27.5 28.4 34.0 41.7 33.3

기타 442 -89 104 93 -22 순차입금비율 -80.4 -75.5 -80.9 -88.0 -88.1

현금및현금성자산의순증가 629 2,396 -1,659 71 833 이자보상배율(배) N/A 534.6 202.6 N/A N/A

기초현금및현금성자산 399 1,028 3,425 1,765 1,837 활동성(배)

기말현금및현금성자산 1,028 3,425 1,765 1,837 2,669 매출채권회전율 4.0 4.6 4.6 5.1 4.1

Gross Cash Flow 722 550 447 804 599 재고자산회전율 85.9 72.2 72.4 68.9 55.7

Op Free Cash Flow 500 55 539 854 471 매입채무회전율 3.6 4.3 4.7 4.7 3.6

50

OLED

OLE

D

원익머트리얼(104830)

Buy(Maintain) 주가(11/10) 51,900원

목표주가 88,000원

반도체/디스플레이 제조공정용 특수가스 제

조업체인 동사는 창사 이래 한번도 매출액이

역성장하지 않을 만큼 꾸준한 성장세를 이어

가고 있다. 진입장벽이 높고 폐쇄적인 산업의

특성상 동사의 안정적 성장성이 훼손될 가능

성은 제한적이라고 판단된다. 전방산업의 증

설, 가동률 상승, 공정변화 등이 실적의 주된

업사이드 요인인데, 16년 이후에도 우호적 영

업환경이 지속될 것으로 판단된다.

Stock Data

KOSDQA (11/10) 656.70pt

시가총액 3,213억원

52주 주가동향 최고가 최저가

84,000원 40,750원

최고/최저가 대비 등락 -38.21% 27.36%

주가수익률 절대 상대

1M -15.2% -14.8%

6M 11.9% 13.5%

1Y 10.9% -10.9%

Company Data

발행주식수 6,191천주

일평균 거래량(3M) 30천주

외국인 지분율 3.92%

배당수익률(15.E) 0.00%

BPS (15.E) 32,421원

주요 주주 원익IPS 46.50%

Price Trend

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

'14/11 '15/3 '15/7 '15/10

(%)(원) 수정주가(좌)

상대수익률(우)

꾸준함의 미덕

OLED 공정용 특수가스 시장 강자

원익머트리얼은 OLED 제조공정용 특수가스 시장의 강

자다. 국내 전략적 고객사 고순도 특수가스 수요의 70%

를 장악하고 있는 것으로 추정된. 산업의 특성상 품질

안정성과 양산 레퍼런스가 중요하기 때문에 동사의 검증

된 입지가 훼손될 가능성은 매우 제한적이다. 고객사의

가동률 회복과 신규라인 증설효과 등에 힘입어 하반기부

터 OLED용 특수가스 부문의 실적기여가 급증하고 있는

추세다.

플렉시블, 대면적화 트랜드의 수혜

OLED 산업은 향후 플렉시블과 대면적화를 키워드로 발

전할 전망이다. 동사는 이러한 트랜드의 주요 수혜업체

가운데 하나다. 한편 매출 비중이 가장 높은 반도체용

특수가스 부문도 고객사 증설, 3D NAND 양산 본격화,

공정 미세화 등으로 인해 뚜렷한 성장세가 이어지고 있

다.

꾸준한 성장이 매력

꾸준한 성장성이 매력인 기업이다. 15년 매출액은 1,813

억원(+25%YoY), 영업이익 330억원(+21%YoY)로 8년

연속 사상최대 실적행진을 이어갈 전망이다. 16년에는

신공장 증설효과가 반영될 전망이고, 시스템 반도체용

특수가스 시장 진입이 가시화될 것으로 예상된다. 이에

따라 안정적인 성장기조가 지속될 것으로 판단한다.

투자지표(IFRS 연결기준) 2013 2014 2015E 2016E 2017E

매출액(억원) 1,300 1,452 1,813 2,107 2,391

매출총이익(억원) 385 444 547 619 720

영업이익(억원) 257 273 330 406 476

EBITDA(억원) 324 364 427 520 603

세전이익(억원) 246 272 351 440 521

순이익(억원) 191 200 281 354 417

지배주주지분순이익(억원) 193 207 287 362 431

EPS(원) 3,149 3,365 4,651 5,854 6,961

증감율(%YoY) -7.1 6.9 38.2 25.9 18.9

PER(배) 13.1 13.6 11.2 8.9 7.5

PBR(배) 1.7 1.6 1.6 1.4 1.1

EV/EBITDA(배) 6.7 6.6 6.3 4.8 3.6

매출총이익률(%) 29.6 30.6 30.1 29.4 30.1

영업이익률(%) 19.7 18.8 18.2 19.3 19.9

ROE(%) 13.4 12.0 14.6 15.8 15.9

순부채비율(%) -21.8 -18.2 -22.7 -26.8 -33.2

51 51

3Q15 사상최대 실적 달성

3Q15 매출액은 504억원(+17%QoQ, 39%YoY), 영업이익 93억원(+4%QoQ, +33%YoY)로 분기 사상

최대 실적을 달성했다. 매출액 성장 폭이 눈에 띄는데, 이는 상반기 수급차질이 빚어졌던 특수가스 일

부 품목에 대한 상품 매출이 크게 늘었기 때문으로 파악된다. 동사는 수급이 불안정한 품목 가운데 시

장규모가 큰 아이템에 대해서는 상품판매에 그치지 않고 제품화를 추진할 것으로 예상된다. 따라서 3

분기의 갑작스런 외형 증가는 일회성이 아니라 지속가능한 것이라고 판단된다. 제품에 비해 상대적으

로 수익성이 떨어지는 상품의 매출비중이 증가함에 따라 영업이익률은 전분기 대비 2.8%포인트 하락

했다. 그러나 신공장 증설 이후 제품화 품목이 늘어날 전망이기 때문에 수익성은 점차 개선될 수 있을

것으로 예상된다.

실적은 성장세, 주가는 하락세

실적은 꾸준한 성장세를 구가하고 있으나, 주가는 조정양상이다. 동사 주가는 연중 고점(6/25, 84,000

원) 대비 38% 하락했고, 이에 따라 15년 예상실적 기준 PER은 18.4배에서 11.2배로 떨어졌다. 이는

주요 전방산업인 반도체 업황이 둔화하고 있는 것과 궤를 같이 하는 것이다. DRAM 수급이 공급과잉으

로 전환되고, 가격 하락이 지속되면서 반도체 업종에 대한 센티먼트가 악화된 것이 사실이다. 전방산업

의 업황둔화가 밸류에이션에 영향을 주고 있으나, 동사의 경우 전방산업과 제품 포트폴리오가 다각화

되어 있기 때문에 실적의 변동성은 크지 않다. 실적 안정성이 입증된다면 기업가치 역시 제자리를 찾

아갈 것으로 판단한다. 이에 따라 우리는 주가 조정기를 적극적인 비중확대의 기회로 활용하는 전략을

권고한다. 다만 동종업계 전반에 걸친 밸류에이션 하락을 반영하여, 목표주가 산정방식을 15년 예상실

적 기준 PER 20배에서 16년 예상실적 기준 PER 15배로 낮추고, 목표주가를 기존 ‘95,000원’에서

‘88,000원’으로 하향조정한다.

원익머트리얼 분기별 실적전망 (단위: 십억원)

1Q15 2Q15 3Q15E 4Q15E 1Q16E 2Q16E 3Q16E 4Q16E 2013 2014 2015E 2016E

매출액 38.6 43.2 50.4 49.1 45.6 49.6 58.5 57.1 130.0 145.2 181.3 210.7

YoY 22% 17% 39% 22% 18% 15% 16% 16% 18% 12% 25% 16%

QoQ -4% 12% 17% -3% -7% 9% 18% -2%

반도체 31.7 33.4 38.3 36.7 33.4 35.8 41.4 39.5 94.9 110.7 140.1 150.1

디스플레이 6.2 7.6 9.3 9.6 9.9 11.1 13.6 13.9 26.0 25.0 32.6 48.5

LED 0.4 1.1 1.4 1.4 1.3 1.5 1.9 2.0 5.3 3.9 4.2 6.7

기타 0.4 1.1 1.4 1.5 0.9 1.2 1.6 1.7 3.8 5.6 4.3 5.5

영업이익 5.9 9.0 9.3 8.9 8.0 9.4 11.9 11.2 25.7 27.3 33.0 40.6

YoY 10% 6% 33% 36% 37% 5% 28% 27% 9% 7% 21% 23%

QoQ -9% 52% 4% -5% -9% 17% 26% -6%

세전이익 6.6 9.5 9.7 9.3 8.8 10.3 12.8 12.1 24.6 27.2 35.1 44.0

당기순이익 4.8 7.7 8.0 7.5 7.2 8.3 10.2 9.7 19.1 20.0 28.1 35.4

수익성

영업이익률 15.2% 20.8% 18.4% 18.0% 17.7% 19.0% 20.4% 19.7% 19.7% 18.8% 18.2% 19.3%

세전이익률 17.1% 22.0% 19.3% 19.0% 19.4% 20.7% 21.8% 21.2% 18.9% 18.7% 19.4% 20.9%

순이익률 12.5% 17.9% 15.9% 15.4% 15.7% 16.8% 17.5% 17.0% 14.7% 13.8% 15.5% 16.8%

부문별 매출비중

반도체 82.0% 77.4% 76.0% 74.7% 73.3% 72.2% 70.7% 69.2% 73.0% 76.3% 77.3% 71.2%

디스플레이 16.0% 17.5% 18.5% 19.5% 21.8% 22.3% 23.3% 24.3% 20.0% 17.2% 18.0% 23.0%

LED 1.0% 2.6% 2.7% 2.8% 2.9% 3.0% 3.2% 3.5% 4.1% 2.7% 2.3% 3.2%

기타 1.0% 2.5% 2.8% 3.0% 2.0% 2.5% 2.8% 3.0% 2.9% 3.9% 2.4% 2.6%

자료: 키움증권 추정

52

OLED

다품종 소량생산 체제의 특성상 실적 변동성 낮아

동사가 취급하고 있는 반도체, 디스플레이 공정용 특수가스는 총 80여종에 달한다. 다품종 소량생산

체제의 특성상 특정 아이템에 대한 실적의존도가 낮아 안정적 성장이 가능한 구조다. 반도체 부문의

매출비중이 15년 기준 77%에 달하는데, 이는 주 고객사가 3D NAND Capa를 확장함에 따라 소재 수

요가 가파르게 증가한 영향이 크다. 또 15년 상반기에는 OLED용 특수가스의 가동률이 낮았기 때문에

반도체 부문의 비중이 상대적으로 높아졌다. 하지만 하반기부터는 OLED의 가동률 회복과 증설효과 등

이 맞물리면서 디스플레이 부문이 회복세에 진입하고 있다. 동사는 전략적 고객사의 OLED 제조공정에

쓰이는 특수가스 15종 가운데 13종을 공급하고 있는 과점업체다.

반도체 전구체 사업 신규진출에 주목

16년 하반기 이후에 주목해야 할 포인트는 신규사업 진출이다. 동사는 반도체 증착용 전구체 사업 진

출을 위해 미국의 노바텍을 인수했으며, 국내에 총 279억원을 투자해 생산설비 및 연구시설을 구축하

기로 결정했다. 신공장은 공정 미세화, 3D화 등 반도체 기술변화에 따른 전구체 수요증가에 대응하기

위한 용도로 활용될 전망이다. 본격적인 실적기여는 17년부터 시작될 것으로 보인다. 중장기적 지속성

장을 위한 신규사업 포트폴리오를 확보했다는 측면에서 긍정적이다.

원익머트리얼 매출액 추이 및 전망 원익머트리얼 영업이익 추이 및 전망

0

50

100

150

200

250

2007 2009 2011 2013 2015E

매출액(십억원)

0

10

20

30

40

50

2007 2009 2011 2013 2015E

영업이익(십억원)

자료: 키움증권 추정 자료: 키움증권 추정

원익머트리얼 PER Band 원익머트리얼 PBR Band

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

'12 '13 '14 '15 '16

(원) Price

16.0x

14.0x

12.0x

10.0x

8.0x

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

'12 '13 '14 '15 '16

(원) Price

2.4x

2.1x

1.8x

1.5x

1.2x

자료: 키움증권 추정 자료: 키움증권 추정

53 53

손익계산서 (단위: 억원) 대차대조표 (단위: 억원)

12월 결산 2013 2014 2015E 2016E 2017E 12월 결산 2013 2014 2015E 2016E 2017E

매출액 1,300 1,452 1,813 2,107 2,391 유동자산 668 723 886 1,080 1,417

매출원가 915 1,008 1,266 1,488 1,672 현금및현금성자산 296 344 449 561 592

매출총이익 385 444 547 619 720 유동금융자산 101 68 78 105 359

판매비및일반관리비 129 170 217 213 243 매출채권및유동채권 160 182 201 232 257

영업이익(보고) 257 273 330 406 476 재고자산 111 128 158 182 210

영업이익(핵심) 257 273 330 406 476 기타유동비금융자산 0 0 0 0 0

영업외손익 -10 -2 21 34 45 비유동자산 1,138 1,394 1,551 1,709 1,817

이자수익 16 13 12 14 34 장기매출채권및기타 13 3 4 4 5

배당금수익 0 0 0 0 0 투자자산 352 468 501 521 525

외환이익 3 9 5 0 0 유형자산 666 728 853 992 1,098

이자비용 1 4 4 2 0 무형자산 28 189 186 183 181

외환손실 7 5 3 0 0 기타비유동자산 79 7 7 8 8

관계기업지분법손익 -5 -24 0 0 0 자산총계 1,805 2,117 2,437 2,788 3,235

투자및기타자산처분손익 -8 -1 0 0 0 유동부채 161 268 280 276 314

금융상품평가및기타 0 -2 0 0 0 매입채무및기타유동채무 124 152 185 213 237

기타 -9 12 12 22 12 단기차입금 0 0 0 0 0

법인세차감전이익 246 272 351 440 521 유동성장기차입금 0 71 41 0 5

법인세비용 55 71 70 86 104 기타유동부채 37 45 54 63 72

유효법인세율 (%) 22.5% 26.3% 20.0% 19.6% 20.0% 비유동부채 99 61 72 81 73

당기순이익 191 200 281 354 417 장기매입채무및비유동채무 34 28 34 40 43

지배주주지분순이익(억원) 193 207 287 362 431 사채및장기차입금 59 17 17 17 2

EBITDA 324 364 427 520 603 기타비유동부채 6 16 20 24 28

현금순이익(CashEarnings) 259 291 378 467 544 부채총계 260 329 352 357 386

수정당기순이익 197 202 281 354 417 자본금 31 31 31 31 31

증감율(%, YoY) 주식발행초과금 590 594 594 594 594

매출액 18.1 11.6 24.9 16.2 13.5 이익잉여금 873 1,075 1,362 1,725 2,156

영업이익(보고) 9.3 6.5 20.7 23.2 17.2 기타자본 27 20 20 20 20

영업이익(핵심) 9.3 6.5 20.7 23.2 17.2 지배주주지분자본총계 1,520 1,720 2,007 2,370 2,801

EBITDA 13.1 12.2 17.4 21.7 16.0 비지배주주지분자본총계 25 68 61 53 39

지배주주 당기순이익 -3.4 7.5 38.8 26.1 18.9 자본총계 1,546 1,787 2,069 2,422 2,839

EPS -7.1 6.9 38.2 25.9 18.9 순차입금 -337 -325 -469 -650 -944

수정순이익 -1.7 2.9 38.7 26.0 17.9 총차입금 59 88 58 17 7

현금흐름표 (단위: 억원) 투자지표 (단위: 원, 배, %)

12월 결산 2013 2014 2015E 2016E 2017E 12월 결산 2013 2014 2015E 2016E 2017E

영업활동현금흐름 239 280 378 455 524 주당지표(원)

당기순이익 191 200 281 354 417 EPS 3,149 3,365 4,651 5,854 6,961

감가상각비 66 88 95 111 124 BPS 24,754 27,914 32,421 38,275 45,235

무형자산상각비 1 3 3 3 2 주당EBITDA 5,302 5,918 6,917 8,399 9,738

외환손익 1 -1 -2 0 0 CFPS 4,226 4,730 6,126 7,549 8,780

자산처분손익 8 3 0 0 0 DPS 0 0 0 0 0

지분법손익 5 24 0 0 0 주가배수(배)

영업활동자산부채 증감 -36 -39 -2 -12 -19 PER 13.1 13.6 11.2 8.9 7.5

기타 2 2 3 0 -1 PBR 1.7 1.6 1.6 1.4 1.1

투자활동현금흐름 -272 -225 -263 -298 -488 EV/EBITDA 6.7 6.6 6.3 4.8 3.6

투자자산의 처분 12 -90 -43 -48 -258 PCFR 9.7 9.6 8.5 6.9 5.9

유형자산의 처분 2 1 0 0 0 수익성(%)

