pengaruh pendanaan obligasi, size, profitability
TRANSCRIPT
Pengaruh Pendanaan Obligasi, Size, Profitability, Liquidity, Leverage, Interest Coverage, Sales Growth, Foreign Capital Access, dan Free Cash
Flow terhadap Firm Value pada Perusahaan Publik Non-Keuangan Periode 2010-2015
Wahyu Setyo Nur Fitriani
Departemen Manajemen, Fakultas Ekonomi dan Bisnis, Universitas Indonesia, Depok,
Indonesia
Abstrak
Penelitian ini bertujuan untuk menguji faktor-faktor yang menentukan perusahaan dalam menerbitkan
obligasi, serta pengaruh penerbitan obligasi terhadap firm value. Penerbitan obligasi diukur dengan 1 untuk perusahaan yang menerbitkan obligasi dan 0 sebaliknya. Firm value dalam penelitian ini diukur dengan Tobin’s Q. Selain itu dalam penelitian ini juga menggunakan variabel kontrol antara lain size, leverage, liquidity, profitability, interest coverage, foreign capital access, sales growth, dan free cash flow.
Sampel yang digunakan dalam penelitian ini adalah perusahaan publik non-keuangan periode 2010 sampai dengan 2015. Hasil dari penelitian ini menunjukkan bahwa size, profitability, leverage, sales growth, dan foreign capital access berpengaruh positif menentukan probabilitas penerbitan obligasi. Liquidity dan interest coverage berpengaruh negatif menentukan probabilitas penerbitan obligasi. Hasil penelitian ini konsisten dengan pecking order teory dan static trade-off theory. Selain itu penerbitan obligasi berpengaruh secara negatif dan tidak signifikan terhadap firm value. Sehingga perusahaan hendaknya lebih mempertimbangkan dalam pemilihan sumber pendanaan dengan menerbitkan obligasi.
The Effect of Bond, Size, Profitability, Liquidity, Leverage, Interest Coverage, Sales Growth, Foreign Capital Access and Free Cash Flow on Firm Value in Non-Financial
Public Companies Period 2010-2015
Abstract
This study aims to examine the factors that determine the company in issuing bonds, as well as the
effect of issuing bonds to firm value. Issuance of bonds is measured by 1 for companies issuing bonds and 0 otherwise. Firm value in this study is measured by Tobin's Q. In addition, this research also uses control variables such as size, leverage, liquidity, profitability, interest coverage, foreign capital access, sales growth, and free cash flow.
The sample used in this research is non-financial public company period 2010 to 2015. The result of this research shows that size, profitability, leverage, sales growth, and foreign capital access have positive influence to determine the probability of bond issuance. Liquidity and interest coverage negatively influence the probability of issuing bonds. The results of this study are consistent with pecking order theory and static trade-off theory. In addition, the issuance of bonds has a negative and insignificant effect on firm value. So the company should be more consider in the selection of funding sources by issuing bonds. Keywords: Debt Financing, Bonds, Firm Valuation, Firm Performance, Emerging Market.
Pengaruh Pendanaan ..., Wahyu Setyo Nur Fitriani, FEB UI, 2017
PENDAHULUAN
Studi mengenai penerbitan obligasi menjadi sangat penting di Indonesia pada tahun 2010
sampai dengan 2015. Penerbitan obligasi dilakukan untuk menarik sejumlah pemberi pinjaman.
Penggunaan penerbitan obligasi sebagai pendanaan perusahaan lebih menarik dibandingkan dengan
utang bank dan saham karena memiliki beberapa keunggulan. Pertimbangan utama yang mendasari
pemilihan perusahaan swasta untuk menerbitkan obligasi sebagai alternatif pendanaan jangka panjang
karena tingkat bunga obligasinya lebih rendah (8%) daripada tingkat bunga pinjaman bank (6% -
15.6%) (Nurfauziah dan Setyarini, 2004). Meminimalkan bunga yang harus dibayarkan adalah
pertimbangan yang penting karena pembayaran bunga diambil dari keuntungan perusahaan dan
perusahaan menjalankan bisnis untuk menghasilkan keuntungan. Selain itu, adanya pengetatan
prosedur pinjaman di lembaga perbankan sehingga pihak perusahaan yang sedang membutuhkan dana
untuk ekspansi bisnis mulai melirik instrumen obligasi sebagai salah satu alternatif penggalangan
dana (Sejati, 2010). Hal tersebut dapat menghambat perusahaan untuk melakukan bisnis dan
membatasi pilihan operasionalnya. Selain itu dengan penerbitan obligasi tidak ada campur tangan
pemilik danaterhadap perusahaan dan tidak ada controlling interest terhadap perusahaan seperti halnya
perusahaan yang menerbitkan saham (Suta, 2000). Biaya untuk menerbitkan obligasi cukup murah
dibandingkan dengan mengeluarkan saham, selain itu obligasi juga mempunyai efek tax shield
(penghematan pajak) bagi perusahaan.
Menurut Bursa Efek Indonesia (BEI), obligasi adalah “surat utang jangka menengah-panjang
yang dapat dipindahtangankan yang berisi janji dari pihak yang menerbitkan untuk membayar imbalan
berupa bunga pada periode tertentu dan melunasi pokok utang pada waktu yang telah ditentukan
kepada pihak pembeli obligasi tersebut”. Obligasi perusahaan dikelompokkan menjadi dua, yaitu
obligasi perusahaan swasta dan obligasi perusahaan pemerintah (Badan Usaha Milik Negara). Obligasi
juga dapat dikelompokkan berdasarkan kupon dari obligasi tersebut, yaitu obligasi berkupon tetap dan
mengambang. Harga obligasi tergantung dari tingkat bunga kupon yang ditentukan saat akan
diterbitkan badan hukum yang bersangkutan dan tingkat bunga yang berlaku. Beberapa risiko yang
harus dihadapi apabila melakukan investasi pada obligasi, yaitu kemungkinan tidak dibayarnya pokok
(principal) dari obligasi dan bunganya. Hal ini akan terjadi apabila perusahaan tersebut mengalami
masalah keuangan yang tidak diungkapkan kepada publik atau faktor lain seperti perubahan tingkat
bunga.
Literatur yang ada juga menunjukkan bahwa terdapat beberapa faktor penentu utama pilihan
perusahaan antara berbagai sumber pembiayaan utang. Menurut Denis dan Mihov (2003), Faulkender
dan Petersen (2006), Hale dan Santos (2008), dan Altunbaş et al. (2010) dalam Davydov,
Nikkinen,dan Vahamaa (2014) menemukan bahwa penentu utama pilihan antara utang obligasi dan
bank ditentukan oleh beberapa karakteristik spesifik perusahaan seperti size profitability, leverage,
firm age, dan credit quality.Perusahaan dengan credit quality yang lebih tinggi dan tingkat leverage
Pengaruh Pendanaan ..., Wahyu Setyo Nur Fitriani, FEB UI, 2017
keuangan yang lebih besar lebih mengandalkan utang obligasi, sementara perusahaan yang lebih besar,
lebih menguntungkan dengan nilai likuidasi lebih tinggi cenderung mengandalkan utang bank. Dalam
penelitian ini, penerbitan obligasi ditentukan oleh beberapa karakteristik perusahaan seperti size,
leverage, liquidity, interest coverage, profitability, foreign capital access, sales growth, dan free cash
flow. Perusahaan yang memiliki ukuran yang besar, memiliki keuntungan yang besar, tingkat leverage
keuangan yang lebih besar, memiliki free cash flow yang tinggi, dan memiliki akses ke pasar modal di
luar negeri mengandalkan utang obligasi. Hal tersebut membuktikan bahwa faktor penentu penerbitan
obligasi mengikuti pecking order theory (Davydov et al, 2014).
Dalam penelitian ini menganalisis pengaruh penerbitan obligasi terhadap nilai perusahaan.
