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2019년 증시전망

NH투자증권 리서치본부

NH투자증권 리서치본부

2019년 증시 전망

2

자료: Woong park 재인용, NH투자증권 리서치본부

투자시계, 5시에서 6시로 이동 중

Winner Loser • 미련(Hope)

• 비관(Pessimism) • 무관심(Disinterest)

• 의심(Doubt)

Value Sell

Late momentum Buy

Late momentum Sell

Value Buy 6시

9시 3시

• 행복감(Euphoria) •

자기만족(Complacency)

Glamour

Value

Noise investor Sell

Insider Buy

Noise investor Buy

Insider Sell

12시

• 불신(Disbelief)

• 부정적 자기확신의 강화

Early momentum Buy

Early momentum Sell

• 불신(Disbelief)

• 긍정적 자기확신의 강화 • 탐욕(Greed)

• Bear Capitulation

• 두려움(Fear)

• Bull Capitulation


3

글로벌 55개 국가 주식시장 수익률(1.1~11.2, MSCI 달러기준, 중동국가는 자국통화 기준)

자료: Bloomberg, Thomson Reuters, NH투자증권 리서치본부

2018년 주식 수익률 하위 국가의 특징 : ①통화 약세국, ②원유 수입국, ③무역분쟁 국가

이들 변수들의 변화에 따라 패자 부활전의 명암이 엇갈릴 것

2018년 패자(敗者)의 특징

-60

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

카타르

아랍에미리트

쿠웨이트

사우디아라비아

이스라엘

페루브라질

미국핀란드

러시아

노르웨이

바레인

태국뉴질랜드

체코스위스

요르단

콜롬비아

프랑스

대만일본말레이시아

네덜란드

스웨덴

캐나다

포르투갈

싱가폴

호주스리랑카

홍콩멕시코

영국이집트

오만인도모로코

헝가리

스페인

덴마크

오스트리아

중국이탈리아

독일아일랜드

인도네시아

폴란드

한국칠레벨기에

필리핀

파키스탄

남아공

그리스

터키아르헨티나

(%)


4

2018년 KOSPI 2,000P ≒ 2016년 1,720P ≒ 2008년 960P

KOSPI 2,000P 기준 Trailing PBR(현재 주가/과거 12개월 주당순자산)은 0.87배

자료: Thomson Reuters, NH투자증권 리서치본부

700

900

1,100

1,300

1,500

1,700

1,900

2,100

2,300

2,500

2,700

'06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18

KOSPI Trailing PBR 0.87배

(P)

2,000P

1,720P

960P


5

한국 Yield Gap은 주식이 채권대비 극단적으로 매력적

한국 Yield Gap(주식 기대수익률-채권 기대수익률)은 11.5%p


0

2

4

6

8

10

12

14

16

'04 '06 '08 '10 '12 '14 '16 '18

Yield Gap 평균+2α 평균-2α

(%p)

주식매력적

채권매력적


6

글로벌 경기선행지수는 2017년 9월부터 하락국면 지속

주: 6 Non-member economies = 브라질, 중국, 인도, 인도네시아, 러시아, 남아공


글로벌 경기선행지수는 2017년 8월을 고점으로 하락세 지속. 과거 1994년 이후 글로벌 경기선행지수는 평균 17개월 하락

과거 평균 하락기간을 충족하는 시점은 내년 1분기 경(정확히는 1월)이 될 전망

즉, 대외변수에 돌발 악재가 크지 않다고 가정하면 2019년 경기 모멘텀은 하반기로 갈수록 개선될 전망

돌발 악재 여부와 관련해서 주목해야 할 변수는 ①미국 통화정책, ②유가, ③미중 갈등, ④달러의 방향성임

글로벌 경기선행지수, 2019년 1분기면 과거 평균 하락기간 충족

98

99

99

100

100

101

101

102

102

103

103

'94 '95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19

OECD+6NME 경기선행지수하락구간

OECD+신흥 6개국경기선행지수

(P)