유형자산의 취득 -278 -133 -220 -250 -230 영업이익률(보고) 19.7 18.8 18.2 19.3 19.9

무형자산의 처분 -13 -5 0 0 0 영업이익률(핵심) 19.7 18.8 18.2 19.3 19.9

기타 5 1 0 0 0 EBITDA margin 24.9 25.1 23.6 24.7 25.2

재무활동현금흐름 100 -10 -26 -37 -6 순이익률 14.7 13.8 15.5 16.8 17.4

단기차입금의 증가 0 -7 0 0 0 자기자본이익률(ROE) 13.4 12.0 14.6 15.8 15.9

장기차입금의 증가 60 -1 -30 -41 -10 투하자본이익률(ROIC) 30.3 24.3 26.7 28.7 31.5

자본의 증가 0 0 0 0 0 안정성(%)

배당금지급 0 0 0 0 0 부채비율 16.8 18.4 17.0 14.7 13.6

기타 40 -2 4 4 4 순차입금비율 -21.8 -18.2 -22.7 -26.8 -33.2

현금및현금성자산의순증가 66 48 89 120 30 이자보상배율(배) 201.1 71.9 77.6 226.0 1,575.7

기초현금및현금성자산 230 296 344 434 553 활동성(배)

기말현금및현금성자산 296 344 434 553 583 매출채권회전율 9.7 8.5 9.5 9.7 9.8

Gross Cash Flow 275 319 380 467 543 재고자산회전율 12.3 12.1 12.7 12.4 12.2

Op Free Cash Flow -60 115 126 159 259 매입채무회전율 10.3 10.5 10.8 10.6 10.6

54

OLED

OLE

D

SKC코오롱PI(178920)

Buy(Reinitiate) 주가(11/10) 10,100원

목표주가 18,000원

SKC코오롱PI는 국내 유일의 폴리이미드 필

름 제조업체로, 전방산업이 FPCB, 방열시트

에 이어 Foldable OLED, 일반산업용 등으

로 확산되는 데 따른 수혜가 예상된다. 2분기

일시적 실적부진을 뒤로 하고 3분기부터 빠

른 회복세가 전개되고 있으며, 증설효과가 본

격화되는 3Q16부터는 성장성에 한층 탄력이

붙을 전망이다. 원가경쟁력, 특허 장벽 등의

측면에서 단기간에 동사의 지위가 흔들릴 가

능성은 제한적다. 이에 따라 PI 필름의 전방

산업이 확산되는 과정에서의 기업가치의 추

세적 상승세가 나타날 것으로 판단한다.

Stock Data

KOSDAQ (11/10) 656.70pt

시가총액 2,996억원

52주 주가동향 최고가 최저가

14,700원 6,920원

최고/최저가 대비 등락 -29.93% 48.84%

주가수익률 절대 상대

1M -12.7% -12.3%

6M -24.5% -23.4%

1Y N/A N/A

Company Data

발행주식수 29,366천주

일평균 거래량(3M) 169천주

외국인 지분율 2.34%

배당수익률(15.E) 1.46%

BPS(15.E) 7,362원

주요 주주 SKC 27.03%

코오롱인더스트리 27.03%

Price Trend

-20

0

20

40

60

0

5,000

10,000

15,000

20,000

'14/11 '15/3 '15/7 '15/10

(%)(원) 수정주가(좌)

상대수익률(우)

Foldable OLED 시대의

성장 가능성 주목

PI 필름 글로벌 1위 업체

SKC코오롱PI는 폴리이미드(PI) 필름 시장 글로벌 1위

업체다. 동사는 FPCB를 주요 전방산업으로 성장해 왔으

나 14년부터 방열시트로 사업영역이 다각화됐고, 향후

Foldable OLED가 새로운 성장동력 역할을 하게 될 전

망이다.

Foldable OLED 시대의 성장 가능성

Foldable OLED 패널에서 모듈 공정의 Base Film으로

PI가 적용될 가능성이 높다. 방열, 절연특성, 강도, 곡률

등의 측면에서 대체재를 찾기 어렵기 때문이다. Flexible

OLED는 Curved에 이어 Foldable, Rollable로 발전할

것으로 예상되는데, 동사는 이러한 트랜드에 있어 최대

수혜업체로 부상할 것이다. 적용범위가 점차 확산되고

있는 PI 수요상황에 선제적으로 대응하기 위해 Capa 증

설(+30%)을 진행하고 있다.

목표주가 ‘18,000원’ 제시

실적은 2Q15에 일시적 부진을 딛고 3Q15부터 정상궤

도로 회복했다. 국내 고객사의 신제품 출시효과와 더불

어 중국으로의 수출확대가 동시에 진행되는 데에 기인한

다. 증설라인이 양산에 돌입하는 3Q16부터는 실적의 레

벨업이 이루어질 전망이다. 동사에 대해 목표주가

‘18,000원’(16년 예상실적 기준 PER 18.5배)과 투자의

견 ‘Buy’를 제시한다.

투자지표(IFRS 별도기준) 2013 2014 2015E 2016E 2017E

매출액(억원) 1,337 1,371 1,419 1,605 1,803

매출총이익(억원) 503 488 465 538 617

영업이익(억원) 395 374 323 377 439

EBITDA(억원) 519 489 445 539 600

세전이익(억원) 330 275 282 360 435

순이익(억원) 257 216 225 292 353

지배주주지분순이익(억원) 257 216 225 292 353

EPS(원) 699 660 767 994 1,201

증감율(%YoY) 56.4 -5.6 16.3 29.6 20.7

PER(배) 0.0 11.6 13.4 10.4 8.6

PBR(배) 0.0 1.2 1.4 1.3 1.1

EV/EBITDA(배) -0.4 4.6 7.4 5.6 4.4

매출총이익률(%) 29.5 27.3 22.8 23.5 24.3

영업이익률(%) 29.5 27.3 22.8 23.5 24.3

ROE(%) 12.2 10.7 11.0 12.8 13.8

순부채비율(%) -9.9 -1.1 11.9 -0.4 -14.4

55 55

2Q15 저점으로 빠른 실적회복세

15년 매출액은 1,419억원(+4%YoY), 영업이익은 323억원(-13%YoY)를 기록할 것으로 예상한다. 전년

비 수익성이 떨어지는 것은 주요 전방산업인 스마트폰 시장의 가격경쟁 심화와 맥락을 같이 하는 것이

다. 최종 수요처인 스마트폰 업체들 사이에서 원가경쟁이 심화하면서 FPCB FCCL PI필름 등으로

이어지는 FPCB 서플라이 체인 전반에 걸쳐 마진 압박이 나타나고 있다. 이는 동사의 2Q15 실적에서

극명하게 드러났다. 하지만 3Q15부터 실적은 정상궤도로 회복하고 있는데, 이는 수출비중 확대와 방

열시트용 PI필름 수요회복 등에 기인한 것이다. 특히 중국 방열시트 업체를 통한 미국 스마트폰 고객

사향 매출이 급증하고 있다는 점에 주목할 필요가 있다. 방열시트용 PI 필름은 품질 및 수율 관리가

용이해 상대적으로 마진구조가 우수한 것으로 파악된다. 동사의 방열시트용 PI 필름 매출액은 3Q15

114억원(+128%QoQ)로 역대 최대치를 기록했고, 외형 성장세는 16년에도 이어질 것으로 판단된다.

16년 사상최대 실적 달성할 전망

16년 매출액 및 영업이익은 각각 1,605억원(+13%YoY), 377억원(+17%YoY)을 기록할 것으로 추정한

다. 12년 이후 4년만에 Capa 증설이 이루어짐으로써 외형 성장이 본격화할 전망이며, PI필름의 적용

Application 다각화 효과가 본격적으로 나타날 것으로 판단된다.

SKC코오롱PI 분기별 실적전망 (단위: 십억원)

1Q15 2Q15 3Q15E 4Q15E 1Q16E 2Q16E 3Q16E 4Q16E 2013 2014 2015E 2016E 매출액 39.9 25.9 41.0 35.1 39.2 40.6 42.9 37.8 133.7 137.1 143.5 160.5 YoY 11% -12% 10% 2% -2% 62% 4% 8% 3% 5% 18% QoQ 16% -35% 59% -14% 12% 4% 6% -12% FPCB용 25.0 14.8 22.5 18.2 22.4 22.0 22.8 19.0 107.4 84.0 80.5 25.0 방열시트용 9.7 5.0 11.4 9.7 10.9 11.2 11.7 10.2 2.3 27.7 35.8 9.7 일반산업용 5.1 6.0 7.1 7.2 5.9 7.4 8.3 8.5 23.9 25.3 24.1 5.1 기타 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.2 0.2 0.1 0.0 매출총이익 14.2 7.3 13.4 11.6 13.1 13.8 14.2 12.6 0.0 48.6 46.5 53.8 영업이익 10.7 4.1 9.4 8.1 9.2 9.7 10.0 8.8 39.5 37.2 32.3 37.7 YoY 6% -59% -3% 9% -14% 138% 6% 9% -6% -13% 17% QoQ 43% -62% 131% -14% 14% 6% 2% -12% 세전이익 9.9 3.6 8.8 5.8 8.0 9.6 9.8 8.7 33.0 27.3 28.2 36.0 순이익 7.6 3.1 7.1 4.7 6.5 7.8 8.0 7.0 25.7 22.4 22.5 29.2 수익성 매출총이익률 36% 28% 33% 33% 33% 34% 33% 33% 38% 35% 32% 34% 영업이익률 27% 16% 23% 23% 24% 24% 23% 23% 30% 27% 22% 24% 세전이익률 25% 14% 22% 17% 20% 24% 23% 23% 25% 20% 19% 22% 순이익률 19% 12% 17% 13% 16% 19% 19% 19% 19% 16% 15% 18% 매출비중 FPCB 용 63% 57% 55% 52% 57% 54% 53% 50% 80% 61% 57% 54% 방열시트용 24% 19% 28% 28% 28% 27% 27% 27% 2% 20% 26% 27% 일반산업용 13% 23% 17% 21% 15% 18% 19% 23% 18% 18% 17% 19% 기타 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%

자료: 키움증권 추정

SKC코오롱PI 연간 실적추이 및 전망

0%

10%

20%

30%

40%

0

50

100

150

200

2011 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E

매출액영업이익영업이익률

(십억원)

자료: 키움증권 추정

56

OLED

목표주가 18,000원 제시하며 커버리지 개시

SKC코오롱PI에 대해 목표주가 ‘18,000원’을 제시하며 커버리지를 시작한다. 목표주가는 16년 예상

EPS에(994원) Target PER 18.5배를 적용한 것이다. 목표 PER 18.5배는 글로벌 PI 필름 제조업체 4

개사(Kaneka, Dupont, Toray, Taimide)의 16년 예상 PER의 평균치다.

해외 Peer Group 업체들 중 Kaneka, Taimide는 FPCB용을 주력으로 하고 있고, Dupont, Toray 등

이 방열시트 용에 집중하고 있다. 반면 동사는 두 영역 모두에 포진한 유일한 업체이며, 다각화된 제품

포트폴리오와 고객기반이 최대 강점이다. 삼성전자, 애플 등 PI필름 및 방열필름의 최종 수요자 입장에

선 동사가 최소 3~4단계 아래의 서플라이체인에 위치해 있다. 이 때문에 전방산업의 부침에 따른 실적

변동성이 상대적으로 완화될 수 있다.

Foldable OLED 시대의 수혜 가능성에 주목

당사 리서치센터가 주목하는 부분은 Foldable OLED 시대가 도래할 경우 PI 필름업체의 성장가능성이

다. Foldable OLED는 Rigid와는 달리 하판 TFT 기판이 글라스가 아닌 폴리이미드 소재다. 모듈 단에

서 하판 TFT 기판을 보호하고, 패널 전체를 지지해주는 역할을 하기 위한 유연소재가 필요한데, 여기

에 PI필름이 채택될 가능성이 높다. 강도와 경도, 절연성, 방열특성, 곡률 등의 측면에서 최적의 소재가

PI필름이기 때문이다. 삼성전자는 이르면 16년 하반기, 늦어도 17년부터 폴더블 OLED를 탑재한 스마

트폰을 출시할 전망이다. 아울러 애플도 18년을 목표로 Foldable OLED 도입을 추진하고 있다는 정황

이 포착되고 있다. 이 경우 국내 유일의 PI 필름 제조업체인 동사가 최대 수혜업체로 부각될 수 있을

것으로 판단한다.

Rigid OLED vs. Foldable OLED 모듈 구조 비교

커버 윈도우(강화유리)

편광판

터치 센서 (ITO 패턴 X, Y)

봉지 기판 (유리)

OLED 발광층

TFT 기판 (유리)

Rigid OLED Foldable OLED

커버 윈도우 (CPI)

편광판

터치 센서 (ITO 패턴 X, Y)

박막봉지(TFE) 레이어

OLED 발광층

TFT 기판 (PI)

Base Film (PI)

PI필름업체의 사업영역

자료: 키움증권 추정

57 57

손익계산서 (단위: 억원) 대차대조표 (단위: 억원)

12월 결산 2013 2014 2015E 2016E 2017E 12월 결산 2013 2014 2015E 2016E 2017E

매출액 1,337 1,371 1,419 1,605 1,803 유동자산 839 667 715 927 1,339

매출원가 834 883 954 1,067 1,186 현금및현금성자산 480 234 171 349 722

매출총이익 503 488 465 538 617 유동금융자산 0 0 0 0 0

판매비및일반관리비 108 114 142 160 178 매출채권및유동채권 156 210 215 243 269

영업이익(보고) 395 374 323 377 439 재고자산 202 223 258 255 258

영업이익(핵심) 395 374 323 377 439 기타유동비금융자산 0 0 71 80 90

영업외손익 -65 -99 -41 -17 -3 비유동자산 1,800 1,748 2,134 2,123 2,043

이자수익 8 6 2 1 1 장기매출채권및기타 4 4 4 4 5

배당금수익 0 0 0 0 0 투자자산 80 79 79 79 79

외환이익 9 13 7 4 4 유형자산 1,707 1,646 2,032 2,021 1,940

이자비용 16 13 7 6 6 무형자산 9 18 18 17 17

외환손실 8 15 10 8 8 기타비유동자산 0 0 1 2 2

관계기업지분법손익 0 0 0 0 0 자산총계 2,639 2,415 2,850 3,051 3,381

투자및기타자산처분손익 0 -3 0 0 0 유동부채 326 346 254 181 292

금융상품평가및기타 -1 0 0 0 0 매입채무및기타유동채무 135 132 109 123 139

기타 -57 -86 -34 -7 6 단기차입금 34 85 65 35 30

법인세차감전이익 330 275 282 360 435 유동성장기차입금 111 114 64 4 102

법인세비용 73 59 57 68 83 기타유동부채 46 16 17 19 22

유효법인세율 (%) 22.1% 21.5% 20.2% 19.0% 19.0% 비유동부채 192 132 433 460 386

당기순이익 257 216 225 292 353 장기매입채무및비유동채무 10 31 31 35 40

지배주주지분순이익(억원) 257 216 225 292 353 사채및장기차입금 125 14 300 300 200

EBITDA 519 489 445 539 600 기타비유동부채 57 86 101 124 146

현금순이익(CashEarnings) 381 331 348 454 514 부채총계 518 478 688 641 677

수정당기순이익 258 219 225 292 353 자본금 184 147 147 147 147

증감율(%, YoY) 주식발행초과금 1,638 1,875 1,875 1,875 1,875

매출액 15.3 2.5 3.5 13.1 12.4 이익잉여금 733 696 921 1,169 1,463

영업이익(보고) 44.4 -5.2 -13.7 16.8 16.3 기타자본 -434 -781 -781 -781 -781

영업이익(핵심) 44.4 -5.2 -13.7 16.8 16.3 자본총계 2,121 1,937 2,162 2,410 2,704

EBITDA 28.2 -5.8 -9.0 21.1 11.3 지분법적용자본총계 2,121 1,937 2,162 2,410 2,704

지배주주 당기순이익 56.4 -15.8 4.2 29.6 20.7 2,121 1,937 2,162 2,410 2,704

EPS 56.4 -5.6 16.3 29.6 20.7 순차입금 -211 -21 257 -10 -390

수정순이익 56.9 -15.2 2.9 29.8 20.7 총차입금 270 213 429 339 332

현금흐름표 (단위: 억원) 투자지표 (단위: 원, 배, %)

12월 결산 2013 2014 2015E 2016E 2017E 12월 결산 2013 2014 2015E 2016E 2017E

영업활동현금흐름 452 241 213 440 497 주당지표(원)