Semakin tinggi nilai perusahaan maka semakin besar kemakmuran yang akan diterima oleh pemilik
perusahaan (Husnan dan Enny, 2002). Memaksimalkan kekayaan pemegang saham merupakan tujuan
utama dari keputusan manajerial, dengan mempertimbangkan waktu dan risiko yang terkait dengan
perkiraan laba perusahan untuk memaksimalkan harga saham perusahaan. Harga saham perusahaan
meningkat ketika pendapatan perusahaan meningkat. Peningkatan pendapatan perusahaan yang
biasanya terjadi ketika suku bunga BI diturunkan. Penurunan suku bunga BI berdampak pada
penurunan suku bunga pinjaman dan menyebabkan cost of fund penerbitan obligasi perusahaan akan
menurun. Apabila tingkat bunga deposito 9% dan perusahaan meminjam dari bank, perusahaan
mungkin harus membayar bunga 15%per tahun. Apabila perusahaan dapat menerbitkan obligasi
dengan coupon rate sebesar 11% dan terjual pada harga nominal, maka perusahaan dapat menghemat
biaya dana (cost of funds) sebesar 4% dikurangi biaya emisi dan administrasi lainnya. Bagi
masyarakat/investor juga memperoleh manfaat karena memperoleh keuntungan sebesar 11% per tahun
yang lebih tinggi dari tingkat deposito perbankan dengan resiko yang relatif sama antara perbankan
dan emiten (Husnan, 2005). Hal ini akan meningkatkan pendapatan perusahaan dan menyebabkan
harga saham naik. Peningkatan harga saham ini merupakan peningkatan dari nilai perusahaan. Kinerja
perusahaan dapat dilihat dari peringkat obligasi perusahaan. Perusahaan harus mengikuti proses
pemeringkatan sebelum melakukan penerbitan obligasi. Peringkat obligasi perusahaan menjadi
informasi penting untuk investor dalam berinvestasi. Semakin baik kinerja perusahaan maka semakin
banyak investor yang akan berinvestasi ke perusahaan, sehingga hal tersebut dapat meningkatkan nilai
perusahaan.
Fenomena mengenai praktek penerbitan obligasi di Indonesia menjadi pembahasan yang
sangat menarik untuk dibahas. Pada arsip berita IBPA (Indonesia Bond Pricing Agency) dikatakan
bahwa Bank Pembangunan Asia (Asian Development Bank disingkat ADB) dalam laporan Asia Bond
Monitor yang bekerja sama dengan Otoritas Jasa Keuangan (OJK) menyatakan bahwa pada akhir
kuartal IV 2013 pasar obligasi Indonesia mencatatkan pertumbuhan tercepat kedua di kawasan Asia
Timur. Pasar obligasi Indonesia mencatatkan pertumbuhan tahunan tertinggi yaitu 20.1
persen. Masuknya Indonesia dalam lima besar negara yang menerbitkan obligasi di Asia dikarenakan
beberapa hal. Pertama, kebutuhan dana korporasi maupun pemerintah besar karena pertumbuhan
Pengaruh Pendanaan ..., Wahyu Setyo Nur Fitriani, FEB UI, 2017
ekonomi tinggi, sehingga kapasitas produksi naik tajam. Kedua, kondisi pasar Indonesia sedang baik
karena investment grade yang didapat tahun 2012. Ketiga, suku bunga kredit perbankan sangat tinggi.
PT Penilai Harga Efek Indonesia menyatakan kinerja pasar surat utang atau obligasi pada
tahun 2016 lebih baik dari tahun sebelumnya. Head of Legal and Corporate Communication PT
Penilai Harga Efek Indonesia menyatakan bahwa pasar obligasi domestik di tahun 2016 memiliki
prospek lebih baik dari tahun 2015 seiring dengan potensi membaiknya pertumbuhan ekonomi
Indonesia yang diperkirakan naik ke level 5.3 persen. Potensi membaiknya pertumbuhan ekonomi
Indonesia ini didorong oleh efek dari realisasi paket kebijakan ekonomi I-VIII. Adanya potensi
penurunan BI rate pada kuartal I tahun 2016 mendorong penurunan imbal hasil (yield) yang dapat
berdampak positif terhadap pasar obligasi.
Indonesia Composite Bond Index (ICBI) yang menggambarkan kinerja pasar obligasi
Indonesia di tahun 2015 bergerak positif, walaupun tidak setinggi tahun sebelumnya. ICBI pada tahun
2015 mencatatkan positive return tahun berjalan sebesar 4.2 persen sepanjang tahun dari level 175.89
menjadi 183.27.
Jumlah Emiten dan Nilai Penerbitan Obligasi tahun 2011-2015 pada Pasar Modal
Sumber: Diolah kembali dari website Bank Indonesia (www.bi.go.id)
Nilai Penerbitan Obligasi korporasi tahun 2012-2016
Sumber: Diolah kembali dari website Indonesia Bond Pricing Agency (IBPA) (www.ibpa.co.id)
0
100
200
300
400
500
2011 2012 2013 2014 2015
Emiten
Nilai Emisi (triliun Rp)
0
20
40
60
80
100
120
140
2012 2013 2014 2015 2016
Nilai Emisi Obligasi (Rp triliun)
Pengaruh Pendanaan ..., Wahyu Setyo Nur Fitriani, FEB UI, 2017
Tujuan dari penelitian ini untuk memperluas literatur yang ada dengan memeriksa apakah
keputusan penerbitan obligasi memengaruhi nilai perusahaan. Terdapat hipotesis yang menunjukkan
tidak terdapat pengaruh langsung antara penerbitan obligasi terhadap nilai perusahaan. Selama lima
tahun terakhir, pasar obligasi di Indonesia mengalami pertumbuhan dan menjadi salah satu pasar
obligasi dengan pertumbuhan tercepat di Kawasan Asia Timur. Untuk menguji hipotesis tersebut maka
penelitian ini menggunakan panel data pada perusahaan publik non-keuangan periode 2010 – 2015.
Terdapat perbedaan hasil penelitian sebelumnya mengenai pengaruh penerbitan obligasi
terhadap nilai perusahaan dan terdapat peningkatan penerbitan obligasi yang signifikan pada tahun
2010 sampai dengan 2015 apakah hal tersebut akan berpengaruh terhadap nilai perusahaan yang
merupakan hal penting dalam sebuah perusahaan serta menghubungkannya dengan beberapa variabel
yang mempengaruhi, seperti size, leverage, liquidity, interest coverage, profitability, sales growth,
foreign capital access, dan free cash flow. Dalam literature Miller dan Puthenpurackal (2005)
mengatakan bahwa penerbitan obligasi berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan sedangkan
Hadlock dan James (2002) dan Godlewski, Fungacova, dan Weill (2011) mengatakan bahwa
penerbitan obligasi berpengaruh negatif terhadap nilai perusahaan. Sehingga dilakukan penelitian
kembali mengenai pengaruh antara penerbitan obligasi terhadap firm value tersebut dengan judul:
“Pengaruh Pendanaan Obligasi, Size, Profitability, Liquidity, Leverage, Interest Coverage, Sales
growth, Foreign Capital Access, dan Free Cash Flow terhadap Firm value pada Perusahaan
Publik Non-Keuangan Periode 2010 – 2015”.
RUMUSAN MASALAH
Berdasarkan latar belakang yang telah dijelaskan diatas, maka perumusan masalah yang akan
dibahas antara lain :
a. Faktor-faktor apa sajakah yang menentukan penerbitan obligasi pada perusahaan publik non-
keuangan periode 2010 sampai dengan 2015?
b. Apakah terdapat pengaruh pendanaan obligasi terhadap firm value pada perusahaan publik
non-keuangan periode 2010 sampai dengan 2015?
TUJUAN PENELITIAN
Berdasarkan rumusan masalah penelitian diatas, maka tujuan yang hendak dicapai dalam
penelitian ini antara lain :
a. Untuk mengetahui faktor-faktor yang menentukan penerbitan obligasi pada perusahaan publik
non-keuangan periode 2010 sampai dengan 2015.
b. Untuk mengetahui pengaruh pendanaan obligasi terhadap firm value pada perusahaan publik
non-keuangan periode 2010 sampai dengan 2015.