`

15개월 16개월 19개월 10개월 14개월 19개월 19개월 21개월평균

17개월


7

2019년 핵심 변수 : ① 연준의 금리인상 공포

미국 연준은 금융위기 이후 8회 금리인상, 2018년에는 연준의 금리인상에 민감하게 반응

자료: KRX, NH투자증권 리서치본부

'15.12.17 '16.12.14

'17.3.16

'17.6.15

'17.12.14

'18.3.22

'18.6.14

'18.9.27

- 미국연준이기준금리를인상한시점

- 예고된 금리인상이더라도 주식시장에는 단기 부담으로 작용. 올해들어 연준의 금리인상에 민감

1,700

2,000

2,300

2,600

2,900

'15.1 '15.7 '16.1 '16.7 '17.1 '17.7 '18.1 '18.7

(P)KOSPI


8

글로벌 경기선행지수 하락국면에서 연준이 금리를 올리면 주식시장의 공포심리 커져


주식시장이 연준의 금리인상에 패닉을 보이는 경우는 경기에 대한 전망이 부정적일 때임

OECD는 10월 8일에 글로벌 경기선행지수(OECD+신흥 6개국 경기선행지수)를 발표하면서, 당초 6월 이후 상승 전환을 수정하여

2017년 9월 이후 하락지속으로 변경

이에 따라 실물경기 둔화 우려는 커졌는데 반해 연준이 금리인상을 지속함으로써 신흥국은 경기침체 공포 확대

글로벌 경기둔화기에 연준의 금리인상 → 경기침체 우려 확대

'15.12.17 3.22 6.14 9.27

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

98.0

98.5

99.0

99.5

100.0

100.5

101.0

101.5

102.0

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18

글로벌경기선행지수_New(좌)

글로벌경기선행지수_Old(좌)

Fed 목표금리(우)

(P)

`

(%)


9

연준은 매월 500억 달러의 자산축소 연준의 중립 금리가 높아지면서 긴축에 대한 부담 커져

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부 자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

연준의 자산축소 계획은 2017년 10월부터 100억 달러 축소로 출발해서, 분기마다 자산축소 금액을 매월 100억 달러씩 늘려왔음.

2018년 10월부터는 자산축소 금액을 매월 500억 달러로 유지

이처럼 시중 유동성을 회수하는 과정에서, 미국 경기 호조로 중립금리가 상향 조정됨으로써 금리인상 횟수에 대한 부담 가중

연준의 자산 축소와 금리인상 횟수 증가로 시중에서 달러 유동성이 사라지는 것에 대한 부담이 커지고 있음

연준은 자산 축소 강화, 중립 금리도 3%로 상승

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

'09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19

S&P500지수(좌)

연방준비은행총자산(우)

(P) (조달러)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

'12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20

Fed 중립금리

Fed 목표금리상단

(%)


10

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치센터

Fed 목표금리와 국채 10년 금리

2019년은 연준의 금리인상 가속기 탈피, 대신 장단기 금리 역전 예상

미국 연준은 2019년에 3회 금리인상 예상. Fed 목표금리 상단은 3.25% 예상. 2019년 하반기부터 금리인상 가속기 탈피 예상

장기 금리는 금리인상 후반부 영향망, 재정 부양정책으로 과열되었던 경제의 정상화, 고금리에 따른 수요 증가 등의 원인으로 상승

세 제한적. 미국 10년 국채 금리는 1분기 평균 3.3%를 고점으로 4분기에는 3.1%로 완만한 하향 안정 예상

그러나 연준의 금리인상으로 2년 국채금리가 상승하며 장단기 금리 역전 가능성 및 그에 따른 영향에 대한 관심이 높아질 것

2.50 2.75

3.00 3.25

0

1

2

3

4

'12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19

Fed 목표금리상단Fed 목표금리상단전망미국국채 10년미국국채 10년전망

(%)

금리인상

가속기

금리인상

가속기

탈피


11

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치센터

미국 장단기 금리 역전 → 미국 주식시장은 7~23개월 이후 고점 통과 → 미국 경기는 장단기금리 역전 후 1~2년 후에 하강국면 진입

미국 장단기 금리차 역전은 경기 침체의 입구가 보인다는 의미

100

1,000

10,000

'80 '84 '88 '92 '96 '00 '04 '08 '12 '16 '20

S&P500지수(P)

-200

-100

0

100

200

300

400

경기침체기간

미국장단기금리차(10년-2년)

(%)23개월7개월17개월


12

Fed 금리는 2.25%, 테일러준칙 예상은 5.3% Fed 금리와 테일러 준칙의 스프레드는 역사적 저점 부근

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부 자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