당기순이익 257 216 225 292 353 EPS 699 660 767 994 1,201

감가상각비 114 115 122 161 161 BPS 5,774 6,595 7,362 8,206 9,207

무형자산상각비 10 0 1 1 1 주당EBITDA 1,413 1,493 1,516 1,836 2,044

외환손익 -2 2 3 4 4 CFPS 1,038 1,011 1,183 1,546 1,751

자산처분손익 0 3 0 0 0 DPS 0 0 150 200 250

지분법손익 0 0 0 0 0 주가배수(배)

영업활동자산부채 증감 20 -106 -132 -14 -17 PER 0.0 11.6 13.4 10.4 8.6

기타 53 11 -5 -4 -4 PBR 0.0 1.2 1.4 1.3 1.1

투자활동현금흐름 -16 -39 -508 -150 -80 EV/EBITDA -0.4 4.6 7.4 5.6 4.4

투자자산의 처분 -1 0 0 0 0 PCFR 0.0 7.6 8.7 6.7 5.9

유형자산의 처분 0 0 0 0 0 수익성(%)

유형자산의 취득 -19 -27 -508 -150 -80 영업이익률(보고) 29.5 27.3 22.8 23.5 24.3

무형자산의 처분 0 -10 0 0 0 영업이익률(핵심) 29.5 27.3 22.8 23.5 24.3

기타 4 -2 -1 0 0 EBITDA margin 38.8 35.7 31.4 33.6 33.3

재무활동현금흐름 -321 -452 231 -112 -44 순이익률 19.2 15.8 15.9 18.2 19.6

단기차입금의 증가 -100 -62 -20 -30 -5 자기자본이익률(ROE) 12.2 10.7 11.0 12.8 13.8

장기차입금의 증가 0 0 236 -60 -2 투하자본이익률(ROIC) 15.5 15.4 11.8 12.5 14.7

자본의 증가 0 -147 0 0 0 안정성(%)

배당금지급 -220 -242 0 -44 -59 부채비율 24.4 24.7 31.8 26.6 25.1

기타 0 0 15 22 22 순차입금비율 -9.9 -1.1 11.9 -0.4 -14.4

현금및현금성자산의순증가 114 -248 -64 178 373 이자보상배율(배) 25.4 28.3 48.9 59.3 74.2

기초현금및현금성자산 370 484 236 171 349 활동성(배)

기말현금및현금성자산 484 236 171 349 722 매출채권회전율 8.4 7.5 6.7 7.0 7.0

Gross Cash Flow 432 347 345 454 514 재고자산회전율 6.6 6.4 5.9 6.3 7.0

Op Free Cash Flow 433 266 -260 303 419 매입채무회전율 11.4 10.3 11.8 13.8 13.8

58

OLED

OLE

D

덕산네오룩스(213420)

Buy(Initiate) 주가(11/10) 22,300원

목표주가 30,000원

덕산네오룩스는 옛 덕산하이메탈에서 OLED

소재 사업부가 분할한 신설법인이다. 다우케

미칼, UDC, 삼성SDI, 두산 등 쟁쟁한 대기업

들과 경쟁하면서도 시장점유율을 늘려 가며

연구개발 및 양산능력이 검증됐다. 전방산업

이 일시적인 침체기에 빠지면서 실적부진을

경험했지만, 3Q15부터 빠른 회복세가 전개

되고 있다. OLED 기술이 Flexible, TV 등으

로 확산되는 과정의 수혜가 집중될 것으로

보이기 때문에 현 시점에서 적극적인 비중확

대 전략이 유효할 것으로 판단된다.

Stock Data

KOSDAQ (11/10) 656.70pt

시가총액 2,678억원

52주 주가동향 최고가 최저가

25,900원 14,000원

최고/최저가 대비 등락 -12.55% 61.79%

주가수익률 절대 상대

1M 15.9% 16.4%

6M -0.9% 0.6%

1Y N/A N/A

Company Data

발행주식수 12,008천주

일평균 거래량(3M) 32천주

외국인 지분율 11.64%

배당수익률(15.E) 0.00%

BPS (15.E) 8,930원

주요 주주 덕산하이메탈 33.3%

Price Trend

-60

-40

-20

0

20

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

'14/11 '15/3 '15/7 '15/10

(%)(원) 수정주가(좌)

상대수익률(우)

OLED 발광소재 글로벌 강자

OLED 유기소재 글로벌 강자

덕산네오룩스는 OLED 발광층에 들어가는 유기소재 분

야의 글로벌 강자다. 정공수송층(HTL) 시장에서 과점적

지위를 보유하고 있으며, RGB 소재에 대한 시장진입 가

능성도 열려있다. 동사는 09~12년 사이에 고속성장기를

구가했으나, 13년부터 전방산업의 증설 모멘텀이 둔화하

고, 지속적인 판가인하 압력에 노출되면서 실적 부진을

겪고 있다. 그러나 분기별로는 2Q15를 바닥으로 빠른

회복세에 진입할 것으로 예상된다.

가동률 상승과 사업아이템 다각화

실적 턴어라운드의 주요 배경은 1)OLED 패널의 중저가

스마트폰 침투 확대, 2)해외 업체들의 OLED 패널 채택

률 증가 등이다. 이에 따라 주요 고객사의 설비가동률이

급격히 상승했고, 동사의 유기소재 매출도 회복세에 접

어들었다. 16년부터는 사업 아이템의 다각화가 이루어질

전망이어서 성장세에 한층 탄력이 붙을 전망이다.

목표주가 ‘30,000원’ 커버리지 개시

OLED 발광소재 시장은 점차 소수의 검증된 업체로 재

편되고 있는 과정이다. 원가경쟁력과 신제품 개발 대응

능력 등의 측면에서 경쟁우위에 있는 기업들만 살아남게

될 것이다. 동사는 이러한 산업발전 추세의 최대 수혜업

체가 될 것으로 판단된다. 덕산네오룩스에 대해 목표주

가 ‘30,000원’(16년 예상실적 기준 P/E 20배)을 제시하

며 당사 커버리지에 편입한다.

투자지표(IFRS 별도기준) 2013 2014 2015E 2016E 2017E

매출액(억원) N/A N/A 375 789 993

매출총이익(억원) N/A N/A 81 308 414

영업이익(억원) N/A N/A 25 214 301

EBITDA(억원) N/A N/A 37 227 314

세전이익(억원) N/A N/A 30 219 306

순이익(억원) N/A N/A 25 180 251

지배주주지분순이익(억원) N/A N/A 25 180 251

EPS(원) N/A N/A 205 1,498 2,093

증감율(%YoY) N/A N/A N/A 632.3 39.7

PER(배) N/A N/A 110.7 15.1 10.8

PBR(배) N/A N/A 2.5 2.2 1.8

EV/EBITDA(배) N/A N/A 65.2 10.3 6.7

매출총이익률(%) N/A N/A 21.7 39.0 41.7

영업이익률(%) N/A N/A 6.6 27.1 30.4

ROE(%) N/A N/A 2.3 15.5 18.2

순부채비율(%) N/A N/A -26.8 -31.0 -41.5

59 59

사이클 부침을 겪으며 OLED 소재산업 경쟁구도 재편

OLED 소재산업은 SDC가 최초로 대량양산을 시작한 07년부터 태동했고, 12년까지 5년간 가파른 성장

기를 겪었다. 매년 대규모 증설투자가 진행됐고, 판가인하 압력도 낮았다. 원가보다 품질 안정성과 원

활한 소재 수급이 우선이었기 때문이다. 하지만 13년부터 역성장세가 시작됐는데, 이는 1)시장수요의

성장세가 둔화하면서 전방업체의 증설 모멘텀이 약화됐고, 2)이에 따라 원가경쟁력의 중요성이 부각됨

에 따라 강도 높은 판가인하가 진행됐기 때문이다. 이 과정에서 기술경쟁력과 원가경쟁력이 검증된 업

체 위주로 소재시장이 재편됐다. 11년에 15개사에 달했던 OLED 유기소재 공급업체는 현재 9개사로

압축된 것으로 파악된다.

성장기에 재진입한 OLED 산업

덕산네오룩스는 유기소재 시장 재편과정에서 살아남은 강소기업으로, 향후 시장확대의 수혜를 고스란

히 누릴 수 있을 전망이다. OLED 산업은 1H15를 저점으로 성장기에 재진입했다고 판단된다. Rigid

OLED는 경쟁재인 LTPS LCD 대비 원가우위를 확보할 것으로 보여 시장침투가 한층 가속화할 전망이

다. 또 하이엔드 영역에서는 Flexible OLED의 입지가 강화할 것으로 보인다. 15년까지는 Curved 수

준에 그치겠지만, 16년~17년부터는 Foldable OLED가 상용화되며 모바일 기기의 디자인 혁신을 불러

일으킬 것이다.

덕산네오룩스 분기별 실적전망 (단위: 십억원)

1Q15 2Q15 3Q15E 4Q15E 1Q16E 2Q16E 3Q16E 4Q16E 2013 2014 2015E 2016E

매출액 8.8 7.0 10.4 11.3 12.4 16.2 20.7 24.1 37.5 73.3 94.3 8.8

YoY -7% -32% -1% 8% 41% 133% 98% 112% 95% 29% -7%

QoQ -16% -20% 50% 9% 9% 31% 27% 17% -16%

HTL 8.3 6.8 10.3 10.5 10.7 13.2 13.4 14.7 36.0 51.9 46.8 8.3

기타 0.4 0.2 0.1 0.8 1.7 3.1 7.3 9.4 1.5 21.4 47.5 0.4

매출총이익 1.8 0.9 2.5 3.1 3.9 6.4 7.7 10.1 8.2 28.1 38.8 1.8

영업이익 0.5 -0.4 1.0 1.4 2.3 4.5 5.1 7.4 2.6 19.3 28.0 0.5

YoY 374% 흑전 397% 420% 657% 45%

QoQ 적전 흑전 38% 60% 95% 15% 45%

세전이익 0.6 -0.3 1.2 1.6 2.4 4.6 5.3 7.6 3.0 19.8 28.5 0.6

순이익 0.5 -0.2 1.0 1.3 2.0 3.8 4.3 6.2 2.5 16.3 23.4 0.5

수익성

매출총이익률 20% 12% 24% 27% 32% 39% 37% 42% 22% 38% 41% 20%

영업이익률 6% -6% 10% 13% 19% 27% 25% 31% 7% 26% 30% 6%

세전이익률 7% -4% 11% 14% 20% 28% 25% 31% 8% 27% 30% 7%

순이익률 6% -3% 9% 11% 16% 23% 21% 26% 7% 22% 25% 6%

매출비중

HTL 95% 98% 99% 93% 87% 81% 65% 61% 96% 71% 50% 95%

기타 5% 2% 1% 7% 13% 19% 35% 39% 4% 29% 50% 5%

자료: 키움증권 추정

덕산네오룩스 연간 실적 추이 및 전망

0%

10%

20%

30%

40%

50%

0

200

400

600

800

1,000

1,200

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E

매출액영업이익영업이익률 (우)

(억원)

자료: 키움증권 추정, 주: 14년 이전 자료는 덕산하이메탈 EL소재 사업부 실적 추정치임

60

OLED

15년 하반기부터 빠른 실적회복세

OLED 소재시장의 Supply Chain은 축소 재편됐고, 산업은 재차 성장기에 진입했다. 이는 살아남은 업

체들의 잔치가 시작될 것임을 시사한다. 동사 실적은 2Q15를 저점으로 빠른 회복세가 시작될 전망이

다. 3Q15 매출액은 104억원(+50%QoQ, -1%YoY), 영업이익은 10억원(QoQ 흑자전환, +64%YoY)으

로 일시적 적자를 딛고 턴어라운드 할 것으로 추정된다. 주 고객사의 가동률 회복이 가장 큰 배경이다.

주목할 부분은 현재 주력인 공통층 소재(HTL) 외에 발광층 소재까지 공급영역이 확대될 가능성이 있다

는 점이다. Red, Green, Blue 등 발광 소재는 HTL, ETL 등 공통층 소재에 비해 수입의존도가 압도적

으로 높았다. 고객사의 국산화 의지가 강하기 때문에 기술력이 검증된다면 국내업체에 유리한 사업환

경임은 자명하다. 우리는 덕산네오룩스가 이러한 상황에서 성장기회를 확보할 수 있을 것으로 판단한

다.

전방산업의 수요기반 확대와 사업아이템 다변화 등에 힘입어 16년에는 과거 전성기 수준의 외형과 수

익성을 회복할 수 있을 전망이다. 동사의 16년 매출액은 789억원으로 1105%YoY 증가하고, 영업이익

은 213억원으로 733% 성장할 것으로 추정된다.

지배구조 재편 작업 완료

덕산네오룩스는 14년 12월31일에 덕산하이메탈로부터 인적분할하여 신설됐고, 이후 주식공개매수 등

의 과정을 거쳐 15년 5월29일 부로 현재의 지배구조가 완성됐다. 덕산홀딩스를 정점으로 하는 지주회

사 체제 전환이 마무리된 것으로, 동사 입장에선 OLED 소재 사업에 역량을 집중할 수 있는 환경이 마

련됐다. 전체적으로 기업 지배구조의 투명성이 증대하고, 경영효율성이 높아질 수 있다는 점에서 긍정

적이라고 평가한다.

덕산네오룩스 기업 지배구조 변화 과정

분할후 (~15.05.28)

공개매수후 (15.05.29~)

분할전 (~14.12.30)

자료: 덕산네오룩스

61 61

손익계산서 (단위: 억원) 대차대조표 (단위: 억원)

12월 결산 2013 2014 2015E 2016E 2017E 12월 결산 2013 2014 2015E 2016E 2017E

매출액 N/A N/A 375 789 993 유동자산 N/A 405 446 644 910

매출원가 N/A N/A 293 482 579 현금및현금성자산 N/A 0 186 174 355

매출총이익 N/A N/A 81 308 414 유동금융자산 N/A 1 101 213 268

판매비및일반관리비 N/A N/A 57 93 112 매출채권및유동채권 N/A 340 27 46 55

영업이익(보고) N/A N/A 25 214 301 재고자산 N/A 64 65 132 142

영업이익(핵심) N/A N/A 25 214 301 기타유동비금융자산 N/A 0 67 79 89

영업외손익 N/A N/A 5 5 5 비유동자산 N/A 679 687 699 706

이자수익 N/A N/A 0 1 1 장기매출채권및기타 N/A 5 4 8 10

배당금수익 N/A N/A 0 0 0 투자자산 N/A 1 0 0 0

외환이익 N/A N/A 2 5 5 유형자산 N/A 383 381 383 389

이자비용 N/A N/A 0 0 0 무형자산 N/A 290 291 292 293

외환손실 N/A N/A 3 6 6 기타비유동자산 N/A 0 11 16 15

관계기업지분법손익 N/A N/A 0 0 0 자산총계 N/A 1,084 1,133 1,343 1,616

투자및기타자산처분손익 N/A N/A 0 0 0 유동부채 N/A 32 16 32 43

금융상품평가및기타 N/A N/A 2 0 0 매입채무및기타유동채무 N/A 32 10 21 30

기타 N/A N/A 3 6 6 단기차입금 N/A 0 0 0 0

법인세차감전이익 N/A N/A 30 219 306 유동성장기차입금 N/A 0 0 0 0

법인세비용 N/A N/A 5 39 55 기타유동부채 N/A 0 6 10 13

유효법인세율 (%) N/A N/A 16.7% 18.0% 18.0% 비유동부채 N/A 29 46 60 70

당기순이익 N/A N/A 25 180 251 장기매입채무및비유동채무 N/A 4 4 8 10

지배주주지분순이익(억원) N/A N/A 25 180 251 사채및장기차입금 N/A 0 0 0 0

EBITDA N/A N/A 37 227 314 기타비유동부채 N/A 25 42 52 60

현금순이익(CashEarnings) N/A N/A 37 192 264 부채총계 N/A 61 62 92 113

수정당기순이익 N/A N/A 23 180 251 자본금 N/A 24 48 48 48

증감율(%, YoY) 주식발행초과금 N/A 962 962 962 962

매출액 N/A N/A N/A 110.5 25.8 이익잉여금 N/A 0 25 204 456

영업이익(보고) N/A N/A N/A 769.4 40.6 기타자본 N/A 37 37 37 37

영업이익(핵심) N/A N/A N/A 769.4 40.6 자본총계 N/A 1,023 1,072 1,251 1,503

EBITDA N/A N/A N/A 508.2 38.4 지분법적용자본총계 N/A 1,023 1,072 1,251 1,503

지배주주 당기순이익 N/A N/A N/A 632.3 39.7

EPS N/A N/A N/A 632.3 39.7 순차입금 N/A -1 -287 -387 -624

수정순이익 N/A N/A N/A 692.3 39.7 총차입금 N/A 0 0 0 0

현금흐름표 (단위: 억원) 투자지표 (단위: 원, 배, %)