Pengaruh Pendanaan ..., Wahyu Setyo Nur Fitriani, FEB UI, 2017
TINJAUAN TEORITIS
1. Pecking Order Theoy
Secara spesifik perusahaan mempunyai urut-urutan preferensi (hierarki) dalam penggunaan
dana. Terdapat skenario urutan (hierarki) dalam memilih sumber pendanaan menurut Brigham &
Houston (2006), yaitu :
• Perusahaan lebih memilih untuk menggunakan sumber dana dari dalam atau pendanaan
internal diperoleh dari laba ditahan yang dihasilkan dari kegiatan operasional perusahaan
daripada pendanaan eksternal.
• Jika pendanaan eksternal diperlukan, maka perusahaan akan memilih pertama kali mulai dari
sekuritas yang paling aman, yaitu utang yang paling rendah risikonya, ke utang yang lebih
berisiko, sekuritas hybrid seperti obligasi konversi, saham preferen, dan saham biasa.
• Perusahaan akan menetapkan kebijakan deviden yang konstan atau jumlah pembayaran
deviden yang konstan, tidak terpengaruh oleh seberapa besarnya perusahaan untung atau rugi.
• Dalam mengantisipasi kekurangan persediaan kas yang dikarenakan oleh adanya kebijakan
deviden yang konstan dan fluktuasi dari tingkat keuntungan, serta kesempatan investasi, maka
perusahaan mengambil portofolio investasi yang lancar tersedia.
2. Asymmetric Information Theory
Asymmetric information theory merupakan kondisi dimana manajer perusahaan memiliki lebih
banyak informasi tentang operasi dan prospek kedepannya dari perusahaan dibandingkan dengan
pihak lainnya (Gitman, 2009). Asimetri informasi ini membuat manajer perusahaan lebih leluasa
bertindak dalam menentukan strategi struktur modal karena lebih menguasai informasi di dalam
perusahaan. Menurut Jensen dan Meckling (1976) jika kedua pihak tersebut adalah orang-orang yang
berupaya memaksimalkan utilitasnya, maka terdapat alasan yang kuat untuk meyakini bahwa manajer
tidak akan selalu bertindak yang terbaik untuk kepentingan pemilik perusahaan (principal). Oleh
karena itu, pemilik perusahaan (principal) dapat membatasinya dengan menetapkan insentif yang tepat
bagi manajer perusahaan dan melakukan monitoring untuk membatasi aktivitas yang menyimpang dari
manajer perusahaan. Sarana mengkomunikasikan informasi keuangan kepada pihak-pihak di luar
korporasi menggunakan laporan keuangan. Pembuatan laporan keuangan diatur oleh suatu standar
yang telah ditetapkan, akan tetapi informasi yang disampaikan terkadang diterima tidak sesuai dengan
kondisi perusahaan sebenarnya. Laporan keuangan memiliki kelemahan tertentu, seperti memiliki
banyak asumsi, penilaian, serta pemilihan metode perhitungan yang dapat digunakan oleh
pembuatnya. Adanya asimetri informasi dapat mengakibatkan terjadinya likuiditas obligasi yang tidak
sesuai dengan data yang ada di perusahaan tersebut karena manajemen dapat melakukan manipulasi
data pada laporan keuangan yang mengakibatkan likuiditas obligasi terlihat baik agar hal tersebut
menarik untuk para investor. Terdapat dua tipe asimetri informasi menurut Scott (2000), yaitu:
Pengaruh Pendanaan ..., Wahyu Setyo Nur Fitriani, FEB UI, 2017
2.1 Adverse Selection
Adverse selection merupakan tipe asimetri informasi dimana satu atau lebih pihak yang
melangsungkan suatu transaksi usaha memiliki informasi lebih atas pihak-pihak lain. Seperti manajer
perusahaan dan para pihak dalam perusahaan tersebut lebih mengetahui kondisi kini dan prospek
kedepan suatu perusahaan daripada investor luar.
2.2 Moral hazard
Moral hazard merupakan tipe asimetri informasi dimana kegiatan yang dilakukan oleh
seorang manajer tidak seluruhnya diketahui oleh pemegang saham maupun pemberi pinjaman.
Sehingga manajer dapat melakukan tindakan diluar pengetahuan pemegang saham yang melanggar
kontrak dan secara etika atau norma mungkin tidak layak dilakukan.
3. Static Trade-off Theory
Menurut static trade-off theory yang diungkapkan oleh Myers (2001), “Perusahaan akan
berutang sampai pada tingkat utang tertentu, dimana penghematan pajak (tax shields) dari tambahan
utang sama dengan biaya kesulitan keuangan (financial distress)”. Biaya kesulitan keuangan (financial
distress) adalah biaya kebangkrutan (bankruptcy costs) atau reorganization, dan biaya keagenan
(agency costs) yang meningkat akibat dari turunnya kredibilitas suatu perusahaan. Static trade-off
theory dalam menentukan struktur modal yang optimal memasukkan beberapa faktor antara lain pajak,
biaya keagenan (agency costs) dan biaya kesulitan keuangan (financial distress) tetapi tetap
mempertahankan asumsi efisiensi pasar dan symmetric information sebagai imbangan dan manfaat
penggunaan utang. Tingkat utang yang optimal tercapai ketika penghematan pajak (tax shields)
mencapai jumlah yang maksimal terhadap biaya kesulitan keuangan (costs of financial distress). Static
trade-off theory mempunyai implikasi bahwa manajer akan berpikir dalam kerangka static trade-off
antara penghematan pajak dan biaya kesulitan keuangan dalam penentuan struktur modal. Perusahaan-
perusahaan dengan tingkat profitabilitas yang tinggi tentu akan berusaha mengurangi pajaknya dengan
cara meningkatkan rasio utangnya, sehingga tambahan utang tersebut akan mengurangi pajak.
HIPOTESIS PENELITIAN
H1: Probabilitas perusahaan menerbitkan obligasi dan tidak menerbitkan obligasi ditentukan oleh size,
leverage, interest coverage, sales growth, dan free cash flow.
H2: Tidak terdapat pengaruh signifikan antara penerbitan obligasi terhadap firm value.
VARIABEL OPERASIONAL
Variabel-variabel yang digunakan dalam penelitian ini, antara lain:
VARIABEL DEPENDEN
Variabel dependen adalah variabel yang dijelaskan atau dipengaruhi oleh variabel lain.
Variabel dependen dalam penelitian ini adalah firm value yang diukur dengan Tobin’s Q. Menurut
Jogiyanto (2003) nilai perusahaan adalah harga saham yang terjadi di bursa saham pada saat tertentu
Pengaruh Pendanaan ..., Wahyu Setyo Nur Fitriani, FEB UI, 2017
yang ditentukan oleh pelaku pasar. Nilai perusahaan menunjukan keadaan perusahaan berdasarkan
persepsi investor yang teraktualisasi dalam harga saham. Secara garis besar nilai perusahaan
merupakan harga seluruh saham yang beredar. Firm value dalam penelitian ini diukur dengan
persamaan adalah :
!"#$!′! ! =Market Value of Equity + Book Value of Debt
Book Value of Asset
VARIABEL INDEPENDEN
Variabel independen adalah variabel yang mempengaruhi variabel dependen, baik secara
positif maupun negatif (Sekaran, 2010). Variabel independen dalam penelitian ini adalah penerbitan
obligasi (PDEBT). Dalam penelitian ini penerbitan obligasi adalah variabel dummy dengan perusahaan
yang menerbitkan obligasi sama dengan 1 dan perusahaan yang tidak menerbitkan obligasi sama
dengan 0.