미국의 경기상황을 고려한 이론적인 금리인 테일러준칙 예상은 5.3%. 연준의 긴축이 경기에 부정적으로 작용할 것이라는 우려가 있

지만, 현재 미국 경기상황을 고려한 이론적인 적정금리 대비 현재의 기준금리는 매우 낮음

Fed 금리와 테일러준칙 간의 스프레드는 -3.05%로 역사적 최저수준에 머물러 있고, 실질 기준금리도 0% 수준에 있음. 내년에 예상

되는 금리인상 횟수에도 불구하고, 미국 경기의 확장세가 꺾이지는 않을 전망

미국 경기상황을 고려한 절대 기준금리는 여전히 낮아

-6

-4

-2

0

2

4

6

'91 '93 '95 '97 '99 '01 '03 '05 '07 '09 '11 '13 '15 '17

스프레드: Fed - 테일러준칙

실질기준금리

(%p)

-8

-6

-4

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0

2

4

6

8

10

12

'91 '93 '95 '97 '99 '01 '03 '05 '07 '09 '11 '13 '15 '17

Fed 금리

테일러준칙예상

(%)


13

2019년 핵심 변수 : ②유가, 경기침체를 야기하는 수준은 두바이 산 95달러

과거 전세계 GDP대비 원유소비 지출비중이 4%가 넘어서면 경기침체 신호로 작용

두바이 산 원유 기준으로 연초부터 최근까지 평균 유가 71.6달러를 반영하면 올해 비중은 3.0% 내외임. 아직은 경기에 부담을 줄

정도는 아니라고 판단

경기침체를 야기하는 4%에 도달하는 유가는 두바이 산 기준으로 95달러

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

전세계 GDP 대비 원유소비지출 비중, 4%가 넘어가면 경기침체 신호

1차 오일쇼크 2차 오일쇼크 리만 쇼크재스민 혁명

&저성장

0

1

2

3

4

5

6

7

8

'70 '72 '74 '76 '78 '80 '82 '84 '86 '88 '90 '92 '94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16 '18

세계GDP대비원유소비금액(% of AC World GDP)

1997년 1.6%1998년 1.1%1999년 1.5%

2016년 1.9%2017년 2.4%2018년 3.0%


14

신흥국의 체감유가는 한때 100달러 상회

OITP(The Other Important Trading Partners)지수는 2010년 대비 27% 상승, 이를 반영하면 신흥국이 느끼는 체감유가는

2011~2014년에 기록했던 100달러 초반 정도와 유사

신흥국 입장에서 체감유가 100달러를 상회하는 상황에서 수요를 유지할 수 없음. 즉, 유가의 추가 상승이 제한적이거나 조정 가능

성이 높다는 것을 시사. 반면, “신흥국 통화 약세 + 원유 시장의 공급 측 불안요인”하에서 지금과 같은 유가 수준이 지속되면, 신흥

국 경제에 상당한 부담이 될 수 밖에 없음


신흥국은 통화 약세로 유가 상승부담이 더 커져(2010년 1월 이후 신흥국 통화가치 변화 반영)

0

20

40

60

80

100

120

140

160

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18

두바이산유가 신흥국통화환산두바이산유가

(달러/배럴, OITP 2010.1=1)


15

유가는 공급 증가로 완만한 하락 전망

유가는 이란 산 원유 수입 금지 우려가 부담으로 작용하지만, 미국의 공급 증가로 2019년에는 완만한 하락 전망

8개국이 향후 180일 동안 이산 산 원유 수입 금지 유예를 받음에 따라, 2019년 상반기까지는 규제 효과 제한적

2019년 하반기부터는 미국 셰일 오일 생산량이 가장 많은 Permian 지역의 송유관 증설 차질에 따른 병목 현상이 완화될 예상

WTI 기준 2018년 평균 유가는 68달러, 2019년에는 62달러 예상(-8.8%). 패자(敗者)국가였던 원유 수입국의 리스크 완화 기대


유가는 완만한 하락 예상(2019년 평균 유가 WTI 62달러, 두바이 산은 67달러)

0

20

40

60

80

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120

'12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19

WTI(3MA)

WTI 전망(분기평균)

(달러/배럴)


16

2019년 핵심 변수 : ③ 글로벌 경제 정책 불확실성

2017년 1월 308 → 2018년 1월 113 → 2018년 10월 249

자료: Economic Policy Uncertainty, NH투자증권 리서치본부

2018.10(249)

2018.1(113)


17

미-중 무역분쟁 스케줄

자료: NH투자증권 리서치본부

미중 무역 갈등은 2019년 1분기에 정점 예상

미국은 2019년 1월 1일에 기존 2,000억 달러의 수입품에 대한 관세율을 10%에서 25%로 인상 예정

만약 중국이 맞대응 할 경우에 미국은 나머지 모든 수입품에 대한 관세부과를 경고

미중 무역 갈등과 그에 따른 공포심리는 2019년 1분기까지는 지속될 가능성 높음

11월 30일~12월 1일로 예정된 G20 정상회의에서 미중 정상회담이 예정되어 있지만 협상이 타결될 것이라는 낙관은 일러

– 340억달러

– 818개 품목

–관세 25% 인상

– 340억달러

– 545개 품목

– 25% 관세 인상

7월 6일 7월 6일

Step 1

산업재 농산물

(대두)