12월 결산 2013 2014 2015E 2016E 2017E 12월 결산 2013 2014 2015E 2016E 2017E

영업활동현금흐름 N/A N/A 290 111 246 주당지표(원)

당기순이익 N/A N/A 25 180 251 EPS N/A N/A 205 1,498 2,093

감가상각비 N/A N/A 13 13 13 BPS N/A N/A 8,924 10,422 12,515

무형자산상각비 N/A N/A 0 0 0 주당EBITDA N/A N/A 311 1,889 2,615

외환손익 N/A N/A 1 1 1 CFPS N/A N/A 310 1,603 2,198

자산처분손익 N/A N/A 0 0 0 DPS N/A N/A 0 0 0

지분법손익 N/A N/A 0 0 0 주가배수(배)

영업활동자산부채 증감 N/A N/A 229 -82 -18 PER N/A N/A 110.7 15.1 10.8

기타 N/A N/A 23 -1 -1 PBR N/A N/A 2.5 2.2 1.8

투자활동현금흐름 N/A N/A -122 -132 -73 EV/EBITDA N/A N/A 65.2 10.3 6.7

투자자산의 처분 N/A N/A -100 -112 -55 PCFR N/A N/A 73.1 14.1 10.3

유형자산의 처분 N/A N/A 0 0 0 수익성(%)

유형자산의 취득 N/A N/A -10 -15 -18 영업이익률(보고) N/A N/A 6.6 27.1 30.4

무형자산의 처분 N/A N/A -1 -1 -1 영업이익률(핵심) N/A N/A 6.6 27.1 30.4

기타 N/A N/A -11 -5 1 EBITDA margin N/A N/A 9.9 28.7 31.6

재무활동현금흐름 N/A N/A 17 10 8 순이익률 N/A N/A 6.6 22.8 25.3

단기차입금의 증가 N/A N/A 0 0 0 자기자본이익률(ROE) N/A 0.0 2.3 15.5 18.2

장기차입금의 증가 N/A N/A 0 0 0 투하자본이익률(ROIC) N/A N/A 2.9 28.4 36.4

자본의 증가 N/A N/A 0 0 0 안정성(%)

배당금지급 N/A N/A 0 0 0 부채비율 N/A 6.0 5.8 7.3 7.5

기타 N/A N/A 17 10 8 순차입금비율 N/A -0.1 -26.8 -31.0 -41.5

현금및현금성자산의순증가 N/A N/A 186 -11 181 이자보상배율(배) N/A N/A N/A N/A N/A

기초현금및현금성자산 N/A N/A 0 186 174 활동성(배)

기말현금및현금성자산 N/A N/A 186 174 355 매출채권회전율 N/A 0.0 2.0 21.4 19.5

Gross Cash Flow N/A N/A 61 192 264 재고자산회전율 N/A 0.0 5.8 8.0 7.3

Op Free Cash Flow N/A N/A 249 78 204 매입채무회전율 N/A 0.0 17.8 50.3 38.6

62

OLED

OLE

D

원익QnC(074600)

Buy(Initiate) 주가(11/10) 14,650원

목표주가 25,000원

원익QnC는 최근 3년간 매출액이 1,200억원

대에 머물렀으나 15년부터 성장세에 탄력이

붙고 있다. 반도체, LCD, OLED 등 전방산업

의 증설효과와 가동률 상승 등에 힘입어 주

요 사업 아이템들의 실적이 동반 상승세다.

여기에 고객사 다변화와 신규사업 모멘텀이

가세하고 있다. 실적에 발목을 잡았던 해외법

인들도 대부분 흑자기조에 안착함으로써 실

적의 안정성이 한층 배가됐다.

Stock Data

KOSDAQ (11/10) 656.70pt

시가총액 1,921억원

52주 주가동향 최고가 최저가

21,450원 10,050원

최고/최저가 대비 등락 -30.07% 49.25%

주가수익률 절대 상대

1M -10.2% -9.8%

6M 1.4% 2.8%

1Y 43.5% 15.4%

Company Data

발행주식수 13,114천주

일평균 거래량(3M) 45천주

외국인 지분율 5.01%

배당수익률(15.E) 0.00%

BPS(15.E) 8,340원

주요 주주 이용한 40.5%

Price Trend

-20

0

20

40

60

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

'14/11 '15/3 '15/7 '15/10

(%)(원) 수정주가(좌)

상대수익률(우)

사상최대 실적행진 시작

OLED 가동률 회복의 수혜

원익QnC는 반도체 및 디스플레이 제조공정용 쿼츠, 세

정, 세라믹부품 등이 주력사업이다. 전략적 고객사의

OLED 라인 가동률 회복에 힘입어 세라믹 사업부의 실

적이 호조세를 띠고 있다. 아울러 하반기부터 중국 패널

업체 향으로도 세라믹 부품 매출이 시작됐다는 점도 긍

정적이다.

반도체 쿼츠, 세정사업 역대최고 호조세

이런 가운데 10년간 개발해 온 LCD/OLED 공정용 세

정램프가 16년부터 본격적인 성장기에 접어들 전망이다.

일본 업체가 글로벌 시장을 과점하고 있는 아이템인데,

독자적 특허기술을 확보함으로써 시장진입이 임박한 것

으로 예상한다. 세정용 램프는 국내 디스플레이용 수요

만 연간 700억원 규모인 것으로 추정되며, 국산화에 성

공할 경우 빠른 속도로 점유율 확대가 이루어질 것으로

전망된다. 한편 매출비중이 가장 큰 쿼츠와 세정사업은

반도체가 전방산업인데, 고객사의 3D NAND 양산물량

확대 등으로 역대 최고의 호조세가 나타나고 있다.

15년 사상최대 실적 달성할 전망

15년 매출액은 1,413억원(+17%YoY), 영업이익은 252

억원(+67%YoY)로 사상최대 실적을 달성할 전망이다.

16년에도 OLED 관련 아이템의 성장세 지속, 신규사업

의 실적기여 본격화 등에 힘입어 성장세를 이어갈 전망

이다. 원익QnC에 대해 목표주가 ‘25,000원’(16년 예상

실적 기준 P/E 12.5배)을 제시하며 커버리지를 시작한

다.

투자지표(IFRS 연결기준) 2013 2014 2015E 2016E 2017E

매출액(억원) 1,227 1,208 1,413 1,619 1,898

매출총이익(억원) 325 357 467 554 658

영업이익(억원) 122 151 252 304 369

EBITDA(억원) 176 208 309 357 428

세전이익(억원) 98 116 272 346 407

순이익(억원) 73 89 218 277 326

지배주주지분순이익(억원) 67 81 210 263 309

EPS(원) 524 627 1,600 2,006 2,360

증감율(%YoY) 47.6 19.7 155.1 25.4 17.7

PER(배) 15.8 18.6 9.4 7.5 6.4

PBR(배) 1.3 1.7 1.8 1.4 1.2

EV/EBITDA(배) 9.4 9.8 7.2 6.0 4.8

매출총이익률(%) 10.0 12.5 17.8 18.8 19.5

영업이익률(%) 10.0 12.5 17.8 18.8 19.5

ROE(%) 8.5 9.6 20.3 20.9 20.1

순부채비율(%) 53.5 37.8 14.2 3.9 -1.4

63 63

15년을 기점으로 새로운 성장시대 개막

주력인 반도체 공정용 쿼츠 사업이 1) 고객사의 증설효과, 2) 해외법인 구조조정 완료 등에 힘입어 역

대 최고의 호조세다. 이에 연동하여 11년부터 사업을 본격화한 쿼츠 세정 사업도 높은 성장세가 이어

지고 있다. 한편 LCD/OLED 공정용 소모품인 세라믹 부문은 1) 전방산업의 가동률 회복과, 2) 고객사

다변화 등으로 3Q15부터 실적기여가 급증하기 시작했다. 세정 및 세라믹 사업은 아이템의 확장 여지

가 크며, 16년부터 신규 아이템들의 사업화가 순차적으로 진행될 것으로 예상한다. 이러한 구조적 변화

에 힘입어 동사는 최근 3년간(12~14년)의 실적 정체기를 딛고, 15년부터 새로운 성장시대에 진입했다

고 판단된다.

원익QnC 분기별 실적전망 (단위: 십억원)

1Q15 2Q15 3Q15E 4Q15E 1Q16E 2Q16E 3Q16E 4Q16E 2013 2014 2015E 2016E

매출액 34.6 34.2 37.0 35.6 36.3 38.2 43.1 44.2 122.7 120.8 141.3 161.9

YoY 6% 17% 29% 17% 5% 12% 17% 24% 2% -2% 17% 15%

QoQ 14% -1% 8% -4% 2% 5% 13% 3%

쿼츠 26.7 26.2 27.5 26.3 26.0 27.2 30.2 31.1 94.6 91.4 106.6 114.6

세라믹스 3.1 3.1 4.1 3.9 3.7 3.9 4.5 5.0 15.0 12.0 14.1 17.1

세정 4.6 4.7 5.1 5.1 6.0 6.2 6.8 6.4 12.3 16.4 19.6 25.4

램프 및 기타 0.2 0.1 0.2 0.4 0.6 0.9 1.6 1.7 0.7 1.0 0.9 4.8

매출총이익 10.8 11.5 12.7 11.7 12.1 13.0 14.8 15.5 32.5 35.7 46.7 55.4

영업이익 5.7 6.3 7.1 6.2 6.5 7.0 8.1 8.8 12.2 15.1 25.2 30.4

YoY 19% 54% 125% 104% 13% 13% 15% 43% -8% 23% 67% 20%

QoQ 89% 9% 13% -13% 5% 9% 15% 8%

세전이익 6.1 6.7 8.0 6.5 7.7 8.0 9.1 9.8 9.8 11.6 27.2 34.6

순이익 5.0 5.2 6.4 5.2 6.2 6.4 7.2 7.9 7.3 8.9 21.8 27.7

수익성

매출총이익률 31% 34% 34% 33% 33% 34% 34% 35% 27% 30% 33% 34%

영업이익률 17% 18% 19% 17% 18% 18% 19% 20% 10% 12% 18% 19%

세전이익률 18% 20% 22% 18% 21% 21% 21% 22% 8% 10% 19% 21%

순이익률 14% 15% 17% 15% 17% 17% 17% 18% 6% 7% 15% 17%

제품별 매출비중

쿼츠 77% 77% 74% 74% 72% 71% 70% 70% 77% 76% 75% 71%

세라믹스 9% 9% 11% 11% 10% 10% 11% 11% 12% 10% 10% 11%

세정 13% 14% 14% 14% 16% 16% 16% 14% 10% 14% 14% 16%

램프 및 기타 0% 0% 1% 1% 2% 2% 4% 4% 1% 1% 1% 3%

자료: 키움증권 추정

64

OLED

원익QnC 연간 실적추이 및 전망

94 73 112 150 120 123 121 141 1624

-4

924

13 12 1525 30

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

-50

0

50

100

150

200

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E

매출액 영업이익

순이익 영업이익률

(십억원)

자료: 키움증권 추정

세정 사업부: 사업아이템 확장을 통한 성장세 지속

세정사업은 공정 중에 사용된 쿼츠를 회수하여 고온, 고압 환경에서 발생한 표면의 결함을 보수하고

세정/코팅 공정을 통해 재사용이 가능하게 만들어준다. 11년부터 본격적인 사업화가 시작됐는데, 운영

결과 고객사 입장에서 원가절감 효과가 크다는 사실이 입증됐다. 향후 쿼츠 외에도 웨이퍼 연마 공정

용 패드 등으로 아이템 다각화가 진행될 것으로 예상된다. 세정사업은 여타 사업부문에 비해 상대적으

로 마진 구조가 우수하기 때문에, 세정의 매출비중 확대는 수익성 개선으로 이어진다. 동사 세정사업

매출액은 14년 164억원(+33%YoY) 15년 196억원(+20%YoY) 16년 254억원(+29%YoY)를 기록할

것으로 추정된다.

세라믹 사업부: 구조세라믹에서 특수세라믹으로…

세라믹 사업부는 LCD/OLED 공정에서 소모품으로 사용되는 대형 구조 세라믹이 주력이다. 주력 고객

사의 가동률이 15년 하반기부터 크게 개선된 데에 따른 수혜가 나타나고 있다. 아울러 BOE, Tianma

등 중국 패널업체들을 신규 고객사로 확보하면서 성장세에 탄력이 붙고 있다.

동사는 중장기적으로 대형 구조세라믹에서 특수세라믹으로의 사업구조 고도화를 추진하고 있다. 세라

믹 초정밀 가공과 SiC 등 비산화계 세라믹의 사업화를 목표로 하고 있는 것으로 파악된다. 이 영역은

아직까지 수입의존도가 높아 국산화에 성공할 경우 높은 수익성을 확보할 수 있을 것으로 예상된다.

램프 사업부: 준비가 끝났다

동사는 디스플레이/반도체 제조공정용 Excimer VUV Lamp를 10년째 개발해 오고 있다. 이 제품은

주로 공정 사이 사이에 유기물질을 세정하고, 표면을 개질하는 용도로 사용되는 소모품이다. 일본 우시

오가 글로벌 시장을 과점하고 있는 가운데 동사가 독자적인 특허기술로 국산화에 성공한 것으로 파악

된다. 고객사가 엑시머 램프에 대한 국산화 및 벤더 이원화 의지가 강하기 때문에 시장진입에 성공할

경우 빠른 점유율 확대가 가능할 전망이다.

지금까지 램프 사업부는 연간 10억 이내의 샘플 수준의 매출만 일으키고 있었다. 그러나 16년부터는

양산매출이 본격화하면서 큰 폭의 외형성장이 가능할 전망이다. 국내 디스플레이 공정용 세정 램프 시

장은 연 700억원 규모인 것으로 파악된다. 아울러 반도체 공정으로도 수요가 있기 때문에 성장 잠재력

이 매우 큰 아이템이다.

65 65

원익QnC PER Band 원익QnC PBR Band

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

(원) Price

16.0x

14.0x

12.0x

10.0x

8.0x

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

(원) Price

2.2x

1.9x

1.6x

1.3x

1.0x

자료: 키움증권 추정 자료: 키움증권 추정

16년 영업이익 304억원으로 사상최대에 이를 전망

연결기준 실적은 11년이 정점이었고, 12~14년간은 정체상태를 겪었다. 하지만 15년부터 다시 빠른 성

장세가 나타나고 있으며, 이는 구조적 변화에 기반하고 있다는 측면에서 지속가능하다고 판단한다. 15

년 매출액 및 영업이익은 각각 1,413억원(+17%YoY), 252억원(+67%YoY)으로 사상최대 실적을 달성

할 것으로 추정된다. 이어 16년에는 매출액 1,619억원(+15%YoY), 영업이익 304억원(+20%YoY)로 최

대 실적행진을 이어갈 전망이다. 주력인 쿼츠, 세정, 세라믹 사업에서 아이템 확장이 지속적으로 진행

되고 있고, 신규사업인 램프 부문이 16년부터 본격적인 성장기에 접어들 전망이라는 점이 긍정적이다.

원익QnC에 대해 16년 예상 EPS에 최근 5년간 평균 PER 12.5배를 적용한 목표주가 ‘25,000원’과 투

자의견 ‘Buy’를 제시하며 당사 커버리지에 편입한다.

원익 그룹 지배구조의 정점

원익QnC는 원익그룹 지배구조의 정점에 있다는 점에 주목할 필요가 있다. 원익그룹에는 원익QnC, 원

익, 원익IPS, 원익머트리얼, 테라세미콘, 원익큐브, 신원종합개발 등 7개 상장사가 있으며, 주요 계열사

의 지분을 원익QnC와 원익이 공동지배하고 있는 구조다. 창업주의 지분이 가장 많은 기업이 원익QnC

와 원익으로, 향후 지배구조 개편과정이 진행될 경우 원익QnC가 보유한 관계사 지분가치가 부각될 수

있을 것이다. 참고로 동사가 보유한 원익IPS의 지분가치는 시가 기준으로 420억원이며, 이는 현 시가

총액의 21%에 달한다. 레저사업을 영위하고 있는 원익엘앤디를 제외하면 대부분의 관계사가 안정적

흑자기조에 진입함에 따라 동사의 지분법 이익도 15년부터 플러스로 전환될 것으로 예상된다.