VARIABEL KONTROL
Variabel kontrol merupakan variabel kendali hubungan antara variabel dependen dan
independen agar hubungan antara kedua variabel tersebut tetap konstan. Pada penelitian ini digunakan
delapan variabel kontrol, antara lain:
• Profitability
Rasio profitabilitas yang digunakan dalam penelitian ini adalah return on asset (ROA). ROA
merupakan rasio digunakan untuk mengukur kemampuan perusahaan dalam menghasilkan laba yang
berasal dari aktifitas investasi (Mardiyanto, 2009). Peningkatan ROA menjadikan perusahaan makin
diminati investor, karena tingkat pengembalian akan semakin besar dan akan berdampak terhadap
harga saham dari perusahaan tersebut di pasar modal sehingga nilai perusahaan akan semakin baik.
ROA dirumuskan sebagai berikut:
!"# =Laba BersihTotal Aktiva
• Size
Semakin besar ukuran perusahaan dapat merefleksikan pencapaian tingkat profit yang lebih
baik di masa yang akan datang. Semakin besar ukuran perusahaan memiliki kekuatan tersendiri dalam
menghadapi masalah bisnis karena didukung oleh penjualan yang besar sehingga kendala perusahaan
dapat teratasi. Firm size dalam penelitian ini diukur dengan persamaan:
!"#$ = !"(!"#$% !"#$)
• Liquidity
Liquidity merupakan kemampuan perusahaan untuk memenuhi kewajiban jangka pendeknya
dengan menggunakan aktiva lancar yang dimiliki. Rasio likuiditas yang digunakan dalam penelitian
Pengaruh Pendanaan ..., Wahyu Setyo Nur Fitriani, FEB UI, 2017
ini adalah rasio lancar (current ratio), yang mencerminkan kecukupan arus kas dalam menyelesaikan
utang jangka pendek (Corry, 2013). Rasio liquidity dirumuskan sebagai berikut:
!"# =Aktiva LancarUtang Lancar
• Leverage
Perusahaan dalam operasinya mempergunakan aktiva dan sumber dana yang menimbulkan beban tetap bagi
perusahaan sehingga menimbulkan leverage (Sudana, 2009). Rasio leverage dapat diukur melalui rasio antara utang dan
aktiva yang diproksikan dengan debt ratio, yakni mengukur bagian aktiva yang didanai dengan menggunakan
utang, atau rasio antara utang dan modal sendiri yakni menggambarkan kemampuan modal sendiri menjamin
utang. Debt ratio merupakan persentase dana yang diberikan oleh kreditor bagi perusahaan. Rasio leverage dalam
penelitian ini dirumuskan sebagai berikut:
!"# =Total UtangTotal Aktiva
• Interest Coverage
Interest coverage mengukur kemampuan perusahaan untuk memenuhi pembayaran bunga atas
utang. Perusahaan yang memiliki interest coverage yang tinggi menggunakan modal utang sedikit
karena memiliki kemampuan menghasilkan laba yang tinggi yang dapat digunakan untuk membiayai
kegiatan perusahaan. Interest coverage dalam penelitian ini dirumuskan sebagai berikut:
!"#$%& =!"#" !"#"$%& !"#$% !"# !"#"$
Beban Bunga
• Foreign Capital Access
Foreign capital access adalah perusahaan yang memiliki efek yang diperdagangkan selain di
pasar domestik. Menurut Davydov et al (2014) perusahaan yang menerbitkan obligasi lebih aktif
dalam menarik modal dari luar negeri. Hal ini memudahkan perusahaan untuk memperoleh pendanan
sehingga dapat meningkatkan nilai perusahaan. Dalam penelitian ini, perusahaan yang memiliki efek
yang diperdagangkan selain di pasar domestik sama dengan 1 dan perusahaan yang memiliki efek
yang diperdagangkan hanya di pasar domestik sama dengan 0.
• Sales Growth
Sales growth merupakan indikator permintaan dan daya saing perusahaan dalam suatu
industri. Sales growth yang tinggi, mencerminkan pendapatan meningkat sehingga pembayaran
deviden cenderung meningkat. Hal ini menjadikan perusahaan makin diminati investor, karena tingkat
pengembalian akan semakin besar dan akan berdampak terhadap harga saham dari perusahaan tersebut
di pasar modal sehingga nilai perusahaan akan semakin baik. Sales growth dirumuskan sebagai berikut:
!"#$%& =!! − !!!!
!100%
Keterangan:
!! : Sales periode saat ini
!! : Sales periode sebelumnya
Pengaruh Pendanaan ..., Wahyu Setyo Nur Fitriani, FEB UI, 2017
• Free Cash Flow
Free cash flow perusahaan yang efisien menggambarkan bahwa perusahaan dapat
mempertahankan keberlansungannya dimasa mendatang untuk bertahan dalam kondisi yang sulit dan
menggambarkan fleksibilitas keuangan perusahaan karena perusahaan akan memiliki arus kas yang
tersedia untuk digunakan dalam pengembangan perusahaan, pembayaran utang kepada kreditor, atau
pembayaran deviden kepada pemegang saham. Merujuk pada Ross et al, 2000 dalam Rosdini, 2009,
free cash flow dirumuskan sebagai berikut:
!"! =!"# − !" − ∆NWC
!"#$% !"#$×100%
Keterangan:
CFO : Cash flow from operation
CE : Capital Expenditure
∆NWC : Selisih Net Working Capital
MODEL PENELITIAN
Pada penelitian ini terdapat dua model persamaan. Model regresi pertama yang digunakan
untuk menguji hipotesis pertama yaitu faktor-faktor apa sajakah yang menentukan penerbitan obligasi,
maka persamaannya adalah sebagai berikut:
!"#$ !"#$%!,! = 1 = ∅ !! + !!!!,!!!
Keterangan:
∅ (. ) : Fungsi kumulatif normal standar distribusi
!!,!!! :Variabel kontrol spesifik perusahaan (size, leverage, liquidity, interest coverage, profitability,
foreign capital access, sales growth, dan free cash flow)
Model regresi kedua untuk menguji apakah terdapat pengaruh antara penerbitan obligasi
terhadap firm value. Maka model kedua pada penelitian ini adalah:
!!" = !! + !!!"#$%!,!!! + !!!"#$!,!!! + !!!"#!,!!! + !!!"#!,!!! + !!!"#$%&!,!!!+ !!!"#$!,!!! + !!!"!,!!! + !!!"#$%&!,!!! + !!!"!!,!!! + !!"
Keterangan :
Q : Tobin’s Q perusahaan i pada periode t.
PDEBT : Dummy penerbitan obligasi perusahaan i pada periode t-1.
SIZE : Size perusahaan i pada periode t-1.
LEV : Leverage perusahaan i pada periode t-1.
LIQ : Liquidity perusahaan i pada periode t-1.
INTCOV : Interest Coverage Ratio perusahaan i pada periode t-1.
PROF : Profitability perusahaan i pada periode t-1.
Pengaruh Pendanaan ..., Wahyu Setyo Nur Fitriani, FEB UI, 2017
DR : Dummy foreign capital access perusahaan i pada periode t-1.
GROWTH : Sales Growth perusahaan i pada periode t-1.
FCF : Free Cash Flow perusahaan i pada periode t-1.
ε : Error term
KERANGKA PEMIKIRAN
DESKRIPTIF SAMPEL PENELITIAN
Data yang digunakan adalah data sekunder, berupa Annual Report perusahaan publik non-
keuangan periode tahun 2010 – 2015. Data-data tersebut dapat diakses melalui website resmi Bursa
Efek Indonesia (www.idx.co.id), website resmi perusahaan yang terdaftar dalam sampel penelitian,
yahoo finance, Thomson Reuters-Eikons, dan Pusat Data Ekonomi dan Bisnis (PDEB) FEB UI.
Populasi adalah kumpulan dari elemen-elemen yang sejenis akan tetapi dapat dibedakan
karena karakteristiknya (Supranto, 2007). Populasi dalam penelitian ini adalah perusahaan publik
periode 2010 – 2015. Sampel adalah bagian dari populasi yang mempunyai karakteristik tertentu atas
ciri atau keadaan yang akan diukur. Sampel dalam penelitian ini tidak mengikutsertakan sektor
perbankan, perusahaan asuransi dan lembaga keuangan lainnya karena perbedaan dalam struktur
modal dan peraturan potensial yang dapat mempengaruhi kinerja perusahaan maka penelitian ini
menggunakan sampel sebanyak 237 perusahaan publik non-keuangan periode tahun 2010 sampai
tahun 2015.