Step 2

8월 23일 8월 23

일

– 160억달러

– 284개 품목

– 25% 관세 인상

– 160억달러

– 114개 품목

– 25% 관세 인상

IT 에너지

(원유)

– 2,000억달러

– 5,745개 품목

– 10% 관세 인상

– 600억달러

– 5,207개 품목

– 5~10% 차등 관세

중간재

(고기술

품목 제외)

농산물,

LNG, 금속, 항공

Step 3-1

9월 24일 9월 24

일

– 2,000억달러

– 5,745개 품목

– 25% 관세 인상

중간재

(고기술

품목 제외

Step 3-2

2019년 1월 1일

시나리오 설정

Step 4

미정

– 2,670억달러 규모

–중국 모든 수입품

– 25% 관세 인상

소비재


18

미국의 석유류 제외 무역수지 적자는 사상 최대 미국의 대중국 수출 급감, 무역수지 적자 확대

자료: CEIC, NH투자증권 리서치본부 자료: CEIC, NH투자증권 리서치본부

2018년 9월 미국의 석유류를 제외한 무역수지 적자금액은 717억 달러로 사상 최대 수준

중국 수입품에 대한 관세부과에도 불구하고, 대 중국 무역수지 적자는 사상 최대 수준이고, 8월 중국으로의 수출은 -14.2%를 기록

하는 등 급감

트럼프 정부가 “기울어진 운동장”을 개선하기 위해 시행하고 있는 무역 제재가 단기적으로는 효과적이지 않은 상황

미국의 고민 : 무역 제재에도 불구하고 무역수지 적자 확대

-80,000

-70,000

-60,000

-50,000

-40,000

-30,000

-20,000

-10,000

0

'90 '92 '94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16 '18

석유류제외무역수지(백만달러)

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

100

-450

-400

-350

-300

-250

-200

-150

-100

-50

0

'00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16 '18

미국대중국무역수지 12개월누적(좌)

對中수출(우)

(십억달러) (% y-y)


19

미국 수출 수주 전망이 빠르게 악화 부품 조달 비용 증가로 S&P 500 기업들의 EPS 축소 추정

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부 자료: Rockefeller Foundation, NH투자증권 리서치본부

10월 ISM제조업 수출수주 지수는 52.2로 최근 2년만의 최저수준으로 급락. 달러 강세와 중국과의 무역분쟁 여파로 판단됨

미국 정부의 무역분쟁이 지속되거나 확대될 경우에 미국 기업실적도 영향을 받을 전망인데, 록펙러 파운데이션의 자료에 의하면

2019년 1월 1일부로 예정된 2,000억 달러 수입품에 대한 관세율이 25%로 높아지면 2019년 S&P500기업의 EPS증가율은 2%대로 줄

어들고, 만약 모든 품목에 관세를 부과하며 EPS는 역 성장 예상

미국의 수출 경기전망 급락, 미국 기업이익 전망도 불투명

159

175

170

162

149

135

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165

170

175

180

2018년

EPS추정

2019년 EPS

추정

2,000억달러

10% 관세

2,000억달러

25% 관세

모든품목

10% 관세

(달러) 10.1%(y-y)

6.8%(y-y)

1.9%(y-y)

-6.4%(y-y)

40

45

50

55

60

65

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18

ISM 제조업수출수주(기준=50)


20

트럼프 지지율은 무역분쟁 여파로 2016년 대통령선거 대비 악화

트럼프 지지율을 주별로 분석해보면, 2016년 11월 미국 대선 당시 대비 트럼프 대통령 당선에 핵심적이었던 러스트 벨트와 팜 벨트

에서 지지층의 결속력이 약화되고 있음. 2016년 대통령 선거 당시 보호무역을 통해서 일자리 창출을 약소했지만, 미중 무역 갈등으

로 수출 경기에 대한 우려가 커졌기 때문

트럼프 협상의 기술은 상대방 압박 → 대화 → 미국이 원하는 수준에서 협상 타결. 중국에 대해서도 대화의 가능성이 높아지고 있음

트럼프 대통령이 2020년 11월 대선에서 승리하기 위해서는 2019년 하반기부터는 무역 갈등의 출구전략을 찾아야 할 것

주: 빨간색은 트럼프 지지, 파란색은 클린턴 지지를 의미

자료: Real Clear Politics, NH투자증권 리서치본부

2016년 11월 대통령 선거 당시 트럼프 지지주(州) 2018년 9월 현재 트럼프 지지주(州)