66

OLED

원익그룹 지분관계도

이용한 회장

호라이즌캐피탈 원익QnC 원익

위닉스 원익IPS 원익엘앤디 원익큐브 신원종합개발

미네박스 씨엠에스랩 신원레저개발

원익투자파트너스 원익머트리얼 테라세미콘

노바켐

100 40.5 39.8

5.5% 5.3% 40.0% 6.4% 18.8%

93.5% 100%

10.2% 20.0% 5.1%

29.7%

73.5%

100%

78.4% 46.8% 13.0%

50.7%

14.3%6.8%

40.0%

??%

8.7%

자료: 전자공시, 키움증권 정리

67 67

손익계산서 (단위: 억원) 대차대조표 (단위: 억원)

12월 결산 2013 2014 2015E 2016E 2017E 12월 결산 2013 2014 2015E 2016E 2017E

매출액 1,227 1,208 1,413 1,619 1,898 유동자산 529 524 789 900 1,027

매출원가 901 850 946 1,065 1,240 현금및현금성자산 87 105 318 361 394

매출총이익 325 357 467 554 658 유동금융자산 0 0 0 0 0

판매비및일반관리비 203 207 215 251 289 매출채권및유동채권 176 163 188 216 253

영업이익(보고) 122 151 252 304 369 재고자산 265 256 283 324 380

영업이익(핵심) 122 151 252 304 369 기타유동비금융자산 0 0 0 0 0

영업외손익 -25 -35 20 42 38 비유동자산 1,126 1,104 1,112 1,238 1,421

이자수익 0 0 0 0 0 장기매출채권및기타 4 5 6 6 8

배당금수익 0 0 0 0 0 투자자산 397 369 386 431 468

외환이익 11 10 8 8 8 유형자산 669 672 662 740 883

이자비용 21 16 10 8 6 무형자산 50 49 49 49 49

외환손실 10 10 9 10 10 기타비유동자산 6 8 9 11 13

관계기업지분법손익 0 -26 16 41 32 자산총계 1,655 1,627 1,901 2,138 2,448

투자및기타자산처분손익 -6 9 1 0 0 유동부채 591 579 646 613 597

금융상품평가및기타 0 0 0 0 0 매입채무및기타유동채무 119 120 149 170 200

기타 0 -2 14 11 14 단기차입금 391 400 376 288 228

법인세차감전이익 98 116 272 346 407 유동성장기차입금 67 40 100 130 140

법인세비용 24 27 55 69 81 기타유동부채 14 20 21 24 28

유효법인세율 (%) 25.0% 22.9% 20.0% 20.0% 20.0% 비유동부채 162 82 70 69 81

당기순이익 73 89 218 277 326 장기매입채무및비유동채무 0 1 1 1 1

지배주주지분순이익(억원) 67 81 210 263 309 사채및장기차입금 113 30 10 0 0

EBITDA 176 208 309 357 428 기타비유동부채 49 52 60 69 80

현금순이익(CashEarnings) 127 147 275 331 384 부채총계 753 661 716 682 678

수정당기순이익 77 82 217 277 326 자본금 65 65 66 66 66

증감율(%, YoY) 주식발행초과금 180 188 188 188 188

매출액 2.2 -1.5 17.0 14.6 17.3 이익잉여금 556 642 852 1,115 1,424

영업이익(보고) -7.7 23.2 67.3 20.5 21.6 기타자본 10 -12 -12 -12 -12

영업이익(핵심) -7.7 23.2 67.3 20.5 21.6 지배주주지분자본총계 810 884 1,094 1,357 1,666

EBITDA -1.2 17.8 48.7 15.7 19.7 비지배주주지분자본총계 92 82 91 104 121

지배주주 당기순이익 48.4 22.0 157.5 25.4 17.7 자본총계 902 966 1,184 1,461 1,787

EPS 47.6 19.7 155.1 25.4 17.7 순차입금 483 365 168 58 -26

수정순이익 59.0 6.9 163.5 27.5 17.7 총차입금 571 470 486 418 368

현금흐름표 (단위: 억원) 투자지표 (단위: 원, 배, %)

12월 결산 2013 2014 2015E 2016E 2017E 12월 결산 2013 2014 2015E 2016E 2017E

영업활동현금흐름 154 215 237 245 292 주당지표(원)

당기순이익 98 116 218 277 326 EPS 524 627 1,600 2,006 2,360

감가상각비 52 55 55 52 57 BPS 6,271 6,779 8,340 10,345 12,705

무형자산상각비 2 2 2 2 2 주당EBITDA 1,385 1,600 2,357 2,725 3,264

외환손익 -1 1 1 2 2 CFPS 999 1,129 2,095 2,521 2,931

자산처분손익 6 9 -1 0 0 DPS 0 0 0 0 0

지분법손익 0 0 -16 -41 -32 주가배수(배)

영업활동자산부채 증감 9 37 -22 -45 -61 PER 15.8 18.6 9.4 7.5 6.4

기타 -12 -5 -1 -2 -2 PBR 1.3 1.7 1.8 1.4 1.2

투자활동현금흐름 -155 -60 -47 -138 -209 EV/EBITDA 9.4 9.8 7.2 6.0 4.8

투자자산의 처분 -97 4 0 -4 -6 PCFR 8.3 10.3 7.2 6.0 5.1

유형자산의 처분 0 13 0 0 0 수익성(%)

유형자산의 취득 -75 -74 -44 -130 -200 영업이익률(보고) 10.0 12.5 17.8 18.8 19.5

무형자산의 처분 -1 -1 -2 -2 -2 영업이익률(핵심) 10.0 12.5 17.8 18.8 19.5

기타 18 -2 -1 -2 -2 EBITDA margin 14.4 17.2 21.9 22.1 22.5

재무활동현금흐름 19 -135 24 -59 -38 순이익률 6.0 7.4 15.4 17.1 17.2

단기차입금의 증가 0 0 -24 -88 -60 자기자본이익률(ROE) 8.5 9.6 20.3 20.9 20.1

장기차입금의 증가 5 -125 40 20 10 투하자본이익률(ROIC) 9.1 11.8 19.5 22.0 23.1

자본의 증가 0 0 0 0 0 안정성(%)

배당금지급 0 -16 0 0 0 부채비율 83.5 68.5 60.5 46.7 37.9

기타 14 6 8 9 12 순차입금비율 53.5 37.8 14.2 3.9 -1.4

현금및현금성자산의순증가 16 17 213 48 44 이자보상배율(배) 5.7 9.5 25.7 39.4 58.8

기초현금및현금성자산 71 87 105 318 366 활동성(배)

기말현금및현금성자산 87 105 318 366 410 매출채권회전율 7.3 7.1 8.0 8.0 8.1

Gross Cash Flow 145 178 258 290 352 재고자산회전율 4.4 4.6 5.2 5.3 5.4

Op Free Cash Flow 78 135 180 107 76 매입채무회전율 10.8 10.1 10.5 10.1 10.3

68

OLED

OLE

D

AP시스템(054620)

Buy(Maintain) 주가(11/10) 8,730원

목표주가 14,000원

AP시스템은 ELA, LLO 등 OLED 공정용

핵심장비를 주력으로 하고 있다. 14년 실적

공백기를 뒤로 하고 15년부터 수주 및 매출

의 가파른 성장세가 전개되고 있다. 특히 중

국시장 진출의 성과가 두드러지는데, 이는

16년에 한층 가속화할 것으로 보인다. 플렉

시블 OLED 제조공정의 핵심장비인 LLO는

국내 뿐만 아니라 중국에서도 수요가 크게

늘어날 전망이어서 동사의 수혜가 클 것으

로 판단된다.

Stock Data

KOSDAQ(11/10) 656.70pt

시가총액 2,044억원

52주 주가동향 최고가 최저가

11,500원 5,330원

최고/최저가 대비 등락 -24.87% 62.10%

주가수익률 절대 상대

1M 12.9% 13.5%

6M -11.8% -10.5%

1Y 29.0% 3.6%

Company Data

발행주식수 23,410천주

일평균 거래량(3M) 389천주

외국인 지분율 2.51%

배당수익률(15.E) 0.00%

BPS(15.E) 4,568원

주요 주주 정기로 9.77%

Price Trend

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

0

5,000

10,000

15,000

'14/11 '15/3 '15/7 '15/10

(%)(원) 수정주가(좌)

상대수익률(우)

한국과 중국 양날개로 비상

15년 가파른 수주 성장세

14년 부진을 딛고 15년부터 가파른 수주성장이 이루어

지고 있다. 중국 패널업체들의 LTPS LCD 증설의 수혜가

집중되고 있으며, 삼성디스플레이 내에서의 독점적 지위

도 강화되는 추세다. 아울러 반도체 장비 사업에서의 수

주도 활기를 띠면서 사업 아이템의 짜임새가 견고해졌

다.

LLO 장비의 성장 잠재력에 주목

동사는 Flexible OLED 제조공정 중 캐리어 글라스를 떼

내는 LLO 장비를 세계최초로 상용화했다. 이 장비는 향

후 중국에서도 수요가 급증할 전망이어서 ELA에 버금가

는 주력 아이템으로 성장할 것으로 판단된다. 중국 디스

플레이 업체들은 15년에 LTPS LCD 투자에 집중했는데,

16년부터는 Flexible OLED 설비증설에 나설 전망이다.

아울러 주력 고객사가 16년 상반기 중에 6세대 A3 라

인 증설투자를 진행할 것으로 보여 실적 성장세는 16년

에도 이어질 것으로 판단된다.

수익성 개선 가능할 전망

15년 매출액은 2,850억원(+63%YoY), 영업이익 139억

원(+279%YoY)을 기록할 것으로 추정한다. 외형성장세

에 비해 수익성이 낮은 것은 중국시장 진출을 위한 일종

의 수업료로 이해하는 것이 타당할 것이다. 장비 셋업

이후 꾸준한 수요가 발생하는 파츠 매출 등에서 충분한

마진확보가 가능할 것으로 예상되기 때문에 향후 수익성

은 회복 가능하다고 판단된다.

투자지표(IFRS 연결기준) 2013 2014 2015E 2016E 2017E

매출액(억원) 2,541 1,754 2,850 3,207 3,502

매출총이익(억원) 380 263 450 624 697

영업이익(억원) 160 37 139 255 285

EBITDA(억원) 207 101 208 332 371

세전이익(억원) 183 10 110 266 302

순이익(억원) 152 10 87 221 251

지배주주지분순이익(억원) 151 13 90 229 260

EPS(원) 674 55 382 976 1,109

증감율(%YoY) 23.7 -91.9 596.8 155.2 13.6

PER(배) 14.6 111.1 15.9 6.2 5.5

PBR(배) 2.3 1.5 1.3 1.1 0.9

EV/EBITDA(배) 11.7 15.6 7.6 4.5 3.5

매출총이익률(%) 15.0 15.0 15.8 19.5 19.9

영업이익률(%) 6.3 2.1 4.9 8.0 8.1

ROE(%) 16.1 1.0 8.4 18.5 17.5

순부채비율(%) 13.0 42.8 18.4 9.9 -5.1

69 69

중국 진출 성과 본격화

15년 매출액은 2,850억원으로 창사이래 최대 규모가 될 전망이다. 가장 큰 배경은 중국 진출이다. 동

사는 트룰리, 타안마, 에버디스플레이 등 중국 패널업체로부터 총 1,500억원 규모의 수주를 확보하는

데 성공했다. 15년 전체 매출에서 중국 비중은 60%에 달할 것으로 예상한다. 주력인 레이저 결정화장

비(ELA)는 OLED 분야에선 경쟁상대가 없다. 동사만큼 양산경험을 갖춘 검증된 업체가 없기 때문이다.

다만 LTPS LCD에서는 일본의 JSW가 경쟁사인데, 엔저로 인해 가격 경쟁력이 강화되면서 중원을 놓고

동사와 치열한 수주전을 펼치고 있다.

Flexible OLED 증설의 최대 수혜업체

중국 패널업체들은 16년부터 Flexible OLED 라인 구축에 돌입할 것으로 예상된다. LTPS LCD는 이미

공급과잉 상태여서 수익성을 확보하기 어렵다. 또 중소형 디스플레이의 메가 트랜드가 향후 3년 내에

평면 LCD에서 플렉시블 OLED로 전환될 가능성이 높아지고 있다. 이 때문에 BOE, CSOT, 티안마, 트

룰리 등 주요 패널업체들이 LTPS LCD에 대한 후속투자를 중단하고 방향을 Flexible OLED로 전환할

것으로 파악된다. 이 경우 동사의 성장기반은 대폭 확충될 것이다. LTPS LCD 투자시 동사는 ELA 장비

만 팔 수 있지만, Flexible OLED에서는 ELA와 LLO 장비를 모두 판매 수 있기 때문이다. 더구나

Flexible OLED용 LLO는 동사만큼 양산 레퍼런스를 보유한 기업이 없기 때문에 경쟁력은 한층 두드러

진다.

중국시장 선점효과는 누적적으로 나타날 것

15년 수주 및 매출 성장세는 가파르지만 수익성은 예상보다 낮다. 이는 중국 진출을 위한 일종의 수업

료라고 보는 것이 타당할 것이다. 일본 장비업체와의 가격경쟁이 벌어지자, 동사는 수익성 방어보다는

점유율 확대전략을 택했다. 시장선점을 우선순위에 둔 것이다. 향후 중국 디스플레이 업체들의 설비투

자 방향성이 LCD에서 OLED로 전환하는 과정에서 수익성은 회복가능할 것으로 판단된다. 아울러 설비

셋업 이후 꾸준한 수요가 창출되는 유지보수 및 파츠 사업에서 지속가능한 수익성 확보가 가능하다.

15년 기준 동사의 파츠 매출은 600억원 내외로 추정되는데, 향후 장비 Install 대수가 증가할수록 이

부문의 실적은 누적적으로 증가할 전망이다.

AP시스템 분기별 실적전망 (단위: 십억원)

1Q15 2Q15 3Q15E 4Q15E 1Q16E 2Q16E 3Q16E 4Q16E 2013 2014 2015E 2016E

매출액(십억원) 79.7 62.8 90.8 51.7 52.3 78.9 83.8 105.8 254.1 175.4 285.0 320.7

AMOLED 장비 73.8 53.9 77.2 40.5 47.2 73.5 72.7 92.2 232.5 155.7 245.4 285.6

LCD 장비 1.7 1.1 1.0 1.2 1.6 1.0 1.0 1.1 4.3 8.3 5.0 4.8

반도체 장비 1.1 5.0 10.4 7.8 0.0 1.9 7.8 10.2 10.4 4.1 24.4 20.0

기타 3.2 2.8 2.2 2.2 3.4 2.4 2.3 2.2 6.9 7.3 10.3 10.4

영업이익 5.3 2.1 4.6 1.8 2.8 6.6 7.7 8.3 16.0 3.7 13.9 25.5

세전이익 4.4 1.6 3.2 1.8 3.1 6.9 8.0 8.6 18.3 1.0 11.0 26.6

당기순이익 3.3 1.3 2.6 1.5 2.6 5.7 6.6 7.2 15.2 1.0 8.7 22.1

수익성

영업이익률 6.7% 3.4% 5.1% 3.5% 5.4% 8.4% 9.2% 7.9% 6.3% 2.1% 4.9% 8.0%

세전이익률 5.5% 2.5% 3.5% 3.6% 5.9% 8.7% 9.6% 8.1% 7.2% 0.6% 3.9% 8.3%

순이익률 4.1% 2.0% 2.9% 2.9% 4.9% 7.3% 7.9% 6.8% 6.0% 0.6% 3.1% 6.9%

매출비중

AMOLED 장비 92.5% 85.9% 85.0% 78.4% 90.3% 93.2% 86.8% 87.1% 91.5% 88.8% 86.1% 89.0%

LCD 장비 2.2% 1.8% 1.1% 2.3% 3.1% 1.3% 1.1% 1.1% 1.7% 4.7% 1.8% 1.5%

반도체 장비 1.4% 8.0% 11.5% 15.2% 0.0% 2.4% 9.4% 9.7% 4.1% 2.4% 8.5% 6.2%

기타 4.0% 4.4% 2.4% 4.2% 6.6% 3.1% 2.7% 2.1% 2.7% 4.2% 3.6% 3.2%

자료: 키움증권 추정

70

OLED

반도체 장비 매출비중 확대 긍정적

15년에 나타난 또 하나의 긍정적 변화는 반도체 장비 부문의 매출비중 확대다. 동사는 최근 3년간

OLED 장비 사업에 역량을 집중하면서 반도체 및 LCD 장비사업에는 소홀했던 것이 사실이다. 그러나

14년부터 RTP(급속열처리장비) 장비에 대한 신제품 연구개발과 마케팅 활동을 재개하며 사업 포트폴

리오 재건에 나섰다. 그 성과가 15년부터 나타나고 있다. 동사의 반도체 장비 매출액은 14년 41억원

에서 15년 258억원으로 대폭 성장할 것으로 예상된다.

공장 증설은 성장의 신호탄

AP시스템은 16년 이후의 수주확대에 대비해 총 274억원 규모의 공장 증설을 결정했다. 이는 16년 이

후 동사의 성장전망에 관련한 강력한 시그널이라고 판단한다. 중국 업체들의 OLED 증설 움직임, 국내

고객사의 Flexible 투자, 중장기적으로 8세대급 OLED TV 라인에 대한 투자까지 감안할 경우 OLED

장비 업종은 추세적 성장기에 진입할 가능성이 높다. 동사는 그 최전선에 있는 업체이며, 이번 증설은

성장세가 가속화되는 업황을 감안한 선제적 조치라고 판단한다.