Keterangan Jumlah
Perusahaan publik tahun 2010 – 2015. 536
Perusahaan publik keuangan tahun 2010 – 2015. (205)
Perusahaan publik non-keuangan tahun 2010 – 2015. 331
Perusahaan yang tidak memiliki data yang lengkap dan teridentifikasi outlier (94)
Sampel Penelitian 237
Sumber : Diolah kembali dari IDX Statistic periode Januari-Desember 2015 (www.idx.co.id)
Pengaruh Pendanaan ..., Wahyu Setyo Nur Fitriani, FEB UI, 2017
ANALISIS DESKRIPTIF
Mean Max Min Std. Dev. Obs.
Q 1.3869 5.3316 0.3187 0.8191 1422
PDEBT t-1 0.1730 1.0000 0.0000 0.3784 1422
PROF t-1 0.0541 0.3548 -0.2234 0.0801 1422
SIZE t-1 28.4438 31.9628 25.7622 1.4251 1422
LIQ t-1 1.7804 7.0418 0.0348 1.1952 1422
LEV t-1 0.4921 1.0380 0.0050 0.2124 1422
INTCOV t-1 9.5529 95.4362 -53.6443 16.6318 1422
GROWTH t-1 0.1396 1.4947 -0.8792 0.3069 1422
DR t-1 0.0415 1.0000 0.0000 0.1995 1422
FCF t-1 0.0121 0.2963 -0.2768 0.0744 1422
Sumber : Hasil analisis program software E-views 8, Diolah Penulis.
Berdasarkan tabel 4.2 dapat dijelaskan sebagai berikut :
1. Nilai rata-rata (mean) dari Tobin’s Q adalah 1.3869 dengan standar deviasi 0.8191. Hal ini
menunjukkan bahwa nilai Tobin’s Q dapat menyebar di kedua sisi sejauh 81.91%. Dari tabel
diatas juga diketahui nilai minimum untuk Tobin’s Q dimiliki oleh PT.TRUB pada tahun 2010
sebesar 0.3187. Nilai maksimum dari Tobin’s Q dimiliki oleh PT. PLAS pada tahun 2014
sebesar 5.3316.
2. Nilai rata-rata (mean) dari penerbitan obligasia (PDEBT) dalah 0.1730 dengan standar deviasi
0.3784. Hal ini menunjukkan bahwa nilai penerbitan obligasi dapat menyebar di kedua sisi
sejauh 37.84%. Dari tabel diatas juga diketahui nilai minimum untuk penerbitan obligasi
adalah sebesar 0 yang artinya perusahaan tidak menerbitkan obligasi dan nilai maksimum dari
penerbitan obligasi adalah sebesar 1 yang artinya perusahaan menerbitkan obligasi.
3. Nilai rata-rata (mean) dari profitabilitas (PROF) perusahaan adalah 0.0541 dengan standar
deviasi 0.0801. Hal ini menunjukkan bahwa profitabilitas perusahaan dapat menyebar di
kedua sisi sejauh 8%. Dari tabel diatas juga diketahui nilai minimum untuk profitabilitas
perusahaan dimiliki oleh PT.FREN pada tahun 2011 sebesar -0.2234. Nilai maksimum dari
profitabilitas perusahaan dimiliki oleh PT.SRSN pada tahun 2012 sebesar 0.3548.
4. Nilai rata-rata (mean) dari ukuran perusahaan (SIZE) adalah 28.4438 dengan standar deviasi
1.4251. Hal ini menunjukkan bahwa nilai ukuran perusahaan dapat menyebar di kedua sisi
sejauh 142%. Dari tabel diatas juga diketahui nilai minimum untuk ukuran perusahaan
dimiliki oleh PT.WICO pada tahun 2013 sebesar 25.7622. Nilai maksimum dari ukuran
perusahaan dimiliki oleh PT.INDF pada tahun 2015 sebesar 31.9628.
Pengaruh Pendanaan ..., Wahyu Setyo Nur Fitriani, FEB UI, 2017
5. Liquidity (LIQ) yang digunakan untuk mengukur kemampuan perusahaan dalam membayar
utang jangka pendek memiliki nilai rata-rata (mean) sebesar 1.7804 dengan standar deviasi
1.1952. Hal ini menunjukkan bahwa likuiditas dapat menyebar di kedua sisi sejauh 119%.
Dari tabel diatas juga diketahui nilai minimum untuk likuiditas perusahaan dimiliki oleh
PT.KBRI pada tahun 2010 sebesar 0.0348. Nilai maksimum dari likuiditas perusahaan
dimiliki oleh PT.IGAR pada tahun 2011 sebesar 7.0418.
6. Leverage (LEV) yang digunakan untuk mengukur kemampuan perusahaan dalam membayar
utang memiliki nilai rata-rata (mean) sebesar 0.4921 dengan standar deviasi 0.2124. Hal ini
menunjukkan bahwa leverage dapat menyebar di kedua sisi sejauh 21.24%. Dari tabel diatas
juga diketahui nilai minimum untuk leverage perusahaan dimiliki oleh PT.RAJA pada tahun
2010 sebesar 0.0050. Nilai maksimum dari leverage perusahaan dimiliki oleh PT.INAI pada
tahun 2011 sebesar 1.0380.
7. Interest coverage (INTCOV) yang digunakan untuk mengukur kemampuan perusahaan dalam
membayar beban bunga memiliki nilai rata-rata (mean) sebesar 9.5529 dengan standar deviasi
16.6318. Hal ini menunjukkan bahwa nilai interest coverage dapat menyebar di kedua sisi
sejauh 16.63%. Sedangkan nilai minimum dimiliki oleh PT.LCGP pada tahun 2014 sebesar -
53.6443. Nilai maksimum dimiliki oleh PT.ACES pada tahun 2010 sebesar 95.4362.
8. Nilai rata-rata (mean) dari pertumbuhan penjualan (GROWTH) adalah 0.1396 dengan standar
deviasi 0.3069. Hal ini menunjukkan bahwa pertumbuhan penjualan dapat menyebar di kedua
sisi sejauh 30.69%. Dari tabel diatas juga diketahui nilai minimum untuk pertumbuhan
penjualan dimiliki oleh PT.TOTO pada tahun 2012 sebesar -0.8792. Nilai maksimum dari
pertumbuhan penjualan dimiliki oleh PT.INPP pada tahun 2014 sebesar 1.4947.
9. Foreign capital access (DR) merupakan akses ke modal asing yang memiliki nilai rata-rata
(mean) sebesar 0.0415 dengan standar deviasi 0.1995. Hal ini menunjukkan bahwa foreign
capital access dapat menyebar di kedua sisi sejauh 19.95%. Sedangkan nilai minimum dan
maksimum masing-masing sebesar 0 yang artinya bahwa perusahaan tidak menerbitkan
sekuritas yang diperdagangkan di selain pasar domestik dalam bentuk depositary receipts dan
1 yang artinya bahwa perusahaan menerbitkan sekuritas yang diperdagangkan di selain pasar
domestik dalam bentuk depositary receipts.
10. Nilai rata-rata (mean) dari arus kas bebas (FCF) adalah 0.0121 dengan standar deviasi 0.0744.
Hal ini menunjukkan bahwa arus kas bebas dapat menyebar di kedua sisi sejauh 7.44%. Dari
tabel diatas juga diketahui nilai minimum untuk free cash flow dimiliki oleh PT.IATA pada
tahun 2014 sebesar -0.2768. Nilai maksimum untuk free cash flow dimiliki oleh PT.FAST
pada tahun 2010 sebesar 0.2963.