주: 빨간색 계열은 트럼프 지지, 파란색 계열은 트럼프 반지지, 이외 지역은 지지층과 반지지층이

비슷

자료: Real Clear Politics, Morning Consult, NH투자증권 리서치본부


21

2019년 핵심 변수 : ④달러, 하반기에 약세 예상

미국 재정적자가 커지면 달러는 약세


달러는 선진국 통화 보다 신흥국 통화 대비 강세


트럼프 정부의 경기부양 정책으로 미국의 재정적자는 크게 확대. GDP 대비 재정적자 비율은 2017년 -3.5%에서 2018년 -4.0%

로 추정. 2019년, 2020년 재정적자 비율은 -4.6%까지 증가하며 1조 달러를 상회할 전망. 과거 미국의 재정적자가 커지는 시기에

달러의 가치는 하락했음. 내년 재정적자 확대를 감안하면 약 달러가 순리

달러는 하반기에 약세 예상 : ①미국 경제성장률 서프라이즈 진정, ②하반기에 미국 연준의 금리 가속 인상국면 탈피, ③브렉시트,

이탈리아 예산 안 등 유로존 정책 변수 단기 봉합, ④ 엔화 강세 압력, ⑤미국의 보호무역 정책의 소강 국면 진입 등

60

70

80

90

100

110

120

130

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

'90 '92 '94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16 '18 '20

(% GDP) (P)

120

130

140

150

160

170

180

70

80

90

100

110

120

130

'13 '14 '15 '16 '17 '18 '19

달러인덱스_선진국 6개국대비(좌)

달러인덱스_신흥국 19국대비(우)

(Index)(Index)


22

미국 경제성장 과열 진정. 연준의 금리인상 가속기 통과

미국 분기별 성장률 전망, 2019년은 정상화


달러인덱스(DXY)의 통화별 비중


2018년 미국 경제성장률 서프라이즈는 법인세와 소득세 감면 등 재정부양 효과가 컸음

블룸버그 컨센서스에 의하면 미국 경제성장률은 2018년 2.9%에서 2019년에는 2.5% 예상. 미국의 잠재성장률이 1.8~1.9%인 점

을 감안하면 2019년 성장률도 양호한 수준

다만 미국 경제성장 과열이 진정됨에 따라 미국과 미국 이외 지역의 성장률 격차는 줄어들고, 이는 달러 강세 진정 요인으로 작용

2.2

4.2

3.5

3

2.52.2

1.81.6 1.5 1.5 1.5 1.5

0

1

1

2

2

3

3

4

4

5

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

2018 2019 2020

미국 GDP 확정치 미국 GDP 전망치(% Q-Q, AR)

57.6

13.6 11.99.1

4.2 3.6

0

10

20

30

40

50

60

70

유로 엔

파운드

캐나다

달러

스웨덴

크로나

스위스

프랑

달러인덱스구성통화

(%)


23

ECB의 양적완화정책은 2018년에 종료


ECB의 양적완화 정책이 2018년 12월 종료되는 가운데, ECB의 금리 정상화 정책은 2019년 하반기에 논의가 될 전망. 유로화는

2019년 하반기에 완만한 강세 예상

이탈리아 정부는 재정적자를 통한 경기부양과 그에 따른 세수 증가를 통해서 장기적으로 재정적자 비율을 줄여갈 수 있다고 주장하

며 유로화 약세를 자극. 단기적으로 이탈리아 문제는 더 확산되지는 않을 것으로 전망. 이탈리아 국채를 매수하는 유일한 주체가

EU인 상황에서 이탈리아가 자기 주장만을 내세울 수는 없기 때문. 이탈리아 예산문제는 단기 봉합, 장기 불안 지속으로 판단

이탈리아 문제는 단기 봉합 예상, 유로화 완만한 강세 예상

이탈리아의 예산안을 둘러싼 이탈리아 정부와 EU와의 갈등

자료: CEIC, NH투자증권 리서치본부

-4.1

-3.5

-1.5

-2.6

-5.2

-4.2

-3.7

-2.9 -2.9 -3-2.6 -2.5

-2.3

-1.6

-2.4-2.1

-1.8

-6

-5

-4

-3

-2

-1

0

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20 '21

재정적자/GDP(% of GDP)

당초 3년 평균

-2.4%

계획에서 후퇴

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

'00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16 '18

ECB 총자산(10억유로)


24

미국의 다음 무역협상 국가는 일본?