16년에도 수주 확대국면 이어질 전망

AP시스템에 대한 목표주가를 기존 ‘18,000원’에서 ‘14,000원’으로 하향한다. 이는 1)Peer Group의

밸류에이션 하락, 2)예상보다 낮은 수익성 등을 반영하여 Target PBR을 기존 3.5배에서 2.5배로 하향

조정한 데 따른 것이다. 하지만 한국과 중국에서 OLED Capa 증설이 동시다발적으로 진행될 것으로

예상되기 때문에 장비 업종의 성장전망은 긍정적이다. 동사의 산업 내 경쟁력도 강화되는 추세여서 수

주의 확대국면은 16년에도 이어질 것으로 판단한다.

AP시스템 최근 3년간 수주공시 내역

공시일 계약상대방 수주금액

(백만원)

계약기간 공급내용

시작일 종료일

2015.07.16 삼성전자 1,809 2015.07.15 2015.11.06 반도체 제조장비

2015.07.15 삼성전자 3,000 2015.07.14 2015.09.21 반도체 제조장비

2015.06.30 에버디스플레이(상하이) 2,029 2015.06.29 2015.11.16 디스플레이용 제조장비

2015.06.30 에버디스플레이(상하이) 3,791 2015.06.29 2015.09.13 디스플레이용 제조장비

2015.06.29 삼성디스플레이 29,000 2015.06.29 2016.09.30 AMOLED 용 제조장비

2015.06.19 티안마(샤먼) 2,056 2015.06.18 2015.08.25 디스플레이용 제조장비

2015.06.10 삼성전자(시안) 5,199 2015.06.09 2015.09.30 반도체 제조장비

2015.06.08 삼성디스플레이 9,600 2015.06.05 2015.09.30 AMOLED 제조장비

2015.05.28 티안마(샤먼) 40,421 2015.05.27 2016.06.27 LPTS LCD 제조장비

2015.05.19 삼성디스플레이 13,100 2015.05.19 2015.10.31 AMOLED 제조장비

2015.01.09 트룰리 18,035 2015.01.08 2015.11.05 AMOLED 제조장비

2014.12.24 에버디스플레이(상하이) 12,015 2014.12.23 2015.03.05 AMOLED 제조장비

2014.11.07 티안마(상하이) 4,121 2014.11.06 2015.05.18 AMOLED 제조장비

2014.09.30 비저녹스(쿤산) 4,465 2014.09.30 2015.04.20 AMOLED 제조장비

2014.06.09 삼성디스플레이 59,800 2014.06.05 2015.02.14 AMOLED 제조장비

2014.05.02 삼성디스플레이 2,800 2014.04.30 2014.09.30 AMOLED 제조장비

2014.04.01 삼성디스플레이 6,300 2014.03.31 2014.09.30 AMOLED 제조장비

2014.03.20 비저녹스(쿤산) 4,497 2014.03.20 2014.09.03 AMOLED 제조장비

2013.10.02 삼성전자(시안) 6,932 2013.10.01 2014.02.04 반도체 제조장비

2013.07.24 비저녹스(쿤산) 11,612 2013.07.24 2014.08.31 AMOLED 제조장비

2013.05.24 삼성디스플레이 42,300 2013.05.24 2013.08.14 AMOLED 용 제조장비

자료: 전자공시

71 71

손익계산서 (단위: 억원) 대차대조표 (단위: 억원)

12월 결산 2013 2014 2015E 2016E 2017E 12월 결산 2013 2014 2015E 2016E 2017E

매출액 2,541 1,754 2,850 3,207 3,502 유동자산 892 1,100 1,036 1,154 1,390

매출원가 2,160 1,491 2,400 2,583 2,804 현금및현금성자산 329 183 340 370 534

매출총이익 380 263 450 624 697 유동금융자산 23 26 42 47 51

판매비및일반관리비 220 226 312 369 413 매출채권및유동채권 322 435 439 493 539

영업이익(보고) 160 37 139 255 285 재고자산 218 456 216 243 265

영업이익(핵심) 160 37 139 255 285 기타유동비금융자산 0 0 0 0 0

영업외손익 22 -26 -29 11 18 비유동자산 930 1,056 1,113 1,242 1,331

이자수익 18 8 5 8 8 장기매출채권및기타 12 12 20 22 25

배당금수익 0 0 0 0 0 투자자산 114 207 175 197 220

외환이익 19 18 11 2 2 유형자산 671 649 741 854 927

이자비용 21 25 13 13 12 무형자산 104 149 138 128 118

외환손실 16 20 10 0 0 기타비유동자산 28 39 40 41 42

관계기업지분법손익 13 0 -12 8 8 자산총계 1,822 2,156 2,149 2,396 2,721

투자및기타자산처분손익 0 0 0 0 0 유동부채 569 602 511 509 524

금융상품평가및기타 6 8 13 0 0 매입채무및기타유동채무 245 444 356 356 389

기타 2 -15 -23 6 12 단기차입금 0 135 130 105 75

법인세차감전이익 183 10 110 266 302 유동성장기차입금 285 0 0 20 30

법인세비용 30 0 23 45 51 기타유동부채 39 23 24 27 30

유효법인세율 (%) 16.6% -1.0% 20.6% 17.0% 17.0% 비유동부채 235 556 553 581 640

당기순이익 152 10 87 221 251 장기매입채무및비유동채무 2 1 2 2 2

지배주주지분순이익(억원) 151 13 90 229 260 사채및장기차입금 200 501 451 421 401

EBITDA 207 101 208 332 371 기타비유동부채 34 54 100 157 236

현금순이익(CashEarnings) 199 75 157 298 337 부채총계 805 1,158 1,064 1,089 1,164

수정당기순이익 147 3 77 221 251 자본금 116 117 117 117 117

증감율(%, YoY) 주식발행초과금 635 650 650 650 650

매출액 16.8 -31.0 62.5 12.5 9.2 이익잉여금 396 398 488 716 976

영업이익(보고) 22.9 -77.1 278.5 83.6 11.6 기타자본 -151 -185 -185 -185 -185

영업이익(핵심) 22.9 -77.1 278.5 83.6 11.6 지배주주지분자본총계 997 980 1,069 1,298 1,557

EBITDA 17.2 -51.1 106.3 59.3 11.7 비지배주주지분자본총계 21 18 16 8 0

지배주주 당기순이익 28.4 -91.5 596.9 155.2 13.6 자본총계 1,017 998 1,085 1,306 1,557

EPS 23.7 -91.9 596.8 155.2 13.6 순차입금 133 427 200 129 -79

수정순이익 75.1 -98.1 2,665.0 186.4 13.6 총차입금 485 637 582 547 507

현금흐름표 (단위: 억원) 투자지표 (단위: 원, 배, %)

12월 결산 2013 2014 2015E 2016E 2017E 12월 결산 2013 2014 2015E 2016E 2017E

영업활동현금흐름 13 -85 312 209 295 주당지표(원)

당기순이익 152 10 87 221 251 EPS 674 55 382 976 1,109

감가상각비 39 55 58 67 77 BPS 4,294 4,185 4,568 5,544 6,653

무형자산상각비 8 9 11 10 9 주당EBITDA 922 432 890 1,418 1,584

외환손익 4 6 -1 -2 -2 CFPS 886 319 669 1,271 1,440

자산처분손익 0 1 0 0 0 DPS 0 0 0 0 0

지분법손익 -4 0 12 -8 -8 주가배수(배)

영업활동자산부채 증감 -285 -211 143 -81 -34 PER 14.6 111.1 15.9 6.2 5.5

기타 100 44 1 2 2 PBR 2.3 1.5 1.3 1.1 0.9

투자활동현금흐름 -156 -168 -146 -201 -170 EV/EBITDA 11.7 15.6 7.6 4.5 3.5

투자자산의 처분 31 -100 5 -20 -19 PCFR 11.1 19.1 9.1 4.8 4.2

유형자산의 처분 1 10 0 0 0 수익성(%)

유형자산의 취득 -139 -29 -150 -180 -150 영업이익률(보고) 6.3 2.1 4.9 8.0 8.1

무형자산의 처분 -52 -63 0 0 0 영업이익률(핵심) 6.3 2.1 4.9 8.0 8.1

기타 4 13 -1 -1 -1 EBITDA margin 8.1 5.8 7.3 10.3 10.6

재무활동현금흐름 54 108 -9 22 39 순이익률 6.0 0.6 3.1 6.9 7.2

단기차입금의 증가 0 130 -5 -25 -30 자기자본이익률(ROE) 16.1 1.0 8.4 18.5 17.5

장기차입금의 증가 65 0 -50 -10 -10 투하자본이익률(ROIC) 15.6 3.3 9.3 15.4 15.5

자본의 증가 121 15 0 0 0 안정성(%)

배당금지급 0 0 0 0 0 부채비율 79.1 116.0 98.0 83.4 74.8

기타 -132 -38 46 57 79 순차입금비율 13.0 42.8 18.4 9.9 -5.1

현금및현금성자산의순증가 -90 -146 157 30 164 이자보상배율(배) 7.5 1.5 10.4 19.6 23.0

기초현금및현금성자산 420 329 183 340 370 활동성(배)

기말현금및현금성자산 329 183 340 370 534 매출채권회전율 5.3 4.6 6.5 6.9 6.8

Gross Cash Flow 299 126 168 290 329 재고자산회전율 12.2 5.2 8.5 14.0 13.8

Op Free Cash Flow -296 -202 174 9 118 매입채무회전율 5.4 5.1 7.1 9.0 9.4

72

OLED

OLE

D

비아트론(141000)

Buy(Maintain) 주가(11/10) 15,900원

목표주가 23,000원

비아트론의 열처리 장비 수주 사이클이 거침

없는 상승세를 타고 있다. 한국 및 중국 패널

업체들이 LTPS LCD, Flexible OLED,

Oxide LCD 등 첨단 공정에 대한 투자를 확

대하고 있기 때문이다. 이에 따라 동사는

4Q14~1Q15 사이의 극심한 부진을 뒤로하

고 2Q15부터 가파른 실적 성장세를 보이고

있으며, 이 추세는 16년까지 지속될 것으로

판단한다.

Stock Data

KOSDAQ (11/10) 656.70pt

시가총액 1,726억원

52주 주가동향 최고가 최저가

16,800원 8,170원

최고/최저가 대비 등락 -6.55% 92.17%

주가수익률 절대 상대

1M 15.4% 16.0%

6M 9.8% 11.4%

1Y 18.9% -4.4%

Company Data

발행주식수 10,854천주

일평균 거래량(3M) 209천주

외국인 지분율 5.86%

배당수익률(15.E) 0.00%

BPS(15.E) 6,076원

주요 주주 김형준 16.5%

Price Trend

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

0

5,000

10,000

15,000

20,000

'14/11 '15/3 '15/7 '15/10

(%)(원) 수정주가(좌)

상대수익률(우)

Flexible OLED 시대의 총아

화끈한 턴어라운드에 성공

동사는 LG디스플레이, 차이나스타, 티안마, 트룰리,

AUO 등 국내외 패널업체들로부터 열처리장비를 수주하

면서 2Q15부터 화끈한 턴어라운드에 성공했다. 특히 중

국 업체들이 고해상도 중소형 패널 시장에 진출하기 위

해 LTPS LCD 설비투자를 본격화한 것이 빠른 실적회복

의 배경이 됐다. 연초 이후 공시된 누적 수주금액이

440억원에 달하는데, 이는 14년 연간 매출액 328억원

을 훌쩍 뛰어넘는 규모다.

플렉시블 OLED용 장비 수요 증가세

향후 전망도 밝다. 중국 BOE는 최근 B6 및 B7 라인에

대한 투자계획을 최종 확정한 것으로 파악된다. B6는

5.5세대 LTPS LCD 설비를 월 30k 규모로 증설하고, B7

에는 6세대 Flexible OLED 라인을 신설할 것으로 보인

다. 이와 함께 티안마와 트룰리 등도 15년에 이어 16년

에 추가 투자를 지속할 것으로 예상된다. LG디스플레

이도 6세대 Flexible OLED 투자계획을 공식화했고, 장

비발주는 이르면 4Q15부터 시작될 것으로 예상된다.

16년 사상최대 실적 전망

이에 따라 실적 성장세는 지속될 것이다. 15년 매출액

530억원(+61%YoY), 영업이익 92억원(+1001%YoY)을

기록할 전망이다. 이어 16년에는 매출액 744억원

(+40%YoY), 영업이익 173억원(+89%YoY)으로 창사 이

래 최대 실적을 달성할 것으로 추정된다.

투자지표(IFRS 별도기준) 2013 2014 2015E 2016E 2017E

매출액(억원) 327 328 530 744 759

매출총이익(억원) 123 86 215 369 380

영업이익(억원) 40 8 92 173 181

EBITDA(억원) 54 27 100 182 191

세전이익(억원) 41 20 97 174 193

순이익(억원) 39 20 79 139 154

지배주주지분순이익(억원) 39 20 79 139 154

EPS(원) 374 184 728 1,285 1,423

증감율(%YoY) -64.0 -50.8 295.4 76.6 10.7

PER(배) NA 54.3 21.6 12.2 11.0

PBR(배) NA 1.9 2.6 2.1 1.8

EV/EBITDA(배) 22.0 30.3 13.8 7.2 6.1

매출총이익률(%) 37.5 26.2 40.6 49.7 50.0

영업이익률(%) 12.2 2.5 17.3 23.3 23.8

ROE(%) 7.3 3.4 12.7 19.1 17.6

순부채비율(%) 0.0 -47.4 -50.4 -49.9 -56.6

73 73

LTPS, Oxide, Flexible의 삼중주

동사의 열처리 장비는 LTPS TFT, Oxide TFT, Flexible OLED 공정 등에 적용된다. 디스플레이 기술이

고해상도, 저전력, 플렉시블 등으로 발전하고 있는데, 이 트랜드에 부합하는 장비 라인업이다. 14년까

지는 국내 업체들의 장비 수요가 대부분이었으나, 15년에 접어들며 중국 패널업체들이 가세하고 있다.

이에 따라 13~14년 극심한 수주 공백기를 뒤로하고 빠른 턴어라운드에 성공했다. 동사는 국내 디스플

레이 장비업계에서 중국 고객기반이 가장 탄탄한 기업 중 하나다.

폭넓은 고객기반이 강점

중국에서 BOE, CSOT, 트룰리, 티안마, 센츄리, 혼하이 등을 고객사로 확보하고 있으며, 국내에서는

LG디스플레이와 삼성디스플레이 양사에 열처리 장비를 공급해왔다. 특정 고객사의 투자 스케쥴에 흔들

리지 않는 탄탄한 고객기반을 확보하고 있는 것이다. 이 같은 강점이 디스플레이 기술변화 트랜드와

맞물리면서 동사의 성장성이 배가될 전망이다. 중화권 패널업체들이 15년에 5.5~6세대급 LTPS LCD

증설에 주력했는데, 16년부터는 Flexible OLED로 직행할 움직임을 보이고 있어 비아트론에 큰 기회요

인으로 작용할 것으로 예상된다.