Pengaruh Pendanaan ..., Wahyu Setyo Nur Fitriani, FEB UI, 2017
HASIL PENELITIAN
a. PROBABILITY UNIT MODEL (PROBIT)
• Klasifikasi kategori obligasi dapat digambarkan pada tabel berikut.
Jumlah Observasi Penelitian 1422
Jumlah Observasi Penelitian yang termasuk kategori 1 262
Jumlah Observasi Penelitian yang termasuk kategori 0 1160
• Analisis Hasil Model
Variabel Coefficient Std. Error z-Statistic Probability
PROF t-1 3.2334 0.6842 4.7260 *0.0000
SIZE t-1 0.5490 0.0402 13.6430 *0.0000
LIQ t-1 -0.0786 0.0468 -1.6816 ***0.0927
LEV t-1 1.1104 0.2593 4.2821 *0.0000
INTCOV t-1 -0.0089 0.0039 -2.2834 **0.0224
GROWTH t-1 0.4078 0.1585 2.5730 *0.0101
DR t-1 2.5957 0.3568 7.2758 *0.0000
FCF t-1 -0.2597 0.6673 -0.3892 0.6972 *Signifikan pada tingkat 1%, **Signifikan pada tingkat 5%, ***Signifikan pada tingkat 10% Sumber : Hasil analisis program software E-views 8, Diolah Penulis.
Analisis hasil regresi dengan model probit dapat disimpulkan bahwa variabel yang mungkin
akan berpengaruh secara signifikan terhadap penerbitan obligasi adalah variabel profitability, size,
leverage, sales growth dan foreign capital access dengan arah hubungan positif dan liquidity dan
interest coverage dengan arah negatif. Sedangkan variabel free cash flow tidak memiliki hubungan
signifikan dengan penerbitan obligasi.
b. MODEL REGRESI LINIER BERGANDA
• Pemilihan Model Terbaik
Hipotesis Prob.
Chi Square Keputusan
Model
Terbaik
Uji Chow H0: Common Effect Model
H1: Fixed Effect Model 0.000000 Tolak H0
Fixed Effect
Model
Uji Hausman H0: Random Effect Model
H1: Fixed Effect Model 0.000000 Tolak H0
Fixed Effect
Model
Sumber : Hasil analisis program software E-views 8, Diolah Penulis
Berdasarkan kedua hasil Uji tersebut membuktikan bahwa model yang terbaik adalah model
dengan metode Fixed Effect Model.
Pengaruh Pendanaan ..., Wahyu Setyo Nur Fitriani, FEB UI, 2017
• Uji Asumsi Klasik
‒ Uji Multikolinearitas
Uji Multikolinearitas menguji apakah model regresi yang ditemukan adanya korelasi antar
variabel bebas (independent variabel). Model regresi pada tahap ini tidak mengalami masalah
multikolinearitas karena tidak ada satupun variabel penjelas yang memiliki koefisien korelasi lebih
besar daripada 0.8 dengan variabel penjelas lainnya, seperti dapat dilihat pada tabel berikut ini:
Corelation PDEBT
t-1
PROF
t-1
SIZE
t-1
LIQ
t-1
LEV
t-1
INTCOV
t-1
GROWTH
t-1
DR
t-1
FCF
t-1
PDEBT t-1 1.0000
PROF t-1 0.0209 1.0000
SIZE t-1 0.4356 0.0309 1.0000
LIQ t-1 -0.0404 0.2254 0.0330 1.0000
LEV t-1 0.1692 -0.2486 0.1046 -0.3085 1.0000
INTCOV t-1 -0.0270 0.4039 0.0804 0.1864 -0.2331 1.0000
GROWTH t-1 0.0692 0.1041 0.0641 0.0383 0.0156 0.0568 1.0000
DR t-1 0.4269 -0.0156 0.2152 0.0157 0.0942 0.0223 0.0471 1.0000
FCF t-1 -0.0495 0.3667 -0.0788 0.1876 -0.1287 0.2502 0.0676 -0.0128 1.0000
Sumber : Hasil analisis program software E-views 8, Diolah Penulis
‒ Uji Heteroskedastisitas
Penelitian ini menggunakan Uji White untuk mendeteksi heteroskedastisitas, dengan cara
meregresi residual kuadrat terhadap semua variabel bebas. Pada program E-views terdapat pengujian
white’s general heteroscedasticy test, jika probabilitas Obs*R-squared kurang dari 0.05 maka dapat
dikatakan bahwa terdapat masalah heteroskedastisitas. Untuk mengatasi permasalahan
heteroskedastisitas cara yang digunakan penulis adalah dengan menggunakan transformasi logaritma
natural untuk menghilangkan sifat heteroskedastisitas. Pengujian tidak melanggar asumsi
homoskedastisitas, artinya model ini tidak mengalami masalah heteroskedastisitas karena probabilitas
Obs*R-squared lebih dari 0.05, seperti dapat dilihat pada tabel berikut ini:
Persamaan Regresi Prob. Chi-Square Hasil
2 0.0554 Tidak terdapat Heteroskedastisitas
Sumber : Hasil analisis program software E-views 8, Diolah Penulis
‒ Uji Autokorelasi
Penelitian ini menggunakan Uji Durbin Watson (Uji-DW) untuk mendeteksi autokorelasi
dengan ketentuan H0: tidak ada autokorelasi dan H1: terdapat autokorelasi. Uji DW akan tidak tolak
Ho saat angka DW-stat pada tabel statistik pengujian berada diantara dL < DW-stat < 4-dU, yang
berarti dapat disimpulkan bahwa error tidak berautokorelasi. Model regresi ini tidak mengalami
Pengaruh Pendanaan ..., Wahyu Setyo Nur Fitriani, FEB UI, 2017
masalah autokorelasi karena angka DW-stat pada table statistik pengujian berada diantara dL< DW-
stat< 4-dU (1.85769 < 1.944477 < 2.27991).
• Uji Signifikansi
‒ Uji R-Squared (Koefisien Determinasi)
R-squared Adjusted R-squared
0.791562 0.748137
Sumber : Hasil analisis program software E-views 8, Diolah Penulis
Uji ini dilakukan untuk tujuan untuk mengetahui seberapa besar variabel independen dalam
menjelaskan variabel dependen. Dari hasil Uji R-squared didapatkan Adjusted R-squared dengan nilai
0.748137, hal ini menunjukkan bahwa variabel independen (obligasi) mampu menjelaskan variabel
dependen (Tobin’s Q) sebesar 74.81% sedangkan sisanya 25.19% dijelaskan oleh variabel lain diluar
penelitian ini.
‒ Uji F Statistik
F-statistic Signifikansi Prob (F-statistic)
18.22838 0.000000
Sumber : Hasil analisis program software E-views 8, Diolah Penulis
Uji ini dilakukan untuk mengetahui apakah model dalam penelitian ini dapat digunakan.
Signifikansi dapat diketahui dengan membandingkan nilai probabilitas, jika p-value < α (0.05), maka
model dalam penelitian dapat digunakan. Dari hasil Uji F diatas diketahui bahwa model yang
digunakan dalam penelitian ini dapat digunakan, dapat dilihat dari nilai F-statistic dan Signifikansi
Prob (F-statistic) sebesar 18.17468 dan 0.000000. Sehingga dengan nilai signifikansi p-value < alpha
(0.05), maka H0 ditolak. Artinya, variabel independen secara simultan mempunyai pengaruh yang
signifikan terhadap variabel dependen.
‒ Uji t Statistik
Uji t digunakan untuk mengetahui tingkat signifikansi pengaruh masing-masing variabel
independen terhadap variabel dependen. Nilai t digunakan sebagai rasio dari taksiran parameter dibagi
dengan standard error. Pada Uji t statistik ini, cara yang dapat digunakan adalah dengan melihat level
of significant (alpha = 0.05) pada variabel independen. Jika nilai signifikansi lebih kecil dari 0.05
maka H0 ditolak. Berikut ini hasil Uji t-Statistic penelitian.