미국은 무역적자 상위국가를 대상으로 무역 협상을 하고 있음. 중국, 멕시코, EU와는 협상을 진행 중이거나 마무리 단계

반면, 미국은 무역적자 3위인 일본에 대해서는 아직까지 강한 압박 정책을 사용하고 있지 않음

NAFTA 협상, EU와 무역 협상이 마무리되면 다음 타겟은 일본이 될 가능성 높음. 미국은 엔 강세를 요구할 것임


미국의 국가별 무역적자 상위 국가(2017년 기준)

-376

-71 -69 -64 -38 -38 -32 -25 -23 -23 -20 -17 -17 -15 -14 -13 -10 -10 -9

-450

-400

-350

-300

-250

-200

-150

-100

-50

0

중국

멕시코

일본

독일

베트남

아일랜드

이탈리아

말레이시아

인도

한국

태국

캐나다

대만

프랑스

스위스

인도네시아

러시아

이라크

이스라엘

(십억달러)


25

아시아통화 인덱스


미국의 중국산 수입품 2,000억 달러에 대한 관세부과(2018년 9월 24일), 관세율 25%로 인상(2019년 1월 1일 예고), 나머지 수입

품에 대한 관세부과 가능성이 있어 미국 수입업자는 중국산 제품을 미리 수입하고 있다고 판단됨

2019년 1분기에는 중국의 대 미국 수출 절벽이 나타날 가능성 높음. 이 과정에서 중국 수출경기 급락 등으로 신흥국 통화 약세 심리가

커질 수 있음. 중국 정부는 지준율 인하, 증치세 인하 등의 부양정책으로 대응 예상. 신흥국 통화 및 경기 쇼크 위험은 1분기에 집중

된 후 안정화될 전망. 이 과정에서 신흥국 통화도 비슷한 흐름을 보일 전망

신흥국 통화가치는 2019년 1분기까지 불안, 이후 안정 예상

OITP(신흥국 19개국 통화 대비 달러가치)


80

90

100

110

120

130

140

'95 '97 '99 '01 '03 '05 '07 '09 '11 '13 '15 '17 '19

JPM 아시아통화인덱스(index)

100

110

120

130

140

150

160

170

180

190

'98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16 '18 '20

신흥국 19국대비달러가치

(1997.1=100)


26

자료: KRX, NH투자증권 리서치본부

KOSPI 시나리오

주식시장 전망: 상반기 보다 하반기가 더 우호적

불확실성은 1분기에 집중, 하반기로 갈수록 안도감이 커질 것 : 1분기에 미중 무역분쟁 불확실성이 가장 높을 전망. 하반기에 글로벌

경기선행지수 상승 전환, 미국 금리인상 사이클 종료 기대, 글로벌 경제정책 불확실성 완화 기대

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

'08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19

(P)

KOSPI

- V자형 상승을 위해서는 공포의

대상이 해소되어야 함

- 2009년에는 미국 금융권의

연쇄 파산을 막기위한 정부

대응이 있었음

- 적정 가치대비 지나친 하락

- 그러나 미국 통화정책과 미중 갈등의

근본적인 해결은 쉽지 않음

- 내년 5,8월 중국 A주 여부와 사우디

아라비아의 EM지수 편입을 감안할 때

외국인 수급 여건도 부정적


27

2019년, 2020년 증가할 것으로 예상되었던 기업이익이 거꾸로 크게 감익되는 것 아니냐는 의심과 우려가 현재의 밸류로 나타난 것

과거 한국 주식시장의 프리미엄은 모멘텀이었고, 2015년에는 Book Value 수준으로 디스카운트. 경기 모멘텀이 없고, 기업이익이 감

소한다면, 주가는 디스카운트 되고 박스권 형태를 보일 가능성이 높음

다운사이드 커플링 우려, 중장기 방어주와 성장주의 바벨 전략

코스피 순이익과 코스피 PBR

주: 코스피 순이익은 컨센서스의 연속성 있는 기업을 대상으로 작성

자료: Thomson Reuters, WiseFn, NH투자증권 리서치본부

40

60

80

100

120

140

160

180

200

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

2,200

2,400

2,600

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20

코스피순이익(우) KOSPI(좌) 12M Trailing PBR 1배(좌) 12M Fwd PBR 0.9배(좌)