비아트론 분기별 실적전망 (단위: 십억원)

1Q15 2Q15 3Q15E 4Q15E 1Q16E 2Q16E 3Q16E 4Q16E 2013 2014 2015E 2016E

매출액 1.2 18.9 14.1 18.7 16.4 21.2 20.1 16.7 32.7 32.8 53.0 74.4

YoY -88% 61% 39% 2154% 1225% 12% 42% -11% -39% 0% 61% 40%

QoQ 49% 1427% -25% 33% -12% 29% -5% -17%

LTPS OLED 0.0 0.0 2.4 3.2 5.2 5.2 5.6 6.8 13.6 3.8 5.6 22.8

LTPS LCD 0.0 13.6 7.2 9.2 4.4 6.4 6.0 1.2 9.6 20.8 30.0 18.0

Oxide TFT 1.1 5.1 3.9 5.3 1.1 4.2 3.2 4.6 4.0 5.3 15.2 13.0

Flexible Display 0.0 0.0 0.4 0.8 5.6 5.2 5.2 4.0 4.6 2.2 1.2 20.0

기타 0.2 0.3 0.3 0.3 0.2 0.2 0.2 0.2 0.8 0.6 1.0 0.6

매출총이익 -0.5 7.2 5.9 8.9 7.7 11.3 10.4 7.5 12.3 8.6 21.5 36.9

영업이익 -2.6 5.3 2.3 4.1 3.0 5.6 5.3 3.4 4.0 0.8 9.2 17.3

YoY -472% 137% 207% -245% -216% 6% 128% -17% -62% -79% 1001% 89%

QoQ -10% -306% -57% 79% -28% 89% -7% -35%

세전이익 -2.4 5.4 2.4 4.2 3.1 5.7 5.4 3.5 4.1 1.5 9.7 17.7

순이익 -1.9 4.5 1.9 3.4 2.5 4.6 4.3 2.8 3.9 1.5 7.9 14.2

[수익성]

매출총이익률 -39% 38% 42% 48% 47% 54% 52% 45% 38% 26% 41% 50%

영업이익률 -192% 29% 17% 23% 19% 27% 27% 21% 13% 5% 18% 24%

순이익률 -150% 24% 14% 18% 15% 22% 21% 17% 12% 5% 15% 19%

[제품별 매출비중]

LTPS OLED 0% 0% 17% 17% 32% 25% 28% 41% 41% 12% 11% 31%

LTPS LCD 0% 72% 51% 49% 27% 30% 30% 7% 29% 64% 57% 24%

Oxide TFT 85% 27% 27% 28% 6% 20% 16% 27% 12% 16% 29% 17%

Flexible Display 0% 0% 3% 4% 34% 25% 26% 24% 14% 7% 2% 27%

자료: 키움증권 추정

74

OLED

비아트론 연간 실적 추이 및 전망

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

0

10

20

30

40

50

60

70

80

2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E

매출액

영업이익

영업이익률

(십억원)

자료: 키움증권 추정

Flexible OLED 투자의 최대 수혜업체

스마트폰용 디스플레이 시장은 고해상도 추세가 확산되고 있다. 고해상도 중소형 패널의 주력 기술은

LTPS LCD였으나 삼성의 주도로 OLED의 비중이 서서히 올라가는 추세다. 이런 가운데 OLED 패널의 제

조원가가 LTPS LCD 보다 낮아지는 Cost Parity가 16년에 현실화할 것으로 보인다. 따라서 현 시점에서

LTPS LCD 설비증설은 실익이 없다. 또한 OLED 기술은 Rigid에서 Flexible로 진화하는 과정에 있다.

Rigid OLED 투자에 나서더라도 단기간에 선두 업체의 원가를 따라잡을 수 없고, 정부지원 등을 등에 업

고 원가경쟁력을 갖추게 되어도 그 시점에는 시장이 Flexible 중심으로 재편될 것이 자명하다. 이 점이

중국 패널업체들이 LTPS LCD 후속투자를 보류하고 Flexible OLED로 방향을 선회한 배경이다.

PIC 장비의 성장성에 주목

Flexible OLED 공정 가운데 하판(TFT) 플라스틱 기판을 경화시키는 PIC 장비의 대표주자가 동사다.

또한 박막봉지 레이어 위에 터치스크린 기능을 더하는 공정에도 PIC 장비 수요가 발생할 가능성이 높

다. PIC는 수소화, 탈수소화, 선수축 등 기존 열처리장비에 비해 부가가치가 압도적으로 높은 것으로

파악된다. SDC, LGD 등 한국 업체들이 이미 양산체제에 진입했고, 중국 패널업체들이 뒤따라올 채비를

하고 있어 동사의 16년 이후 수주전망은 매우 밝다고 판단된다.

비아트론 최근 3년간 수주공시 내역 (단위: 백만원)

공시일 계약금액 계약내역 계약상대방 계약기간

2015 년 09 월 01 일 4,259 디스플레이용 제조장비 Tianma(Xiamen) 15/09/01 ~ 16/06/25

08 월 19 일 3,554 디스플레이용 제조장비 AUO 15/08/19 ~ 16/03/01

05 월 27 일 3,360 디스플레이용 제조장비 LGD 15/05/27 ~ 15/08/15

05 월 26 일 4,581 디스플레이용 제조장비 Hon Hai Precision 15/05/26 ~ 15/09/15

05 월 07 일 7,891 디스플레이용 제조장비 Tianma(Xiamen) 15/05/07 ~ 15/12/10

04 월 16 일 13,059 디스플레이용 제조장비 CSOT(Wuhan) 15/04/16 ~ 15/10/02

04 월 07 일 1,738 디스플레이용 제조장비 Truly 15/04/07 ~ 15/11/01

03 월 30 일 5,630 디스플레이용 제조장비 LGD 15/03/27 ~ 15/07/13

2014 년 01 월 23 일 10,700 디스플레이용 제조장비 LGD 14/01/22 ~ 14/08/31

04 월 03 일 5,657 디스플레이용 제조장비 BOE(Ordos) 14/04/03 ~ 14/09/10

06 월 23 일 4,129 디스플레이용 제조장비 Century(Shenzhen) 14/06/23 ~ 14/10/10

07 월 02 일 4,491 디스플레이용 제조장비 SDC 14/07/02 ~ 14/11/26

08 월 13 일 2,860 디스플레이용 제조장비 LGD 14/08/12 ~ 14/08/29

2013 년 07 월 01 일 2,242 산화물 TFT 용 열처리장비 dpix 13/06/30 ~ 13/11/29

12 월 05 일 4,508 디스플레이용 제조장비 LGD 13/12-05 ~ 14/03/14

자료: 전자공시

75 75

손익계산서 (단위: 억원) 대차대조표 (단위: 억원)

12월 결산 2013 2014 2015E 2016E 2017E 12월 결산 2013 2014 2015E 2016E 2017E

매출액 327 328 530 744 759 유동자산 397 557 701 828 974

매출원가 204 242 315 374 380 현금및현금성자산 81 249 334 362 513

매출총이익 123 86 215 369 380 유동금융자산 130 213 185 223 213

판매비및일반관리비 83 78 123 196 199 매출채권및유동채권 184 94 151 191 195

영업이익(보고) 40 8 92 173 181 재고자산 1 1 18 30 30

영업이익(핵심) 40 8 92 173 181 기타유동비금융자산 0 0 13 22 23

영업외손익 1 11 5 1 12 비유동자산 455 246 280 327 341

이자수익 9 11 4 1 11 장기매출채권및기타 11 11 22 33 34

배당금수익 0 0 0 0 0 투자자산 211 15 13 22 23

외환이익 7 9 3 6 0 유형자산 200 196 211 228 241

이자비용 6 12 2 2 2 무형자산 32 22 29 37 35

외환손실 7 1 2 4 0 기타비유동자산 2 4 5 6 8

관계기업지분법손익 0 0 0 0 0 자산총계 852 803 981 1,156 1,315

투자및기타자산처분손익 -5 0 0 0 0 유동부채 89 211 301 330 333

금융상품평가및기타 -1 1 2 0 0 매입채무및기타유동채무 58 15 88 106 108

기타 5 3 0 0 3 단기차입금 0 0 0 0 0

법인세차감전이익 41 20 97 174 193 유동성장기차입금 23 186 186 186 186

법인세비용 2 0 18 35 39 기타유동부채 9 9 26 37 38

유효법인세율 (%) 5.5% -0.3% 18.3% 20.0% 20.0% 비유동부채 197 12 20 27 28

당기순이익 39 20 79 139 154 장기매입채무및비유동채무 0 2 4 7 8

지배주주지분순이익(억원) 39 20 79 139 154 사채및장기차입금 188 0 0 0 0

EBITDA 54 27 100 182 191 기타비유동부채 9 10 16 19 21

현금순이익(CashEarnings) 53 38 87 148 164 부채총계 287 223 322 357 361

수정당기순이익 45 19 78 139 154 자본금 53 54 54 54 54

증감율(%, YoY) 주식발행초과금 234 251 251 251 251

매출액 -38.5 0.3 61.5 40.4 2.1 이익잉여금 277 296 375 514 669

영업이익(보고) -61.8 -79.1 1,001.3 89.1 4.2 기타자본 1 -20 -20 -20 -20

영업이익(핵심) -61.8 -79.1 1,001.3 89.1 4.2 자본총계 565 580 660 799 953

EBITDA -51.2 -50.8 274.5 82.9 4.6 지분법적용자본총계 565 580 660 799 953

지배주주 당기순이익 -61.8 -49.5 299.9 76.7 10.7 565 580 660 799 953

EPS -64.0 -50.8 295.4 76.6 10.7 순차입금 0 -275 -333 -399 -539

수정순이익 -55.1 -58.2 309.2 79.7 10.7 총차입금 211 186 186 186 186

현금흐름표 (단위: 억원) 투자지표 (단위: 원, 배, %)

12월 결산 2013 2014 2015E 2016E 2017E 12월 결산 2013 2014 2015E 2016E 2017E

영업활동현금흐름 264 96 81 108 162 주당지표(원)

당기순이익 39 20 79 139 154 EPS 374 184 728 1,285 1,423

감가상각비 6 7 7 7 8 BPS 5,350 5,362 6,076 7,361 8,784

무형자산상각비 8 11 1 1 2 주당EBITDA 518 248 919 1,679 1,756

외환손익 0 -5 -1 -2 0 CFPS 510 355 801 1,366 1,514

자산처분손익 5 0 0 0 0 DPS 0 0 0 0 0

지분법손익 0 0 0 0 0 주가배수(배)

영업활동자산부채 증감 209 35 -6 -40 -3 PER 30.2 54.3 21.6 12.2 11.0

기타 -3 27 1 2 0 PBR 2.1 1.9 2.6 2.1 1.8

투자활동현금흐름 -403 111 -2 -83 -12 EV/EBITDA 22.0 30.3 13.8 7.2 6.1

투자자산의 처분 -289 114 29 -47 10 PCFR 22.2 28.2 19.6 11.5 10.4

유형자산의 처분 0 0 0 0 0 수익성(%)

유형자산의 취득 -114 -3 -22 -25 -21 영업이익률(보고) 12.2 2.5 17.3 23.3 23.8

무형자산의 처분 -6 -1 -8 -10 0 영업이익률(핵심) 12.2 2.5 17.3 23.3 23.8

기타 5 1 -1 -1 -1 EBITDA margin 16.5 8.1 18.8 24.5 25.1

재무활동현금흐름 221 -40 6 3 1 순이익률 12.0 6.0 14.9 18.8 20.3

단기차입금의 증가 22 -23 0 0 0 자기자본이익률(ROE) 7.3 3.4 12.7 19.1 17.6

장기차입금의 증가 196 -13 0 0 0 투하자본이익률(ROIC) 9.1 2.5 22.4 41.2 36.4

자본의 증가 3 15 0 0 0 안정성(%)

배당금지급 0 0 0 0 0 부채비율 50.8 38.4 48.8 44.6 37.9

기타 0 -19 6 3 1 순차입금비율 0.0 -47.4 -50.4 -49.9 -56.6

현금및현금성자산의순증가 81 167 85 29 151 이자보상배율(배) 6.5 0.7 57.5 86.7 90.4

기초현금및현금성자산 0 81 249 334 362 활동성(배)

기말현금및현금성자산 81 249 334 362 513 매출채권회전율 1.0 2.4 4.3 4.3 3.9

Gross Cash Flow 55 61 87 148 164 재고자산회전율 200.5 246.0 55.9 31.4 25.3

Op Free Cash Flow 141 58 41 81 131 매입채무회전율 3.1 9.0 10.2 7.6 7.1

76

OLED

OLE

D

엘티씨(170920)

Buy(Maintain) 주가(11/10) 12,300원

목표주가 18,000원

엘티씨는 주력인 박리액의 지속적인 판가인

하와 고객사 다변화 및 신규사업 런칭 지연

등으로 실적 부진을 겪고 있다. 하지만 성장

잠재력 자체가 훼손된 것은 아니다. 16년부터

는 전방산업이 LCD 중심에서 OLED와 반도

체로 다변화될 것으로 예상된다. 고부가 신규

소재 시장에 진출함으로써 외형 및 수익성의

추세적 성장국면이 나타날 전망이다. 이에 따

라 중장기적 관점에서 현재의 실적 부진 기

간을 비중확대의 기회로 활용하는 전략이 유

효할 것으로 판단된다.

Stock Data

KOSDAQ (11/10) 656.70pt

시가총액 840억원

52주 주가동향 최고가 최저가

17,650원 12,800원

최고/최저가 대비 등락 -26.91% 0.78%

주가수익률 절대 상대

1M -5.8% -5.4%

6M -20.4% -19.2%

1Y -22.3% -37.6%

Company Data

발행주식수 6,830천주

일평균 거래량(3M) 12천주

외국인 지분율 0.82%

배당수익률(15.E) 0.78%

BPS(15.E) 12,198원

주요 주주 최호성 39.2%

Price Trend

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

0

5,000

10,000

15,000

20,000

'14/11 '15/3 '15/7 '15/10

(%)(원) 수정주가(좌)

상대수익률(우)

성장잠재력 큰 소재기업

전방산업 다각화 성공 가능성 높아

엘티씨의 주력 아이템은 LCD 제조공정용 박리액이다.

박리액은 독보적인 원가경쟁력을 기반으로 주력 고객사

내의 점유율이 80%에 달해 추가적인 MS 상승을 기대

하기 어렵다. 이에 따라 고객사 다변화 및 전방산업 다

각화가 지속가능한 성장을 위한 전략적 과제인데, 16년

부터 그 성과가 가시화할 것으로 예상된다.

신규사업 16년부터 실적기여 본격화

우선 전방산업이 LCD 중심에서 OLED 및 반도체로 확

대될 전망이다. 15년 상반기에 인수한 LTCAM을 통해

반도체용 슬러리 및 세정액 시장에 진출했다. 국내 메모

리반도체 업체로 양산매출이 시작됐으며, 16년부터는 본

격적인 점유율 확대가 이루어질 것으로 예상한다. 또한

OLED용 신규 소재 개발이 마무리 단계인 것으로 파악

되며, 16년 하반기부터 실적기여가 본격화할 전망이다.

성장잠재력 큰 소재기업

실적은 15년까지 역성장세가 예상되나, 16년부터 개선추

세에 진입할 전망이다. 신규 아이템은 수입의존도가 높

은 소재의 국산화를 컨셉으로 하고 있다. 원가경쟁력과

고객 밀착형 개발력을 기반으로 이미 열려 있는 시장에

진입하는 것이기 때문에 빠른 점유율 확대가 가능할 전

망이다. 다만 실적의 회복 속도가 당초 예상보다 더딘

점을 감안하여 목표주가를 기존 ‘24,000원’에서

‘18,000원’으로 하향조정한다. 하지만 중장기 성장잠재

력은 여전히 높다고 판단해 투자의견 ‘Buy’를 유지한다.

투자지표(IFRS 연결기준) 2013 2014 2015E 2016E 2017E

매출액(억원) 988 831 758 935 1,047

매출총이익(억원) 293 213 195 221 297

영업이익(억원) 195 104 80 108 172

EBITDA(억원) 222 132 107 147 216

세전이익(억원) 191 118 86 104 170

순이익(억원) 172 96 69 83 170

지배주주지분순이익(억원) 172 96 69 83 170

EPS(원) 3,076 1,449 1,013 1,217 2,490

증감율(%YoY) N/A -52.9 -30.1 20.1 104.6

PER(배) 6.4 10.0 12.7 10.6 5.2

PBR(배) 1.8 1.2 1.0 0.9 0.8

EV/EBITDA(배) 3.7 4.4 7.2 6.8 1.4

매출총이익률(%) 29.7 25.6 25.8 23.7 28.4

영업이익률(%) 19.7 12.5 10.6 11.5 16.4

ROE(%) 35.5 12.6 8.4 9.0 15.9

순부채비율(%) -62.9 -50.7 -48.3 -47.0 -50.3

77 77

15년까지 실적 역성장세

엘티씨의 실적은 13년을 정점으로 2년 연속 역성장세다. 가장 큰 배경은 전방산업인 LCD의 업황악화

와 이에 따른 판가인하다. 점유율이 더 상승할 여지가 제한적인 상황에서 주력제품의 가격하락 폭이

커지면서 실적부진을 겪고 있다. 동사는 지속가능한 성장성을 확보하기 위해 박리액의 고객다변화와

신규 아이템의 사업화를 추진해왔다. 박리액의 중국시장 진출에 성공했지만, 아직까지는 기존 고객향

매출감소를 상쇄하기에 역부족이다. 또 신규 아이템은 소재사업의 특성상 제품검증에서 양산에 이르기

까지 상당한 시간이 필요하다.

전방산업 다각화에 성공하며 장기성장성 확보할 전망

16년부터 이러한 실적 악화요인들이 순차적으로 해소될 것으로 판단한다. 우선 반도체 소재사업 진출

의 성과가 구체화되고 있다. 연결 자회사인 LTCAM이 반도체용 멀티 슬러리, 세정액 등 신규 아이템

개발을 마치고 15년 하반기부터 양산공급을 시작했다. 16년에는 본격적인 시장점유율 확대가 진행될

전망이다. 아울러 본사에서는 OLED용 신규소재 개발을 완료함으로써 실적 가시화 시점이 임박한 것으

로 파악된다. 이들 제품은 모두 수입의존도가 절대적이어서 초기 양산 과정에서 신뢰성이 검증된다면

빠른 속도로 점유율 상승이 가능할 전망이다. 이에 따라 실적은 15년을 저점으로 추세적인 개선세가

나타날 수 있을 것으로 예상한다. 다만 실적의 회복 속도가 당초 예상보다 더딘 점을 반영하여 목표주

가를 기존 ‘24,000원’에서 ‘18,000원’(16년 예상실적 기준 PER 15.0배)으로 하향조정한다.