Pengaruh Pendanaan ..., Wahyu Setyo Nur Fitriani, FEB UI, 2017
Variabel Coefficient Std. Error T-Statistic Probability
PDEBT t-1 -0.0474 0.0740 -0.6401 0.5222 PROF t-1 0.5005 0.2461 2.0338 **0.0422 SIZE t-1 -0.1226 0.0306 -4.0003 *0.0001 LIQ t-1 -0.0028 0.0170 -0.1678 0.8668 LEV t-1 0.2667 0.1077 2.4769 **0.0134 INTCOV t-1 0.0022 0.0011 2.0357 **0.0420 GROWTH t-1 -0.0483 0.0405 -1.1936 0.2329 DR t-1 -0.4221 0.2429 -1.7382 ***0.0824 FCF t-1 0.7292 0.2032 3.5887 *0.0003
*Signifikan pada tingkat 1%, **Signifikan pada tingkat 5%, ***Signifikan pada tingkat 10% Sumber : Hasil analisis program software E-views 8, Diolah Penulis.
Uji t digunakan untuk mengetahui tingkat signifikansi pengaruh masing-masing variabel
independen terhadap variabel dependen. Pada tabel hasil Uji t statistik diatas, terdapat 5 variabel yang
signifikan (SIZE dan FCF) pada level signifikansi sebesar 1% dengan tingkat kepercayaan 99%,
variabel PROF, LEV, dan INTCOV yang signifikan pada level signifikansi sebesar 5% dengan tingkat
kepercayaan 95% dan variabel DR yang pada level signifikansi sebesar 10% dengan tingkat
kepercayaan 90%.
IMPLIKASI MANAJERIAL
Penelitian ini bertujuan untuk menganalisis probabilitas faktor-faktor yang menentukan
penerbitan obligasi dan apakah terdapat pengaruh antara penerbitan obligasi terhadap firm value. Hasil
penelitian ini dapat disimpulkan bahwa perusahaan-perusahaan besar, memiliki profitability yang
tinggi, likuiditas yang rendah, leverage yang tinggi, memiliki kemampuan yang rendah untuk
membayar beban bunga , memiliki pertumbuhan penjualan yang tinggi, dan memiliki akses ke pasar
modal luar negeri akan menerbitkan obligasi. Faktor-faktor penentu penerbitan obligasi mengikuti
hipotesis pecking order theory karena perusahaan-perusahaan dengan likuiditas dan interest coverage
yang tinggi cenderung untuk tidak mengeluarkan obligasi. Faktor-faktor penentu penerbitan obligasi
juga mengikuti static trade-off theory karena perusahaan dengan size dan profitability yang tinggi
cenderung untuk mengeluarkan obligasi (Happyani, Prima Nur, 2009)..
Perusahaan besar lebih mudah mendapatkan pinjaman dan juga mudah akses ke pasar modal
(Wahidahwati, 2002). Di samping itu, kreditur akan lebih mudah memberikan utang kepada
perusahaan yang besar dengan asumsi bahwa perusahaan besar memiliki kemungkinan relative kecil
akan mengalami kebangkrutan. Oleh karena itu, kreditur merasa lebih aman memberikan pinjaman
kepada perusahaan besar. Hal ini sesuai dengan static trade-off theory (Happyani, Prima Nur, 2009).
Perusahaan dengan profitability yang tinggi memiliki kapasitas untuk tingkat utang yang lebih tinggi,
mengambil keuntungan penggunaan utang berupa tax shield. Perusahaan yang sangat menguntungkan
Pengaruh Pendanaan ..., Wahyu Setyo Nur Fitriani, FEB UI, 2017
cenderung lebih mampu memenuhi tanggung jawab dalam pembayaran utang dan memiliki
kemungkinan kebangkrutan yang lebih sedikit. Hal ini sesuai dengan static trade-off theory
(Happyani, Prima Nur, 2009). Perusahaan dengan liquidity rendah akan menerbitkan obligasi karena
perusahaan membutuhkan dana untuk membayar utang lancar perusahaan. Hal ini konsisten dengan
pecking order theory. Perusahaan dengan leverage yang tinggi mengartikan bahwa tingginya total
utang yang digunakan untuk membiayai total aset perusahaan. Oleh karena itu, perusahaan dengan
tingkat leverage yang tinggi melakukan penerbitan obligasi untuk menurunkan utang perusahaan dan
pendanaan operasional perusahaan. Menurut IBPA dikatakan bahwa perusahaan menerbitkan obligasi
tidak hanya untuk membiayai ekspansi usaha tetapi juga membayar utang (refinancing). Perusahaan
yang memiliki kemampuan yang rendah untuk membayar beban bunga akan menerbitkan obligasi
untuk membayar beban bunga tersebut. Hal ini sesuai dengan pecking order theory. Perusahaan yang
memiliki keuntungan dalam pertumbuhan penjualan yang tinggi memiliki risiko kebangkrutan yang
lebih kecil (Margaretha dan Asmariani, 2009). Konsekuensi dari tingginya tingkat penjualan adalah
perusahaan dituntut untuk memenuhi angka penjualan yang semakin tinggi seiring permintaan pasar.
Salah satu cara agar perusahaan dapat memenuhi tuntutan tersebut adalah menambah kapasitas
produksi dengan penambahan mesin-mesin baru atau penambahan sumber daya manusia. Penambahan
kapasitas produksi tersebut akan membutuhkan modal yang besar sehingga perusahaan cenderung
mengambil utang (menerbitkan obligasi) (Priambodo, 2014). Perusahaan dengan foreign capital
access mengartikan perusahaan tersebut memiliki akses dalam penerbitan obligasi di pasar modal luar
negeri (Davydov et al, 2014). Hal ini memudahkan perusahaan untuk memperoleh pendanaan dari luar
negeri. Oleh karena itu, perusahaan dengan foreign capital access akan menerbitkan obligasi.
Penelitian ini juga menyimpulkan bahwa perusahaan menerbitkan obligasi pada tahun
sebelumnya tidak meningkatkan firm value pada berikutnya. Dalam penelitian ini obligasi memiliki
arah koefisien negatif dan tidak signifikan. Oleh karena itu, penelitian ini memberikan kesimpulan
bahwa penerbitan obligasi berpengaruh negatif namun tidak signifikan terhadap firm value. Firm value
merupakan nilai perusahaan yang dapat terlihat dari nilai saham suatu perusahaan. Harga saham akan
naik ketika pendapatan perusahaan diperkirakan meningkat. Peningkatan pendapatan perusahaan
biasanya terjadi ketika suku bunga diturunkan. Selama tahun 2010 sampai 2015, suku bunga BI terus
mengalami kenaikan dari 6.50% sampai dengan 7.50% (website Bank Indonesia). Kenaikan suku
bunga BI berdampak pada peningkatan suku bunga pinjaman dan menyebabkan cost of fund
penerbitan obligasi perusahaan akan meningkat. Permintaan terhadap imbal hasil (yield) obligasi yang
lebih tinggi dari investor, hal ini akan menurunkan pendapatan perusahaan dan menyebabkan harga
saham jatuh. Penurunan harga saham ini merupakan penurunan dari nilai perusahaan.
Selain itu, dalam negara berkembang masih relevan dengan adanya masalah moral hazard
(Davydov et al, 2014). Masalah ini dapat diatasi dengan adanya lembaga pemeringkat obligasi yang
kuat. Frilasari (2008) mengatakan bahwa lembaga pemeringkat obligasi perusahaan publik di
Indonesia masih belum optimal dalam memprediksi kemungkinan gagal bayar (default risk). Rata-rata
Pengaruh Pendanaan ..., Wahyu Setyo Nur Fitriani, FEB UI, 2017
tingkat gagal bayar obligasi rating A, yang didefinisikan perusahaan yang berisiko investasi rendah
dan berkemampuan baik untuk membayar bunga dan pokok utang dan seluruh kewajiban finansialnya
sesuai dengan yang diperjanjikan dan hanya sedikit dipengaruhi oleh perubahan keadaan yang
merugikan, masih cukup tinggi yaitu 12%. Oleh karena itu, masalah moral hazard belum dapat teratasi
karena lemahnya lembaga monitoring di Indonesia.