(P) (조원)

49.4%

9.4%6.2%

6.7%


28

현재는 이 레벨이 낮아질 수 있다는 우려로 디스카운트 영역에 존재. 물론 경기가 크게 둔화되면 레벨이 낮아질 수도 있음

2019년 1분기 및 2분기 실적 확인이 중요. 반대로 레벨이 유지되며, 의심이 사라진다면, 주가는 평균 밸류로 회귀할 것

의심이 사라지기 전까지는 싼 종목을 사야 함

2019년 1분기 및 2분기 실적 확인이 중요

코스피 분기별 순이익

주: 코스피 순이익은 분기 컨센서스의 연속성 있는 기업을 대상으로 작성

자료: Thomson Reuters, WiseFn, NH투자증권 리서치본부

32 32

30

21

32

29

35

32

3433

36

33

15

20

25

30

35

40

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18E 4Q18F 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F

(조원)


29

삼성전자의 경우 2019년 및 2020년 기업이익 증가율 한 자릿 수 예상. SK하이닉스는 2020년 감익 예상

컨센서스의 경우, 삼성전자는 2019년 2분기에 15.2조원까지 감익 예상

반도체의 내년 턴어라운드 시기는 2분기, 1분기 실적 발표가 관건

삼성전자, SK하이닉스 영업이익

자료: FnGuide, NH투자증권 리서치본부

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

6.5

7.0

14.0

14.5

15.0

15.5

16.0

16.5

17.0

17.5

18.0

2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18(F) 1Q19(F) 2Q19(F) 3Q19(F) 4Q19(F)

삼성전자평균추정치(좌)

삼성전자당사추정치(좌)

SK하이닉스평균추정치(우)

SK하이닉스당사추정치(우)

(조원) (조원)


30

Cyclical Value, 타이밍은 중국 부양 정책 발표 시기

미중 무역 분쟁에 따른 2018년 하반기 가수요 확대로 내년 1분기 중국 경기 지표 부진시, 중국 정부는 부양 정책 발표 예상

현재까지 거론되는 부양책으로는 6000억 위안 규모의 법인세 인하, 지준율 3차례 가량 인하, 소비장려 정책, 철도/지하철 등 인프라

투자 확대, 금융개방 확대, 지적재산권 강화 등

중국 정부 부양책으로 중국 경기선행지수 턴어라운드 및 심리 지표 상승시 소재주의 매수 타이밍을 잡아야 할 것

글로벌/미국/중국 경기선행지수와 소재주


0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

98

99

99

100

100

101

101

102

102

103

103

'94 '95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19

글로벌경기선행지수(좌)

미국경기선행지수(좌)

중국경기선행지수(좌)

소재업종 12M Fwd PBR(우)

(P) (배)