엘티씨 분기별 실적전망 (단위: 십억원)

1Q15 2Q15 3Q15E 4Q15E 1Q16E 2Q16E 3Q16E 4Q16E 2013 2014 2015E 2016E

매출액 17.2 18.6 20.4 19.7 18.4 22.0 25.1 27.9 98.8 83.1 75.8 93.5

박리액 14.9 14.0 15.8 14.9 13.5 14.9 15.3 15.6 96.1 72.6 59.7 59.4

나노세라믹 소재

0.4 0.8 0.7 1.4 1.9 2.5 1.2 6.6

기타 2.3 4.5 4.2 4.0 4.2 5.7 7.9 9.7 2.7 10.5 15.0 27.5

매출총이익 4.7 5.3 5.4 4.2 3.8 4.7 6.6 7.1 29.3 21.0 19.5 22.1

영업이익 1.7 1.7 3.0 1.6 1.5 1.9 3.6 3.8 19.5 10.4 8.0 10.8

세전이익 1.9 1.6 3.2 1.8 1.4 1.8 3.5 3.7 19.1 11.8 8.6 10.4

순이익 1.6 1.3 2.6 1.5 1.1 1.5 2.8 2.9 17.2 9.6 6.9 8.3

수익성

매출총이익률 27.1% 28.4% 26.6% 21.3% 20.5% 21.3% 26.1% 25.4% 29.7% 25.3% 25.8% 23.7%

영업이익률 9.9% 9.0% 15.0% 8.3% 8.0% 8.8% 14.3% 13.5% 19.7% 12.5% 10.6% 11.5%

순이익률 11.1% 8.9% 15.9% 9.3% 5.9% 7.0% 12.7% 12.1% 19.4% 14.2% 11.4% 11.1%

제품별 매출비중

박리액 86.6% 75.6% 77.7% 75.9% 73.4% 67.8% 61.0% 56.0% 97.3% 87.4% 78.7% 63.5%

나노세라믹 소재 0.0% 0.0% 1.9% 3.9% 4.0% 6.2% 7.8% 9.1% 0.0% 0.0% 1.5% 7.1%

기타 13.4% 24.4% 20.4% 20.1% 22.6% 26.0% 31.3% 34.9% 2.7% 12.6% 19.7% 29.4%

자료: 키움증권 추정

78

OLED

엘티씨 연간 실적추이 및 전망

0%

5%

10%

15%

20%

25%

0

20

40

60

80

100

120

2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E

매출액

영업이익

영업이익률(우)

(십억원)

자료: 키움증권 추정

79 79

손익계산서 (단위: 억원) 대차대조표 (단위: 억원)

12월 결산 2013 2014 2015E 2016E 2017E 12월 결산 2013 2014 2015E 2016E 2017E

매출액 988 831 758 935 1,047 유동자산 555 564 537 610 737

매출원가 695 618 563 713 750 현금및현금성자산 185 151 405 447 555

매출총이익 293 213 195 221 297 유동금융자산 276 282 38 47 52

판매비및일반관리비 98 109 115 113 125 매출채권및유동채권 63 96 52 64 72

영업이익(보고) 195 104 80 108 172 재고자산 30 34 38 46 52

영업이익(핵심) 195 104 80 108 172 기타유동비금융자산 0 0 4 5 5

영업외손익 -4 14 6 -4 -2 비유동자산 256 329 440 504 553

이자수익 4 8 4 4 3 장기매출채권및기타 9 9 8 9 10

배당금수익 0 0 0 0 0 투자자산 23 27 4 5 5

외환이익 11 13 11 8 0 유형자산 187 258 391 456 506

이자비용 3 0 4 0 0 무형자산 32 32 34 30 27

외환손실 16 9 6 20 0 기타비유동자산 4 3 4 5 5

관계기업지분법손익 0 0 0 0 0 자산총계 811 893 977 1,114 1,290

투자및기타자산처분손익 0 0 0 0 0 유동부채 76 88 99 115 126

금융상품평가및기타 0 0 0 0 0 매입채무및기타유동채무 56 48 63 78 87

기타 0 1 2 4 -5 단기차입금 0 28 28 28 28

법인세차감전이익 191 118 86 104 170 유동성장기차입금 5 0 0 0 0

법인세비용 20 22 17 21 38 기타유동부채 15 11 8 9 10

유효법인세율 (%) 10.3% 18.7% 19.9% 20.0% 22.5% 비유동부채 10 7 18 23 27

당기순이익 172 96 69 83 170 장기매입채무및비유동채무 2 1 8 9 10

지배주주지분순이익(억원) 172 96 69 83 170 사채및장기차입금 0 0 0 0 0

EBITDA 222 132 107 147 216 기타비유동부채 8 7 11 14 17

현금순이익(CashEarnings) 198 124 96 122 214 부채총계 86 95 117 139 153

수정당기순이익 172 96 69 83 170 자본금 33 34 34 34 34

증감율(%, YoY) 주식발행초과금 327 352 352 352 352

매출액 6.4 -15.9 -8.8 23.3 12.0 이익잉여금 344 427 487 563 726

영업이익(보고) 70.1 -46.8 -22.5 34.1 59.6 기타자본 21 -15 -15 -15 -15

영업이익(핵심) 70.1 -46.8 -22.5 34.1 59.6 지배주주지분자본총계 725 798 857 934 1,096

EBITDA 65.3 -40.3 -19.1 36.9 47.5 비지배주주지분자본총계 0 0 2 57 57

지배주주 당기순이익 80.9 -44.2 -27.7 20.1 104.6 자본총계 725 798 859 991 1,153

EPS N/A -52.9 -30.1 20.1 104.6 순차입금 -456 -405 -415 -466 -579

수정순이익 81.1 -44.2 -27.7 20.1 104.6 총차입금 5 28 28 28 28

현금흐름표 (단위: 억원) 투자지표 (단위: 원, 배, %)

12월 결산 2013 2014 2015E 2016E 2017E 12월 결산 2013 2014 2015E 2016E 2017E

영업활동현금흐름 192 71 155 153 211 주당지표(원)

당기순이익 172 96 69 83 170 EPS 3,076 1,449 1,013 1,217 2,490

감가상각비 25 27 23 35 41 BPS 11,065 11,685 12,551 13,671 16,050

무형자산상각비 2 2 4 4 3 주당EBITDA 3,983 2,004 1,570 2,149 3,170

외환손익 2 -2 -5 12 0 CFPS 3,560 1,882 1,405 1,786 3,138

자산처분손익 0 0 0 0 0 DPS 150 150 100 120 150

지분법손익 0 0 0 0 0 주가배수(배)

영업활동자산부채 증감 -25 -53 57 -5 -3 PER 6.4 10.0 12.7 10.6 5.2

기타 16 2 7 25 0 PBR 1.8 1.2 1.0 0.9 0.8

투자활동현금흐름 -292 -109 105 -111 -98 EV/EBITDA 3.7 4.4 7.2 6.8 1.4

투자자산의 처분 -246 -10 267 -10 -6 PCFR 5.5 7.7 9.2 7.2 4.1

유형자산의 처분 1 0 0 0 0 수익성(%)

유형자산의 취득 -25 -97 -156 -100 -91 영업이익률(보고) 19.7 12.5 10.6 11.5 16.4

무형자산의 처분 -25 -2 -5 0 0 영업이익률(핵심) 19.7 12.5 10.6 11.5 16.4

기타 3 0 -1 -1 -1 EBITDA margin 22.5 15.9 14.1 15.7 20.7

재무활동현금흐름 208 -1 -6 -3 -5 순이익률 17.4 11.5 9.1 8.9 16.2

단기차입금의 증가 -15 23 0 0 0 자기자본이익률(ROE) 35.5 12.6 8.4 9.0 15.9

장기차입금의 증가 -30 0 0 0 0 투하자본이익률(ROIC) 74.9 27.2 15.8 18.0 24.8

자본의 증가 253 6 0 0 0 안정성(%)

배당금지급 0 -10 -10 -7 -8 부채비율 11.9 11.9 13.7 14.0 13.3

기타 0 -20 4 3 3 순차입금비율 -62.9 -50.7 -48.3 -47.0 -50.3

현금및현금성자산의순증가 106 -34 254 39 108 이자보상배율(배) 63.3 527.1 19.9 N/A N/A

기초현금및현금성자산 79 185 151 405 445 활동성(배)

기말현금및현금성자산 185 151 405 445 553 매출채권회전율 16.2 10.4 10.2 16.0 15.3

Gross Cash Flow 216 124 98 159 214 재고자산회전율 28.0 25.7 21.1 22.2 21.2

Op Free Cash Flow 127 -40 -13 20 83 매입채무회전율 15.2 16.0 13.6 13.3 12.7

80

OLED

투자의견 변동내역 (2개년) 종목명 일자 투자의견 목표주가 종목명 일자 투자의견 목표주가

삼성전자 2013/11/27 BUY(Maintain) 2,100,000원 LG디스플레이 2013/10/18 BUY(Maintain) 38,000원

(005930) 2014/01/02 BUY(Maintain) 1,950,000원 (034220) 2014/01/23 BUY(Maintain) 38,000원

담당자변경 2014/10/31 BUY(Reinitiate) 1,650,000원 2014/04/07 BUY(Maintain) 38,000원

2015/01/19 BUY(Maintain) 1,650,000원 2014/04/24 BUY(Maintain) 38,000원

2015/01/31 BUY(Maintain) 1,650,000원 2014/06/16 BUY(Maintain) 38,000원

2015/03/11 BUY(Maintain) 1,800,000원 2014/06/23 BUY(Maintain) 38,000원

2015/04/20 BUY(Maintain) 1,800,000원 2014/07/22 Outperform(Downgrade) 38,000원

2015/04/30 BUY(Maintain) 1,800,000원 2014/07/24 Outperform(Maintain) 38,000원

2015/06/29 BUY(Maintain) 1,800,000원 2014/10/10 BUY(Upgrade) 43,000원

2015/07/14 BUY(Maintain) 1,800,000원 2014/10/23 BUY(Maintain) 43,000원

2015/07/31 BUY(Maintain) 1,650,000원 2014/12/17 BUY(Maintain) 43,000원

2015/09/08 BUY(Maintain) 1,650,000원 2015/01/19 BUY(Maintain) 47,000원

2015/10/30 BUY(Maintain) 1,650,000원 2015/01/29 BUY(Maintain) 47,000원

2015/11/11 BUY(Maintain) 1,850,000원 2015/04/20 BUY(Maintain) 40,000원

에스에프에이 2013/04/08 BUY(Maintain) 80,000원 2015/04/23 BUY(Maintain) 40,000원

(056190) 2013/08/22 BUY(Maintain) 80,000원 2015/06/29 BUY(Maintain) 35,000원

2013/11/18 BUY(Maintain) 65,000원 2015/07/06 BUY(Maintain) 35,000원

2014/02/14 BUY(Maintain) 58,000원 2015/07/14 BUY(Maintain) 35,000원

2014/07/22 BUY(Maintain) 55,000원 2015/07/24 BUY(Maintain) 35,000원

2015/01/22 BUY(Maintain) 60,000원 2015/08/26 BUY(Maintain) 35,000원

2015/02/13 BUY(Maintain) 60,000원 2015/10/23 BUY(Maintain) 35,000원

2015/03/23 BUY(Maintain) 74,000원 2015/11/11 BUY(Maintain) 35,000원

2015/04/20 BUY(Maintain) 74,000원 원익머트리얼 2013/06/20 BUY(Maintain) 60,000원

2015/07/14 BUY(Maintain) 74,000원 (104830) 2013/11/08 BUY(Maintain) 60,000원

2015/07/20 BUY(Maintain) 74,000원 2014/01/02 BUY(Maintain) 60,000원

2015/11/11 BUY(Maintain) 74,000원 2014/01/27 BUY(Maintain) 60,000원

AP시스템 2013/06/18 BUY(Maintain) 20,000원 2014/06/02 BUY(Maintain) 60,000원

(054620) 2013/08/09 BUY(Maintain) 20,000원 2014/07/22 BUY(Maintain) 60,000원

2013/11/12 BUY(Maintain) 18,000원 2014/09/02 BUY(Maintain) 60,000원

2014/03/06 BUY(Maintain) 15,000원 2014/12/16 BUY(Maintain) 60,000원

2014/07/22 BUY(Maintain) 15,000원 2015/04/20 BUY(Maintain) 60,000원

2015/03/23 BUY(ReInitiate) 15,000원 2015/05/08 BUY(Maintain) 60,000원

2015/04/20 BUY(Maintain) 15,000원 2015/07/14 BUY(Maintain) 95,000원

2015/04/29 BUY(Maintain) 15,000원 2015/08/12 BUY(Maintain) 95,000원

2015/05/29 BUY(Maintain) 18,000원 2015/11/11 BUY(Maintain) 88,000원

2015/07/14 BUY(Maintain) 18,000원 엝티씨 2014/01/02 BUY(Maintain) 29,000원

2015/07/16 BUY(Maintain) 18,000원 (170920) 2014/01/27 BUY(Maintain) 29,000원

2015/11/11 BUY(Maintain) 14,000원 2014/07/22 BUY(Maintain) 24,000원

비아트론 2013/04/08 BUY(Initiate) 28,000원 2014/09/30 BUY(Maintain) 24,000원

(141000) 2013/07/15 BUY(Maintain) 28,000원 2014/10/27 BUY(Maintain) 24,000원

2013/11/18 BUY(Maintain) 18,000원 2015/03/17 BUY(Maintain) 24,000원

2014/07/22 BUY(Maintain) 13,000원 2015/04/20 BUY(Maintain) 24,000원

2015/03/23 BUY(ReInitiate) 16,000원 2015/07/14 BUY(Maintain) 24,000원

2015/04/20 BUY(Maintain) 16,000원 2015/11/11 BUY(Maintain) 18,000원

2015/07/14 BUY(Maintain) 23,000원 SKC코오롱PI 2015/04/08 BUY(Maintain) 20,000원

2015/09/14 BUY(Maintain) 23,000원 (178920) 2015/04/28 BUY(Maintain) 20,000원

2015/11/11 BUY(Maintain) 23,000원 담당자변경 2015/11/11 BUY(Reinitiate) 18,000원

덕산네오룩스 2015/11/11 BUY(Initiate) 30,000원 원익QnC 2015/11/11 BUY(Initiate) 25,000원

(213420) (074600)

81 81

목표주가 추이 (2개년) 삼성전자 (005930) LG디스플레이 (034220)

0

500,000

1,000,000

1,500,000

2,000,000

2,500,000

13/11/11 14/11/11 15/11/11

주가

목표주가

(원)

0

20,000

40,000

60,000

13/11/11 14/11/11 15/11/11

주가

목표주가

(원)

에스에프에이 (056190) 원익머트리얼 (104830)

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

13/11/11 14/11/11 15/11/11

주가

목표주가

(원)

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

13/11/11 14/11/11 15/11/11

주가

목표주가

(원)

SKC코오롱PI (178920) 덕산네오룩스 (213420)

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

13/11/11 14/11/11 15/11/11

주가

목표주가

(원)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

13/11/11 14/11/11 15/11/11

주가

목표주가

(원)

원익QnC (074600) AP시스템 (054620)

0

10,000

20,000

30,000

13/11/11 14/11/11 15/11/11

주가

목표주가

(원)

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

13/11/11 14/11/11 15/11/11

주가

목표주가

(원)

비아트론 (141000) 엘티씨 (170920)

0

10,000

20,000

30,000

13/11/11 14/11/11 15/11/11

주가

목표주가

(원)

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

13/11/11 14/11/11 15/11/11

주가

목표주가

(원)

82

OLED

투자의견 및 적용기준 기업 적용기준(6개월) 업종 적용기준(6개월)

Buy(매수)

Outperform(시장수익률 상회)

Marketperform(시장수익률)

Underperform(시장수익률 하회)

Sell(매도)

시장대비 +20% 이상 주가 상승 예상

시장대비 +10 ~ +20% 주가 상승 예상

시장대비 +10 ~ -10% 주가 변동 예상

시장대비 -10 ~ -20% 주가 하락 예상

시장대비 -20% 이하 주가 하락 예상

Overweight (비중확대)

Neutral (중립)

Underweight (비중축소)

시장대비 +10% 이상 초과수익 예상

시장대비 +10 ~ -10% 변동 예상

시장대비 -10% 이상 초과하락 예상

투자등급 비율 통계 (2014/10/1~2015/9/30)

투자등급 건수 비율(%)

매수 175 93.09%

중립 13 6.91%

매도 0 0.00%