KESIMPULAN
Berdasarkan penelitian yang telah dilakukan, maka dapat diambil kesimpulan sebagai berikut:
(1) Profitability, size, leverage, sales growth, dan foreign direct eccess berpengaruh positif terhadap
probabilitas penerbitan obligasi sedangkan liquidity dan interest coverage berpengaruh negatif
terhadap probabilitas penerbitan obligasi. (2) Tidak terdapat pengaruh penerbitkan obligasi terhadap
firm value. Hasil ini konsisten dengan penelitian terdahulu oleh Godlewski et al (2010) adanya
pengaruh negatif dari penerbitkan obligasi terhadap firm value, namun tidak seluruh hasil pengujian
variabel kontrol berhasil dibuktikan sesuai dengan penelitian sebelumnya (Davydov et al, 2014). Hasil
ini membuktikan bahwa penerbitan obligasi pada perusahaan non-keuangan di Indonesia tidak
meningkatkan nilai perusahaan.
KETERBATASAN
Meskipun hasil penelitian ini telah menemukan bukti empiris tentang pengaruh penerbitan obligasi
terhadap firm value perusahaan non-keuangan di Indonesia, namun terdapat beberapa keterbatasan,
antara lain: (1) Perusahaan yang digunakan dalam penelitian ini adalah perusahaan non-keuangan yang
terdaftar di Bursa Efek Indonesia (BEI) pada tahun 2010 sampai dengan 2015. Namun, beberapa
perusahaan yang terdaftar setelah tahun 2010 tidak digunakan karena tidak memiliki serangkaian
waktu yang cukup lama (seperti dalam literatur Davydov et al, 2014) untuk dimasukkan dalam sampel
penelitian. (2) Perusahaan yang digunakan dalam penelitian ini juga terbatas pada ketersediaan
informasi yang diperoleh dari Bursa Efek Indonesia (BEI), data Eikons, website lainnya yang sifatnya
verifiability. (3) Jumlah perusahaan yang menerbitkan obligasi jauh lebih sedikit daripada perusahaan
yang tidak menerbutkan obligasi. Hal ini mungkin berpengaruh pada hasil regresi yang tidak
signifikan.
DAFTAR REFERENSI
Bisnis Indonesia. (2017). Emisi obligasi korporasi 2016.
http://market.bisnis.com/read/20170105/92/616878/emisi-obligasi-korporasi-2016-nilai-
penerbitan-tumbuh-8597. Diakses pada tanggal 17 April 2017.
Pengaruh Pendanaan ..., Wahyu Setyo Nur Fitriani, FEB UI, 2017
Brealey, Richard A.Stewart C, Myers. Alan J, Marcus. (2001). Fundamentals of. Corporate Finace.
Third Edition.Singapore: Mc Graw-Hill.
Brigham, Eugene F & Houston Joel F. (2006). Dasar-dasar Manajemen Keuangan, Buku 2. Jakarta :
Salemba Empat.
Bursa Efek Indonesia. Obligasi. www.idx.co.id.
Corry Winda Anzlina, & Rustam. (2013). Pengaruh Tingkat Likuiditas, Solvabilitas, Aktivitas, dan
Profitabilitas terhadap Nilai Perusahaan pada Perusahaan Real Estate dan Property di BEI
Tahun 2006 – 2008. Jurnal Ekonom, Vol 16, No 2, April 2013.
Davydov, Denis, Jussi Nikkinen,& Sami Vahamaa. (2014). Does the Decision to issue Publik Debt
Affect Firm valuation? Russian Evidence. Emerging Market Review 20 (2014) 136-151.
Frilasari. (2008). Analisis Pengaruh Karakteristik Obligasi terhadap Return Obligasi. Skripsi.
Universitas Indonesia.
Gitman, L. J. 2009. Principles of Managerial Finance. Edisi 12. New York: Pierson Prentice Hall.
Godlewski, Christophe, Zuzana Fungacova, & Laurent Weill. (2011). Stock Market Reaction to Debt
Financing Arrangements in Russia. Comparative Economic Studies, 53, (679-693).
Gujarati, Damodar. (2008). Dasar-Dasar Ekonometrika. Jakarta: Penerbit Erlangga.
Hadlock, Charles J, & Christopher M. James. (2002). Do Banks Provide Financial Slack?. The Journal
of Finance. Vol. LVII, No. 3, June 2002.
Happyani, Prima Nur. (2009). “Pengujian Teori Static Trade Off dan Pecking Order Theory pada
Sektor Manufaktur, Pertambangan, dan Properti di BEI 2000-2007”. Skripsi tidak diterbitkan.
FE UI.
Hartono, Jogiyanto. (2003). Teori Portofollio dan Analisis Investasi, Edisi kelima. Yogyakarta:
BPEE.
Husnan, Suad & Pudjiastuti, Enny. (2002). Dasar-Dasar Manajemen Keuangan, Edisi Ketiga.
Yogyakarta:AMP YKPN.
Husnan,Suad. (2005). Dasar-Dasar Teori Portofolio dan Analisis Sekuritas, Edisi Kelima.
Yogyakarta: BPFE.
Indonesia Bond Pricing Agency. Bapepam-LK Permudah Penerbitan Obligasi Korporasi.
www.ibpa.co.id.
Mardiyanto, Handono. (2009). Intisari Manajemen Keuangan. Jakarta: Gasindo.
Margaretha, Farah, & Andhini Asmariani. (2009). Faktor-faktor Agency Theory yang memengaruhi
Utang. Media Riset Bisnis & Manajemen. Vol.9, No.1, April 2008,pp. 1-20.
Pengaruh Pendanaan ..., Wahyu Setyo Nur Fitriani, FEB UI, 2017
Miller, Darius P, & John J. Puthenpurackal. (2005). Security Fungibility and the Cost of Capital
Evidence from Global Bonds. Working Paper Series. No. 426/ January 2005.
Nurfauziah & Setyarini,A.F. (2004). Analisis Faktor-Faktor yang mempengaruhi Yield Obligasi
Perusahaan (Studi Kasus pada Industri Perbankan dan Industri Finansial). Jurnal Siasat
Bisnis,9(2), hal.241-256.
PEFINDO. (2009). “Rating Methodology Sektor Korporasi”.www.pefindo.com
Priambodo, Taruna Johni, Topowijono, & Devi Farah Azizah. (2014). Pengaruh Struktur Aktiva,
Tingkat Pertumbuhan Penjualan dan Profitabilitas terhadap Struktur Modal (Studi pada
perusahaan Tekstil dan Garmen yang listing di BEI periode 2010-2012). Jurnal Administrasi
Bisnis (JAB). Vol. 9 No. 1 April 2014
Rosdini, Dini. (2009). Pengaruh Free Cash Flow terhadap Dividend Payout Ratio. Research Days,
Faculty of Economics, Padjajaran University: Bandung.
Scott, W. R. (2000). Financial Accounting Theory, 2nd edition. Prentice Hall Canada Inc.
Sejati, Grace Putri. (2010). Analisis Faktor Akuntansi dan Non Akuntansi dalam Memprediksi
Peringkat Obligasi Perusahaan Manufaktur. Bisnis & Birokrasi, Jurnal Ilmu Administrasi
dan Organisasi, Jan—Apr 2010 hlm.70-78.
Sekaran, Uma & Roger Bougie. (2010). Research Method For Business: A Skill Building Approach
(5th Edition). United Kingdom: John Wiley & Sons Ltd.
Supranto. (2007). Teknik Sampling. Jakarta: PT.Rineka Cipta.
Suta, I Putu Gede Ary. (2000). Menuju Pasar Modal Modern. Jakarta: Yayasan Sad Satria Bhakti.
Pengaruh Pendanaan ..., Wahyu Setyo Nur Fitriani, FEB UI, 2017