31

경기무관 성장주는 통신/미디어, 2차 전지, 면세점, 엔터테인먼트, 게임 등으로 압축

제약/바이오의 경우 연초 JP모건 헬스케어 컨퍼런스 기간까지 강세 전망. 이후 옥석 가리기 필요 의견

Growth, 섹터 전망 Positive 중 성장주로 압축

Non-cyclical

투자의견 기상도

현재 '19 상반기 현재 '19 상반기 '19 하반기

통신/ 미디어 Positive Positive 맑음 맑음 맑음

2차 전지 Positive Positive 맑음 맑음 맑음

면세점 Positive Positive 맑음 맑음 맑음

엔터 Positive Positive 맑음 맑음 맑음

인터넷/게임 Positive Positive 맑음 맑음 맑음

Cyclical

투자의견 기상도

현재 '19 상반기 현재 '19 상반기 '19 하반기

반도체 Positive Positive 맑음 맑음 맑음

조선 Positive Positive 흐림 구름조금 맑음

건설 Positive Positive 구름조금 맑음 맑음

섬유/의복 Positive Positive 맑음 구름조금 구름조금

지주 Positive Positive 맑음 맑음 맑음

핸셋 Positive Positive 흐림 구름조금 구름조금

정유 Positive Positive 구름조금 구름조금 맑음

화학 Positive Positive 비 구름조금 맑음

증권 Positive Positive 맑음 맑음 구름조금

기계/방산 Neutral Positive 비 흐림 구름조금

당사 업종 전망 Positive 중 Non-cyclical 업종 당사 업종 전망 Positive 중 Cyclical 업종

주: 당사 2019년 전망 산업 기상도 참고


주: 당사 2019년 전망 산업 기상도 참고



32

12월 FOMC에서의 금리인상은 사실상 기정사실화. 이에 더해 연준은 점도표에 제시한 대로 내년 3차례 금리인상 후 기준금리 동결

기조 전환 전망

이를 감안한 미국채 10년 금리의 궤적은 1분기에 연내 3차례 금리인상이 컨센서스로 형성되며 고점 형성 후 2~3분기 횡보. 4분기

하락세 전망. 특히, 아직 선도, 선물시장에서는 내년 2차례 인상이 컨센서스. 이에 시장 전망과 점도표가 수렴하며 내년 초 일시적

인 오버슈팅이 가능. 유의미한 10년 금리 상단은 3.40%로 판단하며 3.40% 부근에서는 미국채에 대해서도 매수 관점 접근이 유효

미국 채권: 19년 3차례 금리인상 단행 이후 기준금리 동결 기조 전환 전망

중립기준금리와 실제 기준금리 추이 전망


0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

'15.9 '16.3 '16.9 '17.3 '17.9 '18.3 '18.9 '19.3 '19.9

중립기준금리

실제기준금리

(%)


선도금리에는 내년 두 차례 인상이 반영. 시장 전망 조정이 발생하면 시장금리 오버슈팅 가능성 높아

-20

0

20

40

60

80

'15 '16 '17 '18

OIS 1y3M-미국기준금리(bp)


33

’70년 이후 미국 GDP 갭과 기준금리 추이

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부 주) 자연이자율은 뉴욕 연준 모델을 차용


2020년까지 미국 경기는 확장국면이 유지된다는 데에는 동의. 다만, 2020년에는 GDP 갭이 0%에 수렴. GDP 갭이 0%p에 수렴할

때 금리인상을 한 사례는 1979년 폴 볼커 연준 의장 취임했던 시기가 유일. 당시에는 물가가 두 자리 숫자로 급등했던 이례적인 시

기였음

이에 더해 연준 기준금리 3.25% 도달 시 실질 기준금리(기준금리 –Core PCE)가 자연이자율을 상회할 것으로 보여 상당한 긴축 효과

가 전망됨. 내년 3차례 금리인상 이후 추가 금리인상을 기대하기는 쉽지 않다는 판단

미국 채권: 조심스러운 자세가 필요하겠지만 19년 이후 인상은 쉽지 않아

내년 세 차례의 금리인상을 단행하면 실질 기준금리가 자연이자율을 상회할 전망

0

5

10

15

20

-6

-4

-2

0

2

4

6

'71 '74 '77 '80 '83 '86 '89 '92 '95 '98 '01 '04 '07 '10 '13 '16 '19 '22

GDP 갭(좌) 기준금리(우)(%) (%)

-2

0

2

4

6

'90 '94 '98 '02 '06 '10 '14 '18

자연이자율 실질기준금리(%)


34

(-) GDP 갭 반전 시 장기금리는 항상 큰 폭 하락

자료: 한국은행, NH투자증권 리서치본부

10월 수정경제전망을 감안하면 올해부터 이미 우리나라 성장률은 (-) GDP 갭 반전. 2001년 이후 (-)GDP 갭 반전 사례는 총 4번.

4차례 모두 전년 종가 대비 10년 금리는 큰 폭 하락 마감. 이때, 작년 10년 금리 종가가 2.46%이고 9~10월 초 짧은 조정 장에서 고

점이 2.45%라는 점을 감안하면 당분간 10년 금리가 2.45%를 넘기 어렵다는 판단

이를 감안하면 지금도 확률적으로 매수에 유리한 구간. 다만, 자금집행이 급하지 않은 기관이라면 연말~연초 미국채 금리 오버슈팅을

활용해 국고채 금리 2.45% 부근에서 비중 확대 전략이 안전한 선택

국내 채권: 10년 금리의 상단은 2.45%

’17년 종가: 2.46%, 9~10월 조정의 고점: 2.45%

자료: 통계청, NH투자증권 리서치본부

1.9

2.0

2.1

2.2

2.32.4

2.5

2.6

2.7

2.82.9

'17.1 '17.4 '17.7 '17.10 '18.1 '18.4 '18.7 '18.10

국고채 10년(%)

2.45% 선

0

1

2

3

4

5

6

7

8

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

'01 '03 '05 '07 '09 '11 '13 '15 '17 '19

GDP gap(좌) 국고 10년(종가)(우)(%p) (%)

powerpoint 프레젠테이션w3.kirs.or.kr/download/seminar/1. 2019년 경제 및 증권시장...

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